Derivativos Financeiros Mario Pina PDF

Mario Pina
DERIVATIVOS
FINANCEIROS
2009
© 2009 – IESDE Brasil S.A. É proibida a reprodução, mesmo parcial, por qualquer processo, sem autorização por
escrito dos autores e do detentor dos direitos autorais.
P645d Pina, Mario. / Derivativos financeiros. / Mario Pina. — Curitiba : IESDE

Brasil S.A. , 2009.
332 p.
ISBN: 978-85-387-0248-1
1.Derivativos (Finanças) 2.Finanças 3.Contabilidade I.Título
CDD 332.645
Capa: IESDE Brasil S.A.

Imagem da capa: IESDE Brasil S.A.
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Mario Pina
Doutorando em Economia pela Escola de Pós-
-Graduação em Economia – Fundação Getulio
Vargas - EPGE/FGV, Graduado em Engenharia
Química pela Universidade Federal do Rio de
Janeiro - UFRJ, Mestre em Economia pela Escola
de Pós-Graduação em Economia da Fundação
Getulio Vargas (EPGE/ FGV ), Graduado em Eco-
nomia pela Faculdade de Ciências Econômicas
do Rio de Janeiro.
Professor da Pontifícia Universidade Católica
PUC-RJ , nos cursos do IAG Master.
Ex-professor do Instituto Brasileiro de Merca-
dos de Capitais (IBMEC) - Derivativos e Merca-
dos Financeiros.
Professor da Fundação Getulio Vargas - Cursos
de Pós-Graduação em Finanças e Mercado de
Capitais e de Gestão e Finanças Corporativas.
Professor Assistente - Faculdade de Economia
da Universidade do Estado do Rio de Janeiro
(UERJ).
Professor da Andima (Associção Nacional das
Instituições do Mercado Financeiro - RJ).
Professor da BM&F (Bolsa de Mercadoria e Futu-
ros) – RJ e SP.
Atuou como engenheiro químico no Departa-
mento Industrial, e como economista do Serviço
de Planejamento e Financeiro, da Petrobras.
Consultor em Economia de diversas empresas.
sumário
sumário Introdução aos mercados/contratos de derivativos
13| O que são os derivativos
13| Importância e crescimento do uso dos contratos de derivativos
13
14| Participantes dos contratos e mercados de derivativos

16| Estruturas fundamentais dos instrumentos derivativos
20| Complexidade dos instrumentos derivativos
23| Origem dos mercados futuros, de opções e de swaps
24| As principais bolsas de futuros no mundo
31
Mercados futuros
31| Utilização dos contratos futuros
36| Hedger
41| Base e risco de base
46| Contratos futuros e entrega de produtos
55
Mercados futuros de câmbio e de taxas de juros DI
55| Contratos futuros de taxa de câmbio na BM&FBovespa
62| Contratos futuros de taxa de juros DI
Mercados futuros de 85
índices de ações e de commodities
85| Contratos futuros de índices de
ações Ibovespa na Bolsa de Mercadorias e Futuros BM&FBovespa
94| Contratos futuros de commodities
97| Contratos futuros de petróleo
Contratos a termo e preços 111

dos contratos a termo e futuros
111| Definição
112| Preços futuros a termo e preços à vista
115| Preços a termo de títulos com rendimento determinado
ário
131
Contratos e mercados de opções
131| Opções fundamentais
136| Classificação de acordo com a possibilidade de exercício
138| Exemplo de uso de opção de compra
157
Estratégias com opções
157| Introdução
157| 1.ª estratégia – spread de alta ou trava de alta
159| 2.ª estratégia – straddle
162| 3.ª estratégia – strangle
165| 4.ª estratégia – financiamento (covered call)
168| 5.ª estratégia – put de proteção (protective put)
170| 6.ª estratégia – spread borboleta (butterfly)
173| 7.ª estratégia – box de 4 pontas
176| 8.ª estratégia – collar
179| 9.ª estratégia – call sintética
179| 10.ª estratégia – put sintética
185
Preço das opções
185| Paridade put-call
187| Introdução ao Modelo de Black & Scholes
201| Sensibilidade do preço das opções às suas variáveis determinantes, ou gregas
sumário
sumário Modelo binomial
209| Introdução
209
209| O uso do modelo binomial

231
Opções exóticas
231| Definição
231| Opções exóticas independentes da trajetória do ativo-objeto
236| Opções exóticas dependentes da trajetória do ativo-objeto
243| Outras opções exóticas
249
Contratos e mercados de swaps
249| O que são as operações de swaps?
253| Swaps e contratos futuros
254| Exemplos de swaps
256| Origens das operações de swaps
257| Swaps e vantagens comparativas
260| O mecanismo das trocas de pagamentos
262| Valor de um swap
267| Financiamento com swap de juros
273
Operações com derivativos
273| Introdução
273| Análise de proteção cambial
293
Gabarito
329
Referências
331
Anotações
ário
Introdução
O livro apresenta os tipos básicos de ins-
Derivativos Financeiros
trumentos derivativos, os agentes que par-
ticipam desses mercados, as estratégias que
podem ser utilizadas e uma breve história de
formação dos mercados derivativos. O mesmo
se divide em quatro partes, inicialmente estão
os contratos futuros e a termo, em seguida os
contratos de opções, os contratos de swaps
são abordados no final, juntamente com apli-
cações comparativas.
Na primeira parte são analisados os mer-
cados futuros e a termo, os contratos rela-
cionados a esses mercados, e as operações
com esses contratos. Os principais contratos
futuros utilizados no Brasil, e alguns poucos
no exterior, são analisados, na forma de suas
especificações e usos adequados a diversas
situações encontradas na prática.
Na parte que cobre os contratos e merca-
dos de opções são apresentadas as definições,
os tipos de contratos e, também, as estraté-
gias com esse instrumento derivativo imensa-
mente rico em formas de uso, e, por isso, ade-
quado a numerosas situações vivenciadas na
prática por empresas ou investidores.
Ainda sobre o tópico opções, após vários
exercícios ilustrativos, diversas estratégias são
detalhadas e comparadas de modo a permitir
que o leitor possa compreender a finalidade
de cada uma delas. A seguir, é discutida a
forma de apreçamento destes instrumentos,
com o uso do Modelo de Black & Scholes, e
seus desdobramentos. É enfatizada a origem
dos modelos para cálculo de preços, e seus
desdobramentos com o Modelo binomial. A flexi-
bilidade deste modelo é enfatizada e comparada
ao modelo original de apreçamento de opções, o
já citado Modelo de Black & Scholes.
Também são introduzidas as diversas opções
exóticas, com suas características e objetivos, de
modo a compará-las às opções tradicionais.
Nos contratos de swaps, que compõem a ter-
ceira parte do livro, eles são comparados aos con-
tratos futuros e a termo, e é ressaltada a origem
comum a ambos. Situações práticas e estruturas
utilizadas são discutidas em operações no Brasil
e no exterior. Em seguida, a formação de preços
destes instrumentos é analisada na forma teórica
e com aplicações práticas.
Por fim, é mostrado um exemplo de uso alter-
nativo de contratos futuros e de opções, fazendo
as comparações entre eles em uma situação espe-
cífica que envolve riscos cambiais.
Introdução aos mercados/
contratos de derivativos
O que são os derivativos

Os derivativos são ativos cujos valores dependem do preço de outros
ativos, que são aqueles que originam o contrato de derivativos e que são
chamados ativos-objetos ou ativos subjacentes. Por exemplo, os preços futu-
ros de mercadoria, como soja, petróleo, milho, minerais etc., ou de um ativo
financeiro como uma moeda, ou um título de dívida, ou uma ação, depen-
dem, respectivamente, do valor destas mercadorias e destes ativos finan-
ceiros no mercado à vista; ou o preço de um contrato de opção de compra
(direito de compra) de uma mercadoria ou de uma moeda também depende
do valor da mercadoria ou da moeda que define o contrato de opção.
Aqui, os contratos futuros e de opções são conhecidos como derivativos,

pois dependem do ativo que lhes dá origem.
Também é possível ter contratos de derivativos que dependem de outro

derivativo como, por exemplo, o contrato de opção de compra ou de venda
de contratos futuros de dólar; mas, mesmo neste caso, os contratos futuros
irão depender do preço do ativo à vista que o originou e da taxa de câmbio
real/dólar.
Importância e crescimento
do uso dos contratos de derivativos
Os contratos de derivativos cresceram muito em importância nas últimas
décadas, tornando-se instrumentos de uso comum no mundo das finanças.
Nesta evolução, os instrumentos derivativos passaram a fazer parte do esto-
que de conhecimento necessário para os profissionais da área de finanças.
Os contratos de derivativos possuem uma função econômica de valor

para os mercados financeiros, de bens e de serviços e até mesmo para o
setor público, permitindo que situações de risco sejam transferidas de um
agente econômico menos apto a sustentá-la para outro agente mais habi-
litado a suportá-la. Por exemplo, um exportador pode transferir seu risco
cambial para instituições financeiras mais capazes de lidar com este tipo de
risco, já que elas, por executarem diversas operações com diversos agentes
econômicos (clientes e outras instituições financeiras), conseguem absor-
ver e eliminar parte ou todo o risco cambial envolvido na operação com o
exportador. É também possível que dois agentes econômicos compensem
seus riscos entre si de modo concomitante, quando um deseja se proteger
de uma situação de risco que é, por sua natureza, a situação que elimina o
risco do outro agente econômico. Consideremos novamente o caso do ex-
portador que quer se proteger contra a valorização de sua moeda; ele, então,
poderia acertar um contrato com um importador, que esteja querendo se
proteger contra a desvalorização desta mesma moeda, no qual o exporta-
dor pagaria um valor ao importador, no caso da desvalorização futura da
moeda, e o importador pagaria ao exportador um determinado valor, no
caso de valorização futura da moeda. Poderia haver, ou não, uma instituição
financeira mediando esta negociação; mas, o fato importante é que as duas
partes envolvidas estariam controlando seus respectivos riscos através de
uma operação financeira.
Participantes dos contratos

e mercados de derivativos
Os agentes que participam dos mercados/contratos de derivativos são os
hedgers, os especuladores, os arbitradores, e os market makers.
Estes agentes interagem entre si e com bolsas de futuros e instituições

normativas.
Vejamos os papéis destes agentes básicos.
Hedger e especulador
Como veremos mais adiante, os instrumentos derivativos, por exigirem
pequenos valores monetários em relação à posição financeira assumida com
estes instrumentos, constituem operações alavancadas e, por isso, permitem
criar situações de risco elevado. Assim sendo, se o objetivo é assumir riscos
elevados, estar-se-ia na posição oposta a do exportador acima. O exportador,
14
Introdução aos mercados/contratos de derivativos
ao procurar uma instituição financeira para cobrir seu risco cambial, estaria
eliminando riscos, ou seja, buscando proteção contra oscilações da taxa de
câmbio; estaria fazendo o que se chama de hedge.
Por outro lado, o agente econômico que busca os derivativos para assu-
mir posições de risco estaria fazendo o que chamamos especulação. O espe-
culador poderia ser, por exemplo, um agente que aposte em determinada
ocorrência de mercado, através do uso de instrumentos derivativos, na va-
lorização ou desvalorização de uma moeda, por exemplo, ou na subida ou
descida das taxas de juros, ou ainda da Bolsa de Valores. Se sua aposta estiver
errada, ele perderá; e, caso contrário, ganhará. Em contraste o exportador
anterior estará controlando os resultados possíveis de sua receita cambial
futura, exatamente com o uso dos instrumentos derivativos.
O especulador no mercado de derivativos pode ser caracterizado como

aquele (indivíduo ou instituição) que assume posições em derivativos cujos
objetos de contratos não estão relacionados com a atividade principal do
indivíduo ou instituição; mas também incluiria aqueles cujas atividades prin-
cipais estão relacionadas com o ativo-objeto do contrato derivativo, mas que
assumem posições com derivativos que estariam aumentando seu risco total
e não o eliminando, como faria um hedger.
Arbitrador
Outra atividade importante nos mercados financeiros em geral, e, em
particular, no de derivativos, é a do arbitrador. Como será analisado em ca-
pítulo posterior o valor de um contrato futuro guarda determinada relação
com o preço do ativo-objeto deste contrato. Assim sendo, alguns agentes
atuam concomitantemente nos dois mercados, no à vista e no futuro, bus-
cando auferir ganhos com possíveis distorções nesta relação. Estes agentes
são os arbitradores. E a atuação deles tende a estabelecer uma determinada
relação entre preços à vista e futuros, como, por exemplo, entre a cotação do
dólar no mercado à vista e no mercado futuro, ou entre o preço do petróleo
à vista e futuro etc.
Normalmente, os arbitradores são grandes bancos que desfrutam de

fontes de financiamento barato, ou grandes empresas que usam o ativo-ob-
jeto dos contratos de derivativos em suas atividades principais, e, portanto,
tem facilidade de negociá-lo no mercado à vista.
15
Market maker
Os market makers são agentes que cotam preços de compra e venda de
derivativos negociados em Bolsas, procurando garantir, dessa maneira, li-
quidez aos contratos negociados, e, por isso, influenciam na formação de
preços.
Estruturas fundamentais
dos instrumentos derivativos
Os derivativos podem ser divididos em contratos futuros, contratos a
termo, contratos de opções e contratos de swaps. Diversas variações podem
ser feitas com base nestes contratos, como, por exemplo, através de swaptions,
que caracterizam opções sobre swaps; ou de opções sobre contratos futuros,
ou, ainda, de opções sobre opções.
Uma visão inicial destas estruturas fundamentais dos instrumentos deri-

vativos pode ser apresentada nas situações criadas a seguir:
Um produtor de café deseja garantir o preço de sua produção que será

vendida seis meses à frente. Ele teme que os preços do café possam cair
no mercado internacional; o suficiente para reduzir substancialmente ou
mesmo eliminar sua margem de lucro.
Este objetivo do produtor poderia ser alcançado de diversas maneiras.

Apresentaremos quatro alternativas. A alternativa de indexar o preço do
produto ao custo da produção não será considerada, pois estaremos su-
pondo que os preços no mercado internacional são dados para o produ-
tor, ou seja, ele não consegue estabelecer os preços devido à concorrência
internacional.
1.ª alternativa – o produtor de café pode tentar estabelecer a fixação

dos preços do café, que será vendido, diretamente com os compradores
do produto. Esta estratégia, para ser bem-sucedida, exigiria aceitação por
parte dos compradores de café a ser vendido seis meses à frente, e quanto
maior o número de compradores, mais difícil deve ser esta tarefa. No en-
tanto, se os compradores de café receiam que possa haver elevação do
preço deste produto nos próximos meses, eles poderão antecipar o preço
de compra do café.
16
Esta alternativa, se realizada, caracterizaria o que chamamos contratos a

termo. Haveria a venda futura do café, mas com preços estabelecidos hoje, e
não na data de entrega do produto. Estamos diante de uma fixação de preços.
2.ª alternativa – o produtor de café poderia escolher uma outra manei-

ra de antecipar o preço de venda de sua produção, por exemplo, utilizando
contatos futuros que são negociados em bolsas de futuros.
Essa alternativa produz o mesmo resultado que a anterior, pois estabe-

lece uma fixação de preços (a menos de algumas imperfeições) antecipada
para o produto que será vendido em data futura.
Entretanto, os contratos futuros são oferecidos por bolsa de futuros como

a BM&FBovespa no Brasil, a Chicago Mercantile Exchange nos EUA etc.,
tendo, por isso, os contratos padronizados, requerendo depósitos de mar-
gens como garantia, e apresentando regras próprias de entrega de produtos.
Assim, as bolsas de futuro se diferenciam dos contratos a termo, que são
contratos estabelecidos diretamente entre as partes interessadas.
3.ª alternativa – o produtor de café pode adquirir o direito de vender

café a um determinado preço mínimo, acertado hoje, para a entrega do pro-
duto em seis meses. Este direito de venda é chamado de opção de venda.
Nesta operação, o produtor tem o direito de vender seu produto a um

preço mínimo, ou preço de exercício, ficando a obrigação, portanto, com
a contraparte deste contrato, o qual é obrigado a comprar café ao preço
mínimo estabelecido se o produtor assim o desejar. Por este direito o produ-
tor de café pagará um prêmio, semelhante ao que ocorre em um contrato de
seguro comum.
Esta alternativa permite que o produtor de café obtenha um preço mínimo

por sua produção, não se tratando, portanto, de fixação de preços do produ-
to; o que ocorre é apenas uma limitação de preços. É uma alternativa supe-
rior às duas anteriores em termos de flexibilidade, mas exige, certamente,
um preço por essa flexibilidade, que é o prêmio pago.
4.ª alternativa – outra possibilidade para o produtor de café seria realizar

um contrato de swap (troca), no qual ele receberia um preço pelo café, que
seria estabelecido no início desta operação, portanto, prefixado, e pagaria o
preço do café que vigorasse no mercado internacional no dia da entrega do
produto. Como o produtor estaria recebendo o preço do café em vigor no
17
mercado internacional no dia da entrega física do produto ao comprador do

café, e, ao mesmo tempo, estaria pagando este mesmo preço na operação
de swap, estes dois fluxos se anulariam, restando, então, para o produtor,
em termos líquidos, o pagamento prefixado constante no contrato de swap.
Então, o produtor estaria fixando seu preço de venda do café. Ver figura 1.
Preço do café
no mercado
Empresa de café Contrapartida
Preço fixo de café
Vende café ao preço de mercado
Figura 1 – Swap de preço de café.
Novamente, temos uma fixação de preços, como nas duas primeiras

alternativas.
Entretanto, no contrato de swap haveria, no dia de seu vencimento, que

coincidiria com o dia da entrega física do café, simplesmente a troca da di-
ferença financeira entre o preço prefixado do café e o preço do café no mer-
cado internacional, evitando, desse modo, pagamentos mais elevados, que
ocorreriam se os valores fossem trocados integralmente.
As quatro alternativas são resumidas na tabela 1.
Tabela 1
Fixação de Limitação de Em bolsas de Pagamento de

Operação
preço preço futuro prêmio
Contratos
SIM NÃO NÃO NÃO
a termo
Contratos
SIM NÃO SIM NÃO
futuros
Contratos
NÃO SIM SIM e NÃO SIM
de opções
Contratos
SIM NÃO NÃO NÃO
de swaps
A estratégia a ser escolhida dependerá da visão do produtor quanto ao

preço a vigorar no mercado e dos custos envolvidos na operação.
18
Substituamos, agora, o produtor de café por um investidor que deseja

investir correndo o risco de oscilações do preço do café. Este investidor não
produz nem compra café em termos físicos, ele apenas acredita em certa
tendência dos preços no mercado internacional.
Este investidor poderia, por exemplo, vender contratos futuros de café

se acreditasse em tendência de queda de preços no mercado. Como ele não
dispõe do café para venda em data futura, por não ser um produtor, não
estaria fixando um preço de venda para este produto. Estaria, sim, apenas
obtendo ganhos financeiros se os preços na data futura fossem menores
do que o preço determinado na venda dos contratos futuros. Se ocorresse
a situação oposta, isto é, se o preço futuro do café no mercado internacio-
nal subisse acima do preço ao qual ele vendeu inicialmente os contratos
futuros, o investidor sofreria uma perda financeira por ter vendido café, an-
tecipadamente, a preço que resultou menor do que o que passa a vigorar
no mercado internacional.
Este investidor também poderia vender os contratos de opções de venda

de café para o produtor do início do exemplo. Neste caso, o investidor rece-
beria o prêmio pago pelo produtor e se sujeitaria a perdas se o preço do café
caísse abaixo do preço mínimo estabelecido no contrato de opções, quando,
então, o produtor de café estaria exercendo seu direito de venda de café ao
preço mínimo, ou preço de exercício.
E se o preço do café, no vencimento do contrato de opção estivesse acima

ou fosse igual ao preço mínimo, o contrato não seria exercido e o investidor
lucraria com o prêmio recebido no início do contrato.
Se o contrato é exercido pelo produtor de café, o valor da perda financei-

ra do investidor deverá ser transferido para o produtor, e se esta perda for
maior do que o prêmio recebido pelo investidor no início da operação, este
último terá que desembolsar recursos próprios neste investimento.
As situações do produtor de café e do investidor ressaltam o contraste das

possíveis posições que poderiam ter assumido no exemplo em discussão. O
produtor estaria buscando proteção contra queda de preços de seu produto,
ao passo que o investidor estaria tentando obter ganhos financeiros explo-
rando possíveis tendências de preços no mercado internacional de café. O
produtor estaria se protegendo, ou seja, fazendo um hedge, enquanto que o
investidor estaria fazendo especulação.
19
Não há necessidade de que as operações com derivativos compreendam

um hedger e um especulador, elas podem ser feitas entre dois hedgers ou
entre dois especuladores, ou ainda com arbitradores.
Complexidade dos instrumentos derivativos

Os derivativos podem apresentar graus de complexidade elevados em
suas estruturas e nos seus apreçamentos. Uma situação em que isto normal-
mente ocorre é aquela que envolve contratos de opções chamados exóticos,
tema do capítulo 10 deste livro. Estas opções, como o nome diz, são diferen-
tes, por isso não são classificadas como opções padrão, denominadas, em
sua estrutura mais fundamental, de vanilla, nome decorrente da expressão
“plain vanilla”, que significa o mais simples; em uma associação que pode-
ríamos fazer com o sorvete de baunilha puro, sem mais ingredientes como
caldas de cobertura, castanha, ou creme chantili.
Embora a maioria dos contratos de derivativos celebrados comporte es-

truturas financeiras de complexidades moderadas, estas operações também
podem apresentar sofisticações significativas, como foi o caso, por exemplo,
da operação executada pela empresa Procter & Gamble na década de 1990;
ela contratou uma operação de swap (tema do capítulo 11), cujos fluxos fi-
nanceiros dependiam do spread de juros na curva de rendimentos dos títu-
los do Tesouro norte-americano, operação na qual o banco Bankers Trust era
a contraparte, e que acabou sendo processado judicialmente pela empresa
por discordâncias quanto aos riscos da operação.
Outros casos envolvendo contratos derivativos também terminaram

na Justiça. Estes foram os casos da Gibson Greetings, novamente contra o
Bankers Trust, e do Orange County, condado da Califórnia, nos EUA, que
sofreu perdas pesadas com aplicações em títulos de dívida sofisticados, em
parte, vendidos para o condado pelo banco de investimento Merryl Lynch.
Esses títulos tinham como características a possibilidade de ganhos acentua-
1
Libor significa: London dos com a queda das taxas de juros libor1 em dólares, constituindo, portanto,
Interbank Offer Rate e re-
presenta a taxa de oferta veículos para posições alavancadas e, por isso, sujeitos a ganhos ou perdas
interbancária cotada em
dólares (mas também elevadas. Os títulos em si não se enquadrariam, a princípio, na classificação
negociada em outras
moedas) negociada no
mercado Eurodólar (dóla-
de instrumentos derivativos, mas como são gerados a partir de operações
res “fora” dos EUA). com derivativos seriam enquadrados nestes instrumentos.
20
O episódio ocorrido recentemente no Brasil, que, aparentemente,

depõe contra o uso de derivativos, consiste nas operações com opções
sobre a taxa de câmbio real/dólar, realizadas pelas empresas brasileiras:
Aracruz, Votorantim e Sadia; todas elas, em suas operações financeiras, su-
postamente, venderam opções de compra de dólar para os bancos com os
quais estabeleceram estes contratos de opções. Essa estratégia possui risco
elevado, e, por isso, essas empresas acabaram sofrendo perdas financeiras
significativas. As empresas estariam na posição do investidor, no exemplo
mencionado com a opção de venda de café. Duas diferenças, no entanto,
podem ser apontadas:
1.ª diferença – o investidor supostamente poderia vender opções de

venda de café para o produtor de café. Assim, como vimos, ele perderia
quando o preço do café no mercado internacional caísse abaixo do preço
mínimo, ou preço de exercício. No caso das empresas, elas perderam quando
a taxa de câmbio ultrapassou a cotação em R$/US$ determinada pelo preço
de exercício da opção de compra. A crise externa levou à desvalorização
do real frente ao dólar norte-americano, e, por isso, a cotação de mercado
ultrapassou o preço de exercício das opções de compra vendidas pelas em-
presas. Supondo que o preço de exercício de algumas opções de compra
tenha sido 1,70R$/US$, se a cotação no mercado alcançou 2,40R$/US$, as
empresas teriam perdido a diferença entre 2,40R$/US$ e 1,70R$/US$, já que
os bancos, que eram a contraparte das operações, teriam exercido o direito
deles de comprar dólares a 1,70R$/US$, quando a cotação no mercado de
câmbio era 2,40R$/US$.
2.ª diferença – as empresas Aracruz, Votorantim e Sadia recebem recur-

sos em dólares decorrentes de suas exportações, e isto poderia compensar
as perdas acima mencionadas quando a taxa de câmbio R$/US$ ultrapassou
o suposto preço de exercício, 1,70R$/US$. A desvalorização do real eleva-
ria a receita das exportações e compensaria as perdas financeiras com os
contratos de opções de compra. Esta peculiaridade não existia no exemplo
mencionado, do investidor que vende opções de venda de café.
Mas, então, como as empresas perderam tantos recursos financeiros com

a venda das opções? Isso leva a seguinte conclusão: as empresas venderam
contratos de opções em volume superior ao que receberiam com o efeito
positivo do câmbio sobre suas exportações.
21
As possíveis perdas financeiras ocorridas podem ser visualizadas no

Quadro 1 abaixo.
uadro 1 – Perdas financeiras com a venda de contratos de opções de

Q
compra
Cotação da taxa de Preço de exercício da Resultado financeiro

câmbio opção de compra para as empresas
(R$/US$) (R$/US$) (R$/US$)
1,50 1,70 ganham o prêmio
1,80 1,70 ganham o prêmio e per-
dem 0,10R$/US$
dem 0,20R$/US$
dem 0,30R$/US$
dem 0,40R$/US$
dem 0,50R$/US$
dem 0,60R$/US$
dem 0,70R$/US$
Observa-se que as perdas são ilimitadas, e aumentam com o aumento da

cotação da taxa de câmbio R$/US$.
Os derivativos são hoje execrados por alguns policy makers que ainda des-
conhecem a gama de aplicações, boas e ruins, que eles permitem implemen-
tar, respondendo somente nos casos de perdas acentuadas vindas a público.
No entanto, regulações mais adequadas do que as atuais permitiriam mais
controle sobre operações bancárias (bancos comerciais e de investimento)
e de outras instituições financeiras com estes instrumentos financeiros, em
vez de tentar eliminar ou proibir o uso dos contratos de derivativos que apre-
sentam funções econômicas importantes nas economias contemporâneas.
Os contratos futuros e de opções são muito antigos, não na forma atual

em que são negociados em bolsas de futuros ou em mercados de balcão,
mas sim em sua forma mais essencial. Um produtor que desejasse eliminar
22
ou reduzir seu risco com os preços de seus produtos, que ainda se encontra-
vam em fase de produção, podia negociar antecipadamente os preços de
venda desses produtos. Do mesmo modo, um comerciante poderia negociar
os preços futuros de mercadorias que irá adquirir em datas futuras, eliminan-
do, desse modo, os riscos de ascensões de preços que poderiam ser prejudi-
ciais à sua atividade profissional.
Contratos de opções também, em sua essência, são instrumentos de

enorme utilidade para as atividades econômicas e financeiras de qualquer
economia, completando mercados e transferindo riscos. Eles funcionam como
apólices de seguro para diversas situações em que são utilizados; situações
para as quais muitas vezes um contrato de seguro comum não existiria.
De fato, é necessária uma boa dose de expertise para dominar o uso destes
instrumentos sem ser levado a situações de risco que poderiam atingir e pre-
judicar os objetivos principais dos agentes usuários destes instrumentos fi-
nanceiros. Portanto, cuidados devem ser tomados pelos que utilizam estes
contratos de derivativos. E o ambiente, no qual este uso ocorreria, deveria
ser regulado, não em excesso para não inibir processos criativos, nem com
escassez de controles que o tornaria um ambiente permissivo, como o am-
biente internacional recente que favoreceu a gestação de uma crise de crédi-
to profunda e extensa cujo início esteve nos contratos de hipotecas subprime
nos EUA.
Porém, a detração destes instrumentos estaria eliminando ou escassean-

do possibilidades de operações produtivas ou financeiras com funções eco-
nômicas estimuladoras para o crescimento econômico e aumento do bem-
-estar em nações ao redor do mundo.
Tornar mercados mais incompletos não parece vantajoso para qualquer

economia que busque desenvolvimento socioeconômico.
Origem dos mercados futuros,

de opções e de swaps
A história de transações com contratos a termo tem início, provavelmen-
te, há alguns milhares de anos com acertos envolvendo gados, ovinos, suínos
etc. Nesses acertos, esses animais davam origem a “contratos” de entrega em
datas futuras específicas a preços preestabelecidos.
23
No entanto, o mercado futuro organizado na forma que hoje conhece-

mos teve início somente em 1848, com a criação da Chicago Board of Trade,
ou (CBOT) hoje integrada à Chicago Mercantile Exchange (CME). Os primei-
ros contratos negociados foram os de milho.
Observa-se que na origem, e durante a maior parte do tempo, os con-

tratos futuros negociaram mercadorias. O interesse pelos contratos futuros
surgiu com a necessidade de proteção contra flutuações dos preços das
mercadorias.
Porém, a partir da década de 1970, especificamente em 1973, quando

o International Monetary Market, criado como parte integrante da Chicago
Mercantile Exchange, iniciou negociações com contratos futuros e também
com contratos de opções de ativos financeiros, estes contratos passaram a
ganhar importância no mundo dos derivativos.
Um fato importante marcou essa transição. Este fato foi o fim do Siste-
ma Monetário criado em Bretton Woods, estabelecido em 1944, e através
do qual as taxas de câmbio eram mantidas sob o regime de taxas fixas. Com
a passagem para o sistema de flutuação no início dos anos 1970, oscilações
expressivas das principais moedas dos países desenvolvidos exigiam ins-
trumentos de controle de riscos cambiais. A publicação do artigo semanal
de Black & Scholes em 1973, que apresentava um modelo para cálculo do
prêmio de opções, permitiu a negociação de contratos de opções financeiras
na Bolsa de Chicago.
No início da década de 1980, com o choque das taxas de juros em dólares

que alcançaram mais de 20% ao ano, cujo objetivo de combater a inflação
elevada que assolava a economia dos EUA, a demanda por proteção contra
oscilações das taxas de juros surgiu com intensidade; e a partir de então,
contratos de swaps de juros passaram a crescer e a ter destaque nas opera-
ções com derivativos.
As principais bolsas de futuros no mundo

A principal bolsa de futuros do mundo moderno é a Chicago Mercantile
Exchange, ou CME. A CME é uma bolsa de mercadorias que foi fundada em
1898 com a Chicago Butter and Eggs Board nos EUA, e que em 1973 criou o
International Monetary Market, ou IMM, que então começou a oferecer deri-
vativos sobre ativos financeiros.
24
A Chicago Mercantile Exchange fundiu-se com a Chicago Board of Trade,

ou CBOT, em julho de 2007. A CBOT, antes da fusão, era a 2.ª ou 3.ª bolsa de
futuros do mundo.
Com a fusão a CME cresceu em importância e, em 2008, absorveu a New

York Mercantile Exchange, Bolsa que negocia diversos contratos de derivati-
vos, entre os quais derivativos de petróleo.
No Brasil, a negociação de contratos futuros teve início com a Bolsa de

Mercadorias de São Paulo, ou BMSP, em 1917, com negociação inicial de con-
tratos agropecuários, de café, Boi Gordo e algodão.
A Bolsa Mercantil e de Futuros, ou BM&F, fundada em 1985, e iniciando

operações em janeiro de 1986, passou a concentrar as operações com deri-
vativos, oferecendo contratos de futuros e de opções para ativos financeiros
e mercadorias, incluindo ações, ouro, taxas de juros DI, taxa de câmbio R$/
US$. Em 1991, a BM&F se funde à BMSP, criando a Bolsa de Mercadorias e de
Futuros, com objetivo de desenvolver mercados de derivativos financeiros,
agropecuários e outros.
Em 2007, a BM&F iniciou seu processo de desmutualização, e se tornou,

a partir de 1 de outubro de 2007, uma sociedade por ações com fins lucrati-
vos. No processo de desmutualização, os direitos patrimoniais dos antigos
associados foram convertidos em participações acionárias. Então, na aber-
tura de seu capital, a BM&F colocou R$5,9 bilhões em títulos atraindo 260
mil acionistas.
A Bovespa também seguiu o mesmo caminho com colocação de ações

no valor de R$6,6 bilhões em outubro de 2007.
Em maio de 2008, a BM&F e a Bovespa se fundem, formando a BM&

FBovespa S/A.
Volumes de negócios
nas bolsas de futuros do mundo
O quadro 2 apresenta a posição das principais bolsas de futuros no
mundo nos anos 2004 e 2005, e a taxa de crescimento anual. A listagem é da
FIA <www.futuresindustry.org>.
25
Quadro 2
Disponível em: <www. futuresindustry.org>.

A BM&F e as bolsas do mundo
Posição Posição Taxa de cresci-
Exchange 2004 US$ 2005 US$
2004 2005 mento anual
Chicago
1 2 Mercantile 883,118,526 664,884,607 32,8%
Exchange
2 1 Eurex 784,896,954 684,630,502 14,6%
Chicago
3 3 Board of 561,145,938 489,230,144 14,7%
trade
4 4 Euronext.liffe 343,829,658 311,053,230 10,5%
Bolsa de
5 6 Mercadorias 187,850,634 173,533,508 8,3%
& Futuros
New York
6 7 Mercantile 166,608,642 133,284,248 25,0%
Exchange
National
Stock
7 10 116,286,968 67,406,562 72,5%
Exchange
of India
Mexican
8 5 Derivatives 107,989,126 210,355,031 – 48,7%
Exchange
Dilian
9 8 Commodity 99,174,714 88,034,153 12,7%
Exchange
London
10 11 Metal 70,444,665 67,171,973 4,9%
Exchange
O site abaixo apresenta dados detalhados das operações das bolsas de

futuros no mundo em 2006 e 2007.
Ampliando seus conhecimentos
EUA têm novas regras para os derivativos1

Sarah N. Lynch – Dow Jones, de Washington, 2009
As autoridades reguladoras dos EUA anunciaram na quarta-feira um

plano que esboça o novo modelo regulador que irá forçar alguns derivativos
1
Esse texto foi extraído do jornal Valor do dia 15 de maio de 2009.
26
negociados no mercado de balcão a serem negociados em bolsas de valores,

e sujeitar alguns contratos a limites de posições especulativas. O plano, que
foi anunciado em conjunto pelo secretário do Tesouro Timothy Geithner, pela
presidente da Securities and Exchange Commission (SEC), Mary Shapiro e
pelo presidente em exercício da Futures Trading Commission, Michael Dunn,
visa dar mais transparência aos negócios feitos fora das bolsas de valores (e de
futuros), que hoje estão sujeitos à pouquíssima regulamentação federal.
“Na elaboração desse modelo amplo, nossos staffs trabalharam juntos,

com muito cuidado, para ter certeza de que vamos apresentar ao Congres-
so um conjunto comum de recomendações”, disse Geithner, observando que
brechas na fiscalização federal sobre os negócios com derivativos contribuí-
ram, em parte, para a crise financeira.
Pelo plano, as autoridades federais que regulam o mercado de commodi-

ties receberão autoridade para limitar as posições especulativas sobre contra-
tos negociados em bolsa de valores (e de futuros) e no mercado de balcão, se
esses contratos tiverem um impacto significativo sobre os preços do mercado.
O objetivo, por trás do plano, é impedir a manipulação ou a especulação ex-
cessiva que, segundo acreditam alguns especialistas, pode acelerar os movi-
mentos de preços.
O plano também forçará todos os contratos padronizados do mercado de

balcão a serem negociados em bolsas regulamentadas e serem compensa-
dos de maneira regulamentada – um processo que envolve a mediação entre
compradores e vendedores para garantir que o dinheiro vai mudar de mãos.
Enquanto isso, os contratos altamente personalizados, que ainda são nego-
ciados no mercado de balcão, estarão sujeitos às exigências de registro de
informações e prestação de contas.
Além disso, os negociadores de derivativos, com grandes exposições de

contrapartida, estarão sujeitos a uma supervisão prudente e à vigilância regu-
latória para garantir que eles não representem riscos sistêmicos ao mercado.
Isso vai requerer exigências de adequação de capital mais conservadoras, pa-
drões de conduta nos negócios, exigência de margens iniciais e prestação de
contas sobre os contratos padronizados e os de mercado de balcão.
Comentários: o texto mostra a preocupação das autoridades dos EUA com re-
lação às operações com derivativos. O Secretário do Tesouro ressalta que bre-
27
chas na legislação federal, sobre os negócios com derivativos, contribuíram

em parte para a crise financeira de 2008/2009 ocorrida nos EUA e no mundo.
O objetivo das autoridades é forçar operações com derivativos mais

transparentes, fazendo com que passem por bolsas regulamentadas. Haverá
também mais exigências de capital para as instituições que apresentarem po-
sições de risco mais acentuadas, para que estas instituições não levem riscos
sistêmicos ao mercado.
Além dos EUA, outros países também estão analisando efetuar controles
mais rigorosos nas operações especulativas com derivativos.
Atividades de aplicação
1. O que são ativos-objetos de um contrato de derivativos?
2. Quem corre mais risco em um contrato de derivativos, um hedger ou

um especulador?
3. Quais as principais diferenças entre os contratos de opção e de swap?
4. Qual o efeito positivo dos contratos de opções que supostamente fo-

ram vendidos pelas empresas brasileiras: Sadia, Aracruz e Votorantim?
5. No exemplo do café, no início do capítulo, substitua o produtor por

um importador de café e analise as posições que este formaria com
contratos de opções, futuro e de swaps.
6. Monte um quadro com os resultados obtidos nos contratos de opções

de compra, considerando a questão 5 e a posição do importador de
café. Use preços de café entre 20,00 e 40,00 por saca, e preço de exer-
cício igual a 30,00 por saca.
28
Mercados futuros
Um contrato futuro representa um compromisso de comprar ou vender

determinado ativo em uma data específica e por um preço estabelecido.
Utilização dos contratos futuros

Um contrato futuro pode ser comprado ou vendido. Para que contratos
futuros sejam comprados, o agente econômico que deseja adquiri-lo deve
“encontrar” outro agente econômico que esteja disposto a vender o mesmo
contrato. Este encontro entre comprador e vendedor se estabelece com a
interposição de um corretor, membro da bolsa de futuros onde os contra-
tos são negociados. É um processo igual ao da compra ou venda de ações
em uma bolsa de valores. O processo, portanto, necessita de um comprador,
de um vendedor, de um corretor e da bolsa de futuros (além de atender às
exigências dos órgãos reguladores). Se o corretor não encontra um vende-
dor, para atender o agente comprador, ele não consegue fechar a operação,
pois a Bolsa em si não assume as posições compradas ou vendidas, salvo em
situações excepcionais de inadimplência de uma das partes, comprado ou
vendido, em que a Bolsa pode assumir perdas de uma das posições.
Participantes de um contrato futuro:
Comprador;
Vendedor;
Corretor da Bolsa;
Bolsa e Futuros.
Todos os participantes de um contrato futuro, comprados e vendidos,

devem sempre fazer um depósito em dinheiro, ou em títulos aceitos pela
respectiva bolsa de futuros, no início da operação e que servirão como
margem de garantia para as possíveis perdas diárias à medida que os preços
futuros evoluem. Esta margem é depositada junto ao corretor responsável
pela posição do cliente. Se um investidor compra um determinado contrato
futuro e o preço deste contrato sobe na Bolsa, em função das negociações

ou de expectativas futuras, ele receberá diariamente um ganho a ser credita-
do em sua conta corrente junto ao seu corretor. Ganho que decorre do preço
estar mais elevado do que o preço no qual ele assumiu sua posição inicial.
Se o preço futuro continua a subir, novos créditos serão feitos em sua conta
corrente, sempre contabilizando os ganhos de um dia para o seguinte. O
crédito recebido em conta reflete o ganho que a empresa poderia auferir se
liquidasse sua posição naquele dia.
Se, por outro lado, os preços dos contratos futuros caem, este investidor,
com a posição comprada, irá sofrer perdas, e o valor da perda será debitado
diariamente em sua conta corrente. No caso de queda de preços, quem irá
obter ganhos diários será o agente que estiver na posição vendida, ou seja,
aquele que vendeu os contratos futuros que o investidor comprou. Este pro-
cesso prossegue até que o contrato futuro vença ou até que uma das partes
liquide sua posição com futuros.
Depósito de margens de garantia – comprados e vendidos fazem depósi-

tos de margens de garantia.
Perdas e ganhos diários – são contabilizados tanto para os comprados

quanto para os vendidos.
As posições com contratos futuros podem ser liquidadas a qualquer mo-

mento em que a respectiva Bolsa esteja em funcionamento, e desde que
haja liquidez para o respectivo contrato. Assim, se um investidor que com-
prou contratos futuros decide no mesmo dia, ou após um, dois ou sete dias,
vender esses contratos, ele poderá realizar a venda através de seu corretor e
ao preço que estiver sendo negociado naquele instante na Bolsa. O mesmo
vale para o vendedor de um contrato futuro. Este também poderá comprar
a qualquer momento os contratos futuros que vendeu inicialmente. Vemos
então que, para liquidação antecipada de uma posição com contratos fu-
turos, basta tomar a posição contrária na Bolsa no momento desejado do
encerramento da posição. Assim sendo, para liquidar, antes do vencimen-
to, contratos futuros comprados, basta vender estes contratos a qualquer
momento, e para liquidar antecipadamente contratos futuros vendidos,
basta comprar estes contratos futuros vendidos a qualquer momento dese-
jado. Para uma bolsa de futuros, se o cliente tem X contratos comprados e o
mesmo número X de contratos vendidos, a posição dele é nula, ou seja, está
32
Mercados futuros
liquidada, já que o que o cliente ganharia com uma posição, perderia com a
outra. O mesmo vale para o cliente com posição inicial vendida em X contra-
tos futuros, que compra posteriormente X contratos futuros.
Liquidação da posição com contratos futuros ocorre com a tomada de po-

sição inversa. O vendido compra contratos futuros; e o comprado vende con-
tratos futuros.
Os contratos futuros abertos podem ser liquidados antecipadamente.
Vejamos um exemplo:
Consideremos que uma empresa deseje adquirir X contratos futuros de

dólar que vencem em dois meses. Ela, então, procura seu corretor e explica
o que gostaria de fazer. O corretor atende seu cliente, a empresa, buscan-
do um ou vários agentes que queiram vender, no total, X contratos futuros
de dólar vencendo daqui a dois meses. Em seguida, supondo que as partes
aceitem um determinado preço para os contratos futuros, as posições são
estabelecidas para as partes. Na realidade, os X contratos futuros podem ser
comprados através de um ou mais lotes, que podem ser negociados em mo-
mentos diferentes, até que se atinja o total desejado pela empresa: X contra-
tos futuros de dólar.
Suponhamos que X represente 10 contratos futuros de dólar do mês t + 2,

sendo hoje o mês t. Consideremos, ainda, que estes 10 contratos futuros de
dólar sejam negociados ao preço médio de 2,40R$/US$.
Assim, teríamos a empresa comprada em 10 contratos futuros de dólar

do mês t + 2 ao preço médio de 2,40R$/US$. Ao mesmo tempo, teríamos um
vendedor (poderiam ser vários) destes 10 contratos.
Se os preços futuros do dólar sobem acima de 2,40R$/US$ no mesmo dia

em que as posições foram iniciadas, a empresa receberia um crédito em sua
conta, visto que estaria comprada a 2,40R$/US$ e o mercado futuro já teria
alcançado valor maior do que 2,40R$/US$. Se a empresa quisesse vender sua
posição comprada em 10 contratos, poderia vendê-la a valor maior do que
2,40R$/US$, realizando, portanto, um ganho no mesmo dia em que iniciou
sua operação. Conforme observado anteriormente, o crédito recebido em
conta refletiria o ganho que a empresa poderia auferir se liquidasse sua po-
sição naquele dia. Se a empresa liquidasse sua posição no mesmo dia que a 1
Day trade é a operação
iniciou, esta operação seria chamada de day trade1. de compra e venda no
mesmo dia.
33
A empresa, certamente, também poderia manter sua posição por mais

um dia, uma semana etc., desde que não ultrapassasse o vencimento dos
contratos futuros.
Já o agente que vendeu inicialmente os 10 contratos futuros estaria per-

dendo a diferença entre o preço maior do que 2,40R$/US$ e a cotação de
2,40R$/US$ estabecida no contrato futuro. Desse modo, os corretores da
Bolsa transfeririam a perda do agente vendido para a empresa comprada
em futuros de dólar. Este processo de ajustes diários permanece para todos
os clientes enquanto o contrato futuro estiver em vigor.
Os ajustes diários são feitos com base no preço chamado preço de ajuste
(settlement price), que é calculado logo após a Bolsa encerrar sua operação
diária e então divulgado. O cálculo segue fórmula própria da Bolsa, mas é
normalmente feito com as cotações das últimas negociações realizadas du-
rante os trinta minutos finais, ou algo semelhante.
Se a empresa continuasse com sua posição, isto é, decidisse não vendê-

la, ela iria receber créditos ou sofrer débitos em sua conta corrente à medida
que os preços futuros, respectivamente, subissem ou descessem dia-
riamente.
Supondo que ambos continuassem com suas posições até o final do dia
seguinte, e que no dia seguinte o preço de ajuste caia abaixo do preço de
ajuste do dia anterior (o primeiro dia), ocorreria o movimento oposto, ou
seja, o corretor transferiria, da conta da empresa para a conta do agente com
a posição vendida, o valor da diferença entre os preços de ajuste do dia cor-
rente, que seria o segundo dia, e o do primeiro dia (e não o preço inicial da
abertura da posição, pois este já foi comparado ao preço de ajuste do pri-
meiro dia).
Este processo continuará até que o contrato futuro vença ou até que uma
das partes liquide sua posição com futuros. Se a posição é liquidada anteci-
padamente, o ajuste diário é feito com base na diferença entre o preço de
liquidação obtido no momento em que a posição é encerrada na Bolsa e o
preço de ajuste do dia anterior.
Podemos ilustrar o ajuste de margens que contempla contratos futuros

de dólar, no seguinte exemplo:
Considere uma empresa que, no dia 10 de março, toma posição compra-

da em 100 contratos futuros de dólar do mês abril, equivalente a 5 milhões
34
Mercados futuros
de dólares. Sob esta posição, os resultados totais para a empresa seriam os

apresentados na tabela 1 a seguir.
Tabela 1 – Ajustes diários de margens: posição comprada
Preço ajuste no Preço ajuste no dia Diferença entre

Ganho / Perda
dia t t+1 tet+1
(R$/US$) (R$/US$) (R$/US$) (R$)
2,420 (*)
2,425 (**)
0,005 25.000
2,425 2,415 – 0,010 – 50.000
2,415 2,400 – 0,015 – 75.000
2,400 2,430 (***)
0,030 + 150.000
Total + 50.000
(*) Cotação da abertura de posição no dia 10 de março.
(**) Preço de ajuste no dia 10 de março.
(***) Preço de venda dos 100 contratos futuros de dólar do mês de abril, no momento em que a
empresa encerra sua posição.
Esta cotação, R$2,43/US$, não é o preço de ajuste do dia, mas sim o de

um determinado instante durante o pregão, isto é, naquele instante em que
a empresa vende 100 contratos futuros para encerrar sua posição anterior-
mente comprada. Na verdade, a liquidação da posição da empresa junto
à bolsa de futuros poderia ter sido feita em vários momentos ao longo do
pregão, por exemplo, em lotes de 30 e 40 contratos, ou em quaisquer outras
combinações. E se esse fosse o caso, o preço R$2,43/US$ representaria o
preço médio de venda.
A tabela 1 mostra que a empresa comprada em 100 contratos futuros

teria auferido ganho de R$50.000,00 após a liquidação de sua posição.
Já, a situação do detentor da posição vendida nestes 100 contratos futu-

ros seria dada pela tabela 2.
Tabela 2 – Ajustes diários de margens: posição vendida
Preço ajuste no Preço ajuste no Diferença entre

Ganho / Perda
dia t dia t + 1 tet+1
(R$/US$) (R$/US$) (R$/US$) (R$)
2,420 (*)
2,425 (**)
0,005 – 25.000
2,425 2,415 – 0,010 + 50.000
2,415 2,400 – 0,015 + 75.000
35

Ganho / Perda
dia t dia t + 1 tet+1
2,400 2,430 (***) 0,030 – 150.000
Total – 50.000
(*) Cotação da abertura de posição no dia 10 de março.
(**) Preço de ajuste no dia 10 de março.
(***) Preço de venda dos 100 contratos futuros de dólar do mês de abril, no momento em
que a empresa encerra sua posição.
A tabela 2 mostra que o detentor da posição vendida em 100 contra-

tos futuros teria sofrido uma perda de R$50.000,00, no momento em que a
empresa, comprada nesses contratos, liquidasse sua posição. O resultado é
exatamente o oposto daquele obtido pelo comprado nestes contratos fu-
turos. Observe que o detentor da posição vendida, a princípio não estaria
liquidando sua posição vendida no mesmo instante que a empresa liquida a
sua posição comprada. Se ele continua com sua posição vendida na Bolsa, o
resultado final de sua operação, ainda dependerá dos outros ajustes de mar-
gens que estariam por vir. Como, então, a empresa comprada nos 100 con-
tratos futuros estaria liquidando sua posição comprada? Ela simplesmente
venderia os 100 contratos futuros, inicialmente comprados, para outro inves-
tidor ou empresa interessada em posição de compra em contratos futuros
de dólar do mês abril.
Hedger
Os mercados futuros foram criados originalmente para atender às neces-
sidades dos hedgers, pois os produtores queriam manter um preço para sua
produção e os comerciantes queriam garantir um preço para obter tal pro-
duto. Os contratos futuros, então, permitiriam que ambas as partes atingis-
sem seus objetivos.
Um hedger deve tomar uma posição com contratos futuros que gere
ganhos financeiros para ele, no caso em que o preço de seu produto, ou seu
ativo financeiro, caminhe no sentido de reduzir sua receita, ou no caso de
suas compras, ou gastos financeiros, aumentarem suas despesas. Portanto,
se um exportador de soja quiser usar contratos futuros para se proteger
de possíveis quedas nos preços de seus produtos, ele deve vender con-
tratos futuros de soja para gerar ganhos financeiros que irão servir como
compensação por sua perda na venda da soja, e seus derivados, a preços
36
Mercados futuros
mais baixos. Se o preço da soja aumentar, o exportador irá se beneficiar da

receita mais alta, mas sofrerá perdas com os contratos futuros, pois, como
vimos, um agente posicionado com contratos futuros vendidos perderá
margem depositada sempre que os preços futuros aumentarem. Verifica-
-se, portanto, que como hedger, o exportador estará, na realidade, tentan-
do fixar sua receita, independentemente da oscilação do preço da soja. No
entanto, é importante ressaltar que esta perda com margens exige reposi-
ção de margens, muitas vezes, bem antes do que os ganhos com a venda
do produto a preços mais elevados se materialize. Assim sendo, é neces-
sário considerar possíveis e, em algumas situações, significativas saídas de
caixa ao longo da manutenção da posição com contratos futuros.
O estudo de caso no Apêndice ilustra o que aconteceu com a empresa

Selecta durante suas posições com contratos futuros de soja.
Exemplo de hedging com futuros

Vejamos um exemplo de uso:
Uma empresa de exportação, que vai fechar câmbio no valor de

US$1.000.000,00 em 31 de março, efetuou um hedge em 26 de fevereiro do
mesmo ano, quando a cotação do contrato futuro era 2,40R$/US$. Calcule o
resultado final para a empresa, supondo que o dólar comercial estará no mer-
cado à vista e no mercado futuro cotado a 2,35R$/US$ no dia 31 de março.
Observação: como o exportador quer se proteger contra valorização do real

(desvalorização do dólar), ele deve vender contratos futuros na Bolsa de Mer-
cadoria e Futuros Bovespa (BM&FBovespa) pois, assim, se a cotação cair, ele
ganhará com os contratos futuros, já que irá comprar o mesmo número de
contratos futuros em 31 de março de modo a encerrar sua posição na bolsa
de futuros. E possíveis ganhos com os contratos futuros estarão compensan-
do as perdas que a empresa terá com a valorização do real frente ao dólar no
mercado à vista quando a cotação cair. Se a cotação subir, a empresa obterá
perdas com os contratos futuros, que irão compensar os ganhos com venda
mais favorável dos dólares no mercado à vista. O exportador deve vender 20
contratos, com cada contrato representando US$50.000,00.
Vejamos, a seguir, os resultados da exportação com o hedging.
(a) Resultados com os contratos futuros:
[2,40R$/US$ (venda) – 2,35R$/US$ (compra)] . 20 . 50.000,00 = R$50.000,00
37
Houve ganhos com os contratos futuros, pois a venda inicial se deu com
taxa de câmbio de 2,40R$/US$, e a compra posterior, destes mesmos 20 con-
tratos, ocorreu quando a taxa de câmbio estava cotada em 2,35R$/US$.
(b) Resultado da exportação:
US$1.000.000,00 . 2,35R$/US$= R$2.350.000,00
(c) Resultado total:
R$2.350.000,00 + R$50.000,00 = R$2.400.000,00, ou 2,40R$/US$.
A empresa obteve como preço final 2,40R$/US$, que era a cotação inicial
negociada na bolsa de futuros.
Se a cotação final em 31 de março fosse 2,45R$/US$ em vez de 2,35R$/

US$, tanto no mercado à vista quanto no mercado futuro, qual seria o resul-
tado final para a empresa?
Agora, teríamos:
[2,40R$/US$ (venda) – 2,45R$/US$ (compra)] . 20 . 50.000,00 = – R$50.000,00
Agora haveria perdas com os contratos futuros, pois a venda inicial se deu
com taxa de câmbio de R$2,40/US$, e a compra posterior, destes mesmos 20
contratos, ocorreu quando a taxa de câmbio estava cotada em R$2,45/US$.
(b) Resultado da exportação:
US$1.000.000,00 . 2,45R$/US$= R$2.450.000,00
R$2.450.000,00 – R$50.000,00 = R$2.400.000,00, ou 2,40R$/US$.
E o resultado foi o mesmo. A empresa, então, conseguiu fixar a taxa de

câmbio real/dólar em 2,40R$/US$, independentemente da cotação que
viesse a ocorrer em 31 de março.
A empresa exportadora, portanto, conseguiu eliminar o risco cambial ao

fixar a taxa futura de câmbio de sua exportação.
Considere agora um segundo exemplo:
38
Mercados futuros
Você é diretor financeiro de uma empresa brasileira que importa equipa-

mentos dos EUA, e está considerando delinear uma estratégia de hedging
de taxa de câmbio com contratos futuros para 30 dias. Use as informações
abaixo para responder às perguntas levantadas:
O volume médio de importação mensal é de US$1.000.000,00.
Que o tamanho do contrato futuro de dólar seja de US$50.000,00
Que o preço futuro atual para 30 dias seja de 2,400RS/US$
Que a cotação do contrato futuro, 30 dias à frente, seja R$/US$2,350,

e que a cotação à vista, também 30 dias à frente, seja R$/US$2,345.
(a) Qual estratégia que a empresa deve escolher para hedging?
(b) Qual o resultado da importação nos próximos 30 dias, consideran-

do o hedging?
(c) O resultado foi igual ao preço futuro negociado no momento ini-

cial? Se não, explique o por quê.
Inicialmente, a empresa deveria comprar 20 contratos futuros de dólar,

pois quando o real sofre desvalorização perante o dólar, o importador paga
mais caro em reais pelo produto importado; então, ao fazer a compra de con-
tratos futuros, e diante da possível desvalorização do real, a empresa obterá
ganhos com os futuros, pois terá comprado estes contratos a preços mais
baixos do que irá vendê-los após a desvalorização do real. (A desvalorização
do real no mercado de câmbio à vista também levará à desvalorização do
real frente ao dólar no mercado futuro, e isto ocorrerá devido à relação exis-
tente entre estas duas cotações, à vista e futuros, decorrência da ausência de
arbitragem contínua).
Vejamos, agora, os resultados da importação, considerando o hedging.
[2,35R$/US$ (venda) – 2,40R$/US$ (compra)] . 20 . 50.000,00 = – R$50.000,00.
(b) Resultado da importação:
US$1.000.000,00 . 2,345R$/US$= R$2.345.000,00
39
R$2.345.000,00 + R$50.000,00 = R$2.395.000,00, ou 2,395R$/US$.
Supondo, agora, um segundo cenário, com preços futuros finais iguais

a 2,350R$/US$, e cotação à vista igual a 2,355R$/US$, os resultados passa-
riam para:
[2,35R$/US$ (venda) – 2,40R$/US$ (compra)] . 20 . 50.000,00 = – R$50.000,00
(b) Resultado da importação:
US$1.000.000,00 . 2,355R$/US$= R$2.355.000,00
R$2.355.000,00 – R$50.000,00 = R$2.395.000,00, ou 2,395R$/US$.
No primeiro exemplo, o do exportador, o valor final da taxa de câmbio foi

igual à cotação inicial do contrato futuro de dólar, 2,40R$/US$, não importando
quais fossem os valores finais das taxas de câmbio à vista e futura, desde que
elas sejam iguais. Já, no segundo exemplo, o valor final não mais se igualou à
taxa de câmbio futura no início da operação, 2,40R$/US$. O que ocorreu?
O que aconteceu foi que, no segundo exemplo, as taxas de câmbio futura

e à vista, no final da operação, não convergiram; no primeiro exemplo, elas
convergiram. É esta convergência dos preços finais, à vista e futuro, que per-
mite que seja possível fixar o preço futuro inicial como valor final da opera-
ção. No segundo exemplo, tivemos 2,35R$/US$ e 2,345R$/US$ como cota-
ções finais futuras e à vista, respectivamente, gerando uma divergência de
0,005R$/US$, e resultado final de 2,395R$/US$, e não 2,40R$/US$, conside-
rando o cenário inicial. No cenário seguinte, os resultados também seguem
o mesmo padrão.
Em alguns mercados futuros, a divergência entre preço à vista e futuro

pode ser positiva, em outros pode ser negativa, e ainda outros, positiva ou
negativa; irá depender do produto e de seu mercado. Quando o preço no
mercado futuro é superior ao do mercado à vista, diz-se que o mercado
está na situação de contango; e quando ocorre o oposto, ou seja, preço no
mercado futuro abaixo do preço no mercado à vista, chamamos esta situ-
ação de backwardation.
40
Mercados futuros
Base e risco de base

A base é definida como a diferença entre o preço à vista e o preço futuro
de um determinado ativo. Considerando o preço à vista como St e o preço
futuro como Ft, a base, Bt, é dada por:
Bt = St – Ft
As figuras abaixo ilustram trajetórias possíveis da base em contratos futu-

ros. To representa o momento inicial, e T a data de vencimento do contrato
futuro.
F, S
O autor.
Preço à
vista
Preço futuro
t1 t2 T (tempo)
Figura 1 – Variação da base com o tempo.
O autor.
Preço à
vista
Preço futuro
t1 t2 T (tempo)
Figura 2 – Variação da base com o tempo.
41
Quando um contrato futuro vence, as cotações à vista e futura devem

convergir em decorrência das forças de mercado, pois o preço futuro se
torna um preço à vista, e, portanto, deve se igualar ao preço no mercado
à vista, já que em caso contrário haveria arbitragem, e os preços seriam
forçados à igualdade. Esta situação de convergência é ilustrada na figura
1. Então, o que poderia justificar a divergência apresentada na figura 2?
O motivo principal para a divergência, em se tratando de hedging, reside
na diferença de datas entre a operação física que determina a tomada de
posição com futuros, e o vencimento destes contratos futuros. Uma expor-
tação, importação, pagamento de juros, compra ou venda de um produto
ocorrem em diversos momentos do tempo, não se resumindo, portanto,
aos dias em que os contratos futuros vencem. O preço do contrato futuro
estabelece o preço de um ativo na data de vencimento deste contrato, e
não em qualquer outra data ao longo da existência dele. Daí, a diferença
entre os preços à vista e futuro.
Além disso, existe uma relação entre preços futuros e à vista que deve ser
respeitada na maior parte do tempo de existência de um contrato futuro.
Ainda que as forças de mercado levem à convergência de preços na data

de vencimento dos contratos futuros, deve-se observar que há outros moti-
vos para as divergências entre os preços à vista e futuro, mesmo no momen-
to do vencimento dos contatos futuros. Estes contratos vencem em uma de-
terminada hora do dia, enquanto que para um agente econômico, que adota
uma estratégia de hedging, o preço de seu ativo pode estar sendo formado
em um instante diferente do preço de encerramento do contrato futuro. Esta
divergência, que pode ser mínima ou não, caracteriza uma situação em que
a base não vai a zero.
Outra possibilidade de divergência está na qualidade do ativo: os con-

tratos futuros especificam uma determinada qualidade para os ativos ne-
gociados na bolsa de futuros. Por exemplo, café do tipo arábica, petróleo do
tipo Brent ou WTI etc. A diferença de qualidade entre o produto à vista e o
produto negociado nas bolsas de futuros resulta em diferenças de preços.
Estas diferenças tornam as estratégias de hedge com contratos futuros

não perfeitas, mesmo que a operação com o ativo à vista vença na data de
vencimento do respectivo contrato futuro. E este não é o caso mais comum,
já que as transações de compra e venda de produtos e de ativos financeiros
usualmente não coincidem com os vencimentos dos contratos futuros.
42
Mercados futuros
Motivos de risco de base

