PONTIFÍCIA UNIVERSIDADE CATÓLICA DE MINAS GERAIS

Administração com Linha de Formação em Comércio Exterior

A DIMENSÃO FINANCEIRA DA INTERNACIONALIZAÇÃO

DO CAPITAL E A EMISSÃO DE BÔNUS
NO MERCADO DE CAPITAIS INTERNACIONAL

Thiago Henrique Silva Cunha

Contagem
2009
 1

Thiago Henrique Silva Cunha

A DIMENSÃO FINANCEIRA DA INTERNACIONALIZAÇÃO

DO CAPITAL E A EMISSÃO DE BÔNUS
NO MERCADO DE CAPITAIS INTERNACIONAL

Monografia apresentada à disciplina de Estágio

Supervisionado II do curso de Administração com
Linha de Formação em Comércio Exterior da
Pontifícia Universidade Católica de Minas Gerais
como requisito parcial à obtenção do título de
Bacharel em Administração.

Orientador: Flávius Márcus L. de Vasconcelos

Área: Finança Internacional

Contagem
2009
 2

Thiago Henrique Silva Cunha

A DIMENSÃO FINANCEIRA DA INTERNACIONALIZAÇÃO DO CAPITAL E A
EMISSÃO DE BÔNUS NO MERCADO DE CAPITAIS INTERNACIONAL

Monografia apresentada à disciplina de Estágio

Supervisionado II do Curso de Administração com
Linha de Formação em Comércio Exterior da
Pontifícia Universidade Católica de Minas Gerais.

Flávius Márcus Lana De Vasconcelos (Orientador)

 3

Thiago Henrique Silva Cunha

A DIMENSÃO FINANCEIRA DA INTERNACIONALIZAÇÃO DO CAPITAL E A
EMISSÃO DE BÔNUS NO MERCADO DE CAPITAIS INTERNACIONAL

Monografia apresentada à disciplina de Estágio

Supervisionado II do Curso de Administração com
Linha de Formação em Comércio Exterior da
Pontifícia Universidade Católica de Minas Gerais.

RESUMO DAS AVALIAÇÕES

1. Do professor orientador
2. Da apresentação oral
3. Média Final
CONCEITO
 4

“Não conheço ninguém que conseguiu realizar seu sonho, sem

sacrificar feriados e domingos pelo menos uma centena de vezes. Da
mesma forma, se você quiser construir uma relação amiga com seus
filhos, terá que se dedicar a isso, superar o cansaço, arrumar tempo
para ficar com eles, deixar de lado o orgulho e o comodismo. Se
quiser um casamento gratificante, terá que investir tempo, energia e
sentimentos nesse objetivo.
O sucesso é construído à noite! Durante o dia você faz o que todos
fazem. Mas, para obter um resultado diferente da maioria, você tem
que ser especial! Se fizer igual a todo mundo, obterá os mesmos
resultados. Não se compare à maioria, pois, infelizmente ela não é
modelo de sucesso.
Se você quiser atingir uma meta especial, terá que estudar no horário
em que os outros estão tomando chopp com batatas fritas.
Terá de planejar, enquanto os outros permanecem à frente da
televisão. Terá de trabalhar enquanto os outros tomam sol à beira da
piscina.
A realização de um sonho depende de dedicação. Há muita gente que
espera que o sonho se realize por mágica, mas toda mágica é ilusão, e
a ilusão não tira ninguém de onde está, em verdade a ilusão é
combustível dos perdedores, pois...
Quem quer fazer alguma coisa, encontra um MEIO.
Quem não quer fazer nada, encontra uma DESCULPA”.

Roberto Shinyashiki
 5

RESUMO

Atualmente, a Internacionalização do Capital vem a cada dia trazendo maiores discussões

sobre suas vantagens e desvantagens no atual cenário econômico mundial, o qual passa por
recuperação de uma crise financeira advinda da bolha especulativa dos títulos de hipotecas
subprime do mercado imobiliário americano. Com isso, cada vez mais a finança nacional,
internacional e algumas de suas inovações como o caso dos bônus, resultam numa maior
importância no meio acadêmico, empresarial e econômico. Nesse sentido, o objetivo geral
desta monografia é compreender a ciência financeira, os sistemas e mercados nela existente,
analisando a dimensão da internacionalização do capital e as possibilidades para as empresas
emitirem e/ou investirem no mercado de bônus; os objetivos específicos são: compreender o
que são finanças e os mercados e sistemas financeiros existentes; identificar o que é
Globalização; analisar a Globalização Financeira e seus efeitos na economia; demonstrar o
que é bônus e suas principais características; e explicar de forma didática a causa da crise
Subprime – para atender os objetivos, a monografia se estrutura da seguinte forma: No
primeiro capítulo foi compreendido o que é finanças, a forma que as empresas a registram,
como ela contribui para o crescimento econômico, os sistemas, mercados e agentes existentes
nela, contudo, fiz o embasamento para redação dos capítulos posteriores, além de também
servir de base para o leitor ter uma noção ou rever alguns conceitos e características
fundamentais para darem continuidade na leitura e compreensão deste trabalho. No segundo
capítulo, foi discutido e analisado o conceito de Globalização, principalmente Globalização
Financeira, “um mito ou realidade?”, suas conseqüências para a economia e como os Estados
se comportam nesse processo, onde surgiram inovações financeiras sendo uma delas, os
bônus. Os bônus foram discutidos no terceiro capítulo objetivando analisar suas principais
características, riscos e retorno, bem como é realizado sua emissão, seus emissores e seus
principais mercados, contudo, analisamos um tipo específico de bônus, os hipotecários, e
fechamos explicando didaticamente como uma dessas hipotecas, contribuiu para o
desenvolvimento da última crise financeira, a crise da bolha do subprime.

Palavras Chave: Finança Nacional e Internacional, Globalização Financeira, Bônus,

Subprime.
 6

LISTA DE ILUSTRAÇÕES

Figura (1): Exchange Rate (X-RATE) USDBRL Index - Quote .................................... 26

Figura (2): Exchange Rate (X-RATE) USDBRL Index - Chart..................................... 27
Figura (3): Organograma do SFN ................................................................................. 35
Figura (4): ): Cláusulas de resgate antecipado existente em emissões brasileiras no
euromarket .................................................................................................................... 35
Figura (5): Relação Preço x Retonro ............................................................................ 80
Figura (6): Venda com desconto................................................................................... 82
Figura (7): Venda com prêmio ..................................................................................... 82
Figura (8): US Treasuries ............................................................................................. 85
Figura (9): Junk Bonds x Treasuries – Valor Acumulado dos rendimentos................. 89
Figura (10): Títulos mais negociados (Investment Grade Bonds and High Yield Bonds)
- Adaptado .................................................................................................................... 91
Figura (11): Criação de um título hipotecário ............................................................ 101
Figura (12): Index Charts – One Year ........................................................................ 109
 7

LISTA DE TABELAS

Tabela (1): Estrutura Financeira ................................................................................... 18

Tabela (2): Posição de Ativos Bancários e Títulos Externos ....................................... 32
Tabela (3): BC e suas Considerações ........................................................................... 34
Tabela (4): História dos regimes monetários e da taxa de câmbio ............................... 55
Tabela (5): Rating de crédito de emissores................................................................... 77
Tabela (6): Relação Preço Retorno de Um Bônus ........................................................ 80
Tabela (7) - Relação CY com YTM ............................................................................... 83
Tabela (8): Cotações de Bônus – Grau Investimento x Especulativo .......................... 90
Tabela (9): Emissões brasileiras em BRL .................................................................... 96
Tabela (10): Alguns dados de custos de emissão e bancos líderes de eurobônus
brasileiros ...................................................................................................................... 98
Tabela (11):Variação Índices de Bolsas ..................................................................... 107
 8

LISTA DE SIGLAS

AUD - Australian Dollar - Dólar Australiano

BACEN - Banco Central
BC - Banco Central
BCB - Banco Central do Brasil
BIRD - Bank for International Reconstruction and Development
BIS - Bank For International Settlements
BM - Banco Múltiplo
CEE - Comunidade Econômica Européia
CGPC - Conselho de Gestão da Previdência Complementar
CMN - Conselho Monetário Nacional
CNSP - Conselho Nacional de Seguros Privados
CNSP - Conselho Nacional de Seguros Privados
CVM - Comissão de Valores Mobiliários
CY - Current Yield (Retorno Corrente)
EUA - Estados Unidos da América
EUR - Euro (Moeda constituída pela Comunidade Européia)
FED - Federal Reserve Bank (Banco Central dos Estados Unidos)
FMI - Fundo Monetário Internacional
GBP - Pound Sterling (Libra Esterlina - Moeda do Reino Unido)
IBRD - International Bank for Reconstruction and Development
IDA - International Development Association
IED - Investimento Estrangeiro Direto
IF - Instituição Financeira
IFC - International Finance Corporation
IPO - Initial Public Offering (Oferta Pública Inicial)
IRB - Instituto de Resseguros do Brasil
ISO - International Organization for Standardization (Organização Internacional para
Padronização)
JPY - Yen (Iene - Moeda Japonesa)
OCDE - Organization for Economic Co-operation and Development - Organização de
Cooperação e de Desenvolvimento Econômico.
RMCCI - Regulamento do Mercado de Câmbio e Capitais Internacionais
SDR - Special Drawing Right (Direito de Saque Especial)
SFI - Sistema Financeiro Internacional
SFN - Sistema Financeiro Nacional
SPC - Secretária de Previdência Complementar
SUMOC - Superintendência da Moeda e do Crédito
SUSEP - Superintendência de Seguros Privados
USA - United States of America
USD - United States Dollar (Dólar dos Estados Unidos)
WB - World Bank
YTC - Yield to Call (Retorno até o Resgate)
YTM - Yield to Maturity (Retorno até o Vencimento)
 9

SUMÁRIO

1. INTRODUÇAO .............................................................................................................. 12
1.1. Tema e Sua Importância ................................................................................................. 12
1.2. Problemática.................................................................................................................... 13
1.3. Justificativa.................................................................................... ................................. 13
1.4. Objetivos.................................................................................... ..................................... 14
1.4.1. Geral.................................................................................... ............................................ 14
1.4.2. Específicos ...................................................................................................................... 14
1.5. Metodologia.................................................................................... ................................ 14
2. REFERENCIAL TEÓRICO ........................................................................................... 16
2.1. Conceito de Finanças e de Sua Gestão............................................................................ 16
2.2. O Balanço Patrimonial de uma Empresa ........................................................................ 16
2.3. Estrutura de Capital e Financeira de uma Empresa ........................................................ 17
2.4. Demonstração de Fluxo de Caixa ................................................................................... 18
2.5. Valor no Tempo do Dinheiro .......................................................................................... 19
2.6. Relações Financeiras e Crescimento Econômico............................................................ 20
2.7. Mercados Financeiros ..................................................................................................... 21
2.7.1. Mercado de Crédito e Mercado de Títulos...................................................................... 21
2.7.2. Mercados Primários e Secundários ................................................................................. 22
2.7.3. Mercados Públicos e Mercados Privados........................................................................ 23
2.7.4. Intermediação e Desintermediação Financeira ............................................................... 24
2.7.5. Tipos de Mercado e Questão da Informação .................................................................. 24
2.8. Sistemas Monetários e Mercado de Câmbio ................................................................... 25
2.9. Instituições Financeiras ................................................................................................... 27
2.9.1. Bancos.............................................................................................................................27
2.9.2. Cooperativa de Crédito ................................................................................................... 29
2.9.3. Sociedades de Crédito, Financiamento e Investimento .................................................. 29
2.9.4. Corretoras e Distribuidoras de Valores ........................................................................... 29
2.9.5. Companhia de Seguros.................................................................................................... 29
2.10. Sistemas Financeiros ....................................................................................................... 30
2.10.1. SFN - Sistema Financeiro Nacional ........................................................................... 33
2.10.1.1. Principais Órgãos do SFN .......................................................................................... 33
2.10.2. Sistema Financeiro Internacional – SFI ..................................................................... 36
2.10.2.1. Bank for International Settlements (BIS) ................................................................... 39
2.10.2.2. Organização para Cooperação e o Desenvolvimento Econômico.............................. 41
 10

3. A FINANÇA E O PROCESSO AVANÇADO DE INTERNACIONALIZAÇÃO DO

CAPITAL: A GLOBALIZAÇÃO FINANCEIRA ................................................................... 42
3.1. Introdução.................................................................................... ................................... 42
3.2. Entendendo a Globalização ............................................................................................. 43
3.2.1. Conceito .......................................................................................................................... 43
3.2.2. Origem ............................................................................................................................ 44
3.3. Análise do Conceito e seus Fundamentos ....................................................................... 45
3.3.1. Teoria x Realidade .......................................................................................................... 45
3.3.2. Globalização x Mundialização – Reflexos na Economia Mundial ................................. 46
3.4. A Globalização Financeira e as Políticas Liberais .......................................................... 48
3.5. Tecnologia embutida na Globalização Financeira .......................................................... 50
3.6. A Globalização Financeira e o Investimento Estrangeiro Direto.................................... 51
3.7. Globalização Financeira e as Mutações do seu Capital .................................................. 53
3.7.1. Moeda de Crédito e Estagflação ..................................................................................... 54
3.7.2. O Padrão-Ouro ................................................................................................................ 56
3.7.3. Sistema Bretton Woods ................................................................................................... 56
3.7.4. O Fim de Bretton Woods e a Estagflação ....................................................................... 58
3.8. Inovações Financeiras, internacionalização e seus efeitos sobre a taxa de juros ............ 59
4. INOVAÇÕES NO ÂMBITO DO FINANCIAMENTO DAS DÍVIDAS
INTERNACIONAIS: O CASO DOS BÔNUS ........................................................................ 66
4.1. Introdução........................................................................................................................66
4.2. Bônus, Renda Fixa e seus Conceitos .............................................................................. 67
4.3. Características Gerais do Bônus ..................................................................................... 69
4.3.1. Tipo de Emitentes ........................................................................................................... 69
4.3.2. Prazo até o vencimento ................................................................................................... 70
4.3.3. Principal e Taxas de Cupom ........................................................................................... 70
4.3.4. Opções Embutida ............................................................................................................ 72
4.4. Riscos Associados ao Investimento em Bônus ............................................................... 74
4.4.1. Risco de Taxa de Juros.................................................................................................... 75
4.4.2. Risco de Reinvestimento ................................................................................................. 75
4.4.3. Risco de Resgate Antecipado .......................................................................................... 75
4.4.4. Risco de Inadimplência ................................................................................................... 76
4.4.5. Risco Cambial ................................................................................................................. 78
4.4.6. Risco de Liquidez............................................................................................................ 78
4.5. Precificação de Bônus ..................................................................................................... 78
4.5.1. Relação Preço-Retorno ................................................................................................... 79
4.5.2. Relação entre Taxas do Cupom, Retorno Exigido e Preço ............................................. 80
4.5.3.Relação entre preço do Bônus e Tempo .......................................................................... 81
 11

4.6. Retorno de um Bônus ...................................................................................................... 83

4.6.1. Retorno até o Resgate (Yield to Call - YTC) .................................................................. 83
4.7. Títulos do Tesouro Norte Americano ............................................................................. 84
4.8. Bônus Corporativos......................................................................................................... 86
4.8.1. Característica dos Bônus Corporativos ........................................................................... 86
4.8.2. Garantias de bônus .......................................................................................................... 87
4.8.3. Junk Bonds ...................................................................................................................... 88
4.8.4. Mercado Secundário ....................................................................................................... 89
4.9. Mercados Globais de Bônus ........................................................................................... 92
4.9.1. Mercado Interno de Bônus .............................................................................................. 93
4.9.2. Mercado Externo de Bônus ............................................................................................. 94
4.9.3. Emissões Brasileiras no Euromarket............................................................................... 95
4.10. Processo de subscrição .................................................................................................... 97
4.10.1. Clearing ...................................................................................................................... 98
4.11. Bônus Lastreado em Hipotecas Como Garantia ............................................................. 99
4.11.1. Hipotecas .................................................................................................................... 99
4.11.2. Títulos com Lastro em Hipotecas (Mortgage Pass-Trough Security) ...................... 100
4.11.2.1.Título de Hipoteca com Emissão Privada................................................................. 102
4.12. Hipotecas, Títulos Subprime e um pouco de crise ........................................................ 102
5. CONCLUSÃO .............................................................................................................. 108
6. REFERÊNCIAS ............................................................................................................ 110
 12

1. INTRODUÇAO

1.1. Tema e Sua Importância

Atualmente e cada vez mais, discutimos e vivemos um assunto chamado de

globalização, o qual está estampado em boa parte dos canais de comunicação, onde muitos
vêm como uma possibilidade de desenvolvimento das nações e outros vêm como um processo
que cria cada vez mais discórdia entre as partes envolvidas, que vão desde um simples
cidadão até os Estados mais desenvolvidos. Com este processo, no decorrer do século XX
tivemos um alto desenvolvimento da internacionalização de capitais, o qual também é
conhecido como Globalização Financeira, onde cada vez mais as finanças com os sistemas e
mercados financeiros em que atuam vêm adquirindo uma maior importância no cenário
global.
Seguindo esta tendência mundial os países em desenvolvimento como é o caso do
Brasil entraram no embalo da globalização financeira, as empresas e o Estado tentam
aproveitar as oportunidades oferecidas, porém sujeitos aos males que esta nova onda pode
trazer a economia nacional.
Em um mercado doméstico, existem diversas formas para uma empresa capitalizar,
onde a principal é a obtenção de receitas através das vendas de produtos e serviços, para isso é
necessário ter um bom caixa para investimentos nos seus “inputs´s” para sua produção e boa
parte das empresas não possuem tal capital, sendo assim elas necessitam recorrer a capital de
terceiros, normalmente concedidos por uma instituição financeira, entretanto, esta é uma
solução com custo elevado devido aos altos juros cobrados pelos bancos, uma das
possibilidades para empresas recorrerem à custos mais atrativos é diversificar seus
investimentos e captar recursos através de Emissão de Bônus no Mercado de Capitais
Internacional.
 13

1.2. Problemática

O atual Sistema Financeiro Internacional está recuperando de uma forte crise, a qual
começou em meados de 2007 com o estouro da bolha do Subprime (Títulos Norte Americanos
lastreados em hipotecas de financiamento imobiliário). Com essa crise as empresas passaram
por situações difíceis, com redução de vendas e conseqüente queda na receita, mas
principalmente a falta de confiança dos mercados internacionais ocasionou escassez de crédito
para capitalização das empresas privadas, financiamento e desenvolvimento da economia
global.
Em meio a toda essa turbulência as empresas tiveram queda de valor de mercado,
demissão em massa de funcionários, algumas quebrando e outras tendo ajuda do Estado para
não falirem, como caso de algumas instituições financeiras nos EUA.
Com o objetivo das companhias de se reestruturarem e aumentar sua competitividade
no mercado internacional e interno, surge à seguinte questão: “É viável e seguro as empresas
emitirem Bônus no Mercado de Capitais Internacional no intuito de se capitalizar e buscar
melhores retornos com custos inferiores existentes no mercado doméstico?”.

1.3. Justificativa

É fundamental para acadêmicos da área de administração e economia, empresários e

afins, compreenderem o processo de internacionalização do capital, conhecerem um pouco de
finanças e as oportunidades e riscos que estão envolvidos nesse processo.
A intenção desse trabalho é demonstrar um pouco do acima mencionado, e aprender
sobre as características dos bônus, que é uma oportunidade existente no atual mundo
globalizado financeiramente.
 14

1.4. Objetivos

1.4.1. Geral

Compreender a ciência financeira e os sistemas e mercados nela existente, analisando

a dimensão da internacionalização do capital e as possibilidades para as empresas emitirem
e/ou investirem no mercado de bônus.

1.4.2. Específicos

 Compreender o que são finanças e os mercados e sistemas financeiros existentes;

 Identificar o que é Globalização;
 Analisar a Globalização Financeira e seus efeitos na economia;
 Demonstrar o que é bônus e suas principais características;
 Explicar de forma didática a causa da crise Subprime.

1.5. Metodologia

Segundo Ferreira (2005), metodologia é o conjunto de técnicas e processos utilizados

para ultrapassar a subjetividade do autor e atingir a obra literária, nesse sentido descrevo
abaixo o processo e técnicas utilizadas para conseguir realizar esta monografia sobre o
assunto relacionado a finanças, que envolve a internacionalização do capital e a utilização de
bônus no mercado internacional.
Portanto, para elaboração deste trabalho foi utilizado o método pesquisa bibliográfica;
segundo Marconi e Lakatos (2002) esse tipo de pesquisa abrange toda bibliografia já tornada
pública em relação ao tema de estudo e sendo a bibliografia relevante é possível a utilização
de recursos para analisar e estudar problemas já conhecidos, como também oferece à
oportunidade de explorar novas áreas; o argumento utilizado pelo autor é totalmente plausível
 15

e serve como fundamento pela minha escolha, pois o tema abordado nesse trabalho existe em
diversas obras literárias e outras fontes públicas, que foram essenciais para o inicio,
desenvolvimento e conclusão dessa, onde consegui abordar, discutir e formular algumas
opiniões quanto aos assuntos mencionados.
A primeira fase para pesquisa bibliográfica de acordo com Lima (2004) é a
localização da bibliografia, Marconi e Lakatos (2002) diz que essa fase consiste na
identificação bibliográfica, que é a fase de reconhecimento do assunto pertinente ao tema em
estudo, decidindo se determinada obra será conveniente ou não para a dissertação – portanto
nessa fase foram identificadas as obras que seriam utilizadas progredirmos com a pesquisa.
De acordo com Lima (2004), a segunda etapa é a seleção das obras identificadas
como pertinentes ao desenvolvimento do trabalho – onde algumas foram encontradas na
biblioteca da PUC Minas e as demais foram adquiridas em livrarias, além da utilização de
Jornais e Sítios especializados com o objetivo de ter todos os recursos bibliográficos
necessários sobre internacionalização do capital, finanças e bonds.
Após a seleção da bibliografia, o terceiro passo a ser executado segundo Lima (2004)
é a leitura do material – essa etapa foi de suma importância para interpretar, compreender e
melhor conhecer o tema e como resultado, estar apto para dar seguimento na monografia.
O quarto passo seguindo Lima (2004) é o fichamento, que consiste necessariamente na
transcrição dos dados bibliográficos com o máximo de exatidão; portanto na medida que a
bibliografia foi sendo localizada, selecionada e lida, fui inserindo os dados bibliográficos em
uma planilha paralela ao trabalho, onde no final os consolidei e formatei para serem postos
como referências no final deste trabalho.
O quinto passo de acordo com Lima (2004), é a redação do tema proposto, ou seja,
colocar no papel todas as idéias lidas e compreendidas dos autores selecionados – que foram a
base para o desenvolvimento e conclusão da monografia.
 16

2. REFERENCIAL TEÓRICO

2.1. Conceito de Finanças e de Sua Gestão

Gitman (2004) define finanças como a ciência de gerir o dinheiro, de acordo com o
autor todos indivíduos da sociedade mundial gastam, investem e de alguma forma conseguem
dinheiro. A ciência das finanças preocupa-se com todo o processo onde o dinheiro está
envolvido, sejam agentes, transações, regulamentos e diz que é fundamental o conhecimento
nessa área para uma correta tomada de decisões, beneficiando-se pessoalmente,
profissionalmente e empresarialmente.
Gitman (2004) diz que a área de Serviços Financeiros é relativa a produtos e serviços
onde os agentes preocupam-se com o desenvolvimento e entrega desses, no sentido de,
segundo Fortuna (2008), desenvolver para adaptar as novas exigências e tecnologias do
mundo moderno, buscando alternativas para atender as necessidades do mercado.
Segundo Gitman (2004) a Administração Financeira é de preocupação do
administrador das finanças, chamado de Chief Financial Officer (CFO 1), os quais devem
gerenciar e tomar decisões acerca dos recursos financeiros de qualquer natureza, lembrando
que este conceito vale para empresas de pequeno porte até uma gigante multinacional,
desempenhando papel fundamental para a sobrevivência e futuro da organização.
Tendo em vista o mencionado acima, é de grande importância termos esses conceitos
em mente para melhor compreendimento desta monografia.

2.2. O Balanço Patrimonial de uma Empresa

De acordo com Gitman (2004), o balanço patrimonial de uma empresa apresenta a

posição financeira dessa em uma determinada data, é demonstrado em dois registros, o ativo e

1 CFO – Chief Financial Officer (Diretor Financeiro) – Diretor responsável pelo gerenciamento de Fundos,
assinatura de cheques, registros financeiros e planejamento financeiro de uma sociedade. Em grandes empresas,
esse dirigente tem o título de vice-presidente de finanças e, em empresas menores, é chamado tesoureiro ou
controlador. Como várias leis estaduais exigem que uma empresa tenha um tesoureiro, esse título geralmente
vem acompanhado de outros títulos financeiros. (Downes e Goodman ,1993, P. 95)
 17

o passivo, o primeiro demonstra o que a empresa possui e onde ela aplica os seus recursos e
no segundo demonstra as origens dos seus recursos, sua forma de financiamento,
financiamento que pode ser oriundo de capital de terceiros (dívidas) ou por capital próprio
(fornecido pelos proprietários); o ativo é formado por três contas, Circulantes, Realizável a
Longo Prazo e Permanente; e o passivo é formado pelas contas Circulantes, Exigível a Longo
Prazo e Patrimônio Líquido.

