Matemática Financeira para Concurso

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MATEMÁTICA FINANCEIRA
Matemática Financeira
Conceitos Básicos
A Matemática Financeira é uma ferramenta útil na análise de algumas alternativas de investimentos

ou financiamentos de bens de consumo. Consiste em empregar procedimentos matemáticos para
simplificar a operação financeira a um fluxo de caixa.
Capital
O Capital é o valor aplicado através de alguma operação financeira. Também conhecido como:
Principal, Valor Atual, Valor Presente ou Valor Aplicado. Em inglês usa-se Present Value (indicado
pela tecla PV nas calculadoras financeiras).
Juros
Juros representam a remuneração do Capital empregado em alguma atividade produtiva. Os juros

podem ser capitalizados segundo dois regimes: simples ou compostos.
Juros simples: o juro de cada intervalo de tempo sempre é calculado sobre o capital inicial
emprestado ou aplicado.
Juros compostos: o juro de cada intervalo de tempo é calculado a partir do saldo no início de
correspondente intervalo. Ou seja: o juro de cada intervalo de tempo é incorporado ao capital inicial e
passa a render juros também.
O juro é a remuneração pelo empréstimo do dinheiro. Ele existe porque a maioria das pessoas
prefere o consumo imediato, e está disposta a pagar um preço por isto. Por outro lado, quem for
capaz de esperar até possuir a quantia suficiente para adquirir seu desejo, e neste ínterim estiver
disposta a emprestar esta quantia a alguém, menos paciente, deve ser recompensado por esta
abstinência na proporção do tempo e risco, que a operação envolver.
O tempo, o risco e a quantidade de dinheiro disponível no mercado para empréstimos definem qual
deverá ser a remuneração, mais conhecida como taxa de juros.
Quando usamos juros simples e juros compostos?
A maioria das operações envolvendo dinheiro utiliza juros compostos. Estão incluídas: compras a
médio e longo prazo, compras com cartão de crédito, empréstimos bancários, as aplicações
financeiras usuais como Caderneta de Poupança e aplicações em fundos de renda fixa, etc.
Raramente encontramos uso para o regime de juros simples: é o caso das operações de curtíssimo
prazo, e do processo de desconto simples de duplicatas.
Taxa de juros
A taxa de juros indica qual remuneração será paga ao dinheiro emprestado, para um determinado
período. Ela vem normalmente expressa da forma percentual, seguida da especificação do período
de tempo a que se refere:
8 % a.a. - (a.a. significa ao ano).

10 % a.t. - (a.t. significa ao trimestre).
Outra forma de apresentação da taxa de juros é a unitária, que é igual a taxa percentual dividida por
100, sem o símbolo %:
0,15 a.m. - (a.m. significa ao mês).

0,10 a.q. - (a.q. significa ao quadrimestre)
MATEMATICA FINANCEIRA
Conceitos básicos
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A Matemática Financeira é uma ferramenta útil na análise de algumas alternativas de investimentos

ou financiamentos de bens de consumo. Consiste em empregar procedimentos matemáticos para
Capital
O Capital é o valor aplicado através de alguma operação financeira. Também conhecido como:
Principal, Valor Atual, Valor Presente ou Valor Aplicado. Em inglês usa-se Present Value (indicado
pela tecla PV nas calculadoras financeiras).
Juros
Juros representam a remuneração do Capital empregado em alguma atividade produtiva. Os juros

podem ser capitalizados segundo dois regimes: simples ou compostos.
JUROS SIMPLES: o juro de cada intervalo de tempo sempre é calculado sobre o capital inicial
emprestado ou aplicado.
JUROS COMPOSTOS: o juro de cada intervalo de tempo é calculado a partir do saldo no início de
correspondente intervalo. Ou seja: o juro de cada intervalo de tempo é incorporado ao capital inicial e
passa a render juros também.
O juro é a remuneração pelo empréstimo do dinheiro. Ele existe porque a maioria das pessoas
prefere o consumo imediato, e está disposta a pagar um preço por isto. Por outro lado, quem for
capaz de esperar até possuir a quantia suficiente para adquirir seu desejo, e neste ínterim estiver
disposta a emprestar esta quantia a alguém, menos paciente, deve ser recompensado por esta
abstinência na proporção do tempo e risco, que a operação envolver. O tempo, o risco e a quantidade
de dinheiro disponível no mercado para empréstimos definem qual deverá ser a remuneração, mais
conhecida como taxa de juros.
Quando usamos juros simples e juros compostos?
A maioria das operações envolvendo dinheiro utiliza juros compostos. Estão incluídas: compras a
médio e longo prazo, compras com cartão de crédito, empréstimos bancários, as aplicações
financeiras usuais como Caderneta de Poupança e aplicações em fundos de renda fixa, etc.
Raramente encontramos uso para o regime de juros simples: é o caso das operações de curtíssimo
prazo, e do processo de desconto simples de duplicatas.
Taxa de juros
A taxa de juros indica qual remuneração será paga ao dinheiro emprestado, para um determinado
período. Ela vem normalmente expressa da forma percentual, em seguida da especificação do
período de tempo a que se refere:
8 % a.a. - (a.a. significa ao ano).
10 % a.t. - (a.t. significa ao trimestre).
Outra forma de apresentação da taxa de juros é a unitária, que é igual a taxa percentual dividida por
100, sem o símbolo %:
0,15 a.m. - (a.m. significa ao mês).
0,10 a.q. - (a.q. significa ao quadrimestre)
JUROS SIMPLES
O regime de juros será simples quando o percentual de juros incidir apenas sobre o valor principal.
Sobre os juros gerados a cada período não incidirão novos juros. Valor Principal ou simplesmente
principal é o valor inicial emprestado ou aplicado, antes de somarmos os juros. Transformando em
fórmula temos:
J=P.i.n
Onde:
J = juros
P = principal (capital)
i = taxa de juros
n = número de períodos
Exemplo: Temos uma dívida de R$ 1000,00 que deve ser paga com juros de 8% a.m. pelo regime de
juros simples e devemos pagá-la em 2 meses. Os juros que pagarei serão:
J = 1000 x 0.08 x 2 = 160
Ao somarmos os juros ao valor principal temos o montante.
Montante = Principal + Juros

Montante = Principal + ( Principal x Taxa de juros x Número de períodos )
M=P.(1+(i.n))
Exemplo: Calcule o montante resultante da aplicação de R$70.000,00 à taxa de 10,5% a.a. durante
145 dias.
SOLUÇÃO:
M = P . ( 1 + (i.n) )
M = 70000 [1 + (10,5/100).(145/360)] = R$72.960,42
Observe que expressamos a taxa i e o período n, na mesma unidade de tempo, ou seja, anos. Daí
ter dividido 145 dias por 360, para obter o valor equivalente em anos, já que um ano comercial possui
360 dias.
Exercícios sobre juros simples:
1) Calcular os juros simples de R$ 1200,00 a 13 % a.t. por 4 meses e 15 dias.
0.13 / 6 = 0.02167
logo, 4m15d = 0.02167 x 9 = 0.195
j = 1200 x 0.195 = 234
2 - Calcular os juros simples produzidos por R$40.000,00, aplicados à taxa de 36% a.a., durante
125 dias.
Temos: J = P.i.n
A taxa de 36% a.a. equivale a 0,36/360 dias = 0,001 a.d.
Agora, como a taxa e o período estão referidos à mesma unidade de tempo, ou seja, dias,
poderemos calcular diretamente:
J = 40000.0,001.125 = R$5000,00
3 - Qual o capital que aplicado a juros simples de 1,2% a.m. rende R$3.500,00 de juros em 75
dias?
Temos imediatamente: J = P.i.n ou seja: 3500 = P.(1,2/100).(75/30)

Observe que expressamos a taxa i e o período n em relação à mesma unidade de tempo, ou seja,
meses. Logo,
3500 = P. 0,012 . 2,5 = P . 0,030; Daí, vem:
P = 3500 / 0,030 = R$116.666,67
4 - Se a taxa de uma aplicação é de 150% ao ano, quantos meses serão necessários para
dobrar um capital aplicado através de capitalização simples?
Objetivo: M = 2.P
Dados: i = 150/100 = 1,5
Fórmula: M = P (1 + i.n)
Desenvolvimento:
2P = P (1 + 1,5 n)
2 = 1 + 1,5 n
n = 2/3 ano = 8 meses
JUROS COMPOSTOS
O regime de juros compostos é o mais comum no sistema financeiro e portanto, o mais útil para
cálculos de problemas do dia a dia. Os juros gerados a cada período são incorporados ao principal
para o cálculo dos juros do período seguinte.
Chamamos de capitalização o momento em que os juros são incorporados ao principal.
Após três meses de capitalização, temos:
1º mês: M =P.(1 + i)
2º mês: o principal é igual ao montante do mês anterior: M = P x (1 + i) x (1 + i)
3º mês: o principal é igual ao montante do mês anterior: M = P x (1 + i) x (1 + i) x (1 + i)
Simplificando, obtemos a fórmula:
M = P . (1 + i)n
Importante: a taxa i tem que ser expressa na mesma medida de tempo de n, ou seja, taxa de juros ao
mês para n meses.
Para calcularmos apenas os juros basta diminuir o principal do montante ao final do período:
J=M-P
Exemplo:
Calcule o montante de um capital de R$6.000,00, aplicado a juros compostos, durante 1 ano, à taxa
de 3,5% ao mês.
Resolução:
P = R$6.000,00
t = 1 ano = 12 meses
i = 3,5 % a.m. = 0,035
M=?
Usando a fórmula M=P.(1+i)n, obtemos:
M = 6000.(1+0,035)12
M = 6000. (1,035)12
M = 6000.1,511 = 9066,41.
Portanto o montante é R$9.066,41
RAZÃO E PROPORÇÃO - PORCENTAGEM - REGRA DE TRÊS
Razão é uma forma de se realizar a comparação de duas grandezas, no entanto, para isto é
necessário que as duas estejam na mesma unidade de medida.
A razão entre dois números a e b é obtida dividindo-se a por b. Obviamente b deve ser diferente de
zero.
32 : 16 é um exemplo de razão cujo valor é 2, isto é, a razão de 32 para 16 é igual a 2.
Você só poderá obter a razão entre o comprimento de duas avenidas, se as duas medidas estiverem,
por exemplo, em quilômetros, mas não poderá obtê-la caso uma das medidas esteja em metros e a
outra em quilômetros ou qualquer outra unidade de medida que não seja o metro. Neste caso seria
necessário que fosse eleita uma unidade de medida e se convertesse para ela, a grandeza que
estivesse em desacordo.
Na razão, o número a é chamado de antecedente e o b tem o nome de consequente.
Porcentagem ou razão centesimal são as razões cujo termo consequente é igual a 100.
Representamos a porcentagem através do símbolo "%".
10% é o mesmo que 0,10 (10 centésimos).
Proporção nada mais é que a igualdade entre razões.
Digamos que em determinada escola, na sala A temos três meninos para cada quatro meninas, ou
seja, temos a razão de 3 para 4, cuja divisão de 3 por 4 é igual 0,75. Suponhamos que na sala B,
tenhamos seis meninos para cada oito meninas, então a razão é 6 para 8, que também é igual 0,75.
Neste caso a igualdade entre estas duas razões vem a ser o que chamamos de proporção, já que
ambas as razões são iguais a 0,75.
Regra de três é um método de resolução de problemas que envolvem grandezas proporcionais.
"Um automóvel viajando a 80km faz determinado percurso em 2 horas. Se a viagem fosse realizada à
velocidade de 120km, qual seria o tempo gasto?". Este é um exemplo de problema que pode ser
resolvido via regra de três, no caso uma regra de três simples inversa.
A solução dos problemas de regra de três tem como base a utilização da "propriedade fundamental
das proporções" e a "quarta proporcional".
REGRA DE TRÊS SIMPLES E COMPOSTA
Estuda-se em proporção a relação entre grandezas. Em alguns casos vemos que as grandezas são
diretamente proporcionais, ou seja, o aumento de uma implica o aumento da outra, em outros,
inversamente proporcionais, isto é, o aumento de uma implica a redução da outra. Seja em quaisquer
dos casos anteriores, podemos resolver grande parte dos problemas relacionados às grandezas
proporcionais utilizando regra de três simples ou composta.
O conhecimento e a utilização de conceitos semelhantes à regra de três são muito antigos, tendo sua
provável origem na China antiga, podendo ser observados em tempos muito distantes. Vários
problemas envolvendo manipulações muito próximas do que hoje conhecemos como regra de três
podem ser vistos no Papiro Rhind, documento confeccionado no Egito há cerca de 3000 anos. Mais
recente que o Papiro Rhind, o livro Liber Abaci do matemático italiano Leonardo Fibonacci (1175-
1250) revela vários problemas envolvendo a regra de três.
Apesar de sua criação ser tão remota, as aplicações relativas à regra de três são as mais variadas.
Tratando da matemática utilitária, podemos dizer que a regra de três é primordial a nossa vida, pois
soluciona questões corriqueiras com muita simplicidade e economia de tempo.
Vejam abaixo alguns problemas envolvendo regra de três simples e composta, direta e inversamente
proporcionais.
1. Um quilo (usarei “quilo” simplificadamente para representar quilograma (Kg)) de farinha de trigo é
suficiente para fazer 12 pães. De quanta farinha necessito para fazer 18 pães?
2. Quatro pedreiros constrói uma pequena casa em 90 dias. Dois pedreiros construirá a mesma casa
em quanto tempo?
3. Se 8 homens levam 12 dias montando 16 máquinas, então, nas mesmas condições, 15 homens
levarão quantos dias para montar 50 máquinas?
4. Trabalhando 6 dias, 5 operários produzem 400 peças. Quantas peças desse mesmo tipo serão
produzidas por 7 operários em 9 dias de trabalho?
Ainda neste artigo, em momento oportuno, solucionaremos os problemas propostos acima.
Grandezas diretamente proporcionais
Dizemos que duas grandezas são diretamente proporcionais quando o aumento de uma implica o
aumento da outra. Ao dobrarmos uma grandeza, a outra também será dobrada, ao triplicarmos uma,
a outra também será triplicada. Em outras palavras, grandezas diretamente proporcionais variam
sempre na mesma razão.
Vejam o exemplo
DESPESA SEMANAL
NÚMERO DE PESSOAS
COM ALIMENTAÇÃO RAZÃO
DE CERTA FAMÍLIA
(R$)
4 200 1/50
5 250 1/50
Observação: A tabela acima é meramente ilustrativa e supõe que com o ingresso de mais um
membro nesta família aumentará proporcionalmente sua despesa semanal.
Grandezas Inversamente Proporcionais
Duas grandezas são inversamente proporcionais quando o aumento de uma implica na redução da
outra, ou seja, quando dobramos uma delas, a outra se reduz a metade; quando triplicamos uma
delas, a outra fica reduzida a terça parte, etc.
Os números racionais x, y e z são inversamente proporcionais aos números racionais a, b e c,

respectivamente, quando se tem: x . a = y . b = z . c
Veja o exemplo
NÚMERO DE
DIAS GASTOS PARA RELAÇÃO
OPERÁRIOS DE CERTA
CONCLUI-LA (DIAS) x.a = y.b
OBRA
12 60 12 . 60 = 720
6 120 6 . 120 = 720
Razão:
12/6 = 2/1
60/120 = 1/2
Note que 12/6 e 60/120 possuem razões inversas, isto é, 2/1 é o inverso de 1/2.
Regra de três simples
Quando, em uma relação entre duas grandezas, conhecemos três valores de um problema e
desconhecemos apenas um, poderemos chegar a sua solução utilizando os princípios da regra de
três simples. Para isso, basta que multipliquemos os meios entre si e os extremos também entre si.
Acompanhem:
Exemplo: os números 6 e 10 são diretamente proporcionais a 12 e x respectivamente. Nessas

condições, vamos encontrar o valor de x que torne essa afirmação verdadeira.
Vamos à solução dos problemas (1) e (2) propostos no início deste trabalho.
(1) Um quilo de farinha de trigo é suficiente para fazer 12 pães. De quanta farinha necessito para
fazer 18 pães?
● Vamos chamar o valor desconhecido de x emontar uma tabela contendo os valores.
Inicialmente teremos que analisar se as grandezas quantidade de farinha de trigo e número de

pãessão inversa ou diretamente proporcionais.
• Se duplicarmos a quantidade de farinha de trigo, a quantidade de pães também duplicará. Se

triplicarmos a farinha, os pães também serão triplicados, e assim por diante. Sendo assim, somos
levados a concluir que essas duas grandezas são diretamente proporcionais;
• Sabendo dessa informação, basta escrevermos a proporção de acordo com o quadro acima e
partir para sua solução;
• As flechas no mesmo sentido indicam que as grandezas são diretamente proporcionais.
Conclusão: para fazer 18 pães precisaremos de 1,5 kg de farinha de trigo.
(2) Quatro pedreiros constroem uma pequena casa em 90 dias. Dois pedreiros construirão a mesma
casa em quanto tempo?
● Vamos chamar o valor desconhecido de x emontar uma tabela contendo os valores.
Como no caso anterior, teremos que analisar se as grandezas quantidade de pedreiros e dias gastos
na construção são inversa ou diretamente proporcionais.
• Se aumentarmos o número de pedreiros, a duração da obra será reduzida, portanto, essas

grandezas são inversamente proporcionais;
• Sabendo dessa informação, basta escrevermos a proporção de acordo com o quadro acima e
partir para sua solução;
• Como as grandezas são inversamente proporcionais, devemos inverter uma das frações;
• As setas contrárias indicam que as grandezas são inversamente proporcionais.
Conclusão: se reduzirmos o número de pedreiro a dois, teremos a obra concluída em 180 dias.
Regra de três composta
Quando trabalhamos com três grandezas, direta ou inversamente proporcionais e, num determinado
problema, existem seis valores, dos quais cinco são conhecidos e apenas um desconhecido, pode-se
encontrar o valor da incógnita através da regra de três composta.
Vamos à solução dos problemas (3) e (4) propostos no início deste trabalho.
(3) Se 8 homens levam 12 dias montando 16 máquinas, então, nas mesmas condições, 15 homens
levarão quantos dias para montar 50 máquinas?
● Vamos chamar o valor desconhecido de x e montar uma tabela contendo os valores:
Analisemos as grandezas a fim de saber se são direta ou inversamente proporcionais entre si.
• Fixando a grandeza quantidade de homens, vamos relacionar as grandezas tempo de

montagem com número de máquinas. Se dobrarmos o tempo de montagem, dobraremos o número
de máquinas. Logo, essas duas grandezas são diretamente proporcionais.
• Fixando a grandeza número de máquinas, vamos relacionar as grandezas quantidade de

homens com tempo de montagem. Se dobrarmos o número de homens, teremos reduzido à metade o
tempo de montagem. Logo, essas duas grandezas são inversamente proporcionais.
• Sabendo dessas informações, basta escrevermos a proporção de acordo com a tabela acima;
• Como temos grandezas inversamente proporcionais, devemos inverter uma das frações;
Conclusão: Com 15 homens, serão construídas 50 máquinas em 20 dias.
(4) Trabalhando 6 dias, 5 operários produzem 400 peças. Quantas peças desse mesmo tipo serão
produzidas por 7 operários em 9 dias de trabalho?
● Chamaremos o valor desconhecido de x:
Vamos fazer a análise dos dados contidos na tabela acima.
• Fixando a grandeza dias de trabalho, vamos relacionar as grandezas número de

operários com quantidade de peças. Ao dobrarmos o número de operários, dobraremos também o
número de peças fabricadas. Dessa forma, essas duas grandezas são diretamente proporcionais;
• Fixando a grandeza número de operários e relacionando as grandezas dias de

trabalho com quantidade de peças, temos: ao dobrarmos o número de dias de trabalho, dobraremos
também a quantidade de peças produzidas, ou seja, estas grandezas também são diretamente
proporcionais;
• Portando esses dados, deveremos escrever a devida proporção de acordo com a tabela acima;
• Como temos grandezas diretamente proporcionais, manteremos as frações em suas formas

originais.
Conclusão: com 7 operários, em 9 dias serão produzidas 840 peças.
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ESTRUTURA DE CAPITAL
Estrutura de Capital
Análise de Estrutura de Capital
Entende-se por Estrutura de Capital a junção entre o capital próprio e o total de recursos de terceiros
que está sendo utilizado em um determinado momento histórico para financiar os ativos de uma
organização. Então, com o passar do tempo, a composição desse capital se altera na medida do
aumento ou da redução da participação do capital próprio ou do capital de terceiros dentro da
estrutura da empresa. Segundo Mayo (2008), a alavancagem financeira ocorre “quando uma
empresa assume contratos fixos para obter fundos”.
Por capital próprio entendem-se as ações ordinárias (que dão direito ao voto) e, segundo Amaral
(2006), é composto essencialmente pelo capital social e pelos lucros retidos – que é o patrimônio
líquido excluindo-se as ações preferenciais (que dão ao acionista a preferência na distribuição dos
resultados, sob a forma de dividendos).
Capital de terceiros pode ser entendido pelas dívidas (bancárias e emissão de títulos) e pelas ações
preferenciais – que apresentam um comportamento muito mais parecido ao das dívidas do que ao
das ações, uma vez que deve-se distribuir uma parte dos resultados a elas.
Normalmente a organização busca a participação de terceiros em seu negócio por se tratar de uma
forma mais barata de dívida do que as linhas de crédito disponíveis nas Instituições Financeiras. No
entanto, a maior exposição ao capital de terceiros traz maior risco às operações por conta da
volatilidade nesse tipo de participação, neutralizando tal vantagem de custos. Esse risco é conhecido
como risco de negócio.
Há, também, outro importante risco no âmbito da estrutura de capital da empresa: o risco de
inadimplência – ou, no termo em inglês, financial distress. Esse risco é o reflexo da quebra de
confiança que o vendedor depositou sobre o comprador, já que esse último deixa de honrar com suas
obrigações assumidas.
Limitações do indicador
As limitações do indicador são inerentes à estrutura que este demanda para que possa ser aferido
em uma organização. Dessa forma tem-se o seguinte:
• Porte da organização e estrutura das informações: instituições de pequeno porte, ou que não
tenham registro contábil atualizado e eficiente, ou que não apresentem um grau satisfatório de
transparência e abertura de seus dados, podem representar uma barreira para a análise do indicador.
• Constituição da organização: há empresas que não permitem a participação de capital de terceiros,

seja pelo seu porte – pequenas clínicas, escritórios de advocacia e de engenharia, por exemplo –,
seja pelo seu fluxo de caixa inconstante ou qualquer outra característica que não a permita assumir
compromissos fixos de endividamento.
O que é Estrutura de Capital de uma Empresa?
Entenda o que é estrutura de capital de uma empresa: um dos temas mais complexos da tomada de
decisões financeiras. Isso ocorre devido à interação com outras variáveis de decisão em finanças,
como por exemplo, aumentar a qualidade de um produto pra vender mais e fidelizar o cliente ao invés
de tentar melhorar a estrutura de capital.
Por que a Estrutura de Capital é Importante?
A estrutura de capital de uma empresa influencia no custo de capital e no seu valor, por isso é um
assunto muito relevante.
Más decisões sobre a estrutura de capital podem gerar um alto custo de capital da empresa,
ocasionando uma queda no VPL – Valor Presente Líquido – de investimentos, inviabilizando projetos
de investimentos e reduzindo o valor da empresa!
Por outro lado, boas decisões acerca da estrutura de capital podem reduzir o custo de capital,
resultando em VPL`s maiores e mais projetos aceitáveis! Consequentemente, com mais projetos
sendo considerados viáveis, mais valor a empresa cria aos seus acionistas.
O que é Estrutura de Capital de uma Empresa?
Já sabemos que o lado do passivo é o lado das origens e o do ativo é o lado das aplicações. Mas
aqui veremos que todos os itens do passivo, exceto o passivo circulante, são fontes de capital.
Existem dois tipos de capital: o capital de terceiros e o capital próprio. A estrutura de capital é
maneira como a empresa realiza a combinação entre estes dois tipos de capitais. O capital de
terceiros representa as dívidas e fontes de financiamento da empresa; já o capital próprio é a parte do
capital que pertence aos sócios ou acionistas.
A estrutura de Capital e o Balanço Patrimonial
A visualização da estrutura de capital fica mais clara quando se observa o balanço patrimonial da
empresa em questão. Uma vez que a estrutura de capital trata da composição dos capitais, significa
que estamos falando do lado dos passivos.
O passivo circulante fica de fora desta análise, pois na estrutura de capital entram apenas as dívidas
de longo prazo. O passivo não circulante – antigo passivo exigível a longo prazo – representa o
capital de terceiros. Por fim, o patrimônio líquidorepresenta o capital próprio.
Teoria de Modigliani e Miller (M&M)
Por ser um tema muito estudado no mundo das finanças, algumas teorias rodeiam o assunto. Uma
das principais foi proposta por Modigliani e Miller (1958). Os autores afirmam que a estrutura de
capital não afeta o valor da empresa.
Essa suposição é fruto de uma análise em um mercado perfeito: sem impostos e nem custos de
transação; e com ampla e perfeita divulgação de todas as informações que possam afetar o valor das
empresas.
A teoria de Modigliani e Miller afirma que toda e qualquer alteração na política de investimentos por
parte da empresa, que resulte em algum benefício vindo de um maior ou menor endividamento –
alterações na estrutura de capital –, seria imediatamente conhecida pelos acionistas, alterando suas
expectativas de retorno. Esse movimento deixaria o custo de capital da empresa no mesmo patamar.
Com o custo de capital da empresa no mesmo nível, nenhum novo projeto de investimento passaria a
ser aprovado apenas por alterações na estrutura de capital. Em outras palavras, a estrutura de capital
não afeta o valor de uma empresa, para Modigliani e Miller.
Contudo, na prática (ou pelo menos para o mercado brasileiro) é diferente. O endividamento pode sim
ser vantajoso. Se a empresa aumenta o percentual de capital de terceiros em sua estrutura de
capital, ela pode reduzir o imposto de renda a pagar e também reduzir o custo de capital, uma vez
que o capital próprio (retorno exigido pelos acionistas) costuma ser mais caro que o capital de
terceiros (financiamentos e dívidas de longo prazo).
Os determinantes da estrutura de capital
Existe uma segunda leva de teorias que afirma que as decisões de estrutura de capital afetam sim o
valor da empresa. Essas pesquisas procuram por possíveis determinantes da estrutura de capital,
como por exemplo:
• tamanho da empresa: quanto maior a empresa, mais fácil tende a ser o acesso a linhas de crédito
mais baratas, aumentando o endividamento;
• lucratividade: quanto melhor forem os indicadores de lucratividade da empresa ao longo dos anos,
melhor tende a ser seu acesso a boas opções de crédito;
• oportunidade de crescimento: empresas com boas oportunidades de crescimento e baixo market-to-

book tendem a ser mais endividadas;
volatilidade dos resultados operacionais: quanto menor for a volatilidade dos resultados da
empresa, maior tende a ser o acesso a linhas de crédito e também o endividamento de longo
prazo.
Estrutura de Capital
Entende-se por estrutura de capital a forma como uma empresa se financia, se a mesma se financia
através de capitais próprios ou capitais alheios.
Conceito de estrutura de capital
Entende-se por estrutura de capital a forma como uma empresa se financia, se a mesma se financia
através de capitais próprios ou capitais alheios.
A procura de uma estrutura ótima de capital tem sido um dos grandes desafios em que o objetivo é
minimizar o custo total de financiamento e maximizar o valor para o acionista/sócio. Muitas questões
continuam ainda sem resposta como por exemplo: Qual será a relação entre a estrutura de capital e
a rendibilidade das empresas? Serão mais rentáveis as empresas que recorrem a capitais próprios ou
as que recorrem a capitais alheios?
Ao longo do ciclo de vida de uma empresa, esta precisa de financiamento para o exercício da sua
atividade. Para combater esta necessidade de financiamento, a empresa pode recorrer de uma
combinação de capital próprio, capital alheio e instrumentos híbridos.
A estrutura de capital está relacionada com os capitais financeiros, podendo estes ser obtidos através
de três tipos fontes: (i) investidores em património líquido, que compram ações da empresa; (ii)
investidores em títulos de dívida a longo prazo; (iii) fornecedores de mercadoria a crédito

ou empréstimos a curto prazo.
Assim, a empresa pode recorrer a capitais próprios e/ou capitais alheios, pelo que pode utilizar os
dois tipos de fontes de financiamento em simultâneo. Deste modo, a proporção utilizada de capital
próprio e capital alheio determina a estrutura de capital da empresa.
Contudo, a questão da estrutura de capital está relacionada com a procura da estruturação mais
favorável das parcelas do capital próprio e do capital alheio de médio e longo prazo que permite
maximizar o valor da empresa, tendo em vista uma determinada rendibilidade e um determinado
risco.
Modelos teóricos sobre a estrutura de capital
No domínio das finanças empresariais a procura de uma estrutura ótima de capital tem originado ao
longo do tempo estudos e teorias explicativas para a estrutura de capital das empresas. No entanto,
ainda não existe consenso acerca da existência ou não de uma estrutura ideal. Os economistas
Franco Modigliani e Merton Miller foram considerados os impulsionadores das teorias da estrutura de
capital quando em 1958 publicaram o artigo: The Cost of Capital Corporate Finance and Theory of
Investiment, baseando-se na teoria económica das finanças empresariais recorreram ao conceito de
equilíbrio de mercado de arbitragem, em que o valor de mercado de uma empresa seria
independente da sua estrutura de capitais. Modigliani e Miller demonstraram que empresas idênticas
tinham o mesmo valor independentemente do seu financiamento se efetuar através de capitais
próprios ou pelo recurso à dívida. A teoria defendida por Modigliani e Miller foi alvo de críticas e com
elas surgem outras teorias explicativas da estrutura de capital.
Em 1977 Miller desenvolveu a teoria Trade Off que assentava na existência de uma estrutura ótima
de capital através de um modelo que introduzia a fiscalidade para empresas e investidores. O ponto
de equilíbrio da estrutura ótima de capital seria quando a taxa de imposto suportada pelas empresas
fosse igual à taxa de imposto dos investidores. Posteriormente em 1984 Myers desenvolveu a
teoria Pecking Order e defendeu que a estrutura de capital das empresas era escolhida de acordo
com o conceito de hierarquização das fontes de financiamento. As empresas com rendibilidades
elevadas tinham baixos níveis de capital alheio, dado que os fluxos gerados internamente eram
suficientes para financiar os seus investimentos. Em primeiro lugar as empresas recorreriam ao
financiamento interno, utilizando os fundos gerados internamente e só depois do autofinanciamento é
que recorreriam ao financiamento externo.
Estrutura de Capital e Estratégias Competitivas
Este artigo apresenta um survey que vincula as consequências das estruturas financeiras ao
comportamento competitivo das firmas -e que resultam da conexão entre finanças e economia
industrial -, ressaltando que geralmente as firmas conduzem de forma predatória as decisões quanto
à estrutura de capital. O levantamento parte das teorias convencionais da determinação da estrutura
de capital (MODIGLIANI e MILLER, 1958; ROSS, 1977; MYERS, 1984; MYERS e MAJLUF, 1984;
JENSEN e MECKLING, 1976), mostrando como elas podem ser combinadas com teorias
convencionais de estratégia competitiva em oligopólio (TIROLE, 1997).
Uma linha de argumentação desenvolvida por Brander e Lewis (1986), Harris e Raviv (1991),
Showalter (1995) e Wanzenried (2003) mostra até que ponto a responsabilidade limitada dos
detentores de capital próprio afeta as decisões da firma no mercado de bens. Outra linha defende a
concorrência predatória, segundo a teoria do "bolso grande" (long purse ou deep pocket),
apresentada por McGee (1958) e Telser (1966). De acordo com essa segunda linha de
argumentação, uma firma fortalecida financeiramente pode praticar preços abaixo de custo para tirar
concorrentes do mercado, o que também é defendido por Bolton et al (2000), Bolton e Scharfstein
(1990) e Scott Morton (1997). Existe ainda outro grupo de teóricos que se dedicam a analisar a
relação entre o lado financeiro e as práticas de conluio das firmas em oligopólio, num trabalho
inicialmente desenvolvido por Maksimovic (1988). Por sua vez, Stenbacka (1994) revê o modelo de
Maksimovic, incluindo a variável tributação, para finalmente defender a reafirmação das principais
conclusões deste. O mesmo ocorre com Phillips (1995), que mostra que a relação entre estrutura de
capital e decisões de concorrência parece estar associada não só à presença de rivais com alto nível
de endividamento, mas também à ausência de barreiras à entrada de concorrentes no mercado em
escala significativa. Erol (2003) apresenta conclusões semelhantes; enquanto Lord e Farr (2003)
testam empiricamente o modelo de Maksimovic em sete empresas da indústria siderúrgica americana
no período 1947-80, partindo da hipótese de que a alavancagem e o conluio variam com a
elasticidade/preço da demanda.
Um aspecto relevante que este artigo vai procurar refletir se refere às implicações práticas dos
resultados dessas pesquisas para a formulação de políticas públicas. Essa nova abordagem sobre a
estrutura de capital revela que o endividamento das firmas pode trazer consequências para a
economia que ainda não foram devidamente avaliadas. Se a alavancagem financeira interfere nas
estratégias concorrenciais, isso deve ser considerado não só por administradores e investidores, mas
também pelo poder público, na implementação de medidas de incentivo ao financiamento das firmas
via emissão de dívida e de defesa da concorrência.
Determinantes da Estrutura de Capital
O debate sobre a existência de uma estrutura ótima de capital perdura desde que Modigligani e Miller
(1958) propuseram que, sob circunstâncias muito específicas, o valor de uma firma não se altera,
qualquer que seja o arranjo entre as fontes de financiamento. Em um mundo sem impostos, onde
todos os participantes compartilham as mesmas informações, em que pessoas físicas e jurídicas
podem tomar recursos emprestados à mesma taxa de juros, não há custos de negociação e os
credores são indiferentes ao risco, a estrutura de capital é irrelevante para alterar o valor de mercado
e o custo de capital de uma firma, segundo as famosas proposições I e II de Modigliani e Miller.
Vários estudos posteriores identificaram alguns elementos que atuam sobre o comportamento das
firmas e afetam as decisões de financiamento, colocando à prova a hipótese de irrelevância.
O primeiro desses elementos está associado ao benefício fiscal sobre as despesas com juros. Como
tais despesas são deduzidas da base de cálculo dos impostos sobre o lucro das firmas, há um
incentivo para a emissão de dívida. No limite, a estrutura de capital ótima seria aquela formada
apenas por dívida e nenhum capital próprio. Como a realidade não confirma a presença de uma tal
estrutura de capital, a definição da política de financiamento das firmas incorpora outros fatores.
Harris e Raviv (1991) e Ravid (1988) citam dois desses elementos como representativos de teorias já
bastante avançadas no campo das finanças: os efeitos da assimetria informacional entre os agentes
internos e externos e os custos de agência decorrentes dos conflitos de interesses entre esses
agentes.
Ross (1977) descreve os efeitos das diferenças de informação disponível para gerentes, detentores
de capital próprio, investidores externos e credores sobre a estrutura de capital. O fato de que os
agentes internos dispõem de informações que os agentes externos não têm provoca reações destes,
depreciando o valor da firma. Nessa mesma linha de argumentação, Myers e Majluf (1984) afirmam
que o fato dos gerentes terem informação superior faz da emissão de dívida a melhor opção de
financiamento porque os investidores externos assumiriam que a emissão de ações sinalizaria uma
notícia ruim.
Para Fazzari, Hubbard e Petersen (1988) a assimetria de informação limitaria a capacidade de

financiamento das firmas ao filtrar o acesso às fontes de financiamento, na medida em que apenas as
grandes corporações estariam em condições de escolher entre recursos internos e recursos externos,
para financiar investimentos. O raciocínio é de que há uma hierarquia na decisão de investimento que
faz com que as fontes mais valorizadas pela firma sejam esgotadas antes de se partir para o
lançamento das ações. Correspondendo a essa hierarquia, as firmas recorreriam em primeiro lugar às
fontes internas e, em seguida, aos títulos de dívida para então obter capital através da subscrição de
novas ações. Myers (1984) chama essa teoria de pecking order.
A literatura de finanças também considera os conflitos de interesses entre os diversos agentes na

determinação da estrutura ótima de capital. Custos de agência decorrem do conflito de interesses
entre os detentores de capital próprio e os administradores das empresas, como também entre
detentores de capital próprio e credores, considerando que cada um dos agentes procura maximizar
seus ganhos. A separação entre propriedade e administração é vista por Jensen e Meckling (1976)
como uma nova perspectiva para entender o conceito de firma. Por essa separação, como os
administradores não possuem a totalidade da propriedade, a maior parte dos lucros percebidos pelas
empresas, em caso de êxito dos esforços gerenciais dos administradores, vai para os detentores de
capital próprio. No entanto, os administradores suportam todo o prejuízo quando os resultados das
atividades são negativos. Consequentemente, tendem a transferir recursos da empresa para
fortalecer seu poder pessoal, fazendo os detentores de capital próprio incorrerem em custos para
monitorar seu comportamento. A ação dos administradores na defesa de seus interesses, em vez dos
interesses da empresa, distancia a estrutura de capital de sua relação ótima por levar a empresa a
preferir aumentar seu grau de endividamento. Dessa forma, a alavancagem funciona como um
controle das ações gerenciais ao impor limites no uso do caixa da empresa pelo administrador.
A relação entre detentores de capital próprio e credores também está sujeita a conflitos de interesses,
os quais estão associados à capacidade dos que têm capital próprio de investirem em projetos cujo
retorno positivo será apropriado por eles próprios, mas que, se os resultados forem negativos, os
prejuízos serão transferidos para os credores. Isso acontece devido à responsabilidade limitada sobre
a dívida contraída pelos detentores do capital próprio. Nessas circunstâncias, estes têm incentivos
para investir em projetos mais arriscados, mesmo naqueles que podem apresentar valor presente
líquido (VPL) negativo, que leva, naturalmente, à depreciação do valor da dívida.
A teoria dos custos de agência e a teoria da assimetria informacional permitiram avanços

significativos na compreensão dos elementos determinantes da estrutura de capital. Contudo, a
primeira contribuiu de maneira mais significativa para revelar o comportamento das variáveis
estratégicas de concorrência como um fenômeno associado às decisões de financiamento.
Particularmente, o conflito entre detentores de capital próprio e os credores é o que apresenta mais
implicações por causa da responsabilidade limitada sobre a dívida. Esse aspecto é de importância
central no modelo desenvolvido por Brander e Lewis (1986), num estudo considerado por muitos
autores como o primeiro a tratar especificamente do assunto. Como será visto mais adiante, a
abordagem de Brander e Lewis destaca que a presença de altos níveis de dívida na composição da
estrutura de capital tende a tornar os que detêm capital próprio mais propensos a práticas
concorrenciais predatórias porque os direitos residuais sobre o valor da firma são dos credores.
Responsabilidade Limitada dos Detentores do Capital Próprio
Brander e Lewis (1986) constatam a insuficiência da teoria das finanças ao tratar isoladamente dos
modelos de análise de competição e estrutura de capital. Esses autores argumentam que, apesar de
auxiliarem na compreensão de aspectos específicos das decisões estratégicas sobre produção e
financiamento, os modelos poderiam contribuir significativamente para a compreensão do
comportamento competitivo e das estratégias de financiamento, caso fossem analisados num
contexto interativo. Em seu artigo pioneiro, afirmam que uma dívida na composição da estrutura de
financiamento de uma firma tende a estimular práticas predatórias dos gerentes e detentores de
capital próprio. De acordo com tal hipótese, a estrutura de financiamento de uma firma afeta as
formas de competição devido ao efeito da responsabilidade limitada dos detentores de capital próprio
sobre a dívida. A elevação dos níveis de endividamento amplia o número de estados da natureza em
que prejuízos poderão ocorrer, repercutindo também no valor mínimo de retorno necessário para
cobrir os custos de produção. Nessas circunstâncias, se as firmas se utilizam da estrutura de capital
como elemento estratégico, o resultado final será pior para as mesmas e irá afetar o nível de
equilíbrio do produto, elevando-o em comparação com uma situação onde a dívida não seja
considerada.
De modo diverso ao conflito de interesses típico dos modelos de custos de agência (JENSEN e
MECKLING, 1976), nesse modelo, o conflito entre os que têm capital próprio e os detentores de
dívida é evitado quando se assume que o retorno da firma tem caráter endógeno e depende das
escolhas referentes ao produto feitas pela firma.1Assim, um aumento no grau de alavancagem
estimula os detentores de capital próprio a implementarem estratégias mais arriscadas. Isso decorre
da constatação de que a dívida permite a escolha de níveis de produção suficientemente elevados
para gerar um alto retorno para a firma, bem acima do valor de face da dívida. Nessas circunstâncias,
os detentores de capital próprio absorvem a maior parte dos ganhos. Contudo, caso a escolha da
quantidade a ser produzida fracasse diante de uma insuficiência de demanda (assumida como
aleatória no momento da tomada de decisão), apenas os detentores da dívida ficarão com as receitas
de falência, ao passo que os detentores de capital próprio estarão "protegidos" pelo efeito da
responsabilidade limitada. Como resultado, os detentores de capital próprio podem se beneficiar de
investimentos mais arriscados (HARRIS e RAVIV, 1991).
No modelo desenvolvido por Showalter (1995), o oligopólio de Cournot é substituído por um oligopólio
de Bertrand, de modo que a variável de escolha passa a ser o preço e não mais a quantidade.
Nessas circunstâncias, a utilização estratégica de dívida dependerá decisivamente do tipo de
incerteza existente no mercado de bens. Se a incerteza prevalecer apenas nas condições de
demanda, as firmas tenderão a se utilizar estrategicamente da alavancagem, visto que a mesma leva
a um aumento nos preços da indústria e, por conseguinte, dos lucros esperados. Em outras palavras,
quando a demanda é incerta, uma firma que aumenta sua dívida otimiza seu retorno (e seu valor) em
estados da natureza onde a demanda é mais elevada e, como tal, os preços também são mais
elevados. Por seu turno, a firma rival vai reagir elevando seu preço; aumentando, por conseguinte, o
lucro esperado da firma alavancada. Nesse caso, tal como em Brander e Lewis, a responsabilidade
limitada desempenha um papel fundamental nas escolhas da firma.
Por outro lado, quando a incerteza prevalece em relação aos custos de produção, a utilização de
dívida não será uma vantagem estratégica. Nesse caso, a ênfase da firma se volta para estados da
natureza onde os custos são inferiores, fazendo com que a mesma privilegie um equilíbrio onde o
preço seja mais baixo. Esse compromisso com um menor preço induz a firma rival a baixar seu preço,
o que leva a uma redução no lucro esperado da firma alavancada. Assim, as firmas que operam em
um oligopólio de Bertrand e ficam em dúvida quanto aos custos não utilizarão a dívida para fins
estratégicos.
Outro que também apresenta um modelo baseado no artigo de Brander e Lewis (1986) é Wanzenried
(2003). No seu modelo de duopólio de dois estágios com bens diferenciáveis e demanda estocástica,
as firmas competem em quantidade ou preço, decidindo antes de tudo suas estruturas de capital
para, em seguida, competir no mercado. A novidade de seu modelo está em considerar
explicitamente certas características desse mercado, tal como a substitutibilidade entre diferentes
variáveis e a volatilidade na demanda, bem como em analisar a imposição de um custo fixo para a
utilização do mercado de capitais pela firma. Suas conclusões também apontam para a relação entre
estrutura de capital e decisões de produto de uma forma predatória. Em outras palavras, a emissão
de dívida no primeiro estágio leva a firma, no segundo estágio, a se comprometer com um
comportamento agressivo no mercado.
Tal comportamento leva a firma rival a reduzir (aumentar) seu produto, no caso de substitutos
(complementares) estratégicos2 abaixando os preços dos bens ofertados e elevando o lucro esperado
da firma alavancada. Como no modelo de Brander e Lewis, a responsabilidade limitada faz com que a
firma considere apenas os estados da natureza nos quais a possibilidade de falência esteja afastada.
No caso da competição pelo preço (oligopólio de Bertrand), a emissão de dívida induz as firmas a
elevarem seus preços, levando a menores quantidades de equilíbrio do produto. Quanto à
lucratividade, existe um efeito positivo sobre os lucros realizados, quando os bens forem substitutos,
e um efeito negativo, no caso de bens complementares. Quando ambas as firmas seguirem a mesma
estratégia de endividamento, o equilíbrio será um equilíbrio de "superprodução" se comparado ao
caso de financiamento exclusivamente por capital próprio. Nessas circunstâncias, quando seus
produtos forem substitutos, ambas as firmas estarão em pior situação, visto que suas vendas são
rivais. No caso de complementos estratégicos, a firma rival vai elevar seu preço, aumentando seu
lucro.
Wanzenried também mostra que, quanto mais volátil (incerta) a demanda pelo produto da firma, mais
elevado é seu nível de endividamento, pois quanto maior seu nível de endividamento, maior seu lucro
esperado: "na ausência de incerteza em relação ao tamanho da demanda, as firmas se financiam
exclusivamente com capital próprio; com incerteza em relação à demanda, elas emitem dívida"
(WANZENRIED, 2003, p.181). Outro importante aspecto analisado por Wanzenried refere-se ao custo
para acessar o capital de terceiros. Suas conclusões indicam que, mesmo com a imposição desse
custo, a utilização da dívida ainda será mais lucrativa para a firma emitente, considerando produtos
substitutos. No caso de produtos complementares, "a emissão mútua de dívida torna-se vantajosa
para ambas as firmas" (ibidem, p.184).
A partir desses modelos, é possível definir os seguintes corolários a respeito da relação entre
emissão de dívida e estratégias competitivas:
• corolário 1: a responsabilidade limitada permite a uma firma utilizar estrategicamente a dívida para
acirrar a concorrência com firmas rivais, qualquer que seja o tipo de competição (quantidade ou
preço);
• corolário 2: diante de incertezas em relação à demanda, a firma que emite dívida estará melhor
posicionada estrategicamente que sua rival, qualquer que seja o tipo de competição;
• corolário 3: a utilização de dívida por ambas as firmas faz com que o equilíbrio final do oligopólio
seja pior para ambas, qualquer que seja o tipo de competição;
• corolário 4: o tipo de competição só fará diferença na utilização da dívida como elemento da

estratégia competitiva se a firma estiver incerta quanto aos custos de produção;
• corolário 5: a substitutibilidade entre os bens das firmas torna a utilização da dívida mais vantajosa
para a firma rival, quando os produtos são complementares, e desvantajosa se os produtos forem
substitutos, quando a outra firma utiliza a dívida. Quando ambas utilizam a dívida, a vantagem será
mútua se os produtos forem complementares.
Estratégias do "bolso grande"
A teoria "do bolso grande" lançada por McGee (1958) e Telser (1966) é também um exemplo de
teoria que relaciona a estrutura financeira com decisões no mercado de bens e, desse modo,
complementa a argumentação a respeito do papel da responsabilidade limitada.
De acordo com Telser, a competição em um oligopólio tende a tornar-se predatória quando os

participantes disputam retornos monopolistas. Se uma firma tem esse objetivo, terá de enfrentar duas
possibilidades: enfraquecer e eliminar os rivais pela redução de seus preços a um nível abaixo dos
custos de produção ou adquirir as firmas concorrentes. Mesmo nesse último caso, a firma que
pretende ser monopolista irá travar uma guerra de preços para diminuir os lucros esperados das
firmas rivais e reduzir-lhes o valor de aquisição.
A hipótese de Telser é a de que os gerentes comportam-se racionalmente e, por isso, agirão de

forma a arcar com o menor custo entre as alternativas viáveis. Portanto, a tônica dessa teoria é a de
que a ameaça da guerra de preços é suficiente para que os agentes tomem suas decisões e fujam de
uma situação que traga prejuízos para todos. Entretanto, tal ameaça está condicionada à
manutenção de níveis de reservas de liquidez, formadas por ativos líquidos e por linhas de
financiamento. Tanto a firma que almeja o retorno monopolista quanto as firmas que sofrerão o
"ataque" precisam dessas reservas. O pretenso monopolista necessita de recursos para praticar
preços abaixo do custo variável médio de longo prazo dos concorrentes e ainda continuar solvente.
Os concorrentes precisam das reservas para enfrentar a guerra de preços sem que seu valor de
mercado deprecie.
Telser defende que nem sempre a competição predatória é o melhor caminho para atingir lucros
monopolistas. A guerra de preços só é vantajosa para a firma que pretende ser monopolista se esta
conseguir que seus custos médios mínimos de longo prazo sejam menores do que os custos mínimos
médios variáveis de longo prazo dos concorrentes. Quando esses custos diferem muito, o pretenso
monopolista tem maiores condições para quebrar seus rivais, pois os concorrentes têm um limite de
resistência, determinado pelo tamanho da reserva de ativos líquidos e das linhas de crédito
disponíveis. Se os concorrentes tiverem reservas suficientes para suportar preços abaixo do custo
variável, conseguirão afastar a possibilidade da guerra de preços e aumentar o preço que o
concorrente que pretende ser monopolista terá de pagar para adquirir as firmas concorrentes, porque
o pretenso monopolista absorve custos maiores no caso da implementação de uma política de preços
baixos de longa duração.
Por esse motivo, o tamanho da reserva de ativos líquidos -tanto para o pretenso monopolista quanto
para as firmas rivais -é fundamental no modelo de Telser. Sem ela, não há como ameaçar os
concorrentes com uma guerra de preços e não há como os concorrentes aumentarem os preços de
aquisição. Portanto, a capacidade de endividamento está intimamente relacionada à decisão
concorrencial das firmas. Em um mercado imperfeito, como lembrado pelo autor, a captação de
recursos de terceiros é prejudicada pela assimetria de informações, influindo tanto no volume de
recursos que as firmas poderão levantar quanto no custo de capital resultante da nova estrutura.
Dessa forma, a relação entre estrutura de capital e decisões de produto -que, no caso do modelo de
Telser, significa a fixação do preço de produto - ocorre pela incorporação do custo de capital alterado
pela necessidade de reservas de liquidez (os ativos líquidos e as linhas de crédito) na aferição do
custo dos cursos de ação disponíveis para as firmas. Em outras palavras, o acirramento da
concorrência, através de ações predatórias, estaria diretamente relacionado à maior alavancagem.
Vários artigos surgiram após o texto de Telser, apontando a prática racional da predação, não apenas
pelo recurso aos preços abaixo de custo, mas também pela adoção de novos conceitos. Ao analisar o
cartel do transporte marítimo inglês do século XIX/início do século XX, Scott Morton (1997) aponta o
recurso aos preços predatórios contra entrantes em rotas dominadas pelo cartel como uma estratégia
adotada abertamente, numa época em que não existiam mecanismos regulatórios. Em sua
interessante análise a autora observa que contratos subsidiados pelos governos inglês e alemão para
suas frotas -empresas alemãs foram formalmente aceitas no cartel inglês - e a existência de contratos
firmes que permitissem a cobertura dos custos fixos tornavam as empresas menos suscetíveis a
ataques predatórios. Assim, o conceito do "bolso grande" (a existência de reservas) estava
formalmente provado.
A grande contribuição de Scott Morton (1997) foi ter respondido às quatro perguntas que mais
interessariam às autoridades regulatórias e financiadoras:
• Como as firmas conduzem sua política de preços predatória?
• Em que ocasiões consideram que essa seja a melhor estratégia?
• Em quais situações?
• Contra quais entrantes a praticam?
A regressão apresentada pela autora possibilitou testar várias teorias da predação, comprovando
que:
• a condução das estratégias dependeria do nível de reservas do atacado, pois entrantes com
grandes reservas são mais difíceis de combater, com a tendência de serem aceitos no cartel;
• a estratégia era melhor para firmas com maiores restrições de crédito e menor volume de contratos
formais - firmas com receitas incertas;
• nas situações de menor crescimento, o cartel era mais suscetível de realizar ataques para remoção
de entrantes, enquanto em situações de estados favoráveis da natureza, com crescimento do
comércio, os lucros abdicados em caso de guerra de preços eram maiores. Nessas situações, o cartel
preferia acomodar os entrantes e reter os lucros;
• os entrantes com maiores restrições de crédito e menores reservas eram as vítimas da maior parte
das ações predatórias, as quais contribuíam para a criação de "uma reputação" dos membros do
cartel (BOLTON e SCHARFSTEIN, 1990).
Scott Morton provava, assim, que além da recuperação do investimento na predação, haveria uma
segunda forma de recuperação do valor despendido numa guerra de preços: o estabelecimento de
uma "reputação" para os agressores, que desencorajaria novos entrantes e pouparia recursos gastos
com frequentes guerras de preço.
Bolton e Scharfstein (1990), por sua vez, mostram que a forma como novas firmas são financiadas
pode tornálas vulneráveis à predação. Sua argumentação parte da teoria de agência e da assimetria
informacional, considerando que os credores, ao liberarem fundos para as firmas em parcelas (e não
integralmente), disciplinam a ação dos gestores da firma alavancada através da racionalização do
crédito, evitando o mal uso do capital emprestado. Com isso, desenha-se um contrato que em termos
de custo de agência é ótimo, mas cria-se, perante a indústria, condições favoráveis à predação contra
aquela firma, reconhecidamente carente de fundos pela disciplina imposta pelo credor.
Dessa forma, a partir da teoria do "bolso grande", temos os seguintes corolários para a relação entre
estrutura de capital e estratégias competitivas das firmas:
• corolário 1: quanto menor o acesso ao crédito por parte da firma, maior a probabilidade dela ser
vítima de ações predatórias;
• corolário 2: quanto mais incerta a demanda, maior a probabilidade da firma ser vítima de ações
predatórias;
• corolário 3: quanto maior a demanda esperada, menor a ocorrência de ações predatórias;
• corolário 4: firmas envolvidas em práticas predatórias são tipicamente financiadas por capital próprio
ou possuem rápido acesso a capital de terceiros.
Endividamento e Conluio
Um mecanismo de transmissão adicional das decisões de capital sobre as decisões de competição

