UNIVERSIDADE AUTNOMA DE LISBOA

DEPARTAMENTO DE CINCIAS ECONMICAS, EMPRESARIAIS E

TECNOLGICAS

DOUTORAMENTO EM ECONOMIA

APLICAO DO PRINCPIO DAS ONDAS DE ELLIOTT

BOLSA PORTUGUESA

Tese para a obteno do grau de Doutor em Economia, especialidade de

Economia da Empresa

Doutoranda: Sandra Cristina Antunes Ribeiro

Orientador: Professor Doutor Renato Pereira

Lisboa, Maio de 2014

RESUMO
O objectivo principal da investigao a aplicao prtica da Teoria das Ondas de
Elliott ao movimento do ndice bolsista portugus, o PSI20.
O Principio da Onda de Elliott , na sua essncia, um sistema de regras derivadas
empiricamente para interpretar a aco das principais medidas do mercado de valores. O
Principio da Onda tem grande valor pois possui caractersticas muito atractivas das
quais salientamos a sua generalidade e a exactido.

Tal como conclumos na aplicao prtica feita ao PSI20, na Analise Tcnica em geral e
na Teoria das Ondas de Elliott em particular nada tem que ser fiel a 100%, mas sim
conseguir-se obter uma estatstica com esperana matemtica positiva.
Com a aplicao emprica efectuada ao PSI20 salientamos o grau de fiabilidade que o
mtodo de Elliott tem vindo a demonstrar quando aplicado aos grandes ndices, gerando
cenrios de projeco baseados em padres de comportamento cclico repetitivo.

Conseguimos, e para vrios momentos, identificar o padro de ondas de Elliott, bem

como as fases da Teoria de Dow, assim como os retrocessos de Fibonacci. No entanto,
de salientar, que estas situaes verificam-se, mas sem a robustez e a preciso que
desejvamos, na medida em que alguns pormenores caracterizadores das Ondas no se
verificam. Isto ocorre pois o mercado bolsista portugus um mercado pouco lquido,
com poucos intervenientes e com o seu volume a registar uma tendncia negativa
(situao que se acentuou desde que a sua Economia foi considerada lixo).

Palavras-chave: Anlise Tcnica, Princpio das Ondas de Elliott, Teoria de Dow, PSI20

ABSTRACT
The main objective of this research is the practical application of Elliot Wave theory to
the movement of Portuguese stock index, the PS20.
The Elliot Wave Principle is, in essence, a system of empirically derived rules for
interpreting the action of the main measures of market values. The Wave Principle has
great value because it has very attractive features which emphasize its generality and
accuracy.

As we have conclude in the practical application made to the PSI20, in general

Technical Analysis of the Elliot Wave Theory in particular has noting to be faithful
100%, but can get a statistic with a positive mathematical expectation. With the
empirical application made to the PSI20 we emphasize the degree of reliability that the
method of Elliot has been shown when applied to large indexes, generating projection
scenarios based on repetitive patterns of cyclical behavior.

Weve achieved, and for various times to identify the pattern of Elliot Waves, and also
the phases of Dow theory, as well as the Fibonacci setbacks. However, it should be
noted that these situations are verified but without the precision strength we wanted, in
that some details of characterizing waves do not occur. This occurs because the
Portuguese stock market is not so liquid, having few players and with their volume
registering a negative trend (a situation which has accentuated since its economy was
considered Junk.

Key Words: Technical Analysis, Elliot Wave Principle, Dow Theory, PSI20

AGRADECIMENTOS

Esta tese no estaria completa sem uma palavra de agradecimento aos diversos
contributos de ordem pessoal, pois os de ordem tcnica e cientfica so referenciados no
texto com a justa homenagem aos autores na Bibliografia.

Em primeiro lugar, quero expressar o meu agradecimento ao Professor Doutor Renato

Pereira no s pela orientao deste trabalho, mas tambm por todo o apoio, incentivo e
constante disponibilidade ao longo do ltimo ano.

Ao Professor Doutor Jos Antnio Figueiredo Almaa o meu profundo agradecimento

pelas sugestes e pelo desafio do prprio tema da tese de doutoramento.

Ao Professor Doutor lvaro Dias muito agradeo o seu incansvel apoio moral e o
permanente incentivo que me foi transmitindo ao longo dos ltimos anos.

Ao Professor Reginaldo de Almeida o meu muito obrigada por todo o incentivo e

motivao que sempre que transmitiu ao longo dos anos e pelo constante acreditar no
meu projeto.

Ao analista tcnico Lus Correia Tavares muito agradeo a disponibilidade manifestada

em me receber e disponibilizar o software de aplicao prtica de Anlise Tcnica, bem
como todas as sugestes e comentrios realizados, que em muito contribuiram para
aumentar a qualidade desta tese.

Ao Professor Doutor Amado da Silva o meu agradecimento por toda a confiana em

mim depositada e amizade ento demonstradas.

Uma palavra de agradecimento tambm para os meus alunos que de forma direta ou
indireta sempre me incentivaram e motivaram para terminar esta tese.

Aos grandes amigos uma palavra de muito obrigada por todo o apoio e incentivo dado,
e as desculpas pela ausncia dos ultimos tempos. Um pedido de desculpas particular
Susana pois tendo realizado um sonho conjunto de longa data, ao vir viver para Lisboa,
teve de o fazer sem a minha companhia e sem o meu apoio que lhe eram merecidos.

Finalmente, uma palavra para aqueles que aceitando a minha ausncia e distncia
continuaram a dar-me todo o apoio, so eles o meu filho, os meus pais, o meu irmo e o
meu marido.

NDICE
Resumo 2
Abstract .3
Agradecimentos ... 4
ndice ... 6
ndice de figuras .. 9

INTRODUO
I Justificao do trabalho de investigao ...13
II Objectivos ........17
III Estrutura da Tese ....18

CAPTULO 1
O MERCADO DE VALORES
1.1. Constituio do mercado de valores mobilirios ...21
1.2. A Bolsa ...27
1.2.1. O que ? ......27
1.2.2. Objectivos .. 29
1.2.3. Caractersticas do mercado bolsista 30
1.3. Elementos integrantes do Mercado de Valores ..31
1.4. O mercado portugus ..32

CAPTULO 2
FUNCIONAMENTO DOS MERCADOS
2.1 A eficincia no mercado de capitais
2.1.1

Conceitos Introdutrios ..... 46

2.1.2

Modelos de Equilbrio . . 49

2.1.3

Principais testes de mercados eficientes .52

2.2 Anomalias de mercado 61

2.3 Valor intrnseco e valor fundamental ......65
2.4 Valor intrnseco e risco ... 72

CAPTULO 3
ANLISE TCNICA DOS MERCADOS
3.1 Conceitos Introdutrios . 79
3.2 Linhas de tendncia ................... 89
3.2.1 Princpios gerais e construo ... 89
3.2.2 Transaccionar com base nas linhas de tendncia 102
3.3 Nveis de Suporte e Resistncia .106
3.4 Canais 107
3.5 Volume ..110
3.6 Teoria de Dow .......111
3.7 As Ondas de Elliott na anlise tcnica .. 126

CAPTULO 4
A SEQUNCIA FIBONACCI COMO ANTECEDENTE DO PRINCPIO DAS
ONDAS DE ELLIOTT
4.1 Conceitos Introdutrios 130
4.2 Matemtca Fibonacci e a Teoria das Ondas de Elliott . 135

CAPTULO 5
TEORIA DAS ONDAS DE ELLIOTT
5.1 Consideraes iniciais . 142
5.2 Princpios bsicos ... 145
5.3 Caractersticas das Ondas 154
5.3.1 Ondas de Impulso ......154
7

5.3.1.1 Extenses.... 158

5.3.1.2 Quebra ... 160
5.3.1.3 Tringulos diagonais ..161
5.3.1.3.1 Terminao diagonal ...162
5.3.1.3.2 Diagonal de incio ...163
5.3.2 Ondas correctivas ..164
5.3.2.1 Ziguezague .167
5.3.2.2 Plana ...169
5.3.2.3 Tringulo ....171

CAPTULO 6
ANLISE DO MERCADO BOLSISTA PORTUGES ATRAVS DA TEORIA
DE ELLIOTT
6.1 Aplicao Prtica . 176

CAPTULO 7
CONCLUSES .. 176

CAPTULO 8
CONSIDERAES FINAIS
8.1 Limitaes do estudo 203
8.2 Investigao futura ... 203

BIBLIOGRAFIA ....... 204

NDICE DE FIGURAS

Figura 1: Linha de tendncia de subida (ou alta) 98

Figura 2: Linha de tendncia de subida 3 mnimos .....98
Figura 3: Linha de tendncia de descida 3 mximos ...99
Figura 4: ngulos em linhas de tendncia de alta ....101
Figura 5: ngulos em linhas de tendncia de baixa .....101
Figura 6: Linha de tendncia de alta .....103
Figura 7: Linha de tendncia de baixa ..104
Figura 8: Tendncias de curto, mdio e longo prazo ....104
Figura 9: Linhas de suporte e resistncia ..106
Figura 10: Canal horizontal ,,107
Figura 11: Canal ascendente .....107
Figura 12: Canal descendente ..108
Figura 13: Canal ascendente .....108
Figura 14: Princpio da confirmao 113
Figura 15: Tendncias primria, secundria e terceria .......115
Figura 16: Tendncias primrias .....116
Figura 17: Fases de um movimento de subida .119
Figura 18: Fases de um movimento de baixa ...121
Figura 19: Tendncia Secundria 122
Figura 20: Tendncia terceria .123
Figura 21: Teoria Dow no ndice Dow Jones Industrial ...125
Figura 22: Sequncia Fibonacci un/un-1.132
Figura 23: Sequncia Fibonacci un-1/Un .133

Figura 24: Formao da espiral do caracol ...134

Figura 25: Nmero de Ouro de Fibonacci e o movimento bolsista...135
Figura 26: Nmeros de Fibonacci na teoria de Elliot ...137
Figura 27: Aplicao Fibonacci ao ndice S&P500...139
Figura 28: Comportamento das cinco Ondas de Elliott ....146
Figura 29: Ciclo completo das Ondas de Elliott ...147
Figura 30: Ciclo Completo de Mercado ...148
Figura 31: Ondas do Ciclo de Mercado Completo ...149
Figura 32: Terminologia das Ondas .151
Figura 33: Ciclos de Elliott ...152
Figura 34: Exemplo Ciclo .....153
Figura 35: Exemplo Super Ciclo ......153
Figura 36: Ondas de impulso ....155
Figura 37: Extenso da onda 5 de uma pauta de impulso ....159
Figura 38: Extenso da terceira onda da extenso da terceira onda .....160
Figura 39: Quebra num mercado altista ...161
Figura 40: Quebra num mercado baixista .....161
Figura 41: Terminao diagonal ...162
Figura 42: Diagonal de incio ...163
Figura 43: Ondas correctivas ....164
Figura 44: Ziguezague ..167
Figura 45: Ziguezague ..168
Figura 46: Duplo Ziguezague ...168
Figura 47: Correco plana ...169
Figura 48: Correco plana ...169

10

Figura 49: Correco plana expandida .170

Figura 50: Correco plana expandida .171
Figura 51: Tringulo corrente....172
Figura 52: Exemplo Ondas de Elliott no ndice Dow Jones Industrial.....173
Figura 53: Evoluo diria do ndice PSI20..178
Figura 54: Ondas de Elliott no PSI20180
Figura 55: Teoria das Ondas de Elliott no PSI20 (dirio).....182
Figura 56: Teoria das Ondas de Elliott no PSI20 (trimestral) ......184
Figura 57: Volume ndice S&P500.......186
Figura 58: Volume ndice PSI20...187
Figura 59: Teoria de Dow no PSI20 .188
Figura 60: Exemplo de retrocesso de Fibonacci no PSI20....190
Figura 61: Exemplos de retrocessos de Fibonacci no PSI20 (subida)...191
Figura 62: Exemplo de retrocesso de Fibonacci sem correco ......193
Figura 63: Onda C PSI20 ..195

11

INTRODUO

12

I JUSTIFICAO DO TRABALHO DE INVESTIGAO

Os mercados de capitais so actualmente um elemento insubstituvel e de crescente

importncia em qualquer economia moderna e competitiva. Com efeito, estes mercados
representam uma fonte alternativa de financiamento para os emitentes que desejam
renovar e expandir as suas actividades; por outro lado, permitem conciliar os interesses
desses emitentes, normalmente com elevadas necessidades de capitais de longo prazo,
com os interesses dos pequenos aforradores, que desejam o mximo de retorno,
segurana e liquidez.
A crescente importncia dos mercados de capitais no contexto econmico mundial
resulta de um conjunto de transformaes que ocorreram em particular na ltima
dcada, e que tiveram origem na conjugao de vrios factores, tais como:
Globalizao
Aumento da desintermediao financeira
Aumento da importncia dos investidores
Internacionalizao dos emitentes
Internacionalizao da actividade dos intermedirios financeiros
Inovao

O mercado de capitais portugus tem acompanhado estas transformaes, tendo

evoludo significativamente ao longo da ltima dcada e meia. So inmeras as
inovaes de natureza organizacional, tecnolgica e regulamentar que transformaram
um mercado inspido e perifrico num mercado reconhecidamente desenvolvido.
Qualquer deciso de investimento em aces tem que ter por base o estudo de trs
variveis: a liquidez dos ttulos, o risco associado (especfico e de mercado) e a
rendibilidade.
13

A anlise do comportamento dos ttulos em bolsa de valores, quanto a cotaes e

quantidade transaccionada, d-nos uma ideia relativamente ao grau de liquidez das
aces, factor a ter bastante ateno, dado que, em qualquer momento, pode surgir uma
oportunidade de entrada e/ou sada de mercado.
Contudo, a anlise de liquidez das aces deve ser complementada por uma anlise
aprofundada da evoluo das suas cotaes. Esta anlise denominada por Anlise
Tcnica e esta procura prever a evoluo futura dos preos utilizando, para isso,
informaes passadas sobre os preos de mercado ou volumes dos activos
transaccionados.
A anlise tcnica, tambm conhecida por grafismo, consiste na identificao visual de
padres geomtricos ou de tendncias, que permite aos investidores antecipar um
movimento futuro dos preos. Segundo Boainain e Pereira [2009] esta anlise pressupe
que so os agentes do mercado que determinam os preos dos activos. Neste seguimento, os
analistas procuram entender como a maioria dos agentes se comporta diante de
determinadas situaes. Murphy [1999] define anlise tcnica desta forma: Technical
analysis is the study of market action, primarily through the use of charts, for the purpose of
forecasting future price trends. The term market action includes the three principal
sources of information available to the technician-price, volume, and open interest.

Nas bolsas, tal como em todos os mercados, existem variaes ou oscilaes que se
podem repetir ao longo do tempo de uma forma mais ou menos parecida.
Nos anos trinta, Ralph Nelson Elliott verificou que as cotaes oscilavam de acordo
com um comportamento parecido ao de ondas. Na sua opinio, estas ondas so
repetitivas quanto sua forma, mas no necessariamente em relao ao tempo ou
amplitude. Elliott refere oito destes movimentos, ou ondas, que se repetem com
frequncia. Deu um nome, ilustrou e definiu cada uma destas oscilaes. De seguida

14

descobriu como estavam relacionadas entre si de modo a formarem verses mais

extensas delas mesmas. Denominou este fenmeno como O Principio das Ondas.
De salientar que este um tema que tem originado alguma discordncia sendo at alvo
de algumas crticas no campo acadmico, principalmente aps a publicao de Fama e
Blume [1966], na qual concluram que uma estratgia de investimento baseada na
anlise tcnica no obteria melhores resultados que a estratgia buy and hold. Apesar
deste confronto, diversos estatsticos e analistas financeiros continuaram, ao longo dos
anos, a realizar testes e a desenvolver modelos estatsticos sobre os movimentos dos
preos de mercado sendo assim, este tema, ainda hoje, considerado como objecto de
estudo nos diversos mercados de capitais.
Dada a importncia que este princpio tem na anlise do mercado de capitais propomos,
nesta tese, analisar os seus princpios bsicos, as suas terorias subjacentes e aplic-la ao
mercado bolsista portugus, atravs do seu ndice, o PSI20.
Nas ltimas duas dcadas as publicaes feitas sobre o tema Anlise Tcnica tm
vindo a aumentar, apesar de com resultados divergentes ao longo do tempo: depois de
inicialmente ter vigorado a teoria das finanas que tem como um dos seus principais
paradigmas a hiptese de eficincia dos mercados, surgiu nos ltimos anos diversos
artigos e trabalhos de investigao que vieram discordar destes primeiros. Os resultados
anunciados por estes apresentaram evidncias estatsticas significativas de poder de
previso para movimentos futuros dos preos de mercado. No entanto, o facto de, para
muitos dos ttulos analisados as estratgias de trading apresentarem poder de previso,
isto no significa que seja possvel ao investidor obter rendibilidades superiores ao
mercado.

15

A nvel internacional este um tema que sempre acompanhou os mercados de capitais e

que tem originado diversas discusses entre os defensores da anlise tcnica por um
lado e os acadmicos de outro, no existindo ainda concluses unnimes sobre o
mesmo. No entanto, em Portugal so ainda poucos os estudos acadmicos que tm
como foco a anlise tcnica, e ainda menos os que abordam o tema das Ondas de
Elliott, sendo assim um objeto de estudo pouco desenvolvido no meio acadmico
portugus.

Partindo do pressuposto j comprovado em vasta literatutra que a Teoria das Ondas de

Elloitt uma teoria de referncia na anlise dos mercados financeiros, este estudo
baseia-se na anlise da sua aderncia ao mercado bolsista portugus e pretende analisar
a possvel existncia da mesma.
O nmero de publicaes sobre a Anlise Tcnica tem vindo a aumentar nas ltimas
duas dcadas, mas especificamente sobre a Teoria das Ondas de Elliott ainda muito
pouco foi publicado, queremos, assim, contribuir para o conhecimento desta Teoria no
mundo acadmico.
Na nossa opinio existem carncias de estudos que comprovem cientificamente a
aplicabilidade e os benefcios da utilizao desta teoria, apesar de, como j referido, ser
uma Teoria muito utilizada nos principais mercados bolsistas mundiais muito pouco
utilizada em Portugal, esta situao a principal justificao para a escolha deste tema.

16

II OJECTIVOS

Todas as tcnicas de avaliao de ativos financeiros, matemticas ou grficas, possuem

a premissa da hiptese da eficincia dos mercados. No entanto nem sempre se verifica a
coerncia entre os movimentos reais e os esperados, o que nos leva a concluir que
existem factores exgenos a influenciar e que partida no so mensurveis.
No entanto, o facto de existirem padres grficos passados a reproduzir a mesma forma
no presente origina a sinalizao de tendncias, o que leva contestao das possveis
distores. A anlise tcnica (com fundamentao na teoria de Dow) uma das
ferramentas utilizadas para as previses no mercado financeiro. No entanto, como
veremos ao longo da presente tese, os factos demonstram que os modelos de previso
tm falhado pelo facto de no apresentarem uma boa aderncia ao comportamento dos
preos reais.
Em Portugal, so ainda poucos os estudos acadmicos que tm como foco a anlise
tcnica de uma forma geral e a Teoria das Ondas de Elliott em particular, sendo, por
conseguinte, um objecto de estudo pouco desenvolvido no meio acadmico portugus.
No entanto, a nvel internacional a situao bem diferente. Este um tema que sempre
acompanhou os mercados de capitais, e que tem originado ao longo dos anos diversas
discusses entre os defensores da anlise tcnica e o mundo acadmico, no havendo
ainda concluses unnimes acerca do tema.
Mas, apesar desta ferramenta ser muito utilizada na prtica, ao nvel acadmico de uma
forma geral e principalmente ao nvel nacional existem poucos estudos que comprovem
cientificamente a aplicabilidade da sua utilizao.

17

Assim, o objectivo principal da investigao a reviso literria da Teoria das Ondas de

Elliott e de todas as teorias que lhe esto subjacentes e a sua aplicao prtica ao
movimento do ndice bolsista portugus, o PSI20.

Neste seguimento pretendemos responder s seguintes questes:

Sendo a Teoria das Ondas de Elliott uma teoria com tanta relevncia nos
mercados financeiros em geral e no campo da Anlise Tcnica em particular,
porque no utilizada em Portugal?

possvel identificar o padro das Ondas de Elliott ao mercado bolsista

portugus, nomeadamente ao ndice PSI20?

possvel utilizar a teoria das Ondas de Elliott para efetuar previses no

mercado bolsista portugus?

III ESTRUTURA DA TESE

A estrutura central deste trabalho baseia-se em 6 captulos.

Na Introduo so apresentadas as bases do trabalho de investigao, a justificao do
mesmo e os objetivos a serem alcanados com a presente tese, bem como a sua
estrutura.
No captulo 1 descrito o mercado de valores mobilirios e apresentada a sua
constituio, sendo dada especial ateno ao mercado bolsista e, em particular, ao
mercado portugus.

18

No captulo seguinte so apresentados tpicos relacionados com o funcionamento dos

mercados, como o valor intrnseco e o valor fundamental, as anomalias de mercado e o
valor intrnseco e risco.
No captulo 3 abordado o tema da anlise tcnica de mercados, dada a sua forte
relao com o tema em estudo. So analisadas, neste captulo, as linhas de tendncia e a
Teoria de Dow e feita uma breve referncia s Ondas de Elliott e sua incluso no
estudo da anlise tcnica.
Dada a importncia que a matemtica de Fibonacci teve para a anlise tcnica em geral
e para a teoria das Ondas de Elliott em particular, este tema exposto no captulo 4.
A teoria da Ondas de Elliott exposta no captulo seguinte, no qual so enunciados os
princpios bsicos da teoria e os antecedentes histricos e matemticos que lhe esto na
base.
No captulo 6 realizada a aplicao prtica da Teoria das Ondas de Elliott, e das suas
teorias base, ao mercado bolsista portugus, nomeadamente aos movimentos do ndice
PSI20.
No captulo 7 enunciamos as principais concluses do nosso trabalho e de seguida
apresentamos as limitaes e a investigao futura inerente ao presente trabalho.
A ltima parte do trabalho apresenta a bibliografia que aparece citada ao longo do
mesmo.

19

CAPTULO 1
O MERCADO DE VALORES

20

1. 1- CONSTITUIO DO MERCADO DE VALORES MOBILIRIOS

O termo mercado, no seu sentido mais amplo, tem sido genericamente utilizado para
designar espaos, no necessariamente fsicos, de confluncia de uma oferta e de uma
procura de um determinado bem ou servio. Nesta perspectiva o mercado de valores
mobilirios todo o espao, no necessariamente fsico, de confluncia de uma oferta e
de uma procura de valores mobilirios.

Desta forma podemos concluir que, o mercado de valores mobilirios qualquer espao
ou organizao em que se admite a negociao de valores mobilirios por um conjunto
indeterminado de pessoas actuando por conta prpria ou atravs de um mandatrio.
Este mercado representa um segmento do sistema financeiro e relaciona-se,
principalmente, com instrumentos de mdio e longo prazo.

O principal papel do Mercado de Capitais o de constituir um ponto de encontro entre

investidores e aforradores, isto , movimenta os fluxos de fundos da economia
canalizando os fundos dos agentes que tm poupana lquida positiva para os agentes
que dela necessitam, pelo facto de serem geradores de poupana lquida negativa. Como
consequncia desta sua funo a existncia do mercado permite evitar a no realizao
de investimentos projectados causada por insuficincia de poupana ou por dificuldade
de obteno de crdito bancrio apropriado.

O funcionamento deste mercado obedece naturalmente a um conjunto de regras. No

existe um local fsico que globalmente o envolva, mas sim uma Bolsa ou conjunto de

21

Bolsas que operam no domnio do segmento do mercado de capitais e que tm a sua

organizao e gesto prprias.

O mercado de valores tem como principais funes1:

-

Facilitar a transferncia de recursos

Converso de activos lquidos em investimento

Ou seja, o sistema do mercado de valores mobilirios promover de forma mais

eficiente a transferncia de fundos entre a poupana e o investimento.

O mercado de valores mobilirios divide-se em:

-

Mercado primrio (ou de subscrio)

Mercado secundrio

Segundo o Cdigo do Mercado de Valores Mobilirios o mercado primrio definido

como o conjunto dos mercados de valores mobilirios atravs dos quais as entidades
emitentes procedem emisso desses valores e sua distribuio pelos investidores.

O mercado primrio funciona no momento em que a entidade emitente procede

colocao dos valores mobilirios, recebendo a correspondente contrapartida monetria.
, desta forma, constitudo pelos activos financeiros que iniciam a sua circulao no
mercado atravs de emisses.

Segundo MOTA, Antnio e Tom, Jorge em Mercado de Ttulos

22

Desta forma, este mercado constitui uma base para a vitalidade da Economia, dado que
este responde s necessidades das unidades econmicas que constituem o seu motor,
necessidades essas que se manifestam, tambm, no longo prazo.

Este mercado representa uma alternativa ao financiamento e aplicao de poupanas,

assim tem algumas vantagens, entre outras:
-

financiamento a menor custo;

flexibilidade na gesto da estrutura de capitais;

binmio risco retorno mais favorvel;

vasto leque de alternativas de aplicao de fundos.

Segundo o Cdigo do Mercado de Valores Mobilirios os mercados primrios

caracterizam-se por:
a) a respectiva criao ser mera consequncia do aparecimento de uma
emisso de valores mobilirios;
b) a respectiva criao ser livre, sendo da competncia das entidades
emitentes de valores mobilirios;
c) tais mercados primrios no serem nem locais nem organizaes
institudas para funcionar de forma regular;
d) a realizao de negcios em tais mercados no pressupor a interveno
de intermedirios financeiros para intermediar os negcios que neles se
realizam.

Segundo o Cdigo do Mercado de Valores Mobilirios o mercado secundrio definido

como o conjunto dos mercados de valores mobilirios organizados para assegurar a

23

compra e venda desses valores mobilirios depois de distribudos aos investidores

atravs do mercado primrio.

O mercado secundrio um mercado para investimento e desinvestimento de valores

mobilirios, previamente emitidos, onde so realizadas as operaes de compra e venda.
Visa conferir liquidez aos ttulos emitidos e viabilizar a aplicao de poupanas a novos
investidores, garantindo a viabilidade do mercado primrio.2 Desta forma, o mercado
secundrio constitudo pelos activos financeiros que j esto em circulao no
mercado e que so objecto de transaces na Bolsa de Valores ou fora delas (balces
bancrios e correctores) com o objectivo de assegurar a liquidez dos valores
mobilirios.

Os mercados secundrios so constitudos por:

-

Mercados de Bolsa (regulamentados e no regulamentados)

Outros mercados regulamentados (como por exemplo o MEOG e o MEDIP3)

Sendo estes os mercados secundrios reconhecidos pelo Cdigo do Mercado de Valores

Mobilirios significa que, contrariamente ao que acontece em termos de mercado
primrio, h operaes de transmisso de valores mobilirios realizadas ao abrigo das
disposies deste Cdigo que ocorrem necessariamente fora de qualquer mercado
secundrio organizado. Tal o que sucede com todas as operaes que no so
intermediadas, quer respeitem a valores admitidos negociao em mercados
regulamentados ou no.

2
3

Definio segundo a BVLP, em Mercado a contado (Abril 2001)

O MEDIP o Mercado Especial de Dvida Pblica gerido pelo MTS Portugal

24

Segundo o Cdigo do Mercado de Valores Mobilirios os mercados secundrios

caracterizam-se por:
a) a respectiva criao pressupor a institucionalizao de uma organizao
destinada a assegurar a transmisso de valores mobilirias j emitidos;
b) a respectiva criao no ser livre, dependendo de autorizao
administrativa a conceder atravs de Portaria dos Ministro das Finanas;
c) se destinarem a funcionar de forma regular;
d) a realizao de negcios em tais mercados pressupor necessariamente a
interveno de intermedirios financeiros.

A criao do segundo mercado tem por finalidade permitir o acesso dos ttulos emitidos
Bolsa, principalmente no caso de pequenas e mdias empresas. Assim, deve ser
estruturado de forma a reduzir as exigncias relativamente ao mercado de cotaes
oficiais, quer em relao s condies de admisso cotao e permanncia no
mercado, quer em relao informao a fornecer s entidades competentes e aos
investidores em geral, sem, desta forma, prejudicar ou diminuir a qualidade e a
exactido da informao a prestar.

