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RESUMO
Esse artigo apresenta uma descrio do caminho percorrido pela formulao de expectativas na
macroeconomia e sua aplicao anlise de poltica monetria. Ao passar pelo primeiro
modelo macroeconmico benchmark, percebe-se a ausncia de qualquer formalizao da noo
de expectativas, o que permite que a anlise de poltica econmica seja feita num contexto
determinstico. Mais adiante, encontra-se a modelagem de expectativas adaptativas acoplada
curva de Phillips, fornecendo um aparato terico e emprico para descrever o lado da oferta da
economia. Enfocando a anlise de poltica monetria, aps meados dos anos 1970, vislumbra-
se a grande mudana metodolgica com a introduo da metodologia da hiptese de
expectativas racionais e adoo do arcabouo terico da teoria dos jogos. Como resultado dessa
combinao, vem a concluso de que a regra fixa de oferta monetria um regime superior
em relao ao regime de poltica monetria discricionria. Esse resultado terico levou os
macroeconomistas a um consenso, atingido ao longo dos anos 1990 e abalado pela crise
financeira de 2007: a poltica monetria deveria ter como meta a taxa de inflao e o
instrumento para atingi-la seria a regra de juros.
ABSTRACT
This paper provides a description of the evolution of monetaruy policy analysis throught the
role of expectations methodology in macroeconomic theory. As a starting point, first benchmark
macroeconomic model neglected the role of expectations while policy analysis was conducted
in a deterministic contexto. Later, the adaptive expectations was incorporated through the
augmented Phillips curve, which supposedly describe the supply side of the economy. Later,
the monetary policy analysis suffered a methodological breakthrough: the adoption of the
rational expectation hypothesis and the game theory as a theoretical framework to model policy
analises. One of the main results of this combination is that following a policy rule is better
than pursuing discretionary monetary policy. The inflation target regime is a more flexible
version of the argument for a simple money supply rule.
1. INTRODUO
1
Costuma-se chamar essa hiptese de expectativas estticas. Vale notar que, em uma parte da Teoria
Geral, Keynes sups que salrio nominal fosse fixo, mas essa hiptese no mantida ao longo de toda TG.
O objetivo deste artigo percorrer o caminho trilhado pela macroeconomia mainstream,
utilizando o tipo de modelagem do processo de formao de expectativas como critrio de
demarcao da anlise de poltica monetria. Para tanto, retoma-se a literatura para apresentar
formalmente o modo como as trs principais abordagens de expectativas se desenvolveram.
Em seguida, descrevemos como a modelagem de expectativas integrada macroeconomia,
atravs da curva de Phillips. Por fim, apresentamos um modelo benchmark sobre anlise de
poltica monetria enquanto um jogo entre autoridade de poltica e agentes econmicos. A
inteno esclarecer como essa modelagem produz o argumento prtico de que a regra de
poltica um resultado superior discrio de poltica monetria.
Na prxima seo, apresenta-se as diferenas entre as metodologias de expectativas
adaptativas e racionais, em termos formais. Na seo trs, descrito o modo como a teoria sobre
formao de expectativas entra na modelagem macroeconmica. A seo quatro apresenta uma
ilustrao da modelagem de poltica monetria como um processo de interao entre a
autoridade de poltica monetria e os agentes econmicos. Essa forma de modelar as aes de
poltica conta com a hiptese de expectativas racionais e d origem proposio do regime de
metas de inflao. Por fim, a seo cinco traz as consideraes finais.
O modelo de expectativas adaptativas foi desenvolvido por NERLOVE (1954) e estava sendo
aplicado por FRIEDMAN (1957) na formulao da teoria da renda permanente. O modelo se
baseava no conceito de elasticidade das expectativas proposto por HICKS (1932) e uma forma
de modelar o processo de formao de expectativas endogenamente.
