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DA FORMAO S FASES DA NCORA CAMBIAL NO BRASIL: UMA PERSPECTIVA HISTRICA DO PLANO REAL
Fernando Antnio Ribeiro Soares*

RESUMO: Este artigo analisa a poltica cambial adotada pelo Brasil a partir do Plano Real. Especificamente, discutida a ncora cambial que pode ser considerada como um dos pilares do plano de estabilizao. Introdutoriamente, faz-se uma ligeira discusso das fases que representaram a implementao do Plano. Na sequncia, apresentado o referencial terico referente ncora cambial. Em seguida, demonstrado como esse instrumento foi formado no Pas. Numa segunda parte do trabalho, detalha-se a evoluo do processo de rgida administrao da taxa de cmbio, incluindo o comportamento dessa varivel diante das diversas crises mundiais ocorridas na dcada de noventa. Ficou caracterizado, a partir das evidncias derivadas da experincia brasileira, que a adoo de uma ncora cambial dentro de um ambiente de intensa integrao financeira e alta volatilidade dos fluxos de capitais um grande desafio, cujo sucesso ou fracasso est estreitamente relacionado com os fundamentos da economia e com a credibilidade nos agentes governamentais. Palavras-chave: Plano Real. Estabilizao econmica. ncora cambial. Ataques especulativo. Crises cambiais. CDIGO JEL: E31, F31, F41. ABSTRACT: This paper analyses the exchange rate policy adopted in Brazil since the so-called Real Plan. The exchange rate anchor is specifically discussed as one of the pillars of the stabilization policy. As an introduction, the implementation steps of the Real Plans are discussed. Then, a theoretical basis is presented. Afterwards, is described how the tools of the exchange rate anchor has been created in Brazil. In a second part, the rigid administration evolution of the exchange rate is detailed, including its
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Doutor em Economia pela Universidade de Braslia. Correio eletrnico: fernando.a.r.soares@gmail.com 31
Economia e Desenvolvimento, Recife (PE), v. 9, n. 1, 2010
behavior during the several world crisis occurred during the nineties. From the empirical evidences of the Brazilian experience is possible to realize that the adoption of an exchange rate anchor in an environment of intense financial integration and high capital volatility is a great challenge. The success or failure of this policy is strictly related to the fundamentals of the economy and to the credibility of the government authorities. Key words: Real Plan. Economic stabilization. Exchange rate anchor. Sspecutlative attacks. Currency crisis. JEL CODE: E31, F31, F41.
1. INTRODUO A partir do final dos anos setenta, a economia latinoamericana, inclusa a economia brasileira, experimentou um longo perodo marcado por um acentuado processo inflacionrio. Dois fatores contriburam para isso. O primeiro, ocorrido em 1979, foi o 2 choque do petrleo, que redundou em um importante choque negativo de oferta com relevantes conseqncias inflacionrias. O segundo, tambm ocorrido em 1979, foi a elevao das taxas de juros internacionais em decorrncia da poltica econmica adotada pelas autoridades monetrias norte-americanas. A ao do Federal Reserve Bank (FED) resultou na reverso dos fluxos voluntrios de crditos para os pases em desenvolvimento, fato esse que conduziu chamada crise da dvida. Devido a esse fator, a nova forma de financiamento dos servios da dvida externa se deu de maneira inflacionria, contribuindo em grande maneira para os desequilbrios de preos que esteve presente no Brasil durante todos os anos oitenta e no incio dos anos noventa. Muitos planos de estabilizao - tanto planos com caractersticas ortodoxas quanto com caractersticas heterodoxas - foram adotados, porm sem lograr efeito em conter a expanso da inflao. Segundo Bresser Pereira (1994), entre os principais planos ortodoxos implementados nas ltimas dcadas
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encontram-se os seguintes: o Plano Delfim III e o Plano Collor, apesar da poltica de rendas (congelamento de preos) includa na formulao dos mesmos. J no que se refere aos planos heterodoxos, podem ser destacados os seguintes: os Planos Cruzado I e II, o Bresser e o Vero. Tais planos, no entanto, no debelaram a inflao, que, entre 1980 e 1993, apresentou uma mdia anual, segundo ndice de Preos ao Consumidor Amplo do Instituto Brasileiro de Geografia e Estatstica (IPCA-IBGE), de 715%. Assim, neste perodo, apesar dos inmeros planos de estabilizao lanados, a inflao brasileira permaneceu em nveis acentuadamente elevados.1 No ano de 1993, entretanto, teve incio um novo plano de estabilizao que, finalmente, alcanou o objetivo de conter o crescimento dos nveis de preos.2 Era o Plano Real. O Plano tinha as seguintes polticas como seus principais pilares: a realizao de um ajuste fiscal prvio; a implementao da Unidade Real de Valor (URV); a reforma monetria, ou seja, a transformao do Cruzeiro Real em Real e o estabelecimento de uma ncora nominal construda a partir da taxa de cmbio, que o objetivo central de discusso no presente artigo. Especificamente, o artigo enfocar a poltica cambial adotada pelo governo brasileiro durante o Plano Real que correspondeu a uma administrao estreita da taxa de cmbio. Tal escolha se deveu necessidade de instituir uma ncora nominal com vistas a combater o processo inflacionrio. Ser discutido desde a formao da ncora at seu rompimento, detalhando, inclusive, cada crise a que esse instrumento esteve
Franco (1995) observa que, apesar de ser difcil determinar a ocorrncia de uma hiperinflao, o caso brasileiro dos anos oitenta e incio dos noventa pode ser estabelecido como um exemplo desse processo. 2 Como ser visto adiante, a implementao do Plano Real teve incio em 1993. Porm, nessa fase foram estabelecidas apenas as pr-condies para as fases mais decisivas do Plano que vieram a ocorrer no ano seguinte.
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submetido, bem como as diversas inovaes introduzidas ao longo de seu perodo de funcionamento. Dadas essas primeiras informaes, segue a estrutura do artigo. A primeira seo dedicada a uma rpida descrio das fases que refletem a implantao do Plano Real. Na segunda apresentado o referencial terico relativo ncora cambial. Em seguida, na terceira seo, demonstrada como a ncora foi formada no Brasil. Aps essas trs primeiras sees passamos a uma segunda parte do trabalho, que corresponde quarta seo. Esta seo objetiva detalhar o comportamento da taxa de cmbio diante das diversas crises monetrias ocorridas durante a dcada de noventa com as respectivas reaes das autoridades governamentais. Por fim, na ltima seo, esto presentes as concluses do trabalho. 2. PLANO REAL IMPLANTAO E A CRONOLOGIA DE SUA
Como j assinalado, o Plano Real foi implantado a partir de sucessivas fases: (i) o ajuste fiscal prvio; (ii) a instalao da URV; (iii) a reforma monetria e (iv) a introduo da ncora nominal, especificamente a introduo da ncora cambial. Podese observar que tais polticas foram aplicadas cronologicamente na ordem sugerida acima. Tem-se, dessa forma, que o primeiro passo em direo estabilidade econmica do Pas foi o estabelecimento, como pr-condio para o desenvolvimento das demais etapas, de um ajuste fiscal prvio. O ajuste fiscal anterior ao Plano foi determinado pelo Programa de Ao Imediata (PAI), elaborado entre os meses de junho e julho de 1993. Como apontado na Exposio de Motivos do Plano Real,3 o PAI "previa um conjunto de medidas voltadas para a reorganizao do setor pblico, incluindo reduo e maior
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Brasil, Ministrio da Fazenda (1994, 114). 34
eficincia de gastos; recuperao da receita tributria; fim da inadimplncia de Estados e Municpios com a Unio; controle dos bancos estaduais; aperfeioamento e ampliao do programa de privatizao." O ajuste fiscal proposto pelo Poder Executivo foi aprovado pelo Congresso Nacional no incio de 1994 e foi denominado de Fundo Social de Emergncia. De fato, esse Fundo objetivava a desvinculao de 20% de todas as receitas provenientes de impostos e contribuies federais, que, dessa forma, poderiam ser destinadas ao ajuste fiscal. Porm, j cabe uma crtica formulao do Plano. A grande maioria das medidas de ajuste, conforme Bacha (1995) e Silva e Andrade (1996), constitua medidas de carter temporrio.4 Aps a preparao no campo fiscal, o prximo passo rumo estabilizao econmica visou combater um dos principais causadores da inflao brasileira: a indexao generalizada. Para tanto, em 1 de maro de 1994 foi lanada a URV.5 A URV, construda a partir de trs ndices de preos,6 consistia em um novo ndice que tinha sua paridade em relao ao Cruzeiro Real estabelecida diariamente. De fato, a URV representava a introduo de uma nova unidade de conta. Essa primeira reforma monetria do Plano Real, como apontado por Sachs e Zini Jr. (1995), Silva e Andrade (1996) e Cardoso (2001), atrelou contratos, preos, salrios, tributos e a taxa de cmbio a essa nova unidade de conta. Pouco se questiona que um dos grandes causadores da instabilidade econmica nos anos oitenta e noventa era a indexao generalizada da economia. Tal indexao, por sua vez, conduzia inrcia inflacionria. A URV era o instrumento a
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A que pese que o Fundo Social de Emergncia, atual Desvinculao de Receitas da Unio (DRU), esteja sucessivamente sendo prorrogado. 5 Mecanismo semelhante foi proposto pelos economistas Andr Lara Rezende e Persio Arida quando da elaborao do Plano Cruzado, porm o mesmo no chegou a ser adotado. Tal mecanismo foi apelidado de Larida. 6 IGP-M; IPCA-E e IPC-FIPE, 3 quadrisemana.
