Como Avaliar P/L E EV/Ebitda?

Como os múltiplos são calculados? O que nos dizem sobre as

expectativas do mercado? Quais os cuidados que precisamos ter ao
utilizá-los? Qual preferimos? Descubra tudo isto neste relatório.

Manual de Investimentos: Tudo o que você precisa saber sobre Value

Investing, O Investidor de Valor e investimentos em geral está no nosso
maravilhoso Manual de Investimentos.

Consolidamos os assuntos por tópicos e continuaremos adicionando mais

relatórios sobre os temas mais interessantes do Value Investing.
O Manual de Investimentos consolidada tudo de melhor que falamos por aqui.

Monitoria: Monitoria do Investidor de Valor (link para a próxima monitoria)

todas as quartas, às 11:00 da manhã.

Todas ficam gravadas e disponíveis a todos os assinantes, dentro da área

logada, na aba"Monitoria".

Recado 1: Adoro conversar com assinantes por email. Acho uma ferramenta
maravilhosa para entender melhor o que discutimos nesta série.

Mas venho recebendo muitos emails com perguntas sobre empresas que não
estão em nosso portfólio.

Não responderemos mais sobre empresas aleatórias. Deixaremos que estas

discussões sejam feitas nas monitorias semanais.
Recado 2: Em respeito a outros assinantes não comentaremos sobre
nossas ações nas redes sociais. Comentaremos apenas nas monitorias e
nos relatórios.

Resumo da Ópera
Nosso trabalho é tudo, e somente, buscar por discrepâncias entre a qualidade
da empresa (seu valor) e seu preço. Quanto maior a distância entre o valor e
preço, maiores as as chances de ganhar mais dinheiro e de perder menos caso
algo dê errado, ao mesmo tempo.

Ser boa, é apenas uma das variáveis necessárias para que um investimento seja
bom. Precisamos também, analisar o preço das empresas para conhecermos as
probabilidades de sucesso de um investimento.

Afinal, duas comparações são fundamentais para a tomada de decisão de

investimento ou desinvestimento: o preço da empresa em relação ao de seus
pares (e a bolsa em geral), e em relação ao seu crescimento potencial.

Para tal, precisamos colocar empresas diferentes numa mesma unidade de

medida, e é para isso que servem os múltiplos.

Faz todo sentido comprar o preço de uma empresa com seu lucro, para
entender se aquela ação está cara ou barata. Olhar apenas para o preço não traz
informação nenhuma.

Chegamo no P/L dividindo a capitalização de mercado da empresa (preço *

quantidade de ações), pelo seu lucro líquido dos últimos 12 meses, ou o preço
da ação pelo seu lucro por ação. Multiplicar o numerador (preço) e o
denominador (lucro) pela quantidade de ações não muda nada.
O índice Enterprise Value/Ebitda ou EV/Ebitda nada mais é, do que a soma do
valor agregado de todas as fontes de financiamento de uma empresa -
acionistas (capitalização de mercado) e credores (dívida líquida), dividido pelo
seu Ebitda.

Os múltiplos são essenciais para compararmos empresas mas também para nos
contar o que o mercado espera dos resultados de uma empresa.

Quanto maiores os múltiplos, maiores as expectativas implícitas.

Faz mais sentido que uma empresa jovem e em plena expansão negocie a
múltiplos altos que uma empresa madura que cresce em linha com a inflação e
já não tem oportunidades de investimento para crescimento.

Mas nem sempre o Sr. Mercado vai ser racional, ele adora pagar múltiplos altos
por empresas “premium” e “quality”, ou pagar adiantado por resultados que
existem apenas nas projeções mais otimistas de lucros.

Pagar caro sem ter como contrapartida a visibilidade de um alto crescimento de

resultados significa incorrer em altos riscos.

Para não fazer uma leitura incorreta dos múltiplos, é preciso analisar os
múltiplos com cautela.

É preciso se atentar a fatores como a fase do ciclo em que uma empresa se

encontra, a existência de não recorrentes nos últimos 12 meses de resultado da
companhia, benefícios ou incentivos tributários e as diferenças entre as
estruturas de capital de empresas comparáveis.

Preferimos utilizar o EV/Ebitda em nossas análise aqui no IV. Mas nunca

deixamos de olhar ambos os múltiplos em busca de anomalias que chamam
nossa atenção.
Está caro ou barato?
Existem apenas 4 tipos de empresas na bolsa: ruins e caras, boas e caras, ruins e
baratas, e as boas e baratas.

