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Artigo Portifolio
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=
=
n
i
i i
X E
1
(03)
= =
=
n
i
n
j
ij j i
X X V
1 1
(04)
=
=
n
i
i
X
1
1 (05)
0
i
X
Onde:
E : Retorno esperado da carteira;
V : Varincia da carteira;
Xi : Participao de cada ativo;
i : Retorno esperado de cada ativo;
ij : Covarincia entre o par de ativos se (i) diferente (j) e varincia
se (i) igual a (j);
Segundo Bernstein (1997) o objetivo de Markowitz foi utilizar a noo de risco
para compor carteiras para investidores que consideram o retorno esperado algo desejvel e
a varincia do retorno algo indesejvel. O que parece bem lgico e sensato para a grande
maioria dos investidores. O modelo mostra que enquanto o retorno de uma carteira
diversificada equivale mdia ponderada dos retornos de seus componentes individuais,
sua volatilidade ser inferior volatilidade mdia de seus componentes individuais.
Mostrando que a diversificao uma espcie de ddiva (Bernstein 1997).
Como pode ser observado nas frmulas 03 e 04, embora o retorno esperado de uma
carteira seja a mdia ponderada dos retornos individuais, o mesmo no pode ser dito para a
varincia ou risco da carteira. De acordo com o modelo de Markowitz a varincia da
carteira depende da covarincia entre os pares de ativos, a qual por sua vez depende da
correlao entre os ativos. Assim, quando dois ou mais ativos pouco relacionados
compem uma carteira de investimentos consegue-se um risco menor que a mdia
GONALVES Jr, CLEBER; PAMPLONA, EDSON DE O.; MONTEVECHI, JOS A. Seleo de Carteiras Atravs do
Modelo de Markowitz para Pequenos Investidores (Com o Uso de Planilhas Eletrnicas). IX Simpep outubro de 2002. Bauru, SP.
ponderada dos riscos individuais, conseguindo algumas vezes um risco menor que o do
ativo de menor risco com um retorno maior que o deste ativo. Abaixo pode-se observar a
figura 01 que apresenta a chamada fronteira eficiente, que mostra o risco e o retorno para
as diversas composies possveis entre dois ou mais ativos. Para facilitar o entendimento
a figura 01 representa uma composio entre dois ativos. Observa-se que quanto menor a
correlao entre os dois ativos, menor o risco da carteira.
Risco e Retorno de Uma Carteira de Dois Ativos em Funo da Correlao
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
0,00% 5,00% 10,00% 15,00% 20,00% 25,00% 30,00% 35,00%
Risco
R
e
t
o
r
n
o
Correl 1
Correl 0,8
Correl 0,6
Correl 0,2
Correl 0
Correl -0,2
Correl -0,6
Correl -0,8
Correl -0,95
Correl -1
Figura 01 Risco e Retorno em Funo da Correlao
Nota-se que quando a correlao entre os ativos (1), no h melhora significativa
na composio da carteira, o que lgico pelo fato de se diversificar o investimento em
ativos que reagem da mesma maneira as notcias do mercado. J quando se tem uma
correlao perfeitamente negativa (-1) pode-se reduzir o risco zero, mantendo um retorno
esperado de 15%. Infelizmente no existem ativos com correlao perfeitamente negativa
no mercado financeiro.
5- FORMULAO DE UM PROBLEMA DE PESQUISA OPERACIONAL
Para se resolver um problema de Pesquisa Operacional utilizando a programao
Linear, aconselhvel que se siga uma metodologia como a proposta por Wayne (1995):
1. Definio das variveis de deciso: so as incgnitas que devem ser determinadas
na soluo do problema.
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Modelo de Markowitz para Pequenos Investidores (Com o Uso de Planilhas Eletrnicas). IX Simpep outubro de 2002. Bauru, SP.
2. Definio das limitaes ou restries: servem para considerar as limitaes
fsicas do sistema, o modelo deve incluir restries que limitam os valores
possveis das variveis de deciso. Normalmente so expressas em forma de
equaes matemticas.
