Parte 1 Captulo 2 Histria da dvida pblica no Brasil: de 1964 at os dias atuais

Guilherme Binato Villela Pedras

Introduo

O perodo que se inicia em 1964 at os dias atuais tem sido marcado por profundas transformaes na estrutura da dvida pblica, tanto interna quanto externa. No s o estoque dessas dvidas sofreu considervel aumento, como suas estruturas passaram por grandes avanos, cujo entendimento fundamental para se ter uma perfeita avaliao da situao do endividamento pblico brasileiro. A histria da dvida pblica ainda particularmente interessante para melhor conhecer os diversos ambientes econmicos internos e externos enfrentados pelo pas nos ltimos anos, na medida em que tais eventos tm impacto direto sobre seu tamanho e sua composio. Este captulo traa a evoluo da dvida pblica brasileira, no somente sob o aspecto quantitativo, mas tambm ilustrando os avanos obtidos sob o ponto de vista institucional. Embora do ponto de vista macroeconmico haja um claro inter-relacionamento entre os comportamentos observados nas dvidas interna e externa, ao se olhar para os eventos ocorridos percebe-se que ambas experimentam dinmicas e fatos motivadores prprios. Por exemplo, as origens da crise da dvida externa no incio dos anos 1980 esto concentradas eminentemente nos fatores externos, da mesma forma que a substancial elevao no estoque da dvida interna na segunda metade dos anos 1990 est intrinsecamente relacionada a fatores domsticos. Por esse motivo, e a despeito da bvia conexo entre ambas as dvidas, para maior clareza de exposio optou-se por separar este captulo em duas sees distintas, alm desta Introduo. A segunda seo deste captulo descreve a evoluo da dvida interna, relacionando-a com os eventos macroeconmicos ocorridos no perodo. Ilustra, ainda, alguns aspectos institucionais relevantes ao se buscar melhor entender os fatos relacionados Dvida Pblica Federal interna (DPFi). A leitura desta seo particularmente interessante quando observamos que algumas decises tomadas no passado possuem estreita relao com restries atuais na poltica econmica. A terceira seo trata da evoluo e dos eventos relacionados dvida externa, mostrando as diversas etapas experimentadas pelo pas e buscando explicar as razes da crise da dvida nos anos 1980, bem como sua superao e a retomada das emisses voluntrias, at culminar com o ambiente de relativa tranquilidade experimentado atualmente na administrao da dvida externa.1

Sries histricas para os diversos indicadores da Dvida Pblica Federal citados neste captulo, bem como para os principais agregados econmicos do pas encontram-se no Anexo Estatstico, ao nal deste livro. Nele se pode encontrar uma excelente referncia de dados para trabalhos futuros.
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Dvida Pblica Federal interna (DPFi)

Segundo a literatura econmica, existem quatro objetivos bsicos pelos quais economicamente justicvel a existncia de dvida pblica: (i) nanciar o dcit pblico; (ii) propiciar instrumentos adequados realizao da poltica monetria (no caso especco da dvida interna); (iii) criar referencial de longo prazo para nanciamento do setor privado, uma vez que as emisses pblicas, dados seu alto volume e menor risco de crdito, servem como referncia para a precicao de dvida privada; e (iv) propiciar a alocao de recursos entre geraes, na medida em que (a depender do prazo dos instrumentos de nanciamento) gerao futura caber o pagamento das despesas realizadas no presente com recursos oriundos do endividamento. Como ser visto adiante, a histria da administrao da DPFi no Brasil representa uma evoluo desses objetivos listados anteriormente, do primeiro ao ltimo. O primeiro objetivo, ainda nos anos 1960, foi a criao de instrumentos que permitissem o nanciamento dos investimentos pblicos sem que fossem geradas presses inacionrias. Ultrapassada essa fase, os esforos concentraram-se no sentido da criao de um instrumento mais adequado realizao da poltica monetria. A padronizao e a colocao sistemtica de ttulos, j na dcada de 1990, criaram condies para o atendimento da terceira funo da dvida pblica e, no caso do Brasil, tendo em vista as turbulncias por que passou a economia e as estratgias adotadas para se acessar o mercado, essa funo nem sempre foi atingida. No que se refere ao quarto objetivo, apenas em 2000 foram dados passos mais efetivos nessa direo, com a emisso de ttulos de vinte e trinta anos. Um ponto de inexo marcante na histria do endividamento pblico interno deu-se com a posse de Castello Branco na Presidncia da Repblica. At 1964, as emisses tinham como objetivo o nanciamento de projetos especcos. A partir daquele ano, o governo empreendeu uma srie de reformas que vieram a alterar profundamente o mercado de capitais no Brasil e que buscavam assegurar os objetivos antes mencionados. Tais mudanas apresentaram, de fato, impactos signicativos sobre a dvida pblica, na medida em que, pela primeira vez, se buscou montar um mercado de ttulos pblicos de forma estruturada. Esta seo explica as razes histricas que levaram a Dvida Pblica Federal interna a ter o padro atual, tanto em termos de volume quanto de composio, e mostra que a evoluo da DPFi no Brasil a partir de 1965 reetiu no somente as decises de governo, mas foi profundamente inuenciada pelos ambientes macroeconmicos de cada perodo. Esta seo ser ainda subdividida em trs subsees. A primeira, abrangendo o perodo que se inicia em 1964, contempla as medidas tomadas para desenvolver o mercado de capitais no Brasil, no intuito de permitir que a dvida pblica pudesse atingir os objetivos antes elencados. A segunda se inicia em meados da dcada de 1980, quando a deteriorao das contas pblicas trouxe a necessidade de dar maior importncia questo scal, motivando novas mudanas institucionais. A terceira engloba os anos mais recentes e mostra os esforos da administrao da dvida no sentido de aprimorar sua composio.

2.1 1964-1986: a construo de um mercado de dvida

O ano de 1964 representou um marco na histria brasileira, tanto do ponto de vista poltico quanto econmico. O governo Castello Branco estava determinado a gerar um padro de desenvolvimento sustentvel para o pas, empreendendo, para isso, diversas polticas de modernizao da economia. Para viabilizar essas intenes, em 1965 foi estabelecido o Plano de Ao Econmica do Governo (Paeg), o qual tinha como um de seus objetivos a reduo das taxas de inao vericadas nos anos anteriores, reduo esta a ser viabilizada por meio de poltica monetria restritiva e de ajuste scal. A amplitude das mudanas contempladas no Paeg 58
Dvida Pblica: a experincia brasileira

trazia a necessidade de reformas no sistema nanceiro nacional e, dentro destas, o desenvolvimento de um mercado eciente de ttulos pblicos. Entre os objetivos do Paeg, poderiam ser citados:2 (i) a obteno de recursos adicionais para a cobertura dos dcits da Unio; (ii) o estmulo poupana individual; e (iii) a criao de um mercado voluntrio para os ttulos pblicos. Esses motivos deixam clara a importncia que deveria ser dada formao de um eciente mercado de ttulos pblicos. Nesse contexto, foram introduzidas diversas modicaes na economia brasileira, em particular em reas que se relacionam diretamente com a dvida pblica, como as reformas do sistema scal e do sistema nanceiro. Cabe destacar a edio das Leis n 4.357, de 16/07/1964, que criou a correo monetria, e n 4.595, de 31/12/1964, que instituiu a reforma bancria, criou o Banco Central e o Conselho Monetrio Nacional (CMN).3 Conforme pudemos ler no captulo anterior, at o advento dessas reformas, a dvida pblica apresentavase sob a forma de uma grande diversidade de ttulos pblicos, nominativos, emitidos para as mais diversas nalidades e com reduzida credibilidade junto ao pblico. Alm disso, em meados da dcada de 1960, as taxas de inao encontravam-se j na casa dos 30% anuais. A conjugao desses fatores veio contribuir para a necessidade de uma completa reformulao da poltica de endividamento pblico no Brasil. interessante aqui observar que, na origem das medidas que buscavam o desenvolvimento do mercado de capitais no Brasil, em especial quando da criao do Banco Central do Brasil, havia objetivos duplos no que se refere s polticas voltadas para a administrao da dvida pblica. As medidas tomadas tinham como meta bsica a constituio de um mercado eciente de ttulos pblicos para propiciar tanto a demanda para o nanciamento dos dcits pblicos quanto a viabilizao das operaes de poltica monetria. Entre as atribuies denidas para o Banco Central pela Lei n 4.595 estava, em seu art. 10, efetuar, como instrumento de poltica monetria, operaes de compra e venda de ttulos pblicos federais. De fato, ao nal dos anos 1960, foram tomadas as principais medidas que propiciaram o desenvolvimento de um amplo mercado de ttulos federais no pas e que visavam, explicitamente:4
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obteno de recursos no inacionrios para a cobertura dos dcits oramentrios da Unio, assim como para a realizao de investimentos especcos, no contemplados no oramento;5 consolidao das operaes de mercado aberto; ao giro da Dvida Pblica Mobiliria Interna da Unio.