– Preços à vista e futuros antes do vencimento do contrato futuro;
– Horário de encerramento do contrato futuro;
– Qualidade do ativo e especificação dos contratos futuros.
Lembro-me de uma ocasião em que um diretor financeiro de uma com-

panhia ficou preocupado com esta divergência quando se fazia uma apre-
sentação para ele sobre o funcionamento dos contratos futuros. A sensação
de desconforto dele residia na percepção de que ao se adotar uma estratégia
de hedging dos preços de produtos da companhia, não se conseguia fixar an-
tecipadamente um determinado valor para os produtos, mas somente uma
faixa de valores possíveis.
Realmente, esta divergência persiste na imensa maioria das operações de

hedging com contratos futuros. Mas, o que é verdadeiramente importante é o
risco além da imperfeição nas operações de hedging (desconsideram-se aqui
riscos operacionais, de inadimplência etc., existentes nos contratos futuros).
Nelas, o risco consiste na divergência entre os preços futuros e à vista,

mas como os preços futuros estão ligados aos preços à vista, este risco é bem
menor do que o risco da oscilação do preço do produto a ser protegido com
os contratos futuros. Ou seja, se decidimos não executar o hedging do preço
do produto em decorrência do risco de base, isto é, da diferença entres os
preços à vista e futuro, qual a justificativa para aceitar um risco sensivelmen-
te maior, caracterizado pela variação do preço do produto?
Diz-se na linguagem dos mercados futuros, que ao se fazer um hedging,

troca-se, na verdade, o risco de preço do ativo pelo risco da base. A figura 3
ressalta a diferença entre os dois riscos.
O autor.
Figura 3 – Distribuição de probabilidades do ativo-objeto e do

risco de base.
43
Na figura 3, a curva com mais amplitude representa a distribuição de pro-

babilidades e o risco de preço do ativo, e a curva mais estreita mostra a dis-
tribuição de probabilidades e o risco de base, ou seja, da diferença entre os
preços do ativo e do contrato futuro. Vê-se que o risco dos preços do ativo
são bem mais acentuados.
Outros riscos nos contratos futuros

Além do risco de base, discutido na seção anterior, outros riscos estão
presentes nos contratos futuros, tais como riscos de mercado, de crédito,
operacional e de liquidez.
O risco de mercado decorre da incerteza quanto ao comportamento

futuro dos preços dos contratos futuros.
O risco de inadimplência decorre da possibilidade de não pagamento

de uma das partes de um contrato futuro. Como exemplos temos os casos
do Banco Marka e Banco Fonte-Cindam no Brasil durante a desvalorização
cambial do real em relação ao dólar, em meados de janeiro de 1999. No
exterior, houve inadimplência nas operações do Banco Barings, nas bolsas
asiáticas, realizadas pelo funcionário do banco, Nick Leeson, nos anos 1990,
e também o caso da Metalgesellschaft na New York Mercantil Exchange.
O risco de liquidez ocorre em contratos pouco negociados, o que pode

impedir que comprados e vendidos consigam modificar suas posições no
momento desejado, ou até mesmo que posições possam ser abertas.
O risco operacional é caracterizado pela possibilidade de falhas humanas,

de sistemas, ou tecnológicos.
Vantagens e desvantagens do hedge

As vantagens do hedge são tão evidentes que quase não precisam ser
mencionadas. A maioria das empresas e dos investidores não tem como
prever com perfeição preços de seus produtos, ou de seus insumos, de taxas
de câmbio, taxas de juros etc. Portanto, é importante que procurem, mesmo
que de modo descontínuo, fazer hedge dos riscos associados a essas vari-
áveis, à medida que considerem que possam ocorrer resultados danosos
para suas atividades produtivas ou suas aplicações financeiras, decorrentes
de mudanças de preços de seus produtos, insumos e taxas. Assim sendo,
44
Mercados futuros
as empresas e os investidores poderão se concentrar em suas atividades

principais – cujos riscos supostamente dominam. Com o uso do hedge,
evitam surpresas desagradáveis, como uma alta acentuada no preço de uma
commodity, valorização ou desvalorização de uma moeda ou das taxas de
juros que, individualmente, ou em conjunto, podem gerar situações extre-
mamente perigosas para suas empresas e negócios financeiros.
O hedge natural
Antes de se proceder à escolha de se fazer determinado tipo de hedging
uma empresa, governo, ou investidor, etc, deveria verificar que parte de seus
riscos já está sendo naturalmente protegida. Por exemplo, uma empresa
que exporta intensamente seus produtos ao redor do mundo, mas também
importa de modo significativo, pode já estar se protegendo naturalmente
através de sua própria atividade produtiva, não necessitando de hedge para
ela. No Brasil, este é o caso, entre outras empresas, da Embraer, quando se
trata das suas importações e exportações. É claro que as exportações e im-
portações podem ocorrer em moedas diferentes, e que seria importante,
em termos de controle de risco, tentar casar as moedas utilizadas nas expor-
tações e nas importações e, então, proceder ao hedging daquelas moedas
que não estão sendo compensadas nestas duas atividades de exportação e
importação.
O hedge e os concorrentes
Uma empresa deve considerar, antes de implementar estratégias de
hedging, se seus concorrentes no mercado também estão adotando estraté-
gias de hedging. Se o hedge não for algo normal para determinado segmen-
to da indústria, pode não ser conveniente para uma determinada empresa
atuar de forma diferente das demais. Isso porque a competição dentro desse
segmento pode ser tal que os preços dos produtos e serviços aumentam e
diminuem para refletir os custos de matérias-primas, taxas de juros, taxas de
câmbio e outros. Uma empresa que não realize o hedge pode esperar mar-
gens de lucro constantes; por outro lado, uma empresa que o realize pode
esperar margens de lucro instáveis. Vimos que quando uma estratégia de
hedging é adotada, o agente econômico que a escolheu pode obter ganhos
ou perdas com a posição nos mercados futuros. Se ele sofre perdas, e seus
concorrentes no mercado não fazem hedge, ele terá resultados piores do que
45
os concorrentes. Porém, também devemos considerar o caso em que uma

variação forte de preços que prejudique os produtores de um determinado
setor produtivo poderia ser compensada com contratos futuros para aque-
les que tivessem adotado uma estratégia de hedging, mas não pelos outros
que resolveram não adotá-la. Considere o exemplo da queda dos preços do
petróleo no mercado mundial, decorrente da crise internacional de crédito
de 2008. As empresas produtoras de petróleo que utilizavam, com certa fre-
quência, hedging de seus preços devem estar hoje em melhor situação do
que as que não o utilizavam.
Contratos futuros e entrega de produtos

Diversos contratos futuros permitem a entrega do produto que origina o
contrato. Por exemplo, contratos futuros de commodities em geral, como pe-
tróleo, e outros produtos, e também de alguns títulos financeiros, permitem
a entrega física no vencimento dos contratos futuros; outros contratos futu-
ros não contemplam nenhuma entrega física, como, por exemplo, contratos
futuros de dólar e de futuro de DI (certificados de depósitos interfinanceiros)
não permitem entrega, nem da moeda, o dólar, nem do DI na BM&FBovespa
(que na verdade, não existe como título cartorial). As liquidações desses con-
tratos no último dia são feitas sempre em dinheiro e sem o ativo que gera o
contrato futuro.
Se um contrato futuro que permite entrega física está chegando ao seu

vencimento alguns poucos dias antes deste vencimento, normalmente dois
dias, quem está em uma posição vendida pode escolher se deseja fazer a
entrega física do produto ou título através de seus contratos futuros. Se esco-
lher fazer a entrega física, seu corretor aciona a câmara de compensação da
Bolsa. Também todas as posições não liquidadas no último dia de negociação
são automaticamente direcionadas para entrega física. Muitas câmaras de
compensação selecionam o comprador da mercadoria entregue pelo vendi-
do segundo o critério de comprador com a posição mais antiga; então, este
comprador com a posição mais antiga irá receber a mercadoria do vende-
dor. Outras Bolsas determinam a entrega de acordo com um processo alea-
tório. O processo de entrega é definido de acordo com manual da Bolsa. Na
BM&F, a entrega deve ser aceita por ambas as partes.
Na prática, ao redor do mundo, menos do que aproximadamente 2% dos

contratos futuros envolvem entrega física. Normalmente, as posições são
46
Mercados futuros
encerradas antes dos últimos dias de negociação do contrato futuro em ques-

tão, justamente para evitar a entrega física. O processo de entrega requer a
adequação do produto à especificação dos contratos futuros, por exemplo,
o petróleo WTI é o que caracteriza o contrato futuro de petróleo na Bolsa de
Mercadorias de Nova York (New York Mercantile Exchange). Isto significa que,
na realidade, a imensa maioria dos contratos futuros é utilizada para fazer
compensações financeiras, no caso de hedgers, e para obter ganhos financei-
ros, no caso dos especuladores e, podemos dizer também, dos arbitradores.
Como já observamos, diversos contratos futuros são negociados nas di-

versas Bolsas ao redor do mundo. No Brasil, temos a BM&FBovespa que ne-
gocia mercadorias agropecuárias, taxas de juros, taxas de câmbio, índice de
ações, títulos de dívida externa e ouro. Alguns contratos apresentam boa
liquidez, e outros pouca ou nenhuma liquidez.
Endividada, Selecta pede recuperação judicial

em Goiás
(VALOR, 30 abr. 2008)
Um tombo de US$ 160 milhões na bolsa de Chicago levou a Sementes Se-

lecta a pedir a recuperação judicial na Justiça de Goiás na semana passada. A
empresa está com endividamento líquido de US$330 milhões e, se o pedido
de recuperação for aceito, os credores ficam impedidos de fazer qualquer tipo
de cobrança por um prazo de seis meses. A empresa vivia uma fase de expan-
são e a situação de inadimplência pegou os credores de surpresa.
O infortúnio da Selecta foi ironicamente resultado dos contratos de pro-

teção (hedge) que a empresa fez no mercado futuro para se proteger da va-
riação dos preços da soja. Em março passado, quando atingiram seu recorde
histórico de quase US$16 por bushell (equivale a aproximadamente 35 litros),
os preços da commodity registraram grande volatilidade em Chicago. O enca-
recimento das garantias para as operações de hedge levou a Selecta ao aperto
que culminou no pedido de recuperação judicial.
A empresa tinha uma série de contratos de opção de compra e venda de

soja, usados para fazer o hedge e que estavam em boa parte lastreados pelo
47
produto final. Para manter esses contratos ativos, as bolsas de mercadorias e

futuros exigem margens que cobrem a variação do preço a cada dia. Com a
grande volatilidade, os depósitos exigidos nas margens para a Selecta ficaram
muito elevados.
A empresa usou os recursos que seriam destinados para pagar os produto-

res, que lhe davam o lastro da soja física. Sem dinheiro para pagar pelo produ-
to físico, a empresa perdeu a garantia do preço menor que tinha fechado com
os produtores e, assim, não pôde auferir o lucro.
Virou uma bola de neve. Não havia mais dinheiro para garantir as margens
em Chicago e, com isso, os contratos foram desativados. O hedge se desfez.
Segundo informações de assessores próximos à empresa, do rombo de
US$160 milhões, US$100 milhões foram pagos às corretoras de Chicago.
A situação agravou-se no Brasil, culminando com o pedido de recuperação

judicial protocolado na 8.ª Vara Cível de Goiânia na última quinta-feira, sob a
assessoria do escritório Lilla, Huck, Otranto, Camargo e Messina Advogados.
Sem dinheiro para pagar pelo grão, os produtores foram convocados a re-
tirar a soja já entregue. A situação foi verificada em várias cidades de Goiás,
sede da companhia. “Para nós, foi uma perda grande. O produtor teve que
pagar frete e armazenagens extras. E vai ser ainda pior se ela sair do mercado.
Na região, ela é responsável pelo financiamento de até 30% dos produtores”,
diz Bartolomeu Braz Pereira, presidente do sindicato rural de Goiatuba. Se-
gundo Pereira, o deslocamento da soja para outros armazéns tem ainda cau-
sado aperto na estocagem da safra de milho, que está em colheita.
Os principais credores, um grupo de bancos, concedeu dois empréstimos

sindicalizados à empresa, no total de US$160 milhões. Parte dos recursos era
para construção de uma unidade de esmagamento de soja em Araguari (MG),
um projeto de R$100 milhões. Os líderes dos empréstimos eram ING e Crédit
Suisse – no último empréstimo, o principal financiador foi o ABN Amro. Ainda
fazem parte da lista de credores, entre outros, os bancos West LB e Banque
Cantonale Vaudoise.
Os esforços da empresa, criada em 1984, a partir da familiar Betinha Alimen-

tos, de Jundiaí (SP), concentram-se agora na busca de um potencial compra-
48
Mercados futuros
dor, afirmam as fontes. A Selecta é auxiliada pelo banco inglês Rothschild. Até
a tarde de ontem, a companhia mantinha o projeto da unidade de Araguari,
segundo o secretário de Desenvolvimento Econômico do município, Vicente
Arthur Teixeira de Sales Dias. Até o fechamento desta edição, os dirigentes da
Selecta não responderam os pedidos de entrevista feitos pelo Valor.
Comentários: na realidade, segundo o texto, as posições foram feitas com

contratos de opções e não com contratos futuros. No entanto, o raciocínio é
semelhante, pois ambos exigem depósitos de margens. A diferença entre estes
contratos futuros e de opções, no que diz respeito a depósito de margens, é
que opções compradas não exigem esses depósitos de margens, somente as
opções vendidas é que exigem. Nesta notícia não há detalhes suficientes para
se saber quais as verdadeiras posições da Selecta em contratos de opções.
Porém, quaisquer que sejam estas vendas de opções, existiria a figura dos de-
pósitos de margens e, portanto, não atrapalha a nossa lógica.
Este é realmente um caso incomum, mas não impossível de ocorrer, su-

pondo que as posições em contratos futuros ou de opções tenham sido bem
dimensionadas para a proteção do preço da soja. A flutuação de preços deve
ser muito significativa para que esta situação ocorra.
Consideremos que a posição inicial com contratos futuros de uma empre-

sa seja de US$1 milhão, e que a margem depositada seja de 10% deste valor,
isto é, US$100 mil. Se os preços flutuarem 10% na direção que gera perdas
com os contratos futuros, toda a margem estará comprometida, e novos 100
mil dólares deverão ser depositados. Se os preços oscilarem 100% negativa-
mente, no que diz respeito à posição com futuros, haverá necessidade de
depositar um milhão de dólares para cobrir as perdas, e assim por diante.
Supondo que estes contratos futuros sejam mantidos durante um ou dois
meses, estas perdas teriam que ocorrer neste espaço de tempo, o que não é
impossível, embora não muito provável, mesmo se tratando de commodities
bastante voláteis. Embora esta perda venha a ser compensada pelo ganho
com as posições físicas com o ativo protegido, a compensação somente se
dará na data de entrega ou recebimento do produto, no caso, daqui a um
ou dois meses.
49
1. O que são e para que servem as margens de garantia nos contratos
futuros?
2. O que é base? E risco de base?
3. O que significa hedge natural?
4. Considere o exemplo da empresa que no dia 10 de março compra con-

tratos futuros de dólar. No entanto, suponhamos que a empresa com-
pra 1 000 contratos futuros de dólar. Quais os resultados, os ganhos
ou perdas acumuladas no período da operação com contratos futuros
conforme tabela abaixo? Mantenha os preços da tabela 1.

Ganho/Perda
dia t dia t +1 tet+1
(R$/US$) (R$/US$) (R$/US$) (R$)
2,420 2,425 0,005 250.000
2,425 2,415 – 0,010 – 500.000
2,415 2,400 – 0,015 – 750.000
2,400 2,430 0,030 + 1.500.000
Total + 500.000
5. Considere uma empresa brasileira que possui dívida externa de 100

milhões de dólares. Ela vai se proteger contra oscilações da taxa de
câmbio real/dólar por 60 dias usando contratos futuros de dólar na
BM&FBovespa.
As condições de mercado para a empresa são as seguintes:
Taxa de câmbio atual no mercado futuro: 2,05R$/US$.
Taxa de câmbio à vista: 2,00R$/US$.
O tamanho do contrato futuro de dólar é de US$50.000,00.
Considere, também, que após 60 dias as condições serão as seguin-

tes:
Taxa de câmbio no mercado futuro: 2,20R$/US$.
50
Mercados futuros
Pergunta-se:
a) Qual estratégia que a empresa deve escolher para hedging?
b) Qual o resultado do pagamento da dívida externa em 60 dias, con-

siderando o hedging?
c) O resultado foi igual ao preço futuro negociado no momento ini-

cial? Se não, explique o por quê.
6. Considere no exercício 5 que as taxas de câmbio após 60 dias seriam:
Taxa de câmbio no mercado futuro: 2,20R$/US$.
Quais os novos resultados? O resultado foi igual ao exercício anterior?

Se não, qual o motivo?
51
Anexo 1
Legenda de contratos futuros da BM&F/Bovespa

Os contratos futuros negociados na BM&F/Bovespa recebem letras que iden-
tificam os meses destes contratos. Por exemplo, os contratos futuros que vencem
em janeiro recebem a letra F, e assim por diante.
Disponível em: <www.bmf.com.br/portal/pages/contratos1/contra-

tos_tabelas_novo.asp?contrato=financeiros>.
Mês Legenda
Janeiro F
Fevereiro G
Março H
Abril J
Maio K
Junho M
Julho N
Agosto Q
Setembro U
Outubro V
Novembro X
Dezembro Z
52
Mercados futuros de câmbio
e de taxas de juros DI
Neste capítulo apresentaremos e faremos uso dos contratos futuros de

taxa de câmbio real/dólar e dos contratos futuros de taxa de juros DI, dispo-
níveis na BM&FBovespa.
Contratos futuros de
taxa de câmbio na BM&FBovespa
Apresentamos, inicialmente, algumas especificações do contrato futuro
de dólar, disponível na Bolsa de Mercadorias e Futuros BM&FBovespa (Ofício
Circular 082/97). São as seguintes:
O objeto de negociação é a taxa de câmbio real por dólar dos Estados

Unidos da América, para entrega pronta.
A cotação é em reais por US$1.000,00, com até três casas decimais.
Os contratos apresentam vencimentos mensais, com no máximo 24

meses em aberto, conforme autorização da BM&FBovespa.
O tamanho do contrato é de US$50.000,00.
O último dia de negociação é o último dia útil (dia de pregão) do mês

anterior ao mês do vencimento do contrato.
O dia do vencimento é o primeiro dia útil (dia de pregão) do mês do

vencimento do contrato.
Ajuste diário – as posições em aberto ao final de cada pregão serão

ajustadas com base no preço de ajuste do dia, estabelecido conforme
regras da Bolsa, com movimentação financeira em D+1. Para os dois
primeiros vencimentos o preço de ajuste será estabelecido pela média
ponderada dos negócios realizados nos últimos 15 minutos do pregão,
ou por um preço arbitrado pela BM&FBovespa; para os demais, o preço
de ajuste será estabelecido no call de fechamento. O ajuste diário será
calculado de acordo com as seguintes fórmulas:
a) Ajuste das operações realizadas no dia:
ADt = (PAt – PO) . M . n
b) Ajuste das posições em aberto no dia anterior:
ADt = (PAt – PA t-1) . M . n
onde:
ADt = valor do ajuste diário;
PAt = preços de ajuste do dia t;
PO = preço da operação (abertura de posição);
M = multiplicador do contrato, estabelecido em 50;
n = número de contratos;
PAt-1 = preços de ajuste do dia útil anterior, t-1.
O valor do ajuste diário, ADt , se positivo, será creditado ao comprador e de-

bitado ao vendedor. Caso o valor seja negativo, será debitado ao comprador
e creditado ao vendedor.
Outras especificações como: custos operacionais, condições de liquida-

ção e margem de garantia podem ser vistas no contrato da BM&FBovespa
em seu próprio site.
Um gerente financeiro de uma empresa brasileira, que deverá fazer um pa-

gamento de juros de sua dívida externa em dólares, está considerando adotar
uma estratégia de hedging de taxa de câmbio com contratos futuros para 30
dias. Use as informações disponíveis a seguir para responder as perguntas.
Informações:
O valor do pagamento é de US$10.000.000,00.
O tamanho do contrato futuro de dólar seja de US$50.000,00.
56
O preço futuro atual para 30 dias seja de 2,350R$/US$.
(d) a cotação do contrato futuro, 30 dias à frente, será R$/US$2,280, e a co-

tação à vista, também 30 dias à frente, será R$/US$2,275, no cenário 1,
e, respectivamente, iguais a 2,38R$/US$ e 2,375R$/US$, no cenário 2.
Considere que o pagamento dos juros da dívida externa ocorra no dia
15 de março. Hoje é dia 16 de fevereiro.
(b) Qual o resultado do pagamento dos juros da dívida daqui a 30 dias,

considerando o hedging?
(c) Que argumentos você utilizaria para vendê-la aos demais executi-
vos?
(d) Mostre que se o preço futuro fosse igual ao preço à vista, no mo-
mento do encerramento da posição com futuros, o resultado total
seria igual ao preço futuro inicial.
Inicialmente, a empresa deveria comprar 200 contratos futuros de dólar

(US$10.000.000,00 – juros da dívida / US$50.000,00 – tamanho de cada con-
trato pois, quando o real sofre desvalorização perante o dólar, a dívida em
dólar torna-se mais cara em reais; então, ao fazer a venda de contratos futu-
ros, e considerando para o exemplo um cenário de possível desvalorização
do real, a empresa obterá ganhos com os futuros, pois terá comprado estes
contratos a preços mais baixos do que irá vendê-los após a desvalorização
do real.
Vejamos, agora, os resultados do pagamento dos juros da dívida externa,

considerando o hedging no cenário 1.
[2,2835R$/US$ (venda) – 2,35R$/US$ (compra)] . 200 . US$ 50.000,00 =

– R$700.000,00
(b) Resultado do pagamento da dívida:
US$10.000.000,00 . 2,275R$/US$ = R$22.750.000,00
R$22.750.000,00 + R$700.000,00 = R$23.450.000,00, ou 2,345R$/US$.
57
Vejamos, agora, os resultados do pagamento dos juros da dívida externa,

considerando o hedging no cenário 2.
[2,38R$/US$ (venda) – 2,35R$/US$ (compra)] . 200 . US$ 50.000,00 = R$300.000,00
US$10.000.000,00 . 2,375R$/US$ = R$23.750.000,00
R$23.750.000,00 – R$300.000,00 = R$23.450.000,00, ou 2,345R$/US$.
Para vender a estratégia de hedging aos demais executivos, o gerente fi-

nanceiro apresenta a simulação feita a partir dos dois cenários anteriores.
Ele, então, começa a explicar a estratégia para a empresa aos executivos.
A estratégia a ser escolhida é comprar 200 contratos futuros do mês abril e

vendê-los no dia 15 de março, quando, então, haverá o pagamento dos juros
de nossa dívida externa, no valor de US$10 milhões. A partir desta data, não
devemos permanecer com os contratos futuros em aberto porque o nosso
risco cambial já terá desaparecido, embora os contratos de abril somente
vençam no dia 01 de abril; e continuar com posições em futuros caracteriza-
ria especulação e não hedging.
O resultado final que obteríamos no cenário 1, caso os preços fossem os

da simulação, seria a soma do pagamento da dívida, à taxa de câmbio 2,275
R$/US$ (cotação à vista 30 dias à frente), com o resultado negativo com con-
tratos futuros de, R$700 mil, ou seja, o pagamento dos juros da dívida sairia
com taxa de câmbio de 2,345R$/US$. Se não tivéssemos feito a operação de
hedging, a taxa de câmbio sobre a dívida ficaria em 2,275R$/US$.
Já, no cenário 2, o pagamento dos juros da dívida seria feito à taxa de

câmbio de 2,375R$/US$ e, ao somarmos os ganhos com os contratos futuros,
teríamos como resultado final a taxa de 2,345R$/US$, resultado igual ao do
cenário 1. Esta igualdade não tem que ocorrer sempre. Mas, os resultados
ficariam, de qualquer maneira, próximos a 2,35R$/US$. Continua, então, o
gerente financeiro.
58
Nesses dois cenários, pagaríamos os juros da dívida externa à taxa de

câmbio de 2,345R$/US$ e, se não tivéssemos feito o hedging com con-
tratos futuros, teríamos taxas de câmbio de 2,275R$/US$ no cenário 1, e
2,375R$/US$, no cenário 2.
Observação: nos dois cenários, a base final foi 0,05R$/US$, e, por isso, os
resultados finais foram iguais, já que eles são dados pelo preço futuro inicial
somado à base.
Considerando a base final como S2 – F2,
Onde:
S2 = preço à vista no cenário 2
F2 = preço futuro no cenário 2
O resultado total é dado por: S2 + (F1 – F2), que representa o valor à vista
no final da operação, S2, somado ao resultado com os contratos futuros, ou,
ainda, F1 + (S2 – F2) = F1 + B21, e no nosso caso, B2 = 0,05R$/US$.
Um dos diretores da empresa presente na reunião questiona o uso dos 1

B2 = base 2.
contratos futuros, com o argumento de que não se pode fixar um valor de-
terminado para a taxa de câmbio, pois ela depende do valor final da base.
O gerente financeiro responde usando o argumento do risco pequeno da

base em relação ao risco de oscilação da própria taxa de câmbio.
O mesmo diretor, ainda não satisfeito, busca outra vez criticar a estratégia
de hedging com contratos futuros, agora, questionando o resultado do cená-
rio 1, no qual teria sido melhor não ter feito o hedging.
Novamente, o gerente financeiro responde dizendo que a decisão de re-

duzir ou eliminar o risco cambial deve ser tomada antes da realização de
qualquer cenário. Assim, se a decisão da empresa é se proteger contra possí-
veis efeitos negativos, que seriam causados pela elevação da taxa de câmbio,
a estratégia de hedging deve ser adotada independentemente do cenário
que advirá no futuro. O resultado final ficará em torno do valor inicial do
contrato futuro, 2,35R$/US$, em qualquer cenário.
Ainda não se dando por satisfeito, o diretor questiona o uso dos contra-
tos futuros, argumentando que se ocorrerem, com certa frequência, cená-
59
rios como o cenário 1, a empresa estaria sempre “perdendo” financeiramente

com sua posição de hedging com futuros, ao passo que outras empresas con-
correntes poderiam não estar adotando este tipo de proteção e, portanto,
não estariam incorrendo em perdas financeiras como as da nossa empresa.
Novamente, o gerente financeiro contrapõe o argumento com o seguinte

raciocínio: “Nossa empresa deve seguir uma determinada política de gerên-
cia de riscos, o que não significa que devemos fazer hedging contra todos
os possíveis riscos (que possam ser protegidos). Mas, aqueles riscos que
podem prejudicar e pôr em perigo nossos resultados devem ser analisados
com muita atenção. Se uma oscilação cambial muito acentuada pode levar
nossa empresa a situações passíveis de nos colocar em concordata, ou em
algo parecido, devemos certamente desenvolver estratégias para controlar
este risco cambial. E se nossos concorrentes não adotarem estratégias de
proteção contra riscos cambiais eles é que poderiam colocar suas empresas
em situação de risco extremo.”
Pela quarta vez, o diretor que fez as três últimas críticas anteriores, coloca
em questionamento o uso de contratos futuros como instrumento de pro-
teção em decorrência da necessidade de uso de contas de margem, as quais
podem vir a exigir recursos financeiros elevados a qualquer momento.
A resposta do gerente financeiro envolve, não somente acompanhar o

mercado de câmbio para avaliar possíveis efeitos sobre a necessidade de
margens de garantia junto à bolsa de futuros utilizada, como também dimen-
sionar e limitar o conjunto das operações de hedging de acordo com volumes
máximos de margens de garantia. O dimensionamento das margens não será
perfeito, pois é impossível prever exatamente como o mercado evoluirá a
qualquer momento, mas pode ser feito com relativa segurança para um de-
terminado período de tempo. Por exemplo, suponhamos que a oscilação ne-
gativa (no sentido de exigir novas margens) da taxa de câmbio nos próximos
três meses não ultrapasse 70% de seu valor inicial, o que deve ser considerada
uma variação muito acentuada para o período de noventa dias.
Como as margens são diárias é, realmente, necessário dispor de recursos

para cobrir posições de hedging junto à bolsa de futuros. Estes possíveis de-
pósitos de margens serão compensados com ganhos decorrentes das mu-
danças nos preços do ativo (taxa de câmbio) que está sendo protegido, pois
60
se as margens estão sendo utilizadas e renovadas com frequência, isto se

deve às perdas nas posições nas bolsas de futuro, que, por sua vez, corres-
pondem aos ganhos com o ativo que está sendo protegido. Mas, como estes
ganhos somente surgirão no momento, no caso em questão, do pagamento
dos juros da dívida, e as margens são diárias, há, de fato, necessidade de
dispor de recursos para a cobertura de chamadas de margens.
Porém, caso a oscilação máxima considerada seja 70% do valor da taxa

de câmbio inicial dos contratos futuros, é possível calcular o valor requerido
para as margens e, então, limitar ou não o volume de contratos futuros para
a estratégia de hedge cambial.
Também podemos considerar a possibilidade de liquidar a posição com

futuros antes da data do pagamento dos juros da dívida externa. Esta de-
cisão, se tomada, caracterizaria a eliminação do hedging. Porém, por outro
lado, estancaria o processo de chamadas de margens, no caso em que elas
fossem constantes e elevadas. Entretanto, quando as chamadas de mar-
gens estão em valores incômodos, isto ocorre porque a taxa de câmbio está
caindo (se valorizando) com vigor, e se ela está em queda, a empresa se
beneficiará no seu pagamento de juros. Assim sendo, poderia ser razoável
considerar a possibilidade de interrupção do hedging, pois taxas de câmbio
já em forte queda trazem ganhos no pagamento de juros, permitindo que
se possa abrir mão da proteção cambial. A proteção cambial seria cada vez
menos necessária neste cenário de forte queda cambial. É verdade que as
taxas de câmbio podem voltar a subir acentuadamente antes do pagamento
dos juros da dívida externa, mas como a taxa de câmbio já teria caído muito,
o efeito sobre a empresa poderia ser bem reduzido.
Liquidar antecipadamente a posição com contratos futuros estancaria o

processo de chamadas de margens, mas também caracterizaria a eliminação
do hedging.
Diante de todas as argumentações, e do risco cambial, decide-se im-

plementar a estratégia de hedging cambial, que será atentamente acom-
panhada.
61
Contratos futuros de taxa de juros DI

Algumas especificações dos contratos futuros de depósitos interfinancei-
ros (DI), disponíveis através da BM&FBovespa (Ofício Circular 133/2001), são
apresentadas a seguir:
O objeto de negociação é a taxa de juros efetiva até o vencimento do

contrato, definida pela acumulação das taxas diárias de DI no período
compreendido entre a data de negociação, inclusive, e o último dia de
negociação, inclusive.
A cotação é na forma de taxas de juros efetiva anual, base 252 dias úteis,
com até três casas decimais.
Os contratos apresentam vencimentos mensais e trimestrais.
O tamanho do contrato é de R$100 mil. Este valor representa o valor

de face do que seria um título virtual que rende à taxa DI. (ver ajustes
diário).
O último dia de negociação é o ultimo dia útil (dia de pregão) do mês

anterior ao mês do vencimento do contrato.
O dia do vencimento é o primeiro dia útil (dia de pregão) do mês do

vencimento do contrato, sendo que os meses autorizados à negociação
são: os quatro primeiros subsequentes ao mês em que a operação é
realizada e, a partir daí, os meses que se caracterizam como de início de
trimestre.
Ajuste diário – para efeito de apuração de ajuste diário das posições em

aberto as operações de compra e venda, originalmente contratadas em
taxa, serão transformadas em operações de venda e de compra, respec-
tivamente, em PU.
As posições em aberto ao final de cada pregão, depois de transformadas

em PU, serão ajustadas com base no preço de ajuste do dia, estabelecido con-
forme regras da Bolsa, com movimentação financeira em D+1. Para os dois
primeiros vencimentos o preço de ajuste será estabelecido pela média pon-
derada dos negócios realizados nos últimos 15 minutos do pregão, ou por um
preço arbitrado pela BM&FBovespa; para ao demais, o preço de ajuste será
62
estabelecido no call de fechamento. O ajuste diário será calculado até a data

do vencimento, inclusive, de acordo com as seguintes fórmulas:
ADt = (PAt – PO) . M . N
Dt = (PAt – PA t-1 . FCt) . M . N
Onde:
ADt = valor do ajuste diário referente à data t;
PAt = preços de ajuste do contrato na data t;
PO = preço da operação, em PU, calculado da seguinte forma, após o

fechamento do negócio (abertura de posição):
R$100.000
PO = n
i 252
1+
100
Onde,
i = taxa de juros negociada;
n = número de saques-reserva, compreendido entre a data de nego-

ciação, inclusive, e a data de vencimento do contrato, exclusive;
M = valor em reais de cada ponto de PU, estabelecido pela

BM&FBovespa;
N = número de contratos;
PA t-1 = preços de ajuste do contrato na data t-1;
FCt = fator de correção do dia t, definido pela seguinte fórmula:

n 1
Dj 252
FCt = 1+
j -1 100
63
Onde:
DIt = taxa de DI, referente ao dia útil anterior ao dia a que o ajuste se
refere, com até seis casas decimais.
Na data de vencimento do contrato o preço de ajuste será 100.000.
O valor do ajuste diário, se positivo, será creditado ao comprador da posi-

ção em PU (vendedor original em taxa) e debitado ao vendedor da posição
em PU (comprador original em taxa). Caso o valor seja negativo, será debitado
ao comprador da posição em PU e creditado ao vendedor da posição em PU.
Outras especificações, como custos operacionais, condições de liqui-

dação e margem de garantia, podem ser vistas no contrato da BM&F/Boves-
pa em seu próprio site.
Como podemos observar pela especificação, os contratos futuros de DI

na BM&FBovespa são mensais (ou trimestrais), com vencimento no primeiro
dia útil do respectivo mês (ou do trimestre).
Assim, se uma empresa ou investidor deseja se proteger contra a elevação

das taxa de juros DI, ela deve comprar contratos futuros referentes ao mês ou
aos meses em que quer proteção. A posição deve ser comprada, já que estes
contratos futuros são negociados em taxas de juros e não em preços.
Então, se as taxas de juros DI sobem ao longo do tempo, também subirão

as taxas de juros nos contratos futuros, e uma compensará a outra; ou seja,
os pagamentos de juros com base na taxa DI aumentarão para a empresa,
mas ela também ganhará com os contratos futuros. E se as taxas de juros DI
caírem ao longo do tempo, ocorrerá o inverso, isto é, o pagamento de juros
da empresa será reduzido, mas, ao mesmo tempo, ela perderá com sua po-
sição nos contratos futuros de DI, visto que estas cotações futuras também
cairão acompanhando a queda das taxas de juros DI.
Consideremos, agora, a posição de um investidor que possui aplicações fi-

nanceiras indexadas á taxa de juros DI. Qual deve ser a posição em contratos
futuros de DI, se este investidor estiver considerando buscar proteção contra
queda das taxas de juros DI, e, portanto, de seu retorno nas aplicações? A respos-
ta é vender contratos futuros de DI, pois com esta posição vendida o investidor
obterá ganhos financeiros junto à BM&F/Bovespa sempre que seus rendimentos
nas aplicações financeiras caírem em decorrência de quedas nas taxas DI.
64
Se o investidor comprasse contratos futuros de DI ele estaria perdendo

com seus contratos futuros e também perderia em suas aplicações financei-
ras, sempre que as taxas DI caíssem. Esta posição comprada estaria, portan-
to, caracterizando uma estratégia especulativa, e não de hedging.
O investidor estaria adotando estratégia especulativa se comprasse con-

tratos futuros de DI, quando seu risco é de queda das taxas DI.
Vejamos alguns exemplos de uso destes contratos futuros:

Exemplo 1
Uma empresa contrai uma dívida de R$1milhão em 3 de março, a ser paga

em 02 de julho, à taxa de juros de 100% do DI. Com receio de possíveis ele-
vações das taxas de juros, no mesmo dia, ela realiza uma operação de hedge
com contratos futuros de DI.
Qual o desembolso total da empresa em 02 de julho, considerando o pa-

gamento de sua dívida e o resultado com os contratos futuros? Não conside-
re as despesas junto à BM&F/Bovespa.
A taxa DI no contrato futuro negociado para o mês julho é, no momento

em que a empresa confirma a operação de hedging com o corretor, 11,20%
ao ano. O contrato escolhido é o de julho porque ele vence no primeiro dia
útil deste mesmo mês.
Suponha que o CDI efetivo no período tenha sido igual a 4,0%.
Solução:
Cálculo do PU do contrato futuro de julho, considerando 85 dias úteis no

período:
O PU correspondente à taxa negociada do DI futuro é R$96.482,55.
R$100.000,00
PU = = R$ 96.482,55
85
11,20 252
1+
100
A empresa deve comprar contratos futuros de DI para compensar possí-

veis aumentos desta taxa e seus efeitos sobre o empréstimo realizado.
Número de contratos futuros comprados = R$1.000.000,00 / R$96.482,55 =

10,364 (10 contratos futuros de DI do mês julho).
65
Observação:
A cotação revela uma expectativa de taxa de juros de 3,6457% para o

período de 02/03/2009 a 02/07/2009, já que R$100.000/ R$96.482,55 =
1,036457.
Resultado final em 02/07/2009:
(a) Pagamento da dívida = R$1.000.000,00 . 1,040 = R$1.040.000,00
(b) Resultado com o hedge com futuros:
[(R$96.482,55(venda) . 1,040) – R$100.000,00 (compra)] . 10 = R$3.418,52
Aqui temos o valor inicial, R$96.482,55, corrigido pela taxa DI acumu-

lada no período da operação de hedging, que é 4% e, então, abatida de
R$100.000,00, que é o valor do preço da recompra (na forma de preço) do
contrato futuro no dia de seu vencimento.
R$1.040.000,00 + R$3.418,52 = R$1.036.581,48
Conclusão:
A empresa transformou sua dívida pós-fixada em prefixada, com taxa de

juros de 3,6581% no período, ou 11,24 % ao ano, pois terá como desembolso
total R$1.036.581,48.
Considere, agora, que a taxa de juros DI no período tenha sido igual a

2,5%. Quais os novos resultados?
(d) Pagamento da dívida:
R$1.000.000,00 . 1,025 = R$1.025.000,00
(e) Resultado com o hedge com futuros:
[(R$96.482,55 . 1,025) – R$100.000,00] . 10 = – R$11.053,86
(f ) Resultado total:
R$1.025.000,00 – R$11.053,86 = R$1.036.053,86
Neste cenário alternativo a empresa transformaria sua dívida pós-fixada em

prefixada, com taxa de juros de 3,6054% no período, ou 11,072 % ao ano.
66
Observações:
Houve ganhos com os contratos futuros porque a taxa de juros DI no

período, 4%, foi superior à taxa embutida no contrato futuro, 3,6457%
no período, e os contratos futuros foram comprados.
Outro modo de observar o ganho com os contratos futuros consiste em

considerar que estes foram comprados na forma de taxa de juros e, en-
tão, foram vendidos na forma de preços, já que taxa de juros e preço
variam inversamente. Pode-se olhar a compra dos futuros de DI como a
compra de títulos virtuais que possuem valor de face de R$100.000,00,
e que a venda destes títulos virtuais gera inicialmente R$96.482,55. Se a
taxa de juros no mercado, durante o período da operação, for maior do
que a taxa DI embutida nos próprios contratos futuros, significa que o
valor “recebido” na venda virtual, será capitalizado com taxas mais ele-
vadas do que estão embutidas nos futuros no momento de sua compra.
Assim, o valor futuro (no vencimento dos contratos futuros) do título
virtual será maior do que R$100.000,00, preço pelo qual ele será “com-
prado” para encerrar a operação com os contratos futuros.
No caso do cenário alternativo, em que a taxa de juros no período ficou

em 2,5%, e não mais 4% (como no cenário inicial), haveria perdas com
os contratos futuros. Isto ocorreria porque os títulos virtuais acumula-
ram um valor final menor do que R$100.000,00, que é o valor que deve
ser pago na liquidação (na compra) da posição com futuros.
Verifica-se que a taxa de juros prefixada pela empresa, através do uso dos
contratos futuros, fica em torno do valor inicial da taxa DI embutida no
contrato futuro de julho, 3,6457%. As divergências se devem ao uso de 10
contratos futuros, já que não é possível negociar 10,133 contratos. Mas,
por que esta convergência ao valor embutido nos contrato futuro de DI de
julho? Ela ocorre porque foi considerado que a taxa de juros nos futuros
de DI convergem para a taxa de juros DI no mercado à vista, isto é, ambas
acumulam 4% no período, ou 2,5% no período, no cenário alternativo.
Voltando ao cenário inicial, considere, agora, que a taxa DI no período

continue em 4%, mas que a taxa futura de DI acumule 3,75% no perío-
do. O que foi alterado no exemplo?
(g) Pagamento da dívida:
R$1.000.000,00 . 1,040 = R$1.040.000,00
67
(h) Resultado com o hedge com futuros:
[(R$96.482,55 . 1,0375) – R$100.000,00] . 10 = R$1.006,46
(i) Resultado total:
R$1.040.000,00 – R$1.006,46 = R$1.038.993,54
A nova taxa de juros da operação fica em 3,8993% no período, e não mais

próxima de 3,6%. Isto ocorre porque os ganhos com os contratos futuros
diminuem em relação aos ganhos obtidos no cenário inicial, no qual as taxas
que corrigiram os contratos futuros vendidos em preço foram as mesmas
observadas no mercado de DI, 4% no período.
Exemplo 2
Uma instituição financeira toma empréstimo de R$10 milhões em 02 de

março, à taxa efetiva no período de 4%, para pagamento em 01 de julho, e
empresta o mesmo valor, pelo mesmo período, a uma taxa igual 100% do DI.
A instituição deseja efetuar um hedge para se proteger de possíveis quedas
da taxa de juros.
Qual o resultado total da empresa em 02 de julho, considerando o paga-

mento de sua dívida e o resultado com os contratos futuros? Não considere
as despesas junto à BM&FBovespa.
A taxa DI no contrato futuro negociado para o mês julho é, no momento

em que a empresa confirma a operação de hedging com o corretor, 11,20%
ao ano. O contrato escolhido é o de julho porque ele vence no primeiro dia
útil deste mesmo mês.
Suponha que a taxa de juros DI fique em 3,50% no período do emprésti-

mo concedido.
Solução:
Cálculo do PU do contrato futuro de julho, considerando 85 dias úteis no

período:
O PU correspondente à taxa negociada do DI futuro N09 que é 96.482,55
reais.
PU = R$100.000,00 = R$96.482,55
85
11,20 252
1+
100
68
A instituição financeira deve vender contratos futuros de DI para com-

pensar possíveis quedas desta taxa e seus efeitos sobre o empréstimo que
ele concedeu.
Número de contratos futuros vendidos = R$10.000.000,00 / R$96.482,55 =

101,33 (101 contratos futuros de DI de julho).
Observação:
A cotação revela uma expectativa de taxa de juros de 3,6457% para o

período de 02 de março a 02 de julho, já que R$100.000,00/ R$96.482,55 =
(1,036457).
(j) Recebimento do empréstimo = R$10.000.000,00 . 1,035 = R$10.350.000,00
(k) Resultado com o hedge com futuros:
[R$100.000,00 (venda) – (R$96.482,55 (compra de PU) . 1,035)] . 101 =

R$14.196,64, representando ganho neste valor.
(l) Resultado total:
R$10.350.000,00 + R$14.196,64 = R$10.364.196,64
Conclusão:
A instituição financeira transformou seu empréstimo, concedido sob taxa

DI, em empréstimo em taxa fixa de 3,642% no período, ou 11,188 % ao ano
(= [1,03642]252/85 – 1), taxa bem próxima a 11,20% ao ano, que é a taxa embu-
tida nos contrato futuro de DI para julho.
Observações:
Se a instituição financeira já tomou um empréstimo à taxa de 4% no

período, e emprestou estes recursos à taxa de 100% do DI, e a taxa DI
embutida no contrato futuro de DI do mês julho é de 3,6457% no pe-
ríodo, a fixação da taxa DI futura levará a um spread 2 negativo para a 2
Diferença entre preço
de compra e preço de
instituição financeira. Ela deve fazer uso dos contratos futuros de DI e venda.
fixar um spread negativo, ou não?
69
Se existe a possibilidade de quedas bruscas na taxa DI neste período em

questão, seria defensável fazer a proteção via bolsa de futuros, ainda que
com spread negativo pois, sem o hedging, o spread poderia ficar ainda mais
negativo.
Se considerarmos que a instituição financeira ainda vai definir a taxa

de juros do empréstimo que vai conceder, ela deveria cobrar mais do
que 109,70 do DI, visto que 4,00%/3,6457% = 1,097, ou seja, 109,70%
do DI. Com taxas de 110,00% do DI, isto é, 4,0102% no período e, man-
tendo a estrutura de hedging, os resultados passariam a ser:
Observação:
O número de contratos futuros passaria a ser:
Número de contratos futuros = R$10.000.000,00 . 1,1 / R$96.482,55 =

114,04 ou 114 contratos.
Resultado final em 02 de julho:
(m) Recebimento do empréstimo:
R$10.000.000,00 . (1+ 3,5% . 1,1) = R$10.385.000,00
(n) Resultado com o hedge com futuros:
[R$100.000,00 – (R$96.482,55 . 1,035)] . 114 = R$16.023,93
(o) Resultado total:
R$10.385.000,00 + R$16.023,93 = R$10.401.023,93
Conclusão:
A instituição financeira transformaria seu empréstimo, concedido sob

taxa DI, em empréstimo de taxa fixa de 4,01% no período, ou 12,36 % ao ano
(= [1,0401]252/85 – 1), taxa maior do que 11,20% ao ano, que é a taxa embutida
nos contrato futuro de DI para julho; e também igual à taxa paga pelos recur-
sos obtidos para empréstimo, 4% no período, ou 12,33% ao ano.
Exemplo 3
Considere agora a posição de um especulador que aposta que as taxas de

juros DI irão cair nos próximos meses. Ele, então, deveria vender contratos
70
futuros de DI na BM&FBovespa. Se as taxas de juros não caírem, ou subirem,

ele, respectivamente, nada ganhará, ou estará acumulando perdas em suas
posições com futuros.
Suponha que este investidor, no dia 11 de março decida vender 100 con-
tratos futuros de DI do mês abril. No momento da venda, seu corretor diz
que pode negociar esses contratos à taxa 11,20% a.a. A posição é, então,
fechada. Esses contratos vencerão em 15 dias úteis e, portanto, o PU dele é
R$99.370,09.
PU = R$100.000,00 / (1,1120)15/252 = R$99.370,09
No final do pregão do dia 11 de março, a taxa DI futuro do contrato de

abril sobe e o preço de ajuste do dia fica em 11,24% a.a.
Então, em seu primeiro dia com a posição, o preço de ajuste é de

99.367,96, que corresponde à taxa futuro de 11,24% a.a., pois,
R$100.000,00
PU = 15 = R$99.367,96
(1,1124)252
Por conseguinte, neste primeiro dia, o investidor terá como resultado fi-
nanceiro junto à BM&F o seguinte valor:
[R$99.367,96 – R$99.370,09] . 100 = – R$213,00
Ele, portanto, perderia R$213,00 neste primeiro dia de operação.
Suponhamos que ele continue por mais dois dias em sua posição ven-
dida em 100 contratos futuros de DI e que nestes dois dias as cotações, na
forma de preços de ajuste, sejam, respectivamente, correspondentes às taxas
11,30% a.a. e 11,28% a.a. Consideremos também que as taxas DI nos dias 11
e 12 de março sejam, respectivamente, 11,21% a.a., e 11,25% a.a.
Assim, os resultados do especulador nestes dois dias, 12 e 13 de março,

seriam:
Dia 12 de março:
P ajuste = R$100.000,00/(1,113)14/252 = R$99.406,99
P ajuste anterior = R$99.367,96
Correção do P ajuste do dia anterior, 11 de março, pela taxa DI do dia 11

de março = R$99.367,96 . (1,1121)1/252 = R$99.409,867.
71
Observação:
Lembremos que a taxa DI do dia 11 de março corrige o preço de ajuste do

dia 11 de março para o dia 12 de março. Conforme a especificação dos con-
tratos futuros mostra, os preços de ajuste são sempre corrigidos diariamente
para serem utilizados na comparação do dia seguinte.
Então, o resultado com a posição do investidor, no dia 12 de março, seria:
[R$99.406,99 – R$99.409,86] . 100 = – R$287,00
Ou seja, ocorreria uma nova pequena perda.
No último dia com a posição em aberto o investidor obtém um resultado

positivo com a queda das taxas de juros DI futuras.
P ajuste = R$100.000,00/(1,1128)13/252 = R$99.450,16
Correção do P ajuste do dia anterior, 12 de março, pela taxa DI do dia 11

de março = R$99.406,99 . (1,1125)1/252 = R$99.449,05.
E o resultado com a posição do investidor, no dia 13 de março, seria:
[R$99.450,16 – R$99.449,05] . 100 = R$111,00.
No total, a estratégia de venda de 100 contratos futuros de DI do mês abril

gerou perda para o investidor.
Resultado final para o investidor = – R$213,00 – R$287,00 + R$110,65 =

– R$389,35.
Taxas DI a termo
Uma taxa a termo pode ser obtida a partir da seguinte hipótese de não
arbitragem entre duas taxas spot e a taxa a termo correspondente.
Taxa a termo é aquela que tem início em momento futuro, por exemplo,
a taxa DI que tem início daqui a um mês e teria um mês de prazo, ou a taxa
DI que teria início daqui a dois meses e teria um mês de prazo, e assim por
diante.
Taxa spot é aquela que tem início no momento atual. É também identifica-
da como a taxa de um título zero-coupom.
72
Suponhamos que um investidor pode aplicar seus recursos por 1 ano, se-
guindo uma das duas estratégias:
Estratégia 1: aplicar seus recursos à taxa anual, s2, obtendo:
K(1 + s2)
Onde, K representa o capital inicial aplicado.
Estratégia 2: aplicar seus recursos por seis meses à taxa s1 (apresenta-

da ao ano) e, em seguida, reaplicar os valores obtidos por mais seis meses,
totalizando:
K (1 + s1)0,5 . (1 + f1)0,5
Onde “s” representa o valor à vista e “f” representa o valor futuro.
As duas estratégias devem dar o mesmo resultado, pois, em caso con-

trário, haveria oportunidade de arbitragem, tomando recursos em uma das
estratégias e aplicando em outra que renderia mais do que o custo da obten-
ção dos recursos.
Então, por motivo de não arbitragem, temos:
K(1 + s2) = K(1 + s1)0,5 . (1 + f1)0,5
Assim, a taxa a termo f1 deve, portanto, ter hoje valor tal que a relação
acima seja respeitada. Portanto, f1 seria dada por:
(1 + s2)2
ƒ1 = –1
(1 + s1)
Se substituirmos taxas pelos seus respectivos preços, P2 = 100/(1 + s2), e
P1 = 100/ (1 +s1)0,5.
Obtemos: f1 = [P12 / P22] –1 e, (1 + f1)_ = [P1/P2]2 e, finalmente, (1 + f1)0,5 =

[P1/P2]
Como as taxas futuras de DI representam taxas spot, ou seja, aquelas

que tem início no momento atual, dois contratos futuros consecutivos re-
presentariam, respectivamente, as taxas DI de hoje até dia 01 de abril, con-
trato futuro do mês abril; e a taxa de hoje até 02 de maio, contrato futuro
do mês maio.
Mas, qual seria a taxa de juros a termo que inicia em uma data futura dada
pelo período 01 de abril a 02 de maio? Nenhum dos dois contratos futuros
73
nos dá esta taxa diretamente. Porém, ao compormos estas duas taxas futu-
ras, estaríamos obtendo a taxa a termo desejada.
A composição deve ser feita com a compra da taxa de juros mais longa,
contrato futuro do mês maio, e a venda concomitante do contrato futuro de
vencimento mais próximo, isto é, a taxa do contrato futuro do mês abril. Com
os dois contratos, um comprado e outro vendido, a posição de um anula a
posição do outro até que ocorra o vencimento do contrato mais curto, o do
mês abril. Então, a partir de 01 de abril, e até 2 de maio, somente estaria em
vigor o contrato futuro de maio, o que caracterizaria uma posição comprada
na taxa a termo do mês abril, na data de hoje.
Se o investidor quiser vender, hoje, a taxa a termo do mês abril, ele deve
vender contratos futuros de maio e comprar os de abril.
Qual seria, então, a taxa a termo de abril, considerando os valores dos

contratos futuros de DI da tabela 1?
Tabela 1 – Preços de ajuste dos contratos futuros de DI
Preço de ajuste de abril = R$99.367,96

Preço de ajuste de maio = R$98.539,02
Preço de ajuste de junho = R$97.782,67
Os preços dos contratos futuros de abril e maio, considerando 15 e 35 dias

úteis para o vencimento da cada contrato, são, respectivamente:
P1 = R$100.000,00/(1 + s1)15/252 , e P2 = R$100.000,00/(1 + s2)35/252
Então, usando a equação anterior, que permite obter a taxa a termo, temos:
(1 + f1)20/252 = [R$99.367,96/R$98.539,02] = 1,008412 e, fabril = 11,132% a.a.
A taxa a termo para o mês abril seria, portanto, 11,132% a.a.
Para o mês maio, a taxa a termo seria dada, considerando 21 dias úteis em
maio, por:
(1+ fmaio)21/252 = R$98.539,02/R$97.782,67 = 1,007735 e, fmaio = 9,6873% a.a.
Seguindo este procedimento, podemos obter outras taxas a termo e

montar uma curva de taxas a termo de juros.
74
Caro Chico
Carta de Cacciola explica o favorecimento ao Banco Marka e compromete o
ex-presidente do Banco Central, Francisco Lopes
Daniel Stycer
O círculo se fecha. O elo que faltava para unir o nome do ex-presidente do

Banco Central, Francisco Lopes, a Salvatore Alberto Cacciola, dono do Banco
Marka, está nas mãos do Ministério Público Federal. Trata-se de uma carta es-
crita de próprio punho pelo ex-banqueiro e endereçada a Lopes, obtida com
exclusividade por IstoÉ. Nela, Cacciola expõe todo seu desespero diante do
prejuízo que o Marka teria com a desvalorização cambial que se acelerou a
partir de 13 de janeiro, dia em que o próprio Lopes assumiu o posto de Gus-
tavo Franco, enterrou a âncora cambial e criou a malfadada banda larga de
variação para o dólar, que resultou no ataque especulativo ao real. É um apelo
dramático para que o homem-forte do BC interceda junto ao então diretor
de Fiscalização, Cláudio Mauch, e o convença a vender dólares ao Marka pelo
valor de R$1,25, uma cotação de pai para filho. “[...] Preciso de uma, muito
maior, interferência sua no sentido de Mauch ser menos rigoroso e aceitar
a negociação em um preço razoável”, escreveu Cacciola, demonstrando um
grau de intimidade no mínimo estranho entre um agente financeiro e o pre-
sidente da instituição que deveria fiscalizar o mercado. E mais: afirma que,
resolvida a questão, abandonaria o ramo - “[...] para recomeçar minha vida e
esquecer tudo”. As duas últimas palavras estão sublinhadas, numa promessa
de enterrar o passado e todos seus segredos.
A referência a Mauch deve explicar seu curioso pedido de demissão em

15 de janeiro - e o imediato retorno ao cargo no mesmo dia. Na ocasião, ele
alegou motivos pessoais. “Cacciola pode até ter me procurado, mas eu nunca
falei com ele. Nunca o vi”, afirmou o ex-diretor do BC a IstoÉ. Sem confirmar
a cotação almejada pelo Marka, Mauch disse que a decisão foi tomada em
conjunto por toda a diretoria. Perguntado se, em algum momento, Francisco
Lopes lhe pediu que fosse “menos rigoroso”, o ex-funcionário do BC se esqui-
75
vou: “Não vou responder. Vou depor na CPI e não ficarei falando sobre esse
assunto agora. Também não vou dizer grandes novidades lá.” Para irritação
dos parlamentares, foi assim - sem muitas novidades - que começou para
valer a CPI dos Bancos, na quinta 15, com o depoimento do atual presidente
do BC, Armínio Fraga. Ele chegou com uma pilha de documentos, 300 pá-
ginas de cópias de recibos, cartas, comprovantes, tabelas e textos explicati-
vos, mas poucas revelações. O máximo de crítica a que se permitiu foi con-
siderar uma “aberração” o excesso de concentração nas mãos do Marka das
operações no mercado futuro de dólar - aquele onde as instituições financei-
ras apostam quanto estará valendo a moeda americana numa determinada
data. Um claro puxão de orelha na Bolsa de Mercadorias & Futuros, a BM&F.
O banco tinha 12 650 contratos que representavam US$1,2 bilhão. Fraga
nem sequer admitiu o prejuízo de US$1,1 bilhão que o BC tirou das costas de
Cacciola ao vender dólar no mercado futuro pela amigável taxa de R$1,2750.
Enquanto a CPI ouvia o presidente do BC, o Ministério Público Federal tinha
mais sorte em suas buscas no Rio. Naquela quinta 15, agentes federais e procu-
radores da República vasculharam as sedes dos bancos Marka e FonteCindam,
que também foi socorrido pelo BC, e as residências de seus presidentes: Salva-
tore Alberto Cacciola e Luiz Antônio Gonçalves. A operação conjunta atingiu
ainda o economista Rubem Novaes, acusado de ser o intermediário de um
suposto esquema de corrupção, que vazaria informações privilegiadas do BC
para instituições financeiras cariocas. Na casa de Cacciola, num condomínio
de luxo na Barra da Tijuca, a polícia encontrou uma escopeta 12mm, munição
e um coldre de arma de menor porte, além da comprometedora carta para
Lopes. IstoÉ submeteu o manuscrito ao exame do perito Mauro Ricart, profis-
sional com 28 anos em perícia grafotécnica, que dirigiu o Instituto de Crimina-
lística e o Departamento de Polícia Técnica Fluminense. Depois de comparar a
mensagem com outro documento em que aparece a letra de Cacciola, Ricart
confirmou sua autoria: “Com o material que me foi apresentado, encontrei di-
versas convergências gráficas que, apesar de se tratar de cópia xerox, pelo as-
pecto formal de determinadas particularidades, apontam o punho de Caccio-
la como provável autor dos dizeres do manuscrito. Mas para expedir um laudo
definitivo só posso me manifestar depois da apresentação dos originais.”
76
Mais um revés para Cacciola, que retorna ao país nesta segunda 19, depois
de uma temporada de exílio voluntário na Itália. De lá, também por escrito,
enviou sua versão dos fatos a alguns meios de comunicação. “Nunca estive
com o senhor Francisco Lopes”, garantiu. Nem precisava. A julgar pela cor-
respondência encontrada, seu relacionamento com o ex-presidente do BC
dispensava encontros formais. “Temo o justiçamento sem apuração”, disse ao
jornal Folha de S.Paulo. O ex-banqueiro é esperado às 10 horas para depôr na
sede da PF no Rio. Enquanto isso, IstoÉ apurou que ele passou para o nome da
mulher a mansão de Angra dos Reis, avaliada em US$1 milhão.
O cerco também começou a fechar em torno do ex-presidente do BC, Fran-

cisco Lopes. Às 13 horas da sexta 16, uma patrulha da PM foi alertada por mo-
radores da Rua Sá Ferreira, em Copacabana, de que vários homens armados
cercavam o prédio número 143. Logo de saída, os policiais foram informados
de que não se tratava de nenhum assalto ou tentativa de sequestro, apenas
mais uma operação da PF no caso Marka. Cerca de 12 agentes, acompanhan-
do o procurador Bruno Acioly, chegaram na residência de Lopes, com manda-
do de busca e apreensão concedido pela juíza Ana Paula Vieira de Carvalho,
da 6.ª Vara Federal. Na residência, encontravam-se apenas uma empregada
e Ciça Pugliese, esposa de Lopes. Como demoraram para abrir a porta, os
agentes chegaram a chamar um chaveiro. Aos prantos, Ciça telefonava para
o marido, que estava em Brasília, depondo às escondidas à comissão de sin-
dicância do BC. Ele disse que abrissem a porta e deixassem revistar à vonta-
de. O apartamento estava repleto de caixas fechadas, resultado da mudança
recente da família de Brasília para o Rio. O procurador e os agentes federais
trabalharam durante toda a tarde na procura de documentos compromete-
dores. De lá, a equipe saiu para dar uma batida na Macrométrica, consultoria
financeira criada pelo ex-presidente do BC. Lopes estava distante 1 150km do
Rio, tinha entrado no prédio do BC por uma porta de serviço e prestava expli-
cações numa sala de reuniões do oitavo andar. Curiosamente, disse que quem
levou o socorro ao banco Marka para apreciação da diretoria foi o ex-diretor
de Fiscalização Cláudio Mauch. Lopes volta a ser alvo de uma batelada de per-
guntas na segunda 19, agora na CPI dos Bancos. Mauch faz o mesmo na terça.
Eles têm muito a explicar.
77
O Fonte aparece
Enquanto o presidente do Banco FonteCindam, Luiz Antônio Gonçalves, con-
cedia esta entrevista a IstoÉ, na quinta 15, a Polícia Federal retirava documentos
da sede do banco, no Rio. Gonçalves, no entanto, parecia calmo, estava empe-
nhado em diferenciar sua operação de socorro da que foi realizada pelo Banco
Marka
Álvaro Almeida / Aziz Filho
ISTOÉ - Como o banco recorreu ao BC?
Luiz Antônio Gonçalves - O banco tinha, de fato, uma posição vendida em

dólar nos mercados futuros. Nós achávamos que não haveria mudanças de
política cambial pelo menos até fevereiro.
ISTOÉ - Eram cinco mil contratos que somavam algo entre US$500 milhões
e US$600 milhões?
Gonçalves - O banco tinha uma posição própria de 2 600 contratos em

dólar, que representariam US$260 milhões, e os fundos que administrávamos
tinham cinco mil contratos, cerca de US$500 milhões. Por quê? O banco vinha
tradicionalmente fazendo uma aposta, de anos, de que o governo sustentaria
o real.
ISTOÉ - Mas a partir de 11 de janeiro ocorreram perdas diárias nas reservas

da ordem de US$1 bilhão.
Gonçalves - Ao mesmo tempo, o BC continuava a vender dólar nos merca-

dos futuros, defendendo o real. O BC sempre fez isso, na crise da Ásia em 1997,
na russa em 1998, e não perdemos dinheiro nesses episódios. O que aconte-
ceu no dia 13? Acordamos com a manchete da saída do Gustavo Franco e a
instituição da política de bandas. Ficamos num córner: não tínhamos liquidez
no mercado para tentar buscar dólar ao preço que fosse possível e liquidar as
posições. Qual a saída? Ir ao BC e comprar dólar. É importante lembrar que o
BC vendeu, nos dias 13 e 14, alguns bilhões de dólares para ver se a banda de
R$1,32 funcionava.
ISTOÉ - Por que não fez isso?
Gonçalves - O próprio Armínio explicou no seu depoimento: “O FonteCin-

dam tinha a alternativa de comprar o dólar, mas o BC optou por vender o dólar
78
futuro para não afetar as reservas.” E qual o cálculo que o BC fez? Viu a quanto
o dólar estaria em 1.º de fevereiro se a política instituída no dia 13 estivesse
dando certo. O valor seria R$1,3217. Compramos a R$1,3220.
ISTOÉ - Como foi o contato com o BC?
Gonçalves - Eu fiz uma ligação para o presidente do BC (Francisco Lopes),

no dia 13 ou 14, não estou bem certo, e ele me remeteu para o diretor de
Fiscalização, o Cláudio Mauch, que conduziu o assunto. Não saí do Rio. Com o
Mauch, falei no dia 14 várias vezes.
ISTOÉ - O seu colega de diretoria Eduardo Modiano, ex-sócio do Chico

Lopes, não participou?
Gonçalves - Ele estava em Paris, negociando nosso acordo com o BNP.

