PATROCNIO MASTER

PATROCNIO PLATINUM

PROMOO E ORGANIZAO

ANLISE FUNDAMENTALISTA
COMO ENCONTRAR AES VENCEDORAS

Claudio Monteiro
Professor Doutor da FGV/SP Estrategista e Analista-Chefe da Fator Corretora claudiom@fatorcorretora.com.br

Escolas tradicionais:

Grfica ou Tcnica:
Antecipao de movimentos futuros via estudo e comportamentos passados.

Fundamentalista:
Anlise dos fundamentos com vistas no futuro.

Anlise grfica ou tcnica (I)

Pressuposto terico: o prprio comportamento do mercado deve indicar o momento de comprar ou vender. 3 Movimentao de preos; 3 Volume negociado; 3 Vendas a descoberto, etc. Estratgias: (i) Qual a tendncia (ii) Antecipar os pontos de inflexo

Em alguns momentos de mercado, os grafistas influenciam fortemente a disposio de comprar e vender dos investidores.

Anlise grfica ou tcnica (II)

ndices mais conhecidos: 3 ndice de Fora Relativa (altas e baixas + recentes); 3 Estocstico (preo de fechamento dos ltimos dias); 3 Convergncia e Divergncia (confrontao de preos mx e mn num perodo); 3 ndice de Movimento Direcional (compara movimentos de alta e baixa em determinados perodos); 3 ndice On Balance Volume (compara volume negociado e variao dos preos); 3 ndice Parablico (relacionamento entre os preos e o tempo decorrido).

Anlise grfica ou tcnica (III)

Figuras mais conhecidas: 3 Linhas de tendncias; 3 Mdias mveis; 3 Linhas de suporte e resistncia; 3 Ombro, cabea, ombro; 3 Topos e fundos duplos (M e W); 3 Tringulos, Retngulos, Flmulas, Cunhas, etc.

Eficincia de mercado: conceitos

A eficincia do mercado de capitais uma das reas mais controversas de finanas; Nos ltimos 30 anos muitos acadmicos tm questionado se os mercados de capitais so eficientes ou no; Um mercado eficiente de capitais aquele no qual o preo dos ativos reflete completamente as informaes disponveis; Ex.: Engenheiro da Telemar com VPL>0.

Exemplo de reao num mercado eficiente

Por que os mercados so eficientes?

Um grande nmero de participantes est competindo e analisando aes com vistas a maximizao de seus resultados; Novas informaes que afetam o preo das aes esto constantemente chegando ao mercado; Os competidores (analistas, gestores, etc.) tendem a ajustar seus target prices o mais rpido possvel para contemplar o efeito das novas informaes.

Condies para a eficincia de mercado

Nmero mnimo de competidores;

Muitos negcios para ajustar os preos rapidamente.

Concluso:

Num mercado eficiente o retorno esperado de uma ao deve refletir seu risco, pois o preo das aes deve refletir toda a informao pblica disponvel naquele momento

OU

Um mercado eficiente no que diz respeito informao quando no possvel obter lucros extraordinrios utilizando essa informao.

Ressalva: o tempo de reao

Certas informaes podem afetar os preos das aes mais rapidamente que outras;

Pesquisadores separam em 3 formas distintas:

(i) Informao passada EFICNCIA NA FORMA FRACA; (ii) Informao publicamente disponvel EFICINCIA NA FORMA SEMI-FORTE; (iii) Toda informao possvel EFICNCIA DA FORMA FORTE.

Crticas ao mercado eficiente

Como 1929 no foi explicado at hoje, provavelmente 1987 no ser explicado to cedo;

Quem explica a Teoria das Bolhas? Isto , os preos variam enormemente ao redor de seus verdadeiros valores. Retornam ao nvel normal e geram grandes perdas;

A Folia das Tulipas no sc XVII na Holanda e a Bolha dos Mares do Sul no sc. XVIII na Inglaterra.

