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Conteúdo

Folha de rosto

Conteúdo
direito autoral

Dedicação
Memorandos de Howard Marks
Introdução
Por que estudar ciclos?
A Natureza dos Ciclos A
Regularidade dos Ciclos O
Ciclo Econômico
Envolvimento do Governo com o Ciclo Econômico
O Ciclo dos Lucros
O pêndulo da psicologia do investidor O
ciclo das atitudes em relação ao risco O
ciclo do crédito
O Ciclo da Dívida Distressed
O Ciclo Imobiliário
Juntando tudo — o ciclo do mercado Como
lidar com os ciclos do mercado
Posicionamento do Ciclo

Limites de Enfrentamento

O Ciclo no Sucesso O
Futuro dos Ciclos A
Essência dos Ciclos
Índice
Sobre o autor
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 Este livro apresenta as idéias de seu autor. Não se destina a substituir a consulta com um profissional financeiro. A
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Copyright © 2018 por Howard Marks

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Dados de Catalogação na Publicação da Biblioteca do Congresso

Nomes: Marks, Howard S., autor.
Título: Dominando o ciclo do mercado: obtendo as probabilidades do seu lado / Howard S. Marks.
Descrição: Boston: Houghton Mifflin Harcourt, 2018. | Inclui índice. | Identificadores: LCCN 2018006867 (impressão) |
LCCN 2018008133 (ebook) | ISBN 9781328480569 (ebook) | ISBN 9781328479259 (capa dura) Assuntos:
LCSH: Investimentos. | Finanças, Pessoal. | BISAC: NEGÓCIOS E ECONOMIA / Finanças Pessoais /
Investir.
Classificação: LCC HG4521 (ebook) | LCC HG4521 .M3214 2018 (impressão) | DDC 332.6—dc23
Registro LC disponível emhttps://lccn.loc.gov/2018006867

Todos os gráficos cortesia do autor

Design da capa por Mark R. Robinson

Fotografia do autor © Peter Murphy

v2.0918
 Com todo o meu amor
para Nancy
Jane, Justin, Rosie e Sam
André e Raquel
“Quando vejo memorandos de Howard Marks em minha
correspondência, eles são a primeira coisa que abro e leio. Sempre
aprendo alguma coisa.”
-Warren Buffett

Para acessar o arquivo completo dememorandos evídeos

de Howard Marks, visite
www.oaktreecapital.com/insights .
 INTRODUÇÃO

S mesmo anos atrás eu escrevi um livro chamadoA coisa mais importante: senso
incomum para o investidor atencioso,sobre onde os investidores devem direcionar sua
maior atenção. Nele eu dizia “o mais importante é estar atento aos ciclos”. A verdade,
porém, é que apliquei o rótulo “a coisa mais importante” a dezenove outras coisas também.
Não há uma única coisa mais importante em investir. Cada um dos vinte elementos que
discuti noA coisa mais importanteé absolutamente essencial para quem deseja ser um
investidor de sucesso.
Vince Lombardi, o lendário técnico do Green Bay Packers, é famoso por ter dito:
“vencer não é tudo, é a única coisa”. Nunca consegui entender o que Lombardi
realmente quis dizer com essa afirmação, mas não há dúvida de que ele considerava a
vitória o mais importante. Da mesma forma, não posso dizer que a compreensão dos
ciclos seja tudo no investimento, ou a única coisa, mas para mim certamente está no
topo da lista.
A maioria dos grandes investidores que conheci ao longo dos anos tem uma noção excepcional de
como os ciclos funcionam em geral e de onde nos encontramos no ciclo atual. Esse senso permite que
eles façam um trabalho superior de posicionamento de portfólios para o que está por vir. O bom timing
do ciclo - combinado com uma abordagem de investimento eficaz e o envolvimento de pessoas
excepcionais - foi responsável pela maior parte do sucesso de minha empresa, a Oaktree Capital
Management.
É por essa razão - e porque acho algo particularmente intrigante sobre as flutuações
dos ciclos - e porque nossa posição no ciclo é uma das coisas que meus clientes mais
perguntam - e, finalmente, porque tão pouco foi escrito sobre a natureza essencial da
ciclos - que decidi seguirA coisa mais importantecom um livro inteiramente dedicado à
exploração dos ciclos. Espero que você ache útil.

∾
Alguns padrões e eventos se repetem regularmente em nosso ambiente, influenciando nosso
comportamento e nossas vidas. O inverno é mais frio e nevado que o verão, e o dia é mais claro
que a noite. Assim, planejamos viagens de esqui para o inverno e viagens de barco para o
verão, nosso trabalho e lazer durante o dia e nosso sono à noite. Acendemos as luzes quando a
noite se aproxima e as apagamos quando vamos para
cama. Desempacotamos os nossos casacos quentes à medida que o inverno se aproxima e os nossos fatos de
banho para o verão. Enquanto algumas pessoas nadam no oceano no inverno para se divertir e outras optam
por trabalhar no turno da noite para liberar seus dias, a grande maioria de nós segue os padrões circadianos
normais, tornando a vida cotidiana mais fácil.
Nós, humanos, usamos nossa capacidade de reconhecer e entender padrões para facilitar nossas
decisões, aumentar os benefícios e evitar a dor. É importante ressaltar que dependemos de nosso
conhecimento de padrões recorrentes para que não tenhamos que reconsiderar todas as decisões desde
o início. Sabemos que os furacões são mais prováveis em setembro, então evitamos o Caribe nessa
época do ano. Nós, nova-iorquinos, programamos nossas visitas a Miami e Phoenix para os meses de
inverno, quando o diferencial de temperatura é positivo, não negativo. E não precisamos acordar todos os
dias em janeiro e decidir novamente se devemos nos vestir para o calor ou para o frio.

Economias, empresas e mercados também operam de acordo com padrões. Alguns desses
padrões são comumente chamados de ciclos. Eles surgem de fenômenos que ocorrem
naturalmente, mas, principalmente, também dos altos e baixos da psicologia humana e do
comportamento humano resultante. Como a psicologia e o comportamento humanos
desempenham um papel tão importante em criá-los, esses ciclos não são tão regulares quanto
os ciclos do relógio e do calendário, mas ainda dão origem a momentos melhores e piores para
certas ações. E podem afetar profundamente os investidores. Se prestarmos atenção aos ciclos,
podemos sair na frente. Se estudarmos os ciclos passados, entendermos suas origens e
importações e ficarmos alertas para o próximo, não precisamos reinventar a roda para
entender novamente cada ambiente de investimento. E temos menos chance de sermos pegos
de surpresa pelos eventos.

∾
É minha principal mensagem que devemos prestar atenção aos ciclos; talvez eu devesse dizer
“escute-os”.Dictionary.com fornece duas definições estreitamente relacionadas, mas distintas,
para a palavra “ouvir”. A primeira é “estar atento com o propósito de ouvir”. A segunda é
“observar”. Ambas as definições são relevantes para o que estou escrevendo.
Para posicionar adequadamente um portfólio para o que está acontecendo no meio ambiente e
para o que isso implica em relação ao futuro dos mercados, o investidor precisa manter um alto
nível de atenção. Os eventos acontecem igualmente para todos que estão operando em um
determinado ambiente. Mas nem todos os ouvem igualmente no sentido de prestar atenção, estar
ciente deles e, assim, potencialmente descobrir sua importância.

E certamente nem todos prestam atenção igualmente. Por “atender” quero dizer “obedecer, ter em
mente, ser guiado por ou levar a sério”. Ou, em outras palavras, “absorver uma lição e seguir seus
ditames”. Talvez eu possa transmitir melhor esse sentido de “atendimento” para ouvir listando seus
antônimos: ignorar, desconsiderar, descontar, rejeitar, ignorar, negligenciar, evitar, desrespeitar,
desobedecer, desligar, fazer ouvidos moucos ou ser desatento. Invariavelmente, os investidores que
desconsideram sua posição nos ciclos estão fadados a sofrer sérias consequências.
 Para obter o máximo deste livro - e fazer o melhor trabalho ao lidar com os ciclos
— um investidor tem que aprender a reconhecer os ciclos, avaliá-los, procurar as instruções que
eles implicam e fazer o que eles mandam. (Veja a nota do autor abaixo sobre meu uso de pronomes
masculinos.) Se um investidor ouvir nesse sentido, ele será capaz de converter os ciclos de uma
força selvagem e incontrolável que causa estragos em um fenômeno que pode ser entendido e
aproveitado. : uma veia que pode ser extraída para desempenho superior significativo.

∾
Uma filosofia de investimento vencedora só pode ser criada através da combinação de uma
série de elementos essenciais:

Uma educação técnica em contabilidade, finanças e economia fornece a base:

necessária, mas longe de ser suficiente.
É importante ter uma visão de como os mercados funcionam - você deve ter uma antes de começar a
investir, mas ela deve ser complementada, questionada, refinada e reformulada à medida que você
avança.
Alguns de seus pontos de vista iniciais virão do que você leu, portanto, a leitura é um bloco de
construção essencial. Continuar a ler permitirá que você aumente a eficácia de sua
abordagem — tanto abraçando as ideias que você acha atraentes quanto descartando
aquelas que você não gosta. Importante, é ótimo ler fora dos limites estritos do investimento.
O lendário investidor Charlie Munger costuma apontar os benefícios de uma leitura ampla; a
história e os processos em outros campos podem agregar muito às abordagens e decisões de
investimento eficazes.
A troca de ideias com outros investidores pode ser uma fonte inestimável de
crescimento. Dada a natureza não científica do investimento, não há como terminar
seu aprendizado e nenhum indivíduo tem o monopólio do insight. Investir pode ser
solitário, mas acho que quem pratica sozinho está perdendo muito, tanto intelectual
quanto interpessoalmente.
Finalmente, realmente não há substituto para a experiência. Todos os anos, passei a
ver o investimento de maneira diferente, e cada ciclo que vivi me ensinou algo sobre
como lidar com o próximo. Recomendo uma longa carreira e não vejo motivo para
parar tão cedo.

Escrever meus livros me deu um veículo maravilhoso para reconhecer as pessoas que
contribuíram para minha visão de investimento e a estrutura de minha vida profissional.

Aprendi muito com a leitura da obra de Peter Bernstein, John Kenneth

Galbraith, Nassim Nicholas Taleb e Charlie Ellis.
Eu continuei a pegar dicas das pessoas que citei emA coisa mais importante
e outros, incluindo Seth Klarman, Charlie Munger, Warren Buffett,
 Bruce Newberg, Michael Milken, Jacob Rothschild, Todd Combs, Roger Altman, Joel
Greenblatt, Peter Kaufman e Doug Kass. E desde que Nancy e eu nos mudamos para Nova
York em 2013 para seguir nossos filhos, tive a sorte de adicionar Oscar Schafer, Jim Tisch e
Ajit Jain a este círculo. A maneira de ver as coisas de cada uma dessas pessoas se somou à
minha.
Por fim, gostaria de voltar aos colaboradores mais importantes, meus cofundadores da
Oaktree: Bruce Karsh, Sheldon Stone, Richard Masson e Larry Keele. Eles me honraram ao
adotar minha filosofia como base para a abordagem de investimento da Oaktree; aplicou-
o habilmente (e assim ganhou reconhecimento por isso); e ajudou-me a aumentá-lo ao
longo dos mais de trinta anos em que estivemos associados. Conforme indicado a seguir,
Bruce e eu trocamos ideias e apoiamos um ao outro quase diariamente durante esse
período, e meu dar e receber com ele - especialmente nos momentos mais difíceis -
desempenhou um papel particularmente indispensável no desenvolvimento do
abordagem dos ciclos em que este livro se baseia.

Também quero agradecer às pessoas que desempenharam papéis importantes na criação

deste livro: meu talentoso editor da HMH, Rick Wolff; meu engenhoso agente, Jim Levine, que
me levou até Rick; minha grande amiga Karen Mack Goldsmith, que sempre me incentivou a
tornar o livro mais atraente; e minha assistente de longa data altamente solidária, Caroline
Heald. Quero citar particularmente o Prof. Randy Kroszner, da Booth School da Universidade de
Chicago, que ajudou revisando os capítulos sobre o ciclo econômico e a intervenção do governo
nele.

∾
Como o conhecimento é cumulativo, mas nunca sabemos tudo, espero aprender mais nos
próximos anos. Ao investir, não há nada que funcione sempre, pois o ambiente está
sempre mudando e os esforços dos investidores para responder ao ambiente fazem com
que ele mude ainda mais. Assim, espero saber coisas no futuro que não sei agora, e espero
compartilhá-las em memorandos e livros que ainda virão.

Notas do autor:

1. Como fiz emA coisa mais importante,Quero emitir um pedido de desculpas geral pelo
meu uso consistente de pronomes masculinos. Pode ser força de hábito para quem
começou a escrever há mais de sessenta anos. Acho muito mais fácil e atraente
escrever “ele” do que “ele/ela”. Alternar entre “ele” e “ela” parece forçado. E não
gosto do uso de “eles” quando o assunto é uma única pessoa. As mulheres
excepcionais com quem tive o privilégio de trabalhar ao longo dos
 Ao longo da minha carreira, sei que penso absolutamente tanto neles como
profissionais e investidores quanto em seus colegas do sexo masculino.
2. Também como emA coisa mais importante,a fim de expor meus pontos aqui, de tempos em tempos, vou
pegar emprestado dos memorandos de clientes que escrevi ao longo dos anos, começando em 1990.
Também vou pegar emprestado do meu primeiro livro. Eu poderia me dar ao trabalho de reinventar a
roda e escrever sobre esses assuntos novamente, mas não o farei. Em vez disso, destacarei passagens-
chave de meu livro e memorandos que, na minha opinião, esclarecem seu ponto de vista. Espero que
isso não faça com que aqueles que compram este livro sintam que receberam menos do que o valor de
seu dinheiro.
A fim de avançar nos propósitos deste livro, adicionarei ocasionalmente algumas palavras
ou deletarei algumas das passagens que cito, ou apresentarei parágrafos em uma ordem
diferente daquela em que apareceram no original. Como são passagens minhas, acho que
não há problema em fazê-lo sem anotá-lo em todos os casos. Mas faço isso apenas para
aumentar sua utilidade, não para alterar seu significado ou torná-los mais corretos com o
benefício da retrospectiva.
3. E finalmente como emA coisa mais importante,Estarei lidando aqui com um tópico que –
como o investimento em geral – é complexo e envolve elementos que se sobrepõem e
não podem ser separados em capítulos distintos. Como alguns desses elementos são
mencionados em vários lugares, você também encontrará alguns exemplos de repetição
em que incluo citações notáveis de outras pessoas ou citações de meu livro e
memorandos que não resisto a usar mais de uma vez.
4. Observe que, quando falo em “investir”, presumirei que o investidor está comprando,
mantendo ou, como dizemos, “estar comprado” na expectativa de que certos ativos se
valorizem. Isso é o oposto de vender títulos a descoberto que não se possui na esperança
de que eles caiam. Os investidores nem sempre estão “comprados” em vez de “vendidos”,
mas na maioria das vezes estão. O número de pessoas que vendem ações a descoberto ou
ficam "líquido a descoberto" - isto é, cujas posições vendidas têm um valor total superior ao
das ações que possuem - é pequeno em relação àqueles que não o fazem. Assim, neste
livro, falarei exclusivamente sobre investir em coisas porque se espera que elas subam, e
não vender ativos a descoberto na esperança de que caiam.

5. Por último, enquanto inicialmente concebi este livro como sendo apenas sobre ciclos,
enquanto escrevia, tive ideias sobre muitos outros tópicos, como seleção de ativos e
“pegar facas que caem”. Em vez de descartá-los, também os incluí. Espero que você
fique feliz por eles estarem aqui: fornecendo um bônus em vez de se desviar da
missão.
 EU

POR QUE CICLOS DE ESTUDO?

As probabilidades mudam conforme nossa posição nos ciclos muda. Se não mudarmos nossa
postura de investimento à medida que essas coisas mudam, estaremos sendo passivos em relação
aos ciclos; em outras palavras, estamos ignorando a chance de inclinar as probabilidades a nosso
favor. Mas se aplicarmos algum insight sobre os ciclos, podemos aumentar nossas apostas e colocá-
las em investimentos mais agressivos quando as probabilidades estão a nosso favor, e podemos
tirar dinheiro da mesa e aumentar nossa defensiva quando as probabilidades estão contra nós.

EU Investir é uma questão de se preparar para o futuro financeiro. É simples definir a tarefa:
montamos portfólios hoje que esperamos que se beneficiem dos eventos que se desenrolam nos
próximos anos.
Para investidores profissionais, o sucesso consiste em fazer isso melhor do que o investidor
médio, ou superar um benchmark de mercado atribuído (cujo desempenho é determinado
pelas ações de todos os outros investidores). Mas alcançar esse tipo de sucesso não é um
desafio pequeno: embora seja muito fácil gerar um desempenho de investimento mediano, é
muito difícil ter um desempenho acima da média.
Um dos elementos fundamentais mais importantes da minha filosofia de investimento é
minha convicção de que não podemos saber o que o “futuro macro” nos reserva em termos de
economias, mercados ou geopolítica. Ou, para ser mais preciso, poucas pessoas são capazes de
saber mais sobre o futuro macro do que outras. E é só se soubermos mais do que os outros
(seja isso consistindo em ter dados melhores; fazer um trabalho superior de interpretação dos
dados que temos; saber quais ações tomar com base em nossa interpretação; ou ter a fortaleza
emocional necessária para tomar essas ações) que nossas previsões levarão a um desempenho
superior.
Resumindo, se temos as mesmas informações que os outros, analisamos da mesma forma,
chegamos às mesmas conclusões e as implementamos da mesma forma, não devemos esperar que
esse processo resulte em desempenho superior. E é muito difícil ser consistentemente superior
nesses aspectos relacionados ao macro.
Portanto, na minha opinião, tentar prever o que o futuro macro reserva provavelmente não ajudará os
investidores a obter um desempenho de investimento superior. Muito poucos investidores são conhecidos por
tendo superado através de previsões macro.
Warren Buffett uma vez me contou sobre seus dois critérios para uma informação desejável: tem
que ser importante e tem que ser cognoscível. Embora “todo mundo saiba” que os desenvolvimentos
macro desempenham um papel dominante na determinação do desempenho dos mercados
atualmente, os “investidores macro” como um todo têm mostrado resultados bastante inexpressivos.
Não é que a macro não importe, mas muito poucas pessoas conseguem dominá-la. Para a maioria,
simplesmente não é cognoscível (ou não cognoscível o suficiente e consistente o suficiente para levar a
um desempenho superior).
Assim, descarto a previsão macro como algo que trará sucesso de investimento para a grande
maioria dos investidores, e certamente me incluo nesse grupo. Se for assim, o que resta?
Embora existam muitos detalhes e nuances, acho que podemos gastar nosso tempo de maneira
mais lucrativa em três áreas gerais:

tentando saber mais do que os outros sobre o que chamo de “o cognoscível”: os

fundamentos de indústrias, empresas e valores mobiliários,
sendo disciplinado quanto ao preço apropriado a pagar por uma participação nesses
fundamentos, e
entender o ambiente de investimento em que estamos inseridos e decidir como posicionar
estrategicamente nossos portfólios para isso.

Muito já foi escrito sobre os dois primeiros tópicos. Juntos, eles constituem os principais
ingredientes da “análise de títulos” e do “investimento de valor”: julgamentos sobre o que um
ativo pode produzir no futuro – geralmente em termos de ganhos ou fluxo de caixa e o que
essas perspectivas fazem o ativo valer hoje.
O que os investidores em valor fazem? Eles se esforçam para tirar vantagem das discrepâncias
entre “preço” e “valor”. Para fazer isso com sucesso, eles precisam (a) quantificar o valor intrínseco
de um ativo e como ele provavelmente mudará ao longo do tempo e (b) avaliar como o preço de
mercado atual se compara com o valor intrínseco do ativo, os preços anteriores do ativo, o preços
de outros ativos e preços “teoricamente justos” para ativos em geral.

