FINANÇAS CORPORATIVAS: Opções de Financiamento Da Companhia e Sua Estrutura

See discussions, stats, and author profiles for this publication at: https://www.researchgate.
net/publication/318887186
FINANÇAS CORPORATIVAS: Opções de Financiamento da companhia e sua

estrutura
Chapter · January 2016
CITATIONS READS
0 827
1 author:
Alexandre Couto Silva

Fundação Getulio Vargas
11 PUBLICATIONS 29 CITATIONS
SEE PROFILE
Some of the authors of this publication are also working on these related projects:
Evolução histórica das sociedades anônimas View project
All content following this page was uploaded by Alexandre Couto Silva on 03 August 2017.
The user has requested enhancement of the downloaded file.

FINANÇAS CORPORATIVAS
O GEN | Grupo Editorial Nacional, a maior plataforma editorial no segmento CTP (cientí
fico, técnico e profissional), publica nas áreas de saúde, ciências exatas, jurídicas, sociais
aplicadas, humanas e de concursos, além de prover serviços direcionados a educação,
capacitação médica continuada e preparação para concursos. Conheça nosso catálogo,
composto por mais de cinco mil obras e três mil ebooks, em www.grupogen.com.br.
As editoras que integram o GEN, respeitadas no mercado editorial, construíram catálogos
inigualáveis, com obras decisivas na formação acadêmica e no aperfeiçoamento de várias
gerações de profissionais e de estudantes de Administração, Direito, Engenharia, Enfer
magem, Fisioterapia, Medicina, Odontologia, Educação Física e muitas outras ciências,
tendo se tornado sinônimo de seriedade e respeito.
Nossa missão é prover o melhor conteúdo científico e distribuílo de maneira flexível e
conveniente, a preços justos, gerando benefícios e servindo a autores, docentes, livreiros,
funcionários, colaboradores e acionistas.
Nosso comportamento ético incondicional e nossa responsabilidade social e ambiental
são reforçados pela natureza educacional de nossa atividade, sem comprometer o cresci
mento contínuo e a rentabilidade do grupo.
Coordenadores
SÉRGIO BOTREL
HENRIQUE BARBOSA
FINANÇAS CORPORATIVAS
ASPECTOS JURÍDICOS
E ESTRATÉGICOS
Alexandre Couto Silva José Edwaldo Tavares Borba

Ana Novaes Juliana Fonseca Alves
André Antunes Soares de Camargo Luis Felipe Spinelli
Andre Grunspun Pitta Luis Peyser
Bernardo Vianna Freitas Luiz Alberto Colonna Rosman
Bruno Cazarim da Silva Luiz Gustavo A. S. Bichara
Bruno Saraiva Pedreira de Cerqueira Marcela Vaz
Carlos Alexandre Lobo Marcelo Castro Domingos da Silva
Daniel Kalansky Marcus de Freitas Henriques
Edison Carlos Fernandes Milton Nassau Ribeiro
Gabriela Cordoniz Nelson Eizirik
Guilherme Peres Potenza Otavio Yazbek
Gustavo Machado Gonzalez Pedro Wehrs do Vale Fernandes
Gustavo Oliva Galizzi Plínio Pinheiro Guimarães
Helio Barbosa Rafael Biondi Sanchez
Henrique Barbosa Roberta Pimentel
Igor Muniz Roberto Salles
Ivo Waisberg Rodrigo Bernardes Braga
Jairo Saddi Rodrigo Tellechea
João Pedro Scalzilli Sérgio Botrel
José Alexandre Tavares Guerreiro Stefan Lourenço de Lima
■ A EDITORA ATLAS se responsabiliza pelos vícios do produto no que concerne à sua edição
(impressão e apresentação a fim de possibilitar ao consumidor bem manuseá-lo e lê-lo). Nem
a editora nem o autor assumem qualquer responsabilidade por eventuais danos ou perdas a
pessoa ou bens, decorrentes do uso da presente obra.
Todos os direitos reservados. Nos termos da Lei que resguarda os direitos autorais, é proibida
a reprodução total ou parcial de qualquer forma ou por qualquer meio, eletrônico ou mecânico,
inclusive através de processos xerográficos, fotocópia e gravação, sem permissão por escrito
do autor e do editor.
Impresso no Brasil – Printed in Brazil
■ Direitos exclusivos para o Brasil na língua portuguesa

Copyright © 2016 by
EDITORA ATLAS LTDA.
Uma editora integrante do GEN | Grupo Editorial Nacional
Rua Conselheiro Nébias, 1384 – Campos Elísios – 01203-904 – São Paulo – SP
Tel.: (11) 5080-0770 / (21) 3543-0770
faleconosco@grupogen.com.br / www.grupogen.com.br
■ O titular cuja obra seja fraudulentamente reproduzida, divulgada ou de qualquer forma utilizada
poderá requerer a apreensão dos exemplares reproduzidos ou a suspensão da divulgação,
sem prejuízo da indenização cabível (art. 102 da Lei n. 9.610, de 19.02.1998).
Quem vender, expuser à venda, ocultar, adquirir, distribuir, tiver em depósito ou utilizar obra
ou fonograma reproduzidos com fraude, com a finalidade de vender, obter ganho, vantagem,
proveito, lucro direto ou indireto, para si ou para outrem, será solidariamente responsável
com o contrafator, nos termos dos artigos precedentes, respondendo como contrafatores o
importador e o distribuidor em caso de reprodução no exterior (art. 104 da Lei n. 9.610/98).
■ Capa: Leonardo Hermano
■ Fechamento desta edição: XX.XX.2016
■ CIP-BRASIL. CATALOGAÇÃO NA PUBLICAÇÃO

SINDICATO NACIONAL DOS EDITORES DE LIVROS, RJ
Finanças corporativas: aspectos jurídicos e estratégicos / Alexandre Couto Silva ... [et al.] ;
coordenação Sérgio Brotel, Henrique Barbosa. – 1. ed. – São Paulo: Atlas, 2016.
ISBN 978-85-970-0349-9
1. Empresas – Finanças. 2. Sociedades comerciais – Finanças. 3. Administração financeira. I.

Silva, Alexandre Couto. II. Brotel, Sérgio. III. Barbosa, Henrique.
15-28699 CDD: 618.15

CDU: 618.15
SOBRE OS AUTORES
Sérgio Botrel – Doutor em Direito Privado (PUC/MG). Mestre em Direito Empresarial

(Faculdade de Direito Milton Campos). Professor do MBA Executivo e do LL.M em
Direito Corporativo do IBMEC/MG. Professor e Coordenador do Curso de Direito
Societário Aplicado do IBMEC/MG. Professor dos cursos de Mestrado e Graduação
da Universidade FUMEC/MG. Sócio da Análise Estratégica (boutique de M&A).
Advogado. Autor de obras e artigos jurídicos.
Henrique Barbosa – Advogado. Especialista em Direito Societário pela FGV/SP – GVLAW.
Mestre em Direito Empresarial e Doutorando em Direito Comercial pela USP,
Summer Course in Commercial Law pela Georgetown Law School, ALP in Mergers
& Acquisitions pela Vanderbilt Law School. Professor da Pós-Graduação da FGV/RJ.
Coordenador e Professor do LL.M do IBMEC/MG. Diretor do IBRADEMP. Sócio do
Barbosa & Barbosa Advogados.
Alexandre Couto Silva – Advogado e Doutor pela UFMG.
Ana Novaes – Ex-Diretora da CVM, Doutora em Economia e Advogada.
André Antunes Soares de Camargo – Advogado. Coordenador-Geral e Professor do Insper
Direito. Professor da Faculdade de Direito da Universidade Presbiteriana Mackenzie-SP.
Professor convidado da Universidade de St. Gallen, Suíça, em cursos voltados à gover-
nança corporativa na América Latina e no Brasil (2008 e 2011). Membro dos Conselhos
Editoriais da Revista de Direito Empresarial e da Revista de Direito Societário e dos Valores
Mobiliários. Membro efetivo da Comissão de Ensino Jurídico da OAB-SP. Autor do livro
Transações entre Partes Relacionadas: um desafio regulatório complexo e multidisciplinar
e de diversos artigos e capítulos de livros no Brasil e no exterior.
Andre Grunspun Pitta – Advogado. Bacharel, Mestre e Doutorando em Direito Comercial
pela Faculdade de Direito da USP. Vice-Presidente do Instituto de Direito Societário
Aplicado (IDSA). Participante do International Institute for Securities Market Develop-
ment da U.S. Securities and Exchange Commission em 2012. Advogado em São Paulo.
Bernardo Vianna Freitas – Advogado. Conselheiro do Grupo de Estudos de Direito
Empresarial da UFMG. Professor Substituto de Direito Empresarial da Faculdade
de Direito da UFMG (2012-2013). Professor do LL.M. do IBMEC/MG. Professor da
Pós-Graduação do Instituto de Altos Estudos em Direito – CEDIN/IAED.
|
VI FINANÇAS CORPORATIVAS – Sérgio Botrel • Henrique Barbosa
Bruno Cazarim da Silva – Associado do Bichara Advogados.

Bruno Saraiva Pedreira de Cerqueira – Advogado. Sócio do PMKA Advogados.
Carlos Alexandre Lobo – Advogado. LL.M pela Columbia Law School, Sócio do Veirano
Advogados.
Daniel Kalansky – Sócio do Motta, Fernandes Rocha Advogados. Professor do Insper.
Mestre em Direito Comercial pela USP. Diretor do Instituto Brasileiro de Direito
Empresarial – IBRADEMP.
Edison Carlos Fernandes – Advogado. Mestre em Direito Político e Econômico pela
Universidade Presbiteriana Mackenzie. Doutor em Direito das Relações Econômicas
Internacionais pela PUC-SP. Professor dos cursos da GVLaw de Contabilidade aplicada
ao Direito. Membro do Grupo de Estudos em Notas Explicativas do CPC/CODIM e
titular da cadeira nº 29 da Academia Paulista de Letras Jurídicas – APLJ.
Gabriela Cordoniz – Advogada. Mestre em Direito Comercial pela USP. Ex-chefe de
Gabinete da Presidência da CVM. Professora do IBMEC/RJ. Coordenadora da obra
Comentários à Lei 6.385/76. Sócia do Trindade Advogados.
Guilherme Peres Potenza – Advogado. LL.M em Direito Societário pelo INSPER, LL.M
em Corporate Governance pela Stanford Law School. Associado do Veirano Advogados.
Gustavo Machado Gonzalez – Advogado. MBA em Finanças Corporativas pelo IBMEC/RJ.
LL.M pela Columbia Law School. Associado estrangeiro do Shearman & Sterling,
Nova York (2009-2010). Chefe de Gabinete da Presidência da Comissão de Valores
Mobiliários – CVM (2012-2014).
Gustavo Oliva Galizzi – Mestre em Direito Comercial pela UFMG. LL.M pela University
of Texas School of Law. Advogado. Sócio do CMG Advogados.
Helio Barbosa – Mestre em Direito Empresarial. Professor da Pós-Graduação da FGV/RJ.
Professor da Graduação e da Pós-Graduação do IBMEC/MG. Consultor do Barbosa
& Barbosa Advogados.
Igor Muniz – Advogado. Presidente da Comissão de Mercado de Capitais da OAB/RJ.
Ivo Waisberg – Mestre em Direito Comercial e Doutor em Direito das Relações Econômicas
Internacionais pela PUC/SP. Professor e Livre-Docente pela PUC/SP. LL.M pela New
York University. Professor de Direito Comercial da PUC-SP. Advogado em São Paulo.
Jairo Saddi – Advogado em São Paulo. Vice-Presidente do Conselho de Administração do
FGC – Fundo Garantidor de Créditos. Doutor em Direito Econômico pela Faculdade
de Direito da USP. Pós-Doutorando pela Universidade de Oxford. Diretor do Instituto
dos Advogados de São Paulo.
João Pedro Scalzilli – Doutor em Direito Comercial pela USP. Mestre em Direito Privado
pela UFRGS. Professor da PUC/RS. Advogado.
José Alexandre Tavares Guerreiro – Advogado em São Paulo. Mestre e Doutor em Di-
reito Comercial pela USP. Professor de Direito Comercial da Faculdade de Direito da
Universidade de São Paulo.
|
SOBRE OS AUTORES VII
José Edwaldo Tavares Borba – Ex-Advogado do BNDES. Procurador Aposentado do

Estado do Rio de Janeiro. Ex-Gerente Jurídico Corporativo da Souza Cruz S.A. Ex-Pre-
sidente da Comissão Jurídica da Abrasca. Membro da International Bar Association.
Juliana Fonseca Alves – Advogada e Contabilista. Experiência em consultoria tributária
e auditoria fiscal na Ernst & Young.
Luis Felipe Spinelli – Doutor em Direito Comercial pela USP. Mestre em Direito Privado
pela UFRGS. Advogado. Professor de Direito Empresarial da UFRGS.
Luis Peyser – Advogado, em São Paulo, especializado em operações financeiras e de
mercado de capitais. Sócio do PMKA Advogados Associados. Fundador e Diretor do
Instituto Brasileiro de Direito Empresarial – IBRADEMP (2004-2011).
Luiz Alberto Colonna Rosman – Advogado e Economista. Pós-graduado em Direito da
Economia pelo IED. Professor de Direito Societário da Escola de Magistratura do Rio
de Janeiro e da FGV/RJ. Sócio do Rosman, Penalva, Souza Leão e Franco Advogados.
Luiz Gustavo A. S. Bichara – Sócio do Bichara Advogados. Procurador Tributário do
Conselho Federal da OAB. Diretor da ABD.
Marcela Vaz –Advogada. LL.M pela New York University. Associada Estrangeira do
Proskauer & Rose (2012-2013).
Marcelo Castro Domingos da Silva – Economista. MBA em Finanças pelo Ibmec/MG.
Mestre em Administração de Empresas pela PUC-MG/Fundação Dom Cabral. Gestor
profissional de investimentos, sócio cofundador da DLM Invista Gestão de Recursos.
Atuou como auditor na PriceWaterhouse e nos bancos BankBoston e Unibanco, acu-
mulando experiências em crédito, finanças corporativas, fusões e aquisições e mercado
de capitais. Conselheiro de Administração certificado pelo IBGC e membro do comitê
técnico da Associação dos Investidores do Mercado de Capitais. Especialista em Go-
vernança, Investimentos e Mercado de Capitais. Professor em programas de formação
de conselheiros no IBGC. Professor convidado em programas de desenvolvimento de
acionistas na Fundação Dom Cabral.
Marcus de Freitas Henriques – Sócio do Escritório Carvalhosa e Eizirik Advogados.
Milton Nassau Ribeiro – Advogado. Mestre em Direito Empresarial. MBA em Finanças.
Nelson Eizirik – Sócio fundador do Escritório Carvalhosa e Eizirik Advogados. Presidente
do Comitê de Aquisições e Fusões – CAF.
Otavio Yazbek – Doutor em Direito Econômico pela Faculdade de Direito da Universidade
de São Paulo. Professor do Programa de Educação Continuada e Especialização em Di-
reito GVLaw. Ex-Diretor da Comissão de Valores Mobiliários (2009-2013). Advogado.
Pedro Wehrs do Vale Fernandes – Advogado. Pós-graduado em Direito da Empresa pela
FGV/RJ e Pós-graduado em Direito Tributário pelo IBET. Professor da Pós-graduação
da FGV/RJ. Sócio do Rosman, Penalva, Souza Leão e Franco Advogados.
Plínio Pinheiro Guimarães – Advogado. LL.M pela Columbia Law School. Associado
estrangeiro do Shearman & Sterling (1991-1993). Sócio do Pinheiro Guimarães
Advogados.
|
VIII FINANÇAS CORPORATIVAS – Sérgio Botrel • Henrique Barbosa
Rafael Biondi Sanchez – Associado do escritório Motta, Fernandes Rocha Advogados.