Nos tempos recentes tem vindo a afirmar-se um segmento da economia constitudo por
empresas actuantes nos sectores de tecnologia de ponta, quer ao nvel dos processos
produtivos quer ao nvel da comercializao.
Este conjunto de negcios baseia-se, essencialmente, no desenvolvimento de novas
ideias e tecnologias gerando expectativas de alto crescimento. No entanto, as avultadas
necessidades de capitalizao no arranque, a par da necessria repartio de riscos entre

25

cedentes desse capital, bem como a necessidade de encontrar canais de financiamento

alternativos e de valorizar os negcios a preos de mercado, foram factores que
fomentaram a entrada de tais sociedades no mercado de capitais. Este segmento da
economia vulgarmente designado por Nova Economia, apresenta caractersticas
prprias, exigindo, assim, a existncia de mercados organizados, dotados, tambm eles,
de caractersticas especficas.

Desta forma foi sentida a necessidade de criao de um novo segmento de mercado o

Novo Mercado especialmente vocacionado para a negociao de valores mobilirios
representativos do capital de entidades que possuam as caractersticas atrs
mencionadas.

De acordo com a estrutura de mercados estabelecida pelo Cdigo dos Valores

Mobilirios, o mercado a contado est organizado da seguinte forma:

Mercado a Contado
[
[Escreva E
uma
s
citao do c
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o ou o
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v
de um
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26

1.2 A BOLSA
1.2.1 O que ?
So mercados de bolsa os mercados regulamentados de forma a que as ofertas e a
concretizao das operaes sejam centralizadas num s espao ou sistema de
negociao. A Bolsa de Valores Mobilirios o lugar de encontro dos proprietrios de
ttulos j emitidos e dos investidores que desejam adquirir esses mesmos ttulos4,onde
os primeiros procuram liquidez ou mobilidade do seu capital e os segundos pretendem
valores que lhes garantam uma aplicao que esperam que seja capaz de atingir os
objectivos de performance que eles fixaram. Assim, e no seguinte do exposto
anteriormente, para que exista eficcia no mercado secundrio necessria a existncia
de bom funcionamento no mercado primrio.
Nos termos do Cdigo dos Valores Mobilirios, nas bolsas onde se realizem operaes
a contado, obrigatria a existncia de um Mercado de Cotaes Oficiais, a que se
aplicam integralmente as disposies relativas admisso, ao prospecto e informao.

O mercado bolsista um dos mercados de valores mobilirios.5

Por definio a Bolsa uma entidade prestadora de um servio que, aliando a
transparncia e segurana das operaes efectuadas, tem por objectivo proporcionar a
transaco de valores mobilirios s contrapartes intervenientes (comprador e vendedor)
apoiando assim o mecanismo de formao de preos e conferindo segurana ao
processo de movimentao e de depsito dos valores.

Definio do Dicionrio da Bolsa e dos Mercados

No o nico a existir em Portugal, no ponto do mesmo captulo feita referncia aos outros tipos de
mercados de valores mobilirios.
5

27

Desta forma, as Bolsas de Valores so consideradas mercados estruturados e dotados de

instrumentos jurdicos adequados que permitem que se efectuem transaces ou
operaes de compra e venda de ttulos, com transparncia e segurana.
Uma Bolsa de Valores tambm desenvolve estratgias de divulgao e promoo dos
mercados, da formao dos agentes e o desenvolvimento de novos instrumentos
financeiros, por forma a incrementar a liquidez dos valores transaccionados e a contnua
sofisticao dos produtos, com vista a fazer face enorme diversidade de necessidades
dos intervenientes nestes mercados.
Segundo Mota e Tom [1991] os ttulos admissveis negociao na Bolsa de Valores
so:
-

os fundos nacionais e estrangeiros e os valores mobilirios a eles equiparados;

as aces e obrigaes emitidas por sociedades e outras entidades nacionais ou

estrangeiras;

os ttulos de participao;

as unidades de participao de fundos de investimentos fechados;

outros valores mobilirios a que, por disposio legal, sob proposta ou com
audincia prvia da CMVM (Comisso do Mercado de Valores Mobilirios),
seja atribuda a negociabilidade em Bolsa;

os direitos de contedo econmico destacveis dos ttulos referidos nas alneas

anteriores, precedentes ou sobre eles constitudos, e que sejam susceptveis de
negociao autnoma.

Os protagonistas da Bolsa so especialistas na tcnica de operaes designados por

correctores ou brokers e dealers pois os particulares e as empresas no aparecem
isoladamente a dar ordens de compra e venda. Cabe aos operadores financeiros colocar
as ordens que lhe foram transmitidas em Bolsa ou mesmo no Mercado no Bolsista.

28

1.2.2 - Objectivos

Uma Bolsa de Valores assume-se como:

- Um dos meios de financiamento de um nmero crescente de entidades,
nomeadamente as empresas;
- Uma rentvel alternativa de investimento para os agentes econmicos;
- Um barmetro da economia em que se encontra integrada.
As Bolsas de Valores tm fundamentalmente os seguintes objectivos ou funes:
-

a formao dos preos dos valores mobilirios no mercado;

a canalizao de poupana para o mercado primrio;

a avaliao dos valores mobilirios;

assegurar e proporcionar liquidez aos ttulos.

Desta forma a Bolsa funciona como um mercado especializado onde se efectuam

compras e vendas de aces ou obrigaes e onde se fixa o preo pblico, denominado
cotao.
A oferta e procura de valores negociveis e instrumentos financeiros canalizam-se
atravs de um mercado organizado que se chama bolsa e onde se formaliza um preo de
equilbrio ou cotao de ttulos negociveis. A promoo desta liquidez e a
possibilidade de efectuarem estas trocas de forma segura e transparente constitui o seu
principal objectivo.
De uma forma geral, uma bolsa tambm considerada como uma forma de promover o
crescimento econmico de um pas, na medida em que para que tal acontea
necessrio que existam fundos disponveis de forma a financiar a formao e reposio
de capital.

29

1.2.3 Caractersticas do mercado bolsista

Os aspectos mais relevantes da bolsa face a outros mercados so os seguintes:
1. No se encontram no lugar de contratao os bens ou valores que se
contratam para poderem ser avaliados pelos potenciais compradores, como
normal acontecer nos mercados dos produtos. Acresce, que os novos
sistemas electrnicos de liquidao e compensao esto desprovidos de
entidade fsica.

2. um mercado permanente, onde s trabalham profissionais credenciados, os

membros da bolsa, que recebem as ordens de compra e venda dos seus
clientes.

3. um mercado organizado, j que oferece o lugar e os meios que permitem

ao conjunto de compradores e vendedores estarem em contacto de forma
regular.

4. A relao contratual bolsista realiza-se segundo o cumprimento da normativa

especfica do mercado.

5. A segurana um dos aspectos mais caractersticos, tanto no seu sentido

jurdico como econmico. Existe regularidade nas operaes e nos valores
objecto de contratao e uma garantia de liquidao dos contratos.

6. A caracterstica fundamental reside na publicidade dos preos, o que permite

uma maior transparncia do mercado e, por ltimo, a formao objectiva e
imparcial das cotaes.

30

1.3 ELEMENTOS INTEGRANTES DO MERCADO DE VALORES

Os elementos que integram o mercado de valores podem ser distinguidos da seguinte

forma:
1. Elementos pessoais, pois em torno deles que se movimentam aqueles
que procuram fundos e aqueles que os oferecem (pessoas fsicas ou
jurdicas). Em conjunto com estes, esto aqueles que actuam como
intermedirios no mercado e cuja actividade profissional o de
estabelecer ligao entre a oferta e a procura de fundos.

2. Elementos reais que so constitudos pelo activo objecto de transaco no

mercado de valores e que no nosso pas se limita aos valores negociveis
em mercados organizados.

3. Elementos formais, que esto definidos pelas formas e modos como se

realizam as transaces em mercados de valores, onde a CMVM
desempenha um papel fundamental de regulamentao e superviso.

31

1.4 O MERCADO PORTUGUS

Nas ltimas temporadas o mercado bolsista portugus tem sofrido importantes e amplas
mutaes, desde o prprio enquadramento legal, passando pela sua estrutura funcional e
pelos sitemas de negociao, como tambm pela integrao numa plataforma
internacional.
A Bolsa de Valores portuguesa a Euronext Lisbon, que resultou da fuso entre a Bolsa
de Valores de Lisboa e Porto (BVLP) e a Euronext NV. Actualmente a Euronext NV
composta, alm da Euronext Lisbon, pela Euronext Asterdam, pela Euronext Brussels e
pela Euronext Paris.
A Euronext funciona hoje como o primeiro mercado de bolsa pan-europeu e um dos
mercados bolsistas mundiais mais importantes.

O incio desta grande transformao ocorreu em 2000. A 10 de Fevereiro de 2000 foi

constituda a BVLP por via da transformao das anteriormente denominadas,
Associao da Bolsa de Valores de Lisboa (ABVL) e Associao da Bolsa de Derivados
do Porto (ABDP). Do referido processo de transformao resultou, no apenas a
alterao de natureza jurdica das referidas associaes de bolsa, como tambm, a
fuso entre a ABVL e a ABDP, constituindo-se uma nica entidade gestora, que
reveste a natureza de Sociedade Annima.

Tendo presente o contexto de mudana contnua e o Cdigo 2000 tambm neste ano
celebrado o acordo de integrao na plataforma bolsista Europeia Euronext. Em 2001
foi assinado o Memorandum of Understanding que levou, em 2002, adopo do
nome de Euronext Lisboa e sua total integrao no ano seguinte.

32

A Euronext Lisbon tem como objectivo principal a gesto de bolsas, podendo ainda:
- gerir outros mercados de valores mobilirios;
- gerir sistemas de liquidao de valores mobilirios;
- prestar outros servios como a emisso e a negociao de valores mobilirios
que no constituem actividade de intermediao;
- e prestar aos membros dos mercados por si geridos os servios que se revelem
necessrios interveno desses membros em mercados geridos por entidade
congnere de outro Estado com quem tenha celebrado acordo.

Com o objectivo de codificar, simplificar, flexibilizar, modernizar e internacionalizar,

entrou em vigor a 1 de Maro de 2000 um novo Cdigo de Valores Mobilirios (Cd.
VM) que torna o enquadramento legal dos valores mobilirios menos disperso (do que o
que existia anteriormente).

De acordo com o actual Cdigo, a estrutura dos mercados de valores mobilirios

permitidos em Portugal a seguinte:
- Mercados de Bolsa;
- Outros mercados regulamentados;
- Mercados organizados de acordo com regras estabelecidas livremente pela
respectiva entidade gestora, embora com respeito pelos critrios de
transparncia.

O Mercado de Valores Mobilirios em Portugal est dividido da seguinte forma:

33

Mercado de
Valores Mobilirios

Mercados
Regulamentados

MERCADOS DE BOLSA
Contado
Mercado de Cotaes Oficiais

Mercados

Operaes Realizadas

No
Regulamentados

fora do

Mercado
sem Cotaes

PEX

Mercado
Regulamentado

Reps
Emprstimo de
Valores

Mercado Estruturados

Segundo Mercado
Novo Mercado
Derivados
Futuros
Opes

Outros
MEOG
MEDIP

Mercados regulamentados so os mercados de instrumentos financeiros constantes de

uma lista oficial elaborada por cada Estado Membro, com funcionamento regular,
cujas condies de funcionamento, de acesso ao mercado e de aceitao dos
instrumentos financeiros neles negociveis hajam sido aprovadas por autoridades
competentes e em que se encontre assegurada a divulgao de todas as transaces
realizadas pelos intervenientes s autoridades de superviso e a prestao de informao
pblica sobre as principais caractersticas de tais transaces6.

Segundo a Directiva 93/22/CEE (Directiva de Servios de Investimentos)

34

Os mercados de Bolsa esto organizados em trs segmentos:

-

Mercado de Cotaes Oficiais

Novo Mercado

Segundo Mercado

O Mercado de Cotaes Oficiais (MCO) o mais exigente em termos de requisitos de

admisso e de poltica de divulgao de informao, pois est direccionado para os
valores mobilirios mais lquidos.
neste mercado que so admitidas as aces das maiores empresas portuguesas e
outros valores, tais como: obrigaes do tesouro, dvida privada e warrants autnomos.
No Mercado de Cotaes Oficiais podem ser admitidos os seguintes valores
mobilirios:
Os fundos pblicos nacionais e estrangeiros e os valores mobilirios aos
mesmos equiparados;
As aces ou obrigaes, incluindo obrigaes de caixa, emitidas por
sociedades e outras entidades nacionais ou estrangeiras;
Os ttulos de participao;
As unidades de participao de fundos de investimento fechados;
Os warrants autnomos;
Outros valores mobilirios a que seja atribuda a negociabilidade por
legislao prpria;
Os direitos de contedo econmico destacveis dos valores referidos ou
sobre eles constitudos e que sejam susceptveis de negociao autnoma
(direitos de incorporao, direitos de subscrio, warrants).

35

As condies de admisso ao Mercado de Cotaes Oficiais so:

Publicao regular dos relatrios de gesto e contas anuais respeitantes
aos trs exerccios anteriores ao pedido de admisso;
Desenvolvimento da actividade h pelo menos trs anos;
Comprovao da situao econmica e financeira compatvel com a
natureza dos valores mobilirios a emitir.

O Novo Mercado est direccionado para as empresas ligadas s novas tecnologias ou

ainda start-ups. Est especialmente vocacionado para a negociao de valores
mobilirios representativos do capital de entidades que actuam em sectores
tecnolgicos, de carcter inovador, com elevado potencial de crescimento e de entidades
com necessidade de financiamento para o desenvolvimento de projectos, que operam
em sectores tradicionais, mas com produtos, processos e servios inovadores que lhes
permitam bases de crescimento significativos.
As condies gerais de admisso definem que s podem ser admitidos negociao
valores mobilirios cujo contedo e forma de representao sejam conformes ao direito
que lhes aplicvel e, tenham sido emitidos de harmonia com a lei pessoal do emitente.

O Segundo Mercado, foi criado em Janeiro de 1992, e compreende as empresas que no

preenchem os requisitos para serem admitidas no Novo Mercado, nomeadamente as
pequenas e mdias empresas. Estes requisitos prendem-se com diversos factores,
nomeadamente: disperso de capital, capitalizao bolsista estimada, e no caso de
obrigaes, o nmero de emisses. O segundo mercado destina-se s transaces de
valores mobilirios em relao aos quais no se observem todas as condies exigidas
para a admisso e permanncia no mercado de cotaes oficiais.

36

O Mercado de Derivados tem como objectivo principal a cobertura de risco tendo sido
essa a razo fundamental do lanamento dos contratos de negociao a prazo. So
negociados contratos Futuros e Opes.
A realizao de transaces sobre produtos derivados est sujeita a um conjunto de
regras e princpios, de entre os quais de salientar o da obrigatoriedade da
intermediao nas transaces.
Tal como acontece no mercado vista, tambm nos derivados a actuao directa est
reservada aos membros da bolsa. So estes que efectuam as ordens de compra e venda.
Ningum pode interferir directamente no mercado se no tiver a qualidade de membro.
Torna-se, assim, imprescindvel a existncia de membros negociadores que induziro
directamente no sistema as ofertas de compra ou de venda, e de membros liquidadores
que asseguram o bom funcionamento das obrigaes no vencimento dos contratos (de
opes ou futuros), bem como a gesto das posies em aberto.

Existe, ainda, um grupo especial de membros que merece uma referncia particular, os
market makers. Os market makers so membros do Mercado que se encontram legal
e regularmente habilitados a desempenhar outro tipo de funes, designadas por funes
de Fomento de Mercado. Estes membros comprometem-se a manter no sistema de
negociao ofertas de compra e de venda, durante 80% do tempo de sesso da bolsa,
visando dotar o mercado de um nvel mnimo de liquidez.

Existem ainda outros mercados geridos pela Euronext Lisbon, so eles:

-

O MEOG, este um mercado especial para operaes por grosso (excluindo as

Obrigaes do Tesouro) admitidas no Mercado de Cotaes Oficiais.

37

O Mercado Sem Cotaes um mercado no regulamentado no qual os valores

mobilirios podem ser admitidos por um perodo de tempo limitado ou
ilimitado.

O mercado de capitais tem registado uma crescente importncia no mbito do contexto

econmico mundial, importncia essa que resulta de um conjunto de transformaes que
tm ocorrido e que tiveram origem na conjugao de vrios factores que importa
recordar, so eles:
A globalizao como elemento transformador do mercado de capitais,
pois expressa um aumento de importncia dos fluxos de capitais
internacionais e na intensificao da concorrncia entre os participantes
do mercado, o que contribuiu de forma inevitvel para o aumento da
interdependncia dos mercados;
O aumento da desintermediao financeira: recursos que eram
intermediados pelos bancos, passaram agora a ser captados directamente
junto dos aforradores, o que contribuiu para a crescente dinamizao dos
mercados de capitais;
O aumento da importncia dos investidores institucionais no mercado de
capitais: induzindo a melhoria contnua dos mecanismos de negociao,
compensao, liquidao e custdia, bem como melhoria dos
mecanismos de governo das sociedades emitentes;
Crescente internacionalizao dos emitentes, que viram alargar de forma
substancial as suas alternativas de captao de poupanas, possibilitandose o acesso, no apenas aos mercados internacionais de ttulos de dvida,

38

mas tambm a outros mercados, nomeadamente aos mercados

accionistas;
Internacionalizao da actividade dos intermedirios financeiros;
Inovao, que atravs da criao de novos produtos e instrumentos
financeiros muito tem contribudo para o crescimento dos valores
transaccionados no mercado de capitais.

O efeito da globalizao econmica e a velocidade cada vez maior na circulao de

informao, associada a uma maior especializao no desenvolvimento e consumo de
produtos financeiros, exigiram uma maior dinmica das bolsas de valores.
As bolsas de valores passaram ento a concorrer entre si como forma de captar o maior
nmero de agentes econmicos (empresas, particulares e institucionais) elaborando, por
exemplo, melhores produtos financeiros (ex: produtos derivados) e concebendo os mais
variados ndices de cotaes.

A dcada de 90, na Europa, foi particularmente dinmica para os mercados financeiros.

A evoluo da Unio Europeia e a introduo da moeda nica, que se traduz na
eliminao do risco cambial, tornou ainda mais evidente que o conceito de mercado
domstico estava ultrapassado, nomeadamente ao nvel da captao e aplicao de
recursos. Num contexto de Unio Europeia seria de esperar, mais tarde ou mais cedo, a
existncia de uma fuso dos mercados financeiros.

Os mercados de capitais e, em particular, as bolsas europeias encontram-se enquadradas

num ambiente concorrencial sem precedentes, em resultado da liberalizao
internacional dos movimentos de capitais, da revoluo tecnolgica ao nvel das

39

comunidades e da realizao de operaes, e ainda da solidificao do processo de

integrao europeia (consubstanciada na criao da moeda nica).
As bolsas europeias tm enfrentado tambm a ameaa decorrente da maior liquidez do
mercado norte americano. Quando existe livre circulao de capitais, os mercados
mais lquidos atraem maiores fluxos financeiros, o que origina mais liquidez. Este ciclo
ser tanto melhor quanto melhor posicionada estiver a praa onde actua, mas coloca
srios constrangimentos ao crescimento das restantes praas.

Os mercados de capitais tradicionais enfrentam ainda a concorrncia acrescida de novos

espaos de negociao tais como os espaos de transaco baseados na Internet. A
revoluo tecnolgica dos finais do sculo XX permitiu o surgimento de um conjunto
de promotores de novos espaos de negociao de valores mobilirios com efeitos
estratgicos no desenvolvimento da indstria. Estas novas plataformas provocaram
alguma fragmentao do mercado e uma maior competio, para alm de sujeitarem as
bolsas tradicionais e os intermedirios financeiros a elas ligadas a presses de preo
outrora inimaginveis.

Daqui resulta que os mercados de capitais europeus enfrentam hoje condies

tecnolgicas de produo (traduzidas em custos mdios decrescentes) e horizontes de
distribuio de produtos (onde o posicionamento ao nvel da distribuio de produtos se
apresenta como factor crtico de sucesso) completamente distintos dos verificados
anteriormente.

Dada esta situao, o risco das bolsas de valores de menor dimenso desaparecerem ou,
pelo menos, deixarem de ter algum papel relevante no financiamento da economia de

40

um pas aumentou fortemente. Algumas bolsas responderam a este novo cenrio

adoptando vrias estratgias das quais se salienta:
Desmutualizao

das

bolsas

tradicionais

dotando-as

de

flexibilidade para encarar as diferentes oportunidades estratgicas

com que se deparam;
Consolidao entre as diferentes bolsas, criando plataformas de
maior dimenso e liquidez;
Adopo de sistemas de negociao mais eficientes;
Promoo de uma maior abertura ao acesso electrnico tanto para
profissionais como para o pblico investidor.

Neste contexto, a integrao da antiga BVLP na plataforma Euronext significa que os

intermedirios financeiros membros das Bolsas de Paris, Amesterdo e Bruxelas
poderam actuar directamente sobre as aces cotadas na Bolsa de Lisboa, do mesmo
modo que os intermedirios financeiros portugueses passaram a poder executar
directamente ordens naquelas outras bolsas. Tendo-se juntado mais tarde o mercado de
derivados ingls Liffe.
O que a Euronext traz verdadeiramente de novo um contexto alargado de
oportunidades e de desafios, permitindo, desta forma, que o mercado portugus
acompanhasse o desenvolvimento das bolsas internacionais. Permitindo, tambm, aos
investidores e s empresas cotadas uma maior exposio internacional e permitindo a
estes o acesso priveligiado a mercados dotados de elevada liquidez.
A soluo institucional adoptada tem assegurado a existncia da bolsa nacional num
contexto de globalizao e de elevada concorrncia internacional, conservando um
mercado de capitais, entendido este no como uma mera plataforma de negociao que

41

 cada vez mais virtual, mas antes como a existncia de uma oferta e de uma procura de
meios financeiros e de intermedirios com interesses e com direco efectiva no nosso
pas.
Esta opo, ao proporcionar uma maior diversidade de escolhas de investimento,
permite a locao mais eficiente dos investimentos, o incremento da competitividade,
liquidez e dimenso dos negcios realizados, facilitando aos emitentes o acesso
poupana externa ao mesmo tempo que contribui para o aumento da sua visibilidade,
em particular daqueles que tm maior dimenso e liquidez. No entanto, incontornvel
que as implicaes em termos do processo de harmonizao regulamentar e de
integrao funcional afectam no s as entidades reguladoras mas todos os agentes que
intervm nos mercados, exigindo um esforo global de adaptao significativo. Por
outro lado, as pequenas transaces e os intervenientes de reduzida dimenso sentem
maiores dificuldades em operar numa plataforma que est mais direccionada para
operaes de maior escala. No entanto, estes investidores e empresas de pequena
dimenso devero beneficiar do desenvolvimento de sistemas alternativos de
negociao. A criao de um novo mercado no regulamentado, o PEX, especialmente
dirigido s pequenas e mdias empresas, sintomtico dessa tendncia.

Entrou tambm em funcionamento um outro Mercado No Regulamentado gerido pela

Euronext Lisbon, denominado Mercado Estruturados, especialmente vocacionado para a
admisso e negociao de valores mobilirios estruturados.
Os valores mobilirios estruturados so valores mobilirios cuja valorizao deriva do
comportamento de uma activo subjacente, podendo ser enquadrados na categoria de
leveraged products ou investment products.

42

Leveraged products so valores mobilirios estruturados com um comportamento mais

que proporcional (positivo ou negativo) em relao ao activo subjacente ou outros
valores mobilirios estruturados com condies especiais de vencimento, sendo
qualificados como investment products todos os restantes valores mobilirios
estruturados.

O mercado de capitais portugus tem acompanhado as transformaes ocorridas, tendo

evoludo significativamente ao longo da ltima dcada e meia. So muitas as inovaes
de natureza organizacional, tecnolgica e regulamentar que transformaram o mercado
portugus num mercado reconhecidamente desenvolvido.

No entanto, apesar de se ter registado um forte desenvolvimento no mercado de capitais

portugus nos ltimos anos, este apresenta-se como ainda como um dos menos maduros
da Europa. O que significa, por um lado, pouca visibilidade e maior fragilidade, ainda
que, por outro lado, possa tambm significar um maior potencial de crescimento a
mdio e longo prazo.

Desta forma, constatamos que apesar de todas as transformaes e inovaes registadas

no mercado portugus, este regista ainda um atraso relativo e uma excessiva
sensibilidade s conjunturas adversas. A principal razo para tais situaes prende-se
com o reduzido peso dos investidores institucionais, ou seja, excessiva dependncia
dos fluxos de investimento dos investidores particulares e dos investidores no
residentes. Uns e outros so os primeiros a deixar de actuar em situaes de forte
conjuntura negativa dos mercados abandonando o mercado e acelerando as redues
de cotaes e dos volumes transaccionados e ambos so pouco cleres a regressar ao

43

mercado. Os investidores estrangeiros porque primeiro focalizam a sua ateno nos

mercados de maior liquidez e os investidores particulares porque por fora da averso
ao risco apenas actuam quando h perspectivas seguras de ciclos ascendentes.
Os mercados de capitais e o sistema financeiro em geral esto em permanente mutao,
colocando novos desafios no s s entidades reguladoras e supervisoras, mas tambm a
todos os intervenientes no mercado de capitais. Identificar os principais factores e os
grandes eixos de mudana que afectaro a evoluo futura do sistema financeiro , sem
dvida, um primeiro passo para um desenvolvimento bem sucedido do mercado de
capitais portugus.

44

CAPTULO 2
FUNCIONAMENTO DOS MERCADOS

45

2.1 A EFICINCIA NO MERCADO DE CAPITAIS

2.1.1 Conceitos Introdutrios

A hiptese da eficincia o suporte de toda a teoria quantitativa dos mercados

financeiros e constitui o paradigma dominante da Teoria Financeira desde meados da
dcada de 60.

O amadurecimento do mercado de capitais portugus (j referido no captulo anterior),

que se reflecte num conjunto de indicadores observveis como seja, por exemplo, o
crescente nmero de empresas cotadas e o volume de transaces, justifica que se faa
uma anlise de questes ligadas eficincia. Atendendo ao importante papel que o
mercado de capitais desempenha no financiamento de uma economia, ao constituir um
ponto de encontro entre agentes com necessidades de financiamento e agentes com
poupana lquida positiva, matrias como a transparncia e a disseminao da
informao aliadas eficincia constituram desde meados dos anos 60 uma constante
na variada investigao, embora com nfases diferentes desde ento.

A forma como so afectados os recursos disponveis o problema fundamental da

economia. Pois, para satisfazermos as necessidades ilimitadas temos que saber qual a
melhor forma de afectar cada um dos recursos que so limitados. Neste mbito tm sido
desenvolvidos modelos que nos permitem decidir correctamente como utilizar uma
unidade de recurso disponvel.