2.3. Estrutura de Capital e Financeira de uma Empresa

A estrutura de capital, a qual segundo Saito e Procianoy (2007) é formada pelas

dívidas de longo prazo e do patrimônio liquido da empresa, esta estrutura reflete a decisão de
financiamento tomada pelo CFO – difere da estrutura financeira, pois a mesma não reflete as
dívidas de curto prazo, então é composta pelo Capital de Terceiros dentro da Conta do
Exigível a Longo Prazo (como Financiamentos, Debêntures e Outros Títulos de Dívida) e
Pelo Capital Próprio, formado pelo Patrimônio Liquido (Ações Preferenciais e Ordinárias,
mais os Lucros Retidos).
Gitman (2004), diz que todos os itens do lado direito do balanço patrimonial da
empresa, ou seja, do lado passivo, com exceção da conta de circulantes são considerados
fontes de capital. Segundo Gitman (2004) o custo de capital de terceiros é inferior as demais
fontes de recursos, uma vez que os credores exigem menos retornos sob o capital emprestado,
pois são recursos de longo prazo assumindo menores riscos.
Na tabela (1) conseguimos visualizar a estrutura financeira e de capital de uma
empresa:
 18

Ativo Passivo
Passivo Circulante
Exigível de Longo Prazo
Ativo
Capital de - Financiamentos

Estrutura Financeira

Estrutura de Capital
Circulante
Terceiros - Debêntures
- Outros Títulos de Dívida
- Patrimônio Liquido
Ativo Capital - Ações Preferenciais
Permanente Próprio - Ações Ordinárias
- Lucros Retidos
Tabela (1): Estrutura Financeira
Fonte: (SAITO E PROCIANOY, 2007, p.41)

2.4. Demonstração de Fluxo de Caixa

O fluxo de caixa é o sangue da empresa, de preocupação do CFO, tanto na gestão das

finanças, quanto no planejamento e tomada de valor estratégica voltada a criação de valor
para o acionista (GITMAN, 2004, p.84). A demonstração de fluxo de caixa de uma empresa é
onde existe a representação de todas as entradas e saídas dos recursos financeiros de uma
empresa durante certo período – oferece uma visão dos fluxos operacionais, de investimento e
financiamento, consolidando-os com as variações dos saldos de caixa e aplicações em títulos
negociáveis durante esse certo período.
O Fluxo de Caixa pode ser Operacional e Livre, o primeiro representa o que ela
consegue gerar em suas atividades regulares, como produção e venda de bens e serviços, e o
segundo representa o volume de fluxo de caixa disponível para os investidores (credores,
proprietários) após a cobertura de todas as necessidades operacionais e o pagamento de todos
os ativos permanentes e circulantes.
 19

2.5. Valor no Tempo do Dinheiro

O dinheiro possui valor no tempo devido à oportunidade de investi-lo em troca de

alguma taxa de juros (FABOZZI, 2000, p.18), consideramos então que o dinheiro investido
tenha um valor futuro, que é o valor investido, chamado de valor presente acrescido dos juros;
segundo Fabozzi (2000) para determinar o valor futuro de qualquer quantia investida pode ser
utilizada a seguinte equação (1):

Pn = P0(1 + r)n

Onde “n” é o número de períodos, “Pn” é o valor futuro daqui a “n” períodos (em
moeda), “Po" é o valor do principal original (em moeda) e “r” é a taxa de juros no período
(em forma decimal).
De acordo com Fabozzi (2000), podemos também investir o dinheiro periodicamente,
por exemplo, se investirmos uma quantia ano a ano, será denominado anuidade, o valor futuro
deste evento pode ser encontrado através da equação (2):

 (1+ r)n − 1
Pn = A  
 r 

Onde “A” é o montante da anuidade, as demais informações podem ser seguidas de

acordo com a equação (2).
Segundo Fabozzi (2000), também podemos calcular o inverso do valor futuro, para
encontrarmos o valor presente (“PV”), que segundo o autor, é o preço de todo investimento,
podemos utilizando-se a equação (3):

 1 
PV = Pn  n 
 (1 + r ) 

Para ser encontrado o valor presente de uma série de valores futuros, segundo Fabozzi
(2000) necessita-se encontrar inicialmente o valor presente de cada valor futuro, para depois
fazermos uma somatória desses e então aplicarmos a equação (4):
 20

n
Pt
PV = ∑
t =1 (1 + r )t

Segundo Fabozzi (2000), podemos também calcular o valor presente de uma anuidade
ordinária, que é o pagamento recebido daqui a um período, podemos utilizar a equação (5):

 1 
1 −
 (1 + r )n 
PV = A 
 r 
 
 

Onde A, é o montante da anuidade (em moeda). A expressão entre colchetes é o valor

presente de uma anuidade ordinária de USD 1,00 por “n” períodos.

2.6. Relações Financeiras e Crescimento Econômico

De acordo com Carvalho (2001) para uma economia crescer é necessário

investimento, o que tende aumentar à capacidade produtiva, ou seja, investir no futuro de
forma sustentável, principalmente em infra-estrutura e mão de obra qualificada vem a ter
como resultado uma maior produtividade, ou seja, no rendimento, sejam em valor por
quantidade produzida ou rendimento final, também de acordo com Chesnais (1996) chamado
de lucro sobre o capital produtivo.
Para essa maior produtividade derivada do investimento produtivo, Carvalho (2001)
cita que são necessários alguns requisitos; o autor retorna ao passado, onde basicamente os
povos viviam de plantios próprios e deveriam reduzir o consumo para gerar poupança,
poupança essa visando o consumo futuro no sentido de replantar e desenvolver o processo
produtivo como um todo; e compara o passado com o processo atual, onde a maioria dos
investimentos é resultado do espírito animal (animal spirit) do empresário que atualmente tem
por objetivo à acumulação de riqueza monetária, lucro, quanto mais, melhor! O investimento
na produção é feito a partir da expectativa de que haja demanda por esta produção, e assim
teremos uma negociação comercial entre vendedores e compradores.
 21

Neste sentido, segundo Carvalho (2001) é necessário que o investidor tenha

capacidade financeira (tenha dinheiro) para realizar estes investimentos, seja para comprar
máquinas para produção ou matéria prima para o produto final, o que muitas vezes não
acontece, então, através das relações financeiras entre os agentes econômicos é possível
viabilizar esse investimento.
A relação financeira de acordo com Carvalho (2001) ocorre quando um agente
econômico é capaz de transferir para terceiros à capacidade de gestão dos recursos financeiros
contra reconhecimento de uma obrigação por parte do beneficiário – a mais conhecida relação
financeira entre agentes é o crédito que consiste basicamente em empréstimo de recurso
condicionado a prazo e juros, que segundo Chesnais (1996) é a remuneração paga pelo capital
financeiro. Carvalho (2001) chama o agente que empresta o recurso de Superavitário e o que
toma, de Deficitário, este último consegue financiamento emitindo obrigações a favor do
primeiro.

2.7. Mercados Financeiros

Segundo Carvalho (2001) os Mercados Financeiros são os que conglomeram todas as

operações realizadas através de emissão de obrigações por parte dos tomadores – essas
operações são reguladas e sistematizadas através dos próprios agentes e pelo Estado. Existem
diversos segmentos de mercados financeiros, os quais são caracterizados e regulados de
acordo com sua complexidade (como risco, retorno, prazo, público...), conseguimos
diferenciá-los através de sua natureza da transação financeira, na identidade dos seus
participantes, disponibilidade de informações e restrições de participação.

2.7.1. Mercado de Crédito e Mercado de Títulos

O Mercado de Crédito caracteriza-se por funcionar a partir de normas contratuais, as

quais envolvem tomadores finais de crédito, doadores finais e intermediários no processo de
concessão (SAITO E PROCIANOY, 2007, p.241), esse mesmo mercado, segundo Carvalho
(2001) caracteriza-se pelas transações feitas de forma individual e a possível identificação das
 22

duas pontas, a ativa e à passiva gerando obrigações não negociáveis, ao contrário das
negociações feitas em mercados de títulos, os quais podem não ser negociados, caso isso
ocorra irá ganhar liquidez através do mercado secundário.
Outra característica importante do Mercado de Crédito pode ser associada a duas
formas, como o crédito de curto e longo prazo – caracterização que também pode ser
encontrada no mercado de títulos, além de outras como de natureza jurídica e econômicas. Os
títulos são chamados por Carvalho (2007) de “papéis” os quais possuem grau de “risco de
capital” (riscos serão detalhados posteriormente), onde quanto mais longo for seu vencimento,
maior seu risco.
Segundo Saito e Procianoy (2007) o Mercado de Crédito é subdivido em crédito
industrial, crédito rural, crédito externo, crédito direto ao consumidor (CDC), crédito
imobiliário, crédito ao setor público e arrendamento mercantil, diversificando esses em vários
produtos, oferecidos por instituições financeiras, normalmente bancos.
Os títulos 2 de acordo com Carvalho (2001) são os títulos de propriedade, como ações
de empresas com capital aberto e os títulos da dívida, como bônus, notas promissórias,
debêntures, etc.; sendo que de posse dos títulos de propriedade o investidor se torna “sócio”
da empresa, podendo esse participar na distribuição dos dividendos da empresa, já nos títulos
da dívida, à concessão de recursos da empresa ao investidor se dá na expectativa de
recebimento de juros pela obrigação tomada pela empresa.

2.7.2. Mercados Primários e Secundários

Segundo Carvalho (2001) o mercado primário é onde os títulos são negociados pela
primeira vez, ou seja, onde é realizada a primeira operação de compra, e no mercado
secundário é onde ocorrem as negociações seguintes, portanto no primeiro mercado as
empresas conseguem o financiamento para seu desenvolvimento e no mercado secundário é
onde ocorrem as negociações desses títulos já postos no mercado dando liquidez aos papéis e
conseqüentemente às empresas – então, quanto melhor organizado for o mercado secundário,
mais credibilidade terão os papéis da empresas.

2 Títulos Financeiros nada mais são do que contratos padronizados que prevêem direitos e obrigações de cada
parte contratante devem especificar uma forma de obrigação financeira, condições de pagamento e garantias
(CARVALHO, 2001, p.296).
 23

Um exemplo é quando uma empresa emite ações no mercado, fazendo uma Oferta
Pública Inicial (IPO) 3 e após esse momento as ações são negociadas em bolsas de valores 4 no
intuito de dar liquidez aos papéis, os quais podem ser comprados e vendidos diversas vezes ao
dia – como exemplo podemos citar as ações do Banco do Brasil (BBAS3) no dia 29 de
outubro de 2009, segundo Valor (2009), foram negociadas 3.889.300 vezes, ou seja,
considerando o preço médio desta ação, foi negociado o volume financeiro de R$ 110,7
milhões.

2.7.3. Mercados Públicos e Mercados Privados

Mercados públicos são aqueles cujas condições de operação permitem a qualquer

participante potencial usufruir, em princípio, das mesmas vantagens que qualquer outro
(Carvalho, 2001, p.242), nesse mercado tem apenas um preço único e o que vale é a
competitividade, quem paga mais, leva, e quem tem o menor preço, vende – funcionando por
exemplo, como em negociações de ações em bolsas de valores, fazendo valer a lei da oferta e
da procura – ao contrário do mercado privado onde o mesmo não é acessível a todos – são
negociadas de forma bilateral, chamadas de mercado de balcão (OTC - Over the Counter),
segundo Downes e Goodman (1993) são valores não negociados e registrados em bolsas
organizadas, permitindo assim segundo Carvalho (2001) personalização de operações entre
agentes de forma à atender as necessidades específicas de cada um, não existindo padrão na
emissão destes tipos de contratos.

3 INITIAL PUBLIC OFFERING (IPO) (Oferta pública inicial). Primeira oferta de ações ao público por uma
companhia. As ofertas públicas iniciais são quase invariavelmente uma oportunidade de realização de grandes
lucros para os investidores e acionistas iniciais de um empreendimento, porque, pela primeira vez, suas ações
terão um valor de mercado refletindo as expectativas de futuro crescimento da companhia (Downes e Goodman,
1993 P. 252).
4 Bolsa de Valores são locais que oferecem condições e sistemas necessários para a realização de negociação de
compra e venda de títulos e valores mobiliários de forma transparente. Além disso, tem atividade de auto-
regulação que visa preservar elevados padrões éticos de negociação, e divulgar as operações executadas com
rapidez, amplitude e detalhes (BM&F Bovespa).
 24

2.7.4. Intermediação e Desintermediação Financeira

Relações financeiras intermediadas são aquelas em que uma instituição financeira

interpõe suas próprias obrigações no processo de canalização de recursos do emprestador
último ao tomador último (CARVALHO, 2001, p.242). Essas operações são típicas de
bancos, onde os mesmos recebem depósitos a vista ou a prazo, sendo esse último remunerado.
Estes depósitos servem para emprestar a seus clientes como forma de financiamento no
mercado de crédito, tendo vantagem para o emprestador inicial o não risco de crédito que
recai sobre a instituição financeira.
As relações não intermediadas são aquelas onde o emprestador repassa os recursos
para o tomador final, caindo sobre o primeiro todo o risco de crédito, ocorrendo de acordo
com Carvalho (2001) principalmente nos mercados de títulos através de commercial papers,
emissão de bônus e até mesmo o mercado de capitais; Carvalho (2001) diz para não
confundirmos quando um banco ou uma corretora que trabalha intermediando a compra e
venda de ações de empresas de capital aberto em bolsa de valores, não possuem nenhum risco
de crédito sobre as compras e vendas de seus clientes, portanto o mercado de capitais é um
mercado desinterrmediado.

2.7.5. Tipos de Mercado e Questão da Informação

Um produto pode estar incluído em mais de um dos mercados acima mencionados,

como diz Carvalho (2001), não são mutuamente excludentes – porém, a distinção dos mesmos
para cada tipo de produto e serviço específico é importante para mensuração do custo final,
como por exemplo, se analisarmos o custo de uma operação que não irá ser negociada no
mercado secundário, a probabilidade do custo ser superior a uma que é negociada apenas no
primário é muito maior, principalmente no sentido da segurança que o investidor tende a ter,
pois o título terá muito mais liquidez 5.
Dentre as diferenças observadas nos tipos de mercados, podemos observar que a maior
diferença entre eles é em relação ao nível de informação entre os agentes, como por exemplo,

5 Um título que tenha liquidez é um canal de obtenção de recursos mais barato que as alternativas que tenha a
mesma vantagem (Carvalho, 2001, P. 243).
 25

em um mercado privado não são todos que obtêm conhecimento de como foi
operacionalizado determinada venda de um título da dívida de uma empresa – a questão da
informação é, porém, mais do que importante, ela é decisiva para oposição entre relações
financeiras intermediadas e desintermediadas (CARVALHO, 2001, p.244).

Tradicionalmente, a escolha entre um e outro tipo de relação financeira depende

fundamentalmente das características do negócio que se trate. Quando se trata de
operações em que as informações necessárias para a contratação de recursos não são
públicas, tendo sua disponibilidade dependente de investimentos na constituição de
cadastros e outros meios desta natureza, e em que o acompanhamento da utilização
dos recursos exija aparatos especializados, relações intermediadas tendem a ser mais
eficientes... Operações desintermediadas são mais adequadas para as operações em
que as informações estão disponíveis de forma mais aberta a todos os interessados,
dispensando habilidades específicas para sua avaliação (Carvalho, 2001, p.244).

2.8. Sistemas Monetários e Mercado de Câmbio

Sistema monetário vem a ser o conjunto das diversas moedas 6 que circulam em um
país, guardando entre si relações definidas de valor, em conformidade com normas legais
estabelecidas pelas autoridades monetárias (RATTI, 2007, p.22).
Segundo Ratti (2007), desde junho de 1994, o real é a unidade do sistema monetário
nacional, sendo representada pelo símbolo “R$” e conhecida pelos padrões internacionais
pelo código alfabético BRL 7 (Brazlian Real), para efeitos de comparação o dólar americano,
unidade monetária dos Estados Unidos é conhecida como USD (United States Dollar).
Mercado de Câmbio é aquele que envolve a negociação de moedas estrangeiras e as
pessoas interessadas em movimentar essas moedas (FORTUNA, 2008, p.395). No Brasil,
como em muitos outros países existem regras para operar nesse mercado, e para isso existem
órgãos reguladores, e agentes autorizados para operacionalizar as operações.
No Brasil é regulado pelo Banco Central através do “Regulamento do Mercado de
Câmbio e Capitais Internacionais (RMCCI), onde o BACEN compreende Mercado de
Câmbio como as operações de compra e de venda de moeda estrangeira, as transferências
internacionais em reais e as operações envolvendo ouro como instrumento cambial, bem
como as matérias necessárias ao seu regular funcionamento

6 Conforme Ratti (2007), a moeda neste sentido é um bem instrumental que facilita as trocas e permite a moeda
ou a comparação de valores.
7 Padrão de acordo com a ISO 4217 (International Organization for Standardization).
 26

Taxas de Câmbio (em inglês Exchange Rate) de acordo com Downes e Goodman
(1993) é o preço em que uma moeda de um país equivale a do outro, Fortuna (2008) a define
como uma mercadoria que pode ser negociada e sendo assim está sujeita a lei da oferta e da
procura, neste caso é uma taxa de câmbio flutuante, ou seja, flutua de acordo com as forças do
mercado, que é o atual sistema do Brasil 8.

Figura (1): Exchange Rate (X-RATE) USDBRL Index - Quote

Fonte: Bloomberg – QUOTES

Na figura acima podemos verificar a cotação do Dólar Americano frente ao Real

Brasileiro em 06 de novembro de 2009, apresentando a taxa de câmbio (1,72), a variação em
relação ao dia anterior (05 de novembro USDBRL = 1,7165), quantitativa (+0.004),
percentual (+0,213%), valor máximo do dia (1,75), mínimo (1,71) e abertura (1,72). Essas
informações podem ser acessadas através do site da Bloomberg 9, que também conforme
abaixo fornece gráficos com o histórico das cotações.

8 Fortuna (2008) diz que o sistema brasileiro de taxas flutuantes por utopia, pois as autoridades monetárias
sempre que acham conveniente fazem intervenções no mercado, como por exemplo comprando ou vendendo
moeda estrangeira forçando alta, ou queda da relação de determinada moeda com o real.
9 Em www.bloomberg.com, informar o código USDBRL:IND em QUOTES (para cotações) e em CHARTS (para
gráficos) – em inglês.
 27

Figura (2): Exchange Rate (X-RATE) USDBRL Index - Chart

Fonte: Bloomberg - CHARTS

2.9. Instituições Financeiras

2.9.1. Bancos

De acordo com Caravalho (2001) os Bancos são intermediários financeiros que

captam recursos como forma de depósitos, também considera integrantes do sistema bancário,
fundos que também captam recursos. O atual sistema bancário surgiu de duas formas,
primeiramente através da instituição financeira que acumulava recursos para viabilizar
atividades industriais e comerciais, nesse sentido como intermediador, e de outra como
instituição receptora de depósito a vista ou a prazo, criando meios de pagamento. Neste
sentido Carvalho (2001) classifica os bancos em três formas, (1) Bancos Comerciais, os quais
recebem depósitos a vista para posterior repasse de curto prazo ao tomador final; (2) Bancos
de Investimento, os quais captam recursos através dos depósitos a prazo utilizados para
 28

financiar a subscrição 10 de títulos a serem colocados no mercado nas datas convenientes; e (3)
Bancos de Poupança para financiamento da compra ou aquisição de imóveis via hipotecas.
Essas distinções existentes variam de acordo com a política regulatória adotada por cada país,
podendo existir os três, ou até mesmo um banco universal que exerça essas três funções. No
caso do Brasil segundo Fortuna (2008) é chamado de Banco Múltiplo (BM) os quais mantém
as mesmas funções de cada instituição em separado, com as vantagens de contabilizar as
operações como uma só instituição – para ser estabelecido no Brasil como BM, deve ser
constituído por pelo menos duas características, comercial e de investimentos 11.
Outra função do banco de acordo com Caravalho (2001) é a criação de moedas através
dos depósitos captados, uma vez o patrimônio do banco constituído e tenha recursos para
emprestar, ele irá criar moeda através de novos depósitos oriundos desses empréstimos,
multiplicando a moeda. Em outras palavras, nem todo o dinheiro emprestado para os
tomadores finais estão à disposição para serem sacados quando quiserem, pois eles já estão
emprestados, o banco acredita que por comodidade e segurança os tomadores não vão querer
sacar tudo de uma só vez, caso isso aconteça, certamente irá arruinar o sistema bancário –
sendo assim é necessário confiança no sistema para que não ocorra quebra de bancos. Uma
das medidas para tentar minimizar o risco de quebra dos bancos e passar mais confiança aos
credores do banco é realizada pelos Bancos Centrais, chamado de reserva compulsória, onde o
banco tem que manter parte de suas reservas em depósitos no Banco Central que será
emprestador de última instância, então como diz Carvalho (2001), a sua própria existência [do
banco] depende de sua credibilidade e esta por sua vez, se apóia na percepção pelo público de
que o banco é capaz de honrar suas obrigações, permitindo resgatar seus depósitos sempre que
desejado – verificando por esse lado, quanto mais reservas em caixa o banco tiver, melhor
visto será, porém em contra partida, dinheiro em caixa é dinheiro parado, e dinheiro parado
não gera lucro.

10 A operação de subscrição consiste na compra pelo banco de investimento dos títulos emitidos pelo tomador,
adiantando os recursos para este último, e mantendo os papéis em carteira para colocação posterior no mercado,
quando suas condições de venda forem favoráveis (CARVALHO, 2001, P. 281).
11 Fortuna (2008) que cita especificamente o caso do SFN, e vai além de Carvalho (2001), segundo ele, o Banco
Múltiplo pode englobar a carteira comercial, carteira de investimento, carteira de crédito imobiliário, carteira de
aceite e carteira de desenvolvimento – então, nesse contexto, tornam-se condições para tornar-se um BM.
 29

2.9.2. Cooperativa de Crédito

De acordo com Carvalho (2001) são instituições não voltadas para o lucro, onde a
captação de depósitos é oriunda de um grupo específico, e tem por finalidade o atendimento
das necessidades desse grupo.

2.9.3. Sociedades de Crédito, Financiamento e Investimento

Captam recursos pela colocação de papel próprio, as letras de câmbio, e usam esses
recursos para o financiamento de consumidores, em suas aquisições de bens de consumo
durável, e empresas, principalmente para capital de giro (CARVALHO, 2001, p.287).

2.9.4. Corretoras e Distribuidoras de Valores

Tem como função a promoção ou facilitação de negócios com títulos, em um sentido

muito próximo, por exemplo, ao de corretores de imóveis; agem na compra e venda de papéis
sob ordens de clientes e fecham negócios em nome dos clientes também (CARVALHO, 2001,
p.288), então são nada mais do que representantes dos seus clientes no sentido de negociação
de títulos no mercado secundário, sendo o risco da operação assumido totalmente pelo cliente.

2.9.5. Companhia de Seguros

As companhias de seguros assumem obrigações contingentes junto ao público,

financiadas pelo pagamento de prêmios 12 pelo comprador daquela obrigação.

12 Prêmio é a denominação específica do valor pago pelo comprador do direito ao seu exercício na contingência
especificada e não. Como muitas vezes se pensa, o valor do seguro a ser recebido (CARVALHO, 2001 P.289)
 30

2.10. Sistemas Financeiros

Sistema Financeiro é o conjunto de instituições e instrumentos financeiros que

possibilita a transferência de recursos ofertados finais para os tomadores finais, criando
condições para que os títulos e os valores mobiliários tenham liquidez no mercado (SAITO E
PROCIANOY, 2008, p.238).
Carvalho (2001) define Sistema Financeiro como o conjunto de mercados financeiros
existentes numa dada economia, pelas instituições financeiras participantes e suas inter-
relações e pelas regras de participação e intervenção do poder público nessa atividade,
segundo Carvalho (2001) o sistema financeiro satisfaz três demandas:
Primeira demanda: Dar maior produtividade nos recursos tomados pelo agente
deficitário garantido um melhor desenvolvimento sustentável da economia.
Segunda demanda: Organizar e operar os sistemas de pagamento da economia no
sentido de dar maior funcionalidade e segurança aos mercados existentes em um determinado
sistema financeiro.
Terceira demanda: Criar ativos de acordo com a necessidade e perfil da demanda
existente em determinado financeiro no sentido de acumulação de riquezas.
Conforme Carvalho (2001) os sistemas financeiros são definidos pela sua estrutura,
que é pelo modo como se dá a interação entre os mercados e as instituições financeiras,
influenciado por determinantes técnicos da atividade financeira, que nada mais é do que a
tecnologia de sistemas informatizados para registros contábeis e atividade bancária, mas
principalmente para tecnologia da informação – contudo permite a maior eficiência dos
sistemas; o outro fator determinante é a história econômica e fatores políticos culturais de
cada país, no sentido de fornecer padrões aceitos ou não pelos mais importantes sistemas
financeiros.

A estrutura de cada sistema financeiro pode ser um fator muito importante tanto para
a determinação de sua eficiência alocativa – por exemplo, facilitando ou dificultando
a circulação de recursos financeiros entre os diversos segmentos do mercado –
quanto para minimização dos riscos que a atividade financeira pode criar para a
operação dos setores produtivos. (CARVALHO, 2001, p.250).

Carvalho (2001) diz que em uma economia podem existir diversos subsistemas, como
sistema agrícola, industrial e comercial, porém denomina esses sistemas de setores, pois estes
 31

se diferenciam muito mais pelo lado técnico do que pelo lado institucional, ao inverso do que
acontece no setor financeiro, esse sim chamado pelo autor de sistema, pois apenas o iguala
aos demais setores no sentido de ser demandado por clientes e ofertados por agentes no
sentido de conseguir retorno financeiro. Ainda no aspecto de diferenciação entre sistema e
setores, um determinado setor pode sobressair sobre o outro tendo mais eficiência
tecnológica, como exemplo, podemos citar o setor automotivo, onde quem tem tecnologia
para produzir um carro mais rápido, que consome menos, com mais acessórios e com o
mesmo custo de um carro construindo com atributos inferiores à esses expostos, irá se
sobressair frente aos demais; já no sistema financeiro, não é a tecnologia que irá dizer se um
sistema é diferente do outro, pois eles produzem contratos – Carvalho (2001) cita que não há
como comparar o sistema financeiro norte americano com o sistema alemão considerando
apenas fatores tecnológicos – os quais são muito avançados.

Para a produção de serviços financeiros, como não é a tecnologia que impõe que
serviços produzir e como produzi-los eficientemente, instituições têm de ser criadas
para suprir esse papel. Por isso, regras específicas à atividade, além daquelas que
regem já todos os outros mercados, são fundamentais e isto justifica a idéia de um
sistema financeiro e não apenas um setor financeiro. Este é um setor onde o papel da
sociedade (e dos governos) na definição do que é possível, ou desejável, é
fundamental, porque existem muitas possibilidades de modos de operação
(CARVALHO, 2001, p.293).