Diretor do Instituto Brasileiro de Direito Empresarial – IBRADEMP.
Roberta Pimentel – Advogada. LL.M pela Columbia Law School. Associada estrangeira
do Sullivan & Cromwell LLP, Nova York (2005-2010).
Roberto Salles – Advogado. Mestre em Direito Público pela UERJ. Doutor em Direito
Tributário pela UFMG. Professor de Tributos Federais no Curso de Pós-Graduação
em Direito Tributário da Faculdade Milton Campos. Professor de Planejamento Tri-
butário no Mestrado em Direito Tributário da PUC-MG. Experiência em consultoria
tributária e societária e auditoria na Arthur Andersen e na PriceWaterhouseCoopers.
Rodrigo Bernardes Braga – Advogado. LL.M em Direito Societário pelo IBMEC/RJ.
Professor do Pós-Graduação do IBMEC/MG.
Rodrigo Tellechea – Doutor em Direito Comercial pela USP. Advogado. Professor da
Unisinos.
Stefan Lourenço de Lima – Advogado. Especialista em Finanças Corporativas e Investment
Banking e em Produtos Financeiros e Gestão de Risco pela FIA – Fundação Instituto
de Administração.
20
OPÇÕES DE FINANCIAMENTO
DA COMPANHIA E SUA ESTRUTURA
Alexandre Couto Silva
Sumário: 1. Introdução – 2. Estrutura de capital da companhia: capital próprio ou

de terceiro – 3. Opções de financiamento da companhia: 3.1 Mercado de capitais;
3.2 Empréstimos bancários – 4. Conclusão – Referências.
1. INTRODUÇÃO
O capítulo tem por objetivo apresentar breves apontamentos sobre a es-
trutura de capital de uma companhia, ou seja, capital próprio ou de terceiros –
patrimônio ou dívida.
Como se verá, a escolha de uma das alternativas de financiamento – patri-
mônio ou dívida – é uma decisão financeira e estratégica da companhia. Assim,
neste capítulo, analisam-se algumas opções de financiamento disponíveis no
mercado que podem abranger: (i) o acesso ao mercado de capitais por meio de
emissão pública de valores mobiliários aos investidores, seja com a emissão de
ações e aumento de capital social da companhia, ou de emissão de instrumentos
de dívida como debêntures ou notas promissórias no mercado acionário brasileiro,
ou com a emissão de bonds no mercado internacional; ou (ii) a contratação de
financiamento bancário, com linhas de crédito tradicionais ou linhas de finan-
ciamento governamentais.
O mercado de capitais é baseado no investimento em valores mobiliários (ações
e debêntures, commercial papers e letra financeira no Brasil e bonds no mercado
internacional). Esse mercado possibilita às companhias a captação de recursos dire-
tamente do público investidor em condições algumas vezes mais vantajosas do que
|
460 FINANÇAS CORPORATIVAS – Sérgio Botrel • Henrique Barbosa
as oferecidas pelos empréstimos e financiamentos bancários. Tais valores mobiliários

podem ser negociados no mercado primário e secundário. No mercado primário, há
o ingresso efetivo dos recursos na companhia, enquanto que no mercado secundário,
o investidor inicial aliena o valor mobiliário para outra pessoa.
Por outro lado, os empréstimos bancários podem ser realizados de diversas
formas dependendo de seu objetivo, como empréstimo de capital de giro (working
capital), de capital para aquisições (acquisition finance), financiamento de projeto
(project finance), financiamento de maquinário ou planta industrial (asset finance)
ou loan facilities, bem como empréstimos sindicalizados. Serão brevemente ana-
lisados neste capítulo alguns empréstimos bancários, tais como linhas de crédito
ou cheque especial, empréstimos a prazo, crédito rotativo e, principalmente, o
empréstimo sindicalizado.
2. ESTRUTURA DE CAPITAL DA COMPANHIA: CAPITAL PRÓPRIO

OU DE TERCEIRO
A companhia, conforme a Lei no 6.404, de 15 de dezembro de 1976 (“LSA” ou
“Lei de Sociedades por Ações”), pode captar recursos com a emissão de ações e con-
sequente aumento de capital social, ou contratar ou emitir uma dívida de longo prazo,
como debêntures ou bonds. Algumas companhias alteram sua estrutura de capital
com troca (swap) de dívida (debt) por patrimônio líquido (equity) ou patrimônio
líquido por dívida. Assim, dependendo do interesse da companhia, poderá haver
uma justificativa para tais mudanças na estrutura de capitalização da companhia. Esse
tipo de decisão estará relacionado à maximização dos lucros e do valor de mercado
da companhia.1 A debênture é um negócio jurídico unilateral. Cabe salientar que
a LSA não disciplinou o financiamento da companhia por mútuo ou empréstimo.
O ponto principal da estrutura de capital da companhia é a distinção entre
patrimônio e dívida, ou entre capital próprio e de terceiros. A diferença entre dívida
e capital próprio não é binária e simples em alguns instrumentos híbridos ou inter-
mediários, como será analisado mais à frente com relação às debêntures perpétuas.
Nos mercados de capitais perfeitos, conforme Modigliani e Miller, em que
os valores mobiliários são precificados justamente, não há impostos ou custos de
transação (relacionados aos custos de agência, i.e., conflitos de interesses), e os
fluxos de caixa totais dos projetos de uma companhia não são afetados pela forma
de financiamento por ela adotada.2
1
Relacionado à maximização dos lucros (resultados) e à maximização do valor de mercado,
ver: MODIGLIANI, Franco; MILLER, Marton. The cost of capital: Corporation finance
and the theory of investment. American Economic Review, v. 48(3), June 1958, p. 262.

2
MODIGLIANI, Franco; MILLER, Marton. The cost of capital: Corporation finance and
the theory of investment. American Economic Review, v. 48(3), June 1958, p. 288.
|
Cap. 20 • OPÇÕES DE FINANCIAMENTO DA COMPANHIA E SUA ESTRUTURA 461
Na realidade, os mercados de capitais não são perfeitos, mas funcionam como

cenário de referência para comparação. A lei do preço único nos mercados de
capitais perfeitos leva ao entendimento de que a escolha entre capital próprio ou
endividamento não afeta o valor de uma companhia, o preço das ações ou o custo
do capital. O valor total de uma companhia não deve depender de sua estrutura de
capital, pois o valor total de um projeto tem que ser o mesmo, seja ele composto
de capital próprio ou dívida.3
Assim, o fluxo de caixa da companhia é o somatório do fluxo de capital
próprio e de terceiros. Se a necessidade de recurso da companhia ou do projeto
for R$ 1.000,00 – sendo R$ 500,00 capital próprio e R$ 500,00 capital de terceiros
–, o valor presente da companhia ou do projeto deverá ser o mesmo valor de R$
1.000,00. Por seu turno, no caso de alienação dessas ações, o fluxo de caixa das
ações alavancadas será menor do que o das ações não alavancadas, mas isso não
altera o valor do projeto. A diferença do valor das ações, no entanto, não significa
que a alavancagem seja melhor ou pior para a companhia ou para o acionista. O
valor projeto e que deverá ser levantado continuará, no nosso exemplo, o total de
R$ 1.000,00, emitindo-se ações ou contraindo-se dívidas. A escolha entre capital
próprio ou de terceiros para a estrutura de capital da companhia será indiferente
do ponto de vista do valor do negócio.4
Para Modigliani e Miller, sob a ótica da lei do preço único, a escolha da opção
de financiamento não afeta o valor total da empresa (a quantidade de dinheiro que
se pode captar) em um mercado perfeito, considerando que: (i) os investidores e
a companhia podem negociar o mesmo conjunto de valores mobiliários a preços
de mercado competitivos, equivalentes ao valor presente de seus fluxos de caixa
futuros; (ii) não há impostos, custos de transação ou custos de emissão associa-
dos às negociações de valores mobiliários; e (iii) as decisões de financiamento da
companhia não mudam os fluxos de caixa gerados por seu investimento. Assim,
os autores demonstram que o valor da empresa não é afetado pela escolha da
estrutura de capital.5
A conclusão de Modigliani e Miller apresentou-se diferente da visão comum
que afirmava que a alavancagem afetaria o valor de uma empresa. Por seu turno, a
3
A afirmação não pode ser interpretada como se os administradores ou controladores
não tenham fundamento para escolher um tipo de financiamento a outro, ou que não
há nenhuma polícia ou pontos técnicos em um financiamento no nível da companhia.
the theory of investment. American Economic Review, v. 48(3), June 1958, p. 292.
4
the theory of investment. American Economic Review, v. 48(3), June 1958, p. 295-296.
5
|
taxa de desconto das ações alavancadas e das ações não alavancadas não poderia
ser a mesma, em razão de o investidor em ações alavancadas exigir um retorno
esperado superior para compensá-lo pelo risco. A alavancagem aumenta o risco
associado ao empreendimento, mesmo quando não há risco de inadimplemento.
Apesar de a dívida ter custo menor considerada isoladamente, esta pode aumen-
tar o custo de capital próprio. Nesse sentido, nos mercados de capitais perfeito, o
acionista exigirá um retorno mais alto que a dívida.
Por seu turno, no valor do patrimônio líquido a mercado (no mercado de
capitais perfeito), o valor das ações é igual ao valor de mercado dos ativos menos
o valor de mercado da dívida e outros passivos, critério econômico utilizado no
art. 264 da LSA para se avaliar e comparar os patrimônios líquidos das sociedades
controladora e controladoras ou de sociedades sob controle em comum.
No que tange ao orçamento de capital, este deverá ser elaborado levando-se
em consideração o custo médio ponderado de capital. O custo médio ponderado
de capital, sem imposto (WACC), pode ser assim representado: rwacc = (fração
do valor da empresa financiada por ações) × (custo de capital próprio) + (fração
do valor da empresa financiado por dívida) × (custo de capital de terceiros). No
mercado de capitais perfeito, o WACC de uma empresa é independente de sua
estrutura de capital, será igual ao seu custo de capital próprio se não for alavancada,
e corresponderá ao custo de capital de seus ativos. No mercado de capitais perfeito,
a lei do preço único induz que todas as transações financeiras terão um NPV (net
presente value) igual a zero (nem criam e nem destroem valor).
A alavancagem aumenta o risco e o custo do capital próprio. Entretanto, o
seu custo médio ponderado de capital (WACC), o seu valor total e o preço de suas
ações permanecem inalterados em consequência de tal mudança, devido ao fato
de a estrutura de capital de uma companhia não ser importante no mercado de
capitais perfeitos.6
Não obstante, as diferenças subsistem no que tange à estrutura de capital
decorrentes das diversas opções de financiamento, devido à imperfeição do
mercado. Como exemplo, no Brasil, as despesas com pagamento de juros de
empréstimo são dedutíveis da base de cálculo do imposto de renda e da contri-
buição social sobre lucro líquido. Isso cria um incentivo para o uso de capital
de terceiros. Cabe salientar ainda que a escolha da estrutura de capital de uma
companhia pode, em razão da imperfeição do mercado, afetar os custos em razão
de proximidade de falência,7 alterar os incentivos aos gerentes e sinalizar infor-
6
BERK, Jonathan; DEMARZO, Peter. Finanças empresariais essencial. Porto Alegre: Book-
man, 2010.
7
As companhias próximas da falência têm apetite para grandes riscos, porque utilizam
recursos financeiros de terceiros; entre duas alternativas de projeto, preferem o de alto
|
mações aos investidores (custo de agência da alavancagem ou custos referentes

a conflitos de interesses).8
Por seu turno, a separação da propriedade e do controle9 pode criar o en-
trincheiramento da administração por enfrentarem poucas ameaças de serem
demitidos ou substituídos, fazendo com que os administradores se sintam con-
fortáveis para administrar a companhia de acordo com seus próprios interesses,
tomando decisões que possam beneficiá-los em detrimento dos interesses da
companhia, seus acionistas ou credores. A concentração da propriedade com os
acionistas originais favorece o melhor interesse da companhia, pois estes tenderão
a buscar o melhor interesse para a companhia.10 Somado a isso, a companhia pode
também se beneficiar de incentivos aos administradores, da redução de investi-
mentos esbanjadores e de privilégios excessivos. A assimetria de informação entre
administradores, investidores e credores também pode motivar administradores
a alterar a estrutura de capital de uma companhia. A estrutura de capital pode
ser afetada por diversos fatores com base na assimetria de informação, como no
caso da seleção adversa (em que a vendedora – companhia emissora – tem mais
informações que o comprador – investidor do mercado acionário, por exemplo),
o que pode afetar o valor da emissão das ações para baixo.
Por outro lado, os administradores podem preferir lucros retidos para
financiar a companhia do que emitir novas ações (hipótese de pecking order de-
senvolvida por Stewart Myers).11 Há evidências substanciais de que companhias
não seguem uma ordem de captação estrita; as companhias podem emitir ações
mesmo que a contração de empréstimos seja possível.12 Apesar de não haver infor-
mações evidentes, no Brasil, antes do Plano Real, as companhias não acessavam o
endividamento, a princípio, em razão das incertezas de longo prazo, preferindo se
risco do que outro de baixo risco, assim tendem a aceitar o de alto risco por proporcionar
retorno maior ao acionista. Isso ocorrerá mesmo se o valor esperado do projeto de baixo
risco for maior, devido ao fato de que o projeto de alto risco aumenta o valor da empresa.
Destarte, os acionistas se apropriariam da riqueza dos credores ao selecionarem um projeto
de alto risco, aumentando o valor da empresa.
8
Haverá conflito de interesses, por exemplo, quando a decisão de investimento tenha
consequências divergentes para o acionista e o credor, o que poderá fazer com que o ad-
ministrador opte pelo acionista.
9
BERLE, Adolf; MEANS, Gardiner C. The modern corporation and private property. 7. ed.
New Brunswick: Transaction, 2005.
10
man, 2010. p. 524.
11
man, 2010. p. 534.
12
man, 2010. p. 535.
|
financiar com dividendos, tendência que se alterou posteriormente favorecendo