46

O mercado o conjunto composto pela oferta e procura dos diferentes recursos, e para
cada um deles, a oferta e a procura chegaro a um preo de transaco.
Este tipo de afectao s ocorre se tivermos perante a existncia de mercados perfeitos.
As condies necessrias para que se possa dizer que estamos num mercado perfeito
so7:
1. Inexistncia de frico nos mercados: no existem custos de transaco
nem

impostos,

os

recursos

movem-se

livremente;

podem-se

comercializar todos os activos e estes so perfeitamente divisveis; no

existe regulamentao que entrave o funcionamento do mercado.
2. Os mercados so competitivos: existem substitutos de todos os bens e
valores; h uma infinidade de compradores e vendedores que acedem aos
mercados em igualdade de condies e nenhum capaz de influenciar os
preos.
3. Informao eficiente: a informao gratuita e chega simultaneamente a
todos, existindo acordo sobre as possveis implicaes dessa mesma
informao nos preos actuais e futuros dos bens e valores.
Facilmente nos apercebemos que estas condies esto um pouco afastadas da
realidade, nem mesmo no mercado de capitais se cumprem, apesar de ser o que se
encontra mais prximo das condies apresentadas. por esta razo que se desenvolveu
um conceito menos ambicioso denominado mercado eficiente.
O estudo sobre a eficincia do mercado de capitais procura analisar de que forma a
informao comunicada de forma oficial ao pblico incorporada no valor das
aces, ou seja, de que forma os comunicados oficiais, realizados pelas empresas aos
orgos reguladores, influenciam as cotaes das mesmas.
7

Copeland e Weston (1988, pgs 330-332); Gmez Bezares (1991, pg.96) e Haley e Schall (1979,
pg.280)

47

Fama [1970] e posteriormente Torres [2002] contribuiram de forma notvel para o

estabelecimento de um conjunto de condies suficientes de eficincia do mercado de
capitais. Desta forma, num mercado onde:
a) No h custos de transaco;
b) Toda a informao est disponvel a todos os participantes sem qualquer
custo; e
c) Todos esto de acordo relativamente s implicaes que a informao
corrente tem sobre o preo corrente e quanto s distribuies dos preos
futuros de cada ttulo.
O preo corrente de um ttulo fully reflets toda a informao disponvel. Naturalmente
que esta no uma descrio adequada dos mercados existentes na realidade, por isso
trata-se de uma condio suficiente e no necessria de eficincia. Por outro lado, a
existncia de custos de transaco, a existncia de informao que no est disponvel a
todos os investidores bem como a existncia de uma heterogeneidade de opinies sobre
as implicaes que a informao dada tem sobre os preos, no significam desde logo
que o mercado ineficiente. No entanto de realar que estas so fontes potenciais de
ineficincia. Assim, medir os seus efeitos no processo de formao do preo ,
obviamente, o maior objectivo do trabalho emprico nesta rea.
Segundo Fama [1970] um mercado eficiente um mercado no qual os preos em
qualquer momento reflectem totalmente a informao disponvel [in which prices
always fully reflect available information], ou melhor, no qual os preos
observados dos ttulos em qualquer momento se baseiam numa correcta avaliao de
toda a informao disponvel nesse momento8 [Fama (1976)].

Est implcito que o mercado de capitais eficiente se:

a) No negligencia nenhuma informao relevante na determinao dos preos dos ttulos; e
b) Os agentes intervenientes tm (actuam como se tivessem) expectativas racionais.

48

Neste seguimento considera que num mercado eficiente os preos das aces ajustam-se
de forma imediata, ou seja, que toda a informao disponvel descontada no preo de
mercado dos ttulos e que, em consequncia, no se poder obter uma rendibilidade
extraordinria ou adicional unicamente utilizando esta informao, a no ser que
sejamos suficientemente rpidos de forma a nos adiantarmos ao prprio mercado.
Como consequncia da definio de eficincia conclui-se que nenhum investidor pode
obter uma rentabilidade superior mdia do mercado e que no existem razes para se
pensar que os preos esto sobre ou subavaliados e desta forma, nenhuma anlise de
mercados, incluindo a anlise fundamental e a anlise tcnica, cujos temas abordaremos
frente, no fariam sentido na medida em que no podem contribuir com nenhuma
informao que j no venha descontada nos ttulos.

De salientar que o estudo da eficincia dos mercados e a teoria do equilbrio dos

mercados desenvolveram-se ao mesmo tempo e de forma paralela, essa a razo porque
os estudos empricos aborda as duas reas fazendo com que exista uma relao cada vez
mais estreita entre elas.
Neste seguimento vamos abordar de seguida o tema do equilbrio de mercado.

2.1.2 Modelos de Equilbrio

A preocupao da Teoria de Mercados Eficientes saber se os preos em qualquer
momento no tempo reflectem totalmente a informao disponvel. A teoria s ter um
contedo emprico se for especificado um Modelo de Equilbrio de Mercado, isto , se
for apresentado um processo de formao do preo que explicite a natureza do
equilbrio de mercado quando os preos reflectem totalmente a informao
disponvel.

49

Dois dos modelos de equilbrio mais utilizados pelos principais testes do modelo de
mercados eficientes so os designados por: modelo passeio aleatrio e modelo de
mercado. Nos modelos de mercado so destacados os modelos de equilbrio geral como
o modelo de avaliao de activos financeiros (CAPM) e o modelo de arbitragem (APT).
De acordo com o contedo especfico do conjunto de informao relevante e disponvel
existem testes designados forma fraca, forma semiforte e forma forte.

O modelo passeio aleatrio e as hipteses em que assentam foram, desde as primeiras

abordagens da Teoria de Mercados Eficientes, considerados como caracterizadores de
um mercado eficiente no sentido explicitado. O que significa que os rendimentos
constituem uma sucesso de valores aleatrios independentes e identicamente
distribudos. Desta forma, o passado no pode ser significativamente utilizado para
prever o futuro, ou seja as sries de rendimentos no tm memria.

Existem tambm testes de eficincia de mercado baseados em coeficientes de

autocorrelao, no entanto estes nem sempre tm sucesso pois tm origem num modelo
de equilbrio de mercado em que o rendimento esperado de equilbrio de qualquer aco
, por hiptese, constante ao longo do tempo. No caso de a hiptese estar
incorrectamente especificada esses testes podem no ser os mais adequados.
A maioria dos resultados so consistentes quer com rendimentos esperados de equilbrio
constantes quer com rendimentos esperados de equilbrio que variam com o tempo mas
no substancialmente.

50

Fama e French [1988]9 defendem a presena de uma componente de mdia reversvel

nos preos das aces, a qual responsvel pela existncia de significativa
autocorrelao negativa para rendimentos de trs a cinco anos.
medida que os testes de eficincia do mercado alargavam o conjunto de informao
disponvel a outra informao disponvel ao pblico (anncios de incorporao de
reservas, relatrios de resultados, novas emisses de aces, fuses, etc.) os modelos de
equilbrio do mercado, em que se baseiam os testes, tornaram-se mais complexos.

O modelo de mercado surgiu com o objectivo especfico de pr em prtica a Teoria

da Carteira. Esta tinha dois problemas fundamentais sua prossecuo prtica:

1) A simplificao da quantidade e do tipo dos dados de input necessrios

realizao da Anlise da Carteira;
2) A simplificao do procedimento computacional necessrio para calcular
carteiras ptimas.

Devido a estes problemas era necessrio um modelo que descrevesse e previsse a

estrutura correlacional entre as aces.
Observaes causais dos preos das aces revelaram que quando o mercado est em
alta (medido por um qualquer ndice de aces) a maioria das aces tende a registar
aumentos de preos e quando o mercado est em baixa ou em queda, a maioria das
aces tende a registar diminuies dos preos.
Esta concluso em relao ao comportamento dos rendimentos das aces derivou do
facto de se suspeitar que uma das razes pela qual os rendimentos podem estar
9 Modelo Revisto por COEN, Alain (2006)

51

correlacionados prende-se com uma resposta comum a variaes do mercado e uma

medida til desta correlao pode ser obtida relacionando o rendimento de uma aco
com o rendimento de um ndice de aces do mercado.

2.1.3 - Principais testes do modelo de mercados eficientes

A maior parte do trabalho emprico nesta rea tem subjacente a definio de eficincia
de Fama [1976]. Grande parte precede mesmo essa definio, no entanto, outros
modelos tm sucessivamente sido testados.

A hiptese de mercados eficientes, que defende que os preos dos ttulos reflectem
completamente toda a informao disponvel, exprime uma condio muito exigente.
Desta forma distinguem-se trs nveis ou graus de eficincia:

- Forma fraca
- Forma semiforte
- Forma forte

Esta distino efectuada est relacionada com o contedo especfico do conjunto de

informao relevante e disponvel no momento t. Desta forma temos:

Eficincia forma fraca se o conjunto de informao relevante e disponvel no

momento t contem apenas informao histrica dos preos ou das taxas de
rendimento dos activos. Em equilbrio os preos reflectem toda a informao
contida na srie dos preos passados. Como consequncia, a anlise histrica

52

dos preos das aces no contm qualquer informao que possa ser utilizada
para obter rendimentos acima do que poderia ser conseguido com a adopo de
uma estratgia de investimentos buy-and-hold10 e portanto a designada anlise
tcnica11 no tem qualquer valor;

Eficincia forma semiforte se o conjunto de informao relevante e disponvel

no momento t inclui, conjuntamente srie dos preos, toda a informao
publicada que relevante para a formao das expectativas sobre os valores
futuros dos preos ou das taxas de rendimento dos activos. Resulta daqui que
somente alguns agentes com informao por dentro ou confidencial (inside
information) podem realizar um rendimento maior do que seria de esperar caso
a estratgia buy-and-hold fosse levada a cabo;

Eficincia forma forte quando os preos reflectem no s a informao

disponvel ao pblico mas tambm toda a informao que pode ser adquirida
atravs da anlise fundamental da empresa e/ou da economia. Deste ponto de
vista nem a inside information pode ser utilizada para obter lucros anormais
persistentemente. Por vezes diz-se que nestas condies o mercado
perfeitamente eficiente: preos e valores so sempre iguais e flutuam
aleatoriamente medida que nova informao vai chegando. Facilmente se
aceita que esta forma de eficincia muito difcil de se verificar. O acesso
monopolstico informao valiosa conduz rejeio da hiptese forma forte.
10

A estratgia buy-and-hold consiste na seleco aleatria de ttulos a adquirir. O indivduo compra esses
ttulos e detm-nos durante um perodo de durao igual a uma estratgia de investimentos alternativa
sujeita a tese, reinvestindo os dividendos obtidos durante esse perodo.
11
Os analistas tcnicos estudam a srie dos preos passados e tentam encontrar ciclos. Segundo Brealey
[1984] a competio na investigao tcnica tender a assegurar que os preos correntes reflictam toda a
informao includa na sequncia passada dos preos e que as variaes futuras dos preos no possam
ser previstas a partir dos preos passados.

53

Atravs desta classificao podemos deduzir que num mercado de valores eficiente no
se podem obter benefcios extraordinrios com o mero uso da informao disponvel
dado que esta j est contida no preo dos ttulos.

Adicionalmente foram surgindo testes que visam analisar cada uma das formas de
eficincia em particular.
Nos ultimos tempos muitos estudos foram feitos sobre esta temtica. Hautsch, Hess e
Muller [2008] testaram, terica e empiricamente, a forma como os intervenientes no
mercado utilizam e processam a informao quando a sua preciso incerta. Defendem
que na prtica, a preciso das notcias raramente compreendida pelo mercado,
formando, assim, diferentes expectativas. Concluem que as flutuaes dependem
essencialmente da precepao dos traders sobre a preciso das notcias.
Laakkonen e Lanne [2010] defendem que na maior parte das vezes as ms notcias
parecem ter um efeito maior nos bons perodos do que nos maus perodos do mercado,
afirmando que o impacto de uma e de outras semelhante. Estudo semelhante foi
efectuado por Pearce e Solakoglu [2007], atravs do qual constataram que os efeitos das
notcias dependem da conjuntura econmica, apesar de no encontrarem diferenas no
impacto criado pelas boas e pelas ms notcias.

Testes forma fraca

Os testes que antecederam o nascimento da teoria demonstram que, ao contrrio do que
se pensava, algumas formas de utilizar a informao (habitualmente os preos passados)
no conduziam a rendimentos superiores. Aps o aparecimento da teoria, passaram a ser
designados testes do modelo passeio aleatrio12.
12

A literatura sobre o modelo passeio aleatrio considerava implicitamente que o conjunto de informao
apenas inclua a srie dos preos ou rendimentos passados.

54

O modelo passeio aleatrio uma verso mais complexa do modelo fair game e
tambm da forma fraca da hiptese de mercados eficientes, pois assume que os
rendimentos sucessivos so independentes e identicamente distribudos ao longo do
tempo. Por conseguinte, se a hiptese do passeio aleatrio for verdadeira ento a forma
fraca da hiptese de mercados eficientes tambm verdadeira. Vrios testes utilizando
vrias tcnicas estatsticas e economtricas tm sido efectuados. No obstante,
quaisquer que sejam as concluses convm lembrar que ningum pode provar que os
rendimentos passados no podem ser utilizados para prever os rendimentos futuros dado
que existe um nmero infinito de formas de utilizar a srie de preos passados para
prever preos futuros13.

Os testes da forma fraca mais utilizados so:

1. Testes de distribuio de probabilidade

A hiptese do modelo passeio aleatrio de distribuies idnticas significa que

todas as variveis seguem a mesma distribuio de probabilidade. O facto de
esta ser estvel provoca muitas vantagens nomeadamente em termos de previso.
Por esta razo os testes do modelo passeio aleatrio so expressos em termos de
rendimentos. De facto, quer a srie dos preos quer a srie das variaes dos
preos da maior parte das aces tm um comportamento ascendente marcado
que tem como consequncia distribuies instveis, ao contrrio do que acontece
com os rendimentos.

13

FAMA [1976], cit.

55

2. Testes de independncia

2.1. Coeficientes de autocorrelao

Um dos testes mais simples e de adopo generalizada para avaliar a
dependncia consiste na estimao dos coeficientes de correlao entre as
variveis dos preos de uma aco em diferentes perodos de tempo.
Dado que uma correcta anlise da existncia de autocorrelao de uma qualquer
srie s possvel se esta ltima tiver uma varincia constante ao longo do
perodo em estudo (isto se se verificar homoscedasticidade) frequente no se
estudar a srie das variaes dos preos mas a srie dos rendimentos das aces.
Um dos trabalhos mais conhecidos e mais citados o de Fama [1965] onde o
principal resultado obtido o de que no existe autocorrelao significativa
capaz de ser utilizada para a obteno de lucros anormais no futuro.

2.2. Testes de run

A ocorrncia de observaes extremas14influencia negativamente os coeficientes
de correlao. Por isso outros testes foram implementados. Uma anlise
alternativa que elimina esse inconveniente consiste em observar o sinal da
variao do preo independentemente do valor da variao. Um aumento do
preo ou uma variao positiva do preo anotado com o sinal + e uma
diminuio do preo registada atravs de sinal -. Desta forma, se as variaes
dos preos forem positivamente relacionadas ser mais provvel que um + seja
seguido por um + e um seja seguido por um do que se verificar um sinal
contrrio. Uma sequncia do mesmo sinal designa-se por run (corrida). Se

14

So os designados outliers

56

houver uma relao positiva entre as variaes dos preos devero registar-se
bastante mais longas sequncias de + e de e menos runs do que os que seriam
atribudos sorte. Se houver uma relao negativa entre as variaes dos preos
devero ocorrer demasiadas pequenas sequncias ou demasiados runs.
Um teste run efectua-se comparando o nmero de runs existente nos dados com
o nmero que estaria presente numa amostra de nmeros aleatrios.

2.3. Testes de filtro

Mesmo na ausncia de relaes simples entre as variaes dos preos possvel
e admissvel que relaes mais complexas existam e que permitam a realizao
de rendimentos extraordinrios.
A forma mais simples de testar a existncia de padres que traduzam essas
relaes formular uma regra de transaco apropriada para um particular
padro dos rendimentos e ver o que aconteceria se de facto se tivesse actuado
com base nessa regra de transaco.
A regra de filtro tenta isolar os movimentos de longo prazo mais significativos.
As regras de filtro so uma estratgia temporal. Mostram aos investidores
quando devem assumir uma posio longa e quando devem vender o ttulo. A
alternativa comprar e deter o ttulo. Assim as regras de filtro so analisadas
comparando-as com a estratgia buy-and-hold. Esta ltima tambm s ser
relevante se o rendimento esperado for positivo, caso contrrio o melhor deter
moeda.

57

 Testes Forma semiforte

Este tipo de testes tenta averiguar se os preos correntes dos ttulos reflectem
completamente a informao pblica relacionada com a empresa considerada e se a
velocidade do ajustamento do preo divulgao pblica suficientemente rpida de
forma a eliminar a possibilidade de obter rendimentos anormais. Evidentemente que os
mercados s sero eficientes na forma semiforte se a informao for transmitida ao
pblico sem desfasamentos temporais, o que significa que a srie das variaes dos
preos no regista tendncias, isto , o mercado eficiente forma fraca.
Dado que existe uma grande variabilidade de informao pblica, cada teste tenta
analisar o ajustamento dos preos a um acontecimento concreto despoletador de um
determinado tipo ou subconjunto de informao.
Grande parte do trabalho emprico analisa quer o efeito de uma incorporao de
reservas nos preos dos ttulos ou simplesmente o efeito da sua divulgao quer o efeito
da divulgao dos resultados.
Metodologias alternativas bem como variantes do tipo de informao escolhida para
testar tm sido uma constante dos mais recentes trabalhos.

Testes forma forte

Estes testes avaliam a eficincia do mercado de ttulos observando o comportamento

dos preos dos ttulos face a toda a informao disponvel, independentemente do facto
de esta ser pblica ou no.

58

Na prtica tm-se realizado dois tipos de testes:

1. Testes que tm por objectivo ver se os rendimentos em excesso resultam

directamente da existncia de informao confidencial. Dado que a informao no
pblica de difcil identificao, estes testes estudam a performance do
investimento de indivduos ou de grupos que podem ser considerados numa posio
de deteno ou posse de informao confidencial. Para o efeito, todos os
investidores que detm mais do que uma determinada percentagem dos ttulos
existentes, que esto a um nvel de gesto suficientemente alto (por exemplo,
directores) ou que tm (potencial) acesso a valiosa informao privada so
considerados insiders.

2. Testes que tentam analisar a performance de alguns dos mais importantes

participantes do mercado. As orientaes fornecidas pelos analistas de ttulos so
levadas em linhas de conta e analisadas.

Outros testes de eficincia

1. Testes de volatilidade
Alguns trabalhos utilizam medidas de varincia ou volatilidade dos preos dos
activos para contestar modelos simples de eficincia do mercado. Por exemplo
Shiller [1981] desenvolve e explora intervalos de volatilidade para os preos dos
activos em funo da varincia de elementos crticos do conjunto de informao,
enquanto testes de eficincia de mercado.

59

As vantagens da utilizao destes testes relativamente aos testes de regresso em

geral derivam da sua melhor capacidade de incorporar os caprichos do mercado
ou desalinhamentos dos dados mas tambm devido sua simplicidade e robustez.

2. Testes dos modelos de equilbrio do mercado

Os testes de eficincia assumem muitas vezes a forma de testes dos modelos de
avaliao de activos financeiros (ou modelos de equilbrio). A ambiguidade quanto
causa de algumas anomalias (que veremos de seguida) e portanto de uma possvel
ineficincia do mesmo justifica uma reviso desses testes.
Essencialmente, estes testes analisam o modelo CAPM e modelo APT, utilizados na
maior parte do trabalho emprico.

60

2.2 ANOMALIAS DE MERCADO

No incio da dcada de oitenta, quando a hiptese de eficincia estava perfeitamente

assumida e todos os estudos apoiavam a existncia de racionalidade no mercado de
capitais, surgiu uma linha de investigao que consistia em detectar padres previsveis
de comportamento nas cotaes dos ttulos com base na existncia de regularidade
numa srie de rentabilidades.
Estas regularidades empricas foram consideradas como anomalias do comportamento
racional do mercado de valores. Ou seja, apontavam para o facto de se seguirmos uma
determinada estratgia de investimento podemos obter rendimentos extraordinrios.

O conceito de anomalia foi introduzido no contexto das finanas por Ball [1978],
conceito este que foi utilizado por Kuhn [1970] na sua obra The Structure of Scientific
Revolutions. Este tema foi em 2009 desenvolvido por Chandra [2009] tendo este
realizado estudos empricos sobre o mercado de aces com o objetivo de encontrar a
evidncia de uma das anomalias, o efeito calendrio para o ndice BSE Sensex, o
principal indicador do mercado bolsista da ndia.

No contexto financeiro designa-se por anomalia todos os comportamentos das

rendibilidades que no so explicados previamente pela teoria financeira existente.
No contexto da teoria dos mercados eficientes o termo anomalia refere-se s
evidncias empricas que demonstram que possvel prever um comportamento
sistemtico nas rentabilidades, e que aproveitando este conhecimento permitem adoptar
estratgias de investimento, as quais possibilitam a obteno de uma rentabilidade
maior do que a que se obteria sem o dito conhecimento.

61

A existncia de anomalias nos rendimentos questiona a existncia de eficincia nos

mercados de capitais ao facilitar a previso da evoluo dos rendimentos esperados. Isto
implica que o dito comportamento no aleatrio, ou que, pelo menos, no depende
exclusivamente da nova informao que chega ao mercado. A existncia de anomalias
implica, portanto, ineficincia informal.

numerosa a quantidade de trabalhos empricos que suportam a hiptese de mercados

eficientes nas suas trs vertentes. No entanto, desde h aproximadamente uma dcada
que um crescendo de aparentes irregularidade tem sido registado. Estas tomam
habitualmente a forma de uma relao significativa entre os rendimentos das aces e
algumas variveis bem conhecidas como por exemplo a dimenso da empresa, o dia da
semana, os dividendos, etc. No pondo em causa a forma como os preos respondem
informao, estes resultados tm desafiado a explicao econmica racional e a viso da
maior parte dos investigadores sobre o mercado de aces.
De alguma forma a evidncia sintoma de incapacidade de pelo menos um dos dois
factores:
- Do modelo de equilbrio (ou modelo de avaliao de activos) particular;
- Dos testes escolhidos para analisar as hipteses.

Podemos dividir as principais anomalias em trs grandes grupos:

Sazonalidade
1. O efeito de fim de semana
Este efeito detecta um comportamento anormal no fim-de-semana,
caracterizado pela subida na sexta feira e, sobretudo, uma descida na
segunda feira.

62

French [1980] analisando o processo gerador dos rendimentos das aces

para os Estados Unidos da Amrica chega concluso que o rendimento
esperado no constante ao longo da semana verificando-se que o
rendimento de segunda feira negativo e mais baixo do que o rendimento
mdio de qualquer outro dia. Este resultado, posteriormente corroborado por
outros estudos, tem sido explicado atravs do gnero de informao
(normalmente desfavorvel) habitualmente difundida durante o fim de
semana.
2. O efeito de fim do ano (ou efeito Janeiro)
No seguimento de outros trabalhos, Levy [2012] utilizou os retornos
semanais sobre os ndices do mercado de aces de 20 pases em todo o
mundo, por um perodo que termina em Dezembro de 2010, para estudar o
efeito de fim de ano. Conclui que os retornos na Semana 44, que comea
em 29 de Outubro e termina em 4 de Novembro, so positivos em 19 dos 20
pases, e em 18 deles, tambm estatisticamente significativo. Em contraste,
os retornos para a Semana 43, que comea em 22 de Outubro e termina em
28 de Outubro, so negativos em 19 dos 20 pases, e estatisticamente
significativo para a maioria dos pases.
J anteriormente, Gultekin e Gultekin [1983] registam que a sazonalidade
mensal j observada nos Estados Unidos da Amrica tambm est presente
nos ndices dos principais pases industrializados. Esta traduz-se pela
existncia de rendimentos extremamente elevados no ms de Janeiro. Para
alguns investigadores esta sazonalidade deve-se que denominada por
hiptese tax-loss selling, que defende a existncia de uma presso, no
sentido de baixa, sobre os preos daquelas aces que desceram durante o

63

ano, medida que os investidores tentam realizar as suas perdas com vista a
diminuir os resultados lquidos sujeitos a imposto. Assim, observam-se
rendimentos excepcionalmente elevados na passagem do ano fiscal. O efeito
fim de ano ainda considerado por alguns como uma consequncia da
disseminao de um grande conjunto de informao fornecida pelas
empresas no final do ano fiscal.

O efeito dimenso
Alguns investigadores, dos quais se destaca Keim [1983] concluem que as
empresas com uma capitalizao bolsista baixa parecem originar rendimentos
acima dos que so garantidos pelo modelo de avaliao de activos CAPM.
Parece existir uma relao negativa ou inversa entre rendimentos anormais ou
excepcionais e a dimenso da empresa.
A contestao deste efeito originou grande investigao sobre possveis
explicaes do mesmo pois a sua persistncia levaria concluso de ineficincia
de mercado.

O efeito sobrerreaco de curto prazo

Este efeito constatou-se quando tcnicas estatsticas mais potentes revelaram que
o mercado tende a sobre reagir no curto prazo.

Apesar destes efeitos no posta em causa a eficincia do mercado, pois as diferenas

podem, apesar de conhecidas, no ser aproveitadas devido aos custos de transaco.

64

2.3 VALOR INTRNSECO E VALOR FUNDAMENTAL

O valor de um activo, para qualquer investidor racional, depende unicamente do
rendimento futuro que o mesmo ir proporcionar. Desta forma, a avaliao de uma
aco dever centrar-se em dois aspectos:

- nos dividendos a distribuir anualmente por aco

- nas mais ou menos valias (variao de cotao ao longo do tempo) que o ttulo
venha a registar.

Desta forma, para um determinado ano, a taxa de rendibilidade de uma aco ser igual
a:
r

D1 (P1 - P0 )
P0

Onde: D1 Dividendo a distribuir no ano;

P0 Cotao do ttulo no incio do ano;
P1 Cotao do ttulo no final do ano.

Analisando esta frmula podemos concluir que a taxa de rendibilidade anual da aco
decorre da comparao entre os rendimentos a obter, ou seja, do dividendo que
eventualmente se venha a receber (D1), das mais ou menos valias que se obtenham no
capital durante o ano (P1 P0) e do investimento realizado (P0).

Para sabermos qual o valor da aco necessrio resolver a frmula anterior, mas desta
vez, em ordem a P0, onde obteremos15:
15

Para maior simplicidade admita-se que os dividendos so recebidos no final de cada perodo.

65

P0

D1
P1

(1 r) (1 r)

Desta forma podemos concluir que o valor de uma aco depende dos seguintes
factores:
- do dividendo que se aufira no ano;
- da sua cotao no final do ano
Estes valores esto divididos por (1 + r) pois como esto reportados ao final do perodo
em anlise, tm que ser actualizados a um perodo, taxa de rendimento requerida pelo
investidor face ao risco do ttulo.
Por sua vez, P1 depende dos valores e D2 e de P2, fazendo essa substituio obtemos:

P0

D1
D2
P2

2
(1 r) (1 r)
(1 r) 2

Seguindo o mesmo raciocnio, ou seja assumindo que P2 ser funo de D3 e de P3, e

assim sucessivamente, chegamos concluso de que:

P0

D3
D1
D2
Dn
Pn

...........

2
3
n
(1 r) (1 r)
(1 r)
(1 r)
(1 r) n

Analisando a frmula exposta acima conclumos que o valor de uma aco ser igual ao
somatrio actualizado de todos os dividendos que venham, a ser distribudos pela
empresa, j que a ltima parcela (Pn), medida que tende para infinito aproxima-se de
zero.

Admitindo que os dividendos cresciam anualmente a uma taxa fixa que designaremos
por g, conclumos que:

66

P0

D1
D (1 g) D1 (1 g) 2
D1 (1 g) n -1
Pn
1

..........
.

2
3
n
(1 r)
(1 r)
(1 r)
(1 r)
(1 r) n

Analisando esta frmula explicitamos o seu sentido: o accionista ir receber dividendos,

logo estar disposto a pagar no mximo o valor actualizado dos mesmos. Como de
esperar, ningum est disposto a vender abaixo desse valor, ento P0 ser o preo
terico de equilbrio no mercado para um determinado ttulo.

Operando algebricamente16, obtm-se a seguinte frmula simplificada:

P0

D1
r-g

Esta frmula denominada de modelo de crescimento constante17 e permite-nos

determinar o valor da aco quando definido o prprio dividendo a receber (D1), a
taxa de rendimento requerida pelos investidores (r) e a taxa anual de crescimento dos
dividendos (g).

de notar que esta frmula comporta dois problemas: o primeiro que os dividendos
futuros so uma estimativa e o segundo o de saber qual a taxa a aplicar. Se estivermos
a falar de Bilhetes de tesouro (BT), as taxas de juro so conhecidas priori, mas esta
situao no acontece quando estamos a falar de dividendos, pois estes tm de ser
estimados. So estes os problemas que esto na origem de todas as dificuldades da
valorizao de activos.