3. Definio da funo objetivo (FO): uma funo que define a medida de
efetividade do sistema como uma funo matemtica de suas variveis de deciso.
Alm de se seguir esses passos, a literatura ainda recomenda que antes da
construo de um modelo matemtico deve-se responder a 4 perguntas:
1. Qual a medida de efetividade do objetivo? Como ser expressa a soluo do
problema.
2. Quais so os fatores sob controle (variveis controladas)?
3. Quais so os fatores no controlados?
4. Quais so as relaes entre estes fatores e os objetivos?
Aps formulado o modelo, pode-se partir para a otimizao, que significa
maximizar ou minimizar a funo objetivo, variando-se as variveis de deciso.
6- APLICAO DA PROGRAMAO LINEAR NA SELEO DE CARTEIRAS
Harry Markowitz (1952) quando escreveu seu artigo Portfolio Selection era um
estudante de ps-graduao em pesquisa operacional da Universidade de Chicago. Esse
fato mostra que j h algum tempo tem-se estudado a aplicao da PO na seleo de
carteiras. O que ainda esta faltando nos dias de hoje, principalmente no Brasil, um
intermediador entre os conceitos e a prtica. Os pequenos investidores muitas vezes tomam
decises sem a aplicao de nenhum conceito sobre mercado de capitais. Desse modo, ser
apresentado abaixo um exemplo de aplicao da PL na seleo de carteiras, ser utilizado o
modelo de Markowitz e a formulao ser feita na planilha Excel, possibilitando que
mesmo os investidores que pouco conhecem sobre essas teorias possam aplica-las sem
grandes dificuldades.
Exemplo de aplicao:
Um investidor deseja compor uma carteira de aes com base em cinco ativos
diferentes. Utilizando o mtodo de Markowitz, qual a melhor combinao de aes que
minimiza o risco de acordo com um retorno desejado?
As variveis de deciso deste exemplo so:
Participaes individuais, Xi
Retorno da carteira, E
Risco da carteira, V
Retorno individual de cada ativo, i
Varincias e Covarincias, ij
Deseja-se saber qual dever ser a porcentagem de investimento em cada ativo (Xi)
a fim de reduzir o risco. A funo objetivo, neste exemplo, a de minimizar o risco ou a
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Modelo de Markowitz para Pequenos Investidores (Com o Uso de Planilhas Eletrnicas). IX Simpep outubro de 2002. Bauru, SP.
varincia dada pelo modelo de Markowitz. O modelo de Markowitz apresentado
anteriormente revela quais so as restries que devem ser respeitadas na soluo deste
problema. Ou seja:
Participaes individuais ( Xi ) >= 0 (06)
Soma das participaes individuais = 100% (07)
Para que se possa resolver esse problema, deve-se determinar qual a taxa de
retorno mnima desejada, adota-se que seja de 9%, ento:
Retorno da carteira ( E ) >= 0,09 (08)
Como foi dito no item anterior, quatro perguntas devem ser respondidas antes de se
iniciar a soluo do problema de PO. Deste modo, as respostas para as perguntas devem
ser:
1. A medida de efetividade do objetivo ser feita atravs da varincia da carteira em
porcentagem.
2. As variveis controladas so: Retorno da carteira, Risco ou Varincia da carteira e
as Participaes individuais.
3. Os fatores no controlados so: Retornos individuais, Varincias e Covarincias.
4. As relaes entre estes fatores e o objetivo so dadas pelo modelo de Markowitz.
Neste exemplo ser necessrio calcular as varincias, covarincias e o retorno
esperado a partir de uma matriz de retornos histricos de cada ativo. A planilha EXCEL
possui trs frmulas conhecidas como [ MDIA, VARP e COVAR ] estas funes sero
utilizadas para calcular respectivamente [ Retorno mdio, Varincia e Covarincia dos
pares de aes ].
