A frmula mgica de Joel Greenblatt

25/5/2008
por Marco Goulart

ste artigo apresenta um resumo das

idias do livro The Little Book that

Beats the Market de Joel Greenblatt, e
faz uma anlise da aplicabilidade dos
conceitos abordados no livro para o
caso brasileiro (aes negociadas na
BOVESPA). Finalizo mostrando como
utilizar o site Fundamentus para
selecionar aes baseado nos conceitos
de Greenblatt.
Joel Greenblatt professor da
Columbia Business School em Nova
Iorque e gestor do fundo de
investimentos Gotham Capital, sediado
na mesma cidade. Em 2006 Greenblatt
escreveu um livro com o intuito de
oferecer uma frmula de investimentos
simples de se entender e que gerasse
retornos superiores a mdia do mercado.
O livro intitulado The little book that
beats the market foi na verdade escrito
para seu prprio filho. O desejo de
Greenblatt ao escrever o livro de que
seu filho cresa e entenda os princpios
que o fizeram ser bem sucedido na
gesto de recursos do Gotham Capital.

Joel Greenblatt e o seu Little Book

O ttulo do livro reflete a

preocupao de Greenblatt de ser
entendido por qualquer pessoa, com
conhecimento sobre investimentos ou
no. Traduzindo para o portugus seria

algo como O pequeno livro que bate o

mercado.
Ainda mais popular o nome
que Greenblatt deu ao mtodo de
investimento proposto no livro, Magic
Formula ou frmula mgica. Esta
frmula nada mais do que um mtodo
de investimento que visa garantir a
compra de uma boa empresa a um preo
razovel, isto , com um bom desconto.
O mtodo de Greenblatt parte do
pressuposto de que os investidores em
geral cometem erros de avaliao que
fazem com que boas empresas sejam
vendidas a preos inferiores ao seu real
valor. Para justificar este pensamento
Greenblatt recorre aos pensamentos de
Warren Buffett e Benjamim Graham,
homem mais rico do mundo segundo a
revista Forbes e seu mentor,
respectivamente. Aqui abro um
parnteses para explicar um pouco mais
de um dos conceitos de Graham.
Benjamim Graham uma lenda
pela criao de vrios conceitos no
mundo dos investimentos. Um destes
conceitos o do Mr. Market. De acordo
com Graham os investidores esto
sujeitos a cair na tentao de ceder aos
seus prprios instintos (emoes). A
prevalncia das emoes faz com que os
investidores tomem decises pouco
racionais, que como conseqncia
tornam os preos das aes negociadas
em bolsa desvalorizados ou sobre
valorizados. Para Graham cabe ao
investidor inteligente reconhecer as
aes que esto desvalorizadas e se
aproveitar destas situaes. O Mr.
Market para Graham o consenso do
mercado a respeito do preo de uma
determinada ao. Este Senhor as vezes
extremamente otimista (quando
cercado de boas notcias) e as vezes
muito negativo (quando cercado de
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notcias ruins), e independentemente de

seu humor ele bate a nossa porta todos
os dias para oferecer um preo de
compra para a nossa ao ou um preo
de venda para a ao que temos em
vista. Para Graham o preo de uma ao
difere do valor de uma ao. Preo o
que o Mr. Market oferece, e valor
quanto que os ativos (fabricas, carros,
equipamentos, patentes, marcas, etc.) da
empresa realmente valem.
A frmula de Greenblatt uma
maneira simples de se reconhecer
empresas de alto valor que esto sendo
vendidas a um preo baixo no mercado.
Com a frmula mgica cria-se um
ranking das empresas com alto valor,
medido atravs do retorno sobre o
capital, e baixo preo, medido atravs
da relao lucro/valor de mercado. Uma
maneira mais simples de formar o
ranking atravs de dois ndices: (a)
RPL (ou ROE - Return on Equity),
retorno sobre Patrimnio Lquido; e
P/L, ndice Preo/Lucro. O RPL
calculado dividindo-se o Lucro Lquido
da empresa pelo seu Patrimnio Lquido
e representa quanto a empresa consegue
gerar de lucro em relao ao capital
investido pelos acionistas. O ndice P/L
calculado dividindo-se o preo da
ao pelo lucro lquido por ao, e
representa o nmero de anos que o
acionista levar para receber de volta o
capital que investiu na ao, caso a
empresa distribua 100% de seus lucros
em dividendos. De forma resumida o
RPL verifica a sade financeira da
empresa enquanto o P/L indica se o
preo da ao alto ou baixo. O ranking
destes dois ndices indica aes que
geram um alto retorno sobre o capital
investido e esto sendo negociadas a um
preo baixo. Para formar o ranking
basta listar as empresas de acordo com
o P/L (do menor para o maior) e RPL