o endividamento de longo prazo e moeda estável.
Por fim, a escolha da estrutura de capital altera o risco de seu patrimônio
líquido, mas não altera seu valor ou a quantia que pode ser levantada junto a in-
vestidores. A estrutura de capital ótima depende das imperfeições do mercado, tais
como tributos, custo de dificuldade financeira, custos de agência e de informações
assimétricas. A alavancagem traz benefícios tributários, mas a alavancagem elevada
cria o risco de que a companhia não consiga honrar suas obrigações e se torne
inadimplente. As dificuldades financeiras podem levar a outras consequências
que reduzem o valor da companhia. A companhia deve buscar o equilíbrio diante
das imperfeições do mercado para determinar sua estrutura de capital. Os custos
de agência e os benefícios da alavancagem são também relevantes na estrutura de
capital da companhia. O endividamento elevado pode motivar administradores
a assumir riscos excessivos ou ao subinvestimento na companhia. A existência de
recursos próprios excessivos com pouca alavancagem pode levar administradores
a gastos esbanjadores.
A responsabilização de administradores legalmente disciplinada nos arts. 153
a 159, da LSA, como proteção dos investidores contra a atuação dos administra-
dores em desacordo com seus deveres e obrigações, favorece aos acionistas como
forma de gerir os custos de agência envolvidos.
Quando os custos de agência são significativos, dívidas de curto prazo podem
ser a forma mais atraente de financiamento externo. A elevação da alavancagem em
períodos de dificuldade financeira pode sinalizar a confiança dos administradores
de que a companhia tem capacidade de cumprir suas obrigações. Diferentemente,
caso os administradores busquem beneficiar os acionistas atuais, emitindo ações
supervalorizadas ou a preço acima do valor de mercado, os potenciais investidores
responderão a esse incentivo diminuindo o preço que estariam dispostos a pagar,
como na seleção adversa. Assim, os administradores serão compelidos a buscar
a capitalização de lucros retidos, depois endividamento e, por último recurso, a
emissão de ações.
A mudança da estrutura de capital de forma ativa acarreta um custo de
transação, sendo improvável que a companhia a mude a não ser que se desviem
do nível ótimo de estrutura de capital. Por conclusão, é provável que as mudan-
ças da estrutura de capital ocorram passivamente na medida do crescimento ou
diminuição do patrimônio líquido da companhia.
3. OPÇÕES DE FINANCIAMENTO DA COMPANHIA

Pode-se afirmar, grosso modo, que uma companhia que necessite de novos
recursos ou novos investimentos possui basicamente duas opções de financiamen-
to: (i) capital próprio, por meio de captação de recursos pela emissão privada ou
|
pública de ações; ou (ii) capital de terceiros, por meio de contratação ou emissão

de dívida.
A escolha de uma das alternativas é uma decisão financeira e estratégica da
companhia, que deverá avaliar os custos e benefícios de cada opção. A captação de
recursos pela companhia ocorrerá por: (i) contratação de financiamento bancário,
através das linhas de crédito tradicionais ou linhas de financiamento governamen-
tais, como o BNDES; e (ii) utilização do mercado de capitais, por meio de emissão
pública de valores mobiliários diretamente aos investidores.
3.1 Mercado de capitais

No financiamento da companhia, o mercado de capitais é uma das maiores
fontes para levantamento de recursos e permite o acesso tanto a recursos de investi-
dores institucionais, quanto à poupança popular (na figura do pequeno investidor).
As companhias recebem, no mercado de capitais, recursos dos investidores em
valores mobiliários e não das instituições financeiras.
São participantes desse mercado de capitais, entre outros, os Bancos de
Investimento, as Corretoras e Distribuidoras de títulos e Valores Mobiliários, as
entidades administradoras de mercado de bolsa e balcão, além de diversos outros
prestadores de serviços.
O mercado de capitais é baseado no investimento em valores mobiliários,
tais como ações, debêntures, commercial papers e letra financeira no Brasil, além
de bonds no mercado internacional. O mercado de capitais abrange ainda as ne-
gociações com direitos e recibos de subscrição de valores mobiliários, certificados
de depósitos de ações e demais derivativos autorizados à negociação.
O mercado de capitais possibilita às companhias abertas ou a outros emis-
sores de valores mobiliários, com o intuito de viabilizar projetos de investimento,
a captação de recursos diretamente do público investidor em condições mais
vantajosas do que as oferecidas pelos empréstimos e financiamentos bancários.
Há um mercado primário e secundário para esses valores mobiliários. No
mercado primário, há o ingresso efetivo dos recursos na companhia, enquanto
que, no mercado secundário, o investidor inicial aliena o valor mobiliário para
outra pessoa.
O mercado primário é aquele em que os valores mobiliários de uma nova
emissão da companhia são negociados diretamente entre a companhia e os investi-
dores, e os recursos são destinados para os projetos de investimento da companhia
ou objetivos preestabelecidos, como para o caixa.
O mercado secundário permite que os investidores negociem e transfiram
entre si os valores mobiliários emitidos pelas companhias. Nesse mercado, ocorre
apenas a transferência de propriedade e de recursos entre investidores. A compa-
|
nhia não tem participação. Portanto, o mercado secundário oferece liquidez aos
títulos emitidos no mercado primário.
Assim, o mercado de capitais é um sistema de distribuição de valores mo-
biliários que visa a proporcionar liquidez a tais valores mobiliários e viabilizar a
captação de recurso por instrumentos de dívida – debêntures ou nota promissória
comercial – ou por aumento de capital social da companhia.
Os investidores, no mercado de capitais, ao emprestarem seus recursos di-
retamente para as companhias, adquirem valores mobiliários que representam as
condições estabelecidas no negócio. Os valores mobiliários podem ser instrumentos
ou títulos de dívida em que se estabelece uma relação creditícia entre as partes
tomadora e investidora, como nas debêntures, ou podem ser títulos patrimoniais,
como nas ações, em que os investidores se tornam acionistas da companhia. Os
investidores podem adquirir esses valores mobiliários diretamente, ou indireta-
mente, por meio de estruturas de investimento coletivo, como os fundos ou clubes
de investimento.
As instituições financeiras que atuam como prestadoras de serviços não
assumem a responsabilidade pelo cumprimento das obrigações estabelecidas e
formalizadas entre as companhias emissoras e os investidores. A responsabilidade
pelo pagamento dos juros e do principal de uma debênture é da emissora, e não
da instituição financeira que a tenha assessorado ou participado do processo de
colocação dos títulos no mercado.
Devido à importância do mercado de capitais como forma de financiamento
da companhia, cabe analisar as características gerais dos principais valores mobi-
liários negociados, como: (i) as debêntures; (ii) notas promissórias; (iii) bônus de
subscrição; (iv) ações; e (v) instrumentos híbridos (que conjugam características
patrimoniais e de dívida). Além disso, cabe tecer breves comentários acerca da ala-
vancagem da companhia por meio da captação de recursos no mercado de capitais.
3.1.1 Debêntures
As debêntures são instrumentos de dívida, de médio e longo prazo, emiti-
dos pela companhia que conferem aos seus titulares direito de crédito contra a
companhia emissora, nas condições deliberadas pela assembleia geral e constan-
tes da escritura de emissão e, se houver, do certificado. No Brasil, as debêntures
constituem uma das formas mais antigas de captação de recursos por meio de
valores mobiliários. As características das debêntures estão definidas na escritura
de emissão como prazo, remuneração, dentre outros.
A debênture, como é conhecida hoje, no Brasil, surgiu com a promulgação
da Lei no 1.083, de 22 de agosto de 1860, sob a denominação de “obrigações ao
portador”, emitidas pela sociedade. À época, era necessário que houvesse autori-
zação do poder legislativo para que as sociedades pudessem emitir quaisquer tipos
|
de títulos ao portador. Somente com a edição da Lei no 3.150, de 4 de novembro

de 1882, houve a permissão para que sociedades anônimas pudessem contrair
empréstimos por meio de emissão de “obrigações ao portador”, termo que foi
utilizado como sinônimo de debênture.
O procedimento de emissão das debêntures somente foi regulado mediante
a edição do Decreto no 8.821, de 30 de dezembro de 1882, que conferiu ao es-
tatuto social e à assembleia geral extraordinária os poderes de autorizar ou não
a emissão. O advento do Decreto no 177-A, de 15 de setembro de 1893, tornou
competência privativa da assembleia geral extraordinária a deliberação sobre
emissão de debêntures.13
O legislador originário, à época, claramente, conferiu grande valor à assem-
bleia geral extraordinária com a finalidade de deliberar sobre a emissão de debên-
tures, devido ao fato de ter estabelecido, no Decreto no 177-A, de 15 de setembro de
1893, um quórum de instalação para tais deliberações de ¾ do número de acionistas
e um quórum de aprovação dos acionistas detentores de ações representativas de,
pelo menos, metade do capital social da companhia.
Verifica-se que era explícita a intenção do legislador de privilegiar a compe-
tência da assembleia geral extraordinária no tocante à emissão e aos parâmetros
das debêntures em detrimento a outras formas, como o certificado de emissão ou
a própria escritura de emissão.
Por seu turno, a LSA incorporou em seu texto a disciplina das debêntures,
que antes figuravam apenas em leis especiais. Foi a partir desse momento que
as debêntures deslancharam como instrumento de financiamento de atividades
empresariais.142 A LSA reformulou completamente a matéria de debêntures a fim
de amenizar a rigidez procedimental, que era um dos motivos para sua pouca
utilização até então.
Sob a égide da LSA, a deliberação relativa à emissão de debêntures deve
determinar: (i) o valor de emissão (ou critérios de determinação de seu limite);
(ii) a divisão ou não em séries; (iii) o número e o valor nominal das debêntures;
(iv) as garantias reais ou flutuantes; (v) as condições de correção monetária, se
houver; (vi) a conversibilidade ou não em ações; e (vii) a época e as condições de
vencimento, amortização, resgate, do pagamento de juros, da participação nos
lucros e do prêmio de reembolso, se houver, o modo de subscrição ou colocação
e o tipo da debênture.
13
Conforme a seguinte disposição em seu art. 1º, § 5º: “Não se fará emissão de obrigações
sem prévia deliberação da assembleia geral dos acionistas adotada por tantos sócios quantos
representem, pelo menos, metade do capital social, em reunião a que assista número de
acionistas correspondente a três quartos dele, pelo menos”.
14
EIZIRIK, Nelson. A Lei das S/A Comentada. São Paulo: Quartier Latin, 2011. v. 1, p. 317.
|
Entretanto, mesmo com mudanças significativas, a competência privativa

para emissão de debêntures permaneceu com a assembleia geral extraordinária,
conforme disposto no art. 131 e no art. 122, observados os requisitos do art. 59
da LSA.
Em 2001, foi outorgada competência concorrente e originária ao Conselho
de Administração para deliberar sobre a emissão de debêntures simples, não
conversíveis em ações e sem garantia real, nas companhias abertas. Foram, ainda,
feitas alterações para que o estatuto social pudesse definir as hipóteses em que
o Conselho de Administração estaria autorizado a deliberar sobre a emissão de
debêntures de qualquer espécie, desde que com a expressa autorização no estatuto
social para que fossem efetivas.15
A escritura de emissão foi uma inovação trazida pela LSA. Na vigência do
Decreto no 177-A, de 15 de setembro de 1893, bastava a publicação da ata de
assembleia geral extraordinária que aprovasse a emissão e a inscrição no registro
de imóveis para que fosse válida a emissão. Em qualquer caso, o conteúdo das
debêntures deveria, obrigatoriamente, refletir o que foi deliberado em assembleia
geral extraordinária.16
A assembleia geral, devidamente convocada e instalada na forma da LSA e
do estatuto social, é órgão social constituído do conjunto reunido de acionistas.
É o órgão supremo da companhia, e a deliberação da assembleia tem caráter
duradouro e de fonte normativa, permanecendo imanente e gerando efeitos de
natureza contratual e institucional. A finalidade da assembleia geral é tomar
deliberações relacionadas aos negócios sociais, assim como os demais órgãos da
companhia. A assembleia geral ordinária é competente para: (i) tomar as contas
15
Nesse sentido, Lucena afirma que “compete privativamente à assembleia geral, que há de
ser extraordinária (art. 131), autorizar a emissão de debêntures (art. 122, IV), ressalvada
a competência do conselho de administração, na companhia aberta, para deliberar sobre
emissão de debêntures simples, não conversíveis em ações e sem garantia real (art. 159, §
1º) [...]. Assembleia, contudo, ao deliberar, deve obedecer ao que eventualmente dispuser
o estatuto social sobre a emissão de debêntures. Ou seja, o estatuto é a lei suprema da
companhia: o que nele se contenha é ius cogens a ser seguido pela assembleia. Se houver
alguma disposição estatutária que não convenha à emissão, cabe, antes desta, ser o estatu-
to reformado, para somente então ser adotada” (LUCENA, José Waldecy. Das sociedades
anônimas: comentários à lei. Rio de Janeiro: Renovar. 2009. p. 628-629).
16
Modesto Carvalhosa afirmar que: “A causa geradora da emissão, com efeito, é apenas a
deliberação da assembleia geral (art. 59) e a escritura de emissão e suas averbações (arts.
61 e 62, § 3º), e que, por ser causa sempre mutável, vincula definitivamente o título (art.
71). [...] As deliberações da assembleia geral referente à emissão e à instituição das cláu-
sulas da escritura de emissão formam um ato normativo, tornando-se, desde logo, pactum
contrahendi” (CARVALHOSA, Modesto. Comentários à lei de sociedade anônimas. São
Paulo: Saraiva, 2011. v. 1, p. 839).
|
dos administradores, examinar, discutir e votar as demonstrações financeiras; (ii)

deliberar sobre a destinação do lucro líquido do exercício e a distribuição de divi-
dendos; (iii) eleger os administradores e os membros do conselho fiscal, quando
for o caso. Por outro lado, a assembleia geral extraordinária é a competente para
deliberar sobre os demais assuntos relacionados aos negócios sociais. Assim, a
assembleia geral extraordinária é o órgão competente para autorizar a emissão
de debêntures, ressalvada, na companhia aberta, a competência concorrente do
conselho de administração para deliberar sobre emissão de debêntures simples,
não conversíveis em ações e sem garantia real.
O procedimento de emissão de debêntures demanda a realização de negócios
jurídicos de natureza privada e de procedimentos administrativos, requisitos da
LSA e do regulador, Comissão de Valores Mobiliários, fiscalizador do mercado
de capitais.
O requisito do registro foi trazido pela LSA. Nesse âmbito, devem ser reali-
zados três procedimentos: (i) arquivamento, no Registro de Empresas Mercantis, e
publicação da ata da assembleia geral extraordinária que deliberou a emissão; (ii)
registro da escritura no Registro de Empresas Mercantis, em que estiver inscrita
a companhia; e (iii) constituição das garantias, se houver, mediante o registro
apropriado. A finalidade do registro é tornar a emissão e todo o negócio jurídico
envolvido oponíveis a terceiros.
Portanto, enquanto não forem cumpridos efetivamente os procedimentos
de publicidade (registrais e publicação), seja pelos administradores ou pelo
agente fiduciário, não serão efetivos os atos decorrentes da assembleia geral
extraordinária que deliberou a emissão. A emissão de debêntures deve, nos
termos da Lei de Registros Públicos, ser registrada no Livro no 3 do Registro de
Imóveis competente.17
Destarte, ainda que o elemento mais fundamental no que tange à criação
e emissão de debêntures seja a assembleia geral extraordinária, que aprovou e
definiu os parâmetros das debêntures, os administradores da companhia emis-
sora respondem pelas perdas e danos causados à companhia ou a terceiros pela
infração à norma que proíbe a criação, e entrada em circulação das debêntures,
antes de satisfeitos os requisitos legais de registro e publicação. A ação judicial
de responsabilidade contra os administradores para ressarcimento das perdas e
danos em decorrência do descumprimento das obrigações de registro e publicação
prescreve em três anos.
As debêntures originadas de ofertas públicas podem ser admitidas à negocia-
ção no ambiente da Bolsa de Valores. As vantagens de investimento nas debêntures

