Política Fiscal, Dinâmica Da Dívida e Regras Fiscais: Marcelo Eduardo A. Silva

Política Fiscal, Dinâmica da Dívida e Regras Fiscais
Marcelo Eduardo A. Silva
UFPE
27 de Fevereiro de 2024
Marcelo Eduardo A. Silva (UFPE) Política Fiscal 27 de Fevereiro de 2024 1 / 120

1 Dinâmica da Dívida Pública no Brasil
2 Deficits Orçamentários e Dinâmica da Dívida Pública
3 Equivalência Ricardiana
4 A desagradável aritmética monetarista
5 Monetização da dívida
6 Regras Fiscais

D INÂMICA E E STRUTURA DA D ÍVIDA P ÚBLICA NO B RASIL

Gráfico 28 – Projeções da dívida pública (% do PIB)
Fonte: BCB e elaboração própria
100
90 86,9
78,3
80 75,1 76,0 75,5 75,9 75,3
74,7 74,5 73,5
72,9 72,4 71,2
70 74,4
60 65,4
63,0 63,1 62,9 62,6 62,2 61,7
60,2 61,0 61,3 61,2
59,6
57,3 57,4
50
40
2019
2020
2021
2022
2023
2024
2025
2026
2027
2028
2029
2030
2031
2032
DBGG DLGG
A expectativa de aumento da DBGG/PIB em 2,2 p.p. do PIB em 2023 em comparação com 2022 explica-se,
principalmente, pelo nível mais alto dos juros nominais, que pressionam a dívida para cima, além da expectativa
Marcelo Eduardo
de déficit A. Silva
primário para(UFPE) Política
o ano, conforme se observa no Fiscal
Gráfico 29. A evolução do 27
PIBdeéFevereiro de 2024
o principal 5 / 120
fator para
Dívida Bruta do Governo Central como % PIB
Country 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Argentina 43.45 38.94 40.44 43.50 44.70 52.56 53.06 57.11 86.289
Brazil 63.08 61.20 62.19 60.20 62.31 72.57 78.33 84.05 87.877
India 67.46 69.64 69.12 68.55 67.81 69.92 69.02 69.84 69.794
Italy 115.41 116.52 123.36 129.02 131.79 131.56 131.35 131.28 132.085
Japan 207.85 222.09 229.01 232.47 236.07 231.55 236.34 234.98 237.115
Portugal 90.53 111.39 126.22 129.04 130.59 128.77 129.21 124.76 121.435
Russia 10.94 11.20 11.95 13.14 16.09 16.38 16.08 15.52 13.953
South Africa 34.68 38.23 41.00 44.10 46.99 49.34 51.47 53.02 56.71
Spain 60.07 69.46 85.74 95.45 100.37 99.33 98.97 98.12 97.016
United Kingdom 75.24 80.80 84.09 85.15 87.01 87.88 87.91 87.14 86.857
United States 95.41 99.75 103.22 104.76 104.45 104.69 106.87 106.23 105.773
Uruguay 59.41 58.10 58.01 60.18 61.42 64.63 61.58 65.71 69.99
Fonte: World Economic Outlook - Abril 2019 - IMF

Gráfico 27 – Gasto Líquido com Juros (% do PIB)
Fonte: FMI e elaboração própria
6,8
5,9
5,1
4,4 4,5 4,4 4,3 4,3
3,9 4,1
2,1 2,2
1,9
1,2
0,3 0,3 0,3
2022 2023
-0,4
Chile Russia Turquia Emergentes Emergentes AL Colômbia México África do Sul Brasil
1.7. Dívida Bruta e Líquida do Governo Geral

Janeiro
Publicado em
28/02/2023
https://www.tesourotransparente.gov.br/publicacoes/
relatorio-mensal-da-divida-rmd

Estoque da DPF
Composição
Indicadores PAF 2023
Participação no estoque da DPF
Mínimo Máximo As emissões líquidas e a
Prefixado 23% 27% apropriação de juros
Índice de Preços 29% 33% contribuíram para o
Taxa Flutuante 38% 42% aumento da participação
Câmbio 3% 7% de títulos atrelados a
Composição da DPF, por indexador taxa flutuante (de 37,9%
Anexo 2.4 para 38,2%) e de
atrelados a índice de
4,4% 4,4% 4,3% 4,9% 5,3% 4,2% 3,6% 4,0% 4,1% 5,1% 5,0% 4,5% 4,3% preços (de 30,3% para
21,7% 19,1% 18,7% 22,8% 31,7%) em janeiro.
30,1% 28,2% 31,5%
35,5% 38,9% 34,8% 36,8% 38,3% 40,5%
Por outro lado, os títulos
33,9% 34,5% 34,9% 32,5% prefixados e atrelados
28,3% 31,8% 29,6% ao câmbio reduziram
27,5% 26,0% 25,3%
29,3% 30,3% sua participação no
31,7%
estoque da DPF para,
respectivamente, 23,5%
37,2% 40,0% 42,0% 41,6% 39,4% 35,7% 35,3% 33,0%
31,0% 34,8% 28,9% 27,0% e 4,3% em janeiro.
23,5%
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
jan/23
Prefixado Índice Preços Taxa Flutuante Câmbio Relatório Mensal da
Dívida Pública RMD 6

Estoque da DPF
Detentores da DPMFi
15,5% 14,9% 14,2% 13,3% 12,5% 14,3% 14,7% 14,9%

Participação relativa 9,2% Instituições Financeiras
12,1% 11,2% 10,4% 10,6% 9,4% 9,8%
dos detentores da 14,3% seguem como os
DPMFi 25,0% 24,9% 22,6% 21,7% 22,8% 23,6% principais detentores,
25,1% 25,5%
Janeiro/2023 com 27,3% de
26,0% 24,0% 24,0%
participação, seguidos
26,7% 24,4%
22,1% 25,2% 26,9% por Fundos (24,4%) e
Previdência (23,6%).
23,1% 24,7% 29,6% 29,5% 29,1% 27,3%
22,3% 22,7%
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 jan-23
Inst. Fin. Fundos Previdência Não-residentes Demais Grupos

133,6
Variação do Estoque Em janeiro/23, o estoque
dos principais 48,0 de Não-Residentes
detentores da DPMFi 3,6 8,1 aumentou em R$ 8,1
Janeiro/2023 bilhões. O estoque de
(R$ bilhões) -31,7
-14,8 -23,8 Instituições Financeiras
reduziu em R$ 148,0
bilhões no mês.
-148,0
Inst. Fin. Fundos Previdência Não-residentes

em 12 meses no mês Relatório Mensal da

Perfil de Vencimentos da DPF
Composição dos Vencimentos - DPF Relatório Mensal da
Vencimentos da DPF Prazo Médio

Anexo 3.1 Anexo 3.7
7,55 7,39 7,50 7,77

8 7,17 7,38
15,5% 23,6% 18,8% 23,8% 23,3% 7,00 7,01 7,09 7,06
35,7% 34,1% 26,7% 25,4% 24,5% 24,4%
7 6,48 6,61 6,76
21,4% 38,1%
42,0% 37,2% 34,8% 35,3% 34,4% 6
Anos
27,1% 30,3% 40,1% 42,6%
18,9%
15,6% 5 4,42 4,57 4,54 4,26
15,5% 14,0% 20,6% 20,4% 19,3% 18,5% 3,97 4,18 4,11 3,97 3,90 4,03
16,4% 15,0% 17,2%
4
3,62 3,57 3,84
24,8% 21,7% 21,6% 27,6% 21,0% 22,1% 22,6% 4,44 4,44
16,8% 16,9% 16,3% 18,7% 3,84 4,06 4,28 4,14 3,98
3 3,49 3,83 3,39 3,65 3,76 3,89
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 jan/23 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 jan-23
Até 12 meses De 1 a 2 anos De 2 a 5 anos Acima de 5 anos
Prazo Médio DPF Prazo Médio DPMFi Prazo Médio DPFe
Indicadores PAF 2023 Indicadores PAF 2023

% Vincendo em 12 meses - DPF Prazo Médio (anos) - DPF
Mínimo Máximo Mínimo Máximo
19,0 23,0 3,8 4,2
Perfil de Vencimentos da DPF: Aumento da participação dos vencimentos até 12 meses, para 22,6%.
Aumento do Prazo Médio da DPF para 4,03 anos em janeiro.