(do maior para o menor) e somar as

posies das duas listas, as empresas
que obtiverem os menores valores so
as que apresentam a melhor relao
qualidade X preo. A Tabela 1
apresenta o ranking das 10 primeiras
empresas negociadas na BOVESPA
para o incio de 2008.
Posio Posio Posio
RPL
P/L
Ranking
14
21
35

Empresa

P/L

RPL

La Fonte Par

2,5

37,9

Light S/A

5,7

40,4

12

26

Banese

6,3

37,4

15

28

43

Banrisul

4,8

32,8

21

23

44

Energisa

51,6

43

49

Coelce

6,3

28,8

29

29

58

Elektro

9,8

43,1

54

62

AES Tiete

38

10,4 121,6

64

66

Tekno

5,6

24,8

44

25

69

Gerdau Met

8,6

29,1

28

44

72

Tabela 1: Ranking Magic Formula

Simplificada

Em seu livro Greenblatt faz

algumas consideraes sobre esta
simplificao e sugere a utilizao dos
ndices simplificados somente quando
as frmulas propostas 1 por ele no esto
disponveis ao investidor (o nosso caso).
No site magicformulainvesting.com
Greenblatt apresenta o ranking de
empresas norte-americanas de acordo
com seu mtodo.
Greenblatt mostra em seu livro
que sua frmula obtm resultados
superiores a mdia do mercado e ao
ndice S&P500 (ndice das 500 maiores
empresas do Estados Unidos). A Tabela
1 apresenta os resultados obtidos por
Greenblatt.

Greenblatt utiliza as medidas EBIT/(Capital

Circulante Lquido Ativos Fixos Lquidos)
para verificar a sade financeira da empresa e
EBIT/Valor da Empresa para verificar se o
preo alto ou baixo.
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facilidade com que podemos montar o

ranking a sua aplicao no to fcil
assim. A dificuldade est em manter
nosso lado emocional longe da tomada
de deciso. Greenblatt lembra que
podem surgir perodos de 1 3 anos
onde a frmula ir obter um retorno
inferior a mdia do mercado, e que
muito comum o investidor desistir da
utilizao da frmula nestes perodos.
Resumindo, em geral acabamos
tomados por emoes, como medo e
ganncia, que nos impedem de seguir
rigorosamente uma estratgia de
investimento.
Tabela 2: Comparao entre retornos anuais
Fonte: Extrado de Greenblatt (2006, p.61)

O retorno mdio anual obtido

pela frmula de Greenblatt de 22,9%,
muito superior ao retorno do S&P500
(12,4%a.a.).
Greenblatt propem que o
investidor forme uma carteira, baseada
na frmula mgica, com cerca de 12
aes. Para formar a carteira o
investidor deve comprar 3 aes a cada
trimestre (sempre as melhores no
ranking), estas aes devem sofrer um
rodzio anual. Por exemplo, no primeiro
trimestre de 2008 o investidor comprou
as 3 aes de melhor posio no
ranking, no primeiro trimestre de 2009
o investidor deve vender estas aes e,
com os recursos da venda, comprar
novamente as 3 melhores aes de
acordo com o ranking de 2009.
Como esta frmula simples e
fcil de aplicar surge a pergunta: Se
to fcil porque todos os investidores
no fazem isso? Se todos os
investidores utilizarem esta frmula, ela
vai continuar funcionando?
Greenblatt argumenta que apesar
da simplicidade da frmula e da
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ps a publicao do Little Book

um famoso analista chamado James

Montier analisou a aplicabilidade da
frmula mgica para diversos pases.
(Europa, Japo e Estados Unidos).
Montier descobriu que a frmula

mgica obtm um retorno 7% superior a

mdia do mercado nestes pases. A
Figura 1 apresenta os resultados obtidos
por Montier. A linha Top Decile mostra
os resultados (com base 100) para uma
carteira formada com as empresas
melhor posicionadas no ranking (10%).