Em seguida, eles usam essas informações para montar portfólios. Na maioria das vezes, seu
objetivo imediato é manter investimentos que ofereçam as melhores propostas de valor disponíveis:
os ativos com maior potencial de valorização e/ou a melhor relação entre potencial de valorização e
risco de desvalorização. Você pode argumentar que montar um portfólio deve consistir em nada
mais do que identificar os ativos com maior valor e aqueles cujos preços mais subestimam seu
valor. Isso pode ser verdade em geral e no longo prazo, mas acho que outro elemento pode entrar
no processo de forma lucrativa: posicionar adequadamente um portfólio para o que provavelmente
acontecerá no mercado nos anos imediatamente à frente.
A meu ver, a melhor forma de otimizar o posicionamento de uma carteira em
determinado momento é decidir qual o equilíbrio que ela deve atingir entre agressividade e
defensividade. E acredito que o equilíbrio agressividade/defensividade deve ser
ajustado ao longo do tempo em resposta a mudanças no estado do ambiente de investimento
e onde vários elementos se encontram em seus ciclos.

A palavra-chave é “calibrar”. A quantia que você investiu, sua alocação de capital

entre as várias possibilidades e o risco das coisas que você possui, tudo deve ser
calibrado ao longo de um continuum que vai do agressivo ao defensivo. . . .
Quando estamos obtendo valor barato, devemos ser agressivos; quando estamos
obtendo valor caro, devemos recuar. (“Mais uma vez?”, setembro de 2017)

Calibrar a posição do portfólio é o tema principal deste livro.

∾
Uma das palavras-chave necessárias para entender as razões para estudar os ciclos é
“tendências”.
Se os fatores que influenciam o investimento fossem regulares e previsíveis – por exemplo, se a
previsão macro funcionasse – poderíamos falar sobre o que “vai acontecer”. No entanto, o fato de
não ser esse o caso não significa que sejamos impotentes para contemplar o futuro. Em vez disso,
podemos falar sobre as coisas que podem ou deveriam acontecer e qual a probabilidade de
acontecerem. Essas coisas são o que chamo de “tendências”.
No mundo dos investimentos, falamos sobre risco o tempo todo, mas não há um consenso universal
sobre o que é risco ou o que ele deve implicar no comportamento dos investidores. Algumas pessoas
pensam que o risco é a probabilidade de perder dinheiro, e outros (incluindo muitos acadêmicos de
finanças) pensam que o risco é a volatilidade dos preços ou retornos dos ativos. E há muitos outros tipos
de risco — muitos para cobrir aqui.
Inclino-me fortemente para a primeira definição: na minha opinião, o risco é principalmente
a probabilidade de perda permanente de capital. Mas também existe o risco de oportunidade:
a probabilidade de perder ganhos potenciais. Junte os dois e veremos que risco é a
possibilidade de as coisas não saírem como queremos.
Qual é a origem do risco? Um dos meus filósofos de investimentos favoritos, o falecido Peter
Bernstein, disse em uma edição de seuEconomia e Estratégia de Portfólioboletim informativo
intitulado “Podemos medir o risco com um número?” (junho de 2007):

Essencialmente, o risco diz que não sabemos o que vai acontecer. . . . Caminhamos a
cada momento para o desconhecido. Há uma variedade de resultados e não sabemos
onde [o resultado real] vai cair dentro do intervalo. Muitas vezes não sabemos qual é
o intervalo.

Você encontrará abaixo algumas ideias (resumidas brevemente do tratamento completo

fornecido em meu memorando “Risk Revisited Again” de junho de 2015) que eu acho que seguem
diretamente do ponto de partida fornecido por Bernstein. Eles podem ajudá-lo a
entender e lidar com o risco.
Como disse o professor aposentado da London Business School, Elroy Dimson, “risco significa que
mais coisas podem acontecer do que acontecerão”. Para cada evento em economia, negócios e
mercados (entre outras coisas), se apenas uma coisa pudesse acontecer – se pudesse haver apenas
um resultado – e se fosse previsível, não haveria, é claro, incerteza ou risco. E sem nenhuma
incerteza sobre o que iria acontecer, em teoria poderíamos saber exatamente como posicionar
nossas carteiras para evitar perdas e obter o máximo de ganhos. Mas na vida e no investimento,
uma vez que pode haver muitos resultados diferentes, a incerteza e o risco são inescapáveis.

Como consequência do que foi dito acima, o futuro deve ser visto não como um único resultado fixo
que está destinado a acontecer e pode ser previsto, mas como uma gama de possibilidades e -
esperançosamente com base na percepção de suas respectivas probabilidades - como uma distribuição
de probabilidade. As distribuições de probabilidade refletem a visão que se tem das tendências.
Os investidores — ou qualquer um que pretenda lidar com sucesso com o futuro — precisam
formar distribuições de probabilidade, explícita ou informalmente. Se for bem feito, essas
probabilidades serão úteis para determinar o curso de ação adequado. Mas ainda é essencial ter em
mente que, mesmo que conheçamos as probabilidades, isso não significa que saibamos o que vai
acontecer.
Os resultados relativos a um determinado assunto podem ser governados por uma distribuição de
probabilidade no longo prazo, mas no que diz respeito ao resultado de um único evento pode haver
grande incerteza. Qualquer um dos resultados incluídos em uma distribuição pode ocorrer, embora com
probabilidades variadas, pois o processo pelo qual o resultado é escolhido será afetado não apenas pelos
méritos, mas também pela aleatoriedade. Invertendo a afirmação de Dimson, embora muitas coisas
possam acontecer, apenas uma acontecerá. Podemos saber o que esperar “em média”, mas isso pode não
ter nenhuma conexão com o que realmente acontecerá.
No meu modo de pensar, o sucesso do investimento é como a escolha de um vencedor na
loteria. Ambos são determinados por um bilhete (o resultado) sendo retirado de uma tigela
(toda a gama de resultados possíveis). Em cada caso, um resultado é escolhido entre as muitas
possibilidades.
Investidores superiores são pessoas que têm uma noção melhor de quais bilhetes estão na
tigela e, portanto, se vale a pena participar da loteria. Em outras palavras, embora investidores
superiores — como todo mundo — não saibam exatamente o que o futuro reserva, eles têm
uma compreensão acima da média das tendências futuras.
Como um aparte, quero acrescentar um pensamento aqui. A maioria das pessoas pensa que a
maneira de lidar com o futuro é formular uma opinião sobre o que vai acontecer, talvez por meio de
uma distribuição de probabilidade. Acho que na verdade existem dois requisitos, não um. Além de uma
opinião sobre o que vai acontecer, as pessoas devem ter uma visão sobre a probabilidade de sua
opinião se mostrar correta. Alguns eventos podem ser previstos com confiança substancial (por
exemplo, um determinado título de grau de investimento pagará os juros
promete?), algumas são incertas (a Amazon ainda será a líder no varejo on-line em dez
anos?) e algumas são totalmente imprevisíveis (o mercado de ações vai subir ou cair no
próximo mês?) devem ser tratados com a mesma probabilidade de estarem corretos e,
portanto, não devem ser considerados igualmente. Acho que a maioria das pessoas não
está tão consciente disso quanto deveria.

∾
Uma boa maneira de pensar sobre o investidor superior descrito acima é como alguém cuja
percepção das tendências lhe permite inclinar as probabilidades a seu favor.
Digamos que haja 100 bolas em uma jarra, algumas pretas e outras brancas. Qual cor você deve
apostar que vai aparecer?

Se você não sabe nada sobre o conteúdo da jarra, apostar seria apenas uma questão de
adivinhação: especulação desinformada. A situação é semelhante se você souber que há 50 negros
e 50 brancos. Você pode apostar com a mesma sabedoria no preto quanto no branco, mas fazer
qualquer um deles não lhe daria mais do que 50% de chance de acertar. Assim, apostar seria
estúpido, a menos que lhe fossem oferecidas probabilidades pelo menos iguais - e a menos que
você pudesse evitar o pagamento de uma taxa de admissão (em investimento, uma comissão ou
spread de lance solicitado) para jogar. Apostar em preto ou branco com probabilidades iguais não
seria muito lucrativo, exceto se você tivesse sorte, e sorte não é algo com que você possa contar.
Apostar na ausência de uma vantagem de conhecimento sobre o conteúdo da jarra não seria
totalmente lucrativo.
Mas e se você tiver uma visão especial sobre o conteúdo da jarra? Digamos que você saiba que
há 70 bolas pretas e 30 brancas. Isso pode permitir que você ganhe com mais frequência do
que perde. Se você puder apostar $ 10 no preto contra alguém que lhe dá chances iguais, você
ganhará $ 10 70% das vezes e perderá $ 10 apenas 30% das vezes, para um lucro esperado de
$ 40 por 10 escolhas. (Observação: esses serão os resultados médios de um grande número de
tentativas, mas estão sujeitos a variações significativas no curto prazo devido à aleatoriedade.)

Obviamente, seu parceiro de apostas só lhe dará chances iguais em uma aposta no
preto (a) se ele não souber que as bolas são 70% pretas e 30% brancas e (b) se ele não
souber que você sabe . Se ele soubesse tanto quanto você sobre o conteúdo da jarra,
ele lhe daria apenas 30:70 de chances em uma aposta no preto, e a aposta voltaria a
não ter lucro.
Em outras palavras, para ganhar neste jogo com mais frequência do que perder, você precisa
ter uma vantagem de conhecimento. Isso é o que o investidor superior tem: ele sabe mais do
que os outros sobre as tendências futuras.
No entanto, é importante lembrar o que eu disse antes: mesmo que você conheça as
probabilidades — ou seja, mesmo que tenha uma visão superior sobre as tendências —,
você ainda não sabe o que vai acontecer. Mesmo que a proporção de bolas na jarra seja de
70 pretas para 30 brancas, você ainda não sabe de que cor será a próxima.
 um escolhido será. Sim, é mais provável que seja preto do que branco, mas ainda será
branco 30% das vezes. Quando há bolas brancas e pretas na jarra, e especialmente
quando forças aleatórias e exógenas estão em ação quando a próxima bola é
escolhida, não pode haver certeza quanto ao resultado.
Mas tudo isso dito, não precisa haver certeza para que o jogo valha a pena.
Uma vantagem de conhecimento sobre as tendências é suficiente para criar
sucesso a longo prazo.

E isso nos leva à recompensa de entender os ciclos. O investidor médio não

sabe muito sobre isso:

Ele não entende totalmente a natureza e a importância dos ciclos. Ele não existe há
tempo suficiente para ter vivido muitos ciclos. Ele não leu a história financeira e,
portanto, aprendeu as lições dos ciclos anteriores. Ele vê o ambiente principalmente
em termos de eventos isolados, em vez de observar padrões recorrentes e as razões
por trás deles.
Mais importante, ele não entende o significado dos ciclos e o que eles podem lhe
dizer sobre como agir.

O investidor superior está atento aos ciclos. Ele observa se os padrões do passado
parecem estar se repetindo, percebe onde estamos nos vários ciclos importantes e sabe
que essas coisas têm implicações em suas ações. Isso permite que ele faça julgamentos
úteis sobre os ciclos e onde nos situamos neles. Especificamente:

Estamos perto do início de uma recuperação ou nos estágios finais?

Se um determinado ciclo está subindo há algum tempo, ele foi tão longe que agora estamos
em território perigoso?
O comportamento dos investidores sugere que eles estão sendo movidos pela ganância ou pelo
medo? Eles parecem apropriadamente avessos ao risco ou tolamente tolerantes ao risco?
O mercado está superaquecido (e superfaturado) ou está frio (e, portanto, barato) por causa do
que está acontecendo ciclicamente?
Tomados em conjunto, nossa posição atual no ciclo implica que devemos
enfatizar a defensividade ou a agressividade?

A atenção a esses elementos dá ao investidor superior uma vantagem que lhe permite
ganhar com mais frequência do que perder. Ele entende as tendências ou probabilidades; assim
ele sabe algo que os outros não sabem sobre a cor das bolas na jarra. Ele percebe se as chances
de ganhar excedem as chances de perder; assim ele consegue investir mais quando são
favoráveis e menos quando não são. É importante ressaltar que todas essas coisas podem ser
avaliadas com base em observações sobre as condições atuais. Como veremos
em capítulos posteriores, eles podem nos dizer como nos preparar para o futuro sem exigir que
sejamos capazes de prever o futuro.
Lembre-se, onde estamos nos vários ciclos tem uma forte influência nas probabilidades. Por
exemplo, como veremos em capítulos posteriores, as oportunidades de ganhos de investimento
melhoram quando:

a economia e os lucros da empresa são mais propensos a oscilar para cima do que para baixo, a
psicologia do investidor é sóbria em vez de dinâmica,
os investidores estão conscientes do risco ou, melhor ainda, excessivamente preocupados com o risco e

os preços de mercado não subiram muito.

Existem ciclos em todas essas coisas (e mais), e saber onde estamos dentro deles pode nos ajudar
a inclinar as probabilidades a nosso favor. Em suma, o movimento ao longo do ciclo reposiciona a
distribuição de probabilidade que rege os eventos futuros. Talvez eu deva ilustrar com relação aos
retornos de investimento:
Quando nossa posição nos diversos ciclos é neutra, a perspectiva de retorno é
“normal”.

Quando os ciclos são posicionados de forma propícia, a distribuição de probabilidade se desloca para a
direita, de modo que as perspectivas de retornos agora se inclinam a nosso favor. Nossa posição favorável
nos ciclos torna os ganhos mais prováveis e as perdas menos.
 Mas quando os ciclos estão em extremos perigosos, as probabilidades estão contra nós, o que significa
que as probabilidades são menos boas. Há menos chance de ganho e mais chance de perda.

O mesmo é verdade quando nossa posição muda em apenas um único ciclo. Por exemplo,
independentemente do que se passa com a economia e os lucros das empresas (ou seja, como dizem os
académicos,ceteris paribusou “todas as outras coisas sendo iguais”), a perspectiva de retornos será
melhor quando os investidores estiverem deprimidos e com medo (e assim permitirem
os preços dos ativos caiam) e pior quando estão eufóricos e gananciosos (e impulsionam os preços para
cima).
As probabilidades mudam conforme nossa posição nos ciclos muda. Se não mudarmos nossa postura de
investimento à medida que essas coisas mudam, estaremos sendo passivos em relação aos ciclos; em outras
palavras, estamos ignorando a chance de inclinar as probabilidades a nosso favor. Mas se aplicarmos algum
insight sobre os ciclos, podemos aumentar nossas apostas e colocá-las em investimentos mais agressivos
quando as probabilidades estão a nosso favor, e podemos tirar dinheiro da mesa e aumentar nossa defensiva
quando as probabilidades estão contra nós.
O estudante de ciclos não sabe com certeza o que vai acontecer a seguir - assim como alguém
com uma visão sobre as bolas na jarra não sabe que bola colorida sairá a seguir. Mas ambos têm
uma vantagem de conhecimento sobre o que é provável. O conhecimento do aluno sobre os ciclos e
a apreciação de onde estamos em um determinado momento podem dar uma grande contribuição
para a vantagem que deve estar presente para que um investidor alcance resultados superiores. O
escolhido de bola que sabe que a proporção é 70:30 tem uma vantagem. O mesmo acontece com o
investidor que sabe melhor do que os outros onde estamos no ciclo. O propósito deste livro é ajudá-
lo a se tornar essa pessoa.
Com esse interesse, descreverei vários processos cíclicos que observei acontecerem em
tempo real. As oscilações podem parecer extremas, e de fato podem ser, já que são escolhidas a
partir da experiência de meio século para provar um ponto. E podem dar a impressão de que os
eventos em discussão foram comprimidos no tempo, quando na verdade levaram meses e anos
para se desenvolver. Mas esses exemplos são reais e espero que deixem minha mensagem
clara.
 II

A NATUREZA DOS CICLOS

A maioria das pessoas pensa em ciclos como uma série de eventos. E a maioria das
pessoas entende que esses eventos se seguem regularmente em uma sequência usual:
as altas são seguidas por baixas e, eventualmente, por novas altas. Mas para ter uma
compreensão completa dos ciclos, isso não é suficiente. Os eventos na vida de um ciclo
não devem ser vistos apenas como sendo seguidos pelo próximo, mas - muito mais
importante - como cada umcausandonas próximas.

C uando me encontro com os clientes da Oaktree, eles quase sempre me pedem para ajudá-
los a entender o que está acontecendo no mundo ou no mercado. Eles geralmente querem saber
sobre um ou outro ciclo em particular e onde nos situamos nele. Invariavelmente pego uma folha
de papel e faço um desenho para auxiliar a discussão.
Geralmente, há uma linha que se estende do canto inferior esquerdo ao canto superior direito. Outra linha
flutua para cima e para baixo em torno dela. Juntos, eles se parecem com isso.
 Quando comecei a me organizar para a tarefa de escrever este livro, vasculhei minha bolsa
Oaktree e encontrei um grande número desses desenhos. Eu os havia desenhado enquanto
descrevia vários fenômenos diferentes, e eles foram anotados de maneira diferente. Mas cada
um relacionado a um ciclo digno de discussão. Os capítulos deste livro serão geralmente
dedicados a esses fenômenos cíclicos.
Antes de prosseguir com minha discussão sobre ciclos, quero retornar a algo que
mencionei emA coisa mais importante. Confesso que alterno entre discutir as subidas e
descidas dos ciclos e as oscilações dos pêndulos, aplicando o rótulo de ciclo a alguns
fenômenos e (como visto no capítulo VII) o rótulo de pêndulo a outros (geralmente
aqueles ligados à psicologia ). Às vezes, falarei sobre um determinado fenômeno como
um ciclo e, às vezes, como um pêndulo. Mas, quando pressionado, acho difícil distinguir
entre os dois ou dizer por que um recebe um rótulo e não o outro.
Costumo pensar nas coisas visualmente, então talvez possa usar uma imagem para descrever a conexão
entre ciclos e pêndulos. Como descreverei detalhadamente mais tarde, os ciclos oscilam em torno de um
ponto médio (ou uma tendência secular). Da mesma forma, os pêndulos pairam sobre um ponto médio (ou
norma) e balançam para frente e para trás a partir daí. Mas se você pegar o ponto de suspensão do pêndulo,
virá-lo de lado e arrastá-lo da esquerda para a direita conforme ele oscila, o que você obtém? Um ciclo.

Realmente não há diferença fundamental. Admito até que um pêndulo é pouco mais que um
caso especial de um ciclo, ou talvez apenas uma maneira diferente de fazer referência a ciclos
particulares. Minhas razões para me referir a algumas coisas como ciclos e outras como pêndulos
são claras para mim. Espero que fiquem claros para você também. Ou, no mínimo, espero que meu
uso dos dois termos não prejudique o que você aprenderá com este livro.
 O ponto principal é que, no mundo em que os investidores habitam, os ciclos sobem e descem e
os pêndulos oscilam para frente e para trás. Os ciclos e as oscilações do pêndulo têm muitas
formas e se relacionam com uma ampla variedade de fenômenos, mas as razões subjacentes a eles
- e os padrões que produzem - têm muito em comum e tendem a ser um tanto consistentes ao
longo do tempo. Ou, como Mark Twain teria dito (embora não haja evidências de que ele realmente
tenha dito isso): “A história não se repete, mas rima”.
Quer Twain tenha dito isso ou não, essa frase resume muito do que trata este livro. Os
ciclos variam em termos de motivos e detalhes, tempo e extensão, mas os altos e baixos (e os
motivos para eles) ocorrerão para sempre, produzindo mudanças no ambiente de
investimento — e, portanto, no comportamento necessário.
A linha central em meus desenhos constitui um ponto médio em torno do qual o ciclo oscila. Às vezes,
tem uma direção subjacente ou tendência secular (“secular” como em “de ou relacionado a um longo
prazo de duração indefinida” porNovo Dicionário Colegiado de Webster), e isso geralmente é para cima.
Assim, ao longo do tempo e no longo prazo, as economias tendem a crescer, os lucros das empresas
tendem a aumentar e (em grande parte por causa dessas coisas) os mercados tendem a subir. E se esses
desenvolvimentos fossem científicos ou totalmente naturais, processos físicos, economias, empresas e
mercados poderiam progredir em linha reta e a uma taxa constante (pelo menos por um tempo). Mas
claro, eles não são, então eles não o fazem.