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Dessa forma, cabia ao Banco Central a utilizao de ttulos pblicos tanto para a realizao de poltica monetria como para o nanciamento da dvida pblica. Uma das medidas destinadas a aprimorar o mercado de ttulos pblicos foi a instituio da correo monetria, a qual buscava evitar para o investidor as perdas advindas da crescente inao. De fato, para atingir o objetivo de criar um mercado desenvolvido e lquido de ttulos pblicos, estes deveriam oferecer proteo contra a perda do poder aquisitivo da moeda, fazendo com que a escolha, pelo investidor, de um

Campos, 1994. Vale mencionar que, a despeito da criao do Banco Central como autoridade monetria, o Banco do Brasil, j existente, tambm realizava funes tpicas de poltica monetria, uma vez que tinha, na prtica, poderes para criar moeda. 4 Banco Central Gerncia da Dvida Pblica, Relatrio de Atividades, 1972. 5 interessante mencionar que essa poca correspondeu a um grande crescimento da economia, de forma que obter recursos para investimento pblico era uma prioridade do governo.
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ttulo indexado inao fosse a soluo natural. Assim, o primeiro instrumento padronizado de dvida pblica foi a Obrigao Reajustvel do Tesouro Nacional (ORTN), instituda legalmente pela Lei n 4.357/64 e pelo Decreto n 54.252/64. A criao dos ttulos com correo monetria, na medida em que protegia os investidores das perdas representadas pela inao, representou um grande impulso ao desenvolvimento do mercado de ttulos pblicos no Brasil. Conforme argumenta Garcia,6 The existence of indexed public debt held by private savers on a voluntary basis dened a bedrock for the development of nancial markets in Brazil in the following years. Tendo em vista esse ambiente, a dvida pblica apresentou, nesses anos, elevadas taxas de crescimento, tanto em volume absoluto quanto em percentual do PIB. Enquanto a DPFi representava cerca de 0,5% do PIB em 1965, terminou o ano de 1969 com participao prxima a 4%.7 Esse fato ainda mais marcante ao se observar que a economia cresceu a taxas extremamente elevadas no mesmo perodo. A despeito do grande crescimento da dvida pblica nesses anos, as emisses ainda no eram realizadas em volume suciente para atender s necessidades de cobertura dos dcits oramentrios. Conforme mostra a tabela a seguir, at 1968 o Banco Central era um importante nanciador das necessidades scais do governo.
(Em percentual do PIB)

Fonte: Relatrio de Atividades Bacen/Gedip, 1972

Apenas a partir de 1969 o nanciamento para o pblico j era tal que excedia as necessidades scais do governo, cabendo ao crescente endividamento basicamente a tarefa de criar um eciente mercado de ttulos pblicos para viabilizar a conduo da poltica monetria. Vale ressaltar que a parcela do dcit no nanciada por meio de emisso de ttulos em mercado o era pela colocao de ttulos para a carteira do Banco Central, que, dessa forma, funcionava como um nanciador do governo. Como ser argumentado adiante, esse aspecto particular no relacionamento entre as autoridades scal e monetria tem apresentado considervel evoluo at os dias atuais. Percebe-se, ento, que essa fase terminou com o primeiro dos quatro objetivos da dvida pblica (nanciamento do dcit pblico) j tendo sido atingido, restando a criao de polticas que viabilizassem a obteno do segundo objetivo, qual seja, propiciar instrumentos adequados para a realizao da poltica monetria.
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Garcia, 1998. Andima, Sries histricas dvida pblica, 1993. Dvida Pblica: a experincia brasileira

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quela poca, as ORTNs representavam o nico instrumento disponvel ao governo para execuo tanto da poltica monetria quanto da poltica de dvida. Na medida em que o mercado ganhou volume suciente no incio da dcada de 1970, o Banco Central julgou importante a criao de outro ttulo mais apropriado s funes de poltica monetria. Assim, foram editados o Decreto-Lei n 1.079, de 29/01/1970, e a Resoluo n 150 do CMN, de 22/07/1970, que criava as Letras do Tesouro Nacional (LTNs) para ns de poltica monetria. Tais mudanas representaram um considervel avano no mercado de ttulos pblicos no pas. Segundo Edsio Ferreira:
Nevertheless, there was still a need for complementary measures for the public debt security market to attain the objectives stipulated within the scope of monetary policy. There was therefore a need to establish a shortterm security, not to make up for decits on the handling of the debtor nancing budgetary unbalances, but with necessary requisites to absorb possible surplus liquidity in the system, and even transforming it into a second-line reserve for the commercial banks through the mechanism of reserves exchange.8

Os anos do nal da dcada de 1960 e incio da dcada de 1970 foram particularmente positivos para o pas. As taxas de crescimento da economia apresentavam nveis bastante elevados, seja para os padres histricos brasileiros seja para os padres internacionais,9 e a inao apresentava nveis ainda inferiores aos observados na segunda metade da dcada anterior. Nesse contexto, ca fcil perceber o sucesso experimentado pela poltica de endividamento nos primeiros anos da dcada de 1970, o que fez do perodo um ponto singular na histria da Dvida Pblica Federal interna. Nesses anos, iniciou-se a emisso regular de ttulos prexados, inaugurando-se, inclusive, processo de colocao desses ttulos por meio de oferta pblica a preos competitivos (leilo). Ainda, nos primeiros anos da dcada de 1970, a participao das LTNs experimentou um vigoroso aumento no total da dvida, reexo do maior uso desse instrumento na execuo da poltica monetria, associado ao fato de que ele passou a ser mais ativamente usado por meio de operaes de mercado aberto. De fato, enquanto ao nal de 1970 as LTNs representavam apenas 5% do estoque da dvida, em 1972 j representariam 33,6% (e sua participao continuaria a crescer at a segunda metade da dcada). Nesse perodo, agora sim, a dvida pblica passou a ser no somente um instrumento de nanciamento do governo, como tambm uma importante aliada na conduo da poltica monetria. Entretanto, a partir de meados da dcada de 1970, o pas comeou a sentir os efeitos do primeiro choque do petrleo. Em 1974, as taxas de inao foram duplicadas em relao ao ano anterior, assim como as taxas de crescimento interromperam o padro at ento vericado para algo em torno de 5% a.a. medida que a inao ia aumentando, os investidores voltavam a preferir as ORTNs, que possuam correo monetria, em detrimento das LTNs. Esse comportamento vericou-se durante todo o restante da dcada. Dessa forma, a participao dos instrumentos prexados, que havia chegado a 52% em 1977, ao terminar a dcada encontrava-se em 41%, e cairia ainda mais nos anos seguintes. Na dcada de 1980, a situao agravou-se com a ecloso do segundo choque do petrleo em 1979. Nesse momento, a inao atingiu patamares sem precedentes, alcanando a barreira dos trs dgitos, e as taxas de crescimento da economia comearam a enveredar para o terreno negativo.10 Iniciava-se a chamada dcada perdida. Do ponto de vista da DPFi, a consequncia foi a manuteno, durante toda a primeira metade dos anos 1980, da preferncia dos investidores por ORTNs, dadas as expectativas com relao inao. Em paralelo, iniciou-se o processo de reduo do prazo dos ttulos prexados ofertados ao mercado.
Ferreira, 1974. No perodo de 1968 a 1974, a economia brasileira cresceu a uma taxa anual mdia de 10,8%. 10 Em 1981, auge da recesso, a economia chegou a cair 4%.
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Ao nal de 1983, as ORTNs j representavam novamente o principal instrumento de dvida pblica em poder do pblico, constituindo 96% desta, ou seja, voltando aos mesmos nveis da dcada de 1960. Como efeito positivo desse movimento, pela troca de ttulos prexados (LTNs), mais curtos, por indexados inao (ORTNs), mais longos, vericou-se o aumento do prazo mdio da dvida, que passou de 15 meses em 1972 para 26 meses ao nal de 1983. As solues encontradas quela poca para lidar com a diculdade de renanciamento dos ttulos em mercado foram, concomitantemente, a reduo dos seus prazos e a maior colocao de instrumentos psxados, sem contemplar, ainda, solues alternativas s tradicionalmente utilizadas, o que viria a acontecer em 1986. Os anos de 1984 e 1985 apresentaram crescimento mais acentuado, com o pas se expandindo a 5,4% e 7,8%, respectivamente. Apesar disso, o dcit pblico no foi controlado, e o recrudescimento da inao obrigou o governo a implementar uma poltica monetria restritiva, levando as taxas reais de juros a patamares historicamente altos (em torno de 10% a.a.). O insucesso no combate inao pelas vias ortodoxas comeava a estimular o desenvolvimento de alternativas para se lidar no s com a inao, mas tambm com o endividamento pblico. Ainda, a situao scal implicava a necessidade de se reforar a estrutura institucional, com o intuito de conter os elevados dcits pblicos. Cabe destacar que, em 1985, embora os instrumentos ofertados em mercado continuassem sendo os mesmos leiloados no incio da dcada (LTN e ORTN), seus prazos apresentaram reduo e suas taxas passaram a reetir a crescente inao. Ainda mais relevante, os dados de composio da dvida indicaram uma sensvel alterao, de forma que, ao nal daquele ano, as ORTNs representavam 96,6% do total da dvida em poder do pblico, ante 58,8% em 1979. Da mesma forma, o prazo mdio, que chegou a atingir 31,2 meses em abril de 1983, passou para 10,4 meses ao nal de 1985, o menor valor observado at ento. Vale mencionar que essa poltica s foi possvel tendo em vista o relativamente reduzido estoque de dvida.11 Caso o nvel de endividamento fosse elevado, uma reduo em seu prazo poderia levar percepo de insolvncia por parte dos demandantes de ttulos pblicos, agravado pelo fato de que o pas estava vivendo uma crise cujas dimenso e durao no eram ainda conhecidas.

