Black Scholes

Mercados de Energia
Mônica Barros
Junho de 2003
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Quem sou eu?
Mônica Barros
Doutora em Séries Temporais – PUC-Rio
Mestre em Estatística – University of Texas at Austin,
EUA
Bacharel em Matemática – University of Washington,
Seattle, EUA
Professora da PUC-Rio (Depto. de Eng. Elétrica)
E-mails: monica@ele.puc-rio.br
monica@mbarros.com
Home page: http://www.mbarros.com
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Estrutura da Apresentação
Apresentação e Comentários Gerais

Instrumentos Financeiros mais usados
para Gerenciamento de Risco
Mercados Internacionais – NYMEX e
NORDPOOL
Mercado de Energia Elétrica no Brasil
E agora? O que a gente faz com tudo isso
no Brasil?
Referências Bibliográficas
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Mercados de Energia
Histórico
Contratos futuros de commodities agrícolas começaram
a ser negociados há mais de 120 anos
Os primeiros contratos futuros de energia foram
negociados com sucesso em 1978 e desde então têm
experimentado grande crescimento
Principais commodities energéticas negociadas:
óleo para aquecimento
Gás natural
Gasolina
Óleo “cru”
Eletricidade
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Foco Principal = Mercados de
Energia ELÉTRICA (EE)
Característica Mais Importante e Principal
“Complicador”
Ao contrário de outras commodities (gás, petróleo,
commodities agrícolas, etc...), a EE não pode ser
“guardada” (como energia por si mesma...)
Conseqüência Ö gerenciar o risco (de preços, de

mercado) é tarefa extremamente complicada, que exige
o desenvolvimento constante de novas ferramentas e o
conhecimento profundo do sistema em que se está
trabalhando
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Características “Típicas” dos
Preços de Energia
Sazonalidade nos preços
Alta volatilidade nos preços spot, mas preços futuros
tendem a ser mais “bem comportados” – isso parece
ser conseqüência direta da incapacidade de
armazenamento da eletricidade
Risco de “base” (diferentes locais de entrega)
Risco de “base” devido a diferentes datas de entrega
“Pulos” e reversão à média (isto é, apesar dos preços
sofrerem oscilações brutais, não apresentam tendência
permanente de subida ou queda, tendem a “voltar” a um
certo nível “médio” – pelo menos em teoria...)
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Características “Típicas” dos
Preços de Energia
O que afeta os preços da eletricidade?
Relação atual de oferta e demanda
Custos de geração
Status operacional do parque gerador (manutenções
não programadas, quedas nas linhas de transmissão,...)
Variações sazonais na demanda
Eventos climáticos (temperaturas extremas, chuvas
fracas ou extremas, ...)
Expectativas futuras de crescimento da demanda e da
capacidade instalada
Capacidade de transmissão
Elasticidade-preço da demanda
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Mercados de Energia Elétrica
Mercados de Curto Prazo ( Mercado Spot )

Despacho Centralizado - Tight Pool ( Brasil e Chile )
Preço definido por modelos de despacho hidrotérmico com
base no Custo Marginal de Operação (CMO).
Leilão - Loose Pool ( Noruega e Colômbia )
Preço formado através de leilão. Geradores fazem ofertas
para diversos patamares de geração e Consumidores fazem
propostas para diversos patamares de consumo.
Mercados de Médio e Longo Prazo
A maior parte da energia é negociada nos mercados de
médio e longo prazo através de contratos bilaterais. O preço
nesses mercados reflete as expectativas sobre o preço no
mercado de curto prazo (preço spot).
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Instrumentos Financeiros
Aqui, “instrumento financeiro” será usado

como sinônimo de “derivativo financeiro”
Derivativos – para que servem?
Proteção (“hedge”) contra movimentos adversos de
preços
Transferência de risco do “hedger” para o
“especulador”
Aumentam a transparência dos preços
Fornecem indicação de expectativas futuras dos
agentes quanto aos preços do ativo objeto.
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A análise de contratos físicos ou financeiros de

EE é mais complicada que a de seus
“equivalentes” em mercados financeiros, pois
deve-se levar em conta:
A dificuldade (ou impossibilidade) em guardar EE
Restrições relativas à transmissão ou distribuição, uso
múltiplo da água (importante no caso brasileiro),
problemas ambientais,....
Em resumo, encontrar o valor da EE é tarefa não trivial!
No entanto, existem instrumentos comuns a outros
mercados que são comumente empregados em
mercados de EE também, e serão descritos a seguir.
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Mercado Spot
É a forma mais simples de transacionar uma
commodity – a venda ou compra é feita a um
“preço de mercado”, e a entrega do “bem”
(neste caso, a eletricidade), deve ocorrer num
período curto (por exemplo, nas próximas 24
horas)
Contratos a Termo (Forwards)

Contratos para compra ou venda de um ativo
em data futura, a um preço especificado (fixo
ou usando um índice como referência).
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Características especificadas no contrato:
Descrição da commodity
Preço na entrega
Quantidade, data e horário de entrega
Ponto de entrega (localidade de entrega)
Existe também a possibilidade de liquidação
financeira dos contratos a termo, o que é comum
nos mercados financeiro, e então tudo se processa
em termos da diferença entre o preço à vista e o
preço estabelecido no contrato.
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Normalmente nos contratos de commodities
(EE entre eles), a liquidação do contrato é
física, ou seja, existe a entrega do bem (ativo
objeto do contrato).
Uma característica importante é: os contratos

a termo são tipicamente “de balcão” (OTC =
over the counter), ou seja, “tailor-made”, para
satisfazer as necessidades das partes
envolvidas. Isso pode causar um problema
adicional, o risco de crédito, a não ser que
exista um terceiro agente (uma “clearing-
house”) envolvida no processo.
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Notação
T = data de vencimento do contrato
K = preço especificado no contrato na data
de vencimento
ST = preço spot na data de vencimento
Pay-off da posição comprada

ST – K
Pay-off da posição vendida

K – ST
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Um agente na posição comprada ganha se o

preço do ativo objeto aumenta até a data do
vencimento (pois já “garantiu” o preço de
exercício K) e perde se o preço do ativo objeto
cai.
Um agente na posição vendida tem o pay-off

oposto ao do agente da posição comprada.
Note que este é um “jogo” de soma zero – o
que alguém ganha, alguém perde!
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Estratégias Possíveis com Forwards
Financiamento
Comprar
para
assegurar
Preço Futuro
Forward
Operação Venda
Caixa para
assegurar
Preço Futuro
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Contratos Futuros
A idéia é bastante parecida com a dos “forwards”, mas
existe uma diferença fundamental: contratos futuros
são padronizados, e negociados numa bolsa organizada
(por exemplo, NYMEX, CBOT, CBOE, BMF, IPE
(Londres)....
Vantagens
Aumento de liquidez
Garantias de crédito – a bolsa é responsável pela
liquidação das operações
Esta garantia de crédito se dá através do depósito de
“margens” pelos envolvidos
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Contratos Futuros
Vantagens
Conceito básico de “margem” – a cada dia existe
uma contabilização, e o risco financeiro não fica só
no dia do vencimento do contrato
Ou seja, se hoje o mercado foi na direção contrária à
sua “aposta”, você perde dinheiro, que é retirado da
conta que você é obrigado a manter para poder
operar.
Do contrário, se o mercado andou na direção que lhe
foi favorável, sua conta é creditada.
O mesmo mecanismo se repete diariamente até o
vencimento.
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Contratos Futuros
E o que acontece se você fica sem dinheiro na sua
conta?
Duas opções: recebe esta “chamada de margem” e
deposita a quantidade necessária OU sua posição é
automaticamente encerrada e você está fora do “jogo”.
Desvantagens
Custo: não necessariamente um agente do mercado quer
(ou pode) comprometer um volume de capital para as
chamadas de margem
Padronização: pode ser uma faca de dois gumes, e não dar
a você (ou à sua empresa) o tipo de proteção (ou
alavancagem) que você deseja!
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Contratos Futuros
Mesmo nos mercados de commodities, uma parcela
muito pequena (cerca de 2%) dos contratos futuros é
levada até a entrega física.
Os outros 98% são acertados através do mecanismo de

