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Conteúdo

Folha de rosto

Conteúdo
direito autoral

Dedicação
Memorandos de Howard Marks
Introdução
Por que estudar ciclos?
A Natureza dos Ciclos A
Regularidade dos Ciclos O
Ciclo Econômico
Envolvimento do Governo com o Ciclo Econômico
O Ciclo dos Lucros
O pêndulo da psicologia do investidor O
ciclo das atitudes em relação ao risco O
ciclo do crédito
O Ciclo da Dívida Distressed
O Ciclo Imobiliário
Juntando tudo — o ciclo do mercado Como
lidar com os ciclos do mercado
Posicionamento do Ciclo

Limites de Enfrentamento

O Ciclo no Sucesso O
Futuro dos Ciclos A
Essência dos Ciclos
Índice
Sobre o autor
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 Este livro apresenta as idéias de seu autor. Não se destina a substituir a consulta com um profissional financeiro. A
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Copyright © 2018 por Howard Marks

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Dados de Catalogação na Publicação da Biblioteca do Congresso

Nomes: Marks, Howard S., autor.
Título: Dominando o ciclo do mercado: obtendo as probabilidades do seu lado / Howard S. Marks.
Descrição: Boston: Houghton Mifflin Harcourt, 2018. | Inclui índice. | Identificadores: LCCN 2018006867 (impressão) |
LCCN 2018008133 (ebook) | ISBN 9781328480569 (ebook) | ISBN 9781328479259 (capa dura) Assuntos:
LCSH: Investimentos. | Finanças, Pessoal. | BISAC: NEGÓCIOS E ECONOMIA / Finanças Pessoais /
Investir.
Classificação: LCC HG4521 (ebook) | LCC HG4521 .M3214 2018 (impressão) | DDC 332.6—dc23
Registro LC disponível emhttps://lccn.loc.gov/2018006867

Todos os gráficos cortesia do autor

Design da capa por Mark R. Robinson

Fotografia do autor © Peter Murphy

v2.0918
 Com todo o meu amor
para Nancy
Jane, Justin, Rosie e Sam
André e Raquel
“Quando vejo memorandos de Howard Marks em minha
correspondência, eles são a primeira coisa que abro e leio. Sempre
aprendo alguma coisa.”
-Warren Buffett

Para acessar o arquivo completo dememorandos evídeos

de Howard Marks, visite
www.oaktreecapital.com/insights .
 INTRODUÇÃO

S mesmo anos atrás eu escrevi um livro chamadoA coisa mais importante: senso
incomum para o investidor atencioso,sobre onde os investidores devem direcionar sua
maior atenção. Nele eu dizia “o mais importante é estar atento aos ciclos”. A verdade,
porém, é que apliquei o rótulo “a coisa mais importante” a dezenove outras coisas também.
Não há uma única coisa mais importante em investir. Cada um dos vinte elementos que
discuti noA coisa mais importanteé absolutamente essencial para quem deseja ser um
investidor de sucesso.
Vince Lombardi, o lendário técnico do Green Bay Packers, é famoso por ter dito:
“vencer não é tudo, é a única coisa”. Nunca consegui entender o que Lombardi
realmente quis dizer com essa afirmação, mas não há dúvida de que ele considerava a
vitória o mais importante. Da mesma forma, não posso dizer que a compreensão dos
ciclos seja tudo no investimento, ou a única coisa, mas para mim certamente está no
topo da lista.
A maioria dos grandes investidores que conheci ao longo dos anos tem uma noção excepcional de
como os ciclos funcionam em geral e de onde nos encontramos no ciclo atual. Esse senso permite que
eles façam um trabalho superior de posicionamento de portfólios para o que está por vir. O bom timing
do ciclo - combinado com uma abordagem de investimento eficaz e o envolvimento de pessoas
excepcionais - foi responsável pela maior parte do sucesso de minha empresa, a Oaktree Capital
Management.
É por essa razão - e porque acho algo particularmente intrigante sobre as flutuações
dos ciclos - e porque nossa posição no ciclo é uma das coisas que meus clientes mais
perguntam - e, finalmente, porque tão pouco foi escrito sobre a natureza essencial da
ciclos - que decidi seguirA coisa mais importantecom um livro inteiramente dedicado à
exploração dos ciclos. Espero que você ache útil.

∾
Alguns padrões e eventos se repetem regularmente em nosso ambiente, influenciando nosso
comportamento e nossas vidas. O inverno é mais frio e nevado que o verão, e o dia é mais claro
que a noite. Assim, planejamos viagens de esqui para o inverno e viagens de barco para o
verão, nosso trabalho e lazer durante o dia e nosso sono à noite. Acendemos as luzes quando a
noite se aproxima e as apagamos quando vamos para
cama. Desempacotamos os nossos casacos quentes à medida que o inverno se aproxima e os nossos fatos de
banho para o verão. Enquanto algumas pessoas nadam no oceano no inverno para se divertir e outras optam
por trabalhar no turno da noite para liberar seus dias, a grande maioria de nós segue os padrões circadianos
normais, tornando a vida cotidiana mais fácil.
Nós, humanos, usamos nossa capacidade de reconhecer e entender padrões para facilitar nossas
decisões, aumentar os benefícios e evitar a dor. É importante ressaltar que dependemos de nosso
conhecimento de padrões recorrentes para que não tenhamos que reconsiderar todas as decisões desde
o início. Sabemos que os furacões são mais prováveis em setembro, então evitamos o Caribe nessa
época do ano. Nós, nova-iorquinos, programamos nossas visitas a Miami e Phoenix para os meses de
inverno, quando o diferencial de temperatura é positivo, não negativo. E não precisamos acordar todos os
dias em janeiro e decidir novamente se devemos nos vestir para o calor ou para o frio.

Economias, empresas e mercados também operam de acordo com padrões. Alguns desses
padrões são comumente chamados de ciclos. Eles surgem de fenômenos que ocorrem
naturalmente, mas, principalmente, também dos altos e baixos da psicologia humana e do
comportamento humano resultante. Como a psicologia e o comportamento humanos
desempenham um papel tão importante em criá-los, esses ciclos não são tão regulares quanto
os ciclos do relógio e do calendário, mas ainda dão origem a momentos melhores e piores para
certas ações. E podem afetar profundamente os investidores. Se prestarmos atenção aos ciclos,
podemos sair na frente. Se estudarmos os ciclos passados, entendermos suas origens e
importações e ficarmos alertas para o próximo, não precisamos reinventar a roda para
entender novamente cada ambiente de investimento. E temos menos chance de sermos pegos
de surpresa pelos eventos.

∾
É minha principal mensagem que devemos prestar atenção aos ciclos; talvez eu devesse dizer
“escute-os”.Dictionary.com fornece duas definições estreitamente relacionadas, mas distintas,
para a palavra “ouvir”. A primeira é “estar atento com o propósito de ouvir”. A segunda é
“observar”. Ambas as definições são relevantes para o que estou escrevendo.
Para posicionar adequadamente um portfólio para o que está acontecendo no meio ambiente e
para o que isso implica em relação ao futuro dos mercados, o investidor precisa manter um alto
nível de atenção. Os eventos acontecem igualmente para todos que estão operando em um
determinado ambiente. Mas nem todos os ouvem igualmente no sentido de prestar atenção, estar
ciente deles e, assim, potencialmente descobrir sua importância.

E certamente nem todos prestam atenção igualmente. Por “atender” quero dizer “obedecer, ter em
mente, ser guiado por ou levar a sério”. Ou, em outras palavras, “absorver uma lição e seguir seus
ditames”. Talvez eu possa transmitir melhor esse sentido de “atendimento” para ouvir listando seus
antônimos: ignorar, desconsiderar, descontar, rejeitar, ignorar, negligenciar, evitar, desrespeitar,
desobedecer, desligar, fazer ouvidos moucos ou ser desatento. Invariavelmente, os investidores que
desconsideram sua posição nos ciclos estão fadados a sofrer sérias consequências.
 Para obter o máximo deste livro - e fazer o melhor trabalho ao lidar com os ciclos
— um investidor tem que aprender a reconhecer os ciclos, avaliá-los, procurar as instruções que
eles implicam e fazer o que eles mandam. (Veja a nota do autor abaixo sobre meu uso de pronomes
masculinos.) Se um investidor ouvir nesse sentido, ele será capaz de converter os ciclos de uma
força selvagem e incontrolável que causa estragos em um fenômeno que pode ser entendido e
aproveitado. : uma veia que pode ser extraída para desempenho superior significativo.

∾
Uma filosofia de investimento vencedora só pode ser criada através da combinação de uma
série de elementos essenciais:

Uma educação técnica em contabilidade, finanças e economia fornece a base:

necessária, mas longe de ser suficiente.
É importante ter uma visão de como os mercados funcionam - você deve ter uma antes de começar a
investir, mas ela deve ser complementada, questionada, refinada e reformulada à medida que você
avança.
Alguns de seus pontos de vista iniciais virão do que você leu, portanto, a leitura é um bloco de
construção essencial. Continuar a ler permitirá que você aumente a eficácia de sua
abordagem — tanto abraçando as ideias que você acha atraentes quanto descartando
aquelas que você não gosta. Importante, é ótimo ler fora dos limites estritos do investimento.
O lendário investidor Charlie Munger costuma apontar os benefícios de uma leitura ampla; a
história e os processos em outros campos podem agregar muito às abordagens e decisões de
investimento eficazes.
A troca de ideias com outros investidores pode ser uma fonte inestimável de
crescimento. Dada a natureza não científica do investimento, não há como terminar
seu aprendizado e nenhum indivíduo tem o monopólio do insight. Investir pode ser
solitário, mas acho que quem pratica sozinho está perdendo muito, tanto intelectual
quanto interpessoalmente.
Finalmente, realmente não há substituto para a experiência. Todos os anos, passei a
ver o investimento de maneira diferente, e cada ciclo que vivi me ensinou algo sobre
como lidar com o próximo. Recomendo uma longa carreira e não vejo motivo para
parar tão cedo.

Escrever meus livros me deu um veículo maravilhoso para reconhecer as pessoas que
contribuíram para minha visão de investimento e a estrutura de minha vida profissional.

Aprendi muito com a leitura da obra de Peter Bernstein, John Kenneth

Galbraith, Nassim Nicholas Taleb e Charlie Ellis.
Eu continuei a pegar dicas das pessoas que citei emA coisa mais importante
e outros, incluindo Seth Klarman, Charlie Munger, Warren Buffett,
 Bruce Newberg, Michael Milken, Jacob Rothschild, Todd Combs, Roger Altman, Joel
Greenblatt, Peter Kaufman e Doug Kass. E desde que Nancy e eu nos mudamos para Nova
York em 2013 para seguir nossos filhos, tive a sorte de adicionar Oscar Schafer, Jim Tisch e
Ajit Jain a este círculo. A maneira de ver as coisas de cada uma dessas pessoas se somou à
minha.
Por fim, gostaria de voltar aos colaboradores mais importantes, meus cofundadores da
Oaktree: Bruce Karsh, Sheldon Stone, Richard Masson e Larry Keele. Eles me honraram ao
adotar minha filosofia como base para a abordagem de investimento da Oaktree; aplicou-
o habilmente (e assim ganhou reconhecimento por isso); e ajudou-me a aumentá-lo ao
longo dos mais de trinta anos em que estivemos associados. Conforme indicado a seguir,
Bruce e eu trocamos ideias e apoiamos um ao outro quase diariamente durante esse
período, e meu dar e receber com ele - especialmente nos momentos mais difíceis -
desempenhou um papel particularmente indispensável no desenvolvimento do
abordagem dos ciclos em que este livro se baseia.

Também quero agradecer às pessoas que desempenharam papéis importantes na criação

deste livro: meu talentoso editor da HMH, Rick Wolff; meu engenhoso agente, Jim Levine, que
me levou até Rick; minha grande amiga Karen Mack Goldsmith, que sempre me incentivou a
tornar o livro mais atraente; e minha assistente de longa data altamente solidária, Caroline
Heald. Quero citar particularmente o Prof. Randy Kroszner, da Booth School da Universidade de
Chicago, que ajudou revisando os capítulos sobre o ciclo econômico e a intervenção do governo
nele.

∾
Como o conhecimento é cumulativo, mas nunca sabemos tudo, espero aprender mais nos
próximos anos. Ao investir, não há nada que funcione sempre, pois o ambiente está
sempre mudando e os esforços dos investidores para responder ao ambiente fazem com
que ele mude ainda mais. Assim, espero saber coisas no futuro que não sei agora, e espero
compartilhá-las em memorandos e livros que ainda virão.

Notas do autor:

1. Como fiz emA coisa mais importante,Quero emitir um pedido de desculpas geral pelo
meu uso consistente de pronomes masculinos. Pode ser força de hábito para quem
começou a escrever há mais de sessenta anos. Acho muito mais fácil e atraente
escrever “ele” do que “ele/ela”. Alternar entre “ele” e “ela” parece forçado. E não
gosto do uso de “eles” quando o assunto é uma única pessoa. As mulheres
excepcionais com quem tive o privilégio de trabalhar ao longo dos
 Ao longo da minha carreira, sei que penso absolutamente tanto neles como
profissionais e investidores quanto em seus colegas do sexo masculino.
2. Também como emA coisa mais importante,a fim de expor meus pontos aqui, de tempos em tempos, vou
pegar emprestado dos memorandos de clientes que escrevi ao longo dos anos, começando em 1990.
Também vou pegar emprestado do meu primeiro livro. Eu poderia me dar ao trabalho de reinventar a
roda e escrever sobre esses assuntos novamente, mas não o farei. Em vez disso, destacarei passagens-
chave de meu livro e memorandos que, na minha opinião, esclarecem seu ponto de vista. Espero que
isso não faça com que aqueles que compram este livro sintam que receberam menos do que o valor de
seu dinheiro.
A fim de avançar nos propósitos deste livro, adicionarei ocasionalmente algumas palavras
ou deletarei algumas das passagens que cito, ou apresentarei parágrafos em uma ordem
diferente daquela em que apareceram no original. Como são passagens minhas, acho que
não há problema em fazê-lo sem anotá-lo em todos os casos. Mas faço isso apenas para
aumentar sua utilidade, não para alterar seu significado ou torná-los mais corretos com o
benefício da retrospectiva.
3. E finalmente como emA coisa mais importante,Estarei lidando aqui com um tópico que –
como o investimento em geral – é complexo e envolve elementos que se sobrepõem e
não podem ser separados em capítulos distintos. Como alguns desses elementos são
mencionados em vários lugares, você também encontrará alguns exemplos de repetição
em que incluo citações notáveis de outras pessoas ou citações de meu livro e
memorandos que não resisto a usar mais de uma vez.
4. Observe que, quando falo em “investir”, presumirei que o investidor está comprando,
mantendo ou, como dizemos, “estar comprado” na expectativa de que certos ativos se
valorizem. Isso é o oposto de vender títulos a descoberto que não se possui na esperança
de que eles caiam. Os investidores nem sempre estão “comprados” em vez de “vendidos”,
mas na maioria das vezes estão. O número de pessoas que vendem ações a descoberto ou
ficam "líquido a descoberto" - isto é, cujas posições vendidas têm um valor total superior ao
das ações que possuem - é pequeno em relação àqueles que não o fazem. Assim, neste
livro, falarei exclusivamente sobre investir em coisas porque se espera que elas subam, e
não vender ativos a descoberto na esperança de que caiam.

5. Por último, enquanto inicialmente concebi este livro como sendo apenas sobre ciclos,
enquanto escrevia, tive ideias sobre muitos outros tópicos, como seleção de ativos e
“pegar facas que caem”. Em vez de descartá-los, também os incluí. Espero que você
fique feliz por eles estarem aqui: fornecendo um bônus em vez de se desviar da
missão.
 EU

POR QUE CICLOS DE ESTUDO?

As probabilidades mudam conforme nossa posição nos ciclos muda. Se não mudarmos nossa
postura de investimento à medida que essas coisas mudam, estaremos sendo passivos em relação
aos ciclos; em outras palavras, estamos ignorando a chance de inclinar as probabilidades a nosso
favor. Mas se aplicarmos algum insight sobre os ciclos, podemos aumentar nossas apostas e colocá-
las em investimentos mais agressivos quando as probabilidades estão a nosso favor, e podemos
tirar dinheiro da mesa e aumentar nossa defensiva quando as probabilidades estão contra nós.

EU Investir é uma questão de se preparar para o futuro financeiro. É simples definir a tarefa:
montamos portfólios hoje que esperamos que se beneficiem dos eventos que se desenrolam nos
próximos anos.
Para investidores profissionais, o sucesso consiste em fazer isso melhor do que o investidor
médio, ou superar um benchmark de mercado atribuído (cujo desempenho é determinado
pelas ações de todos os outros investidores). Mas alcançar esse tipo de sucesso não é um
desafio pequeno: embora seja muito fácil gerar um desempenho de investimento mediano, é
muito difícil ter um desempenho acima da média.
Um dos elementos fundamentais mais importantes da minha filosofia de investimento é
minha convicção de que não podemos saber o que o “futuro macro” nos reserva em termos de
economias, mercados ou geopolítica. Ou, para ser mais preciso, poucas pessoas são capazes de
saber mais sobre o futuro macro do que outras. E é só se soubermos mais do que os outros
(seja isso consistindo em ter dados melhores; fazer um trabalho superior de interpretação dos
dados que temos; saber quais ações tomar com base em nossa interpretação; ou ter a fortaleza
emocional necessária para tomar essas ações) que nossas previsões levarão a um desempenho
superior.
Resumindo, se temos as mesmas informações que os outros, analisamos da mesma forma,
chegamos às mesmas conclusões e as implementamos da mesma forma, não devemos esperar que
esse processo resulte em desempenho superior. E é muito difícil ser consistentemente superior
nesses aspectos relacionados ao macro.
Portanto, na minha opinião, tentar prever o que o futuro macro reserva provavelmente não ajudará os
investidores a obter um desempenho de investimento superior. Muito poucos investidores são conhecidos por
tendo superado através de previsões macro.
Warren Buffett uma vez me contou sobre seus dois critérios para uma informação desejável: tem
que ser importante e tem que ser cognoscível. Embora “todo mundo saiba” que os desenvolvimentos
macro desempenham um papel dominante na determinação do desempenho dos mercados
atualmente, os “investidores macro” como um todo têm mostrado resultados bastante inexpressivos.
Não é que a macro não importe, mas muito poucas pessoas conseguem dominá-la. Para a maioria,
simplesmente não é cognoscível (ou não cognoscível o suficiente e consistente o suficiente para levar a
um desempenho superior).
Assim, descarto a previsão macro como algo que trará sucesso de investimento para a grande
maioria dos investidores, e certamente me incluo nesse grupo. Se for assim, o que resta?
Embora existam muitos detalhes e nuances, acho que podemos gastar nosso tempo de maneira
mais lucrativa em três áreas gerais:

tentando saber mais do que os outros sobre o que chamo de “o cognoscível”: os

fundamentos de indústrias, empresas e valores mobiliários,
sendo disciplinado quanto ao preço apropriado a pagar por uma participação nesses
fundamentos, e
entender o ambiente de investimento em que estamos inseridos e decidir como posicionar
estrategicamente nossos portfólios para isso.

Muito já foi escrito sobre os dois primeiros tópicos. Juntos, eles constituem os principais
ingredientes da “análise de títulos” e do “investimento de valor”: julgamentos sobre o que um
ativo pode produzir no futuro – geralmente em termos de ganhos ou fluxo de caixa e o que
essas perspectivas fazem o ativo valer hoje.
O que os investidores em valor fazem? Eles se esforçam para tirar vantagem das discrepâncias
entre “preço” e “valor”. Para fazer isso com sucesso, eles precisam (a) quantificar o valor intrínseco
de um ativo e como ele provavelmente mudará ao longo do tempo e (b) avaliar como o preço de
mercado atual se compara com o valor intrínseco do ativo, os preços anteriores do ativo, o preços
de outros ativos e preços “teoricamente justos” para ativos em geral.

Em seguida, eles usam essas informações para montar portfólios. Na maioria das vezes, seu
objetivo imediato é manter investimentos que ofereçam as melhores propostas de valor disponíveis:
os ativos com maior potencial de valorização e/ou a melhor relação entre potencial de valorização e
risco de desvalorização. Você pode argumentar que montar um portfólio deve consistir em nada
mais do que identificar os ativos com maior valor e aqueles cujos preços mais subestimam seu
valor. Isso pode ser verdade em geral e no longo prazo, mas acho que outro elemento pode entrar
no processo de forma lucrativa: posicionar adequadamente um portfólio para o que provavelmente
acontecerá no mercado nos anos imediatamente à frente.
A meu ver, a melhor forma de otimizar o posicionamento de uma carteira em
determinado momento é decidir qual o equilíbrio que ela deve atingir entre agressividade e
defensividade. E acredito que o equilíbrio agressividade/defensividade deve ser
ajustado ao longo do tempo em resposta a mudanças no estado do ambiente de investimento
e onde vários elementos se encontram em seus ciclos.

A palavra-chave é “calibrar”. A quantia que você investiu, sua alocação de capital

entre as várias possibilidades e o risco das coisas que você possui, tudo deve ser
calibrado ao longo de um continuum que vai do agressivo ao defensivo. . . .
Quando estamos obtendo valor barato, devemos ser agressivos; quando estamos
obtendo valor caro, devemos recuar. (“Mais uma vez?”, setembro de 2017)

Calibrar a posição do portfólio é o tema principal deste livro.

∾
Uma das palavras-chave necessárias para entender as razões para estudar os ciclos é
“tendências”.
Se os fatores que influenciam o investimento fossem regulares e previsíveis – por exemplo, se a
previsão macro funcionasse – poderíamos falar sobre o que “vai acontecer”. No entanto, o fato de
não ser esse o caso não significa que sejamos impotentes para contemplar o futuro. Em vez disso,
podemos falar sobre as coisas que podem ou deveriam acontecer e qual a probabilidade de
acontecerem. Essas coisas são o que chamo de “tendências”.
No mundo dos investimentos, falamos sobre risco o tempo todo, mas não há um consenso universal
sobre o que é risco ou o que ele deve implicar no comportamento dos investidores. Algumas pessoas
pensam que o risco é a probabilidade de perder dinheiro, e outros (incluindo muitos acadêmicos de
finanças) pensam que o risco é a volatilidade dos preços ou retornos dos ativos. E há muitos outros tipos
de risco — muitos para cobrir aqui.
Inclino-me fortemente para a primeira definição: na minha opinião, o risco é principalmente
a probabilidade de perda permanente de capital. Mas também existe o risco de oportunidade:
a probabilidade de perder ganhos potenciais. Junte os dois e veremos que risco é a
possibilidade de as coisas não saírem como queremos.
Qual é a origem do risco? Um dos meus filósofos de investimentos favoritos, o falecido Peter
Bernstein, disse em uma edição de seuEconomia e Estratégia de Portfólioboletim informativo
intitulado “Podemos medir o risco com um número?” (junho de 2007):

Essencialmente, o risco diz que não sabemos o que vai acontecer. . . . Caminhamos a
cada momento para o desconhecido. Há uma variedade de resultados e não sabemos
onde [o resultado real] vai cair dentro do intervalo. Muitas vezes não sabemos qual é
o intervalo.

Você encontrará abaixo algumas ideias (resumidas brevemente do tratamento completo

fornecido em meu memorando “Risk Revisited Again” de junho de 2015) que eu acho que seguem
diretamente do ponto de partida fornecido por Bernstein. Eles podem ajudá-lo a
entender e lidar com o risco.
Como disse o professor aposentado da London Business School, Elroy Dimson, “risco significa que
mais coisas podem acontecer do que acontecerão”. Para cada evento em economia, negócios e
mercados (entre outras coisas), se apenas uma coisa pudesse acontecer – se pudesse haver apenas
um resultado – e se fosse previsível, não haveria, é claro, incerteza ou risco. E sem nenhuma
incerteza sobre o que iria acontecer, em teoria poderíamos saber exatamente como posicionar
nossas carteiras para evitar perdas e obter o máximo de ganhos. Mas na vida e no investimento,
uma vez que pode haver muitos resultados diferentes, a incerteza e o risco são inescapáveis.

Como consequência do que foi dito acima, o futuro deve ser visto não como um único resultado fixo
que está destinado a acontecer e pode ser previsto, mas como uma gama de possibilidades e -
esperançosamente com base na percepção de suas respectivas probabilidades - como uma distribuição
de probabilidade. As distribuições de probabilidade refletem a visão que se tem das tendências.
Os investidores — ou qualquer um que pretenda lidar com sucesso com o futuro — precisam
formar distribuições de probabilidade, explícita ou informalmente. Se for bem feito, essas
probabilidades serão úteis para determinar o curso de ação adequado. Mas ainda é essencial ter em
mente que, mesmo que conheçamos as probabilidades, isso não significa que saibamos o que vai
acontecer.
Os resultados relativos a um determinado assunto podem ser governados por uma distribuição de
probabilidade no longo prazo, mas no que diz respeito ao resultado de um único evento pode haver
grande incerteza. Qualquer um dos resultados incluídos em uma distribuição pode ocorrer, embora com
probabilidades variadas, pois o processo pelo qual o resultado é escolhido será afetado não apenas pelos
méritos, mas também pela aleatoriedade. Invertendo a afirmação de Dimson, embora muitas coisas
possam acontecer, apenas uma acontecerá. Podemos saber o que esperar “em média”, mas isso pode não
ter nenhuma conexão com o que realmente acontecerá.
No meu modo de pensar, o sucesso do investimento é como a escolha de um vencedor na
loteria. Ambos são determinados por um bilhete (o resultado) sendo retirado de uma tigela
(toda a gama de resultados possíveis). Em cada caso, um resultado é escolhido entre as muitas
possibilidades.
Investidores superiores são pessoas que têm uma noção melhor de quais bilhetes estão na
tigela e, portanto, se vale a pena participar da loteria. Em outras palavras, embora investidores
superiores — como todo mundo — não saibam exatamente o que o futuro reserva, eles têm
uma compreensão acima da média das tendências futuras.
Como um aparte, quero acrescentar um pensamento aqui. A maioria das pessoas pensa que a
maneira de lidar com o futuro é formular uma opinião sobre o que vai acontecer, talvez por meio de
uma distribuição de probabilidade. Acho que na verdade existem dois requisitos, não um. Além de uma
opinião sobre o que vai acontecer, as pessoas devem ter uma visão sobre a probabilidade de sua
opinião se mostrar correta. Alguns eventos podem ser previstos com confiança substancial (por
exemplo, um determinado título de grau de investimento pagará os juros
promete?), algumas são incertas (a Amazon ainda será a líder no varejo on-line em dez
anos?) e algumas são totalmente imprevisíveis (o mercado de ações vai subir ou cair no
próximo mês?) devem ser tratados com a mesma probabilidade de estarem corretos e,
portanto, não devem ser considerados igualmente. Acho que a maioria das pessoas não
está tão consciente disso quanto deveria.

∾
Uma boa maneira de pensar sobre o investidor superior descrito acima é como alguém cuja
percepção das tendências lhe permite inclinar as probabilidades a seu favor.
Digamos que haja 100 bolas em uma jarra, algumas pretas e outras brancas. Qual cor você deve
apostar que vai aparecer?

Se você não sabe nada sobre o conteúdo da jarra, apostar seria apenas uma questão de
adivinhação: especulação desinformada. A situação é semelhante se você souber que há 50 negros
e 50 brancos. Você pode apostar com a mesma sabedoria no preto quanto no branco, mas fazer
qualquer um deles não lhe daria mais do que 50% de chance de acertar. Assim, apostar seria
estúpido, a menos que lhe fossem oferecidas probabilidades pelo menos iguais - e a menos que
você pudesse evitar o pagamento de uma taxa de admissão (em investimento, uma comissão ou
spread de lance solicitado) para jogar. Apostar em preto ou branco com probabilidades iguais não
seria muito lucrativo, exceto se você tivesse sorte, e sorte não é algo com que você possa contar.
Apostar na ausência de uma vantagem de conhecimento sobre o conteúdo da jarra não seria
totalmente lucrativo.
Mas e se você tiver uma visão especial sobre o conteúdo da jarra? Digamos que você saiba que
há 70 bolas pretas e 30 brancas. Isso pode permitir que você ganhe com mais frequência do
que perde. Se você puder apostar $ 10 no preto contra alguém que lhe dá chances iguais, você
ganhará $ 10 70% das vezes e perderá $ 10 apenas 30% das vezes, para um lucro esperado de
$ 40 por 10 escolhas. (Observação: esses serão os resultados médios de um grande número de
tentativas, mas estão sujeitos a variações significativas no curto prazo devido à aleatoriedade.)

Obviamente, seu parceiro de apostas só lhe dará chances iguais em uma aposta no
preto (a) se ele não souber que as bolas são 70% pretas e 30% brancas e (b) se ele não
souber que você sabe . Se ele soubesse tanto quanto você sobre o conteúdo da jarra,
ele lhe daria apenas 30:70 de chances em uma aposta no preto, e a aposta voltaria a
não ter lucro.
Em outras palavras, para ganhar neste jogo com mais frequência do que perder, você precisa
ter uma vantagem de conhecimento. Isso é o que o investidor superior tem: ele sabe mais do
que os outros sobre as tendências futuras.
No entanto, é importante lembrar o que eu disse antes: mesmo que você conheça as
probabilidades — ou seja, mesmo que tenha uma visão superior sobre as tendências —,
você ainda não sabe o que vai acontecer. Mesmo que a proporção de bolas na jarra seja de
70 pretas para 30 brancas, você ainda não sabe de que cor será a próxima.
 um escolhido será. Sim, é mais provável que seja preto do que branco, mas ainda será
branco 30% das vezes. Quando há bolas brancas e pretas na jarra, e especialmente
quando forças aleatórias e exógenas estão em ação quando a próxima bola é
escolhida, não pode haver certeza quanto ao resultado.
Mas tudo isso dito, não precisa haver certeza para que o jogo valha a pena.
Uma vantagem de conhecimento sobre as tendências é suficiente para criar
sucesso a longo prazo.

E isso nos leva à recompensa de entender os ciclos. O investidor médio não

sabe muito sobre isso:

Ele não entende totalmente a natureza e a importância dos ciclos. Ele não existe há
tempo suficiente para ter vivido muitos ciclos. Ele não leu a história financeira e,
portanto, aprendeu as lições dos ciclos anteriores. Ele vê o ambiente principalmente
em termos de eventos isolados, em vez de observar padrões recorrentes e as razões
por trás deles.
Mais importante, ele não entende o significado dos ciclos e o que eles podem lhe
dizer sobre como agir.

O investidor superior está atento aos ciclos. Ele observa se os padrões do passado
parecem estar se repetindo, percebe onde estamos nos vários ciclos importantes e sabe
que essas coisas têm implicações em suas ações. Isso permite que ele faça julgamentos
úteis sobre os ciclos e onde nos situamos neles. Especificamente:

Estamos perto do início de uma recuperação ou nos estágios finais?

Se um determinado ciclo está subindo há algum tempo, ele foi tão longe que agora estamos
em território perigoso?
O comportamento dos investidores sugere que eles estão sendo movidos pela ganância ou pelo
medo? Eles parecem apropriadamente avessos ao risco ou tolamente tolerantes ao risco?
O mercado está superaquecido (e superfaturado) ou está frio (e, portanto, barato) por causa do
que está acontecendo ciclicamente?
Tomados em conjunto, nossa posição atual no ciclo implica que devemos
enfatizar a defensividade ou a agressividade?

A atenção a esses elementos dá ao investidor superior uma vantagem que lhe permite
ganhar com mais frequência do que perder. Ele entende as tendências ou probabilidades; assim
ele sabe algo que os outros não sabem sobre a cor das bolas na jarra. Ele percebe se as chances
de ganhar excedem as chances de perder; assim ele consegue investir mais quando são
favoráveis e menos quando não são. É importante ressaltar que todas essas coisas podem ser
avaliadas com base em observações sobre as condições atuais. Como veremos
em capítulos posteriores, eles podem nos dizer como nos preparar para o futuro sem exigir que
sejamos capazes de prever o futuro.
Lembre-se, onde estamos nos vários ciclos tem uma forte influência nas probabilidades. Por
exemplo, como veremos em capítulos posteriores, as oportunidades de ganhos de investimento
melhoram quando:

a economia e os lucros da empresa são mais propensos a oscilar para cima do que para baixo, a
psicologia do investidor é sóbria em vez de dinâmica,
os investidores estão conscientes do risco ou, melhor ainda, excessivamente preocupados com o risco e

os preços de mercado não subiram muito.

Existem ciclos em todas essas coisas (e mais), e saber onde estamos dentro deles pode nos ajudar
a inclinar as probabilidades a nosso favor. Em suma, o movimento ao longo do ciclo reposiciona a
distribuição de probabilidade que rege os eventos futuros. Talvez eu deva ilustrar com relação aos
retornos de investimento:
Quando nossa posição nos diversos ciclos é neutra, a perspectiva de retorno é
“normal”.

Quando os ciclos são posicionados de forma propícia, a distribuição de probabilidade se desloca para a
direita, de modo que as perspectivas de retornos agora se inclinam a nosso favor. Nossa posição favorável
nos ciclos torna os ganhos mais prováveis e as perdas menos.
 Mas quando os ciclos estão em extremos perigosos, as probabilidades estão contra nós, o que significa
que as probabilidades são menos boas. Há menos chance de ganho e mais chance de perda.

O mesmo é verdade quando nossa posição muda em apenas um único ciclo. Por exemplo,
independentemente do que se passa com a economia e os lucros das empresas (ou seja, como dizem os
académicos,ceteris paribusou “todas as outras coisas sendo iguais”), a perspectiva de retornos será
melhor quando os investidores estiverem deprimidos e com medo (e assim permitirem
os preços dos ativos caiam) e pior quando estão eufóricos e gananciosos (e impulsionam os preços para
cima).
As probabilidades mudam conforme nossa posição nos ciclos muda. Se não mudarmos nossa postura de
investimento à medida que essas coisas mudam, estaremos sendo passivos em relação aos ciclos; em outras
palavras, estamos ignorando a chance de inclinar as probabilidades a nosso favor. Mas se aplicarmos algum
insight sobre os ciclos, podemos aumentar nossas apostas e colocá-las em investimentos mais agressivos
quando as probabilidades estão a nosso favor, e podemos tirar dinheiro da mesa e aumentar nossa defensiva
quando as probabilidades estão contra nós.
O estudante de ciclos não sabe com certeza o que vai acontecer a seguir - assim como alguém
com uma visão sobre as bolas na jarra não sabe que bola colorida sairá a seguir. Mas ambos têm
uma vantagem de conhecimento sobre o que é provável. O conhecimento do aluno sobre os ciclos e
a apreciação de onde estamos em um determinado momento podem dar uma grande contribuição
para a vantagem que deve estar presente para que um investidor alcance resultados superiores. O
escolhido de bola que sabe que a proporção é 70:30 tem uma vantagem. O mesmo acontece com o
investidor que sabe melhor do que os outros onde estamos no ciclo. O propósito deste livro é ajudá-
lo a se tornar essa pessoa.
Com esse interesse, descreverei vários processos cíclicos que observei acontecerem em
tempo real. As oscilações podem parecer extremas, e de fato podem ser, já que são escolhidas a
partir da experiência de meio século para provar um ponto. E podem dar a impressão de que os
eventos em discussão foram comprimidos no tempo, quando na verdade levaram meses e anos
para se desenvolver. Mas esses exemplos são reais e espero que deixem minha mensagem
clara.
 II

A NATUREZA DOS CICLOS

A maioria das pessoas pensa em ciclos como uma série de eventos. E a maioria das
pessoas entende que esses eventos se seguem regularmente em uma sequência usual:
as altas são seguidas por baixas e, eventualmente, por novas altas. Mas para ter uma
compreensão completa dos ciclos, isso não é suficiente. Os eventos na vida de um ciclo
não devem ser vistos apenas como sendo seguidos pelo próximo, mas - muito mais
importante - como cada umcausandonas próximas.

C uando me encontro com os clientes da Oaktree, eles quase sempre me pedem para ajudá-
los a entender o que está acontecendo no mundo ou no mercado. Eles geralmente querem saber
sobre um ou outro ciclo em particular e onde nos situamos nele. Invariavelmente pego uma folha
de papel e faço um desenho para auxiliar a discussão.
Geralmente, há uma linha que se estende do canto inferior esquerdo ao canto superior direito. Outra linha
flutua para cima e para baixo em torno dela. Juntos, eles se parecem com isso.
 Quando comecei a me organizar para a tarefa de escrever este livro, vasculhei minha bolsa
Oaktree e encontrei um grande número desses desenhos. Eu os havia desenhado enquanto
descrevia vários fenômenos diferentes, e eles foram anotados de maneira diferente. Mas cada
um relacionado a um ciclo digno de discussão. Os capítulos deste livro serão geralmente
dedicados a esses fenômenos cíclicos.
Antes de prosseguir com minha discussão sobre ciclos, quero retornar a algo que
mencionei emA coisa mais importante. Confesso que alterno entre discutir as subidas e
descidas dos ciclos e as oscilações dos pêndulos, aplicando o rótulo de ciclo a alguns
fenômenos e (como visto no capítulo VII) o rótulo de pêndulo a outros (geralmente
aqueles ligados à psicologia ). Às vezes, falarei sobre um determinado fenômeno como
um ciclo e, às vezes, como um pêndulo. Mas, quando pressionado, acho difícil distinguir
entre os dois ou dizer por que um recebe um rótulo e não o outro.
Costumo pensar nas coisas visualmente, então talvez possa usar uma imagem para descrever a conexão
entre ciclos e pêndulos. Como descreverei detalhadamente mais tarde, os ciclos oscilam em torno de um
ponto médio (ou uma tendência secular). Da mesma forma, os pêndulos pairam sobre um ponto médio (ou
norma) e balançam para frente e para trás a partir daí. Mas se você pegar o ponto de suspensão do pêndulo,
virá-lo de lado e arrastá-lo da esquerda para a direita conforme ele oscila, o que você obtém? Um ciclo.

Realmente não há diferença fundamental. Admito até que um pêndulo é pouco mais que um
caso especial de um ciclo, ou talvez apenas uma maneira diferente de fazer referência a ciclos
particulares. Minhas razões para me referir a algumas coisas como ciclos e outras como pêndulos
são claras para mim. Espero que fiquem claros para você também. Ou, no mínimo, espero que meu
uso dos dois termos não prejudique o que você aprenderá com este livro.
 O ponto principal é que, no mundo em que os investidores habitam, os ciclos sobem e descem e
os pêndulos oscilam para frente e para trás. Os ciclos e as oscilações do pêndulo têm muitas
formas e se relacionam com uma ampla variedade de fenômenos, mas as razões subjacentes a eles
- e os padrões que produzem - têm muito em comum e tendem a ser um tanto consistentes ao
longo do tempo. Ou, como Mark Twain teria dito (embora não haja evidências de que ele realmente
tenha dito isso): “A história não se repete, mas rima”.
Quer Twain tenha dito isso ou não, essa frase resume muito do que trata este livro. Os
ciclos variam em termos de motivos e detalhes, tempo e extensão, mas os altos e baixos (e os
motivos para eles) ocorrerão para sempre, produzindo mudanças no ambiente de
investimento — e, portanto, no comportamento necessário.
A linha central em meus desenhos constitui um ponto médio em torno do qual o ciclo oscila. Às vezes,
tem uma direção subjacente ou tendência secular (“secular” como em “de ou relacionado a um longo
prazo de duração indefinida” porNovo Dicionário Colegiado de Webster), e isso geralmente é para cima.
Assim, ao longo do tempo e no longo prazo, as economias tendem a crescer, os lucros das empresas
tendem a aumentar e (em grande parte por causa dessas coisas) os mercados tendem a subir. E se esses
desenvolvimentos fossem científicos ou totalmente naturais, processos físicos, economias, empresas e
mercados poderiam progredir em linha reta e a uma taxa constante (pelo menos por um tempo). Mas
claro, eles não são, então eles não o fazem.

O fato é que o desempenho dessas coisas é fortemente influenciado no curto prazo, entre outras
coisas, pelo envolvimento das pessoas, e as pessoas estão longe de serem estáveis. Em vez disso,
eles flutuam de tempos em tempos, muitas vezes por causa de coisas que podemos agrupar sob o
amplo título de “psicologia”. Assim, o comportamento das pessoas varia. . . certamente conforme o
ambiente varia, mas às vezes também na ausência de mudanças no ambiente.

É sobre a oscilação das coisas em torno do ponto médio ou da tendência secular que este livro
trata em grande parte. A oscilação atormenta as pessoas que não a entendem, se surpreendem
com ela ou, pior ainda, participam e contribuem para ela. Mas, como já disse antes, muitas vezes
apresenta oportunidades de lucro para quem entende, reconhece e tira proveito dos fenômenos
cíclicos.

∾
Fica claro, observando meus desenhos por alguns segundos, que os movimentos dos
fenômenos cíclicos podem ser entendidos como ocorrendo em várias fases identificáveis:
 a) recuperação de um extremo inferior excessivamente deprimido ou “baixo” em direção ao ponto
médio,
b) o balanço contínuo além do ponto médio em direção a um extremo superior ou “alto”,
c) a obtenção de um alto,
d) a correção descendente do dorso alto em direção ao ponto médio ou médio,
e) a continuação do movimento descendente além do ponto médio, em direção a uma nova
mínima,
f) o alcance de um baixo,
g) mais uma vez, recuperação da região lombar em direção ao ponto médio,
h) e então, novamente, a continuação da oscilação ascendente além do ponto médio, em
direção a outra alta.

É importante notar do que foi dito acima que não se pode dizer que existe um único “ponto de
partida” ou “ponto final” para um ciclo. Qualquer uma das fases listadas acima pode ser descrita
como representando o início de um ciclo. . . ou o fim. . . ou qualquer estágio intermediário.

O narrador simplista pode achar fácil falar sobre o início de um ciclo, mas alguém um pouco
mais sofisticado pode achar isso extremamente difícil. Aqui está o que escrevi sobre esse
assunto em “Agora está tudo ruim?” (setembro de 2007):

Henry Kissinger era membro do conselho da TCW quando trabalhei lá, e algumas
vezes por ano tive o privilégio de ouvi-lo discorrer sobre assuntos mundiais. Alguém
perguntava: “Henry, você pode explicar os eventos de ontem na Bósnia?”
 e ele dizia: “Bem, em 1722 . . .” O ponto é que eventos do tipo reação em cadeia só
podem ser entendidos no contexto do que aconteceu antes.

Se alguém perguntar: “Como chegamos a esse ponto?” ou “O que nos levou a chegar tão
alto (ou baixo)?” invariavelmente, a explicação tem de se basear nos eventos anteriores.
Mas, dito isso, pode não ser fácil descobrir até onde chegar para chegar ao ponto de
partida de sua narrativa.
As pessoas costumam me perguntar "o que causou o início do ciclo?" ou “estamos perto do
fim do ciclo?” Considero essas perguntas impróprias, pois os ciclos não começam nem
terminam. Perguntas melhores podem ser: "o que causou o início da perna para cima atual?" ou
“até onde fomos desde o início do ciclo ascendente?” ou “estamos perto do final da perna
descendente?” Você pode até perguntar se estamos perto do fim de um ciclo, desde que você o
defina como indo de um pico a outro, ou de uma depressão a outra. Mas – na ausência de tal
definição – os ciclos não têm um começo definido e acredito que nunca terminarão.

∾
O ciclo oscila, como mencionei, em torno do ponto médio. O ponto médio de
um ciclo é geralmente considerado como a tendência secular, norma, média,
média ou “meio-termo feliz” e geralmente como sendo, em certo sentido,
“certo e adequado”. Os extremos do ciclo, por outro lado, são pensados como
aberrações ou excessos dos quais se deve retornar, e geralmente o são.
Embora a coisa que está ciclando tenda a passar muito tempo acima ou abaixo
dela, um eventual movimento de volta na direção da média geralmente é a
regra. O movimento de um extremo alto ou baixo para trás em direção ao
ponto médio é frequentemente descrito como “regressão em direção à
média”, uma tendência poderosa e muito razoável na maioria das esferas da
vida. Mas, pensando nos estágios do ciclo listados acima,

O ponto médio racional geralmente exerce uma espécie de atração magnética, trazendo a coisa que
está girando de volta de um extremo na direção do “normal”. Mas geralmente não permanece normal
por muito tempo, pois as influências responsáveis pela oscilação em direção ao ponto médio
invariavelmente continuam em vigor e, assim, fazem com que a oscilação de volta de um extremo
prossiga pelo ponto médio e depois continue, em direção ao extremo oposto.
É importante reconhecer e aceitar a confiabilidade desse padrão. Os detalhes variam - o
tempo, a duração, a velocidade e a força das oscilações e, muito importante, as razões para
elas - e provavelmente é isso que está por trás da observação de Twain sobre a história não se
repetir. Mas a dinâmica subjacente é geralmente semelhante. Em particular, isso significa que
o balanço de um alto ou baixo quase nunca para no ponto médio. . . independentemente de
quão “certo” ou “apropriado” o ponto médio possa ser. a continuação de
o movimento além do ponto médio e em direção ao extremo oposto é altamente confiável. Por exemplo,
os mercados raramente vão de “abaixo do preço” para “preço justo” e param por aí. Normalmente, a
melhoria fundamental e o otimismo crescente que fazem com que os mercados se recuperem de níveis
deprimidos permanecem em vigor, fazendo com que eles continuem desde o “preço justo” até o “preço
superfaturado”. Não tem que acontecer, mas geralmente acontece.

∾
Os ciclos têm mais potencial para causar estragos quanto mais avançam a partir do ponto médio – ou seja,
quanto maiores são as aberrações ou excessos. Se a oscilação em direção a um extremo for mais longe, a
oscilação para trás provavelmente será mais violenta e mais danos provavelmente serão causados, pois as
ações estimuladas pela operação do ciclo em um extremo se mostram inadequadas para a vida em outras
partes do ciclo.
Em outras palavras, o potencial de destruição aumenta à medida que aumenta o movimento para
longe do ponto médio: à medida que economias e empresas vão “muito bem” e os preços das ações
vão “muito alto”. Avanços são seguidos por meras correções e mercados de alta por mercados de
baixa. Mas booms e bolhas são seguidos por estouros, colapsos e pânicos muito mais prejudiciais.

∾
Qual é esse ponto médio em torno do qual as coisas giram? Como eu disse, muitas vezes é um ponto montado
em uma tendência secular. Por exemplo, o produto interno bruto de uma economia pode apresentar uma taxa
de crescimento anual secular de, digamos, 2% por algumas décadas. Mas o crescimento será mais rápido em
alguns anos e mais lento – até negativo – em outros. O desempenho em anos individuais geralmente faz parte
de um ciclo em torno da tendência secular subjacente.
É importante ressaltar que a taxa de crescimento secular também pode estar sujeita a um ciclo, mas
de prazo mais longo e gradual. Você tem que recuar ainda mais para vê-lo. Por exemplo, as sociedades
tendem a seguir padrões de longo prazo de ascensão e queda – pense no Império Romano, por exemplo
– e o curto prazo do qual falamos consiste em altos e baixos em torno da tendência de longo prazo (ver
páginas 48–51 ).
O mesmo pode ser verdade para as indústrias. Mas como os ciclos de longo prazo ocorrem ao longo de
décadas e séculos, em vez de trimestres e anos – e, portanto, podem envolver prazos que excedem a vida de
qualquer observador – eles podem ser difíceis de detectar em tempo real e difíceis de considerar em um
processo de decisão.
Aqui está o que escrevi sobre o assunto em meu memorando “The Long View” (janeiro de 2009):

Há uma velha história sobre um grupo de cegos caminhando por uma estrada
na Índia que se deparam com um elefante. Cada um toca uma parte diferente
do elefante – a tromba, a perna, o rabo ou a orelha – e apresenta uma
explicação diferente do que encontrou com base na pequena parte à qual foi
exposto. Nós somos aqueles cegos. Mesmo que tenhamos um bom
 compreensão dos eventos que testemunhamos, não obtemos facilmente a visão geral
necessária para reuni-los. Até o momento em que vemos o todo em ação, nosso
conhecimento se limita às partes que tocamos. . . .
. . . algumas das lições mais importantes dizem respeito à necessidade de (a) estudar e
lembre-se dos eventos do passado e (b) esteja consciente da natureza cíclica das coisas. De
perto, o cego pode confundir a perna do elefante com uma árvore e o investidor míope
pode pensar que uma tendência de alta (ou de baixa) durará para sempre. Mas se
recuarmos e observarmos a longa extensão da história, devemos ser capazes de ter em
mente que o ciclo de longo prazo também se repete e entender onde nos situamos nele.

∾
Este é um bom momento para eu fazer um dos pontos mais importantes sobre a natureza dos
ciclos. A maioria das pessoas pensa nos ciclos em termos das fases listadas acima e os
reconhece como uma série de eventos. E a maioria das pessoas entende que esses eventos se
seguem regularmente em uma sequência usual: as altas são seguidas por baixas e,
eventualmente, por novas altas.
Mas para ter uma compreensão completa dos ciclos, isso não é suficiente. Os eventos na vida de
um ciclo não devem ser vistos apenas como sendo seguidos pelo próximo, mas - muito mais
importante - como cada umcausandonas próximas. Por exemplo:

À medida que o fenômeno se aproxima de um extremo, esse movimento lhe dá energia,

que ele armazena. Eventualmente, seu peso aumentado torna mais difícil para o swing
continuar além do ponto médio e atinge um máximo além do qual não pode mais
prosseguir.
Eventualmente, ele para de se mover nessa direção. E uma vez que isso acontece, a gravidade o
puxa de volta na direção da tendência central ou ponto médio, com a energia que acumulou
impulsionando o movimento de volta.
E à medida que o fenômeno em questão se move do extremo para trás em direção ao
ponto médio, a oscilação dá impulso a ele que faz com que ultrapasse o ponto médio e
continue se movendo em direção ao extremo oposto.

Dessa forma, um ciclo no mundo econômico ou de investimentos consiste em uma

série de eventos que dão origem aos seus sucessores. O processo descrito nos três
pontos acima parece físico, governado por forças como gravidade e momento. Mas,
como mencionei acima e veremos mais adiante, os desvios mais importantes da
tendência geral — e a variação no tempo, na velocidade e na extensão desses desvios
— são em grande parte produzidos por flutuações na psicologia.
Se você considerar a psique humana — e não os atributos físicos — como a fonte
de grande parte da energia ou impulso, esses três pontos explicam muito bem
também as oscilações com as quais os investidores são desafiados a lidar.
Nos capítulos seguintes, parte do conteúdo mais importante consistirá em
descrições de maneiras pelas quais os eventos em cada tipo de ciclo geram seus
sucessores.
Devido a essa visão dos ciclos como progressões de eventos causadores, este livro
contém vários relatos passo a passo de progressões que ocorreram no passado. O objetivo
de cada progressão será ilustrar o que causou cada evento na progressão, o que significou
na progressão e como contribuiu para os eventos que se seguiram. A recontagem das
progressões pode parecer repetitiva, e algumas das abordadas na verdade serão abordadas
mais de uma vez (embora com referência a diferentes aspectos). Mas esperamos que esses
exemplos do mundo real ajudem os leitores a atingir o objetivo de entender os ciclos e
como se posicionar para eles.

∾
É extremamente importante observar essa relação causal: os ciclos de que estou falando consistem
em séries de eventos que causam os que se seguem. Mas é igualmente significativo observar que,
embora os ciclos ocorram em diversas áreas devido a esses eventos seriais, os desenvolvimentos
cíclicos em uma área também influenciam os ciclos em outras. Assim, o ciclo econômico influencia o
ciclo do lucro. Anúncios corporativos determinados pelo ciclo de lucro influenciam as atitudes dos
investidores. As atitudes dos investidores influenciam os mercados. E os desenvolvimentos nos
mercados influenciam o ciclo na disponibilidade de crédito. . . que influencia economias, empresas
e mercados.
Os eventos cíclicos são influenciados tanto por desenvolvimentos endógenos (incluindo os
eventos cíclicos que os precedem) quanto por desenvolvimentos exógenos (eventos que ocorrem
em outras áreas). Muitos destes últimos - mas longe de todos - são partes de outros ciclos.
Compreender essas interações causais não é fácil, mas contém grande parte da chave para
entender e lidar com o ambiente de investimento.
Deve-se entender que, embora descreva os ciclos como separados e discretos, isso não é
totalmente realista. Fornecerei uma narrativa suave que descreve a operação de cada tipo de
ciclo isoladamente. Darei a impressão de que cada ciclo tem uma vida própria e independente.
Também posso dar a impressão de que a oscilação em uma determinada direção de um tipo de
ciclo termina antes do início de uma oscilação correspondente ou resultante em um ciclo de
outro tipo — isto é, que eles operam sequencialmente e independentemente. Em outras
palavras, tentarei discutir cada tipo de ciclo isoladamente. . . embora na verdade não operem
isoladamente.
Minha descrição pode sugerir que os diferentes ciclos são independentes uns dos outros
e autocontidos. Pode parecer que algo acontece no ciclo A, que afeta o ciclo B, que afeta o
ciclo C, que pode alimentar todo o caminho de volta para influenciar o ciclo A. Isso pode dar
a impressão de que o ciclo A está em espera depois de ter influenciado o ciclo B, e
enquanto ocorre a influência do ciclo B no ciclo C. Mas não é assim.
 As inter-relações entre os vários ciclos não são nem de longe tão nítidas quanto serão
minhas descrições. Os vários ciclos operam por conta própria, mas também afetam uns aos
outros continuamente. Tento desvendar os vários tópicos em minha mente e tratá-los
separadamente, e é assim que este livro será organizado. Mas os ciclos isolados e bem-
comportados que descreverei são apenas um conceito analítico. Na vida, eles são realmente
uma mistura de fenômenos inter-relacionados que não podem ser totalmente separados. A
afeta B (e C), e B afeta A (e C), e todos eles influenciam D, que influencia todos eles. Eles estão
todos emaranhados uns com os outros, mas devemos pensar sobre eles de forma ordenada se
quisermos entender os ciclos e seus efeitos.

∾
Finalmente, talvez sob o título de “miscelânea”, quero apontar mais algumas coisas sobre a
natureza dos ciclos que são essenciais para uma compreensão completa (começando aqui com
algumas observações de meu memorando de novembro de 2001, “Você não pode Preveja. Você
pode se preparar.”):

Os ciclos são inevitáveis.De vez em quando, uma perna para cima ou para baixo continua por
muito tempo e/ou ao extremo, e as pessoas começam a dizer “desta vez é diferente”. Eles citam as
mudanças na geopolítica, nas instituições, na tecnologia ou no comportamento que tornaram
obsoletas as “antigas regras”. Eles tomam decisões de investimento que extrapolam a tendência
recente. Mas geralmente acontece que as regras antigas ainda se aplicam e o ciclo recomeça. No
final das contas, as árvores não crescem até o céu e poucas coisas chegam a zero. Em vez disso, a
maioria dos fenômenos acaba sendo cíclica. A influência da Cycles é intensificada pela
incapacidade dos investidores de se lembrar do passado.Como diz John Kenneth Galbraith, “a
extrema brevidade da memória financeira” impede que os participantes do mercado reconheçam a
natureza recorrente desses padrões e, portanto, sua inevitabilidade:

Quando as mesmas circunstâncias ou muito semelhantes ocorrem novamente, às vezes

em apenas alguns anos, elas são saudadas por uma geração nova, muitas vezes jovem e
sempre extremamente autoconfiante, como uma descoberta brilhantemente inovadora
no mundo financeiro e econômico mais amplo. Pode haver poucos campos do
empreendimento humano em que a história conta tão pouco quanto no mundo das
finanças. A experiência passada, na medida em que faz parte da memória, é descartada
como o refúgio primitivo daqueles que não têm o discernimento para apreciar as
incríveis maravilhas do presente. (Uma Breve História da Euforia Financeira,1990)

Os ciclos são autocorretivos,e sua reversão não é necessariamente dependente de eventos

exógenos. A razão pela qual eles invertem (em vez de continuar para sempre) é que as
tendências criam as razões para sua própria reversão. Assim, gosto de dizer que o sucesso
traz em si as sementes do fracasso, e o fracasso as sementes do sucesso.
 Visto através das lentes da percepção humana,os ciclos são frequentemente vistos como menos
simétricos do que são.Flutuações negativas de preços são chamadas de “volatilidade”, enquanto
flutuações positivas de preços são chamadas de “lucro”. Os mercados em colapso são chamados de
“pânicos de venda”, enquanto os surtos recebem descrições mais benignas (mas acho que podem ser
vistos como “pânicos de compra”; ver ações de tecnologia em 1999, por exemplo). Os comentaristas
falam sobre “capitulação do investidor” na parte inferior dos ciclos de mercado, enquanto eu também
vejo capitulação no topo, quando investidores anteriormente prudentes jogam a toalha e compram.

Embora isso possa ser subestimado e negligenciado, na minha experiência os ciclos

financeiros geralmente são bastante simétricos. Todo movimento de ciclo tem um “outro lado”,
o que significa que toda alta é invariavelmente seguida por - ou, talvez melhor dito, leva a uma
baixa, e vice-versa.
“Boom/bust” – esse é um fenômeno amplamente falado e geralmente compreendido, e é
uma boa ilustração da simetria do ciclo. A maioria das pessoas entende que bustos seguem
booms. Poucos compreendem o fato de que os colapsos são causados pelos booms. Do último,
faz sentido que (a) os booms geralmente não sejam seguidos por ajustes modestos, graduais e
indolores e (b) por outro lado, é improvável que tenhamos um colapso se não tivermos um
boom .
Deve-se notar, no entanto, que essa simetria só se aplica de forma confiável à direção, não
necessariamente à extensão, tempo ou ritmo do movimento. (Esse é o argumento de Nick Train —
você o conhecerá no próximo capítulo.) Assim, um movimento ascendente pode ser seguido por um
movimento descendente de maior ou menor magnitude. A curva descendente pode começar logo
após o ápice ser atingido, ou as coisas podem permanecer altas por um longo tempo antes de
começar a se corrigir. E, talvez o mais importante, pode levar anos para que um boom atinja toda a
sua extensão. Mas o busto que se segue pode parecer um trem de carga em movimento rápido;
como diz meu parceiro de longa data Sheldon Stone: “O ar sai do balão muito mais rápido do que
entrou”.
Voltemos ao que Mark Twain teria dito: “A história não se repete, mas rima”. Compreender
este conceito é absolutamente crítico para uma compreensão dos ciclos. O que Twain deve ter
querido dizer com essa afirmação – se ele realmente foi o responsável por ela – é que enquanto
os detalhes variam de um evento para outro em uma determinada categoria da história
(digamos, a ascensão de demagogos), os temas e mecanismos subjacentes são consistentes. .

Isso é verdade para os ciclos financeiros e absolutamente verdadeiro para as crises financeiras. Como você
verá mais tarde, a Crise Financeira Global de 2007-08 ocorreu em grande parte por causa da emissão de um
grande número de hipotecas subprime insalubres, e isso ocorreu por sua vez por causa de um excesso de
otimismo, uma falta de aversão ao risco , e um mercado de capitais excessivamente generoso, o que levou a
um comportamento inseguro em torno das hipotecas subprime. Assim, o literalista tacanho diria:
“Definitivamente vou me tornar cauteloso na próxima vez que o financiamento hipotecário for disponibilizado
prontamente para proprietários de imóveis não qualificados.
compradores”. Mas esse aspecto da crise nunca precisa se repetir para que as lições da crise financeira
global sejam valiosas. Em vez disso, os temas que fornecem sinais de alerta em todos os booms/
quedas são os gerais: o otimismo excessivo é uma coisa perigosa; que a aversão ao risco é um
ingrediente essencial para a segurança do mercado; e que mercados de capitais excessivamente
generosos acabam levando a financiamentos insensatos e, portanto, a riscos para os participantes.

Em suma, os detalhes não são importantes e podem ser irrelevantes. Mas os temas são
essenciais e certamente tendem a se repetir. Compreender essa tendência – e ser capaz de
identificar as recorrências – é um dos elementos mais importantes para lidar com os ciclos.

Por fim, quero trazer a definição de insanidade que atribui a Albert Einstein: “fazer a
mesma coisa repetidamente e esperar resultados diferentes”. Quando as pessoas
investem em coisas depois de terem sido bem-sucedidas porque “todo mundo sabe” que
elas são perfeitas e com preços baixos — pensando que oferecem altos retornos sem risco
de perda — isso é insanidade. Tais crenças foram desfeitas após cada bolha. Mas muitas
pessoas - sem saber que as bolhas tendem a ser seguidas por quebras, ou cegas para
esse risco por sua ânsia de enriquecer rapidamente - compram a próxima, no entanto.

Títulos e mercados que se beneficiaram de uma valorização fabulosa têm muito mais
probabilidade de sucumbir a uma correção cíclica do que de se valorizarao infinito. Tente
dizer isso ao investidor ansioso que acredita que “é diferente desta vez”.

∾
A extensão deste capítulo e a grande variedade de tópicos abordados são indicativos da natureza
multifacetada e desafiadora dos ciclos. Por esta razão, os ciclos devem ser entendidos de forma
analítica e intuitiva. Tal como acontece com muitos outros aspectos do investimento, aqueles que
possuem a última habilidade, além da primeira, irão mais longe. Uma abordagem intuitiva pode ser
ensinada? Sim, até certo ponto, mas mais plenamente para aqueles que começam com o dom da
percepção. Resumindo, algumas pessoas apenas tendem a “entender” (seja lá o que “isso” for) e
outras não.
Cursos de contabilidade, finanças e análise de títulos equiparão o investidor com o conhecimento
técnico necessário para o sucesso, mas, na minha opinião, esses cursos estão longe de serem
suficientes. O principal elemento que falta neles é a compreensão dos fenômenos cíclicos e como
eles se desenvolvem conforme apresentado neste livro. Algumas dicas serão encontradas nos
campos recém-estabelecidos da economia comportamental e das finanças comportamentais, e
recomendo sua atenção. A psicologia é um componente essencial para entender os ciclos que tanto
importam para os investidores.
As maiores lições sobre ciclos são aprendidas através da experiência. . . como no ditado
“experiência é o que você conseguiu quando não conseguiu o que queria”. Eu sei muito mais
sobre isso hoje do que quando comecei como um jovem analista de segurança no First
National City Bank, 48 anos atrás.
 No entanto, como normalmente vemos apenas um grande ciclo por década, quem vai
contar apenas com a acumulação de experiência para o seu progresso deve ter muita
paciência. Espero que o que você lê aqui aumente sua compreensão e acelere sua
educação.
O antigo historiador grego Tucídides afirmou emHistória da Guerra do Peloponeso que ele
ficaria satisfeito “se estas minhas palavras forem julgadas úteis por aqueles que querem
entender claramente os eventos que aconteceram no passado e que (sendo a natureza humana
o que é) irão, em algum momento ou outro e da mesma forma maneiras, ser repetido no
futuro.” Essa é uma boa descrição do meu objetivo aqui também.
 III

A REGULARIDADE DOS CICLOS

Esse esforço de explicar a vida por meio do reconhecimento de padrões – e assim chegar a
fórmulas vencedoras – é complicado, em grande parte, porque vivemos em um mundo
assolado pela aleatoriedade e no qual as pessoas não se comportam da mesma maneira.
instância para a próxima, mesmo quando pretendem. A percepção de que os eventos
passados foram amplamente afetados por essas coisas – e, portanto, que os eventos futuros
não são totalmente previsíveis – é desagradável, pois torna a vida menos sujeita à
antecipação, à criação de regras e à segurança.

EUNo outono de 2013, em resposta a algo que escrevi emA coisa mais importante,Recebi um e-mail
de Nick Train, da Lindsell Train, uma empresa de gerenciamento de dinheiro com sede em Londres.
Nick questionou meu uso da palavra “ciclo” para descrever fenômenos como os que estou
discutindo aqui. Nick e eu tivemos uma saudável conversa por e-mail sobre o assunto e nos
encontramos para um almoço agradável e animado.
Quando o prato principal chegou, ficou claro que o que motivou Nick a escrever foi sua
convicção de que, para algo ser descrito como cíclico, seu tempo e extensão devem ser
regulares e, portanto, previsíveis. Um ciclo de rádio ou onda senoidal, por exemplo, sobe e
desce em um padrão regular e previsível, sempre com a mesma amplitude, frequência e
ponto final.
Dictionary.com define um ciclo em física como “uma alteração completa na qual um
fenômeno atinge um valor máximo e mínimo, retornando a um valor final igual ao original”, e
um ciclo em matemática como “uma permutação de um conjunto de elementos que sai do
ordem cíclica original dos elementos inalterada.” Em outras palavras, esses ciclos científicos e
matemáticos seguem padrões tão regulares que acabam voltando para onde começaram, e isso
acontece porque o tempo e o caminho das flutuações são sempre os mesmos. Marque um para
Nick.
Mas economias, empresas e mercados - e certamente a psique e o comportamento dos
investidores - não são regulares dessa maneira. Afirmei em nosso almoço, e acho que Nick
acabou concordando, que as coisas podem ser cíclicas sem exibir esse grau de
consistência. É tudo uma questão de sua definição da palavra “ciclo”.
Aqui está parte do que escrevi para Nick acompanhar:
 O que afirmo é que, geralmente, as coisas sobem e descem. A maioria das coisas naturais
tem um ciclo de nascimento/morte, e a psicologia do investidor tem um ciclo muito
pronunciado de otimismo crescente (e valorização dos preços), seguido de pessimismo
crescente (e queda de preços). Você pode pensar que isso é simplista e inútil. Mas um dos
pontos principais é que quando algo sobe, os investidores tendem a achar que nunca vai
cair (e vice-versa). Apostar contra essas tendências pode ser muito lucrativo. . . .

Poucas coisas no mundo — e certamente não no mundo dos investimentos — são

regulares o suficiente para lucrar com a aplicação de um processo mecanicista. Mas isso não
significa que você não possa aproveitar os ciclos de altos e baixos. . . .
Não acho que as flutuações tenham que voltar onde começaram para serem chamadas de
ciclo. Muitos ciclos terminam mais altos do que começaram - ou seja, são ciclos em torno de
uma tendência de alta secular subjacente - mas isso não significa que não sejam cíclicos ou que
não seja desejável aproveitar o ciclo de alta e evitar o ciclo de baixa, como em oposição a
permanecer por toda parte.

oDicionários de CambridgeA definição de ciclo – para uso no mundo geral e não técnico –
é “um grupo de eventos que acontecem em uma ordem específica, um seguindo o outro e
frequentemente repetidos”. Estou feliz com isso; reflete o sentido em que penso sobre ciclos
e oscilações em meu mundo.

∾
Embora eu não concorde com a objeção de Nick Train de que a irregularidade dos fenômenos
que estou discutindo os desqualifica para serem descritos como cíclicos, há muito a ser
entendido sobre sua irregularidade e o que pode ser aprendido com ela.
A coisa mais importante a observar aqui é que, como disse no último capítulo, as coisas que
chamo de ciclos não decorrem completamente — ou às vezes de modo algum — da operação de
processos mecânicos, científicos ou físicos. Eles seriam muito mais confiáveis e previsíveis se o
fizessem - mas muito menos potencialmente lucrativos. (Isso ocorre porque os maiores lucros vêm
de ver as coisas melhor do que os outros, e se os ciclos fossem totalmente confiáveis e previsíveis,
não haveria superioridade em vê-los.) Às vezes há um princípio subjacente (e às vezes não), mas
muita variação é atribuível ao papel dos humanos na criação de ciclos. O envolvimento dos humanos
nesse processo permite que suas tendências induzidas pela emoção e pela psicologia influenciem os
fenômenos cíclicos. O acaso ou aleatoriedade também desempenham um papel importante em
alguns ciclos, e o comportamento humano também contribui para sua existência. Os seres humanos
são uma grande parte da razão pela qual esses ciclos existem, mas também - junto com a
aleatoriedade - por sua inconsistência e, portanto, por sua falta de confiabilidade.