16

Estamos na presena de uma progresso geomtrica cuja razo (1 g)

17

Tambm designada por modelo de Gordon Shapiro e modelo do DCF (Discounted Cash Flow).

(1 r)

67

Quando as expectativas de dividendos so boas ento as aces valorizam-se, se so

ms desvalorizam. Esta a razo porque os ttulos em bolsa sobem e descem face s
expectativas. Assim, as aces sobem e descem, algumas de forma alarmante e outras
mais suavemente, logo, as primeiras tm uma maior volatilidade o que implica que
tenham um maior risco do que as segundas.

Desta forma, os ttulos com maior risco tero uma maior rendibilidade que os de menor
risco, logo necessrio aplicar uma taxa de desconto diferente a uns e a outros;
tecnicamente diz-se que os ttulos tero um prmio de risco diferente consoante o seu
risco. Este prmio de risco ser somado taxa de juro sem risco para obter a taxa de
rendibilidade adequada ao ttulo em causa.

Devido a estes problemas necessrio proceder alterao da frmula anterior,

acrescentando a estimativa dos dividendos futuros e o prmio de risco que ir
compensar os investidores. Esta a razo porque muitas vezes existem equvocos nas
bolsas. posteriori fcil verificar o que de errado se passou, quando se verificou uma
sobrevalorizao ou uma subavaliao anormal face a uma notcia, o difcil verificar
no momento.

Muitos autores18 explicam com clareza o que tem acontecido nas subidas e descidas
alarmantes das ltimas dcadas, mas continuamos a ter dificuldade em prever o futuro e
agir correctamente hoje. No podemos esquecer que as aces, e em geral qualquer
activo valem pelo que so capazes de produzir e pelas expectativas, o que muito difcil
de valorizar. O que temos como certo que o mercado eficiente, valoriza

18

Entre eles GOMZ-BEZARES, J.J.Madriags, J. Santibaez e J. Shanken.

68

correctamente os activos em funo das informaes que possui e, um investidor est

mais protegido num mercado organizado, como a bolsa, do que num mercado no
organizado, onde no existe, por exemplo, tanta transparncia.

Segundo Fama [1965] o valor intrnseco pode ser encarado em duas perspectivas:
1. Representa convenes do mercado para avaliar o valor de uma aco
relacionando-o com outros factores que afectam o rendimento da empresa;
2. Representa o preo de equilbrio, isto , o preo que resulta de um modelo
dinmico de equilbrio geral.
Tambm McGoun [2007] refora os argumentos explicativos inerentes ao valor
instrnseco.

Na sequncia do que foi dito anteriormente, a actuao dos profissionais leva a uma
correcta valorizao dos activos. Os agentes do mercado, sobretudo os mais poderosos,
fazem estudos profundos da economia em geral e das empresas em particular, utilizando
toda a informao e tecnologia disponvel, para decidir as suas compras e vendas. A este
tipo de anlise d-se o nome de Anlise Fundamental. A Anlise Fundamental tem
subjacente uma anlise da empresa (posio de mercado, poltica de investimentos,
rendibilidade, estrutura financeira, caractersticas de gesto, etc.) que em conjunto que
uma anlise da envolvente da mesma (economia em geral e do sector) possibilita a
projeco dos valores futuros das variveis relevantes do modelo, sejam os resultados
lquidos, cash flows, dividendos ou quaisquer outras. Esta forma de avaliao
geralmente designada por Anlise Fundamental, porque, como o prprio nome indica,
tem por base o estudo fundamentado de determinada realidade e respectiva evoluo
futura (dada a sua importncia, este tema ser mais detalhado no captulo 3).

69

Para dar resposta ao segundo problema, saber qual a taxa de desconto adequada,
utilizam-se os modelos como o Capital Asset Pricing Model (CAPM) e o Arbitrage
Pricing Theory (APT), que pretendem demonstrar se um ttulo est a render o que se
exige dele. Estes modelos permitem tambm determinar exactamente quanto deveria
valer um ttulo a partir de determinadas expectativas futuras.

Existem outros que baseiam a valorizao segundo a psicologia das massas. Neste caso
a valorizao de activos feita segundo o valor que se paga no mercado, i.e., se a
maioria acredita que um valor correcto, tal valor converte-se efectivamente em
correcto. A este valor d-se o nome de Valor Aceite. Os investidores mais activos e os
profissionais adiantar-se-o s perspectivas das massas.
Esta teoria de Valor Aceite explica perfeitamente todas as bolhas de ar, simplesmente
porque os investidores foram antecipando subidas dos preos, encontrando novos
compradores que estavam dispostos a pagar pelos preos cada vez mais altos.

Mas a anlise fundamental no consensual, existem crticos do clculo do valor

intrnseco, e acreditam que melhor anteciparem-se s mudanas das tendncias de
mercado. A dificuldade reside a mesmo. Esto nesta linha de pensamento os tcnicos
que constroem grficos com a evoluo das cotaes, volumes de contratao, entre
outros, que lhes permitem detectar regularidade nos comportamentos, e, desta forma,
anteciparem a evoluo futura. Neste caso estamos perante a designada por Anlise
Tcnica (que dada a forte ligao com o tema da tese, ser desenvolvido no captulo 3).
A Anlise Tcnica assume que todo o tipo de consideraes de natureza poltica,
econmica, empresarial, psicolgica ou outra, que afectem a perspectiva dos

70

investidores sobre cada aco, se encontram integralmente reflectidas nas cotaes para
se identificarem as melhores decises de investimento (e tambm de desinvestimento).

De acordo com Gomz-Bezares [1993], estes modelos seriam mais utilizados pelos
especuladores do que pelos investidores de longo prazo, apesar de poderem ter alguma
utilidade para estes na altura de deciso de entrar ou sair do seu investimento de longo
prazo.

Chegamos a uma distino importante entre investidores de curto prazo, que pretendem
aproveitar ineficincia nas cotaes, e investidores de longo prazo, que pretendem
participar nos resultados e inclusivamente na gesto das empresas. destes ltimos que
a maioria dos modelos se preocupam, principalmente o CAPM.

Desta forma podemos concluir que a crescente racionalizao dos mercados leva a que
cada vez menos se possa prescindir do valor intrnseco.

71

2.4 VALOR INTRNSECO E RISCO

Como j analismos anteriormente, segundo o modelo de Gordon-Shapiro o valor do

activo ser dado por:
P0

D1
r-g

Nesta fase a dificuldade prende-se com a determinao da taxa de actualizao. Com j

foi referido, os ttulos com maior risco, como so as aces face s obrigaes, devero
ter um prmio de risco associado, o que conduz a que se utilizem taxas de actualizao
mais altas.

Os ttulos menos estveis so os que contm um maior risco logo a estes exigida uma
maior rendibilidade aplicando uma taxa de actualizao superior. No entanto, este risco
pode ser atenuado com a constituio de uma carteira bem diversificada. Isto , a
carteira ter muito menor risco quando considerando os ttulos individualmente.

Por definio uma carteira uma combinao de activos, que normalmente se associa a
um conjunto mais ou menos diversificado de aces. A teoria de gesto de carteiras
baseia-se na procura de uma combinao ptima, a melhor carteira para cada investidor.
Como j referimos o efeito da diversificao contribui para a diminuio do risco, no
entanto adicionando sucessivamente novas aces carteira verificamos contnuas, mas
em diferentes graus, redues do seu risco.

72

O grfico seguinte mostra como se comporta o risco da carteira com o aumento

progressivo do nmero de aces:

Risco
Risco
especfico

Risco
sistemtico
N de aces na carteira

Analisando o grfico apresentado acima podemos concluir que medida que o nmero
de aces da carteira vai aumentando, o risco da mesma decresce, por via do efeito da
diversificao. Mas notam-se, adicionalmente, os dois fenmenos seguintes:
- a partir de determinado nmero de aces o benefcio marginal de reduo do risco
comea a ser decrescente;
- existe um limite para o efeito da diversificao, isto , mesmo que se incluam na
carteira todas as aces disponveis, o risco nunca totalmente eliminado.

Estes dois fenmenos, em particular o segundo, constituem os limites da diversificao,

representando um dos pilares da teoria da carteira, na ligao entre o risco e a
rendibilidade de uma aco.

73

Desta forma, podemos dividir o risco em dois:

Risco Especfico
Genericamente est associado a todos os factores que no afectam o rendimento da
totalidade das aces mas apenas o de uma ou de um conjunto identificvel de aces.
Este nvel de risco pode ser subcaracterizado em trs classes:
- Risco da empresa, engloba todos os factores que somente afectam
positiva ou negativamente a rendibilidade de uma empresa (alterao nos
rgos de gesto, poltica de financiamento, etc.)
- Risco do sector, inclui todos os factores susceptveis de modificar a
rendibilidade das empresas de um determinado sector (por exemplo a
eliminao de restries importao)
- Risco comum no sectorial, engloba o conjunto de factores que afectam
a rendibilidade de mais de uma empresa (mas no a totalidade do
mercado) e que tm como matriz comum uma base no sectorial.

Qualquer uma destas trs classes que compem o risco especfico susceptvel de
eliminao atravs de uma adequada poltica de diversificao, exactamente porque em
nenhum caso afectam a totalidade das aces.

Risco de Mercado (ou sistemtico)

Integra os factores que de forma geral tm capacidade de alterar (ainda que com maior
ou menor intensidade) a rendibilidade de todas as aces do mercado, como sejam,
entre outros exemplos, a inflao, os nveis das taxas de juro, a poltica econmica,
financeira ou fiscal do Governo e a conjuntura poltica nacional ou internacional.

74

Desta forma, assumimos que o mercado valoriza relativamente bem os activos e, que
quando existe uma bolsa de valores, os preos praticados so uma consequncia da
oferta e da procura. Mas, no nos devemos esquecer que o posicionamento dos
investidores diferente: partem de situaes diferentes, detm informaes diferentes,
interpretam-nas de maneira diferente e tm objectivos diferentes.
Um investidor jovem, na maior parte dos casos tem por objectivo principal ganhar
dinheiro para aumentar o seu nvel de vida ao investir algumas das suas poupanas e, se
as perder isso no afectar da mesma forma que afectar o investidor mais velho, pois
neste caso a sua principal preocupao a de garantir a segurana de uma velhice sem
sobressaltos.
Desta forma, o primeiro pode desejar ttulos fortemente especulativos, de alto risco, ao
contrrio do segundo. Se existirem muitos investidores tipo jovem a probabilidade de
existirem bolhas de ar muito grande. Pode ocorrer algo similar se existirem
investidores de curto prazo, determinados a realizarem mais-valias rapidamente.

Com o investimento em aces, sendo considerado um investimento que envolve risco,

natural que o investidor exija uma remunerao adicional, vulgarmente designada por
prmio de risco. necessrio no esquecer que os investidores tm ao seu dispor vrias
alternativas de investimento que no envolvem risco, por exemplo, os ttulos da dvida
pblica.

O estudo do comportamento das aces no mercado essencial parar se tomarem

decises quanto tomada ou abandono de posies em ttulos. A evoluo das cotaes,
a comparao com a evoluo mdia do mercado e do sector, e o clculo do coeficiente
de risco de um ttulo relativamente ao mercado so anlises vulgarmente efectuadas

75

pelos operadores do mercado de capitais e por alguns investidores, em particular, pelos

investidores estrangeiros e institucionais.

Os investidores podem minimizar o risco de mercado atravs de uma estratgia de

diversificao de investimentos.
A diversificao de investimentos em aces pode existir nas seguintes formas:
Simples
Por sectores
Suprflua
Baseada na Teoria de Markowitz

A diversificao simples consiste em escolher vrias aces de empresas de diferentes

sectores e dimenses, entre 10 a 20 ttulos. Com este tipo de diversificao controlado
o risco especfico, diversificvel ou no sistemtico mas no consegue reduzir o risco de
mercado ou sistemtico.

Utilizando a diversificao por sectores, muitos investidores decidem os seus

investimentos a partir de anlises sectoriais, isto , s consideram empresas de risco
aceitvel. Desta forma, alguns sectores so excludos partida. So efectuados estudos
sobre a rendibilidade esperada e sobre a performance dos sectores de actividade para os
prximos anos. Os ndices sectoriais so um importante elemento de anlise da
evoluo das cotaes dos diferentes sectores face evoluo de mercado.

A diversificao suprflua um tipo de estratgia que tem em conta diversos problemas,

levantados pela diversificao simples e sectorial, so eles:

76

 O elevado custo do research, quer das aces / empresas (entre 10 a 20

ttulos diferentes) que constituem o portflio, quer da actualizao
permanente das

informaes

consideradas

relevantes, quer das

informaes respeitantes s restantes aces / empresas do mercado;

Os elevados custos de transaco, motivados pelas frequentes compras
e/ou vendas, por vezes em quantidades reduzidas.

Desta forma, este tipo de diversificao aponta para a aquisio de maiores quantidades
de um nmero mais reduzido de ttulos.

A diversificao baseada na Teoria de Markowitz consiste na combinao de aces

correlacionadas entre si em termos da taxa de rendibilidade esperada e do respectivo
risco. Esta estratgia assemelha-se em alguns aspectos diversificao por sectores, no
entanto o nmero de aces considerado menor.

77

CAPTULO 3
ANLISE TCNICA
DOS MERCADOS

78

3.1 CONCEITOS INTRODUTRIOS

Desde o incio do sculo XX que se comeou a diferenciar os procedimentos no estudo

dos movimentos do mercado de valores, em anlise fundamental e anlise tcnica.
Os defensores da anlise fundamental consideram todos os factores relevantes que
afectam o preo de um ttulo para determinar o valor terico (intrnseco) do mesmo e
actuar, comprando-o ou vendendo-o, de acordo com o facto das diferenas do preo de
mercado e da referida valorizao sejam negativas ou positivas, respectivamente.
Os defensores da anlise tcnica estudam o preo de mercado de um ttulo com base na
oferta e na procura do mesmo, que por sua vez so afectadas por factores mais ou
menos racionais, baseando-se no registo grfico do preo e na utilizao de regras de
comportamento repetitivo, com o objectivo de determinar a evoluo futura do mesmo
ttulo.
Uma vez que a anlise tcnica considera que as sries histricas dos preos podem
utilizar-se para preceder as cotizaes futuras, as suas hipteses bsicas de dependncia
entre as sucessivas variaes dos preos esto na base da anlise fundamental, que
considera que o mercado de valores se comporta de forma aleatria (tal como
conclumos no capitulo anterior).
Os analistas tcnicos baseiam as suas decises no estudo da psicologia do mercado
pois defendem que os investidores reagem de forma exagerada quando so confrontados
com a chegada de novas informaes ao mercado. Assim, a evoluo dos preos tende a
exigir uma certa persistncia ao longo do tempo.
A escola Tcnica desdobra-se em duas correntes tericas: uma, que considera que o
mercado de capitais eficiente (anlise passeio aleatrio) e, outra que considera que o
mercado de capitais ineficiente (anlise tcnica).

79

Artus [1995] relaciona estes dois grupos e conclui que se um grupo do mercado
accionista for constitudo por investidores que baseiam as suas decises no valor
fundamental e tambm por analistas tcnicos existir forte posibilidade de ocorrerem
bolhas especulativas, dado o comportamento de compra (ou venda) que ser gerado
pelos analistas tcnicos perante a existncia de expectativas, proporcionando um ganho.
Os fundamentalistas ao realizarem transaces com uma expectativa de evoluo dos
preos contrria dos analistas tcnicos sofrero perdas, o que far com que mudem
para o grupo dos analistas tcnicos, o que estimular o desenvolvimento da bolha
especulativa.

Considerando que os mercados de capitais de uma forma geral apresentam ineficincias,

e que as sries de cotaes so sequencialmente dependentes, a maioria dos analistas
que se dedicam ao estudo destas questes, privilegia a segunda corrente terica, que
corresponde anlise tcnica na sua essncia e como ela apresentada hoje em dia.

Segundo Bastardo [1992] os movimentos de subida e descida das cotaes dos ttulos
so motivados por diversos factores:
As informaes consideradas relevantes sobre as empresas a que os
ttulos dizem respeito;
As oscilaes dos indicadores econmicos, nomeadamente, a evoluo
do produto interno bruto (PIB), do investimento, da taxa de inflao, do
desemprego, do saldo da balana comercial, da balana corrente e de
capitais, entre outros;
Acontecimentos a nvel nacional ou internacional;
A estabilidade poltica e a sade da economia em geral.

80

A anlise tcnica um mtodo de anlise verstil que determina a tendncia futura das
cotaes. A anlise tcnica baseia-se exclusivamente nas cotaes conhecidas, sem
considerar em absoluto os dados fundamentais, financeiros ou de qualquer outro tipo, da
empresa(s) analisada(s).

Podemos afirmar que de uma forma geral a anlise fundamental, no caso das aces, d
especial enfase determinao do valor da aco de uma empresa, a partir de dados
financeiros da empresa, dados macroeconmicos, poltica monetria e outras
informaes que se iro reflectir nos preos das aces.
A anlise fundamental, para as aces, pressupe que o mercado de capitais no
eficiente em termos de informao, ao admitir que os preos correntes das aces no
reflectem instantneamente todas as informaes relevantes sobre as empresas
emissoras. Desta forma, a determinao do valor da empresa, tambm designado de
valor intrnseco da aco, funciona como principal varivel de deciso. Esta escola
analisa todos os factores relevantes que afectam o preo do activo com o intuito de
determinar o valor intrnseco do mesmo. O valor intrnseco determinado pelas leis da
oferta e da procura, ou seja, se o preo do activo estiver abaixo do valor intrnseco, o
mercado est subavaliado e indicador de compra, e se o preo estiver acima do valor
intrnseco, o mercado est sobreavaliado e recomendado vender.

As caractersticas principais da Anlise Fundamental so:

a) Mede o valor intrnseco de um activo, ou seja, determina um valor adequado que
reflicta a situao da empresa no presente e as suas expectativas futuras;
b) O valor intrnseco inclui factores difceis de quantificar, como o posicionamento
da empresa no mercado;

81

c) Estuda as questes relativas economia e perspectivas do sector a que pertence

a empresa;
d) Avalia como ocorre a reaco da empresa face concorrncia e aos resultados
financeiros obtidos.

Por outro lado, a Anlise Tcnica o estudo dos movimentos passados e dos volumes
de negociao de activos financeiros e commodities em bolsas, com o objectivo de fazer
previses sobre o comportamento futuro dos preos. A Anlise Tcnica o mtodo que
pretende antecipar a direco que ser tomada pelo mercado, com a ajuda de grficos e
modelos. Devido intensa utilizao de grficos de preos e volumes, este tipo de
anlise tambm conhecido como anlise grfica, mas devemos lembrar que a anlise
tcnica no se resume apenas leitura de grficos.
A anlise tcnica um mtodo de previso, desenvolvido pelos investidores nos
mercados financeiros, que procura prever a evoluo futura dos preos utilizando, para
isso, informaes passadas sobre os preos de mercado ou volumes dos activos
transaccionados.

Segundo esta escola os preos dos activos ajustam-se ao contedo das informaes,
porem no de forma imediata. O ajuste de preos percorre uma srie de etapas,
dependendo da forma de comportamento dos grupos bem informados (insiders) no
processo de difuso das informaes relevantes.
O pioneiro desta tcnica foi o americano Charles H. Dow. Publicou a sua teoria pela
primeira vez em 1884 e em sua honra se designa o ndice da Bolsa Nova Iorque Dow
Jones.

82

As caractersticas da Anlise Tcnica so:

a) Analisa os dados gerados pelas transaces: abertura, mximo, mnimo, fecho e
volume e contratos em aberto, no caso dos mercados futuros;
b) Analisa as tendncias procurando descobrir o comportamento futuro dos preos
e determinar objectivos para os preos destes activos;
c) Identifica o ponto de vista emocional do mercado.

Enquanto a anlise fundamental estuda as causas do movimento dos preos, ou seja, o

porqu do movimento, a anlise tcnica estuda o seu efeito.

Uma das definies mais precisas de Anlise Tcnica a apresentada por Pring [2002],
afirmando que: The technical approach to investment is essentially a reflection of the
idea that prices move in trends that are determined by the changing attitudes of
investors toward a variety of economic, monetary, political, and psychological forces.
The art of technical analysis, for it is an art, is to identify a trend reversal at a relatively
early stage and ride on that trend until the weight of the evidence shows or proves that
the trend has reversed.

Assim conclumos que a Anlise Tcnica existe com o objectivo principal de determinar
o sentido em que os preos se movimentam. Neste seguimento, ao longo do tempo,
foram sido desenvolvidas vrias teorias e construram-se inmeros instrumentos e
indicadores que tm como base o conceito de tendncia (cujo o tema ser abordado no
sub captulo seguinte).
Desde os anos 70 que se procura testar a validade das regras utilizadas pelos analistas
tcnicos. A maior parte dos estudos leva a concluir que, embora o analista tcnico tenha

83

alguma capacidade de previso da evoluo do preo futuro as aces, se introduzirmos

outras variveis, tipo o custo de transaco, a rentabilidade desta estratgia torna-se
ineficaz.

Apesar da definio de tendncia ser muito simples, um dos conceitos mais

importantes na anlise tcnica, essa a razo porque o vamos aprofundar com especial
ateno. Entede-se por tendncia (trend) como sendo o sentido do movimento dos
preos. do conhecimento geral que a evoluo dos preos assume a forma de
ziguezague, sendo a direco dos vrios grupos de ziguezagues que constitui uma
tendncia.

A anlise da tendncia leva-nos necessidade de introduzir diversos conceitos e

mtodos. O primeiro a ser detalhado a teoria de Charles Dow elaborados no fim do
sculo passado, que analisaremos no sub captulo 3.6.
A deteco da correcta tendncia de evoluo de preos (que ser analisada no ponto
seguinte) no se efectua com interesses cientficos, mas com o objectivo de determinar a
melhor forma de investir no activo em causa.

A Anlise Tcnica baseia-se em trs premissas, so elas:

Na cotao est tudo descontado (os movimentos do mercado descontam tudo)

Qualquer circunstncia, quer seja econmica, poltica, social, ou outros, que afecte
um determinado valor ser imediatamente descontada no seu preo (do prprio
mercado). Neste seguimento podemos afirmar que em todas as anlises essencial o
estudo em relao varivel preo. Isto faz com se conclua que se as empresas
melhor informadas esto a vender, o preo baixar automaticamente, o que levar ao

84

aumento das vendas. A Anlise Tcnica defende que os movimentos dos preos
devem reflectir os movimentos da oferta e da procura.
Esta situao leva a concluir que o analista sabe que existem uns motivos que
originam a subida e a descida dos mercados, embora o seu conhecimento no seja
necessrio para poder prever a tendncia futura.

Os preos movem-se seguindo tendncias, e no aleatoriamente

O movimento da tendncia essencial para a anlise tcnica, com base neste
pressuposto que esta se desenvolve. O nico objectivo da representao grfica dos
movimentos dos preos de um mercado identificar as tendncias do seu
comportamento, de forma a traar as possveis transaces a realizar.
Est constado por diversas teorias que uma tendncia primria dura entre um e dez
anos, pelo que em qualquer momento deste perodo muito mais provvel que
permanea a tendncia actual, do que esta se altere. Neste seguimento podemos
concluir que muito perigoso situarmo-nos contra a tendncia de mercado.

Depois da Primavera chega o Vero, ou seja, A histria repete-se

Independentemente do Vero ser muito ou pouco quente, a verdade que este ter
calor, e que ocorrer aps a Primavera.
Tudo na nossa vida se move base de ciclos, e grande parte deles so previsveis em
relao ao tempo ou ao resultado final, ou em relao a ambos. O mesmo acontece
com o ciclo econmico, no entanto para este ser previsvel necessrio que tenha
sido observado durante muitos anos.
O conhecimento de que a histria se repete aproveitado no caso da anlise
tcnica, pois quando se analisa estatsticamente algo que j se repetiu centenas de
vezes, basta defender que se vai repetir uma vez mais.

85

Alguns analistas defendem que se deve misturar os dois tipos de anlise, utilizando a
anlise fundamental para escolher um valor com uma boa base fundamental e depois
usar a anlise tcnica para encontrar o momento oportuno de entrada. Teoricamente
parece fcil, mas na prtica muito difcil de executar, devido diferena temporal
existente entre os dois tipos de anlise (na maior parte dos casos superior a um ano)
dado que a anlise fundamental se baseia em dados passados e a tcnica em dados
futuros. Desta forma, e perante a existncia de opinies diferentes ser muito
complicado levar a uma homogeneizao.
Muitos estudos tm sido feitos de forma a aferir a qualidade da informao proveniente
da Anlise Tcnica. Assim, Rubio [2004] analisou a rentabilidade potencial da anlise
tcnica aplicada no mercado de cmbio, testando oito regras simples de negociao em
cinco mercados.
Segundo Allen e Taylor [1992] e Mole [1998] a anlise tcnica utilizada em cerca de
90% dos investidores como um mtodo de previso das tendncias de mercado.
Muitos estudos foram feitos de forma a validarem as regras utilizadas pelos analistas
tcnicos. Silva [2001] defende que se as regras usadas pelos analistas tcnicos
assentam na tentativa de deteco de padres na evoluo passada do preo das aces,
ento se testarmos essas mesmas regras em sries histricas dos preos das aces
estaremos a enviesar o teste no sentido da aceitao da eficcia dessas mesmas regras.
Devido a esta situao Brock, Lakonishok e LeBaron [1992] tentaram contornar este
problema atravs da utilizao de uma srie de preos muito longa (ndice Dow Jones
Indistrial Average de 1897 a 1986), de forma a testarem um amplo conjunto de regras e
comprovando, assim, a robustez dos resultados.
Com a inovao tecnolgica foram surgindo novos mtodos que comeam por dividir
os dados em dois perodos, sendo o primeiro utilizado na derivao de um conjunto de

86

regras de previso com o auxlio de meios informticos e o segundo como teste dessas
mesmas regras. Allen e Karjalainen [1999] usaram a programao gentica, enquanto
mtodo de optimizao com o objectivo de encontrar uma soluo para determinado
problema partindo de um conjunto de funes consideradas relevantes, para estimar as
regras no primeiro perodo.

Com o passar do tempo a anlise tcnica foi-se desenvolvendo utilizando diversos

indicadores estatsticos e matemticos, sempre com o objectivo de encontrar padres e
tendncias nos mercados financeiros.
No final do sculo XX j era de conhecimento geral que a anlise tcnica utiliza dados
histricos de forma a analisar as oscilaes dos preos, atravs, principalmente, da
anlise grfica.
No incio do sculo XXI, Silva [2001] torna-se num dos primeiros autores a testar a
aplicao de um conjunto de regras e estratgias utilizando os indicadores tcnicos:
Mdias Mveis e os Suportes e Resistncias, usualmente utilizadas pelos analistas
tcnicos no mercado bolsista portugus. Neste trabalho, o autor utiliza uma srie
histrica da cotao do ndice BVL Geral, para o perodo compreendido entre 5 de
Janeiro de 1988 a 29 Dezembro de 2000. Os resultados obtidos revelam que, a aplicao
das estratgias de trading neste ndice aps deduzidos os custos de transaco de 0,5%,
garantem um excesso da rendibilidade anual de 5,98%.
No entanto, Neely [2002] afirma que a escola tcnica tem sido alvo de cepticismo,
quando se analisa a sua aplicabilidade ao mercado. Refere tambm que ao se aceitar que
a escola tcnica possui capacidade de previso, gerando assim, retornos acima do nvel
de mercado, contradiz a hiptese dos mercados eficientes analisada no captulo anterior.

87

Saffi [2003] afirma que a anlise tcnica utiliza os preos das aces (de abertura,
fecho, mdio, mnimo ou mximo) ocorridos no passado, de forma a serem gerados
sinais de compra e venda dos activos financeiros. Sendo estas as cotaes que
representam a fonte de dados para os clculos dos indicadores inerentes anlise
tcnica.
Park e Irwin [2004] analisaram empiricamente a rentabilidade da anlise tcnica,
atravs da investigao direta dos participantes do mercado. Concluem que entre 30 a
40% dos participantes no mercado de futuros e cambiais defendem que a anlise tcnica
importante na determinao dos preos num horizonte temporal de meio ano.
Recentemente, Osrio [2010] testou duas das estratgias de anlise tcnica mais
divulgadas, Convergncia e Divergncia de Mdias Mveis e ndice de Fora Relativa.
O estudo foi aplicado ao PSI 20, para uma srie temporal de 1 de Janeiro de 2001 a 31
de Dezembro de 2009. Os resultados obtidos indicam que uma estratgia de
investimento baseada na utilizao da Convergncia e Divergncia de Mdias Mveis
aparenta ser capaz de obter de forma sistemtica bons resultados. No entanto, o mesmo
no se sucede com a estratgia baseada no ndice de Fora Relativa, que se apresentou
incapaz de superar a estratgia buy and hold.