Crticas ao mercado eficiente

1 Tulipa Harlaem = 12 acres de terreno;

Outra variedade = 4600 florins + uma carruagem nova + 2 cavalos + 9 conjuntos de arreio;

1 tulipa Viceroy = 17 alqueires de trigo + 34 de centeio + 4 bois gordos + 8 porcos + 12 ovelhas + 2 tonis de vinho + 4 ton de cerveja + 2 ton de manteiga + 1000 libras de queijo + 1 cama completa + 1 terno + 1 taa de prata.

Crticas ao mercado eficiente

Bolha dos Mares do Sul;

Logomarca: Um trouxa nasce a cada minuto e Um trouxa e seu dinheiro logo se

separam; Chamada: Uma empresa para realizar um empreendimento que ningum sabe o que ; Mais de 5 mil pessoas em um nico dia subscreveram sem saber do que se tratava; O dono do empreendimento partiu para o continente e nunca mais voltou; E A INTERNET?

Pressupostos bsicos:

Nega a teoria do MERCADO EFICIENTE; A bolsa um mercado imperfeito e pouco eficiente, onde as informaes no se difundem to rapidamente nem so interpretadas de forma to homognea; Mercado composto de uma MINORIA com amplo acesso a informao e instrumentos de anlise que reage equilibradamente aos eventos, e uma MAIORIA que no dispe de informaes, reage excessivamente s notcias e suscetvel a modas e boatos.

Objetivo

Determinar o VALOR POTENCIAL de uma empresa;

Sinnimos: VALOR POTENCIAL ou JUSTO ou REAL ou INTRNSECO.

Valor potencial X Valor de mercado

Apesar da grande concorrncia e do enorme n de compradores e vendedores, as
informaes do mercado so assimtricas; Mesmo quando h uma informao simtrica (ex.: Fato Relevante), a interpretao e a importncia dada a ela difere de agente para agente (analistas, gestores, etc.); Os agentes formam opinies diversas referentes ao ambiente macro, setorial e corporativo, levando a seleo de diferentes premissas de projeo futura; A percepo de risco (do mercado e do ativo) tambm difere entre os agentes; Tudo isso somado, acaba produzindo distores entre o VALOR DE MERCADO e o VALOR POTENCIAL, o que refuta a idia de que o mercado SEMPRE precifica corretamente o valor das aes;

Valor potencial X Valor de mercado (cont.)

Portanto, segundo a anlise fundamentalista, o valor das aes flutua independentemente do valor potencial, raramente havendo coincidncia; responsabilidade do analista fundamentalista efetuar uma avaliao bastante aprofundada da empresa em questo, objetivando identificar as aes que esto sendo negociadas acima ou abaixo de seu valor potencial; Porm, mais importante que sinalizar um preo-alvo, deve-se determinar regies de compra e venda, pois o exerccio de avaliao possui inmeras variveis envolvidas e extremamente dinmico.

COMPREENDER A DINMICA DO PROCESSO MAIS IMPORTANTE QUE FOTOGRAFAR ALGO QUE NUNCA ESTTICO

Investidor: conceito formal de propriedade de aes:

Williams (1938) defende que o investidor adquire aes por 3 motivos:

1. Participao na administrao de uma empresa; 2. Participao nos resultados da venda de seus ativos, no caso de liquidao; 3. Participao nos dividendos.

Porm, como somente o item 3 entra nas preocupaes do INVESTIDOR, este seria o nico FUNDAMENTO real do VALOR DE MERCADO.

Como se determina o valor de uma ao?

Para Williams e Gordon (DDM) - o valor de uma ao igual ao valor presente de seus dividendos esperados.

Ross - uma ao possui dois fluxos de caixa:

1. pagamento de dividendos; 2. montante que o acionista recebe quando vende a ao.

Como se determina o valor de uma ao?

Ento surge a dvida:

O valor de ao igual ao valor presente descontado da soma entre o dividendo do prximo perodo com o preo da ao no final desse perodo?

OU

O valor de uma ao igual ao valor descontado de todos os dividendos futuros?

Como se determina o valor de uma ao?

Resposta:

Para Ross as duas questes so a mesma coisa: o valor da ao igual ao valor presente de todos os dividendos futuros esperados.

