Dominando o Ciclo Do Mercado - Obtendo As Probabilidades Do Seu Lado

20/11/2021 14:30 Dominando o ciclo do mercado: obtendo as probabilidades do seu lado
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Conteúdo
Folha de rosto
Conteúdo
direito autoral
Dedicação
Memorandos de Howard Marks
Introdução
Por que estudar ciclos?
A Natureza dos Ciclos
A regularidade dos ciclos
O Ciclo Econômico
Envolvimento do Governo com o Ciclo Econômico
O ciclo dos lucros
O Pêndulo da Psicologia do Investidor
O ciclo de atitudes em relação ao risco
O Ciclo de Crédito
O ciclo da dívida angustiada
O Ciclo Imobiliário
Juntando Tudo - O Ciclo de Mercado
Como lidar com os ciclos de mercado
Posicionamento de Ciclo
Limites de enfrentamento
O Ciclo do Sucesso
O Futuro dos Ciclos
A Essência dos Ciclos
Índice
Sobre o autor
Conecte-se com HMH
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profissional financeiro. O editor e o autor se isentam de responsabilidade por quaisquer efeitos adversos resultantes
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Dados de Catalogação na Publicação da Biblioteca do Congresso

Nomes: Marks, Howard S., autor.
Título: Dominando o ciclo do mercado: obtendo as probabilidades do seu lado / Howard S. Marks.
Descrição: Boston: Houghton Mifflin Harcourt, 2018. | Inclui índice. | Identificadores: LCCN
2018006867 (imprimir) | LCCN 2018008133 (e-book) | ISBN 9781328480569 (e-book) | ISBN
9781328479259 (capa dura)
Disciplinas: LCSH: Investimentos. | Finanças pessoais. | BISAC: NEGÓCIOS E ECONOMIA / Pessoal
Finanças / Investimentos.
Classificação: LCC HG4521 (ebook) | LCC HG4521 .M3214 2018 (impressão) | DDC 332.6 — dc23
Registro LC disponível em https://lccn.loc.gov/2018006867
Todos os gráficos são cortesia do autor
Design da capa por Mark R. Robinson

Fotografia do autor © Peter Murphy
v2.0918
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Com todo o meu amor

para Nancy
Jane, Justin, Rosie e Sam
Andrew e Rachel
Página 7
“Quando vejo memorandos de Howard Marks em meu

mail, eles são a primeira coisa que eu abro e leio. eu
sempre aprenda alguma coisa. ”
—Warren Buffett
Para acessar o arquivo completo de memorandos e

vídeos de Howard Marks, visite
www.oaktreecapital.com/insights .
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INTRODUÇÃO
S mesmo anos atrás, eu escrevi um livro chamado The Most Important Thing:
Senso incomum para o investidor atencioso, em relação a onde os investidores
deve direcionar sua maior atenção. Nele eu disse “o mais importante é
estar atento aos ciclos. ” A verdade, porém, é que apliquei o rótulo “o
coisa mais importante ”para dezenove outras coisas também. Não há um único
coisa mais importante em investir. Cada um dos vinte elementos que eu
discutido em The Most Important Thing é absolutamente essencial para qualquer pessoa
quem deseja ser um investidor de sucesso.
Vince Lombardi, o lendário treinador do Green Bay Packers, é
famoso por ter dito: “vencer não é tudo, é a única coisa”. Eu tenho
nunca consegui descobrir o que Lombardi realmente quis dizer com isso
declaração, mas não há dúvida de que ele considerou ganhar o mais importante
coisa. Da mesma forma, não posso dizer que uma compreensão dos ciclos é tudo em
investir, ou a única coisa, mas para mim certamente está bem perto do topo do
Lista.
A maioria dos grandes investidores que conheci ao longo dos anos teve um
senso excepcional de como os ciclos funcionam em geral e onde estamos no
atual. Esse sentido permite que eles façam um trabalho superior de posicionamento
carteiras para o que está por vir. Bom tempo de ciclo - combinado com um
abordagem de investimento eficaz e o envolvimento de pessoas excepcionais -
foi responsável pela grande maioria do sucesso de minha empresa, Oaktree Capital
Gestão.
É por esse motivo - e porque acho algo particularmente intrigante
sobre as flutuações dos ciclos - e porque onde estamos no ciclo
é uma das coisas que meus clientes mais perguntam - e finalmente porque tão pouco
foi escrito sobre a natureza essencial dos ciclos - que decidi
siga The Most Important Thing com um livro dedicado inteiramente a um
exploração de ciclos. Espero que seja útil para você.
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∾
Alguns padrões e eventos recorrem regularmente em nosso ambiente, influenciando

