Universidade de Braslia Departamento de Economia

Srie Textos para Discusso

Crises Cambiais e Ataques Especulativos no Brasil

Mauro Costa Miranda Universidade de Braslia

Texto no 266 Braslia, dezembro de 2002

Department of Economics Working Paper 266 University of Brasilia, December 2002

UNIVERSIDADE DE BRASLIA DEPARTAMENTO DE ECONOMIA

TEXTO PARA DISCUSSO No 266

Crises Cambiais e Ataques Especulativos no Brasil

Mauro Costa Miranda Universidade de Braslia

Braslia, 13 de dezembro de 2002 Mauro Costa Miranda, 2002

UNIVERSIDADE DE BRASLIA DEPARTAMENTO DE ECONOMIA Campus Universitrio Darcy Ribeiro Instituto Central de Cincias Caixa Postal 04302, 70910-900 Braslia, DF, Brasil Tel.: (55-61) 3072498, 2723548 Fax: (55-61) 3402311 E-mail: econ@unb.br http://www.unb.br/ih/eco

Chefe do Departamento Prof. Jorge Madeira Nogueira Sub-Chefe do Departamento Prof. Rodrigo Pealoza Coordenador de Ps-Graduao Prof. Paulo Csar Coutinho Coordenador de Pesquisa e Extenso Prof. Maurcio Soares Bugarin

SRIE DE TEXTOS PARA DISCUSSO Comisso Editorial, mandato junho de 2001 a fevereiro de 2003 Andr Rossi de Oliveira Bernardo Mueller Flvio Versiani Jorge Nogueira Maurcio Bugarin (editor) Mauro Boianovsky Apoio: CESPE UnB

Crises cambiais e ataques especulativos no Brasil1

Mauro Costa Miranda2

Resumo
O objetivo do estudo consiste em investigar a hiptese de que os modelos de crises cambiais baseados em fundamentos macroeconmicos explicam, em alguma medida, a ocorrncia de crises cambiais e ataques especulativos no Brasil, no perodo de janeiro de 1982 a janeiro de 1999. Para isso, procedeu-se a um exame do setor externo da economia brasileira no perodo em foco, com o fito principal de identificar as crises cambiais e ataques especulativos ocorridos. Foi adotado como referencial terico uma adaptao de um dos principais modelos de ataque especulativo de primeira gerao, o de Flood e Garber (1984), produzindo uma equao de probabilidade de ocorrncia de ataques especulativos em funo de variveis macroeconmicas. Instrumental economtrico foi, ento, utilizado para estimar os parmetros dessa equao para o caso brasileiro. Os resultados obtidos so compatveis com as hipteses do modelo terico. As equaes de probabilidade de ocorrncia de crises cambiais e ataques especulativos estimadas demonstraram serem teis para a previso da iminncia desses eventos.

Artigo produzido a partir da dissertao de mestrado do autor, premiada no 24 Prmio BNDES, referenciada por Miranda (1999). Agradeo os comentrios de Maurcio Barata de Paula Pinto, Joaquim Pinto de Andrade e Jos Roberto Novaes de Almeida, professores da Universidade de Braslia. 2 Mestre em economia pela Universidade de Braslia e analista do Banco Central do Brasil (curupira@unb.br).

Abstract
The main goal of this paper is to investigate the hypothesis that currency crisis models based on macroeconomic fundamentals explain, to some extent, the occurrence of speculative attacks and currency crisis in Brazil between January 1982 and January 1999. For this purpose, the external sector of the Brazilian economy was analyzed to identify speculative attacks and currency crises. An adaptation of one of the main first generation models of currency crisis was used as theoretical background, producing an equation of the probability of occurrence of speculative attacks as function of macroeconomic variables. As an empirical application for the case of Brazil, an econometric model was utilized to estimate the parameters of this equation. The results were compatible with the hypothesis of the model. The estimated equations for the probability of occurrence of currency crises and speculative attacks showed its usefulness to predict the imminence of these events.

1 Introduo.
A investigao dos principais fatores determinantes da ocorrncia de ataques especulativos e crises cambiais uma questo aberta a extenso debate, produzindo literatura em rpida ampliao. Os assim chamados modelos de primeira gerao explicavam as crises cambiais em decorrncia do crescimento do crdito interno lquido, principalmente para o financiamento do dficit pblico, sob regime de cmbio fixo e dadas reservas internacionais limitadas. Os modelos de segunda gerao introduziram questes tais como equilbrio mltiplo e ataques especulativos auto-realizveis, contgio e fragilidade financeira. Essa segunda gerao multiplicou-se com maior rapidez a partir dos anos noventa, motivada pelas evidncias proporcionadas pelas crises cambiais no arranjo cambial europeu, no Mxico e nos pases asiticos. Como exporemos adiante, alguns estudos recentes tm explorado a complementaridade das teorias de primeira e de segunda geraes.

A economia brasileira esteve sujeita a vrios episdios de ataques especulativos e crises cambiais nos anos oitenta e noventa. Andrade e Divino (1999) estudaram a variao das reservas internacionais em funo de fundamentos macroeconmicos selecionados e de uma proxy para o contgio. Outros estudos focalizaram eventos especficos, como a crise da dvida externa (Fritsch, 1985), o ataque especulativo de 1997 (Aurlio e da Silva, 1999) e a crise cambial de 1999 (Goldfajn, 2000).

