Corinto Capital

Grupo 2
Trabalho Valuation

Gabriel Cortez | Lucas Dani | Luis Lodi |

Mateus Fenoci | PauloOtávio |AS:Felipe Papini
Sumário

1. Linha do Tempo
2. Forecasts
3. Investiment Summary
4. Business Model
5. Industry Overview
6. Competitive Positioining
7. Barreira de entrada do Segmento
8. Financial Analysis
9. Investiment Risks
10. ESG
11. Q&A
12. Apêndice
Nossa recomendação é de BUY para RAIL3

Variação Diária RAIL3 x IBOV

Overview do investimento.
160.00%
22/05/2022 Valor justo

140.00% R$15,83 R$19,87

120.00%

100.00%

80.00%

60.00%
Upside
40.00% 25,53%
20.00%

0.00%

-20.00%
2017 2018 2019 2020 2021
RAIL3 IBOV Fonte:Economática
Linha do Tempo
Privatização SFB ALL entra no novo mercado
1996-1998 2010

Aumento de
Capital da Rumo
2016

1999 2014
Criação da ALL Proposta de
Fusão
2015
Fusão Rumo
& ALL

2008
Criação da Rumo Logística
Investment Summary
Nossa tese é baseada nos 4 seguintes fundamentos: Participação no Mercado-MT

1 Vantagens competitivas do modal ferroviário

54.60% 54.50% 54.40% 57.35% 58.60% 61.50%
46.90%

A escalabilidade da operação de logística ferroviária e o monopólio que cada

linha constitui perante outros players do setor, tornam o modal resiliente contra
oscilações no diesel e a entrada de outros players na região. 46.90% 48.50% 47.70% 46.90% 46.10% 45.30% 44.50%

2 Lucas do Rio Verde

Projeto de uma nova linha ligando a região do norte do Mato Grosso, que é
2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030
responsável por 70% da produção agrícola do estado, ao porto de Santos. Sem Lucas Rio Verde Com Lucas Rio Verde
Fonte: XP

Projeto representa importantes ganhos de market share.

3 Crescimento e pujança do agronegócio Maiores exportadores agrícolas (USD)

O Brasil é o 5 maior exportador agrícola do mundo, e o maior exportador de $140.0

milho e produtor de soja, os dois bens que constituem a maior parte do volume $120.0

agrícola transportados pela Rumo. $100.0

$80.0
4 Necessidade de um sistema logístico mais eficiente $60.0

$40.0
Principalmente após a alta nos preços de bens essenciais, a necessidade de um $20.0
sistema logístico mais eficiente no Brasil é muito alta. O modal ferroviário e suas $-
Brasil França Alemanha Holanda USA
tarifas menores são a melhor opção. 10
Business Model

Receitas Líquidas(R$/Milhões)
Operações 8,000.00

Com 14 mil km em linhas, a Rumo é a maior player no 7,000.00

20%
seguimento de logística ferroviária no Brasil. Sua receita 23% 24%
6,000.00
está dividida em três operações: Norte, Sul e Contêineres. 25%
27%
5,000.00 26%
29% 29%
4,000.00 29%
Operação Norte 28%
3,000.00
30%
Nesta operação são transportados através da logística 25%
24%
26%
2,000.00 25%
ferroviária: grãos (soja, arroz, trigo, farelo de soja e
milho), açúcar, fertilizantes, bem como produtos 1,000.00
24% 24%
industriais como combustíveis e celulose. 20% 21% 21%

0.00
2017 2018 2019 2020 2021

1T 2T 3T 4T

10
Business Model

Operação Sul
Margem Operacional(Em Milhões)
Se difere da operação Norte somente no que tange os
R$ 10,000.00 35.00%
estados o de atuação e produtos transportados, tendo
R$ 9,000.00
35% do volume transportado representado por produtos 30.00%
R$ 8,000.00 29.81%
industriais. 27.96%
R$ 7,000.00 25.00%
26.58%
Insights Logística Ferroviária R$ 6,000.00
23.80%
20.00%
20.43%
A operação de logística ferroviária é uma atividade de R$ 5,000.00
15.00%
extrema necessidade de capital, o que dificulta a obtenção R$ 4,000.00

de altas margens operacionais. R$ 3,000.00 10.00%

O caminho para margens maiores, está diretamente ligado R$ 2,000.00

5.00%
a um maior volume transportado, buscando diluir os R$ 1,000.00

custos no volume. R$ 0.00

2017 2018 2019 2020 2021
0.00%

Operação Contêiner Lucro operacional(Milhões/R$) Receita Líquida(Milhões/R$)

A operação Contêineres inclui a Brado Logística, empresa Margem Operacional

que desenvolve serviços de logística intermodal de

contêineres, armazenagem, operação de terminais e
outros serviços.
Industry Overview
Divisão Por Segmento
Industria Ferroviária
Brasil
Em uma visão consolidada, a matriz de transporte
dominante no Brasil é a rodoviária. China