nosso comportamento e nossas vidas. O inverno é mais frio e com neve que o
verão, e o dia é mais claro que a noite. Assim, planejamos viagens de esqui para
o inverno e viagens de barco para o verão, e nosso trabalho e recreação para
o dia e o nosso sono à noite. Acendemos as luzes ao anoitecer
se aproxima e os desliga quando vamos para a cama. Nós desempacotamos nosso calor
casacos à medida que o inverno se aproxima e nossos maiôs para o verão. Enquanto
algumas pessoas nadam no oceano no inverno para se divertir e alguns optam por
trabalhar no turno da noite para liberar seus dias, a grande maioria de nós segue o
padrões circadianos normais, tornando a vida cotidiana mais fácil.
Nós, humanos, usamos nossa capacidade de reconhecer e compreender padrões para fazer
nossas decisões mais fáceis, aumentam os benefícios e evitam a dor. Mais importante, nós
dependem do nosso conhecimento de padrões recorrentes, então não teremos que
reconsidere cada decisão do zero. Sabemos que os furacões são mais prováveis
em setembro, por isso evitamos o Caribe nessa época do ano. Nós novos
Os iorquinos programam nossas visitas a Miami e Phoenix para os meses de inverno,
quando o diferencial de temperatura é positivo, não negativo. E nós não
tem que acordar todos os dias em janeiro e decidir novamente se deve se vestir para
calor ou frio.
Economias, empresas e mercados também operam de acordo com padrões.
Alguns desses padrões são comumente chamados de ciclos. Eles surgem de
fenômenos que ocorrem naturalmente, mas, o mais importante, também a partir dos altos e
baixas da psicologia humana e do comportamento humano resultante.
Porque a psicologia e o comportamento humanos desempenham um papel importante na criação
eles, esses ciclos não são tão regulares quanto os ciclos do relógio e do calendário, mas
eles ainda dão origem a tempos melhores e piores para certas ações. E eles
pode afetar profundamente os investidores. Se prestarmos atenção aos ciclos, podemos chegar
à frente. Se estudarmos os ciclos anteriores, compreender suas origens e importação, e
fique alerta para o próximo, não temos que reinventar a roda para
compreender cada ambiente de investimento de uma forma nova. E temos menos de um
chance de ser pego de surpresa pelos eventos. Podemos dominar esses recorrentes
padrões para nosso aperfeiçoamento.
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É minha mensagem principal de que devemos prestar atenção aos ciclos; talvez eu
deveria dizer "escute-os". Dictionary.com fornece dois intimamente relacionados, mas
definições distintas para a palavra "ouvir". A primeira é “atender de perto para
o propósito de ouvir. ” A segunda é “prestar atenção”. Ambas as definições são
relevante para o que estou escrevendo.
A fim de posicionar adequadamente um portfólio para o que está acontecendo no
meio ambiente - e pelo que isso implica em relação ao futuro dos mercados
—O investidor deve manter um alto nível de atenção. Eventos acontecem
igualmente para todos que estão operando em um determinado ambiente. Mas não
todos os ouvem igualmente no sentido de prestar atenção, sendo
ciente deles e, portanto, potencialmente descobrindo sua importância.
E certamente nem todos prestam atenção igual. Por "prestar atenção" quero dizer "obedecer, suportar
em mente, seja guiado ou leve a sério. ” Ou, em outras palavras, “absorver um
lição e siga seus ditames. ” Talvez eu possa transmitir melhor essa "atenção"
sentido para ouvir listando seus antônimos: ignorar, desconsiderar, descontar,
rejeitar, ignorar, negligenciar, evitar, desprezar, desobedecer, desligar-se, fazer ouvidos moucos a, ou
estar desatento a. Invariavelmente, os investidores que desconsideram onde estão

