Trecho de Tese - Autoria: SELIGMANN-FEITOSA, Evelyn

Título: A existência e a divulgação de ativos intangíveis em processos de fusões e aquisições na França e o

desempenho empresarial financeiro
Tese (Doutorado em Administração de Empresas) –Mackenzie, São Paulo, 2011. 1

RESUMO: A alocação de recursos e a constante busca de diferenciais competitivos, visando melhores resultados, são, sempre,
desafios empresariais. No contexto contemporâneo, para obter desempenho superior, reforça-se a necessidade de a empresa
dispor, e fazer bom uso, de recursos raros, valiosos, não-substituíveis e de difícil imitação. Dentre estes recursos, destacam-se
aspectos como as marcas, a base de clientes, o conhecimento, a capacidade e competência das equipes de trabalho, a cultura
corporativa, as parcerias e os processos operacionais estabelecidos, dentre outros ativos intangíveis, geralmente decorrentes
de longos e arriscados processos de desenvolvimento. As fusões e aquisições (F&A) surgem, então, como movimentos
estratégicos importantes, sendo meio alternativo para obter e acelerar a acumulação destes recursos nas empresas. É essa a
temática desta tese, abrangendo a importância e a mensuração dos diversos tipos de intangíveis existentes e divulgados
previamente às operações de F&A de empresas e seu impacto sobre o desempenho financeiro da firma resultante, no longo prazo.
Foram investigadas 118 empresas, em 59 casos de F&A ocorridos na França, entre 1997 e 2007, em uma pesquisa multi-métodos,
pluralística, nas vertentes qualitativa e quantitativa. Foram construídos indicadores de divulgação (disclosure) de ativos
intangíveis, mediante aplicação da técnica de análise de conteúdos aos relatórios contábil-financeiros disponibilizados pelas
empresas previamente ao evento, e também indicadores financeiros (proxies) para a existência de intangíveis. Estes indicadores
foram inicialmente confrontados entre si e posteriormente quanto ao seu poder explicativo em relação aos índices financeiros de
crescimento e de lucratividade (empresarial e para os acionistas), que são as dimensões analisadas do desempenho empresarial.
Utilizaram-se métodos de análise estatística de dados multivariados (análises de correlações, fatoriais, regressões múltiplas) e
modelagem em equações estruturais -, via Partial Least Squares (SEM- PLS). Foram estabelecidos, no total, doze modelos de
relacionamento, com significância estatística, entre os construtos examinados. Alcançaram-se melhores resultados nos modelos
desenvolvidos com variáveis de origem semântica, em detrimento daqueles que utilizaram indicadores exclusivamente
financeiros.
Palavras-chave: intangíveis; disclosure de intangíveis; indicadores de divulgação de intangíveis em base textual; indicadores
financeiros da existência de ativos intangíveis; fusões e aquisições; desempenho financeiro: lucratividade e crescimento; pesquisa
pluralística; análise de conteúdos; análise estatística de dados multivariados; modelagem em equações estruturais-SEM; Partial
Least Squares-PLS.

REFERENCIAL TEÓRICO - A ÓTICA DA RBV-RESOURCE BASEAD VIEW (VISÃO

BASEADA EM RECURSOS) E O PROCESSO DE ACUMULAÇÃO DE ATIVOS

O campo da estratégia empresarial tem sido alvo de vários estudiosos, na busca da compreensão
sobre as fontes de uma vantagem competitiva sustentável e sustentada (VCS), visando à identificação
de fatores que possam explicar o desempenho das empresas na área em que atuam. A ênfase
estratégica das empresas para a criação de valor tem envolvido os produtos, os clientes e os recursos.
Na reflexão de Dyer e Singh (1998) e Lavie (2006) sobre esta evolução, uma das mais importantes
visões é a visão baseada em recursos (RBV).
Os conceitos centrais da RBV são explicitados por Barney (1988), ao afirmar que o desempenho
superior de uma empresa é essencialmente oriundo de sua heterogeneidade e de sua habilidade para
acumular recursos raros, valiosos, não-substituíveis e de difícil imitação, bem como as capacidades
para a obtenção de vantagem competitiva frente seus competidores.
Neste caso, a empresa é a unidade de análise e não a estrutura do setor em que ela atua, como era
para Porter (1980, 1985, 2000). Isto tem como conseqüência imediata a modificação do foco
estratégico das empresas, forçando a mudança da situação de adaptação às ameaças e oportunidades do
ambiente externo, para a adoção de uma postura proativa, de valorização dos recursos internos no
desenvolvimento de estratégias competitivas. Barney (1991, p. 102) afirma que o propósito de seu
artigo é “especificar as condições sob as quais os recursos internos da firma podem ser uma fonte de
VCS”. No centro da RBV estão três conceitos, conforme Barney (1991, p.101-102):
 Recursos: são “os ativos, capacidades, processos organizacionais e características da
empresa, informações e conhecimentos controlados pela empresa e que a permitem conceber
e implementar estratégias que melhore sua eficiência e efetividade” e incluem: recursos de
capital físico (tecnologia, as instalações e equipamentos, a localização geográfica e o acesso
à matéria prima); recursos de capital humano (treinamento, experiência, julgamento,
inteligência, relacionamentos, insights individuais); e recursos de capital organizacional
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(estrutura, planejamento, sistemas de controle e coordenação, relações entre grupos na