Tabela (01) Dados iniciais
Ativo 1 Ativo 2 Ativo 3 Ativo 4 Ativo 5 TOTAL
Carteira % 20,00% 20,00% 20,00% 20,00% 20,00% 100,00%
Retorno Esperado 8,70% 7,10% 9,40% 10,70% 6,90%
Tabela (02) Composio da Carteira
HISTRICO DE RETORNOS DOS ATIVOS
Ativo 1 Ativo 2 Ativo 3 Ativo 4 Ativo 5
Perodo 1 10,00% 15,00% 12,00% 18,00% 5,00%
Perodo 2 12,00% 17,00% 13,00% 16,00% 8,00%
Perodo 3 8,00% 4,00% 9,00% 3,00% 10,00%
Perodo 4 7,00% -8,00% 7,00% 4,00% 9,00%
Perodo 5 9,00% 15,00% 9,00% 8,00% 5,00%
Perodo 6 7,00% 22,00% 11,00% 10,00% 4,00%
Perodo 7 8,00% 3,00% 9,00% -3,00% 4,00%
Perodo 8 6,00% -14,00% 6,00% 15,00% 6,00%
Perodo 9 9,00% 2,00% 8,00% 20,00% 8,00%
Perodo 10 11,00% 15,00% 10,00% 16,00% 10,00%
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Modelo de Markowitz para Pequenos Investidores (Com o Uso de Planilhas Eletrnicas). IX Simpep outubro de 2002. Bauru, SP.
A tabela 2 mostra uma composio de ativos que ainda no foi otimizada. A partir
desses dados iniciais, ser feita a otimizao para se encontrar a carteira tima.
H a necessidade de se calcular as varincias e covarincias entre os pares de ativos
que podero compor a carteira. Isso pode ser feito atravs da utilizao das frmulas
(VARP e COVAR) do MS Excel. Cada ativo contribui com a varincia da carteira segundo
a equao 4 do modelo de Markowitz acima. Atravs do Excel, pode-se calcular a
varincia da carteira utilizando-se a seguinte frmula:
) * ( *
5
1
5
1
= =
=
i j
ij j i
X X VAR (09)
Onde:
Xi : Participao de cada ativo;
ij : Covarincia entre o par de ativos se ( i ) diferente ( j ) e
varincia se ( i ) igual a ( j );
Atravs do MS Excel, pode-se calcular o resultado desta frmula com a funo
(SOMARPRODUTO).
Tabela (03) Matriz de Covarincias
Varincia 0,12%
Desvio Padro 3,49%
Retorno Esperado 8,56%
Tabela (04) Resultados
A tabela 4 mostra os resultados de retorno esperado e risco (varincia) para a
carteira com a composio da tabela 2. A tabela 3 mostra o quanto que cada ativo contribui
com a varincia e com o retorno, o que pode ser observado nas duas ltimas linhas da
tabela.
O objetivo minimizar a varincia mantendo um retorno esperado de no mnimo
9,00%. A ferramenta (SOLVER) do Excel pode auxiliar nesse processo. A instalao do
(SOLVER) no Excel deve ser feita atravs do menu (Ferramentas, Suplementos). Aps
ativa-lo pode-se programa-lo para resolver o problema de seleo de carteira aqui
apresentado. Abaixo pode-se observar a tela do (SOLVER) no Excel.
MATRIZ DE COVARINCIAS
Ativo 1 Ativo 2 Ativo 3 Ativo 4 Ativo 5
Ativo 1 0,03% 0,12% 0,03% 0,06% 0,01%
Ativo 2 0,12% 1,23% 0,20% 0,16% -0,05%
Ativo 3 0,03% 0,20% 0,04% 0,04% -0,01%
Ativo 4 0,06% 0,16% 0,04% 0,51% 0,02%
Ativo 5 0,01% -0,05% -0,01% 0,02% 0,05%
Varincia 0,01% 0,07% 0,01% 0,03% 0,00%
Retorno 1,74% 1,42% 1,88% 2,14% 1,38%
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Figura 02 Tela do Solver
O campo (Definir clula de destino) mostra a posio do termo que ser
minimizado, no caso a varincia. As clulas variveis so as participaes individuais de
cada ativo na carteira total. As restries so aquelas vistas anteriormente. Deve-se
tambm prever que no deve haver valores negativos para as participaes dos ativos, isso
deve ser feito dentro do sub-menu (Opes).