“offset” (reversão de posições). O que é isso?
Suponha que você está comprado em 10 contratos
futuros de uma certa commodity para entrega em junho.
Se não fizer nada até o vencimento, vai recebê-la na
data especificada, ao preço estabelecido. O que fazer?
Assuma a posição oposta (venda 10 contratos futuros
da mesma commodity para entrega em junho) ANTES da
data de vencimento.
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Exemplo – Contrato Futuro no
NORDPOOL
Volume: 840 MWh, para uma
determinada semana, ao preço de 5
centavos/kWh.
As duas partes envolvidas assinam Nord Pool
um contrato que representam um
“seguro” mútuo
Se o preço médio do sistema para a
semana em questão torna-se 5.4 Ask Bid
cent./kWh, o gerador paga ao (vendidos) (comprados)
comercializador a diferença, isto é,
0.4 cent./kWh * 840 MWh. Produtor Comercializador
Ao contrário, se o preço médio do (Gerador)
sistema for 4.7 cent./kWh, o gerador
recebe do produtor a diferença, i.e,
0.3 cent./kWh * 840 MWh.
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Exemplo – Contrato Futuro no
NORDPOOL
Quem está na posição “bid” (comprada) recebe $$$ se o
preço SOBE acima do valor especificado no contrato
No exemplo, a posição “bid” é do comercializador

(distribuidora?), que ganhará $$$ se os preços subirem na
semana a que se refere o contrato
A transação é anônima, e a liquidação é feita pelo

NORDPOOL.
Note que a transação mostrada é PURAMENTE

FINANCEIRA, não existe troca de energia entre os
agentes, apenas dinheiro!
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Relação entre Preço Spot e Preço Futuro

Mercados Financeiros (não há custo de armazenamento)
No instante inicial, e supondo que T é o instante de
vencimento, S é o preço spot e r a taxa de juros
F = S.er.T
Mercados de Commodities
F = S.e(c - y).T
Onde:
c = custo de carregamento (custo de armazenamento
mais juros pagos para financiar a commodity menos a
renda proporcionada pela commodity) – para uma ação
que não paga dividendos, c = r.
y = convenience yield (o “benefício” em ser o “dono” da
commodity ao invés de ser apenas o “dono” do futuro)
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Swaps
Como diz o próprio nome: é a “troca” de uma coisa por
outra.
Mas, o que se troca num swap? Basicamente, dois
fluxos de caixa diferentes, ou duas taxas diferentes, por
exemplo, uma taxa fixa e outra flutuante.
Podem ser negociados ou não em bolsa, com prazos
longos ou curtos.
Valor nocional = valor do contrato de swap (não é
efetivamente negociado) – apenas a diferença entre as
taxas é paga ou recebida, e calculada sobre este valor
nocional.
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Swaps
As duas partes envolvidas num swap concordam em
pagar uma à outra a diferença entre um preço fixo e um
índice de preços.
Este “índice de preços” é uma média de preços de
mercado que deverá refletir a volatilidade dos preços
durante da duração do swap.
Os pagamentos são feitos em períodos previamente
acordados entre as partes.
Para entrar num swap não é necessário fazer qualquer
pagamento “up-front”.
Exemplos típicos do mercado financeiro:
Taxas de juros pré e pós fixadas
Swaps de taxas de câmbio
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Swap de Energia
Um produtor de energia quer assegurar um
preço pela commodity que vende (por
exemplo, não quer que ele caia muito). Pode
entrar num swap com uma contraparte,
comparando um preço fixo com um certo
índice relevante (por exemplo, o preço da sua
commodity em algum mercado)
Se o índice < preço fixo (preço da commodity caiu!)
Contraparte paga ao produtor a diferença: fixo-índice
Se o índice > preço fixo (preço da commodity subiu!)
Contraparte recebe do produtor a diferença: índice -
fixo
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Swap de Energia - II
Um consumidor de energia teme que o preço que terá
que pagar no futuro pelo seu insumo seja muito alto.
Pode entrar num swap com uma contraparte,
comparando um preço fixo com um certo índice
relevante, mas agora a sua posição deverá ser oposta à
do agente do exemplo anterior (produtor de energia)
Se o índice < preço fixo (preço da commodity caiu!)
Contraparte recebe do consumidor a diferença: fixo-índice
Se o índice > preço fixo (preço da commodity subiu!)
Contraparte paga ao consumidor a diferença: índice - fixo
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Opções “Plain Vanilla”

São as opções mais simples, calls (opções de compra) e
puts (opções de venda)
Ao contrário dos forwards, futures e swaps, nas opções
uma das partes tem direitos, e a outra tem obrigações.
A parte que tem “direitos” pagou por eles um preço (o
prêmio da opção), e a que tem obrigações assumiu
estas obrigações por que recebeu por elas este mesmo
prêmio!
O comprador de uma opção é a parte que detém o
direito
O lançador (ou vendedor) da opção é o que tem a
obrigação
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Opções “Plain Vanilla”

Os riscos de compradores e lançadores de opções são
radicalmente diferentes!
A perda máxima de um comprador de opção está

limitada ao prêmio pago por ele, enquanto um vendedor
de opção tem perda potencialmente ilimitada!
Nos mercados financeiros no Brasil, “puts” são

freqüentemente menos líquidas que “calls”, mas podem
ser construídas artificialmente (através de um fato
conhecido chamado de paridade put-call)
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Opções Européias e Americanas

Européias
Só podem ser exercidas NO VENCIMENTO
A precificação é mais simples, geralmente feita por
Black e Scholes
Americanas
Podem ser exercidas a qualquer instante
No caso de “calls” americanas, pode-se provar que o
exercício antecipado não é ótimo
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Paridade Put-Call
Válida apenas para opções EUROPÉIAS
A relação entre o preço de uma “put” e o de
uma “call” (ambas européias) com as mesmas
características (mesmo preço e data de
exercício) é:
C – P = S – K.e-r(T-t)
Desta relação, podemos obter o valor de uma
“put” a partir de uma “call” com preço de
exercício K, vencimento em T e cujo ativo
objeto hoje é negociado à vista por S.
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Inexistência de Possibilidades de Arbitragem

É um princípio básico em Finanças, que está por trás do
desenvolvimento de diversos modelos (é uma das pedras
fundamentais de B/S)
Em palavras: “não existe almoço grátis”, ou seja, não
existe possibilidade de obter lucros sem risco algum
Na prática, isso não é bem verdade, especialmente em
mercados pouco líquidos
Em mercados líquidos, pode até existir possibilidade de
arbitragem, mas elas não compensam os custos de
transação envolvidos.
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Variáveis que Afetam o Preço de uma

Opção
O preço do ativo objeto (S)
O preço de exercício da opção (K)
O tempo até o vencimento da opção (T- t)
A taxa de juros livre de risco do mercado (r)
A volatilidade do ativo objeto (σ)
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Valor de uma opção

2 componentes: valor intrínseco e valor no tempo
Valor intrínseco: diferença entre o preço da commodity (S)
e o preço de exercício (K). Não pode ser < 0.
Para calls: max (S – K, 0)
Para puts: max (K – S, 0)
Valor no tempo: é uma função do tempo até o vencimento
e da volatilidade – o valor de uma opção decresce à
medida que o vencimento se aproxima, pois a
probabilidade de exercício decresce. Ao mesmo tempo,
volatilidade alta aumenta o preço de uma opção, pois
aumenta a sua probablidade de exercício.
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Exemplo – Call de Energia
nPrêmio Mensal
oEnergia - MWh Agente B
Agente A
pStrike – R$XX/MWh
Agente A tem o direito (mas não a obrigação)
obrigação de comprar X MW de
energia mensalmente do Agente B segundo condições previamente
acordadas.
n O Agente A paga no i-ésimo dia do mês ao agente B um PRÊMIO em
R$/MWh pelo direito de comprar energia
Se opção NÃO for exercida:
O Agente B com o PRÊMIO e não tem obrigação nenhuma de vender
energia para o Agente A
Se opção for exercida:
o O Agente A compra a energia do Agente B pelo preço especificado
p O Agente B fica obrigado a vender a energia para o Agente A, que a
comprará pelo de exercício naquele mês específico.
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Exemplo – Put de Energia
nPrêmio Mensal
Agente Agente
oEnergia - MWh
A B
pStrike – R$XX/MWh
Agente A compra do Agente B uma put (o direito, mas mas não a

obrigação, de vender X MW de energia mensalmente) para o Agente
B segundo condições previamente especificadas.
n O Agente A paga ao Agente B um PRÊMIO por este direito no i-ésimo dia
do mês
Se opção NÃO for exercida:
O Agente B fica com o PRÊMIO e não tem obrigação nenhuma de
comprar energia do Agente A.
Se opção for exercida:
o O Agente A venderá a energia para o Agente B
p O Agente B fica obrigado a comprar a energia do Agente A e pagar o
Strike em R$XX/MWh naquele mês específico
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Qual o preço “justo” de uma opção?