Custo Médio da DPF
Custo médio do estoque e das emissões
Custo médio do estoque
da DPF acumulado em 12
meses: aumento de
16
14
10,21% em dezembro para
Custo médio do 12
10,50% a.a. em janeiro.
estoque da DPF e Taxa % a.a.
10
Selic acumulados em 8 Custo médio do estoque
12 meses 6 da DPMFi acumulado em
Anexo 4.2 e Site Bacen 4 12 meses: aumento para
2 11,00% a.a em janeiro.
0
abr/12
abr/13
abr/14
abr/15
abr/16
abr/17
abr/18
abr/19
abr/20
abr/21
abr/22
dez/11
dez/12
dez/13
dez/14
dez/15
dez/16
dez/17
dez/18
dez/19
dez/20
dez/21
dez/22
ago/12
ago/13
ago/14
ago/15
ago/16
ago/17
ago/18
ago/19
ago/20
ago/21
ago/22
Custo médio do estoque
da DPFe acumulado em 12
Custo DPF DPMFi Selic IPCA meses: aumento de -2,11%
em dezembro para -0,25%
2019 2020 2021 2022 Jan/23 a.a. em janeiro.
Custo médio das
Taxa Média Variação Média
emissões em CME* CME* CME CME CME Custo médio das emissões
de Emissão do Indexador
oferta pública da em oferta pública da
DPMFi DPMFi 6,9 4,4 8,5 12,1 12,2 DPMFi acumulado em 12
acumulado em 12 LTN 7,3 4,3 6,8 12,3 12,4 - 12,4 meses: 12,23% a.a..
meses (% a.a.) NTN-F 8,4 6,9 8,7 11,9 12,1 - 12,1
Anexo 4.3
NTN-B 8,0 7,1 15,4 9,8 5,8 4,0 10,1
LFT 6,0 2,8 5,9 13,3 0,2 13,3 13,5
Relatório Mensal da
* Valores calculados a partir da metodologia antiga. Dívida Pública RMD 9

D EFICITS O RÇAMENTÁRIOS E D INÂMICA DA D ÍVIDA P ÚBLICA

Deficits Orçamentários e Dinâmica da Dívida Pública
• Vamos derivar a Restrição Orçamentária do Governo (Blanchard,
2017).
• Deficit, Dt , pode ser definido (em termos reais) como:
Dt = rBt−1 + Gt − Tt (1)
• Onde rBt−1 ≡ pagamento de juros (real) sobre dívida antiga e

Gt − Tt ≡ deficit primário.
• Se ocorre deficit, ele precisa ser financiado com emissão de nova
dívida.
Dt = Bt − Bt−1 (2)
• Estamos ignorando a seignorage.

• Portanto, (1) e (2) implicam em:
Bt − Bt−1 = rBt−1 + Gt − Tt (3)
• Rearrajando temos nossa ROG:
Bt = (1 + r)Bt−1 + Gt − Tt (4)
• Com base nisso podemos estudar diferentes cenários para a

política fiscal.

• Efeito de um corte nos impostos:

• Suponha que os impostos caiam por um ano. O quê acontecerá
com a dinâmica da dívida?
• Suposições:
1 Antes do corte: orçamento equilibrado =⇒ Gt = Tt ∀ t < 1 e
B0 = 0.
2 Suponha que em t = 1, impostos caem em R$ 2 bilhões
=⇒ B1 = 2 (assumindo ∆Gt = 0).
3 Em t = 2, governo resolve quitar a dívida. Para isso precisa fazer
B2 = 0.
• Quais os efeitos?

• Vejamos, em t = 2:
B2 = (1 + r)B1 + (G2 − T2 )
B2 = (1 + r)2 + (G2 − T2 )
0 = (1 + r)2 + (G2 − T2 )
T2 − G2 = (1 + r)2
• Para quitar a dívida, governo precisa gerar superavit primário

equivalente ao montante da dívida mais pagamento de juros.
• Neste caso, ou ↓ G2 ou ↑ T2 ou ambos.
• E se o governo resolvesse esperar até t para quitar a dívida?

• Em t = 2 (supondo orçamento equilibrado):
B2 = (1 + r)B1 + (G2 − T2 )
B2 = (1 + r)2
• Em t = 3 (supondo orçamento equilibrado):
B3 = (1 + r)B2 + (G3 − T3 )
B3 = (1 + r)(1 + r)2
B3 = (1 + r)2 2
• Repetindo o processo até t − 1:
Bt−1 = (1 + r)(t−1)−1 2

• No ano t governo resolve quitar a dívida =⇒ Bt = 0.
• A ROG em t:
Bt = (1 + r)Bt−1 + (Gt − Tt )
• Substituindo o resultado para Bt−1 :
Bt = (1 + r)Bt−1 + (Gt − Tt )
= (1 + r)(1 + r)(t−1)−1 2 + (Gt − Tt )
= (1 + r)t−1 2 + (Gt − Tt )
Impondo Bt = 0
0 = (1 + r)t−1 2 + (Gt − Tt )
(Tt − Gt ) = (1 + r)t−1 2

• Resultados:
1 Se gastos permanecem inalterados, uma redução nos impostos
hoje precisa ser compensado com mais impostos no futuro.
2 Equivalentemente, deficits fiscais hoje precisam ser compensados
com maiores superavits no futuro.
3 E quanto mais tempo o governo esperar para quitar a dívida,
maior deverá ser o aumento nos impostos no futuro ou a redução
nos gastos.

• E se o governo resolvesse estabilizar a dívida?

• Suponha que a dívida inicial tenha sido de um bilhão e que a
partir do 2, governo quer estabilizar a dívida =⇒ B2 = B1 = 1.
• Em t = 2 teríamos:
B2 = (1 + r)B1 + (G2 − T2 )
B1 = (1 + r)B1 + (G2 − T2 )
T2 − G2 = r
• Para estabilizar, governo precisa gerar um superavit primário

igual ao pagamento de juros.

• Em termos genéricos:
Bt = (1 + r)Bt−1 + (Gt − Tt )
• Se Bt = Bt−1 = B̄, logo:
B̄ = (1 + r)B̄ + (Gt − Tt )
• Ou ainda:
Tt − Gt = rB̄
• Vamos olhar agora para a razão dívida-PIB.

• Um indicador mais interessante é a Razão Dívida-PIB.