OU

Segundo Gitman: o valor de uma ao, (...), igual ao valor atual de todos os benefcios futuros que se espera que ela oferea. Esses benefcios so vistos como uma srie de dividendos distribudos durante um horizonte temporal infinito.

Como se determina o valor de uma ao?

O valor de uma ao determinado pelo desempenho econmico-financeiro da empresa, isto , funo do retorno que a empresa possibilitar ao investidor caso o mesmo venha adquirir suas aes.
(Lima. 1979: pg.18)

Para Damodaran, um ativo deve ser avaliado tomando por base seu fluxo de benefcios futuros. Sua anlise sofre influncia do ambiente externo e interno.

De acordo com Reilly & Brown (1997: pg. 641) o analista fundamentalista tem que olhar para frente e identificar quais so as variveis chaves para fazer um trabalho superior e identificar oportunidades.

Como proceder a anlise:

TOP DOWN APPROACH;

BOTTOM-UP APPROACH;

Duas vertentes de anlise que diferem basicamente pela ordenao de importncia de fatos que GERAM ou DESTROEM valor nas empresas.

Anlise top down

Baseia-se na tese de que o valor de uma ao influenciado predominantemente pelos fatores MACROECONMICOS que afetam o desempenho da empresa em anlise. Exemplos: Elevao de inflao; Elevao de juros; Desvalorizao do Real; Aumento do risco poltico, etc. Decises de compra ou venda so tomadas primeiramente a partir de informaes mais amplas, antes de qualquer tipo de projeo mais detalhada.

Anlise bottom-up
Usa todas as variveis disponveis para, dentro de um modelo determinado, calcular o valor justo de uma empresa; o melhor tipo de anlise para se aproveitar dos excessos causados quando h overshooting; Top down e bottom-up no so anlises opostas. As variveis top down alimentam os modelos bottom-up. A diferena est no tempo de reao; Idealmente, o bom gestor utiliza-se dos dois tipos de anlise para aproveitar as oportunidades que o mercado oferece.

Top down X bottom-up

BRASIL X ECONOMIAS MODERNAS

Anlise Fundamentalista Fluxo Informaes

Gesto

Montagem Portflio

Economia
Cenrio

Anlise
Stock Selection

Anlise Fundamentalista Processo (I)

Pesquisa Fundamentalista
Pesquisa de Campo Pesquisa de Gabinete
Seleo de Premissas Visitas e Viagens; Contatos; Cursos; Eventos/Seminrios.
Macro

Stock Selection
Recomendaes

Setorial Empresa

Compra; Atrativo; Manuteno; No Atraente; Venda.

Modelos de Projeo; Modelos de Avaliao.

Pesquisa de campo
Consiste na coleta de dados e informaes que alimentam a pesquisa de gabinete e auxiliam na seleo de premissas.

Jornais, livros, artigos, revistas tcnicas, Internet; Visita a Empresas; rgos Governamentais, Associaes de Classes; Universidades, Seminrios/ Conferncias; Casas de Pesquisas/ Corretoras (Brokers).

Pesquisa de gabinete

Consiste na compilao dos dados e informaes obtidas externamente; Atribui-se juzo de valor; Inicia-se o processo de quantificao das premissas; Desenha-se o modelo de projeo; Escolhe-se o modelo de avaliao.

Seleo de premissas: anlise econmica

Performance das aes est intimamente ligada ao desempenho da economia. Desempenho econmico ruim, leva as companhias, em geral, a apresentarem baixos retornos ou at mesmo negativos; Muitas vezes se confunde com o ambiente poltico. Especialmente em pases emergentes que dependem de reformas constitucionais, privatizaes, etc.; Num cenrio globalizado, o desempenho econmico dos pases desenvolvidos e/ou daqueles que possuem forte relao comercial com o Brasil tambm devem ser analisados.

Seleo de premissas: anlise econmica (cont.)