Essa acusação de informação privilegiada é de uma fantasia tão acentuada...
ISTOÉ - Mas o mercado sempre busca as informações privilegiadas, não?
Gonçalves - Pode ser. O mercado nunca acredita que alguém ganhou ou

perdeu por competência ou incompetência própria. Se é competente, o mer-
cado tende a achar que ele teve informação privilegiada.
ISTOÉ - Não é de causar estranheza o FonteCindam permanecer na sua

aposta antidesvalorização com tanta convicção, a despeito de um comporta-
mento generalizado do mercado que começava a mudar de lado?
Gonçalves - Convicção pode existir em função de acertos no passado. Aí

você fala: “Houve a moratória do Itamar.” Tá bom, eu subestimei. Não valorizei
o fato de ele ter sido, na visão do estrangeiro, o governador de um dos Estados
mais importantes da Federação, um ex-presidente da República, que elegeu
FHC e fez o Real.
A reportagem da Revista IstoÉ mostra as posições em contratos futuros

de dólar que os bancos Marka e FonteCindam tinham assumido na BM&F da
crise cambial de janeiro de 1999 no Brasil, quando o real sofreu forte desva-
lorização na passagem do regime de taxas de câmbio controladas em banda
cambial para taxas de câmbio flutuantes.
No caso do Banco Marka, a posição mencionada é de 12 650 contra-

tos futuros vendidos, uma posição que representava aproximadamente 1,2
79
bilhão de dólares. Neste momento, o tamanho do contrato futuro era de

US$100.000,00.
Esta posição era, realmente, extremamente elevada, e deveria exigir mar-

gens de garantia substanciais junto à BM&F.
A taxa de câmbio estava com teto na banda igual a 1,22R$/US$, passando

para teto de 1,32R$/US$, antes de ser liberada para flutuar de acordo com o
mercado.
Para termos uma dimensão da possibilidade de perdas com estes contratos

futuros, consideremos uma variação de 40% na taxa de câmbio, de 1,22R$/US$
para 1,71R$/US$. Neste cenário, a perda com uma posição vendida, como a do
Banco Marka, seria de 0,49R$/US$, ou 0,588 bilhão de dólares (considerando a
posição de 1,2 bilhão de dólares assumida pelo banco).
Já, o Banco FonteCindam apresentava posição vendida de 2 600 contratos

em dólar em posição própria, que representariam US$260 milhões, e os fundos
que administravam tinham cinco mil contratos, cerca de US$500 milhões.
A justificativa do Banco FonteCindam por ter assumido esta posição estava

no fato de que o governo brasileiro sustentaria a taxa de câmbio como acon-
teceu na crise da Ásia em 1997 e (temporariamente) na crise da Rússia, até
janeiro de 1999.
No entanto, o argumento do Banco FonteCindam com relação à sustenta-

ção da taxa de câmbio, perdia força nos últimos meses de 1998, após a crise
da Rússia, e no início da de 1999, já que o Banco Central do Brasil perdia gran-
des volumes de reservas externas, perdendo, então, a capacidade de manter a
taxa de câmbio dentro da meta desejada.
Deve-se ressaltar, também que estas posições vendidas não tinham cober-
tura com posições ativas em dólar, pois não eram instituições geradoras de
dólares.
1. Interprete a equação S2 + (F1 – F2) que aparece no exercício com taxa
de câmbio.
80
2. No exercício da empresa brasileira que usa contratos futuros para pro-

teger o pagamento de juros de sua dívida externa, contra variações
cambiais indesejadas, consideremos que a empresa fosse pagar uma
amortização de valor igual a 100 milhões de dólares, além dos juros.
O que seria alterado na estratégia de hedging da empresa?
3. Porque se diz que comprar contratos futuros de taxa de juros de DI

equivale a ficar vendido em PU?
4. Explique o resultado com o hedge com futuros de: [(R$96.482,55 (ven-

da) . 1,040) – R$100.000,00 (compra)] . 10 = R$3.418,52.
5. Considere o exemplo 2 do capítulo, supondo que a posição da institui-

ção financeira é a seguinte?
capta recursos à taxa DI;
empresta à taxa prefixada de 4% no período de 85 dias úteis, ou de

12,33% ao ano.
Suponha que a taxa de juros DI no período seja igual:
(1) 3,5%
(2) 4,5%
Obtenha os resultados para a instituição financeira.
(1) Cenário de taxa de juros DI igual a 3,5% no período.
Inicialmente, a instituição financeira deve comprar contratos futuros

de DI para se proteger contra os efeitos negativos de subidas de juros
sobre a captação de recursos que ela fez.
O número de contratos é o mesmo de antes, isto é, 101 contratos futu-

ros de DI.
6. Obtenha a taxa a termo DI de um mês a partir dos seguintes valores:
Mês DI- Futuro Número de dias úteis

1 R$99.400,00 21
2 R$98.600,00 42
3 R$97.800,00 63
81
Apêndice
Curva de juros
Na seção sobre taxas a termo, deste capítulo, é mostrado como obter a curva
de taxas de juros a termo, que foi derivada das taxas de juros spot apresentadas
pela BM&F. Esta é a curva a termo das taxas DI.
Por outro lado, a sequência de cotações apresentadas na figura, permite obser-

var diretamente a curva de taxas de juros DI spot. Esta é a curva de taxas DI spot.
82
Mercados futuros de índices de
ações e de commodities
Neste capítulo, apresentaremos o contrato futuro de índice de ações, Ibo-

vespa, e contratos futuros de commodities.
Contratos futuros de índices de ações

Ibovespa na Bolsa de Mercadorias e Futuros
BM&FBovespa
A especificação completa do contrato futuro de Ibovespa está disponível
na BM&FBovespa (Ofícios Circulares 158/2000-DG; 117/2005-DG; 006/2006-
DG; 038/2006-DG; 061/2007-DG). Aqui, apresentamos alguns itens impor-
tantes desta especificação:
O objeto de negociação é o Ibovespa.
A cotação é em pontos de índice, sendo cada ponto equivalente ao va-

lor em reais estabelecido pela BM&FBovespa.
Os contratos apresentam vencimentos nos meses pares. Contratos em

meses ímpares podem ser autorizados pela BM&FBovespa.
O tamanho do contrato é igual ao Ibovespa futuro multiplicado pelo va-

lor em reais de cada ponto. Atualmente cada ponto representa R$1,00.
A data do vencimento, e último dia de negociação, ocorre na quarta-

feira mais próxima do dia 15 do mês do vencimento.

regras da Bolsa, com movimentação financeira em D+1. O ajuste diário
será calculado até a data do vencimento, inclusive, de acordo com as
seguintes fórmulas:
ADt = (PAt – PAt-1) . M . N
Onde:
ADt = valor do ajuste diário em reais;
PAt = preços de ajuste do dia em pontos, na data t;
PO = preço da operação em pontos (abertura de posição);
M = valor em reais de cada ponto de índice;
PAt-1 = preços de ajuste em pontos do dia útil anterior.

Outras especificações como: custos operacionais, condições de liquida-

ção e margem de garantia, podem ser vistas no contrato da BM&FBovespa
Observamos que estes contratos futuros de Ibovespa são negociados

com frequência bimestral, e ocorrem nos meses pares, na quarta-feira mais
próxima do dia 15 do mês do vencimento. Temos também que cada ponto
de índice equivale a R$1,00.
O Ibovespa, Índice (de ações) da Bolsa de Valores de São Paulo, mede o

valor de uma carteira de ações padronizada pela Bolsa de São Paulo. A Bo-
vespa estabelece como a carteira de ações será montada; isto é, ela define
quantas ações de maior liquidez compõem o Ibovespa. Quando o Ibovespa
sobe, significa que esta carteira aumentou de valor, e quando ele cai, ocorre
o inverso, ou seja o valor do conjunto de ações decresce.
86
Mercados futuros de índices de ações e de commodities
Investidores que possuem carteiras de ações brasileiras, instituições

como os fundos mútuos, fundos de pensão etc., ou mesmo pessoas físicas,
que consideram possíveis quedas das cotações das ações em Bolsa, são can-
didatos a realizar operações de hedging com os contratos futuros de índi-
ces de ações Ibovespa. Estes investidores devem vender contratos futuros
caso decidam se proteger contra queda do Ibovespa. Se as cotações caírem,
eles estarão protegidos com a queda da cotação do índice futuro. Se as cota-
ções subirem, eles ganhariam com a subida do Ibovespa, e perderiam com a
subida de preços futuros por estarem vendidos na BM&FBovespa.
Também podem utilizar os contratos futuros de Ibovespa os investidores

que desejam adquirir ações em data futura, por não disporem de recursos
imediatamente para a compra das ações. Estes investidores deveriam com-
prar contratos futuros de Ibovespa, para evitar os efeitos de possíveis subi-
das de preços das ações.
E, certamente, os especuladores podem comprar ou vender contratos fu-

turos de Ibovespa em função de suas expectativas de ascensão ou queda de
preços das ações na bolsa de valores.
O Índice Bovespa é composto pela média de uma série de ações mais

líquidas negociadas na Bovespa e, por isso, quando um investidor quer pro-
teger sua carteira de ações, contra oscilações desfavoráveis no mercado, ele
somente estará bem protegido contra estas oscilações se sua carteira tiver
uma composição muito próxima à composição do Ibovespa. Mas, isto, nor-
malmente, não ocorre. Assim sendo, como melhorar a posição hedgeada?
Uma maneira amplamente utilizada consiste na correção da posição de
hedging usando o coeficiente beta da carteira de ações a ser protegida.
Beta de uma carteira de ações

Beta (β) mede a sensibilidade do retorno de um investimento aos mo-
vimentos de mercado. O mercado, aqui, seria representado pela Bovespa,
e seu índice, o Ibovespa. O gráfico 1 ilustra o beta de uma ação. Vê-se que
a relação é 1,5% para cada um 1,0% de retorno do mercado. Ou seja, cada
ponto percentual de aumento, ou de queda, no retorno do mercado, provo-
ca aumentos ou quedas percentuais mais elevadas no retorno da ação da
empresa A.
87
Beta (β) mede a sensibilidade do retorno de um investimento aos movi-

mentos de mercado.
Fundos mútuos e fundos de ações são carteiras de ativos como ações de

empresas e de títulos de dívida do governo e de empresas. Algumas destas
carteiras de fundos também podem negociar contratos derivativos.
Retorno esperado
O autor.
da ação A
15%
10% Retorno esperado

do mercado
Gráfico 1 – Retorno esperado.
O beta da ação da empresa A é 1,5, e é representado pela inclinação da

reta acima.
Para a empresa B, no gráfico 2, o beta será 0,5, mostrando que as varia-
ções nos retornos desta ação são menores do que as variações dos retornos
da carteira de mercado. Assim, cada ponto percentual de aumento, ou de
queda, no retorno do mercado, provoca aumentos ou quedas percentuais
menos elevadas no retorno da ação da empresa B.
Retorno esperado
O autor.
da ação B
5%
10% Retorno esperado

do mercado
88
Gráfico 2 – Retorno esperado.
O beta da ação da empresa B é 0,5, e é representado pela inclinação da

reta da figura anterior.
É conveniente apresentar a relação anterior utilizando excesso de retorno

em relação à taxa de juros livre de risco, isto é, o excesso de retorno da ação em
relação a uma aplicação em renda fixa livre de risco, e compará-la ao excesso de
retorno do mercado em relação à uma aplicação em renda fixa livre de risco.
Consideremos o excesso de retorno como o retorno de uma carteira com-

posta pelo Ibovespa acima do retorno de um título de dívida do governo,
como, por exemplo, uma LTN (Letra do Tesouro Nacional).
Desse modo, tem-se a seguinte equação:
Equação 1
r - rf = β (rm - rf )
Onde:
r = o retorno da ação;
rm = retorno de mercado;
rf = retorno livre de risco;
β = beta da ação.
As retas apresentadas são denominadas linhas características. E gráfico 3
mostra a linha característica de uma determinada ação, traçada a partir de
pontos que representam excessos de retornos verificados.
Linhas características expressam a relação entre o excesso de retorno de

uma ação e o excesso de retorno do mercado.
Excesso de retorno
O autor.
da ação
Linha característica
eta = inclinação da reta
Excesso de
retorno esperado
do mercado
Gráfico 3 – Excesso de retorno da ação. 89

O coeficiente beta pode se obtido a partir de uma regressão linear, con-

forme o gráfico 3, ou seja, na forma da equação 1.
Se o beta de uma ação é 1,0, isto significa que os excessos de retornos

da ação variam proporcionalmente aos excessos de retornos da carteira de
mercado. Em outras palavras, a ação apresenta o mesmo risco sistemático
que o mercado como um todo.
Pode-se definir o risco de uma ação em dois tipos de riscos: o não siste-
mático e o sistemático.
Risco não sistemático – pode ser eliminado pela diversificação da car-

teira de ações.
Risco sistemático – não pode ser eliminado pela diversificação da car-

teira de ações. Normalmente atinge todas as ações no mercado.
Risco não sistemático (ou risco específico) é aquele que pode ser elimina-
do pela diversificação, isto é, pelo aumento do número de ações na carteira.
O risco não sistemático decorre de eventos específicos a uma companhia ou
a um setor econômico, como por exemplo, uma greve em uma empresa, ou
um avanço tecnológico que afeta um determinado produto, tornando-o ob-
soleto, ou, ainda, a descoberta de uma nova reserva de um bem como petró-
leo. Este risco pode ser reduzido pela diversificação, e até mesmo eliminado
com uma diversificação eficiente. Por exemplo, colocando em uma carteira
de ações empresas de setores diferentes e que variam inversamente; a subida
de preço de uma ação é com frequência acompanhada pela queda de preço
de outra ação ou outras ações, amortecendo ou eliminando o efeito inicial.
Mas, há um risco que não pode ser eliminado. Este risco é conhecido como
sistemático ou de mercado, e decorre de mudanças na economia, ou na po-
lítica, que afetam todas ou praticamente todas as ações. Assim, aumentar o
número de ações na carteira não o eliminaria. É por isso que as ações apre-
sentam uma tendência de se movimentar de forma conjunta, o que faz com
que os investidores fiquem expostos às incertezas de mercado, independen-
temente das ações que compõem suas carteiras. Portanto a principal fonte
de risco para um investidor que possui uma carteira diversificada advém de
possíveis quedas do mercado.
90
O coeficiente beta mede este risco sistemático; ele indica a contribuição

de determinada ação para o risco de uma carteira diversificada, isto é, na
qual o risco não sistemático já foi eliminado. Portanto, se o beta de uma
ação é 1,5, ela contribuiria bastante para o risco da carteira de mercado. Por
outro lado, se o beta de uma ação é 0,5, ela contribuiria para a redução do
risco de uma carteira diversificada. O beta de uma carteira de mercado é
1,0, pois ele representa o somatório dos betas das ações ponderados pela
proporção do valor de mercado de cada ação em relação ao valor da car-
teira de mercado tem-se que:
Equação 2
∑ Xi βi = 1
Onde:
Xi é a proporção entre o valor de mercado do título i e o do mercado

como um todo.
Como o coeficiente beta pode ser obtido pela regressão linear do exces-
so de retorno da ação em relação ao excesso de retorno de mercado, este
coeficiente é identificado como o coeficiente angular da reta de regressão
linear representada pela equação 1. O coeficiente da regressão linear é dado,
matematicamente, por:
Equação 3
Cov (ri , rm)
βi =
σ2 (rm)
Onde:
Cov representa a covariância entre os retornos da ação e o retorno de

mercado; e, σ1 representa a variância do retorno de mercado. 1
A covariância represen-
ta como dois ativos, no
caso ações, variam em
Vejamos alguns exemplos com futuros de Índices Bovespa: conjunto. Se duas ações
se movem em ritmo se-
melhante a covariância
mediria esaa sincronia.
91
Exemplo 1
Suponha que um investidor, no dia 05 de março, possua uma carteira de

R$10 milhões aplicados em ações com coeficiente beta igual a 0,8. O investi-
dor receia que os preços das ações na Bovespa caiam nos próximos 45 dias,
abaixo do valor atual de 36 000 pontos. Por isso, ele resolve montar uma es-
tratégia de hedging para sua carteira utilizando os contratos futuros do mês
abril até dia 15 de abril, data em que ocorre o vencimento do contrato futuro.
Observe também os seguintes dados:
Dados no dia 5 de março:
Cotação do contrato futuro de índice Bovespa: 36 000.
Ibovespa à vista: 36 300.
Vamos responder às seguintes questões:
(a) Qual a estratégia a ser seguida pelo investidor?
(b) Quais os resultados obtidos se no dia 15 de abril as cotações futura e

à vista são iguais a 37 000?
Respostas:
(a) A estratégia consiste na venda de contratos futuros de Ibovespa do mês

abril, pois, se o Índice Bovespa cair, o investidor ganhará com os contra-
tos futuros. O número de contratos, N, deve ser:
R$10.000.000,00 . 0,8
N= = 220,3857
36.300,00
Ou seja, 220 contratos futuros.
Observação: é necessário corrigir o número de contratos pelo beta da cartei-

ra do investidor. O beta da carteira dele é 0,8, o que significa que sua carteira
de ações deve oscilar menos do que a carteira que representa o Ibovespa,
que apresenta beta igual a 1,0.
Resultados:
Resultados com os contratos futuros de Ibovespa = [36.000R$/@ (venda)

– 37.000(compra)] . 220 = – R$220.000,00.
92
(b) Resultado com a carteira = R$10.000.000,00 . {1 + [(37.000/36.300) – 1]

. 0,8 = R$10.154.269,98.
Resultado total = – R$220.000,00 + R$10.154.269,98 = R$9.934.269,98.
Observação: os resultados mostram que o investidor perdeu R$220 mil com

os contratos futuros, já que estes passaram de 36 000 para 37 000, represen-
tando, respectivamente, os valores de venda e de compra pelo investidor.
Mas, como o Ibovespa subiu, o investidor ganhou com sua carteira de ações,
embora este ganho tenha sido inferior à perda com os contratos futuros. No
final da estratégia, a carteira apresentava valor menor do que o inicial, por
causa dos valores iniciais dos índices à vista e futuros.
Exemplo 2
Suponha que um investidor decida, em 05 de março, seguir uma estra-

tégia de especulação com futuros de Ibovespa. Ele compra 40 contratos
futuros de Ibovespa do mês abril, cuja cotação disponível para negociação
naquele instante é de 36 500 pontos.
Após o fechamento do pregão do dia, o preço de ajuste diário fica em

36 400 pontos; no dia seguinte, o preço de ajuste passa para 36 600 pontos
e, em 7 de março, ele decide sair de sua posição com futuros de Ibovespa no
meio do pregão, e consegue vender os 40 contratos que tinha comprado à
cotação média obtida abaixo:
Venda dos 40 contratos futuros em 7 de março:
Número de contratos Cotação
10 36 500
20 36 800
10 36 700
E, portanto, sua cotação média na liquidação é de:
(36.500 . 0,25 )+ (36.800 . 0,50) + (36.700 . 0,25) = 36 700 pontos.
Obtenha os resultados conseguidos com os ajustes diários de preços e o

total apurado com a operação.
93
Dia Venda - Compra Valor apurado (R$)
05/03/09 [36.400 (venda) – 36.500 (compra)] . 40 – R$4.000,00

06/03/09 [36.600 (venda) – 36.400 (compra)] . 40 + R$8.000,00
07/03/09 [36.700 (venda) – 36.600 (compra)] . 40 + R$4.000,00
Total = + R$8.000,00
Deste resultado não foram abatidos os custos operacionais.
Conclusão: o especulador consegue ganhar R$8.000,00 nesses três dias

de operação.
Contratos futuros de commodities
Contratos futuros de Boi Gordo

Os contratos futuros de Boi Gordo são oferecidos pela BM&FBovespa, per-
mitindo que produtores, vendedores e compradores de Boi Gordo adminis-
trem riscos em seus negócios.
A especificação completa do contrato futuro de Boi Gordo está disponível

na BM&FBovespa (Ofícios Circulares 158/2000-DG; 117/2005-DG; 006/2006-
DG; 038/2006-DG; 061/2007-DG). Aqui, ressaltamos as principais caracterís-
ticas destes contratos:
O objeto de negociação é o Boi Gordo acabado para abate.
A cotação é em reais por arroba líquida, com duas casas decimais.
Os contratos apresentam vencimentos mensais, com, no mínimo, quin-

ze em aberto.
O tamanho do contrato é de 330 arrobas líquidas.
A data do vencimento, e último dia de negociação, ocorre no último dia

útil do mês do vencimento.

94

a) ajuste das operações realizadas no dia:
ADt = (PAt – PO) . 330 . N
b) ajuste das posições em aberto no dia anterior:
ADt = (PAt – PA t-1) . 330 . N
Onde:
ADt = valor do ajuste diário em reais;
PAt = preços de ajuste do dia em pontos, na data t;
PO = preço da operação em pontos (abertura de posição);
M = valor em reais de cada ponto de índice;
PA t-1 = preços de ajuste em pontos do dia útil anterior.

Liquidação no vencimento – as posições que não forem encerradas em

pregão até o último dia útil de negociação, mediante a realização de
operações de natureza (compra ou venda) inversa, poderão ser liquida-
das no vencimento, alternativamente, de duas formas: liquidação por
índice de preços ou liquidação por entrega.
Outras especificações, como custos operacionais, condições de liquida-

ção e margem de garantia, podem ser vistas no contrato da BM&FBovespa
Um frigorífico contrata, no dia 4 de março, exportação de 100 toneladas

de carne ao preço de US$1.650,00 / tonelada. O embarque será realizado no
95
primeiro dia útil de julho, e a aquisição do boi no mercado físico se dará no

último dia útil de maio.
(b) Qual o resultado do pagamento da dívida daqui a 30 dias, consideran-

do o hedging?
Considere os dados a seguir:
(a) Em 04 de março:
Preço futuro do Boi Gordo com vencimento em maio, 60R$/@;
Preço futuro do Boi Gordo com vencimento em junho, 59R$/@;
Preço futuro do Boi Gordo com vencimento em julho, 58R$/@;
Cotação futura do dólar com vencimento em junho, 2,50R$/US$;
Cotação futura do dólar com vencimento em julho, 2,52R$/US$;
Cotação futura do dólar com vencimento em agosto, 2,53R$/US$;
(b) Data de compra do boi:
Preço à vista do Boi Gordo; 62,00R$/@;
Preço futuro do Boi Gordo; 62,00R$/@;
(c) Data do embarque do boi (primeiro dia útil de julho):
Cotação do dólar futuro mês dezembro, 2,40R$/US$;
Cotação do dólar à vista, 2,40R$/US$
Solução:
(a) A estratégia deve ser a de utilizar contratos futuros de Boi Gordo e con-
tratos futuros de dólar. A posição nos contratos futuros de Boi Gordo deve
ser comprada em contratos do mês maio, para garantir preço de compra
do boi em maio, já que o preço de venda (exportação) já está fixado em
US$1.650,00/ton. E a posição nos contratos futuros de dólar deve ser vendi-
da, pois haverá recebimento em dólar na entrega do boi em julho.
96
Quantidade de contratos negociados:
Boi Gordo: (100.000kg / 330 @) . (1@/15kg) = 20,2 contrato compra-

dos (20 contratos).
Dólar: 150.000/R$50.000 = 3 contratos vendidos.
(a) Resultados com os contratos futuros de Boi Gordo:
[62,00R$/@ (venda) – 60,00R$/@(compra)] . 20 . 330 = R$13.200,00.
(b) Resultados com os contratos futuros de dólar:
[2,52R$/US$ (venda) – 2,40R$/US$ (compra)] . 3 . R$50.000,00 = R$18.000,00.
(c) Resultado da compra do boi: (R$62,00/@) (100.000 Kg/15Kg/@) =

R$413.333,33.
(d) Resultado total da compra do boi = – R$13.200,0000 – R$18.000,00 +

R$413.333,33 = R$382.133,33.
(e) Resultado da exportação = US$165.000,00 . 2,40R$/US$ = R$396.000,00.
(f ) Lucro obtido = R$396.000,00 – R$382.133,33 = R$13.866,67, ou

R$0,1387/Kg, ou R$0,00924/@.
Contratos futuros de petróleo

Os contratos futuros de petróleo são negociados nas bolsas de Nova
York, New York Mercantile Exchange, ou NYMEX, e na Bolsa de Londres,
International Petroleum Exchange.
As principais características dos contratos futuros de petróleo na

NYMEX são:
A cotação é em US$/barril.
O petróleo negociado é o WTI, West Texas Intermediate.
A
presentam vencimentos mensais no terceiro dia útil antes do dia 25
do mês anterior ao vencimento do contrato.
97
O número de contratos em aberto é de dezoito meses consecutivos.
O
tamanho do contrato é de 1 000 barris de petróleo. Um barril equivale
a 42 galões, ou 159 litros.
A
justes diários – as posições em aberto ao final de cada pregão serão
a) ajuste das operações realizadas no dia
b) ajuste das posições em aberto no dia anterior
ADt = (PAt – PA t-1) . M . N
Onde:
ADt = valor do ajuste diário em US$/barril;
PAt = preços de ajuste do dia em US$/barril, na data t;
PO = preço da operação em US$/barril (abertura de posição);
M = valor de cada contrato, 1 000 barris;
PA t-1 = preços de ajuste em US$/barril do dia útil anterior.

Outras especificações, como custos operacionais, condições de liquida-

ção e margem de garantia, podem ser vistas no contrato da NYMEX em seu
próprio site. Esta informação está em todos os contratos futuros. Ela não foi
retirada de nenhuma fonte especial. Mas a fonte para os dados acima é a
própria Bolsa Nymex.
Vejamos dois exemplos de operação de hedge de preços de petróleo na

NYMEX.
98
Exemplo 1
Suponha que a empresa Petro & Oil realiza um contrato de venda de 1

milhão de barris de petróleo no dia 5 de março . O preço será o preço à vista
no dia 15 de junho. Ela, então, decide realizar uma operação de hedging com
contratos futuros de petróleo na NYMEX.
No instante em que a empresa contata seu corretor junto à bolsa de futu-

ros, o preços futuros disponíveis são:
Contrato futuro do mês junho: US$40,00/barril.
Contrato futuro do mês julho: US$42,00/barril.
Preço do petróleo no mercado spot (mercado à vista): US$38,00/barril.
Dois cenários possíveis são considerados para o dia 15 de junho.
Cenário 1
O preço do petróleo spot no dia 15 de junho é de US$37,50 por barril.
O preço futuro do petróleo dia 15 de junho também é igual a

US$37,50 por barril.
Cenário 2
O preço do petróleo spot no dia 15 de junho é de US$41,50 por barril.
O preço futuro do petróleo no dia 15 de junho também é igual a

Pergunta-se:
(a) Qual a estratégia a ser seguida pela empresa?
(b) Quais os resultados obtidos nos dois cenários?
Resposta:
(a) Estratégia de hedge:
Em 05 de março a empresa vende 1 000 (= 1 milhão/1 000 barris) contratos

futuros de petróleo com vencimento em junho ao preço US$40,00/barril.
Em 15 de junho encerra a posição com contratos futuros e faz a entrega

do petróleo.
99
(b) Resultados:
Cenário 1
Contratos futuros:
[US$40,00/barril (venda) – US$37,50 (compra)] . 1.000.000 barris = 2,50

milhões de dólares.
Venda do petróleo: US$37,50/barril . 1 milhão de barris = US$37,50 mi-

lhões.
Total: US$2,50 milhões + US$37,50 milhões = US$40 milhões.
Cenário 2
Contratos futuros:
[US$40,00/barril (venda) – US$41,50 compra)] . 1.000.000 barris =

– 1,50 milhão de dólares.
Venda do petróleo: US$41,50/barril . 1 milhão de barris = US$41,50 mi-

lhões.
Total: – US$1,50 milhão + US$41,50 milhões = US$40 milhões.
Os resultados são iguais nos dois cenários, já que houve convergência de

preços futuro e à vista no dia 15 de junho.
Exemplo 2
Suponha que um trader contrate a compra de 1 milhão de barris de pe-

tróleo para o final do mês de março, dia 30, após o vencimento do contrato
futuro de petróleo do mês março, dia 21 de março, e ao mesmo tempo, ne-
gocie a venda deste 1 milhão de barris para o dia 15 de maio. Considerando
que hoje é o dia 16 de março de 2009, ele estaria comprando petróleo no
dia 30 de março, e vendendo este petróleo no dia 15 de maio. O trader
decide proteger suas posições de compra e de venda, e usará contratos
futuros de petróleo na bolsa de Nova York, New York Mercantile Exchange.
No instante em que o trader contata seu corretor junto à bolsa de futuros,

os preços futuros disponíveis são:
Contrato futuro do mês março: US$44,00/barril.
100
Contrato futuro do mês abril: US$45,00/barril.
Contrato futuro do mês maio: US$46,00/barril.
Preço do petróleo no mercado spot: US$44,50/barril.
Consideremos que nos dias da compra e da venda de petróleo os preços

sejam os seguintes:
Compra de 1 milhão de barris de petróleo em 30 de março:
O preço do petróleo spot no dia 30 de março é US$45,50 por barril.
O preço futuro do petróleo, do mês abril, no dia 30 de março, é igual a

Venda de 1 milhão de barris de petróleo em 15 de maio:
O preço do petróleo spot no dia 15 de maio é US$46,50 por barril.
O preço futuro do petróleo do mês maio, no dia 15 de maio, é

Pergunta-se:
Resposta:
Em 16 de março, a empresa vende 1 000 (=1 milhão/1 000 barris) contratos

futuros de petróleo com vencimento em maio ao preço US$46,00/barril.
Em 16 de março, a empresa compra 1 000 (=1 milhão/1 000 barris) contra-

tos futuros de petróleo com vencimento em abril ao preço US$45,00/barril.
Em 30 de março encerra a posição comprada em contratos futuros de

abril e faz a compra do petróleo.
Em 15 de maio, ela encerra a posição de 1 000 contratos futuros do mês

maio, vendidos no início da estratégia, e faz a entrega do petróleo.
101
(b) Resultados:
Em 30 de março:
Contratos futuros:

milhão de dólares.
Compra do petróleo:
US$45,50/barril . 1 milhão de barris = US$45,50 milhões
Total despesa:
US$45,50 milhões – US$0,60 milhão = US$44,90 milhões
Em 15 de maio:
Contratos futuros:
[US$46,00/barril (venda) – US$46,25 compra)] . 1 000 000 barris =

– 0,25 milhão de dólares.
Venda do petróleo:
US$46,50/barril . 1 milhão de barris = US$46,50 milhões.
Total recebido:
US$46,50 milhões - US$0,25 milhão = US$46,25 milhões.
Margem de lucro = US$46,25/barril – US$44,90/barril = US$1,35/barril.
Considerando agora, que a venda de 1 milhão de barris de petróleo

ocorra no dia 15 de abril e não mais no dia 15 de maio, teríamos os seguintes
resultados:
No instante em que o trader contacta seu corretor junto à bolsa de futu-

ros, os preços futuros disponíveis são:
Contrato futuro do mês março: US$44,00/barril.
Contrato futuro do mês abril: US$45,00/barril.
Contrato futuro do mês maio: US$46,00/barril.
Preço do petróleo no mercado spot: US$44,50/barril
102
Consideremos que nos dias da compra e da venda de petróleo, os preços

do óleo sejam os seguintes:
Compra de 1 milhão de barris de petróleo em 30 de março de 2009:
O preço do petróleo spot no dia 30 de março é US$45,50 por barril.
O preço futuro do petróleo, do mês abril, no dia 30 de março, é igual a

Venda de 1 milhão de barris de petróleo em 15 de abril:
O preço do petróleo spot no dia 15 de abril é US$46,00 por barril.
O preço futuro do petróleo do mês abril, no dia 15 de abril, é US$45,75

por barril.
Pergunta-se:
Resposta:
Em 16 de março, a empresa vende 1 000 (= 1 milhão/1 000 barris) contra-

Em 16 de março, a empresa compra 1 000 (= 1 milhão/1 000 barris) contra-

Em 30 de março encerra a posição comprada em contratos futuros de

abril e faz a compra do petróleo.
Em 15 de abril, ela encerra a posição de 1 000 contratos futuros do mês

abril, vendidos no início da estratégia, e faz a entrega do petróleo.
(b) Resultados:
Em 30 de março:
Contratos futuros:
[ US$45,60/barril (venda) – US$45,00 (compra)] . 1.000.000 barris = 0,60

103
Total despesa:
US$45,50 milhões – US$0,60 milhão = US$44,90 milhões.
Em 15 de abril:
Contratos futuros:
[ US$45,00/barril (venda) – US$45,75 compra)] . 1milhão de barris = – 0,75

Venda do petróleo:
Total recebido:
US$46,00 milhões – US$0,75 milhões = US$45,25 milhões.
Observações:
Na primeira situação, venda do petróleo em 15 de maio, as despesas

totais com a compra do petróleo somaram US$45,00/barril, e as receitas
totais, US$46,35/barril, já considerando os resultados com contratos futuros;
gerando, portanto, uma margem de lucro na operação de US$1,35/barril. Por
outro lado, na situação de venda do petróleo em 15 de abril, os resultados
de despesas e receitas foram, respectivamente, US$45,00/barril, e US$45,35/
barril, ocasionando uma margem de lucro de US$0,35/barril.
Os resultados das despesas em ambas as situações permaneceram iguais,

pois a compra de petróleo permanece sempre no dia 30 de março. Mas a
venda de petróleo apresenta resultado melhor em 15 de maio, comparada
com a venda em 15 de abril. Os resultados com contratos futuros são menos
negativos em 15 de maio, – US$0,25/barril, do que os resultados em 15 de
abril, – US$0,75/barril. Além disso, o preço spot em 15 de maio é US$46,50/
barril, enquanto que o preço spot em 15 de abril é US$46,00/barril. Essas duas
diferenças fazem com que a margem de lucro em 15 de maio seja maior do
que a do dia 15 de abril.
104
Na situação de venda de petróleo em 15 de abril, a compra e a venda

de contratos futuros de petróleo são feitas com os contratos do mês abril,
já que os contratos futuros de março vencem em 20 de março, e os de abril
em 21 de abril. Como teremos contratos futuros do mesmo mês vendidos e
comprados, o resultado na bolsa de futuros será nulo até a data de compra
do petróleo em 30 de março, data em que os contratos futuros comprados
serão liquidados. Daí em diante somente haverá a posição vendida em 1 000
contratos futuros do mês abril. Isto significa que não se deveria abrir as posi-
ções com contratos futuros? Não. Vejamos o motivo:
Se o trader fizesse somente a proteção do preço de venda do petróleo em

15 de abril, estaria fixando, a menos do risco de base, o preço de venda desta
commodity que seria comprada em 30 de março. Mas não haveria a proteção
da margem de lucro, pois ele não saberia o preço de compra em 30 de março.
Uma outra alternativa seria esperar até o dia 30 de março, verificar o preço de
compra do petróleo, e, então, decidir se valeria a pena usar a venda de con-
tratos futuros do mês abril para fixar o preço de venda, analisando se a fixa-
ção da margem seria conveniente. Porém, se o trader toma as duas posições
hoje, dia 16 de março, ele já pode ver qual seria a margem fixada, novamen-
te, a menos do risco de base. Portanto, ao não fixar a margem hoje, deixando
a decisão para o dia 30 de março, o trader pode não conseguir fixar margens
positivas. Fazendo a fixação da margem hoje, ele estaria conseguindo uma
margem de lucro positiva, exceto se as bases fossem muito desfavoráveis.

O texto a seguir apresenta considerações sobre implantação de mercados
futuros de leite, destacando a importância da volatilidade de preços deste
produto nessa possível implementação.
Polo de excelência do leite

Viabilidade de implantação de contratos futuros de leite no Brasil
(SIQUEIRA, 2004)
Em 2003, uma análise das características inerentes ao setor de laticínios

indicou que o leite cru refrigerado tinha um grande potencial para a comer-
cialização a futuro, enquanto que o leite UHT e o leite em pó apresentaram
algumas características favoráveis à comercialização a futuro, mas a baixa
105
volatilidade, associada ao alto grau de concentração dessas indústrias, prati-

camente inviabilizava as transações a futuro desses produtos. Veja abaixo as
principais conclusões deste trabalho:
“A investigação sobre leite cru evidenciou que este é um produto extrema-

mente perecível e cuja qualidade varia ao longo do ano, podendo ser esto-
cado em tanques refrigeradores, no máximo, por 2 dias. Tal fato inviabilizaria
a implantação do contrato futuro se não fosse a liquidação financeira. Esta
amplia as possibilidades de negociação a futuro, pois permite que commodi-
ties não estocáveis e de difícil padronização sejam transacionadas.
Já a volatilidade do preço parece ser a grande motivação para a implan-

tação do contrato futuro de leite no Brasil, pois o valor encontrado para este
atributo do leite cru mostrou-se acima dos calculados para as commodities
agrícolas negociadas na BM&F. Esse critério também foi considerado pelos es-
pecialistas como o mais importante na determinação do sucesso de um con-
trato futuro.
A análise do mercado permitiu concluir que a cadeia produtiva do leite en-

volve grande número de agentes, entre fornecedores de insumos, produtores,
indústrias e varejo, sendo que existe significativa heterogeneidade entre estes
agentes. Nesse ambiente, o grau de atividade do mercado é baixo, pois o leite
cru é entregue diariamente à indústria; no entanto, não há modificação dos
preços durante o mês.
Outra característica interessante do mercado de leite é que ele se asseme-

lha a um mercado de concorrência perfeita, em que o número de produtores
é tão grande que eles se tornam tomadores de preços, existindo apenas uma
fraca concentração por parte das indústrias de laticínios. Além disso, as atua-
ções do governo no setor são voltadas para o incentivo à produção e desen-
volvimento da atividade, de modo que não há intervenção em preços e oferta,
característica imprescindível para o sucesso de um contrato futuro.
Com exceção dos maiores produtores, poucos contratos são formalizados

nas relações de compra e venda de leite cru, de modo que não há negociações
relevantes de contratos que concorram com o mercado futuro de leite, o que
se constitui em importante incentivo para a implantação desse mecanismo.
106
Também não existem no Brasil, nem no exterior, contratos futuros que

possam concorrer com o contrato futuro de leite no país. O mercado futuro
de leite mais bem-sucedido encontra-se nos Estados Unidos da América,
porém não é possível para os produtores brasileiros efetuarem cross hedging
com esses contratos, pois a formação do preço do leite naquele país é bem
diferente da que ocorre no Brasil. Tal afirmação também contribui para o de-
senvolvimento da comercialização a futuro de leite no Brasil.
É interessante também ressaltar que o leite UHT e o leite em pó são produ-

tos existentes em nível de indústria e pouco voláteis em termos de preços.
A investigação do perfil do produtor de leite brasileiro é outra análise que

se mostrou favorável para a implantação desse mercado futuro. Pelas entrevis-
tas realizadas, pôde-se concluir que os grandes produtores de leite colocam o
preço do leite como o grande problema da atividade e estão interessados em
adotar mecanismos alternativos no gerenciamento de risco de preço.
Ao contrário do esperado, muitos dos entrevistados já tinham conheci-

mento de mercados futuros e demonstraram-se interessados em adotar este
tipo de mecanismo, além de apresentarem características de indivíduos pro-
pensos a negociar na bolsa de mercadorias, como grau de escolaridade eleva-
do e média de idade abaixo de 60 anos.
Com isso, pode-se concluir que a implantação de um contrato futuro de

leite apresenta um aparato favorável, tanto do lado das características do pro-
duto e do mercado quanto do lado do interesse dos participantes do merca-
do, de forma que se pode dizer que existe um ambiente propício, no Brasil,
para o lançamento desse contrato.
Com exceção da impossibilidade de estocagem do produto, todas as

demais variáveis analisadas mostraram-se adequadas para a comercialização
a futuro, de modo que se pode concluir que há grande probabilidade de su-
cesso do contrato futuro de leite cru refrigerado no Brasil.”
(Disponível em: <www.peabirus.com.br/redes/form/post?topico_id=17455>.)
107
1. O que é o coeficiente beta?
2. Qual a cotação mínima na liquidação da posição do especulador que

comprou 40 contratos futuros de Ibovespa, de modo que ele não sofra
prejuízos?
3. Considere no exemplo do investidor que o beta da carteira passa para

1,1. Quais os novos resultados obtidos?
4. Suponha, agora, que o embarque tenha sido transferido para o dia 10

de julho, e que a aquisição do boi no mercado físico se dê no dia 10 de
junho. Que alterações devem ser feitas e quais os novos resultados?
5. Por que é recomendado usar contratos futuros de compra e venda do

mesmo mês no exemplo do trader de petróleo? A compra de petróleo
será no dia 30 de março e, a venda, no dia 15 de abril, o que irá reque-
rer posições compradas e vendidas no mesmo contrato futuro.
6. Qual seria o resultado no exemplo do trader de petróleo, caso em que

a venda se dá no dia 15 de abril, se os preços futuros em 30 de mar-
ço e 15 de abril fossem, respectivamente, iguais a US$46,00/barril e
US$45,80/barril?
108
Contratos a termo e preços
dos contratos a termo e futuros
Definição
Um contrato a termo representa um compromisso de comprar ou vender
determinado ativo em uma data específica e por um preço estabelecido.
Como podemos verificar, um contrato a termo é um instrumento, em

essência, igual a um contrato futuro. No entanto, existem algumas diferen-
ças entre eles. Entre elas, estão a não necessidade, nos contratos a termo,
de margens de garantias com ajustes diários como temos nos contratos
futuros. Estes contratos a termo são acertados entre as partes, não sendo,
portanto, padronizados como ocorre com os contratos futuros das bolsas
de futuro. Assim, as datas de vencimento são livres para negociação. Por
outro lado, o risco de crédito na operação para uma das partes é o risco de
crédito da contraparte.
Uma empresa brasileira, que deverá fazer um pagamento de juros de sua

dívida externa em dólares, está considerando adotar uma estratégia de hed-
ging de taxa de câmbio usando contratos a termo com vencimento em 30
dias. Considere as seguintes informações abaixo e responda às perguntas:
O valor do pagamento em dólares é de US$10.000.000,00.
Que o preço a termo atual para 30 dias seja de 2,350 RS/US$.
(b) Qual o resultado do pagamento da dívida daqui a 30 dias, conside-

rando o hedging?
A empresa deve negociar a compra de US$10 milhões de dólares à taxa

de câmbio de R$2,35/US$para trinta dias à frente. Suponha que ela negocie
o contrato com um banco no mercado financeiro. A empresa, após decorri-
dos estes trinta dias, comprará US$10 milhões de dólares à taxa de câmbio
de 2,35R$/US$, pagando, portanto, ao banco, o valor de R$23.500.000,00.
Se a taxa de câmbio, no vencimento do contrato a termo, estiver cotada à
2,50R$/US$, a empresa estará economizando a diferença entre 2,50R$/US$ e
2,35R$/US$, que representaria R$1.500.000,00. Se, por outro lado, a taxa de
câmbio estiver à 2,20R$/US$, a empresa estará comprando dólares com taxa
de câmbio acima do mercado, desembolsando, desse modo, 2,35R$/US$,
0,15R$/US$ a mais do que a taxa vigente. Se ela não tivesse feito a compra
do contrato a termo, ela estaria gastando menos R$1.500.000,00; no entan-
to, ela também não estaria se protegendo contra desvalorizações do real.
Ou seja, se a decisão foi se proteger contra possíveis desvalorizações do real
frente ao dólar, então, a estratégia de compra de dólares a termo deve ser
executada e vista com uma fixação de preços (taxa de câmbio).
Os contratos a termo são instrumentos muito antigos, retrocedendo à

Idade Antiga e Idade Média. Nestas épocas, produtores e comerciantes dese-
javam antecipar, respectivamente, o preço do produto que iriam vender em
alguma data futura, e o preço que os comerciantes pagariam em compras
futuras de seus produtos.
Preços futuros a termo e preços à vista

As relações entre preços futuros e preços à vista, são, na verdade, apre-
sentadas como relações entre preços de contratos a termo e preços de
ativos à vista; e serão apresentadas por tipo de contrato. No entanto, sob
certa condição, os preços dos contratos futuros e os preços dos contratos a
termo podem ser iguais; e esta condição se dá quando a taxa de juros livre
de risco é constante para todos os vencimentos. Assim, o preço do contrato
futuro, com determinada data de vencimento, é igual ao preço a termo com
a mesma data de vencimento.
Entretanto, é comum ocorrer o contrário, isto é, as taxas de juros varia-

rem de modo imprevisível e, nesta condição, os preços futuros e a termo não
mais seriam iguais. Os preços futuros tenderão a ser um pouco mais eleva-
dos do que os respectivos preços a termo, quando o preço do ativo objeto
do contrato futuro apresentar forte correlação positiva com as taxas de juros.
Se o preço do ativo sobe, as taxas de juros também subirão, mas como as
subidas de preços do ativo levam a ganhos nas margens diárias para os com-
112
Contratos a termo e preços dos contratos a termo e futuros
prados em contratos futuros, estes ganhos seriam aplicados às taxas de juros

mais elevadas; ao passo que quedas de preços do ativo, acompanhadas por
menores taxas de juros, levariam a perdas de margens diárias, que seriam
custeadas a taxas de juros mais baixas, estas perdas seriam menores do que
os ganhos anteriores, favorecendo, assim, os preços dos contratos futuros,
quando comparados aos preços dos contratos a termo, já que estes últimos
não utilizam o procedimento de margens diárias. Se a correlação entre os
preços do ativo e taxa de juros é fortemente negativa, ocorre o contrário ao
exposto acima, e os preços dos contratos futuros tenderiam a ser menores
1
do que os preços dos contratos a termo.1 Ver, HULL, John, Introdu-
ção aos Mercados Futuros
e de Opções, 2. ed. Cultura
e BM&F, p. 85-86; e COX, J.
C; INGERSOLL; ROSS, S.A.
Preço a termo de títulos zero-cupom The Relationship Between

Forward Prices and Fu-
tures Prices. In Journal of
Financial Economics. dez.
Estes títulos são negociados na forma de desconto, isto é, o preço pago 1981. v.9. p. 321-346.
pelo título está sempre abaixo do valor futuro a receber (que aqui será cha-
mado de valor de face). Não existem pagamentos intermediários de juros.
Os fluxos de caixa destes títulos, e seu valor presente, são apresentados

na figura 1, a seguir, e na equação conseguinte.
O autor.
F
P=
(1 + i)n
Figura 1 – Título zero-cupom.
Onde:
P = o preço do título;
F = o valor de face;
i = a taxa de juros;
n = o prazo de vencimento do título.
113
Suponhamos que se possa tomar um empréstimo e comprar um título

zero-cupom ao preço P, e que um contrato futuro de prazo T, cujo ativo-
-objeto é o título zero-cupom, possa ser negociado pelo preço F1.
Se, hoje, um investidor compra o título, e ao mesmo tempo, vende um con-

trato futuro, (considera-se que o volume de títulos e o tamanho dos contratos
futuros sejam ajustados), a posição dele em T pode ser descrita como:
F1 – P . (1 + i)T
Isto é, ele receberá F1 e gastou P (1 + i)T; e, se F1 > P . (1 + i)T, haverá lucro

na carteira do investidor, já que o contrato a termo ou futuro foi vendido, e
apresenta valor superior ao do preço do título capitalizado pela taxa de juros
do período da operação.
Se, ao contrário, o investidor vende títulos a descoberto (vende para en-
trega futura) e aplica os recursos, e ao mesmo tempo, compra contratos a
termo ou futuros do título, ele obterá lucros quando F1 < P . (1 + i)T.
Estas duas operações recém descritas caracterizam arbitragens. E, por

conseguinte, na ausência de arbitragens, deve-se ter: F1 = P . (1 + i)T.
Como exemplo, consideremos que o preço à vista de um título zero-cu-

pom seja 90, e que o preço do contrato futuro deste título seja atualmente
96. Considere, também, que a taxa de juros é 10% ao ano, e que o tempo de
vencimento do título e dos contratos futuros seja de seis meses.
Sob estas condições, tem-se: 96 > 90 (1,1)0,5, ou, 96 > 94,393, o que per-
mite arbitragem do tipo inicial, ou seja, comprar o título hoje e ao mesmo
tempo, vender o contrato futuro. Ao fazer isso, obtém-se, ao final de seis
meses, um ganho de 1,607. Se o contrato futuro tiver preço igual a 94, deve-
-se arbitrar vendendo o título a descoberto e comprando contratos futuros,
gerando lucro de 0,393.
Estamos considerando que existe um contrato futuro vencendo em seis

meses que represente o título negociado, e que o risco de base não esteja
presente, ou seja, desprezível, o que não é verdade.
Neste ponto, é necessário ressaltar que as relações acima são válidas para
contratos a termo. Para os contratos futuros, algumas observações devem
ser feitas.
114
A primeira envolve a questão das margens diárias e o efeito dos juros

sobre elas. Portanto, configura-se uma imperfeição na montagem da opera-
ção de arbitragem, se feita com contratos futuros.
A segunda diz respeito ao vencimento do mercado futuro. Quando o

prazo da operação de arbitragem não coincide com o vencimento do con-
trato futuro, não há como garantir que o valor F1 para os contratos futuros
seja confirmado na operação. Assim sendo, a estratégia de arbitragem está
sujeita ao risco de base na data do seu vencimento.
Preços a termo de títulos

com rendimento determinado
Consideremos, agora, um título com cupons prefixados. A figura 2 mostra
os fluxos de caixa deste tipo de título.
O autor.
C C C C C C C F+C
Figura 2 – Títulos com cupons.
Neste caso, o preço do contrato a termo deve ser igual a: F1 = P . (1 + i)T

(cupons capitalizados), onde, o valor dos cupons capitalizados é dado pelo
valor do(s) cupom(ns) pago(s) no período de arbitragem e reinvestidos à
taxa de mercado. Como estes cupons recebidos representam uma receita,
eles devem ser subtraídos do valor de aquisição do título já capitalizado pela
taxa de juros de mercado no período em consideração.
Observação: A taxa de cupom incide sobre o valor de face, F.
Considere um título com pagamentos semestrais de juros. A taxa semes-

tral é de 5%. O título tem dois anos para o vencimento; seu preço é 100, e seu
valor de face (valor final) também é 100. Suponhamos que exista um contra-
to futuro com prazo de seis meses para este título. Qual deverá ser o preço
futuro no início do semestre, se supusermos que a taxa de juros no mercado
é 5% ao semestre?
115
Da equação, temos:
F1 = 100 . (1,05) – 5,00, ou, F1 = 100.
Significa que, o custo de comprar o título, 5 unidades monetárias são

compensados plenamente pelos juros recebidos no cupom do título.
Preços a termo de moedas

A relação entre o preço a termo de uma moeda e a cotação atual desta
moeda é dada pela paridade de juros.
A paridade de juros reflete uma interconexão entre taxas de juros de dois

países.
A paridade de juros nos diz que os juros em uma dada moeda, (na nossa
análise, em dólar), devem ser iguais nos países onde os capitais financeiros se
movimentam sem restrições; em caso contrário, haveria arbitragem (ganho
positivo e sem risco).
Por exemplo, um investidor poderia tomar recursos emprestados em dó-
lares no país B e aplicar no país A, gerando um ganho positivo sempre que
os juros em dólares em A (cupom cambial em A) fossem maiores do que os
juros em dólares no país B.
Admitamos que os capitais financeiros possam fluir sem restrições de um

país para outro. O que é preferível: aplicá-los no país A ou no país B? Supo-
nhamos, que o país A seja o Brasil e o país B os EUA.
Tomemos um capital K em moeda internacional (isto é, o dólar do país B,

os EUA). Aplicando-o no país B, ele valerá, no fim do período de aplicação,
suponhamos um ano, K (1 + i*), em moeda internacional. Onde, i* representa
a taxa de juros dos títulos do Tesouro norte-americano nos EUA.
Por outro lado, se o investidor decide não aplicá-lo nos EUA, mas sim
transferi-lo para o país A, o principal K deverá ser convertido na moeda
local, o real, gerando o valor em reais E0 K, o qual, acrescido dos juros rece-
bidos na aplicação em títulos do governo local, valerá, no final do período,
E0 K (1 + i) em moeda do país A, o real. Este valor em reais, ao final do período
da aplicação, gerará em dólares o montante, (E0 /E1 ) K (1 + i) onde, i representa
a taxa de juros dos títulos do Tesouro brasileiro; EO, a taxa de câmbio no país
116
A, Brasil, em reais/dólar, no momento inicial; e E1, a taxa de câmbio no país A,

Brasil, em reais/dólar, no momento final.
Então, a relação entre os patrimônios obtidos nas aplicações alternativas

nos dois países, resultaria em:
( KE0 / E1) (1+i) / K (1+i*)
Se desejarmos comparar as taxas de retorno obtidas nas aplicações alter-

nativas nos dois países, teríamos como relação o cupom cambial no país A
divido por [(1+i*) – 1 ] . 100,
ou seja: [E0 / E1 (1+i) – 1] / [(1+i*) – 1].
Definição - cupom cambial: o cupom cambial do país A é a remuneração em

dólares no país A. No nosso exemplo o cupom cambial seria representado por:
[(E0 /E1 ) (1 + i) – 1] . 100
Conclui-se que é melhor investir no país A se o cupom cambial em A for

superior a [(1+i*) – 1], ou seja, se a taxa interna de juros em dólares no país A
for superior à taxa de juros internacional, isto é, a (1+i*); e investir no país B
no caso oposto, isto é, se o cupom cambial em A for inferior à taxa de juros
nos EUA. Na realidade, devemos incluir o risco país na análise, pois, no Brasil
o investidor estaria exposto ao risco do Brasil, e nos EUA o risco país seria
desconsiderado por ser praticamente inexistente.
No processo de escolha entre aplicar em A ou em B, o investidor incorrerá

no risco de desvalorização cambial ao aplicar no país A e, por isso, suas ex-
pectativas, quanto às possíveis mudanças na cotação da taxa de câmbio do
país A, devem ser favoráveis o suficiente para compensar o risco da desvalo-
rização da moeda de A.
Isto significa que, a rigor, o investidor não estaria fazendo uma arbitragem
se tomasse recursos em dólares nos EUA e os aplicasse em A, pois, o resultado
tanto poderia lhe ser favorável ou até extremamente favorável, quanto desfavo-
rável, ou até mesmo extremamente desfavorável (o que aconteceu no Brasil, em
janeiro de 1999, quando o real desvalorizou substancialmente frente o dólar).
Para levar em consideração a questão da arbitragem e da paridade de

juros, deveríamos ter que fixar a remuneração em dólares no país A, no mo-
117
mento em que a aplicação tem início. Para fixarmos a taxa de remuneração

em dólares no país A, o risco cambial deve ser eliminado. Um instrumento
financeiro que atenderia as nossas necessidades seria o contrato a termo ou
futuro de dólar.
Ao utilizarmos o contrato futuro de dólar, cujo preço é dado por F1, estarí-
amos fixando a taxa de câmbio.
Como o rendimento em dólares no país A estaria prefixado com o uso dos

contratos futuros de dólar, passaríamos, então, a ter a igualdade entre o cupom
cambial acima e a soma entre a taxa de juros nos EUA (taxa do Tesouro norte-
-americano) e o risco país da A. Esta é a mensagem da paridade de juros: a taxa
de juros em dólares, sem risco de crédito, nos EUA deve ser igual à taxa de juros
prefixada, em dólares, no Brasil, já descontada do risco Brasil, representada por
λ, pois, em caso contrário haveria, realmente, uma arbitragem.
Da discussão acima, decorre a relação de não arbitragem na forma ma-

temática.
K(1+i*)E0/F1 = K(1+i*+λ)
ou,
F1 = (1+i*) E0 / (1+i*+λ)
Vejamos dois exemplos:
Exemplo 1
Considere a decisão de um investidor americano aplicar US$10.000,00 no

Brasil ou nos EUA. Suponhamos que a taxa de juros de títulos do Tesouro
norte-americano (sem risco de crédito) seja 2,5% ao ano. Ao aplicar no Brasil,
o investidor receberia 12,5% ao ano de juros em reais.
Suponhamos, ainda, que ao aplicar no Brasil, os dólares que são trazi-

dos sejam convertidos em reais pela taxa de câmbio, real/dólar, cotada a
2,30R$/US$. Consideremos, também, que a taxa de câmbio esperada pelo
investidor, no momento de resgatar sua aplicação e convertê-la de volta em
dólares, seja 2,40R$/US$.
Como o Brasil é um país com risco bem mais elevado do que os EUA (cujo
Tesouro é considerado livre de risco de crédito), o investidor exigirá uma
118
taxa adicional para compensar este risco brasileiro, que estaria medindo o
risco de não pagamento. Consideremos que a taxa de risco brasileira (risco
de crédito, pois o risco cambial já foi computado na mudança cambial es-
perada) seja medida no mercado internacional como equivalente a 4,5% ao
ano. Onde decidirá investir este americano?
Calculemos, inicialmente, o cupom cambial no Brasil para este investidor.
Cupom cambial = (1+i) . Eo/E1 = 1,125 . (2,4/2,3) = 1.078125 dólares.
Com o cupom cambial esperado a 7,8125% ao ano, os US$100.000,00 gera-

riam, no Brasil, US$107.812,50. O investidor ingressou com US$100.000,00, con-
verteu em R$100.000 . 2,3 = R$230.000,00, que foram aplicados a 12,5% ao ano
em reais, resultando, após um ano, em R$230.000,00 . 1,125 = R$258.750,00.
Na conversão para dólares, ao fim de sua aplicação, o investidor utili-

za a taxa de câmbio vigente, igual a 2,4R$/US$, o que lhe permite receber
R$258.750,00/2,4 R$/US$ = US$107.812,50, resultando, a taxa de 7,8125% ao
ano em dólares.
Comparando com a taxa de juros nos EUA, aplicar no Brasil geraria um

excedente de juros de 7,8125% – 2,5% = 5,3125% ao ano. Comparando, fi-
nalmente, este excedente com o risco brasileiro, avaliado em 4,5% ao ano
em dólares, haveria um ganho adicional de 0,8125% ao ano em dólares em
aplicar no Brasil.
Exemplo 2
Qual deveria ser a desvalorização máxima da taxa de câmbio no Brasil,

para que o investidor, do exemplo 1, não obtenha retornos em dólares me-
nores no Brasil do que no exterior? Use os dados do exemplo 1.
A taxa de câmbio que levaria à igualdade de retorno entre aplicar no Brasil

e nos EUA, conforme equação, é dada por:
E1 = (1+i) . E0 / (1+i*+λ)
Assim, a taxa de câmbio E1 deve ser igual a (1,125) . (2,3) / (1 + 2,5% +

4,5%), ou seja, igual a R$2,4182/US$. Se a taxa de câmbio final (ao fim do
investimento) for R$2,4182/US$, as aplicações nos dois países gerarão o
mesmo retorno em dólares.
119
Retorno em dólares no Brasil (cupom cambial no Brasil): 1,07% (= 2,3 .

1,125 / 2,4182), ou 7%.
Retorno em dólares nos EUA, já considerando o risco Brasil: 1,07% (= 1 +

2,5% + 4,5%), ou 7%.
Devemos ressaltar, no entanto, que a decisão do investidor ocorre antes

da aplicação financeira, e, por isso, ele não sabe qual será a mudança na taxa
de câmbio ao longo do período de aplicação. Ainda que ele acredite que a
taxa de câmbio não irá alcançar mais do que R$2,4182/US$, o risco de perdas
estará presente na aplicação, e, então, o investidor não iria investir no Brasil
se sua perspectiva de desvalorização do real frente ao dólar se aproximasse
do valor R$2,4182/US$.
Do ponto de vista do investidor, ele irá avaliar o risco da desvalorização

do real em relação ao dólar e cobrar por este risco. Este procedimento o leva-
ria a decidir investir no Brasil somente na seguinte condição:
(1 + i)* E0 / E1 – 1 – δ ≥ (1 + i* + λ)
ou ainda,
(1 + i) * E0 / E1 ≥ (1 + i* + λ + δ ).
Onde, δ representaria o risco cambial medido em retorno em dólares. Isto

significa, simplesmente, que o investidor somente aplicaria no Brasil se obti-
vesse retorno mínimo de 7% (= 1 + 2,5% + 4,5%) + δ, com δ % refletindo o que
ele exige como rendimento adicional para aceitar correr o risco cambial.
Se o investidor quiser utilizar a taxa de câmbio futura, ele eliminaria seu

risco, mas também eliminaria qualquer ganho a não ser que a taxa futura de
câmbio esteja cotada abaixo de 2,4182R$/US$.
Relação entre contratos a termo

e futuros de índice Bovespa
Na relação de não arbitragem com índices de ações, podemos considerar
que a carteira de ações seja um título que rende dividendos periodicamente.
Como temos diversas ações na carteira, os dividendos poderiam ser vistos
como uma média destes valores ao longo do ano.
120
A relação de não arbitragem seria, então, dada por:
F1 = P . (1 + i – q) T
Onde, q representa o pagamento médio de dividendos.
Os dividendos seriam equivalentes ao cupom do título com cupom de

preços a termo com rendimento determinado.
Consideremos, como exemplo, que um contrato futuro de Ibovespa vença

em dois meses. As ações que compõem a carteira pagarão dividendos de
1,5% no período. O valor atual do Ibovespa é de 38 000 pontos. Suponhamos
que a taxa de juros seja 1,839% no período. Então, o preço do contrato futuro
do índice da Bovespa deveria ser:
F1 = 38.000 . (1 + 0,01839 – 0,0150)
ou,
F1 = R$38.128,82
Vejamos, agora, um exercício de arbitragem.
Consideremos que um investidor decida fazer uma arbitragem entre o

Ibovespa futuro e Ibovespa à vista. Ele dispõe das seguintes informações:
Ibovespa à vista: 38 000 pontos;
Ibovespa futuro: 38 900 pontos;
Taxa de juros no período da arbitragem: 1,80%;
Não haverá dividendos no período da arbitragem;
A carteira à vista é composta de ações que, em conjunto, se aproxima-

riam do Ibovespa, mas com coeficiente beta igual a 1,10;
O valor atual da carteira é de 1 milhão de reais.
Pergunta-se:
(a) Qual arbitragem o investidor deve fazer?
(b) Qual o resultado da arbitragem?
(c) O que mudaria se houvesse distribuição de dividendos de 1,55% no

período da arbitragem?
121
(d) Qual deveria ser o índice futuro que anularia a arbitragem?
Respostas:
(a) Inicialmente calculamos o valor de equilíbrio para o Ibovespa futuro.