em um contexto de conluio (colusão tácita) é apresentado em Maksimovic (1988). Ele mostra que as
características do setor industrial influenciam na capacidade de alavancagem e manutenção do
conluio de um oligopólio ao relacionar os níveis de endividamento com a elasticidade da demanda,
com o número de firmas e com a taxa de retorno. O modelo enfatiza a descrição de um mecanismo
de manutenção e ruptura de um conluio através da estrutura de capital. Por esse mecanismo, haveria
um limite de endividamento suportável pelo conluio, a partir do qual uma firma que superasse esse
teto estaria quebrando o acordo.
O oligopólio de Maksimovic é formado por indústrias idênticas que experimentam demandas e custos
constantes por períodos infinitos. Também são considerados os custos de agência decorrentes da
responsabilidade limitada dos detentores de capital próprio que, junto com a racionalidade dos
credores, tendem a produzir uma estrutura de capital menos favorável. Assim, as firmas teriam um
incentivo para se financiarem apenas com capital próprio. A presença de dívida na composição de
sua estrutura de capital estaria sujeita a um limite, pois o nível de endividamento refletiria o acordo
entre as firmas. Os desvios em relação ao padrão do oligopólio sofreriam a reação dos competidores
com a consequente redução do valor da firma desviante. Maksimovic sustenta que o oligopólio obriga
os detentores do capital próprio a tomarem decisões de financiamento que não maximizam o valor da
firma, repercutindo negativamente sobre a indústria como um todo porque os credores conseguem
antecipar as ações das firmas e transferem os custos para os detentores do capital próprio
(MAKSIMOVIC, 1988, p.389).
Na concepção de Maksimovic, quanto maior o nível de endividamento das firmas no oligopólio, menor
será a capacidade de manutenção do acordo. Por sua vez, o nível de endividamento é inverso ao da
taxa de desconto, mas guarda relação com a elasticidade da demanda verificada na indústria, que
depende do número e da estrutura de custos de produção das firmas. Um grande número de firmas
não é compatível com a manutenção do acordo, já que o volume de produção deverá ser mais
elevado do que o nível normal do conluio para que as n firmas tenham seu retorno. À medida que
cresce o nível de endividamento, também aumenta o incentivo para a firma produzir mais do que a
quantidade de equilíbrio do oligopólio e apropriar-se do fluxo de caixa gerado. Evidentemente, a firma
irá preferir os ganhos proporcionados pelo desvio do oligopólio se estes forem maiores do que os
ganhos do conluio. Em outras palavras, o valor presente do fluxo de caixa gerado pelo desvio deve
superar o valor presente do fluxo de caixa gerado pelo conluio. Implicitamente, Maksimovic retrata as
opções da firma como um problema de valor presente, dando à taxa de desconto uma importância
capital: se o custo de capital for menor do que o retorno do conluio, a firma não tem motivos para
emitir dívida; se, ao contrário, o custo de capital for maior do que o retorno do conluio, a manutenção
deste ficará prejudicada.
Stenbacka (1994) reavalia o modelo de conluio apresentado por Maksimovic adotando a variável
imposto de renda. Com isso, vai sugerir que a estrutura de capital é resultante das escolhas dos
detentores do capital próprio que compensam os benefícios fiscais e as consequências negativas da
dívida. Stenbacka não só reafirma as proposições de Maksimovic -no que se refere à presença de um
teto de endividamento que sinaliza a manutenção do conluio -como desenvolve a hipótese de que
esse nível de endividamento pode ser uma eficiente barreira de entrada.
Stenbacka apresenta um oligopólio composto por um conjunto de firmas similares que produzem
bens (ou serviços) homogêneos e cuja demanda sofre choques aleatórios que têm distribuição
normal. As decisões de financiamento são tomadas pelos gestores ou detentores do capital próprio,
considerando os benefícios fiscais que o financiamento com recursos próprios não provê, assumindo
que a dívida é livre de risco e não leva à falência nas situações de equilíbrio de mercado. Em outras
palavras, tais decisões são endógenas, mas baseadas no elemento exógeno dado pela alíquota de
tributação. Os lucros ocorrem nos melhores estados da natureza, com choques positivos de
demanda. Stenbacka admite que nesse ponto a possibilidade de desvio em relação às práticas do
conluio é muito grande, já que os ganhos do abandono superariam os ganhos gerados pela
manutenção do conluio.
Existe, portanto, um nível de demanda a partir do qual os preços de monopólio praticados pelo
conluio são rompidos porque o valor presente das perdas sofridas por uma firma é menor. Stenbacka
demonstra que esse nível de demanda diminui com o aumento da alavancagem, o que significa que o
endividamento repercutiria negativamente sobre os preços de monopólio, uma vez que o teto para
sua sustentação seria reduzido. Em outras palavras, o intervalo de demanda no qual a concorrência é
branda em função do conluio entre as firmas tende a diminuir com a elevação da alavancagem.
Stenbacka avalia isso com um "aspecto [que] representa um custo de agência da dívida, e que deve
ser levado em conta na determinação da estrutura ótima de capital da firma" (1994, p.286) porque a
dívida passa a representar um risco com a decisão de abandono do conluio. Consequentemente, "a
alavancagem financeira elevada diminuirá o valor do capital próprio da firma" (ibidem). Stenbacka
conclui que os detentores do capital próprio não teriam interesse contrair dívida se não fossem os
benefícios fiscais. Assim, uma estrutura ótima de capital terá em sua composição parcelas de dívida
cuja magnitude dependerá das variáveis exógenas (choques de demanda e alíquota de tributação).
Além dessas considerações, Stenbacka salienta que a redução do teto de conluio com a elevação da
alavancagem cria uma barreira à entrada de novas firmas. Os participantes do conluio, ante a
ameaça de entrada de uma nova firma, aumentariam seu endividamento acima do nível de
rompimento do acordo, reduzindo o preço de tal forma que a firma entrante não teria como competir
na nova situação. Nesse caso, "o nível de dívida pode servir como um mecanismo para baixar (numa
extensão limitada) a barreira de entrada acima da qual a entrada é detida" (ibidem, p.289).
Lord e Farr (2003), por sua vez, testam empiricamente o modelo de Maksimovic pelo estudo do
desempenho de sete firmas siderúrgicas entre 1947 e 1980 nos EUA. Os resultados confirmam a
hipótese da presença de um teto de endividamento que sinaliza a manutenção do conluio entre as
firmas e apoiam a argumentação de que a alavancagem de conluio varia com a elasticidade/preço da
demanda. As premissas desses autores incluem a hipótese de Miller e Modigliani (1961) e Stenbacka
(1994) de que as firmas utilizarão o máximo de dívida para se beneficiarem das deduções dos juros
sobre a base de tributação. O nível da dívida também sofre a influência dos riscos de falência, no
caso de ruptura do desvio, e essa situação incentiva a manutenção do conluio.3 Por exemplo, em
caso de ruptura do conluio, uma firma que fixa seu nível de endividamento -cujos encargos periódicos
estão acima dos lucros do oligopólio -corre o risco de falir, se uma empresa decidir romper o acordo.
Outras evidências apontam para um comportamento mais suave da competição, decorrente de
decisões de endividamento em indústrias com altos níveis de endividamento, sugerindo práticas de
conluio.
Phillips (1995), ao analisar o comportamento dos preços praticados por quatro indústrias - gesso,
fibra de vidro para isolamento, polietileno e de trailers -, observou que os preços praticados por três
delas (fibra de vidro, polietileno e trailers) subiram após a recapitalização de um grande concorrente
entre rivais alavancados, enquanto os preços e margens operacionais caíram na indústria do gesso
em resposta ao aumento da alavancagem de uma das firmas. O autor encontrou uma relação positiva
entre altos níveis de dívida e produção na indústria de fibra de vidro para isolamento, na indústria de
polietileno e na indústria de trailers. Ao contrário, o endividamento é negativamente relacionado com

a indústria do gesso. Ainda que nesse último caso, prevaleça a abordagem de Brander e Lewis
(1986), Phillips destaca as diferenças entre a indústria do gesso e as demais: o endividamento não é
generalizado, a escala de produção é pequena, a tecnologia é simples e não há fortes barreiras aos
que querem entrar no setor.4 Isso que significa que a relação entre a estrutura de capital e as
decisões de concorrência parece estar associada com a presença de rivais com altos níveis de
endividamento e com a ausência de barreiras significativas à entrada e à expansão na indústria
(PHILLIPS, 1995, p.192).
Seguindo a metodologia de Phillips (1995),5 Erol (2003) analisou a interação entre a estrutura de
capital e a formação de preços em oito indústrias manufatureiras e em três indústrias não-
manufatureiras turcas, chegando a resultados semelhantes. Entre outras conclusões, Erol (ibidem,
p.112) descobriu diferenças nos efeitos provocados pelas dívidas de curto e de longo prazo sobre
decisões de produção; sendo que o primeiro tipo implica uma relação positiva e o segundo, uma
relação negativa com a fixação de preços de produtos. De modo diferente do que acontece nos
demais países em desenvolvimento, os dados revelaram um nível elevado de endividamento de curto
prazo, comparável aos países desenvolvidos, e um grau menor de endividamento de longo prazo.
Segundo Erol, essas características das indústrias na Turquia evidenciam uma situação de
concorrência imperfeita.
Na indústria norte-americana, na década de 1980, acontecerem uma série de aquisições numa

escala sem precedentes, e muitas dessas aquisições foram efetivadas através de
alavancagens/aquisições alavancadas (leveraged buyouts - LBO). Chevalier (1995) escolheu aquele
momento para estudar a relação entre estrutura de financiamento e decisões sobre produto na
indústria de supermercados. A pesquisa parte de dois resultados possíveis, abordados pela literatura,
para caracterizar a concorrência quanto à estrutura de capital:6 concorrência "suave" (soft) ou
concorrência "severa" (tough). Se a concorrência torna-se mais severa, após o anúncio de uma LBO,
os retornos obtidos pelas cadeias locais de supermercados deveriam ser menores. Da mesma forma,
a competição mais dura deveria afastar alguns rivais das praças onde o concorrente alavancado se
instalou. Os dados levantados por Chevalier mostraram que "o valor presente descontado dos lucros
futuros de uma cadeia de supermercado sobe quando uma cadeia de supermercados rival anuncia
que está assumindo uma LBO ou uma recapitalização alavancada" (CHEVALIER, 1995, p.420). Os
dados mostraram, também, que a estrutura dos mercados locais alterou-se com a presença de um
rival alavancado, favorecendo a entrada e a expansão das cadeias instaladas com a aquisição de
lojas locais.7 Baseada nessas descobertas, Chevalier favorece a argumentação de que a competição
torna-se mais suave com a incorporação de dívidas na estrutura de capital.
Dasgupta e Titman (1998) procuraram explicar as evidências de concorrência mais branda

encontradas nas análises de Phillips e de Chevalier. Segundo seu modelo, a decisão de preço é um
problema de desconto de fluxo de caixa e, dessa forma, o custo de capital entra na composição dos
preços ao descontar os lucros futuros. Aos clientes, são impostos custos pela troca de produto, o que
leva a supor que no futuro será mantida a base de clientes, em decorrência das decisões do primeiro
período. Preços baixos tendem a formar uma grande base de clientes no segundo período.
Entretanto, altos níveis de endividamento aumentam o custo de capital e diminuem o valor presente
dos lucros futuros, desestimulando preços mais altos no primeiro período. Na ausência de dívida, a
fixação de preços baixos provoca, num primeiro momento, prejuízos à firma, que seriam
contrabalançados no futuro com preços mais altos sobre uma base de clientes maior.
Quando consideramos em conjunto as decisões referentes à estrutura de capital e as estratégias

competitivas, enfatizando a prática de conluio tácito, temos, assim, os seguintes corolários:
• corolário 1: existe um teto de endividamento, observável pelas firmas de um oligopólio, que

manifesta a adesão das firmas ao conluio. A adoção de níveis de alavancagem além desse limite
incentiva o aumento da produção e a concorrência mais agressiva;
• corolário 2: o limite desse teto varia positivamente com a elasticidade/preço da demanda e

negativamente com o número de firmas da indústria e com a taxa de desconto. O uso de dívida
conversível pode ampliar o limite de endividamento sem provocar desvio do conluio;
• corolário 3: a estrutura de capital pode ser usada estrategicamente para impedir a entrada de novas
firmas, elevando-se a alavancagem e reduzindo os preços do oligopólio;
• corolário 4: a superação do teto de endividamento aumento o risco da firma e diminui o valor do

capital próprio;
• corolário 5: a estrutura de capital é resultante das compensações entre o benefício fiscal sobre a
dívida e os riscos decorrentes do aumento da alavancagem e abandono do conluio.
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MÉTODOS DE ANÁLISE DE INVESTIMENTOS
Os Métodos Quantitativos De Análise De Investimentos
O estudo de avaliação de investimentos se refere basicamente às decisões de aplicações de capital

em projetos que prometem retornos por vários períodos consecutivos.
O tema se insere no âmbito da administração financeira em longo prazo, promovendo repercussões

importantes sobre o desempenho futuro da empresa e, ainda em termos agregados, sobre o
crescimento da economia.
Uma empresa, em determinado instante, pode ser vista como um conjunto de projetos de
investimento em diferentes momentos de execução. O seu objetivo financeiro, ao avaliar alternativas
de investimento, é o de maximizar a contribuição marginal desses recursos de capital, promovendo o
incremento de sua riqueza líquida.
É importante ressaltar que o investimento de capital se apresenta geralmente como uma parte
(algumas vezes pequena) do processo de tomada de decisões empresariais. Frequentemente,
objetivos estratégicos se apresentam como fatores decisórias relevantes na seleção de projetos de
investimentos. Esta realidade frusta, em diversos momentos, posições mais teóricas de se identificar
as melhores alternativas a partir unicamente dos métodos quantitativos de avaliação de
investimentos. Outros fatores de importância são também considerados na avaliação, permitindo
incorporar um estudo de natureza qualitativa.
O segmento de investimento de capital é bastante complexo e amplo, envolvendo inúmeros critérios e

métodos de análise. O presente trabalho não tem o intuito de abordar todas as suas partes. O
objetivo básico é o de avaliar, dentro de um posicionamento mais crítico, os principais aspectos dos
métodos quantitativos mais utilizados pelas empresas para análise de investimentos.
Informações Mínimas Para Avaliação De Investimentos
O processo de avaliação de investimentos demanda uma série de informações financeiras,

enunciadas segundo diversos critérios. Da mesma forma, diferentes estados de mercado e da
economia interferem nos critérios de análise de investimentos.
As informações mínimas necessárias são descritas, em seus aspectos essenciais, a seguir.
A) Fluxo De Caixa Líquido
A avaliação de investimento é executada a partir de fluxo líquido de caixa, medido, para cada período
do intervalo de tempo, pela diferença entre os fluxos de entrada e os de saída de caixa. Nestes fluxos
são computadas somente os movimentos efetivos de recursos, com reflexos financeiros sobre o
caixa, desprezando-se receitas e despesas de natureza eminentemente contábil (depreciação,
amortização, reavaliação patrimonial, entre outros resultados que não são pagos ou recebidos em
termos de caixa).
A análise de investimento é processada com base em fluxos de caixa, sendo o dimensionamento

desses valores considerado como o aspecto mais importante da decisão. A representatividade dos
resultados de um investimento é bastante dependente do rigor e confiabilidade com que os fluxos de
caixa foram estimados.
A decisão de se avaliar projetos de investimento com base nos resultados de caixa, e não a partir do
lucro, é devida a uma necessidade econômica, revelando a efetiva capacidade da empresa em
remunerar o capital aplicado e reinvestir os benefícios gerados.
B) Valores Incrementais
Os fluxos de caixa são computados em seus valores incrementais, ou sejam, pelos fluxos de entrada
e saída de caixa que se originam da decisão de investimento em consideração. Isto equivale a
concluir que, inexistindo o investimento, os fluxos de caixa atribuíveis à proposta deixam de existir.
O fluxo de caixa incremental adotado como modelo básico na análise de investimento apresenta-se
genericamente com a seguinte estrutura:
FC = [ Δ ROP - IR (Δ ROP)] + Δ DND
FC = Δ ROP x (1 - IR) + Δ DND
onde:
Δ FC = Fluxo de caixa incremental;
Δ ROP = resultado operacional incremental;
IR = alíquota de imposto de renda aplicável sobre o resultado operacional incremental;
Δ DND = despesas não desembolsáveis incrementais (depreciação, basicamente)
C) Taxa Mínima De Atratividade
Na seleção de investimento é necessária a definição prévia da taxa de retorno exigida, isto é, a taxa
de atratividade econômica do projeto.
Ao se trabalhar com métodos de fluxo de caixa descontado, a taxa de atratividade constitui-se no

parâmetro de avaliação dos projetos, a meta econômica mínima a ser alcançada.
No método do valor presente liquido, a taxa de atratividade é o percentual de desconto dos fluxos de
caixa. Sendo o valor presente das entradas menos o das saídas de caixa positivo, há indicação
técnica de aceitação do investimento. Em caso contrário, deve ser rejeitado.
No método da taxa interna de retorno, a taxa de atratividade é comparada com o retorno calculado,
indicando aceitação quando esta última for, pelo menos, igual à taxa de desconto utilizada.
4) Outras Informações
Outras informações a respeito do processo de investimento devem ser levadas em consideração na

análise.
* Origens das Propostas: expansão, lançamento de novos produtos, modernização, instalação,

relocalização.
* Tinos de Investimentos: independentes, economicamente dependentes, mutuamente excludentes,

restrições orçamentárias.
É preciso levar em conta, ainda, os aspectos de risco inerentes a todo projeto. Como os
investimentos são decisões tomadas fundamentalmente em relação ao futuro, é sempre necessário
que se inclua unia avaliação do risco no estudo da viabilidade econômica.
Por exemplo, os fluxos de caixa definidos para as decisões de investimento são valores previstos de
ocorrer ao longo de determinado período de tempo futuro, estando associados, evidentemente, às
incertezas inerentes às previsões.
Existem diversos métodos de Matemática e Estatística usada para se avaliar o risco de um

investimento, buscando todos eles conhecer a probabilidade de ocorrência de determinado estado de
natureza e seus resultados. Algumas técnicas e métodos bastante adotados são: Medidas
Estatísticas de Dispersão, Distribuição de Probabilidades, Método de Monte Carlo, Árvores de
Decisão (adotada em decisões seqüenciais), Simulação etc.
Muitas vezes, a unidade decisorial adota, de maneira mais simplificada, o incremento da taxa de
retorno exigida do investimento como critério de avaliação de risco. Dependendo de certas
circunstâncias, esta medida nem sempre é adequada.
A moderna teoria de Finanças vem incorporando, nas decisões de investimento em condições de

risco, o método do CAPM -"Capital Asset Pricing Model", ou Modelo de Precificacão de Ativos. O
CAPM, em essência, define a remuneração pelo risco através da taxa adotada pelo mercado.
Tratando-se principalmente da economia brasileira, é necessário incluir-se a inflação nas decisões de

investimento como um fator de maior risco. Os problemas mais relevantes da inflação são a
dificuldade em prever os seus valores e maior complexidade em considerá-la tecnicamente no
processo de análise.
Dentro da influência da inflação sobre a análise de investimento, a sua inclusão é tratada na definição
da taxa de desconto a ser utilizada na avaliação dos benefícios e, mais intensamente, sobre os
resultados de caixa gerados no tempo.
Diante do exposto, os fluxos de caixa das alternativas de investimento podem se apresentar

expressos sob diferentes formas:
Fluxos de Caixa Nominais - encontram-se expressos em valores correntes da época de sua

ocorrência;
Fluxos de Caixa Constantes - os valores apresentam o mesmo poder de compra, ou seja, estão
referenciados em moeda de mesma capacidade aquisitiva;
Fluxos de Caixa Descontados - Os valores encontram-se todos atualizados para a data presente
através de uma taxa de desconto definida para o investimento.
Métodos De Análise
São definidos a seguir os métodos quantitativos de análise de investimento mais utilizados.
Valor Presente Líuido (NPV)
Reflete a riqueza em valores absolutos do investimento medida pela diferença entre o valor presente
das entradas de caixa e o valor presente das saídas de caixa, isto é:
Conseqüentemente:
Onde:
E = Fluxos esperados de entrada de caixa, ou seja, fluxos operacionais líquidos de caixa gerados
pelo investimento;
S = Fluxos de saída de caixa (investimento);
K = taxa de atratividade do investimento usada para atualizar o fluxo de caixa.
O método do NPV exige a definição prévia desta taxa para descontar os fluxos de caixa.
O NPV, desta forma, é determinado descontando-se os fluxos financeiros pela taxa de atratividade
(taxa de retorno exigida) definida para o projeto, apurando-se assim o retorno econômico esperado.
O critério de aceitação-rejeição do método é bastante simples: é considerado atraente todo

investimento que apresente um IPV maior ou igual a zero. Projetos com NPV negativo indicam um
retorno inferior à taxa mínima requerida, revelando ser economicamente desinteressante sua
aceitação.
Taxa Interna de Retorno (IRR)
A taxa interna de retorno (IRR) representa a taxa de desconto (taxa de juros) que iguala, num único
momento, os fluxos de entrada com os de saída de caixa. Em outras palavras, é a taxa de juros que
produz um NPV = O.
Genericamente, a IRR é representada, supondo a atualização de todos os valores de caixa para o

momento zero, da forma seguinte:
Onde:
1 = taxa de rentabilidade equivalente periódica (IRR).
Pelo enunciado, para o cálculo da taxa interna de retorno é necessário o conhecimento do dispêndio
de capital (ou dispêndios, caso o investimento esteja prevendo mais de uma aplicação de capital) e
dos fluxos líquidos de caixa gerados exclusivamente pela decisão.
A IRR reflete a rentabilidade relativa (percentual) de um projeto de investimento expressa em termos

de uma taxa de juros equivalente periódica.
A aceitação ou rejeição do investimento com base neste método é definida pela comparação que se
faz entre a IRR encontrada e a taxa de atratividade exigida pela empresa. Se a IRR exceder a taxa
mínima de atratividade o investimento é classificado como economicamente atraente. Caso contrário,
há recomendação técnica de rejeição.
Índice de Lucratividade (IL) e Taxa de Rentabilidade (TR)
O índice de lucratividade (IL) é medido pela relação entre o valor atualizado dos fluxos operacionais
líquidos de entrada de caixa e os de saída de caixa (investimentos), ou seja:
Indica, para cada $1 aplicado em determinado investimento, quanto a empresa apurou de retorno,
expressos todos os resultados em valores atualizados pela taxa mínima de atratividade.
Quando o índice de lucratividade for superior a 1, 0, indica um valor presente liquido maior que zero,
revelando ser o projeto economicamente atraente. Em caso contrário, IL menor que 1,0, tem-se um
indicativo de desinteresse pela alternativa, a qual produz um valor atualizado de entrada de caixa
menor que o de saída (NPV negativo).
Por outro lado, a taxa de rentabilidade (TR) consiste na relação entre o NPV, determinado a partir da
taxa de atratividade, e o valor atualizado dos dispêndios de capital.
Genericamente, tem-se:
Os dois métodos são representativamente bastante próximos, sendo conhecidos também por
relação custo/beneficio.
Período de "Payback"
Apesar de não ser um método baseado no critério de fluxo de caixa descontado, o período de
"Payback" se destaca pela sua simplicidade e ampla utilização pelas unidades decisórias.
O método consiste, em essência, no cálculo do prazo necessário para que o montante do dispêndio
de capital efetuado seja recuperado através dos fluxos líquidos de caixa gerados pelo investimento.
O "Payback" Convive Com Duas Deficiências:
a) não leva em conta os fluxos de caixa que ocorrem após o período de "payback";
b) não leva em conta as magnitudes dos fluxos de caixa e sua distribuição nos períodos que
antecedem ao período de "payback".
Diante dessas restrições, é recomendado que o período de "payback" seja determinado através do
critério de fluxo de caixa descontado, sendo a dimensão do "payback" o tempo gasto para que o NPV
passe de negativo para positivo.
No processo de decisão, o período de "payback" é comparado com o padrão estabelecido pela

empresa. Excedendo ao limite fixado, o investimento apresenta indicações de rejeição. A aceitação
se revela quando o "payback" for inferior ao padrão.
Análise Comparativa Dos Métodos Para Um Único Investimento
Um projeto de investimento tratado individualmente é classificado como atraente se apresentar NPV

positivo, ou IRR superior (ou igual) à taxa mínima de retorno requerida, ou um IL maior que 1, O (ou
ainda uma TR positiva).
Para um único projeto de investimento, ou para projetos independentes (que podem ser
implementados ao mesmo tempo), os métodos de análise que levam em conta os fluxos de caixa
descontados convergem sempre para a mesma decisão. Ilustrativamente, admita o seguinte
investimento:
Definindo-se em 15% a taxa periódica de atratividade para o investimento, têm-se os seguintes

resultados dos métodos de avaliação:
IRR (i) = 20,2% ao período
* IL = $1.380,73 / $1.200,00 = 1,15
* TR = $180,73 / $1.200,00 = 15,0%
* "Payback" = ($1.200,00 / $ 1.380,73) x 5 anos = 4,4 anos.
Pelos métodos envolvendo fluxos de caixa descontados, o projeto é classificado como atraente por
todos. Apresenta um NPV positivo, indicando um retorno em excesso em relação ao ganho exigido. A
IRR supera a taxa de atratividade definida, revelando uma rentabilidade acima da mínima desejada.
O IL é maior que 1,0, que representa o ponto de corte entre aceitação-rejeição deste método. Um IL
maior 1,0 corrobora, conforme comentou-se, os resultados positivos demonstrados pelo NPV e IRR.
Em conseqüência, a TR é também positiva, atingindo a 15,0%.
Finalmente, o período de "payback", revela, em valores atualizados, uma expectativa de retorno

financeiro de aproximadamente 4,4 anos. Este resultado deve ser comparado com o limite-padrão
fixado pela empresa.
Desta maneira, trabalhando-se com um único projeto de investimento, a aplicação dos métodos de
avaliação é processada de maneira bastante simples tendo como característica a total coincidência
em termos de decisão.
Os resultados do NPV e IRR podem ser graficamente representados pela Figura 1 abaixo.
O gráfico comparativo do NPV e IRR permite representar o perfil do investimento e suas

características de retorno. O eixo horizontal incorpora diferentes taxas de desconto a serem aplicadas
aos fluxos de caixa. O eixo vertical determina o valor presente líquido obtido a partir de cada taxa de
desconto descrita. O NPV é apurado para um intervalo de taxas razoavelmente amplo, permitindo
refletir uma linha de comportamento bastante representativa.
Observe que o NPV decresce á medida que o percentual de desconto se eleva. A linha do NPV corta
o eixo horizontal à taxa de 20,2%, ponto em que o NPV é nulo, indicando ser esta a IRR do
investimento. Taxas de desconto acima deste valor produzem NPV negativos, indicando o
desinteresse pela alternativa.
Na figura 2 processa-se uma comparação entre o valor presente liquido e o período de "payback".
No momento inicial (t0) o NPV é negativo e igual ao valor do investimento de $1.200,00. O NPV vai
se incrementando ao longo do tempo de conformidade com a execução dos benefícios de caixa do
investimento.
Para a recuperação total do investimento, indicado pela presença de um NPV nulo, são necessários,
conforme calculado anteriormente, 4,4 anos. Esta marca temporal é indicada no gráfico através do
ponto de interseção entre a linha do "payback" e o eixo horizontal do tempo.
Por outro lado, ao se analisar comparativamente dois ou mais projetos de investimento, os métodos
quantitativos podem ser conflitantes em termos de decisão, recomendando alguns a aceitação e
outros a rejeição de um mesmo investimento. É perfeitamente possível, em determinadas
circunstâncias, deparar-se com situações em que o NPV classifica um determinado
investimento X como o mais atraente; a IRR indica o desinteresse econômico dessa alternativa e
seleciona o investimento Y como o que deve ser aceito; a TR, por sua vez, demonstra maior interesse
pelo investimento Z, e assim por diante.
Nestas condições, a decisão ótima fica bastante prejudicada, impedindo que se alcance o objetivo de
maximização da riqueza segundo um único critério.
Os itens seguintes deste trabalho abordam uma análise comparativa dos métodos quantitativos de
avaliação de investimentos voltados para a obtenção de uma única decisão ótima.
Análise Crítica
Taxa Interna De Retorno
Conforme foi demonstrado, a IRR é a taxa de juros que faz com que o valor presente das entradas
esperadas de caixa se iguale ao valor presente das saídas de caixa determinadas pelo investimento.
O método, apesar de bastante conhecido e intuitivo, apresenta dois grandes inconvenientes.
O primeiro refere-se ao pressuposto implícito de reinvestimento dos fluxos intermediários de caixa à

própria taxa interna i encontrada. Este pressuposto apresenta-se de difícil execução prática, somente
verificada em algumas situações especiais.
Por exemplo, se uma empresa fizer um desembolso imediato de $ 3.000,00 na expectativa de

receber $700,00 ao final de um ano, $900,00 em dois anos, $1.400,00 em três anos e $1.700,00 em
quatro anos, a taxa de retorno (IRR) esperada deste investimento atinge a 17,5% ao ano.
Esta taxa, no entanto, apesar de corretamente calculada, somente é verdadeira ao se admitir que
todos os fluxos de caixa determinados pelo investimento sejam automaticamente reinvestidos à
própria IRR de 17,5% ao ano até o final da vida do projeto.
Assim, ao se reinvestir os fluxos de entradas de caixa (benefícios de caixa) a IRR de 17,5% apura-se
o montante de $5.723,12 ao final do 4º. ano, o qual, confrontado geometricamente com o
investimento de $3.000,00 no momento inicial, revela uma taxa equivalente anual de 17,5%.
No entanto, ao se admitir o reinvestimento destes fluxos de entrada de caixa à taxa de 10% ao ano,
por exemplo, chaga-se a um montante de $5.260,70 ao final do 4º. ano, apurando-se uma taxa
equivalente composta de 15,0% ao ano.
Logo, verifica-se que a IRR somente faz sentido se os fluxos de caixa puderem ser automaticamente
reaplicados à própria taxa interna de juros calculada. Reinvestimento à taxa de juros inferiores,
situações geralmente verificadas na prática, promovem uma redução da IRR calculada.
A taxa interna de retorno, quando usada para interpretar a taxa de retorno de um investimento, é
entendida como dependente unicamente dos fluxos de caixa da alternativa de investimento em
consideração, não levando em conta as suposições com relação às taxas de reinvestimento destes
valores ao longo do tempo.
O segundo problema apontado é que o método da IRR nem sempre produz uma única taxa i real e
positiva. Para um fluxo de caixa definido como convencional (existe uma única inversão de sinal) há
uma e somente uma taxa interna de retorno.
E, situações que fogem a estrutura convencional de um fluxo de caixa (existe mais de uma inversão
de sinal), além de uma só taxa interna de retorno, podem existir situações com múltiplas IRR ou, até
mesmo, não existir nenhuma IRR.
A ilustração descrita anteriormente e representada através do diagrama do fluxo de caixa abaixo é do

tipo convencional, indicando que a IRR existe e é única.
Resolvendo-se:
I (IRR) = 17,5% ao ano
Os exemplos anunciados a seguir visam ilustrar numericamente os fluxos de caixa não-convencionais

e seus possíveis resultados pelo uso do método da IRR.
Investimento Não-Convencional Com Uma Única IRR
Resolvendo-se:
I (IRR) = 16,9% ao período
O investimento produz um valor presente líquido positivo somente com uma taxa de desconto de
16,9% ao período.
Graficamente, tem-se:
• Investimento Não-Convencional com Mú1tip1as IRR
IRR1 = + 86,33% ao período
IRR2 = -46,33% ao período
O valor presente líquido se anula com mais de uma taxa de juros, indicando a existência de múltiplas
IRR.
Investimento Não-Convencional com IRR Indeterminada
i(IRR) = indeterminado (não há solução).
A linha do NPV não corta o eixo horizontal em nenhuma parte, apresentando-se sempre maior que
zero qualquer que seja a taxa de desconto utilizada.
Existem diversos critérios que objetivam interpretar a existência de múltiplas taxas de retorno. Apesar
do fundamento lógico que costumam apresentar, os métodos não conseguem proporcionar
resultados irrefutáveis. Nestas condições, é proposto que o método da IRR seja válido somente para
investimentos convencionais, ou seja, para aqueles que apresentam uma única inversão de sinal em
seus fluxos de caixa.
Ao se tratar de fluxos de caixa não-convencionais, sugere-se a utilização de outros métodos de

análise de investimentos, notadamente o valor presente líquido.
Valor Presente Líquido
Conforme foi demonstrado, o NPV é calculado pela diferença entre o valor presente das entradas
previstas de caixa e o valor presente dos desembolsos de caixa requeridos pelo investimento.
Basicamente, todo investimento com NPV maior ou igual a zero deve ser aceito, tendo indicativo de
rejeição todos aqueles com NPV negativo.
Para uma determinada alternativa de investimento, o NPV indica a riqueza em excesso aos
dispêndios determinados pelo projeto.
Identicamente ao método da IRR, o NPV admite o pressuposto do reinvestimento automático dos

fluxos de caixa. A diferença básica, no entanto, é que no método da IRR está implícito o
reinvestimento à taxa interna i calculada, e no NPV a replicação se processa pela taxa de atratividade
definida para o investimento. Este pressuposto do NPV é bem mais razoável que o do método da
taxa interna de retorno; em princípio, pode-se admitir a capacidade de toda empresa em investir seus
recursos a uma taxa superior à de mercado.
Uma dificuldade notada na aplicação do método do valor presente liquido é que seu significado nem
sempre é corretamente compreendido pela unidade decisória. O entendimento da taxa interna de
retorno, expressa em porcentagem, é bem mais intuitiva ao analista, facilitando a classificação dos
investimentos.
Uma outra argumentação da dificuldade do NPV ser mais difundido como método de análise de
investimento, é a necessidade de determinação prévia de uma taxa de desconto (Taxa de
Atratividade). Isto é ilusório, pois a IRR precisa identicamente ser comparada com a taxa de retorno
exigida pelo investimento.
Em suma, o método do valor presente liquido é admitido como o mais seguro e

adequadotecnicamente em relação à IRR. É mencionado que a riqueza de um investimento é melhor
mensurada em valores absolutos, e não em valores relativos.
Extensões ao Perfil dos Métodos do NPV e IRR
Com o intuito de melhor compreender-se a relação entre o NPV e a IRR é interessante descrever-se
graficamente os resultados dos fluxos de caixa de um investimento interpretado sob dois ângulos:
aplicação de capital e tomada de capital emprestado.
O gráfico I é representativo de um aplicador de capital que apura uma taxa de retorno de 15% ao
período. O gráfico II fixa-se na posição de um tomador de capital que obtém emprestado recursos a
um custo de 15% ao período.
A taxa interna de retorno, definida como a taxa de juros que iguala o NPV a zero, é representada
graficamente pelo ponto que a linha do valor presente líquido corta o eixo das abscissas. Nas duas
alternativas, IRR = 15%.
No gráfico 1 o NPV decresce à medida que a taxa de desconto se eleva, apresentando valores
positivos até 15%. Para esta taxa o NPV se anula, indicando a IRR da alternativa. Taxas maiores que
15% produzem um valor presente negativo, indicando ser economicamente desaconselhável a
alternativa para o aplicador.
Apesar do gráfico II ter sido elaborado a partir do mesmo exemplo, os valores de caixa apresentam
sinais invertidos, resultando em curva também inversa em relação ao gráfico 1. Esta taxa de 15%
para quem toma capital emprestado é a taxa mínima que deve ser auferida na aplicação desses
recursos. Taxas de desconto menores que 15% ao período produzem NPV negativo, e maiores que
15%, NPV positivo. Em conclusão, a IRR de 15% é a menor taxa de desconto que produz um valor
presente liquido positivo ao tomador do empréstimo.
Índice de Lucratividade
O índice de lucratividade (IL) é determinado pela divisão entre o valor presente dos benefícios de
caixa e o valor presente dos desembolsos exigidos pelo investimento.
O IL, assim como as taxas de rentabilidade (TR), podem ser consideradas como variantes do NPV,
proporcionando resultados idênticos em relação às decisões de aceitar-rejeitar alternativas de
investimentos independentes. Apresentam ainda as mesmas vantagens e pressupostos implícitos no
método do valor presente líquido.
O índice de lucratividade é bastante adotado quando se deseja classificar investimentos em termos

de contribuição econômica. No entanto, conforme será desenvolvido mais adiante, a escala do
investimento ou as diferenças com relação ao comportamento dos fluxos de caixa tornam a tarefa de
classificação com base no IL questionável, podendo em certas situações levar a decisões
conflitantes.
Projetos Com Diferentes Tamanhos
Resultados conflitantes com relação à aplicação dos métodos quantitativos de análise podem ocorrer
quando as magnitudes dos investimentos (e também dos benefícios econômicos de caixa) se
apresentarem desiguais.
Para ilustrar as características desta situação, admita duas alternativas de investimento conforme
identificadas a seguir. A taxa de retorno requerida para estes investimentos é de 20% ao período.
Períodos
INV O 1 2 3 NPV IRR IL
A $450.000 $320.000 $230.000 $180.000 $80.555,60 32,5% 1,18
B $900.000 $360.000 $250.000 $900.000 $94.444,40 25,6% 1,10
Ao se considerar as duas alternativas de investimento como independentes (a decisão com relação a

um investimento não afeta o outro), não há nenhum conflito nos resultados apurados. Todos os
métodos convergem para a atratividade econômica dos dois investimentos através do NPV positivo,
IRR maior que a taxa de retorno requerida e IL positivo e superior a 1,0.
Não se verificando restrições de natureza técnica ou orçamentária, os dois projetos de investimento

podem ser aceitos (implementados simultaneamente) como decorrência dos resultados positivos
computados pelos métodos de análise.
Por outro lado, se os investimentos forem classificados como mutuamente excludentes, a escolha de
uma alternativa elimina a possibilidade de se implementar outra, mesmo que todas demonstrem
atratividade econômica.
Avaliando os resultados da análise efetuada sobre os investimentos, evidencia-se uma situação

decisorial de conflito. Pelo método do NPV, a alternativa B apresenta-se como mais atraente, sendo
classificada em primeiro lugar pelo maior montante esperado de riqueza. Inversamente, os métodos
da IRR e do IL selecionam o investimento A como o mais atraente, proporcionando a melhor taxa
percentual de retorno e lucratividade.
Esta dualidade de interpretação na seleção da melhor alternativa decorre em razão principalmente do

método da IRR ser expresso em termos relativos (taxa percentual) e não em valores absolutos, como
é característica do valor presente líquido.
Observe que o desembolso de capital de B é o dobro de A, e a IRR, por se apresentar referenciada

em porcentagem, não leva em conta esta disparidade de tamanho. Em termos de riqueza absoluta,
inerente ao método do NPV, é mais atraente apurar-se um resultado de 25,6% sobre $900.000,00, do
que de 32,5% sobre $450.000,00.
Uma outra maneira bastante esclarecedora de enfocar este problema é efetuar uma análise
incremental dos investimentos. A diferença entre os projetos B e A é que B exige um investimento de
$450.000,00 maior, prometendo em conseqüência fluxos de caixa adicionais de $40.000,00,
$20.000,00 e $720.000,00, respectivamente, ao final dos próximos três períodos, isto é:
Apurando-se o valor presente liquido e a taxa interna de retorno do investimento incremental, chega-
se aos seguintes resultados positivos em termos de atratividade dos investimentos:
* Δ NPV = $l3.888,90 (valor presente líquido incremental)
* Δ IRR = 21,3% ao período (taxa interna de retorno incremental).
O NPV incremental define a riqueza adicional acrescida pelo investimento B de maior escala. Em
outras palavras, é o custo máximo a que o investimento B pode se elevar para que mantenha a sua
preferência em relação a A.
A IRR representa a taxa de juros que torna os dois investimentos equivalentes em termos de
atratividade econômica, produzindo o mesmo valor presente líquido. Esta taxa é reconhecida
por intercessão de Fisher. Para uma taxa de desconto de até 21,3% ao período, o investimento B é
preferível a A, apresentando maior riqueza líquida. A partir de 21,3%, no entanto, o investimento A
passa a ser o mais atraente.
Em termos gráficos, tem-se o seguinte comportamento dos investimentos A e B:
Como a taxa mínima de atratividade para os investimentos é de 20% ao período, a alternativa B é a

que promove, para esta taxa de desconto, o maior valor presente líquido, sendo, portanto, a melhor
opção econômica de investimento.
Na situação descrita de conflito decisorial em projetos com disparidade de tamanho, o método do

NPV é aceito como o que produz as melhores recomendações. A aplicação do IRR identifica algumas
dificuldades em relação à seleção das alternativas, pois o método não leva em conta a escala do
investimento.
NPV e IL Aplicados em Investimentos Mutuamente Excludentes
Foi observado anteriormente que o índice de lucratividade produz as mesmas conclusões do método
do NPV.
Na análise de investimentos independentes, o uso do IL é simples. Aceita-se todo projeto que

apresenta índice superior a 1,0, o que indica um NPV maior que zero.
Em alternativas mutuamente excludentes, no entanto, a escolha do investimento com maior índice de

lucratividade pode não refletir a melhor decisão. As razões são as mesmas apontadas anteriormente
para o método da IRR: disparidade de tamanho dos investimentos e diferenças com relação à
evolução dos fluxos de caixa ao longo do tempo.
Na ilustração desenvolvida anteriormente, observa-se que as indicações de seleção dos métodos não
são coincidentes. Pelo NPV escolhe-se o investimento B, e pelo IL a alternativa A é a selecionada.
Uma vez mais a falha é verificada no fato do método não levar em consideração a escala do
investimento, como é efetuado pelo NPV. Na análise incremental realizada, tem-se o seguinte índice:
AIL = $463.888,90 / $ 450.000,00 = 1,03
O índice de lucratividade incremental é superior a 1,0, indicando a atratividade do investimento.
A melhor decisão pode ser mais facilmente tomada selecionando-se a alternativa com maior valor
presente liquido. A análise incremental corrobora a recomendação do método do valor presente
líquido.
Por outro lado, em situações que envolvem investimentos com disparidade mas que produzem o
mesmo valor presente líquido, a orientação de superioridade do método do NPV pode ser
questionada.
Para ilustrar esta situação, são apresentados a seguir os investimentos C e D, para os quais está
definida uma taxa mínima de atratividade de 20% ao período.
Pelo método do NPV os dois investimentos são atraentes e economicamente equivalentes, pois
produzem o mesmo resultado líquido no momento presente.
A comparação envolve dois investimentos com diferentes tamanhos (o investimento D exige um

desembolso de capital duas vezes maior que ) e que produzem o mesmo valor presente líquido.
Em condições de restrição de capital é necessário levar-se em conta a relação do valor presente

líquido com o volume de recursos demandado pelo investimento, de forma a apurar-se o retorno
oferecido por cada unidade de capital aplicado.
O índice de lucratividade considera este aspecto essencial à análise, oferendo outros indicativos para
a decisão. Para um mesmo NPV, obtém-se uma taxa de retorno maior na implementação do
investimento C (IL = 1,15) do que em D (IL = 1,07).
Projetos Sem Investimento Incremental
Em algumas situações de seleção de investimentos pode se deparar com alternativas apresentando

diferentes e conflitantes resultados econômicos, mas demandando o mesmo valor de desembolso
inicial. Nestes casos não há investimento incremental, conforme foi discutido ao se tratar de projetos
com disparidade de tamanho. A análise é efetuada sobre o comportamento dos fluxos de caixa ao
longo do tempo.
Considere ilustrativamente os investimentos E e F descritos a seguir. A taxa de atratividade é fixada

em 20% ao período.
Admitindo-se inicialmente que os investimentos sejam independentes, isto é, podem ser

implementados simultaneamente, a orientação dos resultados dos métodos de análise é pela
aceitação das duas propostas. Apresentam NPV positivo e a IRR dos investimentos supera a taxa
mínima de retorno requerida.
No entanto, ao se considerar os investimentos como mutuamente excludentes, surge uma

divergência técnica de orientação, O método do NPV seleciona o investimento F como o mais
atraente (maior riqueza absoluta), e o método da IRR indica E como a mais desejável (maior taxa
percentual de retorno).
Os investimentos apresentam algumas características que os diferenciam da situação anterior com

distintas escalas. Os dois projetos demandam o mesmo volume de desembolso inicial ($500.000,00),
mas apresentam nítidas diferenças no perfil de formação de seus benefícios de caixa ao longo do
tempo.
No projeto E, os fluxos de caixa comportam-se de maneira decrescente no tempo, e no projeto F, de

forma oposta, os fluxos de caixa são crescentes.
Essa dualidade de comportamento explica a natureza do conflito proporcionada pelo método de

análise no tocante à seleção da melhor alternativa de investimento. Os métodos quantitativos de
análise trazem implícito o pressuposto de reinvestimento dos fluxos de caixa pela taxa de desconto
utilizada (método do NPV) ou pela própria taxa de retorno calculada (método da IRR).
Nestas condições de reinvestimento automático, o método que apresentar fluxos de caixa

decrescentes (valores maiores no início) é levado a determinar a maior IRR. Em verdade, quanto
mais elevados se apresentarem os fluxos de caixa nos momentos iniciais do investimento, maior é a
IRR calculada, uma vez que se assume que os valores de caixa são reinvestidos a esta taxa de juros.
O mesmo não se verifica com o método do NPV. O método admite reinvestimento à taxa de desconto
utilizada, geralmente a IRR calculada. Fluxos de caixa mais elevados em períodos mais distantes
promovem maior valor presente quando descontados pela taxa mínima de atratividade do que
quando adotada a taxa interna de retorno.
Pela intercessão de Fisher, identificada pela taxa interna de retorno do investimento incremental (F -
E), chega-se à taxa de juros de indiferença de 26,3% ao período, ou seja:
Graficamente, tem-se a seguinte representação:
Até a taxa de investimento de 26,3% (ponto de indiferença), o projeto F é o mais desejável, apurando
maior valor presente liquido. A partir desta taxa até 43,9%, o investimento E passa a ser o mais
atraente.
Sendo de 20% ao período a taxa de atratividade para as propostas, o projeto ~, de maior NPV,
destaca-se como o mais desejável. No raciocínio da decisão, admite-se como mais provável o
reinvestimento dos fluxos de caixa à taxa de retorno requerida do que a IRR calculada. Observe que,
uma vez mais, a análise se concreta na taxa de reinvestimento dos fluxos de caixa.
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CUSTO DE CAPITAL
Custo de Capital
Custo de Capital: o guia completo para decidir entre Capital Próprio e Capital de Terceiros
Um acrônimo com três letras. Como já publicamos aqui no blog, o ROI (Retorno sobre
Investimento) é a palavra de ordem no ambiente empresarial. É impossível imaginar uma Gestão
por Resultados sem pensar: “qual será o ROI?”.
Igualmente, é impossível imaginar uma empresa sadia que não esteja criando valor, seja para um
acionista, para o cliente ou para ela própria, por exemplo. Seguindo a linha, não tem como analisar o
ROI sem tratarmos de uma questão importante: as diferentes características do Custo de Capital,
bem como as vantagens e desvantagens do Capital Próprio x Capital de Terceiros.
Mas, vamos por partes. Existem algumas maneiras de avaliar o negócio. Uma delas, como também já
vimos, é por meio do fluxo de caixa (lembrando que através dele é possível fazer uma projeção de
todas as entradas e saídas dos recursos para um período projetado). A outra, que é nosso ponto
inicial de discussão aqui, é através do Custo de Capital. Neste grupo entra uma questão
importante: capital próprio ou capital de terceiros?
Escolher corretamente a estrutura de capital faz toda a diferença (qual capital utilizar? Qual a
porcentagem que cada um terá no meu negócio?). Uma escolha errada pode significar aumento
desnecessário de custos ou perda de atratividade da empresa. Ambas as situações, claro, são
opções indesejáveis para qualquer empresário e serão prejudiciais aos negócios. No mesmo
raciocínio, o equilíbrio de capitais dará mais vigor e uma boa oxigenação à empresa.
Assim, pare por um instante e faça uma rápida reflexão olhando para o seu negócio:
• Qual você consideraria a forma mais vantajosa?
• Qual seria a menos onerosa?
Para auxiliar na sua resposta, preparamos um artigo completíssimo, com os principais pontos a
serem levados em consideração.
Por que buscar por Capital?
Uma empresa que cresce com os próprios lucros demora mais a crescer: é preciso esperar os meses
passarem, gerar lucro, expandir, esperar novamente e expandir mais um pouquinho. Neste caso, o
capital adicional pode funcionar como uma alavanca e acelerar o processo de crescimento do
negócio.
Além do capital para crescer, é preciso capital também para começar a empresa, como por exemplo:
para criar o estoque inicial, comprar equipamentos mínimos e pagar despesas fixas (salários, água,
luz, etc). O empreendedor também precisa colocar na ponta do lápis os recursos que precisa ter para
sobreviver por um período. Enfim, é preciso pensar na necessidade de capital de giro (NCG).
Seja então para iniciar um negócio ou expandi-lo, uma hora ou outra a busca por capital vai estar na
pauta do empreendedor. Nesse momento é preciso analisar qual será estrategicamente a melhor
opção para a empresa: capital de terceiros ou capital próprio.
CUSTO DE CAPITAL
Entendendo o Custo de Capital, o Capital Próprio e o Capital de Terceiros
Antes de nos aprofundarmos na análise, vamos deixar claro algumas definições:
O Custo de Capital de uma empresa é o retorno mínimo exigido pelos credores e acionistas (ou
seja, os financiadores de recursos) para determinar a viabilidade de investimento no negócio.
O Capital Próprio tem a ver com o patrimônio líquido (PL), ou seja, como o nome sugere sua
origem está na própria atividade econômica e pode ser avaliado pelos lucros, por exemplo. Em
outras palavras: são os recursos que provém dos proprietários (ou de sócios e acionistas).
A maioria das empresas, e isso inclui companhias renomadas como Google, Microsoft e Apple,
começaram com capital próprio. Nesta modalidade, o fluxo de caixa é residual e é representado
pelo pagamento de dividendos.
Já o Capital de Terceiros está relacionado com o passivo real ou passivo exigível (obrigações da
empresa com terceiros) e representa, também como o nome implica, todos os investimentos feitos
por meio de recursos de entidades externas. Um dos exemplos mais comuns nesse caso são os
financiamentos e empréstimos, sejam de curto, médio ou longo prazo. O fluxo de caixa neste caso é
contratual, representado pela obrigatoriedade do pagamento de encargos contratuais.
Ok, definições dadas, podemos prosseguir. Importante ter em mente que a utilização de Capital
Próprio x Capital de Terceiros requer uma série de análises que varia de empresa para empresa. A
maioria utiliza uma combinação de Capital Próprio com Capital de Terceiros. Para facilitar o estudo,
vamos ver algumas das vantagens e desvantagens que encontramos em cada um deles.
Vantagens do Capital de Terceiros
• O controle da empresa é todo seu. Talvez essa seja a maior vantagem na opção por capital de
terceiros. O credor, seja quem for, não tem o direito de se envolver no negócio, de gerenciá-lo, etc.
• Previsibilidade. Ao fazer um empréstimo, você tem total conhecimento da quantia a ser paga,
bem como de que maneira. Essas informações permitem um orçamento mais preciso. Especialmente
para pequenas empresas, saber exatamente quanto será gasto mensalmente faz toda a diferença.
• Obrigações simples. A sua única obrigação com terceiros é de quitar sua dívida. Feito isso, a
relação entre sua empresa e o credor termina e não existem mais vínculos.
Desvantagens do Capital de Terceiros
• Pagar o empréstimo, mais os juros. Além de ter que devolver uma quantia maior do que a
recebida, o valor deve ser devolvido independentemente do quão bem-sucedido o negócio está.
• Utilizar o dinheiro para pagar devedores. A frase aqui é: pegou, pagou. O empresário deve ter
em mente que por um período X uma quantia Y será utilizada para pagar dívidas, ao invés de ser
injetada no próprio negócio.
• Reputação de alto risco. Empresas com grandes dívidas são consideradas de alto risco por
investidores potenciais. No futuro, caso sua empresa queira levantar algum capital, será mais difícil
encontrar investidores.
Vantagens do Capital Próprio
• Capital Próprio não precisa ser devolvido. Isso significa que todo o dinheiro gerado pelo fluxo
de caixa pode ser utilizado para fazer o negócio crescer.
• Mais dinheiro no caixa. Como não há dívidas a serem pagas, o dinheiro em caixa pode ser
utilizado para fazer o negócio crescer.
• Menor risco de falência. Se o negócio está indo mal, os credores podem forçar a empresa a
decretar falência. Ao contrário, os investidores poderão aguardar uma mudança de cenário, ou, até
mesmo investir mais dinheiro.
CUSTO DE CAPITAL
• Relação ganha-ganha. Seus sócios investidores serão também seus parceiros. Como todos
caminham com o mesmo objetivo de maximizar os resultados, os conhecimentos podem ser trocados
e, por conseguinte, a empresa poderá beneficiar-se com novas visões de mercado e diferentes
experiências. Um novo know-how estratégico ou novas formas de liderança podem ser um gatilho
para mudanças ainda maiores e mais rentáveis no futuro.
Desvantagens do Capital Próprio
• Perda de autonomia. Talvez essa seja uma das maiores desvantagens. Por ter um fluxo de caixa
residual, os acionistas exercem controle na administração da empresa. Em tomadas de decisões, por
exemplo, você sempre terá que consultá-los.
• Conflitos. Poderão existir diferenças de visões tanto em aspectos gerenciais quanto na própria
visão do negócio.
• Distribuição dos lucros. Do ponto de vista do empreendedor, com o passar do tempo a

