São Paulo, 31 de janeiro de 2024

Ao senhor
Otávio Ribeiro Damaso
Diretor de Regulação do Sistema Financeiro - DENOR
ativosvirtuais.denor@bcb.gov.br:
c/c
Sr. João André Calvino Marques Pereira - Chefe de Unidade;
Sr. Mardilson Fernandes Queiroz - Consultor; e
Sr. Antônio Marcos Fonte Guimarães - Consultor

ASSUNTO: RESPOSTA AO EDITAL DE CONSULTA PÚBLICA Nº 97/2023, DE 14 DE

DEZEMBRO DE 2023 (“Edital da CP 97/23”)

A Comissão sobre Aspectos Jurídicos do Empreendedorismo e das Startups -

OAB/RJ, em vista do Edital da CP 97/23, vem, pela presente, apresentar as considerações
e comentários que se seguem, com o objetivo de contribuir para as discussões sobre
implementação da regulação infralegal do marco regulatório dos ativos virtuais e
prestadores de serviços para ativos virtuais (“PSAVs” ou “VASPs”).

Registramos nossa profunda apreciação ao trabalho técnico de alta qualidade que vem
sendo desenvolvido por este D. Departamento de Regulação do Sistema Financeiro -
DENOR em respeito à efetiva implementação da moldura regulatória necessária ao
desenvolvimento do mercado de ativos virtuais e à adoção das tecnologias de registro
distribuído com segurança e estabilidade. Consideramos, além disso, acertada e
alvissareira a atribuição ao D. Banco Central, pelo Poder Executivo, de autoridade pela
disciplina do funcionamento e supervisão das PSAVs. A disposição do deste D. Banco
Central em ouvir aberta e francamente a sociedade civil e todos os interessados, e a
abertura para a colaboração direta com mercados, investidores, participantes e usuários
demonstradas, indicam o proveitoso caminho que será seguido.

Ao dividir o processo de consulta em dois editais, e buscar neste Edital da CP 97/23

opiniões mais gerais sobre o conteúdo da regulação, o D. Banco Central acerta porque
caminha ao lado da prudência e da inovação, ao mesmo tempo. Nesta linha, agradecemos
a oportunidade de participar desta consulta, e reforçamos nosso compromisso, junto a esta
Autarquia, de contribuir, de forma aberta e substancial, com as discussões futuras,
colocando-nos à disposição para novas interlocuções e debates sobre o tema.

Destacamos que contamos com o valioso apoio, na condução das reuniões e consolidação
das considerações e comentários ora apresentados, do Pinheiro Neto Advogados, Vieira
Rezende Advogados, Carlos Maurício Mirandola, Jonathan Doering Darcie e prof Courtnay
Guimarães Jr (representando o Hard Fork Cafe Brasil - HFC, organização descentralizada
de discussão e pensamento sobre criptoativos, existente desde 2016 e com 6 mil
participantes distribuidos em 390 grupos de estudo).

Atenciosamente,

Comissão sobre Aspectos Jurídicos do Empreendedorismo e das Startups - OAB/RJ

AGRADECIMENTOS ESPECIAIS
Esse trabalho foi gestado por e no Hard Fork Cafe Brasil - HFC, organização
descentralizada de discussão e pensamento sobre criptoativos, existente desde 2016 e com
6 mil participantes distribuidos em 390 grupos de estudo, com uma forte sub comunidade
jurídica.

Os autores agradecem o apoio do HFC, sem o qual a esta contribuiáo não teria sido
possível.

NOTA METODOLÓGICA
A presente contribuição foi dividida em tópicos, em observação aos questionamentos
apresentados por meio do roteiro descrito pelo BCB no Edital da CP 97/23.

No entanto, para efeitos de simplificar a explicação, e seguindo o programa de exposição e

conceitos a ser aqui proposto, decidiu-se por iniciar a apresentação pela discussão proposta
no Tema II. Deseja-se, com isso, aproveitar o arcabouço conceitual relacionado à descrição
das atividades desenvolvidas pelas PSAVs, e as definições de ativos virtuais e SAVs
incluídas na Lei das PSAVs, para discutir as questões relacionadas, principalmente, ao tipo
de autorização e requisitos da regulação necessários a cada tipo de serviço coberto pela Lei
das PSAVs.

Essa inversão de ordem é proposital, portanto, e visa a capturar uma lógica regulatória que
foi identificada no mandato da lei, que é a de promover a inovação e a diversidade de
modelos de negócio, não engessando um setor tecnológico que está em constante e rápido
desenvolvimento por meio de regulação. Ao diferenciar atividades a serem reguladas, a Lei
das PSAVs acertou ao permitir que não fosse exigida uma entidade padrão específica para
tal atuação, ou a obrigatoriedade de cumulação mínima de certas licenças.
DEFINIÇÕES
“ANBIMA”: a Associação Brasileira de Entidades dos Mercados Financeiros e de Capitais,
pessoa jurídica de direito privado funcionando como associação privada autorreguladora.

“Ativos Virtuais” ou “Criptoativos”: os ativos descritos no art. 3º c/c Parágrafo Único do art.
1º da LPSAV.

“BCB” ou “Banco Central”: o Banco Central do Brasil, autarquia federal responsável pela
regulação das atividades de intermediação financeira, bancária, e serviços financeiros
não-bancários nos termos da Lei nº 4.595, de 31 de dezembro de 1964 e demais leis
relacionadas com atividades financeiras.

“CVM”: a Comissão de Valores Mobiliários do Brasil, autarquia federal responsável pela

regulação das atividades relacionadas a valores mobiliários e mercados de capitais nos
termos da Lei nº 6.385, de 7 de dezembro de 1976, e demais leis relacionadas a valores
mobiliários.

“Edital da CP 97/23”: o Edital de Consulta Pública Nº 97/2023, de 14 de dezembro de 2023.

“LPSAV” ou “Lei das PSAVs”: a Lei nº 14.478, de 21 de dezembro de 2022, a lei que
regulamenta a constituição, registro, funcionamento e dissolução das prestadoras de
serviço de ativos virtuais.

“PSAVs” ou “VASPs”: as prestadoras de serviço de ativos virtuais, as pessoas físicas e

jurídicas constituídas especificamente para exercer atividades relacionadas com a
prestação de serviço de ativos virtuais.

“SAVs” ou “Serviços”: os serviços de ativos virtuais, os serviços relacionados no art. 5º da

Lei dos PSAVs, c/c exclusões do art. 1º, Parágrafo Único, e art. 3º, caput, e seus incisos I a
V.
 TEMA II ATIVIDADES DESENVOLVIDAS E ATIVOS VIRTUAIS NEGOCIADOS

11. O Banco Central do Brasil tem interesse em saber se as prestadoras de serviço de

ativos virtuais visam a pedir autorização para várias atividades, entre as previstas na
Lei nº 14.478, de 21 de dezembro de 2022, ou se devem buscar autorização específica
para uma única atividade. Quais seriam essas atividades para autorização específica?

Princípio da regulação por atividades

No atual momento de desenvolvimento tecnológico das PSAVs, e visando a incentivar

inovação e flexibilidade num mercado em franca expansão, sem, no entanto, perder de vista
os objetivos regulatórios de solidez, integridade e eficiência do mercado, entendemos que a
regulamentação a ser elaborada pelo Banco Central deveria estabelecer licenças
específicas de acordo com os serviços a serem ofertados por cada entidade. Nesse sentido,
a ideia é permitir que haja cumulação de atividades compatíveis em uma mesma instituição,
de forma progressiva e de acordo com o modelo de negócios de cada instituição.

Nessa hipótese, seria importante haver critérios específicos para os tipos de licença e as
instituições interessadas poderiam solicitar autorização para operar em um ou mais
modalidades, a depender das atividades a serem prestadas.

Autorização para cumulação de autorizações e flexibilidade de modalidades de autorização

Ainda, entendemos que seria possível as PSAVs cumularem licenças a depender do

modelo de negócios. Nesse caso, à medida que o modelo de negócio de uma PSAV
envolvesse a prestação de novas atividades específicas, a instituição poderia comunicar
previamente ao Banco Central sua intenção de iniciar prestação de serviço em uma nova
modalidade (de forma semelhante ao existente atualmente para as instituições de
pagamento). Além disso, diferentes arranjos e combinações de atividades poderiam ser
possíveis dentro de uma mesma PSAV.

Ponderação de risco da atividade e requisitos regulatórios

A depender do risco apresentado pela cumulação de atividade e a complexidade regulatória

de seu exercício, o tipo de autorização a ser buscada poderá envolver maior ou menor
carga de requisitos e procedimentos mínimos que a instituição deve observar. As tabelas
11B e 11C abaixo apresentam uma correspondência entre o tipo de autorização buscado, a
pressão regulatória e nível de requisitos identificados, e o risco da atividade. Caso o risco
implícito da atividade seja mais alto, passará a ser necessário um processo rígido de
análise antes da autorização para funcionamento (vejam atividades relacionadas com
“autorização prévia”). Se a atividade e risco nela implícito for mais baixo, será necessária
apenas uma forma de comunicação prévia ao regulador (vejam atividades relacionadas com
“permissão prévia” ou “registro prévio”). Por fim, existem atividades que nem necessitariam
de autorização, permissão ou registro prévios, sendo reguladas, na forma por exemplo dos
correspondentes bancários, como operação autorizada em vista de observância de padrões
mínimos operacionais (vide abaixo “operação com standards mínimos” ou “livre-operação”).
Neutralidade regulatória e combinação entre atividades reguladas

Faz-se aqui homenagem também ao princípio da neutralidade regulatória, que implica

aceitar diferentes conformações em relação à combinação de atividades que uma mesma
PSAV estaria autorizada a realizar.1

Nesse sentido, pensamos ser indicada a adoção de uma moldura regulatória que permita a
autorização, atividade a atividade, da prestação de serviço das PSAVs. Em outras palavras,
à medida que seu modelo de negócio envolvesse a prestação de atividade específica, uma
PSAV poderia requisitar previamente autorização para a sua prestação. Além disso,
diferentes arranjos e combinações de atividades poderiam ser possíveis dentro de uma
mesma PSAV.

A Tabela 11A abaixo indica a correspondência das atividades reguladas, nos termos da Lei
das PSAVs, atividades tradicionais do mercado financeiro, e uma proposta de prestação de
serviço a ser regulada nos termos da Lei das PSAVs.

Vedação de cumulação de atividades conflitadas

Isso, no entanto, não implica dizer que todas as combinações de atividades seriam
possíveis ou desejáveis. Reconhecemos que certas combinações de atividades podem
gerar conflitos de interesses, ou mesmo ser incompatíveis entre si. Haveria, portanto,
necessidade de se prever na regulamentação os casos de obrigatoriedade de
estabelecimento de segregações internas, chinese walls, separação de responsabilidades,
e outras medidas para os casos de conflitos de interesses entre atividades autorizadas a
uma mesma PSAV. Igualmente, seria importante que ficassem claros os casos de
incompatibilidade, que envolveriam segregação das atividades em pessoas jurídicas
diferentes.

Tabelas e matrizes de identificação, cruzamento de atividades, risco regulatório, tipo de

autorização, e incompatibilidade

Seguindo a letra e espírito da própria Lei das PSAVs, encontramos uma moldura conceitual
que favorece a abordagem de regulação por atividade. O art. 5º da lei é a base dela,
apresentando uma lista de atividades que as PSAVs executam, em nome próprio ou de
terceiros.

1
Em regulação financeira, observamos por exemplo a abordagem utilizada pelo Reino Unido em
relação às atividades listadas no Financial Services and Markets Act 2000.
Tabela 11A: Atividades da LPSAV e Serviços Prestados

A tabela abaixo organiza uma lista de atividades na forma proposta pelo art. 5º da LPSAV, e
as compara com a regulação de atividades financeiras.

Tabela 11A Atividades descritas na Lei das PSAV

Descrição do Referência legal Equivalente em Serviços prestados para

serviço na art. 5º da LPSAV serviços ativos virtuais
LPSAV financeiros

troca entre ativos inciso I, in initio pagamento de serviços de pagamentos e

virtuais e moeda transações liquidações
nacional
liquidação de
transações

troca entre ativos inciso I, in fine câmbio serviços de câmbio

virtuais e moeda
estrangeira negociação
transfronteiriça
de ativos

troca entre um ou inciso II negociação serviços de mercado de

mais ativos bilateral balcão organizado, e bolsa
virtuais
negociação
multilateral

transferência de inciso III escrituração serviços de escrituração e

ativos virtuais registro
registro
serviços de tecnologia e
liquidação infraestrutura tecnológica

custódia de ativos inciso IV, in initio custódia serviços de custódia,

virtuais guarda e depósito
depósito

custódia de inciso IV, in initio custódia de serviços de custódia de

instrumentos que chaves chaves privadas
possibilitem
serviços de tecnologia e
controle sobre
infraestrutura tecnológica
ativos virtuais

administração de inciso IV, in fine administração serviços de administração

ativos virtuais fiduciária de carteira

gestão de
recursos

administração de inciso IV, in fine administração serviços de administração

instrumentos que fiduciária de carteira
possibilitem
controle sobre gestão de serviços de tecnologia e
ativos virtuais recursos infraestrutura tecnológica

serviços inciso V, in initio categoria serviços de tecnologia e

financeiros residual infraestrutura tecnológica
relacionados a
agente fiduciário serviços de oráculo de
ativos virtuais
e agente de informações e preços
(exceto monitoramento
empréstimos de serviços de desenho de
ativos) agente de smart contracts
pagamentos
serviços de tecnologia de
emissão de tokenização
ativos e
securitização

serviços inciso V, in initio empréstimo de serviços de intermediação

financeiros ativos de ativos, depósito e
relacionados a empréstimos
descentralizados
ativos virtuais -
empréstimo de
ativos)

serviços inciso V, in medio; balcão serviços de balcão

relacionados à não-organizado não-organizado
oferta por um
distribuição serviços de distribuição e
emissor de ativos
primária e colocação
virtuais underwriting

coordenação de
ofertas públicas

serviços inciso V, in fine corretagem serviços de intermediação

relacionados à de negócios
venda de ativos intermediação
serviços de provisão de
virtuais
market maker liquidez

consultoria de serviços de estruturação e

investimentos consultoria
Tabelas 11B e 11C: Correspondência entre tipo de autorização e risco regulatório

A partir da correspondência de definições e atividades apresentada acima, é possível nas

tabelas abaixo apresentar um relacionamento entre a atividade e a necessidade de
regulação / asseguração / monitoramento / supervisão em termos de “pressão regulatória”.