Da equação os dividendos seriam equivalentes ao cupom do título
com cupom de preços a termo de títulos com rendimento determi-
nado, obtemos, F1 = 38.000 . (1 + 0,018) = 38.684, o que mostra que
há espaço para arbitragem, a qual consistiria na venda dos contratos
futuros de Ibovespa, já que a cotação no mercado futuro é maior do
que cotação de equilíbrio, 38 900 > 38 684, e na concomitante compra
da carteira semelhante à carteira que constitui o Ibovespa, mas com
beta de 1,10. A carteira tem valor de R$1.000.000,00. Então, o número
de contratos futuros necessários para a arbitragem deve ser:
Número de contratos futuros = 1.000.000,00 . 1,10 / 38.000 = 28,947

contratos, ou seja, 29 contratos futuros Ibovespa devem ser vendidos.
(b) Supondo que o Ibovespa futuro, no dia do vencimento da arbitragem,

seja igual a 39 200 pontos, e que o Ibovespa à vista tenha alcançado
39 000 pontos, e ainda que a carteira de ações varie com o Ibovespa
à vista multiplicado pelo beta 1,10, o resultado da arbitragem seria
igual a:
Valor da carteira de ações = R$1.000.000,00 . {1 + 1,10 . [(39.000/38.000)

–1]} = R$1.028.947,37.
Resultado com contratos futuros = (38.900 – 39.200) . 29 = – R$8.700,00.
Resultado total = R$1.020.247,37.
Taxa de retorno na arbitragem = R$1.020.247,37/1.000.000,00 =

2,0247%.
Observações:
A taxa de retorno da arbitragem, 2,0247% no período, foi superior à taxa

de mercado para o período, 1,8%.
Não foram considerados custos operacionais.
Foi suposto que o beta da carteira de ações se manteve em 1,10.
Se a posição de arbitragem fosse encerrada no dia do vencimento dos

contratos futuros, e considerando a convergência do Ibovespa dos contratos
122
futuros para o Ibovespa à vista, ambos com 39 200 pontos, por exemplo,
teríamos como resultados os seguintes valores:
Valor da carteira de ações = 1.000.000,00 . {1 + 1,10 . [(39 200/38 000)

–1]} = R$1.034.736,84.
Resultado com contratos futuros = (38.900 – 39.200) . 29 = – R$8.700,00.
Resultado total = R$1.026.036,84.
Taxa de retorno na arbitragem = R$1.026.036,84/R$1.000.000,00 =

2,6037%.
Este último resultado seria ainda superior ao resultado inicial, 2,6037% >
2,0247.
(c) Se a distribuição de dividendos fosse igual a 1,55%, o novo preço futu-

ro de equilíbrio seria dado por: F1 = 38.000 . (1 + 0,018 – 0,0155) e, F1 =
38.095.
A condição de arbitragem não seria alterada e a oportunidade de ganho

seria ainda maior.
(d) O índice futuro que anularia a arbitragem deveria ser 38.684 no caso
sem dividendos e 38.095 no caso com dividendos.
Devemos observar, no entanto, que o investidor não estaria eliminando

todos os riscos na operação de arbitragem, já que a carteira que ele adqui-
riu apresenta beta igual a 1,10, diferente do beta do Ibovespa, 1,0. Assim,
a estabilidade do coeficiente beta no tempo é importante para um bom
resultado.
Ainda temos também a questão da convergência entre futuro e à vista,

outro fator que introduz risco na operação.
Relação entre contratos a termo

e futuros e preços de commodities
Ao considerarmos, agora, commodities que são usadas para consumo,
as condições de não arbitragem deverão levar em consideração o efeito
chamado convenience yield (valor da disponibilidade). Este valor da dispo-
nibilidade da commodity representa uma renda da qual o produtor des-
fruta em decorrência do bem-estar disponível para sua produção. Quanto
123
maior for a possibilidade de escassez futura da commodity, maior será o

valor de reter a mercadoria, ou seja, o convenience yield. Se a oferta da com-
modity for abundante no mercado ou os estoques forem elevados, menor
seria o convenience yield.
Então, a nova condição de não arbitragem, considerando o efeito do con-

venience yield, passa a ser:
F1 = P . (1 + i + a – y)T , onde, a, representa os custos de armazenagem como

proporção do preço à vista; e, y, o convenience yield.
O convenience yield na equação K (1 + i) . E0/F1 = K(1 + i* + λ), está sendo

medido como proporcional ao preço da commodity. Na realidade, ele é o
valor que gera a igualdade acima. Sem a introdução do convenience yield,
teríamos a equação a seguir:
F1 ≤ P . (1 + i + a) T
Esta equação pode ser consistente com o mercado de certas commodities

que são usadas para consumo, como petróleo e outras, já que o convenience
yield ofereceria oportunidades de arbitragens no mercado. O produtor não
abriria mão de seu bem e isto levaria a situações como a representada pela
equação F1 ≤ P . (1 + i + a) T.
A diferença F1 – P . (1 + i + a) T estaria, portanto, representando o valor do

convenience yield.
A situação inversa mostrada pela equação F1 > P(1 + i + a) T não permane-

ceria no mercado destas commodities de consumo, pois a arbitragem levaria
à igualdade.
Se considerarmos as commodities que não são usadas para consumo,

mas sim como investimentos, ouro, por exemplo, não existirá o parâmetro
convenience yield. Assim sendo, a relação de não arbitragem seria da mesma
forma que a de um título que gera rendimentos, porém, com a introdução de
custos de estocagem ou custódia.
Temos, então, a equação: F1 = P . (1 + i + a) T.
124
Nessas relações de não arbitragem, entre os preços dos contratos a termo

ou futuros e os preços à vista, devem estar presentes todos os custos envol-
vidos na respectiva operação, ou seja, deve ser incorporado o conceito custo
de carrego. O custo de carrego compreenderia diversos custos como:
de armazenamento;
de transporte;
de financiamento;
de seguros, comissões etc.
Considerando c como representando o custo de carrego, teremos a equa-

ção: F1 = P . (1 + c – y) T.
Suponhamos, como exemplo, que uma mercadoria apresenta custo de

carrego igual a 10% de seu preço, e que o convenience yield dela representa
5% de seu preço. Qual o preço futuro que deve vigorar no mercado se o
preço da mercadoria é 100?
Considere o prazo como sendo igual a 1.
Se o mercado estiver em equilíbrio, isto é, sem oportunidades de arbitra-

gem devemos ter, F1 = 100 . (1 + 0,1 – 0,05) = 105.
Suponhamos que o mercado futuro esteja com cotação igual a 106,00.

Qual seria a maneira de aproveitar a oportunidade de arbitragem apresen-
tada?
A estratégia para aproveitar a oportunidade de arbitragem seria:
(1) Vender os contratos futuros da mercadoria a 106,00;
(2) Comprar a mercadoria por 100,00;
(3) Pagar os custos líquidos, 5;
(4) Vender a mercadoria com os contratos futuros e obter 1 de lucro.
125
Eles estão de volta*

Yoshiaki Nakano, 2009
“ [...] Para o capital especulativo existe ainda outro fator que torna o real
extremamente atraente. O nosso regime de “câmbio flutuante” é presa fácil de
profecias que se autorealizam, pois não há nenhuma sinalização firme de que
o BC ou o governo não toleram a apreciação excessiva da moeda, estabele-
cendo um piso tacitamente. E cada ponto percentual de apreciação se soma
ao diferencial da taxa de juros para compor o retorno do especulador. Apenas
no mês de maio, os especuladores ganharam 10,6%, pois apropriaram 9,7%
de variação cambial mais 0,82% proveniente da Selic. Assim, o lento ritmo de
queda na taxa de juros e a expectativa de apreciação tornaram o real uma
aplicação de altíssimo retorno em meio a uma grande crise financeira. Quanto
mais especuladores são atraídos, mais o real se aprecia e maior é seu retorno.
Desta forma, a taxa de câmbio deverá se apreciar ainda mais de acordo com
a convenção do mercado. No momento, aparentemente, a convenção é de
que a taxa de câmbio vai cair para R$1,80. Ao chegarmos a esta taxa, novas
quedas poderão ocorrer segundo uma nova convenção e, numa profecia que
se autorealiza, atrairá cada vez mais especuladores. Poderiam o BC e o Tesouro
nacional evitar esta apreciação? Com o regime de câmbio como o nosso, não.
Mas, com redução da taxa de juros, que é mais do que necessária para reto-
marmos o crescimento, para níveis próximos às taxas internacionais e sinali-
zando firmemente o mercado de sua determinação em evitar a apreciação,
sem fixar taxa ou piso, é possível evitar a apreciação. Neste caso, o regime de
taxa de câmbio deveria ser assimétrico, permitindo a depreciação, mas não a
apreciação. O custo de carregar reservas também seria reduzido se a taxa de
juros fosse próxima à internacional.
Comentários: verificamos no texto a atratividade das aplicações financeiras no

Brasil em comparação com aplicações nos EUA; isto em decorrência da contínua
valorização do real frente ao dólar, além das taxas de juros elevadas no Brasil.
As equações (1+i) . E0 / E1 – 1 – δ ≥ (1 + i* + λ) e (1 + i) . E0 / E1 ≥ (1 + i* + λ + δ ),
mostram a situação de ganhos para aplicação no Brasil. Devemos chamar a
atenção para o fato do δ ser negativo (valorização do real) .
*
Trecho extraído do artigo do Jornal Valor, do dia 02 de junho de 2009.
126
1. As taxas de juros estabelecem uma diferença entre contratos a termo
e contratos futuros? Como esta diferença se dá?
2. Suponha que a taxa de juros de mercado seja 3,0% ao semestre, e que

a taxa de cupom do título seja igual a 4,0% ao semestre. Qual o valor
de F1 que levaria à ausência de arbitragens? Para que valores de F1 a
arbitragem seria comprar o título e vender contratos futuros?
3. Explique F1 na equação F1 = (1 + i) . E0 / (1 + i* + λ).
4. Suponha, nos exemplos abaixo, que o risco de desvalorização do real

frente ao dólar seja nulo, segundo a expectativa de um investidor.
Ele deveria aplicar no Brasil? Se a resposta for sim, qual o ganho que
ele obteria?
Exemplo 1
Considere a decisão de um investidor americano aplicar US$10.000,00

no Brasil ou nos EUA. Suponhamos que a taxa de juros de títulos do
tesouro norte-americano (sem risco de crédito) seja 2,5% ao ano. Ao
aplicar no Brasil, o investidor receberia 12,5% ao ano de juros em reais.
Suponhamos, ainda, que ao aplicar no Brasil, os dólares que são tra-

zidos sejam convertidos em reais pela taxa de câmbio, real/dólar,
cotada a 2,30R$/US$. Consideremos, também, que a taxa de câmbio
esperada pelo investidor, no momento de resgatar sua aplicação e
convertê-la de volta em dólares, seja 2,40R$/US$.
Como o Brasil é um país com risco bem mais elevado do que os EUA
(cujo Tesouro é considerado livre de risco de crédito), o investidor exigi-
rá uma taxa adicional para compensar este risco brasileiro, que estaria
medindo o risco de não pagamento. Consideremos que a taxa de risco
brasileira (risco de crédito, pois o risco cambial já foi computado na mu-
dança cambial esperada) seja medida no mercado internacional como
equivalente a 4,5% ao ano.
127
Exemplo 2
Qual deveria ser a desvalorização máxima da taxa de câmbio no Brasil,

para que o investidor do exemplo 1 não obtenha retornos em dólares
menores no Brasil do que no exterior? Use os dados do exemplo 1.
A taxa de câmbio que levaria à igualdade de retorno entre aplicar no

Brasil e nos EUA.
5. Considerando o exercício 4, se tivermos uma queda de taxas de ju-

ros e de risco país, ambos no Brasil, passando, respectivamente, para
10,5% a.a. e 3,8% a.a., qual o novo ganho que seria obtido, consideran-
do δ ainda igual a zero? Qual seria a nova cotação da taxa de câmbio
no mercado a termo que anularia arbitragens?
6. Considerando o exemplo:
Consideremos que um investidor decida fazer uma arbitragem en-

tre o Ibovespa futuro e Ibovespa à vista. Ele dispõe das seguintes
informações:
Ibovespa à vista: 38 000 pontos.
Ibovespa futuro: 38 900 pontos.
Taxa de juros no período da arbitragem: 1,80%.
Não haverá dividendos no período da arbitragem.
A carteira à vista é composta de ações que, em conjunto, se aproxima-

riam do Ibovespa, mas com coeficiente beta igual a 1,10.
O valor atual da carteira é 1 milhão de reais.
Qual seria o resultado da arbitragem se o beta da carteira de ações

caísse para 1,0?
128
Opções fundamentais
Os contratos de opções são mais recentes do que os contratos futuros,
mas também são utilizados com frequência pelas instituições financeiras,
fundos em geral, e outros investidores.
Existem dois tipos de opções: opções de compra (calls) e opções de venda

(puts).
Na opção de compra o detentor (titular ou comprador da opção) tem o

direito de comprar um ativo em certa data, ou durante um período estabele-
cido, por determinado preço.
Na opção de venda, o detentor tem o direito de vender um ativo em certa

data, ou durante um período estabelecido, por determinado preço.
Opção de compra (call) – direito de compra.
Opção de venda (put) – direito de venda.
O preço no qual o ativo poderá ser comprado ou vendido é chamado de

preço de exercício (strike price ou exercise price), e a data (o dia em que o con-
trato pode ser exercido) é conhecida como data de vencimento (expiration
date, exercise date ou maturity).
Como as opções adquiridas oferecem um direito de exercício, elas são

mais flexíveis do que os contratos futuros, e por esta flexibilidade deve-se
pagar um prêmio ao vendedor de uma opção. Ou seja, para cada comprador,
há um vendedor da opção, que é aquele que recebe o prêmio pelo risco as-
sumido de ser exercido pelo detentor dos direitos, o comprador da opção.
Preço de exercício – preço ao qual o direito pode ser exercido.
Data de vencimento – data a partir da qual expira o direito de compra

ou de venda.
Prêmio – valor a pagar para se ter o direito de compra ou de venda.

Opções europeias e americanas

Uma opção europeia pode ser exercida somente na data de vencimen-
to. Uma opção americana pode ser exercida a qualquer momento, até o
vencimento.
Opção europeia – pode ser exercida somente na data de vencimento.
Opção americana – pode ser exercida a qualquer momento até a data

de vencimento.
A grande diferença entre os contratos de opções e os contratos futuros

consiste no direito de exercício em um contrato de opção, e não a obrigação
do exercício (compra ou venda de um ativo), o que não ocorre com um con-
trato futuro. Por outro lado, um prêmio é pago para que se tenha este direito,
prêmio que não existe nos contratos futuros. O prêmio pode se visto como a
possibilidade do exercício da compra ou da venda do ativo.
Nos contratos futuros, como visto em capítulos anteriores, fixa-se, a menos

do risco de base, um preço de compra ou de venda de uma mercadoria, de
uma moeda, de uma taxa de juros, ou de um índice etc., não existindo, por-
tanto, a escolha da compra ou da venda.
O titular de uma opção tem direito e paga prêmio por ele.
O detentor de um contrato futuro não tem este direito de exercício,

mas também não paga prêmio.
Assim, se um investidor adquire uma opção de compra de dólares a X

reais em uma data futura, quando, nesta data futura, a cotação do dólar es-
tiver acima deste valor X, ele exercerá seu direito de comprar determinada
quantia de dólares (valor contratado) ao preço X. Mas, se a cotação, na data
futura, estiver abaixo de X R$/US$, o investidor não irá exercer seu direito
de compra e simplesmente perderá seu prêmio pago no início do contrato.
Mesmo que ele exercesse seu direito no caso do cenário anterior (preços
acima de X R$/US$), o prêmio não lhe seria devolvido. Ou seja, o prêmio será
1
Há exceções com deter- pago e não devolvido em ambos os cenários.1
minadas opções, nas quais
parte do prêmio pode ser
devolvido.
132
Caso este investidor resolvesse utilizar contratos futuros de dólar em vez

dos contratos de opções, ele estabeleceria um preço futuro, F1, negociado
na bolsa de futuros, e estaria fixando a cotação em torno do valor F1 (devido
ao risco de base), na data de encerramento de sua operação. Não haveria
pagamento de prêmio como nos contratos de opções. Haveria, sim, depósi-
tos de margens obrigatórios. Porém, depósitos de margens são de natureza
diferente da dos prêmios das opções: os depósitos podem ser usados ou não,
e se não forem, ou forem usados parcialmente, haverá devolução do saldo
para o cliente da Bolsa; ao passo que os prêmios das opções, normalmente,
são pagos e não retornam mais, funcionando como um prêmio de seguro.
Existem quatro posições fundamentais nos contratos de opções:
Comprador da opção de compra;
Vendedor da opção de compra;
Comprador da opção de venda;
Vendedor da opção de venda.
Sempre haverá um vendedor de uma opção para se fechar o contrato de

opção. Este vendedor, chamado no Brasil de lançador da opção, recebe o
prêmio pago pelo comprador da opção, e assume a obrigação de atender à
decisão deste comprador, quando quer que ele exerça seu direito de compra
ou de venda do ativo que originou o contrato. No exemplo anterior, do in-
vestidor que adquire opções de compra de dólares ao preço de exercício X,
quando a cotação ficasse acima de X, o vendedor (lançador) da opção de
compra seria obrigado a entregar dólares à taxa de câmbio X, embora a co-
tação de mercado estivesse acima deste valor. Mas, no cenário em que a taxa
de câmbio ficasse abaixo de X, o lançador não seria exercido e ficaria com
todo o prêmio recebido no início da operação financeira.
As figuras 1a e 1d mostram os resultados das opções de compra e de

venda ao longo de sua vigência, até a data de vencimento, inclusive. As
curvas representam o valor das opções antes do vencimento, e as retas, os
valores nas respectivas datas de vencimento.
133
(a)
Ganhos/Perdas
O autor.
Pe
Pa
Prêmio
(b)
Ganhos/Perdas
O autor.
Pa
Prêmio Pe
Gráfico 1a e 1b: Resultados das opções de Compra e Venda
134
(c)
Ganhos/Perdas
O autor.
Pe
Prêmio Pa
(d)
Ganhos/Perdas
O autor.
Pa
Prêmio Pe
Gráfico 1c e 1d: Resultados das opções de Compra e Venda
135
As curvas nas quatro figuras ilustram os valores das opções em função do

preço do ativo, objeto da opção. Estas curvas se colocam por cima das retas,
pois, antes do vencimento das opções, o prêmio compreende o valor tempo,
além do valor intrínseco. E no vencimento, o valor de uma opção é dado
somente pelo valor intrínseco. Observamos que o valor de uma opção de
compra ou de venda, para seu respectivo comprador, varia de forma convexa
em função do preço do ativo.
Considerando, agora, somente os valores no vencimento das opções.
Na figura 1a, temos os resultados (ganhos ou perdas) com a posição com-

prada em uma opção de compra (call).
Na figura 1b, temos os resultados (ganhos ou perdas) com a posição ven-

dida (lançador) em uma opção de compra (call).
Na figura 1c, temos os resultados (ganhos ou perdas) com a posição com-

prada em uma opção de venda (put).
Na figura 1d, temos os resultados (ganhos ou perdas) com a posição ven-

dida (lançador) em uma opção de venda (put).
Nas figuras 1a e 1c, observamos a região de resultados negativos devido

ao pagamento dos prêmios; já nas figuras 1b e 1d, as regiões positivas
decorrem do recebimento dos respectivos prêmios pelos lançadores das
opções.
Nas quatro figuras, os pontos de equilíbrio ocorrem no ponto em que a

reta inclinada corta o eixo horizontal. A partir deste ponto, para cima se for
a opção de compra, e para baixo se for a opção de venda, os compradores
das respectivas opções obtêm ganhos líquidos e os vendedores passam a
contabilizar perdas líquidas.
Os compradores de opções são os que detêm posições compradas ou

long; e os vendedores, os que possuem posições vendidas ou short.
Classificação de acordo
com a possibilidade de exercício
As opções também são classificadas de acordo com sua possibilidade de
exercício, ou seja:
136
Opções que estão na posição de exercício, ou seja, opções de compra

com Pa > Pe, e opções de venda com Pe > Pa, são denominadas “in-
the-money”.
Opções que estão fora da posição de exercício, ou seja, opções de

compra com Pa < Pe, e opções de venda com Pe < Pa, são denomina-
das “out-of-the-money”.
Opções que estão em posição neutra com relação ao seu possível exer-
cício, ou seja, opções de compra com Pa = Pe, e opções de venda com
Pe = Pa, são denominadas “at-the-money”.
Assim, tem-se:
Posição da opção Call Put

In-the-money Pa > Pe Pe > Pa
At-the-money Pa = Pe Pa = Pe
Out-of-the-money Pa < Pe Pa > Pe
Composição do prêmio de uma opção

O preço de uma opção representa o valor da opção, e deve ser pago pelo
comprador dos direitos (opção de comprar ou vender) ao vendedor dos
direitos. O preço de uma opção depende de vários fatores, como veremos
adiante. Mas ele pode ser decomposto em duas partes, que são o valor in-
trínseco e o valor do tempo em uma opção.
Prêmio da opção = valor Intrínseco + valor do tempo.
Valor Intrínseco: diferença entre o preço do ativo e o preço de exer-

cício.
a) Para opção de compra: representa a diferença, se positiva, entre o

preço do ativo e o preço de exercício; caso contrário será zero.
b) Para opção de venda: representa a diferença, se positiva, entre o preço

de exercício e o preço do ativo; caso contrário será zero.
137
Matematicamente, temos:
Valor intrínseco da call = max { A - E ; 0 }
Valor intrínseco da put = max { E - A ; 0 }
Valor do tempo: sensível ao tempo e à volatilidade. Vale zero no venci-

mento da opção.
Exemplo de uso de opção de compra

Considere o mesmo exemplo anterior do investidor ou empresa que
deseja adquirir uma opção europeia de compra (call) de dólar para venci-
mento em 30 dias. Suponha que a opção tenha preço de exercício de 2,40
R$/US$ e que o prêmio pago seja de R$110.000,00 ou 0,11R$/US$, sabendo
que a opção foi estabelecida para US$1.000.000,00, que ao câmbio atual de
2,37R$/US$, equivaleria a R$2,37 milhões de reais.
O lançador desta opção receberia os R$110.000,00 e aguardaria 30 dias

para saber a decisão do comprador.
No trigésimo dia após a compra, a opção chega ao seu vencimento e será

exercida se a cotação estiver acima de 2,40R$/US$; e, em caso contrário, não
será exercida.
Tracemos dois cenários para a data de vencimento da opção:
Cenário 1: a taxa de câmbio atinge 2,50R$/US$.
Cenário 2: a taxa de câmbio cai para 2,35R$/US$.
No primeiro cenário, haverá exercício da opção e o investidor irá adquirir

1 milhão de dólares à cotação 2,40R$/US$; e o vendedor da opção terá
que entregar este milhão de dólares ao comprador recebendo por isto 2,4
milhões de reais. O lançador estaria perdendo R$100.000,00, pois o dólar
no mercado estaria sendo negociado a 2,50R$/US$. Mas ele recebeu
R$110.000,00 no início da operação. Desse modo, ele ainda conseguiu ficar,
em termos líquidos, com R$10.000,00.
138
Se a taxa de câmbio subisse para 3,00R$/US$, a perda dele seria elevada

para R$600.000,00 menos o prêmio recebido (R$110.000,00), é assim por
diante. Qual a vantagem, então, para o lançador da opção? O prêmio rece-
bido. Certamente que o prêmio recebido deve estar dentro de um contexto
de avaliação das perdas possíveis. No entanto, é possível que o lançador da
opção esteja em uma situação que aufira ganhos com a desvalorização do
real frente ao dólar, e, se este for o caso, as possíveis perdas com a venda da
call estariam sendo compensadas com os ganhos que teria com a desvalori-
zação do real em sua outra posição.
No segundo cenário, não haveria exercício da compra de dólares, já que o

investidor poderá comprá-los no mercado de câmbio a 2,35R$/US$. Quanto
ao lançador, este ficaria com os R$110.000,00 recebidos como prêmio no
início da operação.
Pode-se traçar um gráfico, que ilustre os possíveis resultados no dia do

vencimento do contrato, tanto para o comprador, quanto para o vendedor
da opção de compra (call).
Ganhos / Perdas
O autor.
Pa (R$/US$)
– 0,11
2,40
Gráfico 2 – Resultados de uma Opção de Compra.
Observa-se que para taxas de câmbio abaixo de 2,40R$/US$ o preço

de exercício, a opção de compra não é exercida, e o comprador perde
R$110.000,00 de prêmio, que obviamente, ficaria para o vendedor da call.
Se a cotação estiver, no dia do vencimento, acima de 2,40R$/US$, o com-
prador irá exercer seu direito de adquirir 1 milhão de dólares a 2,40R$/US$;
e quanto mais a cotação exceder o preço de exercício, mais o comprador
ganhará, não havendo limites para estes ganhos, exceto pela capacidade de
pagamento do lançador. Sob a ótica deste último, já verificamos que suas
perdas são ilimitadas.
139
Há um ponto de equilíbrio, no qual não há ganhos nem perdas para

nenhum dos dois participantes; neste ponto o lançador perde exatamente o
que recebeu como prêmio. Como o prêmio é recebido no início da operação,
estes R$110.000,00 deveriam ser corrigidos pelos juros para os 30 dias de
operação. No gráfico 2, não foi feita esta correção do prêmio. Então, o ponto
de equilíbrio seria o preço de exercício somado ao prêmio pago, isto é,
2,40R$/US$ + 0,11R$/US$ = 2,51R$/US$.
A tabela 1 mostra os resultados possíveis da opção de compra europeia

no dia do seu vencimento, considerando que o prêmio não é corrigido pela
taxa de juros do período de 30 dias.
Tabela 1 - Resultados para o comprador da opção de compra de dólares
Taxa de câmbio Valor ganho

Exerce opção
(R$/US$) (mil reais)
2,20 Não Nenhum
2,30 Não Nenhum
2,40 Não Nenhum
2,50 Sim 100
2,60 Sim 200
2,70 Sim 300
2,80 Sim 400
2,90 Sim 500
3,00 Sim 600
Para o lançador, os valores seriam iguais aos ganhos do comprador com

o sinal trocado, ou seja, as perdas do lançador seriam iguais aos ganhos do
comprador da opção, a menos do prêmio recebido no início da operação.
Portanto, no cenário de taxa de câmbio a 3,00R$/US$, o lançador perderia
R$600.000,00 menos R$110.000,00 recebidos como prêmio.
Exemplo de uso de opção de venda

Considere, agora, uma empresa que deseja adquirir uma opção de venda
(put) de dólar. Ao conversar com seu banco, resolve comprar uma opção
europeia de venda de dólar com preço de exercício de 2,30R$/US$ e venci-
140
mento em 60 dias. A opção cobre 1 milhão de dólares e o prêmio monta a

R$90.000,00, para taxa de câmbio atual de 2,37R$/US$.
O lançador desta opção receberá R$90.000,00 e aguardará 30 dias para

saber a decisão do comprador, a empresa.
No trigésimo dia após a compra, a opção chega ao seu vencimento e será

exercida se a cotação estiver abaixo de 2,30R$/US$; e, em caso contrário, não
será exercida.
Tracemos dois cenários para a data de vencimento da opção.
Cenário 1: a taxa de câmbio atinge 2,40R$/US$.
Cenário 2: a taxa de câmbio cai para 2,25R$/US$.
No primeiro cenário, não haveria exercício da opção e a empresa, se dese-

jasse, poderia vender seu milhão de dólares à cotação 2,40R$/US$ no merca-
do de câmbio, e o vendedor da opção ficaria com os R$90.000,00 recebidos
como prêmio no início da operação financeira.
Observa-se que o risco do lançador da opção de venda também é muito

elevado, visto que, a princípio, seu limite de perdas estaria quando a taxa
de câmbio se dirigisse a zero. Se a taxa de câmbio caísse para 2,00R$/US$, a
perda dele seria de R$400.000,00 menos o prêmio recebido (R$90.000,00),
e assim por diante. Qual a vantagem, então, para o lançador da opção? No-
vamente, o prêmio recebido. E, novamente, certamente que o prêmio rece-
bido deve estar dentro de um contexto de avaliação das perdas possíveis.
No entanto, é possível que o lançador da opção esteja em uma situação que
aufira ganhos com a valorização do real frente ao dólar, e se este for o caso,
as possíveis perdas com a venda da put estariam sendo compensadas com
os ganhos que teria com a valorização do real em sua outra posição.
No segundo cenário, haveria exercício da venda de dólares pela empresa,

já que ela poderia vendê-los a 2,30R$/US$ para o lançador da opção, e no
mercado de câmbio somente conseguiria 2,25R$/US$ pelos dólares ven-
didos. Quanto ao lançador, este estaria perdendo 50 mil reais, pois o dólar
no mercado estaria sendo negociado a 2,25R$/US$, e ele seria obrigado a
comprá-los a 2,30R$/US$, preço de exercício da put. Mas, o lançador recebeu
90 mil reais no início da operação. Desse modo, ele ainda conseguiu ficar, em
termos líquidos, com R$40.000,00.
141
Pode-se traçar um gráfico, que ilustre os possíveis resultados no dia do

vencimento do contrato, tanto para o comprador, quanto para o vendedor
da opção de venda (put).
Ganhos / Perdas
O autor.
Pa
2,30
– 0,09
Gráfico 3 – Resultados no vencimento de uma opção de venda.
Observa-se que para taxas de câmbio abaixo de 2,30R$/US$ o preço de

exercício, a opção de venda será exercida, pois o comprador irá exercer seu
direito de vender 1 milhão de dólares a 2,30R$/US$, taxa de câmbio acima
da do mercado de câmbio; e quanto mais a cotação ficar abaixo do preço
de exercício, mais o comprador da opção de venda ganhará, quase não ha-
vendo limites para estes ganhos, exceto pela capacidade de pagamento do
lançador. O comprador perderia os 90 mil reais de prêmio (que seriam per-
didos mesmo sem haver exercício), que obviamente, ficaria para o vendedor
da put. Sob a ótica deste último, já verificamos que suas perdas são limita-
das pela taxa de câmbio com cotação nula. Se a cotação estiver, no dia do
vencimento, acima de 2,30R$/US$, não haverá exercício da opção de venda,
pois o comprador dela poderia vender os dólares a cotações maiores do que
2,30R$/US$ diretamente no mercado de câmbio. Nesta situação, o lança-
dor da opção de venda ficaria com o prêmio de 90 mil reais e não perderia
nada.
Há um ponto de equilíbrio, no qual não há ganhos nem perdas para nenhum

dos dois participantes; neste ponto o lançador perde exatamente o que rece-
beu como prêmio. Como o prêmio é recebido no início da operação, estes 90
mil reais deveriam ser corrigidos pelos juros para os 30 dias de operação. No
gráfico 1, não foi feita esta correção do prêmio. Na figura, então, o ponto de
equilíbrio seria o preço de exercício diminuído do prêmio pago.
A tabela 2 mostra os resultados possíveis da opção de venda europeia no

dia do seu vencimento.
142
Tabela 2 - Resultados para o comprador da opção de venda de dólares
Taxa de câmbio Valor ganho

Exerce opção
(R$/US$) (mil reais)
2,00 Sim 300
2,10 Sim 200

2,20 Sim 100
2,30 Não Nenhum
2,40 Não Nenhum
2,50 Não Nenhum
2,60 Não Nenhum
2,70 Não Nenhum
2,80 Não Nenhum
Para o lançador, os valores seriam iguais aos ganhos do comprador com

o sinal trocado, ou seja, as perdas do lançador seriam iguais aos ganhos do
comprador da opção, a menos do prêmio recebido no início da operação.
Portanto, no cenário de taxa de câmbio a 2,00R$/US$, o lançador perderia
300 mil reais menos 90 mil reais recebidos como prêmio.
Fica claro, então, que a única perda possível para o comprador de uma
opção de compra ou de venda é o prêmio pago. Enquanto que para o vende-
dor de uma opção de compra ou de venda, as perdas são praticamente
ilimitadas.
Neste exemplo, que acaba de ser apresentado, nada dissemos sobre a es-
tratégia do comprador das opções; ele pode estar simplesmente seguindo
suas expectativas quanto aos movimentos do mercado de câmbio, e montan-
do posições especulativas. Mas, também poderia estar procurando proteção
de suas posições físicas. Por exemplo, no caso do comprador da call, poderia
ser um investidor (ou empresa) com obrigações em dólar, e, por isso, adquirin-
do opções de compra de dólares para compensar as perdas que teria no caso
de ocorrer desvalorizações do real frente ao dólar. Se ocorrerem valorizações
do real, ele já está sendo beneficiado quanto ao pagamento de suas dívidas
em dólar. Haverá, neste cenário de valorização do real, é verdade, perda do
prêmio pago, pois a opção não será exercida. Mas, deve-se considerar que o
prêmio pago será sempre perdido, tanto no caso de haver exercício ou não.
Os resultados apresentados nos gráficos 2 e 3 podem ser apresentados

por meio de equações matemáticas.
143
Em uma opção de compra europeia, o resultado no vencimento seria

dado por:
Máx [ Pa – Pe; 0] – c
Onde:
Pa = o preço do ativo que da origem à opção;
Pe = o preço de exercício da opção;
c = o prêmio da call.
Vê-se que o resultado é sempre positivo ou nulo para o comprador

da call, a menos do prêmio pago, pois se Pa > Pe, esta diferença será o
ganho, e se a opção não for exercida, o valor a ser recebido é nulo, já que
Pa ≤ Pe. Mas, c representa o prêmio pago e perdido, em ambos os caos,
o que tornaria o resultado negativo no caso de não exercício da opção, e
também no caso de exercício da opção, em que o ganho obtido seja infe-
rior ao valor do prêmio pago.
Já o lançador da opção de compra obterá seus resultados conforme a

equação:
Máx [Pa – Pe; 0] + c = mim . [Pe – Pa; 0] + c
O sinal negativo reflete a posição inversa em relação ao comprador da

call, ou seja, quando este último aufere ganhos, eles representam as perdas
do lançador da opção; a este resultado somou-se o prêmio recebido pelo
vendedor da call. A equação com a função máximo pode ser convertida
na função mínimo, conforme apresentado. Se Pe > Pa, o valor da função
mínimo será zero, e se Pe < Pa, o valor da função será o valor negativo Pe –
Pa, que são os mesmo obtidos com a função máximo.
Considerando, agora, uma opção de venda, tem-se o seguinte resultado

para o comprador da put:
Máx [Pe – Pa; 0] – c
Para o vendedor da put, chega-se a:

Máx [Pe – Pa; 0] + c = mim [Pa – Pe; 0] + c
144
Estas quatro equações equivalem aos gráficos (a, b, c, d).
Vejamos alguns exemplos de usos de opções de compra e de venda.
Exemplo de Proteção de Carteira de Ações

Considere um administrador de um fundo de ações que receia que o valor
de sua carteira de ações caia sensivelmente. Para sua proteção, ele pode
comprar opções de venda de índice Bovespa. Se ocorrer a queda de preços
das ações de sua carteira, ele estará protegido com a put, pois irá exercê-
-la se o índice de mercado cair abaixo do preço de exercício dela. O preço
de exercício da put pode ser escolhido em função de seu custo, o prêmio,
e do nível de proteção desejado. Assim, se o índice atual de mercado é de
40 000 pontos, ele poderia escolher um preço de exercício de 38 000 pontos
ou ainda 36 000 pontos. A escolha dependeria do custo destas opções de
venda, supondo que poderia suportar entre 5% a 10% de perdas, isto é, de
40 000 a 38 000 pontos, ou de 40 000 a 36 000 pontos.
O administrador, então, resolve comprar uma opção de venda para pro-

teção de sua carteira.
Suponha, dadas as seguintes condições em relação à carteira do admi-

nistrador:
(a) O beta da carteira é 1,10.
(b) O valor inicial da carteira é R$1 milhão de reais.
(c) O Ibovespa à vista é 40 000 pontos.
(d) O preço de exercício da put, a ser utilizado, é 38 000 pontos de Ibovespa.
(e) A opção é americana e vencerá em 45 dias.
(f ) Considere prêmio de R$20.000,00.
No vencimento da put, as condições observadas são:
O índice Bovespa se situa em 35 000 pontos.
O beta da carteira continua em 1,10.
145
Resultados:
(1) Mudança de valor da carteira de ações: [(35.000/40.000) – 1] . 1,10 .

R$1.000.000,00 = – R$137.500,00.
(2) Novo valor da carteira: {1 + [(35.000/40.000) – 1] . 1,10} . R$1.000.000,00

= R$862.500,00.
(3) Ganho com exercício da opção de venda: (38.000 – 35.000) .

R$1.000.000,00 . 1,10/40.000 = R$82.500,00.
(4) Resultado total: R$862.500,00 + R$82.500,00 = R$945.000,00.
Observações:
(a) Seriam usados 27,5 (= R$1.000.000,00 . 1,10/40.000) contratos de op-

ções para ajustar a posição com puts ao tamanho da carteira de ações.
De acordo com a BM&F, a opção de venda é sobre o contrato futuro de
Ibovespa, por isso, o cálculo do número de contratos, 27,5, como se
fossem contratos futuros.
(b) Ocorreu uma perda de R$55.000,00 em relação ao valor inicial da

carteira. Esta perda decorre da franquia utilizada no contrato de opção,
isto é, o preço de exercício escolhido foi 38.000,00, deixando, portanto,
o intervalo 40 000 – 38 000 pontos descobertos.
Ao considerarmos o prêmio, o resultado final seria R$925.000,00.
Além das opções de índices, pode-se também utilizar opções sobre

ações. Por exemplo, considere um investidor que deseja adquirir ações da
Petrobras daqui a 60 dias, mas está preocupado com possível subida do
preço da ação; os recursos não estão disponíveis agora para a compra, e,
assim, ele terá que aguardar estes dois meses. Então, ele resolve comprar
opções de ações da Petrobras ao preço de exercício R$30,00/ação. Suponha
que o preço atual seja R$27,00/ação e que o prêmio pago seja igual a
1,5R$/ação. Obtenha os resultados para o investidor da compra das ações
somada ao exercício ou não das opções.
No dia do vencimento das opções, o preço à vista da ação da Petro-

bras é R$32,00. Assim sendo, o investidor exercerá seu direito de compra
146
e receberá como ganho decorrente desta opção o valor de R$2,00/ação. A

compra das ações somará R$32,00 por ação. Então, o valor final pago pelo
investidor será R$30,00/ação.
O gráfico 4 mostra os resultados possíveis para o investidor.
Preço
O autor.
final
da
ação
R$31,50
R$1,50
Pa
R$30,00 (R$/ação)
Gráfico 4 – Preço final da ação.
Observa-se que do preço de exercício, R$30,00/ação, para cima, o investi-

dor aufere ganhos que sobem linearmente e proporcionalmente à ascensão
dos preços da ação da Petrobras. O prêmio pago, R$1,50/ação, representa
a reta horizontal até o preço de exercício, e também o deslocamento para
baixo da reta vertical em relação ao eixo das abscissas.
Pode-se também considerar o resultado geral na forma gráfica, ao se

somar a compra das ações com os resultados obtidos com a opção de compra.
O gráfico 5 ilustra este resultado geral. Observe que no eixo vertical, tem-se
o preço final da ação, e não ganhos e perdas como aparece nas figuras que
ilustram somente o resultado com a opção. Já, no eixo horizontal, a variável
é a usual, ou seja, o preço do ativo no mercado.
147
Ganhos / Perdas
O autor.
Pa
R$1,50
R$30,00 (R$/ação)
Gráfico 5 – Opção de compra sobre a ação da Petrobrás.
Pode-se verificar que:
Para qualquer preço de mercado da ação acima de R$30,00/ação o inves-

tidor pagará R$31,50/ação pelas ações, que é a soma do preço de exercício
com o prêmio pago.
Para qualquer preço de mercado da ação abaixo de R$30,00 não haverá

exercício da call e o preço final pago pelas ações será o preço de mercado
somado ao prêmio pago.
A tabela 3 também mostra os resultados da estratégia do investidor.
Tabela 3 – Resultados da estratégia
Preço da ação Ganho com a opção Resultado final

Exercício da call
(R$/ação) (R$/ação) (R$/ação)
24,00 Não – R$1,50/ação R$25,50/ação
26,00 Não – R$1,50/ação R$27,50/ação
28,00 Não – R$1,50/ação R$29,50/ação
30,00 Não – R$1,50/ação R$31,50/ação
32,00 Sim +R$0,50/ação R$31,50/ação
34,00 Sim +R$2,50/ação R$31,50/ação
148
O teto máximo de dispêndio do investidor é R$31,50/ação; e o valor

mínimo pago é o preço de mercado mais R$1,50/ação.
Exemplo de proteção de preço de café

Um produtor de café prevê colher sua produção em 45 dias, a partir de
hoje, dia 16 de março 2009; e sua colheita estimada é de 20 mil sacas de café
arábica. Esta produção será exportada em 23 de maio de 2009. Preocupado
com possível queda do preço do café arábica, em geral, ele decide proteger
o preço de sua produção usando contratos de opções, estabelecendo um
preço mínimo por saca de US$130,00 (ver, com cotações na BM&F como ilus-
tração). E também deseja se proteger de possíveis valorizações do real frente
ao dólar, usando, igualmente, contratos de opções. A taxa de câmbio mínima
determinada é 2,35R$/US$.
O produtor dispõe das seguintes informações:
O prêmio de uma opção de venda de café, com vencimento em 23 de

maio (data da exportação), e com preço de exercício US$130,00 por
saca, é US$3,00 por saca.
O prêmio de uma opção de compra de café, com vencimento em 23

de maio (data da exportação), e com preço de exercício US$140,00 por
saca, é US$4,00 por saca.
O prêmio de uma opção de venda de dólar, com vencimento em 23 de

maio de 2009, e com preço de exercício 2,35R$/US$, é 0,08R$/US$.
O prêmio de uma opção de compra de dólar, com vencimento em 23

de maio de 2009, e com preço de exercício 2,35R$/US$, é 0,10R$/US$.
A cotação atual do dólar é 2,38R$/US$.
O custo da produção em dólares é estimado em US$110,00/saca.
Sabendo que o preço da saca de café em 23 de maio era US$128,50/saca,

e que a taxa de câmbio real/dólar era 2,38R$/US$, obtenha:
a) A estratégia elaborada pelo produtor de café.
b) Os resultados das duas opções negociadas.
149
c) O resultado total da exportação.
d) A margem de lucro da operação.
Respostas:
(a) A estratégia consiste na compra de 200 opções de venda de café (cada

opção refere-se a 100 sacas na BM&FBovespa) ao preço de exercício
US$130,00/saca, e, simultaneamente, na compra de opções de venda
de dólar ao preço de exercício 2,35R$/US$. Estas opções terão venci-
mento em 23 de maio de 2009. Como o volume financeiro mínimo na
venda do café é de US$2.600.000,00 (= 20 000 sacas . US$130/saca),
usaremos este volume mínimo para dimensionar o hedging cambial.
(b) A opção de venda de café, com preço de exercício US$130,00/saca,

será exercida, pois o preço de mercado em 23 de maio é US$128,50/
saca. O ganho obtido com o exercício desta opção é de US$1,50/
saca. A opção de venda de dólar com preço de exercício 2,35R$/US$
não será exercida porque a cotação de mercado no dia 23 de maio é
2,38R$/US$.
Assim, os ganhos com as opções se resumem aos da opção de venda de

café, US$1,50/saca, mas, foram pagos dois prêmios pelas duas opções:
Opção de café: US$3,00/saca, ou US$60.000,00 para vinte mil sacas, ou

ainda, com a cotação atual do dólar, 2,38R$/US$, R$142.800,00;
Opção de dólar: 0,08R$/US$, ou R$208.000,00 (= 0,08R$/US$.

US$2.600.000,00);
Totalizando, portanto, R$350.800,00.
Então, os resultados com as duas opções de venda seriam:
Ganhos com as opções = R$71.400,00 (= US$1,50/saca . 20.000 sacas .

2,38R$/US$).
Perda com os prêmios = R$350.800,00.
Resultado total com as opções = R$279.400,00.
(c) Resultado das exportações = 20 000 sacas . US$128,50/saca . 2,38R$/

US$= R$6.116.600,00
150
(d) Resultado total da operação = R$6.116.600,00 – R$279.400,00 =

R$5.837.200,00, ou R$291,86/saca, ou ainda US$122,63/saca.
(e) Margem de lucro = US$122,63/saca – US$110,00/saca = US$12,63/

saca.

A companhia Vale executou diversas operações com opções durante o ano
2008, conforme podemos verificar em seu balanço.
Do balanço da Vale, temos o trecho a seguir:
Instrumentos Financeiros – Derivativos
Política de gestão de risco
A Vale entende que o gerenciamento de risco é fundamental para apoiar

sua estratégia de crescimento e flexibilidade financeira. Em decorrência desse
objetivo, o Conselho de Administração estabeleceu uma política de gestão de
risco corporativo e um comitê de gerenciamento de risco.
A política de gestão de risco determina que a Vale irá avaliar o risco de fluxo
de caixa regularmente e todas as propostas de mitigação de risco, quando
necessárias, serão feitas com o objetivo de reduzir a volatilidade do fluxo de
caixa. Esta política proíbe operações especulativas e requer diversificação
de operações e contrapartes. Monitoramos e avaliamos regularmente nossa
posição consolidada de forma a acompanhar os resultados financeiros e o
impacto em nosso fluxo de caixa, bem como, para garantir que os objetivos
inicialmente traçados sejam atingidos. Reconhecemos todas as operações de
derivativos em nosso balanço de acordo com o valor de mercado; e os ganhos,
ou perdas, são devidamente contabilizados no resultado do período.
Considerando a natureza dos negócios e operações da Vale, os principais

fatores de risco de mercado aos quais estamos expostos são:
151
Taxas de juros;
Taxas de câmbio;
Preços de produtos.
As operações de derivativos são realizadas com instituições financeiras de

primeira linha e a Vale avalia os limites e as exposições ao risco de crédito de
suas contrapartes regularmente.
Destacamos, aqui, operações com alumínio, cobre e ouro. Com estes três
produtos, a Vale contratou operações com opções de compra (call) e com
opções de venda (put), conforme informações a seguir, extraídas também do
seu balanço.
Alumínio - com o objetivo de reduzir a volatilidade do fluxo de caixa no

momento da aquisição da Inco, em função do endividamento adicional in-
corrido, a Vale realizou operações de hedge de alumínio e cobre. No caso do
alumínio, as operações são apresentadas abaixo:
Recebimentos
(Pagamentos) Valor justo por
Nominal Nominal Valor justo Valor justo Acumulados até vencimento
30/09/2008 30/06/2008 30/09/2008 30/06/2008 30/09/2008 30/06/2008 2008 2009
Alumínio Ton Ton
(Não revisado)
Forward 12.000 177.000 (2.113) 283 (2.113)
Put 88.500 177.000 1.266 (141.119) (239.458) (146.222) 1.266
Call 88.500 24.000 (8.079) (27.720) (8.079)
Outros
16.500 33.000 (30.443) (79.379) (30.444)
instrumentos
(39.369) (247.935)
Níquel - a empresa tem negociados alguns contratos futuros de compra

na Bolsa de Metais de Londres (LME), com o objetivo de manter sua exposição
às flutuações dos preços do níquel, tendo em vista que, em alguns casos, o
produto é vendido a preço fixo. A fixação do preço nestes contratos é conta-
bilizada como um derivativo embutido e seu valor de mercado em 30 de
setembro era de R$132,6 milhões. A Vale também participa de contratos fu-
152
turos de venda na LME para minimizar o risco de descasamento entre o custo

de produtos intermediários e o preço de produtos acabados.
Recebimentos
(Pagamentos)
Nominal Nominal Valor justo Valor justo Acumulados até Valor justo por vencimento
30/09/2008 30/06/2008 30/09/2008 30/06/2008 2008 2008 2009 2010 2011
Níquel Ton Ton
(Não revisado)
Futuros 6.900 6.702 (118.503) (57.364) (13.724) (43.264) (67.199) (8.040) -
Cobre - como já mencionado, em 2006 a Vale realizou operações de hedge

de cobre de forma a reduzir a volatilidade do fluxo de caixa no momento da
aquisição da Inco. Por outro lado, uma parte da posição total foi feita original-
mente pela então Inco, antes de sua aquisição pela Vale.
Recebimentos
(Pagamentos) Valor justo por
Nominal Nominal Valor justo Valor justo Acumulados até vencimento
30/09/2008 30/06/2008 30/09/2008 30/06/2008 30/09/2008 30/06/2008 2008 2009
Cobre Ton Ton
Put 19.500 39.000 6.591 465 - - 6.591
Call 19.500 39.000 (1.179) (42.989) (18.075) (12.984) (1.179)
5.412 (42.524)
Vale INCO
Recebimentos
(Pagamentos)
Nominal Nominal Valor justo Valor justo Acumulados até Valor justo por vencimento
30/09/2008 30/06/2008 30/09/2008 30/06/2008 2008 2008 2009 2010 2011
Cobre Ton Ton
(Não revisado)
Termo (170) (159) 294 (24) (96) 294 - -
Opções
Compra de
2.499 4.996 - - - - -
put
Collar 6.048 24.192 (83.125) (219.423) (321.514) (83.125) - -
(82.831) (219.447) 321.610
(Disponível em: <www.vale.com/vale/media/irt_vsgaap_2t09.pdf>.

Acesso em: 30 jun. 2009.)
153
1. Quais são as diferenças entre contratos de opções e contratos futuros?
2. Pelas equações abaixo se pode verificar que o valor de uma opção de

compra ou de venda pode ser negativo?
- máx [Pa – Pe; O] + c = mim [Pe – Pa; O] + c
máx [Pe – Pa; O] – c
3. No exemplo de proteção de carteira, o que aconteceria se a opção

escolhida fosse a de preço de exercício (página 149) R$36.000? Consi-
dere o valor do prêmio como sendo R$10.000,00.
4. Se o investidor que deseja comprar ações da Petrobras, daqui a 60

dias, analisasse comprar uma opção de compra com preço de exer-
cício mais elevado, digamos R$32,00/ação, esta opção teria prêmio
maior ou menor do que a que foi utilizada? E de preço de exercício
R$30,00/ação? Quais os novos resultados?
5. Considere que no exemplo de proteção de preços do café, a taxa de

câmbio, na data da exportação, se encontre em 2,30R$/US$. Quais as
alterações nos resultados?
6. Que opções o produtor poderia vender se quisesse receber prêmios

para compensar parcialmente, ou totalmente, o valor R$350.800,00
pago pela compra das duas opções de venda?
154
Anexo 1
Café arábica (Contrato = 100 sacas; cotação = US$/60Kg)
Preço Preço de Preço Preço Preço Último Últ. Of. Últ. Of.
Mercado Vecto. C/V
Exerc. abertura mínimo máximo médio preço compra venda
FUT H09 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
FUT K09 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 121,50
FUT N09 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
FUT U09 0,00 129,20 129,00 131,40 130,30 130,60 130,50 130,80
FUT Z09 0,00 134,00 134,00 135,00 134,50 135,00 0,00 0,00
OPF N9I4 C 140,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
OPF N9I7 C 165,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
OPF U9I1 C 160,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
OPF U9I3 C 170,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
OPF U9I8 C 200,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
OPF U9IF C 250,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
OPF U9IS C 300,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
OPF Z9I4 C 200,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
OPF U9MT V 110,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
OPF U9MG V 120,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
OPF U9MJ V 130,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
OPF U9MK V 135,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
OPF U9ML V 140,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
OPF U9MM V 145,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
OPF U9M0 V 150,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
OPF U9M1 V 160,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
OPF U9M4 V 175,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
OPF U9M5 V 180,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
* Data: 16 de março de 2009 às 14:34hs.
155
Introdução
São várias as estratégias que podemos montar comprando ou venden-
do opções de compra e opções de venda, das mais conservadoras às mais
agressivas. São apresentadas diversas estratégias que combinam opções de
compra (calls), ou combinam opções de venda (puts), ou ainda combinam
ambas, calls e puts.
1.ª estratégia – spread de alta ou trava de alta

Esta é uma estratégia com opções bastante populares, e consiste na
compra de uma opção de compra e venda e de outra opção de compra,
ambas sobre o mesmo ativo e com a mesma data de vencimento. A diferen-
ça entre elas está no preço de exercício; sendo a call comprada, a de menor
preço de exercício, e, portanto com prêmio maior, e, a call vendida, a de
maior preço de exercício.
Resumindo a estratégia spread de alta, tem-se:
Opção Call 1 Call 2

Preço de Exercício Pe1 Pe2
Prêmio c1 c2
Com Pe1 < Pe2 e c1 > c2.
O gráfico 1 mostra o gráfico resultante desta estratégia no dia de seu ven-

cimento – Spread de Alta.
Ganhos/Perdas
O autor.
Pe1 Pe2
Pa
Prêmio Preço de exercício

Preço de exercício da opção de compra
líquido (c1 - c2)
da opção de compra vendida
comprada
Gráfico 1 – Spread de Alta.
Se o preço do ativo for menor do que Pe1, no dia do vencimento das

opções, nenhuma opção de compra será exercida, e o comprador do spread
de alta (comprador da opção 1 e vendedor da opção 2) perderá o prêmio
líquido pago, que é c1 – c2.
Se o preço do ativo for maior do que Pe1, o comprador do spread exerce

a opção 1 e seus ganhos aumentam proporcionalmente aos aumentos do
preço do ativo até que este alcance Pe2.
Se o preço do ativo for maior do que Pe2, a segunda opção passa a ser
exercida, mas agora pelo comprador da opção 2, e o comprador do spread,
por estar vendido na opção 2, passa a perder em proporção aos aumentos
do preço do ativo; mas esta perda é compensada pelo ganho adicional que
ele continua a obter com a opção 1. Isto faz com que não haja nem ganho
nem perda adicional para o comprador do spread, a partir de preços do ativo
maiores do que Pe2.
Portanto, Pe2 é o ponto de máximo ganho para o comprador de spread

de alta.
A estratégia spread de alta é apropriada para altas moderadas no preço

do ativo. E de preferência para ativo com preço bem próximo de Pe2. Se a
158
expectativa do investidor for de forte alta do mercado, seria lógico comprar

somente a opção1, sem a venda da opção 2, ou seja, seria preferível adotar
a estratégia compra de opção 1 pura, embora o custo do spread de alta,
c1 – c2, seja certamente menor do que o da simples compra da opção 1, c1.
Suponhamos que um investidor monte um spread de alta com dólares.

Uma opção de compra com preço de exercício 2,40R$/US$ será considera-
da a opção 1 do spread de alta. Suponha que a opção de compra 2 tenha
preço de exercício de 2,50R$/US$. Considere os prêmios iguais a R$0,05/US$
e R$0,04R$/US$, respectivamente, para as opções de preços de exercício
2.40 R$/US$ e 2,50R$/US$. Nesse caso, os ganhos estariam entre 2,40R$/US$
e 2,50R$/US$, e o ponto de ganho máximo para o investidor em 2,50 R$/
US$, conforme visto no gráfico 2, que representa os resultados no dia do
vencimento das opções.
Ganhos / Perdas
O autor.
Pa
2,40 2,50
0,01
Gráfico 2 – Resultados no dia do vencimento das opções.
Se a expectativa do investidor for de alta moderada da taxa de câmbio,

ficando entre 2,40R$/US$ e 2,50R$/US$, e, mais provavelmente perto de
2,50R$/US$, a estratégia spread de alta seria mais adequada do que a compra
simples de uma opção de compra com preço de exercício 2,40R$/US$.
2.ª estratégia – straddle

Esta estratégia envolve a compra de uma opção de compra e a compra
de uma opção de venda, ambas com o mesmo preço de exercício e a mesma
data de vencimento. Os prêmios são dados por c e p, sendo, c ≠ p.
A opção de compra será exercida no seu vencimento se o preço do ativo,

subjacente às opções, estiver com cotação superior ao preço de exercício, Pe;
159
enquanto que a opção de venda será exercida quando o preço do mesmo

ativo estiver abaixo do preço de exercício, Pe.
Tem-se, então, que os ganhos nesta estratégia ocorrem quando o preço

do ativo for maior do que o preço de exercício e também quando for menor
do que o mesmo preço de exercício; o que refletiria ganhos para qualquer
valor do ativo-objeto da opção, exceto se igual ao preço de exercício, Pe. Na
realidade, os ganhos líquidos, isto é, após os gastos com os prêmios, que
nesta estratégia não são reduzidos, pois as duas opções são compradas,
devem ser apurados da seguinte forma:
Ganhos líquidos no straddle:
(a) Pa – Pe – (c + p), para Pa > Pe.
(b) Pe – Pa – (c + p), para Pa < Pe.
Gráfico 3 – Ganhos e perdas com o straddle na data de vencimento.
Ganhos/Perdas
O autor.
Pe – (c + p) Pe + (c + p)
Pe Pa
Prêmios =
(c + p)
Gráfico 3 – Straddle.
Observa-se que a estratégia straddle é adequada para mercados com

muita oscilação, pois haverá mais ganhos quanto mais o mercado oscilar,
para cima ou para baixo, com intensidade; pequenas oscilações não permi-
160
tem recuperar os prêmios pagos, e, por isso, não geram ganhos. A forma do
straddle é um “V”. O termo straddle significa de pernas bem abertas.
O straddle é especialmente adequado a momentos de fortes incerte-

zas políticas que possam provocar subidas ou descidas acentuadas dos
preços no mercado de ações, de taxas de câmbio, taxas de juros, preços de
commodities etc. Na eleição presidencial de 1994, a disputa entre FHC e Lula
foi associada à estratégia straddle, sendo a região de alta dos preços das ações
identificada como região de vitória de FHC, e a região de baixa nos preços das
ações identificada como região de vitória de Lula. Ou seja, qualquer resultado
geraria ganhos para o comprador de um straddle, desde que o mercado osci-
lasse intensamente; o que é exatamente o objetivo desta estratégia.
Considere, agora, um investidor com posição vendida em um straddle.