Ou seja, quanto você deveria pagar pelo
“direito” que uma opção lhe dá ao comprá-la
(ou quanto deveria cobrar pela obrigação que
assume ao vendê-la)?
Solução “trivial”: Modelo de Black e Scholes

(B/S)
Hipóteses por trás do modelo são fortes, e não

necessariamente se aplicam a mercados de
commodities!
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Hipóteses do Modelo de Black e Scholes

A ação não paga dividendos durante o prazo de duração
da opção.
Os preços da ação seguem um movimento browniano
geométrico.
É possível estar vendido a descoberto nas ações, em
qualquer quantidade.
Não existem custos de transação.
Não existem oportunidades de arbitragem livres de
risco.
As transações ocorrem podem ocorrer continuamente,
isto é, não existem intervalos de tempo em que as
transações não podem ocorrer.
A taxa de juros livre de risco (r) é constante para
qualquer prazo.
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Notação usada em Black e Scholes

T = instante de vencimento da opção
t = instante atual
S = preço do ativo objeto
K = preço de exercício da opção
σ = volatilidade
r = taxa de juros livre de risco
C = prêmio da call
P = prêmio da put
Dentre todas estas variáveis, a única não

diretamente observável é a volatilidade, que
deve ser estimada (e existem inúmeros
métodos para fazer isso!)
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Black e Scholes – Prêmio de uma Call

Européia
C = S .Φ (d1 ) − K .e − r (T −t ).Φ (d 2 )
Onde:
S  σ  S  σ 
2 2
log  +  r + (T − t ) log  +  r − (T − t )

K
   2 K  2 
d1 =  e d2 = = d1 − σ T − t
σ T −t σ T −t
E Φ(.) indica a função de distribuição

acumulada da N(0,1).
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Black e Scholes – Prêmio de uma Put

Européia
P = K .e − r (T −t )
.(Φ (− d 2 )) − S .Φ (− d1 )
Onde d1, d2 e Φ(.) já foram definidos
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Medidas de Sensibilidade Derivadas de

B/S – “as gregas”
Seja F o preço de um derivativo. É importante medir
a sensibilidade de F em relação às variáveis que o
afetam. Os parâmetros que medem estas
sensibilidades são freqüentemente chamados de
“gregas” das opções.
Definição (Delta)
É a sensibilidade de F em relação às variações no
preço do ativo objeto, isto é:
∂F
∆=
∂S
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Delta
Uma aplicação do delta do portfolio é a construção de
carteiras com opções que são quase insensíveis aos
movimentos de preço do ativo objeto. Estes portfolios
“delta-neutros” são úteis quando se quer evitar, através
da montagem de uma carteira contendo opções, perdas
decorrentes de movimentos desfavoráveis do preço do
ativo objeto.
O delta de uma “call” européia é ∆ = Φ (d1 ) ≥ 0

O delta de uma “put” européia é ∆ = Φ(d1 ) − 1 ≤ 0
O delta de uma posição em dinheiro é zero, pois esta posição
é insensível às mudanças de preço de uma ação.
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Exemplo – Portfolio Delta Neutro

Suponha que o delta de uma opção é 0.4. Isto indica
que, se o preço do ativo objeto se altera em R$ x, o
preço da opção se altera em 40% de x.
Como usar isso para fazer hedge? Suponha que um

investidor vendeu calls sobre 5000 ações. A posição
deste investidor pode ser protegida se ele compra
5000*(0.4) = 2000 ações. A seguir apresentamos o valor
do portfolio após pequenas variações no preço do ativo
objeto. Suponha que o preço da ação hoje é R$ 100 e o
prêmio de cada call vendida é R$10.
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Exemplo – Portfolio Delta Neutro

Se o preço da ação sobe para R$ 101, o prêmio de cada
opção tenderá a subir R$0.40. Então, o investidor tem
um ganho de R$ 2000 na ação objeto e uma perda de
0.4(5000) = R$ 2000 devida ao lançamento de opções.
Alternativamente, se o preço da ação cai para R$99, há

uma perda de R$ 2000 na ação objeto, que é
compensada por um ganho igual nas opções. Em
qualquer caso, o valor total do portfolio não se altera.
Este procedimento de hedging é conhecido como

“delta-hedging” e está na essência da derivação da
equação de Black e Scholes. O portfolio assim
construído é chamado de portfolio delta neutro.
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Exemplo - Portfolio Delta Neutro

O delta de uma opção não permanece fixo ao
longo do tempo, e também muda de acordo com
o preço do ativo objeto.
A manutenção de um portfolio delta neutro

envolve constantes alterações nas posições
do ativo objeto e das opções, e este
procedimento necessário para manter o
portfolio delta neutro é chamado de
rebalanceamento.
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Gama
Mede a sensibilidade do Delta em relação às variações
no preço do ativo objeto. Numa analogia com a Física, o
Gama é uma medida da “aceleração” no preço de um
derivativo, ou seja:
∂∆ ∂2F
Γ = =
∂S ∂S 2
Se o Gama é pequeno, as variações do preço da ação
objeto implicam em pequenas variações no Delta da
opção (e assim não é necessário fazer grandes
alterações num portfolio para mantê-lo Delta-neutro).
Se o Gama é grande, pequenas variações no ativo

objeto implicam em grandes alterações no Delta da
opção.
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Gama
Da fórmula de Black e Scholes segue que o
Gama de uma call ou put européia é:
ϕ (d1 )
Γ=
S .σ . T − t
Onde ϕ(.) indica a densidade N(0,1)
Note que Γ é sempre positivo!!
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Theta
Mede a sensibilidade do derivativo em relação ao
tempo, isto é:
∂F
Θ=
∂t
Para uma call européia:
S .ϕ (d1 ).σ
Θ=− − r.K .e − r (T −t ).Φ (d 2 )
2 T −t
Para uma put européia:
S .ϕ (d1 ).σ
Θ=− + r.K .e − r (T −t ).Φ(− d 2 )
2 T −t
Θ é negativo na maioria dos casos (isto é, o valor da
opção decresce com o passar do tempo)
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Rô
Mede a sensibilidade de uma opção às variações na
taxa livre de risco: ∂F
ρ=
∂r
Da fórmula de Black e Scholes segue que:
Para uma call européia: ρ = K .e
− r (T −t )
(T − t ).Φ(d 2 )
Para uma put européia: ρ = − K .e − r (T −t ) (T − t ).Φ (− d 2 )
O rô de uma call é sempre positivo, e o de uma put é

sempre negativo. Isso reflete o fato de um aumento da
taxa de juros levar a um aumento do prêmio da call e
uma redução do prêmio da put.
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Vega ou Lambda
É a sensibilidade do preço do derivativo às variações
na volatilidade. No modelo Black-Scholes supõe-se
que a volatilidade é constante, mas na prática esta
varia durante a vida da opção.
O vega de uma opção européia (call ou put) é:

∂F
Λ= = S .ϕ (d1 ) T − t
∂σ
O vega é sempre positivo, indicando que

aumentos na volatilidade se refletem
em aumentos dos preços das opções
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Estratégias comuns envolvendo derivativos

Spreads
Envolvem a compra e venda simultânea de futuros ou
opções no mesmo mercado ou em mercados
correlacionados, por exemplo:
Spreads intramercado (p.ex., compra de um futuro e venda
de um futuro com data de vencimento diferente, útil se
existem variações sazonais na demanda)
Spreads entre mercados (CRACK Spreads)
Por exemplo, tomar posições opostas em gasolina e
óleo “cru”
Spreads entre bolsas (posições opostas no mesmo
produto em bolsas diferentes)
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Caps
Funciona como um portfolio de “calls” européias
Objetivo: proteger o comprador de oscilações de preço
ACIMA de um nível determinado, durante um período de
tempo especificado
Floors
Funciona como um portfolio de “puts” européias
Objetivo: garantir um preço MÍNIMO (a ser pago ou
recebido) durante um período de tempo especificado
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Collars
É um portfolio de posições longas
(compradas) em caps e vendidas em floors.
Uso típico
Consumidores de energia que querem hedge contra
aumentos de preços e utilizam o prêmio recebido
pelo floor para financiar a proteção dada pelo cap.
Pode-se, com alguma engenharia financeira,
construir um collar de custo zero!
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Opções Asiáticas
São “path-dependent” (dependentes do
caminho), isto é, seu pay-off depende do
caminho seguido pelos preços da commodity
até o vencimento, e NÃO APENAS do preço
final
O “pay-off” final é baseado na média de um

preço de energia (spot, forward ou futuro)
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Average Price Call Option

