Mais elogios por

The Warren Buffett Way, primeira edição

" A Guerra ren Buf fett Way descreve sua carreira e apresenta exemplos de como suas técnicas e métodos
de investimento evoluíram e as pessoas importantes no processo. Ele também detalha as principais
decisões de investimento que produziram seu histórico incomparável de desempenho. Por fim, o livro
contém o pensamento e a filosofia de um investidor que constantemente ganhava dinheiro usando as
ferramentas disponíveis para todos os cidadãos, independentemente do seu nível de riqueza. ”

Autor de best-seller de Peter S. Lynch, One Up On Wall Street

reet
e Vencendo o St Reet

“Robert Hagstrom apresenta um exame aprofundado das estratégias de Warren Buffett e o

'como e por que' por trás de sua seleção de cada um dos principais títulos que contribuíram
para seu notável recorde de sucesso. Sua sabedoria e filosofia 'caseiras' também fazem parte
deste livro abrangente, interessante e legível. ”

John C. Bogle
Presidente do Grupo Vanguard

“Warren Buffett é certamente o maior investidor deste século - não tanto porque ele construiu uma
grande fortuna com um mercado livre como porque compartilhou seu pensamento importante conosco e
demonstrou abertamente a sagacidade e a coragem tão vitais para o sucesso. A Berkshire Hathaway
tem sido meu maior e mais longo investimento. Warren foi meu melhor professor.

Charles D. Ellis
Managing Partner, Greenwich Associates

“Warren Buffett costuma ser caracterizado simplesmente como um 'investidor de valor' ou um 'discípulo de
Ben Graham'. Hagstrom continua no resto da história com algumas dicas imensamente práticas sobre a
prosperidade no mercado. ”

Martin S. Fridson
Diretor Gerente, Merrill Lynch

“Em linguagem simples, este livro descreve as regras pelas quais o investidor americano de ações mais bem-sucedido

dos tempos modernos conseguiu esse caminho. Poderia ser uma dádiva de Deus para a legião de investidores infelizes

que continuam se debatendo porque ignoram os princípios básicos de um grande sucesso de investimento. ”

Autor de Phil Fisher, Ações Ordinárias e Profissões Incomuns

A
WA RREN
BUF FETT
MANEIRA
A
WA RREN
BUF FETT
MANEIRA
Segunda edição

ROBERT G. HAGSTROM

John Wiley & Sons, Inc. Empresas

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Impresso nos Estados Unidos da América. 10 9

87654321
 Conteúdo

Prefácio à Segunda Edição vii

Bill Miller

Prefácio à Primeira Edição ix

Peter S. Lynch

Prefácio xv

Introdução xix
Kenneth L. Fisher

1 O maior investidor do mundo 1

2 A educação de Warren Buffett 11

3 “Nosso principal negócio é seguro”: os primeiros

Dias de Berkshire Hathaway 29

4 Comprando um negócio 41.

5 Diretrizes para investimentos: princípios de negócios 61

6 Diretrizes para investimentos: princípios de gerenciamento 81

7 Diretrizes para investimentos: princípios financeiros 109

8 Diretrizes para investimentos: princípios de valor 121

v
vi CONT ENT S

9 Investir em títulos de renda fixa 141

10 Gerenciando seu portfólio 157

11 A psicologia do dinheiro 177

12 O homem irracional 189

Posfácio: Gerenciamento de dinheiro da maneira Warren Buffett 199

Apêndice 211

Notas 225

Agradecimentos 235

Índice 239
 Prefácio à
Segunda Edição

W em 1994, rapidamente se tornou um fenômeno. Até o momento, mais de

1,2 milhão
quando Robert de cópiasfoiforam
Hagstrom vendidas.
publicado A popularidade
pela primeira doren
vez A Guerra

testemunho da precisão de sua análise e do valor de seus conselhos.

livro
Buféfett
uma Way

Sempre que o assunto é Warren Buffett, é fácil ficar impressionado com o tamanho dos
números. Enquanto a maioria dos investidores pensa em termos de centenas ou talvez
milhares, Buffett se move em um mundo de milhões e bilhões. Mas isso não significa que ele
não tenha nada para nos ensinar. Muito pelo contrário. Se observarmos o que ele faz e fez, e
somos capazes de discernir o pensamento subjacente, podemos modelar nossas decisões
sobre as dele.

Essa é a profunda contribuição do livro de Robert. Ele estudou de perto as ações,

palavras e decisões de Warren Buffett por vários anos e depois começou a analisá-las em
busca de tópicos comuns. Para este livro, ele destilou esses tópicos comuns em doze
princípios, princípios atemporais que orientam a filosofia de investimento de Buffett em todas
as circunstâncias e todos os mercados. Da mesma maneira, eles podem orientar qualquer
investidor.

O valor duradouro do trabalho de Robert se deve a esse foco claro - embora o livro
fale sobre técnicas de investimento, é fundamentalmente sobre princípios de investimento.
E princípios não mudam. Quase posso

vii
viii POR EWORD AO SE COND EDITI

ouça Warren dizendo, com seu sorriso irônico: "É por isso que os chamam de princípios".

Os últimos dez anos nos deram uma demonstração vívida dessa verdade básica. Nesses dez
anos, as tendências do mercado de ações mudaram várias vezes. Testemunhamos uma bolha
mentirosa que enriqueceu muitas pessoas e, em seguida, um forte colapso em um mercado de urso
prolongado e doloroso antes que o mercado finalmente chegasse ao fundo na primavera de 2003 e
começasse a voltar.

Ao longo do caminho, a abordagem de investimento de Warren Buffett nunca mudou.

Ele continuou a seguir os mesmos princípios descritos neste livro:

• Pense em comprar ações como comprar interesses fracionários em empresas inteiras.

• Construir um portfólio focado de baixa rotatividade

• Invista apenas no que você pode entender e analisar
• Exigir uma margem de segurança entre o preço de compra e o valor de longo prazo
da empresa

Os investidores da Berkshire Hathaway, como sempre, colhem os benefícios dessa abordagem

constante. Desde que a recuperação começou em 2003, as ações da Berkshire Hathaway subiram
cerca de US $ 20.000 por ação, mais de 30%, superando em muito os retornos do mercado geral no
período comparável.
Há uma cadeia de pensamento para investidores de valor que começa com Benjamin
Graham, através de Warren Buffett e seus contemporâneos, para a próxima geração de
profissionais como Robert Hagstrom. Buffett, o discípulo mais conhecido de Graham,
frequentemente aconselha os investidores a estudar o livro de Graham O investidor inteligente. Costumo
fazer a mesma recomendação. E estou convencido de que o trabalho de Robert compartilha com
esse livro clássico uma qualidade crítica: o conselho pode não torná-lo rico, mas é altamente
improvável que o faça pobre. Se compreendidas e implementadas de maneira inteligente, as
técnicas e os princípios apresentados aqui devem torná-lo um investidor melhor.

B EU VOU M ILLER
CEO, Legg Mason Capital Management
 Prefácio à Primeira
Edição

O o telefone tocou. Nossa filha do meio, Annie, então com onze anos, foi a primeira a
telefonar. Ela me
Na noite disse que
de segunda Warren
a sexta, Buffett
no início deestava ligando.
1989, eu Eu casa
estava em estava convencido de que
quando
isso devia ser uma brincadeira. O interlocutor começou dizendo: “Este é Warren Buffett, de
Omaha [como se eu pudesse confundi-lo com outro Warren Buffett]. Acabei de terminar seu
livro, adorei, e gostaria de citar uma de suas frases no relatório anual da Berkshire. Eu
sempre quis fazer um livro, mas nunca cheguei a isso. ” Ele falou muito rapidamente com
muito entusiasmo e deve ter dito quarenta palavras em quinze ou vinte segundos, incluindo
algumas risadas e risadas. Concordei instantaneamente com o pedido dele e acho que
conversamos por cinco ou dez minutos. Lembro que ele terminou dizendo: "Se você visitar
Omaha e não vier me ver, seu nome será lama no Nebraska".

Claramente, não querendo que meu nome fosse lama no Nebraska, aceitei sua oferta
seis meses depois. Warren Buffett me deu um tour pessoal por cada metro quadrado de gelo
(que não demorou muito, pois toda a operação podia ser realizada em menos da metade de
uma quadra de tênis), e eu disse olá para todos os onze funcionários. Não havia um
computador ou uma máquina de cotação de ações.

Após cerca de uma hora, fomos a um restaurante local, onde eu segui o exemplo dele e comemos
um bife terrível e minha primeira Coca-Cola de cereja em trinta anos. Conversamos sobre empregos que
tivemos quando crianças, beisebol e bridge, e

ix
x POR EWORD AO PRIMEIRO EDITI

trocamos histórias sobre empresas nas quais havíamos realizado investimentos no passado.
Warren discutiu ou respondeu a perguntas sobre cada ação e operação de propriedade da
Berkshire (ele nunca chamou sua empresa de Berkshire Hathaway).

Por que Warren Buffett foi o melhor investidor da história? Como ele é como indivíduo,
acionista, gerente e proprietário de empresas inteiras? O que há de tão único no relatório
anual da Berkshire Hathaway, por que ele doa tanto esforço a ele e o que alguém pode
aprender com ele? Para tentar responder a essas perguntas, conversei diretamente com
ele e reli os últimos cinco relatórios anuais e seus primeiros relatórios como presidente (os
relatórios de 1971 e 1972 tinham apenas duas páginas de texto). Além disso, tive
discussões com nove indivíduos que se envolveram ativamente com Warren Buffett em
diversos relacionamentos e sob diferentes pontos de vista nos últimos quatro a mais de
trinta anos: Jack Byrne, Robert Denham, Don Keough, Carol Loomis, Tom Murphy, Charlie
Munger e Don Keough. Carl Reichardt, Frank Rooney e Seth Schof.

Em termos de suas qualidades pessoais, as respostas foram bastante consistentes.

Warren Buffett é, antes de tudo, muito conteúdo. Ele adora tudo o que faz, lidando com
pessoas e lendo grandes quantidades de relatórios anuais e trimestrais e numerosos
jornais e periódicos. Como investidor, ele tem disciplina, paciência, flexibilidade, coragem,
confiança e determinação. Ele está sempre procurando investimentos onde o risco é
eliminado ou minimizado. Além disso, ele é muito hábil em probabilidade e como criador
de probabilidades. Acredito que essa capacidade provém de um amor inerente a cálculos
matemáticos simples, sua devoção e participação ativa no jogo da ponte e sua longa
experiência em subscrever e aceitar altos níveis de risco em seguros e resseguros. Ele
está disposto a correr riscos onde as chances de perda total são baixas e as
recompensas positivas são substanciais. Ele lista suas falhas e erros e não se desculpa.
Ele gosta de brincar e elogia seus associados em termos objetivos.

Warren Buffett é um ótimo aluno de negócios e um ouvinte maravilhoso, capaz de

determinar os elementos principais de uma empresa ou um problema complexo com alta
velocidade e precisão. Ele pode tomar a decisão de não investir em algo em menos de dois
minutos e concluir que é hora de fazer uma grande compra em apenas alguns dias de
pesquisa. Ele está sempre preparado, pois, como disse em um relatório anual, "Noé não
começou a construir a Arca quando estava chovendo".
 Para a primeira edição XI

Como gerente, ele quase nunca chama um chefe de divisão ou o executivo-chefe de uma empresa,
mas fica encantado a qualquer hora do dia ou da noite que eles o chamem para relatar algo ou procurar
aconselhamento. Depois de investir em uma ação ou comprar uma operação inteira, ele se torna líder de
torcida e caixa de ressonância: "Na Berkshire, não dizemos a 400% dos rebatedores como balançar",
usando uma analogia com o gerenciamento de beisebol.

Dois exemplos da vontade de Warren Buffett de aprender e se adaptar são

falar em público e usar o computador. Nos anos 50, Warren investiu US $ 100 em
um curso da Dale Carnegie "para não impedir que meus joelhos batessem quando
falava em público, mas para falar em público enquanto meus joelhos estão
batendo". Na reunião anual de Berkshire, na frente de mais de 2.000 pessoas,
Warren Buffett se senta no palco com Charlie Munger e, sem anotações, dá
palestras e responde a perguntas de uma maneira que agradaria Will Rogers, Ben
Graham, rei Salomão e Phil Fisher. , David Letterman e Billy Crystal. Para poder
jogar mais bridge, no início de 1994, Warren aprendeu a usar um computador para
entrar em uma rede onde você pode jogar com outras pessoas de suas
localizações em todo o país.

Warren Buffett enfatiza que o fator crítico de investimento é determinar o valor intrínseco
de uma empresa e pagar um preço justo ou de barganha. Ele não se importa com o que o
mercado de ações em geral fez recentemente ou fará no futuro. Ele comprou mais de US $ 1
bilhão de Coca-Cola em 1988 e 1989, depois que as ações subiram cinco vezes nos seis anos
anteriores e mais de quinhentas vezes nos sessenta anos anteriores. Ele ganhou quatro vezes
seu dinheiro em três anos e planeja ganhar muito mais nos próximos cinco, dez e vinte anos
com a Coca-Cola. Em 1976, ele adquiriu uma posição muito importante na GEICO, quando as
ações caíram de US $ 61 para US $ 2 e a percepção geral era de que as ações estavam
começando a zero.

Como o investidor médio pode empregar os métodos de Warren Buffett? Warren Buffett
nunca investe em negócios que ele não consegue entender ou que estão fora do seu "Círculo de
Competências". Todos os investidores podem, com o tempo, obter e intensificar seu “Círculo de
Competências” em um setor em que estão envolvidos profissionalmente ou em algum setor de
negócios que gostam de pesquisar. Não é preciso estar correto muitas vezes na vida, pois
Warren afirma que doze decisões de investimentos em seus quarenta anos de carreira fizeram
toda a diferença.
xii POR EWORD AO PRIMEIRO EDITI

O risco pode ser bastante reduzido, concentrando-se em apenas algumas

participações se forçar os investidores a serem mais cuidadosos e detalhados em
suas pesquisas. Normalmente, mais de 75% das ações ordinárias da Berkshire são
representadas por apenas cinco títulos diferentes. Um dos princípios demonstrados
claramente várias vezes neste livro é comprar grandes empresas quando estão
tendo um problema temporário ou quando o mercado de ações cai e cria preços de
barganha para franquias pendentes. Pare de tentar prever a direção do mercado de
ações, da economia, das taxas de juros ou das eleições e pare de desperdiçar
dinheiro com indivíduos que fazem isso para ganhar a vida. Estude os fatos e a
condição financeira, avalie as perspectivas futuras da empresa e adquira quando
tudo estiver a seu favor.

Pouquíssimos investidores teriam o conhecimento e a coragem de comprar a GEICO por

US $ 2,00 ou a Wells Fargo ou a General Dynamics quando estivessem deprimidos, pois havia
várias pessoas instruídas dizendo que essas empresas estavam com problemas substanciais.
No entanto, a compra de Capital Cities / ABC, Gillette, Washington Post, Publicações Afiliadas,
Freddie Mac ou Coca-Cola por Warren Buffett (que produziram mais de US $ 6 bilhões em
lucros para a Berkshire Hathaway, ou 60% dos US $ 10 bilhões em acionistas 'equity') eram
empresas bem administradas, com fortes históricos de lucratividade e eram franquias de
negócios dominantes.

Além de seus próprios acionistas, Warren Buffett usa o relatório anual da

Berkshire para ajudar o público em geral a se tornar melhores investidores. Nos
dois lados de sua família, ele descendia de editores de jornais e sua tia Alice era
professora de escola pública por mais de trinta anos. Warren Buffett gosta de
ensinar e escrever sobre negócios em geral e investir em particular. Ele ensinou
voluntariamente quando tinha 21 anos na Universidade de Nebraska em Omaha.
Em 1955, quando trabalhava na cidade de Nova York, ministrou um curso de
educação de adultos na bolsa de valores da Scarsdale High School. Por dez anos
no final das décadas de 1960 e 1970, ele deu um curso de palestras gratuitas na
Creighton University. Em 1977, ele atuou em um comitê liderado por Al Sommer
Jr., para assessorar a Securities and Exchange Commission na divulgação
corporativa. Após esse envolvimento,
 Para a primeira edição xiii

Desde o início dos anos 80, os relatórios anuais da Berkshire informavam os acionistas
sobre o desempenho das participações da empresa e os novos investimentos, atualizavam o
status do setor de seguros e resseguros e (desde 1982) listavam critérios de aquisição sobre
os negócios que a Berkshire gostaria. comprar. O relatório é generosamente entremeado de
exemplos, analogias, histórias e metáforas que contêm os prós e contras de um investimento
adequado em ações.

Warren Buffett estabeleceu um alto padrão para o desempenho futuro da Berkshire,

estabelecendo um objetivo de aumentar o valor intrínseco em 15% ao ano a longo prazo,
algo que poucas pessoas, e ninguém entre 1956 e 1993 além de si mesmo, jamais
fizeram. Ele afirmou que será um padrão difícil de manter devido ao tamanho muito maior
da empresa, mas sempre há oportunidades e a Berkshire mantém muito dinheiro pronto
para investir e cresce a cada ano. Sua confiança é um pouco sublinhada pelas nove
palavras finais do relatório anual de junho de 1993 na página 60: "A Berkshire não
declara dividendos em dinheiro desde 1967".

Warren Buffett afirmou que sempre quis escrever um livro sobre investimentos.
Espero que isso aconteça algum dia. No entanto, até esse evento, seus relatórios
anuais mostram que funcionam de maneira semelhante aos autores do século XIX que
escreveram em formato serial: Edgar Allen Poe, William Makepeace Thackery e Charles
Dickens. Os relatórios anuais da Berkshire Hathaway de 1977 a 1993 são dezessete
capítulos desse livro. E também nesse meio tempo, agora temos

A Guerra ren Buf fett Way, em que Robert Hagstrom descreve a carreira de Buffett e apresenta
exemplos de como sua técnica e métodos de investimento evoluíram, bem como as pessoas
importantes nesse processo. O livro também detalha as principais decisões de investimento que
produziram o registro incomparável de desempenho de Buffett. Por fim, contém o pensamento e a
filosofia de um investidor que ganhava consistentemente dinheiro usando as ferramentas
disponíveis para todos os cidadãos, independentemente do seu nível de riqueza.

P ÉTER S. L YNCH
 Prefácio

UMA corretor de investimentos da Legg Mason, recebi um relatório anual da Berkshire

Hathaway comohá
parte
Warren Buffett.
dos materiais
exatamente de treinamento.
vinte anos, Foi minha
enquanto treinava para seprimeira
tornar umexposição a

Como a maioria das pessoas que leem os relatórios anuais da Berkshire, fiquei
instantaneamente impressionado com a clareza dos textos de Buffett. Como jovem profissional,
durante os anos 80, descobri que minha cabeça estava girando perpetuamente enquanto tentava
acompanhar o mercado de ações, a economia e a constante compra e venda de valores
mobiliários. No entanto, cada vez que leio uma história sobre Warren Buffett ou um artigo escrito
por ele, sua voz racional parecia elevar-se acima do caos do mercado. Foi sua influência calmante
que me inspirou a escrever este livro.

O principal desafio que enfrentei ao escrever A Guerra ren Buf fett Way
era provar ou refutar a afirmação de Buffett de que "o que [eu] faço não está além da competência de
ninguém". Alguns críticos argumentam que, apesar de seu sucesso, as idiossincrasias de Warren
Buffett significam que sua abordagem de investimento não pode ser amplamente adotada. Discordo.
Warren Buffett é idiossincrático - é uma fonte de seu sucesso - mas sua metodologia, uma vez
entendida, é aplicável a indivíduos e instituições. Meu objetivo neste livro é ajudar os investidores a
empregar as estratégias que tornam Warren Buffett bem-sucedido.

A Guerra ren Buf fett Way descreve o que é, em sua essência, uma abordagem simples. Não há
programas de computador para aprender, nem manuais de investimento com duas polegadas de espessura

para decifrar. Se você é financeiramente capaz de

xv
xv i PRE FAC E

Ao comprar 10% de uma empresa ou apenas cem ações, este livro pode ajudá-lo a obter
retornos de investimento lucrativos.
Mas não se julgue contra Warren Buffett. Suas cinco décadas de propriedade e
investimento simultâneos em negócios tornam improvável que você possa imitar seus retornos
históricos de investimentos. Em vez disso, compare os resultados em andamento com o grupo
de colegas, se esse grupo inclui fundos mútuos gerenciados ativamente, um fundo de índice ou
o mercado mais amplo em geral.

A edição original deste livro teve um sucesso notável e estou profundamente

satisfeito por tantas pessoas acharem útil. O sucesso de
A Guerra ren Buf fett Way, no entanto, é antes de tudo um testemunho de Warren Buffett. Sua
inteligência e integridade encantaram milhões de pessoas em todo o mundo; e seu intelecto e
histórico de investimentos, durante anos, hipnotizaram a comunidade profissional de
investimentos, inclusive eu. Essa combinação incomparável faz de Warren Buffett o modelo
mais popular hoje em dia nos investimentos.

Eu nunca tinha conhecido Warren Buffett antes de escrever este livro e não o
consultei enquanto o desenvolvia. Embora a consulta certamente tivesse sido um bônus,
tive a sorte de poder tirar proveito de seus extensos escritos sobre investimentos que
datam de mais de quatro décadas. Ao longo do livro, empreguei extensas citações dos
relatórios anuais da Berkshire Hathaway, especialmente as famosas Cartas do Presidente.
Buffett concedeu permissão para usar esse material protegido por direitos autorais, mas
somente depois que ele revisou o livro. Essa permissão de forma alguma implica que ele
cooperou no livro ou que me disponibilizou documentos ou estratégias secretas que ainda
não estão disponíveis em seus escritos públicos.

Quase tudo o que Buffett faz é público, mas é pouco conhecido. O que era
necessário, na minha opinião, e o que seria valioso para os investidores, era um exame
minucioso de seus pensamentos e estratégias alinhados às compras que a Berkshire fez
ao longo dos anos, todas compiladas em uma única fonte. E esse foi o ponto de partida
para a edição original de A Guerra ren Buf fett Way.

Esta edição revisada, dez anos depois, mantém esse objetivo básico: examinar as ações
mais recentes de Buffett para as lições de investimento que detém e considerar se as
mudanças no clima financeiro provocaram mudanças em suas estratégias.
 P reface xv ii

Algumas coisas ficaram claras rapidamente. O nível de atividade de Buffett no mercado

de ações caiu significativamente nos últimos anos; ele comprou empresas inteiras com mais
frequência do que comprou ações. Ocasionalmente, mudou-se mais fortemente para os
títulos - corporativo, governo, e até alto rendimento - e depois, quando se tornaram menos
atraentes, mudou novamente.

Algumas dessas empresas recém-adquiridas são descritas nos capítulos a seguir, juntamente
com uma discussão sobre como as características dessas empresas refletem os princípios do
Warren Buffett Way. No entanto, como muitas dessas empresas eram de capital fechado antes da
compra de Buffett, as especificações de seus dados financeiros não estavam disponíveis ao
público. Portanto, não posso discernir com nenhuma confiança o que Buffett poderia ter pensado
sobre as condições econômicas dessas empresas, além de dizer que ele claramente gostou do
que viu.

Para esta edição atualizada, aproveitei a oportunidade para incorporar algum material que
não foi apresentado no livro original. Eu adicionei um capítulo sobre o estilo de gerenciamento de
portfólio de Buffett, um estilo que ele chamou de "foco de investimento". É uma pedra angular do
seu sucesso, e eu recomendo. Também incluí um capítulo sobre a psicologia do dinheiro, as
muitas maneiras pelas quais a emoção causa estragos nas boas decisões. Para investir
sabiamente, é necessário tomar consciência de todas as tentações de se comportar de maneira
tola. É necessário por duas razões: se você souber reconhecer os buracos emocionais, poderá
evitar tropeçar neles. E você será capaz de reconhecer os erros dos outros a tempo de tirar
proveito dos erros deles.

Dez anos são muito longos, ou nem muito longos, dependendo de suas circunstâncias e de
sua visão pessoal do mundo. Para os investidores, o que podemos dizer é que, durante esses dez
anos, o contexto mudou, mas o básico não. Isso é bom, porque em outros dez anos o contexto
poderá mudar novamente ou mudar em uma direção totalmente diferente. Aqueles que
permanecem fundamentados em princípios básicos podem sobreviver a essas convulsões muito
melhor do que aqueles que não sobrevivem.

Nos dez anos desde que escrevi A Guerra ren Buf fett Way, o nível de ruído no mercado
de ações continuou a subir, às vezes a um grito ensurdecedor. Comentaristas de televisão,
redatores financeiros, analistas e estrategistas de mercado estão se exagerando para atrair a
atenção dos investidores. Ao mesmo tempo, muitos investidores estão imersos em salas de
bate-papo na Internet e fóruns trocando informações questionáveis ​e dicas enganosas.
xv iii PRE FAC E

No entanto, apesar de todas essas informações disponíveis, os investidores acham cada vez mais
difícil obter lucro. Alguns são pressionados mesmo para continuar. Os preços das ações disparam
com pouca razão e depois despencam com a mesma rapidez. As pessoas que se voltaram para
investir na educação dos filhos e na aposentadoria estão constantemente assustadas. Parece não
haver rima nem razão no mercado, apenas loucura.

Muito acima da loucura do mercado, estão a sabedoria e os conselhos de Warren Buffett. Em

um ambiente que parece favorecer o especulador em detrimento do investidor, o conselho de Buffett
sobre investimentos provou, repetidamente, ser um porto seguro para milhões de investidores
perdidos. Ocasionalmente, investidores desalinhados gritam: "Mas desta vez é diferente"; e
ocasionalmente eles estarão certos. A política traz surpresas, os mercados reagem e a economia
reverbera em um tom ligeiramente diferente. Novas empresas nascem constantemente, enquanto
outras amadurecem. As indústrias evoluem e se adaptam. A mudança é constante, mas os
princípios de investimento descritos neste livro permanecem os mesmos.

Aqui está uma lição sucinta e poderosa do relatório anual de 1996: “Seu objetivo como investidor
deve ser simplesmente comprar, a um preço racional, uma parte do interesse em um negócio de fácil
compreensão, cujos ganhos são virtualmente certos de que são materialmente mais altos, cinco , dez e
vinte anos a partir de agora. Com o tempo, você encontrará apenas algumas empresas que atendem a
esses padrões; portanto, quando encontrar uma que se qualifique, compre uma quantidade significativa
de ações. ”

Qualquer que seja o nível de fundos que você tenha disponível para investir, qualquer que seja o setor

ou empresa em que esteja interessado, você não pode encontrar uma pedra de toque melhor do que isso.

R OBERT G. H AGSTROM

Villanova, Pensilvânia,
setembro de 2004
 Introdução

M A adoção de Buffett de alguns de seus pontos de vista e seu longo e amigável

Seu pai,Se
relacionamento. Philip
meuA.pai
Fisher, olhou
estivesse com
vivo grande
para orgulho
escrever esta para Warrenteria aproveitado a
introdução,
chance de compartilhar alguns dos bons sentimentos que experimentou ao longo das
décadas ao conhecer um dos poucos homens cuja estrela do investimento brilhava tão
intensamente que escurecer em comparação. Meu pai realmente gostava de Warren Buffett e
ficou honrado por Buffett ter adotado algumas de suas idéias. Meu pai morreu aos 96 anos -
exatamente três meses antes de eu receber uma carta inesperada perguntando se eu
escreveria sobre meu pai e Warren Buffett. Esta introdução me ajudou a conectar alguns
pontos e fornecer um fechamento sobre meu pai e o Sr. Buffett. Para leitores de A Guerra ren
Buf fett Way, Espero poder fornecer uma visão muito pessoal de uma parte importante da
história do investimento e algumas reflexões sobre a melhor maneira de usar este
maravilhoso livro.

Há pouco que direi sobre Buffett, já que esse é o assunto deste livro e Robert Hagstrom
cobre esse terreno com graça e discernimento. É sabido que meu pai foi uma influência
importante em Warren Buffett e, como o Sr. Hagstrom escreve, a influência de meu pai se
configurou mais proeminentemente no pensamento de Buffett nos últimos anos. Por sua
parte, quando meu pai se familiarizou com Warren Buffett, ele passou a admirar qualidades
nele que considerava essenciais para investir em sucesso, mas são raras entre os gerentes
de investimento.

xix
xx INTRODUÇÃO

Quando ele visitou meu pai, 40 anos atrás, em um mundo com ferramentas de informação
relativamente primitivas para os padrões atuais, meu pai tinha suas próprias maneiras de coletar
informações. Ele construiu lentamente um círculo de conhecidos ao longo das décadas - profissionais de
investimento que ele respeitava e que o conheciam o suficiente para entender o que ele era e não estava
interessado - e quem poderia compartilhar boas idéias com ele. Para esse fim, ele concluiu que
conheceria qualquer jovem profissional de investimentos uma vez. Se ele estivesse impressionado, ele
poderia vê-lo novamente e construir um relacionamento. Ele raramente via alguém duas vezes. Padrões
muito altos! Na mente dele, se você não recebeu um "A", recebeu um "F." E uma vez que ele julgou
contra alguém, ele simplesmente excluiu essa pessoa, para sempre. Uma chance de construir um
relacionamento. O tempo era escasso.

Warren Buffett quando jovem estava entre os muito poucos que impressionaram meu pai
suficientemente em sua primeira reunião para merecer uma segunda reunião e muitas outras
depois disso. Meu pai era um juiz astuto de caráter e habilidade. Invulgarmente! Ele baseou sua
carreira em julgar as pessoas. Essa foi uma de suas melhores qualidades e uma das principais
razões pelas quais ele colocou tanta ênfase no julgamento qualitativo da gestão de negócios em
sua análise de ações. Ele sempre teve muito orgulho de ter escolhido Warren Buffett como um "A"
antes de Buffett ganhar sua merecida fama e aclamação.

O relacionamento entre Warren Buffett e meu pai sobreviveu aos lapsos ocasionais
de meu pai quando ele chamava erroneamente o Sr. Buffett de "Howard". Esta é uma
história incomum que nunca foi contada e talvez diga muito sobre meu pai e Warren
Buffett.
Meu pai era um homem pequeno, com uma mente grande que corria intensamente. Embora
gentil, ele estava nervoso, muitas vezes agitado e pessoalmente inseguro. Ele também era muito,
muito uma criatura de hábitos. Ele seguiu os catecismos diários rigorosamente porque o tornaram
mais seguro. E ele adorava dormir, porque quando dormia, não estava nervoso ou inseguro. Então,
quando ele não conseguia impedir sua mente de correr à noite, o que costumava acontecer, ele
brincava de memória em vez de contar ovelhas. Um jogo do sono que ele jogou foi memorizar os
nomes e distritos de todos os membros do Congresso até que ele se afastou.

A partir de 1942, ele memorizou o nome de Howard Buffett e o associou a Omaha,

repetidas vezes, noite após noite, por mais de uma década. Seu cérebro vinculou
mecanicamente as palavras "Omaha", "Buffett" e "Howard" como uma série relacionada muito
antes de conhecer Warren Buffett. Mais tarde, quando a carreira de Warren começou a crescer
e sua estrela subiu, foi
 Introdução xx i

ainda totalmente duas décadas antes que meu pai pudesse separar completamente Buffett e
Omaha, de "Howard". Isso irritou meu pai porque ele não conseguia controlar sua mente e
porque gostava de Warren Buffett e valorizava o relacionamento deles. O pai sabia
exatamente quem era Warren Buffett, mas em conversas informais ele costumava dizer algo
como: "Aquele jovem e brilhante Howard Buffett de Omaha". Quanto mais ele falava, mais
difícil ficava eliminá-lo de sua fraseologia. Um homem de hábitos habitualmente irritado.

Certa manhã, quando eles se encontravam, meu pai pretendia escolher "Howard" de
"Warren". Ainda assim, em um ponto da conversa, meu pai se referiu a Warren como
"Howard". Se Warren notou, ele não deu nenhum sinal e certamente não corrigiu meu pai.
Isso ocorreu esporadicamente ao longo da década de 1970. Na década de 1980, meu pai
finalmente havia eliminado a palavra "Howard" de qualquer frase referente a Buffett. Ele
estava realmente orgulhoso quando deixou "Howard" para trás para sempre. Anos depois,
perguntei se ele havia explicado isso a Warren. Ele disse que não, porque isso o envergonhou
muito.

O relacionamento deles sobreviveu porque foi construído sobre coisas muito mais
fortes. Eu acho que um dos núcleos do relacionamento deles era a filosofia compartilhada
em associar-se a pessoas íntegras e habilidosas. Quando Buffett diz sobre a supervisão dos
gerentes da Berkshire Hathaway: "Não dizemos aos rebatedores .400 como balançar", isso
é quase direto do manual de Phil Fisher. Associe-se aos melhores, não se engane sobre
isso e não diga a eles o que fazer.

Ao longo dos anos, meu pai ficou muito impressionado com a evolução do Sr. Buffett como
investidor, sem comprometer nenhum de seus princípios fundamentais. A cada década, Buffett fazia
coisas que ninguém teria previsto ao ler sobre seu passado e as fazia bem. No investimento
profissional, a maioria das pessoas aprende, de maneira artesanal, algum estilo particular de
investimento e nunca muda. Eles compram ações P / E baixas ou nomes de tecnologia líderes ou o
que quer. Eles constroem esse ofício e nunca mudam, ou mudam apenas marginalmente. Em
contrapartida, Warren Buffett adotou constantemente novas abordagens, década após década - de
modo que era impossível prever o que ele poderia fazer a seguir. Você não poderia ter previsto a
orientação da franquia da década de 1970 a partir de seu valor estrito original. Você não poderia ter
previsto a orientação dos produtos de consumo dos anos 80 com P / Es acima da média do mercado
de suas abordagens anteriores. Sua capacidade de mudar - e fazê-lo com sucesso - poderia ser um
livro em si. Quando a maioria das pessoas tenta
xx ii INTRODUÇÃO

evoluir como ele - eles falham. Buffett não falhou, meu pai acreditava, porque nunca
perdia de vista quem era. Ele sempre permaneceu fiel a si mesmo.

Meu pai nunca esteve fisicamente distante por muito tempo do famoso poema de
Rudyard Kipling, "If". Na escrivaninha, na mesa de cabeceira, na sala - sempre perto. Ele leu
várias vezes e citou-o frequentemente para mim. Eu mantenho-o na minha mesa como parte
de mantê-lo perto de mim. Sendo inseguro, mas destemido, ele dizia para você, da maneira
Kipling, que levasse muito a sério sua carreira e seus investimentos, mas não se leve muito a
sério. Ele recomendaria que você considerasse as críticas dos outros, mas nunca as
considerasse seu juiz. Ele insistiria para que você se desafiasse, mas não se julgasse
extremamente de qualquer maneira e, quando falhar, forçar-se a tentar novamente. E ele
insistiria para que você fizesse a próxima coisa, ainda que intransigente.

É essa parte do Sr. Buffett, seu talento para evoluir consistente com seus valores e
passado - fazendo a próxima coisa insondável - que meu pai mais admira. Avançar sem
restrições pelas restrições, enunciados, convenções ou orgulho do passado. Buffett, na
opinião de meu pai, incorporou algumas das qualidades imortalizadas por Kipling.

Infelizmente, sempre haverá uma pequena porcentagem da sociedade, mas um grande

número absoluto, de invejosos mentes que não conseguem criar uma vida própria. Em vez
disso, eles gostam de jogar lama. O propósito da vida para essas almas mal orientadas é
tentar criar dor onde elas não podem, de outra forma, gerar lucro. Quando uma carreira de
sucesso termina, lama terá sido jogada em quase todo mundo, de qualquer conquista. E se
houver algum, ele permanecerá. Meu pai inseguro sempre esperava que a lama fosse jogada
para todos, inclusive para ele, mas para aqueles que admirava, esperava que não ficasse. E
quando a lama fosse jogada, ele esperaria que aqueles que admirava, à moda de Kipling,
contemplassem as críticas ou alegações sem se sentirem julgados por elas. Sempre através
dos olhos de Kipling!

Por uma carreira mais longa que a maioria, Warren Buffett se absolveu notavelmente -
pouca lama foi jogada contra ele e nenhuma ficou presa. Um testamento mesmo. Kipling
ficaria satisfeito. Como foi meu pai. Isso remonta aos valores centrais do Sr. Buffett - ele
sempre sabe exatamente quem é e do que se trata. Ele não é atormentado por conflitos de
interesse que podem minar seus princípios e levar a comportamentos menos que admiráveis.
Não havia lama para jogar, então não havia lama presa. E esse é o
 Introdução xx iii

parte principal de Warren Buffett, você deve tentar emular. Saiba quem você é.

Estou escrevendo esta introdução em parte para sugerir a você como usar este livro. Ao
longo da minha carreira, as pessoas me perguntaram por que eu não faço coisas mais como
meu pai ou por que eu não faço mais coisas como o Sr. Buffett. A resposta é simples. Eu sou eu,
não eles. Eu tenho que usar minhas próprias vantagens comparativas. Não sou um juiz tão
perspicaz como meu pai e não sou o gênio de Buffett.

É importante usar este livro para aprender, mas não use este livro para ser como Warren
Buffett. Você não pode ser Warren Buffett e, se tentar, sofrerá. Use este livro para entender as
idéias de Buffett e, em seguida, pegue essas idéias e integre-as à sua própria abordagem de
investimento. É somente a partir de suas próprias idéias que você cria grandeza. As idéias deste
livro são úteis apenas quando você as ingere em sua própria persona, em vez de tentar
distorcê-la para obter as idéias. (Uma personalidade distorcida é um péssimo investidor, a menos
que você seja distorcido naturalmente.) Independentemente disso, garanto que você não pode ser
Warren Buffett, não importa o que leia ou o quanto tente. Você tem que ser você mesmo.

Essa é a melhor lição que recebi do meu pai, um excelente professor em

vários níveis - não ser ele ou qualquer outra pessoa, mas o melhor em que pude
evoluir, nunca desistindo da evolução. A melhor lição que você pode aprender com
Warren Buffett? Para aprender com ele sem desejar ser como ele. Se você é um
jovem leitor, a maior lição de investimento é descobrir quem você realmente é. Se
você é um leitor antigo, a melhor lição é que você é realmente muito mais jovem do
que pensa e deve agir dessa maneira - um presente raro. Se isso não fosse
possível, Buffett ainda não estaria evoluindo habilmente no que para a maioria das
pessoas é a idade pós-aposentadoria. Pense em Warren Buffett como professor,
não como modelo, e pense neste livro como a melhor explicação de seus
ensinamentos, bem declarada e facilmente aprendida.

K ENNETH L. F É ELA
 1

O maior investidor
do mundo

E
medida
americanos, a elite Forbes 400. Os indivíduos da lista vão e vêm de ano para ano, à
queano
muito suas circunstâncias
Forbes pessoais
A revista publica uma mudam
lista dos e400
seus setores
países maisaumentam
ricos da e diminuem,
mas alguns nomes são constantes. Entre os líderes da lista, ano após ano, estão certos
megabillionários que atribuem sua riqueza a um produto (software ou hardware), a um
serviço (varejo) ou a uma família de sorte (herança). Entre os que figuram entre os cinco
primeiros, apenas um fez sua fortuna com conhecimento de investimentos. Essa pessoa é
Warren Buffett.

No início dos anos 90, ele era o número um. Então, por alguns anos, ele esteve
entre o número um e o número dois com um jovem chamado Bill Gates. Mesmo no ano
de 2000, quando muita coisa representada pelo Forbes 400 veio do fenomenal
crescimento da tecnologia, Buffett, que sorri abandona qualquer coisa de alta tecnologia,
estava na quarta posição. Ele ainda era a única pessoa entre os cinco primeiros para
quem a coluna "fonte de riqueza" dizia "mercado de ações". Em 2004, ele estava
solidamente de volta à posição número dois.

Em 1956, Buffett iniciou sua parceria de investimento com US $ 100; depois de treze anos, ele
recebeu US $ 25 milhões. No momento da redação deste artigo (meados de 2004), seu patrimônio
líquido pessoal aumentou para US $ 42,9 bilhões, as ações de sua empresa vendiam US $ 92.900 por
ação e milhões de investidores em todo o mundo se apegam a todas as suas palavras.

1
2 THE WAR R EN BUF FETT WAY

Para apreciar plenamente Warren Buffett, no entanto, precisamos ir além dos dólares,
dos elogios ao desempenho e da reputação.

INÍCIO DE INVESTIMENTO

Warren Edward Buffett nasceu em 30 de agosto de 1930, em Omaha, Nebraska. Seu avô
possuía uma mercearia (e empregou um jovem Charlie Munger); seu pai era um corretor
local. Quando menino, Warren Buffett sempre foi fascinado por números e podia facilmente
fazer cálculos matemáticos complexos em sua cabeça. Aos oito anos, ele começou a ler os
livros de seu pai na bolsa de valores; aos onze anos, ele marcou o conselho na corretora
onde seu pai trabalhava. Seus primeiros anos foram animados com empreendimentos
empresariais, e ele teve tanto sucesso que disse ao pai que queria deixar a faculdade e
entrar diretamente nos negócios. Ele foi anulado.

Buffett freqüentou a escola de administração da Universidade de Nebraska e, enquanto

estava lá, leu um novo livro sobre investimentos por um professor de Columbia chamado
Benjamin Graham. Foi, claro, O investidor inteligente.
Buffett ficou tão empolgado com as idéias de Graham que se inscreveu na Columbia
Business School para poder estudar diretamente com Graham. Bill Ruane, agora presidente
do Fundo Sequoia, estava na mesma classe. Ele lembra que havia uma química mental
instantânea entre Graham e Buffett, e que o resto da classe era principalmente uma
audiência. 1

Pouco depois de Buffett se formar na Columbia com um mestrado em economia, Graham

convidou seu ex-aluno para ingressar em sua empresa, a Graham-Newman Corporation. Durante
seus dois anos no cargo, Buffett ficou completamente imerso na abordagem de investimento de
seu mentor (consulte o Capítulo 2 para uma discussão completa da filosofia de Graham).

Em 1956, Graham-Newman se separou. Graham, então com 61 anos, decidiu se

aposentar e Buffett voltou para Omaha. Armado com o conhecimento que adquirira de
Graham, o apoio financeiro de familiares e amigos e US $ 100 do seu próprio dinheiro, Buffett
iniciou uma parceria de investimento limitada. Ele tinha vinte e cinco anos.

O BUFFETT PARTNERSHI P, LTD.

A parceria começou com sete parceiros limitados que juntos contribuíram com US $
105.000. Os parceiros limitados recebiam 6% ao ano em
 O testo mundial mais investidor 3

seu investimento e 75% do lucro estão acima desse truque; os 25% restantes foram para
Buffett, que como parceiro geral tinha essencialmente liberdade para investir os fundos
da parceria.
Nos treze anos seguintes, Buffett acumulou dinheiro a uma taxa anual de 29,5%. 2 Não
foi uma tarefa fácil. Embora o Dow Jones Industrial Average tenha caído em cinco anos
de preços diferentes durante esse período de treze anos, a parceria de Buffett nunca
teve um ano em queda. Buffett, de fato, havia iniciado a parceria com o ambicioso
objetivo de superar o Dow em dez pontos por ano. E ele fez isso - não por dez - mas por
vinte e dois pontos!

À medida que a reputação de Buffett crescia, mais pessoas lhe pediam para administrar seu
dinheiro. Para a parceria, Buffett comprou participações controladoras em várias empresas públicas e
privadas e, em 1962, começou a comprar ações de uma empresa têxtil em dificuldades chamada
Berkshire Hathaway.
Nesse mesmo ano, 1962, Buffett transferiu a parceria do gelo de sua casa para o Kiewit
Plaza em Omaha, onde seu gelo ainda permanece hoje. No ano seguinte, ele fez uma compra
impressionante.
Manchada por um escândalo envolvendo um de seus clientes, a American Express viu suas
ações caírem de US $ 65 para US $ 35 quase da noite para o dia. Buffett aprendeu bem a lição de
Ben Graham: quando as ações de uma empresa forte estão vendendo abaixo de seu valor
intrínseco, aja de maneira decisiva. Buffett tomou a ousada decisão de colocar 40% do total de
ativos da parceria, US $ 13 milhões, em ações da American Express. Nos dois anos seguintes, as
ações triplicaram de preço e os parceiros renderam US $ 20 milhões em lucro. Era puro Graham - e
puro Buffett.

Em 1965, os ativos da parceria haviam aumentado para US $ 26 milhões. Quatro anos depois,
explicando que considerava o mercado valores altamente especulativos e valiosos cada vez mais
escassos, Buffett decidiu encerrar a parceria de investimento.

Quando a parceria se desfez, os investidores receberam seus interesses proporcionais.

Alguns deles, por recomendação de Buffett, procuraram o gerente financeiro Bill Ruane, seu
antigo colega de classe na Columbia. Ruane concordou em administrar seu dinheiro e, assim,
nasceu o Fundo Sequoia. Outros, incluindo Buffett, investiram suas receitas de parceria na
Berkshire Hathaway. A essa altura, a parcela de Buffett na parceria havia crescido para US $
25 milhões, o que foi suficiente para lhe dar o controle da Berkshire Hathaway.

O que ele fez com isso é bem conhecido no mundo dos investimentos. Mesmo aqueles com apenas
um interesse passageiro no mercado de ações reconhecem Buffett
4 THE WAR R EN BUF FETT WAY

nomear e saber algo de seu impressionante sucesso. Nos capítulos seguintes, traçamos a
trajetória ascendente da Berkshire Hathaway nos quarenta anos em que Buffett está no
controle. Talvez mais importante, também olhamos embaixo da superfície para descobrir a
filosofia do senso comum na qual ele fundou seu sucesso.

O HOMEM E SUA EMPRESA

Warren Buffett não é fácil de descrever. Fisicamente, ele não é digno de nota, com
aparência muitas vezes descrita como avô. Intelectualmente, ele é considerado um gênio;
no entanto, seu relacionamento com as pessoas é verdadeiramente simples. Ele é
simples, direto, franco e honesto. Ele exibe uma combinação envolvente de sofisticada
sagacidade seca e humor de cornball. Ele tem uma profunda reverência por todas as
coisas lógicas e um desagrado por imbecilidade. Ele abraça o simples e evita o
complicado.

Ao ler os relatórios anuais da Berkshire, fica impressionado o quão confortável Buffett está
citando a Bíblia, John Maynard Keynes ou Mae West. A palavra operável aqui é lendo. Cada
relatório contém de sessenta a setenta páginas de informações densas: sem imagens, sem
gráficos coloridos, sem gráficos. Aqueles que são disciplinados o suficiente para começar na
página um e continuar ininterruptos são recompensados ​com uma dose saudável de perspicácia
financeira, humor folclórico e honestidade descarada. Buffett é sincero em seus relatórios. Ele
enfatiza as vantagens e desvantagens dos negócios da Berkshire. Ele acredita que as pessoas
que possuem ações na Berkshire Hathaway são proprietárias da empresa e ele diz a elas o que
gostaria de saber se estivesse no lugar delas.

Quando Buffett assumiu o controle da Berkshire, o patrimônio líquido da empresa era de US $

22 milhões. Quarenta anos depois, chegou a US $ 69 bilhões. Há muito que o objetivo de Buffett é
aumentar o valor contábil da Berkshire Hathaway a uma taxa anual de 15% - bem acima do retorno
alcançado pela empresa americana média. Desde que assumiu o controle da Berkshire em 1964, o
ganho foi muito maior: o valor contábil por ação aumentou de US $ 19 para US $ 50.498, uma taxa
de 22,2% composta anualmente. Esse desempenho relativo é ainda mais impressionante quando
você considera que a Berkshire é penalizada pelos impostos de renda e ganhos de capital e os
retornos da Standard & Poor's 500 são antes dos impostos.
Quadro 1.1 Desempenho corporativo da Berkshire versus S&P 500

Variação percentual anual

Em Por Ação No S&P 500

Valor contábil de com dividendos Relativo

Berkshire Incluído Resultados

Ano (1) 2) 1-2

1965 23,8 10.0 13,8

1966 20,3 (11,7) 32,0

1967 11,0 30,9 (19,9)

1968 19,0 11,0 8.0

1969 16,2 (8.4) 24,6

1970 12,0 3.9 8.1

1971 16,4 14,6 1.8

1972 21,7 18,9 2.8

1973 4.7 (14,8) 19,5

1974 5.5 (26,4) 31,9

1975 21,9 37,2 (15,3)

1976 59,3 23,6 35,7

1977 31,9 (7.4) 39,3

1978 24,0 6.4 17,6

1979 35,7 18,2 17,5

1980 19,3 32,3 (13,0)

1981 31,4 (5.0) 36,4

Fonte: Relatório Anual 2003 da Berkshire Hathaway.

Notas: Os dados são para anos civis com essas exceções: 1965 e 1966, ano encerrado em 30/09; 1967, 15 meses findos em 31/12.

A partir de 1979, as regras contábeis exigiam que as seguradoras avaliassem os títulos patrimoniais que possuem no mercado, e

não no menor custo ou mercado, o que anteriormente era o requisito. Nesta tabela, os resultados da Berkshire até 1978 foram

reapresentados para estar em conformidade com as regras alteradas. Em todos os outros aspectos, os resultados são calculados

usando os números relatados originalmente.

Os números do S&P 500 são antes de impostos Considerando que os números de Berkshire são após impostos. Se uma

empresa como a Berkshire simplesmente possuísse o S&P 500 e acumulasse os impostos apropriados, seus resultados teriam ficado

abaixo do S&P 500 em anos em que esse índice mostrasse um retorno positivo, mas teria excedido o S&P nos anos em que o índice

mostrasse um retorno negativo. Ao longo dos anos, os custos tributários teriam feito com que o atraso agregado fosse substancial.

(contínuo)

5
Quadro 1.1 Contínuo

Variação percentual anual

Em Por Ação No S&P 500

Valor contábil de com dividendos Relativo

Berkshire Incluído Resultados

Ano (1) 2) 1-2

1982 40,0 21,4 18,6

1983 32,3 22,4 9,9

1984 13,6 6.1 7,5

1985 48,2 31,6 16,6

1986 26,1 18,6 7,5

1987 19,5 5.1 14,4

1988 20,1 16,6 3.5

1989 44,4 31,7 12,7

1990 7.4 (3.1) 10,5

1991 39,6 30,5 9.1

1992 20,3 7.6 12,7

1993 14,3 10.1 4.2

1994 13,9 1.3 12,6

1995 43,1 37,6 5.5

1996 31,8 23,0 8,8

1997 34.1 33,4 .7

1998 48,3 28,6 19,7

1999 .5 21,0 (20,5)

2000 6.5 (9,1) 15,6

2001 (6.2) (11,9) 5,7

2002 10.0 (22,1) 32.1

2003 21,0 28,7 (7,7)

Ganho médio anual -
1965–2003 22,2 10,4 11,8
Ganho geral -
1964–2003 259.485 4,743

6
 O testo mundial mais investidor 7

Ano após ano, os retornos da Berkshire às vezes são voláteis; mudanças no mercado de
ações e, portanto, as ações subjacentes pertencentes à Berkshire criam grandes oscilações no
valor por ação (consulte a Tabela 1.1).
Para apreciar a volatilidade, compare os resultados de 1998 com 1999. Em 1998, o
valor da Berkshire aumentou mais de 48%. Então, em
Em 1999, o aumento da Berkshire caiu para 0,5%, mas o S&P 500 aumentou 21%. Dois fatores
estavam envolvidos: os resultados da Berkshire podem ser atribuídos ao baixo retorno sobre os
não duráveis ​dos consumidores (Coca-Cola e Gillette), enquanto o aumento da S&P foi
impulsionado pelo excelente desempenho dos estoques de tecnologia, que a Berkshire não
possui.
Falando com a sinceridade pela qual ele é famoso, Buffett admitiu no relatório anual de
1999 que "verdadeiramente grandes superiores ao índice [S&P] são coisa do passado". 3 Ele
previu, no entanto, que, com o tempo, o desempenho da Berkshire seria "modestamente"
melhor que o da S&P. E para os próximos três anos, esse acabou sendo o caso. Então, em
2003, embora a Berkshire tenha tido um ano terrível - o valor contábil aumentou 21% - a S&P
se saiu ainda melhor.

BUFFETT HOJE

Nos últimos anos, a partir do final dos anos 90, Buffett tem sido menos ativo no
mercado de ações do que nos anos 80 e início dos 90. Muitas pessoas notaram essa
falta de atividade e se perguntaram se isso indicava que o mercado atingira o topo.
Outros teorizaram que a falta de novas grandes compras de ações ordinárias significa
simplesmente que o tipo de ações que Buffett gosta de comprar não está mais
vendendo a preços atraentes.

Sabemos que é a preferência de Buffett "comprar certezas com desconto". As

"certezas" são definidas pela previsibilidade da economia de uma empresa. Quanto mais
previsível a economia de uma empresa, mais certeza teremos sobre sua avaliação.
Quando examinamos a lista de ações que Buffett possui, bem como as empresas de
propriedade integral de Berkshire, ficamos impressionados com o alto grau de
previsibilidade refletido ali. A parte "desconto" da declaração refere-se obviamente ao
preço das ações.

Sabendo que Buffett gosta de comprar uma economia altamente previsível a preços abaixo
do valor intrínseco do negócio, podemos concluir que seu
8 THE WAR R EN BUF FETT WAY

A greve do comprador reflete a falta de opções nessa área. Tenho certeza de que se a Coca-Cola,
a Gillette ou outras empresas similares estivessem vendendo hoje a 50 centavos de dólar, Buffett
acrescentaria mais ações ao portfólio da Berkshire.

Também conhecemos a disciplina de Buffett de operar apenas dentro de seu "círculo de

competência". Pense nesse círculo de competência como a história acumulada de sua experiência.
Se alguém tivesse operado com sucesso uma determinada empresa dentro de um determinado
setor por uma década ou mais, diríamos que ela alcançou um alto nível de competência para a
tarefa em questão. No entanto, se alguém tivesse apenas alguns anos de experiência na operação
de um novo negócio, poderíamos questionar razoavelmente o nível de competência dessa pessoa.
Talvez na mente racional de Buffett, a soma total de sua experiência em negócios no estudo e
operação dos negócios no portfólio da Berkshire estabeleça um nível tão alto de competência que
seria difícil alcançar um nível semelhante de insight sobre um novo setor.

Então, talvez Buffett enfrente um dilema. Dentro de seu círculo de competência, os tipos de
ações que ele gosta de comprar atualmente não são vendidos a preços com desconto. Ao mesmo
tempo, fora de seu círculo de competência, empresas de crescimento mais rápido estão nascendo
em novos setores que ainda não atingiram o alto nível de certeza econômica que Buffett exige. Se
essa análise estiver correta, explica por que não houve novas compras grandes de ações
ordinárias nos últimos anos.

Seríamos realmente tolos em supor que, como o menu de ações disponíveis para
compra foi reduzido, Warren Buffett fica sem opções de investimento. Certamente ele atuou
no mercado de renda fixa, incluindo uma posição significativa em títulos de alto rendimento
em 2002. Ele também está alerta para a oportunidade periódica de arbitragem, mas
considerando a quantidade de capital que Buffett precisa empregar para obter retornos
significativos , os mercados de arbitragem talvez não sejam tão frutíferos quanto antes.

Mas os acionistas da Berkshire Hathaway não devem sentir que estão sendo privados de
oportunidades. Com muita frequência, os acionistas esquecem um dos princípios comerciais mais
importantes relacionados ao proprietário que Buffett descreve todos os anos no relatório anual. O
quarto princípio afirma: “Nossa preferência seria capaz de atingir nossa meta [de maximizar a taxa
média anual de ganho da Berkshire em valor intrínseco] ao possuir diretamente um grupo
diversificado de empresas que geram dinheiro e obtêm consistentemente retornos médios sobre o
capital. Nossa segunda opção é possuir partes de similares
 O testo mundial mais investidor 9

negócios alcançados principalmente através da compra de ações ordinárias negociáveis ​”.

Nos primeiros anos da Berkshire, possuir ações ordinárias fazia mais sentido
economicamente. Agora, como os preços das ações ordinárias aumentaram dramaticamente e
o poder de compra dos lucros retidos da Berkshire aumentou rapidamente, a estratégia de
comprar empresas inteiras, que é a preferência declarada de Buffett, veio à tona.

Há um fator pessoal também. Sabemos que Buffett gosta muito de seu

relacionamento com seus gerentes operacionais e se orgulha muito da coleção de
negócios operacionais da Berkshire. Por outro lado, a angústia que ele sofreu ao ser
acionista de empresas de capital aberto, com questões de remuneração de executivos e
estratégias questionáveis ​de reinvestimento de capital que acompanham a propriedade,
pode tornar o acionista menos atraente para Buffett hoje do que costumava ser. Se a
economia não é convincente, por que Buffett escolheria suportar os fiascos de
governança corporativa associados a ser um dos principais acionistas?

A única atividade em que Buffett se envolve com os negócios operacionais da Berkshire é

estabelecer uma remuneração executiva e alocar os lucros. Dentro do mundo da Berkshire, essas
decisões são altamente racionais. Fora do mercado de ações, as decisões da administração sobre
remuneração de executivos e realocação de capital nem sempre refletem a racionalidade.

O que isso significa para investidores individuais? Como Buffett não está envolvido
ativamente no mercado de ações, eles também devem recuar automaticamente? A estratégia
alternativa de Buffett é comprar empresas, uma opção que está fora do alcance da maioria dos
investidores. Então, como eles devem proceder?

Parece haver duas opções óbvias. Uma é fazer um investimento na Berkshire

Hathaway e, assim, participar da economia desses negócios extraordinários. A segunda
opção é adotar a abordagem de Buffett para investir, expandir seu círculo de
competências, estudando atentamente os modelos de negócios das empresas
participantes do cenário da Nova Economia e marchar adiante.

Acredito que os princípios fundamentais que há tanto tempo guiam as decisões de

Buffett não sejam comprometidos, e ainda oferecem oportunidades para investidores
cuidadosos superarem o S&P 500. O objetivo deste livro é apresentar esses princípios de
uma maneira que investidores atenciosos possam entender e usar .
 2

A educação de
Warren Buffett

V gravar, e ninguém pode superá-lo. Durante quatro décadas de altos e baixos do

mercado, elepessoas
poucas continuou um curso
podem constante,
se aproximar com um sucesso
do investimento inigualável.
de Warren Buffett O que ele faz
não é desajeitado, mesmo às vezes muito desfavorável, e, no entanto, repetidamente,
prevaleceu sobre outros cujas façanhas lhes deram o estrelato temporário e
desagradável. Ele assiste, sorri e continua seu caminho.

Como Buffett chegou à sua filosofia de investimento? Quem influenciou seu

pensamento e como ele integrou seus ensinamentos em ação? Para colocar a questão
de outra maneira, como é que esse gênio em particular saiu tão diferente?

A abordagem de Warren Buffett ao investimento é exclusivamente sua, mas repousa

sobre a base de filosofias absorvidas de quatro figuras poderosas: Benjamin Graham, Philip
Fisher, John Burr Williams e Charles Munger. Juntos, eles são responsáveis ​pela educação
financeira de Buffett, formal e informal. Os três primeiros são educadores no sentido clássico,
e o último é o parceiro, alter ego e amigo de Buffett. Todos tiveram uma influência importante
no pensamento de Buffett; eles têm muito a oferecer também aos investidores de hoje.

11
12 THE WAR R EN BUF FETT WAY

BENJAMIN GRAHAM

Graham é considerado o reitor da análise financeira. Ele recebeu essa distinção porque
"antes dele não havia profissão [de análise financeira] e depois dele começaram a
chamar assim". 1 As duas obras mais célebres de Graham são Análise de segurança, co-autor
com David Dodd, e publicado originalmente em 1934; e O investidor inteligente, publicado
originalmente em 1949.

Análise de segurança apareceu apenas alguns anos após o crash da bolsa de 1929 e
nas profundezas da pior depressão do país. Enquanto outros acadêmicos procuravam
explicar esse fenômeno econômico, Graham ajudou as pessoas a recuperar sua posição
financeira e prosseguir com um curso de ação lucrativo.

Graham começou sua carreira em Wall Street como mensageiro na corretora da

Newburger, Henderson & Loeb, publicando preços de títulos e ações em um quadro negro
por US $ 12 por semana. De mensageiro, ele passou a escrever relatórios de pesquisa e
logo ganhou uma parceria na irmã. Em 1919, ele ganhava um salário anual de US $
600.000; ele tinha vinte e cinco anos.

Em 1926, Graham formou uma parceria de investimento com Jerome Newman. Foi essa
parceria que contratou Buffett cerca de trinta anos depois. Graham-Newman sobreviveu ao
acidente de 1929, à Grande Depressão, à Segunda Guerra Mundial e à Guerra da Coréia antes de
se dissolver em 1956.
De 1928 a 1956, enquanto esteve em Graham-Newman, Graham ministrou cursos
noturnos em finanças na Columbia. Poucas pessoas sabem que Graham foi financeiramente
arruinado pelo acidente de 1929. Pela segunda vez em sua vida - o primeiro quando seu pai
morreu, deixando a família financeiramente desprotegida - Graham começou a reconstruir sua
fortuna. O refúgio da academia permitiu-lhe a oportunidade de refletir e reavaliar. Com o
conselho de David Dodd, também professor da Columbia, Graham produziu o que se tornou o
tratado clássico sobre investimento conservador: Análise de segurança. Entre eles, Graham e
Dodd tinham mais de quinze anos de experiência em investimentos. Levaram quatro anos para
concluir o livro.

A essência de Análise de segurança é que um portfólio diversificado e bem escolhido de ações

ordinárias, com base em preços razoáveis, pode ser um investimento sólido. Passo a passo cuidadoso,
Graham ajuda o investidor a ver a lógica de sua abordagem.
 A educação de Warenrenffett 13

O primeiro problema com o qual Graham teve de enfrentar foi a falta de uma definição
universal para o investimento que o distinguisse da especulação. Considerando as
complexidades da questão, Graham propôs sua própria definição. “Uma operação de
investimento é aquela que, após análise minuciosa, promete segurança do principal e um retorno
satisfatório. As operações que não atendem a esses requisitos são especulativas. ” 2

O que ele quis dizer com "análise completa"? Apenas isso: “o estudo cuidadoso dos
fatos disponíveis com a tentativa de tirar conclusões com base em princípios estabelecidos
e lógica sólida”. 3

A próxima parte da definição de Graham é crítica: um verdadeiro investimento deve ter duas
qualidades - algum grau de segurança do principal e uma taxa de retorno satisfatória. A segurança,
ele adverte, não é absoluta; ocorrências incomuns ou improváveis ​podem colocar em risco até um
vínculo seguro. Em vez disso, os investidores devem procurar algo que seria considerado seguro
contra perdas em condições razoáveis.

O retorno satisfatório - a segunda necessidade - inclui não apenas a renda, mas também a
valorização do preço. Graham observa que "satisfatório" é um termo subjetivo. O retorno pode
ser qualquer valor, por mais baixo que seja, desde que o investidor aja com inteligência e adira
à definição total do investimento.

Se não fosse pelo fraco desempenho do mercado de títulos, a definição de

investimento de Graham poderia ter sido negligenciada. Mas quando, entre 1929 e 1932,
o Dow Jones Bond Average caiu de 97,70 para
65,78, os títulos não podiam mais ser rotulados sem pensar em investimentos puros. Como as
ações, não apenas os títulos perderam valor considerável, mas muitos emissores faliram. O que
era necessário, portanto, era um processo que pudesse distinguir as características de
investimento de ações e títulos de suas contrapartes especulativas.

Graham reduziu o conceito de investimento sonoro a um lema que chamou de "margem de

segurança". Com esse lema, ele procurou unir todos os valores mobiliários, ações e títulos em uma
abordagem singular ao investimento.
Em essência, existe uma margem de segurança quando os títulos estão sendo vendidos - por qualquer

motivo - a um valor inferior ao seu valor real. A noção de compra de títulos subvalorizados,

independentemente dos níveis de mercado, foi uma ideia nova nas décadas de 1930 e 1940. O objetivo de

Graham era traçar essa estratégia.

Na opinião de Graham, estabelecer um conceito de margem de segurança para títulos não era
muito difícil. Não era necessário, ele disse, determinar com precisão
14 THE WAR R EN BUF FETT WAY

receita futura da empresa, mas apenas para observar a diferença entre os ganhos e as taxas
fixas. Se essa margem fosse grande o suficiente, o investidor seria protegido de um declínio
inesperado na receita da empresa. Se, por exemplo, um analista revisasse o histórico
operacional de uma empresa e descobrisse que, em média, nos últimos cinco anos, a
empresa conseguia ganhar anualmente cinco vezes seus encargos fixos, os títulos da
empresa possuíam uma margem de segurança.

O verdadeiro teste foi a capacidade de Graham de adaptar o conceito às ações ordinárias. Ele
argumentou que, se o spread entre o preço de uma ação e o valor intrínseco de uma empresa fosse
grande o suficiente, o conceito de margem de segurança poderia ser usado para selecionar ações.

Para que essa estratégia funcionasse sistematicamente, admitiu Graham, os investidores precisavam de

uma maneira de identificar ações subvalorizadas. E isso significava que eles precisavam de uma técnica para

determinar o valor intrínseco de uma empresa. A definição de Graham de valor intrínseco, como apareceu em Análise

de segurança,
era "aquele valor que é determinado pelos fatos". Esses fatos incluíam os ativos de uma empresa,
seus ganhos e dividendos e quaisquer perspectivas futuras definidas.

Graham reconheceu que o fator mais importante na determinação do valor de uma

empresa era o seu poder de ganhos futuros, um cálculo que deve ser impreciso. Em termos
simples, o valor intrínseco de uma empresa pode ser encontrado estimando-se os ganhos
da empresa e multiplicando-os por um fator de capitalização apropriado. A estabilidade de
ganhos, ativos, política de dividendos e saúde financeira da empresa influenciou esse fator
de capitalização, ou multiplicador.

Graham nos pediu para aceitar que o valor intrínseco é um conceito ilusório. É diferente do
preço de cotação do mercado. Originalmente, pensava-se que o valor intrínseco era o mesmo que
o valor contábil de uma empresa ou a soma de seus ativos reais menos obrigações. Essa noção
levou à crença inicial de que o valor intrínseco era definitivo. No entanto, os analistas descobriram
que o valor de uma empresa não era apenas seus ativos reais líquidos, mas também o valor dos
ganhos que esses ativos produziam. Graham propôs que não era essencial determinar o valor
intrínseco exato de uma empresa; em vez disso, os investidores devem aceitar uma medida
aproximada ou faixa de valor. Mesmo um valor aproximado, comparado com o preço de venda,
seria suficiente para medir a margem de segurança.

Existem duas regras de investimento, disse Graham. A primeira regra é não perca. A segunda
regra é não esqueça a regra número um. Este "não perca"
 A educação de Warenrenffett 15

A filosofia levou Graham a adotar duas abordagens para selecionar ações comuns que, quando
aplicadas, aderiam à margem de segurança. A primeira abordagem foi comprar uma empresa por
menos de dois terços do seu valor patrimonial líquido, e a segunda foi focada em ações com
baixos índices de preço / lucro (P / E).

A compra de uma ação por um preço que é inferior a dois terços de seus ativos líquidos,
encaixa-se perfeitamente no senso atual de Graham e satisfaz seu desejo por alguma expectativa
matemática. Graham não dava importância às instalações, propriedades e equipamentos de uma
empresa. Além disso, ele deduziu todos os passivos de curto e longo prazos da empresa. O que restou
seriam os ativos circulantes líquidos. Se o preço das ações estivesse abaixo desse valor por ação,
Graham considerou que havia uma margem de segurança e que uma compra era garantida.

Graham considerou esse um método infalível de investimento, mas reconheceu que

esperar por uma correção do mercado antes de fazer um investimento pode ser irracional. Ele
decidiu criar uma segunda abordagem para a compra de ações. Ele se concentrou em ações
com preços baixos e vendidas a uma baixa relação P / L. Além disso, a empresa deve ter
algum valor patrimonial líquido; deve dever menos do que vale a pena.