88

3.2 LINHAS DE TENDNCIA

3.2.1 Princpios gerais e construo

As Linhas de Tendncia so dos instrumentos mais utilizados, seno o mais utilizado,

na Anlise Tcnica Clssica (ou convencional) quer seja de forma isolada quer seja
inserida em padres mais complexos. considerado por muitos como o princpio bsico
da anlise tcnica.

A linha de tendncia uma linha formada por mnimos relativos consecutivos (Linha de
tendncia de suporte ou Linha de Procura) ou por mximos relativos consecutivos
(Linha de tendncia de resistncia ou Linha de Oferta).

A linha de tendncia serve na Anlise Tcnica principalmente dois aspectos:

Por um lado define o tipo de movimento que o ttulo descreve o que permite
definir estratgias e posicionamento relativamente ao ttulo;

Por outro, a quebra da linha representa a quebra de um padro de

comportamento o que pode consistir por si s num sinal de entrada ou num sinal
de sada.

Uma linha de tendncia no pode nem deve ser uma linha arbitrria. A linha deve ter
obviamente uma consistncia tal que no transforme a Anlise Tcnica numa prtica
esotrica e os analistas em videntes. A primeira tentao a de unir dois quaisquer

89

pontos, ou at mais, sem grande critrio. Sobre este aspecto consideramos necessrio
fazer algumas consideraes:

Nunca demais lembrar que a definio a de que a linha constituda por

mximos/mnimos relativos. No entanto de fazer notar que possvel traar
rectas aparentemente vlidas que assentam em pontos que no so mximos
nem mnimos relativos ou, se so, no tm qualquer expresso no espao
temporal em que a linha est definida. Exemplificando, uma linha traada com
base em duas ou trs sesses consecutivas no tem qualquer expresso numa
anlise de mdio - prazo mesmo que venha mais tarde a coincidir com um outro
ponto.

Outro aspecto importante o do nmero de pontos de toque, ou seja, do nmero

de pontos que sustentam a linha e aqui a regra simples: quantos mais pontos
existirem, mais consistente e credvel a linha de tendncia. Assim sendo, dois
pontos apresentam uma validade mnima (e muito discutvel)., no entanto com
trs pontos j se considera a existncia de um nvel mnimo de coincidncia19regra geral considera-se que trs pontos confirmam a existncia de uma linha de
tendncia vlida. Com a existncia de quatro pontos considera-se que a recta
claramente vlida e de grande consistncia e assim sucessivamente. De realar
que se deve exigir um to maior nmero de pontos quanto maior o perodo em
considerao, pelo simples facto de que se alargarmos o perodo aumentamos a
probabilidade de ocorrerem coincidncias. Se num curto perodo (curtssimo prazo) podermos contentarmo-nos com trs pontos ou mesmo dois para

19

a comparao com uma mdia mvel dentro do mesmo espao temporal da linha um mtodo que
aconselhado para aferir da validade da linha de tendncia

90

considerar a linha j no (muito) longo - prazo, mesmo uma linha com trs pontos
j mais discutvel.

A distribuio dos pontos ao longo da linha um aspecto importante para aferir

em relao credibilidade da linha de tendncia. Um caso frequente o da linha
de tendncia se basear em dois pontos muito juntos e um terceiro ponto bastante
afastado. Neste caso podemos dividir em duas possibilidades: os dois pontos
encontrarem-se no incio da linha ou no final (mais recentes). Considera-se mais
vlida a linha no segundo caso. No primeiro caso temos que a forma como a
linha traada (a orientao) pode ser facilmente manipulada para que passe no
terceiro ponto (sem que corte de forma grosseira o segundo ponto). Acresce
ainda que o facto do terceiro ponto coincidir com a linha de tendncia pode no
passar de uma pura coincidncia e os dados de que o ttulo segue essa linha ou
esse ritmo de variao sejam ainda vlidos. No segundo caso, ambos os aspectos
tomam contornos bem distintos: por um lado torna-se mais difcil manipular a
linha se os dois pontos mais prximos se referirem a um perodo recente pelo
que as dvidas quanto orientao da linha so menores; por outro, o segundo
problema (da actualidade da linha) nem se coloca dado que os dois pontos que
formam e confirmam a linha so recentes.

A linha to mais credvel e consistente quanto mais distribudos estiverem os

pontos - em caso de concentrao, desejvel que esta seja recente.

Por definio, a linha constituda por mximos ou mnimos relativos os quais

so, na maioria das vezes executados no intraday. No entanto existem analistas
que preferem considerar os fechos ou ainda as aberturas e fechos. Este aspecto
discutvel: em relao aos fechos, este um critrio muito aceitvel e utilizvel

91

na prtica, j em relao s aberturas existe pouca confiana no critrio, pois as

aberturas so mais facilmente manipulveis e menos precisas dado que muitos
investidores no se encontram ou presentes sequer ou por opo prpria no se
encontram a operar. Tal problema coloca-se principalmente em mercados pouco
lquidos em que a diferena entre os movimentos na abertura e no fecho
abismal pelo que no mnimo controverso colocar os dois pontos (abertura e
fecho) ao mesmo nvel de relevncia ao traar uma linha ou mesmo considerar
como mais vlida a abertura do que qualquer outro ponto durante a sesso, ponto
esse provavelmente mais movimentado do que a abertura. Apesar de ter um
impacto visual bastante grande, so colocadas muitas reservas a uma linha
traada com base em aberturas e fechos de forma indiscriminada.

A forma do grfico e a localizao relativa dos pontos depende do tipo de escala

utilizada, podendo esta ser linear ou logartmica. Assim, uma recta visvel numa
determinada escala poder deixar de ser visvel noutra escala. No curto prazo as
diferenas entre o resultado visual numa ou noutra escala tendem a ser negligenciveis,
fruto de uma menor variao do valor absoluto do ttulo em anlise, pelo que a questo
da escala tende igualmente a ser irrelevante (se o recurso escala logartmica no traz
qualquer vantagem tambm no traz qualquer prejuzo j que os grficos tendem a ser
praticamente iguais), j no longo prazo o aspecto visual dos dois grficos tende a ser
bastante diferente sendo nalguns casos limite muito difcil sustentar a hiptese de um
grfico em escala linear. Esta a principal razo, tal como registaremos no captulo 5,
porque Elliott defende a utilizao da escala logaritmica na sua teoria. Quando a
variao em valor absoluto torna os grficos visualmente distintos, a vantagem comea

92

a pender claramente para o lado da escala logartmica tanto em termos de consistncia,

como de validade como ainda de eficcia.

Uma das aplicaes especficas das linhas de tendncia refere-se definio de padres
(figuras). Neste ponto so de realar dois pormenores que so recorrentemente
descurados - o plano temporal das vrias linhas em considerao para a constituio do
padro e os pontos em que as linhas assentam. No primeiro caso ocorre que uma das
linhas se baseia num espao temporal claramente diferente do da outra linha; no
segundo caso, uma das linhas recorre a pontos que se inserem num contexto
completamente diferente, por exemplo, definir uma das linhas com base em pontos que
dizem respeito a um perodo em que o ttulo se encontrava com uma tendncia diferente
ou dentro de um movimento especfico, no dizendo respeito ao actual que se pretende
demonstrar existir. Este ltimo exemplo poder ser pouco inteligvel colocada em
extenso mas a ideia base , por exemplo, a de basear uma linha de uma determinada
figura (por exemplo um canal ascendente) fazendo-a passar por um ponto em que o
ttulo se encontrava num canal descendente (mais uma vez a ttulo de exemplo). Nem
todos os pontos que se encontram no caminho da recta reforam a validade da mesma,
dado que se a projectarmos para trs provvel que esta venha a coincidir com outros
pontos do passado, sem que isso assegure ou aumente a validade da linha.

Existem ainda outros aspectos que consideramos relevantes serem considerados quando
se trata da anlise de linhas de tendncia, so eles:

Tendncia: outro aspecto, menos discutvel e bastante mais visvel o da

diferente importncia, frequncia e consistncia da linha de tendncia de suporte
ou resistncia face tendncia: se a tendncia ascendente, so mais frequentes,

93

mais consistentes e regra geral mais importantes as linhas de suporte. Se a

tendncia descendente, so mais frequentes, mais consistentes e regra geral
mais importantes as linhas de tendncia de resistncia. Este aspecto bastante
fcil de constatar do ponto de vista emprico com a anlise de grande quantidade
de grficos. A explicao, essa mais discutvel, a de que esta falta de simetria
possa residir no facto de, durante uma tendncia ascendente os mximos sejam
fruto de euforia irracional e como tal menos exactos e as compras junto da linha
de tendncia de suporte fruto de uma opo racional formando uma linha mais
consistente. Por seu turno, durante a tendncia descendente so os mnimos fruto
de pnico e vendas irracionais enquanto que as vendas junto da linha de
tendncia de resistncia fruto de vendas mais tcnicas e mais racionais formando
uma linha mais exacta.

Linhas foradas: a tentao de traar linhas como se estas tivessem de existir

obrigatoriamente leva a traar linhas de tendncia que por vezes violam alguns
dos pontos referidos. Nem sempre os movimentos se regem por linhas ou
padres defendidos pela Anlise Tcnica e nem sempre os movimentos se
enquadram numa perspectiva de Anlise Tcnica. A tentao de explicar tudo
aos olhos da Anlise Tcnica acaba por se tornar em desfavorecimento ao
aumentar potencialmente a sua falibilidade. A ttulo de exemplo, uma tentao
que vulgar e frequente a de procura traar a todo o momento um canal em
que o ttulo se movimente. No entanto, considerar que o ttulo se movimenta
sempre segundo um canal uma viso radical da anlise tcnica que leva o
analista a traar as linhas que deseja ver ou a traar linhas de validade e
consistncia discutvel... tal como a sua utilidade.

94

Quebras: outro ponto discutvel e com diferentes interpretaes. A quebra da

linha de tendncia s de considerar caso ocorra em fecho, sendo nalguns casos
mesmo aconselhvel, conforme o espao temporal da linha de tendncia em
questo, aguardar mais uma sesso ou duas para confirmar a quebra da linha.

Um dos aspectos que mais interessante nas Linhas de Tendncia reside na sua
utilidade para alm da sua validade e/ou visibilidade. Mesmo que um grande nmero de
analistas considere que uma linha no vlida, que um grande nmero de investidores
no acredite na validade da Anlise Tcnica em geral e por consequncia nas linhas de
tendncia ou ainda que um grande nmero de investidores/analistas no detecte uma
determinada linha, tal no significa obrigatoriamente que a utilidade da linha seja
abalada:

Em primeiro lugar, a linha de tendncia pode ser um instrumento de medida

(em particular de uma tendncia ou, num sentido mais lato, da situao tcnica
de um ttulo) pelo que quando tocada e no quebrada representa a manuteno
desse contexto e quando quebrada representa potencialmente a quebra desse
contexto e o primeiro passo para uma nova situao tcnica, o que poder
merecer uma nova estratgia ou abordagem. Um ttulo que inverta a tendncia
tem obrigatoriamente de quebrar, mais cedo ou mais tarde, as linhas de
tendncia, acreditem os investidores nelas ou no - geralmente quebram-nas
relativamente cedo. Se tal no garante o sucesso no recurso s linhas de
tendncia, certamente um passo em direco a ele.

95

Por outro lado, a linha de tendncia pode funcionar ainda, e em parte como
consequncia do ponto anterior, como um eficiente instrumento de limitao de
risco.

A maior parte dos mtodos e instrumentos que estudamos baseiam-se no princpio da

tendncia, sendo muitas vezes a sua determinao considerada como o prprio objectivo
da anlise tcnica. A questo coloca-se a dois nveis:
por um lado, importante determinar a tendncia dos preos, para que o
investidor possa situar-se no lado certo do mercado;
por outro, no menos importante determinar inverses das tendncias,
para evitar que o investidor mantenha as suas posies depois de estas se
terem alterado.

muito importante que se conhea a durao aproximada de cada tendncia, dado que
depois de iniciada, aproveita-se a probabilidade desta permanecer durante um
determinado perodo de tempo.
Genericamente define-se as diferentes tendncias da seguinte forma:
-

Tendncia Primria: entre um e dez anos;

Tendncia Secundria: entre dois e seis meses;

Tendncia terciria: entre dez e trinta dias;

Tendncia quarta: entre dois e quatro dias;

Tendncia quinta: entre duas e quatro horas;

Tendncia sexta: entre dez e trinta minutos.

96

O conhecimento desta distino importante pois qualquer estratgia tem sempre que
considerar a durao de cada tendncia e adaptar-se s suas potencialidades, pois
sabido que benfico aproveitar-se sempre a durao completa da tendncia, quer se
opere no curto ou no longo prazo.

Desta forma, podemos afirmar que a tendncia, ou trend, a direco principal de

sucessivos movimentos de um preo, num determinado perodo de tempo. Esta
representa um padro bem definido de subida ou descida de preos ao longo de um
perodo de tempo.
Segundo Elder [2004] a tendncia existe quando os preos continuam a aumentar ou a
diminuir ao longo do tempo. Assim, por exemplo, define a tendncia de subida como
tendo sucessivamente o topo mais alto que o anterior e a queda seguinte sempre mais
alta que o topo precedente.

Uma tendncia de subida (ou de alta) caracterizada por uma sucesso (que pode no
ser consecutiva) de mximos e mnimos mais altos (figura 1) e uma tendncia de
descida (ou de baixa) caracterizada pela sucesso de mximos e mnimos mais baixos.

Um dos factores mais importantes sobre tendncias (mesmo as de curta durao) que a
anlise tcnica fornece ferramentas para identificao de pontos de compra e venda.
Para isso traamos as linhas de tendncia.

Davidsson [2012] analisa as estratgias utilizadas atravs das tendncias de forma a

constituirem um importante instrumento para os investimentos. A investigao feita
terica e empiricamente.

97

Figura 1 - Linha de tendncia de subida (ou de alta)

Para traar uma linha de tendncia de subida ligamos os pontos inferiores da srie de
preos em elevao. A linha formada pela unio desses mnimos relativos, ou de fundo,
(figura 2) tende a ser uma linha de suporte.

Figura 2 Linha de tendncia de subida 3 mnimos

Para que uma linha de tendncia de subida seja confirmada, necessrio que, aps os
dois primeiros mnimos, o movimento gere um terceiro mnimo ao nvel da linha.

Para traar a linha de tendncia de descida ligamos os pontos superiores do movimento

de preos em queda (figura 3). A linha formada pela unio desses topos tende a ser uma
linha de resistncia.

98

Figura 3 Linha de tendncia de descida 3 mximos

Como podemos verificar a construo de uma linha de tendncia de descida muito

semelhante da linha de subida. Uma linha de tendncia descendente une dois pontos
mximos do grfico, sendo o primeiro superior ao segundo. A confirmao surge com o
aparecimento de um terceiro mximo ao nvel da linha. Da mesma forma que nas linhas
de subida, possvel prolongar a linha de tendncia medida que os preos descem,
estabelecendo sucessivos mximos menores20.

As linhas de tendncia podem ter qualidades diferentes, isto , maior ou menor

significncia tcnica, conforme inspirem mais ou menos confiana ao analista. Essa
confiana depende de trs factores: a forma como os preos se aproximam da linha, o
comprimento e o ngulo da linha.

A significncia da linha de tendncia tanto maior quanto:

1. maior for o nmero de vezes que os preos tocam na linha;
2. maior for o seu comprimento;
3. menor for a sua inclinao.

20

Por isso, so vlidas, mutatis mutandis, todas as consideraes que efectumos para as linhas de
tendncia de alta.

99

1. Forma de aproximao linha

Quanto maior for o nmero de vezes que os preos tocam a linha de tendncia,
mais significativa ela se torna. Sempre que os preos formam um novo mnimo
(linha crescente) ou um novo mximo (linha decrescente), tocando a linha ou
ficando perto desta, a sua confiana aumenta.
Depois de os preos tocarem pela quarta e quinta vez na linha, o investidor deve
comprar, uma vez que a tendncia cada vez mais significativa. Se os preos
formarem mnimos ou mximos acima e abaixo da linha, a sua significncia
reduz-se.

2. Comprimento da linha

Quanto mais comprida for uma linha de tendncia mais significativa se torna.
Uma linha de tendncia que no seja penetrada durante muito tempo de maior
confiana que uma linha que seja cortada pouco depois da sua construo.

3. ngulo da linha

O ngulo da linha de tendncia em relao ao eixo do tempo tambm um

importante critrio de validao. Linhas de tendncia pouco inclinadas possuem
maior valor de previso do que linhas muito inclinadas, dado que estas so
facilmente penetradas por um movimento lateral dos preos.

100

Figura 4 - ngulos em linhas de tendncia de subida

Figura 5 - ngulos em linhas de tendncia de descida

O ngulo de inclinao um aspecto muito importante na anlise das linhas de

tendncia pois se estiver inclinada para cima (figura 4), mostra que os compradores so
a fora dominante nesse momento e procurar operar do lado mais forte; se estiver
inclinada para baixo (figura 5), mostra que os vendedores so a fora dominante e
operar com eles.
Assim, se estivermos acompanhando, por exemplo, uma linha de tendncia de subida,
sempre que os preos retrocederem para essa linha, poderemos tentar uma compra,
evidentemente com um stock de entrada (o stock de entrada ou inicial o nvel definido
simultaneamente com o ponto de compra para, se a compra que tiver feito no evoluir
favoravelmente, limitar a sua perda) um pouco abaixo da linha. Para uma linha de

101

tendncia de descida o raciocnio o inverso. As figuras acima so representativas da

inclinao das linhas de tendncias de subida e de descida.

Uma linha de tendncia definida como sendo uma primria de subida se as

secundrias se sucederem em sentido crescente, e vice-versa. Se para reconhecer a
tendncia primria baseamos-nos nos mnimos e mximos das secundrias, o mesmo
raciocnio ser feito para identificar uma tendncia secundria: ser feito com base no
realizado pela terciria, e assim iramos descendo at ser possvel identificar a quinta
tendncia, com base nas ltimas sextas que se produziram.
muito til termos o conhecimento, em cada momento, se as tendncias so de subida
ou de descida, pois dessa forma ser possvel efectuar extrapolao sobre os
movimentos provveis de acontecer, sobre a sua provvel durao e intensidade.

3.2.2 Transaccionar com base nas Linhas de Tendncia

As linhas de tendncia oferecem ptimos avisos. Numa tendncia de subida, a linha de

suporte formada pode sugerir boas oportunidades de compra. De maneira semelhante,
ao se aproximar da linha de resistncia sinal de possibilidade de vender.

No entanto, existem outras caractersticas importantes:

Assim como suportes e resistncias, quanto mais a linha for testada e resistir
dando incio a novas reaces do mercado na direco contrria, mais forte ela .

102

 O Princpio da Inverso tambm vlido para linhas de tendncia.

Outro ponto que temos de abordar a questo do volume. Numa tendncia de subida o
volume normalmente aumenta medida que os preos sobem, afastando-se da linha de
tendncia e decresce quando retornam a ela, numa tendncia de descida o volume
aumenta medida que os preos caem, afastando-se da linha de tendncia e diminuem
quando retornam a ela.

Na figura seguinte est representada uma linha de tendncia de alta:

Figura 6 Linha de tendncia de alta

Podemos observar a existncia de uma regio de reaco por diversas vezes at seu
rompimento definitivo.

O grfico abaixo ilustra a utilizao de uma linha de tendncia de baixa:

103

Figura 7 Linha de tendncia de baixa

Muitos investidores consideram a informao das linhas de tendncia para actuarem no

mercado.
Alguns efectuam a anlise de acordo com o perodo temporal, caracterizando as
tendncias em de curto, mdio e longo prazo (figura 8)

Figura 8 - Tendncias de curto, mdio e longo prazo

104

Kaufman [2005] considera que as tendncias de longo prazo capturam um grande

movimento de preo causado por factores econmicos, como por exemplo polticas
anunciadas e praticadas por um governo que acabam por se refletir nas taxas de juro,
cmbio e na balana comercial.

105

3.3 NVEIS DE SUPORTE E RESISTNCIA

Numa tendncia ascendente, os picos mximos de preo e as correces a estes
movimentos definem reas de resistncia e de suporte. Em nveis de mercado onde se
regista um interesse comprador superior ao vendedor, definem-se suportes.
O suporte caracterizado pelo nvel de preos no qual provvel que termine um
movimento de baixa, e a resistncia caracterizada pelo nvel no qual pode terminar um
movimento de alta.

Numa tendncia descendente, os nveis mnimos de preo e as correces a estes

movimentos definem reas de suporte e de resistncia. Em nveis de mercado onde se
regista um interesse do vendedor superior ao comprador, definem-se resistncias. A
congesto de um preo, dentro de um intervalo definido por um suporte e uma
resistncia, vem reforar a importncia destas reas. Qualquer alterao nas expectativas
de mercado pode conduzir ao teste do suporte ou da resistncia.
A quebra ou ultrapassagem desses nveis com sucesso podem constituir boas
oportunidades de negcio, se acompanhadas por um aumento do volume, confirmando a
dinmica observada. Normalmente, quando os nveis de suporte so quebrados nas
descidas, tornam-se posteriormente resistncias, e nas subidas os nveis de resistncia
tornam-se posteriormente suportes.

Legenda: LR Linha de resistncia

LS Linha de suporte
Figura 9 - Linhas de suporte e resistncia

106

3.4 CANAIS

Diversas vezes os preos flutuam dentro de canais, ou seja, concentram-se entre duas
linhas de tendncia paralelas, uma funcionando como suporte e outra como resistncia.
Essas linhas podem ser inclinadas ou horizontais.

O canal traado unindo as pontas das cotaes com uma linha recta.

Uma vantagem dos canais sobre as linhas de tendncia que eles oferecem um ponto de
entrada e um ponto de sada (os dois limites do canal). caracterizado por constituir
uma linha paralela directriz da tendncia. Um canal pode ser:

Horizontal

Figura 10 Canal horizontal

Ascendente

Figura 11 - Canal ascendente

107

Descendente

Figura 12 - Canal descendente

O exemplo a seguir exposto representa um canal ascendente (ndice Bovespa Brasil),

nele possvel detectarmos, na regio inferior bons pontos de compra, enquanto que a
linha superior foi um ptimo alvo de preos, servindo como nvel de sada (venda).

Figura 13 - Canal ascendente

108

 importante enfatizar que quanto maior o tempo de durao do canal mais importante
ele , contudo, necessrio ter presente que num dado momento ele ser rompido.
Geralmente os canais ascendentes terminam rompendo, na maior parte dos casos, a
descida, e os canais descendentes terminam rompendo a alta.

O canal uma das tcnicas mais simples e importantes que existem e deve ser
preferencialmente utilizado em conjunto com outras ferramentas tcnicas tornando-se
uma arma valiosa na sua estratgia operacional.

Nem sempre, porm, ser possvel traar um canal. Alguns movimentos na direco
oposta da linha de tendncia tm amplitudes irregulares, dificultando a definio de uma
linha de retorno paralela. Porm, sempre que possvel, deve-se marc-la, pois ser muito
til nas projeces dos prximos nveis de suporte e resistncia do movimento,
possibilitando operaes de compra e venda nos seus limites, medida em que o canal
se for desenvolvendo. De vez em quando, tambm possve que exista um canal menor
contido dentro do canal principal.

109

3.5 VOLUME

O volume designa a quantidade de ttulos que se negoceiam em cada sesso e

interpretado da seguinte forma: o volume tem de aumentar perante os movimentos que
evoluem da mesma forma que a tendncia primria e diminuem perante a existncia de
movimentos contrrios.

O volume expande-se com a tendncia, ou seja: perante uma tendncia de alta o volume
aumenta com as subidas e diminui com as descidas e perante uma tendncia de baixa o
volume aumentar com as descidas e diminuir com as subidas. Uma sbita e forte
alterao deste comportamento representar uma debilidade da tendncia actual.

A medio do volume dever fazer-se com base numa zona completa do grfico, por
exemplo, o volume total de um ms, de forma a compar-lo com os outros meses.

Aquando da existncia de uma grande subida, forma-se na parte lateral uma

acumulao, a qual designada como fase de acumulao, dado que os investidores
melhor informados vo acumulando posies a preos mais baixos.

110

3.6 TEORIA DE DOW

Charles H. Dow foi um estudioso da Bolsa e da sua evoluo e a sua teoria uma das
mais antigas teorias da anlise tcnica. Em 1884 criou ndices sectoriais para a Bolsa de
Nova York, os quais foram designados por Dow Jones Industrial Average e Dow Jones
Transport Average. Com estes ndices, pretendia estabelecer um indicador da actividade
econmica dos Estados Unidos, ponderando a dita actividade atravs da evoluo de
determinados sectores do mercador verstil de Wall Street. Charles Dow publicou um
importante artigo, no qual fez referncia ao primeiro ndice sobre aces como
instrumento de determinao da tendncia global de mercado21.

Dow teve como principal objectivo determinar a direco global do mercado, que
denominou por tendncia primria. Sendo o seu ltimo propsito detectar sinais de
compra ou venda a partir da informao que retira do mercado de valores. Ao
desenvolver as suas teorias, Dow estava mais interessado em explicar a constatao da
direco e situao do mercado do que em encontrar um mtodo de previso para o seu
comportamento.

Baseando-se nestes ndices, Charles Dow, formulou a sua teoria na qual se baseia toda a
anlise tcnica moderna. Defende que, priori, ocorrem movimentos de cotaes que
indiciam um perodo de subida ou descida. Esses movimentos so conhecidos por
tendncias de sries de cotaes.

Segundo Peixoto [2004], os pontos bsicos da Teoria de Dow so os seguintes:

21

Tema desenvolvido recentemente por CONSOLANDI [2009]

111

1 - Os ndices descontam tudo

Esta afirmao muito importante no mbito da Anlise Tcnica e significa que: toda a
informao disponvel no mercado reflecte-se nos preos e, acrescenta Dow, em
consequncia disso, nos ndices. Qualquer factor de ordem poltica, econmica, social,
psicolgica ou de outro tipo, susceptvel de influenciar a procura e a oferta num dado
mercado, implicar movimentos nos preos de activos a transaccionados.
Tal no significa que estes factores sejam previsveis, mas apenas que, mal esta
informao se torne disponvel e seja difundida, os preos alterar-se-o. Toda a
informao est, pois, contida nos preos (e nos ndices).
Defende assim que as mdias consideram todos os factores quer da procura quer da
oferta. Desta forma, a qualquer momento o preo de mercado o valor correcto pois
seno haveria variao imediata daquele, devido entrada de novos participantes.

2 - Princpio da confirmao
Para confirmar uma tendncia necessrio que os ndices coincidam com a tendncia.
Peixoto [2004] defende que Dow ao enunciar este princpio refere-se aos dois ndices
por ele introduzidos, o Dow Jones Industrial Average e Dow Jones Transport Average.
Para Dow, um movimento de subida iniciado no Industrial Average s vlido caso o
Transport Average fornea igualmente um sinal de subida. Se os ndices apresentarem
divergncias, a subida no considerada vlida. No , no entanto, necessrio que
comeem a dar as mesmas indicaes em simultneo. O importante que ambos os
sinais existam e confirmem mutuamente um movimento.

Para ilustrar o princpio da confirmao vamos supor dois ndices (A e B) de

composies diferentes, mas que se comportam de maneira semelhante. O ndice A,

112

durante uma alta, vence a zona de presso vendedora (a linha de resistncia) e parece
seguir com fora na sua tendncia. O ndice B, entretanto, ao chegar pela primeira vez
na linha de resistncia no consegue o rompimento da mesma forma que A. Um
investidor que analisa o mercado apenas a partir do ponto de vista do ndice A pode
concluir que existem boas oportunidades de compra logo aps o rompimento. Contudo,
o que acontece uma retraco, pois o mercado no estava to forte como demonstrou a
falha de rompimento por parte de B.