Tabela 11B Relacionamento entre pressão regulatória, tipo de autorização, e tipo de

licença requerida

Nível de pressão Tipo de autorização Referência

regulatória

Alta Autorização Prévia com avaliação de Autorização prévia

requisitos mínimos

Média-alta Autorização a partir de certo nível (isenção Autorização prévia

de autorização por faixas ou volumetria) com isenções

Média Permissão (funcionamento permitido Permissão prévia

automaticamente após validação de
registro e informações mínimas)

Média-baixa Registro (preenchimento de cadastro Registro prévio

eletrônico)

Baixa Obedecimento de padrões mínimos sem Operação com

necessidade de registro pré standards mínimos

Baixíssima Operação sem pressão regulatória Livre-operação

Cruzando a Tabela 11B com a Tabela 11C, encontramos uma correspondência entre a
atividade descrita na Lei das PSAVs, o risco regulatório apresentado, e o tipo de
autorização requerida dos prestadores. As atividades em que o interesse regulatório e a
pressão a ser exercida pelo regulador seja mais alto são aquelas que necessitam de
autorização prévia; as atividades de baixo risco regulatório necessitam menor pressão, o
que leva a procedimentos simplificados de autorização. Inclusive, as atividades
classificadas como “Livre-operação” poderiam ser dispensadas de procedimentos de
autorização, seja por interpretação direta dos poderes incluídos no art. 7º, I da Lei das
PSAVs, seja por exclusão da definição de serviços incluídos no art. 5º.

Indicamos também a leitura da Tabela 13A abaixo, juntamente com os comentários que a
acompanham, para melhor compreensão dos fatores considerados em relação à avaliação
de risco regulatório em concreto e pressão regulatória.
Tabela 11C: Relacionamento entre pressão regulatória, tipo de autorização, e tipo de
licença requerida

Descrição do serviço na Serviços prestados para Tipo de autorização

LPSAV ativos virtuais

troca entre ativos virtuais serviços de pagamentos e Permissão prévia

e moeda nacional liquidações

troca entre ativos virtuais serviços de câmbio Autorização prévia com

e moeda estrangeira isenções

troca entre um ou mais serviços de mercado de Autorização prévia

ativos virtuais balcão organizado, e bolsa

transferência de ativos serviços de escrituração e Permissão prévia

virtuais registro

serviços de tecnologia e Operação com standards

infraestrutura tecnológica mínimos

custódia de ativos virtuais serviços de custódia, guarda Autorização prévia

e depósito

custódia de instrumentos serviços de custódia de Registro prévio

que possibilitem controle chaves privadas
sobre ativos virtuais
serviços de tecnologia e Operação com standards
infraestrutura tecnológica mínimos

administração de ativos serviços de administração de Autorização prévia

virtuais carteira

administração de serviços de administração de Autorização prévia

instrumentos que carteira
possibilitem controle
serviços de tecnologia e Operação com standards
sobre ativos virtuais
infraestrutura tecnológica mínimos

serviços financeiros serviços de tecnologia e Livre operação

relacionados a ativos infraestrutura tecnológica
virtuais
serviços de oráculo de Permissão prévia / Operação
(exceto empréstimos de
informações e preços com standards mínimos
ativos)
serviços de desenho de Operação com standards
smart contracts mínimos

serviços de tecnologia de Operação com standards

tokenização mínimos
 serviços financeiros serviços de intermediação de Autorização prévia
relacionados a ativos ativos, depósito e
virtuais - empréstimo de empréstimos
descentralizados
ativos)

serviços relacionados à serviços de balcão Autorização prévia com

oferta por um emissor de não-organizado isenções
ativos virtuais
serviços de distribuição e Autorização prévia com
colocação isenções

serviços relacionados à serviços de intermediação de Permissão prévia

venda de ativos virtuais negócios

serviços de provisão de Permissão prévia

liquidez

serviços de estruturação e Operação com standards

consultoria mínimos

Tabela 11D: Incompatibilidades, conflitos de interesses, e necessidade de segregação

Outrossim, é necessário avaliar também quais atividades podem ser cumuladas dentro de
uma mesma entidade, e quais não podem em vista de conflitos de interesses e
incompatibilidade. Considerando-se que que se quer promover a multiplicidade de modelos
de negócio, espera-se que devam existir cumulação de atividades de diferentes tipos, ou
seja, uma “geometria variável” de autorizações. Essa análise, portanto, deve ser realizada
em concreto, pois os conflitos e incompatibilidades não poderiam ser avaliados em
profundidade se ocorressem em tese.

É importante registrar certas salvaguardas para a convivência de duas ou mais autorizações

na mesma pessoa jurídica, como por exemplo chinese walls e segregações de fluxos
informações, sistemas, pessoal, e até físicas. Outrossim, é necessário que se analisem as
incompatibilidades absolutas, em que se exigirem, ou a segregação contábil, de patrimônio,
de pessoas jurídicas, ou até de controle e grupo de controle.

A tabela abaixo busca realizar tais cruzamentos. Ela apresenta, por nível requerido de
segregação, uma avaliação do grau de conflituosidade entre atividades, e o tipo de medidas
de segregação exigido. O nível mínimo de segregação seria a ausência dela, nos casos em
que não se identificasse potenciais conflitos. O nível máximo de segregação seria a
segregação de controle, em que, em vista da incompatibilidade de atividades na mesma
pessoa jurídica ou grupo, não se toleraria que o mesmo controlador realizasse ambas ao
mesmo tempo. Esse último caso é excepcionalíssimo, e está bastante documentado,
principalmente em vista dos escândalos FTX e outros.
Tabela 11D: Conflitos de interesses, incompatibilidades e necessidade de segregação

Nível de Nível de risco / Tipo de segregação Exemplo

segregação conflito

Nível 0 Conflito de Sem segregação

interesses baixo

Nível 1 Conflito de Segregação de Gestão de carteira vs

interesses médio informações Administração fiduciária
Segregação de pessoas
Segregação física

Nível 2 Conflito de As anteriores e Custódia de terceiros vs

interesses e risco Segregação contábil Gestão de carteira ou
patrimonial alto Segregação de operações de
patrimônio alavancagem (conta
Segregação de pessoa margem ou empréstimo
jurídica de AVs)

Nível 3 Incompatibilidade As anteriores e Custódia de terceiros vs

Segregação de controle Financiamento com AVs
(“barter”)

Empréstimo de AVs vs
Mercado de bolsa
12. A autorização para funcionamento de provedores de serviços de ativos virtuais
deveria abranger as instituições financeiras e de pagamento existentes no país ou
deveria estar vinculada a um tipo específico e exclusivo de instituição a ser
autorizada pelo Banco Central do Brasil?

Em vista da abordagem de regulação por atividade, e não por instituição, tem-se que
diversas instituições, financeiras e não-financeiras, estariam aptas a solicitar autorização
para operar como prestadora de serviços de ativos virtuais. Por conta do princípio da
neutralidade regulatória, e como forma de promover a diversidade de modelos de negócio,
competição e inovação, e ao mesmo tempo manter a isonomia e equidade no “campo de
jogo” (“level the play field”), a autorização de funcionamento não deveria estar vinculada a
um tipo específico de instituição.

Todavia, nos casos em que as atividades a serem oferecidas por determinada instituição
estejam relacionadas a serviços tipicamente oferecidos por instituições financeiras ou de
pagamento reguladas pelo Banco Central, como empréstimo de moeda fiduciária ou
oferecimento de contas de pagamento e cartões pré ou pós-pagos, a instituição também
deveria solicitar autorização para operar na referida modalidade, seja de instituição
financeira ou de pagamento.

Por fim, dentro da lógica da autorização por atividade, mesmo instituições financeiras e de
pagamentos já autorizadas pelo Banco Central e que estejam em funcionamento, mas
optem por oferecer serviços de PSAVs, devem solicitar autorização prévia para operar no
mercado de ativos virtuais, estando sujeitas aos escrutínios de autorização como qualquer
outra instituição, uma vez que também precisariam comprovar a capacidade para prestação
de serviços relacionados a ativos virtuais, especialmente com relação a requisitos mínimo
de segurança e conhecimento da tecnologia. A equivalência de requisitos entre serviços
virtuais e serviços tradicionais poderia ser desenvolvida na forma de procedimento
abreviado de “reconhecimento” de aptidão.

Por exemplo, uma instituição de pagamentos poderia se qualificar para prestação de

serviços na forma do art. 5, Inciso I, in initio, (troca entre ativos virtuais e moeda nacional)
de modo facilitado, caso opere uma rede blockchain e cumpra os requisitos tecnológicos
definidos pelo Banco Central, sem necessidade de comprovação de capital mínimo
adicional ou estrutura de governança (que já estariam cobertos, portanto, pela licença de
instituição de pagamentos tradicional.

Em exemplo suplementar, uma corretora de câmbio poderia solicitar autorização prévia no

procedimento simplificado para operar o serviço do art. 5, Inciso I, in fine (troca entre ativos
virtuais e moeda estrangeira) na forma facilitada, na situação de cumprir os requisitos
tecnológicos.
13. Que risco pode representar a participação de uma entidade prestadora de
serviços de ativos virtuais, como entidade autorizada e regulada pelo Banco Central
do Brasil, em uma infraestrutura do mercado financeiro?

Em complementação à discussão acima, preparamos a Tabela 13A abaixo, indicando a

matriz de risco vs atividade. A tabela identifica a percepção em concreto de riscos
relacionados às atividades das PSAVs, na forma identificadas na Lei das PSAVs. O risco
nesses casos está relacionado ao tipo de atividade prestada. A tabela abaixo indica esse
relacionamento:

Tabela 13A: Riscos e serviços

A tabela abaixo relaciona riscos levantados associados com a prestação de certos serviços,
e a classificação desses riscos em termos de potencial de perda (alto, médio/alto, médio,
médio/baixo, baixo e baixíssimo). Os riscos discutidos são os comumente avaliados na
gestão ordinária de riscos de instituições financeiras: mercado, liquidação, contraparte,
operacional, prudencial, câmbio.

Tabela 13A - Riscos e serviços

Descrição do serviço na Referência Riscos Classificação

LPSAV legal relacionados do risco
art. 5º da
LPSAV

troca entre ativos virtuais e inciso I, in risco de mercado médio / alto

moeda nacional initio
risco de liquidação

risco de contraparte

risco operacional

risco prudencial

troca entre ativos virtuais e inciso I, in fine risco de mercado médio / alto
moeda estrangeira
risco de câmbio

risco de liquidação

risco de contraparte

risco operacional

risco prudencial

troca entre um ou mais ativos inciso II risco de mercado médio

virtuais
risco de contraparte
 risco operacional

transferência de ativos virtuais inciso III risco de liquidação baixo / médio

risco operacional

risco prudencial

custódia de ativos virtuais inciso IV, in risco de mercado médio / alto

initio
risco de liquidação

risco de contraparte

risco operacional

risco prudencial

custódia de instrumentos que inciso IV, in risco de liquidação médio / baixo

possibilitem controle sobre initio
ativos virtuais risco operacional

risco prudencial

administração de ativos virtuais inciso IV, in risco de mercado médio / alto

fine
risco de liquidez

risco de contraparte

risco operacional

risco prudencial*
(para carteiras
relevantes)

administração de instrumentos inciso IV, in risco de mercado médio / alto

que possibilitem controle sobre fine
ativos virtuais risco de liquidez

risco de contraparte

risco operacional

risco prudencial*
(para carteiras
relevantes)

serviços financeiros inciso V, in risco operacional* baixo

relacionados a ativos virtuais initio (para todas as
(exceto empréstimos de ativos) categorias)
serviços financeiros inciso V, in risco de mercado alto
relacionados a ativos virtuais - initio
empréstimo de ativos) risco de liquidez

risco de contraparte

risco operacional

risco prudencial*
(para carteiras
relevantes)

serviços relacionados à oferta inciso V, in risco de liquidação baixo / médio

por um emissor de ativos medio;
virtuais risco operacional

serviços relacionados à venda inciso V, in fine risco de mercado baixo / médio

de ativos virtuais
risco de liquidez

risco de contraparte

risco operacional
14. É recomendável que as prestadoras de serviços de ativos virtuais estabeleçam
critérios no sentido de selecionar ou eleger os ativos virtuais que disponibilizem para
as operações de seus clientes. Nesse sentido, quais requisitos de cumprimento
obrigatório devem ser adotados em relação aos ativos virtuais ofertados e os
respectivos emissores?

Em primeiro lugar, gostaríamos de restringir esse comentário aos serviços relacionados a

troca de entre ativos virtuais (inciso II do art. 5º) e serviços relacionados à oferta e venda de
ativos virtuais (inciso V do art. 5º)2.

Em segundo, como “ representação digital de valor que pode ser negociada ou transferida
por meios eletrônicos e utilizada para realização de pagamentos ou com propósito de
investimento” (art. 3º da Lei das PSAVs), os ativos virtuais têm sido negociados e ofertados
de forma não regulada em nível internacional, o que, reconhecemos, gera preocupações
para investidores, ofertantes, reguladores, tomadores de serviços e demais participantes do
mercado.

A diversidade de tipos de ativos e perfis de risco, e a diferenciação entre ativos tradicionais

em nova representação, e ativos realmente novos também é fonte de insegurança e
indefinições - quais ativos cabem sob o guarda-chuva da legislação e regulação tradicional
em vigor, e quais são novidade e não estão abarcados pelas regras de listagem e
transparência informacional existentes continua sendo fonte de indefinição.