distribuição dos lucros pode exceder o que ele gastaria pagando um empréstimo ou financiamento.
Criando valor com Capital Próprio e Capital de Terceiros
Agora, imagine o seguinte:
• Você tem um projeto e, como tal, vai ter um custo de capital (k)
• Esse projeto vai gerar um fluxo de caixa.
Como determinar (ou não) sua implementação? Um projeto será viável se o valor do fluxo de caixa
descontado pelo custo de capital for positivo. Neste caso, significa que a empresa está gerando
valor para o acionista e tem um ROI maior que o custo de capital.
Veja abaixo como calcular o custo de capital:
Onde:
• K = custo de capital
• J = juros
• d = dividendos
• cp = capital próprio
• ct = capital de terceiros
Falando especificamente dos dois tipos de capitais abordados neste artigo, vamos dar uma olhada
nas fórmulas separadamente:
Custo de capital próprio (Kp):
Sendo:
• Kp = custo de capital próprio
CUSTO DE CAPITAL
• d = dividendos
• cp = capital próprio
Custo de capital de terceiros (Kt):
Em que:
• Kt = custo de capital de terceiros
• J = juros
• C = capital de terceiros
Lembrando que o custo de capital de terceiros deve, na teoria, ser menor que o custo
do capital próprio.
Custo Médio Ponderado do Capital (WACC)
Agora vamos tratar de investimentos. Você quer investir na sua empresa. Ou, imagine que você
quer atrair investidores. Como saber se este é o momento certo? Como analisar a viabilidade do
investimento? O Custo Médio Ponderado do Capital, o CMPC (ou WACC do inglês Weighted
Average Capital Cost), pode servir como ajuda para esta etapa.
O CMPC é a média ponderada entre o custo de capital de terceiros e o custo de capital próprio,
ou seja: a composição de recursos que estão à disposição da empresa. O resultado desse cálculo vai
indicar o nível de atratividade mínima do investimento.
Para entender melhor sobre o CMPC é preciso destacar duas definições:
1. Ativos: fundos aplicados na empresa
2. Passivo: origens dos recursos
A soma dos ativos com os passivos formam a estrutura patrimonial – lembrando que ela pode ser
composta de capitais próprios ou de terceiros. Tendo essas informações é necessário definir os
pesos/valores percentuais de cada passivo.
Por exemplo: O custo do capital próprio da empresa XYZ é de 12% e o custo de capital de terceiros
é de 18%. Na estrutura de capital os pesos são, respectivamente 70% e 30. Fazendo a média
ponderada, temos o resultado do Custo Médio Ponderado de Capital:
CUSTO DE CAPITAL
CMPC= (12*0,70) + (18*0,30) = 13,8%.
Isso significa dizer que o retorno mínimo que a empresa XYZ deve dar para ser atrativa aos
investidores é de 13,8%.
O exemplo acima é simples e serve para ilustrar a importância de serem feitas todas as análises
possíveis antes de iniciar novos investimentos. Como já dissemos, não há espaços para erros no
mundo da Gestão Financeira e as fórmulas dadas anteriormente também serão úteis para análise.
Capital Próprio ou Capital de Terceiros: fatores de decisão
Imagine que você vá comprar um carro. Antes de começar a procurar, é necessário analisar todos os
recursos disponíveis. Caso haja algum outro automóvel para considerar no negócio, é necessário
estimar seu valor. Além disso, é preciso definir a forma de pagamento: se for por meio de um
financiamento, qual o valor máximo das parcelas que você poderá bancar? Por quanto tempo você
está disposto a estar amarrado a essa dívida? Será que não seria melhor esperar ter 100% do
recurso no bolso para realizar a compra?
Agora aplique isso ao mundo dos negócio: você precisa fazer investimentos operacionais para
ampliar uma área da empresa, o portfólio de produtos ou a carteira de clientes. De onde virá esse
aporte financeiro? A empresa optará por Capital Próprio ou Capital de Terceiros?
Nessa jornada, é preciso decidir o que fazer e muitos fatores devem ser levados na hora da decisão.
Estes fatores, claro, não são definitivos porque temos que lembrar que todo negócio caminha
conforme o mercado e suas oscilações, bem como cada setor tem um tipo de reação.
A estruturação do capital, vindo de recursos de terceiros ou não, deve ser bem elaborada a fim de
maximizar os lucros da empresa (lembre-se: tudo gira em torno do ROI). É por isso que muitos
gestores financeiros dizem que é a estrutura de capital que vai determinar o sucesso do negócio.
Como vimos, existem vantagens e desvantagens na escolha do capital a ser utilizado. Separamos
alguns questionamentos, baseados nos tópicos citados no item anterior, que podem dar um auxílio
para reflexão.
Iniciando com alguns pontos do capital de terceiros:
• O controle da empresa é todo seu. Para você, quão importante é ter total controle do seu
negócio?
• Previsibilidade. Se colocar numa balança, é realmente importante você saber precisamente

quanto deve mensalmente em pagamentos?
• Obrigações simples. Ok, sua “única” preocupação é a de pagar credores. Mas, realizar
pagamentos mensais para pagar empréstimos é algo que funciona para você?
É importante ressaltar também que se você tiver confiança de que o negócio terá um lucro saudável,
talvez um empréstimo funcione melhor do que precisar dividir os lucros mais para frente.
Uma outra questão a ser levada em consideração é o quanto a empresa quer crescer e em qual
velocidade. Geralmente, empresas que utilizam de recursos de terceiros têm um crescimento
mais acelerado do que as que fazem uso apenas de recursos próprios, mas isso não é regra.
Prosseguindo, vamos pegar alguns tópicos do capital próprio:
• Perda de autonomia. Se você tem uma característica de ser mais independente, ou de não
querer compartilhar de decisões, provavelmente um empréstimo seja melhor do que dar algum grau
de controle a um acionista.
• Distribuição dos lucros. Seus investidores esperam (e merecem) uma fatia dos lucros. Você
prefere dar uma fatia do bolo para um acionista ou pagar uma quantia fixa ao banco?
CUSTO DE CAPITAL
Não podemos esquecer do Risco do Negócio: se o negócio é de alto risco, o endividamento deve
ser baixo.
Por fim, é sempre bom ter em mente que ambas as opções funcionam como engrenagens financeiras
da empresa e, como tal, devem trabalhar sem paradas. Tanto o capital próprio quanto o capital de
terceiros têm seus custos, prós e contras. O que vai determinar o sucesso da opção escolhida é a
análise aprofundada e a boa administração desses capitais.
O custo do capital é o rendimento requerido sobre os vários tipos de financiamento. Este custo pode
ser explícito ou implícito e ser expressado como sendo o custo de oportunidade para uma alternativa
equivalente de investimento.
A determinação do custo de capital implica a necessidade de estimar o risco do investimento,

analisando os componentes que conformarão o capital (como a emissão de acções ou a dúvida).
Existem diferentes formas de calcular o custo do capital, que dependem das variáveis utilizadas pelo
analista.
Por outras palavras, o custo do capital supõe a retribuição que irão receber os investidores por
injectarem capital na empresa, isto é, o pagamento que obterão os accionistas e os credores. No
caso dos accionistas, receberão dividendos por acção, ao passo que os credores irão beneficiar com
os juros pela quantia desembolsada (por exemplo, aplicam 10.000 euros e recebem 12.000, o que
perfaz um lucro/juros de 2000 euros.
A avaliação do custo de capital informa quanto ao preço que a empresa paga por usar o capital. Esse
custo é calculado como uma taxa: existe uma taxa para o custo de dúvida e outra para o custo do
capital próprio; ambos os recursos formam o custo do capital.
Cabe frisar que o capital de uma empresa é formado pelo capital contabilístico externo que se obtém
através da emissão de acções comuns em oposição às utilidades retidas, pelo capital contabilístico
interno proveniente das utilidades retidas, pelas acções preferentes e pelo custo da dúvida (antes e
depois de impostos).
O que é custo de capital?
Em uma reportagem de conhecida revista, um entrevistado declarou não existir dinheiro mais barato
do que o do mercado de ações, ou seja, dos acionistas.
Em Finanças Corporativas, aprende-se que o custo do capital próprio é maior do que o custo da
dívida (capital de terceiros). Isso ocorre porque o capital próprio é mais arriscado; enquanto que a
dívida oferece uma taxa de retorno previsível, as ações estão sujeitas a maior flutuação na
rentabilidade, além da dívida ter prioridade sobre os acionistas no recebimento no caso de falência da
empresa. Essa é uma discussão semelhante à da diferença entre renda fixa e renda variável.
A frase do primeiro parágrafo não deixa de ter seu apelo intuitivo. É necessário, mandatório pagar os
juros e o principal da dívida, sob risco da empresa falir, enquanto que pode-se deixar de pagar
dividendos aos acionistas sem maiores consequências. Vê-se o dinheiro saindo da empresa para
pagar os credores, vê-se a exigência legal de pagar a dívida, mas não se vê o dinheiro sendo exigido
pelos acionistas. Dividendo, nesse caso, passa a ser quase visto como um prêmio para os acionistas,
é pago quando pode, quando possível. E isso não é verdade.
A explicação mais simples para o significado do custo de capital é que é a rentabilidade mínima sobre
um certo capital captado para que o valor das ações (valor de mercado do patrimônio líquido, se
preferir) permaneça o mesmo. Isso é coerente com o objetivo de criar valor ao acionista, implícito em
toda a teoria de finanças corporativas (e deveria se aplicar para tudo que envolve a administração de
empresas).
Considere um exemplo extremamente simples. O lucro líquido da empresa é de $ 100,00, a empresa

distribui todo o lucro em dividendos e, por consequência, o crescimento da empresa é nulo. O custo
do capital próprio (a taxa de retorno exigida pelos acionistas) é de 10% a.a.. Logo, o valor das ações
é de $ 1.000 (o valor presente em perpetuidade sem crescimento é o dividendo dividido pelo custo de
capital. 100/0,1, no caso). Considerando haver 100 ações, o preço por ação é de $ 10,00.
CUSTO DE CAPITAL
Se a empresa captar $ 100,00 com emissão de dívida ao custo de 5% a.a. (depois de impostos, ou
na ausência de impostos), a rentabilidade sobre esses $ 100,00 captados deve ser de, no mínimo,
5% a.a. A empresa precisa investir o dinheiro captado de forma a aumentar os lucros (antes do
pagamento dos juros) em pelo menos 5% para que o valor das ações permaneça o mesmo. Caso o
faça, o lucro passaria para $105,00, mas, com o pagamento dos juros, continua em $ 100,00.
Consequentemente, o valor das ações continua em $ 1.000,00. Caso conseguisse aumentar seus
resultados em 20%, o lucro passaria para $ 115,00, o que elevaria o valor das ações, criando $
150,00 de valor; caso os resultados aumentassem em 4%, haveria uma destruição de valor da ordem
de $ 10,00.
Alternativamente, a empresa poderia captar os mesmos $ 100,00 com emissão de novas ações.
Considerando que os acionistas exigem 10% a.a. de retorno, o investimento deve ter uma
rentabilidade de ao menos 10% para que não destrua valor. A emissão de ações se dá com a venda
de 10 ações ao preço de $ 10,00. Agora, não se deve mais considerar como referência $ 1.000,00, e
sim $ 1.100,00, o valor das ações antes mais o dinheiro obtido na forma de capital próprio. Se o lucro
aumentar para $ 110,00, o valor total da empresa passa para $ 1.100 que, divididos por 110 ações,
continua tendo preço por ação de $ 10,00. Caso o retorno do projeto fosse de 20%, o valor passaria
para $ 1.200 que, divididos por 110 ações, representaria $ 10,91/ação; se fosse de 9%, o valor
passaria para $990 que, divididos por 110 ações, representaria $ 9,00/ação.
(Pode-se questionar o porquê do valor das ações com a emissão de dívida é maior do que o valor
quando há emissão de ações. Essa é uma outra discussão mais complexa que será deixada para
depois).
Ao invés de optar por uma ou outra forma de financiamento, a empresa poderia manter a mesma
proporção de dívida e capital próprio. Supondo que a proporção fosse 50/50, então o WACC seria de
7,5%. Isso significa que a empresa pode emitir dívida e ação na mesma proporção conseguindo uma
taxa de 7,5%. Se investir em um projeto que tenha essa rentabilidade, o lucro antes dos juros seria de
$ 107,5, depois de juros seria de $105,00. O valor das ações é de $ 1.050, divididas em 105 ações
resultando em preço por ação de $ 10,00.
(Se a rentabilidade for de 20%, o valor das ações passa para $ 1.175,00 com preço de $ 11,19/ação.
Novamente, discussão para ser deixada para depois).
Dinheiro do acionista é recebido sem aparente exigência de contrapartida, diferente da dívida em que
o banco ou os investidores (no caso de emissão de títulos de dívida) exigem pagamentos periódicos
aplicando uma taxa de juros, conforme o acordado com a empresa. Não é problema para a empresa
essa dívida, desde que gere mais resultados do que o custo que arcará. E, se o objetivo for criar valor
para o acionista, deve-se fazer o mesmo com o capital próprio, utilizar os recursos captados em
projetos que criem valor, ou seja, de rentabilidade superior ao custo de capital.
Entenda sobre a Taxa Mínima de Atratividade: o que é, quando usar e por que pensar em TMA na
hora de investir
Investir ou não investir, eis a questão. A frase poderia ter sido dita por algum Shakespeare das
finanças. Em muitos momentos você mesmo já deve ter feito essa pergunta. E isso é óbvio, afinal,
perder dinheiro não faz parte de seu projeto de vida, muito menos de seu trabalho.
Aliás, muito antes do próprio Shakespeare ninguém nunca ficou feliz em gastar mais do que recebia.
Ou em investir em algo sem ter um retorno. Para evitar isso existem diversos indicadores de
rentabilidade e de risco a serem analisados antes de serem tomadas quaisquer decisões.
Para tratar do assunto, resolvemos abordar a Taxa Mínima de Atratividade, que dará um primeiro
passo na hora de lidar com a dúvida Shakespeariana. A TMA, inclusive, já foi citada em nosso artigo
sobre Valor Presente Líquido, mas sem estar nos holofotes.
Agora resolvemos dar ao assunto a importância que ele merece e preparamos um material completo
para você entender melhor sobre o tema. Vamos lá?
CUSTO DE CAPITAL
Vantagens da Taxa Mínima de Atratividade – por que saber sobre TMA?
Imagine que surgiu a ideia de fazer um super investimento, o qual deixou a área de planejamento e
finanças alvoroçada. Pense o estrago financeiro que isso faria à empresa se a emoção falasse mais
alto que a razão e uma análise mais minuciosa sobre a viabilidade do tal investimento fosse jogada
para escanteio.
Por esse motivo, a Taxa Mínima de Atratividade traz um grande benefício. Ela funciona puramente
como o cérebro, deixando de lado as emoções e focando essencialmente nos aspectos financeiros.
Com a TMA, os administradores e analistas financeiros mantém suas atenções nos riscos de um
investimento ou na potencial baixa taxa de retorno.
A maioria das organizações que levam os riscos em consideração ao analisar investimentos em

projetos o fazem por meio da Taxa Mínima de Atratividade. Quando o risco é alto, uma elevada taxa é
definida. Em outras palavras: é infinitamente preferível utilizar a TMA ao invés de ignorar um risco ou
apenas tratá-lo como intangível.
Ok, mas o que é a Taxa Mínima de Atratividade?
Primeiro, vamos começar com uma pergunta: o que faz um projeto entrar na categoria de “projeto
viável”? A resposta – desculpe o clichê – é clara como a água. É necessário que se receba mais
dinheiro do que o investido. E isso vale também para quaisquer tipos de investimentos.
A linha para determinar se vale a pena tirar dinheiro do caixa para investir é desenhada por um fator
importantíssimo: o dinheiro que retornará. É aí que entra a Taxa Mínima de Atratividade. Do
acrônimo TMA, corresponde ao mínimo que um investidor se propõe a ganhar, ou ao máximo
que alguém propõe-se a pagar ao realizar um financiamento.
A Taxa Mínima de Atratividade é considerada uma excelente ferramenta especialmente na hora de

escolher entre as diversas opções de investimento disponíveis. Tanto em níveis estratégicos quanto
em financeiros, a TMA é uma das primeiras ferramentas para avaliar a atratividade de um
investimento.
A análise de investimentos a TMA é estimada com base nas principais taxas de juros praticadas pelo
mercado. As que atualmente mais exercem impacto são:
• TMF – Taxa Básica Financeira;
• TR – Taxa Referencial;
• TJLP – Taxa de Juros de Longo Prazo;
• SELIC – Sistema Especial de Liquidação e Custódia.
Resumindo: na hora de investir em sua empresa um investidor vai fazer uma conta simples. Algo
como “quanto de retorno vou ter em x anos? Será que não vale mais a pena deixar o dinheiro na
poupança?”.
Desvantagens da Taxa Mínima de Atratividade
Imagine um projeto com uma elevada Taxa Mínima de Atratividade. Caso a empresa foque apenas
em um curto prazo, é muito provável que ele acabe sendo descartado. Aí surge o maior ponto
negativo da TMA: inevitavelmente projetos rentáveis acabarão na lixeira do seu desktop.
Isso pode fazer com que a empresa tenha um posicionamento mais conservador e demore um pouco
mais para investir naquelas inovações que possuem um retorno incerto em um curto período de
tempo.
Outra questão a tratarmos é a subjetividade da Taxa Mínima de Atratividade, já que o valor

correspondente à TMA é uma estimativa.
CUSTO DE CAPITAL
O que levar em consideração na hora de pensar em TMA?
Não existe uma fórmula ou um algoritmo para ajudar a encontrar a Taxa Mínima de Atratividade. No
entanto, há 3 componentes (ou cenário econômico-financeiro) a serem levados em consideração no
cálculo de TMA:
#01 – Custo de Oportunidade. Aqui no blog já falamos que para toda decisão que tomamos,
automaticamente renunciamos a todos os outros caminhos possíveis (neste artigo abordamos com
detalhes sobre Custo de Oportunidade).
Observe que o conceito de custo de oportunidade trabalha com a noção de que o verdadeiro valor de
algo diz respeito ao que foi deixado de lado para se obter algum benefício. Basicamente, então, é o
sacrifício de algo para obter alguma coisa.
Fazendo uma relação, o cálculo de Taxa Mínima de Atratividade faz um estudo sobre o custo de
oportunidade do dinheiro. Explicando: imagine se a empresa possui três opções de investimento.
Para definir a TMA é necessário analisar o quanto de dinheiro será ganho de acordo com o
investimento escolhido.
Toda escolha é uma renúncia (já dizia o poeta), portanto, o custo de oportunidade está relacionado à
remuneração que se obteria pelo capital caso o mesmo fosse aplicado em outra alternativa. Ou seja,
a escolha menos rentável das alternativas seria a TMA.
#02 – Risco do Negócio. Citamos sobre a relação risco-TMA. A viabilidade de um investimento ou

projeto é também definida ao analisar se os ganhos financeiros remunerarão os riscos. Quanto mais
alto for o risco, mais alto será o retorno financeiro esperado e mais alta será também a Taxa Mínima
de Atratividade.
#03 – Liquidez. Neste item deve ser analisada a velocidade que o investimento será convertido em
caixa. (Dica: Indicadores de Liquidez – Corrente, Seca, Imediata e Geral).
É importante destacar que a Taxa Mínima de Atratividade vai ser sempre a menor taxa que uma
empresa/pessoa tem à disposição na hora de avaliar um investimento.
Aplicando a TMA – relação com o Valor Presente Líquido
O Valor Presente Líquido, também conhecido como VPL, é um dos métodos mais utilizados quando
o assunto é análise da viabilidade de projetos de investimento.
Para chegar ao VPL existe uma fórmula cujo resultado é interpretado da seguinte maneira:
• VPL Negativo = despesas maiores que as receitas, ou seja, o projeto é inviável;
• VPL Positivo = receitas maiores que as despesas, ou seja, o projeto é viável;
• VPL Zero = receitas e despesas são iguais, ou seja, a decisão de investir no projeto é neutra.
Mas você deve estar se perguntando: ok, como a Taxa Mínima de Atratividade tem a ver com isso?
Para responder, dá uma olhada na fórmula:
Onde:
VPL = Valor Presente Líquido
FC = fluxo de caixa
t = momento em que o fluxo de caixa ocorreu
CUSTO DE CAPITAL
i = ou taxa mínima de atratividade

n = período de tempo
Conseguiu entender? Não tem como obter o VPL sem antes definir a Taxa Mínima de Atratividade. E
para você compreender melhor sobre o Valor Presente Líquido temos um artigo inteirinho sobre o
assunto, com um exemplo de aplicação da TMA:
• Veja como o Valor Presente Líquido (VPL) ajuda na análise de viabilidade de um investimento.
Relação de Taxa Mínima de Atratividade com o Custo de Capital
Para muitos especialistas, a melhor e mais apropriada TMA é a taxa do custo de capital. Sabemos
que as empresas podem se financiar através de capital de terceiros, capital próprio e de
reinvestimento de lucro. Também é sabido que cada uma dessas formas tem um custo para a
organização, que diretamente reflete nas expectativas de retorno de longo prazo aos investidores.
Já que um projeto ou um investimento só será viável se agregar valor à empresa e atender às

expectativas de seus stakeholders, muitos consideram que o custo de capital investido no projeto em
questão é a TMA mais apropriada para análise de viabilidade.
Custo Médio Ponderado do Capital (WACC)
No artigo anterior tratamos sobre o custo de oportunidade e a importância de saber calcular o custo
médio ponderado do capital. Então hoje vou tratar um pouco sobre o assunto.
O custo médio ponderado do capital, em inglês Weighted Average Cost of Capital (WACC), é usado
para duas funções principais na gestão financeira.
A primeira é ser usado para calcular o valor de um empresa quando usado como taxa de desconto
de fluxo de caixas futuros. A segunda é para analisar se um novo projeto é viável na perspectiva
financeira, funcionando como taxa mínima a ser ultrapassada para justificar o investimento.
Como calcular o (WACC)
Como o nome indica, o custo médio ponderado do capital é uma média. Neste caso é a média do
custo de capitais alheios e o custo de capitais próprios. Ou seja, podemos concluir que são as fontes
de financiamento da empresa.
A Fórmula do WACC é a seguinte:
Custo Médio Ponderado do Capital
Sendo:
• E = Valor do capital próprio;
• D = Valor do capital alheio;
• rE = Taxa de custo do capital próprio;
• rD = Taxa de custo do capital alheio;
• T = É a taxa de imposto;
CUSTO DE CAPITAL
Para que serve o WACC?
O cálculo pode ser utilizado para:
• Encontrar a proporção de capitais alheios e próprios no total do ativo (um cálculo que é feito com
facilidade a partir da análise do balanço);
• Encontrar a taxa de custo do capital alheio, a qual se obtém a partir das demonstrações
financeiras ou então quando disponível através dos dados de cada financiamento e a taxa de cada
um.(Calcular o custo médio dos capitais alheios);
• Encontrar a taxa de custo do capital próprio;
• Encontrar a taxa efetiva de imposto a qual adivinhe, isso mesmo também está disponível através
das demonstrações financeiras;
Podemos notar que com o custo do capital financeiro, estamos a deduzir o valor dos impostos diretos.
Como na maioria das situações os custos com financiamento externo são calculados fiscalmente,
parte de seu custo é compensado por sua economia fiscal.
Encontrar a taxa de custo do capital próprio costuma ser mais problemático, afinal algumas empresas
definem um valor que não se baseia na lógica ou na razão, como sendo a taxa de retorno “exigida”
pelos acionistas para justificar o risco de investimento na empresa.
Então principalmente para quem está de fora da empresa, é necessário encontrar um cálculo com
fundamentos para encontrar o custo dos capitais próprios da empresa. Vamos falar dos dois modelos
principais.
O modelo de gordon
Através desse modelo calculamos o custo de capital com base numa projeção dos dividendos pagos
aos acionistas. Projeção esta que depende do valor do dividendo pago atualmente, e da taxa de
crescimento esperada para os dividendos futuros.
O princípio é simples: o valor de uma ação é equivalente ao valor presente dos fluxos de caixa dos
dividendos futuros que serão pagos por essa ação.
Desta forma, se soubermos o valor atual da ação e fizermos uma previsão dos valores dos futuros
dividendos teremos que igualar o valor da ação ao valor presente dos fluxos de caixa previstos
descontados a uma determinada taxa. Esta taxa será igual a taxa de custo dos dos capitais próprios
que nós procuramos.
Isso pode ser expresso matematicamente através da seguinte expressão:
CUSTO MÉDIO PONDERADO DO CAPITAL (WACC)
Onde:
• P = Cotação atual;
• Div = Valor do dividendo atual;
• g = Taxa de crescimento esperada dos dividendos futuros;
CUSTO DE CAPITAL
• g < re;
• rf = Taxa de juros isenta de risco;
O Beta é igual a medida de risco específica para a empresa que reflete a volatilidade das ações da
empresa, em relação ao mercado.
É calculado através do coeficiente de regressão do retorno do investimento em ações da empresa e o

retorno do mercado.
Modelo CAPM
(Capital Asset Pricing Model)
O CAPM calcula o custo do capital com base no perfil de risco da empresa. Como ele se comprara
com a a rentabilidade esperada do mercado, possui a seguinte fórmula:
CUSTO MÉDIO PONDERADO DO CAPITAL (WACC)
Onde:
• P = Cotação atual;
• Div = Valor do dividendo atual;
• g = Taxa de crescimento esperada dos dividendos futuros;
• g < re;
• rf = Taxa de juros isenta de risco;
Neste caso, o Beta é a medida de risco específica para a empresa que reflete a volatilidade das
ações da empresa em relação ao mercado. É calculado através do coeficiente de regressão do
retorno do investimento em ações da empresa e o retorno do mercado.
E o rm será o retorno médio esperado do mercado.
Espero que o conteúdo sobre custo médio ponderado do capital tenha lhe sido útil. Quaisquer outras
dúvidas, fique a vontade para deixar nos comentários abaixo ou enviar para meu e-mail que terei
prazer em lhe responder.
Risco, Retorno e Modelo de Precificação de Ativos CAPM
Nas décadas de 60, 70, o estudo das finanças passou por um momento importante em termos de
conceitos, e embora as questões centrais tenham permanecido as mesmas, as respostas a essas
questões mudaram dramaticamente na história de finanças. A principal mudança naquela época foi
que os estudos de finanças era descritivo, ou seja, os estudantes aprendiam como eram as coisas,
ao invés de por que elas são desse jeito. As coisas mudaram e desde essa época a principal
pergunta que se faz é: por que os fatos são da forma como nós os observamos? Embora as
perguntas básicas continuem as mesmas:
- Como devem ser avaliados os ativos reais e os ativos financeiros?
- Será que o mercado de capitais, através de transação de títulos, representa de forma adequada
uma alocação dos recursos escassos da economia?
- As formas de financiamento da empresa alteram ou não o seu valor?
CUSTO DE CAPITAL
- O que significa a palavra risco, e como pode ser incorporado no processo de tomada de decisões?
Esse texto tem como objetivo apresentar de maneira simplificada um referencial teórico aplicado nos
mercados financeiros. Palavras como liquidez, alavancagem, desvio- padrão, como medidas de risco,
não são mais palavras unicamente acadêmicas, pois muita gente se já não as conhece pelo menos já
ouviu falar a respeito. Entretanto, ainda existem assuntos que permeiam apenas as pessoas que
trabalham diretamente com finanças como o cálculo do beta, seu significado e aplicação e ainda a
utilização do CAPM (Capital Asset Principal Model). Assim exploraremos, mesmo de forma
superficial, estes conceitos para difundirmos o conhecimento.
1. REFERENCIAL TEÓRICO
A teoria do mercado eficiente
No mercado perfeito em que não existem impostos ou outros custos de transações, na qual haja
simetria perfeita das informações para todos os envolvidos, acesso irrestrito ao crédito e onde todos
os agentes possuam expectativas racionais, não há razões para que haja diferentes taxas de juros.
Portanto, um mercado eficiente é aquele onde o preço da ação sempre reflete todas as informações
disponíveis e é igual ao valor justo ou valor intrínseco de mercado da empresa. Além disso, nenhum
investidor no mercado tem o monopólio de informações que possam afetar o preço da ação. Ou seja,
nenhum (ou poucos) analista teria condições de prever o futuro de maneira acurada e eficiente, de
forma a bater o mercado, sistematicamente.
A eficiência do mercado é dificultada pela constante mudança nas informações e pela velocidade que
acontecem fazendo com que os preços se ajustem, um exemplo real e contemporâneo são as
variações no mercado brasileiro em razão do momento da aguda instabilidade política vivida no país
em razão de noticias relativas a casos de corrupção que permeiam as entranhas de nosso governo.
Outros fatores que podem comprometer a eficiência do mercado são mudanças nos preços sem
razões econômicas aparentemente justificáveis e ainda, a existência de interesses escusos e
disfarçados, isso tudo complica a possibilidade de considerar o mercado eficiente ou perfeito.
No mundo real, os mercados não são perfeitos e os agentes são avessos ao risco e por isso cobram
um prêmio para assumir um risco. Assim risco de um investimento é a incerteza quanto ao seu
retorno. Percebam então que para que um investimento seja considerado arriscado não é necessário
que seus resultados sejam ruins ou diferentes do esperado, basta que sejam incertos. Portanto, um
ativo é muito arriscado quando seu retorno é imprevisível.
Risco e retorno
Um dos aspectos mais controvertidos no campo de finanças tem sido a forma como devem ser
relacionados dois componentes de extrema importância na avaliação de ativos: o risco e o retorno. A
questão que se coloca então é a seguinte: qual seria o prêmio (valor que eu ganharia acima do
retorno de um ativo livre de risco) que faria com que o investidor fosse indiferente entre adquirir um
investimento arriscado ou o título livre de risco? Um título livre de risco é aquele que as incertezas
são mínimas quanto ao seu retorno, no Brasil, os títulos públicos federais, indexados a taxa básica de
juros, por enquanto, podem ser considerados ativos livre de risco.
No início dos anos 60, dois americanos, William Sharpe e John Lintner, conseguiram dimensionar o
risco e retorno e seus reflexos sobre a taxa de retorno esperada de um investimento por meio de um
modelo matemático. Uma das principais preocupações na teoria de finanças é mensurar o valor justo
de um ativo e como neste cálculo, um componente essencial é a taxa de juros, o dimensionamento
do risco e retorno, considerados simultaneamente e refletidos no valor justo do ativo traduzem a
importância do trabalho desses pesquisadores.
Explicando o Coeficiente Beta
Sharpe e Lintner provaram que, em uma situação de equilíbrio, existe uma relação linear entre o
excesso de retorno de um investimento e o excesso de retorno do mercado, como um todo. Esta
relação foi chamada de Beta (β), cuja a equação é:
CUSTO DE CAPITAL
Para definir a equação do β partiu-se de duas taxas de referência: a primeira é o rendimento de um

título livre de risco e a segunda a taxa de retorno de mercado, ou seja, a média de retorno de todas
as transações efetuadas em uma mesma economia em um determinado período.
A primeira foi de solução fácil já que os títulos do tesouro americano são considerados livres de risco
de retorno, desde que mantidos para resgate somente no vencimento. No Brasil, podemos tomar
como referencia os títulos públicos federais. Utilizar a taxa de retorno livre de risco como referência se
explica pelo fato de um investidor cobrar um prêmio para fazer seu investimento e isto é por definição,
o excesso do retorno do investimento, ou seja, é a parcela do retorno que excede a taxa de retorno
de um investimento livre de risco.
Quanto a segunda, a referência é mais complicada, já que não é uma informação disponível ou não
observável. Assim, os pesquisadores utilizaram o índice Dow Jones da bolsa de Nova Iorque como
referência, pois este índice refere-se a uma amostra de empresas que representam a atividade
econômica americana em seus diversos segmentos. No Brasil, uma referência interessante é o
Ibovespa.
Para entendermos melhor o Beta vamos discorrer a respeito de alguns conceitos a seguir.
Chamamos de risco sistemático ao risco a que estão sujeitas todas as empresas situadas em um
mesmo universo econômico, ainda que com diferentes graus de intensidade. Por exemplo, o aumento
acelerado da inflação no Brasil afeta o poder de compra do brasileiro e consequentemente o
consumo, isto é um risco sistemático, ou seja, afeta todos os setores, mas setores como, por
exemplo, de alimentos básicos é naturalmente menos afetado já que todos precisam se manter
alimentados. Já o risco não sistemático, afeta uma empresa ou um segmento econômico sem que as
empresas fora deste segmento sejam significativamente afetados.
Um exemplo recente em nosso país foi o desastre acontecido envolvendo a empresa Samarco
Mineração. O derrame do enorme volume de lama decorrente do rompimento de uma de suas
barragens afetou diretamente suas operações e consequentemente seu valor como empresa e o
retorno de seus investidores, mas isso não significou uma piora no segmento de mineração, já
afetado naquele momento, pela queda do preço da commoditie de minério de ferro no mercado
mundial. Então percebam que o desastre afetou diretamente o valor da Samarco que esta num
mercado já afetado pela queda do preço do minério, mas isto não significou que todas as empresas
brasileiras teriam seu retorno para o investidor comprometido.
Procuramos identificar os riscos sistemáticos e não sistemáticos pelo fato de os riscos não
sistemáticos serem diversificáveis e os riscos não sistemáticos, não. Um risco é diversificável quando
puder ser diluído em uma carteira pela aquisição de ativos que sejam negativamente correlacionados
entre eles. Por exemplo, imagine que você tenha uma carteira de ações formada somente por ativos
de empresas do ramo de mineração, considerando o contexto colocado anteriormente, neste
momento você estaria apurando resultados muito ruins já que o preço do minério está muito baixo e
teria a situação agravada pelo fato da Samarco estar passando por uma de suas maiores crises na
história. Entretanto, se você diversificasse suas carteira de ativos com empresas de diversos
segmentos como alimentos, energia, seguridade, incorporação imobiliária, etc suas perdas poderiam
ser minimizadas ou seu investimento estaria positivo já que teríamos resultados muito ruins do
CUSTO DE CAPITAL
segmento de incorporação compensados por possíveis ganhos dos outros ramos. Isto é diversificar
para reduzir o risco não sistemático.
O coeficiente β dá a medida do risco sistemático. É uma medida de risco entre um investimento em

particular, comparado à "família" que ele pertence.
O modelo de precificação de ativos (CAPM)
O CAPM (Capital Assets Pricing Model) foi desenvolvido por Sharpe e Lintner e representa o retorno
esperado de um investimento que conduz a uma situação de equilíbrio, ou seja, que não deixa
espaço para que o mercado faça qualquer tipo de arbitragem. No CAPM, o beta representa o risco
sistemático. Simplificando, é um modelo que especifica o relacionamento entre risco e retorno exigido
em ativos mantidos em carteiras diversificadas. É representado pela seguinte equação:
Por analogia a equação acima, podemos afirmar que:
• Quando β igual a zero, ou seja, quando a rentabilidade de um investimento não varia com o
mercado, este investimento é considerado como livre de risco;
• Quando β igual a 1, o risco da empresa é igual ao risco de mercado;
• Quanto maior for o β, maior será o risco sistemático da empresa e, consequentemente maior será
a remuneração exigida pelo acionista.
Verifique que a equação do retorno de uma ação tem dois componentes: o componente de retorno
que seria obtido em títulos de risco zero (Kf) e um segundo, que representa o diferencial de retorno
esperado entre o portfolio do mercado e o mesmo título sem risco, (Km - Kf), multiplicado pelo grau
de volatilidade dessa ação às alterações do mercado (βj). A teoria de finanças, antes do surgimento
da teoria de mercado de Sharpe e Lintner, não determinava o prêmio de risco.
O modelo de avaliação (CAPM) permite identificar o prêmio de risco de um título como sendo o
prêmio de risco do mercado, ponderado pelo risco relativo do título individual.
O modelo de precificação de ativos financeiros, conhecido pela sigla CAPM (oriunda do termo em
inglês Capital Asset Pricing Model) permite determinar o retorno esperado de um ativo levando em
consideração o seu risco sistemático (ou não diversificável).
No CAPM o risco sistemático é representado pelo coeficiente β. No contexto corporativo o CAPM

pode ser utilizado para calcular o custo de capital próprio, através da reta característica.
O modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model) já é conhecido e bastante difundido na literatura de
finanças, apesar de apresentar algumas limitações, conforme descrito em Fama e French (2004). O
CAPM possui variações, no entanto a versão inicial foi proposta por Sharpe [4] e Lintner [2] e é dado
pela seguinte equação:
CUSTO DE CAPITAL
E(Ri)=Rf+βim[E(Rm)−Rf],(1)
sendo que:
• E(Ri) representa o retorno esperado de um certo ativo ou portfólio. Significa que o retorno
esperado de um ativo será a taxa livre de risco (Rf ) mais o prêmio por unidade de risco $[E(R_m)
- R_f]$, medido pelo β.
• Rf é a taxa de juros livre de risco
• βim é o coeficiente beta, que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em relação aos
do mercado, ou também:
βim=Cov(Ri,Rm)Var(Rm),(2)
• E(Rm) é o retorno esperado do mercado
• E(Rm)−Rf é por vezes chamado de ''prêmio de mercado'' ou ''prêmio de risco'', e representa a

diferença entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos.
Alguns anos depois dos trabalhos de Sharpe e Lintner, Jensen [1] visualizou a possibilidade de
realizar uma regressão de série temporal utilizando o CAPM. Esta regressão incluiu o chamado “alfa
de Jensen”, representado pelo termo de intercepto, ou seja, a constante do modelo de regressão
linear simples. Esta constante, apesar de sua simplicidade, desempenha um importante papel na
comparação de opções de investimentos, pois é o alfa que mede o retorno anormal de um ativo ou
carteira em relação ao seu benchmark. Sendo assim, o CAPM no formato de regressão de série
temporal pode ser expresso por:
(Ri,t−Rf,t)=α+β(Rm,t−Rf,t)+ϵt.(3)
A Equação 3 é conhecida como a reta característica e é demonstrada pela figura abaixo:
O intercepto da regressão linear, denominado de alpha para este contexto, indica o retorno em
excesso - ou anormal - para o caso de assumirmos que a carteira de mercado não possui excesso de
retorno. A figura acima serve mais para fins didáticos, mas na prática o alpha poderá ser negativo ou
nulo. Além disso, por estarmos falando de renda variável, dificilmente os pontos do gráfico de
dispersão ficarão apenas no campo positivo.
A próxima figura demonstra uma situação real da reta característica, na qual o eixo X é
representado pelos retornos do Ibovespa e o eixo Y pelos retornos de uma carteira composta por
ativos de médio de valor de mercado durante o período de janeiro de 2007 até dezembro de 2013. A
periodicidade dos dados é semanal e a taxa livre de risco utilizada neste exemplo foi o CDI:
CUSTO DE CAPITAL
Premissas Do Modelo CAPM
São premissas do CAPM:
• Os investidores são racionais e procuram maximizar sua utilidade econômica. Cada

indivíduo se preocupa apenas com o retorno esperado e o risco de um determinado ativo;
• Os investidores existem em grande número e se comportam de forma competitiva. Um único

investidor não pode provocar variações nos preços;
• O horizonte de tempo considerado nas expectativas de todos os investidores é o mesmo;
• Todos os investidores possuem o mesmo nível de acesso a todos os ativos;
• Não existem taxas, corretagens ou outros custos de transação;
• Todos os investidores possuem as mesmas crenças sobre as oportunidades de investimento,

ou seja, possuem expectativas homogêneas;
• Os investidores podem emprestar e tomar emprestado montantes ilimitados de recursos

àtaxa livre de risco;
• Os investidores podem vender a descoberto qualquer ativo, bem como reter qualquer
fração de uma determinada ação.
Características Do Beta
Beta Risco Ativo O que ocorre
Não Livre de Quando o beta é zero significa que o retorno esperado será
0
há risco igual ao ativo livre de risco
Menor que
Baixo Defensivo O ativo gera retorno abaixo do mercado, mas é menos arriscado
1
Igual a 1 Médio Mercado O retorno é igual ao retorno do mercado
CUSTO DE CAPITAL
Maior que
Alto Agressivo O ativo gera retorno acima do mercado e é mais arriscado
1
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CAPTAÇÃO DE RECURSOS PRÓPRIOS
Captação de Recursos Próprios
Formas De Captação De Recursos
A captação de recursos financeiros é uma fase crucial na busca pela viabilização econômico-
financeira de um projeto de inovação. Para ser bem sucedido, o projeto deve apresentar uma
significativa atratividade aos agentes de financiamento.
Dado o caráter estratégico da inovação no aumento da produtividade, competitividade empresarial e

na geração de riqueza para o país, o apoio à inovação tem sido uma prioridade de diversos agentes
de fomento no Brasil. Nessa perspectiva, destacam-se as seguintes modalidades de captação de
recurso:
1. Financiamento bancário
2. Subvenção econômica
3. Capital semente
4. Venture capital
5. Private equity
6. Crowdfunding
O Financiamento Bancário trata-se de um modelo tradicional de captação de recurso por meio de

instituições financeiras tanto públicas quanto privadas. Nessa modalidade, é possível ter acesso a
juros subsidiados por meio das instituições públicas, no entanto, sua principal característica é a
existência da necessidade de pagamento de juros acrescidos à devolução do principal captado.
Já a modalidade de Subvenção Econômica consiste no apoio financeiro por meio da aplicação de

recursos públicos não reembolsáveis (que não precisam ser devolvidos) diretamente nas empresas,
visando compartilhar com elas os custos e riscos inerentes aos projetos de inovação.
Capital semente (seed capital), Venture Capital e Private Equity são modalidades de investimento
que visam promover o crescimento de uma empresa para que, em um momento futuro, os
investidores vendam sua participação, realizando ganhos significativos. Nessas modalidades, os
investidores atuam como financiadores e, além do aporte financeiro, eles ajudam os empreendedores
na profissionalização da gestão da empresa. Um ponto em comum nessas modalidades é que os
investidores preferem empresas inovadoras com elevado potencial de crescimento e retorno futuro.
No Capital Semente, o investimento é realizado na fase inicial da empresa, em alguns casos,

quando ainda são ideias ou projetos no papel, com o objetivo de ajudar os empreendedores nos
primeiros passos do negócio.
No Venture Capital, o investimento é destinado a empresas de pequeno e médio porte que já estão
estabelecidas no mercado e que apresentam grande potencial de crescimento. O principal objetivo é
financiar as primeiras expansões do negócio.
Já no caso do Private Equity, o investimento destina-se às empresas já consolidadas no mercado e

que apresentam elevado faturamento. Nesse tipo de investimento, o empreendedor vende uma
participação acionária de sua empresa em troca de apoio à gestão estratégica do negócio,
governança corporativa, além do próprio capital. O principal objetivo é proporcionar um impulso
financeiro à empresa para que ela prepare-se para a abertura de capital na bolsa de valores.
Por último, porém não menos importante, a modalidade Crowdfunding. Trata-se de um modelo
recente de captação de recurso. No Brasil, é também conhecido com Financiamento Coletivo. Nessa
modalidade, o investimento é realizado a partir de contribuições originadas por meio de doações, sem
que os doadores conquistem direitos legais sobre o produto ou empresa financiada. É destinado,
geralmente, para captação de recurso para iniciativas de interesse coletivo, agregando múltiplas
fontes de financiamento, sobretudo, pessoas físicas interessadas no negócio. Em síntese, trata-se de
ações na Internet com o objetivo de arrecadar recurso para pequenos negócios e start-ups. Na Aba
Inovação Aberta, você encontra vários operadores dessa modalidade de financiamento.
Fontes de Financiamento de Capital de Giro de Longo Prazo
Para suprir suas necessidades recorrentes de financiamentos de bens, as empresas precisão

escolher uma das varias alternativas oferecidas pelo mercador financeiro. No entanto, é necessário
conhecer detalhadamente as possibilidades de financiamento oferecidas para que se possa decidir
corretamente. Fatores, como taxas de juros e risco influenciam diretamente na escolha das fonte de
financiamentos que podem levar tanto a lucros como a prejuízos.
O desenvolvimento das empresas em qualquer país depende diretamente da existência de

mecanismos adequados de financiamento. A inovação do parque tecnológico é uma das atividades
das organizações que mais demanda recursos de médio e longo prazo. Com a globalização as
empresas perceberam a necessidade de adaptação às novas tendências de ampliação e
modernização sem comprometer seu capital de giro. As empresas formalizam estratégias de
administração, avaliando os investimentos correntes e buscando contratar passivos menos onerosos
e mais adequados, com as menores taxas de juros
Uma empresa tem duas formas de financiar a sua atividade: recorrendo a capitais próprios ou a
capitais de terceiros. Tipicamente, os capitais próprios são aqueles que não tem qualquer
contrapartida fixa de remuneração ou seja: trata-se de capital que pode ou não ser remunerado de
acordo com a rentabilidade gerada pela empresa. Os capitais de terceiros, por seu lado, são aqueles
que tem um contra partida uma remuneração mínima fixada, que pode ser taxa fixa ou variável, de
acordo com uma taxa de referencia de mercado.
Para suprir suas necessidades recorrentes de financiamentos de bens, as empresas precisão

escolher uma das varias alternativas oferecidas pelo mercador financeiro. No entanto, é necessário
conhecer detalhadamente as possibilidades de financiamento oferecidas para que se possa decidir
corretamente. Fatores, como taxas de juros e risco influenciam diretamente na escolha das fonte de
financiamentos que podem levar tanto a lucros como a prejuízos.
Diante do exposto o objetivo deste trabalho é abordar as principais fontes de recursos financeiros e
suas características: recursos próprios, arrendamento mercantil e financeiro e o financiamento de
longo prazo.
2. Características de Empréstimos a Longo Prazo
Os Financiamentos a Longo Prazo pode ser caracterizado como dívida que tem maturidade superior
a um ano. É obtido junto a uma instituição financeira como um empréstimo a prazo ou através da
venda de títulos negociáveis, que são vendidos a um número de credores institucionais e individuais.
O processo de venda dos títulos, tal como de ações, é geralmente acompanhado por um banco de
investimento (uma instituição financeira que auxilia em colocações privadas e assume um papel
relevante em ofertas públicas). Empréstimos a longo prazo propiciam alavancagem financeira, sendo
um componente desejável na estrutura de capital, desde que atenda a um menor custo de capital
médio ponderado.
De modo geral, o financiamento a longo prazo de um negócio possui vencimento entre cinco e vinte
anos. Quando o empréstimo a longo prazo estiver a um ano do vencimento, os contadores passarão
o empréstimo a longo prazo para o passivo circulante, porque nesse ponto ele se tornou uma
obrigação a curto prazo.
Inúmeras cláusulas padronizadas de empréstimos são incluídas nos contratos de empréstimo a longo
prazo. Essas cláusulas especificam certos critérios a respeito de registros e relatórios contábeis
satisfatórios, do pagamento de impostos e de manutenção geral do negócio por parte da empresa
tomadora.
Contrato de empréstimos a longo prazo resultantes quer de um empréstimo negociado a prazo, quer
da emissão de títulos negociáveis, normalmente incluem certas cláusulas restritivas, que impõem
certas restrições operacionais e financeiras ao tomador. Já que o credor está comprometendo seus
fundos por um longo período, obviamente ele procura se proteger. As cláusulas restritivas,
juntamente com as cláusulas padronizadas de empréstimos, permitem ao credor monitorar e controlar

as atividades do tomador para se proteger do problema criado pelo relacionamento entre proprietários
e credores. Sem essas cláusulas, o tomador poderia "levar vantagem" sobre o credor, agindo no
sentido de elevar o risco da empresa, talvez pelo investimento de todo o capital da empresa na loteria
estadual, por exemplo, sem ser obrigado a pagar ao credor um retorno maior (juros).
As cláusulas restritivas mantém-se em vigor durante a vida do contrato de financiamento. As mais

comuns são:
a) Exige-se do tomador a manutenção de um nível mínimo de capital circulante líquido. Capital

circulante líquido abaixo desse mínimo é considerado indicativo de liquidez inadequada, um precursor
da falta de pagamento e, em última instância, da falência;
b) Os tomadores são proibidos de vender contas a receber para gerar caixa, pois tal operação
poderia causar um problema de caixa a longo prazo, se essas entradas fossem usadas para quitar
obrigações a curto prazo;
c) Credores a longo prazo normalmente impõem restrições quanto ao ativo permanente da empresa.
Essas restrições para empresa são relativas à liquidação, aquisição e hipoteca dos ativos
permanentes, frente ao fato que essas ações podem deteriorar a capacidade da empresa para pagar
o seu débito;
d) Muitos contratos de financiamentos inibem empréstimos subseqüentes, pela proibição de

empréstimos a longo prazo, ou pela exigência de que a dívida adicional seja subordinada ao
empréstimo original. Subordinação significa que todos os credores subseqüentes ou menos
importantes concordem em esperar até que todas as reivindicações do atual credor sejam satisfeitas,
antes de serem atendidas às suas;
e) Os tomadores podem ser proibidos de efetuar certos tipos contratos de leasing para limitar
obrigações adicionais com pagamentos fixos;
f) Ocasionalmente, o credor proíbe combinações, exigindo que o tomador concorde em não