O propsito deste trabalho um exerccio exploratrio de identificao dos fundamentos macroeconmicos determinantes de ataques especulativos e crises cambiais no Brasil, considerando-se as dcadas de oitenta e noventa. A importncia de circunstncias de equilbrio mltiplo, contgio e vulnerabilidade financeira no ignorada, ao contrrio, destacada na identificao das crises cambiais. Entretanto, dada a multiplicidade de hipteses a serem testadas, reservamos essa abordagem ao exame especfico e pormenorizado de cada episdio de ataque especulativo ou crise cambial, a ser efetuado em estudos subseqentes. Mais precisamente, o objetivo deste estudo a estimao dos parmetros da equao de probabilidade de ocorrncia de crises cambiais e ataques especulativos no Brasil em funo de variveis

macroeconmicas selecionadas, referidas no modelo proposto por tker e Pazarbasioglu (1995), utilizando mtodo estatstico j consolidado por seu retrospecto emprico. A hiptese que esses fatores explicam, em alguma medida, a ocorrncia de crises cambiais e ataques especulativos no Brasil.

O texto est organizado da seguinte forma. Na seo 2 realizado o exame genrico da literatura terica sobre crises cambiais e ataques especulativos. Na seo 3 descrito o modelo de tker e Pazarbasioglu (1995). Na seo 4 so estimados os parmetros da equao de probabilidade de ocorrncia de crises cambiais e ataques especulativos no caso brasileiro. Finalmente, na seo 5, so apresentados os comentrios finais.

2 Apresentao da literatura bsica.

A teoria econmica a respeito de ataques especulativos e crises cambiais tm observado expanso acelerada. Pelo menos quatro hipteses de fatores causais preponderantes podem ser identificadas na literatura: (a) fundamentos macroeconmicos; (b) equilbrio mltiplo; (c) contgio; (d) vulnerabilidade financeira. Por vezes, essas hipteses so competidoras, por vezes, complementares, embora a literatura mais recente caminhe no sentido da complementaridade de explicaes (Pesenti e Tille, 2000).

Modelos de crises cambiais baseados em fundamentos macroeconmicos, conhecidos por modelos de primeira gerao, originaram-se a partir do artigo de Krugman (1979). O autor apresenta um modelo no qual o dficit fiscal financiado por emisso de moeda, que, sob regime de cmbio fixo, implica reduo das reservas internacionais. Agentes privados, nacionais e estrangeiros, prevendo o esgotamento dessas reservas e a subseqente desvalorizao da taxa de cmbio, trocam moeda nacional por moeda estrangeira e precipitam o fim do regime de cmbio fixo. Esse modelo foi acrescido por uma grande variedade de complementos e sofisticaes, sobre as quais Garber e Svensson (1995) e Agnor et alli (1992) so resenhas teis.

Flood e Garber (1984), em particular, tornaram o modelo de Krugman (1979) linear e estocstico por meio da incluso de emisso monetria constante, sujeita a erro aleatrio. Essa transformao permitiu aos autores derivar uma equao de probabilidade de ocorrncia de crises cambiais e ataques especulativos que deu ensejo realizao de inmeros estudos de carter emprico. Kaminsky et alli (1998) o exemplo mais notvel, tendo revisado outros 25 estudos cuja caracterstica comum era a identificao de variveis macroeconmicas que explicariam a ocorrncia de crises cambiais e ataques especulativos. Seus resultados demonstraram que as exportaes, a taxa real de cmbio e a razo entre reservas internacionais e meios de pagamento esto entre os melhores indicadores da iminncia de crises cambiais, oferecendo respaldo aos modelos de primeira gerao.

Os acontecimentos que envolveram o fim da serpente cambial europia, particularmente as desvalorizaes da libra esterlina e da coroa sueca, deslocaram o foco da questo. Os modelos tericos de crises cambiais at ento postulados no pareciam suficientes para a explicao dessas desvalorizaes. Quaisquer dos pases atingidos teriam plenas condies de defender sua respectiva moeda tanto por deterem reservas internacionais suficientes para readquirir praticamente a totalidade da base monetria quanto por terem amplo acesso ao mercado financeiro, podendo emitir ttulos externos com o fito de recuperar as reservas internacionais. Assim procedendo, entretanto, as taxas de juros elevar-se-iam a ponto de colocar em risco o sistema financeiro e prejudicar o crescimento do produto agregado. Dessa forma, a desvalorizao cambial provocada pelo ataque especulativo , em ltima instncia, uma opo do governo pelo abandono da fixao do cmbio, priorizando outros objetivos de poltica econmica, notadamente a preservao do sistema financeiro e do emprego (Obstfeld e Rogoff, 1995).

A possibilidade de equilbrio mltiplo surge nessa circunstncia, na qual os participantes do mercado, apesar de no questionarem a compatibilidade da poltica econmica de um pas com a manuteno da taxa fixa de cmbio, antecipam que um ataque especulativo possa alterar a poltica econmica adotada. Existem dois equilbrios possveis para a economia: o primeiro caracterizado pela ausncia do ataque especulativo e pela manuteno da taxa fixa de cmbio, o segundo caracterizado pelo ataque especulativo e pela mudana dos fundamentos macroeconmicos que justifica, a

posteriori, a mudana cambial esperada pelos agentes (Eichengreen et alli, 1997). Nesse sentido, o ataque especulativo assume a caracterstica de ser auto-realizvel, ou seja, ele "realiza" uma desvalorizao cambial que no ocorreria na sua ausncia.

Modelos

mais

recentes

reconciliam

as

teorias

baseadas

em

fundamentos

macroeconmicos com aquelas baseadas em equilbrio mltiplo. Burnside et alli (2000), Cavallari e Corsetti (2000), Jeanne (1997) e Cole e Kehoe (1996) modelam circunstncias nas quais fundamentos macroeconmicos e condies de equilbrio mltiplo atuam complementarmente, tornando possvel a ocorrncia de ataques especulativos auto-realizveis.