A ideia produzir uma teoria para explicar o modo como so feitas as previses sobre
uma dada varivel de interesse, X. Uma descrio simplificada dessa formulao pode ser feita
da seguinte maneira: a previso, feita no perodo corrente t, para valores assumidos em perodos
P
futuros, XP, difere do valor previsto no perodo anterior, X t 1 , numa proporo a do erro de
previso no perodo anterior. Formalmente:
X X
P P
t 1 a( X X )
P
t 1 (1)
2
Em geral, o tema expectativas era enfocado por pesquisadores que trabalhavam com sries temporais
com base em surveys estatsticos sobre previses das firmas a respeito de estoques, vendas, lucros, por exemplo,
FERBER (1953) - com base em surveys sobre as previses de estoques e vendas das firmas de transporte
ferrovirio, MILLS (1957), NERLOVE (1958) e MODIGLIANI E SAUERLANDER (1955).
Onde o termo entre parntesis no lado direito refere-se ao erro de previso no perodo
imediatamente anterior, uma vez que X corresponde ao valor efetivamente assumido pela
P
varivel no perodo corrente t e X t 1 o valor que lhe foi previsto no perodo anterior. O
coeficiente a o peso dado ao erro de previso. Um caso extremo a=0, quando se prev
sempre a mesma coisa, quando a previso esttica, sem reviso dos erros passados.
A expresso (1) traduz a suposio de que a previso feita no perodo corrente a mesma
que a previso no ltimo perodo mostrou-se acurada, quer dizer, se o erro de previso do ltimo
perodo tiver sido nulo. A expresso (1) tambm pode ser escrita como:
X P aX (1 a ) X tP1.
Aplicando o mesmo raciocnio para a previso no perodo t -1:
X tP1 aX t 1 (1 a) X tP2 .
Com sucessivas substituies, o processo de iterao de expectativas leva a:
X aX t a(1 a) X t 1 a(1 a) 2 X t 1 a(1 a) 2 X t 2 ....
P
(2)
o que significa que o valor previsto no perodo corrente uma mdia ponderada das observaes
passadas com pesos que declinam geometricamente. Assim, a formulao de expectativas
adaptativas corresponde a uma suavizao exponencial.
Subjacentes ao processo descrito pelas equaes (1) - (2) para descrever a formao de
expectativas, esto as seguintes hipteses, que devem vigorar conjuntamente:
Hiptese A: os agentes formam expectativas tomando uma mdia amostral das observaes
passadas.
Hiptese de Expectativas Adaptativas: um caso especial dessa hiptese A ocorre quando ela
aplicada a sries temporais: a mdia amostral uma mdia ponderada que atribui menos peso
s observaes passadas no tempo t-k que declina geometricamente com k.
Assim, o modelo economtrico utiliza as informaes observadas no passado para
estimar os valores futuros. A anlise estatstica utiliza uma mdia simples como mtodo de
predio da observao futura como sugerido pela hiptese A, acima. Quando utilizam a mdia
para predio de observaes futuras em sries temporais, ento, devem dar maior peso s
observaes recentes. Como aponta, por exemplo, CHOW (2011), a metodologia de
expectativas adaptativas equivale suposio de que os agentes econmicos se comportam do
mesmo modo que os estatsticos, uma vez que o modelo de previso uma mdia amostral das
observaes passadas. Trata-se de uma diferena conceitual grande em relao metodologia
de expectativas racionais, onde as previses so feitas de acordo com o modelo terico.
Do ponto de vista terico, a hiptese de expectativas racionais uma aplicao dos princpios
de comportamento racional maximizador ao problema de aquisio e processamento de
informao, com o objetivo de formar uma viso sobre o futuro. As expectativas resultantes
so essencialmente o mesmo que as predies da teoria econmica relevante (JONUNG E
LAIDLER, 1988). Da, a sua grande atratividade, pois consistente com a teoria econmica
em geral com o modelo econmico subjacente anlise estatstica utilizada.
A principal caracterstica dos modelos de expectativas implcitas e racionais est
associada ao comportamento assumido para os erros de previso. Seja o erro de previso,
definido a diferena entre o valor previsto e o observado, no perodo corrente t, para a varivel
X:
( X P X ). (3)
Ambas as metodologias de expectativas implcitas e racionais impem ausncia de vis das
previses, em cada uma desta parte de experimentos opostos em termos das hipteses sobre o
processo estocstico.
