CEFIN

– Curso de Pós-Graduação em
Contabilidade, Controladoria e Finanças
Turma 31

Fundamentos de Finanças
Prof. Dr. Giovani A. S. Brito
 Fundamentos de Finanças

•  Obje>vo: apresentar a base conceitual e prá=ca aplicada à

análise das grandes decisões financeiras tomadas pelas
empresas, sob a perspec=va da maximização da riqueza
dos acionistas.
 Programa

§  Decisões financeiras e obje=vo da empresa

§  Avaliação de desempenho econômico

§  Custo de capital: de terceiros, próprio e médio ponderado

§  Teoria de carteiras: Modelo de Markowitz e CAPM

§  Criação de valor econômico

§  Alavancagem financeira

§  Decisões de financiamento e estrutura de capital

 Bibliografia

Principal:
•  ASSAF NETO, Alexandre. Finanças Corpora,vas e Valor. 7a ed. São Paulo:
Atlas, 2014.
Complementar:
•  ASSAF NETO, Alexandre; LIMA, Fabiano Guas=. Curso de Administração
Financeira. 3a ed. São Paulo: Atlas, 2014.
•  COPELAND et al. Financial Theory and Corporate Policy. US: Pearson,
2013.
•  DAMODARAN, Aswath. Finanças Corpora,vas. Porto Alegre: Bookman,
2007.
 Avaliação

Prova:

§  Individual

§  Com consulta apenas aos slides do curso impressos

§  Permitido o uso de calculadora

§  Proibido o uso de computador, tablet e celular

 Áreas das Finanças

Finanças

Mercado Finanças Finanças Finanças

Financeiro Corpora>vas Pessoais Públicas
 Decisões Financeiras

Decisões de Inves>mento

Decisões de Financiamento

Decisões de Distribuição de Resultados

Decisões Financeiras e Contabilidade

PASSIVO
Decisões de
Financiamento
ATIVO
Decisões de PATRIMÔNIO
Inves>mento LÍQUIDO
Decisões de
Financiamento e
de Distribuição de
Resultados
 Decisões de Inves>mento

§  Avaliação das alterna=vas de aplicações de recursos na

expecta=va de obter bene`cios econômicos.

§  Análise da relação entre o retorno esperado e o risco gerado pelos

inves=mentos.

§  Inves=mentos são atra=vos economicamente quando o retorno

esperado for igual ou superior ao retorno exigido pelos
fornecedores de capital (custo de capital).
 Decisões de Financiamento

§  Iden=ficação das melhores alterna=vas de financiamento

disponíveis.

§  Avaliação dos custos de financiamento e das demais condições

exigidas pelos fornecedores de capital.

§  Adequação da estrutura de capital às caracterís=cas de prazo,

rentabilidade e liquidez dos a=vos.
 Decisões de Distribuição de Resultados

§  Distribuir ou reinves=r os resultados gerados pela empresa?

§  Definição de uma polí=ca de distribuição de lucros que atenda

à expecta=va dos acionistas e à capacidade de geração de
resultados da empresa

§  Impacta o volume de capital próprio e de capital de terceiros

que financia os inves=mentos da empresa
 Fluxo de Recursos na Empresa

PASSIVO
Recursos de Juros
Terceiros
Lucro
ATIVO
Operacional
PATRIMÔNIO
LÍQUIDO
Lucro
Recursos
Próprios
 Obje>vo Corpora>vo

§  Maximizar a riqueza dos proprietários de capital (geração

de valor).

§  Foco nas decisões de inves=mento e de financiamento

como forma de promover a riqueza dos acionistas.
 Mensuração do Obje>vo Corpora>vo

Valor Econômico da Empresa

É o valor presente dos bene`cios econômicos esperados,

mensurados pelos fluxos de caixa, descontados pela taxa de
juros que reflete a remuneração mínima exigida pelos
fornecedores de capital.
 Criação e Destruição de Riqueza

Mercado

Criação Ações se
de Riqueza valorizam

Destruição Ações se
de Riqueza desvalorizam
 Fontes de Financiamento

Fontes de
Financiamento

Capital Capital de
Próprio Terceiros
 Custo de Capital

•  Custo de capital é a remuneração mínima exigida pelos

fornecedores de capital da empresa.