As crises cambiais nos pases europeus, em 1992, e nos pases asiticos, em 1997, estimularam o surgimento das teorias baseadas no contgio. O contgio consiste na ocorrncia de crises cambiais e ataques especulativos simultaneamente ou seqencialmente em diversos pases. Caramazza et alli (2000), Kaminsky e Reinhart (1999) e Eichengreen et alli (1997) oferecem revises de modelos de crises cambiais baseados em contgio. Podemos elencar cinco potenciais causas de contgio: (a) alteraes de polticas macroeconmicas em economias centrais (tais como aumento da taxa de juros) que afetem simultaneamente muitos economias em desenvolvimento; (b) perda de competitividade de um pas perante parceiros comerciais ou concorrentes em terceiros mercados; (c) falta de incentivos para obter informaes especficas de cada pas, considerando vrios pases aparentemente em circunstncias semelhantes a outros atingidos por crise cambial (Calvo, 2000); (d) perda de credibilidade dos investidores internacionais na convico do governo de um pas de manter a paridade cambial quando outro pas em circunstncia semelhante optou pela desvalorizao (Masson, 1998); e (e) realocaes de ativos financeiros entre pases para suprir necessidades de capital (Goldfajn e Valds, 1997). Andrade e Divino (1999), examinando a economia brasileira no perodo de 1971 a 1998, verificaram a atuao significativa tanto de fundamentos macroeconmicos quanto de uma proxy de contgio enquanto fatores determinantes de crises cambiais e ataques especulativos.

As crises cambiais ocorridas nos pases asiticos no segundo semestre de 1997 no s reforaram as teorias baseadas em contgio mas trouxeram ao debate a relao entre as

fragilidades dos sistemas financeiros de cada pas e a ocorrncia de crises cambiais. Chang e Velasco (1998) argumentam que a fragilidade do sistema financeiro de diversos pases asiticos consistiu na concesso excessiva de crdito de mdio e longo prazos ao setor privado alavancado por dbitos de curto prazo com o exterior. Em outras palavras, o sistema financeiro mantinha um ativo de curto prazo muito inferior ao passivo de curto prazo, ambos em moeda estrangeira. No momento em que os credores estrangeiros decidiram resgatar seus investimentos, os bancos asiticos recorreram aos respectivos bancos centrais, na condio de emprestadores de ltima instncia e de mantenedores da taxa de cmbio. Estes, por sua vez, viram-se incapazes de prover recursos suficientes para respaldar as sadas de capitais estrangeiros, implicando, enfim, na crise cambial.

3 O modelo de tker e Pazarbasioglu (1995).

O modelo de tker e Pazarbasioglu (1995), doravante designado por OP, foi escolhido porque produz, explicitamente, uma equao de probabilidade de ocorrncia de crises cambiais e ataques especulativos em funo dos fundamentos macroeconmicos. Adicionalmente, essa equao j foi objeto de extensa investigao emprica, estabelecendo, assim um mtodo economtrico de estimao j consolidado. O modelo demonstrou bom desempenho explicativo, mensurado pelo coeficiente de determinao, quando aplicado experincia mexicana entre 1982 e 1994.

O modelo concebido para uma economia pequena e aberta, valendo a paridade do poder de compra e a paridade no-coberta da taxa de juros. Admite-se que os ativos disponveis aos residentes sejam a moeda nacional, os ttulos nacionais, a moeda estrangeira e os ttulos estrangeiros. O governo utiliza um estoque de reservas internacionais para determinar a taxa de cmbio. A moeda nacional preferida estrangeira por esta no oferecer nenhum servio monetrio aos residentes. As equaes estruturais do modelo OP so as seguintes:

md p = a0 + y a1.i + mo = log M = log (D + R) i = i* + E[e+1] p = p* + e - er m =m

d o

(1) (2) (3) (4) (5)

onde m, p e y so os logaritmos do estoque de moeda, do nvel de preos interno e do produto real, respectivamente, i a taxa de juros interna nominal, um erro aleatrio de mdia zero da demanda por moeda, D o crdito interno lquido, R so as reservas internacionais, i* a taxa internacional de juros, p* o logaritmo do nvel de preos internacional e, finalmente, e e er so os logaritmos da taxa de cmbio e da taxa real de cmbio, respectivamente. A taxa de cmbio definida em unidades de moeda nacional requeridas para comprar uma unidade da moeda estrangeira. Aumento na taxa de cmbio representa desvalorizao da moeda nacional. Similarmente, aumento na taxa real de cmbio implica desvalorizao real da moeda. Os sobrescritos d e o representam demanda e oferta.

A equao (1) especifica a demanda por moeda motivada por razes de liquidez e de investimento. A equao (2) define crdito interno como a diferena entre a oferta monetria e as reservas internacionais avaliadas em moeda nacional. A equao (3) a paridade no coberta da taxa de juros, especificando que a taxa de juros interna equivalente externa acrescida da desvalorizao cambial esperada. A equao (4) permite desvios da paridade do poder de compra pela introduo da taxa real de cmbio. A equao (5) determina o equilbrio no mercado monetrio.