• Dividindo ambos os lados da ROG por Yt :
Bt Bt−1 Gt − Tt
= (1 + r) +
Yt Yt Yt
Bt Bt−1 Yt−1 Gt − Tt
= (1 + r) +
Yt Yt Yt−1 Yt
• Suponha YYt = 1 + g e usando a aproximação 1+r

1+g ≈ 1 + r − g,
t−1
obtemos:
Bt Bt−1 Gt − Tt
= (1 + r − g) +
Yt Yt−1 Yt

• Ou ainda:
Bt Bt−1 Bt−1 Gt − Tt
− = (r − g) + (5)
Yt Yt−1 Yt−1 Yt
• Crescimento da razão dívida-PIB será tanto maior quanto:

1 Maior for a diferença entre taxa de juros real e taxa de
crescimento, r − g.
2 Maior for o deficit primário como proporção do PIB.
• Mais uma vez podemos perguntar: qual o nível de superavit
primário que estabiliza a dívida/PIB?

• Para estabilizar:
Bt Bt−1
− =0
Yt Yt−1
• Logo
Tt − Gt Bt−1
= (r − g)
Yt Yt−1
Bt−1
• Exemplo: Yt−1 = 40% do PIB, r = 7% a.a. e g = 5% a.a.. Logo
Tt − Gt
= (0.07 − 0.05)0.4 = 0.008 ou 0.8%
Yt
• E se g cair para 2%?

Tt − Gt
= (0.07 − 0.02)0.4 = 0.02 ou 2%
Yt
• Dinâmica da dívida é importante. Vejamos isso.

• Vamos reescrever (5) como:
Bt Bt−1 Bt−1 Gt − Tt
− = (r − g) + (6)
Yt Yt−1 Yt−1 Y
| {z } | {z } | {zt }
∆bt bt−1 dt
• Logo
∆bt = (r − g)bt−1 + dt (7)
• Essa equação dá a evolução da dívida-PIB.

• Podemos traçar a evolução da dívida-PIB num gráfico onde a
equação (7) denota uma reta com inclinação r − g e intercepto
dt .Estamos interessados em dois casos:
1 r > g.
2 r < g.
• Note que quando b > 0 governo é devedor e quando b < 0
governo é credor do setor privado.
• Note que podemos desenhar (7) no plano (bt−1 , ∆bt ). Suponha
r − g > 0 e d > 0:
∆"#
d>0
'−) >0
" & "#$%
• Onde bA é tal que ∆bt = 0. É possível achar esse valor.

• Caso: r > g e deficit dt = d > 0.
• Para achar bA é só fazer ∆bt = 0 =⇒ bA = − r−g 1
d. Sinal de bA
depende de r − g e d!
• Agora poderemos nos perguntar como se comportará a
dívida-PIB se a economia começar num ponto diferente.
• Suponha que o nível inicial da dívida é bBt−1 < bA . Qual a trajetória
de bt ? Irá crescer ou cair? Suponha bBt−1 = bA − para um > 0.
Logo
∆bBt = (r − g)bBt−1 + dt

∆bBt = (r − g) bA − + d

1
∆bBt = (r − g) − d− +d
r−g
∆bBt = −(r − g) < 0
• Portanto, à esquerda de bA dívida-PIB cairá!

• E se a economia começasse à direita de bA ?

• Suponha que o nível inicial da dívida é bCt−1 > bA . Qual a trajetória
de bt ? Irá crescer ou cair? Suponha bCt−1 = bA + para um > 0.
Logo
∆bCt = (r − g)bCt−1 + dt

∆bCt = (r − g) bA + + d

C 1
∆bt = (r − g) − d+ +d
r−g
∆bCt = (r − g) > 0
• Portanto, à direita de bA dívida-PIB crescerá!

• Se a economia começa à direita de bA dívida-PIB cresce sem

limites.
• Se a economia começa à esquerda de bA dívida-PIB cairá sem
limites.
• Caso: r > g e deficit dt = d = 0.
∆"#
*
"#$%
&' = ) +
"#$% "#$%
• Se a economia começa à direita de bA

t−1 dívida-PIB cresce sem
limites.

• Caso: r > g e deficit dt = d < 0. Isto é superavit de tamanho
s = −d > 0
∆"#
'
"#$%
"& (
"#$% "#$%
d
• Se a economia começa à direita de bA t−1 dívida-PIB cresce sem

limites.
• Caso: r < g e deficit dt = d > 0.
1
• Como antes ∆bt = 0 quando bA = − r−g d.
• Para um bBt−1 < bA =⇒ ∆bt > 0. Suponha bB = bA − para um
> 0. Logo
∆bBt = (r − g)bBt−1 + dt

∆bBt = (r − g) bA − + d

B 1
∆bt = (r − g) − d− +d
r−g
∆bBt = −(r − g) > 0
• Para um bCt−1 > bA =⇒ ∆bt < 0. Por exemplo, para

bCt−1 = bA + =⇒ ∆bCt = (r − g) < 0.

• Caso: r < g e deficit dt = d > 0.
∆"#
(
"#$%
'
"#$% "& "#$%
• Não importa onde comece, dívida-PIB converge para bA

t−1 !

• Caso: r < g e deficit dt = d < 0 isto é superavit.

∆"#
(
"#$%
'
"#$% "& "#$%
• Não importa onde comece, dívida-PIB converge para bA

t−1 !

Cenários para a Dinâmica da Dívida Pública
• É possível realizar um análise comparativa.

• Imagine uma situação inicial com: r < g e deficit d > 0.
• Essa é uma situação "boa" não importa onde a economia comece,
dívida-PIB converge para bt 3 ∆bt = 0!
• Valeria a pena se preocupar com o equilíbrio fiscal nesta situação?
• Muitos países desenvolvidos parecem estar nessa situação. Até
quando?

• Aumento em r e/ou queda em g 3 r − g > 0
∆"#
"& "#$%
• Dívida passa a crescer sem limites!

• Lição: mesmo em situações favoráveis, governo deveria se

preocupar com o equilíbrio fiscal.
• E quanto maior o deficit primário, maior o custo de ajustamento.
• E se o governo transformasse o deficit em superavit?

• Em A, bt está convergindo para bt 3 ∆bt = 0. Se ↑ r e/ou ↓ g
3 r − g > 0 =⇒ ∆bt > 0 (B).
• Imediatamente, governo transforma d > 0 em d0 < 0.
∆"# B
C
"#$%
A
d'
• Dívida se estabiliza num patamar superior.

• Lição: mesmo em situações desfavoráveis, governo pode

responder com um ajuste fiscal rápido e estabilizar a razão
dívida-PIB.
• Economia sai de B para C.
• Quão fácil de fazer?
• Em 2019, deficit primário era de d = 1, 6% do PIB. No entanto,
deficit primário que estabilizaria a dívida-PIB era de d0 = −2, 5%.
• Isso implicaria num ajuste fiscal de 4, 1% do PIB!!!
• E se o governo resolvesse esperar?

• Movimento anterior de A para B. Com ↑ r e/ou ↓ g
3 r − g > 0 =⇒ ∆bt > 0.
• Governo resolve esperar até D para fazer o ajuste.
D
∆"# B
C
D "#$%
A
&%
&'

• Lição: O custo de postergar será tanto maior quanto maior for a

espera.
• Economia sai de B para D. Em D o ajuste será mais duro!
• Em D, o tamanho do superavit necessário para estabilizar a
dívida, S2 , será maior que S1 (superavit necessário para estabilizar
a dívida em B).
• Existem situações quando mesmo gerando um superavit, razão
dívida-PIB pode estar numa trajetória insustentável.
• Em tais casos, governo pode agir para mudar o cenário.