os ciclos estão fadados a sofrer consequências graves.
Para obter o máximo deste livro - e fazer o melhor trabalho de lidar
com ciclos - um investidor tem que aprender a reconhecer ciclos, avaliá-los, olhar
pelas instruções que eles implicam, e faça o que eles lhe disserem para fazer. (Veja o
nota do autor abaixo sobre meu uso de pronomes masculinos.) Se um investidor
escuta neste sentido, ele será capaz de converter ciclos de um selvagem,
força incontrolável que causa estragos, em um fenômeno que pode ser
compreendido e aproveitado: uma veia que pode ser minerada por
desempenho superior.
∾
Uma filosofia de investimento vencedora só pode ser criada por meio do
combinação de uma série de elementos essenciais:
A educação técnica em contabilidade, finanças e economia fornece

a fundação: necessária, mas longe de ser suficiente.
Uma visão de como os mercados funcionam é importante - você deve ter uma
antes de começar a investir, mas deve ser adicionado, questionado,
refinado e remodelado conforme você avança.
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Algumas de suas visualizações iniciais virão do que você leu, então

a leitura é um bloco de construção essencial. Continuar a ler habilitará
você para aumentar a eficácia da sua abordagem - ambos adotando aqueles
ideias que você acha atraentes e descartando aquelas que você não acha. Mais importante,
é ótimo ler fora dos limites estritos de investimento. Lendário
o investidor Charlie Munger costuma apontar os benefícios da leitura
amplamente; história e processos em outros campos podem adicionar muito para
abordagens e decisões de investimento eficazes.
A troca de ideias com outros investidores pode ser uma fonte inestimável de
crescimento. Dada a natureza não científica dos investimentos, não existe tal
coisa como ter concluído o seu aprendizado, e nenhum indivíduo tem um
monopólio do insight. Investir pode ser solitário, mas acho que quem
praticá-lo na solidão estão faltando muito, tanto intelectualmente quanto
interpessoalmente.
Finalmente, realmente não há substituto para a experiência. Todos os anos eu tenho
passar a ver os investimentos de forma diferente, e cada ciclo que vivi
me ensinou algo sobre como lidar com o próximo. eu
Recomendo uma longa carreira e não vejo razão para parar tão cedo.
Escrever meus livros me deu um excelente veículo para reconhecer

as pessoas que contribuíram para minha visão de investimento e a textura de
minha vida profissional.
Ganhei muito lendo a obra de Peter Bernstein, John

Kenneth Galbraith, Nassim Nicholas Taleb e Charlie Ellis.
Continuei a pegar dicas das pessoas que citei em The Most
Coisa importante e outros, incluindo Seth Klarman, Charlie Munger,
Warren Buffett, Bruce Newberg, Michael Milken, Jacob Rothschild,
Todd Combs, Roger Altman, Joel Greenblatt, Peter Kaufman e
Doug Kass. E desde que Nancy e eu nos mudamos para Nova York em 2013 para
siga nossos filhos, tive a sorte de adicionar Oscar Schafer, Jim Tisch
e Ajit Jain a este círculo. Cada uma dessas pessoas vêem

coisas foram adicionadas às minhas.
Por fim, gostaria de voltar aos colaboradores mais importantes, meu
Cofundadores da Oaktree: Bruce Karsh, Sheldon Stone, Richard Masson
e Larry Keele. Eles me honraram, adotando minha filosofia como a
base para a abordagem de investimento da Oaktree; aplicou habilmente
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(e assim ganhou reconhecimento por isso); e me ajudou a aumentar o