Ao longo dos anos, muitos outros investidores buscaram atalhos semelhantes para determinar
o valor intrínseco. As baixas relações P / E - a primeira técnica de Graham - eram as favoritas em
geral. Aprendemos, no entanto, que tomar decisões apenas nos índices P / E não é suficiente para
garantir retornos lucrativos. Hoje, a maioria dos investidores confia na definição clássica de valor de
John Burr Williams, descrita mais adiante neste capítulo: O valor de qualquer investimento é o valor
presente descontado do seu caixa futuro baixo.

As idéias básicas do investimento são considerar as ações como empresas, usar

as flutuações do mercado a seu favor e buscar uma margem de segurança. Foi o
que Ben Graham nos ensinou. Daqui a cem anos, eles ainda serão os pilares do
investimento. 4

W ARREN B UFFETT, 1994

As duas abordagens de Graham - comprar ações por menos de dois terços do valor do
patrimônio líquido e comprar ações com múltiplos baixos P / L - tinham uma característica comum.
As ações que Graham selecionou com base em
16 THE WAR R EN BUF FETT WAY

esses métodos estavam profundamente desfavorecidos pelo mercado. Alguns macro ou microeventos
levaram o mercado a precificar essas ações abaixo de seu valor. Graham sentiu fortemente que essas
ações, com preços "injustificadamente baixos", eram compras atraentes.

A convicção de Graham se apóia em certas suposições. Primeiro, ele acreditava que o

mercado frequentemente precificava ações, geralmente por causa das emoções humanas de
medo e ganância. No auge do otimismo, a ganância moveu as ações além de seu valor
intrínseco, criando um mercado muito caro. Em outros momentos, o medo moveu os preços
abaixo do valor intrínseco, criando um mercado subvalorizado. Sua segunda suposição foi
baseada no fenômeno estatístico conhecido como "reversão à média", embora ele não tenha
usado esse termo. Mais eloquentemente, ele citou o poeta Horace: "Muitos serão restaurados
que agora caíram, e muitos cairão que agora estão em honra". Contudo, por estatístico ou poeta,
Graham acreditava que um investidor poderia lucrar com as forças corretivas de um mercado
ineficiente.

PHI LIPFI SHER

Enquanto Graham estava escrevendo Análise de segurança, Philip Fisher estava começando sua
carreira como consultor de investimentos. Depois de se formar na Escola de Administração de
Empresas de Stanford, Fisher começou a trabalhar como analista no Anglo London & Paris National
Bank, em San Francisco. Em menos de dois anos, ele foi nomeado chefe do departamento de
estatística do banco. Foi a partir desse poleiro que ele testemunhou o crash da bolsa de 1929.
Depois de uma carreira breve e improdutiva com uma corretora local, Fisher decidiu iniciar sua
própria empresa de aconselhamento sobre investimentos. Em 1º de março de 1931, a Fisher &
Company começou a solicitar clientes.

O início de uma consultoria de investimentos no início da década de 1930 pode parecer imprudente,
mas Fisher descobriu que ele tinha duas vantagens. Primeiro, qualquer investidor que tivesse dinheiro
sobrando após o acidente provavelmente estava muito insatisfeito com o corretor existente. Segundo, em
meio à Grande Depressão, os empresários tiveram tempo de sobra para sentar e conversar com Fisher.

Em Stanford, uma das classes de negócios de Fisher exigia que ele acompanhasse seu
professor em visitas periódicas a empresas na área de São Francisco. O professor fazia com
que os gerentes de negócios falassem sobre suas operações, e freqüentemente os ajudava a
resolver um problema imediato. Voltando a Stanford, Fisher e seu professor recapitulariam o
que eles
 A educação de Warenrenffett 17

observado sobre as empresas e gerentes que eles visitaram. "Aquela hora toda semana",
disse Fisher, "era o treinamento mais útil que já recebi". 5

A partir dessas experiências, Fisher passou a acreditar que as pessoas poderiam

obter lucros superiores (1) investindo em empresas com potencial acima da média e (2)
alinhando-se à administração mais capaz. Para isolar essas empresas excepcionais, a
Fisher desenvolveu um sistema de pontos que qualificava uma empresa pelas
características de seus negócios e gestão.

Quanto à primeira - empresas com potencial acima da média - a característica que mais
impressionou Fisher foi a capacidade de uma empresa aumentar as vendas ao longo dos anos a
taxas superiores à média da indústria. 6 Esse crescimento, por sua vez, geralmente era uma
combinação de dois fatores: um compromisso significativo com pesquisa e desenvolvimento e uma
organização de vendas eficaz. Uma empresa poderia desenvolver produtos e serviços excelentes,
mas, a menos que fossem "comercializados com habilidade", o esforço de pesquisa e
desenvolvimento nunca se traduziria em receita.

Na visão de Fisher, no entanto, o potencial de mercado por si só é apenas metade da história;

a outra metade é consistente. "Todo o crescimento das vendas no mundo não produzirá o tipo certo
de veículo de investimento se, ao longo dos anos, os lucros não crescerem correspondentemente",
disse ele. 7 Consequentemente, Fisher examinou as margens de lucro de uma empresa, sua
dedicação em manter e melhorar essas margens e, finalmente, sua análise de custos e controles
contábeis.

Nenhuma empresa, disse Fisher, será capaz de sustentar sua lucratividade, a menos que
consiga reduzir os custos de fazer negócios, enquanto simultaneamente entende o custo de cada
etapa do processo de fabricação. Para fazer isso, ele explicou, uma empresa deve incutir controles
contábeis e análises de custos adequados. Fisher observou que essas informações de custo
permitem que uma empresa direcione seus recursos para os produtos ou serviços com maior
potencial econômico. Além disso, os controles contábeis ajudarão a identificar obstáculos nas
operações de uma empresa. Esses obstáculos, ou ineficiências, atuam como um dispositivo de
alerta precoce destinado a proteger a lucratividade geral da empresa.

A sensibilidade de Fisher sobre a lucratividade de uma empresa estava ligada a outra

preocupação: a capacidade de uma empresa crescer no futuro sem exigir financiamento por ações.
Se uma empresa conseguir crescer apenas com a venda de ações, disse ele, o maior número de
ações em circulação cancelará qualquer benefício que os acionistas possam obter com o
crescimento da empresa.
 A educação de Warenrenffett 19

ele explicou, é descobrir o máximo possível sobre uma empresa daqueles indivíduos
familiarizados com a empresa. Fisher admitiu que essa era uma investigação abrangente que
ele chamava de "escotilha". Hoje podemos chamá-lo de videira comercial. Se tratado
adequadamente, afirmou Fisher, o scuttlebutt poderia fornecer ao investidor pistas substanciais
para identificar investimentos pendentes.

A investigação de Fisher levou-o a entrevistar o maior número possível de fontes. Ele

conversou com clientes e fornecedores. Ele procurou ex-funcionários e consultores que
haviam trabalhado para a empresa. Ele entrou em contato com pesquisadores de
universidades, funcionários do governo e executivos de associações comerciais. Ele
também entrevistou concorrentes. Embora os executivos às vezes hesitem em divulgar
muito sobre sua própria empresa, Fisher descobriu que nunca falta uma opinião sobre
seus concorrentes.

A maioria dos investidores não está disposta a comprometer o tempo e a energia que
Fisher considerou necessários para entender uma empresa. Desenvolver uma rede rápida e
organizar entrevistas são demoradas; replicar o processo de interrupção para cada empresa em
consideração pode ser exaustivo. Fisher encontrou uma maneira simples de reduzir sua carga
de trabalho - ele reduziu o número de empresas que possuía. Ele sempre disse que preferia
possuir algumas empresas em circulação do que um grande número de empresas comuns.
Geralmente, seus portfólios incluíam menos de dez empresas e, geralmente, três a quatro
empresas representavam 75% de todo o seu portfólio de ações.

Fisher acreditava que, para ter sucesso, os investidores precisavam fazer apenas algumas
coisas bem. Um estava investindo apenas em empresas que estavam dentro do seu círculo de
competência. O próprio Fisher cometeu esse erro no começo. “Comecei a investir fora das
indústrias que acreditava entender completamente, em diferentes esferas de atividade; situações
em que eu não tinha conhecimento de fundo comparável ". 8

JOHN BURR WI LL IAMS

John Burr Williams se formou na Universidade de Harvard em 1923 e foi para a Harvard
Business School, onde teve seu primeiro gosto de previsão econômica e análise de segurança.
Depois de Harvard, ele trabalhou como analista de segurança em duas empresas conhecidas
de Wall Street. Ele estava lá
20 THE WAR R EN BUF FETT WAY

através dos dias inebriantes da década de 1920 e do desastroso acidente de 1929 e suas consequências.
Essa experiência o convenceu de que, para ser um bom investidor, também é preciso ser um bom
economista. 9

Assim, em 1932, com 30 anos e já um bom investidor, ele se matriculou na

Escola de Artes e Ciências de Harvard. Trabalhando com a firme convicção de que o
que aconteceu na economia poderia afetar o valor das ações, ele havia decidido se
formar em economia.
Quando chegou a hora de escolher um tópico para sua tese de doutorado, Williams
pediu conselhos a Joseph Schumpeter, o conhecido economista austríaco mais conhecido
por sua teoria da destruição criativa, que na época era membro da faculdade de economia.
Schumpeter sugeriu que Williams olhasse para o "valor intrínseco de uma ação ordinária",
dizendo que ele seria o histórico e a experiência de Williams. Mais tarde, Williams comentou
que talvez Schumpeter tivesse um motivo mais cínico: o tópico impediria Williams de "entrar
em conflito" com o restante da faculdade, "nenhum dos quais gostaria de desafiar minhas
próprias idéias sobre investimentos". 10 No entanto, a sugestão de Schumpeter foi o impulso
para a famosa dissertação de doutorado de Williams, que, como A teoria do valor do
investimento, tem influenciado analistas financeiros e investidores desde então.

Williams terminou de escrever sua dissertação em 1937. Embora ainda não a tivesse
defendido - e para grande indignação de vários professores -, submeteu o trabalho a
Macmillan para publicação. Macmillan recusou. McGraw-Hill também. Ambos decidiram que
o livro tinha muitos símbolos algébricos. Finalmente, em 1938, Williams encontrou um editor
na Harvard University Press, mas somente depois que ele concordou em pagar parte do
custo da impressão. Dois anos depois, Williams fez sua prova oral e, após intensas
discussões sobre as causas da Grande Depressão, passou.

A teoria do valor do investimento é um clássico genuíno. Por sessenta anos, serviu

como base sobre a qual muitos economistas famosos - Eugene Fama, Harry Markowitz e
Franco Modigliani, para citar alguns - basearam seu próprio trabalho. Warren Buffett o
chama de um dos livros de investimento mais importantes já escritos.

Teoria de Williams, conhecida hoje como modelo de desconto de dividendos, ou análise líquida de caixa

com desconto baixo, fornece uma maneira de colocar um valor em uma ação ou em um título. Como muitas

idéias importantes, ele pode ser reduzido a um preceito muito simples: para saber quanto vale uma segurança

hoje, faça uma estimativa de todos os

 A educação de Warenrenffett 21

dinheiro que ganhará ao longo da sua vida útil e, em seguida, descontará esse total de volta a um
valor presente. É a metodologia subjacente que Warren Buffett usa para avaliar ações e
empresas.
Buffett condensou a teoria de Williams como: "O valor de um negócio é determinado pelos fluxos de
caixa líquidos que se espera que ocorram ao longo da vida do negócio, descontados a uma taxa de juros
apropriada". Williams descreveu da seguinte maneira: “Uma vaca para o leite; uma galinha por seus ovos;
e um estoque, aos pedaços, por seus dividendos. ” 11

O modelo de Williams é um processo de duas etapas. Primeiro, ele mede os fluxos de caixa
para determinar o valor atual e futuro de uma empresa. Como estimar os baixos de caixa? Uma
medida rápida são os dividendos pagos aos acionistas. Para empresas que não distribuem
dividendos, Williams acreditava que, em teoria, todos os lucros acumulados deveriam eventualmente
se transformar em dividendos. Quando uma empresa atinge seu estágio maduro, não precisa
reinvestir seus lucros para crescer, para que a administração possa começar a distribuir os lucros na
forma de dividendos. Williams escreveu: “Se todos os ganhos não pagos em dividendos forem
reinvestidos com sucesso, esses lucros deverão gerar dividendos posteriormente; se não, então eles
são dinheiro perdido. Em resumo, uma ação vale apenas o que você pode obter com ela. ” 12

O segundo passo é descontar os fluxos de caixa estimados, para permitir alguma incerteza.
Nunca podemos ter certeza do que uma empresa fará, como seus produtos serão vendidos ou o
que a gerência fará ou não fará para melhorar os negócios. Sempre existe um elemento de risco,
principalmente para as ações, embora a teoria de Williams se aplique igualmente bem aos títulos.

Então, o que devemos usar como taxa de desconto? O próprio Williams não é explícito
nesse ponto, aparentemente acreditando que seus leitores poderiam determinar por si mesmos
o que seria apropriado. A barra de medição de Buffett é muito direta: ele usa a taxa de juros para
títulos americanos de longo prazo (ou seja, dez anos), ou quando as taxas de juros são muito
baixas, ele usa a taxa de retorno acumulada média do mercado de ações em geral.

Usando o que equivale a uma taxa livre de risco, Buffett modificou a tese original de
Williams. Como ele limita suas compras àqueles com margem de segurança de Ben Graham,
Buffett garante que o risco seja coberto na própria transação e, portanto, ele acredita que o
uso de uma taxa livre de risco para descontos seja apropriado.

Peter Bernstein, em seu livro Ideia Capital, escreve que o sistema de Graham é um conjunto de regras,

enquanto o modelo de desconto de dividendos de Williams é um

22 THE WAR R EN BUF FETT WAY

teoria; mas "ambas as abordagens acabam recomendando os mesmos tipos de ações para
compra". 13

Warren Buffett usou os dois, com sucesso estelar.

CHARLES MUNGER

Quando Warren Buffett iniciou sua parceria de investimento em Omaha em

1956, ele tinha pouco mais de US $ 100.000 em capital para trabalhar. Uma tarefa inicial, portanto,
foi convencer investidores adicionais a assinar. Ele estava fazendo seu discurso cuidadoso e
detalhado de costume com os vizinhos Dr. e Sra. Edwin Davis, quando de repente o Dr. Davis o
interrompeu e anunciou abruptamente que dariam a ele US $ 100.000. Quando Buffett perguntou o
porquê, Davis respondeu: "Porque você me lembra Charlie Munger". 14

Charlie quem?
Embora os dois homens crescessem em Omaha e tivessem muitos conhecidos em
comum, eles não se conheceram até 1959. Naquela época, Munger havia se mudado para
o sul da Califórnia, mas ele voltou a Omaha para uma visita quando seu pai morreu. O Dr.
Davis decidiu que era hora dos dois rapazes se conhecerem e os reuniu em um jantar em
um restaurante local. Foi o começo de uma parceria extraordinária.

Munger, filho de um advogado e neto de um juiz federal, havia estabelecido uma prática
bem-sucedida na área de Los Angeles, mas seu interesse no mercado de ações já era forte. No
primeiro jantar, os dois rapazes encontraram muito o que conversar, incluindo valores mobiliários. A
partir de então, eles se comunicavam com frequência, e Buffett frequentemente pedia que Munger
deixasse a lei e se concentrasse em investir. Por um tempo, ele fez as duas coisas. No

Em 1962, ele formou uma parceria de investimento muito parecida com a de Buffett,
mantendo sua advocacia. Três anos bem-sucedidos depois, ele deixou a lei por completo,
embora até hoje ele tenha um frio no gelo que leva seu nome.

A parceria de investimento de Munger em Los Angeles e a de Buffett em Omaha foram de

abordagem semelhante; ambos procuraram adquirir algum desconto para o valor subjacente. (Eles
também obtiveram resultados semelhantes, ambos superando o Dow Jones Industrial Average por
margens impressionantes.) Não surpreende, portanto, que eles tenham comprado algumas das
mesmas ações. Munger, como Buffett, começou a comprar ações da Blue Chip Stamps no final dos
anos 1960 e, eventualmente, tornou-se presidente do conselho. Quando
 A educação de Warenrenffett 23

A Berkshire e a Blue Chip Stamps fundiram-se em 1978, ele se tornou vice-presidente da Berkshire,
cargo que ainda ocupa.
A relação de trabalho entre Munger e Buffett não foi formalizada em um acordo de
parceria oficial, mas evoluiu ao longo dos anos para algo talvez ainda mais próximo, mais
simbiótico. Mesmo antes de Munger ingressar no conselho da Berkshire, os dois tomaram
muitas decisões de investimento juntos, frequentemente conferindo diariamente;
gradualmente, seus negócios se tornaram cada vez mais interligados.

Hoje, Munger continua como vice-presidente da Berkshire Hathaway e também atua

como presidente da Wesco Financial, que pertence a 80% da Berkshire e detém muitos dos
mesmos investimentos. De todas as formas, ele atua como parceiro co-gerente e alter ego
reconhecido de Buffett. Para entender como os dois estão alinhados, precisamos apenas
contar o número de vezes que Buffett relata que "Charlie e eu" fizemos isso, ou decidimos
isso, ou acreditamos nisso, ou investigamos isso, ou pensamos nisso - quase como se
"Charlie e eu" fosse o nome de uma pessoa.

Para sua relação de trabalho, Munger trouxe não apenas a perspicácia financeira, mas a
base do direito comercial. Ele também trouxe uma perspectiva intelectual bastante diferente
da de Buffett. Munger está apaixonadamente interessado em muitas áreas do conhecimento -
ciência, história, filosofia, psicologia, matemática - e acredita que cada um desses campos
possui conceitos importantes que pessoas atenciosas podem e devem aplicar a todos os seus
empreendimentos, incluindo decisões de investimento. Ele as chama de "grandes idéias" e
elas são o núcleo de sua conhecida noção de "treliça de modelos mentais" para os
investidores. 15

Todos esses tópicos juntos - conhecimento financeiro, formação em direito e

apreciação de lições de outras disciplinas - produziram em Munger uma filosofia de
investimento um tanto diferente da de Buffett. Enquanto Buffett ainda estava procurando
oportunidades a preços baixos, Munger acreditava em pagar um preço justo por
empresas de qualidade. Ele pode ser muito persuasivo.

É muito melhor comprar uma empresa maravilhosa a um preço justo do que uma empresa justa
a um preço maravilhoso. 16

W ARREN B UFFETT
24 THE WAR R EN BUF FETT WAY

Foi Munger quem convenceu Buffett de que pagar três vezes o valor contábil de See's Candy
era realmente um bom negócio (consulte o capítulo 4 para ver a história completa). Esse foi o
começo de uma mudança de placa tectônica no pensamento de Buffett, e ele felizmente reconhece
que foi Charlie quem o empurrou para uma nova direção. Ambos acrescentariam rapidamente que,
quando você encontra uma empresa de qualidade que também está disponível a um preço com
desconto, você encontra petróleo - ou, no caso de Berkshire, a próxima melhor coisa: Coca-Cola
(consulte o Capítulo 4).

Uma das razões pelas quais Buffett e Munger se saem tão bem é que os dois homens possuem
uma atitude intransigente em relação aos princípios comerciais do senso comum. Como Buffett, que
sofreu retornos ruins no setor de seguros e por um tempo se recusou a escrever apólices, Charlie, em
sua função de CEO da Wesco, se recusou a fazer empréstimos quando confrontado com um setor de
poupança e empréstimos indisciplinado. Ambos exibem qualidades gerenciais necessárias para
administrar negócios de alta qualidade. Os acionistas da Berkshire Hathaway são abençoados por ter
parceiros administrativos que cuidam de seus interesses e os ajudam a ganhar dinheiro em todos os
ambientes econômicos. Com a política de Buffett sobre aposentadoria compulsória - ele não acredita
nisso - os acionistas da Berkshire continuarão a beneficiá-la não de uma mente, mas de duas no
futuro.

UMA MISTURA DE INFLUÊNCIAS

Logo após a morte de Graham, em 1976, Buffett tornou-se o administrador designado da

abordagem de valor de Graham ao investimento. De fato, o nome de Buffett tornou-se
sinônimo de investimento em valor. É fácil ver porque. Ele era o mais famoso dos alunos
dedicados de Graham, e Buffett nunca perdeu a oportunidade de reconhecer a dívida
intelectual que devia a Graham. Ainda hoje, Buffett considera Graham o único indivíduo,
depois de seu pai, que teve a maior influência em sua vida de investimento. 17

Como Buffett, então, reconcilia seu endividamento intelectual com Graham com compras
de ações como a Washington Post Company (1973) e a Coca-Cola Company (1988)? Nenhum
dos dois passou no teste financeiro rigoroso de compra de Graham, mas Buffett fez
investimentos significativos em ambos.

Já em 1965, Buffett estava percebendo que a estratégia de Graham de comprar ações

baratas não era o ideal. 18 Seguindo a abordagem de seu mentor
 A educação de Warenrenffett 25

de procurar empresas que vendiam menos do que seu capital de giro líquido, Buffett
comprou alguns perdedores genuínos. Várias empresas que ele havia comprado a um
preço barato (daí o teste de compra de Graham) eram baratas porque seus negócios
subjacentes estavam sofrendo.
Desde seus primeiros erros de investimento, Buffett começou a se afastar dos estritos
ensinamentos de Graham. “Eu evoluí”, ele admitiu, “mas eu não fui de macaco para humano ou
humano para macaco de uma maneira uniforme e agradável”. 19 Ele estava começando a apreciar
a natureza qualitativa de certas empresas, em comparação com os aspectos quantitativos de
outras. Apesar disso, no entanto, ele ainda estava procurando por pechinchas, às vezes com
resultados horríveis. "Meu castigo", confessou, "era uma educação econômica dos fabricantes de
implementos agrícolas de linha curta (Dempster Mill Manufacturing), lojas de departamento de
terceiro lugar (Hochschild-Kohn) e fabricantes de têxteis da Nova Inglaterra (Berkshire
Hathaway)". 20 A evolução de Buffett estava atrasada, ele admitiu, porque o que Graham lhe
ensinou era muito valioso.

Ao avaliar as ações, Graham não pensou nas especificações dos negócios. Ele
também não ponderou sobre as capacidades de gerenciamento. Ele limitou sua investigação
a dados corporativos e relatórios anuais. Se havia uma probabilidade matemática de ganhar
dinheiro porque o preço das ações era menor que os ativos da empresa, Graham a
comprou, independentemente de seus negócios ou administração. Para aumentar a
probabilidade de sucesso, ele comprou o maior número possível dessas equações
estatísticas.

Se os ensinamentos de Graham se limitassem a esses preceitos, Buffett teria pouco

respeito por ele. Mas a teoria da margem de segurança que Graham enfatizou era tão
importante para Buffett que ele poderia ignorar todas as outras fraquezas atuais da
metodologia de Graham. Ainda hoje, Buffett continua adotando a idéia principal de
Graham, a teoria da
margem de segurança. "Quarenta e dois anos depois de ler isso", observou Buffett, "ainda acho
que essas são as três palavras certas." 21 A principal lição que Buffett tirou de Graham foi que o
investimento bem-sucedido envolvia a compra de ações quando seu preço de mercado estava com
um desconto significativo no valor comercial subjacente.

Além da teoria da margem de segurança, que se tornou a estrutura intelectual do

pensamento de Buffett, Graham ajudou Buffett a apreciar a loucura de seguir as flutuações
do mercado de ações. As ações têm uma característica de investimento e uma
característica especulativa, Graham
26 THE WAR R EN BUF FETT WAY

ensinadas, e as características especulativas são uma conseqüência do medo e da ganância das

pessoas. Essas emoções, presentes na maioria dos investidores, fazem com que os preços das ações
subam muito acima e, mais importante, muito abaixo do valor intrínseco da empresa, apresentando
assim uma margem de segurança. Graham ensinou a Buffett que, se ele pudesse se isolar dos
turbilhões emocionais do mercado de ações, teria a oportunidade de explorar o comportamento irracional
de outros investidores, que compravam ações baseadas na emoção, não na lógica.

Com Graham, Buffett aprendeu a pensar de forma independente. Se ele chegasse a uma
conclusão lógica com base em um bom julgamento, aconselhou Graham a Buffett, ele não deveria
ser dissuadido apenas porque outros discordam. "Você não está certo ou errado, porque a
multidão discorda de você", escreveu ele. "Você está certo porque seus dados e raciocínio estão
certos." 22

Phil Fisher, em muitos aspectos, era exatamente o oposto de Ben Graham. Fisher
acreditava que, para tomar decisões acertadas, os investidores precisavam se tornar totalmente
informados sobre um negócio. Isso significava que eles precisavam investigar todos os aspectos
da empresa. Eles precisavam olhar além dos números e aprender sobre o negócio em si, porque
essas informações eram muito importantes. Eles também precisavam estudar os atributos da
administração da empresa, pois suas habilidades poderiam afetar o valor do negócio subjacente.
Eles deveriam aprender o máximo que pudessem sobre o setor em que a empresa operava e
sobre seus concorrentes. Toda fonte de informação deve ser explorada.

Aparecendo no programa PBS Mundo do dinheiro em 1993, perguntaram a Buffett

que conselho de investimento ele daria a um gerente de dinheiro apenas
começando. "Eu diria a ele para fazer exatamente o que fiz há 40 anos, que é
aprender sobre todas as empresas nos Estados Unidos que negociam títulos
publicamente".
O moderador Adam Smith protestou: "Mas existem 27.000 empresas
públicas".
"Bem", disse Buffett, "comece com os A's". 23

De Fisher, Buffett aprendeu o valor do scuttlebutt. Ao longo dos anos, Buffett

desenvolveu uma extensa rede de contatos que o auxiliam na avaliação de
negócios.
 A educação de Warenrenffett 27

Finalmente, Fisher ensinou a Buffett o benefício de se concentrar em apenas alguns

investimentos. Ele acreditava que era um erro ensinar aos investidores que colocar seus ovos
em várias cestas reduz o risco. O perigo de comprar muitas ações, ele sentiu, é que fica
impossível observar todos os ovos em todas as cestas. Na sua opinião, a compra de ações de
uma empresa sem ter tempo para desenvolver uma compreensão completa dos negócios era
muito mais arriscada do que a diversificação limitada.

John Burr Williams forneceu a Buffett uma metodologia para calcular o valor intrínseco
de um negócio, que é a pedra angular de sua abordagem de investimento.

As diferenças entre Graham e Fisher são aparentes. Graham, o analista quantitativo,

enfatizou apenas os fatores que podiam ser medidos: ativos fixos, ganhos atuais e
dividendos. Sua pesquisa investigativa limitou-se a documentos corporativos e relatórios
anuais. Ele não passou tempo entrevistando clientes, concorrentes ou gerentes.

A abordagem de Fisher foi a antítese de Graham. Fisher, o analista qualitativo, enfatizou

os fatores que ele acreditava que aumentavam o valor de uma empresa: principalmente,
perspectivas futuras e capacidade de gerenciamento. Enquanto Graham estava interessado
em comprar apenas ações baratas, Fisher estava interessado em comprar empresas com
potencial para aumentar seu valor intrínseco a longo prazo. Ele se esforçava bastante,
incluindo a realização de extensas entrevistas, para descobrir informações que poderiam
melhorar seu processo de seleção.

Embora a abordagem de investimento de Graham e Fisher seja diferente, observa Buffett,

elas "são paralelas no mundo dos investimentos". 24 Tomando a liberdade de reformular, eu diria
que, em vez de paralelamente, em Warren Buffett eles se encaixam: sua abordagem de
investimento combina entendimento qualitativo do negócio e de sua administração (como ensinado
por Fisher) e um entendimento quantitativo de preço e valor (como ensinado por Graham).

Warren Buffett disse uma vez: "Eu sou 15% Fisher e 85% Benjamin Graham". 25 Essa
observação foi amplamente citada, mas é importante lembrar que foi feita em 1969.
Nos anos seguintes, Buffett fez uma mudança gradual, porém definitiva, em direção à
filosofia de Fisher de comprar alguns bons negócios selecionados e possuí-los por
vários anos. anos. Meu palpite é que, se ele fizesse uma declaração semelhante hoje,
o saldo chegaria bem perto de 50/50.

Sem dúvida, foi Charlie Munger quem foi o principal responsável por levar
Buffett ao pensamento de Fisher.
28. THE WAR R EN BUF FETT WAY

Em um sentido real, Munger é a personificação ativa das teorias qualitativas de

Fisher. Desde o início, Charlie apreciava profundamente o valor de um negócio melhor
e a sabedoria de pagar um preço razoável por ele. Através de seus anos juntos,
Charlie continuou a pregar a sabedoria de pagar por um bom negócio.

Em um aspecto importante, no entanto, Munger também é o eco atual de Ben Graham.

Anos antes, Graham havia ensinado a Buffett o duplo significado da emoção no investimento - os
erros que ela desencadeia para aqueles que baseiam decisões irracionais nela e as
oportunidades que ela cria para aqueles que podem evitar cair nas mesmas armadilhas. Munger,
através de suas leituras em psicologia, continuou a desenvolver esse tema. Ele chama isso de
"psicologia do julgamento errado", uma noção que examinamos mais detalhadamente no
capítulo 11; e, com ênfase persistente, ele a mantém parte integrante da tomada de decisão da
Berkshire. É uma de suas contribuições mais importantes.

A dedicação de Buffett a Ben Graham, Phil Fisher, John Burr Williams e Charlie Munger é
compreensível. Graham deu a Buffett a base intelectual para investir, a margem de
segurança e ajudou Buffett a aprender como dominar suas emoções para tirar proveito das
flutuações do mercado. Fisher deu a Buffett uma metodologia atualizada e viável que lhe
permitiu identificar bons investimentos a longo prazo e gerenciar um portfólio a longo prazo, e
ensinou o valor de se concentrar em apenas algumas boas empresas. Williams deu a ele um
modelo matemático para calcular o valor verdadeiro. Munger ajudou Buffett a apreciar os
retornos econômicos resultantes da compra e posse de grandes empresas. A confusão
frequente em torno das ações de investimento de Buffett é facilmente entendida quando
reconhecemos que Buffett é a síntese de todos os quatro homens.

"Não basta ter boa inteligência", escreveu Descartes; "O principal é aplicá-lo bem."
É o aplicativo que separa Buffett de outros gerentes de investimento. Muitos de seus
colegas são altamente inteligentes, disciplinados e dedicados. Buffett está acima de
todos eles por causa de sua formidável capacidade de integrar as estratégias dos quatro
homens sábios em uma única abordagem coesa.
 3

“Nosso principal negócio

É seguro ”
Os primeiros dias de
Berkshire Hathaway

W em 1965, o patrimônio líquido havia caído pela metade e as perdas operacionais

Quando
ultrapassaram a $Parceria
US Buffett
10 milhões. assumiu
Buffett e KenoChace,
controle
quedaadministravam
Berkshire Hathaway
o grupo têxtil, trabalharam
intensamente para mudar as fábricas de tecidos. Os resultados foram decepcionantes; os retornos
sobre o patrimônio lutaram para atingir dois dígitos.

Em meio à escuridão, havia um ponto positivo, um sinal do que estava por vir: o hábil
tratamento de Buffett do portfólio de ações ordinárias da empresa. Quando Buffett assumiu, a
corporação possuía US $ 2,9 milhões em títulos negociáveis. No final do primeiro ano, Buffett
havia aumentado a conta de valores mobiliários para US $ 5,4 milhões. Em 1967, o retorno em
dólar dos investimentos foi três vezes o retorno de toda a divisão têxtil, que possuía dez vezes
a base patrimonial.

No entanto, na década seguinte, Buffett teve que enfrentar certas realidades.

Primeiro, a própria natureza do negócio têxtil tornou improváveis ​altos retornos sobre
o patrimônio. Têxteis são mercadorias

29
30 THE WAR R EN BUF FETT WAY

e as mercadorias por definição têm um tempo difícil para diferenciar seus produtos daqueles dos
concorrentes. A concorrência estrangeira, que empregava uma força de trabalho mais barata,
estava pressionando as margens de lucro. Segundo, para se manterem competitivas, as fábricas
têxteis exigiriam melhorias significativas de capital - uma perspectiva assustadora em um ambiente
infacionário e desastrosa se os retornos dos negócios forem anêmicos.

Buffett não tentou esconder as dificuldades, mas em várias ocasiões ele explicou seu
pensamento: as fábricas têxteis eram o maior empregador da região; a força de trabalho era
uma faixa etária mais velha, com habilidades relativamente intransferíveis; a gerência havia
demonstrado um alto grau de entusiasmo; os sindicatos estavam sendo razoáveis; e, por fim,
ele acreditava que o negócio têxtil poderia obter algum lucro.

No entanto, Buffett deixou claro que esperava que o grupo têxtil obtivesse retornos
positivos em gastos de capital modestos. "Não encerrarei um negócio de lucratividade
subnormal apenas para acrescentar uma fração de ponto aos retornos corporativos", disse
Buffett. “Também acho inadequado que mesmo uma empresa excepcionalmente lucrativa
financie uma operação, uma vez que ela parece ter perdas intermináveis ​em perspectiva.
Adam Smith discordaria da minha primeira proposição e Karl Marx discordaria da minha
segunda; o meio termo ", explicou," é a única posição que me deixa confortável ". 1

Em 1980, o relatório anual revelou pistas sinistras para o futuro do grupo têxtil.
Naquele ano, o grupo perdeu sua prestigiada posição de liderança na Carta do
Presidente. No ano seguinte, os têxteis não foram discutidos na carta. Então, o
inevitável: em julho de 1985, Buffett fechou os livros do grupo têxtil, encerrando assim
um negócio que havia começado cerca de cem anos antes.

A experiência não foi um fracasso completo. Primeiro, Buffett aprendeu uma lição valiosa sobre
reviravoltas corporativas: elas raramente são bem-sucedidas. Segundo, o grupo têxtil gerou capital
suficiente nos primeiros anos para comprar uma companhia de seguros e essa é uma história muito
mais brilhante.

O ÔNIBUS DO ÔNIBUS DO SEGURO

Em março de 1967, a Berkshire Hathaway comprou, por US $ 8,6 milhões, o estoque em

circulação de duas companhias de seguros com sede em Omaha:
 “Ou Ma em negócios, estou seguro” 31

Companhia Nacional de Indenização e Companhia Nacional de Seguro contra Incêndio e Marinha.

Foi o começo de uma história de sucesso fenomenal. A Berkshire Hathaway, a empresa têxtil, não
sobreviveria por muito tempo, mas a Berkshire Hathaway, a empresa de investimentos que a
incluía, estava prestes a decolar.

Para apreciar o fenômeno, devemos reconhecer o verdadeiro valor de possuir uma companhia
de seguros. Às vezes as companhias de seguros são bons investimentos, às vezes não. Eles são, no
entanto, sempre ótimos investimentos veículos. Os segurados, pagando seus prêmios, fornecem um
fluxo constante de dinheiro, conhecido como f loat. As companhias de seguros reservam parte desse
dinheiro (chamada de reserva) para pagar sinistros a cada ano, com base em suas melhores
estimativas, e investir o restante. Para obter um alto grau de liquidez, uma vez que raramente é
possível saber exatamente quando os pagamentos de sinistros precisarão ser pagos, a maioria opta
por investir em títulos negociáveis ​- principalmente ações e títulos. Assim, Warren Buffett adquiriu não
apenas duas empresas modestamente saudáveis, mas um veículo de ferro fundido para gerenciar
investimentos.

Para um selecionador de ações experiente como Buffett, era uma combinação perfeita. Em
apenas dois anos, ele aumentou o portfólio combinado de ações e títulos das duas empresas de US $
31,9 milhões para quase US $ 42 milhões. Ao mesmo tempo, as próprias empresas de seguros
estavam indo muito bem. Em apenas um ano, o lucro líquido da Indenização Nacional aumentou de
US $ 1,6 milhão para US $ 2,2 milhões.

O sucesso inicial de Buffett no setor de seguros o levou a se expandir agressivamente nesse

grupo. Durante a década seguinte, ele comprou três companhias de seguros adicionais e
organizou cinco outras. E ele não diminuiu a velocidade. Em 2004, a Berkshire possuía 38
companhias de seguros, incluindo dois gigantes, a Companhia de Seguros para Funcionários do
Governo (GEICO) e a General Re, cada uma das quais com várias subsidiárias.

Companhia de seguros do governo funcionários

Warren Buffett conheceu a GEICO quando estudava na Columbia, porque seu mentor,
Ben Graham, era presidente do conselho de administração. Uma parte favorita do folclore
de Buffett é a história agora familiar de um jovem estudante visitando os escritórios da
empresa em uma manhã de sábado e batendo na porta até que um zelador o deixasse
entrar.
32. THE WAR R EN BUF FETT WAY

Buffett passou cinco horas estudando no ramo de seguros da única pessoa que
trabalhava naquele dia: Lorimer Davidson, um investidor que acabou se tornando o
CEO da empresa. O que ele aprendeu o intrigou.

O GEICO foi fundado em alguns conceitos simples, mas bastante revolucionários: se

você garantir apenas pessoas com bons registros de direção, terá menos reclamações; e se
você vende diretamente a clientes, sem agentes, mantém os custos indiretos baixos.

De volta para casa em Omaha e trabalhando para a corretora de seu pai, Warren Buffett,
muito jovem, escreveu um relatório da GEICO para uma revista financeira na qual observou, no
que pode ser o eufemismo daquela década: “Há razões para acreditar nas principais parte do
crescimento está à frente. ” 2 Buffett colocou US $ 10.282 na empresa e a vendeu no ano
seguinte com 50% de lucro. Mas ele sempre acompanhava a empresa.

Ao longo das décadas de 1950 e 1960, a GEICO prosperou. Mas então começou a
tropeçar. Por vários anos, a empresa tentou expandir sua base de clientes subestimando e
relaxando seus requisitos de elegibilidade e, dois anos seguidos, calculou seriamente o valor
necessário para as reservas (das quais as reivindicações são pagas). O efeito combinado
desses erros foi que, em meados da década de 1970, a empresa outrora brilhante estava perto
da falência.

Quando o preço das ações caiu de US $ 61 para US $ 2 por ação em 1976, Warren
Buffett começou a comprar. Durante cinco anos, com uma crença inabalável de que era uma
empresa forte, com suas vantagens competitivas básicas inalteradas, ele investiu US $ 45,7
milhões na GEICO.
No ano seguinte, 1977, a empresa voltou a ser lucrativa. Nas duas décadas seguintes,
a GEICO teve índices positivos de subscrição - o que significa que recebeu mais prêmios do
que pagou em sinistros - em todos os anos, exceto um. Na indústria, onde os índices
negativos são a regra e não a exceção, esse tipo de registro é quase inédito. E esse excesso
de receita fornece à GEICO enormes recursos para investimentos, brilhantemente
gerenciados por um homem notável chamado Lou Simpson.

Em 1991, a Berkshire possuía quase metade (48%) da GEICO. O desempenho

impressionante da companhia de seguros e o interesse de Buffett na empresa continuaram a
subir. Em 1994, começaram sérias discussões sobre a compra da Berkshire por toda a
empresa e, um ano depois, o acordo final foi anunciado. Nesse momento, a Berkshire possuía
51% da GEICO e concordou em comprar o restante por US $ 2,3 bilhões. Isso de cada vez
 “Ou Ma em negócios, estou seguro” 33

quando a maior parte do setor de seguros lutava com lucratividade e a maioria dos investidores
ficava em massa. Quando toda a papelada foi concluída, era o início de 1996. Nesse ponto, a
GEICO se tornou oficialmente uma unidade de propriedade integral da Berkshire Hathaway,
gerenciada de forma independente das outras holdings de seguros da Berkshire.

Apesar de um ou dois pontos difíceis, a confiança de Buffett no conceito básico de

GEICO foi generosamente recompensada. De 1996 a 2003, a empresa aumentou sua
participação no mercado de 2,7 para 5%. O maior ponto difícil foi o ano de 2000, quando
muitos segurados mudaram para outras seguradoras, e uma campanha publicitária muito
grande e muito cara (US $ 260 milhões) não conseguiu produzir tantos negócios novos
quanto o projetado.

As coisas começaram a se estabilizar em 2001 e, em 2002, a GEICO estava solidamente de volta aos

trilhos, com um crescimento substancial em participação de mercado e em lucros. Naquele ano, a GEICO

recebeu US $ 6,9 bilhões em prêmios, um grande salto em relação aos US $ 2,9 bilhões registrados em 1996,

ano em que a Berkshire assumiu a propriedade total. Em abril de 2003, a empresa atingiu um marco

importante ao adicionar seu quinquagésimo milionésimo segurado. No final do ano de 2003, esses cinco

milhões de segurados haviam enviado prêmios no total de US $ 8,1 bilhões.

Como suas margens de lucro aumentam quanto mais tempo os segurados ficam na empresa, a GEICO

se concentra na construção de relacionamentos de longo prazo com os clientes. Quando Buffett assumiu a

empresa em 1996, ele adotou um novo sistema de incentivos que recompensa esse foco. Metade dos bônus

e compartilhamento de lucros são baseados em políticas com pelo menos um ano de idade e a outra metade

no crescimento dos segurados.

O cliente médio da GEICO possui mais de um veículo segurado, paga prêmios de

aproximadamente US $ 1.100 ano após ano, mas mantém um excelente registro de
condução. Como Buffett apontou uma vez, a economia dessa fórmula é simples: "O dinheiro
está entrando em vez de sair". 3

Desde os primeiros dias de barganha de US $ 2 por ação em 1976, Buffett pagou

cerca de US $ 70 por ação pelo resto da empresa em 1996. Ele não se desculpa. Ele
considera a GEICO uma empresa única com potencial ilimitado, algo pelo qual vale a pena
pagar um preço alto. Nesta perspectiva - se você deseja as melhores empresas, precisa
pagar quando elas estiverem disponíveis - o parceiro de Buffett, Charlie Munger, tem sido
uma influência profunda.

Conhecendo sua estreita relação de trabalho, é provável que Munger tenha muito a dizer
sobre a outra grande decisão de seguro da Berkshire.
34 THE WAR R EN BUF FETT WAY

General Re Corporation

Em 1996, Buffett pagou US $ 2,3 bilhões para comprar a metade do GEICO que ele ainda não possuía.
Dois anos depois, ele pagou sete vezes esse valor - cerca de US $ 16 bilhões em ações da Berkshire
Hathaway - para adquirir uma empresa de resseguros chamada General Re. 4 Foi sua maior aquisição
de longe; alguns o chamaram de o maior evento da história de Berkshire. 5

O resseguro é um setor do setor de seguros pouco conhecido do público em geral, pois não
lida com produtos familiares do seguro de vida, de imóveis ou de automóveis. Em termos mais
simples, os resseguradores seguram outras companhias de seguros. Através de um contrato que
especifica como os prêmios e as perdas devem ser distribuídos, um ressegurador assume uma
porcentagem do risco original da empresa. Isso permite que a seguradora primária assuma um
nível mais alto de risco, reduz suas necessidades de capital operacional e modera os índices de
perda.

Por sua vez, o ressegurador recebe uma parcela dos prêmios ganhos, para investir como vê.
Na General Re, esse investimento foi principalmente em títulos. Isso, de fato, foi uma parte
essencial da estratégia de Buffett na compra da empresa.

Quando Buffett a adquiriu, a General Re possuía aproximadamente US $ 19 bilhões em

títulos, US $ 5 bilhões em ações e US $ 15 bilhões em empréstimos. Usando as ações da
Berkshire para comprar a empresa e seu pesado portfólio de títulos, Buffett mudou de uma só vez
o saldo das participações gerais da Berkshire de 80% para 60%. Quando o IRS decidiu no final
de 1998 que a fusão não envolvia ganhos de capital, isso significava que ele havia conseguido
"vender" quase 20% das ações da Berkshire, evitando habilmente o pior da volatilidade dos
preços, essencialmente isento de impostos.

A única mudança significativa de pessoal que se seguiu à fusão foi a eliminação da unidade
de investimento da General Re. Cerca de 150 pessoas foram encarregadas de decidir onde
investir os fundos da empresa; eles foram substituídos por apenas um indivíduo - Warren Buffett.

Logo após a Berkshire comprar a General Re, a empresa teve um de seus piores anos. Em
1999, o GenRe, como é conhecido, pagou reivindicações resultantes de desastres naturais (uma
grande tempestade de granizo na Austrália, terremotos na Turquia e uma série devastadora de
tempestades na Europa), da maior queima doméstica da história e de alta perfis de filmes de perfil (a
empresa segurou recibos de gelo fora da caixa). Para piorar a situação, a GenRe fazia parte de um
grupo de várias seguradoras e resseguradoras que se enredaram em um emaranhado de
remuneração de trabalhadores que terminava em litígios múltiplos e
 “Ou Ma em negócios, estou seguro” 35

exposição a perdas de aproximadamente US $ 275 milhões por dois anos consecutivos (1998 e 1999).

O problema, mais tarde ficou aparente, era que o GenRe estava subestimando seu produto. Os
prêmios que chegarem, lembre-se, serão pagos aos segurados que possuem reivindicações. Quando
mais é pago do que entra, o resultado é uma perda de subscrição. A proporção dessa perda em
relação aos prêmios recebidos em um determinado ano é conhecida como custo do empréstimo para
esse ano. Quando as duas partes da fórmula são iguais, o custo do f loat é zero - o que é uma coisa
boa. Ainda melhor é menor que zero, ou o custo financeiro negativo, que é o que acontece quando os
prêmios ultrapassam os pagamentos de perdas, produzindo um lucro por subscrição. Isso é chamado
de custo negativo do empréstimo, mas na verdade é positivo: a seguradora está sendo literalmente
paga para manter o capital.

O float é uma coisa maravilhosa, Buffett comentou frequentemente, a menos que tenha um
custo muito alto. Prêmios muito baixos ou perdas inesperadamente altas afetam adversamente o
custo da transação; quando ambos ocorrem simultaneamente, o custo de disparos dispara.

E foi exatamente isso que aconteceu com o GenRe, embora não tenha sido completamente
óbvio a princípio. Buffett havia percebido, em 1999, que as políticas estavam subestimadas e
começou a trabalhar para corrigi-las. Os efeitos dessas mudanças não são sentidos da noite para o
dia e, em 2000, a General Re sofreu uma perda de subscrição de US $ 1,6 bilhão, produzindo um
custo de 6%. Ainda assim, Buffett se sentiu capaz de informar em sua carta de 2000 aos acionistas
que a situação estava melhorando e esperava que a tendência ascendente continuasse. Então, em
um momento de terrível previsão não intencional, ele acrescentou: "Na ausência de uma mega
catástrofe, esperamos que nosso custo de operação caia em 2001". 6 Cerca de seis meses depois,
em setembro

11, a nação tinha um enorme buraco rasgado em sua alma por uma mega catástrofe que
nunca imaginamos ser possível.
Em uma carta aos acionistas enviada com o relatório do terceiro trimestre de 2001,
Buffett escreveu: “Uma mega catástrofe não é surpresa. Uma ocorrerá de tempos em
tempos, e este não será o nosso último. Não fizemos, no entanto, preço para sintético mega-gatos,
e éramos tolos por não fazer isso. ” 7

Buffett estimou que as perdas de subscrição da Berkshire nos ataques terroristas de 11 de setembro
totalizaram US $ 2,275 bilhões, dos quais US $ 1,7 bilhão foram para o General Re. Esse nível de perda
galvanizou uma mudança na GenRe. Foram adotadas medidas mais agressivas para garantir que as
políticas fossem precificadas corretamente e que existissem reservas suficientes para pagar
reivindicações. Estes
36. THE WAR R EN BUF FETT WAY

manobras corretivas foram bem sucedidas. Em 2002, após cinco anos de perdas, a GenRe
relatou seu primeiro lucro de subscrição, levando Buffett a anunciar na reunião anual de 2002:
"Estamos de volta".

Warren Buffett, como é sabido, tem uma visão de longo prazo. Ele é o primeiro a admitir, com
sua franqueza de marca registrada, que não havia visto os problemas na GenRe. Isso por si só é
interessante e estranhamente irônico para os observadores de Buffett. O fato de uma mão tão
experiente como Buffett poder perder os problemas demonstra a complexidade do setor de
seguros. Se esses problemas fossem aparentes, não tenho dúvida de que Buffett não teria pago
o preço que pagou pelo GenRe. Também estou razoavelmente certo de que ele teria procedido,
no entanto, porque sua linha de visão vai para o longo prazo.

O setor de resseguros oferece um enorme potencial, e um negócio bem administrado de

resseguros pode criar um enorme valor para os acionistas. Buffett sabe disso melhor do que a
maioria. Portanto, mesmo que os erros de precificação de GenRe tenham criado problemas no curto
prazo, e mesmo que ele tenha comprado esses problemas junto com a empresa, isso não nega sua
conclusão básica de que uma empresa de resseguros bem administrada poderia criar um grande
valor para a Berkshire. Em uma situação como essa, o instinto de Buffett é fixar os problemas, não
descarregar a empresa.

Como costuma fazer, Buffett credita aos gerentes da empresa a restauração da disciplina
de subscrição, estabelecendo preços racionais para as políticas e estabelecendo reservas
suficientes. Sob sua liderança, ele escreveu na carta de 2003 aos acionistas, o General Re
"será um motor poderoso que impulsionará a lucratividade futura da Berkshire". 8

Neste momento, a General Re é uma das duas principais resseguradoras globais com
classificação AAA. A outra também é uma empresa da Berkshire: a operação de resseguro da
National Indemnity.

Grupo de resseguro Berkshire Hathaway

Hoje, a operação de seguro nacional de indenização dentro da Berkshire está muito

longe da empresa que Buffett comprou em 1967. Diferente, isto é, em operação e
escopo, mas não na filosofia subjacente.
Um aspecto da indenização nacional que não existia sob seu fundador, Jack
Ringwalt, é a divisão de resseguros. Hoje, essa divisão,
 “Ou Ma em negócios, estou seguro” 37.

A corrida do gelo fora da National Indemnity em Stamford, Connecticut, contribui poderosamente

para as receitas da Berkshire.
O grupo de resseguros é liderado por Ajit Jain, nascido na Índia e educado no Indian
Institute of Technology e em Harvard. Recentemente, ele brincou dizendo que, quando
ingressou na Berkshire em 1982, nem sabia soletrar resseguro, mas Jain construiu uma
operação tremendamente lucrativa que recebe os maiores elogios de Buffett ano após
ano. 9

Trabalhando no alicerce da força financeira da Berkshire, o grupo de resseguros é capaz

de elaborar políticas que outras empresas, até mesmo outras resseguradoras, evitam. Alguns
deles se destacam por serem tão incomuns: uma política que garante lesões contra o
superastro Alex Rodrigez, do time de beisebol do Texas Rangers, ou contra um pagamento de
US $ 1 bilhão por uma loteria da Internet. Comentando sobre este último, um vice-presidente da
divisão de resseguros observou: "Enquanto o prêmio for maior do que as probabilidades,
estaremos confortáveis". 10

A maior parte da subscrição no grupo de resseguros não é tão exagerada. É, no

entanto, extremamente lucrativo. Aumentos significativos na receita ocorreram em 2002 e
2003. Após 11 de setembro, muitas empresas e indivíduos aumentaram sua cobertura de
seguro, muitas vezes significativamente, mas não houve perdas catastróficas nos dois anos
seguintes. Em 2003, o Berkshire Hathaway Reinsurance Group faturou US $ 4,43 bilhões
em prêmios, elevando seu total de empréstimos para pouco menos de US $ 14 bilhões.

Talvez mais significativo, seu custo de transação naquele ano foi de 3% negativo - o que
significa que não houve custo, mas sim um lucro. (Nesse caso, lembre-se, “negativo” é
positivo.) Isso ocorre porque o grupo de resseguros em 2003 teve um ganho de subscrição
(mais prêmios do que pagamentos) de mais de US $ 1 bilhão. Para comparação, no mesmo
ano, o ganho de subscrição da GEICO foi de US $ 452 milhões e o da General Re foi de US $
145 milhões.

Não é de admirar que Buffett diga sobre Jain: "Se você vê Ajit em nossa reunião anual, incline-se
profundamente". 11

Warren Buffett entende o negócio de seguros de uma maneira que poucos fazem. Seu
sucesso deriva, em grande parte, do reconhecimento da natureza essencial das mercadorias
do setor e da elevação de suas companhias de seguros ao nível de uma franquia.
38. THE WAR R EN BUF FETT WAY

As companhias de seguros vendem um produto que é indistinguível do dos concorrentes. As

políticas são padronizadas e podem ser copiadas por qualquer pessoa. Não há marcas
comerciais, patentes, vantagens em localização ou matérias-primas. É fácil obter licenças e as
taxas de seguro são um livro aberto. O seguro, em outras palavras, é um produto de commodity.

Em um negócio de commodities, uma maneira comum de ganhar participação de mercado é cortar

preços. Em períodos de intensa concorrência, outras empresas estavam dispostas a vender apólices de
seguro abaixo do custo dos negócios, em vez de correr o risco de perder participação de mercado. Buffett
manteve a irmã: as operações de seguro da Berkshire não entrariam em território não lucrativo. Apenas
uma vez - no General Re - isso aconteceu, e Buffett não percebeu.

Você sempre pode escrever apólices de seguro idiotas. Existe um mercado ilimitado
para apólices de seguro burras. E são muito preocupantes porque, no primeiro dia
em que o prêmio chega, é a última vez que você vê algum dinheiro novo. A partir daí,
tudo está saindo. E esse não é o nosso objetivo na vida. 12

W ARREN B UFFETT, 2001

Não querendo competir no preço, Buffett procura distinguir as companhias de seguros da

Berkshire de duas outras maneiras. Primeiro, pela força financeira. Hoje, em receita anual e lucro, o
grupo de seguros da Berkshire ocupa o segundo lugar, apenas para a AIG, no setor de acidentes
com imóveis. Além disso, a proporção do portfólio de investimentos da Berkshire (US $ 35,2 bilhões)
em relação ao seu volume premium (US $ 8,1 bilhões) é significativamente superior à média da
indústria.

O segundo método de diferenciação envolve a filosofia de subscrição de Buffett. Seu

objetivo é simples: escrever sempre grandes volumes de seguro, mas apenas a preços que
façam sentido. Se os preços estiverem baixos, ele se contentará em fazer muito pouco negócio.
Essa filosofia foi incutida na National Indemnity por seu fundador, Jack Ringwalt. Desde aquela
época, diz Buffett, a Berkshire nunca renunciou conscientemente a essa disciplina de
subscrição. A única exceção é a General Re, e sua subestimação teve um
 “Ou Ma em negócios, estou seguro” 39.

grande impacto no desempenho geral da Berkshire por vários anos. Hoje, esse
desagradável estado de coisas foi corrigido.
A força financeira superior da Berkshire distinguiu suas operações de seguro do resto do
setor. Quando os concorrentes desaparecem do mercado porque estão assustados com as
perdas recentes, a Berkshire permanece como um fornecedor constante de seguros. Em uma
palavra, a integridade financeira que Buffett impôs às companhias de seguros da Berkshire
criou uma franquia no que de outra forma seria um negócio de commodities. Não é de
surpreender que Buffett observe, em sua maneira simples e direta, "nosso principal negócio é o
seguro". 13

O fluxo de caixa gerado pelas operações de seguro da Berkshire é impressionante: cerca

de US $ 44,2 bilhões em 2003. O que Buffett faz com essa defnição de caixa é ele e sua
empresa. E isso nos leva ao próximo capítulo.
 4

Comprando um negócio

B (no momento), a menos de 100 empresas separadas - as seguradoras descritas no

capítulo anteriorHathaway,
A erkshire e uma grande
Inc. évariedade
complexa,demas
empresas não seguradoras
não complicada. Possui adquiridas
através do fluxo de renda da operação de seguros. Utilizando o mesmo fluxo de caixa,
também adquire títulos e ações de empresas de capital aberto. Analisando tudo isso,
está a maneira prática de Warren Buffett de encarar um negócio: seja ele que ele está
pensando em comprar na íntegra ou que está avaliando a compra de ações.

Buffett acredita que não há diferença fundamental entre os dois. Ambos o tornam
proprietário da empresa e, portanto, ambas as decisões devem, na sua opinião, surgir do ponto
de vista desse proprietário. Esta é a coisa mais importante a entender sobre a abordagem de
investimento de Buffett: comprar ações significa comprar uma empresa e requer a mesma
disciplina. De fato, sempre foi a preferência de Buffett possuir uma empresa diretamente, pois
isso lhe permite influenciar o que considera a questão mais crítica em um negócio: alocação de
capital. Mas quando as ações representam um valor melhor, sua escolha é possuir uma parte
de uma empresa comprando suas ações ordinárias.

Em ambos os casos, Buffett segue a mesma estratégia: ele procura empresas que entende,
com histórico consistente de lucros e perspectivas favoráveis ​de longo prazo, mostrando bom
retorno sobre o patrimônio com pouca dívida, que são operadas por pessoas honestas e
competentes e, principalmente, estão

41.
42. THE WAR R EN BUF FETT WAY

disponível a preços atrativos. Essa maneira orientada ao proprietário de analisar os investimentos em

potencial é a base da abordagem de Buffett.

Tudo o que queremos é estar em empresas que entendemos, administradas por pessoas de
quem gostamos e com preços atraentes em relação às perspectivas futuras. 1

W ARREN B UFFETT, 1994

Como ele opera da perspectiva desse proprietário, em que comprar ações é o mesmo que
comprar empresas, também é verdade que comprar empresas é o mesmo que comprar ações. Os
mesmos princípios se aplicam em ambos os casos e, portanto, ambos contêm lições importantes
para nós.
Esses princípios são descritos com alguns detalhes nos capítulos 5 a
8. Coletivamente, eles compõem o que chamei de “Warren Buffett Way” e são aplicados
quase inconscientemente toda vez que ele considera comprar ações de uma empresa ou
adquirir a empresa inteira. Neste capítulo, fazemos um breve tour de fundo de algumas
dessas compras, para que possamos entender melhor as lições que elas oferecem.

UM MOSAI C DE MUITOS ÔNIBUS

A Berkshire Hathaway, Inc., como existe hoje, é melhor entendida como uma holding. Além
das companhias de seguros, também possui um jornal, uma empresa de doces, uma
cadeia de sorvetes / hambúrgueres, uma editora de enciclopédia, várias lojas de móveis,
um fabricante de botas ocidentais, joalherias, um fornecedor de material de molduras
empresa de tintas, uma empresa que fabrica e distribui uniformes, uma empresa de
aspiradores de pó, um serviço público, algumas empresas de calçados e um nome familiar
em roupas íntimas - entre outros.

Algumas dessas empresas, particularmente as aquisições mais recentes, são joias

que Buffett encontrou da maneira típica de Buffett: ele as publicou nos relatórios anuais
da Berkshire Hathaway.
Seus critérios são diretos: um negócio simples e compreensível, com poder aquisitivo
consistente, bom retorno sobre o patrimônio, pouca dívida e
 B uyinga B utilidade 43

boa gestão no local. Ele está interessado em empresas na faixa de US $ 5 bilhões a US $

20 bilhões, quanto maior, melhor. Ele não está interessado em retornos, aquisições hostis
ou situações experimentais em que nenhum preço pedido foi determinado. Ele promete
total identidade e uma resposta rápida.

Nos relatórios anuais da Berkshire Hathaway e nos comentários aos acionistas, ele
frequentemente descreve sua estratégia de aquisição da seguinte maneira: “É muito científico.
Charlie e eu apenas sentamos e esperamos o telefone tocar. Às vezes é um número errado. 1

A estratégia funciona. Através deste anúncio público, e também através de

referências de gerentes de empresas atuais da Berkshire, Buffett adquiriu uma incrível
variedade de negócios de sucesso. Alguns deles são empresas da Berkshire há
décadas, e suas histórias se tornaram parte do folclore de Buffett.

A See's Candy Shops, por exemplo, é uma subsidiária da Berkshire desde 1972. É digna de
nota porque representa a primeira vez que Buffett se afastou do ditado de Ben Graham para
comprar apenas empresas subvalorizadas. O preço líquido de compra - US $ 30 milhões - foi três
vezes o valor contábil. Sem dúvida, foi uma boa decisão. Somente em 2003, os ganhos antes dos
impostos da See foram de US $ 59 milhões - quase exatamente o dobro do preço de compra
original.

Na reunião anual da Berkshire em 1997, 25 anos após a compra da See, Charlie Munger
lembrou: "Foi a primeira vez que pagamos pela qualidade". Buffett acrescentou: "Se não
tivéssemos comprado a See, não teríamos comprado Coca-Cola". 3 Mais adiante neste capítulo,
a importância total desse comentário se torna aparente.

Outra empresa bem conhecida dos seguidores de Berkshire é a Nebraska Furniture

Mart. Essa enorme operação de varejo começou em Omaha, cidade natal de Buffett, em
1937, quando uma imigrante russa chamada Rose Blumkin, que vendia móveis de seu
porão, arrecadou US $ 500 para abrir uma pequena loja. Em 1983, Buffett pagou à Sra. B,
como era universalmente conhecida, US $ 55 milhões por 80% de sua loja.

Hoje, o Nebraska Furniture Mart, que compreende três unidades de varejo, totalizando
1,2 milhão de pés quadrados em um grande lote de imóveis, vende mais artigos de decoração
do que qualquer outra loja do país. Em segundo lugar, está o segundo Mart, aberto em 2002
em Kansas City. Em sua carta de 2003 aos acionistas, Buffett vinculou o sucesso dessa
operação de 450.000 pés quadrados à lendária sra. B., que ainda estava trabalhando
44 THE WAR R EN BUF FETT WAY

até o ano em que ela morreu, aos 104 anos de idade. “Um pedaço de sabedoria que ela transmitiu”,
escreveu Buffett, “era 'se você tiver o preço mais baixo, os clientes o encontrarão no fundo de um rio'.
Nossa loja que serve a maior cidade de Kansas City, localizada em uma das partes mais escassamente
povoadas da área, provou o ponto da sra. B. Embora tenhamos mais de 25 acres de estacionamento, o
estacionamento às vezes sobrevoa demais. ” 4

Em janeiro de 1986, Buffett pagou US $ 315 milhões em dinheiro pela Scott & Fetzer
Company, um conglomerado de vinte e uma empresas separadas, incluindo os fabricantes de
aspiradores Kirby e Livro Mundial enciclopédia. Foi uma das maiores aquisições de negócios da
Berkshire até aquele momento e, desde então, superou as expectativas otimistas de Buffett. É um
modelo de organização que cria um grande retorno sobre o patrimônio líquido com muito pouco
endividamento - e esse é um dos traços favoritos de Buffett. De fato, ele calcula que o retorno
sobre o patrimônio líquido de Scott Fetzer o colocaria facilmente entre os 1% dos 500 maiores da
Fortune.

As várias empresas de Scott Fetzer produzem uma gama de produtos industriais bastante
especializados (alguns diriam entediantes), mas o que eles realmente ganham é dinheiro para a
Berkshire Hathaway. Desde que Buffett a comprou, a Scott Fetzer distribuiu mais de 100% de seus
ganhos de volta à Berkshire, aumentando simultaneamente seus próprios ganhos.

Nos últimos anos, Warren Buffett voltou cada vez mais sua atenção para a compra de
empresas, em vez de ações. A história de como Buffett adquiriu esses diversos negócios é
interessante por si só. Talvez mais ao ponto, as histórias coletivamente nos dão uma visão
valiosa da maneira de Buffett de encarar as empresas. Neste capítulo, temos espaço para
uma visita abreviada a apenas três dessas aquisições, mas isso não é de forma alguma
tudo. Para ilustrar a ampla gama de indústrias da Berkshire, aqui estão alguns exemplos de
aquisições recentes:

• Fruit of the Loom, que produz um terço das roupas íntimas masculinas e masculinas
vendidas nos Estados Unidos. Comprado em 2002 por US $ 835 milhões, que, depois de
contabilizar os juros auferidos sobre a dívida assumida, era líquido de US $ 730 milhões.

• Garan, que fabrica roupas infantis, incluindo a popular linha Garanimals.

Comprado em 2002 por US $ 270 milhões.
• MiTek, que produz hardware estrutural para a indústria da construção. Comprado
em 2001 por US $ 400 milhões. Um aspecto interessante desse acordo é que a
Berkshire agora possui apenas 90% dos
 B uyinga B utilidade 45

a empresa. Os outros 10% pertencem a 55 gerentes que amam sua

empresa e desejam ser donos de parte; esse espírito empreendedor da
administração é uma das qualidades que Buffett procura.

• Larson-Juhl, o principal fornecedor de materiais para molduras para lojas de molduras

personalizadas. Comprado em 2001 por US $ 225 milhões.

• CORT Business Services, que aluga móveis de qualidade para escritórios e apartamentos
corporativos. Comprado em 2000 por US $ 467 milhões, incluindo US $ 83 milhões em
dívidas.
• Ben Bridge Jeweller, uma cadeia da Costa Oeste de propriedade e operada pela mesma
família há quatro gerações. Um requisito da compra era que a família Bridge
permanecesse para gerenciar a empresa. Comprado em 2000 por um preço não
divulgado publicamente.
• Justin Industries, que fabrica botas ocidentais (Justin, Tony Lama e outras
marcas) e, sob a marca Acme, tijolos. Comprado em 2000 por US $ 600
milhões.
• Benjamin Moore, que faz pintura há 121 anos. Comprado em 2000 por US
$ 1 bilhão.
• Shaw Industries, o maior fabricante de carpetes do mundo. Adquiriu 87% da
empresa em 2000 e o restante no início de 2002, totalizando US $ 2 bilhões.
Atualmente, Shaw é, com exceção dos seguros, o maior negócio da Berkshire,
com ganhos de US $ 436 milhões em 2003.

CLAYTON HOMES

Em 1966, James Clayton, filho de um traficante de Tennessee, iniciou um negócio de casa móvel
com US $ 25.000 em dinheiro emprestado. Dentro de quatro anos, a Clayton Homes vendia 700
unidades anualmente. A Clayton é agora uma das maiores fabricantes de casas fabricadas nos
Estados Unidos, com vendas de cerca de US $ 1,2 bilhão em 2003. Os modelos domésticos
variam de modestos (500 pés quadrados, preço de US $ 10.000) a luxo (US $ 100.000 para

1.500 pés quadrados, com pisos de madeira, utensílios de aço inoxidável e cozinhas de ilha).

Clayton possui cerca de 976 varejistas nos Estados Unidos, incluindo 302 lojas
próprias, 86 escritórios comunitários de vendas e 588 comunidades residenciais
fabricadas em 33 estados. Também possui
46. THE WAR R EN BUF FETT WAY

e opera subsidiárias de financiamento, serviço de empréstimos e seguros. A empresa tornou-se

pública em 1983 e a Berkshire Hathaway a adquiriu em agosto de 2003 por US $ 1,7 bilhão.

James Clayton ganhou sua experiência e educação da maneira mais difícil. Determinado
a abandonar o trabalho árduo que seus pais sofreram (seu pai escolheu algodão e sua mãe
trabalhava em uma fábrica de camisas), Clayton promoveu sua educação na Universidade do
Tennessee, tocando violão no rádio. Ele acabou se tornando um host de meio período em Comece
ime, um programa semanal de variedades na TV Knoxville e cantou junto com pessoas como
Dolly Parton. Então, enquanto estava na faculdade, ele começou um negócio de carros
usados ​com seus irmãos da fraternidade, mas o negócio faliu em 1961, quando o banco pediu
seu empréstimo. "Meus pais pensaram com certeza que iríamos para a prisão e eu fiz um
pacto comigo mesmo que não violei: nunca mais seria vulnerável a um banco." 5

A aquisição da Clayton Homes é uma história típica de Buffett - o que significa que é
atípica em comparação com o resto do mundo dos negócios.
O primeiro aspecto da história é que Buffett teve alguma experiência prática com o
setor. Em 2002, a Berkshire havia comprado títulos indesejados da Oakwood Homes,
outra fabricante de casas móveis. Como Buffett admitiu livremente, na época ele não
estava totalmente ciente das “práticas atrozes de financiamento ao consumidor” que
eram comuns no setor. "Mas eu aprendi", acrescentou. "Oakwood prontamente faliu." 6

Avanço rápido para fevereiro de 2003. Al Auxier, professor de finanças da Universidade do

Tennessee, levou um grupo de estudantes de MBA para Omaha para se encontrar com Buffett
pelo que Buffett descreve como "duas horas de troca de presentes". Foi a quinta vez que Auxier
fez a viagem e tornou-se tradicional para os estudantes visitantes trazer um presente de
agradecimento a Buffett. Dessa vez, o presente foi a autobiografia de James Clayton, que havia
localizado sua empresa em Knoxville, casa de sua alma mater.