empresa e entre esta e as demais firmas em seu ambiente);
 Vantagem Competitiva (VC): “pode-se dizer que uma empresa tem uma vantagem
competitiva quando ela implementa uma estratégia de criação de valor que não é
implementada simultaneamente por nenhum outro concorrente atual ou potencial” e
 Vantagem Competitiva Sustentada (VCS): quando uma empresa tem uma vantagem
competitiva, conforme acima definida, e seus “concorrentes são incapazes de replicar os
benefícios desta estratégia”
A classificação da RBV como uma teoria de análise da vantagem competitiva é tratada por
Peteraf e Bergen (2003, p. 1028), que desenvolvem um modelo baseado simultaneamente no mercado
e em recursos para exame da estratégia competitiva e fazem uma abordagem de análise da
concorrência, no nível da empresa, particularmente útil sob circunstâncias ambientais dinâmicas.
Mesmo a empresa tente realizar uma análise do ambiente externo para melhorar a qualidade de
suas expectativas quanto ao futuro, o ambiente externo não é, por si só, fator gerador de vantagem
competitiva, enquanto que as habilidades e competências da empresa são fontes de vantagem
competitiva, até mesmo por efetuar melhores previsões, de acordo com Barney (1986). A implicação
daí advinda é que empresas deveriam priorizar o foco de sua análise estratégica em suas habilidades e
em seus recursos e não no ambiente competitivo, na busca por auferir desempenho econômico
superior,
Peteraf e Bergen (2003, p. 1028), contudo, destacam que o modelo de análise da rivalidade e
desempenho baseado no mercado e a RBV são visões complementares e não teorias concorrentes e
excludentes. Alertam, ainda, que gestores organizacionais tendem a ser míopes na análise da
concorrência, em função de suas próprias limitações e vieses e da dependência a modelos de análise,
quando o melhor antídoto seria o modelo de duplo foco: recursos e capacidades internas à empresa e
ambiente competitivo externo, em uma análise ampla (PETERAF e BERGEN, 2003).
Até a década de 1980, o estado-da-arte no pensamento estratégico focava a busca de caminhos
para uma empresa criar imperfeições nos mercados de seus produtos, visando obter um desempenho
econômico superior à média de seu setor. Entretanto, como enfatiza Barney (1986), isto não depende
apenas da estratégia usada para criar tais imperfeições nos mercados de produto, mas do custo para
implementá-las, ou seja, do funcionamento do mercado de fatores de produção, que adquire uma
importância estratégica.
Para analisar o custo de implementar estratégias nos mercados de produtos, Barney (1986, p.
1231) discute o conceito de "mercado de fatores estratégicos": um "mercado onde os recursos
necessários para implementar uma estratégia são adquiridos". Se este mercado funcionar à semelhança
em uma concorrência perfeita, o custo de um fator de produção será diretamente proporcional à sua
capacidade de geração de receitas futuras.
Para Barney (1986), a lucratividade o superior de uma empresa pode decorrer da aquisição de
recursos a um preço abaixo do valor a ele atribuído para a implementação da estratégia competitiva. A
imperfeição no mercado de fatores ocorreria, segundo Barney (1986, p. 1232), quando diferentes
firmas têm diferentes expectativas em relação ao valor futuro de um recurso estratégico, discutindo a
relevância de a empresa estar, consistentemente, melhor informada do que suas concorrentes em
relação ao valor futuro da opção estratégica de produto-mercado feita, quando uma empresa que deseja
ter desempenho superior na implementação de tal estratégia.