Claramente, queremos passar longe das primeiras, evitar as segundas, não cair
em armadilhas com as terceiras e investir nosso dinheiro nas últimas - as
empresas boas e baratas que encontramos.

Nosso trabalho é tudo, e somente, buscar por discrepâncias entre a qualidade

da empresa (seu valor) e seu preço. Quanto maior a distância entre o valor e
preço, maiores as as chances de ganhar mais dinheiro e de perder menos caso
algo dê errado, ao mesmo tempo.

Empresas boas, são empresas que atendem uma série de requisitos como: boa
rentabilidade, alto crescimento, baixo endividamento, vantagens competitivas
sustentáveis, gestão com capacidade comprovada, disciplinada e transparente,
negócios de fácil compreensão, baixos riscos atrelados etc...

Logicamente, não existe empresa perfeita, que atende todos os requisitos, mas
para classificarmos uma empresa como boa, ela precisa apresentar boa parte
das características acima.

Porém, encontrar uma boa empresa é apenas uma das variáveis necessárias
para que um investimento seja bom. Precisamos também, analisar o preço das
empresas para conhecermos as probabilidades de sucesso de um investimento.
Afinal, duas comparações são fundamentais para a tomada de decisão de
investimento ou desinvestimento: o preço da empresa em relação ao de seus
pares (e da bolsa em geral), e em relação ao seu crescimento potencial.

Para tal, precisamos colocar empresas diferentes numa mesma unidade de

medida, e é para isso que servem os múltiplos.

Principais múltiplos de mercado: P/L e EV/Ebitda

Os lucros que uma empresa gera são reinvestidos no negócio ou distribuídos na
forma de proventos, eles são a remuneração do acionista por ter investido seu
capital na empresa.

Logo, faz todo sentido comparar o preço de uma empresa a seu lucro para
analisar o quão cara ou barata aquela ação está. Olhar para o preço da ação
isoladamente não traz informação nenhuma.

Uma ação que negocia a R$ 50 pode ser muito mais barata do que uma ação
que negocia a R$ 25. Basta que a primeira entregue um lucro por ação de R$ 5
nos últimos 12 meses, e a segunda, apenas de R$ 1.

No exemplo acima, a primeira ação negocia a 10x lucros, enquanto a segunda

empresa negocia a 25x lucros, e este é o índice Preço/Lucro (P/L) - o múltiplo
mais popular no mundo dos investimentos.

Chegaríamos no mesmo P/L dividindo a capitalização de mercado da empresa

(preço*quantidade de ações), pelo seu lucro líquido total dos últimos 12 meses.
Multiplicar o numerador (preço) e o denominador (lucro) pela quantidade de
ações não muda nada.
Já uma empresa que entregou um Ebitda de R$ 100 milhões nos últimos 12
meses, tem uma capitalização de mercado de R$ 500 milhões e uma dívida
líquida de outros R$ 500 milhões, está negociando a 10x Ebitda.

O índice Enterprise Value/Ebitda ou EV/Ebitda nada mais é, do que a soma do

valor agregado de todas as fontes de financiamento de uma empresa -
acionistas (capitalização de mercado) e credores (dívida líquida), dividido pelo
seu Ebitda.

Ao utilizarmos o Ebitda como referência, precisamos somar a dívida ao

dinheiro dos sócios, porque assim como os acionistas, os credores da empresa
ainda não receberam sua remuneração - os juros, que são lançados na
demonstração de resultados como despesa financeira para a empresa.

Expectativas implícitas
Os múltiplos são essenciais para compararmos empresas mas também servem
para nos contar o que o mercado espera dos resultados de uma empresa.

Quanto maiores os múltiplos, maiores as expectativas implícitas.

Se uma empresa que negocia com um P/L de 30 dobrasse seus lucros, passaria
a ter um P/L de 15 se suas ações se mantivessem estáveis. Quanto maiores os
múltiplos de uma empresa, mais ela tem que crescer para negociar a um
múltiplo mais baixo e deixar de ser cara.

Deste modo, é importante comparar os múltiplos com a factualidade do

crescimento implícito neles.
Faz mais sentido que uma empresa jovem e em plena expansão negocie a
múltiplos altos, do que uma empresa madura que cresce em linha com a
inflação e já não tem tantas oportunidades de investimento para crescimento.

Mas nem sempre o Sr. Mercado vai ser racional, ele adora pagar múltiplos altos
por empresas “premium” ou “quality”, como Weg (WEGE3), que é uma
excelente empresa, mas negocia a um P/L de 56 e vem crescendo cresce apenas
11% seus lucros nos últimos 12 meses.