2.2 A dvida pblica interna aps 1986 e as mudanas institucionais

As diculdades scais existentes em meados da dcada de 1980 acarretaram a necessidade de mudanas na estrutura institucional da rea scal. O ano de 1986 representou um marco fundamental no aspecto institucional da administrao da dvida pblica brasileira, com a adoo de medidas profundas visando a um maior controle scal, como a extino da Conta Movimento12 utilizada para o suprimento dos desequilbrios de fundos do Banco do Brasil pelo Banco Central. Decidiu-se ainda pela criao da Secretaria do Tesouro Nacional, por meio do Decreto n 92.452, de 10/08/1986, visando a centralizar o controle dos gastos pblicos e, especialmente, a viabilizar seu controle mais efetivo. A maior preocupao com a necessidade de controle e monitoramento da dvida interna, a qual vinha apresentando elevado crescimento nos anos anteriores em virtude da precria situao scal, aliada percepo de que se fazia necessria uma distino institucional entre as polticas monetria e de dvida
Naquele momento, a relao dvida/PIB era inferior a 10%. A Conta Movimento possibilitava criao de moeda por parte do Banco do Brasil e, portanto, tornava esta instituio, na prtica, uma autoridade monetria paralela ao Banco Central.
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acarretaram a transferncia da administrao da dvida pblica do Banco Central para o Ministrio da Fazenda. O Decreto n 94.443, de 12/06/1987 determinou a transferncia das atividades relativas colocao e ao resgate da dvida pblica para o Ministrio da Fazenda, onde essa funo cou a cargo da Secretaria do Tesouro Nacional. Entre as funes dessa secretaria, regulamentadas pela Portaria MF n 430, de 22/12/1987, estava explicitamente:
[...] efetuar o controle fsico/nanceiro da dvida emitida [...] determinar os ttulos e os volumes das Ofertas Pblicas, inclusive elaborando e publicando os editais, em estreito relacionamento com o Banco Central do Brasil [...] e [...] administrar o limite de colocao dos ttulos [...]

Nesse contexto, e visando a separar ainda mais as atribuies de autoridade monetria e scal, foi elaborado o Decreto-Lei n 2.376, de 25/11/1987, que estabelecia medidas de controle sobre a dvida pblica, a qual s poderia ser elevada para cobrir dcit no Oramento Geral da Unio (OGU), mediante autorizao legislativa, e para atender parcela do servio da dvida no includa no referido OGU. A despeito da separao de funes e da criao da Secretaria do Tesouro Nacional, este mesmo Decreto-Lei n 2.376 estabeleceu que: [...] se o Tesouro Nacional no zer colocao de ttulos junto ao pblico, em valor equivalente ao montante dos que forem resgatados, o Banco Central do Brasil poder subscrever a parcela no colocada. Em outras palavras, embora fosse um avano institucional em relao prtica anterior, qualquer que fosse a necessidade de rolagem, esta seria passvel de nanciamento via Banco Central, bastando para isso que o mercado se recusasse a dar o nanciamento. O insucesso das polticas levadas a cabo pelo governo at ento para o combate inao conduziu o governo a tentativas mais heterodoxas, que acabaram por inuenciar as estratgias de administrao da dvida nos anos seguintes. Logo no incio de 1986, o pas viveu a primeira experincia heterodoxa de combate inao. No incio daquele ano, a elevao das taxas de inao e do endividamento pblico eram motivo de preocupao para o governo, levando-o a adotar, em 28 de fevereiro, o Plano Cruzado, o qual congelou preos, decretou o m da correo monetria e reduziu as taxas reais de juros. Essas medidas, aliadas necessidade de reduzir os dcits scais, levaram o Banco Central, e no o mercado, a absorver as novas emisses de dvida, conforme permitido pela legislao em vigor, antes descrita.13 Tendo em vista a diculdade na colocao de LTNs e a impossibilidade de colocao de ORTNs (agora denominadas OTNs) em mercado, dada a desindexao da economia por conta da extino da correo monetria, o Banco Central optou por criar um ttulo de sua responsabilidade. Assim, em maio de 1986, a falta de opes de instrumento levou o Conselho Monetrio Nacional a autorizar a autoridade monetria a emitir ttulos prprios para ns de poltica monetria. Foi ento criada a Letra do Banco Central (LBC), a qual tinha como caracterstica mpar o fato de ser remunerada pela taxa Selic, com indexao diria.14 A ideia era limitar as emisses de LBCs ao volume de ttulos de responsabilidade do Tesouro Nacional existente na carteira do Banco Central. Naturalmente, dadas as caractersticas do novo ttulo e a conjuntura econmica da poca, sua aceitao pelo mercado foi enorme. Considerando o sucesso na colocao das LBCs, aliado referida falta de opo de instrumentos de nanciamento, e considerando a nova diretriz de separao das atividades scais e monetrias, o governo aproveitou a edio do j citado Decreto-Lei n 2.376/87 e criou as Letras Financeiras do Tesouro (LFTs). Tais ttulos possuam caractersticas idnticas s da LBC, sendo de responsabilidade do Tesouro Nacional e destinados especicamente para nanciamento dos dcits oramentrios.
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Nos anos de 1986 e 1987, a dvida na carteira do Banco Central atingiu respectivamente 68% e 72% do seu estoque total. A taxa Selic a taxa mdia ponderada das operaes compromissadas por um dia, lastreadas em ttulos pblicos federais.

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 importante avaliar sob uma perspectiva histrica o impacto da iniciativa de emitir ttulos atrelados taxa de juros diria. Como ser mencionado adiante, esses ttulos passariam a representar parcela considervel da DPFi, funcionando como um importante instrumento do governo na manuteno de sua capacidade de nanciamento. Com o insucesso do Plano Cruzado, o ano de 1987 marca o incio de diculdades ainda maiores na conduo da poltica econmica, com o dcit pblico saindo do controle, alm de problemas na rea externa. De fato, a moratria da dvida externa ocorrida em fevereiro daquele ano gerou maior necessidade de nanciamento via dvida interna. Com a promulgao da Constituio em 1988, o Banco Central, que naquele momento estava proibido de emitir ttulos, cou tambm impedido de nanciar o governo. Pela nova sistemtica, o Banco Central s poderia adquirir ttulos diretamente do Tesouro Nacional em montante equivalente ao principal vencendo em sua carteira. Tinha-se chegado assim clssica forma de relacionamento entre autoridade monetria e autoridade scal. Posteriormente, em 2000, a Lei de Responsabilidade Fiscal tornou ainda mais rgida a legislao, ao estabelecer que as colocaes para a carteira do Banco Central s poderiam ser efetuadas taxa mdia do leilo realizado, no dia, em mercado, regra esta que permanece at os dias atuais.15 A despeito dos sucessivos choques heterodoxos introduzidos na economia desde 1986, as taxas de inao permaneciam em nveis bastante elevados, assim como a incerteza em relao ao futuro prximo. Dessa maneira, em 1988 e 1989 praticamente no houve colocao de LTNs nem mesmo para a carteira do Banco Central, ilustrando o difcil momento pelo qual passava o pas. Por sua vez, o nanciamento pblico comeou a ser efetuado com emisso de LFTs, sendo tal ttulo durante esses dois anos praticamente a nica forma de arrecadao de recursos, via emisso de ttulos, para o governo. Nesse perodo, interessante notar que esse instrumento de origem heterodoxa passava a ser fundamental para a solvncia do pas. Sua inexistncia implicaria a necessidade de emisso de LTNs em prazos cada vez menores, o que levaria a aumento considervel no risco de renanciamento da dvida. A criao das LBCs, primeiramente, e a seguir das LFTs mostra que a busca por solues no tradicionais para os problemas econmicos foi usada tambm na administrao da dvida pblica. A despeito disso, o prazo da dvida no foi alterado com a emisso desse instrumento de repactuao diria, de forma que, ao nal da dcada, o prazo mdio da dvida continuou reduzido, enquanto o percentual desta sobre o PIB representava o maior valor registrado at aquela data, indicando o crescente grau de vulnerabilidade do pas ante as necessidades de renanciamento. Ao se iniciar o novo governo,16 em 1990, a situao do endividamento pblico era crtica, com o estoque de ttulos em mercado representando 15% do PIB, recorde histrico, sendo a dvida composta praticamente por LFTs e com prazo mdio de apenas cinco meses. Alm disso, a inao encontrava-se em nveis superiores a 1.000% ao ano, e o dcit primrio havia atingido 1% do PIB no ano anterior.17 Tendo em vista esse pano de fundo, o governo do presidente Collor iniciou-se com o objetivo explcito de dar m ao processo inacionrio e ao descontrole scal vivido pelo pas nos ltimos anos. O desgaste da poltica econmica mencionado anteriormente e a crtica situao da dvida pblica da decorrente conduziram
Nos primeiros anos, o Banco Central enviava propostas seladas aos leiles, agindo como se fosse mais uma instituio nanceira. Posteriormente, a sistemtica foi alterada, de forma que o Banco Central poderia receber em ttulos a diferena entre o volume ofertado em leilo e o volume efetivamente colocado em mercado. 16 Em 15 de maro de 1990, o ento presidente Jos Sarney passou a faixa presidencial para Fernando Collor de Melo, primeiro presidente eleito pelo voto popular em quase trinta anos (o ltimo havia sido Jnio Quadros, empossado em 31 de janeiro de 1961), aps um longo perodo de eleies indiretas de presidentes militares. 17 Para maiores detalhes sobre a evoluo das estatsticas macroeconmicas da poca, ver Anexo Estatstico, ao nal do livro.
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Dvida Pblica: a experincia brasileira