Essa a essncia do princpio da confirmao. Dois ndices so usados para que um

pronuncie uma "segunda opinio" sobre o outro, de modo a validar o que est
acontecendo ou indicar uma armadilha.

Figura 14- Princpio da confirmao

3 - Os mercados movem-se por tendncias

Como j vimos, as tendncias podem ser de subida: quando os mximos e mnimos so
cada vez mais altos, ou de descida: quando os mximos e mnimos so cada vez mais
baixos. Este princpio defende que o movimento do mercado incorpora simultaneamente
trs movimentos ou tendncias: primria, secundria ou terciria. Estas tendncias so

113

caracterizadas segundo a sua durao. Defende que necessrio analisar e ter

conhecimento de forma contnua e em todo o momento das trs evolues que apresenta
o mercado.

4 - Volume concordante
Este princpio defende que o volume deve confirmar a tendncia, ou seja, se o mercado
segue uma tendncia de subida o volume aumentar nas subidas dos preos e diminuir
na diminuio dos mesmos. Pelo contrrio, se a tendncia de descida, o volume ser
mais alto nas diminuies e diminuir nas subidas. Caso existam divergncias, pode
ocorrer uma inverso da tendncia. Novas subidas no confirmadas pelo volume
indicam perda de fora da tendncia (esta situao tambm ocorre na tendncia de
descida, mas com menor fora).
De salientar que, o volume no deve ser utilizado como instrumento primrio na
determinao da tendncia ou da sua inverso mas sim apenas como um apoio
confirmao das indicaes fornecidas pelos preos.
Desta forma, o volume de transaces considerado um instrumento de suporte ou
secundrio de confirmao da tendncia.

5 - A tendncia prevalece at que existam sinais de que a inverso ocorreu

Este princpio revela bem a natureza da Teoria de Dow, que, no se encontrando
orientada para a antecipao de inverso da tendncia, procura principalmente constatar
qual a direco da tendncia dos preos. Em princpio, um movimento de preos tende a
continuar. Este deve ser o pressuposto que o analista deve considerar como base, que s
deve antever a inverso quando constatar que ela ocorreu ou vai ocorrer.

114

Devido a este princpio o analista tcnico desperdia no s o comeo de uma tendncia

mas tambm parte do seu fim, por sair geralmente um pouco atrasado.

6 - S utiliza as cotaes de fecho

A teoria de Dow s utiliza as cotaes de fecho, sem considerar os mximos e os
mnimos da sesso.

Dow tambm foi o responsvel pela definio de uma teoria que separa a evoluo do
mercado em trs fases. Segundo Dow o movimento do mercado incorpora
simultaneamente trs movimentos ou tendncias: a primria, preocupao principal de
Dow, a secundria e a terciria.

Figura 15 - Tendncias primria, secundria e terceria

115

Para explicar os trs tipos de movimentos, Dow fez uma analogia ao movimento do
mar:
Tendncia Primria
Segundo Dow esta fase dura no mnimo um ano, podendo ter vrios anos e reflete tanto
a evoluo de subida como uma tendncia de descida dos preos. Defende que as mars
representam a tendncia primria do mercado, ou seja, o movimento geral do mar e
salienta que num curto espao de tempo, os movimentos das mars no so visveis.
Apenas tomando como referncia um rochedo, pode observar-se, gradualmente, a
subida ou descida do nvel da gua. O mesmo acontece em relao ao movimento da
tendncia primria do mercado, s visvel se contemplado num espao temporal
relativamente longo.
Dow defende que todas as tendncias primrias apresentam caractersticas comuns,
sendo possvel efectuar uma tipologia dos movimentos de subida e dos movimentos de
descida de preos (figura 16).

Figura 16 - Tendncias primrias

116

Nos movimentos de subida possvel destacar-se trs fases tpicas nos comportamentos
dos investidores e de mercado:

- Fase de acumulao
O incio de um movimento de subida caracteriza-se pela entrada de
poucos investidores, actuando com base em dados a que o mercado
ainda no teve acesso ou que ainda no teve oportunidade de descontar.
Os preos variam pouco, aumentando lentamente medida que a
informao se difunde. Nesta fase os relatrios financeiros ainda so
pessimistas e existe uma completa apatia pelo mercado de capitais. O
sentimento do pblico negativo, fazendo com que as cotaes
apresentem oscilaes de preo reduzidas e quantidade movimentada
aumente.
Por outro lado os investidores melhor informados pensam que o
mercado tem potencial de subida e comeam a acumular posies. As
posies de compra vo-se acumulando por estes investidores, at que
a procura comea a pressionar fazendo subir os preos.

- Fase de tendncias ou Fase de subida sensvel

Nesta fase a subida sinalizada devido ao facto de os analistas se
aperceberem do que est a acontecer, o que leva os investidores a
entrarem no mercado, pois as informaes das empresas so
consideradas relevantes e vo sendo difundidas pelos operadores de
mercado, aumentando o nmero de conhecedores. As cotaes sobem e

117

descem dentro de certo limite e o volume de transaces aumenta,

variando a liquidez dos ttulos e as cotaes entre movimentos de
subida e/ou de descida, dentro de certos limites. nesta fase, em que a
maioria dos profissionais j tomou posies, que existe o maior
potencial de ganhos.

- Fase da Euforia
Nesta fase como a informao j est completamente difundida por
todos os intervenientes, a procura comea a pressionar as cotaes no
sentido da subida e os preos disparam, devido presso exercida na
procura. No final desta fase, o movimento de subida das cotaes
desacelera e os investidores que adquiriram no incio j esto a realizar
lucros, desfazendo-se das suas posies. As cotaes estabilizam num
determinado nvel, estando j ajustadas ao contedo da informao,
correspondendo ao valor atribudo pelos investidores. Esta situao
pode levar, ou no, a uma fase de descida de cotaes, dependendo do
nmero de investidores que continuam a entrar no mercado e do
carcter da informao da empresa nesse momento.
Se existirem mais informaes positivas, poder-se- presenciar uma
nova fase de acumulao. A difuso de notcias negativas poder
anteceder um movimento de descida.

118

A figura seguinte representa as fases de um mercado em alta, segundo a Teoria de Dow:

Figura 17 - Fases de um movimento de subida

Os movimentos de descida tambm se caracterizam por trs fases, so elas:

- Fase da distribuio
Esta fase tem incio no final da fase da euforia de um movimento
primrio de subida. Dado que os preos esto sobrevalorizados em
relao ao seu valor intrnseco, certos investidores, normalmente os
que entraram na fase de acumulao ou da subida sensvel, tm a
percepo de que a subida est a terminar e comeam a vender as suas
aces. O volume mantm-se elevado, apesar de as esperanas de
realizao de elevados lucros serem j reduzidas, sendo o pblico em
geral o grupo mais activo a comprar.
Geralmente, nesta fase os operadores melhor informados pressionam a
baixa de preos.

119

- Fase de pnico
Nesta fase, como o nmero de compradores cada vez menor, comea
a surgir a urgncia em vender o mais rpido possvel. Os preos
comeam a cair na vertical, sendo o volume de transaco muito
elevado, o que faz com que os investidores tentem sair o mais rpido
possvel do mercado. No entanto, nem sempre este desejo encontra
procura necessria, o que faz com que os preos tendam a cair
rapidamente. O que torna natural que muitos operadores percam
dinheiro. No final desta fase, normal que os preos recuperem
ligeiramente ou que consolidem num movimento lateral ou que se
verifique uma recuperao muito tmida da tendncia de descida.
Apesar de nesta fase existir um grande volume de transaces este
inferior aos volumes que se verificam na fase de subida.

- Fase do desnimo ou das vendas desencorajadas

Nesta ltima fase todos os intervenientes querem sair de mercado.
Mesmo os investidores que, por acharem que os preos estavam muito
baixos, compraram (ou no venderam) na fase de pnico, tentam agora
desfazer-se das suas posies. Os investidores que no conseguirem
sair do mercado verificam que j muito difcil realizarem ganhos na
venda das aces que tm em sua posse e procuram minimizar as
menos-valias. medida que as ms notcias continuam a ser
publicadas, os preos caem ligeiramente, at chegarem a um nvel em

120

que o pior possvel j foi descontado. Neste momento, poder-se-

iniciar uma fase de acumulao de um novo movimento de subida.

A figura seguinte representa as fases de um mercado baixista, segundo

a Teoria de Dow:

Figura 18 Fases de um movimento de baixa

Tendncia Secundria
Este tipo de movimento precede geralmente uma tendncia primria e frequentemente
designada por correco ou tendncia intermdia. um movimento menor do que o
anterior mas igualmente de fcil reconhecimento e pode ter uma durao entre um e
quatro meses, aproximadamente.
A tendncia secundria comparada s ondas e considerada como uma srie de
importantes movimentos correctivos da tendncia primria. Cada correco da
tendncia primria representada uma tendncia secundria de menor grau. Dow

121

considera que a amplitude dessas correces, tambm denominadas de retraces,

correspondem a cerca de 33% a 66% da amplitude do movimento primrio precedente.
A durao normal de uma tendncia secundria vai de trs semanas a vrios meses.

Figura 19 - Tendncia Secundria

Tendncia Terciria
Segundo Dow esta tendncia pode durar poucas horas ou dias, por isso no podemos
associar qualquer tipo de consistncia a este tipo de movimentos. Por esta razo, este
tipo de tendncia no tem relevncia para os investidores de longo prazo. Estes
movimentos podem derivar da informao pontual (tanto verdadeira como falsa) que
dada num momento do mercado.

122

Seguindo a anterior referncia ao mar, esta tendncia, tambm conhecida por

movimentos menores, comparada s mars, com os pequenos movimentos das ondas
do mar.
A tendncia terciria foi, das trs, a mais menosprezada por Dow. Hoje em dia,
especialmente nas bolsas de futuros e opes, a tendncia terciria no pode ser
ignorada, dado que a maioria dos investidores destes mercados no tm um horizonte de
investimento superior a trs meses.

Figura 20 - Tendncia terceria

Como podemos observar nos grficos anteriores, cada tendncia faz parte de um
movimento de uma tendncia imediatamente superior. Isto significa que uma tendncia
de baixa de curto prazo pode ser apenas uma correco de uma tendncia da alta de
mdio prazo, a qual, por sua vez, pode representar uma correco da tendncia (de
baixa) de longo prazo.

123

Com a sua teoria, Dow introduziu uma nova dimenso anlise do comportamento do
mercado. Apesar de no prever os movimentos dos preos, o que lhe apontado como
um dos maiores defeitos, Dow apresentou uma anlise de mercado notvel. Sendo uma
novidade para a sua poca, a teoria revelou-se extremamente til para os investidores:
no possvel tentar prever ou alertar para determinados perigos, sem saber onde ou em
que situao um investidor se encontra.

A concluso principal que se tira desta teoria que um valor que est em tendncia de
subida tender para os seus ltimos movimentos mximos e mnimos ascendentes e
deixar de ser altista quando a sua cotao for menor que o mnimo anterior. Por outro
lado, quando a tendncia de descida, formar mximos e mnimos descendentes e
deixar de ser baixista quando a sua cotao for menor que o mximo anterior.22 Isto
vlido quando considerarmos um valor individualmente, pois quando o objectivo
reconhecer a tendncia de mercado, o melhor serem considerados os dois ou trs
ndices sectoriais mais importantes, ou que tenham maior peso especfico, e analisar o
seu comportamento. Se todos estes ndices variarem na mesma direco, ser mais fcil
efectuar a previso.

De salientar que todas estas tendncias (e respectivas fases), e tal como pode ser
observado nos grficos apresentados, tambm podem ser identificadas para perodos
menores, e neste caso a durao ser diferente do exposto anteriormente. Neste sentido,
identificmos, tal como mostra a figura 21, no ndice Dow Jones, as 3 fases que
caracterizam o movimento de subida apresentado. De notar que a bola que representa o
3 fase est a picotado, dado que se acredita que esta fase ainda no terminou.

22

Coloma [2003]

124

Figura 21 - Teoria Dow no ndice Dow Jones Industrial

125

3.7 AS ONDAS DE ELLIOTT NA ANLISE TCNICA

Como veremos no captulo cinco, a teria das Ondas de Elliott complementa a Teoria de
Dow. Como vimos no captulo anterior Dow descreve a formao de tendncias, e,
como veremos de seguida, Elliott observa a formao de ondas no mercado, com base
nos estudos e na teoria desenvolvida por Dow. Elliott defende que no existe a aparente
desorganizao do movimento dos preos no mercado, defendendo a existncia de um
movimento contnuo padronizado e repetitivo.

O princpio da onda de Elliott, na sua essncia geral, igual a qualquer outra teoria da
anlise tcnica, e estuda o comportamento do preo mediante um registo em forma de
grfico, partindo do princpio de que o preo se move de forma aleatria, analisando
vrias fases repetitivas que permitem prever a sua evoluo futura.

No entanto, a Teoria de Elliott no se limita a analisar a evoluo do preo, apesar da

utilidade que tem para o analista as informaes sobre o mercado. Neste sentido, parece
quebrar-se o tpico associado anlise tcnica da falta de interesse em compreender as
razes econmicas e financeiras que conduzem os indivduos a tomar decises, que
provocam as subidas e as descidas dos preos.

A considerao de que o mercado de valores no reflicta o valor real dos ttulos, apesar
da maioria dos investidores pensar que valem, tem a sua origem na mesma essncia da
anlise tcnica com a teoria de Dow. Tanto Dow como Elliott perceberam a importante
influncia do factor psicolgico humano no mercado de valores. No entanto, Elliott
avana mais um passo ao conseguir estabelecer a base matemtica da evoluo da

126

psicologia do grupo e, portanto, a razo porque o mercado evolui seguindo umas

determinadas pautas de comportamento.

Desta forma, podemos afirmar que o Princpio da Onda de Elliott mantm, como a
teoria da anlise tcnica, a ideia de que a histria se repete, mas junta a caracterstica de
nunca o fazer de forma idntica porque o mercado progride segundo um determinado
modelo, modelo esse que permite descrever pautas que se repetem na sua forma, mas
no em relao ao tempo e amplitude.
Uma caracterstica que nica a esta teoria o facto do preo manter o modelo de
evoluo em qualquer grau da tendncia, o que faz com que o Princpio da Onda seja
aplicvel ao estudo da tendncia no longo, mdio ou curto prazo, e em qualquer
mercado no qual esteja implcito um pblico suficientemente amplo para que exista uma
psicologia de massa que se reflicta na aco do preo.

O princpio das Ondas defendido por Elliott baseia-se na teoria de que em todos os
mercados a tendncia formada por cinco movimentos, trs de alta e dois de baixa
intercalados, e a correco formada por trs movimentos, dois de baixa e um de alta
no centro dos dois. Estes oito movimentos formam um ciclo completo, ou seja, cada um
dos ciclos composto por um grande movimento ser formado por oito ciclos pequenos.

Hayashi [2002] defende que a teoria de Elliott em vez de manipular os preos, como faz
a maioria dos tcnicos de mercado de forma a encontrarem uma frmula determinstica
dos preos futuros a partir dos anteriores, considera-os na sua gnese. Salienta ainda os
seguintes aspectos da teoria de Elliott:

127

a) Sua adaptabilidade a novos desenvolvimentos tecnolgicos e inesperadas

notcias consideradas fundamentais.
b) Sua profundidade em descrever todos os possveis comportamentos do mercado.
c) Suas caractersticas progressivas e dinmicas.

De uma forma geral Hayashi [2002] considera que a teoria estipula que em nenhum
momento da histria a actividade de um mercado ou o ambiente psicolgico idntico
ao que ocorreu em qualquer outro perodo. Assim defende que com esta teoria os
analistas podero operar no momento das mudanas, alertando quando um mercado ir
mudar o seu comportamento face ao passado.

Devido a estas, e outras caractersticas, a Teoria de Elliott um instrumento muito

importante na Anlise Tcnica de mercados, pelo que constituir a essncia do prximo
captulo da presente tese.

128

CAPTULO 4
A SEQUNCIA FIBONACCI
COMO ANTECEDENTE
DO PRINCPIO DAS
ONDAS DE ELLIOTT

129

4.1 CONCEITOS INTRODUTRIOS

Dado que todos os valores utilizados na Teoria das Ondas de Elliott so da srie de
Fibonacci, sendo utilizados para a explicao do crescimento do mercado de valores, no
neste captulo analisada a sequncia Fibonacci como antecedente do princpio das
Ondas de Eliiot.
Leonardo de Pisa tambm conhecido como Fibonacci (filho de Bonaccio), caracterizou
o nmero de ouro como sendo constitudo por um nmero infinito de algarismos, no
seguindo nenhum tipo de padro, e dado por:
(1+5) / 2 1,6180339887

Fibonacci tambm desenvolveu outro conceito importante que o de Sucesso de

Fibonacci onde cada novo termo gerado pela soma dos anteriores. Assim, os quinze
primeiros nmeros da sequncia so:
1, 1, 2, 3, 5, 8, 13, 21, 34, 55, 89, 144, 233, 377, 610.
Pois 1 + 0 = 1, 1 + 1 = 2, 2 + 1 = 3, 3 + 2 = 5, 5 + 3 = 8, 8 + 5 = 13,

Esta sucesso possui diversas caractersticas, das quais salientamos:

A soma dos n primeiros nmeros de Fibonacci igual ao segundo termo

seguinte ao ltimo, menos uma unidade: u1+u2+u3+...+un = un+2-1;

A soma dos nmeros de Fibonacci de ordem mpar igual ao de ordem par

imediatamente anterior: u1+u3+u5+...+u2n-1 = u2n;

A soma dos nmeros de Fibonacci de ordem par igual diferena entre o valor
de ordem mpar seguinte e a unidade: u2+u4+u6+...+u2n = u2n+1-1;

A soma dos n primeiros nmeros de Fibonacci tomados alternadamente com os

sinais + e igual a (-1)n+1un-1 + 1: u1-u2+u3- u4...+ (-1)n+1un = (-1)n+1un-1 + 1;
130

A soma dos quadrados dos n primeiros nmeros de Fibonacci igual a u n.un+1,

ou seja (u1)2+(u2)2+(u3)2+...+(un-1)2+ (un)2=un.un+1;

O ciclo dos dgitos das unidades 0, 1, 1, 2, 3, 5, 8, 3, 1, 4, repete-se de 60 em

60 termos;

O ciclo dos dois ltimos dgitos 00, 01, 02, 03, 05, 08, 13, 21, repete-se de
300 em 300 termos;

Nos 3 ltimos dgitos o ciclo tem comprimento de 1500 termos;

Nos 4 ltimos dgitos os nmeros repetem-se de 15000 em 15000 termos;

Os ltimos dgitos repetem-se de 150000 em 150000 termos.

Ainda existe mais um conceito muito importante na relao que ser exposta entre a
sequncia de Fibonacci e a Teoria das Ondas de Elliott que o da proporo urea. Esta
caracterizada pelo facto de o quociente entre qualquer termo da sucesso e o
precedente tender sempre para o mesmo valor, medida que se avana ao longo da
srie. Vejamos:
1/1 = 1
2/1 = 2
3/2 = 1,5
5/3 = 1.6666..
8/5 = 1,6
13/8 = 1,625
21/13 = 1,615348
34/21 = 1,61904
55/34 = 1,61764
89/55 = 1,161818
144/89 = 1,611798

131

Sendo esse valor representado por e igual a 1,6180339887 e designado por

nmero de ouro (como vimos anteriormente) e obtido no quadragsimo termo da
sucesso com uma preciso de 14 casas decimais.

Ainda existe uma outra anlise a ser feita: medida que avanamos ao londo dos termos
a diferena em relao a vai diminuindo muito rapidamente, chegando ao dcimo
termo com uma diferena inferior a uma milsima:
Razo (un/un-1)

Diferena em relao a

Posio

Termo

-0,61803398

+0,38196601

1,5

-0,11803398

1,6666666

+0,04863267

1,6

-0,01803398

13

1,625

+0,00696601

21

1,6153846

-0,002649373

34

1,6190476

+0,00101363

10

55

1,6176470

-0,00038692

11

89

1,6181818

+0,00014782

12

144

1,6179775

-0,000056460

13

233

1,6180555

+0,000021566

14

377

1,6180257

-0,000008237

15

610

1,6180371

+0,00000314

16

987

1,6180327

-0,000001201

17

1597

1,6180344

+0,000000459

18

2584

1,6180338

-0,000000175

19

4181

1,6180340

+0,000000066

20

6762

1,6180339

-0,0000000255

Figura 22 Sequncia Fibonacci un/un-1

132

Assim, concluimos que para se obter uma aproximao a basta divirdirmos os termos
da sucesso de Fibonacci.
No entanto, vejamos o que acontece se fizermos o inverso, ou seja, un-1/Un:

Posio

Termo

Razo (un-1/Un)

0,5

0,666666666

0,6

0,625

13

0,615384615

21

0,619047619

34

0,617647058

10

55

0,618181818

11

89

0,617977528

12

144

0,618055555

13

233

0,618025751

14

377

0,618037135

15

610

0,618032786

16

987

0,618034447

17

1597

0,618033813

18

2584

0,618034055

19

4181

0,618033963

20

6762

0,618308192

Figura 23 Sequncia Fibonacci un-1/Un

Tambm neste quadro evidente a tendncia da proporo entre os termos para um

determinado valor, neste caso: 0,618.
Os matemticos designaram estes valores como phi (0,618) e Phi (1,618), sendo o
ltimo tambm conhecido por nmero de ouro (como designado anteriormente).

133

Douglas [2001] apresenta a sequncia do quadro anterior marcando a existncia de

caractersticas interessantes na mesma, destacando, como vimos, que a diviso entre um
nmero e seu antecessor na sequncia tende para 0,618.
Outra relao muito reconhecida a que existe entre qualquer nmero da sequncia e o
valor do segundo termo seguinte, o qual tende aproximadamente para 0,382 medida
que a vamos passando de termo para termo (, 1/3, 2/5, 3/8, 5/13, 8/21).
Pring [1980] salienta estas propriedades ressalvando a caracterstica de que a
proporo de 1,68 multiplicada pela proporo 0,618 igual a um. Pring ressalva
tambm que a contribuio da sequncia de Fibonacci para a Teoria das Ondas de
Elliott no advem da sequncia dos nmeros per si, mas da razo da diviso entre dois
nmeros consequtivos, que tende a estabilizar em 0,618.

Outro conceito apresentado por Fibonacci o de espiral logartmica (que at se poder

observar na natureza, por exemplo nos caracis e numa dimenso maior na disposio
das galxias), onde a estrutura interior constri-se acrescentando cmaras de maiores
dimenses, mas conservando-se sempre a forma. Por exemplo, a proporo que aumenta
o tamanho das espirais de um caracol de 1,618.

Figura 24 Formao da espiral do caracol

134

O nmero ureo, ou o nmero de ouro, utilizado na natureza desde o incio dos

tempos e dos seres humanos. O nmero ureo o nmero 0,618.
O rectngulo ureo pode ser construdo a partir de um tringulo com 1,618 de
comprimento e 1 de largura, pois ao desenhar-se um quadrado com 1,618 de lado e se o
integrarmos no rectngulo, iremos obter outro rectngulo de propores ureas, e assim
sucessivamente at ao infinito. Se, seguidamente, forem traadas curvas que unam
interiormente todos os rectngulos, obtm-se uma espiral. Esta tende para um
crescimento tal que se identifica com o crescimento de diversas situaes que adoptam
essa forma, como as expostas na figura anterior (Figura 24), como por exemplo as
conchas dos caracis ou a composio das galxias.

4.2 MATEMTICA FIBONACCI E A TEORIA DAS ONDAS DE

ELLIOTT
Como veremos aquando da explicao da Teoria das Ondas de Elliott o nmero de ouro
de Fibonacci est presente na anlise da evoluo do movimento de um ndice bolsista.
Se considerarmos o valor entre o incio do ciclo e o primeiro pico, e compararmos este
valor com o valor do pico mximo obtemos o nmero de ouro. Tal como est
representado na figura os momentos de pico podero tornar-se momentos de baixa, no
entanto o mesmo se verificar.

Figura 25 Nmero de Ouro de Fibonacci e movimento bolsista

135

A principal utilizao de Fibonacci na anlise tcnica, e particularmente na Teoria das

Ondas de Elliott, prende-se com a sua utilizao como uma ferramenta de anlise
aquando da determinao das percentagens de correco que existiro tendncia
principal ou a cada uma das tendncias.

Segundo Prechter e Frost [2002], Elliot descobriu que a razo da sequncia de Fibonacci
teria aplicao na Teoria das Ondas, aplicando-a na previso dos movimentos de
subida ou de descida, utilizando a relao bsica da sequncia.
Batchelor e Ramyar [2006] tambm analisaram as ocorrncias das relaes de
Fibonacci, rejeitando a ideia da sua ocorrncia com maior frequncia do que o esperado.

De uma forma geral os mercados financeiros mostram uma propenso para reverter para
certos nveis de Fibonacci.
Os rcios mais relevantes para a Anlise Tcnica so 0,382; 0,618 e 0,5. Elliott utilizou
as percentagens de 61,8% e 38,2% para estabelecer o nvel mximo e o nvel mnimo,
respectivamente, numa correco de um movimento. de notar que na prtica os
analistas tambm utilizam os 50% como uma medida de anlise e indicador.

Ao nvel grfico estes momentos so identificados por diversos programas de Anlise

Tcnica que possuem uma ferramenta com a qual se traam cinco retas horizontais entre
o incio e o fim do movimento que est sendo corrigido (como representado na figura
26), onde a primeira reta coincide com o incio do movimento, a segunda representa o
nvel onde se daria a correo de 0.618, a terceira a correo de 0.5, a quarta a correo
de 0.382 e a quinta coincide com o final do movimento.

136

Figura 26 Nmeros de Fibonacci na teoria de Elliot

Os nmeros de Fibonacci de 0,318 e 0,618 tambm so muito utilizados como nveis de

suporte aquando de uma correco, significando, assim, que a correco no termina
nestes momentos, mas estes devem ser interpretados como nveis de suporte.

Na anlise tcnica tambm se considera recorrentemente que os mercados podem ser

divididos em teros, ou seja, depois de uma subida de 100 pontos o mercado tende a
corrigir uma tera parte, ou seja 33,3%, ou dois teros (66,666%) antes de aumentar de
novo.
Frequentemente a banda 33-38% designada por retrocesso mnimo e a banda 6166% por pontap.

Como j vimos anteriormente os movimentos de expanso sofrem correces ou

acumulaes, provocando retraces. Estas retraces ocorrem no mnimo at
primeira correco de Fibonacci, ou seja, 38,2% do total da subida. Acontece tambm
que os preos ultrapassem a faixa que vai dos 38,2% at 61,8% da amplitude da subida.
Desta forma, sempre que os preos revertam uma tendncia acreditaremos que haver
uma baixa, no mnimo at ao primeiro nvel de Fibonacci.

137

Segundo Hayashi [2002] as percentagens e as taxas complementar e inversa da

percentagem urea 38,2% e 161,8%, foram registradas por Elliott em muitas ocasies
do mercado financeiro quando comparando os comprimentos de duas ondas
consecutivas em sentido contrrio. Marcar um objectivo de preo mximo de 161,8%
acima da seco anterior prtica corrente em anlise tcnica. Desta forma, estas
percentagens so muito utilizadas para a previso do tamanho da onda seguinte a partir
do comprimento da onda actual.

Assim, podemos concluir que os rcios mais seguidos pela anlise tcnica so os de
38,2%; 50,0% e 61,8%.
Estes rcios levam-nos a calcular a magnitude das fases correctivas que existem aps
um impulso, ou no final de cada onda ou sub-onda das conhecidas Ondas de Elliott.
Isto, tanto se nos encontramos numa fase altista ou numa fase baixista. Numa fase
baixista estas correces so ressaltos provocados pelos preos aps as fortes quedas
destes.
Com isto facilmente se conclui que os mercados se movem em teras partes, o que
significa que aps uma fase altista o mercado ir corrigir uma ou duas teras partes, e
que aps uma fase baixista o mercado recupera, alivia ou ressalta uma ou duas teras
partes. Quando no se d uma ou outra, frequente registar-se uma correco ou
recuperao de 50%, ou seja, uma meia parte (figura 27).