há mais de trinta anos que estamos associados. Conforme indicado a seguir,
Bruce e eu trocamos ideias e apoiamos um ao outro quase
diariamente durante esse período, e meu dar e receber com ele - especialmente em
o mais difícil dos tempos - desempenhou um jogo particularmente indispensável
parte do desenvolvimento da abordagem dos ciclos em que este livro é
Sediada.
Também quero agradecer às pessoas que desempenharam papéis importantes neste livro
criação: meu talentoso editor na HMH, Rick Wolff; meu engenhoso agente, Jim
Levine, que me trouxe até Rick; minha grande amiga Karen Mack Goldsmith,
que me pressionou a cada passo para tornar o livro mais atraente; e meu
assistente de longa data altamente solidária, Caroline Heald. Eu particularmente quero
cite o Prof. Randy Kroszner, da Booth School da Universidade de Chicago,
que ajudou revisando os capítulos sobre o ciclo econômico e
com a intervenção do governo.
∾
Como o conhecimento é cumulativo, mas nunca sabemos tudo, estou ansioso para
aprendendo mais nos próximos anos. Em investir, não há nada que sempre
funciona, uma vez que o ambiente está sempre mudando, e os esforços dos investidores para
responder ao meio ambiente faz com que ele mude ainda mais. Assim espero saber
coisas no futuro que não sei agora e estou ansioso para compartilhar
em memorandos e livros ainda por vir.
Notas do autor:
1. Como fiz em The Most Important Thing, quero apresentar de antemão um

desculpas generalizadas pelo meu uso consistente de pronomes masculinos. Pode ser
força do hábito para quem começou a escrever há mais de sessenta anos
atrás. Acho muito mais fácil e atraente escrever "ele" do que
"ele Ela." Alternar entre “ele” e “ela” parece forçado. E eu
não gosto do uso de "eles" quando o assunto é uma única pessoa. o
mulheres excepcionais com quem tive o privilégio de trabalhar ao longo do curso
da minha carreira sei que absolutamente penso tanto deles quanto
profissionais e investidores, assim como eu, seus colegas do sexo masculino.
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2. Também como em A coisa mais importante, a fim de fazer meus pontos

aqui vou pegar emprestado de vez em quando os memorandos do cliente que
escrito ao longo dos anos, começando em 1990. Também vou pegar emprestado do meu
primeiro livro. Eu poderia ter o trabalho de reinventar a roda e
escrevendo sobre esses assuntos de novo, mas não o farei. Em vez disso, vou levantar a chave
passagens do meu livro e memorandos que acho que mostram seu ponto de vista
claramente. Espero que isso não faça com que aqueles que compram este livro se sintam
eles receberam menos do que vale o seu dinheiro.
A fim de promover os objetivos deste livro, ocasionalmente acrescentarei
algumas palavras ou apague algumas das passagens que cito ou apresento
parágrafos em uma ordem diferente daquela em que apareceram em
o original. Já que são minhas passagens, acho que não há problema em fazer isso
sem notar em todos os casos. Mas eu faço isso apenas para aumentar sua
utilidade, não para alterar seu significado ou torná-los mais corretos
com o benefício de uma visão retrospectiva.
3. E, finalmente, como em A coisa mais importante, estarei lidando aqui com
um tópico que - como o investimento em geral - é complexo e envolve
elementos que se sobrepõem e não podem ser perfeitamente segregados em discretos
capítulos. Uma vez que alguns desses elementos são tocados em múltiplos
lugares, você também encontrará alguns exemplos de repetição onde eu
inclua citações dignas de nota de outras pessoas ou citações do meu livro
e memorandos que não resisto a usar mais de uma vez.
4. Observe que quando eu falar sobre "investir", assumirei que
investidor está comprando, mantendo ou, como dizemos, "sendo comprado" no
expectativa de que certos ativos se valorizem. Isso é o oposto de
vender títulos a descoberto que ninguém possui na esperança de que eles
declínio. Os investidores nem sempre são "comprados" em vez de "vendidos", mas a maioria
do tempo que eles são. O número de pessoas que vendem ações a descoberto ou
sempre obter "líquido curto" - isto é, cujas posições curtas têm um valor total
excedendo o das ações que eles possuem - é minúsculo em relação àqueles que
não Assim, neste livro, vou falar exclusivamente sobre
investindo em coisas porque se espera que elas cresçam, não vendendo ativos
curto na esperança de que caiam.
5. Por último, embora eu inicialmente concebesse este livro como sendo apenas sobre
ciclos, conforme escrevia, tive ideias sobre muitos outros tópicos, como
seleção de ativos e "captura de facas em queda". Em vez de descartar
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eles, eu os incluí também. Espero que você fique feliz por eles estarem aqui:
fornecendo um bônus em vez de se desviar da missão.
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eu
POR QUE ESTUDAR OS CICLOS?
As probabilidades mudam conforme nossa posição nos ciclos muda. Se nós não
mudar nossa postura de investimento conforme essas coisas mudam, estamos sendo
passivo em relação aos ciclos; em outras palavras, estamos ignorando a chance
para inclinar as chances a nosso favor. Mas se aplicarmos alguns insights sobre
ciclos, podemos aumentar nossas apostas e colocá-los em mais agressivos
investimentos quando as probabilidades estão a nosso favor, e podemos aceitar dinheiro
fora da mesa e aumentamos nossa defesa quando as chances são
contra nos.
I NVESTIR é uma questão de preparação para o futuro financeiro. É simples de