s drsticas medidas representadas pelo Plano Collor em 1990, o qual, entre outras, determinou o congelamento de 80% dos ativos nanceiros do pas, representando, para a dvida pblica, impacto sem precedentes. Com esse artifcio, o governo promoveu a troca compulsria da dvida em poder do mercado por outra, retida por 18 meses no Banco Central, rendendo BTN18 + 6% a.a. Ou seja, o estoque, antes remunerado pela taxa Selic, passou a ser remunerado a uma taxa muito inferior, gerando ganhos considerveis para o governo. Alm disso, a medida causou uma profunda reduo na liquidez da economia, de forma que o Banco Central se viu forado a recomprar as LFTs ainda em mercado. Esses dois fatos, aliados ao supervit primrio obtido no primeiro ano do novo governo (mais de 4% do PIB), acabaram por conduzir a uma queda histrica no estoque da dvida em poder do pblico, de 82,5% em 1990. Em 1991, com a inao ascendente e diculdade para emisso de LTNs, dada a credibilidade perdida pelo governo por conta do congelamento de ativos representado pelo Plano Collor, o Banco Central optou por criar um instrumento com caractersticas idnticas para ns de poltica monetria, o Bnus do Banco Central (BBC), institudo pela Resoluo n 1.780, de 21/12/1990. Nos primeiros meses de 1991, apenas esse ttulo era ofertado ao pblico. A partir de setembro de 1991, os valores referentes aos ativos congelados comearam a ser devolvidos, e, a partir de outubro, os recursos para pag-los eram obtidos com novas emisses de ttulos. Ao nal do ano de 1991 foi criado um novo instrumento, regulamentado pelo Decreto n 317, de 30/10/1991 e denominado Notas do Tesouro Nacional (NTNs), com diversas sries, a depender do indexador utilizado. Dentre os mais comuns destacam-se o dlar (NTN-D), o IGP-M (NTN-C) e a TR (NTN-H). Buscava-se diversicar os instrumentos para tentar ampliar a base de investidores, tentando garantir os recursos para pagamento das BTN-Es vincendas. A criao dessa diversidade de instrumentos reete no apenas as turbulncias passadas pela economia domstica ao longo dos anos 1980 e incio dos anos 1990, mas tambm a heterodoxia ento dominante no plano macroeconmico. Buscando dar mais um passo na direo da separao entre as atividades scais e monetrias iniciada na dcada anterior, em 1993 foram propostas algumas medidas, conhecidas como Operao Caixa-Preta. Tais medidas buscavam propiciar maior transparncia no relacionamento entre o Tesouro Nacional e o Banco Central, efetuando, entre outras mudanas, a reestruturao da carteira de ttulos de responsabilidade do Tesouro Nacional no Banco Central, dotando a autoridade monetria de instrumentos mais adequados conduo da poltica monetria. Outra medida foi o resgate antecipado de ttulos do Tesouro Nacional na carteira do Banco Central, com recursos obtidos via emisso de ttulos do Tesouro em mercado, sendo um dos fatores responsveis pela queda de 24% no estoque da carteira de ttulos em poder do Banco Central naquele ano. Ao longo desses anos da dcada de 1990, o governo continuava tentando debelar a inao, que, naquele momento, j superava a casa dos 1.000% ao ano. Enquanto isso, as taxas de crescimento da economia continuavam muito baixas, com o pas apresentando crescimento mdio real negativo de 1,3% de 1990 a 1993. Buscando dar um m a essa situao, em 1994 era lanado mais um plano heterodoxo, conhecido como Plano Real. Este partia do mesmo princpio dos planos anteriores, isto , que existia um componente inercial na inao brasileira, mas dessa vez buscava-se conciliar a esse aspecto alguns componentes da cartilha ortodoxa, como a manuteno de elevadas taxas reais de juros. Dessa vez a receita foi bem-sucedida e o pas pde, aps muitos anos, viver momentos de inao em nveis razoveis e cadentes. A partir de 1995, a previsibilidade comeava a voltar a fazer parte do cotidiano dos agentes econmicos. Certamente, esse aspecto iria impactar, de alguma forma, a estrutura da dvida pblica interna.
18 As BTNs foram criadas em 1989 como instrumento de indexao da economia e eram corrigidas por um ndice de inao denominado ndice de Preos ao Consumidor (IPC), do IBGE.

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Entretanto, a despeito do relativo sucesso na estabilizao da inao, a partir daquele ano a dvida comeou a apresentar trajetria forte de elevao, o que pode ser explicado pela conjugao de alguns fatores, dentre eles: (i) a rgida poltica monetria da poca, a qual acarretou uma taxa real de juros mdia no perodo extremamente elevada; (ii) o reduzido supervit primrio, que se apresentava at negativo para alguns entes de governo; e (iii) a poltica de propiciar maior transparncia s contas pblicas, reconhecendo vrios passivos que antes se encontravam disfarados, como, por exemplo, o programa de saneamento das nanas estaduais e municipais e a capitalizao de alguns bancos federais.19 De fato, nessa segunda metade da dcada de1990, a DPMFi em mercado cresceu em mdia, em termos reais, taxa de 24,8% a.a. Na segunda metade da dcada de 1990, o reduzido prazo mdio da dvida, aliado poltica de maior transparncia scal (contabilizao dos esqueletos no estoque da dvida), fazia com que o alongamento passasse a ser parte fundamental na estratgia de endividamento. Por essa razo, em que pese o sucesso na estabilizao econmica, as mudanas na estratgia de endividamento ao longo dos anos seguintes foram reexo preponderantemente das turbulncias por que passou a economia internacional no perodo. Nos primeiros anos aps o Plano Real, o governo logrou melhorar substancialmente a composio da dvida. Com a estabilidade econmica, ele elevou os volumes emitidos de LTNs, assim como paulatinamente buscou aumentar seus prazos ofertados em leilo, que passaram de um ms para dois e trs meses de prazo. Em 1996, apenas LTNs de seis meses de prazo passaram a ser ofertadas em mercado. Os prazos desses ttulos continuaram a ser elevados at que, ao nal de 1997, o Tesouro Nacional conseguiu colocar em mercado ttulos prexados com dois anos de prazo. Aps a ecloso da crise da sia, a opo imediata foi pela reduo nos prazos, quando voltaram a ser ofertadas LTNs de trs meses. At esse momento, o governo tinha resistido a recorrer s LFTs. Apenas aps a crise da Rssia o Tesouro Nacional decidiu voltar a emitir esse instrumento, interrompendo, momentaneamente, a emisso de ttulos prexados. Ao longo desse perodo, a participao das LTNs, que se encontrava em menos de 1% ao nal de 1994, passou para 27% em 1996, enquanto o estoque das LFTs chegou a desaparecer nesse mesmo ano. Entretanto, j a partir de 1997, com a ecloso da crise asitica e a despeito do sucesso na manuteno da estabilidade econmica, os avanos obtidos foram sendo revertidos, de forma que, ao nal de 1998, o estoque de prexados chegaria a apenas 2% do estoque total, enquanto as LFTs voltavam a representar quase metade desse estoque total. Um dos motivos que explicam a no recuperao dos papis prexados na participao da dvida , como esta cresceu muito, o aumento da percepo de risco de renanciamento, de forma que o prazo mdio desta teve de ser aumentado para no prejudicar a percepo do mercado quanto sustentabilidade da dvida pblica. Dessa forma, evitou-se colocar ttulos prexados com prazos inferiores a seis meses, privilegiando instrumentos ps-xados (em especial as LFTs) mais longos. Tal processo foi ajudado com a mudana no regime cambial em 1999, que, ao reduzir a volatilidade das taxas de juros, fez com que o risco de mercado da dvida pblica, sob a tica do governo, fosse tambm reduzido. De fato, a partir de 1999, o prazo das LFTs ofertadas em leilo foi aumentado para dois anos, enquanto as LTNs voltaram a ser emitidas com prazos de trs e seis meses. O ponto a destacar quanto a esse perodo que, apesar do grande avano representado pela estabilizao da economia, seus efeitos sobre a dvida pblica em termos de composio dos instrumentos no se zeram sentir to fortemente como seria esperado. As expressivas emisses diretas representadas pelo reconhecimento dos passivos contingentes (fundamental para um saneamento denitivo das contas pblicas),
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O box ao nal desta seo descreve resumidamente tal programa. Dvida Pblica: a experincia brasileira

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aliadas s altas taxas de juros necessrias consolidao da estabilidade, zeram com que o estoque da dvida pblica crescesse brutalmente no perodo. Esse fato gerou a necessidade de que seu prazo mdio fosse elevado para evitar que o risco de renanciamento a cada perodo casse muito grande. Tambm a partir de 1999 o governo voltou a emitir ttulos indexados a ndices de preos (IGP-M). O objetivo era reforar o processo de alongamento da dvida pblica, aproveitando uma elevada demanda potencial representada pelos fundos de penso. Desde ento, tem-se observado um esforo no sentido de obter contnua melhoria no perl da dvida federal interna, seja em termos de aumento do prazo, seja de uma maior qualidade na composio desta, buscando-se a reduo na participao de ttulos indexados taxa de cmbio e taxa Selic, o que vem acontecendo com sucesso desde 2003.
Ao nal da dcada de 1980, dada a precria situao scal do pas, o governo federal possua dvidas contratuais vencidas com diversos credores. O processo de saneamento das contas pblicas implicava encontrar uma soluo para essa situao. No incio dos anos 1990, o governo deu incio a um processo de reestruturao dessas dvidas por meio de sua securitizao. Nesse processo, dbitos oriundos da assuno de dvidas de estados e de empresas estatais foram repactuados e transformados em ttulos pblicos emitidos para os credores originais. Enquanto representou um benefcio para o governo, na medida em que permitiu a adaptao dos uxos de pagamentos sua capacidade de pagamento, contribuiu para o resgate da credibilidade do setor pblico como devedor. Para o credor, representou transformar uma dvida contratual, portanto sem liquidez, em instrumento passvel de negociao em mercado secundrio. O Tesouro Nacional registrou os ttulos emitidos para renanciamento da dvida dos estados no Sistema Especial de Liquidao e de Custdia, do Banco Central (Selic) e os referentes assuno da dvida das empresas estatais, denominados Crditos Securitizados, na Central de Custdia e de Liquidao Financeira de Ttulos (Cetip), onde esto custodiados, sendo livremente negociados em mercado secundrio. Ainda nos anos 1990, os Crditos Securitizados foram, em conjunto com outros ttulos da dvida pblica, utilizados como moeda de pagamento no programa de privatizao das empresas estatais, sendo, portanto, parte daquele conjunto de instrumentos que cou conhecido como moedas de privatizao. Em 1999, e dentro do processo de padronizao dos instrumentos de dvida pblica, o Tesouro Nacional passou a aceitar tais ttulos como meio de pagamento na segunda etapa dos leiles de NTN-C e, mais recentemente, nos leiles de NTN-B. No obstante essa possibilidade, o estoque dos Crditos Securitizados tem aumentado, em virtude, principalmente, da emisso regular de CVS, ttulo que tem como origem a securitizao de dvidas decorrentes do Fundo para Compensao das Variaes Salariais (FCVS).