Ela seria uma posição de risco elevado, já que o investidor estaria ao mesmo
tempo vendendo uma opção de compra com preço de exercício Pe, e ven-
dendo uma opção de venda com o mesmo preço de exercício. Ele, certamen-
te, receberia dois prêmios pelas duas vendas de opções, mas estaria sujeito a
perdas que poderiam ser muito elevadas, na verdade, praticamente ilimitadas,
se o mercado subisse ou descesse com muito vigor. A posição vendida em um
straddle pode ser vista (pela linha pontilhada) no gráfico 4. A área de ganhos
fica limitada à área hachurada. O “V” do straddle é agora invertido.
Um exemplo de uso da estratégia straddle é o ocorrido no início de 1995,

com a venda de um straddle pelo funcionário do antigo banco Barings, Ni-
cholas Leeson; ele vendeu o straddle usando opções de compra e de venda
sobre índices futuros de mercado de ações do Japão; sendo seu objetivo re-
ceber o prêmio desta posição e tentar utilizá-lo para cobrir outras perdas no
mercado de derivativos. O resultado dessa estratégia arriscada foi a perda de
quantias consideráveis, devido ao exercício da opção de venda com a queda
do índice da bolsa de ações do Japão; a queda se deu com um terremoto em
Kobe no Japão. Estas perdas, somadas às perdas já acumuladas com opera-
ções especulativas com contratos futuros de índices de bolsas de ações no
Japão e em Cingapura, levaram à falência do banco, o qual foi posteriormen-
te vendido ao banco ING por uma libra esterlina.
No exemplo anterior, com taxa de câmbio, haveria compra de uma opção

de compra, por exemplo, com preço de exercício 2,40R$/US$, e compra de
uma opção de venda com o mesmo preço de exercício. Os prêmios da call e
da put seriam, respectivamente, 0,07R$/US$ e 0,05R$/US$.
161
Conforme pode ser visto no gráfico 4, que representa os resultados no

dia do vencimento das opções, a região hachurada, taxas de câmbio entre
2,28R$/US$ e 2,52R$/US$, representa a faixa de perdas com o straddle. Para
valores acima destes limites, haveria ganho líquido para o titular da posição.
Por outro lado, o vendedor do straddle obteria resultados líquidos positivos
quando a taxa de câmbio ficasse exatamente dentro do intervalo 2,28R$/
US$ e 2,52R$/US$.
Ganhos/Perdas
O autor.
Pe = 2,40
Pa
2,28 2,52
0,12
Gráfico 4 – Straddle com taxa de câmbio.
3.ª Estratégia – strangle

O strangle é uma variante do straddle, pois também envolve compra de
opção de compra e compra de opção de venda, ambas com as mesma datas
de vencimento. Mas aqui os preços de exercícios são diferentes, Pe1 e Pe2, res-
pectivamente, da put e da call, com Pe1 < Pe2. Os prêmios são dados por c e p,
levando ao valor final c + p. Estes prêmios são menores do que os do straddle,
visto que o Pe2 é maior do que o Pe da call do straddle, e Pe1 é menor do que
o Pe da put do straddle. O direito de comprar um ativo a um preço de exercí-
cio mais baixo é mais caro do que o direito de comprar um ativo com preço
de exercício mais alto, considerando tudo mais igual. Por exemplo, o direito
de comprar dólares a 2,40R$/US$ é mais caro do que o direito de comprar
dólares a 2,50R$/US$. Também vale o mesmo raciocínio para uma opção de
venda, ou seja, o direito de vender um ativo a um preço mais elevado é mais
162
caro do que o direito de vender um ativo a preços mais baixos, considerando

tudo mais igual.
Strangle significa reprimir, estrangular ou dominar.
Tem-se, então, que os resultados finais no dia do vencimento das opções

geram ganhos somente quando o preço do ativo, que da origem às opções,
estiver ou acima de Pe1, ou abaixo de Pe1. Na verdade, ou acima de Pe2 + (c +
p), ou abaixo de Pe1 – (c + p). E as perdas ficarão dentro do intervalo Pe1 – (c
+ p); Pe2 + (c + p). Estes resultados são apresentados no gráfico 5.
Ganhos/Perdas
O autor.
Pe1 – (c + p) Pe2 – (c + p)
Pe1 Pe2
Pa
Prêmio =
(c + p)
Gráfico 5 – Strangle.
No strangle, o titular da posição necessita de mercados mais voláteis do

que na estratégia straddle, para que ocorram ganhos financeiros, já que os
preços de exercícios são diferentes, e por isso criam uma base horizontal
entre eles.
Fazendo uso da estratégia strangle, no exemplo da taxa de câmbio

R$/US$, poder-se-ia ter, por exemplo, Pe1 = R$2,35/US$ e Pe2 = R$2,45/US$, e
prêmios, c = 0,05R$/US$ e p = 0,04R$/US$.
Sob estas condições, tem-se:
Pe1 – (c + p) = 2,35 – (0,05 + 0,04) = 2,26R$/US$,
163
e,
Pe2 + (c + p) = 2,45 + (0,05 + 0,04) = 2,54R$/US$.
Então, entre 2,26R$/US$ e 2,54R$/US$ não haveria ganhos financeiros para

o titular do strangle, porém, para valores acima de 2,54R$/US$ e abaixo de
2,26R$/US$, o titular da posição obteria resultados positivos na estratégia.
Comparando com o uso da estratégia straddle, no qual os ganhos para

o titular da posição ocorreriam na faixa de taxas de câmbio 2,28R$/US$ e
2,52R$/US$, o strangle exigiria flutuações mais acentuadas para que este
ganho surgisse; e a compensação por esta necessidade de maior flutuação
está no menor prêmio pago.
O gráfico 6 permite a visualização da comparação entre as duas estraté-

gias, em termos de ganhos líquidos e pontos de equilíbrio.
Ganhos/Perdas
O autor.
R$2,26 R$2,54
Pa (R$/$)
R$0,09
R$2,35 R$2,45
Gráfico 6 – Strangle com taxa de câmbio.
164
4.ª estratégia – financiamento (covered call)

A estratégia financiamento compreende a compra do ativo e a venda de
uma opção de compra deste ativo. O valor pago no início é a diferença entre
o preço do ativo e o prêmio recebido na venda da opção de compra.
Se no vencimento da opção, o preço do ativo ultrapassar o preço de exer-

cício da opção, esta será exercida pelo titular da opção; e o investidor (lança-
dor da opção de compra), com a estratégia financiamento, receberá o preço
de exercício da opção. Ele, então, pagou o preço do ativo no início da opera-
ção, recebeu o prêmio da opção vendida, também no início da estratégia, e
no final receberia o preço de exercício no caso de haver o exercício da opção
pelo titular dela.
Esta estratégia caracteriza um financiamento por ter como objetivo obter

uma taxa de retorno maior do que a de mercado. Mas, como a operação en-
volve o risco do preço do ativo cair, e a opção não ser exercida, o retorno da
estratégia poderá ficar negativo.
A taxa de retorno a ser obtida é dada por:
(a) Se o preço do ativo for igual ou maior do que o preço de exercício

(Pa ≥ Pe):
Taxa de retorno (no período) = [{Pe/(Pa,0 – c)} – 1] . 100
Onde, Pa,0 representa o preço do ativo no início da estratégia.
Esta taxa de retorno seria a máxima possível a ser obtida pelo investidor.
(b) Se o preço do ativo for menor do que o preço de exercício (Pa < Pe):
Taxa de retorno (no período) = [{Pa/(Pa,0 – c)} – 1] . 100
Esta taxa de retorno poderia ser negativa se o preço do ativo fosse menor
do que a diferença inicial entre o preço do ativo e o prêmio da opção.
O gráfico 7 apresenta os resultados possíveis da estratégia financiamento

em sua data de vencimento.
165
Ganhos/Perdas
O autor.
Prêmio = c
Pa
Pe
Gráfico 7 – Financiamento.
Observa-se que subidas de preço do ativo, acima do preço de exercício,

levam ao exercício da call, e, portanto, o investidor receberia a máxima taxa
de retorno considerada acima. No entanto, se o preço do ativo ultrapassar o
preço de exercício por uma diferença maior do que o prêmio recebido pelo
investidor, teria sido melhor para este investidor não ter vendido a opção de
compra no início da estratégia, já que se beneficiaria da subida de preço do
ativo sem ter que vendê-lo ao preço de exercício da opção.
Se o preço do ativo ficar abaixo do preço de exercício da opção, a opção

não será exercida pelo seu titular e o investidor receberia o preço do ativo se
vendê-lo. Se o preço final do ativo for menor do que a diferença entre o preço
inicial do ativo e o prêmio recebido, o investidor terá retornos negativos. Se o
preço final do ativo for maior do que esta diferença, o investidor obterá uma
taxa positiva, porém, menor do que a taxa máxima de retorno.
Portanto, a partir dos dois resultados acima, conclui-se que o melhor

ponto para este investidor ocorre quando o preço de mercado do ativo alcan-
ça, no vencimento da opção, o preço de exercício desta opção. Neste ponto,
o investidor recebe a máxima taxa de retorno. A taxa máxima de retorno
também seria recebida pelo investidor para qualquer preço do ativo acima
do preço de exercício, mas, como observado, o investidor estaria melhor se
não tivesse vendido a opção de compra.
Vejamos um exemplo. Considere as seguintes opções de compra de ações

da Petrobras disponíveis para negociação na tabela 1.
166
Tabela 1 – Opções de compra disponíveis
Pe (R$) Prêmio (R$) Vencimento (dias)

Opção 1 28,00 1,50 30
Opção 2 30,00 1,20 60
Opção 3 32,00 1,00 90
Um investidor analisa os financiamentos possíveis a partir destas opções

de compra. O preço atual da ação da Petrobrás é R$27,00.
Os resultados possíveis em estratégias de financiamentos, caso as opções

fossem exercidas, seriam os apresentados na tabela 2.
Tabela 2 – Resultados com a estratégia
Pe (R$) Taxa de Retorno (%)

Opção 1 28,00 [{28/(27,00 – 1,50} – 1] . 100 = 9,80
Opção 2 30,00 [{30/(27,00 – 1,20} – 1] . 100 = 16,28
Opção 3 32,00 [{32/(27,00 – 1,00} –1] . 100 = 23,08
A taxa de retorno é dada por: [{Pe/(Pa – c)} – 1] . 100.
Se as opções não forem exercidas, com o preço final da ação da Petrobras

igual a R$26,00, os resultados seriam os seguintes:

Opção 1 28,00 [{26/(27,00 – 1,50} – 1] . 100 = 1,96
Opção 2 30,00 [{26/(27,00 – 1,20} – 1] . 100 = 0,775
Opção 3 32,00 [{26/(27,00 – 1,00} – 1] . 100 = 0,00
E, com o preço final da ação da Petrobras igual a R$24,00, os resultados

seriam os seguintes:

Opção 1 28,00 [{24/(27,00 – 1,50} – 1] . 100 = – 5,88
Opção 2 30,00 [{24/(27,00 – 1,20} – 1] . 100 = – 6,98
Opção 3 32,00 [{24/(27,00 – 1,00} – 1] . 100 = – 7,69
167
Nestes dois últimos casos, os retornos obtidos ressaltam não somente o

risco da operação, mas também que esta estratégia não deve ser escolhida
quando o investidor espera possíveis quedas significativas no preço do ativo.
Mas, por outro lado, deve-se observar também que quando ocorrem
quedas no preço do ativo o prêmio fica na mão do investidor e, portanto,
diminuiria a perda que ele teria se mantivesse em carteira somente o ativo,
isto é, se não fizesse a venda da opção de compra.
No entanto, diante de expectativas de quedas significativas do preço do

ativo, dever-se-ia optar pela estratégia chamada protective put. Esta é a estra-
tégia que vem a seguir.
5.ª estratégia – put de proteção (protective put)

A estratégia protective put consiste na simples compra de uma opção de
venda para proteção de um ativo, por exemplo, uma carteira de ações. Ela
funciona, portanto, de modo muito parecido com uma apólice de seguro. Ao
pagar o prêmio da opção, o investidor adquire o direito de vender seu ativo
pelo preço de exercício da opção contratada. Isto garante um piso para o valor
do ativo, independentemente da queda que possa ocorrer no preço dele.
Ganhos/Perdas
O autor.
ativo
Pex – prêmio
Pa
Pex
Gráfico 8 – Put de proteção.
O gráfico 8 apresenta os resultados possíveis na estratégia put de prote-

ção em sua data de vencimento. Nela, são mostradas a posição com o ativo
(linha pontilhada), que podemos supor que se trata de uma carteira de ações,
e a compra da put para protegê-la. A partir do preço de exercício para baixo,
168
tem-se uma reta horizontal que representa a fixação de um valor mínimo

para a carteira, o seu piso, que decorre do exercício da put e sua consequen-
te neutralização das perdas com a carteira de ações em queda. Do preço de
exercício para cima, a carteira possui o valor de mercado dela a menos do
prêmio pago pela compra da put.
A perda máxima nesta estratégia se resume à soma do prêmio pago com

a diferença entre o preço atual do ativo no mercado e o preço de exercício
escolhido para a opção de venda, diferença que pode ser vista como um
tipo de franquia em um seguro comum. Quanto mais baixo for o preço de
exercício da opção (para determinado preço de mercado do ativo), menor
será o prêmio pago por ela; porém, também maior será a diferença entre o
preço atual do ativo no mercado e o preço de exercício. Portanto, a redução
do prêmio pago aumenta o valor da franquia.
Dessa forma, a escolha do preço de exercício deve levar em conta esta

forma de compensação. Se a proteção for plena, ou seja, com o preço de
exercício igual ao preço atual do ativo, que seria caracterizada como uma
opção at-the-money, o prêmio será mais, ou bem mais, elevado do que o
prêmio na escolha de um preço de exercício abaixo de preço atual de merca-
do, que caracterizaria uma opção out-of-the-money.
Como exemplo, considere o administrador de um fundo de pensão que

queira proteger sua carteira de ações contra quedas no Índice Bovespa. Su-
ponha que o índice atual seja igual a 40 000 pontos. Ao analisar as opções
de venda existentes na tabela 3, o administrador escolha a opção 2, por ser
20% mais barata do que a opção 1, e representar uma perda de somente 5%
(exceto o prêmio) em relação ao índice atual. A opção 3 seria descartada por
ele, por estar com preço de exercício 10% abaixo do valor atual do índice
Bovespa no mercado, um tanto out-of-the-money.
Tabela 3 – Opções de venda disponíveis
Vencimento
Pe (pontos) Prêmio (R$)
(meses)
Opção 1 40 000 p1 3
Opção 2 38 000 0,8p1 3
Opção 3 36 000 0,6p1 3
169
Se o índice Bovespa cair para 36 000 pontos, após 3 meses, a carteira do

fundo valera 38 000 pontos, pois a opção de venda será exercida; isto sem
considerar o prêmio pago, 0,8 p1.
No gráfico 8, o valor Pex – prêmio seria igual a 38.000 – 0,8p1.
O administrador pode, também, se desejar, vender sua opção no mer-

cado ao longo destes 3 meses. Suponha que a Bolsa de Valores caia para
36 000 pontos ao longo de 2 meses. Esta queda irá aumentar o valor do
prêmio da opção que ele adquiriu no início da estratégia. (Embora o tempo
de vencimento da opção tenha sido reduzido para 1 mês, o que faz com que
o prêmio da opção seja reduzido, o efeito da forte redução do preço no mer-
cado deverá ter um efeito positivo, aumentando o prêmio da opção, superior
ao efeito negativo do tempo de vencimento). O investidor, então, se tiver
expectativas robustas de subida da Bolsa no próximo mês, o último mês da
opção de venda, poderá decidir, após considerar cautelosamente seus riscos,
vender esta opção no mercado por um preço maior do que 0,8p1, obtendo,
assim, um ganho com a protective put. Mas, é claro que o investidor ficaria
sem proteção contra possíveis quedas subsequentes, nos índices do merca-
do de ações, durante o último mês da vigência do contrato de opção.
O Apêndice neste capítulo apresenta o caso de venda de puts no merca-

do brasileiro realizada pelo BNDES em 1997, durante a crise da Ásia. O BNDES
vendeu opções de venda de ações da Telebrás, então, a ação mais negociada
na Bovespa e, por isso, com razoável representatividade no Ibovespa. Esta ação
do BNDES teve como objetivo acalmar o mercado de ações, então em queda,
colocando, com esta protective put à venda, um piso de perdas nos preços da
ação mais negociada na Bovespa. O investidor que adquirisse esta opção teria
estabelecido um piso no valor de sua carteira de ações, (supondo que nela a
ação da Telebrás tivesse uma participação significativa), piso este que seria
dado pelo preço de exercício da put lançada pelo BNDES. O preço de exercício
ficou em R$132,00/lote.
6.ª estratégia – spread borboleta (butterfly)

A estratégia spread borboleta pode ser montada com três opções de
compra diferentes. Suponha que as opções na tabela 4 sejam as escolhidas
para a montagem da estratégia.
170
Tabela 4 – Spread borboleta
Vencimento
Pe (pontos) Prêmio (R$)
(meses)
Opção 1 50 4,0 2
Opção 2 55 2,5 2
Opção 3 60 1,5 2
Para se estruturar o spread borboleta compra-se uma opção 1, vende-se

duas opções 2, e compra-se uma opção 3. Também podem ser utilizadas
opções de venda para criar o spread borboleta. A montagem desta combina-
ção de opções leva ao gráfico 9.
Ganhos/Perdas
O autor.
50 55 60 Pa
0,5
Gráfico 9 – Spread borboleta.
Para preços de mercado entre 0 e 50, nenhuma opção é exercida; entre 50

e 55, a 1.ª opção de compra é exercida e gera ganhos para o investidor titular
da borboleta; entre 55 e 60, as duas opções vendidas pelo investidor serão
exercidas pelo titular delas (lembrando que o lançador destas duas opções é
o titular da borboleta) e trarão perdas para o investidor; e, finalmente, acima
de 60, todas as opções estarão sendo exercidas e os ganhos e as perdas se
anularão, já que o investidor está comprado em duas opções de compra e
está vendido em duas opções de compra.
171
Observa-se que esta estratégia é adequada a mercados com pouca vo-

latilidade, e, de preferência com preços esperados no centro da figura, isto
é, 55, pois, aí está o ganho máximo. O pagamento do prêmio é reduzido em
função de duas compras e duas vendas de opções de compra. O valor líquido
do prêmio deve ser positivo, pois, o prêmio de uma opção é uma função con-
vexa do aumento do preço de exercício. Isto significa que o preço da opção
de compra vendida, aquela com preço de exercício 55, deve ser menor do
que a média entre os prêmios das opções de compra com preços de exer-
cícios 50 e 60. No exemplo apresentado, (4,0 + 1,5)/2 = 5,50/2 = 2,75, que é
maior do que 2,50. Então, o prêmio líquido é igual a 5,5 – 2 . 2,50 = 0,5, con-
forme ilustrado no gráfico 9.
Portanto, a perda com prêmio na estratégia borboleta é pequena justa-

mente pela junção de duas compras e duas vendas de opções de compra.
A forma da figura que representa a estratégia borboleta lembra um “v” in-

vertido e, portanto, semelhante à figura da venda de um straddle, também um
“v” invertido. No entanto, a diferença entre as duas estratégias é muito mar-
cante. Embora a estratégia borboleta seja apropriada para mercados pouco
voláteis e a estratégia venda de straddle também seja adequada a este tipo
de mercado, a compra de borboleta apresenta risco baixo, já que sua perda
máxima é dada pelo pequeno prêmio líquido pago, enquanto que a venda de
um straddle apresenta perdas ilimitadas (lembre do caso do banco Barings).
O risco, portanto, nessas duas estratégias são radicalmente opostos.
Como exemplo, suponhamos que um administrador de recursos especia-

lizado em diversas commodities esteja prevendo que o preço do petróleo no
mercado internacional deve ficar próximo a US$40/barril nos próximos 30
dias. O preço atual do petróleo é US$39,00/barril. Considere que as opções
representem um volume de 1 milhão de barris de petróleo. Ele, então,
decide comprar um spread borboleta. As opções de compra escolhidas são
as seguintes:
Tabela 5 – Spread borboleta com petróleo
Vencimento
Pe (US$/barril) Prêmio (US$/barril)
(meses)
Opção 1 36 3,0 1
Opção 2 40 2,0 1
Opção 3 44 1,2 1
172
A tabela 6, a seguir, mostra os resultados obtidos em função do preço do

petróleo no dia do vencimento do spread borboleta. O prêmio líquido é 0,2
US$/barril.
Tabela 6 – Resultados do spread borboleta com petróleo
Preço do Opção 1 Opção 2 Opção 3 Valor obtido

petróleo
(US$/milhões) (US$/milhões) (US$/milhões) (US$/milhões)
(US$/barril)
30,00 Não exerce Não é exercido Não exerce – 0,20
38,00 2,00 Não é exercido Não exerce +1,80
40,00 4,00 Não é exercido Não exerce +3,80
42,00 6,00 – 4,00 Não exerce +1,80
44,00 8,00 – 8,00 Não exerce – 0,20
46,00 10,00 – 12,00 + 2,00 – 0,20
48,00 12,00 – 16,00 + 4,00 – 0,20
50,00 14,00 – 20,00 + 6,00 – 0,20
Se o preço do petróleo ficar, no vencimento do spread borboleta, próxi-

mo a US$40,00/barril, que era a expectativa do administrador de recursos,
o resultado final será o valor máximo, 3,8 milhões de dólares. Se o preço do
petróleo ficar entre 38,00 e 42,00, os resultados serão positivos e dentro do
intervalo de ganhos (3,8 milhões – 1,8 milhão de dólares). Fortes altas ou
quedas acarretariam somente perdas pequenas, 200 mil dólares.
7.ª estratégia – box de 4 pontas

A estratégia box de 4 pontas gera como resultado uma renda fixa, e pode
ser estruturada com a compra e venda de opções de compra e simultanea-
mente a compra e venda de opções de venda, combinadas na forma de um
spread de alta e um spread de baixa, conforme exemplo a seguir.
Suponhamos que a estratégia box de 4 pontas seja montada para uma

commodity cujo preço atual no mercado é R$50,00 por unidade. Então, um
investidor compra e vende as seguintes opções da tabela 7:
173
Tabela 7 – Montagem da estratégia box de 4 pontas
Opção Pe (R$/un.) Prêmio (R$) Vencimento (ano)
Compra de call 50 5,5 1

Venda de put 50 2,2 1
Compra de put 60 6,5 1
Venda de call 60 1,8 1
Os resultados da combinação anterior geram o gráfico 10.
O autor.
Perdas/
Ganhos
Pa
Gráfico 10 – Resultados da estratégia box de 4 pontas no vencimento.
Observa-se que os resultados permanecem idênticos para qualquer

preço do ativo no vencimento do box de 4 Pontas. Isto significa que esta
estratégia funciona como uma renda fixa, representada pela reta horizon-
tal do gráfico 10.
A estratégia box de 4 pontas envolve um spread de alta, já que uma opção

de compra com preço de exercício menor é comprada, ao mesmo tempo
que outra opção de compra com preço de exercício superior é vendida. Em
paralelo a este spread de alta, também está incluído, no box, um spread de
baixa montado com opções de venda, uma opção de venda com preço de
exercício menor é vendida, e outra opção de venda com preço de exercício
maior é comprada.
No exemplo apresentado, o spread de alta é feito com compra de calls

com preço de exercício 50, e venda de outra call com preço de exercício 60;
já o spread de baixa é montado com a compra de put com preço de exercício
60 e venda de put com preço de exercício 50.
174
A tabela 8 mostra os resultados da estratégia box de 4 pontas, com a

coluna final refletindo o resultado constante que é representado pela reta
do gráfico10.
Tabela 8 – Resultados da estratégia box de 4 pontas
Preço do
ativo Call 50 Call 60 Put 50 Put 60 Total
(R$/un.)
40 ----- ----- – 10 + 20 + 10
42 ----- ----- –8 + 18 + 10
44 ----- ----- –6 + 16 + 10
46 ----- ----- –4 + 14 + 10
48 ----- ----- –2 + 12 + 10
50 ----- ----- ----- + 10 + 10
52 +2 ----- ----- +8 + 10
54 +4 ----- ----- +6 + 10
56 +6 ----- ----- +4 + 10
58 +8 ----- ----- +2 + 10
60 + 10 ----- ----- ----- + 10
62 + 12 –2 ----- ----- + 10
64 + 14 –4 ----- ----- + 10
66 + 16 –6 ----- ----- + 10
68 + 18 –8 ----- ----- + 10
70 + 20 –10 ----- ----- + 10
No exemplo apresentado, o custo inicial é 8,0 (= 5,5 + 6,5 – 2,2 – 1,80), e

o valor final obtido é 10, o que caracteriza uma taxa de retorno de 25% no
período da aplicação. Esta taxa de retorno deve ser comparada à taxa prefi-
xada de mercado para o período da estratégia box de 4 pontas, para verificar
se há possibilidade de arbitragem. Considerando a taxa de juros atual igual a
12,00% no período, a taxa do box, 25%, se mostra muito atrativa, permitindo
que ocorram arbitragens no mercado. A arbitragem deveria ser tomar recur-
sos emprestados no mercado, à taxa 12,00 % no período, e comprar o box de
4 pontas para receber retorno de 25% no período.
É possível, também, vender o box de 4 pontas, o que exigiria inverter as

posições anteriores. Neste caso, o investidor receberia como prêmio líquido
175
o valor de R$8,00, mas perderia R$10,00. Então, nesse caso não seria van-
tajoso vender o box, pois perderia 25% com a estratégia box e conseguiria
retorno somente de 12,00% se aplicasse o prêmio recebido no mercado de
títulos de renda fixa. Porém, se a taxa de juros implícita no box fosse menor
do que a taxa no mercado de renda fixa; por exemplo, com taxa implícita
igual a 10% ao ano, e taxa de mercado de 12% ao ano, seria atrativo vender
o box de 4 pontas, aplicar o prêmio no mercado de renda fixa para receber
12% no período, que compensaria a perda de 10% ao ano com a venda.
Qual posição tomar, comprada ou vendida no box de 4 pontas, depende-

rá da taxa de juros do mercado de renda fixa e da taxa de juros embutida. Se
a taxa de juros implícita no box for maior do que a taxa de mercado toma-se
recurso emprestado, aplica-se na compra do box; e se a taxa de juros implíci-
ta for menor do que a taxa de juros de mercado, toma-se a posição vendida
no box, e aplica-se o prêmio no mercado.
8.ª estratégia – collar

O collar é estruturado com a compra de um cap, que é o somatório de
opções de compra (calls) e, simultaneamente, com a venda de um floor, que
é um somatório de opções de venda (puts). Ele é adequado para proteção de
ativos durante determinado período de tempo. Por exemplo, um emprés-
timo com taxas de juros a serem pagas semestralmente e durante três ou
cinco anos, ou também para preços de commodities que são continuamente
compradas, ou ainda para empresas que estão continuamente sujeitas ao
risco de taxas de câmbio.
Um cap caracteriza um teto, e um floor, um piso. Portanto, com o collar

cria-se um intervalo para o preço flutuar, que será limitado pelos preços de
exercício do cap e do floor. Dessa maneira, um investidor que estabelece
uma posição com o collar estará sujeito a oscilações do preço de mercado do
ativo gerador das opções somente dentro do intervalo teto-piso, já que do
teto para cima, o cap será exercido, e do piso para baixo o titular da opção de
venda exercerá seu direito, fazendo com que o investidor não se beneficie de
fortes quedas no preço do ativo. Em outras palavras, o investidor, comprado
no collar, troca o benefício de pagar preços mais baixos pelo ativo pelo be-
nefício de não pagar preços muito elevados por este ativo.
176
O prêmio líquido pago é dado pela diferença entre os prêmios do cap e

do floor.
Por exemplo, se uma empresa quer se proteger contra desvalorizações da

taxa de câmbio real/dólar, ela poderá comprar um collar. Nesta estratégia,
ela estará sendo protegida contra desvalorizações do real frente ao dólar,
mas estará também abrindo mão de se beneficiar de fortes valorizações da
taxa de câmbio real/dólar.
Consideremos que no collar comprado pela empresa o cap (teto) seja

fixado em 2,55R$/US$, e o piso em 2,30R$/US$. Ela, a empresa, ficará expos-
ta somente às oscilações do câmbio no intervalo 2,55R$/US$/ 2,30R$/US$.
Neste intervalo, nem a empresa exerce seus direitos de compra, nem o com-
prador do piso exercerá seus direitos de venda. Com taxa de câmbio acima de
2,55R$/US$, a empresa exercerá seu direito de adquirir dólares a este preço
de exercício; e abaixo de 2,30R$/US$, ela será obrigada a adquirir dólares a
2,30R$/US$. Considere os prêmios do teto e do piso como, respectivamente,
0,07R$/US$e 0,05R$/US$.
Mas, por que não comprar somente o cap (teto), já que se resumiria na
compra de uma série de opções de compra de dólares, sem incluir a venda
do piso, de uma série de opções de venda? Certamente que isto pode ser
feito. Mas, a compra de um cap por um prazo razoavelmente longo, digamos
alguns anos, e envolvendo ativos muito voláteis, pode ser muito dispendio-
sa. Neste caso, a venda do piso resultaria na redução do custo do cap, criando
a estratégia chamada collar. O risco que ela traria para o comprador do collar
seria ter perdas financeiras quando o preço do ativo gerador das opções
caísse abaixo de preço de exercício do piso vendido (no exemplo, abaixo
da taxa de câmbio do piso, 2,30R$US$). Mas também devemos lembrar que
estas perdas financeiras, decorrentes do exercício das opções de venda pelo
titular, seriam compensadas pela empresa com o efeito da valorização do
real em sua atividade produtiva. Aqui, estamos supondo que desvaloriza-
ções do real prejudicam a empresa e valorizações do real a beneficiam.
O gráfico 11 nos permite visualizar os resultados da estratégia collar, a

partir do exemplo com taxa de câmbio apresentado.
177
O autor.
Perdas/
Ganhos
R$2,30 R$2,55
Pa (R$/$)
(c–p) = 0,02 R$/$
Gráfico 11 – Collar de taxas de câmbio.

No gráfico 11, os preços de exercícios do cap e do floor são, respectiva-
mente, 2,55 e 2,30, e o prêmio líquido é dado por (c – p).
Também podemos apresentar a situação da empresa, considerando, além

dos resultados com a estratégia collar apresentada no gráfico 11, os efeitos
da taxa de câmbio sobre sua atividade produtiva. Usaremos, então, no gráfi-
co 12, o resultado das despesas da empresa no eixo vertical, e no eixo hori-
zontal o valor da taxa de câmbio no dia do vencimento de uma das etapas do
collar. (Falamos em etapas do collar porque se esta estratégia for feita para,
digamos, dois anos, e com exercícios de opções semestrais, teríamos quatro
etapas na operação. Em cada semestre, verifica-se se o cap é exercido, ou se
o floor é exercido).
O gráfico 12 mostra o resultado para qualquer um desses semestres.
O autor.
Despesas
(R$/$)
R$2,57
R$2,32
Pa (R$/$)
R$2,30 R$2,55
Gráfico 12 – Despesas da empresa considerando os efeitos da estratégia collar
de taxa de câmbio.
178
Observa-se, então, que a despesa cambial fica sujeita a um valor mínimo

e a um valor máximo, e que cresce dentro deste intervalo.
9.ª estratégia – call sintética

Uma call sintética pode ser criada pela combinação de:
(a) Compra do ativo, objeto da opção;
(b) Compra de uma put sobre o mesmo ativo que gera a opção de compra,
e com o mesmo preço de exercício e mesmo vencimento.
(c) Recebimento de empréstimo igual ao valor presente do preço de exer-

cício da call.
Visualmente, utilizando os gráficos de resultados de opções na data de

vencimento, podemos observar que a compra do ativo e a venda da put
geram uma figura igual à compra de uma call. A necessidade do empréstimo
pode ser confirmada pela relação conhecida como paridade put-call.
Ganhos / Perdas
O autor.
Pa
0,09 Pb
Gráfico 13 – Call sintética.
10.ª estratégia – put sintética

Do mesmo modo que é possível montar uma call sintética, também é
possível criar uma compra de put sintética.
Assim, geramos uma put sintética pela combinação de:
(a) Venda do ativo, objeto da opção;
(b) Compra de uma call sobre o mesmo ativo que gera a opção de compra,
e com o mesmo preço de exercício e mesmo vencimento.
179
(c) Empréstimo feito igual ao valor presente do preço de exercício da put.
Visualmente, utilizando os gráficos de resultados de opções na data de

vencimento, podemos observar que a compra do ativo e a venda da put
geram uma figura igual à compra de uma call.
Ganhos / Perdas
O autor.
Pa
– 0,11
2,40
Gráfico 14 – Put sintética.
BNDESPar lucra com “puts”

Empresa já recomprou 80% das opções da Telebrás lançadas em setembro de 1997
O BNDESPar, empresa de participações do Banco Nacional de Desenvol-

vimento Econômico e Social (BNDES), já recomprou 80% dos 2,5 bilhões de
opções de venda (“puts”) da Telebrás que a instituição lançou no mercado no
início de setembro do ano passado. E lucrou com a operação, segundo cálculos
preliminares de fontes do mercado, algo em torno de R$18 milhões, toman-
do-se como base os R$21,25 milhões arrecadados em setembro, corrigidos
pela variação do Certificado de Depósito Interfinanceiro (CDI) no período, e
descontando-se cerca de R$5,7 milhões utilizados para recomprar as opções.
“Foi uma operação interessante. Acalmou o mercado quando os investidores
estavam em pânico e rendeu bons resultados ao BNDES”, afirma Alexandre
Henrique de Freitas, sócio da Síntese Corretora.
As opções de venda da Telebrás foram lançadas no mercado pela

BNDESPar para evitar novas quedas drásticas das cotações do papel. As
180
ações preferenciais da Telebrás, que haviam atingido R$180,00 por lote de

mil em meados de julho, caíram a R$128,50 no final de agosto, depois que
as notícias de ataque especulativo ao baht, moeda da Tailândia, desen-
cadearam uma crise de credibilidade dos países emergentes. O leilão das
opções foi entendido pelo mercado como uma oferta de proteção (hedge)
para os investidores que estavam com medo de novas quedas, e acabou
contribuindo para dar sustentação às cotações. As ações voltaram a subir,
chegaram a atingir R$160,00 e, depois, despencaram novamente com o
agravamento da crise no sudeste asiático. No início de novembro, quando
a Telebrás PN chegou a ser negociada a R$95,00 por lote de mil, o prêmio
das opções atingiu seu valor máximo, muito superior aos R$8,50 por lote
de mil, arrecadados pela BNDESPar no início de setembro, quando foram
leiloadas 2,5 bilhões de “puts”.
As opções de venda são pouco comuns no Brasil. Quem lança as “puts” se

compromete a comprar as ações por determinado preço no vencimento. No
caso das “puts” da Telebrás, a BNDESPar se comprometeu a comprar as ações
por R$132,00 por lote de mil em 18 de fevereiro. Se, no vencimento, as cota-
ções estivessem abaixo desse preço, os compradores exerceriam as opções
e a BNDESPar seria obrigada a comprar as ações. Se as cotações estivessem
acima, as opções não seriam exercidas. Ontem, Telebrás PN fechou cotada a
R$135,20 o lote de mil na Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa).
O BNDESPar já havia recomprado cerca de um terço (850 milhões) de

opções das “puts” no final de dezembro, quando as cotações de Telebrás subi-
ram e o prêmio pelas opções caiu a R$2,70. Nesta semana, foram comprados
mais 1,2 bilhões de opções, por um valor, segundo o mercado, entre R$2,50 e
R$3,00 o lote de mil.
O chefe da mesa de operações de uma corretora paulista disse que a

recompra das opções “destrava” o mercado. “Muita gente que tinha com-
prado a opção de venda tinha também lançado, na outra ponta, opções
de compra da Telebrás. Além disso, muitos investidores viam o fato de o
BNDES estar tentando recomprar as opções no mercado como um sinal
de que a instituição não queria que as opções fossem exercidas, ou, em
última análise, que havia dúvidas se as cotações poderiam se sustentar
acima de R$132,00”, afirma.
181
1. Se as expectativas são de forte alta no mercado de ações, deve-se uti-
lizar o spread de alta para se beneficiar desta alta? Por quê?
2. Comprar um spread borboleta e vender um straddle apresentam figu-

ras semelhantes, na forma de um “v” invertido. Porém, não são estraté-
gias semelhantes. Por quê?
3. Quais seriam o melhor e o pior resultado na estratégia financiamento?

Calcular estes valores para as três opções do texto.
4. Quais seriam os resultados com a primeira e a terceira opção da seção

protective put, considerando-as no lugar da segunda opção, que foi a
usada no texto?
5. Monte um spread borboleta com ações da Vale, supondo que o va-

lor esperado para esta ação em 60 dias será R$36,00/ação, e também
espera-se que os preços não flutuem muito em torno deste valor.
6. Considere a estratégia collar com taxas de câmbio da seção estratégia

collar deste capítulo.
Se quisermos alcançar um prêmio líquido igual a zero, o que devemos

fazer? E quais seriam as mudanças que ocorreriam nos gráficos11 e 12?
182
Preço das opções
Paridade put-call
Uma das principais relações de preços de opções é conhecida como pa-
ridade put-call; ela é derivada do princípio de arbitragem. A sua expressão é
dada por:
Preço da call – preço da put = preço do ativo – objeto – valor presente do

preço de exercício, ou,
C – P = Pa – VP(Pe)
A relação acima nos permite observar que o preço de uma opção de

compra europeia pode ser obtido de uma opção de venda, com o mesmo
preço de exercício e data de vencimento que a primeira. Da expressão acima,
deduz-se que:
C = P + Pa – VP(Pe)
Que expressa o valor da call a partir da put. Portanto, pode-se criar uma
call sintética a partir da relação C = P + Pa – VP(Pe).
Para observar a validade da relação paridade put-call, consideremos que

um investidor construa duas carteiras de investimento:
Carteira 1 – nesta carteira, ele compra a opção de compra e vende a

opção de venda. O custo desta carteira é dado por C – P, que representa
a diferença entre o prêmio pago pela compra da opção de compra e o
prêmio recebido pela venda da opção de venda.
Carteira 2 – nesta segunda carteira, o investidor compra o ativo-objeto,

que será considerado uma ação, e toma empréstimo igual ao valor pre-
sente do preço de exercício da opção de compra, o que significa que o
empréstimo deve gerar exatamente o valor Pe na data do vencimento da
opção.
Consideremos, agora, o vencimento das opções e o valor das carteiras

do investidor. Temos dois cenários possíveis: o preço da ação é superior ao
preço de exercício das opções, e o preço da ação é inferior ao preço de exer-
cício das opções. Vejamos os efeitos destes dois cenários nas carteiras 1 e 2.
Cenário 1 (Pa > Pe)
Neste cenário, considerando a Carteira 1, a opção de compra será exerci-

da, mas a opção de venda não será. Assim sendo, o investidor paga o preço
de exercício da call e compra a ação. E o resultado para a Carteira 1 é ficar
com a ação ao preço de mercado e, com isso, o investidor ganha a diferença
entre o preço de mercado e o preço de exercício pago pela ação.
Para a Carteira 2, a ação é mantida na carteira, e o investidor paga o valor

do preço de exercício no empréstimo que foi feito no início da estratégia.
Aqui também o investidor ficaria com a ação e ganharia a diferença entre o
preço da ação no mercado e o preço de exercício da opção.
Cenário 2 (Pa ≤ Pe)
Neste cenário, considerando a Carteira 1, a opção de compra não será

exercida, mas a opção de venda será paga o preço de exercício e compra a
ação, sendo o preço exercício maior do que o preço da ação no mercado.
Para a Carteira 2, a ação é mantida na carteira, e o investidor paga o valor

do preço de exercício no empréstimo que foi feito no início da estratégia.
Aqui também o investidor ficaria com a ação e pagaria o preço de exercício
por causa do empréstimo, que é maior do que o preço da ação no mercado.
Concluímos que as carteiras apresentam os mesmos resultados no venci-

mento das opções em qualquer dos dois cenários possíveis para as opções.
Por conseguinte, elas devem ter o mesmo preço no início da operação, senão
haveria arbitragem, com os investidores comprando a carteira mais barata
e vendendo a mais cara, obtendo lucros sem risco. E este movimento de ar-
bitragem levaria o mercado à condição de equilíbrio, com as duas carteiras
valendo o mesmo.
A equação C – P = Pa – VP(Pe) pode ser desdobrada na equação:
P = C – Pa + VP(Pe)
Onde temos o valor da opção de venda em função da opção de compra.
186
Preço das opções
Nesta versão da relação, pode-se criar uma put sintética, comprando uma
opção de compra, vendendo o ativo e emprestando o valor presente do
preço de exercício das opções.
Introdução ao Modelo de Black & Scholes

O primeiro modelo de apreçamento de opções, na forma de uma equa-
ção fechada, surgiu com a publicação em 1973 do trabalho de Fischer Black
1
& Myron Scholes1, ano em que iniciaram as atividades da Chicago Board O artigo de Black & Scho-
les “The Pricing of Options
Options Exchange (CBOE), quando os contratos de opções começaram a and Corporaté Liabilities”
foi publicado na edição
ser negociados em Bolsas. O Modelo Black & Scholes (B&S), como ficou co- de maio-junho de 1973
do Journal of Political Eco-
nhecido, teve seu uso difundido rapidamente nos mercados financeiros nomy, p. 637-659.
internacionais. Ele permite calcular preços de opções europeias de compra

e de venda.
Ainda em 1973, Robert Merton estendeu o Modelo de B&S para algumas

situações importantes2. Uma extensão sobre o uso de uma distribuição de 2
Ver “Theory of Rational
Option Pricing”, no Bell
probabilidades alternativa à utilizada do Modelo de B&S para os preços dos Journal of Economics and
Management Science, 4
ativos subjacentes à opção em questão. (Spring 1973), p. 141-183.
Myron Scholes e Robert Merton receberam, anos mais tarde, o prêmio

Nobel de Economia por seus trabalhos com apreçamento de opções. Fischer
Black, na época da nomeação para o prêmio, já havia falecido.
A análise de B&S parte da lógica segundo a qual se pode montar uma

carteira sem risco formada por uma posição em uma ação (o ativo que será
considerado no modelo) e um determinado número de opções de compra
ou de venda desta ação; e, na ausência de arbitragem, o retorno da carteira
deve ser igual à taxa de juros livre de risco. É possível montar esta carteira
livre de risco porque tanto a ação quanto as opções sobre a ação dependem
do mesmo elemento, a oscilação do preço destas ações.
Consideremos, por exemplo, um investidor que vende uma opção de

compra de uma ação, e que, ao mesmo tempo, compra X ações, onde X
também representa a taxa de variação do preço da opção em função da mu-
dança de uma unidade no preço da ação (taxa que mais adiante será chama-
da de delta da opção). Se, após a montagem desta carteira pelo investidor,
o preço da ação sobe uma unidade monetária, a opção subirá X unidades
monetárias, pois X é a taxa de variação do preço da opção em função da
187
mudança de uma unidade no preço da ação; mas, como a carteira possui X

ações e o investidor está vendido na opção de compra, ele ganhará X com
as ações em carteira, e perderá X na posição com opções, já que o preço das
opções subiu X unidades, e ele está vendido (e não, comprado) nelas. Para
tornar mais clara a perda dele com as opções imagine que, se quisesse re-
comprar a opção que vendeu, ou comprar outra idêntica no mercado, ele pa-
garia mais do que recebeu na venda anterior dela, pois o prêmio no mercado
subiu. Se o preço da ação cair, a compensação com a opção seria a mesma,
desde que o delta permaneça constante (se ele variar, será necessário ajustar
o número de ações na carteira). Esta carteira deve render a taxa de juros livre
de risco no período da opção, quer a opção seja exercida ou não; isto porque
a carteira estaria livre de riscos. Esta operação é conhecida como delta-hedge
e será vista no exemplo a seguir.
Pode-se verificar o resultado anunciado através do exemplo seguinte,

que é conhecido como delta-hedge.
Considere que um investidor compra 50 ações cotadas a 20 reais cada

ação. Ao mesmo tempo, ele vende uma opção de compra desta ação, e esta
opção vale para a compra de 100 ações. O delta desta opção é 0,50; por isso,
o investidor comprou 50 ações. Se o preço da ação sobe ou desce, o investi-
dor vai obtendo os valores apresentados na tabela 1, para sua carteira.
Quando o preço da ação sobe uma unidade, por exemplo, de 20 para 21

reais, o valor das ações na carteira aumenta 50 reais, pois são 50 ações na
carteira. Quanto à mudança do valor das opções na carteira, tem-se que para
cada aumento de 1 real no preço da ação, o valor das opções diminui 50 reais,
pois o prêmio das opções diminui 50 reais. O prêmio das opções na carteira
aumenta ou diminui de acordo com a seguinte relação: delta . variação no
preço da ação . 100 ações. Então, para delta constante, a carteira não sofrerá
mudança em seu valor. O que de fato temos aqui é uma carteira de ações e
opções em uma proporção tal entre elas, que a carteira como um todo deve
render a taxa e juros livre de risco, por não apresentar riscos.
No entanto, na realidade, o valor do delta da opção muda quando o preço

da ação muda (e também muda em função de outras variáveis); sobe quando
o preço da ação sobe, e desce quando o preço da ação desce, por se tratar
de opção de compra (como veremos mais adiante). Outra correção que deve
ser feita no exemplo apresentado diz respeito ao efeito dos juros sobre os va-
lores gastos ou recebidos na carteira. O cômputo dos juros é fácil de incluir,
mas os ajustes instantâneos não são.
188
Preço das opções
Tabela 1 – Carteira do investidor na estratégia de delta-hedge
∆ Valor da
Preço da Ação ∆Valor das posição c/ op- ∆ Valor da
(R$/ação) ações (R$) ções vendidas Carteira (R$)
(R$)
20,00 ---------- ---------- ----------
21,00 50,00 – 50,00 0,00
22,00 50,00 – 50,00 0,00
23,00 50,00 – 50,00 0,00
24,00 50,00 – 50,00 0,00
25,00 50,00 – 50,00 0,00
Suponhamos, agora, que o delta passe de 0,5 para 0,6, logo após a mu-
dança do preço da ação de R$20,00 para R$21,00. O número de ações deve
ser ajustado, para que a carteira continue com valor mais constante possível.
Assim, o investidor deve comprar mais 10 ações, passando seu lote de ações
de 50 para 60. Com uma nova subida de preço da ação, de R$21,00 para
R$22,00, a perda com as opções será R$60,00 (= 0,6 . R$1,00 . 100), mas o
ganho com as ações será também igual a R$60,00. Este processo prossegui-
ria até que o investidor decidisse interromper a operação. Porém, dois efeitos
farão com que este ajuste não seja perfeito. O primeiro é o dos juros sobre os
valores gastos nas compras (ou recebidos nas vendas) de ações e de opções;
e o segundo diz respeito à dificuldade de fazer ajustes instantâneos na car-
teira, à medida que os preços da ação mudem e os deltas também mudem,
pois ações devem ser compradas ou vendidas a cada mudança.
O Modelo de B&S foi construído com base na hipótese básica de que o

preço do ativo subjacente à opção se move de acordo com um processo es-
tocástico do tipo movimento geométrico browniano, cuja distribuição pro-
babilística de preços do ativo é lognormal.
A forma geral de uma distribuição lognormal é apresentada no gráfico

1, e pode ser comparada com a da distribuição normal, mais conhecida por
todos, do gráfico 2. Uma variável com distribuição normal pode ter qualquer
valor, negativo ou positivo, ao passo que uma variável com distribuição log-
normal só pode ser positiva. Uma distribuição normal é simétrica; uma distri-
buição lognormal é distorcida, com média, mediana e moda diferentes.
189
O autor.
Gráfico 1 – Distribuição lognormal.
O autor.
Gráfico 2 – Distribuição normal.
O modelo B&S acopla ao modelo estocástico a hipótese de não arbi-

tragem vista anteriormente (supondo que os ajustes na carteira de ações
e opções possam ser feitos instantaneamente), e, após diversos desenvol-
vimentos matemáticos, chegam às famosas equações de preços de opções
europeias de compra e de venda para ativo sem distribuição de dividendos
(com o significado de distribuição de dividendos em ações, ou juros recebi-
dos, ou valor de uso de commodities).
A equação de B&S depende de cinco variáveis:
Pa = o preço do ativo, objeto da opção;

r = a taxa de juros;
T = o tempo de vencimento da opção;
σ = a volatilidade do ativo.
Estas variáveis e seus efeitos sobre os preços das opções europeias de

compra e de venda são apresentados na tabela 2.
190
Preço das opções
Tabela 2 – Efeitos das variáveis do Modelo B&S no preço das opções
Fator determinante Efeito no prêmio da opção

Call Put
Preço da ação (Pa) >0 <0
Preço de exercício (Pe) <0 >0
Tempo de vencimento (T) >0 < ou > 0
Volatilidade da ação (σ) >0 >0
Taxa de juros (r) >0 <0
Preço do ativo-objeto (Pa) – quanto mais alto for a preço do ativo-ob-

jeto, maior deve ser o prêmio da opção de compra, para um dado preço de
exercício, haverá mais chance da opção ser exercida, e menor será o prêmio
da opção de venda, pelo motivo oposto.
Preço de exercício (Pe) – quanto mais alto for o preço de exercício, para
um dado preço do ativo, menor será o prêmio da opção de compra, pois as
chances de exercício diminuem, e maior será o prêmio da opção de venda,
porque as chances de exercício aumentariam.
Volatilidade (σ) – quanto maior a volatilidade maior a chance de exercí-

cio, tanto da opção de compra quanto da opção de venda. Assim, o efeito da
volatilidade é positivo no preço de ambas. Maior volatilidade aumenta a in-
certeza sobre o preço futuro do ativo, o que significa que aumenta a chance
de perdas para o lançador de uma opção e, portanto, o preço de uma opção
de compra ou de venda deste ativo aumenta.
Taxa de juros (r) – o efeito das taxas de juros sobre o preço de uma opção
de compra é positivo, e sobre uma opção de venda é negativo. Com juros
mais elevados, a compra da opção de compra permite que os recursos, a
serem utilizados para a compra futura do ativo, sejam capitalizados a taxas de
juros mais elevadas. No caso da opção de venda ocorre o contrário, a venda
futura do ativo implica em não receber juros mais elevados até a venda do
ativo ao seu preço de exercício.
191
Tempo de vencimento (T) – o efeito do tempo de expiração é positivo

para calls e puts, ou seja, quanto maior for o tempo de vencimento para uma
opção, maior será o valor desta, já que tem mais tempo para que a opção
alcance preços de ativo que a coloquem na situação de serem exercidas. Há,
no entanto, uma exceção para opções de venda europeias próximas ao ven-
cimento; pode haver aumento do prêmio desta opção de venda à medida
que o tempo de vencimento diminui. Isto se dá por causa do efeito contrá-
rio das variáveis, tempo de vencimento e taxa de juros sobre o prêmio de
uma put europeia. Vimos que o efeito das taxas de juros sobre uma opção de
venda é negativo; desse modo, este efeito se contrapõe ao efeito positivo do
tempo de vencimento, e o resultado pode ser ambíguo.
Hipóteses do Modelo de Black & Scholes

Black e Scholes fizeram as seguintes hipóteses no desenvolvimento do
modelo deles:
1
Uma variável apresen- 1. O comportamento do preço da ação segue o modelo lognormal1 de
ta distribuição lognormal
quando seu logaritmo na-
tural é normalmente dis-
distribuição de probabilidades, com σ constante;
tribuído.
2. Não há custos operacionais nem impostos.
3. Todos os títulos são perfeitamente divisíveis;
4. A ação não receberá dividendos ou qualquer outro rendimento duran-

te a vida da opção;
5. Não há oportunidade de arbitragem sem risco;
6. A negociação de títulos é contínua;
7. Os investidores podem captar ou emprestar à mesma taxa de juro livre

de risco;
8. A taxa de juro livre de risco, r, é constante.
Algumas dessas hipóteses foram flexibilizadas por outros pesquisadores.

Por exemplo, as variações da fórmula de Black e Scholes podem ser usadas
quando r e σ são funções do tempo, e a própria fórmula pode ser ajustada para
levar em conta dividendos, valor de uso de commodities e juros sobre moedas.
As fórmulas de B&S, para os preços de opções europeias de compra e de

venda sem dividendos, são as seguintes:
192
Preço das opções
Nas fórmulas:
c = representa o prêmio da opção de compra;

Pa = o preço do ativo-objeto;
r = a taxa de juros livre de risco;
T = o tempo de vencimento da opção;
σ = a volatilidade dos preços do ativo;
N = distribuições de probabilidade normais acumuladas;
ln = o logaritmo neperiano;
d1, d2 = parâmetros especificados abaixo.
(a) CALLS
c = Pa N (d1) – Pe–r(T) N (d2)
(b) PUTS
p = pe–r(T) N (–d2) – Pa N (–d1)
Onde, d1 e d2 serão:
In (Pa / Pe) + r + σ + 2 (T)
d1 = 2
σ T
In (Pa / Pe) + r – σ + 2 (T)
d2 = 2
σ T
d2 = d1 – σ√T
Na equação de B&S, a taxa de juros e a volatilidade são supostas constan-

tes e devem estar na mesma unidade que a medida de tempo.
A seguir, temos um exemplo de uso do modelo de B&S.
Exemplos:
alcule os prêmios de uma opção de compra e de uma opção de venda

C
de ações da Petrobras, com as seguintes características:
Série PETRD28 (considerando esta opção como europeia).
193
Vencimento em 20/04/2009.
Preço exercício: R$28,00.
Tempo para vencimento: 29 dias úteis, ou 0,115 (=29/252) ano.
Taxa de juros: 12% ao ano, ou ln 1,12 = 11,33% ao ano na forma contínua2.
Volatilidade: 16% ao ano.

2
A taxa de juros na forma
contínua é dada por ln
(1 + r). Preço da ação PN: R$25,80
Então, o preço da opção de compra seria:
C = 25,80 . N(d1) – 28,00 . exp(– 0,1133 . 0,115) . N(d2), e,
C = 25,80 . N(d1) – 28,00 . 0,987 . N(d2).
d1 = [ln (25,8/28,00) + (0,1133 + (0,16)2/2) . 0,115] / (0,16 . (0,115)0,5) e, d1

= – 1,2401, e,
d2 = – 1,2401 – 0,16 . (0,115)0,5 = – 1,2943.
Então, usando tabelas de distribuição normal, temos:
N (d1) = 0,1075, e N(d2) = 0,0978, e, finalmente,
C = 25,80 . 0,1075 – 28,00 . 0,987 . 0,0978 e,
C = 0,0707.
E, para a put, tem-se:
P = 28,00 . exp(– 0,1133 . 0,115) . N(– d2) – 25,80 . N(– d1) e,
N(– d1) = N(1,2401) = 0,8927, e
N(– d2) = N(1,2943) = 0,9022
Então, P = 28,00 . 0,987 . 0,9022 – 25,8 . 0,8927 = 1,902.
Os gráficos 3 e 4 ilustram a obtenção de N(d1) e N(d2).
194
Preço das opções
O autor.
Gráfico 3 – Distribuição lognormal.
O autor.
Gráfico 4 – Distribuição normal.
Observa-se o valor maior para a opção de venda, pois a cotação de mer-

cado da ação da Petrobras é R$25,8, e o preço de exercício para ambas as
opções é R$28,00. A opção de venda, portanto, está in-the-money enquanto
que a opção de compra esta out-of-the-money.
Variações no Modelo de Black & Scholes

Se considerarmos a aplicação do modelo para preços de moedas, índi-
ces de ações que distribuem dividendos, opções sobre contratos futuros,
e preços de commodities que apresentam valor de uso, teremos que fazer
algumas modificações na equação básica de B&S. Moedas rendem juros e,
portanto, são semelhantes aos dividendos distribuídos por uma ação ou por
uma carteira de ações. Também podemos acomodar o valor de uso de uma
commodity na equação de B&S com dividendos, e ainda incluir as opções
sobre contratos futuros.
Modelo de Garman-Kohlhagen
Garman e Kohlhagen adaptaram, em 1983, a equação de B&S para opções
de compra e de venda de moedas. As equações de Garman-Kohlhagen, que
serão identificadas como BSGK, são as apresentadas para pagamentos de
195
dividendos, nas quais substitui-se o q que representa o pagamento de divi-

dendos pela taxa de juros em moeda estrangeira, rf, ou seja, os juros que se
receberia com a moeda estrangeira. Assim, tem-se:
C = Pa exp . (– rfT) . N (d1) – Pe exp . (– rT) N (d2)
P = Pe exp . (– rT) . N (– d2) – Pa exp . (– rfT) N (– d1)
Onde:
In . (Pa / Pe) + r – rƒ + σ2 / 2 T
d1=
σ T
In . (Pa / Pe) + r – rƒ – σ2 / 2 T
d2 = = d1 – σ T
σ T
Vejamos, agora, um exemplo de utilização da opção de compra de
moeda.
Exemplo – cálculo de prêmio para opção de compra de dólar.
Considere uma opção de compra de dólar europeia, que apresenta as se-

guintes características:
Vencimento em abril 2009.
Preço exercício: R$2,50/US$.
Tempo para vencimento: 38 dias úteis, ou 0,1508 (=38/252) ano.
Taxa de juros: 12% ao ano, ou ln 1,12 = 11,33% ao ano na forma contínua.
Volatilidade: 20% ao ano.
Cotação atual da taxa de câmbio: R$2,45/US$
Taxa de juros externa (cupom cambial no Brasil): 4% ao ano em US$, ou

ln(1,04) = 3,922% ao ano.
= 2,450 . exp (0,03922 . 0,1508) . N (d1) – 2,500 . exp (– 0,1133 . 0,1508)

C
. N (d2), e,
C = 2,450 . 0,9941 N (d1) – 2,500 . 0,9831 . N (d2.)
d1 = [ln (2,45/2,50) + (0,1133 – 0,03922 + (0,20)2/2) . 0,1508] / (0,20 .
196
Preço das opções
(0,1508)0,5) e,
d1 = – 0,07745 e,
d2 = – 0,07745 – 0,20 . (0,1508)0,5 = – 0,1551.
Então:
N (d1) = 0,4690 , e N(d2) = 0,4384, e, finalmente,
C = 2,45 . 0,9941 . 0,4690 – 2,50 . 0,9831 . 0,4384 e,
C = 0,06479R$/US$.
E, para a put, tem-se:
= 2,50 . exp(– 0,1133 . 0,1508) . N (– d2) – 2,45 . exp (0,03922 . 0,1508) . N

P
(– d1) e, N(– d1) = N(0,07745) = 0,5310,
e N(– d2) = N(0,1551) = 0,5616.
Então, P = 2,50 . 0,9831 . 0,5616 – 2,45 . 0,9941 . 0,5310 = 0,0870R$/US$.
Observam-se valores próximos para as duas opções, embora a opção de

venda esteja um pouco in-the-money ,e a opção de compra um pouco out-
-of-the-money.
Modelo de Black
Em 1976, Black publicou um trabalho no qual estendia o modelo de B&S
para preços de opções europeias sobre futuros. O modelo de Black conside-
rou que os preços futuros apresentassem a mesma distribuição lognormal
assumida no modelo de B&S.
As equações para os preços das opções de compra e de venda sobre con-

tratos futuros são as seguintes:
C = exp (– rƒT) . [FN(d1) – PeN (d2)]
P = exp (– rT) . [PeN(-d2) – FN (– d1)]
Onde:
In (F / Pe) + σ2 T / 2
d1 =
σ T
197
In (F / Pe) – σ2 T / 2
d2 = = d1 – σ T
σ T
Onde F representa o preço futuro.
No modelo de Black, a taxa de juros substitui os dividendos, e, por isso, o

termo exp{– rT} foi colocado em evidência nas equações dos preços para as
opções de compra e de venda.
Observações:
(1) A taxa de juros que deve se usada na equação de B&S é a capitalizada

continuamente, por isso a expressão exp{–rT} nas equações do modelo. Na
prática, em alguns mercados usa-se a taxa de juros capitalizada na forma
discreta, como é praxe no mercado financeiro como um todo.
(2) A única variável do modelo de B&S, que não é diretamente observada,

é a volatilidade; sendo assim, deve-se utilizar algum procedimento de cálcu-
lo para obtê-la.
Volatilidade
A volatilidade de preços pode ser medida de várias formas:
Histórica – calculada com dados dos retornos do ativo-objeto, durante

determinado período de tempo. Ela é representada pelo desvio-padrão de
uma amostra de variações de preços.
Vejamos um exemplo com cotações de uma ação.
Preço(Pa) de Preço Retorno

Desvio
Dia fechamento relativo diário
quadrado
da ação, R$ (Pat/Pat–1) ln{Pt/Pat–1}
(d) =
(a) (b) (c)
[(c)–média]2
0 28,00 --------
1 26,00 0,9286 – 0,0741 0,004900
2 24,50 0,9423 – 0,0594 0,003060
3 23,70 0,9673 – 0,0332 0,000847
4 25,00 1,0549 0,0534 0,03306
5 24,80 0,9920 – 0,0080 0,000015
6 26,70 1,0766 0,0738 0,006068
7 26,00 0,9738 – 0,0266 0,000506
198
Preço das opções
8 25,20 0,9692 – 0,0313 0,00074

9 26,70 1,0595 0,0578 0,003830
10 28,80 1,0787 0,0757 0,006368
11 29,20 1,0139 0,0138 0,00032
12 25,70 0,8801 – 0,1277 0,01528
13 24,30 0,9455 – 0,0560 0,001269
14 25,00 1,0288 0,0284 0,001056
15 24,50 0,9800 – 0,0202 0,00026
16 26,00 1,0612 0,0594 0,004032
17 27,60 1,0615 0,0597 0,00407
18 26,60 0,9638 – 0,0369 0,001076
19 25,90 0,9737 – 0,0267 0,00051
20 25,80 0,9961 – 0,0039 0,0000
Soma – 0,082 Soma 0,08727
Variância
Média – 0,0041 0,004593
(Diária)
Desvio-padrão diário =
0,06777
(0,004593)0,5 =
Desvio-padrão anual = 1,0758, ou
0,06777 . (252)0,5 107,6% a.a.
Implícita – é a volatilidade implícita nos preços das opções que estão

sendo transacionadas no mercado. Ela, portanto, pode ser obtida através
dos próprios preços das opções negociadas em mercado.
Das equações de apreçamento de opções de compra e de venda euro-

peias, equações abaixo, verificamos que não é possível explicitar a volatili-
dade em função das outras variáveis que compõem a equação. Ou seja, não
conseguimos obter uma expressão matemática do tipo s = f(Pa, Pe, r, T, C).
Por isso, temos que usar métodos de tentativa e erro, ou programas de solu-
ção para o problema.
As equações a serem utilizadas para a obtenção da volatilidade implícita

abaixo, considerando que as opções são sem dividendos ou outro rendimen-
to qualquer.
C = PaN(d1) – Pe exp (– rT) N (d2)
P = Pe exp (– rT) N (– d2) – Pa exp (– rfT) N (– d1)
Onde:
In (Pa / Pe) + r + σ2 / 2 T
d1=
σ T
199
In (Pa / Pe) + r – σ2 / 2 T
d2 = = d1 – σ T
σ T
Como a volatilidade é uma característica do ativo subjacente à opção, so-
mente deveríamos encontrar um valor para a volatilidade implícita. Ocorre
que, na realidade, obtemos vários valores para a volatilidade implícita, que
são derivadas das diversas opções negociadas, e segundo o preço de exer-
cício usado para o cálculo da volatilidade (supondo opções com o mesmo
prazo de vencimento).
Dependerá do investidor, a volatilidade implícita a ser escolhida, e, nor-

malmente, a liquidez da opção é um fator importante na escolha.
A volatilidade implícita pode ser comparada com a volatilidade estima-

da pelo investidor, e se a volatilidade implícita for maior do que a estimada
pelo investidor, a opção pode estar cara. Caso o investidor tenha confiança
nesta comparação, ele poderá vender a opção e fazer o delta-hedge (ope-
ração apresentada no início deste capítulo). Se ocorrer o inverso, isto é, se
a volatilidade implícita for menor do que o volatilidade estimada, se pode
fazer o oposto, ou seja, comprar a opção e fazer o delta-hedge.
Vejamos um exemplo de obtenção da volatilidade implícita.
Suponhamos que o valor de uma opção de compra de uma ação sem

dividendos seja 0,0845, conforme exemplo anterior, quando Pa = 25,80; Pe =
28,00, r = 11,33% a.a., e T = 0,115. A volatilidade implícita é o valor de σ , que,
quando substituído na equação (8.1) gera o valor c = 0,0845. O procedimen-
to a ser usado é o de tentativa e erro, pois não é possível explicitar σ como
função de Pa, Pe, r, T e c. Podemos iniciar com σ = 18% a.a., e se este valor da
volatilidade gerar na primeira tentativa um valor maior do que 0,0845 para o
prêmio da opção de compra, c, verificamos que o valor da volatilidade deve
ser menor do que 18% a.a. Suponhamos agora que o valor testado para a
volatilidade seja 14% a.a. Suponhamos que, nesta tentativa, o valor obtido
para c seja menor do que 0,0845. A seguir, então, deveríamos tentar um valor
entre 18% a.a. e 14% a.a. Se escolhermos 16% a.a. para a volatilidade implíci-
ta chegaremos ao valor de 0,0845 para o prêmio da opção de compra. Assim,
a volatilidade implícita seria 16% a.a.
É comum obter simultaneamente muitas volatilidades implícitas para

diferentes opções da mesma ação. Por isso, utilizam-se médias ponderadas
200
Preço das opções
para a obtenção da volatilidade implícita para a ação. A ponderação de cada

volatilidade implícita obtida pelas diversas opções deve refletir a sensibili-
dade do preço da opção à volatilidade. Se tivermos uma estimativa de vola-
tilidade implícita de uma opção in-the-money, e outra volatilidade implícita
obtida a partir de uma opção bem out-of-the-money, a da primeira vai refletir
melhor a volatilidade da ação, e, por isso, deve ser a escolhida. Também, se
poderia fazer uma média ponderada, mas, nesse caso, o peso da opção in-
the-money deve ser muito maior do que o da outra opção. Deve-se proceder
assim, porque o preço da opção in-the-money é muito mais sensível à vola-
tilidade do que o da opção out-of-the-money, contendo, por isso, mais infor-
mações sobre a volatilidade implícita verdadeira. Outros métodos diferentes
também podem ser utilizados.
Séries temporais – as volatilidades são modeladas por meio de mode-

los ARCH, GARCH, EGARCH, e outros. Estes modelos, que representam séries
temporais, são utilizados para estimar a volatilidade.
Combinações – a volatilidade é obtida através de um mix, por exemplo,

de volatilidades históricas e implícitas. Este procedimento é muito comum
em mercados financeiros desenvolvidos.
Sensibilidade do preço das opções às suas

variáveis determinantes, ou gregas
As gregas representam a sensibilidade dos preços das opções às variáveis
que compõem os preços. Assim, tem-se:
Variação no preço da opção