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ser utilizado para quebrar esse crculo vicioso. Paradoxalmente, a URV resultava em uma indexao completa da economia e seria essa completa indexao que viria a neutralizar a inrcia inflacionria. O fator alimentador da indexao brasileira era, principalmente, o descompasso entre os reajustes de preos. Estabelecendo esse raciocnio informalmente, pode-se colocar que a assincronia com que os empresrios alteravam o valor de suas mercadorias em relao a seus concorrentes, e tambm em relao aos seus fornecedores, fazia com que houvesse um crculo vicioso de aumentos de preos. Com o estabelecimento da URV, os preos, inclusive os macro-preos (salrios, preos pblicos etc. ), foram convertidos, tendo como referncia esse ndice-moeda. Sendo a URV reajustada diariamente, implicando elevado grau de indexao da economia, a assincronia na formao e no reajuste dos preos pde ser minimizada. Portanto, foi obtido, como observam Bresser Pereira (1994) e Bacha (1995), um razovel equilbrio, ou alinhamento, dos preos relativos e, alm disso, uma razovel neutralizao dos efeitos distributivos provenientes do descompasso dos reajustes de preos. Estava, dessa forma, preparado o caminho para a introduo do novo padro monetrio. Antes de iniciar a rpida discusso da terceira fase do Plano Real, a reforma monetria, ser apresentado o relacionamento entre a URV e a taxa de cmbio, pois essa varivel representa o escopo central deste trabalho. Durante o perodo de vigncia da URV, entre os meses de maro e junho de 1994, a taxa de cmbio tambm foi indexada a essa unidade de conta. Da mesma forma que era estabelecida a paridade diria entre o Cruzeiro Real e a URV, tambm o era para a taxa de cmbio. Com o ajuste dirio da URV em relao inflao corrente, a taxa de cmbio mantinha sua paridade em relao ao dlar norte-americano. Pode-se concluir que o atrelamento entre essas duas medidas era uma maneira de manter a paridade de
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poder de compra da moeda brasileira. Portanto, buscava-se eliminar a possvel supervalorizao cambial derivada da inflao ocorrida no perodo logo anterior aplicao da reforma monetria. A poltica cambial adotada durante o curto perodo de vigncia da URV seguia a poltica desenvolvida anteriormente introduo do Plano Real. A poltica era calcada na realizao de contnuas minidesvalorizaes cambiais necessrias manuteno da paridade da moeda brasileira em relao s moedas estrangeiras. Conseqentemente, era mantida a rentabilidade do setor exportador e, dessa forma, era apoiada, via balana comercial, a obteno do equilbrio das contas externas, problema crnico vivido pelo pas desde a dcada de setenta. A eliminao da supervalorizao cambial tambm possibilitava que as importaes no sofressem um sobressalto, dado que a poltica cambial no propiciava um barateamento dos produtos importados. Estabelecidas as duas primeiras fases do Plano Real, o incipiente ajuste fiscal e a introduo da nova unidade de conta vinculada URV, foi realizada a reforma monetria que iria dar origem a uma nova moeda, o Real. Assim, em 1 de julho de 1994, cada URV, que valia naquele momento 2.750,00 Cruzeiros Reais, foi convertida em um Real. Alm disso, para controlar a inflao ainda foi utilizada a restrio na conduo da poltica monetria, em especial houve uma grande elevao da taxa do depsito compulsrio. Mas a descrio ainda no est completa. Como um dos elementos centrais do programa foi implementada a ncora cambial. Em outros termos, a taxa de cmbio passou a ser utilizada como uma ncora nominal da economia. Sua importncia na consecuo do Plano Real foi destacada por Pastore e Pinotti (1995), Silva e Andrade (1996), Silva e Torrance (1998), Schwartsman (1999) e Andrade, Silva e Carneiro (2000). Como essa varivel o objeto central do
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presente trabalho, sua anlise ser deixada para as prximas sees onde a mesma ser pormenorizada. 3. O funcionamento de ncoras cambiais Nesta seo pretende-se definir o que uma ncora cambial e qual o seu papel na estabilizao de economias inflacionrias. Vrios pases em desenvolvimento, muitos deles latinoamericanos, normalmente tm suas histrias econmicas marcadas por longos perodos inflacionrios. Tais pases tambm apresentam um longo histrico de implementao de planos de estabilizao baseados na taxa de cmbio.7 Como afirma Bruno (1991), a eliminao de processos de alta inflao necessita de medidas ortodoxas, como o ajuste fiscal e o possvel ajuste de desequilbrios externos, alm de uma desindexao formal da economia. Porm, o autor coloca que essas medidas no so suficientes para mudar o nvel ou eliminar completamente a inflao. Tambm necessria uma rpida mudana na conduo da poltica econmica tal que ao menos uma ncora nominal seja estabelecida. Dentre essas se encontra a ncora cambial que foi utilizada no Brasil. Dornbusch (1986), ao descrever a ncora cambial, coloca que seu efeito disciplinar sobre os preos se d por meio de dois canais. Primeiramente, a fixao da taxa de cmbio afetar as expectativas, e em particular as expectativas dos agentes definidores de preos (price setters). Em segundo lugar, e associado inflao relativa aos bens comercializveis, a fixao cambial (ou reduo da taxa de desvalorizao cambial) exerce uma importante influncia sobre o crescimento dos preos internos em decorrncia da competio proveniente das
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Entre os pases que implementaram planos de estabilizao construdos a partir de ncoras cambiais podem ser citados a Argentina, o Chile, o Uruguai, o Mxico e Israel. 38
mercadorias importadas. Obviamente, nesse caso supe-se que a economia em anlise aberta ao comrcio exterior. Como as ncoras cambiais foram utilizadas em grande medida por pases em desenvolvimento, a aplicao desse instrumento demandou a realizao de reformas comerciais prvias.8 Discutindo-se mais acuradamente o efeito da competio das mercadorias importadas sobre a inflao, tem-se que a ancoragem cambial e, conseqentemente, a valorizao cambial, no alteram num primeiro momento o preo das mercadorias produzidas domesticamente.9 Porm, reduz os preos das mercadorias importadas. Como resultado tem-se que a demanda pelos bens nacionais que possuem substitutos importados reduzida. Colocando de outra maneira, os produtos importados passam a exercer presses competitivas sobre os produtos nacionais. Caso as firmas nacionais no queiram perder pores adicionais de mercado para os produtos de firmas estrangeiras, elas devero reduzir seus preos ou, pelo menos, os reajustes de preos. Por conseguinte, a competio proveniente das mercadorias importadas age no sentido de apoiar ao controle da inflao. Obviamente, para a autoridade monetria realizar tais polticas, ou seja, combater o aumento de preos dos produtores nacionais via importaes, necessrio que o pas tenha disposio um volume considervel de reservas internacionais,
Para a anlise da interao entre reformas comerciais liberalizantes e o instrumento da ncora cambial no Brasil ver Soares (2000), Captulo 5. 9 A introduo de uma ncora cambial no necessariamente implica supervalorizao da taxa de cmbio. A experincia recente dos planos de estabilizao construdos com base na ancoragem cambial demonstra, no entanto, que a supervalorizao cambial uma tendncia. Para a anlise das ncoras cambiais e seus efeitos sobre a taxa de cmbio real ver a bibliografia j referenciada de Calvo e Vgh (1993), Rebelo e Vgh (1995) e Edwards (1996).
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fato esse que j representa uma limitao ao uso da ncora cambial.10 Cabe tambm ressaltar os efeitos da ncora cambial sobre os custos de produo, e assim sobre a inflao. A valorizao cambial, como enfocado, permite a reduo dos preos das mercadorias importadas, inclusive de insumos e matrias-primas. Conseqentemente, os setores produtivos nacionais que utilizam como insumos intermedirios mercadorias importadas tero seus custos de produo reduzidos. Portanto, , dessa forma, reduzida mais uma das fontes de presso inflacionria a partir da utilizao da ancoragem cambial. A importncia da ncora cambial no combate inflao tambm se relaciona com a reverso das expectativas inflacionrias e com a determinao de um dos principais preos da economia (balizador de diversos outros), o que implica reduo da indexao. Nesse sentido, Calvo e Vgh (1993) colocam que a adoo de uma ncora cambial corresponde ao anncio, feito pelo governo, de uma menor e constante taxa de desvalorizao da taxa de cmbio nominal. Portanto, a partir do anncio esperado que as expectativas do pblico quanto inflao futura sejam reduzidas por ser a taxa de cmbio um referencial para os reajustes dos demais preos da economia. Calvo e Vgh (1993), no entanto, colocam que para que um plano de estabilizao construdo a partir da ancoragem cambial seja sustentvel imprescindvel que o governo possua credibilidade. Caso contrrio, se o pblico acreditar que a desacelerao da taxa de desvalorizao cambial ser revertida
Outras anlises acerca do papel da ncora cambial em controlar os preos a partir do atrelamento da inflao que recai sobre os bens comercializveis inflao mundial podem ser vistas em Rebelo e Vgh (1995) e Calvo e Vgh (1998).