17
Art. 177 da Lei no 6.015, de 31 de dezembro de 1973.
|
para o investidor são que os rendimentos desse valor mobiliário são estabelecidos
no ato societário que aprovou a emissão e na escritura das debêntures e têm li-
quidez no mercado secundário, caso o investidor queira recuperar o dinheiro da
aplicação antes das datas contratadas.
As debêntures pagam o valor principal investido no vencimento (desde que
acima de um ano) ou em parcelas (amortizações) pagas periodicamente ao longo
de anos. Comumente, são realizados pagamentos periódicos de juros.
A debênture poderá conter cláusula de correção monetária, com base nos
coeficientes fixados para a correção de títulos da dívida pública, na variação da taxa
cambial ou em outros referenciais não expressamente vedados em lei. A debênture
poderá assegurar ao seu titular juros, fixos ou variáveis, participação no lucro da
companhia e prêmio de reembolso.
A escritura de debênture poderá assegurar ao debenturista a opção de escolher
receber o pagamento do principal e acessórios quando do vencimento, amortização
ou resgate, em moeda ou em bens avaliados.
A época do vencimento da debênture deverá constar da escritura de emissão
e do certificado, podendo a companhia estipular amortizações parciais de cada
série, criar fundos de amortização e reservar-se o direito de resgate antecipado,
parcial ou total, dos títulos da mesma série.
A debênture poderá ser conversível em ações nas condições estabelecidas na
assembleia geral constantes da escritura de emissão, que especificará: (i) as bases
da conversão, seja em número de ações em que poderá ser convertida cada debên-
ture, seja como relação entre o valor nominal da debênture e o preço de emissão
das ações; (ii) a espécie e a classe das ações em que poderá ser convertida; (iii) o
prazo ou época para o exercício do direito à conversão; e (iv) as demais condições
a que a conversão acaso fique sujeita.
Os acionistas terão direito de preferência para subscrever a emissão de
debêntures com cláusula de conversibilidade em ações, observado o disposto nos
arts. 171 e 172 da LSA.
Enquanto puder ser exercido o direito à conversão, dependerá de prévia
aprovação dos debenturistas, em assembleia especial, ou de seu agente fiduciário,
a alteração do estatuto para: (i) mudar o objeto da companhia; (ii) criar ações
preferenciais ou modificar as vantagens das existentes, em prejuízo das ações em
que são conversíveis as debêntures.
A captação de recursos para investimentos por meio de debêntures é
uma alternativa aos financiamentos bancários, abrindo para a companhia um
amplo espectro de investidores potenciais, tanto no Brasil quanto no exterior.
A remuneração das debêntures, a ser paga aos debenturistas, pode ser inferior
àquela que seria paga na contratação de um empréstimo junto a uma instituição
financeira.
|
Ainda, as companhias podem utilizar os recursos captados com as debên-

tures para o financiamento de projetos, reestruturação de passivos, aumento de
seu capital de giro ou estruturação de operações de securitização de recebíveis.
Como instrumento para a reestruturação de passivos, as debêntures podem
ser utilizadas para consolidar as dívidas da companhia de diversas naturezas, com
a diminuição de seu custo médio (inclusive o custo e a complexidade da adminis-
tração da dívida), o alongamento e a adequação do seu perfil e a diminuição de
garantias utilizadas na captação de recursos.
As debêntures são instrumentos de captação extremamente flexíveis em
termos de garantias, prazo, conversibilidade em ações, remuneração, além de
oferecer a possibilidade de repactuação ou mudança de suas características por
assembleia geral de debenturistas.
A emissão de debêntures pode ser considerada como um estágio preliminar
a uma plena abertura de capital realizada por meio da emissão de ações, especial-
mente no caso de debêntures conversíveis. Com o procedimento simplificado de
registro e a possibilidade de registro de um Programa de Distribuição junto à Co-
missão de Valores Mobiliários (CVM), é possível aos emissores grande rapidez na
emissão de debêntures e captação de recursos de maneira mais ágil, por exemplo,
num momento em que as taxas de juros são atraentes.
As debêntures também podem ser utilizadas na securitização de recebíveis
– operação que envolve a venda de recebíveis de uma empresa originária para
uma segunda, qualificada como sociedade de propósito específico (SPE). A SPE é
constituída com o único objeto de acolher os créditos adquiridos com os recursos
provenientes de uma emissão de debêntures. Assim, o risco de crédito dos rece-
bíveis é segregado do risco de crédito da companhia originária, viabilizando uma
emissão que em muitos casos não poderia ser realizada por essa companhia. A
SPE poderá realizar, em seguida, uma segunda emissão particular de debêntures,
além da principal, que será subscrita pela companhia originária e poderá servir
para zerar o resultado financeiro da SPE, decorrente de lucros oriundos de repac-
tuações vantajosas e ganhos de aplicações financeiras. A SPE será extinta quando
do resgate das debêntures.
3.1.2 Notas promissórias

As notas promissórias, ou commercial papers, são títulos de crédito que
representam uma promessa de pagamento do emissor (devedor) a determinado
favorecido (credor), de certo valor em certa data. As notas promissórias são títulos
de curto prazo emitidos pelas companhias para financiar seu capital de giro. As
notas promissórias emitidas por companhias abertas devem ter prazo entre 30 e
360 dias. A nota promissória é um documento negociável, representativo de uma
dívida ou direito a receber. Podem ser emitidas como simples promessa de paga-
|
mento de uma dívida, como garantia de contratos de empréstimos, ou também

para a captação de recursos financeiros pelas companhias.
O Conselho Monetário Nacional (CMN), pela Resolução no 1.723/1990,
definiu como valores mobiliários as notas promissórias emitidas por sociedades
por ações, destinadas à oferta pública. A Instrução CVM no 134/1990 regulamenta
a matéria. As notas promissórias comerciais diferenciam-se das debêntures espe-
cialmente no que se refere ao prazo da emissão – que costumam ter prazos mais
longos nas debêntures.
As notas promissórias originadas de ofertas públicas, inclusive aquelas reali-
zadas com esforços restritos de distribuição, são admitidas à negociação nas bolsas
de valores. O investimento em notas promissórias está acessível a qualquer tipo de
investidor, devendo analisar o risco de crédito desse tipo de aplicação, como credores
da companhia. Os recursos captados por nota promissória serão pagos nos prazos,
condições e garantias predeterminados no ato da emissão da nota promissória.
O investidor inicial, interessado em alienar antecipadamente a nota pro-
missória adquirida, poderá vendê-la a outro investidor no mercado secundário,
sujeitando-se às condições de mercado no momento da alienação, consequente-
mente, sem qualquer garantia de retorno do título.
As notas promissórias registradas na bolsa de valores podem ser negocia-
das (compradas e vendidas). Os negócios com notas promissórias realizados no
mercado secundário (Bovespa Fix e no Soma Fix) são compensados e liquidados
pela bolsa de valores. Os registros de propriedade das notas promissórias, bem
como suas movimentações, são feitos em contas individualizadas e mantidos sob
responsabilidade da corretora escolhida pelo investidor.
3.1.3 Bônus de subscrição

Os bônus de subscrição são valores mobiliários negociáveis emitidos pelas
companhias que conferem aos seus titulares, nas condições constantes do cer-
tificado, o direito de subscrever ações do capital social da companhia, que será
exercido mediante apresentação do título à companhia e pagamento do preço de
emissão das ações, dentro do limite de capital autorizado que é determinado no
estatuto (art. 168, LSA).
Os bônus de subscrição podem ser atribuídos, como vantagem adicional sem
custo, aos subscritores de emissões de ações e debêntures. No entanto, a emissão
do bônus de subscrição pode ser alienada, caso em que o investidor terá que pagar
um preço por esse direito, para que, em futuras emissões, possa ter a preferência
na subscrição.
A deliberação de emissão dos bônus de subscrição compete à assembleia
geral se o estatuto da companhia não atribuí-la ao conselho de administração. Os
acionistas da companhia têm preferência para subscrever os bônus.
|
Os bônus de subscrição não se confundem com os direitos de subscrição de-

correntes do direito de preferência no aumento de capital social da companhia, que
também podem ser negociados. O direito de preferência confere aos acionistas o
direito de subscrever ações (ou valores mobiliários conversíveis) em novas emissões,
conforme o art. 171 da LSA. Assim, no caso de que não seja excluído o direito de
preferência no estatuto social de companhia aberta ou fechada (nesta última, nos
termos de lei especial de incentivos fiscais), ressalvada a emissão de ações que não seja
por debêntures conversíveis em ações ou mesmo bônus de subscrição, os acionistas
terão a preferência para subscrever a emissão por um determinado período (não
inferior a 30 dias). Durante esse período, o direito de preferência pode ser cedido a
terceiros (nos termos § 6o do art. 171 da LSA). No entanto, ao fim do prazo estipulado,
caso o direito de preferência não tenha sido exercido, ele é extinto por decadência.
3.1.4 Ações
No que tange ao capital próprio, a companhia, nos termos da Lei de Socie-
dades por Ações, terá o capital social dividido em ações, e a responsabilidade dos
acionistas será limitada ao preço de emissão das ações subscritas ou adquiridas.
O estatuto social fixará o número das ações em que se divide o capital social. O
capital social da companhia pode ser dividido em ações ordinárias e preferenciais.
As ações ordinárias da companhia fechada e as ações preferenciais da com-
panhia aberta e fechada poderão ser de uma ou mais classes. O número de ações
preferenciais sem direito a voto, ou sujeitas a restrição no exercício desse direito,
não pode ultrapassar 50% do total das ações emitidas.
As ações ordinárias de companhia fechada poderão ser de classes diversas,
em função de: (i) conversibilidade em ações preferenciais; (ii) exigência de na-
cionalidade brasileira do acionista; ou (iii) direito de voto em separado para o
preenchimento de determinados cargos de órgãos administrativos. Caso não haja
previsão no estatuto de diversidade de classes, eventual alteração da diversidade
de classes, se não for expressamente prevista, e regulada, requererá a concordância
de todos os titulares das ações atingidas.
No Reino Unido, a existência de classes de ações ordinárias, negociadas em
Bolsa de Valores, com diferença na proporção dos votos, é comum, enquanto que
nos Estados Unidos, recentemente, tem se intensificado a igualdade na proporção
dos votos nas ações ordinárias, movimento conhecido como “uma ação, um voto”.
Entretanto, a Ford Motor Company, por exemplo, tem Classes A e B de ações
ordinárias, sendo que a Classe B representa 40% do capital votante (apesar de re-
presentar apenas 10% do capital total), que não é negociada em bolsa, pertencendo
aos membros da família Ford.
As ações ordinárias classe B da Berkshire Hathaway têm 1/200 dos votos da
classe A. Cada ação da classe A pode ser convertida em 30 ações classe B. Outros
|
exemplos, como Comcast e Google, também adotam duas classes de ações ordiná-
rias. O objetivo desse tipo de estrutura de capital é fazer com que o controle fique
nas mãos de um grupo de acionistas, como na família Ford, ou dos fundadores e
administradores da Google.
No Brasil, apesar de permitir classes diversas para as ações ordinárias de
companhias fechadas, a LSA adota o sistema de uma ação ordinária, um voto. A
cada ação ordinária corresponde um voto nas deliberações da assembleia geral (art.
110 da LSA). Assim, não há diferença na qualidade do voto das ações ordinárias
de companhias fechadas, exceto no caso do direito de voto em separado para o
preenchimento de determinados cargos de órgãos administrativos que pode gerar
o fato de que uma determinada classe possa eleger a maioria dos membros dos
órgãos de administração e controlar a companhia, contudo, sem diferenciar nas
assembleias gerais os direitos de votos dos acionistas nas demais matérias a eles
submetidas.
Assim, as ações ordinárias não gozam de qualquer preferência ou prioridade
no recebimento de dividendos e/ou reembolso de capital no caso de falência ou
liquidação da companhia. As preferências ou vantagens das ações preferenciais
podem consistir em prioridade: (i) na distribuição de dividendo, fixo ou mínimo;
(ii) no reembolso do capital, com prêmio ou sem ele; ou (iii) na acumulação dessas
preferências e vantagens.
O direito de voto das ações preferenciais tem que ser expressamente excluído,
com precisão e minúcia, no estatuto, bem como outras preferências ou vantagens
que sejam atribuídas aos acionistas sem direito a voto, ou com voto restrito. A
emissão de ações preferenciais sem direito de voto pressupõe a atribuição de uma
vantagem de natureza patrimonial em compensação à exclusão do direito político
(de voto).
As ações preferenciais sem direito de voto ou com restrição ao exercício desse
direito, independentemente do direito de receber ou não o valor de reembolso do
capital com prêmio ou sem ele, somente serão admitidas à negociação no mer-
cado de valores mobiliários se a elas for atribuída pelo menos uma das seguintes
preferências ou vantagens: (i) direito de participar do dividendo a ser distribuído,
correspondente a, pelo menos, 25% do lucro líquido do exercício, calculado na
forma do art. 202, da LSA, de acordo com o seguinte critério: (a) prioridade no
recebimento dos dividendos mencionados nesse inciso correspondente a, no mí-
nimo, 3% do valor do patrimônio líquido da ação; e (b) direito de participar dos
lucros distribuídos em igualdade de condições com as ordinárias, depois de a estas
assegurado dividendo igual ao mínimo prioritário estabelecido no item a acima;
ou (ii) direito ao recebimento de dividendo, por ação preferencial, pelo menos 10%
maior do que o atribuído a cada ação ordinária; ou (iii) direito de serem incluídas
na oferta pública de alienação de controle, nas condições previstas no art. 254-A,
da LSA, assegurado o dividendo pelo menos igual ao das ações ordinárias.
|
Os dividendos, ainda que fixos ou cumulativos, das ações preferenciais não