Prejuízo ao país EUA

Quando comparado a outros países, vemos que o Brasil Austrália

precisa se desenvolver muito para alcançar uma matiz Canadá

equilibrada e eficiente.
Russia

Por necessidade 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%

Ferroviário Rodoviário Aquaviário e Outros

Quando se trata de um país exportador de commodities, é
Custo por tonelada
de grande importância o desenvolvimento de uma matriz
R$170.00
de transporte equilibrada e eficiente para se manter
competitivo no mercado internacional.
R$105.00
Preço
Simulação feita pela ONTL aponta que 1 tonelada de carga R$60.00

transportada por 1000km através do modal rodoviário é

6x mais custoso comparado ao ferroviário.
Hidrovia Ferrovia Rodovia
 Industry Overview
Porcentagem do PIB gasto com
Gastos com Transporte transporte Uma Possível Inspiração

Quando se compara os gastos com
logística em relação ao PIB de uma
país desenvolvido e o Brasil, temos a
dimensão de quão atrasados estamos.
Essa diferença custa aos brasileiros por
volta de R$350 Bilhões por ano, o que
é extremamente negativo para nossos
EUA 8% 92% O setor agro viu a muitos anos a
necessidade de um frete mais
barato, encontrando nas ferrovias
a melhor opção para manter
Brasil 12% 88%
preços competitivos. O modal
ferroviário representa 47% da
matriz de transporte de grãos,
contra 21% na matriz de
Fonte: FGV

consumidores e empreendedores. Transporte Soja e Milho x Geral

transporte total.
61.10%

47%
42%

20.70%
13.60%
11%

Ferrovia Hidrovia Rodovia

Consolidado Soja+Milho
Competitive Positioning
Vantagens Competitivas do Modal Ferroviário:
Custo médio de operação (US$/t/km)
1 Volume

Capacidade de até 120 vagões e double-stack, levando a

um maior volume e consequentemente maiores margens. 34.00

2 Segurança
Não está sujeito aos riscos do modal rodoviário, resultado 21.00
muitas vezes de falha humana.

3 Dominância no Setor Agrícola 12.00

O volume diluindo os custos se traduz em um bom preço,

o que torna o modal ferroviário mais atraente para
produtores agrícolas.
4 Monopólio Natural das Ferrovias Hidrovia Ferrovia Rodovia
Uma vez construída uma linha numa região, se torna
inviável economicamente a construção de outra linha,
tornando cada linha um pequeno monopólio natural.
Barreiras de Entradas do Segmento

Custo Elevado

O segmento de Logística Ferroviária demanda custos

elevados, tanto no que tange na manutenção das linhas
como na criação de novas linhas.

Concessões e Perda de Concessões

As largas medidas exigidas pelo governo, no que

concerne novas concessões e manutenção das
existentes, ligadas principalmente a manutenção,
dificulta a entrada de players com menor robusteza
econômica.

10
Financial Analysis
Análise Margens Rumo Receita por operação
40%
7440
A receita da companhia cresceu 35% 7088 6953
6585 336
25,12% nos últimos 5 anos, saindo 30% 5946 259
296 286

de R$5.946,3 milhões em 2017 para 223

1.478 1.410
1.624
25%
R$7.440 milhões em 2021. Tal 1.283
1.412

crescimento deve-se principalmente 20%

aos maiores volumes transportados, 15%

que aumentaram 30% no mesmo 10% 4.913 5.314 5.258 5.480
4.440
período. 5%

0%
A margem da companhia tem sido 2017 2018 2019 2020 2021
2017 2018 2019 2020 2021
afetada nos últimos anos pela -5%
Margem Ebit Margem Líquida Margem Bruta
alteração no preço do diesel e da Op. Norte Op. Sul Op. Contêineres

inflação. Então apesar do

crescimento da receita, margens Capex ao longo dos anos
maiores não se concretizaram.
3,453
2,979
Até 2020 a maior parte dos lucros
era direcionado para pagamento de 2,154
2,020
dívidas. A partir desse ano, iniciou 1,943

um projeto de expansão com

crescimento do CAPEX que nos
692
últimos 4 anos investiu R$8.755
milhões.
10
2017 2018 2019 2020 2021 1T22
Financial Analysis
Análise Div Liq/EBITDA Indexadores da Dívida
A empresa entrou em um plano 3 2.8

de expansão para os próximos 2.5

anos e com isso, atingiu uma 2 1.9

38.45%
19.63%
1.8
alavancagem de 2,8x, um
endividamento de R$21,178.748 1.5
30.34%
milhões em 2021. 1

0.5
PRÉ FIXADA REAIS CDI TJLP IPCA PRE FIXADA DOLAR EUR
LIBOR
Apesar disso, em 2021 apenas
0
13,39% das dívidas eram de curto 2019 2020 2021

prazo. A a empresa vem com um

Geração de Caixa Amortização da Dívida(R$ Milhões)
crescimento sólido de caixa e 3.00 10000 5,964
2.56
uma liquidez imediata crescente. 2.50
9448 9000
1.958000
7778 7000
2.00
O cronograma de amortização 6000
3,553