O equilbrio entre oferta e demanda de moeda determina o nvel de reservas internacionais, se o cmbio fixo (ef), ou a taxa de cmbio, se vigorar regime de cmbio livre. Quando as reservas se exaurem ou atingem um nvel crtico Rc, o governo obrigado a desvalorizar a taxa de cmbio ou permitir sua flutuao. A taxa de cmbio sombra e aquela que proporciona equilbrio ao mercado monetrio no caso de crise cambial, podendo ser obtida a partir das equaes estruturais. Igualando as equaes (1) e (2) conforme (5), obtemos:

p + a0 + y a1.i + = log(D + Rc)

(6)

onde Rc o estoque de reservas internacionais preservadas aps o ataque especulativo. A taxa interna de juros i e o nvel interno de preos p podem ser substitudos, na equao (6), por seus valores dados nas equaes (3) e (4), de forma a obtermos: p* + e - er + a0 + y a1.{i* + E[e+1]} + = log(D+Rc) Podemos, ento, isolar o termo e a1.E[e+1] ao lado esquerdo da equao: e a1.E[e+1] = log(D+Rc) - p* + er - a0 - y + a1.i* - (1+a1).e a1.E[e+1] = log(D + Rc) - p* + er - a0 - y + a1.i* -

(7)

Segundo

tker

Pazarbasioglu

(1995),

assumindo

que

os

fundamentos

macroeconmicos da equao (7) seguem um processo regressivo de primeira ordem e usando o mtodo dos coeficientes indeterminados, essa equao pode ser solucionada para a taxa de cmbio sombra como uma funo no linear dos fundamentos. Assim, podemos escrever: e+1 = (log(D + Rc) - p* + er - a0 - y + a1.i* - )

(8)

A crise cambial ocorre quando a taxa de cmbio que vigorar aps o esgotamento das reservas internacionais for superior taxa de cmbio previamente fixada pelo governo. Os agentes privados participam do ataque especulativo na expectativa de comprarem moeda estrangeira pelo preo ef e venderem-na pelo preo e, auferindo lucro da diferena e ef. Obviamente, esse lucro s existir de e > ef. Assim, a probabilidade de uma mudana de regime no momento t+1 equivalente probabilidade de que a taxa de cmbio sombra no momento t+1, e+1 exceda a taxa de cmbio fixa ef. Da, essa probabilidade funo da taxa de cmbio sombra esperada para o momento t+1 e da taxa de cmbio fixa ef, ou seja

 = Pr[ e+1>ef ] = Pr[(log(D + Rc) - p* + er - a0 - y + a1.i* - ) > ef ]

(9)

Essa equao utilizada para a estimao da probabilidade de ocorrncia de um ataque especulativo ou crise cambial no momento t+1 em funo de fundamentos macroeconmicos no momento t.

4 Exerccio economtrico e resultados.

Nesta seo so analisadas duas questes: (a) o poder de explicao do modelo OP quanto ocorrncia de ataques especulativos e crises cambiais no Brasil; (b) qual a probabilidade estimada de ocorrncia de crises cambiais e ataques especulativos no Brasil para o perodo examinado, segundo o modelo. Para esse fim, foi estimada a equao de probabilidade de ocorrncia de crises cambiais e ataques especulativos em funo de fundamentos macroeconmicos utilizando o modelo estatstico Probit, apropriado para o caso de varivel dependente lgica (0 ou 1, sim ou no). A probabilidade de ocorrncia de crises cambiais e ataques especulativos foi estimada, para o perodo em exame, a partir dos parmetros estimados nas regresses.

Os resultados das regresses efetuadas no permitem rejeitar a hiptese de que os ataques especulativos e crises cambiais ocorridos no Brasil entre janeiro de 1982 e janeiro de 1999 podem ser explicados pelos fundamentos macroeconmicos indicados no modelo OP.

O perodo amostral, de janeiro de 1982 a janeiro de 1999, compreende 205 observaes (meses). Uma vez que as variveis explicativas de um determinado ms dizem respeito ocorrncia de ataque especulativo ou crise cambial no ms seguinte, a amostra foi ajustada para 204 observaes.

O modelo considerou o efeito do produto interno bruto e da taxa real de cmbio sobre a probabilidade de ocorrncia de crises cambiais e ataques especulativos por meio da demanda por moeda nacional. Entretanto, sabido que aquelas variveis afetam o saldo

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do balano comercial. No perodo em exame, observou-se correlao positiva entre o nvel da taxa real efetiva de cmbio e o saldo da balana comercial (70%) e, negativa, entre este e o produto interno bruto (-73%).

As regresses foram efetuadas em duas diferentes verses. A primeira, considerando como regressores o conjunto de fundamentos macroeconmicos indicados pelo modelo OP. A segunda, acrescentando o saldo do balano comercial ao conjunto de regressores da primeira verso. A incluso do saldo do balano comercial vai alm do escopo do modelo adotado, porm permitimo-nos essa experimentao devido ao retrospecto emprico dessa varivel, sua ampla interao com o produto interno bruto e com a taxa real de cmbio e por ser ela indicada pelo modelo original de Krugman (1979).

4.1 Identificao de crises cambiais e ataques especulativos.

A identificao de crises cambiais e ataques especulativos na economia real mais complexa do que a mera aplicao automatizada do conceito terico. possvel dividir a literatura emprica sobre o tema quanto aos critrios de identificao de ataques especulativos e crises cambiais, em critrios quantitativos e critrios qualitativos. Uma reviso ampla desses estudos empricos encontrada em Kaminsky et alli (1998).

No primeiro grupo, de critrios quantitativos, alguns autores estabeleceram limites numricos para as variaes da taxa de cmbio, da taxa real de cmbio, das reservas internacionais ou de um ndice conjugando essas variveis. Kaminsky et alli (1998) produziram um ndice de presso sobre o mercado cambial, definido como a mdia ponderada das variaes mensais positivas da taxa nominal de cmbio e, negativas, das reservas internacionais. Uma crise cambial ocorre quando esse ndice superior a sua mdia por diferena superior a trs desvios padres. Goldfajn e Valds (1997) estabeleceram trs critrios de identificao: (a) uma desvalorizao cambial maior que 1,96 vez o desvio padro da taxa de desvalorizao cambial nominal e 2% mais 1,5 vez a taxa de desvalorizao no ms precedente; (b) uma desvalorizao da taxa real de cmbio maior que a mdia por uma diferena superior a duas vezes o desvio padro; (c) ataques especulativos previamente identificados por Kaminsky e Reinhart (1996).