consolidar, fundir ou combinar-se com qualquer outra empresa. Tais ações poderiam produzir
mudanças e/ou alterações significativas no negócio e no risco financeiro do tomador;
g) A fim de evitar a liquidação de ativos devido ao pagamento de altos salários, o credor pode proibir
ou limitar o aumento salarial de determinados funcionários;
h) O credor pode incluir restrições administrativas, exigindo que o tomador mantenha certos
funcionários-chaves, sem os quais o futuro da empresa estaria comprometido;
i) Às vezes, o credor inclui uma cláusula limitando as alternativas do tomador quanto aos
investimentos em títulos. Esta restrição protege o credor, pelo controle de risco e negociabilidade dos
títulos do tomador;
j) Ocasionalmente, uma cláusula específica exige que o tomador aplique os fundos obtidos em itens
de comprovada necessidade financeira;
k) Uma cláusula relativamente comum limita a distribuição de dividendos em dinheiro a um máximo

de 50 a 70% de seu lucro líquido, ou a um determinado valor.
2.1 Custo do Financiamento a Longo Prazo
O custo do financiamento a longo prazo é, geralmente, maior do que o custo do financiamento a curto
prazo. O contrato de financiamento a longo prazo, além de conter cláusulas padronizadas e cláusulas
restritivas, especifica a taxa de juros, o timing dos pagamentos e as importâncias a serem pagas. Os
fatores que afetam o custo ou a taxa de juros de um financiamento a longo prazo são os vencimentos
do empréstimo, os montantes tomados e mais importantes, os riscos do tomador e os custos básicos
do dinheiro.
2.2 Vencimento do Empréstimo
Geralmente, os empréstimos a longo prazo têm maiores taxas de juros do que aqueles a curto prazo,
em razão de vários fatores:
a) a expectativa geral de maiores taxas futuras de inflação;

b) a preferência do credor por empréstimos de períodos mais curtos, mais líquidos;
c) a maior demanda por empréstimos a longo prazo do que a curto prazo.
Em um sentido mais prático, quanto maior o prazo do empréstimo, menos exatidão se obterá na
previsão das taxas de juros futuras e, portanto, maior o risco do credor perder. Além disso, quanto
maior o prazo, maior o risco de incobráveis associado ao empréstimo. Para compensar todos esses
fatores, o credor costuma cobrar maiores taxas de juros em empréstimos a longo prazo.
2.3 Montante do Empréstimo
O montante do empréstimo afeta de maneira inversa o custo dos juros sobre o empréstimo. Os custos
de administração de empréstimos provavelmente decresçam, quanto maior for o montante do
empréstimo. Por outro lado, o risco do credor aumenta, pois empréstimos maiores resultam em menor
grau de diversificação. O montante do empréstimo que cada tomador procura obter precisa, portanto,
ser avaliado para que se determine a relação custo líquido administrativo X risco.
2.4 Risco Financeiro do Tomador
Quanto maior a alavancagem operacional do tomador, maior o grau de risco operacional. Também,
quanto maior o seu grau de endividamento ou o seu índice exigível a longo prazo, maior o seu risco
financeiro. A preocupação do credor é com a capacidade do tomador para reembolsar o empréstimo
solicitado. Essa avaliação global do risco operacional e financeiro do tomador, bem como
informações sobre os padrões históricos de pagamentos, é usada pelo credor, ao determinar a taxa
de juros sobre qualquer empréstimo.
3. Fontes de Financiamento de longo prazo
Destinam-se a financiar investimentos em curso ou no seu início. A empresa tem que negociar as
condições de concessão do empresário com a entidade bancária a quem o solicita, designadamente
o prazo, o período de carência de juros e/ou de amortização de capital e a taxa de juro.
Existem também diversas formas de financiamento a médio e longo prazo, sendo eles:
3. 1 Capitais Próprios
Constitui a forma menos cara de uma empresa se financiar e, simultaneamente, uma forma de
garantir a manutenção da sua atividade e, deste modo, garantir o seu crescimento. Os capitais
próprios são os capitais da própria empresa, tais como, o capital social, reservas, resultados e/ou
prestações suplementares. Os resultados acumulados retidos na empresa são também denominados
de autofinanciamento.
Sendo este tipo de recursos normalmente escasso, pode contudo vir a ser utilizado caso os sócios ou
acionistas tenham disponibilidade para aumentar o capital social da sociedade ou realizar entradas
em dinheiro ou espécie, em volume suficiente para sustentar as necessidades de investimento
requeridas, as quais poderão, posteriormente, vir ou não a ser transformadas em capital.
3. 2 Capitais de Terceiros
- Capital de risco: participação normalmente, temporária e minoritária no capital próprio de empresas

com potencial de expansão e viabilidade, permitindo a partilha de risco do negocio;
- Capitais de Terceiros estáveis: empréstimos de sócios, empréstimos bancários, empréstimos de

integração de capital, como por exemplo, operações de junk bonds – emissões de obrigações e
elevado risco cuja remuneração é elevada, sã algumas das formas de financiamento em capitais de
terceiros de que a empresa se poderá socorrer.
- Leasing: financiamento por parte de intermediários financeiros, da aquisição de bens e respectiva

cedência, mantendo, no entanto, estes intermediários a propriedade do bem em questão como
garantia.
3.2.1 DEBÊNTURES
Base legal: Lei 6.404
Emitentes: qualquer sociedade comercial constituída sob forma de sociedade por ações. (com
exceção das Instituições Financeiras – não é o caso da Sociedade Arrendamento Mercantil).
Finalidade: captação de recursos de terceiros a médio e longo prazo para capital de giro e capital fixo.
Debêntures são títulos de dívida, cuja venda permite à empresa a obtenção de financiamento geral
para as suas atividades, ao contrário de muitas linhas de empréstimo e financiamento existentes no
Brasil.Assim sendo, tanto as debêntures como a ações dão à empresa maior flexibilidade na
utilização dos recursos, além de serem vendidas com maior ou menor facilidade em função das
expectativas que o seu comprador em potencial possa ter da rentabilidade futura da empresa, como
garantia última da remuneração do seu investimento.
As debêntures dão ao seu comprador o direito de receber juros (geralmente semestrais), correção
monetária variável, e o valor nominal na data de resgate prevista (a data de vencimento
preestabelecida). Assim, a debênture distingue-se da ação preferencial principalmente pela existência
do prazo e do valor de resgate pela empresa.
Para a empresa, a debênture apresenta a vantagem de ser uma alternativa de obtenção de recursos
a longo prazo (ou seja, para investimento ou giro permanente) e a custo fixo (representado por juros
presumivelmente conhecidos de antemão). Além disso, há a flexibilidade permitida pela inexistência
de obrigação em aplicar os recursos de uma forma predeterminada.
Tipos de Debêntures
Debêntures sem garantias - são emitidas sem caução de qualquer tipo específico de colateral,
representando, portanto, uma reivindicação sobre o lucro da empresa, não sobre seus ativos,
existindo três tipos básicos:
a)Debêntures - têm uma reivindicação sobre quaisquer ativos da empresa que restarem após terem
sido satisfeitas as reivindicações de todos os credores com garantia;
b)Debêntures Subordinadas - são aquelas que estão especificamente subordinadas a outros tipos de
dívida. Embora os possuidores de dívida subordinada se alinhem abaixo de todos os outros credores
de longo prazo quanto a liquidação e o pagamento de juros, suas reivindicações precisam ser
satisfeitas antes que as dos acionistas comuns e preferenciais.
c)Debêntures de Lucros - exige o pagamento de juros somente quando existirem lucros disponíveis.
Em vista de ser bastante frágil para o credor, a taxa de juros estipulada é bastante alta.
Debêntures com Garantias - os tipos básicos são:
a)Debêntures com Hipoteca - é uma debênture garantida com um vínculo sobre a propriedade real ou
edificações. Normalmente o valor de mercado do colateral é maior do que o montante da emissão de
debênture;
b)Debêntures Garantidas por Colateral - se o título possuído por um agente fiduciário consistir de
ações e/ou debêntures de outras companhias, as debêntures garantidas, emitidas contra este
colateral, são chamadas de Debêntures Garantidas por Colateral. O valor do colateral precisa ser de
20 a 30% superior ao valor das debêntures;
c)Certificados de Garantias de Equipamentos - a fim de obter o equipamento, um pagamento inicial é

feito pelo tomador ao agente beneficiário, e este vende certificados para levantar os fundos adicionais
exigidos para comprar o equipamento do fabricante. A empresa paga contraprestações periódicas ao
agente fiduciário, que então paga dividendos aos possuidores de debêntures.
3.2.2 Ações
Base legal: Lei 6.404 (lei das S.A.)
Conceito: título negociável emitido por Sociedade Anônima e que representa a menor parcela do seu
capital social (capital social dividido em ações).
Vantagens:
- Dividendo – parcela do lucro distribuída aos acionistas (limites legais do total);

- Bonificação – distribuição gratuita de novas ações aos acionistas em decorrência de aumento de
capital ou transformação de reservas;
- Subscrição – quando da emissão de novas ações, o acionista tem a preferência na aquisição destas
à preço favorecido (direito garantido por 30 dias).
Espécies:
- Ordinárias – dão direito à voto e, por conseguinte, possibilitam os acionistas participarem da gestão
da empresa;
- Preferenciais – não têm direito a voto. Possuem preferência no recebimento dos lucros. No caso da
empresa falir, serão as primeiras ações a receberem.
Formas:
- Nominativa – tem certificado onde consta o nome do acionista. Sua transferência exige novo
registro;
- Escritural – não tem certificado. O controle é feito numa conta de depósito em nome do acionista
(numa corretora de valores).
3.2.3 Financiamento do BNDES (Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social)
O Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social – BNDES foi criado em 1952 para
promover o desenvolvimento do país. É fundamental que o Brasil invista para viabilizar um futuro
melhor, gerando produção. O BNDES realiza financiamentos com recursos provenientes do Fundo de
Amparo ao Trabalhador (FAT). Assim, o BNDES, constitucionalmente, é responsável pela
administração de parte dos recursos dos trabalhadores brasileiros, proporcionando recursos
adequados para as empresas, com pagamento no médio e longo prazos e baixas taxas de juros. O
BNDES usa uma rede de instituições financeiras credenciadas que cobre todo o território nacional
para fazer com que os recursos estejam disponíveis em todo o país.
Como administrador de recursos públicos, o BNDES possui critérios delimitados na aplicação de seus
recursos e na concessão do crédito. Os projetos de financiamento são analisados, devendo os
empresários postulantes estar preparados para gerir o empreendimento e oferecer garantias
adequadas.
Quem Pode Financiar
• Pessoa Jurídica
Porte Faturamento Anual – R$
Microempresa Até R$ 1.200.000,00
Pequena empresa Entre R$ 1.200.000,00 e R$ 10.500.000,00
Média empresa Entre R$ 10.500.000,00 e R$ 60.000.000,00
• Pessoa Física
– Produtor rural com atuação efetiva no setor agropecuário;
– Caminhoneiro autônomo.
O que Pode Ser Financiado
O financiamento do BNDES pode ser utilizado para:
– construir, ampliar ou reformar/modernizar uma loja, galpão, armazém, fábrica,
depósito, escritório, etc;
– adquirir máquinas ou equipamentos, inclusive implementos agrícolas novos, desde
que fabricados no Brasil;
– produzir bens e serviços para exportação;
– realizar benfeitorias em sua propriedade rural;
– adquirir caminhão; e
– adquirir bens de produção.
Características das Linhas e Programas de Financiamento do BNDES
Os financiamentos do BNDES se dividem em dois grupos: linhas e programas.
As Linhas de Financiamento possuem caráter permanente e são de aplicação
generalizada, como o BNDES Automático, FINAME Equipamentos, FINAME Agrícola, Cartão BNDES
e as de apoio à exportação – Pré-Embarque, Pré-Embarque Especial e Pós-Embarque –, que
também poderão ter seu custo em dólar norte-americano.
Os Programas de Financiamento são de vigência transitória, fixada previamente, e possuem taxas de

juros prefixadas. No caso dos Programas Agropecuários, sua vigência é estabelecida em função do
ano-safra, que vai de julho até junho do ano seguinte.
O BNDES não Financia:
• aquisições de terrenos e de benfeitorias já existentes;
• capital de giro de forma isolada (compra de matérias-primas, financiamento das vendas, formação
de estoques, etc) para o funcionamento das empresas, exceto no âmbito do Programa Progeren; e
• pagamento de quaisquer débitos vencidos ou vincendos, incluídos impostos, junto a fornecedores,

instituições financeiras e governos.
O que É Preciso para se Candidatar a um Financiamento com Recursos do BNDES
É necessário que o interessado:
• esteja em dia com obrigações fiscais, tributárias e sociais (impostos, taxas, contribuições, etc);
• demonstre capacidade de pagamento (o banco vai querer saber se as receitas serão suficientes
para pagar todos os custos do seu negócio, inclusive o empréstimo com recursos do BNDES);
• não apresente restrições cadastrais (protestos de títulos, devolução de cheques, atrasos nos
pagamentos de empréstimos e financiamentos, execuções fiscais, trabalhistas, etc);
• não esteja em regime concordatário ou falimentar; e
• disponha de garantias suficientes para assegurar o retorno do financiamento. A missão do BNDES é

oferecer recursos de longo prazo a custos baixos ao maior número possível de empresários.
Como os recursos são limitados, a pontualidade nos pagamentos pelos clientes permite que os
mesmos possam voltar a ser emprestados em outros empreendimentos.
Garantias e Destinação do Financiamento
• Garantias
A responsabilidade do BNDES, ao emprestar o dinheiro que provém do FAT, o leva a tomar as

devidas cautelas. Por isso, todas as operações de empréstimo
de recursos do BNDES devem estar asseguradas por garantias, que podem ser:
a) hipoteca de imóveis, próprios ou de terceiros;
b) penhor de bens;
c) propriedade fiduciária de máquinas e equipamentos;
d) fiança dos sócios/diretores; e
e) aval dos sócios/diretores.
Não será admitida como garantia a constituição de penhor de aplicação financeira, pois os recursos
do BNDES devem ser utilizados exclusivamente em investimentos.
• Destinação do Financiamento
O dinheiro liberado pelo BNDES é sempre destinado a um fim específico. Se for para gastar na
execução de um projeto, só poderá ser utilizado na aquisição de bens e serviços previstos naquele
projeto; se for para a aquisição de uma máquina, equipamento ou implemento, só poderá ser usado
para pagar o fornecedor daquele bem que constou do orçamento aprovado pela instituição financeira
credenciada.
Taxas de Juros e Prazos dos Empréstimos
• Composição da Taxa de Juros dos Empréstimos
A Taxa de Juros é composta do custo do dinheiro para o BNDES (também chamado de custo de
captação, isto é, o quanto o BNDES paga para ter estes recursos), mais a remuneração do BNDES
(para cobrir seus custos operacionais) e a remuneração da instituição financeira credenciada (para
cobrir o risco da operação do cliente perante o seu banco).
Assim, quando o BNDES cobra a Taxa de Juros de Longo Prazo (TJLP) num contrato de
financiamento, ele simplesmente recebe do cliente e repassa para o seu credor, que no caso é o
Fundo de Amparo ao Trabalhador (FAT). Desta forma, o BNDES não ganha absolutamente nada com
a TJLP, caso ela esteja alta ou baixa.
Taxa de Juros de Longo Prazo (TJLP): é o custo básico dos financiamentos concedidos pelo BNDES.
O valor da TJLP é fixado periodicamente pelo Banco Central do Brasil, de acordo com as normas do
Conselho Monetário Nacional, e pode ser obtido nos jornais de grande circulação no país. Vale para
cada período trimestral (janeiro-março, abril-junho, julho-setembro, outubro-dezembro).
• Quando É Pago o Financiamento
De uma maneira geral, durante o período de carência, os juros calculados sobre os recursos
efetivamente utilizados pelos clientes são pagos trimestralmente. Já no período de amortização, tanto
os juros quanto o principal emprestado são pagos periodicamente.
No caso dos financiamentos ao setor agropecuário, tanto o pagamento dos juros quanto o da
amortização do principal são adaptados às condições das safras.
Período de Carência: é o período que vai da assinatura do contrato de financiamento entre o cliente e
a instituição financeira credenciada e o pagamento da primeira parcela do financiamento (mensal,
semestral ou anual, conforme o caso). Ele é dado para que o investimento seja realizado, entre em
funcionamento, sejam feitos os ajustes iniciais e comece a produzir. Normalmente, é estabelecido
com base no cronograma de execução do projeto. No caso da aquisição só de máquinas e
equipamentos, costuma ser de até seis meses; e nos empréstimos para o setor agropecuário, de até
12 meses.
Período de Amortização: é o período que vai do final da carência até o vencimento do contrato de
financiamento, quando é pago, em parcelas mensais, semestrais ou anuais, conforme definido no
contrato, o valor do empréstimo acrescido dos juros correspondentes ao período.
3.2.4 Leasing ou locação financeira
É um instrumento de financiamento integral. Utiliza-se, geralmente, para financiar a aquisição de

mobiliário de escritório, equipamento informático, de produção de viaturas (leasing mobiliário), e
também de instalações para a utilização na atividade empresarial (leasing imobiliário).
A empresa de leasing - locadora - substitui-se à empresa que contrata a operação - locatária - na

aquisição do bem passando este a constituir sua propriedade. A locadora coloca-o à disposição da
empresa locatária a troco de um pagamento periódico - renda - o qual inclui no valor da amortização,
o valor de aquisição acrescido de juro, comissões e impostos.
As rendas podem ser liquidadas mensal ou trimestralmente, podendo assumir os seguintes diferentes
tipos:
rendas progressivas - são as mais reduzidas no período inicial do contrato e aumentam

progressivamente para o final do mesmo. Trata-se de uma modalidade interessante para as
empresas que não conseguem disponibilidades imediatas apesar de resultar num encargo total
superior; rendas degressivas - têm um valor inicial superior e decrescem para o final do contrato;
rendas sazonais - são particularmente atrativas para as empresas cuja atividade se concentra em
determinados períodos do ano.
Enquanto durar o contrato, o locatário assume todos os riscos e encargos com o bem adquirido
durante o período em que durar o contrato. No final do contrato o locatário tem a opção de comprar o
bem por um valor residual estabelecido na data de assinatura do contrato.
As vantagens do recurso a este instrumento de financiamento são as seguintes:
rapidez e simplicidade da operação; financiamento global; alívio da tesouraria da locatária;

competitivo, relativamente a outras formas de financiamento; não reduz o plafond de crédito da
locatária.
As operações de leasing imobiliário, quando solicitadas por uma empresa em início de atividade, são
mais difíceis de conseguir uma vez que a empresa de leasing não possui quaisquer referências ou
garantias sobre o potencial da empresa locatária. Este tipo de financiamento, financia até 100% do
valor de aquisição, incluindo a sisa, as despesas de escritura e as eventuais obras de adaptação.
O leasing imobiliário, por outro lado, permite a substituição regular de equipamento que se torne
eventualmente obsoleto, sendo fácil substituir o actual contrato por outro que tenha em conta a
aquisição de equipamento novo.
Os contratos de leasing não são denunciáveis antes do final dos prazos contratados a não ser em
condições muito especiais a negociar com as empresas locadoras assim como o bem, adquirido
através de uma operação de leasing, não constitui propriedade da locatária antes do final do contrato.
O leasing pode também ser uma boa solução para empresas que, dispondo de equipamento,
necessitam de lançar capital no negócio para fazer face a eventuais necessidades de fundo de
maneio. Neste caso, e confirmados determinados pressupostos e condições da empresa locadora,
esta adquire à locatária um determinado equipamento que lhe é posteriormente alugado nas
condições de leasing financeiro já anteriormente referidas. Uma operação realizada com estes
contornos designa-se por lease-back.
_________________________________________________________________________________
CUSTO DE OPORTUNIDADE
Custo de Oportunidade
O que é custo de oportunidade?
Vários empreendedores utilizam a remuneração de poupança como parâmetro de custo de

oportunidade, o que demonstra grande desconhecimento até conceitual sobre o tema. Custo de
oportunidade é o que o investidor deixa de ganhar em outra opção por ter escolhido uma linha de
investimento determinada. Exemplo: se eu compro um carrinho de cachorro quente, deixo de comprar
um carrinho de pipoca, este é meu custo de oportunidade.
Repare que são investimentos parecidos e com níveis de risco e liquidez semelhantes. Portanto, um
investimento imobiliário, por exemplo, jamais teria a remuneração de poupança como custo de
oportunidade, porque não possui nível de risco, nem de liquidez, semelhantes.
O risco, para as finanças, é variância. Ou seja, é o quão imprevisível será.
Quanto mais varia, mais arriscado. Se não varia nada, você tem alto grau de certeza para apostar o
comportamento de amanhã. O investimento imobilário é um dos que mais variam. O grau de
descolamento entre a variância de uma ação com uma proxy referencial, como o Ibovespa, é
chamado beta. Quanto maior o beta, mais risco.
O beta de empresas de fornecimento básico de pouca variância de produção, como as

concessionárias de serviços públicos possuem betas muito baixos em condições normais de
mercado. Já os betas das incorporadoras imobiliárias são os mais altos, porque apresentam maior
nível de risco. Já a poupança, varia muito pouco, não é verdade? Então como pode a poupança ser
custo de oportunidade do mercado imobiliário? Além disso, a liquidez da poupatnça é mensal. A
liquidez do investimento imobiliário é, na melhor das hipóteses de vários meses.
O custo de oportunidade também não deve ser confundido com Taxa Mínima de Atratividade – TMA.
Este último é o quanto o investidor quer receber, quanto ele exige de retorno para determinado nível
de risco. Você prefere investir no Tesouro Nacional ou na pastelaria de seu cunhado? Se o nível de
risco percebido do custo de oportunidade for inferior ao do investimento, este último tem que
possibilitar um retorno maior, concorda? A TMA tem que ser melhor ou igual ao custo de
oportunidade, senão o investidor racional não se mexe.
O que é Custo de Oportunidade?
Comprar alguma coisa que queremos muito é extremamente prazeroso. Melhor ainda quando esse
bem cabe sem sufocos no nosso orçamento. Existem vários perfis de compradores, desde os
inconsequentes (“ah, vou comprar e depois vejo como vou pagar”) até aqueles que colocam na ponta
do lápis pra saber se essa aquisição é mesmo viável. Entretanto, independe do perfil, 99,9% dos
consumidores não levam em consideração o custo de oportunidade.
O propósito desse artigo é discutir sobre esse importante fator a ser considerado em qualquer
aquisição que fizermos, até mesmo para escolher opções de investimentos. Já expliquei
sucintamente o que é custo de oportunidade no artigo Quanto custa ter um carro, mas dada a
importância desse custo, decidi escrever um artigo exclusivo sobre o tema.
Qual a definição de risco e retorno na administração financeira?
Retorno sobre o investimento é o lucro expresso em percentagem do investimento inicial. O lucro

inclui rendimentos e ganhos de capital. Risco é a possibilidade de que seu investimento perder
dinheiro. Todos os investimentos apresentam algum grau de risco. O investimento bem sucedido é
aquele que sabe encontrar o contrapeso direito entre o risco e o retorno na administração financeira.
Risco e retorno conceito: conceito de retorno
O retorno sobre o investimento é o retorno de um ativo ao longo de um período de tempo. Analistas e

investidores profissionais usam retornos, junto com dados econômicos e da indústria, para estimar
taxas de retorno futuras. Você pode usar resultados reais e retornos estimados para avaliar vários
ativos, como ações e títulos, bem como diferentes títulos dentro de cada categoria de ativos. Este
processo de avaliação ajuda você a escolher a combinação certa de títulos para maximizar os
retornos durante o seu horizonte de tempo de investimento.
Em empresas, o retorno sobre um investimento se dá pelo quanto esse investimento aumentará os

lucros e a produção da empresa. Por exemplo, para uma empresa de alimentos, o investimento em
mais um funcionário, ou seja, os custos desse novo funcionário, devem ser superados pelo lucro que
ele vai proporcionar à empresa. Exemplo: se um funcionário vai custar R$2000 para a empresa,
incluindo salário e encargos trabalhistas, ele tem que trazer para a empresa um ganho maior do que
R$2000 para que haja qualquer ganho efetivo para a empresa. A mesma linha de pensamento vale
para novos equipamentos: se um novo equipamento custa R$1000, mas ele vai agilizar processos da
empresa para aumentar a produtividade para a empresa lucrar mais do que o valor que foi investido,
é um bom investimento.
Conceito de risco
O risco é a probabilidade de que os retornos reais sejam inferiores aos retornos históricos e
esperados. Os fatores de risco incluem volatilidade do mercado, inflação, deterioração dos
fundamentos do negócio, baixa produtividade de um funcionário, quebra de equipamento, desgaste
do equipamento, etc. As recessões nos mercados financeiros também afetam os preços dos ativos,
mesmo que os fundamentos permaneçam sólidos. A inflação leva a uma perda de poder de compra
para seus investimentos e resultam em maiores despesas e lucros mais baixos para as empresas. Os
fundamentos do negócio podem sofrer com o aumento das pressões competitivas, maiores despesas
com juros, problemas de qualidade e incapacidade de gerenciamento para executar planos
estratégicos e operacionais. Fundamentos fracos podem levar a lucros decrescentes, perdas e,
eventualmente, um não cumprimento das obrigações financeiras.
Quantificar um risco é mais difícil do que quantificar um retorno sobre um investimento, mas ainda
assim é possível fazer. Por exemplo, para a contratação de um novo funcionário, uma empresa
precisa analisar no médio e longo prazo as projeções do mercado: ele se manterá aquecido? A
empresa é capaz de manter o funcionário mesmo se houver uma queda na demanda? Quanto o
funcionário precisa trazer para a empresa para que ele cubra seu risco? Em equipamentos, a mesma
linha de pensamento também se segue: se o equipamento quebrar, por quantos dias consigo manter
meu estoque? Qual o custo de manutenção do equipamento? Se houver baixa demanda, há algum
problema em desativar o equipamento? Tudo isso é importante para a análise de risco de um
negócio.
Risco e retorno na gestão financeira empresarial
Você não pode eliminar o risco, mas pode gerenciá-lo, mantendo uma carteira diversificada de ações,
títulos e outros ativos. A composição da carteira deve ser consistente com seus objetivos financeiros
e tolerância para o risco. Os retornos de investimento tendem a ser mais altos para ativos mais
arriscados. Por exemplo, contas de poupança, certificados de depósito e títulos do tesouro tem taxas
de retorno mais baixas porque são investimentos seguros, enquanto retornos a longo prazo são mais
altos para ações e outros ativos mais arriscados.
Na gestão financeira de uma empresa, o risco e retorno deve ser lidado da mesma maneira. Por
exemplo, ao investir em um novo funcionário, é importante que ele passe por um processo seletivo
rigoroso e um treinamento adequado, garantindo que ele seja a melhor adição possível para a
empresa. No caso da compra de equipamentos, a empresa pode garantir um treinamento aos
funcionários para tirar o máximo do equipamento, ou aperfeiçoar processos de produção que possam
compensar a falta do equipamento, no caso dele apresentar defeitos e precisar de reparos.
Administração financeira orçamentária: considerações sobre risco e retorno
Vários eventos exigirão ajustes na administração financeira orçamentária, incluindo o mix de ativos
em sua carteira de investimentos e os planos de investimentos de uma empresa. Por exemplo, uma
empresa mais estável no mercado pode assumir riscos mais altos, como lançar produtos inovadores
para os quais não sabe a demanda por conta do produto não existir. Isso não significa que uma
empresa iniciante no mercado não possa assumir o mesmo risco, mas a questão aqui é que a
empresa nova terá muito mais a perder se o produto der errado ou não for aceito pelo mercado. O
risco, nesse caso, pode ser compensado com a empresa investindo em produtos e serviços
tradicionais como uma “almofada” de segurança, caso o produto ou serviço inovador der errado.
O Risco: por que certos investimentos não são rentáveis?
O que se espera de cada investimento é fácil descobrir, porque essa informação consta dos panfletos
que os anunciam, dos prospectos, dos regulamentos e, principalmente, da legislação que os regula.
Se o investimento que você está estudando não oferecer esses documentos e não for registrado na
CVM, ou em outro órgão que regula os mercados (como o Banco Central ou a Susep), não o faça.
Confirme antes com a CVM a regularidade desse produto.
Apesar da informação disponível, não é tão fácil assim prever quanto um investimento vai render.
Você saberia dizer o porquê? Quem disse o RISCO acertou! Quantas vezes você já planejou alguma
coisa que não deu certo? Aquela viagem dos seus sonhos em que tudo deu errado. As férias
programadas por tanto tempo, interrompidas por um acontecimento inesperado. Assim como
qualquer plano para o futuro, muitas vezes os objetivos projetados para o investimento podem não
ser alcançados. Várias são as razões.
Vamos conhecer algumas delas?
• Risco de Mercado - decorre das condições da economia, que podem fazer os juros, o câmbio, o
preço das ações etc, variar, para mais ou para menos, influenciando seu investimento de forma
positiva ou negativa. Além disso, a capacidade de pagamento do emissor do título (ou o lucro desse
emissor) também pode variar por conta das condições da economia, prejudicando seu investimento.
• Risco de Crédito - quando você investe, está emprestando dinheiro a alguém ou aplicando uma
quantia em determinado empreendimento e, certamente, correndo o risco de que o tomador dos
recursos não honre a obrigação, ou não pague os juros combinados, ou o que empreendimento não
renda o esperado.
• Risco de Liquidez - está diretamente relacionado com a facilidade de você resgatar ou transferir
seu investimento. Se houver pouca liquidez, haverá menos pessoas interessadas em negociar com
você, isto baixará o valor do seu investimento. Se o contrário ocorrer, ou seja, se muitas pessoas
estiverem interessadas em adquirir o seu investimento, o valor dele aumentará. Lei da Oferta X
Procura.
• Risco Legal - está relacionado com eventuais questões legais que poderão causar problemas no
cumprimento das condições pactuadas. O título ou contrato pode ter defeitos jurídicos que impeçam
ou dificultem o exercício dos direitos nele estabelecidos, permitindo ao devedor ou tomador não
honrar as obrigações assumidas. Por isso é muito importante somente aplicar em investimentos
regulamentados, nos quais o risco legal diminui bastante.
• Risco Operacional - reflete as falhas ocorridas no decorrer do investimento que poderão ser
provenientes de problemas nos equipamentos de uma companhia, falhas humanas no controle de
custos e gerenciamento das quantias aplicadas, má administração dos recursos do emissor etc.
Quando vamos fazer um investimento, inicialmente temos apenas uma expectativa da sua
rentabilidade. No mercado, essa expectativa é conhecida como retorno esperado do investimento. É
quanto eu espero que irei ganhar ao investir em determinado ativo. Porém, somente com o passar do
tempo, e no momento do resgate da aplicação, é que saberemos qual foi realmente o retorno obtido.
Como visto, diversos motivos podem fazer com que o retorno realmente obtido no resgate de um
investimento seja diferente do retorno esperado no momento da aplicação. Ou seja, sempre há
alguma incerteza quando vamos realizar um investimento. O risco de um investimento pode ser
considerado como a medida dessa incerteza. Ou seja, a probabilidade de o retorno obtido em um
investimento ser diferente do esperado.
A relação Risco x Retorno
A questão é: será que existe alguma relação entre o risco e o retorno esperado de um investimento?
Vamos imaginar que existam dois tipos de investimento no mercado. Ambos possuem exatamente o
mesmo risco, porém o retorno esperado de um é maior do que do outro. Espera-se, evidentemente,
que todos invistam no que oferece a melhor rentabilidade. Dessa forma, ou apenas o título de maior
retorno esperado seria negociado no mercado, ou o outro título passaria a oferecer uma rentabilidade
maior até o ponto em que alguns investidores demonstrassem interesse por ele. Na prática,
encontramos no mercado diversos títulos e valores mobiliários sendo negociados com retornos
esperados diferentes. Dessa forma, há que se esperar que os riscos sejam também diferentes. Ou
seja, quanto maior for o risco de um investimento, maior deverá ser o seu retorno esperado. Ou, de
outra forma, quanto maior o retorno esperado de um investimento, maior, provavelmente, será o seu
risco.
Por essa razão, quando for investir procure sempre analisar o retorno e o risco conjuntamente. A
análise apenas do retorno pode levá-lo a realizar investimentos com risco superior ao que estaria
disposto a correr. E desconfie sempre de investimentos que prometam retornos milagrosos ou muito
fora da realidade do mercado, pois os riscos inerentes podem ser muito altos. Em alguns casos,
podem ser até mesmo uma fraude.
LEMBRE-SE: Rentabilidade passada não é garantia de rentabilidade futura
Diversificação
Diversificar é a prática de dividir o dinheiro entre diferentes investimentos para reduzir o risco. Uma
expressão que resume muito bem essa estratégia é: “Não ponha todos os ovos em uma única cesta”.
Historicamente, observou-se que alguns tipos diferentes de investimento podem oscilar de forma
também diferente. No momento em que uns registram queda, os outros acumulam ganhos ou
permanecem inalterados, ou vice-versa. Imaginem, por exemplo, se uma empresa do setor de
alimentos é fiscalizada pelos agentes reguladores de saúde, que descobrem que tal empresa não
está seguindo os padrões mínimos exigidos de higiene. É muito provável que o mercado entenda que
as vendas dessa empresa cairão e, consequentemente, os preços de negociação de suas ações
também. Entretanto, esse fato não impacta a maioria das outras empresas negociadas no mercado.
Algumas podem até ter um impacto oposto.
Concorrentes dessa hipotética empresa, por exemplo, podem vir a se beneficiar desse fato. Assim,
temos um exemplo de um fato que impacta negativamente uma empresa, positivamente algumas e
não tem qualquer impacto nas demais. A isso chamamos de risco específico ou diversificável. Um
investidor que detiver apenas ações da empresa afetada terá uma perda muito maior do que outro
que tenha uma carteira diversificada com mais ações. É claro que o contrário pode acontecer. Um
fato positivo, que afete apenas uma empresa, pode fazer com que suas ações subam, enquanto
outras caiam ou permaneçam inalteradas. Nessa hipótese, o investidor que detiver apenas a ação
afetada ganhará mais do que aquele que tiver uma carteira diversificada. Entretanto, assumiu um
risco maior para isso. Mais uma vez, mostramos a relação direta entre risco e retorno.
Deve-se ter em mente, entretanto, que a diversificação não é capaz de eliminar todo o risco de um
investimento. Isso porque há fatos no mercado que afetam todos os ativos no mesmo sentido, seja
positivo ou negativo. A expectativa de uma recessão econômica, por exemplo, muito provavelmente
levará a uma queda nos preços de todos os ativos. A isso chamamos de risco sistêmico ou não
diversificável.
Renda Fixa X Renda Variável
Nos investimentos em renda fixa, a remuneração, ou sua forma de cálculo, é previamente definida no
momento da aplicação.
Ao investir seus recursos em um título de renda fixa, seja ele emitido pelo governo ou por uma
empresa privada, o investidor está emprestando a quantia investida ao emissor do título para, em
troca, depois de um certo período, receber o valor aplicado (denominado "principal"), acrescido de
juros pagos como forma de remuneração de seu empréstimo.
As condições do investimento - tais como cláusulas de recompra, prazos, formas de remuneração e

índices - são acertadas com o devedor (também chamado emissor do título ou tomador) no momento
da aplicação.
Na renda fixa, assim como em qualquer investimento, sempre existe a possibilidade de perda do
capital investido, no todo ou em parte.
Nos investimentos em títulos de renda variável, o investidor não tem como saber, previamente, qual
será a rentabilidade da aplicação.
Porém, se a escolha for feita com critério, diante de opções bem avaliadas e com diversificação dos
investimentos, a aplicação em renda variável poderá proporcionar ao investidor um retorno maior do
que o obtido em aplicações de renda fixa.
As diferenças entre os títulos de renda fixa e os de renda variável estão diretamente ligadas ao
processo de formação de preços em seus respectivos mercados.
Risco e retorno nas aplicações financeiras
No mundo inteiro, transmitir aos investidores o conceito de que a diversificação da carteira contribui
para reduzir o risco e pode aumentar o retorno no longo prazo é sempre um desafio para os
profissionais de finanças. O investidor, de qualquer nacionalidade, fica muito desconfortável com as
oscilações de curto prazo e exige rentabilidade, segurança e liquidez para as aplicações.
No Brasil, devido ao longo histórico de instabilidade financeira, juros altos e inflação elevada, as
discussões conceituais sobre os benefícios da diversificação sempre tiveram pouco sentido prático.
As aplicações, obrigatoriamente, deveriam prever a possibilidade de resgates a qualquer momento e
precisavam estar vinculadas às taxas de juros do mercado interfinanceiro.
A explicação estava na percepção de que o governo brasileiro, para financiar o orçamento

desequilibrado, rolar uma dívida pública crescente, administrar eventuais déficits no balanço de
pagamentos e evitar uma crise financeira de grandes proporções, tinha que garantir remuneração
elevada aos bancos. Os investidores pegavam carona nesse ambiente de insegurança, mas com o
cuidado de preservar a liquidez das aplicações para tentar evitar os prejuízos com desvalorizações
cambiais, confiscos ou congelamentos.
Os investimentos em bolsa eram vistos como oportunidades apenas para aqueles que poderiam ter
algum tipo de informação exclusiva. Compensaria apenas se fosse possível lucrar com as
consequências das eventuais medidas macroeconômicas, tomadas como tentativa de domar a
inflação. A diversificação da carteira era vista como sinônimo de especulação, restrita a poucos mais
bem informados.
Os números da economia davam suporte à atitude reticente dos investidores. Na década de 70 a

inflação média foi de 33% ao ano, patamar semelhante ao dos juros das operações de curto prazo.
Nos anos 80 e 90, a inflação média anual saltou para 265% e 270%, respectivamente. Já os juros das
aplicações interfinanceiras subiram ainda mais, para 280% ao ano na década de 80 e 340% ao ano
durante o período entre 1990 e 1999.
O rendimento acima da inflação — chamado de juro real — dos investimentos vinculados aos juros
dos Certificados de Depósitos Interfinanceiros (CDI) atingiu o ponto máximo nos anos 90, quando foi
de 18% ao ano. Ainda que o Imposto de Renda (IR) sobre os rendimentos das aplicações tenha
consumido boa parte desse ganho real, os lucros foram excelentes.
Nos dez anos entre 2000 e 2009 houve a queda acentuada da inflação média anual, para 6,6%. No
entanto, apesar da maior estabilidade financeira, a rentabilidade das aplicações de curto prazo
continuou proporcionalmente elevada, ficando na média de 16% ao ano. O ambiente financeiro
continuou inibindo a diversificação.
Atualmente, com a inflação no patamar de 5,5% ao ano e os juros de curto prazo, balizados pela taxa
Selic, em 7,25% ao ano, houve uma mudança de comportamento. Os investidores passaram a buscar
o alongamento do prazo dos investimentos de renda fixa e a diversificação passou a ser fundamental
para conseguir aumentar os ganhos, apesar dos riscos.
A remuneração da caderneta de poupança hoje é de 70% da taxa Selic, equivalente a 5,08% ao ano,
livre de IR. É o piso para as aplicações de renda fixa e, ainda assim, vem atraindo volumes cada vez
maiores. Mas existem alternativas.
O Tesouro Direto, o sistema de negociação de títulos públicos via internet, é uma delas. O investidor
pode comprar diversos tipos de papéis e as simulações da rentabilidade podem ser feitas com a
calculadora disponível no próprio site.
A tarifa de negociação sobre o montante da transação, a taxa da custódia dos títulos e o impacto do
recolhimento do Imposto de Renda sobre o rendimento dos papéis no vencimento são padronizados
e já estão incluídos nos cálculos. Mas é preciso estimar a taxa de administração da instituição
financeira intermediadora, por que é um valor livremente estabelecido por cada banco ou corretora.
Considerando que a taxa é de 0,3% ao ano e partindo da suposição de que a Selic continuará em
7,25% ao ano e a inflação ficará estável em 5,5% ao ano, é possível comparar o retorno líquido dos
diferentes papéis disponíveis. No próprio site do Tesouro há uma lista com os valores cobrados por
cada instituição.
De acordo com essas premissas, a remuneração esperada para a Letra Financeira do Tesouro (LFT),
corrigida pela taxa básica de juros, com vencimento em março de 2017 e taxa de mercado
equivalente a Selic menos 0,1% ao ano é de 5,64% ao ano após os impostos. Mais do que a
poupança.
Para a Letra do Tesouro Nacional (LTN), papel prefixado e com vencimento em janeiro de 2016, a
expectativa de rentabilidade líquida é de 6,51% ao ano. E a Nota do Tesouro Nacional da série B
Principal (NTN-B Principal), corrigida pelo IPCA, possui rentabilidade esperada de 6,12% ao ano.
Prever o comportamento da Selic e da inflação para os próximos três anos é tarefa quase impossível.
No entanto, considerando que a margem de erro das estimativas é muito mais baixa do que já foi no
passado, a relação entre a possibilidade de ganhos adicionais e o risco de perdas inesperadas
parece bem favorável.
O risco é uma característica iminente a toda e qualquer atividade, principalmente nas áreas que
tratam diretamente com o patrimônio das empresas. Tudo o que é feito hoje, visando a um resultado
no futuro, está sujeito a algum grau de risco.
Com base em fatos conhecidos e informações adquiridas, podemos estabelecer meios capazes de
projetar os acontecimentos futuros. Esses acontecimentos poderão realmente acontecer, mas não
serão “exatamente” como havíamos projetado. Geralmente, o risco está associado a algum fator
negativo que possa impedir ou dificultar a realização do que foi planejado.
Um ponto básico em administração financeira é que há um confronto entre retorno (fluxo de caixa) e
risco. Retorno e risco são determinantes-chaves das decisões do administrador financeiro, pois a
medição dos mesmos ressaltarão a necessidade ou não da concretização de certos investimentos.
O retorno e o risco afetam as decisões de forma direta. Em geral, os acionistas e proprietários de
empresas tem aversão ao risco. Quando há risco envolvido, os acionistas e proprietários de
empresas esperam obter taxas de retorno mais altas nos investimentos associados a riscos mais
altos, e taxas de retorno mais baixas naqueles com riscos mais baixos.
a) Dilema Risco-Retorno Na Composição De Financiamentos

As características do dilema risco-retorno, também podem ser observadas quando da definição de
uma política de financiamento do capital de giro.
A perda de rentabilidade provocada por uma política tradicional nos investimentos em capital de giro
poderá ser minimizada através de alterações em sua estrutura de financiamento. Não obstante isso,
maior preferência por fundos de curto prazo (mais baratos) na composição do passivo acarreta,
paralelamente a maior retorno, elevação do risco da empresa. Esta elevação do risco é determinada,
fundamentalmente, pelas seguintes razões:
As taxas de juros a curto prazo são bem mais sensíveis às alterações conjunturais do que as taxas
de longo prazo. Na realidade, empresas com maior participação de créditos de curto prazo
apresentam maior risco pela natural falta de certeza no conhecimento do comportamento futuro de
seus custos. Enquanto um empréstimo de longo prazo mantém o encargo de juros fixo por um
período de tempo maior, um empréstimo de curto prazo, a ser renovado periodicamente, absorve
com maior freqüência as oscilações (normalmente crescentes) nas taxas de juros;
Uma política de financiamento com maior ênfase no crédito de curto prazo determina maior
dependência da empresa às disponibilidades de crédito no mercado. Eventuais dificuldades de repor
os recursos de curto prazo, mesmo que temporárias, poderão abalar a liquidez da empresa e gerar
péssimas conseqüências junto aos seus credores.
Na realidade, os aspectos considerados envolvem o dilema maior na administração do capital de giro:
risco x retorno. Utilizando-se mais de créditos de curto prazo, a empresa poderá obter, sempre que os
seus custos forem inferiores aos de longo prazo, melhores resultados operacionais; no entanto, pelos
motivos expostos, o risco da empresa se elevará;
b) Abordagem De Risco Mínimo

Uma postura de minimização do risco pode ser adotada através de uma abordagem conservadora
para o financiamento do capital de giro.
O risco é colocado em níveis mínimos em razão de a empresa não necessitar utilizar de sua
capacidade de captação de recursos a curto prazo, a qual seria acionada somente para atender a
necessidades financeiras inesperadas (imprevistas). O custo desta abordagem seria bem elevado,
em razão da preferência por créditos a longo prazo (normalmente mais onerosos que os de curto
prazo) e da ociosidade desses recursos em vários períodos.
c) Avaliação Do Risco De Crédito

Na análise do risco são levados em conta diversos critérios e métodos. Um enfoque tradicional da
análise do crédito é desenvolvido através de estudo de cinco fatores, definidos na proposição original
de Brighan e Weston como os cinco CC do crédito, ou seja:
1.Caráter: identifica a disposição do cliente em pagar corretamente seu crédito. Essa avaliação é
efetuada através do conhecimento de certas características morais do devedor; tais como
honestidade, integridade etc;
2.Capacidade: procura medir o potencial de geração de recursos do cliente visando à liquidação
conforme pactuada. Essa análise é feita, normalmente, através de informações históricas do
desempenho do cliente, de seus padrões gerenciais etc. A variável capital, analisada de forma similar
à anterior, está mais voltada para a medição dos investimentos da firma cliente, dando atenção
especial ao seu patrimônio líquido;
3.Garantias (“collateral”): julgam os ativos que o cliente pode oferecer como forma de lastrear
(garantir) seu crédito;
4.Condições: envolve as influências do comportamento da conjuntura econômica sobre a capacidade
de pagamento do cliente.
O processo de análise destes fatores tradicionais de avaliação do risco do crédito é desenvolvido,
basicamente, pela tradição (experiência) que a empresa tenha com seu cliente e, também, através de
uma série de informações e indicadores básicos que o administrador deverá colher junto ao
consumidor e ao mercado, visando suplementar a sua decisão.
Ainda dentro do enfoque tradicional de avaliação do crédito pode-se enumerar, entre outras, as
seguintes principais fontes de informações:
Avaliação retrospectiva das demonstrações contábeis do solicitante de crédito: as quais poderão vir
suplementadas com diversas informações adicionais; tais como fluxos de caixa, descrição das
garantias potenciais etc;
Empresas prestadoras de serviços em assessoria às decisões de crédito: no Brasil, esses serviços
podem ser fornecidos pela SERASA, pelo Serviço de Proteção ao Crédito, pelas Associações
Comerciais e Industriais etc;
Modelos quantitativos: dentro de um enfoque menos convencional, deve-se ressaltar a crescente
introdução de modelos quantitativos nas decisões de concessão de crédito, os quais se processam,
principalmente, através do uso de medidas estatísticas, análises discriminantes e árvores de decisão.
A idéia de risco aplicada nos mercados vem sendo bastante explorada na literatura financeira e pelos
veículos de comunicação. A preocupação com o risco aumentou em razão das crises internacionais
que experimentamos nos últimos anos. No entanto, independente da maior ou menor volatilidade dos
ativos financeiros, o investidor sempre deve se preocupar com o fator risco envolvido nas aplicações.
Risco pode ser conceituado como sendo a possibilidade de ocorrência de um evento incerto e
desfavorável. Outros preferem entender risco como sendo a volatilidade natural existente nos
mercados de títulos de uma forma geral. Não importa qual seja a definição, a verdade é que todos os
indivíduos, ou pelo menos a grande maioria deles, têm aversão ao risco.
Assumir riscos no investimento em ativos financeiros vai contra a preferência natural das pessoas, de
tal forma que alguém estará disposto a tolerar algum risco se houver uma compensação financeira
por isso, expressa através de uma rentabilidade mais alta, que contempla o chamado “prêmio pelo
risco”. A suposição de que as pessoas, racionalmente, são avessas a riscos, acaba estabelecendo
uma relação positiva entre risco e rentabilidade. Ou seja, ao investir em ações, em vez de deixar o
meu dinheiro na caderneta de poupança, fica implícita a idéia de que exigirei uma rentabilidade mais
alta sobre o meu investimento para compensar o maior risco assumido.
QUALIFICANDO OS RISCOS
a) Risco De Perda Do Poder Aquisitivo
Um dos efeitos mais notáveis, observados nas modernas economias, é a perda de poder aquisitivo
das moedas, comumente chamada de “inflação”. Todo e qualquer investimento deveria ser realizado
com este aspecto em mente. Um investimento extremamente conservador produziria um rendimento
que igualasse a taxa de inflação do período. Neste caso, em termos reais, nenhum rendimento seria
produzido. Rendimento real, portanto, “é o excesso de rendimento em relação à taxa de inflação do
período em questão.”
O Brasil, assolado por altas taxas de inflação no passado próximo, tem ultimamente convivido com
perdas inflacionárias menos alarmantes. No entanto, não é incomum que muitas formas de
investimentos não consigam, sequer, repor as perdas inflacionárias em dados momentos. Até mesmo
os investimentos de renda fixa, atrelados aos juros, têm produzido perdas inflacionárias.
b) Risco Quanto Às Taxas De Juros