1.50 5000
das dívidas mostra que grande 4000 2,010
0.04
parte das dívidas será paga em 1.00
0.05 0.81 3000
1,011 1,165
1,741

2000 937
um maior horizonte de tempo. 0.50
178 142
1963
1000
743 595
798

0.00 0
2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031

10
Caixa Liquidez Imediata
Forecasts
Receita Projetada Produção Agrícola
Receita 55,662
R$14,194,393.23 52,970 54,402
R$13,202,295.90 51,716
Para o futuro, no que diz respeito a receita, R$11,867,294.51
consideramos um aumento gradual do volume R$10,362,536.92 42,061
baseado nas projeções do agronegócio e LRV. Em R$9,764,207.72

relação a tarifa média, consideramos um

aumento correlacionado à inflação e levando as
particularidades de cada operação.

9,741 8,285 8,449 8,690 8,854

2022 2023 2024 2025 2026

2022E 2023E 2024E 2025E 2026E

Capex Componentes WACC Taxa Operação Norte Operação Sul

Risk Fee 9,62% Capex e D&A

4,750,000
No que diz respeito ao capex, nós nos baseamos Beta 1,0027 4,250,000
fortemente no guidance publicado pela Rumo e na Risk Premium 6,00%
disciplina apresentada nos anos anteriores pela KE 15,6% 3,000,000 3,000,000
2,857,000
empresa de segui-lo.
KD 11,9%
Alíquota de IR 34,00%
CDI prox. 12 meses 9,25%
Spread de risco 8,80% 3,234,869 3,427,013 3,639,176 3,873,203 4,131,110
WACC 13,50% 2022 2023 2024 2025 2026

Capex D&A
Investment Risks
Risco de safra
Sendo um player que atua principalmente na logística de produtos agrícolas, a Matriz de
Rumo também está suscetível aos riscos e oscilações desse mercado, levando a riscos
menores volumes transportados.

Preço do diesel
Dado que a logística ferroviária é uma operação de margens baixas, o preço pago
pelo combustível é importante para a lucratividade da empresa, podendo contrair
margens operacionais de volumes contratados antecipadamente.

Impacto
Ferrogrãos

Projeto federal que visa a construção de uma nova linha para o escoamento de
grãos no estado do Mato Grosso, ligando a região do norte do estado aos portos
dos norte, diminuindo o ROIC dos largos investimentos da Rumo nessa região.

Regulatório
Probabilidade
Sendo uma ameaça presente para todos os players do setor, o risco de perder
concessões também afeta a Rumo, porém é mitigado pela robustez econômica
da empresa.
 ESG
Ambiental
Emissão de Green Bond:
No ano de ano 2020 a Rumo captou por meio da emissão de Green Bond,
U$500 milhões, destinados a green projects.

Redução de emissão de gases do efeito estufa:

A rumo busca reduzir em mais de 21% as emissões de CO2 até 2030.

Aumento de produtividade sustentável:

Desde 2015, houve uma redução de 6,5% das emissões absolutas, mesmo
com um aumento de 39% na produtividade.

Única empresa de logística a compor a carteira do ISEB3.

Social
Geração de Empregos:
Contratação de mais de 3 mil empregos diretos e indiretos por novas obras.

Zelo pela segurança do time de funcionários da Rumo:

Até 2025 a empresa busca manter o seu índice LTIF em 0,15.
Governança
Conselho de Administração 1 Presidente

O conselho de administração conta com 11 pessoas 1 Vice-Presidente

8 Titulares
Segmento de Listagem
1 Suplente
A rumo está listada no Novo Mercado.
Seu Free Float é de 65,56%.
Composição Acionária

Remuneração
3.83%

Remuneração fixa, excluindo a diretoria. 30.34%

Os diretores: 65.56%

 Presidente e acionista controlador Rubens Ometto Silveira

 Vice-Presidente Luis Henrique Cals De Beauclair Guimarães
Cosan S.A. Free Float Julia Arduini 10
Apêndice 1 (Industry Overview)
Um estudo feito pelo IPEA propôs a comparação entre os modais ferroviários e hidroviários
nas operações de 5 e 10 milhões de toneladas por ano e obteve os seguintes resultados.
Custos de operação no transporte hidroviário:
A implantação de uma ferrovia, por sua vez, exige elevado potencial de movimentação de
cargas (ou passageiros) para ser viável economicamente, isto é, para justificar o elevado
investimento público na sua construção.