DELTA(∆):
Variação no preço do ativo-objeto
Variação no delta
GAMA(Γ):
Variação no preço do ativo-objeto

VEJA (Λ):
Variação na volatilidade
THETA(Θ):
Variação no tempo
201

RHO(ρ):
Variação na taxa de juros
O delta mede a sensibilidade do preço de uma opção em função de mu-
danças no preço do ativo-objeto (ação, moeda, commodities, juros etc.).
O delta de uma opção de compra varia entre 0 e 1. Se a opção está muito

in-the-money, o seu delta se aproxima de um, o que significa que o preço da
opção varia na mesma proporção que a mudança no preço do ativo-objeto
da opção; isto ocorre porque a opção já é virtualmente o ativo-objeto. Se a
opção de compra está muito out-of-the-money, o seu delta se aproxima de
zero, o que significa que a opção também tem seu preço já próximo de zero,
pois o exercício dela será muito difícil. Para opções de compra at-the-money,
o deltas dela não deve estar muito distante do valor 0,5.
Para puts, o delta varia entre 0 e –1. A relação com o preço de mercado é
negativa. Com preços do ativo-objeto muito baixos, o delta se aproxima de
um; e com preços muito elevados, o delta da opção se aproxima de zero.
O gama mede a variação do delta. Opções at-the-money, próximas do

vencimento, apresentam gamas elevados, pois pequenas variações no
preço do ativo-objeto mudam rapidamente o delta, aumentam rapidamen-
te o delta para opções de compra, que passariam de algo próximo a 0,5 para
um valor próximo de 1, e diminuem rapidamente o delta para opções de
venda, e isto significa gama elevado.
Portanto, tanto a compra de opções de compra quanto a compra de

opções de venda geram gamas positivos. Lembre-se que quando o preço do
ativo-objeto sobe, o delta (a primeira derivada) sobe.
O theta mede a variação do preço de uma opção em função da passa-

gem do tempo. O efeito da diminuição do tempo é normalmente negativo
no preço de uma opção. A queda do valor tempo nos prêmios das opções
conduz o prêmio para o valor intrínseco.
O vega mede a variação do preço de uma opção em função da volatilida-

de. Quanto mais volátil o ativo-objeto, mais valiosa é a opção.
O rho, por sua vez, mede o efeito da taxa de juros no preço de uma
opção.
Observações:
202
Preço das opções
Estes efeitos, acima, são vistos como derivados parciais, mas na prática
são superpostos e devem ser analisados em conjunto.
Delta e gama podem ser associados aos efeitos duração e convexidade,

primeira e segunda derivada de preços de títulos de renda fixa.
Posições compradas, calls ou puts, apresentam vega e gama positivos,

enquanto posições vendidas, calls ou puts, geram vegas e gamas negativos.
Posições com vega positivo estão compradas em volatilidade, isto é, se a vo-
latilidade aumenta, as posições ganham.
Dissertação de Mestrado
Título original A teoria da ciência no Modelo Black-Scholes de apreçamento de opções
Autor Oga, Luis Fernando
E-mail luis.oga@itau.com.br, tdefflch@usp.br
Unidade Faculdade de Filosofia, Letras e Ciências Humanas (FFLCH)
Área de concentração Filosofia
Orientador Pessoa Junior, Osvaldo Frota
Banca Examinadora Caiero, Roque da Costa

Pessoa Junior, Osvaldo Frota
Plastino, Caetano Ernesto
Data da Defesa 19/12/2007
Palavras-chave Economia
Filosofia da ciência
Finanças
Modelo Black-Scholes
Opções
203
Resumo Original
O presente trabalho pretende introduzir uma visão das Finanças sob o aspecto da Filoso-
fia da Ciência. Para permitir um estudo mais detalhado, optou-se por utilizar um dos modelos
mais utilizados em Finanças, o Modelo Black-Scholes de apreçamento de opções, e situá-lo
dentro do campo de aplicação da Filosofia da Ciência. Primeiramente buscou-se, antes de
entrar numa análise do texto original que apresentou o modelo, contextualizá-lo no campo
da Economia e das Finanças e reconstruir historicamente suas bases conceituais. Em seguida
são apresentados alguns dos elementos principais que caracterizam os modelos filosóficos
de mudança científica posteriores à posição definida pelo positivismo lógico. Especial aten-
ção é dada às concepções Realista e Anti-Realista da Ciência. Ao final, é feita uma descri-
ção de algumas peculiaridades empíricas do Modelo Black-Scholes e é analisada a função do
modelo dentro do campo da Economia e das Finanças.
Nome Tamanho
¤ DISSERTACAO_LUIS_FERNANDO_OGA.pdf 324.26 Kb
Data de Publicação 23/06/2008
(Disponível em: <www.teses.usp.br/teses/disponiveis/8/8133/tde-18032008-132755/>.)
Comentários: o trabalho, Dissertação de Mestrado, aqui mencionado, estuda

o Modelo de Black & Scholes sob o aspecto da Filosofia da Ciência.
É um estudo que expõe fundamentos e hipóteses do modelo de B&S. O texto

amplia a visão sobre o modelo.
1. Como se poderia criar uma put sintética?
2. O que significa delta-hedge? O que torna difícil a execução destas es-

tratégias?
3. Qual o novo preço da opção de compras das ações da Petrobras do

texto do capítulo, se supusermos que a volatilidade da ação passa
para 25% a.a.?
4. Refaça o cálculo da volatilidade, anexo ao capítulo, supondo os novos

preços da tabela a seguir:
204
Preço das opções
Data preço
Preço Retorno
(Pa) de Desvio
Data relativo diário
fechamento quadrado
Pat/Pat–1) ln{Pt/Pat–1}
da ação, R$
(d) = [(c)–
(a) (b) (c)
média]2
1 26,5 26
2 26 26,2 0,98113 1,00769 – 0,01905 0,007663 0,000422 0,000038
3 24,5 25,8 0,94231 0,98473 – 0,05942 – 0,01538 0,003710 0,000285
4 23,7 24,9 0,96735 0,96512 – 0,0332 – 0,03551 0,001203 0,001368
5 24 24,3 1,01266 0,9759 0,01258 – 0,02439 0,000123 0,000670
6 24,8 24,9 1,03333 1,02469 0,03279 0,024391 0,000980 0,000525
7 26,7 25,7 1,07661 1,03213 0,07382 0,031623 0,005232 0,000908
8 26 26 0,97378 1,01167 – 0,02657 0,011606 0,000787 0,000102
9 25,2 25,2 0,96923 0,96923 – 0,03125 – 0,03125 0,001072 0,001072
10 26,7 26,7 1,05952 1,05952 0,05782 0,05782 0,003174 0,003174
11 26,8 26,8 1,00375 1,00375 0,00374 0,003738 0,000005 0,000005
12 27 27 1,00746 1,00746 0,00743 0,007435 0,000035 0,000035
13 26,5 26,5 0,98148 0,98148 – 0,01869 – 0,01869 0,000407 0,000407
14 26 26 0,98113 0,98113 – 0,01905 – 0,01905 0,000422 0,000422
15 25 25 0,96154 0,96154 – 0,03922 – 0,03922 0,001657 0,001657
16 24,8 24,9 0,992 0,996 – 0,00803 – 0,00401 0,000091 0,000030
17 26 25,9 1,04839 1,04839 0,04725 0,039375 0,002095 0,001436
18 26,5 26,3 1,01923 1,01544 0,01905 0,015326 0,000308 0,000192
19 26,8 26,8 1,01132 1,01901 0,01126 0,018833 0,000096 0,000301
20 27 27 1,00746 1,00746 0,00743 0,007435 0,000035 0,000035
Soma 0,05643 Soma 0,03451

Média 0,001485 Varian. 0,000933
Desvio-padrão diário: 0,030542
Desvio-padrão anual: 0,48484
48,48402
5. Considere o cálculo do prêmio da opção de compra de dólar do exem-

plo 2, supondo que a taxa de juros seja 10% a.a.
6. O que é o gama? Dê em exemplo em que o gama é elevado.
205
Anexo 1
Cálculo de Volatilidade
Data preço (Pa)

Preço relativo Retorno diário Desvio
Data de fechamento
(Pat/Pat –1) ln{Pt/Pat –1} quadrado
da ação, R$
(a) (b) (c) (d) =
1 26,50 [(c)–media]2
2 26,00 0,98113 – 0,0190482 0,000401
3 24,50 0,94231 – 0,05942 0,003649
4 23,70 0,96735 – 0,03320 0,001168
5 24,00 1,01266 0,01258 0,000134
6 24,80 1,03333 0,03279 0,001012
7 26,70 1,07661 0,07382 0,005305
8 26,00 0,97378 – 0,02657 0,000759
9 25,20 0,96923 – 0,03125 0,001039
10 26,70 1,05952 0,05782 0,003230
11 26,80 1,00375 0,00374 0,000008
12 27,00 1,00746 0,00743 0,000042
13 26,50 0,98148 – 0,01869 0,000387
14 26,00 0,98113 – 0,01905 0,000401
15 25,00 0,96154 – 0,03922 0,001616
16 24,80 0,99200 – 0,00803 0,000081
17 26,00 1,04839 0,04725 0,002141
18 26,50 1,01923 0,01905 0,000326
19 26,80 1,01132 0,01126 0,000106
20 27,00 1,00746 0,00743 0,000042
Soma 0,01869 Soma 0,02185

Média 0,0009838 Varian. 0,00121378
55,31% a.a.
206
Preço das opções
Anexo 2
Efeitos das variáveis do Modelo B&S no preço das opções

A seguir, apresentamos, na forma matemática, os efeitos sobre os preços das
opções de compra e de venda, que foram vistos na tabela 2.
(a) Para calls temos:

∂C ∂C ∂C
<0, >0; >0
∂Pe ∂Pa (delta) ∂T
∂C ∂C ∂C
>0, >0e <0
∂σ ∂r ∂D
(b) Para puts temos:
∂P ∂P ∂P
>0, <0; < 0
∂Pe ∂Pa (delta) ∂T
∂P ∂C ∂P
>0, <0e >0
∂σ ∂r ∂D
207
Modelo binomial
Introdução
Outro modelo utilizado para obtenção de prêmios de opções de compra
e de venda é o modelo binomial, o qual envolve a construção de árvores
binomiais.
Este modelo tem amplas aplicações, pois permite avaliar preços de opções
americanas, opções com pagamentos de dividendos, juros etc, e, ainda, pode
ser usado para as opções exóticas.
Por outro lado, o Modelo de Black & Scholes é adequado para avaliação de
prêmios de opções europeias, mas não para opções americanas. O modelo
de B&S, modificado, também pode ser usado para opções com dividendos e
outro tipo de renda ao longo da vida da opção.
O uso do modelo binomial

O modelo binomial1 utiliza a distribuição de probabilidades binomial, 1
Uma referência impor-
tante para a abordagem
na qual cada valor é desdobrado em dois outros valores, gerando a árvore do modelo binomial é o
trabalho de Cox, Ross, e
binomial. Rubinstein, Option Pricing:
a simplified approach, no
Journal of Financial Eco-
nomics, vol. 7 (October
1979), p. 229-264.
O modelo com um, dois, ou três passos

Inicialmente, consideremos uma situação muito simples, na qual uma
ação apresenta um preço inicial, e a partir deste preço poderá chegar a dois
valores, um superior e outro inferior ao valor inicial. A partir destes movi-
mentos, planejamos avaliar uma opção europeia de compra desta ação. Esta
situação de subidas e de descidas é o fundamento dos modelos binomiais.
A fórmula usada em cada nó da árvore é dada por:
Valor da opção em um dado nó = [resultado da subida . probabilidade de

subida + resultado da descida . probabilidade de queda] / (1 + i).
Suponhamos que as condições sejam as apresentadas a seguir:
Preço inicial da ação: R$50,00.
Preços futuros da ação: R$55,00 ou R$45,00.
Preço de exercício da opção: R$50,00.
Taxa de juros: 1% para cada passo.
O autor.
T0 T
R$55,00
R$50,00
R$45,00
Gráfico 1 – A árvore binomial com 1 passo.
Aqui, estamos supondo que a subida ou descida de preços ocorrerá na

forma de 5 unidades de preço. Na realidade, estes movimentos dependerão
da volatilidade do preço da ação, como veremos mais adiante.
No exemplo, teríamos supostamente 50% de chance de ganhar R$5,00

com preço final de R$55,00, e 50% de chance de não ganhar nada com preço
final igual a R$45,00, já que a opção de compra não seria exercida.
Então, o valor final gerado seria dado por:
C0 = (50% . 5,00 + 50% . 0,00) / (1 + i)
Onde, as probabilidades de subida ou de descida são 50%, e os valores dos

prêmios da opção seriam, na subida e na descida, respectivamente, 5,00 e 0,00.
E, ainda, considerando i igual a 1% no período, teríamos:
C0= R$2,4752/ ação.
Podemos expandir a árvore por mais períodos de tempo. Vejamos o caso

de dois períodos.
210
Modelo binomial
Consideremos que as variações de preços sejam as dadas pela árvore:
O autor.
T0 T1 T
R$60,00
R$55,00
R$50,00 R$50,00
R$45,00
R$40,00
Gráfico 2 – Árvore Binomial com 2 passos.
No momento T, temos os valores finais para a ação, 60,00; 50,00; e 40,00,

supondo que as variações de preço continuem na passo anterior, isto é, 5
unidades para cima ou para baixo.
Para avaliar os prêmios das opções, temos que caminhar do fim para o
começo, já que no momento final sabemos facilmente seu valor.
Desse modo, no momento T teríamos os seguintes valores para a opção

de compra no gráfico 3:
T
O autor.
R$60,00
R$50,00
R$40,00
Gráfico 3 – Prêmios da opção de compra em T.
211
Por conseguinte, a única situação em que a opção de compra seria exer-

cida seria aquela na qual o preço final alcança R$60,00, por ser o único preço
acima do preço de exercício, R$50,00. Dos valores da opção em T, vistos no
gráfico 3, podemos obter o valor da opção no período imediatamente ante-
rior, T1, partindo dos resultados R$10,00 e zero. Este também seria o proces-
so para se chegar ao prêmio da opção no momento inicial, TO.
Os resultados obtidos a cada período são:

Em T1, C1 = (50% . 10,00 + 50% . 0,00) /(1 + i) = 5,00/ (1 + i), e, C1’ = 50% .
0,00 + 50% . 0,00 / (1+ i) = 0,00. E, com i = 1% em cada passo, C1 = 5,00 / (1,01)
= 4,9505 e, C1’ = 0,00.
Consideremos, agora, a árvore com todos os valores possíveis para a

opção de compra no gráfico 4.
O autor.
T0 T1 T
R$10,00
R$4,9505
R$2,4507 R$0,00
R$0,00
R$0,00
Gráfico 4 – Valores dos prêmios da opção de compra.
No momento T1, temos os valores 4,9505 e zero, e o procedimento de

cálculo é o mesmo. Considerando, ainda, a taxa de juros no período igual a
1%, o prêmio da opção de compra em TO seria dado por:
212
Modelo binomial
Co = (50% . 4,9505 + 50% . 0,00) / (1,01) e, Co = 2,4752 / (1,01) = R$2,4507/

ação.
Consideremos, a seguir, que mais um período é adicionado. A nova árvore

binomial seria, então, a do gráfico 5.
T0 T1 T2 T
O autor.
R$65,00
R$60,00
R$55,00 R$55,00
R$50,00 R$50,00
R$45,00 R$45,00
R$40,00
R$35,00
Gráfico 5 – Árvore de preços da ação.
Os valores da opção de compra poderiam, então, ser visualizados na

árvore da gráfico 6.
213
T0 T1 T2 T
O autor.
R$15,00
R$9,901
R$6,127 R$5,00
R$3,640 R$2,4752
R$1,2253 R$0,00
R$0,00
R$0,00
Gráfico 6 – Árvore binomial com os resultados dos prêmios da opção.
Em T, temos os valores 15,00; 5,00; 0,00; e 0,00 para a opção de compra.

Em T2, obtemos, C2 = (50% . 15,00 + 50% . 5,00) / (1,01) e,
C2 = 9,901, e, também,
C2’ = (50% . 5,00 + 50% . 0,00) / (1,01) = 2,4752 e,
C2’’ = 0,00.
Em T1, C1 = (50% . 9,901 + 50% . 2,4752) / (1,01) e
C1 = 6,127.
C1’ = (50% . 2,4752 + 50% . 0,00) / (1,01) e
C1’ = 1,2253, e, finalmente,
C0 = (50% . 6,127 + 50% . 1,2253) / (1,01) e
C0’ = R$3,640/ ação.
Portanto, o prêmio da opção seria igual a R$3,640/ ação.
Vejamos, agora, o caso de uma opção de venda.
Consideremos os valores anteriores dos preços da ação e também os três

passos apresentados. O preço de exercício da opção de venda é R$50,00 e a
taxa de juros, 1% por período (ou passo).
214
Modelo binomial
O gráfico 7 mostra sequência de preços para a ação.

T0 T1 T2 T
O autor.
R$65,00
R$60,00
R$55,00 R$55,00
R$50,00 R$50,00
R$45,00 R$45,00
R$40,00
R$35,00
Gráfico 7 – Árvore binomial de preços da ação.
Os valores da opção de venda são os apresentados na árvore binomial d

gráfico 8.
T0 T1 T2 T
O autor.
R$0,00
R$0,00
R$1,2253 R$0,00
R$3,640 R$2,4752
R$6,127 R$5,00
R$9,901
R$15,00
Gráfico 8 – Árvore binomial da opção de venda.

215
Em T, os valores da opção de venda são iguais a 0,00; 0,00; 5,00; e 15,00, só

havendo exercício da opção de venda nos dois últimos casos.
Em T2, obtemos os seguintes valores:
P2 = 0,00
P2’ = (50% . 0,00 + 50% . 5,00) / (1,01) = 2,4752
P2’’ = (50% . 5,00 + 50% . 15,00) / (1,01) = 9,901
Em T1, os dois valores para a opção de venda são:
P1 = (50% . 0,00 + 50% . 2,4752) / (1,01) = 1,2253
P1’ = (50% . 2,4752 + 50% . 9,901) / (1,01) = 6,127
E, finalmente, em T0, temos:
P0 = (50% v 1,2253 + 50% . 6,127) / (1,01) = 3,640 e, P0 = 3,640.
O prêmio da opção de venda seria, portanto, igual a R$3,640/ação.
A utilização do modelo binomial

Na prática, as árvores binomiais são utilizadas com mais de trinta passos.
A cada passo há uma oscilação binomial do preço da ação. Com 30 passos, e
31 preços finais para a ação, verifica-se que existem 230, ou, aproximadamen-
te, um bilhão de trajetórias possíveis para o preço da ação.
Conforme observamos anteriormente, as subidas e descidas dos preços

das ações são determinadas a partir da volatilidade do preço da ação. Formas
diferentes podem ser utilizadas. Aqui, usaremos as especificações a seguir:
u = exp{σ √∆t }
d = 1 / u, ou, d = exp{– σ √∆t }
p = exp{i ∆t} – d
u–d
216
Modelo binomial
Onde, u e d representam, respectivamente, a subida e a descida dos

preços do ativo, ∆t, o intervalo de tempo em cada passo, σ, a volatilidade do
preço da ação, p, a probabilidade de um movimento ascendente; e i, a taxa
1
A taxa de juros livre é
de juros livre de risco1. usada porque a avaliação
da opção está sendo feita
com base na ausência de
Esta especificação de subidas e descidas, e de probabilidades, apresenta arbitragem, que significa
que o valor de uma car-
a vantagem de permitir a convergência deste modelo para o modelo de B&S teira composta de ações
e da opção permanece o
quando o número de passos aumenta sem limite. mesmo no vencimento da
opção, devendo render,
portanto, a taxa de juros
livre de risco. É a mesma
Além disso, como u e d são inversos, uma subida e uma descida levam ao lógica utilizada no modelo
de B&S.
valor inicial.
Como primeiro exemplo, consideremos as seguintes condições:
Opção europeia de venda de ações sem dividendos;
Preço de exercício: R$50,00.
Prazo: 2 períodos (2 passos).
Volatilidade: 20% a.a.
Taxa de juros: 1% por período.
Subida de preços da ação: u = exp{σ √∆t }.
Queda de preços da ação: d = exp{- σ √∆t }.
Probabilidade de ascensão: P = exp{i ∆t} – d .

u–d
Então, temos:
u = exp{0,20 . √1/12} = exp{0,05773} = 1,0594
d = exp{- 0,20 . √1/12} = exp{– 0,05773} = 0,944
p = (exp{0,01} – 0,944) / (1,0594 – 0,944) = 0,5724
(1 – p) = 0,4276.
217
A árvore binomial com os preços da ação seria como o gráfico 9 a seguir:

T0 T1 T
O autor.
R$56,12
R$52,97
R$50,00 R$50,00
R$47,20
R$44,56
Gráfico 9 – Árvore binomial de preços da ação.
E a árvore com os preços da opção é dada pelo gráfico 10.
T0 T1 T
O autor.
R$0,00
R$0,00
R$0,9750 R$0,00
R$2,303
R$5,44
Gráfico 10 – Árvore de preços da opção de venda.
218
Modelo binomial
Em T, os prêmios da opção seriam 0,00: 0,00; e 5,44, havendo, portanto,

exercício da opção de compra somente quando a ação vale 44,56.
Em T1, os prêmios montariam a:
C1 = (0,5724 . 0,00 + 0,4276 . 0,00) exp{– 0,01) = 0,00 e, C1’ = (0,5724 . 0,00
+ 0,4276 . 5,44) exp{– 0,01) = 2,303
Em TO, temos, finalmente, C0 = (0,5724 . 0,00 + 0,4276 . 2,303) exp{– 0,01)

= 0,9750
O prêmio da opção de compra seria, portanto, igual a R$0,9750/ação.
No próximo exemplo, avaliaremos o prêmio de uma opção de compra

americana.
As condições apresentadas são:
Preço de exercício: R$30,00.
Prazo: 3 períodos (3 passos).
Volatilidade: 20% a.a.
Taxa de juros: 12% a.a.
Subida de preço (u): 1,0594.
Queda de preços (d): 0,944.
Probabilidade de ascensão, p = exp{i ∆t} – d

u–d
p = (exp{0,12 . 1/12} – 0,944) / (1,0594 – 0,944) = 0,5724 e, 1 – p = 0,4276
Inicialmente, a árvore de preços das ações apresenta os seguintes valores,

conforme gráfico 11
219
T0 T1 T2 T
O autor.
R$35,67
R$33,67
R$31,78 R$31,78
R$30,00 R$30,00
R$28,32 R$28,32
R$26,73
R$25,24
Gráfico 11 – Árvore de preços da ação.

E, a árvore de preços da opção de compra americana é apresentada no
gráfico 12.
T0 T1 T2 T
R$5,67
R$3,958
R$2,665 R$1,78
R$0,9272 R$0,9973
R$0,5651 R$0,00
R$0,00
R$0,00
Gráfico 12 – Árvore de preços da opção de compra americana.

220
Modelo binomial
Em T, temos os seguintes resultados: 5,67; 1,76; 0,00; e 0,00.
Em T2, os valores da opção de compra seriam:
C2 = (0,5724 . 5,67 + 0,4276 . 1,78) exp{– 0,01}= 3,967
C2’ = (0,5724 . 1,78 + 0,4276 . 0,00) exp{– 0,01}= 1,0087
C2’’ = 0,00.
Observação: aqui, estamos utilizando a fórmula u = exp{σ ∆t }, como

sempre, mas em vez de usar a taxa de juros com capitalização discreta, (1 +
i), estamos usando a forma de capitalização contínua, com exp {– rt).
Como a opção é americana, devemos verificar a cada passo se ela deve

ser exercida ou não.
Com o preço da ação igual a R$33,67 o exercício da opção de compra

gerará ganho de R$33,67 – R$30,00 = R$3,67; mas, como o valor obtido,
3,967, é superior a 3,67, o valor da opção de compra deve ser 3,967, e ela não
seria exercida para gerar somente R$3,67.
Com a ação a R$30,00 e a R$26,73 não haveria exercício da opção de

compra e os valores da opção seriam os calculados na árvore, 1,0087 e 0,00.
Em T1, teríamos os seguintes valores para o prêmio da opção de compra:
C1 = (0,5724 . 3,967 + 0,4276 . 1,0087) exp{– 0,01}= 2,675 e,
C1’ = (0,5724 . 1,0087 + 0,4276 . 0,00) exp{– 0,01}= 0,5716.
Com a ação a R$31,78 haveria exercício da opção de compra e o valor dela

seria dado por 1,78. Mas, como o valor calculado é 2,675, portanto, maior do
que o ganho com o exercício da opção, 1,78, então, a opção não deveria ser
exercida e o valor dela seria 2,675.
Já, com o preço da ação a R$28,32, a opção de compra não seria

exercida.
Finalmente, em T0, o valor obtido para o prêmio é igual a:
C0 = (0,5724 . 2,675 + 0,4276 . 0,5716) exp{– 0,01}= 1,7578.
Assim sendo, o prêmio da opção de compra seria R$1,7578/ação.
221
Teoria de Opções Aplicada a

Projetos de Investimento
(MINOROLI, 2004)
O modelo binomial pode ser usado em diversos contextos. E um desses

contextos é a analise de opções reais.
As opções reais são utilizadas em contextos de avaliação de ativos reais,

em contraste com os ativos financeiros, o ativo-objeto de opções financeiras,
como as vistas neste livro.
As opções reais utilizam com frequência o modelo binomial para avaliação

de ativos reais.
As opções reais em um projeto de investimento levarão em consideração

características que não são consideradas em análises de projetos convencio-
nais; entre estas características estão:
Opção de postergar o investimento.
Opção para expandir.
Opção para reduzir a planta (o projeto).
Opção para parar temporariamente a operação; entre outras.
Essas vantagens possuem valores que em muitas ocasiões não são conside-
rados em um projeto. Essas opções são o objeto do estudo das opções reais.
Consideremos o exemplo de análise de um projeto de extração e refino de

petróleo com o uso do modelo binomial.
Consideremos que no projeto de petróleo tenhamos a seguinte árvore

binomial:
222
Modelo binomial
T0 T1 T
O autor.
324
180
100 108
60
36
Os valores da árvore são obtidos como a seguir:
u = 1,8, e d = 0,6, portanto, os valores de subida são: 100 .1,8 = 180, e 180 .
1,8 = 324, e os valores de descida são: 100 . 0,6 = 60, e 60 . 0,6 = 36.
A taxa de juros relevante é 20% e a probabilidade de subida ou descida é

a mesma: 50%.
O investimento necessário no projeto é 104.
O valor do projeto é igual a:
Valor = (0,5 . 180 + 0,5 . 60) / 1,2 = 100.
Como o investimento necessário é maior do que o valor do projeto, sob

uma análise convencional, o projeto seria rejeitado. Mas, sob a ótica das
opções, e dos valores destas opções, que o projeto pode apresentar, a aceita-
ção do projeto pode ocorrer.
As características deste projeto, como as apontadas acima, deverão ser

avaliadas no contexto do projeto, para que se possa fazer uma avaliação mais
abrangente e completa do projeto.
1. Os prêmios das opções de compra e de venda, respectivamente os
gráficos A e B, são os mesmos. Por quê?
223
a)
T0 T1 T2 T
O autor.
R$15,00
R$9,901
R$6,127 R$5,00
R$3,640 R$2,4752
R$1,2253 R$0,00
R$0,00
R$0,00
b)
T0 T1 T2 T
O autor.
R$0,00
R$0,00
R$1,2253 R$0,00
R$3,640 R$2,4752
R$6,127 R$5,00
R$9,901
R$15,00
224
Modelo binomial
2. Quantos passos, normalmente, devemos usar na árvore binomial para

o cálculo de prêmios de opções?
3. Refaça o cálculo da árvore binomial com 3 passos dos gráficos A e B, con-

siderando, agora, as subidas e descidas utilizadas nos gráficos C e D.
T0 T1 T
O autor.
R$56,12
R$52,97
R$50,00 R$50,00
R$47,20
R$44,56
Gráfico C – Árvore binomial de preços da ação.

T0 T1 T O autor.
R$0,00
R$0,00
R$0,9750 R$0,00
R$2,303
R$5,44
Gráfico D – Árvore de preços da opção de venda.
4. Suponha que na avaliação do prêmio da opção de venda europeia dos

gráficos C e D, a volatilidade mude para 30% a.a. Calcule, então, o prê-
mio desta put.
225
Com volatilidade igual a 30,00% a.a., temos os seguintes valores:

u = exp{0,30 . (1/12)0,5} = 1,0905
d = 1/u = 0,9170
p = (exp{0,01} – 0,9170) / (1,0905 – 0,9170) = 0,5363 e,
1 – p = 0,4637
As árvores binomiais seriam, então:
T0 T1 T
O autor.
R$59,46
R$54,53
R$50,00 R$50,00
R$45,85
R$42,04
Gráfico A - Árvore de preços.
T0 T1 T
O autor.
R$0,00
R$0,00
R$1,6775 R$0,00
R$3,6541
R$7,96
226 Gráfico B - Árvore binomial para preços da opção de compra.

Modelo binomial
5. No exercício anterior, podemos dizer que o resultado maior era espe-

rado? E se a volatilidade fosse menor, esperaria-se resultado menor do
que 0,9750?
6. Obtenha o prêmio de uma opção de venda americana, sob as seguin-

tes condições:
- Preço de exercício: R$30,00
- Prazo: 3 períodos (3 passos)
- Preço inicial da ação: R$30,00
- Volatilidade: 20% a.a.
- Taxa de juros: 12% a.a.
- Subida de preço (u): 1,0594
- Queda de preços (d): 0,944
- Probabilidade de ascensão, p = exp{i ∆t} – d = 0,5724 e, 1 – p =
u–d
0,4276.
Inicialmente, a árvore de preços das ações apresenta os seguintes va-
lores, conforme gráfico a seguir:
T0 T1 T2 T
O autor.
R$35,67
R$33,67
R$31,77 R$31,78
R$30,00 R$30,00
R$28,32 R$28,32
R$26,73
R$25,23
Gráfico A - Árvore de preços da ação. 227

T0 T1 T2 T
O autor.
R$0,00
R$0,00
R$0,3011 R$0,00
R$0,9272 R$0,7112
R$1,7873 R$1,68
R$3,270
R$4,77
Gráfico B - Árvore de preços da opção de venda Americana.
228
Opções exóticas
Definição
As opções exóticas são aquelas que se diferenciam das opções tradicio-
nais pela sua complexidade.
Podemos separar este elenco de opções em dois tipos:
opções que independem da trajetória do ativo-objeto;
opções que dependem da trajetória do ativo-objeto.
Opções exóticas independentes

da trajetória do ativo-objeto
São opções cujos valores, no vencimento dos contratos, não dependem
da trajetória do ativo-objeto durante a vida da opção. A avaliação destas
opções não envolve processos muito sofisticados, o que não é o caso de al-
gumas opções dependentes da trajetória.
Opção digital
Esta opção paga R$1,00 se estiver in-the-money, e R$0,00, em caso contrá-
rio. As opções digitais podem ser estruturadas com calls ou com puts.
Opção de compra digital

Consideremos uma opção de compra digital.
Os resultados desta opção de compra são descritos pela equação 1.
1) Call digital = 1, se Pa(T) > Pe, e = 0, se Pa(T) ≤ Pe.

O gráfico 1 ilustra os resultados possíveis para a call digital.
Ganhos / Perdas
O autor.
1,0
Pe Pa
Gráfico 1 – Opção de compra digital.
Para a opção de venda, os resultados seriam representados pela equação

2 e ilustrados pelo gráfico 2.
2) Put Digital = 1, se Pa(T) < Pe, e = 0, se Pa(T) ≥ Pe.
Ganhos / Perdas
O autor.
1,0
Pe Pa
Gráfico 2 – Opção de venda digital.
Vejamos um exemplo de uso.
Suponhamos que uma empresa brasileira irá adquirir máquinas nos EUA.
As máquinas custarão 10 milhões de dólares e deverão ser pagas em 60 dias.
A empresa brasileira está preocupada com a possível desvalorização do

real frente ao dólar.
232
Opções exóticas
Para se proteger contra cenários desfavoráveis, a empresa poderia esco-

lher entre algumas alternativas:
a) comprar contratos futuros de dólar.
b) tomar posição ativa em dólar em contratos de swap.
c) comprar opção de compra de dólar.
A empresa desejaria usar uma opção de compra para se proteger, mas ao

verificar o valor do prêmio decide buscar uma outra alternativa que envolva
contratos de opções, mas que apresente prêmios de menor valor.
Uma alternativa que a agrada é oferecida por um banco de investimen-

tos. Essa estrutura é chamada opção digital e exige prêmio menor do que a
simples compra de uma opção de compra.
A proposta do banco de investimentos, ao detalhar a operação financeira,

é apresentada na tabela 1 a seguir.
Tabela 1 – Resultados da Importação
Opção de compra Opção digital

Preço de exercício 2,40R$/US$ 2,40R$/US$
Prêmio R$500.000,00 R$450.000,00
A opção digital gera 1 milhão de reais se exercida.
Resultados da Importação
(1) (2) (3) (4) (5) (6)

Ganho c/ Resultado Ganho Resultado
Taxa de Custo do
opção de total c/ opção total
câmbio equipamento
compra = (2) + (3) digital = (2) + (5)
(R$/US$) (R$milhão) (R$milhão) (*) (R$milhão) (*)
2,30 23,00 – 0,50 23,5 – 0,45 23,45
2,35 23,50 – 0,50 24,0 – 0,45 23,95
2,40 24,00 – 0,50 24,5 – 0,45 24,45
2,45 24,50 0,00 24,5 0,55 23,95
2,50 25,00 0,50 24,5 0,55 24,45
2,55 25,50 1,00 24,5 0,55 24,95
2,60 26,00 1,50 24,5 0,55 25,45
(*) Descontando o prêmio pago.
233
Podemos constatar que a opção digital atende às exigências da empresa

que busca proteção contra desvalorização do real diante do dólar; ela fun-
ciona como uma opção e não como um contrato futuro ou um contrato de
swap, já que não há fixação da taxa de câmbio. Se a taxa de câmbio valoriza,
a empresa se beneficiará desta valorização. Porém, na comparação com a
opção de compra comum, a opção digital, embora apresente prêmio menor,
não coloca um limite superior no efeito da taxa de câmbio. Como a opção
digital paga um determinado valor fixo em caso de exercício da opção, ela
simplesmente atenua os impactos de possíveis desvalorizações cambiais.
É exatamente essa característica de pagar um determinado valor fixo que

a torna menos custosa do que a opção de compra padrão, com o mesmo
preço de exercício.
Observamos na tabela 1 que o limite máximo de dispêndio na compra

das máquinas, com a opção de compra padrão, é 24,5 milhões de reais, e que
este dispêndio vale para qualquer taxa de câmbio igual ou superior ao preço
de exercício, 2,40R$/US$. Ao passo que com a opção de compra digital, o
dispêndio com a importação já alcança 25,45 milhões de reais quando a taxa
de câmbio atinge 2,60R$/US$.
A escolha entre a duas alternativas deve, portanto, considerar as expecta-

tivas de desvalorização do real.
Opções compostas
São opções cujo ativo-objeto é outra opção, que por sua vez também está
ligada a um ativo-objeto. Assim, teríamos opção de compra sobre opção de
compra ou sobre opção de venda; e, ainda, opções de venda sobre opção de
compra ou sobre opção de venda.
Na data de vencimento da opção composta, seu valor é dado por:
Valor da opção composta (Cc) = [c – Pe], se > 0, = 0, se ≤ 0.
Vejamos uma situação em que uma opção de compra de uma opção de

compra pode ser utilizada.
Considere uma empresa brasileira que esteja disputando uma concorrên-

cia para desenvolver um projeto de investimento. Se ela vencer a disputa,
terá que importar alguns equipamentos dos EUA. A empresa, preocupada
com possível desvalorização do real em relação ao dólar, decide se proteger
usando contratos de opção para este fim.
234
Opções exóticas
Uma alternativa seria comprar uma opção de compra de dólar, com o preço
de exercício desejado. O inconveniente dessa estratégia é que a importação
dos equipamentos ainda está condicionada ao resultado da concorrência. E,
desse modo, a compra da opção poderia vir a ser desnecessária.
Uma outra alternativa seria adquirir, hoje, o direito de comprar uma opção
de compra de dólares na data do resultado da concorrência, opção de compra
que teria vencimento na data da importação dos equipamentos.
Esta opção também poderia vir a ser desnecessária, no caso de perda na

concorrência, mas teria a vantagem de ser menos custosa do que a compra de
uma simples opção de compra no momento atual. Esta vantagem de custos
resulta da diferença de valor entre se adquirir, hoje, o direito de comprar uma
opção de compra europeia daqui a 30 dias, cujo vencimento ocorre daqui
a 60 dias, e, se comprar, hoje, uma opção de compra comum para a data da
importação dos equipamentos, daqui a 60 dias.
Vejamos o exemplo a seguir.
Considere uma empresa brasileira que está concorrendo para ganhar um

contrato de venda de um produto para os EUA por 10 milhões de dólares. A
firma será informada em 30 dias se ganhou a concorrência ou não. Se ganhar,
ela receberá o pagamento pela venda 30 dias após a entrega do produto.
A empresa está preocupada com possível valorização do real frente ao

dólar, pois sua receita em reais com a venda diminuiria.
Uma possibilidade de proteção contra este cenário de valorização do

real seria comprar uma opção de venda (put) com prazo de vencimento de
60 dias, e preço de exercício escolhido pela empresa. Suponhamos que o
preço de exercício que deixaria a empresa confortável com a proteção cam-
bial fosse igual a 2,00R$/US$, e que o prêmio desta opção fosse 0,05R$/US$.
A empresa, então, gastaria 0,5 milhão de reais (=R$10.000.000,00 . 0,05R$/
US$).
No entanto, se a empresa não vencer a concorrência, terá perdido os

R$500.000,00 do prêmio pago.
A empresa, então, decide consultar um banco sobre a possibilidade de

usar opções exóticas. E o banco lhe apresenta a seguinte alternativa, usando
contratos de opções:
235
A empresa poderia comprar uma opção de compra de uma opção de

venda. Ou seja, adquirir o direito de comprar uma opção de venda. Esta
opção valeria por 30 dias, isto é, até a data do resultado da concorrência. No
vencimento desta opção de compra, a empresa, se ganhar a concorrência,
decide exercê-la, e se perder a concorrência, não a exercerá.
No caso de exercício, a empresa compraria a opção de venda com prazo

de 30 dias e preço de exercício determinado no início da operação.
Suponhamos que o preço de exercício escolhido para a opção de venda

seja 2,00R$/US$. O prêmio a pagar seria igual a 0,25R$/US$.
No entanto, a opção de compra exigiria um valor fixo a ser pago pela em-
presa, se a opção de venda vier a ser exercida. Este valor foi estipulado em
R$200.000,00. Assim, se a opção de venda for exercida na data do recebi-
mento dos dólares, do ganho final da empresa com a opção será deduzido o
valor de R$200.000,00.
Verificamos, portanto, que o uso da opção composta poderá reduzir sen-

sivelmente o custo com prêmio. Com a opção tradicional, o prêmio seria igual
a R$500.000,00; já com a opção composta, o prêmio cai para R$250.000,00.
No entanto, se a opção é exercida, ainda devemos considerar que do ganho
com o exercício vai ser subtraído do valor fixo que deve ser pago ao banco,
R$200.000,00.
Suponhamos que a taxa de câmbio no dia do pagamento em dólares seja

1,80R$/US$. Neste caso, a opção seria exercida e geraria ganho líquido de
R$1.550.000,00 (= R$2.000.000,00 – R$200.00,00 – R$250.000,00).
Opções exóticas dependentes

da trajetória do ativo-objeto
Opções com barreiras

Nestas opções, além do preço de exercício deve ser determinado, também,
um valor para a barreira.
Quando o preço do ativo-objeto da opção ultrapassa esta barreira, para

cima ou para baixo, a opção é ativada ou desativada, dependendo do tipo de
opção com barreira que estamos analisando.
236
Opções exóticas
Os tipos de opções com barreira são os seguintes:
Down-and-out
Este é o caso de uma opção com uma barreira que desativa a opção, ou
seja, a opção é cancelada se o preço do ativo-objeto cair abaixo do valor da
barreira.
Vejamos um exemplo de opção de compra deste tipo.
Considere uma empresa que deve fazer um pagamento em dólares em

60 dias, relativo a um título de dívida externa que ela tem no mercado inter-
nacional. O valor do pagamento é de 100 milhões de dólares.
A empresa está preocupada com possível desvalorização do real frente

ao dólar.
Ela, então, poderia comprar uma call com um determinado preço de exer-
cício e prazo de 60 dias. Suponhamos que a opção de compra com preço de
exercício 2,25R$/US$ tenha prêmio igual a 0,04R$/US$. A taxa de câmbio à
vista no mercado de câmbio é 2,15R$/US$.
Antes de decidir sobre a compra da call, ela analisa uma proposta que
recebeu, na qual a opção oferecida é uma opção de compra com barreira. A
opção de compra com barreira apresenta as seguintes características:
Tipo down-and-out.
Preço de exercício: 2,25R$/US$
Barreira: 1,90R$/US$
Prêmio: 0,035R$/US$
Prazo de vencimento: 60 dias.
A empresa, se escolher a call com barreira do tipo down-and-out, estaria

pagando prêmio menor do que pagaria por uma opção de compra comum;
ela pagaria 0,035R$/US$, ou R$3.500.000,00, contra R$4.000.000,00.
No entanto, aceitar a opção com barreira do tipo down-and-out significa

aceitar que a opção será desativada se a taxa de câmbio cair para valores abaixo
do valor da barreira, 1,90R$/US$, durante os 60 dias do prazo de opção.
237
Verifica-se, assim, que esta opção deixará de existir se o valor do ativo-

-objeto cair abaixo do valor da barreira.
Entretanto, a empresa considera que se o preço cair abaixo deste valor, e a

opção for extinta, o risco de ascensão da taxa de câmbio, para valores acima
de 2,25R$/US$, será bem menor, e, por isso, a proteção cambial já não será tão
necessária. Mas, não se deve esquecer que a taxa de câmbio poderá ultrapassar
este valor, e a empresa já não estará mais com a proteção cambial com a opção.
Ela, então, decide comprar a opção mais barata, ou seja, a call com barreira.
As tabelas 2a e 2b ilustram os resultados possíveis para a empresa no ven-

cimento da opção, data do pagamento da dívida externa, segundo os valo-
res possíveis da taxa de câmbio.
abela 2a – Resultados do pagamento da dívida (a barreira não é

T
ultrapassada)
Opção de compra Opção c/ barreira

Prêmio R$4.000.000,00 R$3.500.000,00
Resultados do pagamento da dívida
(1) (2) (3) (4) (5) (6)

Ganho c/ Resultado Ganho c/ Resultado
Taxa de Custo do
opção de total opção c/ total
câmbio dívida
compra = (2) + (3) barreira = (2) + (5)
2,05 205,00 – 4,00 209,00 – 3,50 208,50
2,15 215,00 – 4,00 219,00 – 3,50 218,50
2,25 225,00 – 4,00 229,00 – 3,50 228,50
2,35 235,00 6,00 229,00 6,50 228,50
2,45 245,00 16,00 229,00 16,50 228,50
2,55 255,00 26,00 229,00 26,50 228,50
2,65 265,00 36,00 229,00 36,50 228,50
238
Opções exóticas
abela 2b – Resultados do pagamento da dívida (a barreira é

T
ultrapassada)
Opção de compra Opção c/ barreira

Prêmio R$4.000.000,00 R$3.500.000,00
Resultados do pagamento da dívida

(1) (2) (3) (4) (5) (6)
Ganho c/ Resultado Ganho c/ Resultado
Taxa de Custo do
Opção de total opção c/ total
câmbio dívida
compra = (2) + (3) barreira = (2) + (5)
2,05 205,00 – 4,00 209,00 – 3,50 208,50
2,15 215,00 – 4,00 219,00 – 3,50 218,50
2,25 225,00 – 4,00 229,00 – 3,50 228,50
2,35 235,00 6,00 229,00 – 3,50 238,50
2,45 245,00 16,00 229,00 – 3,50 248,50
2,55 255,00 26,00 229,00 – 3,50 258,50
2,65 265,00 36,00 229,00 – 3,50 268,50
Observamos que na tabela 2a, os valores da opção com barreira são

sempre melhores do que a opção de compra comum, e isto se deve ao
prêmio menor. Já, na tabela 2b, os resultados com a opção com barreira são
melhores apenas até a taxa de câmbio 2,25R$/US$; daí em diante os resulta-
dos são sempre piores porque a barreira desfez a opção de compra.
Down-and-in
Essas opções com barreira ativam a opção quando o preço do ativo-obje-
to cai abaixo de um certo valor, dado pela barreira. Ou seja, a opção é contra-
tada mas somente será ativada, isto é, somente passará a valer, se a barreira
for cruzada.
Vejamos um exemplo com opção de venda com barreira do tipo

down-and-in.
Considere uma empresa que vai receber um pagamento de 10 milhões

de dólares pelo produto que irá exportar.
239
A empresa receia que a taxa de câmbio real/dólar caia, isto é, que o real
valorize frente ao dólar, e que sua receita diminua em reais.
Ela, então, decide comprar uma opção sobre dólar para se proteger.
Uma instituição financeira oferece a ela dois tipos de opções:
Uma opção de venda comum com as seguintes características:
Preço de exercício: 2,00R$/US$.
Prêmio: 0,04R$/US$.
Vencimento na data do recebimento da exportação.
Uma opção de venda com barreira do tipo down-and-in, com as seguintes

características:
Barreira: 1,90R$/US$.
Prêmio: 0,03R$/US$.
Como a empresa acha que o real estará desvalorizando em relação ao

dólar, ou deverá permanecer no patamar atual, 2,15R$/US$, ela decide com-
prar a opção de venda com barreira do tipo down-and-in, pois pagará prêmio
menor, 0,03R$/US$.
Considere os quatro cenários a seguir e os respectivos resultados da es-

tratégia nas tabelas 3 e 4.
Tabela 3 – Cenários alternativos
Cenário 1 – A taxa de câmbio no dia do recebimento da exportação é

2,25R$/US$, e a barreira não foi acionada.
1,95R$/US$$, e a barreira não foi acionada.
2,20R$/US$, e a barreira foi acionada.
1,85R$/US$$, e a barreira foi acionada.
240
Opções exóticas
Tabela 4 – Resultados da exportação (*)
Cenário 1 Cenário 2 Cenário 3 Cenário 4

Taxa de câmbio
2,25 1,95 2,20 1,85
(R$/US$)
Barreira acionada
NÃO NÃO SIM SIM
(1,90R$/US$)
Resultados
22,20 (a) 19,20 (b) 21,70 (c) 19,70 (d)
(R$milhão)
(*) Descontando o prêmio pago igual a R$300.000,00.
(a) 10 milhões US$. 2,25R$/US$– R$300 mil = R$22,2 milhões

(b) 10 milhões US$. 1,95R$/US$– R$300 mil = R$19,2 milhões
(c) 10 milhões US$. 2,20R$/US$– R$300 mil = R$21,7 milhões
(d) 10 milhões US$. 2,00R$/US$– R$300 mil = R$19,7 milhões
Vejamos, agora, nas tabelas 5 e 6, os resultados com a opção de venda

comum.
Tabela 5 – Cenários alternativos

2,25R$/US$.
1,95R$/US$$.
2,20R$/US$.
1,85R$/US$$.

Taxa de câmbio
2,25 1,95 2,20 1,85
(R$/US$)
Resultados
22,10 (a) 19,60 (b) 21,60 (c) 19,60 (d)
(R$milhão)
241
(a) 10 milhões US$. 2,25R$/US$– R$400 mil = R$22,1 milhões

(b) 10 milhões US$. 2,00R$/US$– R$400 mil = R$19,6 milhões
(c) 10 milhões US$. 2,20R$/US$– R$400 mil = R$21,6 milhões
(d) 10 milhões US$. 2,00R$/US$– R$400 mil = R$19,6 milhões
Up-and-out
Esta opção com barreira é desativada quando o preço do ativo-objeto
ultrapassa a barreira estipulada.
Vejamos um exemplo de opções com barreira do tipo up-and-out.
Considere uma empresa brasileira que estará recebendo 100 milhões de

dólares de uma emissão de títulos de dívida no exterior, e deseja se proteger
contra possível valorização do real em relação ao dólar. A taxa de câmbio
atual é 2,15R$/US$.
A seguinte opção de venda com barreira é oferecida a ela:
Tipo: up-and-out.
Barreira: 2,25R$/US$.
Prêmio: 80% do prêmio de uma put comum, com o mesmo preço de

exercício e mesmo vencimento.
A empresa acha que se a taxa de câmbio ultrapassar o valor 2,25R$/US$, o

risco de voltar a cair acentuadamente é pequeno, e, por isso, prefere a opção
com barreira, pois pagará 20% a menos como prêmio.
Up-and-In
Esse tipo de opção com barreira é ativada quando o preço do ativo-obje-
to ultrapassa o valor de barreira.
Considere uma empresa brasileira que fará o pagamento de um título de

dívida em dólares 45 dias à frente.
Para se proteger contra possível desvalorização do real diante do dólar,

ela decide usar uma opção de compra com barreira com as seguintes carac-
terísticas:
242
Opções exóticas
Up-and-in.
Barreira 2,20R$/US$.
Prêmio: 85% do prêmio de uma call comum, com o mesmo preço de
Como o real vem valorizando em relação ao dólar, a empresa acredita que

não precisaria da opção, a menos que a taxa de câmbio suba novamente e
ultrapasse a barreira. Se isto ocorrer, a empresa estaria protegida.
Observe que em qualquer momento que a barreira for ultrapassada a

opção se torna válida e a empresa estará protegida no dia do pagamento.
Outras opções exóticas

Além das opções analisadas, uma série de outras opções exóticas são ne-
gociadas no mercado. Entre elas, temos:
Opção Asiática: o resultado final depende do preço médio do ativo-

-objeto e não do preço final. A média pode ser usada como preço do
ativo-objeto e também como preço de exercício.
Opção lookback: o resultado no vencimento é dado pela diferença

entre o preço final do ativo-objeto e o preço mínimo deste mesmo
ativo-objeto durante o prazo da opção.
Leveraged options: são as opções cujos ganhos ou perdas não são re-
presentados por linhas retas, como nas opções tradicionais vanilla. Um
exemplo é a opção squared power, cujo preço do ativo é elevado ao
quadrado.
Chooser: quando o titular escolhe, em determinado momento, se a

opção será uma call ou uma put.
Outras estruturas também estão disponíveis no mercado.
Conclusão: as opções exóticas apresentam estruturas complexas, e, por

isso, permitem que empresas, investidores, e outros usuários destes instru-
mentos adequem com mais flexibilidade estas opções a seus interesses.
Muitas opções exóticas podem custar menos do que as opções vanilla, redu-
zindo, assim, as despesas com determinadas estratégias.
243
Carteira usa opções exóticas

(VALOR, 10 abr. 2008)
Foi lançado hoje, para os clientes mais abonados, o multimercado HSBC

Smart Timing com capital protegido. A estrutura, de 18 meses de prazo, é for-
mada por uma combinação de opções exóticas. Esses papéis dão ao portador
o direito, após um determinado período, de escolher se a opção será de venda
(direito de vender um papel a um preço definido) ou de compra (direito de
comprar a um valor estabelecido).
Há vários cenários previstos no fundo e cada um oferece um retorno di-

ferente. No primeiro, o Ibovespa não atinge, durante a existência do fundo, a
barreira de baixa (–10%) nem a de alta (45%), e encerra o período com alta de
até 45%. Nessa caso, o fundo pagará 100% da variação do Ibovespa. No segun-
do cenário, o índice não atinge nenhuma das duas barreiras, mas fecha com
perda de até 10%. Nesse caso, o cliente recebe pelo menos o que investiu.
Já, se o Ibovespa não atingir a barreira de baixa, mas bater a de alta, inclusive
durante o dia, o retorno será de, no mínimo, 16%. Caso o Ibovespa atinja a barrei-
ra de baixa, mas não a de alta, e feche com ganho de até 45%, o retorno será de
120% da variação do índice. No quinto cenário, se o Ibovespa atingir a barreira de
baixa, mas não a de alta, e fechar com perda, o fundo preservará o capital.
No caso de extrema volatilidade, se o Ibovespa atingir a barreira de baixa

e também a de alta, por um segundo que seja, mas fechar o período com
retorno positivo, o investidor terá retorno de, no mínimo, 20% da variação do
Ibovespa, acrescida da taxa prefixada de no mínimo 16%. Por fim, se o índice
atingir a barreira de baixa e também a de alta, mas fechar negativo, o cotista
garante uma rentabilidade de no mínimo 16%.
A aplicação é de R$10 mil e a taxa de administração é de 1,5% ao ano. Os

investidores interessados poderão aplicar no fundo até o dia 29 de maio, mas
esse período poderá ser encerrado antes, caso a carteira atinja R$250 milhões.
Quem aplicar não poderá resgatar até o dia 15 de outubro de 2009.
244
Opções exóticas
1. Uma opção com barreira é considerada uma opção dependente da
trajetória? Por quê?
2. Uma opção digital pode ser considerada como semelhante a um con-

trato futuro ou a termo?
3. Uma opção com barreira poderia substituir a opção composta usada

pela empresa brasileira que concorre para obter um contrato de venda
para os EUA, conforme:
Considere uma empresa brasileira que esteja disputando uma concor-

rência para desenvolver um projeto de investimento. Se ela vencer a
disputa, terá que importar alguns equipamentos dos EUA. A empresa,
preocupada com possível desvalorização do real em relação ao dólar,
decide se proteger usando contratos de opção para este fim.
Uma alternativa seria comprar uma opção de compra de dólar, com o

preço de exercício desejado. O inconveniente desta estratégia é que
a importação dos equipamentos ainda está condicionada ao resulta-
do da concorrência. E, desse modo, a compra da opção poderia vir a
ser desnecessária.
Uma outra alternativa seria adquirir, hoje, o direito de comprar uma

opção de compra de dólares na data do resultado da concorrência,
opção de compra que teria vencimento na data da importação dos
equipamentos.
Esta opção também poderia vir a ser desnecessária, no caso de perda

na concorrência, mas teria a vantagem de ser menos custosa do que
a compra de uma simples opção de compra no momento atual. Esta
vantagem de custos resulta da diferença de valor entre se adquirir,
hoje, o direito de comprar uma opção de compra europeia daqui a 30
dias, cujo vencimento ocorre daqui a 60 dias, e se comprar, hoje, uma
opção de compra comum para a data da importação dos equipamen-
tos, daqui a 60 dias.
245
4. Considere a empresa que deve fazer um pagamento em dólares em

60 dias, relativo a um título de dívida externa que ela tem no mercado
internacional. O valor do pagamento é de 100 milhões de dólares.
Se ela, em vez de adquirir uma opção de compra com barreira do tipo

down-and-out, adquirisse uma opção de compra do tipo down-and-in,
como ficaria sua posição diante do risco cambial?
5. Quais seriam as diferenças, considerando a opção com barreira do tipo

down-and-in, se a barreira passasse para 1,95R$/US$, e o prêmio desta
opção para 0,035R$/US$?
6. Considere a empresa brasileira que estará recebendo 100 milhões de

dólares de uma emissão de títulos de dívida no exterior, e deseja se
proteger contra possível valorização do real em relação ao dólar. A
taxa de câmbio atual é 2,15R$/US$.
A seguinte opção de venda com barreira é oferecida a ela:
- Tipo: up-and-out
- Preço de exercício: 2,00R$/US$
- Barreira: 2,25R$/US$
- Prêmio: 80% do prêmio de uma put comum, com o mesmo preço de

Suponha que a empresa decida utilizar uma opção de venda comum

no lugar da opção com barreira. Determine o valor limite da taxa de
câmbio que torna indiferente usar uma ou outra em termos de receita
final da empresa. Considere o preço de exercício e o prêmio da put
comum, respectivamente, iguais a 2,00R$/US$e 0,05R$/US$.
246
O que são as operações de swaps?

A operação de swap consiste em uma troca de preços, índices, ou taxas.
Um exemplo simples é o de uma empresa (ou investidor) que toma recursos
emprestados para sua atividade a taxas de juros pós-fixadas, suponhamos
à taxa do CDI. Ela, então, deseja fixar esta taxa de juros por recear ascensão
dos juros em geral. Então, ela poderia se dirigir a um banco e contratar uma
operação de swap de juros, na qual pagaria uma taxa de juros prefixada ao
banco, e receberia em troca, do banco, a taxa CDI do período compreendido
pela operação de swap. O período da operação de swap deve ser determi-
nado de modo a coincidir com a data de vencimento do empréstimo feito à
taxa pós-fixada (CDI). Assim sendo, o pagamento ou o recebimento da ope-
ração de swap ocorreria exatamente na data de vencimento do empréstimo
com taxa pós-fixada.
Esta operação de troca de taxas de juros é o que se denomina contrato

de swap.
Na realidade, a empresa e o banco combinariam trocar somente a dife-

rença entra a taxa de juros prefixada no início do contrato de swap e a taxa
CDI observada no final do swap, que, como observamos acima, seria feita na
data de vencimento do empréstimo inicial feito pela empresa e que gerou
a necessidade da operação de swap. Se a taxa prefixada for maior do que a
taxa CDI, então, a empresa pagaria a diferença entre elas para o banco; ao
passo que, se fosse menor, o banco pagaria a diferença para a empresa.
Como está sendo fixada uma taxa de juros para a empresa, conforme po-
demos confirmar pela figura 1, a seguir, a empresa, neste sentido, estaria fa-
zendo uma operação semelhante à que poderia fazer com contratos futuros
de DI, onde também é possível fixar uma taxa de juros antecipadamente.
Considerando as duas operações em conjunto, o empréstimo e o swap, a

empresa estaria fixando a taxa de juros de sua dívida.
A fixação da taxa de juros pode ser melhor visualizada na figura 1. Nesta

figura, a empresa recebe um empréstimo com taxa pós-fixada com base no
CDI, e ao mesmo tempo, na operação de swap, com o banco contratado para
este fim, ela recebe a taxa CDI e paga uma taxa fixa acordada com o banco
do swap no início deste contrato. O prazo do swap é de 6 meses. Somando os
fluxos financeiros para empresa, no vencimento do empréstimo, que coinci-
de com o vencimento do contrato de swap, a empresa teria como taxa final
paga a taxa fixa do swap.
Prazo: 6 meses
O autor.
Taxa flutuante (CDI) X taxa fixa
Taxa fixa
Empresa Banco
CDI
Capta à taxa CDI + spread
Figura 1 – Swap de taxas de juros.
Portanto, o resultado final para a empresa é pagar liquidamente a taxa

fixa, já que as taxas CDI se anulam, conforme a figura 1 nos mostra.
Empresa paga = taxa CDI – taxa CDI + taxa fixa = taxa fixa.
Observa-se que as taxas CDI seriam as mesmas, tanto no empréstimo da

empresa quanto no contrato de swap. Se o contrato de swap é feito no mo-
mento em que a empresa está levantando o empréstimo com base na taxa
CDI, as taxas CDI de ambas as operações cobririam exatamente o mesmo
período de tempo.
A empresa, portanto, trocou a taxa de juros pós-fixada de seu emprés-

timo por uma taxa de juros prefixada através de uma operação de swap de
taxa de juros. Este tipo de swap, troca de taxa pós-fixada para taxa prefixada
de juros, é o mais tradicional.
Se, no vencimento das operações, empréstimo e swap de juros, a taxa CDI

ficar abaixo da taxa fixa do swap, a empresa teria uma saída líquida de caixa,
ao ter que pagar esta diferença entre taxa fixa e taxa CDI para o banco do
250
swap. Se, ao contrário, a taxa CDI ficar acima da taxa fixa do swap, a empresa
receberia esta diferença do banco do swap. Mas, nos dois casos, a empresa
teria que desembolsar, no total, a taxa prefixada no swap, não importando,
portanto, se a taxa CDI do swap foi maior ou menor do que a taxa fixa do
swap. A única diferença é que ela, em um caso paga ao banco do swap, e,
no outro caso, ela recebe deste mesmo banco. Esta diferença nos remete à
questão do risco de crédito em um contrato de swap. Estes contratos estão,
a princípio, sujeitos ao risco de crédito de ambas as partes. A empresa pode
não pagar ao banco, ou o banco também pode não pagar à empresa no ven-
cimento do swap. Alguns contratos de swap são cobertos por depósitos de
garantia, para reduzir ou eliminar as perdas possíveis.
Outro aspecto importante em um contrato de swap diz respeito às taxas

de troca que são determinadas na operação. Neste exemplo, a troca é de
taxas de juros. Surge, então, a pergunta: como se determina a taxa fixa es-
tabelecida no início da operação? Esta taxa prefixada advém das taxas de
juros CDI negociadas a termo, ou seja, da curva de taxas CDI futuras ne-
gociadas no mercado no momento em que a operação de swap é contra-
tada. Portanto, a taxa prefixada no swap nada mais é do que uma taxa CDI
a termo (futura) que está sendo negociada nos mercados futuros de CDI.
Na verdade, a taxa prefixada não será exatamente igual à taxa CDI nego-
ciada no mercado futuro de juros, pois o banco do swap coloca um spread
em cima desta taxa futura, que se constitui no ganho bancário na operação
de swap. No nosso exemplo, como a taxa prefixada seria igual à taxa CDI a
termo (futura), referente ao prazo da operação de swap somada ao spread
bancário. Se a taxa futura é 11% a.a. e o spread bancário é 1,0% a.a., a taxa
do swap seria 12,0% a.a.
Diz-se que a empresa, nesta posição no contrato de swap, estaria na posição

ativa na taxa CDI, e na posição passiva em termos de taxa fixa. O banco estaria
nas posições exatamente opostas, ativa na taxa fixa e passiva na taxa CDI.
Vamos colocar alguns números na nossa operação, para visualizar melhor

os resultados obtidos.
Consideremos que a taxa fixa do swap é igual a 12% ao ano. Neste caso,
teríamos o pagamento pela empresa de 12% ao ano, convertida para semes-
tre, contra o pagamento da taxa CDI pelo banco, também para seis meses. O
swap é de seis meses.
251
Consideremos também que o valor da operação do swap é de

R$1.000.000,00, que seria o mesmo valor do empréstimo tomado pela
empresa.
Suponhamos que a taxa CDI tenha ficado, no semestre, em 11,60% ao

ano.
Então, os resultados do swap seriam:
(a) Empresa paga pelo empréstimo inicial: R$1.000.000,00 . (1,1160)126/252

= R$1.000.000,00 . 1,05641 = R$1.056.409,01.
Na operação de swap de taxa de juros, a empresa paga e recebe os se-

guintes valores:
1. Empresa paga taxa fixa de 12% ao ano, totalizando: R$1.000.000,00 .