O risco quanto às taxas de juros está ligado ao fato de que, um aumento nas taxas de juros pode
causar uma depreciação nos preços de diversos ativos, assim como pode contribuir para o
crescimento das taxas de inflação e diminuição do crescimento econômico. Nos Estados Unidos,
pesquisas têm demonstrado que com o incremento nas taxas de juros a volatilidade dos mercados
também aumenta. O incremento das taxas de juros, no Brasil, tem conduzido a períodos de recessão
ou baixo crescimento econômico, principalmente porque o governo, no geral, é o grande tomador de
recursos para cobertura de seus habituais déficits orçamentários.
Em suma, quando há uma grande demanda por dinheiro há pressão para o aumento das taxas de
juros, a menos que haja aumento na emissão de dinheiro. Como as emissões de dinheiro são
inflacionárias, a não ser que tenha havido crescimento econômico suficiente que as respaldem, a
demanda por dinheiro, tipicamente um fenômeno comum em expansões econômicas, causa o
aumento das taxas de juros, encerrando o ciclo de crescimento da economia. Isto tudo num cenário
ideal em que o governo fique à margem dos mercados.
c) Risco Do Negócio
Alguns analistas sugerem que, as mudanças na regulação dos mercados financeiros e de capitais
afetam os relacionamentos entre os movimentos nos ciclos dos negócios e o mercado de ações.
Nas últimas décadas, a política monetária tem sido a base para a análise dos ciclos dos negócios. As
mudanças nos agregados monetários são as maiores forças por trás dos ciclos econômicos e da taxa
de inflação. Isso sem falar na atuação do governo nesses ciclos e mercados, conforme já abordado
no tópico relativo às taxas de juros. Mais uma vez, nos Estados Unidos, pesquisas têm sido
realizadas quanto aos ciclos dos negócios. A análise setorial tem sido de suma importância, eis que
os diversos setores da economia tendem a reagir diferentemente às mudanças nos cenários
econômicos, interno e externo.
Para os investidores a descoberta de que setores serão favorecidos ou prejudicados nos diferentes
cenários econômicos é de vital importância, porque isso, por si só, pode conduzir a escolha de papéis
com melhor potencial para valorização.
d) Risco De Mercado
Tem-se observado que, quando o mercado de ações sobe, a maioria das ações sobe também. Por
outro lado, quando o mercado cai, a grande maioria das ações também cai. A mudança na psicologia
do mercado pode levar à queda nos preços dos papéis, sem que tenha havido nenhuma deterioração
na performance das empresas emissoras.
Movimentos nos preços das ações que não possam ser atribuídos à volatilidade ou betas elevados
devem estar atrelados a fatores intrínsecos à companhia emissora, fazendo com que os preços de
suas ações se movam de forma contrária ao mercado, ou com melhor performance que o mercado
como um todo.
Não é raro ocorrer o fato dos investidores tomarem suas posições no mercado e, após isso, o
mercado mudar de direção. Quando os mesmos investidores tentam reverter suas posições, o
mercado é afetado grandemente e, também não raramente, prejuízos são gerados. Em síntese, “os
investidores devem avaliar os ativos em termos da compensação que esses proporcionam
relativamente ao risco que eles criam”.
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Capital de Giro
NATUREZA E TERMINOLOGIAS DO CAPITAL DE GIRO
Você, em algum momento, já deve ter escutado termos muito característicos da Administração
Financeira como capital de giro, não é mesmo? O termo giro refere-se aos recursos correntes (de
curto prazo) da empresa, geralmente identificados como aqueles capazes de serem convertidos em
caixa no prazo máximo de um ano. A delimitação de um ano não costuma ser seguida por empresas
cujo ciclo produção-venda-produção ultrapasse este prazo (estaleiros, atividade rural etc.),
prevalecendo nesta situação o ciclo operacional para se definirem os recursos correntes.
A Figura a seguir, ao resumir o balanço patrimonial de uma empresa, permite que sejam identificadas
as contas da administração do capital de giro (parte sombreada).
Figura 1– Balanço Patrimonial Sintético
O capital de giro ou capital circulante é representado pelo ativo circulante, isto é, pelas aplicações
correntes, identificadas geralmente pelas disponibilidades, valores a receber e estoques. Num sentido
mais amplo, o capital de giro representa os recursos demandados por uma empresa para financiar
suas necessidades operacionais identificadas desde a aquisição de matérias-primas (ou mercadorias)
até o recebimento pela venda do produto acabado.
De forma mais estrita, o problema central da gestão financeira de curto prazo é que os elementos que
compõem o ativo circulante não costumam apresentar sincronização temporal equilibrada em seus
níveis de atividade com os compromissos assumidos no passivo. Se as atividades de seus vários
elementos ocorressem de forma perfeitamente sincronizada, não haveria necessidade de se
manterem recursos aplicados em capital de giro.
Vamos a um exemplo: se todas as vendas fossem realizadas à vista, inexistiriam investimentos em

valores a receber. Identicamente, caso se verificasse sincronização entre a produção e as vendas,
isto é, se as atividades ocorressem de maneira totalmente integrada, tornar-se-iam desnecessários
investimentos em estoques de produtos acabados. Compreendeu a origem do problema? E por que
sempre precisamos de necessidades adicionais de giro? Lembre-se da contabilidade, as fontes de
recursos são originadas no lado esquerdo do balanço patrimonial. Portanto, o Passivo mais Exigível a
Longo Prazo e Patrimônio Líquido são os responsáveis pela origem de recursos a serem investidos
na empresa.
Pelo fato de as atividades de produção, venda e cobrança não serem sincronizadas entre si, faz-se
necessário o conhecimento integrado de suas evoluções como forma de se dimensionar mais
adequadamente o investimento necessário em capital de giro e efetivar seu controle. O enfoque da
área financeira para a realização desta tarefa centra-se, basicamente, na procura da eficiência na
gestão de recursos, o que é feito através da maximização de seus retornos e minimização de seus
custos.
O capital de giro, por sua vez, pode ser segmentado em fixo (ou permanente) e variável (ou sazonal).
O capital de giro permanente refere-se ao volume mínimo de ativo circulante necessário para manter
a empresa em condições normais de funcionamento. O capital de giro variável, por seu lado, é
definido pelas necessidades adicionais e temporais de recursos verificadas em determinados
períodos e motivadas, principalmente, por compras antecipadas de estoques, maior morosidade no

recebimento de clientes, recursos do disponível em trânsito, maiores vendas em certos meses do ano
etc.
Veja o exemplo de uma cervejaria. Em momentos de demanda constante há um nível específico de

capital de giro e, à medida que se aproxima o final do ano, ela deve acelerar a produção e reter
estoques para suprir as demandas do fim de ano, reveillon e carnaval. Estas operações promovem
variações temporais no circulante, e são, por isto, denominadas de sazonais ou variáveis.
O comportamento fixo e sazonal do capital de giro é ilustrado na Figura a seguir admitindo-se um

período de cinco anos. Observe na ilustração que foi considerada uma ligeira evolução no capital de
giro fixo ao longo dos anos, acompanhando o crescimento da empresa. A parte variável do capital de
giro é de R$ 7 milhões no primeiro ano, passando a R$ 8,5 no segundo ano após uma redução
consistente no terceiro ano (zero) retomando no meio do quarto ano e atingindo um pico de R$17
milhões ao fim do 5 ano.
(R$
Capital de Giro
90
R$17
80
R$ R$8,
70
Capital de Giro Permanente
(Fixo)
1 2 3 4 5 Ano
Figura 2 – Comportamento fixo e sazonal do capital de giro
Como você sabe, as decisões individuais sobre os elementos do ativo circulante afetam a
necessidade de capital de giro. E, nesta questão, os gestores devem posicionar suas ações,
fundamentalmente, no nível adequado de estoques, nos investimentos em créditos a clientes, nos
critérios de gerenciamento do caixa e na estrutura dos passivos correntes, de forma consistente com
os objetivos enunciados e tendo por base a manutenção de determinado nível de rentabilidade e
liquidez.
O capital de giro líquido, também conhecido como capital circulante líquido (CCL), é diretamente
obtido pela diferença entre o ativo circulante e o passivo circulante. Este indicador reflete a folga
financeira da empresa e, dentro de um conceito mais restrito, representa o volume de recursos de
longo prazo (exigibilidades e patrimônio líquido) que financia os ativos de curto prazo.
NECESSIDADE DE CAPITAL DE GIRO
A necessidade de capital de giro é função do ciclo de caixa da empresa. Quando o ciclo de caixa é
longo, a necessidade de capital de giro é maior e vice-versa. Assim, a redução do ciclo de caixa - em
resumo, significa receber mais cedo e pagar mais tarde - deve ser uma meta da administração
financeira.
Entretanto, a redução do ciclo de caixa requer a adoção de medidas de natureza operacional,

envolvendo o encurtamento dos prazos de estocagem, produção, operação e vendas. O cálculo
através do ciclo financeiro possibilita mais facilmente prever a necessidade de capital de giro em
função de uma alteração nas políticas de prazos médios ou no volume de vendas.
CAPITAL DE GIRO
Capital de giro é o conjunto de valores necessários para a empresa fazer seus negócios acontecerem
(girar). Existe a expressão "Capital em Giro", que seriam os bens efetivamente em uso.
Em geral de 50 a 60% do total dos ativos de uma empresa representam a fatia correspondente a este
capital. Além de sua participação sobre o total dos ativos da empresa, o capital de giro exige um
esforço para ser gerido pelo administrador financeiro maior do que aquele requerido pelo capital fixo.
O capital de giro precisa ser acompanhado e monitorado permanentemente, pois está sofrendo o
impacto das diversas mudanças no panorama econômico enfrentado pela empresa de forma
contínua.
As dificuldades relativas ao capital de giro numa empresa são devidas, principalmente, à ocorrência
dos seguintes fatores:
Redução de vendas Crescimento da inadimplência Aumento das despesas financeiras Aumento de

custos
Denominando-se de "aplicação permanente" as contas não circulantes do ativo e de "fonte

permanente" as contas não circulantes do passivo, define-se como Capital de Giro (CDG) a diferença
entre as fontes permanentes e aplicações permanentes.
O Capital de Giro também é um conceito econômico - financeiro e não uma definição legal,
constituindo uma fonte de fundos permanente utilizada para financiar a Necessidade de Capital de
Giro.
O Capital de Giro apresenta-se razoavelmente estável ao longo do tempo. O Capital de Giro diminui
quando a empresa realiza novos investimentos em bens do ativo imobilizado (aumento dos
imobilizados).
Todavia, esses investimentos são, em geral, realizados através de "Autofinanciamento" (empréstimos

a longo prazo, aumento do capital em dinheiro e lucros líquidos) que por sua vez, aumentam o Capital
de Giro (aumento das fontes permanentes) compensando, aproximadamente, a diminuição
provocada pelos novos investimentos.
O Capital de Giro pode ser negativo. Neste caso, as aplicações permanentes são maiores do que as
fontes permanentes, significando que a empresa financia parte de seu ativo não circulante com
fundos de curto prazo. Embora esta condição aumente o risco de insolvência, a empresa poderá se
desenvolver, desde que sua Necessidade de Capital de Giro seja, também negativa.
Em Contabilidade, existe o Capital de Giro Circulante, que seria a diferença do Ativo Circulante e do
Passivo Circulante, grupos de contas do Balanço Patrimonial. Esse indicador é decomposto em
diversos demonstrativos e relatórios contábeis, que se combinados com a Demonstração dos Fluxos
de Caixa, acrescentam informações financeiras de uso gerencial.
Os conceitos financeiros e contábeis provieram de pontos clássicos da Economia. O Capital

Circulante, sob essa abordagem, é um conceito criado como o oposto do Capital Fixo. Adam Smith e
principalmente David Ricardo, foram os primeiros a estudar essa matéria de uma forma científica,
própria da Ciência Econômica.
Análise avançada do capital de giro
A administração do capital de giro constitui um processo de planejamento e controle dos recursos

financeiros aplicados no ativo circulante das empresas. Esses recursos provêm de diversas
obrigações a vencer em curto prazo, representadas no passivo circulante, e do excedente das
exigibilidades de longo prazo e do patrimônio liquido em relação aos ativos não circulantes.
A gestão do capital de giro é extremamente dinâmica exigindo a atenção diária dos executivos
financeiros. Qualquer falha nesta área de atuação poderá comprometer a capacidade de solvência da
empresa e/ou prejudicar a sua rentabilidade.
Este trabalho foi dividido em duas grandes partes. A primeira inicia com a análise dos prazos médios
de estocagem, de cobrança e de pagamentos para chegar ao calculo da duração dos ciclos
operacionais, econômico e financeiro e dos montantes de recursos necessários ao financiamento dos
mesmos. Na segunda parte é apresentada uma metodologia introduzida no Brasil pelo Professor
francês Michel Fleuriet (1) que atuou há alguns anos na fundação Dom Cabral, em Belo horizonte,
MG. Essa metodologia permite avaliar rapidamente a situação financeira das empresas através da
classificação dos balanços em um dos seis tipos possíveis de configurações de determinados
elementos patrimoniais. Trata-se um passo adiante em relação ao esquema tradicional de análise de
balanços feito através de índices econômico-financeiros.
Apesar de alguns estudiosos brasileiros haverem reproduzido esta metodologia em livros didáticos e
em trabalhos acadêmicos, julgamos que a mesma ainda não foi suficientemente difundida nosso pais.
Desta forma, julgamos oportuno apresentar a nossa versão sobre este assunto.
1. A mensuração dos recursos aplicados nas operações
1.1 Prazos médios
A análise dos recursos investidos no giro das operações de uma empresa envolve o calculo dos
prazos médios de renovação dos estoques, de cobrança das duplicatas a receber e de pagamento
das compras de materiais de produção e/ou de mercadorias para revenda. Esses prazos médios
costumam ser calculados para períodos anuais, embora também possam se-lo para intervalos de
tempo menores.
Vejamos inicialmente quais são os elementos envolvidos na movimentação dos estoques de uma
empresa industrial.
As entradas nos estoques de matérias-primas e de outros materiais utilizados no processo industrial

(Emp) são contabilizadas pelo valor das compras liquidas dos impostos (CL).
Os materiais aplicados na produção (MAP), correspondem às saídas destes estoques, valorizadas

pelos preços médios. O valor das compras liquida pode ser obtido através do seguinte cálculo:
CL = Eimp + MAP, onde Efmp e Eimp correspondem aos saldos finais e iniciais dos estoques de
materiais de produção.
O valor das compras brutas (CB) pode ser levantado nos registros contábeis (créditos na conta
fornecedores). Dispondo do valor das compras liquidas e das alíquotas médias do IPI e do ICMS
(expressas em forma decimal) pode-se determinar o valor das compras brutas por outro caminho,
como segue:
O custo dos materiais aplicados na produção (MAP), o custo mão-de-obra direta utilizada(MOD) e o
custo de fabricação (CIF) compõem o custo de produção do período (CPP = MAP + MOD + CIF) que
alimenta o estoque dos produtos em elaboração (Epe).O custo da produção acabada (CPA) é
transferido de Epe para o estoque de produtos acabados (Epa), cujas saídas correspondem ao custo
dos produtos vendidos (CPV).
Esses valores também podem ser determinados a partir das demonstrações financeira publicadas na
imprensa. Nestas demonstrações encontram-se os saldos iniciais finais dos estoques (Emp, Epe,
Epa) e também o CPV.
Inicialmente calcula-se o valor do CPA, a saber: CPA = Efpa - Eipa + CPV, onde Efpa e Eipa
representam os saldos finais e iniciais do estoque de produtos acabados. Conhecido o CPA chega-se
a custo de produção do período : CPP = Eipe + CPA, sendo Efpe e Eipe os saldos finais e iniciais dos
produtos em elaboração.
O MAP pode ser determinado de duas maneiras:
1) conhecendo o valor de CL, calcula-se o MAP aplicado uma porcentagem sobre o valor do CPP(
esta estimativa requer que o analista tenha um razoável conhecimento das operações industriais da
empresa). Com a estimativa do MAP chega-se as compras liquidas: CL = Efmp - EI mp + MAP
(estimado).
A partir destes elementos pode-se calcular os prazos médios de estocagem dos materiais de
produção (PMEmp) dos produtos em elaboração (PMEpe) e dos produtos acabados (PMEpa).
Nas formulas a seguir apresentadas, os saldos médios dos estoques (SM) correspondem a média
aritmética dos saldos iniciais e finais do exercício social () sm= (EI + EF) / (2) ou a média aritmética de
treze saldos mensais (saldo inicial do exercício + 12 saldos finais dos demais meses)/ 13).
Preço médio de estocagem dos materiais de produção:
Preço médio de estocagem dos produtos em elaboração que corresponde ao período médio de
fabricação (PMF) ou ciclo de produção da empresa:
Prazo médio de estocagem dos produtos acabados que corresponde ao período médio de vendas
dos produtos acabados (PMV):
Essas formulas fornece o numero médio de dias em que os estoque foram renovados no período
considerado que correspondeu a 12 meses.
Os preços médios de estocagem representam a média ponderada dos valores dos diferentes itens
que compõem cada tipo de estoque. Assim, para um PMEmp de 60 dias pode-se encontrar itens que
permaneceram apenas dois dias no estoque juntos com outros que tiveram rotação mais lenta, 120
dias por exemplo. A média ponderada dos valores desses itens foi que determinou o prazo médio de
60 dias.
Sob condições inflacionárias, todos os valores envolvidos nestes cálculos devem ser primeiramente
corrigidos para o poder aquisitivo da moeda em uma mesma data.
A movimentação dos estoques de mercadorias para revenda nas empresas comerciais envolve:
compra liquida do ICMS nas entradas (CL) e o custo das mercadorias vendidas nas baixas (CMV).
Conhecendo os saldos dos estoques iniciais (EImr) e final (EFmr) das mercadorias para revenda e o
CMV, pode-se determinar diretamente o valor das compras liquidas:
CL = Efmr - Eimr + CMV.
As compras brutas são determinadas como segue:
CB = CL / (1 - alíquota do ICMS).
O prazo médio de estocagem das mercadorias para revenda (PMEmr) utiliza em seu calculo o saldo
médio do estoque de mercadoria (Sm Emr) e o CMV.
Preço médio de estocagem das mercadorias ou período médio de vendas (PMV):
No calculo de prazo médio de cobrança (PMC) são considerados: o saldo médio das duplicatas a
receber (Sm DR) e a receita operacional bruta deduzida do valor das devoluções e abatimentos (ROB
- DA).
Prazo médio de cobrança das duplicatas a receber :
O PMC envolverá as vendas a vista e a prazo quando for utilizado o faturamento total no
denominador obtem-se o prazo médio de recebimento das vendas a prazo, inclusive os atrasos
ocorridos nas liquidações das duplicatas. As devoluções e os abatimentos devem estar
compatibilizados com o critério adotado para o calculo do PMC (Total ou apenas relativo ás vendas a
prazo).
O Prazo médio de pagamento das compras de materiais de produção e/ou das mercadorias para
revenda, também conhecido por prazo médio de pagamento das compras dos fornecedores (PMPf)
considera em seu cálculo o saldo médio das duplicatas a pagar (Sm DP) e o valor das compras (Sm
DP) e o valor das compras brutas (CB), cuja determinação foi demonstrada anteriormente.
Prazo médio de pagamento dos fornecedores:
Da maneira como foi apresentado, o PMPf incluirá também as compras a vista.
1.2 Ciclos operacionais, econômicos e financeiros
O Ciclo operacional (CO) corresponde ao intervalo de tempo compreendido desde a recepção dos
materiais de produção (ou das mercadorias para revenda) até a cobrança das vendas
correspondentes. Durante esse período são investidos recursos nas operações da empresa sem que
ocorram as entradas de caixa de relativas as vendas. Parte deste capital de giro é suprida pelos
fornecedores que concederam prazo para pagamento das compras de materiais ou de mercadorias .
Utilizando os prazos médios para representar os ciclos operacionais das empresas industriais e das
empresas comerciais (COi) e das empresas comerciais.
Coi = PMEmp + PMF + PMV + PMC
Coc = PMEmr + PMC
O ciclo econômico está contido no ciclo operacional: inicia com a recepção dos materiais de produção
(ou das mercadorias para revenda) e termina com a saída dos produtos (ou das mercadorias)
vendidas. O ciclo econômico desconsidera os aspectos financeiros concernentes aos pagamentos
das compras e a cobrança das vendas.
Representando os ciclos econômicos das empresas industriais (CEi) e das empresas comerciais
(CEc) através dos prazos médios, tem-se
Cei = PMEmp + + PMV
Cec = PMEmr
O ciclo financeiro compreende o prazo entre as saídas de caixa relativas aos pagamentos dos
fornecedores e as entradas de caixa provenientes dos recebimentos das vendas. Durante este
período, a empresa tem de financiar suas operações sem a participação dos fornecedores. Quanto
maior for o ciclo financeiro, mais de recursos próprios e de terceiros (exeto de fornecedores) estarão
temporariamente aplicados nas operações, provocando custos financeiros e afetando a rentabilidade.
Novamente pode-se recorrer aos prazos médios para representar os ciclos financeiros das empresas
industriais (CFi) e das empresas comerciais (CFc).
CFi = PMEmp + PMF + PMV + PMC - PMPf
CFc = PMEmr + PMC - PMPf
(a) = recepção dos materiais de produção
(b) = início da produção
(c) = término da produção
(d) = venda dos produtos
(e) = cobrança das duplicatas
(f) = pagamento dos fornecedores
1.3 Exemplo do calculo dos prazos médios e dos ciclos
O exemplo a seguir refere-se a um grande grupo industrial que fabrica calçados, fios, tecidos, artigos
de vestuário, artigos esportivos e materiais de embalagem. Os dados utilizados foram extraídos das
suas demonstrações financeiras consolidadas publicadas na imprensa. Apresentados em $ mil, todos
os valores estão expressos em moeda de 31q/dez/t9 que corresponde à data do ultimo balanço.
Confrontando o último exercício social com o anterior, verifica-se que a queda do PMEmp,
determinou a redução de 33,6 dias no ciclo econômico. Essa redução, aliada a queda do PMC, fez
com que o ciclo operacional declinasse 48 dias.
O PMPf apresentou uma redução ligeiramente superior a do PMC. Com isto o ciclo financeiro foi 33
dias menor do que a do ano anterior.
Constata-se então que o menor ciclo financeiro observado em 19t9 basicamente determinado pela
redução do PMEmp.
Salvo quando ao fato destes prazos médios terem sido calculados a partir da média dos saldos inicial
e final e não a partir das médias dos saldos mensais de cada exercício social, pode-se considerar que
a duração de cada ciclo está correta em termos, de medida do tempo médio. Entretanto, deve-se
atentar para o conteúdo dos diferentes tipos de saldo computados, a saber:
Os saldos dos estoques dos materiais de produção são valorizados pelos preços médios das
compras liquidas dos impostos.
Além das compras liquidas, os saldos dos estoques de produtos em elaboração e de produtos
acabados contém custos de Mão-de-obra direta e custos indiretos de fabricação;
O saldo das duplicatas a receber é formado pelo custo dos produtos vendidos e pelo lucro bruto; e
O saldo das duplicatas a pagar aos fornecedores representa as compras brutas, com o IPI e ICMS,
ainda não liquidas.
Assim, conclui-se que, da maneira como foram calculados, os prazos médios e os ciclos não podem
ser avaliados conjuntamente em termos dos recursos envolvidos. Esta dificuldade poderá ser
contornada através do calculo dos prazos médios e dos ciclos equivalentes.
1.4 Recursos Demandados pelos ciclos
Os saldos dos estoques, das duplicatas a receber e das duplicatas a pagar decorrem do nível de
operações da empresa que em última estância é determinado pelo volume de vendas.
No calculo do prazo médio de cobrança (PMC) utiliza-se no denominador as receitas de vendas

diminuídas das devoluções e abatimentos (ROB - DA.). ASSIM, O pmc pode também ser interpretado
em termos de dias de vendas mantidos sob a forma de duplicatas a receber.
Dispondo de uma projeção das receitas médias diárias de vendas e do correspondente prazo médio
de cobrança, pode-se determinar o saldo das duplicatas a receber através da transformação da
formula do PMC, como segue:
Onde, "Sd DR" representa o saldo das duplicatas a receber, podendo ser o saldo médio (Sm) ou o
saldo final (Sf) do período.
Os prazos médios prazos de estocagem (PMEmp, PMEpe e PMEpa) e de pagamento (PMPf)

necessitariam ser convertidos para o seu equivalente em dias de vendas para que pudessem ser
comparados entre si e com o PMC em termos dos recursos envolvidos. Com isso ter-se-ia prazos
médios equivalentes para a estocagem dos materiais de produção (PMeEmp), dos produtos em
elaboração (PMeEpe), dos produtos acabados (PMeEpa) e para os pagamentos dos fornecedores
(PMePf) a saber:
Onde, (MAP/ROB - DA), (CPA/ROB - DA) E (CB/ROB - DA) Constituem os fatores de conversão de
períodos de tempo efetivos para dias de vendas.
Multiplicando os dias de venda (fornecidos pelo calculo dos prazos médios equivalentes) pela receita
média seria de vendas, encontra-se o valor dos recursos investidos nos saldos (médios e finais,
conforme se deseje) dos estoques, bem como o valor dos financiamentos concedidos pelos
fornecedores de materiais de produção.
O PMC não precisa ser convertido porque já expressa dias de venda.
O prazo médio equivalente de estocagem das mercadorias para revenda (PMeEmr) é obtido de forma
idêntica ao PmeEpa, bastando substituir a formula o "Sd Epa" e o "CPV" por "Sd Emr" e "CMV",
respectivamente.
Dispondo dos prazos médios equivalentes, calcula-se os dias de venda correspondente ao ciclo
operacional equivalente (CFe). Multiplicando esses dias de vendas pela receita média diária de
vendas obtem-se os montantes de recursos envolvidos em cada um dos mencionados ciclos.
Para demonstrar o emprego das fórmulas dos prazos médios equivalentes, serão utilizados alguns
dados extraídos do exemplo apresentado anteriormente, admitindo que os mesmos fossem projeções
feitas no final de 19t8, relativas ao exercício social em 1979.
A partir dessas projeções deseja-se saber quais serão os montantes de recursos aplicados, no final
de 1979, nos estoques e nas duplicatas a receber, bem como o saldo a pagar aos fornecedores na
mesma época. Trabalharemos com 6 casas decimais para nos aproximar ao máximo dos saldos
constantes do balanço apresentado no Quadro 1que correspondem ás respostas desejadas.
Conforme demonstrado no quadro 4, todos os saldos determinados a partir dos prazos médios
equivalentes foram idênticos àqueles que se desejava obter e que constam do balanço de 31/Dez/79
apresentado no quadro 1.
Alguns poderão alegar ser difícil projetar as proporções do MAP, CPV, e CB sobre as receitas das
vendas. A solução é simples, embora trabalhosa. Deve-se começar a partir das proporções
verificadas no ultimo exercício social e fazer os ajustes relativos às alterações esperadas no "mix" de
produjtos e/ou de materiais, nas variações reais nos preços de compra e de venda etc.
Obviamente, esse modelo deve estar orientado para as operações futuras e dispensará o uso de
tantas casas decimais como foi necessário no exemplo para encontrar os saldos previamente
conhecidos.
O modelo tornar-se-ia ainda mais valioso na medida em que se faça simulações para avaliar os
impactos sobre o capital de giro decorrentes de aumentos ou reduções na receita de vendas, nos
prazos médios e nos fatores de conversões dos sias efetivos para dias de vendas.
A Dinâmica a Situação Financeira
O capital de giro corresponde aos recursos aplicados pelo ativo circulante (AC) e esses recursos são
constituídos pelo passivo circulante (PC) e pelo capital circulante e pelo capital circulante liquido
(CCL).
O CCL representa a parcela dos recursos permanentes aplicadas no giro das operações. Em outras
palavras, o CCL é o excedente do total dos passivos não circulantes em relação aos ativos não
circulantes.
Os passivos não circulantes (PNC São constituídos pelas contas que integram o exigível em longo
prazo (ELP), resultados de exercícios futuros (REF) e patrimônio liquido (PL), ou seja, PNC = ELP +
REF = PL.
Os ativos são circulantes (ANC) são formados pelas contas do realizável em longo prazo (RLP) e do
ativo permanente (AP). Logo, ANC = RLP + AP.
Então, CCL = ANC - ANC = (ELP + REF + PL) - (RLP + AP).
Pode-se também obter o valor do CCL através da diferença entre o ativo e o passivo circulantes (CCL
= AC - PC).
Na análise que se pretende desenvolver, o AC e o PC serão subdivididos de acordo com a sua

natureza financeira e operacional, a saber: Ativo circulante financeiro (ACF) , ativo circulante cíclico
(ACC), passivo circulante oneroso (PCO) e passivo circulante cíclico (PCC). Deste modo, tem-se
O ACF, tem uma natureza errática e é constituído por elementos essencialmente financeiros como
caixas e bancos, aplicações financeiras e liquidez imediata e títulos e valores mobiliários a vencer em
curto prazo.
O ACC compreende os saldos de contas relacionadas com as atividades operacionais, tais como:
estoques, duplicatas a receber, provisão para devedores duvidosos, despesas pagas
antecipadamente etc.
O PCO também se comporta de maneira errática e abrangem os empréstimos contratados em curto

prazo, as duplicatas descontadas (reclassificadas do AC para o PC) e os financiamentos
originalmente de longo prazo que passaram a constar no PC em função do seu próximo vencimento.
O PCO é constituído pelas exigibilidades de curto prazo que provocam despesas financeiras.
O PCC é formado pelos passivos em funcionamento que normalmente são de curto prazo, tais como:
duplicatas a pagar, impostos, taxas, contribuições e contas a pagar diversas.
No PCC serão também incluídos os saldos dos dividendos , das participações estatutárias e do
imposto de renda a pagar sobre os lucros, apesar destes elementos terem uma natureza errática.
A diferença entre os valores erráticos é denominada saldo de tesouraria (T. Logo, T = ACF - PCO).
A diferença entre os valores cíclicos é conhecida por necessidade de capital de (NGG), conforme
Fleuriet, ou por investimento operacional em giro (IOG), denominação adotada por silva (2) . Então, o
IOG (Ou NCG) = ACC - PCC.
Assim, foram identificados os seguintes elementos:
Pode-se encontrar valores positivos ou negativos para o CCL, o IOG e o T. Apenas por mera
coincidência seria encontrado valor zero para alguns destes elementos.
2.1 Investimento Operacional em Giro (IOG)
A magnitude do ICC decorre basicamente do volume dos estoques e dos saldos das duplicatas a
receber, uma vez que as demais contas que poderiam ser encontradas no ACC normalmente
apresentam saldos de pequena monta.
Elevada a soma de recursos aplicados nos estoques decorre isolada ou simultaneamente, dos
volumes das operações da empresa (compras, produção e vendas) na duração do ciclo de produção
e do prazo médio de venda (PMV).
Os recursos aplicados em duplicatas a receber são determinados pelo volume das vendas a prazo
pelo prazo médio de cobrança (PMC) que é afetado pelo prazo concedido no faturamento e pelas
duplicatas vencidas e não liquidadas.
O PCC decorre do volume de compras (de materiais de produção ou de mercadorias para revenda),
conjugado com o prazo médio de pagamento para os fornecedores. As demais contas do PCC
(salários, encargos sociais e outras contas a pagar) poderão apresentar ou não saldos expressivos
que, em sua maioria, costumam a vencer em curtíssimo prazo.
Correspondendo a diferença entre o ACC, e o PCC, o IOG é fundamentalmente determinado pelo

nível das atividades operacionais da empresa e pelos preços médios de estocagem, de cobrança e
de pagamento dos fornecedores e das demais despesas operacionais.
Fleuriet diz que a necessidade de capital de giro (NCG ou IOG é muito sensível às modificações que
ocorrem no ambiente econômico em que a empresa opera. A NCG (ou IOG) depende, basicamente,
da natureza dos negócios ou de nível de atividades da empresa. A natureza dos negócios da
empresa determina seu ciclo financeiro, enquanto que o nível de atividades é função das vendas. O
nível de atividades afeta mais acentuadamente a necessidade de capital de giro das empresas com
ciclo financeiro de longa duração do que as do ciclo financeiro de curta duração.
As contas cíclicas do ativo e passivo que determinam o NGG (ou IOG) estão ligadas as operações da
empresa. De modo geral essas conta representam a contrapartida das contas que formam o lucro
operacional (resultado apurado antes de computar as despesas e receitas financeiras).
2.2 Saldo da tesouraria (T)
Além de ser calculado pela diferença entre o ativo e o passivo errático (T= ACF - PCO), o saldo de
tesouraria pode ser visualizado como sendo um valor residual obtido da diferença entre o capital
circulante liquido e o investimento operacional em giro (T= CCl- IOG).
Em certas épocas do ano poderão surgir pressões de natureza sazonal que determinam a expansão
do IOG. Nessas ocasiões sazonais que determinam a expansão do IOG. Nestas ocasiões T poderá
torna-se negativo, uma vez que os levantamentos de empréstimos em curtos prazos e os descontos
de duplicatas constituem fontes de financiamento adequadas para atender às necessidades
temporárias de recursos.
Entretanto, se CCL> O, IOG> O e CCL< IOG configurar uma ação não transitória, T será
cronicamente negativo, indicando o risco de insolência pelo fato da empresa estar financiando o IOG
e/ou ativos permanentes como fundos onerosos de curto prazo.
Configurações entre o CCL, o IOG e o T
Considerando um conjunto de empresas, cada uma com um ativo total de $ 100 (AT = ACF + ACC +
ANC), cujo CCL e IOG variem entre $(20) e $ 20, encontra-se o valor para T (= CCL - IOG)
constantes na tabela abaixo.
Na prática seria muito remota a possibilidade de se encontrar o CCL = o, IOG e o CCL = IOG. Assim,
desprezando essas alternativas, pode-se localizar na tabela configurações que reflitam 6 tipos
básicos de estruturas de balanços, cujas características são descritas a seguir
Balanços com este tipo de estrutura refletem excelente liquidez, pois apresentam recursos
permanentes aplicados no ativo circulante (PNC > ANC CCL > O) e, consequentemente, boa folga
financeira para honrar as exigibilidades de curto prazo (AC > PC); Passivos de funcionamento
maiores de que ativos circulantes operacionais (ACC < PCC IOG <O); e ativos circulantes
financeiros excedendo aos passivos circulantes onerosos) (ACF > T > O).
Super mercados e empresas varejistas de artigos populares costumam apresentar balanços com a co
figuração do tipo I, porque compram a prazo, giram rapidamente os estoques e vendem à vista.
Isto implicará em um ciclo financeiro muito reduzido ou até mesmo negativo. Na verdade por trás
dessas atividades comerciais existe expressiva captação de recursos, fazendo com que as receitas
financeiras tenham significativa participação na formação do lucro liquido. Nestas circunstancias,
quanto maior for o volume de vendas, maior será o saldo positivo de tesouraria. Entretanto, se ocorrer
queda brusca na vendas (devido à atuação da concorrência ou uma recessão econômica) T declinará
rapidamente, podendo até transformar-se de positivo a negativo. Deste modo verifica-se que
empresas com este tipo de balanço apresentam alto grau de sensibilidade às flutuações das vendas.
Os dirigentes destas empresas devem resistir a tentação de investir estas sobras de recursos em
ativos permanentes , (expansão de redes de lojas, investimentos em outro ramo de negócios etc.),
uma vez que os elevados saldos de tesouraria decorrem em grande parte de passivos de curtíssimo
prazo precisam ser continuamente renovados.
O ciclo de produção e o prazo médio de cobrança tornam praticamente impossível encontrar

empresas industriais com balanços deste tipo.
IOG positivo significa que os passivos de funcionamento (PCC) são insuficientes para atender as
necessidades de financiamentos dos ativos operacionais de curto prazo (ACC).
Neste tipo de balanço, os recursos permanentes aplicados no capital de giro (CCL) suprem a
insuficiência do PCC, e ainda permitem a manutenção de um saldo positivo de tesouraria.
O saldo positivo de tesouraria indica uma situação financeira sólida enquanto for mantido,
determinado nível de operações. Entretanto, a expansão das vendas provocará o aumento do IOG e
consequentemente redução do T. Se esta expansão for Sazonal, logo a empresa retornará à situação
original (reforçada por um aumento no CCL decorrente da capitalização dos lucros adicionais). Por
outro lado, um aumento grande e repentino das vendas fará com que o grande crescimento do IOG
absorva todas as disponibilidades e demande novos empréstimos de curto prazo, tornando T
negativo e, consequentemente, desestabilizado a estrutura financeira da empresa.
Este tipo de balanço indica situação financeira insatisfatória, uma vez que o CCL é inferior ao IOG.
Empresas com este tipo de estrutura patrimonial são bastante dependentes de empréstimos de curto
prazo para financiar suas operações.
O aumento da vulnerabilidade financeira ocorre à medida que cresce a diferença entre o CCL e o IOG
e, consequentemente é ampliado o saldo negativo da tesouraria.
O CCL negativo indica que a empresa esta financiando ativos não circulantes com dividas de curto
prazo (PNC<ANC AC < PC), relevando desequilíbrio entre as fontes e as aplicações de recursos.
Isto seria suficiente para configurar uma situação financeira ruim e restringir o acesso da empresa às
fontes de financiamento de curto prazo. Entretanto, mesmo com o CCL negativo, poderia ocorrer da
empresa continuar obtendo crédito junto aos seus fornecedores e levantar empréstimos bancários.
Isto aconteceria mediante ao oferecimento de garantias adicionais, tais como: aval de proprietários
detentores de grandes fortunas, solidez do grupo econômico a que pertence a empresa, conceito
crediticio dos sacados das duplicatas descontadas ou dadas em garantia etc.
Neste tipo de balanço deve-se ressaltar que a ocorrência simultânea de IOG positivo do CCL
negativo indica péssima situação financeira, com a possibilidade de agravamento com a expansão
dos negócios, evidenciado pelo crescimento do saldo negativo de tesouraria.
Empresas privadas com este tipo de balanço estariam à beira da falência, a menos que seus
acionistas controladores pudessem fornecer-lhe algum tipo de apoio externo.
Essa configuração aparece com a maior frequência em empresas estatais mal administradas , com
preços ou tarifas defasados etc.
Essas estatais sobrevivem graças às periódicas injeções de recursos realizadas pelo seu acionista
majoritário (governo federal estadual ou municipal) e também por poderem contar com um fluxo
regular de receitas operacionais face ao fato de deterem posição monopolista em um mercado cuja
demanda é inelástica. É o caso de empresas distribuidoras de energia elétrica, empresas de
telecomunicações, ferrovias e etc.
Neste tipo de balanço a situação financeira é muito ruim, porém menos grave do que o tipo IV devido
ao fato dos passivos de funcionamento excederem às necessidades de recursos para financiar os
ativos circulantes operacionais (ACC <PCC IOG < O). Isto atenua os efeitos negativos sobre o
saldo de tesouraria.
Este tipo de balanço revela que a empresa estaria desviando sobras de recursos de curto prazo para
ativos não circulantes e mantendo um saldo positivo de tesouraria . Uma situação como esta não
poderia ser mantida por muito tempo, pois uma queda no volume de vendas esgotaria rapidamente a
parcela excedente do PCC, invertendo o sinal do IOG e do saldo de tesouraria.
Trata-se de um tipo de configuração que envolve alto risco de insolvência.
2.4 IOG X X CFe
O montante de recursos necessários para financiar o IOG (positivo) é afetado pelas receitas de
vendas, pelo ciclo financeiro e pelos saldos de outras contas cíclicas que não integram ao ciclo
financeiro, como segue:
Onde,
CF e = PmeEmp + PmeEpm + PmeEpa + PMC - PmePf (prazos médios equivalentes expressos em

dias de vendas):
ROB - DA = receitas brutas de vendas diminuídas das devoluções e abatimentos sobre vendas;
ROB - DA / 360 = receitas médias diárias de vendas;
CFe x (ROB - DA / 360) = recursos aplicados nos estoques e nas duplicatas a receber deduzidos dos
financiamentos dos fornecedores.
OCC = Outras contas cíclicas: diferença entre saldos das contas do ACC, inclusive Estoques e
Duplicatas a Receber, e os saldos das contas do PCC, inclusive Fornecedores.
Conhecendo antecipadamente o valor do IOG, da receitas de vendas e do diferencial entre as outras

contas cíclicas, pode-se determinar o ciclo financeiro equivalente, a partir da formula anterior, a saber
Note a inversão dos sinais relativos às outras contas cíclicas (OCC), no calculo do valor do IOG,
quando os outros arquivos circulantes cíclicos forem maiores do que os outros passivos circulantes
cíclicos, o OCC será positivo e deverá ser somado; quando o OCC for negativo deverá ser subtraído.
No calculo do CFe quando OCC for positivo deverá ser subtraído e se for negativo ser somado.
2.5 Autofinanciamento da expansão do IOG
A análise das possíveis configurações entre o CCL, o IOG e o T evidenciou que uma situação
financeira sólida implica na manutenção de CCL positivo e maior do que o IOG. Desta forma
ocorrendo IOG positivo, o CCL seria suficiente para financia-lo e ainda gerar um saldo positivo de
tesouraria (CCL> O, IOG > O, CCL > IOG e T > O).
Para que a expansão do IOG (positivo) não prejudique a situação financeira da empresa será
necessário que oCCL também aumente.
Os lucros retidos (lucros líquidos - dividendos) permitirão expandir o CCL, desde que tais recursos
gerados internamente não sejam desviados para o financiamento de novos ativos não circulantes
(ANC = RLP + AP). Assim se a empresa captar exatamente recursos próprios ou recursos de
terceiros em longo prazo em montante o suficiente para financiar as aquisições de ativos
permanentes, os recursos gerados pelas operações poderão ser integralmente reaplicados no capital
de giro.
Para determinar o valor dos fundos incorporados ao CCL, deve-se adicionar aos lucros retidos as
despesas de depreciação,amortização e exaustão que foram recuperadas nas receitas de vendas,
mas não representaram utilização de CCL. Na DOAR estas despesas são somadas ao lucro liquido
pela mesma razão e os dividendos aparecem como aplicação do CCL.
Dentro das premissas acima, o autofinanciamento do IOG, apresenta o seguinte mecanismo ou

sequência.
A seguir é apresentado um exemplo onde a expansão das vendas não afetou o ciclo financeiro
equivalente e foi financiada através do reinvestimento integral dos lucros retidos + depreciação.
Observa-se que o substancial crescimento do IOG não afetou a boa situação financeira existente em
1971 (balanço do tipo II).
Apesar das vendas terem crescido à taxa de 40%ao ano, foram mantidas as proporções originais do
CCL, do IOG e do T, em relação às receitas de vendas. Também não houve alteração nas relações
"CCL /IOG" e "T / IOG" e CFe foi mantido (admitiu-se que o OCC foi igual a zero).
Para alcançar essa expansão nas vendas, a empresa certamente teria ampliado a sua planta
industrial. Como não ocorreram modificações na estrutura dos elementos envolvidos com o capital de
giro, deduz-se que os investimentos adicionais no ativo não circulante foram realizados mediante
aporte de recursos de longo prazo captados externamente, tais como: lançamento de novas ações
e/ou de debêntures, obtenção de financiamento em longo prazo para a compra de equipamentos etc.
É claro que a rentabilidade das operações deveria ser suficiente atraente para viabilizar a captação
desses novos recursos permanentes.
Além da qualidade dos produtos, do padrão de serviços oferecidos aos clientes (assistência técnica
etc.) e das campanhas publicitárias, a expansão das vendas poderá basear-se no oferecimento de
preços competitivos e de maiores prazos para pagamento.
A redução nos preços de venda afetará o lucro bruto, mas provavelmente ocorreria maior absorção
das despesas operacionais fixas que, crescendo menos que as receitas de vendas, beneficiaria o
resultado contábil pelo efeito de alavancagem operacional.
Por outro lado, o aumento das despesas de depreciação decorre da aquisição de novos ativos fixos
poderia fazer com que a porcentagem do autofinanciamento sobre as vendas permanecesse
praticamente igual àquela obtida na posição original do exemplo anterior (1971). Em outras palavras,
a queda no lucro liquido devida a redução nos preços de venda seria compensado com a adição do
maior valor das despesas de depreciação.
-o-
No próximo exemplo a expansão das vendas foi promovida pela concessão aos clientes de maior
prazo para pagamento e isto refletiu no aumento do ciclo financeiro equivalente. O IOG aumentou
devido ao maior volume de vendas e à dilatação do CFe (admitiu-se OCC += zero).
O crescimento das vendas observou as seguintes condições restritivas:
1) O aumento do IOG não poderia ultrapassar a capacidade de autofinanciamento, podendo ser

utilizado o saldo positivo de tesouraria existente em 1971;
2) O CCL não poderia ser inferior ao IOG e T não poderia tornar-se negativo.
Partindo da posição de 1971 e considerando que o autofinanciamento corresponda a 10% das

receitas de vendas, pretende-se conhecer até que ponto as vendas poderão expandir às custas da
ampliação dos prazos médios de cobrança e, por decorrência, do aumento do CFe.
Já em 1972 a situação financeira decaiu ligeiramente devido à utilização do saldo de tesouraria

positivo existente em 1971, mas como o CCL não ficou abaixo do IOG a situação financeira
continuaria satisfatória.
A partir de 1973 as taxas de crescimentos das vendas tornaram-se irrisórias, pois se haviam
incentivos aos clientes representados pela ampliação do prazo para pagamento, por outro lado havia
restrições relativas à observação dos limites do autofinanciamento. E. 1975, mesmo com a expansão
do CFe, as vendas não apresentaram crescimento devido às restrições estabelecidas "a priori".
2.6 "Overtrade" O Efeito Tesouraria
O "Overtrade" acontece quando uma empresa expande significativamente o nivekl de operações e

vendas, sem o desvio suporte de recursos para financiar o decorrente aumento do capital de giro. (2)
Uma empresa que esteja operando com capacidade ociosa em sua planta industrial poderá desejar
um aumento na produção e vendas visando obter redução nos custos de produção devido às
economias de escala. Isto provocará aumento nos estoques, nas duplicatas a receber e nas
duplicatas a pagar aos fornecedores. Se os prazos médios de estocagem, de cobrança e de
pagamento forem mantidos haverá um crescimento acentuado no IOG (positivo) que poderá
rapidamente ultrapassar o CCL por insuficiência de recursos provenientes do autofinanciamento.
Nestas condições estaria ocorrendo o "overarte".
Ac Expressão efeito tesoura, adotada por Fleuriet, corresponde à representação gráfica da evolução
das vendas, do IOG, do CCL e do T em situações de IOG através de créditos de curto prazo não
renováveis automaticamente, como são as operações de financiamento que integram o passivo
circulante oneroso. Neste caso, o saldo da tesouraria apresenta-se negativo com a taxa de
crescimento superior à do IOG.
Os seguintes fatos caracterizam o efeito tesoura em uma empresa:
As vendas crescem a taxas anuais elevadas;
A relação "IOG / (ROB-DA)" durante o período do crescimento das vendas, admitindo que ambas as
relações sejam positivas.
Durante o período de crescimento das vendas, as fontes externas que aumentam o CCL são
utilizadas somente para novos investimentos em bens do ativo permanente.
A representação gráfica do efeito tesoura encontra-se na figura a seguir. Até o quarto ano, a empresa
representava CCL > o, IOG> o, sendo CCL>IOG e T >o . No quinto ano o CCL igualou-se ao IOG
(ambos positivos) e T tornou-se nulo. A partir do sexto ano, verifica-se que o CCL é sempre inferior ao
IOG e T apresenta-se negativo. Deste modo, o efeito tesoura ocorreu a partir do quinto ano.
A mecânica do efeito tesoura é apresentada no exemplo a seguir em que as vendas dobram em cada
ano, conservando o CFe original e as proporções do IOG e do AUT sobre as receitas de vendas . O
CCL aumenta os valores absolutos , porém diminui a sua proporção em relação às vendas e ao IOG.
O saldo de tesouraria passa de positivo a negativo e a relação "T/IOG" cresce negativamente
(admitiu-se OCC = zero).
Em 1971 a empresa apresentava uma estrutura de balanço do tipo II e a partir de 1972 a estrutura
passou para o tipo III.
Neste momento em que o IOG suplantou o CCL e T passou a ser negativo, iniciou-se o efeito
tesoura.
Embora o CCL tenha permanecido sempre positivo, o crescimento do saldo negativo de tesouraria
mostra um aumento da dependência de empréstimos de curto prazo para financiar o IOG.
Isto evidencia a deterioração da liquidez, e provavelmente, da rentabilidade (face ao crescimento das

despesas financeiras). Os credores passarão a considerar a empresa como sendo um "mau risco
linhas de crédito bancário, além de se tornarem mais difíceis, envolveram taxas de juros cada vez
mais altas".
2.7 Exemplo com um Caso Real
A seguir são apresentados alguns índices financeiros convencionais calculados a partir dos balanços
do quadro 1
Todos os índices apresentam desfavorável e os dois primeiros despertariam alguma preocupação.