O fato é que o desempenho dessas coisas é fortemente influenciado no curto prazo, entre outras
coisas, pelo envolvimento das pessoas, e as pessoas estão longe de serem estáveis. Em vez disso,
eles flutuam de tempos em tempos, muitas vezes por causa de coisas que podemos agrupar sob o
amplo título de “psicologia”. Assim, o comportamento das pessoas varia. . . certamente conforme o
ambiente varia, mas às vezes também na ausência de mudanças no ambiente.

É sobre a oscilação das coisas em torno do ponto médio ou da tendência secular que este livro
trata em grande parte. A oscilação atormenta as pessoas que não a entendem, se surpreendem
com ela ou, pior ainda, participam e contribuem para ela. Mas, como já disse antes, muitas vezes
apresenta oportunidades de lucro para quem entende, reconhece e tira proveito dos fenômenos
cíclicos.

∾
Fica claro, observando meus desenhos por alguns segundos, que os movimentos dos
fenômenos cíclicos podem ser entendidos como ocorrendo em várias fases identificáveis:
 a) recuperação de um extremo inferior excessivamente deprimido ou “baixo” em direção ao ponto
médio,
b) o balanço contínuo além do ponto médio em direção a um extremo superior ou “alto”,
c) a obtenção de um alto,
d) a correção descendente do dorso alto em direção ao ponto médio ou médio,
e) a continuação do movimento descendente além do ponto médio, em direção a uma nova
mínima,
f) o alcance de um baixo,
g) mais uma vez, recuperação da região lombar em direção ao ponto médio,
h) e então, novamente, a continuação da oscilação ascendente além do ponto médio, em
direção a outra alta.

É importante notar do que foi dito acima que não se pode dizer que existe um único “ponto de
partida” ou “ponto final” para um ciclo. Qualquer uma das fases listadas acima pode ser descrita
como representando o início de um ciclo. . . ou o fim. . . ou qualquer estágio intermediário.

O narrador simplista pode achar fácil falar sobre o início de um ciclo, mas alguém um pouco
mais sofisticado pode achar isso extremamente difícil. Aqui está o que escrevi sobre esse
assunto em “Agora está tudo ruim?” (setembro de 2007):

Henry Kissinger era membro do conselho da TCW quando trabalhei lá, e algumas
vezes por ano tive o privilégio de ouvi-lo discorrer sobre assuntos mundiais. Alguém
perguntava: “Henry, você pode explicar os eventos de ontem na Bósnia?”
 e ele dizia: “Bem, em 1722 . . .” O ponto é que eventos do tipo reação em cadeia só
podem ser entendidos no contexto do que aconteceu antes.

Se alguém perguntar: “Como chegamos a esse ponto?” ou “O que nos levou a chegar tão
alto (ou baixo)?” invariavelmente, a explicação tem de se basear nos eventos anteriores.
Mas, dito isso, pode não ser fácil descobrir até onde chegar para chegar ao ponto de
partida de sua narrativa.
As pessoas costumam me perguntar "o que causou o início do ciclo?" ou “estamos perto do
fim do ciclo?” Considero essas perguntas impróprias, pois os ciclos não começam nem
terminam. Perguntas melhores podem ser: "o que causou o início da perna para cima atual?" ou
“até onde fomos desde o início do ciclo ascendente?” ou “estamos perto do final da perna
descendente?” Você pode até perguntar se estamos perto do fim de um ciclo, desde que você o
defina como indo de um pico a outro, ou de uma depressão a outra. Mas – na ausência de tal
definição – os ciclos não têm um começo definido e acredito que nunca terminarão.

∾
O ciclo oscila, como mencionei, em torno do ponto médio. O ponto médio de
um ciclo é geralmente considerado como a tendência secular, norma, média,
média ou “meio-termo feliz” e geralmente como sendo, em certo sentido,
“certo e adequado”. Os extremos do ciclo, por outro lado, são pensados como
aberrações ou excessos dos quais se deve retornar, e geralmente o são.
Embora a coisa que está ciclando tenda a passar muito tempo acima ou abaixo
dela, um eventual movimento de volta na direção da média geralmente é a
regra. O movimento de um extremo alto ou baixo para trás em direção ao
ponto médio é frequentemente descrito como “regressão em direção à
média”, uma tendência poderosa e muito razoável na maioria das esferas da
vida. Mas, pensando nos estágios do ciclo listados acima,

O ponto médio racional geralmente exerce uma espécie de atração magnética, trazendo a coisa que
está girando de volta de um extremo na direção do “normal”. Mas geralmente não permanece normal
por muito tempo, pois as influências responsáveis pela oscilação em direção ao ponto médio
invariavelmente continuam em vigor e, assim, fazem com que a oscilação de volta de um extremo
prossiga pelo ponto médio e depois continue, em direção ao extremo oposto.
É importante reconhecer e aceitar a confiabilidade desse padrão. Os detalhes variam - o
tempo, a duração, a velocidade e a força das oscilações e, muito importante, as razões para
elas - e provavelmente é isso que está por trás da observação de Twain sobre a história não se
repetir. Mas a dinâmica subjacente é geralmente semelhante. Em particular, isso significa que
o balanço de um alto ou baixo quase nunca para no ponto médio. . . independentemente de
quão “certo” ou “apropriado” o ponto médio possa ser. a continuação de
o movimento além do ponto médio e em direção ao extremo oposto é altamente confiável. Por exemplo,
os mercados raramente vão de “abaixo do preço” para “preço justo” e param por aí. Normalmente, a
melhoria fundamental e o otimismo crescente que fazem com que os mercados se recuperem de níveis
deprimidos permanecem em vigor, fazendo com que eles continuem desde o “preço justo” até o “preço
superfaturado”. Não tem que acontecer, mas geralmente acontece.

∾
Os ciclos têm mais potencial para causar estragos quanto mais avançam a partir do ponto médio – ou seja,
quanto maiores são as aberrações ou excessos. Se a oscilação em direção a um extremo for mais longe, a
oscilação para trás provavelmente será mais violenta e mais danos provavelmente serão causados, pois as
ações estimuladas pela operação do ciclo em um extremo se mostram inadequadas para a vida em outras
partes do ciclo.
Em outras palavras, o potencial de destruição aumenta à medida que aumenta o movimento para
longe do ponto médio: à medida que economias e empresas vão “muito bem” e os preços das ações
vão “muito alto”. Avanços são seguidos por meras correções e mercados de alta por mercados de
baixa. Mas booms e bolhas são seguidos por estouros, colapsos e pânicos muito mais prejudiciais.

∾
Qual é esse ponto médio em torno do qual as coisas giram? Como eu disse, muitas vezes é um ponto montado
em uma tendência secular. Por exemplo, o produto interno bruto de uma economia pode apresentar uma taxa
de crescimento anual secular de, digamos, 2% por algumas décadas. Mas o crescimento será mais rápido em
alguns anos e mais lento – até negativo – em outros. O desempenho em anos individuais geralmente faz parte
de um ciclo em torno da tendência secular subjacente.
É importante ressaltar que a taxa de crescimento secular também pode estar sujeita a um ciclo, mas
de prazo mais longo e gradual. Você tem que recuar ainda mais para vê-lo. Por exemplo, as sociedades
tendem a seguir padrões de longo prazo de ascensão e queda – pense no Império Romano, por exemplo
– e o curto prazo do qual falamos consiste em altos e baixos em torno da tendência de longo prazo (ver
páginas 48–51 ).
O mesmo pode ser verdade para as indústrias. Mas como os ciclos de longo prazo ocorrem ao longo de
décadas e séculos, em vez de trimestres e anos – e, portanto, podem envolver prazos que excedem a vida de
qualquer observador – eles podem ser difíceis de detectar em tempo real e difíceis de considerar em um
processo de decisão.
Aqui está o que escrevi sobre o assunto em meu memorando “The Long View” (janeiro de 2009):

Há uma velha história sobre um grupo de cegos caminhando por uma estrada
na Índia que se deparam com um elefante. Cada um toca uma parte diferente
do elefante – a tromba, a perna, o rabo ou a orelha – e apresenta uma
explicação diferente do que encontrou com base na pequena parte à qual foi
exposto. Nós somos aqueles cegos. Mesmo que tenhamos um bom
 compreensão dos eventos que testemunhamos, não obtemos facilmente a visão geral
necessária para reuni-los. Até o momento em que vemos o todo em ação, nosso
conhecimento se limita às partes que tocamos. . . .
. . . algumas das lições mais importantes dizem respeito à necessidade de (a) estudar e
lembre-se dos eventos do passado e (b) esteja consciente da natureza cíclica das coisas. De
perto, o cego pode confundir a perna do elefante com uma árvore e o investidor míope
pode pensar que uma tendência de alta (ou de baixa) durará para sempre. Mas se
recuarmos e observarmos a longa extensão da história, devemos ser capazes de ter em
mente que o ciclo de longo prazo também se repete e entender onde nos situamos nele.

∾
Este é um bom momento para eu fazer um dos pontos mais importantes sobre a natureza dos
ciclos. A maioria das pessoas pensa nos ciclos em termos das fases listadas acima e os
reconhece como uma série de eventos. E a maioria das pessoas entende que esses eventos se
seguem regularmente em uma sequência usual: as altas são seguidas por baixas e,
eventualmente, por novas altas.
Mas para ter uma compreensão completa dos ciclos, isso não é suficiente. Os eventos na vida de
um ciclo não devem ser vistos apenas como sendo seguidos pelo próximo, mas - muito mais
importante - como cada umcausandonas próximas. Por exemplo:

À medida que o fenômeno se aproxima de um extremo, esse movimento lhe dá energia,

que ele armazena. Eventualmente, seu peso aumentado torna mais difícil para o swing
continuar além do ponto médio e atinge um máximo além do qual não pode mais
prosseguir.
Eventualmente, ele para de se mover nessa direção. E uma vez que isso acontece, a gravidade o
puxa de volta na direção da tendência central ou ponto médio, com a energia que acumulou
impulsionando o movimento de volta.
E à medida que o fenômeno em questão se move do extremo para trás em direção ao
ponto médio, a oscilação dá impulso a ele que faz com que ultrapasse o ponto médio e
continue se movendo em direção ao extremo oposto.

Dessa forma, um ciclo no mundo econômico ou de investimentos consiste em uma

série de eventos que dão origem aos seus sucessores. O processo descrito nos três
pontos acima parece físico, governado por forças como gravidade e momento. Mas,
como mencionei acima e veremos mais adiante, os desvios mais importantes da
tendência geral — e a variação no tempo, na velocidade e na extensão desses desvios
— são em grande parte produzidos por flutuações na psicologia.
Se você considerar a psique humana — e não os atributos físicos — como a fonte
de grande parte da energia ou impulso, esses três pontos explicam muito bem
também as oscilações com as quais os investidores são desafiados a lidar.
Nos capítulos seguintes, parte do conteúdo mais importante consistirá em
descrições de maneiras pelas quais os eventos em cada tipo de ciclo geram seus
sucessores.
Devido a essa visão dos ciclos como progressões de eventos causadores, este livro
contém vários relatos passo a passo de progressões que ocorreram no passado. O objetivo
de cada progressão será ilustrar o que causou cada evento na progressão, o que significou
na progressão e como contribuiu para os eventos que se seguiram. A recontagem das
progressões pode parecer repetitiva, e algumas das abordadas na verdade serão abordadas
mais de uma vez (embora com referência a diferentes aspectos). Mas esperamos que esses
exemplos do mundo real ajudem os leitores a atingir o objetivo de entender os ciclos e
como se posicionar para eles.

∾
É extremamente importante observar essa relação causal: os ciclos de que estou falando consistem
em séries de eventos que causam os que se seguem. Mas é igualmente significativo observar que,
embora os ciclos ocorram em diversas áreas devido a esses eventos seriais, os desenvolvimentos
cíclicos em uma área também influenciam os ciclos em outras. Assim, o ciclo econômico influencia o
ciclo do lucro. Anúncios corporativos determinados pelo ciclo de lucro influenciam as atitudes dos
investidores. As atitudes dos investidores influenciam os mercados. E os desenvolvimentos nos
mercados influenciam o ciclo na disponibilidade de crédito. . . que influencia economias, empresas
e mercados.
Os eventos cíclicos são influenciados tanto por desenvolvimentos endógenos (incluindo os
eventos cíclicos que os precedem) quanto por desenvolvimentos exógenos (eventos que ocorrem
em outras áreas). Muitos destes últimos - mas longe de todos - são partes de outros ciclos.
Compreender essas interações causais não é fácil, mas contém grande parte da chave para
entender e lidar com o ambiente de investimento.
Deve-se entender que, embora descreva os ciclos como separados e discretos, isso não é
totalmente realista. Fornecerei uma narrativa suave que descreve a operação de cada tipo de
ciclo isoladamente. Darei a impressão de que cada ciclo tem uma vida própria e independente.
Também posso dar a impressão de que a oscilação em uma determinada direção de um tipo de
ciclo termina antes do início de uma oscilação correspondente ou resultante em um ciclo de
outro tipo — isto é, que eles operam sequencialmente e independentemente. Em outras
palavras, tentarei discutir cada tipo de ciclo isoladamente. . . embora na verdade não operem
isoladamente.
Minha descrição pode sugerir que os diferentes ciclos são independentes uns dos outros
e autocontidos. Pode parecer que algo acontece no ciclo A, que afeta o ciclo B, que afeta o
ciclo C, que pode alimentar todo o caminho de volta para influenciar o ciclo A. Isso pode dar
a impressão de que o ciclo A está em espera depois de ter influenciado o ciclo B, e
enquanto ocorre a influência do ciclo B no ciclo C. Mas não é assim.
 As inter-relações entre os vários ciclos não são nem de longe tão nítidas quanto serão
minhas descrições. Os vários ciclos operam por conta própria, mas também afetam uns aos
outros continuamente. Tento desvendar os vários tópicos em minha mente e tratá-los
separadamente, e é assim que este livro será organizado. Mas os ciclos isolados e bem-
comportados que descreverei são apenas um conceito analítico. Na vida, eles são realmente
uma mistura de fenômenos inter-relacionados que não podem ser totalmente separados. A
afeta B (e C), e B afeta A (e C), e todos eles influenciam D, que influencia todos eles. Eles estão
todos emaranhados uns com os outros, mas devemos pensar sobre eles de forma ordenada se
quisermos entender os ciclos e seus efeitos.

∾
Finalmente, talvez sob o título de “miscelânea”, quero apontar mais algumas coisas sobre a
natureza dos ciclos que são essenciais para uma compreensão completa (começando aqui com
algumas observações de meu memorando de novembro de 2001, “Você não pode Preveja. Você
pode se preparar.”):

Os ciclos são inevitáveis.De vez em quando, uma perna para cima ou para baixo continua por
muito tempo e/ou ao extremo, e as pessoas começam a dizer “desta vez é diferente”. Eles citam as
mudanças na geopolítica, nas instituições, na tecnologia ou no comportamento que tornaram
obsoletas as “antigas regras”. Eles tomam decisões de investimento que extrapolam a tendência
recente. Mas geralmente acontece que as regras antigas ainda se aplicam e o ciclo recomeça. No
final das contas, as árvores não crescem até o céu e poucas coisas chegam a zero. Em vez disso, a
maioria dos fenômenos acaba sendo cíclica. A influência da Cycles é intensificada pela
incapacidade dos investidores de se lembrar do passado.Como diz John Kenneth Galbraith, “a
extrema brevidade da memória financeira” impede que os participantes do mercado reconheçam a
natureza recorrente desses padrões e, portanto, sua inevitabilidade:

Quando as mesmas circunstâncias ou muito semelhantes ocorrem novamente, às vezes

em apenas alguns anos, elas são saudadas por uma geração nova, muitas vezes jovem e
sempre extremamente autoconfiante, como uma descoberta brilhantemente inovadora
no mundo financeiro e econômico mais amplo. Pode haver poucos campos do
empreendimento humano em que a história conta tão pouco quanto no mundo das
finanças. A experiência passada, na medida em que faz parte da memória, é descartada
como o refúgio primitivo daqueles que não têm o discernimento para apreciar as
incríveis maravilhas do presente. (Uma Breve História da Euforia Financeira,1990)

Os ciclos são autocorretivos,e sua reversão não é necessariamente dependente de eventos

exógenos. A razão pela qual eles invertem (em vez de continuar para sempre) é que as
tendências criam as razões para sua própria reversão. Assim, gosto de dizer que o sucesso
traz em si as sementes do fracasso, e o fracasso as sementes do sucesso.
 Visto através das lentes da percepção humana,os ciclos são frequentemente vistos como menos
simétricos do que são.Flutuações negativas de preços são chamadas de “volatilidade”, enquanto
flutuações positivas de preços são chamadas de “lucro”. Os mercados em colapso são chamados de
“pânicos de venda”, enquanto os surtos recebem descrições mais benignas (mas acho que podem ser
vistos como “pânicos de compra”; ver ações de tecnologia em 1999, por exemplo). Os comentaristas
falam sobre “capitulação do investidor” na parte inferior dos ciclos de mercado, enquanto eu também
vejo capitulação no topo, quando investidores anteriormente prudentes jogam a toalha e compram.

Embora isso possa ser subestimado e negligenciado, na minha experiência os ciclos

financeiros geralmente são bastante simétricos. Todo movimento de ciclo tem um “outro lado”,
o que significa que toda alta é invariavelmente seguida por - ou, talvez melhor dito, leva a uma
baixa, e vice-versa.
“Boom/bust” – esse é um fenômeno amplamente falado e geralmente compreendido, e é
uma boa ilustração da simetria do ciclo. A maioria das pessoas entende que bustos seguem
booms. Poucos compreendem o fato de que os colapsos são causados pelos booms. Do último,
faz sentido que (a) os booms geralmente não sejam seguidos por ajustes modestos, graduais e
indolores e (b) por outro lado, é improvável que tenhamos um colapso se não tivermos um
boom .
Deve-se notar, no entanto, que essa simetria só se aplica de forma confiável à direção, não
necessariamente à extensão, tempo ou ritmo do movimento. (Esse é o argumento de Nick Train —
você o conhecerá no próximo capítulo.) Assim, um movimento ascendente pode ser seguido por um
movimento descendente de maior ou menor magnitude. A curva descendente pode começar logo
após o ápice ser atingido, ou as coisas podem permanecer altas por um longo tempo antes de
começar a se corrigir. E, talvez o mais importante, pode levar anos para que um boom atinja toda a
sua extensão. Mas o busto que se segue pode parecer um trem de carga em movimento rápido;
como diz meu parceiro de longa data Sheldon Stone: “O ar sai do balão muito mais rápido do que
entrou”.
Voltemos ao que Mark Twain teria dito: “A história não se repete, mas rima”. Compreender
este conceito é absolutamente crítico para uma compreensão dos ciclos. O que Twain deve ter
querido dizer com essa afirmação – se ele realmente foi o responsável por ela – é que enquanto
os detalhes variam de um evento para outro em uma determinada categoria da história
(digamos, a ascensão de demagogos), os temas e mecanismos subjacentes são consistentes. .

Isso é verdade para os ciclos financeiros e absolutamente verdadeiro para as crises financeiras. Como você
verá mais tarde, a Crise Financeira Global de 2007-08 ocorreu em grande parte por causa da emissão de um
grande número de hipotecas subprime insalubres, e isso ocorreu por sua vez por causa de um excesso de
otimismo, uma falta de aversão ao risco , e um mercado de capitais excessivamente generoso, o que levou a
um comportamento inseguro em torno das hipotecas subprime. Assim, o literalista tacanho diria:
“Definitivamente vou me tornar cauteloso na próxima vez que o financiamento hipotecário for disponibilizado
prontamente para proprietários de imóveis não qualificados.
compradores”. Mas esse aspecto da crise nunca precisa se repetir para que as lições da crise financeira
global sejam valiosas. Em vez disso, os temas que fornecem sinais de alerta em todos os booms/
quedas são os gerais: o otimismo excessivo é uma coisa perigosa; que a aversão ao risco é um
ingrediente essencial para a segurança do mercado; e que mercados de capitais excessivamente
generosos acabam levando a financiamentos insensatos e, portanto, a riscos para os participantes.