Nesse espaço de grande inovação e variedade de modelos e sistemas, estabelecer critérios

específicos que possam ser utilizados amplamente para todos os ativos, presentes ou
futuros, pode adicionar complexidades importantes. Cada instituição tem interesse em
ofertar ativos de maior ou menor confiabilidade, de acordo com seu próprio apetite a risco e
o apetite a risco de seus próprios clientes, devendo as empresas serem responsabilizadas
na oferta de fraudes, como já ocorreria normalmente. Os critérios próprios de cada empresa
podem, inclusive, ser utilizados como fator de diferenciação no mercado e comunicados
claramente aos clientes. Clientes com interesse em ativos mais arriscados podem preferir
ter a possibilidade de lidar com ativos que passem pelos critérios de uma PSAV, porém não
de outra. Já outros clientes podem dar preferência a PSAVs mais conservadoras, confiando
que são guiados com mais segurança pelos critérios mais conservadores dessa última.

Propomos, por isso, dois princípios que devem embasar as regras de listagem. O primeiro
seria a separação entre ativos novos e ativos já negociados em outras plataformas,
inclusive internacionalmente. Em relação a novos ativos, sem histórico de negociação,
deveria haver padronização das informações mínimas relativas, tanto a emissores, como a
características do ativo (principalmente no caso de ativos sem emissor), que poderiam ser
obtidas na forma de prospectos padronizados e formulários de referência em oferta inicial e
registro. Em relação a ativos com histórico de negociação, o foco estaria em regras de
transparência pós-trade e preços praticados em outras praças, em conjunto com
disseminação de informações relevantes / fatos relevantes.

2
Caso também se interprete o inciso I do art. 5º como atividade de venda e distribuição de cripto
ativos, também se inclui nesta lista.
O segundo princípio a ser adotado é o da autorregulação. Considerando-se que liquidez e
fluxo de negócios são bastante importantes, principalmente para os serviços de troca,
compra e venda de ativos virtuais, os PSAVs tendem a confluir em associações e órgãos
independentes de autorregulação. Numa abordagem parecida com o trabalho realizado pela
CVM em relação à ANBIMA, e dado que entidades autorreguladoras têm a capacidade de
manter-se próximas do mercado ao mesmo tempo em que entendem potencialmente as
demandas e necessidade da regulação, mantendo neutralidade no mercado, pensamos ser
importante, principalmente para temas similares à listagem, que fóruns multipartites, neutros
e com relacionamento com reguladores federais, participem da discussão.
15. Quais são os requisitos regulatórios necessários para garantir a segurança na
custódia de ativos virtuais, considerando as diferenças existentes entre essa
atividade e os custodiantes de ativos financeiros e valores mobiliários tradicionais?

Em primeiro lugar, gostaríamos de restringir esse comentário aos serviços de custódia de

ativos virtuais e custódia de instrumentos que possibilitem controle sobre ativos virtuais
(ambos no inciso IV, in initio, do art. 5º da LPSAV).

Custódia é serviço de guarda, manutenção, atualização e exercício de titularidade e

direitos.3 Na nossa opinião, a Lei de PSAVs diferencia duas modalidades de serviços de
custódia. A primeira é a custódia direta, definida como “custódia (..) de ativos virtuais” no
texto do inciso IV do art. 5º. A segunda são os serviços ancilares à auto-custódia, definidos
como “custódia (...) de instrumentos que possibilitem controle sobre ativos virtuais” no texto
do mesmo inciso IV.

Serviços ancilares de auto-custódia

Nos serviços ancilares de autocustódia, o prestador fornece tecnologias de guarda de

“instrumentos que possibilitem o controle sobre ativos virtuais”. Incluem-se nessa
modalidade os prestadores de serviço de tecnologia para guarda chaves de uma carteira,
serviços de multi-assinaturas (“multisig”), serviços de divisão criptográfica (“multi party
computation” ou “MPC”), e outros serviços tecnológicos que permitem a usuários guardarem
as próprias chaves privadas, sem, no entanto, deixarem que terceiros obtenham posse
direta ou titularidade dos ativos controlados por tais chaves.

Serviços de custódia compartilhada ou colaborativa podem trazer maior transparência,

segurança e confiança para a auto-custódia. Provas criptográficas de custódia também
podem ser disponibilizadas aos clientes a qualquer momento, tornando auditorias
individuais mais eficientes. Para auditorias gerais, é possível criar processos de verificação
em tempo real de saldos em custódia.

Em termos de riscos, tais serviços enquadram-se na categoria de serviços tecnológicos e

de infraestrutura, e oferecem riscos baixos ou baixíssimos, e deveriam estar sujeitos a um
regime de autorização baseado apenas na operação com standards mínimos, ou na
livre-operação.

Serviços de custódia direta de ativos

Nos termos definidos pela legislação e pelas práticas de mercado, a custódia na forma
própria envolve sua entrega à entidade custodiante para preservação. É a custódia
propriamente dita dos ativos, ou custódia direta. Juridicamente, portanto, serviços de
custódia confundem-se com o depósito previsto no Capítulo IX, art. 627 e ss do Código
Civil, em que o depositário se obriga a restituir a coisa móvel até que o depositante a
reclame (art. 627). Nos casos em que se entrega coisa fungível, a obrigação do depositário
é restituição de coisa do mesmo gênero, em quantidade e qualidade semelhante (art. 645),

3
Para definições a respeito, vide Resolução CVM nº 32, Glossário BCB de Termos, e Código
ANBIMA de Serviços Qualificados, entre outros disponíveis no mercado.
o que implica, portanto, transferência de propriedade do bem depositado. O mesmo deve
ser aplicado aos ativos digitais.

Tal se aplica a ambos, fungible tokens, e non-fungible tokens. Para a entrega em

custódia de ativos digitais que sejam fungíveis (fungible tokens), haveria transferência de
propriedade ao custodiante. Nessa forma, os requisitos regulatórios para garantir a
segurança na custódia de fungible tokens, conforme descritos abaixo tendem a garantir a
perfeição da guarda e devolução de coisa fungível tecnológica, cuja comprovação de
titularidade se dá por meio de verificação em blockchain e a transferência ocorre por meio
de assinatura criptográfica e registro validados por tecnologia distribuída.

A custódia de non-fungible tokens também se assemelha juridicamente ao depósito,

nesse sentido. Todavia, existe uma discussão mais profunda que não será aqui realizada -
considerando que um mesmo token não-fungível pode ser infinitamente compartilhado
(dependendo de sua programação), e que existem diferentes formas de compartimento
(parcelamento, co-propriedade, repartição de frutos, exercício cooperativo, compartilhado
ou exclusivo de poderes, etc)4- a depender do status jurídico da estrutura intentada pelo
token, a custódia poderá ser entendida como depósito de coisa não-fungível, ou depósitos
de parcelas fungíveis de coisa não-fungível. Para efeitos de entendimento, destarte, posto
que o intuito do depósito de NFTs com PSAVs é permitir a negociabilidade do ativo e suas
frações, assumir-se-á como fungíveis as frações do ativo não-fungível.

Em termos de riscos, tais serviços enquadram-se na categoria de serviços de custódia

direta de ativos, e carregam para a regulação geral do sistema financeiro riscos de
contraparte, operacionais, e prudenciais. Tais riscos são classificados como de porte médio
/ alto, e a operação de serviços de custódia direta deveria requerer autorização prévia.

Segregações e gestão de riscos de custódia direta

A prestação de serviços de custódia direta para ativos é considerada ordinariamente como

modalidade fiduciária por implicar guarda de bens de terceiros com obrigação de retorno ou
devolução. Isso, somado ao fato de que, em diversas interpretações, o direito civil pode
impor um regime de aquisição de propriedade no caso de entrega em depósito do bem
fungível, implica obrigações importantes no sentido de evitar a confusão de patrimônios, de
um lado, e garantir maior probabilidade de retorno do bem entregue, do outro.

Além disso, em termos de incentivos, a prestação da atividade de custódia direta em

conjunto com outras atividades pode aumentar o risco de perda do ativo e impossibilidade
de retorno do bem digital entregue em custódia - portanto, descumprimento da obrigação de
devolução.

4
Em common law, por exemplo, existem três formas básicas de tenancy para todas as propriedades:
tenancy by entirety, em que todos os co-tenants tem ao mesmo tempo a propriedade, e quando um
co-tentant usa, frui, goza ou dispõe da propriedade, o faz em nome de todos (ou destrói a tenancy by
entirety); tenancy in common, em que os co-tenants têm direito a fração ideal da co-propriedade,
usando, fruindo, gozando e dispondo de forma fracionada e sem depender de acordo com outros
co-tenants; e joint tenancy, em que os co-tenants usam, fruem, e gozam da propriedade em comum
acordo, mas não podem transferir a propriedade sem o acordo os demais co-tenants.
Conforme classificação na Tabela 11A, a custódia de terceiros gera conflito de interesses
com serviços de gestão de carteira, operações de alavancagem, ou mesmo operações em
carteira própria (Nível 2). Além disso, tendo em vista a impossibilidade de controlar o próprio
bem entregue em custódia no caso dele ser emprestado, a custódia seria incompatível com
o empréstimo para terceiros e negociação em bolsa (Nível 3) - a decisão de empréstimo de
ativos custodiados, nesse caso, deveria pertencer àquele que deposita e entrega o ativo (o
cliente), e não ao custodiante (o prestador de serviço).

Nesses termos, a própria lógica do contrato de custódia requer diversas medidas

regulatórias fundamentais para ser implementada a contento, sendo a principal, a garantia
de níveis de segregação. Arrola-se aqui, por exemplo, a necessidade de segregação
contábil, de patrimônios, e até de pessoas jurídicas para o caso de cumulação de atividades
de custódia de ativos virtuais e gestão de carteira ou alavancagem e empréstimo. Nos
casos de negociação de ativos de terceiros, ativos próprios, e financiamento, cogita-se
inclusive a segregação de controle, até para evitar incentivos perniciosos.

Custódia e emissão de stable coins

Um exemplo interessante de conjugação de atividades está na emissão de novos ativos

lastreados noutros. Isso é claramente visível na atualidade, por exemplo, na emissão de
moeda eletrônica, que é lastreada em depósitos de fiat e outros ativos seguros. No mundo
dos ativos virtuais, encontramos os exemplos das stablecoins. Trataremos abaixo com mais
profundidade do tema. Todavia, para efeitos da discussão das salvaguardas regulatórias
exigidas na operação de operações de custódia direta, referimos aos requisitos constantes
do Guia sobre a Emissão de Stablecoins Garantidas pelo Dólar Americano, emitido pelo
New York Department of Financial Services - DFS5. O Guia detalha os requisitos essenciais
para emissão de stablecoins garantidas pelo dólar americano sob supervisão do DFS. Estes
incluem a exigência de que a stablecoin seja totalmente lastreada por uma reserva de
ativos, com políticas claras e visíveis de resgate aprovadas pelo DFS. As reservas devem
ser segregadas dos ativos proprietários da entidade emissora e incluir ativos específicos,
como títulos do Tesouro dos EUA e acordos de recompra reversa. O DFS também exige
que as entidades emissoras submetam relatórios de auditoria mensais e anuais, atestando
a adequação das reservas e o cumprimento dos requisitos regulatórios.

5
Disponível neste link.
 TEMA I - SEGREGAÇÃO PATRIMONIAL E GESTÃO DE RISCOS

1. A adequada segregação do patrimônio do cliente, assim entendido como seus

recursos disponíveis e os ativos virtuais de sua titularidade segregados do
patrimônio da entidade prestadora de serviços de ativos virtuais é um dos temas de
maior relevância na matéria, notadamente em cenários de crise. Em sua avaliação,
quais são os mecanismos mais eficientes para a efetiva segregação operacional e
jurídica do patrimônio dos clientes em relação ao patrimônio das prestadoras de
serviços de ativos virtuais?

Inicialmente, gostaríamos de restringir esse comentário aos seguintes serviços: (i) serviços
financeiros relacionados a ativos virtuais (especificamente relacionados ao recebimento de
dinheiro para fins da compra de ativos virtuais); (ii) serviços de custódia de instrumentos
que possibilitem controle sobre ativos virtuais e (iii) serviços de administração de
instrumentos que possibilitem controle sobre ativos virtuais. Tais serviços são identificados
como geradores de conflitos de interesses, e os incentivos para ocorrência de tais conflitos
são potencializados com a cumulação de atividades, conforme descrito acima nas Tabelas
11C, 11D, e 13A. Por isso indica-se que sua prestação esteja sujeita a diversos níveis de
segregações, além da patrimonial: Segregação operacional, de informações, de pessoas, e
física.

Os mecanismos de segregação patrimonial, tanto entre carteira própria e de clientes, como

de clientes entre si, são de diversas ordens: Segregação contábil, operacional, de
pessoas/entidades jurídicas, e de controle.

Para efetivar uma conferir proteção aos recursos entregues pelos clientes às prestadoras de
serviços de ativos virtuais e que ainda não tenham sido direcionados para algum
investimento em específico, acreditamos que bons exemplos a ser mencionados, que
permitem implementar a efetiva segregação patrimonial, são os seguintes:

● mecanismos operacionais/contábeis de controle e proteção semelhantes aos

conferidos atualmente (i) às “contas de registro”, no caso de Corretoras e
Distribuidoras de Títulos de Valores Mobiliários, nos termos da Resolução CMN n°
5.008, de 24 de março de 2022 (“CTVM” e “DTVM”), ou (ii) às “contas de
pagamento”, no caso de Instituições de Pagamento, nos termos da Lei n° 12.865, de
9 de outubro de 2013, e da Resolução BCB n° 80, de 25 de março de 2021. Isto
porque, nesses casos os recursos estão depositados em Títulos do Tesouro
Nacional (“TNT”) e, em caso de falência ou problemas de liquidez da instituição,
constituem patrimônio separado.