Segundo Carvalho (2001) para distinguirmos os diferentes tipos de sistemas

financeiros devemos saber qual é o perfil preferencial de acordo com o seus mercados, ou
seja, se um sistema é mais voltado para o mercado de crédito ou títulos e também devemos
saber como é a flexibilidade do mercado, se é mais liberal ou não no intuído de dar liberdade
as instituições financeiros de operar de forma restrita ou não – para isso o autor diz que é
necessário respondermos duas perguntas, a primeira “Que tipos de contrato entre aplicadores
e tomadores são predominantes nessa economia?”, e a outra, “Quais são as funções
exercidas pelas instituições financeiras na elaboração desse contrato?”.
Respondendo a essas perguntas, de acordo com Carvalho (2001) podemos verificar
uma crescente expansão do mercado de títulos (principalmente do mercado de capitais) em
relação ao mercado de crédito, principalmente nos países capitalistas mais desenvolvidos que
tendem à desintermedialização financeira. Segundo Fabozzi (2000), o mercado de títulos
americano é o maior do mundo, no mesmo caminho Carvalho (2001) diz que a economia
americana é a mais sofisticada do mundo no ponto de vista financeiro, tanto para títulos
curtos, quanto para de longos prazos e que o mercado europeu possuem menos estoques de
 32

títulos tanto em curto como em longo prazo e tanto em volume e quanto percentual em
relação ao PIB – para esses mercados onde se concentra a emissão de títulos é necessário a
existência de agentes que consigam interpretar o conteúdo de cada título, analisar as
características e mensurar risco e retorno, na primeira situação existem as agências de riscos,
ou de ratings que segundo Carvalho (2001) analisam as informações dos títulos e do seu
emissor e informa aos credores vantagens e riscos envolvidos. Já em mercados onde se
predomina o crédito, os sistemas financeiros no ponto de vista legal e institucional são menos
desenvolvidos, sendo necessário a intermediação financeira para melhor circulação dos
recursos financeiros.
De acordo com a tabela (2), podemos confirmar à posição de Carvalho (2001) e
Fabozzi (2000), onde o mercado dos EUA é o mais desenvolvido, seja em ativos bancários e
ou em títulos emitidos.

Posição de Ativos Bancários e Títulos Externos (em USD Bilhões)

Posição de Ativos Bancários - Interno e Externo (Jun/09) Posição de Títulos
País Interna Externa Total Externos
Todos Países 30.367.653 10.882.870 41.250.523 100% 24.862,40 100%
Desenvolvidos 23.791.182 8.305.602 32.096.784 77,80% 21.698,80 87,30%
Em Desenvolvimento 6.576.471 2.577.268 9.153.739 22,20% 3.163,60 12,70%

EUA 4.983.516 2.464.328 7.447.844 18,10% 5.789,10 23,30%

Alemanha 1.790.974 644.478 2.435.452 5,90% 2.028,70 8,20%
França 1.751.960 496.783 2.248.743 5,50% 1.646,80 6,60%
Reino Unido 4.832.163 960.344 5.792.507 14,00% 3.429,60 13,80%
Japão 724.667 203.472 928.139 2,30% 168 0,70%

Bric 577.819 235.368 813.187 2,00% 194,1 0,80%

Brasil 153.768 85.767 239.535 0,60% 63,5 0,30%

Rússia 167.109 83.014 250.123 0,60% 79,6 0,30%
Índia 50.692 15.605 66.297 0,20% 28,7 0,10%
China 206.250 50.982 257.232 0,60% 22,3 0,10%
Tabela (2): Posição de Ativos Bancários e Títulos Externos
Fonte: BIS - Detailed tables on provisional locational and consolidated banking statistics at
end-June 2009 (Table 6A: External positions of reporting banks vis-à-vis all sectors E Table
6B: External positions of reporting banks vis-à-vis the non-bank sector e Statistic Annex
(Table 13B: International bonds and notes).
 33

2.10.1. SFN - Sistema Financeiro Nacional

De acordo com Fortuna (2008) o SFN até 1964 era mal estruturado, não atendendo a
necessidade da sociedade como um todo, e a partir dessa data foram corrigidos os problemas
através de leis, criação de novos órgãos, normas e regras, para combater os problemas
existentes, como a inflação, pouca diversidade para investimentos (sem inovação financeira),
recessões econômicas, baixos níveis de poupança, legislações defasadas, falta de entidades
para melhor controle e desenvolvimento da economia nacional, falta de segurança no mercado
de capitais.
Segundo Saito e Procianoy (2008) o SFN é constituído por dois subsistemas, o
Normativo e o Operativo, sendo o primeiro regulando e controlando o segundo, Fortuna
(2008) denomina o Subsistema Operativo de Subsistema de Intermediação.

2.10.1.1. Principais Órgãos do SFN

Segundo Fortuna (2008), o Conselho Monetário Nacional (CMN) é órgão de mais alto
nível hierárquico no SFN, que tem a responsabilidade de determinar as diretrizes das políticas
monetárias, creditícias e cambial do Brasil. Integram o CMN o Ministro da Fazenda, o
Ministro do Planejamento, Orçamento e Gestão, e o Presidente do Banco Central do Brasil
(BACEN). Segundo Saito e Procianoy (2008) são funções do CMN: adaptar o volume dos
meios de pagamentos às reais necessidades da economia; regular o valor interno e externo da
moeda e o equilíbrio do balanço de pagamentos; orientar a aplicação dos recursos das
instituições financeiras e propiciar o aperfeiçoamento das instituições e dos instrumentos
financeiros.
Outro importante órgão do SFN é o Banco Central do Brasil, também conhecido como
BACEN, ou simplesmente BC, que de acordo com informações no Sítio do próprio BACEN,
é uma autarquia vinculada ao Ministério da Fazenda criada em 1964 pela lei 4.595, segundo
Saito e Procianoy pelo presidente Humberto de Alencar Castelo Branco, que cujas suas
funções eram antes exercidas pela Superintendência da Moeda e do Crédito (SUMOC), Banco
do Brasil e Tesouro Nacional.
 34

Segundo Fortuna (2008), o BACEN é o órgão responsável pela execução e

cumprimento das diretrizes determinadas pelo CMN, como por exemplo, emitir papel-moeda
e metálica, receber compulsórios dos bancos comerciais, efetuar compra e venda de títulos
federais, emitir títulos próprios, controlar o fluxo de capital estrangeiro, garantido o correto
funcionamento do mercado cambial, determinar via Copom 13 a taxa de juros referencial para
as operações de um dia – a taxa Selic 14, entre outras responsabilidades; Saito e Procianoy
(2008) diz que o Banco Central do Brasil é gestor do Sistema Financeiro Nacional, pois
normatiza, autoriza, e intervém – no sentido de intervenção, Fortuna (2008) diz que o BC é a
forma que o Estado encontrou de intervir diretamente no SFN e indiretamente na Economia.
Na tabela (3), Fortuna (2008) resume o que o Banco Central pode ser considerado:

Banco dos Bancos Depósitos Compulsórios

Redescontos de liquidez
Gestor do SFN Normas/Autorizações/Fiscalização/Intervenção
Executor da Política Monetária Determinação da Taxa Selic
Controle dos Meios de Pagamento
Orçamento monetário/instrumentos de política monetária
Banco Emissor Emissão do meio circulante
Saneamento do Meio Circulante
Banqueiro do Governo Financiamento do Tesouro Nacional
Administração das dívidas públicas internas e externas
Gestor e fiel depositário das reservas internacionais do País
Representante junto às instituições financeiras
Internacionais do SFN
Centralizador do Fluxo Normas/Autorizações/Registros/Fiscalização/Intervenção
Cambial
Tabela (3): BC e suas Considerações
Fonte: Fortuna, 2008 – MERCADO FINANCEIRO, Produtos e Serviços, p.21

13 O Comitê de Política Monetária foi instituído em 20 de junho de 1996 com o objetivo de estabelecer as
diretrizes da política monetária e definir a taxa básica de juros. O Copom decide a meta da taxa Selic que deve
vigorar no período entre suas reuniões e, em alguns casos, o seu viés. A taxa Selic é a média ajustada dos
financiamentos diários apurados no Sistema Especial de Liquidação de Custódia (Selic) para títulos federais
(BACEN).
14 É a taxa média ajustada dos financiamentos diários apurados no Selic para títulos federais; Selic é Sistema
Especial de Liquidação e de Custódia, um sistema informatizado que se destina à custódia de títulos escriturais
de emissão do Tesouro Nacional e do Banco Central, bem como ao registro e à liquidação de operações com os
referidos títulos (BACEN).
 35

Podemos ler a tabela 3 da seguinte forma, como exemplo na linha 1, coluna 1, Fortuna
(2008) considera o BC como o Bando dos Bancos por ter como uma de suas
responsabilidades recolher o depósito compulsório.

Figura (3): Organograma do SFN

Fonte: FORTUNA, 2008, p.18
 36

Temos também a Comissão de Valores Mobiliários (CVM), conforme Sítio do

BACEN, a CVM também é uma autarquia vinculada ao Ministério da Fazenda, responsável
por regulamentar, desenvolver, controlar e fiscalizar o mercado de valores mobiliários 15 no
país. Fortuna (2008) diz que a CVM está voltada para o desenvolvimento, disciplina e
fiscalização do mercado de valores mobiliários não emitidos pelo sistema financeiro e pelo
Tesouro Nacional; Segundo Saito e Procianoy (2008) é administrada por um presidente e
quatro diretores nomeados pelo Presidente da República. As demais autoridades normativas
do SFN segundo Saito e Procianoy (2008) são o Conselho Nacional de Seguros Privados
(CNSP) que é responsável por fixar as diretrizes e normas da política de seguros privados; a
Superintendência de Seguros Privados (SUSEP) que atua na regulação, supervisão
fiscalização e incentivo das atividades de seguros, previdência complementar aberta e
capitalização; o Instituto de Resseguros do Brasil (IRB), uma sociedade de economia mista,
responsável pelos resseguros, ou seja, os seguros das seguradoras; o Conselho de Gestão da
Previdência Complementar (CGPC), que normatizam e coordenam as atividades das entidades
fechadas de previdência complementar e a Secretária de Previdência Complementar (SPC),
qual a função é propor as diretrizes básicas para o sistema de previdência complementar.

2.10.2. Sistema Financeiro Internacional – SFI

O Sistema Financeiro Internacional (SFI), diferencia do SFN principalmente por não

ter uma entidade reguladora dotada de poderes abrangentes de regulação e uniformização
estrutural (Carvalho, 2001) – porém existem instituições internacionais (como o BIS e o FMI)
que foram criadas através de acordos e convenções, normalmente oriundos de uma crise
econômica e conseqüente necessidades, como ter um maior controle sobre as transações
internacionais, implantação de regimes monetários, financiamentos internacionais, programas
de desenvolvimento – no sentido de que não existe um padrão internacional de normas e
regras, Carvalho (2001) e Fortuna (2008) dizem que cada país decide se vai ou não participar
das convenções, acordos, ou serem membros de uma das entidades, principalmente por não
haver um consenso comum entre as nações, mas em contra partida, como veremos no capítulo
da globalização, os países estão cada vez mais participando nas políticas internacionais,

15 Os valores mobiliários são principalmente ações, debêntures e quotas de fundos de investimento (CVM).
 37

principalmente pelo lado das transações financeiras (Globalização Financeira), que de acordo
com Carvalho (2001) pode forçar uma uniformização de práticas e procedimentos.
Segundo Caravalho (2001) a relação existente entre o SFI e o SFN é diretamente
proporcional ao grau de abertura do sistema nacional, ou seja, quanto mais as diretrizes do
órgão normativo de um determinado sistema financeiro nacional dêem acessibilidade ao
mercado internacional, maior este SFN estará ligado ao SFI, seja operações estrangeiras em
território nacional, ou operações nacionais em território estrangeiros – Carvalho (2001), não
considera apenas operações que são feitas de forma multinacional (cita o exemplo de global
bonds), mas também a tomadores no nacional em busca de recurso estrangeiro (cita o
exemplo dos títulos Yankees).
Uma das características do Sistema Financeiro Internacional é a formação de Acordos
e Regimes Monetários Internacionais, onde os principais no decorrer do século XX foram o
Regime do Padrão Ouro, Bretton Woods e o regime de Taxas Flutuantes, o qual atualmente é
adotado pelo Brasil, esses sistemas serão detalhados no capítulo seguinte.
Contudo, a institucionalização do Sistema Financeiro Internacional ocorre após o
acordo de Bretton Woods (1944) envolvendo a criação do Fundo Monetário Internacional
(FMI), o Banco Mundial (BIRD) e a incorporação da instituição do Banco para Compensação
Internacional (BIS), que já existia desde 1932 – que tiveram como percussores de acordo com
Vasconcelos (1998) o inglês John Maynard Keynes e do estadunidense Dexter White, que
teve como principal resultado a transferência da Hegemonia Britânica para os Estados Unidos.
Segundo Fortuna (2008), as discussões sobre a criação do Fundo Monetário
Internacional (em inglês International Monetary Fund –IMF) teve inicio em 1930 com a
depressão econômica e finalizado em 1944 (Bretton Woods) com 39 países membros, com
sede em Washington e atualmente de acordo com Sítio do FMI (acessado em novembro de
2009) conta com 186 membros .
De acordo com Fortuna (2008) é gerenciado por um Board of Governos (Conselho de
Governos), sendo um de cada país membro, normalmente representado pelo Ministro das
Finanças ou pelo Presidente do Banco Central. As decisões do dia-a-dia são tomadas por um
Executive Board (Conselho Executivo) formado por 24 diretores nomeados pelo Conselho de
Governos – essas decisões são tomadas através de votos, os quais são ponderados pelo
número de quotas que cada representante detém, os EUA têm poder de veto nas decisões por
ter 18% dos votos.
Segundo Fortuna (2008), o tamanho do Fundo é determinado pelo somatório de quotas
de cada país, as quotas são chamadas de SDR, que são considerados ativos de liquidez que
 38

circulam fechadamente nos bancos centrais dos países membros, toda transação financeira
realizada pelo FMI são denominadas de SDR, o qual é constituído por uma cesta de moeda
(40% USD, 32% EUR, 17% JPY, 11% GBP) e seu valor real é determinado pelo movimento
das taxas de câmbio das moedas da cesta, da mesma forma a taxa de juros é calculada através
da média ponderada das taxas de juros dos países da moeda.
A principal função do FMI segundo Fortuna (2008) é supervisionar o sistema
monetário internacional, através de recomendações em relação às políticas monetárias dos
países membros e concessão de crédito (quando necessário) para equilíbrio do balanço de
pagamentos, no intuito de garantir o equilíbrio do sistema monetário internacional e
conseqüente desenvolvimento do comércio internacional e economia de cada país membro.
Fortuna (2008) diz que os empréstimos usuais concedidos pelo FMI é o acordo Stand-
By, de curto prazo (1,25 anos – 3 anos), limite de 300% da cota, o deságio é dado pela taxa
básica de juros do FMI acrescido de 1 a 2% ao ano; o outro é a Supplemented Reserve Facility
(Facilidade de Reserva Suplementar), também de curto prazo (2 – 3 anos), porém sem limites,
o que eleva seu custo de 3 – 5% acima da taxa básica do FMI.
Em caso de inadimplência, o membro não pode mais utilizar recursos adicionais,
depois de 15 meses é declarado como “não-cooperado”, após 18 meses perde direito a voto e
representação, e depois de 24 meses é expulso do FMI.
Juntamente com o FMI, segundo Fortuna (2008) foi criado o Banco Mundial
inicialmente chamado de International Bank for Reconstruction and Development (IBRD -
Banco Internacional para Reconstrução e Desenvolvimento) com objetivo de concentrar no
financiamento e reconstrução das economias européias no pós-guerra, porém, houve um fluxo
de capital garantido pelo Plano Marshall 16 que fez com que o IRBD direcionasse suas
operações para os países em desenvolvimento, a partir desse momento ele passou a ser
conhecido como World Bank (WB), incluindo a incorporação de duas instituições mais tarde
criadas e com funções específicas, o International Finance Corporation 17 (IFC) e a
International Development Association 18 (IDA).

16 Injeção maciça de dinheiro norte-americano através do Programa de Recuperação Européia (Downes e

Goodman, 1993 P. 153).
17 Segundo Fortuna (2008), o IFC foi criado em 1956 com o objetivo de promover o empreendimento privado
nos países em desenvolvimento, o que não era foco do BIRD, o qual direcionava a empreendimentos
governamentais.
18 A IDA foi criada no intuito de atender a necessidade financiamento dos países mais pobres com empréstimos
de longo prazo (40 anos + 10 de carência), com uma pequena taxa de administração, os empréstimos são
concedidos através de donativos dos países membros, segundo Fortuna aproximadamente 160 países.
 39

O BIRD, IFC e a IDA tem como objetivo principal promover o desenvolvimento social
e econômico dos países em desenvolvimento, não somente através de concessão de
empréstimos, mas também através de consultorias para os setores público e privado, segundo
Fortuna (2008) estimulando o fluxo de capital privado para os países em desenvolvimento.
O Banco Mundial de acordo com Fortuna (2008) têm sede em Washington, e para os
países serem membros é condicionado que também seja membro do FMI, como nesse último
predomina a hegemonia americana, também no BIRD existe uma forte influência do Tesouro
Norte Americano, o que acaba prejudicando o relacionamento com a Comunidade Européia.
A Função do BIRD é de financiar projetos de alta qualidade ou programas que dêem
uma contribuição direta ao desenvolvimento econômico, mas que não atraem o capital
privado em condições satisfatórias (FORTUNA, 2009, p.819), neste último sentido, Ratti
(2007) diz que os empréstimos são fornecidos quando não há capital privado disponível em
condições razoável; estes financiamentos segundo Fortuna (2008) são feitos apenas de
governo para governo ou instituições privadas garantidas pelo governo (denominadas de
instituição intergovernamentais); o BIRD também tem o papel de conselheiro político,
principalmente nos países com grandes dívidas externas.
O BIRD é estruturado financeiramente por contribuições dos países membros, sendo
parte integralizada de imediato e posteriormente se necessário, é solicitado uma aumento de
capital, porém, atualmente está estrutura é substituída por fundings (obtenção de recursos
através de financiamento), que hoje representam 85% do total emprestado, funding realizado
principalmente por emissão de títulos de médio e longo prazo e na colocação privada de
papéis junto a governos, bancos centrais e bancos comerciais (Fortuna, 2008).

2.10.2.1. Bank for International Settlements (BIS)

De acordo com informações acessadas no sítio 19 do Banco para Compensações

Internacional (BIS), o mesmo foi fundando em 1930, é a mais antiga instituição financeira
internacional e permanece sendo o principal centro para cooperação internacional de bancos
centrais. O nome deriva do seu objetivo inicial, que era dar seguimento ao Plano Young,

19 www.bis.org/about/history.htm (em inglês)

 40

estabelecido na Conferência de Haia, cujo plano era compensar a destruição ocorrida na

Primeira Guerra Mundial imposta à Alemanha.
Segundo Fortuna (2008), os principais países envolvidos na guerra concordaram em
estabelecer um banco internacional com sede em Basiléia – Suíça, país que era neutro na
guerra.
De acordo com Fortuna (2008) o BIS é uma empresa de capital aberto, corpo
societário composto por bancos centrais, sendo a maioria européia, acrescida de outros
Bancos Centrais, totalizando 56 membros, onde o FED 20, segundo Fortuna (2008) apesar de
ter direito de voto, suas ações que correspondem a 15% foram vendidas para bancos
comerciais; é gerenciado por um Board of Directors (conselho de diretores) composto por 18
membros (conforme informações no Sítio do BIS, acessado em novembro de 2009).
Os objetivos do BIS são: promover a cooperação dos bancos centrais e prover
facilidades adicionais para as operações financeiras internacionais; agir como um trustee ou
agente diante dos acordos financeiros internacionais, convocado a isto por acordo das partes
relacionadas (Fortuna, 2008, p.824); neste sentido Fortuna diz que o BIS foi criado para ser o
banco central dos bancos centrais, o qual pode operar no mercado de Euromoedas e nos
mercados nacionais com as reservas recebidas dos acionistas.
Fortuna (2008) diz que outra importância do BIS é oferecer suporte de credito aos
bancos centrais, porém está ação somente é feita em condições especiais variando de acordo
com os casos específicos, isso é explicado, pois a maior parte da reserva é feita pelos bancos
centrais.
Além dos bancos centrais, o BIS pode realizar transações com os bancos comerciais e
outras instituições financeiras (Fortuna, 2008, p.824).
Comparada as demais instituições financeiras internacionais, segundo Fortuna (2008),
o BIS é a instituição que possui maior liquidez, não sendo necessária nenhuma forma de
assistência financeira, o que lhe permite uma situação única e muito independente em relação
às demais instituições.
Uma observação interessante, é que no site do BIS 21 possui um arquivo aberto ao
público com dados econômicos registrados a mais de 30 anos, sendo uma importante fonte de
consulta para análises econômicas para fins acadêmicos, empresariais e profissionais.

20 FED -Federal Reserve Bank - Banco Central norte-americano. Uma de suas funções é realizar a custódia e
liquidação financeira de operações com títulos em moeda estrangeira, em especial os "treasuries" e "agencies"
americanos (BACEN).
21 www.bis.org (em inglês)
 41

2.10.2.2. Organização para Cooperação e o Desenvolvimento Econômico

De acordo com Fortuna (2008) a Organização para Cooperação e o Desenvolvimento

Econômico (OCDE 22) não é uma agência de crédito e nem de fomento a economia
internacional, funções, por exemplo, do FMI e do BIRD.
Segundo Fortuna (2008) a OCDE é o centro de estudos do grupo dos sete países mais
ricos do mundo (G-7), onde debatem questões econômicas e não econômicas, de acordo com
informações extraídas no sítio 23 da organização, a OCDE é composta por 30 países membros,
e tem a missão de dar suporte e crescimento econômico sustentável à economia mundial;
aumentar o nível de emprego; elevar os padrões de vida; manter a estabilidade financeira;
auxiliar o desenvolvimento econômico de outros países; e contribuir para o crescimento do
comércio mundial.
Segundo Fortuna (2008), a OCDE é um dos órgãos normativos internacionais, a qual
lista através de um ranking os países que ela julga ter confiabilidade e credibilidade dentro do
contexto econômico – sendo muito importante o reconhecimento de um país pela OCDE
nesse sentido para o seu desenvolvimento e participação no mercado Internacional.
Outro ponto importante citado por Fortuna (2008), é que uma de suas funções é dada
na esfera financeira com o intuito de liberar a livre circulação do comércio de mercadorias e
serviços e em contra partida a favor da regulação do mercado de capitais internacional e
nacional.

22 OCDE, em inglês Organization for Economic Cooperation and Development

23 www.oecd.com (em inglês)
 42

3. A FINANÇA E O PROCESSO AVANÇADO DE INTERNACIONALIZAÇÃO DO

CAPITAL: A GLOBALIZAÇÃO FINANCEIRA

3.1. Introdução

Ao abrirmos desde um simples jornal voltado para população em geral até um jornal
destinado a economistas e afins, certamente encontraremos em suas diversas seções, sejam
finanças, economia, política, empresas, carreira, entre outras, facilmente o termo globalização,
bem como se ligarmos à televisão e assistirmos um simples noticiário escutaremos o termo
em questão, ou até mesmo, em uma reunião profissional ou em uma roda de conversa com
colegas, certamente em algum momento será dito a palavra globalização.
Podemos afirmar o dito acima através de Batista Jr. (2005) o qual diz que o assunto é
de tema nacional, onde a sociedade discute de formas positivas e negativas, também Hirst e
Thompson (1993) dizem que a globalização virou moda nas ciências sociais e via de regra no
centro das atenções de mestres da administração, bem como freqüentemente utilizada por
políticos e pela mídia.
Então, um termo tão discutido e comentado na sociedade, certamente a nível mundial,
temos que entender um pouco melhor sobre o que estamos falando e principalmente
deixarmos de lado o senso comum para adentrarmos em um assunto tão amplo e já muito
discutido em diversas obras cientificas.
Neste capítulo que discutiremos sobre globalização, será muito útil para
desenvolvimento e compreensão por parte dos leitores, especialmente por estar diretamente
ligado à captação de recursos financeiros através da emissão de bônus no mercado de capitais
internacional.
 43

3.2. Entendendo a Globalização

3.2.1. Conceito

Antes de aprofundar no assunto, vamos da forma mais simples, buscar o conceito da

palavra globalização onde todos têm acesso – em um mini dicionário, o qual diz que o
significado de globalização é o processo de integração entre as economias e sociedades dos
vários países, especialmente no que se refere à produção de mercadorias e serviços, aos
mercados financeiros, e à difusão de informações; seguindo esta linha buscamos o conceito de
“integrar”, onde diz que é tornar-se parte integrante e incorporar-se, ou seja, se “globalizar”
no mundo “global”, que significa integral, total (FERREIRA, 2005).
A Globalização envolve vários campos, e como este trabalho está voltado para
finanças internacionais, temos que analisar o conceito globalização financeira, ou como
chamado por François Chesnais de “mundialização do capital”.

“A expressão “mundialização do capital” é a que corresponde mais exatamente ao

termo inglês “globalização”, que traduz a capacidade estratégica de todo grande
grupo oligopolista voltado para a produção manufatureira ou para as principais
atividades de serviços, de adotar, por conta própria, um enfoque e conduta
“globais”” (CHESNAIS, 1996, p.17).

Segundo Chesnais (1996) o adjetivo “global” é oriundo das “business management

schools” de Harvard, Columbia, Stanford, etc. (grandes escolas americanas de administração
de empresas) – o qual foi mundialmente divulgado pela imprensa de língua inglesa e
posteriormente já fazia parte do discurso político econômico neoliberal, que passava a
seguinte mensagem:

“em todo lugar onde se possam gerar lucros, os obstáculos à expansão das atividades
de vocês foram levantados, graças à liberalização e a desregulamentação; a
telemática e os satélites de comunicações colocam em suas mãos formidáveis
instrumentos de comunicação e controle; reorganizam-se e reformulem, em
conseqüência, suas estratégias internacionais.” (CHESNAIS, 1996, Pag. 23).

No sentido da Globalização das empresas, Chesnais (1996) diz que o termo “global”
refere-se à capacidade dessas de elaborar uma estratégia global visando objetivo próprio,
 44

podendo integrar ou não os demais (a sociedade como um todo) envolvidos no processo de

globalização – criando uma polarização internacional, de um lado os oligopolistas mundiais e
do outro a periferia, que o autor cita como pesos mortos, não havendo nenhum tipo de
interesse, pois há somente pobreza, a qual pode surgir como ameaça ao mercado local através
da imigração da população destes que sofrem com tudo isto. Em outro pólo, temos os países
que estão em desenvolvimento que sofreram bastante com a queda de investimentos diretos e
pararam de receber transferência de tecnologia e com isso não conseguiram acompanhar o
pólo dominante do mundo globalizado.
A OMC e o FMI adotam o temo globalização como sinônimo de comércio exterior,
porém Chesnais (1996) cita Oman (1994), o qual diz que a globalização deve ser entendida
como processo centrífugo e um fenômeno microeconômico.