• Mesmo gerando superavits ; ∆bt < 0!
• Em A, gera superavit S0 , mesmo assim ∆bt > 0.
∆"#
B
"#$%
&'
&%
• E se o governo gerasse um S1 > S0 ? bt se estabilizaria.

• E se o governo gerasse um S2 > S1 > S0 ?
• Ao gerar um superavit S2 > S1 > S0 =⇒ ∆bt < 0 =⇒ bt .
Economia B → C.
∆"#
") "*
"#$%
&'
B
&%
C
&(
• Em C, voltaria a gerar S0 =⇒ ∆bt = 0.

• Economia sai de uma trajetória de crescimento da dívida-PIB para

uma de estabilidade com menor nível de dívida de bA para bC .
• Uma consolidação fiscal reduziria o tamanho da dívida-PIB.
• Note que qualquer superavit maior que S1 geraria esse resultado.
• Nem sempre a decisão de gerar superavits dependem da decisão
do governo.
• Deficits podem ser necessários para combater recessões.

E QUIVALÊNCIA R ICARDIANA

Equivalência Ricardiana
• Deficits muitas vezes são justificados para combater recessões.

• No entanto, se agentes são racionais deficits podem não ter efeito.
• Ideia da Equivalência Ricardiana.
Proposição
Proposição Barro-Ricardo: Uma vez que a Restrição Orçamentária do
Governo é levada em consideração, nem os deficits nem as dívidas tem efeito
sobre a atividade econômica.
• Consumidores não alteram o consumo em resposta a um corte nos
impostos se o valor presente da renda do trabalho líquida dos
impostos não é afetado.
• Menos impostos hoje, mais impostos no futuro.
• Vamos ilustrar isso num modelo com 2 períodos.

• Restrição orçamentária das famílias:

• Em t=1
C1 + S1 = Y1 − T1 (8)
• Em t=2
C2 = (1 + r)S1 + Y2 − T2 (9)
• Reescrevendo (9):
C2 − Y2 + T2
S1 = (10)
1+r

• (10) em (8)
C2 − Y2 + T2
C1 + = Y1 − T1 (11)
1+r
• Produz a Restrição Orçamentária Intertemporal das famílias:
C2 Y2 T2
C1 + = Y1 + − T1 − (12)
1+r 1+r 1+r
• Similarmente podemos obter a ROI do governo.

• Restrição orçamentária do governo:

• Em t=1
G1 = T1 + B1 (13)
• Em t=2
G2 + (1 + r)B1 = T2 (14)
• Reescrevendo (14):
T2 − G2
B1 = (15)
1+r

• (15) em (13)
T2 − G2
G1 = T1 + (16)
1+r
• Produz a Restrição Orçamentária Intertemporal do Governo:
G2 T2
G1 + = T1 + (17)
1+r 1+r
• Hipótese: governo deve eventualmente pagar sua dívida.

• Quem financia o governo?
• Se G1 e G2 permanecem inalterados, um corte nos impostos hoje
precisa ser compensado com mais impostos no futuro.

• Suponha G1 = G2 = Ḡ e T1 = T2 = T̄ =⇒ Ḡ = T̄ =⇒ ROG do
governo é satisfeita.
• Suponha agora que T10 = T1 − δ, onde δ > 0 e que G1 = G2 = Ḡ.
• Qual será T20 3 ROI do Governo é satisfeita?
Ḡ T0
Ḡ + = T1 − δ + 2
1+r 1+r
T̄ T0
T̄ + = T̄ − δ + 2
1+r 1+r
0
T2 = T̄ + δ(1 + r)
• Para satisfazer a ROI, governo precisa aumentar impostos futuros!

• Qual a implicação desse resultado?

• Vejamos a implicação do corte e do posterior aumento nos
impostos.
C2 Y2 T20
C1 + = Y1 + − T10 −
1+r 1+r 1+r
Y2 T̄ + δ(1 + r)
= Y1 + − (T̄ − δ) −
1+r 1+r
Y2 T̄ δ(1 + r)
= Y1 + − T̄ − +δ−
1+r 1+r 1+r
Y2 T̄
= Y1 + − T̄ −
1+r 1+r
• VPD da renda líquida do trabalho permanece inalterada.

• Alternativamente, podemos ver o efeito sobre a poupança das
famílias.

• Relembre que de (10) antes do corte
C2 − Y2 + T2
S1 =
1+r
C2 − Y2 + T̄
=
1+r
• Depois do corte:
C2 − Y2 + T20
S1 =
1+r
C2 − Y2 + T̄ + δ(1 + r)
=
1+r
C2 − Y2 + T̄
= +δ
1+r
• Famílias poupam exatamente o corte nos impostos para pagar

mais impostos no futuro.
• Equivalência Ricardiana depende dentre outras coisas:

1 Ausência de restrições de liquidez: famílias devem ser capazes de
tomar empréstimo. Famílias não Ricardianas.
2 Taxa de juros e horizonte temporal enfrentado por famílias e
governo devem ser os mesmos.
3 Existência de herdeiros e a incorporação das preferências destes
em suas próprias preferências podem justificar a Equivalência
Ricardiana.

A DESAGRADÁVEL ARITMÉTICA MONETARISTA

A desagradável aritmética monetarista
• O resultado que deficits são irrelevantes para afetar a atividade

econômica parece ser muito forte.
• Na verdade, a condução da política fiscal é extremamente
importante.
• Isto é particularmente verdade para a política monetária.
• Problema de coordenação.
• Sargent e Wallace (1981) enfatizam que a condução da política
fiscal pode gerar uma situação em que um PM restritiva poderia
causar mais inflação no futuro (e possivelmente no presente).
• Esse resultado ficou conhecido como a desagradável aritmética
monetarista.
• Ideia de que PF pode restringir a eficácia da PM.

Modelo Simples
• Vejamos um modelo estilizado e simples que mostrará o resultado

de Sargent e Wallace (1981).
• O regime em que esse resultado aparece é chamado de regime de
dominância fiscal.
• Neste regime, a política relevante para combater a inflação é a
política fiscal.
• O regime normal é o de dominância monetária (ao subir juros, BC
faz com que a inflação caia).
• Veremos que, no modelo, a inflação terá origem fiscais.
• Basearemos nossa análise em Andolfatto (2021).

Modelo OLG Simples
• Tempo é discreto t = 0, 1, 2, ....

• Duas gerações sobrepostas: jovens e velhos.
• Utilidade é dada por Ut = Ct+1 ∀t ≥ 0.
• Jovem recebe y unidades do produto (exógeno) e tem acesso a
uma tecnologia que transforma kt unidades do produto em t em
yt+1 = xf (kt ) unidades do produto em t + 1.
• x é um parâmetro que mede a produtividade futura e f (kt ) é
crescente e côncava, i.e., f 0 > 0 e f 00 < 0. Além disso, xf 0 (kt ) < 1.
• O jovem tem um problema de portfólio. Precisa poupar recursos
para garantir o mais alto Ct+1 .