No caso de expectativas implcitas, MILLS (1957), ao estudar o comportamento de
estoques das firmas, conjecturou e imps que o erro de previso, , fosse no correlacionado
com o valor observado da varivel, X. A partir dessa restrio, a hiptese bsica do modelo de
regresso satisfeita selecionando o valor previsto, XP, como varivel dependente do modelo:
X P a0 a1 X (4)
sendo a0=0, a1=1 e E ( ) 0
Com esse argumento, o valor observado, X, usado como proxy para seu valor antecipado.
John Muth partiu de um experimento oposto ao de Mills. Como aponta Robert Lucas
em HOOVER (2011), JOHN MUTH colocou a seguinte questo, qual seria a forma de uma
srie temporal para que a suavizao exponencial fosse a regra de previso tima? E,
respondendo a esta questo, Muth conseguiu caracterizar e descrever as sries temporais de
modo mais generalizado.
Formalmente, ao contrrio do modelo de expectativas implcitas (4), MUTH (1961)
conjecturou e imps que os erros de predio fossem no correlacionados com o valor previsto,
XP. Tecnicamente, isso significa utilizar o valor efetivamente observado como varivel
dependente do modelo economtrico:
X a0 a1 X P , (5)
com a0=0, a1=1 E ( ) 0 . Muth impe a hiptese de que o erro deva ser no correlacionado
com a previso XP, portanto deve ser correlacionado com o valor observado, X, e, ento, a
varincia de X deve ser maior que a varincia de XP. Alm disso, a racionalidade do processo
de formao de expectativas requer a condio de racionalidade fraca e a condio de
racionalidade forte.
A condio de racionalidade fraca traduz a ideia de que toda informao disponvel no
momento da previso deve ser utilizada. Formalmente, o erro de previso deve ser no
correlacionado com o conjunto de informao disponvel no momento em que a previso feita
e, portanto, define o conceito de estimador suficiente - (MUTH, 1961, citado em LOVELL
1986). justamente essa caracterstica que Lucas utilizou para elaborar sua objeo
conhecida como ou crtica Lucas ao modo como se analisava os efeitos da poltica monetria
poca.
A elaborao de MUTH (1961) basicamente impe que a varivel a ser prevista, XP, a
verdadeira esperana matemtica das variveis futuras condicional a todas as variveis no
modelo, que so conhecidas do pblico no perodo corrente t. Quer dizer, os agentes
econmicos formam expectativas subjetivas quanto aos valores futuros assumidos pelas
variveis de interesse, e essas expectativas so corretas em mdia, quer dizer, correspondem
verdadeira esperana matemtica condicional a ser tomada por aquelas variveis. As principais
implicaes da hiptese de expectativas racionais:
(i) Quando muda o modo como uma varivel se comporta muda tambm o modo como
as expectativas dessa varivel so formadas.
(ii) Os erros de previso de expectativas no podem ser previstos: tm mdia zero.
Como aponta, por exemplo, GROSSMAN (1980) a hiptese de expectativas significa
que as probabilidades subjetivas que os agentes privados atribuem aos possveis efeitos,
percebidos ou previstos, das aes de poltica fiscal e monetria, equivalem s verdadeiras
probabilidades associadas a esses efeitos.
3. EXPECTATIVAS NA MACROECONOMIA
te t Yt Yn (8)
t te (Yt Yn ) (9)
Os principais modelos economtricos dos anos 1950 e 1960 o modelo Wharton e o modelo
da Brookings Institutions falharam em prever a estaginflao que se seguiu ao choque do
petrleo, na dcada de 1970. Era como se a curva de Phillips estivesse sendo deslocada para
cima, ilustrando o argumento de Friedman e Phelps de que a relao entre inflao e
desemprego no seria estvel.