O pay-off é:
 1 m 
max 0, ∑ S k − K 
 m k =1 
Average Strike Call Option

O pay-off é:
 1 m 
max 0, S T − ∑ S k 
 m k =1 
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Opções de Barreira
São opções “path-dependent” também
Dois principais tipos:
Knock–out
Deixa de existir se o preço do ativo objeto
(geralmente, o preço spot ou o preço de um forward)
atravessa um certo nível H (a “barreira”)
Knock-in
Começa a existir quando o preço do ativo objeto
atavessa a “barreira”
São mais baratas que opções “padrão” com
basicamente as mesmas características, pois podem
nunca chegar a existir (ou deixar de existir)
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Combinando Diversas Estruturas
30
Pode-se pensar numa usina “baseload” como estar numa posição longa
(comprada) num swap cujo preço é US$ 30 (custo marginal da planta)
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¾ A geradora A está comprando 100 MW de energia por
R$56.
¾ Ela lança uma call com preço de exercício de R$80 e
compra uma call para metade destes MW com preço de
exercício R$130.
Vamos identificar as diversas operações

presentes aqui
1) Comprar 100 MW de energia = estar comprado num
swap, beneficia-se se o preço sobe acima de R$56
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Combinando diversas estruturas
2) Lançar call de R$80 = recebe prêmio e perde
dinheiro se o preço ultrapassa R$ 80
3) Compra call de R$ 130 = paga prêmio

(pequeno) e ganha dinheiro se o preço
ultrapassa R$ 130. Mas, note que a proteção é
limitada, pois refere-se a apenas metade da
energia comprada. Esta compra de call serve
para limitar o prejuízo do lançamento da call
de R$ 80 se o preço subir muito!
info@mbarros.com 60
Swap R$ 56
ESTRUTURA FINAL
130
56 80 Comprar call R$130
Lançar call R$80
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Pay-off da estrutura proposta
Long swap de R$56 = (F – 56)*100
Short Call de R$80 = - Max(F – 80 , 0)*100
Long Call de R$130 = Max(F – 130,0)*50
O pay-off da estrutura é a soma destas

componentes, onde F é o preço da energia a cada
dia.
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Instrumentos Financeiros – O
Contrato de Energia da BM&F
Especificações (versão proposta em Abril 2002)
Submercado SE/CO
Objeto do contrato: EE disponibilizada no centro de
gravidade da região SE/CO usando a rede básica
Cotação: R$ por MWh com 2 casas decimais
Variação mínima: R$ 0.01 por MWh
Unidade de negociação: 360 MWh/mês (para 30 dias
contratuais), i.e., o equivalente a 12 MWh fornecidos
durante 24 horas consecutivamente em cada dia
contratual
Meses de vencimento: todos
Número de vencimentos em aberto: inicialmente 6
meses
info@mbarros.com 63
Instrumentos Financeiros – O
Contrato de Energia da BM&F
Especificações (versão proposta em Abril 2002)
Data de vencimento: 5o. dia útil anterior ao mês de
vencimento do contrato
Na data de vencimento não serão permitidas operações
de “day trade” nem a abertura de novas posições
vendidas
BM&F será responsável pela liquidação das
posições em aberto
A execução do contrato de compra e venda de
energia ocorrerá amparada nas regras do MAE
Nota: a BM&F desistiu do lançamento deste
produto por causa das incertezas regulatórias do
setor
info@mbarros.com 64
Lição Fundamental – uso de Instrumentos

Financeiros em Mercados de Energia
Não importa o quanto o seu portfolio seja
complicado, você deve ser capaz de quebrá-lo
em partes, e reconhecer em cada uma destas
partes um dos instrumentos básicos que você
viu aqui!!!
Esta é a receita básica, e foi (na minha

opinião), a grande contribuição da Enron para
o desenvolvimento dos “produtos de energia”.
info@mbarros.com 65
Building-block approach
Desagregar o seu portfolio nas suas
componentes de risco, em pequenos pedaços
“compreensíveis” e identificá-los com os
instrumentos padrão
Isso vai permitir que você:

encontre o “preço justo”
consiga mensurar sua exposição ao risco, e
identificar as fontes de risco
info@mbarros.com 66
Por que Gerenciar Riscos?

Historicamente a desregulamentação de
mercados leva a:
Um aumento da volatilidade de preços
Um aumento do volume contratado (e talvez como
conseqüência um aumento do risco de contraparte)
O gerenciamento de riscos permite maior
controle sobre:
Fluxo de caixa
Melhor visão sobre o portfolio global da empresa e
identificação de posições (ativos) que contribuem para
melhor o perfil de risco/retorno da empresa
info@mbarros.com 67
Por que Gerenciar Riscos?

No caso brasileiro, a dependência em relação às
condições hidrológicas cria uma clara
necessidade de “hedge” contra situações
climáticas adversas.
Exemplo (Derivativos de Clima)

Empresa que detém uma usina térmica (custo de
geração alto), o risco é expresso por “muita chuva” (e
neste caso a usina não será despachada e sua receita
será zero). O que fazer? Comprar uma proteção (call) e
se chover ACIMA de um certo valor, a empresa exerce a
“call”, que deverá ser capaz de cobrir os custos fixos da
usina
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Alguns mercados de energia que deram
certo
NYMEX
NORDPOOL
info@mbarros.com 69
NYMEX
NYMEX - gás
O gás natural tem uma importância
fundamental na matriz energética dos EUA, e
representa quase 25% da energia consumida.
Sua participação na matriz energética tende a
aumentar no futuro.
O mercado americano de gás natural é
extremamente dinâmico e competitivo,
caracterizado por:
Grande liquidez de contratos de curto e médio prazo
Transparência de preços e existência de operações
sofisticadas usando derivativos
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NYMEX
NYMEX - gás
Abril de 1990 – lançamento do contrato futuro de gás
para o Henry Hub (ponto de confluência de gasodutos,
situado na Louisiana, funciona como uma espécie de
centro de gravidade)
É o indicador mais líquido e transparente para o
mercado de gás americano.
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NYMEX
NYMEX - gás
Outros produtos
Swaps
Spread de calendário – contrato de opções
para a diferença de preços entre duas datas
de exercício diferentes
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NYMEX
Petróleo Brent
É um óleo “cru” leve do Mar do Norte que serve
como referencial para contratos futuros na
NYMEX.
Grande parte do refino ocorre no Noroeste da
Europa, e grandes volumes são enviados para os
EUA. Os produtores negociam a maior parte da
produção no mercado spot.
Petróleo WTI (West Texas Intermediate)

É o principal “benchmark” no mercado americano.
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NYMEX
Contratos Futuros de WTI
Futuros de WTI na NYMEX
42.00
38.00
34.00
30.00
26.00
22.00
18.00
14.00
10.00
02/01/1985
02/01/1986
02/01/1987
02/01/1988
02/01/1989
02/01/1990
02/01/1991
02/01/1992
02/01/1993
02/01/1994
02/01/1995
02/01/1996
02/01/1997
02/01/1998
02/01/1999
02/01/2000
02/01/2001
02/01/2002
02/01/2003
New York, NY Crude Oil Future Contract 1 ($/bbl) New York, NY Crude Oil Future Contract 4 ($/bbl)
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NYMEX
Opções Envolvendo Brent e WTI

Opções de spread entre os dois produtos para
oferecer proteção aos agentes de mercado contra
oscilações entre os dois principais referenciais
do mercado de petróleo mundiais.
Volatilidade entre os preços é tipicamente gerada
por:
Alterações de oferta e demanda nos respectivos produtos
Padrões diferentes de estocagem
Padrões sazonais
A opção de spread Brent/WTI é uma opção
baseada no diferencial de preços entre os
contratos futuros das duas commodities.
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NYMEX
Crack Spreads
Envolve a relação entre óleo “cru”, gasolina e
óleo para aquecimento.
Refinarias produzem ou compram óleo cru e

vendem derivados de petróleo. O “crack spread”
define o valor adicionado pela operação de
refino. Existem 3 spreads padrão. O spread 5-3-2
reflete 5 barris de óleo cru para produzir 3 barris
de gasolina e 2 de “heating oil”. Os outros
spreads padrão são o 3-2-1 e o 2-1-1.
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NYMEX
Crack Spreads
Para calcular o spread, faça a conversão do
preço do óleo cru de barris para galões (divida
por 42).
Por exemplo, considere um crack spread 5-3-2 e
suponha que os preços são:
Óleo cru: US$ 17.12/barril = US$ 0.4076/galão
Gasolina: US$ 0.4390/galão
Heating Oil: US$ 0.4927/galão
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NYMEX
Crack Spreads
Insumo: 5*cru = US$ 2.038095
Produto: 3*gas+ 2*HO = 2.4644
Spread por 5 unidades de óleocru:
2.4644-2.0380=0.4263
Spread por unidade de óleo cru:
0.4263/5 = US$ 0.0853
Compra de Spread: venda cru e compre os
produtos
Venda de Spread: compre cru e venda os
produtos
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NYMEX
Crack Spreads (5-3-2 para Nov 1999)
Crack Spreads (5-3-2 para Maio 2000)
info@mbarros.com 79
NORDPOOL
Bolsa eletrônica com compensação diária;