Deve-se centrar a anlise nos seguintes pontos: Poltica Cambial, Fiscal e Monetria; Balana Comercial e Balano de Pagamentos; PIB e Inflao; Nvel de atividade econmica na indstria, comrcio e servios; Taxa de desemprego e crescimento de massa real de salrios; Guerras, desvalorizaes, etc.

Seleo de premissas: anlise econmica (cont.)

Uma vez analisado cada um dos itens, o analista deve ...

... desenhar cenrios para o curto, mdio e longo prazos; Somente aps a definio das premissas macroeconmicas, que se pode prosseguir na anlise setorial e de empresas; Para analisar o cenrio macro adequadamente o analista deve manter estreito contato com institutos de pesquisa, universidades e rgos governamentais.

Seleo de premissas: anlise setorial

Um setor caracteriza-se por agrupar empresas que possuem uma estrutura produtiva semelhante ou que produzem e fornecem bens e servios similares; Anlise setorial a mais difcil de ser obtida ( a mais dispersa e menos organizada). Macro dada pelo governo e corporativa pelas empresas; fortemente dependente de banco de dados; Analista necessita manter contato com institutos especializados, universidades, associaes de classe, rgos governamentais, sindicatos, etc.

Seleo de premissas: anlise setorial (cont.)

Porter alerta para as 5 foras competitivas que mudam drasticamente de setor para setor:

1. Rivalidade entre empresas existentes; 2. Ameaa de novos concorrentes; 3. Ameaa de produtos substitutos; 4. Poder de barganha dos compradores; 5. Poder de barganha dos fornecedores.

Seleo de premissas: anlise setorial (cont.)

Analista deve identificar se existem oportunidades ou ameaas no mbito setorial, procurando quantific-las sob a forma de premissas para a realizao de projees. 1. Quanto aos preos; 2. Quanto estrutura de demanda; 3. Quanto estrutura de oferta; 4. Quanto estrutura mercadolgica; 5. Quanto concorrncia; 6. Quanto estrutura de fornecimento; 7. Quanto tecnologia empregada; 8. Quanto qualidade da mo de obra.

Seleo de premissas: anlise corporativa

A principal atividade do analista fundamentalista estimar as taxas de crescimento de lucro e gerao de caixa das companhias, porm sempre procurando pautar-se em cima das tendncias e premissas econmicas e setoriais;

O analista deve fazer o levantamento e anlise das premissas internas empresa. Sua fonte de informaes a prpria empresa atravs de contatos com executivos e da leitura das peas contbeis;

Porm, fontes alternativas tambm devem ser pesquisadas. Opinio de concorrentes, fornecedores, clientes, etc. so bem vindas.

Seleo de premissas: anlise corporativa

A diviso da empresa em 4 grandes funes sistematiza o processo de definio de premissas:

Funo Marketing e Vendas; Funo Econmico-Financeira; Funo Produo; Funo Recursos-Humanos.

Modelos de projeo

Preferencialmente, os modelos devem ser feitos sob medida para cada setor e empresa; Utilizam-se da informao contbil como base;

Analista deve possuir slidos conhecimentos de contabilidade e finanas;

Geralmente so feitos em Excel.

Modelo de projeo: premissas macro

NDICES ANUAIS
IGP DI IPC - FIPE IGP M DLAR DLAR - mdio CDI TR TJLP 2.003 315,656 238,263 443,388 2,889 3,078 5,157 1,544 2,400 2.004 354,121 253,906 498,456 2,684 2,931 5,991 1,571 2,636 2.004 12,186 6,565 12,420 (7,116) (4,780) 16,171 1,770 9,812 5,100 600 5,000 16,178 2.005 374,652 267,478 526,254 3,000 2,782 7,081 1,600 2,858 2.005 5,798 5,345 5,577 11,790 (5,078) 18,193 1,835 8,434 3,500 450 5,000 18,203 2.006 393,619 280,041 550,146 3,043 3,021 8,140 1,622 3,040 2.006 5,063 4,697 4,540 1,426 8,600 14,965 1,412 6,374 4,000 400 5,000 14,967 2.007 407,587 289,854 569,668 3,086 3,065 9,203 1,642 3,223 2.007 3,549 3,504 3,549 1,425 1,441 13,052 1,240 6,000 4,500 350 5,000 13,053 2.008 422,051 300,012 589,884 3,130 3,108 10,235 1,660 3,416 2.008 3,549 3,504 3,549 1,425 1,410 11,218 1,073 6,000 4,500 350 5,000 11,219 2.009 437,028 310,525 610,817 3,175 3,152 11,256 1,676 3,621 2.009 3,549 3,504 3,549 1,425 1,425 9,976 0,959 6,000 4,500 350 5,000 9,976 2.010 452,537 321,407 632,493 3,220 3,197 12,358 1,692 3,839 2.010 3,549 3,504 3,549 1,425 1,425 9,792 0,942 6,000 4,500 350 5,000 9,792

