Desenhando Estratgias Para o Mercado de Opes

Setembro de 2005

Gustavo de Faria Alcantara

Mercatto Gesto de Recursos www.mercatto.net

O que so opes Opes so instrumentos derivativos que do ao seu detentor o direito (no o dever) de comprar ou vender uma determinada quantidade de um ativo a um preo determinado em um prazo pr-estabelecido.

Os participantes do mercado Hedgers

So os agentes interessados primariamente em reduzir ou zerar a sua exposio em um determinado mercado de risco.

Especuladores
Atuam na ponta oposta dos hedgers, pois o seu objetivo e justamente assumir riscos recebendo por este posicionamento um premio.

Atuam em diversos mercados a procura de distores na formao de preos. Os arbitradores em geral tentam atuar de forma combinada comprando ativos baratos e vendendo ativos caros.

Arbitradores

Classificao das opes

Opes de Compra - Call

Confere ao seu detentor o direito de comprar um determinado ativo a um preo especfico em uma data futura (alavancagem). Compra de Call Expectativa de mercado em alta (bull); Venda de Call Expectativa de mercado em baixa (bear);

Opes de Venda - Put

Confere ao seu detentor o direito de vender um determinado ativo a um preo especfico em uma data futura (hedge). Compra de Put Expectativa de mercado em baixa (bear); Venda de Put Expectativa de mercado em alta (bull);

Classificao das opes

Quanto ao exerccio Opes americanas O titular da opo (comprador) pode exercer o

seu direito de compra (Call) ou venda (Put) a qualquer momento at o dia do vencimento; Opes europias - O titular da opo (comprador) pode exercer o seu direito de compra (Call) ou venda (Put) somente no dia do vencimento;

Quanto a posio do preo de exerccio / preo ativo

CALL PUT Preo Ativo < Preo Exerc. Preo Ativo = Preo Exerc. Preo Ativo > Preo Exerc.

In the Money (dentro do dinheiro) At the Money (no dinheiro) Out of the Money (fora do dinheiro)

Preo Ativo > Preo Exerc. Preo Ativo = Preo Exerc. Preo Ativo < Preo Exerc.

Terminologia do mercado de Opes

Prmio - Preo pago ou recebido pela opo;
Ex. TNLPJ38 preo hoje de R$ 0,92 (Prmio)

Ativo Objeto - Ativo sobre o qual a opo lanada;

Ex. PETRJ2 Call sobre Petrobrs PN (Ativo Objeto)

Vencimento - Data limite para o exerccio da opo;

Ex. TSPPJ8 vencimento dia 16 de Novembro de 2004 Preo de Exerccio - Preo pelo qual ser exercida a opo; Ex. NETCJ1 Call Net Servios exerccio R$ 1,00 (preo de exerccio) Titular - Comprador da opo; Lanador - Vendedor da opo;

Caractersticas do Mercado Brasileiro de Opes

Negocia basicamente opes de compra (Calls) As opes so protegidas contra dividendos, bonificaes, inplits e splits; Exemplo : Se Petrobrs fica ex-dividendos no valor de R$ 0,50 no dia 03/10.
No dia 04/10 as opes de Petrobrs tero seu preo exerccio ajustado pelo valor pago PetrJ2 preo exerc. passar de R$ 35,00 para R$ 34,50

Forte concentrao de negcios em um ativo (Telemar PN migrando para

Petrobr PN);

Semana que antecede o vencimento acompanhada de forte volatilidade;

Ativos cujas opes tm maior liquidez

Ativo Objeto Posies em aberto no dia 27/09/2005 60.965.400 30.765.700 6.012.500 973.100 6.300.100 43.039.400 57.896 Titular 2.181 2.511 1.070 112 353 414 125 Lanador 1846 2.075 1.532 92 429 273 109

Telemar PN Petrobras PN Vale do Rio Doce PN Telesp Celular PN Embratel PN Net Servios ndice Ibovespa

Denominao das Opes

Identificao para negociao
Smbolo do ativo objeto + letra vencimento + nmero

Opo
Compra Venda M A N B O C P D Q E R F S G T H U I V J W K X L

Vencimento
Janeiro Fevereiro Maro Abril Maio Junho Julho Agosto Setembro Outubro Novembro Dezembro

Exemplos : TNLP J 38 - Opo de compra Telemar PN Vencimento Outubro Preo Exerccio R$ 38,00 Obs: A data de vencimento do mercado de opes na Bovespa sempre a 3 segunda-feira de cada ms ou dia subseqente no caso de feriado (prximo Venc. Dia 17 de Outubro).