Depois que terminou de ler o livro, Buffett telefonou para o filho de James Clayton,
Kevin, que agora é CEO. “Enquanto conversava com Kevin, ficou claro que ele era capaz e
um atirador direto. Logo depois, fiz uma oferta para o negócio baseada apenas no livro de
Jim, na minha avaliação de Kevin, nas finanças públicas de Clayton e no que eu havia
aprendido com a experiência em Oakwood. ” 7 Duas semanas depois, a Berkshire anunciou
a aquisição da Clayton Homes. "Fiz o acordo por telefone", disse Buffett, "sem nunca
vê-lo". 8
 B uyinga B utilidade 47

No outono de 2003, Buffett foi convidado a participar do Simpósio de MBA da

Universidade do Tennessee. Ele contou a história de Clayton e, em seguida, apresentou a
todos os alunos que haviam começado a rolar com PhDs honorários (para o Dealer
fenomenal e trabalhador) da Universidade de Berkshire Hathaway. Cada aluno também
recebeu uma parte da classe B da Berkshire e seu professor, Al Auxier, recebeu uma
parte A.

M C LANE COMPANY

Em 1894, Robert McLane, escapando da pobreza pós-Guerra Civil da Carolina do Sul, mudou-se
para Cameron, Texas, e abriu um pequeno supermercado. Ao longo dos anos, ele o transformou
em uma loja de atacado e distribuição. Seu filho, Robert D. McLane, conhecido por seu nome do
meio de Drayton, ingressou na empresa em 1921. O filho de Drayton, Drayton Jr., começou a
trabalhar nos negócios da família aos nove anos de idade e passou muitos sábados adolescentes
varrendo o chão. o armazém. Após a faculdade, ele ingressou na empresa em período integral.

Eventualmente, Drayton Jr. convenceu seu pai a mudar a empresa para uma rodovia
interestadual e, em 1962, a automatizar os negócios com computadores. Em 1990, ele
vendeu a empresa para seu amigo de tênis Sam Walton, e McLane tornou-se uma
subsidiária do Wal-Mart, fornecendo às lojas Wal-Mart e Sam's Club, além de lojas de
conveniência e restaurantes de fast-food em todo o país, desde amendoins a calabresa.

Em 2003, a McLane havia se tornado o maior distribuidor nos Estados Unidos para lojas de
conveniência e esquinas. Os sistemas inovadores de software da McLane para processamento de
preços, frete, entrega e ponto de vendas e seu excelente serviço de entrega fizeram da empresa uma
empresa de entrega de serviço completo, enxuta e eficiente.

Uma empresa eficiente e bem administrada, construída com base em princípios sólidos e mostrando

lucratividade consistente, é exatamente o que Warren Buffett gosta de ver. Em maio de 2003, a Berkshire

anunciou que havia adquirido a McLane por US $ 1,45 bilhão em dinheiro e assumiu um passivo adicional de

US $ 1,2 bilhão.

A aquisição posicionou a McLane para um crescimento ainda maior, pois liberou a

empresa para firmar contratos de distribuição com redes de supermercados e concorrentes
do Wal-Mart, como Target e Dollar General. "No passado, alguns varejistas evitavam a
McLane", escreveu Buffett em
48. THE WAR R EN BUF FETT WAY

sua carta de acionistas de 2003, “porque era de propriedade de seu principal concorrente. Mas
Grady Rosier, o excelente CEO da McLane, já conseguiu algumas dessas contas - ele estava em
pleno andamento no dia em que o negócio foi fechado - e mais virão. ” 9

O CHEFE MIMADO

Em 1980, Doris Christopher, ex-professora de economia doméstica e mãe que fica em casa,
procurava trabalho em meio período com horas flexíveis que aumentariam a renda da família, mas
que ainda permitisse seu tempo com as duas filhas mais novas. Ela decidiu aproveitar o que sabia
- cozinhar e ensinar - e isso a levou à ideia de vender utensílios de cozinha com demonstrações
domésticas. Então, emprestou US $ 3.000 contra a apólice de seguro de vida, foi às compras no
mercado atacadista e comprou US $ 175 em produtos que ela admirava, depois pediu a um amigo
que organizasse uma festa de demonstração.

Christopher estava um desastre nervoso antes da primeira festa, mas foi um sucesso
retumbante. Não apenas todos se divertiram, mas vários convidados sugeriram que
gostariam de fazer uma festa. Esse foi o começo do Pampered Chef, uma empresa que
comercializa utensílios de cozinha gourmet por meio de vendas diretas e festas em casa.

Christopher, 34 anos, que não tinha experiência em negócios, iniciou a empresa no

porão de sua casa em Chicago com o empréstimo de US $ 3.000. No primeiro ano,
trabalhando com o marido, ela teve vendas de US $ 50.000 e nunca olhou para trás. Em
1994, o Pampered Chef estava entre Inc. 500 empresas privadas de mais rápido
crescimento da revista nos Estados Unidos, e Christopher foi reconhecido por Mulher
trabalhadora revista como uma das 500 principais mulheres empresárias.

Doris Christopher começou seu negócio com uma crença apaixonada de que sentar-se
juntos na hora da refeição reúne as famílias de uma maneira que poucas outras experiências
podem igualar. Essa filosofia moldou e guiou o Chef Pampered desde o início, e está no
centro da abordagem de vendas: um discurso amigável e prático para donas de casa que
liga a qualidade da vida familiar à qualidade dos produtos de cozinha.

Muitos dos "consultores de cozinha" da empresa, como são chamados, são mães que ficam
em casa, e a maioria das vendas é realizada em suas casas em "shows de cozinha". São
demonstrações de culinária em que os hóspedes vêem produtos e receitas em ação, aprendem
técnicas de preparação de alimentos rápidas e fáceis e recebem dicas de como se divertir com
estilo e facilidade. o
 B uyinga B utilidade 49.

os produtos são utensílios de cozinha de qualidade profissional e itens de despensa; cerca de

80% dos produtos são exclusivos da empresa ou só podem ser comprados de representantes
da TPC.
Hoje, o Pampered Chef possui 950 funcionários nos Estados Unidos, Alemanha, Reino
Unido e Canadá, e seus produtos são vendidos por mais de 71.000 consultores
independentes durante demonstrações em casa. Mais de um milhão de shows de cozinha
foram realizados nos Estados Unidos em 2002, produzindo vendas de US $ 730 milhões. E
a única dívida que a empresa já incorreu é o dinheiro original de US $ 3.000.

Em 2002, Doris Christopher percebeu que, caso ela caísse ou decidisse desacelerar, o
Chef Pampered precisava de um plano de backup. Então, seguindo o conselho de seus
banqueiros no Goldman Sachs, ela se aproximou de Warren Buffett. Em agosto, Christopher e
sua então CEO, Sheila O'Connell Cooper, se encontraram com Buffett em sua sede em Omaha.
Um mês depois, a Berkshire anunciou que havia comprado a empresa, por um preço estimado
em aproximadamente US $ 900 milhões.

Lembrando que a reunião de agosto, Buffett escreveu aos acionistas da Berkshire:

“Levei cerca de dez segundos para decidir que eram dois gerentes com quem eu gostaria de
fazer parceria, e fizemos rapidamente um acordo. Estive em uma festa da TPC e é fácil ver
por que esse negócio é um sucesso. Os produtos da empresa, em grande parte
proprietários, são bem estilizados e altamente úteis, e os consultores são conhecedores e
entusiasmados. Todo mundo se diverte. 10

Muitas vezes perguntam a Buffett que tipos de empresas ele comprará no futuro. Primeiro,
ele diz, evitarei os negócios e gerentes de commodities nos quais tenho pouca confiança.
Ele tem três pontos de contato: deve ser o tipo de empresa que ele entende, que possui
boa economia e é administrado por gerentes confiáveis. É também o que ele procura em
ações - e pelos mesmos motivos.

INVESTIR EM STOCK

É óbvio que poucos de nós estão em posição de comprar empresas inteiras, como Buffett.
Suas histórias estão incluídas neste capítulo porque elas nos dão uma visão tão clara do
modo de pensar de Buffett.
50. THE WAR R EN BUF FETT WAY

Essa mesma cadeia de pensamento também se aplica às suas decisões sobre a compra
de ações, e isso apresenta alguns exemplos que os mortais comuns podem seguir. Podemos
não conseguir comprar ações na mesma escala que Warren Buffett, mas podemos lucrar
assistindo o que ele faz.
No final de 2003, o portfólio de ações ordinárias da Berkshire Hathaway tinha um valor
total de mercado de mais de US $ 35 bilhões (ver Tabela A.27 no Apêndice) - um aumento
de quase US $ 27 bilhões em relação aos preços de compra originais. Nesse portfólio, a
Berkshire Hathaway possui, entre outros, 200 milhões de ações da Coca-Cola, 96 milhões
de ações da Gillette Company e mais de 56 milhões de ações da Wells Fargo & Company.
Refrigerantes, lâminas de barbear, bancos de bairro - produtos e serviços familiares a todos
nós. Nada esotérico, nada de alta tecnologia, nada difícil de entender. Essa é uma das
crenças mais fortes de Buffett: não faz sentido investir em uma empresa ou um setor que
você não entende, porque não será capaz de descobrir o que vale a pena ou acompanhar o
que está fazendo.

The Coca-Cola Company

A Coca-Cola é a maior fabricante, comerciante e distribuidora mundial de concentrados e

xaropes de refrigerantes. O produto de refrigerante da empresa, vendido pela primeira vez nos
Estados Unidos em 1886, agora é vendido em mais de 195 países em todo o mundo.

O relacionamento de Buffett com a Coca-Cola remonta à sua infância. Ele teve sua
primeira Coca-Cola aos cinco anos de idade. Logo depois, ele começou a comprar seis
Cocas por 25 centavos na mercearia de seu avô e revendê-las em seu bairro por 5
centavos cada. Nos cinquenta anos seguintes, Buffett admite, ele observou o crescimento
fenomenal da Coca-Cola, mas comprou fábricas de têxteis, lojas de departamento e
fabricantes de moinhos de vento e equipamentos agrícolas. Mesmo em 1986, quando ele
anunciou formalmente que a Cherry Coke se tornaria o refrigerante oficial das reuniões
anuais da Berkshire Hathaway, Buffett ainda não havia comprado uma parte da Coca-Cola.
Somente dois anos depois, no verão de 1988, Buffett comprou suas primeiras ações da
Coca-Cola.

A força da Coca-Cola não é apenas seus produtos de marca, mas também seu
sistema de distribuição mundial inigualável. Hoje, as vendas internacionais de produtos
da Coca-Cola representam 69% das vendas totais da empresa e 80% de seus lucros.
Além da Coca-Cola Amatil,
 B uyinga B utilidade 51

a empresa possui participações acionárias em engarrafadoras localizadas no México, América

do Sul, Sudeste Asiático, Taiwan, Hong Kong e China. Em 2003, a empresa vendeu mais de 19
bilhões de caixas de bebidas.
O melhor negócio a possuir, diz Buffett, é aquele que, com o tempo, pode empregar
grandes quantidades de capital a taxas de retorno muito altas. Esta descrição da sua
Coca-Cola perfeitamente. É fácil entender por que Buffett considera a Coca-Cola, a marca
mais amplamente reconhecida em todo o mundo, como a franquia mais valiosa do mundo.

Devido a essa força financeira, e também pelo fato de o produto ser tão
conhecido, uso a Coca-Cola como exemplo principal nos capítulos 5 a 8, que detalham
os princípios da Warren Buffett Way.

Compro empresas, não ações, empresas que eu gostaria de possuir para sempre. 11

W ARREN B UFFETT, 1998

The Gillette Company

A Gillette é uma empresa internacional de produtos de consumo que fabrica e distribui lâminas e
aparelhos de barbear, produtos de higiene pessoal e cosméticos, produtos de papelaria,
barbeadores elétricos, pequenos eletrodomésticos e aparelhos e produtos para higiene bucal.
Possui operações de fabricação em 14 países e distribui seus produtos em mais de 200 países e
territórios. As operações no exterior representam mais de 63% das vendas e ganhos da Gillette.

O rei C. Gillette fundou a empresa na virada do século XX. Quando jovem, Gillette
passou um tempo planejando como ele faria sua fortuna. Um amigo sugeriu que ele
inventasse um produto que os consumidores usariam uma vez, jogassem fora e
substituíssem por outro. Enquanto trabalhava como vendedor da Crown Cork & Seal,
Gillette teve a idéia de uma lâmina de barbear descartável. Em 1903, sua empresa
começou a vender o aparelho de barbear Gillette com 25 lâminas descartáveis ​por US $ 5.

Hoje, a Gillette é o principal fabricante e distribuidor mundial de lâminas e barbeadores. As

lâminas de barbear representam cerca de um terço das vendas da empresa, mas dois terços do
seu lucro. Sua participação global em
52 THE WAR R EN BUF FETT WAY

mercado é de 72,5%, quase seis vezes maior que o concorrente mais próximo. A empresa
possui uma participação de mercado de 70% na Europa, 80% na América Latina. As vendas
estão apenas começando a crescer na Europa Oriental, Índia e China. Para cada lâmina que a
Gillette vende nos Estados Unidos, ela vende cinco no exterior. De fato, a Gillette é tão
dominante em todo o mundo que, em muitos idiomas, seu nome se tornou a palavra "lâmina de
barbear".

Buffett se interessou pela Gillette na década de 1980. Os observadores de Wall Street

começaram a ver a empresa como uma empresa de consumo maduro, de crescimento lento,
pronta para uma aquisição. As margens de lucro oscilavam entre 9% e 11%, o retorno sobre o
patrimônio líquido congelado sem sinais de melhora e o crescimento da renda e o valor de
mercado eram anêmicos (ver Figuras 4.1 e 4.2). Em suma, a empresa parecia estagnada.

O CEO Colman Mockler lutou contra quatro tentativas de aquisição durante esse período,
culminando em uma batalha muito disputada contra a Coniston Partners em 1988. Gillette venceu
- quase - mas ao fazê-lo, obrigou-se a comprar de volta 19 milhões de ações da Gillette por US $
45 por ação. Entre 1986 e 1988, a empresa substituiu US $ 1,5 bilhão em ações por dívida e, por
um curto período, a Gillette teve um patrimônio líquido negativo.

Nesse momento, Buffett ligou para seu amigo Joseph Sisco, membro do conselho
da Gillette, e propôs que a Berkshire investisse na empresa. "Os negócios da Gillette são
do tipo que gostamos", disse Buffett.

Figura 4.1 O retorno sobre o patrimônio da Gillette Company.

 B uyinga B utilidade 53

Figura 4.2 O valor de mercado da Gillette Company.

"Charlie e eu pensamos que entendemos a economia da empresa e, portanto, acreditamos

que podemos adivinhar razoavelmente inteligente sobre seu futuro". 12 A Gillette emitiu US $
600 milhões em ações preferenciais conversíveis para a Berkshire em julho de 1989 e usou
os fundos para quitar dívidas. Buffett recebeu um título preferencial conversível de 8,75%
com um resgate obrigatório em dez anos e a opção de converter em Gillette comum a US $
50 por ação, 20% superior ao preço vigente na época.

Em 1989, Buffett ingressou no conselho de administração da Gillette. Nesse mesmo ano, a

empresa lançou um novo produto de grande sucesso, o Sensor. Foi o começo de uma reviravolta.
Com as vendas da Sensor, a prosperidade da Gillette aumentou. O lucro por ação começou a crescer
a uma taxa anual de 20%. As margens antes dos impostos aumentaram de 12 para 15% e o retorno
sobre o patrimônio líquido atingiu 40%, o dobro do retorno no início dos anos 80.

Em fevereiro de 1991, a empresa anunciou um desdobramento de ações 2 por 1. A Berkshire

converteu suas ações preferenciais e recebeu 12 milhões de ações ordinárias ou 11% das ações
da Gillette em circulação. Em menos de dois anos, o investimento de US $ 600 milhões da
Berkshire na Gillette havia crescido para US $ 875 milhões. O próximo passo de Buffett foi calcular
o valor desses 12 milhões de ações; no capítulo 8, veremos como ele fez isso.

O negócio de lâminas de barbear da Gillette é um dos principais beneficiários da globalização.

Normalmente, a Gillette começa com lâminas low-end que têm margens mais baixas e, com o tempo,
introduz sistemas de barbear aprimorados com maior
54 THE WAR R EN BUF FETT WAY

margens. A empresa se beneficia não apenas do aumento das vendas unitárias, mas também
da melhoria constante das margens de lucro. O futuro da Gillette parece brilhante. "É agradável
ir para a cama todas as noites", diz Buffett, "sabendo que existem 2,5 bilhões de homens no
mundo que terão que se barbear pela manhã". 13

The Washington Post Company

A Washington Post Company hoje é um conglomerado de mídia com operações em

publicação de jornais, transmissão de televisão, sistemas de televisão a cabo,
publicação de revistas e prestação de serviços educacionais. A divisão de jornais
publica o Washington Post, a
Everett ( Washington) Arauto, e os jornais Gazette, um grupo de 39 jornais semanais. A
divisão de transmissão televisiva possui seis estações de televisão localizadas em
Detroit, Miami, Orlando, Houston, San Antonio e Jacksonville, Flórida. A divisão de
sistemas de televisão a cabo fornece serviços de cabo e vídeo digital a mais de 1,3
bilhão de assinantes. A divisão de revistas publica Newsweek, com circulação doméstica
de mais de 3 milhões e mais de 600.000 internacionalmente.

Além das quatro principais divisões, a Washington Post Company possui os Centros
Educacionais Stanley H. Kaplan, uma grande rede de escolas que preparam os alunos para os
testes de admissão na faculdade e os exames de licenciamento profissional. Mais conhecida por
seu programa original que ajuda os alunos do ensino médio a se saírem bem nos testes de aptidão
escolar, a Kaplan expandiu agressivamente suas operações nos últimos anos. Agora inclui aulas
depois da escola para as séries K-12, a única faculdade de direito on-line credenciada no mundo,
materiais de preparação para exames para engenheiros e CFAs e escolas do campus com
programas em negócios, finanças, tecnologia, saúde e outras profissões. Em 2003, as vendas da
Kaplan totalizaram US $ 838 milhões, tornando-o um elemento significativo na Post Company.

A empresa possui 28% da Cowles Media, que publica o Minneapolis Star Tr

ibune, vários jornais militares e 50% do Serviço de Notícias Los
Angeles-Washington.
Hoje, a Washington Post Company é uma empresa de US $ 8 bilhões, gerando US $ 3,2
bilhões em vendas anuais. Suas realizações são especialmente impressionantes quando você
considera que setenta anos atrás, a empresa estava em um negócio - publicando um jornal.

Em 1931, o Washington Post foi um dos cinco diários competindo pelos leitores. Dois anos
depois, o Postar, incapaz de pagar por seu papel de jornal, foi
 B uyinga B utilidade 55

colocado em liquidação. Naquele verão, a empresa foi vendida em leilão para satisfazer os
credores. Eugene Meyer, um milionário empreendedor, comprou o jornal por US $ 825.000. Nas
duas décadas seguintes, ele apoiou a operação até que ela se tornou lucrativa.

A administração do jornal passou para Philip Graham, um brilhante advogado

formado em Harvard que se casara com a filha de Meyer, Katherine. Em 1954, Phil
Graham convenceu Eugene Meyer a comprar um jornal rival, o Times-Herald. Mais tarde,
Graham comprou Newsweek
revista e duas estações de televisão antes de sua trágica morte em 1963. É Phil Graham
quem é creditado por transformar o Washington Post
de um único jornal para uma empresa de mídia e comunicação.
Após a morte de Phil Graham, o controle da Washington Post passou para sua esposa,
Katherine. Embora ela não tivesse experiência em administrar uma grande corporação, ela
rapidamente se distinguiu ao enfrentar problemas de negócios difíceis.

Katherine Graham percebeu que, para ter sucesso, a empresa precisaria de um

tomador de decisão, não um cuidador. "Eu aprendi rapidamente que as coisas não
param", disse ela. "Você tem que tomar decisões." 14 Duas decisões que tiveram um
impacto pronunciado no Washington Post contratavam Ben Bradlee como editor-gerente
do jornal e depois convidavam Warren Buffett para se tornar diretor da empresa. Bradlee
encorajou Katherine Graham a publicar os Documentos do Pentágono e a investigar
Watergate, que ganhou o Washington Post uma reputação de jornalismo premiado. Buffett
ensinou Katherine Graham como administrar um negócio de sucesso.

Buffett conheceu Katherine Graham pela primeira vez em 1971. Naquela época, Buffett
possuía ações na Nova iorquino. Ao saber que a revista poderia estar à venda, ele perguntou a
Katherine Graham se o Washington Post
estaria interessado em comprá-lo. Embora a venda nunca tenha se concretizado,
Buffett ficou impressionado com a editora do Washington Post.

Nesse mesmo ano, Katherine Graham decidiu fazer o Washington Post público. Duas classes
de estoque foram criadas. As ações ordinárias classe A elegeram a maioria do conselho de
administração, controlando efetivamente a empresa. As ações de classe A eram, e ainda são,
mantidas pela família Graham. As ações classe B elegeram uma minoria do conselho de
administração. Em junho de 1971, o Washington Post emitiu 1.354.000 ações da classe B.
Surpreendentemente, dois dias depois, apesar das ameaças do governo federal, Katherine Graham
deu a Ben Bradlee permissão para publicar os Documentos do Pentágono.
56. THE WAR R EN BUF FETT WAY

Nos dois anos seguintes, enquanto os negócios no jornal estavam melhorando, o clima em
Wall Street estava ficando sombrio. No início de 1973, o Dow Jones Industrial Average começou
a cair. o Washington Post o preço das ações também estava caindo; em maio, caiu 14 pontos,
para US $ 23. No mesmo mês, as ações da IBM caíram mais de 69 pontos, o ouro chegou a US
$ 100 a onça, o Federal Reserve aumentou a taxa de desconto para 6% e o Dow caiu 18 pontos
- sua maior perda em três anos. E o tempo todo, Warren Buffett estava silenciosamente
comprando ações da Washington Post ( veja a Figura 4.3). Em junho, ele comprou 467.150
ações a um preço médio de US $ 22,75, no valor de US $ 10.628.000.

Katherine Graham ficou inicialmente nervosa com a idéia de um membro não familiar
possuir tantas ações da Post, mesmo que as ações não fossem controladoras. Buffett garantiu
que a compra da Berkshire era apenas para fins de investimento. Para tranquilizá-la ainda mais,
ele se ofereceu para dar ao filho Don, programado para assumir a empresa algum dia, uma
procuração para votar nas ações da Berkshire. Isso garantiu. Katherine Graham respondeu
convidando Buffett a ingressar no conselho de administração em 1974 e logo o tornou presidente
do comitê financeiro.

Katherine Graham morreu em julho de 2001, após uma queda em que sofreu ferimentos
graves na cabeça. Warren Buffett foi um dos condutores de seus serviços funerários na Catedral
Nacional de Washington.

Figura 4.3 O preço da ação do Washington Post Company, 1972-1975.

 B uyinga B utilidade 57

Donald E. Graham, filho de Phil e Katherine, é presidente do conselho da

Washington Post Company. Don Graham formou-se magna cum laude em Harvard em
1966, tendo se formado em história e literatura em inglês. Após a formatura, ele serviu
dois anos no exército. Sabendo que ele acabaria por liderar o Washington Post, Graham
decidiu se familiarizar melhor com a cidade. Ele seguiu o caminho incomum de
ingressar na força policial metropolitana de Washington, DC, e passou quatorze meses
como patrulheiro no nono distrito. Em 1971, Graham foi trabalhar na Washington Post como
repórter do Metro. Mais tarde, ele passou dez meses como repórter para Newsweek no
escritório de Los Angeles. Graham voltou ao Postar em 1974 e tornou-se assistente do
editor esportivo. Nesse ano, ele foi adicionado ao conselho de administração da
empresa.

O papel de Buffett no Washington Post está amplamente documentado. Ele ajudou Katherine
Graham a perseverar durante as greves trabalhistas da década de 1970 e também ensinou Don
Graham nos negócios, ajudando-o a entender o papel da gerência e sua responsabilidade para
com seus proprietários. “De fato,” Don Graham diz, “ele é o cara mais inteligente que eu conheço.
Não sei quem é o segundo. 15

Olhando para a história do lado oposto, também está claro que o Postar
também desempenhou um papel importante para Buffett. O jornalista de finanças Andrew Kilpatrick,
que acompanha a carreira de Buffett há anos, acredita que o investimento na Washington Post
Company "trancou a reputação de Buffett como investidor principal". 16 A Berkshire não vendeu
nenhum de seus Washington Post
ações desde a compra original em 1973. Em 2004, as ações da Classe B eram vendidas por
mais de US $ 900 por ação, tornando-se o segundo estoque mais caro da Bolsa de Valores de
Nova York. As participações da Berkshire agora valem mais de US $ 1 bilhão, e o investimento
original de Buffett aumentou em valor mais de cinco vezes. 17

Wells Fargo & Company

Em outubro de 1990, a Berkshire Hathaway anunciou que havia comprado 5 milhões de

ações da Wells Fargo & Company a um preço médio de US $ 57,88 por ação, um
investimento total de US $ 289 milhões. Com essa compra, a Berkshire se tornou o maior
acionista do banco, possuindo 10% das ações em circulação.

Foi uma jogada controversa. No início do ano, o preço das ações foi negociado em até US $ 86,
depois caiu drasticamente quando os investidores abandonaram
58 THE WAR R EN BUF FETT WAY

Bancos da Califórnia em massa. Naquela época, a Costa Oeste estava passando por uma grave
recessão e alguns especulavam que os bancos, com suas carteiras de empréstimos cheias de
hipotecas comerciais e residenciais, estavam com problemas. O Wells Fargo, com os imóveis
mais comerciais de qualquer banco da Califórnia, era considerado particularmente vulnerável.

Nos meses seguintes ao anúncio da Berkshire, a batalha por Wells Fargo se assemelhava
a uma luta de pesos pesados. Buffett, em um canto, era o touro, apostando US $ 289 milhões
em valor que o Wells Fargo aumentaria. No outro canto, os vendedores a descoberto eram os
ursos, apostando que o Wells Fargo, que já caía 49% no ano, estava destinado a cair ainda
mais. O resto do mundo dos investimentos decidiu sentar e assistir.

Duas vezes em 1992, a Berkshire adquiriu mais ações, elevando o total para 63 milhões no final
do ano. O preço subiu mais de US $ 100 por ação, mas os vendedores a descoberto ainda estavam
apostando que a ação perderia metade do seu valor. Buffett continuou a aumentar sua posição e, no
final de 2003, a Berkshire possuía mais de 56 milhões de ações, com um valor de mercado de US $
4,6 bilhões e um custo total de compra acumulado de US $ 2,8 bilhões. Em 2003, a Moody's
concedeu ao Wells Fargo um rating de crédito AAA, o único banco no país com essa distinção.

O INVESTIDOR INTELL IGENT

A característica mais distintiva da filosofia de investimento de Buffett é o claro entendimento

de que, ao possuir ações, ele é dono de negócios, não pedaços de papel. A idéia de
comprar ações sem entender as funções operacionais da empresa - seus produtos e
serviços, relações de trabalho, despesas com matérias-primas, instalações e
equipamentos, requisitos de reinvestimento de capital, estoques, contas a receber e
necessidades de capital de giro - é inesgotável, diz Buffett. Essa mentalidade reflete a
atitude de um empresário em oposição a um proprietário de ações e é a única mentalidade
que um investidor deve ter. No somatório de O investidor inteligente, Benjamin Graham
escreveu: "Investir é mais inteligente quando mais profissional". Essas são, diz Buffett, "as
nove palavras mais importantes já escritas sobre investimento".

Uma pessoa que possui ações tem a opção de se tornar o proprietário de uma empresa ou o portador
de valores mobiliários negociáveis. Os proprietários de ações ordinárias que percebem que possuem
apenas um pedaço de papel estão muito distantes
 B uyinga B utilidade 59.

das demonstrações financeiras da empresa. Eles se comportam como se o preço em constante

mudança do mercado fosse uma reflexão mais precisa do valor de suas ações do que o balanço da
empresa e a demonstração de resultados. Eles compram ou descartam ações como cartas de baralho.
Para Buffett, as atividades de um detentor de ações ordinárias e de um empresário estão intimamente
ligadas. Ambos devem considerar a propriedade de uma empresa da mesma maneira. "Sou um
investidor melhor porque sou um empresário", diz Buffett, "e sou um empresário melhor porque sou
um investidor". 18

A MANEIRA BUFFETT DE WARREN

Princípios de negócios

1. O negócio é simples e compreensível?

2. A empresa possui um histórico operacional consistente?
3. O negócio tem perspectivas favoráveis ​de longo prazo?

Princípios de Gerenciamento

4. A gerência é racional?
5. A administração é franca com seus acionistas?
6. A gerência resiste ao imperativo institucional?

Princípios financeiros

7. Qual é o retorno sobre o patrimônio líquido?

8. Quais são os “ganhos do proprietário” da empresa?

9. Quais são as margens de lucro?
10. A empresa criou pelo menos um dólar em valor de mercado para
cada dólar retido?

Value Tenets

11. Qual é o valor da empresa?

12. Pode ser comprado com um desconto significativo em relação ao seu valor?
 5

Diretrizes de Investimento

Princípios de negócios

W A maneira de Buffett pensar em investir. Warren Buffett está tão completamente

chegamos
identificado agoradeaoações
com o mercado cerne daaté
que questão - a essência
as pessoas de interesse
que não têm Warren no mercado sabem
seu nome e reputação. Outros, aqueles que lêem as páginas financeiras do jornal apenas
casualmente, podem conhecê-lo como o chefe de uma empresa incomum cujas ações são
vendidas por mais de US $ 90.000 por ação. E mesmo os muitos novos investidores que dedicam
entusiasticamente atenção cuidadosa às notícias do mercado pensam nele principalmente como um
brilhante selecionador de ações.

Poucos negariam que o investidor mais famoso e bem-sucedido do mundo seja realmente
um brilhante selecionador de ações. Mas isso subestima seriamente o caso. Seu verdadeiro
presente é escolher empresas. Quero dizer isso em dois sentidos: primeiro, a Berkshire Hathaway,
além de seu famoso portfólio de ações, possui muitas empresas diretamente. Segundo, ao
considerar a compra de novas ações, Buffett analisa o negócio subjacente da maneira que faria se
estivesse comprando a empresa inteira, usando um conjunto de princípios básicos desenvolvidos
ao longo de muitos anos. "Ao investir", diz ele, "nos vemos como analistas de negócios - não
como analistas de mercado, nem como macroeconômicos e nem como analistas de segurança". 1

Se voltarmos no tempo e revisarmos todas as compras de Buffett, procurando os pontos em comum,

encontraremos um conjunto de princípios ou princípios básicos,

61
62 THE WAR R EN BUF FETT WAY

que guiaram suas decisões. Se extrairmos esses princípios e os espalharmos para uma análise mais
detalhada, veremos que eles naturalmente se agrupam em quatro categorias:

1 Princípios de negócios. Três características básicas do próprio negócio

2) Princípios de gerenciamento. Três qualidades importantes que os gerentes seniores

os agentes devem exibir

3) Princípios financeiros. Quatro decisões financeiras essenciais que a

empresa deve manter
4) Princípios de valor. Duas diretrizes inter-relacionadas sobre preço de compra

Nem todas as aquisições de Buffett exibirão todos os princípios, mas, considerados em grupo, esses
princípios constituem o núcleo de sua abordagem de investimento. Eles também podem servir como guias
para todos os investidores. Neste capítulo, examinamos o primeiro grupo - as características dos negócios
- e estudamos como algumas das decisões de investimento de Buffett refletem esses princípios.

Eu quero estar em empresas tão boas que até um boneco pode ganhar dinheiro. 2

W ARREN B UFFETT, 1988

Para Buffett, os estoques são uma abstração. 3 Ele não pensa em termos de teorias de mercado,
conceitos macroeconômicos ou tendências do setor. Em vez disso, ele toma decisões de investimento
com base apenas em como uma empresa opera. Ele acredita que, se as pessoas escolherem um
investimento por razões superficiais, em vez de fundamentos de negócios, é mais provável que se
assustem com o primeiro sinal de problemas, com toda a probabilidade de perder dinheiro no processo.
Buffett se concentra em aprender tudo o que pode sobre o negócio em questão, concentrando-se em três
áreas principais:

1. O negócio é simples e compreensível?

2. A empresa possui um histórico operacional consistente?
3. O negócio tem perspectivas favoráveis ​de longo prazo?
 Investir linhas de orientação: Redes de negócios 63.

COMO INTERESSE IMPLEMENTO E ENTRETENSÍVEL DE ÔNIBUS

Na visão de Buffett, o sucesso financeiro dos investidores está correlacionado com o grau em que
eles entendem seu investimento. Esse entendimento é uma característica distintiva que separa os
investidores com uma orientação comercial da maioria dos investidores de sucesso, pessoas que
simplesmente compram ações. É fundamental a decisão de comprar ou não comprar por esse
motivo: na análise final, depois de todas as pesquisas, os investidores devem se sentir convencidos
de que os negócios em que estão comprando terão um bom desempenho ao longo do tempo. Eles
devem ter alguma confiança na estimativa de seus ganhos futuros, e isso tem muito a ver com o
quão bem eles entendem seus fundamentos de negócios. Prever o futuro é sempre complicado;
torna-se muito mais difícil em uma arena que você não conhece nada.

Ao longo dos anos, Buffett possuía uma vasta gama de negócios: um posto de gasolina; um
negócio de implementação de fazendas; empresas têxteis; um grande varejista; bancos;
companhias de seguros; Agencias de propaganda; empresas de alumínio e cimento; jornais;
empresas de petróleo, minerais e mineração; empresas de alimentos, bebidas e tabaco;
empresas de televisão e cabo. Ele controlava algumas dessas empresas e, em outras, era ou é
acionista minoritário. Mas em todos os casos, ele estava ou está ciente de como essas empresas
operam. Ele entende as receitas, despesas, caixa baixo, relações de trabalho, flexibilidade de
preços e necessidades de alocação de capital de cada uma das participações da Berkshire.

Buffett é capaz de manter um alto nível de conhecimento sobre os negócios da

Berkshire, porque propositalmente limita suas seleções a empresas que estão dentro de sua
área de entendimento financeiro e intelectual. Ele chama isso de "círculo de competência".
Sua lógica é convincente: se você possui uma empresa (totalmente ou parte de suas ações)
em um setor que não entende, é impossível interpretar com precisão os desenvolvimentos e,
portanto, impossível tomar decisões sábias. "Invista no seu círculo de competência",
aconselha. "Não é o tamanho do círculo que conta, é o quão bem você define os
parâmetros." 4

Os críticos argumentaram que as restrições autoimpostas de Buffett o excluem de

indústrias que oferecem o maior potencial de investimento, como a tecnologia. A resposta
dele: o sucesso do investimento não é uma questão de quanto você sabe, mas quão
realista você define o que não sabe. “Um investidor precisa fazer muito poucas coisas,
desde que evite
64 THE WAR R EN BUF FETT WAY

grandes erros. " 5 Buffett aprendeu que produzindo resultados acima da média, geralmente
vem de coisas comuns. A chave é fazer essas coisas excepcionalmente bem.

Coca-Cola Company

Os negócios da Coca-Cola são relativamente simples. A empresa compra insumos de commodities e

os combina para fabricar um concentrado que é vendido aos engarrafadores. Os engarrafadores
combinam o concentrado com outros ingredientes e vendem o produto acabado para pontos de
venda, incluindo minimercados, supermercados e máquinas de venda automática. A empresa também
fornece xaropes de refrigerantes para varejistas de fontes, que vendem refrigerantes para
consumidores em xícaras e copos.

Os produtos de marca da empresa incluem Coca-Cola, Diet Coke, Sprite, PiBB Xtra,
Mello Yello, refrigerantes Fanta, Tab, Dasani e Fresca. As bebidas da empresa também
incluem bebidas de frutas da marca Hi-C, suco de laranja Minute Maid, Powerade e
Nestea. A empresa possui 45% da Coca-Cola Enterprises, a maior engarrafadora dos
Estados Unidos, e 35% da Coca-Cola Amatil, uma engarrafadora australiana que tem
interesses não apenas na Austrália, mas também na Nova Zelândia e na Europa Oriental.

A força da Coca-Cola não é apenas seus produtos de marca, mas também seu sistema
de distribuição mundial inigualável. Hoje, as vendas internacionais de produtos da Coca-Cola
representam 69% das vendas líquidas da empresa e 80% de seus lucros. Além da Coca-Cola
Amatil, a empresa possui participações acionárias em engarrafadoras localizadas no México,
América do Sul, Sudeste Asiático, Taiwan, Hong Kong e China.

The Washington Post Company

O avô de Buffett já possuiu e editou o Democrata do Condado de Cuming, um

jornal semanal em West Point, Nebraska. Sua avó ajudou no jornal e também
definiu o tipo na gráfica da família. Seu pai, enquanto frequentava a Universidade
de Nebraska, editou o Daily Nebraskan. O próprio Buffett já foi o gerente de
circulação do
Lincoln Journal. Tem sido dito frequentemente que, se Buffett não tivesse iniciado uma carreira
profissional, certamente teria perseguido o jornalismo.

(O texto continua na página 67.)

 CASO NO PONTO B ENJ AM

IN M OOR E, 2000

Em novembro de 2000, Warren Buffett e Berkshire Hathaway pagaram cerca de US

$ 1 bilhão pela Benjamin Moore & Co., a Mercedes das empresas de tintas.
Fundada em 1883 pelos irmãos Moore em seu porão no Brooklyn, a Benjamin
Moore hoje é o quinto maior fabricante de tintas nos Estados Unidos e tem uma
reputação incomparável de qualidade.

Foi relatado que Buffett pagou um prêmio de 25% sobre o preço atual da
ação. Aparentemente, isso pode parecer contradizer uma das regras de Buffett:
ele só agirá quando o preço for baixo o suficiente para constituir uma margem de
segurança. No entanto, também sabemos que Buffett não tem medo de pagar
pela qualidade. Ainda mais revelador, o preço das ações subiu 50%, para US $
37,62 por ação, após o anúncio do acordo. Isso nos diz que Buffett encontrou
outra empresa que estava subvalorizada ou que o resto do mundo dos
investimentos estava apostando na perspicácia de Buffett e negociou o preço
ainda mais alto - ou ambos.

Benjamin Moore é exatamente o tipo de empresa que Buffett gosta. O

negócio de tintas não é nada senão simples e fácil de entender. Um dos maiores
fabricantes de tintas dos Estados Unidos e o décimo maior produtor de tintas
especiais, Benjamin Moore, faz um dos melhores, se não a tinta arquitetônica mais
fina dos Estados Unidos. A empresa não é famosa apenas pela qualidade de sua
tinta; arquitetos, designers e construtores consideram as cores de Benjamin Moore
o padrão-ouro para sua indústria. De fato, a empresa desenvolveu o primeiro
sistema computadorizado de correspondência de cores e ainda é reconhecido
como o padrão do setor. Com cerca de 3.200 cores, Benjamin Moore pode
combinar com praticamente qualquer tom.

Buffett também tende a comprar empresas que têm um histórico operacional

consistente e, como resultado, ao comprar uma empresa, ele

(Contínuo)

65
 não espera ter que mudar muito. Seu modus operandi é comprar empresas que já
são bem-sucedidas e ainda têm potencial de crescimento. O atual sucesso e
status de Benjamin Moore no mercado ao longo das décadas falam da
consistente qualidade dos produtos, produção, força da marca e serviço da
empresa. Agora, 121 anos após sua fundação, a empresa arrecada cerca de US
$ 80 milhões em lucro, com US $ 900 milhões em vendas.

Olhando para Benjamin Moore, Buffett também viu uma empresa bem
administrada. Embora houvesse perguntas, há alguns anos, sobre a estratégia de
varejo de Moore, a empresa realizou um programa de rejuvenescimento da marca nos
Estados Unidos e no Canadá. Benjamin Moore aumentou sua presença no varejo em
lojas independentes com o seu Signature Store Program e comprou certas lojas, como
Janovic, com sede em Manhattan. Pouco antes da aquisição da Berkshire em 2000, a
empresa passou por um programa de corte e racionalização de custos para melhorar
suas operações.

Tudo isso resulta em perspectivas favoráveis ​de longo prazo. Benjamin

Moore é um exemplo clássico de uma empresa que transformou uma mercadoria
em uma franquia. A definição de franquia por Buffett é aquela em que o produto é
necessário ou desejado, não tem substituto próximo e não é regulamentado. A
maioria das pessoas da indústria da construção concorda que Moore é um mestre
nas três categorias. Considerando o arsenal da empresa de mais de 100
químicos, engenheiros químicos, técnicos e equipe de suporte que mantêm os
rígidos padrões de produtos da empresa e desenvolvem novos produtos, o risco
de as tintas de Benjamin Moore se tornarem uma mercadoria perecível é
pequeno. Os testes contínuos e rigorosos aos quais todos os produtos Moore são
submetidos são um sinal de que Benjamin Moore continuará a definir os padrões
da indústria. Finalmente, embora os produtos de Benjamin Moore não sejam
baratos,

66.
 Investir linhas de orientação: Redes de negócios 67

Em 1969, Buffett comprou seu primeiro grande jornal, o Omaha Sun,

junto com um grupo de jornais semanais; com eles, ele aprendeu a dinâmica dos negócios de
um jornal. Ele tinha quatro anos de experiência prática em publicar um jornal antes de comprar
sua primeira parcela da Washington Post.

Wells Fargo

Buffett entende muito bem o negócio bancário. Em 1969, a Berkshire comprou 98% do
Illinois National Bank and Trust Company e a manteve até 1979, quando o Bank Holding
Act exigia que a Berkshire alienasse sua participação. Durante esse período de dez anos, o
banco ficou ao lado de outras participações controladas da Berkshire e Buffett relatou suas
vendas e ganhos todos os anos nos relatórios anuais da Berkshire.

Assim como Jack Ringwalt ajudou Buffett a entender a complexidade dos negócios de seguros (ver
capítulo 3), Gene Abegg, presidente do Illinois National Bank, ensinou Buffett sobre os negócios bancários.
Ele aprendeu que os bancos são empresas lucrativas, desde que os empréstimos sejam emitidos com
responsabilidade e os custos sejam reduzidos. Um banco bem administrado não só poderia aumentar seus
ganhos, mas também obter um retorno considerável sobre o patrimônio líquido.

A chave é "bem gerenciada". O valor a longo prazo de um banco, como Buffett aprendeu, é
determinado pelas ações de seus gerentes, porque eles controlam as duas variáveis ​críticas: custos e
empréstimos. Os maus gerentes têm uma maneira de aumentar os custos das operações e fazer
empréstimos tolos; bons gerentes estão sempre procurando maneiras de cortar custos e raramente
fazem empréstimos arriscados. Carl Reichardt, então presidente da Wells Fargo, administrava o banco
desde 1983, com resultados impressionantes. Sob sua liderança, o crescimento dos ganhos e o retorno
sobre o patrimônio líquido estavam acima da média e as eficiências operacionais estavam entre as mais
altas do país. Reichardt também construiu uma sólida carteira de empréstimos.

CONS I STENCY

Warren Buffett se importa muito pouco com ações que estão “quentes” a qualquer momento.
Ele está muito mais interessado em comprar empresas que acredita que serão bem-sucedidas
e lucrativas a longo prazo. E embora prever o sucesso futuro certamente não seja infalível, um
histórico constante é um indicador relativamente confiável. Quando uma empresa demonstra
68 THE WAR R EN BUF FETT WAY

resultados consistentes com o mesmo tipo de produtos ano após ano, não é razoável
supor que esses resultados continuem.
Enquanto isso, nada muda muito. Buffett evita empresas compradoras que estão
mudando fundamentalmente de direção porque seus planos anteriores não tiveram êxito.
Foi sua experiência que sofrer grandes mudanças nos negócios aumenta a probabilidade
de cometer grandes erros nos negócios.

“Mudanças severas e retornos excepcionais geralmente não se misturam”, observa Buffett. 6 Infelizmente,
a maioria das pessoas investe como se o contrário fosse verdade. Com demasiada frequência, eles
lutam para comprar ações de empresas que estão no meio de uma reorganização corporativa. Por
alguma razão inexplicável, diz Buffett, esses investidores estão tão apaixonados pela noção do que
o amanhã pode trazer que ignoram a realidade comercial de hoje. Por outro lado, diz Buffett, sua
abordagem é “muito lucrativa pela falta de mudança. Esse é o tipo de negócio que eu gosto. ” 7

Buffett também tende a evitar negócios que estão resolvendo problemas difíceis. A
experiência ensinou-lhe que as reviravoltas raramente se transformam. Pode ser mais
lucrativo gastar energia comprando bons negócios a preços razoáveis ​do que negócios
difíceis a preços mais baratos. "Charlie e eu não aprendemos a resolver problemas de
negócios difíceis", admite Buffett. “O que aprendemos é evitá-los. Na medida em que
obtivemos sucesso, é porque nos concentramos na identificação de obstáculos de um pé
que poderíamos superar, em vez de adquirirmos a capacidade de eliminar os sete pés ”. 8

The Coca-Cola Company

Hoje, nenhuma outra empresa pode igualar o consistente histórico operacional da Coca-Cola. Este é
um negócio iniciado na década de 1880 com a venda de um produto para bebidas. Hoje, 120 anos
depois, a Coca-Cola está vendendo a mesma bebida. Embora a empresa invista periodicamente em
negócios não relacionados, seu principal negócio de bebidas permaneceu praticamente inalterado.

A única diferença significativa hoje é o tamanho da empresa e seu alcance geográfico. Cem
anos atrás, a empresa empregava dez vendedores ambulantes para cobrir todos os Estados
Unidos. Nesse ponto, a empresa estava vendendo 116.492 galões de xarope por ano, para
vendas anuais de US $ 148.000. 9 Cinqüenta anos depois, em 1938, a empresa estava vendendo
207 milhões
 Investir linhas de orientação: Redes de negócios 69

casos de refrigerantes anualmente (convertendo as vendas de galões em caixas). Naquele ano,

um artigo em Fortuna observou: "Seria difícil nomear qualquer empresa comparável à Coca-Cola
e vender, como a Coca-Cola, um produto inalterado que pode apontar para um recorde de dez
anos semelhante ao da Coca-Cola". 10

Hoje, quase setenta anos após a publicação desse artigo, a CocaCola ainda está
vendendo xarope. A única diferença é o aumento da quantidade. Em 2003, a empresa
vendia mais de 19 bilhões de caixas de refrigerantes em mais de 200 países, gerando US $
22 bilhões por ano em vendas.

The Washington Post Company

Buffett diz aos acionistas da Berkshire que sua primeira conexão financeira com o Washington
Post tinha 13 anos. Ele entregou os dois Washington Post e a Times-Herald em sua rota
de papel enquanto seu pai servia no Congresso. Buffett gosta de lembrar aos outros que,
com essa via de entrega dupla, ele fundiu os dois papéis muito antes de Phil Graham
comprar o Times-Herald.

Obviamente, Buffett estava ciente da rica história do jornal. E ele considerou Newsweek
revista um negócio previsível. Ele aprendeu rapidamente o valor das estações de
televisão da empresa. o Washington Post vinha relatando há anos o desempenho estelar
de sua divisão de transmissão. A experiência pessoal de Buffett com a empresa e sua
própria história de sucesso o levou a acreditar que o Washington Post era um executor de
negócios consistente e confiável.

Gillette

Poucas empresas dominam seu setor desde a Gillette. Era a marca líder de lâminas de barbear
e lâminas em 1923 e a marca líder em 2003. Manter essa posição por muitos anos exigiu que a
empresa gastasse centenas de milhões de dólares inventando produtos novos e aprimorados.
Embora Wilkinson, em 1962, tenha desenvolvido a primeira lâmina de aço inoxidável revestida,
a Gillette se recuperou rapidamente e desde então trabalhou duro para permanecer como a
principal inovadora mundial em produtos de barbear. Em 1972, a Gillette desenvolveu o popular
Trac II de duas lâminas; em 1977, a navalha Atra com a cabeça giratória. Então, em 1989, a
empresa desenvolveu o
70 THE WAR R EN BUF FETT WAY

Sensor popular, uma navalha com lâminas suspensas independentemente. O sucesso consistente da
Gillette é resultado de sua inovação e proteção de patentes de seus novos produtos.

Clayton Homes

No ano fiscal de 2002, Clayton relatou seu vigésimo oitavo ano consecutivo de lucro, US $ 126
milhões, um aumento de 16% em relação ao ano anterior, com receita de US $ 1,2 bilhão. 11 Esse
desempenho é ainda mais extraordinário quando consideramos os terríveis problemas que
outras pessoas do setor enfrentaram. No final dos anos 90, mais de 80 fábricas e 4.000
varejistas fecharam as portas, vítimas de duas forças em colisão: muitos fabricantes
expandiram-se muito rapidamente e, ao mesmo tempo, fizeram empréstimos fracos, o que
inevitavelmente levou a reintegrações de posse generalizadas, seguidas por diminuição da
demanda por novas moradias.

Clayton tinha uma maneira diferente de fazer negócios (mais sobre suas políticas no Capítulo
6). Seu bom gerenciamento e manejo hábil de tempos difíceis permitiram à empresa manter a
lucratividade mesmo quando os concorrentes estavam indo à falência.

PERSPECTIVAS FAVORÁVEIS A LONGO PRAZO

"Gostamos de ações que geram altos retornos sobre o capital investido", disse Buffett aos
participantes da reunião anual da Berkshire em 1995, "onde há uma forte probabilidade de
que ela continue a fazê-lo". 12 "Eu vejo vantagens competitivas a longo prazo", acrescentou
ele mais tarde, "e [se] isso é algo duradouro". 13 Isso significa que ele procura o que ele
chama
franquias.
Segundo Buffett, o mundo econômico é dividido em um pequeno grupo de franquias e um
grupo muito maior de negócios de commodities, a maioria dos quais não vale a pena comprar.
Ele define uma franquia como uma empresa cujo produto ou serviço (1) é necessário ou
desejado, (2) não possui substituto próximo e (3) não é regulamentado.

Individual e coletivamente, eles criam o que Buffett chama de fosso -

algo que dá à empresa uma clara vantagem sobre outras e a protege contra
incursões da concorrência. Quanto maior o fosso, mais sustentável, melhor ele
gosta. "A chave para investir", diz ele,
 Investir linhas de orientação: Redes de negócios 71

“É determinar a vantagem competitiva de qualquer empresa e, acima de tudo, a

durabilidade dessa vantagem. Os produtos ou serviços que possuem fossos amplos e
sustentáveis ​ao seu redor são os que oferecem recompensas aos investidores. ” 14 ( Para ver
como é um fosso, leia a história de Larson-Juhl no capítulo 8.)

Uma franquia que é a única fonte de um produto que as pessoas desejam pode aumentar regularmente

os preços sem medo de perder participação de mercado ou volume unitário. Freqüentemente, uma franquia

pode aumentar seus preços mesmo quando a demanda está baixa e a capacidade não é totalmente utilizada.

Essa flexibilidade de preços é uma das características definidoras de uma franquia; permite que as franquias

obtenham retornos médios sobre o capital investido.

Procure a durabilidade da franquia. A coisa mais importante para mim é

descobrir o tamanho de um fosso existente nos negócios. O que eu amo, é
claro, é um grande castelo e um grande fosso com piranhas e crocodilos. 15

W ARREN B UFFETT, 1994

Outra característica definidora é que as franquias possuem uma quantidade maior

de ágio econômico, o que lhes permite suportar melhor os efeitos da inflação. Outra é a
capacidade de sobreviver a contratempos econômicos e ainda suportar. Na frase
sucinta de Buffett, "A definição de uma grande empresa é ótima por 25 a 30 anos". 16

Por outro lado, uma empresa de commodities oferece um produto praticamente indistinguível
dos produtos de seus concorrentes. Anos atrás, os produtos básicos incluíam petróleo, gás,
produtos químicos, trigo, cobre, madeira serrada e suco de laranja. Hoje, computadores,
automóveis, serviços de companhias aéreas, bancos e seguros se tornaram produtos do tipo
commodity. Apesar dos orçamentos gigantescos de publicidade, eles não conseguem obter
diferenciação significativa de produto.

As empresas de commodities, geralmente, são empresas de baixo retorno e "principais

candidatos a problemas de prof." 17 Como o produto deles não é basicamente diferente do de qualquer
outra pessoa, eles podem competir apenas com base no preço, o que prejudica gravemente as
margens de lucro. O mais confiável
(O texto continua na página 77.)
 CASO NO PONTO J US TIN Eu NDUS

TENTA, 2000

Em julho de 2000, a Berkshire Hathaway comprou 100% da Justin Industries, com

sede no Texas, por US $ 600 milhões. A empresa possui duas divisões: Justin
Brands, que compreende quatro marcas de botas ocidentais, e Acme Building
Brands, com empresas que fabricam tijolos e outros produtos de construção.

Botas de cowboy e tijolos. É uma das aquisições mais interessantes

e coloridas da Berkshire. E isso diz muito sobre Warren Buffett.

De várias maneiras, Justin resume todos os pontos fortes dos negócios que
Buffett procura. Claramente, é simples e compreensível; não há nada particularmente
complexo em botas ou tijolos. Representa uma história operacional notavelmente
consistente, como será mostrado por uma análise de empresas separadas; todos
estão no mesmo ramo há muitas décadas e a maioria tem pelo menos um século de
idade. Finalmente, e mais especialmente, Buffett reconheceu perspectivas favoráveis ​a
longo prazo, devido a um aspecto que ele admira: no que são essencialmente
indústrias de commodities, os produtos atingiram o status de franquia.

Justin Brands
A empresa que agora é Justin começou em 1879 quando HJ (Joe) Justin, então
com 20 anos, começou a fazer botas para cowboys e fazendeiros em sua
pequena loja em Spanish Fort, Texas, perto da Trilha Chisholm. Quando Joe
morreu em 1918, seus filhos John e Earl assumiram o controle e, em 1925,
mudaram a empresa para Fort Worth. Em 1948, o neto de Joe, John Jr., comprou
seus parentes (exceto tia Enid) e guiou o negócio pelos próximos cinquenta anos.

John Justin Jr. era um figura lendária em Fort Worth. Ele construiu um império
de botas ocidentais adquirindo três empresas rivais, elaborou o acordo para
comprar a Acme Bricks em 1968 e serviu como prefeito de Fort Worth. Ele se
aposentou em 1999, mas permaneceu como presidente emérito, e é por isso que,
aos 83 anos, foi ele quem recebeu Warren Buffett na cidade em abril de 2000.

72
 Justin Boots, conhecido por botas resistentes e duradouras para cowboys que
trabalham, continua sendo a marca de moda. Mas Justin Brands inclui outros nomes.

• Nocona, fundada em 1925 por Enid Justin. Um dos sete filhos de Joe Justin, Enid
começou a trabalhar na empresa de seu pai quando tinha doze anos. Depois que
seus sobrinhos mudaram os negócios da família da pequena cidade de Nocona,
Texas, para Fort Worth em 1925, Enid estabeleceu uma empresa rival no local
original. Contra todas as probabilidades, ela construiu um sucesso. Concorrentes
ferozes por anos, as duas empresas se uniram sob o nome Justin em 1981. Enid,
que tinha 85 anos, concordou com relutância na fusão por causa de sua saúde
em declínio.

• Chippewa, fundada em 1901 como fabricante de botas para madeireiros, hoje produz

botas de caminhada robustas e botas de trabalho de qualidade para uso externo. Foi

adquirida por Justin em 1985.

• Tony Lama, que data de 1911, quando Tony Lama, que era sapateiro no
exército dos EUA, abriu uma loja de sapatos e botas em El Paso. As botas
rapidamente se tornaram as favoritas dos fazendeiros e cowboys locais, que
valorizavam o bom desempenho e a qualidade duradoura. Nos últimos anos,
para muitos, o nome Tony Lama tornou-se sinônimo de botas sofisticadas,
artesanais de couros exóticos, como jibóia, jacaré, tartaruga e avestruz,
muitos com preços próximos a US $ 500. No

1990, Tony Lama Jr., presidente e CEO, concordou em se fundir com o rival
Justin.

Dois grupos de pessoas compram botas de estilo ocidental: aqueles que as

usam dia após dia, porque não conseguem imaginar usar outra coisa; e aqueles
que os usam como moda. O primeiro grupo é o coração da base de clientes de
Justin, mas o segundo grupo, embora menor, afeta o volume de vendas à medida
que as tendências da moda se revezam.

Quando designers de grandes nomes como Ralph Lauren e Calvin Klein mostram estilos

ocidentais em seus catálogos, as vendas de botas aumentam. Mas a moda é notoriamente

volúvel, e a empresa teve dificuldades no final dos anos 90. Após um pico em 1994, as vendas

de botas ocidentais começaram a declinar. Em 1999, o preço das ações de Justin caiu abaixo de

US $ 13.

(Contínuo)

73
 John Justin Jr. se aposentou em abril de 1999, e John Roach, ex-chefe da Tandy
Corp., entrou para liderar uma reestruturação. Em pouco mais de um ano, a nova
gerência projetou uma recuperação impressionante - adicionando novos produtos de
calçados, consolidando as linhas existentes para eliminar designs duplicados e
instituindo eficiências na fabricação e distribuição. Em abril de 2000, a empresa
simplificada anunciou os resultados do primeiro trimestre: as vendas de calçados
aumentaram 17%, para US $ 41,1 milhões, e o lucro líquido e as margens brutas
aumentaram significativamente.

Dois meses depois, a Berkshire Hathaway anunciou que havia alcançado um

acordo para comprar a empresa, levando o analista do Bear Stearns, Gary
Schneider, a comentar: “Esta é uma boa notícia para os funcionários. A gerência
fez todas as alterações no ano passado. Eles já tomaram as medidas necessárias
para reduzir custos. ” 18

Hoje, a divisão de botas de Justin tem 4.000 fornecedores e cerca de 35% do

mercado ocidental de calçados; nas lojas especializadas em vestuário ocidental, cerca de
70% das botas nas prateleiras são de marcas Justin. A maioria dos preços começa em
torno de US $ 100. Nas faixas de preço mais altas (várias centenas de dólares ou mais),
Justin detém cerca de 65% da participação de mercado.

Acme Bui lding Brands

A outra divisão da Justin Industries também é uma empresa pioneira do Texas
com mais de um século de idade. Fundada em 1891 em Milsap, Texas, a Acme
tornou-se uma empresa Justin em 1968, quando John Justin Jr. a comprou.
Hoje, a Acme é o maior e mais lucrativo fabricante de tijolos do país.

Como os custos de remessa a longa distância são proibitivos, os tijolos tendem a

ser um produto regional. A Acme domina sua região (Texas e cinco estados vizinhos)
com mais de 50% de participação de mercado. Em sua área de seis estados, a Acme
possui 31 instalações de produção, incluindo 22 fábricas de tijolos, escritórios de vendas
próprios e caminhão próprio de caminhões. Construtores, empreiteiros e proprietários de
imóveis podem encomendar tijolos diretamente à empresa e serão entregues em
caminhões Acme. A Acme vende mais de um bilhão

74
tijolos por ano, cada um estampado com o logotipo da Acme e cada um garantido
por 100 anos.
A demanda por tijolos está ligada ao início da habitação e, portanto, sujeita a
alterações nas taxas de juros e na economia em geral. Mesmo uma corrida de mau
tempo pode afetar as vendas. No entanto, a Acme teve um desempenho melhor nos
anos 90 do que as empresas de botas, e hoje ainda é a principal produtora de
dinheiro do Justin. Além de seus tijolos, a Acme Building Brands inclui a Featherlite
Building Products Corporation (alvenaria de concreto) e a American Tile Supply
Company, fabricante de azulejos de cerâmica e mármore.

The Berkshire Deal

Durante anos, Justin foi amplamente ignorado por Wall Street. Com apenas duas
divisões, não era grande o suficiente para ser um conglomerado. No entanto, operar
em duas categorias diferentes tornou uma espécie de perplexidade. Como John
Justin observou em 1999, pouco antes de se aposentar, "os analistas que entendem
o negócio de calçados não entendem o negócio de materiais de construção e
vice-versa". 19

Warren Buffett entende os dois. Por um lado, Berkshire já possuía várias

empresas de calçados, então ele teve anos para aprender a indústria. Mais
exatamente, ele entende negócios estáveis ​e firmes que tornam os produtos que
as pessoas nunca param de precisar.

E o momento estava certo. A empresa com reputação de mais de 100 anos de

qualidade estava enfrentando tempos difíceis; seu preço das ações havia caído
37% nos cinco anos anteriores e houve pressão para dividir a empresa em duas
partes. A conhecida preferência de Buffett por empresas simples e de baixa
tecnologia tornou isso perfeito.

Quando Buffett se encontrou pela primeira vez com John Justin em Fort Worth, ele
observou que a cidade o lembrava de Omaha; ele quis dizer isso como um grande
elogio. Quando ele olhou para os dois componentes da empresa, ele viu algo mais que
ele admira: franquia

(Contínuo)

75
 qualidade. Ambas as divisões do Justin conseguiram se transformar em uma
franquia, através de uma combinação de alta qualidade, bom marketing e
posicionamento astuto.
A Acme vende um produto que a maioria das pessoas considera uma mercadoria.
Afinal, quem pode nomear a marca de tijolos de sua preferência? Clientes da Acme, é
quem. Com uma hábil campanha de marketing com a lenda do futebol Troy Aikman, a
Acme se tornou tão conhecida que, quando recentemente foi pedido aos texanos que
batizassem sua marca favorita de tijolos, 75% dos entrevistados disseram que a Acme.
Essa consciência da marca é reforçada toda vez que um consumidor pega um tijolo e vê
o logotipo da Acme estampado nele.

As botas também se estabeleceram como franquias. Passe alguns minutos em

qualquer loja de varejo de roupas ocidentais e ouvirá os clientes dizerem coisas como
"Meu filho está pronto para alguns novos Justins" ou "Mostre-me o que você tem no Tony
Lamas" com mais frequência do que ouve " Estou procurando umas botas de caubói.
Quando eles mencionam as botas pelo nome e quando estão dispostos a pagar o preço
mais alto pela melhor qualidade, isso é uma franquia.

Após as melhorias de sua nova equipe de gerenciamento em 1999 e 2000,

Justin começou a atrair atenção. Segundo o analista do Bear Stearns, Gary
Schneider, havia um interesse generalizado de muitos compradores, inclusive
europeus, mas a de Buffett foi a primeira oferta que a empresa seriamente
contemplava. 20

A oferta da Berkshire foi de US $ 22 por ação em dinheiro. Isso representou um

prêmio de 23% sobre o preço de fechamento das ações, mas Buffett não ficou
perturbado. "Foi uma chance de obter não apenas um bom negócio, mas dois bons
negócios ao mesmo tempo", observou ele. “Um mergulho duplo, com efeito. Empresas
de primeira classe com gerências de primeira classe, e é exatamente isso que
procuramos. ” Ele também não tinha planos de mudar nada. “Compramos negócios
que estão funcionando bem, para começar. Se eles precisassem de mim em Fort
Worth, não estaríamos comprando. 21 No dia seguinte ao anúncio do acordo, o preço
das ações de Justin subiu 22% e Warren Buffett retornou a Omaha com um novíssimo
par de botas de avestruz Tony Lamas.

76
 Investir linhas de orientação: Redes de negócios 77

A maneira de tornar rentável um negócio de commodities é ser o fornecedor de baixo custo.

A única outra vez em que as empresas de commodities obtêm lucro é durante períodos de
escassez de oferta - um fator que pode ser extremamente difícil de prever. De fato, uma chave para
determinar a lucratividade a longo prazo de um negócio de commodities, observa Buffett, é a proporção
de "anos de oferta apertada a anos de oferta". Essa proporção, no entanto, geralmente é fracionária. O
período mais recente de escassez de suprimentos na divisão têxtil da Berkshire, Buffett brinca, durou a
"melhor parte de uma manhã".

The Coca-Cola Company

Logo após o anúncio público de Berkshire, em 1989, de que possuía 6,3% da

Coca-Cola Company, Buffett foi entrevistado por Mellisa Turner, uma escritora de
negócios da Atlanta. Constituição. Ela fez a Buffett uma pergunta que ele sempre fez:
por que ele não comprou ações da empresa antes? Como resposta, Buffett relatou o
que estava pensando no momento em que finalmente tomou a decisão.

“Vamos dizer que você estava indo embora por dez anos”, explicou ele, “e você
queria fazer um investimento e saber tudo o que sabe agora, e não poderia mudá-lo
enquanto estiver fora. O que você pensaria? Obviamente, o negócio teria que ser
simples e compreensível. Obviamente, a empresa teria demonstrado uma grande
consistência nos negócios ao longo dos anos. E, é claro, as perspectivas de longo
prazo teriam que ser favoráveis. “Se eu descobrisse algo em termos de certeza, onde
sabia que o mercado continuaria a crescer, onde sabia que o líder continuaria sendo
o líder - quero dizer, em todo o mundo - e onde sabia que haveria grande unidade de
crescimento, eu simplesmente não sei nada como Coca-Cola. Eu estaria
relativamente certo de que, quando voltasse, eles estariam fazendo muito mais
negócios do que agora. ” 22

Mas por que comprar naquele momento específico? Os atributos comerciais da Coca-Cola,
conforme descrito por Buffett, existem há várias décadas. O que chamou sua atenção, ele
confessa, foram as mudanças ocorridas na Coca-Cola, durante os anos 80, sob a liderança de
Roberto Goizueta.
Goizueta, criado em Cuba, foi o primeiro executivo-chefe estrangeiro da
Coca-Cola. Em 1980, Robert Woodruff, o patriarca de 91 anos da empresa, o levou a
corrigir os problemas que atormentavam o
78 THE WAR R EN BUF FETT WAY

empresa durante a década de 1970. Foi um período sombrio para a Coca-Cola - disputas com
engarrafadoras, acusações de maus-tratos a trabalhadores migrantes nos bosques Minute Maid da
empresa, ambientalistas alegam que os contêineres "unidirecionais" da Coca-Cola contribuíram
para o crescente problema de poluição do país e a Comissão Federal de Comércio acusar que o
sistema de franquia exclusivo da empresa violou a Lei Sherman Anti-Trust. Os negócios
internacionais da Coca-Cola também estavam se recuperando.

Um dos primeiros atos de Goizueta foi reunir os 50 principais gerentes da Coca-Cola

para uma reunião em Palm Springs, Califórnia. "Diga-me o que estamos fazendo de
errado", disse ele. “Quero saber tudo e, uma vez resolvido, quero 100% de lealdade. Se
alguém não estiver feliz, faremos uma boa solução e nos despediremos. 23

Goizueta incentivou seus gerentes a assumir riscos inteligentes. Ele queria que a
Coca-Cola iniciasse uma ação em vez de ser reativa. Ele começou a cortar custos. E ele exigiu
que qualquer empresa pertencente à Coca-Cola otimizasse seu retorno sobre os ativos. Essas
ações foram imediatamente traduzidas em margens de lucro crescentes. E capturou a atenção
de Warren Buffett.

The Washington Post Company

"A economia de um jornal dominante", escreveu Buffett certa vez, "é excelente,
entre os melhores do mundo". 24 A grande maioria de
Os jornais americanos operam sem concorrência direta. Os proprietários desses jornais gostam
de acreditar que os lucros excepcionais que ganham a cada ano são resultado da qualidade
jornalística de seus jornais. A verdade, disse Buffett, é que mesmo um jornal de terceira categoria
pode gerar lucros adequados se for o único jornal da cidade. Isso a torna uma franquia clássica,
com todos os seus benefícios.