Figura 1: Resultados globais da frmula mgica

Fonte: Extrado de DrKW Macro Research (2006, p.5)

Os resultados apresentados por

Montier so timos, mas ser que esta
frmula funciona no Brasil? Com o
objetivo de verificar esta possibilidade
realizei um estudo com as empresas
listadas na BOVESPA no perodo de
1998 2008. Os dados foram obtidos
atravs do software Economatica,
disponvel no laboratrio de economia
da Universidade Federal de Santa
Catarina.
Em mdia 146 empresas fizeram
parte do ranking a cada ano. Utilizei a
frmula simplificada (ROE e P/L) pois
so os ndices que o software
Economatica possui em sua base de
dados. Foram removidas da amostra
todas as empresas com P/L negativo e
com valores maiores que 100 para P/L e
ROE (considerados erros da base de
dados).

Para empresas com poucos negcios foi

considerado o preo da ao no ultimo
prego em que houve negcio. A
carteira formada pelo 1 decil (10%)
de empresas de acordo com o ranking
proposto por Greenblatt, sendo que o
giro da carteira feito uma vez ao ano,
no incio do ano. O ranking formado
com base nos ndices ROE e P/L do ano
anterior.
A Tabela 3 apresenta os retornos
percentuais para o decil 1 e 10 por ano.
O decil 1 representa 10% das empresas
melhor colocadas no ranking e o decil
10 representa 10% das piores colocadas.

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Retorno
Retorno
Retorno
Ano Decil 1 (%) Decil 10 (%) IBOVESPA (%)
1998
33
-33
-33
1999
189
254
152
2000
13
3
-11
2001
21
17
-11
2002
50
-11
-17
2003
115
81
97
2004
56
22
18
2005
43
33
28
2006
72
111
33
2007
106
30
44
2008
11
5
8
Tabela 3: Frmula Mgica no Brasil

Decil1

Para todos os anos analisados as

empresas melhor colocadas no ranking
obtiveram em mdia um retorno
superior ao IBOVESPA. A Figura 2
mostra o retorno de um investimento de
R$ 100 nas carteiras formadas pelo
Decil 1, 10 e IBOVESPA.

Decil10

IBOV

16000
14000
12000
10000
8000
6000
4000
2000
0
1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

Figura 2: Retorno para um investimento de R$100.

O retorno da carteira formada

pelas empresas melhor posicionadas no
ranking bastante alto, um investimento
terico de R$ 100 em 1998 teria se
transformado em R$ 14.771 em maio de
2008.
Mais surpreendentes so os
resultados encontrados quando utilizo
um critrio para separar as grandes
empresas das pequenas empresas. Para

simplificar dividi as empresas da

amostra em 3 grupos de acordo com o
valor de mercado do final do ano
anterior. A Tabela 4 mostra os
resultados para esta seleo de
empresas. Large Caps so as grandes
empresas (com maior valor de mercado)
e Small Caps so as pequenas empresas
(com menor valor de mercado)

5
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LargeCaps SmallCaps LargeCaps SmallCaps
IBOVESPA
Decil 1
Decil 1
Decil1 0
Decil 10
1998
10,4
15,9
-50,8
41,4
-33,46
1999
357,4
271,4
206,1
288,3
151,93
2000
15,9
-9,8
-8,4
206,1
-10,72
2001
271,4
31,0
-19,3
-8,4
-11,02
2002
-9,8
67,8
-26,9
-19,3
-17,01
2003
31,0
169,8
70,3
-26,9
97,34
2004
67,8
58,3
-12,8
70,3
17,81
2005
169,8
60,8
19,6
-12,8
27,71
2006
58,3
74,2
23,6
19,6
32,93
2007
60,8
287,8
19,4
23,6
43,65
2008
74,2
-6,1
7,3
19,4
8,03
Tabela 4: Retorno percentual anual de acordo com o valor de mercado

A Figura 3 mostra o resultado de um investimento R$ 100 para as carteiras

formadas de acordo com o valor de mercado das empresas.
LargeCapsDecil1

SmallCapsDecil1

LargeCapsDecil10

SmallCapsDecil10

IBOV

60000
50000
40000
30000
20000
10000
0
1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

Figura 3: Retorno para um investimento de R$100 (valor de mercado)

