Universidade de São Paulo (USP)

Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade (FEA)

Derivativos

Prof. Leandro Maciel

AULA 9: Precificação de Opções

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Agenda

1 Modelo Black-Scholes-Merton

2 Bibliografia

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1. Modelo Black-Scholes-Merton

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1. Modelo Black-Scholes-Merton

Precificação de opções:

• 1973 → modelo Black-Scholes-Merton (Black & Scholes);

• precificação de opções compra/venda europeias;

• Black-Scholes → modelo de precificação de ativos;

• Merton → portfólio de ação e opção sobre ação;

• fórmulas para obter o prêmio de uma opção;

• pressupõem processo para dinâmica de preços do ativo objeto.

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1. Modelo Black-Scholes-Merton

Dinâmica do comportamento do preço (ação):

• processo estocástico → mudança preços incerta ao longo do tempo;

• processo de Markov → valor atual relevante para prever futuro;

• hipótese fraca de eficiência de mercado (Fama & French);

• toda informação relevante está contida nos preços atuais;

• processo de Wiener → processo de Markov;

• mudanças no preço com média zero e variância 1,0 ao ano;

• também conhecido como movimento browniano (fı́sica).

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1. Modelo Black-Scholes-Merton

Dinâmica do comportamento das variações do preço (ação):

• mudanças em perı́odos curtos têm distribuição normal;

• µ → retorno esperado sobre ação por ano;

• σ → volatilidade das variações do preço da ação por ano;

• curto espaço tempo ∆t → µ∆t e σ∆t;

• mudança do preço da ação S no tempo ∆t...

∆S
∼ N (µ∆t, σ 2 ∆t)
S

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1. Modelo Black-Scholes-Merton

Como preços são sempre positivos (lognormal):

σ2
   
ln ST ∼ N ln S0 + µ − T , σ2 T Eq. (1)
2

ST → preço da ação em tempo futuro T ;

S0 → preço da ação no tempo 0;

ln ST tem distribuição normal, e ST distribuição lognormal;

Dinâmica lognormal tem propriedades estatı́sticas importantes.

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1. Modelo Black-Scholes-Merton

Exemplo: S0 = $ 40, µ = 16% a.a. e σ = 20% a.a.;

Distribuição de probabilidade do preço da ação em 6 meses:

0.22
   
ln ST ∼ N ln 40 + 0.16 − × 0.5, 0.22 × 0.5 ∼ N (3.759, 0.02)
2

Intervalo 95% para preço da ação em 6 meses:

µ − 1.96 × σ < ln ST < µ + 1.96 × σ

p p
3.759 − 1.96 × 0, 02 < ln ST < 3.759 + 1.96 × 0, 02
√ √
e 3.759−1.96× 0,02
< ST < e 3.759+1.96× 0,02

$ 32, 55 < ST < $ 56, 56

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1. Modelo Black-Scholes-Merton

Da Eq. (1), valor esperado e variância de ST são:

2
E (ST ) = S0 e µT e var (ST ) = S02 e 2µT (e σ T
− 1)

Exemplo: S0 = $ 20, µ = 20% a.a. e σ = 40% a.a.;

Preço esperado da ação e variância do preço em 1 ano:

E (ST ) = 20e 0.2×1 = $ 24.43

2
×1
var (ST ) = 202 e 2×0.2×1 (e 0.4 − 1) = $2 103.54

√
DP = 103.54 = $ 10.18

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1. Modelo Black-Scholes-Merton

Retorno Esperado (µ):

• retorno exigido pelos investidores;

• depende do nı́vel de risco (trade-off positivo);

• depende do nı́vel de juros básico da economia;

• depende das preferências pelo risco dos investidores;

• preço opção não dependente de µ;

• termo desaparece na derivação.

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1. Modelo Black-Scholes-Merton

Volatilidade (σ):

• medida de incerteza (variabilidade) dos retornos;

• desconhecida → precisa ser estimada;

• desvio padrão amostral (σ̂) dos retornos dos preços...

 
St
rt = ln , t = 1, 2, . . . , T (capitalização contı́nua)
St−1

v
u T T
u 1 X 1 X
σ̂ = t (rt − r¯)2 , r¯ = rt
T − 1 t=1 T t=1

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1. Modelo Black-Scholes-Merton

Exercı́cio 1
Com base na sequência de preços de uma ação durante 21 dias de negociação
consecutivos, calcule a volatilidade (desvio padrão) dos retornos diários.