•  É o retorno mínimo necessário para que o inves=mento

seja economicamente atra=vo.

•  Há criação de riqueza quando o retorno gerado pela

empresa superar o seu custo de capital.
 Custo de Capital

Oportunidades
de Negócio Inflação

Custo de Capital

Taxas de Juros
Risco
 Custo de Capital

PASSIVO
Custo do Capital
Recursos de
de Terceiros (ki)
Terceiros

ATIVO
PATRIMÔNIO
LÍQUIDO Custo do Capital
Recursos Próprio (ke)
Próprios
 Custo de Capital de Terceiros (ki)

•  É o custo dos recursos captados de terceiros, que tenham

caracterís=ca de inves=mento de capital (passivo oneroso),
como emprés=mos, financiamentos, descontos e debêntures.

•  Es=ma=va:

Despesas Financeiras líquidas de IR

Ki =
Passivo Oneroso
 Custo de Capital de Terceiros (ki)

Exemplo:
Financiamento: $ 200.000
Taxa de juros: 20% a.a.
Alíquota de IR: 34%

Despesas anuais com juros: $ 200.000 x 20% = $ 40.000

Economia de IR: $ 40.000 x 34% = ($ 13.600)
Despesas Financeiras Líquidas do IR = $ 26.400

$ 26.400
Ki = = 13,2% a.a.
$ 200.000

K i = 20% × (1− 0, 34) = 13, 2% a.a.

 Custo de Capital de Terceiros (ki)

•  Atenção:

ü  Juros de imobilizações em andamento

ü  Despesas financeiras não relacionadas ao passivo oneroso

ü  Receitas financeiras de aplicações dadas como garan=a de dívida

ü  Variação cambial de emprés=mos em moeda estrangeira

ü  Receitas e despesas de deriva=vos

 Custo de Capital de Terceiros (ki)

•  Variações:

ü  Custo do estoque de dívidas

ü  Custo das dívidas contratadas em um período

ü  Custo atual das dívidas

Custo de Capital de Terceiros (ki) - Exemplo
 Teoria de carteiras: Modelo de Markowitz

•  Teoria de Carteiras: Harry Markowitz (1952):

–  Redução de risco em uma carteira diversificada

–  Risco com base no retorno esperado e desvio padrão

–  Investidor pode reduzir o risco de uma carteira de investimento

por meio da escolha de ativos cujas oscilações não são paralelas

–  Comportamento conjunto dos ativos

–  Uso da correlação
 Teoria de carteiras: Modelo de Markowitz
Coeficiente de Correlação = 1 Coeficiente de Correlação = - 1
retorno retorno

A
B

A
tempo tempo

Coeficiente de Correlação = 0
retorno

tempo
 Teoria de carteiras: Modelo de Markowitz
45%

40%
Retorno esperado (médio) (%)

35%

30%

25%

20%
Correlação = 1
15% Correlação = -1
Correlação = 0
10% A

5% B

0%
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%
Desvio padrão dos retornos (%)
 Teoria de carteiras: Modelo de Markowitz

Fronteira Eficiente
Retorno
Esperado
D E

C

G
X
B Carteiras
Possíveis
H

Risco
Modelo de Markowitz: Risco e Retorno de Carteiras de A>vos

R p = w1 * R 1 + w 2 * R 2

2 2 2
σ p = w 1 * σ + w 2 * σ 2 2 + 2 * w 1 * w 2 * ρ1,2 * σ1 * σ 2
2
1

R: retornos do portfolio (p) e dos ativos individuais (1 e 2)

w: participação percentual dos ativos no portfolio
ρ: correlação
σ: desvio-padrão
 Risco Diversificável e Risco Sistemá>co