Comparação de custos entre ferrovia e rio Custos de infraestrutura nas hidrovias:

navegável (Em R$/t)
57 Comparação de custos entre ferrovia e hidrovia
(sem eclusas) ( Em R$/t)
35 35
35
30
26

16 16 21

Ferroviário Ferroviário Hidroviário Hidroviário

5t/Ano 10t/Ano 5t/Ano 10t/Ano

De qualquer forma, a comparação acima ilustra bem a condição de menor custo do Ferroviário Hidroviário 1 Eclusa 3 Eclusa 4 Eclusa
transporte hidroviário em rios naturalmente navegáveis, como nos grandes rios da bacia
Em rios de alto curso, com desníveis mais acentuados, é comum a construção de barragens
Amazônica. Isso indica ser oportuno o aproveitamento das vias navegáveis como principal
para a geração hidroelétrica. Conforme abordado anteriormente, se por um lado a
meio de transporte a ser explorado nas regiões onde estas condições estejam disponíveis.
barragem permite a navegação no lago artificial formado onde antes provavelmente havia
Interessante ressaltar, também, que estes custos têm baixa relação com o volume a ser
um trecho de rio com corredeiras, inviável à navegação comercial, por outro, a barragem
transportado, indicando que a operação de transporte pode ser implantada sem a
constitui uma barreira física à continuidade da navegação. Para transpor tal obstáculo,
necessidade de se atender uma escala mínima de transporte, a não ser pela implantação
podem ser construídas eclusas. Entretanto, este tipo de intervenção tem custo elevado.
dos terminais de transbordo.
 Apêndice 2 (tese)
Em nossa tese de investimento, no que diz respeito ao primeiro ponto (vantagens
competitivas do modal ferroviário) nós nos baseamos principalmente na escalabilidade e
vantagens naturais da operação do ponto de vista competitivo. Sobre a escalabilidade da
operação, nos vemos uma vantagem do modal ferroviário no quesito de poder se operar
com até 120 vagões e o modelo double-stack, que é o transporte de um vagão sobre o
outro. Essas duas possibilidades, cada vez mais exploradas pela Rumo, permitem um
menor custo por carga transportada, possibilitando um transporte cada vez mais barato e
com impacto proveniente da oscilação do diesel cada vez mais reduzido. É válido também
lembrar que paradas no trajeto são cada vez menos frequentes no transporte ferroviário,
diferentemente do modal rodoviário, o que mais uma vez contribui para o spread entre o
frete destes 2 modais. Sobre as vantagens naturais da operação de logística ferroviária,
vemos grandes barreiras de entrada do setor quando em comparação com o modal
rodoviário, a primeira delas sé a barreira econômica, que se dá pela grande necessidade
de capex para construção, e, após a entrega da obra, mais um largo e constante fluxo de
capex destinado a manutenção. Outra grande barreira de entrada do seguimento, é a
questão regulatória. Além do processo demorado, que promete maior eficiência após o
marco legal das ferrovias, essa questão pode ser agravada pela falta de manutenção das
linhas em concessões já concedidas, geralmente em função de baixa disponibilidade de
capital. Empresas robustas como a Rumo (uma das poucas nesse seguimento) se
beneficiam destas barreiras. Outra vantagem natural do modal ferroviário é que,
diferentemente do modal rodoviário, quando se constrói uma linha que atende uma região
específica, é inviável economicamente a construção de uma linha paralela que viria a
dividir o share da região em função de um baixo retorno do alto capital investido. Logo, a
partir do momento que se constrói uma linha, se tem o monopólio do modal ferroviário na
região, restando somente a competição do rodoviário, que é menos competitivo e o
hidroviário, limitado pela geografia. Em função de todos esses pontos citados acima, o
modal ferroviário é mais atrativo, e se torna mais atrativo ainda quando o produto
transportado faz parte de um mercado de margens baixas, como os produtos agrícolas que
são o foco da companhia.
No que diz respeito ao segundo ponto, o projeto de Lucas do Rio Verde, damos grande
destaque ao volume e receitas adicionais que se esperam durante e após a conclusão das
obras. O projeto de Lucas do Rio Verde é o mais importante componente do plano de
expansão da companhia. Representando 70% da produção agrícola no estado do Mato
Grosso, as áreas sob influência da nova linha são o polo da produção agrícola no MT e
consequentemente a região de maior pujança do agronegócio do país. O
empreendimento de grande magnitude, requisita um investimento de R$10bi,
desembolsados entre 2022 e 2030, com retornos esperados de igual tamanho no que diz
respeito ao e market share no estado, e consequentemente volume e receita adicionais. A