VARIAES ANUAIS (%)

IGP DI IPC - FIPE IGP M DLAR DLAR - Mdio CDI Acumulado TR TJLP PIB Ris co Bras il Ris k Free CDI Mdio

2.003 7,338 8,167 8,691 (18,153) 2,730 23,248 4,649 11,489 0,500 800 5,000 23,288

Projeo de receita

Ser sempre Preo X Quantidade (P x Q);

Precisa-se saber os impostos que incidem s/ receita.

Projeo de receita - Preo

Utilities: preo administrados pelo governo;

Commodities: oferta e demanda mundial, capacidade instalada, novos investimentos;

Consumo: repasse de inflao e pricing power.

Projeo de receita - Quantidade

Utilities: estvel. Em geral forte relao com macro indicadores: PIB, balana comercial, etc;

Commodities: forte correlao com crescimento econmico e setorial;

Consumo: forte correlao com emprego, massa salarial, crdito, usos e costumes, modas, etc.

Projeo de receita - Exemplos

Utilities: ENERGIA ELTRICA Preo: tarifa dada pela Aneel. Empresas divulgam tarifa mdia praticada nas notas explicativas. So reajustadas de acordo com o contrato de concesso. Em geral o valor prxima a inflao do perodo passado; Quantidade: empresas divulgam consumo mdio nas notas explicativas. Em geral possuem forte correlao com o PIB. DICA: preo mdio praticado pode ser calculado dividindo-se a ROL pelo consumo do perodo.

Projeo de receita - Exemplos

Commodities: SIDERURGIA Preo: diferentes tipos de ao possuem seus preos balizados pelo mercado internacional. Acompanhar pesquisas internacionais fundamental. Taxa de cmbio importante para estimar reajustes; Quantidade: empresas divulgam consumo mdio nas notas explicativas. Em geral possuem forte correlao com crescimento mundial e segmento que mais atendem. DICA: preo mdio praticado pode ser calculado dividindo-se a ROL pelo consumo do perodo. Empresas que possuem mais que um produto sempre melhor trabalhar com mdias. Para estimar crescimento sempre deve-se tomar cuidado avaliando-se a capacidade instalada.

Projeo de receita - Exemplos

Consumo: COMRCIO Preo: diversos produtos com preos diferenciados. Trabalhar com mix mdio e estimar reajustes em bases nominais (inflao) e reais (possibilidade de aumento de margens); Quantidade: mesmo caso do preo. Pode-se procurar relaes do tipo venda/m2 para estimar possibilidade crescimento. Qualquer outra relao, desde que fundamentada e provada aceitvel. DICA: preo mdio praticado pode ser calculado dividindo-se a ROL por uma relao definida pelo analista.

Projeo de receita Exemplos: CONSUMO ENERGIA - BRASIL

120 115 110 105 100 95 90 85 80 75 70 mai/00 out/00 mar/01 ago/01 jan/02 jun/02 nov/02 abr/03 set/03 fev/04

Residencial

Industrial

Comercial

Outros

Total

15

25

35

45

55

65

20/5/1987 20/5/1988 20/5/1989 20/5/1990 20/5/1991 20/5/1992 20/5/1993 20/5/1994

Brent

20/5/1995 20/5/1996 20/5/1997 20/5/1998 20/5/1999 20/5/2000 20/5/2001 20/5/2002 20/5/2003 20/5/2004