•  Risco diversificável

–  pode ser total ou parcialmente eliminado pela diversificação da

carteira

–  está relacionado com as características intrínsecas do título

•  Risco sistemático

–  não pode ser eliminado pela diversificação da carteira

–  tem origem nas flutuações a que está sujeita economia como um todo

–  relacionado com índice amplo de ativos

 Risco Diversificável e Risco Sistemá>co

Risco da
Carteira

35
30 Risco Específico ou Diversificável
25
20
15
10 Risco Sistemático ou não Diversificável
5
0
1 10 20 30 40 Nº de Ativos
na Carteira
 Risco Diversificável e Risco Sistemá>co

§  A recompensa por assumir risco depende apenas do risco

sistemático de um investimento

•  O risco não sistemático pode ser eliminado pela diversificação

•  O mercado não remunera riscos assumidos que podem ser

eliminados

No contexto de carteiras, o retorno esperado de um

a>vo depende apenas do seu risco sistemá>co.
 Reta do Mercado de Capitais

Retorno
Esperado
Z
B

M
RM

A
RF

σM
Risco
 Reta do Mercado de Capitais

  A reta do mercado de capitais oferece as melhores relações

risco/retorno para os investimentos

  O ponto M representa a carteira de mercado, que contém

todos os títulos na proporção em que estão disponíveis no
mercado

  Por ser extremamente diversificada, a carteira de mercado

contém somente o risco sistemático
 Reta do Mercado de Capitais

Remuneração de ativos sem risco e prêmio pelo risco:

Reta do Mer cado

E (R )=RP de C apitais – CML
( Retorno
esper ado)

M
RM

Prêmio pelo Risco

de Mercado
RF

σM Ri sco(σP )
 Coeficiente Beta

•  Revela como o retorno de uma ação varia em relação ao

retorno da carteira de mercado

•  Mede o risco sistemático (não diversificável) de um ativo

•  É o parâmetro angular na reta de regressão linear

•  Interpretação:

β = 1,0 è Risco igual ao risco médio do mercado

β > 1,0 è Risco maior que o risco médio do mercado

β < 1,0 è Risco menor que o risco médio de mercado

 Coeficiente Beta

•  Cálculo:

CovR j ,RM
βj =
VarRM
 Modelo de Precificação de A>vos - CAPM

•  Mede o retorno esperado de um ativo a partir do seu risco

sistemático e de parâmetros de mercado.

•  Explica a relação entre o retorno esperado e o risco de um

ativo, a partir de parâmetros de mercado.

R i = R F +β* (R M − R F )
Ri = retorno esperado do ativo i
RF = retorno do ativo livre de risco
β = coeficiente beta (risco sistemático)
RM = retorno da carteira de mercado
 Custo de Capital Próprio (ke)

•  É o retorno desejado pelos acionistas da empresa

em suas decisões de aplicação de capital

•  Depende principalmente do custo de oportunidade

e da aversão a risco de cada acionista
 Custo de Capital Próprio (ke)

Mensuração do Custo de Capital Próprio:

ü  Informação do próprio acionista

ü  Modelo de precificação de a=vos

 Custo de Capital Próprio (ke)

Modelo de Precificação de A>vos (CAPM):

K e = RF + β × ( RM − RF )

Ke = custo de capital próprio

RF = retorno dos a=vos livres de risco
β= coeficiente beta (risco sistemá=co)

RM = retorno da carteira de mercado

 Custo de Capital Próprio

Exemplo:

Uma empresa tem beta de 1,2, refle=ndo um risco sistemá=co

acima do mercado. Admi=ndo um Rf = 7% e Rm = 16%, seus
inves=dores exigem uma remuneração de:

Ke = 7% + 1,2 x (16% – 7%)

Ke = 7% + 10,8%
Ke = 17,8%
 Custo de Capital Próprio

•  U>lização de dados do mercado internacional:

K e = ⎡⎣ RF + β × ( RM − RF )⎤⎦ + RiscoBR + ΔInflação

 Beta para Empresas Alavancadas

) " P % ,
β L = βU × +1+ $ ' × (1− IR ).
* # PL & -

βL = beta de uma empresa alavancada (com dívidas)

βU = beta de uma empresa não alavancada (sem dívidas)
P = passivos onerosos
PL = patrimônio líquido
IR = alíquota de Imposto de Renda
 Beta para Empresas Alavancadas

Exemplo: qual o beta não alavancado de uma empresa que

possui beta (alavancado) de 0,95, endividamento (P/PL) de
70% e alíquota de IR de 34%?

βL 0,95 0,95
βU = = = = 0,65
[1 + (P/PL )× (1 − IR)] [1 + 0,70 × (1 − 0,34)] 1,462
 Custo Total de Capital

•  É a média dos custos dos capitais inves=dos na empresa,

ponderada pela par=cipação de cada fonte de recursos na
estrutura de capital.

WACC = [We × K e ]+ [Wi × Ki ]

WACC = custo médio ponderado de capital
Wi = par=cipação do capital de terceiros na estrutura de capital
K i = custo de capital de terceiros
We = par=cipação do capital próprio na estrutura de capital
Ke = custo de capital próprio
 Custo Total de Capital

Exemplo: admi=ndo a seguinte estrutura de capital de uma empresa e

seus respec=vos custos:

Proporção de Cada
Montante ($) Fonte Custo

Capital Próprio  800.000 40%    25% a.a.

Capital de Terceiros      $ 1.200.000 60%    20% a.a.
(após IR)
Total:   $ 2.000.000 100%   

Custo total das fontes de capital da empresa:

WACC = (25% x 0,40) + (20% x 0,60) = WACC = 22,0%
Exemplo Custo de Capital:
 Lucro Operacional

  Formado apenas pelas operações da empresa,

independente da maneira como elas são financiadas

  Calculado antes da dedução do custo de capital

  Relaciona-se com os ativos da empresa e determina a

remuneração dos acionistas e dos credores
 Lucro Operacional e Lucro Líquido

  Lucro Operacional

Ligado às decisões de investimento

  Lucro Líquido

Ligado às decisões de investimento e de financiamento

Ajustes no Resultado Operacional - Exemplo

Demonstração de Resultado

 Receita de Vendas 100.000 

 Custo dos Produtos Vendidos (60.000) 
  Lucro Bruto: 40.000 
 Despesas com Vendas (12.000) 
 Despesas Administra=vas (20.000) 
 Despesas Financeiras  (2.400) 
  Lucro Antes do Imposto de Renda 5.600 
 Provisão para Imposto de Renda (34%)  (1.904) 
 Lucro Líquido 3.696 
 Ajustes no Resultado Operacional - Exemplo

Demonstração de Resultado

 Receita de Vendas 100.000 

 Custo dos Produtos Vendidos (60.000) 
  Lucro Bruto: 40.000
 Despesas com Vendas (12.000) 
 Despesas Administra=vas (20.000) 
Lucro gerado pelas
  Lucro Operacional antes IR 8.000 
operações
IR sobre Lucro Operacional (34%) (2.720) 
Lucro Operacional após IR (NOPAT) 5.280  Remuneração
 Despesas Financeiras (2.400)  dos credores
Economia de IR   816 
Despesas Financeiras Líquidas (1.584) Remuneração
 Lucro Líquido 3.696  dos acionistas
 Retorno sobre o A>vo (ROA)

•  é o retorno gerado pelo total das aplicações

realizadas pela empresa em seus a=vos

Lucro Operacional
ROA =
Ativo Total
 ROA – Exemplo

Considerando o exemplo anterior e uma estrutura de

financiamento de 40% de capital de terceiros e 60% de
capital próprio, temos o seguinte balanço patrimonial:

Balanço Patrimonial

 A=vo Circulante $ 30.000  Passivo Circulante $ 20.000

 A=vo Não Circulante $ 20.000  Patrimônio Líquido $ 30.000
Total $ 50.000 Total $ 50.000
 ROA – Exemplo

Lucro Operacional
ROA =
Ativo Total

5.280
ROA = = 10,56%
50.000
 Capital Empregado (Inves>mento)

•  Capital empregado (inves=mento): capital inves=do por

acionistas e credores com o obje=vo de obter retorno
financeiro. Não considera os passivos operacionais como
salários, fornecedores, impostos etc.
 A>vo e Inves>mento – Exemplo

Balanço Patrimonial

 A>vo Circulante $ 30.000  Passivo Circulante $ 20.000

  Emprés=mos $ 14.000
A>vo Não Circulante $ 20.000 Fornecedores $ 3.000
Salários $ 2.000
Impostos $ 1.000
 Patrimônio Líquido $ 30.000
Total $ 50.000 Total $ 50.000

Investimento = Ativo Total – Passivos Operacionais

Investimento = $ 50.000 – ($ 3.000 + $ 2.000 + $ 1.000) = $ 44.000
 Retorno sobre o Inves>mento (ROI)

•  É o retorno gerado pelos recursos captados nos

fornecedores de capital e aplicados no negócio da
empresa

•  Indica a rentabilidade do inves=mento efetuado pela

empresa mediante capital próprio e capital de terceiros

Lucro Operacional após IR

ROI =
Investimento
 ROI – Exemplo

Lucro Operacional após IR

ROI =
Investimento

5.280
ROI = = 12%
44.000
 Retorno sobre o Patrimônio Líquido (ROE)

•  É o retorno dos recursos aplicados na empresa por

seus proprietários.

Lucro Líquido
ROE =
Patrimônio Líquido
 ROE – Exemplo

Lucro Líquido
ROE =
Patrimônio Líquido

3.696
ROE = = 12,32%
30.000
 Decomposição do ROE (ROE Analí>co)

O ROE depende de três fatores:

ü  ROI

ü  Diferença entre ROI e Ki

ü  Estrutura de capital

⎛ Passivo Oneroso ⎞
ROE = ROI + (ROI − Ki )× ⎜⎜ ⎟⎟
⎝ Patrimônio Líquido ⎠
 ROE Analí>co – Exemplo

⎛ Passivo Oneroso ⎞
ROE = ROI + ( ROI − Ki) × ⎜ ⎟
⎝ Patrimônio Líquido ⎠

ROI = 12%

Despesas Financeiras 1.584

Ki = = = 11,31%
Passivo Oneroso 14.000

Patrimônio Líquido = $ 30.000

⎛ 14.000 ⎞
ROE = 12% + (12% - 11,31% )× ⎜ ⎟ = 12,32%
⎝ 30.000 ⎠
 Alavancagem Financeira

  Alavancagem financeira é o efeito de tomar recursos de

terceiros a determinado custo e aplicá-los nos ativos com
uma outra taxa de retorno

  O efeito da alavancagem financeira pode ser positivo

ou negativo
 Alavancagem Financeira – Exemplo

Resumo:
Empresa sem Dívidas: ROE = 12,00%
Empresa com Dívidas: ROE = 12,32%

Resultado:
Decisão de Inves=mento: 12,00%
Decisão de Financiamento: 0,32%
Total: 12,32%
 Alavancagem Financeira

Grau de Alavancagem Financeira (GAF):

ROE
GAF =
ROI

ROE > ROI ⇒ Alavancagem Positiva

ROE < ROI ⇒ Alavancagem Negativa

 Alavancagem Financeira – Exemplo

Grau de Alavancagem Financeira:

12,32%
GAF = = 1,03
12,00%
 Spread Econômico

•  Spread Econômico: mede o excedente de retorno em

relação ao custo total de capital.