É verdade que um papel de alta qualidade alcançará uma maior taxa de penetração, mas
mesmo um artigo medíocre, ele explica, é essencial para a comunidade por seu apelo ao "boletim".
Toda empresa da cidade, todo vendedor doméstico, todo indivíduo que deseja enviar uma
mensagem à comunidade precisa da circulação de um jornal para fazê-lo. O proprietário do jornal
recebe, de fato, uma realeza em todas as empresas da cidade que desejam anunciar.

Além da qualidade da franquia, os jornais possuem uma boa vontade econômica. Como
Buffett aponta, os jornais têm baixa necessidade de capital, para que possam traduzir
facilmente as vendas em lucros. Mesmo caro
 Investir linhas de orientação: Redes de negócios 79

as impressoras assistidas por computador e os sistemas eletrônicos das redações são

rapidamente pagos pelos custos salariais mais baixos. Os jornais também podem aumentar
os preços com relativa facilidade, gerando retornos acima da média sobre o capital investido
e reduzindo os efeitos nocivos da inflação. Buffett acha que um jornal típico poderia dobrar
seu preço e ainda reter 90% de seus leitores.

The McLane Company

McLane está situado à beira de um grande potencial de crescimento. Agora que não faz mais
parte do Wal-Mart, é livre entrar em acordo com os concorrentes do Wal-Mart, como Target e
outras grandes lojas nos Estados Unidos. Isso, combinado com o foco da empresa em
eficiência e investimento em sistemas de software para toda a empresa, gerenciamento de
frete e sistemas de ponto de venda, entre outros processos automatizados, permitirá à
McLane manter a eficiência de preço e a qualidade do serviço.

Na época, Buffett comprou a McLane, alguns dos participantes do setor, como

Fleming e US Food Service, uma divisão da Royal Ahold, estavam passando por tempos
difíceis por várias razões. Embora seja duvidoso que isso tenha influenciado a decisão
de Buffett, foi dito na época que, se Fleming realmente fracassasse, um negócio extra de
US $ 7 bilhões estaria em disputa.

O Chef Pampered

O Pampered Chef demonstrou uma consistência que muitas empresas mais antigas podem invejar,
com uma taxa de crescimento de 22% ao ano de 1995 a 2001. E as perspectivas de longo prazo são
fortes. De acordo com a Associação de Venda Direta, as empresas de planos partidários
arrecadaram mais de US $ 7 bilhões em todo o país em 2000, um aumento de US $ 2,7 bilhões
desde 1996.
A própria Christopher não está diminuindo a velocidade. Ela acredita que os armários americanos
têm espaço de sobra para mais produtos e ressalta que a Mary Kay, uma empresa de cosméticos de
venda direta, tem uma força de vendas de
600.000 - dando-lhe muito espaço para crescer. Christopher está desenvolvendo novos
produtos, como utensílios de cerâmica, e está se expandindo para o Canadá, Reino Unido e
Alemanha. Por fim, a empresa está estruturada de tal forma que não precisa de muito capital
para expandir e não possui concorrência considerável em sua categoria.
 6

Diretrizes de Investimento

Princípios de Gerenciamento

W ou ações
Buffett parece muito com a qualidade da administração. Ele nos diz que as empresas
que aconsiderar
quando Berkshireum
compra devem ser operadas
novo investimento por gerentes
ou uma aquisição honestos e competentes
de negócios,
em quem ele pode admirar e confiar. “Não queremos nos unir a gerentes que não possuem
qualidades admiráveis”, diz ele, “não importa quão atraentes sejam as perspectivas de seus
negócios. Nunca conseguimos fazer um bom acordo com uma pessoa má. ” 1

Quando ele encontra gerentes que admira, Buffett é generoso com seus elogios. Ano após
ano, os leitores da Carta do Presidente nos relatórios anuais da Berkshire identificam as calorosas
palavras de Buffett sobre quem administra as várias empresas da Berkshire.

Ele é tão minucioso quanto ao gerenciamento de empresas cujas ações ele tem
em consideração. Em particular, ele procura três características:

1. A gerência é racional?
2. A administração é franca com os acionistas?
3. A administração resiste ao imperativo institucional?

O maior elogio que Buffett pode prestar a um gerente é que ele ou ela se comporta
infalivelmente e pensa como um proprietário da empresa. Gerentes

81
82 THE WAR R EN BUF FETT WAY

que se comportam como proprietários tendem a não perder de vista o objetivo principal da
empresa - aumentar o valor para os acionistas - e tendem a tomar decisões racionais que
promovem esse objetivo. Buffett também admira muito os gerentes que levam a sério a
responsabilidade de se reportar total e genuinamente aos acionistas e que têm a coragem de
resistir ao que ele chamou de
Institutivo Imperativo - seguindo cegamente os pares do setor.

Quando você tem gerentes capazes de administrar empresas de alto caráter pelas
quais são apaixonados, pode ter uma dúzia ou mais de relatórios e ainda ter
tempo para tirar uma soneca à tarde. 2

W ARREN B UFFETT, 1986

Tudo isso assumiu um novo nível de urgência, à medida que descobertas chocantes de
transgressões corporativas vieram à tona. Buffett sempre insistiu em fazer negócios apenas com
pessoas da mais alta integridade. Às vezes, essa postura o coloca em desacordo com outros
nomes conhecidos no mundo corporativo. Nem sempre foi moda nos círculos empresariais falar
em integridade, honestidade e confiabilidade como qualidades a serem admiradas. De fato, às
vezes essa conversa pode ter sido menosprezada como ingênua e fora de contato com a
realidade dos negócios. É um pouco particularmente doce de justiça poética que a posição de
Buffett sobre a integridade corporativa agora pareça ser uma estratégia brilhante. Mas sua
motivação não é estratégica: vem de seu próprio sistema de valores inabalável. E ninguém jamais
acusou seriamente Warren Buffett de ser ingênuo.

Mais adiante neste capítulo, examinaremos mais profundamente as respostas de Buffett a essas
questões de comportamento corporativo ético, particularmente remuneração excessiva de executivos,
opções de ações, independência e responsabilidade do diretor e truques contábeis. Ele nos diz o que
acha que deve ser mudado para proteger os interesses dos acionistas e nos dá idéias sobre como os
investidores podem avaliar os gerentes para determinar se são confiáveis.

RAT IONAL I TY

Buffett acredita que o ato administrativo mais importante é a alocação do capital da

empresa. É o mais importante porque a alocação de
(O texto continua na página 85.)
 CASO NO PONTO S HAW Eu NDUS

TENTA, 2000-2002

No final de 2000, o grupo Berkshire Hathaway de Warren Buffett concordou em adquirir

87% da Shaw Industries, a maior fabricante de tapetes do mundo, por US $ 19 por
ação, ou aproximadamente US $ 2 bilhões. Embora o preço tenha sido um prêmio de
56% sobre o preço de negociação de US $ 12,19, o preço das ações da Shaw havia
sido bastante superior no ano anterior. Buffett pagou o prêmio porque a empresa tinha
muitas das qualidades que gostava de ver: o negócio era simples e compreensível,
tinha um histórico operacional consistente e exibia perspectivas favoráveis ​de longo
prazo.

A fabricação de tapetes não é simplista, dadas as máquinas gigantescas e

complicadas que giram, tingem, tecem e tecem, mas a premissa básica é simples e
compreensível: fazer os melhores tapetes possíveis e vendê-los de forma lucrativa.
Atualmente, a Shaw produz cerca de 27.000 estilos e cores de carpetes tecidos e
adornados para uso doméstico e comercial. Também vende serviços de locação e
gerenciamento de projetos. Possui mais de 100 fábricas e centros de distribuição,
produz mais de 600 milhões de metros quadrados de carpete por ano e emprega
cerca de 30.000 trabalhadores.

Buffett acreditava claramente que as pessoas precisariam de tapetes e pisos

por muito tempo e que Shaw estaria lá para providenciá-los. Isso se traduz em
excelentes perspectivas de longo prazo, um dos requisitos de Buffett.

O que realmente atraiu Buffett, no entanto, foi a gerência sênior da empresa.

Em seu relatório anual de 2000 aos acionistas, ele comentou sobre a transação da
Shaw. “Uma característica importante do acordo era que Julian Saul, presidente, e
Bob Shaw, CEO, continuariam detendo pelo menos 5% da Shaw. Isso nos deixa
associados aos melhores do setor, como mostra o registro de Bob e Julian: cada um
construiu um grande e bem-sucedido negócio de tapetes antes de unir forças em
1998. ” 3

De 1960 a 1980, a empresa forneceu um retorno médio anual de 27%

sobre o investimento. Em 1980, Bob Shaw previu

(Contínuo)

83
 que sua empresa quadruplicaria seus US $ 214 milhões em vendas em dez anos; ele fez
isso em oito anos.
Claramente, Bob Shaw gerenciou bem sua empresa e de uma maneira
que se encaixa perfeitamente na abordagem de Buffett. "Você precisa crescer
com os ganhos", disse Shaw. "Se você usar isso como sua filosofia - que você
obtém ganhos em vez de pedir empréstimos - e gerencia seu balanço, nunca
terá problemas sérios". 4

Esse tipo de pensamento está no Buffett Alley. Ele acredita que o ato mais
importante da administração é a alocação de capital e que essa alocação, com
o tempo, determinará o valor do acionista. Na mente de Buffett, a questão é
simples: se o dinheiro extra puder ser reinvestido internamente e produzir um
retorno superior ao custo de capital, a empresa deverá reter seus ganhos e
reinvesti-los, exatamente o que Shaw fez.

Não foi apenas que Bob Shaw tomou boas decisões financeiras, ele também tomou
fortes decisões de produtos e negócios ao se adaptar às mudanças nas condições do
mercado. Por exemplo, a Shaw atualizou todas as suas máquinas em 1986, quando a
DuPont lançou novos filtros resistentes a manchas. "Vender é apenas conhecer pessoas,
descobrir o que elas precisam e suprir suas necessidades", disse Shaw. “Mas essas
necessidades estão sempre mudando. Então, se você está fazendo negócios da mesma
maneira que fazia há cinco anos, ou mesmo dois anos atrás, está fazendo errado. ” 5

A forte administração de Shaw é refletida no consistente histórico operacional da

empresa. Chegou ao número um do mercado de tapetes no mundo, superando as
mudanças nas condições do mercado, as mudanças na tecnologia e até a perda de
grandes pontos de venda. Em 2002, a Sears, uma das maiores fornecedoras de Shaw
na época, fechou seu negócio de tapetes. Mas a gerência parecia ver essas
dificuldades mais como desafios a serem superados do que como barreiras ao
sucesso.

Em 2002, a Berkshire comprou a parte restante da Shaw que ainda não

possuía. Em 2003, Shaw estava faturando US $ 4,6 bilhões em vendas.
Exceto no segmento de seguros, é a maior empresa da Berkshire.

84
 Investir linhas de guia: Gerenciar redes 85

capital, com o tempo, determina o valor do acionista. Decidir o que fazer com os ganhos da
empresa - reinvestir nos negócios ou devolver dinheiro aos acionistas - é, na mente de Buffett,
um exercício de lógica e racionalidade. “A racionalidade é a qualidade que Buffett acha que
distingue seu estilo com o qual dirige a Berkshire - e a qualidade que ele muitas vezes
encontra em outras empresas”, escreve Carol Loomis, da Fortuna. 6

A questão geralmente se torna importante quando uma empresa atinge um certo nível de
maturidade, onde sua taxa de crescimento diminui e começa a gerar mais dinheiro do que o
necessário para os custos operacionais e de desenvolvimento. Nesse ponto, surge a pergunta: como
esses ganhos devem ser alocados?
Se o dinheiro extra, reinvestido internamente, puder produzir um retorno sobre o
patrimônio acima da média - um retorno superior ao custo de capital -, a empresa deverá
reter todos os seus ganhos e reinvesti-los. Esse é o único curso lógico. Reter lucros para
reinvestir na empresa em
Menos que o custo médio do capital é completamente irracional. Também é bastante comum.

Uma empresa que fornece retornos de investimento médios ou abaixo da média, mas gera
dinheiro além de suas necessidades, tem três opções: (1) pode ignorar o problema e continuar
reinvestindo a taxas abaixo da média; (2) pode comprar crescimento ou (3) pode devolver o
dinheiro aos acionistas. É nessa encruzilhada que Buffett se concentra profundamente na
administração. É aqui que os gerentes se comportam racional ou irracionalmente.

Geralmente, os gerentes que continuam reinvestindo, apesar dos retornos abaixo da

média, o fazem acreditando que a situação é temporária. Eles estão convencidos de que,
com destreza gerencial, podem melhorar a lucratividade de sua empresa. Os acionistas
ficam hipnotizados com a previsão de melhorias da administração.

Se uma empresa ignorar continuamente esse problema, o dinheiro se tornará um

recurso cada vez mais ocioso e o preço das ações diminuirá. Uma empresa com baixos
retornos econômicos, muito dinheiro e um preço baixo das ações atrairá invasores
corporativos, o que geralmente é o começo do fim do atual mandato de gestão. Para se
proteger, os executivos costumam escolher a segunda opção: adquirir crescimento
adquirindo outra empresa.

O anúncio de planos de aquisição excita os acionistas e dissuade os invasores corporativos. No

entanto, Buffett é cético em relação às empresas que precisam comprar crescimento. Por um lado,
muitas vezes tem um preço supervalorizado. Para
(O texto continua na página 89.)
 CASO NO PONTO F RU IT
DO eu OOM, 2002

Em 2002, Warren Buffett comprou o negócio principal (vestuário) da Fruit of the

Loom à falência por US $ 835 milhões em dinheiro. Com a compra, a Berkshire
adquiriu dois ativos fortes: um gerente destacado e uma das marcas mais
conhecidas e amadas do país. Também adquiriu cerca de US $ 1,6 bilhão em
dívidas e um histórico amargo de má vontade entre acionistas, fornecedores,
varejistas e consumidores.

A empresa que vende um terço de todas as roupas íntimas masculinas e masculinas

nos Estados Unidos começou como uma pequena fábrica de Rhode Island em 1851. No
século seguinte, ela se tornou a maior fabricante de roupas íntimas e camisetas do país. No
entanto, ele não conseguiu escapar das lutas econômicas que ameaçavam cada vez mais a
indústria do vestuário e, em 1985, foi arrebatado pelo fundador William Farley, conhecido
por adquirir empresas com problemas financeiros.

Farley, geralmente descrito como "folgado" e "folgado", guiou a

empresa por alguns anos de crescimento e depois em um declínio
desastroso. Tudo parecia dar errado. Um agressivo programa de
aquisições de US $ 900 milhões deixou a empresa super alavancada - a
dívida de longo prazo representava 128% do patrimônio líquido em 1996 -
sem fornecer o aumento esperado nas receitas. Os fornecedores não
foram remunerados e deixaram de enviar matérias-primas. Farley
transferiu 95% das operações de manufatura para o exterior, fechando
mais de uma dúzia de fábricas nos EUA e deslocando cerca de 16.000
trabalhadores, apenas para descobrir que o resultado líquido foram sérios
problemas de controle de qualidade e pontualidade na entrega. Para
neutralizar o problema de entrega, ele parcelou a fabricação para
contratar empresas, adicionando enormes camadas de custos de horas
extras.

A dor de cabeça piorou quando Farley, em uma manobra que agora é ilegal,
convenceu sua prancha escolhida a dedo a garantir uma

86
empréstimo bancário pessoal de US $ 65 milhões, caso ele não cumprisse - o que ele fez. O

conselho, que antes havia fixado sua remuneração em quase US $ 20 milhões e reavaliado as

opções de ações para favorecer significativamente os executivos-chave, perdoou US $ 10

milhões do empréstimo.

Apesar das tentativas de corte de custos, a empresa estava afundando mais no

vermelho. Em 1999, o Fruit of the Loom registrou perdas de US $ 576 milhões, sete
vezes maiores que as expectativas dos analistas; e as margens brutas caíram para um
insignificante 2%, insuficiente para cobrir a despesa de juros de US $ 100 milhões
necessária para atender sua dívida de US $ 1,4 bilhão. Nesse mesmo ano, o Conselho
de Investidores Institucionais listou a Fruit of the Loom como uma das vinte empresas
com menor desempenho do país. Os acionistas se encolheram com a queda do preço
das ações: de US $ 44 por ação no início de 1997 para pouco mais de US $ 1 no final de
1999; naquele ano de 1999, as ações perderam mais de 90% de seu valor.

Poucos ficaram surpresos, portanto, quando a empresa pediu proteção contra

falência no Capítulo 11 em dezembro de 1999. As ações da empresa caíram ainda
mais e, em outubro de 2001, caíram para US $ 0,23.

Então, por que Warren Buffett estaria interessado? Duas razões: uma marca
muito forte que oferecia potencial de crescimento sob a administração certa e a
chegada de um homem em um cavalo branco.
John B. Holland era um executivo altamente respeitado da Fruit of the
Loom por mais de vinte anos, incluindo vários anos como presidente e CEO,
quando se aposentou em 1996. Em
Em 2000, ele foi trazido de volta como vice-presidente executivo encarregado de renovar
as operações.
A Holanda representa um exemplo perfeito das qualidades de gestão em que
Buffett insiste. Embora publicamente ele tenha permanecido em grande parte silencioso
sobre Farley, além de uma breve referência à "má administração", Buffett não
escondeu seu desdém por executivos que intimidam seus conselhos em acordos de
compensação agradáveis ​e conselhos que o permitem. Em contraste, ele é
entusiasmado com sua admiração por Holland.

(Contínuo)

87
 Ele explicou seu pensamento aos acionistas da Berkshire: “John Holland foi
responsável pelas operações da Fruit em seus anos mais abundantes. . . . [Após a falência]
John foi recontratado e empreendeu uma grande reformulação das operações. Antes do
retorno de John, as entregas eram caóticas, os custos subiam e as relações com os
principais clientes se deterioravam. . . . Ele está restaurando o antigo Fruit of the Loom,
embora em um ambiente muito mais competitivo. [Em nossa oferta de compra], insistimos
em uma condição muito incomum: John precisava estar disponível para continuar atuando
como CEO depois que assumimos o cargo. Para nós, John e a marca são os principais
ativos da Fruit. ” 7

Desde que a Holanda assumiu o comando, Fruit of the Loom passou por uma
reestruturação maciça para reduzir seus custos. Reduziu seus custos de frete, reduziu
horas extras e reduziu os níveis de estoque. Ele descartou negócios secundários,
eliminou linhas de produtos não rentáveis, encontrou novas eficiências no processo de
fabricação e trabalhou para restaurar a satisfação do cliente atendendo pedidos no prazo.

Quase imediatamente, a melhoria foi aparente. Os ganhos aumentaram, as

despesas operacionais diminuíram. Em 2000, o lucro bruto aumentou US $ 160,3 milhões -
um aumento de 222% - em comparação com
1999, e a margem bruta aumentou 11 pontos percentuais. A empresa reportou um prejuízo
operacional em 2000 de US $ 44,2 milhões, comparado com o prejuízo de US $ 292,3
milhões em 1999. Ainda mais reveladores de melhorias são os resultados do quarto
trimestre - uma perda operacional de US $ 13,5 milhões (que incluiu custos de
consolidação únicos relacionados ao fechamento de quatro fábricas nos EUA) em 2000, em
comparação com US $ 218,6 milhões - mais de dezesseis vezes maior - apenas um ano
antes.

Em 2001, a tendência positiva continuou. O lucro bruto cresceu outros US $ 72,5

milhões, um aumento de 31% em relação a 2000, e a margem bruta aumentou 7,7 pontos
percentuais, para 22,7% no ano. Isso significa que a empresa encerrou 2001 com ganhos
operacionais de US $ 70,1 milhões, em comparação com a perda de US $ 44,2 milhões de
2000.
É claro que problemas monumentais, como a empresa enfrentada, não são
totalmente corrigidos da noite para o dia, e o Fruit of the Loom ainda deve operar em um
ambiente industrial ferozmente competitivo, mas até agora Buffett está satisfeito com o
desempenho da empresa.

88
 Investir linhas de guia: Gerenciar redes 89

Para que alguém ainda considere comprar uma empresa falida com dívidas em
dívida, é uma jogada surpreendente, também houve uma terceira razão para a decisão
de Buffett, que não deve surpreender: ele conseguiu adquirir a empresa em termos
financeiros muito favoráveis. Para detalhes, consulte o Capítulo 8.

Comprar uma fabricante de roupas íntimas cria muitas oportunidades para

brincadeiras brutais, e Buffett, um punster talentoso, aproveitou ao máximo. Na
assembléia de acionistas de 2002, quando foi feita a pergunta óbvia, ele
provocou a platéia com meia resposta: “Quando uso roupa íntima, o que
raramente uso. . . ” Deixando a multidão decidir por si mesmos se é boxeador
ou cueca para Buffett. Ele ressaltou por que há "um resultado favorável" nas
roupas íntimas: "É um mercado elástico". Por fim, ele brincou, Charlie Munger
havia lhe dado um motivo adicional para comprar a empresa: “Durante anos,
Charlie me diz: 'Warren, precisamos vestir roupas íntimas femininas'. Charlie é

78. É agora ou nunca. 8

outro, uma empresa que deve integrar e gerenciar um novo negócio está apta a cometer erros
que podem custar caro aos acionistas.
Na opinião de Buffett, o único curso razoável e responsável para empresas que têm uma
pilha crescente de dinheiro que não pode ser reinvestida a taxas acima da média é devolver
esse dinheiro aos acionistas. Para isso, dois métodos estão disponíveis: aumentar o dividendo
ou recomprar ações.
Com o dinheiro em mãos de seus dividendos, os acionistas têm a oportunidade de procurar em
outros lugares retornos mais altos. Aparentemente, isso parece ser um bom negócio e, portanto,
muitas pessoas veem o aumento de dividendos como um sinal de empresas que estão indo bem.
Buffett acredita que isso é assim apenas se os investidores puderem obter mais dinheiro do que a
empresa poderia gerar se retivesse os ganhos e reinvestisse na empresa.

Ao longo dos anos, a Berkshire Hathaway obteve retornos muito altos de seu capital e
reteve todos os seus ganhos. Com retornos tão altos, os acionistas teriam sido mal atendidos
se recebessem um dividendo. Não é de surpreender que a Berkshire não pague dividendos. E
isso é apenas in ine
90 THE WAR R EN BUF FETT WAY

com os acionistas. O teste final da fé dos proprietários está permitindo que a administração
reinvestir 100% dos ganhos; A fé dos proprietários da Berkshire em Buffett é alta.

Se o valor real dos dividendos às vezes é mal compreendido, o segundo mecanismo

para devolver os lucros aos acionistas - recompra de ações - é ainda mais. O benefício para
os proprietários é, em muitos aspectos, menos direto, menos tangível e menos imediato.

Quando a administração recompra ações, Buffett sente que a recompensa é dupla. Se as

ações estão vendendo abaixo de seu valor intrínseco, a compra de ações faz sentido nos negócios.
Se o preço das ações de uma empresa é $ 50 e seu valor intrínseco é $ 100, cada vez que a
administração compra suas ações, elas estão adquirindo $ 2 em valor intrínseco por cada $ 1 gasto.
Tais transações podem ser altamente lucrativas para os demais acionistas.

Além disso, diz Buffett, quando os executivos compram ativamente as ações da empresa
no mercado, estão demonstrando que têm os melhores interesses de seus proprietários em vez
de uma necessidade descuidada de expandir a estrutura corporativa. Esse tipo de postura
envia bons sinais ao mercado, atraindo outros investidores em busca de uma empresa bem
administrada que aumente a riqueza dos acionistas. Freqüentemente, os acionistas são
recompensados ​duas vezes; primeiro da compra inicial no mercado aberto e, posteriormente,
do efeito positivo dos juros do investidor no preço.

Coca Cola

O crescimento do caixa líquido baixo permitiu à Coca-Cola aumentar seu dividendo para os
acionistas e também recomprar suas ações no mercado aberto. No
Em 1984, a empresa autorizou sua primeira recompra, anunciando que recompraria 6 milhões
de ações. Desde então, a empresa recomprou mais de 1 bilhão de ações. Isso representou
32% das ações em circulação em 1 de janeiro de 1984, a um preço médio por ação de US $
12,46. Em outras palavras, a empresa gastou aproximadamente US $ 12,4 bilhões para
comprar ações que somente dez anos depois teriam um valor de mercado de
aproximadamente US $ 60 bilhões.

Em julho de 1992, a empresa anunciou que, até o ano 2000, recompraria 100
milhões de ações, representando 7,6% das ações em circulação da empresa.
Surpreendentemente, por causa de suas fortes habilidades de geração de caixa, a
empresa conseguiu isso enquanto continuava seu investimento agressivo nos mercados
externos.
 Investir linhas de guia: Gerenciar redes 91

Expresso americano

A associação de Buffett à American Express remonta cerca de quarenta anos, à sua compra
arrojada de suas ações em dificuldades em 1963, e aos lucros astronômicos que ele rapidamente
ganhou para seus parceiros de investimento (consulte o Capítulo 1 para a história completa). A fé
de Buffett na empresa não diminuiu e ele continuou comprando suas ações. Uma grande compra
em 1994 pode ser atribuída a decisões administrativas, boas e ruins, sobre o uso de excesso de
caixa.

A divisão da empresa que emite o cartão de crédito e os cheques de viagem, American

Express Travel Related Services, contribui com a maior parte dos lucros. Sempre gerou ganhos
substanciais para os proprietários e financiou facilmente seu próprio crescimento. No início dos
anos 90, estava gerando mais dinheiro do que o necessário para as operações - exatamente no
momento em que as ações de gerenciamento colidem com o teste ácido de Buffett. Nesse caso, a
gerência da American Express não se saiu bem.

O então CEO James Robinson decidiu usar dinheiro em excesso para transformar a empresa
em uma potência de serviços financeiros comprando outros negócios relacionados. Sua primeira
aquisição, a IDS Financial Services, provou ser lucrativa. Mas então ele comprou Shearson Lehman, o
que não aconteceu. Com o tempo, a Shearson precisou de mais e mais dinheiro para realizar suas
operações. Quando Shearson engoliu US $ 4 bilhões, Robinson entrou em contato com Buffett, que
concordou em comprar US $ 300 milhões em ações preferenciais. Até a empresa voltar aos trilhos, ele
não estava nem um pouco interessado em comprar ações ordinárias.

Em 1992, Robinson renunciou abruptamente e foi substituído por Harvey Golub. Ele se
propôs a tarefa imediata de fortalecer o reconhecimento da marca. Dando um tom familiar a
Buffett, ele começou a usar termos como franquia e Valor da marca para descrever o cartão
American Express. Nos dois anos seguintes, a Golub começou a liquidar os ativos com baixo
desempenho da empresa e restaurar a lucratividade e altos retornos sobre o patrimônio. Uma de
suas primeiras ações foi se livrar de Shearson Lehman, com suas enormes necessidades de
capital.

Logo, o American Express estava mostrando sinais de seu antigo e lucrativo eu. Os
recursos da empresa estavam firmemente por trás do objetivo da Golub de transformar o
American Express Card na "marca de serviço mais respeitada do mundo", e todas as
comunicações da empresa enfatizavam o valor da franquia do nome "American Express".
92 THE WAR R EN BUF FETT WAY

Em seguida, a Golub estabeleceu metas financeiras para a empresa: aumentar o lucro por
ação em 12 a 15% ao ano e o retorno sobre o patrimônio em 18 a 20%. Em pouco tempo, a
empresa estava novamente gerando excesso de caixa e tinha mais capital e mais ações do que
precisava. Então, em setembro de 1994, a empresa anunciou que, sujeita às condições de
mercado, planejava recomprar 20 milhões de ações de suas ações ordinárias. Isso era música
para os ouvidos de Buffett.

Naquele verão, Buffett converteu as ações da Berkshire em ações preferenciais em

ordinárias e, logo depois, começou a adquirir ainda mais. Até o final do ano, a Berkshire
possuía 27 milhões de ações. Em março de 1995, Buffett adicionou outros 20 milhões de
ações; em 1997, outro
49,5 milhões; e 50,5 milhões a mais em 1998. No final de 2003, a Berkshire possuía
mais de 151 milhões de ações da American Express, quase 12% da empresa, com
um valor de mercado superior a US $ 7 bilhões - sete vezes o que Buffett pagou.

The Washington Post Company

o Washington Post gera caixa substancial baixo para seus proprietários, mais do que pode ser
reinvestido em seus negócios principais. Portanto, sua administração é confrontada com duas
opções racionais: devolver o dinheiro aos acionistas e / ou investir economicamente o dinheiro
em novas oportunidades de investimento. Como sabemos, Buffett prefere que as empresas
devolvam lucros excedentes aos acionistas. A Washington Post Company, enquanto Katherine
Graham era presidente, foi a primeira empresa de jornais em seu setor a recomprar ações em
grandes quantidades. Entre 1975 e 1991, a empresa comprou 43% inacreditáveis ​de suas ações
a um preço médio de US $ 60 por ação.

Uma empresa também pode optar por devolver dinheiro aos acionistas aumentando o
dividendo. Em 1990, confrontado com reservas de caixa substanciais, o Washington Post votaram
para aumentar o dividendo anual para seus acionistas de US $ 1,84 para US $ 4,00, um aumento
de 117% (ver Figura 6.1).
Além de devolver excesso de dinheiro aos seus proprietários, o Washington Post fez várias
compras comerciais lucrativas: propriedades de cabos das capitais, empresas de telefonia celular
e estações de televisão. Don Graham, que agora dirige a empresa, é constantemente assediado
por ofertas. Para promover seu objetivo de desenvolver fluxos de caixa substanciais a custos de
investimento favoráveis, ele desenvolveu diretrizes específicas para avaliar essas
 Investir linhas de guia: Gerenciar redes 93

Figura 6.1 O dividendo da Washington Post Company por ação.

ofertas. Ele procura uma empresa que "tenha barreiras competitivas, não exija extensas despesas
de capital e tenha um poder de preço razoável". Além disso, ele observa: “temos uma forte
preferência por negócios que conhecemos” e, se tivermos a opção, “temos mais chances de investir
em um punhado de grandes apostas, em vez de distribuir nossos dólares de investimento em pouco
tempo”. 9

A abordagem de aquisição de Graham imita a estratégia de Buffett na Berkshire Hathaway.

A dinâmica do negócio de jornais mudou nos últimos anos. Antes, quando a economia
desacelerava e os anunciantes cortavam os gastos, os jornais podiam manter a lucratividade
aumentando as taxas de linhagem. Mas os anunciantes de hoje encontraram maneiras mais
baratas de alcançar seus clientes: televisão por cabo, mala direta e inserções de jornais. Os
jornais não são mais monopólios; eles perderam sua flexibilidade de preços.

Mesmo assim, Buffett está convencido de que o Post está em melhor forma do que outras
empresas de mídia. Existem duas razões para seu otimismo. Primeiro, a dívida de longo prazo
do Post foi mais do que compensada por suas reservas de caixa. o Washington Post é o único
jornal público essencialmente livre de dívidas. "Como resultado", explica Buffett, "o
encolhimento no valor de seus ativos não foi acentuado pelos efeitos da alavancagem". 10

Segundo, ele observa, a Washington Post Company foi excepcionalmente bem

administrada.
94 THE WAR R EN BUF FETT WAY

O Chef Pampered

Doris Christopher, fundadora, presidente e CEO do Pampered Chef, alocou bem seu
capital - financiando toda expansão e crescimento por meio de ganhos internos. Ela
reinvestiu praticamente todos os seus lucros na empresa e a expansão resultante trouxe
um tremendo crescimento nas vendas. Entre 1995 e 2001, os negócios do Pampered Chef
cresceram surpreendentes 232%, com margens de lucro antes dos impostos acima de
25%. E a única dívida que a empresa já teve foi o dinheiro original de US $ 3.000 que
Christopher emprestou de sua apólice de seguro de vida.

De todas as aparências, Doris Christopher é uma gerente cuidadosa e lucrativa, e ela

dirige um navio apertado. Ela demonstra uma forte intuição gerencial tratando seus
representantes bem, mas competitivamente. Os profissionais de marketing direto do Pampered
Chef em todo o país são o pão e a manteiga dos negócios e o único contato direto da empresa
com seus mais de 12 milhões de clientes. A força de vendas ganha comissões de 18 a 20% nos
produtos que eles vendem e de 1 a 4% nas vendas de consultores de cozinha que eles trazem
para a empresa.

CANDURA

Buffett tem em alta consideração gerentes que relatam total e genuinamente o desempenho
financeiro de suas empresas, que admitem erros e compartilham sucessos e que são de
todas as maneiras sinceros com os acionistas. Em particular, ele respeita os gerentes
capazes de comunicar o desempenho de sua empresa sem se esconder atrás dos
princípios contábeis geralmente aceitos (GAAP).

Os padrões de contabilidade financeira exigem apenas a divulgação de informações

comerciais classificadas por segmento de mercado. Alguns gerentes exploram esse requisito
mínimo e agrupam todos os negócios da empresa em um segmento da indústria, dificultando
que os proprietários entendam a dinâmica de seus interesses comerciais separados.

“O que precisa ser relatado”, Buffett insiste, “são os dados - sejam GAAP,
não-GAAP ou GAAP extra - que ajudam os leitores financeiramente alfabetizados a
responder a três perguntas principais: (1) Quanto vale essa empresa? (2) qual a
probabilidade de cumprir suas obrigações futuras? e (3) quão bom é o trabalho de seus
gerentes, dada a mão em que foram prestados? ” 11
 Investir linhas de guia: Gerenciar redes 95

Os próprios relatórios anuais da Berkshire Hathaway são um bom exemplo. Eles

cumprem as obrigações GAAP, mas vão muito além. Buffett inclui os ganhos separados
de cada um dos negócios da Berkshire e qualquer outra informação adicional que ele
julgue valiosa ao julgar o desempenho econômico de uma empresa. Buffett admira os
CEOs que podem se reportar aos seus acionistas da mesma maneira sincera.

Ele também admira aqueles com coragem de discutir abertamente o fracasso. Ele
acredita que os gerentes que confessam erros publicamente têm maior probabilidade de
corrigi-los. Segundo Buffett, a maioria dos relatórios anuais é uma farsa. Com o tempo, toda
empresa comete erros, grandes e inconseqüentes. Muitos executivos, ele acredita, relatam
com otimismo excessivo, em vez de explicação honesta, servindo talvez seus próprios
interesses no curto prazo, mas os interesses de ninguém a longo prazo.

Buffett credita a Charlie Munger por ajudá-lo a entender o valor de estudar os

próprios erros, em vez de se concentrar apenas no sucesso. Em seus relatórios
anuais aos acionistas da Berkshire Hathaway, Buffett é aberto sobre o desempenho
econômico e gerencial da Berkshire, tanto bons quanto ruins. Ao longo dos anos, ele
admitiu as dificuldades que a Berkshire encontrou nas empresas têxtil e de seguros e
suas próprias falhas de gestão nessas empresas.

Sua autocrítica é franca e irrestrita. A fusão com a empresa de resseguros General Re

em 1998 trouxe problemas significativos, muitos dos quais permaneceram sem diagnóstico
por vários anos, e só vieram à tona após o atentado ao World Trade Center em 2001. Na
época da fusão, Buffett disse mais tarde, ele achava que a empresa de resseguros operava
com a mesma disciplina que exigia de outras companhias de seguros de Berkshire. "Eu
estava completamente errado", admitiu ele em 2002. "Havia muito o que fazer naquela
empresa para conseguir isso." 12

O problema da General Re não se limitou às suas práticas de seguro. A empresa também

tinha uma divisão que negociava comércio e derivativos, um negócio que Buffett considerava pouco
atraente no momento da fusão (embora, como parte do pacote, inevitável) e financeiramente
desastroso vários anos depois. Em 2003, ele escreveu esse pedido de desculpas direto aos
acionistas: “Tenho certeza de que poderia ter poupado cerca de US $ 100 milhões, se tivesse agido
mais prontamente para encerrar a Gen Re Securities. Charlie teria se movido rapidamente para
fechá-lo - não há dúvida sobre isso. Eu, no entanto, hesitei. Como conseqüência, nossos acionistas
estão pagando um preço muito mais alto do que o necessário para sair deste negócio. ” 13
96 THE WAR R EN BUF FETT WAY

Os críticos argumentaram que a prática de Buffett de admitir publicamente seus erros é

facilitada porque, como ele é dono de uma parcela tão grande das ações ordinárias da Berkshire,
ele nunca precisa se preocupar em ficar furioso. Isso é verdade. Mas isso não diminui o valor
fundamental da crença de Buffett de que a franqueza beneficia seu gerente pelo menos tanto
quanto beneficia seu acionista. "O CEO que engana os outros em público", diz ele, "pode
​eventualmente se enganar em particular". 14

Coca Cola

A estratégia de Roberto Goizueta para fortalecer a Coca-Cola quando ele assumiu o cargo de
CEO incluía acionistas. "Durante a próxima década, permaneceremos totalmente
comprometidos com nossos acionistas e com a proteção e melhoria de seus investimentos",
escreveu ele. "A fim de proporcionar aos nossos acionistas um retorno total acima da média de
seus investimentos, devemos escolher negócios que gerem retornos superiores à inflação". 15

Goizueta não apenas teve que expandir o negócio, que exigia investimento de capital, mas
também foi obrigado a aumentar o valor para os acionistas. Ao aumentar as margens de lucro e o
retorno sobre o patrimônio, a Coca-Cola conseguiu aumentar os dividendos e, ao mesmo tempo,
reduzir a taxa de pagamento de dividendos. Os dividendos para os acionistas, na década de 1980,
estavam aumentando 10% ao ano, enquanto a taxa de pagamento estava caindo de 65% para
40%. Isso permitiu à Coca-Cola reinvestir uma porcentagem maior dos lucros da empresa para
ajudar a sustentar sua taxa de crescimento sem enganar os acionistas.

A Coca-Cola é inegavelmente uma empresa superior, com um excelente histórico

histórico de desempenho econômico. Nos anos mais recentes, no entanto, esse nível de
crescimento foi moderado. Onde alguns acionistas poderiam ter entrado em pânico, Buffett
não. De fato, ele não fez nada; ele não vendeu nem uma ação. É um testemunho claro de
sua crença na empresa e uma ilustração clara de permanecer fiel a seus princípios.

O INST I TUT IONAL IMPERAT IVE

Se a administração deseja ganhar sabedoria e credibilidade ao enfrentar erros, por que

tantos relatórios anuais são apenas trunfos? Se a alocação de capital é tão simples e
lógica, por que o capital é tão mal alocado? o
 Investir linhas de guia: Gerenciar redes 97

Buffett aprendeu que a resposta é uma força invisível que ele chama de "imperativo institucional" -
a tendência imemorial da administração corporativa de imitar o comportamento de outros gerentes,
por mais tolo ou irracional que esse comportamento possa ser.

Ele diz que foi a descoberta mais surpreendente de sua carreira nos negócios. Na escola,
ele aprendeu que gerentes experientes eram honestos, inteligentes e tomavam automaticamente
decisões racionais de negócios. Uma vez no mundo dos negócios, ele aprendeu que "a
racionalidade freqüentemente murcha quando o imperativo institucional entra em cena". 16

Buffett acredita que o imperativo institucional é responsável por várias condições sérias, mas
angustiosamente comuns: “(1) [A organização] resiste a qualquer mudança em sua direção atual;
(2) assim como o trabalho se expande para o tempo disponível insuficiente, projetos ou aquisições
corporativas se materializam para absorver os recursos disponíveis; (3) qualquer desejo de
negócios do líder, por mais tolo que seja, será rapidamente apoiado por estudos detalhados de
taxa de retorno e estratégicos preparados por suas tropas; e (4) o comportamento das empresas
pares, estejam elas em expansão, adquirindo, estabelecendo remuneração executiva ou o que
seja, será imitado sem pensar. ” 17

Buffett aprendeu essa lição cedo. Jack Ringwalt, chefe da National Indemnity, adquirida
pela Berkshire em 1967, ajudou Buffett a descobrir o poder destrutivo do imperativo.
Enquanto a maioria das companhias de seguros estava escrevendo apólices de seguro em
condições que garantissem retornos inadequados ou piores, uma perda, a Ringwalt se
afastou do mercado e se recusou a escrever novas apólices. (Para a história completa,
consulte o Capítulo 3.) Buffett reconheceu a sabedoria das decisões de Ringwalt e seguiu o
exemplo. Hoje, as companhias de seguros da Berkshire ainda operam com esse princípio.

O que está por trás do imperativo institucional que impulsiona tantas empresas?
Natureza humana. A maioria dos gerentes não está disposta a parecer tola e expor sua
empresa a uma perda trimestral embaraçosa quando outras empresas "limítrofes" ainda são
capazes de produzir ganhos trimestrais, mesmo que com certeza estejam indo para o mar.
Mudar de direção nunca é fácil. Muitas vezes, é mais fácil seguir outras empresas no mesmo
caminho para o fracasso do que alterar a direção da empresa.

É certo que Buffett e Munger desfrutam da mesma posição protegida aqui em sua liberdade
de serem sinceros sobre más notícias: eles não precisam se preocupar em se irritar, e isso os
libera para tomar decisões não convencionais. Ainda assim, um gerente com fortes habilidades de
comunicação deve ser
98 THE WAR R EN BUF FETT WAY

capaz de convencer os proprietários a aceitar uma perda de ganhos de curto prazo e uma mudança na
direção de sua empresa, se isso resultar em resultados superiores ao longo do tempo. A incapacidade de
resistir ao imperativo institucional, Buffett aprendeu, muitas vezes tem menos a ver com os donos da
empresa do que a disposição de seus gerentes de aceitar mudanças fundamentais.

Mesmo quando os gerentes aceitam a noção de que sua empresa deve mudar
radicalmente ou enfrentam a possibilidade de desligar, a execução desse plano é muito difícil
para a maioria dos gerentes. Muitos sucumbem à tentação de comprar uma nova empresa em
vez de enfrentar os fatos financeiros do problema atual.

Por que eles fariam isso? Buffett isola três fatores que ele considera mais influentes no
comportamento da gerência. Primeiro, a maioria dos gerentes não pode controlar seu desejo por
atividades. Essa hiperatividade geralmente encontra sua saída em aquisições de negócios. Segundo, a
maioria dos gerentes está constantemente comparando as vendas, os ganhos e a remuneração
executiva de seus negócios com outras empresas dentro e fora do setor. Essas comparações
invariavelmente convidam a hiperatividade corporativa. Por fim, Buffett acredita que a maioria dos
gerentes tem um senso exagerado de suas próprias capacidades de gerenciamento.

Outro problema comum é a falta de habilidades de alocação. Como Buffett ressalta,

os CEOs costumam se posicionar destacando-se em outras áreas da empresa, incluindo
administração, engenharia, marketing ou produção. Por terem pouca experiência na
alocação de capital, a maioria dos CEOs recorre aos funcionários, consultores ou
banqueiros de investimento. Aqui, o imperativo institucional começa a entrar no processo
de tomada de decisão. Buffett ressalta que, se o CEO desejar uma aquisição em potencial
que exija um retorno de investimento de 15% para justificar a compra, é incrível a
facilidade com que suas tropas lhe informam que a empresa pode realmente atingir 15,1%.

A justificativa final para o imperativo institucional é a imitação irracional. Se as

empresas A, B e C estão fazendo a mesma coisa, então, justifica o CEO da empresa D,
deve ser correto que nossa empresa se comporte da mesma maneira.

Buffett acredita que não é a venalidade ou a estupidez que leva essas empresas ao
fracasso. Pelo contrário, é a dinâmica institucional do imperativo que dificulta a resistência
ao comportamento condenado. Falando diante de um grupo de estudantes de Notre Dame,
Buffett exibiu uma lista de 37 empresas falidas de bancos de investimento. Todos eles,
explicou, falharam, embora o volume da Bolsa de Nova York tivesse se multiplicado
 Investir linhas de guia: Gerenciar redes 99

quinze vezes. Essas empresas eram chefiadas por indivíduos que trabalhavam com QI muito alto,
todos com um desejo intenso de sucesso. Buffett fez uma pausa; seus olhos examinaram a sala.
"Você pensa sobre isso", disse ele severamente. “Como eles conseguiram um resultado assim?
Vou lhe dizer como ", disse ele," imitação irracional dos colegas ". 18

Coca Cola

Quando Goizueta assumiu a Coca-Cola, um de seus primeiros movimentos foi abandonar os

negócios não relacionados que o CEO anterior havia desenvolvido e devolver a empresa ao seu
negócio principal, vendendo xarope. Foi uma demonstração clara da capacidade da Coca-Cola
de resistir ao imperativo institucional.

Reduzir a empresa para um negócio de produto único foi inegavelmente uma jogada ousada. O
que tornou a estratégia de Goizueta ainda mais notável foi sua vontade de tomar essa ação em um
momento em que outras pessoas na indústria estavam fazendo exatamente o oposto. Várias empresas
líderes de bebidas estavam investindo seus lucros em outros negócios não relacionados. A
Anheuser-Busch usou os profissionais do seu negócio de cerveja para investir em parques temáticos. A
BrownForman, produtora e distribuidora de vinhos e bebidas espirituosas, investiu seus lucros nos
negócios de porcelana, cristal, prata e bagagem, todos com retornos muito mais baixos. A Seagram
Company, Ltd., uma empresa global de bebidas espirituosas e vinhos, comprou a Universal Studios. A
Pepsi, principal rival de bebidas da Coca-Cola, comprou empresas de lanches (Frito-Lay) e restaurantes,
incluindo Taco Bell, Kentucky Fried Chicken e Pizza Hut.

A ação de Goizueta não apenas focou a atenção da empresa em seu maior e mais
importante produto, mas também trabalhou para realocar os recursos da empresa em
seus negócios mais lucrativos. Como os retornos econômicos da venda de xarope
superavam os retornos econômicos de outros negócios, a empresa agora reinvestia seus
lucros nos negócios de maior retorno.

Clayton Homes

Em uma indústria que é estrangulada por problemas de sua própria fabricação, Clayton se destaca por seu
forte gerenciamento e modelo de negócios inteligente.
As casas fabricadas agora representam 15% do total de unidades habitacionais nos
Estados Unidos. Em muitos aspectos, seu histórico negativo
100 THE WAR R EN BUF FETT WAY

a imagem está desaparecendo. As casas estão se tornando mais como casas construídas no local em
tamanho e escopo; a qualidade da construção melhorou consistentemente; eles são competitivos com
aluguéis; eles têm vantagens fiscais em que os proprietários não precisam possuir a propriedade
subjacente; e as hipotecas são agora apoiadas por outras grandes empresas hipotecárias e agências
governamentais, como a Fannie Mae.

Ainda assim, uma vez que são consideravelmente mais baratos que as casas construídas no local
(preços médios em 2002: US $ 48.800 em comparação com US $ 164.217), o mercado primário
continua sendo o consumidor na faixa mais baixa da faixa econômica. Em 2002, mais de 22 milhões de
americanos moravam em casas pré-fabricadas, com uma renda familiar média de US $ 26.900. 19

Muitos fabricantes foram pegos em uma dupla ligação autoinfligida na década de

1990, e muitos deles falharam. Um braço desse vínculo duplo foi a crescente aceitação e
popularidade dessas casas, o que levou muitos do setor à expansão excessiva. O outro
fator de compressão foi a simples ganância.

As casas são vendidas por varejistas que são revendedores independentes, representando
vários fabricantes ou pontos de venda de propriedade da empresa. Ali mesmo, no mesmo lote, os
compradores geralmente realizam operações de financiamento, geralmente uma subsidiária do
fabricante / varejista. Por si só, não há nada de errado nisso; parece e, de fato, funciona como uma
concessionária de carros. O problema é que se tornou endêmico no setor impulsionar as vendas para
qualquer pessoa que possa assinar seu nome em um contrato de vendas, independentemente do
histórico de crédito, com base em empréstimos destinados à inadimplência.

A venda de dezenas de unidades cria lucros imediatos para os varejistas e enormes comissões
para os vendedores. Isso também cria enormes problemas econômicos de maior alcance. É uma
realidade lamentável que muitas casas sejam vendidas a pessoas com frágeis circunstâncias
econômicas, e as taxas de reintegração de posse sejam altas, o que reduz a demanda por novas
casas. Como as taxas de desemprego aumentaram nos últimos anos, também aumentaram as
inadimplências. Leve em consideração o excesso de estoque dos anos 90 e os tempos econômicos
apertados que diminuíram os gastos em geral, e isso resulta em um péssimo estado de coisas para o
setor como um todo.

Grande parte do problema pode ser atribuída aos empréstimos muito fracos que são tão
comuns no negócio doméstico manufaturado. Por que todos eles fazem isso? Porque todos fazem
isso, e cada empresa teme perder participação de mercado, caso contrário. Que, em poucas
palavras, é a maldição do institucional
 Investir linhas de guia: Gerenciar redes 101

imperativo. Clayton não foi completamente imune, mas evitou as falhas mais
flagrantes.
Mais importante ainda, Clayton compensa seus vendedores de uma maneira diferente. As comissões de

vendedores e gerentes baseiam-se não apenas no número de casas vendidas, mas também na qualidade e

no desempenho dos empréstimos concedidos. A equipe de vendas compartilha a carga financeira quando os

pagamentos dos empréstimos são perdidos e a receita quando o empréstimo tem um bom desempenho.

Tomemos, por exemplo, um gerente de vendas que lida com a venda e o financiamento de uma casa móvel

de US $ 24.000. Se o cliente não puder efetuar os pagamentos, Clayton normalmente perderia US $ 2.500, e

o gerente será responsável por até metade da perda. 20 Mas, se o empréstimo for executado, o gerente

também compartilhará metade desse valor. Isso coloca o ônus de evitar empréstimos fracos ao pessoal de

vendas.

A metodologia valeu a pena: em 2002, "apenas 2,3% dos proprietários de imóveis com
uma hipoteca de Clayton estão com atraso de 30 dias". 21 Isso é aproximadamente metade da
taxa de inadimplência do setor. No final dos anos 90, quando mais de 80 fábricas e 4.000
varejistas faliram, Clayton fechou apenas 31 varejistas e não fechou nenhuma fábrica. Em
2003, quando Buffett entrou em cena, Clayton emergiu da desaceleração da economia em
geral e do setor de casas móveis em particular, mais forte e melhor posicionado do que
qualquer um de seus concorrentes.

Warren Buffett comprou a Clayton Homes porque viu em Jim Clayton um trabalhador
autônomo, com fortes habilidades de gestão e muita inteligência. Clayton mostrou não uma
vez, mas duas vezes que ele poderia enfrentar uma desaceleração no setor, estruturando seu
modelo de negócios de maneira a evitar um imperativo institucional especialmente prejudicial.

The Washington Post Company

Buffett nos disse que mesmo jornais de terceira categoria podem obter lucros substanciais.
Como o mercado não exige altos padrões de papel, cabe à administração impor seus
próprios. E são os altos padrões e habilidades da gerência que podem diferenciar os retornos
da empresa quando comparados com o grupo de colegas. Em 1973, se Buffett tivesse
investido em Gannett, Knight-Ridder, o New York Times, ou Horários Mir ror os mesmos US $
10 milhões que ele fez no Post, seus retornos de investimento estariam acima da média,
refletindo a economia excepcional dos negócios de jornais durante esse período. Mas os US
$ 200 a US $ 300 milhões em valor de mercado que o Washington Post ganhou sobre seu
grupo de pares,
102 THE WAR R EN BUF FETT WAY

Buffett diz: "veio, em grande parte, da natureza superior das decisões gerenciais tomadas por
Kay [Katherine Graham] em comparação com as tomadas pelos gerentes da maioria das
outras empresas de mídia". 22

Katherine Graham teve o cérebro de comprar grandes quantidades de ações do Post a

preços de barganha. Ela também teve a coragem, disse ele, de enfrentar os sindicatos, reduzir
despesas e aumentar o valor comercial do jornal. Washington Post os acionistas têm a sorte de
que Katherine Graham posicionou a empresa de maneira tão favorável.

Ao avaliar as pessoas, você procura três qualidades: integridade, inteligência

e energia. Se você não tiver o primeiro, os outros dois o matarão. 23

W ARREN B UFFETT, 1993

BUFFETT DE WARREN SOBRE GESTÃO, ETHI CS E RAT

IONAL I TY

Em todas as suas comunicações com os acionistas da Berkshire, e de fato com o mundo em

geral, Buffett enfatizou consistentemente sua busca por gerentes honestos e diretos. Ele
acredita que não são apenas esses valores corporativos vinculativos no mundo de hoje, mas
também questões fundamentais que determinam o sucesso e a lucratividade finais de uma
empresa a longo prazo. Remuneração executiva, opções de ações, independência do
diretor, truques contábeis - essas questões afetam Buffett de maneira muito pessoal e ele
não hesita em nos informar como se sente.

CEO Avarice e o imperativo institucional

Em sua carta de 2001 aos acionistas, Buffett escreveu: “Charlie e eu estamos com nojo da situação,
tão comum nos últimos anos, em que os acionistas sofreram bilhões de perdas enquanto os CEOs,
promotores e outros superiores que foram responsáveis ​por esses desastres foram embora com uma
riqueza extraordinária. De fato, muitas dessas pessoas estavam pedindo aos investidores que
comprassem ações, enquanto simultaneamente despejavam suas próprias ações, às vezes
 Investir linhas de guia: Gerenciar redes 103

usando métodos que ocultaram suas ações. Para sua vergonha, esses líderes empresariais veem os
acionistas como insultos, não como parceiros. . . . Não há falta de conduta flagrante na América
corporativa. ” 24

Os escândalos contábeis dispararam alarmes nos Estados Unidos, especialmente para

quem mantinha ações em um plano da empresa 401 (k). Os acionistas começaram a fazer
perguntas e a se perguntar se suas empresas estavam administrando seus negócios de maneira
honesta e transparente. Todos nos tornamos cada vez mais conscientes de que havia grandes
problemas no sistema: os CEOs recebiam enormes salários enquanto usavam o dinheiro da
empresa em jatos particulares e festas ostensivas, e os diretores frequentemente carimbavam
qualquer decisão que a gerência decidisse adotar. Parecia que nenhum CEO resistia à tentação
de receber os enormes salários e estilos de vida extravagantes usufruídos por outros. Esse é o
imperativo institucional no seu mais destrutivo.

As coisas não melhoraram muito, segundo Buffett. Em sua carta de 2003 aos acionistas, ele
criticou a aparentemente inabalável "epidemia de ganância". Ele escreveu: “O alcance excessivo dos
CEOs acelerou bastante na década de 1990, com os pacotes de remuneração conquistados pelos
mais avarentos - um título para o qual havia uma concorrência vigorosa - rapidamente replicados em
outros lugares. Ao julgar se a América corporativa leva a sério a reforma, o pagamento do CEO
continua sendo o teste de resistência. Até o momento, os resultados não são animadores. ” 25 Isso de
um homem que não tem opções de ações e ainda se paga $ 100.000 por ano.

Opções de Ações

Além desses altos salários, os executivos de empresas de capital aberto são geralmente
recompensados ​com opções de ações com preços fixos, muitas vezes vinculadas aos ganhos
corporativos, mas raramente vinculadas ao desempenho real do trabalho do executivo.

Isso vai de encontro a Buffett. Quando as opções de ações são distribuídas indiscriminadamente,
diz ele, os gerentes com desempenho abaixo da média são recompensados ​com tanta generosidade
quanto os gerentes que tiveram excelente desempenho. Na mente de Buffett, mesmo que sua equipe
ganhe o galhardete, você não paga um rebatedor 0,350 da mesma forma que um rebatedor 0,150.

Na Berkshire, Buffett usa um sistema de remuneração que recompensa os gerentes pelo

desempenho. A recompensa não está ligada ao tamanho da empresa, à idade do indivíduo ou aos
lucros gerais da Berkshire. Buffett acredita
104 THE WAR R EN BUF FETT WAY

esse bom desempenho unitário deve ser recompensado se o preço das ações da Berkshire aumentar
ou diminuir. Em vez disso, os executivos são recompensados ​com base em seu sucesso no
cumprimento das metas de desempenho vinculadas à sua área de responsabilidade. Alguns gerentes
são recompensados ​por aumentar as vendas, outros por reduzir despesas ou restringir os
investimentos. No final do ano, Buffett não distribui opções de ações - ele escreve cheques. Alguns são
bem grandes. Os gerentes podem usar o dinheiro como quiserem. Muitos o usam para comprar ações
da Berkshire.

Mesmo quando as opções de ações são tratadas como um aspecto legítimo da remuneração de
executivos, Buffett nos adverte para observar como elas são contabilizadas no balanço da empresa. Ele
acredita que eles devem ser considerados uma despesa, para que seus efeitos sobre os ganhos
relatados sejam claros. Isso parece tão óbvio que é indiscutível; infelizmente, nem todas as empresas
veem dessa maneira.

Na mente de Buffett, essa é outra faceta da pronta aceitação do pagamento excessivo. Em

sua carta de 2003 aos acionistas, ele escreveu: “Quando os CEOs ou seus representantes se
reúnem com comitês de remuneração, muitas vezes um lado - o CEO - se preocupa muito mais
do que o outro com a barganha. Um CEO, por exemplo, sempre considerará a diferença entre
receber opções para 100.000 ações ou 500.000 como monumental. Para um comitê de comp, no
entanto, a diferença pode parecer sem importância - especialmente se, como tem sido o caso na
maioria das empresas, nenhuma das subvenções terá efeito sobre os ganhos relatados. Sob
essas condições, a negociação geralmente tem uma qualidade de 'dinheiro virtual'. ” 26

Os fortes sentimentos de Buffett sobre esse assunto podem ser vistos em sua resposta ao
anúncio da Amazon em abril de 2003 de que começaria a custar opções de ações. Buffett
escreveu ao CEO Jeff Bezos que era preciso "coragem particular" e que sua decisão seria
"reconhecida e lembrada". 27 Uma semana depois, Buffett comprou US $ 98,3 milhões em títulos
de alto rendimento da Amazon.

Questões de contabilidade malfeita e financiamento obscuro

Quem estava lendo um jornal diário no segundo semestre de 2001 não pôde deixar de
estar ciente da crescente maré de transgressões corporativas. Durante meses, todos
assistimos com algo que parecia horror, um escândalo se seguir a outro, envolvendo
alguns dos nomes mais conhecidos da indústria americana. Tudo veio a ser agrupado sob
o guarda-chuva
 Investir linhas de guia: Gerenciar redes 105

termo “escândalo contábil” porque os delitos se concentraram em truques contábeis e

porque os auditores externos que deveriam verificar os relatórios contábeis foram eles
mesmos nomeados como partes das ações.

A longo prazo, é claro, os problemas aguardam as gerências que analisam os

problemas operacionais com manobras contábeis. 28.

W ARREN B UFFETT, 1991 [N ANTE A DATA DAS OBSERVAÇÕES.]

É muito mais amplo que a contabilidade, é claro; trata-se de ganância, mentiras e atos
criminosos. Mas os relatórios contábeis são um bom lugar para procurar sinais de problemas. Em
sua carta de 2002 aos acionistas, Buffett alertou os investidores a serem cuidadosos na leitura
dos relatórios anuais. “Se você leu os relatórios financeiros nos últimos anos”, escreveu ele, “viu
muitas demonstrações de resultados 'pro forma' - tabulações nas quais os gerentes sempre
mostram 'ganhos' muito superiores aos ganhos. permitido pelos auditores. Nessas
apresentações, o CEO diz a seus proprietários 'não conte isso, não conte aquilo - apenas conte o
que torna os ganhos gordos'. Muitas vezes, uma mensagem de esquecer tudo isso é enviada ano
após ano, sem que a gerência core. ” 29

Buffett está claramente enojado com os escândalos. "A flagrante irregularidade que ocorreu
traiu a confiança de tantos milhões de acionistas". Ele culpa os dias inebriantes dos anos 90, o
período de enriquecimento rápido que ele chama de Grande Bolha, pela deterioração da ética
corporativa. “À medida que os preços das ações subiam”, ele diz, “as normas comportamentais dos
gerentes caíam. No final dos anos 90, os CEOs que percorreram a estrada principal não
encontraram tráfego pesado. Muitos se comportaram mal, enganando números e pagando salários
obscenos por conquistas medíocres nos negócios. ” 30 E em muitos casos, os diretores de suas
empresas, encarregados de defender os interesses dos acionistas, falharam miseravelmente.

Diretor Negligência e Governança Corporativa

Parte do problema, sugere Buffett, é a tendência vergonhosa dos conselhos de

administração de embelezar alegremente o que quer que a gerência sênior solicite. É uma
questão de independência e coragem - o grau de
106 THE WAR R EN BUF FETT WAY

quais diretores estão dispostos a honrar sua responsabilidade fiduciária com o risco de desagradar
os executivos seniores. Essa disposição, ou a falta dela, está em exibição nas salas de reuniões de
todo o país.
"A verdadeira independência - ou seja, a disposição de desafiar um CEO vigoroso
quando algo está errado ou tolo - é uma característica extremamente valiosa em um diretor",
escreve Buffett. Também é raro. O local para procurá-lo é entre pessoas de alto nível cujos
interesses estão alinhados com os dos acionistas de nível hierárquico. Buffett esclarece sua
posição ao descrever o que ele procura nos membros do conselho da Berkshire Hathaway -
“integridade muito alta, conhecimento de negócios, orientação aos acionistas e interesse
genuíno na empresa”. 31

PODEMOS REALMENTE COLOCAR VALOR NA GESTÃO?

Buffett seria o primeiro a admitir que avaliar gerentes de acordo com suas três dimensões -
racionalidade, sinceridade e pensamento independente - é mais difícil do que medir o
desempenho financeiro, pela simples razão de que os seres humanos são mais complexos
que os números.
De fato, muitos analistas acreditam que, porque a medição da atividade humana é vaga e
imprecisa, simplesmente não podemos valorizar o gerenciamento com qualquer grau de
confiança e, portanto, o exercício é inútil. Sem ponto decimal, eles parecem sugerir, não há nada
para medir. Outros consideram que o valor da administração é totalmente refletido nas
estatísticas de desempenho da empresa, incluindo vendas, margens de lucro e retorno sobre o
patrimônio, e não é necessária nenhuma outra medida.

Ambas as opiniões têm alguma validade, mas nenhuma delas é forte o suficiente para superar
a premissa original. A razão para reservar um tempo para avaliar a administração é que ela fornece
sinais de alerta antecipado de eventual desempenho financeiro. Se você observar atentamente as
palavras e ações de uma equipe de gerenciamento, encontrará pistas que podem ajudá-lo a medir o
valor do trabalho deles muito antes de ele aparecer nos relatórios financeiros da empresa ou nas
páginas de ações de seu jornal diário. Fazer isso exigirá algumas escavações de sua parte, e isso
pode ser suficiente para desencorajar os fracos de coração ou os preguiçosos. Essa é a perda deles
e o seu ganho.

Como coletar as informações necessárias? Buffett oferece algumas dicas. Ele sugere a
revisão de relatórios anuais há alguns anos, prestando atenção especial ao que a gerência
disse sobre estratégias para o futuro. Em seguida, compare esses planos com os resultados
de hoje: quão plenamente
 Investir linhas de guia: Gerenciar redes 107

eles foram realizados? Compare também as estratégias de alguns anos atrás com as estratégias
e idéias deste ano: Como o pensamento mudou? Buffett também sugere que pode ser muito
valioso comparar relatórios anuais da empresa em que você está interessado com relatórios de
empresas similares no mesmo setor. Nem sempre é fácil encontrar duplicatas exatas, mas
mesmo a comparação do desempenho relativo pode gerar insights.

Li os relatórios anuais da empresa que estou vendo e os relatórios anuais

dos concorrentes. Esse é o principal material de origem.

W ARREN B UFFETT, 1993

Gostamos de simplificar as coisas, para que o presidente possa se sentar e ler os

relatórios anuais. 32.

C HARLIE M UNGER, 1993

Expanda seus horizontes de leitura. Esteja alerta para artigos em jornais e revistas
financeiras sobre a empresa em que você está interessado e sobre o setor em geral. Leia o
que os executivos da empresa têm a dizer e o que os outros dizem sobre eles. Se você notar
que o presidente fez um discurso ou apresentação recentemente, obtenha uma cópia do
departamento de relações com investidores e estude-a cuidadosamente. Utilize as páginas da
empresa para obter informações atualizadas. De todas as maneiras possíveis, levante suas
antenas. Quanto mais você desenvolver o hábito de ficar alerta para obter informações, mais
fácil será o processo.

Deve-se dizer aqui, com tristeza, que é possível que os documentos que você estuda
estejam cheios de números, meias-verdades e ofuscações deliberadas. Todos sabemos os
nomes das empresas encarregadas de fazer isso; eles são uma galeria desonesta de
empresas americanas e alguns de seus líderes estão se encontrando com muito tempo na
prisão para repensar suas ações. Às vezes, as manipulações são tão hábeis que até os
contadores forenses são enganados; como, então, você pode, um investidor sem nenhum
conhecimento especial, entender completamente o que está vendo?

A resposta lamentável é que você não pode. Você pode aprender a ler relatórios
anuais e balanços - e deveria - mas se eles forem baseados em mentiras e mentiras,
você poderá não conseguir detectá-lo.
108 THE WAR R EN BUF FETT WAY

Não pretendo dizer que você deva simplesmente desistir. Continue fazendo sua pesquisa e se
esforce para ficar alerta quanto a sinais de problemas. Não deveria nos surpreender que Warren Buffett
nos dê algumas dicas valiosas: 33

• "Cuidado com as empresas que apresentam uma contabilidade fraca." Em particular, ele
nos adverte a prestar atenção nas empresas que não dispõem de opções de ações. É
óbvio que outras manobras menos óbvias também estão presentes.

• Outro atraso vermelho: “notas de rodapé ininteligíveis”. Se você não consegue

entendê-los, diz ele, não assuma que é sua falha; é uma ferramenta preferida para
ocultar algo que o gerenciamento não quer que você saiba.

• "Suspeite de empresas que superam as projeções de lucros e as expectativas de

crescimento." Ninguém pode saber o futuro, e qualquer CEO que afirma fazer isso
não merece sua confiança.

Em conclusão, Buffett quer trabalhar com gerentes que são atiradores diretos, que
são sinceros com seus acionistas e funcionários. Sua insistência inabalável no
comportamento ético como condição para fazer negócios assumiu um significado
adicional desde o início dos escândalos corporativos. No entanto, ele seria o primeiro
a reconhecer que essa posição não isolaria os investidores de perdas provocadas
por fraude.

Devo acrescentar minha própria cautela: não posso prometer que seguir os princípios da
Warren Buffett Way descritos neste livro o protegerá 100%. Se os funcionários da empresa
estão mentindo para os investidores por meio de contabilidade fraudulenta ou outras manobras
ilegais e se eles são bons nisso, pode ser difícil, muitas vezes impossível, detectar a tempo.
Eventualmente, os autores acabam na prisão, mas então o dano aos acionistas está feito; o
dinheiro se foi. O que posso dizer é o seguinte: se você adotar a maneira cuidadosa e
ponderada de olhar para os investimentos que Buffett nos ensina e dedicar algum tempo para
fazer sua lição de casa, estará certo com mais frequência do que errado e certamente com
mais freqüência do que aqueles que permitir-se ser empurrado e puxado à vontade por
manchetes e boatos.
 7

Diretrizes de Investimento

Princípios financeiros

T importância e desempenho econômico são todos baseados em alguns princípios tipicamente

princípios
semelhantes financeiros
a Buffett. pelos
Por um quais
lado, ele Buffett
não levavaloriza tanto a excelência
os resultados gerencial
anuais muito a sério. Em vez disso, ele se
concentra nas médias de quatro ou cinco anos. Muitas vezes, ele observa, os retornos lucrativos dos
negócios podem não coincidir com o tempo que leva para o planeta circular o sol.

Ele também tem pouca paciência com as manobras contábeis que produzem números
impressionantes no final do ano, mas pouco valor real. Em vez disso, ele se baseia em alguns princípios
financeiros atemporais:

• Concentre-se no retorno sobre o patrimônio, não no lucro por ação.