Projeo de receita Exemplos: PETRLEO

Projeo de receita Exemplos: SPREAD BENZENO / NAFTA

1.500 1.200 900 600 300 0

7/6/02 7/10/02 7/2/03 7/6/03 7/10/03 7/2/04 7/6/04 7/10/04

Benzeno

Nafta

Spread

Modelos de avaliao: conceituao

Para Elton & Gruber (1991) modelo de avaliao o mecanismo pelo qual o analista converte suas expectativas com relao aos diferentes cenrios (econmico, setorial e corporativo) em projees de valor para as aes de uma empresa;

Inputs: dividendos, lucros futuros, receita, ebitda, gerao de caixa, etc.

Output: ESTIMATIVA DE VALOR

Avaliao de ativos (I)

Postulados (Damodaran):

Todo ativo tem valor; Qualquer ativo pode ser avaliado; Detalhes variam de caso para caso; Ativos so avaliados pela expectativa de seus benefcios futuros; Na avaliao de ativos o que importa so os fundamentos financeiros. Importa o lucro e o fluxo de caixa que o ativo pode proporcionar.

Avaliao de ativos (II)

Cuidados (Damodaran):

Teoria do Idiota Maior;

No se paga por um ativo mais do que ele vale;

Percepo e emoo s valem para obras de arte.

Avaliao de ativos (III)

Modelos (Damodaran):

Problema no a falta, mas sim o nmero elevado; Principal desafio escolher aquele que melhor se encaixe; Tudo depende do ativo analisado e da criatividade do analista; O mesmo ativo, dependendo do propsito, poder ter uma avaliao diferenciada. Ex.: lote de aes no mercado e lote que determinar o controle.

Avaliao de ativos exemplo

Folia das tulipas;

Mares do sul;

Internet.

Mitos da avaliao de ativos (I)

Mito 1: Se os modelos de avaliao so quantitativos; as avaliaes so objetivas. (porm, as premissas so subjetivas);

Mito 2: O exerccio de avaliao bem pesquisado eterno. (as informaes e o mercado so dinmicos);

Mito 3: Um exerccio de avaliao garante uma estimativa precisa de valor. (combinao dos 2 primeiros + tx de desconto).

Mitos da avaliao de ativos (II)

Mito 4: Quanto mais quantitativo for o modelo, melhor ser o exerccio de avaliao. (melhor investir mais tempo nas premissas);

Mito 5: O mercado geralmente est errado. ( justamente o inverso);

Mito 6: O produto final da avaliao o que importa; o processo no. (processo fora a revisar toda a companhia).

O papel da avaliao de ativos - reas

Finanas corporativas;

Fuses e aquisies;

Avaliao e gesto de portflios.

Tipos de modelos de avaliao

Para Damodaran (1994) existem 3 tipos de modelos que so os mais utilizados:

3 Mltiplos comparativos; 3 Fluxo de caixa descontado; 3 Modelos com opes.

Mltiplos comparativos - Indicadores

P/E = Preo / Lucro; P/EBITDA = Preo / Lajida; P/EBIT = Preo / Lajir; P/BV = Preo / Patrimnio Lquido; P/CF = Preo / Fluxo de Caixa; P/S = Preo / Vendas; EV/EBITDA = Valor da Firma / Lajirda; Tobins Q = Valor de Mercado / Custo de Reposio.

Mltiplos comparativos
De acordo com Benninga & Sarig (1997: pg. 306) este modelo uma maneira de se padronizar a avaliao de um ativo qualquer, perante uma medida de desempenho, com o intuito de efetuar comparaes; Avaliao do ativo derivada da precificao que se faz sobre outros ativos comparveis; Em geral a base de comparao feita atravs do lucro, fluxo de caixa, patrimnio lquido e receita; No entanto, em alguns casos indicadores operacionais podem ser usados. Exemplo: Ebitda/terminal (telefonia); Preo/tonelada (siderurgia); etc. Dependem da criatividade do analista e do setor em anlise.