(1,12)126/252 = R$1.000.000,00 . 1,05830 = R$1.058.300,52
2. Empresa recebe taxa CDI, totalizando: R$1.000.000,00 . (1,1160)126/252 =

R$1.000.000,00 . 1,05641 = R$1.056.409,01.
3. Empresa paga em termos líquidos no swap: R$1.891,51.
A empresa terá que pagar, pelo empréstimo, somado aos fluxos do

swap, o valor de R$1.058.300,52, que representa uma taxa de juros de 12% ao
ano. Se a empresa não tivesse feito o swap de juros, ela pagaria 11,6% ao ano.
Observações:
(1) Como dito anteriormente, a taxa de swap de 12% ao ano é obtida pela
curva de taxas futuras de juros no mercado financeiro. A partir desta taxa
futura, os bancos colocam um acréscimo, isto é, um spread, na taxa a receber
em uma operação de swap. Desse modo, a taxa de 12% do contrato de swap,
inclui a taxa de juros futura mais o acréscimo cobrado pelo banco. Por exem-
plo, com taxa futura igual a 11,00% ao ano, e o spread igual a 1,0% ao ano, a
taxa cobrada pelo banco seria 12% a.a. Se o banco estivesse na outra ponta
da operação do swap, ele pagaria a taxa fixa ao cliente, mas reduziria este
valor pelo spread que cobraria na operação, e receberia a taxa CDI do mesmo
cliente. Considerando ainda nosso exemplo, o banco pagaria 10% a.a. (=11%
a.a. – 1% a.a. de spread), e receberia a taxa DI do cliente.
(2) Na operação do exemplo, não foram consideradas garantias pelos riscos

de nenhuma das partes.
252
(3) Os riscos de crédito da operação de swap, no entanto, estão limitados

à diferença nas taxas de juros, já que somente esta diferença é trocada pelas
partes. No exemplo acima, o valor trocado é R$1.891,51 (=R$1.058.300,52 –
R$1.056.409,01), que consiste em um valor realmente muito pequeno. Este
valor certamente poderia ser bem maior, em função do valor financeiro do
swap e da diferença entre as taxas de juros no vencimento da operação.
Como está sendo fixada uma taxa de juros para a empresa, conforme
podemos confirmar pela figura 1, a empresa, nesse sentido, estaria fazendo
uma operação semelhante à que poderia fazer com contratos futuros de DI,
onde também é possível fixar uma taxa de juros antecipadamente.
Swaps e contratos futuros

O contrato de swap foi comparado com o contrato futuro ao longo do
exemplo anterior. No entanto, algumas diferenças entre esses contratos
devem ser ressaltadas, com o objetivo de mostrar as vantagens e desvanta-
gens de cada uma delas entre si.
Apresentaremos três diferenças entre essas duas operações financeiras.
1.ª diferença – os contratos futuros são padronizados, enquanto que os

swaps são ajustados entre as partes. Isto significa que os swaps podem ter
prazos de vencimentos variados e, portanto, de forma diferente da padroni-
zação de tempo característica das bolsas de futuros. Desse modo, um con-
trato de swap oferece mais flexibilidade para uma das partes (ou até mesmo
para ambas) que deseja estabelecer a data de pagamento ou recebimento
de swap como sendo a mesma em que ocorre a situação que gerou o con-
trato de swap. Neste caso, o swap poderia estar servindo com instrumento
de hedging. Por exemplo, na situação anterior, o pagamento do empréstimo
feito pela empresa poderia ter vencimento no dia 15 de um determinado
mês, e ela, com o contrato de swap, poderia estabelecer esta data como a
do vencimento do próprio swap, casando as taxas de juros DI no mesmo dia
15 do mês. Esta possibilidade não existe nos contratos futuros, já que eles
vencem em data determinada pela bolsa de futuros. No caso de futuro de DI
na BM&F Bovespa o vencimento se dá no primeiro dia útil de cada mês, ou
seja, ele reflete a taxa DI no último dia do mês anterior.
253
2.ª diferença – nos contratos de swap existe o risco de crédito da contra-

parte, exceto se a operação for registrada em uma Bolsa ou instituição que
assuma o risco de crédito das partes. Também existe a figura de depósitos de
garantia em certas operações de swap, embora não seja da maneira que é
realizada nas operações com contratos futuros, nos quais ocorre a marcação
a mercado dia a dia. Com os contratos futuros, a operação é feita pela bolsa
de futuros e, por isso, o risco da contraparte é atenuado pela posição de mar-
gens de garantias, ajustes diários, e reduzido ainda mais pela Bolsa onde a
transação financeira é realizada.
3.ª diferença – a liquidação antecipada da posição em um swap é mais

complicada do que a liquidação antecipada de uma posição com contratos
futuros. Nas operações de swaps, uma parte que queira antecipar a liquidação
deste contrato deve procurar a contraparte e tentar negociar a interrupção
do contrato antes de seu vencimento, ou alternativamente tentar negociar
este contrato com uma terceira parte. Um contrato ainda poderia ser com-
pensado financeiramente por uma posição com contratos futuros contrária
à do swap. Se em um contrato de swap, por exemplo, uma empresa recebe
a taxa de juros DI, ela pode abrir posição vendida em contratos futuros de
DI para tentar anular financeiramente o contrato de swap; mas deve atentar
para o fato de que o contrato de swap continuará, de fato, em vigor, com
os riscos de crédito nele existentes permanecendo, somente, seus fluxos fi-
nanceiros sendo compensados. Já nos contratos futuros basta a parte inte-
ressada entrar em contato com seu corretor e tomar posição contrária à sua
posição inicial na bolsa de futuros.
Vejamos, agora, alguns exemplos de swaps comuns no Brasil.
Exemplos de swaps
Exemplo 1: Swaps de taxas de juros prefixadas e

pós-fixadas no Brasil
Um investidor possui ativo de R$1.000.000,00, com vencimento em 90
dias corridos (ou 65 dias úteis), prefixado à 10,0% a.a. e deseja realizar um
swap pré-CDI (troca de taxa CDI por taxa de juros préfixada).
Um banco consultado oferece as seguintes condições:
254
Paga 8,5% a.a. contra 100% do CDI e recebe 10,0% a.a. contra 100% do
CDI (estas taxas são efetivas para 252 dias).
Nesses 90 dias, a taxa efetiva do CDI no período foi 3,0%.

Pergunta-se:
(a) Qual o valor do swap para o investidor?
(b) Qual o valor líquido recebido após os 90 dias?
(a) O investidor deve trocar a taxa prefixada pela taxa DI no seu investi-
mento. Ele, então, contratará um swap com o banco, no qual pagará ao banco
10,00% a.a. e receberá a taxa DI do banco, conforme figura 2.
Prazo: 90 dias
O autor.
Taxa flutuante (CDI) X taxa fixa
Taxa fixa = 10% a.a.

Investidor Banco
CDI
Investe à taxa 10% a.a.

Figura 2 – Swap de taxas de juros.
Se a taxa DI no período de 90 dias foi 3,0%, teremos os seguintes valores

para a empresa ao final do swap:
Investidor paga 10% a.a., isto é, paga R$1.000.000,00 . (1,10)65/252 =

R$1.024.888,65.
Investidor recebe 3,0% no período, ou seja, recebe R$1.000.000,00 . 1,03

= R$1.030.000,00.
Como somente ocorre a troca da diferença, o investidor receberá R$5.111,
35 (= R$1.030.000,00 – R$1.024.888.65).
(b) O valor líquido para o investidor será dado pela taxa DI do período,
isto é, ele receberá, no total, R$1.030.000,00, já que os fluxos de 10% de taxa
de juros se anulam na operação combinada, investimento mais swap.
255
Exemplo 2: Swaps de taxas de juros prefixadas e

dólar no Brasil
Uma empresa possui uma dívida de R$10.000.000,00, com vencimento em
120 dias, e com pagamento de juros dado pela variação cambial + 7,5% a.a.
e deseja realizar um swap para trocar seu pagamento de juros em dólar para
juros prefixados.
Considere que uma instituição financeira oferece uma operação de swap,

na qual pagaria a variação cambial mais 7,5% a.a. (taxa linear para 360 dias
corridos) e receberia 12,5 % a.a. (taxa efetiva para 360 dias corridos) Considere,
também, que a variação cambial no período do swap será igual a 4,0% a.a.
Pergunta-se:
(a) Qual o valor do swap para a empresa?
(b) Qual o valor líquido pago após estes 120 dias?
a) Operação de swap
Empresa recebe (posição ativa): R$10.000.000,00 . 1,04 . (1 + 0,075 .

120/360) = R$10.660.000,00
Empresa paga (posição passiva): R$10.000.000,00 . (1,125)^(120/360) =

R$10.400.419,12
Valor swap para empresa: R$259.580,88.
b) Pagamento da dívida = R$10.000.000,00 . 1,04 . (1 + 0,075 . 120/360) =

R$10.660.000,00.
Valor líquido pago: R$10.400.419,12.
Origens das operações de swaps

As operações de swaps tiveram início no começo da década de 1980. A
importante operação de swap, realizada entre o Banco Mundial e a IBM, em
1981, é considerada como aquela que inaugurou o mercado de swap; foi
uma operação entre moedas, havendo troca de francos suíços e marcos ale-
mães por dólares dos EUA. O Banco Mundial pagava francos suíços e marcos
alemães diretamente para a IBM e recebia dólares.
256
Nas primeiras operações de swaps era possível, para os bancos interme-

diários, obterem ganhos de até 100 pontos básicos, remuneração esta que
veio decaindo ao longo dos anos, chegando, em contratos de swap do tipo
plain vanilla (os mais comuns), a cerca de um décimo do valor anterior; isto
se deu em decorrência do aumento da concorrência entre os bancos e outras
instituições financeiras neste mercado.
Uma grande vantagem das operações de swap está na troca de fluxos

de caixa, sendo feita somente em termos da diferença de valores represen-
tados pelo preço de uma mercadoria, pela taxa de juros etc., não havendo,
portanto, troca dos volumes financeiros que definem a operação de swap.
Estes volumes financeiros são chamados de valor de referência do swap. Se,
por exemplo, o contrato de swap envolve a troca de taxas de juros, prefixada
e pós-fixada, e o volume da transação definida através do contrato de swap
é 1 milhão de reais, o volume financeiro trocado é a diferença entre as taxas
de juros, a qual incidirá sobre o valor de referência, 1 milhão de reais; mas o
valor 1 milhão de reais não entra na troca. No entanto, em swaps de moedas
podem ocorrer trocas do valor de referência.
Swaps e vantagens comparativas
Vantagens comparativas em um
swap de taxa de juros
Um dos motivos que impulsionaram o crescimento das operações de
swaps diz respeito à troca somente das diferenças dos fluxos de caixa, como
vimos acima.
Outro aspecto importante no desenvolvimento deste mercado reside nos

ganhos decorrentes das vantagens comparativas por vezes existentes.
Vejamos como ocorrem estes ganhos em uma operação de swap. Consi-

dere um swap de taxas de juros, onde duas empresas, A e B, são atendidas
por um banco intermediário. Estas empresas desejam tomar empréstimos
em dólares, sendo que A quer tomar recursos a taxas fixas, enquanto B deseja
recursos a taxas flutuantes. Um banco que tem como clientes essas duas em-
presas, sabendo das taxas de captação que elas podem obter em seus res-
pectivos empréstimos, oferece uma operação de swap para cada uma delas.
257
As taxas de captação para as empresas A e B são apresentadas na tabela 1.

Consideremos que as empresas pagarão juros semestrais nos empréstimos,
que terão prazo de 2 anos, e também que o valor tomado por empréstimo
será US$50 milhões.
Tabela 1 – Custos de captação para as empresas A e B
Taxa fixa (% a.a.) Taxa flutuante (% a.a.)
Empresa A 5,0% Libor – 6mo + 0,30

Empresa B 5,5% Libor – 6mo + 1,30
A Empresa A pode captar recursos pagando 5,0% ao ano como taxa fixa,
1
A Libor (London Inter-
ou pagando Libor1 – 6mo (6 meses) + 0,30% ao ano em um empréstimo com
bank Offer Rate) é uma
taxa de juros do mercado taxas pós-fixadas, enquanto que a Empresa B pode pagar 5,5% ao ano de
interbancário em Londres.
É a taxa que os bancos taxa fixa ou Libor – 6mo + 1,30% ao ano como taxa flutuante.
ofertam dinheiro. No caso,
estamos usando a Libor
em dólares. Portanto, para A, que deseja captar recursos a taxas fixas, conseguir cap-
tações que exijam pagamentos abaixo deste valor serão preferíveis. Para a
empresa B, que quer captar recursos pagando taxas flutuantes, qualquer
valor abaixo de Libor + 1,30% ao ano seria vantajoso.
Podemos observar que a empresa A consegue captar recursos a taxas

mais baixas do que B, em qualquer dos dois mercados. Isto provavelmente
se deve a melhor capacidade de crédito da Empresa A.
Também podemos constatar que a diferença de custo de captação entre

as duas empresas é maior no mercado de taxas flutuantes, 1% ao ano, do que
no de taxas fixas, 0,50% ao ano. Com isso, podemos dizer que a Empresa A
apresenta vantagem comparativa no mercado de taxas fixas e a Empresa B
no mercado de taxas flutuantes. Esta diferença permite que ambas e o banco
intermediário ganhem com a construção de duas operações de swaps entre
o banco e as empresas. Os swaps entre o banco e as duas empresas são apre-
sentados nas figuras 3 e 4 e na tabela 1.
258
Prazo: 2 anos, com pagamentos semestrais
O autor.
Taxa flutuante (Libor) X taxa fixa
Valor de referência: US$50 milhões
Taxa fixa = 4,5% a.a.

Empresa A Banco
Libor de 6 meses
Capta à taxa Libor + 0,3% a.a.
Figura 3 – Swap de taxas de juros predefinidas e pós-fixadas.
Na figura 2, a Empresa A toma recursos emprestados à taxa flutuante

Libor de 6 meses + 0,3% ao ano e realiza um swap com o banco, no qual ela
pagará ao banco a taxa fixa 4,5% ao ano e receberá Libor de 6 meses ao ano
do banco.
Para a Empresa A, haverá, com este arranjo, uma economia de 0,2% ao

ano, pois pagaria 4,8% a.a., em comparação à taxa fixa que ela pagaria se
captasse recursos diretamente no mercado de taxas fixas, 5,0% a.a. Portanto,
a Empresa A estaria captando recursos em melhores condições buscando
empréstimos à taxa pós-fixada e fazendo um swap com o banco do que se
captasse diretamente à taxa fixa de 5% ao ano.
O banco também ofereceria à Empresa B uma captação de recursos com

taxa fixa e a concomitante troca da taxa fixa por uma taxa pós-fixada através
de um swap, conforme apresentado na figura 4

O autor.
Taxa flutuante (Libor) X taxa fixa

Libor de 6 meses
Empresa B Banco
Capta à taxa 5,5% a.a.
Figura 4 – Swap de taxas de juros predefinidas e pós-fixadas.
259
Assim, a Empresa B captaria recursos pagando 5,5% a.a., e faria um swap

com o banco, pagando a taxa Libor de 6 meses e recebendo a taxa fixa
4,4% a.a.
Para a Empresa B, com este arranjo, também haveria uma economia de

0,2% ao ano, pois pagaria Libor + 1,1 % a.a., em comparação à taxa flutuante
que ela pagaria se captasse recursos diretamente no mercado de taxas flutu-
antes, Libor + 1,3% a.a. Portanto, a Empresa B estaria captando recursos em
melhores condições buscando empréstimos à taxa prefixada e fazendo um
swap com o banco do que se captasse diretamente à taxa flutuante Libor de
6 meses + 1,3% a.a.
E, finalmente, para o banco também haveria um ganho de 0,1% a.a. ao

realizar os dois swaps para as duas empresas. O banco receberia a taxa Libor
da Empresa B e pagaria a taxa Libor para a Empresa A, e, ao mesmo tempo,
receberia 4,5% da Empresa A e pagaria 4,4% a.a. à Empresa B.
A figura 5 mostra os dois swaps em conjunto, com o banco pagando e

recebendo os fluxos acima definidos às duas empresas.
O autor.
Taxa flutuante (libor) X taxa fixa
4,5% a.a. 4,4% a.a.

Empresa A Banco Empresa B
Libor Libor
Figura 5 – Banco faz swap com as duas empresas.
Para as empresas e o banco os empréstimos acoplados aos contratos de

swap foram melhores do que as empresas captarem recursos diretamente
nos mercados desejados, sem o uso dos swaps.
Os ganhos decorrentes dos dois swaps, 50 pontos, ou 0,5% a.a., são a

soma de 20 pontos para cada empresa com 10 pontos para o banco.
O mecanismo das trocas de pagamentos

Nos dois swaps, as datas de pagamentos entre as empresas e o banco
ocorreriam nas mesmas datas de pagamentos dos juros dos empréstimos,
isto é, a cada 6 meses, visto que os empréstimos seriam feitos com paga-
260
mentos de juros semestrais, e os contratos de swaps também especificariam

que os ajustes de taxas de juros dos swaps se dariam nas mesmas datas dos
pagamentos de juros dos empréstimos. Portanto, a cada seis meses, uma das
partes dos swaps pagaria a outra a diferença entre as taxas estipuladas em
cada contrato de swap, já que neste tipo de contrato somente se troca a di-
ferença entre os dois fluxos.
O pagamento do principal não é trocado em um swap de taxas de juros,

pois não há sentido em trocar, no exemplo em questão, US$50 milhões por
US$50 milhões.
A diferença de juros a ser paga a cada semestre é dada pela equação 1.
1) Juros pagos = [(taxa fixa – taxa Libor de 6meses) / 200] . 50 milhões.
Suponhamos que a taxa Libor de 6 meses em uma determinada data de

pagamento de juros seja 4,2% ao ano. Esta taxa, então, determinaria os se-
guintes pagamentos nos dois contratos de swaps.
No contrato da Empresa A, esta pagaria 4,5%/2 no semestre e receberia

4,2%/2 no semestre, resultando no pagamento líquido de (2,25% – 2,10%) .
50 milhões, ou seja, US$75 mil, que seria feito pela Empresa A ao banco, pois
a taxa Libor deste semestre ficou abaixo da taxa fixa do swap.
No caso do swap da Empresa B, esta pagaria 4,2%/2 e receberia 4,4%/2,

estabelecendo o recebimento líquido de (4,4%/2 – 4,4%/2) . 50 milhões, ou
seja, de US$50 mil pela Empresa B.
As tabelas 2a e 2b ilustram os resultados possíveis para estas operações

de swap, em função da taxa Libor de 6 meses ao longo dos dois anos do
swap.
Tabela 2a – Resultados dos swaps em função da taxa Libor de 6 meses
Período Libor (6 meses) Swap para A Swap para B

Primeiro (início) 4,5 0,00 – 0,10
Segundo 4,8 + 0,30 – 0,40
Terceiro 4,0 – 0,50 + 0,40
Quarto 5,2 + 0,70 – 0,80
261
Tabela 2b – Resultados dos swaps em função da taxa Libor de 6 meses
Período Banco no swap Banco no swap

Libor (6 meses)
(semestre) de A de B
Primeiro (início) 4,5 0,00 + 0,10
Segundo 4,8 – 0,30 + 0,40
Terceiro 4,0 + 0,50 – 0,40
Quarto 5,2 – 0,70 + 0,80
Observações:
(1) A tabela 2a mostra que a empresa A receberá pagamentos na ope-

ração de swap nos segundo e quarto trimestre, isto é, quando a taxa Libor
supera a taxa fixa que ela deve pagar ao banco, 4,5% a.a. Porém, consideran-
do o total do empréstimo somado com o swap de juros, a Empresa A está
captando recursos à taxa fixa de 4,8%, independentemente das oscilações
da libor ao longo destes dois anos da validade do contrato de swap. E isto
era o que ela desejava.
(2) A tabela 2a mostra que a empresa B receberá pagamentos na ope-

ração de swap somente no terceiro trimestre, pois, é quando a taxa libor é
inferior à taxa fixa que ela deve receber do banco, 4,4% a.a. Porém, conside-
rando o total do empréstimo somado com o swap de juros, a Empresa B está
captando recursos à libor de 6 meses mais 1,1 % a.a. ao longo destes dois
anos da validade do contrato de swap. E isto era o que ela desejava.
(3) O banco, como pode ser visto na tabela 2b, ganha 10 pontos básicos
de forma fixa, independente das oscilações da libor ao longo da duração dos
dois contratos de swaps.
Observação: Também poderia existir arbitragem em outras operações

de swaps, como, por exemplo, em swaps de moedas.
Valor de um swap
Observamos que a taxa fixa de um swap de juros de taxa DI para taxa
prefixada foi dada pela taxa DI futura (ou a termo) somada ao spread que o
banco cobrava na operação. A taxa futura (ou a termo) é utilizada porque
representaria o valor disponível para qualquer agente econômico que qui-
sesse usá-la. É a taxa que estaria disponível para uma empresa, um investidor
262
etc., que desejasse fixar taxas de juros antecipadamente através de contratos

futuros (ou a termo); exatamente da mesma maneira que se poderia fixá-la
utilizando um contrato de swap.
Uma instituição financeira, então, ao oferecer uma taxa de swap deve se

balizar com o mercado de futuros (a termo) e colocar um spread acima deste
valor, o qual representaria as vantagens que ele pode oferecer ao cliente em
termos de operação sob medida. Se o banco colocasse taxas muito superio-
res às taxas futuras (ou a termo), muito provavelmente o cliente que procu-
rasse outras instituições financeiras para cotar taxas na forma de uma con-
corrência, recusaria as taxas muito elevadas da instituição financeira inicial.
Ao se colocar a taxa futura e se calcular os valores presentes dos fluxos de

pagamento e de recebimento em um swap, no momento em que a operação
é cotada e contratada, o valor da diferença dos fluxos será nula. Isto ocorre
porque a taxa fixa do swap é obtida exatamente a partir das taxas futuras (ou
a termo), e, portanto, estes fluxos são equivalentes.
Assim sendo, o valor presente e um swap, em sua origem, é normalmente

nulo, a menos do spread cobrado pela instituição financeira. Com este spread,
os valores presentes já não serão mais exatamente iguais.
Este raciocínio vale para operação de swaps de moeda, commodities, ín-

dices etc.
Na prática, a grande maioria das operações de swap iniciam com valor

presente nulo, a menos do spread cobrado.
No entanto, ao longo da vida do swap, os valores presentes a pagar e

a receber vão variando de acordo com as novas taxas futuras, de juros, de
câmbio, ou dos preços de mercadorias, vigentes nos respectivos mercados.
Na seção seguinte, passamos para a avaliação de dois tipos de contratos

de swaps.
Valor de um swap de taxa de juros

Para avaliarmos um contrato de swap de taxa de juros suporemos, inicial-
mente, que não haverá possibilidade de inadimplência.
Sob a hipótese de não inadimplência, podemos avaliar o swap, avaliando

os dois fluxos de caixa, a pagar e a receber para uma das partes do swap. Para
263
avaliar o swap para a contraparte, devemos somente trocar o sinal do valor

obtido inicialmente.
O valor de um swap pode ser obtido a qualquer instante durante a vigên-

cia do contrato, e esta avaliação pode ser feita exatamente como se analisa-
ria o preço de um título de dívida prefixado ou pós-fixado.
Vamos considerar o swap anterior de taxa de juros Libor versus taxa de

juros prefixada. No nosso exemplo, a Empresa A estaria pagando um fluxo de
caixa com taxas de juros fixas, 4,5% a.a. e recebendo um fluxo de caixa com
pagamentos indexados à libor de 6 meses. A cada instante, estes dois fluxos
de caixa podem ser avaliados, bastando para isso descontá-los às taxas de
juros vigentes no mercado no momento da avaliação.
O valor instantâneo do swap para a Empresa A será dado, portanto, pela

equação:
VPA = R – D
Onde:
VPA = o valor do swap para a Empresa A;

R = o valor atual das receitas futuras da Empresa A;
D = o valor atual das despesas futuras da Empresa A.
Para a instituição financeira, o valor do swap com a Empresa A é o valor

dado pela equação 2 com o sinal trocado.
Vale o mesmo raciocínio no swap da instituição financeira com a Em-

presa B. Então, temos que para a Empresa B o valor instantâneo do swap
será dado pela equação:
VPB = R – D
Onde:
VPB = o valor do swap para a Empresa B;

R = o valor atual das receitas futuras da Empresa B;
D = o valor atual das despesas futuras da Empresa B.
Para avaliarmos o valor destes dois swaps em um dado momento, utiliza-

remos os valores da Libor.
264
Consideremos inicialmente o valor do swap da Empresa A um ano após o

início do swap. Neste momento, ainda faltaria um ano para encerrar o contra-
to de swap; portanto, a empresa e o banco teriam ainda dois acertos semes-
trais de taxas de juros a fazer. A Empresa A deveria pagar 4,5% a.a. e receber
a Libor nestes dois acertos.
Olhando VPA = R – D, vemos que a Libor no momento da avaliação do

swap é 4,0% a.a. Esta taxa definirá o pagamento no semestre seguinte.1 No
entanto, ainda não sabemos a Libor que vai vigorar seis meses à frente. Desse
modo, o valor presente das receitas e despesas para a Empresa A no swap
com o banco, um ano antes do término do contrato será dado por:
VPA = {Libor0 / (1 + s1/2) + Libor1 / (1 + s2/2)2 – [4,5% /(1 + s1/2) + 4,5% / (1

+ s2/2)2} . (100/2).
Onde:
Libor0 é a taxa no momento da avaliação e que servirá para definir o pró-

ximo pagamento, seis meses à frente;
Libor1 é a taxa seis meses após o momento da avaliação e que servirá

para definir o pagamento um ano à frente, ou seja, o último pagamento;
s1 é a taxa de seis meses no momento da avaliação, isto é, 4% a.a., e que

servirá para descontar o valor do pagamento a ser feito seis meses à frente;
s2 é a taxa de um ano, no momento da avaliação, e que servirá para des-

contar o valor do pagamento a ser feito um ano à frente, isto é, o último
pagamento.
4,5% a.a. é a taxa fixa do swap; e,
100 representa 100 unidades monetárias (se o valor de referência do

swap é igual 100 mil ainda teríamos que multiplicar o valor final por 1 000).
Suponhamos que as taxas libor1, s1, e s2, sejam, respectivamente iguais a,

5,2% a.a., 4,5% a.a., e 4,7% a.a.
Assim, teríamos como valor presente:
VPA = {4,0% / (1 + 4,5%/2) + 5,2% / (1 + 4,7%/2)2 – [4,5% /(1 + 4,5%/2) +

4,5% / (1 + 4,7%/2)2} . (100/2).
Então, VPA = 0,0896 para cada 100 unidades monetárias.
265
Considerando o valor de referência do swap como sendo 50 milhões de

dólares, teremos:
VPA = 0,0896 . 50 milhões/100 = US$44.806,72 dólares.
O resultado obtido é positivo para a Empresa A, o que significa que ela

teria mais a receber do que pagar até o fim do swap, e que se ela tentasse
negociar o contrato de swap, teria a receber este valor, 44.806,72 dólares.
Este resultado depende das taxas de juros no mercado em que a avaliação

é feita. Portanto, se a avaliação fosse feita com outras taxas e/ou em outro
momento, o resultado para a Empresa A poderia ser negativo, significando o
oposto do exposto acima, ou seja, ela teria um valor negativo a receber, isto
é, teria que pagar, se decidisse negociar este contrato no mercado.
Consideremos, o swap de juros no Brasil apresentado na quarta página

deste capítulo. Vamos avaliá-lo, supondo que após 45 dias do início do con-
trato, a taxa CDI para 45 dias corridos ou 32 dias úteis (até o vencimento do
contrato) seja igual a 1,5% no período, e que a taxa CDI nos últimos 45 dias
tenha sido 1,7% no período. Qual o valor do swap para o investidor?
Para calcularmos o valor do swap, devemos observar que o investidor

pagará 10% a.a. ao banco e receberá a taxa DI no período de 45 dias.
Então, temos que:
Investidor receberá R$1.000.000,00 . 1,017 . 1,015/1,015 = R$1.017.000,00.
Investidor pagará R$1.000.000,00 . (1,10)65/252 / 1,015 = R$1.009.742,50.
O investidor teria valor positivo para seu swap, no montante de

R$7.257,50.
Avaliação de swaps de moedas

O valor de um swap de moedas segue o mesmo princípio do de taxas de
juros, isto é, ele é dado pelo valor presente dos fluxos de caixa a receber e a
pagar no instante da avaliação.
Consideremos o swap, no qual uma empresa possui uma dívida de

R$10.000.000,00, com vencimento em 120 dias, e com pagamento de juros
dado pela variação cambial + 7,5% a.a. e deseja realizar um swap para trocar
seu pagamento de juros em dólar para juros prefixados.
266
Considere que após 60 dias do início da operação de swap, tenhamos a

seguinte situação:
A variação cambial nestes 60 dias passados foi igual a 2,5%.
A variação cambial nos próximos sessenta dias esteja sendo avaliada

em 2,5% no período.
A taxa de juros para estes próximos sessenta dias é igual a 10,5% a.a.
Pergunta-se:
(a) Qual o valor do swap para a empresa neste instante, isto é, a sessenta
dias do vencimento do swap?
a) Operação de swap
Valor presente da posição ativa da empresa: R$10.000.000,00 . 1,025 .

1,025 . (1 + 0,075 . 120/360) / [(1,105)(60/360)] = R$10.591.184,90.
Valor presente da posição passiva da empresa: R$10.000.000,00 . (1,125)(120/360)

/ [(1,105)(60/360)] = R$10.228.778,98.
Então, o valor do swap para a empresa neste momento será igual a

R$362.405,92. Este resultado mostra que o valor do swap para a empresa saiu
de zero no início para R$540.127,27, sessenta dias após. A mudança ocorrida
se deveu a maior desvalorização do câmbio, tanto nos sessenta dias decorri-
dos quanto nos sessenta dias a decorrer, e também ao valor das taxas de juros
no mercado para sessenta dias, até o vencimento do contrato de swap.
Financiamento com swap de juros

Na figura 6, a Empresa X assina um contrato de swap de taxa de juros de 4
anos com o Banco 1. Neste swap, a Empresa X recebe a taxa de juros fixa de
6% a.a. e paga libor ao Banco 1.
Após dois anos, um novo swap de libor. taxa prefixada está cotado à taxa
de 4,0% a.a.
A Empresa A, então, decide fazer um novo contrato de swap para com-

pensar financeiramente o primeiro swap. Neste novo swap, agora, com o
Banco 2, a empresa deveria pagar 4,0% a.a. e receber a libor.
267
Somando os dois swaps, a Empresa X receberia liquidamente 2% a.a., pois

o recebimento da libor no swap com o Banco 2 eliminaria financeiramente o
pagamento da libor que ela tem que fazer no swap com o Banco 1. Além disso,
ela recebe 6% no swap inicial e pagaria 4% no segundo swap.
Ocorre que a Empresa X decide pagar 6% a.a. no segundo swap, em vez

de 4% a.a. Este pagamento a mais, no entanto, será recebido no início do
contrato do segundo swap, funcionando como uma fonte de financiamento
de recursos. A Empresa X pode fazer este financiamento porque ao longo
dos dois anos do swap inicial a libor caiu, permitindo a ela acumular valores
positivos neste contrato de swap. Quando, então, ela faz o segundo, ela pre-
fere captar recursos recebendo o valor presente da diferença entre a taxa 6%
a.a. que ela vai pagar e a taxa 4% a.a. que ela poderia pagar.
O autor.
Banco 1
6.00% Libor
$Financiamento
Libor
Empresa X Banco 2
6,0%
Figura 6 – Financiamento com swap de juros.
268
Swap cambial não é ideal, dizem os exportadores

Para eles, melhor opção seria o BC comprar dólar à vista para conter a forte
queda da taxa de câmbio
(O ESTADO DE SÃO PAULO, 7 maio 2009)
A intervenção do Banco Central no câmbio, para conter a rápida queda

do dólar na terça-feira, foi positiva para os exportadores em um primeiro mo-
mento, mas seria melhor para as exportações que o BC optasse por comprar
dólar à vista em vez de usar swap cambial reverso como fez.
A opinião é de especialistas da Confederação Nacional do Comércio (CNC),

da Associação de Comércio Exterior do Brasil (AEB) e da Fundação Centro de
Estudos de Comércio Exterior (FUNCEX). O consenso entre eles sobre o tema,
porém, não vai muito além disso.
Para o economista-chefe da CNC e ex-diretor do BC, Carlos Thadeu e Frei-

tas, o swap cambial reverso não é bom para o exportador porque “induz uma
trajetória mais longa de queda do dólar”. Já se o BC comprasse dólar à vista
e reduzisse rapidamente os juros, isso poderia conter a queda do dólar e até
daria mais oportunidade de alta no dólar no futuro próximo.
Para Freitas Gomes, a estratégia para o câmbio indicada pelo BC com a es-
colha desse instrumento estaria associada a uma redução lenta dos juros.
O economista da Funcex, Fernando Ribeiro, por sua vez, acredita que a in-
269
tervenção do BC no câmbio não tem como objetivo apoiar as exportações, e

sim reduzir a volatilidade. “O BC está seguindo o mesmo discurso dos últimos
anos e sempre disse que não tinha nenhuma taxa específica para o câmbio”.
Ribeiro entende que o BC pode ter preferido o swap cambial reverso à compra
de dólar à vista “para indicar que não estava indo contra a tendência de valori-
zação da moeda brasileira, mas apenas contra a volatilidade”. Para ele, o BC só
olha o comércio exterior para monitorar o equilíbrio das contas externas. “O
saldo comercial até aumentou porque as importações estão caindo mais que
as exportações”, disse.
Comentários: O swap cambial reverso é uma operação pela qual o BC

recebe a variação do dólar e paga juros em reais em troca. Ele tem sido usado
pelo BC nos últimos anos durante os períodos de valorização do real frente ao
dólar. Anteriormente, o BC utilizava o swap direto, no qual ele pagava a varia-
ção do dólar e recebia juros em reais, mas nessa época o real sofria constantes
desvalorizações frente ao dólar. Na verdade, o BC usou o swap direto durante
um período recente de desvalorização do real ocasionado pela crise externa,
quando a taxa de câmbio chegou a 2,50R$/US$.
Quando o BC faz o swap reverso, ele está dando proteção aos setores que
perdem com a valorização do real, como, por exemplo, os exportadores.
270
1. Compare os contratos de swaps e os contratos a termo.
2. Se, no exemplo 1, o investidor tivesse um ativo que rendesse taxa de

juros pós-fixada, qual seria o swap que ele faria com o banco? E qual
seria o resultado do swap?
3. No exemplo 2, a partir de que variação cambial a operação de swap

geraria pagamento final da dívida, inferior ao pagamento que seria
feito sem a operação de swap?
4. De onde vem a vantagem comparativa mostrada em um swap de taxa

de juros?
5. Suponhamos que um swap de taxa de juros, a taxa S2 é igual a 5%,

com libor 1 e s1 permanecendo os mesmos, qual o novo valor presen-
te do swap para a Empresa A?
6. Na avaliação de um swap de moedas, em um determinado momento,

quais são as variáveis que determinam este valor?
271
Introdução
Neste capítulo abordaremos o uso alternativo de alguns instrumentos
derivativos vistos anteriormente; analisaremos estratégias alternativas utili-
zando contratos futuros e de opções.
Nesta análise, ressaltaremos as vantagens e desvantagens destes instru-

mentos de forma comparativa.
Análise de proteção cambial

Consideremos uma empresa brasileira exportadora que decide analisar
alguns instrumentos derivativos que possam diminuir sua exposição cambial.
No caso dela, o risco considerado é de valorização do real frente ao dólar.
A taxa de câmbio atual é R$2,185/US$.
A empresa decide proteger receitas em dólar dos próximos três meses; e o

volume a ser protegido é de 10 milhões de dólares, que são recebidos no meio
de cada mês. Esta proteção seria feita com contratos futuros ou de opções.
Inicialmente, são analisados os contratos futuros.
Proteção com contratos futuros

Na BM&FBovespa são apresentados, na tabela 1, os seguintes valores
para os contratos futuros nos próximos três meses, no momento em que a
empresa faz sua análise.
Tabela 1 – Cotações de contratos futuros de dólar
Mês Cotação (R$/ US$)

1 2,195
2 2,210
3 2,228
Se a empresa optar pelos contratos futuros, ela irá fixar a taxa de câmbio
nos próximos três meses de despesas em dólares nos valores apresentados
anteriormente. No entanto, se considerarmos o risco de base, teríamos valo-
res em torno dos apresentados na tabela 1.
A empresa irá supor que o risco de base levaria a resultados finais afas-
tados da cotação inicial no mercado futuro em, no máximo, 1%. Assim terí-
amos as seguintes faixas de cotações finais na tabela 2 e resultados finais na
tabela 3.
Tabela 2 – Faixas de cotações finais para os contratos futuros
Faixa de cotação
Mês
final
1 [2,173 ; 2,217]
2 [2,188 ; 2,232]
3 [2,206 ; 2,250]
Para estas taxas de câmbio, os valores finais pagos seriam aqueles apre-
sentados na tabela 3.
abela 3 – Faixas de valores finais pagos na importação e nos contratos

T
futuros
Valor de receita
Mês
(R$milhões )
1 [21,73 ; 22,17]
2 [21,88 ; 22,32]
3 [22,06 ; 22,50]
A empresa também irá considerar que poderia necessitar de caixa para

colocar como chamadas de margens de garantia, ao longo dos três meses de
negociação com os contratos futuros.
Em seguida, a empresa passa a analisar estratégias com contratos de

opções.
Proteção com contratos de opções

Opções de venda (put)
A primeira estratégia com opções considerada pela empresa é a simples
compra de opções de venda.
274
As seguintes opções estariam disponíveis no mercado, conforme tabela 4.
Tabela 4 – Opções de venda de dólar
Preço de Tempo de
Prêmio (*) Prêmio
exercício vencimento
(R$/US$) (dias) (R$/US$) (R$mihão)
2,15 30 0,02976 297,60
2,17 60 0,05206 520,60
2,19 90 0,07040 704,00
Total 0,1522 1.522,20
(*) Ver Apêndice 1.
A estratégia com opções de venda exigiria pagamento agregado de

R$1.522.200,00. Por outro lado, as taxas de câmbio nestes três meses teriam
cotações mínimas para cada mês de R$2,15/US$, R$2,17/US$, e R$2,19/US$,
a menos dos prêmios pagos.
Na estratégia com contratos futuros, a empresa teria fixado taxas de

câmbio restritas aos intervalos dados pela tabela 2.
Já, os resultados com as opções, na forma de receitas mínimas, são os apre-

sentados na tabela 5.
Tabela 5 – Receita mínima na estratégia com opções
Preço de
Prêmio (*) Receita mínima Receita mínima
exercício
(R$/US$) (R$/US$) (R$/US$) (R$milhão)
2,15 297,60 2,1202 21,202
2,22 520,60 2,1179 21,179
2,24 704,00 2,1196 21,196
(*) Deduzindo o prêmio pago.
Considerando diversos cenários possíveis para a taxa de câmbio, pode-

mos comparar os resultados com as opções e os contratos futuros, conforme
valores das tabelas 6a, 6b e 6c.
275
abela 6a – Comparação de resultados entre contratos futuros de 30

T
dias e opções de venda de 30 dias
Taxa de Contrato Opção de Diferença Diferença

câmbio futuro venda (**) entre (2) e (3) entre (2) e (3)
(R$/US$) (R$/US$) (R$/US$) (R$/US$) (i) (R$milhão)
(1) (2) (*) (3)
2,00 2,195 2,1202 0,0748 0,748
2,10 2,195 2,1202 0,0748 0,748
2,20 2,195 2,1702 0,0248 0,248
2,30 2,195 2,2702 – 0,0752 – 0,752
2,40 2,195 2,3702 – 0,1752 – 1,752
2,50 2,195 2,4702 – 0,2752 – 2,752
(*) Usando a taxa de câmbio inicial nos contratos futuros, isto é, R$2,195/US$.
(**) Valores no vencimento da opção e já considerando o pagamento de prêmio.
abela 6b – Comparação de resultados entre contratos futuros de 60

T
Taxa de Contrato futu- Opção de ven- Diferença Diferença

câmbio (1) ro (2) (*) da (**) (3) entre (2) e (3) entre (2) e (3)
2,00 2,210 2,11794 0,09206 0,9206
2,10 2,210 2,11794 0,09206 0,9206
2,20 2,210 2,14794 0,06206 0,6202
2,30 2,210 2,24794 – 0,03794 – 0,3794
2,40 2,210 2,34794 – 0,13794 – 1,3794
2,50 2,210 2,44794 – 0,23794 – 2,3794
abela 6c – Comparação de resultados entre contratos futuros de 90

T

(1) (2) (*) (3)
2,00 2,228 2,1196 0,1084 1,084
2,10 2,228 2,1196 0,1084 1,084
276

2,20 2,228 2,1296 – 0,0984 0,984
2,30 2,228 2,2296 – 0,0016 – 0,016
2,40 2,228 2,3296 – 0,1016 – 1,016
2,50 2,228 2,4296 – 0,2016 – 2,016
Os gráficos 1a, 1b e 1c apresentam os resultados das três tabelas anterio-

res, na forma gráfica.
Receita
O autor.
(R$/US$)
Opção
2,195 Futuro
2,1202
Taxa de câmbio
2,15 2,2248 (R$/US$)
Gráfico1a – Comparação de resultados entre contratos futuros de 30 dias e op-
ções de venda de 30 dias.
Receita
O autor.
(R$/US$)
Opção
2,210 Futuro
2,11794
Taxa de câmbio
2,17 2,2621 (R$/US$)
Gráfico1b – Comparação de resultados entre contratos futuros de 60 dias e op-
277
Receita
O autor.
(R$/US$)
Opção
2,228
Futuro
2,1196
Taxa de câmbio
2,19 2,2984 (R$/US$)
Gráfico 1c – Comparação de resultados entre contratos futuros de 90 dias e op-
O gráfico 1a mostra que para cotações abaixo de R$2,2248/US$, o con-

trato futuro é superior ao contrato de opção de venda, enquanto que para
cotações abaixo de R$2,248/US$, o contrato de opção passa a ser superior.
O ponto R$2,2248/US$ representa um ponto de indiferença entre os dois

instrumentos. Este ponto é obtido pela soma entre R$2,195/US$, que repre-
senta os contratos futuros, com o prêmio da opção de preço de exercício
R$2,15/US$, dado pelo valor R$0,02976/US$.
No gráfico 1b, a situação é semelhante ao gráfico 1a, mas com ponto de

indiferença igual a R$2,26206 (= 2,210 + 0,05206).
No gráfico 1c também tem o perfil das figuras anteriores, mas com ponto
de indiferença igual a R$2,2984 (= 2,228 + 0,0704).
Conclusão: a escolha entre as duas estratégias vai depender das expecta-

tivas da empresa quanto às cotações da taxa de câmbio em 30, 60 e 90 dias.
Se a expectativa for de subida, a estratégia com opções é superior; já para ex-
pectativas de queda de cotações, os contratos futuros passam a ser a melhor
estratégia. Mas, qualquer que seja a estratégia, a empresa estará protegida
contra oscilações cambiais prejudiciais.
Suponhamos, agora, que um banco ofereça à empresa a seguinte estra-

tégia com opções:
(1) A empresa compra as três opções de venda já analisadas;
(2) A empresa vende três opções de compra para o banco com os seguin-
tes preços de exercício e outras características, apresentadas na tabela 7.
278
Tabela 7 – Características das opções de compra
Preço de Tempo de
Prêmio (*) Prêmio
(R$/US$) (dias) (R$/US$) (R$mil)
2,20 30 0,04881 0,4881
2,22 60 0,06412 0,6412
2,24 90 0,07702 0,7702
Total 0,19000 1,900
(*) Ver Apêndice 2.
Observamos que, agora, a empresa pagaria um valor máximo pela taxa de

câmbio, devido à venda das opções de compra que negociaria com o banco.
Portanto, se a taxa de câmbio subir muito, a empresa estaria perdendo com as
opções de compra vendidas, já que o banco iria exercer estas opções.
No entanto, quando as taxas de câmbio sobem muito, a empresa também

ganha com suas exportações, o que irá compensar as perdas com os contra-
tos de opções de compra vendidos.
Com relação ao ponto mínimo estabelecido pelas opções de venda ad-

quiridas pela empresa, este mudará um pouco em função dos prêmios re-
cebidos pela venda das opções de compra ao banco, já que estes prêmios
devem ser abatidos dos prêmios pagos.
Teríamos, então, na tabela 8, os resultados mínimo e máximo com os con-

tratos de opções de venda e de compra.
abela 8 – Resultados mínimos e máximos das exportações consideran-

T
do as opções de venda e de compra
Preço de Preço de
Receita Receita
exercício Prêmio call Exercício Prêmio put
mínima máxima
put Call
(*) (*)
(R$/US$) (R$/US$) (R$/US$) (R$/US$) (R$/US$) (R$/US$)
(1) (2) (3) (4) =(1)+(2) – (4) =(3)+(2) – (4)
2,15 0,02976 2,20 0,04881 2,1691 2,2191
2,17 0,05206 2,22 0,06412 2,1821 2,2321
2,19 0,07040 2,24 0,07702 2,1966 2,2466
(*) Consideram os prêmios pagos e recebidos.
279
Os gráficos 2a, 2b e 2c mostram os resultados comparativos entre contra-

tos futuros e contratos de opções, como nos gráficos 1a, 1b e 1c, mas, agora,
os contratos de opções também incluem as opções de compra vendidas ao
banco.
Observação: a estratégia que consiste na compra de várias opções de

compra e na venda de várias opções de venda, ambas sobre o mesmo ativo
e com prazo de vencimentos casados, é chamada collar. No collar temos um
teto (com as opções de compra) e um piso (com as opções de venda).
Aqui, no nosso exemplo, temos uma posição vendida em collar pela em-
presa exportadora.
Receita
O autor.
(R$/US$)
Call
2,2191
2,195 Futuro
2,1691
Put
Taxa de câmbio
2,15 2,1760 2,20 (R$/US$)
Gráfico 2a – Comparação de resultados entre contratos futuros de 30 dias e a
posição vendida de collar, com opções de venda e de compra de 30 dias, e com
preços de exercício, respectivamente, iguais a R$2,15/US$e R$2,20/US$.
Receitas O autor.
(R$/ US$)
Opção Opção
venda compra
2,2321
2,210 Futuro
2,1821
Taxa de câmbio
2,17 2,1979 2,22 (R$/US$)
Gráfico 2b – Comparação de resultados entre contratos futuros de 60 dias e a

posição vendida de collar, com opções de venda e de compra de 60 dias, e com
preços de Exercícios, respectivamente, iguais a R$2,17/US$e R$2,22/US$.
280
O autor.
Receita
(R$/US$)
Opção
compra
2,2466
2,228 Futuro
2,1966
Opção
venda
Taxa de Câmbio
2,19 2,2214 2,24 (R$/US$)
Gráfico 2c – Comparação de resultados entre contratos futuros de
90 dias e a posição vendida de collar, com opções de venda e de
compra de 90 dias, e com preços de exercícios, respectivamente,
iguais a R$2,19/US$e R$2,24/US$.
No gráfico 2a, teríamos uma situação em que para taxas de câmbio

abaixo de R$2,1760/US$ a posição com futuros é superior, e o oposto
ocorreria com valores de taxa de câmbio acima de R$2,1760/US$. O ponto
R$2,1760/US$ representa o ponto de indiferença entre as duas estratégias,
e é obtido pela cotação futura, R$2,195/US$, subtraída da diferença dos prê-
mios pagos e recebidos, isto é, R$2,1760/US$ = R$2,195/US$ + R$0,02976/
US$ – R$0,04881/US$.
Os gráficos 2b e 2c mostram resultados semelhantes quanto a sua forma,

mas os pontos de indiferença entre futuros e opções passam a ser, respec-
tivamente, R$2,1979/US$ (= 2,21 + 0,05206 – 0,06412) e R$2,2214/US$ (=
2,228 + 0,07040 – 0,07702).
Suponhamos, então, que o banco ofereça à empresa dobrar a venda

de opções de compra para que esta receba em dobro os prêmios destas
opções. Assim, em vez de receber R$1.900.000,00 como prêmio, ela recebe-
ria R$3.800.000,00 como prêmio total.
Esta posição com opções significaria que a empresa estaria:
1. Aumentando o valor da receita mínima recebida na estratégia collar;
2. Aumentando, também, o valor máximo a ser recebido, novamente por

causa do prêmio, agora dobrado;
3. Aumentando seu risco com a taxa de câmbio, já que quando ela vende
opções de compra ao banco, em uma proporção que é compensada
281
com o aumento de receita das exportações quando a taxa de câmbio

desvaloriza, a empresa estaria colocando um teto na sua receita; mas
quando ela vende opções em proporção bem maior do que poderia
compensar com o aumento de receita com as exportações, as perdas
para a empresa podem ser consideráveis.
Este é o caso recente das empresas brasileiras que perderam valores ele-
vados com operações com derivativos relacionadas à taxa de câmbio real
por dólar. As operações com derivativos destas empresas envolviam posi-
ções vendidas em contratos de opções de compra e outras estratégias. Elas
utilizaram a estratégia collar com taxas de câmbio. Elas, assim, se protegem
contra a valorização do real frente ao dólar e, ao mesmo tempo, financiam
essa proteção com venda de opções de compra para receber o prêmio. Este
é o caso da seção Ampliando seus conhecimentos.
Ampliando seus Conhecimentos
Sadia promete enquadrar risco de câmbio

em seis meses
(VALOR, 31 out. 2008)
Simulação mostra que, com câmbio a R$2,20, perda com posições em

aberto iria a R$2,48 bi.
“Eu quero saber quando a Sadia terá uma política de risco em que eu possa
confiar”, disparou a analista Juliana Rozembaum, do Unibanco, ontem, duran-
te a apresentação de resultados da fabricante de alimentos a analistas e in-
vestidores, na sede da companhia. O questionamento da analista sintetizou
melhor do que qualquer outro a desconfiança que paira em torno da Sadia,
depois que ficou claro que a política de exposição ao risco cambial definida
pela própria empresa foi jogada na lata de lixo.
Rozembaum queria saber em que prazo a Sadia voltará a se enquadrar

dentro de sua política, que determina que a exposição cambial não deve su-
perar a receita de seis meses de exportação, algo em torno de US$1,5 bilhão.
Os números divulgados agora pela empresa mostram que sua exposição total
ao câmbio chegou a bater em US$7,63 bilhões, antes que fossem tomadas
282
medidas para minimizar o risco, ou seja, algo em torno de cinco vezes o limite
autoimposto pela companhia e informado a acionistas e credores.
A analista e toda a plateia ouviram de Luiz Fernando Furlan, o presidente

do conselho de administração da Sadia, o compromisso de que em seis meses
a empresa deve estar caminhando para se enquadrar, já que os contratos de
derivativos em aberto têm vencimento até setembro de 2009. Os meses de
outubro a janeiro concentram os maiores vencimento – mais de US$500 mi-
lhões de exposição mensal.
Em 30 de setembro, depois de ter liquidado duas de suas maiores opera-

ções, o que aconteceu nos dias 12 e 15 daquele mês, a posição vendida em
dólar da empresa ainda era de US$6,37 bilhões. Como a empresa fez hedge
(assumiu posições compradas em dólar) no valor de US$4,0 bilhões, sua po-
sição líquida vendida é de US$2,37 bilhões. O hedge não é perfeito, porque
as posições compradas são de prazo mais curto e precisam ser constante-
mente renovadas.
Se tivesse liquidado as posições em aberto em 30 de setembro, com o

câmbio a R$1,91, a companhia estima que teria registrado perdas adicionais
de R$637 milhões (além dos R$893 milhões de perdas financeiras registradas
no terceiro trimestre). Mas, simulações incluídas no balanço trimestral por
exigência da Comissão de Valores Mobiliários (CVM) mostram que as perdas
potenciais se ampliaram conforme o câmbio continuou a se desvalorizar. Com
o dólar a R$1,95, as perdas subiriam para R$891 milhões. Com uma cotação
de R$2,20, o prejuízo explodiria e iria a R$2,48 bilhões. A Sadia argumenta que
suas posições compradas em câmbio e suas receitas com exportação também
subiriam com o dólar mais alto e seriam mais do que suficientes para cobrir
essas perdas adicionais.
A respeito da falha dos controles internos da empresa que permitiram ta-

manha tomada de risco, Furlan assumiu outro compromisso: “daqui para a
frente, nada de surpresas”. Ao trazer a público seus graves problemas financei-
ros, em setembro, a Sadia alegou que as informações de desenquadramento
da exposição cambial não foram comunicadas pela gerência de risco e pela di-
retoria financeira ao conselho de administração, que era presidido por Walter
Fontana, afastado depois que a crise veio à tona. Curiosamente, na antiga es-
trutura da Sadia, a diretoria financeira não se reportava o presidente.
283
Ontem, Furlan, que foi chamado de volta à companhia para ocupar o lugar
de Fontana, reiterou que a empresa alterou seu organograma e que, a partir
de agora, tanto a gerência de risco quanto a diretoria financeira se reporta-
rão diretamente ao presidente executivo, Gilberto Tomazoni. “O presidente
receberá informações constantes, semanais”, disse Furlan. Está sendo criado
também um comitê de auditoria, além do comitê de finanças que já existia.
A dívida de curto prazo da Sadia saltou 334% em um ano, atigindo R$3,8

bilhões. Segundo a agência de rating Standard & Poor’s, a empresa tomou
cerca de R$2 bilhões (US$1 bilhão) em empréstimos de curto prazo para equi-
librar seu caixa diante das perdas com derivativos.
Furlan assegurou que hoje a companhia não está mais atrás de crédito
bancário, mas está “aberta a renegociações”. Não estamos com uma posição
arrogante e nem subserviente. Não estamos empurrados no corner, disse ele,
que durante toda a apresentação imprimiu otimismo ao discurso. O ex-minis-
tro do governo Lula procurou adotar um tom entre o cômico e o debochado
e lançou mão de uma série de piadas e gracejos sobre os mais variados temas,
da política ao esporte. Mas a plateia não estava muito para riso.
Comentários: a reportagem mostra que as posições vendidas em câmbio

através de derivativos deixou a empresa em posição de risco elevado. Subi-
das cambiais substanciais, que ocorreram no agravamento da crise de crédito
de 2008/2009, cristalizaram perdas representativas para a empresa. A compra
de posições em dólar, para amenizar a posição vendida em dólar de US$6,37
bilhões, reduziu sensivelmente e posição vendida líquida, para US$2,37
bilhões.
O quadro abaixo ilustra as posições da Sadia:
O tamanho do risco
Operações da Sadia com derivativos de câmbio
Derivativos já liquidados
Exposição total em
Prejuízo em R$milhão
US$milhão
Liquidado em 12/09 865,0 – 429,9
Liquidado em 15/09 395,0 – 119,6
284
Derivativos em aberto – em 31/09

Exposição total em Prejuízo potencial, com dó-
US$milhão lar a R$1,91 em R$milhão
Posição total vendida – 6.367,5 – 906,0
Posição comprada + 4.003,3 268,8
Posição líquida vendida – 2.364,2 – 637,2
Fonte: Sadia “Operações de NDF, target, forward e opções.”
Observações: operações de NDF (”non-deliverable forward) signifi-

cam operações no mercado a termo sem entrega de ativo; e de target
forward, operações alavancadas no mercado a termo.
1. O que é um collar?
2. Qual o risco da venda da estratégia executada pela Sadia e por outras
empresas brasileiras, com taxa de câmbio real/dólar?
3. Se uma empresa importadora tivesse comprado um collar, ou seja,
comprado opções de compra (cap) e vendido opções de venda (floor),
quais seriam os prêmios destas opções, considerando suas caracterís-
ticas apresentadas na tabela a seguir?
Opções de compra de dólar
Preço de Tempo de
Prêmio Prêmio
2,20 30
2,22 60
2,24 90
Total:
Características das opções de venda

Preço de Tempo de
Prêmio Prêmio
2,15 30
2,17 60
2,19 90
Total:
285
4. Mostrar os resultados desta estratégia para as três opções de compra e

de venda em comparação com os contratos futuros, cujos preços seriam,
respectivamente, para os três meses, iguais a 2,17, 2,19, 2 2,21R$/US$.
5. Para a empresa importadora, quais seriam seus riscos?
6. Se a empresa, agora, vendesse o floor, dobrando as posições anterio-

res (exercício 5), qual o risco que ela correria?
Apêndice 1
Cálculos dos prêmios das opções de venda
(a) Opções com preço de exercício R$2,15/US$.
Para estes cálculos foram usados os seguintes valores:
Taxa de juros interna: 11,25% ao ano, ou ln (1,1125) = 10,66% ao ano

na forma contínua.
Taxa de juros externa (cupom cambial): 4,0% a.a , ou ln(1,04) = 3,922%

a.a. na forma contínua.
Volatilidade: 20 % a.a.
Tempo de vencimento: 21 dias úteis, ou 21/252 = 0,0833 ano.
Assim, temos como prêmio da put:
p = 2,15 . exp(-0,1066 . 0,0833) . N(–d2) – 2,185 . exp(–0,03922 . 0,0833) .

N(–d1) ou,
p = 2,15 . 0,99116 . N(–d2) – 2,185 . 0,99674 . N(–d1) e,
d1 = [ln (2,185/2,15) + (0,1066 – 0,03922 + (0,202/2)) . 0,0833] / (0,20 .

(0,0833)0,5) ou,
d1 = 0,40584 e,
N(–d1) = 0,3424 e, d2 = 0,40584 – 0,20 . (0,0833)0,5, e,

d2 = 0,3481 e,
N(–d2) = 0,3639.
Então, p = 2,15 . 0,99116 . 0,3639 – 2,185 . 0,99674 . 0,3424 ou,

p = R$0,02976/US$.
286
(b) Opções com preço de exercício R$2,17/US$.

na forma contínua.

Assim, temos como prêmio da put:
p = 2,17 . exp(–0,1066 . 0,1627) . N(–d2) – 2,185 . exp(–0,03922 . 0,1627 .

N(–d1) ou,
p = 2,17 . 0,9828 . N(–d2) – 2,185 . 0,99364 . N(–d1) e,
1 = [ln (2,185/2,17) + (0,1066 – 0,03922 + (0,202/2)) . 0,1627] / (0,20 .

d
(0,1627)0,5) ou,
d1 = 0,26162 e,
N(–d1) = 0,39664 e,
d2 = 0,26162 – 0,20 . (0,1627)0,5, e,
d2 = 0,1809 e,
N(–d2) = 0,4282.
Então, p = 2,17 . 0,9828 . 0,4282 – 2,185 . 0,99364 . 0,39664 ou,
p = R$0,05206/US$.
(c) Opções com preço de exercício R$2,19/US$.
taxa de juros interna: 11,25% ao ano, ou ln (1,1125) = 10,66% ao ano

na forma contínua.
taxa de juros externa (cupom cambial): 4,0% a.a , ou ln(1,04) = 3,922%

volatilidade: 20 % a.a.
287
tempo de vencimento: 62 dias úteis, ou 62/252 = 0,246 ano.
Assim, temos como premio da put:
p = 2,19 . exp(–0,1066 . 0,246) . N(–d2) – 2,185 . exp(–0,03922 . 0,246) .

N(–d1) ou,
p = 2,15 . 0,9741 . N(–d2) – 2,185 . 0,9904 . N(–d1) e,
d1 = [ln (2,185/2,19) + (0,1066 – 0,03922 + (0,202/2)) . 0,246] / (0,20 .

(0,246)0,5) ou,
d1 = 0,19365 e,
N(–d1) = 0,42326 e,
d2 = 0,19365 – 0,20 . (0,246)0,5, e,

d2 = 0,09445 e,
N(-d2) = 0,46236.
Então, p = 2,19 . 0,9741 . 0,46236 – 2,185 . 0,9904 . 0,42326 ou,

p = R$0,0704/US$.
Apêndice 2
Cálculos dos prêmios das opções de compra

(a) Opções com preço de exercício R$2,20/US$.
Taxa de juros interna: 11,25% ao ano, ou

ln (1,1125) = 10,66% ao ano na forma contínua.
Taxa de juros externa (cupom cambial): 4,0% a.a , ou

ln(1,04) = 3,922% a.a. na forma contínua.
Assim, temos como prêmio da call:
288
c = 2,185 . exp(–0,03922 . 0,0833) . N(d1) – 2,20 . exp(–0,1066 . 0,0833) .

N(d2) ou,
c = 2,185 . 0,99674 . N(d1) – 2,20 . 0,99116 . N(d2) e,
d1 = [ln (2,185/2,20) + (0,1066 – 0,03922 + (0,202/2)) . 0,0833] / (0,20 .
(0,0833)0,5) ou,
d1 = 0,007574 e, N(d1) = 0,5030 e,
d2 = 0,007574 – 0,20 . (0,0833)0,5, e, d2 = - 0,05015 e, N(d2) = 0,4800.
Então, c = 2,185 . 0,99674 . 0,5030 – 2,20 . 0,99116 . 0,4800 ou,

c = R$0,04881/US$.
(b) Opções com preço de exercício R$2,22/US$.

na forma contínua.
Taxa de juros externa (cupom cambial): 4,0% a.a., ou ln(1,04) = 3,922%

c = 2,185 . exp(–0,03922 . 0,1627) . N(d1) – 2,22 . exp(–0,1066 . 0,1627) .