• Calcule “ganhos do proprietário” para obter uma verdadeira reflexão do valor.

• Procure empresas com margens de lucro altas.

• Para cada dólar retido, a empresa criou pelo menos um dólar em valor de
mercado?

RETORNO DE EQUI TY

Geralmente, os analistas medem o desempenho anual da empresa observando o lucro por

ação. Eles aumentaram em relação ao ano anterior? Eles são altos o suficiente para se gabar?
Por sua parte, Buffett considera ganhos

109
110 THE WAR R EN BUF FETT WAY

por ação uma cortina de fumaça. Como a maioria das empresas retém parte dos lucros do
ano anterior para aumentar sua base patrimonial, ele não vê razão para se empolgar com o
lucro recorde por ação. Não há nada de espetacular em uma empresa que aumente o lucro
por ação em 10% se, ao mesmo tempo, aumentar sua base patrimonial em 10%. Isso não é
diferente, explica ele, de colocar dinheiro em uma conta poupança e permitir que os juros se
acumulem e se acumulem.

Buffett acredita que o teste de desempenho econômico é se uma empresa alcança uma
alta taxa de lucro sobre capital próprio (“sem alavancagem indevida, artimanhas contábeis
etc.”), não se possui ganhos consistentes no lucro por ação. 1 Para medir o desempenho anual
de uma empresa, Buffett prefere o retorno sobre o patrimônio líquido - a razão entre o lucro
operacional e o patrimônio líquido.

Para usar essa proporção, porém, precisamos fazer vários ajustes. Primeiro, todos os títulos
negociáveis ​devem ser avaliados ao custo e não ao valor de mercado, porque os valores do mercado de
ações como um todo podem influenciar bastante os retornos sobre o patrimônio líquido de uma empresa
em particular. Por exemplo, se o mercado de ações subisse drasticamente em um ano, aumentando assim
o patrimônio líquido de uma empresa, um desempenho operacional verdadeiramente extraordinário seria
diminuído quando comparado com um denominador maior. Por outro lado, a queda dos preços reduz o
patrimônio líquido, o que significa que os resultados operacionais medíocres parecem muito melhores do
que realmente são.

Segundo, também devemos controlar os efeitos que itens incomuns podem ter no
numerador dessa proporção. Buffett exclui todos os ganhos e perdas de capital, bem como
quaisquer itens extraordinários que possam aumentar ou diminuir os ganhos operacionais. Ele
está procurando isolar o desempenho anual específico de uma empresa. Ele quer saber até que
ponto a administração cumpre sua tarefa de gerar retorno sobre as operações dos negócios,
considerando o capital que emprega. Essa, ele diz, é a melhor medida do desempenho
econômico da administração.

Além disso, Buffett acredita que uma empresa deve obter bons retornos sobre o patrimônio,
enquanto emprega pouca ou nenhuma dívida. Sabemos que as empresas podem aumentar seu
retorno sobre o patrimônio, aumentando sua relação dívida / patrimônio. Buffett está ciente disso,
mas a idéia de acrescentar alguns pontos ao retorno sobre o patrimônio da Berkshire Hathaway
simplesmente assumindo mais dívidas não o impressiona. "Boas decisões de negócios ou
investimento", diz ele, "produzirão resultados econômicos bastante satisfatórios, sem auxílio de
alavancagem". 2 Além disso, empresas altamente alavancadas são vulneráveis ​durante
desacelerações econômicas.
 Investir linhas de orientação: Redes financeiras 111

Buffett não nos dá nenhuma sugestão sobre quais níveis de dívida são apropriados ou inapropriados
para uma empresa. Diferentes empresas, dependendo de seus fluxos de caixa, podem gerenciar diferentes
níveis de dívida. O que Buffett nos diz é que um bom negócio deve ser capaz de obter um bom retorno
sobre o patrimônio sem a ajuda de alavancagem. Os investidores devem ter cuidado com as empresas que
podem obter bons retornos sobre o patrimônio apenas empregando dívidas significativas.

Coca Cola

Em "Estratégia para os anos 80", seu plano de revitalizar a empresa, Goizueta apontou que a
Coca-Cola alienaria qualquer negócio que não gerasse mais retornos aceitáveis ​sobre o
patrimônio. Qualquer novo empreendimento comercial deve ter um potencial de crescimento real
suficiente para justificar um investimento. A Coca-Cola não estava mais interessada em lutar por
participação em um mercado estagnado. "Aumentar o lucro por ação e efetuar maior retorno sobre
o patrimônio ainda são o nome do jogo", anunciou Goizueta. 3 Suas palavras foram seguidas por
ações. O negócio de vinhos da Coca-Cola foi vendido à Seagram em 1983.

Embora a empresa tenha obtido um respeitável retorno sobre o patrimônio de 20% durante a
década de 1970, Goizueta não ficou impressionado. Ele exigiu melhores retornos e a empresa
obrigada. Em 1988, o retorno sobre o patrimônio da Coca-Cola havia aumentado para 31,8% (ver
Figura 7.1).

Figura 7.1 O retorno da Coca-Cola Company sobre patrimônio e margens antes dos impostos.
112 THE WAR R EN BUF FETT WAY

De qualquer forma, a Coca-Cola de Goizueta estava dobrando e triplicando as realizações

financeiras do CEO anterior. Os resultados podem ser vistos no valor de mercado da empresa.
Em 1980, a Coca-Cola tinha um valor de mercado de US $ 4,1 bilhões. No final de 1987, mesmo
após a quebra da bolsa de valores em outubro, o valor de mercado havia subido para US $ 14,1
bilhões (veja Figura 7.2). Em sete anos, o valor de mercado da Coca-Cola aumentou a uma taxa
média anual de 19,3%.

The Washington Post Company

Quando Buffett comprou ações no Washington Post em 1973, seu retorno sobre o
patrimônio líquido era de 15,7%. Esse foi um retorno médio para a maioria dos jornais e
apenas um pouco melhor que o Índice Industrial Standard & Poor's. Mas, em cinco anos, o
retorno sobre o patrimônio líquido do Post dobrou. Até então, era duas vezes maior que o
S&P Industrials e 50% superior ao jornal médio. Nos dez anos seguintes, a Post Company
manteve sua supremacia, alcançando uma alta de 36,3% de retorno sobre o patrimônio em
1988.

Esses retornos acima da média são mais impressionantes quando você observa que, com o
tempo, a empresa reduziu propositadamente sua dívida. Em 1973, a dívida de longo prazo sobre o
patrimônio líquido era de 37,2%, a segunda maior proporção no grupo de jornais.
Surpreendentemente, em 1978, Katherine

Figura 7.2 O valor de mercado da Coca-Cola Company.

 Investir linhas de orientação: Redes financeiras 113

Graham havia reduzido a dívida da empresa em 70%. Em 1983, a dívida de longo prazo sobre o
patrimônio líquido era baixa em 2,7% - um décimo da média do grupo de jornais -, mas o Post
gerou um retorno sobre o patrimônio 10% maior do que essas mesmas empresas.

“RESULTADOS DO PROPRIETÁRIO”

Buffett alerta que os investidores devem estar cientes de que o lucro contábil por ação representa
o ponto de partida para determinar o valor econômico de uma empresa, não o ponto final. "O
primeiro ponto a entender", diz ele, "é que nem todos os ganhos são criados iguais". 4 As empresas
com altos ativos para lucrar, ele ressalta, tendem a relatar ganhos irrelevantes. Como a inflaçà £
o extrai um pedágio em empresas pesadas em ativos, os ganhos dessas empresas assumem uma
qualidade miragel. Portanto, os ganhos contábeis são úteis para o analista apenas se eles se
aproximarem do caixa esperado da empresa.

Mas mesmo o dinheiro baixo, adverte Buffett, não é uma ferramenta perfeita para medir
valor; muitas vezes engana os investidores. O caixa baixo é uma maneira apropriada de medir
empresas que têm grandes investimentos no início e gastos menores posteriormente, como
imóveis, campos de gás e empresas de cabo. Por outro lado, as empresas que necessitam de
investimentos contínuos, como fabricantes, não são avaliadas com precisão usando apenas
dinheiro baixo.

O caixa baixo de uma empresa é habitualmente definido como lucro líquido após impostos,
mais depreciação, exaustão, amortização e outros encargos não monetários. O problema dessa
definição, explica Buffett, é que ela deixa de lado um fato econômico crítico: as despesas de
capital. Quanto do lucro do ano a empresa deve usar para novos equipamentos, atualizações de
fábrica e outras melhorias para manter sua posição econômica e volume unitário? Segundo
Buffett, aproximadamente 95% das empresas norte-americanas exigem gastos de capital
aproximadamente iguais às suas taxas de depreciação. Você pode adiar as despesas de capital
por mais ou menos um ano, ele diz, mas se, durante um longo período, não fizer as melhorias
necessárias, seus negócios certamente diminuirão. Esses gastos de capital são tanto uma
despesa para uma empresa quanto os custos de mão-de-obra e serviços públicos.

A popularidade dos números baixos de caixa-f aumentou durante o período de compra alavancada da

década de 1980 porque os preços exorbitantes pagos pelas empresas eram justificados pelo caixa-baixo de

uma empresa. Buffett acredita que números baixos em dinheiro e dinheiro “são freqüentemente usados ​por

profissionais de marketing e
114 THE WAR R EN BUF FETT WAY

títulos para justificar o injustificável e, assim, vender o que não deveria ser vendido. Quando os
ganhos parecem inadequados para pagar a dívida de um título não solicitado ou justificar um
preço tolo das ações, é conveniente se concentrar no caixa baixo ”. 5 Mas Buffett não pode se
concentrar no dinheiro baixo, a menos que esteja disposto a subtrair os gastos de capital
necessários.
Em vez de dinheiro baixo, Buffett prefere usar o que ele chama de “ganhos do proprietário” -
um lucro líquido da empresa mais depreciação, exaustão e amortização, menos a quantidade de
investimentos e qualquer capital de giro adicional que possa ser necessário. Buffett admite que
não é uma medida matematicamente precisa, pelo simples motivo de que o cálculo de futuros
investimentos de capital geralmente requer estimativas aproximadas. Ainda assim, citando
Keynes, ele diz: "Prefiro estar vagamente certo do que precisamente errado".

Coca Cola

Em 1973, os "ganhos do proprietário" (receita líquida mais depreciação menos despesas de capital) foram
de US $ 152 milhões. Em 1980, os ganhos do proprietário eram de US $ 262 milhões, uma taxa de
crescimento anual composta de 8%. Então, de 1981 a 1988, os ganhos dos proprietários aumentaram de
US $ 262 milhões para US $ 828 milhões, uma taxa média anual de crescimento composta de 17,8% (ver
Figura 7.3).
O crescimento dos ganhos dos proprietários é refletido no preço das ações da
Coca-Cola. No período de dez anos, de 1973 a 1982, o retorno total da Coca-Cola
cresceu a uma taxa média anual de 6,3%. Nos dez anos seguintes, de 1983 a 1992, o
retorno total cresceu a uma taxa média anual de 31,1%.

MARGENS DE LUCRO

Como Philip Fisher, Buffett está ciente de que grandes empresas fazem investimentos ruins se a gerência não

pode converter vendas em lucros. De acordo com sua experiência, os gerentes de operações de alto custo

tendem a encontrar maneiras que aumentam continuamente as despesas gerais, enquanto os gerentes de

operações de baixo custo estão sempre procurando maneiras de cortar despesas.

Buffett tem pouca paciência para os gerentes que permitem que os custos aumentem.

Freqüentemente, esses mesmos gerentes precisam iniciar um programa de reestruturação para reduzir os

custos de acordo com as vendas. Cada vez que uma empresa

 Investir linhas de orientação: Redes financeiras 115

Figura 7.3 A receita líquida da Coca-Cola Company e os "ganhos do proprietário".

anuncia um programa de corte de custos, ele sabe que essa empresa ainda não definiu
quais despesas podem fazer com os proprietários de uma empresa. "O gerente
realmente bom", diz Buffett, "não acorda de manhã e diz: 'É o dia em que vou cortar
custos', assim como ele acorda e decide praticar a respiração." 6

Buffett entende a equipe de tamanho certo para qualquer operação comercial e acredita
que para cada dólar de vendas há um nível apropriado de despesas. Ele destacou Carl
Reichardt e Paul Hazen no Wells Fargo por seu ataque implacável a gastos desnecessários.
Eles “detestam ter uma contagem maior do que o necessário”, diz ele, “e 'o ataque custa tão
vigorosamente quando os lucros estão em níveis recordes quanto quando estão sob pressão'.
"7

O próprio Buffett pode ser duro quando se trata de custos e despesas desnecessárias, e ele
é muito sensível às margens de lucro da Berkshire. Obviamente, a Berkshire Hathaway é uma
corporação única. A equipe corporativa do Kiewit Plaza teria dificuldades em encontrar um time
de softbol. A Berkshire Hathaway não possui um departamento jurídico, um departamento público
ou de relações com investidores. Não há departamentos de planejamento estratégico com
funcionários treinados em MBA que planejam fusões e aquisições. A despesa corporativa indireta
pós-imposto da empresa representa menos de 1% dos ganhos operacionais. Compare isso, diz
Buffett, com outras empresas
116 THE WAR R EN BUF FETT WAY

que têm ganhos semelhantes, mas 10% das despesas corporativas; os acionistas perdem 9% no
valor de suas participações simplesmente por causa das despesas corporativas.

O Chef Pampered

Como mencionado, Doris Christopher fundou sua empresa com US $ 3.000 emprestados contra a
apólice de seguro de vida de sua família e ela nunca assumiu dívidas adicionais. Hoje, sua empresa
possui mais de US $ 700 milhões em vendas.
Os clientes pagam pelos produtos antes da entrega, para que a empresa seja um negócio de
caixa. Alan Luce, presidente da Luce & Associates em Orlando, Flórida, uma consultoria de vendas
diretas, estimou as margens de lucro antes dos impostos em mais de 25%.

Coca Cola

Em 1980, as margens de lucro antes de impostos da Coca-Cola eram de 12,9%. As margens estavam em
queda há cinco anos seguidos e estavam substancialmente abaixo das margens da empresa em 1973, de
18%. No primeiro ano de Goizueta, as margens antes dos impostos subiram para 13,7%; em 1988,
quando Buffett comprou suas ações da Coca-Cola, as margens haviam subido para um recorde de 19%.

The Washington Post Company

Seis meses após a publicação da Post Company em 1971, Katherine Graham se reuniu
com analistas de segurança de Wall Street. A primeira ordem de negócios, disse ela, era
maximizar os lucros das operações existentes da empresa. Prof continuou a subir nas
estações de televisão e
Newsweek, mas a lucratividade do jornal estava se estabilizando. A principal razão, segundo ela,
foram os altos custos de produção, ou seja, os salários.
Depois que o Post comprou o Times-Herald, os lucros na empresa haviam aumentado. Cada
vez que os sindicatos chegaram ao papel (1949, 1958, 1966,
1968, 1969), a gerência optou por pagar suas demandas em vez de arriscar um desligamento.
Durante esse período, Washington, DC, ainda era uma cidade de jornal verde. Ao longo das
décadas de 1950 e 1960, o aumento dos custos salariais diminuiu os lucros. Graham disse aos
analistas que esse problema seria resolvido.

Quando os contratos sindicais começaram a expirar na década de 1970, Graham recrutou negociadores

trabalhistas que adotaram uma linha dura com os sindicatos. Em 1974,

 Investir linhas de orientação: Redes financeiras 117

a empresa derrotou uma greve do Sindicato dos Jornais e, após longas negociações, as
impressoras estabeleceram um novo contrato.
No início dos anos 70, Forbes havia escrito: "O melhor que se poderia dizer sobre o
desempenho da The Washington Post Company foi classificar o C de um cavalheiro em
lucratividade". 8 As margens antes dos impostos em 1973 eram de 10,8% - bem abaixo das margens
históricas de 15% da empresa, obtidas na década de 1960. Após a renegociação bem-sucedida dos
contratos sindicais, as fortunas do Post melhoraram. Em 1978, as margens de lucro haviam saltado
para
19,3% - uma melhoria de 80% em cinco anos. A aposta de Buffett valeu a pena. Em 1988, a
margem antes dos impostos do Post atingiu uma alta de 31,8%, o que se comparou
favoravelmente com a média de 16,9% dos grupos de jornais e a média industrial da
Standard & Poor's de 8,6%. Embora as margens da empresa tenham caído um pouco nos
últimos anos, elas permanecem substancialmente superiores à média da indústria.

O PREMI SE DE UM DÓLAR

O objetivo de Buffett é selecionar empresas nas quais cada dólar de lucros acumulados é convertido
em pelo menos um dólar de valor de mercado. Esse teste pode identificar rapidamente empresas
cujos gerentes, ao longo do tempo, conseguiram investir da melhor maneira o capital da empresa. Se
os lucros acumulados forem investidos na empresa e produzirem um retorno acima da média, a
prova será um aumento proporcionalmente maior no valor de mercado da empresa.

Com o tempo, é isso. Embora o mercado de ações rastreie o valor comercial razoavelmente
bem por longos períodos, em um ano, os preços podem girar amplamente por outras razões que não
o valor. O mesmo se aplica aos lucros retidos, explica Buffett. Se uma empresa usar lucros retidos
improdutivamente durante um período prolongado, eventualmente o mercado, justificadamente, irá
precificar suas ações de maneira decepcionante. Por outro lado, se uma empresa conseguiu obter
retornos acima da média sobre o capital aumentado, o aumento do preço das ações refletirá esse
sucesso.

Buffett acredita que, se ele selecionou uma empresa com perspectivas econômicas favoráveis
​de longo prazo geridas por gerentes capazes e orientados para os acionistas, a prova será refletida
no aumento do valor de mercado da empresa. E ele usa um teste rápido: o aumento do valor de
mercado deve corresponder, no mínimo, à quantidade de lucros acumulados, dólar por dólar. Se o
valor
 Investir linhas de orientação: Redes financeiras 119

Como descobrimos um escândalo contábil após o outro, tornou-se ainda mais crítico
para os investidores investigar essas áreas financeiras. Não há garantia de que, com
esse esforço, você descubra completamente a verdade, mas terá muito mais chances de
encontrar números falsos do que se não fizer nada. Como observa Buffett, “os gerentes
que sempre prometem 'fazer os números' farão, em algum momento acima

os números." 10 Seu objetivo é começar a aprender a dizer a diferença.

 8

Diretrizes de Investimento

Value Tenets

UMA um ponto de decisão: comprar ou não comprar ações de uma empresa. Nesse
momento, qualquer investidor
Todos deveincorporados
os princípios pesar dois nos
fatores: essadescritos
princípios

bom momento para comprá-lo - ou seja, o preço é favorável?

empresa atééagora
um bom
levamvalor
a e é um

O mercado de ações estabelece preço. O investidor determina o valor após pesar todas as
informações conhecidas sobre os negócios, gestão e características financeiras de uma empresa.
Preço e valor não são necessariamente iguais. Como Warren Buffett costuma observar: “Preço é o
que você paga. Valor é o que você recebe."

Se o mercado de ações fosse realmente eficiente, os preços se ajustariam instantaneamente a

todas as informações disponíveis. Obviamente, sabemos que isso não ocorre. Os preços das ações
movem-se acima e abaixo dos valores da empresa por vários motivos, nem todos lógicos.

É ruim ir dormir à noite pensando no preço de uma ação. Pensamos no

valor e nos resultados da empresa; O mercado de ações existe para
atendê-lo, não para instruí-lo. 1

W ARREN B UFFETT, 2003

121
122 THE WAR R EN BUF FETT WAY

Teoricamente, os investidores tomam suas decisões com base nas diferenças entre
preço e valor. Se o preço for menor do que o valor por ação, um investidor racional decidirá
comprar. Se o preço for superior ao valor, qualquer investidor razoável passará.

À medida que a empresa avança em seu ciclo de vida econômico, um investidor experiente
reavaliará periodicamente o valor da empresa em relação ao preço de mercado e comprará, venderá ou
manterá ações em conformidade.
Em suma, o investimento racional tem dois componentes:

1. Determine o valor do negócio.

2. Compre apenas quando o preço for justo - quando a empresa estiver vendendo com um desconto

significativo em seu valor.

CÁLCULO DO VALOR DO ÔNIBUS

Ao longo dos anos, os analistas financeiros usaram muitas fórmulas para determinar o valor
intrínseco de uma empresa. Alguns gostam de vários métodos abreviados: baixos índices
preço / lucro, baixos valores preço / livro e altos rendimentos de dividendos. Mas o melhor
sistema, segundo Buffett, foi determinado há mais de sessenta anos por John Burr Williams
(ver capítulo 2). Buffett e muitos outros usam o modelo de desconto de dividendos de
Williams, apresentado em seu livro A teoria do valor do investimento,

como a melhor maneira de determinar o valor de uma segurança.

Parafraseando Williams, Buffett nos diz que o valor de um negócio é o total dos fluxos de
caixa líquidos (ganhos do proprietário) que se espera que ocorram ao longo da vida do negócio,
descontados por uma taxa de juros apropriada. Ele considera simplesmente o parâmetro mais
adequado para medir uma cesta de diferentes tipos de investimento: títulos do governo, títulos
corporativos, ações ordinárias, edifícios de apartamentos, poços de petróleo e fazendas.

Buffett nos diz que o exercício matemático é semelhante à avaliação de um

título. O mercado de títulos a cada dia soma os cupons futuros de um título e os
desconta à taxa de juros vigente; que determina o valor do título. Para determinar o
valor de um negócio, o investidor estima os "cupons" que o negócio irá gerar por
um período no futuro e depois descontará todos esses cupons de volta ao
presente. “Tão valioso”, diz Buffett, “todos os negócios, de
 Investir linhas de orientação: Va lue Te nets 123

fabricantes de chicotes para operadores de telefones celulares tornam-se iguais em termos

econômicos. ” 2

Resumir, então, calcular o valor atual de uma empresa significa, primeiro, estimar o
lucro total que provavelmente ocorrerá ao longo da vida da empresa; e depois descontando
esse total para hoje. (Lembre-se de que, para os "ganhos", Buffett usa os ganhos do
proprietário - caixa líquido baixo ajustado pelas despesas de capital, conforme descrito no
Capítulo 7.)
Para estimar o total de ganhos futuros, aplicaríamos tudo o que aprendemos sobre as
características de negócios da empresa, sua saúde financeira e a qualidade de seus gerentes,
usando os princípios de análise descritos até o momento. Para a segunda parte da fórmula,
precisamos apenas decidir qual deve ser a taxa de desconto - mais sobre isso em um
momento.
Buffett é fiel em um ponto: ele procura empresas cujos ganhos futuros sejam tão
previsíveis, tão certos quanto os ganhos dos títulos. Se a empresa operou com poder de
ganhos consistente e se o negócio é simples e compreensível, Buffett acredita que pode
determinar seus ganhos futuros com um alto grau de certeza. Se ele não conseguir
projetar com confiança quais serão os futuros fluxos de caixa de uma empresa, ele não
tentará avaliar a empresa. Ele simplesmente passará.

Para avaliar adequadamente uma empresa, idealmente, você deve pegar todos os
baixos fluxos de dinheiro que serão distribuídos entre agora e o dia do julgamento e
descontá-los a uma taxa de desconto apropriada. É isso que valoriza as empresas.
Parte da equação é como você pode se sentir confiante sobre os baixos fluxos de caixa
que ocorrem. Algumas empresas são mais fáceis de prever do que outras. Tentamos
olhar para empresas que são previsíveis. 3

W ARREN B UFFETT, 1988

Essa é a distinção da abordagem de Buffett. Embora ele admita que a Microsoft é

uma empresa dinâmica e considera Bill Gates altamente um gerente, Buffett confessa que
não tem idéia de como estimar os ganhos futuros em dinheiro dessa empresa. É isso que
ele quer dizer com “o círculo de competência”; ele não conhece bem a indústria de
tecnologia
124 THE WAR R EN BUF FETT WAY

o suficiente para projetar o potencial de ganhos de longo prazo de qualquer empresa dentro dela.

Isso nos leva ao segundo elemento da fórmula: qual é a taxa de desconto

apropriada? A resposta de Buffett é simples: a taxa que seria considerada livre de
risco. Por muitos anos, ele usou a taxa então atual para títulos do governo de longo
prazo. Porque a certeza de que o
Governo dos EUA vai pagar o seu cupom nos próximos trinta anos é praticamente 100 por cento,
podemos dizer que esta é uma taxa livre de risco.
Quando as taxas de juros são baixas, Buffett ajusta a taxa de desconto para cima.
Quando o rendimento dos títulos caiu abaixo de 7%, Buffett aumentou sua taxa de desconto
para 10%, e é isso que ele costuma usar hoje. Se as taxas de juros aumentarem ao longo do
tempo, ele corresponderá com êxito sua taxa de desconto à taxa de longo prazo. Caso
contrário, ele aumentou sua margem de segurança em três pontos adicionais.

Alguns acadêmicos argumentam que nenhuma empresa, independentemente de seus

pontos fortes, pode garantir ganhos de caixa futuros com a mesma certeza que um título.
Portanto, eles insistem, um fator de desconto mais apropriado seria a taxa de retorno sem
risco mais um prêmio de risco patrimonial, adicionado para refletir a incerteza dos futuros
fluxos de caixa da empresa. Buffett não adiciona um prêmio de risco. Em vez disso, ele se
concentra em empresas com ganhos consistentes e previsíveis e na margem de segurança
resultante da compra com um desconto substancial em primeiro lugar. "Eu investi muito em
segurança", diz Buffett. "Se você fizer isso, toda a idéia de um fator de risco não faz sentido
para mim." 4

Coca Cola

Quando Buffett comprou a Coca-Cola pela primeira vez em 1988, as pessoas perguntaram: "Onde
está o valor da Coca-Cola?" Por que Buffett estava disposto a pagar cinco vezes o valor contábil de
uma empresa com um rendimento de 6,6%? Porque, como ele nos lembra continuamente, o preço
não diz nada sobre valor e ele acreditava que a Coca-Cola era um bom valor.

Para começar, a empresa estava obtendo 31% de retorno sobre o patrimônio, enquanto
empregava relativamente pouco investimento em capital. Mais importante, Buffett podia ver a
diferença que a administração de Roberto Goizueta estava fazendo. Como Goizueta estava
vendendo as empresas com baixo desempenho e reinvestindo os recursos de volta ao
negócio de xarope com melhor desempenho, Buffett sabia dos retornos financeiros
 Investir linhas de orientação: Va lue Te nets 125

da Coca-Cola estavam indo para melhorar. Além disso, Goizueta estava comprando
ações da Coca-Cola no mercado, aumentando assim ainda mais o valor econômico
dos negócios. Tudo isso entrou no cálculo do valor de Buffett. Vamos percorrer o
cálculo com ele.
Em 1988, o lucro do proprietário da Coca-Cola foi de US $ 828 milhões. Os títulos do Tesouro dos
EUA de trinta anos (a taxa livre de risco) naquela época eram negociados perto de um rendimento de
9%. Assim, os ganhos do proprietário da Coca-Cola em 1988, descontados em 9%, produziriam um
valor intrínseco de US $ 9,2 bilhões. Quando Buffett comprou a Coca-Cola, o valor de mercado era de
US $ 14,8 bilhões, 60% maior, o que levou alguns observadores a pensar que ele havia pago em
excesso. Mas US $ 9,2 bilhões representam o valor descontado dos ganhos atuais dos proprietários da
Coca-Cola. Se Buffett estava disposto a pagar o preço mais alto, tinha que ser porque percebia que
parte do valor da Coca-Cola eram suas futuras oportunidades de crescimento.

Quando uma empresa é capaz de aumentar os ganhos do proprietário sem capital adicional, é
apropriado descontar os ganhos do proprietário pela diferença entre a taxa de retorno livre de risco e o
crescimento esperado dos ganhos do proprietário. Analisando a Coca-Cola, descobrimos que os
ganhos dos proprietários de 1981 a 1988 cresceram a uma taxa anual de 17,8% - mais rápido que a
taxa de retorno livre de risco. Quando isso ocorre, os analistas usam um modelo de desconto de dois
estágios. Esse modelo é uma maneira de calcular os ganhos futuros quando uma empresa tem um
crescimento extraordinário por um certo número de anos e depois um período de crescimento
constante a uma taxa mais lenta.

Podemos usar esse processo de duas etapas para calcular o valor presente de 1988 dos
futuros fluxos de caixa da empresa (consulte a Tabela 8.1). Primeiro, suponha que, a partir de
1988, a Coca-Cola pudesse aumentar os ganhos do proprietário em 15% ao ano, durante dez
anos. Essa é uma suposição razoável, já que essa taxa é inferior à média de sete anos anterior
da empresa. No décimo ano, os ganhos de US $ 828 milhões com os quais começamos teriam
aumentado para US $ 3,339 bilhões. Vamos supor ainda que, a partir do décimo primeiro ano, a
taxa de crescimento diminuirá para 5% ao ano. Utilizando uma taxa de desconto de 9% (a taxa de
títulos de longo prazo da época), podemos voltar a calcular o valor intrínseco da Coca-Cola em
1988: US $ 48,377 bilhões (consulte a seção Notas no final deste livro para obter detalhes sobre
isso). Cálculo). 5

Mas o que acontece se decidirmos ser mais conservadores e usarmos diferentes premissas
de taxa de crescimento? Se assumirmos que a Coca-Cola pode aumentar os ganhos do
proprietário em 12% por dez anos, seguidos por 5%
126
Quadro 8.1 Lucro do proprietário com desconto da Coca-Cola Company usando um modelo de desconto de "dividendo" em duas etapas (a primeira etapa é de dez anos)

Ano

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Fluxo de caixa do ano anterior $ 828 $ 0.952 $ 1.095 $ 1.259 $ 1.448 $ 1.665 $ 1.915 $ 2.202 $ 2.532 $ 2.912
Taxa de crescimento (adicionar) 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15%

Fluxo de caixa $ 952 $ 1.095 $ 1.259 $ 1.448 $ 1.665 $ 1.915 $ 2.202 $ 2.532 $ 2.912 $ 3.349
Fator de desconto (multiplicar) 0.9174 0,8417 0,7722 0,7084 0,6499 0,5963 0,5470 0,5019 0,4604 0,4224

Valor descontado por ano $ 873 $ 922 $ 972 $ 1.026 $ 1.082 $ 1.142 $ 1.204 $ 1.271 $ 1.341 $ 1.415

Soma do valor presente dos fluxos de caixa $ 11.248

Valor residual
Fluxo de caixa no ano 10 $ 3.349
Taxa de crescimento ( g) ( adicionar) 5%

Fluxo de caixa no ano 11 $ 3.516

Taxa de capitalização ( kg) 4%

Valor no final do ano 10 $ 87.900

Fator de desconto no final do ano 10 (multiplicar) 0,4224

Valor Presente dos Residuais 37.129

Valor de mercado da empresa $ 48.377

Notas: Taxa de crescimento assumida no primeiro estágio = 15,0%; taxa de crescimento assumida no segundo estágio = 5,0%; k = taxa de desconto = 9,0%. Os valores
em dólar estão em milhões.
 Investir linhas de orientação: Va lue Te nets 127

crescimento, o valor presente da empresa descontado em 9% seria de US $ 38,163

bilhões. Com um crescimento de 10% nos próximos dez anos e 5% depois, o valor da
Coca-Cola seria de US $ 32,497 bilhões. E se assumirmos apenas 5%, a empresa
ainda valerá pelo menos US $ 20,7 bilhões [US $ 828 milhões divididos por (9 - 5 por
cento)].

Gillette

A Berkshire, como mencionado no capítulo 4, comprou US $ 600 milhões em ações preferenciais

conversíveis em julho de 1989. Após uma divisão de ações 2 por 1 em fevereiro de 1991, a Berkshire
converteu suas ações preferenciais e recebeu 12 milhões de ações ordinárias, 11% das ações da
Gillette excepcional.
Agora que a Berkshire possuía a Gillette em ações ordinárias com rendimento de 1,7 por cento
versus o preferível conversível com 8,75 por cento, seu investimento na Gillette não era mais uma
garantia de renda fixa com potencial de valorização, mas um compromisso direto com o patrimônio. Se
a Berkshire mantinha suas ações ordinárias, Buffett precisava estar convencido de que a Gillette era
um bom investimento.

Já sabemos que Buffett entendeu a empresa e que as perspectivas de longo prazo da empresa
eram favoráveis. As características financeiras da Gillette, incluindo retorno sobre o patrimônio e margens
antes dos impostos, estavam melhorando. A capacidade de aumentar os preços, aumentando assim o
retorno sobre o patrimônio a taxas acima da média, sinalizou o crescente ágio econômico da empresa. O
CEO Mockler estava propositadamente reduzindo a dívida de longo prazo da Gillette e trabalhando duro
para aumentar o valor para os acionistas.

Em suma, a empresa atendeu a todos os pré-requisitos para compra. O que restou para
Buffett foi determinar o valor da empresa, para garantir que a Gillette não fosse muito cara.

Os ganhos do proprietário da Gillette no final do ano de 1990 eram de US $ 275 milhões e

cresceram a uma taxa anual de 16% desde 1987. Embora esse período seja muito curto para julgar
completamente o crescimento de uma empresa, podemos começar a fazer certas suposições. Em
1991, Buffett comparou a Gillette à CocaCola. "A Coca-Cola e a Gillette são duas das melhores
empresas do mundo", escreveu ele, "e esperamos que seus ganhos cresçam a taxas elevadas nos
próximos anos." 6

No início de 1991, os títulos do governo dos EUA em trinta anos eram negociados a um rendimento
de 8,62%. Para ser conservador, podemos usar uma taxa de desconto de 9% para avaliar a Gillette. Mas,
como a Coca-Cola, o potencial da Gillette
128 THE WAR R EN BUF FETT WAY

Como o crescimento dos ganhos excede a taxa de desconto, novamente devemos usar o modelo
de desconto em dois estágios. Se assumirmos um crescimento anual de 15% por dez anos e 5%
depois, descontando os ganhos do proprietário da Gillette em 1990 em 9%, o valor aproximado da
Gillette é de US $ 16 bilhões. Se ajustarmos a taxa de crescimento futuro para 12%, o valor será de
aproximadamente US $ 12,6 bilhões; com um crescimento de 10%, o valor seria de US $ 10,8
bilhões. Com um crescimento muito conservador de 7% nos ganhos dos proprietários, o valor da
Gillette é de pelo menos US $ 8,5 bilhões.

The Washington Post Company

Em 1973, o valor total de mercado para o Washington Post foi de US $ 80 milhões. No entanto, Buffett
afirma que "a maioria dos analistas de segurança, corretores de mídia e executivos de mídia estimaria
o valor intrínseco da WPC em US $ 400 a US $ 500 milhões". 7 Como Buffett chegou a essa
estimativa? Vamos percorrer os números, usando o raciocínio de Buffett.

Começaremos calculando os ganhos do proprietário para esse ano: a receita líquida (US $
13,3 milhões) mais a depreciação e amortização (US $ 3,7 milhões) menos as despesas de capital
(US $ 6,6 milhões) resultam em ganhos de 1973 de US $ 10,4 milhões. Se dividirmos esses
ganhos pelo rendimento de longo prazo dos títulos do governo dos EUA (6,81%), o valor do Washington
Post
atinge US $ 150 milhões, quase o dobro do valor de mercado da empresa, mas muito aquém da
estimativa de Buffett.
Buffett nos diz que, com o tempo, as despesas de capital de um jornal serão iguais aos encargos
de depreciação e amortização e, portanto, o lucro líquido deverá aproximar-se dos ganhos do
proprietário. Sabendo disso, podemos simplesmente dividir o lucro líquido pela taxa livre de risco e,
assim, alcançar uma avaliação de US $ 196 milhões.

Se pararmos por aqui, a suposição é de que o aumento nos ganhos do proprietário será igual
ao aumento da inflação. Mas sabemos que os jornais têm um poder incomum de preço: como a
maioria é monopólio em sua comunidade, eles podem aumentar seus preços a taxas mais altas do
que a inflação. Se fizermos uma última suposição - que o Washington Post tem a capacidade de
aumentar os preços reais em 3% - o valor da empresa está mais próximo de US $ 350 milhões.
Buffett também sabia que as margens de 10% antes dos impostos da empresa estavam abaixo de
suas margens médias históricas de 15%, e ele sabia que Katherine Graham estava determinada a
determinar que o Post uma vez
 Investir linhas de orientação: Va lue Te nets 129

novamente alcançar essas margens. Se as margens antes dos impostos aumentassem para 15%, o
valor presente da empresa aumentaria em US $ 135 milhões, elevando o valor intrínseco total para
US $ 485 milhões.

Wells Fargo

O valor de um banco é a função de seu patrimônio líquido mais os ganhos projetados como uma
preocupação permanente. Quando a Berkshire Hathaway começou a comprar a Wells Fargo em
1990, a empresa no ano anterior havia ganho US $ 600 milhões. O rendimento médio dos títulos do
governo dos EUA em trinta anos naquele ano foi de aproximadamente 8,5%. Para permanecer
conservador, podemos descontar os ganhos de 600 milhões de dólares da Wells Fargo em 1989 em
9% e avaliar o banco em 6,6 bilhões de dólares. Se o banco nunca ganhar outro centavo acima de
US $ 600 milhões por ano pelos próximos trinta anos, valerá pelo menos US $ 6,6 bilhões. Quando
Buffett comprou a Wells Fargo em 1990, pagou US $ 58 por ação por suas ações. Com 52 milhões
de ações em circulação, isso equivalia a pagar US $ 3 bilhões pela empresa - um desconto de 55%
em seu valor.

O debate nos círculos de investimento da época se concentrava em saber se o Wells Fargo, depois de

levar em consideração todos os seus problemas de empréstimo, ainda tinha poder de ganhos. Os vendedores

a descoberto disseram que não; Buffett disse que sim. Ele sabia muito bem que a propriedade da Wells Fargo

apresentava algum risco, mas se sentia confiante em sua análise. Seu pensamento passo a passo é um bom

modelo para todos que pesam o fator de risco de um investimento.

Ele começou com o que ele já sabia. Carl Reichardt, então presidente da Wells Fargo,
administrava o banco desde 1983, com resultados impressionantes. Sob sua liderança, o
crescimento dos ganhos e o retorno sobre o patrimônio líquido estavam acima da média e as
eficiências operacionais estavam entre as mais altas do país. Reichardt também construiu uma sólida
carteira de empréstimos.
Em seguida, Buffett imaginou os eventos que colocariam em risco o investimento e
apresentou três possibilidades, depois tentou imaginar a probabilidade de que eles
ocorressem. É, em sentido real, um exercício de probabilidades.

O primeiro risco possível foi um grande terremoto, que "causaria estragos" aos mutuários e,
por sua vez, aos seus credores. O segundo risco era mais amplo: uma “contração sistêmica dos
negócios ou pânico financeiro tão severo que colocaria em risco quase todas as instituições
altamente alavancadas,
130 THE WAR R EN BUF FETT WAY

não importa quão inteligentemente corra. ” Nenhum dos dois poderia ser totalmente descartado, é claro,
mas Buffett concluiu, com base nas melhores evidências, que a probabilidade de qualquer um deles era
baixa.
O terceiro risco, e o que mais chamou a atenção do mercado na época, foi que os
valores imobiliários no Ocidente caíssem por causa da construção excessiva e
"causariam grandes prejuízos aos bancos que financiaram a expansão". 8 Quão sério
isso seria?
Buffett argumentou que uma queda significativa nos valores imobiliários não deve causar grandes
problemas para um banco bem administrado como o Wells Fargo. "Considere um pouco de matemática",
explicou ele. Buffett sabia que a Wells Fargo ganhava US $ 1 bilhão antes dos impostos anualmente,
depois de gastar em média US $ 300 milhões em perdas com empréstimos. Ele configurou se 10% dos
US $ 48 bilhões em empréstimos do banco - não apenas empréstimos imobiliários comerciais, mas todos
os empréstimos do banco - eram empréstimos problemáticos em 1991 e produziram perdas, incluindo
juros, com média de 30% do valor principal do empréstimo, Wells. Fargo ainda iria empatar.

No julgamento de Buffett, a possibilidade de isso ocorrer era baixa. Mas, mesmo que o Wells
Fargo não ganhasse dinheiro por um ano, mas apenas empatasse, Buffett não conseguiria. "Um ano
como esse - que consideramos apenas uma possibilidade de baixo nível, não uma probabilidade -
não nos afligirá." 9

A atração da Wells Fargo se intensificou quando Buffett conseguiu comprar ações com um
desconto de 50% em seu valor. A aposta dele valeu a pena. No final de 1993, o preço das ações da
Wells Fargo atingiu US $ 137 por ação, quase o triplo do que Buffett pagou originalmente.

COMPRAR ATRAÇÃO IVE PR I CES

Concentrar-se em negócios compreensíveis, com economia duradoura, administrados por

gerentes orientados a acionistas - todas essas características são importantes, diz Buffett, mas
por si só não garantirão o sucesso do investimento. Para isso, primeiro ele precisa comprar a
preços razoáveis ​e, em seguida, a empresa precisa cumprir suas expectativas de negócios. O
segundo nem sempre é fácil de controlar, mas o primeiro é: se o preço não for satisfatório, ele
passa.

O objetivo básico de Buffett é identificar as empresas que obtêm retornos acima da

média e, em seguida, comprá-las a preços abaixo de suas
 Investir linhas de orientação: Va lue Te nets 131

valor indicado. Graham ensinou a Buffett a importância de comprar uma ação somente
quando a diferença entre seu preço e seu valor representar uma margem de segurança.
Hoje, esse ainda é seu princípio norteador, embora seu parceiro Charlie Munger o tenha
incentivado a pagar ocasionalmente mais por empresas de destaque.

Grandes oportunidades de investimento surgem quando empresas excelentes estão cercadas

por circunstâncias incomuns que fazem com que as ações sejam avaliadas incorretamente. 10

W ARREN B UFFETT, 1988

O princípio da margem de segurança auxilia Buffett de duas maneiras. Primeiro, ele

o protege do risco de queda dos preços. Se ele calcular que o valor de uma empresa é
apenas ligeiramente superior ao preço por ação, ele não comprará as ações. Ele
argumenta que, se o valor intrínseco da empresa caísse um pouco, o preço das ações
também cairia, talvez abaixo do que ele pagou. Mas quando a margem entre preço e
valor é grande o suficiente, o risco de declínio do valor é menor. Se Buffett puder comprar
uma empresa a 75% de seu valor intrínseco (um desconto de 25%) e o valor cair
posteriormente em 10%, seu preço de compra original ainda produzirá um retorno
adequado.

A margem de segurança também oferece oportunidades para retornos extraordinários de

ações. Se Buffett identificar corretamente uma empresa com retornos econômicos acima da
média, o valor de suas ações a longo prazo avançará constantemente para cima. Se uma
empresa ganha consistentemente 15% em patrimônio, seu preço das ações se valoriza mais a
cada ano do que o de uma empresa que ganha 10% em patrimônio. Além disso, se Buffett,
usando a margem de segurança, puder comprar esses negócios pendentes com um desconto
significativo em seu valor intrínseco, a Berkshire receberá um bônus extra quando o mercado
corrigir o preço dos negócios. "O mercado, como o Senhor, ajuda aqueles que se ajudam", diz
Buffett. "Mas, diferentemente do Senhor, o mercado não perdoa aqueles que não sabem o que
fazem." 11

(O texto continua na página 134.)

 CASO NO PONTO L INCÊNDIO

CULPOSO - J UHL, 2001

No final de 2001, Warren Buffett fez um acordo de aperto de mão para comprar a
Larson-Juhl, fornecedora atacadista de materiais de molduras personalizadas, por US
$ 223 milhões em dinheiro. Era o cenário favorito de Buffett: uma empresa sólida, com
boa economia, forte administração e uma excelente reputação em seu setor, mas
experimentando uma queda de curto prazo que criou um preço atraente.

O negócio era de 100% de propriedade de Craig Ponzio, um talentoso

designer com talento igual para os negócios. Enquanto estava na faculdade, ele
trabalhou em uma das instalações de fabricação da Larson Picture Frame e acabou
comprando a empresa em
1981. Sete anos depois, ele comprou a concorrente Juhl-Pacif ic, criando a empresa agora
conhecida como Larson-Juhl. Quando a Ponzio comprou a Larson em 1981, suas vendas
anuais eram de US $ 3 milhões; no
Em 2001, as vendas da Larson-Juhl foram superiores a US $ 300 milhões. Esse é
o tipo de performance que Buffett admira. Ele também admira a estrutura
operacional da empresa. A LarsonJuhl fabrica e vende os materiais que as
oficinas de molduras personalizadas usam: molduras sofisticadas para molduras,
painéis, vidro e hardware variado. As lojas locais exibem amostras de todas as
molduras disponíveis, mas mantêm quase nenhuma delas no estoque. Quando
um cliente escolhe um estilo de estrutura, a loja deve solicitar o material de
moldagem. E é aqui que Larson-Juhl brilha. Através de sua rede de 23
instalações de fabricação e distribuição espalhadas pelos Estados Unidos, ela é
capaz de atender pedidos em tempo recorde. Na grande maioria dos casos -
analistas do setor dizem até 95% do tempo -, os materiais são recebidos no dia
seguinte.

Com esse extraordinário nível de serviço, poucas lojas mudarão de fornecedor,

mesmo que os preços sejam mais altos. E isso dá a Larson-Juhl o que Buffett
chama de fosso - uma vantagem clara e sustentável sobre os concorrentes.

132
 Fortalecendo ainda mais esse fosso, Larson-Juhl é amplamente conhecido como
o ato de classe na moldagem. Os operadores das oficinas encomendam material de
moldagem em incrementos de um pé e depois cortam no tamanho exato necessário
para o projeto do cliente. Se a moldura se dividir ou não cortar corretamente, eles não
conseguirão os cantos apertados em que se orgulham. A moldagem da Larson-Juhl,
eles dizem, sempre faz curvas perfeitas. Essa reputação de qualidade fez da
Larson-Juhl não apenas a maior, mas também a empresa de maior prestígio em seu
setor.

A Larson-Juhl vende milhares de estilos de molduras e acabamentos

para seus mais de 18.000 clientes. O fornecedor líder nos Estados Unidos,
também opera 33 instalações na Europa, Ásia e Austrália.

Em suma, Larson-Juhl tem muitas das qualidades que Buffett procura. O negócio
é simples e compreensível, e a empresa tem uma história longa e consistente; uma das
empresas de componentes originais data de 100 anos. Ele também tem um futuro
previsível, com perspectivas favoráveis ​de longo prazo. Os ingredientes do
enquadramento personalizado - moldagem, vidro, tapetes - provavelmente não serão
obsoletos pelas mudanças na tecnologia, nem a demanda do cliente por tratamento
especial da arte favorita provavelmente desaparecerá.

O que despertou o interesse de Buffett naquele momento específico, no entanto, foi

a oportunidade de adquirir a empresa a um preço atraente, desencadeado por uma
queda na lucratividade que ele acreditava ser temporária.

No exercício financeiro de 2001 (que terminou em agosto), a Larson-Juhl possuía US $ 314

milhões em vendas líquidas e US $ 30,8 milhões em caixa de operações. Isso caiu um pouco em

relação aos anos anteriores: US $ 361 milhões em vendas e US $ 39,1 milhões em dinheiro em

2000; US $ 386 milhões em vendas em

1999. Conhecendo a abordagem geral de Buffett para calcular o valor, podemos

adivinhar sua análise financeira de LarsonJuhl. Usando sua taxa padrão de 10% de
desconto de dividendos, ajustada para uma taxa de crescimento bastante razoável
de 3%, a empresa teria um valor de US $ 440 milhões em 2001 (US $ 30,8
milhões).

(Contínuo)

133
134 THE WAR R EN BUF FETT WAY

dividido por [10 menos 3 por cento]). Portanto, o preço de compra de US $ 223 milhões
representou um valor muito bom. Além disso, Buffett estava convencido de que a
economia fundamental da empresa era sólida e que os números mais baixos eram uma
resposta de curto prazo à economia deprimida da época.

Como costuma acontecer, Larson-Juhl se aproximou de Berkshire, e não o

contrário. Buffett descreve a conversa: “Embora eu nunca tivesse ouvido falar de
Larson-Juhl antes da ligação de Craig, alguns minutos de conversa com ele me
fizeram pensar que faríamos um acordo. Ele foi direto ao descrever o negócio, se
preocupou com quem o comprou e foi realista quanto ao preço. Dois dias depois,
Craig e Steve McKenzie, seu CEO, chegaram a Omaha e em noventa minutos
chegamos a um acordo. ” 12 Do primeiro contato ao contrato assinado, o negócio
levou apenas doze dias.

Coca Cola

Desde o momento em que Roberto Goizueta assumiu o controle da Coca-Cola em

1980, o preço das ações da empresa aumentava a cada ano. Nos cinco anos antes de
Buffett comprar suas primeiras ações, o preço aumentou em média 18% a cada ano. A
sorte da empresa foi tão boa que Buffett não conseguiu comprar nenhuma ação a preços
preocupantes. Ainda assim, ele avançou. O preço, ele nos lembra, não tem nada a ver com
valor.
Em junho de 1988, o preço da Coca-Cola era de aproximadamente US $ 10 por ação
(ajustado pela divisão). Nos dez meses seguintes, Buffett adquiriu
93.400.000 ações, a um preço médio de US $ 10,96 - quinze vezes o lucro, doze vezes o caixa
baixo e cinco vezes o valor contábil. Ele estava disposto a fazer isso devido ao extraordinário
nível de boa vontade econômica da Coca-Cola e porque acreditava que a empresa intr insic o
valor foi muito maior.
O valor da Coca-Cola no mercado de ações em 1988 e 1989, durante o período de compra de
Buffett, foi em média de US $ 15,1 bilhões. Mas Buffett estava convencido de que seu valor intrínseco
era maior - US $ 20 bilhões (assumindo um crescimento de 5%), US $ 32 bilhões (assumindo um
crescimento de 10%), US $ 38 bilhões (com um crescimento de 12%), talvez até US $ 48 bilhões (se
um crescimento de 15%). Portanto, a margem de segurança de Buffett - o desconto no valor intrínseco
- pode ser tão baixa quanto 27% conservador ou tão alta quanto 70%. No
 Investir linhas de orientação: Va lue Te nets 135

Ao mesmo tempo, sua convicção sobre a empresa não havia mudado: as probabilidades de o preço das
ações da Coca-Cola superar a taxa de retorno do mercado estavam subindo, subindo e subindo (veja a
Figura 8.1)
Então, o que Buffett fez? Entre 1988 e 1989, a Berkshire Hathaway comprou mais de US $
1 bilhão em ações da Coca-Cola, representando 35% do portfólio de ações ordinárias da
Berkshire. Foi uma jogada ousada. Buffett agiu segundo um de seus princípios orientadores:
quando as probabilidades de sucesso são muito altas, faça uma grande aposta.

Gillette

De 1984 a 1990, o ganho médio anual da participação da Gillette foi de 27%. Em 1989,
o preço das ações subiu 48% e, em 1990, um ano antes da Berkshire converter suas
ações preferenciais em ordinárias, o preço das ações da Gillette subiu 28% (veja Figura
8.2). Em fevereiro
1991, o preço das ações da Gillette atingiu US $ 73 por ação (pré-parcelado), depois um recorde.
Naquela época, a empresa tinha 97 milhões de ações em circulação. Quando a Berkshire se converteu,
o total de ações aumentou para 109 milhões. O valor de mercado da Gillette era de US $ 8,03 bilhões.

Dependendo das suas premissas de crescimento para a Gillette, no momento da conversão, o

preço de mercado da empresa estava com um desconto de 50%

Figura 8.1 Preço das ações ordinárias da Coca-Cola Company em comparação com o S&P 500 Index (indexado a US $

100 na data de início).

136 THE WAR R EN BUF FETT WAY

Figura 8.2 Preço das ações ordinárias da Gillette Company comparado ao S&P 500 Index (indexado a US $ 100 na
data de início).

avaliar (crescimento de 15% nos ganhos do proprietário), um desconto de 37% (crescimento de

12%) ou um desconto de 25% (crescimento de 10%).

The Washington Post Company

Mesmo o cálculo mais conservador do valor indica que Buffett comprou a Washington Post
Company por pelo menos metade do seu valor intrínseco. Ele afirma que comprou a empresa
por menos de um quarto do seu valor. De qualquer maneira, Buffett satisfez a premissa de
Ben Graham de que comprar com desconto cria uma margem de segurança.

O Chef Pampered

É relatado que Buffett comprou uma participação majoritária no Pampered Chef por algo entre
US $ 800.000 e US $ 900.000. Com margens antes de impostos de 20 a 25%, isso significa que
o Chef Pampered foi comprado com um múltiplo de 4,3 vezes a 5 vezes a renda antes de
impostos e de 6,5 a 7,5 vezes a receita líquida, assumindo lucros tributáveis ​totais.

Com um crescimento de receita igual ou superior a 25% e lucro líquido que se converte
em dinheiro em qualquer lugar, de uma fração alta de ganhos a um múltiplo de ganhos, e com
um retorno muito alto de capital, não há dúvida de que o Chef Pampered foi comprado em um
desconto significativo.
(O texto continua na página 138.)
 CASO NO PONTO F RU IT
DO eu OOM, 2002

Em 2001, enquanto a Fruit of the Loom estava operando sob a supervisão do

tribunal de falências, a Berkshire Hathaway se ofereceu para comprar a parte de
vestuário da empresa (sua principal atividade) por US $ 835 milhões em dinheiro.
Como parte de seu contrato de falência, a Fruit of the Loom era obrigada a realizar
um leilão de ofertas competitivas. Em janeiro de 2002, o tribunal anunciou que a
Berkshire era a licitante vencedora, com o produto da venda destinado aos credores.

Na época da oferta da Berkshire, a Fruit of the Loom tinha uma dívida total de cerca de
US $ 1,6 bilhão - US $ 1,2 bilhão para credores e detentores de títulos garantidos e US $
400 milhões para detentores de títulos não garantidos. Nos termos do contrato, os credores
garantidos receberam cerca de 73 centavos de dólar por suas reivindicações, credores
quirografários cerca de 10 centavos.

Pouco antes de falir em 1999, a empresa possuía US $ 2,35 bilhões em ativos e

depois perdeu dinheiro durante a reorganização. Em 31 de outubro de 2000, os ativos
eram de US $ 2,02 bilhões.
Então, em termos simplificados, Buffett comprou uma empresa com US $ 2
bilhões em ativos por US $ 835 milhões, que pagaram a dívida pendente de US $ 1,6
bilhão.
Mas houve um bom chute. Logo após a falência do Fruit of the Loom, a
Berkshire comprou sua dívida (títulos e empréstimos bancários) por cerca de 50%
do valor nominal. Durante o período de falência, os pagamentos de juros das dívidas
sênior continuaram, gerando um retorno de cerca de 15% na Berkshire. De fato,
Buffett comprou uma empresa que lhe devia dinheiro e pagou. Como Buffett
explicou, “Nossas participações cresceram para 10% da dívida sênior da Fruit, o que
provavelmente acabará nos devolvendo cerca de 70% do valor nominal. Com esse
investimento, reduzimos indiretamente nosso preço de compra para toda a empresa
em uma pequena quantia. ” 13

(Contínuo)

137
138 THE WAR R EN BUF FETT WAY

Warren Buffett é uma das poucas pessoas que poderiam caracterizar US $ 105
milhões como uma “pequena quantia”, mas, de fato, depois de levar em conta esses
pagamentos de juros, o preço líquido de compra da empresa era de US $ 730 milhões.

Na época, a oferta da Berkshire estava sendo analisada pelo tribunal de

falências, um repórter da Arauto do mundo de Omaha
perguntou Travis Pascavis, analista da Morningstar, sobre o acordo. Ele observou que
empresas como a Fruit of the Loom geralmente vendem pelo seu valor contábil, que nesse
caso teria sido de US $ 1,4 bilhão. Assim, com uma oferta de US $ 835 milhões (em última
análise, US $ 730 milhões), a Berkshire estaria comprando a empresa por um preço de
banana. 14

Clayton Homes

A compra de Clayton pela Berkshire não foi fácil; uma batalha legal eclodiu sobre o
preço de venda.
A US $ 12,50 por ação, a oferta de Buffett em abril de 2003 pela Clayton estava no limite
inferior da faixa de US $ 11,49 a US $ 15,58 que os banqueiros haviam atribuído às ações no
mês anterior. A gerência da Clayton argumentou que o acordo era justo, considerando a queda
do setor na época. Mas os acionistas da Clayton montaram uma batalha nos tribunais, dizendo
que a oferta da Berkshire estava muito abaixo do valor real das ações da Clayton. James J.
Dorr, consultor jurídico da Orbis Investment Management Ltd., que votou sua participação de
5,4% contra a fusão, resmungou: “O fato de Warren Buffett querer comprar de você deve dizer
que você não deve vender, pelo menos não pelo preço dele. ” 15 Para um investidor de valor,
esse é provavelmente um elogio muito alto.

Warren Buffett defendeu sua oferta. Na época da votação dos acionistas, ele escreveu: “o
negócio de casa móvel estava em mau estado e empresas como Clayton, que precisam de pelo
menos US $ 1 bilhão em financiamento a cada ano e enfrentam vendas em declínio, continuariam
tendo dificuldades para inding fundos ". O conselho de Clayton aparentemente concordou. Então,
como prova de seu compromisso com Clayton, Buffett acrescentou que havia adiantado à empresa
US $ 360 milhões em financiamento desde sua oferta. 16 A administração de Buffett e Clayton
acabou vencendo a batalha dos acionistas por uma margem estreita.
 Investir linhas de orientação: Va lue Te nets 139

COLOCAR TUDO JUNTO

Warren Buffett disse mais de uma vez que investir em ações é realmente simples: encontre
grandes empresas que são dirigidas por pessoas honestas e competentes e que vendem
por menos do que valem intrinsecamente. Sem dúvida, muitos que ouviram e leram essa
observação ao longo dos anos pensaram: “Claro, simples se você é Warren Buffett. Não é
tão simples para mim.

Ambos os sentimentos são verdadeiros. Encontrar essas grandes empresas exige tempo e
esforço, e isso nunca é fácil. Mas o próximo passo - determinar seu valor real para que você
possa decidir se o preço está certo - é uma simples questão de inserir as variáveis ​certas. E é aí
que os princípios de investimento descritos nesses capítulos serão úteis para você:

• Os princípios de negócios manterão você focado em empresas que são relativamente

previsíveis. Se você se apegar àqueles com histórico operacional consistente e
perspectivas favoráveis, produzindo basicamente os mesmos produtos para os mesmos
mercados, desenvolverá uma noção de como eles serão no futuro. O mesmo acontece
se você se concentrar em negócios que entende; caso contrário, você não poderá
interpretar o impacto de novos desenvolvimentos.

• Os princípios de gerenciamento o manterão focado nas empresas que são bem geridas.
Gerentes excelentes podem fazer toda a diferença no sucesso futuro de uma empresa.

• Juntos, os princípios de negócios e gerenciamento fornecerão uma boa noção do

potencial de ganhos futuros da empresa.
• Os princípios financeiros revelarão os números necessários para determinar
o valor real da empresa.
• Os princípios de valor o guiarão pela matemática necessária para encontrar uma
resposta definitiva: com base em tudo que você aprendeu, essa é uma boa
compra?

Os dois princípios de valor são cruciais. Mas não se preocupe muito se você não
conseguir resolver completamente os outros dez. Não se deixe paralisar por muita
informação. Faça o melhor que puder, comece e continue avançando.
 9

Investindo em
Títulos de Renda Fixa

W por suas decisões em ações ordinárias, e ele é famoso por suas posições de
"compra Arren
e manutenção" em empresas
Buffett é talvez como Coca-Cola,
mais conhecido American
no mundo dos Express, Washington
investimentos
Post e Gillette. Suas atividades, no entanto, não se limitam às ações. Ele também compra
títulos de renda fixa de curto e longo prazo, uma categoria que inclui dinheiro, títulos e ações
preferenciais. De fato, o investimento em renda fixa é um dos pontos de venda regulares de
Buffett, desde que, como sempre, haja oportunidades subvalorizadas. Ele simplesmente
procura, a qualquer momento, os investimentos que proporcionam o maior retorno
pós-imposto. Nos últimos anos, isso incluiu incursões no mercado de dívida, incluindo títulos
corporativos e governamentais, títulos conversíveis, ações preferenciais conversíveis e até
títulos de alto rendimento.

Quando analisamos essas transações de renda fixa, o que vemos parece familiar, pois Buffett
mostrou a mesma abordagem que ele adota nos investimentos em ações. Ele procura margem de
segurança, comprometimento e preços baixos (pechinchas). Ele insiste em uma gestão forte e
honesta, em uma boa alocação de capital e em um potencial de lucro. Suas decisões não dependem
de tendências quentes ou de fatores de tempo de mercado, mas são investimentos inteligentes
baseados em oportunidades específicas em que Buffett acredita que existem ativos ou valores
mobiliários subvalorizados.

141
142 THE WAR R EN BUF FETT WAY

Esse aspecto do estilo de investimento de Buffett não recebe muita atenção da

imprensa financeira, mas é uma parte crítica do portfólio geral da Berkshire. Os títulos de
renda fixa representavam 20% da carteira de investimentos da Berkshire em 1992; hoje, 14
anos depois, esse percentual cresceu para cerca de 30%.

A razão para adicionar esses investimentos de renda fixa é simples: eles eram o melhor
valor na época. Devido ao crescimento absoluto do portfólio da Berkshire Hathaway e à
mudança no ambiente de investimentos, incluindo a falta de ações negociadas em bolsa que
ele considera atraentes, Buffett costumava optar por comprar empresas inteiras e adquirir
títulos de renda fixa. Ele escreveu em sua carta de 2003 aos acionistas que era difícil
encontrar ações significativamente subvalorizadas, "uma dificuldade acentuada pela
multiplicação dos fundos que devemos empregar".

Na mesma carta de 2003, Buffett explicou que a Berkshire continuaria com as práticas de
alocação de capital que usava no passado: “Se as ações ficarem mais baratas do que empresas
inteiras, então as compraremos agressivamente. Se os títulos selecionados se tornarem
atraentes, como fizeram em 2002, voltaremos a carregar sobre esses títulos. Sob qualquer
mercado ou condições econômicas, teremos o prazer de comprar empresas que atendam aos
nossos padrões. E, para quem faz, quanto maior, melhor. Nossa capital está subutilizada agora. É
uma condição dolorosa, mas não tão dolorosa quanto fazer algo estúpido. (Falo por experiência
própria). ” 1

Até certo ponto, os investimentos em renda fixa sempre serão necessários para o portfólio da
Berkshire Hathaway, devido à concentração da Berkshire nas companhias de seguros. Para cumprir
sua obrigação com os segurados, as companhias de seguros devem investir alguns de seus ativos
em títulos de renda fixa. Ainda assim, a Berkshire possui uma porcentagem significativamente menor
de títulos de renda fixa em sua carteira de investimentos em seguros, em comparação com outras
companhias de seguros.

De um modo geral, Buffett tendia a evitar investimentos em renda fixa (fora do necessário
para as carteiras de seguros) sempre que receava uma iminência iminente, o que corroeria o
futuro poder de compra da moeda e, portanto, o valor dos títulos. Embora as taxas de juros no
final da década de 1970 e no início da década de 1980 tenham se aproximado dos retornos da
maioria das empresas, Buffett não era um comprador líquido de títulos de longo prazo. Sempre
existiu, em sua mente, a possibilidade de uma fuga da informação. Nesse tipo de ambiente, as
ações ordinárias teriam perdido valor real, mas
 Investimento em ixed - eu encontro s ecures 143

os títulos em circulação teriam sofrido perdas muito maiores. Uma companhia de seguros
fortemente investida em títulos em um ambiente hiperinfacional tem o potencial de acabar com
seu portfólio.
Embora pensar em Buffett e em títulos na mesma frase possa ser uma idéia nova para
você, não surpreende que ele aplique os mesmos princípios que aplica na avaliação de uma
empresa ou ações. Ele é um investidor baseado em princípios que colocará seu dinheiro em um
acordo em que ele vê um potencial de lucro, e garante que o risco seja precificado no acordo.
Mesmo em transações de renda fixa, a perspectiva do proprietário da empresa significa que ele
presta muita atenção à administração, valores e desempenho da empresa emissora. Essa
abordagem de “vínculo como empresa” ao investimento em renda fixa é altamente incomum, mas
serviu bem a Buffett.

TÍTULOS

Sistema público de fornecimento de energia em Washington

Em 1983, Buffett decidiu investir em alguns títulos do Washington Public Power Supply
System (WPPSS). A transação é um exemplo claro do pensamento de Buffett em termos
dos possíveis ganhos com a compra dos títulos, em comparação com aqueles que ele
comprou a empresa inteira.
Em 25 de julho de 1983, o WPPSS (pronunciado, com humor macabro, "Ops") anunciou que
estava em falta de US $ 2,25 bilhões em títulos municipais usados ​para facilitar a construção
incompleta de dois reatores nucleares, conhecidos como Projetos 4 e 5. O estado decidiu que as
autoridades locais de energia não eram obrigadas a pagar ao WPPSS pelo poder que prometeram
comprar anteriormente, mas que no final das contas não exigiam. Essa decisão levou ao maior
inadimplemento de títulos municipais da história dos EUA. O tamanho da inadimplência e o desastre
que se seguiu deprimiram o mercado de títulos públicos por vários anos. Os investidores agiram
rapidamente para vender seus títulos de serviços públicos, forçando preços mais baixos e rendimentos
atuais mais altos.

A nuvem sobre os Projetos 4 e 5 do WPPSS lança uma sombra sobre os Projetos

1, 2 e 3. Mas Buffett percebeu diferenças significativas entre os termos e obrigações

dos Projetos 4 e 5, por um lado, e os Projetos 1, 2 e 3, por outro. Os três primeiros
foram utilitários operacionais que também eram obrigações diretas da Bonneville
Power Administration,
144 THE WAR R EN BUF FETT WAY

uma agência governamental. No entanto, os problemas dos Projetos 4 e 5 eram tão graves que
alguns previam que poderiam enfraquecer a posição de crédito da Bonneville Power.

Buffett avaliou os riscos de possuir títulos municipais dos Projetos 1, 2 e 3. do

WPPSS. Certamente havia o risco de esses títulos entrarem em default e o risco de os
pagamentos de juros serem suspensos por um período prolongado. Outro fator ainda era
o limite superior do valor desses títulos. Mesmo que ele pudesse comprar esses títulos
com um desconto em relação ao seu valor nominal, no momento do vencimento, eles
poderiam valer apenas cem centavos por dólar.

Logo após os Projetos 4 e 5 terem se tornado inadimplentes, a Standard & Poor's suspendeu suas

classificações nos Projetos 1, 2 e 3. Os títulos com cupom mais baixo dos Projetos 1,

2 e 3 caíram para quarenta centavos de dólar e produziram um rendimento atual de 15 a 17%

isento de impostos. Os títulos com cupons mais altos caíram para oitenta centavos de dólar e
geraram um rendimento semelhante. Sem dissonância, de outubro de 1983 a junho do ano
seguinte, Buffett comprou agressivamente títulos emitidos pelo WPPSS para os Projetos 1, 2 e 3.
Até o final de junho
Em 1984, a Berkshire Hathaway possuía US $ 139 milhões em títulos do Projeto 1, 2 e 3 do
WPPSS (cupom baixo e cupom alto) com um valor nominal de US $ 205 milhões.

Com o WPPSS, explica Buffett, a Berkshire adquiriu um negócio de US $ 139

milhões que poderia ganhar US $ 22,7 milhões anualmente após impostos (o valor
acumulado dos cupons anuais do WPPSS) e pagaria esses ganhos à Berkshire em
dinheiro. Buffett destaca que havia poucas empresas disponíveis para compra durante
esse período, que estavam vendendo com desconto a valor contábil e ganhando 16,3%
após impostos sobre capital desalavancado. Buffett concluiu que, se ele pretendesse
comprar uma empresa operacional desalavancada e faturar US $ 22,7 milhões após
impostos (US $ 45 milhões antes dos impostos), teria custado à Berkshire entre US $ 250
e US $ 300 milhões - presumindo que ele pudesse encontrar um. Dado um negócio forte
que ele entende e gosta, Buffett teria pagado alegremente esse valor. Mas, ele ressalta, a
Berkshire pagou metade desse preço pelos títulos WPPSS para obter a mesma quantia
de ganhos.