definir a tarefa: nós montamos portfólios hoje que esperamos se beneficiarão
os eventos que se desenrolam nos próximos anos.
Para investidores profissionais, o sucesso consiste em fazer isso melhor do que o
investidor médio, ou superando um benchmark de mercado atribuído (o
o desempenho é determinado pelas ações de todos os outros
investidores). Mas alcançar esse tipo de sucesso não é um desafio pequeno:
embora seja muito fácil gerar um desempenho médio de investimento, é
bastante difícil de executar acima da média.
Um dos elementos fundamentais mais importantes do meu investimento
filosofia é minha convicção de que não podemos saber o que será o "futuro macro"
tem reservado para nós em termos de coisas como economia, mercados ou geopolítica.
Ou, para ser mais preciso, poucas pessoas são capazes de saber mais
sobre o futuro macro do que outros. E só se soubermos mais do que
outros (quer isso consista em ter melhores dados; fazer um trabalho superior de
interpretar os dados que temos; saber quais ações tomar com base em
ou nossa interpretação; ou ter a força emocional necessária para tomar
essas ações) que nossas previsões levarão a um desempenho superior.
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Em suma, se temos as mesmas informações que os outros, analise-as da mesma forma

forma, chegar às mesmas conclusões e implementá-las da mesma forma, nós
não devemos esperar que esse processo resulte em desempenho superior. E é muito
difícil ser consistentemente superior no que diz respeito ao macro.
Portanto, na minha opinião, tentar prever o que o futuro macro nos reserva é improvável
para ajudar os investidores a alcançar um desempenho de investimento superior. Muito pouco
os investidores são conhecidos por terem superado por meio de previsões macro.
Warren Buffett uma vez me falou sobre seus dois critérios para uma peça desejável de
informação: tem que ser importante e tem que ser cognoscível. Embora
“Todo mundo sabe” que o desenvolvimento macro desempenha um papel dominante na
determinar o desempenho dos mercados hoje em dia, "macro investidores" como um
todo mostraram resultados bastante inexpressivos. Não é que a macro
não importa, mas sim que muito poucas pessoas podem dominá-lo. Para a maioria, é
apenas não cognoscível (ou não cognoscível o suficiente e de forma consistente o suficiente
para que leve a um desempenho superior).
Assim, rejeito a previsão macro como algo que trará investimentos
sucesso para a grande maioria dos investidores, e certamente me incluo em
esse grupo. Se for assim, o que resta? Embora existam muitos detalhes e
nuances, acho que podemos gastar mais proveitosamente nosso tempo em três
áreas:
tentando saber mais do que os outros sobre o que chamo de "o conhecível": o
fundamentos de indústrias, empresas e valores mobiliários,
sendo disciplinado quanto ao preço apropriado a pagar por uma participação
nesses fundamentos, e
compreender o ambiente de investimento em que vivemos e decidir como
para posicionar estrategicamente nossas carteiras para isso.
Muito foi escrito sobre os primeiros dois tópicos. Juntos, estes