Início de operação - Janeiro de 1996;
Participantes - Noruega, Suécia,
Finlândia, Alemanha
O Nordpool consiste em 2 mercados
principais:
Mercado Spot
Mercado Financeiro (futuros, forwards, opções)
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NORDPOOL
Geração média anual = 380 TWh (desde

1993)
Volumes Transacionados em 2001
Mercado Spot: 112 TWh
Crescimento de 15% em rel. a 2000
2.7 bilhões Euros
Derivativos: 910 TWh

Crescimento de 154% em rel. a 2000
20 bilhões Euros
Clearing de Operações OTC: 1748 TWh

Crescimento de 70% em relação a 2000
29.9 bilhões Euros
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NORDPOOL
Baseado no Conceito de 2 mercados

Mercado Spot um dia à frente e
Mercado em Tempo Real
Ferramenta para o operador do sistema “balancear”
o despacho; o preço serve de base para corrigir
distorções momentâneas de oferta e demanda
Em outros países (Brasil inclusive) –
conceito de um mercado apenas
O mercado é baseado no despacho a tempo real dos
contratos spot, e o preço corresponde à última
unidade despachada pelo operador do sistema
info@mbarros.com 82
NORDPOOL
info@mbarros.com 83
NORDPOOL
Mercados OTC Grandes

Grandes
Indústrias •Contratos bilaterais Indústrias
Geradores e •Contratos físicos Geradores e

Transmissão Transmissão
Distribuidores Distribuidores
Representantes NORDPOOL ASA Representantes

da “clearing” •Mercado spot da “clearing”
•Mercado financeiro
•Futuros, forwards,
opções
Mercado de Varejo
Pequenas Indústrias, Serviços,
info@mbarros.com
Consumidores Residenciais 84
NORDPOOL – Mercado
Atacadista
Mercado OTC (de balcão)
Intermediação entre compradores e vendedores,
eliminando risco de crédito
Contratos padronizados ou não
Bolsa de Energia
Funciona como clearing, promove a liquidação
financeira e assume a exposição ao risco da contraparte
Apenas contratos padronizados
Mercado Bilateral
Negociação entre dois agentes, ambos expostos ao
risco da outra parte
Contratos “tailor made”
info@mbarros.com 85
NORDPOOL
É importante separar dois momentos distintos:

Antes da operação do sistema – aqui atua a NORDIC
POWER EXCHANGE
Durante a operação do sistema – aqui atua o Nordic
TSO (operador do sistema)
Atuação da Nordic Power Exchange
1. Mercados Financeiros
Bids e asks
Contratos financeiros (forwards, futuros, opções,
contratos por diferenças)
Negociação eletrônica e contínua com horizonte ≤ 4 anos
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NORDPOOL
Atuação da Nordic Power Exchange

2. Mercado Spot (ELSPOT)
Mercado um dia à frente
Contratos de uma hora
Sistema de leilões
Altos volumes e grande liquidez nos preços de energia
3. Mercado de “Balanceamento” (Balancing Market)
Bids e Asks
Mercado uma hora à frente
Contratos de uma hora
Trading contínuo e eletrônico
info@mbarros.com 87
NORDPOOL – FORMAÇÃO DE
PREÇOS – MERCADO SPOT
$/MWh Demanda “agregada” (bid)

Oferta “agregada” (ask)
Note que todos os

agentes
irão negociar a este
preço!
MWh
info@mbarros.com 88
NORDPOOL
Atuação do Nordic TSO

Mercado a tempo real
Por ordem de mérito
Serviços ancilares
O lado da demanda pode fazer “bidding” no
mercado a tempo real
O mercado a tempo real é caracterizado por
por volumes relativamente baixos e preços
que refletem a capacidade dos sistema em
balancear seus recursos
info@mbarros.com 89
NORDPOOL
Produtos do Mercado Financeiro

Contratos Futuros
Diários, por bloco, por estação, por ano
Forwards
Por estação e anuais
Opções
Européias, os ativos objeto são forwards
Contratos por Diferenças
Usados para o hedge entre o preço de liquidação do
mercado (market clearing price, MCP) e preços em
diversas áreas
info@mbarros.com 90
Produtos - NORDPOOL
Produtos
Elspot - Mercado spot com entrega física de energia
Eltermin - Mercado financeiro para contratos futuros e
forward
Eloptions - Mercado financeiro para contratos de
opções do estilo europeu e asiático
Elclearing - Serviço de compensação
O NordPool toma o risco da contraparte e garante
pagamentos
Rotina de compensação diária, e a liquidação é
baseada nas mudanças no valor de mercado das
posições dos participantes
info@mbarros.com 91
ELSPOT - NORDPOOL
Elspot - The Nordic Spot Market

Foi estabelecido em 1993 para a Noruega e em
Outubro de 2000 toda a região escandinava
tornou-se parte do ElSpot.
Desde Janeiro de 2002, o mercado ElSpot é

operado por uma nova empresa, Nord Pool Spot
AS.
info@mbarros.com 92
ELSPOT- NORDPOOL
No Elspot são negociados contratos de energia

horária para entrega física no período de 24 horas
do dia seguinte.
O mecanismo de preços do Elspot é usado para

regular o fluxo de energia quando existem
restrições de capacidade no sistema.
O preço é calculado a partir dos bids e offers de

todos os participantes do mercado.
info@mbarros.com 93
ELBAS - NORDPOOL
No Elbas faz-se o ajuste contínuo dos contratos

horários até uma hora antes da entrega.
Atualmente, a moeda de negociação no ElBas é o

Euro.
Novos contratos são iniciados após a

determinação dos preços do dia seguinte no
ElSpot. Antes das 14 horas, os contratos para as
horas remanescentes de hoje podem ser
negociadas e, em seguida, abre-se a negociação
para o próximo dia.
info@mbarros.com 94
Eltermin - NORDPOOL
Eltermin é um mercado financeiro para “hedging”
de preços e administração de riscos
Duas categorias principais: Futuros e Forwards
Horizonte de comercialização – até 3 anos à
frente
Não há entrega física de energia, apenas
liquidação financeira
Comercialização eletrônica, entre 8 e 15:30 hs
info@mbarros.com 95
Eltermin – NORDPOOL –
Contratos Futuros
O valor de cada contrato é ajustado diariamente baseado
em mudanças no preço de mercado do contrato.
Divididos em estações
dividido em 3-6 blocos
cada bloco tem 4 semanas
Períodos de entrega - estação

S01xx(estação1, ano xx): semana 1 - 16
S02xx(estação2, ano xx): semana 17- 40
S03xx(estação3, ano xx): semana 41 - 52/53
info@mbarros.com 96
Eltermin – NORDPOOL -
Contratos a termo
Não há troca de dinheiro entre as partes antes do
vencimento; a liquidação é feita apenas no
período de entrega
Cada participante tem que fazer um depósito de
seguro na Nord Pool
Horizonte de comercialização - 3 anos
Contratos por estações ou contratos anuais.
Períodos de entrega forward
FWV1xx ( inverno 1, ano xx): 1 Janeiro - 30 Abril
FWSOxx( verão, ano xx): 1 Maio - 30 Setembro
FWV2xx( inverno2, ano xx): 1 Outubro - 31 Dezembro
FWYRxx( ano inteiro xx) 1 Janeiro - 31 Dezembro
info@mbarros.com 97
Eloptions - NORDPOOL
Contratos de opções, negociadas a partir
de outubro de 1999
Dois tipos: opções européias e asiáticas
As opções européias comercializadas no
NordPool têm, como ativo objeto,
contratos forward para estações e anos
Nas opções asiáticas do NORDPOOL, o
ativo objeto depende do preço do sistema
do mercado spot
info@mbarros.com 98
NORDPOOL
Possíveis explicações para o seu sucesso ....