respeito do segundo tópico, estima-se um volume adicional de 13 milhões de toneladas
(projetado pela companhia), principalmente advindo do novo trecho, que terá 600km de
extensão e liga Rondonópolis e Lucas do Rio Verde, absorvendo participação de mercado
do modal rodoviário, que é menos competitivo. Atualmente, a Rumo possui somente uma
linha que corta o estado do Mato Grosso, o que força a companhia a operar com tarifas
mais baixas para atrair clientes que se localizam mais distantes de seus terminais, e
aumentando a área de operação e chegando mais perto destes clientes, seria possível
operar com tarifas mais altas e alcançar uma maior participação na fatia de mercado do
estado, o que é de extrema importância para a empresa. Nós acreditamos que esse
empreendimento terá uma grande geração de valor para a Rumo, a partir do momento
que as operações da empresa alcançarão o mercado de maior influência na produção
agrícola do país e com uma competitividade muito fraca.
No que diz respeito ao terceiro ponto, a companhia tem buscado ganhar cada vez mais
participação no transporte de produtos agrícolas e principalmente em regiões de maior
pujança desses produtos, baseando-se principalmente na maior necessidade do produtor
agrícola de menores fretes, consequentemente visando um roubo de share do modal
rodoviário.
 Apêndice 3 (tese)
Fato esse já aparente quando se olha a matriz de transporte do agronegócio, que tem
dificuldades em repassar altos custos logísticos para clientes do mercado interno e clientes
do mercado internacional. É importante também, citar que o mercado de produtos
agrícolas, o qual consideramos a base da nossa tese, é extremamente pujante no Brasil
(Quinto maior exportador agrícola do mundo, maior produtor de soja e maior exportador
de milho) e os produtos que compõe a maior parte do volume transportado pela Rumo
são a soja e o milho, produtos com produção em alta e crescente
No que diz respeito ao quarto ponto, quando olhamos para o sistema logístico de um país,
sempre esperamos uma eficiência máxima, visando manter os gastos internos com tal
seguimento controlado e manter a competitividade nos mercados internacionais. No caso
do Brasil, vemos um sistema logístico extremamente frágil e dependente do modal
rodoviário, atraso que vem cobrando caros tributos dos consumidores e comerciantes
brasileiros, que sofrem, respectivamente, com o aumento no preço de essenciais e
dificuldades em manter preços competitivos no mercado internacional. Logo vemos a
importância de um sistema logístico eficiente, o qual por essência não é dependente de
nenhum modal e como isso impacta na economia de um país (gasto brasileiro com
logística chega a 12,4% do PIB vs 8% do GDP Norte Americano). Esse cenário cria um
espaço sólido de consolidação do modal ferroviário no país e consequentemente da Rumo,
empresa que atua principalmente do transporte de produtos agrícolas, seguimento mais
resiliente dentro do setor de logística ferroviária.
Fato esse já aparente quando se olha a matriz de transporte do agronegócio, que tem
dificuldades em repassar altos custos logísticos para clientes do mercado interno e clientes
do mercado internacional. É importante também, citar que o mercado de produtos
agrícolas, o qual consideramos a base da nossa tese, é extremamente pujante no Brasil
(Quinto maior exportador agrícola do mundo, maior produtor de soja e maior exportador
de milho) e os produtos que compõe a maior parte do volume transportado pela Rumo
são a soja e o milho, produtos com produção em alta e crescente
No que diz respeito ao quarto ponto, quando olhamos para o sistema logístico de um país,
sempre esperamos uma eficiência máxima, visando manter os gastos internos com tal
seguimento controlado e manter a competitividade nos mercados internacionais. No caso
do Brasil, vemos um sistema logístico extremamente frágil e dependente do modal
rodoviário, atraso que vem cobrando caros tributos dos consumidores e comerciantes
brasileiros, que sofrem, respectivamente, com o aumento no preço de essenciais e
dificuldades em manter preços competitivos no mercado internacional. Logo vemos a
importância de um sistema logístico eficiente, o qual por essência não é dependente de
nenhum modal e como isso impacta na economia de um país (gasto brasileiro com
logística chega a 12,4% do PIB vs 8% do GDP Norte Americano). Esse cenário cria um
espaço sólido de consolidação do modal ferroviário no país e consequentemente da Rumo,
empresa que atua principalmente do transporte de produtos agrícolas, seguimento mais
resiliente dentro do setor de logística ferroviária.
 Apêndice 4 (tese)