Um investimento de R$ 100 no
primeiro decil das LargeCaps teria se
transformado em R$ 51.528 ao final de
2008. Os mesmos R$ 100 investidos na
carteira de SmallCaps teriam rendido
mais de R$ 37.000 ao final de 2008.
As evidncias empricas so
fortes em favor do funcionamento da
frmula mgica. Porm todo este

resultado magnfico no significa que

estatisticamente existe uma relao
entre os ndices RPL e P/L de um ano e
a oscilao da ao do ano seguinte.
Uma verificao estatstica
necessria para saber se estes ndices
esto realmente relacionados com a
oscilao. Quando estamos em uma
praia e observamos as ondas do mar
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podemos constatar empiricamente uma

srie de fatores que influenciam a
formao de uma onda. Podemos sentir
a temperatura, o vento, e observar a
formao de bancos de areia. O fato de
observarmos
estas
variveis
e
percebermos que existe uma relao
entre elas e a formao das ondas no
significa que somente estas variveis
influenciam as ondas, e tampouco que
elas so as principais responsveis pelo
movimento das ondas. De forma
semelhante, quando observamos os
dados apresentados anteriormente sobre
a frmula mgica, saltam aos olhos as
evidencias de que existe uma forte
relao entre P/L, RPL e Oscilao,
porm isto no significa que estas
variveis realmente explicam todo o
movimento de oscilao. O teste
estatstico procura verificar se esta
relao realmente significativa,
observando
atravs
de
clculos
matemticos os detalhes destas relaes.
Utilizei o software EViews,
disponvel no laboratrio de economia
da Universidade Federal de Santa
Catarina,
para
realizar
diversas
regresses mltiplas com intuito de
verificar a relao entre RPL, P/L e
Oscilao do ano seguinte 2 .
A Tabela 5 apresenta os
resultados para os testes estatsticos.
Como no inteno deste artigo se
estender em relao a aspectos
estatsticos informo somente que os
resultados indicam que no possvel
afirmar com segurana que existe uma
relao entre RPL, P/L e Oscilao do
ano seguinte. Somente para alguns anos
e modelos possvel verificar uma
relao significante entre as variveis.

Para mais informaes sobre Regresso

Mltipla ver livro Econometria Bsica, de
Damodar Gujarati.

Foram realizadas regresses

mltiplas com base em quatro modelos:
o primeiro modelo incluiu dados de
todas as empresas da amostra; o
segundo modelo levou em considerao
somente os Decis 1 e 10 (extremos da
amostra); o terceiro modelo levou em
considerao somente os dados das
Large Caps; e o quarto modelo utilizou
somente os dados das Small Caps. A
equao genrica utilizada foi:
OSC = a + bxD1 + cxD 2

Onde:
OSC varivel oscilao do ano seguinte
D1 varivel P/L para o ano atual
D2 varivel RPL para o ano atual

O fato do teste estatstico que

realizei no ter encontrado evidencias
da relao entre as variveis no
significa que o caso esta encerrado.
Seriam necessrios diversos testes com
outras variveis para afirmar com algum
grau de confiana se existe ou no
relao entre as variveis. Mas sempre
bom lembrar que nem sempre a
evidencia emprica (aquilo que a gente
v) acontece realmente.
Atravs dos dados oferecidos no
site Fundamentus.com.br possvel
montar o ranking de acordo com o
mtodo de Greenblatt. Para isso basta
acessar o menu busca avanada por
empresa, no canto superior direito da
tela. Nesta tela selecione os parmetros
de mnimo e mximo para P/L e ROE
(RPL). Pode-se utilizar os valores de 0
para mnimo e 100 para mximo.
Clicando em Buscar o sistema apresenta
a lista de empresas e seus diversos
ndices. A partir da basta copiar e colar
estes ndices para uma planilha tipo
Excel e proceder com a numerao do
P/L do menor para o maior, e ROE do
maior para o menor (conforme Tabela
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5). A soma das duas colunas deve

apresentar o ranking para seleo das
aes.
Cdigo
Empresa

P/L

RPL

Posio
RPL

Posio
P/L

est disponvel nas principais livrarias

do pas.
Agradeo a Flavio Baran pela
informao.