Modelo OLG Simples
• A autoridade fiscal escolhe Gt (gastos) e Tt (impostos) para todo t.
• Por simplicidade, Gt = 0 ∀t, logo Tt é o superavit e −Tt deficit
primário.
• Seja Dt o estoque de títulos nas mãos do público em t e defina
Rt ≡ (1 + it ), onde it é a taxa de juros nominal.
• A restrição orçamentária do governo no período t é dada por:
Tt = Rt−1 Dt−1 − Dt (18)
• Quando Tt < 0 (ou −Tt > 0) =⇒ governo emite títulos para

financiar deficit.
• Por simplicidade, abstraímos moeda do modelo (cashless model).
• Seja µt ≡ Dt /Dt−1 e pt o nível de preços.
• Defina ainda τt ≡ Tt /pt e dt ≡ Dt /pt .

Modelo OLG Simples
• Isto permite reescrever (18) em termos reais como:
Tt Dt−1 Dt
− = −Rt−1 +
pt pt pt
Rt−1 Dt
−τt = − + dt
µt pt

Rt−1
−τt = 1 − dt (19)
µt
• A autoridade fiscal escolhe {µt , τt } em dois regimes:

• Ricardiano: escolhe {µt } e ajusta τt 3 equação (19) é satisfeita.
• Não-Ricardiano: escolhe {τt } e deixa que µt se ajuste tal que
equação (19) é satisfeita.
• Já a autoridade monetária escolhe Rt não importa o regime fiscal.

Modelo OLG Simples
• Estamos interessados em analisar um equilíbrio estacionário - EE

de tal forma que as autoridades fiscal e monetária escolhem
{µ, τ, R}. Isto permite reescrever (19), no EE, como:
− τ = (1 − R/µ) d (20)
• Vejamos como se comportam as famílias.

• Jovens devem decidir como alocar y (dotação em t) entre dt e kt , ou
seja, y = dt + kt .
• A vantagem de dt é que ele rende juros reais em t + 1, Rt /Πt+1 .
• Já a alocação em kt , produz xf (kt ) unidades de produto em t + 1.

Modelo OLG Simples
• Portanto, devem decidir a alocação de portfólio {dt , kt }, em t, para

maximizar a utilidade.
• Isto nos leva à restrição de que:
Ct+1 = xf (kt ) + (Rt /Πt+1 )dt − τt+1 (21)
• Onde Πt+1 = pt+1 /pt e τt+1 pode ser positivo (imposto) ou

negativo (transferência).
• O consumo futuro depende da alocação entre kt e dt .
• Vejamos como as famílias decidem.

Modelo OLG Simples
• Problema das famílias:
max Ut = Ct+1
kt ,dt
s.a.
Ct+1 = xf (kt ) + (Rt /Πt+1 )dt − τt+1

y = dt + kt
• CPO
xf 0 (kt ) = Rt /Πt+1 (22)
• Em equilíbrio, se os dois ativos são mantidos em portfólio, então

devem produzir o mesmo retorno.
• Condição de não-arbitragem.
Modelo OLG Simples
• É possível que os retornos não sejam equalizados.

• Portanto, para que exista uma demanda pelo título do governo
quando os retornos forem diferentes, vamos impor que:
dt
> σ,
dt + kt
dt > σy, (23)
• onde 0 ≤ σ ≤ 1 é um parâmetro positivo.

• Esta restrição estabelece uma proporção mínima de títulos do
governo deve ser mantida no portfólio.
• Vejamos o equilíbrio.

Modelo OLG Simples: Equilíbrio
• Relembre que dt ≡ Dt /pt =⇒ Dt = dt pt =⇒ Dt+1 = dt+1 pt+1 ,
logo:
Dt+1 dt+1 pt+1
=
Dt dt pt
dt+1
µt+1 = Πt+1 (24)
dt
• Reescrevendo (24) como

µt+1
dt+1 = dt
Πt+1
• E usando a condição de otimalidade (22) como Πt+1 = Rt /xf 0 (kt ).

É possível obter:
µt+1 0
dt+1 = xf (y − dt )dt (25)
Rt
• Esse resultado nos dá a dinâmica do estoque de dívida.

• Considere uma política monetária tal que Rt = R ∀ t (interest rate
peg), então (19) pode ser escrita como:

R
− τt = 1 − dt (26)
µt
Definição
Um equilíbrio nesta economia consistirá em um nível de preço inicial
p0 = D0 /d0 e um conjunto de sequências {dt , µt , τt } satisfazendo (23),
(25) e (26) com {µt } ou {τt } determinados exogenamente pela política
fiscal dependendo se o regime fiscal é ricardiano ou não-ricardiano,
respectivamente.
• Um equilíbrio estacionário implica em valores para

{dt , µt , τt } = {d, µ, τ }.

• Podemos derivar nosso primeiro resultado.
Proposição
Proposição 1: A taxa de inflação no longo prazo é determinada pela política
fiscal.
• Prova: Note que (24) no EE implica que µ = Π. Ou seja, no longo

prazo a taxa de inflação é igual a taxa de crescimento dos títulos
nominais do governo.
• Note que é um modelo sem moeda, na prática, pode depender da
PM (emissão), mas até nisso pode ter origens fiscais.
• Brasil nos anos 80 e 90 (veremos isso mais adiante).
• Isto já nos revela que sem coordenação entre as políticas, política
monetária pode ser ineficaz.

• No EE, o valor de d é dado por:
µ 0
1= xf (y − d) se d > σy (27)
R
R
d = σy se xf 0 (y − d) > (28)
µ
• Note que d depende de R, µ, x, σ, logo (26) pode ser reescrita (em

equilíbrio) como:

R
−τ = 1− d(R/µ, x, σ) (29)
µ
• −τ é o deficit primário, mas pode ser entendido como a receita da

autoridade fiscal da emissão de títulos (seignorage).

• Seignorage porque apenas o governo pode emitir títulos para

financiar dívida (monopólio).
• Note que se µ ↑ =⇒ (1 − Rµ ) ↑ =⇒ aumento na receita via
aumento na "alíquota".
• Por outro lado, à medida que µ ↑ implica que por (27) d ↓. A base
tributária cai.
• Ou seja, a receita sobe para níveis baixos de inflação, mas cai para
níveis mais altos de inflação.
• Isto produz uma "curva de Laffer"na emissão de títulos nominais.

Modelo Figure 1
OLG Simples: Equilíbrio
The Laffer Curve
Primary
deficit
0
R Inflation rate

Modelo OLG Simples: formas funcionais e valores
• Suponha que a tecnologia seja f (kt ) = ktα , logo a "curva de laffer"é
dada por:

R
−τ = 1 − d
µ
• Onde a quantidade de títulos em poder do público (base

tributária) é dada por (27):
µxα 1/1−α
d=y−
R
• E a "alíquota"é dada por:

R
Alíquota = 1 −
µ
• A seguir variaremos µ e veremos como se comportam essas

variáveis. Assuma que α = 0.8, x = 1, R = 1.1 e y = 10.
0.5
0.4
Aliquota do imposto (1 ! R=7)
0.3
0.2
0.1
-0.1
1 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 1.7 1.8 1.9
In.acao 7
10
9
Titulos em poder do publico d
4
1 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 1.7 1.8 1.9
In.acao 7
Modelo OLG Simples: Curva de Laffer
3
2.5
De-cit primario (arrecadacao) !=
1.5
0.5
-0.5
-1
1 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 1.7 1.8 1.9
In.acao 7
Modelo OLG Simples: Regime Ricardiano
• Recorde que, num regime ricardiano, a autoridade fiscal escolhe

µ e deixa τ ajustar-se passivamente para satisfazer a restrição
orçamentária do governo.
• Impondo (23), o valor de d é dado por (28), logo (29) pode ser
escrita como:
R
−τ = 1− σy (30)
µ
• O quê acontece nesse regime quando BC sobe R?