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(a credibilidade do pblico no governo apenas parcial), dois resultados centrais ocorrero: (i) a inflao residual ser superior taxa de desvalorizao cambial anunciada pelo governo, propiciando uma valorizao da taxa de cmbio real; e (ii) a origem de um ciclo de negcios associado ao plano de estabilizao, particularmente de um aumento do consumo de bens comercializveis, e, em especial, dos bens de consumo durveis. Ambos os fatores podem conduzir descontinuidade do programa, decorrente dos desequilbrios em transaes correntes, e a um possvel recrudescimento do processo inflacionrio. Como Edwards (1996) observa, pases que adotaram a ancoragem cambial eram caracterizados, usualmente, por indexao generalizada; polticas monetrias acomodatcias e polticas cambiais do tipo crawling-peg (minidesvalorizaes cambiais). Todos esses fatores contribuam para a manuteno do processo inflacionrio. Dentro desse quadro, a ncora cambial corresponde adoo de uma pr-determinada taxa de desvalorizao cambial e seu sucesso em combater a inflao, como discutido em Calvo e Vgh (1993), depende da credibilidade da poltica ou, colocando em outros termos, da credibilidade que o governo detm junto ao pblico. Caso o governo detenha credibilidade, a inrcia inflacionria ceder; por outro lado, caso o pblico no acredite no comprometimento do governo com a nova poltica cambial, a inrcia inflacionria ser pouco afetada. Finalmente, outra importncia da ncora cambial que na ausncia de independncia da autoridade monetria, a fixao (ou administrao) da taxa de cmbio retira, ou diminui, a discricionariedade do governo na conduo da poltica monetria. No Brasil, como assinalam Pastore e Pinotti (1999) e Andrade, Silva e Carneiro (2000), a administrao da taxa de cmbio apoiou a reduo do descontrole monetrio, permitindo, dessa maneira, constranger mais uma das fontes inflacionrias
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do Pas. Analisando-se a partir de outra perspectiva, ao optar pela restrio da flexibilidade cambial, a moeda no pode ser expandida - a no ser para acompanhar as variaes das reservas internacionais dentro de um ambiente de elevados fluxos de capitais para acomodar os efeitos da inflao ou financiar o dficit pblico. Em decorrncia, surge mais uma das fontes de combate inflao a partir da ancoragem cambial.11 4. A construo da ncora cambial no Plano Real Como mostra a histria recente, a reduo da inflao brasileira no poderia se dar meramente pelo combate aos desequilbrios de demanda e seus reflexos sobre os preos. Isto equivale a dizer que o financiamento monetrio do dficit pblico no era a nica fonte de presso inflacionria no Brasil. Obviamente, o equilbrio fiscal uma pr-condio para a eliminao da inflao e tambm para a manuteno da estabilidade econmica. Enfim, o controle do dficit pblico, permitindo a sustentabilidade da dvida pblica, imprescindvel para a preservao do equilbrio dos nveis gerais de preos. No caso brasileiro a condio no era diferente. O ajuste fiscal era uma condio necessria, porm longe de suficiente para se debelar a inflao. Outras fontes da inflao eram as expectativas inflacionrias e a indexao generalizada da economia. Para enfrentar esses fatores tambm foi utilizada ncora cambial.12,13
Nesta seo foram apresentados os fatores relativos a ancora cambial que a faz um bom instrumento para o combate inflao. Sua utilizao, no entanto, pode dar origem a diversos colaterais. A discusso desses colaterais transcende o escopo do presente trabalho, mas pode ser vista em Soares (2006). 12 Em hiptese alguma pode se deixar de ressaltar a importncia da URV em apoiar o rompimento da indexao, bem como em reverter a inrcia inflacionria.
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At a instalao do Plano Real a poltica cambial brasileira era regida por constantes desvalorizaes cambiais (poltica de minidesvalorizaes cambiais) que visavam eliminar os efeitos da inflao sobre a taxa de cmbio real. Pretendia-se, dessa forma, manter, ou mesmo recompor, a competitividade dos setores produtivos nacionais. Tal poltica buscava a manuteno do equilbrio do balano de pagamentos. Por outro lado, ela se tornava uma fonte alimentadora da inflao. Com o Plano Real o objetivo da taxa de cmbio foi alterado. Foi estabelecida uma ncora nominal por meio de uma nova poltica cambial. De acordo com Franco (1995), a partir de julho de 1994, a taxa de cmbio brasileira foi flexibilizada para baixo, ou seja, ela possua um limite superior, mas no inferior. Detalhando a poltica cambial, foi estabelecido que um dlar norte-americano valeria um Real. Efetivamente as autoridades monetrias se retiraram do mercado - porm, no inteiramente -, permitindo que houvesse uma apreciao do Real em relao paridade previamente estabelecida. Dessa maneira, pode-se afirmar que no incio do Plano Real vigorou uma taxa de cmbio flutuante para baixo (o limite superior seria mantido), como enfatizam Guerra Jnior (1996), Silva e Andrade (1996), Silva e Torrance (1998) e Andrade, Silva e Carneiro (2000). A nova poltica cambial, basicamente a construo de um limite superior para a taxa de cmbio, e os cenrios externo e interno favorveis conduziram, a princpio, apreciao da taxa de cmbio e, dessa forma, construo da ncora cambial, um importante ingrediente do Plano Real. Ainda necessrio, no
No se pretende aqui descrever a ncora cambial como um instrumento de cunho ortodoxo ou heterodoxo, inclusive porque h controvrsias a esse respeito na literatura, mas, to somente, destacar seu papel no combate inflao.
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entanto, detalhar que fatores foram importantes na construo da ncora e como eles se inter-relacionaram. Primeiramente, pode-se colocar que a construo da ncora cambial foi assentada em trs fatores centrais, que podem ser considerados como uma pr-condio adoo da ncora cambial. Os dois primeiros a serem citados agiram conjuntamente no sentido de valorizar a moeda nacional. Esses foram a reabertura do mercado financeiro do Pas aos capitais estrangeiros e o elevado diferencial entre as taxas de juros internas e internacionais. O terceiro fator a retomada das funes da moeda nacional a partir da introduo do plano de estabilizao. Como j citado, temos ento os fatores que agiram no sentido de possibilitar o funcionamento da ncora cambial. Antes, no entanto, de apresentar esses fatores que propiciaram a ancoragem cambial, necessrio fazer uma avaliao dessa poltica. Colocando em outros termos, mesmo dentro de um plano de estabilizao monetria, a adoo de uma ncora cambial no pode ser considerada como uma medida consensual. Transcende ao escopo deste artigo discutir os diversos mecanismos de combate inflao, mas relevante para a perspectiva histrica demonstrar que a ancoragem cambial, apesar de sua importncia ao longo do Plano Real,14 no era uma unanimidade dentre os analistas brasileiros. As crticas poltica cambial do Plano Real so longamente analisadas por Franco (1999), que busca rebat-las em seu trabalho. No obstante, importante salientar alguns dos argumentos desses crticos ancoragem cambial. Entre os principais crticos encontrava-se Delfim Netto.15 Este afirmara que a poltica cambial adotada no Plano Real produzira fortes restries ao desenvolvimento econmico. Em outros termos, a
Importncia essa determinada ex-post. Anlises positivas em relao poltica cambial brasileira ao longo do Plano Real podem ser vistas em Cirne de Toledo (1999) e Franco (1999). 15 Ver Delfim Netto (1999).
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opo pelo ajuste fiscal associado poltica monetria contracionista, porm sem o devido ajuste cambial, no garante a consistncia dinmica no financiamento do gigantesco dficit externo em conta corrente.(DELFIM NETTO,1999, 7). Com isso, so geradas restries ao crescimento econmico. Ademais, de acordo com sua anlise, o mecanismo de transmisso do cmbio para os preos no era integral. Portanto, segundo o autor houve um superdimensionamento do papel do cmbio no combate inflao. Belluzzo (1999) observa que a poltica de forte ancoragem cambial associada a uma poltica monetria acentuadamente contracionista levou a um contnuo processo de endividamento do Pas sem o respectivo impacto em termos de crescimento econmico.16 O autor ainda destaca que o modelo adotado conduziu fragilizao financeira, que, em algum momento futuro, poderia se transformar em um desequilbrio estrutural do balano de pagamentos. Persio Arida, apesar de ser um dos formuladores do Plano Real, tambm tinha crticas ancoragem cambial (ARIDA,1999). Em especial, Arida crtica a ncora ao afirmar que as autoridades monetrias, ao manter esse propsito a qualquer custo, com base em elevadas taxas de juros, propiciam uma aparente tranqilidade nos mercados, que, no entanto, ao longo do tempo, se traduz em uma sobrevalorizao cambial e, por fim, em uma inexorvel e fatal crise cambial. A esse respeito, Arida faz o seguinte comentrio:
(...) A firmeza do Banco Central em manter a ncora nominal a qualquer custo (isto , a taxas altas de juros) tranqiliza os mercados. A convergncia dos non-tradables core inflation ditada pela trajetria do cmbio
Belluzzo compara, inclusive, o endividamento dos anos noventa com aquele dos anos sessenta/setenta. Considera que o anterior produziu capacidade instalada na economia, o que no teria ocorrido com o endividamento dos anos noventa.