Posio
Ranking

LCSA3

0,38

741,58%

MLFT4

2,29

37,91%

23

26

CEBR3

3,92

40,06%

20

28

ENGI3

5,16

51,01%

21

11

32

LIGT3

4,72

39,20%

13

21

34

ENGI4

5,28

51,01%

23

12

35

MLFT3

5,21

37,91%

22

24

46

CZRS4

4,3

31,61%

39

48

BGIP4

5,34

37,73%

25

25

50

BGIP3

6,53

37,73%

37

26

63

BEES3

7,59

35,13%

50

29

79

CEEB3

8,33

40,53%

64

17

81

TMGC7

4,81

25,75%

15

66

81

CSRN3

8,47

33,37%

66

33

99

UBBR4

8,06

29,55%

57

42

99

CSRN5

8,47

33,37%

67

34

101

GETI4

10,15

92,22%

101

106

FBMC4

8,78

33,83%

74

32

106

CEPE5

7,12

25,47%

39

71

110

Tabela 5: Ranking Frmula Mgica

Simplificada em maio de 2008 de acordo com
sistema Fundamentus

Sem dvida Greenblatt acertou

ao criar a frmula mgica, e no por
menos recebeu elogios de Warren
Buffett. As informaes esto na mesa,
cabe a cada investidor decidir se quer
ou no seguir os conselhos deste bem
sucedido gestor de recursos.

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quer fazer algum comentrio sobre
este
artigo
escreva
para
artigos@marcofinanceiro.com.br
Atualizao em 16/06/2008:
O livro citado neste artigo foi traduzido
para o portugus com o ttulo O
Mercado de Aes ao seu Alcance , e
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Todas empresas
r2 ajust
P/L
probabilidade
ROE
probabilidade
Decil 1 e 10
r2 ajust
P/L
probabilidade
ROE
probabilidade
Large Caps
r2 ajust
P/L
probabilidade
ROE
probabilidade
Small Caps
r2 ajust
P/L
probabilidade
ROE
probabilidade

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

6,70%
-1,254
2%**
-0,597
3%**

2,54%
3,331
8%***
-1,038
16%

6,09%
-0,966
1%*
-0,428
7%***

-0,03%
-0,419
19%
0,088
66%

7,71%
-1,106
2%**
1,049
1%*

-50,40%
3,829
0%*
0,481
31%

1,01%
-0,994
10%***
0,258
33%

2,17%
0,869
4%**
0,349
12%

3,06%
1,843
1%*
-0,036
94%

2,46%
-1,037
6%**
-0,940
9%***

2,63%
-0,196
1%*
-0,030
66%

21,33%
-1,361
2%**
0,199
76%

3,93%
5,088
11%
1,411
60%

-6,61%
-0,037
96%
0,171
51%

2,11%
-0,835
14%
-0,470
29%

14,12%
-1,144
11%
0,688
36%

-1,72%
-1,927
25%
-0,303
77%

3,35%
-0,587
60%
0,545
35%

9,70%
1,383
4%**
0,706
6%***

2,25%
3,297
18%
1,226
61%

4,10%
-2,129
8%***
-1,292
33%

0,21%
-0,213
16%
-0,142
42%

26,73%
-0,398
13%
1,248
1%*

16,41%
5,415
1%*
6,500
3%**

5,43%
-0,656
8%***
0,283
47%

15,26%
-0,364
15%
0,918
4%**

16,12%
-1,165
4%**
0,964
6%***

15,26%
-5,023
0%*
-1,237
2%**

16,38%
0,289
72%
1,438
0%*

12,99%
0,755
20%
0,731
0%*

-0,04%
0,125
70%
0,288
17%

1,60%
-0,513
12%
-0,246
38%

0,22%
-0,147
25%
0,055
64%

5,56%
-1,874
73%
-1,049
8%***

-3,98%
-3,936
47%
0,004
100%

2,84%
-0,764
53%
-0,894
14%

-3,75%
0,228
86%
0,199
66%

7,73%
-1,162
43%
1,896
2%**

-5,60%
-1,020
69%
-0,129
90%

0,25%
-1,621
18%
-0,229
63%

3,86%
1,446
6%***
0,459
36%

30,16%
1,014
0%*
0,607
59%

-2,47%
-1,803
38%
-0,090
95%

0,96%
0,118
45%
-0,216
23%

* Significante ao nvel de 1%. ** Significante ao nvel de 5%. ***Significante ao nvel de 10.

As informaes apresentadas neste artigo no constituem conselhos de investimento de qualquer espcie. No somos responsveis pela veracidade dos fatos e nmeros aqui
expostos. Ao um investimento de Risco - Avalie voc mesmo suas decises.

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