Ao clicar no boto (Resolver) o resultado apresentado ser o mostrado na tabela 05.
Ativo 1 Ativo 2 Ativo 3 Ativo 4 Ativo 5 TOTAL
Carteira % 1,80% 0,00% 78,57% 2,72% 16,91% 100,00%
Retorno Esperado 8,70% 7,10% 9,40% 10,70% 6,90%
Tabela (05) Composio da Carteira Otimizada
Varincia 0,03%
Desvio Padro 1,70%
Retorno Esperado 9,00%
Tabela (06) Resultados da Carteira Otimizada
Observe que conseguiu-se aumentar o retorno e reduzir o risco em relao a
composio inicial da carteira. De acordo com o retorno mnimo desejado de 9% foi
possvel reduzir o risco ao nvel de 0,03%.
A tabela 7 abaixo mostra o quanto cada ativo contribui com o risco e o retorno da
carteira otimizada.
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Modelo de Markowitz para Pequenos Investidores (Com o Uso de Planilhas Eletrnicas). IX Simpep outubro de 2002. Bauru, SP.
Tabela (07) Matriz de Covarincias da Carteira Otimizada
7- CONCLUSES
Como pde ser observado no exemplo anterior, a aplicao da programao linear
na seleo de carteiras pode ser realizada de maneira relativamente fcil. Com a utilizao
de planilha eletrnica ou algum outro software com recursos de otimizao, o resultado
para uma carteira otimizada rapidamente encontrado. Observe na tabela 5 que a carteira
otimizada possui uma composio que seria quase impossvel de se obter apenas atravs de
observao ou da experincia. As tcnicas de otimizao podem prover um auxlio
importante no momento de se decidir pela diversificao de um investimento. A literatura
fala constantemente sobre as vantagens da diversificao para a reduo do risco, aqui essa
vantagem foi mostrada atravs de um exemplo prtico. A utilizao da planilha eletrnica
facilitou o trabalho de programao e clculo da carteira tima, possibilitando que mesmo
os investidores com poucos conhecimentos do mercado de capitais possam selecionar
carteiras que atendam suas exigncias.
Deve-se lembrar que o mercado financeiro atual imensamente mais complexo que
o exemplo apresentado aqui, quando se pretende diversificar um investimento utilizando
opes, obrigaes, cmbio entre outros, a otimizao se torna mais complexa, em alguns
casos inviabilizando o uso da programao linear atravs do mtodo de Mdia e Varincia
de Markowitz.
8- BIBLIOGRAFIA
Bernstein, Peter L. Desafio aos Deuses: A Fascinante Histria do Risco. Editora Campus,
2 Edio, 1997.
Bodie, Zvi. Merton, Robert C. Finanas. Editora Bookman, 1 Edio, 1999
Damodaran, A. Investment Valuation: tools and techniques for determining the value of
any asset. New York, Editora Wiley, 1996.
Markowitz, Harry. "Portfolio Selection." Journal of Finance (USA) 7 (March 1952): 77-
91.
Sharpe, William F. "Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium Under
Conditions of Risk." The Journal of Finance (New York) Vol XIX, 3 (September
1964): 425-442.
Wayne L. Introduction to Mathematical Programming - Applications and Algoritms.
Winston Duxbury Press. 1995.
Weston, J. Fred. Brigham, Eugene, F. Fundamentos da Administrao Financeira. Editora
Makron, 10 Edio, 2000.
MATRIZ DE COVARINCIAS
Ativo 1 Ativo 2 Ativo 3 Ativo 4 Ativo 5
Ativo 1 0,03% 0,12% 0,03% 0,06% 0,01%
Ativo 2 0,12% 1,23% 0,20% 0,16% -0,05%
Ativo 3 0,03% 0,20% 0,04% 0,04% -0,01%
Ativo 4 0,06% 0,16% 0,04% 0,51% 0,02%
Ativo 5 0,01% -0,05% -0,01% 0,02% 0,05%
Varincia 0,00% 0,00% 0,03% 0,00% 0,00%
Retorno 0,16% 0,00% 7,39% 0,29% 1,17%