Em suma, os detalhes não são importantes e podem ser irrelevantes. Mas os temas são
essenciais e certamente tendem a se repetir. Compreender essa tendência – e ser capaz de
identificar as recorrências – é um dos elementos mais importantes para lidar com os ciclos.

Por fim, quero trazer a definição de insanidade que atribui a Albert Einstein: “fazer a
mesma coisa repetidamente e esperar resultados diferentes”. Quando as pessoas
investem em coisas depois de terem sido bem-sucedidas porque “todo mundo sabe” que
elas são perfeitas e com preços baixos — pensando que oferecem altos retornos sem risco
de perda — isso é insanidade. Tais crenças foram desfeitas após cada bolha. Mas muitas
pessoas - sem saber que as bolhas tendem a ser seguidas por quebras, ou cegas para
esse risco por sua ânsia de enriquecer rapidamente - compram a próxima, no entanto.

Títulos e mercados que se beneficiaram de uma valorização fabulosa têm muito mais
probabilidade de sucumbir a uma correção cíclica do que de se valorizarao infinito. Tente
dizer isso ao investidor ansioso que acredita que “é diferente desta vez”.

∾
A extensão deste capítulo e a grande variedade de tópicos abordados são indicativos da natureza
multifacetada e desafiadora dos ciclos. Por esta razão, os ciclos devem ser entendidos de forma
analítica e intuitiva. Tal como acontece com muitos outros aspectos do investimento, aqueles que
possuem a última habilidade, além da primeira, irão mais longe. Uma abordagem intuitiva pode ser
ensinada? Sim, até certo ponto, mas mais plenamente para aqueles que começam com o dom da
percepção. Resumindo, algumas pessoas apenas tendem a “entender” (seja lá o que “isso” for) e
outras não.
Cursos de contabilidade, finanças e análise de títulos equiparão o investidor com o conhecimento
técnico necessário para o sucesso, mas, na minha opinião, esses cursos estão longe de serem
suficientes. O principal elemento que falta neles é a compreensão dos fenômenos cíclicos e como
eles se desenvolvem conforme apresentado neste livro. Algumas dicas serão encontradas nos
campos recém-estabelecidos da economia comportamental e das finanças comportamentais, e
recomendo sua atenção. A psicologia é um componente essencial para entender os ciclos que tanto
importam para os investidores.
As maiores lições sobre ciclos são aprendidas através da experiência. . . como no ditado
“experiência é o que você conseguiu quando não conseguiu o que queria”. Eu sei muito mais
sobre isso hoje do que quando comecei como um jovem analista de segurança no First
National City Bank, 48 anos atrás.
 No entanto, como normalmente vemos apenas um grande ciclo por década, quem vai
contar apenas com a acumulação de experiência para o seu progresso deve ter muita
paciência. Espero que o que você lê aqui aumente sua compreensão e acelere sua
educação.
O antigo historiador grego Tucídides afirmou emHistória da Guerra do Peloponeso que ele
ficaria satisfeito “se estas minhas palavras forem julgadas úteis por aqueles que querem
entender claramente os eventos que aconteceram no passado e que (sendo a natureza humana
o que é) irão, em algum momento ou outro e da mesma forma maneiras, ser repetido no
futuro.” Essa é uma boa descrição do meu objetivo aqui também.
 III

A REGULARIDADE DOS CICLOS

Esse esforço de explicar a vida por meio do reconhecimento de padrões – e assim chegar a
fórmulas vencedoras – é complicado, em grande parte, porque vivemos em um mundo
assolado pela aleatoriedade e no qual as pessoas não se comportam da mesma maneira.
instância para a próxima, mesmo quando pretendem. A percepção de que os eventos
passados foram amplamente afetados por essas coisas – e, portanto, que os eventos futuros
não são totalmente previsíveis – é desagradável, pois torna a vida menos sujeita à
antecipação, à criação de regras e à segurança.

EUNo outono de 2013, em resposta a algo que escrevi emA coisa mais importante,Recebi um e-mail
de Nick Train, da Lindsell Train, uma empresa de gerenciamento de dinheiro com sede em Londres.
Nick questionou meu uso da palavra “ciclo” para descrever fenômenos como os que estou
discutindo aqui. Nick e eu tivemos uma saudável conversa por e-mail sobre o assunto e nos
encontramos para um almoço agradável e animado.
Quando o prato principal chegou, ficou claro que o que motivou Nick a escrever foi sua
convicção de que, para algo ser descrito como cíclico, seu tempo e extensão devem ser
regulares e, portanto, previsíveis. Um ciclo de rádio ou onda senoidal, por exemplo, sobe e
desce em um padrão regular e previsível, sempre com a mesma amplitude, frequência e
ponto final.
Dictionary.com define um ciclo em física como “uma alteração completa na qual um
fenômeno atinge um valor máximo e mínimo, retornando a um valor final igual ao original”, e
um ciclo em matemática como “uma permutação de um conjunto de elementos que sai do
ordem cíclica original dos elementos inalterada.” Em outras palavras, esses ciclos científicos e
matemáticos seguem padrões tão regulares que acabam voltando para onde começaram, e isso
acontece porque o tempo e o caminho das flutuações são sempre os mesmos. Marque um para
Nick.
Mas economias, empresas e mercados - e certamente a psique e o comportamento dos
investidores - não são regulares dessa maneira. Afirmei em nosso almoço, e acho que Nick
acabou concordando, que as coisas podem ser cíclicas sem exibir esse grau de
consistência. É tudo uma questão de sua definição da palavra “ciclo”.
Aqui está parte do que escrevi para Nick acompanhar:
 O que afirmo é que, geralmente, as coisas sobem e descem. A maioria das coisas naturais
tem um ciclo de nascimento/morte, e a psicologia do investidor tem um ciclo muito
pronunciado de otimismo crescente (e valorização dos preços), seguido de pessimismo
crescente (e queda de preços). Você pode pensar que isso é simplista e inútil. Mas um dos
pontos principais é que quando algo sobe, os investidores tendem a achar que nunca vai
cair (e vice-versa). Apostar contra essas tendências pode ser muito lucrativo. . . .

Poucas coisas no mundo — e certamente não no mundo dos investimentos — são

regulares o suficiente para lucrar com a aplicação de um processo mecanicista. Mas isso não
significa que você não possa aproveitar os ciclos de altos e baixos. . . .
Não acho que as flutuações tenham que voltar onde começaram para serem chamadas de
ciclo. Muitos ciclos terminam mais altos do que começaram - ou seja, são ciclos em torno de
uma tendência de alta secular subjacente - mas isso não significa que não sejam cíclicos ou que
não seja desejável aproveitar o ciclo de alta e evitar o ciclo de baixa, como em oposição a
permanecer por toda parte.

oDicionários de CambridgeA definição de ciclo – para uso no mundo geral e não técnico –
é “um grupo de eventos que acontecem em uma ordem específica, um seguindo o outro e
frequentemente repetidos”. Estou feliz com isso; reflete o sentido em que penso sobre ciclos
e oscilações em meu mundo.

∾
Embora eu não concorde com a objeção de Nick Train de que a irregularidade dos fenômenos
que estou discutindo os desqualifica para serem descritos como cíclicos, há muito a ser
entendido sobre sua irregularidade e o que pode ser aprendido com ela.
A coisa mais importante a observar aqui é que, como disse no último capítulo, as coisas que
chamo de ciclos não decorrem completamente — ou às vezes de modo algum — da operação de
processos mecânicos, científicos ou físicos. Eles seriam muito mais confiáveis e previsíveis se o
fizessem - mas muito menos potencialmente lucrativos. (Isso ocorre porque os maiores lucros vêm
de ver as coisas melhor do que os outros, e se os ciclos fossem totalmente confiáveis e previsíveis,
não haveria superioridade em vê-los.) Às vezes há um princípio subjacente (e às vezes não), mas
muita variação é atribuível ao papel dos humanos na criação de ciclos. O envolvimento dos humanos
nesse processo permite que suas tendências induzidas pela emoção e pela psicologia influenciem os
fenômenos cíclicos. O acaso ou aleatoriedade também desempenham um papel importante em
alguns ciclos, e o comportamento humano também contribui para sua existência. Os seres humanos
são uma grande parte da razão pela qual esses ciclos existem, mas também - junto com a
aleatoriedade - por sua inconsistência e, portanto, por sua falta de confiabilidade.

∾
Nós, humanos, temos que viver no mundo real. Conforme descrito anteriormente, procuramos padrões
e regras que nos permitam viver com mais facilidade e lucratividade. Talvez tenha começado com a
experiência do homem primitivo com os ciclos diários e anuais. Ele pode ter aprendido da maneira mais
difícil que não era seguro visitar o bebedouro na hora do dia em que as mães leoas iam lá com seus
filhotes. E talvez ele tenha aprendido por meio da experimentação que certas culturas se saíram melhor
quando plantadas na primavera do que no outono. Quanto mais absolutas as regras, mais fácil seria a
vida. Agora parece estar arraigado no cérebro humano procurar padrões explicativos.

Mas esse esforço de explicar a vida por meio do reconhecimento de padrões – e assim chegar a
fórmulas vencedoras – é complicado, em grande parte, porque vivemos em um mundo assolado pela
aleatoriedade e no qual as pessoas não se comportam da mesma forma. uma instância para a outra,
mesmo quando eles pretendem. A percepção de que os eventos passados foram amplamente afetados
por essas coisas - e, portanto, que os eventos futuros não são totalmente previsíveis é desagradável, pois
torna a vida menos sujeita à antecipação, à criação de regras e à segurança. Assim, as pessoas buscam
explicações que tornem os eventos compreensíveis. . . muitas vezes em uma extensão além do que é
apropriado. Isso é tão verdadeiro no investimento quanto em outros aspectos da vida.

Encontrei algumas declarações interessantes sobre este assunto emA caminhada do bêbado,um livro de
2008 sobre aleatoriedade por Leonard Mlodinow, um membro do corpo docente da Caltech. Aqui está o
primeiro, do prólogo de seu livro:

Nadar contra a corrente da intuição humana é uma tarefa difícil. . . . A mente humana é
construída para identificar para cada evento uma causa definida e pode, portanto, ter
dificuldade em aceitar a influência de fatores não relacionados ou aleatórios. E, portanto,
o primeiro passo é perceber que o sucesso ou o fracasso às vezes não decorrem de
grande habilidade nem de grande incompetência, mas de, como escreveu o economista
Armen Alchian, “circunstâncias fortuitas”. Os processos aleatórios são fundamentais por
natureza e onipresentes em nossa vida cotidiana, mas a maioria das pessoas não os
entende ou pensa muito sobre eles.

Em um capítulo sobre a imprevisibilidade e caprichos do sucesso na indústria

cinematográfica, Mlodinow descreve a visão do produtor William Goldman sobre o assunto:

Goldman não negou que haja razões para o desempenho de bilheteria de um filme.
Mas ele disse que essas razões são tão complexas e o caminho da luz verde para o
fim de semana de estreia tão vulnerável a influências imprevisíveis e incontroláveis
que palpites sobre o potencial de um filme não feito não são muito melhores do
que jogar uma moeda.

Mlodinow passa a discutir como os elementos aleatórios se aplicam a um batedor no beisebol:

 O resultado de qualquer rebatida em particular (ou seja, uma oportunidade de sucesso)
depende principalmente da habilidade do jogador, é claro. Mas também depende da
interação de muitos outros fatores: sua saúde; o vento, o sol ou as luzes do estádio; a
qualidade dos arremessos que recebe; a situação do jogo; se ele adivinha corretamente como
o arremessador vai lançar; se sua coordenação olho-mão funciona perfeitamente enquanto
ele dá o golpe; se aquela morena que ele conheceu no bar o manteve acordado até tarde ou o
cachorro-quente com queijo e batatas fritas que ele comeu no café da manhã azedou seu
estômago. Se não fosse por todos os fatores imprevisíveis, um jogador acertaria um home run
em todas as rebatidas ou não o faria [em todas as rebatidas].

Sabemos que uma variedade de fatores influencia os resultados em todos os campos e que muitos
deles são aleatórios ou imprevisíveis. Isso certamente inclui muitos dos desenvolvimentos em economia e
investimento. Mesmo que a renda de alguém seja estável, a propensão a consumir de um indivíduo pode
ser afetada pelo clima, pela guerra ou pelo país que ganha a Copa do Mundo (e isso, por sua vez, pela
forma como a bola bate na canela do defensor). Uma empresa pode emitir um relatório de lucros
favorável, mas se suas ações sobem ou descem como resultado, isso será influenciado pelo desempenho
de seus concorrentes, se o banco central escolhe essa semana para um aumento da taxa de juros e se o
anúncio de lucros vem em boa hora. ou semana ruim no mercado. Dado esse grau de variabilidade, os
ciclos com os quais estou preocupado certamente não são regulares e não podem ser reduzidos a regras
confiáveis de tomada de decisão.
Posso dar um exemplo do mundo dos títulos de alto rendimento: algo que achei bastante
irritante. Em determinado momento de minha experiência, surgiu a opinião de que os títulos
tendem a entrar em default por volta do segundo aniversário de sua emissão. Se for verdade, isso
seria um conhecimento muito útil: para evitar inadimplências, bastaria vender todos os títulos à
medida que se aproximasse o aniversário e comprar de volta os que sobreviveram. (Claro, essa
regra ignora a questão de qual preço os vendedores receberiam pelos títulos que se aproximam
dessa data traiçoeira - já que todos sabem que isso representa um risco - e quanto eles teriam que
pagar para recomprar aqueles que o liquidaram. )
Talvez um conjunto de inadimplências de segundo aniversário tenha ocorrido na época em que
essa noção se tornou popular. Mas a coincidência é muito diferente da causalidade. Esse fenômeno é
confiável? Quais foram as razões para isso? Será que eles repetiriam? Você deve apostar nisso? Em
particular, a história dos títulos de alto rendimento provavelmente cobria apenas cerca de vinte anos
naquela época, fazendo-me pensar se a experiência e o tamanho da amostra eram suficientes para
justificar a confiança nessa observação. Em vez de rigor intelectual, prefiro pensar que a regra dos
dois anos se baseou mais na sede das pessoas por regras simples e úteis e, portanto, em sua
tendência excessiva de extrapolar sem nenhum fundamento real.
 Acho que seria melhor reconhecer que a inadimplência dos títulos ocorre em resposta a uma ampla
variedade de influências - como aquelas que contribuem para o sucesso ou o fracasso de um rebatedor no
beisebol - e que a maioria das inadimplências não tem absolutamente nada a ver com o número de anos que
decorridos desde a emissão dos títulos. Para inverter a suposta observação de Mark Twain, a história pode
rimar, mas raramente se repete exatamente.

∾
Estou firmemente convencido de que os mercados continuarão subindo e descendo e acho que
sei (a) por que e (b) o que torna esses movimentos mais ou menos iminentes. Mas tenho certeza
de que nunca saberei quando eles vão subir ou descer, até onde irão depois disso, com que
rapidez se moverão, quando voltarão para o ponto central ou como longe eles vão continuar no
lado oposto. Portanto, há muito sobre o que admitir a incerteza.
Descobri, no entanto, que o pouco que sei sobre timing de ciclo me dá uma grande vantagem em
relação à maioria dos investidores, que entendem ainda menos sobre ciclos e prestam menos
atenção a eles e suas implicações para uma ação apropriada. A vantagem de que estou falando é
provavelmente tudo o que qualquer um pode alcançar, mas é o suficiente para mim. Tem sido a
fonte de uma vantagem significativa que meus colegas da Oaktree e eu desfrutamos nos últimos 22
anos. E é muito do que eu quero passar neste livro.
 4

O CICLO ECONÔMICO

A produção de uma economia é o produto das horas trabalhadas e da produção por hora; assim, o
crescimento de longo prazo de uma economia é determinado principalmente por fatores
fundamentais como a taxa de natalidade e a taxa de ganho de produtividade (mas também por
outras mudanças na sociedade e no meio ambiente). Esses fatores geralmente mudam
relativamente pouco de ano para ano, e apenas gradualmente de década para década. Assim, a
taxa média de crescimento é bastante estável durante longos períodos de tempo.

Dada a relativa estabilidade do crescimento secular subjacente, pode-se

esperar que o desempenho das economias seja consistente de ano para ano. No
entanto, vários fatores estão sujeitos à variabilidade, fazendo com que o
crescimento econômico - mesmo que siga a linha de tendência subjacente em
média - também exiba variabilidade anual.

T O ciclo econômico (também conhecido – principalmente no passado – como “o ciclo de

negócios”) fornece grande parte da base para eventos cíclicos no mundo dos negócios e nos
mercados. Quanto mais a economia sobe, mais provável é que as empresas expandam seus lucros e
os mercados de ações subam. Abordarei brevemente aqui os fatores que influenciam os ciclos
econômicos. Mas antes de fazer isso, quero fazer a confissão que faço voluntariamente sempre que
discuto economia (ou é uma proclamação orgulhosa?): não sou economista.

Fiz cursos de economia tanto na graduação quanto na pós-graduação. Eu penso em

economia. Eu lido com economia como um investidor profissional. E me considero em grande
parte um “homem econômico” que toma a maioria das decisões por razões lógicas baseadas
na relação entre custo e valor, risco e retorno potencial. Mas meu pensamento sobre
economia se baseia amplamente no bom senso e na experiência, e tenho certeza de que
escreverei coisas aqui com as quais muitos economistas discordarão. (Claro, eles também
discordam um do outro. O funcionamento da economia é bastante obscuro e impreciso e,
portanto, é por um bom motivo que é chamado de “a ciência sombria”.)
 A principal medida da produção de uma economia é o PIB, ou produto interno bruto, o valor total
de todos os bens e serviços produzidos para venda final em uma economia. Pode ser visto
aproximadamente como o resultado da multiplicação do número de horas que as pessoas gastam
trabalhando pelo valor da produção produzida em cada hora. (No início da minha carreira era
chamado de produto nacional bruto, mas esse termo saiu de moda. A distinção entre os dois está no
tratamento dado aos fabricantes estrangeiros que operam em um determinado país: o PIB os inclui
na produção daquele país, enquanto o PNB não inclui não.)
As principais questões que preocupam a maioria das pessoas (e certamente a maioria dos
investidores) em relação à economia são se teremos crescimento ou recessão em um determinado
ano e qual será a taxa de mudança. Ambos são componentes do que chamo de ciclo econômico de
curto prazo. (Apresentarei outras considerações em breve.)
Quando pensamos no crescimento do PIB dos EUA em um determinado ano, geralmente
começamos com uma suposição na faixa de 2% a 3% ou mais e depois adicionamos ou subtraímos
para as circunstâncias específicas. Mas o ponto de partida para o crescimento do PIB de cada ano é
invariavelmente positivo. Por exemplo, no início do ano passado, havia muita discussão sobre a taxa
de crescimento do PIB. Os otimistas achavam que chegaria perto de 3% e os pessimistas achavam
que não chegaria a 2%. Mas quase todo mundo achou que seria positivo. A definição oficial de
recessão é dois trimestres consecutivos de crescimento negativo, e muito poucas pessoas pensaram
que o crescimento do PIB cairia em território negativo – no ano passado ou logo depois.