● mecanismos tecnológicos, relacionados à criação de endereços diferentes para as

wallets de cada usuário final, e mesmo sub-endereços, diretamente nas blockchains
utilizadas. Ou seja, seria necessário um sistema de segregação não apenas off
chain, mas também on chain em que o usuário final fosse, de fato, o titular dos
ativos ainda que mantido sob custódia de terceiros. Alternativamente, seria possível
estabelecer a obrigação de constituição de entidade segregada da VASP, ainda que
pertencentes às mesmas estruturas de controle societário, para custodiar os ativos
dos clientes.
mecanismos contratuais, pelos quais as PSAVs:

(a) se comprometeriam com os clientes a manter os fundos e ativos virtuais de

seus clientes de forma segregada, estipulando as condições dessa segregação, inclusive as
condições para resgate dos ativos virtuais e as hipóteses de transferência dos recursos e
ativos virtuais em caso de insolvência da PSAVs;

(b) estabeleceriam termos e condições que informem os clientes dos riscos

associados à custódia dos ativos e recursos depositados, bem como a existência e quais os
mecanismos adotados para separação dos recursos; e

(c) permitiriam e realizariam auditorias periódicas, internas e externas, dos

fundos mantidos em contas dos clientes;

- mecanismos regulatórios relacionados a exigências de políticas, manuais e

procedimentos que disciplinem matérias como gerenciamento de riscos, compliance,
segurança cibernética, prevenção à lavagem de dinheiro, combate ao financiamento do
terrorismo;

- mecanismos híbridos regulatórios, tecnológicos, contratuais e operacionais para

viabilizar operações de liquidez e isolar riscos, como por exemplo wallets segregadas com
custodiantes externos (escrow wallets, wallets de liquidação e pagamento, ou wallets de
garantia), em que as PSAVs segregariam a contabilidade e operações específicas de
clientes, permitindo separar registros, contabilidade, titularidade e fluxos de pagamentos.
2. Os recursos entregues pelos clientes às prestadoras de serviços de ativos virtuais
ainda não direcionados para algum investimento podem estar sujeitos a algum tipo
de proteção, a exemplo das exigências impostas às entidades do segmento de
distribuição, de forma a mitigar riscos decorrentes de eventual descontinuidade da
instituição? Quais salvaguardas podem ser adotadas, em nível infralegal, além da
existência de contas específicas, para minorar tais riscos?

Inicialmente, gostaríamos de restringir esse comentário aos seguintes serviços: (i) serviços
financeiros relacionados a ativos virtuais (especificamente relacionados ao recebimento de
dinheiro para fins da compra de ativos virtuais); (ii) serviços de custódia de instrumentos
que possibilitem controle sobre ativos virtuais e (iii) serviços de administração de
instrumentos que possibilitem controle sobre ativos virtuais.

Conforme indicado na resposta anterior, para conferir proteção aos recursos entregues
pelos usuários finais aos PSAVs e que ainda não tenham sido direcionados para algum
investimento em específico, acreditamos que deve ser adotado controle e proteção
semelhantes aos conferidos atualmente (i) às “contas de registro”, no caso de CTVMs e
DTVMs, nos termos da Resolução CMN n° 5.008, de 24 de março de 2022, ou (ii) às
“contas de pagamento”, no caso de Instituições de Pagamento, nos termos da Lei n°
12.865, de 9 de outubro de 2013, e da Resolução BCB n° 80, de 25 de março de 2021. Isto
é, deveria haver restrições ao uso dos referidos recursos, podendo os recursos dos clientes
em reais estarem vinculados a títulos públicos.

Ativamente desaconselhamos mecanismos de “conta-saco” ou “conta-centralizadora”, em

que a propriedade de ativos de clientes é registrada offchain. Ainda assim, nos casos de
operações de empréstimos de ativos com intermediação, em que os ativos são transferidos
de titularidade para a PSAV e por conta da PSAV são emprestados, caso o Banco Central
entenda não ser possível realizar a segregação patrimonial na linha do acima proposto,
sugerimos estabelecer exigências:

● de capital mínimo;

● de participação em esquemas de salvamento e fundos comuns privados; e

● de registro segregado dos recursos. Nesse cenário, ao se cadastrar em uma PSAV,

cada cliente passaria a ser titular de uma “wallet” que substituiria a conta gráfica, sob
controle da própria PSAV, e os valores ali registrados seriam usados exclusivamente
para liquidar a compra dos ativos virtuais, de forma que, nesse caso, fique
comprovado no caso de falência ou liquidez da PSAV que os recursos em questão
pertenciam a terceiros e não à plataforma.

Ainda, conforme mencionado na resposta anterior, seria recomendável também: (i) haver
uma obrigação contratual das PSAVs de manterem os fundos e ativos virtuais de seus
clientes de forma segregada, estipulando as condições dessa segregação, inclusive as
condições para resgate dos ativos e as hipóteses de transferência dos recursos e ativos
virtuais em caso de insolvência da PSAV; (ii) estabelecer termos e condições que informem
os clientes dos riscos associados à estrutura de manutenção de recursos de clientes em
moeda fiduciária; (iii) realizar auditorias periódicas, internas e externas, dos fundos
mantidos em contas dos clientes; e (iv) exigir da PSAV políticas, manuais e procedimentos
que disciplinem matérias como gerenciamento de riscos, compliance, segurança
cibernética, prevenção à lavagem de dinheiro, combate ao financiamento do terrorismo.

Em vista das alternativas de segregação de patrimônio mencionadas na resposta ao

questionamento anterior, deve ser ressaltada a importância de assegurar que os fundos dos
clientes das prestadoras de serviços de ativos virtuais não se confundam com seu
patrimônio ou com o patrimônio de seus controladores, mesmo que a custódia seja mantida
em entidade terceira. Tal abertura compromete a segurança pretendida pela segregação
dos fundos em custódia.

3. Conforme diagnósticos provenientes de autoridades internacionais, não é

incomum que algumas prestadoras de serviços de ativos virtuais se utilizem, ainda
que parcialmente, dos ativos virtuais de clientes em sua posse ou controle para
garantir operações próprias ou de outras empresas de seu conglomerado. Que
medidas poderiam mitigar os riscos associados a tais usos caso fosse adotada
permissão similar no arcabouço regulatório?

Entendemos que, como forma de garantir a segurança e a liquidez do mercado, o mais

recomendável seria este Banco Central não permitir que as PSAVs possam utilizar ativos
virtuais de seus clientes, ainda que parcialmente, para garantir operações próprias.
Inclusive, tal atividade iria contra o dever de segregação patrimonial acima tratado.

Contudo, caso este D. Banco Central entenda oportuno permitir tais operações, acreditamos
que a regulamentação a ser editada deveria, então, impor às VASPs a obrigação de (i)
contabilizar os ativos no balanço patrimonial da VASP, (ii) manter os clientes
ostensivamente informados sobre todos os riscos e implicações em caso de insolvência da
VASP, e (iii) solicitar autorização expressa aos clientes para utilizar os ativos virtuais de
titularidade do respectivo cliente, custodiados na própria instituição, para realizar operações
com terceiros.

Em contrapartida da utilização dos ativos como garantia de operação própria, a prestadora

de serviços de ativos virtuais deveria, então, remunerar o cliente, em linha com o que ocorre
no caso de instituições financeiras que utilizam os depósitos realizados por seus clientes em
contas de depósito à vista. Por outro lado, entendemos que as VASPS que optarem por não
utilizar os ativos dos clientes para operações próprias, deveriam estar dispensadas do dever
de consolidar esses ativos no balanço patrimonial para fins de contabilização de capital
regulatório ter que apresentar reportes nesse sentido ao órgão regulador.
4. Com relação à avaliação de riscos, deve-se permitir a utilização dos ativos virtuais
de clientes como garantia em outras operações do mesmo cliente em curso na
mesma prestadora de serviços de ativos virtuais? Caso seja positiva a resposta,
quais limitações devem ser aplicadas?

Entendemos que a possibilidade de utilizar ativos virtuais como garantia de outras

operações do cliente poderia ser implementada de forma análoga às operações de “conta
margem” oferecidas atualmente pelas CTVMs e DTVMs. Nessa hipótese, as prestadoras de
serviços de ativos virtuais oferecem aos clientes um valor extra, estipulado com base nos
ativos virtuais já detidos por cada cliente e na análise de perfil de risco, para viabilizar novas
negociações sem que o cliente tenha o capital total necessário para tanto.

Para tanto, sugerimos que a regulamentação a ser editada por este D. Banco Central
preveja que VASPs que desejem se habilitar para realizar as operações mencionadas acima
estejam sujeitas a uma exigência maior de capital e de patrimônio líquido, em linha com o
que já é praticado para CTVMs e DTVMs. Entendemos que tais mecanismos seriam
importantes para mitigar o risco de crédito que as VASPs estariam expostas nesse tipo de
operação. Adicionalmente, recomendamos que este D. Banco Central estabeleça limites de
“alavancagem” do cliente em relação ao patrimônio que mantém em determinada VASP.

Ainda, no caso de operações realizadas pelo mesmo cliente com diferentes VASPs, este D.
Banco Central poderia estabelecer regras e requisitos mais amplos, a fim de permitir que
cada VASP avalie o risco e os limites de crédito que deverão ser conferidos aos seus
respectivos clientes em cada operação garantida, considerando as múltiplas operações
realizadas, em linha com o que é atualmente permitido pela Resolução CMN n° 5.008, de
24 de março de 2022 às Distribuidoras e Corretoras de Títulos e Valores Mobiliários.

Por fim, entendemos que seria importante restringir os ativos que podem ser utilizados para
realizar as operações, excluindo dessa hipótese os ativos tokenizados.
5. Considerando alguns mecanismos existentes no arcabouço regulatório do sistema
financeiro, deve existir algum tipo de proteção aos investidores, na forma de seguros
ou de fundos garantidores (a exemplo do Fundo Garantidor de Créditos – FGC ou do
Fundo Garantidor do Cooperativismo de Crédito – FGCoop), com cobertura até
determinados valores, com recursos originados do próprio segmento? Quais são os
tipos de seguros que podem ser associados às operações do segmento?

Entendemos que, se, por um lado, seguros ou fundos garantidores seriam capazes de
trazer maior segurança aos clientes das VASPs, especialmente em eventual caso de
insolvência ou fraude, por outro, tais mecanismos trariam maior complexidade, custos e
burocracias para a operação das VASPs, o que, nesse momento inicial ainda de
desenvolvimento do mercado, poderia se apresentar como uma barreira à entrada de novos
participantes no novo mercado.

Além disso, é importante ponderar que a existência de seguros ou fundos garantidores pode
representar um incentivo perverso, à medida que as VASPs mais solventes e
bem-administradas estariam subsidiando as VASPs não tão bem administradas ou que
optem por assumir riscos excessivos em suas operações. De forma geral, essa dinâmica de
formação de fundos garantidores no mercado tem o potencial de distorcer o mercado,
desencorajar a gestão de riscos responsável e, em última análise, prejudicar a confiança
dos investidores no setor de ativos virtuais.

Em vista disso, e em linha com a resposta à questão 1 acima, entendemos que a melhor
forma de proteger os ativos virtuais custodiados junto às VASPs seria assegurar o
tratamento segregado ao do patrimônio das prestadoras de serviços de ativos virtuais.

No entanto, caso este D. Banco Central entenda que a estrutura de contratação de seguros
e/ou formação de fundos garantidores é pertinente, sugerimos que seja adotada a postura
de encorajar o desenvolvimento e implementação de tais mecanismos, ao invés de
estabelecer qualquer tipo de obrigatoriedade nesse sentido. Além disso, poderia ser exigido
também que o fundo garantidor assegure as operações de diferentes VASPs com base em
uma avaliação prévia de risco de liquidez e crédito, bem como considerando para tanto o
valor de ativos contribuídos por cada VASP para o fundo. Sendo esse o caso, seria
importante, também, que ficasse claro aos usuários finais o limite de proteção do fundo em
relação a cada VASP.

Por fim, uma possível alternativa seria a imposição de contratação de seguro privado pelas
VASPs para assegurarem parte de suas operações e mitigarem o risco de insolvência. Essa
alternativa tem a capacidade de, simultaneamente, promover a concorrência e a adequada
precificação dos serviços, mas dependeria da oferta desse tipo de cobertura pelo mercado
segurador brasileiro.
6. Os serviços de custódia de ativos virtuais podem estar associados a uma
remuneração decorrente do staking, que consiste no trabalho de validação de
transações na blockchain mediante a disponibilização de ativos virtuais como
garantia. Entretanto, essa prática assume alguns riscos, entre os quais da perda de
parte ou da totalidade dos ativos virtuais como penalidade por erros na verificação de
transações e registros na blockchain. Assim sendo, que medidas poderiam ser
adotadas para a proteção do investidor que autoriza o custodiante de ativos virtuais a
empregar os seus recursos como garantia para o staking e para mitigar o risco
operacional envolvido, caso essa operação seja, eventualmente, admitida na
regulamentação brasileira?

Caso a atividade de staking venha a ser permitida pela regulamentação brasileira a ser
publicada por este D. Banco Central, sem que seja caracterizada como oferta de valores
mobiliários, entendemos que o Banco Central deveria estabelecer requisitos e obrigações
mínimos que busquem assegurar a transparência e dar a devida informação aos
investidores que solicitarem contratar esta atividade a respeito dos riscos inerentes a tais
operações, como:

(i) Conformidade Regulatória e Supervisão: Exigência de auditorias regulares

(internas e externas) e reportes transparentes dos custodiantes à autoridade
supervisora para garantir conformidade com os padrões regulatórios e
integridade operacional;
(ii) Divulgação de Riscos e Educação do Investidor: Garantir que os
custodiantes forneçam informações claras e abrangentes sobre os riscos
associados ao staking, incluindo a possibilidade de perda de ativos;
(iii) Gestão de Risco Operacional:
(a) Exigir a implementação de medidas de segurança para proteger
contra hacking, fraudes e erros técnicos, de acordo com uma política
de gestão integrada de riscos;
(b) Considerar exigir a provisão de cobertura de seguro para ativos
sujeitos a staking, de modo a proteger contra perdas devido a riscos
operacionais, incluindo erros na validação de transações;
(c) Garantir que os custodiantes tenham a expertise técnica e
infraestrutura necessárias para gerenciar operações de staking de
forma eficaz;
(d) Exigir monitoramento e atualização regulares de sistemas e
protocolos para se adaptar às mudanças na tecnologia blockchain e
nos mecanismos de staking;
(e) Exigir que as VASPs que ofereçam produtos de staking
implementem controles internos rigorosos e conduzam auditorias
internas regulares para monitorar operações de staking e
conformidade;

(iv) Salvaguardas Legais/Regulatórias:

(a) Exigir acordos de custódia claros e abrangentes que delineiam os
termos, condições e responsabilidades relacionadas ao staking;
 (b) Direcionar o estabelecimento de um mecanismo eficaz de
resolução de disputas.
(v) Melhores Práticas Internacionais: Considerar as melhores práticas e
padrões internacionais no espaço de ativos virtuais para informar abordagens
regulatórias e operacionais locais.