Comparação dos custos de Produção Agrícola

transporte(U$) 55,662
52,970 54,402
28 51,716

42,061

15
14

9,741 8,285 8,449 8,690 8,854

Brasil EUA Argentina 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E

Operação Norte Operação Sul

Participação por Estado Evolução do Preço do Diesel

0.3 R$5.33

0.25
R$3.77 R$3.87
0.2 R$3.48

0.15

0.1

0.05

0
T PR S BA SC TO PA SE CE PE AL ES RJ 2019 2020 2021 2022
M M RN
Apêndice 5 (modelo de negócio)
Apêndice modelo de negócio Sobre a operação de logística ferroviária: A operação de logística ferroviária é uma
atividade de alta necessidade de capital, principalmente no que diz respeito ao capex
Sobre a Operação Norte: É a maior fonte de receita da empresa, representando 73,5% da direcionado a expansão, ou seja, novas linhas e terminais, e no que diz respeito ao capex
ROL e 73,9% do volume total transportado (TKU). Essa operação é baseada principalmente de manutenção, que é direcionado a manutenção de trilhos, dormentes, locomotivas e
na logística ferroviária, tendo suas atividades divididas em: Malha Norte, Malha Paulista, vagões. Como se tem custos fixos altíssimos e o custo variável da operação, principalmente
Malha Central, e a atividade portuária em Santos. É importante citar que essas malhas em função da oscilação do preço do diesel, é extremamente flutuante, a disciplina nos
atravessam grande parte das áreas de produção agrícola nos estados do Mato Grosso e gastos em custos fixos e no seguimento do guidance proposto para o capex é de suma
São Paulo, e é, portanto, sua operação mais relevante. A companhia também detém os importância. Nós vemos a eficiência operacional como ponto essencial para a lucratividade
terminais T16 e T19, e outros terminais no qual ela possui participações estratégicas: e geração de caixa da empresa, a partir do momento que, mesmo com alto market share
Terminal XXXIX (49,6%), TERMAG (19,9%) e TGG (9,9%). Na Operação Norte, a companhia em regiões chave, não é possível aumentar as margens operacionais sem eficiência e altos
transporta, principalmente, commodities agrícolas como grãos (soja, farelo de soja e volumes, o segundo com função de diluir os custos da operação (combustíveis e
milho), açúcar, arroz, trigo e fertilizantes, bem como produtos industriais como maquinário geral) em um maior volume (até 120 vagões e double-stack), diminuindo cada
combustíveis e celulose. Seus principais clientes são comerciantes de grãos. vez mais o impacto do preço do diesel na lucratividade da operação.
Sobre a Operação Sul: É a segunda maior fonte de receita da empresa, representando
21,5% da ROL e aproximadamente 20% do volume total transportado (TKU). Essa operação
é composta pelas Malhas Sul e Oeste, que operam na região do Mato Grosso do Sul, Participação no Mercado
Paraná, Santa Catarina e Rio Grande do Sul. Além disso a companhia possui também 54.60% 54.50% 57.35% 58.60% 61.50%
54.40%
terminais de transbordo importantes no interior dos Estados do Paraná e Rio Grande do 46.90%
Sul, e opera terminais nos portos de Paranaguá (Estado do Paraná), São Francisco do Sul
(Estado de Santa Catarina) e Rio Grande (Estado do Rio Grande do Sul). Na Operação Sul, a
Rumo transporta principalmente commodities agrícolas, como grãos (soja, farelo de soja e 46.90% 48.50% 47.70% 46.90% 46.10% 45.30% 44.50%
milho), açúcar, arroz, trigo e fertilizantes, bem como produtos industriais como
combustíveis, papel e celulose.
Sobre a Operação Contêineres: A participação acionária da Rumo na Brado é de 77,7%.
Essa operação, representa 5% da receita anual da empresa e possui as margens mais 2024 2025 2026
Sem Lucas Rio Verde
2027 2028 2029
Com Lucas Rio Verde
2030
baixas (Margem Bruta 2,3% e Margem EBITDA 14,9%). Fonte: XP
Apêndice 6 (modelo de negócio)
Maiores exportadores agrícolas (USD)