∾
Nós, humanos, temos que viver no mundo real. Conforme descrito anteriormente, procuramos padrões
e regras que nos permitam viver com mais facilidade e lucratividade. Talvez tenha começado com a
experiência do homem primitivo com os ciclos diários e anuais. Ele pode ter aprendido da maneira mais
difícil que não era seguro visitar o bebedouro na hora do dia em que as mães leoas iam lá com seus
filhotes. E talvez ele tenha aprendido por meio da experimentação que certas culturas se saíram melhor
quando plantadas na primavera do que no outono. Quanto mais absolutas as regras, mais fácil seria a
vida. Agora parece estar arraigado no cérebro humano procurar padrões explicativos.

Mas esse esforço de explicar a vida por meio do reconhecimento de padrões – e assim chegar a
fórmulas vencedoras – é complicado, em grande parte, porque vivemos em um mundo assolado pela
aleatoriedade e no qual as pessoas não se comportam da mesma forma. uma instância para a outra,
mesmo quando eles pretendem. A percepção de que os eventos passados foram amplamente afetados
por essas coisas - e, portanto, que os eventos futuros não são totalmente previsíveis é desagradável, pois
torna a vida menos sujeita à antecipação, à criação de regras e à segurança. Assim, as pessoas buscam
explicações que tornem os eventos compreensíveis. . . muitas vezes em uma extensão além do que é
apropriado. Isso é tão verdadeiro no investimento quanto em outros aspectos da vida.

Encontrei algumas declarações interessantes sobre este assunto emA caminhada do bêbado,um livro de
2008 sobre aleatoriedade por Leonard Mlodinow, um membro do corpo docente da Caltech. Aqui está o
primeiro, do prólogo de seu livro:

Nadar contra a corrente da intuição humana é uma tarefa difícil. . . . A mente humana é
construída para identificar para cada evento uma causa definida e pode, portanto, ter
dificuldade em aceitar a influência de fatores não relacionados ou aleatórios. E, portanto,
o primeiro passo é perceber que o sucesso ou o fracasso às vezes não decorrem de
grande habilidade nem de grande incompetência, mas de, como escreveu o economista
Armen Alchian, “circunstâncias fortuitas”. Os processos aleatórios são fundamentais por
natureza e onipresentes em nossa vida cotidiana, mas a maioria das pessoas não os
entende ou pensa muito sobre eles.

Em um capítulo sobre a imprevisibilidade e caprichos do sucesso na indústria

cinematográfica, Mlodinow descreve a visão do produtor William Goldman sobre o assunto:

Goldman não negou que haja razões para o desempenho de bilheteria de um filme.
Mas ele disse que essas razões são tão complexas e o caminho da luz verde para o
fim de semana de estreia tão vulnerável a influências imprevisíveis e incontroláveis
que palpites sobre o potencial de um filme não feito não são muito melhores do
que jogar uma moeda.

Mlodinow passa a discutir como os elementos aleatórios se aplicam a um batedor no beisebol:

 O resultado de qualquer rebatida em particular (ou seja, uma oportunidade de sucesso)
depende principalmente da habilidade do jogador, é claro. Mas também depende da
interação de muitos outros fatores: sua saúde; o vento, o sol ou as luzes do estádio; a
qualidade dos arremessos que recebe; a situação do jogo; se ele adivinha corretamente como
o arremessador vai lançar; se sua coordenação olho-mão funciona perfeitamente enquanto
ele dá o golpe; se aquela morena que ele conheceu no bar o manteve acordado até tarde ou o
cachorro-quente com queijo e batatas fritas que ele comeu no café da manhã azedou seu
estômago. Se não fosse por todos os fatores imprevisíveis, um jogador acertaria um home run
em todas as rebatidas ou não o faria [em todas as rebatidas].

Sabemos que uma variedade de fatores influencia os resultados em todos os campos e que muitos
deles são aleatórios ou imprevisíveis. Isso certamente inclui muitos dos desenvolvimentos em economia e
investimento. Mesmo que a renda de alguém seja estável, a propensão a consumir de um indivíduo pode
ser afetada pelo clima, pela guerra ou pelo país que ganha a Copa do Mundo (e isso, por sua vez, pela
forma como a bola bate na canela do defensor). Uma empresa pode emitir um relatório de lucros
favorável, mas se suas ações sobem ou descem como resultado, isso será influenciado pelo desempenho
de seus concorrentes, se o banco central escolhe essa semana para um aumento da taxa de juros e se o
anúncio de lucros vem em boa hora. ou semana ruim no mercado. Dado esse grau de variabilidade, os
ciclos com os quais estou preocupado certamente não são regulares e não podem ser reduzidos a regras
confiáveis de tomada de decisão.
Posso dar um exemplo do mundo dos títulos de alto rendimento: algo que achei bastante
irritante. Em determinado momento de minha experiência, surgiu a opinião de que os títulos
tendem a entrar em default por volta do segundo aniversário de sua emissão. Se for verdade, isso
seria um conhecimento muito útil: para evitar inadimplências, bastaria vender todos os títulos à
medida que se aproximasse o aniversário e comprar de volta os que sobreviveram. (Claro, essa
regra ignora a questão de qual preço os vendedores receberiam pelos títulos que se aproximam
dessa data traiçoeira - já que todos sabem que isso representa um risco - e quanto eles teriam que
pagar para recomprar aqueles que o liquidaram. )
Talvez um conjunto de inadimplências de segundo aniversário tenha ocorrido na época em que
essa noção se tornou popular. Mas a coincidência é muito diferente da causalidade. Esse fenômeno é
confiável? Quais foram as razões para isso? Será que eles repetiriam? Você deve apostar nisso? Em
particular, a história dos títulos de alto rendimento provavelmente cobria apenas cerca de vinte anos
naquela época, fazendo-me pensar se a experiência e o tamanho da amostra eram suficientes para
justificar a confiança nessa observação. Em vez de rigor intelectual, prefiro pensar que a regra dos
dois anos se baseou mais na sede das pessoas por regras simples e úteis e, portanto, em sua
tendência excessiva de extrapolar sem nenhum fundamento real.
 Acho que seria melhor reconhecer que a inadimplência dos títulos ocorre em resposta a uma ampla
variedade de influências - como aquelas que contribuem para o sucesso ou o fracasso de um rebatedor no
beisebol - e que a maioria das inadimplências não tem absolutamente nada a ver com o número de anos que
decorridos desde a emissão dos títulos. Para inverter a suposta observação de Mark Twain, a história pode
rimar, mas raramente se repete exatamente.

∾
Estou firmemente convencido de que os mercados continuarão subindo e descendo e acho que
sei (a) por que e (b) o que torna esses movimentos mais ou menos iminentes. Mas tenho certeza
de que nunca saberei quando eles vão subir ou descer, até onde irão depois disso, com que
rapidez se moverão, quando voltarão para o ponto central ou como longe eles vão continuar no
lado oposto. Portanto, há muito sobre o que admitir a incerteza.
Descobri, no entanto, que o pouco que sei sobre timing de ciclo me dá uma grande vantagem em
relação à maioria dos investidores, que entendem ainda menos sobre ciclos e prestam menos
atenção a eles e suas implicações para uma ação apropriada. A vantagem de que estou falando é
provavelmente tudo o que qualquer um pode alcançar, mas é o suficiente para mim. Tem sido a
fonte de uma vantagem significativa que meus colegas da Oaktree e eu desfrutamos nos últimos 22
anos. E é muito do que eu quero passar neste livro.
 4

O CICLO ECONÔMICO

A produção de uma economia é o produto das horas trabalhadas e da produção por hora; assim, o
crescimento de longo prazo de uma economia é determinado principalmente por fatores
fundamentais como a taxa de natalidade e a taxa de ganho de produtividade (mas também por
outras mudanças na sociedade e no meio ambiente). Esses fatores geralmente mudam
relativamente pouco de ano para ano, e apenas gradualmente de década para década. Assim, a
taxa média de crescimento é bastante estável durante longos períodos de tempo.

Dada a relativa estabilidade do crescimento secular subjacente, pode-se

esperar que o desempenho das economias seja consistente de ano para ano. No
entanto, vários fatores estão sujeitos à variabilidade, fazendo com que o
crescimento econômico - mesmo que siga a linha de tendência subjacente em
média - também exiba variabilidade anual.

T O ciclo econômico (também conhecido – principalmente no passado – como “o ciclo de

negócios”) fornece grande parte da base para eventos cíclicos no mundo dos negócios e nos
mercados. Quanto mais a economia sobe, mais provável é que as empresas expandam seus lucros e
os mercados de ações subam. Abordarei brevemente aqui os fatores que influenciam os ciclos
econômicos. Mas antes de fazer isso, quero fazer a confissão que faço voluntariamente sempre que
discuto economia (ou é uma proclamação orgulhosa?): não sou economista.

Fiz cursos de economia tanto na graduação quanto na pós-graduação. Eu penso em

economia. Eu lido com economia como um investidor profissional. E me considero em grande
parte um “homem econômico” que toma a maioria das decisões por razões lógicas baseadas
na relação entre custo e valor, risco e retorno potencial. Mas meu pensamento sobre
economia se baseia amplamente no bom senso e na experiência, e tenho certeza de que
escreverei coisas aqui com as quais muitos economistas discordarão. (Claro, eles também
discordam um do outro. O funcionamento da economia é bastante obscuro e impreciso e,
portanto, é por um bom motivo que é chamado de “a ciência sombria”.)
 A principal medida da produção de uma economia é o PIB, ou produto interno bruto, o valor total
de todos os bens e serviços produzidos para venda final em uma economia. Pode ser visto
aproximadamente como o resultado da multiplicação do número de horas que as pessoas gastam
trabalhando pelo valor da produção produzida em cada hora. (No início da minha carreira era
chamado de produto nacional bruto, mas esse termo saiu de moda. A distinção entre os dois está no
tratamento dado aos fabricantes estrangeiros que operam em um determinado país: o PIB os inclui
na produção daquele país, enquanto o PNB não inclui não.)
As principais questões que preocupam a maioria das pessoas (e certamente a maioria dos
investidores) em relação à economia são se teremos crescimento ou recessão em um determinado
ano e qual será a taxa de mudança. Ambos são componentes do que chamo de ciclo econômico de
curto prazo. (Apresentarei outras considerações em breve.)
Quando pensamos no crescimento do PIB dos EUA em um determinado ano, geralmente
começamos com uma suposição na faixa de 2% a 3% ou mais e depois adicionamos ou subtraímos
para as circunstâncias específicas. Mas o ponto de partida para o crescimento do PIB de cada ano é
invariavelmente positivo. Por exemplo, no início do ano passado, havia muita discussão sobre a taxa
de crescimento do PIB. Os otimistas achavam que chegaria perto de 3% e os pessimistas achavam
que não chegaria a 2%. Mas quase todo mundo achou que seria positivo. A definição oficial de
recessão é dois trimestres consecutivos de crescimento negativo, e muito poucas pessoas pensaram
que o crescimento do PIB cairia em território negativo – no ano passado ou logo depois.

Tendências econômicas de longo prazo

Muitos investidores estão preocupados com o crescimento econômico ano a ano: alto ou baixo,
positivo ou negativo. Os desenvolvimentos sobre os quais eles estão perguntando são considerações
de curto prazo. Eles são importantes, mas não são tudo. A longo prazo, sua importância desaparece
e as considerações de longo prazo tornam-se mais relevantes.
Como mencionei anteriormente, a maioria dos ciclos que atraem a atenção dos investidores
consiste em oscilações em torno de uma tendência secular ou tendência central. Embora essas
oscilações sejam muito importantes para empresas e mercados no curto prazo, as mudanças em
relação à própria linha de tendência subjacente provarão ter um significado geral muito maior. o
oscilações em torno da tendênciairá cancelar a longo prazo (reconhecidamente depois de causar
muita euforia ou angústia em anos individuais), masmudanças na tendência subjacentefará a maior
diferença em nossa experiência de longo prazo.
Em janeiro de 2009, escrevi um memorando intitulado “The Long View” que enfocava
esse assunto. Vou citá-lo extensivamente aqui.
Primeiro, descrevi uma série de “tendências seculares salutares” que os mercados de valores
mobiliários vinham seguindo nas décadas anteriores. Vou listá-los abaixo, mas omitir as
descrições que os acompanham no memorando:
ambiente macro
crescimento corporativo

a popularização da mentalidade de
empréstimo da psicologia do
investidor investidor

Os desenvolvimentos enumerados acima constituíram um forte vento favorável à

economia e aos mercados nas últimas décadas e produziram uma tendência de alta
secular de longo prazo.

No entanto, apesar da tendência de alta subjacente, não houve uma linha reta. A economia e
os mercados foram pontuados a cada poucos anos por crises cíclicas de flutuação de curto
prazo. Os ciclos em torno da linha de tendência geraram altos e baixos frequentes. A maioria
era relativamente pequena e breve, mas na década de 1970, a estagnação econômica se
instalou, a inflação atingiu 16%, o estoque médio perdeu quase metade de seu valor em dois
anos eSemana de negóciosrevista publicou uma reportagem de capa alardeando “A Morte das
Ações” (13 de agosto de 1979). Não, meus quarenta anos no mercado não foram só vinho e
rosas.
De tempos em tempos, víamos economias melhores e piores — desaceleração e
prosperidade, recessão e recuperação. Os mercados também subiram e caíram.
Essas flutuações foram atribuídas a ciclos econômicos normais e a desenvolvimentos
exógenos (como o embargo do petróleo em 1973 e a crise dos mercados emergentes
em 1998). O Standard & Poor's 500 teve alguns anos de baixa no período de 1975 a
1999, mas nenhum em que perdeu mais de 7,5%. No lado positivo, porém, 16 desses
25 anos apresentaram retornos acima de 15%, e sete vezes o ganho anual
ultrapassou 30%.
Apesar dos altos e baixos, os investidores lucraram em geral, investir tornou-se uma
busca nacional, e Warren Buffett, um dos homens mais ricos da América, conseguiu isso
comprando ações ordinárias e empresas inteiras. Uma séria tendência geral de alta
estava em andamento, atingindo seu auge em 2007. . . .
Até meados de 2007, meus 39 anos de experiência como gestor de recursos haviam se
limitado a uma parte da história de longo prazo. Talvez o que parecia uma tendência de
alta subjacente de longo prazo devesse ter sido visto como a parte positiva de um ciclo de
longo prazo que incorpora baixas e altas. Só quando você recuar. . . você pode avaliar suas
proporções completas.
 A principal coisa que quero discutir aqui é minha percepção de que existem ciclos
na tendência de longo prazo, não apenas ciclos de curto prazo em torno dela, e
estamos vivendo a fase positiva de uma grande.

Antes de avançar para uma discussão dos ciclos econômicos de curto prazo com os quais a
maioria dos investidores se preocupa, vou dedicar mais algum tempo ao longo prazo: os
fatores que o moldam e as perspectivas atuais para ele. Em seguida, voltarei à questão do
ciclo econômico de curto prazo.
Mencionei que um dos principais determinantes da produção econômica de cada ano é o número de
horas trabalhadas. Por sua vez, o fator mais fundamental subjacente ao aumento das horas trabalhadas é
o crescimento populacional. O crescimento da população significa que há mais pessoas trabalhando a
cada ano para fabricar e vender produtos (e também mais pessoas para comprá-los e consumi-los,
incentivando a produção). Mais produção é igual a mais PIB. Se a população está crescendo, as horas
trabalhadas tendem a crescer e o PIB também. Assim, os nascimentos são uma das principais razões para
a presunção usual de que o crescimento econômico será positivo. Por outro lado, se a população está
diminuindo, o crescimento positivo do PIB enfrenta um obstáculo significativo.

O crescimento populacional não varia muito de ano para ano. O número de pessoas
em idade reprodutiva não muda muito no curto prazo, nem sua tendência a ter filhos.
Essas coisas mudam ao longo de décadas ou mais, no entanto, causam mudanças na
população de longo prazo.
Quais são os tipos de coisas que podem alterar a taxa de natalidade de uma nação (o
número médio de filhos que cada casal tem)?

regras como a política de filho único de longa data, mas recentemente revisada da China,
 guerras (como a Segunda Guerra Mundial, que deprimiu a taxa de natalidade, mas deu origem ao Baby
Boom quando terminou),
condições econômicas, que, entre outras coisas, alteram os sentimentos das
pessoas sobre se podem ou não ter filhos, e
costumes sociais, como a recente tendência dos jovens americanos de atrasar a formação
da família

As mudanças nas taxas de natalidade geralmente ocorrem durante longos períodos de tempo e,
quando ocorrem, levam anos para afetar o crescimento do PIB. Veja a política do filho único da China, por
exemplo. Você pode dizer que a mudança foi repentina: um dia em 2015 a política estava em pleno vigor
e no dia seguinte foi anunciada sua eliminação. Verdadeiro até onde vai. Mas, embora as pessoas que já
tiveram um filho certamente tenham se ocupado produzindo outro naquele novo dia, levaria cerca de
vinte anos para que o segundo filho se tornasse um trabalhador e pudesse contribuir para a produção
econômica da China. Assim, o resultado final é que é improvável que as variações ano a ano no PIB sejam
atribuídas significativamente a alterações na taxa de natalidade.

O outro elemento principal na equação do PIB – o valor da produção produzida em cada hora de
trabalho – é determinado pela “produtividade”. Mudanças na produtividade são determinantes
fundamentais de mudanças no crescimento de longo prazo do PIB. Qualquer que seja a taxa de
crescimento populacional, o PIB crescerá mais rápido se a produtividade estiver aumentando ou mais
devagar se estiver caindo. E olhando para as segundas derivadas, a taxa de crescimento do PIB acelerará
se a taxa de ganho de produtividade estiver aumentando e desacelerará se estiver caindo. É tudo apenas
matemática.
Mudanças na produtividade, como mudanças na taxa de natalidade,
ocorrem em graus modestos e gradualmente, e requerem longos períodos
para surtir efeito. Eles decorrem principalmente de avanços no processo
produtivo. Os primeiros grandes ganhos ocorreram durante a Revolução
Industrial de aproximadamente 1760 a 1830, quando o trabalho humano foi
substituído por máquinas movidas a vapor e água, e quando grandes fábricas
substituíram o trabalho que era feito com menos eficiência em pequenas lojas
e em casa. O segundo maior ganho ocorreu no final do século 19 e início do
século 20, quando a eletricidade e os automóveis substituíram as formas mais
antigas e menos eficientes de energia e transporte. A terceira grande
mudança ocorreu na segunda metade do século 20, quando os computadores
e outras formas de controle automatizado começaram a substituir os
humanos na direção das máquinas de produção. E claro,

Lembre-se, cada uma dessas mudanças ocorreu gradualmente, ao longo de décadas. Cada um fez
uma enorme diferença no PIB, mas mesmo assim não houve grandes acelerações e desacelerações
de ano para ano. O ritmo de ganho de produtividade tende a se manter
relativamente estável por anos, e certamente os ciclos de curto prazo de recessão econômica e
recuperação geralmente não são atribuídos a mudanças nele.
Está claro que as tendências nas horas trabalhadas e na produção por hora se combinam para determinar
tendências de longo prazo na produção nacional. Mas que fatores produzem mudanças nesses dois? Aqui
está uma lista parcial e indicativa:

movimentos demográficos—A migração de milhões de chineses das fazendas para as cidades

é um exemplo do que estou falando aqui. Ao aumentar a disponibilidade de trabalhadores,
essa migração alimentou a ascensão da China como um local de fabricação de baixo custo e
está contribuindo para uma expansão relacionada da classe de consumidores da China. Outro
exemplo é a imigração da América Latina para os Estados Unidos. A América, como outras
nações desenvolvidas, está experimentando uma taxa de natalidade em declínio. Mas a
imigração contínua do sul da fronteira – parte dela ilegal – toma o lugar dos nascimentos na
expansão da oferta de trabalho produtivo e taxa de consumo dos EUA.

Determinantes de entradas—O número de horas trabalhadas pode divergir do número de

pessoas que trabalham e certamente do número de interessados em trabalhar.

A “participação da força de trabalho” reflete a porcentagem de pessoas em idade ativa

que estão empregadas ou procurando trabalho.
A taxa de desemprego (a porcentagem de pessoas que participam da força de trabalho
que não têm emprego) sobe e desce em resposta a mudanças nos gastos do
consumidor e das empresas (e, portanto, a mudanças na demanda por bens e na
necessidade de trabalhadores produzirem). bens).
O número de horas trabalhadas por cada pessoa com um emprego também varia com as
condições econômicas - as empresas encurtam as semanas de trabalho quando a demanda por
bens é baixa e autorizam horas extras quando a demanda é alta (até que a demanda seja forte o
suficiente para exigir mais contratações ou outro turno). ).

Aspiração—A motivação do lucro e o desejo de viver melhor estão entre as forças que
levam os trabalhadores (e, portanto, as sociedades) a trabalhar mais e a produzir mais.
Pode ser tentador pensar nessas coisas como universais, mas não são. Por exemplo, a
motivação do lucro foi praticamente excluída do sistema econômico sob os soviéticos, e a
vontade de trabalhar mais é restrita em outras economias (ou seja, observei
trabalhadores baterem recordes em bancos europeus - não para provar que eles tinham
trabalharam até as 5:00 como nos EUA, mas sim que saíram às 5:00 e, portanto, não
ultrapassaram a semana de trabalho de 35 horas).
Educação—A deterioração da educação pública nos EUA provavelmente terá um efeito
negativo na capacidade dos trabalhadores de contribuir para a economia no futuro, bem
como em sua capacidade de gerar rendas substanciais para consumir.
 É provável que essas tendências negativas funcionem contra os efeitos positivos do
influxo de imigrantes.
Tecnologia—A inovação faz com que novos negócios surjam, mas provoca o
desaparecimento dos antigos. Ele cria empregos e os elimina. Em suma, fornece um
hiperexemplo da natureza darwiniana da evolução econômica: cria vencedorese
perdedores. As novas tecnologias superam o esforço humano, assim como as velhas
tecnologias. Mas eles não são de forma alguma “seguros”, pois também podem ser
deslocados ou – para usar a terminologia atual – interrompidos. A tecnologia simboliza o
padrão de ascensão e queda, vida e morte. . . e renascimento.
Automação—A capacidade de substituir o trabalho humano por máquinas é um fator
particularmente interessante. Por um lado, a automação pode ser vista como um aditivo
ao ciclo econômico, pois aumenta a produtividade ou a quantidade de produção gerada
por hora de trabalho. A mecanização da agricultura, por exemplo, permitiu que muito
menos agricultores produzissem muito mais alimentos a um custo muito menor do que
nunca. Mas, por outro lado, a automação diminui as horas de trabalho aplicadas à
produção. Hoje vemos fábricas dirigidas por apenas alguns trabalhadores que trinta anos
atrás poderiam ter cem. Assim, o efeito líquido da automação no PIB pode ser neutro ou
positivo, mas, como tem a capacidade de eliminar empregos, a automação pode ter o
efeito de reduzir o emprego e, portanto, a renda e, portanto, o consumo.

Globalização—A integração das nações em uma economia mundial pode

aumentar a produção econômica mundial total, em parte devido aos
benefícios da especialização, ou não, deixando-a como um exercício de
soma zero (ou soma negativa). Mas, claramente, a globalização pode ter
efeitos diferenciados nas economias de nações individuais (e criar
vencedores e perdedores dentro de cada nação). O aumento maciço no
número de trabalhadores fabris descrito acima certamente acelerou o
crescimento econômico da China nos últimos trinta anos, permitindo que
ela se tornasse uma importante exportadora para o resto do mundo. No
entanto, essa mesma tendência fez com que os países desenvolvidos
comprassem muitos produtos da China que, de outra forma, poderiam ter
produzido, reduzindo assim seu próprio PIB. Os poucos milhões de
empregos industriais estimados como perdidos para a China desde 2000
certamente tornaram os EUA

∾
Os EUA foram abençoados com uma infraestrutura intacta saindo da Segunda Guerra Mundial e se
beneficiaram muito com o Baby Boom nos nascimentos do pós-guerra, que criou um aumento maciço no
crescimento econômico. Os produtos americanos costumavam ser os melhores do mundo, e as
corporações americanas eram extremamente bem-sucedidas. No mundo ainda a globalizar,
Os trabalhadores americanos poderiam continuar sendo os mais bem pagos, protegidos da concorrência de
bens produzidos a preços mais baixos em outros lugares. A melhoria das técnicas de gestão e o rápido
aumento da produtividade foram outros contribuintes. Assim, o crescimento econômico secular nos Estados
Unidos foi rápido, contribuindo para a demanda de consumo e, assim, criando um círculo virtuoso do qual
muitos se beneficiaram. . . mas não era algo com que se pudesse contar para continuar inalterado.

Mais recentemente, o crescimento econômico parece ter desacelerado nos EUA (assim como em
outros lugares). Esta é uma mudança cíclica de curto prazo em relação à tendência subjacente de
longo prazo ou uma mudança na própria tendência de longo prazo? Levará muitos anos antes de
sabermos definitivamente. Mas surgiu uma escola de pensamento que culpa a “estagnação secular” –
isto é, uma desaceleração fundamental da tendência de longo prazo.
Os ganhos em população e produtividade diminuíram nos EUA, assim como em outras nações
desenvolvidas. Juntos, esses dois fatores sugerem que o PIB crescerá mais lentamente nos Estados
Unidos nos próximos anos do que nos anos seguintes à Segunda Guerra Mundial. Postula-se que
os grandes avanços de produtividade do passado recente não serão replicados no futuro. Além
disso, a disponibilidade de mão-de-obra muito mais barata em outros lugares torna improvável
que os EUA consigam competir em preço para produzir os bens manufaturados de que necessitam;
isso obviamente tem implicações negativas nos Estados Unidos para empregos entre americanos
menos qualificados e menos instruídos, desigualdade de renda e padrões de vida em relação a
pessoas em outros países. Essas questões, é claro, tiveram um papel óbvio nas eleições
presidenciais de 2016.
As mudanças no crescimento populacional e no crescimento da produtividade podem levar décadas
para entrar em vigor, mas claramente podem afetar as taxas de crescimento econômico dos países. No
século 20, os Estados Unidos ultrapassaram a Europa como potência econômica. Então o Japão parecia
avançar rapidamente nas décadas de 1970 e 1980, ameaçando dominar o mundo, até o final dos anos
80, quando voltou a crescer de forma insignificante. Os mercados emergentes – e especialmente a China
– foram o local de rápido crescimento nas últimas décadas e, embora seu crescimento seja mais lento no
momento, eles podem muito bem superar o mundo desenvolvido nas próximas décadas. A Índia possui
recursos humanos que podem torná-la uma economia de rápido crescimento se puder aumentar sua
eficiência e reduzir a corrupção. E nações fronteiriças como Nigéria e Bangladesh estão atrás das nações
emergentes, esperando sua vez de crescer rapidamente.

As sociedades sobem e descem, e aceleram e desaceleram em termos de crescimento econômico em

relação umas às outras. Essa tendência subjacente de crescimento segue claramente um ciclo de longo
prazo, embora os altos e baixos de curto prazo sejam mais perceptíveis e, portanto, discutidos com mais
facilidade.

Ciclos Econômicos de Curto Prazo

Como mencionei anteriormente, os analistas econômicos e os consumidores de seu produto de trabalho
geralmente estão preocupados com a taxa de crescimento do PIB nos próximos um ou dois anos. Em outras
palavras, eles estão preocupados com a taxa de crescimento exibida na oscilação ascendente do ciclo
econômico de curto prazo e sua duração, bem como se ela ficará negativa por dois trimestres na oscilação
descendente e, portanto, será chamada de recessão. . Essas coisas representam flutuações de curto prazo em
torno da tendência de crescimento de longo prazo, conforme ilustrado algumas páginas atrás. Uma vez que os
fatores que produzem a tendência de longo prazo mudam pouco de trimestre para trimestre e de ano para
ano, por que as mudanças de curto prazo deveriam ser motivo de grande preocupação? Na verdade, por que
eles deveriam ocorrer? Por que não há apenas crescimento na taxa média - digamos 2% - a cada ano?

Estas questões são uma boa oportunidade para apresentar alguns dos protagonistas deste livro:
a psicologia, a emoção e os processos de tomada de decisão. Nascimentos e produtividade muitas
vezes tendem a ser vistos como variáveis independentes e quase mecânicas. Os nascimentos
resultam da procriação, e as razões para isso e a taxa em que ocorre geralmente são bastante
constantes ao longo do tempo. Da mesma forma, a taxa de mudança no nível de produtividade – em
produto por unidade de trabalho – é vista como sendo ditada em grande parte pelos ganhos
tecnológicos e sua disseminação. Em outras palavras, embora as economias sejam feitas de
pessoas, o nível de crescimento econômico não é considerado um reflexo dos altos e baixos dessas
pessoas.
Mas, de fato, é. Embora a tendência de longo prazo defina a taxa de crescimento econômico
potencial, o nível real do PIB de cada ano variará em relação ao que a tendência determina. . . em
grande parte devido ao envolvimento das pessoas.
A taxa de natalidade pode determinar as tendências de longo prazo no número de horas trabalhadas,
mas outros fatores podem introduzir variação no curto prazo. A vontade de trabalhar não é constante. Pode
haver momentos em que as condições desestimulem as pessoas a buscar uma vaga no mercado de trabalho,
como mencionado anteriormente, e também momentos em que os acontecimentos mundiais alterem o nível
de consumo.
O exemplo mais óbvio é a capacidade dos eventos mundiais de criar medo que desestimula a
atividade econômica. A crise das hipotecas subprime e o colapso das instituições financeiras que
atingiram seu ápice com a falência do Lehman Brothers em setembro de 2008 desencorajaram os
consumidores de comprar, os investidores de fornecer capital e as empresas de construir fábricas e
expandir a força de trabalho. Esses cortes ocorreram mesmo entre as pessoas que não perderam o
emprego, sofreram a execução de hipotecas ou viram declínios no valor de suas carteiras. Esses
desenvolvimentos afetaram rapidamente a economia como um todo e o resultado foi uma grave
recessão que durou de dezembro de 2007 a junho de 2009.

Se o número de trabalhadores trabalhando e o valor que eles ganham fossem

relativamente constantes, poderíamos esperar que o valor que eles gastam em consumo
fosse igualmente constante. Mas não é. Os gastos flutuam mais do que o emprego e os
ganhos por causa da variação em algo chamado “propensão marginal a consumir”: de
cada dólar a mais ganho, determina o percentual que irá para o consumo. Como
essa propensão é variável no curto prazo, o consumo pode variar
independentemente da renda.
Os assalariados podem optar por gastar uma porcentagem maior de seus ganhos em consumo
porque:

as manchetes diárias são favoráveis;

eles acreditam que os resultados das eleições pressagiam uma economia mais forte, rendas mais altas ou impostos

mais baixos;

o crédito ao consumidor tornou-se mais facilmente disponível; a

valorização dos ativos fez com que se sentissem mais ricos; ou sua
equipe ganhou a World Series.

O quarto desses fatores – o chamado “efeito riqueza” – é particularmente digno de nota.

Proprietários de ativos (a) provavelmente não financiarão o consumo vendendo suas ações ou casas e
(b) devem reconhecer que os ganhos no preço dos ativos podem ser efêmeros e, portanto, não são
um bom motivo para alterar os padrões de gastos. No entanto, a valorização dos ativos tende a levá-
los a gastar mais. Esse fenômeno demonstra a contribuição da psicologia para o comportamento e do
comportamento para a variação econômica de curto prazo.

Nesse sentido, é particularmente importante observar até que ponto as expectativas

econômicas podem ser autorrealizáveis. Se as pessoas (e as empresas) acreditarem que o
futuro será bom, elas gastarão mais e investirão mais. . . e o futuro será bom, e vice-versa.
Acredito que a maioria das empresas concluiu que a Crise de 2008 não seria seguida por uma
recuperação em V, como havia sido a regra nas últimas recessões. Assim, eles se recusaram a
expandir fábricas ou força de trabalho, e a recuperação resultante foi modesta e gradual nos
Estados Unidos (e ainda mais anêmica em outros lugares).
Outra razão para a variação de curto prazo diz respeito aos estoques. As empresas podem superestimar a
demanda por seus produtos em um determinado período e, assim, aumentar a produção de forma que exceda
a quantidade que podem vender. Ou podem manter a produção constante, mas encontrar uma demanda
surpreendentemente baixa. Em ambos os casos, mais bens serão produzidos do que vendidos. O excesso será
adicionado aos estoques. Isso, por sua vez, provavelmente fará com que a produção nos períodos
subsequentes seja ajustada para baixo até que os estoques sejam restaurados aos níveis desejados. Dessa
forma, acréscimos e reduções nos estoques geralmente levam a altos e baixos de curto prazo na produção
econômica.
Esses são apenas alguns exemplos dos fatores que podem fazer com que o produto de uma
economia varie em um determinado trimestre ou ano em relação ao crescimento do produto potencial
que a taxa de natalidade e os ganhos de produtividade podem sugerir. Eles são o resultado de fatores
que não são de natureza “mecânica” ou confiável. Muitos deles decorrem do comportamento humano e,
portanto, são incertos e imprevisíveis.
 ∾
Isso me leva a acrescentar algumas palavras sobre as previsões econômicas. Muitos investidores
baseiam suas ações em previsões que eles mesmos fazem ou obtêm de economistas, bancos ou da
mídia. E, no entanto, duvido que muitas dessas previsões contenham informações que possam
agregar valor e levar ao sucesso do investimento. (Para uma discussão mais extensa sobre “o que
não sabemos”, veja o capítulo 14 deA coisa mais importante.)
Aqui está como eu vejo a base para considerar esta questão:

Ao investir, é fácil obter um desempenho igual ao do investidor médio ou de

um benchmark de mercado.
Como é fácil ser mediano, o sucesso real do investimento deve consistir em superar
outros investidores e as médias. O sucesso do investimento é em grande parte um
conceito relativo, medido com base no desempenho relativo.
Simplesmente estar certo sobre um evento futuro não é suficiente para garantir um desempenho
relativo superior se todos tiverem a mesma visão e, como resultado, todos estiverem igualmente
certos. Assim, o sucesso não está em estar certo, mas sim em estar mais certo do que os outros.

Da mesma forma, não é preciso estar certo para ter sucesso: apenas errar menos que os
outros.
O sucesso não vem de ter umcorretoprevisão, mas de ter umsuperior previsão.
Tais previsões podem ser obtidas?

A maioria das previsões econômicas consiste em extrapolações dos níveis atuais e das tendências de
longo prazo. E como a economia geralmente não se afasta muito desses níveis e tendências, a maioria
das previsões de extrapolação acaba sendo correta. Mas é provável que essas previsões de extrapolação
sejam comumente compartilhadas, já refletidas nos preços de mercado dos ativos e, portanto, não
geradoras de desempenho superior – mesmo quando se concretizam. Veja como o economista
ganhador do Prêmio Nobel Milton Friedman colocou:

Todas essas pessoas veem os mesmos dados, lêem o mesmo material e gastam seu
tempo tentando adivinhar o que cada um vai dizer. [Suas previsões] sempre serão
moderadamente corretas - e quase nunca de muita utilidade.

As previsões potencialmente valiosas são aquelas que prevêem corretamente o desvio das tendências
de longo prazo e dos níveis recentes. Se um previsor fizer uma previsão não conforme e sem
extrapolação que se revele correta, o resultado provavelmente surpreenderá os outros participantes do
mercado. Quando eles lutam para ajustar suas participações para refletir isso, o resultado provavelmente
será ganhos para os poucos que o previram corretamente. Há apenas um problema: como os principais
desvios da tendência (a) ocorrem com pouca frequência e (b) são difíceis de prever corretamente, a
maioria das previsões não convencionais e não extrapoladas
acabam sendo incorretos, e qualquer pessoa que investe em sua base geralmente tem um desempenho
abaixo da média.
Então, essas são as possibilidades que vejo em relação às previsões econômicas:

A maioria das previsões econômicas são apenas extrapolações. Extrapolações são geralmente
corretas, mas não valiosas.
Previsões não convencionais de desvio significativo da tendência seriam muito valiosas se
estivessem corretas, mas geralmente não estão. Assim, a maioria das previsões de desvio da
tendência são incorretas e também não são valiosas.
Algumas previsões de desvio significativo acabam sendo corretas e valiosas, levando seus
autores a serem celebrados por sua perspicácia - mas é difícil saber com antecedência
quais serão as poucas corretas. Como a média geral de rebatidas em relação a eles é
baixa, as previsões não convencionais podem não ser valiosas. Há previsores que se
tornaram famosos por uma única chamada correta dramática, mas a maioria de suas
previsões não valia a pena seguir.

Juntas, essas três conclusões sobre previsões econômicas não são muito
encorajadoras. Portanto, não é à toa que John Kenneth Galbraith disse: “Temos
duas classes de previsores: os que não sabem — e os que não sabem que não
sabem”.
Mudanças seculares em ciclos econômicos de longo prazo são difíceis de prever, e a exatidão das
previsões de tais mudanças é difícil de avaliar. Os altos e baixos dos ciclos econômicos de curto prazo
também são difíceis para qualquer pessoa prever consistentemente melhor do que outras. É
tentador agir com base em previsões econômicas, especialmente porque o retorno para previsões
corretas teoricamente pode ser alto. Mas a dificuldade de ser capaz de fazê-lo correta e
consistentemente não deve ser subestimada.

∾
Aqui está o que eu acredito ser o resultado final dos ciclos econômicos:

A produção de uma economia é o produto das horas trabalhadas e da produção por hora; assim,
o crescimento de longo prazo de uma economia é determinado principalmente por fatores
fundamentais como a taxa de natalidade e a taxa de ganho de produtividade (mas também por
outras mudanças na sociedade e no meio ambiente). Esses fatores geralmente mudam
relativamente pouco de ano para ano, e apenas gradualmente de década para década. Assim, a
taxa média de crescimento é bastante estável durante longos períodos de tempo. Somente nos
prazos mais longos a taxa de crescimento secular de uma economia acelera ou desacelera
significativamente. Mas funciona.
Dada a relativa estabilidade do crescimento secular subjacente, pode-se esperar que o
desempenho das economias seja consistente de ano para ano. No entanto, uma série de
fatores estão sujeitos à variabilidade, causando prejuízos econômicos.
 crescimento - mesmo que siga a linha de tendência subjacente em média - também exiba
variabilidade anual. Esses fatores talvez possam ser vistos da seguinte forma:

Endógeno—O desempenho econômico anual pode ser influenciado pela variação nas
decisões tomadas pelas unidades econômicas: para os consumidores gastarem ou
economizarem, por exemplo, ou para as empresas expandirem ou contraírem,
aumentarem os estoques (exigindo aumento da produção) ou venderem dos estoques
(reduzindo produção em relação ao que poderia ter sido). Muitas vezes, essas decisões
são influenciadas pelo estado de espírito dos atores econômicos, como consumidores ou
gerentes de empresas.
Exógeno—O desempenho anual também pode ser influenciado por (a) eventos causados
pelo homem que não são estritamente econômicos, como a ocorrência de uma guerra;
decisões do governo para alterar taxas de impostos ou ajustar barreiras comerciais; ou
mudanças causadas por cartéis no preço das commodities, ou (b) eventos naturais que
ocorrem sem o envolvimento de pessoas, como secas, furacões e terremotos.

O crescimento econômico de longo prazo é constante por longos períodos de tempo, mas sujeito a
mudanças de acordo com ciclos de longo prazo.
O crescimento econômico de curto prazo segue a tendência de longo prazo em média, mas
oscila em torno dessa linha de tendência de ano para ano.
As pessoas se esforçam para prever a variação anual como fonte de lucro potencial de investimento. E,
em média, eles estão perto da verdade na maioria das vezes. Mas poucas pessoas fazem isso de forma
consistente; poucos fazem isso muito melhor do que todos os outros; e poucos prevêem corretamente
os principais desvios da tendência.

∾
Muitas vezes descubro - milagrosamente - que, quando estou prestes a concluir algo que estou
escrevendo, o exemplo perfeito surge na vida real ou em algo que leio. Assim, enquanto eu estava
completando o primeiro rascunho deste capítulo em 23 de junho de 2016, foi relatado que a maioria
dos eleitores no Reino Unido havia optado por deixar a União Europeia.
Essa decisão foi geralmente inesperada: a libra esterlina e o mercado de ações de
Londres se fortaleceram nos dias que antecederam a votação, e as casas de apostas
de Londres estavam apostando que o Brexit seria rejeitado. Tanto para a previsão.

Essa decisão pode ter ramificações significativas — econômicas, sociais e políticas para o Reino Unido e a
Europa, mas também para o resto do mundo. O impacto negativo na psique dos consumidores, investidores
ou empresários pode causar uma desaceleração do crescimento econômico no curto prazo. O mesmo pode
acontecer com o aumento das barreiras comerciais e a redução da eficiência global.
Além disso, há uma chance de que este evento (e subseqüentes, como a possível
saída da Escócia e da Irlanda do Norte do Reino Unido) altere a longo prazo
crescimento de longo prazo para as nações diretamente envolvidas e possivelmente para outras. Este evento
pode ser citado daqui a cinquenta anos como tendo mudado a trajetória de crescimento de grandes partes da
economia mundial e, portanto, do todo, e como tendo contribuído para um redirecionamento do ciclo de
longo prazo.
Certamente há uma boa chance de o ambiente econômico ser diferente nos próximos anos do
que teria sido se a votação do Brexit tivesse ocorrido de outra forma - ou seja, que o Brexit causasse
uma virada no ciclo econômico de longo prazo da Grã-Bretanha. Só não podemos ter certeza de
como, em que medida ou quais serão os efeitos indiretos sobre outras economias.
 V

ENVOLVIMENTO DO GOVERNO COM O

CICLO ECONÔMICO

A ciclicidade econômica extrema é considerada indesejável. Muita força pode inflamar a

inflação e levar a economia tão alto que uma recessão se torna inevitável. Muita
fraqueza, por outro lado, pode fazer com que os lucros das empresas caiam e pode
custar o emprego das pessoas. Assim, faz parte do trabalho dos banqueiros centrais e
funcionários do Tesouro administrar os ciclos.
Como os ciclos produzem altos e baixos que podem ser excessivos, as
ferramentas para lidar com eles são anticíclicas e aplicadas com um ciclo próprio
— idealmente inversa ao próprio ciclo econômico. Porém, como tudo que envolve
ciclos, gerenciá-los está longe de ser fácil. Se não fosse, não veríamos os
extremos que vemos.

EU Na maior parte do mundo, o capitalismo e o livre mercado são aceitos hoje como
constituindo o melhor sistema para alocar recursos econômicos e estimular a produção
econômica. As nações tentaram outros sistemas, como o socialismo e o comunismo, mas, em
muitos casos, mudaram completamente ou adotaram aspectos do livre mercado.
Apesar da ampla aceitação do sistema de livre mercado, os mercados raramente são deixados
totalmente livres. O envolvimento do governo assume muitas formas, desde a promulgação e
aplicação de leis e regulamentos até a participação direta na economia por meio de entidades
como as agências hipotecárias dos Estados Unidos. Talvez a forma mais importante de
envolvimento do governo, no entanto, ocorra nas tentativas dos bancos centrais e dos tesouros
nacionais de controlar e afetar os altos e baixos dos ciclos econômicos.

Bancos Centrais

Ao longo dos séculos, poder e responsabilidade significativos foram atribuídos a bancos centrais, como o
Federal Reserve Bank dos EUA. Considerando que, no passado, seus papéis principais
pode ter sido emitir moeda e trocá-la a pedido por ouro ou prata, hoje os bancos centrais estão
preocupados principalmente com o gerenciamento dos ciclos econômicos.
No início, muitos bancos centrais emitiram moeda. Com o passar do tempo e os bancos centrais
assumindo a responsabilidade pelos ciclos, sua principal preocupação geralmente tem sido com a
inflação. Em particular, o mundo passou por períodos de hiperinflação, com inflação de centenas de por
cento ao ano, como foi visto na Alemanha durante a República de Weimar após a Primeira Guerra
Mundial. Assim, os bancos centrais voltaram-se para o controle da inflação. O objetivo não era eliminar a
inflação — já que ela é aceita como (a) tendo uma variedade de aspectos salutares e (b) sendo em grande
parte inevitável —, mas controlá-la.
As razões da inflação são um tanto misteriosas e, como muitos outros processos aqui
descritos, pouco confiáveis e esporádicas. Às vezes, um determinado conjunto de
circunstâncias dará origem à inflação e, outras vezes, as mesmas circunstâncias levarão a mais
ou menos inflação, ou a nenhuma. Mas, em geral, a inflação é vista como resultado de um
forte movimento ascendente do ciclo econômico.

Quando a demanda por bens aumenta em relação à oferta, pode haver inflação
“puxada pela demanda”.
Quando os insumos para a produção, como mão de obra e matérias-primas, aumentam de
preço, pode haver inflação de “custos”.
Finalmente, quando o valor da moeda de um país importador cai em relação ao de
um país exportador, o custo das mercadorias do exportador pode subir no país
importador.

O custo das mercadorias pode aumentar por qualquer um desses motivos. Isso é inflação. Mas,
como acabei de dizer, às vezes esses eventos podem ocorrer sem uma aceleração concomitante da
inflação. E às vezes a inflação pode aumentar sem que essas coisas estejam presentes. Existe um
grande componente psicológico que influencia tudo isso.
Como a inflação resulta da força econômica, os esforços dos banqueiros centrais para
controlá-la equivalem a tentar tirar um pouco do fôlego da economia. Eles podem incluir a
redução da oferta monetária, o aumento das taxas de juros e a venda de títulos. Quando o setor
privado compra títulos do banco central, o dinheiro é retirado de circulação; isso tende a reduzir
a demanda por bens e, portanto, desencoraja a inflação. Os banqueiros centrais que se dedicam
fortemente a manter a inflação sob controle são chamados de “falcões”. Eles tendem a fazer as
coisas listadas acima mais cedo e em maior medida.
O problema, claro, é que ações desse tipo são antiestimulantes. Eles podem cumprir o
objetivo de manter a inflação sob controle, mas também restringem o crescimento da
economia, com efeitos que podem ser pouco benéficos.
A questão é complicada pelo fato de que, nas últimas décadas, muitos bancos centrais
receberam uma segunda responsabilidade. Além de controlar a inflação, espera-se que
eles sustentem o emprego e, claro, o emprego melhora quando a economia está mais
forte. Portanto, os bancos centrais incentivam isso por meio de incentivos
ações como aumentar a oferta monetária, diminuir as taxas de juros e injetar liquidez na
economia por meio da compra de títulos – como no recente programa de “afrouxamento
quantitativo”. Os banqueiros centrais que se concentram fortemente no incentivo ao emprego e
se inclinam para essas ações são chamados de “pombas”.
O ponto principal é que a maioria dos banqueiros centrais tem duas funções: limitar a inflação, o
que exige conter o crescimento da economia, e apoiar o emprego, que exige estimular o
crescimento econômico. Em outras palavras, suas responsabilidades duplas estão em oposição uma
à outra e, portanto, seu trabalho requer um ato de equilíbrio delicado.
Discutimos o fato de que a economia é cíclica, crescendo fortemente em alguns momentos e
fracamente (ou contraindo) em outros. Uma recuperação econômica tende a estimular o
emprego, mas pode acelerar a inflação. A estagnação ou contração, por outro lado, desencoraja
a inflação, mas pode reduzir o emprego. Portanto, o trabalho do banqueiro central é se
comportar adequadamente de forma anticíclica: ou seja, limitar a extensão dos ciclos,
desacelerando a economia em tempos de prosperidade para manter a inflação sob controle e
estimulando a economia durante as desacelerações para apoiar o emprego.
Mas assim como a visão do investidor sobre os ciclos é limitada e incerta, o mesmo acontece com o
banqueiro central. Suas duas tarefas — estimular a economia e contê-la — obviamente não podem ser
realizadas ao mesmo tempo. É hora de estímulo ou contenção? Qualquer que seja o escolhido, quanto
dele? Se as taxas de juros estão baixas (como têm estado desde a Crise Financeira Global, a fim de
fornecer estímulo), mas o crescimento econômico é fraco (também como tem sido), as taxas podem
ser aumentadas para evitar um aumento da inflação sem sufocar a economia? crescimento morno? Se
os ciclos são desafiadores para os investidores entenderem e preverem, eles não são mais fáceis de
administrar para os banqueiros centrais.

governos
Os governos têm uma variedade maior de responsabilidades do que os banqueiros centrais, das quais
apenas uma pequena parte está relacionada a questões econômicas. Como os bancos centrais, eles
também são encarregados de estimular a economia quando apropriado, embora não diretamente de
controlar a inflação. Em seu trabalho com a economia, os tesouros também se preocupam em regular
o ciclo: nem muito rápido e nem muito lento.
As principais ferramentas dos governos para administrar o ciclo econômico são fiscais, definidas como
preocupadas principalmente com impostos e gastos. Assim, quando os governos querem estimular as
economias de seus países, eles podem cortar impostos, aumentar os gastos do governo e até mesmo
distribuir cheques de estímulo, disponibilizando mais dinheiro para gastos e investimentos. Por outro
lado, quando pensam que as economias estão crescendo tão rápido que correm o risco de
superaquecimento – preparando o cenário para uma desaceleração resultante, os governos podem
aumentar impostos ou cortar gastos, reduzindo a demanda em suas economias e, assim, desacelerando
a atividade econômica.
 O tópico final sob este título diz respeito aos déficits nacionais. No passado distante, a
maioria dos governos tinha orçamentos equilibrados. Em suma, não podiam gastar mais
dinheiro do que arrecadavam com impostos (ou conquistas). Mas então surgiu o conceito de
dívida nacional, e a capacidade de incorrer em dívidas introduziu o potencial para déficits: isto
é, para os governos gastarem mais do que arrecadam.
Parece que me lembro desde a minha juventude que houve um debate ativo sobre a
adequação dos países terem dívidas nacionais, mas não ouvimos mais muita resistência sobre
esse assunto. É geralmente aceito que os países podem dever dinheiro, embora surjam dúvidas
de tempos em tempos sobre o quanto a dívida é prudente. A resposta geralmente parece ser
“não muito mais do que temos agora”.
A teoria econômica proposta por John Maynard Keynes na década de 1930 insistia
fortemente no papel dos governos em relação aos ciclos. A economia keynesiana enfoca o papel
da demanda agregada na determinação do nível do PIB, em contraste com abordagens
anteriores que enfatizavam o papel da oferta de bens. Keynes disse que os governos devem
administrar o ciclo econômico influenciando a demanda. Isso, por sua vez, poderia ser
alcançado por meio do uso de ferramentas fiscais, incluindo déficits.
Keynes exortou os governos a ajudar uma economia fraca, estimulando a demanda por meio
de déficits. Quando as despesas de um governo - seus gastos - excedem sua receita
principalmente de impostos - no geral, ele coloca fundos na economia. Isso estimula a compra e o
investimento. Os déficits são estimulantes e, portanto, Keynes os considerava úteis para lidar com
uma economia fraca.
Por outro lado, quando as economias estão fortes, Keynes disse que os governos devem ter
superávits, gastando menos do que arrecadam. Isso remove fundos da economia, desencorajando
gastos e investimentos. Os excedentes são contracionistas e, portanto, uma resposta apropriada
aos booms. No entanto, o uso de excedentes para esfriar uma economia próspera é pouco visto nos
dias de hoje. Ninguém quer ser um cobertor molhado quando a festa está forte. E gastar menos do
que você ganha atrai menos votos do que programas de gastos generosos. Assim, os excedentes
tornaram-se tão raros quanto os chicotes de buggy.

∾
A ciclicidade econômica extrema é considerada indesejável. Muita força pode inflamar a
inflação e levar a economia tão alto que uma recessão se torna inevitável. Muita fraqueza, por
outro lado, pode fazer com que os lucros das empresas caiam e custe o emprego das pessoas.

Assim, faz parte do trabalho dos banqueiros centrais e funcionários do Tesouro administrar
os ciclos por meio das técnicas descritas acima. Como os ciclos produzem altos e baixos que
podem ser excessivos, as ferramentas para lidar com eles são anticíclicas e aplicadas com um
ciclo próprio – idealmente inverso ao próprio ciclo econômico.
No entanto, como tudo que envolve ciclos – como saber onde estamos e o que
fazer com eles – administrá-los está longe de ser fácil. Se não fosse, não veríamos os
extremos que vemos.
 VI

O CICLO DE LUCROS

O processo que determina os lucros de uma empresa é complexo e multivariado. O ciclo

econômico tem um efeito profundo nas vendas de algumas empresas, mas menos em outras.
Em grande parte devido a diferenças na alavancagem operacional e financeira, uma
determinada variação percentual nas vendas tem um impacto muito maior nos lucros de
algumas empresas do que de outras.

T Hoje em dia, como eu disse anteriormente, a taxa normal de crescimento do PIB dos EUA parece ser
de cerca de 2 a 3% ao ano. O crescimento pode chegar a 1% ou mais em um ano lento ou atingir 4% ou
5% em tempos de boom (ou durante uma recuperação de uma desaceleração). A taxa de crescimento
anualizada pode até se tornar negativa em alguns por cento em tempos difíceis e, se permanecer
negativa por dois trimestres consecutivos, pode ser chamada de recessão. Portanto, há flutuações, mas
são moderadas: o crescimento anual do PIB dos EUA quase sempre cai entre 5% e menos 2%, e mesmo
esses extremos são vistos apenas uma vez a cada década, no máximo.
Isso significa que os lucros das empresas também estão estáveis ano a ano? Longe disso. Os
lucros podem aumentar muito mais do que 5% nos bons tempos e cair muito mais do que 2% nos
maus. Eles também seguem um ciclo — influenciado pelo ciclo econômico, mas que sobe e desce
muito mais do que a economia como um todo. Portanto, os lucros são mais voláteis do que o PIB. A
questão é por quê? Que fatores fazem com que o ciclo do lucro tenha um desempenho diferente do
ciclo econômico?
Primeiro, os altos e baixos da economia são absolutamente muito importantes para determinar o
aumento e a queda dos lucros corporativos. Mais PIB significa – mais do que qualquer outra coisa – mais
consumo e, portanto, demanda mais forte por bens. Isso, por sua vez, significa maiores volumes
vendidos e preços de venda mais altos, mais trabalho e salários mais altos e, portanto, ainda mais
consumo. Todas essas coisas juntas significam aumento de receita para as empresas.

Por definição, as vendas coletivas de todas as empresas são iguais ao PIB e refletem a
mesma taxa de variação. Mas isso não significa que todas as empresas seguem o mesmo
padrão.
As vendas respondem ao ciclo econômico em alguns setores e, em outros, não. E
alguns respondem muito, enquanto outros respondem pouco.
 As vendas de matérias-primas e componentes industriais respondem diretamente ao ciclo
econômico. Quando as empresas aumentam coletivamente sua produção – ou seja, quando o
PIB se expande – são necessários mais produtos químicos, metais, plástico, energia, fios e
semicondutores para fazê-lo, e vice-versa.
Por outro lado, as necessidades diárias, como alimentos, bebidas e remédios, não respondem
muito bem ao ciclo econômico. As pessoas geralmente os consomem independentemente do que
está acontecendo na economia. (Mas a demanda não é absolutamente constante: as pessoas
negociam para baixo em recessões - comprando comida mais barata e comendo em casa em vez
de em restaurantes - e negociam em tempos de prosperidade. E, infelizmente, pessoas que estão
lutando financeiramente podem reduzir até mesmo seu consumo de “necessidades” quando
forçado a escolher entre comida, remédios e pagamento de aluguel.)

A demanda por itens de consumo de baixo custo (como roupas do dia-a-dia, jornais e
downloads digitais) não é muito volátil, enquanto a demanda por bens de luxo e viagens de
férias pode ser.
As compras de “bens duráveis” caros – coisas como carros e casas para indivíduos e caminhões e
equipamentos de fábrica para empresas – são altamente responsivas ao ciclo econômico.
Primeiro, o fato de serem duráveis significa que duram muito tempo, de modo que a substituição
pode ser adiada em tempos de fraqueza econômica. Em segundo lugar, porque custam muito, são
difíceis de pagar em tempos difíceis e mais fáceis de pagar em tempos bons. E terceiro, as
empresas geralmente precisam de mais deles quando os negócios vão bem e menos quando não
estão. Essas coisas tornam a demanda por bens duráveis altamente sensível ao ciclo econômico.

A demanda por serviços cotidianos geralmente não é volátil. Se forem necessários (como
transporte para o trabalho) e baratos (como cortes de cabelo), a demanda não será muito sensível
às mudanças na economia. Além disso, serviços como esses têm prazo de validade limitado e não
podem ser armazenados. Assim, eles devem ser comprados continuamente. Mas a demanda
ainda pode variar com base nas condições econômicas: por exemplo, um corte de cabelo pode
durar cinco semanas em vez de três.

Além disso, as vendas de alguns produtos respondem a outros ciclos que não os econômicos.
Como os bens duráveis são caros e podem ser pagos durante sua longa vida útil, a demanda por
eles pode aumentar e diminuir (todo o resto sendo igual) à medida que as flutuações no ciclo de
crédito tornam o financiamento cada vez menos disponível. E algumas coisas são influenciadas por
desenvolvimentos não cíclicos: por exemplo, a demanda por novos telefones celulares e laptops
responde a reduções de preços, lançamentos de novos produtos e melhorias na tecnologia.

Na maior parte, entretanto, o crescimento econômico domina o processo pelo qual as vendas são
determinadas. As vendas geralmente aumentam fortemente quando o crescimento do PIB é forte e
menos (ou diminuem) quando não é.
 ∾
Mas a ligação entre o crescimento econômico e o crescimento do lucro é altamente imperfeita. Isso
porque não são apenas os movimentos do ciclo econômico que influenciam as vendas (como acabamos
de mostrar), e também porque uma mudança nas vendas não necessariamente resulta em uma
mudança equivalente nos lucros. Uma das principais razões para este último fenômeno é o fato de que a
maioria das empresas é caracterizada por alavancagem de dois tipos. Esses são elementos que ampliam
a resposta dos lucros a uma mudança nas vendas. O significado de “alavancagem” pode ser mais
imediatamente óbvio a partir da palavra britânica para isso: engrenagem.
Primeiro, as empresas estão sujeitas à alavancagem operacional. Lucros são receitas iguais menos custos
(ou despesas). As receitas são o resultado das vendas, e sabemos que as vendas oscilam por uma série de
razões. O mesmo acontece com os custos, e diferentes tipos de custos flutuam de maneiras diferentes,
principalmente em resposta a mudanças nas vendas.
A maioria das empresas tem alguns custos fixos, alguns semifixos e outros
variáveis. Por exemplo, pegue uma empresa de táxi:

Tem sua sede em um prédio de escritórios, mas quando o número de passageiros aumenta um pouco,
não precisa adicionar mais espaço de escritório. Este é um exemplo de custo fixo.
Tem uma frota de táxis. A frota atual pode acomodar um aumento moderado no número de
passageiros, mas se as viagens aumentarem o suficiente, pode ser necessário comprar táxis adicionais.
Assim, a despesa com os táxis é semifixa.
Suas cabines são movidas a gasolina. Se um aumento nos negócios faz com que seus táxis
percorram x% mais milhas, seu consumo de gasolina provavelmente aumentará no mesmo
x%. Para a empresa de táxi, então, o custo da gasolina é variável.

A soma do acima significa que, se o número de passageiros da empresa (e, portanto, suas receitas)
aumentar em 20%, seus gastos com instalações de escritório não aumentarão; seus gastos com táxis
provavelmente não aumentarão inicialmente, mas podem aumentar mais tarde; e seus gastos com
gasolina aumentarão imediata e proporcionalmente. Assim, os custos totais da empresa de táxi
aumentarão com o aumento do número de passageiros, mas geralmente menos do que suas receitas.
Isso fará com que sua margem de lucro aumente, ou seja, o aumento do lucro operacional será
consideravelmente maior do que o aumento das vendas: isso é alavancagem operacional. Em geral, é
maior para empresas com maior percentual de custos fixos e menor para aquelas cujos custos são mais
variáveis.
A alavancagem operacional é ótima para as empresas quando a economia vai bem e as vendas aumentam.
Mas quando acontece o oposto, é menos bom: os lucros podem cair mais do que as vendas e, se as condições
forem ruins o suficiente, os lucros podem se transformar em perdas. As empresas podem, no entanto, tomar
medidas para limitar o efeito nos lucros de uma queda nas vendas. Isso pode incluir demitir funcionários e
fechar lojas. Mas (a) as medidas de economia geralmente precisam de tempo para entrar em vigor; (b) às
vezes acarretam aumento de despesas no curto prazo,
como no caso de verbas rescisórias; (c) geralmente podem limitar o efeito negativo, mas não
eliminá-lo; e (d) raramente funcionam tão bem quanto o projetado.
A segunda forma de alavancagem que afeta a maioria das empresas é a alavancagem financeira.
Digamos que os lucros operacionais de uma determinada empresa diminuam em US$ 1.000 (ou 33%),
de US$ 3.000 para US$ 2.000. Se o requisito de capital de US$ 30.000 da empresa tiver sido obtido
inteiramente por meio de capital próprio, o que significa que ela não emprestou nada de seu capital e
não precisa fazer nenhum pagamento de juros, esse declínio fluiria para o lucro líquido da empresa - o
"resultado final" - e também cairia 33%.
Mas a maioria das empresas é financiada com uma combinação de capital e dívida. Os detentores de
dívida ocupam uma posição sênior em relação aos investidores em ações, que dizem estar na posição
de “primeira perda”; isso significa que os acionistas sofrem todos os declínios nos lucros e, em seguida,
todas as perdas, até que o patrimônio seja eliminado, momento em que quaisquer perdas adicionais
recaem sobre os detentores de dívidas. Enquanto houver patrimônio na empresa, o resultado para os
devedores permanece inalterado - eles apenas recebem os pagamentos de juros que lhes foram
prometidos. (É por isso que títulos e notas são chamados de “títulos de renda fixa”: o resultado é fixo.)

Vamos supor que a estrutura de capital dessa empresa consista em $ 15.000 em dívidas (exigindo
pagamentos de juros anuais de $ 1.500) e $ 15.000 em patrimônio líquido. Isso significa que o declínio de
US$ 1.000 nos lucros operacionais reduz o lucro líquido de US$ 1.500 (US$ 3.000 de lucro operacional
antes do pagamento de juros, menos US$ 1.500 de juros) para US$ 500 (US$ 2.000 menos US$ 1.500). Em
outras palavras, uma queda de 33% no lucro operacional (de $ 3.000 para $ 2.000) faz com que o lucro
líquido dessa empresa caia 67% (de $ 1.500 para $ 500). O impacto ampliado de um declínio no lucro
operacional sobre o lucro líquido ilustra a alavancagem financeira no trabalho.

∾
O processo que determina os lucros de uma empresa é complexo e multivariado. O ciclo econômico tem
um efeito profundo nas vendas de algumas empresas, mas menos em outras. Em grande parte devido a
diferenças na alavancagem operacional e financeira, uma determinada variação percentual nas vendas
tem um impacto muito maior nos lucros de algumas empresas do que de outras.

E, claro, desenvolvimentos idiossincráticos podem ter um impacto muito significativo nos

lucros. Isso pode incluir coisas como decisões da administração sobre estoques, níveis de
produção e investimento de capital; avanços tecnológicos (por parte de uma empresa, de seus
concorrentes do setor e até mesmo de empresas de setores concorrentes (veja abaixo);
mudanças na regulamentação e tributação; e até desenvolvimentos exógenos à indústria, ou
mesmo ao mundo dos negócios, como clima, guerra e modismos. O ciclo econômico fornece o
pano de fundo para mudanças nas vendas e nos lucros das empresas, mas o potencial de
desvio da expectativa baseada no ciclo é vasto. Desenvolvimentos idiossincráticos são o
principal motivo.
 Vou reservar um momento aqui para lidar com o assunto da tecnologia (em vez de dedicar um
capítulo separado a ele). “Disrupção” é a palavra do dia, e a capacidade das novas tecnologias de
perturbar as indústrias tradicionais pode criar uma nova concorrência e desmantelar as margens de
lucro dos incumbentes. Tomemos, por exemplo, a indústria jornalística. Ainda na década de 1990:

Os jornais eram considerados uma fonte indispensável de informação. A maioria das

pessoas comprava um jornal diariamente — ou talvez um a caminho do trabalho e
outro a caminho de casa — e o custo era baixo.
Mesmo que você comprasse o jornal na segunda-feira, ainda teria que comprar outro na
terça; não havia “prazo de validade” ou utilidade prolongada.
Os jornais eram uma das poucas maneiras pelas quais empresas locais, como cinemas e
revendedores de carros usados, podiam alcançar seus clientes, e um jornal de uma cidade
geralmente não podia competir pela publicidade local de outra.
A concorrência veio principalmente de outros jornais, televisão e rádio. Uma vez que um
jornal estivesse fortemente estabelecido em uma cidade, no entanto, seria difícil deslocá-
lo - assim, os jornais eram vistos como negócios com fortes “fossos”.

Como essa combinação de fatores tornava a posição dos jornais amplamente

inexpugnável, as ações das empresas jornalísticas eram consideradas “defensivas”,
beneficiando-se de receitas e lucros altamente estáveis.
Quem teria pensado que a Internet e outras formas de comunicação online impactariam
significativamente o destino dos jornais em menos de vinte anos? Hoje muitas empresas
competem para levar informações diretamente aos consumidores. Os jornais estão lutando para
manter sua participação no mercado e lucratividade, já que o “grátis” passou a caracterizar
muitos aspectos do mundo digital, derrubando os modelos de negócios dos jornais.

Os jornais fornecem um excelente exemplo da capacidade de um fator idiossincrático

influenciar as vendas e os lucros de uma empresa, completamente à parte do ciclo de lucro
econômico e tradicional. Mas a própria tecnologia não é cíclica? As tecnologias nascem,
prosperam e depois são substituídas por outras ainda mais novas. A inovação de alguns anos
atrás pode ser suplantada mais rapidamente do que nunca nos dias de hoje, e a lista de setores
considerados imunes à disrupção parece diminuir a cada dia.
Trinta ou quarenta anos atrás, parecia que o mundo era um lugar estável que fornecia um pano
de fundo relativamente imutável para a vida, e os desenvolvimentos econômicos - incluindo os
ciclos - aconteciam nesse pano de fundo imutável. Hoje, muito por causa da evolução tecnológica
(mas também social e cultural), nada parece imutável. Na verdade, muita coisa parece estar
mudando rápido demais para que a maioria de nós possa acompanhá-la.
 VII

O PÊNDULO DA PSICOLOGIA DO INVESTIDOR

Nos ciclos de negócios, financeiros e de mercado, a maioria dos excessos no lado

positivo - e as inevitáveis reações no lado negativo, que também tendem a
ultrapassar - são resultado de oscilações exageradas do pêndulo da psicologia.
Portanto, entender e estar alerta para oscilações excessivas é um requisito básico
para evitar danos causados por extremos cíclicos e, com sorte, lucrar com eles.

S Até agora discutimos o ciclo econômico, os esforços dos governos para influenciar o ciclo
econômico e o ciclo do lucro. Em grande medida, essas coisas fornecem o pano de fundo ou
ambiente para investir. E podem parecer exógenos ao investimento — processos
independentes que operam por conta própria. Mas quem pensa que essas coisas são
“mecânicas” em sua operação e no controle total dos resultados dos investimentos, subestima o
papel da psicologia ou, costumo dizer de forma intercambiável, da emoção. (Psicologia e
emoção certamente são elementos diferentes, mas não vejo uma maneira significativa de
distinguir entre os dois em termos de seus efeitos no ambiente de investimento.)