O desempenho superior pode também se originar de outras imperfeições, mais aparentes, no
mercado onde a empresa opera, as quais podem criar possibilidades de lucro ou retorno econômico
anormais, como monopsônio ou outros tipos de controle das fontes de recursos, de custo de capital
mais baixo, discute Barney (1986, p.1234). Já para Peteraf e Bergen (2003, p. 1028), “o valor de um
recurso deriva de sua aplicação nos mercados de produtos” e, em última instância, “da satisfação de
necessidades do consumidor”.
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Esta análise converge para a de Barney (1986, p. 1232), quando ele afirma que qualquer
“estratégia que requer a aquisição de recursos para sua implementação tem mercados de fatores
estratégicos associados a ela”, os quais, a depender da opção de posicionamento estratégico (produto-
mercado) escolhido, será um mercado diferente. Ele exemplifica com a estratégia de baixo custo,
associada a grandes volumes de vendas como fator estratégico e a um suposto mercado de
participações de mercado, e com a estratégia de alta qualidade no produto, baixos volumes e altas
margens (na qual a reputação de qualidade da empresa é um recurso relevante e um suposto mercado
de reputações corporativas seria associado). Afirma que “de uma perspectiva ampla, mercados para
uma companhia são apenas um exemplo de mercados de fatores estratégicos” (BARNEY, 1986, p.
1232), no contexto de implementação de estratégia de diversificação via aquisição de outras empresas.
Daí a importância, defendida por Barney (1986, p.1232), de um modelo de tomada de decisão
estratégica que permita à empresa antecipar e explorar as imperfeições nos mercados de fatores
estratégicos, para obter altos retornos das escolhas estratégicas (produto-mercado) feitas e
implementadas, pois as empresas só podem obter lucros acima da média a partir da aquisição de
recursos necessários à implementação de estratégias, quando têm informação superior ou quando têm
sorte, ou através de ambos os caminhos (BARNEY, 1986, p.1238). Todas as outras fontes de qualquer
vantagem, no final das contas, se diluem em informação superior ou sorte.
Dierickx e Cool (1989, p. 1505) fornecem uma base para o pensamento de Barney (1991), ao
tratarem acerca (1) da imperfeição do mercado de fatores, discutindo algumas limitações inerentes ao
conceito de ‘mercados de fatores estratégicos’; (2) de um modelo baseado na noção de acúmulo do
estoque de recursos; e (3) de diretrizes para avaliar a sustentabilidade de uma VC de uma firma.
A discussão deles, entretanto, se dá em torno das posições teóricas anteriores do próprio Barney,
que, em 1986, “introduziu o conceito de ‘mercado de fatores estratégicos’, definido como um mercado
onde os recursos necessários para implementar uma estratégia são adquiridos”, sendo para Barney, no
entendimento dos autores, “um mercado de concorrência imperfeita”, noção que traz como
conseqüência administrativa “que a firma deve focalizar sua análise estratégica principalmente sobre
suas habilidades e recursos ‘únicos’, ao invés de enfocar o ambiente competitivo” (DIERICKX e
COOL, 1989, p. 1504).
Nestas condições, os diferenciais são, de certo modo, estáveis, por um dado lapso de tempo.
Esclarecendo que nem todas as firmas têm potencial para obter uma VC e que esta não é eterna,
Barney (1991, p.105) afirma que “para entender as fontes de VCS, é necessário construir um modelo
teórico que começa com o pressuposto de que os recursos das empresas podem ser heterogêneos e
imóveis”. Este pensamento foi representado no modelo abaixo:

Figura 2 – Obtenção de vantagem competitiva sustentada, na perspectiva da RBV-Resource Based

View
Fonte: Barney (1991, p. 112)
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Barney (1991) comunga com o pensamento de Dierickx e Cool (1989, p. 1505-1509), de que “a
implementação de uma estratégia de sucesso exigem intensamente recursos específicos da empresa, em
oposição a insumos não-diferenciados”, os quais, muitas vezes não são vendidos no mercado de fatores
sendo necessário um fluxo de ações adequadas para que sejam construídos.
Os autores concluem, então, que os recursos “críticos ou estratégicos” são justamente “aqueles
que são não-comercializáveis”, [...], são “inimitáveis e insubstituíveis”, porque sua forma e força
decorrem de suas próprias histórias, de sua construção, de suas interrelações com outros recursos, na
sua potencialização e sua erosão, em um processo de ambigüidade causal, determinístico e contínuo.
A heterogeneidade dos fatores, para Peteraf (1993, p.180-184), decorre dos diferentes níveis de
eficiência de alguns deles, da escassez de fatores produtivos superiores ou de restrições de
disponibilidade, implicando que as empresas apresentam competências variadas ao competir no
mercado, que resultam, em última análise, em níveis rentabilidade diferenciados. A imperfeição na
mobilidade dos recursos se revela nos recursos não comercializáveis ou, no fato de que sejam
utilizados de modo diferenciado, tendo mais valor para uma empresa do que em outra, ou ainda, nos
custos da especialização e de mudança dos recursos pré-destinados a um negócio ou estratégia
específica.
Para Peteraf (1993, p.182-183) é necessário que esta condição seja preservada, mesmo após o
ganho da VC, ou seja, há de haver proteção à competição por tais recursos, que ocorre através de dois
fatores críticos: a imitabilidade imperfeita e a substitutibilidade imperfeita dos recursos escolhidos
como base da estratégia concorrencial. No modelo de Peteraf (1993), para a empresa obter e manter
uma posição competitiva superior, oriunda de recursos estratégicos, deve haver uma competição
limitada por eles
Peteraf e Bergen (2003, p. 1027) destacam aspectos relevantes comuns (comunalidades)
existentes entre empresas, apesar de suas arenas competitivas heterogêneas e únicas. As similaridades
entre concorrentes podem ocorrer tanto em relação aos produtos como aos recursos e capacidades. Os
autores destacam que a substituição de recurso condiciona não somente a sustentabilidade da vantagem
competitiva, mas sua própria realização também.
Quando recursos de tipos diferentes servem a uma mesma finalidade, a condição de raridade
para os recursos que são fontes de vantagem competitiva, mesmo que provisória, deve ser extensivo
aos “recursos-substitutos” (fazendo uma analogia ao conceito de produtos-substitutos). A raridade
deve ser considerada não apenas em relação ao tipo do recurso, mas também em termos da sua
funcionalidade, afirmam Peteraf e Bergen (2003, p. 1028).
A queda das barreiras nacionais para o estabelecimento de redes de suprimento e distribuição,
em conseqüência direta da globalização dos mercados, aumenta no final do século XX a relevância das
redes de relacionamentos para a aquisição e preservação da vantagem competitiva (DYER; SINGH,
1998; LAVIE, 2006), surgindo no estudo da estratégia empresarial a chamada Visão Relacional - VR
da firma e uma nova unidade de análise é acrescida àquelas inicialmente destacadas, objeto de estudos
da RBV e do Modelo Estrutural da Indústria: as parcerias e redes de relacionamento das firmas.
Estes três frameworks para a análise competitiva encontram-se presentes, de maneira explicita ou
subjacente, de modo crescente em novas pesquisas acadêmicas. Segundo Mahoney (2005), a partir de
1990 diversos trabalhos empíricos procuraram suporte aos fundamentos observados pela RBV.
Muitos exemplos de trabalhos recentes, fundados na RBV podem ser encontrados, entre os quais
os artigos a seguir:
 Wilk e Fensterseifer (2003), que relata uma pesquisa sobre as alianças estratégicas sob a
ótica da RBV, visando contribuir para a criação de um modelo dinâmico de cooperação;
 Foss e Foss (2004), que apontam a integração da RBV com a teoria dos custos de transações
(TCT) como uma evolução necessária;
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 Kimura, Martin e Nakamura (2004), que sugeriram um modelo matemático capaz de

fornecer suporte à integração entre capacidades e recursos para a obtenção de rendas
econômicas;
 Ramos-Rodrigues e Ruiz-Navarro (2004), que tendo efetuado um estudo bibliométrico nos
artigos publicados no Strategic Management Journal, entre 1980 e 2000, visando analisar
mudanças na estrutura teórica da pesquisa em administração estratégica e consideraram a
RBV uma abordagem emergente e importante para a explicação da vantagem competitiva nas
organizações;
 Silva-e-Meirelles, Basso e Pace (2005), que analisaram as contribuições dos recursos
específicos da firma no seu desempenho competitivo no setor de software, com base na
RBV; e
 Kristandl e Bontis (2007), que utilizaram os fundamentos da RBV para a análise sobre os
intangíveis, na tentativa de construção de uma conceituação que obtenha aceitação geral da
comunidade acadêmica internacional.
Frederick (2009, p. 12), mostra os diferentes tipos de recursos da empresa em um continuum, dos
elementos tangíveis e intangíveis, que serão tratados a seguir:

Figura 3 – Tipos de ativos - Continuum da tangibilidade

Fonte: PRISM (web site: www.EUIntangibles.com), adaptada por Frederick (2009, p. 12)

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