Olhando para trás, Buffett admite que a compra de títulos WPPSS foi melhor do
que ele esperava. De fato, os títulos superaram a maioria das aquisições de negócios
feitas em 1983. Buffett vendeu os títulos de baixo cupom WPPSS. Esses títulos, que
ele comprou em um
 Investimento em ixed - eu encontro s ecures 145

um desconto significativo ao valor nominal dobrou de preço, pagando anualmente à Berkshire

um retorno de 15 a 17% isento de impostos. "Nossa experiência no WPPSS, apesar de
agradável, não altera a nossa opinião negativa sobre os títulos de longo prazo", disse Buffett.
"Isso apenas nos faz esperar encontrar outra questão estigmatizada, cujos problemas fizeram
com que ela fosse significativamente mal avaliada pelo mercado". 2

RJR Nabisco

Mais tarde, na década de 1980, um novo veículo de investimento foi introduzido nos mercados financeiros. O

nome formal é títulos de alto rendimento, mas a maioria dos investidores, então e agora, os chama de títulos

não desejados.

Na opinião de Buffett, esses novos títulos de alto rendimento eram diferentes de seus "anjos
caídos" antecessores - o prazo de Buffett para títulos com grau de investimento que, tendo sofrido
maus momentos, foram rebaixados pelas agências de classificação. Os títulos do WPPSS eram anjos
caídos. Ele descreveu os novos títulos de alto rendimento como uma forma bastardizada dos anjos
caídos e, disse ele, eram lixo antes de serem emitidos.

Os vendedores de valores mobiliários de Wall Street conseguiram promover a legitimidade do

investimento em títulos não desejados, citando pesquisas anteriores que indicavam taxas de juros
mais altas que compensavam os investidores pelo risco de inadimplência. Buffett argumentou que as
estatísticas de inadimplência anteriores não tinham sentido, pois eram baseadas em um grupo de
títulos que diferiam significativamente dos títulos não-emitidos atualmente. Era ilógico, ele disse, supor
que os vínculos indesejados fossem idênticos aos anjos caídos. "Foi um erro semelhante a verificar a
taxa de mortalidade histórica da Kool-Aid antes de beber a versão veiculada em Jonestown". 3

À medida que a década de 1980 se desenrolava, os títulos de alto rendimento tornaram-se mais
inúteis à medida que novas ofertas inundavam o mercado. "Montanhas de junk bonds", observou
Buffett, "foram vendidas por quem não se importava com quem não pensava e também não havia
escassez". 4 No auge dessa mania de dívidas, Buffett previu que certas empresas de capital
fracassariam quando se tornou evidente que as empresas carregadas de dívidas estavam lutando para
cumprir seus pagamentos de juros. Em 1989, a Southmark Corporation e a Integrated Resources
deixaram de pagar seus títulos. Até a Campeau Corporation, um império varejista americano criado
com títulos não desejados, anunciou que estava tendo dificuldades para cumprir suas obrigações de
dívida. Então, em 13 de outubro,

1989, UAL Corporation, alvo de um sindicato da administração de US $ 6,8 bilhões

146 THE WAR R EN BUF FETT WAY

a compra liderada a ser financiada com títulos de alto rendimento anunciou que não era
possível obter financiamento. Os árbitros venderam sua posição ordinária em ações da UAL,
e o Dow Jones Industrial Average caiu 190 pontos em um dia.

A decepção com o acordo da UAL, juntamente com as perdas na Southmark e na Integrated

Resources, levou muitos investidores a questionar o valor dos títulos de alto rendimento. Os
gerentes de portfólio começaram a abandonar suas posições em títulos de risco. Sem
compradores, o preço dos títulos de alto rendimento despencou. Após o início do ano com ganhos
notáveis, o índice de títulos de alto rendimento da Merrill Lynch retornou um insignificante 4,2%, em
comparação com os retornos de 14,2% dos títulos com grau de investimento. No final de 1989, os
títulos indesejados estavam profundamente desfavorecidos pelo mercado.

Um ano antes, a Kohlberg Kravis & Roberts havia comprado a RJR Nabisco por US $ 25 bilhões,
financiada principalmente com dívidas bancárias e junk bonds. Embora a RJR Nabisco estivesse
cumprindo suas obrigações financeiras, quando o mercado de títulos de baixa renda se deteriorou, os
títulos da RJR caíram junto com outros títulos de baixa renda. Em 1989 e 1990, durante o mercado de
baixa de títulos de baixa demanda, Buffett começou a comprar títulos da RJR.

A maioria dos títulos indesejados continuou a parecer pouco atraente durante esse período,
mas Buffett imaginou que o RJR Nabisco foi punido injustamente. Os produtos estáveis ​da
empresa estavam gerando caixa suficiente para cobrir o pagamento de suas dívidas. Além disso,
a RJR Nabisco havia conseguido vender partes de seus negócios a preços muito atraentes,
reduzindo assim sua relação dívida / capital. Buffett analisou os riscos de investir na RJR e
concluiu que o crédito da empresa era maior do que o percebido por outros investidores que
estavam vendendo seus títulos. Os títulos do RJR renderam 14,4% (um retorno comercial), e o
preço deprimido ofereceu o potencial de ganhos de capital.

Assim, entre 1989 e 1990, Buffett adquiriu US $ 440 milhões em títulos da RJR com desconto. Na
primavera de 1991, a RJR Nabisco anunciou que estava retirando a maior parte de seus títulos
indesejados, resgatando-os pelo valor nominal. Os títulos do RJR subiram 34%, produzindo um ganho de
capital de US $ 150 milhões para a Berkshire Hathaway.

Comunicações de nível 3

Em 2002, Buffett comprou grandes pacotes de outros títulos corporativos de alto rendimento, aumentando

sua participação nesses títulos em seis vezes para US $ 8,3 bilhões.

 Investimento em ixed - eu encontro s ecures 147

Do total, 65% estavam no setor de energia e cerca de US $ 7 bilhões foram comprados

através de companhias de seguros da Berkshire.
Descrevendo seu pensamento na carta de 2002 aos acionistas, Buffett escreveu: "A
administração da Berkshire não acredita que os riscos de crédito associados aos emissores
desses instrumentos tenham diminuído correspondentemente". E isso vem de um homem que
não assume riscos não contabilizados (leia-se: sem preço). Nesse ponto, ele acrescentou:
“Charlie e eu detestamos correr riscos pequenos, a menos que sintamos que estamos sendo
adequadamente compensados ​por isso. O mais longe possível é que, ocasionalmente, coma
queijo cottage um dia após a data de validade na embalagem. ” 5

Além de precificar seu risco, ele também costumava comprar os valores mobiliários por
muito menos do que valiam, mesmo a preços baixos, e aguardava até que o valor do ativo fosse
realizado.
O que é particularmente intrigante sobre essas compras de títulos é que, com toda a
probabilidade, Buffett não teria comprado ações em muitas dessas empresas. No final de 2003, no
entanto, seus investimentos de alto rendimento renderam cerca de US $ 1,3 bilhão, enquanto o lucro
líquido da empresa naquele ano foi de US $ 8,3 bilhões. À medida que o mercado de alto rendimento
disparava, alguns dos títulos foram chamados ou vendidos. O comentário de Buffett na época era
simplesmente: "As ervas daninhas de ontem estão sendo cotadas como as baixas de hoje".

Em julho de 2002, três empresas investiram um total de US $ 500 milhões em títulos

conversíveis em dez anos da Level 3 Communications, com sede em Broomf, no Colorado, com
um cupom de 9% e um preço de conversão de US $ 3,41, para ajudar a empresa a fazer
aquisições e melhorar a posição de capital da empresa. Os três foram Berkshire Hathaway (US
$ 100 milhões), Legg Mason (US $ 100 milhões) e Longleaf Partners (US $ 300 milhões).

As empresas intensivas em tecnologia não são a tarifa normal de aquisição de Buffett; ele
admite sinceramente que não sabe como avaliar adequadamente as empresas de tecnologia.
Este foi um acordo caro para o Nível 3, mas deu a eles dinheiro e credibilidade quando
precisaram. Por sua parte, Buffett obteve um investimento lucrativo (9%) com uma posição
acionária. Na época, Buffett foi citado por dizer que os investidores deveriam esperar retornos
de 7 a 8% do mercado de ações anualmente; portanto, com 9%, ele estava à frente do jogo.

Há outro aspecto dessa história que é típico de Buffett - um forte componente de

integridade administrativa e relacionamentos pessoais. A Level 3 Communications foi
derivada de uma empresa de construção baseada em Omaha, Peter Kiewit Sons; O amigo
de Buffett, Walter Scott Jr., é presidente emérito da Kiewit e presidente do nível 3.
Frequentemente
148 THE WAR R EN BUF FETT WAY

chamado o primeiro cidadão de Omaha, Scott era a força motriz do zoológico da cidade, seu
museu de arte, o instituto de engenharia e a Fundação Nebraska Game and Parks Foundation.
Scott e Buffett têm conexões pessoais e profissionais íntimas: Scott senta no conselho da
Berkshire e os dois homens estão a apenas um metro de distância um do outro no Kiewit Plaza.

Embora Buffett conhecesse Scott bem e o considerasse altamente, ele queria que o
investimento fosse justo e transparente, sem dúvida que o relacionamento entre os dois
homens influenciou indevidamente o acordo. Então Buffett sugeriu que O. Mason Hawkins,
presidente e diretor executivo da Southeastern Asset Management, que assessora a
Longleaf Partners, estabelecesse o acordo e negociasse os termos.

Em meados de junho de 2003, um ano depois, Buffett, Legg Mason e Longleaf Partners
trocaram US $ 500 milhões por um total de 174 milhões de ações ordinárias de Nível 3 (incluindo
27 milhões de ações extras como incentivo à conversão). (A Longleaf já havia convertido US $ 43
milhões no início do ano e depois convertido o restante, US $ 457 milhões em junho.)

Buffett recebeu 36,7 milhões de ações. Em junho, ele vendeu 16,8 milhões por US $ 117,6
milhões e em novembro vendeu 18,3 milhões de ações adicionais por US $ 92,4 milhões. Com
certeza, o Nível 3 cumpriu com o pagamento da dívida e, no final de 2003, Buffett dobrou seu
dinheiro em 16 meses. Além disso, seus títulos haviam recebido US $ 45 milhões em juros e
ele ainda detinha 1.644.900 ações da Level 3.

Qwest

No verão de 2002, a Berkshire comprou centenas de milhões de dólares em títulos emitidos

pela Qwest Communications, uma empresa de telecomunicações com sede em Denver,
anteriormente conhecida como US West, e sua subsidiária operacional, Qwest Corporation. Na
época, a Qwest tinha US $ 26 bilhões em dívidas e estava no meio da reapresentação de suas
demonstrações financeiras de 1999, 2000 e 2001. Havia rumores de falência. Os títulos
corporativos da Qwest eram negociados entre trinta e cinco a quarenta centavos de dólar e os
títulos de sua empresa operacional a oitenta centavos de dólar. Alguns dos títulos rendiam
12,5% e eram lastreados em ativos específicos; outros títulos mais arriscados não. Buffett
comprou os dois.

A maioria dos analistas da época disse que os ativos da Qwest tinham valor suficiente para
Buffett mais do que recuperar seu investimento, dado o preço atual de negociação. E, se não
fosse pelos pagamentos de juros, a Qwest
 Investimento em ixed - eu encontro s ecures 149

teria tido um dinheiro saudável baixo. O ativo mais valioso da empresa era a franquia de
serviços telefônicos locais de 14 estados, mas Buffett acreditava que, com o ex-CEO da
Ameritech, Dick Notebaert, no comando, a empresa resolveria seus problemas.

Amazon.com

Em julho de 2002, apenas uma semana depois que Buffett escreveu ao CEO Jeff Bezos uma carta elogiando

sua decisão de contabilizar as opções de ações como uma despesa, Buffett comprou US $ 98,3 milhões em

títulos de alto rendimento da Amazon.

Buffett claramente aprecia os gerentes que exibem integridade e valores fortes, e há

muito que defende as opções de compra de ações, mas certamente não estava em uma
missão de boa vontade quando comprou os títulos da Amazon.com. A Companhia de
Seguros para Funcionários do Governo, unidade de seguros de automóveis da Berkshire,
investiu US $ 16,4 milhões em investimentos em títulos de alto rendimento, um retorno de
17% em nove meses se a Amazon recomprar os US $ 264 milhões em notas sênior de 10%
emitidas em 1998. Mais tarde naquele verão, Buffett comprou outros US $ 60,1 milhões dos
6 7 ⁄ 8 por cento obrigações convertíveis. Supondo um preço de US $ 60,00 por US $ 1.000, o
rendimento teria sido saudável 11,46% e o rendimento até o vencimento teria sido ainda
maior quando os pagamentos de juros fossem calculados.

É sabido que Buffett se apega a coisas que entende e se esquiva da

tecnologia. Seu envolvimento com a Internet é limitado a três atividades on-line: ele
compra livros, lê as Wall Street Journal,
e toca ponte. Buffett chegou a ridicularizar sua própria evasão tecnológica em sua
carta de 2000 aos acionistas: “Abraçamos o século XXI entrando em indústrias de
ponta como tijolo, carpete e tinta. Tente controlar sua emoção. 6

Então, por que ele foi atraído pelos títulos da Amazon? Primeiro, ele disse, eles eram
"extraordinariamente baratos". Segundo, ele acreditava que a empresa prosperaria. Buffett
também pode ter observado que a Amazon.com tinha um perfil semelhante a muitos de
seus outros investimentos em empresas de varejo. A Amazon.com gera receita através de
grandes quantidades de vendas a preços baixos e, embora tenha margens baixas, a
empresa é eficiente e lucrativa. Buffett admira a maneira como Bezos criou uma megabrand
e a maneira como conduziu a empresa em tempos difíceis.
150 THE WAR R EN BUF FETT WAY

ARB I TRAGE

A arbitragem, na sua forma mais simples, envolve a compra de um título em um mercado e a

venda simultânea do mesmo título em outro mercado. O objetivo é tirar proveito das
discrepâncias de preço. Por exemplo, se as ações de uma empresa fossem cotadas em US $
20 por ação no mercado de Londres e US $ 20,01 no mercado de Tóquio, um árbitro poderia
lucrar comprando simultaneamente ações da empresa em Londres e vendendo as mesmas
ações em Tóquio. Nesse caso, não há risco de capital. O árbitro está meramente lucrando com
as ineficiências que ocorrem entre os mercados. Como essa transação não envolve riscos, é
chamada apropriadamente de arbitragem sem risco. A arbitragem de risco, por outro lado, é a
venda ou compra de um título, na esperança de lucrar com algum valor anunciado.

O tipo mais comum de arbitragem de risco envolve a compra de uma ação com
desconto para algum valor futuro. Esse valor futuro geralmente é baseado em uma fusão,
liquidação, oferta pública ou reorganização societária. O risco que um árbitro enfrenta é que
o preço anunciado futuro das ações possa não ser realizado.

Para avaliar as oportunidades de arbitragem de riscos, explica Buffett, você deve responder
a quatro perguntas básicas. “Qual a probabilidade de o evento prometido realmente ocorrer? Por
quanto tempo seu dinheiro ficará comprometido? Que chance há de que algo melhor aconteça -
uma oferta pública de aquisição concorrente, por exemplo? O que acontecerá se o evento não
ocorrer devido a ação antitruste, falhas financeiras, etc.? ” 7

Confrontado com mais dinheiro do que idéias investíveis, Buffett frequentemente recorre à
arbitragem como uma maneira útil de empregar seu dinheiro extra. A transação da Arkata
Corporation em 1981, onde ele comprou mais de 600.000 ações enquanto a empresa passava por
uma compra alavancada, foi um bom exemplo. No entanto, embora a maioria dos árbitros possa
participar de cinquenta ou mais negócios anualmente, Buffett procurou apenas algumas transações
financeiras financeiramente grandes. Ele limitou sua participação a acordos anunciados e
amigáveis, e se recusou a especular sobre possíveis aquisições ou perspectivas de greenmail.

Embora ele nunca tenha calculado seu desempenho na arbitragem ao longo dos anos, Buffett
estimou que a Berkshire teve um retorno anual médio de cerca de 25% antes dos impostos. Como a
arbitragem geralmente substitui os títulos do Tesouro de curto prazo, o apetite de Buffett por
negócios flutuou com o nível de caixa da Berkshire.
 Investimento em ixed - eu encontro s ecures 151

Atualmente, porém, ele não se envolve em arbitragem em larga escala, mas mantém seu
excesso de caixa em tesourarias e outros investimentos líquidos de curto prazo. Às vezes, Buffett
mantém títulos isentos de impostos a médio prazo como alternativas em dinheiro. Ele percebe que, ao
substituir títulos do médio prazo por títulos do Tesouro de curto prazo, ele corre o risco de perda do
principal se for forçado a vender em momentos desfavoráveis. Porém, como esses títulos sem
impostos oferecem retornos após impostos mais altos que os títulos do Tesouro, Buffett acha que a
perda potencial é compensada pelo ganho de renda.

Com o histórico sucesso da Berkshire em arbitragem, os acionistas podem se perguntar por

que Buffett se afastou dessa estratégia. É certo que os retornos do investimento de Buffett eram
melhores do que ele imaginava, mas em 1989 o cenário da arbitragem começou a mudar. Os
excessos financeiros provocados pelo mercado de compras alavancadas estavam criando um
ambiente de entusiasmo desenfreado. Buffett não tinha certeza de quando os credores e
compradores voltariam a si, mas ele sempre agiu com cautela quando os outros estão tontos.
Mesmo antes do colapso da compra da UAL em outubro de 1989, Buffett estava se afastando das
transações de arbitragem. Outra razão pode ser que acordos de tamanho que realmente fariam
diferença no portfólio muito grande de Buffett simplesmente não existam.

De qualquer forma, a retirada da arbitragem pela Berkshire foi facilitada com o advento das
ações preferenciais conversíveis.

CONVERTER ESTOU PREFERIDO AÇÕES

Uma ação preferencial conversível é um título híbrido que possui características de ações e
títulos. Geralmente, essas ações fornecem aos investidores uma renda atual mais alta do que as
ações ordinárias. Esse rendimento mais alto oferece proteção contra o risco de queda dos
preços. Se as ações ordinárias caírem, o maior rendimento das ações preferenciais conversíveis
impede que caia tão baixo quanto as ações ordinárias. Em teoria, o estoque conversível cairá de
preço até que seu rendimento atual se aproxime do valor de um título não conversível com
rendimento, crédito e prazo semelhantes.

Uma ação preferencial conversível também oferece ao investidor a oportunidade de

participar do potencial positivo das ações ordinárias. Como é conversível em ações
ordinárias, quando as ações sobem, as ações conversíveis também aumentam. No
entanto, como o estoque conversível fornece alta renda e tem potencial para ganhos de
capital, é
152 THE WAR R EN BUF FETT WAY

precificado em um prêmio às ações ordinárias. Esse prêmio é refletido à taxa pela qual
o preferencial é conversível em ações ordinárias. Normalmente, o prêmio de conversão
pode ser de 20 a 30%. Isso significa que as ações ordinárias devem subir de 20 a 30%
para que as ações conversíveis possam ser convertidas em ações ordinárias sem
perder valor.

Da mesma maneira que investiu em títulos de alto rendimento, Buffett investiu em

ações preferenciais conversíveis sempre que a oportunidade se apresentava melhor do
que outros investimentos. No final dos anos 80 e 90, Buffett fez vários investimentos em
ações preferenciais conversíveis, incluindo Salomon Brothers, Gillette, USAir, Champion
International e American Express.

Grupos de controle estavam desafiando várias dessas empresas, e Buffett ficou conhecido
como "cavaleiro branco", resgatando empresas de invasores hostis. Buffett, no entanto,
certamente não se considerava um salvador pro bono. Ele simplesmente via essas compras
como bons investimentos com alto potencial de lucro. Na época, as ações preferenciais dessas
empresas lhe davam um retorno mais alto do que ele poderia encontrar em outros lugares.

Algumas das empresas que emitem os títulos preferenciais conversíveis eram familiares a
Buffett, mas em outros casos ele não tinha uma visão especial sobre o negócio nem podia prever com
alguma confiança quais seriam seus futuros fluxos de caixa. Buffett explica que essa imprevisibilidade
é o motivo exato pelo qual o investimento da Berkshire foi uma emissão preferencial conversível em
vez de ações ordinárias. Apesar do potencial de conversão, em sua opinião, o valor real das ações
preferenciais eram suas características de renda fixa.

Há uma exceção: MidAmerican. Trata-se de uma transação multifacetada que envolve

ações preferenciais e ordinárias conversíveis, além de dívida. Aqui, Buffett valoriza o preferível
conversível por seu retorno em renda fixa, bem como por sua participação acionária futura.

MidAmerican

Em 14 de março de 2000, a Berkshire adquiriu 34,56 milhões de ações preferenciais conversíveis,

juntamente com 900.942 ações ordinárias da MidAmerican Energy Holdings Company, uma
empresa de gás e eletricidade com sede em Des Moines, por aproximadamente US $ 1,24 bilhão,
ou US $ 35,05 por ação. Dois anos depois, em março de 2002, a Berkshire comprou 6,7 milhões a
mais de ações preferenciais conversíveis por 402 milhões de dólares. Isso trouxe
 Investimento em ixed - eu encontro s ecures 153

A Berkshire detém mais de 9% dos votos e pouco mais de 80% de participação

econômica na América Central.
Desde 2002, a Berkshire e algumas de suas subsidiárias também adquiriram
aproximadamente US $ 1,728 milhão em títulos preferenciais não transferíveis de 11%,
dos quais US $ 150 milhões foram resgatados em agosto de 2003. Outros US $ 300
milhões foram investidos por David Sokol, presidente e CEO da MidAmerican, e Walter
Scott, o maior acionista individual da MidAmerican. Na verdade, foi Scott quem se
aproximou de Buffett; foi o primeiro grande acordo em que haviam trabalhado juntos em
seus 50 anos de amizade.

O preço que Buffett pagou pela MidAmerican foi no final da escala, que segundo relatos
era de US $ 34 a US $ 48 por ação, para que ele pudesse obter um certo desconto. No entanto,
Buffett também comprometeu a si e à Berkshire o crescimento futuro da MidAmerican, na
medida em que apoiariam a aquisição de dutos da MidAmerican em até US $ 15 bilhões. Como
parte de sua estratégia de crescimento, a MidAmerican, com a ajuda de Buffett, comprou
gasodutos de comerciantes de energia em dificuldades.

Uma dessas compras aconteceu quase imediatamente. Em março de 2002, Buffett

comprou, da Williams Company, sediada em Tulsa, o projeto Kern River Gas Transmission, que
transportava 850 milhões de pés cúbicos de gás por dia, a mais de 935 milhas. Buffett pagou
US $ 960 milhões, incluindo assunção de dívida e US $ 1 bilhão adicionais em despesas de
capital.
A MidAmerican também adquiriu o gasoduto Northern Natural da Dynegy no final de 2002
por um preço de pechincha de cerca de US $ 900 milhões, mais a assunção de dívida. Então,
no início de janeiro de 2004, a Berkshire anunciou que representaria cerca de 30% dos custos,
ou US $ 2 bilhões, para um novo gasoduto explorando as reservas de gás natural do Alasca
North Slope, o que aumentaria as reservas dos EUA em 7%. O presidente da MidAmerican,
Sokol, disse que, sem a ajuda de Buffett, o investimento teria sido uma pressão sobre a
MidAmerican.

Em outra transação, porém relacionada, uma subsidiária da Berkshire, a MEHC Investment

Inc., comprou US $ 275 milhões em ações preferenciais da Williams. Essas ações preferenciais
geralmente não votam nas ações ordinárias na eleição dos diretores, mas nesse acordo a
Berkshire Hathaway ganhou o direito de eleger 20% do conselho da MidAmerican, bem como o
direito de aprovação de certas transações importantes.

Mais tarde naquele verão, Buffett, juntamente com o Lehman Brothers, concedeu à Williams um

empréstimo sênior de US $ 900 milhões em um ano, com mais de 19%,

154 THE WAR R EN BUF FETT WAY

garantido por quase todos os ativos de petróleo e gás da Barrett Resources, que a Williams adquiriu
originalmente por cerca de US $ 2,8 bilhões. Foi relatado que o empréstimo de Buffett fazia parte de
um pacote de US $ 3,4 bilhões em dinheiro e crédito que a Williams, ainda uma empresa de nível de
investimento, precisava para evitar a falência. Os termos do acordo eram difíceis e carregados de
condições e taxas que supostamente poderiam ter colocado a taxa de juros no acordo em 34%. Ainda
assim, pode-se argumentar que Buffett não estava apenas ajudando uma empresa de grau de
investimento a sair de uma situação difícil, mas também se protegendo contra o alto risco da situação.

Embora a MidAmerican não tenha sido a única incursão de Buffett no setor de

energia, então restrito, inicialmente era um investimento complexo e multifacetado.
Buffett acreditava que a empresa valia mais do que seu valor atual no mercado. Ele
sabia que a gerência, incluindo Walter Scott e David Sokol, operava com grande
credibilidade, integridade e inteligência. Por fim, o setor de energia pode ser um
negócio estável, e Buffett esperava que se tornasse ainda mais estável e lucrativo.

Na América Central, Buffett comprou um investimento de renda fixa com potencial de

patrimônio. Como em todos os outros investimentos, ele adotou uma abordagem
característica de propriedade e se comprometeu com o crescimento da empresa. Ele ganhou
algum dinheiro com os instrumentos de renda fixa da Williams, enquanto se protegia com
convênios, taxas altas e ativos (Barrett Resources). Em outubro de 2003, a MidAmerican
havia se tornado o terceiro maior distribuidor de eletricidade no Reino Unido e fornecia
eletricidade a 689.000 pessoas em Iowa, enquanto os gasodutos Kern River e Northern
Natural transportavam cerca de 7,8% do gás natural em Iowa. os Estados Unidos. No total, a
empresa possuía cerca de US $ 19 bilhões em ativos e US $ 6 bilhões em receitas anuais de
25 estados e vários outros países, e estava rendendo à Berkshire Hathaway cerca de US $
300 milhões por ano.

É importante lembrar que Buffett considera as ações preferenciais conversíveis primeiro como
títulos de renda fixa e depois como veículos para apreciação. Portanto, o valor das ações
preferenciais da Berkshire não pode ser inferior ao valor de uma preferência semelhante não
conversível e, por causa dos direitos de conversão, provavelmente é maior.
 Investimento em ixed - eu encontro s ecures 155

Buffett é amplamente considerado o maior investidor em valor do mundo, o que significa

basicamente comprar ações, títulos e outros valores mobiliários, e empresas inteiras, por muito menos
do que seu valor real, e esperar até que o valor do ativo seja realizado. Portanto, sejam ações de
primeira linha ou dívida corporativa de alto rendimento, Buffett aplica seus mesmos princípios. Um
investidor de valor vai onde estão os negócios.

Embora Buffett seja geralmente considerado um investidor de longo prazo em ações

ordinárias, ele tem capacidade, resistência e capital para penetrar em indústrias sitiadas e
escolher diamantes em bruto. Ele escolhe empresas específicas com gerentes honestos e
inteligentes e produtos geradores de caixa. Ele também escolhe os instrumentos que fazem
mais sentido na época. Normalmente, ele está certo e, quando não está, ele admite. Como se
viu, sua decisão de mudar fortemente para instrumentos de renda fixa em 2002 e 2003 estava
definitivamente correta. Em 2002, o ganho realizado bruto da Berkshire com investimentos em
renda fixa foi de US $ 1 bilhão. Em 2003, esse número quase triplicou, para US $ 2,7 bilhões.
 10

Gerenciando seu
Portfólio

você tomar decisões de investimento, baseadas em princípios atemporais codificados em doze

princípios. Observamos porponto,
p até este cima estudamos
do ombro adele enquanto
abordagem de ele aplicava
Warren esses
Buffett para princípios para
comprar ações e títulos e adquirir empresas. E aproveitamos o tempo para entender as idéias
de outras pessoas que ajudaram a moldar sua filosofia sobre o investimento.

Mas, como todo investidor sabe, decidir quais ações comprar é apenas metade da
história. A outra metade é o processo contínuo de gerenciar o portfólio e aprender a lidar
com a montanha-russa emocional que inevitavelmente acompanha essas decisões.

Não é surpresa que aqui também a liderança de Warren Buffett nos mostre o caminho.

Hollywood nos deu um clichê visual da aparência de um gerente de dinheiro: conversando em dois telefones

ao mesmo tempo, fazendo anotações freneticamente enquanto tentava ficar de olho nas telas de

computadores que piscam e piscam para ele de todas as direções, arrancando os cabelos sempre que um

dessas piscadas do computador mostra uma queda minúscula no preço das ações.

Warren Buffett está tão longe desse tipo de frenesi quanto qualquer coisa imaginável. Ele
se move com a calma que vem de grande confiança. Ele

157
158 THE WAR R EN BUF FETT WAY

não precisa assistir a uma dúzia de telas de computador de uma só vez, pois as mudanças
minuto a minuto no mercado não lhe interessam. Warren Buffett não pensa em minutos, dias ou
meses, mas em anos. Ele não precisa acompanhar centenas de empresas, porque seus
investimentos estão focados em apenas algumas poucas. Essa abordagem, que ele chama de
"foco de investimento", simplifica muito a tarefa de gerenciamento de portfólio.

“Nós apenas focamos em algumas empresas excelentes. Somos investidores focados. ” 1

W ARREN B UFFETT, 1994

STATUS QUO: UM CHOI CE DE DOIS

O estado atual do gerenciamento de portfólio, como praticado por todos os outros, parece
estar preso a um conflito entre duas estratégias concorrentes - gerenciamento ativo de
portfólio e investimento em índices.
Os gerentes ativos de portfólio estão constantemente trabalhando, comprando e
vendendo um grande número de ações ordinárias. O trabalho deles é tentar manter seus
clientes satisfeitos. Isso significa ter um desempenho consistente do mercado, de modo que,
em um determinado dia, um cliente aplique a óbvia medida - como está meu portfólio em
comparação com o mercado em geral - a resposta será positiva e o cliente deixará seu
dinheiro no fundo. Para se manter no topo, os gerentes ativos tentam prever o que acontecerá
com as ações nos próximos seis meses e agitam continuamente o portfólio, na esperança de
aproveitar suas previsões.

O investimento em índices, por outro lado, é uma abordagem passiva de compra e manutenção.
Envolve montar e, em seguida, manter um portfólio amplamente diversificado de ações ordinárias,
deliberadamente projetado para imitar o comportamento de um índice de referência específico, como o
Standard & Poor's 500. A maneira mais simples e de longe a mais comum de conseguir isso é através
de um fundo mútuo indexado.

Os defensores de ambas as abordagens há muito lutam para provar qual acabará

por produzir o maior retorno do investimento.
 Gerenciando seu portfólio 159

Os gerentes de portfólio ativos argumentam que, em virtude de suas habilidades superiores

em seleção de ações, eles podem se sair melhor do que qualquer índice. Os estrategistas de
índices, por sua vez, têm uma história recente do seu lado. Em um estudo que acompanhou os
resultados em um período de vinte anos, de 1977 a 1997, o número percentual de fundos mútuos
de capital que foram capazes de vencer o índice Standard & Poor's 500 caiu drasticamente, de
50% nos primeiros anos para apenas 25%. por cento nos quatro anos finais. E em novembro de
1998, 90% dos fundos gerenciados ativamente estavam com desempenho inferior ao mercado
(média de 14% mais baixo que o S&P

500), o que significa que apenas 10% estavam se saindo melhor. 2

O gerenciamento ativo de portfólio, como normalmente praticado hoje, tem uma chance
muito pequena de superar o índice. Por um lado, ele se baseia em uma premissa muito instável:
compre hoje o que previmos que possa ser vendido em breve a um preço, independentemente
do que seja. A lei f fatal nessa lógica é que, dada a complexidade do universo financeiro, as
previsões são impossíveis. Segundo, esse alto nível de atividade vem com custos de transação
que diminuem os retornos líquidos para os investidores. Quando consideramos esses custos,
torna-se aparente que o negócio de gerenciamento de dinheiro ativo criou sua própria queda.

A indexação, por não gerar despesas equivalentes, é melhor do que os portfólios gerenciados
ativamente em muitos aspectos. Porém, mesmo o melhor fundo de índice, operando no seu auge,
apenas renderá exatamente o retorno do mercado em geral. Os investidores em índices não podem
fazer pior do que o mercado e também não.

Investidores inteligentes devem se perguntar: estou satisfeito com a média? Posso fazer
melhor?

UM NOVO CHOI CE

Dada a escolha entre as abordagens ativa e de índice, Warren Buffett escolheria sem hesitar a
indexação. Isso é especialmente verdade para investidores com uma tolerância muito baixa ao
risco e para pessoas que sabem muito pouco sobre a economia de um negócio, mas ainda
desejam participar dos benefícios de longo prazo, ao investir em ações ordinárias.

"Ao investir periodicamente em um fundo de índice", diz ele no estilo inimitável de Buffett, "o
investidor que não sabe nada pode realmente superar a maioria dos profissionais de investimento". 3 Buffett,
no entanto, seria rápido em apontar
160 THE WAR R EN BUF FETT WAY

existe uma terceira alternativa - um tipo muito diferente de estratégia de portfólio ativo que
aumenta significativamente as chances de vencer o índice. Essa alternativa é investir em
foco.

INVESTIMENTO EM FOCO: A IMIGRAÇÃO

Reduzido à sua essência, o investimento focal significa o seguinte: escolha algumas ações que
provavelmente produzirão retornos acima da média a longo prazo, concentre a maior parte de seus
investimentos nessas ações e tenha a firmeza de manter-se estável durante qualquer curto prazo
girações de mercado.
As seções a seguir descrevem os elementos separados no processo.

“Encontre empresas de destaque”

Ao longo dos anos, Warren Buffett desenvolveu uma maneira de determinar quais empresas são
lugares dignos para colocar seu dinheiro; baseia-se em uma noção de grande senso comum: se a
empresa está indo bem e é administrada por pessoas inteligentes, eventualmente o preço das ações
refletirá seu valor inerente. Buffett, portanto, dedica grande parte de sua atenção não ao
rastreamento do preço das ações, mas à análise da economia do negócio subjacente e à avaliação
de seu gerenciamento.

Os princípios de Buffett, descritos em capítulos anteriores, podem ser vistos como uma espécie de cinto

de ferramentas. Cada princípio é uma ferramenta analítica e, em conjunto

AS REGRAS DOURADAS DO INVESTIDOR FOCAL

1. Concentre seus investimentos em empresas destacadas, geridas por um forte

gerenciamento.
2. Limite-se ao número de empresas que você pode realmente entender.
Dez a vinte é bom, mais de vinte está pedindo problemas.

3. Escolha o melhor das suas boas empresas e coloque a maior parte do seu
investimento lá.
4. Pense a longo prazo: cinco a dez anos, no mínimo.
5. Volatilidade acontece. Continue.
 Gerenciando seu portfólio 161

eles fornecem um método para isolar as empresas com a melhor chance de obter altos retornos
econômicos. Buffett usa seu cinto de ferramentas para encontrar empresas com um longo
histórico de desempenho superior e um gerenciamento estável, e essa estabilidade significa que
elas têm uma alta probabilidade de desempenho no futuro, como no passado. E esse é o
coração do foco do investimento: concentrar seus investimentos em empresas com maior
probabilidade de desempenho acima da média.

"Menos é mais"

Lembra-se do conselho de Buffett a um investidor que não sabe nada - ficar com os fundos de índices? O
que é mais interessante para nossos propósitos é o que ele disse a seguir:

“Se você é um investidor que sabe algo, é capaz de entender a economia dos
negócios e encontrar cinco empresas com preços razoáveis ​que possuem importantes
vantagens competitivas a longo prazo, a diversificação convencional (carteiras ativas de
base ampla) não faz sentido para você. " 4

O que há de errado com a diversificação convencional? Por um lado, aumenta

muito as chances de você comprar algo que não conhece o suficiente. Philip Fisher,
conhecido por seus portfólios de foco, embora não usasse o termo, influenciou
profundamente o pensamento de Buffett nessa área. Fisher sempre disse que preferia
possuir um pequeno número de empresas pendentes que ele entendia bem a um grande
número de empresas médias, muitas das quais ele entendia mal.

Os investidores que sabem algo, aplicando os princípios de Buffett, fariam melhor em

concentrar sua atenção em apenas algumas empresas. Quantos são poucos? Até os sumos
sacerdotes das finanças modernas descobriram que, em média, apenas quinze ações oferecem
85% de diversificação. 5 Para o investidor médio, um caso legítimo pode ser feito de dez a vinte.
O investimento em foco se desfaz se for aplicado a um grande portfólio com dezenas de ações.

“Faça grandes apostas em eventos de alta probabilidade”

A influência de Phil Fisher em Buffett também pode ser vista de outra maneira - sua crença de
que o único caminho razoável quando você encontra uma forte oportunidade é fazer um grande
investimento. Warren Buffett ecoa isso
162 THE WAR R EN BUF FETT WAY

pensando: "Com cada investimento que você faz, você deve ter a coragem e a convicção de
colocar pelo menos dez por cento do seu patrimônio líquido nessa ação". 6

Você pode ver por que Buffett diz que o portfólio ideal deve conter não mais que dez
ações, se cada uma receber 10%. No entanto, investir em foco não é uma simples questão de
encontrar dez boas ações e dividir seu pool de investimentos igualmente entre elas. Mesmo
que todas as ações de um portfólio de foco sejam eventos de alta probabilidade, algumas
serão inevitavelmente mais altas que outras e devem receber uma proporção maior do
investimento.

Os jogadores de blackjack entendem isso intuitivamente: quando as probabilidades estiverem a seu

favor, faça uma grande aposta.

Não posso me envolver em 50 ou 75 coisas. Essa é a maneira de investir da Arca de Noé -

você acaba em um zoológico. Eu gosto de colocar quantias significativas de dinheiro em
algumas coisas. 7

W ARREN B UFFETT, 1987

Pense por um momento na decisão de Buffett de comprar a American Express para a

parceria limitada, descrita no Capítulo 1. Quando a ameaça de escândalo fez com que o
preço das ações da empresa caísse quase pela metade, Buffett investiu 40% dos ativos da
parceria neste. companhia. Ele estava convencido de que, apesar da controvérsia, a
empresa era sólida e, eventualmente, o preço das ações retornaria ao seu nível adequado;
Enquanto isso, ele reconheceu uma excelente oportunidade. Mas valeria quase metade de
seus ativos totais? Foi uma grande aposta que valeu a pena: dois anos depois, ele vendeu
as ações muito apreciadas por um lucro de US $ 20 milhões.

"Seja paciente"

Investir em foco é a antítese de uma abordagem de alta rotatividade amplamente diversificada.

Embora o investimento em foco seja a melhor chance entre todas as estratégias ativas de superar um
retorno do índice ao longo do tempo, ele exige
 Gerenciando seu portfólio 163

investidores a manter pacientemente sua carteira, mesmo quando parece que outras estratégias
estão ganhando.
Quanto tempo é suficiente? Como você pode imaginar, não existe uma regra
rígida (embora Buffett provavelmente diria que nada menos que cinco anos é uma
teoria do tolo). O objetivo não é zero rotatividade (nunca vendendo nada); isso é
tolice na direção oposta, pois impediria que você aproveitasse algo melhor quando
surgisse. Como regra geral, devemos almejar uma taxa de rotatividade entre 20 e
10%, o que significa manter as ações em algum lugar entre cinco e dez anos.

“Não entre em pânico com as mudanças de preço”

Foco em investimentos acima- resultados médios e há fortes evidências, tanto na pesquisa

acadêmica quanto nos casos reais, de que a busca foi bem-sucedida. No entanto, não há
dúvida de que o percurso é acidentado, pois a volatilidade dos preços é um subproduto
necessário da abordagem do foco. Os investidores em foco toleram o impacto, porque
sabem que, a longo prazo, a economia subjacente das empresas mais do que compensará
quaisquer flutuações de preços no curto prazo.

Buffett é um mestre em ignorância. O mesmo acontece com seu parceiro, Charlie Munger, que
uma vez calculou, usando uma mesa de juros compostos e as lições aprendidas jogando pôquer,
que, desde que ele pudesse lidar com a volatilidade dos preços, possuir apenas três ações seria
suficiente. "Eu sabia que podia lidar psicologicamente com os solavancos, porque fui criado por
pessoas que acreditam em lidar com solavancos". 8

Talvez você também venha de uma longa fila de pessoas que podem lidar com inchaços. Mas mesmo
se você não nasceu com tanta sorte, pode adquirir algumas das características deles. É uma questão de
decidir conscientemente mudar como você pensa e se comporta. A aquisição de novos hábitos e padrões
de pensamento não acontece da noite para o dia, mas gradualmente se ensina a não entrar em pânico e
agir de maneira imprudente em resposta aos caprichos do mercado é factível - e necessário.

TEORIA DO BUFETT E DO PORTFOL MODERNO IO

A fé de Warren Buffett nas idéias fundamentais do investimento focal coloca-o em desacordo com
muitos outros gurus financeiros, e também com um pacote
164 THE WAR R EN BUF FETT WAY

de conceitos conhecidos coletivamente como teoria moderna do fólio portuário. Como este é um
livro sobre o pensamento de Buffett, e como o próprio Buffett não concorda com essa teoria, não
passaremos muito tempo descrevendo-a. Mas, à medida que você continuar aprendendo sobre o
investimento, ouvirá sobre essa teoria e, portanto, é importante cobrir seus elementos básicos.
Então, vamos dar a Buffett a chance de pesar cada uma.

A teoria moderna do portfólio é uma combinação de três idéias seminais sobre

financiamento de três mentes poderosas. Harry Markowitz, um estudante de pós-graduação
em economia da Universidade de Chicago, primeiro quantificou a relação entre retorno e risco.
Usando uma ferramenta matemática chamada covariância, ele mediu o movimento combinado
de um grupo de ações e usou isso para determinar o risco de todo um portfólio.

Markowitz concluiu que o risco de investimento não é uma função de quanto o

preço de qualquer ação individual muda, mas de quanto um grupo de ações muda na
mesma direção. Se o fizerem, há uma boa chance de que as mudanças econômicas as
reduzam ao mesmo tempo. A única proteção razoável, disse ele, era a diversificação.

Cerca de dez anos depois, outro aluno de pós-graduação, Bill Sharpe, da Universidade da
Califórnia-Los Angeles, desenvolveu um processo matemático para medir a volatilidade que
simplificava a abordagem de Markowitz. Ele o chamou de Modelo de Precificação de Ativos de
Capital.
Assim, no espaço de uma década, dois acadêmicos definiram dois elementos
importantes do que chamaríamos mais tarde de teoria moderna do portfólio: Markowitz
com sua ideia de que a recompensa / risco adequada depende da diversificação e
Sharpe com sua definição de risco. Uma terceira peça - a teoria do mercado eficiente
(EMT) - veio de um jovem professor assistente de finanças da Universidade de Chicago,
Eugene Fama.

A Fama começou a estudar as mudanças nos preços das ações no início dos anos 60. Um leitor intenso,

ele absorveu todo o trabalho escrito sobre o comportamento do mercado de ações então disponível e concluiu

que os preços das ações não são previsíveis porque o mercado é muito eficiente. Em um mercado eficiente, à

medida que as informações se tornam disponíveis, muitas pessoas inteligentes aplicam essas informações de

forma agressiva, de maneira a fazer com que os preços se ajustem instantaneamente, antes que alguém

possa aproveitá-las. A qualquer momento, os preços das ações consultam todas as informações disponíveis.

As previsões sobre o futuro, portanto, não têm lugar em um mercado eficiente, porque os preços das ações se

ajustam muito rapidamente.

 Gerenciando seu portfólio 165

A visão de risco de Buffett

Na moderna teoria do portfólio, a volatilidade do preço das ações define riscos. Mas, ao longo de
sua carreira, Buffett sempre percebeu uma queda nos preços das ações como uma oportunidade
de ganhar dinheiro. Na sua opinião, então, uma queda no preço na verdade reduz o risco. Ele
ressalta: "Para os proprietários de uma empresa - e é assim que pensamos dos acionistas - a
definição de risco dos acadêmicos está muito errada, tanto que gera absurdos". 9

Buffett tem uma definição diferente de risco: a possibilidade de dano. E esse é um fator
do valor intrínseco dos negócios, não do comportamento dos preços das ações. Os danos
financeiros advêm da avaliação incorreta dos lucros futuros dos negócios, além do efeito
incontrolável e imprevisível dos impostos e da inflação.

Além disso, Buffett vê o risco inextricavelmente ligado ao horizonte de tempo de um

investidor. Se você compra uma ação hoje, ele explica, com a intenção de vendê-la amanhã,
então você faz uma transação arriscada. As chances de prever se os preços das ações
aumentarão ou diminuirão em um curto período são as mesmas que as chances de prever o
lançamento de uma moeda; você vai perder metade do tempo. No entanto, diz Buffett, se você
estender seu horizonte de tempo por vários anos (sempre assumindo que fez uma compra
sensata), as probabilidades mudarão significativamente a seu favor.

A visão de Buffett sobre a diversificação

A visão de Buffett sobre o risco impulsiona sua estratégia de diversificação, e aqui também seu
pensamento é o oposto polar da moderna teoria de portfólio. Segundo essa teoria, o principal
benefício de uma carteira amplamente diversificada é mitigar a volatilidade dos preços das ações
individuais. Mas se você não está preocupado com a volatilidade dos preços, como Buffett,
também verá a diversificação do portfólio sob uma luz diferente.

Ele sabe que muitos especialistas dizem que a estratégia da Berkshire é mais arriscada, mas
ele não é influenciado. “Acreditamos que uma política de concentração de portfólio pode muito
bem diminuir risco se aumentar, como deveria, a intensidade com que um investidor pensa em um
negócio e o nível de conforto que ele deve sentir com suas características econômicas antes de
comprá-lo. ” 10 Concentrando-se propositadamente em apenas algumas empresas selecionadas,
você poderá estudá-las mais de perto e entender suas intrínsecas
166 THE WAR R EN BUF FETT WAY

valor. Quanto mais conhecimento você tiver sobre sua empresa, menor o risco que você
corre.
"A diversificação serve como proteção contra a ignorância", explica Buffett. “Se você
deseja garantir que nada de ruim aconteça com você em relação ao mercado, você deve
ser o dono de tudo. Não há nada de errado com isso. É uma abordagem perfeitamente
sólida para alguém que não sabe analisar negócios. ” 11

A visão de Buffett da teoria eficiente do mercado

O problema de Buffett com o EMT se baseia em um ponto central: ele não fornece provisão
para investidores que analisam todas as informações disponíveis, como Buffett recomenda, o
que lhes dá uma vantagem competitiva.
No entanto, a EMT ainda é ensinada religiosamente nas escolas de administração, fato
que não dá satisfação a Warren Buffett. "Naturalmente, o desserviço aos estudantes e
profissionais de investimento crédulos que engoliram a EMT tem sido um serviço
extraordinário para nós e outros seguidores de Graham", observou Buffett ironicamente. "Do
ponto de vista auto-ish, provavelmente deveríamos dotar cadeiras para garantir o ensino
perpétuo da EMT". 12

De muitas maneiras, a moderna teoria do portfólio protege os investidores que têm

conhecimento e entendimento limitados sobre como valorizar um negócio. Mas essa
proteção tem um preço. De acordo com Buffett, “a teoria moderna do portfólio mostra como
ser mediano. Mas acho que quase todo mundo pode descobrir como fazer média na quinta
série. ” 13

OS SUPER INVESTIDORES DO BUFFETTVI LLE

Um dos maiores livros de investimentos de todos os tempos foi lançado em 1934, no auge da
Grande Depressão. Análise de segurança, de Benjamin Graham e David Dodd, é
universalmente aclamado clássico, e ainda é impresso após cinco edições e sessenta e cinco
anos. É impossível exagerar sua influência no mundo moderno dos investimentos.
 Gerenciando seu portfólio 167

Cinqüenta anos após sua publicação original, a Columbia Business School patrocinou
um seminário marcando o aniversário desse texto seminal. Warren Buffett, um dos
ex-alunos mais conhecidos da escola e o mais famoso defensor moderno da abordagem
de valor de Graham, discursou na reunião. Ele intitulou seu discurso "Os Superinvestidores
de Graham e Doddsville" e, à sua maneira, tornou-se tão clássico quanto o livro que
homenageou. 14

Ele começou recapitulando o argumento central da moderna teoria do portfólio - que o mercado
de ações é eficiente, todas as ações têm preços corretos e, portanto, qualquer pessoa que supere o
mercado ano após ano é simplesmente sortuda. Talvez sim, ele disse, mas conheço algumas pessoas
que fizeram isso, e seu sucesso não pode ser explicado como uma simples chance aleatória.

E ele começou a apresentar as evidências. Os exemplos que ele apresentou naquele dia
foram todas as pessoas que conseguiram vencer o mercado de forma consistente ao longo do
tempo, não por sorte, mas porque seguiram os princípios aprendidos com a mesma fonte: Ben
Graham. Todos eles residem, ele disse, na "vila intelectual" de Graham-e-Doddsville.

Quase duas décadas depois, achei interessante dar uma olhada atualizada em
algumas pessoas que exemplificam a abordagem definida por Graham e também
compartilham a crença de Buffett no valor de um portfólio focado com um pequeno número
de ações. Penso neles como os Superinvestidores de Buffettville: Charlie Munger, Bill
Ruane, Lou Simpson e, é claro, Buffett. A partir de seus registros de desempenho,
podemos aprender muito.

Charlie Munger

Embora o desempenho dos investimentos da Berkshire Hathaway esteja geralmente vinculado ao

seu presidente, nunca devemos esquecer que o vice-presidente Charlie Munger é um investidor
destacado. Os acionistas que participaram da reunião anual da Berkshire ou leram os
pensamentos de Charlie em Excelente Investor Digest compreenda que intelecto ele tem.

"Encontrei-o por volta de 1960", disse Buffett, "e disse a ele que a lei não era um hobby, mas que ele

poderia melhorar". 15 Como você deve se lembrar, Munger na época tinha uma prática de advocacia próspera

em Los Angeles, mas gradualmente mudou suas energias para uma nova parceria de investimento com o

nome dele. Os resultados de seus talentos podem ser encontrados na Tabela 10.1.
168 THE WAR R EN BUF FETT WAY

Quadro 10.1 Charles Munger Partnership

Mudança percentual anual geral

Dow Jones
Ano Parceria (%) Média Industrial (%)

1962 30,1 - 7.6

1963 71,7 20,6
1964 49,7 18,7
1965 8.4 14,2
1966 12,4 - 15,8
1967 56,2 19,0
1968 40,4 7,7
1969 28,3 - 11,6
1970 - 0,1 8,7
1971 25,4 9,8
1972 8.3. 18,2
1973 - 31,9 - 13.1
1974 - 31,5 - 23.1
1975 73,2 44,4

Retorno médio 24,3 6.4

Desvio padrão 33,0 18,5
Mínimo - 31,9 - 23.1
Máximo 73,2 44,4

"Seu portfólio estava concentrado em muito poucos títulos e, portanto, seu

registro era muito mais volátil", explicou Buffett, "mas foi baseado na mesma
abordagem de desconto em relação ao valor". Ao tomar decisões de investimento para
sua parceria, Charlie seguiu a metodologia Graham e analisaria apenas as empresas
que estavam vendendo abaixo de seu valor intrínseco. "Ele estava disposto a aceitar
maiores picos e vales no desempenho, e ele é um sujeito cuja psique é direcionada à
concentração." 16

Observe que Buffett não usa a palavra risco na descrição do desempenho de

Charlie. Usando a definição convencional de risco (volatilidade dos preços), teríamos
que dizer que, ao longo de seus 13 anos de história, a parceria de Charlie foi
extremamente arriscada, com um desvio padrão quase o dobro do mercado. Mas
superar o retorno médio anual do mercado em 18 pontos nos mesmos treze anos não foi
o ato de um homem arriscado, mas de um investidor astuto.
 Gerenciando seu portfólio 169

Bill Ruane

Buffett conheceu Bill Ruane pela primeira vez em 1951, quando ambos cursavam a aula de Análise
de Segurança de Ben Graham na Columbia. Os dois colegas permaneceram em contato, e Buffett
assistiu ao desempenho dos investimentos de Ruane ao longo dos anos com admiração. Quando
Buffett fechou sua parceria de investimento em 1969, ele perguntou a Ruane se ele estaria disposto a
administrar os fundos de alguns dos parceiros, e esse foi o começo do Sequoia Fund.

Era um momento difícil para criar um fundo mútuo. O mercado de ações estava se dividindo
em um mercado de dois níveis, com a maior parte do dinheiro quente girando em direção à
chamada Nifty-Fifty (grandes empresas como IBM e Xerox), deixando para trás as ações de "valor".
Ruane não se intimidou. Mais tarde, Buffett comentou: "Fico feliz em dizer que meus parceiros, em
um grau surpreendente, não apenas ficaram com ele, mas acrescentaram dinheiro, com resultados
felizes". 17

O Sequoia Fund foi um verdadeiro pioneiro, o primeiro fundo mútuo baseado nos
princípios do investimento em foco. O registro público das participações da Sequoia demonstra
claramente que Bill Ruane e Rick Cuniff, seu parceiro na Ruane, Cuniff & Company,
administravam um portfólio fortemente focado e de baixa rotatividade. Em média, mais de 90%
do fundo estava concentrado entre seis e dez empresas. Mesmo assim, a diversidade
econômica do portfólio era e continua sendo ampla.

O ponto de vista de Bill Ruane é, sob muitos aspectos, único entre os gerentes de dinheiro. De
um modo geral, a maioria dos gerentes começa com uma noção preconcebida sobre gerenciamento
de portfólio e depois entra no portfólio com várias ações. Na Ruane, Cuniff & Company, os parceiros
começam com a idéia de selecionar as melhores ações possíveis e, em seguida, deixam o portfólio
se formar em torno dessas seleções.

A seleção das melhores ações possíveis, é claro, requer um alto nível de pesquisa e,
novamente, a Ruane, Cuniff & Company se destaca do restante do setor. O irmão evita os
relatórios de pesquisa alimentados por corretores de Wall Street e conta com suas próprias
investigações intensivas da empresa. "Não gostamos muito de títulos em nossas irmãs", disse
Ruane certa vez, "[mas] se o fizéssemos, meu cartão de visita seria Bill Ruane, Analista de
Pesquisa." 18

Quão bem essa abordagem única serviu a seus acionistas? A Tabela 10.2
descreve o desempenho do investimento do Sequoia Fund de 1971 a 2003. Durante
esse período, o Sequoia obteve uma média
 Quadro 10.2 Sequoia Fund, Inc.

Seqüência anual de variação

percentual S&P 500

Ano Fundo Índice

1971 13,5 14,3

1972 3.7 18,9
1973 - 24,0 - 14,8
1974 - 15,7 - 26,4
1975 60,5 37,2
1976 72,3 23,6
1977 19,9 - 7.4
1978 23,9 6.4
1979 12,1 18,2
1980 12,6 32,3
1981 21,5 - 5.0
1982 31,2 21,4
1983 27,3 22,4
1984 18,5 6.1
1985 28,0 31,6
1986 13,3 18,6
1987 7.4 5.2.

1988 11.1 16,5

1989 27,9 31,6
1990 - 3.8 - 3.1.
1991 40,0 30,3
1992 9,4 7.6
1993 10,8 10.0
1994 3.3. 1.4
1995 41,4 37,5
1996 21,7 22,9
1997 42,3 33,4
1998 35,3 28,6
1999 - 16,5 21,0
2000 20,1 - 9.1
2001 10,5 - 11,9
2002 - 2.6 - 22,1
2003 17.1 28,7

Retorno médio 18,0 12,9

Desvio padrão 20,2 17,7
Mínimo - 24,0 - 26,4
Máximo 72,3 37,5

170
 Gerenciando seu portfólio 171

retorno anual de 18%, comparado com os 12,9% do índice Standard & Poor's 500.

Lou Simpson

Na época em que Warren Buffett começou a adquirir as ações da Companhia de Seguros

para Funcionários do Governo (GEICO), no final dos anos 1970, ele também fez outra
aquisição que teria um benefício direto na saúde financeira da companhia de seguros. O
nome dele era Lou Simpson.
Simpson, que fez mestrado em economia em Princeton, trabalhou para Stein Roe &
Farnham e Western Asset Management antes que Buffett o atraísse para a GEICO em
1979. Atualmente, ele é CEO das operações de capital da empresa. Recordando sua
entrevista de emprego, Buffett lembra que Lou tinha "o temperamento ideal para
investir". 19

Lou, ele disse, era um pensador independente que confiava em sua própria pesquisa e
"que não teve nenhum prazer particular em operar com ou contra a multidão".

Simpson, um leitor voraz, ignora as pesquisas de Wall Street e se interessa por relatórios
anuais. Seu processo comum de seleção de ações é semelhante ao de Buffett. Ele compra
apenas empresas de alto retorno, administradas por uma administração competente e disponíveis
a preços razoáveis. Lou também tem algo em comum com Buffett. Ele concentra seu portfólio em
apenas algumas ações. O portfólio de ações de bilhões de dólares da GEICO possui normalmente
menos de dez ações.

Entre 1980 e 1996, o portfólio da GEICO alcançou um retorno médio anual de

24,7%, em comparação com o retorno do mercado de
17,8 por cento (consulte a Tabela 10.3). “Essas não são apenas figuras terríveis”, diz Buffett,
“mas, tão importante quanto, foram alcançadas da maneira certa. Lou investiu consistentemente
em ações ordinárias subvalorizadas que, individualmente, dificilmente apresentariam a ele uma
perda permanente e que, coletivamente, estavam próximas do risco. ” 20

É importante notar que a estratégia de foco às vezes significa suportar vários anos fracos.
Até os Superinvestidores - inegavelmente qualificados, inegavelmente bem-sucedidos -
enfrentaram períodos de baixo desempenho a curto prazo. Uma olhada na Tabela 10.4 mostra
que eles teriam enfrentado vários períodos difíceis.

O que você acha que teria acontecido com Munger, Simpson e Ruane se eles
tivessem sido gerentes novatos iniciando suas carreiras hoje em um ambiente que só
pode ver o valor de um ano, ou mesmo de um
172 THE WAR R EN BUF FETT WAY

Quadro 10.3 Lou Simpson, GEICO

Mudança percentual anual GEICO

Ano Ações (%) S&P 500 (%)

1980 23,7 32,3

1981 5.4 - 5.0
1982 45,8 21,4
1983 36,0 22,4
1984 21,8 6.1
1985 45,8 31,6
1986 38,7 18,6
1987 - 10.0 5.1
1988 30,0 16,6
1989 36.1 31,7
1990 - 9.1 - 3.1.
1991 57,1 30,5
1992 10,7 7.6
1993 5.1 10.1
1994 13,3 1.3
1995 39,7 37,6
1996 29,2 37,6

Retorno médio 24,7 17,8

Desvio padrão 19,5 14,3
Mínimo - 10.0 - 5.0
Máximo 57,1 37,6

trimestre, desempenho? Provavelmente teriam sido enlatados, para profunda perda de

seus clientes.

FAZENDO ALTERAÇÕES NO PORTFOL IO

Não se deixe enganar ao pensar que, apenas porque um portfólio de foco atrasa o mercado de
ações de tempos em tempos, você está dispensado da responsabilidade contínua de examinar
o desempenho. É verdade que um investidor em foco não deve se tornar escravo dos
caprichos do mercado de ações, mas você deve sempre estar ciente de todos os movimentos
econômicos das empresas em seu portfólio. Haverá momentos em que comprar algo, vender
algo mais, é exatamente a coisa certa a fazer.
 Gerenciando seu portfólio 173

Quadro 10.4 Os Superinvestidores de Buffettville

Número de
Número de Número de Consecutivo Baixo desempenho
Anos de Anos de Anos de Anos em percentagem

Desempenho Baixo desempenho Baixo desempenho de todos os anos

Munger 14 5 3 36.

Ruane 29 11 4 37.

Simpson 17 4 1 24

A decisão de comprar: uma orientação fácil

Quando Buffett pensa em adicionar um investimento, ele primeiro analisa o que ele já
possui para ver se a nova compra é melhor. "O que Buffett está dizendo é algo muito
útil para praticamente qualquer investidor", enfatiza Charlie Munger. "Para um
indivíduo comum, a melhor coisa que você já deve ter é o seu medidor."

O que acontece a seguir é um dos segredos mais críticos, mas amplamente

ignorados, para aumentar o valor do seu portfólio. “Se a coisa nova que você está
pensando em comprar não é melhor do que o que você já sabe que está disponível”,
diz Charlie, “então não atingiu seu limite. Isso oculta 99% do que você vê. ” 21

A decisão de vender: duas boas razões para se mover lentamente

Investir em foco é necessariamente uma abordagem de longo prazo para investir. Se

perguntássemos a Buffett o que ele considera um período ideal de permanência, ele responderia
“para sempre” - desde que a empresa continue gerando uma economia acima da média e a
administração aloque os ganhos da empresa de maneira racional. "A inatividade nos parece um
comportamento inteligente", explica ele. 22

Se você possui uma empresa péssima, precisa de rotatividade, porque, caso contrário, acaba
possuindo a economia de um negócio inferior por um longo tempo. Mas se você possui uma
empresa superior, a última coisa que deseja fazer é vendê-la.

Essa abordagem preguiçosa do gerenciamento de portfólio pode parecer peculiar àqueles

acostumados a comprar e vender ativamente ações regularmente, mas possui dois importantes
benefícios econômicos, além de aumentar o capital a uma taxa acima da média:
174 THE WAR R EN BUF FETT WAY

1 Ele trabalha para reduzir os custos de transação. Este é um daqueles

dinâmica monsense que é tão óbvia que é facilmente ignorada. Toda vez que você compra
ou vende, você dispara custos de corretagem que diminuem seu retorno líquido.

2) Aumenta os retornos após impostos. Quando você vende uma ação com lucro,

você será atingido por impostos sobre ganhos de capital, consumindo seu lucro. A
solução: deixe estar. Se você deixar o ganho no lugar (isso é chamado de ganho
não realizado), seu dinheiro será composto com mais força. No geral, os
investidores subestimaram o valor enorme desse ganho não realizado - o que
Buffett chama de "empréstimo sem juros do Tesouro".

Para deixar claro, Buffett nos pede para imaginar o que acontece se você comprar um
investimento de US $ 1 que dobra de preço a cada ano. Se você vender o investimento no final do
primeiro ano, terá um ganho líquido de US $ 0,66 (supondo que você esteja na faixa de 34% de
impostos). Agora você reinvestirá os US $ 1,66 e ele dobrará de valor até o final do ano. Se o
investimento continuar a dobrar a cada ano e você continuar vendendo, pagando os impostos e
reinvestindo os recursos, ao final de vinte anos, você teria um ganho líquido de US $ 25.200 após
pagar impostos de US $ 13.000. Se, por outro lado, você comprou um investimento de US $ 1 que
dobrou a cada ano e Nunca vendido até o final de vinte anos, você ganharia US $ 692.000 após
pagar impostos de aproximadamente US $ 356.000.

A melhor estratégia para alcançar altos retornos após impostos é manter a taxa média de
rotatividade do portfólio entre 0 e 20%. Duas estratégias se prestam melhor a baixas taxas de
rotatividade. Uma é ficar com um fundo mútuo de índice; eles são de baixa rotatividade por
definição. Aqueles que preferem um estilo de investimento mais ativo se voltarão para a
segunda estratégia: um portfólio de foco.

O DESAFIO DO FOCO INVESTIR

Meu objetivo até agora tem sido apresentar o argumento para adotar a abordagem de investimento
em foco que Warren Buffett usa com tanto sucesso. Eu estaria prestando menos do que um serviço
completo se também não deixasse claro que uma conseqüência inevitável dessa abordagem é a
volatilidade aumentada. Quando seu portfólio está focado em apenas algumas empresas, um preço
 Gerenciando seu portfólio 175

a mudança em qualquer uma delas é ainda mais perceptível e tem maior impacto geral.

A capacidade de suportar essa volatilidade sem segundas intenções é crucial

para sua paz de espírito e, finalmente, para seu sucesso financeiro. Aceitar isso é em
grande parte uma questão de entender os efeitos colaterais emocionais do
investimento, que é o tópico do Capítulo 11.

A questão financeira é uma das questões mais emocionais de todas, e isso nunca
muda. Mas, ao mesmo tempo, você não precisa estar constantemente à mercê dessas
emoções, a ponto de uma ação sensível ser prejudicada. A chave é manter suas
emoções em uma perspectiva apropriada, e isso é muito mais fácil se você entender algo
da psicologia básica envolvida.

O DESAFIO DO SUCESSO

O desafio de Warren Buffett não é psicologia; ele entende o lado emocional de investir tão bem
quanto qualquer um e melhor que a maioria. Seu desafio é manter o nível de retorno que outros
esperam dele. Dois fatores estão envolvidos: primeiro, nos últimos anos, Buffett não encontrou
muitas ações que atendiam aos seus critérios de preço. Isso é um problema do mercado.
Segundo, quando você dirige uma empresa de US $ 100 bilhões, é preciso um nível
significativo de retorno econômico para mover a agulha. Esse é um problema de tamanho.

Buffett explica da seguinte maneira: “Alguns anos atrás, uma boa ideia de US $ 10 milhões
poderia fazer maravilhas para nós. Hoje, a combinação de dez idéias e um triplo no valor de cada aumentaria
o patrimônio líquido da Berkshire em apenas um quarto de um por cento. Precisamos de 'elefantes'
para obter ganhos significativos agora - e eles são difíceis de encontrar. ” 23 Isso foi no início

2002. O patrimônio líquido da Berkshire continuou a crescer desde então e, presumivelmente, esses
elefantes são ainda mais difíceis de encontrar hoje.
A boa notícia para a maioria dos investidores é que eles podem guardar suas armas de
elefante. A outra boa notícia é que, independentemente do tamanho de sua carteira, os
fundamentos do investimento em foco ainda se aplicam. Não importa quanto dinheiro você
tenha para trabalhar, você fará o mesmo que Buffett: quando encontrar um evento de alta
probabilidade, faça uma grande aposta.
 11

A psicologia
de dinheiro

T especialmente intrigante para mim, que desempenha um papel tão forte no investimento,
um mundo que do
O estudo as que
pessoas geralmente
nos faz percebem
dar carrapatos ser dominado
é infinitamente por números
fascinante. É es- frios e dados sem
alma. Quando se trata de decisões de investimento, nosso comportamento às vezes é irregular,
muitas vezes contraditório e, às vezes, pateta. Às vezes, nossas decisões ilógicas são
consistentemente ilógicas e, às vezes, nenhum padrão é discernível. Tomamos boas decisões
por razões inexplicáveis ​e más por nenhuma boa razão.

O que é particularmente alarmante e o que todos os investidores precisam entender é que

muitas vezes desconhecem suas más decisões. Para entender completamente os mercados e os
investimentos, precisamos entender nossas próprias irracionalidades. Isso é tão valioso para um
investidor quanto poder analisar um balanço e uma demonstração de resultados.

É um estudo complexo, intrigante e intrigante. Poucos aspectos da existência humana são mais

carregados de emoção do que nosso relacionamento com o dinheiro. E as duas emoções que conduzem as

decisões mais profundamente são o medo e a ganância. Motivados pelo medo ou pela ganância, ou ambos,

os investidores frequentemente compram ou vendem ações a preços tolos, muito acima ou abaixo do valor

intrínseco da empresa. Dito de outra maneira, o sentimento do investidor tem um impacto mais pronunciado

nos preços das ações do que os fundamentos de uma empresa.