O que provocava o deslocamento para cima da curva intuitivamente, a piora no trade-
off entre inflao e desemprego era o aumento da inflao esperada e a abordagem
macroeconmica mainstream da poca no podia explicar tal resposta dos formadores de preos
e salrios com a curva de oferta estvel. Nesse contexto, Lucas apresentou uma das implicaes
da formulao de expectativas racionais aqui descrita na seo II.1.b, qual seja, quando muda
o modo como uma varivel se comporta muda tambm o modo como as expectativas dessa
varivel so formadas. O argumento apresentado em LUCAS (1976) era que os modelos
economtricos cujas equaes so estimadas com procedimentos estatsticos no podem ser
empregados para prever atividade e avaliar os efeitos de poltica econmica - LUCAS (1976).
Por procedimentos estatsticos, entende-se a lgica descrita na seo II.a acima sobre a
metodologia de expectativas adaptativas, onde o modelo de previso uma mdia amostral das
observaes passadas.
Assim, as contribuies de LUCAS (1976), SARGENT (1976) E SARGENT e
WALLACE (1975) propiciaram a incorporao da metodologia de expectativas racionais
macroeconomia 3 e seus desdobramentos a partir da podem ser observados em termos da teoria
macroeconmica em geral e em termos mais especficos da anlise de poltica monetria. Em
termos da teoria em geral, NEGISHI (1967) E RADNER (1968) fizeram a conexo entre
equilbrio geral e expectativas racionais. A vertente macroeconmica novo-clssica propunha
o uso de modelos dinmicos de equilbrio geral para fornecer fundamentos para a anlise
macroeconmica. A vertente novo-keynesiana enfocava nas imperfeies de mercado e rigidez
nominal. As duas vertentes acabaram confluindo em direo aos modelos dinmicos de
equilbrio geral, que incorporam a hiptese de expectativas racionais e fatores de rigidez
nominal.
3
HOOVER (2011) aponta que uma pesquisa dos termos rational expectations e Muth conjuntamente na
JSTOR resulta que no perodo 1960-1961aparecem 29 citaes, na dcada de 1970, 171 citaes, na dcada de
1980, 324 citaes e 141 citaes nos anos 1990. Uma mesma pesquisa em JSTORE para o termo rational
expectations sem o nome de Muth, gera 509 citaes ao longo da dcada de setenta, 3.150 nos anos oitenta e 2.854
nos anos noventa.
Em termos especficos, as implicaes da crtica de Lucas se manifestaram no campo
da anlise de poltica monetria, numa metodologia que adota a abordagem da teoria dos jogos
para estabelecer o problema de conduo da poltica monetria por parte da autoridade de
poltica. A prxima seo se ocupa de fornecer uma ilustrao de como essa metodologia gera
o resultado de que a conduo da poltica monetria atravs de uma regra melhor do que o
regime de poltica discricionria.
Nesta seo ilustrada a formulao do contexto acima descrito, onde a poltica monetria
analisada como um jogo entre a autoridade de poltica monetria e os agentes privados, que so
os formadores de preos e salrios. Em termos de teoria dos jogos, quando a conduo da
poltica monetria consiste em seguir uma regra fixa, caracteriza-se um jogo simultneo. J no
caso de um regime de poltica monetria discricionria, o instrumento de poltica monetria
determinado aps as decises do pblico.
O policymaker supostamente benevolente, otimizando uma funo bem-estar social.
Alm disso, assume que a existncia de imperfeies de mercado significa que o produto
potencial, Yn , fique abaixo do socialmente timo, k Yn, o qual seria atingido com mercados
perfeitos. Quando k 1 , o produto timo igual ao potencial. Assim, a diferena entre o
produto de equilbrio de mercado imperfeito, Y, e o produto de equilbrio de mercado perfeito,
4
Ver, por exemplo, Blanchard et al. (2010) para uma reconstituio dos princpios gerai s que passaram a guiar a
anlise de poltica econmica aps o consenso em torno do regime de metas de inflao atingido no final dos anos
1990.
kYn, traduz uma perda social. Alm disso, a taxa de inflao, , tambm impe prejuzo social.