Volatilidade retornos diários → volatilidade diária;

Dinâmica de preços com valores anualizados, portanto:

√
σ̂a.a. = σ̂a.d. × 252

Consideramos variáveis em anos (mensurados em dias úteis).

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1. Modelo Black-Scholes-Merton

Ideia das equações de Black-Scholes-Merton:

• dinâmica para evolução do preço da ação (eq. diferencial);

• movimentos de preços binomiais (valorização e desvalorização);

• precificação por arbitragem → portfolio ação + opção;

• retorno deve ser uma taxa livre de riscos r ;

• solução leva as fórmulas de apreçamento.

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1. Modelo Black-Scholes-Merton

Pressupostos:

1 preço segue processo Weiner generalizado (dS = µSdt + σSdz);

2 vendas a descoberto são permitidas;

3 não há custos de transação/impostos e tı́tulos perf. divisı́veis;

4 ativo objeto não paga dividendos durante a vida da opção;

5 não há oportunidade de arbitragem livre de riscos;

6 negociação de tı́tulos é contı́nua;

7 taxa livre de risco r é constante igual para todas maturidades.

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1. Modelo Black-Scholes-Merton

Passos na derivação:

1 preço segue processo Weiner generalizado (dS = µSdt + σSdz);

2 portfolio vendido em opção e comprado em ação;

3 define variações de preços em cada posição (processo Weiner);

4 sem arbitragem → portfólio é livre de risco com retorno r ;

5 condição resulta na equação diferencial de B-S-M;

6 avaliação risk neural → independe preferências pelo risco;

7 solução equação diferencial → fórmulas de B-S-M.

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1. Modelo Black-Scholes-Merton

Prêmios para opções compra (c) e venda (p) europeias:

c = S0 N(d1 ) − Ke −rT N(d2 )

p = Ke −rT N(−d2 ) − S0 N(−d1 )

ln (S0 /K ) + (r + σ 2 /2)T
d1 = √
σ T

ln (S0 /K ) + (r − σ 2 /2)T √
d2 = √ = d1 − σ T
σ T

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1. Modelo Black-Scholes-Merton

Variáveis da fórmula de Black-Scholes-Merton:

• K → strike (preço exercı́cio) da opção;

• S0 → cotação atual do ativo subjacente;

• r → taxa de juros livre de risco;

• T → maturidade da opção;

• σ → volatilidade do preço do ativo objeto;

• N(·) → função densidade prob. cumulativa N (0, 1).

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1. Modelo Black-Scholes-Merton

Exercı́cio 2
O preço atual de uma ação é $ 42. Essa ação tem opções de compra e venda
negociadas com preço de exercı́cio de $ 40 e vencimento em 6 meses. Sabendo
que a taxa de juros livre de riscos é de 10% a.a. e a volatilidade de 20% a.a.
Determine os prêmios das opções de compra e venda correspondentes.

Opções americanas → precificação com árvores binomiais.

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1. Modelo Black-Scholes-Merton

Volatilidade implı́cita:

• σ → único parâmetro não observado;

• vol implı́cita → obtida dos prêmio das opções negociadas;

• não conseguimos isolar σ nas fórmulas de B-S-M;

• utilização de métodos iterativos de busca;

• expectativa do mercado acerca da volatilidade futura;

• VIX → vol implı́cita opções 30 dias sobre S&P 500.

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1. Modelo Black-Scholes-Merton

Exercı́cio 3
Considere uma opção de compra europeia sobre uma ação com prêmio igual a $
1,875. Sabe-se que a cotação à vista da ação é $ 21, o preço de exercı́cio da
opção de $ 20, a taxa de juros livre de risco de 10% a.a. e vencimento em 0,25
anos. Determine a volatilidade implı́cita dessa opção e indique a relação entre a
volatilidade e o valor do prêmio da opção.

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Próxima aula...

• sensibilidade preços de opções;

• letras gregas...

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2. Bibliografia

HULL, John C. Opções, futuros e outros derivativos. 9 Ed. Porto Alegre:

Bookman, 2016. Capı́tulo 15.

BLACK, F. & SCHOLES, M. The pricing of options and corporate liabilities.

Journal of Political Economics, v. 81, p. 637-659, 1973.

MERTON, R. C. Theory of rational option pricing. Bell Journal of Economics

and Management Science, v. 4, p. 141-183, 1973.

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