poderão ser distribuídos em prejuízo do capital social, salvo quando, em caso de
liquidação da companhia, essa vantagem tiver sido expressamente assegurada. Salvo
disposição em contrário no estatuto, o dividendo prioritário não é cumulativo, a
ação com dividendo fixo não participa dos lucros remanescentes e a ação com
dividendo mínimo participa dos lucros distribuídos em igualdade de condições
com as ordinárias, depois de a estas assegurado dividendo igual ao mínimo.
Salvo no caso de ações preferenciais com dividendo fixo, o estatuto não pode
excluir ou restringir o direito das ações preferenciais de participar dos aumentos
de capital decorrentes da capitalização de reservas ou lucros (conforme art. 169
da LSA).
O estatuto pode conferir às ações preferenciais com prioridade na distribuição
de dividendo cumulativo o direito de recebê-lo, no exercício em que o lucro for
insuficiente, à conta das reservas de capital.
Nas companhias, objeto de desestatização, poderá ser criada ação preferencial
de classe especial, de propriedade exclusiva do ente desestatizante, à qual o esta-
tuto social poderá conferir os poderes que especificar, inclusive o poder de veto
às deliberações da assembleia geral nas matérias que especificar.
A estrutura conceitual da companhia pressupõe que os acionistas, por maioria
dos presentes, irão eleger os membros do conselho de administração que, por sua
vez, irão eleger os diretores da companhia (que irão assumir as funções executivas).
Assim, pode-se afirmar que os acionistas, por maioria, irão controlar a companhia
por meio do direito de eleger os administradores. Esse direito em regra pertence
exclusivamente aos acionistas.
O prazo de gestão dos administradores não poderá ser superior a três anos,
permitida a reeleição, eleitos em assembleias gerais ordinárias. O conselho de
administração será composto de no mínimo três membros e a diretoria de, no
mínimo, dois membros. O conselho de administração terá funções deliberativas,
obedecidos os termos do art. 142 da LSA. Nas companhias fechadas, o conselho
de administração é facultativo.
No silêncio do estatuto e inexistindo deliberação do conselho de administra-
ção, competirão a qualquer diretor a representação da companhia e a prática dos
atos necessários ao seu funcionamento regular. Nos limites de suas atribuições e
poderes, é lícito aos diretores constituir mandatários da companhia, devendo ser
especificados no instrumento os atos ou operações que poderão praticar e a duração
do mandato, que, no caso de mandato judicial, poderá ser por prazo indeterminado.
Na eleição dos membros do conselho de administração, é facultado aos
acionistas minoritários que representem, no mínimo, 10% do capital social com
direito a voto, esteja ou não previsto no estatuto, requerer a adoção do processo de
voto múltiplo (cumulative voting), atribuindo-se a cada ação tantos votos quantos
|
sejam os membros do conselho, e reconhecido ao acionista o direito de cumular

os votos em um só candidato ou distribuí-los entre vários.
A destituição de qualquer membro do conselho de administração pela assem-
bleia geral, sempre que a eleição tiver sido realizada por esse processo, importará
a destituição dos demais membros, procedendo-se a nova eleição; nos demais
casos de vaga, não havendo suplente, a primeira assembleia geral procederá à nova
eleição de todo o conselho.
Cabe ressaltar que se o número de membros do conselho de administração
for inferior a 5, é facultado aos acionistas que representem 20%, no mínimo, do
capital social com direito a voto a eleição de um dos membros do conselho.
Terão direito de eleger e destituir um membro e seu suplente do conselho de
administração, em votação em separado na assembleia geral, excluído o acionista
controlador, a maioria dos titulares, respectivamente: (i) de ações de emissão de
companhia aberta com direito a voto, que representem, pelo menos, 15% do total
das ações com direito a voto; e (ii) de ações preferenciais sem direito a voto ou
com voto restrito de emissão de companhia aberta, que representem, no mínimo,
10% do capital social, que não houverem exercido o direito previsto no estatuto,
em conformidade com o art. 18 da LSA.
Por seu turno, caso nem os titulares de ações com direito a voto e nem os
titulares de ações preferenciais sem direito a voto ou com voto restrito perfizerem,
respectivamente, o quórum de 15% ou 10%, ser-lhes-á facultado agregar suas
ações para elegerem em conjunto um membro e seu suplente para o conselho de
administração, observando-se, nessa hipótese, o quórum de 10% do capital social.
Somente poderão exercer o direito de voto em separado os acionistas que
comprovarem a titularidade ininterrupta da participação acionária ali exigida
durante o período de três meses, no mínimo, imediatamente anterior à realização
da assembleia geral.
Sempre que, cumulativamente, a eleição do conselho de administração se der
pelo sistema do voto múltiplo e os titulares de ações ordinárias ou preferenciais
exercerem a prerrogativa de eleger conselheiro, será assegurado ao acionista ou
grupo de acionistas vinculados por acordo de votos que detenham mais do que
50% das ações com direito de voto o direito de eleger conselheiros em número igual
ao dos eleitos pelos demais acionistas, mais um, independentemente do número
de conselheiros que, segundo o estatuto, componha o órgão.
A companhia deverá manter registro com a identificação dos acionistas que
exercerem a prerrogativa a que se refere o voto múltiplo.
A eleição de conselho de administração de forma escalonada (staggering
vote) faz com que seja mais difícil para a minoria eleger membros do conselho de
administração em razão de se ter menos membros para serem eleitos. A eleição
de forma escalonada dificulta as tentativas de tomada de controle, pois seria eleita
|
apenas a maioria das cadeiras disponíveis. A única vantagem do conselho de admi-

nistração escalonado é fornecer uma memória contínua das decisões do órgão.
Nas assembleias gerais da companhia, as pessoas presentes deverão provar
a sua qualidade de acionista, podendo este ser representado na assembleia geral
por procurador constituído há menos de um ano que seja acionista, administra-
dor da companhia ou advogado; na companhia aberta, o procurador pode, ainda,
ser instituição financeira, cabendo ao administrador de fundos de investimento
representar os condôminos. O pedido de procuração, mediante correspondência,
ou anúncio publicado, sem prejuízo da regulamentação que, sobre o assunto vier
a baixar a Comissão de Valores Mobiliários, deverá: (a) conter todos os elementos
informativos necessários ao exercício do voto pedido; (b) facultar ao acionista o
exercício de voto contrário à decisão com indicação de outro procurador para o
exercício desse voto; (c) ser dirigido a todos os titulares de ações cujos endereços
constem da companhia. É facultado a qualquer acionista, detentor de ações, com
ou sem voto, que represente 0,5%, no mínimo, do capital social, solicitar relação
de endereços dos acionistas, para os fins de representação. Têm a qualidade para
comparecer à assembleia os representantes legais dos acionistas. Há uma tendência
no caso de companhias com capital pulverizado que os administradores tentem
obter o máximo possível de procurações para se manterem no poder, entretanto,
um grupo outside pode buscar procurações para a representação de acionistas em
tentativa de substituição da administração atual. No Direito norte-americano, essa
batalha é conhecida como proxy fight.
O controle de uma companhia por meio de dispositivos contratuais pode ser
exemplificado através da emissão de ações sem direito a voto, como no caso das
ações preferenciais desprovidas desse direito. Nesse caso, o direito de voto permanece
somente com um determinado grupo de acionistas. Ou, ainda, o caso de emissão de
ações com excessivo poder de voto.18 Dessa forma, vê-se, também, como uma minoria
detentora de ações poderá exercer o controle de uma companhia, mas sempre uma
minoria que seja detentora de direitos que de certa forma lhe garantam o direito de
prevalecer por meio de uma maioria provisória nas deliberações sociais
A ação ordinária com super direito de voto não é admitida na LSA, mas permite a pos-
18
sibilidade de classes de ações ordinárias na companhia fechada com direito de voto em

separado para o preenchimento de determinados cargos de órgãos administrativos. Por
seu turno, a possibilidade da emissão de ações com excessivo poder de voto, admitida em
algumas Bolsas de Valores no EUA quando da análise de Berle e Means, daria ensejo ao
descasamento entre o capital investido e o direito de voto, o que anularia o privilégio do
direito de voto aos acionistas. Havia o caso da companhia americana Cities Service Company
que, em 1929, vendeu 1 milhão de ações pelo preço de 1 dólar com o direito de 1 voto por
ação na eleição da diretoria. BERLE, Adolf; MEANS, Gardiner. The modern corporation
and private property. 7. ed. New Brunswick: Transaction, 2005. p. 72.
|
No caso de companhias abertas, um ponto interessante foi a intenção da

companhia aérea Azul, aprovada pela CVM, que buscava atribuir às ações pre-
ferenciais: prioridade no reembolso de capital; direito de serem incluídas em
oferta pública de aquisição de ações em decorrência de alienação de controle da
companhia nas mesmas condições e ao preço por ação equivalente a 75 vezes o
preço por ação pago ao acionista controlador alienante; direito ao recebimento
de valores equivalentes a 75 vezes o valor atribuído às ações ordinárias, em caso
de liquidação da companhia, quando da divisão dos ativos remanescentes entre
os acionistas; e direito ao recebimento de dividendos iguais a 75 vezes o valor
pago a cada ação ordinária. O estatuto previa que as ações ordinárias seriam
conversíveis em ações preferenciais na proporção de 75 ações ordinárias para
cada ação preferencial.
A CVM entendeu que a estrutura da “superpreferencial” proposta pela
Azul seria uma forma transparente e direta de dissociação entre poder político
e contribuição econômica presentes no Brasil (diferente da maioria dos outros
mecanismos).
Os dividendos das ações nas companhias são pagos baseados no retorno
do capital contribuído direta ou indiretamente pelo acionista à companhia. Os
administradores têm discricionariedade para o pagamento desses dividendos.
Uma vez declarados os dividendos pelos administradores, os acionistas passam a
ser credores da companhia. Enquanto não sejam declarados os dividendos, não
são devidos aos acionistas. Os dividendos não são despesas da companhia, por
consequência não são dedutíveis da base do imposto de renda, sendo pagos aos
acionistas após o pagamento do imposto de renda pela companhia. Os dividendos
recebidos não estão sujeitos a imposto de renda. O não pagamento de dividendos
não tem como consequências a falência da companhia.
O estatuto social da companhia poderá deixar de conferir às ações prefe-
renciais, desde que expressamente, algum ou alguns dos direitos reconhecidos às
ações ordinárias, inclusive o de voto, ou conferi-lo com restrições, observado o
disposto no art. 109 da LSA.
As ações preferenciais com direito a dividendos prioritários (fixos ou míni-
mos) e sem direito de voto adquirirão o exercício desse direito se a companhia, pelo
prazo previsto no estatuto, não superior a três exercícios consecutivos, deixar de
pagar tais dividendos fixos ou mínimos a que fizerem jus; direito que conservarão
até o pagamento se tais dividendos não forem cumulativos, ou até que sejam pagos
os cumulativos em atraso.
O dividendo prioritário é a vantagem que o acionista preferencial tem de
receber parte dos lucros antes dos dividendos dos acionistas titulares de ação
ordinária. Não é garantido à preferencial o direito ao recebimento de dividendos
prioritários, fixo ou mínimo, que será pago se houver lucro, e no caso de não haver
lucro ou reservas de lucros, poderão ser utilizadas as reservas de capital para o
|
pagamento desses dividendos prioritários, nos termos do art. 17, § 6o, e do art. 200,
da LSA, ou seja, o estatuto poderá conferir às ações preferenciais com prioridade
na distribuição de dividendo cumulativo o direito de recebê-lo, no exercício em
que o lucro for insuficiente, à conta das reservas de capital (estabelecida no art.
182 da LSA). Assim, as reservas de capital poderão ser utilizadas para pagamento
de dividendos a ações preferenciais com dividendo prioritário.
Salvo disposição em contrário no estatuto social, o dividendo prioritário não é
cumulativo. O direito de cumulatividade assegurado no estatuto social significa que
caso a companhia deixe de pagar os dividendos devidos em determinado exercício,
estes sejam cumulados para os exercícios seguintes. Quando a companhia voltar
a realizar lucro, a ação preferencial dotada desse direito receberá integralmente
os dividendos cumulados.
O dividendo prioritário fixo é a parcela do lucro previamente quantificada no
estatuto social com base (i) em um valor em reais ou (ii) percentual determinado
do valor nominal da ação preferencial ou do valor do capital social (valor nominal
intrínseco das ações quando estas forem sem valor nominal). Essas ações com
dividendo fixo participam dos lucros até o montante estatutariamente predeter-
minado, não participando dos lucros remanescentes. Os dividendos dessas ações
assemelham-se a juros prefixados com base no capital investido pelo acionista,
entretanto, sujeitos à existência de lucro.
O dividendo prioritário mínimo também é previamente definido no estatuto
social, com base em critérios de cálculo semelhantes ao dividendo fixo, com prio-
ridade de recebimento da parcela do lucro que, após o seu pagamento, participa
dos lucros distribuídos em igualdade de condições com as ordinárias, depois de a
essas ações preferenciais ser assegurado dividendo igual ao mínimo.
Na mesma hipótese e sob a mesma condição do § 1o do art. 111 da LSA, as
ações preferenciais com direito de voto restrito terão suspensas as limitações ao
exercício desse direito.
Por outro lado, as ações com dividendos majorados, diferentemente daquelas
com dividendos prioritários, têm prioridade no reembolso do capital e direito a
receber dividendos 10% superiores aos pagos aos titulares de ações ordinárias.19
Entretanto, não gozam do direito de aquisição de votos no caso de não pagamento
dos dividendos. Não se trata de prioridade no recebimento de dividendos.
Cabe notar que a Lei das Sociedades por Ações permite a emissão de ações
preferenciais com dividendos prioritários, mínimos ou fixos, cumulativos, além
de prioridade no reembolso de capital, que possuem métodos de remuneração
“[E]sse direito era obrigatório para quaisquer ações preferenciais sem voto, desde que os
19
estatutos da companhia não lhes assegurassem dividendos fixos ou mínimos” (EIZIRIK,