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nominal e pelas altas taxas de juros gera ndices mnimos de inflao, reforando ainda mais o sentimento complacente dos circuitos polticos de deciso. A taxa de cmbio inicial torna-se mais e mais sobrevalorizada ao longo do tempo. O resultado a inexorvel e fatal crise cambial. (ARIDA, 1999, 114-155)
Por fim, deve-se colocar uma importante crtica realizada por Mario Henrique Simonsen, realizada logo na introduo do Plano Real. Simonsen (1995) coloca que os autores do Plano estavam confiantes na oferta de capitais internacionais como forma de propiciar a captao de poupana externa necessria ao financiamento dos dficits em conta de transaes correntes. Por isso, a queda da taxa de cmbio no seria um problema. Simonsen, no entanto, discordava desta tese, afirmando que era imprudente financiar elevados dficits em conta de transaes correntes a partir de capitais especulativos de curto prazo proporcionados pelos elevados diferenciais de taxas de juros. Colocando de outra maneira, no haveria como financiar dinamicamente tais dficits em conta de transaes correntes. Feitas estas advertncias sobre a ncora cambial, seguese no propsito do presente artigo. Logo, so apresentados os fatores as pr-condies - que culminaram na construo da ncora ao longo do Plano Real. 4.1 Retomada dos fluxos de capitais Como notrio, durante os anos oitenta, aps a crise da dvida e a moratria mexicana de 1982, os fluxos de capitais voluntrios de crdito para a Amrica Latina eram praticamente nulos. Ao final da mesma dcada de oitenta e no incio da dcada de noventa, como sugerem Calvo, Leiderman e Reinhart (1993), h uma reverso desse quadro. Em decorrncia da
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renegociao da dvida externa, dentre outros fatores, foi possibilitado o retorno dos capitais externos para os pases latino-americanos. Calvo, Leiderman e Reinhart, ao analisar os fluxos de capitais relativos a dez pases, incluindo o Brasil, para o perodo de janeiro de 1988 a dezembro de 1991, destacam que tanto fatores internos quanto externos agiram no sentido de permitir a retomada dos fluxos de capitais para a Amrica Latina. Entre os fatores internos Calvo, Leiderman e Reinhart (1993) apontam a j citada renegociao da dvida externa, o que melhorou a solvncia dos pases latino-americanos, e as reformas liberalizantes. Alm disso, ainda como um fator interno, foi citada a melhoria nos fundamentos macroeconmicos dos pases, elemento tambm corroborado por Cardoso e Goldfajn (1997) e Edwards (1998).17 J no fronte externo, Calvo, Leiderman e Reinhart (1993) colocam como importantes fatores geradores dos fluxos de capitais a reduo das taxas de juros norte-americanas e a recesso que acometia aquele Pas no incio dos anos noventa. Os resultados apresentados por Calvo, Leiderman e Reinhart (1993), particularmente aquele referente importncia da reduo das taxas de juros norte-americanas como gerador de fluxos de capitais para a Amrica Latina, foram referendados pelos trabalhos de Taylor e Sarno (1997) e Dooley, FernndezArias e Kletzer (1996). Esses autores, conjuntamente com Fernndez-Arias e Montiel (1996), tambm destacam a melhoria na capacidade de pagamento da dvida e de seus servios como um dos fatores que permitiram o retorno dos fluxos de capitais para os pases em desenvolvimento.
Dentro dessa perspectiva, no que tange melhoria dos fundamentos macroeconmicos, pode-se enfatizar que a prpria implantao do Real e o seu sucesso logo no incio em debelar a inflao deve ser considerado como um elemento indutor dos fluxos de capitais estrangeiros para o Brasil.
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Ainda no que tange s reformas, o retorno do Brasil aos fluxos internacionais de capitais foi particularmente propiciado pela liberalizao do mercado financeiro e de capitais determinada pela abertura da conta de capitais e financeira do balano de pagamentos. De acordo com Moreira e Correa (1996) e Soares (2000), as medidas que flexibilizaram a conta de capitais foram o abrandamento da lei sobre remessa de lucros e dividendos, o que permitiu o aumento do investimento direto estrangeiro; a autorizao para que instituies financeiras sediadas no Pas mantivessem reservas no limitadas em moeda estrangeira; a permisso para que investidores estrangeiros tivessem acesso aos mercados brasileiros de renda fixa e de aes (Anexo IV) etc. Outro importante elemento que possibilitou o retorno da economia brasileira ao mercado de capitais internacionais, citado por Franco (1995), foi o ressurgimento do mercado de bnus. 4.2 Diferencial de taxa de juros Associado aos afluxos de capitais, o diferencial entre as taxas de juros domsticas e internacionais agiu no sentido de favorecer a apreciao da taxa de cmbio, e assim a formao da ncora cambial. O maior retorno oferecido pelo mercado financeiro brasileiro era um fator de atrao de recursos internacionais. Como a autoridade monetria, a princpio, pouco atuou no mercado cambial, o aumento da demanda por ativos brasileiros fez com que a entrada de capitais se transformasse em uma apreciao da taxa de cmbio. A ttulo de ilustrao, nos Grfico 1 e 2, so apresentados o diferencial entre a taxa de juros brasileira e a norte-americana e o saldo da conta financeira do balano de
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pagamentos brasileiro.18 Indica-se, dessa maneira, a proximidade dos movimentos entre o aumento do diferencial e o concomitante aumento dos afluxos de capitais. Em conseqncia, j se pode considerar a influncia do diferencial de taxas de juros em possibilitar a construo da ncora cambial.
Fonte: elaborado a partir de dados do Banco Central do Brasil, Fundo Monetrio Internacional e Instituto Brasileiro de Geografia e Estatstica.
Fonte: Banco Central do Brasil.
A taxa de juros real brasileira foi calculada a partir da taxa Selic deflacionada pelo IPCA e a norte-americana foi calculada a partir da taxa de juros referente s Notas do Tesouro deflacionada pelo IPC.
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Feitas essas primeiras consideraes gerais, a partir dos dados de diferenciais de taxas de juros pode-se realizar diversas inferncias sobre a conduo da poltica econmica brasileira nos anos noventa e, particularmente, sobre a utilizao da taxa de cmbio como instrumento de combate inflao durante o Plano Real. A adoo de reformas liberalizantes no Brasil teve incio em 1990. Esse ano, no entanto, apresentou informaes fortemente distorcidas, inclusive para a taxa de juros real, em decorrncia do confisco dos ativos financeiros realizado pelo governo quela poca. Colocando em outros termos, o Governo Collor, ao congelar ativos financeiros, causou uma profunda alterao no mercado monetrio. Tal alterao, entretanto, pode ser considerada atpica, fato esse que resultou em variveis macroeconmicas enviesadas, ou distorcidas, para o perodo. Desconsiderando o ano de 1990 pelo motivo j elencado, a partir de 1991 verifica-se um elevado diferencial de taxas de juros, sendo que esse maior patamar perdurou enquanto a taxa de cmbio no Brasil se aproximava de taxas fixas. Aps a flutuao cambial, em janeiro de 1999, inicia um processo de reduo do diferencial. Traduzindo em alguns nmeros, o diferencial mdio de taxa de juros real entre os anos de 1991 e 1998 foi de 20,66%. O diferencial no perodo de vigncia da ncora cambial, entre os anos de 1994 e 1998, por sua vez, foi de 19,56%. Dessa maneira, conclui-se que foi gerado um importante diferencial de taxas de juros que permitiu a entrada em abundncia de capitais externos, o que pode ser verificado no Grfico 2.19 Associando os dados referentes aos fluxos de capitais com aqueles dos diferenciais de taxa de juros, mesmo no realizando testes estatsticos formais, pode-se verificar uma importante inter-relao entre o diferencial de taxas de juros e o
Deve-se considerar que, na entrada do Plano, Bacha (1995) e Arida (1999) defendiam as altas taxas de juros em decorrncia da liquidez excessiva da economia brasileira, e, em particular, da liquidez relativa dvida pblica.