Muito do que impulsiona as decisões das pessoas sobre a compra de ações pode ser explicado
apenas por princípios de comportamento humano. E desde o

177
178 THE WAR R EN BUF FETT WAY

Como o mercado é, por definição, as decisões coletivas tomadas por todos os compradores de
ações, não é exagero dizer que as forças psicológicas empurram e puxam todo o mercado.

Qualquer pessoa que deseje participar de forma lucrativa no mercado, portanto, deve permitir
o impacto da emoção. É uma questão de dois lados: manter seu próprio perfil emocional sob
controle o máximo possível e estar alerta para os momentos em que as decisões motivadas por
emoções de outros investidores apresentam uma oportunidade de ouro.

O sucesso no investimento não se correlaciona com o QI quando você está acima do

nível 125. Depois de ter inteligência comum, o que você precisa é de temperamento
para controlar os impulsos que colocam outras pessoas em problemas para investir. 1

W ARREN B UFFETT, 1999

O primeiro passo para avaliar adequadamente o impacto da emoção no investimento é

entendê-la. Felizmente, há boas informações em mãos. Nos últimos anos, os psicólogos
voltaram sua atenção para como os princípios estabelecidos do comportamento humano se
desenrolam quando a dinâmica é o dinheiro. Essa mistura de economia e psicologia é
conhecida como financiamento comportamental, e agora está descendo das torres de marfim
das universidades para se tornar parte da conversa informada entre profissionais de
investimento - que, se olharem por cima dos ombros, encontrarão o sombra de um sorridente
Ben Graham.

O temperamento de um verdadeiro investidor

Ben Graham, como sabemos, incentivou ferozmente seus alunos a aprender a diferença
básica entre um investidor e um especulador. O especulador, ele disse, tenta antecipar e lucrar
com as mudanças de preço; o investidor busca apenas adquirir empresas a preços razoáveis.
Depois, ele explicou mais: o investidor de sucesso geralmente é a pessoa que alcançou um
certo temperamento - calmo, paciente, racional. Os especuladores têm o temperamento
oposto: ansiosos, impacientes, irracionais. O pior inimigo deles não é
 A psicologia de Moey 179

o mercado de ações, mas eles mesmos. Eles podem muito bem ter habilidades superiores em
matemática, finanças e contabilidade, mas se não conseguirem dominar suas emoções, não serão
adequados para lucrar com o processo de investimento.
Graham entendeu a areia movediça emocional do mercado, assim como qualquer psicólogo
moderno, talvez melhor. Sua noção de que os verdadeiros investidores podem ser reconhecidos por seu
temperamento e por suas habilidades é tão verdadeira hoje quanto quando foi expressa pela primeira vez.

Os investidores têm as seguintes características:

• Os verdadeiros investidores estão calmos. Eles sabem que os preços das ações,
influenciados por todos os tipos de forças, tanto razoáveis ​quanto irracionais, cairão e subirão, e isso
inclui as ações que eles possuem. Quando isso acontece, eles reagem com equanimidade; eles
sabem que, desde que a empresa mantenha as qualidades que os atraíram como investidores em
primeiro lugar, o preço voltará a subir. Enquanto isso, eles não entram em pânico.

Nesse ponto, Buffett é franco: a menos que você possa ver suas ações caírem 50%
sem entrar em pânico, não deve estar no mercado de ações. De fato, ele acrescenta que,
desde que você se sinta bem com os negócios que possui, você deve receber preços mais
baixos, como forma de aumentar sua participação de maneira lucrativa.

No extremo oposto do espectro, os verdadeiros investidores também permanecem calmos

diante do que poderíamos chamar de influência da máfia. Quando uma ação, uma indústria ou
um fundo mútuo de repente cai sob os holofotes, a multidão corre nessa direção. O problema é
que, quando todos estão fazendo as mesmas escolhas porque "todo mundo" sabe que é a coisa
certa a fazer, ninguém fica em posição de lucrar. Nas observações relatadas em Fortuna No final
de 1999, Buffett falou sobre o fator “não pode perder a festa” que infectou tantos investidores de
mercado em alta. 2 Sua cautela parece ser a seguinte: os verdadeiros investidores não se
preocupam em perder a festa; eles se preocupam em vir para a festa despreparados.

• Os verdadeiros investidores são pacientes. Em vez de serem arrastados pelo entusiasmo da

multidão, os verdadeiros investidores esperam a oportunidade certa. Eles dizem que não mais que
sim. Buffett lembra que, quando trabalhou na Graham-Newman, analisando ações para uma possível
compra, Ben Graham recusou suas recomendações na maioria das vezes. Graham, diz Buffett, nunca
estava disposto a comprar ações, a menos que todos os fatos estivessem a seu favor. Com essa
experiência, Buffett aprendeu que a capacidade de dizer não é uma tremenda vantagem para um
investidor.
180 THE WAR R EN BUF FETT WAY

Não precisamos ser mais espertos que o resto; temos que ser mais disciplinados
que o resto. 3

W ARREN B UFFETT, 2002

Buffett acredita que muitos dos investidores de hoje sentem necessidade de comprar
muitas ações, a maioria com certeza medíocre, em vez de esperar pelas poucas empresas
excepcionais. Para reforçar a lição de Graham, Buffett costuma usar a analogia de um cartão
perfurado. “Um investidor”, diz ele, “deve agir como se tivesse um cartão de decisão vitalício
com apenas vinte socos. A cada decisão de investimento, seu cartão é perfurado e ele tem
menos um disponível pelo resto da vida. ” 4 Se os investidores fossem contidos dessa maneira,
Buffett acha que eles seriam forçados a esperar pacientemente até que uma grande
oportunidade de investimento surgisse.

• Os verdadeiros investidores são racionais. Eles abordam o mercado e o mundo a partir de uma
base de pensamento claro. Eles não são excessivamente pessimistas nem irracionalmente otimistas; eles
são, em vez disso, lógicos e racionais.

Buffett acha estranho que tantas pessoas habitualmente não gostem de mercados que sejam do
seu interesse e favoreçam os mercados que os colocam continuamente em desvantagem. Eles se
sentem otimistas quando os preços do mercado estão subindo, pessimistas quando os preços estão
caindo. Se eles dão o próximo passo e colocam esses sentimentos em ação, o que fazem? Venda a
preços mais baixos e compre a preços mais altos - não é a estratégia mais lucrativa.

O otimismo indevido surge quando os investidores assumem alegremente que, de alguma

forma, o destino lhes sorrirá e sua escolha de ações será a de cem que realmente decola. É
especialmente prevalente em mercados em alta, quando altas expectativas são comuns. Os
otimistas não vêem necessidade de fazer a pesquisa e análise fundamentais que iluminariam os
verdadeiros vencedores de longo prazo (por exemplo, encontrar os poucos detentores de todas
as pontocom), porque os números de curto prazo são muito sedutores.

O pessimismo indevido, seja direcionado a uma empresa ou ao mercado em geral, motiva os

investidores a vender exatamente no momento errado. Na visão de Buffett, os verdadeiros investidores
ficam satisfeitos quando o resto do mundo se torna pessimista, porque vêem o que realmente é: um
momento perfeito para comprar
 A psicologia de Moey 181

boas empresas a preços de pechincha. O pessimismo, diz ele, é “a causa mais comum de
preços baixos. . . . Queremos fazer negócios nesse ambiente, não porque gostamos de
pessimismo, mas porque gostamos dos preços que produz. É o otimismo que é o inimigo do
comprador racional. ” 5

Se um investidor se sente otimista ou pessimista é uma declaração do que esse investidor

pensa sobre o futuro. Prever o que acontecerá a seguir é complicado, na melhor das hipóteses, e
totalmente tolo quando o otimismo (ou pessimismo) se baseia mais em emoção do que em
pesquisa. Buffett, que certa vez observou que "o único valor dos analistas de ações é fazer com
que as videntes pareçam boas", não faz nenhuma tentativa de antecipar os períodos em que o
mercado deve subir ou descer. 6 Em vez disso, ele fica de olho no teor emocional geral do mercado
em geral e age de acordo. "Nós simplesmente tentamos", explica ele, "ter medo quando os outros
são gananciosos e ser gananciosos apenas quando os outros têm medo". 7

INTRODUÇÃO ING MR. MERCADO

Para mostrar aos alunos como emoções poderosas estão ligadas às flutuações do mercado de
ações e ajudá-los a reconhecer a loucura de sucumbir às emoções, Graham criou um
personagem alegórico que ele chamou de “Sr. Mercado." Buffett frequentemente compartilha a
história do Sr. Market com os acionistas da Berkshire.

Imagine que você e o Sr. Market são parceiros em um negócio privado. A cada dia, sem
falhar, o Sr. Market cita um preço pelo qual ele está disposto a comprar seu interesse ou vender o
dele. O negócio que vocês dois têm a sorte de ter características econômicas estáveis, mas as
cotações do Sr. Market são tudo menos isso. Para você ver, o Sr. Market é emocionalmente
instável. Alguns dias, ele é alegre e extremamente otimista, e só consegue ver os dias mais
brilhantes pela frente. Nestes dias, ele oferece um preço muito alto para as ações da sua
empresa. Em outros momentos, o Sr. Market está desencorajado e terrivelmente pessimista;
vendo nada além de problemas à frente, ele cita um preço muito baixo para suas ações no
negócio.

Market tem outra característica cativante, disse Graham: ele não se importa de
ser desprezado. Se as citações do Sr. Market forem ignoradas, ele voltará amanhã
com uma nova cotação. Graham advertiu seus alunos de que é útil o bolso do Sr.
Market, e não sua sabedoria. Se o Sr. Market aparecer de mau humor, você pode
ignorar
182 THE WAR R EN BUF FETT WAY

ou aproveitá-lo, mas será desastroso se você cair sob a influência dele.

"O investidor que se permite ser carimbado ou indevidamente preocupado com as quedas
injustificadas do mercado em suas participações está transformando perversamente sua
vantagem básica em uma desvantagem básica", escreveu Graham. "Esse homem ficaria melhor
se suas ações não tivessem cotação de mercado, pois seria poupado da angústia mental
causada por erros de julgamento de outras pessoas". 8

Para ter sucesso, os investidores precisam de um bom julgamento comercial e

da capacidade de se protegerem do turbilhão emocional que o Sr. Market
desencadeia. Um é insuficiente sem o outro. Um fator importante no sucesso de
Buffett é que ele sempre foi capaz de se desvencilhar das forças emocionais do
mercado de ações. Ele credita Ben Graham e Mr. Market por ensiná-lo a
permanecer isolado da tolice do mercado.

SR . MERCADO, CONHEÇA CHARL IE MUNGER

Há mais de sessenta anos, Ben Graham apresentou o Sr. Market, sessenta anos desde que
começou a escrever sobre a irracionalidade que existe no mercado. No entanto, em todos os anos
desde então, houve pouca mudança aparente no comportamento dos investidores. Os investidores
ainda agem irracionalmente. Erros tolos ainda estão na ordem do dia. Medo e ganância ainda
permeiam o mercado.

Através de numerosos estudos e pesquisas acadêmicas, podemos rastrear as tolices dos

investidores. Se seguirmos o exemplo de Warren Buffett, podemos transformar o medo ou a ganância de
outras pessoas em nosso proveito. Mas, para entender completamente a dinâmica da emoção no
investimento, nos voltamos para outro indivíduo: Charlie Munger.

A compreensão de Munger de como a psicologia afeta os investidores e sua

insistência em considerá-la influenciaram bastante as operações da Berkshire
Hathaway. É uma de suas contribuições mais profundas. Em particular, ele enfatiza o
que chama de psicologia do erro de julgamento: o que é da natureza humana que leva
as pessoas a erros de julgamento?

Munger acredita que um problema-chave é que nosso cérebro utiliza atalhos na análise.
Saltamos rápido demais para conclusões. Somos facilmente enganados e propensos a
manipulação. Para compensar, Munger desenvolveu um
 A psicologia de Moey 183

Cheguei à psicologia do julgamento errado quase contra a minha vontade; Rejeitei-o

até perceber que minha atitude estava me custando muito dinheiro. 9

C HARLIE M UNGER, 1995

hábito mental que o serviu bem. "Pessoalmente, consegui usar uma espécie de análise de duas
vias", disse ele em um discurso de 1994 reimpresso em Excelente Investor Digest. “Primeiro,
quais são os fatores que realmente governam os interesses envolvidos, considerados
racionalmente. E segundo, quais são as influências subconscientes em que o cérebro no nível
subconsciente está automaticamente fazendo essas coisas - que em geral são úteis, mas que
geralmente funcionam mal. ” 10

FINANÇAS COMPORTAMENTAIS

De muitas maneiras, Charlie Munger é um genuíno pioneiro. Ele estava pensando e falando
sobre os aspectos psicológicos do comportamento do mercado muito antes de outros
profissionais de investimento prestarem muita atenção. Mas isso está começando a mudar. O
apoio comportamental agora é uma área de estudo aceita no departamento de economia das
principais universidades, incluindo o trabalho de Richard Thaler na Universidade de Chicago.

Observando que as pessoas freqüentemente cometem erros tolos e suposições ilógicas ao lidar
com seus próprios assuntos financeiros, acadêmicos, incluindo Thaler, começaram a se aprofundar em
conceitos psicológicos para explicar as irracionalidades no pensamento das pessoas. É um campo de
estudo relativamente novo, mas o que estamos aprendendo é fascinante e também eminentemente útil
para investidores inteligentes.

Excesso de confiança

Vários estudos psicológicos apontaram que erros de julgamento ocorrem porque as pessoas em
geral são superconfiadas. Pergunte a uma grande amostra de pessoas quantas acreditam que
suas habilidades para dirigir estão acima da média, e uma esmagadora maioria dirá que são
excelentes condutores. Outro exemplo: quando solicitado, os médicos acreditam que podem
diagnosticar
184 THE WAR R EN BUF FETT WAY

pneumonia com 90% de confiança quando na verdade eles estão certos apenas 50% das
vezes.
Confiar em si não é uma coisa ruim. Mas sobre a confiança é outra questão e pode ser
particularmente prejudicial quando estamos lidando com nossos assuntos financeiros. Investidores
com excesso de confiança não apenas tomam decisões tolas por si mesmos, mas também têm um
efeito poderoso no mercado como um todo.

O excesso de confiança explica por que tantos investidores fazem ligações erradas. Eles
têm muita confiança nas informações que recolhem e pensam que estão mais certos do que
realmente são. Se todos os jogadores pensam que suas informações estão corretas e sabem
algo que os outros não sabem, o resultado é muita negociação.

Viés de reação exagerada

Thaler aponta vários estudos que demonstram que as pessoas colocam muita ênfase em alguns
eventos aleatórios, pensando que identificam uma tendência. Em particular, os investidores tendem
a se concentrar nas informações mais recentes que receberam e extrapolar a partir delas; o último
relatório de ganhos torna-se, portanto, um sinal de ganhos futuros. Então, acreditando que vêem o
que os outros não vêem, tomam decisões rápidas a partir de raciocínio superficial.

O excesso de confiança está em ação aqui; as pessoas acreditam que entendem os dados mais
claramente do que outros e os interpretam melhor. Mas há mais do que isso. A reação exacerbada
exacerba o excesso de confiança. Os behavioristas aprenderam que as pessoas tendem a exagerar nas
más notícias e reagir lentamente às boas. Os psicólogos chamam isso sobre o viés de íons de reação Portanto,
se o relatório de resultados de curto prazo não for bom, a resposta típica do investidor é uma reação
exagerada e abrupta, com seu efeito inevitável nos preços das ações.

Thaler descreve essa ênfase excessiva no curto prazo como "miopia" do investidor (o termo
médico para miopia) e acredita que a maioria dos investidores estaria em melhor situação se não
recebesse extratos mensais. Em um estudo realizado com outros economistas comportamentais,
ele provou sua ideia de maneira dramática.

Thaler e colegas pediram a um grupo de estudantes que dividisse um portfólio

hipotético entre ações e notas do Tesouro. Mas, primeiro, eles sentaram os alunos na
frente de um computador e simularam os retornos do portfólio em um período de vinte e
cinco anos. Metade dos estudantes recebeu montanhas de informações, representando a
natureza volátil do mercado com preços em constante mudança. O outro grupo era apenas
 A psicologia de Moey 185

dado desempenho periódico medido em cinco anos. Thaler então pediu a cada grupo que
alocasse seu portfólio pelos próximos quarenta anos.
O grupo que foi bombardeado por muitas informações, algumas das quais apontavam
inevitavelmente para perdas, destinou apenas 40% de seu dinheiro ao mercado de ações;
o grupo que recebeu apenas informações periódicas alocou quase 70% de seu portfólio
em ações. Thaler, que leciona todos os anos na Conferência Comportamental patrocinada
pelo Departamento Nacional de Pesquisa Econômica e pela Escola de Governo John F.
Kennedy em Harvard, disse ao grupo: “Meu conselho para você é investir em ações e não
abrir o Correio." 11

Esse experimento, assim como outros, enfatiza claramente a noção de Thaler de miopia
para investidores - miopia levando a decisões tolas. Parte da razão pela qual a miopia
provoca uma resposta tão irracional é outra parte da psicologia: nosso desejo inato de evitar
perdas.

Aversão à perda

Segundo os behavioristas, a dor de uma perda é muito maior do que a satisfação de um ganho. Muitos
experimentos, de Thaler e outros, demonstraram que as pessoas precisam do dobro de positivo para
superar o negativo. Em uma aposta de 50/50, com probabilidades exatamente iguais, a maioria das
pessoas não arrisca nada, a menos que o ganho potencial seja duas vezes maior que a perda potencial.

Isso é conhecido como aversão à perda assimétrica: O lado negativo tem um impacto maior do
que o lado positivo e é um aspecto fundamental da psicologia humana. Aplicado ao mercado de
ações, significa que os investidores se sentem duas vezes mais mal com a perda de dinheiro do que
com a escolha de um vencedor.

Essa aversão à perda torna os investidores indevidamente conservadores, com um grande custo.
Todos queremos acreditar que tomamos boas decisões, por isso mantemos más escolhas por muito tempo
na vaga esperança de que as coisas mudem. Ao não vender nossos perdedores, nunca precisamos
enfrentar nossos fracassos. Mas se você não vender um erro, está potencialmente perdendo um ganho que
poderia ganhar reinvestindo de maneira inteligente.

Contabilidade Mental

Um aspecto final do financiamento comportamental que merece nossa atenção é o que os psicólogos
passaram a chamar contabilidade mental. Refere-se ao nosso hábito de mudar nossa perspectiva do
dinheiro como circunstâncias circundantes
186 THE WAR R EN BUF FETT WAY

mudança. Tendemos a colocar mentalmente dinheiro em diferentes "contas", e isso

determina como pensamos em usá-lo.
Uma situação simples irá ilustrar. Vamos imaginar que você acabou de voltar para casa
após sair à noite com seu cônjuge. Você pega sua carteira para pagar a babá, mas descobre que
a nota de US $ 20 que você achou que estava lá não está. Então, quando você dirige a babá para
casa, você pára em um caixa eletrônico e recebe outros US $ 20. No dia seguinte, você descobre
a nota original de US $ 20 no bolso do paletó.

Se você é como a maioria das pessoas, reage com algo como alegria. Os US $ 20 na jaqueta são
"encontrados" em dinheiro. Mesmo que os primeiros US $ 20 e o segundo US $ 20 sejam provenientes
da sua conta corrente e representem dinheiro pelo qual você trabalhou duro, a nota de US $ 20 que você
tem na mão é o dinheiro que você não esperava ter e sente-se à vontade para gastar frivolamente.

Mais uma vez, Richard Thaler fornece um experimento acadêmico

interessante para demonstrar esse conceito. Em seu estudo, ele começou com
dois grupos de pessoas. As pessoas do primeiro grupo receberam US $ 30 em
dinheiro e disseram que tinham duas opções: (1) Eles podiam embolsar o dinheiro
e ir embora, ou (2) podiam apostar em uma moeda. Se ganhassem, receberiam US
$ 9 a mais e, se perdessem, receberiam US $ 9. A maioria (70%) apostou porque,
no mínimo, eles terminaram com 21 dólares em dinheiro encontrado. Aos
participantes do segundo grupo foi oferecida uma escolha diferente: (1) Eles
podiam jogar em um sorteio - se ganhassem, receberiam 39 dólares e, se
perdessem, 21 dólares; ou (2) eles poderiam receber até US $ 30 sem sorteio.
Mais da metade (57%) decidiu levar o dinheiro certo. 12

Tolerância de risco

Da mesma forma que um ímã forte reúne todas as peças de metal próximas, seu
nível de tolerância ao risco reúne todos os elementos da psicologia da fidelidade. Os
conceitos psicológicos são abstratos; onde elas se realizam é ​nas decisões diárias
que você toma sobre compra e venda. E o fio condutor em todas essas decisões é
como você se sente sobre o risco.

Nos últimos doze anos, os profissionais de investimento dedicaram energia considerável para
ajudar as pessoas a avaliar sua tolerância a riscos. No início,
 A psicologia de Moey 187

parecia uma tarefa simples. Usando entrevistas e questionários, eles poderiam criar um perfil de risco
para cada investidor. O problema é que a tolerância das pessoas ao risco se baseia na emoção, e
isso significa que ela muda com a mudança das circunstâncias. Quando o mercado cai drasticamente,
mesmo aqueles com perfil agressivo se tornam muito cautelosos. Em um mercado em expansão,
investidores supostamente conservadores acrescentam mais ações tão rapidamente quanto
investidores agressivos.

Uma imagem verdadeira da tolerância ao risco requer cavar abaixo da superfície das questões
de avaliação padrão e investigar questões conduzidas pela psicologia. Alguns anos atrás, em
colaboração com o Dr. Justin Green, da Universidade Villanova, desenvolvi uma ferramenta de
análise de risco que se concentra tanto na personalidade quanto nos fatores de risco mais óbvios e
diretos.
Resumindo nossa pesquisa, descobrimos que a propensão a assumir riscos está ligada a
dois fatores demográficos: sexo e idade. As mulheres são tipicamente mais cautelosas que os
homens, e os idosos estão menos dispostos a assumir riscos do que os mais jovens.
Observando os fatores de personalidade, aprendemos que o investidor com um alto grau de
tolerância a riscos será alguém que estabelecerá metas e acredita que tem controle sobre o meio
ambiente e pode afetar seu resultado. Essa pessoa vê o mercado de ações como um dilema de
contingência no qual informações combinadas com escolhas racionais produzirão resultados
vencedores.

Para os investidores, as implicações do financiamento comportamental são claras: como

decidimos investir e como escolhemos gerenciar esses investimentos, tem muito a ver com a
maneira como pensamos sobre dinheiro. A contabilidade mental tem sido sugerida como outra
razão pela qual as pessoas não vendem ações que estão indo mal: na sua opinião, a perda não se
torna real até que aja. Outra conexão poderosa tem a ver com risco. É muito mais provável que
arrisquemos com o dinheiro encontrado. Em uma escala mais ampla, a contabilidade mental
enfatiza uma fraqueza da hipótese eficiente do mercado: demonstra que os valores de mercado
são determinados não apenas pelas informações agregadas, mas também pelo modo como os
seres humanos processam essas informações.

A PSICOLOGIA DO FOCO INVESTIR ING

Tudo o que aprendemos sobre psicologia e investimento se reúne na pessoa de

Warren Buffett. Ele coloca sua fé em sua
188 THE WAR R EN BUF FETT WAY

própria pesquisa, ao invés de sorte. Suas ações derivam de objetivos cuidadosamente

pensados ​e ele não é desviado por eventos de curto prazo. Ele entende os verdadeiros
elementos de risco e aceita as conseqüências com confiança.

Muito antes de a fiança comportamental ter um nome, ela foi entendida e aceita por
alguns renegados como Warren Buffett e Charlie Munger. Charlie ressalta que, quando ele
e Buffett deixaram a faculdade, "entraram no mundo dos negócios para encontrar padrões
imensos e previsíveis de extrema irracionalidade". 13 Ele não está falando sobre prever o
momento, mas a ideia de que, quando a irracionalidade ocorre, leva a padrões previsíveis
de comportamento subsequente.

Quando se trata de investir, as emoções são muito reais, no sentido de que afetam o
comportamento das pessoas e, portanto, acabam afetando os preços de mercado. Você já
sentiu, tenho certeza, duas razões para entender a dinâmica humana é tão valiosa em seu
próprio investimento:

1. Você terá diretrizes para ajudá-lo a evitar os erros mais comuns.

2. Você será capaz de reconhecer os erros de outras pessoas a tempo de tirar proveito
delas.

Todos nós somos vulneráveis ​a erros individuais de julgamento que podem afetar nosso
sucesso pessoal. Quando mil ou um milhão de pessoas cometem erros de julgamento, o impacto
coletivo é empurrar o mercado em uma direção destrutiva. Então, é tão forte a tentação de seguir
a multidão, que o mau julgamento acumulado apenas se compõe. Em um mar turbulento de
comportamento irracional, os poucos que agem racionalmente podem muito bem ser os únicos
sobreviventes.

Os investidores com foco em sucesso precisam de um certo tipo de temperamento. A estrada é

sempre esburacada, e conhecer o caminho certo a seguir é muitas vezes contra-intuitivo. As constantes

oscilações do mercado de ações podem ser perturbadoras para os investidores e fazê-los agir de maneira

irracional. Você precisa estar atento a essas emoções e estar preparado para agir com sensatez, mesmo

quando seus instintos exigirem fortemente o comportamento oposto. Mas, como aprendemos, as

recompensas futuras concentram-se em investir de forma significativa o suficiente para justificar nosso forte

esforço.
 12

O homem irracional

G Para o mundo. O irracional persiste em tentar adaptar o mundo a si mesmo.

Portanto
eorgetodo o progresso
Bernard depende“Odohomem
Shaw escreveu: homem irracional."
razoável se adapta
1

Devemos concluir que Buffett é "o homem irracional"? Para fazer isso, devemos presumir que sua
abordagem de investimento representa um progresso no mundo financeiro, uma suposição que faço
livremente. Pois quando olhamos para as recentes realizações dos homens "razoáveis", vemos, na melhor
das hipóteses, desigualdades, no pior desastre.

A década de 1980 provavelmente será lembrada como a Choque futuro década de gestão
financeira. A negociação de programas, aquisições alavancadas, títulos indesejados, títulos
derivativos e futuros de índices assustou muitos investidores. As distinções entre gerentes de
dinheiro desapareceram. A moagem da pesquisa fundamental foi substituída pelo turbilhão de
computadores. As caixas-pretas substituíram entrevistas e investigações da gerência. A automação
substituiu a intuição.

O final da década de 1990 foi pior. Esse fenômeno frenético e supervalorizado do mercado,
geralmente conhecido como o boom das pontocom, foi desastrosamente quebrado. Warren Buffett
chamou de "A Grande Bolha". E todos sabemos o que acontece com as bolhas quando elas ficam
grandes demais - elas explodem, pingando resíduos pegajosos em todos os que estão ao alcance.

Muitos investidores ficaram desencantados e afastados do mercado financeiro.

O resíduo do mercado de urso de três anos de 2000 a 2002 deixou muitos com um
sabor particularmente amargo em sua

189
190 THE WAR R EN BUF FETT WAY

bocas. Mesmo agora, com tantos gestores financeiros incapazes de agregar valor às carteiras de
clientes, é fácil entender por que o investimento passivo ganhou popularidade.

Nas últimas décadas, os investidores se envolveram com muitas abordagens de investimento

diferentes. Periodicamente, a pequena capitalização, a grande capitalização, o crescimento, o valor, a
dinâmica, a temática e a rotação do setor têm se mostrado financeiramente compensadores. Em outros
momentos, essas abordagens prenderam seus seguidores em períodos de mediocridade. Buffett, a
exceção, não sofreu períodos de mediocridade. Seu desempenho em investimentos, amplamente
documentado, tem sido consistentemente superior. Como investidores e especuladores foram
distraídos por abordagens esotéricas ao investimento, Buffett silenciosamente acumulou uma fortuna
de vários bilhões de dólares. Ao longo, as empresas têm sido suas ferramentas, o senso comum, sua
filosofia.

Como ele fez isso?

Dado o sucesso documentado do desempenho de Buffett, associado à simplicidade de sua
metodologia, a pergunta mais apropriada é: por que outros investidores não aplicam sua
abordagem? A resposta pode estar na maneira como as pessoas pensam em investir.

Quando Buffett investe, ele vê um negócio. A maioria dos investidores vê apenas o

preço das ações. Eles gastam muito tempo e esforço observando, prevendo e antecipando
mudanças de preço e muito pouco tempo para entender os negócios dos quais fazem parte.
Por mais elementar que seja, é a raiz que distingue Buffett.

Ações são simples. Tudo o que você faz é comprar ações de um grande negócio por menos
do que o negócio é intrinsecamente valioso, com gerenciamento da mais alta integridade e
capacidade. Então você possui essas ações para sempre. 2

W ARREN B UFFETT, 1990

Enquanto outros investidores profissionais estão ocupados estudando os modelos de precificação

de ativos de capital, beta e a moderna teoria do portfólio, Buffett estuda as demonstrações de resultados,
os requisitos de reinvestimento de capital e as capacidades de geração de caixa de suas empresas. Sua
experiência prática com
 A mãe irracional 191

uma grande variedade de empresas em muitos setores separa Buffett de todos os outros
investidores profissionais. "Você pode realmente explicar como é andar em terra?" Buffett
pergunta. "Um dia em terra vale mil anos conversando sobre isso e um dia a administração
de uma empresa tem exatamente o mesmo tipo de valor". 3

Segundo Buffett, o investidor e o empresário devem olhar a empresa da

mesma maneira, porque ambos querem essencialmente a mesma coisa. O
empresário deseja comprar a empresa inteira e o investidor deseja comprar partes
da empresa. Teoricamente, o empresário e o investidor, para obter lucro, devem
observar as mesmas variáveis.

Se a adaptação da estratégia de investimento de Buffett exigisse apenas uma mudança de

perspectiva, provavelmente mais investidores se tornariam proponentes. No entanto, a aplicação da
abordagem de Buffett requer mudança não apenas da perspectiva, mas também de como o
desempenho é avaliado e comunicado. O critério tradicional para medir o desempenho é a mudança
de preço: a diferença entre o que você pagou originalmente por uma ação e seu preço de mercado
hoje.

No longo prazo, o preço de mercado de uma ação deve aproximar-se da mudança no

valor do negócio. No entanto, no curto prazo, os preços podem subir muito acima e abaixo do
valor de uma empresa por inúmeras razões ilógicas. O problema é que a maioria dos
investidores usa essas mudanças de preço no curto prazo para avaliar o sucesso ou o fracasso
de sua abordagem de investimento, mesmo que as mudanças tenham pouco a ver com o valor
econômico variável dos negócios e muito com a antecipação do comportamento dos
investidores. outros investidores.

Para piorar a situação, os clientes precisam de dinheiro profissional para relatar o desempenho em
períodos trimestrais. Sabendo que eles devem melhorar o desempenho a curto prazo ou arriscar perder
clientes, os investidores profissionais ficam obcecados em perseguir os preços das ações.

O mercado existe apenas como um ponto de referência para ver se alguém está se
oferecendo para fazer algo tolo. 4

W ARREN B UFFETT, 1988

192 THE WAR R EN BUF FETT WAY

Buffett acredita que é tolice usar preços de curto prazo para julgar o sucesso de uma empresa.
Em vez disso, ele permite que suas empresas relatem seu valor pelo progresso econômico. Uma vez
por ano, ele verifica várias variáveis:

• Retorno sobre o patrimônio líquido inicial

• Mudança nas margens operacionais, níveis de dívida e necessidades de investimento

• A capacidade de geração de caixa da empresa

Se essas medidas econômicas estão melhorando, ele sabe que o preço das ações, a
longo prazo, deve refletir isso. O que acontece com o preço das ações no curto prazo é
irrelevante.

INVESTIR A MANEIRA DE BUFFETT DE WARREN

O principal objetivo deste livro é ajudar os investidores a entender e empregar as estratégias

de investimento que fizeram Buffett bem-sucedido. Espero que, tendo aprendido com suas
experiências passadas, você seja capaz de avançar e aplicar seus métodos. Talvez no
futuro você possa ver exemplos de compras “tipo Buffett” e estará em posição de tirar
proveito de seus ensinamentos.

Por exemplo . . .

• Quando o mercado acionário força o preço de um bom negócio para baixo, como
fez com o Washington Post, ou
• Quando um risco específico pune temporariamente uma empresa, como Wells Fargo, ou

• Quando a indiferença do investidor permite que um negócio superior, como a Coca-Cola, tenha um

preço pela metade do seu valor intrínseco

. . . os investidores que souberem pensar e agir como Buffett serão recompensados.

O Warren Buffett Way é enganosamente simples. Não há programas de computador

para aprender, nem manuais pesados ​para decifrar. Não há nada científico sobre avaliar
um negócio e depois pagar um preço abaixo desse valor comercial. "O que fazemos não
está além da competência de ninguém", diz Buffett. "Simplesmente não é necessário
fazer coisas extraordinárias para obter resultados extraordinários." 5
 A mãe irracional 193

A ironia é que o sucesso de Buffett está parcialmente no fracasso de outros. "Foi útil
para mim", explica ele, "ter dezenas de milhares (estudantes) de escolas de administração
ensinadas que não adiantava pensar". 6 Não pretendo sugerir que Buffett esteja na média,
longe disso. Ele é inquestionavelmente brilhante. Mas a diferença entre Buffett e outros
investidores profissionais é ampliada por sua própria vontade de jogar um jogo de perdedor
que Buffett escolhe não jogar. Os leitores deste livro têm a mesma escolha.

Seja você financeiramente capaz de comprar 10% de uma empresa ou apenas cem
ações, o Warren Buffett Way pode ajudá-lo a obter retornos de investimento lucrativos. Mas
essa abordagem ajudará apenas os investidores que desejam se ajudar. Para ter sucesso,
você deve estar disposto a pensar por conta própria. Se você precisar de afirmação
constante, especialmente do mercado de ações, de que suas decisões de investimento
estão corretas, você diminuirá seus benefícios. Mas se você puder pensar por si mesmo,
aplicar métodos relativamente simples e ter a coragem de suas convicções, aumentará
muito suas chances de obtê-lo.

Sempre que as pessoas tentam algo novo, há apreensão inicial. A adoção de uma
estratégia de investimento nova e diferente naturalmente evocará certa inquietação. Na
Warren Buffett Way, o primeiro passo é o mais desafiador. Se você conseguir dominar esse
primeiro passo, o resto é fácil.

Etapa 1: desligar o mercado de ações

Lembre-se de que o mercado de ações é maníaco-depressivo. Às vezes, está muito entusiasmado

com as perspectivas futuras e, outras vezes, está irracionalmente deprimido. Obviamente, esse
comportamento cria oportunidades, principalmente quando ações de empresas pendentes estão
disponíveis a preços irracionalmente baixos. Mas, assim como você não seguiria a orientação de um
consultor que apresentasse tendências maníaco-depressivas, também não deveria permitir que o
mercado ditasse suas ações.

O mercado de ações não é um preceptor; existe apenas para ajudá-lo com a

mecânica de compra ou venda de ações. Se você acredita que o mercado de ações é
mais inteligente do que você, dê seu dinheiro investindo em fundos de índice. Mas se
você já fez sua lição de casa e entendeu seus negócios e tem certeza de que sabe mais
sobre seus negócios do que o mercado de ações, desligue o mercado.

Buffett não tem uma máquina de cotação de ações no seu gelo e ele parece se dar
bem sem ela. Se você planeja possuir ações em um
194 THE WAR R EN BUF FETT WAY

negócios pendentes por vários anos, o que acontece no mercado diariamente é irrelevante.
Vocês Faz você precisa fazer check-in regularmente para ver se aconteceu alguma coisa
que apresente uma oportunidade bacana, mas você encontrará que seu portfólio funciona
bem, mesmo que você não olhe constantemente para o mercado.

"Depois que compramos uma ação, não ficaríamos perturbados se os mercados fechassem por um
ano ou dois", diz Buffett. “Não precisamos de uma cotação diária da nossa posição de 100% na See's ou
na HH Brown para validar nosso bem-estar. Por que, então, deveríamos precisar de uma cotação de
nossa participação de 7% [hoje, mais de 8%] na Coca-Cola? ” 7

Buffett está nos dizendo que não precisa dos preços do mercado para validar os
investimentos em ações ordinárias da Berkshire. O mesmo vale para investidores individuais.
Você sabe que se aproximou do nível de Buffett quando sua atenção se volta para o mercado
de ações e a única pergunta em sua mente é: "Alguém fez alguma tolice ultimamente que me
dará a oportunidade de comprar um bom negócio por um ótimo preço?"

Etapa 2: Não se preocupe com a economia

Assim como as pessoas passam horas infrutíferas se preocupando com o mercado de

ações, também se preocupam desnecessariamente com a economia. Se você se
debater e debater se a economia está pronta para crescer ou se inclinando para uma
recessão, se as taxas de juros estão subindo ou descendo ou se há inflação ou
desinfeção, PARE! Faça uma pausa.

Frequentemente, os investidores começam com uma premissa econômica e depois selecionam

ações que se encaixam perfeitamente nesse grande design. Buffett considera esse pensamento tolo.
Primeiro, ninguém tem poderes preditivos econômicos, assim como não têm poderes preditivos no
mercado de ações. Segundo, se você selecionar ações que a beneficiarão de um ambiente econômico
específico, inevitavelmente convidará rotatividade e especulação, à medida que ajusta continuamente
seu portfólio para beneficiá-lo no próximo cenário econômico.

Buffett prefere comprar um negócio que tenha a oportunidade de lucrá-lo em qualquer

economia. As forças macroeconômicas podem afetar o retorno da margem, mas, em geral, os
negócios de Buffett conseguem lucrar muito bem, apesar dos caprichos da economia. O tempo é
gasto com mais sabedoria na localização e posse de uma empresa que pode aproveitá-la tudo econômicos
do que alugando um grupo de ações que só se saem bem se um palpite sobre a economia estiver
correto.
 A mãe irracional 195

Terceiro passo: compre um negócio, não um estoque

Vamos fingir que você tem que tomar uma decisão muito importante. Amanhã, você terá
a oportunidade de escolher um negócio para investir. Para torná-lo interessante, vamos
também fingir que, depois de tomar sua decisão, você não poderá alterá-lo e, além
disso, precisará manter o investimento por dez anos. Por fim, a riqueza gerada com
essa propriedade comercial o ajudará na sua aposentadoria. Agora, no que você vai
pensar?

Provavelmente, muitas perguntas surgirão em sua mente, causando muita

confusão. Mas se Buffett fizesse o mesmo teste, ele começaria avaliando
metodicamente os negócios em relação a seus princípios básicos, um por um:

• O negócio é simples e compreensível, com um histórico operacional consistente e

perspectivas de longo prazo favoráveis?
• É administrado por gerentes honestos e competentes, que alocam capital racionalmente, se
comunicam abertamente com os acionistas e resistem ao imperativo institucional?

• A economia da empresa está em boas condições - com margens de lucro altas, ganhos
dos proprietários e maior valor de mercado que corresponde aos lucros retidos?

• Finalmente, está disponível com desconto em seu valor intrínseco? Tome nota:
Somente nesta etapa final Buffett olha o preço da bolsa.

Calcular o valor de um negócio não é matematicamente complexo. No entanto, surgem

problemas quando estimamos erroneamente o caixa futuro de uma empresa como baixo. Buffett
lida com esse problema de duas maneiras. Primeiro, ele aumenta suas chances de prever
corretamente futuros fluxos de caixa, mantendo-se em empresas de caráter simples e estável.
Segundo, ele insiste em uma margem de segurança entre o preço de compra da empresa e seu
valor determinado. Essa margem de segurança ajuda a criar um colchão que o proteja - e você -
das empresas cujos fluxos de caixa futuros estão mudando.

Etapa quatro: gerenciar um portfólio de negócios

Agora que você é proprietário de uma empresa, e não um locatário de ações, a composição
do seu portfólio será alterada. Porque você não é mais
196 THE WAR R EN BUF FETT WAY

medindo seu sucesso apenas pela alteração de preço ou comparando a alteração anual de preço
a uma referência comum de ações, você tem a liberdade de selecionar as melhores empresas
disponíveis. Não existe uma lei que diga que você deve incluir todos os principais setores do seu
portfólio, nem incluir 30, 40 ou 50 ações em seu portfólio para obter diversificação adequada.

Buffett acredita que uma ampla diversificação é necessária apenas quando os investidores não
entendem o que estão fazendo. Se esses investidores que não sabem nada desejam possuir ações
ordinárias, eles devem simplesmente colocar seu dinheiro em um fundo de índice. Porém, para os
investidores que sabem algo, a diversificação convencional em dezenas de ações faz pouco sentido.
Buffett pede que você considere: se o melhor negócio que você possui apresenta o menor risco
financeiro e as perspectivas de longo prazo mais favoráveis, por que você investiu dinheiro no seu
vigésimo negócio favorito em vez de acrescentar dinheiro à melhor opção?

Agora que você está gerenciando um portfólio de negócios, muitas coisas começam a
mudar. Primeiro, é menos provável que você venda seus melhores negócios apenas porque eles
estão retornando um lucro. Segundo, você escolhe novos negócios para compra com muito mais
cuidado. Você resistirá à tentação de comprar uma empresa marginal apenas porque possui
reservas de caixa. Se a empresa não passar na sua tela de princípios, não a compre. Seja
paciente e aguarde o negócio certo. É errado supor que, se você não está comprando e
vendendo, não está progredindo. Na mente de Buffett, é muito difícil tomar centenas de decisões
inteligentes ao longo da vida. Ele prefere posicionar seu portfólio para ter apenas que tomar
algumas decisões inteligentes.

A essência de Warren Buffett

A força motriz da estratégia de investimento de Warren Buffett é a alocação racional de capital.

Determinar como alocar os ganhos de uma empresa é a decisão mais importante que um gerente
tomará. A racionalidade - exibindo um pensamento racional ao fazer essa escolha - é a qualidade
que Buffett mais admira. Apesar dos caprichos subjacentes, uma linha de razão permeia os
mercados financeiros. O sucesso de Buffett é o resultado de localizar essa linha de razão e
nunca se desviar de seu caminho.

Buffett teve sua parcela de fracassos e, sem dúvida, terá mais alguns nos próximos
anos. Mas o sucesso do investimento não é sinônimo de infalibilidade, mas ocorre ao
fazer mais coisas certas do que erradas. O Warren Buffett Way não é diferente. Seu
sucesso depende tanto de
 A mãe irracional 197

Ao eliminar as coisas que você pode errar, que são muitas e desconcertantes (prever
mercados, economias e preços das ações), e ao acertar as coisas, que são poucas e
simples (avaliar um negócio).
Quando Buffett compra ações, ele se concentra em duas variáveis ​simples: o preço do
negócio e seu valor. O preço de uma empresa pode ser encontrado consultando sua cotação.
Determinar o valor requer algum cálculo, mas não está além da compreensão daqueles
dispostos a fazer alguma lição de casa.

Investir não é tão complicado. Você precisa conhecer contabilidade, o idioma

dos negócios. Você deveria ler O investidor inteligente. Você precisa da
mentalidade certa, do temperamento certo. Você deve estar interessado no
processo e fazer parte do seu círculo de competência. Leia Ben Graham e Phil
Fisher, leia relatórios anuais e relatórios comerciais, mas não faça equações
com letras gregas. 8

W ARREN B UFFETT, 1993

Como você não se preocupa mais com o mercado de ações, a economia ou a previsão dos
preços das ações, agora você está livre para gastar mais tempo entendendo seus negócios. Você
pode gastar mais tempo produtivo lendo relatórios anuais e artigos de negócios e da indústria que
melhorarão seu conhecimento como proprietário. De fato, quanto mais você estiver disposto a
investigar seu próprio negócio, menos dependente estará de outras pessoas que ganham a vida
aconselhando as pessoas a tomarem medidas irracionais.

Por fim, as melhores idéias de investimento virão da realização de sua própria lição de
casa. No entanto, você não deve se sentir intimidado. O Warren Buffett Way não está além da
compreensão dos investidores mais sérios. Você não precisa se tornar uma autoridade no
nível de MBA em avaliação de negócios para usá-lo com sucesso. Ainda assim, se você não
se sentir à vontade aplicando esses princípios, nada o impede de fazer essas mesmas
perguntas ao seu consultor financeiro. De fato, quanto mais você entrar em um diálogo sobre
preço e valor, mais começará a entender e apreciar a maneira de Warren Buffett.
198 THE WAR R EN BUF FETT WAY

Buffett, ao longo de sua vida, tentou diferentes apostas. Em tenra idade, ele até tentou sua
mão no gráfico de ações. Ele estudou com a mente financeira mais brilhante do século XX,
Benjamin Graham, e gerenciou e possuía uma série de empresas com seu parceiro, Charlie
Munger. Nas últimas cinco décadas, Buffett sofreu taxas de juros de dois dígitos, hiperinflação e
quedas no mercado de ações. Através de todas as distrações, ele encontrou seu nicho, aquele
ponto em que todas as coisas fazem sentido: onde a estratégia de investimento coabita com a
personalidade. "Nossa atitude (de investimento)", disse Buffett, "é a nossa personalidade e a
maneira como queremos viver nossas vidas." 6

A atitude de Buffett reflete facilmente essa harmonia. Ele é sempre otimista e solidário. Ele
está realmente empolgado em vir trabalhar todos os dias. "Tenho na vida tudo o que quero aqui",
diz ele. Eu amo todos os dias. Quero dizer, eu danço aqui e trabalho com nada além de pessoas
que eu gosto. ” 7 "Não há emprego no mundo", diz ele, "que é mais divertido do que administrar a
Berkshire e eu me considero sortudo por estar onde estou". 8
 Posfácio
Gerenciamento de dinheiro
da maneira Warren Buffett

Eu1984. Era um dia tipicamente quente e úmido em Baltimore. Quatorze corretores de investimentos
recém-formados,
comeceiinclusive eu, entraram
minha carreira em uma sala
em gerenciamento de de conferências
dinheiro aberta no
na Legg Mason para começar
verão de nosso
treinamento. Sentados em nossas mesas, todos recebemos uma cópia do O Investidor Inteligente por
Benjamin Graham (um livro que eu nunca tinha ouvido falar) e uma fotocópia do relatório anual da
Berkshire Hathaway de 1983 (uma empresa da qual eu nunca tinha ouvido falar), escrito por Warren
Buffett (um homem que eu nunca tinha ouvido falar).

O primeiro dia de aula incluiu apresentações e boas-vindas da alta gerência, incluindo

alguns dos corretores mais bem-sucedidos da irmã. Um após o outro, eles orgulhosamente
explicaram que a filosofia de investimento da Legg Mason era 100% baseada em valor.
Embreagem O investidor inteligente, cada um recitou o capítulo e o verso deste texto sagrado.
Compre ações com baixos índices preço / lucro (P / E), baixo valor preço-livro e altos dividendos,
disseram eles. Não prestem atenção às oscilações diárias do mercado de ações, disseram eles;
sua música de sirene quase certamente o levaria na direção errada. Procure se tornar um
contrário, disseram eles. Compre ações com preços baixos e impopulares, para que você possa
vendê-las posteriormente a preços mais altos quando elas se tornarem populares novamente.

199
200 AF TE RWORD

A mensagem que recebemos durante o primeiro dia foi consistente e lógica.

Passamos a tarde analisando os relatórios de pesquisa da linha de valor e aprendendo a
distinguir entre ações que estavam com preços baixos e pareciam baratas e ações que
estavam com preços altos e pareciam caras. Ao final de nossa primeira sessão de
treinamento, todos acreditávamos estar de posse do Santo Graal de investir. Enquanto
arrumamos nossos pertences, nosso instrutor nos lembrou de levar o relatório anual da
Berkshire Hathaway conosco e lê-lo antes da aula de amanhã. "Warren Buffett", ela nos
lembrou alegremente, "era o aluno mais famoso de Benjamin Graham, você sabe."

De volta ao meu quarto de hotel naquela noite, fiquei exausta. Meus olhos estavam
embaçados e cansados, e minha cabeça estava nadando com balanços, demonstrações de
resultados e índices contábeis. Honestamente, a última coisa que eu queria fazer era passar
mais uma hora lendo um relatório anual. Eu tinha certeza de que se mais um factóide
investidor chegasse ao meu crânio interno, certamente explodiria. Relutante e muito cansado,
peguei o relatório da Berkshire Hathaway.

Começou com uma saudação Aos acionistas da Berkshire Hathaway Inc. Aqui Buffett
descreveu os principais princípios de negócios da empresa: "Nosso objetivo econômico de
longo prazo é maximizar a taxa média anual de ganho em valor intrínseco por ação", escreveu
ele. "Nossa preferência seria atingir esse objetivo, possuindo diretamente um grupo
diversificado de empresas que geram caixa e obtêm consistentemente retornos acima da
média sobre o capital". Ele prometeu: “Seremos sinceros em nossos relatórios, enfatizando os
prós e contras importantes na avaliação do valor comercial. Nossa orientação é informar os
fatos comerciais que gostaríamos de saber se nossas posições fossem revertidas. ”

As catorze páginas seguintes descreviam os principais negócios da Berkshire,

incluindo o Nebraska Furniture Mart, Buf falo Evening News, See's Candy Shops e a
Companhia de Seguros do Governo. E, fiel à sua palavra, Buffett começou a me dizer tudo
o que eu gostaria de saber sobre a economia desses negócios e muito mais. Ele listou as
ações ordinárias mantidas no portfólio de seguros da Berkshire, incluindo Publicações
afiliadas, General Foods, Ogilvy & Mather, RJ Reynolds Industries e as Washington Post. Fiquei
imediatamente impressionado com a facilidade com que Buffett se alternava entre
descrever as ações do portfólio e os atributos comerciais das principais participações da
Berkshire. Era como se as análises de ações e negócios fossem a mesma coisa.
 Depois de 201

É verdade que passei o dia inteiro na aula analisando ações, que eu sabia serem
interesses parciais de propriedade nos negócios, mas não havia feito essa conexão analítica
mais importante. Quando estudei os relatórios da Linha de Valor, vi números contábeis e
índices financeiros. Quando li o relatório da Berkshire Hathaway, vi empresas, com produtos
e clientes. Vi economia e ganhos em dinheiro. Vi concorrentes e dispêndios de capital. Talvez
eu devesse ter visto tudo isso quando analisei os relatórios da Linha de Valor, mas, por
qualquer motivo, ele não ressoou da mesma maneira. Enquanto eu continuava a ler o
relatório da Berkshire, todo o mundo dos investimentos, que ainda era um tanto misterioso
para mim, começou a se abrir. Naquela noite, em um momento epifânico, Warren Buffett
revelou a natureza interna do investimento.

Na manhã seguinte, eu estava com uma paixão recém-descoberta por

investimentos e, quando a aula de treinamento foi concluída, retornei rapidamente à
Filadélfia com um objetivo único: investiria o dinheiro de meus clientes da mesma
maneira que fazia. Warren Buffett.
Eu sabia que precisava saber mais, então comecei a criar um monte de informações
básicas. Primeiro, obtive todas as cópias posteriores dos relatórios anuais da Berkshire
Hathaway. Encomendei os relatórios anuais de todas as empresas de capital aberto com as
quais Buffett havia investido. Depois, colecionei todos os artigos de revistas e jornais sobre
Warren Buffett que consegui encontrar.

Quando o arquivo estava o mais completo possível, eu mergulhei. Meu objetivo era primeiro
tornar-me um especialista em Warren Buffett e depois compartilhar essas idéias com meus clientes.

Nos anos seguintes, construí um negócio de investimento respeitável. Seguindo os

ensinamentos e escolhas de ações de Buffett, consegui para meus clientes mais sucesso em
investimentos do que fracasso. A maioria dos meus clientes adotou intelectualmente a
abordagem de pensar em ações como empresa e tentar comprar as melhores empresas com
desconto. Os poucos clientes que não ficaram por aqui saíram não porque a abordagem de
Buffett não era boa, mas porque ser contrário era um desafio emocional demais. E alguns
foram embora simplesmente porque não tinham paciência suficiente para ver o processo
bem-sucedido. Eles estavam impacientes com a atividade, e o desejo constante de fazer
alguma coisa - qualquer coisa - os levou para fora da pista. Olhando para trás, não acredito
que tenha lidado com alguém que discordasse abertamente da lógica da abordagem de
investimento de Buffett,
202 AF TE RWORD

Durante todo o tempo, continuei a coletar dados de Buffett. Relatórios anuais, artigos de
revistas, entrevistas - qualquer coisa relacionada a Warren Buffett e Berkshire Hathaway, li,
analisei e cheguei. Eu era como uma criança seguindo um jogador de bola. Ele era meu herói, e
todos os dias eu tentava balançar o bastão como Warren.

Com o passar dos anos, tive um desejo crescente e poderoso de me tornar um gerente de
portfólio em tempo integral. Na época, os corretores de investimentos eram remunerados em suas
compras e vendas; era em grande parte um sistema baseado em comissão. Como corretor, eu
estava acertando a parte "comprar" da equação, mas a ênfase de Buffett em manter ações a longo
prazo tornou a parte "vender" da equação mais difícil. Hoje, a maioria das empresas de serviços
financeiros permite que corretores de investimento e consultores financeiros gerenciem dinheiro para
seus clientes mediante pagamento de uma taxa em vez de uma comissão - se assim o entenderem.
Eventualmente, conheci vários gerentes de portfólio que foram compensados ​pelo desempenho,
independentemente de terem comprado ou vendido muito. Esse arranjo me pareceu o ambiente
perfeito para aplicar os ensinamentos de Buffett.

Inicialmente, adquiri alguma experiência em gerenciamento de portfólio em um departamento de

confiança de um banco local na Filadélfia e, ao longo do caminho, obtive a designação obrigatória de
Chartered Financial Analyst. Mais tarde, entrei para uma pequena equipe de consultoria em
investimentos, onde gerenciei portfólios de clientes mediante uma taxa. Nosso objetivo era ajudar
nossos clientes a obter uma taxa de retorno razoável dentro de um nível aceitável de risco. A maioria já
havia atingido seus objetivos financeiros e agora queria preservar sua riqueza. Por esse motivo, muitas
das carteiras de nossos irmãos estavam equilibradas entre ações e títulos.

Foi aqui que comecei a colocar meus pensamentos sobre Buffett no papel, a
compartilhar com nossos clientes a sabedoria de sua abordagem de investimento. Afinal,
Buffett, que investia há quarenta anos, construíra um belo ovo de ninho; aprender mais
sobre como ele fez isso certamente não poderia machucar. Esses escritos coletados
acabaram se tornando a base para A Guerra ren Buf fett Way.

A decisão de iniciar um fundo mútuo de ações com base nos princípios descritos em A
Guerra ren Buf fett Way veio de duas direções. Primeiro, nossa equipe de consultoria em
investimentos precisava de um instrumento para gerenciar as contas que não eram grandes o
suficiente para garantir um portfólio gerenciado separadamente. Segundo, eu queria estabelecer
um registro de desempenho discricionário baseado nos ensinamentos do livro. eu queria
 Depois de 203

demonstre que o que Buffett havia ensinado e o que eu havia escrito, se seguido,
permitiria a um investidor gerar retornos melhores do que o mercado. A prova estaria no
desempenho.
O novo fundo foi criado em 17 de abril de 1995. Armado com o conhecimento adquirido
por estudar Warren Buffett por mais de dez anos, juntamente com a experiência de gerenciar
carteiras por sete desses anos, senti que estávamos em uma ótima posição para ajudar nossos
os clientes alcançam resultados acima da média. Em vez disso, obtivemos dois anos muito
medíocres de desempenho de investimentos.

O que aconteceu?
Ao analisar o portfólio e o mercado de ações durante esse período, descobri duas
explicações importantes, mas separadas. Primeiro, quando comecei o fundo, preenchi o
portfólio principalmente com ações do tipo Berkshire Hathaway: jornais, empresas de
bebidas, outros negócios não duráveis ​para o consumidor e empresas de serviços
financeiros selecionadas. Até comprei ações da Berkshire Hathaway.

Como meu fundo era um exemplo de laboratório dos ensinamentos de Buffett, talvez não fosse
surpreendente que muitas das ações do portfólio fossem ações que o próprio Buffett havia
comprado. Mas a diferença entre as ações de Buffett na década de 1980 e as mesmas em 1997 foi
impressionante. Muitas das empresas que aumentaram consistentemente os lucros dos proprietários
a uma taxa de dois dígitos na década de 1980 estavam diminuindo para uma alta taxa de um único
dígito no final dos anos 90. Além disso, os preços das ações dessas empresas aumentaram
constantemente ao longo da década e, portanto, o desconto no valor intrínseco foi menor em
comparação com o período anterior. Quando a economia do seu negócio desacelera e o desconto
no valor intrínseco diminui, a oportunidade futura de retorno excessivo ao investimento diminui.

Se o primeiro fator foi a falta de alto nível de crescimento dentro do portfólio, o segundo
fator foi o que estava acontecendo fora do portfólio. Ao mesmo tempo em que a economia
dos negócios do fundo estava diminuindo, a economia de certas empresas de tecnologia -
telecomunicações, software e provedores de serviços de Internet - estava se acelerando
bastante. Como essas novas indústrias estavam tendo uma participação maior da
capitalização de mercado do índice Standard & Poor's 500, o próprio mercado de ações
estava subindo mais rapidamente. O que logo descobri foi que a economia do que eu
possuía no fundo não era páreo para as empresas mais novas e mais poderosas baseadas
em tecnologia do que no mercado de ações.
204 AF TE RWORD

Em 1997, meu fundo estava na encruzilhada. Se eu continuasse a investir nas ações

tradicionais do tipo Buffett, era provável que continuasse gerando apenas resultados médios. Até
Buffett estava dizendo aos acionistas da Berkshire Hathaway que não podiam mais esperar obter
os ganhos acima da média dos investimentos que a empresa havia alcançado no passado. Eu
sabia que, se continuasse a possuir as mesmas ações que Buffett possuía em seu portfólio a esses
preços elevados, juntamente com a economia moderada, era improvável que eu gerasse resultados
de investimento acima da média para meus acionistas. E, nesse caso, qual era o propósito? Se um
fundo mútuo não puder gerar, com o tempo, resultados de investimento melhores que o amplo
índice de mercado, seus acionistas estariam melhor em um fundo mútuo de índice.

Permanecer na encruzilhada do investimento durante esse período foi

dramático. Havia dúvidas sobre se o fundo deveria continuar. Havia dúvidas sobre
se Buffett poderia competir contra as novas indústrias e ainda fornecer resultados
acima da média. E havia a meta-questão de saber se toda a filosofia de pensar em
ações como negócios era uma abordagem relevante ao analisar os novos setores
orientados para a tecnologia.

Eu sabia em meu coração que a abordagem de Buffett ao investimento ainda era válida.
Eu sabia, sem dúvida, que essa abordagem analítica de negócios ainda proporcionaria aos
investidores a oportunidade de detectar preços incorretos e, assim, lucrar com a visão mais
restrita do mercado. Eu sabia tudo isso e muito mais, mas momentaneamente hesitei na costa,
incapaz de atravessar o novo cenário econômico.

Tive a sorte de me tornar amigo de Bill Miller quando comecei minha carreira na Legg
Mason. Na época, Bill estava co-administrando um fundo de valor com Ernie Kiehne. Bill
periodicamente passava algum tempo com os novos corretores de investimentos,
compartilhando seus pensamentos sobre o mercado de ações, sobre empresas e idéias dos
inúmeros livros que lera. Depois que deixei Legg Mason para me tornar gerente de portfólio,
Bill e eu continuamos amigos. Depois de A Guerra ren Buf fett Way foi publicado, circulamos
para discussões mais intensas sobre investimentos e os desafios de navegar no cenário
econômico.

No livro, apontei que Buffett não se baseava apenas em baixos índices P / E para selecionar
ações. A força motriz na criação de valor foram os ganhos do proprietário e a capacidade da
empresa de gerar retornos acima da média sobre o capital. Às vezes, uma ação com uma relação
P / L baixa gerava caixa e alcançava altos retornos sobre o capital, tornando-se um grande
investimento. Outras vezes, um estoque com uma baixa relação P / L consumia dinheiro
206 AF TE RWORD

Naquela época, a Microsoft era um negócio de US $ 22 bilhões que a maioria dos investidores
de valor pensava estar significativamente supervalorizado. No final de 2003, a Microsoft havia
crescido para um negócio de US $ 295 bilhões. A empresa subiu de preço acima de 1.000%,
enquanto o Índice S&P 500 avançou 138% no mesmo período.

A Microsoft era um estoque de valor em 1993? Certamente parece que sim, mas nenhum
investidor em valor o tocaria. O eBay é hoje um estoque de valor? Obviamente, acreditamos que
sim, mas não saberemos ao certo nos próximos anos. Mas uma coisa está clara para nós: você
não pode determinar se o eBay é um estoque de valor olhando seu P / E, assim como não
poderia determinar a avaliação da Microsoft olhando seu P / E.

No centro de todas as decisões de investimento de Bill está o requisito de entender o

modelo de negócios da empresa. Quais são os criadores de valor? Como a empresa gera
dinheiro? Que nível de caixa uma empresa pode produzir e que taxa de crescimento ela
espera alcançar? Qual é o retorno de capital da empresa? Se alcançar um retorno acima do
custo de capital, a empresa estará criando valor. Se atingir uma taxa de retorno abaixo do
custo de capital, a empresa está destruindo valor.

No final, a análise de Bill lhe dá uma noção do valor do negócio, com base
principalmente no valor presente descontado dos ganhos futuros em dinheiro da empresa.
Embora o fundo de Bill seja dono de empresas diferentes das do portfólio Berkshire
Hathaway de Buffett, ninguém pode negar que está se aproximando do processo de
investimento da mesma maneira. A única diferença é que Bill decidiu adotar a filosofia de
investimento e aplicá-la às franquias da Nova Economia que estão rapidamente
dominando o cenário econômico global.

Quando Bill me pediu para ingressar na Legg Mason Capital Management e levar meu fundo,
ficou claro para mim que nossa abordagem filosófica era idêntica. A vantagem mais importante de
ingressar na equipe de Bill foi que agora eu fazia parte de uma organização que se dedicava a
aplicar uma abordagem de avaliação de negócios para investir onde quer que surgissem
oportunidades de criação de valor. Eu não estava mais limitado a olhar apenas para as ações que
Buffett havia comprado. Todo o mercado de ações estava aberto para análise. Eu acho que você
poderia dizer que isso me forçou a expandir meu círculo de competência.

Um dos meus primeiros erros de raciocínio ao administrar meu fundo foi a crença
equivocada de que, como Buffett não possuía empresas de alta tecnologia, essas empresas
deveriam ter sido inerentemente não analisáveis. Sim,
 Depois de 207

essas empresas recém-criadas possuíam mais riscos econômicos do que muitas

das empresas que Buffett possuía. A economia de refrigerantes, lâminas de
barbear, tapetes, tintas, doces e móveis é muito mais fácil de prever do que a
economia de software, telecomunicações e Internet.

Mas "difícil de prever" não é o mesmo que "impossível de analisar". Certamente, a

economia de uma empresa de tecnologia é mais variável do que a de empresas não
duráveis ​para consumidores. Mas um estudo cuidadoso de como qualquer empresa opera
ainda deve nos permitir determinar uma variedade de possibilidades de avaliação. E,
mantendo a filosofia de Buffett, não é essencial que determinemos com precisão qual é o
valor da empresa, apenas que estamos comprando a empresa com um desconto significativo
no preço (margem de segurança) do leque de possibilidades de avaliação.

O que alguns buffettologistas deixam de pensar é que a recompensa de estar certa na

análise das empresas de tecnologia mais do que compensa o risco. Tudo o que
precisamos fazer é analisar cada ação como um negócio, determinar o valor do negócio e,
para proteger contra um risco econômico mais alto, exigir uma maior margem de
segurança no preço de compra.

Não devemos esquecer que, ao longo dos anos, muitos devotos da abordagem de investimento
de Warren Buffett adotaram sua filosofia e a aplicaram a diferentes partes do mercado de ações.
Vários investidores importantes compraram ações não encontradas em nenhum lugar do portfólio da
Berkshire. Outros compraram ações de menor capitalização. Alguns adotaram a abordagem de Buffett
no mercado internacional e adquiriram títulos estrangeiros. O ponto principal é o seguinte: a
abordagem de investimento da Buffett é aplicável a todos os tipos de negócios, independentemente da
indústria, independentemente da capitalização de mercado, independentemente de onde a empresa
esteja sediada.

Desde que me tornei parte da Legg Mason Capital Management em 1998, meu fundo de
crescimento passou por um período notável de desempenho superior em investimentos. A razão
para esse desempenho muito melhor não é que a filosofia ou o processo tenha mudado, mas que a
filosofia e o processo foram aplicados a um universo maior de ações. Quando os gerentes e
analistas de portfólio estão dispostos a estudar todos os tipos de modelos de negócios,
independentemente da classificação do setor, a oportunidade de explorar os preços periódicos
incorretos do mercado se expande bastante e isso se traduz em melhores retornos para nossos
acionistas.
208 AF TE RWORD

Isso não significa que não temos um ano ruim ocasional, trimestre ruim ou mês ruim.
Significa simplesmente que, quando você soma todas as vezes que perdemos dinheiro em
relação ao mercado, em qualquer período, a quantia que perdemos era menor que a
quantia que ganhamos quando superamos o mercado.

Nesse sentido, o registro desse fundo não é muito diferente de outras carteiras focadas.
Pense novamente na performance de Charlie Munger, Bill Ruane e Lou Simpson. Cada uma delas
obteve excelente desempenho a longo prazo, mas suportou períodos de baixo desempenho a curto
prazo. Cada um deles empregou um processo de avaliação de negócios para determinar se os
estoques estavam com preços incorretos. Cada um deles possuía carteiras concentradas e com
baixa rotatividade. O processo que eles usaram lhes permitiu alcançar resultados superiores a
longo prazo às custas de um desvio padrão mais alto.

Michael Mauboussin, estrategista-chefe de investimentos da Legg Mason Capital

Management, conduziu um estudo dos fundos mútuos com melhor desempenho entre 1992 e
2002. 1 Ele examinou os fundos que tinham um gerente durante o período, possuíam ativos de
pelo menos US $ 1 bilhão e venceram o Índice Standard & Poor's 500 ao longo dos dez anos.
Trinta e um fundos mútuos foram usados.

Depois, analisou o processo que cada gerente usou para vencer o mercado e isolou
quatro atributos que diferenciam esse grupo da maioria dos gerentes de fundos.

1 Rotatividade do fólio portuário. Como um todo, os fundos mútuos que vencem o mercado

teve uma taxa de rotatividade média de cerca de 30%. Isso contrasta fortemente com
a rotatividade de todos os fundos de ações - 110%.
2) Concentração de porta fólio. Os outperformers de longo prazo tendem a
ter maior concentração de carteira do que o índice ou outros fundos de ações em geral.
Em média, os fundos mútuos com desempenho superior colocaram 37% de seus ativos
em seus dez principais nomes.
3) Estilo de investimento. A grande maioria das empresas acima do mercado
formadores adotaram uma abordagem de valor intrínseco à seleção de ações.

4) Localização geográfica. Apenas uma pequena fração dos outperformers

oriundos dos centros financeiros da Costa Leste, Nova York ou Boston. A
maioria dos geradores de alta alfa instalou-se em cidades como Chicago, Salt
Lake City, Memphis, Omaha e Baltimore. Michael sugere que talvez se afastar
do ritmo frenético de Nova York e Boston diminua a hiperatividade que permeia
tantas carteiras de fundos de investimento.
 Depois de 209

Uma linha comum para o desempenho superior, seja para os Superinvestidores de

Graham-e-Doddsville, os Superinvestidores de Buffettville ou aqueles que lideram os fundos
que a pesquisa de Michael identificou, é uma estratégia de portfólio que enfatiza apostas
concentradas, baixa rotatividade e ações processo de seleção que enfatiza a descoberta do
valor intrínseco de uma ação.