Nelson. A lei das S/A comentada. São Paulo: Quartier Latin, 2011. v. 1, p. 160).
|
essencialmente idênticos a debêntures ou bonds, classificadas contabilmente

como patrimônio líquido (capital social) e não dívida. Em alguns casos, as ações
preferenciais podem ser resgatáveis (com uma reserva de capital específica para o
resgate ou com redução de capital social). Pode ainda ter seus créditos avaliados
por agências de credit ratings como bonds. Na verdade, poder-se-ia argumentar
que a remuneração das ações preferenciais, uma vez que depende de deliberação
da assembleia ou da administração, estaria mais distante do controle da compa-
nhia do que o pagamento de coupons de debêntures perpétuas, que dependeria
de atuação apenas da diretoria. A ação preferencial é classificada no patrimônio
líquido (capital social), apesar de ter algumas características de dívidas.
Em alguns casos, a constituição de reserva de capital para resgate das ações
(sinking funds) pode efetivamente estabelecer uma data para a realização do res-
gate e pagamento (como um vencimento para uma dívida). Entretanto, por razões
fiscais, os dividendos das ações preferenciais são tratados da mesma forma que os
dividendos das ações ordinárias.
3.1.5 Instrumentos híbridos

Nos EUA, na década de 1990, por exemplo, para fins fiscais, foram criados
valores mobiliários semelhantes às ações preferenciais que seriam classificados
como dívida, fazendo que o pagamento da remuneração (juro) desses instrumentos
de dívida fosse deduzível da base de cálculo do imposto de renda. Entretanto, em
2003, com a redução da tributação dos dividendos, a remuneração desses instru-
mentos de dívida permaneceu sujeita à tributação da época da sua emissão, que
os tornaram menos atrativos tributariamente que as ações preferenciais.
Em linhas gerais, a dívida da companhia representa algo que deve ser repago
pelo devedor ao credor em algum momento. Nos empréstimos, a companhia se
compromete a realizar o pagamento dos juros e a repagar o principal da dívida.
Do ponto de vista estritamente financeiro, as principais diferenças de dívi-
da e patrimônio são que: (i) a dívida não reflete uma participação societária na
companhia; (ii) o credor não tem direitos de voto nas assembleias da companhia;
(iii) o pagamento dos juros pela companhia é despesa financeira e, consequente-
mente, dedutível da base de cálculo do imposto de renda; (iii) há responsabilidade
da companhia pelo pagamento da dívida enquanto não há responsabilidade da
companhia em repagar as contribuições dos acionistas a título de capital.
Entretanto, muitas vezes não é clara a definição de dívida ou patrimônio,
como é o caso das debêntures perpétuas. O Brasil encontra-se atualmente defasado
no debate acerca da utilização dos chamados instrumentos financeiros híbridos,
tendo em vista que não foram muito utilizados no país. As debêntures perpétuas
são instrumentos híbridos que conjugam características tanto de instrumentos
patrimoniais (equity) quanto de passivos financeiros (debt). Os instrumentos
|
híbridos terão necessariamente uma forma jurídica que, ao menos inicialmente,

indicaria sua classificação como equity (e. g., ações) ou debt (e.g., debêntures).
As debêntures perpétuas podem ser utilizadas para atrair recursos sem diluir
a participação dos acionistas, não têm prazo de vencimento e obrigam a compa-
nhia ao pagamento da remuneração ou dos cupons por prazo indeterminado.
Adicionalmente, são subordinadas em relação a outros passivos da companhia
e tendo apenas prioridade frente aos acionistas. Assim, por essas características,
companhias abertas com larga experiência na emissão de instrumentos financeiros
semelhantes em outras jurisdições que adotam o IFRS têm buscado classificar suas
debêntures perpétuas como instrumentos patrimoniais (no Patrimônio Líquido),
e não como passivo financeiro.
Vale ressaltar que o Comitê de Pronunciamentos Contábeis (CPC) já se mani-
festou sobre a questão (CPC 39) ao concluir, replicando a literatura internacional,
que só poderiam ser considerados passivos financeiros aqueles que trouxessem
uma real obrigação de realizar os pagamentos devidos em situações que poderiam
estar fora do controle da companhia.
Contudo, no Brasil, a Comissão de Valores Mobiliários (CVM) tem enten-
dido que esses instrumentos seriam passivos financeiros, ora alegando que o
direito de recebimento dos cupons não estaria completamente sob controle da
companhia (Caso Energisa), ora justificando que a subordinação do debenturista
ainda o colocaria em uma posição superior aos acionistas (Caso Tec Toy). Dessa
forma, percebe-se que a principal razão para a inexistência de um mercado para
instrumentos híbridos no Brasil seria essencialmente regulatória (ou seja, a atual
interpretação da CVM acerca do tema).
Cabe salientar que há casos em que a CVM exigiu a reclassificação de debên-
tures (como passivo financeiro) que, além de serem perpétuas, davam completa
autonomia à companhia para diferir o pagamento da remuneração e colocavam
o debenturista em posição subordinada a todos os outros credores da companhia
(salvo os acionistas, sobre quem tinha senioridade). A conclusão da autarquia tem
sido no sentido de que o diferimento não seria o mesmo que autonomia completa
para deliberar o pagamento ou não da remuneração, alegando que haveria a obri-
gação de pagar, ainda que o diferimento pudesse ser perpétuo.
Assim, essa reclassificação atinge diretamente os interesses das companhias
emissoras, as quais, ao terem que registrar esses instrumentos no passivo, afetam
negativamente suas demonstrações financeiras e, consequentemente, sua atrati-
vidade para investidores.
A classificação desses instrumentos como passivos financeiros ou instrumen-
tos patrimoniais dependerá da interpretação da regulação dada pela CVM. Muito
embora seja compreensível a preocupação da autarquia, o seu posicionamento
tem inviabilizado o desenvolvimento destes no Brasil. A CVM tem-se prendido a
|
uma interpretação formalista das novas regras contábeis em detrimento de uma

aplicação genuína da primazia da essência sobre a forma: a essência do instrumento
híbrido sobre sua mera forma jurídica, que pode ser de debênture.
O entendimento aplicado pela CVM não parece estar totalmente alinhado com
as normas e os entendimentos dos órgãos internacionais (e. g., IASB), tampouco
com a flexibilidade da legislação e das regras contábeis brasileiras.
Conforme salientado, a Lei das Sociedades por Ações permite a emissão de
ações preferenciais com dividendos prioritários, mínimos ou fixos, cumulativos.
Assim, debêntures perpétuas, em especial aquelas analisadas pela CVM, possuem
métodos de remuneração essencialmente idênticos. Na verdade, poder-se-ia
argumentar que a remuneração de preferencialistas, uma vez que depende de
deliberação da assembleia geral, estaria mais distante do controle da administra-
ção da companhia do que o pagamento de coupons de debêntures perpétuas, que
dependeria de ato dos diretores.
Não existe razão para que o exemplo da ação preferencial não espelhe ou seja
semelhante aos instrumentos de dívida com determinados direitos, mais próximos
ao da ação preferencial registrada no patrimônio líquido. O CPC 39 vislumbrou
que a separação entre debt e equity não poderia ser binária, pois há casos claros
de valores mobiliários emitidos pelas companhias que se aproximam das ações,
principalmente das preferenciais. Além disso, organismos internacionais, como o
IASB, não só já concluíram pela existência de instrumentos financeiros híbridos,
como utilizam as debêntures perpétuas (IAS 32) para exemplificar que, mesmo
um instrumento que seja formalmente debt, poderia, em razão da sua essência,
ser registrado como equity.
Por fim, percebe-se que, para viabilizar a utilização dos instrumentos hí-
bridos, no Brasil, o desafio será endereçar as preocupações da CVM quanto à
contabilização desses instrumentos de modo a disponibilizar essa forma adicional
de financiamento para as companhias. É preciso alinhar o entendimento da autar-
quia à melhor interpretação não só internacional, mas também àquela baseada na
legislação pátria. A adoção efetiva da primazia da essência sobre a forma, nesses
casos, permitirá aumentar a clareza e a compreensão das informações financeiras
da empresa (independentemente da forma legal utilizada) e aumentar a atratividade
desse tipo de financiamento, algo sempre muito importante para as companhias
e para o mercado de capitais.
3.1.6 A alavancagem com recursos captados no mercado de capitais

A dívida classificada como passivo não circulante dá à companhia emitente
a obrigação de pagamento do principal, dos juros, do saldo não pago. As dívidas
de curto prazo, ou passivo circulante, são aquelas com vencimento no mesmo
exercício social, enquanto nas não circulantes o vencimento ocorrerá nos exer-
|
cícios subsequentes. Os principais valores mobiliários da companhia que podem

representar dívida são as notas promissórias20 e debêntures21 e as ações, repre-
sentando participação societária no capital da companhia. As formas de dívida
incluem empréstimos bancários e valores mobiliários que representem dívida
como debêntures.
No caso de liquidação da companhia devedora, os credores terão prioridade
aos acionistas no recebimento de seus créditos (as ações preferenciais com priori-
dade no reembolso terão direito a receber o valor de reembolso das ações no caso
de liquidação antes das ações ordinárias). Há casos em que, em razão da forma
da garantia, um credor poderá gozar de uma superioridade de seu crédito frente
a outro credor. Alguns credores podem contratualmente impor mecanismos para
mitigar o risco de crédito que podem conceder controle sobre a administração do
devedor, como por exemplo controle do nível de endividamento.
Dessa forma, o credor pode exercer o controle por meio de dispositivos
contratuais, para, por exemplo, não permitir a realização de operações societárias,
tais como fusão, cisão, incorporação, incorporação de ações, transformação e al-
teração de controle, sem que ocorra o vencimento antecipado da dívida. De certa
forma, as disposições contratuais seriam uma forma de exercício do controle de
determinados atos que poderiam impactar a garantia de recebimento da dívida.
A alavancagem financeira (gearing ou leverage) de uma companhia é a relação
entre dívidas (capital de terceiros) e patrimônio líquido (capital próprio). A ala-
vancagem faz com que mais trabalho seja realizado com uma determinada força.
O nível ótimo de alavancagem para uma companhia é amplamente debatido. O
aumento da alavancagem de dívida possibilita a realização de maiores lucros de um
negócio. A alavancagem é recomendada para cumprir os interesses financeiros de
crescimento do negócio. O risco de alavancagem excessiva pode levar a períodos
de crises financeiras.
A companhia, no Brasil, dependendo do interesse dos administradores,
pode usar recursos de terceiros (i. e., empréstimos, debêntures, commercial papers
etc.), aproveitando-se do benefício tributário da dedutibilidade das despesas com
pagamento de juros de empréstimo da base de cálculo do imposto de renda e da

20
Notas promissórias, ou commercial papers, são títulos de curto prazo emitidos pelas com-
panhias para financiar seu capital de giro.
21
Debêntures são títulos de dívida, de médio e longo prazo, que conferem a seu titular um
direito de crédito contra a companhia emissora. O debenturista se torna credor dessas
companhias. As debêntures constituem uma das formas mais antigas de captação de recur-
sos por meio de títulos no mercado brasileiro. Todas as características desse investimento,
como prazo, remuneração etc., são definidas na assembleia geral que aprova a emissão e
na escritura de emissão.
|
contribuição social sobre o lucro líquido, para maximizar os efeitos da variação

do lucro operacional (LAJIR) sobre os lucros por ação.
O uso de recursos próprios (dos acionistas) ou de terceiros (credores), como
encargos financeiros, para aumentar os efeitos de variações do lucro antes de ju-
ros e imposto de renda sobre o lucro por ação, também podem ser instrumentos
utilizados. Na dívida, como já discutido, as despesas com pagamento de juros de
empréstimo serão dedutíveis da base de cálculo do imposto de renda e da contri-
buição social sobre o lucro líquido. Por outro lado, o pagamento de juros sobre
capital próprio é tratado como despesa dedutível da base de cálculo do imposto de
renda e da contribuição social sobre o lucro líquido. Enfim, o pagamento de juros
sobre capital próprio poderá aumentar o retorno dos acionistas de uma companhia.
A alavancagem financeira é positiva quando capitais de longo prazo de ter-
ceiros produzem efeitos positivos sobre o patrimônio líquido, aproveitando-se das
imperfeições do mercado. Os capitais de terceiros de longo prazo só são vantajosos
para uma companhia quando o retorno sobre o patrimônio líquido for superior ao
retorno sobre o ativo. Não é financeiramente eficiente se uma companhia captar
recursos a longo prazo por meio de endividamento e o retorno desses recursos sobre
o patrimônio líquido for inferior à sua posição anterior à captação. Alavancagem
financeira é a capacidade de produzir, com recursos de terceiros, maior retorno
aos acionistas. Assim, a tomada de decisão da administração deverá buscar atin-
gir o interesse da companhia de maximização dos lucros (distribuídos ou não) e
maximização do valor de mercado da própria companhia.
3.2 Empréstimos bancários

Os empréstimos bancários podem dar-se por diversas formas, incluindo o
crédito ao varejo, como créditos aos consumidores, créditos a pessoas jurídicas e
créditos soberanos; e por empréstimos baseados no objetivo de sua contratação,
como empréstimo de capital de giro (working capital), de capital para aquisições
(acquisition finance), project finance,22 asset finance23 ou financiamento público,
além dos chamados loan facilities.
22
O project finance é o financiamento de longo prazo de infraestrutura e projetos industriais,
com base nos fluxos de caixa projetados. A estrutura de financiamento do projeto envolve
uma série de investidores em ações, conhecidos como “patrocinadores”, bem como um
“sindicato” de bancos ou outras instituições financeiras que oferecem empréstimos para
a operação. Eles são mais comumente empréstimos não recorrentes, que são garantidos
por ativos do projeto e pagos inteiramente a partir do fluxo de caixa do projeto, ao invés
de ativos gerais ou creditícia dos patrocinadores do projeto, uma decisão em parte apoiada
pela modelagem financeira.
23
Financiamento específico para a aquisição de um ativo, como planta industrial, maqui-
nário etc.
|
Para a avaliação da contratação de um empréstimo, a instituição financeira

deverá exigir a apresentação de um business plan como forma de comprovação
de que haja fluxo de recursos e grau de certeza e confiança de que a obrigação
venha a ser cumprida. Uma carta-compromisso (commitment letter) poderá ser
fornecida pela instituição financeira durante as negociações para a possibilidade de
realização do empréstimo que, entretanto, não se tornam obrigações vinculativas
da instituição financeira.
Os empréstimos (loan facilities) são contratos em que a instituição financeira
obriga-se a emprestar ao tomador ou devedor de acordo com determinadas con-
dições. Os tipos de loan facilites podem ser linha de crédito ou cheque especial
(overdraft), term loan, revolving facilities e syndicated loan.
3.2.1 Linha de crédito ou cheque especial

A linha de crédito ou cheque especial é um financiamento da conta-corrente
que ocorre quando a pessoa (física ou jurídica) retirar de sua conta-corrente mais
recursos do que o disponível, de forma que a conta fique negativa. É um emprésti-
mo que é relativamente informal com documentos simples que é pago em caso de
requerimento da instituição financeira. O limite de crédito é estabelecido e pode
ser acessado sempre que necessário, respeitado esse limite. A dívida pode ser paga
no todo ou em parte e utilizado o limite por várias vezes.
3.2.2 Empréstimos a prazo

Os chamados term loans ou empréstimos a termo ou a prazo variam em: curto
prazo (como empréstimo ponte, capital de giro), médio prazo (como capital de giro
de dois a cinco anos, e algumas despesas de capital – capex24 para investimento em
ativo não circulante como imobilizado) e ainda longo prazo (como project finance
e capital expenditures), que variam conforme o tipo de transações.
Nos empréstimos a prazo, os credores fornecem recursos específicos durante
um período de tempo definido, conhecido como “termo”. Em regra, os recursos
são disponibilizados por um curto período após a execução do empréstimo (ou
seja, período de “disponibilidade” ou “compromisso”), tempo durante o qual os
recursos podem ser sacados até o limite máximo especificado. O pagamento ou a
amortização pode ser em parcelas ou pode haver um pagamento no vencimento
do empréstimo (conhecido como “bullet” para pagamento). Uma vez que um
empréstimo a prazo foi pago pelo mutuário, não pode ser sacado novamente.