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aumento da entrada de capitais. Particularmente, tal interrelacionamento mostra-se bastante importante a partir de 1992 quando h um casamento entre o aumento do diferencial e a abertura da conta de capitais do balano de pagamentos. importante frisar que no incio da dcada de noventa, quando o Plano Real ainda no estava em gestao, a poltica monetria, ao produzir elevados diferenciais de taxas de juros, conduziu a um forte acmulo de reservas internacionais, que, a posteriori, se mostraram muito relevantes para a construo da ncora cambial. No que tange ao perodo de funcionamento da ncora cambial, entre 1994 e 1998,20 o afluxo mdio de capitais para o Brasil foi da ordem de US$ 25,1 bilhes. Se considerarmos toda a amostra, que compreende o perodo entre 1980 e 2004, o afluxo mdio de capitais foi da ordem de US$ 10,8 bilhes. Com isso, chega-se ao resultado de que no perodo do Plano Real a entrada de capitais estrangeiros no Brasil foi 133% superior entrada mdia de capitais da amostra apresentada. O importante resultado verificado nos influxos de capitais, em particular para o perodo de 1994 a 1998, no tem origem exclusivamente no diferencial de taxas de juros. A entrada de capitais na figura de investimentos diretos, emprstimos, emprstimos intercompanhias, mercado acionrio etc. tambm foi relevante, sendo fator preponderante para isso as j citadas reformas liberalizantes.21 Pode-se, ento, determinar que esses dois fatores (diferencial de juros e reformas liberalizantes) foram importantes elementos causadores da expressiva entrada de capitais no Brasil e, dessa maneira, da apreciao da taxa de cmbio.
Efetivamente, a manuteno da ncora cambial a partir de diferenciais de taxas de juros como poltica ativa do Banco Central do Brasil teve incio em 1995 aps a crise do Mxico. 21 Essa concluso referendada por Taylor e Sarno (1997).
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vlido ressaltar que os capitais de curto prazo so mais sensveis aos diferenciais de taxas de juros. Por outro lado, capitais que possuam perfil de longo prazo, tais como os investimentos direto estrangeiros, os emprstimos, os emprstimos intercompanhias etc. so mais suscetveis s reformas. Colocando de outra maneira, a atrao de capitais de longo prazo depende mais das reformas do que da rentabilidade propiciada pelas taxas de juros internas. Portanto, pode-se inferir que o diferencial de taxas de juros possibilitou a entrada de capitais externos na economia brasileira. Porm, outro grupo de capitais afluiu para o Brasil no em decorrncia desse diferencial, mas por causa das reformas liberalizantes. 4.3 Mercado monetrio Falta explicar o papel do mercado monetrio na construo da ncora cambial. A moeda, como comumente apresentada nos cursos introdutrios de economia, apresenta trs funes: (i) meio de trocas; (ii) unidade de conta e (iii) reserva de valor. Quando uma economia encontra-se inserida em um processo inflacionrio, como aquele vivido pela economia brasileira nos anos oitenta e no incio dos anos noventa, uma ou at mesmo duas de suas funes deixam de ser vlidas. Como conseqncia, a moeda perde sua funo de reserva de valor. Porm, em economias nas quais os desequilbrios de preos so generalizados, a moeda tambm pode perder sua funo de unidade de conta. Quando essa ltima possibilidade est presente, ocorre o fenmeno de valorao dos bens, servios e ativos domsticos por outra moeda ou por outro mecanismo que venha a funcionar como unidade de conta.22 No Brasil, em decorrncia do processo inflacionrio, pode-se considerar que duas das trs funes da moeda estavam
Exemplo disto a dolarizao. A dolarizao, entretanto, no foi utilizada indiscriminadamente no Brasil.
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comprometidas. Claramente a moeda brasileira quela poca no podia ser considerada como depositrio de valor. Ademais, pela indiscriminada utilizao de meios outros que no a moeda para valorar bens, servios e, principalmente, ativos, sua funo de unidade de conta tambm teve sua importncia reduzida.23 Com a introduo do Plano Real, no entanto, a moeda retomou suas funes de unidade de conta e de reserva de valor. A partir do momento que a estabilidade de preos foi conquistada, os agentes econmicos foram gradativamente alterando suas expectativas com relao moeda nacional, principalmente suas expectativas quanto ao seu poder de compra. Portanto, a moeda deixou de ser um ativo indesejvel pela sua anterior perda constante de valor e passou a ser demandado pelos agentes. Origina-se, dessa maneira, mais uma das formas de apreciao do Real e da formao da ncora cambial. Detalhando o raciocnio acima, a estabilidade econmica, ao conferir estabilidade ao valor da moeda, fez com que os agentes econmicos passassem a demandar a moeda domstica. H, inclusive, uma reduo da transformao, pelos residentes, de ativos nacionais em estrangeiros. Operando ento a lei da oferta e da procura, o crescimento da demanda pelo Real fez com que a taxa de cmbio viesse a se apreciar. Colocando de outra maneira, a prpria estabilidade econmica quando permitiu a retomada das funes da moeda possibilitou - somada aos outros fatores j descritos - a construo da ncora cambial. 5. A evoluo da taxa de cmbio durante o Plano Real As sees anteriores mostraram o funcionamento de uma ncora cambial, bem como a sua importncia num plano de estabilizao. Alm disso, discutiu-se como a ncora foi
Exemplo de importante instrumento que funcionava como unidade de conta no Pas era a ORTN (Obrigaes Reajustveis do Tesouro Nacional).
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formada no Brasil. Na presente seo, que desenvolve o segundo objetivo do presente artigo, descrito qual foi o comportamento da taxa de cmbio brasileira durante a ancoragem cambial. A experincia daquela poca nos mostra que a evoluo da taxa de cmbio pode ser subdividida em fases representativas das crises cambiais a que foi submetido esse instrumento e a respectiva reao do governo a cada uma dessas crises. 5.1 A introduo da ncora cambial Como colocado anteriormente, logo na introduo do Plano Real a taxa de cmbio apresentava um regime de flutuao administrada. As boas condies internas e externas somadas continuidade da abertura do Pas aos capitais estrangeiros e a manuteno de um diferencial elevado de taxas de juros permitiram que a moeda nacional ganhasse valor frente ao dlar. Nessa primeira fase do Plano Real, que corresponde ao perodo de julho de 1994 a maro de 1995, a apreciao cambial no foi resultado de intervenes das autoridades monetrias sobre a taxa de cmbio, mas refletiu as condies de mercado vigentes naquele momento. Havia, no entanto, a opo por uma flutuao assimtrica da taxa de cmbio, ou seja, a taxa de cmbio poderia atingir, no mximo, o valor de um Real por dlar, mas, por outro lado, no possua, a princpio, limite inferior. Pode-se, dessa forma, concluir que, apesar de o Banco Central no ter atuado no mercado cambial quela poca, ele no perdeu a primazia de faz-lo caso julgasse necessrio, particularmente caso fosse necessrio intervir para manter o limite superior definido para a taxa de cmbio. Considera-se que a flutuao cambial foi possibilitada pelo prprio ganho inicial de credibilidade derivada do Plano e pelo influxo de capitais externos. Com essas pr-condies, foi possibilitada a necessria apreciao da taxa de cmbio. Pode-
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se, inclusive, cunhar a expresso de que, a princpio, foi construda uma ncora cambial natural. Colocando de outra maneira, a apreciao cambial foi obtida pelas autoridades monetrias sem intervenes no mercado cambial.24 Nesses primeiros momentos do Plano Real a situao foi relativamente confortvel no aspecto externo. A abundncia de capitais era de tal monta que a preocupao das autoridades monetrias direcionou-se para a queda acentuada da taxa de cmbio, o que, naquele perodo, estava causando desequilbrios adicionais sobre a conta de transaes correntes do balano de pagamentos. Optou-se pela instalao de alguns controles de capitais e pela interveno no mercado cambial,25 fato que resultou na ampliao das reservas internacionais.
Intervenes para defender o valor superior da taxa de cmbio. Para uma discusso acerca dos controles de capitais implementados na economia brasileira no segundo semestre de 1994 ver Franco (1995) e Guerra Jnior (1996). Apenas para introduzir a questo, Franco destaca que o Pas passou a tributar determinadas modalidades de entradas de capital, em particular os capitais de curto prazo. Por outro lado, ainda de acordo com Franco, passou-se a estimular a demanda por moeda estrangeira por meio da eliminao de restries variadas s remessas ao exterior tanto remessas de carter comercial quanto de carter financeiro.
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Fonte: Banco Central do Brasil.
necessrio destacar os aspectos relativos s intervenes do Banco Central do Brasil (BCB) no mercado cambial. Ao longo do segundo semestre de 1994, quando a taxa de cmbio atingiu valores expressivamente baixos, sendo o valor mais baixo aquele de setembro (R$ 0,83 por dlar norteamericano), as reservas internacionais atingiram valores considerveis em decorrncia da atuao das autoridades monetrias no mercado cambial. Naquele momento, o Banco Central havia estabelecido, informalmente, como piso para a taxa de cmbio justamente o valor ocorrido em setembro de 1994, conforme observam Silva e Andrade (1996), Silva e Torrance (1998), Andrade, Silva e Carneiro (2000) e Franco (2000a). Temia-se que a taxa abaixo desse patamar pudesse fazer com que os dficits em transaes correntes se tornassem insustentveis. Porm, essa situao de facilidade na administrao da taxa de cmbio transformada no incio de 1995 a partir da crise que assolou a economia mexicana. 5.2 A taxa de cmbio e a crise mexicana O cenrio descrito na ltima seo se reverte a partir da crise mexicana ocorrida em dezembro de 1994.26 As intervenes no mercado cambial foram modificadas. Ao invs de intervenes buscando-se limitar a queda do dlar frente ao Real, passou-se a defender a paridade cambial contra uma abrupta desvalorizao. O movimento excessivo da taxa de cmbio foi interpretado como um possvel perigo contra a estabilizao da economia. De acordo com Franco (2000a), o Banco Central, novamente de maneira informal, interveio para manter a taxa de cmbio no patamar mximo de R$ 0,86 por
Uma interessante descrio da crise mexicana encontra-se em Edwards e Savastano (2001).