Em primeiro lugar, as oscilações na emoção/psicologia influenciam fortemente os ciclos de lucro econômico

e corporativo, conforme indicado. E segundo, eles desempenham um papel muito importante em causar altos
e baixos no mundo dos investimentos - especialmente no curto prazo.
Como observei no capítulo I, não há distinção fundamental entre ciclos e oscilações do pêndulo.
Na verdade, eu poderia ter facilitado a vida de todos nós intitulando este capítulo de “O Ciclo da
Psicologia” e enquadrando esse fenômeno em uma nomenclatura consistente. Mas, por alguma
razão não especificada, introduzi pela primeira vez a noção de “pêndulo” na emoção/psicologia
apenas em meu segundo memorando para clientes, “Desempenho no primeiro trimestre” (abril de
1991). E como não encontrei motivo para me distanciar dela nos 26 anos que se passaram, vou
continuar a me referir a ela aqui.
Para apresentar o pêndulo, vou pegar emprestado o que escrevi em 1991:

As mudanças de humor dos mercados de valores mobiliários assemelham-se ao movimento de um

pêndulo. Embora o ponto médio de seu arco descreva melhor a localização do
 pêndulo “em média”, ele realmente passa muito pouco tempo lá. Em vez disso, quase
sempre está se aproximando ou se afastando dos extremos de seu arco. Mas sempre
que o pêndulo estiver perto de um dos extremos, é inevitável que ele volte para o
ponto médio mais cedo ou mais tarde. Na verdade, é o próprio movimento em direção
a um extremo que fornece a energia para o retorno.

Os mercados de investimento fazem o mesmo movimento de pêndulo:

entre a euforia e a depressão,

entre comemorar desenvolvimentos positivos e ficar obcecado com os negativos, e assim

entre ser superfaturado e subfaturado.

Essa oscilação é uma das características mais confiáveis do mundo dos

investimentos, e a psicologia do investidor parece gastar muito mais tempo
nos extremos do que em um “meio-termo”.

Voltei ao assunto em “Está tudo bem” (julho de 2007). Antes de fazer uma nova
observação, listei meia dúzia de elementos adicionais nos quais se veem as oscilações do
pêndulo:

entre ganância e medo, entre otimismo

e pessimismo, entre tolerância e
aversão ao risco, entre credibilidade e
ceticismo,
entre a fé no valor do futuro e a insistência do valor concreto no
presente, e
entre a urgência de comprar e o pânico de vender.

Acho particularmente interessante o grau em que as polaridades listadas acima estão inter-
relacionadas. Quando um mercado está subindo fortemente por um tempo, invariavelmente
vemos todos os nove elementos listados primeiro. E quando o mercado está em declínio, vemos
todos os elementos listados em segundo lugar. Raramente vemos uma mistura dos dois conjuntos,
uma vez que os componentes de cada um estão relacionados causalmente, com um dando origem
ao próximo.

Muito do que escrevi na época sobre o pêndulo corresponde diretamente ao que escrevi
sobre os ciclos no capítulo I. Há uma oscilação em direção a um extremo ou outro; então a
obtenção de um extremo que não pode ser excedido; e então um balanço de volta para o ponto
médio, alimentado pela reversão do momento. Pode-se dizer que o
O pêndulo também tende a regredir em direção à média ou ao ponto médio, mas - como a maioria
dos ciclos - geralmente ultrapassa e continua em direção ao extremo oposto de onde veio.

∾
Por que o pêndulo é importante? Em essência, as fortes oscilações ascendentes e descendentes
dos ciclos que estou abordando neste livro resultam em grande parte de — e representam
excessos psicológicos em ação.

A taxa de linha de tendência de crescimento na produção econômica e nos lucros corporativos é

moderada, e quando as decisões pró-cíclicas dos participantes fazem com que o crescimento seja
anormalmente rápido (exceto em tempos de recuperação da recessão), isso geralmente representa
uma expansão muito otimista da qual há será um retiro. Da mesma forma, parece racional que, no
longo prazo, as ações em geral devam fornecer retornos em linha com a soma de seus dividendos
mais a tendência de crescimento dos lucros corporativos, ou algo entre um dígito médio e alto.
Quando eles retornam muito mais do que isso por um tempo, é provável que esse retorno tenha
sido excessivo - tomando emprestado do futuro e, assim, tornando as ações arriscadas - o que
significa que uma correção para baixo agora está em ordem.

Nos ciclos de negócios, financeiros e de mercado, a maioria dos excessos no lado positivo -
e as inevitáveis reações no lado negativo, que também tendem a ultrapassar - são resultado
de oscilações exageradas do pêndulo da psicologia. Portanto, entender e estar alerta para
oscilações excessivas é um requisito básico para evitar danos causados por extremos cíclicos
e, com sorte, lucrar com eles.
As normas em termos de crescimento e valorização são, em certo sentido, “certas” e “saudáveis”. E se
os participantes construíssem seu comportamento em torno dessas normas - em vez de ocasionalmente
criar esperanças de mais e, assim, preparar o terreno para eventuais movimentos em direção a menos - o
mundo seria um lugar mais estável, menos tempestuoso e menos sujeito a erros. Mas essa não é a
natureza das coisas.
Abordei a inaplicabilidade das normas no “The Happy Medium” (de julho de 2004,
mas agora com dados atualizados até 2016):

Juntando tudo, as flutuações nas atitudes e no comportamento se combinam para

fazer do mercado de ações o pêndulo definitivo. Em meus 47 anos completos no setor
de investimentos, começando em 1970, os retornos anuais do S&P 500 passaram de
37% positivos para 37% negativos. Calculando a média dos anos bons e dos anos
ruins, o retorno de longo prazo costuma ser de 10% ou mais. Todos ficaram felizes
com esse desempenho típico e adorariam mais do mesmo.
Mas lembre-se, um pêndulo oscilante pode estar em seu ponto médio “em média”, mas na
verdade passa muito pouco tempo lá. O mesmo se aplica ao desempenho do mercado
financeiro. Aqui está uma pergunta divertida (e uma boa ilustração): para como
 muitos dos 47 anos de 1970 a 2016 foi o retorno anual do S&P 500
dentro de 2% do “normal” – ou seja, entre 8% e 12%?
Eu esperava que a resposta fosse “não com tanta frequência”, mas fiquei surpreso
ao saber que isso aconteceuapenas três vezes!Também me surpreendeu saber que o
retorno estava mais de 20 pontos percentuais longe do “normal” - mais de 30% ou
mais de 10% - mais de um quarto do tempo: 13 dos últimos 47 anos. Portanto, algo
que pode ser dito com total convicção sobre o desempenho do mercado de ações é
que a média certamente não é a norma. Flutuações de mercado dessa magnitude não
são totalmente explicadas pelas mudanças no destino de empresas, indústrias ou
economias. Eles são amplamente atribuídos às mudanças de humor dos investidores.

Por fim, os momentos em que o retorno está nos extremos não são distribuídos aleatoriamente
ao longo dos anos. Em vez disso, eles estão agrupados, devido ao fato de que as oscilações
psicológicas dos investidores tendem a persistir por um tempo — parafraseando Herb Stein, elas
tendem a continuar até que parem. A maioria desses 13 anos extremos de alta ou baixa ocorreu
dentro de um ano ou dois de outro ano de desempenho igualmente extremo na mesma direção.

Que tal um exemplo do pêndulo em ação?

Um dos ditados de mercado mais consagrados pelo tempo diz que “os mercados flutuam entre
a ganância e o medo”. Há uma razão fundamental para isso: é porquepessoasflutuam entre a
ganância e o medo. Em outras palavras, às vezes as pessoas se sentem positivas e esperam coisas
boas e, quando esse é o caso, tornam-se gananciosas e se concentram em ganhar dinheiro. Sua
ganância os leva a competir para fazer investimentos, e suas ofertas fazem com que os mercados
subam e os ativos se valorizem.
Mas em outras ocasiões, eles se sentem menos bem e suas expectativas se tornam negativas. Nesse
caso, o medo toma conta. Em vez de se entusiasmarem em ganhar dinheiro, eles se preocupam em
perdê-lo. Isso faz com que eles evitem comprar - eliminando o ímpeto de alta sob os preços dos ativos - e
talvez vender, empurrando os preços para baixo. Quando estão no “modo do medo”, as emoções das
pessoas trazem forças negativas para os mercados.
Aqui está parte da discussão sobre a oscilação entre a ganância e o medo, de “The
Happy Medium” (julho de 2004):

Quando eu era um analista novato, ouvíamos o tempo todo que “o mercado de ações é movido pela
ganância e pelo medo”. Quando o ambiente de mercado está em equilíbrio saudável, ocorre um
cabo de guerra entre os otimistas que pretendem ganhar dinheiro e os pessimistas que procuram
evitar perdas. Os primeiros querem comprar ações, mesmo que tenham que pagar um preço um
pouco acima do fechamento de ontem, e os segundos querem vendê-las, mesmo que seja em baixa.
 Quando o mercado não vai a lugar nenhum, é porque o sentimento por trás desse cabo de
guerra está igualmente dividido, e as pessoas - ou sentimentos - nas duas pontas da corda
têm peso aproximadamente igual. Os otimistas podem prevalecer por um tempo, mas à
medida que os títulos sobem, eles se tornam mais caros, e então os pessimistas ganham
influência e os vendem para baixo. . . .
Não demorou muito nos meus primeiros dias, no entanto, para eu perceber que muitas vezes
o mercado é movido pela ganância.outemer. Nos momentos que realmente contam, um grande
número de pessoas sai de uma ponta da corda pela outra. Predominam os gananciosos ou os
medrosos e movem o mercado dramaticamente. Quando há apenas ganância e nenhum medo,
por exemplo, todo mundo quer comprar, ninguém quer vender, e poucos conseguem pensar em
motivos pelos quais os preços não deveriam subir. E assim eles fazem - muitas vezes aos trancos e
barrancos e sem nenhum governante aparente.
Claramente foi isso que aconteceu com as ações de tecnologia em 1999. A ganância era a
característica dominante daquele mercado. Aqueles que não estavam participando foram
forçados a assistir todo mundo ficar rico. Os “investidores prudentes” foram recompensados
com um sentimento de estupidez. Os compradores que movimentavam aquele mercado não
sentiam medo. “Há um novo paradigma”, era o grito de guerra, “suba a bordo antes que perca
o barco. Aliás, o preço que estou comprando não pode ser excessivo, porque o mercado é
sempre eficiente.” Todos perceberam um ciclo virtuoso em favor das ações de tecnologia que
não poderia ter fim.
Mas eventualmente algo muda. Ou um obstáculo se materializa, ou uma empresa
proeminente relata um problema, ou um fator exógeno se intromete. Os preços também
podem cair sob seu próprio peso ou com base em uma desaceleração da psicologia sem
causa óbvia. Certamente ninguém que eu conheça pode dizer exatamente o que estourou na
bolha das ações de tecnologia em 2000. Mas de alguma forma a ganância evaporou e o medo
tomou conta. “Compre antes de perder” foi substituído por “Venda antes que chegue a zero”.

E assim o medo entra em ascendência. As pessoas não se preocupam em perder

oportunidades; eles se preocupam em perder dinheiro. A exuberância irracional é substituída
pela cautela excessiva. Enquanto em 1999 as previsões do céu para uma década foram
calorosamente aceitas, em 2002 os investidores castigados pelos escândalos corporativos
disseram: “Nunca mais confiarei na administração” e “Como posso ter certeza de que
quaisquer demonstrações financeiras são precisas? ?” Assim, quase ninguém quis comprar os
títulos das empresas atormentadas por escândalos, por exemplo, e eles afundaram a preços
de oferta. É dos extremos do ciclo do medo e da ganância que surgem os maiores lucros de
investimento, como demonstrou a dívida inadimplente em 2003.

“Ganância/medo” é o continuum psicológico ou emocional mais óbvio ao longo do qual os

investidores oscilam e, em muitos aspectos, o mais ilustrativo. Quais são algumas das outras
oscilações emocionais ou psicológicas importantes? A maioria opera de maneira semelhante ao
pêndulo ganância/medo, e geralmente isso não é uma coincidência. Os vários parâmetros estão inter-
relacionados. Aqui estão alguns exemplos.
Subjacente à oscilação entre a ganância e o medo está a oscilação entre a euforia e a depressão.
Conforme descrito anteriormente, por exemplo, pode não ser simplesmente que eventos positivos
dêem origem à ganância. Em vez disso, eventos positivos encorajam a euforia, que estimula a ganância
(e vice-versa para eventos negativos, depressão e medo). A euforia e a depressão são as emoções
fundamentais que dão origem às oscilações que se seguem.
Investidores eufóricos podem estar entusiasmados com os desenvolvimentos atuais e aqueles
que podem surgir no futuro, e isso pode acentuar sua fixação e expectativa de lucro. Por outro
lado, é improvável que investidores deprimidos se sintam positivos o suficiente para serem
gananciosos. Se você pensar bem, a euforia é inconsistente com o medo e a depressão é
inconsistente com a ganância.
Na mesma linha, os investidores também oscilam entre o otimismo e o pessimismo. Eventos positivos
geralmente dão origem a expectativas de outros eventos positivos e resultados positivos. . . um estado
mais conhecido como otimismo. O otimismo deve estar por trás da ganância; não faz sentido pensar que
as pessoas podem ser gananciosas e motivadas a investir quando suas expectativas são negativas.
Claramente, o otimismo e o pessimismo encorajam outras emoções e influenciam o comportamento.

∾
O próximo fenômeno que quero abordar é a tendência dos investidores de oscilar
entre a credulidade e o ceticismo, e de flutuar entre o encantamento pela
possibilidade de lucro no futuro e a insistência no valor tangível aqui e agora.

Às vezes - geralmente quando as coisas estão indo bem no mundo e os preços dos ativos estão
subindo - os investidores ficam dispostos a engolir histórias favoráveis sobre desenvolvimentos
futuros, comprar ativos apreciados e assumir riscos elevados. Mas quando as coisas pioram, eles
ficam mais propensos a rejeitar até mesmo projeções razoáveis e se recusar a comprar,
principalmente porque os preços estão baixos (mesmo que isso aumente a probabilidade de os
ativos estarem baratos).

Alguns investidores gastam seu tempo trabalhando duro para quantificar os lucros deste
ano e o crescimento subsequente. Outros se esforçam para avaliar ativos reais,
propriedade intelectual e vantagens comerciais (e prever o que os outros pagarão por
eles). Outros ainda tentam deduzir as implicações de valor de fusões e aquisições,
reestruturações de balanços e transações privadas para públicas. De todas essas maneiras
e de muitas outras, é função dos profissionais do setor de investimentos prever o futuro e
atribuí-lo a um valor.
Deixe-me lhe dar um exemplo. Em 2000-01, nossos fundos de dívidas inadimplentes
investiram algumas centenas de milhões de dólares em empresas de telecomunicações falidas.
Em cada caso, o preço de compra implicava um valor para a empresa que era um
 pequena fração dos valores que foram investidos em ativos tangíveis, como equipamentos
de comutação ou cabos de fibra ótica. Se conseguíssemos revender o equipamento por um
percentual maior de seu custo do que havíamos pago, o investimento seria rentável.

A primeira venda correu bem e conseguimos 50% rapidamente. Mas logo depois disso, as
pessoas pararam de aparecer para dar lances nesses ativos. Enquanto a parte para quem
vendemos a primeira empresa achava que tinha uma pechincha, em instâncias posteriores os
possíveis compradores evitavam ativos que estavam se revelando em grande excesso de
oferta. E isso me leva ao meu ponto. Em 1999, os investidores aceitaram pelo valor de face as
previsões otimistas de suas empresas de telecomunicações sobre o futuro e estavam
dispostos a pagar caro por esse potencial. Mas em 2001, eles viram o potencial como vazio e
não pagariam um centavo por isso, uma vez que a capacidade da indústria superava em muito
as necessidades atuais e ninguém poderia imaginar o excesso sendo absorvido durante sua
vida. Esse ciclo na disposição dos investidores de valorizar o futuro é um dos ciclos mais
poderosos que existem.

Uma simples metáfora relativa aos imóveis me ajudou a entender esse fenômeno:
quanto vale um prédio vazio? Um prédio vazio (a) tem um valor de reposição, é claro,
mas (b) não gera receita e (c) custa dinheiro para ser adquirido, na forma de impostos,
seguro, manutenção mínima, pagamentos de juros e custos de oportunidade. Em
outras palavras, é uma fuga de dinheiro. Quando os investidores estão pessimistas e
não conseguem ver mais do que alguns anos, eles só podem pensar nos fluxos de
caixa negativos e não conseguem imaginar um momento em que o prédio será
alugado e rentável. Mas quando o clima melhora e o interesse no potencial futuro
aumenta, os investidores o imaginam cheio de inquilinos, gastando grandes quantias
de dinheiro e, portanto, vendáveis a um preço chique.

A flutuação na disposição dos investidores em atribuir valor a possíveis

desenvolvimentos futuros representa uma variação no ciclo cheio ou vazio. Seus balanços
são extremamente poderosos e não devem ser subestimados. (“The Happy Medium”, julho
de 2004)

∾
O investidor superior é maduro, racional, analítico, objetivo e sem emoção. Assim, ele
realiza uma análise completa dos fundamentos do investimento e do ambiente de
investimento. Ele calcula o valor intrínseco de cada ativo potencial de investimento. E ele
compra quando qualquer desconto no preço do valor intrínseco atual, mais qualquer
aumento potencial no valor intrínseco no futuro, juntos sugerem que comprar no preço
atual é uma boa ideia.
Para ser capaz de fazer tudo o que foi dito acima, o investidor superior encontra um equilíbrio
adequado entre o medo (que é uma abreviação de aversão ao risco, aversão à perda e
respeito pela incerteza e aleatoriedade) e ganância (aka aspiração, agressividade e ganância).
Todas as pessoas sentem emoções, mas o investidor superior mantém esses elementos
conflitantes em equilíbrio. A presença das duas forças compensatórias leva a um
comportamento responsável, sábio e equilibrado.
Mas os pontos importantes são estes:

Poucas pessoas são sempre equilibradas e sem emoção.

Por esse motivo, poucos investidores são capazes de assumir uma posição intermediária que equilibre
a ganância e o medo - e permanecer nela - à medida que surgem desenvolvimentos mais e menos
positivos.
Pelo contrário, a maioria dos investidores oscila entre ser ganancioso quando está
otimista e temeroso quando está pessimista.
A maioria oscila para essas posições no momento errado – tornando-se mais ganancioso
após o surgimento de desenvolvimentos positivos que causaram a elevação dos preços e
tornando-se mais temeroso depois que eventos negativos causaram a queda dos preços.

Aqui está um pouco do que escrevi sobre o swing da psicologia em “On the
Couch” (janeiro de 2016):

Existem muitas outras maneiras pelas quais peculiaridades não objetivas e não racionais
geralmente afetam o comportamento. Como Carol Tavris apontou em 15 de maio de 2015 Wall
Street Journalresenha do livro do Prof. Richard ThalerMau comportamento: a construção da
economia comportamental(2015):

Como psicólogo social, há muito tempo me divirto com os economistas e sua

noção curiosamente delirante do “homem racional”. Racional? Onde essas
pessoas vivem? Mesmo 50 anos atrás, estudos experimentais demonstravam
que as pessoas permanecem com decisões claramente erradas em vez de
mudá-las, jogam um bom dinheiro atrás do ruim, justificam previsões
fracassadas em vez de admitir que estavam erradas e resistem, distorcem ou
rejeitam ativamente informações que contestam suas crenças.

A dificuldade de entender os eventos, seu significado e suas possíveis ramificações vem

em grande parte das distorções na psique dos investidores e contribui para — e
retroalimenta para exacerbar — as respostas dos investidores. Assim, os investidores
tendem a enfatizar apenas os aspectos positivos ou negativos com muito mais frequência
do que adotam uma abordagem objetiva e equilibrada. E tendem a ficar otimistas e
ansiosos para comprar quando boas notícias, interpretadas positivamente, forçam os
preços a subir. . . e vice versa. Tudo isso é óbvio (especialmente em
 retrospecto). Assim, igualmente óbvio, compreendê-lo e lidar com ele apresenta uma
maneira potencial de melhorar os resultados.

O ponto básico é que a psicologia oscila, e o comportamento da maioria das pessoas oscila com
ela. A flutuação entre a ganância e o medo é típica da oscilação do pêndulo psicológico. Na
verdade, ela explica não apenas o comportamento da maioria dos investidores, mas também —
considerando os investidores coletivamente — o comportamento de mercados inteiros. Os
mercados sobem quando os eventos são positivos e a psicologia aumenta, e caem quando os
eventos são negativos e a psicologia diminui.
O pêndulo gasta apenas um pouco do tempo no ponto médio de seu arco. Em vez disso, o
pêndulo geralmente oscila para um extremo ou para o outro, primeiro se recuperando de um
extremo psicológico — muito alto ou muito baixo — e depois continua em direção ao outro.

O investidor superior resiste aos excessos psicológicos e, portanto, se recusa a participar dessas
oscilações. A grande maioria dos investidores altamente superiores que conheço são insensíveis por
natureza. Na verdade, acredito que sua natureza não emocional é um dos grandes contribuintes para
seu sucesso.
Esta é uma das minhas observações mais persistentes e - de forma relacionada - uma das
perguntas que mais me fazem é se as pessoas podem aprender a não ter emoções. Minha resposta
é “sim e não”. Acho que é possível que as pessoas fiquem atentas a possíveis influências
emocionais e tentem restringir seus efeitos. Mas também acho que as pessoas que são
inerentemente sem emoção terão muito mais facilidade. A falta de emotividade é um presente (no
investimento, claro, mas talvez não em outras áreas, como no casamento). Não é minha opinião
que pessoas emocionais não possam ser bons investidores, mas isso exigirá muita autoconsciência
e autocontrole.

∾
Além da inter-relação das várias oscilações emocionais descritas nas últimas páginas, também é
importante observar a natureza causal desses fenômenos. Assim como os eventos positivos dão
origem à euforia, e a euforia dá origem ao otimismo, e o otimismo estimula o aumento da ganância,
oscilações na soma de todos esses elementos fazem com que a maneira como os investidores
percebem as coisas flutue entre o rosa e o escuro. A percepção dos eventos pelos investidores é
influenciada por suas oscilações ao longo dos vários arcos emocionais ou psicológicos. E essa
percepção colorida se retroalimenta, gerando mais euforia, otimismo e ganância.

Aqui está como eu coloquei em “On the Couch” (janeiro de 2016):

Um dos fatores mais significativos que impedem os investidores de chegar a

conclusões apropriadas é sua tendência de avaliar o mundo com emocionalismo em
vez de objetividade. Suas falhas assumem duas formas principais: percepção seletiva
e interpretação distorcida. Em outras palavras, às vezes
Traduzido do Inglês para o Português - www.onlinedoctranslator.com

retrospecto). Assim, igualmente óbvio, compreendê-lo e lidar com ele apresenta uma
maneira potencial de melhorar os resultados.

O ponto básico é que a psicologia oscila, e o comportamento da maioria das pessoas oscila com
ela. A flutuação entre a ganância e o medo é típica da oscilação do pêndulo psicológico. Na
verdade, ela explica não apenas o comportamento da maioria dos investidores, mas também —
considerando os investidores coletivamente — o comportamento de mercados inteiros. Os
mercados sobem quando os eventos são positivos e a psicologia aumenta, e caem quando os
eventos são negativos e a psicologia diminui.
O pêndulo gasta apenas um pouco do tempo no ponto médio de seu arco. Em vez disso, o
pêndulo geralmente oscila para um extremo ou para o outro, primeiro se recuperando de um
extremo psicológico — muito alto ou muito baixo — e depois continua em direção ao outro.

O investidor superior resiste aos excessos psicológicos e, portanto, se recusa a participar dessas
oscilações. A grande maioria dos investidores altamente superiores que conheço são insensíveis por
natureza. Na verdade, acredito que sua natureza não emocional é um dos grandes contribuintes para
seu sucesso.
Esta é uma das minhas observações mais persistentes e - de forma relacionada - uma das
perguntas que mais me fazem é se as pessoas podem aprender a não ter emoções. Minha resposta
é “sim e não”. Acho que é possível que as pessoas fiquem atentas a possíveis influências
emocionais e tentem restringir seus efeitos. Mas também acho que as pessoas que são
inerentemente sem emoção terão muito mais facilidade. A falta de emotividade é um presente (no
investimento, claro, mas talvez não em outras áreas, como no casamento). Não é minha opinião
que pessoas emocionais não possam ser bons investidores, mas isso exigirá muita autoconsciência
e autocontrole.

∾
Além da inter-relação das várias oscilações emocionais descritas nas últimas páginas, também é
importante observar a natureza causal desses fenômenos. Assim como os eventos positivos dão
origem à euforia, e a euforia dá origem ao otimismo, e o otimismo estimula o aumento da ganância,
oscilações na soma de todos esses elementos fazem com que a maneira como os investidores
percebem as coisas flutue entre o rosa e o escuro. A percepção dos eventos pelos investidores é
influenciada por suas oscilações ao longo dos vários arcos emocionais ou psicológicos. E essa
percepção colorida se retroalimenta, gerando mais euforia, otimismo e ganância.

Aqui está como eu coloquei em “On the Couch” (janeiro de 2016):

Um dos fatores mais significativos que impedem os investidores de chegar a

conclusões apropriadas é sua tendência de avaliar o mundo com emocionalismo em
vez de objetividade. Suas falhas assumem duas formas principais: percepção seletiva
e interpretação distorcida. Em outras palavras, às vezes
eles observam apenas os eventos positivos e ignoram os negativos, e às vezes
o oposto é verdadeiro. E às vezes eles veem os eventos de forma positiva, e às
vezes é negativa. Mas raramente suas percepções e interpretações são
equilibradas e neutras.
Desde os eventos de agosto de 2015 na China, eu repetidamente me pego
relembrando um dos cartoons mais antigos do meu arquivo, e ainda um dos
melhores:

“Tudo o que era bom para o mercado ontem não é bom para ele hoje.”
©BERNARD SCHOENBAUM

O ponto principal é que a psicologia do investidor raramente dá peso igual a desenvolvimentos

favoráveis e desfavoráveis. Da mesma forma, a interpretação dos eventos pelos investidores
geralmente é influenciada por sua reação emocional ao que quer que esteja acontecendo no
momento. A maioria dos desenvolvimentos tem aspectos úteis e prejudiciais. Mas os
investidores geralmente ficam obcecados com um ou outro, em vez de considerar ambos. E
isso lembra outro cartoon clássico:
 “Hoje em Wall Street, notícias de taxas de juros mais baixas fizeram o mercado de ações subir, mas depois a expectativa de que
essas taxas seriam inflacionárias fez o mercado cair, até que a percepção de que taxas mais baixas poderiam estimular a economia
lenta empurrou o mercado para cima, antes de finalmente caiu em temores de que uma economia superaquecida levaria a
uma reimposição de taxas de juros mais altas.”BobMankoff.com
©BOB MANKOFF;WWW.BOBMANKOFF.COM

Tudo parece tão óbvio: os investidores raramente mantêm posições objetivas, racionais,
neutras e estáveis. Primeiro, eles exibem altos níveis de otimismo, ganância, tolerância ao risco
e credulidade, e seu comportamento resultante faz com que os preços dos ativos subam, os
retornos potenciais caiam e o risco aumente. Mas então, por alguma razão – talvez a chegada
de um ponto de inflexão – eles mudam para pessimismo, medo, aversão ao risco e ceticismo, e
isso faz com que os preços dos ativos caiam, os retornos prospectivos aumentem e o risco
diminua. Notavelmente, cada grupo de fenômenos tende a acontecer em uníssono, e a
passagem de um para o outro muitas vezes vai muito além do que a razão pode exigir.

Essa é uma das coisas malucas: no mundo real, as coisas geralmente flutuam
entre “muito bom” e “não tão bom”. Mas no mundo dos investimentos, a
percepção geralmente oscila de “impecável” para “sem esperança”. O pêndulo
oscila de um extremo ao outro, quase sem gastar tempo no “feliz
 médio” e muito pouco na faixa de razoabilidade. Primeiro há a negação
e depois a capitulação.

O mundo está cheio de eventos positivos e negativos e, na maioria dos dias, vemos
alguns de cada um. E alguns dos eventos que ocorrem são ambíguos, tendo elementos
bons e ruins, tornando-os sujeitos a interpretações positivas ou negativas.
Tomemos o exemplo do segundo cartoon. Taxas de juros baixas são boas porque estimulam
a atividade empresarial e aumentam o valor presente descontado dos fluxos de caixa futuros.
Mas também são ruins, pois a atividade empresarial mais forte que eles estimulam pode gerar
inflação e, assim, sinalizar aos bancos centrais que as taxas devem ser elevadas, retirando
estímulos da economia. A interpretação pode não oscilar entre os extremos várias vezes ao dia,
como sugere o desenho animado. Mas flutua excessivamente e, de fato, pode mudar em um
centavo.
Alguns anos atrás, meu amigo Jon Brooks forneceu esta grande ilustração da interpretação distorcida
em ação. Veja como os investidores reagem aos eventos quando estão se sentindo bem com a vida (o que
geralmente significa que o mercado está subindo):

Dados fortes: economia se fortalecendo – alta das ações

Dados fracos: Fed deve afrouxar – alta das ações
Dados conforme o esperado: baixa volatilidade - recuperação das ações

Bancos faturam US$ 4 bilhões: condições de negócios favoráveis — alta das ações
Bancos perdem US$ 4 bilhões: más notícias fora do caminho — alta das ações

Picos de petróleo: crescimento da economia global contribuindo para a demanda — alta das
ações Petróleo cai: mais poder de compra para o consumidor — alta das ações

Dólar despenca: ótimo para exportadores - alta das ações

Dólar se fortalece: ótimo para empresas que compram do exterior — alta das ações

Picos de inflação: farão com que os ativos se valorizem - alta das ações
Queda da inflação: melhora a qualidade dos ganhos - alta das ações

Claro, o mesmo comportamento também se aplica na direção oposta. Quando a psicologia é

negativa e os mercados estão em queda há algum tempo, tudo pode ser interpretado
negativamente. Dados econômicos fortes provavelmente farão com que o Fed retire o estímulo
ao aumentar as taxas de juros, e dados fracos significam que as empresas terão problemas
para cumprir as previsões de lucros. Em outras palavras, não são os dados ou eventos; é a
interpretação. E isso varia com as oscilações da psicologia.
 Nos maiores extremos da oscilação do pêndulo, um processo pode assumir a aparência de
um círculo virtuoso ou de um círculo vicioso. Quando os eventos são predominantemente
positivos e a psicologia é cor-de-rosa, os desenvolvimentos negativos tendem a ser
negligenciados, tudo é interpretado favoravelmente e muitas vezes se pensa que as coisas são
incapazes de piorar. A lógica que sustenta a expectativa de novos avanços parece irresistível;
restrições e normas passadas são ignoradas ou racionalizadas; e qualquer um que imagine
limitações no futuro positivo é descartado como um velho nebuloso sem imaginação. O
potencial de ganhos passa a ser visto como infinito. Os preços dos ativos sobem, encorajando
mais otimismo.
Mas, por outro lado, quando as coisas vão mal há meses ou anos e a psicologia é altamente
negativa, é o potencial de melhoria que pode ser esquecido. Eventos desagradáveis são
enfatizados e os positivos são ignorados. O argumento para uma maior deterioração parece
sólido como uma rocha, seu erro não pode ser imaginado e agora é a desvantagem que parece
ilimitada. Os preços caem, resultando em mais pessimismo.
O círculo virtuoso e o círculo vicioso são ambos exageros irrealistas. Embora tenham sido
inventados muitas vezes no passado, eles nunca se concretizaram. Mas esse fato não permite que
a maioria das pessoas resista a eles enquanto estão desenfreados.
Mais uma vez, o investidor superior — que resiste às influências externas, permanece emocionalmente
equilibrado e age racionalmente — percebe tanto os eventos positivos quanto os negativos, pesa os
eventos objetivamente e os analisa imparcialmente. Mas a verdade é que às vezes a euforia e o otimismo
fazem com que a maioria dos investidores veja as coisas de forma mais positiva do que o necessário, e às
vezes a depressão e o pessimismo os fazem ver apenas coisas ruins e interpretar os eventos com um tom
negativo. Recusar-se a fazê-lo é uma das chaves para um investimento bem-sucedido.

∾
Para que uma fase de alta predomine, o ambiente tem que ser caracterizado pela
ganância, otimismo, exuberância, confiança, credulidade, ousadia, tolerância ao risco e
agressividade. Mas essas características não governarão um mercado para sempre.
Eventualmente, eles darão lugar ao medo, pessimismo, prudência, incerteza, ceticismo,
cautela, aversão ao risco e reticências. . . . Os colapsos são o produto dos booms, e estou
convencido de que geralmente é mais correto atribuir um colapso aos excessos do boom
anterior do que ao evento específico que desencadeia a correção. (“E agora?”, janeiro de
2008)
Normalmente, quando qualquer conjunto de extremos polares está em ascendência, esse
fato é facilmente observável e, portanto, as implicações para os investidores devem ser óbvias
para os observadores objetivos. Mas é claro que a oscilação do pêndulo do mercado para um
extremo ou outro ocorre pela simples razão de que a psique da maioria dos participantes do
mercado está se movendo na mesma direção como um rebanho.
 Poucas pessoas envolvidas são realmente objetivas. Para continuar um tópico
do meu memorando “Todo mundo sabe” (abril de 2007), esperar uma observação
clínica generalizada durante uma mania de mercado faz tanto sentido quanto
dizer “todo mundo sabe que o mercado foi longe demais”. Se muitas pessoas
reconhecessem que foi longe demais, não estaria lá. (“Está tudo bem”, julho de
2007)
 VIII

O CICLO DE ATITUDES EM RELAÇÃO AO RISCO

O investidor racional é diligente, cético e adequadamente avesso ao risco em todos os

momentos, mas também está atento a oportunidades de retorno potencial que mais do que
compensam o risco. Isso é o ideal. Mas nos bons tempos, ouvimos a maioria das pessoas
dizer: “Risco? Que risco? Não vejo muita coisa que possa dar errado: veja como as coisas estão
indo bem. E, de qualquer maneira, o risco é meu amigo — quanto mais risco eu corro, mais
dinheiro provavelmente ganho.”
Então, em tempos ruins, eles mudam para algo mais simples: “Não me importo se
algum dia ganhar mais um centavo no mercado; Só não quero perder mais. Tire-me
daqui!"

N omo que passamos de considerar os ciclos em abstrato para discutir sua

operação no mundo dos investimentos, farei um breve aparte sobre a natureza
fundamental do investimento, a fim de estabelecer uma base para a discussão que
se seguirá . Parte disso certamente será familiar dos capítulos anteriores.

O que é investir? Uma maneira de pensar nisso é correr riscos em busca de lucro. Os investidores
tentam posicionar as carteiras de forma a lucrar com os desenvolvimentos futuros, em vez de serem
penalizados por eles. O investidor superior é simplesmente alguém que faz isso melhor do que os outros.

Sabemos o que acontecerá no futuro? Alguns investidores acham que sim - ou acham que têm
que agir como se soubessem, porque, se não o fizerem, perderão seus empregos e clientes - ou
estão buscando lucros por meio de previsões há tanto tempo que fizeram uma lavagem cerebral em
si mesmos. em acreditar que é possível estar certo sobre o futuro (e tornaram-se condicionados a
ignorar suas baixas taxas de sucesso no passado). Outros investidores — os mais inteligentes e
autoconscientes, creio eu — entendem que o futuro não pode ser conhecido com certeza. Eles
podem formar opiniões sobre eventos futuros, mas não apostam fortemente que essas opiniões se
mostrarão corretas.
Como (a) investir consiste em lidar com o futuro, mas (b) o futuro não é
cognoscível, é daí que vem o risco de investir. Se os eventos futuros fossem
previsíveis, investir seria fácil e o lucro seria certo. (O nível geral de
os retornos podem ser baixos nesse caso porque há muito pouco risco envolvido; isso é assunto
para outro dia.) Mas o fato de os eventos não serem previsíveis introduz riscos. Como os eventos
que realmente ocorrem podem ser diferentes daqueles que foram previstos, ou a reação do
mercado aos eventos pode ser diferente do esperado, um portfólio pode estar posicionado
incorretamente para o futuro que se desenrola.
Uma vez que o risco (ou seja, a incerteza em relação aos desenvolvimentos futuros e a
possibilidade de resultados ruins) é a principal fonte do desafio no investimento, a capacidade de
entender, avaliar e lidar com o risco é a marca do investidor superior e uma característica essencial
—Tenho vontade de dizeraessencial - requisito para o sucesso do investimento.
Finalmente, quanto à fundação, é importante reconhecer que, embora o ambiente de
investimento varie ao longo do tempo, em qualquer momento específico é um dado adquirido. O
que quero dizer é que podemos aceitar o ambiente como está e investir, ou podemos rejeitá-lo e
ficar à margem, mas não temos uma terceira opção de dizer: “Não gosto do ambiente como está
hoje; Eu exijo um diferente. Ou melhor, podemos exigir outro, mas é claro que isso não fará com
que ele se concretize.
Minha opinião de que o risco é a principal peça do investimento me leva a concluir que, em
qualquer momento, a maneira como os investidores coletivamente veem o risco e se
comportam em relação a ele é de extrema importância para moldar o ambiente de
investimento em que nos encontramos. E o estado do ambiente é fundamental para
determinar como devemos nos comportar em relação ao risco nesse ponto. Avaliar onde as
atitudes em relação ao risco se situam em seu ciclo é o tema deste capítulo — talvez o mais
importante deste livro.

∾
Uma das oportunidades mais sortudas que recebi em minha vida veio na forma da oportunidade de
frequentar a Graduate School of Business da Universidade de Chicago (rebatizada de Booth School) em
1967-1969. Eu, como muitas pessoas naquela época, fui direto da faculdade para a pós-graduação, talvez
como o caminho mais eficiente para o sucesso, mas com o incentivo adicional fornecido pela Guerra do
Vietnã e pelo alistamento militar que a acompanhava.

Nos quatro anos anteriores, recebi uma educação prática em finanças na Wharton: prática, não
teórica e qualitativa. Minha escolha pela pós-graduação foi muito fortuita, pois Chicago havia apenas
começado a ensinar uma nova teoria de finanças e investimentos que havia sido desenvolvida, em
grande parte lá, no início dos anos 1960. Assim, meu treinamento na Wharton foi emparelhado com
— ou melhor, justaposto a — um estudo mais aprofundado em finanças que era quase inteiramente
acadêmico, teórico e quantitativo.
Logo depois de chegar a Chicago, fui exposto a um gráfico que forneceu grande parte da
base para a nova teoria do investimento e que serviu como ponto de partida para grande
parte do meu pensamento e escrita desde então.
 Este gráfico tornou-se onipresente no mundo dos investimentos desde a minha primeira exposição a
ele, cinquenta anos atrás. Sua essência reside no fato de que a linha se inclina para cima e para a direita,
indicando uma relação positiva entre risco e retorno. Isso geralmente é mal interpretado, na minha
opinião, como significando “ativos mais arriscados produzem retornos mais altos” e, portanto, “se você
quer ganhar mais dinheiro, a resposta é assumir mais riscos”. Essa formulação não pode estar correta,
pois se ativos mais arriscados pudessem produzir retornos mais altos, eles, por definição, não seriam
mais arriscados.
A linearidade com que a relação entre risco e retorno é apresentada no gráfico acima ignora o
fato de que em cada nível de risco existe uma gama de resultados potenciais em relação ao retorno
e, portanto, superestima a confiabilidade da relação. É isso que faz as pessoas dizerem que
investimentos mais arriscados produzem retornos mais altos. Em vez disso, acho que o gráfico deve
ser interpretado como dizendo: “Investimentos que parecem mais arriscados devem parecer
prometer retornos mais altos, ou ninguém os fará”. Palavras como “parece” e “parece” são as mais
adequadas, pois indicam que o risco e o retorno potencial só podem ser estimados e que o mundo
dos investimentos não funciona como uma máquina. Isso torna essas palavras altamente
apropriadas - na verdade, atraentes - para uso ao discutir investimentos. (Para uma discussão mais
completa, veja o capítulo 5 deA coisa mais importante.)
 As pessoas que “entendem” imediatamente conceitos como risco e risco/retorno geralmente têm um
senso intuitivo que as prepara para serem bons investidores. Espero que as razões por trás da minha
interpretação do gráfico fiquem imediatamente claras, uma vez que eu tenha feito você pensar sobre
isso.
Suponhamos que sejam oferecidos a um investidor lógico dois investimentos com o mesmo
retorno esperado, mas em um caso o retorno é praticamente garantido e no outro é altamente
incerto. Seria de esperar que ele escolhesse a primeira, já que a maioria das pessoas prefere a
certeza à incerteza. Se um título do Tesouro e uma startup de alta tecnologia tivessem
probabilidade de retorno de 7%, por exemplo, a grande maioria das pessoas optaria pelo Tesouro.
Por que assumir o risco extra associado à inicialização se nenhum aumento potencial de retorno é
oferecido para compensar o risco incremental?
Bem, esse é o ponto: a maioria das pessoas prefere 7% certos a 7% possíveis. Em outras
palavras, a maioria das pessoas é avessa ao risco. Essa é a suposição essencial subjacente à
“escola de Chicago” de finanças.
Para descrever a aversão ao risco, digo que a maioria das pessoas prefere a segurança e não gosta
do risco — embora eu nunca tenha visto a palavra “não gosto” em um dicionário. (Há uma grande
diferença de opinião sobre a propriedade dessa palavra, com o estabelecimento linguístico protestando
contra ela, mas acho que é uma ótima palavra. Se não existe, deveria.)
A antipatia generalizada pelo risco e a resultante insistência no retorno potencial incremental se o risco
incremental for assumido são as razões pelas quais os títulos do Tesouro de longo prazo têm rendimentos
mais altos do que os títulos do Tesouro de curto prazo; por que os títulos de alto rendimento prometem
retornos mais elevados do que os títulos com grau de investimento; por que geralmente se espera que as
ações retornem mais do que os títulos; e por que se espera que o investimento em capital de risco forneça
retornos mais altos do que as ações públicas. Observe que estou falando aqui apenas sobre "expectativas" e
"promessas" - ou o que "pode acontecer" ou "deveria acontecer" - em vez de coisas que "acontecerão" ou
"certamente acontecerão". Mas essa expectativa de retorno incremental geralmente precisa estar presente
para que a maioria das pessoas assuma voluntariamente riscos adicionais.
Devido à natural despreferência pelo risco, é inteiramente razoável esperar que, se eles vão
suportá-lo, os investidores tenham de ser induzidos pela possibilidade de uma recompensa
incremental. Os não-audaciosos farão coisas arriscadas apenas se esperarem uma
recompensa generosa por fazê-lo. Nada mais faz sentido.
A aversão ao risco é um elemento essencial no investimento. A aversão das pessoas à perda faz com que
elas policiem os mercados. Porque a maioria das pessoas é avessa ao risco:

eles abordam o investimento com cautela,

fazem análises criteriosas ao considerar investimentos, principalmente os de risco,

eles incorporam suposições conservadoras e ceticismo apropriado em sua

análise,
exigem maiores margens de segurança em investimentos de risco para proteção contra
erros analíticos e surpresas desagradáveis,
 eles insistem em prêmios de risco saudáveis - a expectativa de retornos incrementais
- se vão realizar investimentos arriscados e
eles se recusam a investir em negócios que não fazem sentido.

Todas essas são partes essenciais do processo de investimento. Como os investidores avessos ao
risco os realizam, investir é um campo racional no qual propostas razoáveis são oferecidas. Em suma, a
aversão ao risco é o principal elemento que mantém os mercados seguros e sãos.

Por favor, note, no entanto, que o acima é uma descrição normativa, ou uma descrição de como as
coisasdevemosser. Essas são coisas que o investidor superior faz, e que todos os investidoresdevemos
Faz. Mas o ponto principal é que nem todos os fazem, e certamente nem todos os investidores os fazem
igualmente em todos os momentos.
É uma das verdades absolutas que as atitudes em relação ao risco mudam e, ao fazê-lo,
alteram o ambiente de investimento. É disso que tratará o resto deste capítulo.

∾
Aqui vai outro aparte: Como é formado o ambiente de investimentos? Em suma, é o
resultado das discussões que ocorrem no mercado – seja na consciência de cada
investidor ou entre investidores, faladas ou sinalizadas por meio de suas ações. Veja
como descrevi a criação do ambiente de investimento em “Risk and Return Today” em
outubro de 2004:

Vou usar um mercado “típico” de alguns anos atrás para ilustrar como isso funciona na
vida real: a taxa de juros do T-bill de 30 dias pode ter sido de 4%. Então, um investidor diz:
“Se vou sair cinco anos, quero 5%. E para comprar a nota de 10 anos tenho que conseguir
6%.” Ele exige uma taxa mais alta para estender o vencimento porque está preocupado
com o risco ao poder de compra, um risco que se supõe aumentar com o tempo até o
vencimento. É por isso que a curva de rendimento, que na realidade é uma parte da linha
do mercado de capitais, normalmente se inclina para cima com o aumento da vida útil do
ativo.
Agora vamos considerar o risco de crédito. “Se o Tesouro de 10 anos pagar 6%, não
vou comprar uma empresa A de 10 anos, a menos que me prometam 7%.” Isso
introduz o conceito de spreads de crédito. Nosso investidor hipotético quer 100
pontos-base para ir de um “guvvie” para um “corporativo”. Se o consenso dos
investidores for o mesmo, esse será o spread.
E se nos afastarmos dos títulos com grau de investimento? “Não vou tocar em um título de alto
rendimento a menos que consiga 600 sobre uma nota do Tesouro de vencimento comparável.”
Portanto, os títulos de alto rendimento devem render 12%, para um spread de 6% sobre a nota do
Tesouro, se quiserem atrair compradores.
Agora vamos deixar de renda fixa completamente. As coisas ficam mais difíceis, porque você não
pode procurar em qualquer lugar para encontrar o retorno potencial de investimentos como ações
 (isso porque, simplesmente, seus retornos são conjecturais, não “fixos”). Mas os
investidores têm noção dessas coisas. “Historicamente, as ações da S&P retornaram 10% e
só as comprarei se achar que continuarão a fazê-lo.” Então, em teoria, o investidor em
ações ordinárias determina o lucro por ação, a taxa de crescimento do lucro e a taxa de
pagamento de dividendos e os insere em um modelo de avaliação para chegar ao preço a
partir do qual as ações da S&P retornarão 10% (embora eu não tenha certeza de que o
processo seja quase tão metódico na realidade). “E as ações mais arriscadas devem render
mais; Não comprarei na NASDAQ a menos que ache que vou conseguir 13%.”

A partir daí é para a frente e para cima. “Se posso obter 10% das ações, preciso de
15% para aceitar a iliquidez e a incerteza associadas ao setor imobiliário. E 25% se eu
for investir em aquisições. . . e 30% para me induzir a ir para o capital de risco, com
sua baixa taxa de sucesso.”
É assim que deve funcionar e, na verdade, acho que geralmente funciona (embora os
requisitos não sejam os mesmos o tempo todo). O resultado é uma linha de mercado de
capitais do tipo que se tornou familiar para muitos de nós, conforme mostrado abaixo.

O processo descrito acima resulta na formação do continuum risco/retorno ou “linha do

mercado de capitais”. O processo estabelece o nível geral de retorno em relação ao risco,
bem como o quantum de retorno incremental prometido – ou o “prêmio de risco” – que será
esperado para arcar com o risco incremental. Em um mundo racional, o resultado será o
seguinte:
 Os investimentos que parecem mais arriscados serão precificados de modo que pareçam oferecer retornos mais
altos.
O aumento no retorno por unidade de risco incremental será razoável e
apropriado.
O aumento no retorno esperado geralmente parecerá ser consistentemente proporcional ao
risco incremental (ou seja, assumir uma unidade de risco incremental em um ponto do
continuum provavelmente trará a mesma quantidade de retorno incremental que suportar
uma unidade similar de risco incremental). risco em outro lugar no continuum).

Assim, não haverá pontos específicos no continuum em que o risco é recompensado

muito mais ou muito menos do que em outros (ou seja, investimentos cujo retorno
ajustado ao risco prometido é obviamente superior ao restante).

Em um mundo racional, qualquer violação dessas disposições faria com que o capital se movesse de tal
forma que os preços dos ativos mal avaliados aumentassem ou diminuíssem. Como resultado:

as violações seriam corrigidas,

todos os investimentos ofereceriam retornos ajustados ao risco que são justos em relação uns aos
outros, e
os investidores poderiam aumentar seus retornos apenas aumentando a quantidade de risco que assumem.

Se os investidores sempre se comportassem dessa maneira, suas ações fariam com que o mundo fosse
marcado por “mercados eficientes”, onde nenhum investimento oferece melhor retorno ajustado ao risco
do que qualquer outro. É claro que os mercados nem sempre funcionam como deveriam, as coisas
certamente nem sempre têm o preço certo - mas a sugestão geral de eficiência é lógica demais para ser
desconsiderada. (Eficiência de mercado é outro tópico essencial, mas não vou me aprofundar mais - veja o
capítulo 2 deA coisa mais importante,bem como a segunda metade de "Getting Lucky" de janeiro de
2014.)

∾
O principal a observar é que flutuações nas atitudes em relação ao risco podem causar exceções aos
princípios descritos aqui. Às vezes, os investidores se tornam muito avessos ao risco e, às vezes,
relaxam sua aversão ao risco e se tornam muito tolerantes ao risco.
Quando eventos positivos ocorrem conforme descrito no capítulo anterior e a euforia, o otimismo e a
ganância aumentam, os investidores tendem a se tornar menos avessos ao risco do que o normal e menos
avessos ao risco do que deveriam ser. Quais são os efeitos (na sequência da lista das funções que os
investidores desempenham empágina 106–107 )?

Como eles se sentem melhor com o meio ambiente e são mais otimistas sobre os
resultados prováveis, eles reduzem a cautela que trazem ao processo de investimento.
 Como não consideram mais arriscado investir, não veem necessidade de
análises meticulosas.
Eles tendem a fazer suposições mais generosas e substituem o
ceticismo pela credulidade.
Eles estão dispostos a se contentar com uma margem de segurança reduzida.
Vendo o risco como menos preocupante, eles não exigem mais prêmios de risco tão confortáveis quanto no
passado.
Eles se comportam menos como defensores, pois são mais atraídos pelos retornos de investimentos
arriscados e menos desconfiados do risco que eles envolvem.

É por essas razões que, como você verá no próximo capítulo, os financiamentos mais instáveis são
concluídos nas economias e mercados financeiros mais dinâmicos. Os bons tempos fazem com que as pessoas
se tornem mais otimistas, descartem sua cautela e se contentem com prêmios de risco reduzidos em
investimentos arriscados. Além disso, por serem menos pessimistas e menos alarmados, eles tendem a perder
o interesse na extremidade mais segura do continuum risco/retorno. Essa combinação de elementos faz com
que os preços dos ativos de risco subam em relação aos ativos mais seguros. Portanto, não deveria ser uma
surpresa que mais investimentos imprudentes sejam feitos em tempos bons do que em tempos ruins. Isso
acontece mesmo que os preços mais altos dos investimentos arriscados possam significar que os prêmios de
risco prospectivos oferecidos para fazer esses investimentos mais arriscados são mais reduzidos do que eram
em tempos mais conscientes do risco.
A menor insistência em prêmios de risco adequados faz com que a inclinação da linha do mercado de
capitais se achate. Voltando à geometria do ensino médio, lembramos que a inclinação de uma linha em
um gráfico é a distância percorrida no eixo vertical por variação de unidade ao longo do eixo horizontal. A
inclinação da linha do mercado de capitais reflete a quantidade de retorno potencial incremental que é
oferecido por unidade de risco incremental suportado. Assim, é uma indicação direta do grau de aversão
ao risco presente no mercado.
Em tempos de alheamento ao risco - ou alta tolerância ao risco - a demanda reduzida em
termos de prêmios de risco faz com que a inclinação da linha se achate e o valor da
compensação de risco diminua.
 A menor inclinação da linha do mercado de capitais significa, por definição, que há menos incremento de
retorno por unidade de aumento no risco. Em termos mais simples, a recompensa por assumir riscos é
insignificante.
Na minha opinião, tudo o que foi dito acima decorre logicamente da observação direta. O
processo é como se segue:

eventos positivos levam a um maior otimismo, um maior

otimismo torna as pessoas mais tolerantes ao risco,
um aumento na tolerância ao risco faz com que sejam exigidos prêmios de risco mais baixos, uma
redução nos prêmios de risco exigidos equivale a menores retornos exigidos sobre ativos de risco,

uma redução dos retornos exigidos em ativos de risco faz com que seus preços subam, e preços
mais altos tornam os ativos ainda mais arriscados (mas também atraem a compra por parte de
“investidores dinâmicos” que perseguem ações em alta).

Segue-se do exposto que o risco é alto quando os investidores sentem que o risco é baixo. E a
compensação de risco é mínima exatamente quando o risco é máximo (o que significa que a
compensação de risco é mais necessária). Tanto para o investidor racional!
 Para mim, o ponto principal de tudo isso é que a maior fonte de risco de investimento é a
crença de que não há risco. A ampla tolerância ao risco – ou um alto grau de conforto do
investidor com o risco – é o maior prenúncio de declínios subsequentes do mercado. Mas como
a maioria dos investidores está seguindo a progressão descrita logo acima, isso raramente é
percebido no momento em que percebê-lo - e ficar cauteloso - é mais importante.

∾
Como o outro lado da moeda deve ser óbvio, não vou insistir nisso. Mas vou dedicar um minuto
para falar sobre o que acontece quando a oscilação descendente do ciclo nas atitudes em relação ao
risco torna os investidores mais avessos ao risco.
Uma das características mais importantes dos ciclos psicológicos é sua extrema intensidade. Os
ciclos oscilam não apenas em direções e graus que fazem sentido, mas também de maneiras
malucas e em excesso. Por exemplo, os investidores se agrupam de vez em quando e dizem:
“Vamos desconsiderar o risco. Todos nós vamos ficar ricos.” Seu ardor e empolgação os levam a
oferecer preços a níveis tão altos - e a aceitar histórias que claramente são tão irrealistas - que,
depois do fato, seria ridículo se o dano causado não fosse tão grande.

E depois de terem cometido esses pecados de excesso - e perdido muito dinheiro na

resultante queda em direção a uma maior prudência - eles se castigam por seus excessos de
ganância e credulidade. Eles se perguntam como puderam ter se comportado de maneira tão
tola. Eles confessam que nunca entenderam realmente as exóticas e excitantes atividades de
investimento nas quais se envolveram. E eles juram nunca mais fazer isso.
Assim como a inadequação de sua aversão ao risco lhes permitia empurrar os preços para
cima e comprar no topo - estimulados pela visão de dinheiro fácil em um mundo no qual eles não
podiam discernir nenhum risco - agora eles pressionam os preços para baixo e vendem no topo.
inferior. Sua desagradável experiência recente os convence — ao contrário do que pensavam
quando tudo ia bem — de que investir é um campo arriscado no qual não deveriam se envolver.
E, como consequência, sua aversão ao risco vai do inadequado ao excessivo.

Dada sua recente experiência dolorosa e a negatividade que desenvolveram sobre o que
está por vir, eles aumentam sua cautela.
Uma vez que agora associam o investimento com perdas e não com lucros, seu processo
passa a enfatizar a prevenção de mais perdas em detrimento da prospecção de
oportunidades.
Eles garantem que suas suposições sejam conservadoras o suficiente para
descartar todo potencial de decepção e aplicam ceticismo extremo.
Eles acham impossível identificar — até mesmo imaginar — investimentos que ofereçam uma margem
de segurança adequada.
 Como eles veem risco em todos os lugares, eles consideram insuficientes até mesmo os atuais
prêmios de risco inchados.
Eles se tornam preocupados. Assim como a tolerância ao risco os posicionou para se tornarem
compradores de ativos supervalorizados nas altas, agora sua gritante aversão ao risco os torna
vendedores – certamente não compradores – na baixa.

Essa é a questão. Nessas circunstâncias, a percepção de risco é exagerada e a

inclinação da linha do mercado de capitais torna-se excessiva.

Exatamente ao contrário da minha descrição da linha plana do mercado de capitais, a inclinação mais alta
dessa linha significa que o incremento de retorno esperado por unidade de aumento no risco é
extraordinariamente generoso. Este é um mercado avesso ao risco e oferece uma recompensa exagerada
para assumir riscos. Assim, a recompensa por assumir um risco incremental é maior exatamente no
momento em que - não, apenas porque - as pessoas se recusam absolutamente a suportá-lo.
À medida que as atitudes de risco variam de alto a baixo, o mesmo acontece com as oportunidades de lucro ou
prejuízo. Quando tudo está indo bem e os preços dos ativos estão subindo, os investidores tendem a ver o futuro
como um mar de rosas, o risco como seu amigo e o lucro como algo facilmente alcançável. Todos sentem o mesmo,
o que significa que pouca aversão ao risco é incorporada aos preços e, portanto, são
precário. Os investidores tornam-se tolerantes ao risco exatamente quando deveriam aumentar sua aversão ao
risco.
E quando os eventos estão em baixa, os investidores também estão. Eles pensam nos mercados como
um lugar para perder dinheiro, o risco como algo a ser evitado a todo custo e as perdas como deprimente
prováveis. Conforme descrevi no final do último capítulo, sob o excesso de cautela que prevalece, (a)
ninguém aceitará possibilidades que incorporem qualquer otimismo e (b) também não podem tolerar a
possibilidade de que uma suposição possa ser “demasiado mauser verdadeiro."

Assim como a tolerância ao risco é ilimitada no topo, ela é inexistente na base. Essa negatividade faz
com que os preços caiam para níveis a partir dos quais as perdas são altamente improváveis e os ganhos
podem ser enormes. Mas a dor das quedas anteriores tende a aumentar a aversão ao risco e a afastar os
investidores no momento em que os preços (e, portanto, o risco) estão em seu nível mais baixo.

∾
Eu gostaria de fornecer um exemplo da vida real de mudança de atitudes, com o benefício de
alguma quantificação, tirado de “The Happy Medium” (julho de 2004):

A prevalência de tolerância ao risco (ou esquecimento do risco) no final da década de 1990 era
clara. Eu pessoalmente ouvi um importante estrategista de uma corretora dizer: “As ações
estão superfaturadas, mas não o suficiente para impedir que sejam uma compra”. E todos nós
ouvimos o homem na rua dizer: “Tenho tanto dinheiro no meu 401 (k), que não me
incomodaria se caísse um terço”. (Onde estava aquele cara dois ou três anos depois?)
Não, essas atitudes tolerantes ao risco não persistirão para sempre. Eventualmente,
algo se intrometerá, expondo as imperfeições dos títulos e os preços muito altos. Os
preços vão cair. Os investidores gostarão menos deles a $ 60 do que a $ 100. O medo de
perder os $ 60 restantes superará o desejo de recuperar os $ 40 perdidos. A aversão ao
risco eventualmente se reafirmará (e geralmente chegará ao excesso).

Que tal uma quantificação desse ciclo? Em meados de 1998, pouco antes do colapso da
Long-Term Capital Management trazer os investidores que não eram especialistas em
tecnologia, apenas US$ 12,5 bilhões em títulos não inadimplentes renderam mais de 20%
(um limite possível para o rótulo “dívida em dificuldades”). Como os investidores não
estavam muito preocupados com o risco, eles exigiam retornos altíssimos de
relativamente poucos títulos não inadimplentes; a palavra “alegre” pode descrever melhor
sua atitude.
Mas o fim da Long-Term despertou os investidores para a existência do risco e, um ano depois, a
quantidade de títulos com rendimento superior a 20% havia mais do que triplicado para US$ 38,7
bilhões. Em meados de 2002, quando os escândalos corporativos mantinham o mercado de dívida
sob controle, os rendimentos de 20% haviam crescido para US$ 105,6 bilhões, oito vezes e meia o
nível de apenas quatro anos antes. A aversão ao risco havia chegado
 estava longe de ser inadequada e, como mostraram os acontecimentos posteriores, tornara-se
excessiva. Em 31 de março de 2004, esse número caiu 85%, voltando para apenas US$ 16,2 bilhões;
a aversão ao risco diminuiu (e possivelmente tornou-se inadequada novamente). Tenho certeza de
que os fundamentos não flutuaram nem perto do grau refletido nos preços, rendimentos e,
portanto, no registro de dívidas em dificuldades. Como sempre, a realidade foi muito exagerada
pelas oscilações da psicologia.
Quando os investidores em geral são muito tolerantes ao risco, os preços dos títulos podem
representar mais risco do que retorno. Quando os investidores são muito avessos ao risco, os preços
podem oferecer mais retorno do que risco.

O título do memorando citado acima — “The Happy Medium” — foi inspirado na sabedoria
de minha mãe e em seus constantes lembretes de que devemos evitar comportamentos
extremos. Em vez disso, devemos tender para o meio na maioria das coisas - para um
equilíbrio razoável entre muito e pouco.
Mas minha experiência como investidor me convence de que o meio-termo raramente é visto.
Se você refletir sobre o que eu disse sobre o gráfico de um ciclo típico nopágina 25 , você pode
ficar impressionado ao descobrir que nos estágios “a”, “d” e “g”, os fenômenos cíclicos tendem a
retornar dos extremos e se mover em direção à média mais razoável. Que coisa racional!

Mas então, como apontei, geralmente acontece que essas “correções dos extremos”
continuam além do ponto médio justo nos estágios “b”, “e” e “h”, em direção ao extremo
oposto.
 Um estatístico que olha para o gráfico acima lhe dirá quena médiao fenômeno mapeado
está no valor central ou montado na tendência secular. Mas o resto de nós o vemos quase
sempre em movimento: se afastando ou voltando para esses pontos centrais. Na verdade, ele
gasta tanto tempo em altos e baixos extremos quanto no meio termo. A atitude da maioria dos
investidores em relação ao risco faz exatamente o mesmo.
Qual é a maior fonte de risco de investimento? Vem de desenvolvimentos econômicos negativos?
Eventos corporativos que ficam aquém das previsões? Empresas cujos produtos se tornam não
competitivos? Os ganhos diminuem? Baixa credibilidade? Não, ocorre quando os preços dos ativos
atingem níveis excessivamente altos como resultado de alguma nova e inebriante lógica de
investimento que não pode ser justificada com base em fundamentos, e que faz com que sejam
atribuídas valorizações excessivamente altas. E quando esses preços são alcançados? Quando a
aversão ao risco e a cautela evaporam e a tolerância ao risco e o otimismo assumem o controle.
Essa condição é a maior inimiga do investidor.

O que acontece quando a aversão ao risco é insuficiente?

A Crise Financeira Global de 2007-08 representou a maior recessão financeira da minha vida e,
consequentemente, apresenta a melhor oportunidade para observar, refletir e aprender. A cena foi
montada para sua ocorrência por uma série de desenvolvimentos. Aqui está uma lista parcial:

As políticas do governo apoiaram uma expansão da casa própria – o que, por definição,
significava a inclusão de pessoas que historicamente não podiam comprar casas – em uma
época em que os preços das casas disparavam;
O Fed empurrou as taxas de juros para baixo, fazendo com que a demanda por instrumentos
de maior rendimento, como títulos hipotecários estruturados/alavancados, aumentasse; Houve
uma tendência crescente entre os bancos de fazer empréstimos hipotecários, empacotá-los e
vendê-los adiante (em vez de retê-los);
As decisões de emprestar, estruturar, atribuir classificações de crédito e investir foram tomadas com
base na extrapolação inquestionável de baixas taxas históricas de inadimplência hipotecária; Os
quatro pontos acima resultaram em uma maior vontade de conceder empréstimos hipotecários,
com um declínio concomitante nos padrões de empréstimo;
Novos e não testados títulos garantidos por hipotecas foram desenvolvidos que
prometiam altos retornos com baixo risco, algo que tem grande apelo em tempos não
céticos;
Leis e regulamentos de proteção foram relaxados, como a Lei Glass-Steagall (que
proibia a criação de conglomerados financeiros), a regra do uptick (que impedia os
operadores que apostavam contra as ações de forçá-los a cair
 através de vendas a descoberto ininterruptas) e as regras que limitaram a alavancagem dos bancos,
permitindo-a quase triplicar;
Finalmente, a mídia publicou artigos afirmando que o risco havia sido eliminado pela
combinação de:

o hábil Fed, com o qual se podia contar para injetar estímulos sempre que a
lentidão econômica se desenvolvesse,
confiança de que o excesso de liquidez fluindo para a China para suas exportações e para os
produtores de petróleo nunca deixaria de ser reciclado de volta em nossos mercados, elevando os
preços dos ativos e
as novas inovações de Wall Street, que “fatiaram e picaram” o risco com tanta precisão,
espalharam-no amplamente e o colocaram entre aqueles mais adequados para suportá-lo.

A existência de todos os elementos acima indicou a presença de tolerância ao risco. Na verdade, eles
não poderiam ter surgido se a tolerância ao risco não tivesse dominado a mente de investidores,
credores, tomadores de empréstimos e reguladores. A existência de tolerância ao risco como a
observada nos anos imediatamente anteriores à Crise deve ser muito preocupante, pois implica
ausência de preocupação, cautela e ceticismo.
É inevitável que esses desenvolvimentos – e a tolerância ao risco ou o esquecimento do risco que
estava por trás deles – acabariam levando a um comportamento financeiro inseguro, particularmente por
meio da emissão de instrumentos financeiros que não eram sólidos e provavelmente faliam. A capacidade
de emprestar grandes quantias de capital a baixas taxas de juros fez com que os compradores de ativos
considerassem o período uma “era de ouro”. Mas não foi marcado pela disponibilidade de investimentos
sólidos e baratos. Em vez disso, a pronta disponibilidade de alavancagem facilitou o investimento pesado
em ativos cujos preços haviam subido muito e em produtos de investimento inovadores, não testados,
sintéticos e alavancados, muitos dos quais iriam à falência.

Talvez o mais importante entre os fatores contribuintes, o período foi marcado pelo
comportamento de risco por parte das instituições financeiras. Quando o mundo é caracterizado por
macroeventos benignos, atividade hiperfinanceira e inovação financeira, há uma tendência de os
provedores de capital competirem por participação de mercado em um processo que chamo de
“corrida para o fundo” (farei referência mais adiante para um memorando com esse nome). O clima
nos anos 2005-07 foi resumido pelo CEO do Citigroup, Charles Prince, em junho de 2007,
praticamente às vésperas da Crise Financeira Global, em uma declaração que se tornou emblemática
da época: “Quando a música parar, em termos de liquidez , as coisas serão complicadas. Mas
enquanto a música estiver tocando, você tem que se levantar e dançar. Ainda estamos dançando.

Em outras palavras, os bancos tinham que fazer – e estavam fazendo – coisas que dependiam para
seu sucesso da manutenção de condições anormalmente favoráveis, e que se tornariam problemas se
essas condições se normalizassem. Mas nenhum banqueiro poderia se recusar a participar por medo
de perder participação de mercado. Os instrumentos não foram testados e
potencialmente defeituoso, mas ninguém estava disposto a abrir mão de sua parte. Esse é o tipo de
comportamento da multidão que tipifica. . . cria . . . e exacerba os ciclos.
Em teoria, um CEO de banco poderia ter se recusado a participar dessa loucura. Mas sob as realidades da
época, qualquer um que ficasse de fora da dança, perdesse participação de mercado e deixasse de arrecadar o
“dinheiro fácil” que seus concorrentes estavam colhendo, poderia ser forçado a deixar seu emprego por
investidores ativistas. Assim, os bancos apostam agressivamente pela oportunidade de fornecer capital como
se a música nunca fosse parar. Mas o conhecimento dos ciclos deixa claro que eventualmente isso acontecerá.
Esse tipo de tolerância ao risco e esquecimento do risco desempenha um papel essencial na fase ascendente
que precede — e prepara o cenário para — cada dramática fase descendente.