Ressaltamos a importância de a regulamentação a ser editada permitir a atividade de

staking pelas VASPs somente quando expressamente solicitado e/ou autorizado por
clientes, a fim de evitar a perda inesperada de patrimônio do cliente.

Adicionalmente, é preciso também que fique claro que os ativos virtuais objeto de staking
não são objeto de custódia, esses ativos são depositados em protocolos de staking e não
ficam custodiados na VASP, de modo que a operação de staking deveria ser separada dos
serviços de custódia.

Por fim, entendemos que, caso a VASP opte por prestar tais atividades, deveria ser avaliada
a possibilidade das VASPs responderem administrativamente pelos prejuízos causados por
erros na verificação de transações nos casos de perdas resultantes de culpa ou dolo de
referidas instituições.
7. Uma preocupação dos reguladores e supervisores decorre dos riscos da realização
de pagamentos transfronteiriços por meio de ativos virtuais, considerando possíveis
tentativas de arbitragens regulatórias. Quais as vantagens e as desvantagens
identificadas nos pagamentos transfronteiriços liquidados com ativos virtuais? De
que forma os prestadores de serviços de ativos virtuais podem inibir tentativas de
acobertar operações ilegítimas com o uso de tais instrumentos?

A realização de pagamentos transfronteiriços utilizando ativos virtuais oferece vantagens

significativas e evidentes ao mercado, principalmente em termos de ganhos de eficiência,
velocidade e adoção de avanços tecnológicos. Transações internacionais envolvendo ativos
virtuais permitem a realização de transferências rápidas e econômicas de fundos, facilitando
o comércio internacional e a inclusão financeira. No entanto, as preocupações dos
reguladores e supervisores sobre possíveis tentativas de arbitragem regulatória e o risco de
violação a normas de prevenção à lavagem de dinheiro são válidas e merecem especial
atenção.

Para inibir tentativas de acobertar operações ilegítimas de câmbio com ativos virtuais,
sugerimos a implementação pelo regulador das seguintes medidas preventivas:

(i) Conformidade com procedimentos de Conheça Seu Cliente (KYC) e

Prevenção à Lavagem de Dinheiro (PLD): Exigir a implementação
procedimentos robustos de KYC e PLD para verificar as identidades dos
usuários e detectar operações suspeitas, de acordo com uma abordagem
baseada em riscos e as melhores práticas recomendadas pela Grupo de Ação
Financeira (FATF/GAFI);

(ii) Colaboração com Reguladores Internacionais: Fomentar a colaboração e o

compartilhamento de informações com os reguladores internacionais para
garantir conformidade com os requisitos regulatórios e abordar os riscos
emergentes de forma eficaz;

(iii) Sistemas de Monitoramento de Transações: Exigir a implementação

de procedimentos e sistemas avançados de monitoramento de transações para
detectar e prevenir a lavagem de dinheiro, o financiamento do terrorismo e
outras atividades ilícitas em tempo real, em colaboração com o COAF e outros
órgãos de prevenção; e

(iv) Educação e Transparência: Exigir que os VASPs implementem

medidas de educação de seus usuários sobre os riscos associados aos ativos
virtuais, com vistas à promoção da transparência nas transações para
desencorajar comportamentos ilícitos.

Adicionalmente, sugerimos também que este D. BCB estende a aplicação das regras e
dispositivos previstos na Circular n° 3.978, de 23 de janeiro de 2020, para as VASPs, assim
como foi feito recentemente para as instituições de pagamento.

Nessa hipótese, em razão da natureza dos ativos virtuais, entendemos que o registro da
operação de câmbio seria realizado independente da liquidação em moeda fiduciária,
podendo as VASPs transferir ativos virtuais internacionalmente. Atualmente, para que haja o
registro cambial de uma transferência internacional com ativos virtuais (sem que haja
liquidação em moeda fiduciária) é preciso que sejam feitas operações simultâneas de
câmbio, o que não nos parece ser o mais eficiente.

Inclusive, para evitar que um pagamento transfronteiriço seja realizado sem a devida
operação de câmbio correspondente, acreditamos que este D. BCB poderia criar uma
regulamentação própria, que preveja de forma mais clara quando e como essas operações
de câmbio devem ser feitas e quais seriam os seus “fatos geradores”

Por fim, entendemos que a classificação de tais operações deveria ser realizada com base
na natureza da operação subjacente, que não necessariamente será definida como a
compra e venda de ativos virtuais.
8. Os ativos virtuais propiciam a criação e o desenvolvimento de novos e complexos
modelos de negócios pelas prestadoras de serviços de ativos virtuais, como meio de
pagamento ou investimento. Em relação aos capitais internacionais, há interesse no
uso de ativos virtuais em operações de investimento direto (por exemplo, a
integralização de capital no exterior por investidor residente ou no país por investidor
não residente) e em operações de crédito externo (por exemplo, a captação externa
de ativos virtuais por residente)? Quais seriam as vantagens e as desvantagens?

Entendemos que, como a tecnologia de registro distribuído (Distributed Ledger Technology

– DLT) permite realizar transações verificáveis e rastreáveis de forma mais rápida e com
custo reduzido, uma vez que não demanda a existência de instituições intermediárias,
facilitaria a realização de transações internacionais.

Em vista disso e com a regulamentação do mercado de ativos virtuais, que trará maior
segurança jurídica aos interessados, haverá um incentivo para que investidores
estrangeiros qualificados realizem aportes no País, facilitando a captação internacional por
empresas brasileiras, bem como disponibilizará alternativas de investimentos aos
investidores brasileiros.

Importante notar que há diversos fundos de cripto ativos internacionais que possuem capital
em stablecoins (e.g. USDC). Nesse caso, entendemos que seria importante considerar a
possibilidade de tais entidades realizarem investimentos no Brasil utilizando seu capital em
stablecoins por meio de instituições autorizadas a operar em câmbio ou, caso a nova
regulamentação venha a permitir, VASPs que possuírem autorização para operar em
câmbio.
9. A regulamentação relativa aos capitais estrangeiros no país não dispõe
expressamente sobre os ativos virtuais, o que resulta na aplicação da disciplina
dirigida à categoria ampla dos “ativos intangíveis”. Deveria ser considerada alguma
qualificação específica aos ativos virtuais na regulamentação sobre capitais
brasileiros no exterior e capitais estrangeiros no país? E em termos de tratamento, o
que deveria ser considerado?

De início, cumpre notar que, no que diz respeito ao tratamento de ativos virtuais como “ativo
intangível”, existe uma preocupação a respeito do tratamento prudencial. Ao se tratar um
ativo virtual como “ativo intangível”, o consumo de capital pode ser muito punitivo e
assimétrico em relação ao exigido no caso de valores mobiliários ou ativos financeiros. Por
esse motivo, entendemos que, nos casos em que não seja possível a classificação de
acordo com o ativo subjacente (e.g. valor mobiliário ou ativo financeiro), deveria ser criada
uma categoria específica para os ativos virtuais.

Acreditamos que referida categoria deveria ser mais ampla, abrangendo todos os ativos
virtuais sujeitos à Lei 14.478, de modo a dar o mesmo tratamento a todos ativos sujeitos a
essa Lei e à regulamentação do BCB, excluindo aqueles que possuem natureza de moedas
eletrônicas, valores mobiliários ou ativos financeiros.

Além da criação de uma categoria específica para ativos virtuais, entendemos que este D.
Banco Central deverá definir regras específicas para seu tratamento contábil a fim de
garantir a uniformização dos padrões adotados por cada VASP.
10. Quais medidas podem ser adotadas para as instituições garantirem a existência
de fundos suficientes para atender aos compromissos de contratos derivativos que
envolvam ativos virtuais, especialmente em condições de mercado adversas, como
situações de estresse?

Para que as instituições garantam a existência de fundos suficientes para atender aos
compromissos assumidos em contratos derivativos, entendemos que a regulamentação a
ser editada por esse D. Banco Central poderia prever mecanismos de controle de risco para
operações com ativos virtuais equivalentes aos aplicáveis às instituições financeiras ao lidar
com valores mobiliários ou ativos financeiros, tais como:

(i) Obrigações de manter margens em conta separada para garantir o

cumprimento dos seus contratos derivativos, as quais poderiam ser calculadas
com base em métodos como o Value at Risk (VaR), que estima a perda
potencial de uma instituição em um determinado período; e

(ii) Estabelecer limites de exposição por instituição a contratos de derivativos

de ativos virtuais calculados com base no patrimônio da VASPs.

Adicionalmente, cumpre mencionar que o mecanismo de “proof of reserves”[1] adotado

atualmente pelas VASPs pode garantir que os recursos alocados como controle de risco
para tais operações de fato possuem respaldo em ativos em reservas.

[1] Auditoria que visa garantir que os custodiantes mantenham integralmente os fundos de seus clientes, realizadas por
terceiros independentes para eliminar a possibilidade de falsificação dos dados das reservas
 Tema III Contratação de serviços essenciais

16. Nos casos em que as prestadoras mantêm a custódia dos ativos virtuais de
clientes em entidades prestadoras de serviços de custódia estabelecidas no exterior,
quais são as garantias necessárias a serem prestadas pela entidade no país, com
vistas a preservar os recursos dos clientes? Que medidas são adequadas para
garantir o acesso aos ativos dos clientes e o cumprimento de demandas legais e
outras eventuais necessidades?

Considerações Iniciais:

De acordo com as perguntas 20, 25 e 27, entendemos que se precisa definir a questão de
POSSE e CONTROLE destes ativos, antes de elaborar seus procedimentos.

Em paralelo, temos implicações de ordem tecnológica (provedores de custódia tecnológica,

por exemplo) e até do caráter realmente distribuido das redes de ativos virtuais (por
exemplo, no caso de uso de DEX (distributed exchanges) essa custódia estaria em um
código, sujeito a falhas e até a roubos (por link de fraudes em dex).

Outro aspecto é de ordem fiduciária (custodiantes formais, com podem ser tratados todos
os PSAVs.

Aspectos tecno-internacionais:

As tradicionais organizações modernas (inclusive as instituições financeiras) geralmente

centralizam algumas operações em seus data centers proprietários e terceirizam outras
para especialistas em serviços digitais, igualmente locais, internacionais ou com
características mistas (multi-nacionais). Esses especialistas costumam atender a diversas
áreas e setores, cada um com suas próprias condições, regras e regulamentações.

Recentemente, várias entidades começaram a se preocupar com o tema, como por

exemplo no documento do Financial Stability Board chamado "Enhancing Third-Party Risk
Management and Oversight," onde se observa o custo de atender a várias regras diferentes
em diferentes lugares, o que, segundo o relatório, cria desafios enormes para gerenciar
riscos de forma eficaz.
Seguindo as dicas do próprio Financial Stability Board, e levando em conta a natureza já
internacional dos serviços de ativos virtuais e das empresas que cuidam destas
infraestruturas, sugerimos limitar uma profusão de regras específicas e fragmentadas para
garantir que todo mundo consiga seguir as normas.

Temos como exemplo o próprio "Toolkit for financial institutions and financial authorities"
feito pelo Financial Stability Board como base inicial de referência, além das atuais
regulamentações do próprio sistema financeiro nacional.6

https://www.fsb.org/2023/06/enhancing-third-party-risk-management-and-oversight-a-toolkit-for-financi
al-institutions-and-financial-authorities-consultative-document/
17. Em relação ao item 16, quais garantias podem ser exigidas dos fornecedores às
outras atividades contratadas de terceiros estabelecidos no exterior, inclusive de
serviços de tecnologia, de forma a salvaguardar os clientes?

Sugerimos seguir o disposto nas regulamentações atuais do próprio sistema financeiro

nacional.
18. Considera-se fundamental que seja realizado um adequado procedimento de
identificação e qualificação dos parceiros, colaboradores ou correspondentes para
serviços de qualquer natureza. Nesse contexto, como as prestadoras de serviços de
ativos virtuais podem minimizar os riscos envolvidos na contratação de serviços de
terceiros, inclusive outras prestadoras de serviços do mercado de ativos virtuais,
como intermediários, custodiantes e provedores de carteiras e de liquidez? Quais são
as regras que poderiam ser impostas no arcabouço infralegal para lidar com tais
contratações?

Acreditamos que um bom ponto de partida sejam as boas práticas já adotadas no mercado
atualmente, verificando a autorregulação da ANBIMA e da ABCripto por exemplo.

Outra alternativa seria olharmos para as regras que já existem hoje para IPs e IFs, verificar
se fazem sentido para as VASPs ou teria algo a ser alterado.

Além das sugestões acima, recomendamos que o regulador se leve em consideração as

melhores práticas internacionais a respeito do tema, que incluem as recomendações da
Diretoria Colegiada do Federal Reserve System e do Federal Deposit Insurance Corporation
a respeito da contratação de prestadores de serviços essenciais terceirizados, conforme
parecer de orientação publicado em 9 de junho de 2023 (disponível no seguinte link:
https://www.federalregister.gov/documents/2023/06/09/2023-12340/interagency-guidance-on
-third-party-relationships-risk-management). Esse documento consolida as orientações dos
reguladores norte-americanos sobre o tema, afirmando que um sólido gerenciamento de
riscos de terceirização de serviços deve levar em conta o nível de risco a que está exposta
a instituição supervisionada, a complexidade e tamanho da instituição (considerando seu
risco sistêmico) e a natureza de seu relacionamento com os prestadores terceiros.]
19. As prestadoras de serviços de ativos virtuais, para viabilizar as operações de
seus clientes, frequentemente recorrem a provedores de liquidez sediados no Brasil
ou no exterior. Diante disso, que controles e procedimentos específicos podem ser
adotados pelas prestadoras de serviços de ativos virtuais para assegurar a
observância dos regulamentos aplicáveis à prevenção à lavagem de dinheiro e ao
financiamento do terrorismo (PLD/FT) por parte desses provedores de liquidez? Além
disso, quais informações devem ser requeridas e quais procedimentos podem ser
reforçados para assegurar o cumprimento da regulamentação do mercado de câmbio
e de capitais internacionais?