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Frankel e Rose (1996) definiram crise cambial como a ocorrncia de desvalorizao nominal de 25% da taxa de cmbio que seja tambm no mnimo 10% superior taxa de desvalorizao do perodo anterior. Eichengreen et alli (1995) elaboraram ndice de ataque especulativo que pondera trs fatores: a desvalorizao cambial, a reduo das reservas internacionais e a elevao abrupta das taxas de juros.

No segundo grupo, de critrios qualitativos, outros autores identificaram crises cambiais e ataques especulativos como desvalorizaes discretas ou mudanas de regime cambial. Melick (1996), estudando o caso mexicano, definiu crise cambial como uma desvalorizao acentuada (sem definir um limite mnimo) ou uma mudana para regime cambial mais flexvel. A acelerao da desvalorizao da tablita foi considerada crise cambial. tker e Pazarbasioglu (1995), tambm estudando o caso mexicano, adotaram definio semelhante de Melick (1996), embora observe-se que, das nove crises cambiais apontadas por esses autores, apenas cinco corresponderam quelas identificadas por Melick (1996) no mesmo perodo. Goldberg (1994) definiu colapso cambial da mesma forma que Melick (1996) e tker e Pazarbasioglu (1995), apesar de no ter explicitado quais perodos foram efetivamente identificados como crises cambiais. Cumby e van Wijnbergen (1989) e Blanco e Garber (1986) tambm utilizaram como critrio desvalorizaes cambiais discretas e acentuadas e/ou mudanas de regimes cambiais.

O critrio de identificao de ataques especulativos adotado foi composto por trs identificadores: (a) desvalorizao cambial discreta e acentuada; (b) grande perda de reservas internacionais; (c) mudana de regime cambial. Portanto, a exemplo de outros estudos de caso, no foram estabelecidos critrios quantitativos de identificao. Na recuperao da poltica cambial brasileira nas dcadas de oitenta e noventa foi utilizada ampla literatura, mas Bonomo e Terra (1999) oferecem uma sntese til, bem como os relatrios anuais do Banco Central do Brasil. Em Miranda (1999), apresentada em detalhe a tipificao dos ataques especulativos e crises cambiais ocorridos no Brasil. As variaes da taxa de cmbio e das reservas internacionais nos perodos em que foram identificados ataques especulativos e crises cambiais so apresentados na Tabela 1.

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4.2 Variveis, dados e fontes.

No perodo escolhido, de janeiro de 1982 a janeiro de 1999, incluem-se 205 meses (observaes), perodo no qual foram observadas 22 crises cambiais ou ataques especulativos. Todas as sries nominais foram deflacionadas pelo ndice Geral de Preos Disponibilidade Interna (IGP-DI) da Fundao Getulio Vargas. Introduzimos uma varivel adicional: o saldo da balana comercial, alm de uma varivel dummy, para avaliar a liberalizao dos controles sobre os fluxos de capitais ao longo do perodo. As variveis macroeconmicas indicadas pelo modelo OP, as fontes desses dados e os respectivos sinais esperados de seus parmetros so elencados na Tabela 2.

4.3 Resultados.

A probabilidade de ocorrncia de ataques especulativos e crises cambiais foi crescente em funo da oferta de moeda nacional, da taxa real efetiva de cmbio, da taxa internacional de juros na forma direta e da varivel dummy associada liberalizao dos controles sobre o fluxo de capitais, e decrescente em funo das reservas internacionais, do produto interno bruto, da taxa de cmbio de venda fixada pelo governo, do quadrado da taxa internacional de juros, do nvel externo de preos e do saldo da balana comercial. Portanto, os sinais de todos os parmetros estimados corresponderam aos previstos pelo modelo.

Na verso do modelo OP sem o saldo da balana comercial, a oferta de moeda nacional, a taxa internacional de juros, na forma direta e na forma quadrtica, e a dummy para a liberalizao de controles sobre o fluxo de capitais demonstraram ser significativas em nvel de confiana de 99%, a taxa fixa de cmbio em nvel de 95%, e o produto interno bruto, as reservas internacionais, a taxa real de cmbio e o nvel externo de preos no foram significativos ao nvel de 90%. A estatstica teste da razo de mxima verossimilhana alcanou 0,41 para nove graus de liberdade, indicando que as estimativas dos parmetros so conjuntamente diferentes de zero ao nvel de confiana de 99%, enquanto o coeficiente de determinao de McFadden atingiu 0,33.

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Na verso do modelo OP com o saldo da balana comercial, cinco variveis demonstraram ser significativas em nvel de confiana de 99%: a oferta de moeda nacional, a taxa de cmbio fixada pelo governo, a taxa internacional de juros na forma direta e na forma quadrtica e a dummy para a liberalizao de controles sobre o fluxo de capitais; duas em nvel de confiana de 95%: o saldo da balana comercial e o nvel externo de preos, e duas no foram significativas em nvel de confiana de 90%: o produto interno bruto e as reservas internacionais. A estatstica teste da razo de mxima verossimilhana alcanou 0,45 para dez graus de liberdade, indicando que as estimativas dos parmetros so conjuntamente diferentes de zero ao nvel de confiana de 99%, enquanto o coeficiente de determinao de McFadden atingiu 0,36.