À medida que o período de 2005–07 avançava, ele apresentou uma grande oportunidade de observar
eventos que tornaram manifestas as atitudes dos participantes do mercado em relação ao risco e de
chegar a conclusões úteis. Acredito que o seguinte trecho de “The Race to the Bottom”, um memorando
que escrevi sobre o assunto em fevereiro de 2007 — apenas alguns meses antes da primeira indicação
de que tempos ruins estavam chegando — fornece um excelente exemplo. Demonstra o valor potencial
de inferências extraídas de experiências isoladas e talvez anedóticas:

Embora os últimos anos tenham me dado muitas oportunidades de me maravilhar com os

excessos do mercado de capitais, neste caso aquele que me deu o grito de guerra
— “isso exige um memorando” — apareceu nos jornais da Inglaterra durante minha última
estada. Enquanto oFinancial Timesrelatado em 1º de novembro de 2006:

O Abbey, o segundo maior provedor de empréstimos imobiliários do Reino Unido,

elevou o valor padrão que emprestará aos compradores de imóveis para cinco vezes
seus salários individuais ou conjuntos, eclipsando os níveis tradicionais de empréstimos
de cerca de três vezes e meia o salário. Ele seguiu a decisão da semana passada do Bank
of Ireland Mortgages e da Bristol and West de aumentar os múltiplos salariais padrão de
quatro para 4,5 vezes.

Em outras palavras, havia uma regra prática tradicional dizendo que os mutuários
podem lidar com segurança com hipotecas com um valor nominal igual a mais de três
vezes seus salários. Mas agora eles podem ter cinco vezes - cerca de 50% a mais. Que
inferência deve ser feita? Existem pelo menos quatro possibilidades:

o antigo padrão era muito conservador, e o novo está certo;

as condições mudaram, de modo que o novo padrão é tão conservador para hoje quanto
o antigo era para sua época;
é razoável que os credores hipotecários aceitem uma experiência de inadimplência mais alta e, portanto,
retornos líquidos mais baixos, porque seu custo de capital diminuiu; ou
a pressa para colocar dinheiro fez com que um fornecedor de capital afrouxasse seus padrões.
Agora, eu não sou especialista no mercado de hipotecas do Reino Unido, e é minha intenção neste
memorando comentar sobre as tendências gerais do mercado de capitais, não sobre qualquer setor.
Além disso, é certamente verdade que as taxas de juros mais baixas de hoje significam que um
determinado salário pode suportar uma hipoteca maior (e isso provavelmente será verdade, desde
que (1) os mutuários mantenham seus empregos e (2) suas hipotecas tenham taxas fixas). Mas se
você acha que o motivo de Abbey para dar esse passo pode ser lógico, a pergunta a se fazer é "por
que agora?"
Razões lógicas e decisões sóbrias podem estar envolvidas aqui. Mas o mesmo pode
acontecer com a competição para colocar dinheiro e a crença usual de estágio final de que "é
diferente desta vez". Credores e investidores invariavelmente se afastam das disciplinas
consagradas pelo tempo quando os ciclos chegam a extremos, acreditando que as condições
atuais são diferentes daquelas que prevaleciam no passado, quando essas disciplinas eram
apropriadas. E, invariavelmente, é mostrado a eles que os ciclos se repetem e nada realmente
muda.
O que vimos no mercado de hipotecas dos EUA quando os preços das casas subiram e as taxas
de juros caíram? Primeiro, taxas de teaser baixas. Em seguida, rácios empréstimo-valor mais
elevados. Depois financiamento a 100%. Em seguida, empréstimos de baixa amortização. Em
seguida, sem empréstimos de amortização. Em seguida, empréstimos que não exigem
documentação de emprego ou histórico de crédito. Todas essas coisas possibilitaram que mais
compradores procurassem casas mais caras, mas, ao mesmo tempo, tornaram as hipotecas mais
arriscadas para os credores. E esses desenvolvimentos ocorreram quando os preços das casas
estavam nas alturas e as taxas de juros estavam em baixas de várias gerações. No final, os
compradores fizeram a maior hipoteca possível, considerando sua renda e as taxas de juros
vigentes. Essas hipotecas os colocariam nas casas dos seus sonhos. . . e deixá-los lá enquanto as
condições não piorassem, o que invariavelmente acontece.

Você se lembra do jogo Bid-a-Note do programa de TVDê um nome a essa música? O

participante x disse: "Posso nomear essa música em seis notas". Então o competidor
disse: "Posso nomear essa música em cinco notas." Então o competidor x disse: “Posso
nomear essa música em quatro notas”. O competidor que finalmente teve a chance de
adivinhar o nome da música era aquele que estava disposto a aceitar a proposta mais
arriscada - tentar com base no mínimo de informações.
Assim, o Banco da Irlanda entrou na competição para emprestar dinheiro para a
compra de uma casa e disse: “Vou emprestar quatro vezes e meia o salário do mutuário”. E
Abbey disse: “Vou emprestar cinco vezes.” O chamado vencedor neste leilão é aquele que
colocará mais dinheiro com menos segurança. Se isso é realmente ganhar ou perder,
ficará claro quando o ciclo virar, como aconteceu nos Estados Unidos no ano passado. Mas
certamente há uma corrida para o fundo do poço acontecendo. . . uma disputa para se
tornar a instituição que concederá empréstimos com a menor margem de erro. . . .
 De qualquer maneira, os padrões para empréstimos hipotecários caíram nos últimos anos e
o risco aumentou. Baseado em lógica? Possivelmente. Ciclo induzido (e exacerbado)? Eu diria
que sim. oFTcitou John-Paul Crutchley, um analista bancário da Merrill Lynch, dizendo:
“Quando o Abbey é [sic] emprestar um múltiplo de cinco vezes o salário, isso pode ser
perfeitamente sensato - ou pode ser tremendamente arriscado. Certamente os empréstimos
hipotecários tornaram-se mais arriscados. Veremos em alguns anos se isso foi uma tomada de
risco inteligente ou um ardor competitivo excessivo. . . .

As condições do mercado financeiro de hoje são facilmente resumidas: há um excesso

global de liquidez, interesse mínimo em investimentos tradicionais, pouca preocupação
aparente com o risco e retornos prospectivos escassos em todos os lugares. Assim, como o
preço para acessar retornos que são potencialmente adequados (mas menores do que os
prometidos no passado), os investidores estão prontamente aceitando riscos significativos na
forma de alavancagem elevada, derivativos não testados e estruturas de negociação fracas. O
ciclo atual não é incomum em sua forma, apenas em sua extensão. Há pouco mistério sobre o
resultado final, na minha opinião, mas neste ponto do ciclo são os otimistas que parecem
melhores.
Como costuma acontecer, eu poderia ter feito um memorando mais curto simplesmente
invocando minhas duas citações favoritas, ambas as quais têm um lugar aqui.
A primeira é de John Kenneth Galbraith, que faleceu no ano passado. Tive a
sorte de poder passar algumas horas com o Sr. Galbraith um ano e meio antes e
ter o benefício de sua sabedoria em primeira mão. Esta citação, mais uma vez, é de
seu livro inestimável,Uma Breve História da Euforia Financeira. Parece
particularmente adequado nas atuais circunstâncias:

Contribuindo para . . . a euforia são mais dois fatores pouco notados em nosso
tempo ou em tempos passados. A primeira é a extrema brevidade da memória
financeira. Em consequência, o desastre financeiro é rapidamente esquecido. Em
consequência, quando as mesmas circunstâncias ou muito semelhantes ocorrem
novamente, às vezes em apenas alguns anos, elas são saudadas por uma geração
nova, muitas vezes jovem e sempre extremamente autoconfiante, como uma
descoberta brilhantemente inovadora no mundo financeiro e econômico mais
amplo. . Pode haver poucos campos do empreendimento humano em que a história
conta tão pouco quanto no mundo das finanças. A experiência passada, na medida
em que faz parte da memória, é descartada como o refúgio primitivo daqueles que
não têm o discernimento para apreciar as incríveis maravilhas do presente.

O segundo é o lembrete fundamental de Warren Buffett sobre a necessidade de ajustar nossas ações
financeiras com base no comportamento do investidor que está acontecendo ao nosso redor. Menos
 palavras, mas provavelmente ainda mais úteis:

Quanto menos prudência com que os outros conduzem seus negócios, maior a
prudência com que devemos conduzir nossos próprios negócios.

Este memorando pode ser resumido de forma simples: há uma corrida para o fundo do
poço, refletindo uma redução generalizada no nível de prudência por parte dos
investidores e provedores de capital. Ninguém pode provar neste momento que aqueles
que participarem serão punidos ou que seu desempenho a longo prazo não excederá o
dos opositores. Mas esse é o padrão usual.
Se você se recusar a entrar na linha de mercados despreocupados como o de hoje, é
provável que, por um tempo, você (a) fique para trás em termos de retorno e (b) pareça um
velho antiquado. Mas nenhum desses é um preço muito alto a pagar se isso significar manter
sua cabeça (e capital) quando outros eventualmente perderem os deles. Na minha experiência,
tempos de frouxidão sempre foram seguidos eventualmente por correções nas quais
penalidades são impostas. Pode não acontecer desta vez, mas vou correr esse risco. Enquanto
isso, a Oaktree e seu pessoal continuarão a aplicar os padrões que nos serviram tão bem nos
últimos vinte anos.

Warren Buffett coloca bem na citação acima; é um que eu uso o tempo todo. Acho que resume
bem esse fenômeno, bem como a resposta contrária que é necessária como resultado. Quando os
outros não se preocupam com o risco e não são cautelosos, como diz Buffett, devemos ser mais
cautelosos. Mas também deve ser dito que, quando outros investidores estão em pânico e
deprimidos e não conseguem imaginar as condições sob as quais valeria a pena correr riscos,
devemos nos tornar agressivos.

O que acontece quando a aversão ao risco é excessiva?

A simetria dos ciclos financeiros, detalhadamente descrita no capítulo II, essencialmente

garantiu que o ambiente tolerante ao risco de 2005-07 – e o boom na emissão de
instrumentos financeiros que ele incentivou – seria seguido por uma séria correção. E,
claro, tal correção se materializou.
Como eu disse anteriormente, a Crise Financeira Global de 2007-08 forneceu o que espero
que seja uma oportunidade única na vida de testemunhar uma oscilação irracional do pêndulo
da emoção para a negatividade total e uma virada no ciclo de atitudes em relação ao risco na
direção da aversão excessiva ao risco.
As ações que foram incentivadas pela excessiva tolerância ao risco em 2005-07 - como acabamos
de descrever - foram expostas como imprudentes e, como resultado, trouxeram grande dor e perda:
 Ficou claro que o esforço para expandir a casa própria levou à compra de casas por muitas pessoas
que não podiam pagar por elas. Milhares perderam o dinheiro que haviam investido no patrimônio
imobiliário, juntamente com os custos de mudança e quaisquer melhorias que tivessem feito.

As hipotecas subprime que foram emitidas sem comprovação de renda

ou emprego mostraram-se imprudentes.
Práticas fracas de empréstimos hipotecários – junto com extensas fraudes hipotecárias
que essas práticas não conseguiram detectar – acabaram, sem surpresa, por ter levado à
emissão de muitas hipotecas nas quais os mutuários não conseguiam fazer os
pagamentos exigidos.
A extrapolação de baixas taxas históricas de inadimplência em hipotecas acabou por ignorar a
possibilidade de que práticas enfraquecidas de empréstimos hipotecários resultariam em
inadimplência a taxas sem precedentes.
Como os defaults reais excederam as taxas históricas que serviram de base para decisões de
estruturação de títulos, classificações de dívida e projeções de perda, títulos estruturados e alavancados
que foram construídos a partir de hipotecas subprime também entraram em default em números
impressionantes, provando que seus ratings altos eram errôneos. .
Títulos lastreados em hipotecas alavancados (e derivativos financeiros, a maioria dos quais contém
altos níveis de alavancagem embutida) geralmente deixaram de ser ferramentas de aumento de
retorno para armas de destruição financeira em massa, pois fundos e títulos alavancados violaram
cláusulas de empréstimo e os emissores acabaram se mostrando incapazes de atender sua dívida.

É claro que os novos produtos financeiros demonstraram — como sempre — que as inovações
financeiras que prometem altos retornos com baixo risco raramente cumprem essa promessa.
Quanto aos regulamentos relaxados, os conglomerados financeiros permitidos pela
revogação da Lei Glass-Steagall tiveram grandes problemas; a revogação da regra do
uptick permitiu que as ações das instituições financeiras caíssem implacavelmente; e
vários bancos se mostraram incapazes de sobreviver sob os altos níveis de alavancagem
permitidos.

Por causa de tudo o que aconteceu antes, as consequências incluíram inadimplência em massa
de hipotecas e reintegração de posse; rebaixamentos e falhas por parte de títulos lastreados em
hipotecas; colapso dos preços das casas e a incapacidade de vender as casas existentes; colapso
dos mercados de ações e títulos corporativos e o desaparecimento da liquidez; um esgotamento
total da disponibilidade de crédito; e falências, resgates e falências em vários bancos.

Claro, são eventos improváveis que provocaram a crise de crédito. Muitas coisas ruins
aconteceram que foram consideradas improváveis (se não impossíveis), e aconteceram
ao mesmo tempo, para investidores que assumiram uma alavancagem significativa. (“Os
Limites do Negativismo”, outubro de 2008)
 Qual foi o efeito psicológico cumulativo de todos os itens acima sobre os investidores e outros
participantes do sistema financeiro? Em suma, isso os assustou até a morte. Quando o medo total
substitui um alto grau de confiança, a aversão excessiva ao risco toma o lugar da tolerância irreal
ao risco. E foi o que aconteceu no final de 2008, após a falência do Lehman Brothers. Os
vendedores se apresentaram em massa, exibindo um alto grau de urgência. Os compradores
ficaram de fora. Os preços dos ativos despencaram. E a liquidez do mercado chegou a zero.

Todas essas coisas resultaram da substituição da alta tolerância ao risco pela alta aversão ao risco. E
todos eles contribuíram para ainda mais medo, ainda mais aversão ao risco, mais eventos negativos e
medo generalizado de mais do mesmo. As mesmas pessoas que compraram instrumentos não
experimentados com base em suposições positivas e promessas que eram boas demais para ser
verdade agora estavam convencidas de que todo o sistema financeiro poderia desmoronar.

Para dar um exemplo da virada em direção à aversão excessiva ao risco e seu impacto, vou
compartilhar a história de algo que aconteceu algumas semanas após a falência do Lehman. É o
evento que me inspirou a escrever meu memorando de ponto baixo citado acima, “Os limites do
negativismo”.
Participando em menor grau das tendências gerais que estavam em andamento, a Oaktree formou
seus primeiros fundos alavancados nos anos imediatamente anteriores à crise. Usamos menos
alavancagem do que outros - por exemplo, quatro vezes o patrimônio em nosso fundo europeu de
empréstimos seniores versus os sete ou oito mais convencionais - e tentamos ser conservadores sobre
quais ativos comprávamos, mas mesmo assim os eventos nos levaram à beira de um colapso. . Antes da
crise, empréstimos seniores ou “alavancados” – mesmo aqueles com problemas de crédito – raramente
eram negociados a preços abaixo de 96 centavos de dólar. Assim, sentimos que estávamos bem
protegidos da possibilidade de chamadas de margem (exigências de credores por capital adicional) que,
de acordo com nosso contrato de empréstimo, só poderiam ocorrer se o preço médio de mercado dos
empréstimos na carteira caísse para 88.
Mas, após a falência do Lehman, os preços dos empréstimos caíram a níveis sem
precedentes, pressionados, entre outras coisas, pelas vendas de carteiras abandonadas
pelos bancos por detentores alavancados que receberam suas próprias chamadas de
margem e falharam em atendê-las. Assim, 88 - e uma chamada de margem e colapso -
tornou-se uma possibilidade real para nós. Conseguimos tempo para responder ao
nosso credor e começamos a levantar capital adicional dos investidores do fundo para
reduzir a alavancagem do fundo de 4 para 1 para 2 para 1. Quando pedimos aos
investidores que colocassem mais patrimônio adicional, eles entenderam que isso
representava uma oportunidade de reter empréstimos a preços com desconto, em vez
de desistir deles; aproveitar os altos rendimentos implícitos dos empréstimos; e se
beneficiar da alavancagem de baixo custo do fundo. Assim, a maioria deles apresentou o
aumento do patrimônio que solicitamos.
 Mas com a total ausência de compradores e a continuação das vendas relacionadas a chamadas de
margem e retirada de fundos de hedge, o mercado de empréstimos continuou a cair em espiral, pois a
noção de “o preço certo” deu lugar à preocupação generalizada de que nenhum preço poderia ser
contado para segurar. Assim, o preço médio de nossa carteira de empréstimos se aproximava de 70.
Coube a mim reduzir a alavancagem de 2 para 1 para 1 para 1, caso em que poderíamos eliminar
completamente a cláusula contratual que introduzia o risco de uma margem ligar.

Agora eu oferecia aos investidores do fundo uma chance de pagar para reter os empréstimos do
fundo com rendimentos até o vencimento bem em dois dígitos e retornos alavancados sobre o
fundo geral na casa dos 20 (antes de taxas e possíveis perdas devido a inadimplência). É claro que, se
um investidor preexistente deixar de colocar sua parcela pro rata do patrimônio adicional e permitir
que outra pessoa o faça, isso equivaleria a vender parte de sua participação no portfólio do fundo
com esses rendimentos.
E, no entanto, a combinação de quedas de preços ininterruptas, liquidações de portfólio e uma
total ausência de compradores tornou difícil para alguns investidores de fundos dar o passo de
adicionar capital novamente. Alguns estavam cansados de ter que lidar com os problemas que
surgiam em todos os seus portfólios. Alguns viram essa chance não como um resgate de seus
investimentos, mas como uma possibilidade de “jogar um bom dinheiro atrás do mau”. Alguns não
tinham fundos líquidos em mãos. E alguns simplesmente não tinham disposição para defender
investimentos adicionais para seus chefes. No fundo, pode ser extremamente difícil tomar atitudes
que exijam convicção e firmeza. E isso levou ao evento que vou descrever.
Procurei um fundo de pensão que era um investidor do fundo, para defender um
investimento de capital adicional. Os rendimentos que apresentei eram atraentes, eles
admitiram, mas estavam preocupados com a possibilidade de inadimplência. A conversa foi
assim:
Fundo de pensão: E quanto ao potencial de inadimplência tornar o investimento
malsucedido?
HM: Bem, nossa taxa média de inadimplência nos últimos 26 anos em títulos de alto rendimento -
júnior na estrutura de capital para empréstimos como o fundo detém - tem sido cerca de 1% ao ano (e
lembre-se de que há recuperações no caso de inadimplência, o que significa que nossas perdas de
crédito foram inferiores a um por cento ao ano). Assim, a inadimplência em nossa taxa histórica pouco
faria para diminuir o retorno prometido do fundo na década de 20.
Fundo de pensão: mas e se for pior do que isso?
HM: O pior período de cinco anos que já tivemos mostrou inadimplência em média de 3% ao ano;
obviamente não é um problema em relação aos rendimentos dos quais estamos falando.
Fundo de pensão: mas e se for pior do que isso?
HM: A taxa média de inadimplência no universo de títulos de alto rendimento – sem presumir qualquer
capacidade de evitar inadimplência por meio de seleção de crédito hábil – foi de 4,2% ao ano. Perdas de
crédito resultantes de 2 a 3% claramente não prejudicariam muito os resultados desse investimento.
 Fundo de pensão: mas e se for pior do que isso?
HM: Os piores cinco anos da história do universo tiveram uma média de 7,3% - ainda não é um
problema.
Fundo de pensão: mas e se for pior do que isso?
HM: A pior taxa de inadimplência de um ano na história dos títulos de alto rendimento foi de 12,8%. Isso
ainda deixa muito retorno aqui.
Fundo de pensão: mas e se for pior do que isso?
HM: Uma vez e meia o pior ano da história seria de 19%, e ainda ganharíamos um pouco de
dinheiro dado o rendimento da carteira na década de 20. E para um retorno tão mínimo ser o
resultado, inadimplências dessa ordem de magnitude teriam que acontecer todos os anos – não
apenas uma vez.
Fundo de pensão: mas e se for pior do que isso?
Nesse ponto, perguntei: “Você tem ações?” e eu disse a eles que se eles acreditassem - e
realmente acreditassem nos cenários apocalípticos para os quais eles estavam me empurrando -
seria melhor sair da sala imediatamente e vender todos eles.
Meu ponto é que, em um ambiente negativo, a aversão excessiva ao risco pode fazer com que as
pessoas submetam os investimentos a um escrutínio irracional e suposições infinitamente negativas
(assim como eles podem ter realizado pouco ou nenhum escrutínio e aplicado suposições otimistas
quando fizeram investimentos nos tempos inebriantes anteriores ). Durante o pânico, as pessoas gastam
100% de seu tempo certificando-se de que não haverá perdas. . . no momento em que deveriam estar se
preocupando em perder grandes oportunidades.

Em tempos de extremo negativismo, a aversão exagerada ao risco provavelmente fará com que os
preços já estejam o mais baixo possível; perdas adicionais são altamente improváveis; e, portanto, o risco
de perda é mínimo. Como indiquei anteriormente, a coisa mais arriscada do mundo é a crença de que não
há risco. Da mesma forma, o momento mais seguro (e recompensador) para comprar geralmente ocorre
quando todos estão convencidos de que não há esperança.
Se eu pudesse fazer apenas uma pergunta em relação a cada investimento que tenho em
consideração, seria simples: quanto otimismo é levado em consideração no preço? Um alto nível de
otimismo provavelmente significa que os possíveis desenvolvimentos favoráveis foram avaliados; o
preço é alto em relação ao valor intrínseco; e há pouca margem de erro em caso de decepção. Mas
se o otimismo for baixo ou ausente, é provável que o preço seja baixo; as expectativas são modestas;
surpresas negativas são improváveis; e a menor mudança para melhor resultaria em apreciação. A
reunião do fundo de pensão descrita acima foi importante pela simples razão de indicar que todo o
otimismo havia sido arrancado do pensamento dos investidores.

Depois dessa reunião, praticamente corri para o meu escritório para escrever “Os limites do negativismo”
mais ou menos no ponto daquele ciclo em que alguém poderia ter comprado o máximo de dívidas pelos
preços mais baixos. Nele eu compartilhei a seguinte realização:
 Muitas coisas ruins aconteceram que foram consideradas improváveis (se não impossíveis), e
aconteceram ao mesmo tempo, para investidores que assumiram uma alavancagem
significativa. Portanto, a explicação fácil é que as pessoas que foram prejudicadas pela crise de
crédito não eram céticas — ou pessimistas — o suficiente.
Mas isso desencadeou uma epifania:Ceticismo e pessimismo não são sinônimos. O
ceticismo pede pessimismo quando o otimismo é excessivo. Mas também exige otimismo
quando o pessimismo é excessivo.Vou escrever um pouco mais sobre o assunto, mas é
tão simples quanto isso.
Contrarianismo – fazer o oposto do que os outros fazem, ou “inclinar-se contra o vento” – é
essencial para o sucesso do investimento. Mas quando a crise de crédito atingiu o pico na
semana passada, as pessoas sucumbiram ao vento em vez de resistir. Encontrei muito poucos
otimistas; a maioria era pessimista em algum grau. Alguns ficaram genuinamente deprimidos -
até alguns grandes investidores que conheço. Histórias cada vez mais negativas sobre o
colapso iminente foram trocadas por e-mail.Ninguém aplicou ceticismo ou disse “é improvável
que essa história de horror seja verdadeira”.O pessimismo alimentava-se de si mesmo. A única
preocupação das pessoas era proteger seus portfólios para superar o colapso que se
aproximava ou levantar dinheiro suficiente para atender aos resgates. A única coisa que eles
não estavam fazendo na semana passada era fazer lances agressivos por títulos. Então os
preços caíram e caíram vários pontos ao mesmo tempo - a velha expressão é "gapped down".

Espero que este relato contemporâneo lhe dê uma noção de como é a aversão
excessiva e irracional ao risco, e também uma noção do que você deveria fazer em
circunstâncias como essas.
Pós-escrito: alguns dos investidores do fundo (incluindo aquele que visitei naquele dia) se recusaram a
divulgar o patrimônio adicional. Sentindo que deveria fazer tudo o que pudesse para manter o fundo à
tona, coloquei-o no lugar deles. A chance de investir em uma carteira alavancada de empréstimos
seniores deprimidos em um momento de aversão ao risco altamente excessiva fez desse um dos
melhores investimentos que já fiz. . . já que a relutância de outros em participar daquele mercado tornara
os empréstimos absurdamente baratos.

∾
Este capítulo sobre o ciclo de atitudes em relação ao risco tornou-se um dos mais longos
deste livro. Há uma boa razão para isso: acredito que cobre um dos ciclos mais importantes.
NoA coisa mais importante,um capítulo chave fala sobre a importância de saber onde
estamos nos vários ciclos. Compreender como os investidores estão pensando e lidando
com o risco é talvez a coisa mais importante a ser buscada. Em suma, a tolerância excessiva
ao risco contribui para a criação de perigo, e a oscilação para a aversão excessiva ao risco
deprime os mercados, criando algumas das maiores oportunidades de compra.
 O investidor racional é diligente, cético e adequadamente avesso ao risco em todos os momentos,
mas também está atento a oportunidades de retorno potencial que mais do que compensam o risco.
Isso é o ideal. Mas nos bons tempos, ouvimos a maioria das pessoas dizer: “Risco? Que risco? Não
vejo muita coisa que possa dar errado: veja como as coisas estão indo bem. E, de qualquer maneira,
o risco é meu amigo — quanto mais risco eu corro, mais dinheiro provavelmente ganho.” Então, em
tempos ruins, eles mudam para algo mais simples: “Não me importo se algum dia ganhar mais um
centavo no mercado; Só não quero perder mais. Tire-me daqui!"

É essencial observar que, uma vez que os investidores racionais e não emocionais estão em
minoria, a totalidade dos investidores raramente atinge o equilíbrio em relação às suas atitudes
em relação ao risco ou a qualquer outro aspecto psicológico ou emocional em relação ao qual o
ciclo oscila ou o pêndulo oscila. . Eles tendem a não manter um equilíbrio saudável entre a
aversão ao risco que os obriga a ser cautelosos e a tolerância ao risco que os incita: geralmente
um ou outro está em ascendência pronunciada. O mesmo é verdade em relação à ganância e
medo, ceticismo e credulidade, a vontade de ver às vezes apenas aspectos positivos e às vezes
apenas negativos, e muitas outras coisas. Os ciclos da psicologia demonstram amplamente que
os investidores gastam muito pouco de seu tempo no meio termo.

A flutuação – ou inconstância – nas atitudes em relação ao risco é tanto o resultado de alguns ciclos
quanto a causa ou exacerbação de outros. E sempre vai continuar, já que parece estar programado na
psique da maioria das pessoas para se tornar mais otimista e tolerante ao risco quando as coisas estão
indo bem, e então mais preocupadas e avessas ao risco quando as coisas pioram. Isso significa que eles
estão mais dispostos a comprar quando deveriam ser mais cautelosos e mais relutantes em comprar
quando deveriam ser mais agressivos. Investidores superiores reconhecem isso e se esforçam para se
comportar como contrários.
 IX

O CICLO DE CRÉDITO

O investimento superior não vem da compra de ativos de alta qualidade, mas da compra
quando o negócio é bom, o preço é baixo, o retorno potencial é substancial e o risco é
limitado. Essas condições são muito mais comuns quando os mercados de crédito estão
na parte menos eufórica e mais rigorosa de seu ciclo. A fase fechada do ciclo de crédito
provavelmente contribui mais para tornar as barganhas disponíveis do que qualquer
outro fator isolado.

N Agora que nosso alicerce está completo. Cobrimos os ciclos econômicos e de lucro que
fornecem o pano de fundo fundamental para as atividades de investimento e também as
oscilações psicológicas e de atitude que ocorrem em resposta a mudanças nos fundamentos
(e que tendem a exagerá-los). Agora vamos abordar alguns tipos específicos de ciclos
financeiros. Você notará que as flutuações em todos os itens acima afetam fortemente os
ciclos abordados nos capítulos seguintes.
Como já discutimos, algumas atividades — como a compra de casa — respondem muito
bem aos movimentos do ciclo econômico, e outras — como a compra de alimentos, não.
Alguns ciclos têm um efeito profundo em outros aspectos da economia e em outros ciclos, e
outros não. O assunto deste capítulo, o ciclo de crédito, é em cada caso o primeiro: é
altamente responsivo aos desenvolvimentos econômicos e altamente influente. Por último,
também é extremamente volátil. Assim, seus movimentos são poderosos e extremos e afetam
grandemente a atividade em muitas outras áreas. E todas essas coisas são exacerbadas pelas
oscilações da psicologia descritas nos capítulos VII e VIII.
Observe que o assunto aqui às vezes é chamado de ciclo do mercado de capitais, em vez de ciclo
de crédito. Não acho a distinção importante. Estritamente falando, “capital” refere-se a todo o
dinheiro usado para financiar um negócio, enquanto “crédito” refere-se à parte do capital de uma
empresa que é composta por dívida e não por capital próprio. Na prática, esses dois nomes de ciclo
parecem ser usados de forma intercambiável, embora eu encontre muito menos referências ao
ciclo do mercado de capitais. Vou me ater ao “ciclo do crédito” quando estiver falando apenas sobre
mercados de dívida, e posso cair no “ciclo do mercado de capitais” quando estiver falando sobre a
disponibilidade geral de financiamento. Mas também
maneira e, mais importante, as considerações que se aplicam a um se aplicam igualmente ao
outro.
A seguinte passagem do meu memorando “Abrir e Fechar” (dezembro de 2010) invoca um pouco
do que escrevi anteriormente e coloca o ciclo de crédito no contexto dentro da gama de ciclos:

Considere isto: os altos e baixos das economias são geralmente responsabilizados pelas
flutuações nos lucros corporativos, e as flutuações nos lucros pela ascensão e queda dos
mercados de valores mobiliários. No entanto, em recessões e recuperações, o crescimento
econômico geralmente se desvia de sua taxa de tendência em apenas alguns pontos
percentuais. Por que, então, os lucros corporativos aumentam e diminuem muito mais? A
resposta está em coisas como alavancagem financeira e alavancagem operacional, que
ampliam o impacto sobre os lucros de receitas crescentes e decrescentes.
E se os lucros flutuam dessa maneira - mais do que o PIB, mas ainda de forma
relativamente moderada - por que os mercados de valores mobiliários disparam e
desmoronam de forma tão dramática? Atribuo isso a flutuações na psicologia e, em
particular, à profunda influência da psicologia na disponibilidade de capital.
Em suma, enquanto as economias flutuam um pouco e os lucros são razoáveis, a
janela de crédito se abre amplamente e depois se fecha. . . assim o título deste
memorando. Acredito que o ciclo do crédito é o mais volátil dos ciclos e o de maior
impacto. Por isso merece muita atenção.

E aqui está como eu coloco isso, de forma mais sucinta, em “Você não pode prever. Você pode se
preparar.” (novembro de 2001):

Quanto mais tempo estou envolvido em investimentos, mais impressionado fico com o
poder do ciclo de crédito. Basta uma pequena oscilação na economia para produzir uma
grande oscilação na disponibilidade de crédito, com grande impacto nos preços dos
ativos e na própria economia.

As mudanças na disponibilidade de capital ou crédito constituem uma das influências

mais fundamentais nas economias, empresas e mercados. Embora o ciclo do crédito seja
menos conhecido do cidadão comum do que a maioria dos outros ciclos discutidos neste
livro, considero-o de suma importância e profunda influência.

Conforme sugerido na citação logo acima, o ciclo do crédito pode ser facilmente compreendido
através da metáfora de uma janela. Resumindo, às vezes está aberto e às vezes está fechado. E, de fato,
as pessoas no mundo financeiro fazem referência frequente exatamente a isso: “a janela de crédito”,
como em “o lugar onde você vai para pedir dinheiro emprestado”. Quando a janela está aberta, o
financiamento é farto e facilmente obtido, e quando está fechada, o financiamento é
escassos e difíceis de obter. Finalmente, é importante ter sempre em mente que a janela pode
passar de totalmente aberta a fechada em apenas um instante. Há muito mais para entender
completamente esse ciclo – incluindo as razões para esses movimentos cíclicos e seu impacto
– mas esse é o resultado final.

∾
Por que esse ciclo tem a importância que lhe atribuo? Primeiro, o capital ou crédito é um ingrediente
essencial no processo produtivo. Assim, a capacidade de crescimento das empresas (e economias)
geralmente depende da disponibilidade de capital incremental. Se os mercados de capitais estiverem
fechados, pode ser difícil financiar o crescimento.
Em segundo lugar, o capital deve estar disponível para que a dívida vincenda seja refinanciada. As empresas
(assim como a maioria das outras unidades econômicas, como governos e consumidores) geralmente não
pagam suas dívidas. Na maioria das vezes, eles simplesmente os rolam. Mas se uma empresa for incapaz de
emitir novas dívidas no momento em que sua dívida existente vence, ela pode ficar inadimplente e ser forçada
à falência. A posição em que nos encontramos no ciclo de crédito – se o crédito está prontamente disponível ou
é difícil de obter – é o maior determinante de se a dívida pode ser refinanciada em um determinado momento.

Muitos ativos corporativos são de natureza de longo prazo (como prédios, máquinas, veículos e fundo de
comércio). No entanto, as corporações geralmente levantam o dinheiro para comprar essas coisas emitindo
dívidas de curto prazo. Eles fazem isso porque o custo do empréstimo é geralmente mais baixo em
vencimentos curtos. Esse arranjo – “pegar emprestado para investir a longo prazo” – funciona bem na maioria
das vezes, quando o mercado de crédito está aberto e em pleno funcionamento, o que significa que a dívida
pode ser rolada com facilidade no vencimento. Mas o descompasso entre ativos de longo prazo que não
podem ser facilmente liquidados e passivos de curto prazo pode facilmente provocar uma crise se o ciclo de
crédito se tornar negativo de modo que a dívida vincenda não possa ser refinanciada. Esse descompasso
clássico, quando combinado com o rigor dos mercados de financiamento, costuma ser a causa dos colapsos
financeiros mais espetaculares.
Quando a crise financeira global começou a crescer em 2007 e os mercados de
crédito congelaram, o Departamento do Tesouro dos Estados Unidos tomou a
medida sem precedentes de garantir todos os papéis comerciais. Se não tivesse
feito isso, esses instrumentos de dívida - com vencimentos de 270 dias ou menos
- poderiam não ter sido rolados e, portanto, poderiam ter causado inadimplência
até mesmo entre as empresas mais fortes. De fato, a inadimplência pode muito
bem ter se concentrado entre as principais empresas, uma vez que elas emitem
papéis comerciais em bilhões justamente porque sua forte qualidade de crédito
lhes dá acesso fácil ao mercado de papéis comerciais. (A importância de o
mercado estar aberto – e da capacidade de rolar papéis que estão vencendo –
destaca a diferença essencial entre patrimônio líquido positivo e liquidez.

Em terceiro lugar, as instituições financeiras representam um caso especial e exagerado de dependência

dos mercados de crédito. As instituições financeiras estão no negócio de negociar em dinheiro, e eles
precisam de acesso a financiamento para manter o negócio funcionando. Eles também costumam ser o
local das maiores incompatibilidades curtas/longas e colapsos potenciais. Considere, por exemplo, o
banco que recebe depósitos que podem ser sacados a qualquer dia e os utiliza para fazer empréstimos
hipotecários que não serão pagos em trinta anos. O que acontece se todos os depositantes exigirem seu
dinheiro de volta no mesmo dia ruim (uma “corrida ao banco”)? Se não houver acesso ao mercado de
crédito (e nenhum resgate do governo), esse banco pode falir.
Quarto e último, o mercado de crédito emite sinais de grande impacto psicológico. Um mercado de
crédito fechado faz com que o medo se espalhe, mesmo desproporcionalmente à realidade negativa dos
negócios. Condições difíceis podem causar o fechamento do mercado de capitais. . . e os mercados de
capitais fechados podem ter um impacto negativo nas condições dos negócios (bem como nas opiniões
dos participantes do mercado sobre os negócios). Esse tipo de “círculo vicioso” faz parte da maioria das
crises financeiras.

O Ciclo de Crédito em Operação

Até agora você deve ter uma compreensão da natureza e importância do ciclo de crédito. O próximo
tópico a ser abordado é por que ocorrem os ciclos de crédito: o que faz com que o crédito esteja mais
disponível em alguns momentos e menos disponível em outros?
A janela de crédito não tem vontade própria, abrindo e fechando por conta própria. Em vez disso,
segue eventos em outros lugares. Em “Você não pode prever. Você pode se preparar.” (novembro de
2001), coloquei o processo de expansão e contração em contexto e o expliquei com alguns detalhes:

O processo é simples:

A economia entra em um período de prosperidade. Provedores de

capital prosperam, aumentando sua base de capital.
Como as más notícias são escassas, os riscos envolvidos em empréstimos e investimentos
parecem ter diminuído.
A aversão ao risco desaparece.
As instituições financeiras movem-se para expandir seus negócios – ou seja, para
fornecer mais capital.
Eles competem por participação de mercado diminuindo os retornos exigidos (por exemplo,
cortando as taxas de juros), diminuindo os padrões de crédito, fornecendo mais capital para uma
determinada transação e flexibilizando os convênios.

No extremo, os provedores de capital financiam tomadores de empréstimos e projetos que

não merecem ser financiados. ComoO economistadisse no início deste ano, “os piores
empréstimos são feitos nos melhores momentos”. Isso leva à destruição do capital—
 ou seja, ao investimento de capital em projetos onde o custo de capital supera o
retornoemcapital e, eventualmente, para casos em que não há retorno decapital.

Quando este ponto é alcançado, a perna para cima é invertida.

As perdas fazem com que os credores fiquem desencorajados e se afastem.

A aversão ao risco aumenta e, com ela, as taxas de juros, as restrições de crédito e
as exigências de convênios.
Menos capital é disponibilizado - e no ponto mais baixo do ciclo, apenas para
os mutuários mais qualificados.
As empresas ficam famintas por capital. Os mutuários são incapazes de rolar
suas dívidas, levando a inadimplência e falências.
Este processo contribui e reforça a contracção económica.

É claro que, no extremo, o processo está pronto para ser revertido novamente. Como a
competição para fazer empréstimos ou investimentos é baixa, altos retornos podem ser
exigidos junto com alta credibilidade. Os contrários que investem capital neste ponto têm uma
chance de altos retornos, e aqueles retornos potenciais tentadores começam a atrair capital.
Desta forma, uma recuperação começa a ser alimentada.

Às vezes, as pessoas estão ansiosas para colocar dinheiro para trabalhar, e isso faz com que a
janela de crédito se abra. Mas quando as circunstâncias os fazem mudar de ideia, o financiamento
pode ficar indisponível. Como acontece com tantas outras coisas neste livro, é essencial que o leitor
obtenha uma compreensão clara do funcionamento dos ciclos e, especialmente, da maneira como
cada elemento leva ao próximo. Portanto, a explicação detalhada e passo a passo fornecida aqui é
essencial e deve ser absorvida.
Mas em “Você não pode prever. Você pode se preparar.” Passei a reduzir o processo a apenas
algumas palavras. Eles realmente constituem a linha de fundo do ciclo de crédito e deixam claro
a natureza de reação em cadeia sem fim do ciclo:

A prosperidade traz empréstimos expandidos, que levam a empréstimos imprudentes, que

produzem grandes perdas, que fazem os credores pararem de emprestar, o que acaba com a
prosperidade e assim por diante.

Um mercado é uma casa de leilões onde o item oferecido vai para a pessoa que pagar mais por
ele. Os mercados financeiros não são diferentes. A oportunidade de fazer um investimento ou
conceder um empréstimo vai para o participante do mercado que pagará mais por essa
oportunidade. A licitação leva o preço a níveis mais altos em dólares e parâmetros de avaliação mais
altos (como razões preço/lucro mais altas). No mercado de crédito, um preço alto ou parâmetro de
avaliação alto se traduz diretamente em um baixo rendimento em
o instrumento de dívida em questão, e a chance de fornecer capital vai para o credor que aceitará
o rendimento mais baixo.
Meu memorando “The Race to the Bottom”, publicado em fevereiro de 2007, foi
principalmente sobre a ânsia dos provedores de capital de expandir seu “livro de negócios” em
tempos bons e seu efeito:

Ajuda pensar no dinheiro como uma mercadoria. O dinheiro de todos é praticamente o mesmo. No
entanto, as instituições que buscam aumentar o volume de empréstimos e os fundos de private
equity e hedge funds que buscam aumentar suas taxas, todos querem movimentar mais. Portanto,
se você deseja colocar mais dinheiro - ou seja, fazer com que as pessoas procurem você em vez de
seus concorrentes para obter financiamento -, você precisa baratear seu dinheiro. Tal como
acontece com as outras commodities, o preço baixo é o caminho mais confiável para aumentar a
participação no mercado.
Uma maneira de reduzir o preço do seu dinheiro é reduzir a taxa de juros cobrada nos
empréstimos. Uma maneira um pouco mais sutil é concordar com um preço mais alto pelo
que você está comprando, como pagando uma relação P/L mais alta por uma ação
ordinária ou um preço total de transação mais alto ao comprar uma empresa. Seja como
for, você está se contentando com um retorno potencial menor. Mas existem outras
maneiras de baratear seu dinheiro, e elas são o assunto principal deste memorando.

Com a dívida, a estrutura é importante. Assim, termos mais fáceis para o mutuário podem trazer riscos
adicionais para o credor. Por exemplo, os credores gostariam de ter acordos de proteção que limitassem
até que ponto um mutuário pode se envolver em certas ações que aumentam o risco presente. Eles
podem restringir a dívida total que o mutuário pode assumir, limitar o dinheiro que pode pagar em
dividendos ou exigir que mantenha um determinado patrimônio líquido mínimo. Mas, especialmente
quando o mercado de crédito está aquecido, o “melhor comprador” de dívida – o credor mais ávido – pode
estar disposto a aceitar uma estrutura com menos cláusulas restritivas e, portanto, com mais risco.

Assim, em um leilão, a chance de fazer um empréstimo ou comprar um título de dívida vai para o provedor
de capital que está disposto a aceitar uma combinação de menor rendimento e estrutura de maior risco.
Quando a aversão ao risco está presente e a demanda por oportunidades de empréstimo é razoável em relação
à oferta de tais oportunidades, a oferta geralmente é prudente. Mas quando a tolerância ao risco assumir o
controle e os credores competirem avidamente por oportunidades, é provável que os lances fiquem
superaquecidos. A oportunidade resultante de emprestar provavelmente terá um preço muito alto: um
rendimento muito baixo e/ou risco excessivo. Assim, um leilão superaquecido no mercado de crédito – como
em qualquer outro lugar – provavelmente produzirá um “vencedor” que na verdade é um perdedor. Este é o
processo que chamo de corrida para o fundo.
 Por outro lado, há momentos em que os compradores comparecem aos leilões em pequeno número, e os
poucos que comparecem estão interessados em comprar apenas a preços promocionais. As licitações param e
o resultado são preços baixos, rendimentos impressionantes e estruturas de empréstimo que oferecem
excelente proteção. Ao contrário do clima superaquecido que gera a corrida para o fundo, os mercados gelados
nos quais ninguém está ansioso para emprestar podem criar verdadeiros vencedores.
O grau de abertura da janela de crédito depende quase inteiramente se os provedores
de capital estão ansiosos ou reticentes, e tem um impacto profundo nas economias,
empresas, investidores e no retorno prospectivo e risco das oportunidades de
investimento resultantes.

No curto prazo, o efeito das condições generosas do mercado de capitais é disponibilizar

mais dinheiro para mais empresas por mais razões, com taxas de juros mais baixas e com
menos cláusulas restritivas. Isso leva a níveis mais altos de aquisições, aquisições e
expansão corporativa (para não mencionar as rápidas recapitalizações de empresas de
aquisição e, portanto, altas taxas de retorno de curto prazo). No curto prazo, isso
contribui para um alto nível de atividade financeira geral.
Outro efeito é evitar o rigor financeiro em empresas fracas. Quando os credores são rigorosos e
os convênios rígidos, problemas operacionais podem levar rapidamente a inadimplências técnicas
(violações de convênios) e “inadimplência monetária” (não pagamento de juros ou principal). Mas
condições mais flexíveis podem permitir que a inadimplência seja evitada: se os convênios forem
frouxos ou ausentes; se os mutuários tiverem a opção de converter títulos de pagamento em
dinheiro em títulos de pagamento em espécie (através de uma inovação recente, “títulos
alternativos”); ou se eles podem levantar dinheiro novo e assim adiar o dia do ajuste de contas.

Eventualmente, muitas das inadimplências evitadas demonstrarão sua inevitabilidade,

com as empresas caindo de alturas mais altamente alavancadas. E certamente a
disposição dos mercados de capitais de financiar empresas menos merecedoras levará,
em última análise, a um nível mais alto de dificuldades corporativas. Assim, tudo o mais
constante, quanto maior o boom – e quanto maiores os excessos dos mercados de
capitais na direção ascendente – maior o colapso. O tempo e a extensão nunca são
previsíveis, mas a ocorrência de ciclos é a coisa mais próxima que conheço do inevitável.
(“The Race to the Bottom”, fevereiro de 2007)

O impacto do ciclo de crédito

Um dos pontos principais deste livro é até que ponto os eventos dentro de um ciclo têm
influência em outros campos e em outros tipos de ciclos. Em nenhum lugar isso é mais claro do
que no ciclo de crédito.
 Em “Genius Isn't Enough” sobre o tema Long-Term Capital Management (outubro de 1998),
escrevi “Olhe em volta na próxima vez que houver uma crise; você provavelmente
encontrará um credor. Provedores de capital excessivamente permissivos frequentemente
ajudam e estimulam bolhas financeiras. Houve numerosos exemplos recentes em que os
mercados de capitais frouxos contribuíram para booms que foram seguidos por colapsos
famosos: imóveis em 1989-92; mercados emergentes em 1994-98; Capital de Longo Prazo
em 1998; a indústria de exibição de filmes em 1999–2000; fundos de capital de risco e
empresas de telecomunicações em 2000-2001. Em cada caso, credores e investidores
forneceram muito dinheiro barato e o resultado foi superexpansão e perdas dramáticas.
No filmecampos de sonhos Disseram a Kevin Costner: “Se você construir, eles virão”. No
mundo financeiro, se você oferecer dinheiro barato, eles tomarão empréstimos,
comprarão e construirão — muitas vezes sem disciplina e com consequências muito
negativas.
O ciclo do capital contribuiu tremendamente para a bolha tecnológica. O dinheiro dos
fundos de capital de risco fez com que muitas empresas fossem criadas, muitas vezes
com pouca justificativa comercial ou perspectivas de lucro. A demanda desenfreada por
IPOs fez com que suas ações em alta subissem meteoriamente, permitindo que os
fundos de risco relatassem retornos de três dígitos e atraíssem ainda mais capital,
exigindo implantação rápida. A generosidade dos mercados de capitais permitiu que as
empresas de telecomunicações assinassem grandes projetos de capital que foram
apenas parcialmente financiados, com a certeza de que mais financiamento estaria
disponível mais tarde, com p/le mais alto e taxas de juros mais baixas à medida que os
projetos avançavam. Essa facilidade fez com que muito mais capacidade de fibra óptica
fosse construída do que o necessário na época, muitos dos quais estão ociosos. Grande
parte do investimento feito pode nunca ser recuperado.

Ao fazer investimentos, tornou-se meu hábito me preocupar menos com o futuro

econômico - sobre o qual tenho certeza de que não sei muito - do que com o quadro
de oferta/demanda relacionado ao capital. Estar posicionado para fazer investimentos
em uma arena deserta traz grandes vantagens. Participar de um campo em que todos
jogam dinheiro é uma fórmula para o desastre. (“Você não pode prever. Você pode se
preparar.”)

Para reafirmar, aqui está mais uma prova de “The Happy Medium” (julho de 2004) de que
uma longa e importante descrição como a acima em relação ao processo cíclico pode ser
resumida em menos palavras:

De tempos em tempos, os provedores de capital simplesmente abrem ou fecham a torneira - como em

tantas coisas, em excesso. Há momentos em que qualquer um pode obter qualquer quantia
 de capital para qualquer finalidade e momentos em que mesmo os mutuários mais merecedores
não podem acessar quantias razoáveis para projetos que valham a pena. O comportamento dos
mercados de capitais é um grande indicador de nossa posição em termos de psicologia e um grande
contribuinte para o fornecimento de barganhas de investimento.

Continuei naquele memorando para discutir a maneira pela qual o ciclo de crédito contribui para a
criação de excesso:

Procurar a causa de um extremo de mercado geralmente requer rebobinar a fita de vídeo do

ciclo de crédito por alguns meses ou anos. A maioria dos mercados em alta é incentivada por
um aumento na disposição de fornecer capital, geralmente de forma imprudente. Da mesma
forma, a maioria dos colapsos é precedida por uma recusa total de financiar certas empresas,
indústrias ou toda a gama de possíveis tomadores de empréstimos.

Meu objetivo a seguir é descrever o efeito do ciclo de crédito. E para isso voltarei
novamente à Crise Financeira Global (GFC), pois é ela que proporciona os melhores
momentos de ensino.
No final da década de 1960, em meus primeiros anos como analista de ações, eu estava muito
ciente do ciclo econômico e da maneira como os lucros corporativos sobem e descem em resposta a
ele. Embora tivesse muito mais a aprender, já sabia um pouco sobre flutuações na psicologia e
atitudes de risco (e sobre sua importância). Mas eu quase não apreciava o papel ou a operação do
ciclo de crédito. Resumindo, é difícil entender totalmente a maioria dos fenômenos no mundo dos
investimentos, a menos que você os tenha vivenciado. Agora cheguei à conclusão de que o ciclo de
crédito é um grande negócio. Na verdade, quando questionado sobre as causas da Crise Financeira
Global de 2007-08, coloquei-a no topo da lista.
A própria escolha do nome “Crise Financeira Global” para a dolorosa experiência de 2007-08 reflete
o fato de que foi essencialmente umafinanceirofenômeno - causado quase inteiramente por eventos
dentro dos mercados financeiros - e não um fenômeno com origens principalmente econômicas ou
outras. Aqui estão os fatores atitudinais e comportamentais no mundo financeiro que levaram a uma
crise de amplo alcance:

A causa existencial foram as atitudes muito liberais em relação ao risco financeiro descritas na
páginas 119–120 .
Essas atitudes despreocupadas foram inflamadas pela forte demanda por
investimentos de alto rendimento que resultou da redução das taxas de juros gerais
pelo Fed. Esses dois fatores levaram, entre outras coisas, a uma disposição excessiva
por parte dos investidores em aceitar produtos financeiros inovadores e em engolir
toda a extrapolação favorável da história e outras suposições otimistas nas quais esses
produtos foram baseados.
A predominância de títulos lastreados em hipotecas entre essas inovações deu
origem a uma necessidade cada vez maior de hipotecas para formar os novos
títulos.
Essa demanda facilitou a venda de hipotecas, o que, por sua vez, permitiu que os credores
hipotecários fossem descuidados na escolha dos possíveis compradores de imóveis a quem
emprestariam. Como os originadores de hipotecas não reteriam as hipotecas que criaram,
eles não precisavam se preocupar com sua solidez. Em um exemplo extremo dessa tendência,
a categoria de hipotecas “subprime” foi criada para mutuários que não conseguiam satisfazer
os padrões tradicionais de empréstimo em termos de emprego ou renda, ou que optaram por
pagar taxas de juros mais altas em vez de documentar essas coisas. O fato de tomadores
fracos como esses poderem emprestar grandes somas era indicativo de condições irracionais
do mercado de crédito.
A diligência de crédito relaxada por parte dos credores hipotecários e a disponibilidade de
generosos financiamentos subprime para os compradores de casas tornaram possível a
aquisição de uma casa própria para mais americanos do que nunca, incluindo muitos que não
teriam condições de pagá-la sob a hipoteca tradicional mais rígida. padrões.
Seduzidas pelos lucros potenciais da classificação de um grande número de títulos garantidos por hipotecas
subprime (e habilitadas por sua própria ingenuidade, ou talvez por sua ganância), as agências de classificação
de crédito competiam pelos negócios oferecendo classificações infladas, em uma corrida para o fundo do
poço. seus próprios.
A acessibilidade dos imóveis residenciais aumentou substancialmente, impulsionada pelo fato de que as taxas
de juros são baixas nos vencimentos curtos, pois os originadores fazem pagamentos mensais iniciais baixos
como forma de maximizar a emissão de hipotecas. Isso contribuiu para o uso generalizado de hipotecas com
taxas flutuantes que implicam pagamentos mensais iniciais baixos com base em baixas taxas de juros iniciais
“provocadoras”. Obviamente, essas taxas não fixas representavam um risco potencial para os tomadores de
empréstimos que mal podiam pagar seus pagamentos antes de aumentarem. Mas os mutuários tiveram a
garantia de que, graças às generosas condições do mercado de capitais, eles sempre seriam capazes de
refinanciar em mais uma hipoteca, novamente com uma taxa teaser de submercado.

Os bancos de investimento estavam ansiosos para transformar a matéria-prima das abundantes

hipotecas subprime em títulos lastreados em hipotecas com a mais alta classificação média de
crédito, a fim de maximizar sua capacidade de venda. O ardor por essa atividade exatamente no
momento em que a “engenharia financeira” se tornou popular deu origem a classificações de
tranches que se revelaram totalmente divorciadas de como realmente funcionariam sob estresse.

Os bancos de investimento que criaram e venderam esses títulos muitas vezes estavam
dispostos a reter a camada de patrimônio na parte inferior da estrutura de tranches para
facilitar um alto volume de emissão ou simplesmente pelo desejo de manter ativos de alto
rendimento (ou seja, mesmo eles desconheciam a natureza tóxica de seu produto). E outros
bancos aproveitaram os altos níveis de alavancagem permitida para criar ativos
 com spreads de rendimento muito favoráveis, usando empréstimos de baixo custo para comprar ações
arriscadas e de alto rendimento e tranches de dívida júnior de títulos hipotecários estruturados.

Como você pode ver acima, praticamente todas as condições nas quais o GFC foi construído
eram endógenas ao sistema financeiro e ao ciclo de crédito. Os desenvolvimentos que
constituíram a base para a Crise não foram causados por um boom econômico geral ou um
aumento generalizado nos lucros corporativos. Os principais eventos não ocorreram no
ambiente geral de negócios ou no mundo maior além dele. Em vez disso, o GFC foi um
fenômeno amplamente financeiro que resultou inteiramente do comportamento dos atores
financeiros. As principais forças que criaram esse ciclo foram a fácil disponibilidade de capital;
falta de experiência e prudência suficientes para moderar o entusiasmo desenfreado que
permeava o processo; engenharia financeira imaginativa; a separação das decisões de
empréstimo da retenção de empréstimos; e irresponsabilidade e ganância absoluta.

Deve-se notar, no entanto, que essa reação em cadeia foi incentivada por funcionários eleitos
que estavam ansiosos para expandir o sonho americano da casa própria e ingenuamente pensaram
que seria ótimo se todos pudessem comprar uma casa. Em um discurso em outubro de 2002, o
presidente George W. Bush repetiu o que um de seus amigos lhe dissera: “Você não precisa ter uma
casa ruim para os primeiros compradores. Se você pensar nisso, o comprador de casa pela primeira
vez, o comprador de casa de baixa renda pode ter uma casa tão boa quanto qualquer outra pessoa.
Eu me pergunto se as pessoas que ouviram essa declaração na época a acharam tão ilógica quanto
parece hoje.
Após o golpe do GFC, o congressista Barney Frank, anteriormente um dos mais fortes defensores
da ampliação da casa própria, disse: “A casa própria é uma coisa boa. Mas cometemos um grande
erro nesta sociedade. Há pessoas na sociedade que não deveriam ter permissão para pedir dinheiro
emprestado para comprar uma casa. E empurramos pessoas para a casa própria que não deveriam
estar lá.” (Como você pode ver, a retórica política também é cíclica.)

Em outras palavras, os eventos que serviram de base para o GFC foram quase todos sobre
dinheiro. A busca por dinheiro teve um forte crescimento. As realidades econômicas que refletem e
restringem a obtenção de dinheiro foram muitas vezes ignoradas. E a cautela e a aversão ao risco
que geralmente influenciam a disposição dos participantes do mercado de fornecer dinheiro
estavam praticamente ausentes. Assim, o ciclo do capital atingiu um extremo irracional, cujas
consequências são geralmente previsíveis.
Quando o ciclo chega a um extremo, invariavelmente não pode ficar lá para sempre. Às
vezes corrige sob seu próprio peso, e às vezes isso acontece por causa de eventos fora do ciclo.
Neste caso, foi mais o primeiro. Assim como o lançamento das bases para a Crise, o
desmoronamento dos mercados foi essencialmente de natureza financeira, embora o primeiro
passo tenha vindo do “mundo real”.
De forma mais influente, em 2006, os mutuários de hipotecas subprime começaram a inadimplir
em grande número. Alguns dos mutuários, que haviam recebido empréstimos sem provar sua
capacidade de fazer pagamentos, acabaram sendo incapazes. Alguns empréstimos, garantidos por
meio de fraude, deram errado quando os tomadores fictícios desapareceram. Outros
empréstimos, pelo preço total de compra da casa - o que permitiu que os compradores de casas
apostassem na valorização contínua da casa sem arriscar seu próprio dinheiro
— foram abandonados quando o mercado parou de subir.
Independentemente do motivo, a base histórica que permitia aos títulos lastreados em hipotecas
subprime alcançar alta alavancagem e altas classificações – a insistência de que não haveria uma
onda nacional de inadimplência de hipotecas – falhou. Como se viu, as decisões de empréstimo
foram tomadas imprudentemente, com confiança indevida nesse histórico. É importante ressaltar
que credores e investidores ignoraram a chance de que tal confiança pudesse dar origem a um
comportamento de empréstimo tão descuidado que por si só tornaria o histórico irrelevante.

Um grande número de inadimplências de hipotecas levou a rebaixamentos, violações de convênios e

inadimplência de pagamento em títulos lastreados em hipotecas.
Os rebaixamentos, quebras e inadimplências causaram o colapso dos preços dos títulos
garantidos por hipotecas, e a resultante perda de confiança fez com que a liquidez do
mercado para esses instrumentos secasse.
Com compradores apavorados ficando de lado - e detentores apavorados cada vez mais ansiosos para
vender (ou forçados a vender por chamadas de margem) - o resultado foi uma dramática espiral
descendente nos preços dos títulos lastreados em hipotecas.
Esses desenvolvimentos negativos colidiram frontalmente com novas regulamentações, destinadas a
aumentar a transparência, que exigiam que os ativos dos bancos fossem “marcados a mercado”. Mas
com os preços em queda livre e a liquidez inexistente, era difícil acreditar em qualquer preço escolhido.
Quando os bancos rebaixaram seus ativos para serem adequadamente conservadores, as perdas
implícitas chocaram os investidores, contribuindo para mais pânico, o que fez com que os preços
caíssem ainda mais, e assim por diante.
Em muitos casos, a própria viabilidade dos bancos foi questionada. Muitos tiveram
que ser absorvidos por outros bancos (com apoio do governo) ou resgatados pelo
governo.
Cada falência, aquisição (a poucos centavos do dólar) ou salvamento bancário trouxe perdas para
os investidores e minou ainda mais a confiança. Além disso, as relações entrelaçadas entre os
bancos causaram grande preocupação quanto à capacidade dos restantes de contar com os
valores devidos dos outros. O “risco de contraparte” tornou-se a mais nova fonte de preocupação.

Os bancos relataram perdas maciças. O aumento dos preços cotados para swaps de incumprimento de crédito
— derivativos usados para apostar contra a capacidade de crédito dos bancos — implicavam maiores chances de
insolvência. Os acionistas abandonaram as ações dos bancos em resposta, forçando a queda de seus preços. Os
vendedores a descoberto venderam incessantemente, aumentando a pressão para baixo,
 tornando suas previsões pessimistas auto-realizáveis e ampliando ainda mais o
círculo vicioso.
No final das contas, foi negada a absorção ou resgate do Lehman Brothers, levando à sua
falência. Esse colapso, quando adicionado aos muitos outros eventos perturbadores que
ocorrem simultaneamente, levou a nada menos que ao pânico.
Enquanto os mercados reagiram negativamente aos problemas das hipotecas em meados de
2007, mas ignoraram o potencial de contágio para outras áreas, no final de 2008 todos
jogaram a toalha em tudo. Os preços de todos os ativos, exceto títulos do Tesouro e ouro,
despencaram.
Fundos que investiram usando capital emprestado – “alavancagem” ou “margem” – viram os valores
dos ativos serem reduzidos vertiginosamente e receberam demandas dos credores para lançar
capital adicional. Quando eles apelaram aos bancos por mais tempo, os bancos geralmente não
puderam ou não concederam. O resultado foi a venda aflita de carteirasem massa,o que aumentou
ainda mais a pressão baixista sobre os preços. Os mercados de capitais fecharam-se neste
ambiente, o que significa que novos financiamentos se tornaram praticamente impossíveis em
todos os setores dos mercados financeiros, mesmo naqueles totalmente não relacionados a casas e
hipotecas.
Dada a soma do que foi dito acima, todas as unidades econômicas recuaram, recusando-se a
comprar, investir ou expandir. O resultado foi uma retração econômica que foi rotulada como “a
Grande Recessão”.

Levado ao extremo nas últimas quinze semanas de 2008, a desaceleração do ciclo de crédito
parecia universal e imparável. Poucas pessoas foram capazes de imaginar quaisquer forças capazes
de detê-lo ou – como descrito no último capítulo – qualquer cenário hipotético que fosse terrível
demais para se tornar realidade. Um colapso total do sistema financeiro foi considerado uma
possibilidade real.

O resultado final é que a disposição dos potenciais provedores de capital para

disponibilizá-lo em um determinado dia flutua violentamente, com um profundo
impacto na economia e nos mercados. Não há dúvida de que a recente crise de
crédito foi tão ruim quanto foi porque os mercados de crédito congelaram e o capital
tornou-se indisponível a não ser dos governos. (“Abrir e Fechar”)

Eu realmente acredito que um colapso do sistema - com ramificações como as vistas na Grande
Depressão - poderia ter ocorrido. Livro do ex-secretário do Tesouro Timothy GeithnerTeste de stress
confirma isso. Felizmente, porém, o governo dos Estados Unidos tomou medidas que mudaram a
situação. Estas incluíram a garantia de papel comercial, já referido, bem como de fundos do
mercado monetário. Os salvamentos bancários mostraram que a ajuda estava disponível, e a
falência do Lehman Brothers em setembro de 2008 sugeriu que o governo estava diferenciando os
bancos que valiam a pena salvar e os que não valiam a pena. Considerando que participantes do
mercado em pânico estavam convencidos de que Morgan
Stanley era o próximo na linha de colapso após o Lehman - e que o Goldman Sachs seguiria
isso - a espiral descendente foi interrompida quando a Mitsubishi UFJ do Japão realizou um
prometido investimento de $ 9 bilhões no Morgan Stanley.
É importante ressaltar que os eventos nos mercados de crédito acabaram demonstrando que os ciclos não
podem ir em uma direção para sempre, mesmo com eventos cataclísmicos generalizados. Os preços da dívida
estavam geralmente em queda livre desde o momento da falência do Lehman em 15 de setembro até o final
de 2008. No final de 2008, no entanto, os ingredientes para uma sólida recuperação do mercado estavam
prontos.

Os fundos superalavancados que receberam chamadas de margem levantaram capital adicional,

venderam ativos para desalavancar conforme necessário ou liquidaram.
Fundos e gestores de investimento que receberam avisos de investidores que desejam retirar-
se no final do ano colocaram “portões” adiando os saques ou concluíram as vendas de ativos
necessárias para atendê-los.
Os preços dos títulos de dívida chegaram a um ponto em que implicavam rendimentos tão
altos que a venda era intragável e a compra tornava-se atrativa.
E, finalmente, os participantes do mercado demonstraram que quando a psicologia negativa é
universal e “as coisas não podem piorar”, eles não vão. Quando todo o otimismo foi eliminado
e a aversão ao risco em pânico está em toda parte, torna-se possível chegar a um ponto em
que os preços não podem cair mais. E quando os preços finalmente param de cair, as pessoas
tendem a sentir alívio, e assim começa a surgir o potencial para uma recuperação dos preços.

Os preços cotados para a dívida continuaram em queda no primeiro trimestre de 2009, uma vez que a
compostura, a confiança e uma “base” de poder de compra ainda não haviam retornado totalmente. Mas a
capacidade dos investidores de comprar em grande escala secou no início do ano, por conta dos fatores
listados logo acima. E quando os juros de compra se materializaram no segundo trimestre
- talvez porque os compradores de dívidas em dificuldades tenham percebido que haviam recuado
excessivamente da difícil tarefa de "pegar uma faca que caia" - a escassez de oferta para venda
contribuiu para um movimento poderoso para o lado positivo.
A Crise Financeira Global mostra o ciclo de crédito no maior extremo desde a Grande
Depressão. Os mercados de dívida historicamente foram marcados pelo conservadorismo
geral, o que significa que os excessos de alta foram limitados e a maioria das bolhas ocorreu no
mercado de ações. Certamente foi o local do Grande Crash de 1929.
Mas a criação do mercado de títulos de alto rendimento no final dos anos 1970 deu início a uma
liberalização do investimento em dívida, e o ambiente econômico geralmente positivo das três
décadas subsequentes forneceu aos que se aventuraram uma experiência geral favorável. Essa
combinação levou a uma forte tendência de aceitação de instrumentos de dívida de baixa
classificação e não tradicionais.
Houve períodos de fraqueza na dívida em 1990-91 (relacionado a falências generalizadas entre
as aquisições altamente alavancadas da década de 1980) e em 2002 (decorrente de
de empréstimos excessivos para superconstrução de fundos no setor de telecomunicações, o que
levou a rebaixamentos proeminentes que coincidiram com vários escândalos contábeis
corporativos de alto nível). Mas os efeitos destes foram limitados por causa da natureza isolada de
suas causas. Não foi até 2007-08 que os mercados financeiros testemunharam o primeiro pânico
generalizado induzido pela dívida, com ramificações para toda a economia. Assim, o GFC forneceu
o exemplo definitivo do efeito total do ciclo de crédito.

∾
Como descrevi em “Abre e Fecha”, o ciclo do mercado de capitais é simples em sua
operação e sua mensagem é fácil de perceber. Um mercado de crédito tenso e cauteloso
geralmente se origina, leva ou conota coisas como estas:

medo de perder dinheiro

maior aversão ao risco e ceticismo falta de vontade de
emprestar e investir independentemente do mérito escassez
de capital em todos os lugares
contração econômica e dificuldade de refinanciamento
de dívidas, falências e reestruturações
baixos preços de ativos, alto retorno potencial, baixo risco e prêmios de risco excessivos

Juntas, essas coisas são indicativas de um ótimo momento para investir. Claro, no entanto,
devido ao papel desempenhado pelo medo e aversão ao risco em sua criação, a maioria
das pessoas evita investir enquanto eles estão em vigor. Isso torna difícil para a maioria
das pessoas investir quando o ciclo do capital é negativo, assim como é potencialmente
lucrativo.
Por outro lado, um mercado de capitais generoso geralmente está associado ao
seguinte:

medo de perder oportunidades lucrativas

redução da aversão ao risco e ceticismo (e, conseqüentemente, redução da devida diligência)
muito dinheiro perseguindo poucos negócios
Disposição para comprar títulos em maior quantidade
Disposição para comprar títulos de qualidade reduzida
altos preços de ativos, baixos retornos prospectivos, alto risco e prêmios de risco reduzidos

Fica claro nesta lista de elementos que a generosidade excessiva nos mercados de capitais
decorre de uma falta de prudência e, portanto, deve dar aos investidores uma das bandeiras
vermelhas mais claras. O mercado de capitais amplamente aberto surge quando as notícias
são boas, os preços dos ativos estão subindo, o otimismo está em alta e tudo parece
possível. Mas invariavelmente traz a emissão de insalubre e
 títulos superfaturados e a ocorrência de níveis de endividamento que, em última análise,
resultarão em ruína.
O ponto sobre a qualidade de novas emissões de títulos em um mercado de capitais
amplamente aberto merece atenção especial. Uma diminuição na aversão ao risco e no
ceticismo – e maior foco em garantir que as oportunidades não sejam perdidas, em vez de
evitar perdas – torna os investidores abertos a uma quantidade maior de emissões. Os
mesmos fatores tornam os investidores dispostos a comprar títulos de qualidade inferior.