Apesar disto os outros índices ainda estão muito bons em 1979.
Dificilmente alguém faria restrições à situação financeira deste grande grupo industrial de capital
nacional. A empresa controladora deste grupo é de capital aberto e suas ações são bastante
negociadas em bolsa.
Entretanto, a visão limitada oferecia pelos índices apresentados não permite detectar aspectos de
certa gravidade relativos à situação financeira que aparecem nitidamente com a análise da
configuração entre o CCl, o IOG e o T a seguir desenvolvida.
No quadro 10 verifica-se que em 1978 a situação financeira estava muito boa (balanço do tipo II) e
nem em 1979 o grupo industrial passou a apresentar uma situação financeira insatisfatória (balanço
do tipo III).
O expressivo aumento das receitas de vendas (47,7%), associado à pequena redução no ciclo
financeiro equivalente (de 120,5 para 115,8 dias de vendas) e ao aumento do diferencial negativo do
OCC (de$392.956 para $588.228), fizeram com que o IOG crescesse menos do que as vendas
(40%).Desta forma, a porcentagem do IOG sobre as receitas de vendas declinou ligeiramente (de
26,7% para 25,3%).
O CCL apresentou pequena queda (-7,8%) provocada pelo reduzido valor do autofinanciamento
(3,2% sobre as vendas em 1979) e pela transferência de recursos de capital de giro para ativos não
circulantes. Com isto, a porcentagem do CCL sobre vendas caiu de forma acentuada (de 33,6% para
21%).
Esses fatos fizeram com que o saldo de tesouraria passasse de positivo em 1978 para negativo em
1979, evidenciando dependência no uso de empréstimos de curto prazo para financiar as operações
correntes.
Visto por outro ângulo, tem-se que em Dez/78 o CCL, ficou 17,2% abaixo do IOG, sendo esta
deficiência coberta pelo saldo negativo de tesouraria.
Um dado interessante a destacar é que em 1978 os dividendos excederam o lucro liquido em 29,5%,
em 1979 os dividendos representaram 65,7% do lucro liquido. Isto se explica pelo fato de nestes dois
exercícios, o lucro liquido da empresa controladora ter sido superior ao lucro liquido consolidado do
grupo.
A fraca rentabilidade sobre o capital próprio e o elevado "payout" explicam as baixas porcentagens do
auto financiamento sobre vendas nos dois exercícios.
O Quadro 11 apresenta os elementos que compuseram os fluxos do CCL e do IOG em 1979 e

"amarra" esses fluxos com a variação do saldo de tesouraria. Nos quadros 12 a 14 encontram-se
detalhados os valores resumidos no quadro 11.
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ALAVANCAGEM FINANCEIRO
Alavancagem Financeiro
Alavancagem Financeira e Operacional: crescer com capital de bancos e investidores é uma boa
opção?
Para começar o texto, queremos fazer um convite. Que tal uma viagem rápida ao Egito? Isso mesmo,
uma jornada para a terra das Pirâmides (Quéops, Quéfren e Miquerinos, como aprendemos nas aulas
de história, está lembrado?).
São diversas as hipóteses para responder a clássica “como os egípcios construíram as pirâmides,
com blocos de pedra calcária que pesavam cerca de 2,5 toneladas?”. Um grupo de pesquisadores
acredita que as pedras eram roladas, puxadas por uma espécie de trenó e posicionadas com a ajuda
de alavancas.
A teoria é plausível, já que alavancas multiplicam a força exercida em outro objeto. Alavancas
ampliam a força humana (se você já precisou trocar o pneu do seu carro, conhece o poder de uma
alavanca). A conta é simples: utilização de alavanca = aplicação de força. Traduzindo: um esforço
pequeno para um resultado maior.
Em termos financeiros, ao falarmos em alavancagem estamos falando de utilização de recursos,

instrumentos e oportunidades externas com o objetivo de multiplicar um resultado. Novamente, um
esforço relativamente pequeno para buscar ganhos ampliados (seria o mesmo que comparar o
esforço para elaborar um orçamento empresarial e os ganhos obtidos em médio e longo prazo).
O que é Alavancagem?
Para você entender melhor, vamos a um exemplo. Suponha que a sua empresa esteja crescendo
significativamente (torcemos para isso ser verdade): muitas vendas, produção a todo vapor, equipe
aumentando. Até que você, controller da empresa, verifica pelo Fluxo de Caixa que o dinheiro
do capital próprio para sustentar esse crescimento está acabando, e você sabe que para crescer é
necessário colocar dinheiro na máquina.
Parar de crescer não é uma opção, mas captar recursos externos é! Por isso muitas empresas optam
por recorrer a capital de terceiros, no qual a empresa passa a utilizar dinheiro emprestado de outras
fontes, sejam elas bancos ou investidores, para conseguir tocar suas atividades normalmente e
continuar expandindo.
Em linhas gerais, alavancagem é a estratégia de utilizar vários instrumentos financeiros ou capital de

terceiros para aumentar o retorno potencial de um investimento. A alavancagem também pode referir-
se ao montante da dívida utilizada para financiar ativos. Ou, ainda, está relacionada com a operação
de volumes financeiros maiores que o próprio patrimônio da empresa. Na prática, quando uma
empresa está alavancando ela está multiplicando a sua capacidade de realizar alguma atividade que
antes não poderia, se utilizasse somente o capital próprio.
No início do artigo falamos que a alavanca utiliza o princípio de um pequeno esforço para um
resultado maior. Fazendo uma analogia, dizemos que alavancagem é a operação de grandes
volumes com uma fração de recursos.
Na esfera dos negócios, a Alavancagem Operacional e Financeira busca destacar a importância dos
recursos de terceiros em toda a estrutura de capital da organização. Em outras palavras,
alavancagem refere-se à dívida ou a empréstimos de fundos para financiar a compra de ativos de

uma empresa e, consequentemente, aumentar o lucro.
Alavancagem tem a ver com criar valor para os sócios da empresa. Isso porque trata-se da
capacidade da organização em utilizar recursos ou ativos externos, a um custo fixo, com o objetivo de
maximizar a lucratividade dos sócios.
Exemplos de fontes de recursos financeiros para sua empresa alavancar incluem:
• Empréstimos;
• Financiamentos;
• Aluguel; e
• Derivativos.
Falamos que a alavancagem tem a ver com realizar um esforço relativamente pequeno para buscar
ganhos ampliados. Pense no empréstimo, que é um instrumento que pode gerar um grande resultado
em termos financeiros a partir de um custo relativamente pequeno (aplicação de uma pequena
força). Todavia, se a alavancagem busca potencializar ganhos existe o risco de que ocorra o oposto:
ou seja, perdas sejam potencializadas.
Isso porque ao realizar uma operação alavancada está sendo movimentada uma quantia maior do
que a que está sendo investida. O que isso significa? Bom, se a operação der certo, é o mesmo que
dizer que o retorno conseguido foi maior do que uma operação sem alavancagem. Caso contrário, ou
seja, se der errado, significa que a perda será maior do que o prejuízo que o investidor teria se não
usasse a alavancagem (não fizesse um financiamento, por exemplo).
Quando o assunto é maximização dos lucros, temos dois tipos de alavancagem, as quais veremos
detalhadamente:
• Alavancagem Financeira
• Alavancagem Operacional
O que é Alavancagem Financeira?
A Alavancagem Financeira refere-se ao montante da dívida na estrutura de capital da empresa para

que sejam comprados mais ativos. Ou seja, é o nível de endividamento utilizado para a maximização
do retorno do capital investido.
A alavancagem é empregada para evitar que as operações sejam financiadas com o patrimônio da
empresa. Você já ouviu dizer que a empresa X tem muita alavancagem financeira? Pois bem, isso
significa que ela recorre a muito endividamento externo para financiar os ativos. Por esse motivo é
que o rácio de endividamento é o principal indicador de alavancagem financeira.
Observe que uma quantidade excessiva de alavancagem financeira significa aumento de dívidas e,
por consequência, o risco de perda torna-se elevado, já que fica cada vez mais difícil quitar as
dívidas, mas esse é um bate-papo para os próximos tópicos.
Resumindo, a Alavancagem Financeira baseia-se na captação de recursos de terceiros

(basicamente, empréstimos, debêntures, ações preferenciais, entre outros) para financiar
investimentos, o que pode constituir em aumento na produção, nas vendas e nos lucros. Sua
importância está na relação que deve existir entre o lucro antes dos juros e do imposto de renda
(LAJIR ou EBIT) e o lucro por ação (LPA), ou seja, deve-se maximizar os efeitos da variação do
LAJIR sobre os lucros por ação dos proprietários de uma empresa.
A alavancagem financeira é uma abordagem especialmente arriscada em um negócio cíclico uma vez
que as vendas e os lucros são mais propensos a flutuar consideravelmente. Por outro lado, esta pode
ser uma alternativa aceitável quando uma empresa está localizada em uma indústria com níveis de
receita estáveis e grandes reservas de caixa, uma vez que as condições de operação são
suficientemente estáveis para suportar uma grande alavancagem com pouca desvantagem.
Normalmente, existe uma limitação natural sobre a quantidade de alavancagem financeira, uma vez
que credores são menos propensos a encaminhar fundos adicionais para um mutuário que já está
com uma grande quantidade de dívida. Resumindo, a alavancagem financeira pode trazer retornos
para os acionistas, mas também pode apresentar o risco de falência se o caixa ficar no vermelho e for
impossível recuperá-lo. E para evitar essa última, é necessário mensurar o Grau de Alavancagem
Financeira com frequência e monitorá-lo.
Como calcular o Grau de Alavancagem Financeira (GAF)?
O Grau de Alavancagem Financeira, ou simplesmente GAF, evidencia quais os efeitos das

variações ocorridas no Lucro Antes dos Juros e do Imposto de Renda que refletem no Lucro
Líquido. As relações são as seguintes:
• Quanto maior for o GAF da organização, maior será o endividamento e o risco financeiro.
• Se a alavancagem financeira de uma empresa for maior com relação ao seu endividamento, maior
será o seu índice de alavancagem. Sendo assim, para que uma empresa obtenha maiores ganhos
ela terá que correr maiores riscos.
Somente haverá alavancagem financeira se, dentro da estrutura de capital de uma empresa, existir a
presença de capital de terceiros que exigem uma remuneração que pode ser chamada de juros. Para
encontrar o GAF, é preciso analisar a Demonstração do Resultado de Exercício e encontrar as
seguintes informações:
• LAJIR = Lucro antes dos juros e imposto de renda
• LAIR = Lucro antes do imposto de renda
LAIR = LAJIR – JUROS
Para exemplificar, vamos supor uma empresa cujo LAJIR seja R$ 30.000,00 e que possua despesas
financeiras (juros) no valor de R$ 10.000,00. Calculando o LAIR, temos que:
LAIR = LAJIR – JUROS

LAIR = 30.000,00 – 10.000,00
LAIR = 20.000,00
Para encontrar o Grau de Alavancagem Financeira dividimos o LAJIR pelo LAIR:
GAF = LAJIR ÷ LAIR

GAF = 30.000,00 ÷ 20.000,00
GAF = 1,5
Esse grau de alavancagem financeira somente existe devido a presença da remuneração do capital
de terceiros na estrutura de capital da empresa, ou seja, um capital que dá origem ao pagamento de
juros.
Como você pode ver, o GAF é expresso em índice. Sendo que:
• GAF = 1: alavancagem financeira é nula.
• GAF > 1: alavancagem financeira favorável; o capital de terceiros está contribuindo para gerar
retorno adicional a favor do acionista.
• GAF < 1: alavancagem financeira desfavorável; o capital de terceiros está consumindo o

patrimônio líquido.
Entendemos que a existência do capital de terceiros (também chamado de passivo oneroso na

estrutura de capital da empresa) resulta na alavancagem financeira, certo? Todavia, especialmente
você, como controller, deve lembrar que ela só será favorável caso a organização tenha um retorno
de suas atividades operacionais (mensurado pelo Retorno sobre o Investimento (ROI) maior do que o
custo de contratação do capital de terceiros.
O que é Alavancagem Operacional?
A Alavancagem Operacional é medida pela proporção dos custos fixos em relação aos custos
variáveis. Para produtos com alta alavancagem operacional, pequenas alterações no volume de
vendas resultarão em grandes mudanças nos lucros. Ela é determinada em função da relação
existente entre as Receitas Operacionais e o LAJIR.
Os custos operacionais das empresas permanecem inalterados em determinados intervalos de

produção e venda, sendo que quanto menos se produz mais se sente o peso dos custos fixos. Para
você entender melhor: empresas buscam Alavancagem Operacional quando captam financiamentos
para aumentar a produção sem aumentar os custos fixos.
Além disso, quando os custos fixos precisam ser cobertos pela ampliação da produção e das receitas
provenientes das vendas, dizemos que a empresa procura obter alavancagem operacional. Na
maioria dos casos, projetos de alavancagem visam a aquisição de ativos imobilizados que aumentem
o volume produzido e resulte em receitas mais do que suficientes para cobrir todos os custos fixos e
variáveis.
Como estamos falando de custos, sabemos que existe muita confusão entre Custos e Despesas.
Para acabar de vez com suas dúvidas, acesse este artigo. E para você melhor como fazer o registro
de gastos, custos e despesas, disponibilizamos um modelo de planilha. Você pode baixá-la
gratuitamente clicando na imagem:
Como calcular o Grau de Alavancagem Operacional (GAO)
O conceito de Grau de Alavancagem Operacional (GAO) é muito utilizado em: finanças, contabilidade
gerencial e em análise das demonstrações contábeis. O GAO possui dois significados:
• Mede a variação no lucro em razão de uma variação nas vendas. Desse modo, se o lucro
aumentou 20% para um aumento de 10% nas vendas, dizemos que a alavancagem operacional é de
2.
• Mede a distância que a empresa está do Ponto de Equilíbrio. De um modo geral, quanto maior o
GAO, mais perto a empresa encontra-se do Ponto de Equilíbrio. Por isso é comum dizermos que o
GAO é uma medida de risco operacional.
Outro conceito utilizado com o Grau de Alavancagem Operacional é o de Margem de Contribuição,

que esclarecemos neste artigo. Dizemos que quanto maiores forem os Custos Fixos em comparação
à Margem de Contribuição, maior será o Grau de Alavancagem Operacional. Por outro lado, quanto
maior o Grau de Alavancagem Operacional, mais sensível ficará o Resultado Operacional se houver
qualquer variação na Receita Bruta (seja para mais ou para menos).
Para calcular o GAO temos a fórmula:
GAO = Variação Percentual no Lucro Operacional (Resultado) / Variação Percentual nas

Vendas
Os tipos de Alavancagem Operacional podem ser:
• Grau de alavancagem negativa: quando um aumento na receita bruta provoca uma queda no
resultado operacional. Isso pode ocorrer em situações como: a margem de contribuição é negativa ou
o crescimento da receita bruta é acompanhado pelo aumento das despesas fixas.
• Grau de alavancagem modesta: registrado quando a empresa opera no prejuízo e seus custos
fixos estão acima do dobro da margem de contribuição. Nesse caso, um aumento na receita bruta
colabora para diminuir o prejuízo, mas em uma percentagem menor.
• Grau de alavancagem em equilíbrio: ocorre quando a empresa opera no prejuízo e seus custos
fixos são exatamente o dobro da margem de contribuição. Nesses casos, um aumento na receita
bruta colabora para diminuir o prejuízo, na mesma proporção.
• Grau de alavancagem operacional: é o que ocorre na maioria dos casos, ou seja, um aumento
ou uma diminuição da receita bruta gera um aumento ou uma diminuição do resultado operacional
num percentual sempre maior.
A soma do Grau de alavancagem operacional com a financeira se chama Alavancagem total.E

já que falamos tanto em Margem de Contribuição, se você deseja conhecer o Ganho Bruto na prática,
oferecemos uma planilha modelo para download, totalmente gratuita. Você pode fazer o download
clicando na imagem:
Resumindo: Principais Diferenças entre Alavancagem Operacional e Financeira
As principais diferenças entre Alavancagem Operacional e Financeira são:
• A utilização de custo fixo nas operações da empresa é conhecida como Alavancagem

Operacional. A utilização de encargos financeiros fixos que cobrem fundos na estrutura de capital de
uma empresa é conhecida como Alavancagem Financeira.
• A Alavancagem Operacional cria risco comercial, enquanto a Alavancagem Financeira é o motivo

do risco financeiro.
• A Alavancagem Operacional mede o efeito dos custos operacionais fixos, enquanto a

Alavancagem Financeira mede o efeito das despesas com juros.
• A Alavancagem Operacional surge devido à estrutura de custos da empresa. Por outro lado, a
estrutura de capital da empresa é responsável pela Alavancagem Financeira.
• A Alavancagem Operacional influencia as vendas e o EBIT (LAJIR), mas a alavancagem

financeira afeta tanto LAJIR quanto o LAR (Lucro por ação).
Mas e Agora? Alavancar-se ou não?
Dizemos várias vezes no texto o quanto a alavancagem pode ser decisiva no processo de
crescimento e expansão dos seus negócios. Mas como nem tudo são flores, o lado negativo é o
aumento do custo de produção. Por isso, profissionais da área de planejamento e
controladoria devem se atentar para o fato de que quanto mais dívidas uma empresa tiver mais frágil
será sua estrutura financeira. Isso é fácil de entender, já que, por causa das dívidas, seus
compromissos de pagamentos de juros são fixos independentemente do lucro operacional. Desse
modo, caso haja retração de mercado e as vendas caiam, o montante de juros se manterá como era
antes de as vendas diminuírem.
O cuidado deve ser redobrado, pois quanto maior for o comprometimento dos lucros da empresa com
custos financeiros fixos (os juros das dívidas) maior é o perigo de a organização não conseguir
efetuar esses pagamentos. O resultado, você sabe: uma bola de neve que aumenta cada vez mais,
até levar o negócio à falência. Além disso, pode significar o afastamento de possíveis investidores.
Outro ponto de atenção no que diz respeito à alavancagem financeira é o período que a empresa e o
mercado se encontram. Isso porque a alavancagem pode ser benéfica numa fase cíclica de
expansão, ou prejudicial numa fase cíclica de contração. O profissional de controladoria, que analisa
constantemente os indicadores de desempenho, realiza análise de cenários e controla o orçamento
empresarial é quem está apto a verificar a viabilidade da alavancagem financeira.
Outro papel do controller com relação às dívidas decorridas da alavancagem financeira é por meio
do controle interno. Para isso, é primordial que o orçamento empresarial seja monitorado. Com um
controle interno adequado é possível utilizar procedimentos para gerenciar o fluxo de caixa e evitar
que despesassejam maiores que receitas. Isso impedirá que a empresa se afunde em dívidas.
Caso você queira saber mais sobre Controle Interno, recomendamos leitura do artigo O que um
sistema de controle interno pode fazer pela sua empresa? Tudo sobre vantagens, princípios e
Metodologia Coso.
Sobre a Alavancagem Operacional, medida pela proporção dos custos fixos em relação aos custos
variáveis, é preciso atentar-se para os produtos com alta e baixa alavancagem operacional. Sendo
que:
• Alta Alavancagem Operacional (altos custos fixos e baixos custos variáveis) significa que
pequenas alterações no volume de vendas resultarão em grandes mudanças nos lucros.
• Baixa Alavancagem Operacional (baixos custos fixos e altos custos variáveis) significa que as
mudanças no volume de vendas não resultarão em grandes mudanças nos lucros.
O controller pode apoiar na análise do GAO, já que reflete no comprometimento da empresa em

relação ao seu nível de produção e, consequentemente, na lucratividade. Desse modo, assim como
para a Alavancagem Financeira, é importante ter um eficiente controle interno no que diz respeito à
avaliação do Índice de Alavancagem Operacional, já que isso apoiará a tomada de
decisão relacionada à produção da empresa.
Por fim, não há dúvidas de que quanto mais a organização utiliza a alavancagem operacional e
financeira, mais ela pode ganhar em escala e aumentar os lucros. Todavia, é importante ter em
mente que grandes níveis de alavancagem são iguais ao aumento no risco.
Você sabe o que é alavancagem financeira?
É normal, sempre que lemos algum artigo ou notícia financeira, ouvirmos alguma expressão que foge
do que comum. Uma delas é a “alavancagem financeira”. Às vezes a leitura está agradável,
interessante, aí aparecem jargões desse tipo que fazem com que o leitor fuja para outro site ou
revista. Porém, continue a leitura e aprenda, em poucos minutos, o que é alavancagem financeira,
famoso conceito do mundo dos investimentos.
Por que “alavancagem”?
Bem, podemos partir do princípio de que a alavanca é um instrumento usado para mover ou levantar
algum objeto com maior facilidade. Portanto, alavancar é aplicar uma força para impulsionar,
aumentar, multiplicar o impacto gerado pela força aplicada. Uma criança que consegue facilmente
suspender outra com a ajuda de uma gangorra é uma boa demonstração de alavancagem.
O que é alavancagem financeira?
A alavancagem financeira é a capacidade de aumentar expressivamente os ganhos sem aumentar os

gastos ou investimentos na mesma proporção. Uma forma de alavancar é trabalhar com recursos
financeiros de terceiros — não próprios — para conseguir realizar operações com maiores volumes
no mercado financeiro.
Fazendo uma analogia, a alavancagem financeira traz consigo a mesma ideia do exemplo da criança
e da gangorra, em que, com pouca força, uma criança consegue levantar amigos até mesmo mais
pesados do que ela mesma.
O conceito é muito utilizado no meio empresarial, em análises contábeis e financeiras. Mas a

alavancagem financeira também é muito comentada em outros contextos, como no mercado de
capitais, sempre indicando a possibilidade de aumento de ganhos sem o mesmo nível de aumento de
esforços.
No meio empresarial, existem alguns indicadores específicos para calcular o grau de alavancagem
financeira. O grau de alavancagem financeira mede se a empresa consegue aumentar seus lucros
sem aumentar as despesas financeiras (como juros de financiamento, por exemplo) na mesma
proporção.
No nível do investidor individual, por sua vez, a alavancagem financeira ocorre quando o investidor
consegue realizar operações no mercado financeiro com valores superiores aos que possui em
depósito no banco ou corretora.
Um exemplo: um investidor fez uma análise profunda de uma ação negociada na bolsa de valorese,
com base nos seus estudos, imagina que há uma grande chance de seu preço subir 30% nas
próximas semanas. Mas há um problema: ele só tem metade do dinheiro que gostaria de investir. O
que ele decide fazer: toma dinheiro emprestado no banco, a juros de 5% ao mês. Caso sua previsão
realmente se concretize, em poucas semanas a ação subirá 30%, ele quita o empréstimo e embolsa
muito mais do que se tivesse investido apenas o que tinha disponível.
Atenção: a alavancagem financeira nem sempre será “boa”!
É bom frisar que não há só vantagens na alavancagem. E se, no exemplo anterior, a ação tivesse
caído 30%? Além de ficar com o prejuízo do investimento, o investidor ainda teria que pagar os 5%
de juros mensais ao banco.
Risco em Investimentos e a Alavancagem Financeira
É muito importante ter em mente que quando se fala em alavancagem fala-se de aumentar a
exposição ao risco. Em investimentos financeiros sempre é necessário conhecer o nível de risco ao
qual se está exposto. Isso significa que se o investidor está “alavancado” ele pode ter ganhos
expressivos ao se concretizar um cenário positivo, mas também pode ter perdas arrasadoras na
ocorrência de um cenário negativo.
Fundos de investimentos e a alavancagem financeira
Muitas vezes os gestores de fundos de investimentos, por exemplo, utilizam estratégias para
“alavancar” o patrimônio do fundo, visando multiplicar os lucros e valorizar as cotas.
O gestor pode até conseguir gerar alta rentabilidade por algum tempo. Porém, assim como ele pode
multiplicar seu dinheiro, é possível que — se as operações não ocorram conforme o esperado —
você tenha que assumir os prejuízos.
Em casos extremos, pode-se perder até mais do que o patrimônio do fundo de investimento e, neste
caso, os investidores são chamados para colocar mais dinheiro de forma a cobrir o rombo causado.
Essa é uma situação rara de acontecer, mas não é impossível!
Sendo assim, fica sempre a nossa dica é de que é preciso estar atento ao destino do seu capital. É
fundamental saber se os investimentos estão de acordo com o seu perfil de risco e também conhecer
o que há dentro da carteira dos fundos. Em outras palavras, é preciso saber o que o gestor está
comprando com seu dinheiro.
A alavancagem financeira no mercado de capitais
No mercado de capitais, que inclui o mercado de ações, derivativos, futuros, entre outros, a
alavancagem financeira é comum e um tanto perigosa também, caso o investidor não tenha muita
noção do que está fazendo.
Normalmente as corretoras disponibilizam um limite de crédito múltiplo do patrimônio que o investidor
possui na corretora, sendo que esse limite pode ser de cerca de 25 vezes, ou até mais, dependendo
da corretora. Isso significa que um investidor com R$ 100 mil em ações poderia operar com até R$
2,5 milhões!!
A Alavancagem Financeira
. “Pode-se definir a alavancagem financeira como a capacidade da empresa em usar encargos

financeiros fixos para maximizar os efeitos de variações no lucro antes dos juros que é o imposto de
renda sobre o lucro por ação” Gitman.
A alavancagem financeira consiste na capacidade da empresa em trabalhar com recurso de terceiros

(basicamente, empréstimos, debêntures, ações preferenciais, entre outros) de modo a maximizar os
efeitos da variação do lucro operacional (LAJIR) sobre os lucros por ação dos proprietários de uma
empresa.
Quanto maior for o GAF (grau de alavancagem financeira) de uma empresa, maior será o seu
endividamento e maior será o seu risco financeiro.
Se a alavancagem financeira de uma empresa for maior com relação ao seu endividamento maior
será o seu grau de alavancagem. Para que uma empresa obtenha maiores ganhos ela terá que correr
maiores riscos.
Vamos supor a seguinte demonstração do resultado do exercício para entendermos uma nova forma
de se abordar a alavancagem financeira:
LAJIR = R$30.000,00 (Lucro antes dos juros e imposto de renda)

JUROS = R$5.000,00
LAIR = R$25.000,00 (Lucro antes do imposto de renda)
IR 30% = R$7.500,00 (Imposto de renda)
LLDIR = R$17.500,00 (Lucro líquido depois do imposto de renda)
DP = R$8.750,00 (Lucro disponível para os acionistas ordinários)
Para calcular o GAF, tem que se compreender a seguinte fórmula:
GAF = LAJIR: {LAIR – [DP * (1+1 – IR)]}
GAF = R$30.000,00: {R$25.000,00-[R$8.750,00 * (1+1 – 0,30)]}
GAF = R$30.000,00: {R$25.000,00-[R$8.750,00* (1 +0,70]}
GAF = R$30.000,00: {R$25.000,00-[R$8.750,00*1,70]}
GAF = R$30.000,00: {R$25.000,00- R$14.875,00}
GAF = R$30.000,00: R$10.125,00
GAF = 2,96
O Que É A Alavancagem?
A alavancagem pode ser definida de várias formas na gestão de empresas sendo as principais: a
alavancagem operacional e a alavancagem financeira. Ambas são importantes para a maximização
do lucro.
A alavancagem operacional é a capacidade de rentabilização da estrutura operacional, isto é, da

capacidade da empresa transformar a sua estrutura produtiva em resultados. Em termos financeiros
medimos a alavancagem operacional através de diversos rácios: margem bruta, rentabilidade do
activo e pela rentabilidade de custos fixos.
A alavancagem financeira é o nível de endividamento utilizado para a maximização do retorno do

capital investido. Diz-se que uma empresa tem muita alavancagem financeira quando recorre a muito
endividamento externo para financiar os seus activos. O rácio de endividamento é o principal
indicador de alavancagem financeira.
A maior utilização de alavancagem financeira e operacional permite que a empresa ganhe mais
escala e aumente os seus lucros. No entanto, grandes níveis de alavancagem também são sinónimo
de maior risco.
ALAVANCAGEM OPERACIONAL E FINANCEIRA
Alavancagem significa a capacidade de uma empresa utilizar recursos de capital (ativos) de forma a
maximizar o retorno de acionistas, quotistas ou titular.
A alavancagem operacional é determinada em função da relação existente entre os ativos e o lucro

antes de juros e provisão do IRPJ e CSLL, ou seja:
Alavancagem Operacional = Lucro antes Juros e Provisão IRPJ e CSL/Ativos
Ora, a decisão de investimento, utilizando-se recursos próprios e de terceiros, é motivada pela

expectativa de maior rentabilidade sobre os capitais empregados.
Podemos concluir que só é vantajoso utilizar capitais onerosos (remunerados com juros) quando a
alavancagem operacional do negócio é superior ao respectivo ônus.
Então, se a empresa tem uma alavancagem operacional de 15% ao ano sobre seus ativos, só poderá
pagar juros de 15% ao ano ou menos, pois senão seu resultado líquido será prejudicado.
Esta “diferença” entre a taxa de retorno de ativos (alavancagem operacional) sobre a taxa de
remuneração de capital (juros) é o que denominamos “alavancagem financeira”.
Exemplo:
Se a taxa de retorno sobre os ativos é de 20%, e o custo de capital é de 12%, a alavancagem

financeira será de 20% - 12% = 8% sobre os ativos.
Novamente a contabilidade é fornecedora de dados e informações para tais decisões, pois com base
no histórico de desempenho poderemos avaliar a conveniência ou não de gerar novos negócios
utilizando capitais onerosos.
Nada impede que as alavancagens (operacionais e financeiras) sejam calculadas sobre as receitas,
especialmente quando o analista contábil se depara com situações em que os dados para cálculo
compreendem variáveis associadas a novos negócios.
Exemplo:
A Alavancada S/A dispõe de recursos de sócios, para capitalização imediata, de R$ 5.000.000,00.
Está em estudos o lançamento de um novo centro empresarial imobiliário, no valor total a ser
investido de R$ 25.000.000,00. Os recursos remanescentes advirão de financiamento imobiliário, cuja
taxa de juros prevista corresponde a 20% ao ano.
Sabe-se também que os sócios desejam remuneração anual equivalente a TJLP, a título de juros
sobre o capital próprio, do valor capitalizável. A TJLP projetada está em 10% ao ano.
Demais dados:
1. A Alavancada S/A é tributada pelo Lucro Real. A alíquota média do IRPJ e CSLL corresponde a
34%. A aplicação do novo investimento não afetará as alíquotas médias do IRPJ (25%) e da CSLL
(9%) sobre o resultado.
2. Os dados contábeis levantados da Alavancada S/A, historicamente, permitem prever que as

atividades imobiliárias da companhia têm um lucro antes dos juros e da provisão para IRPJ e CSLL
de 30% sobre a receita operacional bruta.
3. Os recursos de sócios serão levantados imediatamente, para início das obras. A amortização dos
juros será anual e a previsão de devolução dos recursos é no final do empreendimento.
4. Os demais recursos serão levantados á medida da execução física do empreendimento, cuja

duração prevista é de 12 meses. Os juros devidos são pagos mensalmente, e a amortização do
capital será semestral, em 4 parcelas, iniciando-se a primeira no 18o mês do início do
empreendimento.
5. Estima-se que o novo centro empresarial poderá gerar um volume de receitas, pelas vendas de
unidades, de R$ 45.000.000,00, no prazo médio de 4 anos, desde o início do investimento. No
primeiro ano, com base na contabilidade, o volume de vendas corresponde a 10% do
empreendimento. Nos demais anos, 30%.
Questiona-se: com base no histórico de rentabilidade dos empreendimentos imobiliários da

Alavancada S/A (medida pela contabilidade), qual será a alavancagem financeira do
empreendimento?
Vamos aos cálculos:
1o. passo: Projetar as receitas. Prevendo-se a realização das vendas em 4 anos, com base no
histórico contábil, teremos a seguinte distribuição por ano:
Ano Vendas % Vendas R$
1 10% 4.500.000,00
2 30% 13.500.000,00
3 30% 13.500.000,00
4 30% 13.500.000,00
Total 100% 45.000.000,00
2o. passo: Projetar as despesas financeiras anuais.
Observe-se que, no primeiro ano, a despesa financeira relativa aos R$ 20.000.000,00 dos recursos
obtidos de terceiros será proporcional á construção do empreendimento. Desta forma, como estima-
se um cronograma físico de 1 ano para completá-lo, pode-se estimar que a liberação média de
financiamento (ao qual se sujeitará o pagamento de juros a terceiros) será de R$ 20.000.000,00/12
meses = R$ 1.666.666,67 por mês. Então o cronograma de liberação de recursos de terceiros, com
os correspondentes juros proporcionais, nos primeiros 12 meses do empreendimento, será:
Liberação
Mês Liberação R$ Juros R$ mês
Acumulada R$
1 1.666.666,67 1.666.666,67 25.515,78
2 1.666.666,67 3.333.333,33 51.031,57
3 1.666.666,67 5.000.000,00 76.547,35
4 1.666.666,67 6.666.666,67 102.063,14
5 1.666.666,67 8.333.333,33 127.578,92
6 1.666.666,67 10.000.000,00 153.094,70
7 1.666.666,67 11.666.666,67 178.610,49
8 1.666.666,67 13.333.333,33 204.126,27
9 1.666.666,67 15.000.000,00 229.642,06
10 1.666.666,67 16.666.666,67 255.157,84
11 1.666.666,67 18.333.333,33 280.673,63
12 1.666.666,67 20.000.000,00 306.189,41
Total 1.990.231,16
_________________________________________________________________________________
_________________________________________________________________________________
_________________________________________________________________________________
_________________________________________________________________________________
AVALIAÇÃO DE EMPRESAS
Avaliação de Empresas
Métodos de Avaliação de Empresas
As três principais metodologias de avaliação de empresas são: fluxo de caixa descontado, múltiplos
de mercado e valor patrimonial. Cada um destes tem suas particularidades e importância para cada
fase da empresa ou da negociação que se pretende fazer.
Um dos métodos de avaliação de empresas mais completo atualmente é o fluxo de caixa descontado.
Nele, conseguimos verificar tanto os ativos tangíveis quanto os intangíveis de uma empresa. Serão
consideradas todas as premissas de captação de novos clientes, as precificações que serão
praticadas, toda a parte tributária, os custos operacionais, as despesas comerciais e administrativas,
além do capital de giro e investimentos.
Com todas estas informações, pode-se estimar para os anos da projeção o fluxo de caixa livre. Para
se trazer os fluxos a valor presente, deve-se considerar o custo de capital da empresa, ou WACC, em
sua sigla em inglês. Sua fórmula é:
Assim, pudemos estimar os fluxos de caixa a valor presente para a projeção de anos feita. Porém,
precisamos também estimar o valor da perpetuidade, ou valor residual, da empresa. Sua fórmula está
abaixo:
Somando-se os valores de fluxo de caixa da projeção com o valor da perpetuidade, chega-se ao valor
de operação da empresa. Para se calcular seu valor de mercado, devem ser considerados os
passivos fiscais e trabalhistas, endividamento financeiro, aplicações e outros ativos e passivos não
operacionais.
Outro dos métodos de avaliação de empresas muito utilizado é o de múltiplos de mercado. Existem
vários múltiplos comumente usados, porém os mais importantes são: múltiplo EBITDA e múltiplo de
lucro, ou PE.
Esta metodologia consiste em se multiplicar o EBITDA ou o lucro líquido da empresa pelo número de
vezes que outras empresas estão sendo negociadas. Múltiplos de mercado são especialmente
utilizados em negociação de venda de empresas em parcelas, onde se determina que parte do valor
a ser pago estará ligado ao desempenho futuro da empresa.
Como última metodologia de avaliação de empresas abordada neste texto, está o valor patrimonial.
Esta metodologia de avaliação de empresas consiste basicamente em se estimar seu valor pelo
patrimônio líquido. É uma metodologia com base na contabilidade, pouco usada em negociações,
mas importante para cálculo de ganhos de capital em vendas de empresa e pagamento de impostos.
Estas são as principais metodologia de avaliação de empresas. Cada uma tem seu propósito e todas
são importantes em fases diferentes de negociação.
Quadro com os principais métodos de avaliação de empresas:
Caso queira saber mais sobre métodos de avaliação de empresas ou precise de uma proposta para
avaliação de sua empresa, entre em contato com nosso time comercial.
Avaliação de Empresa
Avaliação, num conceito empírico, é um processo de estimativa do preço de um bem, de um ativo

ou de uma empresa/negócio, quando este preço não é conhecido. A avaliação procura por meio
de pesquisa de mercado o preço pelo qual outros bens são avaliados, ou por meio de analogia
estima o quanto o mercado estaria disposto a pagar por um determinado bem.
Quando não existe um mercado para um ativo que está sendo avaliado – caso em que o processo
de compra e venda constitui uma transação isolada – a avaliação não apenas fornece um
balizamento que oriente o processo de tomada de decisão, mas ajuda a criar expectativas de valor
por parte de quem está envolvido no negócio. Nesse caso, os métodos de avaliação exis tentes,
utilizando fermentas técnicas, darão uma expectativa de valor mais próximo da realidade.
Nesse diapasão observa-se que há, nos tempos hodiernos, a necessidade de ter-se uma
metodologia mais amparada em técnicas que cheguem num valor próximo ao valo r de um
determinado bem, ativo ou empresa/negócio, técnica essa utilizada no mundo inteiro e conhecida
como avaliação pelo método do FLUXO DE CAIXA DESCONTADO, ou “VALUATION”.
“Valuation” é uma técnica americana, que se traduz no método de avaliação de emp resas mais
comumente usado no mundo contemporâneo, tendo como elemento central o valor presente do
“fluxo de caixa descontado” da empresa, que é a geração dos fluxos futuros trazidos a valor
presente, onde faz-se um estudo de planejamento de projeção financeira para os ulteriores 5
anos, cumulado com a projeção do valor residual da perpetuidade, através de projeções de
vendas, custos, despesas, investimentos. Tudo trazido a valor presente por uma taxa de desconto
“custo de capital”, que é uma taxa ponderada entre o custo do capital próprio e de terceiros, que
consiste na elaboração da taxa para descontar os fluxos futuros a valor presente, talvez a principal
variável na avaliação da empresa.
Veja-se que no segmento de pequenas e médias empresas, muitas ainda não se apercebem da
importância de ter em mãos uma avaliação de seu negócio amparada por tal técnica, para uma
eventual compra ou venda, retirada ou entrada de sócios ou acionistas, o que poderá trazer
prejuízos inclusive numa possível venda da empresa ou até mesmo perda de realização do
negócio, por não saber-se quanto realmente vale, a empresa, um bem ou qualquer ativo que tenha
valor.
O cenário atual é que pouquíssimas empresas se preparam para enfrentar esses eventos
retrocitados, que consistem em momentos importantíssimos para o empreendedor. Tais eventos
estão cada dia mais constantes na vida empresarial, seja pela vulnerabilidade da economia ou da
política, falta de sucessão no negócio, falta ou necessidade de capital de giro, resultando que os
empreendedores acabem sendo forçados a gerir seu negócio ou a vender sua empresa sem
sequer saber tecnicamente quanto ela vale, transacionando por mero empirismo ou analogia de
quanto vale a empresa, e acabam prejudicando a transação, seja essa a compra ou vend a, ou
ainda captação de novos investidores para sua empresa.
No Brasil há uma massa de empresas de pequeno e médio porte, que não acessam esse tipo de
informações e técnica de avaliação de empresa pelo método do fluxo de caixa descontado, em
função dos elevados honorários cobrados pelas grandes consultorias para adquirir tal modelo de
avaliação de empresas, mas hoje já existem empresas de consultoria capazes de avaliar as
pequenas e médias empresas a custos acessíveis, o que faz esta ferramenta estar ao alc ance
todas as empresas, seja ela de pequeno, médio ou grande porte.
Por tudo que foi exposto, é de suma importância ter uma avaliação que demonstre o valor de sua
empresa, seja ela de que tamanho for, deixando de lado o empirismo e a valoração emocional do
negócio e partir para ter-se o valor financeiro, sendo este o mais próximo da realidade para o
empresário e empreendedor do negócio, bem como para possíveis investidores, novos sócios ou
até para aquele sócio que queira retirar-se da sociedade.
Avaliação por Múltiplos
O múltiplo de valor patrimonial (P/VPA) está entre os múltiplos populares que se pode encontrar entre
análises de ações. O cálculo do P/VPA é feito através da divisão do valor de mercado da empresa (P)
pelo valor do patrimônio líquido (VPA). Ao analisar este múltiplo é preciso observar alguns aspectos
relevantes. Os principais aspectos a serem considerados são as regras contábeis entre as empresas
comparadas, o “sinal” do valor do patrimônio líquido (caso seja positivo ou negativo) e caso a
empresa tenha um patrimônio líquido pouco significativo.
O cálculo do P/VPA geralmente é feito através da divisão do preço da ação, que é uma fração do
valor de mercado da empresa (P), dividido pelo patrimônio líquido por ação, que deve ser o valor do
patrimônio líquido dividido pela quantidade total de ações. A fórmula é a seguinte:
O valor de mercado reflete as expectativas que o mercado têm sobre o futuro de uma empresa. O
valor do patrimônio líquido é uma medida contábil representada pela diferença entre o ativo e o
passivo. É importante relembrar que ambos os valores devem ser padronizados, isto é, assim como
consideramos o preço por ação, devemos dividir o patrimônio líquido pela quantidade de ações
disponíveis no mercado para obtermos o patrimônio líquido por ação.
A tabela abaixo apresenta alguns exemplos de P/VPA.
Exemplos de avaliação por múltiplos (em R$)
Empresa Cód. Preço da ação VPA P/VPA
Petrobrás PETR 3 & PETR4 36,70 17,31 2,21
Vale VALE5 41,51 18,8 2,21
Itau Unibanco ITUB4 36,3 10,56 3,44
Cyrela CYRE3 24,07 5,72 4,21
MRV MRVE3 34,6 10,44 3,32
Rossi Res. RSID3 12,99 4,95 2,63
Brascan Res. BISA3 6,99 3,78 1,85
Gafisa GFSA3 29,83 12,77 2,34
Tractebel TBLE3 21,4 5,62 3,81
CPFL CPFE3 31,85 11,65 2,73
CELESC CLSC6 35,85 74,4 0,48
CEMIG CMIG3 28,01 16,46 1,70
COPEL CPLE3 32,2 31,48 1,02
O preço por ação é acessível nos diversos sites que acompanham o mercado acionário, o valor do
patrimônio líquido e a quantidade de ações disponíveis no próprio site da empresa ou das instituições
que recebem os demonstrativos financeiros como BOVESPA e CVM.
Há 3 aspectos que devemos ponderar com cuidado ao analisar P/VPA:
1. Regras contábeis, assim como o múltiplo P/L, o valor do patrimônio liquido é um resultado apurado
de acordo com convenções contábeis. Por isso, quando as regras contábeis variarem muito entre as
empresas comparadas, seja em mercados diferentes ou países diferentes, o P/VPA não poderá ser
utilizado.
2. Patrimônio liquido negativo, caso uma empresa acumule uma série de lucros negativos, o
patrimônio liquido pode tornar-se negativo. Logo, um P/VPA negativo, o qual não é um parâmetro
confiável de comparação.
3. Patrimônio liquido pouco negativo, da mesma maneira que o patrimônio liquido negativo, um valor
de patrimônio liquido muito baixo geralmente gera um P/VPA não confiável.
O preço por ação é acessível nos diversos sites que acompanham o mercado acionário e o LPA no
próprio site da empresa ou das instituições que recebem os demonstrativos financeiros
como BOVESPA e CVM.
Segue uma lista de P/L de ações do IBOVESPA. O LPA considerado foi o dos últimos 12 meses até o
2º trimestre de 2009 e preço da ação do fechamento de 26/10/2009.
Exemplos de avaliação por múltiplos (em R$)
Empresa Cód. Preço da ação Lucro por ação P/L
Petrobrás PETR4 36,70 3,51 10,44
Vale VALE5 41,51 3,55 11,68
Itau Unibanco ITUB4 36,3 1,82 19,95
Cyrela CYRE3 24,07 0,9 26,74
MRV MRVE3 34,6 1,47 23,54
Rossi Res. RSID3 12,99 0,48 27,06
Brascan Res. BISA3 6,99 0,26 26,88
Gafisa GFSA3 29,83 0,77 38,74
Tractebel TBLE3 21,4 1,53 13,99
CPFL CPFE3 31,85 2,6 12,25
CELESC CLSC6 35,85 2,95 12,15
CEMIG CMIG3 28,01 2,67 10,49
COPEL CPLE3 32,2 3,76 8,56
Eletropaulo ELPL5 34,5 4,26 8,10
Como Interpretar?
A interpretação do P/L é sempre relativa a outros P/L. A comparação entre P/L permite que você
tenha um parâmetro de como os investidores percebem aquela empresa.
Um P/L muito elevado pode representar uma empresa que está sobrevalorizada ou uma empresa
com grande potencial de crescimento. O contrário, um P/L muito baixo, pode representar uma
empresa subvalorizada ou uma empresa com pouca expectativa de crescimento.
Para saber se um P/L está elevado ou baixo é preciso comparar o P/L com outras empresas
semelhantes, com o P/L médio das empresas do mesmo setor, com o P/L de outros mercados e
explorar os fundamentos e perspectivas da empresa.
Precauções…
Cabe ressaltar que essa simplicidade traz elementos ao qual devemos atentar. A escolha do LPA e
do preço da ação pode variar entre análises. Um analista pode usar preço médio, outro pode usar
preço médio da semana, um terceiro pode usar lucro dos últimos 12 meses, outro pode usar
projeções futuras de lucro.
Por isso, sempre atente ao que foi considerado no cálculo do P/L. Veja mais sobre como se precaver
no post sobre armadilhas da avaliação por múltiplo.
Tags:Avaliaçao por Múltiplos, Avaliação, Finanças Corporativas, PL, Preço Lucro, valuation
Publicado em Avaliação/Valuation, por Múltiplos | 1 Comment »
Avaliação por Múltiplos – Tipos mais comuns
outubro 19, 2009
A equação básica de qualquer múltiplo é uma simples divisão entre dois fatores. Em geral, a equação
é a seguinte:
Nesta equação, o valor de mercado pode ser tanto o preço da ação, como uma transação de uma
empresa comparável. O X é a variável que cria a relação de comparação possível entre as
empresas. Dentre os vários tipos de múltiplos existentes, os mais comuns são:
1. Múltiplos de lucro – Este provavelmente é o mais conhecido e popular dos múltiplos. É muito
comum encontrar análises que apresentam múltiplos de Preço/Lucro (P/L ou P/E) de empresas. O
mais comum que você provavelmente encontrará é o Preço por ação (P) dividido pelo Lucro por ação
(L). Porém, existem outros tipos que consideram o EBITDA, EBIT, etc. Veja o exemplo de P/L.
2. Múltiplos de valor patrimonial – Este é um múltiplo que se baseia no valor mercado dividido pelo
valor do patrimônio líquido da empresa. Veja o exemplo do P/VPA.
3. Múltiplos de receita – Este múltiplo é especialmente interessante para comparar empresas que
atuam em mercados diferentes onde existam regras contábeis diferentes. Pois, como a receita
é a primeira linha do resultado, ela é menos influenciada pelas regras contábeis. Enquanto que os
múltiplos de lucro e valor patrimonial têm seus cálculos mais influenciados pelas regras contábeis.
Veja o exemplo. (Post do exemplo em construção)
4. Múltiplos setoriais – Enquanto múltiplos de lucro, valor patrimonial e receita podem ser
calculados e comparados entre empresas de setores diferentes, os múltiplos setoriais restringem a
comparação a empresas do mesmo setor. O exemplo clássico é o da bolha da internet na década de
90, na época, como as empresas possuíam lucros e receitas muito baixas, as avaliações eram
baseadas no valor de mercado/cliques. É preciso muita atenção para utilizar este múltiplo, pois a falta
de parâmetro com outras comparáveis pode gerar falsas impressões. Veja o exemplo. (Post do
exemplo em construção)
Lembre-se que os valores devem ser padronizados e as comparações devem ser feitas com
empresas similares. E por último, lembre-se também que assim como é fácil usar múltiplos, também é
fácil cair em suas armadilhas.
Tags:Avaliaçao por Múltiplos, Avaliação, Finanças Corporativas, P/VPA, PL, Preço

Lucro, valuation, VPA
Avaliação por múltiplos
outubro 14, 2009
O conceito da avaliação por múltiplos está na relação de precificação de ativos comparáveis no

mercado.
Existem duas principais premissas em uma avaliação por múltiplos:
1. Preços devem ser padronizados, por exemplo, se você quiser calcular o múltiplo Preço/Lucro,
você precisa encontrar o preço por ação e o lucro por ação;
2. As empresas devem ser comparáveis – Este princípio pode ser difícil de atender, pois não existem
empresas idênticas e empresas no mesmo mercado podem divergir com relação a perspectivas
futuras.
Este método de avaliação é simples e fácil de utilizar. Especialmente útil quando há uma grande
quantidade de empresas comparáveis sendo negociadas no mercado, porém torna-se mais difícil
para avaliar empresas que não tenham comparáveis.
Entretanto, é preciso tomar cuidado. Este método apresenta algumas armadilhas, pois é fácil
manipulá-lo ou utilizá-lo de maneira errada. Para evitar estas armadilhas, é possível seguir algumas
precauções.
Entre os métodos de avaliação, a avaliação por múltiplos será a que provavelmente terá valores mais
próximos ao valor de mercado das empresas.
Para compreender melhor, veja os tipos mais comuns de múltiplos.
Tags:Avaliaçao por Múltiplos, Avaliação, Finanças Corporativas, valuation

Métodos de avaliação – Valuation
outubro 13, 2009
Há uma grande diversidade de modelos de avaliação no mercado. Estes modelos usam diferentes
premissas e pressupostos que influenciam no valor final a ser determinado. Contudo, através de uma
visão mais macro desses modelos, é possível encontrar características semelhantes que nos
permitem classificá-los de uma forma mais abrangente.
Através de uma visão mais abrangente podemos classificar os modelos de avaliação em 3 métodos.
Estes métodos são:
1. O fluxo de caixa descontado (ou discounted cashflow – DCF) determina o valor da

empresa através da soma do valor presente dos fluxos de caixa futuros.
2. A avaliação por múltiplos, como o próprio nome já diz, utiliza múltiplos calculados a partir da
divisão entre duas variáveis financeira e/ou económicas. Para que se possa determinar o valor de
ativos semelhantes, esses múltiplos devem ser calculados sobre ativos comparáveis.
3. Opções reais utiliza modelos de precificação de opções para mensurar o valor de ativos que
tenham características de opções.
Embora existam esses 3 métodos de avaliação, o método de fluxo de caixa descontado (DCF) é a
base para os outros métodos. Para fazer uma avaliação por múltiplos, é preciso entender os
fundamentos do DCF. Para utilizar o método de opções reais, é preciso iniciar com DCF. Por isso,
absorver os fundamentos do método DCF é a base para utilizar e compreender os outros métodos.
Avaliação por Múltiplos: como utilizá-la para melhorar seus investimentos?
Frequentemente escutamos por aí afora que o aluguel de uma residência deve estar entre 0,5% e
0,8% do valor do imóvel, de acordo com levantamento feito pelo Estadão, ou que o valor de uma
empresa de certo segmento é cerca de dez vezes seu faturamento.
Por mais simples que tal regra seja, ela é utilizada em muitos casos como uma maneira de atribuir
valor a investimentos de variados setores de atividade. Dentro das diversas formas disponíveis de
avaliação de empresas, a Avaliação por Múltiplos vem se destacando por ser uma abordagem fácil,
rápida e prática de encontrar boas oportunidades de investimento.
No entanto, sua utilização requer alguns cuidados que devem ser levados em consideração antes de
tomar qualquer tipo de decisão. Confira neste artigo tudo o que você precisa saber para aproveitar ao
máximo essa interessante forma de se avaliar empresas!
Afinal, o que um múltiplo?
Um múltiplo é nada mais que uma simples relação entre o preço de uma ação e outra variável de
negócio, como lucro, liquidez, risco, valor patrimonial, etc. Ao se criar um múltiplo, o valor de uma
empresa é confrontado com outras informações chave de seu negócio para identificar oportunidades
de investimento.
Para entender melhor como é possível analisar uma empresa baseando-se nestes índices,
apresentamos três dos principais múltiplos utilizados no mercado:
A avaliação por múltiplos pode ser considerada uma metodologia de avaliação baseada no conceito
de valor relativo. Isso significa dizer que, ao precificar uma empresa, são utilizados múltiplos
de outras ações similares com o intuito de estimar qual deveria ser o valor da empresa analisada!
Ou seja, o valor de uma empresa é baseado na forma como seus pares são precificados no mercado.
No entanto, deve-se ficar atento ao pressuposto básico desta análise: é assumido que o mercado
precifica, em média, as ações de forma correta. Veja como é possível utilizar tal metodologia para
precificar o valor das ações da EcoRodovias S.A (ECOR3)!
Avaliação de Empresas por meio de múltiplos de mercado
Uma vez que nossa análise baseia-se em uma precificação relativa, antes de qualquer cálculo é
necessário definir quais serão os pares analisados, ou seja, as outras empresas que formarão nossa
amostra. A ideia é agrupar empresas em termos derisco, crescimento e potencial de geração de
resultados semelhantes aos da empresa em análise. A figura abaixo demonstra a relação de
algumas empresas candidatas a serem inclusas em nossa amostra e seus respectivos múltiplos.
Quais delas você utilizaria?
Antes mesmo de entrar a fundo no core-business das empresas selecionadas, é possível eliminar
algumas da análise. Uma vez que a avaliação por múltiplos baseia-se em estimar uma média de
mercado, quaisquer valores considerados fora da curva (outliers) devem ser eliminados, uma vez
que prejudicam a análise ao distorcerem as métricas (note o alto desvio padrão da amostra). Assim,
já temos argumento para eliminar de nossa amostra as ações GOLL4, IMBI3 e PRML3.
Após isso, devemos retirar também as empresas que não se assemelham com a atividade chave da
empresa. Por mais que a EcoRodovias seja do setor de Infraestrutura e Transporte, sua atividade
está centrada na administração de rodovias adquiridas por meio do sistema de concessões do
governo. Sendo assim, as variáveis risco, crescimento e geração de resultados podem ser muito
distintas das observadas em companhias dentro do mesmo setor, mas com atividades relacionadas à
Logística, por exemplo. A pergunta que fica é: devo compará-las em conjunto? A resposta é não.
Fazendo isso, serão agrupadas empresas com fundamentos muito distintos em uma única métrica de
análise, não refletindo adequadamente a opinião do mercado sobre a atividade da
EcoRodovias. Esse é o primeiro cuidado ao se utilizar essa metodologia!
Desta forma, seguimos em frente traçando a média dos indicadores somente das empresas que
trabalham com o setor de concessão de rodovias: Arteris, EcoRodovias e CCR. O que fazer, então,
com esses resultados?
Afinal, porque utilizar a média dos índices das três empresas? Ora, se partimos do pressuposto de
que o mercado, em média, precifica corretamente as ações, tais índices podem nos oferecer
informações importantes sobre como tais açõesdeveriam estar precificadas no mercado. Uma vez
que temos a média de mercado para os índices, o preço das ações da EcoRodovias, informações
sobre o lucro, o valor patrimonial e a quantidade de suas ações, podemos estimar qual deveria ser o
valor das ações da ECOR3 para que seus múltiplos estejam de acordo com a média do mercado!
Fazendo os cálculos, encontramos os valores alvo de R$ 4,93 e R$ 9,17 para os índices P/L e P/ V.P,
respectivamente. Com as ações sendo negociadas ao valor de R$ 5,35, o primeiro indica que a ação
está sobrevalorizada, enquanto que o segundo defende que a ela está subvalorizada!
Utilizando a avaliação por múltiplos para a tomada de decisão
Até então, avaliação por múltiplos de mercado foi abordada de maneira superficial, buscando mostrar
como é, na prática, a aplicação da metodologia. No entanto, o que fazer com os resultados obtidos?
Até onde eles são confiáveis para fundamentar uma decisão de investimento? Como decidir quando
diversos múltiplos nos indicaram decisões distintas?
Antes de tudo, é essencial entender a fundo as caraterísticas de cada um dos múltiplos utilizados.
Comparando os múltiplos P/L e P/P.L, enquanto o primeiro relaciona o preço da ação com uma
métrica de resultado, o segundo o faz com uma métrica puramente contábil. Neste sentido, o Lucro
guarda relação com o desempenho da empresa, o que não é o caso do Patrimônio Líquido. Assim,
parece mais sensato confiar nos resultados obtidos pelo P/L, que indicam uma possível
desvalorização de 7% para que o preço da ação se ajuste ao mercado! No entanto, deve-se ater
ao fato de que qualquer índice está sujeito a vieses de interpretação, sendo essencial verificar se as
métricas utilizadas refletem adequadamente aquilo que se deseja mensurar. Resumimos abaixo os
principais cuidados que devem ser tomados.
Pequenas amostras
Em nosso exemplo, foi utilizada uma amostra de apenas 3 (três) empresas para servir como base de
comparação com a ação analisada. Neste ponto, é necessário pensar se tal métrica reflete
adequadamente as expectativas médias do mercado. Uma alternativa seria utilizar informações de
mercados maiores, como o americano, para aumentar a amostra utilizada na análise. No entanto, a
comparação entre empresas de diferentes países pode ser ainda mais prejudicial, uma vez que
mudanças regulatórias, fiscais e de perspectiva econômica podem tornar a análise ainda mais
viesada.
Escolhas contábeis
Os múltiplos são calculados de acordo com informações contábeis, estando assim sujeitos às
diversas formas de classificação e contabilização de ativos, passivos, receitas, custos, despesas, etc.
Pense, por exemplo, em uma situação onde os gastos para construção de um novo empreendimento
são contabilizados como despesas operacionais (afetando o lucro) em uma empresa, enquanto que
em outra são agregados aos investimentos em Imobilizado (aumentando, no caso de recursos
próprios, o Patrimônio Liquido). Desta forma, diferenças entre as escolhas contábeis de cada uma
das empresas podem fazer com que elas não sejam diretamente comparáveis, sendo necessários
alguns ajustes antes que os múltiplos sejam calculados.
Mercados imperfeitos
Uma das mais célebres discussões acadêmicas na área de Finanças gira em torno da
famosa Hipótese dos Mercados Eficientes. Um mercado dito eficiente é aquele em que as
informações são amplamente disponíveis, de forma que o preço de um ativo negociado reflete seu
valor justo. O que acontece, porém, é que nem todas as informações são publicamente disponíveis, o
que abre espaço para que hajam falhas ou imperfeições no mercado que o impossibilitam de refletir o
valor justo de certos ativos negociados. Por mais que pareça uma discussão muito distante daquilo
que nos propomos, tal hipótese é estritamente ligada ao pressuposto assumido ao se utilizar a
análise de múltiplos, na qual o mercado, em média, precifica corretamente os ativos. Neste sentido,
caso existam falhas de mercado, os índices calculados não refletirão as expectativas de mercado, e
possivelmente o valor da empresa não irá convergir para preço alvo.
Foco no passado
Por mais que tenham sido usadas informações relevantes sobre a empresa, os índices calculados
refletem comparações feitas com dados passados, desconsiderando a perspectiva futura, peça chave
de uma análise fundamentalista. Nestes casos, a utilização de informações futuras, tais como lucro
por ação projetado ao invés do obtido no último ano da análise pode ser importantíssimo para
melhorar a consistência e a aplicabilidade da análise!
Devo ou não confiar nos múltiplos de mercado?
O presente artigo buscou demonstrar, de maneira didática, como é possível utilizar a Avaliação por
Múltiplos para basear decisões de investimento. Mais do que demonstrar a simples matemática
envolvida em seu cálculo, o artigo contribui aos leitores e investidores ao apontar os principais
cuidados que deve ser tomados para contornar todas as suas deficiências.
Por mais que possua grandes limitações quando ao seu uso, a Avaliação por Múltiplos não deve ser
dispensada como ferramenta para analisar investimentos. Além de poder servir como instrumento de
análise inicial para selecionar empresas a serem estudadas por meio de uma metodologia mais
detalhada, a Avaliação por Múltiplos pode ser utilizada em casos de empresas de capital fechado que
não possuem muitas informações disponíveis, tais como padarias, imobiliárias, pequenas indústrias,
etc. De fato, grande parte das empresas de consultoria empresarial e bancos de investimento utilizam
tal metodologia para complementar seus laudos de investimento, fornecendo a seus clientes
uma visão integrada através de diversas metodologias.
Por outro lado, se você já conseguiu encontrar boas oportunidades de investimento e precisa de
recursos financeiros para investir neste negócio, certifique-se de que está atento aos principais erros
cometidos quando o assunto é captação de recursos junto a investidores acessando a este
artigo! Ficou curioso para conhecer outros formas de avaliação de empresas? Confira nossa
metodologia de avaliação de empresas baseada no modelo mais tradicional utilizado em consultoria

empresarial, o Fluxo de Caixa Descontado, e veja um de nossos casos de sucesso em consultoria,
onde tal técnica foi utilizada para estimar o valor de um novo negócio!
Método do Fluxo de Caixa Descontado na Avaliação das Empresas, por: Alexandre Assaf Neto
O artigo está direcionado essencialmente aos aspectos técnicos e metodológicos do método do