Spread Econômico = ROI − WACC

 Spread Econômico – Exemplo

•  Admi=ndo um Ke de 11,8%:

⎡ 30.000 ⎤ ⎡ 14.000 ⎤
WACC = ⎢ ×11,8%⎥ + ⎢ ×11,31%⎥ = 11,64%
⎣ 44.000 ⎦ ⎣ 44.000 ⎦

Spread Econômico = 12,00% - 11,64% = 0,36%

 Valor Econômico Agregado (VEA ou EVA)

•  Valor Econômico Agregado (VEA): resultado que excede

à remuneração mínima exigida pelos proprietários de
capital.

VEA = Spread Econômico × Investimento

VEA = (ROI - WACC) × Investimento

 VEA – Exemplo

•  Valor Econômico Agregado (VEA):

VEA = 0,36% × $ 44.000 = $ 158

 Valor Econômico Agregado (VEA)

•  Outras formas de cálculo:

ü  pelo lucro operacional:

VEA = NOPAT − (WACC× Investimento)

VEA = $ 5.280 - (11,64% × $ 44.000) = $158

 Valor Econômico Agregado (VEA)

•  Outras formas de cálculo:

ü  pelo ROE:

VEA = (ROE - Ke)× Patrimônio Líquido

VEA = (12,32%-11,80%) × $ 30.000 = $158

 Valor Agregado pelo Mercado – MVA

•  Diferença entre o valor econômico da empresa e o capital

inves=do pelos acionistas

•  É o quanto a empresa vale a mais do que o capital nela

inves=do

Valor
Capital
Econômico
Valor Inves=do
da Empresa Capital
Econômico
Inves=do
da Empresa

MVA MVA
Valor Agregado pelo Mercado – MVA

VEA
MVA =
WACC
 MVA – Exemplo

•  Exemplo:
VEA: $ 158
WACC: 11,64%

VEA
MVA =
WACC
158
MVA = = $ 1.357
0,1164
 MVA – Exemplo

•  Exemplo:

Capital
Valor Inves=do
Econômico

$ 44.000
da Empresa

$ 45.357 MVA
$ 1.357
 Estrutura de Capital

Estrutura de capital: composição das fontes de

financiamento da empresa

PC
Capital de Terceiros
AC
PNC

PL Capital Próprio
ANC
 Estrutura de Capital

Diferentes estruturas de capital alteram o risco financeiro:

PC PC AC
AC AC PC

PNC
PNC PNC

ANC ANC ANC

PL PL
PL
 Estrutura de Capital

  A estrutura de capital está estritamente relacionada

com o custo de capital da empresa (WACC)

  A identificação de uma estrutura de capital que leve

a um custo mínimo promove a maximização do
valor da empresa

  Na teoria de finanças, há divergências acerca da

existência ou não de uma estrutura ótima de capital
 Estrutura de Capital

Linhas de pensamento sobre estrutura de capital:

  Teoria Convencional (Durand)

  Teoria de Modigliani-Miller

Divergem sobre a existência ou não de uma estrutura

ótima de capital
 Teoria Convencional

Existe uma estrutura ótima de capital que minimiza o custo de

capital (WACC) e maximiza o valor da empresa.

A estrutura ótima é obtida mediante uma combinação adequada

das fontes de financiamento.

Custo Ke
de
Capital
WACC

Ki

P/PL
X
 Teoria de Modigliani-Miller

Não existe estrutura de capital ótima. O custo total de capital de

uma empresa independe de sua estrutura de financiamento.

A atratividade de um investimento é definida pelo seu retorno

e pelo seu risco e não pela forma de financiamento.

Custo
de
Ke
Capital

WACC

Ki
P/PL
 Teoria de Modigliani-Miller

O custo de capital é constante, não se modificando

diante de alterações na estrutura de capital.

O valor de uma empresa sem dívidas é o igual ao seu

valor com dívidas:

Fluxo de caixa operacional

VU = VL =
WACC