Precificao de Opes

Modelo Binomial - Mtodo simulao numrica utilizando-se de uma rvore de deciso binomial;

Modelo de Black and Scholes - Modelo de precificao de Ct = Preo Call Pt = Preo Put St = Preo do ativo objeto X = Strike r = Taxa de juros livre de risco = Volatilidade do ativo T-t = Dias teis at o vencimento

opes por teoria de arbitragem dinmica;

Modelo de Black and Scholes

Volatilidade Varivel com maior teor subjetivo;
Diversas formas de clculo (histrica anual, mensal, com alisamento exponencial, etc.) obtendo resultados diferentes; Grande influncia no preo da opo;
Ex. Supondo Petrobrs PN hoje no preo de R$ 36,00 a opo PETRJ3 (exerc. 36,00) custaria R$ 1,05 com volatilidade 30% e R$ 1,34 com volatilidade de 40% (diferena de 27,5% no preo)

Volatilidade Implcita Sem teor subjetivo;

Base de diversas operaes Indicador do preo da opo caro/justo/barato

Modelo de Black and Scholes

36,0%

Grfico Smile

35,0%

Volatilidade Implcita

34,0%

33,0%

32,0%

31,0%

30,0%

Preo de Exerccio

Gregas Delta () Tecnicamente descrito como a derivada do preo da opo com relao ao
preo do ativo-objeto; Mede a variao do preo da opo em relao ao preo do ativo objeto; Inverso do Delta fornece a taxa de hedge (1/N(d1)); Mede a exposio do portifolio;

Modelo de Black and Scholes

Delta negativo = posio vendida

Delta zero = posio neutra Delta positivo = posio comprada

Gama () Tecnicamente a derivada do em relao ao preo do ativo-objeto;

Mede a variao do em relao a variao do preo do ativo-objeto; Vale lembrar que para o calculo da taxa de hedge de uma posio deve-se levar em conta tambm o seu gama. (sensibilidade sobre a necessidade de ajustes;

Modelo de Black and Scholes

Gregas Teta () Derivada do valor da opo em relao ao tempo;
Mede em quanto variar o premio da opo ao se aproximar da data de exerccio; Se diminui o prazo de exerccio, permanecendo inalterados o preo do ativo objeto e a volatilidade implcita, o preo da opo diminuir (time decay), assim o Teta das opes sempre negativo

Vega () Mede a variao no preo da opo com relao variao da volatilidade do

preo do ativo subjacente;

Rho () Mede a variao no preo da opo com relao variao da taxa de juros;

Modelo de Black and Scholes

Tabela com preo B&S, volatilidade implcita e taxas de financiamento - dia 28 de Setembro PETR4 a R$ 36,00

Strike Preo Vol. Imp Delta Gama Vega Theta Rho 33,0 3,35 33,31% 0,92 0,06 1,13 -9,61 1,30 34,0 2,48 32,64% 0,84 0,10 1,84 -11,83 1,21 35,0 1,70 31,54% 0,72 0,14 2,54 -13,47 1,05 36,0 1,07 30,92% 0,56 0,17 2,97 -13,91 0,83 37,0 0,67 32,45% 0,40 0,16 2,90 -13,27 0,60 38,0 0,38 32,97% 0,26 0,13 2,45 -10,86 0,39

Taxa
1,07% 1,43% 2,04% 3,06% 4,72% 6,68%

Estratgias

Opes - Principais motivos para operaes

Alavancagem;
Ex. Uma posio de R$ 100.000,00 na opo PETRJ3 equivalente a uma
posio de R$ 1,9 milhes na Petrobrs PN (alavancagem de 19 vezes);

Operaes de Volatilidade;
Nestas operaes o trader est interessado em distores entre a volatilidade do ativo e a volatilidade implcita nas opes e procura tomar posies de maneira a auferir lucros quando a situao retornar para os parmetros histricos.