O Sr Mercado também adora pagar adiantado, por resultados que existem

apenas num futuro extremamente promissor, Sinqia (SQIA3) por exemplo,
ainda está longe de entregar tudo que promete ser, mas negocia altos 130x
Ebitda.

Estas empresas podem sim entregar excelentes resultados e corresponder a

todas as expectativas implícitas do mercado nos próximos anos.

Porém, investir é tomar decisões com informações limitadas e sem saber o

futuro. O único jeito de obter uma boa rentabilidade com consistência no
mercado de ações, é investindo com as probabilidades ao seu lado.

Quando se paga caro demais por uma empresa, as coisas podem azedar quando
a empresa decepciona o mercado. As probabilidade estão contra você.

No último dia 20, às ações de Hering (HGTX3), que negociavam a 18x Ebitda
previamente, caíram mais de 12% em único dia, após a empresa divulgar
prévias operacionais para o 4T19.

Tudo isso só serve para exemplificar uma coisa: pagar caro sem ter como
contrapartida a visibilidade de um alto crescimento de resultados significa
incorrer em riscos muito altos e que não são devidamente remunerados.
Coisa que jamais faremos com seu rico dinheirinho aqui no Investidor de Valor.

Para saber em detalhes como precificar o crescimento, não deixe de

ler este relatório.

Os números enganam
Para não fazer uma leitura incorreta dos múltiplos, é preciso analisar os
múltiplos com cautela.

É preciso se atentar a fatores como a fase do ciclo em que uma empresa se

encontra, a existência de não-recorrentes nos últimos 12 meses de resultado da
companhia, benefícios ou incentivos tributários e as diferenças entre as
estruturas de capital de empresas comparáveis.

Nossa querida Ezetc (EZTC3), por exemplo, pode parecer cara a primeira vista,
negociando a 54x lucros.

Mas precisamos levar em consideração que a empresa retomou o forte ritmo de

lançamentos de empreendimentos apenas em 2019.

Os imóveis lançados levam até 3 anos para serem construídos e entram nos
resultados da companhia de acordo com a evolução financeira das obras, ou
seja, existe um “atraso” entre o que a empresa já está lançando e o que o
resultado atual nos mostra.

Desta forma, olhar apenas para os múltiplos de EZTC pode induzir à falsa
conclusão de que a empresa está muito cara, quando na verdade não está.
Em outros casos, não-recorrentes podem afetar consideravelmente os múltiplos
das empresas.

Em seu recente IPO, a varejista de moda C&A (CEAB3), foi precificada em sua
estreia na bolsa com um múltiplo de 5,5x Ebitda.

Uma barganho, certo?

Errado! Ao retirar dos R$ 1,35 bilhões de Ebitda nos ultimos 12 meses antes da
oferta, os quase R$ 700 milhões, referentes a créditos fiscais obtidos pela
companhia no período, chega-se num EV/Ebitda Ajustado de 10,7...que é caro
demais para uma empresa que nem dá lucro sem a ajuda dos não-recorrentes.

A própria Hering, citada a pouco, pode não parecer cara negociando a 18x
lucros, mas ao analisarmos seu EV/Ebitda de 15, já não parece tão barata assim.

Isto acontece porque a empresa goza de um enorme benefício fiscal e não paga
imposto de renda. Há rá! Pegadinha do malandro.

Em outros casos, as empresas poderão apresentar prejuízos, o que inviabiliza a

comparação do P/L daquela empresa com o de outras. Um P/L negativo não
tem interpretação.

Assim como, empresas do mesmo setor, com rentabilidade operacional similar

também podem apresentar um P/L muito distinto entre si, caso tenham níveis
de endividamento muito diferentes.

Por conta destes e de outros fatores, damos uma relevância maior ao EV/Ebitda
em nossas análise aqui no IV. Mas sem nunca deixarmos de olhar ambos os
múltiplos, em conjunto, sempre atentos a anomalias que chamam nossa
atenção.
Por fim, é importante lembrar que a análise dos múltiplos é apenas um dos
passos de um extenso processo de análise que leva muito mais em conta fatores
qualitativos do que quantitativos.

Infelizmente, uma regra de bolso como “um P/L acima de X é caro” pode mais
nos atrapalhar do que ajudar.

Para entender se uma empresa está cara ou barata precisamos comparar seus
múltiplos com sua capacidade de crescimento de resultados e seus riscos.