Tendências econômicas de longo prazo

Muitos investidores estão preocupados com o crescimento econômico ano a ano: alto ou baixo,
positivo ou negativo. Os desenvolvimentos sobre os quais eles estão perguntando são considerações
de curto prazo. Eles são importantes, mas não são tudo. A longo prazo, sua importância desaparece
e as considerações de longo prazo tornam-se mais relevantes.
Como mencionei anteriormente, a maioria dos ciclos que atraem a atenção dos investidores
consiste em oscilações em torno de uma tendência secular ou tendência central. Embora essas
oscilações sejam muito importantes para empresas e mercados no curto prazo, as mudanças em
relação à própria linha de tendência subjacente provarão ter um significado geral muito maior. o
oscilações em torno da tendênciairá cancelar a longo prazo (reconhecidamente depois de causar
muita euforia ou angústia em anos individuais), masmudanças na tendência subjacentefará a maior
diferença em nossa experiência de longo prazo.
Em janeiro de 2009, escrevi um memorando intitulado “The Long View” que enfocava
esse assunto. Vou citá-lo extensivamente aqui.
Primeiro, descrevi uma série de “tendências seculares salutares” que os mercados de valores
mobiliários vinham seguindo nas décadas anteriores. Vou listá-los abaixo, mas omitir as
descrições que os acompanham no memorando:
ambiente macro
crescimento corporativo

a popularização da mentalidade de
empréstimo da psicologia do
investidor investidor

Os desenvolvimentos enumerados acima constituíram um forte vento favorável à

economia e aos mercados nas últimas décadas e produziram uma tendência de alta
secular de longo prazo.

No entanto, apesar da tendência de alta subjacente, não houve uma linha reta. A economia e
os mercados foram pontuados a cada poucos anos por crises cíclicas de flutuação de curto
prazo. Os ciclos em torno da linha de tendência geraram altos e baixos frequentes. A maioria
era relativamente pequena e breve, mas na década de 1970, a estagnação econômica se
instalou, a inflação atingiu 16%, o estoque médio perdeu quase metade de seu valor em dois
anos eSemana de negóciosrevista publicou uma reportagem de capa alardeando “A Morte das
Ações” (13 de agosto de 1979). Não, meus quarenta anos no mercado não foram só vinho e
rosas.
De tempos em tempos, víamos economias melhores e piores — desaceleração e
prosperidade, recessão e recuperação. Os mercados também subiram e caíram.
Essas flutuações foram atribuídas a ciclos econômicos normais e a desenvolvimentos
exógenos (como o embargo do petróleo em 1973 e a crise dos mercados emergentes
em 1998). O Standard & Poor's 500 teve alguns anos de baixa no período de 1975 a
1999, mas nenhum em que perdeu mais de 7,5%. No lado positivo, porém, 16 desses
25 anos apresentaram retornos acima de 15%, e sete vezes o ganho anual
ultrapassou 30%.
Apesar dos altos e baixos, os investidores lucraram em geral, investir tornou-se uma
busca nacional, e Warren Buffett, um dos homens mais ricos da América, conseguiu isso
comprando ações ordinárias e empresas inteiras. Uma séria tendência geral de alta
estava em andamento, atingindo seu auge em 2007. . . .
Até meados de 2007, meus 39 anos de experiência como gestor de recursos haviam se
limitado a uma parte da história de longo prazo. Talvez o que parecia uma tendência de
alta subjacente de longo prazo devesse ter sido visto como a parte positiva de um ciclo de
longo prazo que incorpora baixas e altas. Só quando você recuar. . . você pode avaliar suas
proporções completas.
 A principal coisa que quero discutir aqui é minha percepção de que existem ciclos
na tendência de longo prazo, não apenas ciclos de curto prazo em torno dela, e
estamos vivendo a fase positiva de uma grande.

Antes de avançar para uma discussão dos ciclos econômicos de curto prazo com os quais a
maioria dos investidores se preocupa, vou dedicar mais algum tempo ao longo prazo: os
fatores que o moldam e as perspectivas atuais para ele. Em seguida, voltarei à questão do
ciclo econômico de curto prazo.
Mencionei que um dos principais determinantes da produção econômica de cada ano é o número de
horas trabalhadas. Por sua vez, o fator mais fundamental subjacente ao aumento das horas trabalhadas é
o crescimento populacional. O crescimento da população significa que há mais pessoas trabalhando a
cada ano para fabricar e vender produtos (e também mais pessoas para comprá-los e consumi-los,
incentivando a produção). Mais produção é igual a mais PIB. Se a população está crescendo, as horas
trabalhadas tendem a crescer e o PIB também. Assim, os nascimentos são uma das principais razões para
a presunção usual de que o crescimento econômico será positivo. Por outro lado, se a população está
diminuindo, o crescimento positivo do PIB enfrenta um obstáculo significativo.

O crescimento populacional não varia muito de ano para ano. O número de pessoas
em idade reprodutiva não muda muito no curto prazo, nem sua tendência a ter filhos.
Essas coisas mudam ao longo de décadas ou mais, no entanto, causam mudanças na
população de longo prazo.
Quais são os tipos de coisas que podem alterar a taxa de natalidade de uma nação (o
número médio de filhos que cada casal tem)?

regras como a política de filho único de longa data, mas recentemente revisada da China,
 guerras (como a Segunda Guerra Mundial, que deprimiu a taxa de natalidade, mas deu origem ao Baby
Boom quando terminou),
condições econômicas, que, entre outras coisas, alteram os sentimentos das
pessoas sobre se podem ou não ter filhos, e
costumes sociais, como a recente tendência dos jovens americanos de atrasar a formação
da família

As mudanças nas taxas de natalidade geralmente ocorrem durante longos períodos de tempo e,
quando ocorrem, levam anos para afetar o crescimento do PIB. Veja a política do filho único da China, por
exemplo. Você pode dizer que a mudança foi repentina: um dia em 2015 a política estava em pleno vigor
e no dia seguinte foi anunciada sua eliminação. Verdadeiro até onde vai. Mas, embora as pessoas que já
tiveram um filho certamente tenham se ocupado produzindo outro naquele novo dia, levaria cerca de
vinte anos para que o segundo filho se tornasse um trabalhador e pudesse contribuir para a produção
econômica da China. Assim, o resultado final é que é improvável que as variações ano a ano no PIB sejam
atribuídas significativamente a alterações na taxa de natalidade.

O outro elemento principal na equação do PIB – o valor da produção produzida em cada hora de
trabalho – é determinado pela “produtividade”. Mudanças na produtividade são determinantes
fundamentais de mudanças no crescimento de longo prazo do PIB. Qualquer que seja a taxa de
crescimento populacional, o PIB crescerá mais rápido se a produtividade estiver aumentando ou mais
devagar se estiver caindo. E olhando para as segundas derivadas, a taxa de crescimento do PIB acelerará
se a taxa de ganho de produtividade estiver aumentando e desacelerará se estiver caindo. É tudo apenas
matemática.
Mudanças na produtividade, como mudanças na taxa de natalidade,
ocorrem em graus modestos e gradualmente, e requerem longos períodos
para surtir efeito. Eles decorrem principalmente de avanços no processo
produtivo. Os primeiros grandes ganhos ocorreram durante a Revolução
Industrial de aproximadamente 1760 a 1830, quando o trabalho humano foi
substituído por máquinas movidas a vapor e água, e quando grandes fábricas
substituíram o trabalho que era feito com menos eficiência em pequenas lojas
e em casa. O segundo maior ganho ocorreu no final do século 19 e início do
século 20, quando a eletricidade e os automóveis substituíram as formas mais
antigas e menos eficientes de energia e transporte. A terceira grande
mudança ocorreu na segunda metade do século 20, quando os computadores
e outras formas de controle automatizado começaram a substituir os
humanos na direção das máquinas de produção. E claro,

Lembre-se, cada uma dessas mudanças ocorreu gradualmente, ao longo de décadas. Cada um fez
uma enorme diferença no PIB, mas mesmo assim não houve grandes acelerações e desacelerações
de ano para ano. O ritmo de ganho de produtividade tende a se manter
relativamente estável por anos, e certamente os ciclos de curto prazo de recessão econômica e
recuperação geralmente não são atribuídos a mudanças nele.
Está claro que as tendências nas horas trabalhadas e na produção por hora se combinam para determinar
tendências de longo prazo na produção nacional. Mas que fatores produzem mudanças nesses dois? Aqui
está uma lista parcial e indicativa:

movimentos demográficos—A migração de milhões de chineses das fazendas para as cidades

é um exemplo do que estou falando aqui. Ao aumentar a disponibilidade de trabalhadores,
essa migração alimentou a ascensão da China como um local de fabricação de baixo custo e
está contribuindo para uma expansão relacionada da classe de consumidores da China. Outro
exemplo é a imigração da América Latina para os Estados Unidos. A América, como outras
nações desenvolvidas, está experimentando uma taxa de natalidade em declínio. Mas a
imigração contínua do sul da fronteira – parte dela ilegal – toma o lugar dos nascimentos na
expansão da oferta de trabalho produtivo e taxa de consumo dos EUA.

Determinantes de entradas—O número de horas trabalhadas pode divergir do número de

pessoas que trabalham e certamente do número de interessados em trabalhar.

A “participação da força de trabalho” reflete a porcentagem de pessoas em idade ativa

que estão empregadas ou procurando trabalho.
A taxa de desemprego (a porcentagem de pessoas que participam da força de trabalho
que não têm emprego) sobe e desce em resposta a mudanças nos gastos do
consumidor e das empresas (e, portanto, a mudanças na demanda por bens e na
necessidade de trabalhadores produzirem). bens).
O número de horas trabalhadas por cada pessoa com um emprego também varia com as
condições econômicas - as empresas encurtam as semanas de trabalho quando a demanda por
bens é baixa e autorizam horas extras quando a demanda é alta (até que a demanda seja forte o
suficiente para exigir mais contratações ou outro turno). ).

Aspiração—A motivação do lucro e o desejo de viver melhor estão entre as forças que
levam os trabalhadores (e, portanto, as sociedades) a trabalhar mais e a produzir mais.
Pode ser tentador pensar nessas coisas como universais, mas não são. Por exemplo, a
motivação do lucro foi praticamente excluída do sistema econômico sob os soviéticos, e a
vontade de trabalhar mais é restrita em outras economias (ou seja, observei
trabalhadores baterem recordes em bancos europeus - não para provar que eles tinham
trabalharam até as 5:00 como nos EUA, mas sim que saíram às 5:00 e, portanto, não
ultrapassaram a semana de trabalho de 35 horas).
Educação—A deterioração da educação pública nos EUA provavelmente terá um efeito
negativo na capacidade dos trabalhadores de contribuir para a economia no futuro, bem
como em sua capacidade de gerar rendas substanciais para consumir.
 É provável que essas tendências negativas funcionem contra os efeitos positivos do
influxo de imigrantes.
Tecnologia—A inovação faz com que novos negócios surjam, mas provoca o
desaparecimento dos antigos. Ele cria empregos e os elimina. Em suma, fornece um
hiperexemplo da natureza darwiniana da evolução econômica: cria vencedorese
perdedores. As novas tecnologias superam o esforço humano, assim como as velhas
tecnologias. Mas eles não são de forma alguma “seguros”, pois também podem ser
deslocados ou – para usar a terminologia atual – interrompidos. A tecnologia simboliza o
padrão de ascensão e queda, vida e morte. . . e renascimento.
Automação—A capacidade de substituir o trabalho humano por máquinas é um fator
particularmente interessante. Por um lado, a automação pode ser vista como um aditivo
ao ciclo econômico, pois aumenta a produtividade ou a quantidade de produção gerada
por hora de trabalho. A mecanização da agricultura, por exemplo, permitiu que muito
menos agricultores produzissem muito mais alimentos a um custo muito menor do que
nunca. Mas, por outro lado, a automação diminui as horas de trabalho aplicadas à
produção. Hoje vemos fábricas dirigidas por apenas alguns trabalhadores que trinta anos
atrás poderiam ter cem. Assim, o efeito líquido da automação no PIB pode ser neutro ou
positivo, mas, como tem a capacidade de eliminar empregos, a automação pode ter o
efeito de reduzir o emprego e, portanto, a renda e, portanto, o consumo.

Globalização—A integração das nações em uma economia mundial pode

aumentar a produção econômica mundial total, em parte devido aos
benefícios da especialização, ou não, deixando-a como um exercício de
soma zero (ou soma negativa). Mas, claramente, a globalização pode ter
efeitos diferenciados nas economias de nações individuais (e criar
vencedores e perdedores dentro de cada nação). O aumento maciço no
número de trabalhadores fabris descrito acima certamente acelerou o
crescimento econômico da China nos últimos trinta anos, permitindo que
ela se tornasse uma importante exportadora para o resto do mundo. No
entanto, essa mesma tendência fez com que os países desenvolvidos
comprassem muitos produtos da China que, de outra forma, poderiam ter
produzido, reduzindo assim seu próprio PIB. Os poucos milhões de
empregos industriais estimados como perdidos para a China desde 2000
certamente tornaram os EUA

∾
Os EUA foram abençoados com uma infraestrutura intacta saindo da Segunda Guerra Mundial e se
beneficiaram muito com o Baby Boom nos nascimentos do pós-guerra, que criou um aumento maciço no
crescimento econômico. Os produtos americanos costumavam ser os melhores do mundo, e as
corporações americanas eram extremamente bem-sucedidas. No mundo ainda a globalizar,
Os trabalhadores americanos poderiam continuar sendo os mais bem pagos, protegidos da concorrência de
bens produzidos a preços mais baixos em outros lugares. A melhoria das técnicas de gestão e o rápido
aumento da produtividade foram outros contribuintes. Assim, o crescimento econômico secular nos Estados
Unidos foi rápido, contribuindo para a demanda de consumo e, assim, criando um círculo virtuoso do qual
muitos se beneficiaram. . . mas não era algo com que se pudesse contar para continuar inalterado.

Mais recentemente, o crescimento econômico parece ter desacelerado nos EUA (assim como em
outros lugares). Esta é uma mudança cíclica de curto prazo em relação à tendência subjacente de
longo prazo ou uma mudança na própria tendência de longo prazo? Levará muitos anos antes de
sabermos definitivamente. Mas surgiu uma escola de pensamento que culpa a “estagnação secular” –
isto é, uma desaceleração fundamental da tendência de longo prazo.
Os ganhos em população e produtividade diminuíram nos EUA, assim como em outras nações
desenvolvidas. Juntos, esses dois fatores sugerem que o PIB crescerá mais lentamente nos Estados
Unidos nos próximos anos do que nos anos seguintes à Segunda Guerra Mundial. Postula-se que
os grandes avanços de produtividade do passado recente não serão replicados no futuro. Além
disso, a disponibilidade de mão-de-obra muito mais barata em outros lugares torna improvável
que os EUA consigam competir em preço para produzir os bens manufaturados de que necessitam;
isso obviamente tem implicações negativas nos Estados Unidos para empregos entre americanos
menos qualificados e menos instruídos, desigualdade de renda e padrões de vida em relação a
pessoas em outros países. Essas questões, é claro, tiveram um papel óbvio nas eleições
presidenciais de 2016.
As mudanças no crescimento populacional e no crescimento da produtividade podem levar décadas
para entrar em vigor, mas claramente podem afetar as taxas de crescimento econômico dos países. No
século 20, os Estados Unidos ultrapassaram a Europa como potência econômica. Então o Japão parecia
avançar rapidamente nas décadas de 1970 e 1980, ameaçando dominar o mundo, até o final dos anos
80, quando voltou a crescer de forma insignificante. Os mercados emergentes – e especialmente a China
– foram o local de rápido crescimento nas últimas décadas e, embora seu crescimento seja mais lento no
momento, eles podem muito bem superar o mundo desenvolvido nas próximas décadas. A Índia possui
recursos humanos que podem torná-la uma economia de rápido crescimento se puder aumentar sua
eficiência e reduzir a corrupção. E nações fronteiriças como Nigéria e Bangladesh estão atrás das nações
emergentes, esperando sua vez de crescer rapidamente.

As sociedades sobem e descem, e aceleram e desaceleram em termos de crescimento econômico em

relação umas às outras. Essa tendência subjacente de crescimento segue claramente um ciclo de longo
prazo, embora os altos e baixos de curto prazo sejam mais perceptíveis e, portanto, discutidos com mais
facilidade.

Ciclos Econômicos de Curto Prazo

Como mencionei anteriormente, os analistas econômicos e os consumidores de seu produto de trabalho
geralmente estão preocupados com a taxa de crescimento do PIB nos próximos um ou dois anos. Em outras
palavras, eles estão preocupados com a taxa de crescimento exibida na oscilação ascendente do ciclo
econômico de curto prazo e sua duração, bem como se ela ficará negativa por dois trimestres na oscilação
descendente e, portanto, será chamada de recessão. . Essas coisas representam flutuações de curto prazo em
torno da tendência de crescimento de longo prazo, conforme ilustrado algumas páginas atrás. Uma vez que os
fatores que produzem a tendência de longo prazo mudam pouco de trimestre para trimestre e de ano para
ano, por que as mudanças de curto prazo deveriam ser motivo de grande preocupação? Na verdade, por que
eles deveriam ocorrer? Por que não há apenas crescimento na taxa média - digamos 2% - a cada ano?

Estas questões são uma boa oportunidade para apresentar alguns dos protagonistas deste livro:
a psicologia, a emoção e os processos de tomada de decisão. Nascimentos e produtividade muitas
vezes tendem a ser vistos como variáveis independentes e quase mecânicas. Os nascimentos
resultam da procriação, e as razões para isso e a taxa em que ocorre geralmente são bastante
constantes ao longo do tempo. Da mesma forma, a taxa de mudança no nível de produtividade – em
produto por unidade de trabalho – é vista como sendo ditada em grande parte pelos ganhos
tecnológicos e sua disseminação. Em outras palavras, embora as economias sejam feitas de
pessoas, o nível de crescimento econômico não é considerado um reflexo dos altos e baixos dessas
pessoas.
Mas, de fato, é. Embora a tendência de longo prazo defina a taxa de crescimento econômico
potencial, o nível real do PIB de cada ano variará em relação ao que a tendência determina. . . em
grande parte devido ao envolvimento das pessoas.
A taxa de natalidade pode determinar as tendências de longo prazo no número de horas trabalhadas,
mas outros fatores podem introduzir variação no curto prazo. A vontade de trabalhar não é constante. Pode
haver momentos em que as condições desestimulem as pessoas a buscar uma vaga no mercado de trabalho,
como mencionado anteriormente, e também momentos em que os acontecimentos mundiais alterem o nível
de consumo.
O exemplo mais óbvio é a capacidade dos eventos mundiais de criar medo que desestimula a
atividade econômica. A crise das hipotecas subprime e o colapso das instituições financeiras que
atingiram seu ápice com a falência do Lehman Brothers em setembro de 2008 desencorajaram os
consumidores de comprar, os investidores de fornecer capital e as empresas de construir fábricas e
expandir a força de trabalho. Esses cortes ocorreram mesmo entre as pessoas que não perderam o
emprego, sofreram a execução de hipotecas ou viram declínios no valor de suas carteiras. Esses
desenvolvimentos afetaram rapidamente a economia como um todo e o resultado foi uma grave
recessão que durou de dezembro de 2007 a junho de 2009.

Se o número de trabalhadores trabalhando e o valor que eles ganham fossem

relativamente constantes, poderíamos esperar que o valor que eles gastam em consumo
fosse igualmente constante. Mas não é. Os gastos flutuam mais do que o emprego e os
ganhos por causa da variação em algo chamado “propensão marginal a consumir”: de
cada dólar a mais ganho, determina o percentual que irá para o consumo. Como
essa propensão é variável no curto prazo, o consumo pode variar
independentemente da renda.
Os assalariados podem optar por gastar uma porcentagem maior de seus ganhos em consumo
porque:

as manchetes diárias são favoráveis;

eles acreditam que os resultados das eleições pressagiam uma economia mais forte, rendas mais altas ou impostos

mais baixos;

o crédito ao consumidor tornou-se mais facilmente disponível; a

valorização dos ativos fez com que se sentissem mais ricos; ou sua
equipe ganhou a World Series.

O quarto desses fatores – o chamado “efeito riqueza” – é particularmente digno de nota.