As estimativas dos parmetros das duas verses do modelo OP, bem como as respectivas estatsticas t so apresentadas na Tabela 3. Nessa tabela constam tambm as estatsticas teste das razes de mxima verossimilhana e os coeficientes de determinao de cada regresso.

O parmetro estimado do saldo da balana comercial apresentou sinal conforme previsto pelo modelo de Krugman (1979) e foi significativo ao nvel de confiana de 95%. A introduo dessa varivel na regresso elevou o nvel de confiana das estimativas dos parmetros da taxa real efetiva de cmbio, da taxa de cmbio fixada pelo governo e do nvel externo de preos. Essa mudana sugere que parte do efeito da taxa real efetiva de cmbio sobre a probabilidade de ocorrncia de crises cambiais e ataques especulativos acontea por intermdio do saldo da balana comercial.

A varivel dummy introduzida para captar o efeito da liberalizao dos controles sobre o fluxo de capitais externos foi significativa em nvel de confiana de 99% nas duas verses da regresso. O sinal dessa varivel foi positivo, indicando que a liberalizao dos controles sobre o fluxo de capitais esteve diretamente relacionada com o aumento da probabilidade de ocorrncia de ataques especulativos e crises cambiais no perodo seguinte. Esse resultado est em consonncia com estudos recentes que tm atribudo o aumento da quantidade e da intensidade das crises cambiais liberalizao dos fluxos de capitais observada em muitos pases em desenvolvimento a partir do final da dcada

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de oitenta (Calvo e Mendoza, 1996; Wyplosz, 1998; e Fundo Monetrio Internacional, 1998).

Os parmetros estimados nas regresses foram utilizados para calcular as probabilidades estimadas de crises cambiais e ataques especulativos no perodo seguinte. Essas probabilidades so apresentadas nos grficos 1 e 2. Verificou-se que as probabilidades estimadas das regresses atingiram mximos locais nos perodos que antecederam as crises cambiais e os ataques especulativos no Brasil entre janeiro de 1982 e janeiro de 1999.

As probabilidades estimadas de ocorrncia de crises cambiais e ataques especulativos nos meses que precederam esses eventos esto na Tabela 4, que apresenta tambm a mdia das probabilidades estimadas nos perodos em que esses eventos no ocorreram. O modelo OP produziu maiores probabilidades estimadas para as crises cambiais e ataques especulativos ocorridos nos anos oitenta, comparativamente queles ocorridos nos anos noventa. Tal resultado sugere que a concluso de Andrade e Divino (1999, p.26) - que os fundamentos macroeconmicos foram mais importantes nas crises ocorridas nos anos oitenta, relativamente quelas dos anos noventa - estaria correta.

As probabilidades mdias nos meses que precederam crises cambiais ou ataques especulativos, 32,5% na regresso sem balana comercial e 36,4% na regresso com balana comercial, foram sensivelmente superiores quelas nos meses que no precederam aqueles eventos, 7,2% e 6,8%, respectivamente (Tabela 4).

Probabilidades de ocorrncia de crises cambiais e ataques especulativos elevadas tambm foram observadas em perodos que, apesar de no imediatamente precedentes a crises cambiais ou ataques especulativos, foram seguidos desses eventos com defasagens de dois a cinco meses. Nessa circunstncia esto os meses de novembro e dezembro de 1982, novembro de 1986, maio a julho de 1990 e janeiro de 1995. Apesar de no precederem, imediatamente, crises cambiais e ataques especulativos, esses perodos foram seguidos, com trs ou quatro meses de defasagem, por eventos dessa natureza. Assim, verificou-se que a equao estimada do modelo OP capaz de identificar a iminncia de crises cambiais e ataques especulativos com antecedncia

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superior de um ms. Essa concluso amparada pelo exame dos coeficientes de determinao produzidos pelas regresses da ocorrncia de crises cambiais e ataques especulativos contra as variveis explicativas antecipadas em dois ou mais meses, apresentados na Tabela 5.

As regresses do modelo OP produziram coeficientes de determinao superiores a 30% com at trs meses de antecedncia em relao ao ms de ocorrncia da crise cambial ou ataque especulativo. Nesse caso, aumenta a possibilidade de antecipao de ataques especulativos por parte do governo, conferindo-lhe maior capacidade de adoo de medidas preventivas.

5 Concluso.
O objetivo desse estudo foi o de investigar os determinantes das crises cambiais e ataques especulativos no contexto brasileiro. Mais especificamente, objetivou-se estimar os parmetros da equao de probabilidade de ocorrncia de ataques especulativos no Brasil, tal como concebida no modelo de tker e Pazarbasioglu (1995).

Os resultados estatsticos indicaram a no rejeio da hiptese de que o modelo de tker e Pazarbasioglu (1995) explica, em alguma medida, a ocorrncia de crises cambiais e ataques especulativos no Brasil, no perodo de janeiro de 1982 a janeiro de 1999. Os parmetros estimados das variveis explicativas apresentaram, sem exceo, sinais conforme os previstos pelo modelo.

O saldo da balana comercial, introduzido no conjunto de variveis explicativas, demonstrou ser significativo, com o sinal previsto pelo modelo de Krugman (1979), e contribuiu para o aumento do poder explicativo do modelo. Varivel dummy introduzida para verificar o efeito da liberalizao de controles do fluxo de capitais sobre a probabilidade de ocorrncia de crises cambiais e ataques especulativos indicou relao positiva e significativa entre essa varivel exgena e a endgena.

16

As probabilidades estimadas permitiram indicar a iminncia de crises cambiais e ataques especulativos com at trs meses de antecedncia, demonstrando utilidade potencial como sinal antecedente que permita a adoo de medidas preventivas.