3.2.2. Origem

Se considerarmos a globalização pelo lado das empresas, no sentido em que já faziam

negócios externos fora de seu território, podemos ir muito antes de 1860 e voltarmos na Idade
Média, na Europa; Hirst e Thompson (1993) citam como exemplo a Liga Hanseática 24, que
organizou comerciantes alemães para fazer negócios na Europa Ocidental e na região do
mediterrâneo.
Segundo Hirst e Thompson (1993) se considerarmos a globalização como
internacionalização da economia com fluxos de comércio e capital entre nações, ela é
marcada por volta de 1860 onde cabos submarinos ligavam mercados intercontinentais; diz
que no período de 1870 a 1914, o que ele chama de “a economia de Belle Époque”, tinha um
fluxo muito grande de divisas e somente pela época do livro (1993) começaram a retomar os
níveis daquele tempo, como exemplo os estoques de IED em 1913 alcançou cerca de 9% da
produção mundial e este valor ainda não tinha sido ultrapassado no inicio dos anos 90.
Chesnais (1996) diz que a globalização é oriunda de dois movimentos, sendo o
primeiro à acumulação contínua de capitais desde 1914 e em segundo lugar, no inicio dos
anos 80 quando houve implantação de políticas liberais sob o impulso de Margareth Thatcher
(Primeira Ministra Britânica 79-90) e Ronald Reagan (Presidente dos Estados Unidos 81-89).

24 De acordo com Ferreira (2005), Hansa é a associação de várias cidades do norte da Europa, para efeitos
comerciais.
 45

Em um estudo da OCDE (1994), diz que o contexto histórico da globalização começou

com o comércio exterior e nos anos 80 seguiu com investimento direto estrangeiro e a
parceria entre empresas.
De acordo com o mencionado acima, podemos visualizar facilmente que a
globalização tem suas raízes principalmente nas bases financeiras, empresariais e trabalho,
que são fundamentos básicos para o desenvolvimento econômico e social de qualquer nação.
Um estudo da OCDE segundo Chesnais (1994) cita a origem da globalização através
de três movimentos, inicialmente com o comércio exterior e depois nos anos 80 seguiu com
investimento direto estrangeiro e parceria entre empresas, sendo que organizações que
interagem esses três movimentos tem grande facilidade para acesso ao mercado internacional:
“As empresas que adotam essas estratégias podem tirar proveito de um alto grau de
coordenação, da diversificação de operações e de sua implantação local” (CHESNAIS, 1996,
p.27).

3.3. Análise do Conceito e seus Fundamentos

3.3.1. Teoria x Realidade

Ao analisarmos o conceito de globalização, concluímos que, se ainda não aconteceu, o

que irá acontecer será sem margem de dúvidas o melhor acontecimento de todos os tempos,
onde em um mundo globalizado e integrado não haverá concorrência, somente negociação
“ganha-ganha”, trabalho não faltará, miséria, fome e sede nenhum ser humano sofrerá e a
renda será perfeitamente distribuída, todos serão felizes para sempre; porém, sabemos que
infelizmente, hoje vivemos em um mundo onde o que foi dito não acontece e não temos
perspectiva alguma de que aconteça, principalmente existindo concorrência entre estados,
empresas e pessoas, onde um sempre sai perdendo.
A conclusão acima mencionada está de acordo com a noção de Hirst e Thompson
(1993) sobre globalização, onde diz que é clara e simplesmente errônea:

“A idéia de uma economia global, altamente internacionalizada, virtualmente

incontrolável, baseada nas forças do mercado mundial estabeleceu-se de maneira
muito forte. Ela tem sido usada para dizer aos trabalhadores e aos pobres que devem
 46

aceitar o que lhes resta, quando suas vidas e esperanças forem sacrificadas no altar
da competitividade internacional (HIRST E THOMPSON, 1993, p.38)”

3.3.2. Globalização x Mundialização – Reflexos na Economia Mundial

De acordo com Chesnais (1996) o termo francês “mondialisation" traduzido como

“mundialização”, tenta se impor às expressões “global” e “globalização”, porém encontra
grandes dificuldades, pois mesmo os grupos franceses seguem a língua inglesa que é o carro
chefe de comunicação, mas principalmente por tentar diminuir a falta de nitidez dos termos
criados pelas escolas americanas.
Neste sentido de controlar e regular a movimentação, é o que os autores citam como a
maior dificuldade da globalização, pois além dos capitais terem livres acessos a mercados
mundiais, os diversos estados através de seus líderes vêm a Globalização como solução de
seus problemas e por fim, acabam utilizando-a como desculpas por maiores problemas
posteriormente criados.
Em conformidade com o dito acima, dizem Hirst e Thompson (1993) que a
mundialização da economia está dominada por forças incontroláveis e que estas têm como
principais feitores, empresas transnacionais que não devem lealdade a ninguém e sempre
estão em busca de vantagens, cita logo depois no sentido de causa-efeito que isto leva a
economias não ter mais estratégias nacionais e somente seguir a direção dos mercados
internacionais, onde certamente podemos ler “globalização”.
Neste sentido, as economias nacionais ficam à mercê da globalização, que segundo
Chesnais (1996), quem comanda a globalização são as principais potências mundiais – EUA,
Japão e União Européia, onde o mesmo autor chama de Tríade e Hirst e Thompson (1993) os
define como o Grupo dos três, ou simplesmente G3.
Essas potências, segundo Chesnais (1996) defendem e justificam a globalização em
dois parâmetros, primeiro ao mundo “sem fronteiras” e em segundo as grandes empresas
“sem nacionalidade”.
Voltando ao termo “mundialização” da economia, Chesnais (1996) diz que este
enfatiza muito mais do que “globalização” à necessidade da construção de instituições
políticas mundiais para controlar e regular toda sua movimentação, porém o que a tríade ou o
G3 quer é totalmente o contrário, querem uma economia totalmente desregulamentada para
terem total liberdade de operar, liberdade a qual não possuem desde o crash de 1929, e
 47

conseguem através dessa liberdade frente aos menores as nações ainda não desenvolvidas se
adaptem a “mundialização”, ou como querem o G3, a “globalização”.
Segundo Chesnais (1993), adaptar-se à globalização diz os relatórios oficiais à
necessidade da sociedade mundial adaptar as novas exigências e obrigações, porém jamais
como dito acima, interferir no sistema, diz também que o novo mundo global possui pontos
negativos e positivos, porém este último não é muito bem definido, contudo na linha de
raciocínio da globalização que visa o livre mercado mundial, o qual está muito longe de ser
alcançado. Já os países dominantes dizem que à adaptação ao mundo global seja executado
por todas as empresas e que a sociedade fique sujeita ao capital globalizado.
Um estudo realizado pela OCDE em 1994, diz em relação ao emprego:

“Num mundo caracterizado pela multiplicação de novas tecnologias, a globalização

e a intensa concorrência que se exerce em nível nacional e internacional”.... “os
efeitos benéficos potenciais são talvez até maiores do que os que resultaram da
abertura das economias depois da Segunda Guerra Mundial”... “é essencial a
adaptação aos modos de produção e intercâmbio que estão surgindo” (OCDE,
1994c, p.7).

Chesnais (1996) também considera que a globalização afeta de forma negativa o

desenvolvimento dos países emergentes em relação à forma de organização do emprego que
vem alterando-se com o novo mundo global e sendo assim esses países terão dificuldade de
atrair investimentos e vender em condições competitivas.
Em outro estudo da OCDE (1994) em relação à globalização, nota-se clareza na
explicação das características do novo mundo “global”, porém somente quanto à globalização
industrial, deixa a desejar em relação à mundialização do capital, ou seja, da globalização
financeira e principalmente a interação entre as duas. Em outros estudos citam a globalização
caracterizada não tanto pelo comércio internacional quanto ao nível das empresas, e como as
empresas dependem de capital para existirem, concluímos que a mundialização financeira é
sem dúvida uma forte característica da globalização.
 48

3.4. A Globalização Financeira e as Políticas Liberais

Segundo Chesnais (1996), com a globalização ocorreu uma liberação do comércio

exterior, entretanto a liberação do capital foi muito mais abrangente, em outro relatório da
OCDE, diz-se o seguinte:

“a globalização mudou a importância relativa dos fatores causadores de

interdependência. A internacionalização é dominada mais pelo investimento
internacional do que pelo comércio exterior, e, portanto molda as estruturas que
predominam na produção e no intercâmbio de bens e serviços. Os fluxos de
intercâmbio intracorporativo adquiriram importância cada vez maior. O
investimento internacional é evidentemente acomodado pela globalização das
instituições bancárias e financeiras, que têm o efeito de facilitar as fusões e
aquisições transnacionais” (OCDE, 1992, p.21).

Chesnais (1996) observa dois fatores que justificam esse estudo feito pela OCDE, os
quais na década de 80 deram outro rumo as formas de internacionalização, sendo o primeiro a
“desregulamentação financeira e o desenvolvimento, cada vez mais acentuada, da
globalização financeira” e em segundo lugar “ o papel das novas tecnologias que funcionam
ao mesmo tempo, como condição permissiva e como fator de intensificação nessa
globalização”
Segundo Chesnais (1996), a globalização financeira trouxe a necessidade dos países
fora do G3 adaptarem-se aos mercados financeiros, pois estes detêm recursos superiores ao
PIB de muitos países, até mesmo dos grandes como os Estados Unidos, Inglaterra e Japão.
Estes recursos financeiros estão nas mãos de poucos que podem aplicar e retirar recursos de
onde bem quiserem, deixando os bancos centrais de países vulneráveis por não terem reservas
o suficiente para preservar os sistemas financeiros locais, principalmente considerando o
mercado desregulamentado e com taxas de câmbio flutuantes, Chesnais (1996, p.29) cita
como exemplo em 1993 onde apenas 5% dos fundos (USD 400 bilhões) que estavam
investidos sobre divisas, as reservas unidas do Banco da França e do Bundesbank alemão,
cerca de USD 300 bilhões, não foram suficientes para impedir o ataque contra o franco suíço,
e o pior, os banco centrais não tem como punir os “especuladores”, que são operadores de
mercados, que demonstram totais condições de especular (leia-se ferir) para acumular lucros –
Chesnais (1996) cita que esses ataques vitoriosos podem ser feitos em conjunto por vários
operadores (especuladores) espalhados mundo afora, ataque em conjunto que a teoria
monetária conceitua de crises “auto-realizadoras”.
 49

Chesnais (1996) cita um trabalho realizado por H.Bourguinat, dizendo que seria ótimo
se o mercado financeiro globalizado tivesse suas características dominantes totalmente
conhecidas. Os EUA que detêm a moeda dólar, que é a principal moeda de reserva mundial,
têm o poder de mexer em suas taxas de juros e emitir moeda bem como entenderem (nesse
caso Chesnais cita o direito de seignoriage – que era o privilégio do senhorio medieval de
emitir moeda tendo em conta unicamente suas próprias necessidades, sem nenhuma
consideração com as outras partes – tem sido aplicado pelos EUA a partir da experiência em
sua gestão no sistema de Bretton Woods) visando manter os ganhos do sistema financeiro
local perante aos demais.
Outro exemplo de ataque especulativo contra um sistema financeiro nacional foi no
México em 1994, onde o presidente Salinas liberou e desregulamentou o mercado monetário e
financeiro mexicano adaptando-se as novas diretrizes do mundo global, e teve como resultado
um grande input de recursos financeiros destinados a compra de títulos, os quais com o
elevado déficit comercial da balança e conseqüente diminuição em suas reservas – o que tudo
levava a uma total desvalorização da moeda mexicana, e conseqüente saída do
“comprometido” capital estrangeiro que trouxe conseqüências para a população mexicana,
como recessão, inflação, perda de poder aquisitivo e desemprego.
Chesnais cita Amin (1990), o qual diz que a expansão do sistema capitalista baseou-se
na integração simultânea dos três mercados: Mercadorias, capital e trabalho. O mercado de
capital financeiro seguindo a desregulamentação de políticas liberais acabou norteando os
outros dois, sendo que podemos utilizar a expressão “acabou” em casos que pôs fim no
mercado de mercadorias e trabalho, considerando que o capital busca trabalho de baixo custo
para ter mercadorias mais competitivas no cenário internacional, que pelo lado importador irá
trazer conseqüências na produção local dessa determinada mercadoria com conseqüente
redução no mercado de trabalho e provável alinhamento a redução de salário. Neste sentido de
baixos salários, Hirst e Thompson (1993) diz que os países em desenvolvimento somente
conseguem vantagem competitiva no mercado internacional através de trabalhos onde não se
exige qualificação na produção e em conseqüência disso esses recebem baixíssimos salários.
 50

3.5. Tecnologia embutida na Globalização Financeira

Chesnais (1996) diz que a globalização unida com tecnologia trouxe mobilidade ao
capital financeiro, sendo que este pode ser aplicado e retirado sem comprometimento com seu
destinatário, pois sempre busca em qualquer lugar do mundo global menores custos e
conseqüentemente maiores lucros, seja com investimentos financeiros ou pela terceirização da
produção com comercialização com marca própria.
Segundo Chesnais (1996), dentro das tecnologias que se desenvolveram com a
globalização, sem dúvida a telemática, também conhecida como teleinformática fez com que
as empresas se comuniquem, se liguem uma as outras através de redes mundiais interligadas
podendo controlar, analisar, produzir, administrar a distância e com isso altera-se a
especificidade de mão de obra e do processo produtivo, também levando a menores custos e
maiores ganhos. Chesnais (1996) cita que os efeitos da teleinformática dizem respeito à
economia de mão de obra, bem como de capital – são eles:

 Maior flexibilidade dos processos de produção (pode-se fabricar maior quantidade de

produtos com o mesmo equipamento;
 Redução dos estoques de produtos intermediários, graças aos métodos de fabricação
de fluxo intensivo (Just-in-time), que permitem dar início à produção quando do
recebimento de pedido;
 Redução dos estoques de produtos finais;
 Encurtamento dos prazos de entrega;
 Diminuição dos capitais de giro;
 Diminuição do tempo de faturamento;
 Emprego de meios eletrônicos no setor de franquias e vendas a varejo.

Conforme Chesnais (1993) a tecnologia da informação foi muito útil e soube

aproveitar das políticas liberais da globalização modificando a forma de internacionalização
das empresas e contudo alterar a relação do capital-trabalho, buscando sempre ganhos nunca
antes vistos; as empresas passam a utilizar “flexibilização” nos contratos de trabalho, “lean
production” (produção sem gordura de pessoal) através da automatização dos processos
produtivos, utilizaram também os sistemas japoneses¹ “ohnista” para organização do trabalho,
 51

o “toyotista” para terceirização e o “just in time” 25 para produção enxuta (estoques reduzidos),
que trouxeram aos trabalhadores maiores exigências técnicas com menores salários e de
acordo com o autor, hoje todas as grandes empresas utilizam-se desses sistemas de produção;
essas que dominam à globalização concentram se mundo afora e formam o oligopólio
mundial com concorrência fortíssima entre eles, porém como manda o mundo globalizado –
cooperam uns aos outros deixando o resto (não podemos falar “os demais”) se adaptarem e se
conformarem com o novo modelo.

3.6. A Globalização Financeira e o Investimento Estrangeiro Direto

Chesnais (1996) introduz o Investimento Externo Direto (IED), contextualizando

através de obras antigas e contemporâneas, sendo as primeiras com Lenin (1916) 26 sobre o
imperialismo – um estudo marxista que aborda o inicio do capitalismo por volta de 1900 e a
internacionalização, onde citam características, a primeira em relação à concentração de
capital industrial nos EUA e na Alemanha, a concentração de capital monetário em poder dos
bancos que dá inicio ao capital financeiro e ressalta a exportação de capitais em contraposição
da exportação de mercadorias, que apesar de citar que esses capitais exportados muitas vezes
não servem para nada, também diz que há casos onde esse capital é investido no processo
produtivo. Cita também Rosa Luxemburgo 27 (1912) onde esses capitais são importados por
países semi-coloniais (principalmente dos EUA) e são investidos em infra-estrutura. Cita
Hilferding 28 (1910), o qual examina “exportação de valor destinado a produzir mais-valia no
exterior”, o que atualmente entende-se por IED. Em relação aos estudos contemporâneos cita
obras de autores onde alguns dizem a necessidade de criação de uma “teoria” para os
investimentos externos, outros citam que estes investimentos já estavam nas mãos de
oligopolistas; esses estudos os quais foram realizados um pouco antes da liberação dos
mercados através das políticas neoliberais e então estes estudiosos se juntaram a Keynes onde
o mesmo denominou de “valente exercito dos heréticos”, ou seja, no grupo o qual

25 Sistemas “Ohnista”, “Toyotista” e “Just-Time” são termos complementares.

26 Lênin (Imperialismo, fase superior do capitalismo, 1916, Ed Expressão Popular).
27 Rosa Luxemburgo (A Acumulação do Capital, 1912, Ed. Abril)
28 Hilfenderg (O Capital Financeiro, 1982 Ed. Brasileira)
 52

participavam os economistas que contestavam a política neoliberal de liberação e

desregulamentação do mercado financeiro.
Seguindo a tendência da globalização e seu principal aspecto, Chesnais (1996) diz que
a internacionalização através do Investimento Externo Direto cresceu expressivamente a partir
dos anos 80 e a partir dessa data foi mais bem acompanhada pelas empresas oligopolistas; é
importante citarmos algumas características deste tipo de operação que é “carro chefe” da
globalização, pois como diz Bourguinat 29 “tem uma natureza totalmente específica, em
relação ao simples intercâmbio de bens e serviços” (1992, pág.15), e apresenta quatro razões
para essa afirmação:
A primeira diferentemente do comércio exterior o IED “não tem uma natureza de
liquidez imediata (pagamento à vista) ou diferida (crédito comercial)”; a segunda é que
introduz uma “dimensão intertemporal” a qual origina os processos produtivos, comerciais e
conseqüentemente aos lucros; a terceira no sentido de “implicar transferências de direitos
patrimoniais e, portanto, de poder econômico, sem medida comum à simples exportação”; e a
quarta e última razão:

“existe um componente estratégico evidente na decisão de investimento da

companhia. Não somente seu horizonte é sensivelmente mais amplo, como também
as motivações subjacentes são muito mais ricas; (...) a idéia de penetração, seja para
depois esvaziar os concorrentes locais, seja para ‘sugar’ as tecnologias locais, faz
parte desse aspecto ‘estratégico’ do investimento direto e, geralmente, está inserido
num processo complexo de tentar antecipar as ações e reações dos concorrentes”
(CHESNAIS, 1996, p.55).

Hirst e Thompson (1993) dizem que a importância do comércio é substituída pelos

investimentos entre as nações e o FMI descreve a o Investimento Estrangeiro Direto da
seguinte forma:
“... um investimento que visa adquirir um interesse duradouro em uma empresa cuja
exploração se dá em outro país que não o do investidor, sendo o objetivo deste último influir
efetivamente na gestão da empresa em questão”.
Chesnais (1996) cita que os mais importantes aspectos da globalização são o IED e a
internacionalização das empresas que formaram oligopólios mundiais com filiais em diversos
países para “rolar” a globalização.

29
Citado por Chesnais (1996).
 53

3.7. Globalização Financeira e as Mutações do seu Capital

No nosso dia a dia, além da discussão e veiculação na mídia do termo globalização, é

muito divulgado na parte de finanças e economia assuntos referentes à variação de taxas de
câmbio, taxas de juros e índices de bolsas, os quais seguem a dinâmica do mercado e essas
variações normalmente são divulgadas como causa de desemprego, aumento de juros
bancários, aumento do preço de um simples pãozinho que depende da importação do trigo, ou
seja, afetam diretamente a vida da sociedade.
O mencionado acima está de acordo com a visão de Guttmann (1998) que dá grande
importância à recentes acontecimentos relacionados à moeda e à atividade bancária, pois estes
estão diretamente ligados ao ambiente socioeconômico do nosso dia-a-dia.

“Tais acontecimentos, que se manifestam nas elevadas taxas de juros, nas

imprevisíveis taxas de câmbio, ou ainda no caráter volátil dos mercados, estão
submetendo o nosso sistema econômico a fortes tensões. Se não forem contidos,
ameaçam provocar situações de crise aguda que os governos certamente teriam
dificuldade de encontrar (GUTTMAN, 1998, pag. 61).”

Também como Guttmann, Hirst e Thompson (1993) dizem que a existência de

regimes monetários internacionais e de taxas de câmbio são fundamentais para a economia
internacional e necessários para administração deste.
Prosseguindo, Guttmann (1998) diz que um dos princípios básicos para o
desenvolvimento de uma economia avançada é um sistema monetário regulado, cita que foi
estabelecido nova ordem monetária no período entre guerras – o papel moeda gerado pelo
Estado, chamado pelo autor de “moeda de crédito” que financiou o desenvolvimento
industrial.
 54

3.7.1. Moeda de Crédito e Estagflação 30

Segundo Guttmann (1998) a moeda é a base do nosso sistema econômico, ela tem
papel principal para o desenvolvimento econômico, pois é vista para os agentes investidores
do plano socioeconômico como forma de rendimento e impulso para novos investimentos,
claro, visando retorno; esses investimentos derivam de capitais produtivos, seja na esfera
industrial ou na financeira, detalhados abaixo:
Conforme Guttmann (1998) o capital produtivo na esfera industrial é aquele que os
agentes procuram investir em recursos como mão de obra, instalações físicas para produção,
maquinários, equipamentos, etc., no intuito de produzirem bens e/ou serviços para depois
vendê-los com uma margem de lucro.
Guttmann (1998) diz também que o capital produtivo na esfera financeira é visto pelo
lado que investidores têm excedente de moeda e essa sobra de caixa será emprestada em
forma de crédito, ou seja, irá aplicar o capital para participar de ganhos de outros agentes sob
a forma de juros, dividendos e ganhos de capital.
Como mostrado acima, podemos concluir que a moeda realmente é fundamental para
nossa economia, seja no processo produtivo atendendo a necessidade da população com
produtos e serviços, além de gerar empregos e renda para consumo ou poupança, ou seja na
esfera financeira, com a poupança por parte dos investidores poderá resultar em crédito para
investimento na área produtiva ou crédito para consumo do capital produtivo, girando e
desenvolvendo a economia.

“... a moeda desempenha um papel central nas sociedades capitalistas avançadas,

dominando assim nossa economia, como única representante do rendimento e do
capital em sua forma mais pura. É preciso compreender também, que a moeda não é
algo que cai do céu, mas que, ao contraio, trata-se de uma instituição social muito
complexa, sujeita a mudanças históricas. Da mesma forma, sua evolução – em
particular, o período de transformação da moeda e o período de sua regulação
institucional – desempenha um papel importante na determinação dos modos de
desenvolvimento da nossa economia (GUTTMAN, 1998, p.63)”.

Em relação à evolução e mudanças históricas mencionados no trecho acima de

Guttmann, Hirst e Thompson (1993) dizem que no século XX, ocorreram diversos tipos de
regimes monetários, porém boa parte das pessoas acredita na existência de somente dois, o

30 Situação em que ocorrem simultaneamente Estagnação e Inflação.

 55

sistema Padrão Ouro e o sistema Bretton Woods, porém complementa informando a existência
de outros regimes no decorrer do século passado, conforme mostrado na tabela (4):

Regimes Período
1 Padrão-Ouro internacional 1879-1914
2 Instabilidade entre as guerras 1918-1939
(a) Flutuação 1918-1925
(b) Volta ao ouro 1925-1931
(c) Volta à flutuação 1931-1939
3 Padrão-dólar com taxa semifixa 1945-1971
(a) Conversibilidade a ser estabelecida 1945-1958
(b) Sistema próprio de Bretton Woods 1958-1971
4 Padrão-dólar com taxa flutuante 1971-1984
(a) Fracasso do acordo 1971-1974
(b) Volta à flutuação 1974-1984
5 SME e maior zona do marco alemão 1979-1993
6 Acordos de intervenção Plaza-Louvre 1985-1993
7 Tendência de Flutuação Global 1993...
Tabela (4): História dos regimes monetários e da taxa de câmbio
Fonte: HIRST E THOMPSON (1993, p.58)

Guttmann (1998) diz que essas alterações no regime redirecionaram a natureza do

capital financeiro, revolucionando com novas características das moedas, a qual, como já
mencionado, tem papel primordial em nosso sistema econômico – principalmente no sentido
que ele chama de “circuito do capital financeiro”, onde o capital financeiro através da moeda
gera crédito para o capital produtivo.
Guttmann (1998) diz que a moeda pode ser caracterizada como um bem público e ao
mesmo tempo tem fortes características para ser um bem privado, na primeira visão levando
em conta que possui livre circulação a qual proporciona vantagens sociais e as características
privadas onde o autor exemplifica um banco que pode emitir cheques (que seria uma forma
representativa da moeda) gerando crédito – o qual na mesma hora pode se expandir cada vez
mais em momentos de otimismo e ao contrário pode gerar contrações e frear o
desenvolvimento econômico por longos períodos.
Nesse sentido, voltamos ao sistema do Padrão-Ouro, que segundo Guttmann (1998)
foi o que impôs maior disciplina monetária aos agentes econômicos, principalmente se
considerarmos também o século XIX que se manteve com alto nível de estabilidade mundial.
 56

3.7.2. O Padrão-Ouro

De acordo com Guttmann (1998) o sistema Padrão-Ouro relacionava a

conversibilidade das moedas com as reservas mundiais de ouro; conforme Hirst e Thompson
(1993) o sistema de Padrão-Ouro envolvia a fixação de um preço oficial do ouro para cada
moeda e então a permissão da livre exportação e importação do ouro sem restrições de contas
correntes ou de capitais.
De acordo com o acima mencionado, o sistema Padrão-Ouro controlava a inflação no
sistema através do nível de suas reservas, a qual era proporcional com o nível de papel-moeda
em circulação nas economias.
Guimarães e Soares (2009) dizem que o sistema Padrão-Ouro terminou em meados
dos anos 30 do século XX, após a grande crise de 29, onde despertou os sentimentos
nacionalistas iniciando uma corrida protecionista entre as nações, indo contra os pilares da
“globalização”, uma vez que a idéia protecionista vai contra o livre comércio entre as nações,
mas em contra partida, implantaram um novo sistema, que ao contrário do Padrão-Ouro que
impunha disciplina no sistema financeiro das nações, era bem mais flexível, principalmente
na liberação do crédito conforme dito por Guttmann (1998).
Quanto ao sentimento nacionalista, pode também ser explicado por Hirst e Thompson
(1993), os quais dizem que a instabilidade econômica no período entre guerras que veio a tona
o sistema Padrão-Ouro, surgiram blocos de poder protecionista, claro, entre guerras um
desafiando a existência do outro.
Então para isso, de acordo com Hirst e Thompson (1993) como o padrão ouro
restringia muito as economias, agora nacionalistas e protecionistas, nasceu o sistema Bretton
Woods.