Desse modo, uma tpica funo perda social, como apresentada, por exemplo, por ROGOFF
(1985) tem a seguinte forma:
PS w 2 Y kYN
2
(10)
sendo w um parmetro que indica o grau de intolerncia do policymaker inflao .
O policymaker conservador menos tolerante com a inflao, o que indicado por um
maior valor do parmetro w . Porm, se k 1 , o policymaker benevolente buscar um produto
maior que o potencial. Assim, tanto a inflao quanto o desvio do produto em relao ao
socialmente timo impem custo ao policymaker benevolente e conservador.
Para completar o cenrio, assume que o comportamento dos agentes formadores de
preos e salrios possa ser descrito por uma relao do tipo da curva de Phillips pela equao
(9) da seo 3, que repetida aqui, ignorando os ndices de tempo:
e Y YN (9)
Num contexto de jogo, essa relao levada em conta pelo policymaker, sendo, portanto, uma
restrio ao problema de otimizao da funo (10), sendo sua varivel de escolha, enquanto
os agentes privados determinam e .
A FPS a ser minimizada pode ser escrita como:
min PS w 2 [1 k YN 1 e ]2 (11)
A formulao de teoria dos jogos estabelece que a deciso de cada parte do jogo se baseia no
que se espera que a outra deva fazer. J a hiptese de expectativas racionais requer que o cada
jogador leve em conta toda a informao disponvel no momento da tomada de deciso. O jogo
toma a forma de um jogo simultneo quando se utilizam regras como forma de conduo da
poltica monetria, e torna-se um jogo sequencial quando a poltica monetria discricionria.
Sob o regime de regra monetria, o banco central anuncia antecipadamente a taxa de inflao
e deve cumprir o anncio. Se o pblico acreditar no anncio, far sua escolha de modo que
as expectativas de inflao sejam e na equao (11) e o resultado da minimizao (11)
obtido impondo-se e :
min FPS w 2 [1 k YN ]2 (12)
Chamando a taxa de inflao resultante desse equilbrio com regra de poltica monetria de R
,a minimizao de (12) resulta, ento:
R 0 (13)
Assim, temos que, com a utilizao de regras, a taxa de inflao de equilbrio, R , nula. Nesse
equilbrio, a perda social estabelecida em (10) e (12) pode ser chamada de PSR e torna-se:
PS R YN2 k 1
2
(14)
Desse modo, a perda social decorre apenas das imperfeies de mercado que determinam que
o produto natural fique abaixo do socialmente timo.
4.1.b Equilbrio com poltica monetria discricionria
D
k 1YN (16)
w
A diferena entre D R dadas por (16) e (13), o vis inflacionrio da poltica discricionria.
Esse vis , portanto, funo dos parmetros w, k e , que indicam, respectivamente, o grau
de intolerncia do banco central em relao inflao, a proporo k em que o produto natural
menor do que o socialmente timo e o grau de resposta do gap do produto inflao surpresa.
Enquanto w um parmetro subjetivo de preferncia do policymaker, a proporo, k, est
associada ao grau de imperfeio dos mercados.
Assumindo que o produto de equilbrio iguale ao natural, YD YN , e substituindo-se na
curva de Phillips (9), a perda social resultante do equilbrio discricionrio, PS D , dada por:
2 2
PS D 1 YN k 12 (17)
w
De acordo com a equao (17), a perda social, PS D , assim como o vis inflacionrio, depende
de forma direta de k e inversa de w .