Quando o ciclo de crédito está em fase de expansão, as estatísticas de novas emissões

deixam claro que os investidores estão comprando novas emissões em maior quantidade.
Mas a aceitação de títulos de qualidade inferior é um pouco mais sutil. Embora existam
classificações de crédito e convênios a serem observados, pode ser necessário esforço e
inferência para entender o significado dessas coisas. No frenesi alimentar causado pelo
excesso de disponibilidade de fundos, reconhecer e resistir a essa tendência parece estar
além da capacidade da maioria dos participantes do mercado. Esta é uma das muitas razões
pelas quais as consequências de um mercado de capitais excessivamente generoso incluem
perdas, contração econômica e uma subsequente relutância em emprestar.

O ponto principal de tudo o que foi dito acima é que mercados de crédito generosos
geralmente estão associados a preços elevados de ativos e perdas subsequentes, enquanto
crises de crédito produzem preços baixíssimos e grandes oportunidades de lucro. (“Abrir e
Fechar”)

∾
O objetivo final deste livro não é ajudá-lo a entender os ciclosdepois deeles aconteceram,
como a Crise Financeira Global, conforme descrito tão detalhadamente. Em vez disso, é
para permitir que você sinta onde estamos nos vários ciclos em tempo real e, assim, tome
a ação apropriada.
A chave para lidar com o ciclo de crédito está em reconhecer que ele atinge seu ápice quando as
coisas estão indo bem há algum tempo, as notícias são boas, a aversão ao risco é baixa e os investidores
estão ansiosos. Isso torna mais fácil para os mutuários levantar dinheiro e faz com que compradores e
investidores compitam pela oportunidade de fornecê-lo. O resultado é financiamento barato, padrões de
crédito baixos, negócios fracos e a concessão imprudente de crédito. Os mutuários seguram os cartões
quando a janela de crédito está totalmente aberta - não os credores ou investidores. As implicações de
tudo isso devem ser óbvias: prossiga com cautela.
O exato oposto se torna verdadeiro no outro extremo do ciclo de crédito. Seu nadir é atingido
quando os desenvolvimentos são desagradáveis, a aversão ao risco aumenta e os investidores estão
deprimidos. Nessas circunstâncias, ninguém quer fornecer capital, o mercado de crédito congela e
as propostas de oferta vão para o lixo. Isso coloca os cartões nas mãos dos provedores de capital, e
não dos tomadores de empréstimo.
 Como o empréstimo é difícil e o capital geralmente não está disponível, aqueles que o possuem e
estão dispostos a se desfazer dele podem aplicar padrões rigorosos, insistir em estruturas de
empréstimo fortes e convênios de proteção e exigir altos retornos prospectivos. São coisas como essas
que fornecem a margem de segurança necessária para um investimento superior. Quando essas caixas
podem ser marcadas, os investidores devem entrar em um modo agressivo.
O investimento superior não vem da compra de ativos de alta qualidade, mas da compra
quando o negócio é bom, o preço é baixo, o retorno potencial é substancial e o risco é limitado.
Essas condições são muito mais comuns quando os mercados de crédito estão na parte menos
eufórica e mais rigorosa de seu ciclo. A fase fechada do ciclo de crédito provavelmente contribui
mais para tornar as barganhas disponíveis do que qualquer outro fator isolado.
 x

O CICLO DE DÍVIDAS AFASTADAS

Poucos credores e compradores de títulos são imprudentes o suficiente para adiantar dinheiro que não
será reembolsado se as condições permanecerem como estão. E em tempos sóbrios, eles insistem em
uma margem de segurança suficiente para garantir que os juros e o principal sejam pagos mesmo que as
condições do devedor se deteriorem.
Mas quando o mercado de crédito esquenta - quando a corrida para o fundo faz com que
credores ávidos financiem tomadores menos merecedores e aceitem estruturas de dívida mais
fracas - são emitidos títulos que carecem dessa margem de segurança e não poderão ser pagos
se as coisas piorarem. um pouco pior. Esta é a extensão imprudente do crédito. Esse processo,
como dizemos na Oaktree, “empilha as toras na lareira” para a próxima fogueira.

EU teve a sorte de fazer parceria com Bruce Karsh há três décadas e, juntos, em 1988, formamos nosso
primeiro fundo para investimento em dívidas inadimplentes, que acreditamos ter sido um dos primeiros
de uma instituição financeira convencional. Isso nos levou a um nicho de investimento altamente
especializado.
Em vez de empresas que estão indo bem ou têm um futuro brilhante, nossos investimentos
em dívidas problemáticas são geralmente em empresas que estão indo tão mal que não
pagaram suas dívidas pendentes ou são consideradas altamente propensas a isso: elas estão em
falência ou visto como indo para ele. Para ser claro, nossa empresa típica não é desafiada
operacionalmente, apenas sobrecarregada com dívidas; assim, nosso mantra é “boa companhia,
balanço ruim”.
Normalmente, os investidores compram títulos de dívida ou fazem empréstimos porque esperam
receber juros periodicamente e ter o principal reembolsado quando a dívida vence. Com dívidas
inadimplentes, no entanto, o consenso é que essas coisas não ocorrerão: em vez disso, espera-se que a
dívida não “permaneça atual” ou “seja paga”. Portanto, se não se espera que os juros e o principal sejam
pagos, qual é a motivação do investidor em dívidas inadimplentes?
A resposta é que os detentores de dívidas que não são pagos conforme programado têm uma
“reclamação do credor” contra o devedor. Resumindo - e simplificando demais - quando uma empresa vai
à falência, os antigos proprietários são eliminados e os antigos credores se tornam os novos
proprietários. Cada credor recebe sua parte no valor da empresa - dependendo
no valor e antiguidade da dívida que ele possui - em alguma combinação de dinheiro, novas
dívidas e propriedade da empresa daqui para frente.
Um investidor de dívidas em dificuldades tenta descobrir (a) quanto vale a empresa falida (ou
valerá no momento em que sair da falência), (b) como esse valor será dividido entre os credores
da empresa e outros reclamantes e ( c) quanto tempo levará esse processo. Com as respostas
corretas a essas perguntas, ele pode determinar qual será o retorno anual de uma parte da
dívida da empresa se for comprada a um determinado preço.

Começar a investir em dívidas inadimplentes em 1988 foi extremamente vantajoso, pois havia poucos
concorrentes e o campo era pouco conhecido e pouco compreendido - duas condições que podem ajudar
a possibilitar retornos superiores em qualquer campo. Como resultado, nossos fundos conseguiram
obter um retorno médio alto ao longo dos 29 anos desde então. Mas, como acontece com muitas coisas,
a média tem um significado apenas limitado. Os fundos que formamos em momentos menos bons
geralmente renderam bons retornos, mas os resultados dos fundos formados nos momentos certos
foram superlativos.
Em outras palavras, as oportunidades de altos retornos em dívidas inadimplentes vêm e vão.
Dado o assunto deste livro, o que analisarei aqui é o que faz as oportunidades aumentarem e
diminuírem. Não é de surpreender que a resposta esteja nas flutuações do ciclo da dívida em
dificuldades. O que, por sua vez, causa essas flutuações?

∾
As oportunidades de lucrar com dívidas inadimplentes são altamente cíclicas e determinadas por
desenvolvimentos em outros ciclos. Assim, eles são ilustrativos do funcionamento dos ciclos e estão
prontos para discussão aqui.
No início - em 1988, 1989 e no início de 1990 - nossos fundos se beneficiaram dos benefícios muitas
vezes ignorados do investimento em dívidas inadimplentes, e nossos retornos foram bons. Mas, na
segunda metade de 1990, o mercado de dívida com grau de subinvestimento entrou em colapso na
primeira das três grandes crises pelas quais Bruce e eu passamos juntos. Além de criar os baixos preços
de compra que tornaram nossos fundos de 1990 ganhadores acima da média, esse episódio foi altamente
educativo, pois nos deu nosso primeiro vislumbre do processo pelo qual surgem oportunidades
superiores em dívidas inadimplentes.
O primeiro dos dois ingredientes essenciais em sua criação consiste na “extensão
insensata de crédito”. Dada a discussão no último capítulo, você deve ter uma
compreensão do que tenho em mente e como isso se desenvolve. Vou explicar através do
exemplo dos títulos high yield:

No início, os investidores adequadamente avessos ao risco aplicam padrões de crédito rigorosos para a
emissão de títulos de alto rendimento.
O mesmo ambiente econômico saudável que facilita a emissão de títulos facilita para as empresas
o serviço de suas dívidas existentes (o que significa que os defaults são escassos).
 Assim, os títulos de alto rendimento - com seus generosos cupons de juros e poucos danos causados pela
inadimplência - fornecem sólidos retornos realizados.
Esses retornos convencem os investidores de que o investimento em títulos de alto rendimento é seguro,
atraindo mais capital para o mercado.
Maior capital para investimento se traduz em maior demanda por títulos. Como Wall
Street nunca permite que a demanda não seja atendida, isso resulta em maior emissão
de títulos.
A mesma condição que permite a emissão de maiores quantidades de títulos – forte demanda
dos investidores – invariavelmente também permite a emissão de títulos de menor credibilidade.

Poucos credores e compradores de títulos são imprudentes o suficiente para adiantar dinheiro que não será
reembolsado se as condições permanecerem como estão. E em tempos sóbrios, eles insistem em uma margem de
segurança suficiente para garantir, como eu disse antes, que os juros e o principal sejam pagos mesmo que as
condições do devedor se deteriorem.
Mas quando o mercado de crédito esquenta - quando a corrida para o fundo faz com que credores ávidos
financiem tomadores menos merecedores e aceitem estruturas de dívida mais fracas - são emitidos títulos que
carecem dessa margem de segurança e não poderão ser pagos se as coisas piorarem. um pouco pior. Esta é a
extensão imprudente do crédito. Esse processo, conforme observado anteriormente, “empilha a lenha na
lareira” para a próxima fogueira.
Mas isso é apenas a primeira metade do processo. Mesmo depois de montado o combustível
para uma fogueira, não haverá incêndio até que chegue o segundo ingrediente: um acendedor.
Geralmente vem na forma de uma recessão, que faz com que os lucros corporativos diminuam.
Isso geralmente é acompanhado por uma crise de crédito - o fechamento da janela de crédito - de
modo que a dívida existente não pode ser refinanciada e, em vez disso, entra em default. E muitas
vezes as condições são exacerbadas por eventos exógenos que minam a confiança e prejudicam a
economia e os mercados financeiros. Em 1990, estes consistiam em:

a Guerra do Golfo, desencadeada pela invasão iraquiana do Kuwait;

a falência de muitas das aquisições proeminentes e altamente alavancadas da década de 1980; e

a prisão de Michael Milken (o principal banqueiro de investimentos por trás dos títulos de
alto rendimento) e o colapso de Drexel Burnham (o empregador de Milken e o banco de
investimento mais associado aos títulos de alto rendimento). Com a Drexel e a Milken fora
de cena, as trocas corretivas que ajudaram as empresas enfraquecidas a evitar a
inadimplência foram difíceis de efetuar.

Quando o iniciador chega, títulos que não deveriam ter sido emitidos — e talvez até alguns
que deveriam — começam a falhar.
 Uma economia mais lenta torna mais difícil para as empresas pagarem suas dívidas. Com o mercado
de crédito fechado, o refinanciamento não pode ser realizado, fazendo com que a inadimplência
aumente.
O aumento da inadimplência prejudica a psicologia do investidor.

Os investidores que eram tolerantes ao risco quando as coisas estavam indo bem agora se tornam avessos ao
risco.
O adiantamento de capital para empresas com dificuldades financeiras – o que
parecia uma boa ideia pouco tempo antes – agora está em desuso.
Os potenciais compradores de dívidas recuam, recusando-se a “pegar uma faca que cai” e
dizendo que vão esperar até que a incerteza seja resolvida.
O capital móvel foge do mercado. Os compradores tornam-se escassos e os vendedores
predominam.
Venda de títulos aumenta; os preços dos títulos caem em cascata; fundos que recebem saques tornam-
se vendedores forçados; e, eventualmente, os títulos estão disponíveis para venda a qualquer preço.

Estas são as condições que dão origem à capacidade de efetuar compras vantajosas de dívidas
inadimplentes e, portanto, a oportunidades de retornos elevados.
Claro, o ciclo não vai em apenas uma direção. Eventualmente, a economia começa a se recuperar e o
mercado de crédito reabre. Esses dois desenvolvimentos fazem com que a taxa de inadimplência dos
títulos de alto rendimento diminua. A combinação de uma economia melhorando e uma taxa de
inadimplência em declínio faz com que as vendas diminuam. Assim, a pressão descendente sobre os
preços dos títulos diminui e algumas compras começam. Os preços aumentam em vez de cair, e as
reestruturações de balanço restauram a viabilidade das empresas, removem obstáculos e desbloqueiam
valor. Quando os ganhos nas compras de títulos feitas no fundo começam a ser percebidos, o capital
adicional é atraído para o mercado. A combinação de melhores resultados e aumento de capital faz com
que a demanda por títulos cresça. E com isso fechamos o ciclo: voltamos ao início.

Há algum tempo, elaborei uma sinopse concisa da maneira como o ciclo de emissão de
títulos sustenta a ascensão e queda do ciclo de dívidas em dificuldades. Aqui está:

Os investidores avessos ao risco limitam as quantidades emitidas e exigem alta qualidade.

Emissão de alta qualidade leva a baixas taxas de inadimplência.
Baixas taxas de inadimplência fazem com que os investidores se tornem complacentes e tolerantes ao risco. A
tolerância ao risco abre os investidores para maiores emissões e menor qualidade. A emissão de qualidade
inferior acaba sendo testada pela dificuldade econômica e dá origem a um aumento da inadimplência.

O aumento da inadimplência tem um efeito inibidor, tornando os investidores avessos ao risco mais uma vez. E
assim recomeça.
 Este é um ciclo que tenho visto em ação repetidamente. Meus 29 anos de experiência em dívidas
inadimplentes me dizem que seus temas definitivamente rimam. E a descrição anterior do ciclo me
dá uma excelente oportunidade de defender que cada evento em um ciclo causa o seguinte. Na
verdade, desenvolvi esta descrição especificamente para atingir esse objetivo. Dê uma olhada na
progressão que acabamos de descrever: você verá que as palavras finais de cada linha são as
mesmas que as primeiras palavras da linha seguinte. Esta é uma verdadeira reação em cadeia e
espero que continue no futuro.

∾
Como você pode ver, a ascensão e queda de oportunidades no mercado de dívidas inadimplentes
decorre da interação de outros ciclos: na economia, na psicologia do investidor, nas atitudes de risco e
no mercado de crédito.

O ciclo econômico influencia a psicologia do investidor, a lucratividade da empresa e a

incidência de inadimplência.
O ciclo na psicologia contribui para as flutuações nas condições do mercado de crédito e para o
desejo dos investidores de emprestar, comprar e vender.
O ciclo de atitudes em relação ao risco facilita a emissão de títulos fracos no
topo e nega capital para refinanciamento na base.
O ciclo de crédito tem um efeito profundo na disponibilidade de refinanciamento e no grau em
que os possíveis emissores de dívida estão sujeitos a padrões de crédito rigorosos.

Esperançosamente, está claro que vários ciclos subjacentes têm efeitos no mercado de dívida em
dificuldades que estão longe de ser discretos e isolados. Como escrevi anteriormente, cada um desses
ciclos aumenta e diminui; cada um faz com que os outros subam e caiam; e cada um é afetado pela
ascensão e queda dos outros. Mas o resultado de tudo isso é um ciclo dramático em oportunidades de
dívidas inadimplentes e que está sujeito a explicação.
 XI

O CICLO IMOBILIÁRIO

Grande parte do investimento está sujeita a generalizações grosseiras e declarações

abrangentes - geralmente enfatizando os aspectos positivos, por causa da tendência
humana à ganância e ao pensamento positivo - e, por alguma razão, isso parece
particularmente verdadeiro no setor imobiliário. Ao longo da minha carreira tenho ouvido
o investimento imobiliário racionalizado por afirmações de fácil digestão como “não estão
a ganhar mais” (relacionado a terrenos), “podes sempre viver neles” (relacionado a casas) ,
e “é uma proteção contra a inflação” (em relação a propriedades de todos os tipos). O que
as pessoas acabam aprendendo é que, independentemente do mérito por trás dessas
declarações, elas não protegem um investimento que foi feito a um preço muito alto.

T ciclo do setor imobiliário tem muito em comum com outros ciclos, como o que
controla a provisão de capital ou crédito.

Eventos positivos e aumento da lucratividade levam a maior entusiasmo e

otimismo.
A psicologia aprimorada incentiva o aumento da atividade. Isso inclui fazer mais de alguma
coisa; fazê-lo com base em suposições mais otimistas; pagando preços mais altos para fazê-lo;
e/ou diminuir os padrões que devem ser cumpridos se alguém quiser fazê-lo. Todas essas
coisas tendem a implicar a assunção de maior risco.
A combinação de psicologia positiva e o aumento da atividade faz com que os preços
dos ativos subam, o que incentiva ainda mais atividade, novos aumentos de preços e
maior risco.
Inevitavelmente, esse círculo virtuoso parece irrefreável, e essa aparência faz com
que os preços dos ativos e o nível de atividade vão longe demais para serem
sustentados.

Mas quando as notícias acabam por se tornar menos positivas e o ambiente torna-se menos
hospitaleiro, os níveis de psicologia, atividade e assunção de riscos revelam-se excessivos, e o
mesmo se passa com os preços dos ativos. A correção de preço resultante causa
a psicologia se torna menos positiva, o que causa desinvestimento, o que pressiona ainda
mais os preços para baixo e assim por diante.
Todos esses são elementos que a maioria dos ciclos financeiros têm em comum, e isso inclui
o ciclo imobiliário. Mas o ciclo imobiliário incorpora outro ingrediente que os outros geralmente
não compartilham: os longos prazos necessários para que o desenvolvimento imobiliário ocorra.

No mercado de crédito, por exemplo, boas notícias e psicologia otimista levarão ao aumento dos
empréstimos assim que os banqueiros de investimento puderem alinhar potenciais tomadores de
empréstimo e imprimir prospectos. Assim, o maior ardor dos credores se traduz quase
instantaneamente em maior demanda por títulos, menores rendimentos exigidos, padrões de
empréstimo mais baixos e maiores níveis de empréstimos e emissão de títulos.
Mas no mercado de imóveis físicos – o mundo dos chamados “tijolos e argamassa” – pode
haver atrasos significativos. Antes que um novo edifício possa chegar ao mercado, aumentando
a oferta de espaço (e, assim, pressionando para baixo os preços do espaço se a demanda não
aumentar rapidamente), estudos de viabilidade econômica devem ser realizados; um site foi
encontrado e comprado; o edifício deve ser projetado; estudos de impacto ambiental devem ser
realizados; a permissão para construir deve ser obtida das autoridades e, às vezes, das
modificações de zoneamento; financiamento deve ser obtido; e a construção deve ser concluída.
Esse processo pode durar vários anos e, no caso de um grande projeto, pode ultrapassar uma
década. Mas as condições de mercado podem mudar significativamente nesse ínterim.

Vou usar uma descrição do ciclo no desenvolvimento imobiliário de “Ditto” (janeiro de 2013)
para ilustrar. Como eu disse lá, “geralmente é claro, simples e regularmente recorrente”:

Os tempos ruins fazem com que o nível de atividade de construção seja baixo e a
disponibilidade de capital para construção seja restrita.
Em pouco tempo, os tempos se tornam menos ruins e, eventualmente, até bons.
Melhores tempos econômicos fazem com que a demanda por instalações aumente.
Com poucos edifícios iniciados durante o período brando e agora entrando em
operação, essa demanda adicional de espaço faz com que o quadro de oferta/procura
se contraia e, portanto, os aluguéis e os preços de venda subam. Isso melhora a
economia da propriedade imobiliária, despertando a ânsia de construir dos
desenvolvedores.
Os tempos melhores e a economia melhorada também tornam os provedores de capital mais
otimistas. Seu estado de espírito aprimorado faz com que o financiamento se torne mais
prontamente disponível.
Financiamento mais barato e fácil aumenta os retornos pró-forma em projetos
potenciais, aumentando sua atratividade e aumentando o desejo dos desenvolvedores
de persegui-los.
Retornos projetados mais altos, desenvolvedores mais otimistas e provedores de capital
mais generosos se combinam para um aumento no início da construção.
 Os primeiros projetos concluídos encontram forte demanda reprimida. Eles arrendam
ou vendem rapidamente, dando bons retornos aos seus desenvolvedores. Esses bons
retornos - mais as manchetes cada vez mais positivas de cada dia - fazem com que mais
edifícios sejam planejados, financiados e aprovados. Os guindastes enchem o céu (e
guindastes adicionais são encomendados da fábrica, mas esse é um ciclo diferente).

Leva anos para que os edifícios iniciados mais tarde cheguem à conclusão. Nesse
ínterim, os primeiros a abrir comem a demanda não atendida.
O período entre o início do planejamento e a inauguração de um prédio costuma ser longo o
suficiente para que a economia transite de um boom para um colapso. Projetos iniciados em
tempos bons geralmente abrem em tempos ruins, o que significa que seus espaços
aumentam as vagas, pressionando os aluguéis e os preços de venda para baixo. Espaço não
preenchido paira sobre o mercado.
Tempos ruins fazem com que o nível de atividade de construção seja baixo e
a disponibilidade de capital para construção seja limitada.

Observe que, como no caso de muitos dos outros ciclos discutidos aqui, cada etapa leva
à seguinte. Em particular, a etapa na parte inferior da lista é, na verdade, aquela que inicia a
próxima iteração. Este é um bom exemplo de como os ciclos se autoperpetuam.

∾
Na concessão de crédito, uma vez que os prazos inerentes ao processo são breves, as condições
económicas e empresariais vigentes no momento em que surge a vontade de emprestar e o empréstimo
é concebido geralmente ainda se mantêm no momento do financiamento do empréstimo. E se as
condições mudarem substancialmente no ínterim relativamente breve, o credor poderá retirar seu
compromisso sob uma cláusula de “mudança material adversa” no contrato. Assim, há relativamente
pouco risco em empréstimos em geral resultantes da lacuna entre ideia e ação.
Mas, dados os muitos anos que podem passar entre a concepção de um edifício e sua inauguração, as
condições podem mudar enormemente, como acabamos de descrever. Isso adiciona um elemento ao
desenvolvimento imobiliário que o torna potencialmente arriscado. Os desenvolvedores esperam que esse
risco seja compensado pelo fato de poderem utilizar financiamento externo extensivo (e, portanto, arriscam
relativamente pouco de seu próprio dinheiro e são capazes de alavancar o retorno em grande medida).

Quando me mudei para Los Angeles em 1980, esqueletos de aço estavam ao longo do
“corredor Wilshire” em Westwood, onde reluzentes prédios de condomínios foram imaginados.
Os desenvolvedores que iniciaram esses projetos no boom dos anos 1970 foram pegos de
surpresa. As condições positivas que apoiaram o início desses projetos tornaram-se negativas,
à medida que a economia desacelerou e a oferta criada por construtores mais rápidos
absorveu a demanda existente.
 Alguns desses esqueletos enferrujados permaneceram incompletos por anos. O incorporador que
sonhou com um alto retorno sobre o custo total de US$ 100 milhões de um projeto, em vez disso, perdeu
seu patrimônio de US$ 5 milhões ou US$ 10 milhões (e os bancos perderam boa parte dos empréstimos
de construção que haviam concedido para esses projetos). Isso ilustra o lado negativo do ciclo imobiliário
e o efeito dos extensos desfasamentos de tempo.
Mas os investidores que compraram esses projetos interrompidos (geralmente de credores
que os retomaram) e os concluíram geralmente se beneficiaram de:

a capacidade de comprá-los por menos do que os desenvolvedores investiram em

terrenos, planejamento, titulação e construção da estrutura,
o custo reduzido para completá-los a preços mais baixos para mão de obra e materiais em um
ambiente não-boom,
o período mais curto restante entre o início de seu envolvimento e a
conclusão do edifício, e
a possibilidade de que - assim como foram aprovados em tempos bons e passaram por
momentos ruins - projetos paralisados comprados em tempos ruins possam entrar no mercado
em tempos bons.

O longo prazo de desenvolvimento imobiliário deu origem a essa possibilidade, e minha

equipe participou dela. Ele ilustra o impacto dos ciclos no potencial de lucro. Iniciar projetos
em tempos de boom pode ser uma fonte de risco. Comprá-los em tempos fracos pode ser
muito lucrativo. Tudo depende do que você faz e quando faz. Ou, como dizem no golfe, “Toda
tacada deixa alguém feliz”.

∾
Há outro aspecto dos ciclos que pode ser visto claramente na área imobiliária, embora também
afete os ciclos em muitas outras áreas - e é o fato de que as decisões das pessoas muitas vezes
não levam em consideração o que os outros estão fazendo. Aqui está um exemplo:

Quando a prosperidade está avançando e a riqueza e os bons sentimentos estão aumentando, geralmente
haverá aumentos na demanda por casas - resultando em aumentos no preço das casas - e aumentos na
disponibilidade de financiamento hipotecário para os compradores de casas. Freqüentemente, isso causa o
desenvolvimento de escassez de moradias, à medida que a demanda por casas aumenta em relação à oferta,
que se ajusta lentamente. Os altos preços das casas combinam-se com o financiamento de construtores de
casas por credores ávidos para incentivar a construção de novas casas para atender à demanda.

Um construtor residencial pode concluir que há uma demanda não atendida para 100 residências
em sua cidade. Com muita cautela - e devido aos limites de sua escala e acesso a fundos - ele decide
construir apenas 20 novas casas. Até agora tudo bem.
Mas e se dez construtores residenciais tomarem a mesma decisão? Nesse caso, serão
construídas 200 casas. Primeiro, mais casas serão construídas do que a demanda. E segundo, por
quando essas casas chegarem ao mercado, a economia pode ter esfriado; as pessoas podem não se sentir tão
prósperas; e, portanto, a demanda por casas pode ser drasticamente menor. Nesse caso, as 200 novas casas
podem encontrar uma escassez de demanda, o que significa que não serão vendidas ou vendidas por preços
muito abaixo daqueles nos quais os desenvolvedores basearam sua decisão de construir.

Agora as condições se inverteram. A economia está lenta. O acesso ao financiamento diminui, dificultando a
obtenção de hipotecas para possíveis compradores de imóveis. E há um estoque considerável de casas não
vendidas. Claramente, o mais inteligente é que os construtores parem de construir. Então, todos eles fazem
isso ao mesmo tempo. . . o que significa que da próxima vez que a economia melhorar, pode não haver casas
suficientes para atender ao aumento da demanda. E assim por diante.
Esta é uma descrição direta de um aspecto de um ciclo no trabalho. E não é
hipotético. Na Oaktree Conference de 2012, meu parceiro Raj Shourie mostrou um
dos gráficos mais atraentes que já vi:
Este gráfico apresenta o recorde de construções habitacionais anuais nos Estados Unidos de 1940 a
2010. A razão pela qual me impressionou tanto é que, embora tenha mostrado que as construções
habitacionais de 2010 estavam no nível mais baixo desde o tempo de guerra de 1945 (e apenas igual ao
de 1940 ligeiramente nível menos deprimido), essa observação conta apenas parte da história. Ele não
leva em conta o crescimento desde os anos 40 na população dos EUA, a fonte de onde surgem os
aumentos de longo prazo na demanda por moradias.

Assim, embora o número de partidas em 2010 tenha sido o mesmo de 1940, a proporção de
partidas em relação à população – indiscutivelmente um número muito mais significativo – foi
apenasmetadeo nível altamente deprimido de 1940. A explicação é que praticamente ninguém
voltou a construir casas após a crise das hipotecas subprime, a crise imobiliária e a crise financeira
global de 2007-08. A principal inferência a extrair dessa observação foi que o
a oferta de novas residências nos anos imediatamente seguintes seria claramente insuficiente para atender a
uma retomada na demanda por residências.
É claro que a “sabedoria convencional” da época sustentava que nunca poderia haver uma
retomada na demanda por casas. Em vez disso, a maioria das pessoas estava convencida de que o
sonho americano da casa própria havia acabado; a demanda por casas permaneceria deprimida
para sempre; e assim a sobra de casas não vendidas seria absorvida apenas muito lentamente. Eles
citaram a tendência entre os jovens - tendo sido queimados pelo colapso das bolhas imobiliárias e
hipotecárias - de alugar em vez de comprar e, como sempre, extrapolaram-na em vez de questionar
sua durabilidade. Como em muitos dos exemplos deste livro, para a maioria das pessoas, a
extrapolação impulsionada pela psicologia substituiu a compreensão e a crença na ciclicidade.

Ficou claro para mim e meus colegas da Oaktree, a partir do gráfico e de nosso conhecimento dos
dados por trás dele, que, como a maior crise econômica em quase oitenta anos interrompeu as
adições à oferta de moradias, os preços das casas poderiam se recuperar fortemente se houvesse
algum aumento significativo da demanda. E, rejeitando a sabedoria convencional, estávamos
convencidos de que a demanda por habitação se mostraria cíclica como sempre e, portanto,
aumentaria em algum momento no futuro de médio prazo. Essa conclusão, apoiada por outros
dados e análises, contribuiu para nossa decisão de investir pesadamente em hipotecas residenciais
inadimplentes e empréstimos bancários inadimplentes garantidos por terrenos para construção
residencial e para comprar a maior construtora privada da América do Norte. Esses investimentos
deram muito certo. (É interessante neste contexto notar o que oWall Street Journaldisse em um
artigo de 12 de maio de 2017 intitulado “Geração de locatários agora comprando”: “Ao todo [os
compradores de casas pela primeira vez] representaram 42% dos compradores este ano, acima dos
38% em 2015 e 31% no ponto mais baixo durante o recente ciclo habitacional em 2011.” Tanto para
extrapolar o abandono generalizado da casa própria.)

Este é um exemplo de caso em que a consciência da natureza dos ciclos e nossa posição no
atual permitiu uma inferência proveitosa. E é um caso em que um ciclo que está em um
extremo - desta vez a habitação começa em um vale profundo - enviou um sinal pedindo uma
ação altamente lucrativa.
O curso correto parece claro agora, quando olhamos para as evidências. As razões por trás
das decisões bem-sucedidas são invariavelmente óbvias em retrospectiva. Mas, neste caso, a
análise desapaixonada dos dados cíclicos permitiu que a conclusão correta fosse alcançada em
tempo real. . . que é quando conta.

∾
Já que estou falando de ciclos no setor imobiliário, quero abordar - pela primeira vez, mas não pela
última - a maneira como as pessoas às vezes concluem que algum fenômeno financeiro deixou de
ser cíclico e, para esse fim, vou discutir um dos maiores casos. Quando as coisas vão bem, as
pessoas tendem a pensar que os bons tempos durarão para sempre. Na verdade, não deve ter
decorrido muito tempo desde a última correção antes do ciclo
a história é negligenciada em sua totalidade. Assim, é apropriado citar novamente a observação de
John Kenneth Galbraith sobre as atitudes em relação à história:

Pode haver poucos campos do empreendimento humano em que a história conta tão
pouco quanto no mundo das finanças. A experiência passada, na medida em que faz
parte da memória, é descartada como o refúgio primitivo daqueles que não têm o
discernimento para apreciar as incríveis maravilhas do presente.

Grande parte do investimento está sujeita a generalizações grosseiras e declarações abrangentes,

geralmente enfatizando os aspectos positivos, por causa da tendência humana à ganância e ao
pensamento positivo - e, por alguma razão, isso parece particularmente verdadeiro no mercado
imobiliário. Ao longo da minha carreira tenho ouvido o investimento imobiliário racionalizado por
afirmações de fácil digestão como “não estão a ganhar mais” (relacionado a terrenos), “podes
sempre viver neles” (relacionado a casas) , e “é uma proteção contra a inflação” (em relação a
propriedades de todos os tipos). O que as pessoas acabam aprendendo é que, independentemente
do mérito por trás dessas declarações, elas não protegem um investimento que foi feito a um preço
muito alto.
No final dos anos 1990 e início dos anos 2000, como mencionei anteriormente, vários funcionários eleitos
decidiram que, como um passo para beneficiar a sociedade e aumentar o acesso ao sonho americano, seria
ótimo se mais pessoas tivessem casa própria. Como resultado, os credores hipotecários patrocinados pelo
governo receberam a mensagem de que o financiamento imobiliário deveria ser disponibilizado com mais
facilidade e eles concordaram. A combinação dessa mensagem, o aumento resultante na disponibilidade de
hipotecas e o declínio acentuado nas taxas de juros que estava ocorrendo na época teve um poderoso efeito
estimulante sobre os potenciais compradores de imóveis.

O fluxo de dinheiro para hipotecas foi fortemente encorajado por outro chavão imobiliário:
“empréstimos hipotecários são seguros”. Isso foi baseado na convicção de que uma onda nacional
de inadimplência de hipotecas não poderia acontecer. A combinação de forte crescimento
econômico, flutuações econômicas geralmente moderadas e práticas prudentes de empréstimos
hipotecários evitou a ocorrência de tal onda no período desde a Grande Depressão. . . tempo
suficiente para que o último desses episódios seja esquecido, como diz Galbraith. Mas isso não
significava que os credores fossem incapazes de cair em práticas de empréstimo tão generosas e
imprudentes que uma forte recessão pudesse provocar tamanha onda de inadimplência.

Nos primeiros anos do século 21, a combinação de forte demanda por casas e dinheiro
abundante para hipotecas – estimulada pela cobertura otimista da mídia – fez com que os
preços das casas subissem fortemente. Assim, começamos a ouvir mais uma generalização
abrangente sobre imóveis: “os preços das casas sempre sobem” (veja a seção a seguir).
Espero que agora você tenha percebido o fato de que os méritos do ativo em questão
importam tanto, e certamente eles não podem ser fortes o suficiente para sempre carregar o
dia. A emoção humana inevitavelmente faz com que os preços dos ativos, mesmo os que valem a
pena, sejam transportados a níveis extremos e insustentáveis: altos vertiginosos ou baixos
excessivamente pessimistas.
Em resumo, a crença conscienciosa na inevitabilidade de ciclos como o que estou sugerindo
significa que várias palavras e frases devem ser excluídas do vocabulário do investidor inteligente.
Estes incluem “nunca”, “sempre”, “para sempre”, “não posso”, “não vou”, “vou” e “tem que”.

∾
Nos anos que antecederam a crise das hipotecas subprime de 2007 e a Crise Financeira Global
de 2007-08, um grande comportamento otimista (que mais tarde se mostrou imprudente) foi
sustentado pela crença de que as casas poderiam ser dependentes apreciar de forma constante
e não se mostrar cíclico. Como parte ou contribuição para a tendência de alta, alguns
pesquisadores fizeram declarações de apoio e projeções otimistas:

De acordo com umRevista New York Timesartigo de 5 de março de 2006 intitulado “Esta
casa muito, muito velha”, um vice-presidente do Federal Reserve Bank de Nova York
concluiu que “o forte aumento nos preços das casas está de acordo com as condições
econômicas. . . não uma visão distorcida da realidade.” Ele até o citou dizendo: “Às vezes
nos perguntamos por que os preços das casas não aumentaram muito mais, dado o
tremendo aumento no tamanho da hipoteca que a família média pode financiar”.

O artigo também mencionou “especialistas da mesma opinião [da Columbia University e da

Wharton School] que se concentram no que chamam de 'cidades superestrelas', lugares tão
desejáveis que não apenas não estão destinados a uma correção, mas também podem sustentar
'sempre- preços crescentes em comparação com cidades menos procuradas.” (Claro, a disposição
de empregar termos como “sempre crescente” deve servir como uma bandeira vermelha absoluta
para o investidor alerta.)

Mas havia muito a questionar sobre a razoabilidade dessas conclusões:

a brevidade dos dados sobre os preços das casas,

o fato de que as declarações feitas sobre a evolução do preço domédiacasa vendida em um
determinado ano não dizem necessariamente nada sobre o desempenho do preço de uma
determinada casa ou de todas as casas existentes (por exemplo, não há ajuste para mudanças
físicas na casa média ao longo do tempo ou no mix de casas vendidas que ano relativo a todos os
domicílios), e
da mesma forma, não há ajuste para o fato de bairros e cidades inteiras entrarem e saírem de
moda ao longo do tempo, afetando o valor das residências. Por esta razão, declarações sobre
residências em uma determinada cidade ou bairro não seriam necessariamente aplicáveis a
residências em geral.
 Por isso achei muito interessante quando “This Very, Very Old House” foi publicado em
2006. Relatava um estudo que resolveu muitos desses problemas metodológicos seguindo
o preço de uma única casa em Amsterdã: uma que Pieter Fransz construiu em 1625 Desde
então, permaneceu praticamente inalterado e mudou de mãos seis vezes, mas sua
localização no bairro do canal Herengracht permaneceu a mais desejável de Amsterdã.
Assim, o artigo forneceu informações não sobre se o preço médio de uma casa havia
subido, mas como o preço de uma determinada casa havia se comportado.

Em contraste com os otimistas de longo prazo sobre habitação citados

anteriormente, Robert Shiller, de Yale, disse sobre a casa de Fransz e seus vizinhos: .
Isso é mais realista do que o argumento das cidades superestrelas.” O autor do
estudo, Piet Eichholtz, foi descrito como “cético em relação aos que afirmam que os
valores das propriedades podem continuar a aumentar ad infinitum”. Ele considerou
os argumentos econômicos para ser “diferente desta vez”, mas disse: “você pode ver
avaliações igualmente otimistas feitas repetidas vezes, que são anuladas pelas
circunstâncias”. Um homem.
Aqui está mais doHoráriosartigo:

“Existe um mito que diz que os valores dos imóveis sobem significativamente com o
tempo, . . .” Eichholtz disse: “. . . mas os dados acabaram desafiando esse mito.”
Ou seja, onde todos, desde seu velho tio sábio até o corretor que lhe vendeu sua
casa, consideram que o mercado imobiliário é um dos melhores investimentos de
longo prazo, este mais longo dos índices de longo prazo sugere que, ao contrário, é
tipo de fedor. Entre 1628 e 1973 (período do estudo original de Eichholtz), os valores
dos imóveis no Herengracht — ajustados pela inflação — subiram apenas 0,2% ao
ano, pior do que a mais mesquinha conta de poupança bancária. Como Shiller
escreveu em sua análise do índice Herengracht, “os preços reais das casas
praticamente dobraram, mas levaram quase 350 anos para isso”.
. . . Apenas nos últimos anos, diz Shiller, grandes aumentos no mercado imobiliário
os preços se tornaram a norma e que as pessoas passaram a esperá-los.
. . . se essa descrição dos últimos anos [nos quais “os preços simplesmente subiram
surpreendentemente”] tipifica o admirável mundo novo em que vivemos, colocando-o na perspectiva
do tempo – ascensão, queda, ascensão, queda – nos leva de volta ao que pode ser a lição de história
mais antiga de todas: ela tende a se repetir. [enfase adicionada]

Os dados de longo prazo sobre os preços das casas são valiosos, mas a lição mais importante
é que, em tempos de alta nos preços dos ativos, as pessoas ficam otimistas e os comentaristas
fornecem apoio confiável. Isso é natural. Na verdade, a racionalização para a valorização do
preço que ocorreu (e a previsão de ainda mais por vir) invariavelmente
ocorre em altos, não em baixos. Para uma ajuda real, eu procuraria comentaristas que emitem declarações sóbrias
em tempos de alta ou que argumentam contra a negatividade quando os mercados estão em baixa.

∾
O setor imobiliário está sujeito a altos e baixos cíclicos como todos os outros. Mas os ciclos
imobiliários podem ser amplificados por fatores especiais:

os intervalos de tempo entre a concepção e a prontidão para venda,

a alavancagem financeira extremamente alta que é típica e
o fato de que a oferta é geralmente muito inflexível para ser ajustada à medida que a demanda
flutua. (Ou seja, um fabricante pode eliminar um turno na fábrica, demitir trabalhadores ou reduzir
a produção se a demanda por seu produto diminuir. Mas um proprietário, hoteleiro ou
incorporador imobiliário tem muito mais dificuldade em reduzir as instalações que oferece se a
demanda for insuficiente .)

O ciclo no setor imobiliário ilustra e exemplifica as maneiras pelas quais os fatores cíclicos
levam e causam uns aos outros, bem como a tendência dos ciclos de ir a extremos. Não é à
toa que eles costumam dizer com cinismo - em tempos mais difíceis, quando generalizações
otimistas não podem mais ser invocadas - que "só o terceiro dono ganha dinheiro". Não o
desenvolvedor que concebeu e iniciou o projeto. E não o banqueiro que emprestou o
dinheiro para sua construção e depois retomou o projeto do incorporador no ciclo de baixa.
Mas sim o investidor que comprou a propriedade do banco em meio a dificuldades e depois
subiu no ciclo.
Claro que isso é um exagero, como todas as generalizações. Mas serve como um lembrete da
relevância da ciclicidade para o mercado imobiliário e, especialmente, da maneira como a ciclicidade
pode funcionar em tempos menos favoráveis.
 XII

JUNTANDO TUDO — O CICLO DO MERCADO

Na primeira vez que um investidor inexperiente passa por um ciclo de mercado ascendente, o
início da progressão pode parecer lógico, pois os aspectos positivos se acumulam em um
mercado em alta ou em uma bolha. O fato de tantas boas notícias e bons sentimentos
poderem terminar em prejuízos pode ser uma surpresa. É inevitável que assim pareça para os
não iniciados, é claro, porque se não fosse permitido que as progressões chegassem a
extremos com base em erros de julgamento, os mercados não atingiriam os topos dos
mercados de alta para entrar em colapso (ou cair). fundos de mercado para se recuperar).

O nosso trabalho como investidores é simples: lidar com os preços dos ativos, avaliando
onde eles estão hoje e fazendo julgamentos sobre como eles mudarão no futuro. Os preços são
afetados principalmente por desenvolvimentos em duas áreas: fundamentos e psicologia.

Os fundamentos, que tenho chamado de “eventos”, podem ser amplamente reduzidos a

ganhos, fluxo de caixa e perspectivas para os dois. Eles são afetados por muitas coisas,
incluindo tendências da economia, lucratividade e disponibilidade de capital.

E a psicologia — como os investidores se sentem em relação aos fundamentos e os valorizam —

também é afetada por muitas coisas, particularmente o nível de otimismo e a atitude dos investidores
em relação ao risco.

Existem ciclos nos elementos mencionados acima e vários aspectos para cada ciclo. Os temas
por trás do comportamento dos ciclos — e as maneiras pelas quais eles interagem e se combinam
— têm um padrão compreensível e repetitivo, conforme discutimos longamente. Todos eles se
juntam – e se combinam com influências idiossincráticas e aleatórias – para causar o
comportamento do mercado de valores mobiliários.
É meu objetivo neste capítulo dar a você uma ideia dos altos e baixos cíclicos do
mercado. Não pelo fato de que sobe e desce, ou como aconteceu no passado, ou a que
esses movimentos foram uma reação. Mas sim as forças - e especificamente o
forças não fundamentais e não econômicas - que fazem com que ele suba e desça, muitas vezes de
maneira maníaca.
Se o mercado fosse uma disciplinada calculadora de valor baseada exclusivamente nos
fundamentos da empresa, o preço de um título não flutuaria muito mais do que os ganhos atuais
do emissor e as perspectivas de ganhos no futuro. Na verdade, o preço geralmente deve flutuar
menos que os lucros, uma vez que as mudanças trimestrais nos lucros muitas vezes se igualam no
longo prazo e, além disso, não refletem necessariamente mudanças reais no potencial de longo
prazo da empresa.
E, no entanto, os preços dos títulos geralmente flutuam muito mais do que os ganhos. As razões, é
claro, são em grande parte psicológicas, emocionais e não fundamentais. Assim, as mudanças de preço
exageram e exageram as mudanças fundamentais. Aqui está a versão abreviada do porquê:

Os acontecimentos na economia e nos lucros das empresas tornam-se cada vez mais positivos. Eventos
positivos alimentam a psicologia do investidor. A emoção, o chamado “espírito animal” e a tolerância
dos investidores ao risco aumentam com esses eventos positivos (ou às vezes apesar dos negativos).

A psicologia crescente faz com que os investidores sejam menos exigentes em termos de
proteção de risco e retorno prospectivo.
A combinação de eventos positivos, fortalecimento da psicologia e redução das exigências de
retorno dos investidores faz com que os preços dos ativos subam.
Eventualmente, no entanto, o processo se inverte. Os eventos falham em
corresponder às expectativas, talvez porque o ambiente que os produz se torna
menos hospitaleiro, ou talvez porque as expectativas eram altas demais.
Os investidores acabam provando que a psicologia não pode permanecer positiva para
sempre. Cabeças mais frias concluem que os preços atingiram níveis injustificados, ou a
psicologia pode diminuir por um milhão de razões possíveis (ou sem razão aparente). Os
preços caem quando os eventos são menos positivos ou passam a ser vistos de forma menos
positiva. Às vezes acontece simplesmente porque os preços atingiram níveis insustentáveis ou
devido a desenvolvimentos negativos no meio ambiente.
Tendo virado para baixo, os preços dos ativos continuam a cair até caírem tão baixo que o
cenário está montado para sua recuperação.

É importante entender como os fundamentos e a psicologia interagem, conforme descrito

acima. Mas é essencial que eu repita algo sobre esse processo: embora a descrição acima seja
ordenada e sequencial, em nenhum lugar o processo é tão organizado quanto essa descrição
pode fazer parecer. A sequência em que essas coisas ocorrem está sujeita a mudanças, assim
como a própria direção da causalidade.

Às vezes, os eventos fortalecem a psicologia e, às vezes, melhorar a psicologia tem

um impacto positivo nos eventos (por exemplo, fortalecer a economia
 e lucros corporativos).
E embora seja óbvio que a psicologia aprimorada do investidor faz com que os preços dos ativos subam, é
igualmente óbvio que o aumento dos preços faz com que os investidores se sintam mais ricos, mais
inteligentes e mais otimistas.

Então, em outras palavras, esses relacionamentos podem funcionar em ambas as direções. . . e até mesmo
fazê-lo simultaneamente. E cada um pode causar o outro. A velocidade com que as coisas acontecem é
altamente variável de ciclo para ciclo e ao longo de um determinado ciclo. E, por último, os ciclos não
progridem necessariamente sem problemas; ao contrário, podem ser marcados por quedas, recuperações e
fintas ao longo do caminho.
É por razões como essas que o investimento não pode ser descrito como científico e
não se pode confiar que funcione sempre da mesma forma. Continuo voltando à
observação de Mark Twain de que “a história não se repete, mas rima”. As razões e os
resultados nunca são os mesmos do passado, mas geralmente lembram os
desenvolvimentos que vimos antes.
Independentemente da imprecisão do processo, é claro que os eventos passados e os eventos futuros
esperados se combinam com a psicologia para determinar os preços dos ativos. Eventos e psicologia
também influenciam a disponibilidade de crédito, e a disponibilidade de crédito afeta muito os preços dos
ativos, assim como realimenta para influenciar eventos e psicologia.
Em suma, todas essas coisas se juntam para criar o ciclo do mercado. Ouvimos falar
disso todos os dias, principalmente em relação aos altos e baixos do mercado de ações,
mas também em relação aos mercados de coisas como títulos, ouro e moedas. É aqui que
muitos ciclos se cruzam e é o assunto deste capítulo.

∾
A teoria financeira retrata os investidores como “homens econômicos”: otimizadores objetivos e
racionais. Assim, sugere que o mercado que eles formam coletivamente é o que o autor e investidor
(e professor de Warren Buffett) Ben Graham chamou de “máquina de pesar”: um avaliador
disciplinado do valor dos ativos.
Em total contraste, porém, a verdade é que os fatos e números financeiros são apenas um ponto de
partida para o comportamento do mercado; a racionalidade do investidor é a exceção, não a regra; e o
mercado gasta pouco do seu tempo avaliando calmamente os dados financeiros e estabelecendo preços
sem emotividade.
Os fundamentos do investimento são bastante diretos. Eventos passados já ocorreram e foram
registrados, e muitas pessoas têm as habilidades quantitativas necessárias para analisá-los. O
desempenho atual é capturado nas demonstrações financeiras, que às vezes apresentam uma
imagem precisa e às vezes requerem ajustes hábeis. E eventos futuros são desconhecidos para
todos (embora alguns investidores sejam mais capazes do que outros de prevê-los). Os fundamentos
não são a parte mais variável do investimento ou a parte que mais me intriga. De qualquer forma,
não posso escrever um livro contando a você como saber mais do que os outros sobre eventos
futuros. Fazer um trabalho superior requer
elementos de previsão, intuição e “pensamento de segundo nível” que duvido que possam ser
reduzidos ao papel ou ensinados.
A parte do investimento que mais me fascina - na qual me pego pensando mais e onde meus
colegas da Oaktree e eu fizemos algumas de nossas maiores contribuições para o bem-estar de
nossos clientes - diz respeito às maneiras pelas quais os investidores se desviam da suposição de
racionalidade e a contribuição desses caminhos para a oscilação dos ciclos.

Um grande número de elementos intervém nesse aspecto da tomada de decisão de investimento,

interferindo no processo de tomada de decisões puramente econômicas. Eles podem estar sob os
títulos de natureza humana, psicologia ou emoção - a distinção não é direta ou importante para
nossos propósitos aqui - e eles são absolutamente capazes de dominar o comportamento do
investidor e, portanto, os mercados. Alguns, mas não todos, variam ciclicamente, e todos podem
afetar ou exacerbar os ciclos. Aqui estão as influências mais importantes:

a maneira como os investidores flutuam em vez de se apegarem firmemente ao pensamento racional e às

decisões racionais resultantes;
a tendência dos investidores de manter visões distorcidas sobre o que está acontecendo, envolvendo-se
em percepção seletiva e interpretação distorcida;
peculiaridades como viés de confirmação, que faz com que as pessoas aceitem evidências que
confirmem suas teses e rejeitem as que não confirmam, e a tendência à utilidade não linear, que
faz com que a maioria das pessoas valorize mais um dólar perdido do que um dólar ganho (ou um
dólar de lucro potencial perdido);
a credulidade que faz os investidores engolirem histórias fantasiosas sobre o potencial de lucro em
tempos bons e o ceticismo excessivo que os faz rejeitar todas as possibilidades de ganhos em tempos
ruins;
a natureza flutuante da tolerância e aversão ao risco dos investidores e, portanto, de suas
demandas por prêmios de risco compensatórios;
o comportamento de manada resultante da pressão para se adequar ao que os outros estão
fazendo e, consequentemente, a dificuldade de manter posições não conformistas;
o desconforto extremo de ver os outros ganharem dinheiro fazendo
algo que você rejeitou;
assim, a tendência dos investidores que resistiram a uma bolha de ativos de
finalmente sucumbir à pressão, jogar a toalha e comprar (mesmo que - não,Porque
— o ativo objeto da bolha se valorizou substancialmente); a tendência
correspondente de desistir de investimentos que são impopulares e
malsucedidos, não importa quão intelectualmente sólidos, e
finalmente, o fato de que investir tem tudo a ver com dinheiro, o que introduz elementos
poderosos, como ganância por mais, inveja do dinheiro que os outros estão ganhando e medo de
perder.
 touros e ursos

Os investidores têm sido caracterizados por pelo menos cem anos como “altistas” (otimistas que acham
que as ações vão subir e se comportam agressivamente como resultado) ou “ursos” (pessimistas que
acham que vão cair e que, portanto, se comportam defensivamente). Consequentemente, as pessoas
aplicam o rótulo de “mercado em alta” a um mercado que subiu, está subindo ou vai subir (é bastante
impreciso) e “mercado em baixa” ao contrário.
Cerca de 45 anos atrás – no início dos anos 1970 – recebi um dos maiores presentes que já recebi,
quando um investidor mais velho e mais sábio me apresentou aos “três estágios de um mercado em
alta”:

o primeiro estágio, quando apenas algumas pessoas extraordinariamente perspicazes acreditam que as coisas
vão melhorar,
o segundo estágio, quando a maioria dos investidores percebe que a melhoria está realmente
ocorrendo, e
a terceira fase, quando todos concluem que as coisas vão melhorar para sempre.

A chegada dessa simples verdade abriu meus olhos para a noção dos extremos psicológicos
dos investidores e o impacto desses extremos nos ciclos do mercado. Como muitas das grandes
citações e provérbios, ele captura uma sabedoria desproporcional em poucas palavras simples.
É tudo sobre a mutabilidade das atitudes, o padrão que elas seguem ao longo de um ciclo e
como elas contribuem para o erro.
No primeiro estágio, como a possibilidade de melhora é invisível para a maioria dos investidores e,
portanto, desvalorizada, os preços dos títulos incorporam pouco ou nenhum otimismo. Freqüentemente,
o primeiro estágio ocorre depois que os preços foram atingidos em um crash, e a mesma tendência de
baixa que dizimou os preços também eliminou a psicologia, virando os membros da multidão contra o
mercado e fazendo-os desistir de investir para sempre.
No último estágio, por outro lado, os eventos correram bem por tanto tempo - e se refletiram
de forma tão poderosa nos preços dos ativos, elevando ainda mais o humor do mercado que os
investidores extrapolam a melhoria ao infinito e aumentam os preços para refletir seu otimismo.
As árvores geralmente não crescem até o céu, mas neste estágio os investidores agem como se o
fizessem. . . e pagar pelo potencial ilimitado que percebem. Poucas coisas são tão caras quanto
pagar por um potencial que acaba sendo superestimado.
Segue-se do exposto que alguém que investe no primeiro estágio – quando quase ninguém
vê motivo para otimismo – compra ativos a preços de barganha, dos quais é possível uma
valorização substancial. Mas quem compra no terceiro estágio invariavelmente paga um preço
alto pelo entusiasmo excessivo do mercado e, como resultado, perde dinheiro.

A descrição das três fases do mercado altista oferece muita sabedoria com grande economia.
Mas não muito tempo depois de aprender sobre os três estágios, me deparei com
algo ainda melhor e mais breve - essencialmente a mesma mensagem em apenas
14 palavras: “O que o sábio faz no começo, o tolo faz no final”.
Considero isso a peça número um da sabedoria de investimento e uma destilação incrível da
importação de ciclos. Mais uma vez, o primeiro descobridor - que por definição deve ser aquela
pessoa rara que vê o futuro melhor do que os outros e tem força interior para comprar sem a
validação da multidão - acumula potencial não descoberto a preço de banana. Mas toda tendência de
investimento eventualmente é exagerada e aumenta muito, de modo que o comprador no final paga
pelo potencial que é superestimado. Ele acaba com a pena capital, não com a valorização do capital.

“O que o sábio faz no começo, o tolo faz no final” diz 80% do que você precisa saber
sobre os ciclos do mercado e seu impacto. Warren Buffett disse quase a mesma coisa
de forma ainda mais concisa: “Primeiro o inovador, depois o imitador, depois o idiota”.

É claro que os ciclos funcionam em ambas as direções, e as profundezas da crise financeira

global me deram a oportunidade de inverter o velho ditado e descrever os três estágios de um
mercado em baixa em “The Tide Goes Out” (março de 2008):

a primeira fase, quando apenas alguns investidores conscientes reconhecem que, apesar do
otimismo predominante, as coisas nem sempre serão boas,
a segunda fase, quando a maioria dos investidores reconhece que as coisas estão se deteriorando,
e
a terceira fase, quando todos estão convencidos de que as coisas só podem piorar.

Já mencionei a capitulação antes. É um fenômeno fascinante e também existe um ciclo confiável.

No primeiro estágio de um mercado em alta ou em baixa, a maioria dos investidores se abstém
(por definição) de participar daquilo que apenas uma pequena minoria faz. Isso pode ser porque
eles não têm o insight especial que fundamenta essa ação; a capacidade de agir antes que o caso
tenha sido provado e outros tenham aderido a ele (após o que não é mais desvalorizado e não se
reflete nos preços de mercado); ou a espinha precisava seguir um caminho diferente do rebanho e
se comportar como um contrário não conforme.

Tendo perdido a oportunidade de ser antecipado, ousado e correto, os investidores podem continuar a
resistir à medida que o movimento se consolida e ganha força. Uma vez que a moda tenha resultado no
movimento do mercado, eles ainda não podem participar. Com disciplina de aço, eles se recusam a comprar no
mercado, classe de ativos ou grupo industrial que foi levantado por compradores otimistas, ou vender uma vez
que a venda de outros tenha causado os preços caiam abaixo do valor intrínseco. Não é para eles aderirem
tarde à tendência.
Mas a maioria dos investidores acaba capitulando. Eles simplesmente ficam sem a
determinação necessária para resistir. Uma vez que o preço do ativo dobrou ou triplicou na
alta - ou caiu pela metade na queda - muitas pessoas se sentem tão estúpidas e erradas, e têm
tanta inveja daqueles que lucram com a moda ou evitaram o declínio, que eles perdem o
vontade de resistir ainda mais. Minha citação favorita sobre esse assunto é de Charles
Kindleberger: “Não há nada tão perturbador para o bem-estar e julgamento de alguém quanto
ver um amigo ficar rico” (Manias, pânicos e crises: uma história das crises financeiras,1989). Os
participantes do mercado sofrem com o dinheiro que outros ganharam e eles perderam, e
temem que a tendência (e a dor) continue. Eles concluem que juntar-se ao rebanho vai acabar
com a dor, então se rendem. Eventualmente, eles compram o ativo bem em sua alta ou vendem
depois que ele caiu muito.
Em outras palavras, depois de falhar em fazer a coisa certa no estágio um, eles agravam o erro ao
realizar aquela ação no estágio três, quando se tornou a coisa errada a fazer. Isso é capitulação. É um
aspecto altamente destrutivo do comportamento do investidor durante os ciclos e um ótimo exemplo de
erro induzido pela psicologia em seu pior aspecto.
Claro, quando o último resistente desistiu e comprou bem na alta - ou vendeu bem na
queda - não resta mais ninguém para seguir a linha. Não há mais compradores significa o
fim do mercado altista e vice-versa. O último capitulador faz o topo ou o fundo e prepara o
cenário para uma oscilação cíclica na direção oposta. Ele é o “tolo no final”.

O seguinte relato da história mostra que mesmo os mais brilhantes entre nós podem
ser vítimas da capitulação:

Sir Isaac Newton, que era o mestre da Casa da Moeda na época da “Bolha dos
Mares do Sul”, juntou-se a muitos outros ingleses ricos para investir nas ações [da
South Sea Company]. Ele subiu de £ 128 em janeiro de 1720 para £ 1.050 em junho.
No início desta ascensão, no entanto, Newton percebeu a natureza especulativa do
boom e vendeu suas £ 7.000 em ações. Quando questionado sobre a direção do
mercado, ele teria respondido: “Posso calcular os movimentos dos corpos celestes,
mas não a loucura das pessoas”.
Em setembro de 1720, a bolha foi perfurada e o preço das ações caiu para menos de £
200, 80% abaixo de sua alta três meses antes. Descobriu-se, no entanto, que apesar de ter
visto através da bolha antes, Sir Isaac, como tantos investidores ao longo dos anos, não
suportou a pressão de ver aqueles ao seu redor obterem grandes lucros. Ele comprou de
volta as ações em seu pico e acabou perdendo £ 20.000. Nem mesmo um dos homens
mais inteligentes do mundo ficou imune a essa lição tangível de gravidade! (“bubble.com ,”
Janeiro de 2000)

Bolhas e Falhas
Sempre tivemos mercados em ascensão e queda, e sempre teremos. Quando eles
continuam de forma significativa, são chamados de mercados de alta e mercados de baixa.
Ainda mais e são chamados de booms, manias e manias; bustos, crises e pânicos. o
os termos mais populares hoje para descrever mercados extremos de alta e baixa são "bolha"
e "crash".
Esses últimos termos existem há muito tempo. A “Bolha dos Mares do Sul” citada acima, uma
mania de investir na empresa que supostamente pagaria a dívida nacional explorando o
monopólio do comércio com a América do Sul, pegou a Inglaterra de assalto em 1720. E o
colapso do mercado que deu início à Grande A depressão é chamada de Grande Crash de 1929.
Mas foi a “bolha tecnológica”, a “bolha da Internet” e a “bolha pontocom” de 1995–2000 — e as
bolhas imobiliárias e hipotecárias que terminaram em 2007, provocando quedas significativas
em mercados em todo o mundo - que trouxe a palavra "bolha" para o uso diário.

Como resultado do exposto, há uma tendência hoje em dia — especialmente por parte da mídia — de
chamar qualquer grande alta do mercado de bolha. No momento em que este livro foi escrito, no outono de
2017, o índice S&P 500 de ações dos EUA praticamente quadruplicou (incluindo dividendos) desde sua baixa
em março de 2009, e o rendimento dos títulos de alto rendimento dos EUA caiu para insignificantes 5,8%.
Assim, muitas vezes me perguntam se estamos em uma nova bolha de um tipo ou de outro, talvez sugerindo
que um colapso seja iminente. É por isso que quero dedicar algum tempo à minha convicção de que nem todo
grande aumento é uma bolha. Para mim, o termo “bolha” tem conotações psicológicas especiais que devem
ser compreendidas e observadas.
Eu vivi em bolhas muito mais antigas do que aquelas em ações de tecnologia e habitação
mencionadas na página anterior. Um dos melhores exemplos foi a mania dos anos 1960
pelas ações “Nifty Fifty” – as ações das empresas de mais alta qualidade e crescimento mais
rápido nos Estados Unidos. No que me diz respeito, há um fio comum que percorre as
bolhas e foi exemplificado pelo Nifty Fifty: a convicção de que, no que diz respeito ao ativo
em questão, “não existe preço alto demais”. E é claro que não importa o preço que você
pague, você certamente ganhará dinheiro.
Só existe uma forma de investimento inteligente: descobrir quanto vale algo e
comprá-lo por esse preço ou menos. Não dá para ter investimento inteligente sem
quantificação de valor e insistência em um preço de compra atrativo. Qualquer
movimento de investimento construído em torno de um conceito diferente da relação
entre preço e valor é irracional.
A ideia de “ações de crescimento” começou a se popularizar no início dos anos 1960, com base no
objetivo de participar dos lucros crescentes de empresas que se beneficiam dos avanços em tecnologia,
marketing e técnicas de gestão. Ela ganhou força e, em 1968, quando eu tinha um emprego de verão no
departamento de pesquisa de investimentos do First National City Bank (antecessor do Citibank), as
ações da Nifty Fifty — as que mais cresciam e eram as melhores — haviam se valorizado tanto que o
fundo do banco os departamentos que faziam a maior parte dos investimentos naquela época
geralmente perdiam o interesse em todas as outras ações.
Todos queriam um pedaço da Xerox, IBM, Kodak, Polaroid, Merck, Lilly, Hewlett-
Packard, Texas Instruments, Coca-Cola e Avon. Essas empresas eram consideradas
tão grandes que nada de ruim poderia acontecer com elas. E foi aceito ditado
Traduzido do Inglês para o Português - www.onlinedoctranslator.com

os termos mais populares hoje para descrever mercados extremos de alta e baixa são "bolha"
e "crash".
Esses últimos termos existem há muito tempo. A “Bolha dos Mares do Sul” citada acima, uma
mania de investir na empresa que supostamente pagaria a dívida nacional explorando o
monopólio do comércio com a América do Sul, pegou a Inglaterra de assalto em 1720. E o
colapso do mercado que deu início à Grande A depressão é chamada de Grande Crash de 1929.
Mas foi a “bolha tecnológica”, a “bolha da Internet” e a “bolha pontocom” de 1995–2000 — e as
bolhas imobiliárias e hipotecárias que terminaram em 2007, provocando quedas significativas
em mercados em todo o mundo - que trouxe a palavra "bolha" para o uso diário.

Como resultado do exposto, há uma tendência hoje em dia — especialmente por parte da mídia — de
chamar qualquer grande alta do mercado de bolha. No momento em que este livro foi escrito, no outono de
2017, o índice S&P 500 de ações dos EUA praticamente quadruplicou (incluindo dividendos) desde sua baixa
em março de 2009, e o rendimento dos títulos de alto rendimento dos EUA caiu para insignificantes 5,8%.
Assim, muitas vezes me perguntam se estamos em uma nova bolha de um tipo ou de outro, talvez sugerindo
que um colapso seja iminente. É por isso que quero dedicar algum tempo à minha convicção de que nem todo
grande aumento é uma bolha. Para mim, o termo “bolha” tem conotações psicológicas especiais que devem
ser compreendidas e observadas.
Eu vivi em bolhas muito mais antigas do que aquelas em ações de tecnologia e habitação
mencionadas na página anterior. Um dos melhores exemplos foi a mania dos anos 1960
pelas ações “Nifty Fifty” – as ações das empresas de mais alta qualidade e crescimento mais
rápido nos Estados Unidos. No que me diz respeito, há um fio comum que percorre as
bolhas e foi exemplificado pelo Nifty Fifty: a convicção de que, no que diz respeito ao ativo
em questão, “não existe preço alto demais”. E é claro que não importa o preço que você
pague, você certamente ganhará dinheiro.
Só existe uma forma de investimento inteligente: descobrir quanto vale algo e
comprá-lo por esse preço ou menos. Não dá para ter investimento inteligente sem
quantificação de valor e insistência em um preço de compra atrativo. Qualquer
movimento de investimento construído em torno de um conceito diferente da relação
entre preço e valor é irracional.
A ideia de “ações de crescimento” começou a se popularizar no início dos anos 1960, com base no
objetivo de participar dos lucros crescentes de empresas que se beneficiam dos avanços em tecnologia,
marketing e técnicas de gestão. Ela ganhou força e, em 1968, quando eu tinha um emprego de verão no
departamento de pesquisa de investimentos do First National City Bank (antecessor do Citibank), as
ações da Nifty Fifty — as que mais cresciam e eram as melhores — haviam se valorizado tanto que o
fundo do banco os departamentos que faziam a maior parte dos investimentos naquela época
geralmente perdiam o interesse em todas as outras ações.
Todos queriam um pedaço da Xerox, IBM, Kodak, Polaroid, Merck, Lilly, Hewlett-
Packard, Texas Instruments, Coca-Cola e Avon. Essas empresas eram consideradas
tão grandes que nada de ruim poderia acontecer com elas. E foi aceito ditado
que absolutamente não importa o preço que você paga. Se fosse um pouco alto demais,
não importava: os lucros crescentes das empresas logo aumentariam.
O resultado era previsível. Sempre que as pessoas estão dispostas a investir independentemente
do preço, obviamente o fazem com base na emoção e na popularidade, e não em análises de
sangue frio. Assim, as ações da Nifty Fifty, que vendiam entre 80 e 90 vezes seus ganhos em 1968,
na vanguarda de um poderoso mercado em alta, caíram no chão quando o ardor esfriou. Assim,
muitos venderam por 8 a 9 vezes os ganhos no mercado de ações muito mais fraco de 1973, o que
significa que os investidores nas “melhores empresas da América” perderam 80 a 90% de seu
dinheiro. E observe que várias das empresas “impecáveis” mencionadas faliram desde então ou
passaram por problemas sérios.
Tanto para "nenhum preço muito alto". Nenhum ativo ou empresa é tão bom que não
possa ser superfaturado. Certamente essa noção deve ter sido banida para sempre.
Mas, para que você não pense que esta lição foi realmente aprendida, vamos avançar para o final dos anos
1990. Agora eram as ações de tecnologia que atraíam a atenção generalizada. Assim como a inovação
corporativa havia desencadeado a moda das ações de crescimento, agora os ganhos em telecomunicações
(telefones celulares e transmissão via fibra ótica), mídia (incluindo a demanda ilimitada por “conteúdo” para
preencher os novos canais de entretenimento) e tecnologia da informação (especialmente a Internet ) estavam
atiçando a imaginação dos investidores.
“A Internet vai mudar o mundo”, foi o grito de guerra, seguido, como sempre, por “para uma
ação de comércio eletrônico, não há preço alto demais”. Enquanto as ações da Nifty Fifty eram
vendidas a múltiplos inflacionados dos ganhos de suas empresas, isso não era um problema com
as ações da Internet: essas empresas não tinham ganhos. Não apenas o investimento era
puramente conceitual, mas também muitas das empresas. Assim, em vez de índices P/L, as ações
foram vendidas em múltiplos de receitas (se houvesse) ou “olhos”: o número de consumidores que
visitam seus sites.
Assim como com o Nifty Fifty, havia um grão de verdade por trás da moda do
investimento; geralmente é necessário um para que uma bolha comece. Mas os
investidores perderam a razão e a disciplina quando concluíram que o preço não
importava. Eles estavam certos; a Internet certamente mudou o mundo, que hoje é
irreconhecível em relação ao que era há vinte anos. Mas as empresas por trás da grande
maioria das ações da Internet de 1999 e 2000 não existem mais. As perdas do Nifty Fifty de
80 a 90% são invejáveis; os investidores dessas empresas perderam 100%.
O resultado final é claro: acho que “o preço não importa” é um componente necessário e uma marca
registrada de uma bolha. Da mesma forma, nas bolhas, os investidores geralmente concluem que você
pode ganhar dinheiro tomando dinheiro emprestado para entrar na mania. Não importa qual seja a taxa
de juros do seu empréstimo, o ativo certamente se valorizará a uma taxa acima disso. Claramente, este é
outro exemplo da suspensão da descrença analítica.
“Nenhum preço muito alto” é o ingrediente final em uma bolha e, portanto, um sinal infalível de
um mercado que foi longe demais. Não há maneira segura de participar de uma bolha, apenas
perigo. Deve-se notar, no entanto, que “superfaturado” está longe de ser sinônimo de “ir
amanhã.” Muitos modismos passam bem depois do momento em que atingem o território da
bolha. Vários investidores proeminentes jogaram a toalha no início de 2000 porque sua
resistência à bolha tecnológica havia se mostrado muito dolorosa. Alguns viram os clientes
retirarem grande parte do seu capital, alguns desanimaram e desistiram do negócio, outros
desistiram e compraram para a bolha. . . bem a tempo de vê-lo entrar em colapso, agravando o
erro.