3.7.3. Sistema Bretton Woods

O Sistema Bretton Woods visava dar maior flexibilidade para as políticas internas e
em contrapartida dar credibilidade ao sistema financeiro nacional.
 57

A solução negociada em Bretton Woods foi de um sistema fixo, mas ajustável, ligado
ao padrão dólar como numerário. As moedas correntes foram fixadas em termos do dólar
americano, que devia ser conversível em ouro; ‘desequilíbrios fundamentais’ eram ajustáveis
com o consentimento do FMI; as economias nacionais ganhavam autonomia para perseguir
seu próprio nível de preço e os objetivos de emprego sem restrições de uma âncora de preços
nominais comuns (HIRST E THOMPSON, 1993, pag. 78).
Guttmann (1998) diz que essa reforma no sistema teve como objetivo liberar a moeda
do “limite metálico” em que o ouro representava, mais uma vez, como nos interessa no
sentido da globalização financeira, liberando crédito para o sistema financeiro internacional
atendendo as necessidades dos agentes econômicos, principalmente os bancos comercias que
emprestavam cada vez mais, gerando moeda através de novos depósitos.

“Os bancos comercias são instituições autorizadas pelo Banco Central a receber
depósitos à vista. Se uma instituição está autorizada a receber depósito à vista, que
são geralmente aceitos para liquidação de pagamentos, verdadeiramente ela está
autorizada a criar moeda escritural (CARVALHO, 2001, p.6).”

De acordo com Guttmann (1998) o sistema de Bretton Woods era regulado dando
equilíbrio à moeda como bem público e agora também na forma de mercadoria privada
através do crédito – a supervisão monetária era feita pelos estados através dos seus bancos
centrais que controlavam a emissão da moeda ou através de medidas regulatórias para os
bancos comerciais no sentido de conter a criação das moedas, que também podiam intervir no
mercado como credores de última instância para segurar a insolvência de alguns bancos que
tinham suas reservas estouradas – como prevenção, havia normas e regulamentos sobre o
crédito bancário, onde era necessário ter um rígido processo seletivo para concessão do
mesmo, além de subvenções estatais para canais de crédito de interesse social, e este ainda era
direcionado para investimento em produção industrial e aumento da capacidade de despesa
dos seus clientes.
Com isso, de acordo com Guttmann (1998) houve uma expansão sem precedentes das
décadas de 50 e 60 que permitiu financiar déficits orçamentários de estados, investimentos
tecnológicos, P&D e impulsionar o consumo para bens duráveis, os quais tinham maior valor.
Analisando e comparando o sistema Bretton Woods com o sistema Padrão-Ouro,
apesar de ser mais flexível, ainda tinha regulamentos estatais que permitiam o
desenvolvimento doméstico, tentando ao máximo não deixar acontecer uma crise de crédito;
 58

porém, não estavam integrados com as outras economias, ainda mais por terem o regime
fixado ao “padrão-dólar”.

3.7.4. O Fim de Bretton Woods e a Estagflação

Segundo Guttmann (1998) o regime fixado ao “padrão-dólar” começou a entrar em

decadência no final dos anos 60 com a queda da produtividade industrial, queda na
rentabilidade das empresas e estagnação dos salários dos Norte Americanos, com isso as
empresas e os trabalhadores começaram a recorrer ainda mais aos bancos à procura de mais
crédito, e estes para atender a demanda criaram novos mecanismo de empréstimo a curto
prazo (como cessão de crédito, emissão de títulos da dívida – certificado de depósito) para
aumentar sua capacidade de dar crédito além do que conseguia gerar através de seus depósitos
obrigatórios que eram regulados pelo estado, porém os tomadores não conseguiam pagar e
sempre tentavam refinanciar, o que no final das contas pesou no balanço dos bancos.
Como a moeda não era somente um bem privado, no momento que pesou para o banco
foi lembrado o seu lado público, então, esse prejuízo foi divido entre estado e bancos,
Guttmann (1998) chama esse ato de “socialização” dos prejuízos privados e riscos, o que não
assustou as pessoas e não causou grandes crises depressivas como acontecido anteriormente
em outras crises econômicas – papel do estado de não deixar a moeda desvalorizar
rapidamente foi muito bem empenhado, principalmente porque houve no inicio dos anos 70
altos índices de inflação, então o estado segurou a economia que estava estagnada em um
momento de inflação, o que é chamado de estagflação 31 - “Por outro lado, embora de
impedindo uma depressão, esse processo inflacionário de origem a conflitos na relação entre
o capital industrial e o capital financeiro, acabando por destruir o regime de moeda de
crédito do pós-guerra” (GUTTMANN, 1998, p.67) – o regime Bretton Woods.
Guttmann resumiu da seguinte forma a história da passagem da moeda nesse período:

“O enfraquecimento do capital financeiro entre 1966 e 1982, induzido pela

estagflação, veio minar a estrutura reguladora da moeda e do sistema bancário,
criada na época de Roosevelt. Primeiro, veio o regime de moeda de crédito do pós-
guerra, quando os desequilíbrios estruturais profundos do sistema, provocaram, a

31
Conforme definido por Ferreira (2005) como “situação em que há simultaneamente estagnação (situação em
que não há crescimento do produto nacional e do emprego) e inflação”.
 59

partir de 1968, uma séria de ataques especulativos, cada vez mais fortes, contra a
moeda americana. Essa situação obrigou o governo Nixon a suspender a garantia de
conversão automática entre o ouro e o dólar, em agosto de 1971, e depois a
abandonar o sistema de câmbio fixo, em março de 1973. Depois, diante da rápida
depreciação do dólar, em outubro de 1979, o FED decidiu encerrar sua longa
política de sustentar taxas de juros baixas, acarretando uma desaceleração do
crescimento de oferta da moeda (GUTTMANN, 1998, p.68)”

A partir desse momento, segundo Guttmann (1998) os EUA passam de uma política
Keynesiana 32 de taxas de juros baixas para uma política liberal desregulamentando o
mercado, o autor cita a eliminação de tetos para depósitos bancários e empréstimos, que no
inicio dos anos 80 conseguiu conter a inflação e com isso as empresas industriais que viram
seus lucros irem por água abaixo devido à inflação tiveram que se reestruturar, já pelo lado do
capital financeiro, agora desregulamentado por força maior ficando mais vulnerável a
instabilidades – vulnerabilidade essa antes mais restrita devido aos bancos centrais terem
certo controle sobre a moeda pública e privada através dos dispositivos já citados acima,
trazendo uma nova interação entre moeda, crédito e desenvolvimento.

3.8. Inovações Financeiras, internacionalização e seus efeitos sobre a taxa de juros

Nos anos 60, como já dito, os bancos para aumentarem sua capacidade de
empréstimos, começaram a criar novos produtos para garantir crédito e financiamento no
mercado, conseqüentemente criar moeda através de novos depósitos e no decorrer do século
passado ocorreram inovações financeiras crescentes com esses novos produtos.
Conforme Guttmann (1998), na década de 60 foi então criado o mercado de
“eurodólares”, onde bancos estrangeiros (leia-se fora dos Estados Unidos, pelo nome
podemos deduzir bancos Europeus emitindo títulos em Dólares Americanos) começaram a
oferecer depósitos e empréstimos em Dólar Americano e como essa operação ocorria fora de
seus mercados domésticos, os bancos centrais praticamente não tinham nenhum controle e
domínio no sentido de regular e manter certo equilíbrio para esse tipo de operação, o mercado
de eurodólares se desenvolveu tornando-se euromercados com emissão de certificados de
depósitos em outras moedas, que com isso ficou ainda mais fácil para especulação financeira,

32 Doutrina econômica elaborada pelo economista britânico e conselheiro governamental, John Maynard Keynes
(1883-1946), cuja obra fundamental, The General Theory of Employment, Interest and Money (A Teoria Geral
doEmprego do Juro e da Moeda) (DOWNES E GOODMAN, 1993, p. 276).
 60

o que ajudou nos fins do ano 60 a derrubar o sistema Bretton Woods, Guttmann (1998) diz
como era fácil a manobra dos agentes que queriam fugir das regulações impostas sobre
capitais nacionais pelo FED que buscavam o euromercado, o qual segundo o autor não era
regulamentado por natureza.
Guttmann (1998) diz que no começo dos anos 80 com a eliminação dos controles
sobre a inflação e restrições sobre a criação de produtos financeiros, foi criado novas formas
depósito monetário com remuneração de juros, cita o exemplo da criação das contas NOW 33
que impulsionaram ainda mais os investimentos em capital financeiro na expectativa de
remuneração através de juros.
Ainda com crescente expansão das transações financeiras internacionais, a não
regulamentação estatal e a evolução da tecnologia da informática e telecomunicações,
começou também a ser criado pelos bancos através de consócios, câmaras de compensações
oferecendo maior liquidez e facilidade de administração para seus clientes gerirem seus
investimentos – com destaque para o CHIPS – Clearinghouse Interbank Payments System
para o euromercado e outras transações comerciais.
Com todas essas novas formas de moeda e de serviços de pagamento, segundo
Guttmann (1998) pouco regulamentada, reforçou a característica da moeda como bem privado
e em contra partida diminuiu a forma pública com a dificuldade de regulação.
Sentimos essas inovações na execução de tarefas diárias que necessitamos utilizar
moeda, em poucos casos usamos o papel-moeda para realização de pagamentos, atualmente,
raramente usamos cheques devido à facilidade proporcionada por cartões de débito e crédito,
além da utilização da internet para pagamentos e transferências.
Confirmando o acima mencionado, Guttmann (1998) diz ainda que a moeda tornou-se
objeto de inovação de produtos e de progresso tecnológico, sendo que agora utilizamos caixas
eletrônicos, cartões de pagamento, redes bancárias automatizadas, cheques eletrônicos que
estão todos ligados ao mecanismo de compensação administrado pelo Banco Central, ele
utiliza o termo “Cybercash” (dinheiro eletrônico) que cada vez estão mais difíceis de serem
controlados pelos Bancos Centrais, principalmente com a tecnologia que recursos podem ser
transferidos de um lugar para outro através de um só “click”, com isso Guttmann (1998) vê
uma maior tendência de instabilidade financeira.

33 NOW = NEGOTIABLE ORDER OF WITHDRAWAL, mas ligeiramente inferiores aos das contas de
depósito no mercado monetário (MONEY MARKET DEPOSIT ACCOUNT — MMDA). Entretanto, com a
desregulamentação das contas de depósito bancário em 1986, os bancos sentiram-se livres para pagar quaisquer
taxas que julgassem razoáveis diante dos seus custos e das condições de competição do mercado. DOWNES e
GOODMAN, 1993, pag. 548).
 61

No intuído de aumentar os depósitos, os bancos tiveram que remunerar melhor o

rendimento dos aplicadores e mesmo assim manter o nível de rentabilidade interno buscando
aplicações no mercado de maior retorno, porém, em contra-partida de maior risco, o que em
caso de crise leva os bancos a falência e junto com os bancos caso não haja uma intervenção
estatal a economia como um todo.

“O resultado [de aplicação em ativos de alto risco] foi que muitos bancos se viram
em grandes dificuldades, na década de 80, como ilustram os enormes prejuízos dos
créditos duvidosos sobre empréstimo concedidos a incorporadoras imobiliárias, aos
agricultores, aos países em desenvolvimento, aos grupos financeiros para aquisição
de empresas, aos especialistas em títulos de alto risco (os junk bonds) e aos
especuladores de títulos públicos. A intensificação do risco sistêmico no setor
bancário acarretou a extensão do papel do governo norte-americano como “última
instância de empréstimo”, a fim de poder enfrentar o problema do crescente número
de bancos ameaçados de quebra” (GUTTMANN, 1998, pag.72).

Ainda com o aumento do custo de captação dos bancos, Guttmann (1998) diz que os
bancos começaram a cobrar um preço mais elevado sobre os serviços e produtos prestados,
além de passar parte do risco que corria para os tomadores através de juros pós-fixados
aumentando ainda mais o risco de recessões, uma vez que as empresas produtivas e
principalmente consumidores, que sentiram muito o repasse do elevado juros reais (juros
nominais subtraídos a inflação) reduziram seus níveis de poupança e demandam cada vez
mais financiamentos, transferindo cada vez mais o poder para o capital financeiro,
distribuindo a renda de forma desigual onde o setor produtivo que é fundamental para o
desenvolvimento econômico e a estabilidade política fica com a menor parcela, muitas vezes
com nada, e os investimentos financeiros raramente são destinados a produção industrial, pois
o lucro através de juros em ativos financeiros é muito maior.

“os altos níveis de taxas de juros de 1981 podem ser interpretados como resultado da
desregulamentação. Esta permitiu aos credores exigir, de forma constante, prêmios
contra o risco e contra a inflação, mais elevados do que na época em que a
determinação de preços ainda estava sob controle estatal” (GUTTMANN, 1998,
p.74).

Guttmann (1998) classifica as elevadas taxas de juros como novo marco para
regulação de um regime transitório de acumulação concorrencial, para um regime de
regulação monopolista nacional e que a taxa de juros influência a atividade do capital
produtivo negativamente, conforme já mencionado acima e detalhado abaixo:
 62

As taxas de juros de acordo Guttmann (1998) influenciam o mercado das seguintes

formas:

 Tem papel de fornecer ao setor produtivo expectativa de retorno sobre a produção,

pois se baseia nela para orçar o retorno que deve ser superior a taxa de juros praticada
no mercado.
 Têm papel de basear a taxa de dólares futuros o que incentivou investimentos de curto
prazo, porém em contra partida desestimulou os de longo prazo, o qual gera
crescimento sustentável.
 Com o aumento das taxas de juros, os tomadores eram forçados a reduzir custos para
aumentar sua margem de lucro da redução de estrutura da empresa, em questão de
salários e funcionários.
 As empresas que possuíam excedente de caixa, ao invés de reaplicar no
desenvolvimento produtivo, preferiam deixar o dinheiro aplicado em ativos
financeiros, garantindo assim algum retorno sobre capital investido.

Todas as influências, e principalmente a investir em ativos financeiros, segundo

Guttmann (1998) fez com que as empresas produtivas virassem gestoras de ativos financeiros,
afetando a economia como um todo gerando desemprego e conseqüente pobreza, pois agora
como os detentores do capital financeiro, somente a empresa que aplica nos ativos financeiros
irá apossar do resultado do investimento, agora não mais lucro, e sim, juros.
Guttmann (1998) cita Marx (1894) o qual distinguiu o capital financeiro em dois tipos,
o primeiro empréstimos de médio e longo prazo com retorno de juros e o segundo ele chamou
de “capital fictício”, que nada mais é do que os principais instrumentos financeiros utilizados
pelos grandes conglomerados financeiros e as grandes empresas oligopolistas internacionais,
as quais segundo Chesnais (1996) são os detentores do capital financeiro, esses instrumentos
são os títulos com rendimentos previstos no futuro, ações cotadas na bolsa, os títulos da
dívida pública e moeda de crédito; com essas formas de capitalização financeira, as principais
empresas abriram o capital nas bolsas de valores, e com isso elas conseguiram se expandir de
maneira surpreendente (as empresas que gozavam dessa fonte de captação eram grandes
grupos oligopolistas, principalmente oriundos da tríade), o mercado de títulos estatais que
cobre déficits orçamentários oferecendo alto grau de liquidez para os investidores; e em
relação a moeda de crédito segundo Guttmann foi uma alusão de Marx referindo-se a moeda
fiduciária a descoberto da reserva de ouro.
 63

Guttmann (1998) tem duas visões da moeda de crédito na esfera financeira – a

primeira o dinheiro propriamente dito na mão da população em sua forma mais liquida e a
segunda como capital fictício, pois muitas vezes antes de tornarem papel ela primeiro passa
pelo balanço dos bancos como depósito para posterior criação, idéia reforçada conforme
trecho abaixo:

“Reforçando a dimensão de capital fictício da moeda de crédito, há ainda o fato de

que, muitas vezes, sua criação está ligada à compra dos títulos da dívida pública pelo
banco central, proporcionando aos bancos comerciais recursos excedentes que
podem ser emprestados, e que são o ponto de partida, a matéria-prima para a criação
da moeda bancária privada” (GUTTMANN, 1998, p.78).

Antes da liberação e desregulamentação dos mercados nos anos 50 e 60 onde os EUA

desenvolveram crescentemente sua economia, havia regulação estatal e com isso os bancos
ficavam limitados à utilização do capital financeiro em forma de empréstimo, então eles não
tinham acesso ao mercado de títulos – porém com o freio do crescimento da economia a alta
dos preços veio a estagflação, onde segundo Guttmann (1998) os investidores enxergavam os
empréstimos de longo prazo com maus olhos, pois não tinham confiança na liquidez do
sistema e como estavam em crise também tinham a visão de não pagamento por parte dos
tomadores, e então com a liberação do mercado de títulos, ficou bem mais interessante em
todos os pontos de vista – esses mesmo títulos a partir do fim da crise da estagflação foram
apreciados em conseqüência das valorizações das ações e obrigações e com isso houve um
“crescimento dos mercados financeiros que também foi alimentada por um aumento da
reestruturação industrial, através de fusões, aquisições e ofertas públicas de compra hostis nos
mercados de bolsa (GUTTMAN, 1998 p.79)”.
Com a decadência dos empréstimos financeiros, as empresas também viram a
oportunidade de ingressar nesse jogo sem a intermediação de terceiros (principalmente os
bancos), ainda mais com a revolução da informática e telecomunicação que possibilitou as
empresas terem acesso a informações que antes somente bancos tinham.
Guttmann (1998) confirma o dito acima, dizendo que as empresas aumentaram o
acesso aos mercados financeiros através das inovações como títulos de alta rentabilidade e
alto risco e especulativos (junk bonds), as obrigações privadas e as transações financeiras por
atacado (block trading).
De acordo com Guttmann (1998) as empresas adentrando cada vez mais no mercado
de títulos e deixando os bancos de fora, apesar de que alguns ainda levaram vantagens, pois
eram grandes administradores de fundos (mutual funds) que acabaram valorizando – os
 64

bancos uniram-se e começaram a investir de forma intensa em títulos, utilizando empréstimos

como lastro para emissão de títulos, passando o risco para terceiros e girando o seu capital.

“O crescente envolvimento dos bancos nos mercados de títulos foi um dos fatores
cruciais da predominância do capital fictício... grandes quantias de dinheiro “novo”
são canalizadas para o financiamento dos mercados de títulos, através da abertura de
créditos bancários renováveis e de linhas de crédito para investidores institucionais
(mutual funds), para os corretores na bolsa, para os bancos de negócios, garantindo a
assinatura de novas emissões de títulos, bem como aos próprios emissores destes
(GUTTMAN, 1998, pag. 81).”

Segundo Guttmann (1998) os bancos tornaram-se bastante líquidos e uma vez que
estava tendo boa rentabilidade com o mercado de títulos, deram maior segurança ao mercado.
Os bancos comercializavam principalmente títulos de terceiros lastreado em empréstimos em
prol de utilizarem títulos próprios e assim ficavam alavancados – ou seja, faziam diversos
investimentos sem utilizar capital próprio; ainda utilizavam esses títulos para dar em garantia
na compra de mais títulos, essa prática a chama de “pirâmidização”.
Guttmann (1998) ainda cita outras inovações financeiras como contrato a prazo de
câmbio, contrato a prazo baseado em índice de bolsa e outros tipos de derivativos (por
exemplo, swaps), essas inovações tinham como principal finalidade proteger o preço dos
ativos, ou em outros casos, simplesmente para especuladores apostarem no futuro do
“dinamismo” do mercado, o que como sabemos, que caso eles acertem pode levar a grandes
ganhos, e se errarem levados a perdas irreparáveis; para termos idéia do tamanho do
investimento dos bancos em derivativos, os sete maiores dos Estados Unidos tinham USD
13,7 trilhões em contratos futuros de derivativos, share de 76,5% dos total dos 15 maiores
operadores e obtinham lucros com essas transações de 15 a 65% dos rendimentos
operacionais (GUTTMANN, 1998, p.82).
Com o mercado de derivativos em expansão, principalmente em épocas de futuros
incertos onde havia altos índices de preço, tornou-se uma prática muito utilizada por
empresas, bancos e investidores, no intuito de ganhar entre a diferença de taxas de compra e
venda de títulos futuros que proporcionava ganhos para quem estava aplicando e para os
bancos e corretoras através de comissões e direitos sobre o investimento.
Em relação às especulações no mercado, a que foi mais utilizada foi à especulação sob
divisas em âmbito mundial, que segundo Guttmann (1998, pag.83) por volta de 1998
representava USD 1,4 trilhões de movimentação diária – alguns números já foram postos no
inicio do capítulo, onde Chesnais (1996) fala de ataques especulativos sobre moedas como o
Franco Suíço; Guttmann (1998) diz que esse grande volume de operações trouxe uma maior
 65

liberação dos mercados de divisas e proporcionou ainda mais as operações de cunho

especulativo.

“Toda vez que as previsões são compartilhadas por muitos – o que muitas vezes
acontece, devido aos desequilíbrios que persistem nas balanças de pagamentos e à
natureza socialmente contagiosa das opiniões comunicadas e das sinalizações desse
mercado volátil -, a atuação conjunta de especuladores pode destruir facilmente a
capacidade dos bancos centrais se defenderem de suas moedas contra ataques
concentrados (GUTTMAN, 1998, pag. 83)”.

Neste trecho de Guttmann (1998), leva a caracterizar a moeda em sua característica

privada literalmente como mercadoria, pois os investidores a comercializam como se fossem
mercadorias.
Guttmann (1998) diz que desde o regime adotado no pós guerra, principalmente nos
anos 70 onde o estado liberou as o políticas regulatória, até hoje não apareceu um regime
duradouro capaz de manter um certo equilíbrio no sistema financeiro internacional, sendo
assim ele defende a criação de um regime que possa dar maior equilíbrio a moeda em sua
esfera produtiva e financeira, principalmente em relação a segunda, para dar um
desenvolvimento sustentável ao capital industrial.
Contudo, podemos observar que a globalização financeira resultou em uma maior
descentralização do poder regulador, liberando o mercado para flutuar de acordo com a oferta
e a demanda, e principalmente sujeito a especulação financeira através dos produtos
inovadores – como o caso do bônus, que veremos no capítulo seguinte.
 66

4. INOVAÇÕES NO ÂMBITO DO FINANCIAMENTO DAS DÍVIDAS

INTERNACIONAIS: O CASO DOS BÔNUS

4.1. Introdução

De acordo com Saito e Procianoy (2007) as empresas e instituições financeiras no

intuito de diversificar sua estrutura financeira, possuem a oportunidade de captar recursos
internacionais para tentarem fugir da escassez de crédito de longo prazo disponível no
mercado doméstico e também no intuído de reduzir custos, pois aproveitam os juros mais
baixos disponíveis nas obrigações internacionais, nesse sentido, Fortuna (2008) diz que as
empresas brasileiras praticamente centralizavam a captação de recursos através de
empréstimos e financiamentos bancários internacionais, sendo amparados pela lei 4.131 de
03/09/1962, as quais eram operacionalizadas através de resoluções e circulares do BACEN,
porém a partir de 1993 as empresas praticamente não conseguiam fazer novas captações e
poucas conseguiam renovar, então nesse momento as empresas começaram a emissão de
títulos de dívida no exterior substituindo as forma de empréstimos e financiamentos bancários
internacionais usuais.
Existem diversas formas de captar recursos no mercado internacional de capitais
utilizando emissões de títulos de divida, temos as emissões de curto e médio prazo que são
bastante utilizadas por empresas brasileiras como os commercial papers 34 e alternativas de
financiamento à exportação, que segundo Fortuna (2008) são amparadas por uma linha de
crédito externa e posteriormente repassada aos exportadores no Brasil. Existe também a
captação de recursos no mercado de dívidas internacional de longo prazo, como os bônus,
uma inovação financeira oriunda da globalização financeira, conforme já demonstrado por
Guttmann (1998), podendo ser emitido no mercado de euro-dólares.
A diferença entre essas duas formas estão diretamente ligadas ao passivo do balanço
patrimonial da empresa ou a composição da dívida das empresas, as de curto prazo estão

34
COMMERCIAL PAPER (Instrumentos negociáveis, papéis de curto prazo). Obrigações de curto prazo, com
vencimentos que variam de 2 a 270 dias, emitidas por bancos, companhias e outros tomadores para subscrição
por investidores cujos recursos estejam temporariamente desaplicados (Downes e Goodman, 1993, Pag. 105).
 67

ligadas somente ao passivo circulante e as de longo prazo compõe a estrutura de capital da

empresa, a qual segundo Gitman (2004) é uma das áreas mais complexas da tomada de
decisão financeira da empresa.
Segundo Saito e Procianoy (2007), hoje no Brasil as captações de recursos no exterior
são reguladas através da Resolução 2.770 do CMN e a Circular 3.027, contendo todo o
regulamento para as pessoas físicas e jurídicas que venham a contratar empréstimos e realizar
o pagamento de suas obrigações, Fortuna (2008) cita as principais características do
regulamento, mas os que mais interessam em relação à emissão de títulos no mercado
internacional são que não há necessidade de prévia autorização por parte do BACEN, porém
os recursos ingressados devem ser registrados neste; as instituições financeiras podem captar
recursos para livre aplicação no mercado doméstico, podendo a instituição repassar para sua
carteira de clientes; os recursos captados por meio de títulos externos devem observar os
procedimentos usuais no mercado internacional, é inadmissível vencimentos em aberto ou
encargos indefinidos ou vinculados de forma ilimitada ao desempenho do tomador de
recursos financeiros.
O intuito deste capítulo é demonstrar as emissões internacionais de longo prazo
através dos bônus nos mercados interno e externo de obrigações de renda fixa.

4.2. Bônus, Renda Fixa e seus Conceitos

Entende-se por Títulos de Renda Fixa, títulos que pagam em períodos definidos, certa
remuneração, a qual pode ser determinada no momento da aplicação ou no momento do
resgate 35; Segundo Fortuna (2008), Bônus são títulos de renda fixa lançados por empresas
nacionais, as quais conseguem atingir os mercados internacionais, pois estes títulos são
lançados nesses mercados com o intuito de captar recursos em valores elevados, Fabozzi
(2000) define como um instrumento de dívida o qual consiste o pagamento do principal
acrescido de juros por um prazo pré-determinado, o Banco Central do Brasil, define de forma
semelhante à Fabozzi, porém acrescenta que como o bônus é um instrumento de dívida, o

35
Informação extraída no Site da Corretora Um Investimento (www.uminvestimento.com.br) acessado dia 17 de
novembro de 2009 – corretora cadastrada junto a CVM com PL igual a R$ 11,5 milhões.
 68

comprador é um credor da empresa e não um acionista como acontece em compras de ações

no mercado de capitais.
O termo “bônus”, segundo Fortuna (2008) é o mesmo do que “bonds” em inglês, que
é usual no mercado internacional para operações com prazos superiores a dez anos, para
títulos menores do que 10 anos utiliza-se o termo “notes” – porém, Saito e Procianoy não faz
essa distinção e ao verificarmos o significado no site da Bloomberg, a definição de Bonds são
títulos com prazo superior a um ano, e Notes, segue a definição de Fortuna com prazo inferior
a dez anos. Talvez essa distinção de Bonds, Notes, venha dos títulos do Tesouro norte
americano, conhecidos como Treasuries, pois existe o Treasury Bond (“T-Bonds”; acima de
10 anos), Treasury Notes (“T-Notes”; até 10 anos), Treasury Bill (“T-Bills”; até um ano), os
Treasuries (“Ts”), segundo Fortuna (2008) são utilizados para avaliação do retorno de
emissões, comparando a rentabilidade entre eles. Para termos uma idéia melhor, abaixo os
dois primeiros parágrafos da reportagem do Jornal Valor Econômico de 18 de setembro de
2009.