$118.3

$79.0
$68.0 $70.8
$55.4

Brasil França Alemanha Holanda USA

 Apêndice 7 (riscos)
No que diz respeito ao primeiro risco citado no slide, com grande exposição ao setor
agrícola, a Rumo está diretamente exposta à quebra de safra em decorrência de fatores
climáticos adversos. Exemplo disso foi a quebra de safra de soja em 2021/2022 ocasionada
pela estiagem no sul do país que causou um recuo de 11,4% sobre a safra da temporada.
Além disso, a quebra de safra também pode ser ligada a outros fenômenos como: secas ou
excesso de chuvas. Porém, os impactos causados nas receitas da Rumo por esses
fenômenos são reduzidos pelos contratos Take-Or-Pay, que garantem a empresa um
recebimento mínimo do valor contratado. Entretanto, vale ressaltar que este tipo de
contrato não evita todos os desequilíbrios do mercado, já que as quebras de safra de
maiores magnitudes não podem ser manejadas através desse mecanismo. Geralmente
esses eventos atípicos são causados por desastres naturais que fogem da média esperada
e cláusulas contratuais não impedem uma brutal redução na receita da companhia. Dessa
forma, fica claro que tanto o preço das commodities como alterações na produção afetam
o resultado da empresa. Para mitigar esses riscos, a empresa vem ao longo dos anos
expandindo sua malha ferroviária em diferentes regiões do país e aumentando a
quantidade de produtos transportados, diluindo o peso de cada região na sua receita,
levando a uma melhor proteção contra essas adversidades.
No que diz respeito ao segundo risco, a oscilação do preço do diesel, que, mesmo tendo
um impacto reduzido em função de contratos futuros de hedge, representou um aumento
de 43,5% nos gastos de combustíveis no 4T21 quando em comparação com o mesmo
trimestre em 2020. Esses aumentos são relevantes a partir do momento que a companhia
não consegue balancear esse aumento tão expressivo nos custos variáveis através de
ganhos de eficiência. Por atuar em um segmento de baixas margens e alta necessidade de
reposição de ativos, a melhoria da eficiência e a disciplina de custos têm importância
essencial no resultado da Rumo.
O resultado dessa política foi custo fixo menor que o variável, e uma variação de apenas 3,4%
quando comparamos 1T21 e 1T22, contra uma variação de 54% dos custos variáveis no mesmo
período causadas pela alteração na cotação do diesel. (Figura 21). Outro ponto negativo da
oscilação do diesel, é que mesmo quando a empresa se protege de possíveis baixas na produção
futura através de contratos take-or-pay, pode ocorrer, como aconteceu no 1T22, do valor da tarifa
acordado para o transporte desse volume não fazer jus ao preço do diesel pago pela companhia
no futuro, quando de fato for acontecer o transporte, resultando em possíveis prejuízos.
No que diz respeito ao terceiro risco, a Ferrogrão, é o nome dado a um projeto federal
que tem como objetivo um investimento de R$12bi e visa expandir a malha ferroviária na
região Centro-Oeste e impulsionar o escoamento de grãos pelos portos do Arco Norte. O
projeto tem tido dificuldades em conquistar a concessão e ultrapassar os entraves
jurídicos, o que mostra um gap no avanço do projeto quando em comparação ao projeto
da Rumo em Lucas do Rio Verde, este com a licença de instalação prevista para o 4T22 e
previsão de início do desembolso de Capex em 2023. O maior risco presente nesse
projeto, é a competição com a linha da Rumo, projeto no qual R$10bi serão
desembolsados e se espera grandes retornos em matéria de volume transportado. A nova
linha tem como objetivo o escoamento desses grãos para os portos do Sul, enquanto,
como já dito anteriormente, a Ferrogrão visa o transporte em direção aos portos do
norte, roubando um share considerável da região de maior pujança do agronegócio no
país, que é a região do norte do Mato Grosso, resultando num ROIC indesejável dos
R$10bi destinados ao Capex de Lucas do Rio Verde até 2030.
No que diz respeito ao quarto risco citado, a questão está presente para todas as
empresas que atuam no segmento de logística ferroviária já que todas futuras estruturas
têm que ser aprovadas pelo governo federal em forma de concessões, que podem ser
revogadas em função da falta de manutenção, acidentes frequentes etc.
Apêndice 8 (modelo de negócio)
A Rumo não será fortemente afetada por essa questão, por conta da boa qualidade das linhas
mantidas pela empresa, que mesmo em estado sub-ótimo, são melhores se comparadas com
linhas de outras companhias menores e de menor robustez financeira. Assim, a Rumo está
praticamente privada do risco de revogação das concessões já obtidas. Por este fato, também, a
Rumo é a companhia mais robusta financeiramente, inserida diretamente no segmento ferroviário,
o que a torna a mais propensa a conseguir futuras concessões em leilões. Vale destacar também, o
risco de novas regulamentações que podem impactar o setor, uma vez que o Brasil é conhecido
pelas constantes alterações nas legislações. Alterações podem ser de todo tipo de natureza:
regulações ambientais, tributárias e contratuais. Mudanças nessas áreas podem impactar tanto
positivamente como negativamente as operações da companhia.
Como seu negócio tem alta necessidade de capital e reposição de ativos, julgamos esse possível
risco como o de maior importância; (ii) limitações de flexibilidade frente às mudanças no setor e no
seu negócio; (iii) redução na capacidade de obter financiamentos, fianças bancárias etc.; (iv) como
consequência e união dos fatores citados acima, diminuir a competitividade da companhia frente a
outros pares do setor com endividamento menor.
Amortização da Dívida(R$ Milhões)
5,964

3,553
Outro risco não citado nos slides em função de seu menor poder de influência é a questão
da alavancagem e as possíveis complexidades decorrentes dela. O IPCA é o segundo maior
2,010
indexador das dívidas da empresa (dado proveniente do formulário de referência 2021), 1,741
1,011 1,165
ficando atrás somente da dívida pré-fixada em dólar, o que, em retrospecto, foi um ponto 743 595 798 937
negativo para a empresa. Em 2021, 30,3% do endividamento total era indexada ao IPCA,
representando R$4.731,3 milhões, juntamente com a parcela indexada ao CDI, 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031
representando, R$794,1 milhões. Assim, foram os fatores que mais fomentaram o
aumento do custo da dívida no período de 2020 até o ano atual de 2022. Logo, fica claro
como cenários de altas taxas, podem comprometer significativamente as contas da
empresa, a depender da composição da dívida. De acordo com a composição e o nível do
endividamento da empresa, podem ser projetadas situações adversas, como: (i) é possível
que seja necessário direcionar uma parte massiva do caixa da empresa para pagamento do
principal e juros de dívida, reduzindo assim sua capacidade de financiar capital de giro,
aquisições e investimentos.
Apêndice 9 (modelo de negócio)
Volume (MM TKU)
Evolução do Preço do Diesel
R$5.33 62,458 64,028
60,096
56,364
49,690
R$3.77 R$3.87
R$3.48