Proprietários de ativos (a) provavelmente não financiarão o consumo vendendo suas ações ou casas e
(b) devem reconhecer que os ganhos no preço dos ativos podem ser efêmeros e, portanto, não são
um bom motivo para alterar os padrões de gastos. No entanto, a valorização dos ativos tende a levá-
los a gastar mais. Esse fenômeno demonstra a contribuição da psicologia para o comportamento e do
comportamento para a variação econômica de curto prazo.

Nesse sentido, é particularmente importante observar até que ponto as expectativas

econômicas podem ser autorrealizáveis. Se as pessoas (e as empresas) acreditarem que o
futuro será bom, elas gastarão mais e investirão mais. . . e o futuro será bom, e vice-versa.
Acredito que a maioria das empresas concluiu que a Crise de 2008 não seria seguida por uma
recuperação em V, como havia sido a regra nas últimas recessões. Assim, eles se recusaram a
expandir fábricas ou força de trabalho, e a recuperação resultante foi modesta e gradual nos
Estados Unidos (e ainda mais anêmica em outros lugares).
Outra razão para a variação de curto prazo diz respeito aos estoques. As empresas podem superestimar a
demanda por seus produtos em um determinado período e, assim, aumentar a produção de forma que exceda
a quantidade que podem vender. Ou podem manter a produção constante, mas encontrar uma demanda
surpreendentemente baixa. Em ambos os casos, mais bens serão produzidos do que vendidos. O excesso será
adicionado aos estoques. Isso, por sua vez, provavelmente fará com que a produção nos períodos
subsequentes seja ajustada para baixo até que os estoques sejam restaurados aos níveis desejados. Dessa
forma, acréscimos e reduções nos estoques geralmente levam a altos e baixos de curto prazo na produção
econômica.
Esses são apenas alguns exemplos dos fatores que podem fazer com que o produto de uma
economia varie em um determinado trimestre ou ano em relação ao crescimento do produto potencial
que a taxa de natalidade e os ganhos de produtividade podem sugerir. Eles são o resultado de fatores
que não são de natureza “mecânica” ou confiável. Muitos deles decorrem do comportamento humano e,
portanto, são incertos e imprevisíveis.
 ∾
Isso me leva a acrescentar algumas palavras sobre as previsões econômicas. Muitos investidores
baseiam suas ações em previsões que eles mesmos fazem ou obtêm de economistas, bancos ou da
mídia. E, no entanto, duvido que muitas dessas previsões contenham informações que possam
agregar valor e levar ao sucesso do investimento. (Para uma discussão mais extensa sobre “o que
não sabemos”, veja o capítulo 14 deA coisa mais importante.)
Aqui está como eu vejo a base para considerar esta questão:

Ao investir, é fácil obter um desempenho igual ao do investidor médio ou de

um benchmark de mercado.
Como é fácil ser mediano, o sucesso real do investimento deve consistir em superar
outros investidores e as médias. O sucesso do investimento é em grande parte um
conceito relativo, medido com base no desempenho relativo.
Simplesmente estar certo sobre um evento futuro não é suficiente para garantir um desempenho
relativo superior se todos tiverem a mesma visão e, como resultado, todos estiverem igualmente
certos. Assim, o sucesso não está em estar certo, mas sim em estar mais certo do que os outros.

Da mesma forma, não é preciso estar certo para ter sucesso: apenas errar menos que os
outros.
O sucesso não vem de ter umcorretoprevisão, mas de ter umsuperior previsão.
Tais previsões podem ser obtidas?

A maioria das previsões econômicas consiste em extrapolações dos níveis atuais e das tendências de
longo prazo. E como a economia geralmente não se afasta muito desses níveis e tendências, a maioria
das previsões de extrapolação acaba sendo correta. Mas é provável que essas previsões de extrapolação
sejam comumente compartilhadas, já refletidas nos preços de mercado dos ativos e, portanto, não
geradoras de desempenho superior – mesmo quando se concretizam. Veja como o economista
ganhador do Prêmio Nobel Milton Friedman colocou:

Todas essas pessoas veem os mesmos dados, lêem o mesmo material e gastam seu
tempo tentando adivinhar o que cada um vai dizer. [Suas previsões] sempre serão
moderadamente corretas - e quase nunca de muita utilidade.

As previsões potencialmente valiosas são aquelas que prevêem corretamente o desvio das tendências
de longo prazo e dos níveis recentes. Se um previsor fizer uma previsão não conforme e sem
extrapolação que se revele correta, o resultado provavelmente surpreenderá os outros participantes do
mercado. Quando eles lutam para ajustar suas participações para refletir isso, o resultado provavelmente
será ganhos para os poucos que o previram corretamente. Há apenas um problema: como os principais
desvios da tendência (a) ocorrem com pouca frequência e (b) são difíceis de prever corretamente, a
maioria das previsões não convencionais e não extrapoladas
acabam sendo incorretos, e qualquer pessoa que investe em sua base geralmente tem um desempenho
abaixo da média.
Então, essas são as possibilidades que vejo em relação às previsões econômicas:

A maioria das previsões econômicas são apenas extrapolações. Extrapolações são geralmente
corretas, mas não valiosas.
Previsões não convencionais de desvio significativo da tendência seriam muito valiosas se
estivessem corretas, mas geralmente não estão. Assim, a maioria das previsões de desvio da
tendência são incorretas e também não são valiosas.
Algumas previsões de desvio significativo acabam sendo corretas e valiosas, levando seus
autores a serem celebrados por sua perspicácia - mas é difícil saber com antecedência
quais serão as poucas corretas. Como a média geral de rebatidas em relação a eles é
baixa, as previsões não convencionais podem não ser valiosas. Há previsores que se
tornaram famosos por uma única chamada correta dramática, mas a maioria de suas
previsões não valia a pena seguir.

Juntas, essas três conclusões sobre previsões econômicas não são muito
encorajadoras. Portanto, não é à toa que John Kenneth Galbraith disse: “Temos
duas classes de previsores: os que não sabem — e os que não sabem que não
sabem”.
Mudanças seculares em ciclos econômicos de longo prazo são difíceis de prever, e a exatidão das
previsões de tais mudanças é difícil de avaliar. Os altos e baixos dos ciclos econômicos de curto prazo
também são difíceis para qualquer pessoa prever consistentemente melhor do que outras. É
tentador agir com base em previsões econômicas, especialmente porque o retorno para previsões
corretas teoricamente pode ser alto. Mas a dificuldade de ser capaz de fazê-lo correta e
consistentemente não deve ser subestimada.

∾
Aqui está o que eu acredito ser o resultado final dos ciclos econômicos:

A produção de uma economia é o produto das horas trabalhadas e da produção por hora; assim,
o crescimento de longo prazo de uma economia é determinado principalmente por fatores
fundamentais como a taxa de natalidade e a taxa de ganho de produtividade (mas também por
outras mudanças na sociedade e no meio ambiente). Esses fatores geralmente mudam
relativamente pouco de ano para ano, e apenas gradualmente de década para década. Assim, a
taxa média de crescimento é bastante estável durante longos períodos de tempo. Somente nos
prazos mais longos a taxa de crescimento secular de uma economia acelera ou desacelera
significativamente. Mas funciona.
Dada a relativa estabilidade do crescimento secular subjacente, pode-se esperar que o
desempenho das economias seja consistente de ano para ano. No entanto, uma série de
fatores estão sujeitos à variabilidade, causando prejuízos econômicos.
 crescimento - mesmo que siga a linha de tendência subjacente em média - também exiba
variabilidade anual. Esses fatores talvez possam ser vistos da seguinte forma:

Endógeno—O desempenho econômico anual pode ser influenciado pela variação nas
decisões tomadas pelas unidades econômicas: para os consumidores gastarem ou
economizarem, por exemplo, ou para as empresas expandirem ou contraírem,
aumentarem os estoques (exigindo aumento da produção) ou venderem dos estoques
(reduzindo produção em relação ao que poderia ter sido). Muitas vezes, essas decisões
são influenciadas pelo estado de espírito dos atores econômicos, como consumidores ou
gerentes de empresas.
Exógeno—O desempenho anual também pode ser influenciado por (a) eventos causados
pelo homem que não são estritamente econômicos, como a ocorrência de uma guerra;
decisões do governo para alterar taxas de impostos ou ajustar barreiras comerciais; ou
mudanças causadas por cartéis no preço das commodities, ou (b) eventos naturais que
ocorrem sem o envolvimento de pessoas, como secas, furacões e terremotos.

O crescimento econômico de longo prazo é constante por longos períodos de tempo, mas sujeito a
mudanças de acordo com ciclos de longo prazo.
O crescimento econômico de curto prazo segue a tendência de longo prazo em média, mas
oscila em torno dessa linha de tendência de ano para ano.
As pessoas se esforçam para prever a variação anual como fonte de lucro potencial de investimento. E,
em média, eles estão perto da verdade na maioria das vezes. Mas poucas pessoas fazem isso de forma
consistente; poucos fazem isso muito melhor do que todos os outros; e poucos prevêem corretamente
os principais desvios da tendência.

∾
Muitas vezes descubro - milagrosamente - que, quando estou prestes a concluir algo que estou
escrevendo, o exemplo perfeito surge na vida real ou em algo que leio. Assim, enquanto eu estava
completando o primeiro rascunho deste capítulo em 23 de junho de 2016, foi relatado que a maioria
dos eleitores no Reino Unido havia optado por deixar a União Europeia.
Essa decisão foi geralmente inesperada: a libra esterlina e o mercado de ações de
Londres se fortaleceram nos dias que antecederam a votação, e as casas de apostas
de Londres estavam apostando que o Brexit seria rejeitado. Tanto para a previsão.

Essa decisão pode ter ramificações significativas — econômicas, sociais e políticas para o Reino Unido e a
Europa, mas também para o resto do mundo. O impacto negativo na psique dos consumidores, investidores
ou empresários pode causar uma desaceleração do crescimento econômico no curto prazo. O mesmo pode
acontecer com o aumento das barreiras comerciais e a redução da eficiência global.
Além disso, há uma chance de que este evento (e subseqüentes, como a possível
saída da Escócia e da Irlanda do Norte do Reino Unido) altere a longo prazo
crescimento de longo prazo para as nações diretamente envolvidas e possivelmente para outras. Este evento
pode ser citado daqui a cinquenta anos como tendo mudado a trajetória de crescimento de grandes partes da
economia mundial e, portanto, do todo, e como tendo contribuído para um redirecionamento do ciclo de
longo prazo.
Certamente há uma boa chance de o ambiente econômico ser diferente nos próximos anos do
que teria sido se a votação do Brexit tivesse ocorrido de outra forma - ou seja, que o Brexit causasse
uma virada no ciclo econômico de longo prazo da Grã-Bretanha. Só não podemos ter certeza de
como, em que medida ou quais serão os efeitos indiretos sobre outras economias.
 V

ENVOLVIMENTO DO GOVERNO COM O

CICLO ECONÔMICO

A ciclicidade econômica extrema é considerada indesejável. Muita força pode inflamar a

inflação e levar a economia tão alto que uma recessão se torna inevitável. Muita
fraqueza, por outro lado, pode fazer com que os lucros das empresas caiam e pode
custar o emprego das pessoas. Assim, faz parte do trabalho dos banqueiros centrais e
funcionários do Tesouro administrar os ciclos.
Como os ciclos produzem altos e baixos que podem ser excessivos, as
ferramentas para lidar com eles são anticíclicas e aplicadas com um ciclo próprio
— idealmente inversa ao próprio ciclo econômico. Porém, como tudo que envolve
ciclos, gerenciá-los está longe de ser fácil. Se não fosse, não veríamos os
extremos que vemos.

EU Na maior parte do mundo, o capitalismo e o livre mercado são aceitos hoje como
constituindo o melhor sistema para alocar recursos econômicos e estimular a produção
econômica. As nações tentaram outros sistemas, como o socialismo e o comunismo, mas, em
muitos casos, mudaram completamente ou adotaram aspectos do livre mercado.
Apesar da ampla aceitação do sistema de livre mercado, os mercados raramente são deixados
totalmente livres. O envolvimento do governo assume muitas formas, desde a promulgação e
aplicação de leis e regulamentos até a participação direta na economia por meio de entidades
como as agências hipotecárias dos Estados Unidos. Talvez a forma mais importante de
envolvimento do governo, no entanto, ocorra nas tentativas dos bancos centrais e dos tesouros
nacionais de controlar e afetar os altos e baixos dos ciclos econômicos.

Bancos Centrais

Ao longo dos séculos, poder e responsabilidade significativos foram atribuídos a bancos centrais, como o
Federal Reserve Bank dos EUA. Considerando que, no passado, seus papéis principais
pode ter sido emitir moeda e trocá-la a pedido por ouro ou prata, hoje os bancos centrais estão
preocupados principalmente com o gerenciamento dos ciclos econômicos.
No início, muitos bancos centrais emitiram moeda. Com o passar do tempo e os bancos centrais
assumindo a responsabilidade pelos ciclos, sua principal preocupação geralmente tem sido com a
inflação. Em particular, o mundo passou por períodos de hiperinflação, com inflação de centenas de por
cento ao ano, como foi visto na Alemanha durante a República de Weimar após a Primeira Guerra
Mundial. Assim, os bancos centrais voltaram-se para o controle da inflação. O objetivo não era eliminar a
inflação — já que ela é aceita como (a) tendo uma variedade de aspectos salutares e (b) sendo em grande
parte inevitável —, mas controlá-la.
As razões da inflação são um tanto misteriosas e, como muitos outros processos aqui
descritos, pouco confiáveis e esporádicas. Às vezes, um determinado conjunto de
circunstâncias dará origem à inflação e, outras vezes, as mesmas circunstâncias levarão a mais
ou menos inflação, ou a nenhuma. Mas, em geral, a inflação é vista como resultado de um
forte movimento ascendente do ciclo econômico.

Quando a demanda por bens aumenta em relação à oferta, pode haver inflação
“puxada pela demanda”.
Quando os insumos para a produção, como mão de obra e matérias-primas, aumentam de
preço, pode haver inflação de “custos”.
Finalmente, quando o valor da moeda de um país importador cai em relação ao de
um país exportador, o custo das mercadorias do exportador pode subir no país
importador.

O custo das mercadorias pode aumentar por qualquer um desses motivos. Isso é inflação. Mas,
como acabei de dizer, às vezes esses eventos podem ocorrer sem uma aceleração concomitante da
inflação. E às vezes a inflação pode aumentar sem que essas coisas estejam presentes. Existe um
grande componente psicológico que influencia tudo isso.
Como a inflação resulta da força econômica, os esforços dos banqueiros centrais para
controlá-la equivalem a tentar tirar um pouco do fôlego da economia. Eles podem incluir a
redução da oferta monetária, o aumento das taxas de juros e a venda de títulos. Quando o setor
privado compra títulos do banco central, o dinheiro é retirado de circulação; isso tende a reduzir
a demanda por bens e, portanto, desencoraja a inflação. Os banqueiros centrais que se dedicam
fortemente a manter a inflação sob controle são chamados de “falcões”. Eles tendem a fazer as
coisas listadas acima mais cedo e em maior medida.
O problema, claro, é que ações desse tipo são antiestimulantes. Eles podem cumprir o
objetivo de manter a inflação sob controle, mas também restringem o crescimento da
economia, com efeitos que podem ser pouco benéficos.
A questão é complicada pelo fato de que, nas últimas décadas, muitos bancos centrais
receberam uma segunda responsabilidade. Além de controlar a inflação, espera-se que
eles sustentem o emprego e, claro, o emprego melhora quando a economia está mais
forte. Portanto, os bancos centrais incentivam isso por meio de incentivos
ações como aumentar a oferta monetária, diminuir as taxas de juros e injetar liquidez na
economia por meio da compra de títulos – como no recente programa de “afrouxamento
quantitativo”. Os banqueiros centrais que se concentram fortemente no incentivo ao emprego e
se inclinam para essas ações são chamados de “pombas”.
O ponto principal é que a maioria dos banqueiros centrais tem duas funções: limitar a inflação, o
que exige conter o crescimento da economia, e apoiar o emprego, que exige estimular o
crescimento econômico. Em outras palavras, suas responsabilidades duplas estão em oposição uma
à outra e, portanto, seu trabalho requer um ato de equilíbrio delicado.
Discutimos o fato de que a economia é cíclica, crescendo fortemente em alguns momentos e
fracamente (ou contraindo) em outros. Uma recuperação econômica tende a estimular o
emprego, mas pode acelerar a inflação. A estagnação ou contração, por outro lado, desencoraja
a inflação, mas pode reduzir o emprego. Portanto, o trabalho do banqueiro central é se
comportar adequadamente de forma anticíclica: ou seja, limitar a extensão dos ciclos,
desacelerando a economia em tempos de prosperidade para manter a inflação sob controle e
estimulando a economia durante as desacelerações para apoiar o emprego.
Mas assim como a visão do investidor sobre os ciclos é limitada e incerta, o mesmo acontece com o
banqueiro central. Suas duas tarefas — estimular a economia e contê-la — obviamente não podem ser
realizadas ao mesmo tempo. É hora de estímulo ou contenção? Qualquer que seja o escolhido, quanto
dele? Se as taxas de juros estão baixas (como têm estado desde a Crise Financeira Global, a fim de
fornecer estímulo), mas o crescimento econômico é fraco (também como tem sido), as taxas podem
ser aumentadas para evitar um aumento da inflação sem sufocar a economia? crescimento morno? Se
os ciclos são desafiadores para os investidores entenderem e preverem, eles não são mais fáceis de
administrar para os banqueiros centrais.

governos
Os governos têm uma variedade maior de responsabilidades do que os banqueiros centrais, das quais
apenas uma pequena parte está relacionada a questões econômicas. Como os bancos centrais, eles
também são encarregados de estimular a economia quando apropriado, embora não diretamente de
controlar a inflação. Em seu trabalho com a economia, os tesouros também se preocupam em regular
o ciclo: nem muito rápido e nem muito lento.
As principais ferramentas dos governos para administrar o ciclo econômico são fiscais, definidas como
preocupadas principalmente com impostos e gastos. Assim, quando os governos querem estimular as
economias de seus países, eles podem cortar impostos, aumentar os gastos do governo e até mesmo
distribuir cheques de estímulo, disponibilizando mais dinheiro para gastos e investimentos. Por outro
lado, quando pensam que as economias estão crescendo tão rápido que correm o risco de
superaquecimento – preparando o cenário para uma desaceleração resultante, os governos podem
aumentar impostos ou cortar gastos, reduzindo a demanda em suas economias e, assim, desacelerando
a atividade econômica.
 O tópico final sob este título diz respeito aos déficits nacionais. No passado distante, a
maioria dos governos tinha orçamentos equilibrados. Em suma, não podiam gastar mais
dinheiro do que arrecadavam com impostos (ou conquistas). Mas então surgiu o conceito de
dívida nacional, e a capacidade de incorrer em dívidas introduziu o potencial para déficits: isto
é, para os governos gastarem mais do que arrecadam.
Parece que me lembro desde a minha juventude que houve um debate ativo sobre a
adequação dos países terem dívidas nacionais, mas não ouvimos mais muita resistência sobre
esse assunto. É geralmente aceito que os países podem dever dinheiro, embora surjam dúvidas
de tempos em tempos sobre o quanto a dívida é prudente. A resposta geralmente parece ser
“não muito mais do que temos agora”.
A teoria econômica proposta por John Maynard Keynes na década de 1930 insistia
fortemente no papel dos governos em relação aos ciclos. A economia keynesiana enfoca o papel
da demanda agregada na determinação do nível do PIB, em contraste com abordagens
anteriores que enfatizavam o papel da oferta de bens. Keynes disse que os governos devem
administrar o ciclo econômico influenciando a demanda. Isso, por sua vez, poderia ser
alcançado por meio do uso de ferramentas fiscais, incluindo déficits.
Keynes exortou os governos a ajudar uma economia fraca, estimulando a demanda por meio
de déficits. Quando as despesas de um governo - seus gastos - excedem sua receita
principalmente de impostos - no geral, ele coloca fundos na economia. Isso estimula a compra e o
investimento. Os déficits são estimulantes e, portanto, Keynes os considerava úteis para lidar com
uma economia fraca.
Por outro lado, quando as economias estão fortes, Keynes disse que os governos devem ter
superávits, gastando menos do que arrecadam. Isso remove fundos da economia, desencorajando
gastos e investimentos. Os excedentes são contracionistas e, portanto, uma resposta apropriada
aos booms. No entanto, o uso de excedentes para esfriar uma economia próspera é pouco visto nos
dias de hoje. Ninguém quer ser um cobertor molhado quando a festa está forte. E gastar menos do
que você ganha atrai menos votos do que programas de gastos generosos. Assim, os excedentes
tornaram-se tão raros quanto os chicotes de buggy.