Lançamento ocorreu num período de energia abundante
Permite a escolha de mercados e produtos
(padronizados ou não)
A participação na bolsa de energia não é compulsória e
Preços são “de mercado”, e não baseados em simulações
de custos
Existe transparência na determinação dos preços
Existe fácil disseminação de informações entre os
participantes do mercado
info@mbarros.com 99
Gerenciamento de Risco no
NORDPOOL
Método que vem sendo empregado para análise de
risco
info@mbarros.com 100
Tight Pool vs. Loose Pool
Despacho Centralizado - Tight Pool ( Brasil e Chile )
Despacho e Preço definidos por modelos de otimização
energética
Leilão - Loose Pool ( Noruega e Colômbia )
Produtores fazem ofertas ("bid") para diversos patamares de
geração ⇒ Curva de Oferta
Consumidores fazem propostas ("ask") para diversos
patamares de consumo ⇒ Curva de Demanda
$/MWh $/MWh
3.0
Geração
A interseção das
Consumo
2.0 curvas
Consumo Geração
1.0 preço spot Preço "Spot"
despacho contratado
Despacho
0 10 20 30 40 50
MWh MWh
Mercado de E.E. no Brasil
Sistema elétrico brasileiro é único no

mundo
Dimensões continentais
Predominância de energia hidráulica
Despacho centralizado (“tight pool”)
determinado pelo ONS (Operador Nacional do
Sistema)
Várias usinas de donos diferentes na mesma
cascata
Mercado de E.E. no Brasil
ONS
Operador Nacional do Sistema
Faz o “despacho” das usinas no sistema com
o objetivo de minimizar o custo total (custo
atual + custo futuro)
MAE
Mercado atacadista de energia
Determina o preço spot, que é gerado por
modelos matemáticos!
Mercado de E.E. No Brasil
A principal característica da reestruturação do

Sistema Elétrico Brasileiro foi a criação do MAE
No MAE, os agentes de geração deverão:

otimizar os ganhos financeiros de cada projeto;
minimizar riscos financeiros e econômicos;
diversificar contratos de venda;
buscar estratégias de “hedging” financeiro.
Mercado de E.E. No Brasil
Comportamento do “preço spot”

alta correlação com a hidrologia afluente.
Depende da configuração futura do sistema;
Depende da carga futura;
Depende do preço dos combustíveis;
Preço MAE
O preço do MAE é determinado em base semanal,
para três patamares de carga, em cada
submercado do sistema elétrico brasileiro.
Os submercados são: Norte, Nordeste,

Sudeste/Centro-Oeste e Sul.
O preço do MAE é calculado em base ex-ante,

baseado nas previsões de carga e
disponibilidade para as semanas que se iniciam
aos sábados e terminam na sexta – feira.
O preço MAE serve para a liquidação de toda a
energia não contratada entre os agentes.
Custo Marginal de Curto Prazo –
Brasil (Preço MAE)
Custo M arginal de Curto Prazo
180
160 Sudeste Nordeste
140
120
US$/MWh
100
95% Hidráulico
80
60
40
20
0
7
9
8
9
7
97
98
99
00
7
0
/9
/9
/9
/9
l/9
l/9
r/0
r/9
r/9
r/9
n/
n/
n/
n/
ut
ut
ut
l
Ju
Ju
Ju
Ab
Ab
Ab
Ab
Ja
Ja
Ja
Ja
O
O
CMO (R$/MWh)
Ja
n
0,000
50,000
100,000
150,000
200,000
250,000
300,000
350,000
400,000
450,000
500,000
-9
Ap 3
r-
9
Ju 3
l-9
O 3
ct
-9
Ja 3
n-
9
A 4
pr
-9
Ju 4
l-9
O 4
ct
-9
Ja 4
n-
9
A 5
pr
-9
Ju 5
l-9
O 5
ct
-9
Ja 5
n-
9
A 6
pr
-9
6
Ju
l-9
O 6
ct
-9
Ja 6
n-
9
A 7
pr
-9
Ju 7
l-9
Meses
O 7
ct
-9
Ja 7
n-
9
A 8
pr
-9
info@mbarros.com
Ju 8
Evolução dos CMOs / Sudeste
l-9
O 8
Preço da Energia - Brasil
ct
-9
Ja 8
n-
9
Ap 9
r-
9
Ju 9
l-9
O 9
ct
-9
Ja 9
n-
0
Ap 0
r-
0
Ju 0
l-0
O 0
ct
-0
Ja 0
n-
0
Ap 1
r-
01
108
109
S u d e s te
Sul
P re ç o s s e m a n a is M A E a p ó s o ra c io n a m e n to (s u b m e rc a d o s S u d e s te e S u l)
3
00
/2
06
3/ 3
-1 00
03 /2
20 3/05 3
6/
/0 -2 00
07 03 /2
20 2/05 3
5/
/0 -0 00
17 03 /2
20 1/04 3
4/
/0 -1 00
26 03 /2
20 1/03 3
4/
/0 -2 00
05 03 /2
20 /02
3/ 8 3
/0 -2 00
15 03 /2
20 7/02 3
2/
/0 -0 00
22 03 /2
20 7/01 2
2/
/0 -1 00
01 03 /2
info@mbarros.com
20 7/12 2
1/
/0 -2 00
11 02 /2
20 6/12 2
2/
/1 -0 00
21 02 /2
20 5/11 2
1/
00
Após o racionamento
/1 -1
30 02 /2
Preço semanal MAE
20 5/10 2
1/
/1 -2 00
09 02 /2
20 4/10 2
0/
/1 -0 00
19 02 /2
20 3/09 2
9/
/0 -1 00
28 02 /2
20 3/08 2
9/
/0 -2 00
07 02 /2
20 2/08 2
8/
/0 -0 00
17 02 /2
20 2/07 2
7/
/0 -1 00
27 02 /2
20 1/06 2
7/
/0 -2 00
06 02 /2
20 1/05 2
6/
/0 -3 00
15 02 /2
20 0/05 2
5/
/0 -1 00
25 02 /2
20 9/04 2
5/
/0 -1 00
04 02 /2
20 9/03 2
4/
/0 -2 00
13 02 /2
20 8/03
/
/ 03 -0
23 02
20/
/ 03
02
2 7 .0 0
2 4 .0 0
2 1 .0 0
1 8 .0 0
1 5 .0 0
1 2 .0 0
9 .0 0
6 .0 0
3 .0 0

110
N ordeste
P reços sem an ais M AE apó s o racion am ento (sub m ercados N o rdeste e N orte)
N orte
3
00
/2
06 3
3/ 0
-1 20
03 5/
20 3/0 03
6/ -2
/0
03 20
07 5/
20 2/0 03
5/ -0
/0
03 20
17 4/
20 1/0 03
4/ -1
/0
03 20
26 3/
20 1/0 03
4/ -2
/0
03 20
05 2/
20 8/0 03
3/ -2
/0
03 20
15 2/
20 7/0 03
2/ -0 0
/0 /2
22 03 1
20 7/0 02
2/ -1
/0 20
info@mbarros.com
01 03 2/
20 7/1 02
1/ -2
/0
02 20
11 2/
20 6/1 02
2/ -0 0
/1 /2
21 02 1
20 5/1 02
1/
Após o racionamento
/1 -1 20
02 0/
Preço semanal MAE
30
20 5/1 02
1/ -2
/1
02 20
09 0/
20 4/1 02
0/ -0
/1
02 20
19 9/
20 3/0 02
9/ -1
/0
02 20
28 8/
20 3/0 02
9/ -2 0
/0 /2
07 02 8
20 2/0 02
8/ -0
/0
02 20
17 7/
20 2/0 02
7/ -1
/0
02 20
27 6/
20 1/0 02
7/ -2 0
/0 /2
06 02 5
20 1/0 02
6/ -3
/0
02 20
15 5/
20 0/0 02
5/ -1
/0
02 20
25 4/
20 9/0 02
5/ -1
/0
02 20
04 3/
20 9/0 02
4/ -2
/0
02 20
13 3/
20 8/0
3/ -0
/0
23 02
20
3/
/0
02
27.00
24.00
21.00
18.00
15.00
12.00
9.00
6.00
3.00

Preço Médio Diário da Energia
na Colômbia
70% Hidráulico
Preço Médio Mensal na
Noruega
Preço Spot M édio M ensal
350
300 99% Hidráulico
250
Nok/MWh
200
150
100
50
0
96
98
99
97
00
6
9
7
7
6
9
t/9
t/9
t/9
t/9
/9
/9
/9
/9
n/
n/
n/
n/
n/
ai
ai
ai
ai
Se
Se
Se
Se
Ja
Ja
Ja
Ja
Ja
M
M
Sistemas Predominantemente
Hidroelétricos
A princípio, é possível utilizar a água armazenada
nos reservatórios para evitar o custo de combustível
das unidades térmicas.
A operação deve considerar a incerteza nas
afluências futuras.
O valor da água armazenada nos reservatórios não
pode ser obtido diretamente.
A água que passa em uma usina afeta outras
usinas a jusante (“mais para baixo na cascata”)
Custo evitado de geração térmica
Existe acoplamento temporal, i.e., uma decisão
operativa hoje afeta o custo de operação no futuro.
Planejamento da Operação
Afluência
Alta
OK
Utilizar Água
Utilizar
Água reduz custo presente
Afluência aumenta custo futuro
Baixa
Déficit risco de déficit
Armazenar Água
Afluência
Alta
Vertimento
aumenta custo presente
Armazenar reduz custo futuro
Água
risco de vertimento
Afluência
Baixa
OK
Necessidade de Ferramentas de Otimização Estocástica

Função de Custo Futuro
A Função de Custo Futuro é computada através da
Programação Dinâmica Estocástica (SDP), para todo o
horizonte de planejamento.
Cenários de Afluência
wt+1
100% 100%
80% 80%
60% 60%
40% 40%
20% 20%
0% 0%
α (wt+1)
Período "t" Período "t+1"
Define o valor da água em função do nível de armazenamento
Otimização do Custo Futuro
Precisamos calcular os custos imediatos e futuros.