Vale capta US$ 1 bi no mercado externo

A Vale do Rio Doce captou US$ 1 bilhão ontem no mercado internacional através
da emissão de bônus globais. Os bônus terão vencimento em dez anos e serão
emitidos através da subsidiária Overseas Limited (Vale Overseas).
A empresa informou que os bônus vão render 5,727% ao ano, em cupom pago
semestralmente, ao preço de 99,232% do valor de face do título. Este rendimento
corresponde a um "spread" (margem de risco) de 2,25% acima dos títulos do
Tesouro americano de prazo equivalente.

Um reportagem pela Bloomberg que cita a emissão da Vale:

“No mercado corporativo de "bonds" global com grau de investimento, Vale SA, a
maior mineradora do mundo, vendeu USD 1 bilhão em "bonds" de 10 anos no dia 8
de setembro. através de sua filial Vale Overseas Ltd, uma unidade de sua matriz no
Rio de Janeiro, emitiu "bonds" a 5,625 pontos percentuais com 99,23% do principal
com retorno de 5,73 pontos percentuais ou 2,25 pontos percentuais acima dos
Títulos do Tesouro dos EUA. 36”.

Através das reportagens acima, podemos analisar que o Jornal Valor Econômico
Utilizou o termo bônus e comparou o rendimento da emissão com os Títulos do Tesouro

36
“In the investment-grade U.S. corporate-bond market, Vale SA, the world’s biggest iron-ore miner, sold $1
billion of 10- year bonds on Sept. 8. Vale Overseas Ltd., a unit of Rio de Janeiro-based company, issued the
5.625 percent bonds that priced at 99.23 cents on the dollar to yield 5.73 percent, or 2.25 percentage points more
than U.S. Treasuries” (Bloomberg, Concho Resources Offers Debt as High-Yield Bond Spreads Narrow -
September 14, 2009).
 69

Norte Americano, onde a Bloomberg fez o mesmo e utilizou o termo “Bond”, que se formos
comparar com outra emissão feita pela empresa JBS em abril de 2009, pelo período de cinco
anos, tanto o Jornal Valor Econômico como a Bloomberg continuam utilizando o termo bônus
e bonds – o primeiro “Com demanda alta, JBS capta US$ 700 milhões [em bônus] no
exterior” 37 e o segundo com o título “JBS vende USD 700 milhões de bonds de 5 anos com
retrono de 13% 38”.
Então para efeito de entendimento desse capítulo, vamos utilizar somente o termo
“bônus”, e quando necessário utilizaremos “bonds, notes e bills” somente para efeito de
comparação com os Títulos do Tesouro Norte Americano.

4.3. Características Gerais do Bônus

Pretendo, nesse sub-capítulo, demonstrar as características mais importantes de um

bônus, como por exemplo, a escritura de emissão do bônus é o contrato entre o emitente e o
detentor do bônus, no qual estão dispostas todas as obrigações do emitente e os direitos do
investidor (FABOZZI, 2000, p.3).

4.3.1. Tipo de Emitentes

Segundo Fabozzi (2000), um bônus pode ter três tipos de emissores, (1) o Estado e
suas agências, (2) governos municipais, e (3) corporações nacionais ou estrangeiras – diz que
a natureza do emitente é uma das principais características, podendo ser classificado, por
exemplo, como mercado de bônus municipal e coorporativos, onde nesses, segundo Fabozzi
(2000) há uma alta diversidade de emitentes, diversidade essa para atender a demanda e a
dinâmica do mercado credor.

37
Jornal Valor Econômico de 23/04/2009
38
“JBS Sells $700 Million of 5-Year Bonds to Yield 13%”, Bloomberg.
 70

4.3.2. Prazo até o vencimento

O prazo até o vencimento, segundo Fabozzi (2000), é o prazo em anos que o emitente
contratou até o seu vencimento, que é quando a obrigação deixará de existir com pagamento
ao credor do principal. Segundo Fabozzi (2000), é pratica do mercado referir-se a “prazo até o
vencimento” somente como “prazo”, ou “vencimento”.
Fabozzi (2000) considera bônus de curto prazo aqueles emitidos entre um e cinco
anos, bônus de prazo intermediário entre cinco e doze anos e de longo prazo aqueles emitidos
com prazo superior a doze anos.
Segundo Fabozzi (2000), existem três razões que explicam a importância do prazo de
um bônus, a primeira que é lógica, estipula o tempo em que o credor espera para receber o
valor do principal que estará demonstrado em seu balanço patrimonial e em seu fluxo de
caixa, a segunda é que o rendimento é dependente do prazo, e a terceira, para mim
semelhante a segunda, o preço de um bônus flutuará no decorrer de seu prazo condicionado a
dinâmica do mercado – então quanto maior o prazo de vencimento do bônus, maior será sua
volatilidade de preço resultante da mudança nos rendimentos do mercado (FABOZZI, 2004,
p.4).

4.3.3. Principal e Taxas de Cupom

O principal de um bônus, conforme Fabozzi (2000), é a importância em que o tomador

concorda em pagar ao credor no final do prazo, pode também ser denominado de valor de
resgate, valor no vencimento, valor par, ou valor de face.
A taxa do cupom segundo Fabozzi (2000), é a taxa de juros acordada na escritura de
emissão a ser paga a cada ano, pode também ser chamada de taxa nominal, o seu cálculo é
feito multiplicando essa taxa pelo valor do principal, este tipo de cupom, Saito e Procianoy
(2007) denomina de cupom com taxa fixa.
Exemplo: Uma emissão de bônus feita com valor de face igual a USD 1.000.000,00,
com taxa de cupom de 8% a.a. (ao ano), pagará a seguinte taxa anual de juros: 0,08 X USD
1.000.000,00 = USD 80.000,00; então será paga anualmente o valor de USD 80.000,00 e no
vencimento final também será pago o valor do principal.
 71

Segundo Fabozzi (2000) é prática nos EUA e no Japão a emissão de bônus com taxas
de cupom pagas semestralmente, o que ele chama de “semi-anuais” e a emissão no mercado
Europeu, conhecida como mercado de Eurobônus, os pagamentos dos juros são feitos apenas
uma vez ao ano.
Existe também, segundo Fabozzi (2000), um bônus onde somente se paga os juros
juntamente com o principal no vencimento da emissão, que é denominado de bônus de cupom
zero, sendo o valor dos juros final calculado, subtraindo-se o valor total pago pelo valor de
face.
De acordo com Fabozzi (2000), existem também os bônus com taxa flutuantes, onde a
taxa cupom é indexada a algum índice financeiro ou algum índice não financeiro com um
preço de uma commodity 39, essa indexação Fabozzi (2006) chama de benchmark. O normal é
a utilização desse benchmark, para quando o indexador subir, a taxa de juros também sobe, e
em contra partida, quando cai, o cupom também cai; porém pode existir o inverso, quando o
indexador sobe, a taxa de juros cai, e quando o indexado cai, o cupom sobe, esse mecanismo
Fabozzi (2000) chama de taxas flutuantes inversas (inverse floaters), os investidores utilizam
essa pratica como mecanismo de hedging 40. Saito e Procianoy (2007) cita como exemplo
bônus com taxa de juros flutuantes indexados a LIBOR 41:

“Título da abril S.A., com vencimento em dezembro de 2008, e cujo cupom

flutuante é de 7,19% a.a., pago semestralmente, USLIBOR + 250. Isto é, duas vezes
ao ano o título paga cupons de 7,19% a.a. acrescidos da taxa LIBOR para depósitos
em dólares mais 250 pontos-base (2,5% a.a.). A taxa LIBOR em questão é aquela
definida seis meses antes da data de pagamento do cupom correspondente” (SAITO
E PROCIANOY, 2007, p.134).

Segundo Fabozzi (2000), nos anos 80 novas estruturas no setor de altos rendimentos,
tem oferecido diversas variações nas formas de pagamento de cupons, (Guttmann [1998]
chamou os títulos de alta rentabilidade, porém também de alto risco de “junk bonds”), que
pode acarretar pagamentos de altos juros pelas empresas ocasionando um estrago na estrutura
financeira, e principalmente na de capital – para isso as empresas envolvidas nesse tipo de

39 Commodities são produtos primários com grande participação no mercado internacional negociados em
bolsas de mercadorias (Bloomberg); de acordo com Downes e Goodman (1993) existem as Commodity-Backed
Bond, que é justamente o que Fabozzi cita, as obrigações lastreadas em commodities, vinculando o preço do
ouro (por exemplo) aos juros, e esse será pago de acordo com a variação do preço do ouro no mercado
internacional.
40 Estratégia usada para compensar investimentos de risco. Um hedge perfeito é aquele que elimina a
possibilidade de ganhos ou perdas futuras (DOWNES E GOODMAN, 1993, p.232).
41 LONDON INTERBANK OFFERED RATE (Taxa Interbancária do Mercado de Londres). Taxa de juros
preferencial, do mercado internacional, utilizada entre bancos de primeira linha no mercado de dinheiro
(BACEN).
 72

cupom de alta alavancagem, o que Fabozzi chama de LBOs (Leveraged BuyOuts), têm
emitido bônus com cupons diferidos.
Bônus com juros diferidos são o tipo mais comum nos casos de alto risco, onde os
bônus são vendidos com desconto e não pagam juros por um período inicial, tipicamente
segundo Fabozzi (2000), de três a sete anos.
Existem também os cupons do tipo Pay-in-Kind, que segundo Saito e Procinaoy
(2007) possibilita o emissor pagar os juros em espécie ou em títulos adicionais; outro tipo é o
Step-Up Bonds (Segundo Fabozzi, 2000), chamado por Saito e Procianoy (2007) de Step
coupon, os quais mudam de níveis até o vencimento, mantendo suas características básicas,
podendo ser fixo ou flutuante (com benchmark), cita como exemplo a emissão realizada em
2003 da Cia. Brasileira de Petróleo Ipiranga, que pagava cupons duas vezes ao ano de 7,785%
a.a. até agosto de 2005 e depois disso pagava 9,875% a.a. até o seu vencimento (que foi em
dezembro de 2008).
Além de todos os tipos de Cupons mencionados acima, também podemos ter cupons
variáveis, que segundo Saito e Procianoy (2007), podem passar de fixo para flutuante, ou o
contrário; ou pode acontecer de um flutuante ter um indexador alterado em um determinado
período, abaixo um exemplo de título com cupom variável de fixo para flutuante:

Emissão de bônus do Banco Votorantim, com vencimento em outubro de 2015 e

cupom variável, pago duas vezes ao ano, de 6,785% até outubro de 2010 (fixo), e a
partir de então passa a ser resgatável antecipadamente com cupom equivalente à taxa
de títulos do tesouro americano, com prazo de cinco anos, acrescida de 4,125%
(SAITO E PROCINAOY, 2007, p.134).

Fabozzi (2000) diz que os cupons funcionaram como o indicador para o fluxo de caixa
do credor, a taxa do cupom também indica o grau até o qual o preço do bônus será afetado por
mudanças na taxa de juros.

4.3.4. Opções Embutida

Em uma escritura de emissão é comum a inclusão de opções embutidas, que de acordo

com Fabozzi (2000) são clausulas que permitem uma ação de uma parte em relação a outra.
Um dos tipos mais comuns segundo Fabozzi (2000) são as cláusulas de opção de compra ou
resgate, denominado pelo autor de call provision, dando opção ao emitente quitar a obrigação
 73

antes da data de vencimento, ou seja, na prática o emitente está alterando a data de

vencimento, que pode ser contra os interesses do detentor dos bônus (credor), pois certamente
esse resgate antecipado só é feito quando existir um revés do mercado em que as taxas de
juros não estão tão atraentes ao emitente – claro que essa situação seria vantajosa ao
financiador.
Em contra partida da call provision, existe a put provision, que segundo Fabozzi
(2000) permite ao investidor a venda antecipada dos bônus, também nesse caso alterando a
data de vencimento, podendo também se beneficiar quando houver um aumento das taxas no
mercado, sobressaindo sobre as baixas taxas de juros pactuadas na escritura de emissão.
Sinking Fund ou fundo de resgate são opções segundo Saito e Procianoy (2007) em
que o emissor concorda em criar um fundo no decorrer do prazo até o vencimento, para que,
quando houver o pagamento do principal, não crie uma crise no fluxo de caixa da empresa,
podendo recomprar uma fração das obrigações a cada ano, ou por um preço estipulado na
cláusula que prevê o fundo de resgate.
Extendable Bonds, segundo Saito e Procianoy (2007) são opções de ampliação do
prazo de vencimento, o que é vantajoso para o emissor quando as taxas de juros de mercado
estão mais altas do o cupom no final do vencimento, como exemplo o autor cita a emissão do
Banco Bradesco Cayman Island em 2002 com valor face de USD 136 milhões denominados
em JPY, com vencimento em dez anos e opção de extensão de prazo.
Bônus conversíveis, segundo Fabozzi (2000) é uma opção em que o investidor tem o
direito de trocar os bônus por uma quantidade específica de ações ordinárias, podendo se
beneficiar em casos de alta das ações da empresa emitente.
Bônus com opção de troca ou permutáveis, ocorre quando, segundo Fabozzi (2000), o
investidor pode trocar os bônus por ações de outra empresa não sendo a emitente dos títulos,
Fabozzi (2000) cita como exemplo alguns bônus da americana Ford Motor Credit que podem
ser trocados por ações da sua controladora Ford Motor Company.
Na figura 2 podemos visualizar a usualidade de opções embutidas nas emissões de
empresas brasileiras no período de 1998 – 2006 (empresas brasileiras sediadas no Brasil) e no
período de 1998 – 2004 (offshore 42 de empresas brasileiras sediadas nas Ilhas Cayman), sendo
nas que existem opções, 15% tem opção de call. Saito e Procianoy (2007) observam que nas

42 Jurisdições onde grande parte das transações do sistema financeiro (ativas e passivas) envolve pessoas físicas
ou jurídicas não residentes na jurisdição e onde a maioria das instituições financeiras envolvidas são controladas
por não-residentes. Os centros offshore também se caracterizam por serem jurisdições que popularmente
oferecem tributação baixa ou zero, regulamentação frouxa do setor financeiro, regras mais severas de segredo
bancário e anonimato (BACEN).
 74

emissões realizadas por offshores de empresas brasileiras, nove tinha cláusula de resgate,
sendo que seis tinha propósitos específicos ligados a matriz brasileira (CSN, Petrobras, PF
Export e Brazilian Merch) (SAITO E PROCINAOY, 2007, p.136).

Call, Sink, Convertible, Extendable;

Put; 1% Put e Call; 1%
Call e Call e
Put; 5% Sink; 2% Put; 2% 1%

Call; 5%

Sinking
Fund; 14%
Sem Cláusula;
69%

Figura (4): Cláusulas de resgate antecipado existente em emissões brasileiras no euromarket.

Fonte: Saito e Procianoy, 2007, p.137

Fabozzi (2000) diz ainda que existem outras opções como direito na escolha de moeda
para pagamento, o que pode ser oportuno para aproveitar o pagamento com uma moeda
menos valorizada, tendo então, ganhos cambiais.
Fabozzi diz que é complexo à avaliação de opções embutida nos bônus, o que requer
do investidor e do emissor um profundo estudo e análise das vantagens e desvantagens dessas
cláusulas, podemos observar na figura (4), que existem emissões com mais de um tipo de
opção embutida, o que segundo Fabozzi (2000) torna ainda mais difícil a avaliação do bônus
em questão.

4.4. Riscos Associados ao Investimento em Bônus

Os riscos são fatores importantes a serem analisados para emissão ou para

investimento em um bônus, pois como veremos abaixo, estão diretamente ligados ao preço do
bônus, quanto maior o seu risco, menor será o seu preço.
 75

4.4.1. Risco de Taxa de Juros

Segundo Fabozzi (2000) este tipo de risco é o mais enfrentado pelos investidores no
mercado de bônus, pois o preço de um bônus típico mudara de acordo com as taxas de juros
do mercado, se elas sobem, o preço do bônus cai, e se ela desce, o preço do bônus sobe. Como
já mencionado, pode se mitigar os riscos utilizando clausulas de call ou de put, dependendo
do lado, emissor ou investidor respectivamente.

4.4.2. Risco de Reinvestimento

Fabozzi (2000), diz que um investimento está diretamente ligado a juros sobre juros,
no sentido de que os cupons recebidos pelo investidor serão aplicados em alguma opção
disponível no mercado, porém essa taxa pode ser menor do que do que se o cupom fosse pago
anualmente, então, vai depender da estratégia utilizada pelo CFO de reinvestir os juros ganhos
e o valor dos juros naquele momento, podendo ser, vantajoso. Esse risco está diretamente
ligado ao riso de juros, pois se a taxa de juros cair, apesar que ele irá continuar ganhando
sobre cupons futuros, ele irá perder no juros sobre o cupom que pode ser aplicado.

4.4.3. Risco de Resgate Antecipado

Segundo Fabozzi (2000), o risco de resgate antecipado depende de diversos

parâmetros, bem como condições do mercado; este risco está do lado do investidor, quando
houver cláusula de call, pois o emissor pode antecipar parcialmente ou totalmente o valor
tomado, principalmente em situações em que a taxa de juros do mercado cai. O investidor tem
risco associado ao seu fluxo de caixa, pois o prazo de resgate do valor investido é
desconhecido, e pelo lado principal, tendo o valor resgatado, as taxas de juros do mercado
estão abaixo, então esse valor será reaplicado por valores inferiores, seguindo a lógica, o
 76

investidor com este risco também está ligado ao risco de reinvestimento, e conseqüentemente
ao risco da taxas de juros.

4.4.4. Risco de Inadimplência

Segundo Fabozzi (2000), o risco de inadimplência, também chamado por Saito e

Procianoy de “risco de crédito”, ocorre quando o emitente não seja capaz de cumprir com sua
obrigação financeira, ou seja, o pagamento do valor de face e do cupom.
De acordo com Saito e Procianoy (2007), agências de crédito como Moody’s,
Standard & Poor’s (S&P) e Fitch’s divulgam para o mercado o rating (classificação,
avaliação) de crédito da emissão e do emissor.
Segundo Saito e Procianoy (2007), a agência Standard & Poor’s define rating de
crédito de uma emissão da seguinte forma:

Uma opinião corrente da qualidade de crédito de um determinado obrigacionista a

respeito de uma obrigação financeira específica, ou de uma classe de obrigações
específicas ou um programa financeiro específico. Leva em conta a qualidade de
crédito da entidade que garante dívidas, seguros e outras formas de assegurar a
obrigação. Leva em conta também a moeda na qual a emissão é denominada.
(SAITO E PROCIANOY, 2008, p.145).

A definição de rating de crédito do emissor está diretamente ligada a capacidade geral

que este tem em saldar sua obrigação financeira, a opinião dada pelas agências pode ser dada
para qualquer tipo de emissor.
Na concessão de um rating de crédito, segundo Saito e Procianoy, as agências
baseiam-se em informações presentes, quantitativas e qualitativas disponibilizados tanto pelo
emitente em questão e por outras fontes em que a agencia considera confiável – então a falta
de uma determinada informação pode rebaixar o rating de um determinado emissor. De
acordo com Saito e Procianoy (2007) a moeda é um fator chave, podendo ser classificado
como emissão em moeda local ou emissão de moeda estrangeira, que estarão ligados ao rating
soberano do país emissor daquela moeda – então se uma emissão for feita com uma moeda
onde o país emitente possui um baixa classificação de risco, por mais alta que seja a
classificação do emissor nos demais parâmetros, ele terá o risco da moeda associado, porém,
este risco pode ser cobertos por garantias, seguros ou outros tipos de instrumentos
garantidores.
 77

Os ratings das agências, são classificados como “grau de investimento” (mais seguros)
e “grau especulativo” (menos seguros), e dentro desses são sub-classificados em escalas, no
caso da S&P e Fitch’s vão de “D” (menos seguros) a “AAA” (mais seguros) ao, e no caso da
Moody’s vão de “Ca” (menos seguros) a “Aaa”, podemos observar todos na tabela (5):

Rating de Grau de Investimento Rating de Grau Especulativo

S&P/Fitch's Moody's Interpretação S&P/Fitch's Moody's Interpretação

AAA Aaa A maior qualidade BB+ Ba1 Provavelmente irá
de crédito. BB Ba2 pagar juros e
Capacidade de BB- Ba3 principais. Representa
pagamento de juros e o menor grau de
principal especulação
extremamente
elevada.
AA+ Aa1 Capacidade muito B+ B1 Obrigações de alto
AA Aa2 forte de pagamento B B2 risco.
de juros e principal. B- B3
AA- Aa3
A+ A1 Capacidade forte de CCC+ Caa1 Vulnerabilidade
A A2 pagamento de juros e CCC Caa2 corrente à
principal. inadimplência.
A- A3 CCC- Caa3
BBB+ Baa1 Capacidade CC Ca Reservado a income
BBB Baa2 adequada de bonds quando não são
pagamento de juros e pago juros.
BBB- Baa3 principal. D Inadimplente
Tabela (5): Rating de crédito de emissores
Fonte: Saito e Procianoy, 2007, p.146

Segundo Saito e Procianoy (2007), outras considerações que são levadas em contas
pelas agências na concessão do rating de uma emissão, são análises se o título tem ou não
garantias de ativos, avais e cartas de crédito, bem como o grau de prioridade no recebimento
de ativos em caso de liquidação.
De acordo com Fabozzi (2000), os preços dos bônus vão variar de acordo com o seu
risco, os mais baratos com preços abaixo dos treasuries, e os mais caros com preço acima dos
treasuries. Nesse sentido, os investidores preocupam muito mais com o rating do título, do
que a inadimplência em si, pois a probabilidade de uma empresa quebrar é muito baixa, sendo
que uma percepção do mercado de alteração do nível de inadimplência afetará imediatamente
o preço do bônus (salvo em caso dos junk bonds).
 78

4.4.5. Risco Cambial

Segundo Fabozzi (2000) os riscos cambiais estão relacionados a bônus com valor
expresso em moeda estrangeira e não a do país emitente, o risco está associado à variação
cambial, pois na data do pagamento não se sabe qual o valor convertido a ser pago, podendo
ser maior no caso de uma desvalorização, ou maior no caso de uma valorização da moeda
doméstica.

4.4.6. Risco de Liquidez

De acordo com Fabozzi (2000), o risco de liquidez ou também chamado de risco de

mercado pelo autor, depende do preço em que um título pode ser vendido, a diferença do
preço de venda pelo preço de compra é chamado de spread, quanto maior o spread, maior
será o risco de liquidez, então esse risco somente é valido para quem planeja vender o bônus
em mercados secundários, para o investidor que pretende ficar com o título até a data final,
não existe esse risco.

4.5. Precificação de Bônus

O preço de qualquer instrumento financeiro é igual ao valor presente dos fluxos de

caixa esperado do instrumento financeiro, portanto para se determinar o preço é necessário
uma estimativa do fluxo de caixa esperado e do rendimento adequado exigido (FABOZZI,
2000, p.26).
Então no caso do bônus é necessário para precificarmos determinar os pagamentos de
juros cupons até a data de vencimento e o valor a receber do principal na data do vencimento,
Fabozzi (2000) exemplifica a seguinte situação, um bônus emitido nos EUA com valor face
 79

de USD 1.000,00, por um período de 20 anos e taxa cupom de 10%a.a., possui o seguinte
fluxo de caixa:

 Juros Anuais = USD 1.000,00 x 0,10 = USD 100,00

 Juros Semestrais = USD 100/2 = USD 50,00

Então devemos considerar no fluxo de caixa quarenta entradas de USD 50,00, sendo
duas a cada ano, e no final do período, uma de USD 1.000,00 que é o valor de face. Neste
exemplo Fabozzi (2000) considerou um bônus sem opção de call.
Continuando a precificação dos bônus, Fabozzi (2000) espera um retorno de 11% a.a.,
ou 5,5% no semestre, utilizando a e equação 5 (calculo do valor presente de uma anuidade
ordinária):

 1 
1 − (1 + 0,055)40 
PV = USD50,00 ×   = USD802,31
 0,055 
 
 

Temos também que encontrar o valor presente do principal, utilizando a equação 3:

USD1000,00
PV = = USD117,46
(1 + 0,055)40

Portanto, o preço do bônus será a soma dos dois valores presentes:

USD802,31 + USD117,46 = USD919,77

4.5.1. Relação Preço-Retorno

Segundo Fabozzi (2000), uma das propriedades fundamentais do bônus, é que seu
preço é indiretamente proporcional ao retorno exigido, isso ocorre porque o seu preço é igual
ao seu valor presente, podemos verificar essa propriedade através da tabela (6) e da figura (5),
 80

considerando um bônus com prazo de 20 anos, e cupom de 10% a.a., com valor de face de
USD 1.000,00:

Retorno Retorno
Esperado Preço Esperado Preço
4,50% USD 1.715,44 9,50% USD 1.044,06
5,00% USD 1.623,11 10,00% USD 1.000,00
5,50% USD 1.537,77 10,50% USD 958,85
6,00% USD 1.458,80 11,00% USD 920,37
6,50% USD 1.385,65 11,50% USD 884,35
7,00% USD 1.317,82 12,00% USD 850,61
7,50% USD 1.254,86 12,50% USD 818,97
8,00% USD 1.196,36 13,00% USD 789,26
8,50% USD 1.141,95 13,50% USD 761,34
9,00% USD 1.091,29 14,00% USD 735,07
Tabela (6): Relação Preço Retorno de Um Bônus
Fonte: Fabozzi, 2000, p. 32

USD 1.700,00

USD 1.500,00

USD 1.300,00
Preço

USD 1.100,00

USD 900,00

USD 700,00
1 2 3 4 5 6 7 8 Retorno
9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

Figura (5): Relação Preço x Retonro

Fonte: Fabozzi, 2000, p.33

4.5.2. Relação entre Taxas do Cupom, Retorno Exigido e Preço

 81

Segundo Fabozzi (2000), na dinâmica do mercado a única variável do bônus será seu
preço, compensando o investidor com o novo retorno exigido, como podemos visualizar na
tabela (6), o preço do bônus foi igual ao seu valor de face no momento em que o retorno
exigido foi igual a sua taxa cupom, então quando os retornos de mercado se elevam acima da
taxa do bônus oferecido, os investidores exigem algum juro adicional, pois se assim fosse não
haveria demanda para as emissões.
Quando um bônus é vendido abaixo do seu valor par, diz-se que esse bônus foi
vendido com desconto, para isso acontecer à taxa de retorno exigida deve ser maior que a taxa
cupom (Fabozzi, 2000).
Quando um bônus é vendido acima do seu valor par, diz-se que esse bônus foi vendido
com prêmio, para isso acontecer à taxa de retorno exigida deve ser menor do que a taxa
cupom (Fabozzi, 2000).
Nesta última situação, o bônus estaria sendo vendido por um preço maior do que o
mercado exige, portanto seria muito atraente para os investidores, o que rapidamente devido à
alta procura iria alinhar o preço do bônus ao seu valor par, podendo até cair novamente para
abaixo do valor de face, onde posteriormente, com a dinâmica do mercado, iria aumentar com
a falta de demanda.