∾
A progressão a seguir serve para resumir a ascensão do ciclo do mercado. Ele mostra como os ciclos
na economia, lucros, psicologia, aversão ao risco e comportamento da mídia se combinam para
mover os preços de mercado muito além do valor intrínseco e como um desenvolvimento contribui
para o próximo.

A economia está crescendo e os relatórios econômicos são positivos. Os lucros

das empresas estão subindo e superando as expectativas.
A mídia traz apenas boas notícias. Os mercados
de valores mobiliários se fortalecem.
Os investidores estão cada vez mais confiantes e otimistas. O risco é
percebido como escasso e benigno. Os investidores consideram o
risco como um caminho seguro para o lucro. A ganância motiva o
comportamento.
A demanda por oportunidades de investimento excede a oferta. Os
preços dos ativos aumentam além do valor intrínseco.
Os mercados de capitais estão amplamente abertos, facilitando a captação de recursos ou a rolagem de dívidas. Os

padrões são poucos.

O ceticismo é baixo e a fé é alta, o que significa que negócios arriscados podem ser feitos.
Ninguém pode imaginar as coisas dando errado. Nenhum desenvolvimento favorável parece
improvável.
Todo mundo assume que as coisas vão melhorar para sempre.
Os investidores ignoram a possibilidade de perda e se preocupam apenas com a perda de
oportunidades,
Ninguém pode pensar em um motivo para vender e ninguém é forçado a vender. Os
compradores superam os vendedores.
Os investidores ficariam felizes em comprar se o mercado cair. Os
preços atingem novos máximos.
A mídia celebra este evento emocionante. Os
investidores ficam eufóricos e despreocupados.
Os detentores de títulos se maravilham com sua própria inteligência; talvez comprem mais.
Aqueles que ficaram à margem sentem remorso; assim eles capitulam e compram.

Os retornos prospectivos são baixos (ou negativos).

 O risco é alto.
Os investidores devem esquecer as oportunidades perdidas e se preocupar apenas em perder
dinheiro.
Este é o momento de cautela!

O mais importante a notar é que psicologia máxima, disponibilidade máxima de

crédito, preço máximo, retorno potencial mínimo e risco máximo são alcançados ao
mesmo tempo, e geralmente esses extremos coincidem com o último paroxismo da
compra.
Da mesma forma, a progressão a seguir descreve o que acontece em uma desaceleração do mercado.

A economia está desacelerando; relatórios são negativos.

Os ganhos corporativos estão estáveis ou em declínio e abaixo das projeções. A mídia
relata apenas más notícias.
Os mercados de valores mobiliários enfraquecem. Os

investidores ficam preocupados e deprimidos. O risco é visto

como estando em toda parte.

Os investidores veem o risco como nada além de uma forma de perder dinheiro.
O medo domina a psicologia do investidor.
A demanda por títulos fica aquém da oferta. Os preços
dos ativos caem abaixo do valor intrínseco.
Os mercados de capitais fecharam, dificultando a emissão de títulos ou o refinanciamento de dívidas. Os padrões
disparam.
O ceticismo é alto e a fé é baixa, o que significa que apenas negócios seguros podem ser feitos,
ou talvez nenhum.
Ninguém considera a melhoria possível. Nenhum resultado parece negativo demais para
acontecer.
Todo mundo assume que as coisas vão piorar para sempre.
Os investidores ignoram a possibilidade de perder oportunidades e se preocupam apenas em
perder dinheiro.
Ninguém pode pensar em uma razão para comprar. Os

vendedores superam os compradores.

“Não tente pegar uma faca caindo” substitui “compre os molhos”. Os preços
atingem novos mínimos.
A mídia se concentra nessa tendência deprimente.
Os investidores ficam deprimidos e em pânico.
Os detentores de títulos sentem-se burros e desiludidos. Eles percebem que não entenderam
realmente as razões por trás dos investimentos que fizeram.
Quem se absteve de comprar (ou vendeu) sente-se validado e celebrado por
seu brilhantismo.
 Aqueles que mantiveram desistem e vendem a preços baixos, aumentando ainda mais a
espiral descendente.
Os retornos prospectivos implícitos são altíssimos. O
risco é baixo.
Os investidores devem esquecer o risco de perder dinheiro e se preocupar apenas com a
perda de oportunidades.
Este é o momento de ser agressivo!

No reverso do “topo” que resulta da ascensão do ciclo do mercado, agora vemos que
o nadir da psicologia, uma total incapacidade de acesso ao crédito, preço mínimo,
retorno potencial máximo e risco mínimo coincidem no fundo, quando o último
otimista joga a toalha.
As progressões descritas aqui são simplistas. Na verdade, eles podem parecer
representações caricaturais do caminho para o fracasso. Mas eles não são imaginários ou
exagerados. É absolutamente lógico que cada evento traga o próximo em ambas as direções. . .
até que um extremo ilógico é atingido e o castelo de cartas desmorona.
Os eventos nem sempre ocorrem na mesma ordem e nem todos estão necessariamente
presentes em todos os ciclos do mercado. Mas esses comportamentos são reais e certamente são
elementos que rimam nos mercados de década em década.
Na primeira vez que um investidor inexperiente passa por um ciclo de mercado ascendente, o início da
progressão pode parecer lógico, pois os aspectos positivos se acumulam em um mercado em alta ou em
uma bolha. O fato de tantas boas notícias e bons sentimentos poderem terminar em prejuízos pode ser
uma surpresa. É inevitável que assim pareça para os não iniciados, é claro, porque se não fosse permitido
que as progressões chegassem a extremos com base em erros de julgamento, os mercados não
atingiriam os topos dos mercados de alta para entrar em colapso (ou cair). fundos de mercado para se
recuperar).

∾
Empáginas 19–21 , discuti a relação entre onde estamos nos ciclos e o que isso implica
para os retornos prospectivos. Agora, para fechar este capítulo, quero ilustrar melhor
essa conexão.
Nas últimas semanas - enquanto estava prestes a enviar meu rascunho final deste livro
— Encontrei uma maneira de mostrar a relação que tenho em mente: vamos supor primeiro que o ciclo do
mercado está em seu ponto médio. Isso geralmente implica que o crescimento econômico está em tendência,
os lucros são normais, as métricas de avaliação são razoáveis no contexto da história, os preços dos ativos
estão alinhados com o valor intrínseco e as emoções não são extremas. Dado tudo o que foi dito acima, a
perspectiva de retornos também é “normal”, o que significa que a distribuição de probabilidade que governa
os retornos futuros se parece com a depágina 19 .
 Mas o que acontece se o mercado estiver, em vez disso, em uma alta cíclica?
Independentemente do que está acontecendo em termos de fundamentos, isso
significa que as avaliações são esticadas, os preços excedem em muito o valor
intrínseco e um alto nível de otimismo é gerado. , conforme mostrado pela nova
distribuição abaixo.
 E que tal em uma baixa cíclica? Agora, graças à psicologia do investidor deprimido, as métricas de
avaliação estão em níveis historicamente baixos que sugerem a presença de barganhas e, portanto, os preços
dos ativos estão bem abaixo do valor intrínseco. Agora, a distribuição referente aos retornos futuros é
deslocada bem para a direita, implicando um potencial de lucro excepcionalmente alto.
 Essa representação conceitual indica a relação entre o nível do ciclo e o potencial de
retorno. Está longe de ser científico, mas tudo o que sei me diz que está certo.
 XIII

COMO LIDAR COM OS CICLOS DE MERCADO

Qual é a chave em tudo isso? Saber onde o pêndulo da psicologia e o ciclo da avaliação se
posicionam em suas oscilações. Recusar-se a comprar - e talvez a vender - quando a
psicologia muito positiva e a disposição de atribuir avaliações muito altas fazem com que
os preços subam a níveis máximos. E comprar quando a psicologia negativa e o
abandono dos padrões de avaliação no lado negativo fazem com que os investidores em
pânico criem barganhas vendendo, apesar dos preços baixos resultantes.

T o objetivo do investidor é posicionar o capital de forma a se beneficiar de

desenvolvimentos futuros. Ele quer ter mais investido quando o mercado sobe do que quando
ele cai, e possuir mais das coisas que sobem mais ou caem menos, e menos das outras. O
objetivo é claro. A questão é como realizar isso.
O primeiro passo é decidir como você vai lidar com o futuro. Algumas pessoas acreditam em
previsões econômicas e de mercado e em tomar as ações que tais previsões exigem. Assim, eles
investem de forma mais agressiva quando as previsões apontam para eventos favoráveis e vice-
versa.
Como deixei claro, não acredito em previsões. Pouquíssimas pessoas podem saber o suficiente
sobre o que o futuro reserva para adicionar aos seus retornos, e o registro da maioria dos
previsores - em termos de prever eventos melhor do que outros e ter um desempenho de
investimento melhor do que outros como resultado - é bastante medíocre. Algumas pessoas se
tornam famosas em cada período por sucessos singulares e espetaculares, mas geralmente sua
próxima previsão correta leva muitos anos.
Na ausência da capacidade de ver o futuro, como podemos posicionar nossos portfólios para o
que vem pela frente? Acho que grande parte da resposta está em entender onde o mercado está
em seu ciclo e o que isso implica em seus movimentos futuros. Como eu escrevi emA coisa mais
importante,“podemos nunca saber para onde estamos indo, mas é melhor termos uma boa ideia
de onde estamos.”
Fazer isso requer uma compreensão da natureza básica dos ciclos em geral: o que dá
origem a seus movimentos, o que os leva a progredir em direção a picos e
depressões, e o que os faz recuar desses extremos? Tocamos nos elementos-
chave que nos preocupam:

a tendência dos temas básicos se repetirem e da história rimar,

a tendência das coisas para subir e descer, especialmente aquelas determinadas pela natureza
humana,
a forma como cada desenvolvimento de um ciclo tem implicações para o
próximo, a forma como os vários ciclos interagem e se influenciam,
o papel da psicologia em empurrar os fenômenos cíclicos além dos níveis racionais,
portanto, a tendência dos ciclos de ir a extremos,
sua tendência de se mover dos extremos de volta para um ponto médio, e
a regularidade com que esse movimento continua além do ponto médio, em direção ao
extremo oposto.

Estas são as generalidades que afetam os ciclos de todos os tipos. Além disso, devemos ter
em mente os elementos específicos que influenciam o ciclo do mercado:

os ciclos econômicos e de lucro que moldam o ambiente de investimento, a tendência

da psicologia de reagir exageradamente aos desenvolvimentos no ambiente, a forma
como o risco é considerado inexistente e benigno em alguns momentos, e então
enorme, inevitável e letal em outros, e
a maneira como os preços de mercado refletem apenas aspectos positivos e os exageram em um ponto, e depois
refletem apenas aspectos negativos e ignoram todos os aspectos positivos em outro.

Esses são os fundamentos – os fundamentos sobre os ciclos em geral e as formas específicas

como funcionam nos mercados – que devemos perceber, atender e obedecer. Devemos usar os
insights que acumulamos para avaliar onde o mercado está posicionado, o que isso implica para
seus movimentos futuros e o que devemos fazer como resultado.

∾
Equipados com uma compreensão profunda do que foi dito acima, nos voltamos para a tarefa de descobrir
onde nos situamos no ciclo.
Qual é a chave em tudo isso? Saber onde o pêndulo da psicologia e o ciclo da avaliação se
posicionam em suas oscilações. Recusar-se a comprar - e talvez a vender - quando a psicologia muito
positiva e a disposição de atribuir avaliações muito altas fazem com que os preços subam a níveis
máximos. E comprar quando a psicologia negativa e o abandono dos padrões de avaliação no lado
negativo fazem com que os investidores em pânico criem barganhas vendendo, apesar dos preços
baixos que prevalecem. Como disse Sir John Templeton: “Comprar quando outros estão vendendo
desanimadamente e vender quando outros estão comprando avidamente requer a maior coragem e
paga a maior recompensa”.
 O movimento ascendente dos preços do valor justo ao excesso geralmente está relacionado à
presença de alguma combinação de elementos importantes:

geralmente boas notícias,

complacência em relação aos eventos, tratamento
uniformemente otimista pela mídia,
a aceitação inquestionável de relatos otimistas, um
declínio no ceticismo,
uma escassez de aversão ao risco, um
mercado de crédito amplamente aberto e
um clima geral positivo.

Por outro lado, o colapso dos preços do valor justo para os níveis de barganha geralmente é
marcado por alguns ou todos os seguintes:

geralmente más notícias,

alarme crescente em relação a eventos,
contas de mídia altamente negativas,
a aceitação indiscriminada de histórias assustadoras,
um forte aumento do ceticismo,
um aumento significativo na aversão ao risco,
um mercado de crédito que fechou e um
clima de depressão geral.

A questão é como podemos dizer onde o mercado está em seu ciclo. É importante ressaltar que os
elementos que contribuem para a ascensão do mercado se manifestam por meio de métricas de
avaliação – índices P/L de ações, rendimentos de títulos, índices de capitalização de imóveis e múltiplos
de fluxo de caixa em aquisições – que são elevados em relação às normas históricas. Todas essas coisas
são precursoras de baixos retornos prospectivos. O inverso é verdadeiro quando um colapso do mercado
leva os preços dos ativos a preços de barganha. Essas coisas podem ser observadas e quantificadas.

Além disso, nossa compreensão do posicionamento do ciclo pode ser muito auxiliada por uma
consciência de como os investidores estão se comportando. Para responder aos ciclos do mercado e
entender sua mensagem, uma percepção é mais importante do que todas as outras: o risco de investir
não vem principalmente da economia, das empresas, dos valores mobiliários, dos certificados de ações ou
dos prédios da bolsa. Vem do comportamento dos participantes do mercado. Assim como a maioria das
oportunidades de retornos excepcionais.
Quando os investidores agem de maneira prudente, refletem aversão ao risco, aplicam ceticismo e
restringem suas emoções positivas, os preços dos títulos tendem a ser razoáveis em relação ao valor
subjacente, tornando o mercado um lugar seguro e são. Por outro lado, quando os investidores ficam
eufóricos, suas compras excessivamente entusiasmadas elevam os preços a níveis perigosos.
níveis. E quando estão desanimados, suas vendas em pânico levam os preços a
barganhas.
Warren Buffett nos diz: “Quanto menos prudência com que os outros conduzem seus negócios, maior
a prudência com que devemos conduzir nossos próprios negócios”. Quando os outros estão eufóricos,
devemos ficar apavorados. E quando os outros estão apavorados, devemos nos tornar agressivos.

Não é o que você compra que determina seus resultados, é o que você paga por isso. E o que
você paga — o preço do título e sua relação com o valor intrínseco — é determinado pela
psicologia do investidor e pelo comportamento resultante. A chave para ser capaz de se comportar
de maneira apropriada, dado o clima de mercado, reside significativamente na avaliação da
psicologia e do comportamento dos outros. Você precisa saber se o mercado está quente e,
portanto, superfaturado, ou frio e, portanto, uma pechincha.
Em “It Is What It Is” (março de 2006) – e também emA coisa mais importante— Incluí o que chamei
de guia para avaliação de mercado. Não consigo pensar em um motivo para não incluí-lo novamente
aqui, ou em um substituto melhor. Observe que esses pontos não são científicos, não quantitativos e
não quantificáveis, e até mesmo um tanto jocosos. Mas eles devem dar a você uma noção das coisas
a serem observadas:

Economia: Vibrante Lerdo

Panorama: Positivo Negativo

Credores: Ansioso Reticente

Mercados capitais: Solto Justa

Capital: Abundante Escasso

Termos: Fácil Restritivo

Taxa de juros: Baixo Alto

Spreads de Rendimento: Estreito Ampla

Investidores: Otimista Pessimista

sanguínea angustiado

Ansioso para comprar desinteressado em comprar

Proprietários de recursos: Feliz em segurar Correndo para as saídas

Vendedores: Alguns Vários

 Mercados: Lotado Faminto por atenção

Fundos: Difícil de entrar Aberto a qualquer um

novos diariamente Só os melhores podem arrecadar dinheiro

Os Sócios Gerais mantêm os cartões em condições Os Sócios Limitados têm poder de barganha

Desempenho recente: Forte Fraco

Preços dos ativos: Alto Baixo

Retornos prospectivos: Baixo Alto

Risco: Alto Baixo

Qualidades populares: Agressividade Precaução e disciplina

Amplo alcance Seletividade

As qualidades certas: Precaução e disciplina Agressividade

Seletividade Amplo alcance

Erros disponíveis: comprando demais comprando muito pouco

Pagando Indo embora

Correr muito risco Correndo muito pouco risco

Como eu disse na apresentação do guia, “para cada par, marque aquele que você acha que é
mais descritivo do mercado atual. E se você descobrir que a maioria de suas marcas de seleção está
na coluna da esquerda, segure sua carteira.”
Esses tipos de marcadores podem nos dizer onde estamos no ciclo e o que isso
provavelmente implicará no futuro. Assim, eles ajudam no que chamo de “medir a temperatura
do mercado”. Aqui está como eu descrevi o processo emA coisa mais importante:

Se estivermos alertas e perspicazes, podemos avaliar o comportamento das pessoas ao nosso

redor e, a partir disso, julgar o que devemos fazer.
O ingrediente essencial aqui éinferência,uma das minhas palavras favoritas. Todo
mundo vê o que acontece a cada dia, conforme noticiado na mídia. Mas quantas
pessoas se esforçam para entender o que esses eventos cotidianos dizem sobre a
psique dos participantes do mercado, o clima de investimento e, portanto, o que deve
ser feito em resposta?
Simplificando, devemos nos esforçar para entender as implicações do que está acontecendo
 à nossa volta. Quando os outros estão imprudentemente confiantes e comprando agressivamente,
devemos ser extremamente cautelosos; quando os outros estão assustados com a inação ou com as
vendas em pânico, devemos nos tornar agressivos.
Portanto, olhe em volta e pergunte a si mesmo: os investidores são otimistas ou pessimistas? Os
locutores da mídia dizem que os mercados devem ser empilhados ou evitados? Os novos esquemas
de investimento são prontamente aceitos ou descartados imediatamente? As ofertas de valores
mobiliários e aberturas de fundos estão sendo tratadas como oportunidades para ficar rico ou
possíveis armadilhas? O ciclo de crédito tornou o capital prontamente disponível ou impossível de
obter? Os índices preço/lucro são altos ou baixos no contexto da história e os spreads de
rendimento são justos ou generosos?
Todos esses fatores são importantes, mas nenhum deles implica previsão. Podemos
tomar excelentes decisões de investimento com base em observações presentes, sem a
necessidade de fazer suposições sobre o futuro.
A chave é tomar nota de coisas como essas e deixar que elas lhe digam o que fazer.
Embora os mercados não clamem por ação nesse sentido todos os dias, eles o fazem nos
extremos, quando seus pronunciamentos são altamente importantes.

A qualquer momento, muitas coisas estão acontecendo no mundo, na economia e no ambiente de

investimentos. Ninguém pode estudar, analisar, entender e incorporar todos eles nas decisões de
investimento. E ninguém precisa tentar. De qualquer forma, eventos diferentes ocorrem em cada ciclo,
em uma sequência diferente e com resultados diferentes.
Meu ponto aqui é que nem todos os detalhes são importantes. Em vez disso, a chave é (a)
descobrir quais são os importantes, (b) fazer inferências sobre o que está acontecendo a
partir dos importantes (e então talvez considerar o máximo possível dos menos
importantes) e ( c) concluir a partir dessas inferências quais são as coisas que mais
caracterizam o ambiente de investimento e que ação elas exigem. Em outras palavras, estar
em sintonia com os desenvolvimentos cíclicos e seu significado.
Em particular, no entanto, você não pode ter os extremos dos ciclos de mercado sem um
afastamento das métricas de avaliação de suas normas. As avaliações são o resultado — e, portanto,
sintomático ou indicativo — da psicologia do investidor.
Os elementos psicológicos e emocionais que listei têm seu impacto principal ao convencer os
investidores de que os padrões de avaliação anteriores tornaram-se irrelevantes e podem ser
abandonados. Quando os investidores estão voando alto e ganhando dinheiro, eles acham fácil encontrar
razões convenientes pelas quais os ativos devem ser desvinculados das restrições das normas de
avaliação. A explicação geralmente começa com “é diferente desta vez”. Cuidado com este sinal sinistro
da suspensão voluntária da descrença. Da mesma forma, quando os preços dos ativos desmoronam em
um crash, geralmente é por causa de uma suposição de que nenhuma das coisas que sustentavam o
valor no passado podem ser confiáveis para funcionar no futuro.
 Portanto, a chave para entender onde estamos no ciclo depende de duas formas de
avaliação:

O primeiro é totalmente quantitativo: avaliar avaliações. Este é um ponto de partida apropriado,

pois se as avaliações não estiverem desalinhadas com o histórico, é improvável que o ciclo do
mercado seja muito estendido em qualquer direção.
E a segunda é essencialmente qualitativa: consciência do que se passa à nossa volta e, em
particular, do comportamento do investidor. É importante ressaltar que é possível ser
disciplinado mesmo ao observar esses fenômenos amplamente não quantitativos.

As perguntas-chave podem ser resumidas a duas: como as coisas são precificadas e como os
investidores ao nosso redor estão se comportando? Avaliar esses dois elementos — de maneira
consistente e disciplinada — pode ser muito útil. As respostas nos darão uma noção de onde
estamos no ciclo.
Ao encerrar este assunto, quero repetir algo que venho repetindo: mesmo o melhor dos medidores de
temperatura não pode nos dizer o que acontecerá a seguir. . . apenas as tendências.
Como os ciclos de mercado variam de um para o outro em termos de amplitude, ritmo e duração de
suas flutuações, eles não são regulares o suficiente para nos permitir ter certeza do que acontecerá a
seguir com base no que aconteceu antes. Assim, a partir de um determinado ponto do ciclo, o mercado é
capaz de se mover em qualquer direção: para cima, para baixo ou para baixo.
 Mas isso não significa que todos os três são igualmente prováveis. A posição em que estamos
influencia as tendências ou probabilidades, mesmo que não determine com certeza os
desenvolvimentos futuros. Todas as outras coisas sendo iguais, quando o mercado está em alta em
seu ciclo, uma correção para baixo é mais provável do que ganhos contínuos e vice-versa. Não precisa
funcionar assim, é claro, mas essa é a aposta mais segura. Avaliar nossa posição no ciclo não nos diz o
que acontecerá a seguir, apenas o que é mais ou menos provável. Mas isso é muito.

∾
A melhor forma de ensinar o reconhecimento dos excessos cíclicos é através de exemplos
de como isso pode ser feito nos extremos, onde é mais importante. Assim, nas páginas
seguintes, revisarei a formação de duas bolhas recentes e o crash que se seguiu à segunda
delas. Mesmo as duas bolhas eram diferentes, mas cada um desses três eventos de
mercado ilustra a importância de avaliar a temperatura do mercado.
Primeiro, vamos rever a ascensão meteórica das ações no final dos anos 1990 e início de 2000
e, especialmente, a formação da bolha da Internet. O que o investidor alerta deve ter notado
durante esse tempo?

Na década de 1990, a economia dos Estados Unidos desfrutou da mais longa expansão em tempos
de paz de sua história.
Em dezembro de 1996, quando o índice de ações S&P 500 estava em 721, o presidente do Fed, Alan
Greenspan, perguntou: “Como sabemos quando a exuberância irracional aumentou indevidamente
os valores dos ativos?” Mas nunca mais se ouviu falar dele sobre esse assunto, mesmo quando o
S&P mais do que dobrou para uma alta de 1.527 em 2000.
Em 1994, o Prof. Jeremy Siegel, da Wharton School, publicou seu livroAções para o Longo
Prazo,em que ele apontou que nunca houve um longo período de tempo em que as ações
não conseguiram superar os títulos, o dinheiro e a inflação. Enquanto os pesquisadores da
Universidade de Chicago haviam concluído anteriormente que o retorno normal das ações
americanas era de cerca de 9% ao ano, na década de 1990 o retorno médio do S&P era de
quase 20%.
Quanto melhor o desempenho das ações, mais capital os investidores alocam para elas. Isso foi
especialmente verdadeiro para as ações de tecnologia, que eram claramente as líderes de mercado. Mais
ações de tecnologia foram adicionadas a índices de ações como o S&P 500 - o que significa que os
investidores de índices e quase-índices tiveram que comprar mais deles - o que os fez subir, o que atraiu
ainda mais capital para eles. Este era um clássico “círculo virtuoso” e ninguém poderia imaginar que
terminaria.
A ausência de lucros na maioria das empresas da “nova economia” eliminou qualquer
exigência de que suas ações fossem vendidas a uma relação preço/lucro razoável. Nos últimos
estágios da bolha, os preços de algumas ações pontocom aumentaram várias centenas por
cento no dia de suas ofertas públicas iniciais. Para estar disposto a comprar as novas ações a
preços inflacionados pós-IPO, os compradores que pensaram em
 teria que concluir que (a) os fundadores das empresas ficaram felizes em vender as
ações por uma fração de seu valor real ou (b) os fundadores sabiam menos sobre o
valor das ações do que os compradores. Ambas as conclusões foram altamente
tênues.
Para compartilhar desse milagre – e evitar a dor de ver os outros lucrando –, os
investidores participaram de IPOs de empresas que não tiveram ganhos (e em alguns
casos nenhuma receita) e sobre cujos modelos de negócios eles sabiam pouco ou nada.

O ano de 1999 viu a publicação deDow 36.000,um livro cujos autores, James Glassman e Kevin
Hassett, argumentaram que, como as ações apresentavam um risco tão baixo (ver Siegel empágina
217 ), eles não precisam oferecer um prêmio de risco tão grande quanto historicamente ofereciam.
Isso significava que seus preços deveriam subir imediatamente para níveis a partir dos quais eles
ofereceriam retornos prospectivos adequadamente reduzidos. Assim, o Dow Jones Industrial
Average merecia mais do que triplicar de pouco mais de 10.000 na época.

A relação preço/lucro do S&P 500 — impulsionada pelo crescimento desenfreado e pelas ações de
tecnologia — atingiu uma alta de 33 durante o boom das ações de tecnologia, o dobro da norma do
pós-guerra e a maior valorização na história do índice até aquele momento.

Então, quais ingredientes realmente estavam presentes?

boas notícias econômicas,

artigos e livros favoráveis,
comportamento despreocupado e indiferente ao risco por parte dos investidores,

retornos de investimento extraordinariamente fortes,

avaliações extremamente altas em relação à história,

disposição generalizada de pagar preços que não poderiam ser justificados analiticamente e
crença em uma máquina de movimento perpétuo que nunca pararia.

Este último ponto é particularmente importante. Cada bolha começa com um grão de verdade, como
observei anteriormente. Mas a importação e o potencial de lucro dessa verdade são superestimados em
bolhas; a descrença é suspensa; e é amplamente aceito que os ganhos podem durar para sempre.

Certamente um medidor de temperatura objetivo poderia saber que as peças estavam no lugar
para uma bolha substancial que provavelmente cairia na terra. Aqui estão alguns dos fenômenos
como os descrevi em “bubble.com ” (janeiro de 2000):

O Webvan Group, que começou a operar em 1999, teve vendas de US$ 3,8 milhões e um
lucro de US$ 350.000 no trimestre de setembro. O mercado de ações atualmente avalia em
US $ 7,3 bilhões.
Em 9 de dezembro, o VA Linux abriu seu capital aos 30 anos e disparou 698% naquele dia, para US$ 239,
para um valor de mercado de US$ 9,5 bilhões, metade do valor da Apple. Até aquela data, as vendas da
empresa em 1999 foram de $ 17,7 milhões e ela havia perdido $ 14,5 milhões (contra o lucro de $ 600
milhões da Apple nos últimos doze meses).
Como os índices preço/lucro das empresas de Internet são tão bizarros e geralmente
negativos, pode-se ser forçado a olhar para o índice preço/vendas para falar sobre
avaliação. A Red Hat, por exemplo, vendeu cerca de 1.000 vezes sua receita anualizada
no trimestre de agosto de 1999.
Entre as empresas de tecnologia fora da Internet, o Yahoo! vale US$ 119 bilhões, mais do que a
General Motors e a Ford juntas. Ao preço atual das ações de US$ 432, sua relação P/L sobre os
lucros estimados de 1999 é de pouco mais de 1.000.

Nessas circunstâncias incomuns, oWall Street Journalescreveu em 10 de dezembro de 1999 que

“as avaliações de ações assumem uma importância extraordinariamente grande na avaliação
do desempenho de uma empresa”. Em outras palavras - na ausência de outros sinais - as
pessoas devem olhar para o preço das ações para uma indicação de como a empresa está
indo. Isso não é para trás? Antigamente, os investidores descobriam como o negócio estava
indo e então definiam o preço da ação para refletir isso.

Nesse vácuo de parâmetros de avaliação, uma “mentalidade de bilhete de loteria” parece

governar a decisão de compra. O modelo para investimentos em empresas de tecnologia e
pontocom não é a probabilidade de um retorno anual de 20% ou 30% com base em ganhos
projetados e índices P/L, mas uma chance de um ganho de 1.000% com base em um conceito. O
argumento pode ser: “Estamos procurando financiamento inicial para uma empresa avaliada em
US$ 30 milhões que achamos que pode fazer IPO em dois anos por US$ 2 bilhões”. Ou talvez seja “O
IPO terá um preço de US$ 20. Pode terminar o dia em US$ 100 e chegar a US$ 200 em seis meses.”

Você jogaria? Você poderia correr o risco de dizer não e estar errado? A
pressão para comprar pode ser imensa.
Sempre houve ideias, ações e IPOs que produziram grandes lucros. No entanto, a
pressão para participar não era tão grande como hoje, porque no passado os
vencedores ganhavam milhões, não bilhões, e isso levava anos, não meses. A
vantagem nos acordos que funcionaram até agora foi de 100 para 1 (mais ou menos
um zero). Com esse tipo de potencial, (a) o upside se torna irresistível e (b) não é
preciso uma probabilidade muito alta de sucesso para justificar o investimento. Eu
disse no passado que, embora o mercado geralmente seja movido pelo medo e pela
ganância, às vezes o maior motivador é o medo de perder. Nunca isso foi tão
verdadeiro como hoje. Isso apenas intensifica a pressão para se juntar e rastejar ainda
mais nesse ramo de risco.
 O ponto principal é que, em uma bolha extrema como esta, o investidor racional não precisa fazer
distinções sutis. Tudo o que você precisa fazer é identificar o comportamento maluco quando o vir.
Para mim - como um observador que vê isso de maneira imparcial do lado de fora, em vez de
alguém com pele no jogo de investimento em tecnologia - os eventos da mania da tecnologia /
Internet pareciam um conto de Hans Christian Andersen. Os participantes queriam tanto que
continuasse que ninguém daria um passo à frente para dizer que o imperador estava sem roupas.
Acontecimentos como os que acabamos de descrever eram sinais da histeria em massa que faz
parte de cada bolha.
Aqueles que foram enriquecidos pelo desempenho das ações na década de 1990 -
e especialmente pelas ações de tecnologia e Internet - interpretaram isso como um
prenúncio de uma nova era de prosperidade e criação de riqueza, e responderam
aos retornos que haviam desfrutado aumentando suas expectativas para retornos
futuros. (Como Charlie Munger cita o antigo estadista e orador grego Demóstenes:
“Para o que cada homem deseja, isso ele também acredita ser verdade”.)
desempenho, com implicações altamente negativas. Demorou apenas alguns anos
para que eles estivessem certos.
O resultado final em 2000-02 foi (a) o primeiro declínio de três anos do mercado de ações desde
1929-31, com uma queda de 49% no S&P 500 de cima para baixo (ignorando a renda), (b) declínios
maciços em ações de tecnologia e (c) perdas de 100% em muitas ações de Internet e comércio
eletrônico.

∾
Normalmente, seria de se esperar que o doloroso esvaziamento de tal bolha - que foi
impulsionado por excessos de otimismo e credulidade - tivesse um sério impacto
educacional, o que significa que levaria uma ou duas décadas para que outra bolha desse
tipo surgisse. Mas esse não era o caso. Por ser tão importante, vou repetir mais uma vez o
que John Kenneth Galbraith disse sobre o aprendizado de lições financeiras:

Contribuindo para . . . a euforia são mais dois fatores pouco notados em nosso tempo ou em
tempos passados. A primeira é a extrema brevidade da memória financeira. Em consequência,
o desastre financeiro é rapidamente esquecido. Em consequência, quando as mesmas
circunstâncias ou muito semelhantes ocorrem novamente, às vezes em apenas alguns anos,
elas são saudadas por uma geração nova, muitas vezes jovem e sempre extremamente
autoconfiante, como uma descoberta brilhantemente inovadora no mundo financeiro e
econômico mais amplo. .

Os eventos que apenas alguns anos depois começaram a levar ao boom das hipotecas subprime –
adequadamente descritos anteriormente neste livro – forneceram um grande exemplo de como os
excessos cíclicos são construídos com base no erro:
Como eu escrevi empágina 119 , alguns líderes dos EUA decidiram que apenas o bem poderia advir do
aumento da propriedade da casa própria.
As agências federais encarregadas de emitir hipotecas entenderam a mensagem e
aumentaram a disponibilidade de hipotecas.
A queda das taxas de juros tornou as hipotecas - e, portanto, a casa própria
cada vez mais acessíveis.
O aumento da acessibilidade das casas e a maior disponibilidade de hipotecas permitiram que a
compra de casas aumentasse e a demanda por casas aumentasse.
Esse aumento da demanda fez com que os preços das casas aumentassem substancialmente. O boato
de que “os preços das casas só sobem” tornou-se uma verdade aceita, retroalimentando a produção de
ainda mais demanda por casas.
A platitude adicional de que “nunca pode haver uma onda nacional de inadimplência de hipotecas” fez
com que os títulos lastreados em hipotecas fossem aceitos como principais candidatos para
investimento, principalmente por instituições financeiras.
Wall Street apresentou um modelo para securitizar hipotecas residenciais prosaicas e
confiáveis em obrigações de dívida garantidas em parcelas - a próxima coisa de alto
retorno e baixo risco.
A construção e venda de CDOs e outros títulos garantidos por hipotecas (MBS)
aumentaram muito os lucros dos bancos.
Com regulamentações menos rígidas permitindo que os bancos empreguem uma alavancagem significativamente
maior, grandes quantidades de capital estavam disponíveis para investimento no patrimônio necessário para a
criação de MBS.
O crescimento meteórico das embalagens MBS criou uma demanda cada vez maior pela
matéria-prima essencial no processo: hipotecas recém-emitidas.
A fim de expandir o volume de hipotecas que emitiram, os credores encontraram novas maneiras
de aumentar seu apelo aos tomadores de empréstimos: hipotecas apenas com juros que
minimizavam os pagamentos mensais ao eliminar a exigência tradicional de que o saldo do
principal fosse pago; hipotecas com taxas ajustáveis que permitiam aos mutuários se beneficiarem
das taxas de juros ultrabaixas na extremidade curta da curva de rendimentos; e, mais importante,
hipotecas “subprime” (às vezes chamadas de “empréstimos mentirosos”) que não exigiam que os
requerentes documentassem renda e emprego. Com as hipotecas subprime sendo empacotadas
em títulos e vendidas posteriormente, em vez de serem retidas como no passado, a ênfase dos
credores mudou da qualidade de crédito dos mutuários para o volume de empréstimos. Com os
credores recebendo taxas simplesmente para fazer empréstimos - e podendo vendê-los
imediatamente e, assim, não reter o risco de inadimplência - não havia motivo para eles se
preocuparem com a credibilidade de seus tomadores. Claramente, isso lhes dava incentivos
perversos. (Incentivos como estes
— que permitem que os participantes se envolvam em comportamentos pró-risco sem ter que se
preocupar com as consequências — foram descritos na Crise Financeira Global como
 criando “risco moral”, um termo que passou a ser amplamente utilizado. Embora seja ouvido com
menos frequência atualmente, o conceito sobrevive e continua perigoso.)
A chave para o suposto sucesso dos títulos lastreados em hipotecas subprime está na “engenharia
financeira” realizada por “quants” e Ph.D., muitos deles em seus primeiros empregos. Eles
modelaram o risco com base na suposição equivocada de que a inadimplência das hipotecas
permaneceria não correlacionada e benigna como no passado.
A criação de grandes quantidades de MBS subprime significava que havia muitos
negócios para as agências de classificação cujo imprimatur era essencial. Mas essas
atribuições lucrativas iriam para a agência que oferecesse a classificação mais alta. Isso
levou a compras de ratings e criou mais incentivos perversos, desta vez apoiando a
inflação generalizada de ratings.
Essas tendências fizeram com que as agências de classificação emitissem muitos milhares de
classificações AAA para títulos lastreados em hipotecas (em comparação com osquatroempresas
americanas com classificações AAA na época). O pessoal da agência de classificação claramente carecia
da capacidade de entender totalmente o complexo MBS que estavam avaliando.
Bancos e outras instituições financeiras compraram grandes quantidades de MBS, auxiliados por técnicas de
“gerenciamento de risco”, como Value at Risk, que se baseava fortemente no histórico curto e benigno e em
classificações excessivamente generosas e, portanto, subestimavam amplamente o risco que os compradores
estavam assumindo.
Todos os itens acima ocorreram e foram facilitados por atitudes alheias ao risco
caracterizadas pela retórica do risco já desaparecido (verpágina 120 ).

Então, o que estava na raiz da formação dessa bolha? De acordo com "Agora está tudo
ruim?" (setembro de 2007):

. . . uma combinação padrão que provou ser perfeitamente incendiária:

ganância subjacente,
bons retornos na fase ascendente do
ciclo, euforia e complacência,
um mercado de crédito fácil e gratuito,
A inventividade e habilidade de vendas de Wall Street e a
ingenuidade dos investidores.

Os desenvolvimentos resultantes que alimentaram a ascensão são claros:

uma enorme diminuição na aversão ao risco e, portanto, o desaparecimento do

ceticismo, a aceitação de amplas generalizações positivas em relação a casas e
hipotecas,
fé excessiva em novas ferramentas como engenharia financeira e gerenciamento de risco, e
 cegueira generalizada para o impacto de incentivos impróprios sobre os participantes do
processo.

Além de memórias curtas, excessos psicológicos e lapsos lógicos, a bolha que surgiu nos
títulos lastreados em hipotecas foi estimulada por dois fatores adicionais:

Como essa nova bolha surgiu em terras hipotecárias - uma parte dos mercados financeiros
completamente separada daquela que havia sido visitada pela bolha da tecnologia e da Internet -
os investidores de renda fixa e as instituições financeiras às quais ela apelava eram aqueles que
não haviam sido afetados em primeira mão. pelo outro, e não tinha aprendido com isso. O terrível
desempenho recente das ações desencorajou tanto os investidores em ações
— e as taxas de juros reduzidas pelo pacifista Fed diminuíram tanto os rendimentos
disponíveis nos investimentos de renda fixa — que os investidores desistiram de obter
fortes retornos de ações e títulos. Isso os tornou altamente suscetíveis à promessa de
uma nova fonte de retorno sem risco: títulos lastreados em hipotecas.

Este é um bom momento para um valioso aparte. Apaixonar-se pela coisa certa - o ativo que
fornecerá retorno sem risco, ou o que chamo de "bala de prata" (que remonta aO Cavaleiro
Solitário,um faroeste de TV dos anos 1950 sobre um homem da lei cujos tiros nunca erraram) - é
uma das maiores falhas recorrentes dos investidores. Ela exemplifica “o que todo homem deseja”,
como disse Demóstenes, mas não faz sentido. Se houvesse uma bala de prata:

Por que o fornecedor o ofereceria a você em vez de comprá-lo ele mesmo? E

todo mundo não iria comprá-lo e aumentar seu preço a ponto de não ser mais
uma coisa certa?

Já vi dezenas de balas de prata serem anunciadas ao longo dos meus 48 anos de carreira. Nenhum
provou. Nenhuma estratégia ou tática de investimento jamais proporcionará um alto retorno sem risco,
especialmente para compradores que não possuem um alto nível de habilidade de investimento. Excelentes
resultados de investimento só podem vir de habilidade excepcional (ou talvez em momentos isolados de boa
sorte).
Como eu disse antes, as bolhas geralmente surgem de um grão de verdade. Mas todos eles
foram longe demais, e sua eventual perfuração traz a maior dor no mundo dos investimentos. A
crença em uma bala de prata é a base de muitas bolhas. O fato de os investidores estarem
dispostos a engolir uma promessa de retorno sem risco é um indicador infalível de que o ceticismo
está em falta, a psicologia está superaquecida e o ativo em questão está superestimado e,
portanto, provavelmente supervalorizado. Cuidado com isso e resista se puder. Por definição,
quando se trata de bolhas, poucas pessoas o fazem.
Eu resumiria a principal conclusão desta forma: a bolha das hipotecas subprime
surgiu da ampla aceitação de que fenômenos nunca antes vistos em ação funcionariam.
A análise dos veículos de investimento deve implicar (a) a aplicação de
ceticismo e suposições conservadoras e (b) exame de uma longa história que inclui alguns
tempos difíceis. Essas coisas estavam claramente faltando.
Na verdade, a maioria das bolhas, se não todas, é caracterizada pela aceitação inquestionável de
coisas que nunca foram verdadeiras no passado; de avaliações que estão dramaticamente fora de linha
com as normas históricas; e/ou de técnicas e ferramentas de investimento que não foram testadas.

∾
A bolha das hipotecas subprime demonstrou um princípio extremamente importante em
ação que eu não mencionei antes. O ambiente financeiro e de investimento – e o
desempenho das técnicas e instrumentos de investimento – não é imutável. Em vez disso,
como já disse muitas vezes com relação aos ciclos, essas coisas são afetadas pelo
envolvimento das pessoas.
Não existe um mercado que seja separado – e não afetado por – das pessoas que o
compõem. O comportamento das pessoas no mercado muda o mercado. Quando suas
atitudes e comportamento mudarem, o mercado mudará.
No caso em questão:

as forças do mercado mudaram as motivações dos participantes, como acabamos de

descrever, essas motivações alteradas mudaram seu comportamento e
sua mudança de comportamento claramente determinou os resultados.

Uma progressão essencial estava em ação, como é claro:

A história dizia que não poderia haver uma onda nacional de inadimplência de
hipotecas.
A aceitação dessa história benigna fez com que grandes somas fossem investidas em títulos
garantidos por hipotecas.
Permitiu que os títulos fossem estruturados de forma agressiva.
Também fez com que as agências de classificação extrapolassem a experiência benigna e concedessem classificações
altas.
Mais importante ainda, a forte demanda por títulos garantidos por hipotecas criou uma
necessidade de matéria-prima - empréstimos hipotecários - e levou a uma ânsia de emiti-los
que causou a deterioração dos padrões de empréstimo.
Esses desenvolvimentos, tomados em conjunto, praticamente garantiram quegostariauma onda
nacional de inadimplência de hipotecas.

Como mencionei anteriormente, devido ao impacto de práticas de empréstimo descuidadas –

cuja importância passou despercebida e não observada na época – a experiência de
inadimplência em hipotecas emitidas do final da década de 1990 até 2007 acabou sendo muito
pior do que historicamente. ; pior do que os estruturadores de segurança e
as agências de classificação pensaram ser possível; e pior do que os modelos dos compradores
disseram que seria. Ignorar essa possibilidade contribuiu significativamente para a criação da
bolha das hipotecas subprime. Sua ocorrência causou a crise resultante.
A chave é entender que o comportamento dos investidores pode alterar o mercado, alterando
os resultados que os investidores podem esperar que o mercado forneça. Isso reflete a teoria da
reflexividade de George Soros:

Em situações em que há participantes pensantes, o . . . visões distorcidas

podem influenciar a situação à qual se relacionam porque visões falsas levam
a ações inadequadas. (“Soros: Teoria Geral da Reflexividade,” Tempos
financeiros,26 de outubro de 2009)

As pessoas que tentam entender como as coisas funcionam nos mundos econômico e
financeiro devem levar esta lição muito a sério.

∾
Tudo o que é necessário para o moto-contínuo parar é a falha de uma ou duas
suposições e a operação de algumas regras gerais:

As taxas de juros podem subir e descer. As

banalidades podem falhar.
Incentivos inadequados podem levar a um comportamento destrutivo.
As tentativas de quantificar o risco com antecedência - especialmente no que diz respeito a novos produtos
financeiros para os quais não há histórico - geralmente serão inúteis.
O “pior caso” pode de fato ser superado no lado negativo.

O erro em todas essas coisas é sempre claro em retrospectiva. Mas as práticas arriscadas com
relação a hipotecas e títulos garantidos por hipotecas – que se tornaram tão proeminentes e
importantes – estavam ocorrendo em um canto obscuro do mundo financeiro. Assim, eles eram
invisíveis para diretores de investimentos, estrategistas de portfólio, investidores em ações,
gerentes de investimentos alternativos, compradores de títulos tradicionais e, aparentemente, até
mesmo investidores em hipotecas.
Nós da Oaktree tivemos sorte nos anos em que a bolha hipotecária surgiu levando à Crise
Financeira Global - por entender que o ciclo de crédito estava se estendendo na direção ascendente
e, portanto, que os mercados estavam cada vez mais precários. Isso nos levou a vender ativos;
substituir grandes fundos de dívida em dificuldades de liquidação por outros menores; aumentar
nosso nível de consciência de risco e conservadorismo; e levantar um fundo de reserva várias vezes
o maior de todos os tempos, a fim de aproveitar as oportunidades de dívidas inadimplentes que
sentimos que poderiam se materializar.
Qual foi a base sobre a qual fizemos isso? Em retrospecto, foi fácil. . . embora nunca pareça tão
fácil em tempo real. Tudo o que você realmente tinha que fazer em 2005-07 era fazer o
seguintes observações gerais:

o Fed havia reduzido a taxa básica de juros a níveis muito baixos para afastar os efeitos
depressores do estouro da bolha tecnológica, bem como a preocupação com o Y2K;

por causa dos baixos rendimentos disponíveis nos títulos do Tesouro e títulos de alto grau, bem
como o desencanto com as ações que resultaram de seu declínio de três anos em 2000-2002, os
investidores estavam ansiosos para colocar dinheiro em instrumentos alternativos;

os investidores ignoraram a dor do colapso da bolha tecnológica em 2000 e o colapso das

telecomunicações e os escândalos corporativos de 2001-02;
assim, havia pouca aversão ao risco (especialmente em outras áreas que não ações, que
permaneceram em desuso), tornando os investidores geralmente ávidos por investimentos em
instrumentos exóticos, estruturados e sintéticos; e
como resultado de tudo isso, os mercados estavam abertos para a emissão de dívida de
baixa qualidade, instrumentos mal estruturados e alternativas não testadas.

Essas foram nossas observações, e foi a última que mais nos chamou a atenção para as
tendências negativas que estavam por vir. Parecia que não havia um dia em que Bruce Karsh ou eu
não visitássemos o escritório um do outro para reclamar sobre um título recém-emitido, dizendo:
“Não deveria ser possível emitir um pedaço de lixo como este. O fato de ser significa que há algo
errado com o mercado.” Esses negócios arriscados nos disseram que medo, ceticismo e aversão ao
risco eram insuficientes, e ganância, credulidade e tolerância ao risco estavam em ascendência. As
implicações dessa combinação nunca são boas.
Todos os pontos observados aqui eram óbvios e não estavam sujeitos a debate. Tudo o que
importa é se você fez essas observações e tirou as conclusões apropriadas. Você não precisava
entender completamente o que havia de errado com as hipotecas subprime ou desconstruir títulos
lastreados em hipotecas e obrigações de dívida colateralizadas altamente estruturadas.Nós
certamente não.
E, a propósito, naqueles anos em que a bolha hipotecária estava crescendo, as ações não iam bem
ou eram vendidas a múltiplos elevados, e a economia não estava crescendo (e, portanto,
necessariamente caminhando para uma recessão). Mas se você fizesse as observações que acabamos
de listar, provavelmente teria concluído, como nós, que era hora de reduzir a quantidade de risco em
seu portfólio. Isso é realmente tudo o que precisou.
E aqui estão os resultados do estouro da bolha hipotecária e do contágio associado,
conforme mostrado no desempenho de alguns dos índices de investimento padrão em
2008, o ano em que tudo desmoronou. Claramente foi um ano em que foi extremamente
importante reduzir o risco.

Standard & Poor's 500 Stocks (37,0)%

Dow Jones Industrial Average (31.9)
 Nasdaq composto (40,0)
MSCI Europe, Australásia, Ações do Extremo Oriente (45.1)
Índice de mercado de alto rendimento do Citigroup (25.9)
Merrill Lynch Global High Yield European Issuer Index (em euros) (32.6)
Índice de Empréstimos Alavancados do Credit Suisse (28.8)
Índice de Empréstimos da Europa Ocidental do Credit Suisse (em euros) (30.2)

∾
Finalmente, ao discutir como detectar e responder aos extremos do ciclo do mercado, quero
voltar mais uma vez ao pânico generalizado que se seguiu ao pedido de falência do Lehman
Brothers em setembro de 2008.
Embora a crise das hipotecas subprime tenha se originado em um pequeno canto do mundo
financeiro e de investimentos, o impacto logo foi amplamente sentido, principalmente pelas
instituições financeiras que subestimaram o risco dos títulos lastreados em hipotecas e, portanto,
investiram pesadamente neles. Como resultado da ameaça a essas instituições essenciais, o impacto
se espalhou para os mercados de ações e títulos de todos os países – e depois para as economias de
todo o mundo – na forma da Crise Financeira Global.
Assim, como descrevi anteriormente, os fundos do mercado monetário e os papéis comerciais
tinham de ser garantidos pelo governo dos Estados Unidos. Vários bancos e instituições financeiras
proeminentes faliram ou tiveram que ser socorridos/resgatados/absorvidos. Ninguém sabia até onde a
carnificina iria se espalhar. Os mercados de ações e dívidas entraram em colapso. Agora a generalização
era negativa: “o sistema financeiro pode desmoronar totalmente” num círculo vicioso sem fim.

Como as generalizações eram negativas, a máquina de erros entrou em marcha à ré. Sem ganância,
apenas medo. Sem otimismo, apenas pessimismo. Sem tolerância ao risco, apenas aversão ao risco.
Nenhuma capacidade de ver aspectos positivos, apenas negativos. Nenhuma vontade de interpretar as
coisas positivamente, apenas negativamente. Nenhuma capacidade de imaginar bons resultados, apenas
ruins. Assim chegamos ao dia em que tive a discussão mencionada atrás nopáginas 131–132 , em que o
chefe do fundo de pensões não conseguiu ou não quis aceitar que qualquer hipótese sobre possíveis
incumprimentos pudesse ser suficientemente conservadora.
Qual foi a observação essencial? Aqui está o que escrevi em “Os Limites do
Negativismo” (outubro de 2008):

Contrarianismo – fazer o oposto do que os outros fazem, ou “inclinar-se contra o vento” –

é essencial para o sucesso do investimento. Mas quando a crise de crédito atingiu o pico
na semana passada, as pessoas sucumbiram ao vento em vez de resistir. Encontrei muito
poucos otimistas; a maioria era pessimista em algum grau. Alguns ficaram genuinamente
deprimidos - até alguns grandes investidores que conheço. Histórias cada vez mais
negativas sobre o colapso iminente foram trocadas por e-mail. Ninguém aplicou ceticismo
ou disse “é improvável que essa história de horror seja
 verdadeiro." O pessimismo alimentava-se de si mesmo. A única preocupação das pessoas era proteger
seus portfólios para superar o colapso que se aproximava ou levantar dinheiro suficiente para atender
aos resgates. A única coisa que eles não estavam fazendo na semana passada era fazer lances
agressivos por títulos. Então os preços caíram e caíram, vários pontos de cada vez
- a velha expressão é "esgotado".
A chave - como sempre - era tornar-se cético em relação ao que "todo mundo"
estava dizendo e fazendo. Alguém poderia ter dito: “Claro, a história negativa pode se
tornar verdadeira, mas certamente tem um preço de mercado. Portanto, há pouco a
ganhar apostando nisso. Por outro lado, se não for verdade, a valorização dos níveis
deprimidos de hoje será enorme. Eu compro!" A história negativa pode ter parecido
convincente, mas é a história positiva na qual poucos acreditaram - que continha, e
ainda mantém, o maior potencial de lucro.

Neste extremo do ciclo do mercado, todas as notícias foram realmente negativas. . . e certamente
não imaginário. As únicas perguntas que recebi foram “Até onde isso vai?” e “Quais serão os efeitos?”
Dado que os preços dos ativos refletem nada além de um pessimismo abjeto em relação a essas coisas -
eu diria um pensamento quase suicida - a chave para lucrar está em reconhecer que, mesmo diante de
notícias uniformemente ruins e uma perspectiva muito ruim, o pessimismo pode ser exagerado e
assim, os ativos podem ficar muito baratos.
Foi o excesso do pessimismo reinante que me levou a escrever “Os limites do negativismo” na
baixa do mercado de crédito em outubro de 2008. Nela, ressaltei, conforme mencionei no capítulo
sobre atitudes em relação ao risco, que a qualidade essencial do investidor superior o ceticismo
“exige pessimismo quando o otimismo é excessivo. Mas também exige otimismo quando o
pessimismo é excessivo.” Essa variedade de ceticismo estava totalmente ausente nos dias mais
sombrios do mercado, é claro.
Logo após o pedido de falência do Lehman em 15 de setembro de 2008, Bruce Karsh e eu
chegamos à conclusão de que (a) ninguém poderia saber até onde iria o colapso da instituição
financeira, mas (b) a negatividade era certamente desenfreada e muito possivelmente excessiva, e
os ativos parecia terrivelmente barato. Pensando estrategicamente, decidimos que se o mundo
financeiro acabasse - o que ninguém poderia descartar - não importaria se comprássemos ou não.
Mas se o mundo não acabasse e não tivéssemos comprado, não teríamos feito nosso trabalho.

Então compramos dívidas agressivamente. A Oaktree investiu mais de meio bilhão de dólares por
semana durante as quinze semanas de 15 de setembro até o final do ano. Alguns dias pensávamos
que estávamos indo muito rápido e outros muito devagar; isso provavelmente significava que
estávamos certos. O mundo não acabou; o ciclo vicioso de implosão das instituições financeiras
terminou com o Lehman Brothers; os mercados de capitais reabertos; as instituições financeiras
voltaram à vida; a dívida voltou a poder ser refinanciada; as falências acabaram sendo muito poucas
em relação à história; e os ativos que compramos se valorizaram substancialmente. Em suma,
prestar atenção ao ciclo foi recompensado.
 ∾
Enquanto estamos analisando o clima no final de 2008, este é um momento apropriado para uma discussão
sobre o comportamento do investidor no caminho para, e no fundo do mercado.
Em primeiro lugar, o que é um fundo? É o ponto em que são atingidos os preços mais baixos do ciclo. Assim,
um fundo pode ser visto como o dia em que o último detentor em pânico vende, ou o último dia em que os
vendedores predominam em relação aos compradores. Por alguma razão, é o último dia em que os preços
caem e, portanto, o dia em que atingem seu ponto mais baixo. (É claro que essas definições são altamente
exageradas. A expressão “um fundo” — como “um topo” — descreve um período de tempo, não um dia. Assim,
a frase “o último dia” é principalmente uma figura de linguagem.) No fundo, os preços sobem, já que não há
mais detentores para capitular e vender, ou porque os compradores agora querem comprar com mais força do
que os vendedores querem vender.

A questão que quero abordar aqui é: “Quando alguém deve começar a comprar?” Nos
capítulos anteriores, fiz referência a “facas caindo”, que constituem um conceito muito
importante. Quando um mercado está caindo em cascata, os investidores costumam dizer:
“Não vamos tentar pegar uma faca que cai”. Em outras palavras, “A tendência é de baixa e não
há como saber quando ela vai parar, então por que devemos comprar antes de ter certeza de
que o fundo foi atingido?”
O que eu acho que eles estão realmente dizendo é: “Estamos com medo - em particular
de comprar antes que o declínio pare e, portanto, de parecer mal - então vamos esperar até
que o fundo seja atingido, a poeira abaixe , e a incerteza foi resolvida.” Mas espero que
agora eu tenha deixado bem claro que, quando a poeira baixar e os nervos dos investidores
se acalmarem, as barganhas terão acabado.
Na Oaktree, rejeitamos veementemente a ideia de esperar o fundo do poço para começar a comprar.

Primeiro, não há absolutamente nenhuma maneira de saber quando o fundo foi

atingido. Não há letreiro de néon que acenda. O fundo só pode ser reconhecido depois
de passado, pois é definido como o dia anterior ao início da recuperação. Por definição,
isso só pode ser identificado após o fato.
E, em segundo lugar, é geralmente durante os deslizes do mercado que você pode comprar as
maiores quantidades do que deseja, de vendedores que estão jogando a toalha e enquanto os
não-apanhadores de facas estão abraçando os bastidores. Mas uma vez que a queda culminou em
um fundo, por definição, restam poucos vendedores para vender e, durante o rali que se segue,
são os compradores que predominam. Assim, a venda seca e os possíveis compradores enfrentam
uma concorrência crescente.

Começamos a comprar dívidas inadimplentes imediatamente depois que o Lehman entrou com
pedido de proteção contra falência em meados de setembro de 2008, conforme descrito empágina 235
, e continuamos até o final do ano, com os preços cada vez mais baixos. No primeiro trimestre de 2009,
outros investidores se recompuseram, agarraram-se aos valores disponíveis e
conseguiu algum capital para investir. Mas com os vendedores motivados tendo começado a
vender e a comprar, era tarde demais para eles comprarem em tamanho sem aumentar os preços.

Como tantas outras coisas no mundo dos investimentos que podem ser tentadas com base na certeza
e na precisão, esperar que o fundo do poço comece a comprar é um grande exemplo de loucura.
Portanto, se segmentar o fundo estiver errado, quando você deve comprar? A resposta é simples:
quando o preço está abaixo do valor intrínseco. E se o preço continuar caindo? Compre mais, pois agora
é provavelmente uma pechincha ainda maior. Tudo o que você precisa para o sucesso final a esse
respeito é (a) uma estimativa de valor intrínseco, (b) força emocional para perseverar e (c) eventualmente
ter sua estimativa de valor comprovadamente correta.

∾
Veja como os principais índices de investimento se saíram no ano seguinte. Os retornos
disponíveis em 2009 mostram a importância de ter reconhecido um ciclo em um extremo
negativo e de ter comprado (ou pelo menos mantido) o caos que o acompanha.

Standard & Poor's 500 Stocks 26,5%

Dow Jones Industrial Average 22.7
Nasdaq composto 45.4
MSCI Europe, Australásia, Far East Stocks (em US$) 27,8
Índice de mercado de alto rendimento do Citigroup 55.2
BofA Merrill Lynch Global High Yield European Issuer Index 83,0
Índice de Empréstimos Alavancados do Credit Suisse 44,9
Índice de Empréstimos da Europa Ocidental do Credit Suisse (em euros) 47.2

É hora de outro aparte: Se você olhar para as duas últimas tabelas – aquelas mostrando
grandes perdas em 2008 e grandes ganhos em 2009 – é fácil concluir que os dois anos juntos
foram algo como um não-evento. Por exemplo, se você colocar US$ 100 no Credit Suisse
Leveraged Loan Index no primeiro dia de 2008, você teria perdido 29% ao longo do ano e
restaria apenas US$ 71 no final. Mas então você teria ganho 45% em 2009 e terminaria com $
103 na conclusão do período de dois anos, para um ganho líquido de $ 3. Os resultados de dois
anos nas classes de ativos listadas acima variaram de perdas líquidas moderadas a ganhos
líquidos moderados.
É extremamente importante, no entanto, o que você fez no meio. Sim, esperar teria permitido que
você recuperasse a maior parte ou todas as suas perdas e terminasse bem, com os resultados descritos
acima. Mas se você perdeu a coragem e vendeu no ponto mais baixo - ou se, tendo comprado com
dinheiro emprestado, recebeu uma chamada de margem que não conseguiu cumprir e viu suas posições
vendidas abaixo de você - você experimentou o declínio, mas não a recuperação, e seu resultado líquido
neste período de dois anos “sem evento” foi desastroso.
 Por esse motivo, é importante observar que sair do mercado após uma queda — e, portanto,
deixar de participar de uma recuperação cíclica — é realmente o pecado capital do investimento.
Experimentar uma perda de marcação a mercado na fase descendente de um ciclo não é fatal por
si só, desde que você mantenha a parte ascendente benéfica também. É realmente terrível
converter essa flutuação para baixo em uma perda permanente vendendo no fundo do poço.

Portanto, entender os ciclos e ter os recursos emocionais e financeiros necessários

para vivê-los é um ingrediente essencial para o sucesso do investimento.

∾
Antes de declarar vitória na crise financeira global e seguir em frente, quero afirmar com firmeza que
o sucesso que meus colegas e eu desfrutamos ao lucrar com esse ciclo não foi inevitável. Isso
porque, refletindo o tema de Elroy Dimson, o bom resultado que obtivemos não foi o único resultado
que poderia ter se materializado. Estou convencido de que se Hank Paulson, Tim Geithner e Ben
Bernanke não tivessem agido como o fizeram, ou se tivessem agido de forma diferente, ou se suas
ações não tivessem sido tão bem-sucedidas quanto foram, um colapso financeiro e uma repetição do
A Grande Depressão absolutamente poderia ter ocorrido. Nesse caso, nossas ações não teriam sido
motivo de comemoração.
Temo que as pessoas olhem para o declínio de 2008 e a recuperação que se seguiu e
concluam que os declínios sempre podem ser recuperados prontamente e facilmente e,
portanto, não há nada com que se preocupar com os ciclos de baixa. Mas acho que essas são as
lições erradas da Crise, já que o resultado que realmente ocorreu foi muito melhor do que
algumas das “histórias alternativas” (como Nassim Nicholas Taleb as chama) que poderiam ter
ocorrido em seu lugar. E se essas lições incorretas são as que são aprendidas, como eu acredito
que podem ter sido, então é provável que elas tragam um comportamento que aumente a
amplitude de outro ciclo dramático de boom/queda algum dia, talvez um com mais sério e longo
prazo. ramificações duradouras para os investidores e para toda a sociedade.

Mas as coisas quebraram para nós na recuperação da crise e para todos os investidores
“comprados”. Certamente posicionamos corretamente as carteiras de nossos clientes para o futuro que
se materializava, e muito disso devido ao nosso sentimento pela forma como operam os ciclos
psicológicos e de mercado. Dada a incapacidade de prever o futuro, isso é o melhor que alguém pode
fazer.

∾
Bubbles e crashes têm um padrão próprio: uma lógica - ou ilógica - cuja essência rima de
uma instância para a outra. Os três episódios analisados aqui mostram a oscilação do
ciclo em seu ponto mais extremo e, esperamos, fornecem uma indicação de como os
ciclos podem ser reconhecidos e tratados.
Quero fazer alguns últimos pontos essenciais.
 Primeiro, todos os elementos nas progressões que descrevi eram claros de se ver na
época, desde que os investidores pudessem evitar que suas emoções e percepções
distorcidas atrapalhassem.
Em segundo lugar, tirar as inferências essenciais — e assim tomar as medidas
apropriadas — não exigia nenhuma previsão. As descrições das progressões reais são
convincentes, sem necessidade de suposições sobre o futuro. Os eventos e os excessos
cíclicos resultantes ditaram um comportamento lucrativo.
Finalmente, porém, embora diga que os eventos foram evidentes e as implicações óbvias,
quero afirmar definitivamente que nada foi fácil na época. Mesmo os melhores e menos
emotivos entre nós estão sujeitos às mesmas informações e estímulos que todos os outros.
Nunca tivemos certeza, mas mesmo assim fizemos a coisa certa. E embora os erros que
levaram à Crise Financeira Global fossem facilmente reconhecíveis, o momento de sua
correção estava absolutamente além da previsão. O melhor que os investidores podem fazer é
agir de acordo com o que veem no ambiente. Mas eles devem ter em mente o que John
Maynard Keynes teria dito: “O mercado pode permanecer irracional por mais tempo do que
você pode permanecer solvente”.

∾
Para encerrar o assunto de lidar com eventos cíclicos, gostaria de fornecer mais um exemplo, de 1991. As
aquisições alavancadas tiveram um boom na década de 1980, graças à capacidade dos compradores de
empresas de acessar quantias significativas de capital de dívida, muitas vezes variando até 95% do preço
total de compra. Isso fez com que muitas das empresas sujeitas fossem sobrecarregadas com dívidas que
não seriam capazes de pagar na recessão que se seguiu; a um grande número de inadimplências e
falências; e, portanto, à primeira crise dos títulos de alto rendimento. Esses desenvolvimentos chegaram
ao auge logo após formarmos nossos Fundos II e IIb para dívidas inadimplentes. Veja como avaliei o meio
ambiente em uma carta aos seus investidores em 23 de janeiro de 1991:

Em geral, os preços de mercado da dívida de empresas em dificuldades caíram durante

1990. Parte disso foi impulsionado por fundamentos, já que o valor de mercado de todos
os ativos enfraqueceu junto com a economia, e parte foi devido a “condições técnicas”, ou
seja, o fornecimento dessa tipo de dívida aumentou e os compradores foram
desencorajados e desistiram.
O agravamento do clima económico e psicológico dá-nos a oportunidade de
escolher entre um grande número de potenciais investimentos a preços de
pechincha. O ambiente é sombrio, pois muito do que se compra é logo cotado
mais baixo e não há efervescência.
Estas são exatamente as condições sob as quais queremos trabalhar. Quando
os compradores estão se divertindo e quando estão trocando “alta
 cincos” porque tudo o que eles compram sobe no dia seguinte e os faz se sentirem
inteligentes, o “índice de dor” é muito baixo e os compradores ficam encorajados.
As condições de hoje me dizem que é mais provável que consigamos barganhas do que se
estivéssemos nos divertindo. Existem poucos licitantes concorrentes para aumentar os preços
das coisas que queremos comprar. É mais provável que cada preço de compra tenha sido um
"baixo" do que um "alto". Em suma, este é um bom momento para colocar dinheiro para
trabalhar em uma área de investimento contrária como a nossa.
Não podemos presumir que começaremos a investir no dia em que a economia e o mercado
atingirem o fundo do poço. Nossa maior esperança é que o ponto baixo ocorra em algum momento
durante o período em que estamos investindo ativamente em um fundo e que compremos no
caminho para, durante e após esse momento.