∾
A ciclicidade econômica extrema é considerada indesejável. Muita força pode inflamar a
inflação e levar a economia tão alto que uma recessão se torna inevitável. Muita fraqueza, por
outro lado, pode fazer com que os lucros das empresas caiam e custe o emprego das pessoas.

Assim, faz parte do trabalho dos banqueiros centrais e funcionários do Tesouro administrar
os ciclos por meio das técnicas descritas acima. Como os ciclos produzem altos e baixos que
podem ser excessivos, as ferramentas para lidar com eles são anticíclicas e aplicadas com um
ciclo próprio – idealmente inverso ao próprio ciclo econômico.
No entanto, como tudo que envolve ciclos – como saber onde estamos e o que
fazer com eles – administrá-los está longe de ser fácil. Se não fosse, não veríamos os
extremos que vemos.
 VI

O CICLO DE LUCROS

O processo que determina os lucros de uma empresa é complexo e multivariado. O ciclo

econômico tem um efeito profundo nas vendas de algumas empresas, mas menos em outras.
Em grande parte devido a diferenças na alavancagem operacional e financeira, uma
determinada variação percentual nas vendas tem um impacto muito maior nos lucros de
algumas empresas do que de outras.

T Hoje em dia, como eu disse anteriormente, a taxa normal de crescimento do PIB dos EUA parece ser
de cerca de 2 a 3% ao ano. O crescimento pode chegar a 1% ou mais em um ano lento ou atingir 4% ou
5% em tempos de boom (ou durante uma recuperação de uma desaceleração). A taxa de crescimento
anualizada pode até se tornar negativa em alguns por cento em tempos difíceis e, se permanecer
negativa por dois trimestres consecutivos, pode ser chamada de recessão. Portanto, há flutuações, mas
são moderadas: o crescimento anual do PIB dos EUA quase sempre cai entre 5% e menos 2%, e mesmo
esses extremos são vistos apenas uma vez a cada década, no máximo.
Isso significa que os lucros das empresas também estão estáveis ano a ano? Longe disso. Os
lucros podem aumentar muito mais do que 5% nos bons tempos e cair muito mais do que 2% nos
maus. Eles também seguem um ciclo — influenciado pelo ciclo econômico, mas que sobe e desce
muito mais do que a economia como um todo. Portanto, os lucros são mais voláteis do que o PIB. A
questão é por quê? Que fatores fazem com que o ciclo do lucro tenha um desempenho diferente do
ciclo econômico?
Primeiro, os altos e baixos da economia são absolutamente muito importantes para determinar o
aumento e a queda dos lucros corporativos. Mais PIB significa – mais do que qualquer outra coisa – mais
consumo e, portanto, demanda mais forte por bens. Isso, por sua vez, significa maiores volumes
vendidos e preços de venda mais altos, mais trabalho e salários mais altos e, portanto, ainda mais
consumo. Todas essas coisas juntas significam aumento de receita para as empresas.

Por definição, as vendas coletivas de todas as empresas são iguais ao PIB e refletem a
mesma taxa de variação. Mas isso não significa que todas as empresas seguem o mesmo
padrão.
As vendas respondem ao ciclo econômico em alguns setores e, em outros, não. E
alguns respondem muito, enquanto outros respondem pouco.
 As vendas de matérias-primas e componentes industriais respondem diretamente ao ciclo
econômico. Quando as empresas aumentam coletivamente sua produção – ou seja, quando o
PIB se expande – são necessários mais produtos químicos, metais, plástico, energia, fios e
semicondutores para fazê-lo, e vice-versa.
Por outro lado, as necessidades diárias, como alimentos, bebidas e remédios, não respondem
muito bem ao ciclo econômico. As pessoas geralmente os consomem independentemente do que
está acontecendo na economia. (Mas a demanda não é absolutamente constante: as pessoas
negociam para baixo em recessões - comprando comida mais barata e comendo em casa em vez
de em restaurantes - e negociam em tempos de prosperidade. E, infelizmente, pessoas que estão
lutando financeiramente podem reduzir até mesmo seu consumo de “necessidades” quando
forçado a escolher entre comida, remédios e pagamento de aluguel.)

A demanda por itens de consumo de baixo custo (como roupas do dia-a-dia, jornais e
downloads digitais) não é muito volátil, enquanto a demanda por bens de luxo e viagens de
férias pode ser.
As compras de “bens duráveis” caros – coisas como carros e casas para indivíduos e caminhões e
equipamentos de fábrica para empresas – são altamente responsivas ao ciclo econômico.
Primeiro, o fato de serem duráveis significa que duram muito tempo, de modo que a substituição
pode ser adiada em tempos de fraqueza econômica. Em segundo lugar, porque custam muito, são
difíceis de pagar em tempos difíceis e mais fáceis de pagar em tempos bons. E terceiro, as
empresas geralmente precisam de mais deles quando os negócios vão bem e menos quando não
estão. Essas coisas tornam a demanda por bens duráveis altamente sensível ao ciclo econômico.

A demanda por serviços cotidianos geralmente não é volátil. Se forem necessários (como
transporte para o trabalho) e baratos (como cortes de cabelo), a demanda não será muito sensível
às mudanças na economia. Além disso, serviços como esses têm prazo de validade limitado e não
podem ser armazenados. Assim, eles devem ser comprados continuamente. Mas a demanda
ainda pode variar com base nas condições econômicas: por exemplo, um corte de cabelo pode
durar cinco semanas em vez de três.

Além disso, as vendas de alguns produtos respondem a outros ciclos que não os econômicos.
Como os bens duráveis são caros e podem ser pagos durante sua longa vida útil, a demanda por
eles pode aumentar e diminuir (todo o resto sendo igual) à medida que as flutuações no ciclo de
crédito tornam o financiamento cada vez menos disponível. E algumas coisas são influenciadas por
desenvolvimentos não cíclicos: por exemplo, a demanda por novos telefones celulares e laptops
responde a reduções de preços, lançamentos de novos produtos e melhorias na tecnologia.

Na maior parte, entretanto, o crescimento econômico domina o processo pelo qual as vendas são
determinadas. As vendas geralmente aumentam fortemente quando o crescimento do PIB é forte e
menos (ou diminuem) quando não é.
 ∾
Mas a ligação entre o crescimento econômico e o crescimento do lucro é altamente imperfeita. Isso
porque não são apenas os movimentos do ciclo econômico que influenciam as vendas (como acabamos
de mostrar), e também porque uma mudança nas vendas não necessariamente resulta em uma
mudança equivalente nos lucros. Uma das principais razões para este último fenômeno é o fato de que a
maioria das empresas é caracterizada por alavancagem de dois tipos. Esses são elementos que ampliam
a resposta dos lucros a uma mudança nas vendas. O significado de “alavancagem” pode ser mais
imediatamente óbvio a partir da palavra britânica para isso: engrenagem.
Primeiro, as empresas estão sujeitas à alavancagem operacional. Lucros são receitas iguais menos custos
(ou despesas). As receitas são o resultado das vendas, e sabemos que as vendas oscilam por uma série de
razões. O mesmo acontece com os custos, e diferentes tipos de custos flutuam de maneiras diferentes,
principalmente em resposta a mudanças nas vendas.
A maioria das empresas tem alguns custos fixos, alguns semifixos e outros
variáveis. Por exemplo, pegue uma empresa de táxi:

Tem sua sede em um prédio de escritórios, mas quando o número de passageiros aumenta um pouco,
não precisa adicionar mais espaço de escritório. Este é um exemplo de custo fixo.
Tem uma frota de táxis. A frota atual pode acomodar um aumento moderado no número de
passageiros, mas se as viagens aumentarem o suficiente, pode ser necessário comprar táxis adicionais.
Assim, a despesa com os táxis é semifixa.
Suas cabines são movidas a gasolina. Se um aumento nos negócios faz com que seus táxis
percorram x% mais milhas, seu consumo de gasolina provavelmente aumentará no mesmo
x%. Para a empresa de táxi, então, o custo da gasolina é variável.

A soma do acima significa que, se o número de passageiros da empresa (e, portanto, suas receitas)
aumentar em 20%, seus gastos com instalações de escritório não aumentarão; seus gastos com táxis
provavelmente não aumentarão inicialmente, mas podem aumentar mais tarde; e seus gastos com
gasolina aumentarão imediata e proporcionalmente. Assim, os custos totais da empresa de táxi
aumentarão com o aumento do número de passageiros, mas geralmente menos do que suas receitas.
Isso fará com que sua margem de lucro aumente, ou seja, o aumento do lucro operacional será
consideravelmente maior do que o aumento das vendas: isso é alavancagem operacional. Em geral, é
maior para empresas com maior percentual de custos fixos e menor para aquelas cujos custos são mais
variáveis.
A alavancagem operacional é ótima para as empresas quando a economia vai bem e as vendas aumentam.
Mas quando acontece o oposto, é menos bom: os lucros podem cair mais do que as vendas e, se as condições
forem ruins o suficiente, os lucros podem se transformar em perdas. As empresas podem, no entanto, tomar
medidas para limitar o efeito nos lucros de uma queda nas vendas. Isso pode incluir demitir funcionários e
fechar lojas. Mas (a) as medidas de economia geralmente precisam de tempo para entrar em vigor; (b) às
vezes acarretam aumento de despesas no curto prazo,
como no caso de verbas rescisórias; (c) geralmente podem limitar o efeito negativo, mas não
eliminá-lo; e (d) raramente funcionam tão bem quanto o projetado.
A segunda forma de alavancagem que afeta a maioria das empresas é a alavancagem financeira.
Digamos que os lucros operacionais de uma determinada empresa diminuam em US$ 1.000 (ou 33%),
de US$ 3.000 para US$ 2.000. Se o requisito de capital de US$ 30.000 da empresa tiver sido obtido
inteiramente por meio de capital próprio, o que significa que ela não emprestou nada de seu capital e
não precisa fazer nenhum pagamento de juros, esse declínio fluiria para o lucro líquido da empresa - o
"resultado final" - e também cairia 33%.
Mas a maioria das empresas é financiada com uma combinação de capital e dívida. Os detentores de
dívida ocupam uma posição sênior em relação aos investidores em ações, que dizem estar na posição
de “primeira perda”; isso significa que os acionistas sofrem todos os declínios nos lucros e, em seguida,
todas as perdas, até que o patrimônio seja eliminado, momento em que quaisquer perdas adicionais
recaem sobre os detentores de dívidas. Enquanto houver patrimônio na empresa, o resultado para os
devedores permanece inalterado - eles apenas recebem os pagamentos de juros que lhes foram
prometidos. (É por isso que títulos e notas são chamados de “títulos de renda fixa”: o resultado é fixo.)

Vamos supor que a estrutura de capital dessa empresa consista em $ 15.000 em dívidas (exigindo
pagamentos de juros anuais de $ 1.500) e $ 15.000 em patrimônio líquido. Isso significa que o declínio de
US$ 1.000 nos lucros operacionais reduz o lucro líquido de US$ 1.500 (US$ 3.000 de lucro operacional
antes do pagamento de juros, menos US$ 1.500 de juros) para US$ 500 (US$ 2.000 menos US$ 1.500). Em
outras palavras, uma queda de 33% no lucro operacional (de $ 3.000 para $ 2.000) faz com que o lucro
líquido dessa empresa caia 67% (de $ 1.500 para $ 500). O impacto ampliado de um declínio no lucro
operacional sobre o lucro líquido ilustra a alavancagem financeira no trabalho.

∾
O processo que determina os lucros de uma empresa é complexo e multivariado. O ciclo econômico tem
um efeito profundo nas vendas de algumas empresas, mas menos em outras. Em grande parte devido a
diferenças na alavancagem operacional e financeira, uma determinada variação percentual nas vendas
tem um impacto muito maior nos lucros de algumas empresas do que de outras.

E, claro, desenvolvimentos idiossincráticos podem ter um impacto muito significativo nos

lucros. Isso pode incluir coisas como decisões da administração sobre estoques, níveis de
produção e investimento de capital; avanços tecnológicos (por parte de uma empresa, de seus
concorrentes do setor e até mesmo de empresas de setores concorrentes (veja abaixo);
mudanças na regulamentação e tributação; e até desenvolvimentos exógenos à indústria, ou
mesmo ao mundo dos negócios, como clima, guerra e modismos. O ciclo econômico fornece o
pano de fundo para mudanças nas vendas e nos lucros das empresas, mas o potencial de
desvio da expectativa baseada no ciclo é vasto. Desenvolvimentos idiossincráticos são o
principal motivo.
 Vou reservar um momento aqui para lidar com o assunto da tecnologia (em vez de dedicar um
capítulo separado a ele). “Disrupção” é a palavra do dia, e a capacidade das novas tecnologias de
perturbar as indústrias tradicionais pode criar uma nova concorrência e desmantelar as margens de
lucro dos incumbentes. Tomemos, por exemplo, a indústria jornalística. Ainda na década de 1990:

Os jornais eram considerados uma fonte indispensável de informação. A maioria das

pessoas comprava um jornal diariamente — ou talvez um a caminho do trabalho e
outro a caminho de casa — e o custo era baixo.
Mesmo que você comprasse o jornal na segunda-feira, ainda teria que comprar outro na
terça; não havia “prazo de validade” ou utilidade prolongada.
Os jornais eram uma das poucas maneiras pelas quais empresas locais, como cinemas e
revendedores de carros usados, podiam alcançar seus clientes, e um jornal de uma cidade
geralmente não podia competir pela publicidade local de outra.
A concorrência veio principalmente de outros jornais, televisão e rádio. Uma vez que um
jornal estivesse fortemente estabelecido em uma cidade, no entanto, seria difícil deslocá-
lo - assim, os jornais eram vistos como negócios com fortes “fossos”.

Como essa combinação de fatores tornava a posição dos jornais amplamente

inexpugnável, as ações das empresas jornalísticas eram consideradas “defensivas”,
beneficiando-se de receitas e lucros altamente estáveis.
Quem teria pensado que a Internet e outras formas de comunicação online impactariam
significativamente o destino dos jornais em menos de vinte anos? Hoje muitas empresas
competem para levar informações diretamente aos consumidores. Os jornais estão lutando para
manter sua participação no mercado e lucratividade, já que o “grátis” passou a caracterizar
muitos aspectos do mundo digital, derrubando os modelos de negócios dos jornais.

Os jornais fornecem um excelente exemplo da capacidade de um fator idiossincrático

influenciar as vendas e os lucros de uma empresa, completamente à parte do ciclo de lucro
econômico e tradicional. Mas a própria tecnologia não é cíclica? As tecnologias nascem,
prosperam e depois são substituídas por outras ainda mais novas. A inovação de alguns anos
atrás pode ser suplantada mais rapidamente do que nunca nos dias de hoje, e a lista de setores
considerados imunes à disrupção parece diminuir a cada dia.
Trinta ou quarenta anos atrás, parecia que o mundo era um lugar estável que fornecia um pano
de fundo relativamente imutável para a vida, e os desenvolvimentos econômicos - incluindo os
ciclos - aconteciam nesse pano de fundo imutável. Hoje, muito por causa da evolução tecnológica
(mas também social e cultural), nada parece imutável. Na verdade, muita coisa parece estar
mudando rápido demais para que a maioria de nós possa acompanhá-la.
 VII

O PÊNDULO DA PSICOLOGIA DO INVESTIDOR

Nos ciclos de negócios, financeiros e de mercado, a maioria dos excessos no lado

positivo - e as inevitáveis reações no lado negativo, que também tendem a
ultrapassar - são resultado de oscilações exageradas do pêndulo da psicologia.
Portanto, entender e estar alerta para oscilações excessivas é um requisito básico
para evitar danos causados por extremos cíclicos e, com sorte, lucrar com eles.

S Até agora discutimos o ciclo econômico, os esforços dos governos para influenciar o ciclo
econômico e o ciclo do lucro. Em grande medida, essas coisas fornecem o pano de fundo ou
ambiente para investir. E podem parecer exógenos ao investimento — processos
independentes que operam por conta própria. Mas quem pensa que essas coisas são
“mecânicas” em sua operação e no controle total dos resultados dos investimentos, subestima o
papel da psicologia ou, costumo dizer de forma intercambiável, da emoção. (Psicologia e
emoção certamente são elementos diferentes, mas não vejo uma maneira significativa de
distinguir entre os dois em termos de seus efeitos no ambiente de investimento.)

Em primeiro lugar, as oscilações na emoção/psicologia influenciam fortemente os ciclos de lucro econômico

e corporativo, conforme indicado. E segundo, eles desempenham um papel muito importante em causar altos
e baixos no mundo dos investimentos - especialmente no curto prazo.
Como observei no capítulo I, não há distinção fundamental entre ciclos e oscilações do pêndulo.
Na verdade, eu poderia ter facilitado a vida de todos nós intitulando este capítulo de “O Ciclo da
Psicologia” e enquadrando esse fenômeno em uma nomenclatura consistente. Mas, por alguma
razão não especificada, introduzi pela primeira vez a noção de “pêndulo” na emoção/psicologia
apenas em meu segundo memorando para clientes, “Desempenho no primeiro trimestre” (abril de
1991). E como não encontrei motivo para me distanciar dela nos 26 anos que se passaram, vou
continuar a me referir a ela aqui.
Para apresentar o pêndulo, vou pegar emprestado o que escrevi em 1991:

As mudanças de humor dos mercados de valores mobiliários assemelham-se ao movimento de um

pêndulo. Embora o ponto médio de seu arco descreva melhor a localização do
 pêndulo “em média”, ele realmente passa muito pouco tempo lá. Em vez disso, quase
sempre está se aproximando ou se afastando dos extremos de seu arco. Mas sempre
que o pêndulo estiver perto de um dos extremos, é inevitável que ele volte para o
ponto médio mais cedo ou mais tarde. Na verdade, é o próprio movimento em direção
a um extremo que fornece a energia para o retorno.

Os mercados de investimento fazem o mesmo movimento de pêndulo:

entre a euforia e a depressão,

entre comemorar desenvolvimentos positivos e ficar obcecado com os negativos, e assim

entre ser superfaturado e subfaturado.

Essa oscilação é uma das características mais confiáveis do mundo dos

investimentos, e a psicologia do investidor parece gastar muito mais tempo
nos extremos do que em um “meio-termo”.

Voltei ao assunto em “Está tudo bem” (julho de 2007). Antes de fazer uma nova
observação, listei meia dúzia de elementos adicionais nos quais se veem as oscilações do
pêndulo:

entre ganância e medo, entre otimismo

e pessimismo, entre tolerância e
aversão ao risco, entre credibilidade e
ceticismo,
entre a fé no valor do futuro e a insistência do valor concreto no
presente, e
entre a urgência de comprar e o pânico de vender.

Acho particularmente interessante o grau em que as polaridades listadas acima estão inter-
relacionadas. Quando um mercado está subindo fortemente por um tempo, invariavelmente
vemos todos os nove elementos listados primeiro. E quando o mercado está em declínio, vemos
todos os elementos listados em segundo lugar. Raramente vemos uma mistura dos dois conjuntos,
uma vez que os componentes de cada um estão relacionados causalmente, com um dando origem
ao próximo.