constituem os principais ingredientes em "análise de segurança" e "investimento de valor":
julgamentos sobre o que um ativo pode produzir no futuro - geralmente em
termos de ganhos ou fluxo de caixa - e o que esses clientes potenciais tornam o ativo
vale hoje.
O que fazem os investidores em valor? Eles se esforçam para tirar vantagem de
discrepâncias entre “preço” e “valor”. Para fazer isso com sucesso,
eles têm que (a) quantificar o valor intrínseco de um ativo e como é provável que
mudança ao longo do tempo e (b) avaliar como o preço de mercado atual se compara
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com o valor intrínseco do ativo, os preços anteriores do ativo, os preços de outros

ativos e preços “teoricamente justos” para os ativos em geral.
Em seguida, eles usam essas informações para montar portfólios. A maior parte do tempo,
é seu objetivo imediato manter investimentos que ofereçam o melhor disponível
proposições de valor: os ativos com maior potencial de valorização e / ou o
melhor proporção entre o potencial de alta e o risco de baixa. Você pode argumentar que
montar um portfólio deve consistir em nada mais do que identificar o
ativos de maior valor e aqueles cujos preços são mais subestimados
seu valor. Isso pode ser verdade em geral e no longo prazo, mas acho
outro elemento pode entrar lucrativamente no processo: posicionar corretamente um
portfólio para o que provavelmente acontecerá no mercado nos anos imediatamente
à frente.
A meu ver, a melhor forma de otimizar o posicionamento de um portfólio em
um determinado momento é através da decisão de qual equilíbrio deve atingir
entre agressividade e defensividade. E eu acredito no
equilíbrio de agressividade / defensividade deve ser ajustado ao longo do tempo em
resposta às mudanças no estado do ambiente de investimento e onde um
vários elementos estão em seus ciclos.
A palavra-chave é “calibrar”. O valor que você investiu, seu

alocação de capital entre as várias possibilidades, e o
o risco das coisas que você possui, todos devem ser calibrados ao longo de um
continuum que vai do agressivo ao defensivo. . . . Quando estamos
obtendo valor barato, devemos ser agressivos; quando estamos conseguindo
valor caro, devemos recuar. (“Mais uma vez?”, Setembro
2017)
Calibrar a posição de um portfólio é o objetivo principal deste livro.
∾
Uma das palavras-chave necessárias para compreender as razões para
estudar ciclos é "tendências".
Se os fatores que influenciam os investimentos fossem regulares e previsíveis - para
exemplo, se a previsão macro funcionasse, poderíamos falar sobre
o que vai acontecer." No entanto, o fato de que não é o caso não significa que estamos
impotente em contemplar o futuro. Em vez disso, podemos falar sobre as coisas
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que pode ou deveria acontecer, e qual é a probabilidade de que aconteçam.

Essas coisas são o que chamo de "tendências".
No mundo dos investimentos, falamos sobre risco o tempo todo, mas não há
acordo universal sobre o que é risco ou o que deveria implicar para
comportamento dos investidores. Algumas pessoas pensam que risco é a probabilidade de perder
dinheiro, e outros (incluindo muitos acadêmicos de finanças) pensam que o risco é o
volatilidade dos preços ou retornos dos ativos. E existem muitos outros tipos de risco
- muitos para cobrir aqui.
Eu me inclino fortemente para a primeira definição: na minha opinião, o risco é principalmente o
probabilidade de perda permanente de capital. Mas também existe algo como
risco de oportunidade: a probabilidade de perder ganhos potenciais. Coloque o
dois juntos e vemos que o risco é a possibilidade de as coisas não irem
maneira
Qual éque queremos.
a origem do risco? Um dos meus filósofos de investimentos favoritos,
o falecido Peter Bernstein, disse em uma edição de sua revista Economics and Portfolio
Boletim informativo de estratégia intitulado “Podemos medir o risco com um número?” (Junho
2007):
Essencialmente, o risco diz que não sabemos o que vai acontecer. . . . Nós
caminhe a cada momento para o desconhecido. Há uma série de resultados,
e não sabemos onde [o resultado real] vai cair
dentro do alcance. Freqüentemente, não sabemos qual é o alcance.
Você encontrará abaixo algumas idéias (resumidas muito brevemente do completo