4.5.3. Relação entre preço do Bônus e Tempo, se as taxas de Juros Permanecerem estáveis

De acordo com Fabozzi (2000), em uma situação em que o retorno exigido não altere
durante o prazo até o vencimento, considerando-se valor exigido igual o valor par, o preço
será o mesmo até o final, porém em uma situação onde o bônus é vendido com desconto, ele
irá buscar o valor de face até o vencimento final, o que também ocorre com o bônus vendido
com prêmio, o que pode ser observado nas figuras (6) e (7) logo abaixo:
 82

Preço

USD 1.000,00

USD 975,00

USD 950,00

USD 925,00

USD 900,00

USD 875,00

USD 850,00
1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41

Figura (6): Venda com desconto

Fonte: Fabozzi, 2000, p. 36 (adaptado)

Preço

USD 1.100,00

USD 1.075,00

USD 1.050,00

USD 1.025,00

USD 1.000,00
1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41

Figura (7): Venda com prêmio

Fonte: Fabozzi, 2000, p. 36 (adaptado)

Fabozzi (2000), conclui que o preço de um bônus pode mudar devido as seguintes
razões:

 Quando há mudança no retorno exigido devido a mudanças na qualidade de crédito do

cliente.
 Quando há mudança no preço do bônus negociado com prêmio ou desconto, sem que
qualquer mudança no retorno exigido, aproximando do seu vencimento.
 83

 Quando á mudança no retorno exigido devido a uma mudança no retorno de um bônus

comparável.

4.6. Retorno de um Bônus

Segundo Fabozzi (2000) os gerentes de carteira trabalham com três tipos de retorno de
investimento em bônus, o primeiro o retorno corrente, o segundo retorno até o vencimento e o
último, retorno até o resgate – Fabozzi (2000) diz que o termo utilizado para retorno no
mercado de bônus, vem do inglês Yield.
O Retorno Corrente ou Current Yied (CY), é o retorno que relaciona os juros do cupom
ao preço de mercado, porém, segundo Fabozzi (2000), este retorno não dá qualquer estimativa
de rendimento futuro, pois não é dada nenhuma consideração sobre o ganho de capital que o
investidor realizará.
De acordo com Fabozzi (2000), o Retorno até o Vencimento ou Yield to Maturity
(YTM), leva em conta a receita corrente dos cupons e qualquer ganho ou perda de capital,
considerando também o timing dos fluxos de caixa, podendo ser relacionado com o Current
Yied da seguinte forma:

Bônus Negociado Relação

Pelo valor Par Taxa Cupom = retorno corrente = retorno até o vencimento
Com desconto Taxa Cupom < retorno corrente < retorno até o vencimento
Com prêmio Taxa Cupom > retorno corrente > retorno até o vencimento
Tabela (7) - Relação CY com YTM
Fonte: Fabozzi, 2000

4.6.1. Retorno até o Resgate (Yield to Call - YTC)

Este tipo de retorno segundo Fabozzi (2000) está relacionado com os bônus que tem
opção de call, ou seja, que pode ser resgatado antes da data de vencimento, podendo ser feito
um cálculo para cada possível data de resgate do bônus; é a taxa de juros que fará com que o
 84

valor presente dos fluxos de caixa seja igual ao preço do bônus se este for resgatado na
primeira data de resgate (Fabozzi, 2000, p. 56), então o cálculo será feito com a simulação de
várias taxas de juros que irão decorrer até o prazo de vencimento.

4.7. Títulos do Tesouro Norte Americano

De acordo com Fabozzi (2000), os Títulos do Tesouro Norte Americano (Treasuries),

são os títulos emitidos pelo Departamento do Tesouro dos EUA, lastreado unicamente pela
confiança e todo o crédito do governo dos EUA, em conseqüência disso, são considerados por
todos os participantes do mercado, inclusive no mercado de capitais internacional, títulos com
risco zero, e por isso são considerados como benchmark para os demais títulos emitidos
mundo afora.
Fabozzi (2000) cita que existem dois fatores responsáveis por toda essa credibilidade,
o volume e a liquidez:
(1) O volume sendo o Tesouro Americano o maior emitente de dívidas do mundo
possui, títulos na ordem de USD 2,3 trilhões, representado por 180 diferentes emissões de
notas e bônus do Tesouro e 30 emissões de letras do Tesouro as emissões corporativas, são
mais de 10.000, com volume financeiro de USD 1,4 trilhões; e (2) o mercado municipal com
volume financeiro de USD 800 bilhões com mais de 70.000 emitentes distintos e milhões de
emissões individuais (Fabozzi, 2000, p.152).
Devido ao grande volume emitido pelo EUA e nos EUA, segundo Fabozzi (2000),
torna-se esse mercado o mais ativo e movimento do mundo em relação à movimentação de
bônus, portanto também o mais liquido.
Ao comprar um Bônus do Tesouro, o investidor terá em suas mãos apenas um recibo,
ou seja, os mesmos estão disponíveis sem certificados (book-entry form), o que facilita a
venda desse título a outros no mercado do bônus, que é chamado segundo Fabozzi (2000) de
mercado secundário de títulos do Tesouro.
 85

Figura (8): US Treasuries

Fonte: Bloomberg

Na figura (8) 43 podemos visualizar alguns títulos americanos com vencimento de 3

meses a 30 anos, com seus respectivos cupons, vencimento, preço/retorno e variação sobre
preço/retorno, e hora (dos EUA), além da curva de retorno (Yield Curve).
Como já falado no item 4.2 deste capítulo, Segundo Fabozzi (2000) o Tesouro dos
EUA emite três tipos de títulos:

 (1) Letras do tesouro com prazo máximo de um ano, negociados com desconto e não
realizam pagamento de cupom, pagam o valor de face no vencimento, conhecidos
como Treasury Bills, que podem ser emitidos para gerenciamento de caixa, chamados
de cash management bills, com prazo igual ao esperado para cobrir a insuficiência de
caixa.

43 Figura retirada do sítio da Bloomberg (www.bloomberg.com), no dia 24 de novembro de 2009 as 11:10

(horário de Brasília)
 86

 (2) Notas do tesouro com vencimento entre dois e dez anos, com pagamentos de
cupom semestrais, conhecidos como Treasury Notes.
 (3) Bônus do tesouro com vencimento superior a dez anos, também com pagamentos
de cupom semestrais, conhecidos como Treasury Bonds.

Segundo Fortuna (2000), os bônus e notas do tesouro não são resgatáveis, salvos os
que foram emitidos antes de 1985 que são resgatáveis a cinco anos do vencimento.
Os títulos do Tesouro dos EUA, segundo Fortuna (2008) podem servir como garantia
real de empréstimo, onde é feito um acordo de recompra (repo), com compra futura no
momento da liquidação do empréstimo. Pode existir um repo overnight que é a garantia de
um empréstimo de um dia ao outro, e passado disso são denominados de repo a prazo.

4.8. Bônus Corporativos

De acordo com Fabozzi (2000) os bônus coorporativos são classificados de acordo

com o tipo de emitente, podendo ser (1) serviços públicos, (2) transportes, (3) industriais ou
(4) bancos financeiras; esses grupos podem ser subdivididos em subgrupos para melhor
classificação, como por exemplo, em transportes, aviação, ferroviário, rodoviário, naval,
estradas, etc...

4.8.1. Característica dos Bônus Corporativos

Segundo Fabozzi (2000), as características dos bônus corporativos são simples, na

emissão, o tomador promete ao investidor pagamento do principal e dos juros no prazo
estipulado na escritura de emissão, caso não ocorra o pagamento prometido, o emissor será
considerado inadimplente, podendo o credor recorrer a juízo para recuperar a quantia
investida e o ganho prometido.
O contrato de bônus coorporativos, onde são detalhados todos os direitos do investidor
e as obrigações do emissor, como dito no inicio, também se chama escritura de emissão de
bônus, que de acordo com Fabozzi (2000) é bem objetiva, pois também existe a escritura
completa, que de tão complexa seria de difícil compreensão e execução por ambas as partes,
 87

para isso é necessário a constituição de um agente fiduciário (em inglês coporate trustee), que
é a terceira parte do contrato, o qual ficará como representante dos interesses do investidor.
De acordo com Fabozzi (2000), a maior parte dos bônus corporativos existentes são
conhecidos como a termo, caracterizados por terem um data de vencimento e a partir dessa
torna se vencido e pagável.
Em relação à denominação quanto ao prazo, Fabozzi (2000) entra na discussão
mencionada no inicio do capítulo, comparando também os nomes ao treasuries, onde até dez
anos para notes, porém ele mesmo entra em contradição, falando que os notes estão
usualmente sendo utilizados no mercado para títulos especiais de prazo maior do que dez anos
e bônus para prazos superiores a vinte e trinta anos – ele mesmo conclui que é melhor a
utilização do termo bônus para todos os títulos e melhor compreensão do livro de sua autoria.
Ainda quanto ao prazo de vencimento dos bônus corporativos, Fabozzi (2000) entra na
questão da existência do bônus seriado, que é uma emissão arranjada em que montantes não
vencendo em datas específicas.

4.8.2. Garantias de bônus

A primeira garantida citada pro Fabozzi (2000) são os imóveis (onde é utilizando a
hipoteca) ou bens pessoais, que concede ao investidor direitos sobre os bens, onde em caso de
não cumprimento das obrigações, o credor pode executá-las vendendo os ativos e satisfazendo
as obrigações que não foram pagas, porém Fabozzi (2000) cita que a utilização das garantias
não é muito utilizada, normalmente quando ocorre situações de inadimplências, é feita uma
reorganização financeira para estruturar uma forma de pagamento da dívida – mas o detentor
do bônus com a garantia hipotecária na mão consegue uma melhor negociação, pois claro, o
tomador não irá querer perder o seu ativo.
Segundo Fabozzi (2000), como garantia nas emissões pode também ser utilizado
títulos, ações, notas e até mesmo outro bônus que o emissor possua – Fabozzi (2000), chama
estes ativos de cauções, também conhecido como propriedade pessoal; os bônus que são
garantidos por caução, são chamados de bônus garantidos por títulos caucionados, em inglês,
collateral trust bonds.
 88

De acordo com Fabozzi (2000), o termo bônus garantidos é utilizado para uma
emissão que tenha outra entidade garantidora em caso de não pagamento das obrigações,
podendo esta garantir e caso necessário pagar juros e / ou principal.
Nos bônus corporativos também podem ser utilizados opções embutidas, como a de
call (resgate antecipado), existem todos os riscos já mencionados no item 4.4 deste capítulo,
além da emissão e do emissor também ser classificado por uma ou mais agências de
avaliação, também já citados no mesmo no item 4.4.4.

4.8.3. Junk Bonds

Os Junk Bonds, como já observado por Guttmann (1998) e Fabozzi (2000), são bônus
de alto retorno, porém de alto riso, pois possuem classificação abaixo do triplo B, então se
enquadram em títulos de rating de grau especulativo, este rating pode ser indicado no
momento da emissão (bônus de alto retorno na emissão original) ou posteriormente
rebaixados, como por exemplo, a empresa emissora aumentou consideravelmente o seu índice
de endividamento, nesse caso Fabozzi (2000) chama os títulos de “anjos caídos”, ou por
outros motivos.
Segundo Brealey e Myers (2003), os rendimentos dos Junk Bonds, prometem
rendimentos maiores do que os treasuries, chegando até 9% de spread (Brealey e Myers,
2003, p.256), esse ganho sobre o títulos do Tesouro podem ser vistos na figura (7), porém o
índice de inadimplência é muito alto.
Segundo Fabozzi (2000), as corporações que emitem esse tipo de bônus estão
alavancadas e tentando se recapitalizar, porém seu fluxo de caixa está bem restrito e claro,
com séries dificuldades para cumprir a obrigação contratada, portanto, normalmente elas
utilizam opções de juros diferidos.
 89

Figura (9): Junk Bonds x Treasuries – Valor Acumulado dos rendimentos

Fonte: Brealey e Myers, 2003, p.257

4.8.4. Mercado Secundário

Segundo Fabozzi, os bônus corporativos podem ser negociados em mercados

secundários – em bolsa de valores (exemplo: NYSE Euronext 44) ou em mercados de balcão, o
qual é mais utilizado por investidores institucionais e administradores de carteira.
Existem diversas empresas que fornecem cotações de bônus existentes no mercado,
normalmente divididos para bônus com rating de investimento, e em junk bonds; a diferença
está na forma de análise desse bônus, o primeiro comparado com Treasuries com vencimento
equivalente informando spread sob estes, e para os de alto risco, utiliza-se termos de preço
sob título, podemos melhor visualizar na tabela (8) abaixo:

44 http://www.nyse.com – Bolsa de Valores de Nova York

 90

Bônus Corporativos MKI - Industriais de Longo Prazo

Código Emitente Cupom Vencimento Compra Venda
097021AD7 Boeing 8,750% 15/08/2021 070,000 065,000
191219AP9 Coca-Cola 8,500% 01/02/2022 080,000 072,000
345370BL3 Ford 8,875% 15/11/2022 107,000 102,000
Bônus Corporativos MKI - Alto Rendimento
029717AG0 Amer STD 11,375% 15/05/2002 111,000 111,750
099733AA5 Borg 9,125% 01/05/2003 102,500 104,000
210741AJ3 Container CO 13,500% 01/12/1999 110,000 111,000
Tabela (8): Cotações de Bônus – Grau Investimento x Especulativo
Fonte: Fabozzi, 2000, p.204 (Adaptado)

Pela tabela (8), segundo Fabozzi, no caso da emissão da Coca Cola, um distribuidor no
mercado secundário está oferecendo ela a 80 pontos base acima dos Treasuries com mesmo
vencimento, e existe comprador oferecendo 72 pontos base acima dos Treasuries – sempre o
preço de venda será menor do que o de compra, pois considera-se pela visão do investidor,
que claro quer pagar menos.
Observamos também na tabela (8) que os títulos de alto rendimento realmente têm um
cupom bem maior, e prazo bem menor, tanto é que todos demonstrados já venceram, de
acordo com a fonte (Fabozzi, 2000, p.204), os dados são do Terminal Reuters em 30 de
dezembro de 1993, portanto esses dados estão defasados em 16 anos – para termos uma idéia
de como essas informações são demonstradas atualmente, buscamos no sítio da FINRA 45
(acessado dia 25 de novembro de 2009) dados dos títulos mais negociados do dia, tanto para
os de grua de investimento, quanto para os de auto rendimento, que podem ser observados na
tabela (9), que mostram ganho em preço e retorno (%) sobre os treasuries.
De acordo com Fabozzi (2000), além do preço negociado no mercado secundário, o
investidor deve pagar o cupom acumulado até aquela data ao vendedor, lembrando que na
base de cálculo deve-se considerar o ano como 360 dias (12 meses iguais de 30 dias) – o que
Fabozzi (2000) chama de calendário corporativo “30/360”.

45 http://www.finra.org - Autoridade Regulatória da Indústria Financeira

 91

Figura (10): Títulos mais negociados (Investment Grade Bonds and High Yield Bonds) - Adaptado
Fonte: FINRA (www.finra.org – acessado em 25 de novembro de 2009)

Na figura (8), observamos o nome do emitente, o símbolo do bônus emitido, a taxa

Cupom, o Vencimento, o Rating, o máximo, o mínimo e último preço operado, a vairação de
preço e retorno comparados aos treasuries.
Segundo Fabozzi (2000), estudos de risco e retorno, comparam o mercado de bônus
corporativos com classificação de investimento e especulativos, e em ambas comparações no
longo prazo tiveram melhor desempenho do que os treasuries, e ainda que apesar da pior
 92

classificação, os junk bonds ainda tiveram melhor desempenho do que os com rating triplo
“B” ou superior.

4.9. Mercados Globais de Bônus

Segundo Fabozzi (2000) até meados dos anos 80, o mercado americano de títulos, que
é considerado o maior do mundo, faziam investimentos somente no mercado doméstico por
motivos de desconhecerem os demais mercados globais e as taxas de juros existentes nesses.
Porém, com o decorrer dos anos e a internacionalização do capital, conforme visto no
capítulo anterior, os investidores americanos segundo Fabozzi (2000), começaram a ter uma
melhor visão do mercado de títulos externos como fontes potenciais de melhores retornos e
redução de riscos, sendo assim iniciaram o investimento em bônus de vários países.
De acordo com Fabozzi (2000), não existe um sistema uniforme para classificação dos
setores do mercado global de bônus, o autor segue a mesma classificação de Saito e Procianoy
(2007), que também diz que existe um dificuldade na classificação desses mercados, porém os
dois autores faz a distinção em mercado interno de obrigação e mercado externo de obrigação,
porém Saito e Procianoy (2007), além de subdividir em interno e externo, cita também a
existência de um mercado global de bônus, que para ser classificado como tal, deve ocorrer
uma emissão simultânea tanto no mercado interno e externo de obrigação, e nesse sentido
apesar de não fazer nenhuma distinção, Fabozzi (2000) cita que o primeiro bônus
“verdadeiramente” global, foi emitido em setembro de 1989 pelo BIRD tendo as
características mencionadas acima, ou seja, o banco mundial emitiu bônus Yankees e ao
mesmo tempo emitiu Eurobônus, que vamos ver logo abaixo a diferença entre os dois; outro
forte indicio que Fabozzi (2000) segue essa mesma teoria, e acredito que Saito e Procianoy
(2007) se baseou em Fabozzi (200) para fazer esta distinção, é que Fabozzi (2000) diz que
uma entidade que tenha interesse em emitir bônus globais, deve ter três características: (1) a
entidade deve ter uma demanda consistente por recursos; (2) o montante de recursos
necessários deve estar regularmente em torno de USD 1 bilhão; e (3) o emitente deve ter uma
alta classificação de crédito.
Portanto, seguimos a mesma idéia dos dois autores em relação à difícil tarefa de
classificar os mercados externos de bônus, então deixo o mercado global de bônus como
 93

citado acima e separado abaixo para melhor compreensão o mercado interno e externo de
bônus.

4.9.1. Mercado Interno de Bônus

Segundo Saito e Procianoy (2007), o mercado interno de obrigações é também

conhecido como mercado nacional, sendo composto pelo mercado doméstico e estrangeiro.
No primeiro são realizadas emissões no país de origem com a moeda local, como exemplo,
emitirmos no Brasil uma emissão em Reais, ou nos Estados Unidos em Dólares Americanos –
no mercado estrangeiro são emitidos por empresas estrangeiras em determinado país, e
utilizado a moeda desse mesmo país, exemplificamos com a emissão de uma empresa
brasileira no mercado americano em Dólares Americanos. Essas emissões segundo Saito e
Procianoy, recebem diferentes nomes de acordo com o país em que estão sendo emitidos, em
nosso exemplo, os Bônus emitidos nos EUA pela empresa brasileira seria chamado de Bônus
Yankee; outros exemplos são Bônus Samurai (emitidos em JPY no Japão), Bônus Bulldog
(emitidos em GBP em Londres), Bônus Matador (emitidos em EUR na Espanha), Bônus
Matilda (emitidos em AUD na Austrália), Bônus Rembrandt (emitidos em EUR na Holanda).
Segundo Fabozzi (2000), os mercados domésticos onde os bônus são emitidos impõem
algumas regras para controlar os bônus estrangeiros, as quais podem incluir:

(1) restrições quanto às estruturas de bônus que podem ser emitidos (por exemplo,
dívidas não garantidas, bônus de cupom zero, bônus conversíveis); (2) restrições
quanto ao porte mínimo ou máximo de uma emissão ou quanto à freqüência com
que o emitente pode ir ao mercado; (3) um período de espera antes que um emitente
possa levar a emissão ao mercado (exigência para evitar um excesso de oferta de
emissões); (4) um padrão mínimo de qualidade (classificação de crédito) para a
emissão ou para o emitente; (5) requisitos de divulgação e de apresentações de
relatórios periódicos; e (6) restrições quanto aos tipos de instituições financeiras
com permissão para subscrever as emissões (FABOZZI, 2000, p.263).
 94

4.9.2. Mercado Externo de Bônus

O mercado externo de obrigação segundo Fabozzi (2000) pode ser denominado por
vários nomes, mercado internacional de bônus, mercado offshore de bônus, e mercado de
Eurobônus.
Segundo Saito e Procianoy (2007), um eurobônus consiste em um título de bônus
emitido em uma moeda diferente do país de emissão, e também por um emissor não residente
no país, como exemplo as obrigações de uma empresa brasileira emitida em dólares em
Luxemburgo.
De acordo com Saito e Procianoy (2007) a emissão deve ter quatro características:

 Ser subscrita por um consórcio nacional;

 Na emissão, ser oferecida simultaneamente a investidores em diversos países;
 Ser emitida fora da jurisdição de um país específico
 Ser emitida ao portador

Segundo Saito e Procianoy (2007), o tipo de emitente pode ser de qualquer natureza,
inclusive organizações multilaterais
De acordo com Saito e Procianoy, a maioria das emissões globais são realizadas em
dólares norte-americanos, os quais são chamados de eurodólar – se fossem emitidos por
exemplo em Iene japonês, seria chamado de euroiene.
Segundo Saito e Procianoy (2007), uma das vantagens de emissão no euromarket, é a
possibilidade de escolher a moeda que mais for conveniente, sem ter de sujeitar como no
mercado interno as restrições impostas pelo governo local, que no mercado global não
existem – porém na pratica, somente os EUA e o Canadá não impões restrições.
De acordo com Fabozzi (2000), as operações de emissão de bônus, são normalmente
registradas em bolas de valores nacionais, as mais comuns são de Luxemburgo, Londres e
Zurique – mas as negociações realmente ocorrem em mercados secundários, principalmente
em mercados de balcão.
 95

4.9.3. Emissões Brasileiras no Euromarket

No período de 1998 a 2004 tivemos 140 emissões, totalizando USD 19,607 bilhões,
onde chegamos a média aritmética de USD 140 milhões por emissão – sendo que muitas
foram menores do que a média, a menor de USD 1,23 milhões (Banespa – Bancos) e a maior
neste período USD 813,5 milhões (pela Sociedade Topo – sociedade propósito específico),
27% das emissões estão entre USD 1 e USD 30 milhões (SAITO E PROCIANOY, 2007,
p.129).
De acordo com Saito e Procianoy (2007), a maior parte das emissões brasileiras são
realizadas em dólares americanos, seguido pelo Euro em proporção bem menor, e desde 2005
empresas brasileiras fizeram emissões em moeda nacional, o qual do total já representa 5,71%
do total da amostra, conforme podemos ver na figura (11) do gráfico das moedas em que são
denominadas brasileiras no euromarket. Exemplos de emissão brasileiras em reais no
euromarket segundo Saito e Procianoy (2007) são do Banco Votorantim (USD 100 milhões,
36 meses, cupom anual entre 16,6% e 17,35%) e do ABN AMRO Bank (USD 100 milhões, 5
anos, e cupom anual entre 16,2% e 16,7%). De acordo com relatório da BCP Securities,
existem nove títulos emitidos em reais, como podemos observar detalhadamente na tabela (9).
Para facilitar as emissões estrangeiras, empresas brasileiras abrem subsidiárias em
centros offshores, exemplo de empresas Vale, Petrobras, CSN e diversos bancos, Itaú,
Unibanco, ABN AMRO, Banco Mercantil do Brasil, os quais abriram subsidiárias offshores
nas Ilhas Cayman.
 96

Valor
Rating Yield Yield
Emissor (BRL - Cupom Vencimento
Mood/S&P/Fit Compra Venda
Milhões)
Banco ABN
150 Baa2//BBB 16,2% 22/02/2010 9.03% 7.69%
AMRO Real S/A
Eletropaulo
474 /BB-/BB- 19,1% 28/06/2010 10.06% 6.48%
Metropolitana
Banco Votorantim Baa2/BB+/
200 10,6% 10-Apr-14 10.91% 9.49%
Nassau Branch BBB-
CESP 750 Ba2 / B / 9,8% 15/01/2015 9.68% 8.54%
Merrill Lynch &
638 A2 / A / A+ 10,7% 08/03/2017 12.62% 11.11%
CO
Banco Safra S.A. Baa3 /BB+
300 10,9% 03/04/2017 12.34% 11.28%
/BBB-
Morgan Stanley 1.100 A2 / A / A 10,1% 03/05/2017 11.94% 11.51%
Banco do Brasil Baa2 /BBB-
350 9,8% 18/07/2017 10.52% 9.75%
/BBB-
Ambev Cia. Br. de aa3 / BBB /
300 9,5% 24/07/2017 10.26% 9.68%
Bebidas BBB
Total 4.262
Tabela (9): Emissões brasileiras em BRL
Fonte: BCP Securities, LLP

Outras; 2,86% BRL; 5,71%

JPY; 2,14%
EUR; 12,86%

USD; 76,43%

Figura (11): Moedas em que são denominadas emissões brasileiras no euromarket.