Muito do que escrevi na época sobre o pêndulo corresponde diretamente ao que escrevi
sobre os ciclos no capítulo I. Há uma oscilação em direção a um extremo ou outro; então a
obtenção de um extremo que não pode ser excedido; e então um balanço de volta para o ponto
médio, alimentado pela reversão do momento. Pode-se dizer que o
O pêndulo também tende a regredir em direção à média ou ao ponto médio, mas - como a maioria
dos ciclos - geralmente ultrapassa e continua em direção ao extremo oposto de onde veio.

∾
Por que o pêndulo é importante? Em essência, as fortes oscilações ascendentes e descendentes
dos ciclos que estou abordando neste livro resultam em grande parte de — e representam
excessos psicológicos em ação.

A taxa de linha de tendência de crescimento na produção econômica e nos lucros corporativos é

moderada, e quando as decisões pró-cíclicas dos participantes fazem com que o crescimento seja
anormalmente rápido (exceto em tempos de recuperação da recessão), isso geralmente representa
uma expansão muito otimista da qual há será um retiro. Da mesma forma, parece racional que, no
longo prazo, as ações em geral devam fornecer retornos em linha com a soma de seus dividendos
mais a tendência de crescimento dos lucros corporativos, ou algo entre um dígito médio e alto.
Quando eles retornam muito mais do que isso por um tempo, é provável que esse retorno tenha
sido excessivo - tomando emprestado do futuro e, assim, tornando as ações arriscadas - o que
significa que uma correção para baixo agora está em ordem.

Nos ciclos de negócios, financeiros e de mercado, a maioria dos excessos no lado positivo -
e as inevitáveis reações no lado negativo, que também tendem a ultrapassar - são resultado
de oscilações exageradas do pêndulo da psicologia. Portanto, entender e estar alerta para
oscilações excessivas é um requisito básico para evitar danos causados por extremos cíclicos
e, com sorte, lucrar com eles.
As normas em termos de crescimento e valorização são, em certo sentido, “certas” e “saudáveis”. E se
os participantes construíssem seu comportamento em torno dessas normas - em vez de ocasionalmente
criar esperanças de mais e, assim, preparar o terreno para eventuais movimentos em direção a menos - o
mundo seria um lugar mais estável, menos tempestuoso e menos sujeito a erros. Mas essa não é a
natureza das coisas.
Abordei a inaplicabilidade das normas no “The Happy Medium” (de julho de 2004,
mas agora com dados atualizados até 2016):

Juntando tudo, as flutuações nas atitudes e no comportamento se combinam para

fazer do mercado de ações o pêndulo definitivo. Em meus 47 anos completos no setor
de investimentos, começando em 1970, os retornos anuais do S&P 500 passaram de
37% positivos para 37% negativos. Calculando a média dos anos bons e dos anos
ruins, o retorno de longo prazo costuma ser de 10% ou mais. Todos ficaram felizes
com esse desempenho típico e adorariam mais do mesmo.
Mas lembre-se, um pêndulo oscilante pode estar em seu ponto médio “em média”, mas na
verdade passa muito pouco tempo lá. O mesmo se aplica ao desempenho do mercado
financeiro. Aqui está uma pergunta divertida (e uma boa ilustração): para como
 muitos dos 47 anos de 1970 a 2016 foi o retorno anual do S&P 500
dentro de 2% do “normal” – ou seja, entre 8% e 12%?
Eu esperava que a resposta fosse “não com tanta frequência”, mas fiquei surpreso
ao saber que isso aconteceuapenas três vezes!Também me surpreendeu saber que o
retorno estava mais de 20 pontos percentuais longe do “normal” - mais de 30% ou
mais de 10% - mais de um quarto do tempo: 13 dos últimos 47 anos. Portanto, algo
que pode ser dito com total convicção sobre o desempenho do mercado de ações é
que a média certamente não é a norma. Flutuações de mercado dessa magnitude não
são totalmente explicadas pelas mudanças no destino de empresas, indústrias ou
economias. Eles são amplamente atribuídos às mudanças de humor dos investidores.

Por fim, os momentos em que o retorno está nos extremos não são distribuídos aleatoriamente
ao longo dos anos. Em vez disso, eles estão agrupados, devido ao fato de que as oscilações
psicológicas dos investidores tendem a persistir por um tempo — parafraseando Herb Stein, elas
tendem a continuar até que parem. A maioria desses 13 anos extremos de alta ou baixa ocorreu
dentro de um ano ou dois de outro ano de desempenho igualmente extremo na mesma direção.

Que tal um exemplo do pêndulo em ação?

Um dos ditados de mercado mais consagrados pelo tempo diz que “os mercados flutuam entre
a ganância e o medo”. Há uma razão fundamental para isso: é porquepessoasflutuam entre a
ganância e o medo. Em outras palavras, às vezes as pessoas se sentem positivas e esperam coisas
boas e, quando esse é o caso, tornam-se gananciosas e se concentram em ganhar dinheiro. Sua
ganância os leva a competir para fazer investimentos, e suas ofertas fazem com que os mercados
subam e os ativos se valorizem.
Mas em outras ocasiões, eles se sentem menos bem e suas expectativas se tornam negativas. Nesse
caso, o medo toma conta. Em vez de se entusiasmarem em ganhar dinheiro, eles se preocupam em
perdê-lo. Isso faz com que eles evitem comprar - eliminando o ímpeto de alta sob os preços dos ativos - e
talvez vender, empurrando os preços para baixo. Quando estão no “modo do medo”, as emoções das
pessoas trazem forças negativas para os mercados.
Aqui está parte da discussão sobre a oscilação entre a ganância e o medo, de “The
Happy Medium” (julho de 2004):

Quando eu era um analista novato, ouvíamos o tempo todo que “o mercado de ações é movido pela
ganância e pelo medo”. Quando o ambiente de mercado está em equilíbrio saudável, ocorre um
cabo de guerra entre os otimistas que pretendem ganhar dinheiro e os pessimistas que procuram
evitar perdas. Os primeiros querem comprar ações, mesmo que tenham que pagar um preço um
pouco acima do fechamento de ontem, e os segundos querem vendê-las, mesmo que seja em baixa.
 Quando o mercado não vai a lugar nenhum, é porque o sentimento por trás desse cabo de
guerra está igualmente dividido, e as pessoas - ou sentimentos - nas duas pontas da corda
têm peso aproximadamente igual. Os otimistas podem prevalecer por um tempo, mas à
medida que os títulos sobem, eles se tornam mais caros, e então os pessimistas ganham
influência e os vendem para baixo. . . .
Não demorou muito nos meus primeiros dias, no entanto, para eu perceber que muitas vezes
o mercado é movido pela ganância.outemer. Nos momentos que realmente contam, um grande
número de pessoas sai de uma ponta da corda pela outra. Predominam os gananciosos ou os
medrosos e movem o mercado dramaticamente. Quando há apenas ganância e nenhum medo,
por exemplo, todo mundo quer comprar, ninguém quer vender, e poucos conseguem pensar em
motivos pelos quais os preços não deveriam subir. E assim eles fazem - muitas vezes aos trancos e
barrancos e sem nenhum governante aparente.
Claramente foi isso que aconteceu com as ações de tecnologia em 1999. A ganância era a
característica dominante daquele mercado. Aqueles que não estavam participando foram
forçados a assistir todo mundo ficar rico. Os “investidores prudentes” foram recompensados
com um sentimento de estupidez. Os compradores que movimentavam aquele mercado não
sentiam medo. “Há um novo paradigma”, era o grito de guerra, “suba a bordo antes que perca
o barco. Aliás, o preço que estou comprando não pode ser excessivo, porque o mercado é
sempre eficiente.” Todos perceberam um ciclo virtuoso em favor das ações de tecnologia que
não poderia ter fim.
Mas eventualmente algo muda. Ou um obstáculo se materializa, ou uma empresa
proeminente relata um problema, ou um fator exógeno se intromete. Os preços também
podem cair sob seu próprio peso ou com base em uma desaceleração da psicologia sem
causa óbvia. Certamente ninguém que eu conheça pode dizer exatamente o que estourou na
bolha das ações de tecnologia em 2000. Mas de alguma forma a ganância evaporou e o medo
tomou conta. “Compre antes de perder” foi substituído por “Venda antes que chegue a zero”.

E assim o medo entra em ascendência. As pessoas não se preocupam em perder

oportunidades; eles se preocupam em perder dinheiro. A exuberância irracional é substituída
pela cautela excessiva. Enquanto em 1999 as previsões do céu para uma década foram
calorosamente aceitas, em 2002 os investidores castigados pelos escândalos corporativos
disseram: “Nunca mais confiarei na administração” e “Como posso ter certeza de que
quaisquer demonstrações financeiras são precisas? ?” Assim, quase ninguém quis comprar os
títulos das empresas atormentadas por escândalos, por exemplo, e eles afundaram a preços
de oferta. É dos extremos do ciclo do medo e da ganância que surgem os maiores lucros de
investimento, como demonstrou a dívida inadimplente em 2003.

“Ganância/medo” é o continuum psicológico ou emocional mais óbvio ao longo do qual os

investidores oscilam e, em muitos aspectos, o mais ilustrativo. Quais são algumas das outras
oscilações emocionais ou psicológicas importantes? A maioria opera de maneira semelhante ao
pêndulo ganância/medo, e geralmente isso não é uma coincidência. Os vários parâmetros estão inter-
relacionados. Aqui estão alguns exemplos.
Subjacente à oscilação entre a ganância e o medo está a oscilação entre a euforia e a depressão.
Conforme descrito anteriormente, por exemplo, pode não ser simplesmente que eventos positivos
dêem origem à ganância. Em vez disso, eventos positivos encorajam a euforia, que estimula a ganância
(e vice-versa para eventos negativos, depressão e medo). A euforia e a depressão são as emoções
fundamentais que dão origem às oscilações que se seguem.
Investidores eufóricos podem estar entusiasmados com os desenvolvimentos atuais e aqueles
que podem surgir no futuro, e isso pode acentuar sua fixação e expectativa de lucro. Por outro
lado, é improvável que investidores deprimidos se sintam positivos o suficiente para serem
gananciosos. Se você pensar bem, a euforia é inconsistente com o medo e a depressão é
inconsistente com a ganância.
Na mesma linha, os investidores também oscilam entre o otimismo e o pessimismo. Eventos positivos
geralmente dão origem a expectativas de outros eventos positivos e resultados positivos. . . um estado
mais conhecido como otimismo. O otimismo deve estar por trás da ganância; não faz sentido pensar que
as pessoas podem ser gananciosas e motivadas a investir quando suas expectativas são negativas.
Claramente, o otimismo e o pessimismo encorajam outras emoções e influenciam o comportamento.

∾
O próximo fenômeno que quero abordar é a tendência dos investidores de oscilar
entre a credulidade e o ceticismo, e de flutuar entre o encantamento pela
possibilidade de lucro no futuro e a insistência no valor tangível aqui e agora.

Às vezes - geralmente quando as coisas estão indo bem no mundo e os preços dos ativos estão
subindo - os investidores ficam dispostos a engolir histórias favoráveis sobre desenvolvimentos
futuros, comprar ativos apreciados e assumir riscos elevados. Mas quando as coisas pioram, eles
ficam mais propensos a rejeitar até mesmo projeções razoáveis e se recusar a comprar,
principalmente porque os preços estão baixos (mesmo que isso aumente a probabilidade de os
ativos estarem baratos).

Alguns investidores gastam seu tempo trabalhando duro para quantificar os lucros deste
ano e o crescimento subsequente. Outros se esforçam para avaliar ativos reais,
propriedade intelectual e vantagens comerciais (e prever o que os outros pagarão por
eles). Outros ainda tentam deduzir as implicações de valor de fusões e aquisições,
reestruturações de balanços e transações privadas para públicas. De todas essas maneiras
e de muitas outras, é função dos profissionais do setor de investimentos prever o futuro e
atribuí-lo a um valor.
Deixe-me lhe dar um exemplo. Em 2000-01, nossos fundos de dívidas inadimplentes
investiram algumas centenas de milhões de dólares em empresas de telecomunicações falidas.
Em cada caso, o preço de compra implicava um valor para a empresa que era um
 pequena fração dos valores que foram investidos em ativos tangíveis, como equipamentos
de comutação ou cabos de fibra ótica. Se conseguíssemos revender o equipamento por um
percentual maior de seu custo do que havíamos pago, o investimento seria rentável.

A primeira venda correu bem e conseguimos 50% rapidamente. Mas logo depois disso, as
pessoas pararam de aparecer para dar lances nesses ativos. Enquanto a parte para quem
vendemos a primeira empresa achava que tinha uma pechincha, em instâncias posteriores os
possíveis compradores evitavam ativos que estavam se revelando em grande excesso de
oferta. E isso me leva ao meu ponto. Em 1999, os investidores aceitaram pelo valor de face as
previsões otimistas de suas empresas de telecomunicações sobre o futuro e estavam
dispostos a pagar caro por esse potencial. Mas em 2001, eles viram o potencial como vazio e
não pagariam um centavo por isso, uma vez que a capacidade da indústria superava em muito
as necessidades atuais e ninguém poderia imaginar o excesso sendo absorvido durante sua
vida. Esse ciclo na disposição dos investidores de valorizar o futuro é um dos ciclos mais
poderosos que existem.

Uma simples metáfora relativa aos imóveis me ajudou a entender esse fenômeno:
quanto vale um prédio vazio? Um prédio vazio (a) tem um valor de reposição, é claro,
mas (b) não gera receita e (c) custa dinheiro para ser adquirido, na forma de impostos,
seguro, manutenção mínima, pagamentos de juros e custos de oportunidade. Em
outras palavras, é uma fuga de dinheiro. Quando os investidores estão pessimistas e
não conseguem ver mais do que alguns anos, eles só podem pensar nos fluxos de
caixa negativos e não conseguem imaginar um momento em que o prédio será
alugado e rentável. Mas quando o clima melhora e o interesse no potencial futuro
aumenta, os investidores o imaginam cheio de inquilinos, gastando grandes quantias
de dinheiro e, portanto, vendáveis a um preço chique.

A flutuação na disposição dos investidores em atribuir valor a possíveis

desenvolvimentos futuros representa uma variação no ciclo cheio ou vazio. Seus balanços
são extremamente poderosos e não devem ser subestimados. (“The Happy Medium”, julho
de 2004)

∾
O investidor superior é maduro, racional, analítico, objetivo e sem emoção. Assim, ele
realiza uma análise completa dos fundamentos do investimento e do ambiente de
investimento. Ele calcula o valor intrínseco de cada ativo potencial de investimento. E ele
compra quando qualquer desconto no preço do valor intrínseco atual, mais qualquer
aumento potencial no valor intrínseco no futuro, juntos sugerem que comprar no preço
atual é uma boa ideia.
Para ser capaz de fazer tudo o que foi dito acima, o investidor superior encontra um equilíbrio
adequado entre o medo (que é uma abreviação de aversão ao risco, aversão à perda e
respeito pela incerteza e aleatoriedade) e ganância (aka aspiração, agressividade e ganância).
Todas as pessoas sentem emoções, mas o investidor superior mantém esses elementos
conflitantes em equilíbrio. A presença das duas forças compensatórias leva a um
comportamento responsável, sábio e equilibrado.
Mas os pontos importantes são estes:

Poucas pessoas são sempre equilibradas e sem emoção.

Por esse motivo, poucos investidores são capazes de assumir uma posição intermediária que equilibre
a ganância e o medo - e permanecer nela - à medida que surgem desenvolvimentos mais e menos
positivos.
Pelo contrário, a maioria dos investidores oscila entre ser ganancioso quando está
otimista e temeroso quando está pessimista.
A maioria oscila para essas posições no momento errado – tornando-se mais ganancioso
após o surgimento de desenvolvimentos positivos que causaram a elevação dos preços e
tornando-se mais temeroso depois que eventos negativos causaram a queda dos preços.

Aqui está um pouco do que escrevi sobre o swing da psicologia em “On the
Couch” (janeiro de 2016):

Existem muitas outras maneiras pelas quais peculiaridades não objetivas e não racionais
geralmente afetam o comportamento. Como Carol Tavris apontou em 15 de maio de 2015 Wall
Street Journalresenha do livro do Prof. Richard ThalerMau comportamento: a construção da
economia comportamental(2015):

Como psicólogo social, há muito tempo me divirto com os economistas e sua

noção curiosamente delirante do “homem racional”. Racional? Onde essas
pessoas vivem? Mesmo 50 anos atrás, estudos experimentais demonstravam
que as pessoas permanecem com decisões claramente erradas em vez de
mudá-las, jogam um bom dinheiro atrás do ruim, justificam previsões
fracassadas em vez de admitir que estavam erradas e resistem, distorcem ou
rejeitam ativamente informações que contestam suas crenças.

A dificuldade de entender os eventos, seu significado e suas possíveis ramificações vem

em grande parte das distorções na psique dos investidores e contribui para — e
retroalimenta para exacerbar — as respostas dos investidores. Assim, os investidores
tendem a enfatizar apenas os aspectos positivos ou negativos com muito mais frequência
do que adotam uma abordagem objetiva e equilibrada. E tendem a ficar otimistas e
ansiosos para comprar quando boas notícias, interpretadas positivamente, forçam os
preços a subir. . . e vice versa. Tudo isso é óbvio (especialmente em
 retrospecto). Assim, igualmente óbvio, compreendê-lo e lidar com ele apresenta uma
maneira potencial de melhorar os resultados.

O ponto básico é que a psicologia oscila, e o comportamento da maioria das pessoas oscila com
ela. A flutuação entre a ganância e o medo é típica da oscilação do pêndulo psicológico. Na
verdade, ela explica não apenas o comportamento da maioria dos investidores, mas também —
considerando os investidores coletivamente — o comportamento de mercados inteiros. Os
mercados sobem quando os eventos são positivos e a psicologia aumenta, e caem quando os
eventos são negativos e a psicologia diminui.
O pêndulo gasta apenas um pouco do tempo no ponto médio de seu arco. Em vez disso, o
pêndulo geralmente oscila para um extremo ou para o outro, primeiro se recuperando de um
extremo psicológico — muito alto ou muito baixo — e depois continua em direção ao outro.

O investidor superior resiste aos excessos psicológicos e, portanto, se recusa a participar dessas
oscilações. A grande maioria dos investidores altamente superiores que conheço são insensíveis por
natureza. Na verdade, acredito que sua natureza não emocional é um dos grandes contribuintes para
seu sucesso.
Esta é uma das minhas observações mais persistentes e - de forma relacionada - uma das
perguntas que mais me fazem é se as pessoas podem aprender a não ter emoções. Minha resposta
é “sim e não”. Acho que é possível que as pessoas fiquem atentas a possíveis influências
emocionais e tentem restringir seus efeitos. Mas também acho que as pessoas que são
inerentemente sem emoção terão muito mais facilidade. A falta de emotividade é um presente (no
investimento, claro, mas talvez não em outras áreas, como no casamento). Não é minha opinião
que pessoas emocionais não possam ser bons investidores, mas isso exigirá muita autoconsciência
e autocontrole.

∾
Além da inter-relação das várias oscilações emocionais descritas nas últimas páginas, também é
importante observar a natureza causal desses fenômenos. Assim como os eventos positivos dão
origem à euforia, e a euforia dá origem ao otimismo, e o otimismo estimula o aumento da ganância,
oscilações na soma de todos esses elementos fazem com que a maneira como os investidores
percebem as coisas flutue entre o rosa e o escuro. A percepção dos eventos pelos investidores é
influenciada por suas oscilações ao longo dos vários arcos emocionais ou psicológicos. E essa
percepção colorida se retroalimenta, gerando mais euforia, otimismo e ganância.

Aqui está como eu coloquei em “On the Couch” (janeiro de 2016):

Um dos fatores mais significativos que impedem os investidores de chegar a

conclusões apropriadas é sua tendência de avaliar o mundo com emocionalismo em
vez de objetividade. Suas falhas assumem duas formas principais: percepção seletiva
e interpretação distorcida. Em outras palavras, às vezes