Este é um bom exemplo de medição da temperatura do mercado em tempo real. . . não apenas
porque fui eu que aceitei, e não apenas porque acabou dando certo (os fundos de dívidas
inadimplentes que estávamos investindo na época tiveram alguns dos maiores retornos que já
alcançamos). Em vez disso, era bom porque detectava e repelia as influências emocionais
depressivas que impediam os outros de comprar. Isso mostra que sabíamos que as condições
“desanimadoras” e as perdas de marcação a mercado que estavam afastando os compradores
tinham mais probabilidade de ter implicações favoráveis do que desfavoráveis para os retornos
subsequentes, e que a queda dos preços é boa para os compradores, não ruim.
Compreender o que as coisas realmente significam - em vez de como elas fazem os investidores se sentirem
— é o primeiro passo para fazer as coisas certas para a época.

∾
Tendo permitido que este capítulo se estendesse bastante, terminarei com uma discussão geral sobre
como pensar sobre o posicionamento de um portfólio à medida que o mercado avança em seu ciclo.

Acho que é útil adotar uma abordagem organizada para o que chamo de “riscos gêmeos”. O que
estou falando aqui é o fato de que os investidores têm que lidar diariamente com duas possíveis
fontes de erro. A primeira é óbvia: o risco de perder dinheiro. A segunda é um pouco mais sutil: o
risco de perder oportunidades. Os investidores podem eliminar qualquer um, mas isso os exporá
inteiramente ao outro. Portanto, a maioria das pessoas equilibra os dois.
Qual deve ser a postura normal de um investidor em relação aos dois riscos: equilibrado ou
favorecendo um ou outro? A resposta depende principalmente dos objetivos, circunstâncias,
personalidade e capacidade de enfrentar riscos (e das mesmas coisas em relação aos clientes,
se houver).
E separado e fora de sua postura normal, o investidor deve alterar o saldo de tempos em
tempos? E se sim, como? Acho que os investidores devem tentar ajustar adequadamente sua
postura se (a) sentirem que têm o insight necessário e (b) estiverem dispostos a despender esforços
e assumir o risco de estarem errados. Eles devem fazer isso com base em onde o mercado está em
seu ciclo. Em suma, quando o mercado está em alta em seu
ciclo, eles devem enfatizar a limitação do potencial de perda de dinheiro e, quando o mercado
estiver em baixa em seu ciclo, eles devem enfatizar a redução do risco de perder oportunidades.

Como? Tente viajar para o futuro e olhar para trás. Em 2023, você acha que é mais
provável dizer: “Em 2018, gostaria de ter sido mais agressivo” ou “Em 2018, gostaria de ter
sido mais defensivo”? E existe alguma coisa hoje sobre a qual você provavelmente diria: “Em
2018, perdi a chance de uma vida inteira de comprar xyz”? O que você acha que pode dizer
daqui a alguns anos pode ajudá-lo a descobrir o que deve fazer hoje.

As decisões acima se relacionam diretamente com a escolha entre agressividade e defensiva.

Quando um investidor deseja reduzir sua chance de perder dinheiro, ele deve investir de forma
mais defensiva. Mais preocupado em perder oportunidades? Nesse caso, o aumento da
agressividade é necessário. Variar a postura de alguém deve ser feito em resposta à posição do
mercado em seu ciclo e, novamente, isso pode ser abordado em termos de como o mercado é
avaliado e como outros investidores estão se comportando - os dois elementos na avaliação do
mercado mencionados anteriormente.
Quando a maioria dos investidores está se comportando de forma agressiva, isso é um bom sinal de
que o mercado é um lugar arriscado, já que pouca aversão ao risco está sendo aplicada. E a
agressividade dos investidores provavelmente resultou diretamente na elevação dos preços dos ativos.
Em ambas as formas, como mencionei empágina 211 , a agressividade dos outros torna o mercado
arriscado para nós.
Uma boa maneira de pensar sobre essa decisão é considerar quais atributos são adequados para o
ambiente de mercado atual. No final de 2008/início de 2009, um investidor precisava apenas de duas
coisas para ganhar muito dinheiro: dinheiro para investir e coragem para investir. Se ele tivesse essas
duas coisas, ganharia muito dinheiro nos anos seguintes. Em retrospecto, o que ele não precisava era de
cautela, conservadorismo, controle de risco, disciplina, seletividade e paciência; quanto mais dessas
coisas ele tinha, menos dinheiro ele ganhava.
Isso significa que “dinheiro e coragem” é sempre uma fórmula infalível para o sucesso do
investimento? Absolutamente não. Se um investidor tivesse dinheiro e coragem no início de 2007, ele
suportou todo o peso da crise financeira global. Foi quando precisou de cautela, conservadorismo,
controle de riscos, disciplina, seletividade e paciência. Além disso, mesmo no final de 2008/início de
2009, os investidores inteligentes não podiam abandonar completamente a cautela e a disciplina,
porque não havia como saber que a recuperação do GFC seria tão rápida e as consequências tão
relativamente indolores para os investidores. Na Oaktree, investimos muito, mas enfatizamos a
dívida sênior de empresas de alta qualidade, não a dívida júnior e emissores mais fracos nos quais,
como se viu, teríamos ganho ainda mais dinheiro.

Entre os muitos fatores que tornam o investimento interessante está o fato de que não existe uma tática ou
abordagem que funcione sempre. A única maneira de tentar estar corretamente posicionado como
o ciclo move é fazer julgamentos bem fundamentados e ajustar os atributos
empregados. Mas não é fácil.
Uma maneira pela qual as pessoas tendem a responder aos desafios hoje em dia é perguntar:
“Em que turno estamos?” Desde o colapso financeiro no final de 2008, tenho me deparado com essa
questão regularmente. O que as pessoas realmente querem dizer com isso é: “Onde estamos no
ciclo?” No quarto trimestre de 2008, eles se perguntaram: “Quanto da dor já foi sentido e quanto
mais ainda está por vir?” Mais recentemente, eles têm perguntado principalmente sobre o ciclo de
crédito: por quanto tempo ele continuará em alta - tornando mais fácil tomar empréstimos - e
quando a disponibilidade de crédito começará a diminuir?

Considero essas perguntas à luz do meu senso de quão longe as coisas foram e respondo da
forma que os questionadores desejam: segundo inning (apenas começando), quinto inning
(jogo no meio) ou oitavo inning (perto do final ). Mas recentemente fiquei mais consciente da
limitação dessa abordagem: ao contrário de um jogo de beisebol normal, não temos como
saber por quanto tempo um determinado ciclo durará. Não há comprimento regulamentar. Um
jogo de beisebol normal dura nove entradas, mas um ciclo econômico ou de mercado pode
durar sete, nove, doze ou quatorze. Essas coisas não são conhecíveis.
Nenhuma dessas abordagens oferece uma técnica infalível para decidir como posicionar
portfólios. Haverá apenas maneiras de pensar sistematicamente sobre algo que não está
sujeito a respostas fáceis. Mas esperamos que eles sugiram uma rota superior a decidir com
base na emoção, adivinhação ou apenas seguir o rebanho.
Como você lida com os ciclos é uma das coisas mais importantes no investimento. Ciclos
acontecerão com você. O que você faz em resposta é fundamental.
 XIV

POSICIONAMENTO DO CICLO

O posicionamento bem-sucedido de um portfólio para os movimentos de mercado futuros

depende do que você faz (tornando-se agressivo ou defensivo) e quando o faz (com base em
uma compreensão superior do que os ciclos implicam para futuros movimentos do mercado).

EU certa vez conheci um homem que era naturalmente otimista e agressivo — talvez porque
tivesse o bom senso de nascer rico e levasse uma vida encantadora. Ele nunca demonstrou
dúvidas ou parecia questionar a precisão de suas previsões ou a probabilidade de sucesso de
seus estratagemas. Ele foi agressivo desde que o conheci, no que acabou sendo um grande
momento para agressividade. Essa experiência me inspirou a criar uma frase para descrever as
forças em ação:

Existem três ingredientes para o sucesso - agressividade, timing e habilidade - e

se você tiver agressividade suficiente na hora certa, não precisará de tanta
habilidade.

∾
Em fevereiro de 2017, encontrei-me trabalhando nos capítulos finais deste livro durante as
férias na Índia. Um dia, visitei um dos maiores pontos turísticos do mundo — o Forte Amer
de Jaipur — e tentei capturar uma pequena fração de sua beleza em fotos. Ao revisar
minhas fotos depois, tive a sorte de tropeçar em algumas que havia tirado alguns meses
antes em outro local exótico: a China.
Durante aquela visita, um cliente de Pequim me fez uma série de perguntas provocativas
e, ao respondê-las, fiz alguns rabiscos, como sempre faço, em um quadro branco. Respostas
vieram a mim naquele dia que não haviam passado pela minha cabeça antes.
Reconhecendo isso, tirei fotos do tabuleiro com meu iPhone antes de sair. (Que inovação:
vinte anos atrás, eu nunca teria uma câmera em uma apresentação.) Três meses depois,
enquanto revisava meu trabalho fotográfico no Amer Fort, encontrei aquelas fotos da China
e pensei nessas ideias para o primeiro Tempo. Eles fornecerão grande parte da matéria-
prima para este capítulo.
 Agora eu me encontrava na cama na Índia, depois de uma noite de sono interrompida pela
diferença de 10 horas e meia de Nova York. Por alguma razão, surgiu uma conexão entre o
ditado acima sobre o sucesso, minhas fotos de Pequim e a questão de como lidar com os
ciclos. Resumindo, pensei em como analisar os principais componentes da habilidade de
investimento.
(Observe que eu digo “uma conexão surgiu” em vez de “eu fiz uma
conexão”. um processo esforçado e intencional. É assim que muitos dos
meus insights surgem, geralmente auxiliados pela redução de um
pensamento a uma representação gráfica como as que fiz na China. É assim
que minha mente funciona.)

Quando cheguei à explicação do sucesso acima, pela palavra “timing” eu quis dizer “timing
de sorte”. Afinal, o que poderia ser melhor do que ser agressivo em um momento fortuito?
Mas, deitado na cama na Índia, observei que o bom momento não precisa ser exclusivamente
resultado da sorte. Em vez disso, um bom momento para investir pode vir de uma avaliação
diligente de onde estamos em um ciclo e, em seguida, fazer a coisa certa como resultado. O
estudo dos ciclos é realmente sobre como posicionar seu portfólio para os possíveis resultados
que estão por vir. É disso, em uma frase, que trata este livro.

∾
Gostaria de voltar a essa frase simples e refletir um pouco mais sobre a fórmula para o sucesso
do investimento. Concluo que deve ser considerado em termos de seis componentes principais,
ou melhor, três emparelhamentos:

Posicionamento do ciclo—o processo de decidir sobre a postura de risco de sua carteira

em resposta a seus julgamentos sobre os principais ciclos
Seleção de ativos— o processo de decidir quais mercados, nichos de mercado e títulos ou
ativos específicos devem ser sobreponderados ou subponderados

Posicionamento e seleção são as duas principais ferramentas na gestão de portfólio. Pode ser uma
simplificação excessiva, mas acho que tudo o que os investidores fazem se enquadra em um ou outro
desses títulos.

Agressividade— a suposição de maior risco: arriscar mais do seu capital; manter ativos de
qualidade inferior; fazer investimentos mais dependentes de resultados macroeconômicos
favoráveis; e/ou empregando alavancagem financeira ou ativos e estratégias de alto beta
(sensíveis ao mercado)
Defensividade— a redução do risco: investir menos capital e reter caixa; enfatizando
ativos mais seguros; comprar coisas que podem fazer relativamente bem mesmo na
ausência de prosperidade; e/ou evitando alavancagem e beta
 A escolha entre agressividade e defesa é a principal dimensão na qual os investidores
posicionam os portfólios em resposta a onde eles acham que estão nos ciclos e o que isso
implica para os desenvolvimentos futuros do mercado.

Habilidade— a capacidade de tomar essas decisões corretamente em equilíbrio (embora

certamente não em todos os casos) por meio de um processo intelectual repetível e com base
em suposições razoáveis em relação ao futuro. Hoje em dia isso passou a ser conhecido por
seu nome acadêmico: “alfa”
Sorte— o que acontece nas muitas ocasiões em que habilidade e suposições
razoáveis provam ser inúteis — isto é, quando a aleatoriedade tem mais efeito
sobre os eventos do que os processos racionais, resultando em “sorte” ou “azar”

Habilidade e sorte são os principais elementos que determinam o sucesso das decisões de
gerenciamento de portfólio. Sem habilidade por parte do investidor, não se deve esperar que as
decisões produzam sucesso. Na verdade, existe algo chamado habilidade negativa, e para as pessoas
que estão sobrecarregadas com isso, jogar uma moeda ou abster-se de decisões levaria a melhores
resultados. E a sorte é o curinga; pode fazer com que as boas decisões falhem e as más tenham
sucesso, mas principalmente no curto prazo. A longo prazo, é razoável esperar que a habilidade vença.

Parte do meu despertar indiano - decorrente de minhas ruminações na China - dizia

respeito à dicotomia entre seleção e posicionamento e à maneira como essa habilidade
influencia o resultado dessas duas buscas.
Um mercado fará o que fará. Parte do resultado será o resultado de eventos econômicos e
lucratividade corporativa; alguns serão determinados pela psicologia do investidor e pelo
comportamento resultante; e alguns serão determinados por acaso ou sorte. Podemos ter algumas
ideias sobre o que o futuro trará em termos de desempenho do mercado, elas podem se basear em
raciocínios sólidos ou defeituosos e podem se mostrar certas ou erradas. Mas vamos tomar o
desempenho futuro do mercado — seja ele qual for, conhecível ou não — como ponto de partida
para nossa discussão aqui. Vamos expressar a expectativa usual para o comportamento de um
mercado como uma distribuição de probabilidade:
 Este é o ponto de partida ou linha de base - a tela, se preferir - para as ações de um
investidor. A questão é se ele tem a habilidade necessária para melhorar o desempenho do
mercado por meio de uma tomada de decisão ativa, ou se deve desistir de fazê-lo e investir
passivamente, contentando-se com o desempenho do mercado.
Mencionei acima as duas principais maneiras pelas quais um investidor pode adicionar retornos:
posicionamento de ciclo e seleção de ativos. Vou começar entrando em grande profundidade em relação ao
primeiro.
Como eu também disse, acredito que o posicionamento do ciclo consiste principalmente em
escolher entre agressividade e defensiva: aumentar e diminuir a exposição aos movimentos do
mercado.
Digamos que você conclua que está em um ambiente propício:

o ciclo econômico e de lucro está em ascensão e/ou provavelmente atenderá ou excederá as

expectativas das pessoas,
a psicologia do investidor e as atitudes em relação ao risco são deprimidas (ou pelo menos sóbrias)
em vez de febris e, portanto,
os preços dos ativos são moderados a baixos em relação ao valor intrínseco.

Nesse caso, a agressividade é necessária. Assim você aumenta seus compromissos e

agrega à sua carteira a postura de risco e “beta” (sensibilidade de mercado). A linha
pontilhada no gráfico abaixo mostra as perspectivas para o seu desempenho. Você
aumentou seu potencial de ganhos se o mercado for bemepara perdas se for mal.
 Se seus julgamentos forem validados por um aumento do mercado, seu portfólio posicionado de forma
agressiva, com sua maior sensibilidade ao mercado, aumentará ainda mais, tornando-o um outperformer,
conforme mostrado no gráfico a seguir:
 A receita para o sucesso aqui consiste em (a) análise cuidadosa de onde o mercado está em seu
ciclo, (b) um aumento resultante na agressividade e (c) provar que está certo. Essas coisas podem
ser resumidas como “habilidade” ou “alfa” no posicionamento do ciclo. É claro que “c” — provar que
está certo — não está totalmente sob o controle de ninguém, em particular por causa do grau em
que está sujeito à aleatoriedade. Portanto, provar que está certo não acontecerá sempre, mesmo
para investidores habilidosos que raciocinam bem.
Por outro lado, sua análise pode dizer que o posicionamento do ciclo é ruim - a economia
está cansativa, a psicologia é excessivamente otimista e, portanto, os preços dos ativos, o
que significa que você deve tender à defensiva. Nesse caso, você deve tirar algum capital da
mesa e reduzir seu risco com um portfólio descrito pelo gráfico no topo da próxima página.

Agora você cortou seu beta e se preparou para tempos difíceis. Se você estiver certo sobre o ciclo, o
desempenho do mercado será extraído do lado esquerdo da distribuição de probabilidade, e seu
posicionamento defensivo fará de você um excelente desempenho nesse mercado, perdendo menos,
novamente conforme mostrado pela linha pontilhada em o gráfico abaixo. Seu portfólio, sendo
defensivo, está menos exposto aos movimentos do mercado e, portanto, adequado para um mercado
fraco:
 Claro que nem todo mundo tem uma compreensão superior dos ciclos; portanto, nem todos os esforços de
posicionamento são bem-sucedidos. Suponha que um investidor que não tem habilidade em relação ao
posicionamento decida se tornar defensivo e reduza sua exposição ao mercado conforme mostrado. Se o mercado
surpreender para cima, ele está errado e seus investimentos apresentam desempenho abaixo do esperado:
 No primeiro capítulo, introduzi o assunto das “tendências”. A perspectiva do mercado deve
ser considerada por meio de uma distribuição de probabilidade, e essa distribuição - se
construída com precisão - lhe dará uma noção de sua tendência provável. O movimento do
mercado ao longo do ciclo reposiciona a distribuição e, assim, influencia sua provável
tendência futura, como mostrei empáginas 204–206 .
Quando o mercado está em baixa em seu ciclo, os ganhos são mais prováveis do que o normal e as
perdas são menos prováveis. O inverso é verdadeiro quando o mercado está em alta em seu ciclo. Os
movimentos de posicionamento, com base em onde você acredita que o mercado está em seu ciclo,
equivalem a tentar preparar melhor seu portfólio para os eventos que estão por vir. Embora você sempre
possa ter azar em relação à relação entre o que logicamente deveria acontecer e o que realmente
acontece, boas decisões de posicionamento podem aumentar a chance de que a tendência do mercado -
e, portanto, a chance de desempenho superior - esteja do seu lado.
Em 1977, a cidade de Nova York experimentou uma onda de assassinatos de namorados
perpetrados por um serial killer rotulado como “o filho de Sam”. Em 2014, li o obituário de Timothy
Dowd, o detetive que o capturou. Adorei a parte em que o citou dizendo que era seu trabalho
“preparar-se para ter sorte”. Dada a minha visão do futuro como indeterminado e sujeito a
considerável aleatoriedade, acho que é uma ótima maneira de pensar sobre isso. Embora possa
parecer que estou defendendo ser passivo e deixar as coisas ao acaso, a verdade é que investidores
superiores têm distribuições de resultados favoravelmente distorcidas, mas não médias de rebatidas
de 1.000. Eles ainda precisam de resultados favoráveis: eles precisam que os bilhetes certos sejam
retirados da tigela.
 Uma das melhores maneiras de aproveitar a distribuição distorcida de resultados que
marca os investidores superiores é ter a tendência do mercado do seu lado. O resultado
nunca estará sob seu controle, mas se você investir quando a tendência do mercado for
favorável, você terá o vento a seu favor, e se a tendência for desfavorável, o inverso será
verdadeiro. A análise hábil dos ciclos pode fornecer uma compreensão acima da média da
tendência provável do mercado e, assim, permitir que você melhore suas chances de
posicionar adequadamente seu portfólio para o que está por vir.

∾
O que se segue não tem nenhuma relação com o assunto dos ciclos, portanto, se é só nisso que você
está interessado, não precisa ler. Mas quero concluir a discussão sobre as ações que os investidores
podem adotar para melhorar o desempenho, abrangendo o outro componente do gerenciamento de
portfólio: a seleção de ativos.
A seleção de ativos consiste em identificar mercados, setores de mercado e ativos individuais
que se sairão melhor ou pior do que o resto, e super ou subponderá-los nas carteiras. Quanto
mais alto for o preço de um ativo em relação ao seu valor intrínseco, menos bom deve ser
esperado (todas as outras coisas sendo iguais) e vice-versa. O principal pré-requisito para um
desempenho superior a esse respeito é uma percepção acima da média do valor intrínseco do
ativo, as prováveis mudanças futuras nesse valor e a relação entre seu valor intrínseco e seu
preço de mercado atual.
Todos os investidores que acompanham determinado ativo têm (ou deveriam ter) opiniões quanto ao
seu valor intrínseco. O preço de mercado do ativo reflete o consenso dessas opiniões, o que significa que
os investidores definiram o preço coletivamente. É aí que compradores e vendedores concordam em
negociar. Os compradores compram porque acham que é um investimento inteligente ao preço atual, e
os vendedores vendem porque acham que está com o preço cheio ou superfaturado. O que sabemos
sobre a precisão dessas visualizações?

Teórico—A hipótese do mercado eficiente afirma que todas as informações disponíveis são
incorporadas aos preços de forma “eficiente”, de modo que os preços dos ativos sejam justos e os
investidores não possam “vencer o mercado” escolhendo entre eles. Lógico—O que estamos
falando é a capacidade de fazer esses julgamentos melhor do que o investidor médio e, assim,
alcançar um desempenho acima da média. No entanto, a única coisa que sabemos com certeza é
que, em média, todos os investidores são medianos. Assim, a lógica nos diz que nem todos podem
fazer julgamentos acima da média.
Empírico—Estudos de desempenho mostram que muito poucos investidores estão consistentemente
mais certos do que outros sobre esses julgamentos. A maioria dos investidores se sai pior do que os
mercados, especialmente após a subtração dos custos de transação, taxas de administração e
despesas. Essa é a razão para a crescente popularidade do investimento em índices passivos.
 Isso não quer dizer que ninguém supere o mercado. Muitas pessoas fazem isso todos os anos,
mas geralmente não mais do que seria o caso sob a suposição de aleatoriedade. Alguns fazem isso
de forma mais consistente do que a aleatoriedade sugere, e alguns deles se tornam famosos. O
ingrediente essencial - percepção superior do valor intrínseco - é o que lhes dá essa capacidade. Eu
chamo isso de “pensamento de segundo nível”: a capacidade de pensar diferente do consenso e
melhor.
Não vou me aprofundar mais no que diz respeito ao valor intrínseco, à relação entre preço e valor
ou ao pensamento de segundo nível, pois todos eles são abordados em detalhes noA coisa mais
importante. Mas o ponto principal é que o investidor superior - capaz de pensar em segundo nível - é
capaz de escolher mais ativos de alto desempenho do que de baixo desempenho e, assim, investir
mais no primeiro e menos no segundo. A receita para uma seleção superior de ativos é simples
assim.
E qual é a marca dessa superioridade? Resultados assimétricos.
O investidor que não tem habilidade na seleção tem a mesma proporção de vencedores para
perdedores que o mercado. Assim, ele se sai bem quando o mercado vai bem e mal quando vai mal:

Um investidor com habilidade negativa na seleção escolhe proporcionalmente mais perdedores do que
vencedores e, portanto, se sai pior do que o mercado, tanto quando ele sobe quanto quando desce, conforme
mostrado abaixo. Em outras palavras, sua distribuição de probabilidade é deslocada para a esquerda da do
mercado:
 Mas o seletor habilidoso tem uma proporção melhor de vencedores para perdedores do que o mercado; ele é capaz de
investir mais em seus vencedores do que em seus perdedores; e seus vencedores são mais bem-sucedidos do que seus
perdedores são malsucedidos.

As participações de um investidor habitualmente agressivo, capaz de uma seleção

superior, subirão mais do que o mercado quando o mercado subir e poderão cair mais do
que o mercado quando ele cair. Mas sua margem de superioridade no lado positivo
excederá seu grau de inferioridade no lado negativo, pois vem de sua capacidade de
selecionar ativos que oferecem potencial de alta sem acarretar risco de queda
proporcional. Como resultado, ele se sairá melhor do que o mercado quando ele subir,
mas não tão mal quando o mercado cair quanto sua agressividade sugeriria. Esse é um
exemplo da assimetria que marca o investidor superior:
 Da mesma forma, o investidor habitualmente defensivo com habilidade de seleção superior se
sairá melhor do que o mercado quando ele cair, mas sua habilidade de seleção o impedirá de
ter um desempenho inferior em mercados em ascensão na medida em que sua defensividade
por si só sugeriria. Sua habilidade na seleção de ativos permite que ele encontre ativos
defensivos que tenham uma participação positiva desproporcional ao seu risco negativo. Dá a
ele uma distribuição assimétrica também:

Ambos os investidores com habilidade de seleção superior – o agressivo e o

defensivo – apresentam assimetria em relação ao mercado. Ou seja, ambos têm
distribuições de desempenho que são enviesadas favoravelmente. Ambos têm potencial de alta
desproporcional ao risco de queda (embora de maneiras diferentes). É assim que o alfa na
seleção de ativos se manifesta.
Finalmente, o investidor que não é habitualmente agressivo nem defensivo, mas que possui
habilidade tanto no posicionamento do ciclo quanto na seleção de ativos - ajusta corretamente a
exposição ao mercado no momento certoetem o desempenho assimétrico que vem de uma
proporção de vencedores para perdedores acima da média. Este é o melhor dos mundos:

Quase todo mundo pode ganhar dinheiro quando o mercado sobe e perder dinheiro quando ele
cai, e quase todo mundo pode ter a mesma proporção de vencedores para perdedores do mercado
como um todo. É preciso habilidade superior para melhorar nesses aspectos e produzir a assimetria
que marca o investidor superior.
Observe que nesta discussão separei a habilidade no posicionamento do ciclo da habilidade na seleção
de ativos. Essa bifurcação é um tanto artificial. Faço isso para descrever os dois elementos que
influenciam o desempenho, mas muitos grandes investidores têm ambos, e a maioria dos demais não
tem nenhum. Os investidores que são capazes de ambos têm uma noção melhor da provável tendência
do mercadoepode montar carteiras que são mais adequadas para o ambiente de mercado que
provavelmente está por vir em termos de proporção de vencedores para perdedores. Isso é o que os
torna grandes. . . e raro.

∾
Minha epifania na Índia me ensinou que o posicionamento bem-sucedido de um portfólio para os
movimentos de mercado futuros depende do que você faz (tornar-se agressivo ou
defensiva) e quando você faz isso (com base em uma compreensão superior do que os ciclos
implicam para movimentos futuros do mercado). O objetivo deste livro é ajudar nesses aspectos.
 XV

LIMITES DE ENFRENTAMENTO

Na minha opinião, é totalmente razoável tentar melhorar os resultados dos

investimentos de longo prazo alterando as posições com base na compreensão do
ciclo do mercado. Mas é essencial que você também entenda as limitações, bem como
as habilidades necessárias e o quão difícil é.

EU Decidi escrever este livro para me dar a oportunidade de registrar o que sei sobre ciclos
e porque gosto de escrever, mas principalmente - como disse acima - para ajudar o leitor a
lidar com os altos e baixos do mercado.
Nas páginas anteriores, abordei muitas das considerações que dizem respeito ao processo de
compreensão dos ciclos, bem como os caprichos que restringem adequadamente a confiança que
qualquer pessoa deve ter em relação à sua capacidade de fazê-lo. Meu objetivo aqui é repetir essas
considerações e resumir.
Investir, como já disse, consiste em posicionar o capital de forma a se beneficiar de eventos futuros. Eu
também disse que nunca sabemos o que o futuro nos reserva e, portanto, para onde estamos indo. Mas
devemos fazer tudo o que pudermos para saber onde estamos, uma vez que a posição atual do ciclo tem
implicações poderosas sobre como devemos lidar com seu possível futuro.
A nossa posição nos ciclos tem uma influência profunda nas tendências futuras: no que é
provável que aconteça e talvez até quando. Como discuti no capítulo I e ilustrei no capítulo
anterior, nosso posicionamento de ciclo muda a distribuição de probabilidade que governa o
futuro.
Muitas coisas podem acontecer. Sabemos que enfrentamos incertezas e riscos. Tudo o que podemos
saber sobre o futuro - na melhor das hipóteses - é quais são as probabilidades. Conhecer as
probabilidades pode nos ajudar a estar mais certos do que os outros em média. Mas é essencial lembrar
que conhecer as probabilidades está longe de ser o mesmo que saber exatamente o que vai acontecer.

Geralmente não temos escolha a não ser nos contentar em conhecer as probabilidades. Mas a amostra em
termos de cada resultado (por exemplo, o crescimento do PIB de cada ano ou o ganho de cada ação no
próximo ano) geralmente será limitada a uma observação - uma experiência - o que significa que muitas
coisas podem acontecer, mas apenas uma acontecerá. Não haverá observações suficientes para
permitem supor que a realidade futura será aquela que as probabilidades dizem ser a
mais provável. . . e certamente não que a coisa mais provável aconteça em breve.
Por exemplo, vamos pegar a correção de uma bolha impulsionada pela euforia.
Teoricamente, isso não precisa acontecer nunca. Mas as realidades dos ciclos dizem que (a)
acontecerá eventualmente e (b) quanto mais tempo passar sem que aconteça - e quanto mais
tempo o ciclo continuar a se mover para cima - mais provável (e geralmente mais iminente) a
correção esperada torna-se.
Claro, quanto mais tempo passar antes que esse evento lógico ocorra - e quanto mais o
ciclo oscilar na direção ascendente - mais as pessoas concluirão que as regras dos ciclos
foram de alguma forma suspensas e que a correção necessária ocorrerá.nuncaacontecer.
Isso pode levar ao tipo de compra que vimos em 2000 e, eventualmente, a um resultado
extremamente doloroso.
Temos que proteger nossos portfólios (e nossos negócios de gestão de investimentos)
contra o perigo decorrente do fato de que a coisa mais provável de acontecer
- que nossa compreensão dos ciclos pode nos dizer - pode não acontecer até muito depois de
se tornar provável. E temos que nos fortalecer emocionalmente para podermos sobreviver ao
lapso de tempo potencialmente longo entre chegar a uma conclusão bem fundamentada e
ver que ela está correta.

∾
Que tal uma revisão da história? Em meados da década de 1990, o mercado galopante e o setor de
tecnologia em disparada apresentaram uma oportunidade para os investidores conservadores
concluírem que as ações estavam altamente supervalorizadas. O raciocínio pode ter sido sólido -
baseado em uma interpretação eficaz dos dados relevantes - e o caso de cautela pode ter sido forte.
No entanto, levaria anos para o mercado provar que esses investidores estavam certos e, como diz
um dos mais importantes ditados de investimento, “estar muito à frente do seu tempo é
indistinguível de estar errado”. O fato de suas conclusões serem bem fundamentadas teria feito aos
investidores apenas um bem limitado; antes que a correção de 2000-02 finalmente se estabelecesse,
eles poderiam ter perdido muito do capital sob sua administração.

No entanto, o intelecto aguçado que levou esses investidores a suas conclusões,

combinado com convicção suficiente, deveria ter permitido que eles mantivessem suas
armas. Esperançosamente, eles teriam permanecido cautelosos em vez de capitular e
comprar mais alto. Se assim fosse, eles estariam certos alguns anos depois e recuperariam
suas reputações e seus bens. Mas o ínterim que viveram certamente teria sido doloroso.

Avanço rápido para a década atual e a chance de mais do mesmo. Investidores cautelosos
tiveram outra chance de concluir que as ações dos EUA estão superaquecidas, reduziram as
participações e, portanto, perderam ganhos mais fortes. Os clientes podem ter resgatado
novamente e os ativos das empresas cautelosas podem ter encolhido (em um mercado em alta).
 O cuidado é apropriado novamente? Será provado apropriado por eventos futuros? Uma correção virá
em breve para que os investidores cautelosos aproveitem os benefícios de estarem certos? Eles serão
vistos como ursos permanentes que, felizmente, são validados de vez em quando por crises? Ou como
estrategistas brilhantes que estão certos em princípio, mas até agora frustrados pela falta de
confiabilidade de causa e efeito no mundo dos investimentos? Essas perguntas são em grande parte
irrespondíveis. Mas o mais importante é que o leitor observe esta lição fundamental: o posicionamento
para ciclos não é fácil.

∾
Na minha opinião, é totalmente razoável tentar melhorar os resultados dos investimentos de
longo prazo alterando as posições com base na compreensão do ciclo do mercado. Mas é
essencial que você também entenda as limitações, bem como as habilidades necessárias e o
quão difícil é.
É importante ressaltar que quero chamar a atenção para o fato óbvio de que - em vez
dos altos e baixos diários do mercado - todos os exemplos claros que forneci no capítulo
XII dizem respeito a extremos cíclicos "únicos na vida" (que esses dias parecem acontecer
cerca de uma vez por década). Primeiro, os extremos de bolha e colapso — e, em
particular, o processo pelo qual eles surgem — ilustram mais claramente o ciclo em ação
e como responder a ele. E segundo, é ao lidar com extremos pronunciados que devemos
esperar a maior probabilidade de sucesso.
É assim que penso sobre o impacto dos movimentos do mercado no ambiente de
investimento em que trabalhamos. É reconhecidamente uma visão simplista e sugere um
mundo perceptível e muito mais regular do que o mundo real. Mas funcionou para mim por
décadas como uma estrutura geral, e é melhor do que tentar entender o mundo como uma
série de ziguezagues e zags irregulares e aleatórios:
 Entre os extremos de “rico” e “barato” – quando o ciclo está no meio
termo de “justo” – o estado da relação entre preço e valor é, por definição,
tão claro quanto nos extremos. Como resultado:

É difícil fazer distinções frequentes e difícil fazê-lo corretamente.

Assim, as distinções no meio termo não são tão potencialmente lucrativas quanto nos
extremos, e não se pode esperar que essas distinções funcionem de forma tão confiável.

Detectar e explorar os extremos é realmente o melhor que podemos esperar. E acredito que isso
pode ser feito de forma confiável - se você for analítico, perspicaz, experiente (ou bem versado em
história) e sem emoção. Isso significa, no entanto, que você não deve esperar chegar a conclusões
lucrativas diariamente, mensalmente ou mesmo anualmente.
Não podemos criar grandes oportunidades para cronometrar o mercado por meio de nossa
compreensão dos ciclos. Em vez disso, o mercado decidirá quando os teremos. Lembre-se, quando não há
nada inteligente para fazer, o erro está em tentar ser inteligente.
A razoabilidade do esforço no tempo do ciclo depende simplesmente do que você espera dele. Se você
frequentemente tenta discernir onde estamos no ciclo no sentido de “o que vai acontecer amanhã?” ou “o que
está reservado para nós no próximo mês?” é improvável que você encontre sucesso. Eu descrevo esse esforço
como “tentar ser fofo”. Ninguém pode fazer distinções sutis como aquelas com frequência suficiente ou
consistentemente corretas o suficiente para agregar materialmente aos resultados do investimento. E ninguém
sabe quando os desenvolvimentos de mercado que os esforços no rótulo de posicionamento do ciclo
“prováveis” irão se materializar.
Por outro lado, o posicionamento de portfólios para os principais ciclos tem contribuído muito
para o sucesso da Oaktree. Meus colegas e eu nos tornamos agressivos em 1990-93,
2002 e 2008, e nos tornamos cautelosos e recuamos em 1994–95 e 2005–06, e até certo
ponto nos últimos anos. Temos procurado aproveitar o ciclo a nosso favor e agregar valor
para nossos clientes, e diria que acertamos bastante o posicionamento nessas ocasiões.
Além disso, não houve grandes oportunidades de fazer isso que perdemos.

Até agora, todas as nossas principais chamadas de ciclo se mostraram corretas. A palavra “todos” faz
parecer que esta é uma batalha que pode ser vencida de forma consistente. Mas meu “todo” pessoal
consiste em quatro ou cinco vezes em 48 anos. Ao fazer minhas ligações apenas nos maiores extremos
cíclicos, maximizei minhas chances de estar certo. Ninguém - e certamente não eu - pode ter sucesso
regularmente, exceto talvez em extremos.
Portanto, observe - como sempre tento lembrar às pessoas - que não é fácil e não quero dar a
impressão de que os leitores devem esperar que achem fácil ou ficar desapontados quando não
acharem. Como eu disse em “On the Couch” (janeiro de 2016):

Quero deixar bem claro que, quando peço cautela em 2006-07, ou compras ativas no
final de 2008, ou cautela renovada em 2012, ou uma postura um pouco mais agressiva
aqui no início de 2016, faço isso com considerável incerteza. Minhas conclusões são o
resultado do meu raciocínio, aplicado com o benefício da minha experiência (e
colaboração com meus colegas da Oaktree), mas nunca as considero 100% prováveis
de corretas, ou mesmo 80%. Acho que eles estão certos, claro, mas sempre faço
minhas recomendações com receio.
Eu leio os mesmos jornais que todo mundo. Eu vejo os mesmos dados econômicos. Sou
fustigado pelos mesmos movimentos do mercado. Os mesmos fatores apelam para
minhas emoções. Talvez eu esteja um pouco mais confiante em meu raciocínio e
certamente tenho mais experiência do que a maioria. Mas a chave é que — por qualquer
motivo — sou capaz de enfrentar minhas emoções e seguir minhas conclusões. Nenhuma
das minhas conclusões pode ser documentada ou provada. Se pudessem, as pessoas mais
inteligentes chegariam às mesmas conclusões, com o mesmo grau de confiança. Digo isso
apenas para comunicar meu sentimento de que ninguém deve temer que não esteja à
altura da tarefa só porque não tem certeza de suas conclusões. Estas não são coisas sobre
as quais a certeza é atingível.

Peter Bernstein contribuiu com alguma sabedoria útil sobre este assunto. Vou concluir este capítulo
com seus pensamentos:

Depois de 28 anos neste cargo e 22 anos antes disso em gestão de dinheiro,

posso resumir qualquer sabedoria que acumulei desta forma: o truque é não ser
o melhor selecionador de ações, o mais vencedor em previsões ou o
desenvolvedor do modelo; tais vitórias são transitórias. O truque é sobreviver!
Executar esse truque requer um estômago forte para estar errado porque nós
todos estarão errados com mais frequência do que esperamos. O futuro não é nosso
para saber. Mas ajuda saber que estar errado é inevitável e normal, não uma tragédia
terrível, nem uma terrível falha de raciocínio, nem mesmo má sorte na maioria dos
casos. Estar errado vem com a franquia de uma atividade cujo resultado depende de
um futuro desconhecido. . . (Jeff Saut, “Being Wrong and Still Making Money,” Seeking
Alpha, 13 de março de 2017, ênfase adicionada)
 XVI

O CICLO DE SUCESSO

A lição importante é que – especialmente em um mundo interconectado e informado –

tudo que produz lucratividade incomum atrairá capital incremental até que se torne
superlotado e totalmente institucionalizado, ponto em que seu retorno ajustado ao
risco prospectivo se moverá em direção à média (ou pior).

E, correspondentemente, as coisas que funcionam mal por um tempo acabarão se

tornando tão baratas - devido à sua depreciação relativa e à falta de interesse do investidor
- que estarão prontas para superar o desempenho. Ciclos como esses são a chave para o
sucesso nos investimentos, não árvores que todos supõem que crescerão até o céu.

H Agora você está devidamente equipado para a tarefa de reconhecer, avaliar e responder aos
ciclos. Isso pode contribuir substancialmente para o sucesso do seu investimento. Mas, como disse
Peter Bernstein, mesmo os melhores investidores não terão sucesso o tempo todo. Compreender
isso é uma parte importante de ser capaz de viver com o esforço. O sucesso, como as outras coisas
mencionadas neste livro, vem e vai.
Na verdade, ao longo da minha carreira, detectei um ciclo de sucesso. Em grande medida, o
fluxo e refluxo do sucesso — como os outros ciclos que descrevi — decorre do papel
desempenhado pela natureza humana. E, mais uma vez, cada desenvolvimento no ciclo leva ao
seguinte. Há muito tempo mantenho a convicção que mencionei nopágina 34 - e foi fortemente
reforçado ao longo de meus 29 anos de envolvimento com dívidas e empresas em dificuldades -
que "o sucesso carrega em si as sementes do fracasso e o fracasso as sementes do sucesso".

Peter Kaufman, biógrafo de Charlie Munger e CEO da Glenair, uma

produtora excepcional de componentes aeroespaciais, descreve o
funcionamento do materialismo dialético da seguinte forma: provocar sua
eventual decadência e morte” (seu ensaio nº 49: “A gangorra perpétua”, 2010).
Isso captura o processo que garante que o sucesso será cíclico.
 O Papel da Natureza Humana

Outra maneira de colocar é que “o sucesso não é bom para a maioria das pessoas”. Resumindo, o sucesso
pode mudar as pessoas, e geralmente não para melhor. O sucesso faz as pessoas pensarem que são
inteligentes. Tudo bem até onde vai, mas também pode haver ramificações negativas. O sucesso também
tende a tornar as pessoas mais ricas, o que pode levar a uma redução do seu nível de motivação.

Ao investir, existe uma relação complexa entre humildade e confiança. Uma vez que as melhores
pechinchas são geralmente encontradas entre coisas que não são descobertas ou desrespeitadas, para
ser bem-sucedido, um investidor precisa ter confiança suficiente em seu julgamento para adotar o que
David Swensen, o chefe extremamente bem-sucedido da doação de alto desempenho de Yale, descreve
como “carteiras desconfortavelmente idiossincráticas, que freqüentemente parecem francamente
imprudentes aos olhos da sabedoria convencional”
(Gerenciamento de Portfólio Pioneiro,2000). Por definição, é mais provável encontrar preços
de barganha pronunciados entre as coisas que a sabedoria convencional descarta, que deixam
a maioria dos investidores desconfortáveis e cujos méritos são difíceis de compreender.
Investir neles requer considerável força interior.
Quando uma dessas posições inicialmente não sobe como o investidor espera - ou talvez vá na
direção oposta - o investidor precisa ter confiança suficiente para manter sua posição ou até mesmo
aumentá-la. Ele não pode considerar uma queda de preço como um sinal certo de “venda”; em
outras palavras, não pode ser sua posição padrão de que o mercado sabe mais do que ele.

Mas, por outro lado, o investidor também tem que conhecer suas limitações e não assumir que é
infalível. Ele tem que entender que ninguém sabe ao certo o que o futuro macro reserva. Embora
seja provável que ele tenha opiniões sobre o curso futuro das economias, mercados e taxas de juros,
ele deve reconhecer que elas não estão necessariamente corretas. E, ao contrário do que foi dito
acima, ele nem sempre deve presumir que está certo e o mercado errado - e assim manter ou
acrescentar sem limitação e sem verificar novamente seus fatos e seu raciocínio. Isso é arrogância.

À medida que os sucessos se acumulam, é comum que as pessoas concluam que são inteligentes. E
depois de ganhar muito dinheiro em um mercado em alta, eles decidem que estão dominando os
investimentos. Sua fé aumenta em suas próprias opiniões e instintos. Seus investimentos refletem
menos dúvidas, o que significa que eles pensam menos sobre a possibilidade de estarem errados e se
preocupam menos com o risco de perda. Isso pode fazer com que eles não insistam mais na margem
total de segurança que deu origem a seus sucessos anteriores. Esta é a razão de um dos mais antigos e
importantes ditados de investimento: “não confunda cérebro com um mercado em alta”.

A pura verdade é que há pouco valor a ser aprendido com o sucesso. As pessoas bem-
sucedidas correm o risco de ignorar o fato de que tiveram sorte ou de que tiveram
ajuda de outros. Ao investir, o sucesso ensina às pessoas que ganhar dinheiro é fácil e que elas
não precisam se preocupar com riscos — duas lições particularmente perigosas.
Eles podem concluir que a pequena oportunidade que lhes deu seu grande vencedor é
infinitamente escalável, o que a maioria não é. E muitas pessoas - incluindo investidores que
se tornaram famosos por terem tido um único sucesso - concluem que podem se ramificar
em vários outros campos: que a inteligência que produziu aquele primeiro sucesso épico
deve ser amplamente aplicável.
Fatores como esses dificultam a replicação do sucesso do investimento, o que significa
que pode ser cíclico em vez de serial. Na verdade, em vez de sugerir que outro está
chegando, um sucesso pode, por si só, tornar um segundo menos provável. Vou citar
Henry Kaufman, ex-economista-chefe do Salomon Brothers: “Existem dois tipos de pessoas
que perdem muito dinheiro: as que nada sabem e as que sabem tudo” (“Archimedes on
Wall Street,”Forbes,19 de outubro de 1998).
Não é à toa que existem azarações famosas, como aparecer na capa de Esportes ilustradosou
Forbesrevista. Uma aparição na capa pode ser o resultado de uma realização singular que pode
ter resultado de um golpe de sorte, uma oportunidade única e não replicável ou a assunção de
um risco imprudente. Ou os bons resultados que levam as pessoas à capa de uma revista -
incluindo os investidores bem-sucedidos elogiados por Forbes- pode fazer com que eles se
tornem mais confiantes e convencidos, e menos disciplinados e trabalhadores. . . não muito de
uma fórmula para o sucesso.

O papel da popularidade

Uma das principais maneiras pelas quais o sucesso carrega as sementes do fracasso do investimento é
por meio do aumento da popularidade. Escrevi pouco antes que as barganhas são encontradas com mais
frequência entre aquelas coisas difíceis de compreender, desconfortáveis e facilmente descartadas pela
multidão. O desempenho do investimento de curto prazo é em grande parte um concurso de
popularidade, e a maioria das pechinchas existe pela simples razão de que ainda não foram aceitas pelo
rebanho e se tornaram populares. Pelo contrário, os ativos que tiveram um bom desempenho são
geralmente aqueles que ganharam popularidade devido ao seu mérito óbvio e, portanto, tornaram-se
caros.
Vamos pensar em estratégias de investimento. É essencial entender que nada funcionará para
sempre: nenhuma abordagem, regra ou processo pode superar o tempo todo. Primeiro, a maioria dos
valores mobiliários e abordagens são corretas para determinados ambientes e partes do ciclo e erradas
para outros. E segundo, o sucesso passado por si só tornará o sucesso futuro menos provável.

Na década de 1960, quando a ideia de investir em ações estava ganhando popularidade entre os
americanos, a ênfase estava nos líderes do setor e nos chamados títulos “blue-chip”. As ações de
pequena capitalização foram amplamente negligenciadas no início, mas eventualmente
eles foram notados e comprados. Isso fez com que eles se saíssem melhor do que as grandes capitalizações. Quando as
pessoas perceberam os retornos superiores das ações de pequena capitalização nessa fase de recuperação, suas compras
produziram ganhos adicionais para elas. . . até que isso os tornasse totalmente precificados em relação às grandes
capitalizações. Nesse ponto, o interesse girou para as grandes capitalizações, que então recuperaram a liderança.

Da mesma forma, as ações de crescimento e tecnologia tiveram um desempenho muito melhor do que as
ações de valor mais mundano no final dos anos 90. Essa divergência atingiu o máximo em 1999, com as ações
de crescimento superando as ações de valor naquele ano em quase 25 pontos percentuais. Mas o excelente
desempenho das ações de crescimento as tornou superfaturadas e, quando o mercado de ações foi corrigido
em 2000-02, elas perderam muito mais do que as ações de valor, que antes permaneciam baratas.

Em outras palavras, “desempenho superior” é apenas outra palavra para uma coisa se valorizando em
relação a outra. E, claramente, isso não pode durar para sempre. Independentemente de quão grandes
sejam seus méritos, é improvável que “a” seja infinitamente mais valioso que “b”. Isso significa que, se “a”
continuar se valorizando em relação a “b”, deve haver um ponto em que ficará supervalorizado em relação
a “b”. E quando a última pessoa desiste do “b” porque está tendo um desempenho tão ruim e pula para o
“a”, será a hora do “b” (agora convincentemente barato em relação ao “a”) superar o desempenho.

Forças fortes criam uma tendência para estratégias, investidores ou empresas de gestão de
investimentos que tiveram sucesso por um tempo pararem de fazê-lo. Escrevi logo acima que a maioria
das ideias não é infinitamente escalável. Uma verdade essencial sobre o investimento é que, de um
modo geral, bons resultados trarão mais dinheiro para gestores e estratégias de dinheiro “quentes” e, se
for permitido crescer sem controle, mais dinheiro trará um desempenho ruim.

Em meados dos anos 2000, a arbitragem conversível ganhou popularidade rapidamente. Os investidores
sem uma visão sobre as perspectivas de uma determinada ação estavam dispostos a comprar títulos
conversíveis nela, desde que pudessem vender a descoberto as ações subjacentes em um “índice de
cobertura” apropriado (veja meu memorando “A Case in Point”, junho 2005). Os arbitradores conversíveis
relataram retornos ajustados ao risco excepcionais em todos os tipos de ambientes de mercado. . . até que
tanto dinheiro e tantos concorrentes foram atraídos para a estratégia que ninguém conseguia encontrar
posições com preços tão atraentes quanto as do passado.
A lição importante é que, especialmente em um mundo interconectado e informado,
tudo que produz lucratividade incomum atrairá capital incremental até ficar superlotado e
totalmente institucionalizado, ponto em que seu retorno ajustado ao risco prospectivo se
moverá em direção à média (ou pior).
E, correspondentemente, as coisas que funcionam mal por um tempo acabarão se tornando
tão baratas – devido à sua depreciação relativa e à falta de interesse do investidor.
- que eles estarão preparados para superar. Ciclos como esses são a chave para o sucesso nos
investimentos, não árvores que todos supõem que crescerão até o céu.
 É tudo uma questão de fluxo e refluxo. Ao investir, as coisas funcionam até que não funcionem.
Ou como Ajit Jain, da Berkshire Hathaway, me disse sobre investir outro dia, “é fácil até que não
seja”.

As small-caps baratas superam até chegarem ao ponto em que não são mais baratas.

Seguir tendências ou investir no momento — ficar com os vencedores — funciona por um

tempo. Mas, eventualmente, a rotação e a compra dos retardatários assumem a estratégia
vencedora.
“Comprar nas quedas” permite que os investidores aproveitem a fraqueza momentânea, até o momento
em que surge um grande problema (ou o mercado simplesmente não se recupera mais), fazendo com
que as quedas de preço sejam seguidas por novas quedas de preço, não por rápidas recuperações.

Os ativos de risco superam - vindo de avaliações em que foram excessivamente penalizados por seu
risco - até que sejam precificados mais como ativos seguros. Em seguida, eles apresentam baixo
desempenho até que, mais uma vez, ofereçam prêmios de risco adequados.

O resultado final é claro: nada funciona para sempre. Mas é essencial reconhecer que,
quando todos se convencem de que algo continuará funcionando para sempre, é nesse exato
momento que se tornará certo que não funcionará. Eu digo: “No investimento, tudo o que é
importante é contra-intuitivo e tudo o que é óbvio para todos está errado”.
Talvez o maior exemplo da influência da popularidade (ao contrário) tenha ocorrido em
1979, e poucos investidores que existiam na época o esqueceram. Em 13 de agosto daquele
ano, após quase uma década de péssimo desempenho das ações, Semana de negócios
revista publicou uma reportagem de capa intitulada “A Morte das Ações”. Sua conclusão -
que as ações estavam perdidas - foi baseada no oposto de tudo o que é recomendado neste
livro.
O artigo citava uma série de razões pelas quais o fraco desempenho das ações
continuaria inabalável:

Sete milhões de pessoas desistiram de investir em ações. Muitas

outras formas de investimento tiveram melhor desempenho.
Os fundos de pensão estavam se voltando para “ativos tangíveis” como o ouro. A
inflação minou a capacidade das corporações de aumentar os lucros.

continuou:

Mesmo as instituições que até agora permaneceram nos mercados financeiros estão
despejando dinheiro em investimentos de curto prazo e em investimentos de “capital
alternativo” como papéis lastreados em hipotecas, títulos estrangeiros, capital de risco,
 arrendamentos, contratos de seguros garantidos, títulos indexados, opções de ações e
futuros.

E aqui estava sua conclusão:

Hoje, a velha atitude de comprar ações sólidas como base para as economias de uma vida e para a
aposentadoria simplesmente desapareceu. Diz um jovem executivo dos Estados Unidos: “Você
esteve recentemente em uma reunião de acionistas americanos? Eles são todos antiquados. O
mercado de ações simplesmente não é onde a ação está.

Em resumo, o que “The Death of Equities” disse foi que as ações se tornaram tão impopulares
que nunca mais se sairiam bem. É preciso um pensador altamente simplista de primeiro nível para
concluir que o mau desempenho passado levou à impopularidade hoje, o que implica em mau
desempenho amanhã. Em vez disso, o perspicaz pensador de segundo nível diz que o mau
desempenho passado levou à impopularidade hoje,o que implica preços baixos hoje, que por sua
vez implicaBoaatuação amanhã.
"The Death of Equities" foi publicado apenas alguns anos antes - e, em essência, apresentou
todo o caso - o pontapé inicial de 1982 do maior mercado em alta da história. Na época em que
foi publicado, o S&P 500 estava em 107, e em março de 2000 chegou a 1.527. Isso é um ganho
de preço de mais de 14 vezes, ou 13,7% ao ano por quase 21 anos (e esses números ignoram
dividendos, que levou o ganho total a mais de 28 vezes e o retorno total anualizado a 17,6%). A
lição é simples: os investidores devem desconfiar de ativos populares. Em vez disso, é a
impopularidade que é amiga do comprador.

O papel das empresas

As empresas também estão sujeitas a altos e baixos em termos de sucesso, também com base
em uma série de eventos de causa e efeito. Um dos processos mais pronunciados que já
testemunhei ocorreu na Xerox.
A gigante das cópias de escritório – a primeira a tornar possível evitar o processo “molhado” de
fotostatização, que exigia que os documentos fossem enviados a um laboratório fotográfico para serem
duplicados – foi uma das primeiras empresas que visitei como um novato em escritórios. analista de
equipamentos no final dos anos 1960. Naquela época, a Xerox detinha o monopólio da cópia “seca” e
parecia estar no comando total de seu destino. Meu analista sênior e eu costumávamos nos encontrar
com o “contato do analista” da Xerox e, para cada modelo de copiadora na linha de produtos, ele nos
ajudava a triangular as projeções da empresa em termos do número de máquinas que ela teria em
campo no ano seguinte. e a receita anual de aluguel por máquina.
 Devido à posição dominante da Xerox no mercado, ela conseguiu realizar essas projeções. Podia
cobrar preços monopolísticos que lhe permitiam ajustar o tamanho de sua frota de aluguel e que lhe
davam margens de lucro muito altas. Também insistia em um modelo apenas de aluguel,
recusando-se a vender ou alugar suas máquinas e perder o controle delas. Que máquina de
movimento perpétuo!
Mas a administração da Xerox pode ter ignorado a possibilidade de que essas altas margens se
mostrassem insustentáveis. Em 1975, a Xerox resolveu uma reclamação antitruste sobre o controle do
mercado de copiadoras ao assinar um decreto de consentimento exigindo que ela disponibilizasse seu
poderoso portfólio de patentes para licenciamento. Os concorrentes começaram a produzir e vender suas
próprias copiadoras. Eles conseguiram reduzir os preços da Xerox e deslocar parte de sua população de
aluguel. Isso reduziu a participação de mercado da Xerox nos Estados Unidos em copiadoras de quase
100% para pouco mais, e comeu significativamente os lucros da Xerox. Como titular, a Xerox teve
problemas para responder à concorrência de preços, pois isso canibalizaria seus negócios existentes. Os
concorrentes fizeram isso em um exemplo inicial do que agora é chamado de disrupção.

Em 1968, graças à sua posição monopolista, forte crescimento e alta lucratividade, a Xerox era
líder dos Nifty Fifty que descrevi anteriormente - empresas consideradas tão fortes e com
crescimento tão rápido que "nada de ruim poderia acontecer" e "nenhum preço de ação foi muito
alto." Mas as árvores raramente crescem até o céu, e o sucesso raramente é interminável.

Como o comportamento da Xerox havia atraído uma concorrência para a qual ela não estava
preparada para responder - e também por outras razões - nos primeiros anos do século 21, ela estava
passando por sérias dificuldades.
As empresas, como as pessoas, têm o potencial de responder ao sucesso com comportamentos que
condenam esse próprio sucesso. Assim as empresas podem:

tornam-se complacentes e tornam-se “gordos e

felizes”, tornam-se burocráticos e lentos, deixam
de agir para defender suas posições,
deixar de ser inovador e inconformado e juntar-se à multidão da mediocridade e/
ou
concluem que podem fazer praticamente qualquer coisa e, assim, se aventuram em áreas
além de sua competência.

Destas e outras maneiras, o sucesso realmente carrega as sementes do fracasso. Mas a boa notícia —
como disse antes — é que o fracasso também carrega as sementes do sucesso.

Uma vez sob ataque, as empresas podem recuperar sua motivação e senso de propósito.
Eles podem eliminar a gordura burocrática e levar a sério a competição e ganhar
dinheiro.
 E na forma final de insucesso, eles podem ir à falência, emagrecer e perder
linhas de negócios, locais não lucrativos, contratos onerosos e dívidas onerosas.
(Claro, porém, os proprietários de empresas que vão à falência geralmente
perdem todas as suas posições.)

Assim, Jahan Janjigian escreveu sobre a Xerox em 2002:

[Em 2000,] uma nova equipe de gerenciamento implementou uma série de iniciativas
de reestruturação destinadas a devolver a lucratividade à empresa. Isso incluiu cortes
de custos agressivos e a eliminação de 13.600 posições. A Xerox também vendeu
suas operações na China e em Hong Kong, bem como 50% da Fuji Xerox para a Fuji
Photo Film. Além disso, a Xerox permitiu que a GE Capital assumisse o financiamento
dos recebíveis, pelos quais já recebeu US$ 2,7 bilhões. E a Xerox saiu do difícil
negócio de pequenos escritórios e escritórios domésticos.
Em abril, a Xerox concordou em pagar US$ 10 milhões para encerrar a investigação de dois anos
da SEC. Posteriormente, reapresentou todos os seus resultados financeiros anteriores, conforme
exigido pelo contrato. Além disso, a empresa conseguiu trabalhar com os credores na renegociação
de suas obrigações de dívida para termos mais administráveis. Talvez o mais importante seja que
os produtos da empresa agora são mais competitivos em termos de preço e qualidade.

Devido ao sucesso desses esforços, a Xerox retornou à lucratividade antes do

esperado. . . . Dadas as melhorias operacionais significativas, acreditamos que a
Xerox seja uma compra atraente nos níveis atuais. (“Xerox De Volta da Beira,”
Investidor em crescimento da Forbes,outubro de 2002)

Como as empresas não duram tanto quanto as economias e os mercados, o ciclo de longo prazo no
sucesso da empresa também pode não demorar tanto. Mas ao longo de suas vidas, os ganhos das
empresas podem levar a perdas, e as perdas podem lançar as bases para ganhos. Há um ciclo no
sucesso empresarial.

O papel do tempo

Entre os fatores que podem contribuir muito para o sucesso de um indivíduo ou de uma
empresa está o timing. Entre outras coisas, ajuda se envolver nas coisas em um tempo acima
da média. Foi isso que colocou a Xerox no mapa na década de 1960 e também me ajudou.

Em agosto de 1978, pouco depois de passar do departamento de pesquisa de ações do

Citibank para o gerenciamento de carteiras de títulos, recebi o telefonema que mudou minha
vida. “Há um cara chamado Milken na Califórnia”, disse meu chefe, “e ele está envolvido em
algo chamado títulos de alto rendimento. Um cliente quer uma carteira desses títulos. Você consegue
descobrir o que isso significa?
Foi apenas em 1977 ou 1978 que o investimento em títulos de alto rendimento teve seu início
institucional. Foi quando Michael Milken alcançou seu primeiro sucesso em convencer os investidores
de que não há problema em empresas com grau de investimento emitirem títulos — e que as
instituições os comprem — se a taxa de juros for alta o suficiente para compensar o risco. O universo de
alto rendimento consistia em menos de US$ 3 bilhões em títulos na época em que me envolvi. A grande
maioria das organizações de investimento tinha uma regra contra a compra de títulos classificados
abaixo do grau de investimento, comumente chamados de “junk bonds”. E a Moody's rejeitou
categoricamente os títulos com classificação B, dizendo que eles "não possuem as características de um
investimento desejável".
Como esses títulos impopulares poderiamnãoforam pechinchas subestimadas? Como poderia a
participação precocenãotem sido uma benção?
E então, uma década depois, Bruce Karsh trouxe suas habilidades jurídicas e visão estratégica para
minha equipe, complementando a experiência de Sheldon Stone em crédito, e organizamos um dos
primeiros fundos de dívidas inadimplentes de uma grande instituição financeira. O que poderia ser mais
arriscado e, portanto, mais indecoroso do que investir na dívida de empresas falidas ou consideradas
destinadas a ela? A que ideia as pessoas poderiam ser mais avessas? Em outras palavras, onde mais tanto
dinheiro poderia ser feito com tanta segurança?
Em ambos os casos e em outros, tive a sorte de encontrar classes de ativos quando ainda não
haviam sido descobertas, desertas e, portanto, com preços de barganha. Poucas coisas podem
tornar o investimento tão fácil quanto ter um mercado inteiramente para si mesmo. É muito melhor
do que tentar obter retornos decentes de um mercado que todo mundo descobriu, descobriu, levou
e lotou. Este último está longe de ser uma fórmula de sucesso. O retardatário em um campo agora
lotado não é “o homem sábio no começo”; em vez disso, é mais provável que ele seja "o tolo no final".
Aqueles de nós que tiveram a sorte de chegar cedo, em vez de atrasados, sabem — ou certamente
deveriam saber — que nosso sucesso não foi obra nossa. Os tempos têm que cooperar.

E isso me leva a uma grande observação de Henry Phipps, o sócio menos celebrado
de Andrew Carnegie e Henry Clay Frick, dois dos maiores empresários do século XIX.
Em 1899, Phipps escreveu o seguinte:

Momentos bons como o presente, fazem momentos ruins; uma lei certa como o balanço
do pêndulo. Temos experiência para conhecer essas verdades elementares. Temos o bom
senso de colocá-los em prática? (George Harvey,Henry Clay Frick: O Homem,2002)

Tal como acontece com as pessoas - cujos sucessos podem constituir instâncias isoladas, em vez de
indicadores de grandes coisas por vir, como costumam acreditar - os tempos podem não permanecer
propícios ao sucesso contínuo. Bons tempos podem encorajar investimentos
decisões que dependem da perpetuação desses tempos para triunfar. Mas esses bons tempos
podem levar a tempos ruins que testam as decisões de maneiras que eles não podem suportar.

Não apenas os bons tempos são seguidos, mais cedo ou mais tarde, por maus momentos, mas - como em
tantos outros exemplos de ciclos - os bons tempos muitas vezesproduzirtempos ruins. Os bons tempos podem
levar à emissão imprudente de dívidas (como vimos na discussão sobre o ciclo de dívidas inadimplentes) ou à
superconstrução (como vimos na discussão sobre o ciclo imobiliário).
Da mesma forma, Ruchir Sharma, estrategista-chefe global do Morgan Stanley Investment
Management, escreveu em seu livroA ascensão e queda das naçõessobre o efeito de novos
reformadores, “a reforma leva ao crescimento e bons tempos, e os bons tempos encorajam
uma arrogância e complacência que levam a uma nova crise”.
Phipps apontou que a história mostra essas tendências claramente. A questão-chave é se
somos astutos e insensíveis o suficiente para saber que os bons tempos não levam
necessariamente a novos bons tempos e, portanto, que o sucesso pode realmente ser cíclico.
Vamos voltar à citação de Charlie Munger de Demóstenes: “Pois aquilo que um homem deseja, ele
acreditará.” Em outras palavras, o pensamento positivo muitas vezes toma conta. Isso pode fazer com
que os investidores acreditem que bons tempos serão seguidos por outros bons tempos. Mas isso
ignora a natureza cíclica das coisas e, principalmente, do sucesso.
 XVII

O FUTURO DOS CICLOS

A tendência das pessoas ao excesso nunca vai acabar. E assim, como esses excessos
eventualmente terão que ser corrigidos, tampouco a ocorrência de ciclos. As
economias e os mercados nunca se moveram em linha reta no passado e nem o farão
no futuro. E isso significa que os investidores com a capacidade de entender os ciclos
encontrarão oportunidades de lucro.

T Até agora, cobri muito do passado e um pouco do presente. Agora, ao concluir, quero
me voltar para o futuro.
Ao longo da minha carreira, testemunhei inúmeras ocasiões em que os especialistas
disseram que a ocorrência de um tipo de ciclo ou outro havia chegado ao fim. Seja por
vitalidade econômica, inovação financeira, gestão empresarial astuta ou suposta
onisciência dos banqueiros centrais e chefes do Tesouro, eles observaram que as
flutuações do ciclo econômico ou do ciclo de lucros não seriam mais vistas.

Dediquei algum tempo a esse assunto em “Será diferente desta vez?” (novembro de
1996). Primeiro, descrevi um artigo de jornal publicado alguns dias antes:

Ele relatou o argumento que está sendo feito para que essa expansão econômica
permaneça contínua e livre de recessão. Como diz seu parágrafo principal:

Das salas de reuniões às salas de estar e dos escritórios do governo aos

pregões, um novo consenso está surgindo: o grande e ruim ciclo de
negócios foi domado.

A expansão atual, de 67 meses, já superou em muito a média do pós-guerra. No

entanto, 51 dos 53 “melhores economistas” pesquisados pelo boletim Blue Chip
(meus especialistas favoritos e tema de meu memorando de julho de 1996, “O Valor
das Previsões II”) preveem um crescimento de 1,5% ou mais no próximo ano. E a
pesquisa da Universidade de Michigan descobriu que, entre os consumidores, mais
esperam cinco anos bons a mais do que tempos ruins.
 O presidente da Sears afirma: “Não há lei natural que diga que temos que ter uma
recessão”. De acordo com o presidente da Amoco, “não vejo nenhuma razão para
acreditar que [a recuperação] não possa continuar até a virada do século”. O CEO da Sara
Lee diz: “Não sei o que poderia acontecer para causar uma desaceleração cíclica”. (“O ciclo
de negócios é domado, dizem muitos, alarmando outros,”Jornal de Wall Street,15 de
novembro de 1996)

Claramente, essas declarações, feitas em 1996, não marcaram verdadeiramente o fim dos
ciclos. Em vez disso, houve uma modesta recessão em 2001 e, poucos anos depois, a Grande
Recessão de 2008-09, o evento cíclico mais poderoso já experimentado pela maioria das pessoas
vivas hoje.
Eu continuei em “Será diferente desta vez?” para citar uma série de afirmações
semelhantes de outros líderes respeitados:

“Não haverá interrupção de nossa presente prosperidade.”

“Não posso deixar de levantar uma voz discordante às declarações de que . . .
prosperidade neste país deve necessariamente diminuir e retroceder no futuro”.
“Estamos apenas no início de um período que entrará para a história como a
idade de ouro.”
“O negócio fundamental do país. . . está em uma base sólida e
próspera”.