24
Capex ou capital expenture são despesas de capital para investimento de ativos não circu-
lantes.
|
3.2.3 Crédito rotativo

Como no cheque especial, em que o acesso aos recursos pode se dar por diversas
vezes sempre que necessário, respeitado o limite de crédito, a diferença para a linha
de crédito rotativo ou revolving facility é que nesta se estabelece um prazo que pode
ser renovado de tempos em tempos. Os créditos e os débitos são realizados de tem-
pos em tempos, não havendo necessidade de fechamento entre débitos e créditos,
apenas no caso de garantia de determinados débitos. A regra geral para o encontro
de contas é o primeiro que entrar e o primeiro que sair, assim ocorre conforme são
realizados. A linha de crédito rotativo fornece ao mutuário um montante global
máximo de recursos disponível durante um período de tempo específico.
Ao contrário do empréstimo de longo prazo, a linha de crédito rotativo permite
ao mutuário sacar crédito, pagar e ressacar os recursos disponíveis durante o prazo
estabelecido. Nessa linha de crédito, os recursos são emprestados por um determinado
período de tempo, geralmente um, três ou seis meses, após o qual é tecnicamente
vencido. O pagamento de um crédito rotativo pode ocorrer por meio de parcelas
previstas de tempos em tempos ou dar-se na totalidade na data do vencimento.
O crédito rotativo é aquele realizado para refinanciar um outro empréstimo
com vencimento na mesma data em que o segundo empréstimo é assumido,
rolando a dívida, realizado pelo mesmo mutuário e na mesma moeda, como no
primeiro empréstimo rotativo. As condições da linha de crédito rotativa são em
regra menos onerosas do que em outros empréstimos.
A linha de crédito rotativo é uma ferramenta de financiamento particular-
mente flexível, uma vez que o crédito poderá ser sacado pelo devedor por meio
de empréstimos diretos, mas também é possível incorporar diferentes tipos de
alojamento financeiro dentro dela – por exemplo, é possível incorporar uma carta
de crédito, swingline facility25 ou cheque especial ou crédito a descoberto dentro
dos termos de uma linha de crédito rotativo. Pode ocorrer através da criação de um
sublimite dentro do crédito rotativo, permitindo que os credores se comprometam
a disponibilizar essas diferentes linhas de crédito.
3.2.4 Empréstimo sindicalizado

A essência do empréstimo sindicalizado é que duas ou mais instituições
financeiras acordam em realizar um empréstimo para um tomador nos mesmos
termos e condições em um único instrumento entre todas as partes.

25
Swingline facilities são empréstimos concedidos pelas instituições financeiras para acesso
a recursos financeiros com a finalidade de cobrir eventuais necessidades de caixa para
cumprir outros compromissos de dívida.
|
O empréstimo sindicalizado é uma estrutura na qual uma instituição fi-

nanceira exerce a liderança em uma transação de crédito e reúne um grupo de
bancos e/ou outras instituições – participantes – para atender às necessidades de
financiamento de um cliente sob a proteção de só um empréstimo. O empréstimo
sindicalizado proporciona uma estrutura de pagamento e garantias adaptado às
características do tomador, e são indicados para as empresas que precisam de
grandes volumes de recursos para financiar seus projetos.
Com essa estrutura, os credores dividem os mesmos direitos e obrigações
(pro rata). Os empréstimos sindicalizados são muito utilizados em razão de seu
desenvolvimento e sua utilização, que permite alocar e dividir o risco entre um
grupo ou sindicato de bancos. A alocação ou divisão do risco ocorre devido a ra-
zões comerciais ou políticas da instituição financeira. Os bancos são convidados
a participar com base no memorando ou information memorandum preparado
pelo devedor e pelo banco coordenador que assessorou ou organizou a oferta.
Algumas vantagens para as instituições financeiras envolvidas são: (i) geren-
ciamento de risco; (ii) oportunidades de venda de outros produtos da instituição
financeira; e (iii) maior eficiência no uso do capital (fees, alavancagem e limites).
O empréstimo sindicalizado é um processo iniciado pelo devedor mutuário,
que nomeia um credor por mandato para agir como o coordenador líder do em-
préstimo (também muitas vezes chamado de Mandated Lead Arranger), podendo
na maioria das vezes ter mais de um coordenador.
O processo consiste na estruturação e distribuição de operações de crédito
compartilhadas por vários bancos de credores, pulverizando o risco operacional
entre os participantes, mas sem perder a interlocução única com o coordenador
líder.
O coordenador é responsável por assessorar o mutuário conforme a utilização
de recursos e, em seguida, negociar os termos gerais de desse empréstimo. Pela
própria natureza do mandato, o coordenador é um credor com que o mutuário
já tem uma relação estabelecida. Ao mesmo tempo em que o coordenador está
negociando os termos da instalação proposta, um dos coordenadores nomeados
pelo mutuário para atuar como bookrunner também começa a montar um sindi-
cato de bancos para oferecer os recursos. A sindicalização é muitas vezes feita em
etapas, com um grupo inicial de credores concordando em fornecer uma parte
dos recursos. Esse grupo de credores é muitas vezes referido como coordenador.
Os coordenadores podem encontrar mais credores interessados a participar, que
concordam em assumir uma parte do compromisso dos coordenadores como
participantes.
Para facilitar o processo de administrar o empréstimo sindicalizado em base
diária, um banco do sindicato pode ser apontado como agente. Este atua como o
agente dos credores, mas não do mutuário, e tem uma série de funções importantes:
|
(i) ponto de contato (o agente mantém contato com o mutuário, além de repre-
sentar o sindicato); (ii) monitoramento (acompanhamento do cumprimento dos
termos do empréstimo pelo mutuário); (iii) representante e pessoa que controla as
informações do sindicato (o agente deverá ser notificado pelo mutuário), agente
recebedor (o mutuário deverá fazer todos os pagamentos de juros e amortizações
de principal e quaisquer outros pagamentos exigidos nos termos do Contrato de
Empréstimo, passando os recursos para os bancos, da mesma forma, os bancos,
através do agente, adiantam recursos ao mutuário).
É importante que haja no contrato de empréstimo sindicalizado a inclusão de
procedimentos claros e eficientes para atuação e tomada de decisões. O contrato
de empréstimo sindicalizado dá poderes ao agente para realizar os papéis descritos
acima, em troca de uma remuneração. Porém, muitas estruturas de sindicalização
têm utilizado uma instituição financeira que exerce o papel de agente, para ser o re-
presentante dos credores junto à companhia, de forma a garantir um relacionamento
equilibrado durante a vigência do contrato. Todas as decisões de natureza material
(por exemplo, a concessão de um waiver ou liberação de obrigação) normalmente
devem ser tomadas por maioria, se não pela totalidade do sindicato. Enquanto o
agente exerce as funções padrão e responsabilidades de qualquer representante ou
administrador de bens de terceiros, o contrato de empréstimo conterá disposições
para delimitar a relação do agente com sindicato de credores e com o mutuário.
Assim, o agente analisará a operação de forma criteriosa, na visão de um terceiro, a
fim de garantir a viabilidade do procedimento pretendido pelas partes.
A tomada de decisão pelo sindicato de credores é realizada por maioria.
Esse grupo consiste geralmente de membros do sindicato, de forma a assegurar
uma determinada percentagem do total de recursos do empréstimo. Os votos são
mensurados de acordo com o percentual da contribuição para os empréstimos
pelas instituições financeiras. A figura do agente é importante para o acompanha-
mento do dia a dia do empréstimo e para apresentar à companhia, ou a terceiros,
uma posição unificada dos credores. Seu papel de conciliador confere aos bancos
integrantes do sindicato a tranquilidade necessária para a condução dos negócios
e a certeza de rapidez e segurança no relacionamento com a companhia durante
o prazo do empréstimo.
Entretanto, para alguns, a eficácia, a redução de custo e a segurança de todos
os participantes do empréstimo sindicalizado pode ser inatingível. A atuação dos
agentes tem sido utilizada em razão da complexidade das operações na busca
de alternativas interessantes, mais pragmáticas e baratas para a viabilização dos
empréstimos sindicalizados, com a minimização dos conflitos de interesses (in-
dividualizados entre cada participante, o grupo e o agente) que eventualmente
possam surgir.
A estrutura tailor-made (diferentes instrumentos, moedas, prazos, garantias e
representações) está entre uma das maiores vantagens para o tomador, bem como
|
a abertura de novos relacionamentos bancários e a possível melhora na percep-

ção de crédito. Pode haver ainda uma maior exposição do tomador no mercado
financeiro internacional.
3.2.4.1 Documentação para o empréstimo sindicalizado

Os principais documentos referentes ao empréstimo sindicalizado seriam:
• Mandato: O mutuário nomeia o coordenador através de uma Carta de

Mandato (conhecida como mandate letter, commitment letter ou engag-
ment letter). O conteúdo da Carta de Mandato pode variar em que o
coordenador é mandatado para os seus “melhores esforços” necessários
para providenciar o empréstimo ou concordar em “subscrever” o em-
préstimo. As disposições em regra do Mandato incluem: (i) um acordo
para “subscrever” ou usar “melhores esforços para organizar”; (ii) títulos
dos arranjadores, quantidades compromisso, cláusulas de exclusivi-
dade; (iii) condições para as obrigações dos credores; (iv) questões da
sindicalização (incluindo a preparação do memorando de informação,
apresentações a potenciais financiadores, disposições claras e flexíveis
do mercado, disposições e estratégias da sindicalização); e (v) os custos
de cobertura e de indenização de cláusulas.
• Term Sheet: A Carta de Mandato normalmente irá ser assinada junto
com o Term Sheet. O Term Sheet define os termos gerais do financia-
mento proposto antes da documentação definitiva. Estabelece as partes
envolvidas, seus documentos necessários e termos comerciais relevantes
(por exemplo, o tipo de empréstimos, os montantes, o preço, o prazo
do empréstimo e do pacote de aliança que vai ser colocado no lugar).
• Information Memorandum: Normalmente preparado pelo coordenador
e pelo mutuário e enviados pelo coordenador para potenciais partici-
pantes do sindicato. O coordenador auxilia o mutuário na exposição de
informações com base em informações fornecidas pelo mutuário durante
o processo de due diligence. O Information Memorandum contém uma
descrição comercial de negócios, gestão e as contas do devedor, bem
como os detalhes do empréstimo proposto que está sendo dado. Não
é um documento público e todos os credores potenciais que desejam
vê-lo normalmente têm que assinar um termo de confidencialidade.
• Contrato de Empréstimo Sindicalizado: O Contrato de Empréstimo
estabelece os termos e condições específicas em que a facilidade se
tornar disponível para o mutuário.
• Carta de remuneração: Além de pagar juros sobre o empréstimo e
quaisquer despesas bancárias relacionadas, o mutuário deve pagar taxas
|
para os bancos do sindicato que tenham realizado trabalho adicional

ou tomadas em maior responsabilidade no processo de empréstimo,
principalmente o coordenador, o agente e o Agente Fiduciário de Se-
gurança. Detalhes dessas remunerações são geralmente colocadas em
letras laterais separadas para garantir a confidencialidade. O Contrato
de Empréstimo deve se referir às Cartas de Remuneração e quando essas
taxas são pagas para garantir que qualquer falta de pagamento por parte
do mutuário pode levar ao descumprimento de obrigações estabelecidas
no Contrato de Empréstimo.
3.2.4.2 Transferências de empréstimos sindicalizados

A participação em um empréstimo sindicalizado pode ser cedida de forma
onerosa pelo credor. No entanto, antes de o credor decidir seguir com a cessão de
sua participação em um empréstimo sindicalizado, este deve considerar as impli-
cações dos métodos de cessão disponíveis nos termos do Acordo de Empréstimo
Sindicalizado.
Nos termos do Código Civil, o credor pode ceder o seu crédito se a isso não
se opuser a natureza da obrigação, a lei ou a convenção com o devedor; a cláu-
sula proibitiva da cessão não poderá ser oposta ao cessionário de boa-fé se não
constar do instrumento da obrigação. Salvo disposição em contrário, na cessão de
um crédito abrangem-se todos os seus acessórios. Na cessão por título oneroso,
o cedente, ainda que não se responsabilize, fica responsável ao cessionário pela
existência do crédito ao tempo em que lhe cedeu; a mesma responsabilidade lhe
cabe nas cessões por título gratuito, se tiver procedido de má-fé. Salvo estipulação
em contrário, o cedente não responde pela solvência do devedor.
Assim, o credor poderá ceder o seu crédito quando precisar: (i) realizar o
crédito – se o empréstimo sindicalizado é um mecanismo de longo prazo, o credor
pode precisar vender seu crédito para gerar liquidez ou aproveitar novas oportu-
nidades de empréstimos; (ii) gerir portfólio – o credor na análise de risco pode
considerar que sua carteira de crédito está com muita ênfase em um determinado
tipo de tomador ou empréstimo, ou ainda pode querer alterar a estrutura de rendi-
mento de sua carteira de crédito, assim, ao vender o seu crédito, poderá aplicar os
recursos em outros investimentos, diversificando dessa forma a sua carteira; (iii)
adaptar ao requisito legal de capital – o requerimento de capital baseado na fixação
de índices máximos de alavancagem ou capacidade de um instituição financeira
para emprestar está sujeito aos requisitos internos e externos para manter uma certa
percentagem do seu capital para a cobertura de suas obrigações de empréstimo
existentes; e (iv) realizar uma perda – o credor pode, se o mutuário apresentar
dificuldades, optar por vender o seu compromisso no empréstimo sindicalizado
para especialistas em aquisição de distress debts, gerando um mercado para esses
empréstimos.
|
As formas mais comuns de transferência para permitir ao credor vender seu