Assim, se o policymaker anunciar taxa de inflao nula e o pblico acreditar, se a taxa efetiva
for T 0 , ele obtm um resultado melhor do que quando cumpre o an ncio: PST PS R
e
k 1YN (23)
w
Substituindo-se (23) para e em (22) leva taxa de inflao de equilbrio discricionrio sob
incerteza:
D
k 1YN
2
(24)
w w 1
Inserindo-se (23) e (24) em (21) e aplicando-se o operador de esperana matemtica,
obtm-se a perda social de equilbrio:
2 2 2
E PS D 1 k 12 YN2 (25)
w 2
1
w
Assim, a perda social de equilbrio maior quanto maior for a varincia dos choques de
oferta, 2 . Alm disso, uma caracterstica importante do resultado expresso em (25) que o
aumento da intolerncia do banco central em relao inflao, w, reduz a taxa de inflao de
equilbrio, mas tem efeito ambguo sobre a perda social de equilbrio. O primeiro termo do
lado direito da equao se refere perda associada ausncia de compromisso (25) e implica
que o aumento de w reduz a perda PS D . Mas o segundo termo em (25) est associado ao efeito
dos choques sobre a perda social e implica que um aumento em w aumenta a perda social. Isso
porque um policymaker muito conservador w muito grande tem reduzida margem de
manobra para acomodar o efeito dos choques de oferta.
maior for , mais importante que o banco central tenha flexibilidade para atuar de forma
2
discricionria, a fim de acomodar os choques. Ento, pode-se argumentar que a regra no
necessariamente prefervel discrio. Em cenrios de incerteza, a discrio passa a ser
prefervel quando a incerteza aumenta.
Sob condies de incerteza, importante que o banco central possa combinar
compromisso e flexibilidade. LOHMANN (1992) defende a adoo de regras com clusulas de
escape que estabeleam condies, nas quais a poltica monetria deva acomodar os choques
de ofertas. SVENSSON (2009) argumenta que o banco central pode atribuir alguma
importncia ao crescimento da atividade econmica, desde que tenha uma meta claramente
definida para a taxa de inflao de longo prazo.
Desde o final de dcada de 1980 crescia o apelo terico ao uso de regras de oferta de
moeda como melhor forma de se conduzir a poltica monetria. Utilizou-se o agregado
monetrio como varivel meta, mas a crescente instabilidade da demanda por moeda na dcada
de 1990 passou a dificultar essa estratgia. A regra proposta por TAYLOR (1993), consistia
em assumir a prpria taxa de inflao como varivel meta da conduo da poltica monetria,
sendo a regra de juros como instrumento nico para atingir a meta.
Partia-se de um contexto em que a meta de agregado monetrio no necessariamente
levaria taxa de inflao desejada e o objetivo da poltica monetria atingir estabilidade de
preos. Como uma meta de inflao faz sentido apenas no mdio prazo, no curto prazo, a
poltica monetria pode acomodar choques de oferta. Contudo, apesar de ter uma meta de
inflao, a autoridade monetria no tem controle direto sobre ela. Para tanto, TAYLOR (1993)
props a regra que se tornou referncia para operar o regime de metas inflacionrias, atravs de
uma funo de reao para o comportamento das taxas internas de juros dos EUA, no perodo
de 1987 a 1992.
A regra de Taylor uma regra simples de poltica monetria que prope que a taxa de
juros nominal de curto prazo seja ajustada mecanicamente medida que a taxa de inflao
efetiva se desvia da meta e medida que o produto da economia se desvia do seu nvel potencial.
A partir do final da dcada de 1990, o regime de metas de inflao passou a ser a ncora nominal
para as expectativas sobre inflao e como tal adotado por vrios bancos centrais. Porm, a
ltima recesso que se seguiu crise financeira de 2007-2008 forou a academia a rever seu
consenso, assim como imps aos bancos centrais americano, europeu e britnico a necessidade
de usar outros instrumentos de poltica monetria.
Atualmente, tem-se argumentado que o regime de metas de inflao precisa ser
substitudo por outra ncora nominal. A literatura tem levantado a possiblidade de que a nova
ncora nominal seja a meta de produto nominal FRENKEL (2012) esclarece suas vantagens
e seus principais proponentes. Do ponto de vista de nossa argumentao, trata-se apenas de
uma mudana de ncora, mas prevalece a recomendao acadmica de que deve haver uma
regra clara e transparente para conduo da poltica monetria.
5. CONSIDERAES FINAIS
REFERNCIAS
http://www.voxeu.org/article/inflation-targeting-dead-long-live-nominal-gdp-targeting