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Tabela 1 Variao das reservas internacionais e da taxa de cmbio durante os meses em que foram identificados ataques especulativos e crises cambiais Meses em que ocorreram ataques especulativos ou crises cambiais 1982: setembro 1982: outubro 1983: janeiro 1983: fevereiro 1986: outubro 1986: dezembro 1987: janeiro 1987: fevereiro 1989: abril 1989: maio 1989: junho 1990: outubro 1990: novembro 1991: setembro 1991: outubro 1994: dezembro 1995: maro 1997: outubro 1998: setembro 1999: janeiro Variao da taxa Variao das de cmbio no ms reservas (%) Internacionais no ms (%) -27,5 7,0 -23,2 -21,6 2,3 -11,3 -8,0 -20,4 -7,7 -7,1 -11,2 -1,3 -1,4 -12,7 -14,1 0,4 -7,5 -11,2 -13,3 -32,0 -18,9 7,0 8,9 38,6 1,8 5,2 10,7 19,7 3,2 11,7 31,7 27,0 35,3 18,1 38,7 0,1 5,2 0,6 0,6 65,0 Observao

moratria do Mxico maxidesvalorizao em 21.2.1983 fim do cmbio fixo (Plano Cruzado) Moratria fim do cmbio fixo (Plano Vero) retorno das minidesvalorizaes Plano Collor maxidesvalorizao em 30.9.1991 crise cambial do Mxico bandas de cmbio (Plano Real) crise cambial da sia crise cambial da Rssia fim do Plano Real

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Tabela 2 Variveis independentes, dados utilizados, observaes e sinais esperados.1/ Varivel e smbolo Dado Observaes e sinal esperado do parmetro: (+) ou (-) Oferta de moeda (M ou M2) Meios de pagamento de liquidez (+) imediata (M1) ou acrescidos de ttulos federais (M2) Reservas internacionais (R)2/ Reservas internacionais, conceito Convertidas em moeda nacional de liquidez pela taxa de cmbio de venda (-)

Taxa internacional de juros (i*) Libor a prazo de seis meses e formas direta (+) e quadrtica (-) contratos em US$ Nvel externo de preos (P*) Cesta de ndices de preos no (-) atacado dos 15 principais parceiros comerciais do Brasil Taxa fixa de cmbio (EF) Taxa de cmbio de venda fixada Taxa anunciada pelo Bacen de periodicamente pelo Bacen venda em leiles pblicos ou teto de banda/intrabanda de cmbio (-) Produto interno bruto (Y) Produto interno bruto real Interpolado para peridiocidade

mensal e dessazonalizado (-) Taxa real de cmbio (ER) Taxa real efetiva de cmbio IPA-DI da FGV em relao s moedas dos 15 principais parceiros comerciais do Brasil Controle do fluxo de capitais Varivel dummy (DLC) Balana comercial (TB) Saldo da balana comercial Criao do Anexo IV3/ em maio de 1991 (-)

1/ A fonte, primria ou secundria, de todos os dados foi o Departamento Econmico do Banco Central do Brasil. 2/ No modelo de tker e Pazarbasioglu (1995) o nvel mnimo crtico de reservas internacionais, no observvel, subtrado da oferta de moeda nacional. Suponhamos que o total de reservas internacionais seja composto de duas partes: reservas crticas e reservas utilizveis. Apenas a segunda utilizada pelo governo na defesa da taxa de cmbio. Desse modo, para um dado montante de reservas crticas estabelecido pelo governo e desconhecido do setor privado, quanto maiores as reservas internacionais correntes, maiores as reservas utilizveis na defesa da paridade cambial e, portanto, menor a probabilidade de ataque especulativo ou de crise cambial. 3/ Evento identificado como marco da liberalizao da conta capital por Garcia e Valpassos (1998).

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Tabela 3 Parmetros estimados das equaes de ocorrncia de crises cambiais e ataques especulativos do modelo de tker e Pazarbasioglu (1995) para o Brasil entre janeiro de 1982 e janeiro de 1999(1) Variveis explicativas Oferta de moeda (M1) OP sem o saldo da balana OP com o saldo da balana comercial comercial 10,39 9,25 *** (3,29) *** (2,88) -2,73 (-1,24) 3,88 (1,39) -4,55 (-0,79) -5,01 ** (-2,20) 22,48 *** (2,51) -10,12 *** (-2,52) -11,69 (-1,54) 3,57 *** (2,68) -1,27 (-0,55) 5,16 *(1,83) -8,16 (-1,34) -5,58 *** (-2,50) 23,78 *** (2,64) -10,74 *** (-2,65) -14,40 ** (-1,99) 3,33 *** (2,51) -3,99 **(-1,94) 5,50 (0,58) 0,45 (10) 0,36

Reservas internacionais

Taxa real efetiva de cmbio

Produto interno bruto real

Taxa de cmbio de venda fixada pelo governo Taxa internacional de juros

Taxa internacional de juros (forma quadrtica) Nvel externo de preos

Dummy para controles sobre o fluxo de capitais Saldo da balana comercial

Constante

1,31 (0,14) 0,41 (9) 0,33

Estatstica teste da razo de mxima verossimilhana(2) Coeficiente de determinao (R2)

Observaes: (1) O modelo estatstico utilizado foi o Probit. O espao amostral compreendeu 204 observaes. Os nmeros entre parnteses indicam as estatsticas t. Os sinais ***, ** e * denotam que a varivel em questo estatisticamente significativa aos nveis de confiana de 99%, 95% e 90%, respectivamente. (2) Nessa linha, entre parnteses aparece o nmero de graus de liberdade.