Fonte: Saito e Procianoy (2007, p. 132).
 97

4.10. Processo de subscrição

Segundo Saito e Priocianoy (2007), o emitente necessita de recorrer a um banco de

investimento de confiança que irá atuar como coordenador da emissão de títulos, tendo como
responsabilidade informar as melhores condições do mercado internacional de bônus, sugerir
melhores instrumentos e estrutura para os bônus, sugerir o melhor momento para emissão e
criar um consórcio de distribuição almejando alcançar os objetivos da emissão.
Além do banco coordenador, Saito e Procianoy (2007) diz a necessidade de contratar
um escritório de advocacia para atuar em conjunto com o coordenador e os executivos da
empresa envolvidos no processo, com o intuito de traçar a estratégia e perspectivas de retorno
dos bônus que serão emitidos.
Uma outra função do banco de investimento coordenador, segundo Saito e Procianoy
(2007), é elaborar um prospecto da emissão, o qual deve ser registrado na Securities
Exchange Commission (SEC – Comissão de Valores Mobiliários dos EUA) em caso de bônus
Yankees, onde também costuma encontrar outros registros de emissões, e para emissões de
eurobônus, normalmente são registrados na bolsa de Luxemburgo..
De acordo com Saito e Procianoy (2007), esses prospectos possuem bastantes
informações, as quais contêm todos os detalhes da emissão – como características da emissão,
o emissor, finalidade da captação, riscos, garantias, seguros, planos de distribuição, entre
outros.
De acordo com Saito e Procianoy (2007), o processo inicial para emissão de bônus
tem custos elevados, começando pelo banco coordenador que cobra comissão pela
administração e venda dos títulos, que varia na ordem de 1,125 a 1,25 pontos percentuais, a
cobrança é feita da forma flat, ou seja, cobrada somente uma vez sobre o valor emitido. Além
desses custos, o emissor ainda tem custos referentes aos serviços legais nos locais de emissão,
confecção do prospecto de lançamento, impressão do agente da coleta de pagamento dos
investidores e entrega à empresa emissora, e registro de emissão numa bolsa internacional.
Segundo Saito e Procianoy (2007), o banco coordenador não garante que a emissão
saia conforme está no papel, pois o mercado é dinâmico e pode levar a taxa cupom para baixo
ou até mesmo para cima, no mesmo caso pode acontecer com o valor de face, pode ocorrer
dos investidores não terem apetite suficiente para comprarem todos os papéis – nesse sentido
o autor diz o seguinte:
 98

A Vale do Rio Doce, por exemplo, com a emissão de USD 1 bilhão de títulos em
janeiro de 2006, levantou apenas USD 999,7 milhões, pois os títulos foram lançados
a 99,97% do valor de face. Das emissões brasileiras no euromarket de janeiro de
1998 a janeiro de 2006, apenas 28,85% foram colocadas com o valor de face;
65,38% das emissões foram feitas com deságio, ou seja, com um preço inferior ao
valor de face e 5,77% com ágio, ou seja, com valor superior ao valor de face
(SAITO E PROCIANOY, 2007, p.140).

Para termos uma melhor idéia quanto ao custo de emissão cobrado pelos bancos
líderes (coordenadores), analisamos a tabela (10):

Valor Custo
Valor de Face
Emissor Banco Líder Emitido/Valor Emissão/Valor
(Milhões)
de Face de Face
Vale Overseas Ltd J.P. ‘Morgan Securities USD 1.000 99,97% 0,10%
BMG S.A. Bank of New York USD 200 100,25% 1,45%
BMG S.A. Bank of New York USD 300 98,05% 1,05%
Banco do Brasil Bank of New York
S.A. USD 500 100,00% 0,14%
Cosan S.A. J.P. Morgan Chase Bank USD 200 99,01% 1,51%
Embratel Deutsche Bank Truste USD 275 99,51% 0,81%
Unibanco Bank of New York
Truste USD 500 100,00% 2,20%
Tabela (10): Alguns dados de custos de emissão e bancos líderes de eurobônus brasileiros
Fonte: Saito e Procianoy, 2007, p. 140

Observando os valores, emissões de USD 100 a 500 milhões custaram entre 1,07 e
1,53 pontos percentuais e as maiores com custos inferiores – exceto a emissão do Unibanco
com um custo elevadíssimo, que segundo Saito e Procianoy (2007) consiste numa
perpetuidade.

4.10.1. Clearing

Segundo Saito e Procianoy (2007), os mercados globais se caracterizam por emissores,

investidores, corretores e distribuidoras espalhados por todo o planeta o que acarreta
complicações nas negociações e aumenta o risco operacional.
 99

De acordo com Saito e Procianoy, com o intuito de solucionar esses problemas, foram
criadas câmaras de compensação internacional, a Euroclear situada em Bruxelas (desde 1968)
e a Cedel (Clearstream) sediada em Luxemburgo (desde 1970) e as liquidações de compra e
venda são processadas através meios de instrução padronizados via Telex ou Swift, ou
sistemas on line da Cede ou da Euroclear.
Se tratando de emissões no mercado americano, de acordo com Saito e Procianoy
(2007), devem ser registradas na Depositray Trust Company (DTC), que é uma Instituição
Fiduciária de Depósitos ligada a Securities Exchange Commission (SEC).

4.11. Bônus Lastreado em Hipotecas Como Garantia

4.11.1. Hipotecas

De acordo com Fabozzi (2000), uma hipoteca é um financiamento que tem como
garantia real um imóvel especifico (imóvel residencial ou não residencial) obrigando o
tomador a realizar uma série de pagamento até a data o vencimento do prazo. O credor de
posse da hipoteca pode executar a garantia, ou seja, tomar o imóvel do tomador em caso de
inadimplência como medida de asseguração do pagamento da dívida.
Os participantes no mercado de hipoteca conforme Fabozzi (2000) são: os (1)
originadores hipotecários, que são os credores, os três tipos principais são os bancos
comerciais, bancos hipotecários e instituições de poupança; (2) os servidores de hipoteca, que
funcionam como um intermediador, no sentido de fazerem cobranças, manutenção e
gerenciamento de saldo, procedimentos de iniciação de execução, inclui nesses, entidades
semelhantes ao credor original; (3) seguradores de hipotecas, dividido em dois tipos, (a)
originado pelo credor chamado de seguro hipotecário privado, que pode ser assegurado por
agências como a Mortgage Guaranty Insurance Company (subsidiária da Northwestern
Mutual), e a PMI Mortagage Insurance Company (subsidiária da Sears, Roebuck), e (b) um
seguro contrato pelo próprio tomador, normalmente contratado em uma seguradora de vida
que garante pagamento da hipoteca em caso de morte, podendo os beneficiários continuar
residindo no imóvel.
 100

Os riscos associados às hipotecas de acordo com Fabozzi (2000) são os (1) riscos de
inadimplência, que é o principal; (2) risco de liquidez, onde o autor cita que apesar da
existência de um mercado secundário ativo de empréstimos de hipotecas trabalham com
grandes spreads de compra e venda comparadas a outras dívidas, o que torna um tanto
ilíquidos por serem grandes e indivisíveis; (3) risco de taxa de juros, como já discutido nos
riscos dos bônus; (4) risco de pagamento antecipado, pois o tomador pode pagar
antecipadamente suas parcelas atrapalhando o fluxo de caixa do credor, o qual então deve ser
considerado e provisionado.

4.11.2. Títulos com Lastro em Hipotecas (Mortgage Pass-Trough Security)

Um título lastreado em hipoteca é descrito na forma abaixo:

Um título lastreado em hipoteca, ou simplesmente um título hipotecário, é criado

quando um ou mais detentores de hipotecas formam um conjunto (pool) de
hipotecas e vendem quotas ou certificados de participação no pool. A partir do título
hipotecário, dois títulos derivativos são criados: obrigação hipotecária com garantia
real e títulos hipotecários com separação de cupons (FABOZZI, 2000, p. 320).

Segundo Fabozzi (2000), o fluxo de caixa de um título hipotecário é dependente do

fluxo de caixa dos pagamentos das hipotecas subjacentes, dependendo então dos pagamentos
mensais da hipoteca representados por juros, amortização do principal programada e qualquer
pagamento antecipado.
De acordo com Fabozzi (2000), os pagamentos dos juros são feitos aos detentores do
título do título mensalmente, porém o montante e o timing pago aos detentores são diferentes
do transferido aos investidores; o fluxo da hipoteca é maior do que seu título derivado, então a
taxa de cupom do título hipotecário, é menor do que a taxa do poll subjacente em um
montante igual às taxas de serviço e garantia.
Segundo Fabozzi (2000), o vencimento e taxa do título pool são encontrados
calculando a taxa média ponderada de cupom (WAC) e o vencimento médio ponderado
(WAN), WAC e WAN ponderados com o saldo devedor
De acordo com Fabozzi (2000), os títulos hipotecários podem ser garantidos por três
organizações: (1) Government National Mortgage Association (Ginnie Mae); (2) Federal
Loan Mortgage Corporation (Freddie Mac) e os da Federal National Mortgage Association
 101

(Fannie Mae) – os títulos garantidos são denominados de títulos hipotecários de agências. Os

da Ginnie Mae, são garantidos pelo Governo dos EUA e então são considerados livre de
riscos, denominados títulos com lastro em hipotecas (MBS).

Figura (11): Criação de um título hipotecário

Fonte: Fabozzi, 2000, p. 321

Conforme Fabozzi (2000), os títulos emitidos pela Freddie Mac são chamados de
certificado de participação (PC), são classificados com alto grau de segurança, esses títulos
são compostos por hipotecas individuais, que reunidas formam um pool e vendidas no
mercado, ou podem servir em operações de swap para os originadores de hipotecas trocando
um pool de hipotecas existentes em sua carteira por um PC de um mesmo valor.
Os títulos hipotecários emitidos pela Fannie Mae, são denominados títulos com lastro
em hipoteca (MBSs), não garantidos pelo governo dos EUA possui programa de swap
semelhante ao da Freddie Mac e também os vendem no mercado, porém ela possui quatro
programas diferentes para as vendas, três vendendo de forma padrão, com pools lastreados em
empréstimos hipotecários, e um último com empréstimos hipotecários de taxas ajustáveis,
conhecidos como títulos de butique (butique securities).
 102

4.11.2.1. Título de Hipoteca com Emissão Privada

Segundo Fabozzi (2000), os títulos de emissão privada são emitidos por bancos
comercias, instituições de crédito e poupança e conduítes privados, esse últimos são vendidos
sem garantia algum; os principais emitentes de títulos de emissão privada lastreadas em
hipótecas (títulos hipotecários e CMO – collaterized mortgage obligations) em 1993 segundo
Fabozzi (2000) eram Prudential Home, Residential Funding Coorporation, GE Capital
Mortgage, Ryland/Saxon Mortgage, Countrywide, Chase Mortgage Fianance e
Citicorp/Citibank Housing. Todas as emissões privadas devem ser registradas junto a SEC.
De acordo com Fabozzi (2000) os títulos de emissão privada são classificados através
das agências de avaliação já mencionadas nesse trabalho (item 4.4.4) e podem requerer um
grau de reforço de crédito para melhorar sua classificação, que pode ser interno ou externo, ou
de ambas as partes.
Segundo Fabozzi (2000), os emissores estimam o fluxo de caixa dos títulos
hipotecários estimando os pagamentos antecipados, sendo convencional utilizar um
benchmark de pagamentos antecipados da Public Securities Association (PSA), que é uma
séria de índices condicionais de pagamentos antecipados, para saber o fluxo de caixa
(FABOZZI, 2000, p.352), além de também considerarem os índices de inadimplência,
utilizando outro benchmark, um índice de inadimplência pela Public Securities Association.
Os títulos de emissão podem ser negociados no mercado da mesma forma que os
Títulos do Tesouro com cupom.

4.12. Hipotecas, Títulos Subprime e um pouco de crise

Certamente, se o leitor vem acompanhando o mercado nos últimos anos, ao ler os itens
acima, como Mercado Imobiliário, Hipotecas, Títulos Lastreados em Hipotecas, Fannie Mae,
Freddie Mac, pensou na hora na tão discutida crise do subprime que abalou o mercado em
meados de 2007, onde instituições financeiras vêm passado por grandes apertos financeiros,
 103

algumas indo à falência e outras recorrendo à ajuda dos governos para também não
quebrarem.
Segundo Gontijo e Oliveira (2009) o mercado de hipotecas americano pode ser divido
em prime e subprime, diferentemente do primeiro onde os tomadores dão entrada e
conseguem comprovar renda, nas hipotecas subprime o tomador não é capaz de dar entrada e
não comprava renda alguma, sendo assim, conforme Folha Online (2008), são caracterizados
por alto risco de inadimplências em relação as demais categorias, porém, em contra partida as
taxas de empréstimos são mais atraentes, ou seja, possuem um spread muito alto.
Segundo a Folha Online (2008), com a crise de 2001 das empresas “.com”, o FED
reduziu sua taxa de juros para estimular o desenvolvimento da economia norte americana, em
2003 por exemplo chegou em 1% ao ano e com isso o mercado imobiliário americano
aproveitou a oportunidade, onde a demanda por imóveis cresceu de forma surpreendente.
De acordo com a Folha Online (2008), no ano de 2005 era um excelente negócio
comprar uma casa, ou até mesmo mais de uma, atraindo não só pessoas procurando a casa
própria, mas também investidores – o que ocasionou a procura por novas hipotecas para novas
aquisições e até mesmo para quitar as dívidas e investir em novos negócios imobiliários.
Alberto Magno Rocha Filho, em 2008 quando Economista Senior do Banco Mercantil
do Brasil, adaptou uma explicação fornecida pela “Execution Broker” de forma bem didática
sobre o início da crise americana, onde criam um personagem, “Paul”, americano que
comprou um apartamento no inicio dos anos 90 por USD 300 mil e em 2006 seu apartamento
estava valendo USD 1,1 milhão, e então um banco americano ofereceu dinheiro emprestado
para Paul, algo em torno de USD 800.000 e aceitando seu apartamento como garantia real do
empréstimo, ele aceitou e então originou uma nova hipoteca de USD 800 mil.
Paul, que acompanhava o mercado, observou que os imóveis valorizavam cada vez
mais e comprou outras três casas em construção, dando USD 400.000 de entrada e o restante
financiado pelo banco gerando novas hipotecas, os outros USD 400.000, Paul como bom
consumista americano, comprou carro novo, televisão, laptop para família toda, liberou o
cartão de crédito para esposa e como Alberto satirizou, “comprou mais 1634 cuecas”.
Os originadores hipotecários que já estavam financiando casas como nunca antes visto
perceberam um novo negócio – financiamento imobiliário facilitado para clientes
“subprime”, começou-se então, a geração de novas hipotecas subprime, que como já dito, de
alto risco, entretanto, de alto retorno, e o alto retorno atraiu diversos grandes investidores que
passaram a comprar títulos “subprime”.
 104

De acordo com a Folha Online (2008), os altos retornos do subprime atraíram gestores
de fundos que compravam as hipotecas dos originadores e com isso tinham novos recursos
para novos financiamentos, até mesmo emprestando novas quantias para tomadores que já
tinham operações financiadas e ainda não quitadas (caso do Paul), gerando assim novas
hipotecas 46, as quais tinham demanda por novos gestores de títulos com interesse nesses
papéis de alto spread e assim foi gerado um enorme pool de títulos lastreados em hipotecas.
Segundo Gontijo e Oliveira (2009), as seguradoras Fannie Mae, Freddie Mac e Ginnie
Mae, garantiam os créditos hipotecários que eram vendidos aos investidores; os primeiros
pools não tinham muitas hipotecas do tipo subprime, porém algumas instituições financeiras
lançaram mão das garantias, fazendo pools misturando-se prime com subprime e no final das
contas quase 80% (Gontijo e Oliveira, 2009, p.36) dos títulos obtinham classificação de grau
de investimento, sendo assim, as hipotecas que eram subprime por natureza, com rating
elevado acabou transformando-se em “prime”, atraindo novos investidores a títulos bem
classificados e com alto retorno – o que certamente, em um mundo com alta demanda
capitalista e “globalizado”, atrai investidores, porém também especuladores ao ganho sobre o
capital financeiro.
Nesse novo e rápido sentido, as novas carteiras de créditos hipotecários, segundo
Gontijo e Oliveira (2008), foram rapidamente securitizadas em MBSs e CDOs trazendo ainda
mais confiança e apetite aos investidores.
Porém, de acordo com a Folha Online (2008), se o tomador do empréstimo ficar
inadimplente irá afetar todo o caminho até a outra ponta, que é o investidor que está com o
papel em mãos – nesta lógica, se vários tomadores deixarem de pagar, todos os investidores
ficaram no prejuízo, podendo acarretar uma crise de liquidez retraindo a oferta de crédito por
parte dos financiadores que não mais terão confiança para emprestar.

“Após atingir o pico em 2006, os preços dos imóveis, no entanto, passaram a cair, os
juros do FED, que vinham subindo desde 2004, encareceram o crédito e afastaram
compradores; com isso a oferta começou a superar a demanda e, desde então, o que
se viu foi um espira descendente no valor dos imóveis (Folha Online, 2008,
acessado dia 26 de novembro de 2009).

Com isso, as casas que Paul tinha comprado e ainda estavam em construção, tiveram
brusca queda de valor e ainda estavam sem liquidez, então Paul, como fez anteriormente
recorreu novamente ao banco para fazer um novo financiamento e investir em novas casas,

46
Esses mecanismo de novos empréstimos para quem ainda tem saldo devedor, Oliveira e Gontijo (2008)
chamam de piggyback, que traduzido ao pé da letra “retorno do porquinho”.
 105

porém, muitos tiveram a mesma idéia de Paul, e assim as taxas de juros começaram a subir e
Paul viu que pegar um novo empréstimo não seria vantajoso e ainda com a elevação das taxas
de juros, suas prestações mensais que eram pós fixadas também começaram a subir.
Na medida em que o tempo foi passando, Paul como milhões de americanos, iam
sustentando na medida do possível o pagamento de todos os financiamentos existentes, do seu
apartamento, das casas em construção para revender, do carro novo, dos laptops, do cartão de
crédito da esposa e também das “cuecas” – bem, as casas de Paul ficaram prontas, hora de
vender! Porém, Paul não conseguiu revender suas casas e ganhar dinheiro (como outros
milhões de compatriotas), pois não tinham compradores e quando tinha, pagavam um preço
muito menor do que havia pago, com isso, Paul, que já estava apertado financeiramente não
agüentou pagar as prestações e ficou inadimplente como muitos outros milhões de americanos
especuladores como ele.
Paul, ao tentar renegociar a divida com seus credores, não obteve sucesso, os credores
executaram a garantia das três casas, perdendo todo seu investimento, resultado: estava
quebrado e sem dinheiro para ele e sua família consumir.
O grande problema, era que existiam milhões de “Pauls” que deixaram de pagar suas
hipotecas e os bancos haviam transformado as hipotecas dos milhões de Pauls em títulos,
conhecidos como bônus lastreados em hipotecas, os quais passaram a ser negociados pelo
valor de face e no final das contas não estavam valendo mais nada – como disse Filho (2008)
“viraram pó”, “pó” que era constituído por bilhões de dólares americanos e estavam
espalhados por todo o mercado internacional, EUA, Europa e Ásia, sendo a maior parte em
mãos dos bancos americanos.
As garantias dos “Pauls” que eram imóveis no valor do empréstimo, tiveram também
uma brusca queda de preço e mesmo assim não havia compradores, foi uma bolha em ciclo
que não sustentou-se, então a bolha estourou, atingindo fortemente os bancos, principalmente
os americanos, acabando com a “farra do crédito fácil”.

“Com os juros altos, a inadimplência aumentou e o temor de novos calotes fez o

crédito sofrer uma desaceleração expressiva no país como um todo. Sem oferta
suficiente de crédito, a economia dos EUA desaqueceu. Com menos liquidez
(dinheiro disponível), menos se compra, menos as empresas lucram e menos pessoas
são contratadas (Folha Online, 2008, acessado dia 26 de novembro de 2009)”.

Com Paul e os demais milhões de especuladores, agora devedores e inadimplentes, os

bancos com receio de fazer novos empréstimos e não receber, “fecharam as torneiras para o
 106

crédito”, nem Paul, nem seus seguidores e nem quem tinha nada haver com os negócios no
mercado imobiliário conseguiam dinheiro emprestado.
“O medo de perder o emprego fez a economia travar. Recessão é sentimento, é medo.
Mesmo quem pode, para de consumir (Filho, 2008) – estava estruturada a crise do Subprime
.
“No mundo da globalização financeira, créditos gerados nos EUA podem ser
convertidos em ativos que vão render juros para investidores na Europa e outras
partes do Mundo. Por isso o pessimismo influência os mercado globais (Folha
Online, 2008, acessado dia 26 de novembro de 2009).”

Neste cenário de pessimismo, segundo a Folha Online (2008), o BNP Paribas

Investment Partners (divisão do banco francês BNP Paribas) em agosto de 2007 congelou
cerca de EUR 2 bilhões de três dos seus fundos alegando preocupações sobre o crédito
subprime dos EUA – com isso, como já era de se esperar, levando em conta aquele velho
ditado “onde um vai o outro corre atrás”, o mercado global imobiliário entrou em pânico – em
conseqüência, gigantes do setor hipotecário como a American Home Mortgage, que era
listada entre as dez maiores do setor, pediu concordata e a Countrywide Financial, também
uma gigante foi comprada pelo Bank of America.
Bilhões foram perdidos por bancos, como o Citigroup, Bear Stearns, UBS e outros
gigantes do setor - não só perderam por terem na carteira títulos subprime, mas também por
valor de mercado, para termos idéia o Bear Stearns que tinham sua ação cotada um ano antes
pelo valor de USD 160,00, foi vendido ao JPMorgan por USD 2,00 a ação, nada mais nada
menos do que uma variação negativa de 98,75%.
Segundo Folha Online (2008), outras gigantes hipotecárias, Fannie Mae e Freddie
Mac deram sinais que podiam quebrar. Tinham em sua carteira mais da metade de todos os
empréstimos hipotecados dos EUA, teve que ser socorrida pelo Tesouro Americano, porém o
banco Lehman Brothers não teve a mesma sorte, duramente afetado pela crise, não houve
nenhum interessado em comprá-lo, não conseguiu levantar fundos em outras instituições e o
governo americano nesse caso também não o ajudou, resultado: pediu concordata.
Entre outras conseqüências, foram atingidos, Merril Lynch que foi vendido ao Bank of
America; a seguradora AIG, foi socorrida pelo governo; Washington Mutual, teve ativos
comprados pelo JPMorgan Chase Bank; Wachovia, vendido ao Citigroup com auxílio do
FDIC 47 , com promessa de absorver perdas do Wachovia acima de USD 42 bilhões.

47 Corporação Federal de Seguro de Depósito – órgão que garante operações do setor bancário dos EUA.
 107

Com toda essa crise e a falta de confiança dos mercados internacionais, tiveram como
efeito a escassez de crédito para capitalização das empresas privadas, financiamento e
desenvolvimento da economia global. Como exemplo a BM&F BOVESPA (Bolsa de Valores
de São Paulo) teve o ápice do seu principal índice (Ibovespa) em maio de 2008
acompanhando as bolsas de valores mundiais e com a falta de confiança dos investidores,
realizaram seus lucros e começaram a retirar investimentos derrubando os índices conforme
pode ser visto na tabela (11):

País Índice Variação

Brasil (Ibovespa) -33,08%
Índia (Sensex 30) -36,56%
EUA (S&P 500) -39,27%
Rússia (RTS) -61,95%
*Período: 30/04/08 - 14/04/09

Tabela (11):Variação Índices de Bolsas

Fonte: Jornal Valor Econômico, 15 de abril de 2009

Com tudo isso, concluo, o que começou com Paul, afetou o mundo inteiro.
 108

5. CONCLUSÃO

Nesse momento a minha esquerda existe uma pilha de livros de quase meio metro,
somando certamente mais de 5000 páginas – que levando em conta o tema e o objetivo
propostos, foram muito bem aproveitadas e apesar de que sempre queria escrever algo mais
do que as pouco mais de cem páginas existentes nessa monografia, creio que, consegui
alcançar o almejado.
Consegui falar sobre finanças: o que ela é, como as empresas fazem seus registros
financeiros, um pouquinho de como as finanças tem um papel importante no desenvolvimento
econômico, em quais sistemas as finanças estão inseridas e os mercados e agentes existentes
dentro desses sistemas – minha intenção nesse capítulo era de dar toda base necessária ao
leitor para ter uma noção ou rever alguns conceitos e características fundamentais para darem
seguimento na leitura e compreensão deste trabalho, espero ter conseguido.
No tema Internacionalização do Capital, denominado de Globalização Financeira,
entrou em análise, Globalização, em ênfase Globalização Financeira, onde vimos que é um
mito o seu conceito ao pé da letra, mercados globalizados são na verdade mercados
monopolizados pela hegemonia das principais economias capitalistas que tentam e conseguem
impor suas diretrizes financeiras ao resto do mundo, que por opção e muitas vezes sem saída,
acabam adaptando-se a elas e levando desvantagem. Seria sim, interessante uma globalização
em que houvesse mais disciplina dos mercados e menos interesse dos grandes em tomar dos
pequenos – vimos também que, a globalização financeira trouxe entre outras inovações, o
mercado de dívidas através de títulos financeiros.
Vimos que, notas, papéis, bonds, notes, bills e bônus são um tipo de inovação
financeira que envolve o mercado de dívida de renda fixa, principalmente de longo prazo,
onde as empresas utilizam esse tipo de instrumento para levantarem recursos para sua
estrutura de capital, porém, devido aos altos valores envolvidos, fica inviável para as
empresas de pequeno e para grande maioria de médio porte emitirem esse tipo de papel para
financiarem sua produção, porém, se tiverem um bom “CFO”, conseguem investir em algum
título de renda fixa, tendo assim algum retorno sobre o capital livre aplicado (visão
capitalista)... porém, caso algum leitor investidor tenha essa idéia, espero que fuja dos bônus
subprime... não quero que seja mais um Paul. Nesse sentido fechamos a monografia falando
um pouco sobre os títulos hipotecários, o mercado e seus agentes envolvidos nesse tipo de
 109

transação que gerou a crise em meados de 2007, crise a qual o mercado vêm se recuperando,
só para termos uma noção, na figura (12) abaixo conseguimos visualizar a boa recuperação
das bolsas demonstradas na tabela (11) que foram afetadas com a crise, observem que a linha
vertical está marcada no dia 15 de abril de 2009, período final da última tabela:

Figura (12): Index Charts – One Year

Fonte: Bloomberg 48

Concluo que nessa tendência de melhora dos mercados, uma empresa que tenha uma
boa gerência financeira com conhecimento sobre os mercados globais e suas conseqüências,
pode se utilizar de forma positiva dos bônus como instrumento de captação de recursos para
financiamento da estrutura de capital e desenvolvimento da economia como um todo.

48 Este gráfico pode ser visualizado e acessado através do sítio da Bloomberg, informando inicialmente em
quotes o primeiro índice, após selecionar charts e em add security, informar os demais índices, sendo
“IBOV:IND” (Ibovespa), RTSI$:IND (RTS), INDU:IND (Dow Jones) e SENSEX:IND (SENSEX) – em
www.bloomberg.com (em inglês).
 110

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