Os custos imediatos são conhecidos, mas o custo
futuro depende das vazões futuras, e assim
precisamos conhecer o comportamento estocástico
das vazões.
Dados de vazões disponíveis para 1931-1998.
Programas geram séries sintéticas de vazões
usando um modelo PAR(p) (autoregressivo periódico
de ordem p)
Cálculo do Custo Futuro
Custo
Futuro =
média de
todas as
trajetórias
Estados do sistema são determinados pelos

volumes nos reservatórios e afluências
Planejamento da Operação no
Sistema Brasileiro
É centralizada pelo Operador Nacional do
Sistema Elétrico (ONS) - Tight Pool.
A programação é dividida em três etapas:

longo prazo (até 5 anos),
médio prazo (1 ano),
curto prazo (1 semana) e tempo real.
Objetivos
Em cada etapa do horizonte de planejamento,
determinar as metas de geração para cada
usina, de forma a atender a carga,
minimizando o valor esperado do custo de
operação.
Custo de operação é dado pelo custo variável

de combustível das termelétricas e pelo custo
de déficit.
Considera apenas a incerteza hidrológica.
Planejamento
de Longo Prazo
Operação (5 anos em bases mensais)

Geração hidraulica agregada
Centralizada Geração térmica agregada

Sub-sistemas
Restrição de intercâmbio
Planejamento
de Médio Prazo
Despacho Real (1 ano em bases semanais)
(1 hora) Desagregação da geração
hidráulica em usinas
individualizadas
Pré-despacho Planejamento
(1 dia em bases horárias) de Curto Prazo
programação de curto prazo (1 semana em bases horárias)
atendendo aos requisitos Desagregação da geração
energéticos e elétricos semanal em bases horárias
Sistema Brasileiro- Cadeia de
Modelos
Dados do Palnejamento de
Longo Prazo
Previsão de Carga
Séries de Afluência Programa NEWAVE
de Longo Prazo
Valores da Água Mensais

Agragados
Previsões Mensais e
Semanais de Vazões
Disponibilidade
Programa DECOMP de Geração Térmica
Custos de Operação
Previsão de Carga
Valores da Água Semanais

por Reservatório
Previsão Horária de Vazões Programa DESSEM Previsão de Carga Horária
Valores da Água Horários

info@mbarros.com
por Unidade Geradora
121
PREÇO SPOT
Overview – Planejamento e
Despacho
Médio prazo Objetivos:
Minimizar o custo total (custo
NEWAVE atual + custo futuro) a partir de
decisões sobre:
Curto Prazo
• quantidade de energia térmica
DECOMP gerada
• total dos intercâmbios entre
Despacho Diário subsistemas
• custo do déficit
DESSEM
São modelos de otimização
Newave
Objetivo
Definir a alocação ótima de geração térmica e
hidráulica a cada mês, de forma a minimizar o custo
esperado total (inclui o custo da geração térmica e o
custo de deficit, que é o custo do não suprimento de
energia)
Solução do problema de otimização usa....
Programação Dinâmica Dual Estocástica (PDDE)
Representação em sistemas equivalentes
Estado do sistema: energia armazenada nos
reservatórios e tendência hidrológica (vazões)
Newave
ARQUIVOS ENTRADA NEWAVE DESCRIÇÃO
NEWAVE.EXE Executável e arquivos do sistema

MENSAG.TMP
FORMAT.TMP
Dados de cadastro de usinas e arquivo de vazões
HIDR.DAT
VAZOES.DAT
POSTOS.DAT
Dados de entrada
CASO.DAT
ARQUIVOS.XXX
DGER.XXX
SHIST.XXX
SISTEMA.XXX
PATAMAR.XXX
EAFPAST.XXX
CONFHD.XXX
EXPH.XXX
MODIF55.XXX
CONFT.XXX
TERM.XXX
CLAST.XXX
EXPT.XXX
MANUTT.XXX
Newave - Dados de Saída
Função de Custo Futuro para cada

estágio do período de planejamento,
que relaciona o estado do sistema
(energias armazenadas e tendência
hidrológica em cada subsistema)
com o valor esperado do custo de
operação a partir daquele estágio
até o horizonte de planejamento
Simulação da Operação
Cálcula índices probabilísticos

de desempenho do sistema
Dados de Saída
energias armazenadas finais,

turbinadas e vertidas
energia gerada
risco de déficit p/ cada ano
energia não fornecida p/cada ano
custos marginais
custo esperado de operação
intercâmbios
Relacionamento entre os
modelos
Gerenciamento de Risco
Em sistemas predominantemente hidráulicos os agentes
estão expostos a diferentes tipos de risco:
risco associado à incerteza na carga
risco associado à incerteza na disponibilidade
risco associado à incerteza hidrológica
risco de preço (direta ou indiretamente associado aos riscos
de quantidade)
riscos financeiros (câmbio, crédito, taxas de juros, etc.)
riscos regulatórios
Riscos no Mercado de E.E.
Geradores
longos períodos com preços spot baixos
correlação negativa entre preço spot e capacidade
de produção (hidro)
Consumidores
preços spot podem ser muito elevados
(>$1000/MWh) por vários meses
preço spot pouco afetado por nível de consumo
Riscos no Mercado de E.E.
Relação entre armazenamento e preço

20000 500
18000 450
16000 400
Energia armazenada (MW médios mensais)
14000 350
12000 300
10000 250
8000 200
6000 150
4000 100
2000 50
0 0
Energia armazenada CMCP
E agora? Como aplicar isso ao
Brasil?
Uma condição necessária para o desenvolvimento
de um mercado FINANCEIRO de energia é:
INICIALMENTE estabelecer um mecanismo de preços spot
confiável, pois....
Em nenhuma circunstância os participantes do mercado

irão tentar “hedgear” o preço spot a não ser que eles
acreditem que o preço spot da “bolsa” é igual ao
VERDADEIRO preços de mercado …
Logo, temos que começar “pelo começo”! COMO CHEGAR

A UM PREÇO DE MERCADO SPOT no Brasil ???
Brasil?
Diversas propostas
Oferta e demanda? Talvez! Existem questionamentos, a
respeito da possível ineficiência disso em termos
operativos... Será que o mercado não acaba se ajustando e
se comportando de maneira eficiente bem rápido?
Lembre-se que, no capitalismo: EFICIÊNCIA =

SOBREVIVÊNCIA!!!!
Um modelo híbrido? Nem tight pool, nem loose pool....
Outro aspecto fundamental é: ESTABILIDADE DE

REGRAS! NÃO É POSSÍVEL MITIGAR RISCO
REGULATÓRIO COM FERRAMENTAS QUANTITATIVAS!!!
Brasil?
Preços de Longo Prazo
Possivelmente o VN servirá de balizador para estes
preços, mas é necessário que estes preços garantam a
expansão da oferta e a entrada de novos agentes
geradores
Preços de Curto Prazo