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dlar norte-americano. Pode-se, dessa forma, colocar que, implicitamente, o regime cambial brasileiro estava migrando de uma flutuao administrada para uma banda cambial.27 No incio de 1995 os cenrios externo e interno no estavam to favorveis quanto aqueles do ltimo ano. Os mercados internacionais, em decorrncia da desvalorizao do peso mexicano, estavam retrados. O fluxo de capitais externos, principal fonte de financiamento do balano de pagamentos brasileiro, tornou-se escasso, o que, associado aos persistentes dficits em transaes correntes, fez com que as contas externas do Pas se fragilizassem. Tais acontecimentos deram origem a uma forte retrao das reservas internacionais, sendo que entre novembro de 1994 e abril de 1995, o perodo mais agudo da crise, a perda de reservas foi da ordem de 10 bilhes de dlares.28 Internamente a economia brasileira tambm dava sinais de problemas. A reduo da inflao, ao permitir a remonetizao da economia e a elevao dos salrios reais, gerou bolhas de consumo. Alm disso, as expectativas de que a estabilidade econmica e da taxa de cmbio seriam revertidas posteriormente, talvez por causa da falta de uma maior credibilidade por parte da sociedade no programa, agiram no sentido de ampliar o consumo, inclusive daquele consumo voltado para as mercadorias importadas. Havia, de fato, uma substituio intertemporal do consumo. Como resultado, foram gerados desequilbrios que poderiam comprometer o plano de estabilizao. Em decorrncia
Krugman (1991) e Leiderman e Bufman (1995) so importantes referncias sobre o regime de bandas cambiais. 28 Dentro desse perodo, o mais grave foi aquele referente ao ms de maro de 1995, inclusive por causa de divergncias entre os integrantes da equipe econmica com relao poltica cambial a ser adotada: bandas cambiais ou bandas cambais com banda interior estreita.
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do excesso de demanda tiveram origem presses que poderiam resultar em um recrudescimento do processo inflacionrio e, dessa forma, em uma sobrevalorizao ainda maior da taxa de cmbio real, o que, por sua vez, poderia tambm comprometer as contas externas. No menos grave, os resultados decorrentes da crise mexicana transmitiram efeitos desequilibradores sobre a taxa de cmbio. No perodo de dezembro de 1994 a maro de 1995, quando a economia brasileira recebeu os efeitos da crise do Mxico, a taxa de cmbio nominal desvalorizou num montante de cerca de 5%. Sinalizou-se, dessa maneira, que a manuteno da ncora nominal requereria novas medidas na conduo da poltica cambial. Diante de tais condies, as autoridades monetrias, visando defender a taxa de cmbio, e assim o prprio plano de estabilizao, anunciaram novas medidas tanto para a poltica cambial quanto para a poltica monetria. No que tange poltica cambial, foi adotado, em maro de 1995, o que anteriormente era feito de maneira implcita, ou seja, as autoridades monetrias anunciaram que o regime cambial passara explicitamente para um de bandas cambiais. Dessa forma, ficou estabelecido que o Banco Central teria a obrigao formal de defender a paridade cambial estabelecida pelo sistema de bandas. Foi determinado que a interveno ocorreria sempre que a taxa de cmbio atingisse o limite mnimo de R$ 0,88 e mximo de R$ 0,93 por dlar.29 De fato, contudo, o Banco Central estabeleceu um valor no interior da banda e buscou persegui-lo, o que reforou o compromisso de defesa da taxa de cmbio e, consequentemente, da ncora cambial.
Conforme Guerra Jnior (1996), o Comunicado n 4.479, de 06 de maro de 1995, do Banco Central do Brasil, definiu que os limites da banda cambial seriam de R$ 0,86 (para compra) e R$ 0,90 (para venda). Porm, logo em seguida, o Comunicado n 4.492, de 10 de maro de 1995, fixou os limites da banda cambial em R$ 0,88 (para compra) e R$ 0,93 (para venda).
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Com a escolha desse valor interior banda para a taxa de cmbio, que, por sua vez, sofreria uma gradual e lenta desvalorizao, pretendia-se obter alguma recomposio da taxa. Permitia-se, dessa maneira, que fosse feito algum ajuste referente competitividade no necessariamente suficiente, como ser visto adiante. Por outro lado, estabelecia-se um forte compromisso das autoridades monetrias em defender a taxa de cmbio, o que equivale a dizer, um compromisso em defender a prpria ncora cambial. Reforando a discusso apresentada acima, efetivamente, aps uma rpida tentativa de estabelecimento de uma banda cambial, em maro de 1995, as autoridades monetrias passaram a realizar uma correo prefixada da taxa cambial, como observam Pastore e Pinotti (1999, 22). Apesar de existir uma banda cambial oficialmente determinada, a taxa de cmbio foi rigidamente administrada pelas autoridades monetrias por meio de intervenes no interior da banda. Foi de fato estabelecido um regime de crawling peg ou mesmo um narrow crawling peg. A descrio do novo regime cambial pode ser vista em Pastore e Pinotti (1999,30):
Em 21 de junho de 1995, a poltica cambial foi totalmente modificada. Do regime de bandas de flutuao sobrou somente a retrica. O Banco Central continuou a anunciar os valores mximos e mnimos tericos do regime anterior, simulando que eles teriam algum papel a desempenhar, mas entre estes dois valores criou uma zona deslizante muito mais estreita, dentro da qual a taxa cambial poderia flutuar aproximadamente em torno de uma paridade central mvel. Mas mesmo que, dentro deste corredor muito estreito, a taxa cambial pudesse em princpio flutuar livremente, dadas as taxas domsticas de juros elevadas ela permaneceria quase que exclusivamente no limite inferior desta banda estreita.
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A alterao na poltica cambial no foi a nica medida adotada para defender o Plano Real. Apesar das dificuldades de se implementar polticas cambiais e monetrias simultaneamente, o governo optou pela adoo de medidas associadas s taxas de juros e concesso de crdito. Para enfrentar a crise, em maro de 1995, elevou-se a taxa de juros bsica da economia (taxa de juros selic mensal) de 3,25%, em fevereiro de 1995, para 4,26%. Em relao ao crdito buscou-se adotar medidas restritivas. As medidas surtiram efeito. A taxa de cmbio foi mantida no s dentro da banda estabelecida, mas tambm dentro do esquema de prefixao cambial informalmente definido pelo Banco Central. Conforme descrito no documento do Fundo Monetrio Internacional que analisa crises de balanos de pagamentos de pases emergentes [International Monetary Fund (2003)], foi estabelecido um regime de desvalorizao da taxa de cmbio, porm sem a assuno de compromissos pelas autoridades monetrias. Consequentemente, novos limites para a banda cambial e para a intrabanda foram gradativamente determinados com sucesso pelo Banco Central. Os capitais externos novamente voltaram a afluir para o Pas e as reservas internacionais foram recompostas e ampliadas. Comparando-se os dados de abril de 1995, o ms posterior pior fase do contgio da crise mexicana, com o mesmo dado para o ano seguinte, v-se que as reservas internacionais passaram de um montante de 31,887 para 56,769 bilhes de dlares, o que representa uma variao positiva de 78%. Diante desse cenrio, foi permitido ao Banco Central afrouxar a poltica monetria, como pode ser visto no Grfico 4.
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Fonte: Banco Central do Brasil. 5.3 A taxa de cmbio e a crise asitica A tranqilidade na conduo da poltica econmica brasileira, aps a crise mexicana, perdurou at fins de 1997 quando irrompeu a segunda grande crise de dimenses globais da dcada de noventa. Era a crise asitica.30 Como na crise do peso mexicano, os efeitos da forte turbulncia que se abateu sobre a sia, com destaque para Coria do Sul, Filipinas, Indonsia, Malsia e Tailndia, como coloca Radelet e Sachs (2001), foram transmitidos para os demais pases em desenvolvimento. Como no poderia ser diferente, o Brasil tambm se viu atingido pelos reflexos da crise asitica. Os investidores internacionais novamente se tornaram apreensivos quanto ao futuro de seus recursos nos pases emergentes e passaram a transferi-los para os mercados centrais. Conseqentemente, teve origem uma nova fuga de capitais que, entre os meses de
Uma das mais importantes interpretaes da crise asitica dada por Krugman (1998). Ver tambm Radelet e Sachs (2001).