Fluxo de Caixa Descontado FCD na avaliação econômica de empresas. Diante das várias
metodologias disponíveis para a avaliação de ativos, o método do FCD é amplamente reconhecido
pelo mercado pelo seu maior rigor técnico e conceitual apresentando-se, em consequência, como
mais indicado nas avaliações. Além de permitir explicar e simular as principais variáveis e
premissas macroeconômicas, estratégicas, operacionais e financeiras que compõem a metodologia
de avaliação, o método incorpora em seus cálculos as preferências do investidor em relação ao
conflito risco-retorno e a taxa de remuneração apropriada a remunerar os proprietários de capital.
Valor da Empresa e o Método do Fluxo de Caixa Descontado
A definição do valor de mercado de uma empresa é uma tarefa relativamente complexa,

demandando uma coerência e rigor conceitual na formulação do modelo de avaliação. Em verdade,
não há como prescindir de certa subjetividade na definição deste valor, principalmente por se tratar
de um trabalho baseado em resultados esperados gerados a partir das forças que atuam no
mercado. O investidor adquire, por certo valor, um determinado retorno esperado de se realizar no
futuro, sujeito a imprevistos e fatores não controláveis totalmente no processo de previsão.
A avaliação de uma empresa não se processa mediante os fundamentos de uma ciência exata,
onde se permite a comprovação absoluta e irrefutável dos resultados apurados. Os fatores
considerados na avaliação procuram retratar a realidade do am biente econômico da empresa,
calcados entretanto em certas premissas e hipóteses comportamentais. Todo modelo de avaliação
desenvolve expectativas para a projeção de cenários econômicos e resultados esperados, do
período de previsão, da definição da taxa de atratividade econômica que deverá remunerar os
proprietários de capital, e do valor residual do empreendimento.
Por melhor quantificados que sejam, estes parâmetros previstos constituem -se em aproximações
bastante razoáveis da realidade, incorporando, como é natural nesse tipo de avaliação, certa
margem de arbítrio trazida pelo analista. No entanto, sem uma ideia mais coerente do valor da
empresa, incorpora-se na avaliação o risco de preponderar outros fatores de ordem emocional,
ideológica ou, até mesmo, de interesses especulativos. É importante que se registre que não há
uma fórmula mágica de avaliação. A apuração do valor de uma empresa exige o domínio dos
conceitos teóricos financeiros, de suas técnicas e procedimentos, e dos inúmeros fatores que
condicionam o valor da empresa.
Toda a teoria de Corporate Finance e Valuation vem evoluindo em bases conceituais coerentes e
estruturadas, permitindo dar um escopo consistente à determinação do valor da empresa. Neste
contexto, o modelo de avaliação que atende com maior rigor ao enunciado pela teoria de finanças é
o Fluxo de Caixa Descontado FCD, metodologia referenciada nas principais publicações
internacionais e amplamente adotada como base de cálculo do valor de mercado da empresa. Em
verdade, uma empresa é avaliada pela sua riqueza econômica expressa a valor presente,
dimensionada a partir dos benefícios de caixa esperados no futuro, e descontados por uma taxa de
atratividade que reflete o custo de oportunidade dos vários provedores de capital. Em resumo, um a
empresa é avaliada pelos princípios fundamentais inseridos no método do fluxo de caixa
descontado.
O método do FCD incorpora o pressuposto de que um investidor somente abre mão de um

consumo atual em troca de um consumo maior no futuro, levando em consideração o conceito do
valor do dinheiro no tempo. A taxa de atratividade definida para a avaliação econômica é aquela
que proporciona um retorno esperado às várias fontes de capital de maneira a remunerar inclusive
o risco assumido.
A base de avaliação do modelo são os fluxos de caixa, definidos em termos operacionais, onde se
excluem, entre outros, os fluxos financeiros de remuneração do capital (despesas de juros e
dividendos, basicamente). Os valores relevantes para a avaliação são aqueles provenientes da
atividade operacional da empresa, e disponíveis a todos os provedores de capital, próprios e de
terceiros. Estes fluxos operacionais devem, ainda, ser projetados para um determinado horizonte
de tempo, apurando-se desta estrutura de entradas e saídas de caixa a riqueza líquida expressa no
momento presente, ou seja, o valor da empresa.
Os fluxos de caixa considerados na avaliação devem ser consistentes com a taxa de desconto
aplicada, a qual reflete, no modelo do FCD, o custo de oportunidade dos vários comp onentes de
capital ponderados pela participação relativa de cada um deles no total do financiamento.
Persiste, diante desta colocação, uma relação implícita entre risco e retorno esperado. Por tratar
essencialmente de valores previstos, a avaliação incorpora um risco, mensurável geralmente
através de modelos de precificação de ativos, com consistência teórica e larga aceitação prática.
Admite-se que, em princípio, todo investidor seja avesso a risco. Somente aceita assumir maiores
riscos se for compensado por uma expectativa de maior retorno.
Objetivo da Empresa e o Método do Fluxo de Caixa Descontado
As Finanças Corporativas, de início consideradas como parte do estudo das Ciências Econômicas,
vêm descrevendo ao longo do tempo um processo consistente de evolução conceitual e técnica.
Principalmente a partir dos anos 20, já entendida como uma área independente de estudo, as
finanças empresariais são motivadas a evoluírem de maneira a atenderem a crescente
complexidade assumida pelos negócios e pelas operações de mercado. Nos dias atuais, a área
financeira passou de uma postura mais conservadora e de absoluta aceitação dos fatos, para uma
posição bem mais questionadora e reveladora dos fenômenos financeiros.
Até a década de 1920, as finanças corporativas passaram a enfatizar mais os instrumentos e

procedimentos do mercado de capitais voltados à captação de recursos. A preocupação essencial
das empresas entendida pela administração financeira, fixava-se nas fontes externas de recursos,
representadas por banqueiros, acionistas e poupadores.
A partir deste período, impulsionada principalmente pelas novas teorias administrativas

desenvolvidas por Taylor e Fayol, as finanças das empresas passaram a priorizar os aspectos
internos das organizações, o aperfeiçoamento de suas tarefas e procedimentos, e o
desenvolvimento de sua estrutura organizacional. Este enfoque, de caráter mais administrativo, foi
reforçado com a depressão econômica verificada em 1.929/30, tornando o estudo das finanças
também preocupado com a liquidez e solvência das empresas.
Na década de 1940 até meados dos anos 50, as finanças voltaram a enfocar as empresas a partir
de decisões externas, estudando-as sob o ponto de vista de um emprestador de recursos ou
aplicador, sem atribuir maior destaque às decisões de caráter interno.
Na metade da década de 50, contudo, foi dada ênfase destacada aos investimentos empresariais e
geração de riqueza. A administração financeira preocupava-se tanto com a alocação eficiente dos
recursos como com a seleção adequada de suas fontes de financiamento. Dois importantes
conceitos financeiros foram desenvolvidos neste ambiente: retorno do investimento e custo de
capital, destacando a interdependência das decisões financeiras.
Esta abordagem mais contemporânea das finanças prioriza sua atenção nas decisões de
investimento e financiamento tomadas pelas empresas, de maneira a promover a riqueza de seus
acionistas, minimizando os riscos e tornando mais eficazes os recursos alocados.
Fundamentalmente, as finanças corporativas estão voltadas para a criação de riqueza, e a

orientação básica das decisões financeiras segue o objetivo principal de maximização do valor de
mercado da empresa e, em consequência, da riqueza de seus proprietários. Ao perseguirem este
objetivo básico, as decisões financeiras beneficiam não somente os investidores da empresa, mas
permitem, identicamente, que se reflita nos recursos econômicos da sociedade, maximizando a
riqueza de toda a economia.
Este objetivo das finanças empresariais é mensurado, conforme colocado, pelo valor que a
empresa alcança no mercado, refletindo, em última análise, as expectativas dos acionistas em
relação aos resultados das decisões tomadas. Os investidores de ações reagem à baixa qualidade
das decisões financeiras desvalorizando o seu valor de mercado, promovendo, em contrapartida,
valorizações como consequência de melhores decisões.
A definição do objetivo para a empresa deve incorporar, basicamente, um intervalo de tempo dentro
do qual inserem-se o retorno esperado e o risco associado aos resultados previstos, conforme
premissas presentes no método de avaliação de empresas pelo fluxo de caixa descontado. Em
essência, o objetivo da empresa é a criação de valor para os seus proprietários, sendo o valor de
mercado da empresa o parâmetro de sua riqueza. O crescimento, por outro lado, é a principal fonte
de valor, sendo seu cálculo processado a partir da análise dos benefícios econômicos esperados
de caixa, conforme propostos no método do FCD.
Nestas colocações insere-se a adoção do método do fluxo de caixa descontado como o mais
coerente e ajustado ao objetivo consagrado de maximização de riqueza delineado para a empresa.
O método apura o valor da empresa a partir de um potencial visualizado de geração de benefícios
econômicos e, consequentemente, de criação de riqueza aos seus proprietários.
A Estrutura do Método do Fluxo de Caixa Descontado
Em razão de envolver valores futuros (esperados) não conhecidos exatamente, as decisões de

investimento são tomadas em ambiente de risco, como é previsto na taxa de desconto estabelecida
no método do FCD. Em verdade, toda decisão de investimento é avaliada pelo seu retorno
esperado, determinado a partir dos fluxos de caixa previstos de serem realizados no futuro. Toda
proposta de alocação de capital, neste ambiente de decisão, deve levar em consideração a relação
entre risco e retorno esperados.
A avaliação de uma empresa é processada, em consonância ao exposto e previsto no método do

FCD, com base nos fluxos operacionais de caixa previstos de serem gerados ao longo de um
determinado período de tempo, e efetivamente disponíveis aos componentes de capital da
empresa.
No processo de avaliação, é importante não somente o levantamento dos fluxos de caixa

esperados, mas também a forma como eles se distribuem ao longo do tempo. A definição do valor
de um ativo, como mensurada pelo FCD, leva em conta o valor do dinheiro no tempo.
Portanto, a remuneração do valor de um ativo é efetuada pela atualização de todos os benefícios

econômicos de caixa, previstos de ocorrerem no futuro, para um único momento do tempo (valor
presente). Esta atualização dos fluxos de caixa é executada mediante a aplicação de uma taxa de
desconto, denominada de custo de capital, constituída do custo de oportunidade de cada fonte de
financiamento ponderada por sua respectiva participação na estrutura de capital.
Desta forma, a estrutura básica de avaliação pelo método do fluxo de caixa descontado para
determinação do valor da empresa, segue as seguintes fases básicas:
a. horizonte de tempo das projeções
b. projeções dos fluxos de caixa
c. taxa mínima de atratividade como taxa de desconto
Conclusões
Na evolução da teoria de finanças, que desemboca no objetivo de maximização da riqueza de seus

proprietários, conforme foi comentado, evidencia-se uma preocupação permanente na forma como
a empresa é avaliada e no impacto que cada decisão financeira determina sobre a riqueza.
É observado, com certa frequência, o uso de balanços patrimoniais para se definir o valor da
empresa ou, mais especificamente, para comparar analiticamente certos valores definidos para
negociações de mercado. Em verdade, a informação contábil, tal como é convencionalmente
apurada, não tem por objetivo refletir o valor econômico de mercado de um ativo.
Reconhecidamente, a Contabilidade costuma expressar seus valores com base no princípio do
custo, fundamentalmente voltado para a apuração do lucro, e não para referenciar os valores de
negociação de mercado de seus ativos.
Assim, o montante do patrimônio líquido ou o valor patrimonial de uma ação, medidas apuradas
nos demonstrativos contábeis muitas vezes sugeridas em avaliações econôm icas, pouco têm a ver
com o genuíno valor de mercado da empresa, estando mais diretamente vinculadas ao valor de
compra (custo) de seus ativos. Estes valores apurados pela Contabilidade encontram -se
disponíveis nos relatórios formalmente publicados pelas empresas a preços de custo histórico e, no
máximo, corrigidos monetariamente.
Em verdade, empresas com alto valor patrimonial de suas ações costumam evidenciar,
comparativamente com as de menor valor, maior potencial (reserva) contábil para executar
decisões futuras relativas à distribuição de dividendos aos seus acionistas, e não maior valor
econômico. São duas posições bastante distintas. É importante que se ressalte que o valor de um
ativo é função de sua capacidade futura de gerar riqueza, como considerada no método do FCD, e
não de seus resultados acumulados em exercícios passados e registrados, de acordo com
princípios e normas gerais da Contabilidade.
Efetivamente, o valor de uma empresa depende de seu desempenho esperado no futuro, do que
ela é capaz de produzir de valor (riqueza), e não do custo de seus ativos. Os ativos são
dimensionados pelos seus custos, com o único objetivo de serem confrontados com as receitas de
vendas e conhecer o lucro, não revelando preocupação alguma em mensurar seu valor ec onômico
de venda.
O patrimônio líquido a valores de reposição, por outro lado, envolve quantificar o volume de capital
necessário para se constituir uma empresa no estado em que se encontra. Equivale, em outras
palavras, ao valor individual de venda (valor de liquidação) de cada um de seus ativos a preços que
poderiam efetivamente alcançar no mercado em determinado momento, deduzido de todas as
obrigações passivas perante terceiros.
Nesta ideia, Martins1 coloca que, se uma empresa gera lucros tidos como normais e razoáveis para
o seu setor de atividade, poucos investidores estariam dispostos a pagar por ela mais do que
gastariam para montá-la, admitindo-se evidentemente que o tempo de montagem seja bastante
curto. O investidor é atraído a desembolsar um valor maior que o patrimônio líquido a preços de
mercado ou, o que é o mesmo, mais do que gastaria para a montagem da empresa, somente se o
empreendimento fosse capaz de produzir retornos classificados acima de um padrão normal.
Se a expectativa de retorno se situar abaixo desse padrão julgado como razoável, o valor da
empresa poderá inclusive não atingir o patrimônio líquido a preços de mercado. Uma empresa
somente tem seu valor de mercado fixado acima do valor de reposição de seu patrimônio líquido se
possuir um goodwill, ou seja, alguma vantagem competitiva que permita produzir um retorno acima
dos resultados operacionais de caixa mínimos do setor.
O método de múltiplos de mercado ou de transações comparáveis embutem, entre outras, duas

deficiências relevantes. O método de múltiplos de mercado consiste em determinar o valor da
empresa comparando o seu desempenho com o de outras empresas semelhantes cotadas em
bolsa de valores, que seria uma indicação de quanto o mercado estaria disposto a pagar pela
empresa em avaliação. A própria fragilidade do mercado de capitais no Brasil com sua extrema
volatilidade e baixa qualidade das informações disponíveis, impõem inúmeras restrições à adoção
deste método de múltiplos de mercado.
A avaliação de uma empresa para toda a teoria de finanças volta-se essencialmente ao seu valor
intrínseco, o qual é função dos benefícios econômicos de caixa esperados, do risco associado a
estes resultados previstos, e da taxa de retorno requerida pelos investidores. São esses
parâmetros decisórios previstos no método do FCD, e definidos a partir de expectativas dos
investidores com relação ao desempenho econômico esperado e de seu grau de aversão ao risco,
que determinam o valor de mercado de uma empresa.
Na avaliação econômica de empresas, o método do fluxo de caixa descontado é o que apresenta o

maior rigor técnico e conceitual. Este método está voltado para a apuração da riqueza absoluta do
investimento valor presente de um fluxo de benefícios econômicos de caixa esperados no futuro
estando perfeitamente consistente com o objetivo da empresa enunciado de maximização de seu
valor de mercado.
Como calcular a taxa de crescimento anual da sua empresa?
Com a chegada do final do ano, aproxima-se também a necessidade de realizar uma análise sobre os
resultados da empresa, identificando quais objetivos foram alcançados e quais não. Além disso, essa
análise é importante para que o planejamento do próximo ano seja feito adequadamente; e as metas,
bem definidas.
Um dos indicadores mais importantes a serem analisados é a taxa de crescimento anual da empresa.
Justamente devido à sua importância, saiba como calcular essa taxa e como ela pode ajudar sua
empresa no próximo ano!
Como calcular a taxa de crescimento anual da sua empresa?
Embora fazer esse cálculo possa parecer uma medida relativamente simples, é preciso levar em
consideração algumas análises importantes para garantir o máximo de confiabilidade em uma
informação tão importante. Por isso, para fazer esse cálculo você deve:
Dispor de dados sobre o último ano
É fundamental ter à disposição dados sobre todas as operações da empresa em geral no último ano.
Quanto mais integrados forem esses dados, mais preciso será o cálculo, já que vai levar em
consideração o panorama geral de toda a empresa. Uma ferramenta de Business Intelligence pode
ajudar bastante nesta análise dos dados. Para isso, indicamos a leitura deste eBook aqui.
Nesses casos, você deve se atentar a quanto a empresa valia no período correspondente a um ano
atrás: quais eram seus investimentos, seus lucros e seus resultados em geral. Em seguida, você
deverá avaliar qual a situação no final do ano.
Utilizar a equação matemática
Feita a análise, você deverá chegar a um valor nominal que indique o quanto a empresa valia no
começo do ano e o quanto a empresa vale atualmente. Utilizar parâmetros como número de vendas
nem sempre é a melhor opção, já que nem sempre uma empresa que tem um grande volume de
vendas experimenta, efetivamente, um crescimento. Com esses dados, você deverá utilizar a
equação matemática:
Taxa de crescimento (%) = (Valor atual da empresa – Valor da empresa no ano anterior) / Valor da
empresa no ano anterior x 100%
A taxa de crescimento será, portanto, equivalente à diferença entre o valor atual da empresa e seu
valor no ano anterior, dividido pelo valor (novamente) da empresa no ano anterior e depois
multiplicado por 100%. O resultado será expresso em uma porcentagem e indicará o quanto a
empresa cresceu de maneira bruta durante o ano.
Levar em consideração a inflação
Em um período de tanta variação econômica e de moeda pouco estável é bastante benéfico levar em
consideração a inflação para garantir um cálculo mais preciso. Assim, para calcular a taxa de
crescimento real você deverá dividir os lucros do ano anterior sua empresa pelo IGP-DI do ano
correspondente. Considerando o valor em dezembro de 2014, a divisão deve ser por 3,7.
Dispondo desse resultado multiplique-o pelo IGP-DI de 2015. Até setembro de 2015, o acumulado era
de 7,01, mas você deverá usar o índice que corresponda a 12 meses de sua análise. Esse novo valor
será o valor da empresa no começo do ano considerando-se a inflação. Feito isso, é só utilizar a
fórmula matemática normalmente.
Adotar abordagens diferentes de cálculo
Com essa taxa calculada, você terá a taxa de crescimento bruta de sua empresa, o que já pode ser
suficiente para a sua análise. Se quiser aprofundar os cálculos, entretanto, você pode também
calcular indicadores relativos, como o crescimento a cada trimestre ou o retorno sobre ações de sua
empresa. Apesar de a taxa de crescimento anual já ser importante o suficiente para a análise, criar
novos cálculos ajudará em uma avaliação mais completa.
Quais os benefícios de calcular a taxa de crescimento anual de sua empresa?
Um dos benefícios de calcular essa taxa é o fato de ser possível realizar uma análise completa sobre
o desempenho da empresa, podendo comparar a taxa calculada com os objetivos estabelecidos no
começo do ano. Além disso, o cálculo dessa taxa também fornece uma noção quantitativa do
desempenho da empresa, além de orientar sobre a necessidade de investimentos localizados para o
crescimento.
Essa taxa permite, inclusive, um melhor planejamento dos investimentos, já que é possível conhecer
a situação real da empresa. Não menos importante, o cálculo anual dessa taxa permite criar um
histórico de crescimento, fazendo com que a empresa perceba tendências de crescimento ou que
note a necessidade de maior atenção, no caso de queda.
O cálculo da taxa de crescimento anual da empresa requer uma análise da situação atual da empresa
e dos resultados do ano anterior. Dispondo desses valores, o cálculo básico é bastante simplificado,
mas ele pode ser aprimorado para fornecer informações ainda mais importantes. Com isso, é possível
desenvolver um planejamento estratégico eficiente e bastante preciso.
Calcule o valor do seu negócio
Fazer um valuation não é útil apenas para saber quanto você pode receber de um investidor, de um
sócio ou de um comprador. Também ajuda a encontrar inconsistências na gestão
Quanto vale a sua empresa? A questão pode surgir em diversos momentos: na hora de buscar um
aporte de capital de risco, quando um sócio quer comprar as cotas de outro e na oportunidade de
vender o negócio. “Investidores ou compradores vão querer mensurar o retorno de seu investimento”,
diz Luís Motta, sócio da KPMG na área de Assessoria em Fusões e Aquisições. Esse tipo de
negociação, por sinal, esteve em alta no primeiro trimestre deste ano. No período, foram realizadas
192 fusões e aquisições no país, 9,1% mais que o registrado nos três meses anteriores, segundo
pesquisa da consultoria.
Responder à pergunta acima não é tarefa fácil. A precificação exige projeções de receita, despesas e
lucro, e costuma ser feita por um especialista em finanças. O método mais usado para chegar ao
valor da empresa é o dos fluxos de caixa trazidos ao valor presente. Outra forma é adotar múltiplos
da receita ou do lucro anual usado por outras empresas do mesmo setor.
Chegar a um consenso sobre a melhor maneira de precificar um negócio requer longas negociações
entre os próprios donos. Esse problema foi enfrentado por Breno Masi, 30 anos. Em 2011, a
Fingertips, startup de aplicativos que ele criara em 2007, passou por um processo de fusão. Os seis
sócios discordaram em relação à escolha do método. “Ficamos na dúvida entre adotar multiplicadores
de Lajida (lucros antes de juros, impostos, depreciação e amortização), de faturamento ou alguma
regra mista. Concluímos que o jeito mais fácil seria adotar um múltiplo, algo entre 1,5 e 1,8 vez, do
faturamento à época, que era de cerca de R$ 5 milhões anuais”, afirma.
GANHOS FUTUROS
O cálculo dos fluxos de caixa trazidos para o valor presente é o método de avaliação usado em 95%
dos casos, segundo Michael Viriato, coordenador do Laboratório de Finanças do Insper. A conta é
dividida em duas partes. Na primeira, aplica-se uma formula sobre o fluxo de caixa livre de cada ano
contábil, ao longo de um período que, em geral, varia de cinco a dez anos. Para que sejam trazidos
ao valor presente, os fluxos são ponderados pela taxa de custo de capital, porcentagem que mede o
custo do dinheiro aplicado no negócio. Essa taxa leva em conta os juros cobrados peto mercado em
financiamentos e a expectativa de retorno que o investidor tem. O fluxo de caixa Me do primeiro ano
deve ser dividido pelo número (1 + taxa). Se a taxa for de 12%, por exemplo, esse fator será de 1,12.
No segundo ano, o fluxo será dividido por (1+ taxa)², e assim por diante.
A segunda parte da conta é o cálculo do chamado valor de perpetuidade ou residual. Depois do prazo
de cinco a dez anos. Presume-se que o fluxo de caixa irá se manter em um patamar de crescimento
constante. Para calcular a projeção desses fluxos nos anos de estabilidade futura, usa-se o modelo
de Gordon. A fórmula divide o fluxo de caixa projetado para o sexto ou 11º ano pela diferença entre o
custo do capital aplicado no empreendimento e a taxa de crescimento dos fluxos estimada para a
perpetuidade. A soma dos fluxos de caixa descontados dos primeiros anos com o valor de
perpetuidade trazido ao presente será o valuation do negócio.
ANÁLISE DE RISCOS
Calcular o valor do negócio ajuda a encontrar problemas na gestão
Más Práticas Contábeis.
O valuation serve como diagnóstico preventivo. “O cálculo detecta a necessidade de melhorias em

procedimentos que poderão gerar problemas com um investidor”, diz Luís Motta, da KPMG. São
correções relativas, por exemplo, a práticas contábeis e tributárias
Dependências Arriscadas
Se não forem alteradas, algumas estratégias podem impactar o valor da empresa. Apostar demais
em um cliente só, por exemplo, é arriscado, assim como concentrar o conhecimento em poucos
profissionais.
Casa Desarrumada
O comprador de uma empresa adquire ativos tangíveis e intangíveis, como os equipamentos e o

relacionamento com clientes. O empreendedor precisa se organizar para mostrar tudo isso “Ele deve
entender seus pontos fortes e fracos e arrumar a casa antes de sair a mercado”, afirma Carlos
Mendonça, sócio e líder de Private Company Services da consultoria e auditoria PwC.
VALOR COMPARADO
Nesse método, o valor da empresa é obtido com a multiplicação de um fator por uma determinada
variável da empresa. Quatro vezes o valor da receita, ou o lucro anual multiplicado por cinco, por
exemplo. O mais usual é adotar o Lajida (lucros antes de juros, impostos, depreciação e amortização)
como ponto de partida para o cálculo.
Para determinar o múltiplo, a metodologia usa modelos de negócio semelhantes entre si como base.
Cada mercado tem um múltiplo mais usual, e empresas especificas podem ser avaliadas por fatores
maiores. A dica de Marcelo Nakagawa, professor de empreendedorismo do Insper, é usar como
referência um negócio do mesmo setor de atuação que esteja com um múltiplo de valuation alto no
mercado, ou seja, bem valorizada por investidores e eventuais compradores. É possível levar varias
opções de fator para a mesa de negociação, com o objetivo de chegar a um preço intermediário.
3 DICAS PARA NEGOCIAR BEM
1. Investir na governança corporativa
Inconsistências nos dados contábeis podem derrubar a negociação. Segundo Luís Motta, da KPMG,
um fato positivo para a valuation é a governança corporativa, que envolve a solidex nos processos e
nas políticas de gestão.
2. Não Dê A Primeira Cartada
É prudente guardar algumas falas para a ocasião certa. Marcelo Nakagawa, do Insper, recomenda
que o empresário deixe o investidor abrir primeiro seus valores projetados para a transação. “A partir
deles, ficará mais fácil negociar para cirna ou para baixo.”
3. Leve Opções de Valor
Nakagawa sugere ainda que o empresário tenha na manga números de valuation distintos,
elaborados segundo diferentes métodos e para cenários diversos, e que lance inicialmente mais alto
deles. Contudo, não se trata de trapacear com o uso de cifras irreais. “Precisa ser um valor justo, que
possa ser defendido”. diz Motta.
EMPRESAS NASCENTES
Nas startups que não têm histórico de resultados, é mais difícil fazer uma previsão do fluxo de caixa e
chegar ao valuation pelos métodos comuns. Um possível investidor irá analisar a capacidade de
crescimento do projeto para determinar o valor do apode e. assim, o do negócio.
Em casos assim, é essencial considerar a quantidade de Capital necessária para a expansão

determinada no plano de negócios. “Em vez de discutir aspectos intangíveis. em geral se parte para
um modelo associado ao desempenho futuro para chegar a uma transação mais justa”, diz Carlos
Miranda, fundador e CEO da gestora de fundos de private equity BR Opportunities. O acordo pode
firmar que o capital aportado corresponda a um percentual do negócio caso as projeções se
confirmem e a uma porção maior se os resultados não forem os esperados. Nesses casos, é possível
inserir no contrato uma cláusula de earnout. A regra permite que o investidor faça o aporte
pelo valuator definido por ele na ocasião, mas prevê que ele perca participação no negócio com o
passar dos anos se o desempenho da empresa seguir as premissas do empreendedor.
Para startups pré-operacionais, ainda no papel, e negócios inovadores sem parâmetro de

comparação no mercado, o valuation é ainda mais incerto. Segundo Cassio Spina, fundador da Anjos
do Brasil, nesses casos, é possível fazer um cálculo baseado em suposições de resultados futuros.
Estima-se qual será o lucro anual da empresa em cinco anos, por exemplo. O valor do negócio pode
ser estipulado como o dobro desse montante. De acordo com essas suposições e com a taxa de
retorno pretendida, o investidor determine quanto irá aplicar na startup.
Se a empresa, seguindo essas premissas, tiver lucro de R$ 5O milhões no quinto ano, valerá RS 100
milhões. Caso o investidor tenha em mente um retorno de dez vezes o que Investir, desembolsará R$
1 milhão no presente para comprar uma participação de 10% no negócio, equivalentes a RS 10
milhões, ou dez vezes o aporte, após os 60 meses projetados.
ATIVOS LIQUIDADOS
Nas situações em que uma empresa deve ser liquidada, quando há a dissolução da pessoa jurídica, o
seu valor patrimonial costuma ser usado como princípio de cálculo. Esse resultado define o montante
que cada acionista deverá receber após a venda dos ativos tangíveis e a liquidação dos
compromissos com os credores. O valor é obtido subtraindo-se os passivos (todas as obrigações a
serem pagas) dos ativos (imóveis, equipamentos, caixa no banco, capital a receber de clientes e
estoques).
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CRESCIMENTO EMPRESARIAL
Crescimento Empresarial
Tratar sobre crescimento empresarial é lidar com a busca diária de todas as empresas,
independente do seu porte ou mercado de atuação.
As empresas buscam e necessitam crescer, em primeiro lugar, por uma questão de sobrevivência.
Sendo o mercado competitivo muito dinâmico, aquele que não evolui e cresce tende a ser derrotado e
diminuído por aqueles que estão se destacando.
Já tratamos sobre este assunto da competitividade em diversos artigos do blog da Intelliplan

Consultoria Empresarial. Trata-se de uma temática que deve estar sempre em discussão entre os
empreendedores e gestores. Confira alguns desses artigos:
▪ Competitividade empresarial – Como alavancar os negócios
▪ Como analisar o mercado para ser mais competitivo
Lançamos ainda um e-book que trata justamente da competitividade empresarial em pequenas

empresas. Você pode baixar gratuitamente: Dicas para uma pequena empresa ser mais
competitiva.
Vamos neste artigo tratar sobre a busca pelo crescimento empresarial e os seus aspectos
principais.
A busca pelo crescimento empresarial
Sua empresa está buscando crescer? Caso esteja – e esperamos sinceramente que sua resposta
tenha sido positiva – sabe que não é uma tarefa fácil. E são 2 os principais motivos para essa
dificuldade:
1. Sua empresa não é a única que deseja crescer e que trabalha diariamente para isso. As demais
empresas estão na mesma busca e isso cria um ambiente competitivo. Na prática, isso significa que
sua empresa tem que realizar um excelente trabalho de forma a se diferenciar e encontrar
oportunidades para se destacar e crescer.
2. O crescimento não depende somente do desempenho da sua empresa. E as crises econômicas e

políticas demonstram isso. Por mais que sua empresa esteja realizando um trabalho excepcional e
consiga crescer em meio à crise, de certo esse crescimento poderia ser ainda maior com o mesmo
trabalho e sem a crise. Vale ainda lembrar que o crescimento está relacionado à demanda dos
consumidores, às inovações que se apresentam e renovam o mercado, e tantos outros aspectos.
Tudo isso, na prática, significa que buscar o crescimento empresarial não é apenas uma tarefa
essencial, mas também constante.
No que diz respeito ao ambiente interno da empresa, é preciso que as melhores práticas gerenciais,
os sistemas e ferramentas utilizados, os profissionais envolvidos e tudo o que diz respeito à sua
estrutura esteja muito adequado; e no que se refere ao mercado, é preciso que a empresa tenha
um conhecimento profundo sobre o mercado e possua uma boa estratégia de crescimento, tudo
sendo bem executado.
Sem esquecer, é claro, que para uma empresa crescer ela precisa vender e vender bem. Quer
melhorar as vendas? Conheça a Trilha de Sucesso – Aumentar as Vendas.
A realidade das micro, pequenas e médias empresas
Se toda empresa busca crescer e sendo esse um desafio presente em todos os mercados, não seria
diferente no que diz respeito às micro, pequenas e médias empresas. Porém, surge aqui um
agravante: essas empresas, em geral, possuem uma capacidade de investimento menor.
É sabido que para crescer é preciso investir. Não há mágica.
Por isso é necessário, também por parte dos negócios de menor porte, a disposição para investir e
proporcionar esse crescimento. Obviamente, este deve ser um investimento estudado e preparado,
não colocando o negócio em risco.
O risco maior, porém, é não realizar investimento algum ou pequenas apostas que não trazem um
retorno compensador, e ter a esperança de que obterá um grande crescimento.
Por um lado, portanto, é preciso investir para crescer, e por outro, é preciso realizar investimentos na
medida correta.
Gestão empresarial com qualidade
Outro fator, como já mencionado, que impacta diretamente no crescimento empresarial é a

qualidade da gestão empresarial.
Nós tratamos mais profundamente sobre esse assunto no artigo: Gestão de pequenas empresas.
Trata-se de um movimento duplo:
▪ Sem uma gestão empresarial realizada com qualidade, aplicando as melhores práticas, o
crescimento fica limitado;
▪ Uma empresa que consegue crescer sem uma boa estrutura de gestão, logo enfrentará problemas
pois o crescimento não foi compatível com sua capacidade de gerenciamento.
É por isso que aqui na Intelliplan atuamos fortemente com a gestão empresarial em nossa área
de Estruturação e Organização.
Uma empresa que deseja crescer ou que esteja em crescimento deve dedicar uma atenção especial
ao seu ambiente interno. Do contrário, o crescimento pode atrapalhar o seu desenvolvimento e o seu
resultado financeiro.
Atenção ao mercado para crescer
Se você é empresário ou atua na gestão de uma empresa, responda com o máximo de profundidade
possível às perguntas abaixo:
▪ Quem são os seus concorrentes?
▪ O que eles apresentaram de novidade de no mercado nos últimos 12 meses?
▪ Quais são os planos deles para os próximos 5 anos?
▪ Quais são os gargalos apresentados por eles e onde eles estão mais fortes do que a sua
empresa?
▪ Quem são os seus consumidores?
▪ Quais são as suas principais características comportamentais e demográficas?
▪ Como a demanda deles mudará nos próximos 5 anos?
▪ Quais são as tendências do seu mercado de atuação?
▪ Quais tecnologias irão impactar o seu negócio em breve?
▪ Essas são apenas algumas perguntas que podem revelar o quanto sua empresa está com relação
ao conhecimento sobre o mercado.
E não se trata aqui de respostas rápidas e superficiais. Tudo pode ser muito mais explorado e
analisado, e é justamente essa análise detalhada que são reveladas as principais ameaças e
oportunidades para o seu negócio.
Infelizmente muitos empresários e gestores adquiriram ou formaram um conhecimento e visão sobre

o mercado há alguns anos, assumiram como sendo uma verdade imutável, e já não mais questionam
ou verificam se continuam sendo válidos.
Quer entender a importância de análise mercadológica para o crescimento empresarial? Acesse o

e-book: Impulsionando negócios – Análise e gestão comercial e mercadológica.
Também aqui no blog da Intelliplan Consultoria Empresarial você encontrará diversos artigos e
materiais sobre essa temática. Aproveite para navegar e atualizar o seu conhecimento.
Impulsionando o crescimento empresarial com a ajuda de uma consultoria
Consultoria para pequena empresa pode trazer benefícios interessantes? E quanto ao investimento
necessário, é realmente viável?
Para responder estas e outras dúvidas, a Intelliplan Consultoria Empresarial lançou o Kit –
Compreendo a Consultoria Empresarial.
Crescimento empresarial: 10 sinais a empresa está estagnada
É grande o desafio dos empreendedores: obter o crescimento empresarial é uma tarefa que requer
esforços diários, muito foco e trabalho duro.
Entretanto, nem todos conseguem alcançar essas metas e se veem perdidos contando com a sorte
de que algo vai acontecer e salvar o negócio.
Mas e se a lição de casa aparentemente está sendo feita e, mesmo assim, os resultados positivos
não chegam?
Se esse é o seu caso, no post de hoje vamos listar alguns sinais de que a sua empresa está ficando
estagnada e o que fazer para reverter esse quadro.
1. Ausência de metas
Por mais que os líderes saibam a importância de um bom planejamento estratégico para o
crescimento empresarial, o fato é que nem todos conseguem colocar em prática esse desafio – ou,
ainda, se perdem em meio a uma rotina estressante e ficam sem saber quais metas traçar.
Mas é preciso deixar bem claro: uma empresa sem metas está fadada ao fracasso. Não há como
prosperar sem saber para onde ir.
Outra consequência trágica da ausência de metas é que os próprios colaboradores também ficam
perdidos, como marinheiros sem capitão em um barco sem rumo. Além disso, metas inconsistentes
também podem levar a interpretações diferentes por parte da equipe, o que causa uma confusão
ainda maior.
Portanto, tenha uma empresa com missão, visão, valores e metas bem estabelecidas para que os
processos se tornem mais otimizados e a equipe, enfim, seja produtiva.
2. Complexa divisão de responsabilidades
Outro sinal que indica que o crescimento empresarial está longe de acontecer é quando há uma
confusão na divisão das tarefas e responsabilidades.
Quando a empresa é pequena e com poucos colaboradores, até que essa tarefa fica mais fácil; mas
a medida em que ela vai crescendo e há a necessidade de mais contratações, aumenta a
complexidade da comunicação – e a empresa acaba estagnada ou pior, com um falso crescimento
(sem resultados).
A falta de clareza na hora de definir as responsabilidades pode ocasionar:
• Tarefas importantes que não são completadas, pois um colaborador pensa que o outro está
fazendo a tarefa, e desconhece a sua própria responsabilidade;
• Colaboradores que perdem tempo com tarefas não importantes;
• Colaboradores que trabalham nas mesmas coisas, o que gera um desentendimento e

ineficiências.
3. Reclamação constante de clientes
Um mal sinal de que o crescimento empresarial talvez não chegue é quando há um aumento
considerável na reclamação dos clientes, seja por um atendimento precário, produtos ou serviços mal
feitos.
Nesses casos, é muito importante identificar quais motivos podem estar ocasionando essas
reclamações, como:
• Colaboradores sobrecarregados;
• Colaboradores que não possuem as habilidades para o desempenho do trabalho;
• Falta de estrutura interna para atender a demanda;
• Colaboradores que não entendem quais são as expectativas dos clientes (pois isso nunca foi
explicado a eles).
4. Erros constantes no ambiente empresarial
É fato que os erros acontecem, mas eles definitivamente não podem virar uma regra. Falhas nos
processos podem significar problemas graves, seja na gestão, no treinamento ou, ainda, na escassez
de pessoal.
É preciso, portanto, identificar a causa dos problemas para resolvê-lo de vez. Reúna a sua equipe e
conversem abertamente sobre o tema. Aliás, a maioria dos erros cometidos no ambiente empresarial
são causados pela falta de feedback por parte da liderança.
5. Contratações erradas
Empresa estagnada pode significar a ausência de colaboradores preparados e competentes para os

devidos cargos. Então, quando ela ensaia um crescimento, logo se vê em meio a colaboradores que
não acompanham o novo ritmo, as novas responsabilidades ou que não aderiram à cultura da
empresa.
Portanto, é preciso investir em um planejamento de recursos humanos bem estruturado, para

evitar ao máximo esse tipo de erro, que pode custar muito caro para a empresa – inclusive
financeiramente.
6. O empreendedor não quis crescer
Esse é um ponto delicado, pois envolve aspectos psicológicos da própria liderança.
O primeiro requisito para obter um crescimento empresarial é a vontade do próprio empresário. Se ele
não quer, se não sonha grande e nem está disposto a trabalhar duro e enfrentar todos os desafios
para melhorar seus resultados, não tem jeito: a empresa não vai crescer.
Também podem ocorrer casos em que o empreendedor tem medo e insegurança de crescer e perder
sua fatia no mercado já conquistado. Nesse caso, pode ser necessário obter ajuda, como uma
consultoria empresarial, para que acompanhe esse processo de crescimento.
7. O empreendedor é mais operário do que empresário
O empreendedor quer, mas não sabe como fazer a empresa crescer, elaborar um Plano de Negócio
e nem adota bons métodos de gerenciamento.
Nesses casos, ele acaba escolhendo caminhos errados (e até mais difíceis), porque faltam
conhecimentos de gestão para avaliar riscos e identificar melhores oportunidades.
Um empreendedor operário é aquele que está mais preocupado – e ocupado – em conquistar

clientes, em desenvolver o produto, entregá-lo e faturar. Ele não consegue parar e pensar
estrategicamente, e isso é um erro grave que compromete o crescimento empresarial.
8. A empresa não rende o suficiente
De fato, o crescimento empresarial fica seriamente comprometido quando o caixa permanece

insuficiente, mesmo depois do tempo de maturidade do negócio.
Por isso, é importante calcular qual é o retorno que você está recebendo em relação ao investimento
que fez para abrir a empresa – e saiba que mesmo que ela esteja com um saldo positivo, isso pode
não ser suficiente em diversos casos.
Mas como fazer esse cálculo? Primeiro, analise em qual fase a sua empresa está no momento.
Também não deixe de ter em mente as metas traçadas quando o empreendimento foi aberto, e nem
de levantar quais foram atingidas e quais foram ficando para trás.
Por isso, acompanhe com regularidade o fluxo de caixa, identifique os desperdícios e os gargalos – e,
também, as oportunidades que podem surgir para melhorar a lucratividade e evitar a estagnação (e
até o fechamento do negócio).
9. CEO incapacitado
A falta de conhecimento em gestão também pode atrapalhar o crescimento empresarial. Afinal, não é
apenas uma única habilidade que define um empresário: ele precisa saber técnicas e ferramentas
para a administrar a sua empresa como um todo.
Dessa forma, é muito importante que os CEOs e gestores invistam em cursos e conhecimentos
específicos para estar bem preparados para lidar com riscos, oportunidades e procedimentos
rotineiros de uma empresa. Sem conhecimento, fica difícil manter o controle, principalmente em
momentos de crise.
Como sair da estagnação e obter o crescimento empresarial
A seguir, confira algumas dicas para você colocar o seu negócio rumo a um crescimento empresarial:
Elabore ou revise o seu plano de negócio
Você se lembra quando criou o seu plano de negócio, antes de abrir a empresa? Provavelmente,
pesquisou muito, estudou o mercado, levantou o orçamento, traçou os objetivos principais e as
primeiras metas a serem batidas a curto, médio e longo prazo.
Acontece que, com o passar do tempo, muitos empresários vão deixando seus planos de negócio de
lado e se esquecem de que ele é um documento importante para realinhar estratégias de tempos em
tempos.
Somente um plano de negócio dá um diagnóstico sobre a viabilidade comercial e técnicas de novos e

negócios já consolidados, pois apresenta alternativas para superar desafios e dificuldades, rumo a
um crescimento empresarial.
Sabendo que o plano de negócio é um estudo bem estruturado dos fatores externos e internos que
afetam e afetarão os negócios, na hora de reavaliá-lo, faça as seguintes perguntas:
• Quais são as estratégias comerciais, financeiras e operacionais mais adequadas ao meu negócio?
• Quais são as necessidades, expectativas e os problemas de nossos clientes? Estamos

conseguindo satisfazê-los? Em que área estamos falhando?
• Quais são as competências que eu e meu time ainda não desenvolvemos e que está contribuindo
para a empresa ficar estagnada?
• A empresa está adequada a novas tecnologias? O atual modelo de negócio está prejudicando o
crescimento empresarial?
• Como estão os concorrentes da minha empresa? As suas estratégias estão afetando de que
forma o crescimento do meu negócio?
• Estamos aproveitando todo o potencial e os pontos fortes da empresa ou passamos o dia

apagando incêndios?
Trabalhe duro pelo equilíbrio financeiro da empresa
Como fazer isso? Vamos lá:
• Reavalie todas as suas despesas e receitas e faça os ajustes necessários, criando um

cronograma de pagamentos e recebimentos, e definindo objetivos estratégicos.
• Elabore um fluxo de caixa para utilizá-lo como base de tomada de decisões envolvendo
investimentos ou aquisições de produtos.
• Não se esqueça de planejar e controlar o capital de giro e, também, o giro dos estoques.
• Automatize alguns processos em sua empresa, evitando desperdícios e necessidade de

retrabalho – isso, consequentemente, vai melhorar a produtividade da equipe.
Identifique e valorize os talentos da sua empresa
O crescimento empresarial é diretamente proporcional a uma equipe talentosa. Por isso, você precisa
identificar esses talentos e valorizá-los, pois eles poderão lhe ajudar nas diferentes etapas da
retomada de crescimento.
Por falar em talentos, também invista em recursos humanos e suas políticas de seleção e retenção
de bons colaboradores. Inove, vá além da simples folha de pagamento e crie políticas de treinamento,
acompanhamento e incentivo para os seus colaboradores.
Lembre-se de que o custo envolvido na reposição de um funcionário é maior do que a concessão de

alguns benefícios e recompensas.
Tenha o lucro sempre como meta
Sim, uma empresa precisa gerar produtos e serviços para suprir as necessidades de um grupo de
pessoas – mas o seu objetivo, desde sempre, foi ter lucro, não é mesmo?
Você consegue lucrar quando, além de produzir e entregar bons produtos e serviços aos clientes (e
oferecendo um excelente atendimento, é claro), também otimiza processos, delega obrigações a
pessoas responsáveis, reduz desperdícios e corta despesas desnecessárias.
Separe as contas pessoais e as contas da empresa – mesmo
Na teoria, sabemos que misturar contas pessoais e empresariais tem tudo para dar errado, mas, na
prática, nem sempre seguimos o que é aconselhado, e isso pode realmente prejudicar o crescimento
empresarial.
Para saber se a sua empresa é rentável, portanto, separe hoje mesmo os dois caixas. Se isso não for
feito, pode lhe causar alguns problemas, como os tributários, caso a Receita entenda que, por conta
dessa mistura, alguns impostos estão sendo sonegados.
Então, estabeleça já um pró-labore fixo para você, e, se surgirem despesas pessoais inesperadas, dê
outro jeito que não seja desfalcando a sua empresa.
Não tenha medo da concorrência
Estude profundamente os seus concorrentes, pois algum ponto forte deles pode ser o resultado da
sua estagnação. Mas tome cuidado nessa parte: não os imite; agregue valor ao seu trabalho e se
diferencie de outra forma para que os clientes encontrem a sua empresa primeiro.
Nesse sentido, também não deixe de investir em marketing e no estreitamento da comunicação,

principalmente nas redes sociais.
Foque na satisfação do cliente
Como vimos, você deve ter o lucro como a meta da sua empresa, mas isso não pode tirar o seu foco
em satisfazer ao máximo o seu cliente. Lucro a todo custo pode sair bem caro mais adiante.
Uma boa dica é investir em pesquisas de satisfação com seus clientes e potenciais. Participe de
grupos nas redes sociais e promova debates e pesquisas para entender as necessidades e os
anseios do seu nicho de mercado: isso pode gerar vários insights para novos produtos ou formas de
vendas – tirando a sua empresa da estagnação.
Aprenda gestão
A última dica para um crescimento empresarial saudável é: estude gestão. Uma especialização pode
abrir os horizontes e deixá-lo bem mais preparado para o mercado de trabalho.
Política de dividendos, na prática, é importante?
As decisões estratégicas das companhias, em boa parte das ocasiões, têm como foco o crescimento
da entidade, podendo referir-se à entrada em novos negócios, expansão da capacidade produtiva,
redução de custos e outras mais.
O processo de escolha do melhor projeto para a companhia e os objetivos da administração,

presume-se, estão centrados na maximização do retorno1. Para o mercado, é importante que haja
uma leitura correta2 de tais expectativas, haja vista que o valor de uma companhia é determinado não
pelo que ela pode auferir em fluxos de caixa no momento atual, mas sim no futuro DAMODARAN
(1999, p. 151).
No entanto, várias restrições podem influenciar no crescimento de uma companhia. Por exemplo, a
adoção de uma estratégia de crescimento em vendas pode estar negativamente relacionada a fatores
internos à entidade, como o recurso humano operacional empregado e o empenho dos seus
gerentes. Uma das fortes limitações poderá ser a política de financiamento da companhia. Para
MERIKAS; BRUTON; VOZIKIS (1993, p. 2), o crescimento determina o que a política financeira da
empresa pode ser e, por seu turno, a política financeira determina o quão rápido a empresa pode
crescer.
Sendo assim, a determinação do valor da empresa é influenciada não só pela sua expectativa de
crescimento mas também pelos riscos envolvidos em seu financiamento. Crescimento e risco são,
portanto, as bases fundamentais utilizadas por analistas na determinação do valor da empresa.
A escolha do projeto passa pela determinação de seu valor presente líquido, e as fontes de
financiamento das entidades podem ser os próprios recursos por elas gerados e retidos, nova entrada
de capital próprio ou uso de dívida. Neste contexto, três situações distintas poderão ocorrer: ou a
entidade não possui capital para sustentar tal crescimento, ou o possui de forma suficiente ou ainda,
o que a entidade possui de capital excede o que é necessário para financiar o seu crescimento.
Essas decisões sobre crescimento e financiamento partem da administração das companhias e são
normalmente conhecidas como políticas de investimento e de financiamento. São também
permeadas por considerações acerca do funcionamento de mercado, em termos de ambiente
regulatório e informações disponíveis aos investidores, o que torna mais complexa a tarefa da
administração, evidenciando a relevância do assunto em questão.
O Problema e o Objetivo do Estudo
Proposições têm sido pronunciadas por teóricos tratando de políticas de financiamento, em particular
a política de dividendos. A política de dividendos não é apenas uma decisão sobre o quanto pagar ao
acionista. Ela é também uma decisão sobre o quanto ficará retido na entidade, bem como dos
motivos que levaram a esta retenção.
Dentre as teorias desenvolvidas, encontra-se as de DURAND (1959, p. 653), de LINTNER (1962, p.