Volatilidade alta (não é privilégio do Brasil!)
Influência das condições hidrológicas e demanda
Qual o “framework” futuro? Modelos matemáticos?
Oferta e Demanda?
Cuidados a tomar: poder de mercado, transparência,
liquidez, número “suficiente” de players no mercado
Brasil?
A QUESTÃO FUNDAMENTAL É: não importa qual
o modelo de preços a ser adotado no futuro, é
importante que os agentes reconheçam:
A importância do uso de “novos” instrumentos
(derivativos e etc...)
Sejam capazes de acessar, medir e controlar a sua
exposição ao risco
Disseminem a cultura “financeira” como parte integrante
do seu negócio
O negócio de Energia (e não apenas EE), com toda a sua
volatilidade de preços, não pode mais se dar ao luxo de
ignorar ferramentas desenvolvidas originalmente nos
mercados financeiros
Referências
Páginas na Internet
A new spin on derivatives software
http://www.freecreditderivatives.com/riskpowr.htm
Price Development in Power Markets
http://www.rwe-energy-trading.com
Risk management- Swaps, Caps and Floors, Collars
http://www.dena.duke-energy.com/services
NYMEX
http://www.nymex.com
MAE
http://www.mae.org.br
NORDPOOL
http://www.nordpool.com
NUCA – UFRJ
http://www.provedor.nuca.ie.ufrj.br/provedor/
Referências
Apresentações
Bernini, E.J. (2002) – O Mercado de Energia Elétrica:
Desafios e Perspectivas – Seminário Realizado na
FIRJAN, Abril, 2002.
Bueno, A. (2002) – A Proposta de Contrato Futuro de
Energia Elétrica– Seminário Realizado na FIRJAN, Abril,
2002.
Houmøller, Anders P. (2001) - The Nordic Model
Thorensen, J.V. & Andersen, J. H.(2002) – The
Experience in Scandinavia – Seminário Realizado na
FIRJAN, Abril, 2002.
Oliveira, Armando (2000) – Exame de Qualificação –
Departamento de Eng. Elétrica – PUC-Rio
Referências
Livros
Clewlow, L. & Strickland, C. (2000) – Energy
Derivatives Pricing and Risk Management
Errera, S. & Brown, S.L. (1999) – Fundamentals of
Trading Energy Futures and Options
Fusaro, P.C. (1998) – Energy Risk Management
Hull, J.C. (2000) – Options, Futures and Other
Derivatives, 4th edition
Jorion, P. (2001) – Value at Risk, 2nd. edition
Pilipovic, D. (1998) – Energy Risk – Valuing and
Managing Energy Derivatives
Wilmott, P. (2000) – Paul Wilmott on Quantitative
Finance, vols. I and II

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Mercados de Energia

 Apresentação e Comentários Gerais

 Conseqüência Ö gerenciar o risco (de preços, de

 Mercados de Curto Prazo ( Mercado Spot )

 Aqui, “instrumento financeiro” será usado

 A análise de contratos físicos ou financeiros de

 Contratos a Termo (Forwards)

 Contratos a Termo (Forwards)

 Uma característica importante é: os contratos

 Pay-off da posição comprada

 Pay-off da posição vendida

 Um agente na posição comprada ganha se o

 Um agente na posição vendida tem o pay-off

 Estratégias Possíveis com Forwards

 Os outros 98% são acertados através do mecanismo de

 No exemplo, a posição “bid” é do comercializador

 A transação é anônima, e a liquidação é feita pelo

 Note que a transação mostrada é PURAMENTE

 Relação entre Preço Spot e Preço Futuro

 Opções “Plain Vanilla”

 Opções “Plain Vanilla”

 A perda máxima de um comprador de opção está

 Nos mercados financeiros no Brasil, “puts” são

 Opções Européias e Americanas

 Inexistência de Possibilidades de Arbitragem

 Variáveis que Afetam o Preço de uma

 Valor de uma opção

Agente A compra do Agente B uma put (o direito, mas mas não a

 Qual o preço “justo” de uma opção?

 Solução “trivial”: Modelo de Black e Scholes

 Hipóteses por trás do modelo são fortes, e não

 Hipóteses do Modelo de Black e Scholes

 Notação usada em Black e Scholes

 Dentre todas estas variáveis, a única não

 Black e Scholes – Prêmio de uma Call

log  +  r + (T − t ) log  +  r − (T − t )

 E Φ(.) indica a função de distribuição

 Black e Scholes – Prêmio de uma Put

 Onde d1, d2 e Φ(.) já foram definidos

 Medidas de Sensibilidade Derivadas de

 O delta de uma “call” européia é ∆ = Φ (d1 ) ≥ 0

 Exemplo – Portfolio Delta Neutro

 Como usar isso para fazer hedge? Suponha que um

 Exemplo – Portfolio Delta Neutro

 Alternativamente, se o preço da ação cai para R$99, há

 Este procedimento de hedging é conhecido como

 Exemplo - Portfolio Delta Neutro

 A manutenção de um portfolio delta neutro

 Se o Gama é grande, pequenas variações no ativo

 Onde ϕ(.) indica a densidade N(0,1)

 Note que Γ é sempre positivo!!

 O rô de uma call é sempre positivo, e o de uma put é

 O vega de uma opção européia (call ou put) é:

O vega é sempre positivo, indicando que

 Estratégias comuns envolvendo derivativos

 O “pay-off” final é baseado na média de um

 Average Price Call Option

 Average Strike Call Option

 Combinando Diversas Estruturas

 Combinando Diversas Estruturas

Vamos identificar as diversas operações

3) Compra call de R$ 130 = paga prêmio

 Combinando Diversas Estruturas

56 80 Comprar call R$130

Apresentação e Comentários Gerais

Conseqüência Ö gerenciar o risco (de preços, de

Mercados de Curto Prazo ( Mercado Spot )

Aqui, “instrumento financeiro” será usado

A análise de contratos físicos ou financeiros de

Contratos a Termo (Forwards)

Contratos a Termo (Forwards)

Uma característica importante é: os contratos

Pay-off da posição comprada

Pay-off da posição vendida

Um agente na posição comprada ganha se o

Um agente na posição vendida tem o pay-off

Estratégias Possíveis com Forwards

Os outros 98% são acertados através do mecanismo de

No exemplo, a posição “bid” é do comercializador

A transação é anônima, e a liquidação é feita pelo

Note que a transação mostrada é PURAMENTE

Relação entre Preço Spot e Preço Futuro

Opções “Plain Vanilla”

Opções “Plain Vanilla”

A perda máxima de um comprador de opção está

Nos mercados financeiros no Brasil, “puts” são

Opções Européias e Americanas

Inexistência de Possibilidades de Arbitragem

Variáveis que Afetam o Preço de uma

Valor de uma opção

Qual o preço “justo” de uma opção?

Solução “trivial”: Modelo de Black e Scholes

Hipóteses por trás do modelo são fortes, e não

Hipóteses do Modelo de Black e Scholes

Notação usada em Black e Scholes

Dentre todas estas variáveis, a única não

Black e Scholes – Prêmio de uma Call

E Φ(.) indica a função de distribuição

Black e Scholes – Prêmio de uma Put

Onde d1, d2 e Φ(.) já foram definidos

Medidas de Sensibilidade Derivadas de

O delta de uma “call” européia é ∆ = Φ (d1 ) ≥ 0

Exemplo – Portfolio Delta Neutro

Como usar isso para fazer hedge? Suponha que um

Exemplo – Portfolio Delta Neutro

Alternativamente, se o preço da ação cai para R$99, há

Este procedimento de hedging é conhecido como

Exemplo - Portfolio Delta Neutro

A manutenção de um portfolio delta neutro

Se o Gama é grande, pequenas variações no ativo

Onde ϕ(.) indica a densidade N(0,1)

Note que Γ é sempre positivo!!

O rô de uma call é sempre positivo, e o de uma put é

O vega de uma opção européia (call ou put) é:

Estratégias comuns envolvendo derivativos

O “pay-off” final é baseado na média de um

Average Price Call Option

Average Strike Call Option

Combinando Diversas Estruturas

Combinando Diversas Estruturas

Vamos identificar as diversas operações

Combinando Diversas Estruturas

Combinando Diversas Estruturas

O pay-off da estrutura é a soma destas

Lição Fundamental – uso de Instrumentos

Esta é a receita básica, e foi (na minha

Isso vai permitir que você:

Por que Gerenciar Riscos?

Por que Gerenciar Riscos?

Exemplo (Derivativos de Clima)

Petróleo WTI (West Texas Intermediate)

Opções Envolvendo Brent e WTI

Refinarias produzem ou compram óleo cru e

Crack Spreads (5-3-2 para Maio 2000)

Bolsa eletrônica com compensação diária;

Geração média anual = 380 TWh (desde

Derivativos: 910 TWh

Clearing de Operações OTC: 1748 TWh

Baseado no Conceito de 2 mercados

É importante separar dois momentos distintos:

Atuação da Nordic Power Exchange

Atuação do Nordic TSO

Produtos do Mercado Financeiro

Elspot - The Nordic Spot Market