2019 2020 2021 2022

2017 2018 2019 2020 2021
Apêndice 10 (Competitive Positioning)
No que tange ao modal ferroviário no mercado competitivo a Rumo tem destaque, porém
em apenas alguns setores e ela está exposta a vários riscos sazonais, por exemplo, seu
principal insumo de foco é o agro, caso venha um período sazonal de muita baixa sua
receita será amplamente afetada, porém, se for a área industrial afetada ela terá pouco
impacto, ao contrário da MRS competidora a qual tem foco especialmente em produtos
indústrias. No que tange a custos todo ele é definido por diversos insumos globais, diesel,
custos variáveis e demais fatores, nos valores e custos relacionados a contêiner a rumo
sofre um pouco de incapacidade, pelo fato de não terem grandes investimentos
direcionados a este setor, então a empresa carece deste serviço com valores medianos e
de competitividade prejudicada, entretanto no seu setor de enfoque ela ganha muita
margem e certo monopólio do seu serviço, por ter grandes investimentos nestes setores e
com operações robustas e bem direcionadas. No que tange ao setor de dominância como
já foi citado é o agro e seus agravantes são sazonais, porém é projetado uma grande alta
nos próximos anos deste setor, fator o qual ajudará a empresa a ganhar Market Share e
melhorar sua alavancagem como a pagar suas dívidas, assim tendo mais oportunidades de
expansão neste mercado. No que tange ao modal rodoviário no mercado competitivo elas
são influenciadas por diferentes fatores de foco, por exemplo, se uma rodovia for perder a
concessão do pedágio neste mesma direção a Rumo terá de diminuir suas margens e
custos, caso contrário não conseguirão demanda, dado que o preço do mercado está em
baixa para o setor rodoviário com está vantagem acima.
No que se relaciona a valores e custos, a ferrovia tem mais dificuldades e gastos, quatro
quilômetros de rodovia custam 1 quilometro de ferrovia, ou seja, é mais barato produzir as
rodovias, porém os caminhões não têm nem perto da capacidade que pode ser alocada
em vagões de trens, mesmo que demore mais para chegar ao destino a carga tem mais
segurança e não está sujeita a complicações. de caminhões podendo levar muito tempo ou
acarretar custos muito maiores.
Algo muito importante de se tratar é a decisão do contratante, ela é formada com
enfoque na disponibilidade, capacidade, velocidade e tempo. Então o modal ferroviário
ganha na capacidade, porém perde no tempo, velocidade e disponibilidade, porém
continua sendo muito interessante dado necessidade abundante de quantidade de carga,
que seria necessária uma frota de caminhões podendo levar muito tempo ou acarretar
custos muito maiores.
No que tange ao custo dos modais, a entrada no mercado ferroviário é muito difícil, pois
os investimentos necessários e concessões do governo são muito burocráticos, então é
um mercado difícil de se adentrar, então geralmente quando se trata deste modal haverá
muito menos “players” no mercado quando comparado ao rodoviário, que no que lhe
concerne, também há certa dificuldade, porém é muito mais simples do que o ferroviário,
dado que muitas vezes estas empresas tem de construir a ferrovia ou a comprá-la, já o
rodoviário basta pagar os pedágios nos trechos necessários. O valor para
desenvolvimento de uma ferrovia é muito superior à de uma rodovia, portanto o seu
retorno vem apenas a longo prazo, sendo desinteressante para muitos investidores que
buscam retornos de médio, curto prazo. Visto também a grande alta na Selic, fica muito
desestimulado este mercado de investimento e cada vez mais interessante investir em
ativos de baixo risco. No que se relaciona a projeção de logística, o crescimento futuro é
algo em foco, dado que o modal rodoviário no Brasil é responsável por quase parte total
das cargas no país, porém com o desenvolvimento tecnológico é possível observar-se que
a tendência é buscar meios menos poluentes e mais eficazes, então deixa como incógnita
está questão em nosso país, a possibilidade é certa, porém tudo dependerá da situação
econômica vigente durante este período. Sobre os custos da logística eles tendem, cada
vez mais, diminuir com o desenvolvimento de novas tecnologias que são facilitadores
neste processo, tanto na área administrativa quanto na área operacional. A empresa
investe sempre nos seus projetos futuros, podemos citar Lucas do Rio Verde como um dos
maiores, esse o qual acompanhará o crescimento deste mercado e possibilitara a empresa
de ter mais espaço e capacidade de cargas.