crédito são: (i) novação (mais comumente usado para transferência de contratos de
empréstimo); (ii) cessão com anuência do mutuário (sem coobrigação da instituição
cedente); (iii) cessão sem anuência do mutuário (com coobrigação da instituição
cedente); (iv) participação financiado; e (v) risco participação.
A novação e a cessão com anuência (sem coobrigação da cedente) resultam
na eliminação do compromisso do credor na realização de novo empréstimo, as-
sumindo o novo credor uma relação contratual direta com o mutuário, enquanto
na cessão sem anuência do tomador (haverá a coobrigação da instituição cedente)
a participação do financiado e risco resultam na manutenção de uma relação
contratual entre credor originário e o mutuário. Cada um desses métodos é agora
examinado com mais detalhes.
A novação é a maneira pela qual o credor pode efetivamente transferir todos
os seus direitos e obrigações decorrentes do Acordo de Empréstimo Sindicalizado.
O processo de transferência exonera efetivamente as obrigações e direitos do credor
existente no âmbito do contrato de empréstimo sindicalizado, enquanto o novo
credor assume os direitos e obrigações idênticos no lugar do cedente.
O novo credor torna-se uma das partes no Contrato de Empréstimo Sin-
dicalizado responsabilizando-se pelo limite do crédito, especialmente se for um
empréstimo a prazo. No entanto, em particular, no caso de uma linha de crédito
rotativo, o novo credor poderia ter assumindo obrigações para adiantar recursos
ao mutuário. Assim, o mutuário tem de ser parte da novação. A documentação
necessária para efetuar uma novação de uma participação em um empréstimo sin-
dicalizado depende das disposições do Contrato de Empréstimo Sindicalizado. No
entanto, na maioria dos Contratos de Empréstimo, há um documento anexo como
um certificado de transferência, operando como novação. Pode também haver, no
contrato de empréstimo, uma disposição contratual em que as partes (incluindo
o mutuário) concordam com a cessão e por meio de certificado de transferência.
Nesse caso, o representante (agente), o novo credor e o antigo credor são as únicas
partes normalmente necessárias para executar o certificado de transferência.
A cessão sem anuência do mutuário acarreta a coobrigação da instituição
cedente, há a transferência de direitos de crédito, mas não obrigações. No contexto
do empréstimo sindicalizado, há transferência da totalidade dos direitos do credor
existente no âmbito do Acordo de Empréstimo (incluindo o direito de processar
o mutuário e o direito à quitação da dívida atribuído) para o novo credor. A obri-
gação de o credor fornecer fundos para o mutuário não pode ser transferida por
atribuição legal e, portanto, permanece com o credor existente. O novo credor paga
ao credor existente quaisquer fundos devidos por força do empréstimo e o credor
existente envia esses fundos para o agente, que passa então esses fundos para o
mutuário. A cessão sem a anuência do mutuário com coobrigação foi criada para
atender a intenção de ceder das partes.
|
Em contraste com a cessão sem anuência do mutuário, a instituição finan-

ceira cessionária deve juntar-se à instituição credora cedente, em qualquer ação
sobre a dívida. A diferença mais significativa entre uma cessão é a anuência ou
não do mutuário. Se o mutuário não anui com a cessão, o novo credor estará
sujeito a todas as ações (por exemplo, direitos recíprocos de quitação) que
surgem entre o credor e o devedor existente, mesmo depois que o empréstimo
tenha sido cedido.
No fundo de participação, o credor existente e o participante estabelecem
contratualmente que o retorno a ser pago pelo credor existente ao participante
deverá ser um montante igual a todo ou parte do empréstimo realizado pelo cre-
dor existente para o mutuário, assim, o credor existente se compromete a pagar
ao participante todos ou a parcela referente ao principal e juros recebidos pelo
credor existente do mutuário em relação a esse montante.
No fundo de participação financiada, o participante concorda que seu depósito
deverá ser realizado (em termos de pagamento de juros) e reembolsado somen-
te quando o mutuário pagar o empréstimo ao credor existente. O participante
efetivamente assumiu o risco do primeiro empréstimo. O acordo de fundo de
participação deve garantir que sejam depositados os fundos pelo participante no
credor existente a tempo para atender às demandas do mutuário de levantamento
de crédito, a fim de eliminar o risco. O credor existente permanece responsável,
nos termos do Acordo de Empréstimo sindicado.
O risco de participação funciona como uma garantia. O participante não vai
depositar imediatamente todo o dinheiro no credor existente, mas concorda, por
uma taxa, em depositar no credor existente os fundos, em determinadas circuns-
tâncias (tipicamente em qualquer falta de pagamento por parte do mutuário). O
risco de participação pode ser fornecido por um novo credor como uma medida
provisória, antes da transferência total do empréstimo. Nenhum consentimento
do mutuário é necessário tanto no fundo de participação quanto no risco de parti-
cipação, de modo que esse processo pode ser confidencial. Não há contrato direto
entre o novo credor e o devedor, mas o participante geralmente obtém direitos
de sub-rogação, portanto, se o participante tem de pagar após a inadimplência, o
participante ganha o direito de ocupar o lugar do credor existente e buscar todos
os remédios legais do credor existente contra o mutuário.
4. CONCLUSÃO
No Brasil, existem diversas opções de financiamento da companhia. Podemos
exemplificar, dentre as principais opções de financiamento disponíveis no mer-
cado, aquelas decorrentes do mercado de capitais, tais como emissão de ações ou
emissão de instrumentos de dívida, debêntures ou notas promissórias, ou ainda
emissão de bonds no mercado internacional.
|
Além do mercado de capitais, a companhia pode contratar empréstimos ban-

cários, conforme o objetivo do financiamento, tais como capital de giro (working
capital), capital para aquisições (acquisition finance), financiamento de projeto
(project finance), financiamento de maquinário ou planta industrial (asset finance)
ou loan facilities e empréstimos sindicalizados.
A diferença entre dívida e capital próprio não é binária e simples em alguns
instrumentos intermediários ou híbridos, como nas debêntures perpétuas ou bonds
perpétuos. Entretanto, o Brasil encontra-se atualmente defasado no debate acerca
da utilização dos chamados instrumentos financeiros híbridos, tendo em vista que
não foram muito utilizados no país, em razão da interpretação formalista adotada
pelo regulador, CVM, em instrumentos a ele submetidos. A classificação desses
instrumentos híbridos como passivos financeiros ou instrumentos patrimoniais
dependerá da interpretação da regulação dada pela CVM. Para o crescimento
da utilização desses instrumentos híbridos, no Brasil, as preocupações da CVM
deverão ser endereçadas quanto à contabilização desses instrumentos como
patrimônio, de modo a viabilizar essa forma adicional de financiamento para as
companhias. A adoção efetiva da primazia da essência sobre a forma, nesses casos,
permitirá aumentar a clareza e a compreensão das informações financeiras da
empresa (independentemente da forma legal utilizada) e aumentar a atratividade
desse tipo de financiamento, algo sempre muito importante para companhias e
para o mercado de capitais.
A estrutura de capital de uma companhia será estabelecida em razão da
imperfeição do mercado. As despesas com pagamento de juros de empréstimo,
dedutíveis da base de cálculo do imposto de renda e da contribuição social sobre
lucro líquido, no Brasil, criam um incentivo para o uso de capital de terceiros.
A escolha da estrutura de capital de uma companhia pode ainda, devido à
imperfeição do mercado, ser afetada em razão de proximidade de falência,26 de
alteração de incentivos aos gerentes e de sinalização de informações aos investidores
(custos de agência que surgem quando há conflitos de interesses).
Há evidências substanciais de que companhias não seguem uma ordem de
captação estrita; as companhias podem emitir ações mesmo que a contração de
empréstimos seja possível. Entretanto, não há informações evidentes, mas no Brasil,
antes do Plano Real, as companhias não acessavam o endividamento, a princípio,
As companhias próximas da falência têm apetite para grandes riscos, porque utilizam
26
recursos financeiros de terceiros; entre duas alternativas de projeto preferem o de alto

risco do que outro de baixo risco, assim tendem a aceitar o de alto risco por proporcionar
retorno maior ao acionista. Isso ocorrerá mesmo se o valor esperado do projeto de baixo
risco for maior, devido ao fato de que o projeto de alto risco aumenta o valor da empresa.
Destarte, os acionistas se apropriariam da riqueza dos credores ao selecionarem um projeto
de alto risco, aumentando o valor da empresa.
|
em razão das incertezas de longo prazo, preferindo se financiar com dividendos,

tendência que levemente se alterou, favorecendo o endividamento de longo prazo
e moeda estável.
Enfim, a estrutura de capital ótima depende das imperfeições do mercado,
tais como tributos, custo de dificuldade financeira, custos de agência e de informa-
ções assimétricas. A alavancagem traz benefícios tributários, mas na alavancagem
elevada há o risco de que a companhia não consiga honrar com suas obrigações
e se tornar inadimplente.
Por fim, a mudança da estrutura de capital de forma ativa acarreta um custo
de transação, sendo improvável que a companhia a mude a não ser que se desviem
do nível ótimo de estrutura de capital. Por conclusão, é provável que as mudan-
ças da estrutura de capital ocorram passivamente na medida do crescimento ou
diminuição do patrimônio líquido da companhia.
REFERÊNCIAS
BENJAMIN, Joanna. Financial law. New York: Oxford, 2007.
man, 2010..
BERLE, Adolf; MEANS, Gardiner C. The modern corporation and private property. 7. ed.
New Brunswick: Transaction, 2005.
BRASIL. O mercado de valores mobiliários brasileiro. 3. ed. Rio de Janeiro: Comissão de
Valores Mobiliários, 2014.
BREALEY, Richard A.; MYERS, Stewart C. Principles of corporate finance. 7. ed. New York:
McGraw-Hill Irwin, 2003.
CAVALCANTE FILHO, Francisco da Silva; MISUMI, Jorge Yoshio. Mercados de capitais.
Belo Horizonte: CNBV, 1998.
EIZIRIK, Nelson. A lei das S/A comentada. São Paulo: Quartier Latin, 2011. 3 v.
LAMY FILHO, Alfredo; BULHÕES PEDREIRA, José Luiz. Direito das companhias. Rio
de Janeiro: Forense, 2009. 2 v.
LUCENA, José Waldecy. Das sociedades anônimas: comentários à lei. Rio de Janeiro:
Renovar, 2009. 3 v.
ROSS, Stephen A.; WESTERFIELD, Randolph; JAFFE, Jeffrey F. Corporate finance. 9. ed.
New York: McGraw-Hill Irwin, 2010.
View publication stats

FINANÇAS CORPORATIVAS: Opções de Financiamento Da Companhia e Sua Estrutura

Enviado por

Dados do documento

Título original

Direitos autorais

Formatos disponíveis

Compartilhar este documento

Compartilhar ou incorporar documento

Opções de compartilhamento

Você considera este documento útil?

Este conteúdo é inapropriado?

Direitos autorais:

Formatos disponíveis

FINANÇAS CORPORATIVAS: Opções de Financiamento Da Companhia e Sua Estrutura

Enviado por

Direitos autorais:

Formatos disponíveis

See discussions, stats, and author profiles for this publication at: https://www.researchgate.

FINANÇAS CORPORATIVAS: Opções de Financiamento da companhia e sua

Chapter · January 2016

Alexandre Couto Silva

Evolução histórica das sociedades anônimas View project

The user has requested enhancement of the downloaded file.

Alexandre Couto Silva José Edwaldo Tavares Borba

Impresso no Brasil – Printed in Brazil

■ Direitos exclusivos para o Brasil na língua portuguesa

■ Capa: Leonardo Hermano

■ Fechamento desta edição: XX.XX.2016

■ CIP-BRASIL. CATALOGAÇÃO NA PUBLICAÇÃO

1. Empresas – Finanças. 2. Sociedades comerciais – Finanças. 3. Administração financeira. I.

15-28699 CDD: 618.15

Sérgio Botrel – Doutor em Direito Privado (PUC/MG). Mestre em Direito Empresarial

Bruno Cazarim da Silva – Associado do Bichara Advogados.

José Edwaldo Tavares Borba – Ex-Advogado do BNDES. Procurador Aposentado do

Rafael Biondi Sanchez – Associado do escritório Motta, Fernandes Rocha Advogados.

Alexandre Couto Silva

Sumário: 1. Introdução – 2. Estrutura de capital da companhia: capital próprio ou

as oferecidas pelos empréstimos e financiamentos bancários. Tais valores mobiliários

2. ESTRUTURA DE CAPITAL DA COMPANHIA: CAPITAL PRÓPRIO

Na realidade, os mercados de capitais não são perfeitos, mas funcionam como

mações aos investidores (custo de agência da alavancagem ou custos referentes

financiar com dividendos, tendência que se alterou posteriormente favorecendo

3. OPÇÕES DE FINANCIAMENTO DA COMPANHIA

pública de ações; ou (ii) capital de terceiros, por meio de contratação ou emissão

3.1 Mercado de capitais

de títulos ao portador. Somente com a edição da Lei no 3.150, de 4 de novembro

Entretanto, mesmo com mudanças significativas, a competência privativa

dos administradores, examinar, discutir e votar as demonstrações financeiras; (ii)

Ainda, as companhias podem utilizar os recursos captados com as debên-

3.1.2 Notas promissórias

mento de uma dívida, como garantia de contratos de empréstimos, ou também

3.1.3 Bônus de subscrição

Os bônus de subscrição não se confundem com os direitos de subscrição de-

Os dividendos, ainda que fixos ou cumulativos, das ações preferenciais não

sejam os membros do conselho, e reconhecido ao acionista o direito de cumular

apenas a maioria das cadeiras disponíveis. A única vantagem do conselho de admi-

sibilidade de classes de ações ordinárias na companhia fechada com direito de voto em

No caso de companhias abertas, um ponto interessante foi a intenção da

estatutos da companhia não lhes assegurassem dividendos fixos ou mínimos” (EIZIRIK,

essencialmente idênticos a debêntures ou bonds, classificadas contabilmente

3.1.5 Instrumentos híbridos

híbridos terão necessariamente uma forma jurídica que, ao menos inicialmente,

uma interpretação formalista das novas regras contábeis em detrimento de uma

3.1.6 A alavancagem com recursos captados no mercado de capitais

cícios subsequentes. Os principais valores mobiliários da companhia que podem

contribuição social sobre o lucro líquido, para maximizar os efeitos da variação

3.2 Empréstimos bancários

Para a avaliação da contratação de um empréstimo, a instituição financeira

3.2.1 Linha de crédito ou cheque especial

3.2.2 Empréstimos a prazo

3.2.3 Crédito rotativo

3.2.4 Empréstimo sindicalizado

O empréstimo sindicalizado é uma estrutura na qual uma instituição fi-

a abertura de novos relacionamentos bancários e a possível melhora na percep-

3.2.4.1 Documentação para o empréstimo sindicalizado

• Mandato: O mutuário nomeia o coordenador através de uma Carta de

para os bancos do sindicato que tenham realizado trabalho adicional

3.2.4.2 Transferências de empréstimos sindicalizados

As formas mais comuns de transferência para permitir ao credor vender seu

Em contraste com a cessão sem anuência do mutuário, a instituição finan-