Mltiplos comparativos SIDERURGIA

Mltiplos comparativos Telecom Celular

Mltiplos comparativos - Classificao

Benninga & Sarig listam 5 critrios diferentes para classificao de empresas comparveis:

por setor; por nvel tecnolgico; por base de clientes; pelo tamanho; pelo grau de endividamento.

Mltiplos comparativos Crticas

Quanto uma empresa pode ser considerada mdia? Parte do princpio de que o mercado precifica corretamente todas as empresas comparveis. Reflete mais intensamente o humor do mercado, muitas vezes desprezando o real valor de uma ao; Comparao sempre recai em subjetividade. No existem duas empresas exatamente iguais; Anlise comparativa d espao para parcialidade por parte dos analistas; Premissas de desempenho, risco e pagamento de dividendos no ficam evidenciadas;

Mltiplos comparativos Crticas

Diferenas de critrios contbeis entre empresas e pases dificultam a comparabilidade em termos econmico-financeiros;

Assume que o retorno sobre o investimento mantm um padro constante;

A avaliao pelo P/L muitas vezes pode estar contaminada por itens no recorrentes.

Fluxo de caixa descontado: consideraes

Fluxos de caixa variam de ativo para ativo. Exemplo: dividendos para aes, juros para ttulos, gerao de caixa para um projeto real, etc.;

Taxa de desconto ser definida em funo do risco estimado para determinado fluxo de caixa;

Quanto maior o risco; maior ser a taxa de desconto. Para Damodaran isso questo de bom senso.

Fluxo de caixa descontado (FCD) ou Discounted cash flow (DCF)

A frmula bsica de valor presente pode ser expressa assim:

Vj = FCt / (1 + r)t
t=1

t=

Vj = valor do ativo j FCt = fluxo de caixa durante o perodo t r = taxa de desconto que reflete o risco estimado do fluxo de caixa do referido ativo

Ativo

Passivo
Capital de 3s (Kd)

Taxa de Desconto K 3os (Kd) = Taxa de Juros exigida pelos credores

Aplicao de Recursos $100

$40

Capital Prprio (Ke)

Taxa de Desconto do K Prprio (Ke) = Remunerao exigida pelo acionistas

$60

Fluxo de caixa lquido do acionista (FCLA) ou free cash flow to equity (FCFE)

(+) (=) (-) (+/-) (-) (+) (=)

Lucro lquido Depreciao Fluxo de caixa das operaes Investimentos Var da NCG Pgto do principal da dvida Novos emprstimos contrados Fluxo de caixa lquido do acionista

Fluxo de caixa lquido da empresa (FCLE) ou free cash flow to firm (FCFF)

(-) (=) (+) (-) (+/-) (=)

Lucro da atividade ou LAJIR IR proporcional Lucro da atividade aj pelo IR Depreciao Investimentos Var NCG Fluxo de caixa lquido da empresa

Valor Presente da EMPRESA

Fluxo de caixa da empresa: o fluxo de caixa residual depois de pagas todas as despesas da atividade, investimentos e impostos, porm antes dos juros e principal da dvida; Este fluxo deve ser descontado por uma taxa ponderada pelo custo de capital dos acionistas e o custo das dvidas financeiras (credores financeiros). Avaliao da empresa = VP do fluxo de caixa da empresa

VPE = FCLE / (1 + Wacc)t

t=1

t=

Custo do Capital Prprio - Ke

Ativo

Passivo
Capital de 3s (Kd)

CAPM: Capital Asset Pricing Model Ke = Rf + (Rm - Rf) + Rbz Ke = Rf + (R Premium) + Rbz Ex: Rf = Selic = 18% =1 Rp = Merc EUA = 5,5% Rbz = EMBIbz = 4,5%

Aplicao de Recursos

$40

Capital

$100

Prprio (Ke)

$60

Ke = 28,0%

Custo do Capital de Terceiros - Kd

Ativo

Passivo
Capital de

Taxa de Desconto K 3os= Custo da Dvida Custo da Dvida = Taxa de Juros - IR Kd = J x (1- %IR)