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setembro e novembro de 1997, causou uma perda de reservas internacionais num montante de quase 10 bilhes de dlares. Como resultado, o mercado cambial brasileiro mais uma vez encontrava-se em situao de instabilidade. A perda da ncora cambial, entretanto, continuava a ser vista pelas autoridades governamentais como um perigo estabilizao da economia. Portanto, o governo novamente se ps a defender a taxa de cmbio. A defesa da taxa de cmbio foi realizada por diversas frentes. O Banco Central atuou no mercado cambial tentado atender demanda crescente por dlares. Um sintoma dessa interveno a citada perda de reservas internacionais. Outra frente de defesa da taxa de cmbio foi conduzida por meio da poltica monetria. A taxa de juros em novembro de 1997 atingiu o patamar de 3,04% ao ms, o que, anualizado, perfaz o montante de 43%. Comparando com o ms anterior, quando a taxa mensal apresentava o valor de 1,67%, percebe-se que houve uma duplicao das taxas de juros, fato esse que representa uma imensa contrao monetria cujo objetivo era interromper a fuga de capitais. A resposta crise asitica, no entanto, no se deu meramente por meio de mudanas conjunturais na conduo da poltica econmica. Conforme Franco (2000a), alm do aperto monetrio, foram empreendidas medidas para eliminar as restries aos fluxos de capitais ao mesmo tempo em que foram realizadas intervenes no mercado de derivativos relativos taxa de cmbio, um dos importantes canais de transmisso de crise entre os pases. Porm, o elemento central de confrontao crise asitica foi o anncio de uma agenda de esforo fiscal. Foi proposto, em novembro de 1997, o chamado Pacote 51 que, como o prprio nome diz, representava 51 medidas de ajuste fiscal que resultariam em uma economia para o setor pblico num montante de R$ 20 bilhes.
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Outra vez a resposta das autoridades governamentais a uma crise mundial foi bem assimilada pelo mercado. Os capitais externos retornaram economia brasileira e foi possvel no s recompor como obter, em maro de 1998, o maior volume de reservas internacionais da histria do Pas. Com o afrouxamento das restries externas tambm foi possibilitado ao Banco Central iniciar uma nova rodada de redues das taxas de juros tal que esse instrumento, em junho de 1998, j havia sido reduzido para o patamar de 21% ao ano, ou seja, para o patamar pr-crise da sia. Dessa maneira, mais uma vez as autoridades monetrias venceram o confronto para a manuteno da ncora cambial. Porm, nem todos os sinais eram positivos. Dada a recuperao da economia, o governo, em grande medida, abandonou o projeto de ajuste fiscal, fato que contribuiu para deteriorar a credibilidade do pblico na poltica econmica brasileira. Pouco tempo depois tal inconsistncia temporal no que tange s contas pblicas se mostrou desastrosa para a economia do Pas. 5.4 A taxa de cmbio, a crise russa e as eleies Pouco tempo depois da recuperao econmica relativa crise asitica, o Brasil se via inserido novamente em uma nova crise de propores globais. Aps a moratria e a desvalorizao da moeda russa, fatos que ocorreram em agosto de 1998, os mercados internacionais tornaram-se altamente instveis. E nesse momento a economia russa no era a nica fonte geradora de desequilbrios. Apesar de as pesquisas eleitorais apontarem para a reeleio do Presidente Fernando Henrique Cardoso, o que poderia ser interpretado pelos participantes do mercado como a no ocorrncia de mudanas bruscas na conduo da poltica econmica, o perodo eleitoral criou incertezas, e especulaes, adicionais em relao economia brasileira. Alm disso, soma-se a esses dois problemas o no cumprimento das
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metas fiscais anunciadas em 1997, fato que fez com que o governo perdesse credibilidade junto sociedade. Segundo Franco (2000a), o principal canal de transmisso da crise russa para os pases emergentes, inclusive para o Brasil, foi por meio dos ttulos relativos ao Plano Brady (ttulos da dvida externa). Os preos desses papis caram fortemente levando em conjunto os preos dos ttulos corporativos. Isso deu origem a uma vultosa sada de capitais cujo objetivo central era auferir ganhos de arbitragem. Dadas as condies internas e externas, as emisses primrias foram paralisadas. Alm disso, as linhas internacionais de comrcio tornaram-se escassas de forma que uma maior proporo das importaes passou a ser feita a partir do pagamento vista. Enfim, o Pas estava enfrentando uma crise de liquidez que resultou em desequilbrios do balano de pagamentos. Em setembro de 1998, momento no qual a crise russa se abateu sobre o Brasil, foi perdido, em relao ao ms anterior, cerca de US$ 21,5 bilhes em reservas internacionais. Parecia que a crise russa havia se transferido para o Brasil. Diante da possibilidade de surgir mais uma grande crise financeira global a partir da economia brasileira, o Fundo Monetrio Internacional (FMI) e as autoridades econmicas do Pas iniciaram discusses para evitar essa crise que se avizinhava. Ademais, em uma tentativa de afastar uma possvel crise cambial, o que representaria a perda da ncora nominal, o Banco Central elevou a taxa de juros para 41,5% ao ano (outubro de 1998). As negociaes com o FMI tiveram continuidade e buscou-se desenhar um programa preventivo de ajuda ao Brasil.31 A nfase recairia sobre o ajuste fiscal, porm a falta de
O programa era preventivo no sentido de que se buscava evitar uma desvalorizao cambial ou a ocorrncia de uma moratria, fato que poderia resultar em uma nova crise mundial com possveis conseqncias desastrosas para os pases vizinhos ao Brasil, principalmente para a Argentina.
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credibilidade derivada da no implementao do ajuste prometido em novembro de 1997 contribuiu sobremaneira para a no efetividade do programa e, consequentemente, para a falha na defesa da taxa de cmbio. A despeito desse fato, como observa Blustein (2001), em 13 de novembro, o FMI e os representantes dos maiores pases industrializados anunciaram um pacote de ajuda ao Brasil de US$ 41,5 bilhes. Concomitantemente ao anncio do pacote de ajuda foi assinada uma carta de intenes, que, como colocado, tinha nfase no empreendimento da austeridade fiscal, alm de manter a poltica cambial existente naquele momento [IMF (2003)]. Apesar do anncio do acordo com o FMI e a liberao da primeira parcela dos recursos, ocorrida em dezembro de 1998, no valor de US$ 9,2 bilhes, a sada de capitais teve continuidade. Ms notcias ocorridas no perodo abalaram ainda mais a credibilidade dos investidores em relao poltica econmica brasileira. A primeira refere-se perda por parte do governo, em dezembro daquele ano, de uma importante votao relativa previdncia social. A segunda teve lugar em janeiro de 1999 e relaciona-se declarao de moratria pelo novo Governador do Estado de Minas Gerais, Itamar Franco. A confiana que os investidores depositaram no Brasil quando da crise da sia no estava presente durante os efeitos da crise da Rssia, principalmente, e como j apontado, por causa da no realizao do ajuste fiscal engendrado quando da ocorrncia da referida crise asitica. Porm, os problemas no se circunscreviam aos j assinalados. Novas convices estavam sendo formadas sobre a poltica cambial. Durante a campanha para o seu segundo mandato, o Presidente Fernando Henrique Cardoso, apesar de no pretender realizar nenhuma mudana brusca nas diretrizes da poltica econmica, dava sinais da necessidade de alteraes,
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particularmente alteraes na conduo da poltica cambial.32 Discusses dentro do governo, e da prpria equipe econmica, apontavam para a necessidade de uma maior flexibilidade cambial. Claramente havia preocupaes com a sustentabilidade da dvida pblica. A taxa de cmbio administrada, e sobrevalorizada, ao exigir elevadas taxas de juros, diminua os graus de liberdade na conduo da poltica econmica e, principalmente, impingia srios riscos em termos da capacidade do governo em honrar os compromissos de sua dvida. Colocando de outra maneira, a poltica cambial, no limite, poderia conduzir a uma moratria, o que, por sua vez, poderia comprometer a estabilidade econmica, principal elemento da poltica governamental. Diante desse cenrio, a presso sobre a taxa de cmbio brasileira teve continuidade e em 13 de janeiro de 1999 o presidente do Banco Central foi trocado. Gustavo H. B. Franco, que tinha restries mudana da poltica cambial, foi substitudo por Francisco L. Lopes. Nesse mesmo dia foi anunciada a mudana da poltica cambial brasileira. 5.5 A mudana do regime cambial Em 13 de janeiro de 1999 foi introduzida uma nova poltica cambial. Era a banda diagonal endgena. De acordo com Lopes (2003), que, inclusive, foi o mentor e condutor da nova poltica, a banda seria chamada de diagonal porque tanto o seu piso quanto o seu teto se moveriam em uma tendncia de aumento. Lopes (2003, 54) coloca ainda que a distncia entre os dois limites tambm aumentaria ao longo do tempo,
Alm disso, estavam ocorrendo presses para que houvesse mudanas na conduo da poltica cambial e, consequentemente, na conduo da poltica monetria, via taxa de juros. Tais presses vinham dos mais variados grupos de interesse, desde polticos oposicionistas a setores industriais.