• Como a autoridade fiscal escolhe µ, −τ tem de cair tal que (30) é
satisfeita.
• Uma PM contracionista é seguida por uma PF contracionista
(redução no deficit primário).

• Isto nos leva à seguinte proposição.
Proposição
Proposição 2: Num regime fiscal ricardiano, um aumento na taxa de juros R
leva a uma diminuição do deficit primário, −τ .
• Como (23) é satisfeita com igualdade, quando R ↑, o pagamento

de juros da dívida ↑ =⇒ ou impostos ↑ e/ou gastos ↓.
• A política fiscal age passivamente de maneira a garantir a
sustentabilidade da dívida pública.
• No gráfico, quando R sobe, a curva de laffer se desloca para a
direita.
• Como −τ cai e µ não muda, essa combinação de políticas consiste
num movimento de A para B no gráfico.

Figure 2
Increase in the Interest Rate
Primary
deficit
–τ A C
B
0
Inflation rate

Modelo OLG Simples: Regime Não-Ricardiano
• Num regime não-ricardiano, a autoridade fiscal escolhe τ e deixa

µ ajustar-se passivamente para satisfazer a restrição orçamentária
do governo.
• Impondo (23), o valor de d é dado por (28), logo (29) pode ser
escrita como (30).
• O quê acontece nesse regime quando BC sobe R?
• Neste regime a autoridade fiscal escolhe −τ e suponha que ela
não mude −τ .
• Neste caso, quando R ↑, µ ↑ tal que (30) é satisfeita.
• Uma PM contracionista leva a um aumento da inflação.
• Este é o resultado da desagradável aritmética monetarista de
Sargent e Wallace (1981).

Modelo OLG Simples: Regime Não-Ricardiano
Proposição
Proposição 3: Num regime não-ricardiano, quando BC sobe R, se a política
fiscal não acomodar a ação, o aumento em R leva a um aumento da inflação, Π.
• A política fiscal age ativamente e, no exemplo, ela não muda.

• Novamente, quando R sobe, a curva de laffer se deloca para a
direita.
• Como −τ é o mesmo, quando R sobe =⇒ µ muda tal que ROG é
satisfeita.
• Essa combinação de políticas consiste num movimento de A para
C no gráfico.

Modelo OLG Simples: Não-Ricardiano
Figure 2 Fig
Increase in the Interest Rate Incr
Primary Primar
deficit defic
–τ A C
–
B
0
Inflation rate

Modelo OLG Simples: conclusão
• Lição: Sem suporte da política fiscal (sem coordenação de

políticas), a ação da política monetária (em combater a inflação)
fica comprometida.
• Em termos gerais, quando o BC ↑ R para reduzir Π =⇒
pagamento de juros ↑ e se política fiscal não acomoda (não reduz
deficit primário), eventualmente leva à monetização da dívida
∆Mt > 0 =⇒ mais inflação.
• Outra possibilidade seria dar calote na dívida (ou as duas).
• Note, no entanto, que gerar mais inflação é uma forma de calote,
já que diminui o retorno real do títulos, R/Πt+1 .
• Veremos a opção da monetização na sequência com mais detalhes.

M ONETIZAÇÃO DA DÍVIDA

Monetização da dívida
• Até agora assumimos que o governo poderia financiar deficits ou

com aumento de impostos ou ainda com emissão de dívida. Mas e
se isso não for possível ou desejável?
• O governo tem o monopólio na emissão de moeda =⇒ receita de
seignorage (senhoriagem).1
• O quê acontece quando o governo usa emissão de moeda para
financiar sua dívida?
• Vejamos isso.

• Vamos escrever a restrição orçamentária do governo(em termos
nominais):
G + iB ≡ T + ∆B + ∆H (31)
• Onde H ≡ moeda com alto poder de expansão (base monetária).

• A quantidade de moeda é dada por: M = κH, onde κ > 0 é o
multiplicador monetário (bancário).
• É possível reescrever (31) como:
(G − T) + iB ≡ ∆B + ∆H (32)
• Em resumo, governo financia deficit primário e pagamento de

juros com nova dívida ou com emissão de moeda.

• É possível reescrever ainda e obter:
∆B ≡ (G − T) + iB − ∆H (33)
• Emissão de moeda pode reduzir o estoque da dívida.

• BC emite moeda para comprar títulos do governo.
• Dividindo ambos os lados de (33) por PY:
∆B G−T iB ∆H
≡ + −
PY PY PY PY
∆B ∆H H
≡ d + ib −
PY H PY

• Note que por definição: B ≡ bPY. É possível aproximar essa
expressão como (diferencial total):
∆B ≈ ∆b.PY + ∆P.bY + ∆Y.bP

∆B ∆b.PY ∆P.bY ∆Y.bP
≈ + +
PY PY PY PY
∆P ∆Y
≈ ∆b + b+ b
P Y
≈ ∆b + πb + gb
• Combinando esses dois últimos resultados, obtemos uma

expressão para a evolução da dívida-PIB como:
∆b = d + (i − π − g)b − γH h (34)

• Ou ainda:
∆b = d + (r − g)b − γH h (35)
• γH ≡ taxa de crescimento da moeda com alto poder de expansão.

• Como M = κH =⇒ γM = γH .
• Note que pela TQM, no médio prazo, γH = γM = π.
• Logo ao expandir a oferta de moeda para financiar a dívida
(monetização da dívida), governo cria mais inflação.
• Inflação reduz o crescimento da dívida-PIB. Por isso, esse método
de financiar a dívida é chamado de imposto inflacionário.
• Note que estamos tratando de uma dívida não indexada aos
preços.

• Como vimos senhoriagem se refere ao privilégio do governo por

ter o monopólio na emissão de moeda.
• Senhoriagem é dada pela quantidade real de bens e serviços que o
governo é capaz de comprar com emissão de moeda.
∆H
S=
P
∆H H
=
H P
H
= γH
P
• Existem diferentes formas de medir a senhoriagem (Ver Jaroletto

(2005)).

• Em equilíbrio (médio prazo):
H
S=π (36)
P
• Ou ainda como proporção do PIB:
S
= πh (37)
Y
• Governo pode usar senhoriagem para financiar suas despesas,

mas para isso o governo causa mais inflação.
• Além do problema da inflação, é possível que as pessoas passem a
demandar menos moeda. Isso é comum em hiperinflações.

• Relembre que o equilíbrio no mercado monetário implica que:
s d
M M
=
P P
= L(i, Y)
= L(r + π, Y) (38)
• Aumento em π reduzem a demanda por moeda.

• Usando M = κH é possível verificar que:
M1
S=π (39)
Pκ
• Ou seja, ao usar a senhoriagem o governo causa mais inflação,

mas ao mesmo tempo reduz a demanda por moeda.
∆M M
↑ =⇒ π ↑ =⇒ ↓
M P
• Isso é o mesmo que reduzir a "base tributária" =⇒ para gerar a

mesma receita de senhoriagem de antes, o governo precisará
causar mais e mais inflação!
• Resultado: hiperinflação!
• Resultado que desequilíbrio fiscal e uso da senhoriagem pode
estar por trás de episódios de hiperinflações é bem consolidado na
literatura.
• Sargent (1982) mostra que as hiperinflações dos anos 1920 na
Áustria, Alemanha, Hungria e Polônia tiveram origens fiscais.
• Inabilidade ou não desejar financiar deficits com emissão de
títulos, levaria o BC a emitir moeda levando a mais e mais
inflação.