Entendemos que, semelhante ao aplicável atualmente às instituições financeiras e de

pagamento, as VASPSs deveriam ser responsáveis por realizar a análise de prevenção à
lavagem de dinheiro e ao financiamento do terrorismo (PLD/FT) e “Know your Partner”
(conheça seu parceiro) nas entidades provedoras de liquidez, caso estas não sejam
consideradas VASPs por este D. Banco Central. Dessa forma, as VASPs seriam
responsáveis por realizar procedimentos de due diligence e monitoramento de parceiros
provedores de liquidez a fim de assegurar que estes (i) possuem mecanismos adequados
de prevenção à lavagem de dinheiro e ao financiamento do terrorismo (PLD/FT) e (ii)
implementam análise de “Know your Customer” (conheça seu cliente) robustas o suficiente
para garantir a devida identificação de seus clientes e o monitoramento adequado de suas
carteiras e operações.

Referidas regras deveriam ter como base o modelo de abordagem baseada no risco
(risk-based approach), adotado atualmente na Circular nº 3.978, de 23 de janeiro de 2020,
aplicável às instituições autorizadas a funcionar pelo D. Banco Central, haja vista que
confere às instituições maior discricionariedade para determinar os procedimentos a serem
adotados tendo em vista o porto, serviço prestado e robustez de cada parceiro.

Ainda, entendemos que é importante este D. Banco Central considerar na regulamentação

a ser elaborada o uso da ferramenta de Conheça Sua Transação (Know Your Transaction -
KYT), já utilizada por muitas empresas do mercado de cripto ativos.
 Tema IV Regras de governança e conduta

20. Como são armazenadas as chaves privadas no fluxo de trabalho das prestadoras
de serviços de ativos virtuais? Quais devem ser e quais podem ser os procedimentos
para o armazenamento e a administração das chaves privadas, inclusive quando
particionadas e atribuídas a partes distintas? Para cada procedimento de
armazenamento, identifique como se daria a divisão de responsabilidades entre os
detentores das partes e os riscos associados a esses procedimentos. Quais
procedimentos são – ou poderiam ser – adotados para a constituição de ônus e
gravames ou para efetuar o bloqueio judicial de ativos virtuais?

Na linha do princípio de neutralidade tecnológica, sugerimos que sejam estipuladas

obrigações principiológicas gerais quanto aos deveres dos PSAVs no âmbito do
armazenamento de chaves privadas, incluindo quanto a cibersegurança, mas permitindo
que os PSAVs tenham flexibilidade para adotar as tecnologias que entendam mais
adequadas para as respectivas operações. Em outras palavras, a nosso ver os
procedimentos para armazenamento e administração das chaves privadas devem ser
estabelecidos por cada PSAV, sem prejuízo, porém, da atribuição de responsabilidade
compatível com as atividades realizadas.

Nesse contexto, a subcontratação de um terceiro para realizar a custódia de chave não

deveria eximir o PSAV de responsabilidade perante os seus clientes diretos (de maneira
semelhante ao regime dos prestadores de serviços essenciais dos fundos de investimento).
Assim, o PSAV permaneceria responsável por eventuais falhas no serviço prestado por
terceiro subcontratado, ainda que sujeito a direito de regresso.

Quanto à realização de bloqueios voluntários (ex.: constituição de gravames/ônus), sua

execução é possível por meio de criação de wallet controlada por terceiro. Há diferentes
formatos para operacionalizar, algumas possíveis alternativas seriam (i) criar white lists, (ii)
smart contracts conectados com oráculos, e (iii) listas públicas de bloqueio com
obrigatoriedade de consulta prévia automatizada pré-trade.

Já a realização de bloqueios involuntários e adjudicações somente é possível mediante a

atuação do PSAV como custodiante. Nessa linha, vale mencionar que o regime suíço
manteve a regra tradicional de custódia aplicável também às atividades de PSAVs, de
maneira a viabilizar a exequibilidade ordens judiciais7.

7
Nesse sentido:
https://www.lexology.com/library/detail.aspx?g=4b748387-2de3-4faa-aa2f-b20ea3482b13.
21. Quais são as referências para a formação dos preços dos ativos virtuais
disponibilizados para negociação em plataformas e exchanges? De que forma a
regulação pode endereçar disposições que mitiguem os riscos associados à captura
de preços de diversos provedores distintos?

Assim como em demais ativos, entendemos que a formação dos preços é baseada nas
influências do mercado, citando como tais: (i) liquidez; (ii) oferta e demanda; e (iii)
informações disponíveis.

Como mercado livre, entendemos que a captura de preços não representa um grande
problema atualmente. O mercado parece ser bem eficiente em consolidar estes preços,
uma vez que essa informação está amplamente acessível através de APIs, data providers
consolidadores e nas próprias blockchains. Quando há divergências de preços, estas são
rapidamente diminuídas pela ação de arbitradores.

Os casos delicados são os de ativos disponibilizados em uma única exchange, ou via

market places (sem order books) e sem liquidez. Mas mesmo para estes, a informação é
facilmente encontrada e disponível.
22. Quais mecanismos podem ser adotados para identificar e coibir tentativas de
manipulação de mercado e de práticas fraudulentas?

Entende-se que a aplicação de regime similar à regulamentação de manipulação de

mercado e combate ao insider trading prevista na Lei 6.385/76 e na regulamentação da
CVM, especialmente o disposto na Resolução CVM n° 44/2021 e 62/2022, pode ser
adequada.

Empresas de tecnologia, como a NASDAQ, ofertam soluções de market surveilance, por

exemplo.
23. Como ocorre o fluxo de liquidação das operações de compra e de venda de ativos
nas prestadoras de serviços de ativos virtuais e/ou parceiros relacionados? Como
esse fluxo se distingue dos processos de liquidação de ativos financeiros e valores
mobiliários?

Após a emissão da ordem pelo investidor, a plataforma verifica se o investidor possui fundos
ou ativos para a efetivação da operação, seguido assim pela execução da ordem. No caso
de não existência de contraparte central, haverá a necessidade de um casamento de ordem
entre o vendedor e o comprador.

Após o casamento de ordens, será realizada a liquidação da operação, com a transação do

ativo e da compensação financeira. Finalizada a liquidação e a compensação, será gerado
relatório às partes da transação.

As principais diferenças entre estes ativos virtuais e os ativos financeiros e valores

mobiliários são:

● No caso de ativos virtuais, na maioria dos casos os ativos têm de ser liquidados em
suas redes pertinentes (por exemplo, da rede Bitcoin);

● Em certos casos, os ativos são transferidos em wallets denominadas

CUSTODIANTES, ou seja, em CONTROLE do VASP e não do cliente final. Para
transferir desse VASP para outro, ou para wallets do próprio cliente, seria outra
transação.

● Em certos casos, os ativos são transferidos para REDES (no caso das DEX -
Distributed Exchanges), ficando em um terceiro custodiante. Este caso específico
demanda atenção detalhada.
24. Considerando a volatilidade de preços dos ativos e, em alguns casos, até mesmo
das tarifas de alguns tipos de transações, quais as medidas que as provedoras de
serviços de ativos virtuais devem adotar para garantir a clareza das informações
sobre as tarifas cobradas, de modo que os clientes tomem decisões convergentes
com seus interesses, necessidades e objetivos? Quais exigências normativas
poderiam garantir a devida compreensão dessas informações pelo cliente?

A nosso ver, o melhor aqui é seguir pela linha da transparência/divulgação de informação.

Sugerimos que o Banco Central adote postura semelhante à adotada pela CVM na
Resolução CVM nº 178, de 14 de fevereiro de 2023, que dispões sobre a atividade de
Agentes Autônomos de Investimento – AAI, em que há Termo de Ciência que o investidor
deverá assinar informando que tem conhecimento que há uma remuneração para o AAI
pelos serviços prestados, além disso, podendo o investidor solicitar ao AAI, para que este
descreve como é remunerado por produtos e serviços ofertados.

Também sugerimos buscar evitar limitar as tarifas que podem ser cobradas, ao menos
nesse momento inicial.
25. Deve ser definido um percentual mínimo de ativos custodiados em cold wallets?
Qual é o fundamento técnico para o estabelecimento desse percentual?

Acreditamos ser uma exigência de difícil aplicação igualitária para os diversos modelos de
negócios e de segurança aplicados.

Tendo em vista que os motivos para criação de uma cold wallet são:

(i) mitigação de risco; e

(ii) proteção contra eventuais ataques cibernéticos,

Entendemos que não seria possível estabelecer uma porcentagem mínima para todas as
prestadoras de serviços. Esse patamar mínimo iria depender de quais são os ativos
negociados e qual o nível de segurança aplicado pela prestadora de serviços, podendo ser
alterado conforme o risco é mitigado.

Outro ponto é que as tecnologias de custódia evoluem rápido, aparecerão outras

alternativas e outros procedimentos ao longo do tempo.

Favor verificar a resposta à pergunta 20 para maiores detalhes.

26. As prestadoras de serviços de ativos virtuais podem prover liquidez às operações
de seus clientes, atuando como contrapartes nas operações? Quais métodos e
limites devem ser adotados para coibir os riscos envolvidos nessas operações?

Sim, os prestadores de serviços de ativos virtuais podem prover liquidez às operações

desde que tais operações sejam realizadas com capital próprio da VASP, e respeitando as
condições de best execution e valor justo de mercado.

Isso ajuda a mitigar eventuais riscos sistêmicos, tornando o mercado mais dinâmico e
eficiente.

Exemplo: Cliente A vai comprar USDC na VASP usando como base um preço de mercado.
VASP pode carregar USDC no balanço para entregar real-time ao cliente e depois fazer a
operação a mercado (OTC ou em outra VASP) pela mesma.

Caso o regulador se sinta desconfortável, pode iniciar operando por tranches (limites por
volumes financeiros ou por quantidade de transações).
27. Um dos temas mais relevantes em relação aos ativos virtuais é a caracterização
do controle desses ativos. Em sua avaliação, qual é a forma mais adequada de
definição de controle sobre ativos virtuais e como essa definição se amolda aos
casos de compartilhamento da chave?

Entende-se que a forma mais adequada de definição de controle sobre ativos virtuais
depende da sua natureza, circunstâncias e objetivos específicos do titular desses ativos.
Nesse contexto, deve-se entender como “controlador” aquele que possui acesso às chaves
e pode ordenar e fechar a transação, mesmo em um cenário em que tais chaves estejam
partidas. Já em um cenário em que não é possível verificar esse tipo de titularidade (isto é,
controle total sobre as chaves), recomenda-se que seja definido como controlador aquela
pessoa que possui o poder de iniciar uma transação.

Quem tem/pode ter o poder de formar uma chave e assinar (mesmo que a chave esteja
partida, se eu tiver todas as partes por exemplo) controla. O problema é como definir
quando ninguém tem, aí talvez que pode iniciar transações controladas, mas isso é
desconsiderado em todas as legislações atuais.

Finalmente, como observação final, sugerimos um aproach principiológico, impondo aos

PSAVs controles, seguros e regras prudenciais de capital e disponibilidade, uma vez que a
tecnologia tende a mudar muito rapidamente e a atual maneira de controle (chaves, etc)
pode mudar drasticamente.
28. A prestação de serviços de ativos virtuais de forma adequada e consistente
pressupõe uma estrutura organizacional mínima, que inclui uma governança capaz de
garantir a aderência à legislação e aos regulamentos vigentes, sistemas para
processamento e controle de operações, além de segurança informacional. Qual seria
a estrutura organizacional mínima para a governança adequada de prestadoras de
serviços de ativos virtuais? O atendimento de condições como essas por
organizações pode ser atestado por algumas certificações atualmente encontradas
no mercado. Considerando as peculiaridades do segmento, que certificações seriam
apropriadas para uma prestadora de serviços de ativos virtuais que pretenda operar
de forma regular e atender bem os seus clientes?

As prestadoras de ativos virtuais devem ter sistemas de governança sólidos, incluindo uma
estrutura organizacional clara, com linhas de responsabilidade bem definidas, transparentes
e coerentes, processos eficazes de identificação, gestão, controle e comunicação dos riscos
a que estejam ou possam vir a estar expostos e mecanismos adequados de controle
interno, procedimentos administrativos e contabilísticos sólidos. Os membros dos órgãos de
administração das entidades atuantes no mercado de ativos virtuais devem possuir a
idoneidade e a competência necessárias, em termos de qualificações, experiência e
competências, para desempenharem as suas funções e assegurarem uma boa gestão.

Entretanto, entende-se que o projeto não deveria estabelecer uma governança mínima
fechada já que tal estrutura está diretamente relacionada a prestadora de ativo virtual e a
atividade pretendida (e.g. volume de negociações, público alvo etc). Assim, entende-se que
seria necessário que cada prestadora de ativo virtual apresente um estudo de viabilidade
que evidencie a capacidade econômica e financeira de cumprir o objeto, com descrição dos
meios humanos, técnicos e materiais afetos ao exercício de suas atividades.
29. É fundamental que as empresas realizem uma avaliação adequada de riscos com
o propósito de identificar como os seus produtos e serviços podem vir a ser
utilizados para fins ilícitos, como a lavagem de dinheiro e a realização de
transferências de formas não autorizadas ou mediante meios não oficiais. Nesse
contexto, que tipos de ilícitos podem ser praticados por meio de transações com
ativos virtuais? De que forma as prestadoras de serviços de ativos virtuais podem
atuar para evitar a ocorrência de ilícitos dessa natureza?

Entende-se que os principais ilícitos referentes a transações com ativos virtuais são
referentes a:

(i) lavagem de dinheiro e financiamento ao terrorismo,

(ii) esquemas de “pirâmide”,
(iii) utilização/sequestro de dados pessoas e ativos,
(iv) evasão fiscal e
(v) manipulação de mercado.

Nesse contexto, a adoção de procedimentos de KYC, monitoramento constante de

transações suspeitas e conformidade com a regulamentação anti-lavagem de dinheiro e
financiamento ao terrorismo parecem-nos práticas que mitigariam eventuais riscos.