2.3 Os esforos para a melhoria do perl da dvida

A partir de 2003, com a melhora na percepo dos investidores quanto ao rumo da economia, tendo em vista a postura do novo governo em manter a responsabilidade scal e as polticas monetria e cambial, iniciadas na segunda gesto do governo anterior, foi possvel observar considerveis avanos na administrao da dvida pblica. De fato, ao nal de 2002, a participao de ttulos indexados taxa Selic na dvida interna era de 60,8%, enquanto a participao de prexados era de apenas 2,2%, e os ttulos cambiais representavam 22,4%. A partir desse perodo, a administrao da dvida passou a adotar diversas prticas visando ao 67

desenvolvimento do mercado.20 Uma das medidas foi a adoo da concentrao de vencimentos em datas especcas, objetivando o aumento da liquidez dos instrumentos. Reduziu-se o nmero de vencimentos ao tempo em que se aumentava o volume emitido para cada um deles. Para minimizar o risco de renanciamento que seria gerado com a medida j citada, o Tesouro Nacional passou a implementar leiles de compra antecipada de ttulos prexados. Foram tambm institudos leiles de recompra de ttulos indexados inao, como forma de estimular a compra destes pelo mercado. Isto , passava-se a dar aos detentores desses papis a possibilidade de sarem de suas posies se assim desejassem. Tambm se iniciou a emisso de NTN-B, ttulo indexado ao IPCA, que representa hoje parte signicativa da composio da dvida pblica. Em 2003, foram emitidos, pela primeira vez, ttulos prexados mais longos, com pagamentos de cupons peridicos de juros (NTN-F). Essa prtica buscava o alongamento da dvida prexada e alinhava-se aos procedimentos adotados nos pases cujos mercados eram mais desenvolvidos. Tambm naquele ano, mudou-se o sistema de dealers, antes sob responsabilidade exclusiva do Banco Central, buscando compatibilizar os direitos e os deveres com o objetivo de desenvolvimento de um mercado de ttulos pblicos. Foram criados dois grupos, primrios e especialistas, cujos objetivos bsicos so, respectivamente, adquirir ttulos nos leiles e negociar tais ttulos no mercado secundrio. No ano seguinte, novas mudanas continuaram sendo feitas para facilitar o alcance das diretrizes denidas no Plano Anual de Financiamento, em particular a implementao da Conta Investimento e da tributao decrescente. Em 2006, o governo daria mais um passo no sentido de estimular o alongamento e a prexao da dvida, qual seja, a iseno de Imposto de Renda sobre ganhos de capital para investidores estrangeiros, via edio da Medida Provisria n 281, posteriormente convertida na Lei n 11.312, de 27/06/2006. Como esses investidores tm perl de aplicao mais longo, tal iseno permitiu acelerao no movimento de aumento do perl da dvida interna, via compra de NTN-Fs e NTN-Bs de prazos mais elevados. Em 2007, ajudado pela demanda dos investidores estrangeiros, o Tesouro Nacional emitiu o primeiro ttulo prexado com prazo de dez anos, a NTN-F 2017, representando um marco na gesto da dvida pblica. Ao longo de todo o ano, esse ttulo foi emitido regularmente nos leiles semanais ( exceo de perodos com maior volatilidade, por conta do cenrio externo). Em 2008, com o agravamento da crise no mercado internacional, a poltica de administrao de dvida adotou postura mais conservadora em termos de composio da dvida, buscando no adicionar volatilidade ao mercado. Dessa forma, observou-se, ao nal do ano, reduo na participao dos ttulos prexados e aumento na participao dos ttulos indexados taxa Selic. importante, entretanto, ressaltar que, apesar da referida volatilidade, houve progresso em termos de reduo de risco de renanciamento, com melhorias nos indicadores prazo mdio e percentual vincendo em 12 meses. A tabela a seguir ilustra o enorme avano que as prticas mostradas anteriormente representaram em termos de aprimoramento na estrutura da dvida pblica no Brasil ao longo dos ltimos anos.

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Tais polticas so descritas em mais detalhes no Captulo 1 da Parte 3. Dvida Pblica: a experincia brasileira

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Evoluo recente da Dvida Pblica Federal Do ponto de vista microeconmico, a histria descrita ilustra a enorme diculdade do governo em alongar o prazo da dvida e aumentar a participao dos instrumentos prexados, em substituio aos indexados pela taxa Selic. Parece ser consenso entre os analistas que a razo deste fato est na cultura da indexao diria, consequncia do histrico de inao elevada e da convivncia com a indexao. A quebra desse paradigma essencial para que a estrutura da dvida pblica domstica no Brasil possa assemelhar-se quela encontrada nos pases desenvolvidos.
Indicadores Estoque da DPF* em mercado (R$ bilhes) Prazo mdio da DPF** % vincendo em 12 meses Participao no estoque da DPF (%) Prexado ndice de preos Selic Cmbio TR e outros 2003 965,8 3,3 30,7 9,5 10,3 46,5 32,4 1,4 2004 1.013,9 2,9 39,3 16,1 11,9 45,7 24,2 2,2 2005 1.157,1 2,8 36,3 23,6 13,1 43,9 17,6 1,8 2006 1.237,0 3,0 32,4 31,9 19,9 33,4 12,7 2,0 2007 1.333,8 3,3 28,2 35,1 24,1 30,7 8,2 1,9 2008 1.397,0 3,5 25,4 29,9 26,6 32,4 9,7 1,4

* Inclui a dvida domstica e a dvida externa de responsabilidade do Tesouro Nacional **Em anos

O grande desao para os prximos anos, em paralelo manuteno de supervits scais que garantam a reduo da dvida, consiste exatamente em lograr xito em relao composio da dvida interna, de forma que seja alcanada uma melhora na percepo dos investidores, contribuindo para a consolidao do movimento de reduo das taxas de juros. Tal mudana estrutural impulsionaria um crculo virtuoso e faria com que a dvida pblica fosse vista como uma fonte eciente de canalizao de recursos para investimentos pblicos e referncia para emisses de ttulos privados.

Dvida Pblica Mobiliria Federal Externa

Assim como as polticas de administrao da dvida interna responderam aos eventos macroeconmicos domsticos, os eventos sobre a dvida externa foram reexo dos fatos ocorridos com a economia internacional, a qual experimentou vrias fases distintas dos anos 1960 at hoje. De 1964 at o primeiro choque do petrleo, em 1973, e mesmo aps este, a economia internacional vivia uma fase de liquidez abundante, o que propiciou a continuao do endividamento externo. Entretanto, em 1979, com o segundo choque do petrleo, as taxas de juros internacionais elevaram-se abruptamente, gerando escassez de recursos externos, o que acabou por acarretar a crise da dvida externa dos pases em desenvolvimento, no incio dos anos 1980. A partir desse momento, vrias foram as tentativas de solucionar a questo do endividamento externo desses pases, passando pela tentativa frustrada do Plano Baker, pelo bem-sucedido Plano Brady, chegando situao recente de emisso regular de ttulos soberanos no mercado internacional de capitais e construo da curva externa em reais. Dessa forma, possvel subdividir a histria da dvida externa brasileira nesses anos em quatro fases: 1) de 1964 at o final da dcada seguinte, perodo de forte acumulao da dvida, tendo em vista o crescimento do pas, at culminar com os choques do petrleo; 2) os anos 1980, com a sucesso de tentativas buscando corrigir os desequilbrios construdos com base na poltica anterior, at chegar ao Plano 69

Brady, no incio dos anos 1990; 3) a fase seguinte, com a volta das emisses soberanas, em 1995, e a relativa tranquilidade na administrao do passivo externo, a despeito das crises internacionais enfrentadas a partir da segunda metade da dcada de 1990; e 4) a nova poltica de emisses qualitativas a partir de 2006.