Hedge para compra / venda;

timo instrumento para reduo da exposio de uma carteira de aes,
mantendo ainda um upside potencial;

Fixao de preo futuro;

Simulao de instrumentos de Renda fixa tais como operaes de Box

Estratgias As estratgias utilizando opes permitem ao investidor montar

posies visando objetivos diversos, tais como: Expectativa de movimento no preo do objetivo Posies
compradas ou vendidas; Mudana na relao entre o mercado vista e o mercado de opes - Operaes de arbitragem; Mudana da volatilidade do ativo objeto - Operaes de compra ou venda de Volatilidade;

De uma forma geral as estratgias de opes se dividem quanto ao

seu perfil de risco e o seu potencial de lucro:
Perda ilimitada / ganho ilimitado Perda ilimitada / ganho limitado Perda limitada / ganho ilimitado Perda limitada / ganho limitado

Compra de Opo de Compra

Ganho Mximo - Ilimitado

Resultado da Operao

Preo Exerccio Break Even

Perda Mxima = Prmio Pago

Preo do Ativo Objeto

Compra de Opo de Compra

Perfil da Operao: Alta Forte.

Caractersticas: Risco limitado e lucro ilimitado Vantagens: Boa relao risco retorno e facilidade de implementao; Desvantagens: O tempo age de maneira agressiva contra a opo; No necessitam de depsito de margem (risco de perda restrito ao premio pago); Obs: Mudanas na volatilidade tambm influenciam o resultado da operao. Volatilidade aumenta Preo do Call aumenta (Lucro); Volatilidade diminui Preo do Call diminui (Prejuzo);

Venda de Opo de Compra

Resultado da Operao

Ganho Mximo - Prmio Recebido Preo do Strike

Break Even

Perda Mxima - Ilimitada Preo do Ativo Objeto

Venda de Opo de Compra

Perfil da Operao: Baixa.

Caractersticas: Risco ilimitado e lucro limitado Vantagens: Tempo age positivamente a favor da posio, facilidade de implementao; Desvantagens: Exige um forte gerenciamento de risco e disciplina de operao (stops bem definidos); Os depsitos de margem podem tornar-se elevados caso o mercado suba bruscamente (risco de perda ilimitado); Obs: Mudanas na volatilidade tambm influenciam o resultado da operao. Volatilidade aumenta Preo do Call aumenta (prejuzo); Volatilidade diminui Preo do Call diminui (Lucro);

Financiamento - Ao e Opo
Poder ser utilizado em operaes que simulem uma aplicao em renda fixa, mas deve lembrar-se que isto s ser verdade caso a opo seja vendida venha a ser exercida de fato.
Compra Ao Vende Call Compra Ao + Vende Call Resultado da Operao Preo compra Ao menos prmio Opo

Preo compra Ao Preo do Ativo Objeto

Preo de Exerccio

Operao Delta Hedge (portfolio Delta-Neutro)

Proteo de carteira utilizando o Delta Delta da posio nulo;

Assumindo pequenas variaes no preo teramos as perdas e ganhos com a posio em aes sendo compensadas por ganhos e perdas na similares na posio em opes

Montagem de posio contrria a que se deseja proteger

Clculo para montagem de posio Objetivo: Hedge de uma posio comprada em ao com venda de
opo Compra (Call)

Quantidade de opes a ser vendida = Quantidade de aes Delta da opo

Trava de Alta (Bull Spread)

Perfil da Operao:

Direo: Alta moderada Risco: Moderado

Caractersticas : Risco e lucro limitados

Implementao: Compra de uma call de preo de exerccio mais baixo (preo maior) + Venda de uma call com preo de exerccio mais alto (preo menor); Perda mxima: Restrita ao valor gasto na compra menos o ganho na venda; Lucro mximo a diferena entre os valores dos strikes menos o valor gasto

Trava

de Alta
Ganho Mximo = Diferena entre strikes menos custo da operao

Resultado da Operao

Perda Mxima = Custo da Operao

Preo do Ativo Objeto

Trava de Baixa (Bear Spread)

Perfil da Operao:
Direo: Baixista Risco: Moderado

Caractersticas : Risco e lucro limitados

Implementao: Venda de uma call de preo de exerccio mais baixo (preo maior) + Compra de uma call com preo de exerccio mais alto (preo menor); Ganho mximo: Diferena entre o valor recebido na venda menos o valor gasto na Compra (diferena entre os prmios); Perda mxima : Diferena entre os valores dos strikes menos o valor recebido na montagem da operao;