Aplicao de Recursos

3s (Kd)

$40

Capital

Ex: J = CDI = 18% IR = 35%

$100

Prprio (Ke)

$60

Kd = 11,7%

Custo Mdio Ponderado de Capital - WACC

Ativo

Passivo

Kd = 11,7% Aplicao de Recursos $100 Ke = 29,0% $60 $40

40 %

Ex:

WACC = (Kd x 40%) + (Ke x 60%) WACC = (11,7 x 40%) + (28,0 x 60%)

60 %

WACC = 21,5%

Fluxo de caixa lquido da empresa (FCLE) ou free cash flow to firm (FCFF)

(-) (=) (+) (-) (+/-) (=)

Lucro da atividade ou LAJIR IR proporcional Lucro da atividade aj pelo IR Depreciao Investimentos Var NCG Fluxo de caixa lquido da empresa

Fluxo de caixa lquido da empresa (FCLE) frmula bsica

VPE = FCLE / (1 + Wacc)t

t=1

t=

O valor de uma empresa deve ser calculado levando-se em considerao o VP do perodo projetado somado ao VP do perodo aps a projeo (perpetuidade).

Valor da empresa = VP do FCLE do perodo projetado + VP da Perpetuidade

Perpetuidade

Valor perptuo = FCLEt+1 / (Wacc g)

Em geral, a perpetuidade responde por entre 40% e 60% do valor total de uma companhia;

Em alguns casos no h necessidade de se calcular a perpetuidade.

Valor da Empresa ou FCLE a Valor Presente

Fluxo Calculado

Perpetuidade

FCLE PV

FCLE t WACC

FCLE (t + 1) WACC - g

Taxa de Desconto

Crescimento

Valor da Acionista FCLA a Valor Presente

Ativo

Passivo
Dvida Financeira A VP

FCLE = Valor da Empresa

FCLA = Valor do Acionista

FCLA = FCLE Dvida Financeira a VP Ou Valor do Acionista

Valor do Acionista

FCLA PV

FCLE PV - Dvida Financeira PV

FCLA deve ser comparado com o Valor de Mercado (Market Cap) da empresa

O diferencial sinalizar a perspectiva de (des)valorizao

Situaes onde a avaliao atravs de FCD se torna mais difcil e necessita ser adaptada

Empresas com problemas financeiros graves: fluxo de caixa negativo, mesmo com perspectivas de recuperao, no funcionam bem como avaliador; Empresas cclicas: preocupao em estimar os ciclos econmicos e setoriais. Se no ciclo de alta, sobre avalia. Se no ciclo de baixa, sub avalia; Empresas com ativos sem uso: deve-se avaliar os ativos que geram benefcios futuros. Ativos sem uso devem ser introduzidos na avaliao posteriormente; Empresas com patentes: idem anterior. Deve-se avali-las pelo valor de mercado ou atravs de modelos de opes.

Situaes onde a avaliao atravs de FCD se torna mais difcil e necessita ser adaptada (cont.)

Empresas em processo de reestruturao: devido s importantes e sucessivas mudanas, como se estivesse avaliando uma nova empresa. Precisa-se ajustar as novas premissas, o fluxo e a nova taxa de desconto;

Empresas envolvidas em aquisies: dificuldade de analisar sinergias e mudana de gerenciamento e calcular seus impactos. Efeito nas premissas, fluxo e taxa de desconto;

Empresas de capital fechado: dificuldade em calcular o custo do capital prprio. Soluo seria utilizar empresas abertas semelhantes.

Anlise Fundamentalista Processo (II)

Internac Poltica Economia Clculo de ndice (Ibovespa/IBX) Empresas Quais? Por que? Quanto e Onde? Modelo de Gesto (simulaes) Produtos

Montagem de Carteiras

Setorial

Seleo de Ativos

Montagem dos Portflios

Stock Selection Pesquisa Fundamentalista Mercado Ibovespa e IBX Clculo de ndice (Ibovespa/IBX)

PATROCNIO MASTER

PATROCNIO PLATINUM

PROMOO E ORGANIZAO