• Vejamos a evidência de Fischer et al. (2002) para um grupo de

países.
• E em seguida Ayres et al. (2019) para o Brasil.
• Projeto A Monetary and Fiscal History of Latin America,
1960-2017
https://manifold.bfi.uchicago.edu/projects/
monetary-fiscal-history-latin-america-1960-2017

Fonte: Fischer, S., Sahay, R., Végh, C. A. (2002)

Fonte: Fischer, S., Sahay, R., Végh, C. A. (2002)
Figure 5: Inflation, seigniorage, and money growth, 1960–2016
(a) Money growth and inflation
Fonte: Ayres, J., Garcia, M., Guillén,

(b) Seigniorage D. A., Kehoe, P. J. (2019)
and inflation
https:
//www.nber.org/system/files/working_papers/w25421/w25421.pdf
(b) Seigniorage and inflation
Sources: Brazilian Institute of Geography and Statistics (IBGE) and Central Bank of Brazil (CBB).
Notes: For the inflation and money growth series, we plot the transformation log(15 + X), in which X denotes the annual
percentage rate. We sum 15 to avoid taking logs of negative numbers. Inflation rates are computed using the General
Price Index, IGP-DI, from Getulio Vargas Foundation. See appendix C for a description of how we compute the
seigniorage and nominal GDP series.
Fonte: Ayres, J., Garcia, M., Guillén, D. A., Kehoe, P. J. (2019)

R EGRAS F ISCAIS
Regras Fiscais
Definição: Uma regra fiscal impõe limites duradouros sobre a política

fiscal através do estabelecimento de limites numéricos sobre algum
(alguns) agregados orçamentários.
• Política fiscal não pode ser mudada com frequência.
• O objetivo é evitar pressões para gastar além de um limite
considerado responsável e garantir a sustentabilidade da dívida
pública.
• Além disto, pretende-se evitar "dominância fiscal".
• A Lei de Responsabilidade Fiscal e a Regra do Teto dos Gastos são
exemplos de regras fiscais.
Regras Fiscais
• Apesar de ser crescente o uso de regras fiscais, muitos países

ainda relutam em implementar algum tipo de regra.
• Uma razão é que a "punição" demora a chegar.
496 Charles Wyplosz
Table 12.1 Percent years of deficit over 1960–2011
Australia Austria Belgium Canada Germany
Percent (%) 80 82 96 76 78
Last surplus 2008 1974 2006 2007 2008
Denmark Spain Finland France UK
Percent (%) 48 78 20 90 84
Last surplus 2008 2007 2008 1974 2001
Greece Ireland Italy Japan Netherlands
Percent (%) 80 80 100 68 88

Last surplus 1972 2007 1992 2008
Norway New Zealand Portugal Sweden US
Percent (%) 4 46 100 42 92

Last surplus 2011 2008 2008 2000
Sources: Economic Outlook, OECD; and Eichengreen and Wyplosz (1998) for older data.
Note: Sample starts later for Australia (1962), Canada (1961), Spain (1962), and Portugal
(1977).
deficits can be the rule, with few exceptions, for fifty years or more while
these
Marcelo Eduardo countries
A. Silva (UFPE)record
AAA or close
Políticaratings.
Fiscal
1
27 de Fevereiro de 2024 106 / 120
Regras Fiscais
Regras fiscais não são novidade.

• José do Egito (Livro de Gênesis, 43)
• Relato bíblico diz que o Faraó teve um sonho. Sete vacas gordas,
seguidas de sete vacas magras. Sete espigas de cereal cheias e
boas, seguidas de sete espigas feias e magras.
• Regra fiscal "contra-cíclica":
"O faraó também deve estabelecer supervisores para recolher um
quinto da colheita do Egito durante os sete anos de fartura. Eles
deverão recolher o que puderem nos anos bons que virão e fazer es-
toques de trigo que, sob o controle do faraó, serão armazenados nas
cidades. Esse estoque servirá de reserva para os sete anos de fome que
virão sobre o Egito, para que a terra não seja arrasada pela fome."
Regras Fiscais
Problemas na ausência de regras:

1 Governos em geral tem "visão curta", i.e., pesam muito mais o
curto prazo.
• Se o Faraó fosse eleito, teria o incentivo de burlar a regra de José!
2 "Problema do recurso comum": grupos de interesse ou

constituintes não internalizam os impactos totais (sobre o
resultado final) de suas demandas específicas.
• Pode levar a "overspending"(gastos exagerados)!
3 "Voracity Effect"(Efeito Voracidade): muitos grupos que

competem pelo orçamento pode levar a gastos exagerados em
anos de bonança, deixando pouco ou nenhum recurso para ser
utilizado em anos ruins.
Problemas com as Regras Fiscais
Regras não são uma panacéia para tudo. Precisam ser acompanhadas
de outros arranjos institucionais. Além disto, alguns problemas podem
surgir:
1 Pouco espaço para ajustes diante de choques adversos.
2 Risco para não realização de gastos em áreas estratégicas (meio
versus fim).
3 Redução de transparência → "contabilidade criativa"ou
"pedaladas fiscais". Brasil é um exemplo!
Regras Fiscais
Outros propósitos das regras:

1 Estabilização da economia;
2 Impor limites sobre o tamanho do governo;
3 Equidade entre as gerações (intergenerational equity).
Tipos de Regras Fiscais
1. Regras de dívida: impõe um limite ou uma meta sobre o tamanho

da dívida pública como proporção do PIB.
• Fácil de entender;
• Ligação direta com a sustentabilidade da dívida (Budina et al.,
2012).
Porém...
• Níveis da dívida levam tempo para serem afetados;
• Elementos fora do espectro de ação do governo: taxa de juros,
taxa de câmbio, etc.
• Não fornece "operational guidance" no médio prazo. O quê fazer?
• Política fiscal pode se tornar pro-cíclica em momentos de recessão!
Exemplo: Estados Unidos.
2. Regras de orçamento equilibrado: impõe restrições sobre o

comportamento do orçamento.
• Fácil de entender e comunicar.
• Fornece "operational guidance".
• Ligação próxima com a sustentabilidade da dívida.
Porém...
• Sem um componente de estabilização.
• Orçamento pode ser afetado por elementos fora do controle do
governo.
• Política fiscal pode se tornar pro-cíclica em momentos de recessão!
3. Regras de orçamento ciclicamente ajustado

• Qual o nível de gastos que prevaleceria em tempos normais?
• "Operational guidance" relativamente claro.
• Ligação próxima com a sustentabilidade da dívida.
• Permite estabilização (ajuste da política a choques).
Porém...
• Correção para ciclos é complicado.
• Precisa definir ex-ante que tipos de choques são permitidos.
• É mais complexa, o que torna difícil explicar e monitorar!
Exemplo: Chile.
4. Regras de Gastos: limita os gastos primários/correntes, ou

colocando um limite sobre seu crescimento ou sobre como proporção
do PIB.
• "Operational guidance"claro.
• Relativamente fácil de comunicar e monitorar.
• Permite estabilização (ajuste da política a choques).
• Limita o tamanho do governo.
Porém...
• Sem ligação direta com a sustentabilidade da dívida.
Gt
Exemplo: EC 95 → Gt = (1 + πt−1 )Gt−1 . Note que ↑ Yt ⇒ Yt ↓.
5. Regras de Receitas: estabelece tetos ou pisos sobre as receitas do

governo, ou determina o uso de receitas extraordinárias.
• Evita gastos pró-cíclicos
• Limita o tamanho do governo.
Porém...
• Sem ligação direta com a sustentabilidade da dívida, uma vez que
não há restrições do lado das despesas.
• Sem estabilização.
Budget balance rules and debt rules are most frequently used…
Types of National Fiscal Rules in Use, 2013