3.1 A poltica de endividamento externo

O Programa de Ao Econmica do Governo (Paeg) buscava abarcar, de forma geral, todos os gargalos econmicos do pas. Dentre estes, inclua-se a poltica internacional, a qual compreendia, entre outros fatores, a restaurao do crdito do pas no exterior, o que aliviava as presses de curto prazo sobre o balano de pagamentos. Alm disso, como j mencionado, a despeito das inovaes na estrutura do mercado de capitais promovida pelo Paeg, nesses primeiros anos do novo governo ainda havia dcits scais, que foram nanciados, tambm, via emprstimos externos. As reformas introduzidas pelo Paeg e, mais precisamente, as elevadas taxas de crescimento obtidas, conjugadas com nveis de inao sob controle, geraram expectativa bastante favorvel para o pas. No entanto, o prprio fato de as taxas de crescimento da economia serem elevadas gerava a necessidade de se obter recursos externos para o nanciamento desse crescimento, de forma que ao longo da segunda metade da dcada de 1960 o pas experimentou um forte aumento nas entradas de capitais externos (o Brasil foi o quarto maior receptor lquido de recursos externos no perodo de 1964 a 1967).21 As fortes entradas de capitais nessa segunda metade dos anos 1960 representaram aumento da dvida externa registrada (pblica e privada), a qual passou de US$ 3,2 bilhes em 1964 para US$ 4,4 bilhes no nal de 1969, um aumento de 37,5% em apenas seis anos.22 De fato, no incio dos anos 1970, a situao era favorvel para que se buscasse inuxo de recursos por meio de captaes soberanas no mercado internacional, fato marcante, tendo em vista que a ltima vez que o Brasil recorreu a esse tipo de nanciamento foi em 1931. Ainda antes da primeira crise do petrleo, a partir de 1972 o pas efetuou a colocao de bonds do governo no mercado externo. Nesse ano, foram realizadas trs emisses, nos mercados europeu e americano, e em 1973 seria feita uma emisso no mercado japons. Nos anos seguintes, a despeito do primeiro choque do petrleo, no apenas a Repblica continuou acessando esse mercado, como grandes empresas brasileiras aproveitaram o sucesso das colocaes e efetuaram emisses nos mercados externos.23 Se, por um lado, a combinao das elevadas taxas de crescimento com abundante liquidez da economia internacional havia resultado em um considervel crescimento do estoque de dvida externa,24 em 1973 a situao iria comear a reverter com a abrupta elevao dos preos do petrleo. Em 1974, dada a consequente deteriorao do balano de pagamentos, as medidas restritivas ao capital externo comearam a ser retiradas. Naturalmente, o vigoroso inuxo de capitais ocorrido at aquele ano teve como efeito colateral a elevao das sadas de recursos a ttulo de juros e amortizaes.

Resende, 1989, p. 219. Mollo, 1977. 23 As emisses corporativas comearam pela Vale do Rio Doce e continuaram com a Light, o BNDE, a Eletrobrs, a Petrobras, a CESP e a Nuclebrs. Para maiores informaes, ver Gomes, 1982. 24 No perodo compreendido entre 1965 e 1975, a dvida externa cresceu mais de 400%, passando de US$ 3,9 bilhes para US$ 21,2 bilhes.
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Nesse momento, o endividamento j se constitua em um problema em potencial. Qualquer reverso na liquidez internacional ou nas taxas de crescimento da economia mundial teria um efeito negativo muito grande sobre as contas externas do Brasil. Segundo Mollo,25 a partir de 1973 o endividamento deixaria de ser impulsionador do crescimento para, ao contrrio, funcionar como um inibidor deste, tendo em vista que as sadas de capitais a ttulo de juros e amortizaes j superavam as entradas. Dessa forma, no front interno o pas comeava a se defrontar com o recrudescimento inacionrio e, no externo, com o aumento do endividamento, de forma que a inao e a dvida externa se apresentavam em 1973 como reas com problemas potencialmente crescentes a serem enfrentados pela administrao seguinte.26 A despeito dos potenciais riscos mencionados, a poltica adotada pelo pas para contornar a crise no passou pela reduo do crescimento. Na verdade, como bem descrito por Garrido,27 na medida em que o aumento nos preos do petrleo no reduziu a liquidez internacional tendo em vista que a transferncia dos recursos para os pases exportadores de petrleo acarretou depsitos nos bancos europeus e norte-americanos , estes continuaram com abundncia de recursos para emprestar aos pases em desenvolvimento (processo conhecido como reciclagem dos petrodlares). Dessa forma, o perodo entre 1974 e 1980 experimentou uma acumulao ainda maior da dvida externa, que iria desembocar na crise da dvida no incio da dcada seguinte. Vale mencionar que nesse mesmo perodo (1974 a 1980) o pas presenciou um aumento da participao da dvida pblica no total da dvida externa, cujo percentual passou de cerca de 50% para quase 70%. Com a ocorrncia do segundo choque do petrleo, entre agosto de 1979 e outubro do ano seguinte, houve uma forte elevao dos custos dos emprstimos, em virtude principalmente da elevao das taxas de juros promovida pelo Federal Reserve, o Banco Central dos Estados Unidos, o qual buscava conter o aumento nas taxas de inao daquele pas. Isso levou incapacidade de se fazer com que os investidores internacionais nanciassem as polticas econmicas adotadas pelos pases em desenvolvimento endividados, culminando em uma rpida perda de reservas por parte destes (as quais sofreram decrscimo pela primeira vez na dcada) e em desequilbrio do balano de pagamentos brasileiro, que passou de superavitrio em US$ 4,3 bilhes para decitrio em US$ 3,2 bilhes. Nesse momento, a situao comeava a car crtica, e delineava-se uma nova e negra fase para a economia brasileira, na qual as restries externas passaram a ditar os rumos da economia domstica. A partir de ento, o gargalo gerado pela dvida externa deixaria de ser um problema em potencial para representar uma restrio de fato.

3.2 A busca por solues

Tendo em vista todo o pano de fundo descrito, em meados de 1980 comearam a ser sentidos os primeiros sinais de escassez de recursos para nanciamento externo. A reduo da liquidez internacional conjugada com o aumento das taxas de juros internacionais acarretou maiores diculdades na renovao de emprstimos, em um momento em que o financiamento do balano de pagamentos se tornara particularmente crtico. A escassez de divisas externas, acoplada a uma elevao das taxas de juros internacionais e a uma recesso externa, geraram internamente tambm um movimento recessivo que acabaria por inuenciar toda a dcada, no por outro motivo conhecida como a dcada perdida. Naquele momento, o pas optou por ainda no recorrer ao Fundo Monetrio Internacional (FMI).
Mollo, op. cit. Lago, 1989. 27 Garrido, 2003.
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Apesar do pequeno supervit obtido no balano de pagamentos em 1981, a situao tornar-se-ia ainda mais complicada no ano seguinte. Em agosto de 1982, o Mxico decretou moratria de sua dvida externa, fato que iria contribuir para o agravamento da crise no Brasil. Nesse ano, o dcit no balano de pagamentos chegaria a US$ 8,8 bilhes, cifra recorde at ento. Nessas condies, parecia no haver alternativa, seno iniciar movimentos no sentido de buscar cooperao internacional. Em setembro de 1982, o pas iniciou conversas com a diretoria do Fundo Monetrio Internacional e com a comunidade nanceira internacional. Naquele ano, foi necessria a negociao de emprstimos-ponte no valor aproximado de US$ 3 bilhes para que fosse possvel fechar o balano de pagamentos. Tendo em vista o tamanho da restrio externa, a renegociao da dvida externa passou a ser o assunto do momento para o pas. Ao nal de 1982, o governo anunciou que as polticas adotadas j estavam em linha com as recomendaes do Fundo. Era fundamental a elaborao de medidas que viabilizassem um caminho para se contornar a crise, o que culminou com a elaborao, em 1983, do Programa para o Setor Externo, o qual consistia basicamente em elevar as exportaes e reduzir as importaes para fazer frente aos compromissos externos. Iniciou-se, ento, uma fase que durou vrios meses, compreendendo processo de negociaes e diversas cartas de inteno com o FMI, as quais contemplavam metas para a economia domstica. Nos dois anos que se iniciaram em 6 de janeiro de 1983 (data da primeira carta), foram enviadas ao FMI sete cartas de inteno, todas descumpridas. Em paralelo s cartas que ditavam parmetros para a economia, eram realizadas negociaes para o reescalonamento das dvidas do pas, de forma que, ao longo do perodo compreendido entre 1983 e 1987, foram realizadas diversas operaes de reestruturao da dvida externa brasileira, compreendendo basicamente a manuteno das linhas de crdito de curto prazo e o reescalonamento do principal das dvidas vincendas nos anos seguintes, assim como a entrada de dinheiro novo. Ao nal de 1982, um primeiro pacote foi criado, contemplando a entrada de dinheiro novo para honrar compromissos de curto prazo, assim como o reescalonamento das obrigaes de mdio e longo prazos. Em 1983 e 1984, novas renegociaes tiveram de ser efetuadas, objetivando a soluo dos problemas do balano de pagamentos para aqueles anos. Apenas em 1985 buscou-se uma proposta de reestruturao plurianual, englobando o perodo compreendido entre 1985 e 1991. Entretanto, tais solues apenas postergavam os problemas, sem representar, contudo, uma soluo para os dcits do balano de pagamentos do pas, o que levou as reservas internacionais para nveis preocupantes em 1986. O grau de diculdade da situao e sua disseminao entre os pases em desenvolvimento induziam busca por solues globais, a serem respaldadas de forma genrica pela comunidade nanceira internacional. Entretanto, e em que pese a recuperao da economia dos Estados Unidos e o consequente afrouxamento da restrio externa, ocorrido em 1984, havia uma grande diculdade dos pases em se adaptarem s polticas recomendadas pelo FMI. Nesses anos, ganha fora na comunidade nanceira internacional a idia da capacidade de pagamento, na qual os pases deveriam pagar os emprstimos tomados de forma que no fosse comprometida sua capacidade de pagamento, indo na direo oposta ao do receiturio do FMI, o qual determinava rigidez tanto nas polticas monetria como scal, o que estava gerando efeitos colaterais considerveis sobre a economia dos pases que adotassem tais polticas. No mbito poltico, em 1985 inicia-se no Brasil um novo governo, do presidente Jos Sarney.28 A opo desse governo foi no rmar acordo com o FMI, temendo que isso pudesse comprometer o crescimento do pas.
28 Na verdade, o presidente eleito pelo colgio eleitoral (formado por integrantes do Congresso Nacional) foi Tancredo Neves, o primeiro civil eleito desde 1960. Entretanto, ele foi internado por motivo de doena no dia anterior data da sua posse. Jos Sarney, seu