tratamento fornecido em meu memorando "Risco revisitado novamente" de junho de 2015) que
Acho que seguir diretamente do ponto de partida fornecido por Bernstein. Elas
pode ajudá-lo a compreender e lidar com o risco.
Como disse o professor aposentado da London Business School Elroy Dimson, “Risco
significa que mais coisas podem acontecer do que irão acontecer. ” Para cada evento em
economia, negócios e mercados (entre outras coisas), se apenas uma coisa
poderia acontecer - se pudesse haver apenas um resultado - e se fosse
previsível, não haveria, é claro, nenhuma incerteza ou risco. E sem
incerteza sobre o que iria acontecer, em teoria poderíamos saber
exatamente como posicionar nossas carteiras para evitar perdas e angariar o máximo
ganhos. Mas na vida e no investimento, pois pode haver muitos
resultados, incerteza e risco são inevitáveis.
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Como consequência do acima exposto, o futuro não deve ser visto como um
único resultado fixo que está destinado a acontecer e capaz de ser
previsto, mas como uma gama de possibilidades e - esperançosamente com base em
visão de suas respectivas probabilidades - como uma distribuição de probabilidade.
As distribuições de probabilidade refletem a visão de tendências de alguém.
Os investidores - ou qualquer pessoa que deseje lidar com o futuro com sucesso - têm
para formar distribuições de probabilidade, explícita ou informalmente. Se estiver feito
bem, essas probabilidades serão úteis para determinar o curso adequado de alguém
de ação. Mas ainda é essencial ter em mente que, mesmo sabendo o
probabilidades, isso não significa que sabemos o que vai acontecer.
Os resultados relativos a um determinado assunto podem ser governados por uma probabilidade
distribuição no longo prazo, mas no que diz respeito ao resultado de um único evento
pode haver grande incerteza. Qualquer um dos resultados incluídos em um
distribuição pode ocorrer, embora com probabilidades variáveis, uma vez que o processo
através do qual o resultado é escolhido será afetado não apenas pelo
méritos, mas também por aleatoriedade. Para inverter a declaração de Dimson, embora
muitas coisas podem acontecer, apenas uma acontecerá. Podemos saber o que esperar “
média ”, mas isso pode não ter nenhuma conexão com o que realmente vai acontecer.
A meu ver, o sucesso de um investimento é como a escolha de
um vencedor da loteria. Ambos são determinados por um tíquete (o resultado) sendo
retirado de uma tigela (toda a gama de resultados possíveis). Em cada caso,
um resultado é escolhido entre as muitas possibilidades.
Investidores superiores são pessoas que têm um melhor senso do que são os bilhetes
na tigela e, portanto, se vale a pena participar da loteria. No
outras palavras, enquanto os investidores superiores - como todos os outros - não sabem
exatamente o que o futuro reserva, eles têm um entendimento acima da média
de tendências futuras.
Como um aparte, gostaria de acrescentar uma ideia aqui. A maioria das pessoas pensa no caminho para
lidar com o futuro é formular uma opinião sobre o que
acontecer, talvez por meio de uma distribuição de probabilidade. Eu acho que na verdade existem dois
requisitos, não um. Além de uma opinião sobre o que vai
acontecer, as pessoas devem ter uma visão sobre a probabilidade de que sua opinião
provar correto. Alguns eventos podem ser previstos com bastante confiança
(por exemplo, um determinado título de grau de investimento pagará os juros que promete?),
alguns são incertos (a Amazon ainda será a líder no varejo online em dez
anos?) e alguns são totalmente imprevisíveis (o mercado de ações vai subir ou
no próximo mês?) Meu ponto aqui é que nem todas as previsões deveriam ser
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tratados como igualmente prováveis de serem corretos e, portanto, não devem ser considerados
igualmente. Não acho que a maioria das pessoas está tão ciente disso quanto deveria.
∾
Uma boa maneira de pensar sobre o investidor superior descrito acima é como
alguém cujo insight sobre as tendências permite que ele incline as chances em seu
Favor.
Digamos que haja 100 bolas em uma jarra, algumas pretas e outras brancas. Que
você deve apostar que vai subir cor?
Se você não sabe nada sobre o conteúdo do pote, apostar seria