Além disso, entende-se fundamental a colaboração com as autoridades governamentais

responsáveis pela investigação dessas condutas, fornecendo informações e dados para
facilitar a fiscalização.
30. As normas de prevenção à lavagem de dinheiro (PLD/FT) determinam, com
relação aos clientes pessoas jurídicas, a necessidade de identificação dos
beneficiários finais. De que forma os prestadores de serviços de ativos virtuais estão
atendendo a essa requisição? Quais ferramentas ou mecanismos estão sendo
utilizados? Como essas instituições podem assegurar o cumprimento da Travel Rule,
conforme Recomendação 16 do Financial Action Task Force/Grupo de Ação
Financeira Internacional (FATF/GAFI)?

As prestadoras de serviços de ativos virtuais têm adotado diversas formas de verificação do

beneficiário final, como:

(i) realização de due diligence nas pessoas jurídicas que utilizam seus serviços,
sendo necessário fornecer documentos que comprovem o beneficiário final (e.g.
contrato social e livro de registro de ações nominativas) e
(ii) utilizam de provedores de sistemas de compliance avançados que facilitam a
verificação da informação.

É importante frisar que a Travel Rule pode prejudicar, em muito, a viabilidade de

funcionalidades e modelos de negócios trazendo uma fricção demasiada se aplicada de
maneira inadequada, infringindo, inclusive, no direito de entidades e pessoas de fazer com
seu ativo o que acharem melhor, dentro da lei. Por exemplo, uma empresa que queira usar
a sua carteira custodiada em uma VASP teria muita dificuldade em fazer um pagamento de
fornecedor utilizando seus ativos virtuais se for obrigada a fornecer informações desse
fornecedor que vão além das informações necessárias para o curso usual de negócios. Em
se pensar que a Travel Rule implica que cada cliente precisa provar controle sobre o
endereço de saque a ser utilizado, isso negaria muitas das vantagens da operação com
ativos virtuais, uma vez que traria uma operação adicional na hora do saque que pode ser
complicada ou impossível de ser completada de maneira a cumprir com as exigências de
prova.

Uma das formas de mitigação do fato acima, seria a identificação pelo próprio cliente se tal
carteira teria o objetivo de “saída” local ou offshore, de forma que um maior nível
informacional seja aplicável apenas no segundo caso. Neste caso específico, a VASP
poderia deixar para o cliente designar se a carteira de saída é local ou offshore, a partir daí
sendo exigido as informações conforme regulação atual. Para um pagamento a um
fornecedor fora do Brasil, por exemplo, me parece fazer sentido pedir informações iguais as
pedidas por um IF que faz câmbio, por outro lado, garantir que aquela carteira é de fato do
fornecedor parece inviabilizar negócios mesmo, talvez faça mais sentido esse reporting ser
do cliente e algo que pode ser usado para validações futuras por amostragem. No caso da
operação local, não sei como se enquadraria, porque no exemplo que vou pagar uma
padaria com ativos virtuais, precisaria identificar a padaria pelo menos com as mesmas
informações de uma chave PIX (razão social e CNPJ), mais uma vez fica dificuldade de
provar que a carteira X é de fato da padaria]
31. Considera-se fundamental que as empresas estejam preparadas para cumprir
imediatamente, na forma da Lei nº 13.810, de 8 de março de 2019, as determinações
de indisponibilidade de ativos previstas em resoluções do Conselho de Segurança da
Organização das Nações Unidas (ONU) ou de seus comitês de sanções. Como devem
ser tratadas as operações com movimentação suspeita pelas prestadoras de serviços
de ativos virtuais? Como deve ser realizado o monitoramento de prevenção à
lavagem de dinheiro e ao financiamento do terrorismo (PLD/FT)?

Idem resposta anterior.

 Tema V Segurança cibernética

32. A segurança cibernética se configura como um dos temas centrais para o bom
funcionamento das prestadoras de serviços de ativos virtuais. Sobre esse ponto,
quais os requisitos necessários para manutenção dessa segurança no segmento e
quais são os fatores mitigadores do risco cibernético no segmento?

Como ponto de partida, uma alternativa pode ser olharmos para as regras que já existem
hoje para IPs e IFs e verificar se fazem sentido para as VASPs ou teria algo a ser alterado.

Um dos desafios mais significativos na segurança das transações em DLTs é a sua

irreversibilidade. Uma vez que uma transação é confirmada e adicionada à DLT, geralmente
não é possível revertê-la. Esse aspecto da tecnologia, embora traga benefícios como
segurança aprimorada e redução de fraudes, também apresenta riscos significativos. Erros
ou transações fraudulentas podem não ser corrigíveis, reforçando a necessidade de
medidas de segurança rigorosas e procedimentos cuidadosos de validação antes de
realizar qualquer transação.

Na avaliação das necessidades de segurança cibernética no contexto das VASPs, é crucial

distinguir entre diferentes tipos de atividades exercidas por estas entidades, pois isso
impacta diretamente na intensidade e na natureza das medidas de segurança da
informação necessárias. Sobretudo em relação às atividades que são ou se relacionam a
custódia, administração e administração de instrumentos que possibilitem controle sobre
ativos virtuais, há necessidade de demanda uma abordagem mais intensiva em termos de
segurança cibernética.

Quando um VASP exerce a custódia de ativos virtuais, ele assume a responsabilidade

direta pela segurança desses ativos. Isso inclui a proteção contra ameaças externas, como
ataques cibernéticos e fraudes, bem como a garantia da integridade e da confidencialidade
das chaves privadas associadas a esses ativos ou aos instrumentos que os possam
controlar. A natureza dessas atividades faz com que os riscos sejam significativamente
maiores do que em atividades em que a VASP não mantém a custódia direta dos ativos. Em
serviços que envolvem apenas a facilitação de transações ou o fornecimento de plataformas
de negociação, as exigências de segurança podem se concentrar mais na proteção da
infraestrutura de TI e na prevenção de acessos não autorizados, sem a necessidade de
mecanismos de segurança tão complexos quanto os requeridos para a custódia de ativos.

Dadas as adaptações necessárias, um ponto de partida interessante pode ser o regramento

aplicável às Instituições de Pagamento em relação à segurança da informação (Resolução
BCB n. 85/2021), com os ajustes e adaptações necessários às transações em blockchain e
à complexidade de custódia e manutenção de chaves privadas, com as estruturas técnicas
necessárias à gestão dos ativos respectivos em conformidade com volumes, velocidade e
segurança compatíveis com o perfil de atividade desenvolvido.

Com isso, a política de segurança cibernética dos VASPs deve ser específica para o
ambiente de cripto ativos, levando em conta a natureza irreversível das transações em
blockchain. Esta política deve abordar a segurança das chaves privadas, que são
fundamentais para o controle de cripto ativos, e os procedimentos para sua gestão segura,
incluindo o uso de soluções de armazenamento apropriadas como cold, warm e hot wallets,
dependendo do perfil de risco e da frequência de acesso aos ativos. Os padrões de gestão
de saldos devem ser validados objetivamente, a partir de critérios definidos a priori e que se
submetem a atualizações em base periódica. Além disso, deve-se enfatizar a importância
da implementação de controles rigorosos para autenticação, acesso e transações,
minimizando assim os riscos associados a fraudes e acessos não autorizados, o que inclui
a aplicação de tecnologias de autenticação multifator e criptografia de ponta a ponta.

Neste contexto, também a resposta a incidentes assume uma importância fundamental,

considerando tanto a possível ocorrência de incidentes internos, ou seja, originados na
própria infraestrutura da VASP, quanto os externos, relacionados às várias blockchains com
as quais mantém conexão. Para incidentes internos, os VASPs devem ter planos de ação e
resposta claramente definidos, que incluam procedimentos para identificação rápida de
incidentes, contenção de danos, recuperação dos sistemas e comunicação transparente
com os stakeholders afetados, inclusive com o regulador. Os incidentes externos, por sua
vez, são aqueles ligados às próprias blockchains com as quais interagem, em se tratando
de VASPs que o façam. Nesse caso, por vezes, haverá limitação na capacidade de
interferência direta da VASP, já que as estruturas blockchain envolvidas estarão fora do seu
âmbito de ação. Aqui será necessário implementação de sistemas de monitoramento
contínuo para detectar anomalias ou atividades atípicas, que possam indicar padrões não
usuais, além de monitoramento de repositórios e loci em que ocorrências desta natureza
sejam retratadas e comentadas. Especialmente em razão dos desafios trazidos pela
natureza própria da tecnologia, há necessidade de implementação de procedimentos
operacionais eficientes e equipe bem treinada, capaz de agir rapidamente para minimizar os
impactos e restaurar a operação normal.

Há também necessidade de realização de auditorias e procedimentos afins por parte dos

VASPs. Tais auditorias devem incluir revisão minuciosa dos sistemas de segurança,
procedimentos de controle de acesso, protocolos de autenticação e políticas de gestão de
chaves privadas e a adequação do funcionamento das gestões de saldo entre hot, warm e
cold wallets. Procedimentos como testes de penetração e simulações de ataque também
são importantes, especialmente no contexto das VASPs, pois ajudam a identificar
vulnerabilidades que podem não ser evidentes em auditorias regulares. Além disso,
revisões frequentes das políticas e práticas de segurança são necessárias para garantir a
sua atualidade diante constante.

Por fim, tema relevante e que merece atenção particular é o que diz respeito à contratação
de serviços de processamento e armazenamento de dados e de computação em nuvem. A
regulação neste aspecto deve levar em conta a realidade de que muitos prestadores de
serviços de infraestrutura no mercado de cripto ativos são entidades estrangeiras. Com
isso, a implementação de regulamentações rígidas ou excessivamente restritivas na
contratação desses serviços – especialmente em relação a temas de natureza não técnica,
acordos de cooperação, etc. – pode ter implicações significativas para as VASPs brasileiras.
Ainda que o regramento porvir deva ser construído em sentido de garantir a segurança e a
integridade dos dados e ativos custodiados, geridos ou administrados por VASPs, ao
mesmo tempo devem permitir o acesso a serviços de infraestrutura global de alta qualidade
e confiabilidade.
 Tema VI Prestação de informações e proteção dos clientes

33. A adequada prestação de informações aos clientes, notadamente no que se refere

aos riscos das operações com ativos virtuais, configura um dos principais pontos
para a adequada disciplina do mercado desses ativos. Dessa forma, quais são as
principais informações a serem prestadas aos clientes com vistas a garantir o
adequado nível de informação para clientes e usuários?

A adequada prestação de informações no mercado de ativos virtuais é um dos principais

desafios do setor, o qual se agrava em grande parte devido à ausência de um padrão
universal e à complexidade inerente a esses ativos. Aliás, os desafios taxonômicos que
envolvem desde sempre ativos virtuais, a cada ano atualizados por novos dotados de
estruturas e características distintas, são evidências da dificuldade na criação de standards
aplicáveis a todo o caso. Além disso, ativos virtuais estão não raro em situações que são
até pouco tempo impensáveis, como por exemplo a sua existência sem a condição de um
emissor ou com fatores de risco determinados inteiramente por código autoexecutável, fora
do âmbito de ação de qualquer agente responsável conhecido.

Com isso, a colocação de padrões informacionais inadequados pode não apenas se refletir
em “não serviço” ao cliente, que não se vê adequadamente informado em relação aos
fatores e critérios determinantes de risco nas operações com ativos virtuais, mas em
verdadeiro desserviço, quando o standard eventualmente erigido como critério acaba por
gerar desorientação e violação de expectativas.

A experiência acumulada no mercado de ativos virtuais possibilita uma orientação

fundamentada em princípios amplamente aplicáveis a este setor. Esta estratégia, baseada
nos aprendizados adquiridos ao longo do tempo, facilita a comunicação ao cliente de
situações desafiadoras comuns no mercado, servindo como advertência e promovendo
cautela. Evita-se assim a armadilha de focar excessivamente em especificidades, o que em
um ambiente tão dinâmico como o dos ativos virtuais poderia ser mais prejudicial do que
benéfico. A orientação baseada em princípios oferece a flexibilidade necessária para
abordar a diversidade e inovação características deste mercado, ao mesmo tempo em que
conscientiza os clientes sobre os riscos mais comuns e conhecidos, auxiliando-os na
ponderação e na tomada de decisão informada.

Ao mesmo tempo, deve-se incentivar a autorregulação. À medida que esses princípios se

consolidam, o tempo permitirá que entidades formadas pelos participantes do mercado
assumam um papel ativo na definição e implementação de padrões e práticas. A
autorregulação não apenas reforça a governança responsável e a conformidade, mas
também assegura que as regras se mantenham relevantes e alinhadas com as tendências
do tempo. A transição de princípios abstratos para práticas concretas é crucial e é facilitada
pela autorregulação, que garante atualidade às boas práticas e promove a formação de
ambiente de responsabilidades compartilhadas, tornando mais efetiva a regulação e o
próprio agir do regulador.

Como princípios gerais orientativos e especialmente em relação a riscos, parece a priori

adequado a consideração a:

● Riscos de volatilidade (incluídos todos os fatores determinantes)

● Riscos de liquidez
● Risco de má formação de preços (por distribuição global e fragmentação, assimetria)
● Riscos tecnológicos, relacionados à tecnologia, tanto em nível de DLT ou de
aplicações que sobre elas rodam
● Riscos de custódia e auto-custódia, sendo o caso
34. Caso as prestadoras de serviços de ativos virtuais permitam realizar por meio
eletrônico a negociação, a transferência, a utilização como meio de pagamento ou a
utilização como investimento de instrumentos digitais representativos de valor,
possuidores de mecanismo de estabilização em relação a um ativo específico ou a
uma cesta de ativos, devem ser implementadas políticas e procedimentos que
assegurem a adequação do instrumento ao perfil de seus clientes. Quais são os
elementos necessários para implementação dessa política?

A importância da suitability no mercado financeiro em geral decorre do efeito prático que a

sua implementação significa para que os participantes estejam a atuar de forma ética,
protegendo investidores e assegurando que recomendações de produtos de investimento
estejam alinhadas com suas necessidades, objetivos e tolerância ao risco. Este conceito
também fomenta a transparência nas relações entre investidores e instituições financeiras,
exigindo uma avaliação honesta e detalhada do perfil do investidor para prevenir
inadequações. Por isso, a noção de suitability é central às regulamentações do mercado
financeiro, que acaba operando como um pilar de integridade e estabilidade do sistema
financeiro.