Ao avaliar a razoabilidade dessas declarações, é importante observar que elas foram

feitas, respectivamente, pelo presidente da Pierce-Arrow Motor Car Company, o presidente
da Bolsa de Valores de Nova York, o presidente da Bush Terminal Company e o presidente
dos Estados Unidos. Os cargos do primeiro e do terceiro devem servir como um indício de
que essas declarações vieram de um passado distante, mesmo sem você saber que o
presidente em questão era Herbert Hoover. O momento dessas declarações em 1928 e
1929 – às vésperas da Grande Depressão que assolou o mundo por mais de uma década –
não foi nada auspicioso. Tanto, pensei, para a prosperidade sem desacelerações e para o
fim da ciclicidade.
Mas então, nos anos 2000, a expectativa de “prosperidade permanente” ressurgiu. Embora não
argumentando especificamente que não haveria mais ciclos, muitos investidores, banqueiros e
membros da mídia certamente abraçaram a crença de que o risco havia desaparecido –
basicamente a mesma coisa.
Em sua autobiografia,Teste de stress,O ex-secretário do Tesouro Tim Geithner
descreve o clima quando chegou ao Fed em 2003:

Os economistas estavam começando a debater se o longo período de estabilidade dos Estados

Unidos constituía um novo normal, uma Grande Moderação, um quase permanente
 era de resiliência a choques. Havia uma confiança crescente de que os derivativos e outras
inovações financeiras destinadas a proteger e distribuir o risco – junto com uma melhor
política monetária para responder a crises e melhor tecnologia para suavizar os ciclos de
estoque – haviam tornado as crises devastadoras uma coisa do passado.

O fato de que essa prosperidade supostamente permanente recebeu um nome como “a

Grande Moderação” sugere que ela entrou na consciência popular. E assim atendeu ao meu
requisito para o ambiente mais arriscado possível: um em que haja uma crença generalizada de
que não há risco. Empágina 120 , Descrevi os relatos da mídia nesse sentido que enumeraram
as forças que causaram a eliminação do risco: onisciência do Fed, demanda incessante por
títulos de nações ricas em fluxo de caixa e as últimas invenções de Wall Street.

Não apenas todas essas proclamações de que “os ciclos acabaram” estavam erradas, mas é muito
importante notar que cada uma delas coincidiu com – e certamente contribuiu para – a marcha
ascendente para uma alta cíclica. E que os eventos que se seguiram a essas altas seriam
extraordinariamente dolorosos: a Grande Depressão de 1929–39, um declínio de três anos no mercado
de ações em 2000–02 (o primeiro declínio desse tipo desde 1929) e a Crise Financeira Global de 2007–08.

Em "Será diferente desta vez?" Eu continuei lembrando as declarações de Pollyanna que

acabamos de citar para tirar o que penso serem as conclusões essenciais sobre este assunto:

É claro que o que essas observações indicavam não era que os ciclos não se repetiriam, mas
sim que os observadores estavam confiantes demais. Os ciclos nas economias, empresas e
mercados continuarão a ocorrer pelo menos enquanto as pessoas estiverem envolvidas na
tomada de decisões importantes – o que, acredito, significa para sempre.

. . . Existe um momento certo para argumentar que as coisas vão melhorar, e é quando
o mercado está em baixa e todo mundo está vendendo coisas a preços de oferta. É
perigoso, quando o mercado está em níveis recordes, buscar uma racionalização
positiva que nunca foi verdadeira no passado. Mas já foi feito antes e será feito
novamente.

“Desta vez é diferente” são quatro das palavras mais perigosas do mundo dos negócios
— especialmente quando aplicado, como costuma acontecer, a algo que atingiu o que em
tempos anteriores teria sido chamado de extremo.
Quando as pessoas dizem “é diferente” neste caso, o que muitas vezes querem dizer é que as
regras e processos que produziram ciclos no passado foram suspensos. Mas o comportamento
cíclico do passado financeiro não resultou da operação de mecanismos físicos ou científicos
as regras. Na ciência, causa e efeito desfrutam de uma relação confiável e repetível, de modo
que é possível dizer com confiança: “se a, então b”. Mas, embora existam alguns princípios que
operam no mundo das finanças e dos negócios, a verdade resultante é muito diferente
daquela da ciência.
A razão para isso - como já repeti várias vezes - é o envolvimento das pessoas. As decisões
das pessoas têm grande influência nos ciclos econômicos, de negócios e de mercado. Na
verdade, economias, negócios e mercados consistem apenas em transações entre pessoas. E
as pessoas não tomam suas decisões cientificamente.
Alguns levam em conta a história, fatos e dados, e alguns abordam suas decisões como
“homens econômicos”. Mas mesmo os mais insensíveis e estóicos entre eles estão sujeitos às
influências humanas e à perda de objetividade.
Richard Feynman, o notável físico, escreveu: “Imagine como a física seria muito mais difícil se os
elétrons tivessem sentimentos!” Isto é, se os elétrons tivessem sentimentos, não se poderia contar
com eles para sempre fazer o que a ciência espera deles, então as regras da física funcionariam
apenas algumas vezes.
O ponto é que as pessoasFaztêm sentimentos e, como tal, não estão sujeitos a leis
invioláveis. Eles sempre trazem emoções e fraquezas para suas decisões econômicas e de
investimento. Como resultado, eles ficarão eufóricos na hora errada e desanimados na hora
errada – exagerando o potencial positivo quando as coisas estão indo bem e o risco
negativo quando as coisas estão indo mal – e assim levarão as tendências a extremos
cíclicos.
Alguns parágrafos deA coisa mais importantefornecem uma boa base para uma
recapitulação dos principais pontos sobre a persistência dos ciclos:

A razão básica para a ciclicidade em nosso mundo é o envolvimento dos humanos. As coisas
mecânicas podem andar em linha reta. O tempo avança continuamente. O mesmo pode
acontecer com uma máquina quando está adequadamente alimentada. Mas processos em
áreas como história e economia envolvem pessoas e, quando pessoas estão envolvidas, os
resultados são variáveis e cíclicos. A principal razão para isso, penso eu, é que as pessoas são
emocionais e inconsistentes, não estáveis e clínicas.
Fatores objetivos desempenham um papel nos ciclos, é claro — fatores como
relacionamentos quantitativos, eventos mundiais, mudanças ambientais,
desenvolvimentos tecnológicos e decisões corporativas. Mas é a aplicação da psicologia a
essas coisas que faz com que os investidores reajam de forma exagerada ou insuficiente e,
assim, determina a amplitude das flutuações cíclicas.
Quando as pessoas se sentem bem com o andamento das coisas e otimistas com o
futuro, seu comportamento é fortemente impactado. Eles gastam mais e economizam
menos. Eles tomam empréstimos para aumentar seu prazer ou seu potencial de lucro,
mesmo que isso torne sua posição financeira mais precária (de
 claro, conceitos como precariedade são esquecidos em tempos otimistas). E
ficam dispostos a pagar mais pelo valor atual ou por uma parte do futuro.

Os investidores tendem a olhar para os processos que estão em andamento, atribuir a

eles confiabilidade mecânica, confiar nessa confiabilidade e extrapolar os processos. O que
eles ignoram é o papel das emoções: a ganância na alta e o medo na baixa.

As emoções operam em ciclos de duas maneiras: elas ampliam as forças que levam a extremos
que eventualmente requerem correção e fazem com que os participantes do mercado ignorem a
ciclicidade das coisas cíclicas exatamente naqueles momentos em que o reconhecimento dos
excessos é mais essencial e mais potencialmente lucrativo: estágio três dos mercados de alta e
baixa descritos empáginas 191–192 e193–194 .
A seguinte passagem deA coisa mais importantepode servir para encerrar
as perspectivas de recorrência dos ciclos:

Os ciclos nunca vão parar de acontecer. Se existisse um mercado totalmente

eficiente e se as pessoas realmente tomassem decisões de maneira calculista e
sem emoção, talvez os ciclos (ou pelo menos seus extremos) fossem banidos.
Mas isso nunca será o caso.
As economias aumentarão e diminuirão à medida que os consumidores gastam mais ou
menos, respondendo emocionalmente a fatores econômicos ou eventos exógenos,
geopolíticos ou naturais. As empresas anteciparão um futuro promissor durante o ciclo de alta
e, assim, expandirão excessivamente suas instalações e estoques; estes se tornarão onerosos
quando a economia cair. Os provedores de capital serão generosos demais quando a economia
estiver indo bem, incentivando a expansão excessiva com dinheiro barato, e então puxarão as
rédeas com muita força quando as coisas deixarem de parecer tão boas. Os investidores
supervalorizarão as empresas quando elas estiverem indo bem e as subestimarão quando as
coisas ficarem difíceis. . . .
Ignorar ciclos e extrapolar tendências é uma das coisas mais perigosas que um investidor
pode fazer. As pessoas muitas vezes agem como se as empresas que estão indo bem fossem
para sempre, e os investimentos que estão se saindo bem, se saindo bem para sempre, e vice-
versa. Em vez disso, é o oposto que tem mais probabilidade de ser verdade.

Uma compreensão profunda das emoções e dos exageros a que elas conduzem é um dos pontos
principais deste livro. Desvios cíclicos da linha de tendência são produzidos em grande parte por
exageros e sua eventual correção. Isso obviamente é verdade nos mercados de valores mobiliários, que
nada mais são do que um grupo de pessoas tomando decisões (muitas vezes como um rebanho) que
elas esperam que sejam lucrativas. Mas não é menos verdadeiro
economias e empresas; podem parecer máquinas independentes e bem lubrificadas, mas também
não passam de grupos de pessoas tomando decisões, com tudo o que isso implica.

A primeira vez que os investidores novatos veem esse fenômeno ocorrer, é

compreensível que eles aceitem que algo que nunca aconteceu antes - a
cessação dos ciclos - possa acontecer. Mas na segunda ou terceira vez, esses
investidores, agora experientes, devem perceber que isso nunca vai
acontecer e usar essa percepção a seu favor.
Da próxima vez que você for abordado com um negócio baseado em ciclos que pararam
de ocorrer, lembre-se de que invariavelmente é uma aposta perdida. (A coisa mais
importante)

Eu tinha 22 anos e era um novato no mundo dos investimentos em 1968, época de minha
exposição inicial ao Nifty Fifty. Pessoas muito mais experientes do que eu falaram sobre a
grandeza das empresas, seu potencial ilimitado de crescimento, o fato de que nada de ruim
poderia acontecer a elas e, portanto, a ausência de qualquer limite no preço de suas ações.
Engoli essas histórias; de qualquer forma, não me lembro de insistir na ilogicidade de seu
extremo. Assim, tive a sorte de aprender minhas primeiras lições sobre ciclicidade, valor e risco
em tenra idade e com relativamente pouca aposta nos conceitos errôneos.

Fui um pouco menos ingênuo quando organizei a resposta do Citibank ao embargo do petróleo
árabe de 1973, quando o preço do petróleo passou de US$ 20 o barril para US$ 60 e os analistas de
energia viram poucos impedimentos para aumentos contínuos. E quando as maravilhas dos
computadores levaram à formação de muito mais empresas de drives de disco na década de 1980 do
que seria necessário.
Mais tarde, porém, com algumas décadas de experiência em meu currículo, fui capaz de
reconhecer os excessos da bolha de tecnologia/Internet/e-commerce do final dos anos 1990 e do
comportamento inquestionável do mercado de capitais que acabou levando à Crise Financeira
Global. de 2007–08. Esse processo de aprendizado sobre os excessos nos mercados - e sua
contribuição para os ciclos - é parte indispensável da educação de todo investidor.

∾
A tendência das pessoas ao excesso nunca vai acabar. E assim, como esses excessos
eventualmente terão que ser corrigidos, tampouco a ocorrência de ciclos. As economias e os
mercados nunca se moveram em linha reta no passado e nem o farão no futuro. E isso significa
que os investidores com a capacidade de entender os ciclos encontrarão oportunidades de
lucro.
 XVIII

A ESSÊNCIA DOS CICLOS

Vou concluir reunindo alguns dos parágrafos do livro que acho que contêm as chaves
para entender os ciclos, sua gênese e como eles devem ser tratados. Vou alterá-los
apenas conforme necessário para permitir que fiquem sozinhos aqui, fora do
contexto. Este não será um resumo do livro, mas sim uma recapitulação de algumas
de suas principais observações. (E para aqueles que desejarem, ler apenas as frases
em negrito fornecerá uma boa sinopse da recapitulação.)
HM

EU O sucesso do investimento é como a escolha do ganhador da loteria. Ambos são determinados

por um bilhete (o resultado) sendo retirado de uma tigela cheia de bilhetes (toda a gama de
resultados possíveis). Em cada caso, um resultado é escolhido entre as muitas possibilidades.

Investidores superiores são pessoas que têm uma noção melhor de quais bilhetes estão na
tigela e, portanto, se vale a pena participar da loteria. Em outras palavras, embora investidores
superiores — como todo mundo — não saibam exatamente o que o futuro reserva, eles têm
uma compreensão acima da média das tendências futuras. (página 14 )

∾
As probabilidades mudam conforme nossa posição nos ciclos muda. Se não mudarmos nossa postura de
investimento à medida que essas coisas mudam, estaremos sendo passivos em relação aos ciclos; em outras
palavras, estamos ignorando a chance de inclinar as probabilidades a nosso favor. Mas se aplicarmos algum
insight sobre os ciclos, podemos aumentar nossas apostas e colocá-las em investimentos mais agressivos
quando as probabilidades estão a nosso favor, e podemos tirar dinheiro da mesa e aumentar nossa defensiva
quando as probabilidades estão contra nós. (página 21 )

∾
A meu ver, a melhor forma de otimizar o posicionamento de uma carteira em determinado
momento é decidir qual o equilíbrio que ela deve atingir entre agressividade e
defensividade. E acredito que o equilíbrio agressividade/defensividade deve ser
Traduzido do Inglês para o Português - www.onlinedoctranslator.com

XVIII

A ESSÊNCIA DOS CICLOS

Vou concluir reunindo alguns dos parágrafos do livro que acho que contêm as chaves
para entender os ciclos, sua gênese e como eles devem ser tratados. Vou alterá-los
apenas conforme necessário para permitir que fiquem sozinhos aqui, fora do
contexto. Este não será um resumo do livro, mas sim uma recapitulação de algumas
de suas principais observações. (E para aqueles que desejarem, ler apenas as frases
em negrito fornecerá uma boa sinopse da recapitulação.)
HM

EU O sucesso do investimento é como a escolha do ganhador da loteria. Ambos são determinados

por um bilhete (o resultado) sendo retirado de uma tigela cheia de bilhetes (toda a gama de
resultados possíveis). Em cada caso, um resultado é escolhido entre as muitas possibilidades.

Investidores superiores são pessoas que têm uma noção melhor de quais bilhetes estão na
tigela e, portanto, se vale a pena participar da loteria. Em outras palavras, embora investidores
superiores — como todo mundo — não saibam exatamente o que o futuro reserva, eles têm
uma compreensão acima da média das tendências futuras. (página 14 )

∾
As probabilidades mudam conforme nossa posição nos ciclos muda. Se não mudarmos nossa postura de
investimento à medida que essas coisas mudam, estaremos sendo passivos em relação aos ciclos; em outras
palavras, estamos ignorando a chance de inclinar as probabilidades a nosso favor. Mas se aplicarmos algum
insight sobre os ciclos, podemos aumentar nossas apostas e colocá-las em investimentos mais agressivos
quando as probabilidades estão a nosso favor, e podemos tirar dinheiro da mesa e aumentar nossa defensiva
quando as probabilidades estão contra nós. (página 21 )

∾
A meu ver, a melhor forma de otimizar o posicionamento de uma carteira em determinado
momento é decidir qual o equilíbrio que ela deve atingir entre agressividade e
defensividade. E acredito que o equilíbrio agressividade/defensividade deve ser
ajustado ao longo do tempo em resposta a mudanças no estado do ambiente de investimento
e onde vários elementos se encontram em seus ciclos.
A palavra-chave é “calibrar”. A quantia que você investiu, sua alocação de capital
entre as várias possibilidades e o risco das coisas que você possui, tudo deve ser
calibrado ao longo de um continuum que vai do agressivo ao defensivo. Quando
estamos obtendo valor barato, devemos ser agressivos; quando estamos obtendo valor
caro, devemos recuar. Calibrar a posição do portfólio é o tema principal deste livro. (
página 12 )

∾
No mundo em que os investidores habitam, os ciclos sobem e descem e os pêndulos oscilam para
frente e para trás. Os ciclos e as oscilações do pêndulo têm muitas formas e se relacionam com uma
ampla variedade de fenômenos, mas as razões subjacentes a eles - e os padrões que eles produzem
têm muito em comum e tendem a ser um tanto consistentes ao longo do tempo. Ou, como Mark
Twain teria dito (embora não haja evidências de que ele realmente tenha dito isso): “A história não se
repete, mas rima”.
Quer Twain tenha dito isso ou não, essa frase resume muito do que trata este livro. Os
ciclos variam em termos de motivos e detalhes, tempo e extensão, mas os altos e baixos (e os
motivos para eles) ocorrerão para sempre, produzindo mudanças no ambiente de
investimento — e, portanto, no comportamento necessário.
O fato é que o desempenho dessas coisas é fortemente influenciado no curto prazo, entre outras
coisas, pelo envolvimento das pessoas, e as pessoas estão longe de serem estáveis. Em vez disso,
eles flutuam de tempos em tempos, muitas vezes por causa de coisas que podemos agrupar sob o
amplo título de “psicologia”. Assim, o comportamento das pessoas varia. . . certamente conforme o
ambiente varia, mas às vezes também na ausência de mudanças no ambiente. (páginas 24–25 )

∾
O ciclo oscila em torno do ponto médio. O ponto médio de um ciclo é
geralmente considerado como a tendência secular, norma, média, média ou
“meio-termo feliz” e geralmente como sendo, em certo sentido, “certo e
adequado”. Os extremos do ciclo, por outro lado, são pensados como
aberrações ou excessos dos quais se deve retornar, e geralmente o são.
Enquanto a coisa que está ciclando tende a passar muito tempo acima ou
abaixo dela, um eventual movimento de volta na direção do ponto médio
geralmente é a regra. O movimento de um extremo alto ou baixo para trás em
direção ao ponto médio é frequentemente descrito como “regressão em
direção à média”, uma tendência poderosa e muito razoável na maioria das
esferas da vida.
O ponto médio racional geralmente exerce uma espécie de atração magnética, trazendo a
coisa que está girando de volta de um extremo na direção do “normal”. Mas geralmente
não permanece normal por muito tempo, pois as influências responsáveis pela oscilação em direção ao
ponto médio invariavelmente continuam em vigor e, assim, fazem com que a oscilação de volta de um
extremo prossiga até o ponto médio e depois continue, em direção ao extremo oposto.
É importante reconhecer e aceitar a confiabilidade desse padrão. Os detalhes variam,
mas a dinâmica subjacente geralmente é semelhante. (páginas 27–28 )

∾
Os temas que fornecem sinais de alerta em cada boom/queda são os gerais: o otimismo excessivo é
uma coisa perigosa; que a aversão ao risco é um ingrediente essencial para a segurança do
mercado; e que mercados de capitais excessivamente generosos acabam levando a financiamentos
insensatos e, portanto, a riscos para os participantes. Em suma, os detalhes não são importantes e
podem ser irrelevantes. Mas os temas são essenciais e certamente tendem a se repetir.
Compreender essa tendência - e ser capaz de identificar as recorrências
— é um dos elementos mais importantes para lidar com os ciclos. (página 36 )

∾
Os ciclos têm mais potencial para causar estragos quanto mais avançam a partir do ponto médio – ou seja,
quanto maiores são as aberrações ou excessos. Se a oscilação em direção a um extremo for mais longe, a
oscilação para trás provavelmente será mais violenta e mais danos provavelmente serão causados, pois as
ações estimuladas pela operação do ciclo em um extremo se mostram inadequadas para a vida em outras
partes do ciclo.
Em outras palavras, o potencial de destruição aumenta à medida que aumenta o movimento para
longe do ponto médio: à medida que economias e empresas vão “muito bem” e os preços das ações
vão “muito alto”. Avanços são seguidos por meras correções e mercados de alta por mercados de
baixa. Mas booms e bolhas são seguidos por estouros, colapsos e pânicos muito mais prejudiciais. (
páginas 28–29 )

∾
A maioria das pessoas pensa em ciclos como uma série de eventos que se sucedem em uma
sequência usual: as altas são seguidas por baixas e, finalmente, por novas altas. Mas para ter
uma compreensão completa dos ciclos, isso não é suficiente. Os eventos na vida de um ciclo
não devem ser vistos apenas como sendo seguidos pelo próximo, mas
- muito mais importante - como cadacausandonas próximas. (página 30 )

∾
As coisas que chamo de ciclos não decorrem completamente - ou às vezes de modo
algum - da operação de processos mecânicos, científicos ou físicos. Eles seriam muito
mais confiáveis e previsíveis se o fizessem - mas muito menos potencialmente
lucrativos. (Isso ocorre porque os maiores lucros vêm de ver as coisas melhor do que
os outros, e se os ciclos fossem totalmente confiáveis e previsíveis, não haveria
superioridade em vê-los.) Às vezes, há um princípio subjacente (e
às vezes não), mas muita variação é atribuível ao papel dos humanos na criação de ciclos. O envolvimento dos
humanos nesse processo permite que suas tendências induzidas pela emoção e pela psicologia influenciem os
fenômenos cíclicos. O acaso ou a aleatoriedade também desempenham um papel importante em alguns
ciclos, e o comportamento humano também contribui para sua existência. Os seres humanos são uma grande
parte da razão pela qual esses ciclos existem, mas também junto com a aleatoriedade - por sua inconsistência
e, portanto, por sua falta de confiabilidade.
O esforço para explicar a vida por meio do reconhecimento de padrões – e assim chegar a fórmulas
vencedoras – é complicado, em grande parte, porque vivemos em um mundo assolado pela
aleatoriedade e no qual as pessoas não se comportam da mesma maneira. instância para a próxima,
mesmo quando pretendem. A percepção de que os eventos passados foram amplamente afetados por
essas coisas – e, portanto, que os eventos futuros não são totalmente previsíveis – é desagradável, pois
torna a vida menos sujeita à antecipação, à criação de regras e à segurança. Assim, as pessoas buscam
explicações que tornem os eventos compreensíveis. . . muitas vezes em uma extensão além do que é
apropriado. Isso é tão verdadeiro no investimento quanto em outros aspectos da vida. (páginas 41–42 )

∾
Por que o pêndulo da psicologia é importante? Em essência, as fortes oscilações ascendentes e
descendentes dos ciclos que estou abordando neste livro resultam em grande parte de — e
representam — excessos psicológicos em ação.
Nos ciclos de negócios, financeiros e de mercado, a maioria dos excessos no lado positivo -
e as inevitáveis reações no lado negativo, que também tendem a ultrapassar - são resultado
de oscilações exageradas do pêndulo da psicologia. Portanto, entender e estar alerta para
oscilações excessivas é um requisito básico para evitar danos causados por extremos cíclicos
e, com sorte, lucrar com eles.
As normas em termos de crescimento e valorização são, em certo sentido, “certas” e “saudáveis”. E se
os participantes construíssem seu comportamento em torno dessas normas - em vez de ocasionalmente
criar esperanças de mais e, assim, preparar o terreno para eventuais movimentos em direção a menos - o
mundo seria um lugar mais estável, menos tempestuoso e menos sujeito a erros. Mas essa não é a
natureza das coisas. (páginas 85–86 )

∾
Tudo parece tão óbvio: os investidores raramente mantêm posições objetivas, racionais, neutras e
estáveis. Primeiro, eles exibem altos níveis de otimismo, ganância, tolerância ao risco e credulidade, e seu
comportamento resultante faz com que os preços dos ativos subam, os retornos potenciais caiam e o
risco aumente. Mas então, por alguma razão – talvez a chegada de um ponto de inflexão – eles mudam
para pessimismo, medo, aversão ao risco e ceticismo, e isso faz com que os preços dos ativos caiam, os
retornos prospectivos aumentem e o risco diminua. Notavelmente, cada grupo de fenômenos tende a
acontecer em uníssono, e a passagem de um para o outro muitas vezes vai muito além do que a razão
pode exigir.
 Essa é uma das coisas malucas: no mundo real, as coisas geralmente flutuam entre
“muito bom” e “não tão bom”. Mas no mundo dos investimentos, a percepção geralmente
oscila de “impecável” para “sem esperança”. O pêndulo oscila de um extremo ao outro,
gastando quase nenhum tempo no “meio-termo” e muito pouco na faixa da razoabilidade.
Primeiro há a negação e depois a capitulação. (página 96 )

∾
Nos maiores extremos da oscilação do pêndulo, um processo pode assumir a aparência de
um círculo virtuoso ou de um círculo vicioso. Quando os eventos são predominantemente
positivos e a psicologia é cor-de-rosa, os desenvolvimentos negativos tendem a ser
negligenciados, tudo é interpretado favoravelmente e muitas vezes se pensa que as coisas
são incapazes de piorar. Por outro lado, quando as coisas vão mal há meses ou anos e a
psicologia é altamente negativa, é o potencial de melhoria que pode ser esquecido.

O investidor superior — que resiste às influências externas, permanece emocionalmente equilibrado e

age racionalmente — percebe tanto os eventos positivos quanto os negativos, pesa os eventos
objetivamente e os analisa de forma imparcial. Mas a verdade é que às vezes a euforia e o otimismo
fazem com que a maioria dos investidores veja as coisas de forma mais positiva do que o necessário, e às
vezes a depressão e o pessimismo os fazem ver apenas coisas ruins e interpretar os eventos com um tom
negativo. Recusar-se a fazê-lo é uma das chaves para um investimento bem-sucedido.

Normalmente, quando qualquer conjunto de extremos polares está em ascendência, esse fato é
facilmente observável e, portanto, as implicações para os investidores devem ser óbvias para os
observadores objetivos. Mas é claro que a oscilação do pêndulo do mercado para um extremo ou outro
ocorre pela simples razão de que a psique da maioria dos participantes do mercado está se movendo
na mesma direção como um rebanho. (páginas 98–99 )

∾
Minha opinião de que o risco é a principal peça do investimento me leva a concluir que, em
qualquer momento, a maneira como os investidores coletivamente veem o risco e se
comportam em relação a ele é de extrema importância para moldar o ambiente de
investimento em que nos encontramos. E o estado do ambiente é fundamental para
determinar como devemos nos comportar em relação ao risco nesse ponto. Avaliar onde as
atitudes em relação ao risco estão em seu ciclo talvez seja o tópico mais importante abordado
neste livro. (página 103 )

∾
Os bons tempos fazem com que as pessoas se tornem mais otimistas, descartem sua cautela e se contentem
com prêmios de risco reduzidos em investimentos arriscados. Além disso, por serem menos pessimistas e
menos alarmados, eles tendem a perder o interesse na extremidade mais segura do continuum risco/retorno.
Essa combinação de elementos faz com que os preços dos ativos de risco
aumentar em relação a ativos mais seguros. Portanto, não deveria ser uma surpresa que mais investimentos
imprudentes sejam feitos em tempos bons do que em tempos ruins. As pessoas estão mais inclinadas a fazer
investimentos arriscados em tempos bons, embora os preços mais altos muitas vezes signifiquem que os
prêmios de risco prospectivos oferecidos são mais reduzidos do que eram em tempos mais conscientes do
risco. E quando ocorrem eventos negativos, a falta de prêmios de risco adequados e margem de erro mostra
que os investimentos foram imprudentes.
Segue-se do exposto que o risco é alto quando os investidores sentem que o risco é baixo. E a
compensação de risco é mínima exatamente quando o risco é máximo (o que significa que a
compensação de risco é mais necessária). Tanto para o investidor racional!
Para mim, o ponto principal de tudo isso é que a maior fonte de risco de investimento é a
crença de que não há risco. A ampla tolerância ao risco – ou um alto grau de conforto do
investidor com o risco – é o maior prenúncio de declínios subsequentes do mercado. Mas isso
raramente é percebido no momento em que percebê-lo - e se tornar cauteloso - é mais
importante. (páginas 111–113 )

∾
Assim como a inadequação da aversão ao risco dos investidores permite que eles aumentem os
preços e comprem no topo – estimulados pela visão de dinheiro fácil em um mundo no qual eles
não conseguem discernir nenhum risco – em tempos menos positivos eles pressionam os preços
para baixo e vender no fundo. A desagradável experiência os convence — ao contrário do que
pensavam quando tudo ia bem — de que investir é um campo arriscado no qual não deveriam se
envolver. E, como consequência, sua aversão ao risco vai do inadequado ao excessivo.

Eles se tornam preocupados. Assim como a tolerância ao risco os posicionou para se tornarem
compradores de ativos supervalorizados nas altas, agora sua gritante aversão ao risco os torna
vendedores – certamente não compradores – na baixa. (páginas 114–115 )

∾
Durante o pânico, as pessoas gastam 100% de seu tempo certificando-se de que não haverá
perdas. . . no momento em que deveriam estar se preocupando em perder grandes
oportunidades.
Em tempos de extremo negativismo, a aversão exagerada ao risco provavelmente fará com que os preços
já estejam o mais baixo possível; perdas adicionais são altamente improváveis; e, portanto, o risco de perda é
mínimo. Assim, o momento mais seguro para comprar geralmente ocorre quando todos estão convencidos
de que não há esperança. (página 132 )

∾
À medida que as atitudes de risco variam de alto a baixo, o mesmo acontece com as oportunidades de lucro ou prejuízo.
Quando tudo está indo bem e os preços dos ativos estão subindo, os investidores tendem a ver o futuro como um mar de
rosas, o risco como seu amigo e o lucro como algo facilmente alcançável. Todos sentem o mesmo,
ou seja, pouca aversão ao risco é incorporada aos preços dos ativos e, portanto, são precários. Os investidores
tornam-se tolerantes ao risco exatamente quando deveriam aumentar sua aversão ao risco.
E quando os eventos estão em baixa, os investidores também estão. Eles pensam nos mercados como
um lugar para perder dinheiro, o risco como algo a ser evitado a todo custo e as perdas como deprimente
prováveis. Sob o excesso de cautela que prevalece, (a) ninguém aceitará possibilidades que incorporem
qualquer otimismo e (b) eles também não podem tolerar a possibilidade de que uma suposição possa ser
“demasiadomauser verdadeiro."
Assim como a tolerância ao risco é ilimitada no topo, ela é inexistente na base. Essa negatividade faz
com que os preços caiam para níveis a partir dos quais as perdas são altamente improváveis e os ganhos
podem ser enormes. Mas a dor de quedas anteriores tende a aumentar a aversão ao risco e a afastar os
investidores no momento em que os preços (e, portanto, o risco) estão em seu nível mais baixo. (página
116 )

∾
Compreender como os investidores estão pensando e lidando com o risco é talvez a coisa mais
importante a ser buscada. Em suma, a tolerância excessiva ao risco contribui para a criação de
perigo, e a oscilação para a aversão excessiva ao risco deprime os mercados, criando algumas das
maiores oportunidades de compra.
A flutuação – ou inconstância – nas atitudes em relação ao risco é tanto o resultado de alguns ciclos
quanto a causa ou exacerbação de outros. E sempre vai continuar, já que parece estar programado na
psique da maioria das pessoas para se tornar mais otimista e tolerante ao risco quando as coisas estão
indo bem, e então mais preocupadas e avessas ao risco quando as coisas pioram. Isso significa que eles
estão mais dispostos a comprar quando deveriam ser mais cautelosos e mais relutantes em comprar
quando deveriam ser mais agressivos. Investidores superiores reconhecem isso e se esforçam para se
comportar como contrários. (páginas 134–135 )

∾
As mudanças na disponibilidade de capital ou crédito constituem uma das influências mais
fundamentais nas economias, empresas e mercados. Embora o ciclo do crédito seja menos
conhecido do cidadão comum do que a maioria dos outros ciclos discutidos neste livro,
considero-o de suma importância e profunda influência.
Quando a janela de crédito está aberta, o financiamento é abundante e facilmente obtido, e
quando está fechada, o financiamento é escasso e difícil de obter. Finalmente, é importante ter
sempre em mente que a janela pode passar de totalmente aberta a fechada em apenas um instante.
Há muito mais para entender completamente esse ciclo – incluindo as razões para esses movimentos
cíclicos e seu impacto – mas esse é o resultado final. (página 138 )

∾
A prosperidade traz empréstimos expandidos, que levam a empréstimos imprudentes, que produzem grandes
perdas, que fazem os credores pararem de emprestar, o que acaba com a prosperidade e assim por diante. (página
143 )
 ∾
Procurar a causa de um extremo de mercado geralmente requer rebobinar a fita de vídeo do ciclo de
crédito por alguns meses ou anos. A maioria dos mercados em alta é incentivada por um aumento na
disposição de fornecer capital, geralmente de forma imprudente. Da mesma forma, a maioria dos
colapsos é precedida por uma recusa total de financiar certas empresas, indústrias ou toda a gama de
possíveis tomadores de empréstimos. (página 147 )

∾
A chave para lidar com o ciclo de crédito está em reconhecer que ele atinge seu ápice quando as coisas
estão indo bem há algum tempo, as notícias são boas, a aversão ao risco é baixa e os investidores estão
ansiosos. Isso torna mais fácil para os mutuários levantar dinheiro e faz com que compradores e
investidores compitam pela oportunidade de fornecê-lo. O resultado é financiamento barato, padrões de
crédito baixos, negócios fracos e a concessão imprudente de crédito. Os mutuários seguram os cartões
quando a janela de crédito está totalmente aberta - não os credores ou investidores. As implicações de
tudo isso devem ser óbvias: prossiga com cautela.
O exato oposto se torna verdadeiro no outro extremo do ciclo de crédito. Seu nadir é atingido
quando os desenvolvimentos são desagradáveis, a aversão ao risco aumenta e os investidores estão
deprimidos. Nessas circunstâncias, ninguém quer fornecer capital, o mercado de crédito congela e
as propostas de oferta vão para o lixo. Isso coloca os cartões nas mãos dos provedores de capital, e
não dos tomadores de empréstimos.
Como o empréstimo é difícil e o capital geralmente não está disponível, aqueles que o possuem e
estão dispostos a se desfazer dele podem aplicar padrões rigorosos, insistir em estruturas de
empréstimo fortes e convênios de proteção e exigir altos retornos prospectivos. São coisas como essas
que fornecem a margem de segurança necessária para um investimento superior. Quando essas caixas
podem ser marcadas, os investidores devem entrar em um modo agressivo.
O investimento superior não vem da compra de ativos de alta qualidade, mas da compra
quando o negócio é bom, o preço é baixo, o retorno potencial é substancial e o risco é limitado.
Essas condições são muito mais comuns quando os mercados de crédito estão na parte menos
eufórica e mais rigorosa de seu ciclo. A fase fechada do ciclo de crédito provavelmente contribui
mais para tornar as barganhas disponíveis do que qualquer outro fator isolado.
(páginas 159–160 )

∾
Os méritos do ativo em questão não importam muito, e certamente eles não podem ser fortes o
suficiente para vencer sempre. A emoção humana inevitavelmente faz com que os preços dos ativos
– mesmo os que valem a pena – sejam transportados para níveis extremos e insustentáveis: altas
vertiginosas ou baixas excessivamente pessimistas.
Em resumo, a crença conscienciosa na inevitabilidade de ciclos como o que estou sugerindo significa que
uma série de palavras e frases devem ser excluídas do pensamento do investidor inteligente.
vocabulário. Estes incluem “nunca”, “sempre”, “para sempre”, “não posso”, “não vou”, “vou” e “tem
que”. (páginas 179–180 )

∾
Cerca de 45 anos atrás – no início dos anos 1970 – recebi um dos maiores presentes que já recebi,
quando um investidor mais velho e mais sábio me apresentou aos “três estágios de um mercado em
alta”:

o primeiro estágio, quando apenas algumas pessoas extraordinariamente perspicazes acreditam que as coisas
vão melhorar,
o segundo estágio, quando a maioria dos investidores percebe que a melhoria está realmente
ocorrendo, e
a terceira fase, quando todos concluem que as coisas vão melhorar para sempre.

A chegada dessa simples verdade abriu meus olhos para a noção dos extremos psicológicos
dos investidores e o impacto desses extremos nos ciclos do mercado. Como muitas das grandes
citações e provérbios, ele captura uma sabedoria desproporcional em poucas palavras simples.
É tudo sobre a mutabilidade das atitudes, o padrão que elas seguem ao longo de um ciclo e
como elas contribuem para o erro.
No primeiro estágio, como a possibilidade de melhora é invisível para a maioria dos investidores e,
portanto, desvalorizada, os preços dos títulos incorporam pouco ou nenhum otimismo. Freqüentemente,
o primeiro estágio ocorre depois que os preços foram atingidos em um crash, e a mesma tendência de
baixa que dizimou os preços também eliminou a psicologia, virando os membros da multidão contra o
mercado e fazendo-os desistir de investir para sempre.
No último estágio, por outro lado, os eventos correram bem por tanto tempo - e se refletiram
de forma tão poderosa nos preços dos ativos, elevando ainda mais o humor do mercado que os
investidores extrapolam a melhoria ao infinito e aumentam os preços para refletir seu otimismo.
As árvores geralmente não crescem até o céu, mas neste estágio os investidores agem como se o
fizessem. . . e pagar pelo potencial ilimitado que percebem. Poucas coisas são tão caras quanto
pagar por um potencial que acaba sendo superestimado.
Segue-se do exposto que alguém que investe no primeiro estágio – quando quase ninguém
vê motivo para otimismo – compra ativos a preços de barganha, dos quais é possível uma
valorização substancial. Mas quem compra no terceiro estágio invariavelmente paga um preço
alto pelo entusiasmo excessivo do mercado e, como resultado, perde dinheiro. (páginas 191–193
)

∾
O mais importante a notar é que psicologia máxima, disponibilidade máxima de crédito,
preço máximo, retorno potencial mínimo e risco máximo são alcançados ao mesmo tempo,
e geralmente esses extremos coincidem com o último paroxismo da compra. (página 201 )
 ∾
No reverso do “topo” que resulta da ascensão do ciclo do mercado, vemos que o nadir
da psicologia, uma total incapacidade de acesso ao crédito, preço mínimo, retorno
potencial máximo e risco mínimo coincidem no fundo, quando o último otimista joga a
toalha. (página 203 )
Uma vez que as generalizações no ponto mais baixo da crise financeira de 2007-08 foram negativas, a
máquina de erros entrou em marcha à ré. Sem ganância, apenas medo. Sem otimismo, apenas pessimismo.
Sem tolerância ao risco, apenas aversão ao risco. Nenhuma capacidade de ver aspectos positivos, apenas
negativos. Nenhuma vontade de interpretar as coisas positivamente, apenas negativamente. Nenhuma
capacidade de imaginar bons resultados, apenas ruins. (página 233 )

∾
O que é um fundo? É o ponto em que são atingidos os preços mais baixos do ciclo. Assim, um fundo pode ser
visto como o dia em que o último detentor em pânico vende, ou o último dia em que os vendedores
predominam em relação aos compradores. De baixo para cima, os preços sobem, já que não há mais
detentores para capitular e vender, ou porque os compradores agora querem comprar com mais força do que
os vendedores querem vender.
Quando um mercado está caindo em cascata, os investidores costumam dizer: “Não
vamos tentar pegar uma faca que cai”. Em outras palavras, “A tendência é de baixa e não há
como saber quando ela vai parar, então por que devemos comprar antes de ter certeza de
que o fundo foi atingido?” O que eu acho que eles estão realmente dizendo é: “Estamos com
medo - em particular de comprar antes que o declínio pare e, portanto, de parecer mal -
então vamos esperar até que o fundo seja atingido, a poeira abaixe , e a incerteza foi
resolvida.” Mas espero que agora eu tenha deixado bem claro que, quando a poeira baixar e
os nervos dos investidores se acalmarem, as barganhas terão acabado.

Normalmente, é durante as quedas do mercado que você pode comprar as maiores quantidades do
que deseja, de vendedores que estão jogando a toalha e enquanto os não-apanhadores de facas estão
abraçando as laterais. Uma vez que o slide culminou em um fundo, por definição, restam poucos
vendedores para vender e, durante o rali que se segue, são os compradores que predominam. Assim, a
venda seca e os possíveis compradores enfrentam uma concorrência crescente. (páginas 235–237 )

∾
Sair do mercado após um declínio - e, portanto, deixar de participar de uma recuperação cíclica
- é realmente o pecado capital do investimento. Experimentar uma perda de marcação a
mercado na fase descendente de um ciclo não é fatal por si só, desde que você mantenha a
parte ascendente benéfica também. É realmente terrível converter essa flutuação para baixo
em uma perda permanente vendendo no fundo do poço.
 Portanto, entender os ciclos e ter os recursos emocionais e financeiros necessários
para vivê-los é um ingrediente essencial para o sucesso do investimento. (páginas 238–
239 )

∾
Se o mercado fosse uma disciplinada calculadora de valor baseada exclusivamente nos
fundamentos da empresa, o preço de um título não flutuaria muito mais do que os ganhos atuais
do emissor e as perspectivas de ganhos no futuro. Na verdade, o preço geralmente deve flutuar
menos que os lucros, uma vez que as mudanças trimestrais nos lucros muitas vezes se igualam no
longo prazo e, além disso, não refletem necessariamente mudanças reais no potencial de longo
prazo da empresa.
E, no entanto, os preços dos títulos geralmente flutuam muito mais do que os ganhos. As razões, é
claro, são em grande parte psicológicas, emocionais e não fundamentais. Assim, as mudanças de preço
exageram e exageram as mudanças fundamentais. (página 186 )
A verdade é que os fatos e números financeiros são apenas um ponto de partida para o comportamento do
mercado; a racionalidade do investidor é a exceção, não a regra; e o mercado gasta pouco do seu tempo
avaliando calmamente os dados financeiros e estabelecendo preços sem emotividade. (página 189 )

∾
O objetivo do investidor é posicionar o capital de forma a se beneficiar de
desenvolvimentos futuros. Ele quer ter mais investido quando o mercado sobe do que
quando ele cai, e possuir mais das coisas que sobem mais ou caem menos, e menos das
outras. O objetivo é claro. A questão é como realizar isso.
Na ausência da capacidade de ver o futuro, como podemos posicionar nossos portfólios para o
que vem pela frente? Acho que grande parte da resposta está em entender onde o mercado está
em seu ciclo e o que isso implica em seus movimentos futuros. Como eu escrevi emA coisa mais
importante,“podemos nunca saber para onde estamos indo, mas é melhor termos uma boa ideia
de onde estamos.” (páginas 207–208 )

∾
Qual é a chave em tudo isso? Saber onde o pêndulo da psicologia e o ciclo da avaliação se
posicionam em suas oscilações. Recusar-se a comprar - e talvez a vender - quando a psicologia muito
positiva e a disposição de atribuir avaliações muito altas fazem com que os preços subam a níveis
máximos. E comprar quando a psicologia negativa e o abandono dos padrões de avaliação no lado
negativo fazem com que os investidores em pânico criem barganhas vendendo, apesar dos preços
baixos que prevalecem. Como disse Sir John Templeton: “Comprar quando outros estão vendendo
desanimadamente e vender quando outros estão comprando avidamente requer a maior coragem e
paga a maior recompensa”. (páginas 209–210 )

∾
O ingrediente essencial aqui éinferência,uma das minhas palavras favoritas. Todo mundo vê o
que acontece a cada dia, conforme noticiado na mídia. Mas quantas pessoas se esforçam para
entender o que esses eventos cotidianos dizem sobre a psique dos participantes do mercado, o
clima de investimento e, portanto, o que deve ser feito em resposta?
Simplificando, devemos nos esforçar para entender as implicações do que está acontecendo ao nosso redor.
Quando os outros estão imprudentemente confiantes e comprando agressivamente, devemos ser extremamente
cautelosos; quando os outros estão assustados com a inação ou com as vendas em pânico, devemos nos tornar
agressivos.
Os elementos psicológicos e emocionais têm seu impacto principal ao convencer os investidores de
que os padrões de avaliação anteriores se tornaram irrelevantes e podem ser abandonados. Quando os
investidores estão voando alto e ganhando dinheiro, eles acham fácil encontrar razões convenientes
pelas quais os ativos devem ser desvinculados das restrições das normas de avaliação. A explicação
geralmente começa com “é diferente desta vez”. Cuidado com este sinal sinistro da suspensão voluntária
da descrença. Da mesma forma, quando os preços dos ativos desmoronam em um crash, geralmente é
por causa de uma suposição de que nenhuma das coisas que sustentavam o valor no passado podem ser
confiáveis para funcionar no futuro.
(páginas 214–215 )

∾
“Desta vez é diferente” são quatro das palavras mais perigosas no mundo dos negócios,
especialmente quando aplicadas, como costuma acontecer, a algo que atingiu o que em tempos
anteriores teria sido chamado de extremo.
Quando as pessoas dizem “é diferente” neste caso, o que querem dizer é que as regras e
processos que produziram ciclos no passado foram suspensos. Mas o comportamento cíclico do
passado financeiro não resultou da operação de regras físicas ou científicas. Na ciência, causa e
efeito desfrutam de uma relação confiável e repetível, de modo que é possível dizer com
confiança: “se a, então b”. Mas, embora existam alguns princípios que operam no mundo das
finanças e dos negócios, a verdade resultante é muito diferente daquela da ciência.

A razão para isso - como já repeti várias vezes - é o envolvimento das pessoas. As decisões
das pessoas têm grande influência nos ciclos econômicos, de negócios e de mercado. Na
verdade, economias, negócios e mercados consistem apenas em transações entre pessoas. E
as pessoas não tomam suas decisões cientificamente.
As pessoas têm sentimentos e, como tal, não estão sujeitas a leis invioláveis. Eles sempre
trazem emoções e fraquezas para suas decisões econômicas e de investimento. Como
resultado, eles ficarão eufóricos na hora errada e desanimados na hora errada, exagerando
o potencial positivo quando as coisas estão indo bem e o risco negativo quando as coisas
estão indo mal - e assim levarão as tendências a extremos cíclicos.
(páginas 288–290 )

∾
O posicionamento do ciclo é o processo de decidir sobre a postura de risco de seu portfólio em
resposta aos seus julgamentos sobre os principais ciclos, e a seleção de ativos é o processo de
decidir quais mercados, nichos de mercado e títulos ou ativos específicos devem ser
sobreponderados ou subponderados. Estas são as duas principais ferramentas na gestão de
portfólio. Pode ser uma simplificação excessiva, mas acho que tudo o que os investidores fazem se
enquadra em um ou outro desses títulos. (página 248 )

∾
O posicionamento do ciclo consiste principalmente em escolher entre agressividade e
defesa: aumentar e diminuir a exposição aos movimentos do mercado.
A receita para o sucesso aqui consiste em (a) análise cuidadosa de onde o mercado está em seu
ciclo, (b) um aumento resultante na agressividade ou na defesa e (c) provar que está certo. Essas
coisas podem ser resumidas como “habilidade” ou “alfa” no posicionamento do ciclo. É claro que “c”
— provar que está certo — não é uma questão totalmente sob o controle de ninguém, em particular
por causa do grau em que está sujeito à aleatoriedade. Portanto, provar que está certo não
acontecerá sempre, mesmo para investidores habilidosos que raciocinam bem. (página 252 )

∾
Quando o mercado está em baixa em seu ciclo, os ganhos são mais prováveis do que o normal e as
perdas são menos prováveis. O inverso é verdadeiro quando o mercado está em alta em seu ciclo. Os
movimentos de posicionamento, com base em onde você acredita que o mercado está em seu ciclo,
equivalem a tentar preparar melhor seu portfólio para os eventos que estão por vir. Embora você sempre
possa ter azar em relação à relação entre o que logicamente deveria acontecer e o que realmente
acontece, boas decisões de posicionamento podem aumentar a chance de que a tendência do mercado -
e, portanto, a chance de desempenho superior - esteja do seu lado. (páginas 254–255 )

∾
Na minha opinião, é totalmente razoável tentar melhorar os resultados dos investimentos de
longo prazo alterando as posições com base na compreensão do ciclo do mercado. Mas é
essencial que você também entenda as limitações, bem como as habilidades necessárias e o
quão difícil é.
É importante ressaltar que quero chamar a atenção para o fato óbvio de que - em vez dos
altos e baixos cotidianos do mercado - todos os exemplos claros fornecidos neste livro dizem
respeito a extremos cíclicos "únicos na vida" (que hoje em dia parecem acontecer cerca de uma
vez por década). Primeiro, os extremos de bolha e colapso — e, em particular, o processo pelo
qual eles surgem — ilustram mais claramente o ciclo em ação e como responder a ele. E
segundo, é ao lidar com extremos pronunciados que devemos esperar a maior probabilidade
de sucesso.
 Entre os extremos de “rico” e “barato” – quando o ciclo está no meio
termo de “justo” – o estado da relação entre preço e valor é, por definição,
tão claro quanto nos extremos. Como resultado:

É difícil fazer distinções frequentes e difícil fazê-lo corretamente.

Assim, as distinções no meio termo não são tão potencialmente lucrativas quanto nos
extremos, e não se pode esperar que essas distinções funcionem de forma tão confiável.

Detectar e explorar os extremos é realmente o melhor que podemos esperar. E acredito que isso
pode ser feito de forma confiável - se você for analítico, perspicaz, experiente (ou bem versado em
história) e sem emoção. Isso significa, no entanto, que você não deve esperar chegar a conclusões
lucrativas diariamente, mensalmente ou mesmo anualmente.
A razoabilidade do esforço no tempo do ciclo depende simplesmente do que você espera dele. Se você
frequentemente tenta discernir onde estamos no ciclo no sentido de “o que vai acontecer amanhã?” ou “o que
está reservado para nós no próximo mês?” é improvável que você encontre sucesso. Eu descrevo esse esforço
como “tentar ser fofo”. Ninguém pode fazer distinções sutis como aquelas com frequência suficiente ou
consistentemente corretas o suficiente para agregar materialmente aos resultados do investimento. E ninguém
sabe quando os desenvolvimentos de mercado que os esforços no rótulo de posicionamento do ciclo
“prováveis” irão se materializar.
Como disse Peter Bernstein: “O futuro não é nosso para saber. Mas ajuda saber que estar
errado é inevitável e normal, não uma tragédia terrível, nem uma terrível falha de raciocínio,
nem mesmo má sorte na maioria dos casos. Estar errado vem com a franquia de uma atividade
cujo resultado depende de um futuro desconhecido. . .” (páginas 265–269 )

∾
A tendência das pessoas ao excesso nunca vai acabar. E assim, como esses excessos
eventualmente terão que ser corrigidos, tampouco a ocorrência de ciclos. As economias e os
mercados nunca se moveram em linha reta no passado e nem o farão no futuro. E isso significa
que os investidores com a capacidade de entender os ciclos encontrarão oportunidades de
lucro. (página 293 )
 Índice

UMA |B |C |D |E |F |G |H |EU |J |k |eu |M |N |O |P | P |R |S |T | U | V |C |x | Y | Z

As referências em itálico referem-se a figuras.

UMA
banco hipotecário abadia,122–24
Alchian, Armen,43
Altman, Roger,5

B
Banco da Irlanda,122 ,124
Bernanke, Ben,239
BERNSTEIN, Peter,5 ,13 ,268–69 ,315
inadimplência de títulos, regra de dois anos,
44–45 Brooks, John,97
bolhas e falhas
extremos,265 ,297–98 ,314
bolha da Internet,217–22
padrões,240 ,263 bolha do
mar do sul,195–96
bolha de tecnologia,146 ,196 ,198–99 ,231 ,264–65 ,292–93
Veja tambémCrise Financeira Global de 2007–08 ;Crise das hipotecas subprime de
2007 Buffet, Warren,5 ,10 ,50 ,125–26 ,193 ,211 mercados de alta e baixa,29 ,99 ,147

fases do mercado de baixa,193–96 ,201–3 ,

219 “bolha” e “crash”196–99
fases do mercado de touro,191–93 ,200–201 ,306–7
grande mercado altista de 1982,278 Bush, George W.,
151 Semana de negócios,49

“Podemos medir o risco com um número?” (Bernstein),13

C
mercado de capital
fechado,139–40 ,157–58
condições,36 ,145–46
definição de,137
efeito do encerramento do crédito,139–40 ,154 ,304
capitulação,34 ,194–95 ,201 ,236 ,264 ,300 ,308 desenhos
animados,95 ,96 bancos centrais

estimulação do emprego,70 previsão de

ciclos econômicos,70–71 gestão da
inflação,68–70 Veja tambémBanco da
Reserva Federal Combs, Todd,5

ciclo de crédito,167
leilão de menor rendimento,143–44
boom busto,145–48 ,159
janela de crédito,138 ,141–42 ,144–45
definição de,137
excesso ou dinheiro fácil,147–52
influência de,138–40
dívida de curto prazo,139–40
funcionamento de,141–42 ,147 ,157–60 ,304–6
Veja tambémmercado de capital ;Crise Financeira Global de 2007–08 ;hipoteca subprime
crise de 2007
swaps de incumprimento de crédito.VerCrise Financeira Global de
2007–08 Crutchley, John-Paul,124 ciclos,3

causalidade e progressão,30–32 ,283 ,297–98

cessação de,178 ,180 ,285–88 ,290 ciclo de
sucesso,270–71 definições de,40–41

elementos de,18–19 ,25–27 ,208–10

excessos e correções,29 ,85–86 ,293 ,299 ,307–9
interação de,32–33 ,167 ,186–89 ,199–201
ouvindo,3–5 ,309 grandes ciclos,267

ponto médio e aberrações,24–29 ,266 ,296–97

regularidade e irregularidade,40–42 ,172 ,217 ,244–45
 tempo e extensão,24 ,39 ,145 ,282 ,295–96
compreensão,17 ,22–24 ,118 ,239 ,314–15 Veja
tambémciclo de crédito
“Morte das Ações, A”49 ,277–78

D
Demóstenes,222 ,227 ,284 Dimson,
Elroy,13–14 ,239 investimentos em
dívidas inadimplentes,161–62
crise de crédito e,164–66 papel dos
títulos de alto rendimento,163–64
compreender as oportunidades,163 ,166–67 ,241–42 ,
282 Dow 36.000(Glassman & Hassett),219 DOWD, Timothy,
255
Drexel Burnham,165
Caminhada do Bêbado, A(Mlodinow),42

E
ciclos econômicos,46–47 ,64–66 ,167
longo e curto prazo,29–30
repetição e flutuação,24–25 ,97 ,135 curto
prazo,47 ,58 ,61 previsões econômicas,61–
63 ,208 Economia e Estratégia de Portfólio,13
Economista, O,141

Eichholtz, Piet,182
Einstein, Alberto,36
Elis, Charlie,5
emoção/psicologia,3 ,31 ,34 ,37 ,167
“bolha” e “crash”196–98 contrarianismo,133 ,
135 ,142 ,234 ,244 ,301–4 credulidade e
ceticismo,90–91 ,133 ,227 definição de
insanidade,36
efeito sobre os ciclos econômicos,83–86 ,97–99 ,211 ,228 ,289–92 ,298–299
emocionalismo ou objetividade,95–96
euforia e depressão,89 ,94 ,99 ,125 ,211 ,222 ,305 ,312
extremos,113–16 ,265 medo, efeito sobre o consumo,59
 medo e/ou ganância,87–89 ,92–93 ,114 ,221–22 ,233–35 ,303
humildade e confiança,271–73
psicologia do investimento,40–42 ,93–94 ,186–88 ,190–91 ,214–15 ,244
otimismo e pessimismo,89–90 ,133 ,299–301 ,302–3 “bala de prata”227

F
facas caindo,8 ,156 ,202 ,235–36 Banco da
Reserva Federal,68 ,119 ,180 ,231
Feynman, Richard,289
Financial Times,122 ,124
Frank, Barney,151
Friedman, Milton,62
fundamentos,185–87 ,189 ,209
métricas de avaliação,211
previsão futura
previsão macro,10
opiniões e probabilidades,15 ,102 ,208 ,263–65
consciência qualitativa,214–15 bolha do mar do
sul,195–96

G
Galbraith, John Kenneth,5 ,34 ,63 ,125 ,178–79 ,222
Geithner, Timothy,155 ,239 ,287 Lei Glass-Steagall,
120 ,128
Crise Financeira Global de 2007-08,36 ,59 ,119–22 ,127–32 ,147–57 ,180 ,233
fases do mercado de baixa,193–94
efeito no mercado imobiliário,177
lições de,239–40
Garantia do Tesouro sobre papel comercial,139–40 ,155 ,233
Goldman, Guilherme,43
Goldman Sachs,155
governo
défices e dívida nacional,71–73
ferramentas de gestão econômica,71–73
Escola de Pós-Graduação em Administração, Universidade de Chicago,103
Graham, Ben,189
Greenblatt, Joel,5
Greenspan, Alan,217
produto interno bruto (PIB)
consumo,59–60
definição de,47
recessão (crescimento negativo),48 Veja
tambémprodutividade

H
títulos de alto rendimento,44 ,106 ,108 ,131–32 ,157 ,
281–82 história e memória,34 ,42 ,178
embargo do petróleo árabe,292
blue chips ou pequena capitalização,274
brevidade de,222
arbitragem conversível,275 ações de
crescimento e tecnologia,274
inadimplência de hipoteca,229
uma casa em Amsterdam,181–82 prosperidade
permanente,288–89 baixo desempenho das ações,
276–77 projeções do futuro,286–87 ,311–12 História
da Guerra do Peloponeso(Tucídides),37–38 Hoover,
Herberto,287

EU
valor intrínseco,11 ,92 ,133 ,194 ,200 ,205
quando comprar,237
investindo
agressivo ou defensivo,248 ,250–53 ,259–60 ,295
seleção de ativos,248 ,255–59 barganhas ou
popularidade,273–78 capitulação,34–35 ,194–95

posicionamento do ciclo,248 ,250 ,252 ,254–55 ,312–

14 definição de,101–2 ,262 flutuação em,186–87

ações de crescimento,197–98
vendas de títulos longos ou curtos,8
ciclo de mercado, retorno,204–6
pagamento em excesso,144 ,169 ,179
 filosofia,4–5 ,197 ,207
análise de segurança e investimento em valor,
11 habilidade ou sorte,249 ,253–54 ,258–59 ,
272–73 "balança,"189
Veja tambémfundamentos ;psicologia
índices de investimento, 232t, 238t “é
diferente desta vez,”37 ,197–99

J
Jain, Ajit,5 ,276
Janjigian, Jahan,280
títulos lixo.Vertítulos de alto rendimento

k
Karsh, Bruce,6 ,161 ,231 ,235 ,282
Kass, Doug,5
Kaufman, Henry,273
Kaufman, Peter,5 ,271
Keele, Larry,6
Keynes, John Maynard,72 ,240–41
Klarman, Seth,5

eu
falência do Lehman Brothers,59 ,129 ,154–55 ,233 ,235 ,237
ouvir, definição,3–4 Lombardi, Vicente,1

tendências de longo prazo,48–51 ,63–64 Gestão de

capital de longo prazo,117 ,146

M
avaliação de mercado
guiado para,212–14
consciência qualitativa,216
avaliação,215 ,220 fundo do
mercado
 definição de,235–37
identificando,242 ,308–9
eficiência de mercado,110
Marks, Howard - memorandos
“bubble.com,”220
"Idem,"171
"Todo mundo sabe,"100
“Desempenho do primeiro trimestre,”83 “A
genialidade não é suficiente”146
“Meio Feliz, O,”86–87 ,90–91 ,116–17 ,147 "É o
que é,"212 "É tudo de bom,"84

“Limites do Negativismo, Os”128–29 ,133 ,233–34

“Visão Longa, A,”29–30 ,48
Coisa Mais Importante, O,1–2 ,5 ,7 ,23 ,39 ,134 ,208 ,212–14 ,290–92
“Agora está tudo ruim?”26 ,225 "No sofá,"92–95 ,267–68 “Abrir e
Fechar”,137 ,155 ,157 ,159 “Corrida para o Fundo, A”122 ,143 ,145
“Risco e Retorno Hoje”,107 “Risco revisitado novamente”,13 “A Maré
Baixa, A”193

“Será diferente desta vez?”285–86 ,288

“Você não pode prever. Você pode se preparar.”33–34 ,138 ,141–42 ,147
Mason, Ricardo,6
Milken, Michael,5 ,165 ,281–82 mau
comportamento(Thaler),93
Mlodinow, Leonard,42–43 Morgan
Stanley,155
empréstimos hipotecários,122–24 ,127–28 ,174–75
papel do governo,179
Veja tambémCrise Financeira Global de 2007–
08 Munger, Charlie,4 ,5 ,222 ,284

N
Revista do New York Times,180
Newberg, Bruce,5
Nifty Cinquenta,197–99 ,279 ,292 “nenhum
preço muito alto,”198–99 ,215 ,288
O
Oaktree Capital Management,2 ,6 ,267
colegas,45 ,126 ,177 ,190 investimentos
em dívidas inadimplentes,161
Crise Financeira Global de 2007-08,230 ,235–36 ,244
fundos alavancados,129–32
Conferência Oaktree (2012),175
oscilação e tendências seculares,24–25 ,27–29 ,31
simetria do ciclo,35–36 ,45
estagnação secular,57

P
Paulson, Hank,239
pêndulos
definição de,24 ,83
elementos positivos e negativos,83–84
média do mercado de ações,85–86
Veja tambémmercados de alta e baixa ;ciclos
Phipps, Henrique,283
população
taxa de natalidade,52–54 ,59
movimento demográfico,54 taxa
de desemprego,54
portfólio
equilibrar agressividade e defesa,12 riscos
gêmeos,242–43
Príncipe Charles,121
distribuições de probabilidade,14–15 ,19–21
produtividade, efeitos sobre
aspiração,54–55
Educação,55
globalização,56
população,51–52 ,57–58 mudanças no
processo produtivo,53 ,55–58 produtividade,
pós-Segunda Guerra Mundial,56–57 lucros e
vendas
ciclos de,74–77 ,137–38
 determinação do lucro,79–80
disrupção pela tecnologia,80–81
alavancagem, financeiro,78–79
alavancagem, operação,77–78 Veja
tambémempresas
pronomes, ele ou ela,7 psicologia.
Veremoção/psicologia

R
aleatoriedade,14 ,41–44
ciclo imobiliário
cessação de,178
características de,169–70
generalizações,178–83 história de
uma velha casa,181–82 influências
sobre,175–76
Los Angeles,173–74
psicologia,170 ,177
fatores especiais,183–84 o
tempo demora,170–74
Ascensão e Queda das Nações, A(Sharma),283
risco
atitudes em relação á,110–11 ,116–17 ,118–19 ,134–35 ,167
aversão,36 ,105–7 ,114–15 ,119 ,126–32 linha mercado de
capitais,108–9 ,112 definição de,13 ,102–3 comparação de
loteria,14

voltar e,104–9 ,112–13 tolerância,

120–22 ,125–26 Veja também
distribuições de probabilidade risco
e retorno,107–8 ,117 Rothschild, Jacob,
5

S
Schafer, Oscar,5
Sharma, Ruchir,283
Shiller, Robert,182
Breve História da Euforia Financeira, Uma(Galbraith)34 ,125
Shourie, Raj,175
Siegel, Jeremy,217
SOROS, Jorge,229–30
Pedra, Sheldon,6 ,35 ,282 Teste de
stress(Geithner),155 ,287
crise das hipotecas subprime de 2007,36 ,59 ,149–50 ,152 ,176 ,180 ,223–28 ,230–32
investidores superiores,14–18 ,92 ,94 ,99 ,107
assimetria,250 ,257–58 ,260–61 ,300 ,309–10
condições de barganha,160 ,305–6 lidar com o
risco,102 desfechos,255

pensamento de segundo nível,257–

58 ceticismo,235
compreender as tendências,255 ,294 ,309
Swensen, David,271

T
Taleb, Nassim Nicholas,5
Tavris, Carol,93
Templeton, John,210 ,310
tendências,12
insights e probabilidades,15–17 ,
21 Thaler, Ricardo,93
teoria da reflexividade,229–30 “Esta
casa muito, muito velha,”180–82
Tucídides,37–38
Tisch, Jim,5
Trem, Nick,39
Twain, Mark,24 ,35 ,45 ,296

C
Jornal de Wall Street,93 ,177 ,220
efeito riqueza,60
Wharton School, Universidade da Pensilvânia,
103 “O que o sábio faz no princípio . . . ,”193
x
Xerox,278–81
 Sobre o autor

HOWARDMARCAé copresidente e cofundador da Oaktree Capital Management, uma importante

empresa de investimentos responsável por mais de US$ 120 bilhões em ativos. Seu livro anterior
sobre investimentos,A coisa mais importante: senso incomum para o investidor atencioso, foi um
best-seller aclamado pela crítica. Ele mora na cidade de Nova York.
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Caros amigos:

Há uma história famosa que ouvi há algum tempo: em uma bela tarde de primavera, há vinte
e cinco anos, dois jovens se formaram na mesma faculdade. Eles eram muito parecidos,
esses dois jovens. Ambos tinham sido alunos melhores do que a média, ambos eram bem-
apessoados e ambos – como são os jovens recém-formados – estavam cheios de sonhos
ambiciosos para o futuro.

Recentemente, esses dois homens voltaram à faculdade para seu 25º reencontro.

Eles ainda eram muito parecidos. Ambos eram casados e felizes. Ambos
tiveram dois filhos. E ambos foram trabalhar para a mesma empresa de
manufatura internacional após a formatura e ainda estavam lá.

Mas havia uma diferença. Um dos homens era gerente de um pequeno departamento
daquela empresa. O outro era seu presidente.

O que fez a diferença

Você já se perguntou, como eu, o que faz esse tipo de diferença na vida das
pessoas? Nem sempre é uma inteligência nativa, talento ou dedicação. Não é que
uma pessoa queira sucesso e a outra não.

A diferença está no que cada um sabe e como faz uso desse

conhecimento.

E é por isso que estou escrevendo para você e para pessoas como você sobreLibTA, a
Biblioteca de Análise Técnica. Pois esse é o propósito da nossa Biblioteca: Dar conhecimento
aos seus membros - conhecimento que eles podem usar no comércio e na vida.

Todos os dias, as postagens da Biblioteca incluem uma ampla gama de informações de interesse e
importância para pessoas com mentalidade de negócios, não importa de onde venham. Não
apenas mercados e finanças, mas tudo e qualquer coisa no mundo dinâmico das negociações. A
LibTA oferece todos os recursos de que você precisa — quando você precisar.

Conhecimento é poder

De Análise Técnica e criptos a opções e mercados de ações, de

investimentos a Forex, são quase 1000 livros e dezenas de horas em áudio e
vídeocursos ao seu alcance.

Nosso objetivo é compartilhar conhecimento e ajudar investidores e traders a se tornarem proficientes e

terem sucesso no mercado.
Se você nunca ouviu falar da LibTA, não imagina como ela pode ser útil para você. Você
vai querer descobrir sem demora se ele pode fazer por você o que está fazendo por
seus milhares de membros. Basta acessar aqui:https://t.me/libTA

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Tudo em nosso canal é gratuito e sempre será. Nossos cursos e livros são
voltados para quem busca conhecimento, mas não tem condições de comprar
no site do autor ou na Amazon. No entanto, se você gostar do curso ou livro e
puder pagar, apoie o autor comprando-o.

Sobre esses dois colegas de faculdade que menciono no início desta carta: eles
se formaram juntos e começaram juntos no mundo dos negócios. Então, o que
tornou suas vidas nos negócios diferentes?

Conhecimento. Conhecimento útil. E sua aplicação.

Um investimento no sucesso

Não posso prometer que o sucesso será seu instantaneamente se você começar a ler e
assistir nossos cursos e livros. Mas posso garantir que você achará nossa Biblioteca
sempre interessante, sempre confiável e sempre útil.

Sinceramente,
~Equipe LibTA See More

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