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Tabela 4 Estimativas das probabilidades de ocorrncia de crises cambiais e ataques especulativos em meses selecionados produzidas pelas regresses do modelo OP para o Brasil no perodo de janeiro de 1982 a janeiro de 1999, em porcentagem. Perodo Set/1982 Out/1982 Jan/1983 Fev/1983 Out/1986 Dez/1986 Jan/1987 Fev/1987 Abr/1989 Mai/1989 Jun/1989 Out/1990 Nov/1990 Set/1991 Out/1991 Dez/1994 Mar/1995 Out/1997 Set/1998 Jan/1999 Mdia Mdia alterna
(1)

OP sem balana comercial OP com balana comercial 50,4 39,9 34,6 63,5 39,1 75,7 48,8 26,0 38,6 39,2 21,4 24,7 11,7 21,0 30,9 22,9 37,0 7,3 8,9 7,7 32,5 7,2 56,8 46,1 46,7 80,7 29,5 82,2 69,2 44,2 30,8 26,1 11,7 27,4 22,7 13,7 30,6 36,2 48,0 9,5 10,6 5,2 36,4 6,8

Observao: (1) Mdia das estimativas das probabilidades de ocorrncia de crises cambiais e ataques especulativos nos meses que no ocorreram esses eventos.

Tabela 5 Coeficientes de determinao das regresses do modelo OP variando a antecedncia dos regressores de 1 a 5 meses em relao ocorrncia da crise cambial ou do ataque especulativo. Antecedncia dos regressores 1 2 3 4 5 32,81 35,25 31,32 27,61 15,67 OP sem balana comercial OP com balana comercial 37,33 35,25 32,10 30,04 27,20

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Grfico 1 - Probabilidade estimada de ocorrncia de ataque especulativo ou crise cambial no Brasil, de janeiro de 1982 a janeiro de 1999, de acordo com os parmetros estimados na regresso do modelo OP. % 0,8

0,6

0,4

0,2

0 Jan/82

Jan/84

Jan/86

Jan/88

Jan/90

Jan/92

Jan/94

Jan/96

Jan/98

Grfico 2 - Probabilidade estimada de ocorrncia de ataque especulativo ou crise cambial no Brasil, de janeiro de 1982 a janeiro de 1999, de acordo com os parmetros estimados na regresso do modelo OP, acrescido da balana comercial. % 1,0

0,8

0,6

0,4

0,2

0,0 jan/82

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The ECO/UnB Working Paper Series The Department of Economics of the University of Brasilia publishes its Working Papers Series since April 1972. On August 30, 2002 the series was renewed with the on-line publication of the papers. All Working Papers may be freely downloaded from the Department site: http://www.unb.br/ih/eco. Working papers published since August 2002: 231 232 233 234 Posse de escravos e estrutura da riqueza no agreste e serto de Pernambuco: 1777-1887. Flvio Rabelo Versiani and Jos Raimundo O. Vergolino, 30 August 2002, 29p. On the natural rates of unemployment and interest: the Robertson connection. Mauro Boianovsky and John R. Presley, 30 August 2002, 34p. Contas Nacionais e o meio ambiente: reflexes em torno de uma abordagem para o Brasil. Charles C. Mueller, 30 August 2002, 25p. Economics of air pollution: hedonic price model and smell consequences of sewage treatment plants in urban areas. Srgio A. Batalhone, Jorge M. Nogueira and Bernardo P. M. Mueller, 30 August 2002, 25p. The Brazilian depression of the 80s and 90s. Mirta Bugarin, Roberto de G. Ellery Jr., Victor Gomes and Arilton Teixeira, 30 August 2002, 30p. Informal employment in Brazil A choice at the top and segmentation at the bottom: a quantile regression approach. Maria Tannuri-Pianto and Donald M. Pianto, 30 August 2002, 23p. False contagion and false convergence clubs in stochastic growth theory. Stephen de Castro and Flvio Gonalves, 30 August 2002, 20p. Spot and contract markets in the Brazilian wholesale energy market. Paulo C. Coutinho and Andr Rossi de Oliveira, 30 August 2002, 19p. Tributao da renda e do consumo no Brasil: uma abordagem macroeconmica. Valter Borges de Arajo Neto e Maria da C. S. de Sousa, 30 August 2002, 31p. Vote splitting, reelection and electoral control: towards a unified model. Maurcio S. Bugarin. 30 August 2002, 26p. Shadow-prices in payment systems. Rodrigo Pealoza, 6 September 2002, 31p. Welfare implications of the Brazilian social security system. Roberto de G. Ellery Jr. and Mirta N. S. Bugarin, 13 September 2002, 28p. Os agentes econmicos em processo de integrao regional Inferncias para avaliar os efeitos da ALCA. Renato Baumann and Francisco Galro Carneiro, 13 September 2002, 29p. Leading by example: a simple evolutionary approach. Andr Rossi de Oliveira and Joo R. O. de Faria, 20 September 2002, 25p. The role of institutions in sustainable development. Bernardo Mueller and Charles Mueller, 20 September 2002, 25p. Incentivos em consrcios intermunicipais de sade: uma abordagem de teoria dos contratos. Luciana Teixeira, Maria Cristina MacDowell and Mauricio Bugarin, 27 September 2002, 19p. Liquidity constraints and the behavior of aggregate consumption over the Brazilian business cycle. Mirta Bugarin and Roberto de G. Ellery Jr, 27 September 2002, 19p. Pricing water and sewage services in urban areas: Evidences of low level equilibrium in a developing economy. Ricardo Coelho de Faria, Jorge M. Nogueira and Bernardo

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