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Nesse contexto (exigncia dos bancos para a celebrao de algum acordo para continuao do pagamento das dvidas e falta de vontade do governo em celebrar acordos com o FMI), surge uma tentativa conciliatria, defendida pelo ento secretrio do Tesouro dos EUA, James Baker, e conhecida como Plano Baker. Esse plano baseava-se na idia de que os acordos no deveriam comprometer a capacidade e o crescimento dos pases, de forma que cada banco continuasse provendo novos recursos aos pases devedores. Ocorre que cada banco em particular tinha interesse em que outro banco continuasse provendo os pases de recursos, mas individualmente preferia no aumentar sua exposio a esses pases, pois assim teria os benefcios da renegociao sem os correspondentes riscos. Tendo em vista esse problema (conhecido na literatura econmica como free rider), o Plano Baker no logrou obter os benefcios esperados,29 j que o endividamento externo permanecia como uma grave questo a ser enfrentada pelos pases em desenvolvimento ao longo dos anos seguintes. Aps intensos debates entre o Banco Central e o Ministrio da Fazenda,30 em fevereiro de 1987 o governo brasileiro promoveu, enm, a moratria da dvida externa, ao suspender os pagamentos de juros sobre a dvida de mdio e longo prazos, argumentando que a questo do endividamento externo no era exclusivamente econmica, mas tinha tambm um componente poltico. Essa medida no solucionou os problemas de balano de pagamentos do pas, mas, ao contrrio, contribuiu para o enfraquecimento da equipe econmica, que em abril do mesmo ano foi substituda, assumindo como ministro da Fazenda Bresser Pereira, no lugar de Dilson Funaro. A nova equipe buscou uma soluo negociada para a crise. Em setembro de 1988, foi assinado acordo pondo m moratria, o qual previa a entrada de dinheiro novo (US$ 5,2 bilhes), o reescalonamento de algumas obrigaes de mdio e longo prazos, a manuteno das linhas de crdito de curto prazo e a troca de US$ 1,05 bilho de dvida antiga por ttulos (Brazil Investment Bond Exchange Agreement). Apesar disso, por incapacidade de pagamento, ao nal de 1988 e em julho de 1989 o pas deixou de honrar compromissos externos (sendo uma moratria de fato, porm no declarada). Nesse perodo foi apresentado comunidade nanceira internacional outro plano que tentava solucionar o problema do endividamento dos pases em desenvolvimento, idealizado por outro secretrio do Tesouro dos Estados Unidos, Nicholas Brady. Diferentemente do que ocorrera com o Plano Baker, no Plano Brady o governo daquele pas entraria diretamente nas negociaes, procurando evitar a ocorrncia do free rider. O Plano Brady contemplava a troca dos emprstimos anteriores por novos ttulos (conhecidos como os Brady Bonds), que poderiam ser negociados posteriormente em mercado, e embutia alongamento dos prazos e reduo do servio da dvida. Conforme descreve Garrido, apesar de prejudicar interesses individuais, o interesse coletivo dos bancos privados foi assegurado, uma vez que o plano viabilizava a continuidade da presena do devedor no mercado de capitais.31 Em 1989, o Mxico foi o primeiro pas a assinar um acordo tendo como base o Plano Brady. Nesse contexto internacional, Fernando Collor32 assumia, em 15 de maro de 1990, a Presidncia da Repblica, advogando uma poltica liberalizante, o que tornava fundamental a retomada das linhas de crdito ao pas. Assim, em outubro daquele ano, o Brasil iniciava novas negociaes com a comunidade nanceira internacional visando regularizao da situao creditcia do pas. Em dezembro, foi baixada a
vice, assumiu a Presidncia e nela permaneceu at o m do mandato, tendo em vista que Tancredo Neves faleceu alguns dias depois. 29 Na verdade, sequer chegou a ser efetivamente implementado por algum pas. 30 Tais debates so descritos em Paulo Nogueira, Da crise internacional moratria brasileira, 1988. 31 Garrido, op. cit. 32 O ento presidente Jos Sarney passou a faixa presidencial para Fernando Collor de Melo, primeiro presidente eleito pelo voto popular em quase trinta anos (o ltimo havia sido Jnio Quadros, empossado em 31 de janeiro de 1961), aps um longo perodo de eleies indiretas de presidentes militares (exceto Sarney).

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Resoluo do Senado Federal n 82, de 18/12/1990, estabelecendo os parmetros para as negociaes da dvida pblica externa. Em paralelo a essas negociaes, parte dos pagamentos ainda no efetuados aos credores foi liberada. Em 8 de abril de 1991, rmou-se acordo de princpios referente regularizao dos juros devidos e no remetidos. Parcela desses recursos foi remetida em dinheiro, e outra parcela (US$ 7 bilhes) foi trocada por um novo ttulo, emitido pelo governo brasileiro (Interest Due and Unpaid IDU Bonds) em 20 de novembro de 1992. As negociaes prosseguiram e, em 9 de julho de 1992 foi rmado novo acordo de princpios, que cou conhecido como o Plano Brasileiro de Financiamento de 1992, tendo sido aprovado pelo Senado Federal por meio da Resoluo n 98, de 29 de dezembro de 1992. Em janeiro de 1993, o documento detalhado foi encaminhado comunidade nanceira internacional para que esta aderisse a ele. Em novembro do mesmo ano, foram rmados diversos contratos com os credores. A emisso dos Bradies brasileiros (Discount Bonds, Par Bonds, Front-Loaded Interest Reduction Bonds, Capitalization Bond, Debt Conversion Bonds, New Money Bonds e Eligible Interest Bonds) ocorreu em 15 de abril de 1994, aps nalizada a conciliao dos valores e a distribuio dos ttulos entre os credores. A tabela a seguir mostra os ttulos emitidos no processo de renegociao da dvida externa, iniciado no nal dos anos 1980 e terminado na primeira metade da dcada de 1990. Os dois primeiros instrumentos so aqueles que caram conhecidos como Pr-Bradies, enquanto os demais so os Brady Bonds. importante mencionar que os acordos rmados contemplavam, ainda, a transferncia de responsabilidade da dvida externa do Banco Central para a Unio, que passou a ser a devedora das obrigaes externas, propiciando uma maior diviso das tarefas entre as autoridades monetria e scal. O Banco Central passou, ento, a atuar como agente do Tesouro Nacional nas emisses dos ttulos no mercado externo.33 Devem-se citar certas caractersticas do acordo que seriam decisivas para o completo equacionamento do endividamento externo, conforme descrito na seo seguinte, quais sejam: 1) a existncia de garantias (a serem efetivadas pela compra de ttulos do Tesouro dos Estados Unidos) para trs dos ttulos emitidos; e, principalmente, 2) a possibilidade de o Brasil fazer operaes com os novos ttulos emitidos.34
Instrumento BIB ou Exit Bond IDU (Interest Due and Unpaid) Discount Bond Par Bond Flirb (Front-Loaded Interest Reduction Bond) C-Bond DCB (Debt Conversion Bond) New Money Bond EI (Eligible Interest Bond) Montante emitido (US$ bilhes) 1,06 7,13 7,28 8,45 1,74 7,41 8,49 2,24 5,63 Data de vencimento 15/09/2013 01/01/2001 15/04/2024 15/04/2024 15/04/2009 15/04/2014 15/04/2012 15/04/2009 15/04/2006

Funo que permaneceu com o Banco Central por quase uma dcada. Em 2003, foi rmado acordo de transio em que o Tesouro Nacional passou a ser, a partir de 2005, o nico responsvel pela administrao da dvida externa mobiliria brasileira. 34 Tais como sua compra antecipada, o que permitia que futuras reestruturaes do passivo externo pudessem ser efetuadas, desta vez com parmetros exclusivamente de mercado, sem que fossem necessrias negociaes polticas e/ou diplomticas.
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3.3 A retomada das emisses voluntrias