138

Figura 27 - Aplicao Fibonacci ao ndice S&P500

139

Foram feitos testes de forma a analisar se efectivamente existe esta relao, entre os
nmeros de Fibonacci e o movimento das ondas de Elliott. Batchelor e Ramyar [2006]
no seu estudo suportam as observaes dos tericos Elliott, que defendem as
seguintes situaes como antecipadoras do resultado estatstico global obtido:
(1) Baseado nas regras de projeco, no tem de haver retrocesso de Fibonacci em todas
as projeces;
(2) s certas combinaes de ondas que parecem exibir relaes de Fibonacci mais
frequentemente do que o acaso;

140

CAPTULO 5
TEORIA DAS
ONDAS DE ELLIOTT

141

5.1 CONSIDERAES INICIAIS

Como vimos no captulo 3 existem vrias formas de se realizar a Anlise Tcnica, no

entanto, no nosso trabalho vamos aprofundar o estudo das Ondas de Elliott.

A Teoria de Elliott mais conhecida popularmente como a Teoria das Ondas de Elliott foi
criada por Ralph Nelson Elliott (1871 1948). Durante a sua vida Elliott estabeleceu
vrios contactos com vrios analistas importantes da poca como eram Charles Dow
(criador do Dow Jones) ou Charles J. Collins que era, em parceria com Dow, editor e
fundador do boletim nacional semanal do mercado de valores. Com o desenvolvimento
do seu estudo escreve, em 1938, o livro chamado O princpio da onda.

O princpio das Ondas de Elliott baseia-se nas sries Fibonacci (como apresentado no
captulo anterior). Podemos definir a teoria de Fibonacci, matemtico do sculo XIII,
como uma srie de nmeros onde cada nmero se cria a partir da soma dos nmeros
anteriores medida que vamos avanando na srie.
Como todo o estudo tcnico da teoria de Elliott se baseia nica e exclusivamente na
evoluo dos grficos de um ndice, sector ou aco, o estudo est separado da situao
econmica do momento ou da situao financeira da empresa ou do sector.
Teoricamente a teoria de Elliott j contempla tudo isto, a razo que a nvel emprico
(puramente estatstico) sempre funcionou desta forma. A explicao simples, j que se
a evoluo econmica de um pas cclica normal que os movimentos ou oscilaes
(econmicas ou versteis) sejam muito parecidos aos que j ocorreram, apesar de nunca
serem iguais.

142

Por esta razo, conseguimos constatar facilmente que a teoria de Elliott est englobada
na anlise tcnica e que o seu desenvolvimento nasce a partir da observao e do estudo
do passado. Isto significa que tem um elevado ndice de probabilidade de acertar, apesar
de no ser infalvel.
Existem diversas posies tomadas em relao forma de abordar e interpretar a teoria
de Elliott. Actualmente existem mais defensores do que opositores desta teoria. Um
bom exemplo Robert Presheter, grande defensor do estudo sobre a anlise das ondas
de Elliott.
Os defensores da teoria de Elliott defendem que o mercado j d a informao suficiente
em relao evoluo das empresas atravs dos charts (viso puramente tcnica) e que
o resto da informao (anlise macroeconmica, etc) est englobada no chart.
Os opositores teoria de Elliott (analistas mais baseados na anlise fundamental)
alegam que uma teoria pouco definida e que tem demasiadas variveis. Quando se
referem a pouco definidas fazem referncia pouca preciso utilizada por Elliott em
alguns aspectos, por exemplo o tempo (aspecto a que sempre se referiu de uma forma
vaga e pouco concisa).

Elliott criou uma srie de seguidores da sua teoria que com o tempo se aperfeioaram e
derivaram em teorias mais especficas, ou, noutros casos, mais abrangentes. Por outro
lado tambm Elliott se inspirou em teorias de outros economistas e analistas para, dessa
forma, construir a sua teoria. Uma das fontes de Elliott foi Kondratieff, e a sua teoria da
onda de longo prazo, e os posteriores estudos de Gann, a partir do qual se formaram
uma srie de teorias totalmente novas.
O estudo da teoria de Elliott tornou-se popular no h muito tempo, no entanto no
possvel precisar os prazos temporais (existem muitas discordncias entre os analistas

143

em relao ao incio dos ciclos, super ciclos,) e estabelecer um momento preciso para
poder defini-la.
Existe software no mercado que se torna til na definio e na anlise da teoria de
Elliott. Qualquer programa de anlise grfica (Mestastock, mega, Computrack, por
exemplo) tambm pode ser til na compreenso das ondas, na sua formao e no seu
incio.

A Teoria de Elliott tem como objectivo principal a clarificao do estudo da Bolsa

atravs da anlise tcnica. Apesar de ser considerada um dos melhores instrumentos de
previso, o Princpio da Ondas no basicamente um instrumento de previso: uma
descrio detalhada do comportamento dos mercados. Em todos os sentidos, essa
descrio engloba uma grande quantidade de informao sobre a posio do mercado
dentro do contnuo comportamento, e portanto da possvel trajectria que pode seguir.

144

5.2 PRINCPIOS BSICOS

Segundo o Princpio das Ondas, todas as decises de mercado so geradas pela

informao significativa e geram tambm informao importante. Cada transaco, uma
vez que produz efeito, vai formar um circuito de feedback que est dirigido pela
natureza social do homem e desta forma o processo ir gerar formas. Dado o facto das
formas serem repetitivas, tm valor na previso.

Algumas vezes o mercado reflecte condies e acontecimentos externos, mas por outras
vezes totalmente independente daquilo que a maior parte das pessoas assume como
condies causais. A razo porque o mercado tem as suas prprias leis, isto , no
impulsionado pela causalidade linear, e o mercado no a mquina rtmica cclica
que alguns afirmam que . O seu movimento reflecte uma repetio de movimentos que
independente tanto dos acontecimentos presumivelmente causveis como da
periodcidade.
A progresso do mercado expressa-se em forma de ondas, estas so modelos de
movimentos direccionveis. Mais concretamente, uma onda um qualquer dos modelos
que se produzem de forma natural, com vamos descrever durante este captulo.

Elliott defende que o mercado de valores se comporta de acordo com um ritmo bsico,
ou comportamento de cinco ondas de subida (de alta) e trs ondas de descida, para
formar um ciclo completo de oito ondas. Como vermos de seguida, as trs ondas de
descida so designadas por ondas de correco das cinco ondas de subida. Na figura
seguinte apresentado conceito bsico das cinco ondas, na direco da tendncia
principal, seguidas das trs ondas correctivas.

145

Figura 28- Comportamento das cinco Ondas de Elliott

As ondas 1, 3 e 5 denominam-se por ondas de impulso e as ondas 2 e 4 so

denominadas de correctivas. A onda 2 corrige a onda 1, a onda 4 corrige a onda 3 e a
sequncia completa 1, 2, 3, 4, 5 corrigida pela sequncia a, b, c. Desta forma, um ciclo
completo que composto por oito ondas formado por duas fases distintas:
- a fase de nmeros, conhecida como cinco ondas
- a fase das letras, designada por trs ondas.

Depois deste ciclo comea um segundo ciclo similar de cinco ondas, seguido de outro
conjunto de cinco ondas de descida. O que vai dar origem, depois, ao terceiro e ultimo
avano que composto por cinco ondas de subida. Neste momento completou-se um
movimento de subida maior de cinco ondas e produziu-se um movimento de baixa
maior de trs ondas. Estas trs ondas maiores de subida corrigem o movimento
completo de cinco ondas de subida. Cada uma das fases de letras e nmeros so, na
realidade, uma onda, mas de um grau maior que as ondas que a compem.

146

Esta composio est ilustrada na figura seguinte (figura 29), na qual esto
representadas duas ondas de grau superior que se desmembram em oito ondas de grau
inferior, e essas oito ondas de grau inferior podem, por sua vez, subdividirem-se,
exactamente da mesma forma, para produzirem trinta e quatro ondas de grau inferior
seguinte.
O Princpio da onda de Elliott postula que as ondas de qualquer tipo, e em qualquer
srie, se podem subdividir e voltar a dividir em ondas de grau inferior, ou de forma
inversa, expandir as ondas de grau superior. Assim, podemos usar a figura 29 para
ilustrar duas ondas, oito ondas ou trinta e quatro ondas, dependendo do que nos estamos
a referir.

Figura 29 Ciclo completo das Ondas de Elliott

Fonte: Precheter (2000)

Na figura apresentada anteriormente [1] e [2] representam duas ondas, uma de tendncia
subida e outra de tendncia de descida, respectivamente. (1), (2), (3), (4), (A), (B), (C)

147

formam um conjunto de 8 ondas, j apresentadas anteriormente, como o conjunto das

cinco ondas principais e mais trs correctivas. 1, 2, 3, 4, 5, A, B, C, etc representam um
conjunto de 34 ondas na totalidade.

A pauta correctiva (A) - (B) - (C), ilustrada como a onda [2] na figura 29, subdivide-se
numa pauta 5 3 5. Quando analisada ao pormenor fcil verificar que a onda (2)
tem exactamente a mesma forma que a onda [2]. Da mesma forma observamos que as
ondas (1) e (2) adoptam a mesma forma que as ondas [1] e [2]

Figura 30 - Ciclo Completo de Mercado

Fonte: Precheter (2000)

A figura 30 ilustra a teoria de que, num ciclo completo do mercado de valores, as ondas
subdividem-se da seguinte forma:

148

Ciclo de Mercado

Ciclo de Mercado

Ciclo Completo

Altista

baixista

Ondas do Ciclo

Ondas Primrias

Ondas Intermdias

21

13

34

Ondas Menores

89

55

144

Figura 31 - Ondas do Ciclo de Mercado Completo

Analisando as ondas e suas caractersticas possvel deduzir os princpios bsicos de

formao das ondas. Estes so os seguintes:
A aco vem seguida da reaco;
As ondas de impulso, os movimentos na direco da tendncia principal,
subdividem-se em cinco ondas de grau inferior; e as ondas correctivas, que so
os movimentos contraditrios aos da tendncia principal subdividem-se em trs
ondas de grau inferior;
Com a finalizao, que efectuada por um movimento de oito ondas (cinco de
alta e trs de baixa) forma-se um ciclo completo que se converte,
automaticamente, em duas subdivises da onda seguinte de grau superior;
O marco temporal no faz variar a pauta das ondas pois o mercado adere-se
sua forma bsica. As ondas podem alargar-se ou comprimirem-se, no entanto a
pauta subjacente constante.

Elliott designou, com nomes exactos, cada uma das nove categorias das ondas, de
diferente magnitude. Esta vai desde o menor movimento num grfico de uma hora at
maior onda que podemos afirmar que existe com base nos dados disponveis.
As designaes so as seguintes:

149

Grande Superciclo
Superciclo
Ciclo
Primria
Intermdia
Menor
Minuto
Minuette
Sub minuette

Esta nomenclatura das Ondas torna-se, em determinadas ocasies, um dos aspectos mais
complexos do Princpio das Ondas. As ondas nem sempre encaixam numa s categoria
e, como resultado, muita da terminologia de Elliott nunca fez parte da imaginao
popular. S as classificaes maiores, Grande Superciclo e Superciclo, que se
utilizam hoje em dia com o sentido em que Elliott as criou. Categorias como Primria,
Intermdia e Menor so referidas na literatura de Elliott mas usam-se com menor
frequncia.

Quando analisado o mercado global desde 1932 possvel considerar um Superciclo

com as seguintes subdivises:
1932 1937

Primeira onda

1937 1942

Segunda onda

1942 1965(6)

Terceira onda

1965(6) 1974

Quarta onda

1974 20??

Quinta onda

150

As subdivises de cada onda do Ciclo so ondas Primrias que se subdividem em ondas

Intermdias que, por sua vez, se subdividem em ondas Menores e submenores.

Tal como j foi possvel observar nas figuras apresentadas anteriormente Elliott faz
sempre a mesma designao s ondas. Quando numera ou afecta letras s ondas f-lo
sempre da mesma forma, de modo a diferenciar as ondas nos ciclos do mercado de
valores:

Grau da Onda

As 5 ondas com tendncia

Grande Superciclo

As 3 ondas contra tendncia

Sem significado prtico

Superciclo

(I) (II) (III) (IV) (V)

(A) (B) (C)

Ciclo

I II III IV V

ABC

Primrio

[1] [2] [3] [4] [5]

[A] [B] [C]

Intermdio

(1) (2) (3) (4) (5)

(A) (B) (C)

Menor

12345

ABC

Minuto

i ii iii iv v

---

Minuette e subminuette

Ao critrio de cada um

Figura 32 - Terminologia das Ondas

Nesta terminologia de Elliott o termo Ciclo , e neste caso, utilizado como um nome
que denota o grau do tamanho da onda e a sua inteno no implicar um ciclo no seu
sentido popular actual. Com frequncia, quando se produz uma onda de dimenso
Primria ou de Ciclo, descobre-se que o termo oscilao primria ou mercado
primrio de subida foi mais utilizado pela maioria dos analistas desde a poca de
Charles Dow.
Todas estas ondas so apresentadas graficamente da seguinte forma:

151

Figura 33 Ciclos de Elliott

Fonte: Elliott (1940)

Outra questo prende-se com a prpria definio de mercado de subida ou descida.

Segundo os conceitos bsicos de Elliott, um mercado altista (ou de subida) uma
sequncia de cinco ondas e um mercado baixista (ou de descida) qualquer sequncia
correctiva. J que uma onda B do Superciclo, uma correco do Grande Superciclo,
poder durar muito mais e ter uma maior amplitude que a maioria dos mercados altistas
primrios da Teorias de Dow.

Um grande ciclo pode ser o ciclo ps grandes crises como as que existiram em 1860/70
e 1930. So momentos de grandes recesses que temos visto na histria nos ltimos
sculos. O ndice Dow Jones Industrial mostra que ainda no estamos em fase
correctiva ou viragem de grande ciclo aps a crise de 1930, mas sim entre as ondas 4 e 5
deste ciclo (figura 34).

152

Figura 34 - Exemplo Ciclo

Um caso de um super ciclo poder ser o do ndice do Japo, inserido numa outra teoria,
a teoria "T", que define um ciclo de 20 a 25 anos inserido na mesma tendncia.

Figura 35 - Exemplo Super Ciclo

153

5.3 CARACTERSTICAS DAS ONDAS

As ondas motoras subdividem-se em 5 ondas e movem-se sempre na mesma direco

que a onda de grau superior. So relativamente fceis de reconhecer e interpretar.
Estas ondas possuem um conjunto de caractersticas que lhes esto inerentes.
Analisemos de seguida as principais.
Dentro das ondas motoras, a onda 2 projecta-se menos de 100% da onda 1, e a onda 4
projecta-se menos de 100% da onda 3. A onda 3 avana sempre mais alm do final da
onda 1. A finalidade de uma onda motora avanar, e estas regras de formao
garantem essa funo.
Elliott verificou que em termos de preos, a onda 3 tende a ser a mais extensa e nunca a
mais curta das trs ondas activas (1, 3, e 5) de uma onda motora. Sempre que a onda 3
tenha uma percentagem de movimento superior s ondas 1 e 5, esta regra ser satisfeita.
Quase sempre se baseiam num princpio aritmtico.

Existem dois tipos de ondas motoras: ondas de impulso e tringulo diagonal.

5.3.1 Ondas de impulso

A onda motora mais comum designa-se por impulso. As caractersticas tpicas das
ondas denominam-se por pautas. As pautas para a formao de impulsos, que incluem
extenso, quebra, alternncia, igualdade, canalizao e relao de rcios sero
estudadas, pormenorizadamente, de seguida.

154

Quando surge uma pauta 1, 2, 3, 4, 5 altista (figura 36) ou baixista, produz-se um forte
sinal na direco da tendncia a longo prazo.

Figura 36 Ondas de impulso

Numa pauta de impulso, as ondas de impulso so as numeradas como 1, 3 e 5 pois so

as que fazem avanar o mercado na direco da tendncia principal e as ondas
correctivas so as denominadas por 2 e 4, pois fazem retorcer no movimento em parte
do seu anterior avano.

Normalmente, dentro de uma formao de 5 ondas, duas das trs ondas de impulso
podem supor uma variao de preo muito parecida e at podem ser muito similares em
relao sua durao; esta situao especialmente certa no que se refere s ondas 1 e
5 quando a onda 3 uma extenso.

As caractersticas principais de cada onda que compem uma pauta de impulso so as

seguintes:

155

 Onda 1
Aparece muitas vezes como a mais curta de todas as ondas de impulso. Quando
esta onda altista o seu movimento menos forte, mais construtivo do que a
primeira onda baixista. Esta onda pode ser uma pauta de impulso ou, muito
raramente, um tringulo diagonal.
Muito raramente esta a onda estendida23 e corresponde fase de acumulao
da Teoria de Dow.

Onda 2
Frequentemente esta onda devolve em grande medida o trajecto percorrido
pela onda 1. Isto acontece porque existem operadores que crem (neste ponto
pode-se observar uma das influncias da psicologia de massa) que a tendncia
anterior no terminou e que a onda 1 foi unicamente uma correco menor da
mesma.
Segue, normalmente muito de perto, o trao da onda 1, percorrendo praticamente
todo o percurso da mesma forma.
Normalmente, a onda 2 um movimento ngreme que adopta a forma de um
ziguezague, duplo ziguezague ou um triplo ziguezague e, em muito poucas
ocasies, de um tringulo.

Onda 3
, frequentemente, a onda mais comprida e nunca pode ser a mais curta das trs
ondas de impulso, o que supe que o seu final deve superar o percurso da onda
2. O seu andamento no casual, pois nesta altura os sistemas seguidores da

23

Ondas estendidas so as ondas que contm uma pauta de impulso de cinco ondas

156

tendncia comearam a dar sinais de compra (ou venda) nos mercados altistas
(ou baixistas) e as pessoas comeam a considerar como uma boa oportunidade
de negcio o activo em questo (mais uma vez presente a psicologia de massa).
O movimento da onda 3 produz em geral uma variao de preo de 161,8 ou
261,8 por cento da variao efectuada pela onda 1.
A onda 3 dever ter a maior extenso de todas, pois funciona, muitas vezes,
como a onda que confirma a tendncia.

Onda 4
Apresenta-se como uma onda onde se tomam ganncias. Os tcnicos
consideram esta onda como a mais completa do ciclo ao mostrar correctamente
um movimento lateral. Se a tendncia de alta, a base desta onda no pode
ultrapassar o tecto da onda 1 e, se baixista, o mximo desta onda no superar
o mnimo marcado pela onda 1. S se produz uma excepo a esta regra em caso
de formaes triangulares relativamente raras, e em mercados de futuros.
normal que a onda 4 retroceda, aproximadamente, 38,2% do percorrido pela
onda 3.

Onda 5
Segundo Barandalla [2001], de uma forma geral esta onda menos dinmica do
que a onda 3. Tem um percurso menor que a onda de impulso que a precede e
comeam a aparecer sinais contraditrios em alguns indicadores tcnicos, como
por exemplo os osciladores.

157

Esta onda pode tomar a forma de uma pauta de impulso ou de um tringulo

diagonal. Considerando unicamente os pontos finais das ondas, a onda 5 deve
ter, pelo menos 38,2% da longitude de preo da onda 4.
Esta onda equipara-se terceira e ltima fase da Teoria de Dow, dado que quem
gera o incremento (decrscimo) dos preos na tendncia altista (baixista) so os
operadores no profissionais. Mais uma vez, aparece a psicologia de massa,
fazendo crer o pblico em geral que o mercado nunca terminar de crescer
(baixar) encontrando o seu tecto (suporte). Nesta fase, os operadores
profissionais j se encontram fora do mercado e esto prontos para sair ao menor
sinal de alterao da tendncia dos preos.

5.3.1.1 Extenses
Muitos impulsos contm o que Elliott denominou por extenso.
Uma extenso um impulso alargado com subdivises exageradas. A maioria dos
impulsos contem uma extenso numa, e s numa, das trs sub ondas activas.
Na sua maior parte, as formaes de cinco ondas tm caractersticas de ondas bem
definidas com irregularidades pouco frequentes, excepto as conhecidas como extenses.
As extenses so produzidas com bastante frequncia. Tratam-se de movimentos
exagerados ou alargados que s podem aparecer numa das trs ondas de impulso (1, 3
ou 6). Das trs ondas de impulso s uma delas geralmente uma extenso
(frequentemente a onda 3).
Por vezes, as subdivises de uma onda estendida tm quase a mesma amplitude e
durao que as outras quatro ondas principais, originando como resultado um total de
nove ondas de tamanho similar, em vez do nmero normal de cinco para a dita

158

sequncia. Numa sequncia de nove ondas, por vezes difcil decidir qual a onda que se
estendeu.
Se as ondas 1 e 3 tiverem, mais ou menos, a mesma longitude, a quinta onda ser, com
grande probabilidade, uma onda alargada, especialmente se o volume da quinta onda
maior do que o da terceira.
Observando a figura seguinte (Figura 37) podemos observar que quando formada uma
extenso da quinta onda de alta, a correco que segue a sequncia 1, 2, 3, 4, 5 ser
irregular:
a onda A d origem a trs ondas e no a cinco
a onda B avanar excessivamente
a onda C retorcer at chegar ao ponto de onde comeou a onda 5

Figura 37 - Extenso da onda 5 de uma pauta de impulso

Desta forma podemos concluir que depois de uma extenso, num mercado altista, os
preos movem-se at alcanar um novo pico superior ao marcado pela onda 5 e num
mercado baixista os preos podem cair.

159

As extenses tambm podem ocorrer dentro das extenses, tal como ilustrado na
figura seguinte:

Figura 38 Extenso da terceira onda da extenso da terceira onda

5.3.1.2 Quebra

Elliott utilizou a palavra quebra para descrever uma situao em que a quinta onda
no avana mais alm do final da terceira.
Normalmente uma quebra pode-se verificar comprovando que a suposta quinta onda
contenha as cinco sub ondas necessrias, como est ilustrado nas figuras 38 e 39.

160

Figura 39 - Quebra num mercado altista

Figura 40 - Quebra num mercado baixista

5.3.1.3 Tringulos diagonais

Um tringulo diagonal um modelo motor e no um impulso, pois tem uma ou duas

caractersticas correctivas. Os tringulos diagonais substituem-se por impulsos em
determinados pontos da estrutura das ondas.

161

Os tringulos diagonais so as nicas estruturas de cinco ondas que seguem a direco

da tendncia principal dentro da qual a onda 4 quase sempre se move dentro do
territrio de cotao da onda 1.

5.3.1.3.1 Terminao diagonal

Uma terminao diagonal um tipo de onda especial que se forma essencialmente na

posio da onda 5, algumas vezes, quando o movimento precedente teve um andamento
demasiado rpido.
Uma percentagem muito pequena de terminaes diagonais aparecem na posio C das
ondas das formaes A- B- C.
As terminaes diagonais adquirem uma forma a qual delimitada por duas linhas
convergentes. A figura seguinte mostra uma posio tpica dentro de uma onda de
impulso mais ampla.

Figura 41 - Terminao diagonal

162

5.3.1.3.2 Diagonal de incio

Quando os tringulos diagonais tm origem na onda 5 ou na posio C, adquirem a

forma 3 3 3 3 3 descrita por Elliott. Recentemente foi descoberto que
ocasionalmente aparece uma variao deste esquema na posio dos impulsos da onda 1
e na posio dos ziguezagues da onda A. As linhas limites permanecem idnticas s
formadas pelo tringulo diagonal terminal, no entanto as subdivises so distintas,
traando um esquema do tipo 5 3 5 3 5. A estrutura desta formao (figura 42)
encaixa perfeitamente no esprito do Princpio das Ondas na medida em que as
subdivises de cinco ondas das ondas activas transmitem uma mensagem de
continuao que se contrapem implicao de terminao das subdivises de trs
ondas activas da diagonal final.

Figura 42 - Diagonal de incio

163

5.3.2 Ondas correctivas

Os mercados, por vezes, movem-se contra a tendncia de grau superior com algum
esforo aparente. A resistncia por parte da tendncia dominante parece evitar uma
correco que possa dar lugar a uma estrutura totalmente motora. Este esforo entre os
graus opostos pode fazer com que as ondas correctivas sejam menos claramente
identificveis do que as ondas de impulso.
De uma forma geral as fases correctivas so mais difceis de interpretar do que as de
impulso, devido, principalmente, grande variedade de pautas correctivas que existem.
Esta a razo porque se concede menor importncia s caractersticas gerais das ondas A,
B e C do que s ondas de impulso. Cada pauta correctiva tende a corrigir o preo
traado por uma onda correctiva anterior de grau inferior (figura 43).

Figura 43 - Ondas correctivas

Por todos estes motivos por vezes difcil estabelecer pautas para reconhecer as ondas
correctivas antes de estas se terem completado totalmente. Dado que as terminaes das
ondas correctivas so menos previsveis do que as ondas de impulso, preciso ser mais
flexvel e paciente na anlise quando o mercado mostra um carcter vagamente
correctivo que quando as cotaes seguem uma tendncia motora persistente.

164

Uma das regras mais importantes que se pode retirar do estudo de vrios modelos
correctivos que as modificaes nunca so cinco. S as ondas motoras so cinco. Por
este motivo, um movimento inicialmente de cinco ondas contra a tendncia principal
nunca o final de uma correco, s parte da mesma.

Nem todos os operadores lem correctamente o incio da pauta; em rigor, o incio pode,
por vezes, ser interpretado como uma correco menor dentro da tendncia geral altista
(baixista), mas as sucessivas descidas (subidas) de preos terminam com aquela
interpretao e do lugar ao reconhecimento de que se est dentro de um movimento de
correco mais amplo.
Outro elemento importante que necessrio ter em conta o tempo durante o qual se
desenvolve a pauta: pode desenrolar-se durante um perodo bastante mais prolongado
do que o que implicou o movimento anterior.

As caractersticas principais de cada onda que compem uma pauta correctiva so as

seguintes:

Onda A
Esta onda igual onda 1 da pauta de impulso, a sua identificao bastante difcil,
dada que as suas primeiras manifestaes tendem a confundir-se com um leve
retrocesso que dar lugar a uma continuao da tendncia que se vai desenvolver.
Complicaes adicionais podem dar-se quando se subdivide em cinco ondas.
Novamente devemos recorrer a outras ferramentas da anlise tcnica para ampliar o
sustento da nossa percepo, necessrio recorrer a sinais divergentes nos
osciladores, grficos, etc.

165

A confirmao de que se est na presena desta onda iniciadora de uma pauta

correctiva obtm-se quando ocorrem sucessivos retrocessos dos preos em relao
tendncia principal. Tambm pode servir como um bom colaborador nesta anlise
o volume de operaes e a sua evoluo.

Onda B
Caracteriza-se como um ressalto na nova tendncia de descida (subida). Produz-se
geralmente, com um volume ligeiro e representa a ltima oportunidade de abandono
do mercado a salvo, e uma segunda oportunidade de iniciar novas vendas (compras).
Frequentemente apresenta-se como um movimento dbil que confirma a finalizao
da tendncia anterior, embora em algumas oportunidades tenha alguma fora que
testa os valores mximos ou mnimos obtidos no percurso da pauta de impulso,
podendo at, chegar a ultrapass-los.

Onda C
A diferena em relao onda que a precede, o facto de poder constituir um
movimento forte, produzindo-se um amplo trajecto dos preos acompanhados de
importantes volumes de negcios. O seu trajecto maior do que o da onda A,
rompendo amplamente o cho (tecto) da mesma como correco de uma
tendncia altista (baixista). Este ltimo certo quando a correco toma a forma de
ziguezague, no sendo aplicvel quando se est na presena de correces
irregulares.