O que Fariam Buffett e Munger

Procuramos aqui comentar rapidamente sobre as mudanças das posições
semanais. Pensando: o que fariam Buffett e Munger (os maiores investidores de
todos os tempos) se estivessem em nossa situação? Como agiriam neste
momento?

E os recados enfadonhos continuam os mesmos:

O mais importante ao investir é não perder;

Não sei o que o mercado fará no curto, médio ou longo prazos;
Sempre recomendaremos entrada e saída de posições;
Caso as ações recomendadas caiam, é uma oportunidade de comprá-las a
um preço menor;
Boas empresas não significam bons investimentos - o preço é a variável de
ajuste;
Recomendo que você duvide de todo o mercado financeiro (seja sempre
cético), principalmente de mim. Faça operações se tiver convicção do que
está fazendo, não me siga cegamente;
 O ranking abaixo é uma sugestão de quais ações comprar primeiro (1o
ITSA, 2o SAPR, 3o …);
Podemos modificar o ranking caso vejamos oportunidade maior em ações
específicas;
Não tenho preço alvo (teto é só uma ideia de até onde comprar). Acredito
que preço alvo dá uma sensação de certeza desfavorável ao investidor;
Não recomendo vender posições. O tempo de carregamento das posições é
normalmente longo - podendo mudar se os fundamentos mudam;

Seguindo a lista, você compra as ações de companhias em que tenho maior

confiança - nunca serão as ações que sobem mais, mas as que tenho mais
confiança que terão bons resultados no futuro.

Segue abaixo nosso ranking de ações:

[Fonte: Economática.]

Novamente, superamos em muito o retorno do IBOV na semana: 3,2% de nossa

carteira, contra apenas 1,7% do índice.
Os grandes destaques positivos foram PRIO e PTBL, enquanto TECN devolveu
parte da forte alta das últimas semanas.

Ainda estamos conversando com todas as empresas e revendo todos nossos

investimentos.

Em breve, teremos novidades.

O Teto é de Vidro

As vezes temos que ceder.

Aguardamos ansiosamente uma correção na bolsa, mas que parece nunca vir.

Nesta semana, subimos os tetos de PRIO, SAPR, EZTC e SCAR.

Deste modo, apenas CARD, PTBL e GUAR não estão nos dando oportunidade
de compra no momento.

Highlights das Ações na Semana

Um pequeno resumo com as informações indispensáveis sobre o

que acontece com nossas amadas empresas.

Eztec EZTC3 veio com uma ótima prévia operacional. Vendendo 160% mais que
no 4T18 e lançando 1,9bi no ano, o teto do guidance era 2bi.
O gráfico de cima mostra bem o quebrarão fazendo - mais vendas com menos
distratos.

Além disso, tanto Movida (certificado de Empresa B) quanto Banco do Brasil

(ranking Global 100), receberam reconhecimentos internacionais relacionados
à sustentabilidade e ao bem-estar social.

Abraço,

Bruce Barbosa, CNPI; Rafael Ragazi, CNPI.

Não deixe de acompanhar nossa newsletter diária (Nord Insights) e nossas
redes sociais.

Nos acompanhe no Twitter:@BruceBarbosa88

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No LinkedIn: BruceBarbosaOficial e Rafael Ragazi

No Instagram: bruce.barbosa

A grande maioria dos assuntos que abordamos aqui vem de discussões que
tenho com alguns de nossos maravilhosos assinantes.

Discutir investimentos apenas eleva nosso entendimento sobre o assunto.

Por isso, temos um email especialmente para esta

série: iv@nordresearch.com.br.

Performance Histórica das Ações do IV

 Fonte: Bloomberg.

* Dada a obrigação de independência e objetividade do analista, deriva que as

recomendações são de minha completa responsabilidade. Portanto, trago meu
histórico de recomendações, com as datas em que foram realizadas.

** O preço de entrada varia conforme a companhia paga dividendos (e outros

proventos). Reduzimos o preço de entrada na proporção do provento pago, na data
ex. Esta é a forma “padrão” de mercado para o cálculo de rentabilidade
(considerando dividendos).

*** O preço teto é somente um balizador relativo para a compra - uma ideia qual ação
da carteira subiu menos no curto prazo e está mais interessante para compra. Preço
teto não é preço alvo.

S2 APIMEC! S2 Guedes!

Em observância à ICVM598 eu, Bruce Barbosa, responsável principal pelo presente

relatório de análise, declaro que: i) as opiniões aqui contidas foram elaboradas por
mim de forma independente e autônoma, inclusive em relação à Nord Research.