Ainda assim, com todas as evidências de como gerar resultados longos acima da média, uma
grande maioria dos gerentes de dinheiro continua a ter um desempenho abaixo do mercado de
ações. Alguns acreditam que isso é evidência de eficiência do mercado. Talvez com a intensa
competição entre gestores de dinheiro, as ações tenham preços mais precisos. Isso pode ser
parcialmente verdade. Acreditamos que o mercado se tornou mais eficiente e há menos
oportunidades de extrair lucros do mercado de ações usando técnicas simples para determinar o
valor. Certamente ninguém ainda acredita que o mercado permitirá que você escolha seu bolso
simplesmente calculando uma relação P / L.

Analistas que entendem as mudanças profundas que se desenrolam em um modelo de

negócios provavelmente descobrirão anomalias de avaliação que aparecem no mercado. Esses
analistas terão uma visão diferente da duração e magnitude da capacidade de geração de caixa da
empresa em comparação com a visão do mercado. "O fato de o S&P 500 também ter derrotado
outros gerentes ativos de dinheiro não é um argumento contra o gerenciamento ativo de dinheiro",
disse Bill Miller; "É um argumento contra os métodos empregados pela maioria dos gerentes de
dinheiro ativos". 2

Faz vinte anos que li meu primeiro relatório anual da Berkshire Hathaway. Mesmo agora,
quando penso em Warren Buffett e em sua filosofia, sinto-me empolgado e apaixonado pelo
mundo dos investimentos. Não tenho dúvidas de que o processo é sólido e, se aplicado de
forma consistente, gerará resultados de longo prazo acima da média. Temos apenas de
observar os melhores gerentes de dinheiro da atualidade para ver que todos eles estão
usando formas variadas da abordagem de investimento de Buffett.

Embora empresas, indústrias, mercados e economias sempre evoluam com o tempo, o valor
da filosofia de investimento de Buffett reside em sua atemporalidade. Independentemente da
condição, os investidores podem aplicar a abordagem de Buffett na seleção de ações e no
gerenciamento de portfólios.
Quando Buffett começou a administrar dinheiro pela primeira vez nas décadas de 1950 e
1960, ele pensava em ações como negócios e gerenciava
210. AF TE RWORD

carteiras. Quando ele adicionou as novas franquias econômicas ao portfólio da Berkshire nas
décadas de 1970 e 1980, ele ainda pensava em ações como negócios e gerenciava um
portfólio focado. Quando Bill Miller comprou empresas de tecnologia e Internet para seu
fundo de valor na década de 1990 e na primeira metade desta década, ele pensava em
ações como negócio e gerenciava um portfólio focado.

As empresas compradas na década de 1950 eram diferentes das empresas na década de 1980?
Sim. As empresas compradas na década de 1960 eram diferentes daquelas compradas na década de
1990? Claro que estavam. As empresas mudam, as indústrias se desenvolvem e a competitividade dos
mercados permite o nascimento de novas franquias econômicas, enquanto outras murcham lentamente.
Durante a constante evolução dos mercados e das empresas, deve ser reconfortante para os investidores
perceber que existe um processo de investimento que permanece robusto, mesmo contra as forças
inevitáveis ​da mudança.

Na reunião anual da Berskhire em 2004, um acionista perguntou a Warren se, olhando

para trás, ele mudaria alguma coisa em sua abordagem. "Se fizéssemos de novo, faríamos
da mesma maneira", ele respondeu. “Lemos tudo à vista sobre negócios e indústrias.
Trabalhando com muito menos capital, nosso universo de investimentos seria muito mais
amplo do que atualmente. Eu aprendia continuamente os princípios básicos do
investimento sólido que são de Ben Graham, afetados de maneira significativa por Charlie e
Phil Fisher em termos de buscar melhores negócios. ” Ele parou por um momento e
acrescentou: "Na minha opinião, não há nada de diferente em analisar títulos hoje versus
50 anos atrás".

Nem haverá algo diferente daqui a cinco, dez ou vinte anos. Os mercados mudam, os
preços mudam, os ambientes econômicos mudam, as indústrias vêm e vão. E os investidores
inteligentes mudam seu comportamento diário para se adaptarem ao contexto em mudança.
O que não muda, no entanto, são os fundamentos.

Quem segue o caminho de Buffett ainda analisará ações (e empresas) de acordo com os
mesmos princípios; manterá um portfólio de foco; e ignorará solavancos, quedas e contusões. Eles
acreditam, como eu, que os princípios que guiaram as decisões de investimento de Warren Buffett
por cerca de sessenta anos são realmente atemporais e fornecem uma base de sólida sabedoria
de investimento sobre a qual todos nós podemos construir.
 Apêndice

Quadro A.1 Número da carteira de ações ordinárias da Berkshire Hathaway 1977

Mercado

de ações Companhia Custo Valor

934.300 The Washington Post Company $ 10.628 $ 33.401

1.969.953 GEICO Convertible Preferred 19.417 33.033
592.650 Grupo Interpúblico de Empresas 4.531 17.187
220.000 Capital Cities Communications, Inc. Empresas 10.909 13.228
1.294.308 GEICO Ações Ordinárias 4.116 10.516
324.580 Kaiser Aluminium and Chemical Corp. 11.218 9.981
226.900 Jornais Knight-Ridder 7.534 8.736
170.800 Ogilvy & Mather International 2.762 6.960
1.305.800 Kaiser Industries, Inc. Empresas 778 6.039

Total $ 71.893 $ 139.081

Todas as outras ações ordinárias 34.996 41.992

Total de ações ordinárias $ 106.889 $ 181.073

Fonte: Relatório Anual 1977 da Berkshire Hathaway.

Nota: Os valores em dólar estão em milhares.

211
Quadro A.2 Número da carteira de ações ordinárias da Berkshire Hathaway 1978

Mercado

de ações Companhia Custo Valor

934.000 The Washington Post Company $ 10.628 $ 43.445

1.986.953 GEICO Convertible Preferred 19.417 28.314
953.750 SAFECO Corporation 23.867 26.467
592.650 Grupo Interpúblico de Empresas 4.531 19.039
1.066.934 Kaiser Aluminium and Chemical Corp. 18.085 18.671
453.800 Jornais Knight-Ridder 7.534 10.267
1.294.308 GEICO Ações Ordinárias 4.116 9.060
246.450 Empresas de radiodifusão americanas 6.082 8.626

Total $ 94.260 $ 163.889

Todas as outras ações ordinárias 39.506 57.040

Total de ações ordinárias $ 133.766 $ 220.929

Fonte: Relatório Anual 1978 da Berkshire Hathaway.

Nota: Os valores em dólar estão em milhares.

Quadro A.3 Número da carteira de ações ordinárias da Berkshire Hathaway 1979

Mercado

de ações Companhia Custo Valor

5.730.114 GEICO Corp. (ações ordinárias) $ 28.288 $ 68.045

1.868.000 The Washington Post Company 10.628 39.241
1.007.500 Handy & Harman 21.825 38.537
953.750 SAFECO Corporation 23.867 35.527
711.180 Grupo Interpúblico de Empresas 4.531 23.736
1.211.834 Kaiser Aluminium and Chemical Corp. 20.629 23.328
771.900 FW Woolworth Company 15.515 19.394
328.700 General Foods, Inc. Empresas 11.437 11.053
246.450 Empresas de radiodifusão americanas 6.082 9.673
289.700 Publicações Afiliadas 2.821 8.800
391.400 Ogilvy & Mather International 3.709 7.828
282.500 Media General, Inc. 4.545 7.345
112.545 Amerada Hess 2.861 5.487

Total $ 156.738 $ 297.994

Todas as outras ações ordinárias 28.675 36.686

Total de ações ordinárias $ 185.413 $ 334.680

Fonte: Relatório Anual 1979 da Berkshire Hathaway.

Nota: Os valores em dólar estão em milhares.

212
Quadro A.4 Número da carteira de ações ordinárias da Berkshire Hathaway 1980

Mercado

de ações Companhia Custo Valor

7.200.000 GEICO Corporation $ 47.138 $ 105.300

1983.812 Alimentos Gerais 62.507 59.889
2.015.000 Handy & Harman 21.825 58.435
1.250.525 SAFECO Corporation 32.063 45.177
1.868.600 The Washington Post Company 10.628 42.277
464.317 Companhia de Alumínio da América 25.577 27.685
1.211.834 Kaiser Aluminium and Chemical Corp. 20.629 27.569
711.180 Grupo Interpúblico de Empresas 4.531 22.135
667.124 FW Woolworth Company 13.583 16.511
370.088 Pinkerton's, Inc. 12.144 16.489
475.217 Companhia de Ferro Cleveland-Cliffs 12.942 15.894
434.550 Publicações afiliadas, Inc. 2.821 12.222
245.700 RJ Reynolds Industries 8.702 11.228
391.400 Ogilvy & Mather International 3.709 9.981
282.500 Mídia Geral 4.545 8.334
247.039 National Detroit Corporation 5.930 6.299
151.104 The Times mirror Company 4.447 6.271
881.500 Marketing Nacional de Estudantes 5.128 5.895

Total $ 298.848 $ 497.591

Todas as outras ações ordinárias 26.313 32.096

Total de ações ordinárias $ 325.161 $ 529.687

Fonte: Relatório Anual 1980 da Berkshire Hathaway.

Nota: Os valores em dólar estão em milhares.

213
Quadro A.5 Número da carteira de ações ordinárias da Berkshire Hathaway 1981

Mercado

de ações Companhia Custo Valor

7.200.000 GEICO Corporation $ 47.138 $ 199.800

1.764.824 RJ Reynolds Industries 76.668 83.127
2.101.244 Alimentos Gerais 66.277 66.714
1.868.600 The Washington Post Company 10.628 58.160
2.015.000 Handy & Harman 21.825 36.270
785.225 SAFECO Corporation 21.329 31.016
711.180 Grupo Interpúblico de Empresas 4.531 23.202
370.088 Pinkerton's, Inc. 12.144 19.675
703.634 Companhia de Alumínio da América 19.359 18.031
420.441 Arcata Corporation 14.076 15.136
475.217 Companhia de Ferro Cleveland-Cliffs 12.942 14.362
451.650 Publicações afiliadas, Inc. 3.297 14.362
441.522 GATX Corporation 17.147 13.466
391.400 Ogilvy & Mather International 3.709 12.329
282.500 Mídia Geral 4.545 11.088

Total $ 335.615 $ 616.490

Todas as outras ações ordinárias 16.131 22.739

Total de ações ordinárias $ 351.746 $ 639.229

Fonte: Relatório Anual 1981 da Berkshire Hathaway.

Nota: Os valores em dólar estão em milhares.

214
Quadro A.6 Número da carteira de ações ordinárias da Berkshire Hathaway 1982

Mercado

de ações Companhia Custo Valor

7.200.000 GEICO Corporation $ 47.138 $ 309.600

3.107.675 RJ Reynolds Industries 142.343 158.715
1.868.600 The Washington Post Company 10.628 103.240
2.101.244 Alimentos Gerais 66.277 83.680
1.531.391 Time, Inc. 45.273 79.824
908.800 Crum & Forster 47.144 48.962
2.379.200 Handy & Harman 27.318 46.692
711.180 Grupo Interpúblico de Empresas 4.531 34.314
460.650 Publicações afiliadas, Inc. 3.516 16.929
391.400 Ogilvy & Mather International 3.709 17.319
282.500 Mídia Geral 4.545 12.289

Total $ 402.422 $ 911.564

Todas as outras ações ordinárias 21.611 34.058

Total de ações ordinárias $ 424.033 $ 945.622

Fonte: Relatório Anual 1982 da Berkshire Hathaway.

Nota: Os valores em dólar estão em milhares.

Quadro A.7 Berkshire Hathaway 1983 Número de ações ordinárias

Mercado

de ações Companhia Custo Valor

6.850.000 GEICO Corporation $ 47.138 $ 398.156

5.618.661 RJ Reynolds Industries 268.918 314.334
4.451.544 Alimentos Gerais 163.786 228.698
1.868.600 The Washington Post Company 10.628 136.875
901.788 Time, Inc. 27.732 56.860
2.379.200 Handy & Harman 27.318 42.231
636.310 Grupo Interpúblico de Empresas 4.056 33.088
690.975 Publicações afiliadas, Inc. 3.516 26.603
250.400 Ogilvy & Mather International 2.580 12.833
197.200 Mídia Geral 3.191 11.191

Total $ 558.863 $ 1.260.869

Todas as outras ações ordinárias 7.485 18.044

Total de ações ordinárias $ 566.348 $ 1.278.913

Fonte: Relatório Anual 1983 da Berkshire Hathaway.

Nota: Os valores em dólar estão em milhares.

215
Quadro A.8 Número da carteira de ações ordinárias da Berkshire Hathaway 1984

Mercado

de ações Companhia Custo Valor

6.850.000 GEICO Corporation $ 47.138 $ 397.300

4.047.191 Alimentos Gerais 149.870 226.137
3.895.710 Exxon Corporation 173.401 175.307
1.868.600 The Washington Post Company 10.628 149.955
2.553.488 Time, Inc. 89.237 109.162
740.400 Empresas de radiodifusão americanas 44.416 46.738
2.379.200 Handy & Harman 27.318 38.662
690.975 Publicações afiliadas, Inc. 3.516 32.908
818.872 Grupo Interpúblico de Empresas 2.570 28.149
555.949 Northwest Industries 26.581 27.242

Total $ 573.340 $ 1.231.560

Todas as outras ações ordinárias 11.634 37.326

Total de ações ordinárias $ 584.974 $ 1.268.886

Fonte: Relatório Anual 1984 da Berkshire Hathaway.

Nota: Os valores em dólar estão em milhares.

Quadro A.9 Número da carteira de ações ordinárias da Berkshire Hathaway 1985

Mercado

de ações Companhia Custo Valor

6.850.000 GEICO Corporation $ 45.713 $ 595.950

1.727.765 The Washington Post Company 9.731 205.172
900.800 Empresas de radiodifusão americanas 54.435 108.997
2.350.922 Beatrice Companies, Inc. Empresas 106.811 108.142
1.036.461 Publicações afiliadas, Inc. 3.516 55.710
2.553.488 Time, Inc. 20.385 52.669
2.379.200 Handy & Harman 27.318 43.718

Total $ 267.909 $ 1.170.358

Todas as outras ações ordinárias 7.201 27.963

Total de ações ordinárias $ 275.110 $ 1.198.321

Fonte: Relatório Anual 1985 da Berkshire Hathaway.

Nota: Os valores em dólar estão em milhares.

216
Quadro A.10 Número da carteira de ações ordinárias da Berkshire Hathaway 1986

Mercado

de ações Companhia Custo Valor

2.990.000 Capitais / ABC, Inc. $ 515.775 $ 801.694

6.850.000 GEICO Corporation 45.713 674.725
1.727.765 The Washington Post Company 9.731 269.531
2.379.200 Handy & Harman 27.318 46.989
489.300 Lear Siegler, Inc. 44.064 44.587

Total $ 642.601 $ 1.837.526

Todas as outras ações ordinárias 12.763 36.507

Total de ações ordinárias $ 655.364 $ 1.874.033

Fonte: Relatório Anual da Berkshire Hathaway 1986.

Nota: Os valores em dólar estão em milhares.

Quadro A.11 Número da carteira de ações ordinárias da Berkshire Hathaway 1987

Mercado

de ações Companhia Custo Valor

3.000.000 Capitais / ABC, Inc. $ 517.500 $ 1.035.000

6.850.000 GEICO Corporation 45.713 756.925
1.727.765 The Washington Post Company 9.731 323.092

Total de ações ordinárias $ 572.944 $ 2.115.017

Fonte: Relatório Anual 1987 da Berkshire Hathaway.

Nota: Os valores em dólar estão em milhares.

Quadro A.12 Número da carteira de ações ordinárias da Berkshire Hathaway 1988

Mercado

de ações Companhia Custo Valor

3.000.000 Capitais / ABC, Inc. $ 517.500 $ 1.086.750

6.850.000 GEICO Corporation 45.713 849.400
14.172.500 The Coca-Cola Company 592.540 632.448
1.727.765 The Washington Post Company 9.731 364.126
2.400.000 Federal Home Loan Mortgage Corp. 71.729 121.200

Total de ações ordinárias $ 1.237.213 $ 3.053.924

Fonte: Relatório Anual 1988 da Berkshire Hathaway.

Nota: Os valores em dólar estão em milhares.

217
Quadro A.16 Número da carteira de ações ordinárias da Berkshire Hathaway 1992

Mercado

de ações Companhia Custo Valor

93.400.000 The Coca-Cola Company $ 1.023.920 $ 3.911.125

34.250.000 GEICO Corporation 45.713 2.226.250
3.000.000 Capitais / ABC, Inc. 517.500 1.523.500
24.000.000 The Gillette Company 600.000 1.365.000
16.196.700 Federal Home Loan Mortgage Corp. 414.527 783.515
6.358.418 Wells Fargo & Company 380.983 485.624
4.350.000 Dinâmica geral 312.438 450.769
1.727.765 The Washington Post Company 9.731 396.954
38.335.000 Guinness plc 333.019 299.581

Total de ações ordinárias $ 3.637.831 $ 11.442.318

Fonte: Relatório Anual da Berkshire Hathaway de 1992.

Nota: Os valores em dólar estão em milhares.

Quadro A.17 Número da carteira de ações ordinárias da Berkshire Hathaway 1993

Mercado

de ações Companhia Custo Valor

93.400.000 The Coca-Cola Company $ 1.023.920 $ 4.167.975

34.250.000 GEICO Corporation 45.713 1.759.594
24.000.000 The Gillette Company 600.000 1.431.000
2.000.000 Capitais / ABC, Inc. 345.000 1.239.000
6.791.218 Wells Fargo & Company 423.680 878.614
13.654.600 Federal Home Loan Mortgage Corp. 307.505 681.023
1.727.765 The Washington Post Company 9.731 440.148
4.350.000 Dinâmica geral 94.938 401.287
38.335.000 Guinness plc 333.019 270.822

Total de ações ordinárias $ 3.183.506 $ 11.269.463

Fonte: Relatório Anual 1993 da Berkshire Hathaway.

Nota: Os valores em dólar estão em milhares.

219
Quadro A.18 Número da carteira de ações ordinárias da Berkshire Hathaway 1994

Mercado

de ações Companhia Custo Valor

93.400.000 The Coca-Cola Company $ 1.023.920 $ 5.150.000

24.000.000 The Gillette Company 600.000 1.797.000
20.000.000 Capitais / ABC, Inc. 345.000 1.705.000
34.250.000 GEICO Corporation 45.713 1.678.250
6.791.218 Wells Fargo & Company 423.680 984.272
27.759.941 American Express Company 723.919 818.918
13.654.600 Federal Home Loan Mortgage Corp. 270.468 644.441
1.727.765 The Washington Post Company 9.731 418.983
19.453.300 PNC Bank Corporation 503.046 410.951
6.854.500 Gannett Co., Inc. 335.216 365.002

Total de ações ordinárias $ 4.280.693 $ 13.972.817

Fonte: Relatório Anual 1994 da Berkshire Hathaway.

Nota: Os valores em dólar estão em milhares.

Quadro A.19 Número da carteira de ações ordinárias da Berkshire Hathaway 1995

Mercado

de ações Companhia Custo Valor

49.456.900 American Express Company $ 1.392,70 $ 2.046,30

20.000.000 Capitais / ABC, Inc. 345,00 2.467,50
100.000.000 The Coca-Cola Company 1.298,90 7.425,00
12.502.500 Federal Home Loan Mortgage Corp. 260.10 1.044,00
34.250.000 GEICO Corporation 45,70 2.393,20
48.000.000 The Gillette Company 600,00 2.502,00
6.791.218 Wells Fargo & Company 423,70 1.466,90

Total de ações ordinárias $ 4.366,10 $ 19.344,90

Fonte: Relatório Anual 1995 da Berkshire Hathaway.

Nota: Os valores em dólar estão em milhões.

220
Quadro A.20 Número da carteira de ações ordinárias da Berkshire Hathaway 1996

Mercado

de ações Companhia Custo Valor

49.456.900 American Express Company $ 1.392,70 $ 2.794,30

200.000.000 The Coca-Cola Company 1.298,90 10.525,00
24.614.214 The Walt Disney Company 577,00 1.716,80
64.246.000 Federal Home Loan Mortgage Corp. 333,40 1.772,80
48.000.000 The Gillette Company 600,00 3.732,00
30.156.600 McDonald's Corporation 1.265,30 1.368,40
1.727.765 The Washington Post Company 10,60 579,00
7.291.418 Wells Fargo & Company 497,80 1.966,90

Total de ações ordinárias $ 5.975,70 $ 24.455,20

Fonte: Relatório Anual 1996 da Berkshire Hathaway.

Nota: Os valores em dólar estão em milhões.

Quadro A.21 Número da carteira de ações ordinárias da Berkshire Hathaway 1997

Mercado

de ações Companhia Custo Valor

49.456.900 American Express Company $ 1.392,70 $ 4.414,00

200.000.000 The Coca-Cola Company 1.298,90 13.337,50
21.563.414 The Walt Disney Company 381,20 2.134,80
63.977.600 Freddie Mac 329,40 2.683,10
48.000.000 The Gillette Company 600,00 4.821,00
23.733.198 Travelers Group Inc. 604,40 1.278,60
1.727.765 The Washington Post Company 10,60 840,60
6.690.218 Wells Fargo & Company 412,60 2.270,90

Total de ações ordinárias $ 5.029,80 $ 31.780,50

Fonte: Relatório Anual de 1997 da Berkshire Hathaway.

Nota: Os valores em dólar estão em milhões.

221
Quadro A.22 Portfólio de Ações Ordinárias da Berkshire Hathaway 1998

Acções Companhia Custo* Mercado

50.536.900 American Express Company $ 1.470 $ 5.180

200.000.000 The Coca-Cola Company 1.299 13.400
51.202.242 The Walt Disney Company 281 1.536
60.298.000 Freddie Mac 308 3.885
96.000.000 The Gillette Company 600 4.590
1.727.765 The Washington Post Company 11 999
63.595.180 Wells Fargo & Company 392 2.540
Outras 2.683 5.135

Total de ações ordinárias $ 7.044 $ 37.265

* Representa o custo com base em impostos que, no total, é US $ 1,5 bilhão a menos que o custo GAAP.

Fonte: Relatório Anual da Berkshire Hathaway, 1998.

Nota: Os valores em dólar estão em milhões.

Quadro A.23 Portfólio de Ações Ordinárias da Berkshire Hathaway 1999

Acções Companhia Custo* Mercado

50.536.900 American Express Company $ 1.470 $ 8.402

200.000.000 The Coca-Cola Company 1.299 11.650
59.559.300 The Walt Disney Company 281 1.536
60.298.000 Freddie Mac 294 2,803
96.000.000 The Gillette Company 600 3.954
1.727.765 The Washington Post Company 11 960
59.136.680 Wells Fargo & Company 349 2.391
Outras 4.180 6.848

Total de ações ordinárias $ 8.203 $ 37.008

* Representa o custo com base em impostos que, no total, é US $ 691 milhões a menos que o custo GAAP.

Fonte: Relatório Anual da Berkshire Hathaway, 1999.

Nota: Os valores em dólar estão em milhões.

222
Quadro A.26 Portfólio de Ações Ordinárias da Berkshire Hathaway 2002

Acções Companhia Custo Mercado

151.610.700 American Express Company $ 1.470 $ 5.359

200.000.000 The Coca-Cola Company 1.299 8.768

15.999.200 H&R Block, Inc. Empresas 255 643
24.000.000 Moody's Corporation 499 991
1.727.765 The Washington Post Company 11 1.275
53.265.080 Wells Fargo & Company 306 2.497
Outras 4.621 5.383

Total de ações ordinárias $ 9.146 $ 28.363

Fonte: Relatório Anual da Berkshire Hathaway, 2002.

Nota: Os valores em dólar estão em milhões.

Quadro A.27 Portfólio de Ações Ordinárias da Berkshire Hathaway 2003

Acções Companhia Custo Mercado

151.610.700 American Express Company $ 1.470 $ 7.312

200.000.000 The Coca-Cola Company 1.299 10.150

96.000.000 The Gillette Company 600 3.526
14.610.900 H&R Block, Inc. Empresas 227 809
15.476.500 HCA Inc. 492 665
6.708.760 M&T Bank Corporation 103 659
24.000.000 Moody's Corporation 499 1.453
2.338.961.000 PetroChina Company Limited 488 1.340
1.727.765 The Washington Post Company 11 1.367
56.448.380 Wells Fargo & Company 463 3,324
Outras 2.863 4.682

Total de ações ordinárias $ 8.515 $ 35.287

Fonte: Relatório Anual da Berkshire Hathaway, 2003.

Nota: Os valores em dólar estão em milhões.

224
 Notas

Capítulo 1 O Maior Investidor do Mundo

1. Carol J. Loomis, "A História Interior de Warren Buffett" Fortuna ( 11 de abril de

1988), 30.
2. Warren Buffett, "Os Superinvestidores de Graham-e-Doddsville", Hermes
(Outono de 1984).

3. Relatório Anual da Berkshire Hathaway, 1999, 3.

Capítulo 2 A educação de Warren Buffett

1. Adam Smith, Supermoney ( Nova York: Random House, 1972), 178.

2. Benjamin Graham e David Dodd, Análise de segurança, 3rd ed. (Nova york:
McGraw-Hill, 1951), p. 38.
3. Ibid., 13.
4. Discurso de Warren Buffett aos Analistas da Sociedade de Segurança de Nova York, 6 de dezembro
de 1994, citado em Andrew Kilpatrick, De valor permanente: a história da guerra ren Buf fett ( Birmingham,
AL: AKPE, 2004), 1341.
5. John Train, The Money Masters ( Nova York: Penguin Books, 1981), p. 60.
6. Philip Fisher, Ações ordinárias e lucros incomuns ( Nova Iorque: Harper
& Brothers, 1958), p. 11.
7. Ibid., 33.
8. Philip Fisher, Desenvolver uma filosofia de investimento, Os analistas financeiros
Fundação de Pesquisa, monografia número 10, 1.
9. Sou grato a Peter Bernstein e seu excelente livro, Ideias de Capital: O
Improvável ou iginas do Modern Wall St reet ( Nova York: The Free Press,
1992), para esta informação de fundo sobre Williams.

225
226 NOTAS

10. Ibid., 151.

11. Ibid., 153.
12. Citado em www.moneychimp.com.
13. Bernstein, Ideia Capital, 162
14. Andrew Kilpatrick, De valor permanente: a história da guerra ren Buf fett
(Birmingham, AL: AKPE, 2000), p. 89.
15. O conceito abrangente de Munger de "treliça de modelos mentais" é o assunto do livro de
Robert Hagstrom Investing: The Last Liberal Art ( Nova York: Texere, 2000).

16. Um comentário frequente, amplamente citado.

17. Robert Lenzner, “A idéia do céu de Warren Buffett: 'Não preciso trabalhar com pessoas de quem não
gosto'” ” Forbes ( 18 de outubro de 1993), 43.
18. LJ Davis, "Buffett faz um balanço" New York Times revista (1 de abril de
1990), 61.
19. Ibid.
20. Relatório Anual da Berkshire Hathaway, 1987, 15.
21. Relatório Anual da Berkshire Hathaway, 1990, 17.
22. Benjamin Graham, O investidor inteligente, 4th ed. (Nova York: Harper &
Row, 1973), p.
23 Money World de Adam Smith, PBS, 21 de outubro de 1993, citado em Kilpatrick,
De valor permanente ( 2004), 1337.
24. Warren Buffett, "O que podemos aprender com Philip Fisher" Forbes ( Octo-
ber 19, 1987), 40.
25. “Os homens do dinheiro - como Omaha vence Wall Street” Forbes ( 1 de Novembro,
1969), 82.

Capítulo 3 “Nosso principal negócio é seguro”: os primeiros dias da Berkshire

Hathaway

1. Relatório Anual da Berkshire Hathaway, 1985, p. 8.

2. Warren Buffett, "A segurança que eu mais gosto" O Comercial e o Financeiro
Crônica ( 6 de dezembro de 1951); reimpresso em Andrew Kilpatrick, De valor permanente: a
história da guerra ren Buf fett, rev. ed. (Birmingham, AL: AKPE,
2000), 302.
3. Relatório Anual da Berkshire Hathaway, 1999, 9.
4. O preço de compra costuma ser cotado em US $ 22 bilhões e, em certo sentido, isso é verdade. As duas
empresas anunciaram em junho de 1998 que a Berkshire adquiriria todas as ações da General Re com um
prêmio de 29% sobre o preço de fechamento das ações, negociando um valor equivalente em ações da
Berkshire. Porém, seis meses se passaram antes do fechamento do negócio e, nessa época, os dois preços
das ações haviam caído. Os acionistas da General Re receberam US $ 204,40 por cada ação que possuíam,
em vez do valor de US $ 276,50 que as ações tinham em junho. A compra real
 Notas 227

portanto, o preço era de aproximadamente US $ 16 bilhões em ações da Berkshire, em vez de US $ 22 bilhões.

Kilpatrick, De valor permanente ( 2000), 18.
5. Andrew Kilpatrick, De valor permanente: a história da guerra ren Buf fett
(Birmingham, AL: AKPE, 2004), p. 354.
6. Relatório Anual da Berkshire Hathaway, 2000.
7. Carta especial aos acionistas, Berkshire Hathaway Quarterly Report, 2001.
8. Relatório Anual da Berkshire Hathaway, 2003.
9. Robert Miles, O CEO da War ren Buf fett ( Hoboken, NJ: Wiley, 2003), 70,
citado em Kilpatrick, De valor permanente ( 2004).
10. Citado em Kilpatrick, De valor permanente ( 2004), 375.
11. Relatório Anual da Berkshire Hathaway, 2001.
12. Reunião anual da Berkshire Hathaway em 2001, citada em Kilpatrick, De Perma-
Valor atual ( 2004), 1358.
13. Relatório Anual da Berkshire Hathaway, 1999, p. 6.

Capítulo 4 Comprando um negócio

1 Fortuna, 31 de outubro de 1994, citado em Andrew Kilpatrick, De permanente

Valor: A História da Guerra ren Buf fett ( Birmingham, AL: AKPE, 2004),
1340
2. Citado em Andrew Kilpatrick, De valor permanente: a história da guerra
Buf fett ( Birmingham, AL: AKPE, 2000), 14.
3. Kilpatrick, De valor permanente ( 2004), 498.
4. Relatório Anual da Berkshire Hathaway, 2003, 19.
5. Monte Burke, "Rei do Trailer" Forbes ( 30 de setembro de 2002), 72.
6. Relatório Anual da Berkshire Hathaway, 2003, 5.
7. Ibid.
8) Daily Nebraskan ( 10 de abril de 2003), citado em Kilpatrick, De valor permanente
(2004), 728.
9. Relatório Anual da Berkshire Hathaway, 2003, 6.
10. Relatório Anual da Berkshire Hathaway, 2002, 5.
11. De uma palestra proferida na Universidade da Flórida, citada no Miami Herald
(27 de dezembro de 1998), citado em Kilpatrick, De valor permanente ( 2004),
1350
12. Relatório Anual da Berkshire Hathaway, 1989, 17.
13. Robert Lenzner, “A idéia do céu de Warren Buffett: 'Não preciso trabalhar com pessoas de quem não
gosto'” ” Forbes ( 18 de outubro de 1993), 43.
14. Mary Rowland, "Mastermind de um Império da Mídia" Mulher trabalhadora ( Não-
11 de novembro de 1989), 115.

15. Kilpatrick, De valor permanente ( 2004), 398.

16. Ibid.
228 NOTAS

17. Ibid., 393.

18. Lenzner, “Idéia do céu de Warren Buffett”, 43.

Capítulo 5 Diretrizes para investimentos: princípios de negócios

1. Relatório Anual da Berkshire Hathaway, 1987, 14.

2) Fortuna, 11 de abril de 1988, citado em Andrew Kilpatrick, De valor permanente:
A história da guerra ren Buf fett ( Birmingham, AL: AKPE, 2004), 1329.
3. Carol J. Loomis, "A História Interior de Warren Buffett" Fortuna ( 11 de abril de
1988), 30.
4) Fortuna ( 11 de novembro de 1993), 11.
5. Relatório Anual da Berkshire Hathaway, 1991, 15.
6. Relatório Anual da Berkshire Hathaway, 1987, p. 7.
7) Semana de negócios, 5 de julho de 1999, citado em Kilpatrick, De valor permanente
(2004), 1353.
8. Relatório Anual da Berkshire Hathaway, 1989, 22.
9. Relatório Anual da Berkshire Hathaway, 1996, 15.
10. Citado no Relatório Anual da Berkshire Hathaway, 1993, 14.
11. Monte Burke, "Rei do Trailer" Forbes ( 30 de setembro de 2002), 72.
12. Reunião anual da Berkshire Hathaway, 1995, citada em Kilpatrick, De Per-
Valor atual ( 2004), 1342.
13) St. Petersburg Times ( 15 de dezembro de 1999), citado em Kilpatrick, De Per-
Valor atual ( 2004), 1356.
14) Fortuna ( 22 de novembro de 1999), citado em Kilpatrick, De valor permanente
(2004), 1356.
15 Notícias dos EUA e Relatório Mundial ( 20 de junho de 1994), citado em Kilpatrick, De Per-
Valor atual ( 2004), 1340.
16. Reunião anual da Berkshire Hathaway, 1996, citada em Kilpatrick, De Per-
Valor atual ( 2004), 1344.
17. John Train, The Money Masters ( Nova York: Penguin Books, 1981), p. 60.
18. Maria Halkias, "Berkshire Hathaway para comprar o fabricante de botas Tony Lama"
Dallas Morning News ( 20 de junho de 2000), 1D.
19. Maria Haklias, "CEO da Justin Industries to Aposentar" Dallas Morning News
(17 de março de 1999).

20. Halkias, "Berkshire Hathaway para comprar botas Tony Lama".

21. "Berkshire Hathaway para comprar fabricante baseado no Texas" Para o pior
Star Telegram ( 21 de junho de 2000).
22. Andrew Kilpatrick, War ren Buf fett: O mocinho de Wall St reet ( Novo
York: Donald Fine, 1992), 123.
23. Art Harris, "O homem que mudou a coisa real" Washington Post
(22 de julho de 1985), B1.

24. Relatório Anual da Berkshire Hathaway, 1984, p. 8.

 Notas 229

Capítulo 6 Diretrizes para investimentos: princípios de gerenciamento

1. Relatório Anual da Berkshire Hathaway, 1989.

2. Relatório Anual da Berkshire Hathaway, 1986.
3. Relatório Anual da Berkshire Hathaway, 2000, p. 6.
4. SellingPower.com, outubro de 2001, citado em Andrew Kilpatrick, De Perma-
Valor atual: A história da guerra ren Buf fett ( Birminghan, AL: AKPE, 2004),
659
5. Ibid., 661.
6. Carol J. Loomis, "A História Interior de Warren Buffett" Fortuna ( 11 de abril de
1988), 32.
7. Relatório Anual da Berkshire Hathaway, 2001, 5.
8. “Os trocadilhos voam quando Buffett compra frutas do tear” Toronto Star ( 7 de maio de 2002).

9. Relatório Anual da Washington Post Company, 1992, p. 5.

10. Relatório Anual da Berkshire Hathaway, 1991, p. 8.
11. Relatório Anual da Berkshire Hathaway, 1988, p. 5.
12. Relatório Anual da Berkshire Hathaway, 2002.
13. Relatório Anual da Berkshire Hathaway, 2003.
14. Relatório Anual da Berkshire Hathaway, 1986, p. 5.
15. "Estratégia para os anos 80", The Coca-Cola Company.
161. Relatório Anual da Berkshire Hathaway, 1989, 22.
17. Ibid.
18. Linda Grant, "O cara normal de US $ 4 bilhões" Los Angeles Times Magazine
(7 de abril de 1991), p.
19. Monte Burke, "Rei do Trailer" Forbes ( 30 de setembro de 2002), 72.
20. William Stern, "O vendedor de móveis para casa cantando" Forbes ( Outubro
26, 1992), 240.
21. Burke, "Trailer King", 72.
22. Relatório Anual da Berkshire Hathaway, 1985, 19.
23. Jim Rasmussen, "Buffett fala sobre estratégia com os alunos" Omaha World-
Herald ( 2 de janeiro de 1993), 26.
24. Relatório Anual da Berkshire Hathaway, 2001, 3.
25. Relatório Anual da Berkshire Hathaway, 2003.
26. Relatório Anual da Berkshire Hathaway, 2003, p.
27. Relatado por Greg Miles, Bloomberg News ( Abril de 2003).
28. Relatório Anual da Berkshire Hathaway, 1991, citado em Kilpatrick, De Per-
Valor atual ( 2004), 1333.
29. Relatório Anual da Berkshire Hathaway, 2002, 3.
30. Ibid., 16.
31. Relatório Anual da Berkshire Hathaway, 2003, 9.
32. Reunião anual da Berkshire Hathaway, 1993, citada em Kilpatrick, De Per-
Valor atual ( 2004), 1335.
33. Relatório Anual da Berkshire Hathaway, 2002, 21.
230 NOTAS

Capítulo 7 Diretrizes para investimentos: princípios financeiros

1. Cartas de Berkshire aos Acionistas, 1977–1983, 43.

2. Relatório Anual da Berkshire Hathaway, 1987.
3. "Estratégia para os anos 80", The Coca-Cola Company.
4. Relatório Anual da Berkshire Hathaway, 1984, 15.
5. Relatório Anual da Berkshire Hathaway, 1986, 25.
6. Carol J. Loomis, "A História Interior de Warren Buffett" Fortuna ( 11 de abril de
1988), 34.
7. Relatório Anual da Berkshire Hathaway, 1990, 16.
8. Chalmers M. Roberts, The Washington Post: Os primeiros 100 anos ( Boston:
Houghton Miff lin, 1977), 449.
9. Ibid., 426.
10. Relatório Anual da Berkshire Hathaway, 2002, citado em Andrew Kilpatrick,
De valor permanente: a história da guerra ren Buf fett ( Birmingham, AL: AKPE, 2004),
1361.

Capítulo 8 Diretrizes para investimentos: princípios de valor

1. Reunião anual da Berkshire Hathaway, 2003, citada em Kilpatrick, De Per-

Valor atual ( 2004), 1362.
2. Relatório Anual da Berkshire Hathaway, 1989, p. 5.
3. Reunião anual da Berkshire Hathaway, 1988, citada em Kilpatrick, De Per-
Valor atual ( 2004), 1330.
4. Jim Rasmussen, "Buffett fala sobre estratégia com os alunos" Omaha World-
Herald ( 2 de janeiro de 1994), 26.
5. O primeiro estágio aplica um crescimento anual de 15% durante dez anos, começando em
1988. No primeiro ano de 1988, os ganhos do proprietário eram de US $ 828 milhões; no ano dez, eles
serão de US $ 4,349 bilhões. A partir do ano onze, o crescimento desacelerará para 5% ao ano, o
segundo estágio. No ano onze, os ganhos do proprietário serão iguais a US $ 3,516 bilhões (US $ 3,339
bilhões × 5% + US $ 3,339 bilhões). Agora, podemos subtrair essa taxa de crescimento de 5% da taxa de
retorno sem risco (9%) e atingir uma taxa de capitalização de 4%. O valor descontado de uma empresa
com US $ 3,516 bilhões em ganhos do proprietário capitalizados em 4% é de US $ 87,9 bilhões. Como
esse valor, US $ 87,9 bilhões, é o valor descontado dos ganhos do proprietário da CocaCola no ano
onze, temos que descontar esse valor futuro pelo fator de desconto no final do ano dez [1 / (1 + .09) 10]
= .4224. O valor presente do valor residual da Coca-Cola no ano dez é de US $ 37,129 bilhões. O valor
da Coca-Cola é igual ao valor residual (US $ 37,129 bilhões) mais a soma do valor presente dos fluxos
de caixa durante esse período (US $ 11,248 bilhões), totalizando US $ 48,377 bilhões.
 Notas 231

6. Relatório Anual da Berkshire Hathaway, 1991, p. 5.

7. Relatório Anual da Berkshire Hathaway, 1985, 19.
8. Relatório Anual da Berkshire Hathaway, 1990, 16.
9. Relatório Anual da Berkshire Hathaway, 1993, 16.
10) Fortuna ( 19 de dezembro de 1988), citado em Kilpatrick, De valor permanente
(2004), 1331.
11. Cartas aos acionistas da Berkshire, 1977–1983, 53.
12. Relatório Anual da Berkshire Hathaway, 2001, 5.
13. Relatório Anual da Berkshire Hathaway, 2001, 15.
14. Grace Shim, "Berkshire Hathaway para comprar frutas do tear" Omaha
World-Herald ( 4 de novembro de 2001).
15. Dean Foust, "Este acordo de trailer pode ser destruído" Semana de negócios ( Set-
8, 2003), p. 44.
16. David Wells, "Buffett diz que não aumentará a oferta para Clayton" O Fi-
Times Financeiros, EUA ed. (10 de julho de 2003), 19.

Capítulo 9 Investindo em títulos de renda fixa

1. Relatório Anual da Berkshire Hathaway, 2003.

2. Relatório Anual da Berkshire Hathaway, 1988, 14.
3. Relatório Anual da Berkshire Hathaway, 1990, citado em Lawrence A. Cunningham, The Essays
of War ren Buf fett: Lições para a América corporativa, rev. ed. (impresso em particular), 105.

4. Relatório Anual da Berkshire Hathaway, 1990, 18.

5. Relatório Anual da Berkshire Hathaway, 2002.
6. Relatório Anual da Berkshire Hathaway, 2000.
7. Relatório Anual da Berkshire Hathaway, 1988, 15.

Capítulo 10 Gerenciando seu portfólio

1. Comunicação pessoal ao autor, agosto de 1994.

2. Andrew Barry, "Com poucas notícias animadoras à vista, as ações fazem uma pausa"
Bar ron ( 16 de novembro de 1998), MW1.
3. Relatório Anual da Berkshire Hathaway, 1993, 15.
4. Ibid.
5. Ronald Surz, "Quadrados-R e Alfas estão longe de serem apostas alfa diferentes"
O Journal of Investing ( Verão de 1998).
6. Entrevista com Warren Buffett, agosto de 1994.
7) Wall Street Journal ( 30 de setembro de 1987), citado em Andrew Kilpatrick, Do
Valor Permanente: A História da Guerra ren Buf fett ( Birmingham, Alabama: AKPE,
2004), 1328.
232 NOTAS

8) Excelente Investor Digest ( 10 de agosto de 1995), 63.

9. Relatório Anual da Berkshire Hathaway, 1993, 18.
10. Ibid., 13.
11) Excelente Investor Digest ( 8 de agosto de 1996), 29.
12. Relatório Anual da Berkshire Hathaway, 1988, 18.
13) Excelente Investor Digest ( 8 de agosto de 1996), 29.
14. O discurso foi adaptado como um artigo na publicação da Columbia Business School Hermes ( 1984),
com o mesmo título. As observações diretamente citadas aqui são desse artigo.

15. Warren Buffett, "Os Superinvestidores de Graham-e-Doddsville", Hermes

(Outono de 1984). Os superinvestidores que Buffett apresentou no artigo incluem Walter Schloss,
que trabalhou na Graham-Newman Corporation em meados da década de 50, junto com Buffett;
Tom Knapp, outro ex-aluno da Graham-Newman, que mais tarde formou a Tweedy-Browne
Partners com Ed Anderson, também seguidor da Graham; Bill Ruane, um ex-aluno de Graham
que estabeleceu o Fundo Sequoia; O parceiro de Buffett, Charlie Munger; Rick Guerin, da Pacif ic
Partners; e Stan Perlmeter, da Perlmeter Investments.

16. Ibid.
17. Ibid.
18. Relatório Anual do Fundo Sequoia, 1996.
19. Solveig Jansson, "GEICO Fica até o Último" Investidor institucional ( Julho
1986), 130.
20. Relatório Anual da Berkshire Hathaway, 1986, 15.
21 Excelente Investor Digest ( 8 de agosto de 1996), 10.
22. Relatório Anual da Berkshire Hathaway, 1996.
23. Relatório Anual da Berkshire Hathaway, 2001, 4.

Capítulo 11 A Psicologia do Dinheiro

1 Semana de negócios ( 5 de julho de 1999), citado em Andrew Kilpatrick, De permanente

Valor: A História da Guerra ren Buf fett ( Birmingham, AL: AKPE, 2004), 1353.
2. Carol Loomis, ed., “Sr. Buffett no mercado de ações ” Fortuna ( novembro
22, 1999).
3. Reunião anual da Berkshire Hathaway, 2002, citada em Kilpatrick, De Per-
Valor atual ( 2004), 1360.
4. Mark Hulbert, "Seja um tigre, não uma galinha" Forbes ( 25 de maio de 1992), 298.
5. Relatório Anual da Berkshire Hathaway, 1990, 17.
6. Relatório Anual da Berkshire Hathaway, 1992, p. 6.
7. Relatório Anual da Berkshire Hathaway, 1986, 16.
8. Benjamin Graham, O investidor inteligente: um livro de conselhos práticos
(Nova York: Harper & Row, 1973), 107.
 Notas 233

9 Excelente Investor Digest ( 5 de maio de 1995), 51.

10. Graham, O investidor inteligente, 107
11. Brian O'Reilly, "Por que o Johnny não pode investir?" Fortuna ( 9 de novembro de 1998),
73
12. Fuerbringer, "Por que tanto touros quanto ursos podem agir de maneira tão enigmática" Novo

York Times ( 30 de março de 1997), seção 3, 6.

13. Andrew Kilpatrick, De valor permanente: a história da guerra ren Buf fett
(Birmingham, AL: AKPE, 1998), 683.

Capítulo 12 O homem irracional

1. Essa citação foi usada para descrever Warren Buffett no artigo de V. Eugene Shahan, "O desempenho a
curto prazo e o investimento em valor são mutuamente exclusivos?"
Hermes ( Primavera de 1986).
2. Carol J. Loomis, "A História Interior de Warren Buffett" Fortuna ( 11 de abril de
1988), 30.
3. Ibid., 34.
4) Fortuna ( Janeiro de 1988), citado em Andrew Kilpatrick, De permanente
Valor: A História da Guerra ren Buf fett ( Birmingham, AL: AKPE, 2004),
1329
5. Loomis, "História Interna", 28.
6. Linda Grant, "O cara comum de US $ 4 bilhões" Los Angeles Times Maga-
zine, 36
7. Relatório Anual da Berkshire Hathaway, 1993, 15.
8. Reunião anual da Berkshire Hathaway, 1993, citada em Kilpatrick, De Per-
Valor atual ( 2004), 1335.
9. Relatório Anual da Berkshire Hathaway, 1987, 15.
10. Robert Lenzner, “A idéia do céu de Warren Buffett: 'Não preciso trabalhar com pessoas de quem não
gosto'” ” Forbes ( 18 de outubro de 1993), p. 40.
11. Relatório Anual da Berkshire Hathaway, 1992, p. 6.

Posfácio: Gerenciamento de dinheiro da maneira Warren Buffett

1. “Investir: profissão ou negócio? Pensamentos sobre como vencer o índice do mercado ” O Observador
Consiliente, vol. 2, n. 14 (15 de julho de 2003).
2. Comentário trimestral do mercado da Legg Mason, 25 de janeiro de 1999.
 Agradecimentos

T seus ensinamentos e por me permitir usar seu material protegido por direitos autorais.
É quase impossível
Para começar, melhorar
quero o que
expressar Warren
minha já disse.
profunda gratidãoEste livro éBuffett
a Warren o melhor
por para poder usar
suas próprias palavras em vez de sujeitar você a uma segunda melhor paráfrase.

Agradeço também a Charlie Munger por suas contribuições ao estudo dos investimentos.
Suas idéias sobre a “psicologia do julgamento errado” e a “treliça dos modelos mentais” são
extremamente importantes e devem ser examinadas por todos. Meu agradecimento a Charlie
também inclui agradecimentos por suas conversas ponderadas e sua primeira palavra de
encorajamento e apoio.

No desenvolvimento de minhas habilidades de investimento, ninguém foi mais

importante em mudar do teórico para o prático do que Bill Miller. Bill é meu amigo e
treinador intelectual há mais de vinte anos. Sua generosidade é incomparável. Como CEO
da Legg Mason Capital Management, Bill me pegou pela mão e me mostrou como aplicar a
abordagem de Warren Buffett a todos os tipos de empresas, incluindo aquelas que
participam das paisagens da Nova Economia. O que é particularmente emocionante para
mim é que Bill não é apenas um amigo e professor, mas também um colega.

Também tenho a sorte de trabalhar em um ambiente que apóia e promove o

investimento racional. Gostaria de agradecer a todos os meus colegas da Legg Mason,
incluindo Nancy Dennin, Mary Chris Gay, Ernie Kiehne, Kyle Legg, Ira Malis, Michael
Mauboussin, Jennifer Murphy,

235
236 RECONHECIMENTO

David Nelson, Randy Befumo, Scot Labin, Jay Leopold, Samantha McLemore,
Mitchell Penn, Dale Wettf laufer e Jean Yu.
Ao longo dos anos, me beneficiei muito ao compartilhar inúmeras conversas
sobre Warren Buffett com muitas pessoas atenciosas. A lista inclui Bob Coleman,
Tom Russo, Chris Davis, David Winters, Jamie Clark, Bill Ruane, Bob Goldfarb, Lou
Simpson, Ajit Jain, Lisa Rapuano, Alice Schroeder, Chuck Akre, Al Barr, David
Braverman, Wally Weitz e Mason Hawkins. Larry Pidgeon e Ed Thorp.

Várias pessoas me ajudaram na pesquisa para seções do livro. Obrigado, Justin

Green, Joan Lamm-Tennant, Pat Shunk, Michael Levitan, Stewart Davis, Mary
Mclaugh, John Fitzgerald e Linda Penfold.
Vários investidores importantes apoiaram o livro em seu período inicial. Meus grandes
agradecimentos a Peter Lynch, John Rothchild, Jack Bogle, Phil Fisher, Ken Fisher e Ed
Haldeman.
Ao longo dos anos, tive o prazer de interagir com vários escritores que, à sua maneira,
também são especialistas em Buffett. Um agradecimento especial a Andy Kilpatrick, que,
em minha opinião, é o historiador oficial da Berkshire Hathaway. Agradecimentos também a
Roger Lowenstein, Henry Emerson, Janet Lowe, Carol Loomis e Larry Cunningham.

Três jovens talentosas e super-espertas foram extraordinariamente úteis na

criação do livro, cada uma fazendo uma pesquisa especializada e desenvolvimento de
manuscritos. Agradecimentos a Ericka Peterson, Cathy Coladonato e Victoria Larson.

Com toda a gratidão que já dei, ninguém poderia corresponder à gratidão que devo a
minha parceira de escrita, Maggie Stuckey. Embora trabalhemos em extremos opostos do
continente, Maggie tem um jeito estranho de entrar na minha cabeça e saber exatamente o
que desejo comunicar, muitas vezes antes de fazê-lo. Ela é uma profissional dedicada que
trabalhou incansavelmente para melhorar este livro; Tenho a sorte de tê-la do meu lado.

Meu relacionamento com John Wiley & Sons sempre foi agradável. Myles
Thompson, meu amigo e editor, defendeu A Guerra ren Buf fett Way quando ninguém
ouviu falar e nem uma cópia foi vendida. Obrigado, Myles. Agradeço também a Joan
O'Neil, Pamela van Giessen, Mary Daniello e os outros profissionais de publicação da
John Wiley por seu cuidado e atenção aos meus escritos sobre Warren Buffett.

Sou muito grato à minha agente, Laurie Harper, da Sebastian Literary Agency. Laurie é, em
uma palavra, especial. Ela faz seu trabalho com honestidade, lealdade, integridade, inteligência e
bom humor. Eu não poderia estar melhor
 Um ckn ow led gme nts 237

mãos Uma palavra de agradecimento também ao falecido Michael Cohn por ter se arriscado com o
escritor de primeira vez há dez anos.
Quem já se sentou para escrever um livro sabe que isso significa inúmeras horas
passadas sozinhas que poderiam ser gastas com a família. Minha esposa Maggie é uma
fonte constante de amor e apoio. No primeiro dia eu disse a ela que iria escrever este livro,
ela sorriu e me convenceu de que isso poderia ser feito. Nos meses seguintes, ela cuidou da
nossa família, dando-me o luxo de tempo para escrever. Amor sem fim para meus filhos, Kim,
Robert e John, e para minha esposa, que torna tudo possível para mim. Mesmo que eles
estejam por último nesta lista, eles estão para sempre no meu coração.

Por tudo o que é bom e correto sobre este livro, você pode agradecer às pessoas que
mencionei. Por quaisquer erros ou omissões, sou o único responsável.

RGH
 Índice
Abegg, Gene, 67
Contabilidade:
controles, 17 mentais,
185-186 escândalos,
104-105
Acme Building Brands, 72, 74–75 Apostas de
ação, 134
Gerenciamento ativo de portfólio, 158–159
Alocação de capital, 82–83, 98 Amazon.com, 104,
149
American Express, 3, 91-92, 152, 162 American
Tile Supply Company, 75 Anheuser-Busch, 99
relatórios anuais, 4
Arbitragem, risco, 8, 150–151 Arkata
Corporation, 150 aversão assimétrica à
perda, 185 Auxier, Al, 46, 47
A avareza e o institucional
imperativo, 102-103
Lei relativa à exploração bancária, 67
Negócio bancário, compreendendo,
67
Empresas falidas, compra, 89 Barrett
Resources, 154 Comportamento
comportamental, 183–187
Ben Bridge Jeweller, 45 Benjamin Moore, 45,
65–66 Berkshire Hathaway, 2 relatórios /
reuniões anuais, 4, 36, 81,
95
sucesso na arbitragem, 150-151 títulos, 143-146
valor contábil, 4-7 o envolvimento de Buffett hoje
9 e Coca-Cola 7, 8, 51-52, 64 ( Vejo
Além disso Coca-Cola) patrimônio líquido
corporativo, 4 investimentos em renda fixa,
141-155 e GEICO Corporation, 31-33 como
holding, 42-52 negócios de seguros, 29-39
pontos de vista do proprietário, 41-42 negócios
de resseguros, 36 –37 empresa têxtil, 29–30 e
Washington Post Company, 64,
67
e Wells Fargo & Company, 67
Bernstein, Peter, 21-22 Bezos, Jeff, 104,
149 Blumkin, Rose, 43-44 Bonds, 143-146
títulos de alto rendimento, 145
239
240 I NDEX
Rendimentos de títulos, 124
Bradlee, Ben, 55 Brown-Forman, 99
Buffett, Warren Edward:
e American Express, 91–92 aparições,
4 em arbitragem, 151 em avareza,
102-103
formação / educação, 2, 11–27 e
bancário, 67
e Benjamin Moore, 65–66 e Berkshire
Hathaway, 4-9 ( Vejo
Além disso Berkshire Hathaway) e
Resseguro Berkshire Hathaway
Grupo, 36-37
detalhes biográficos, 1–2, 64 sobre negócios
vs. investimento, 61–62 estratégia de
compra, 130–131 com franqueza, 94–96
certezas, compra, 7
escolhendo empresas, formas de, 7-9,
61-62
círculo de competência 8, 19, 63 e Clayton
Homes, 70 e Coca-Cola Company ( Vejo Coca-
Cola Company) em
consistência, 67–71 contatos,
desenvolvendo, 26
ações preferenciais conversíveis, 151–155 em
governança corporativa, 105–106 e diversificação,
165–166 em dividendos, 89 em educação, 11–28
teoria do mercado eficiente, 166 sobre
ética, 104-106 e Fisher, 26, 27, 28 ( Veja
também
Fisher, Philip)
em foco de investimento, 160-163 em
franquias, 70-71, 77 em GAAP, 94-95
e General Re Corporation, 31,
34-36, 95-96 e Gillette,
52-54, 69-70
e funcionários do governo
Companhia de Seguros (GEICO), 31-33,
149 e Graham, 25, 26, 27, 58 ( Veja também
Graham, Benjamin) sobre a natureza
humana, 97 sobre o imperativo institucional,
96-102 e o setor de seguros, 29-39,
95-96
abordagem de investimento, 41, 49–50
investimentos, 2, 25–26 e jornalismo, 64, 67 em
vantagem a longo prazo, 70–79 em infração,
104–105 em princípio de margem de segurança,
131 em margem de segurança , 25 em
mega-catástrofes, 35 erros, aprendendo com, 25
teoria moderna de portfólio, 163-166 e Munger,
22-24, 28, 95 ( Veja também
Munger, Charles) Seguro Nacional contra
Incêndios e Marítimos
Companhia Nacional de
Indenização, 31,
Patrimônio líquido 36–37, ponto de vista
de um proprietário, 41–42 e Pampered Chef,
49 histórico de parcerias, 2–4 características
pessoais, 4, 7 gerenciamento de portfólio,
157–175 em empresas problemáticas, 68
psicologia do investimento, 175,
177-188, 189-198 e risco, 165 salários, 103
opções de ações, 103-104 e negócios têxteis,
29-30 filosofia de subscrição, 38-39 veículos para
gerenciamento de investimentos 31 e
Washington Post Company,
64-65, 67 ( Veja também Washington Post
Company)
 Eu ndex 241

e Wells Fargo, 67 cavaleiro branco, 152 ganhos do proprietário, 114 margens de lucro,

e Williams, 27, 28 ( Veja também 116, 124 retorno sobre o patrimônio, 111

estratégia para a década de 1980, 111–112 valor

Williams, John Burr) Buffett de, 124–127, 134–135 Columbia Business

Partnership (1950s, 1960s), School, 2 negócios de commodities, 71, 77

2–4, 29 consistência, 67–70 Ações preferenciais

Negócio (s) / empresa (s): características básicas a conversíveis,

serem procuradas,

62-79
encontrando pendentes, 61 a 62
princípios de gestão, 59, 62 pesquisas,
63 princípios de negócios, 59, 61 a 79
Decisão de compra, 173
151–155 Cooper, Sheila O'Connell,
49 Governança corporativa, 105–106
CORT Business Services, 45 custos /
despesas, 17 covariância, 164 Cowles
Media, 54 Cuniff, Rick, 169

Candor, 94-96
Modelo de precificação de ativos de capital, 164

Ideias de capital ( Bernstein), 21–22 casos em

questão: Davidson, Lorimer, 32 Davis, Edwin, 22
Benjamin Moore, 65–66 Dempster Mill Manufacturing, 25 Profundidade
Fruit of the Toom, 86-89, 137–138 Justin de gestão, 18 Negligência do diretor, 105-106
Industries, 72–76 Larson-Juhl, 132–134 Caixa Análise líquida de caixa baixa e baixa com
baixa, 113–114 Certezas, compra, 7 Chace, desconto,
Ken, 29
20–21 Diversificação,
165–166 Dividendos, 20–21,
Campeão Internacional, 152 89–90
Chippewa, 73 Washington Post Company, 92-93 Dodd,
Christopher, Doris, 48-49, 79, 94, David, 12, 166-167 Dorr, James J., 138
116 Dynergy, 153
Círculo de competência, 8, 19, 63,
123-124
Clayton, James, 45–46, 101 Ágio econômico, 71, 78 Education of Buffett,
Clayton, Kevin, 46 11–28 Teoria do mercado eficiente (EMT),
Clayton Homes, 45-47, 70, 99-101 164 Equity f inancing, 17–18
aquisição, 138
remuneração dos vendedores, 101
Coca-Cola, 7, 8, 24, 51-52, 64, Fama, Eugene, 20, 164 Farley,
68-69, 77-78 William, 86 Medo e ganância, efeitos
recompra, 90 de, 26 Featherlite Building Products
dividendos, 96
e imperativo institucional, 99 valor de Corporation, 75 princípios
mercado, 118 financeiros, 59, 109–119
242 I NDEX
Fisher, Philip, 11, 16–19, 26–27, 28,
114
dados biográficos, 16
comparado a Graham, 26
investimentos focados, 161 e
paciência, 162–163 alterações de
preço, 163
Títulos de renda fixa, 141–155 Investimentos
em foco, 158–175
desafio de, 174–175 empresas, 160–161
eventos de alta probabilidade, 161–162
psicologia, 187–188 Focus Trust, 203
franquias, 70–71, 77
Fruto do Tear, 44, 86–89,
137–138 falências,
137 antecedentes, 86
Garan, 44
Gates, Bill, 1, 123
GEICO Corporation, 31–33
Contabilidade geralmente aceita
Princípios (GAAP), 94–95
Corporação Geral de Resseguros
(General Re), 31, 34–36, 95
Gillette, Rei C., 51
Gillette Company, 51-54, 69-70, 118
ações preferenciais conversíveis, valor
152, 127-128, 135–136 Globalização dos
negócios, 53–54 Goizueta, Roberto, 77–78,
96, 99,
111–112, 124–125, 134–135 Golub,
Harvey, 91–92
Seguro de funcionários do governo
Company (GEICO), 31-33,
171-172
Graham, Benjamin, 12-16, 136
e Buffett, 2, 3, 11, 25, 166-167,
198
Classe Columbia, 2, 12
ações ordinárias, adaptação, 14
óbitos, 24 defições de investimento,
13 e GEICO, 31-32
Investidor inteligente, 58 margem de
segurança, 13, 25 metodologia, 25 e Mr.
Market, 181–183 e psicologia do
investimento, 58,
178-179 regras de
investimento, 14-15
Análise de segurança ( Graham e
Dodd), 12, 166 sobre
especulação, 13 obras de, 12 Graham,
Donald E., 57 Graham, Katherine, 55, 92,
102,
112–113, 116, 128 Graham, Philip, 55
Graham-Newman Corporation, 2, 12 Verde,
Justin, 187 Crescimento, compra, 85, 89 Growth
Trust, 203–205
Hawkins, O. Mason, 148 Hazen, Paul,
115 Bonds de alto rendimento, 145-149
Hochschild-Kohn, 25 Holland, John B.,
87-88 Natureza humana, Buffett on, 97
Banco e Confiança Nacional de Illinois
Company, 67 Indexing, 3, 158–159
Imperativo institucional, 82, 96–102 Seguros,
29–39
características distintivas, 38–39
Investidor inteligente, 58 Seguro de loteria
na Internet, 37 Diretrizes para
investimentos:
princípios de negócios, 61-79 princípios
financeiros, 109-119

princípios de gestão, 81–108 princípios
de valor, 121–139
Jain, Ajit, 37
Justin, Enid, 72, 73 Justin,
HJ (Joe), 72
Justin, John, Jr., 72, 73, 74, 75 Justin
Industries, 44, 72–76
Projeto de Transmissão de Gás no Rio Kern,
153
Keynes, John Maynard, 4 Kiehne,
Ernie, 204-205 Kilpatrick, Andrew,
57 aspiradores de pó Kirby, 44
Tony Lama, 73
Larson-Juhl, 45, 71, 132–134 Moldura
de Larson, 132 Aprendendo com os
outros, 11 Legg Mason, 147–148
Legg Mason Growth Trust, 203
Comunicações de nível 3, 146-148 Longleaf
Partners, 147-148 Loomis, Carol, 85 aversão
a perdas, 185
Contabilidade malfeita, 104–105 Gerenciamento,
qualidade de, 18 Gerenciamento, valor de, 106–108
Princípios de gerenciamento, 59, 81–108
Gerenciamento de seu portfólio, 157–175 Margem
de segurança, 13, 25, 131 Mercado, estoque:
fuctuction, folly of, 25 Potencial de
mercado, 17 Valor de mercado, 53, 70
Markowitz, Harry, 20, 164 Mauboussin,
Michael, 208–209 McLane, Robert
Drayton, 47 McLane, Robert Drayton Jr.,
47 McLane Company, 47 –48, 79
Eu ndex 243
Contabilidade mental, 185–186 Meyer,
Eugene, 55 Microsoft, 123 MidAmerican
Energy Holdings
Company, 152–154 Miller, Bill, 204–206,
210 Imitação irracional como causa de falha,
98–99 Erros, valor de, 95
MiTek, 44–45 Moat, definindo a,
70–71 Mockler, Colman, 52, 127
Teoria das finanças modernas:
Fama, Eugene, 20 Markowitz, Harry, 20
Teoria do portfólio moderno, 21–22,
163-166 Modigliani, Franco, 20 Money,
psicologia de, 177-188 Mr. Market, 181-183
Munger, Charles, 2, 11, 22-24, 107,
188, 198
em Berkshire Hathaway, 22-23, 33,
95
vs. A filosofia de Buffet, 23, 131 sobre preço
justo pela qualidade, 23, 131 e Graham, 28,
167 e Sr. Market, 182-183 psicologia do
julgamento incorreto, 28 talentos de
167-168
Seguro Nacional contra Incêndios e Marítimos
Companhia, 31
National Indemnity Company, 31, 97 Nebraska
Furniture Mart, 43 Custo negativo de f loat, 35
Newman, Jerome, 12 Nocona, 73 Notebaert,
Dick, 149
Oakwood Homes, 46 Premissa de um
dólar, 117–118
244 I NDEX
Overconf idence, 183–184 Viés de reação
exagerada, 184–185 Proprietário da empresa,
gerente
pensando, 41-42 ganhos do
proprietário, 113-114
Pampered Chef, 47-48, 79, 94, 116,
136
Pascavis, Travis, 138
Documentos do Pentágono, 55
Peter Kiewit Sons, 147 Ponzio,
Craig, 132
Gerenciamento de portfólio, 157–175 Preço
por ação (Washington Post
Empresa), 56 Preços de
flexibilidade, 71 Problemas, empresas
com, 68 Rentabilidade, 17
Margens do Prof., 114-117 Psicologia do
julgamento incorreto, 28 Psicologia do
dinheiro, 177-188
Qualidade da gerência, 18 Qwest,
148–149
Rationality, 82, 85, 89–94 Reichardt, Carl, 67,
115, 129 Resseguro, 34. ( Veja também General
Re
Corporação)
Retorno sobre o patrimônio líquido,
109–113 Ringwalt, Jack, 36, 38, 67, 97
Risco, 165, 186–187 RJR Nabisco,
145–146 Roach, John, 74 Robinson,
James, 91 Rodrigez, Alex, 37 ROE, 52
Rosier, Grady, 48
Ruane, Bill, 2, 167, 169–171 Ruane,
Cuniff & Company, 169
Irmãos Salomon, 152 Saul,
Julián, 83
Schneider, Gary, 74 Schumpeter,
Joseph, 20 Scott, Walter, Jr., 147-148,
153 Scott & Fetzer Company, 44
Seagram Company, Ltd., 99
Análise de segurança ( Graham e Dodd),
12, 166
See's Candy Shops, 24, 43 Decisão
de venda, 173–174 Sequoia Fund, 2,
3, 169–171 Sharpe, Bill, 164 Shaw,
Bob, 83 Shaw Industries, 45, 83–84
Shearson Lehman, 91 Simpson, Lou,
32 , 167 Sisco, Joseph, 52–53 Smith,
Adam, 26 Sokol, David, 154
Centros Educacionais Stanley H. Kaplan,
54
Stock options, 103-104 Superinvestidores de
Buffettville, 167,
173
Princípios (negócios / finanças /
gestão / valor), 59 empresas
têxteis, 29-30 Thaler, Richard, 183,
184-185,
186
Teoria do valor do investimento, a
(Williams), 20 dicas, ao fazer
pesquisas, 108 Tony Lama, 73 Turner,
Mellisa, 77
Filosofia de subscrição, 38–39 Sindicatos,
116-117 USAir, 152 EUA Oeste, 148
Valor:
determinação, 122–123 Princípios
de valor, 59, 121–139

Sam Walton, 47
Washington Post Company, 24, 54–57,
64-65, 69, 78-79, 92-93
dividendos, 92-93
rentabilidade de, 101-102, 112-113,
116-117, 136
valor de, 128-129
Fonte de alimentação pública de Washington
System (WPPSS), 143-145
Eu ndex 245
Wells Fargo & Company, 57-58, 115
valor de 129-130 Williams, John Burr, 11,
15, 19–22
educação de, 19 em valor
intrínseco, 27, 122 Williams
Company, 153 Woodruff, Robert, 77
World Book Encyclopedia, 44