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objetivando uma suave e gradual transio para o cmbio flutuante. O outro aspecto do novo regime cambial era que a banda seria endgena. Isso equivale a dizer que o movimento da banda seria determinado pela posio relativa da taxa de cmbio efetivamente praticada em relao aos limites da banda. Da surgiria duas possveis aes das autoridades monetrias no mercado cambial. Nos momentos em que a taxa de cmbio estivesse sob presso, e, dessa maneira, localizada prxima ao limite superior da banda, o deslizamento diagonal seria reduzido, o que, de acordo com Francisco Lopes, reduziria o incremento necessrio nas taxas de juros para defender o citado limite da banda. Por outro lado, quando a taxa de cmbio tendesse para o limite inferior, a velocidade de correo da banda, no sentido de uma desvalorizao cambial, seria ampliada. Pretendia-se, dessa maneira, realizar uma transio do antigo regime cambial para um regime de taxas de cmbio flutuantes. Anteriormente introduo da banda diagonal endgena a taxa de cmbio tinha atingido o valor mximo de R$ 1,22 por dlar. Com o novo regime esse valor mximo passaria a ser praticamente o novo piso da banda cambial. Em nmeros, os novos limites inferior e superior da banda diagonal endgena que vigorariam a partir de 13 de janeiro de 1999 seriam, respectivamente, de R$ 1,20 e R$ 1,32 por dlar. Dada a falta de credibilidade no governo, principalmente por causa da anterior falta de comprometimento com a austeridade fiscal e tambm por causa da indefinio quanto conduo da poltica cambial, o mercado no absorveu bem o novo regime.33 Nos dois primeiros dias de funcionamento da
O mercado pode ter analisado a nova poltica como uma primeira mudana e avaliou que, logo em seguida, novos passos poderiam ser tomados em direo a um regime de taxas de cmbio flutuantes. Conseqentemente, o mercado interpretava essa ao como um aumento do risco cambial.
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banda diagonal endgena, 13 e 14 de janeiro de 1999, a taxa de cmbio estava sob forte presso cambial, fazendo com que as autoridades monetrias despendessem significativos montantes de reservas internacionais. Tal situao no foi bem recebida pela direo do FMI seus diretores, inclusive, no haviam apoiado a mudana do regime cambial que, segundo Blustein (2001), ameaou retirar o programa de apoio financeiro ao Brasil caso as autoridades do Pas no parassem de despender divisas na defesa da taxa de cmbio. Como conseqncia, em 15 de janeiro, o Banco Central deixou de utilizar as reservas internacionais para defender a taxa de cmbio. Finalmente, em 18 de janeiro de 1999, uma segundafeira, foi oficialmente anunciado que a poltica cambial brasileira passaria a uma de taxa de cmbio flutuante. Era o fim da experincia de ancoragem cambial no Brasil. 6. Concluses O primeiro objetivo deste artigo foi apresentar a funo da taxa de cmbio durante o Plano Real, basicamente como essa varivel foi utilizada para combater a inflao, e como ela foi construda. Primeiramente, discutiu-se o porqu da adoo de uma taxa de cmbio fortemente administrada. O histrico inflacionrio brasileiro aponta para vrias causas dos desequilbrios de preos: financiamento monetrio do dficit pblico, expectativas e indexao generalizada, para citar os principais fatores. Por isso, o combate desse desequilbrio macroeconmico deveria ser engendrado inter-relacionando vrios instrumentos de poltica econmica. Conseqentemente, no Plano Real foram adotadas diversas medidas entre as quais aparece com importante destaque a administrao da taxa de cmbio. Dentro dessa perspectiva, o cmbio foi utilizado para reverter expectativas inflacionrias, combater a indexao e
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possibilitar que a inflao incidente sobre os bens comercializveis convergisse para os nveis internacionais. Em seguida mostrou-se o referencial terico que baliza a construo de ncoras nominais, particularmente a construo das ncoras cambiais. Foi apresentado como esse instrumento se presta ao controle da inflao. Por fim, nesta primeira parte do trabalho, avanou-se na discusso da construo da ncora cambial no Brasil. O primeiro passo nesse sentido foi a abertura da conta de capitais do balano de pagamentos. Tal medida, pelo menos em um primeiro momento, no conduziu apreciao cambial, mas possibilitou a criao de um ambiente propcio construo da ncora. Conjuntamente com a reforma foi estabelecido um importante diferencial de taxas de juros como meio de ampliar a atratividade da economia brasileira aos capitais externos. Como um ltimo elemento, principalmente para garantir a atratividade de investimentos em carteira, derivativos e renda fixa, era necessria a estabilidade da moeda nacional. Isso permitiria a reduo dos riscos e, portanto, resultaria na transferncia de um maior volume de recursos para o Brasil. Estabelecidos esses trs elementos, estavam formadas as condies para a implementao e adoo da ncora cambial. Logo na introduo do Plano Real, em julho de 1994, a taxa de cmbio se apreciou consideravelmente. Pode-se questionar, no entanto, que naquele primeiro momento as autoridades monetrias pouco contriburam para essa apreciao, dado que no foram necessrias intervenes no mercado de cmbio, o que enfraqueceria a tese da ncora cambial. Porm, foi definido pelas autoridades monetrias um limite superior para variao da taxa de cmbio, o que por si s confirma a inteno de administr-la e, dessa forma, utiliz-la como ncora nominal. Alm disso, aps a crise mexicana, ocorrida em fins de 1994, o Banco Central passou a intervir freqentemente no mercado
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cambial, o que reafirma a inteno das autoridades monetrias brasileiras em administrar a taxa de cmbio. Em seguida foi apresentada a evoluo da ncora cambial. Buscou-se demonstrar os principais movimentos da taxa de cmbio durante o perodo assinalado, principalmente os ataques especulativos a quais esse instrumento foi submetido, bem como os eventos internos e externos que condicionaram a atuao das autoridades monetrias no desenvolvimento da poltica cambial. Dessa forma, foram descritos os eventos das crises mexicana, asitica, russa e da prpria crise brasileira34. Foi demonstrada a eficincia, ou no (no caso da crise brasileira), das autoridades governamentais em repelir os ataques especulativos contra a moeda brasileira. Ficou patente que para tanto foi utilizado intensivamente a venda de reservas internacionais e a freqente elevao das taxas de juros, alm de outras inovaes especficas a cada crise [explicitao da banda cambial e da interveno intrabanda (1995), tentativa de ajuste fiscal (1997), realizao de negociaes junto ao FMI (1998/99) e a banda diagonal endgena (1999)]. Cabe ressaltar que apesar de as defesas da ncora cambial terem sido eficientes, os custos da manuteno da taxa de cmbio sobrevalorizada no foram, e no so, desprezveis. Pode-se dizer que a manuteno de uma poltica monetria agressivamente restritiva como forma de preservar a taxa de cmbio resultou em perdas em termos de crescimento econmico. Alm disso, a necessidade da manuteno das taxas de juros em patamares consideravelmente elevados resultou em um agravamento das contas pblicas, fato esse que pode ser comprovado pela realizao de sucessivos e considerveis dficits nominais e pelo aumento da dvida do setor pblico.
Vale a pena destacar alguns trabalhos que abordam as crises cambiais e financeiras ocorridas nos anos 1990 tais como Moreira (2003); Moreira, Paula Pinto e Souza (2004 e 2005); Soares, Paula Pinto e Moreira (2007 e 2010) e Bessa et al. (2010).
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Surge neste ponto uma interpretao importante. A poltica cambial gerou um crculo vicioso que acabou por inviabiliz-la. A administrao cambial demandou elevadas taxas de juros que, por sua vez, comprometeu as contas pblicas. O comprometimento das contas pblicas suscitou incertezas quanto capacidade do Pas em honrar seus compromissos financeiros, resultando no escasseamento dos capitais externos necessrios manuteno do cmbio administrado. Tal situao adversa tem ainda um potencial desestabilizador que a elevada integrao entre os mercados financeiros. Apesar de ser uma condio dada e com baixa probabilidade de ser afetada por uma pequena economia, ela acarreta aumento da volatilidade, o que, conseqentemente, propicia instabilidades adicionais. Exemplos disso so as prprias crises originadas no Mxico, sia e Rssia. interpretao colocada acima, soma-se a escolha com a qual os governantes brasileiros se defrontaram: a estabilizao econmica era, de fato, importante, porm o governo no poderia obt-la por meio de mecanismos que retirassem menos graus de liberdade na conduo da poltica econmica? Tais argumentaes foram solidificando dentro das interpretaes dos participantes de mercado. Como conseqncia, quando o governo tomou a primeira medida em direo a uma maior flexibilidade da taxa de cmbio - a banda diagonal endgena -, os investidores se anteciparam aos demais passos e teve origem uma das crises mais relevantes da histrica cambial brasileira cuja anlise e descrio histrica foi o objetivo central deste artigo. Referncias ANDRADE, Joaquim P.; SILVA, Maria Luiza Falco; CARNEIRO Francisco Galro. Contrasting Monetary Policies
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DA FORMAO S FASES DA NCORA CAMBIAL NO BRASIL: UMA PERSPECTIVA HISTRICA DO PLANO REAL

Fernando Antnio Ribeiro Soares*

Doutor em Economia pela Universidade de Braslia. Correio eletrnico: fernando.a.r.soares@gmail.com 31

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Brasil, Ministrio da Fazenda (1994, 114). 34

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Fonte: Banco Central do Brasil.

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Fonte: Banco Central do Brasil.

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