Em princípio, é muito positiva a noção de se promover a instalação e aplicação de princípios

de suitability ao universo dos ativos virtuais. Da mesma forma como opera em relação ao
mercado financeiro em geral, a construção de relações de adequação entre perfis de
clientes e usuários e o perfil de risco dos ativos virtuais pode auxiliar a promover um
mercado mais justo e ético.

Entretanto, a aplicação dos princípios ao mercado dos ativos virtuais carrega consigo
desafios significativos em termos de classificação e adequação de riscos. Note-se que,
ainda hoje e mesmo diante da existência de milhares de ativos virtuais servindo a
finalidades distintas, suportados em diversas tecnologias e com estruturas por vezes
inteiramente distintas, deparamo-nos com um mercado que se vê quase que inteiramente
correlacionado ao Bitcoin ou um ou outro expoente, fazendo com que se mova em blocos
nos quais raros os ativos que se movem independentemente, especialmente nos casos de
grandes eventos ou acontecimentos.

E neste contexto, salvo melhor juízo, não nos parece que as chamadas stable coins devam
ser objeto de tratamento específico no que diz respeito a juízos de adequação a perfil de
cliente ou usuário.

Uma vez que se entenda que suitability é requisito formativo da adequação regulatória do
mercado de ativos virtuais – o que, reitere-se, nos parece adequado –, não se vê
necessidade a priori de que sejam feitas distinções por qualquer razão a tais ativos virtuais,
que provavelmente e em razão de orientação dirigida por princípios, deverão ser objeto das
mesmas advertências dirigidas a outros ativos do mercado.
35. No processo de distribuição, colocação e negociação de ativos virtuais, deve ser
garantida a prestação de informações relativas aos instrumentos, por meio de
documentos fidedignos disponibilizados ao cliente, os quais devem apresentar
linguagem clara, objetiva e adequada a sua natureza e complexidade, de forma a
permitir ampla compreensão sobre as condições de funcionamento, os seus
mecanismos e os riscos incorridos. Nesse processo, quais as informações
necessárias para o atendimento, de maneira inequívoca, dessa garantia?

Considerando a grande variedade e a complexidade inerente aos ativos virtuais, é crucial

reconhecer que o estabelecimento de um conjunto rígido e pré-definido de características
pode não ser suficiente ou até mesmo contraproducente no que tange à efetiva informação
e educação do cliente.

A diversidade dos ativos virtuais, com suas distintas naturezas e características sugere a
orientação para que a prestação de informações seja guiada por princípios, permitindo uma
adaptação mais efetiva ao contexto específico de cada operação e tipo de ativo virtual.

Em particular, enfatizamos a necessidade de cobertura expressa dos riscos associados às

operações com ativos virtuais. Esta abordagem, que também poderá ser baseada em
princípios, deve garantir que os clientes recebam informações claras, precisas e acessíveis
sobre:

● Riscos de volatilidade
● Riscos de liquidez
● Riscos de má formação de preços
● Riscos tecnológicos
● Riscos de custódia ou auto-custódia, sendo o caso

Além disso, para assegurar que os clientes estejam plenamente cientes e compreendam os
riscos associados aos ativos virtuais, é recomendável que as respectivas atividades sejam
acessadas apenas após o aceite do termo de adesão. Este termo deve ser elaborado em
linguagem clara e acessível, detalhando os riscos mencionados e garantindo que os
clientes reconheçam explicitamente sua compreensão e aceitação desses riscos antes de
iniciarem quaisquer operações, bem como demais informações relacionadas e que sejam
importantes para a orientação de atividades.
 Temas VII Regras de Transição

36. Como deve ser regulamentada a regra de transição prevista no art. 9º da Lei nº
14.478, de 2022? Devem ser estabelecidas fases de adequação? O tempo e os
critérios de adequação devem ser segmentados de acordo com o risco e o porte das
prestadoras? Se sim, quais os critérios que deveriam ser considerados na
regulamentação da regra de transição? Considerando o prazo mínimo de seis meses
previsto na regra de transição, qual seria o prazo ideal a ser estabelecido pelo Banco
Central do Brasil?

Em se tratando de vigência do novo regime regulatório, o aspecto mais importante a se

considerar é o da segurança jurídica como um dos pilares para a implementação eficaz e
adequado das normativas que regerão as VASPs. A segurança jurídica é essencial para
garantir que entidades que operaram no mercado possam se ter prazo razoável para se
adaptar adequadamente às novas exigências regulatórias, sem prejudicar suas operações
correntes ou a estabilidade do mercado em que inseridas.

Dentro deste cenário, e usando como referência principal o período de vigência das novas
regras, sugerimos que para as entidades que já estejam operacionais no momento em que
a nova regulamentação entrar em vigor, quaisquer novos requisitos ou limitações às
atividades – sem distinção de sua natureza – não deveriam ser aplicados antes de 12
meses da publicação oficial das novas regras regentes das atividades respectivas. Com
isso, ainda que diante do cenário de requisitos mais intensos a serem cumpridos por
entidades destinatárias de um novo conjunto de regras a serem atendidas, mesmo nesse
caso poderão adotar as providências necessárias à sua adaptação.

Para além do efeito sobre o regulado, este intervalo de tempo se apresenta também como
oportunidade para que o regulador avalie a eficácia e a adequação da regulamentação
inicial. Durante esses período e também em relação às demais janelas de tempo até a
eficácia da regulação, é essencial que o regulador mantenha diálogo aberto com as VASPs
reguladas e entidades de classe. Esse engajamento contínuo é vital para identificar áreas
que possam necessitar de ajustes finos nas regulamentações, conforme surgem novas
informações e compreensões acerca do impacto prático das regras. A evolução do debate
público e as experiências compartilhadas pelas entidades reguladas fornecerão insights
valiosos que poderão levar à revisão e ao aprimoramento das normativas.

No que toca às entidades que já se encontram em operação ao tempo da vinda da

regulação, também sugere-se que seja-lhes permitida a manutenção das atividades então
exercidas por um prazo de até 12 meses após o vencimento do prazo inaugural para
adaptação, de 12 meses. Com isso, abre-se uma janela no qual eventuais ajustes ou
adaptações em processos, requisitos ou outros possam ocorrer sem prejuízo da
manutenção das atividades usuais. O conjunto dos prazos parece conferir às VASPs em
atividade prazo adequado para que promovam as alterações adequadas para exercício
regulado de suas atividades.

Prazo esse que também servirá para permitir que ajustes sejam realizados em relação a
aspectos que não tenham sido bem adequadamente regrados ou cobertos de início.
Também é recomendável que haja ajuste em prazos em vista do risco das atividades
desenvolvidas e porte. Reportamo-nos à classificação de risco por atividade desenvolvida
na resposta à pergunta de n. 13, acima, que serve como base às nossas considerações em
relação à construção das estruturas de prazo. Com isso, nossa sugestão é a de que o prazo
mais curto seja requisito para entidades que desenvolvam apenas atividades aqui
consideradas de risco alto. Não existindo risco alto em atividade, para entidades que
exerçam apenas aquelas consideradas de risco médio, sugere-se adição de mais 6 meses
ao prazo inaugural, mantidos os 12 meses subsequentes para que o processo todo seja
completado adequadamente. Também deve ser considerado um outro adicional de 6 meses
decorrente do pequeno porte da entidade, que também seria adicionado ao prazo inaugural
sempre que se considere que a postulante não se qualifica como de VASP de grande porte.

E por fim, também parece adequado que a regulação preveja uma janela de dispensa de
registro (em sentido amplo) ou de processo de registro simplificado tanto para entidades
cujas atividades sejam consideradas de baixo risco ou que, por serem dotadas de porte
diminuto, possam atuar sem que estejam de pronto sujeitas às mesmas regras aplicáveis a
entidades de porte maior, ainda que para atividades de risco considerado elevado.

Risco/Porte Grande Não grande

Alto 12 meses 18 meses

Médio 18 meses 24 meses

Baixo Requisitos Requisitos

simplificados/Dispensa simplificados/Dispensa
37. Quais as dificuldades principais vislumbradas, em termos de transição que
culmine na efetiva autorização por parte do Banco Central do Brasil, tanto para os
prestadores de serviços virtuais quanto para as demais entidades que os apoiem no
segmento de ativos virtuais?

O processo de transição de um ambiente não regulado para um ambiente regulado

certamente aportará aos prestadores de serviços um conjunto de desafios, muitos deles
calculados e já esperados, mas outros tantos difíceis de antecipar.

Em muitas experiências passadas com inovações e desafio da regulação, por vezes o

caráter do novo se estabelecia na oferta de um novo serviço, rearranjo de serviços ou
mesmo mudança na posição de atuação de determinados prestadores de serviço. A
regulação dos ativos virtuais e dos serviços a eles relacionados carrega um desafio
inteiramente novo: não é apenas o serviço que é novo, mas o próprio centro da prestação
de serviços, o ativo, seu objeto, carrega características que são únicas (descentralizado, “ao
portador”, movido por transações irreversíveis, etc.), traduzindo-se em desafios que até
então não possuíam semelhante.

Assim, por um lado a regulação é bem-vinda e necessária, devendo estabelecer normas

claras e seguras que protejam os consumidores e garantam a integridade do mercado. Por
outro lado, inclusive para o fim de auxiliar na promoção do próprio mercado, a regulação
exigirá uma abordagem que permita certa dose de agilidade para acompanhar as rápidas
mudanças que tem sido vistas nas características e nos modelos de negócios que envolvem
os ativos virtuais.

Nesse sentido, um dos principais desafios que emergem com a regulação dos ativos virtuais
é assegurar que os prestadores de serviços brasileiros, enquanto cumpridores dos
requisitos regulatórios locais, mantenham também uma posição competitiva no cenário
global. O mercado de ativos virtuais é intrinsecamente global, com players e consumidores
que operam além das fronteiras nacionais. Portanto, a regulação brasileira não deve ser um
entrave, mas um facilitador para que as empresas nacionais possam competir em boas
condições com seus pares internacionais.

Com isso, é fundamental que a regulação brasileira esteja alinhada com as melhores
práticas e padrões internacionais, promovendo um ambiente de negócios que seja ao
mesmo tempo seguro, inovador e atrativo para investimentos. Isso implica em um esforço
contínuo de atualização e adaptação regulatória, acompanhando as tendências e inovações
do mercado global. A regulação deve evitar a imposição de barreiras desnecessárias que
possam limitar a capacidade de inovação e crescimento das empresas brasileiras, ao
mesmo tempo em que garante a proteção necessária aos consumidores e à integridade do
mercado.

No particular, e especialmente em relação ao período de transição entre o não regulado

para regulado, é provável que muitos serviços, tipos de ativos virtuais, classificações e
informações relacionadas coloquem os regulados em certas situações de incerteza,
traduzindo-se em desafios jurídicos e operacionais para os prestadores de serviços.

Aqui, parece que boa parte da solução possa estar em estabelecer canais de comunicação
eficientes e ágeis entre o regulador e regulados. Com a instalação de diálogo contínuo e de
acesso facilitado – que tem sido, aliás, a tradição do Banco Central em relação a todos os
seus esforços regulatórios mais recentes –, o processo de transição em direção a um
ambiente inteiramente regulado poderá ocorrer com maior tranquilidade para o regulado,
dentro dos prazos e formas previstos, com a contrapartida ao regulador de que terá
visibilidade mais precisa em relação aos casos-limites e situações difíceis, podendo
inclusive, sendo o caso, promover alterações nas regras de regência diante da detecção de
incompatibilidades ou outras situações que demandem mudanças.
 Temas VIII Manifestações Gerais

38. Considerando a complexidade e a amplitude dos temas que envolvem o segmento

de ativos virtuais, quais elementos, não abordados nesta consulta pública, devem ser
considerados pelo Banco Central do Brasil na regulamentação do mercado de ativos
virtuais?

A emergência de protocolos descentralizados no mercado de ativos virtuais, incluindo

operações onchain e DEXes, parece merecer atenção específica por parte do regulador,
dados os desafios únicos que esses apresentam.

A partir da experiência europeia, particularmente pelo MiCA, observa-se uma tendência em

excluir serviços inteiramente descentralizados do escopo regulatório. Ao mesmo tempo,
considerando-se a incerteza a priori quanto ao rol de situações que seriam consideradas
isentas à regulação europeia, já lá se considera a orientação do sistema para um espaço de
avaliação individualizada de cada estrutura.

Assim, por um lado, há de se reconhecer a necessidade de tratamento expresso em relação

aos casos em que protocolos e aplicações DeFi devam ou não ser considerados como
sujeitos à regulação. Um dos exemplos é o custo de transações das redes ditas abertas ou
públicas, que varia enormemente e precisa ser transparente para os clientes.

Dada a complexidade e centralidade do tema, no entanto, a experiência da regulação

europeia parece demonstrar ser prudente, por outro lado, que o regulador dirija atenção
específica em relação a tema ligados a DeFi, quiçá, inclusive, com consulta pública a isso
dedicada, de modo que se permita, já agora no processo de instalação do ambiente
regulado, que nasça com abrangência suficiente para conferir aos prestadores de serviço
instalados no Brasil conforto regulatório a priori para a instalação, manutenção ou
desenvolvimento das aplicações respectivas.

● Além disso, outros temas mais específicos precisam ser abordados, no contexto do
Banco Central ou da CVM ou da Susep, como:
● O tratamento dado a produtos únicos do mundo de cripto economia, como trocas
diretas entre ativos (pair trading);
● Derivativos
● Tratamento de riscos (operacionais, mercado e crédito) no âmbito específico de
ativos virtuais, em especial no tratamento de Basiléia.
● Cosif e outros demonstrativos contábeis (incluindo hedge accounting)
● Mecanismo como o Fundo Garantidor de Crédito, para este mercado. 8

https://www1.folha.uol.com.br/colunas/painelsa/2023/12/bc-cogita-fundo-garantidor-para-apli
cacoes-em-criptos.shtml