267-268) e de GORDON (1963, p. 272) onde, num mundo de incertezas, os investidores preferirão
receber dividendos o quanto antes.
Contrariamente a estes autores, a teoria de MODIGLIANI & MILLER (1961, p. 411-433) considera ser
irrelevante, sob certas circunstâncias, a estrutura financeira que a entidade venha a utilizar para
financiar os seus investimentos. Assim, o valor da empresa não pode ser alterado por meio de uma
simples reorganização estrutural do financiamento, como por exemplo, alterando a política de
retenção de lucros. Mais recentemente, porém, alguns pesquisadores apóiam-se na teoria de
CORNELL E SHAPIRO, de 19873, como um link para investigar as possíveis inter-relações entre
decisões de investimento e de financiamento.
Já foram empreendidas muitas pesquisas tratando do tema em questão, particularmente a partir da

década de 60, quando MODIGLIANI & MILLER apresentaram suas proposições. Com base neste
referencial, faz-se o seguinte questionamento: Tendo em vista os argumentos teóricos e os
estudos empíricos desenvolvidos até então, que importância pode-se atribuir à estrutura
financeira das corporações, em especial, à política de dividendos? De certa forma, é uma
maneira de saber se as proposições de MODIGLIANI & MILLER estão sendo confirmadas
empiricamente.
O objetivo deste trabalho, portanto, centra-se em identificar, por meio de revisão bibliográfica, que
evidências têm sido encontradas sobre o tema. Serão apresentados os argumentos teóricos e
enfatizada a política de dividendos sob três enfoques encontrados com frequência na literatura:
dividendos como sinalização, problemas de agenciamento e o efeito clientela. Adicionalmente, será
discutida também a possível influência de algumas características presentes nos mercados na
política de dividendos. Por fim, serão apresentadas as conclusões acerca do estudo.
Aspectos Teóricos da Política de Dividendos
Até o início dos anos 60, era muito popular a idéia de que a política financeira relativa à distribuição
de dividendos influenciava o valor das ações. O argumento baseava-se na teoria do "pássaro na
mão" de GORDON e LINTNER (GITMAN, 2001, p. 412) e focava a crença de que mais vale um
dividendo na mão do que um ganho de capital incerto e, portanto, sob esta ótica, os investidores
tendem a valorizar mais as ações das entidades que distribuem seus resultados. Como o preço das
ações no mercado oscilam, haveria sempre a incerteza quanto ao valor atribuído a uma determinada
ação cujos dividendos não foram distribuídos, isto é, estaria o valor dos dividendos não pagos
contemplados no preço de mercado da ação?
O trabalho de MODIGLIANI & MILLER de 1961 contradisse o pensamento vigente e desencadeou

uma série de exames empíricos que auxiliaram no desenvolvimento das pesquisas em finanças.
O argumento de MODIGLIANI & MILLER (1961, p. 411-433) é o de que inexiste uma estrutura
financeira ótima entre capital próprio e de terceiros que vá impactar positivamente o valor das ações.
Os autores apoiaram sua teoria na hipótese de mercado perfeito4, na racionalidade dos agentes do
mercado e na inexistência de custos de transação. A crença é a de que nenhum investidor terá poder
de influenciar o mercado comprando e vendendo ações, que os impostos e corretagens são
inexistentes, e que as reações dos agentes de mercado são iguais diante dos fatos.
Partindo destas premissas, suponha que um investidor esteja diante de duas companhias com o
mesmo nível de investimento mas com estrutura financeira diferenciada, uma com e a outra sem
dívida. Aquela que possui somente capital próprio terá um valor mais alto por ação, dada a total
participação dos sócios nos investimentos da empresa. Adicionalmente, a necessidade de um maior
desembolso de capital na compra desta ação poderá torná-la menos procurada, desvalorizando-a.
Por seu turno, a companhia com participação de capital de terceiros poderá estar com seu valor
superestimado, tendo em vista os menores desembolsos necessários para adquirir sua ação, afinal
há capital de terceiros auxiliando no financiamento dos investimentos.
No entanto, para MODIGLIANI & MILLER os investidores são racionais e perceberão este fato. Eles
mesmos tomarão5 empréstimos para comprar as ações da companhia sem dívida. Admitindo um
mesmo nível de produção, venda e lucratividade nas duas companhias, o retorno, em termos de
lucro, da companhia sem dívida será maior, pois ela não possui capital de terceiros e, portanto, não
incorre em despesas financeiras. Mas, como o investidor tomou empréstimos, terá de pagar os juros,
o que neutraliza a vantagem comparativamente aos retornos da empresa endividada. Nesta última, o
retorno dos acionistas é menor, porque já está líquido de despesas de juros.
O ponto central nesta questão é que os investidores perceberão os preços superestimados das ações
da companhia com dívidas e tomarão empréstimos para comprar ações da companhia sem dívida,
restabelecendo o equilíbrio nos preços das ações das duas empresas. Com base neste argumento,
MODIGLIANI & MILLER afirmam ser irrelevante a natureza do financiamento para o valor da
empresa, estando inclusa, neste contexto, a política de dividendos adotada.
Adicionalmente, a teoria de MODIGLIANI & MILLER sugere que o custo de capital da empresa seria
sempre constante, não importando que tipo de financiamento é utilizado. Mesmo que o capital de
terceiros seja de menor custo, quanto maior o endividamento, maior o risco para os acionistas e,
portanto, maior o retorno exigido. Assim, um eventual ganho obtido com aumento de dívida é
compensado pelo aumento do custo do capital próprio.
Para MODIGLIANI & MILLER, o que deve importar aos investidores, em termos de valorização das
ações, é o aproveitamento dos projetos de valor presente líquido positivo, ou seja, a política de
investimentos das entidades. Se uma entidade paga baixos dividendos hoje, pode financiar seus
projetos com as retenções - neste caso, os acionistas atuais financiam - e pagar dividendos maiores
em data posterior. Por outro lado, se a entidade paga mais dividendos hoje, poderá financiar seus
projetos por meio da entrada de novos investidores e pagar menos dividendos aos atuais investidores
em data posterior. Cada unidade monetária paga a menos na forma de dividendos representa uma
unidade monetária a mais em ganho de capital, e vice-versa. O valor presente dos dividendos para os
investidores atuais não muda em ambos os casos; o que muda é o momento do recebimento e a
oportunidade de se estar investindo em um novo projeto. Por fim, caso a entidade possua projetos
com valor presente líquido positivo, MODIGLIANI & MILLER recomendam que a distribuição de
dividendos deveria ser apenas no valor que excede ao montante necessário para financiar tais
projetos (Teoria Residual).
A Hipótese da Sinalização
Como a decisão sobre distribuição de dividendos é uma decisão de política de financiamento tomada
pela administração, o mercado a percebe como uma forma de transmitir sinais sobre o desempenho
futuro da empresa. Sendo assim, num mundo real, segundo a hipótese da sinalização, alterações em
políticas de dividendo tendem a influenciar no valor das ações. Mais especificamente, quando a
distribuição de dividendos aumenta, o mercado tende a reagir positivamente, pois a confiança no
futuro da entidade caminha na mesma direção. Por outro lado, um corte é recebido como uma má
notícia acerca das expectativas futuras. Segundo a teoria de MODIGLIANI & MILLER, a eventual
reação do mercado não deve ser atribuída aos dividendos, mas ao conteúdo informacional neles
contido (GITMAN, 2001, p. 411). Se a sinalização dada não for sustentável, o mercado perceberá
este fato e os preços se reverterão.
A possibilidade de a administração utilizar a política de dividendos como instrumento de transferir

informações sugere algumas questões de estudo, como por exemplo:
• Empiricamente, o preço das ações reage de forma positiva (negativa) frente a aumentos
(diminuições) na distribuição de dividendos? Neste caso, o teste é relacionado ao poder de influência
de alterações em políticas de dividendos na decisão dos investidores.
• Que comportamento futuro para os resultados (lucro ou prejuízo) tem sido verificado após uma
mudança na política de dividendos? Na verdade, é uma forma de verificar se a administração usa ou
não usa a política de dividendos como transmissora de sinais ao mercado e se tais sinais, no futuro,
tomam parte de uma realidade.
• O mercado reage de forma diferente quanto às mudanças de dividendos efetuadas por grandes e
pequenas corporações? Em outras palavras, dado que as pequenas corporações possuem menos
informações públicas a seu respeito, o que se questiona é que poderá haver uma reação diferenciada
do mercado de acordo com o tamanho da organização, diante de mudanças em
dividendos.Teoricamente, política de dividendos carregariam uma carga de informações (sinais) maior
em empresas de menor monta. Estas organizações também possuem acesso restrito a mercados de
capitais, o que pode desencadear uma necessidade maior de retenção nos lucros para cobrir as
necessidades financeiras. Resta saber se a assimetria informacional6 é reduzida pela política de

dividendos.
No campo empírico, AHARONY & SWARY (1980) estudaram o uso de dividendos como instrumentos
a serem usados pela gerência para transmitir informações prospectivas ao mercado. As evidências
encontradas sugerem apoio à teoria da sinalização.
BAKER, FARRELLY & EDELMAN (1985) pesquisaram 318 gerentes financeiros com o objetivo de
capturar qual era a percepção destes gerentes quanto à política de dividendos. Como resultado,
constatou-se que os respondentes tinham convicção de que a política de dividendos interfere no valor
de mercado da empresa. Adicionalmente, constatou-se que os gerentes de empresas mais
regulamentadas, como no setor de utilidades7, não possuem as mesmas opiniões das demais
empresas.
ABRUTYN & TURNER (1990) pesquisaram os principais executivos americanos, tentando identificar
que teoria (sinalização, custos de agenciamento, efeito clientela) tinha mais efeito sobre as decisões
de dividendos frente aos problemas dos impostos. Como resultado, os autores concluíram que
nenhuma teoria explica o comportamento de todas as empresas.
MANUEL; BROOKS; SHADLER (1993) estudaram a reação do mercado a emissões de novas ações,
precedendo de perto informações sobre dividendos e lucros. O mercado reage de forma negativa a
este tipo de atitude, pois entende que é um sinal de que os dividendos e, consequentemente, o
desempenho da empresa declinarão no futuro.
CHRISTIE (1994) estudou o relacionamento entre mudanças inesperadas em dividendos e o valor do

patrimônio líquido no mercado. Não foram encontradas fortes reações do mercado nos casos em que
houve reduções no pagamento de dividendos.
SANT & COWN (1994) encontraram reações negativas no preço das ações no mercado relacionadas
a anúncios de omissão de dividendos. As evidências encontradas também são consistentes com a
hipótese de que os gerentes omitem os dividendos porque os lucros se tornam menos previsíveis. A
leitura do mercado sobre o futuro da entidade não é, portanto, favorável, sendo consistente com a
hipótese de sinalização.
BROOK et al. (1998) pesquisaram se as empresas fazem uso de dividendos para sinalizar futuro
incremento em fluxos de caixa. Os autores constataram que as empresas incrementam seus
dividendos antes dos aumentos em fluxos de caixa, tratando-se, portanto de um sinal, o que fornece
apoio à hipótese da sinalização.
BRADLEY et al. (1998) estudaram o papel da volatilidade dos fluxos de caixa esperados como
determinantes da política de dividendos. Tal volatilidade poderia implicar maiores proporções de
distribuição de dividendos, sendo uma forma da administração reduzir incertezas. O resultado sugere,
porém, que lucros mais voláteis implicam em promessa de mais baixos dividendos, fornecendo apoio
à teoria da sinalização.
BAKER & POWELL (1999), numa atualização e extensão da pesquisa prévia efetuada por BAKER,
FARRELLY & EDELMAN em 1985, investigaram como os gerentes de 198 empresas vêem a política
de dividendos. Constatou-se que os gerentes acreditam que o valor da empresa é afetado pelos
dividendos; tal crença está mais fortemente relacionada ao efeito sinalização, os gerentes se
preocupam com a continuidade dos dividendos e, por último e contrariamente à referida pesquisa
prévia, houve pouca diferença estatisticamente significativa entre as respostas obtidas dos vários
setores pesquisados, sendo eles do setor de utilidades ou não.
ZENG (2001) investigou uma amostra contemplando o período de 1984 a 1988 para averiguar quais
fatores eram determinantes para a política de dividendos. Foi encontrado forte apoio à hipótese da
sinalização.
Outros trabalhos também foram citados na literatura consultada 8, por vezes apoiando - ASQUITH &
MULLINS (1983) - por vezes não apoiando a teoria da sinalização - DeANGELO; DeANGELO;
SKINNER (1996), BENARTZI; MIEHAELY;THALER (1997).
A seguir quadro resumo com as informações sintetizadas:
Em âmbito nacional, BRITO E RIETTI (apud SPERANZINI, 1994, p. 73) realizaram em 1981 um
estudo com 60 empresas que negociavam na bolsa do Rio de Janeiro. Não foi identificada evidência
significante da existência de conteúdo informacional nos dividendos. Mais adiante, SPERANZINI
(1994, p. 128) estudou uma amostra proveniente da carteira teórica do índice BOVESPA no período
de janeiro de 1980 a dezembro de 1989 e também não encontrou indícios de haver conteúdo
informacional nos dividendos.
BUENO (2000) estudou uma amostra das ações que compõem a carteira teórica do IBOVESPA no
período compreendido entre 1993 e 1999. Como uma das ferramentas utilizadas por analistas de
mercado é a análise fundamentalista, o autor contrapôs a taxa de retorno dos dividendos (dividend
yeld) com o retorno das ações para averiguar se o uso do dividend yeld, no caso brasileiro, tem
justificativa histórica como instrumento para "bater" o mercado. Foram construídas 3 carteiras
diversificadas, selecionadas de acordo com o retorno do dividendos (baixo, alto e zero). Bueno não
encontrou uma associação clara entre retornos de dividendos e retorno de ações, inexistindo,
também, evidências de que ações com altos retornos em dividendos possuem maiores ou menores
taxas de retorno do que as demais ações (de baixo ou zero dividend yeld). Não foram encontradas,
portanto, evidências de que os analistas fundamentalistas podem utilizar-se do dividend yeld como
um dos instrumentos para identificar boas oportunidades no mercado. Além disso, a pesquisa de
Bueno permite inferir que o preços das ações das empresas que tomam parte do IBOVESPA não é
associado (ao menos com clareza) aos dividendos.
A Hipótese do Agenciamento
JENSEN & MECKING (apud PROCIANOY, 1994, p. 12) desenvolveram o modelo da teoria da
agência, partindo dos estudos iniciais de COASE. Para estes autores, a essência da firma é definida
pelas relações contratuais que possui. Neste conjunto de relações, a relação de agência é o contrato
em que os que delegam autoridade são denominados de "principais" e os que são contratados para
desempenhar um objetivo específico são os denominados "agentes".
Nas corporações, essas funções são desempenhadas, respectivamente, pelos proprietários e

administradores. Dada a natureza da relação estabelecida, é normal que seja permeada por conflitos
de interesse.
Um dos itens conflitantes deste relacionamento entre administradores e acionistas é a política de

dividendos. Como a política de dividendos é estabelecida pela administração das entidades e, por
seu turno, os lucros retidos estão sob o seu controle, os acionistas cercam-se de incertezas acerca
dos motivos que levam os administradores a restringirem os pagamentos de dividendos. Os
acionistas querem a maximização da sua riqueza, a valorização de suas ações e os gerentes nem
sempre poderão estar alinhados com estes anseios. O problema pode tomar proporções maiores
para acionistas minoritários, pois, se os dividendos não lhes forem pagos, os controladores e
gerentes podem usar os valores retidos para uso pessoal ou comprometê-los com projetos
improdutivos (LA PORTA et al., 2000, p. 2).
Neste sentido, a teoria da agência não fornece apoio à teoria de MODIGLIANI & MILLER, pois, se a
administração usa a política de dividendos como forma de redução de conflitos com acionistas, a
política de dividendos torna-se fator relevante na determinação de quais financiamentos serão usados
para os investimentos a serem efetuados pela entidade, não havendo, portanto, liberdade de escolha
ou, ainda, independência entre decisões de políticas de investimento e de financiamentos. A teoria da
agência também tem sido objeto de testes empíricos. Se for apurado como resultado que os conflitos
de agenciamento importam para as entidades, a política de dividendos também importará, não
havendo, portanto, apoio à proposição de MODIGLIANI & MILLER.
LLOYD; JAHERA; PAGE (1985) pesquisaram o custo de agência como um fator explicativo da
relação de payout e os resultados demonstraram que tanto custos de agência quanto o tamanho da
empresa influenciam no payout de dividendos, sendo, portanto, relevantes.
VOGT (1994) estudou o uso do fluxo de caixa em investimentos improdutivos ao invés de sua
distribuição aos acionistas. O autor encontrou que o fluxo de caixa financiando o crescimento de
grandes empresas, que possuem capital pulverizado e que pagam baixo payout, tende a ser
improdutivo. Ao contrário, no caso das empresas menores há uma criação de valor. Assim sendo,
gerentes de grandes entidades podem aumentar a eficiência de seus gastos de capital pagando altos
dividendos, o que sinaliza aos acionistas que um monitoramento adicional sobre gastos de capital é
desnecessário. A pesquisa de VOGT mostra que a estrutura do capital da empresa e o seu tamanho
são fatores que interferem na forma como a administração estabelece sua política de dividendos,
estando presente aqui questões relativas ao agenciamento.
CHRISTIE (1994), já comentado anteriormente, estudou o relacionamento entre mudanças

inesperadas em dividendos e o valor do patrimônio líquido no mercado, sob a luz da hipótese da
sinalização e a teoria da agência. Não foram encontradas fortes reações do mercado frente às
reduções no pagamento de dividendos.
LONG, MALITZ & SEFCIK (1994) examinaram a hipótese do uso de dividendos para transferir
recursos dos emprestadores aos acionistas. Os autores não encontraram evidências neste sentido e
concluíram que, neste caso, as empresas acreditam ser mais relevante a sua reputação.
DEWENTER & WARTHER (1998) compararam a relutância em se alterar as políticas de dividendos

nas empresas americanas e japonesas. O resultado demonstrou que as empresas japonesas
enfrentam menos assimetria informacional e, portanto, menos conflitos de agência. Como
consequência, as empresas japonesas são menos relutantes em alterar a política de dividendos,
sendo que esta acompanha mais as variações nos lucros. As empresas americanas são mais
pulverizadas, ficando mais uma vez evidenciado que a estrutura e o tamanho das empresas
influenciam no tratamento que a administração dá aos acionistas, inclusive no que tange à
distribuição de dividendos.
HOLDER; LANGREHR; HEXTER (1998) estudaram as relações entre decisões de investimentos e

políticas de dividendos, utilizando as idéias sobre a teoria de stakeholder contidas em CORNELL &
SHAPIRO (1987). A variável dependente no estudo foi a política de dividendos, a independente foi
uma proxy9 para o resultado líquido da influência dos stakeholders na entidade (Net Organizational
Capital - NOC) e as variáveis de controle dos custos de agência foram o fluxo de caixa livre 10, o nível
de concentração de posse do patrimônio líquido e o nível de participação dos controladores no
patrimônio líquido. Foi encontrado que empresas com capital próprio mais pulverizado possuem
maior custo de agenciamento e consequentemente maiores payouts de dividendos. Como as
empresas com mais oportunidades de investimento possuem menor fluxo de caixa livre, foi
encontrado que este último relaciona-se positivamente com os payouts de dividendos, significando
que empresas com maior fluxo de caixa livre possuem maior custo de agência e maiores distribuições
de dividendos. Por fim, empresas mais concentradas nas mãos de controladores possuem mais baixo
custo de agenciamento e menor payout. Dividendos, portanto, são influenciados pelos custos de
agenciamento.
LA PORTA et al. (2000) estudaram amostras de grandes empresas pertencentes a 33 países,

focando problemas de agenciamento e política de dividendos. Os autores encontraram que a
qualidade da proteção legal recebida pelos acionistas e a abordagem do agenciamento são
relevantes para a compreensão das políticas de dividendos nos países pesquisados. Empresas que
operam em países com maior proteção a acionistas minoritários, pagam mais dividendos e, quando
em crescimento, diminuem os dividendos, pois tais acionistas, legalmente protegidos, estão dispostos
a esperar o retorno das oportunidades de investimento. Por outro lado, acionistas que não possuem
proteção legal preferem receber dividendos, mesmo na presença de projetos com perspectivas
positivas.
ZENG (2001), a exemplo da hipótese da sinalização (já citado), também investigou a questão do
agenciamento, encontrando apoio a esta hipótese.
No Brasil, CUNHA (apud SPERANZINI, 1994, p. 78-79) analisou o mercado brasileiro em relação aos
problemas de agenciamento e concluiu que os investidores "desconhecem o papel dos dividendos ou
não os considera eficazes para tal". PROCIANOY (1994, p. 65) estudou, no período compreendido
entre 1987 e 1989, o efeito da modificação tributária sobre dividendos. Como os dividendos,
diferentemente dos ganhos de capital, passaram a não ser mais tributados, esperava-se maior
distribuição de resultados. O autor concluiu que os controladores possuem forte tendência a reter a
maior parcela possível de ganhos, criando assim um conflito de agência.
A Hipótese Da Preferência Tributária E O Efeito Clientela
A teoria da preferência tributária centra-se na argumentação de que, havendo taxação de impostos

de forma diferenciada sobre ganhos de capital e dividendos, os acionistas tenderão a ficar com a
opção que menos encargos tributários lhes trouxer. Dividendos serão indesejáveis se forem mais
pesadamente taxados, quando comparados a ganhos de capital. Até mesmo se a taxação for igual
para ambos, haverá preferência pelo não recebimento dos dividendos dado que, neste caso, tem-se o
benefício da postergação do pagamento do referido imposto (BUENO, 2000, p. 49).
Assim, de acordo com esta teoria, se os dividendos forem indesejados, quanto maior o payout,
menos valorizada será a ação. Encontra-se esta teoria em sentido oposto à teoria do "pássaro na
mão", onde a crença é a de que quanto mais altos forem os dividendos, mais seguros se sentirão
seus acionistas e, portanto, mais valorizada será a ação. Por fim, a teoria da preferência tributária
também se diferencia da proposição de irrelevância dos dividendos de MODIGLIANI & MILLER por
radicalizar contra recebimentos de dividendos, se estes se apresentarem indesejados, conforme a
tributação.
MODIGLIANI & MILLER, que fundamentaram seu trabalho sob a premissa de um mercado perfeito,
trataram da questão dos impostos como uma imperfeição e apresentaram o argumento do efeito
clientela: "uma empresa atrai acionistas cujas preferências com relação ao pagamento e à
estabilidade dos dividendos correspondem ao padrão de pagamento e a estabilidade da empresa em
si" (GITMAN, 2001, p. 411). Significa dizer que no mercado há investidores que, independentemente
de efeitos tributários, necessitam receber dividendos e outros não. Assim, de acordo com a política de
dividendos adotada cada entidade atrairá os investidores que dela se agradarem. Se os investidores
encontram ações que correspondem às suas preferências, o equilíbrio é atingido e o valor das ações
não é afetado pela política de dividendos.
A hipótese de clientela de dividendos, assim como as teorias do agenciamento e da sinalização,

também tem sido testada empiricamente.
LEASE et al. (1978) realizaram um estudo para determinar preferências entre investidores por
dividendos. Constataram que pessoas mais idosas, pessoas não muito bem empregadas, mulheres e
pequenas unidades familiares preferem altos dividendos em dinheiro. Pequena correlação foi
encontrada entre os efeitos dos impostos e os objetivos de investidores.
LAKONISHOK & VERMAELEN (1986) investigaram o volume de transações com ações próximas à
data ex-dividendo11. Quando os dividendos são tributados, o volume de comercialização das ações a
qual se referem aumenta próximo à data ex-dividendos. Para dividendos em ação - não tributável - o
efeito é contrário. Isto mostra que, ao menos no curto prazo, os investidores se preocupam com os
efeitos tributários.
CHAPLINSKY & SEYHUN (1990) encontraram que os investidores fazem sua escolha entre
dividendos e ganhos de capital levando em conta as suas condições de isenção ou adiamento de
pagamento quanto à questão tributária.
ABRUTYN & TURNER (1990) pesquisaram os principais executivos americanos tentando identificar
que teoria (sinalização, custos de agenciamento, efeito clientela) tinha mais efeito sobre as decisões
de dividendos frente aos problemas dos impostos. Como resultado, os autores concluíram que
nenhuma teoria explica o comportamento de todas as empresas, sendo que o efeito clientela foi o
que recebeu apoio mais fraco na pesquisa.
MICHAELY (1991), aproveitando-se da reforma tributária americana de 1986, analisou o efeito dos
impostos no comportamento dos preços da ações em dias ex-dividendos, comparando os anos de
1986, 1987, 1988. A alteração tributária passou a tratar dividendos e ganho de capital igualmente.
Dada esta alteração, esperava-se um comportamento diferenciado por parte dos investidores em
período posterior à modificação, mas não foi encontrada nenhuma evidência do efeito das
modificações tributárias nos anos pesquisados.
DHALIWAL; ERICKSON; TREZEVANT (1999) pesquisaram a hipótese de que, depois que uma
empresa inicia pagamento de dividendos, a posse de seu patrimônio líquido é transferida por
investidores que são mais taxados por dividendos do que por ganhos de capital para investidores em
situação oposta. Evidências foram encontradas neste sentido, isto é, os impostos influenciam na
decisão dos investidores.
Além da hipótese da sinalização e do agenciamento já comentados neste trabalho, ZENG (2001)

investigou também o efeito clientela. As evidências apóiam fracamente esta hipótese.
A seguir quadro demonstrativo sintetizando as informações sobre efeito clientela.
No Brasil, BRITO E RIETTI (apud SPERANZINI, 1994, p. 76), já citados neste trabalho, acerca do
estudo realizado com 60 empresas que negociavam na Bolsa de valores do Rio de Janeiro,
concluíram ser inexistente o efeito clientela na amostra pesquisada. Por outro lado, no estudo de
SPERANZINI (1994, p. 128), também já comentado neste artigo, constatouse que os investidores
consideravam os dividendos indesejáveis e, por isso, exigiam retornos maiores para ações que
pagavam dividendos. O autor atribuiu esta evidência ao fato de que, no período pesquisado, os
dividendos eram taxados e os ganhos de capital não.
ABREU (2002) analisou as preposições de MODIGLIANI & MILLER comparando a legislação

tributária norte-americana e a brasileira, especialmente quanto à isenção de impostos sobre o
recebimento de dividendos e quanto à tributação diferenciada dos Juros Sobre o Capital Próprio.
Neste estudo, foram apresentadas, de forma matemática, as vantagens proporcionadas pela
legislação tributária brasileira na determinação do valor da empresa. O autor demonstrou que a
legislação tributária pode afetar a preferência dos acionistas pelo recebimento ou não de dividendos.
A Influência Do Ambiente Sobre A Política De Dividendos
Os mercados de capitais existentes no mundo possuem mecanismos próprios de funcionamento.

Geralmente, a forma de funcionamento está atrelada, principalmente, às legislações específicas e ao
nível de desenvolvimento econômico e institucional.
Estas condições influenciam não apenas na qualidade da informação que flui nestes mercados mas
também no acesso aos recursos disponíveis. Diversas restrições poderão estar presentes e há os
que afirmam que os mercados são suficientemente imperfeitos para a administração das companhias
considerar a política de dividendos em suas decisões (McCABE, 1979, p. 119). Neste contexto, a
premissa do trabalho de MODIGLIANI & MILLER não estaria sendo observada na prática.
LA PORTA et al. (2000, p. 3-9) estudaram as influências do sistema legal vigente, em vários países,
na política de dividendos e concluíram que o comportamento dos investidores difere conforme a
qualidade da proteção recebida. Os investidores que operam em países que lhes oferecem boa
proteção legal utilizam-se deste instrumento para obter dividendos das empresas, especialmente
quando as oportunidades de investimentos são escassas. Este mecanismo não funciona bem em
todo e qualquer mercado porque o conteúdo das disposições legais e a eficácia com que são
aplicadas difere de país para país. Os autores afirmaram que nos Estados Unidos e no Reino Unido
as possibilidades dos acionistas minoritários serem ludibriados por gerentes e controladores é mais
rara, sendo, portanto, classificada como boa a qualidade da proteção dada a estes acionistas. Nos
demais países, embora haja um pouco de proteção, esta se apresenta de forma mais fraca,
notadamente naqueles que são influenciados pelo direito civil francês.
No trabalho de LA PORTA et al. (2000, p. 9) empresas pertencentes a mercados que possuem

regulamentos com políticas de dividendos obrigatórias, como por exemplo o Brasil, foram eliminadas
da amostra. O foco dos autores foi estudar conflitos entre minoritários e controladores e gerentes e,
para eles, o fato de as companhias situadas nestes países serem obrigadas a pagar dividendos, já
denota uma preocupação em assegurar aos investidores estrangeiros sua participação nos
resultados para encorajálos a adquirir ações. Na verdade, esta necessidade já denuncia o fato de que
o sistema legal vigente não oferece boa proteção aos acionistas minoritários (LOPES, 2001, p. 143) e
limita a total liberdade da administração para decidir o quanto vai reter dos lucros gerados.
No caso brasileiro, a Lei 6404/76, e posteriormente a Lei 10303/01, prevêem um mínimo de

distribuição de dividendos de 25% do lucro ajustado. Além da influência da legislação societária, a
partir de 1996 a política de distribuição de resultados também passou a ser influenciada pela
legislação fiscal. A Lei 9.249/95 introduziu uma outra opção para as empresas remunerarem o capital
próprio, por intermédio dos Juros Sobre Capital Próprio (JSCP), limitados à Taxa de Juros de Longo
Prazo (TJLP). A partir de então, os JSCP12 passaram a ser tratados como despesa financeira sendo,
diferentemente dos dividendos, dedutíveis para fins do cálculo do imposto de renda e contribuição
social devida pela empresa.
BUENO (2000, p. 138) afirmou que as companhias brasileiras vêm se utilizando cada vez mais deste
instrumento legal, provavelmente motivadas pela redução da carga tributária. A seguir tabela
demonstrativa do número de empresas que pagaram dividendos e JSCP no período de 1997 a 2001.
Além da legislação, seja ela fiscal ou societária, outros fenômenos podem influenciar a política de
dividendos, como os apontados por ANDERSON (1997, p. 65). Neste estudo, os contratos de
financiamento brasileiros, especialmente as debêntures, foram analisadas no período entre 1989 e
1993, quando o ambiente econômico e institucional era extremamente incerto e as debêntures eram
usadas como fonte de captação. Segundo o autor, 68% das empresas da amostra que possuíam este
tipo de contrato sofriam restrições de dividendos, especialmente quando as liquidações destes
contratos estavam em atraso.
Estas restrições, legislações societárias e fiscais são fatores influenciadores das práticas de
distribuição de dividendos e não são, por outro lado, uma exclusividade de um único mercado, como
o brasileiro. A administração, dependendo do ambiente, não está completamente livre para
estabelecer o nível de distribuição de dividendos que desejar. O tipo de financiamento utilizado,
portanto, pode não ser irrelevante, para o valor da empresa, como afirmam MODIGLIANI & MILLER.
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DISCOUNTED DIVIDEND MODEL
Discounted Dividend Model
Dividend Discount Model – DDM
What is the 'Dividend Discount Model - DDM'
The dividend discount model (DDM) is a procedure for valuing the price of a stock by using the
predicted dividends and discounting them back to the present value. If the value obtained from the
DDM is higher than what the shares are currently trading at, then the stock is undervalued.
BREAKING DOWN 'Dividend Discount Model - DDM'
This procedure has many variations, and it doesn't work for companies that don't pay out dividends.
For example, the supernormal dividend growth model takes into account a period of high growth
followed by a lower, constant growth period. The principle behind the model is the net present
value (NPV) of the cash flows. To get a growth number, one option is to take the return on equity
(ROE) and multiply it by the retention ratio (which is the opposite of the payout ratio).
Dividend Discount Model Calculation
The most common and straightforward for of a DDM is known as the Gordon growth model (GGM),
which was named in the 1960s after Myron J. Gordon. To find the price of a dividend-paying stock, the
GGM takes into account three variables:
D(1) = the estimated value of next year's dividend
r = the company's cost of equity capital
g = the constant growth rate for dividends, in perpetuity
Using these variable, the equation for the GGM is:
Price per share = D(1) / (r - g)
For example, Company X paid a dividend of $1.80 per share this year. The company expects
dividends to grow in perpetuity at 5% per year, and the company's cost of equity capital is 7%. The
$1.80 divided is the dividend for this year and needs to be adjusted by the growth rate to find D(1), the
estimated dividend for next year. This calculation is: D(1) = D(0) x (1 + g) = $1.80 x (1 + 5%) = $1.89.
Next, using the GGM, Company X's price per share is found to be D(1) / (r - g) = $1.89 / ( 7% - 5%) =
$94.50.
While this method of DDM is widely used, it has two well-known shortcomings. The model assumes a
constant dividend growth rate in perpetuity. This assumption is generally safe for very mature
companies, but newer companies have fluctuating dividend growth rates in their beginning years. The
second flaw of this DDM is that the output is very sensitive to the inputs. For example, in the Company
X example above, if the dividend growth rate is lowered 10% to 4.5%, the resulting stock price is
$75.24 (over a 20% reduction in the $94.50 price).
It's time to dust off one of the oldest, most conservative methods of valuing stocks - the dividend
discount model (DDM). It's one of the basic applications of a financial theory that students in any
introductory finance class must learn. Unfortunately, the theory is the easy part. The model requires
loads of assumptions about companies' dividend payments and growth patterns, as well as future
interest rates. Difficulties spring up in the search for sensible numbers to fold into the equation. Here
we'll examine this model and show you how to calculate it. (Will the dividend discount model work for
you? Find out more in How To Choose The Best Stock Valuation Method.)
Tutorial: Top Stock-Picking Strategies
The Dividend Discount Model
Here is the basic idea: any stock is ultimately worth no more than what it will provide investors in
current and future dividends. Financial theory says that the value of a stock is worth all of the future
cash flows expected to be generated by the firm, discounted by an appropriate risk-adjusted rate.
According to the DDM, dividends are the cash flows that are returned to the shareholder. (We're going
to assume you understand the concepts of time value of money and discounting. You can learn more
about these subjects in Understanding The Time Value Of Money.)
To value a company using the DDM, you calculate the value of dividend payments that you think a
stock will throw-off in the years ahead. Here is what the model says:
Where:
P= the price at time 0
r= discount rate
For simplicity's sake, consider a company with a $1 annual dividend. If you figure the company will pay
that dividend indefinitely, you must ask yourself what you are willing to pay for that company.
Assume expected return, or, more appropriately in academic parlance, the required rate of return, is
5%. According to the dividend discount model, the company should be worth $20 ($1.00 / .05).
How do we get to the formula above? It's actually just an application of the formula for a perpetuity:
The obvious shortcoming of the model above is that you'd expect most companies to grow over time.
If you think this is the case, then the denominator equals the expected return less the dividend growth
rate. This is known as the constant growth DDM or the Gordon model after its creator, Myron Gordon.
Let's say you think the company's dividend will grow by 3% annually. The company's value should
then be $1 / (.05 - .03) = $50. Here is the formula for valuing a company with a constantly growing
dividend, as well as the proof of the formula:
The classic dividend discount model works best when valuing a mature company that pays a hefty
portion of its earnings as dividends, such as a utility company.
The Problem of Forecasting
Proponents of the dividend discount model say that only future cash dividends can give you a reliable
estimate of a company's intrinsic value. Buying a stock for any other reason - say, paying 20 times the
company's earnings today because somebody will pay 30 times tomorrow - is mere speculation.
In truth, the dividend discount model requires an enormous amount of speculation in trying to forecast
future dividends. Even when you apply it to steady, reliable, dividend-paying companies, you still need
to make plenty of assumptions about their future. The model is subject to the axiom "garbage in,
garbage out", meaning that a model is only as good as the assumptions it is based upon. Furthermore,
the inputs that produce valuations are always changing and susceptible to error.
The first big assumption that the DDM makes is that dividends are steady, or grow at a constant rate
indefinitely. But even for steady, reliable, utility-type stocks, it can be tricky to forecast exactly what the
dividend payment will be next year, never mind a dozen years from now. (Find out some of the
reasons why companies cut dividends in Your Dividend Payout: Can You Count On It?)
Multi-Stage Dividend Discount Models
To get around the problem posed by unsteady dividends, multi-stage models take the DDM a step
closer to reality by assuming that the company will experience differing growth phases.
Stock analysts build complex forecast models with many phases of differing growth to better reflect
real prospects. For example, a multi-stage DDM may predict that a company will have a dividend that
grows at 5% for seven years, 3% for the following three years and then at 2% in perpetuity.
However, such an approach brings even more assumptions into the model - although it doesn't
assume that a dividend will grow at a constant rate, it must guess when and by how much a dividend
will change over time.
What Should Be Expected?
Another sticking point with the DDM is that no one really knows for certain the appropriate
expected rate of return to use. It's not always wise simply to use the long-term interest rate because
the appropriateness of this can change.
The High-Growth Problem
No fancy DDM model is able to solve the problem of high-growth stocks. If the company's dividend
growth rate exceeds the expected return rate, you cannot calculate a value because you get a
negative denominator in the formula. Stocks don't have a negative value. Consider a company with a
dividend growing at 20% while the expected return rate is only 5%: in the denominator (r-g) you would
have -15% (5%-20%)!
In fact, even if the growth rate does not exceed the expected return rate, growth stocks, which don't
pay dividends, are even tougher to value using this model. If you hope to value a growth stock with the
dividend discount model, your valuation will be based on nothing more than guesses about the
company's future profits and dividend policy decisions. Most growth stocks don't pay out dividends.
Rather, they re-invest earnings into the company with the hope of providing shareholders with returns
by means of a higher share price .
Consider Microsoft, which didn't pay a dividend for decades. Given this fact, the model might suggest
the company was worthless at that time - which is completely absurd. Remember, only about one-third
of all public companies pay dividends. Furthermore, even companies that do offer payouts are
allocating less and less of their earnings to shareholders.
Bottom Line
The dividend discount model is by no means the be-all and end-all for valuation. That being said,
learning about the dividend discount model does encourage thinking. It forces investors to evaluate
different assumptions about growth and future prospects. If nothing else, the DDM demonstrates the
underlying principle that a company is worth the sum of its discounted future cash flows. (Whether or
not dividends are the correct measure of cash flow is another question.) The challenge is to make the
model as applicable to reality as possible, which means using the most reliable assumptions available.
Dividend Discount Model Overview
The Dividend Discount Model (DDM) is the key valuation technique for dividend stocks.
The most straightforward form of it is called the Gordon Growth Model. This guide explains how it
works and the streamlined way to use it.
Determining the fair value of a company means using Discounted Cash Flow Analysis (DCFA). DCFA,
put simply, states that the present value of a company is equal to the sum value of all future cash
flows that the company produces. But each future cash flow must be discounted to translate it into
today’s dollars. This is logical: the purpose of a business is to produce cash flows, so the value of the
business is equal to the sum value of all future discounted cash flows.
By discounted, what I mean is that due to the time value of money, a payment in the future is worth
less than the same payment today. For example, if you can earn a 10% rate of return on your money
over time, then a payment of $10,000 one year from now would only be worth $9,091 to you today,
because if you had $9,091 today, you could invest it at a 10% rate of return and turn it into $10,000 a
year from now. ($9,091 multiplied by 1.10 equals $10,000) So, the discounted version of, or the net
present value of, $10,000 one year from now, is equal to $9,091.
Similarly, if you were to receive $10,000 in five years, then this sum would only be worth $6,209 to you
today, because you could take $6,209 and compound it by 10% annually to get $10,000. ($6,209
multiplied by 1.10 five times in a row equals $10,000). So, the discounted version of, or the net
present value of, $10,000 five years from now, is equal to $6,209.
To value a business, you would take the discounted values of all future annual expected cash flows,
sum them together, and that’s the fair value of the business. You’re trading a present sum of money
(the fair value), for a future series of expected cash flows, but each cash flow has to be translated into
today’s value to take into account the time value of money and your target rate of return on your
current money.
The inputs you need are the current free cash flow figures, the projected growth rate of those cash
flows, and your target rate of return to use as the discount rate.
Obviously there’s a mix of art and science involved here. If appropriate inputs (expected cash flows)
are used, the output (current intrinsic value) is objective. But since the inputs are future expected cash
flows, there is uncertainty in those figures and it requires reasonably accurate estimates to be useful.
Enter the Dividend Discount Model
You can take that same approach, and tailor it specifically for analyzing a stock that pays good
dividends, and this is the Dividend Discount Model. It’s also called the Dividend Growth Model, and
the most straightforward form is called the Gordon Growth Model.
The DDM is based on the exact same idea, except that the share of stock represents what we’re
valuing, and all future dividends represent all future cash flows of that share. The value of the stock is
equal to the sum of the net present value of all future dividends.
For example, let’s say you’re analyzing a share of stock that pays $0.50 in dividends per quarter, or
$2.00 per year. Furthermore, it’s a dividend aristocrat that has raised the dividend consecutively every
single year for 25 years or more. You look over its history, and find that it has increased the dividend
by an average of 8% per year over the course of several decades, but that the growth is slowing
down. So, you estimate that the dividend will continue to grow by an average of only 5% per year
going forward.
If you desire an 11% rate of return on your money, which would represent pretty good returns, then
you can use that as your discount rate. So for example, when the $2 in dividends goes up to $2.10
next year (because it grew by 5%), this $2.10 is only worth $1.89 to you today, because if you had
$1.89 today, then you could turn it into $2.10 in a year if you could compound it by 11% during that
period.
The following chart shows the estimated value of dividend payments over the next forty years.
The orange values are the actual dividends you expect to be paid if the dividend grows by 5% per
year. The blue values are the discounted versions of those dividends; the dividends translated into
today’s value based on your discount rate of 11%. As can be seen, if this chart continues forever, the
sum of all dividends would be infinite, but the sum of all discounted dividends is finite, because the
discount rate is larger than the dividend growth rate.
To calculate the fair value of this stock, we need to sum up all of those discounted dividends. It can be
done with fancy math, but after a number of mathematical cancellations, the accurate equation is
extremely simple, and this is called the Gordon Growth Model:
In the formula, P is the fair price of the stock. D1 is next year’s expected dividend, which would be
$2.10 in this case. r is the discount rate, which is 1.11, and g is the dividend growth rate, which is
1.05.
When you plug everything into the equation, you get $35. That’s the fair value of this hypothetical
stock, assuming that the current dividend of $2.00 really grows at that 5% per year into the future, and
assuming an 11% rate of return is desirable to you. The math shows that it would be fair to trade $35
in present value for the sum value of all future dividends, because when they are discounted by 11%
per year, the sum of all of them is $35.
If your estimates are correct, you’ll get a nice double-digit long-term rate of return.
Shortcomings
The first flaw of the Gordon Growth Model is that it assumes a constant dividend growth rate; it’s a
constant growth model. This may be an acceptable estimate for a fairly high-yielding mature company,
but for stocks with lower dividend yields and higher dividend growth, this may not be appropriate.
To fix this, you can move towards a more general two-stage or multi-stage Dividend Discount Model.
The math gets a bit more tedious at this point, but a multi-stage DDM allows you to estimate that the
dividend will grow at a certain rate for a number of years, and then slow down to another growth rate
after that.
The second flaw of both the Gordon Growth Model and the whole Dividend Discount Model is that it’s
quite sensitive to the accuracy of the inputs. Because dividend growth rates tend to be fairly high
(higher than core company net income growth usually, due to share buybacks), even minor variances
between the estimated dividend growth and the real dividend growth. This is why you should always
have a margin of safety in your estimates. This also means that the DDM tends to be better for high
yielding dividend stocks with lower dividend growth, rather than lower yielding stocks with higher
dividend growth rates.
Dividend Discount Model Spreadsheet
The one product I offer on this site is the Dividend Toolkit, which is a comprehensive stock guide that
also comes with an easy-to-use valuation spreadsheet to calculate the fair price for dividend stocks.
Specifically, it’s a spreadsheet tool that lets you put in a single set of inputs, and then it automatically
calculates a range of fair values based on different outcomes.
See, all valuation methods rely on estimated inputs. The two main things you need are an estimate for
the growth rate, and your discount rate. (Your discount rate should be your target rate of return.) But if
those inputs are off even slightly, the whole valuation method will be off. With basic freebie valuation
calculators, you need to put in more than one set of inputs if you want to see several output options,
and you have no way of keeping track of the differences.
Suppose you want to calculate the fair value of a stock using the Dividend Discount Model (which is
explained in significantly more detail in the book), and you estimate that the dividend will grow by 5%
per year, and you’re using 12% as your discount rate. First, you put the simple inputs into the Dividend
Discount Model spreadsheet tool:
And the tool instantly updates the output chart to tell you the fair value of the stock:
This output chart will not only tell you the fair stock value based on those inputs, but will also tell you
the fair stock value based on nearby inputs. In this example, in addition to calculating the results for
5% dividend growth and a 12% discount rate, it will automatically show what the fair value is if it turns
out that the stock only grows its dividend by 4%, or if you use a discount rate of 11% instead.
This particular tool provides nine total output values, centered around the primary estimate. In this
example, because I chose 5% for my estimated dividend growth, the output chart automatically
adjusts to show the calculated fair values for 4%, 5%, and 6% growth. And because I chose 12% for
my discount rate, the output chart automatically adjusts to show 11%, 12%, and 13% discount rates.
So there are nine total outputs. In this example, I was looking to estimate the value of this stock that
paid $1.80 in dividends with estimates for 5% annual dividend growth and a 12% discount rate. The
primary result is the $27.00 figure in the middle, which corresponds to 5% growth and 12% target rate
of return. The result in the top left corner shows a related estimate, except that it shows the fair value
for the same stock but with a 6% dividend growth rate and with a less aggressive 11% discount rate.
The result in the bottom right corner shows another estimate, except that it shows the fair value if the
stock only has a 4% dividend growth rate and if a 13% discount rate is used. The other cells show
other combinations in between those two extremes.
Take a look at the Dividend Toolkit if you want that tool, or read the reviews. Hundreds of investors
use it now. The guide covers how to make reasonable estimates for dividend growth as well.
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What is the Dividend Discount Model?
The dividend discount model can help you find stocks that are priced right for your goals.
The dividend discount model, or DDM, is a method used to value stocks that uses the theory that a
stock is worth the sum of all of its future dividends. Using the stock's price, the company's cost of
capital, and the value of next year's dividend, there is a formula that can help us determine the intrinsic
value of the stock.
The dividend discount model
There are several dividend discount models to use, but by far the most common is known as the
Gordon Growth Model, which uses next year's estimated dividend (D), the company's cost of equity
capital (r), and the estimated future dividend growth rate (g).
A few notes:
• The price you're calculating is the stock's value based solely off of dividends.
• If the company has not declared a dividend for next year yet, it's safe to assume that it will grow at a
rate consistent with the company's historical dividend growth. This may or may not be a safe
assumption, especially if the low-interest environment persists.
• The cost of equity capital (r), can also be interpreted as the required rate of return. So, if your goal is
to produce an annual rate of 10% from your investments, you should use 0.10 here. The price you
calculate will be the theoretical price you should pay for the stock that will produce your required rate
of return.
• For stocks with a solid history of dividend growth, it's reasonable to assume that the historical
dividend growth rate will continue, unless the company has stated otherwise.
An example
Let's say that a certain stock is expected to pay a $2.00 dividend next year, and its dividend has
historically grown by 4% per year, so it's fair to assume this same growth rate going forward. And we'll
say that my desired rate of return is 10%. Using these input values, we can calculate the stock's value
(to me) using the dividend discount model as:
Therefore, according to the dividend discount model, I should pay about $33.33 for the stock based on
my required rate of return. If the stock were trading for say, $40, an investor using this model may
consider the stock to be overvalued, while a price of $25 might make it look like a buying opportunity.
Problems With the Dividend Discount Model
There are a few flaws with the dividend discount model that are worth noting. For one thing, it's a
constant-growth model -- in other words, it assumes that the dividend will increase at a constant rate
forever. In reality, dividends, even those that increase every year, don't usually do so at a constant
rate.
Second, the equation is extremely sensitive to changes in the input values. Because the difference
between the two rates in the denominator is usually quite small, changing the cost of equity or the
dividend growth rate by even a fraction of a percentage point can make a big difference in the
valuation of the stock.
Finally, the model doesn't allow you to accurately value non-dividend stocks, or growth stocks that pay
relatively small dividends.
How Investors can use it
Like any valuation method used to determine the intrinsic value of a stock, the best way to use a
dividend discount model is as one piece of the puzzle. In other words, don't buy a stock just because
the dividend discount model tells you that it's cheap, and don't avoid a stock just because the model
makes it look expensive. Other metrics, such as return on equity, price-to-earnings ratio, revenue and
earnings growth, and the company's dividend payout ratio should also be taken into account, just to
name a few.
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Matemática Financeira para Concurso

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Matemática Financeira para Concurso

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MATEMÁ

A Matemática Financeira é uma ferramenta útil na análise de algumas alternativas de investimentos

Juros representam a remuneração do Capital empregado em alguma atividade produtiva. Os juros

Quando usamos juros simples e juros compostos?

8 % a.a. - (a.a. significa ao ano).

0,15 a.m. - (a.m. significa ao mês).

A Matemática Financeira é uma ferramenta útil na análise de algumas alternativas de investimentos

Juros representam a remuneração do Capital empregado em alguma atividade produtiva. Os juros

Quando usamos juros simples e juros compostos?

8 % a.a. - (a.a. significa ao ano).

10 % a.t. - (a.t. significa ao trimestre).

0,15 a.m. - (a.m. significa ao mês).

0,10 a.q. - (a.q. significa ao quadrimestre)

J = 1000 x 0.08 x 2 = 160

Ao somarmos os juros ao valor principal temos o montante.

Montante = Principal + Juros

Exercícios sobre juros simples:

1) Calcular os juros simples de R$ 1200,00 a 13 % a.t. por 4 meses e 15 dias.

j = 1200 x 0.195 = 234

Temos imediatamente: J = P.i.n ou seja: 3500 = P.(1,2/100).(75/30)

n = 2/3 ano = 8 meses

Chamamos de capitalização o momento em que os juros são incorporados ao principal.

Após três meses de capitalização, temos:

Simplificando, obtemos a fórmula:

Usando a fórmula M=P.(1+i)n, obtemos:

Portanto o montante é R$9.066,41

RAZÃO E PROPORÇÃO - PORCENTAGEM - REGRA DE TRÊS

32 : 16 é um exemplo de razão cujo valor é 2, isto é, a razão de 32 para 16 é igual a 2.

Na razão, o número a é chamado de antecedente e o b tem o nome de consequente.

10% é o mesmo que 0,10 (10 centésimos).

Proporção nada mais é que a igualdade entre razões.

Regra de três é um método de resolução de problemas que envolvem grandezas proporcionais.

REGRA DE TRÊS SIMPLES E COMPOSTA

Ainda neste artigo, em momento oportuno, solucionaremos os problemas propostos acima.

Grandezas diretamente proporcionais

Grandezas Inversamente Proporcionais

Os números racionais x, y e z são inversamente proporcionais aos números racionais a, b e c,

6 120 6 . 120 = 720

Regra de três simples

Exemplo: os números 6 e 10 são diretamente proporcionais a 12 e x respectivamente. Nessas

● Vamos chamar o valor desconhecido de x emontar uma tabela contendo os valores.

Inicialmente teremos que analisar se as grandezas quantidade de farinha de trigo e número de

• Se duplicarmos a quantidade de farinha de trigo, a quantidade de pães também duplicará. Se

• As flechas no mesmo sentido indicam que as grandezas são diretamente proporcionais.

Conclusão: para fazer 18 pães precisaremos de 1,5 kg de farinha de trigo.

● Vamos chamar o valor desconhecido de x emontar uma tabela contendo os valores.

• Se aumentarmos o número de pedreiros, a duração da obra será reduzida, portanto, essas

• As setas contrárias indicam que as grandezas são inversamente proporcionais.

Regra de três composta

● Vamos chamar o valor desconhecido de x e montar uma tabela contendo os valores:

• Fixando a grandeza quantidade de homens, vamos relacionar as grandezas tempo de

• Fixando a grandeza número de máquinas, vamos relacionar as grandezas quantidade de

Conclusão: Com 15 homens, serão construídas 50 máquinas em 20 dias.

● Chamaremos o valor desconhecido de x:

Vamos fazer a análise dos dados contidos na tabela acima.

• Fixando a grandeza dias de trabalho, vamos relacionar as grandezas número de

• Fixando a grandeza número de operários e relacionando as grandezas dias de

• Como temos grandezas diretamente proporcionais, manteremos as frações em suas formas

Conclusão: com 7 operários, em 9 dias serão produzidas 840 peças.

Análise de Estrutura de Capital

• Constituição da organização: há empresas que não permitem a participação de capital de terceiros,

O que é Estrutura de Capital de uma Empresa?