A existncia de ttulos brasileiros livremente negociados no mercado internacional, situao propiciada pelo Plano Brady, criou as bases para o novo modelo de endividamento assumido pelo pas e que vigora at hoje. A estrutura herdada pelos acordos no mbito do Plano Brady, mais particularmente a estrutura de dvida mobiliria, com ativos livremente negociados em mercado secundrio, com relativa liquidez (de forma que o investidor possa revend-lo em mercado, caso deseje), propiciou condies necessrias para a nova fase do passivo externo, que pode ser hoje administrado com muito maior exibilidade. Dessa forma e tendo o cenrio domstico como pano de fundo , com o advento do Plano Real em 1994 e sua ncora via taxa de cmbio, era essencial que houvesse inuxo de capitais para o Brasil. Inicia-se ento uma nova fase de endividamento externo do pas baseada na captao de recursos externos por meio da emisso de ttulos no mercado internacional.35 Nesse novo contexto, possvel ao pas escolher a melhor combinao de prazos e custos possveis e ainda qual o mercado em que deseja fazer a captao.36 De fato, mesmo quando eclodiram crises de propores globais (Mxico, sia, Rssia e Argentina), o pas pde se nanciar externamente. Logo no incio dessa nova fase de emisses soberanas, em 1994, o mundo assistiu primeira crise que iria reetir-se em todo o sistema nanceiro internacional,37 mais particularmente no dos pases emergentes. A crise do Mxico dicultou o acesso do Brasil ao mercado norte-americano. Entretanto, a mencionada exibilidade na administrao do passivo externo possibilitava a emisso em outros mercados, de forma que a opo do Brasil para o retorno das suas emisses voluntrias recaiu sobre o mercado japons em junho de 1995. O sucesso dessa primeira emisso foi to grande que o volume inicialmente planejado (Y$ 20 bilhes) foi aumentado para Y$ 80 bilhes, sem correspondente aumento nos custos, tal foi a demanda.38 Logo aps, foi realizada outra emisso, agora em marcos alemes, no mercado europeu, contribuindo para perfazer, no primeiro ano, um total de cerca de US$ 1,7 bilho, quase esgotando o limite autorizado pelo Senado Federal poca (US$ 2 bilhes). Em 1996 e aps a realizao de outras emisses nos mercados japons, italiano e ingls , com os efeitos da crise do Mxico j dissipados, o Brasil pde nalmente acessar o mercado de dlares (mais lquido, permitindo emisses em maiores volumes), com um ttulo de cinco anos. At a ecloso da crise asitica, no incio do segundo semestre de 1997, o pas havia acessado o mercado internacional oito vezes, com emisses na Europa e nos Estados Unidos. Uma das emisses no mercado norteamericano foi do ttulo de mais longo prazo at ento 30 anos (denominado Global 2027), o que mostra que a aceitao do mercado pela dvida brasileira era muito boa. Ainda, pela primeira de vrias outras vezes, fez-se uso da troca de ttulos, permitindo que US$ 2,2 bilhes de Bradies fossem recomprados. A despeito das sucessivas crises internacionais e aproveitando o respaldo dos pacotes de ajuda nanceira proporcionados pelo Fundo Monetrio Internacional no perodo , o pas continuou acessando o mercado externo. Em 1998, foram realizadas trs operaes, tambm nos mercados europeu e norte-americano, at a ecloso da crise na Rssia. Em 1999, aps a desvalorizao cambial ocorrida no incio do ano, o Brasil voltava a acessar o mercado realizando, novamente, operaes de troca de dvida reestruturada. O mercado passaria ainda pelos efeitos da crise argentina em 2001. Por m, o perodo eleitoral em 2002 e as incertezas
No Anexo Estatstico a este livro podemos encontrar uma tabela com todas as emisses realizadas pelo governo federal desde 1995. Dos quais os principais so o norte-americano, o europeu e o japons. 37 Sobre o efeito contgio das crises sobre o mercado de dvida de pases emergentes, ver Botaro, 2001. 38 Vale observar que esta emisso foi inclusive apontada por revista especializada (International Finance Review) como a melhor emisso do ano de 1995.
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inerentes a ele impactaram tambm o mercado de dvida. No obstante, durante todos esses anos foi possvel acessar os mercados, contando o governo com a exibilidade da escolha, tanto em relao ao momento adequado para efetivar a operao quanto do prprio mercado e do instrumento utilizado. Com a volta da normalidade econmica em 2003, os anos seguintes permitiram ao Brasil acessar o mercado externo sem maiores diculdades. Em 2005, tem incio um ponto de inexo na histria do endividamento externo brasileiro, com a operao de troca voluntria do C-Bond por um ttulo de caractersticas semelhantes, chamado de A-Bond. A partir dessa operao, comeava-se a desmontar no Brasil o estoque dos Brady Bonds, que viria a ser extinto no ano seguinte. Tambm a partir desse ano a estratgia de endividamento passaria a se concentrar na denio de benchmarks, com o incio da reabertura de emisses de um ttulo diversas vezes, aumentando sua liquidez em mercado. Tal estratgia tinha por objetivo a construo de uma curva de juros externa mais eciente. Um terceiro e fundamental aspecto na histria recente da dvida externa foi a primeira emisso, no mercado internacional, de um ttulo denominado em reais, com vencimento em 2016, o BRL 2016. A partir do ano seguinte, o pas daria os primeiros passos no sentido de consolidar a criao de uma curva externa na moeda domstica.

3.4 A fase atual: emisses qualitativas

A partir de 2006, tendo em vista a reduo expressiva da necessidade de nanciamento externo pela reduo da dvida e o forte inuxo de dlares, o pas deixa de necessitar das emisses externas como fonte de nanciamento. A partir daquele ano, inclusive, foram realizadas diversas operaes de pr-pagamento de dvida mobiliria federal externa, que remontaram a US$ 35,7 bilhes. J em relao dvida contratual, o pas antecipou o pagamento da dvida remanescente com o Clube de Paris no valor de US$ 1,7 bilho, bem como, ainda em 2005, realizou o pr-pagamento de sua dvida com o FMI, no valor de US$ 20,4 bilhes. Como citado no pargrafo anterior, foram realizadas diversas operaes de reduo da dvida mobiliria. Em abril de 2006, dando prosseguimento ao pagamento antecipado do estoque remanescente de C-Bond, em outubro do ano anterior, o pas exerceu a clusula de recompra antecipada dos demais Bradies, no valor de US$ 6,5 bilhes, terminando assim uma importante fase da histria do seu endividamento externo. Tambm no incio do referido ano, o Tesouro comeou, via mesa de operaes do Banco Central, um programa de recompras da dvida externa, com vistas melhora de seu perl, inicialmente com o resgate dos ttulos com vencimento at 2012. Naquele ano foram recomprados US$ 5,8 bilhes em valor de face.
A primeira agncia a avaliar o risco de crdito da Repblica do Brasil foi a Moodys, em 1986. Na ausncia de instrumentos negociveis de dvida durante alguns anos, esta foi a nica forma de avaliar o crdito do pas. Com o processo de securitizao da dvida externa e consequente desenvolvimento do mercado por meio desses instrumentos, em especial aps o desenvolvimento do processo de emisses voluntrias anteriormente descrito, era de esperar que novas agncias de rating avaliassem o risco de crdito dos instrumentos de dvida do pas. De fato, a partir de 1994, Standard and Poors e Fitch passaram tambm a divulgar classicaes para o crdito do pas. Nos primeiros anos do Plano Real e incio da fase das emisses voluntrias, no houve mudanas signicativas nas classicaes das agncias (exceo feita S&P, que elevou em um grau a classicao em 1997). Entretanto, com a deteriorao das condies macroeconmicas em 1998, a Moodys rebaixou a classicao do pas, sendo seguida pelas demais agncias em 1999, ano da desvalorizao do real. O pas conseguiu posteriormente recuperar em um grau sua nota nas trs agncias, mas em 2002, com as incertezas geradas pelo processo

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sucessrio e seus impactos nas condies econmicas e nanceiras do pas, novamente houve rebaixamento nas notas dadas pelas trs agncias. A partir de 2003, entretanto, as constantes melhorias nos fundamentos econmicos do pas zeram com que houvesse um processo de contnuo upgrades, at se chegar situao atual, em que o Brasil considerado investment grade pelas agncias de classicao de risco S&P e Fitch e est a apenas um grau do investment grade pela Moodys. Nessa classicao, o ativo deixa de ser considerado um investimento de risco, categoria em que algumas importantes classes de investidores internacionais so proibidas de aplicar recursos. Em outras palavras, a obteno do grau de investimento representa no apenas um reconhecimento do mercado qualidade do crdito do emissor, como tambm a abertura do mercado para parcela signicativa de investidores.

Quanto composio, ainda em 2006 o pas emitiu mais um instrumento denominado em reais, com prazo de 15 anos de vencimento (o BRL 2022), montando o segundo ponto da curva externa em moeda local. Esse ttulo seria emitido mais duas vezes (reabertura) ao longo do ano, fazendo com que seu estoque chegasse a R$ 3 bilhes. No ano seguinte, emitiu-se, em quatro oportunidades, o BRL 2028, ttulo em reais com vinte anos de prazo. Dessa forma, o Brasil terminou 2007 com um estoque de cerca de R$ 10,2 bilhes em ttulos externos em moeda local, ajudando a criar referncia, no mercado externo, para a construo de uma curva de juros na moeda domstica. A partir de 2007, iniciou-se programa, agora em carter permanente, de recompra dos ttulos da dvida externa ao longo de toda a curva. O objetivo do programa reforar a poltica de construo de uma curva externa eciente e lquida. Naquele ano foram recomprados US$ 5,4 bilhes, representando 12,2% do estoque da dvida externa ao nal de 2006. Em 2008, com a liquidez de mercado reduzida por conta do cenrio internacional adverso, as recompras aconteceram em menor volume (US$ 1,5 bilho), mas continuaram a reetir a estratgia de retirar instrumentos menos lquidos e troc-los por ttulos benchmark, que serviam como melhor referncia para a curva externa. Dados os passos recentes, atualmente o pas conta com uma estrutura de dvida externa no somente reduzida, mas diluda ao longo do tempo, com pontos lquidos e apresentando risco cambial bastante baixo, se comparado com o incio da dcada.39 Em outras palavras, um dos grandes problemas de poltica econmica enfrentado pelo Brasil ao longo dos ltimos trinta anos tornou-se uma questo cuja administrao absolutamente confortvel.

Concluses

A histria da dvida pblica no Brasil mostra um processo de avanos e retrocessos ao longo do tempo. A composio da dvida apresentou sensveis variaes, reetindo as diversas conjunturas econmicas experimentadas pelo pas. Em que pese essa constatao, houve tambm inequvoca tendncia de melhora. De fato, na dvida interna, o pas conta com uma estrutura mais eciente em termos de composio e prazo, permitindo maior tranquilidade na sua administrao, assim como uma melhor contribuio ao desenvolvimento do mercado de capitais domstico. Quanto dvida externa, a estrutura atual permite armar,
39 A participao da dvida externa no estoque da Dvida Pblica Federal em poder do pblico inferior a 10%. Adicionalmente, enquanto o estoque desta dvida externa de aproximadamente USD 60 bilhes, as reservas internacionais superam os USD 200 bilhes, em um regime de cmbio utuante.

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com confortvel grau de certeza, que as instabilidades cambiais geradas pelos elevados passivos em moeda estrangeira do setor pblico pertencem a um passado cada vez mais distante. Dessa forma, ao mesmo tempo em que a consolidao da estabilidade macroeconmica permitiu o aperfeioamento da estrutura das dvidas pblicas interna e externa, tal aperfeioamento deu uma importante contribuio para a consolidao da prpria estabilidade econmica, permitindo um ciclo virtuoso entre poltica macroeconmica estvel e gesto da dvida eciente.

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