Trava

de Baixa

Ganho Mximo = Receita da Operao

Resultado da Operao

Perda Mxima = Diferena entre strikes menos receita da operao

Preo do Ativo Objeto

Call Ratio Spread

Perfil da Operao: Arriscado.
Caractersticas : Risco ilimitado (limitado) e lucro limitado (ilimitado) Venda (Compra) de Volatilidade Compra (Venda) de uma call com preo de exerccio mais baixo Venda (Compra) de duas ou mais de calls com preo de exerccio mais alto

Ganho (Perda) mximo depende da relao entre quantidade comprada e vendida, mas sempre limitado; Perda (Ganho) mxima tambm depende da relao entre quantidade comprada e vendida sendo este ilimitado no caso de alta do ativo objeto;

Call

Ratio Spread

Resultado da Operao

Ganho Mximo Ganho da Operao

Perda Mxima para Baixo - Limitada

Perda Mxima para Cima - Ilimitada

Preo do Ativo Objeto

Borboleta (Butterfly)
Caractersticas : Risco limitado e lucro limitado;
Venda (Compra) de Volatilidade; Compra (Venda) de uma call de preo de exerccio menor; Venda (Compra) de duas calls de preo de exerccio mdio (miolo); Compra (Venda) de uma call de preo de exerccio maior;

Perfil da Operao: Conservador

Devido ao perfil de perdas e ganhos limitados, aliado um custo relativamente baixo de montagem (10 a 20% da diferena entre os preos de exerccio), as operaes tipo Borboleta so as mais utilizadas pelos investidores de menor porte. Como a borboleta exige o posicionamento em um nmero relativamente alto de ativos (2 posies compradas + 2 posies vendidas) devesse prestar especial ateno ao custo de corretagem principalmente no caso de exerccio.

Butterfly
Ganho Mximo

Resultado da Operao

Limitado

Perda Mxima Limitada

Preo do Ativo Objeto

Opes de ndice Ibovespa

Perfil da Operao: Operao de Volatilidade
Caractersticas : Geralmente casada com o ndice Bovespa (Futuro ou Vista); Venda (Compra) Volatilidade Compra (Venda) do ndice Futuro Bovespa;
Venda (Compra) de n opes de compra sobre Futuro de Ibovespa; ou Compra (Venda) de n opes de venda sobre Futuro de Ibovespa;

Para ser uma posio de compra ou venda volatilidade o n dever ser ajustado periodicamente de maneira a minimizar os efeitos da mudana de preo do ativo objeto e do time decay.

Opes de ndice Ibovespa

Venda de Call e compra de IBOV futuro pelo delta

Resultado da Operao

Preo do Ativo Objeto

Fundo de Capital Protegido

Caractersticas: Garante parte do capital investido
Ganha parte da eventual alta da bolsa sem risco de perda Fundos com prazo de carncia para resgate Operao estruturada Aplicao do principal em ttulo pr-fixados sem risco; Compra opo compra do Ibovespa at the money;

Perda mxima capital no garantido + juros no perodo (custo de oportunidade) Ganho mximo percentual da valorizao da bolsa no perodo

Fundo de Capital Protegido

Exemplo Fundo fechado com prazo definido para resgate (12 meses) Fundo com PL de R$ 10.000.000,00 Taxa de juros efetiva no perodo (12 meses) 17,90% Capital Livre para investimento (CL) CL = PL PL/(1 +i) CL = R$ 1.515.000 Ibovespa a vista 31.000 Preo da call de Ibov 31.000 5.860 Compra de aprox. 260 calls de 31.000

Fundo de Capital Protegido

Exposio ao ndice Bovespa

= (n de Calls x Preo Exerccio) / PL inicial = (260 * 31.000) / 10,0 milhes = 80,60 %

as opes viraro p e o PL do fundo ser igual a R$ 10,0 milhes que estavam aplicados no renda fixa; Caso o Ibovespa esteja acima de 31.000 as opes sero exercidas e o fundo ganhar o equivalente a 80,6% da variao do Ibovespa entre 31.000 e o valor deste no vencimento. O break-even da operao se dar quando o Ibovespa atingir a valorizao de 22,20 % no perodo o que acarretar em uma valorizao do fundo de 22,20% x 80,60% = 17,9% (igual ao juros do perodo). O exemplo aqui proposto ignora custos operacionais e de corretagem assim como restries que possam existir, como por exemplo o lote padro de negociao de opes.

Resultado na Liquidao do Fundo Fundo no perde o principal, se o Ibovespa estiver abaixo de 31.000 no vencimento