N(d2) ou,
c = 2,185 . 0,99364 . N(d1) – 2,22 . 0,9828 . N(d2) e,
d1 = [ln (2,185/2,22) + (0,1066 – 0,03922 + (0,202/2)) . 0,1627] / (0,20 .

(0,1627)0,5) ou,
d1 = – 0,02076 e, N(d1) = 0,4916 e,

d2 = – 0,02076 – 0,20 . (0,1627)0,5, e,
d2 = - 0,10143 e,
N(d2) = 0,4598.
E ntão, c = 2,185 . 0,99364 . 0,4916 – 2,22 . 0,9828 . 0,4598 ou,

c = R$0,06412/US$.
289
(c) Opções com Preço de exercício R$2,24/US$.

na forma contínua.

c = 2,185 . exp(–0,03922 . 0,246) . N(d1) – 2,24 . exp(-0,1066 . 0,246) . N(d2)

ou,
c = 2,185 . 0,9904 . N(d1) – 2,20 . 0,9741 . N(d2) e,
d1 = [ln (2,185/2,24) + (0,1066 – 0,03922 + (0,202/2)) . 0,246] / (0,20 .

(0,246)0,5) ou,
d1 = – 0,03392 e, N(d1) = 0,4864 e,

d2 = – 0,03392 – 0,20 . (0,246)0,5, e,
d2 = – 0,1331 e,
N(d2) = 0,4471.
Então, c = 2,185 . 0,9904 . 0,4864 – 2,24 . 0,9741 . 0,4471 ou,
c = R$0,07702/US$.
290
Gabarito

1. Os ativos-objetos são os ativos que dão origem ao contrato de deriva-
tivo. Por exemplo, o açúcar nos contratos futuros de açúcar é o ativo-
-objeto deste contrato.
2. Como o hedger busca proteção, ele corre menos riscos do que o espe-
culador em um contrato de derivativos.
3. Os contratos de opção permitem limitar valores, enquanto que os

contratos de swaps permitem fixar valores, e não, limitá-los. As opções
exigem o pagamento de prêmios, o que não ocorre nos contratos de
swaps.
4. O efeito positivo consiste no recebimento do prêmio, que funciona

como compensação ex-ante pelo risco assumido por elas.
5.
a) Com contratos de opções:
O importador de café deveria comprar opções de compra para se pro-

teger contra aumentos no preço do café. Ele exerceria as opções de
compra de café sempre que, nos seus vencimentos, o preço do café
estivesse acima do preço de exercício (preço ao qual ele pode comprar
uma determinada quantidade de café). Se o preço do café, no dia do
vencimento dos contratos de opções, estivesse com preço abaixo do
preço de exercício, o importador não exerceria a opção. Para ter este
direito, ele certamente teria que pagar um prêmio,
b) Com contratos futuros:
O importador de café deveria comprar contratos de café para fixar an-

tecipadamente um preço para sua importação.
c) Com contratos de swaps:
Neste contrato, o importador deveria receber e pagar os seguintes

valores:
Pagar – preço fixo pelo café, acertado com a contrapartida do contrato

de swap;
Receber – o preço internacional do café na data da importação do pro-

duto, que seria a data de vencimento do contrato de swap.
6. Ganhos financeiros com a compra de contratos de opções de compra

de café:
Preço do café por Preço de exercício da Resultado financeiro para

saca de 60 kg opção de compra o importador
(dólar) (dólar/saca) (dólar/ saca)
120 130 não exerce a opção
135 130 exerce a opção e ganha 5,00
Observa-se que os ganhos ocorrem com preços do café maiores do

que o preço de exercício. Nestes resultados não foi abatido o prêmio
pago no início da operação.
Mercados futuros
1. São depósitos em dinheiro ou em títulos aceitos pelas bolsas de fu-
turos feitos de forma compulsória pelos comprados e vendidos. Estas
margens servem para cobrir possíveis perdas diárias com as posições
compradas ou vendidas decorrentes das oscilações de preços dos
contratos futuros.
2. A base representa a diferença entre os preços à vista e os preços futu-

ros. O risco de base é dado pela variação da base, o que significa que,
294
Gabarito
quando se estabelece uma posição com contratos futuros, o preço

futuro determinado na posição inicial poderá não ser exatamente o
valor final na operação com contratos futuros.
3. Ele representa a cobertura de riscos de forma natural, isto é, sem a

necessidade de uso de qualquer instrumento, derivativos ou outros,
para que estes riscos sejam controlados. Por exemplo, o risco cambial
de uma empresa que exporta e importa volumes próximos, em uma
mesma moeda, já estaria sendo eliminado de forma natural nas suas
próprias atividades produtivas.
4.
Ajustes diários de margens – posição comprada

Ganho/Perda
dia t dia t +1 tet+1
(R$/US$) (R$/US$) (R$/US$) (R$)
2,420 2,425 0,005 250.000
2,425 2,415 – 0,010 – 500.000
2,415 2,400 – 0,015 – 750.000
2,400 2,430 0,030 + 1.500.000
Total + 500.000
O novo resultado será ganho de R$500.000,00.
Já a situação do detentor da posição vendida, nestes 1 000 contratos

futuros seria dada pela tabela abaixo.
Ajustes diários de margens – posição vendida

Ganho/Perda
dia t dia t +1 t e t+1
(R$/US$) (R$/US$) (R$/US$) (R$)
2,420 2,425 0,005 – 250.000
2,425 2,415 – 0,010 + 500.000
2,415 2,400 – 0,015 + 750.000
2,400 2,430 0,030 – 1.500.000
Total – 500.000
Para a posição vendida o resultado será, como antes, o simétri-

co da empresa com a posição comprada, ou seja, haverá perda de
R$500.000,00.
295
Esta perda certamente terá um custo adicional, representado pelas ta-

xas de juros que incidiriam sobre as perdas e ganhos diários.
5.
(a) Inicialmente, a empresa deveria comprar 2 000 contratos futuros

de dólar, referentes ao mês em que ocorre o pagamento da dívida,
pois quando o real sofre desvalorização perante o dólar a empresa
paga mais caro em reais por sua dívida; então, ao fazer a compra
de contratos futuros, e diante da possível desvalorização do real, a
empresa obterá ganhos com os futuros, pois terá comprado estes
contratos a preços mais baixos do que irá vendê-los após a desva-
lorização do real.
São 2 000 contratos porque cada um representa 50 mil dólares e o

total a ser protegido é 100 milhões de dólares.
(b) Vejamos, agora, os resultados da importação, considerando o hed-

ging:
[2,20R$/US$ (venda) – 2,05R$/US$ (compra)] . 2.000 . 50.000,00 =

R$15.000.000,00.
(b) Resultado do pagamento de dívida externa:
US$100.000.000,00 . 2,20R$/US$= R$220.000.000,00.
R$220.000.000,00 – R$15.000.000,00 = R$205.000.000,00, ou 2,05R$/

US$.
6.

R$15.000.000,00.
(b) Resultado do pagamento de dívida externa:
US$100.000.000,00 . 2,19R$/US$= R$219.000.000,00.
296
Gabarito
R$219.000.000,00 – R$15.000.000,00 = R$204.000.000,00, ou 2,04R$/

US$.
Agora, o resultado é diferente do exercício anterior. Isto ocorreu por-

que os preços futuro e à vista não mais convergiram; ou seja, a base
não foi para zero. A não convergência favoreceu o resultado do hedge
e a empresa economizou 1 milhão de reais no pagamento da dívida
externa.

1. Esta equação mostra o resultado total da estratégia de hedging, in-
cluindo o preço do ativo que está sendo protegido no final da ope-
ração S2 e o resultado com os contratos futuros, F1 – F2. S2 poderia
estar representando o preço de uma mercadoria, e F1 – F2 os preços
futuros, respectivamente, no início e no final da operação de hedging.
Se a mercadoria vai ser vendida, S2 refletiria o valor obtido na venda

dela; e F1 – F2 seriam a posição vendida, para proteção contra possí-
veis quedas de preço da mercadoria, e a posição comprada no final da
operação de hedging.
Assim, a soma de S2 com (F1 – F2) representaria o valor recebido na

venda da mercadoria no momento 2, somado ao ganho (F1 – F2) com
os contratos futuros se F1 (venda) for maior do que F2 (compra), ou à
perda (F1 – F2), se F1 for menor do que F2.
Se a mercadoria vai ser comprada, S2 representaria o preço de compra

no momento 2; e (F1 – F2), a diferença entre o preço de compra dos
contratos futuros, F1, no momento 1, e a venda desses mesmos con-
tratos futuros, F2, no momento 2.
O resultado final da despesa seria, então:
S2 + (F1(compra) – F2(venda).
Se F1 > F2, a diferença F1 – F2 aumenta o resultado total, ao ser so-

mado ao valor S2. E, se for negativo, ou seja, F1 < F2, esta diferença irá
diminuir o resultado total ao ser subtraído de S2.
297
2. Inicialmente, devemos alterar o número de contratos futuros necessá-

rios, que passariam a ser:
Número de contratos = US$110.000.000,00 / R$50.000 = 2 200 contra-

tos futuros.
Os resultados, então, seriam:
Vejamos os resultados do pagamento dos juros e da amortização da

dívida externa, considerando o hedging no cenário 1:
[2,28R$/US$ (venda) – 2,35R$/US$ (compra)] . 2.200 . R$50.000,00 = –

R$7.700.000,00.
US$110.000.000,00 . 2,275R$/US$ = R$250.250.000,00.
R$250.250.000,00 + R$7.700.000,00 = R$257.950.000,00, ou 2,345R$/

S$.
Vejamos, agora, os resultados do pagamento dos juros e da amortiza-

ção da dívida externa, considerando o hedging no cenário 2:
R$3.300.000,00.
(b) Resultado do pagamento do juros e da amortização da dívida:
US$110.000.000,00 . 2,375R$/US$= R$261.250.000,00.
R$261.250.000,00 – R$3.300.000,00 = R$257.950.000,00, ou 2,345R$/US$.
Os resultados finais não mudaram, mas os volumes pagos referentes

aos juros e à amortização, e os recebidos e pagos na bolsa de futuros,
mudaram bastante.
298
Gabarito
3. A relação entre preços (PU) e taxa de juros DI é conforme especificação

do contrato futuro de DI, dada por:
PU = 100.000 / ( 1 + i)du/252
Assim, quando a taxa de juros sobe ou desce, o PU, respectivamente,

desce ou sobe, variando, portanto, inversamente à taxa de juros.
Então, quando subidas da taxa de juros DI dos contratos futuros geram

ganhos para posições compradas em futuros de DI, automaticamente os
preços dos contratos futuros de DI caem; e esta queda representa ga-
nhos para quem está comprado nestes contratos futuros, como visto na
relação imediatamente acima. Logo, quedas de preços que geram ga-
nhos com contratos futuros representam posições vendidas em preço.
Conclui-se, portanto, que comprar futuros de DI equivale a “vender”

futuros de DI na forma de preços.
A palavra vender entre aspas significa que na realidade os contratos

futuros são sempre negociados na forma de juros.
Por fim, se a situação é oposta, ou seja, se subidas de taxas de juros fu-

turos provocam perdas, o que representaria posição vendida em taxas
de juros de futuros, os preços automaticamente cairão e, com a perda
vista através da taxa de juros DI, refletiria perda através da queda de
preços, o que, por sua vez, representaria uma posição “comprada” em
preços.
Novamente, o termo comprada entre aspas tem o mesmo significado

anterior.
4. O resultado é dado pela diferença entre a posição vendida em preços,

já corrigida pela taxa de juros DI ocorrida durante o período do hedge,
R$96.482,55 . 1,04, que é igual a 100.341,85, e a posição de compra no
final do contrato futuro, R$100.000,00, compra esta que é necessária
para líquidar a posição da empresa com futuros.
Aqui não estamos fazendo todos os ajustes diários necessários nos

contratos futuros; estamos, simplesmente, fazendo a correção ao
longo de todo o período do hedge, isto é, desde o início da posição,
caracterizada pelo preço inicial, R$96.482,55 até o preço final no dia
do vencimento destes contratos, R$100.000,00. Esta correção equivale
aos ajustes diários que seriam feitos ao longo do tempo.
299
5. Os resultados são os seguintes:
Pagamento da captação de recursos:
(a) Captação de recursos R$10.000.000,00 . 1,035 = R$10.350.000,00.
[(96.482,55 (venda de PU) . 1,035) – 100.000 (compra)] . 101 =
– R$14.196,64, representando perda neste valor.
R$10.350.000,00 + R$14.196,64 = R$10.364.196,64.
Conclusão: a instituição financeira transformou sua captação sob

taxa DI em captação com taxa fixa de 3,642% no período, ou 11,188
% ao ano (= [1,03642]252/85 – 1), taxa bem próxima a 11,20% ao ano,
que é a taxa embutida nos contrato futuro de DI para julho.
Observações:
O spread da instituição financeira foi igual a 4,0% – 3,642% no período,

ou seja, 0,358% no período, ou ainda, 1,065% ao ano.
(2) Cenário de taxa de juros DI igual a 4,5% no período.
(i) Pagamento da captação de recursos:
(a) Captação de recursos R$10.000.000,00 . 1,045 =
R$10.450.000,00.
[(R$96.482,55 (venda de PU) . 1,045) – R$100.000,00 (compra)] .

101 = – R$83.250,74, representando ganho neste valor.
R$10.450.000,00 – R$83.250,74 = R$10.366,749,26.
Conclusão: a instituição financeira transformou sua captação sob

taxa DI em captação com taxa fixa de 3,6675% no período, ou 11,269
% ao ano (= [1,036675]252/85 – 1), taxa bem próxima a 11,20% ao
ano, que é a taxa embutida nos contrato futuro de DI para julho.
300
Gabarito
Observações:
(1) O resultado total reflete uma taxa de juros de 3,6675% no período,

muito próxima à do cenário anterior.
(2) O spread da instituição financeira foi igual a 4,0% – 3,6675% no pe-

ríodo, ou seja, 0,3325%, ou ainda, 0,99% ao ano.
Sendo esta a operação da instituição financeira, o spread é positivo,

próximo a 1% a.a., valor que é obtido com o uso dos contratos futuros.
No exemplo original, a instituição financeira estaria fixando um spread

negativo, o que agora não é o caso.
6. Taxas a termo:
1f1 = {[R$99.400 / R$98.600](252/(42-21) –1 } . 100 = 10,183% a.a.
1f2 = {[R$98.600 / R$97.800](252/(63-42) –1 } . 100 = 10,270% a.a.
Onde, 1f1 e 1f2 representam, respectivamente, as taxas a termo de um

mês que têm início daqui a um mês e daqui a dois meses.

1. Beta mede a sensibilidade do retorno de um investimento aos movi-
mentos de mercado.
O coeficiente beta mede o risco sistemático; indicando a contribuição

de determinada ação para o risco de uma carteira diversificada.
2. A cotação mínima será tal que no dia 07 de março ele perderia

R$4.000,00, valor que quando somado ao ganho acumulado nos dois
dias anteriores, R$4.000,00, geraria valor final nulo.
Este valor da cotação do futuro do Ibovespa deveria, então, ser igual a:
[X (venda) – 36.600 (compra)} . 40 = – R$4.000,00,
e, X = – 100,00 + 36.600,00, ou X = 36.500.
3. A estratégia permanece a mesma, consistindo na venda de contratos

futuros de Ibovespa do mês abril, pois se o Índice Bovespa cair, o in-
vestidor ganhará com os contratos futuros. O número de contratos, N,
deve ser:
301
10.000.000,00 . 1,1
N= = 303,03, ou seja, 303 contratos futuros.
36.300,00
Resultados:
(i) Resultados com os contratos futuros de Ibovespa: [36.000R$/@

(venda) – 37.000(compra)] . 303 = – R$303.000,00.
(b) Resultado com a carteira = R$10 milhões . {1 + [(37.000/36.300) – 1]

. 1,1 = R$10.212.121,22.
(d) Resultado Total = – R$303.000,00 + R$10.212.121,22 =

R$9.909.121,22.
Observação: os resultados mostram que o investidor perdeu R$303 mil

com os contratos futuros, já que estes passaram de 36 000 para 37 000,
representando, respectivamente, os valores de venda e de compra
pelo investidor. Mas, como, o Ibovespa subiu, o investidor ganhou com
sua carteira de ações, embora este ganho tenha sido inferior à perda
com os contratos futuros. No final da estratégia, a carteira apresentava
valor menor do que o inicial, por causa dos valores iniciais dos índices
à vista e futuros.
4. Como as datas da exportação e da compra do Boi Gordo sofreram al-

teração, devemos considerar que contratos futuros deverão ser utili-
zados. O contrato futuro de boi deve ser o com vencimento em junho
e não mais o de maio; e o contrato futuro de dólar deve ser o com
vencimento em agosto e não mais o com vencimento em julho.
Com estas novas condições, seria necessário permitir que a conver-

gência entre os preços à vista e futuro do Boi Gordo na data da compra
não mais ocorra, pois agora se estaria no dia 10 de junho e não mais no
último dia de maio, data esta em que ocorre o vencimento do contrato
futuro de Boi Gordo do mês maio. Da mesma maneira, não se deve
considerar a convergência entre a cotação futura do dólar e a do dólar
à vista no dia 10 de agosto, já que, nesta data, o contrato futuro de
dólar de agosto ainda não está vencendo.
Passa-se a considerar, então, os seguintes valores:
� Data de compra do boi:
� Preço à vista do Boi Gordo; 62R$/@;
302
Gabarito
� Preço futuro do Boi Gordo; 62,2R$/@;
� Data do embarque do boi:
� Cotação do dólar futuro mês dezembro, 2,40R$/US$;
� Cotação do dólar à vista, 2,39R$/US$.
E os resultados seriam:
� Resultados com os contratos futuros de Boi Gordo:
[62,2R$/@ (venda) – 60,00R$/@(compra)] . 20 . 330 = R$14.520,00.
� Resultados com os contratos futuros de dólar:
[2,52R$/US$ (venda) – 2,40R$/US$ (compra)] . 4 . 50.000,00 =
R$24.000,00.
� Resultado da compra do boi: (R$62,00 / @) . (100.000Kg/15Kg/@) =

R$413.333,33.
� Resultado total da compra do boi = –R$14.520,00 – R$18.000,00 +

R$413.333,33 = R$380.813,33.
� Resultado da exportação = US$165.000,00 . 2,40R$/US$ =
R$396.000,00.
� Lucro obtido = R$396.000,00 – R$380.813,33 = R$15.186,67, ou
R$0,15187/Kg, ou R$0,01012/@.
5. Como teremos contratos futuros do mesmo mês, vendidos e compra-

dos, o resultado na bolsa de futuros será nulo até a data de compra do
petróleo em 30 de março, data em que os contratos futuros comprados
serão liquidados. Daí em diante somente haverá a posição vendida em
1 000 contratos futuros do mês abril. Isto significa que não se deveria
abrir as posições com contratos futuros? Não. Vejamos o motivo:
Se o trader fizesse somente a proteção do preço de venda do petróleo

em 15 de abril, estaria fixando, a menos do risco de base, o preço de
venda desta commodity que seria comprada em 30 de março. Mas, não
haveria a proteção da margem de lucro, pois ele não saberia o preço
303
de compra em 30 de março. Uma outra alternativa seria esperar até

o dia 30 de março, verificar o preço de compra do petróleo, e, então,
decidir se valeria a pena usar a venda de contratos futuros do mês abril
para fixar o preço de venda, analisando se a fixação da margem seria
conveniente. Porém, se o trader toma as duas posições hoje, dia 16 de
março, ele já pode ver qual seria a margem fixada, novamente, a me-
nos do risco de base. Portanto, ao não fixar a margem hoje, deixando
a decisão para o dia 30 de março, o trader pode não conseguir fixar
margens positivas. Fazendo a fixação da margem hoje, ele estaria con-
seguindo uma margem de lucro positiva, exceto se as bases fossem
muito desfavoráveis.
6. Os resultados seriam:
Em 30 de março:
Contratos futuros:

Total despesa:
US$45,50 milhões – US$1,00 milhão = US$44,50 milhões.
Em 15 de abril:
Contratos futuros:
[US$45,00/barril (venda) – US$45,80 compra)] . 1.000.000 barris =

– 0,80 milhões de dólares
Venda do petróleo:
US$46,00/barril . 1 milhão de barris = US$46,00 milhões
Total recebido:
US$46,00 milhões – US$0,80 milhões = US$45,20 milhões.
304
Gabarito
Conclusão: a margem de lucro aumentaria de US$0,35/ barril para

US$0,70/barril.
Contratos a termo e preço dos contratos a termo e futuros

1. Sim, elas estabelecem uma diferença entre contratos a termo e futuros.
A diferença decorre do processo de formação e margens exigidas pelas
bolsas de futuros, e o efeito das taxas de juros sobre estas margens.
2. Na ausência de arbitragens, F1 deve ser igual a:
F1´100,00 (1,03) – 4,00, ou, F1 = 99,00.
Para valores de F1 > 99,00, haveria arbitragem com a compra do título

a 100, e a venda concomitante de contratos futuros. Por exemplo, para
F1 = 100, teríamos como resultado final:
Ganho com arbitragem = F1 – P . (1 + i) – C (cupons) = R$100,00 –

R$100,00 . (1,03) – 4,00 = R$1,00.
3. F1 representa a taxa de câmbio futura (ou a termo) que eliminaria arbitra-

gens sem riscos. Para valores abaixo do estabelecido pela equação, have-
ria ganhos com arbitragem, a qual seria tomar recursos no país B e aplicar
no país A. Em caso contrário, isto é, para F1 maior do que o da equação, a
arbitragem seria oposta, tomar recursos em A e aplicar em B.
4. Com δ = 0 %, temos a seguinte situação:
- Retorno em dólares nos EUA: 7,0% = 2,5% + 4,5%.
- Cupom cambial no Brasil: com δ = 0 %, E1 passa a ser igual a Eo,

2,3R$/US$, e o cupom cambial seria:
Cupom cambial = [(1,125) . (2,3) / (2,3) – 1] . 100 = 12,5% (em dólares).
Então, o ganho seria igual a:
Ganho = 12,5% – 7,0% = 5,5% em dólares.
5. Agora, teríamos:
- Retorno em dólares nos EUA: 6,3% = 2,5% + 3,8%.
- Cupom cambial no Brasil: com δ = 0 %, E1 passa a ser igual a Eo,

2,3R$/US$, e o cupom cambial seria:
305
Cupom cambial = [(1,105) . (2,3) / (2,3) – 1] . 100 = 10,5% (em dólares).
Então, o ganho seria igual a:
Ganho = 10,5% – 6,3% = 4,2% em dólares.
A taxa de câmbio futura que anularia arbitragens seria:
F1 = (1,105 . 2,3) / (1 + 2,5% + 3,8%) = 2,3909R$/US$.
6. Com beta, agora, igual a 1,0, teríamos:
- Valor da carteira de ações = R$1.000.000,00 . (39.000/38.000) =
1.026.315,79
- Resultado com contratos futuros = (38.900 – 39.200) . 29 =
– R$8.700,00
- Resultado total = R$1.017.615,79.
- Taxa de retorno na arbitragem = R$1.017.615,79/ R$1.000.000,00 =

1,7616%.
Nesta situação de queda do beta da carteira, a taxa de retorno ficaria

abaixo da taxa de mercado, 1,8% no período.

1. A grande diferença entre os contratos de opções e os contratos futu-
ros consiste no direito de exercício em um contrato de opção, e não
a obrigação do exercício (compra ou venda de um ativo), o que não
ocorre com um contrato futuro. Por outro lado, um prêmio é pago para
que se tenha este direito, prêmio que não existe nos contratos futuros.
O prêmio pode se visto como a possibilidade do exercício da compra
ou da venda do ativo.
Nos contratos futuros, como visto em capítulos anteriores, fixa-se, a

menos do risco de base, um preço de compra ou de venda de uma
mercadoria, de uma moeda, de uma taxa de juros, ou de um índice
etc., não existindo, portanto, a escolha da compra ou da venda.
2. Não pode ser negativo, pois o valor é dado por:
Max [Pa – Pe; 0}, para uma call e por, Max {Pe – Pa; 0], para uma put.
306
Gabarito
E essas expressões só podem apresentar valores positivos ou nulos.
As equações acima incluem o valor do prêmio pago no início do con-

trato, mas este valor não faz parte do valor da opção a qualquer mo-
mento da existência dela. No dia de seu vencimento, elas têm como
valor o resultado obtido nas equações acima.
O prêmio de uma opção nunca assume valores negativos.
3. Com esta opção, o ganho passaria a ser:
[R$36.000 – R$35.000] . R$1.000.000,00 . 1,10 / R$40.000 =
R$27.500,00
E o resultado total seria:
R$862.500,00 + R$27.500,00 – R$10.000,00 = R$880.000,00
Agora, a proteção contra quedas é muito mais fraca, tendo em vista o

preço de exercício bem mais baixo para a opção de venda. A carteira
apresenta perda de R$120.000,00, ou 12% do valor inicial.
4. O prêmio da opção com preço de exercício igual a R$32,00/ação seria

menor do que o da opção com preço de exercício R$30,00/ação, já que
o direito de comprar um ativo a um preço mais alto custa menos.
Os resultados seriam os da tabela a seguir, supondo prêmio igual a

R$1,00/ação.
Ganho com a
Preço da ação Exercício da call Resultado final
opção
(R$/ação) (R$/ação) (R$/ação)
24,00 Não – R$1,00/ação R$25,00/ação
26,00 Não – R$1,00/ação R$27,00/ação
28,00 Não – R$1,00/ação R$29,00/ação
30,00 Não – R$1,00/ação R$31,00/ação
32,00 Não – R$1,00/ação R$33,00/ação
34,00 Sim + R$1,00/ação R$33,00/ação
5. Agora a opção de venda de dólares será exercida, pois a cotação de

mercado se encontra em valor abaixo do preço de exercício da put,
isto é, 2,30R$/US$ < 2,35R$/US$.
O ganho com a opção de venda de dólar monta a:
307
[2,35 – 2,30]R$/US$. US$2.600.000,00 = R$130.000,00
O novo resultado com a opção de venda de café é dado por: US$1,50/

saca . 20.000 sacas . 2,30R$/US$= R$69.000,00
Então, os ganhos com as duas opções somariam R$199.000,00, que é

a soma de R$130.000,00 com R$69.000,00.
A perda com os prêmios não sofre alterações, permanecendo em

R$350.800,00.
Como consequência destes valores, o resultado das exportações gera:
Exportações = 20.000 sacas . US$128,50/ saca . 2,30R$/US$ =
R$5.911.000,00.
E o resultado total da operação passa a ser:
R$5,911.000,00 – R$350.800,00 + R$199.000,00 = R$5.759.200,00 ou,

R$287,96/saca, ou, ainda, em dólares por saca, com taxa de câmbio de
2,30R$/US$, US$125,20/saca.
A margem de lucro passaria a ser:
Margem de lucro = US$125,20/saca – US$110.00/saca = US$15,20/

saca.
O resultado final da margem de lucro melhorou, pois passou de

US$12,63/saca para US$15,20/saca.
6. O produtor poderia vender opções de compra sobre café e sobre

dólar para receber prêmios e pagar as opções de venda que adquiriu.
As opções de compra implicariam na eliminação parcial de possíveis
ganhos decorrentes da subida do preço do café e da desvalorização
do real.

1. Não, se as expectativas são de forte alta deve-se simplesmente com-
prar uma opção de compra, em vez de fazer o spread de alta, o qual é
adequado a situações de altas moderadas.
2. Embora a estratégia borboleta seja apropriada para mercados pouco
308
Gabarito
voláteis e a estratégia venda de straddle também seja adequada a esse

tipo de mercado, a compra de borboleta apresenta risco baixo, já que
sua perda máxima é dada pelo pequeno prêmio líquido pago, enquan-
to que a venda de um straddle apresenta perdas ilimitadas (lembre do
caso do banco Barings). O risco, portanto, nestas duas estratégias são
radicalmente opostos.
3. O melhor resultado se dá quando o preço da ação, no vencimento da

opção, ultrapassa o preço de exercício, e, então, a opção é exercida,
conforme equação:
Taxa de retorno (no período) = [{Pe/(Pa,0 – c)} - 1] . 100.
No exemplo da seção financiamento os melhores resultados seriam os

seguintes:
Pe (R$) Taxa de retorno

(%)
Opção 1 28,00 [{28/(27,00 – 1,50} – 1] . 100 = 9,80
Opção 2 30,00 [{30/(27,00 – 1,20} – 1] . 100 = 16,28
Opção 3 32,00 [{32/(27,00 – 1,00} – 1] . 100 = 23,08
Se as opções não forem exercidas, com o preço final da ação da Petro-

bras igual a R$26,00, os resultados seriam os seguintes:

(%)
Opção 1 28,00 [{26/(27,00 – 1,50} – 1] .100 = 1,96
Opção 2 30,00 [{26/(27,00 – 1,20} – 1] .100 = 0,775
Opção 3 32,00 [{26/(27,00 – 1,00} – 1] .100 = 0,00
E, com o preço final da ação da Petrobras igual a R$24,00, os resultados

seriam os seguintes:

(%)
Opção 1 28,00 [{24/(27,00 – 1,50} – 1] .100 = - 5,88
Opção 2 30,00 [{24/(27,00 – 1,20} – 1] .100 = - 6,98
Opção 3 32,00 [{24/(27,00 – 1,00} – 1] .100 = - 7,69
Assim, ao prosseguirmos com preços da ação cada vez menores, no
309
dia do vencimento das opções, os valores seriam cada vez, se aproxi-

mando da taxa de retorno zero, quando os preços das ações se aproxi-
massem de zero.
4. Os resultados para estes dois casos são apresentados nos gráficos a

seguir:
(a) Opção 1:
Ganho / Perda
O autor.
40.000 = P1
Pa
40.000
(b) Opção 3:
Ganho / Perda
O autor.
36.000 – 0,65 P1
Pa
36.000
Com a opção 1, o valor mínimo da carteira de ações seria dado por

40.000 – p1, enquanto para a opção 3, o valor mínimo seria igual a
36.000 – 0,65p1.
310
Gabarito
5. Devemos montar um spread com um ponto central em R$36,00/ação

e vencimento em 60 dias.
Podemos ter, por exemplo:
Spread borboleta com ações da Vale
Pe (R$/ação) Prêmio (R$/ação) Vencimento (meses)

Opção 1 32 3,0 3
Opção 2 36 2,0 3
Opção 3 40 1,2 3
A tabela a seguir mostra os resultados obtidos em função do preço da

ação no dia do vencimento do spread borboleta. O prêmio líquido é
0,2R$/ação.
Resultados do spread borboleta com ações da Vale
Preço da Ação Opção 1 Opção 2 Opção 3 Valor Obtido

(R$/ação) (R$/ação) (R$/ação) (R$/ação) (R$/ação)
34,00 + 2,00 Não é exercido Não exerce + 1,80
36,00 + 4,00 Não é exercido Não exerce + 3,80
38,00 + 6,00 – 4,00 Não exerce +1,80
40,00 + 8,00 – 8,00 Não exerce – 0,20
42,00 +10,00 – 12,00 + 2,00 – 0,20
44,00 + 12,00 – 16,00 + 4,00 – 0,20
46,00 + 14,00 – 20,00 + 6,00 – 0,20
6. Consideremos que o cap seja mantido o mesmo, isto é, com preço de

exercício 2,55R$/US$.
Suponhamos que o floor, agora, tenha preço de exercício igual a

2,45R$/US$, de modo a apresentar prêmio igual a 0,07R$/US$, portan-
to, o mesmo do cap.
Sob estas condições, os gráficos teriam as novas formas a seguir:
311
Ganho / Perda
O autor.
2,45 2,55
R$/US$
A reta horizontal entre os pontos 2,40R$/US$ e 2,55R$/US$, encontra-

-se, agora, exatamente sobre o eixo horizontal, ressaltando a ausên-
cia de prêmios no resultado final; isto por causa do valor zero obtido
como prêmio líquido.
O gráfico seguinte mostra as despesas cambiais ocorridas.
Despesas
O autor.
cambiais
(R$/ US$)
2,55
2,45
R$/ US$
2,45 2,55
A faixa de variação passa a ser 2,45R$/US$ a 2,55R$/US$, e, portanto,

mais estreita; por outro lado, o prêmio líquido cai para zero. Esta posi-
ção de collar com prêmio líquido zero é chamada “zero-cost collar”.
Preço das opções

1. A partir da relação P = C – Pa + VP (Pe), o que significa comprar uma
opção de compra com o mesmo preço de exercício e prazo de venci-
mento, vender o ativo-objeto e emprestar a valor presente do preço
de exercício das opções.
312
Gabarito
2. Delta hedge significa fazer o hedging de uma carteira que contém op-
ções e ativo-objeto das opções, usando a relação chamada delta para
tentar manter a carteira com valor constante.
A dificuldade de executar esta estratégia está nas rápidas variações

de preços do ativo-objeto, e, por conseguinte, do delta, que não po-
dem ser instantaneamente acompanhadas pelas compras e vendas de
ações para ajustar a carteira ao novo delta da opção.
3. Calcule os prêmios de uma opção de compra e de uma opção de ven-

da de ações da Petrobras, com as seguintes características:
- série PETRD28 (considerando esta opção como europeia)
- vencimento em 20/04/2009.
- preço exercício: R$28,00.
- tempo para vencimento: 29 dias úteis, ou 0,115 (=29/252) ano.
- taxa de juros: 12% ao ano, ou ln 1,12 = 11,33% ao ano na forma con-

tínua.
- volatilidade: 25% ao ano.
- preço da ação PN: R$25,80
C = 25,80 . N(d1) – 28,00 . exp( – 0,1133 . 0,115) . N(d2),
e, C = 25,80 . N(d1) – 28,00 . 0,987 . N(d2)
d1 = [ln (25,8/28,00) + (0,1133 + (0,25)2/2) . 0,115] / (0,25 . (0,115)0,5)
e, d1 = – 0,7691, e,
d2 = – 0,7691 – 0,25 . (0,115)0,5 = – 0,8539.
Então, usando tabelas de distribuição normal, temos:
N (d1) = 0,2209, e N(d2) = 0,1966, e, finalmente,
C = 25,80 . 0,2209 – 28,00 . 0,987 . 0,1966 e,

C = 0,2660.
O novo prêmio da opção será 0,2660, maior do que o anterior, como

esperado.
313
4. Conforme observamos na nova tabela, a volatilidade passa para

48,48% a.a.
Preço (Pa) de Preço Retorno

Desvio
Data fechamento relativo diário
quadrado
da ação, R$ (Pat/Pat-1) ln{Pt/Pat-1}
(a) (b) (c) (d) =
1 26,5 26 ------ [(c) – média]2
2 26, 26,2 0,98113 1,00769 – 0,01905 0,007663 0,000422 0,000038
3 24,5 25,8 0,94231 0,98473 – 0,05942 – 0,01538 0,003710 0,000285
4 23,7 24,9 0,96735 0,96512 – 0,0332 – 0,03551 0,001203 0,001368
5 24 24,3 1,01266 0,9759 0,01258 – 0,02439 0,000123 0,000670
6 24,8 24,9 1,03333 1,02469 0,03279 0,024391 0,000980 0,000525
7 26,7 25,7 1,07661 1,03213 0,07382 0,031623 0,005232 0,000908
8 26 26 0,97378 1,01167 – 0,02657 0,011606 0,000787 0,000102
9 25,2 25,2 0,96923 0,96923 – 0,03125 – 0,03125 0,001072 0,001072
10 26,7 26,7 1,05952 1,05952 0,05782 0,05782 0,003174 0,003174
11 26,8 26,8 1,00375 1,00375 0,00374 0,003738 0,000005 0,000005
12 27 27 1,00746 1,00746 0,00743 0,007435 0,000035 0,000035
13 26,5 26,5 0,98148 0,98148 – 0,01869 – 0,01869 0,000407 0,000407
14 26 26 0,98113 0,98113 – 0,01905 – 0,01905 0,000422 0,000422
15 25 25 0,96154 0,96154 – 0,03922 – 0,03922 0,001657 0,001657
16 24,8 24,9 0,992 0,996 – 0,00803 – 0,00401 0,000091 0,000030
17 26 25,9 1,04839 1,04839 0,04725 0,039375 0,002095 0,001436
18 26,5 26,3 1,01923 1,01544 0,01905 0,015326 0,000308 0,000192
19 26,8 26,8 1,01132 1,01901 0,01126 0,018833 0,000096 0,000301
20 27 27 1,00746 1,00746 0,00743 0,007435 0,000035 0,000035
Soma 0,05643 Soma 0,03451

Média 0,001485 Varian. 0,000933
48,48402
5. Considere uma opção de compra de dólar europeia, que apresenta as

seguintes características:
- vencimento em abril 2009.
314
Gabarito
- preço exercício: R$2,50/US$
- tempo para vencimento: 38 dias úteis, ou 0,1508 (=38/252) ano.
- taxa de juros: 10% ao ano, ou ln 1,10 = 9,531% ao ano na forma con-

tÍnua.
- volatilidade: 20% ao ano.
- cotação atual da taxa de câmbio: R$2,45/US$
- taxa de juros externa (cupom cambial no Brasil): 4% ao ano em US$,

ou ln(1,04) = 3,922% ao ano.
C = 2,450 . exp(0,03922 . 0,1508) . N(d1) – 2,500 . exp( – 0,09531 . 0,1508)

. N(d2), e,
C = 2,450 . 0,9941N(d1) – 2,500 . 0,98573 . N(d2)
d1 = [ln (2,45/2,50) + (0,09531 – 0,03922+ (0,20)2/2) . 0,1508] / (0,20 .

(0,1508)0,5) e,
d1 = – 0,1124 e, d2 = – 0,1124 – 0,20 . (0,1508)0,5 = – 0,1900.
Então, N (d1) = 0,4562 , e N(d2) = 0,4247, e, finalmente,
C = 2,45 . 0,9941 . 0,4562 – 2,50 . 0,9831 . 0,4247 e,
C = 0,06729R$/US$.
O valor final ficou um pouco abaixo do valor anterior, 0,06796R$/US$,

como era esperado.
6. O gama mede a variação do delta, que, por sua vez, mede a variação
do prêmio de uma opção em função da variação do preço do ativo-ob-
jeto. O gama é elevado, por exemplo, quando uma opção (suponha-
mos, de compra) está bem próxima de seu vencimento e seu delta está
próximo de maio. Como o vencimento está próximo, qualquer subida
de preço do ativo-objeto leva a uma situação de exercício da opção, e,
por isso, seu delta “corre” para um, já que a opção estará virtualmente
sendo exercida.
315
Modelo binomial
1. Porque as probabilidades de subida e descida, e as subidas e descidas,
são exatamente iguais. Quando estas restrições são eliminidas, os re-
sultados já não seriam mais iguais.
2. Devemos utilizar, no mínimo, 30 passos, para que os valores fiquem

próximos de avaliações alternativas, e para que sejam mais represen-
tativos.
Vemos que os valor obtido na árvore inicial com 1 passo, 2,4752, é bem
diferente do valor obtido quando se utilizam 3 passos, 3,640.
3. As subidas e descidas e suas respectivas probabilidades serão, então:
u = exp {0,20 x 1/12} = exp {0,05773} = 1,0594
d = exp {–0,20 x 1/12} = exp {– 0,05773} = 0,944
p = (exp {0,01} – 0,944) / (1,0594 – 0,944) = 0,5724
e, (1 – p) = 0,4276.
3. O gráfico A se transformaria, então, na árvore abaixo:
T0 T1 T2 T
O autor.
R$59,45
R$56,12
R$52,97 R$52,97
R$50,00 R$50,00
R$47,20 R$47,20
R$44,56
R$42,06
316
Gabarito
Como trata-se de uma opção de venda, o gráfico B transforma-se em:

T0 T1 T2 T
O autor.
R$0,00
R$0,00
R$0,5018 R$0,00
R$1,4554 R$1,1853
R$2,7662 R$2,80
R$4,9479
R$7,94
Assim, em T, temos dois valores nulos e dois valores positivos para a

opção de venda com preço de exercício R$50,00, R$2,80 e R$7,94, pois
estes são os únicos valores abaixo de R$50,00.
Então, em T2, temos:
P2 = (0,5724 . 0,00 + 0,4276% . 0,00) / exp {– 0,01) = 0,00
P2’ = (0,5724 . 0,00 + 0,4276% . 2,80) / exp {– 0,01) = 1,1853
P2’’ = (0,5724 . 2,800 + 0,4276% . 7,94) / exp {– 0,01) = 4,9479
Em t1, os dois valores para a opção de venda são:
P1 = (0,5724 . 0,00 + 0,4276% . 1,1853) / exp {– 0,01) = 0,5018
P1’ = (0,5724 . 1,1853 + 0,4276% . 4,9479) / exp {– 0,01) = 2,7662
E, finalmente, em t0, temos:
P0 = (0,5724 . 0,5018 + 0,4276% . 2,7662) / exp {– 0,01) = 1,4554
e, P0 = 1,4554.
O prêmio da opção de venda seria, portanto, igual a R$1,4554/ação.
317
4. Em T, temos somente um valor positivo para a opção de venda,

R$7,96.
Então, em T1, obtemos:
P1 = (0,5363 . 0,00 + 0,4637% . 0,00) / exp {– 0,01) = 0,00
P1’ = (0,5363 . 0,00 + 0,4637% . 7,96) / exp {– 0,01) = 3,6541
E, em t0, temos:
P0 = (0,5363 . 0,00 + 0,4637% . 3,6541) / exp {– 0,01) = 1,6775
e, P0 = 1, 6775.
O prêmio da opção de venda seria, portanto, igual a R$1,6775/ação,

valor bem acima do obtido anteriormente, 0,9750.
5. Sim, pois a volatilidade deve variar diretamente com o prêmio de uma

opção.
6. Em T, temos os seguintes resultados: 0,00; 0,00; 1,68; e 4,77
Em T2, os valores da opção de venda seriam:
P2 = 0,00
P2’ = (0,5724 . 0,00 + 0,4276 . 1,68) exp {– 0,01}= 0,7112
P2’’ = (0,5724 . 1,68 + 0,4276 . 4,77) exp {– 0,01}= 2,9713
Como a opção é americana devemos verificar a cada passo se ela deve

ser exercida ou não.
Com o preço da ação igual a R$30,00, o exercício da opção de venda

gerará ganho de R$30,00 – R$30,00 = 0,00; mas, como o valor obtido,
0,7112, é superior a 0,00, ele deve ser o valor da opção, já que ela não
seria exercida para gerar somente 0,00, enquanto seu valor é 0,7112.
Com a ação a R$26,73, o exercício da opção de venda geraria ganho de

R$3,27. Mas, o valor obtido para a opção de venda é 2,9713, inferior ao
ganho que se obteria com o exercício; então, deveria haver exercício
da opção, e o seu valor deveria ser 3,270.
318
Gabarito
Em T1, teríamos os seguintes valores para o prêmio da opção de venda:
P1 = (0,5724 . 0,00 + 0,4276 . 0,7112) exp {– 0,01}= 0,3011
e, P1’ = (0,5724 . 0,7112 + 0,4276 . 3,270) exp {– 0,01}= 1,7873
Com a ação a R$31,78 não haveria exercício da opção de venda e o

valor dela seria dado por 0,3011.
Já com o preço da ação a R$28,32, a opção de venda seria exercida, e o

resultado do ganho seria 1,68, igual a R$30,00 – R$28,32, mas que é in-
ferior ao valor 1,7873, obtido na árvore. Então, a opção não deveria ser
exercida, pois o ganho 1,68 não compensa o valor de opção, 1,7873.
Finalmente, em T0, o valor obtido para o prêmio é igual a:
P0 = (0,5724 . 0,3011 + 0,4276 . 1,7873) exp {– 0,01}= 0,9272.
Assim sendo, o prêmio da opção de venda seria R$0,9272 por ação.
Opções exóticas
1. Sim, pois o resultado dela dependerá do preço do ativo ao longo da
vida da opção.
2. Não, porque, embora a opção, se exercida, pague um valor fixo ao seu

titular, o valor final obtido não é fixo, conforme podemos constatar na
tabela abaixo, coluna 6.
(1) (2) (3) (4) (5) (6)

Custo do Ganho c/ Resultado Ganho Resultado
Taxa de
equipamen- opção de total = c/ opção total =
câmbio
to compra (2) + (3) digital (2) + (5)
(R$/US$) (R$milhão) (R$milhão) (R$milhão)
2,30 23,00 – 0,50 23,5 – 0,45 23,45
2,35 23,50 – 0,50 24,0 – 0,45 23,95
2,40 24,00 – 0,50 24,5 – 0,45 24,45
2,45 24,50 0,00 24,5 0,55 23,95
2,50 25,00 0,50 24,5 0,55 24,45
2,55 25,50 1,00 24,5 0,55 24,95
2,60 26,00 1,50 24,5 0,55 25,45
319
3. Uma opção com barreira poderia substituir a opção composta no que

diz respeito ao custo relativo ao prêmio, o qual poderia ser semelhante
ao da opção composta.
No entanto, se a barreira for ultrapassada, a posição se desfaria, no

caso da opção de venda ser do tipo up-and-out, e se a barreira não
for ultrapassada, a opção não seria validada, no caso dela ser do tipo
down-and-in; e estas situações poderiam ocorrer independentemente
do resultado da concorrência.
Portanto, a opção com barreira não seria uma boa alternativa para esta
situação da empresa.
4. Se a opção com barreira fosse do tipo down-and-in, o risco cambial da

empresa aumentaria, pois a opção só seria validada em caso de queda
da taxa de câmbio abaixo da barreira. Este risco seria elevado quando
comparado à proteção com a opção com barreira do tipo down-and-
out, já que nesta última a opção já esta ativada e somente deixará de
existir nos cenários de queda da taxa de câmbio, cenários nos quais o
risco da empresa se torna cada vez menor.
5. A proteção da empresa aumentaria, pois a opção seria acionada com

mais facilidade do que no caso original.
Quanto aos novos resultados, podemos observá-los na tabela a seguir:
Cenários alternativos
Cenário 1 – a taxa de câmbio no dia do recebimento da exportação é 2,25

R$/US$, e a barreira não foi acionada.
R$/US$$, e a barreira não foi acionada.
R$/US$, e a barreira foi acionada.
R$/US$, e a barreira foi acionada.

Taxa de câmbio
2,25 1,95 2,20 1,85
(R$/US$)
Barreira acionada
NÃO NÃO SIM SIM
(1,90R$/US$)
Resultados
22,15 (a) 19,20 (b) 21,65 (c) 19,65 (d)
(R$milhão)
320
Gabarito
(a) 10 milhões US$. 2,25R$/US$– 350 mil R$= 22,15 milhões R$

(b) 10 milhões US$. 1,95R$/US$– 350 mil R$= 19,15 milhões R$
(c) 10 milhões US$. 2,20R$/US$– 350 mil R$= 21,65 milhões R$
(d) 10 milhões US$. 2,00R$/US$– 350 mil R$= 19,65 milhões R$
Nos casos (a) e (b), nada acontece, a menos do prêmio que agora é
maior, já que a opção não existe, pois a barreira não foi ultrapassada.
No caso (c), a opção passa a existir, mas ela não é exercida.
No caso (d), a opção existe e é exercida, embora não afete o resultado,

a menos do valor maior do prêmio, porque a barreira a 1,90R$/US$,
caso anterior, e a nova barreira, 1,95R$/US$, dariam o mesmo resul-
tado; a opção tem preço de exercício 2,00R$/US$, e por isso, o ganho
no exercício com qualquer das duas barreiras é o mesmo. Haveria uma
diferença importante se a barreira com 1,95R$/US$ fosse acionada,
mas a barreira de 1,90R$/US$ não fosse. Agora, sim teríamos uma di-
ferença visível. Suponhamos que a taxa de câmbio de mercado fos-
se 1,95R$/US$. Nesse caso, a opção com barreira de 1,90R$/US$, que
supostamente não teria sido validada, levaria ao seguinte resultado:
10 milhões US$. 1,95R$/US$ – 300.000,00R$= 19,2 milhões de reais. Ao
passo que, a opção com barreira de 1,95R$/US$ levaria a: 10 milhões
US$. 2,00R$/US$ – 350. 000,00R$= 19,7 milhões de reais.
6. Analisaremos os dois casos possíveis para a opção com barreira.
(a) A barreira da opção up-and-out não é acionada. Neste caso, a op-

ção com barreira é sempre melhor do que a put comum, já que gera o
mesmo resultado e custa menos em termos de prêmio.
(b) A barreira é acionada e a opção com barreira é desativada. Aqui,

a queda da taxa de câmbio só estaria protegida com a put comum.
Então, podemos dizer que se o ganho com a queda da taxa de câm-
bio, utilizando a put comum, for igual a diferença entre os prêmios das
duas opções, esta taxa de câmbio tornaria os dois resultados iguais em
termos de receita para a empresa.
Teríamos, então:
Ganho com exercício da opção (2,00R$/U$ – R$/US$) . R$100.000.000,00

= diferença de prêmios (0,05R$/US$ – 0,04R$/US$) . 100.000,00.
321
Assim, X = 2,00 – 0,01 = 1,99R$/US$.
Portanto, quando a taxa de câmbio for 1,99R$/US$, haverá um ganho

de 0,01R$/US$ com a put comum, e este ganho teria compensado a
diferença de prêmios das duas opções.
Então, se a opção com barreira fosse utilizada e desativada no meio

do caminho, e a taxa de câmbio terminasse em 1,99R$/US$, teria sido
indiferente para a empresa em termos de receita, já que ela seria a
mesma. Vejamos:
Receita quando a opção com barreira é desativada: 1,99R$/US$. 100

milhões US$ – 4 milhões de reais = 195,0 milhões de reais
Receita com a put comum = 2,00R$/US$. 100 milhões US$ – 5 milhões

de reais = 195 milhões de reais.
Finalmente, para valores de taxa de câmbio abaixo de 1,99R$/US$, a

opção com barreira, desativada, geraria menos receita para a empresa
do que a put comum.
Contratos e mercados swaps

1.
(a) Ambos são contratos particulares, podendo, por isso, ser estruturados
de acordo com as partes envolvidas.
(b) Nos contratos de swaps, paga-se somente a diferença de índices, taxas,

ou preços, enquanto nos contratos a termo paga-se o valor integral
contratado.
2. O investidor receberia taxa prefixada igual a 8,5% a.a., e pagaria a taxa

pós-fixada, CDI, ao banco, conforme figura a seguir:
CDI
O autor.
Investidor Banco
Investe à taxa pós-fixada (CDI)
322
Gabarito
Considerando que a taxa DI no período do swap foi 3,0%, o resultado

para o investidor seria:
No swap:
- Investidor recebe 8,5% a.a., isto é, recebe R$1.000.000,00 . (1,085)65/252

= R$1.021.265,41
- Investidor paga 3,0% no período, ou seja, paga R$1.000.000,00 . 1,03

= R$1.030.000,00.
Como somente ocorre a troca da diferença, o investidor pagará

R$8.734,59 (=R$1.030.000,00 – R$1.021.265,41).
No final, o investidor teria rendimento de 2,1265% no período, já

que o que ele paga no swap, R$1.030.000,00, irá receber em seus
investimentos.
Com rendimento de 2,1265% no período, seu resultado ficaria aquém

da taxa DI no período, 3%.
3. Quando a variação cambial gera valor final de pagamento igual, consi-

derando ou não a operação de swap, esta variação cambial representa
o valor mínimo a partir do qual variações cambiais superiores implica-
rão vantagens finais com a operação de swap.
Assim, temos:
Variação cambial limite:
R$10.000.000,00 . (1 + variação cambial) . (1 + 0,075 . 120/360) =

R$10.400.419,12 e, (1 + variação cambial) = 1,014675, ou variação
cambial = 1,4675%.
Então, para variações cambiais acima de 1,4675% no período, a opera-

ção de swap levará a pagamentos menores de dívida em reais do que
sem o contrato de swap.
Por exemplo, com variação cambial de 2% no período, teríamos:
Pagamento da dívida = R$10.000.000,00 . (1,02) . (1 +0,075 . 120/360) =

R$10.455.000,00,
323
Portanto, o valor do pagamento da dívida, sem a operação de swap,

R$10.455.000,00 seria maior do que o valor pago considerando a ope-
ração de swap, R$10.400.419,12.
4. Ela decorre das diferenças entre os custos de financiamento com ta-

xas fixas, 05% a.a., e com taxas pós-fixadas, 1,0% a.a. Se ambas fossem
iguais, não haveria vantagens comparativas. Se, por exemplo, A cap-
tasse à taxa libor + 0,8% a.a., e com as demais taxas inalteradas, o novo
arranjo, conforme figura abaixo, não geraria ganho para ninguém.
4,2% a.a. 4,2% a.a.
O autor.
Empresa A Banco Empresa B
Libor Libor
L + 0,8% a.a. 5,5% a.a.
Assim, A estaria pagando 5,0% a.a. (= L + 0,8 – L + 4,2), B, libor + 1,3%

a.a (= 5,5 + L – 4,2), e o banco nada ganharia.
5. O valor presente é dado por:
VPA = {[4,0% / (1 + 4,5%/2)] + [5,2%/(1 + 5,0%/2)2] – [4,5% /(1 + 4,5%/2)]

– [4,5% / (1 + 5,0%/2)2]}.(100/2).
Então, VPA = 0,1773 para cada 100 unidades monetárias.
Considerando o valor de referência do swap como sendo 50 milhões

de dólares, teremos:
VPA = 0,1773 . 50 milhões/100 = US$88.650,00 dólares.
O swap permaneceria com valor positivo para a empresa A; agora mais

elevado.
6. As variáveis que irão determinar o valor do swap serão:
Taxa de câmbio e taxas de juros.

1. O collar consiste em uma estratégia com opções, na qual um cap (teto)
é comprado e, ao mesmo tempo, um floor (piso) é vendido.
324
Gabarito
2. Embora estas empresas, de modo geral, gerassem receitas em dóla-

res com exportações, e, por isso, ganhariam com desvalorizações do
real, podendo assim compensar os efeitos negativos da desvaloriza-
ção sobre a posição de venda do collar, elas estabeleceram posições
vendidas em quantidades maiores do que as exportações poderiam
compensar.
3.
Opções de compra de dólar
Preço de Tempo de
Prêmio Prêmio
2,20 30 0,04881 0,4881
2,22 60 0,06412 0,6412
2,24 90 0,07702 0,7702
Total 0,1900 1,900
Características das opções de venda
Preço de Tempo de
Prêmio Prêmio
2,15 30 0,02976 631,30
2,17 60 0,05206 520,60
2,19 90 0,07040 704,00
Total 0,1522 1.522,20
4. Os gráficos (a) a (c) mostram essas comparações:
Despesa
O autor.
(R$/US$)
2,1810
2,17 Futuro
2,1310
Taxa de câmbio
2,15 2,1891 2,20 (R$/US$)
Gráfico a.
325
Despesa
O autor.
(R$/US$)
2,2334
2,21 Futuro
2,1834
Taxa de câmbio
2,19 2,2166 2,24 (R$/US$)
Gráfico c.
No gráfico (a), teríamos uma situação em que para taxas de câmbio

acima de 2,1891R$/US$ a posição com futuros é superior (menor
despesa), e o oposto ocorreria com valores de taxa de câmbio abai-
xo de 2,1891R$/US$. O ponto 2,1891R$/US$ representa o ponto de
indiferença entre as duas estratégias, e é obtido pela cotação futura,
2,170R$/US$, somada à diferença dos prêmios pagos e recebidos, isto
é, 2,1891R$/US$ = 2,170R$/US$ + (0,04881R$/US$ – 0,02976R$/US$).
Os gráficos (b) e (c) mostram resultados semelhantes quanto à sua

forma, mas os pontos de indiferença entre futuros e opções passam
a ser, respectivamente, 2,2021R$/US$ = 2,19 + (0,06412 – 0,05206) e
2,2166R$/US$ = 2,21 + (0,07702 – 0,0704).
Despesa
(R$/US$) O autor.
2,2079
2,19 Futuro
2,1579
Taxa de câmbio
2,17 2,2021 2,22 (R$/US$)
Gráfico b.
326
Gabarito
Despesa
O autor.
(R$/US$)
2,2334
2,21 Futuro
2,1834
Taxa de câmbio
2,19 2,2166 2,24 (R$/US$)
Gráfico c.
Os resultados mostram que os contratos de opções (collar) seriam

inferiores aos contratos futuros quando as taxas de câmbio fo-
rem superiores a, respectivamente, 2,1891$R$/US$, 2,2021R$/US$, e
2,2166R$/US$.
5. Ela estaria perdendo financeiramente com a desvalorização da taxa de

câmbio, mas estaria compensando estas perdas com o exercício das
opções de compra. Já, no cenário de valorização do real, a empresa
ganha com as importações, mas teria estabelecido um limite máximo
de ganho dado pelos preços de exercício da venda do floor.
6. Ela estaria exposta aos riscos de valorização cambial, já que os ganhos

com a valorização do real estariam sendo suplantados pela venda do-
brada das opções de venda (floor).
327
Referências
BESSADA, Octavio; BARBEDO, C.; ARAÚJO, Gustavo. Mercados de Derivativos no

Brasil. 2. ed. Rio de Janeiro: Record, 2007.
FIGUEIREDO, Antonio Carlos. Introdução aos Derivativos. 2. ed. São Paulo:

Thomson.
JARROW, Robert; TURNBULL, Stuart. Derivative Securities. South-Western Colle-

ge Publishing. cap. 19 e 20.
HULL, John. Introdução aos Mercados Futuros e de Opções. 2. ed. São Paulo:
Cultura e BM&F.
BOLSA DE MERCADORIAS E FUTUROS. Ofício Circular 082/97– SG, de 2 de julho

de 1997. Disponível em: <http://www.bmf.com.br/portal/pages/frame_home.
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pdf>. Acesso em: 17 mar. 2009.
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de novembro de 2001. Disponível em: <http://www.bmf.com.br/portal/pages/
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BOLSAS DE MERCADORIAS E FUTUROS. Ofícios Circulares 158/2000-DG;

117/2005-DG; 006/2006-DG; 038/2006-DG; 061/2007-DG. Disponível em:
<http://www.bmf.com.br/portal/pages/frame_home.asp?idioma=1&link=/
portal/pages/contratos1/Financeiros/IND_futuro.pdf>. Acesso em: 19 mar. 2009.
MINARDI, Andrea Maria Accioly Fonseca. Teoria de Opções Aplicada a Projetos

de Investimento. São Paulo: Altas 2004.
SIQUEIRA, K. B.; SILVA, C. A. B.; Viabilidade de implantação de contratos futuros

de leite no Brasil. In: XLII CONGRESSO BRASILEIRO DE ECONOMIA E SOCIOLOGIA
RURAL, 2004, Cuiabá. Dinâmicas Setoriais e desenvolvimento Regional. Brasileira:
Saber, 2004.
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1.Derivativos (Finanças) 2.Finanças 3.Contabilidade I.Título

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14| Participantes dos contratos e mercados de derivativos

Contratos a termo e preços 111

209| O uso do modelo binomial

O que são os derivativos

Aqui, os contratos futuros e de opções são conhecidos como derivativos,

Também é possível ter contratos de derivativos que dependem de outro

Os contratos de derivativos possuem uma função econômica de valor

Participantes dos contratos

Estes agentes interagem entre si e com bolsas de futuros e instituições

Vejamos os papéis destes agentes básicos.

O especulador no mercado de derivativos pode ser caracterizado como

Normalmente, os arbitradores são grandes bancos que desfrutam de

Uma visão inicial destas estruturas fundamentais dos instrumentos deri-

Um produtor de café deseja garantir o preço de sua produção que será

Este objetivo do produtor poderia ser alcançado de diversas maneiras.

1.ª alternativa – o produtor de café pode tentar estabelecer a fixação

Esta alternativa, se realizada, caracterizaria o que chamamos contratos a

2.ª alternativa – o produtor de café poderia escolher uma outra manei-

Essa alternativa produz o mesmo resultado que a anterior, pois estabe-

Entretanto, os contratos futuros são oferecidos por bolsa de futuros como

3.ª alternativa – o produtor de café pode adquirir o direito de vender

Nesta operação, o produtor tem o direito de vender seu produto a um

Esta alternativa permite que o produtor de café obtenha um preço mínimo

4.ª alternativa – outra possibilidade para o produtor de café seria realizar

mercado internacional no dia da entrega física do produto ao comprador do

Preço fixo de café

Vende café ao preço de mercado

Figura 1 – Swap de preço de café.

Novamente, temos uma fixação de preços, como nas duas primeiras

Entretanto, no contrato de swap haveria, no dia de seu vencimento, que

As quatro alternativas são resumidas na tabela 1.

Fixação de Limitação de Em bolsas de Pagamento de

A estratégia a ser escolhida dependerá da visão do produtor quanto ao

Substituamos, agora, o produtor de café por um investidor que deseja

Este investidor poderia, por exemplo, vender contratos futuros de café

Este investidor também poderia vender os contratos de opções de venda

E se o preço do café, no vencimento do contrato de opção estivesse acima

Se o contrato é exercido pelo produtor de café, o valor da perda financei-

As situações do produtor de café e do investidor ressaltam o contraste das

Não há necessidade de que as operações com derivativos compreendam

Complexidade dos instrumentos derivativos

Embora a maioria dos contratos de derivativos celebrados comporte es-

Outros casos envolvendo contratos derivativos também terminaram

O episódio ocorrido recentemente no Brasil, que, aparentemente,

1.ª diferença – o investidor supostamente poderia vender opções de

2.ª diferença – as empresas Aracruz, Votorantim e Sadia recebem recur-

Mas, então, como as empresas perderam tantos recursos financeiros com

As possíveis perdas financeiras ocorridas podem ser visualizadas no

 uadro 1 – Perdas financeiras com a venda de contratos de opções de

Cotação da taxa de Preço de exercício da Resultado financeiro

Observa-se que as perdas são ilimitadas, e aumentam com o aumento da

Os contratos futuros e de opções são muito antigos, não na forma atual

Contratos de opções também, em sua essência, são instrumentos de

Porém, a detração destes instrumentos estaria eliminando ou escassean-

Tornar mercados mais incompletos não parece vantajoso para qualquer

Origem dos mercados futuros,

No entanto, o mercado futuro organizado na forma que hoje conhece-

uadro 1 – Perdas financeiras com a venda de contratos de opções de