(Number of countries with at least one fiscal rule)
70
60
50
40
30
20
10
0
Revenue rules Expenditure rules Balance rules Debt rules
Source: FAD Fiscal Rules database.
• Evidência é favorável ao uso de regras (Pieschacón, 2012).
• Mundo caminha para regras simples, flexíveis e efetivas (Eyraud
et al., 2018).
Andolfatto, David (2021), “Is it time for some unpleasant monetarist
arithmetic?” Federal Reserve Bank of St. Louis Review, 103, 315–332.
Ayres, Joao, Marcio Garcia, Diogo A Guillén, e Patrick J Kehoe (2019),
“The monetary and fiscal history of brazil, 1960-2016.” Technical
report, National Bureau of Economic Research.
Blanchard, Olivier (2017), Macroeconomia, 7 edition. Pearson.
Budina, Nina, Andrea Schaechter, Anke Weber, Tidiane Kinda, et al.
(2012), “Fiscal rules in response to the crisis; toward
the"next-generation"rules: A new dataset.” Technical report,
International Monetary Fund.
Eyraud, Luc, Mr Xavier Debrun, Andrew Hodge, Victor Duarte Lledo,
e Ms Catherine A Pattillo (2018), Second-generation fiscal rules:
Balancing simplicity, flexibility, and enforceability. International
Monetary Fund.
Fischer, Stanley, Ratna Sahay, e Carlos A Végh (2002), “Modern
hyper-and high inflations.” Journal of Economic literature, 40, 837–880.
Pieschacón, Anamaría (2012), “The value of fiscal discipline for
oil-exporting countries.” Journal of Monetary Economics, 59, 250–268.
Sargent, Thomas e N Wallace (1981), “Some unpleasant monetarist
arithmetic.” Quarterly Review (Federal Reserve Bank of Minneapolis.
Research Department), 5, 15–31.
Sargent, Thomas J (1982), “The ends of four big inflations.” In Inflation:
Causes and effects, 41–98, University of Chicago Press.

Política Fiscal, Dinâmica Da Dívida e Regras Fiscais: Marcelo Eduardo A. Silva

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Política Fiscal, Dinâmica da Dívida e Regras Fiscais

Marcelo Eduardo A. Silva

Marcelo Eduardo A. Silva (UFPE) Política Fiscal 27 de Fevereiro de 2024 1 / 120

2 Deficits Orçamentários e Dinâmica da Dívida Pública

4 A desagradável aritmética monetarista

Marcelo Eduardo A. Silva (UFPE) Política Fiscal 27 de Fevereiro de 2024 2 / 120

Marcelo Eduardo A. Silva (UFPE) Política Fiscal 27 de Fevereiro de 2024 3 / 120

Fonte: World Economic Outlook - Abril 2019 - IMF

Marcelo Eduardo A. Silva (UFPE) Política Fiscal 27 de Fevereiro de 2024 6 / 120

0,3 0,3 0,3

1.7. Dívida Bruta e Líquida do Governo Geral

Marcelo Eduardo A. Silva (UFPE) Política Fiscal 27 de Fevereiro de 2024 10 / 120

Marcelo Eduardo A. Silva (UFPE) Política Fiscal 27 de Fevereiro de 2024 11 / 120

15,5% 14,9% 14,2% 13,3% 12,5% 14,3% 14,7% 14,9%

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 jan-23

Inst. Fin. Fundos Previdência Não-residentes Demais Grupos

Inst. Fin. Fundos Previdência Não-residentes

Marcelo Eduardo A. Silva (UFPE) Política Fiscal 27 de Fevereiro de 2024 12 / 120

Vencimentos da DPF Prazo Médio

7,55 7,39 7,50 7,77

Indicadores PAF 2023 Indicadores PAF 2023

Aumento do Prazo Médio da DPF para 4,03 anos em janeiro.

Marcelo Eduardo A. Silva (UFPE) Política Fiscal 27 de Fevereiro de 2024 13 / 120

Marcelo Eduardo A. Silva (UFPE) Política Fiscal 27 de Fevereiro de 2024 14 / 120

Marcelo Eduardo A. Silva (UFPE) Política Fiscal 27 de Fevereiro de 2024 15 / 120

• Onde rBt−1 ≡ pagamento de juros (real) sobre dívida antiga e

• Estamos ignorando a seignorage.

Marcelo Eduardo A. Silva (UFPE) Política Fiscal 27 de Fevereiro de 2024 16 / 120

• Portanto, (1) e (2) implicam em:

Bt − Bt−1 = rBt−1 + Gt − Tt (3)

• Rearrajando temos nossa ROG:

• Com base nisso podemos estudar diferentes cenários para a

Marcelo Eduardo A. Silva (UFPE) Política Fiscal 27 de Fevereiro de 2024 17 / 120

• Efeito de um corte nos impostos:

Marcelo Eduardo A. Silva (UFPE) Política Fiscal 27 de Fevereiro de 2024 18 / 120

• Para quitar a dívida, governo precisa gerar superavit primário

Marcelo Eduardo A. Silva (UFPE) Política Fiscal 27 de Fevereiro de 2024 19 / 120

• Em t = 3 (supondo orçamento equilibrado):

• Repetindo o processo até t − 1:

Marcelo Eduardo A. Silva (UFPE) Política Fiscal 27 de Fevereiro de 2024 20 / 120

• Substituindo o resultado para Bt−1 :

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Marcelo Eduardo A. Silva (UFPE) Política Fiscal 27 de Fevereiro de 2024 22 / 120

• E se o governo resolvesse estabilizar a dívida?

• Para estabilizar, governo precisa gerar um superavit primário

Marcelo Eduardo A. Silva (UFPE) Política Fiscal 27 de Fevereiro de 2024 23 / 120

• Se Bt = Bt−1 = B̄, logo:

• Vamos olhar agora para a razão dívida-PIB.

Marcelo Eduardo A. Silva (UFPE) Política Fiscal 27 de Fevereiro de 2024 24 / 120

• Um indicador mais interessante é a Razão Dívida-PIB.

• Suponha YYt = 1 + g e usando a aproximação 1+r

Marcelo Eduardo A. Silva (UFPE) Política Fiscal 27 de Fevereiro de 2024 25 / 120

• Crescimento da razão dívida-PIB será tanto maior quanto:

Marcelo Eduardo A. Silva (UFPE) Política Fiscal 27 de Fevereiro de 2024 26 / 120

• E se g cair para 2%?

• Dinâmica da dívida é importante. Vejamos isso.

• Essa equação dá a evolução da dívida-PIB.

" & "#$%

• Onde bA é tal que ∆bt = 0. É possível achar esse valor.

• Portanto, à esquerda de bA dívida-PIB cairá!

• E se a economia começasse à direita de bA ?

• Portanto, à direita de bA dívida-PIB crescerá!

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