166

Os esquemas correctivos especficos podem ser agrupados em quatro categorias:

Ziguezague (5 3 5; incluindo trs tipos: simples, duplo e

triplo)
Plana (3 3 5; incluindo trs tipos: regular, ampliado e linear)
Tringulo (3 3 3 3 3; incluindo quatro tipos: trs de
variedade contractiva (ascendente, descendente e simtrico) e
uma de variedade expansiva (inversa simtrica)

5.3.2.1 - Ziguezague

Um ziguezague simples num mercado altista um esquema descendente simples

formado por trs ondas designadas como A B C. A sequncia de sub ondas 5 3
5, e o mximo da onda B notavelmente inferior ao incio da onda A, como est
ilustrado nas figuras 44 e 45.

Figura 44- Ziguezague

167

Figura 45 - Ziguezague

No mercado baixista a correco em forma de ziguezague produz-se na direco oposta.

Por esta razo, um ziguezague num mercado baixista pode-se designar como um
ziguezague invertido.
Ocasionalmente as correces em forma de ziguezague podem ocorrer duas vezes e at,
por vezes, trs vezes seguidas, especialmente quando o primeiro ziguezague no um
alvo normal. Nestes casos, cada ziguezague est separado por uma onda trs
intermdia, produzindo o que se denomina por duplo ziguezague (figura 46) ou triplo
ziguezague.

Figura 46 - Duplo Ziguezague

168

As componentes sucessivas activas de correces duplas ou triplas so designadas como

as ondas W, Y e Z, desta forma o modelo completo designa-se como W X Y (X
Z). Neste caso, a letra W representa o primeiro movimento correctivo de uma
correco dupla ou tripla, Y o segundo e Z o terceiro de uma tripla.

5.3.2.2 - Plana

Uma correco plana difere de uma correco em forma de ziguezague, neste caso a
sequncia de subondas 3 3 5, com ilustram as figuras 47 e 48.

Figura 47 - Correco plana

Figura 48 - Correco plana

169

A expresso plana utiliza-se para identificar qualquer correco A B C que se

subdivida em 3 3 5. Numa correco plana regular, a onda B termina
aproximadamente ao nvel do incio da onda A, e a onda C termina um pouco depois do
final da onda A (como ilustrado nas figuras 49 e 50).

muito frequente a existncia de uma correco plana denominada por correco plana
expandida, a qual contem um extremo de cotao por cima do da onda de impulso
precedente. Elliott designou esta variao como plana irregular, apesar da palavra no
ser a mais adequada, pois na realidade este tipo de correces so mais comuns que as
planas regulares.

Nas correces planas expandidas, a onda B do esquema 3 3 5 termina um pouco

mais alm do nvel de partida da onda A, e a onda C finaliza consideravelmente mais
alm do nvel final da onda A, com est ilustrado nas figuras 49 e 50, para os mercados
altistas.

Figura 49 - Correco plana expandida

170

Figura 50 - Correco plana expandida

5.3.2.3 - Tringulo

A formao de tringulos representam figuras de equilbrio temporal procura de um

novo desiquilbrio.
Um tringulo parece reflectir um equilbrio de foras, provocando um movimento
horizontal que normalmente se pode associar a uma descida de volume e volatilidade. O
modelo do tringulo contem cinco ondas que se subdividem em 3 3 3 3 3 e que
se designam como A B C D E. Um tringulo delimitado unindo os pontos
terminais das ondas A e C, e B e D. A onda E pode quebrar em cima ou em baixo da
linha A C, o que acontece frequentemente.
Existem duas variedades de tringulos:
- Contractivos
- Expansivos

Dentro da variedade contractiva existem trs tipos: Simtricos, ascendentes e

descendentes.

171

Os tringulos designam-se ascendentes quando as cotaes mnimas so ascendentes e

as cotaes mximas possuem um movimento horizontal.
Os tringulos designam-se por descendentes quando as cotaes mximas se
apresentam em sentido decrescente e as mnimas possuem um movimento horizontal.
Existem muitas formas, mas extremamente comum que a onda B de um tringulo
contractivo supere o incio da onda A, o que denominado por tringulo corrente, como
est ilustrado na figura 51. Apesar da sua aparncia horizontal todos os tringulos,
incluindo os correntes, provocam um atraso completo da onda precedente ao final da
onda E.

Figura 51 - Tringulo corrente

Tal como vimos no incio do captulo Elliott baseou toda a sua teoria em Dow,
promenorizando com a identificao das ondas, cada uma das fases de Dow. Assim, e
aps a explicao da Teoria das Ondas de Elliott podemos, com base no grfico da
figura 21, identificar as Ondas de Elliott no ndice Dow Jones, como representado na
figura 52.

172

Figura 52 - Exemplo Ondas de Elliott no ndice Dow Jones Industrial

173

Na figura 52, apresentada na pgina anterior, a cada fase de Dow foi associado um ciclo
completo de Elliott (5 ondas de impulso mais 3 correctivas). As ondas identificadas em
cada fase esto identificadas num quadrado preto, representando um ciclo menor, e a
vermelho esto identificadas as ondas de um ciclo maior.
Em ambos os casos a quinta onda est identificada a tracejado dado que ainda no est
finalizada.

174

CAPTULO 6
ANLISE DO MERCADO
BOLSISTA PORTUGUS
ATRAVS DA
TEORIA DE ELLIOTT

175

Como j foi afirmado no captulo 3, a anlise tcnica essencialmente composta em

duas partes: Anlise Grfica e Anlise Numrica. A Anlise Grfica baseada
essencialmente na observao simples dos preos e dos nveis dos volumes, assim como
a existncia de figuras grficas. A Anlise Numrica utiliza construes matemticas: os
Indicadores Tcnicos so criados atravs de vrias frmulas matemticas podendo
recorrer como base aos preos de abertura, mnimos, mximos, fechos e volumes.
Assim, neste captulo vamos analisar o mercado bolsista portugus, atravs do seu
ndice PSI20, e analisar a possvel existencia de relao entre o movimento deste com a
teora das ondas de Elliott.
Muitos estudos j foram realizados neste mbito: Barandalla [1999] relacionou o
movimento do IBEX35 relacionando-o com a teora das ondas de Elliott, Hayashi
[2002] tambm estudou esta teoria tendo registado movimentos que ocorrem com maior
frequncia aps cada tipo de padro. A partir desta concluso elaborou uma conjectura e
concluiu que: a partir de correspondncias estabelecidas historicamente entre padres e
eventos futuros de maior probabilidade de ocorncia, pode-se prever os movimentos de
preos nos mercados financeiros aps o final de um padro de Elliott legtimo ou aps a
concluso de uma fase de um padro.
Neely [1990] destaca a falta de exemplos prticos de aplicao clara e segura do
mtodo em tempo real, ou seja, o mtodo de Elliott funcionando de facto nos grficos
reais dos mercados financeiros mundiais. Defende tambm que orientaes mais
especficas s sero alcanadas aps muitas experincias, o que implicar muitas perdas
nas transaces por parte dos que se esto a iniciar no mercado (e ganhos por parte dos
profissionais experientes) ou pagando-se caro pela experincia adquirida pelos autores.

176

No presente tabalho, foram utilizadas as cotaes de fecho do PSI20 de Janeiro de 1993

a Junho de 2012.
Um ndice, independentemente da sua designao, pretende medir a variao do objecto
em estudo entre dois perodos. Esta informao importante nos mercados financeiros,
pois os preos dos valores mobilirios e os volumes de transaces so variveis que
alteram todos os dias. Desta forma, necessrio, aos seus intervenientes, o
conhecimento sobre a evoluo dos mercados, e a sua performance. Esta a razo porque
todos os mercados financeiros internacionais publicam os seus ndices cuja evoluo o
sinal do respectivo sucesso.
O clculo dos ndices bolsistas permite seguir a evoluo dos preos dos activos
financeiros, mas tambm a sua rentabilidade, pois desta forma constituir um indicador
de performance. Assim, possibilitar a medio da performance global de mercado.

A Euronext publica os ndices que cobrem a maioria dos ndices nacionais e europeus.
Estes refletem o desempenho das suas bolsas de valores e refletem a viso dos
investidores sobre o mercado.
O PSI-20 o ndice do mercado de capitais portugus, constitudo em 1992 e
funcionando como um indicador de excelncia do mercado de capitais nacional.
O PSI 20 calculado com base na capitalizao bolsista de todas as sociedades com
aces admitidas negociao na Euronext - Lisboa, sendo este clculo ajustado com o
pagamento de dividendos das sociedades.

Tal como vimos no primeiro captulo muitas alteraes ocorreram no mercado de

valores portugues nos ltimos tempos. Todas essas alteraes, quer sejam a nvel
econmico, poltico ou social tiveram implicao na actividade do mercado bolsista

177

portugus e consequentemente influenciaram a evoluo do ndice bolsista portugus,

tal como demonstrado no grfico da figura 53:

Figura 53 - Evoluo diria do ndice PSI20

Em 1993 registou-se grande entrada de capitais estrangeiros, principalmente devido

regulao dos movimentos de capitais e ratificao do Tratado de Maastrich, o que
permitiu uma recuperao dos mercados, originando um crescimento de 42,9% no
PSI20.
Apesar de nos anos seguintes se verificar pequenas perdas, o mercado voltou a
recuperar em 1996. Segundo Miralles [2004] esta situao deve-se principalmente
descida constante das taxas de juro e na menor despesa pblica, assim como no bom
desempenho das variveis que determinavam os critrios de convergncia definidos no
sentido de garantir a integrao da moeda portuguesa no grupo de moedas constituintes
do Euro.
Em 1997 registou-se um grande aumento na dinmica do mercado, sendo 1998 um ano
com grande volatilidade, principalmente devido s crises sentidas na Rssia e na
Amrica Latina e devido recuperao sentida nos mercados aps a crise na sia.
178

Em 1999 o mercado aumentou 26,1%, tendo em 2000 registado um aumento de

56,25%, tendo, nestes momentos, sentido-se o impacto do notvel crescimento da
economia americana. De salientar que em 2000 se comea a sentir a crise provocada
pelas empresas tecnolgicas dos Estados Unidos.
Nos anos seguintes, e at 2003, registou-se novamente uma grande volatilidade, em
consequncia da instabilidade causada pelo 11 de Setembro de 2001 e pela Guerra do
Golfo iniciada em 2003.
O perodo de 2004 a 2007-2008 caracterizado por um perodo de recuperao, este o
perodo caracterizado por bolha subprime na medida em que estava a alimentar o
crdito hipotecrio. Esta caracterstica do subprime no PSI20 tem especial
relevncia/peso, na medida em que este ndice possua 4 bancos, 3 construtoras e a
CIMPOR, que representam quase metade (40%) do total das empresas cotadas no
ndice. De salientar que s a banca representava mais de 60% do ndice.
As razes desta subida so as mesmas que justificam a descida do perodo seguinte,
dado que ocorreu a designada crise do subprime.
Uma breve referncia para a ligeira subida de 2009 devido a setores que continuaram a
registar um movimento no mercado devido sua constante importncia na Economia,
como por exemplo o sector alimentar e farmacutico.

Assim, vamos comear por analisar os movimentos dirios do ndice PSI20 desde 4 de
Janeiro de 1993 a 29 de Junho de 2012.
Quando tentamos identificar o movimento das ondas no comportamento do PSI20,
conseguimos (mesmo num grfico excel) identificar as 5 ondas de tendncia e as 3
ondas de correco (como demonstrado na figura abaixo).

179

Figura 54 - Ondas de Elliott no PSI20

No entanto de ressalvar algumas situaes, pois apesar de conseguirmos identificar as

ondas principais todos os pormenores ao nvel das caractersticas de cada uma nem
sempre se verificam. Segundo Lus Correia Tavares (analsta tcnico) esta situao
deve-se ao facto do mercado portugus no ser muito lquido e possuir pouco volume,
situao que piorou quando a economia portuguesa foi considerada lixo, o que
impossibilita alguns fundos de efectuarem investimento.

Tal como Elliott defendia, so sempre consideradas as cotaes de fecho e a escala

logartmica. Apesar de ser diferente do que utilizado aquando da tomada de decises
no mercado, Elliott defende a utilizao desta escala pois esta, no seu entender, d mais
importncia oscilao do preo em si do que a linear. Defende que esta escala com
todas as suas caractersticas e ao ser expressa em termos percentuais permite ter um
maior ajustamento do movimento ao factor tempo.
Um outro motivo, que justifica esta escolha o facto de numa escala linear, no serem
to ntidas as evolues percentuais e o preo registado pode dar a entender que
180

desenvolve um percurso lateral de preos. Numa escala logartmica essa evoluo

percentual ntida, por esse motivo, podemos concluir numa onda se esta est forte ou
dbil. Assim, detectamos se esta onda perde fora e se se aproxima do seu final para dar
a volta pois a pendente da sua evoluo comea a ser negativa.

Consideremos um exemplo de um ndice que sobe 3% num dia, sobe 2% no dia

seguinte e apenas 1,5% no outro. Se fizermos um grfico com 3%, 2% e 1,5%,
constatamos que a evoluo do preo comea a ter pendente descendente ou negativa.
Em escala linear no to ntido porque no apresenta uma simbiose entre a subida
percentual e a pendente da evoluo, ou seja, no faz um arco mas sim uma linha recta
quase diagonal.
Portanto para um investidor em escalas lineares a evoluo sempre positiva, e para um
em escalas logartmicas comea-se a aperceber que o preo perde fora e comea a estar
dbil e ser talvez altura de sair.

Analisando o movimento do ndice PSI20 nos ultimos dois anos, e tal como se pode
observar na figura 55, conseguimos identificar dois perodos distintos (representados na
figura com os dois quadrados). Em cada um dos perodos identificamos um super ciclo
(identificado a preto), um grande ciclo (identificado a verde) e um ciclo (identificado a
vermelho).

181

Figura 55 - Teoria das Ondas de Elliott no PSI20 (dirio)

182

A diviso nestes dois perodos d-se quando surge a dvida se a quinta onda do
primeiro perodo acabaria onde est a terceira onda do segundo perodo ou no. No
entanto facilmente conclumos que no poder ser, por duas razes:
Primeiro a onda 3 tem de ser mais extensvel do que a onda 1 e a 5,
Segundo devido lei da alterncia (que dado que temos um grfico alongado no
tempo a podemos utilizar para ajudar a ordenar os ciclos), que afirma que a onda
2 e a 4 no podem ser iguais, ou seja, se a onda 2 complexa a 4 simples e
vice-versa.

A mesma anlise foi feita para as observaes trimestrais (figura 56). Neste caso no se
consegue identificar a correco A-B-C, o que no significa que no exista, no entanto
devido periodicidade utilizada no visvel.

183

Figura 56 - Teoria das Ondas de Elliott no PSI20 (trimestral)

184

Tal como foi referido anteriormente, e apesar de conseguirmos identificar as ondas de

Elliott no movimento do ndice PSI20, estas concluses no so to precisas quanto
noutros mercados que apresentam mais volume, e por vezes no so cumpridos todos os
requesitos/caractersticas de todas as ondas. O facto do mercado no ser muito lquido e
no possuir muitos intervenientes quanto outros tambm faz com que a situao descrita
se verifique.

Neste seguimento foi elaborado, para o mesmo perodo a anlise para o SP500 e para o
PSI20. De acordo com a figura 57 o SP500 apresenta um volume linear, ou seja, os
mximos e os mnimos de volume so quase sempre os mesmos, enquanto que o PSI20
(figura 58) apresenta um volume com tendncia decrescente.

185

Figura 57 - Volume ndice S&P500

186

Figura 58 - Volume ndice PSI20

187

De seguida analisado, na figura 59, a adaptao da teoria de Dow ao movimento do

ndice PSI20. A vermelho esto representadas as fases descendentes e a verde as fases
ascendentes.

Figura 59 - Teoria de Dow no PSI20

188

Vrios exemplos podem ser obtidos em relao existncia dos rcios de Fibonacci
aquando da anlise do movimento do PSI20, utilizando as ondas de Elliott.

No grfico da figura 60, e num cenrio de longo prazo (dados de Maro a Setembro de
2009), ao analisarmos a tendncia decrescente visvel a recuperao de 38,2%, do
retrocesso de Fibonacci.
De salientar que segundo Fibonacci, se o movimento tivesse recuperado na totalidade,
ou seja, os 100% a primeira projeco seria de 161,8%.
Para o mesmo caso, com dois exemplos mas para uma tendncia de subida e para um
perodo alargado (2003 a 2009), esto representados no grfico da figura 61.

189

Figura 60 - Exemplo de retrocesso de Fibonacci no PSI20

190

Figura 61 - Exemplos de retrocessos de Fibonacci no PSI20 (subida)

191

Tal como Batchelor e Ramyar [2006] apresentaram, nem todos os retrocessos de

Fibonacci tm de ter uma correco. Esta situao visvel no grfico da figura 61.
Considerava-se que deixaria de ser um ressalto nos 100%, onde aps a superao do
mesmo a primeira projeco de Fibonacci estaria nos 161,8% e a segunda nos 261,8%.
Verificamos que efectivamente nos 161,8% existiu um pequeno descanso acabando por
parar nos 261,8%.
Assim se conclui que no se tem que considerar um retrocesso a todos os movimentos
de impulso.
Neste caso o retrocesso no ficou pelos 38,2%, pois o movimento que se estava a
analisar no era um retrocesso, mas sim a prpria tendncia, e como j foi referido s
parou nos 261,8%.
Nesta situao o investidor poderia ter acreditado que o mercado iria fazer uma
mudana de ciclo pois registou cada mnimo a ser inferior ao mnimo anterior, e entre
dois mnimos no existem mximos crescentes. Da se concluir que os movimentos
altistas posteriores no eram mesmo ressaltos, mas sim a continuidade da tendncia de
fundo, pois os mnimos anteriormente j mencionados na realidade eram um A-B-C, ou
seja, este movimento era uma nova onda 1.

192

Figura 62 - Exemplo retrocesso de Fibonacci sem correco

193

De acordo com o j visto anteriormente neste momento o ndice PSI20 enontra-se numa
onda C, e coloca-se a questo: para onde poder ir a onda C?
Se analisarmos o grfico da figura 63 constatamos que dado que se perdeu os 100% e
colocando as 5 subondas a constituir a onda C, relacionado Elliott e Fibonacci concluise que o ndice poder ir at aos 3737 pontos (talvez at perto de Maro de 2013).

194

Figura 63 - Onda C PSI20

195

CAPTULO 7
CONCLUSES

196

A eficincia dos mercados um dos temas de referncia da moderna teoria das finanas,
este um dos temas que tem gerado maior controvrsia junto dos profissionais das
finanas. Apesar de grande parte dos acadmicos permanecerem cpticos em relao a
utilidade da anlise tcnica, esta desfrui de uma ampla aceitao e aprovao por parte
dos seus praticantes (Zhu e Zhou, 2009). No entanto de salientar que este confronto
entre analistas tcnicas e acadmicos tem contribudo para o aumento da literatura
acerca do tema, sendo portanto objecto de intenso debate junto dos agentes financeiros.

Como anteriormente referido, a anlise tcnica tem por objectivo prever a evoluo dos
preos, baseando-se em sries histricas e com base nas formaes grficas obtidas.
Baseia-se quer na anlise grfica, quer no desenvolvimento de indicadores tcnicos,
formulados a partir de conceitos estatstico-matemticos, de forma a efectuar previses
sobre o comportamento da cotao de um activo financeiro ou de um ndice.

Ao se aceitar que a escola tcnica possui capacidade de previso, gerando assim,

retornos acima do nvel de mercado, contradiz-se a hiptese dos mercados eficientes.
Por outro lado, o conceito de eficincia na forma fraca contraditrio utilizao da
anlise tcnica por parte dos investidores, dado que esta se baseia na existncia de
dependncia na srie histrica de preos, ou seja, que os preos actuais podem ser
explicados pelos preos do passado. Esta constatao contrria teoria dos mercados
eficientes, que considera que defendem que alguma alterao nos preos seguem um
passeio aleatrio, ou seja, so independentes, devido ao ajuste imediato dos preos
nova informao.
No captulo trs abordamos a existncia da anlise tcnica e dos seus instrumentos na
anlise dos mercados. A anlise tcnica ambiciona obter a evoluo futura do valor de

197

mercado de qualquer activo, embora possua a restrio de este ter que ser
transaccionado no mercado de capitais, limitando a sua aplicao a empresas cotadas.

O Princpio da Onda de Elliott , na sua essncia, um sistema de regras derivadas

empiricamente para interpretar a aco das principais medidas do mercado de valores. O
Princpio da Onda tem grande valor pois possui caractersticas muito atractivas das
quais salientamos a sua generalidade e a exactido. A sua generalidade oferece, em
quase todos os momentos, uma perspectiva do mercado e a sua exactido permite fazer
anlises muito precisas.
R.J.Elliott chegou concluso, aps muitas anlises de grficos, que factos mundiais
relevantes, ocorridos em determinados perodos, se ajustavam s constantes oscilaes
das cotaes ou ndices das bolsas, quer num sentido, quer noutro.

O que Elliott defende, em muito idntico ao defendido por Charles Dow, criador da
conhecida teoria de Dow. Embora as leituras ou contagens sejam feitas de uma forma
mais simples do que as de Dow, o objectivo ou concluso acabam por ser os mesmos.
Enquanto que para Dow um ciclo se divide em 3 fases, seja ele altista ou baixista, cada
uma destas fases composta por um impulso e uma correco. No fundo, as 3 fases de
Dow so compostas por 3 impulsos e 3 correces, o que para Elliott so as 5 ondas
acrescidas do movimento A, B e C. Ou seja, a 1 fase de Dow so a 1 e 2 onda de
Elliott, a 2 fase de Dow a 3 e 4 onda de Elliott e a 3 fase de Dow a 5 onda e a
fase correctiva A, B e C de Elliott.
Dow contabiliza um impulso e a correco deste como uma onda ou fase, enquanto que
Elliott atribui a 1 onda ao final do 1 impulso e aps este vem uma correco, que
quando esta finaliza contabilizado como 2 onda, e assim sucessivamente.

198

As ondas maiores determinam a tendncia vigente no mercado e as ondas menores

determinam tendncias intermdias. Esta a forma similar de determinao de
tendncias primrias e secundrias, que so utilizadas na teoria de Dow.
Com o conjunto das "ondas de Elliott" e das "linhas de Fibonacci" possvel com muita
probabilidade, definir "pontos de viragem" que so indicaes muito importantes para
se tomarem posies "curtas" ou "longas", ou ainda decises de "stop", com muitas
hipteses de sucesso.
Elliott providenciou inmeras variaes na onda principal, e deu particular importncia
ao nmero de ouro, 0,618, como um nvel significativo para o retrocesso.
Transaccionar utilizando os padres das Ondas de Elliott bastante simples, basta
identificar a onda principal ou o superciclo, e entrar longo e posteriormente vender ou
colocar-se curto quando a inverso determinada. Continua-se a ter esta postura
medida que os ciclos vo encurtando e se completam at que a onda principal ressurge.
Este um ponto que provoca alguma divergncia aos analistas tcnicos pois a
dificuldade est muitas vezes na identificao dos ciclos onde se encontram o mercado.
A anlise de Elliott cada vez mais utilizada pelos operadores de mercado,
principalmente na projeco de ondas principais.
O que se pretende com a teoria de Elliott saber em que fase est o mercado. Por vezes
isso torna-se difcil de detectar enquanto uma onda no termina e por vezes motivos
de discrdia. Aps uma contagem, existe sempre a possibilidade de se fazer um reconto
originado por novos movimentos que nos dizem que no estvamos numa onda mas sim
numa sub-onda, foi o que fizemos numa aplicao prtica ao estudo do PSI20, acabando
por o dvidir em dois perodos.
Para detectar um ciclo mais fcil, pois aps um A,B,C, vem uma nova onda que se
superiorizar a antiga onda 5 assinala que estvamos em sub-ondas e agora estamos a

199

caminho da 3 grande onda, mas que se perdemos a perna C, entramos num novo
ciclo porque estamos entre o ponto 0 e a 1 onda do novo ciclo. Foi por esta razo que
Elliott definiu vrios tipos de ciclos: Grande Ciclo, Super Ciclo, Ciclo, Primrio,
Intermdio, Menor, Minuto, Minnuette e Sub-Minnuette.

De salientar que o ajustamento da teoria de Elliott evoluo do mercado,

principalmente de um mercado de pequena dimenso e liquidez, defendido por Dow
e Elliott que s se d posteriori, ou seja, s depois de possuirmos dados da evoluo
do mercado que possvel analisar a existncia de sua adaptabilidade.
Neste seguimento, pensamos ser esta a principal justificao que permite responder
primeira questo de investigao Sendo a Teoria das Ondas de Elliott uma teoria com
tanta relevncia nos mercados financeiros em geral e no campo da Anlise Tcnica em
particular, porque no utilizada em Portugal?. de salientar o grau de fiabilidade da
Teoria de Elliott a grandes ndices, no entanto este no o caso do PSI20. Assim,
pensamos que dado o PSI20 no possuir as caractersticas de um grande ndice faz com
que a teoria no seja to utilizada em Portugal.

De forma a concluirmos em relao segunda questo formulada ( possvel

identificar o padro das Ondas de Elliott ao mecado bolsista portugus, nomeadamente
ao ndice PSI20?) e sendo o mercado portugus de pequena dimenso, devemos
salientar que, e tal como analisado no presente trabalho, no se regista a adaptabilidade
da Teoria ao mercado na totalidade. De notar que, de uma forma geral, a Teoria de
Elliott adapta-se ao mercado bolsista portugus, no entanto sem verificar todos os
requisitos especficos inerentes mesma.

200

Tal como exposto anteriormente, e aquando da aplicabilidade ao mercado portugus, no

conjunto das 5 ondas no conseguimos identificar alguns pormenores em relao s
ondas a, b e c e a extenso das ondas tambm no so neste mercado o que a teoria
apresenta.
Com isto, esta teoria no cai por terra frente a qualquer outra, e insere-se nelas, pois
embora possam por vezes parecer existir contradies, estudando em profundidade o
assunto, conclui-se que apenas se observa mal ou de maneira diferente, o que dificulta
por vezes na diferente interpretao dos grficos.
Tal como conclumos na aplicao prtica feita ao PSI20, na Analise Tcnica em geral e
na Teoria das Ondas de Elliott em particular nada tem que ser fiel a 100%, mas sim
conseguir-se obter uma estatstica com esperana matemtica positiva. Quer isto dizer
que se um investidor de mercado for fiel a uma tcnica ou estratgia e disciplinado no
seu modus operandi, normalmente o seu resultado positivo. O objectivo principal
sempre o de obter um resultado baseado numa estratgia com esperana matemtica
positiva.
Assim e de forma a concluir em relao resposta ltima questo colocada
possvel utilizar a teoria das Ondas de Elliott para efetuar previses no mercado bolista
portugus?, devemos salientar que, tal como vimos aquando da aplicao emprica ao
PSI20, so sempre construdos cenrios fictcios, pois no se consegue adivinhar o
futuro. No entanto de salientar o grau de fiabilidade que o mtodo de Elliott tem vindo
a demonstrar quando aplicado aos grandes ndices (no sendo este o caso do PSI20),
gerando cenrios de projeco baseados em padres de comportamento cclico
repetitivo.

201

CAPTULO 8
CONSIDERAES FINAIS

202

LIMITAES

Na realizao do nosso trabalho fomos limitados aquando da anlise do ajustamento da

Teoria evoluodo PSI 20 pelas caractersticas do prprio mercado. Apesar de todo o
ajustamento encontrado queremos salientar, mais uma vez, que o mercado portugus
um mercado pouco liquido. E salientamos tambm que durante o perodo analisado
Portugal foi considerado lixo o que interferiru no mercado bolsista portugus.

INVESTIGAES FUTURAS

As investigaes futuras que planeamos esto encaminhadas em alcanar os seguintes

objectivos:
- Estudar a evoluo pormenorizada do estudo da teoria das ondas de Elliott
- Detalhar todos as caractersticas das ondas que no se verificam
- Detalhar temporalmente a adaptabilidade da teoria ao PSI20
No futuro recomenda-se assim o aprofundamento desta pesquisa aplicando a um
horizonte temporal maior e at considerando detalhadamente a anlise comparativa a
outro ndice.
Dada a realao que a Teoria tem com a designada Psicologia de massa fazia todo o
sentido relacionar o tema com a Psicologia neuro econmica associada mudana de
posio no mercado de valores.

203

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