ser apenas uma questão de adivinhação: especulação desinformada. A situação é
semelhante se você souber que há 50 pretos e 50 brancos. Você pode apenas como
sabiamente apostar no preto como branco, mas fazer qualquer um deles não lhe daria mais
do que uma chance de 50:50 de estar certo. Assim, apostar seria idiota, a menos
são oferecidas probabilidades que são pelo menos iguais - e a menos que você seja capaz de
evite pagar uma taxa de admissão (no investimento, uma comissão ou lance-
propagação pedida) para jogar. Apostar em preto ou branco com probabilidades iguais não
muito lucrativo, exceto se você tiver sorte, e sorte não é algo
você pode contar. Aposta na ausência de uma vantagem de conhecimento
em relação ao conteúdo da jarra, não seria lucrativo de forma confiável.
Mas e se você tiver uma visão especial sobre o conteúdo do
jar? Digamos que você saiba que há 70 bolas pretas e 30 brancas. Este
pode permitir que você ganhe com mais freqüência do que perca. Se você pode apostar $ 10 em
preto contra alguém que lhe dá chances iguais, você ganhará $ 10 70%
do tempo e perder $ 10 apenas 30% do tempo, para um lucro esperado
de $ 40 por 10 escolhas. (Nota: estes serão os resultados em média durante
um grande número de ensaios, mas estão sujeitos a variações significativas em
o curto prazo devido à aleatoriedade.)
Claro, seu parceiro de aposta só vai lhe dar chances iguais em uma aposta
no preto (a) se ele não souber as bolas são 70% pretas e 30% brancas
e (b) se ele não sabe que você sabe. Se ele soubesse tanto quanto
você faz sobre o conteúdo da jarra, ele lhe daria apenas 30:70
odds em uma aposta no preto, e a aposta voltaria a ser sem lucro.
Em outras palavras, para ganhar neste jogo com mais frequência do que perder,
você tem que ter uma vantagem de conhecimento. Isso é o que o superior
o investidor tem: ele sabe mais do que os outros sobre as tendências futuras.
Página 21
No entanto, é importante lembrar o que eu disse antes: mesmo se você souber

as probabilidades, isto é, mesmo se você tiver uma visão superior
em relação às tendências, você ainda não sabe o que vai
acontecer. Mesmo que a proporção de bolas na jarra seja de 70 pretas para 30 brancas, você
ainda não sei de que cor será o próximo escolhido. Sim é mais
provavelmente será mais preto do que branco, mas ainda será branco 30% das vezes.
Quando há bolas brancas e pretas na jarra, e principalmente
quando forças aleatórias e exógenas estão em ação quando a próxima bola é
escolhido, não pode haver certeza quanto ao resultado.
Mas, tudo isso dito, não precisa haver certeza para que
o jogo vale a pena jogar. Uma vantagem de conhecimento em relação ao
tendências é o suficiente para criar sucesso a longo prazo.
E isso nos leva à recompensa dos ciclos de compreensão. A média

o investidor não sabe muito sobre isso:
Ele não entende completamente a natureza e a importância dos ciclos.

Ele não existe há tempo suficiente para ter vivido muitos ciclos.
Ele não leu história financeira e, portanto, aprendeu as lições do passado
ciclos.
Ele vê o ambiente principalmente em termos de eventos isolados, ao invés
do que observar padrões recorrentes e as razões por trás deles.
Mais importante, ele não entende o significado dos ciclos e
o que eles podem dizer a ele sobre como agir.
O investidor superior está atento aos ciclos. Ele toma nota do passado
padrões parecem estar se repetindo, ganha uma noção de onde estamos no
vários ciclos que importam, e sabe que essas coisas têm implicações para o seu
ações. Isso permite que ele faça julgamentos úteis sobre os ciclos e onde
nós permanecemos neles. Especificamente:
Estamos perto do início de uma recuperação ou nos estágios finais?

Se um determinado ciclo tem aumentado por um tempo, ele foi tão longe que
estamos agora em território perigoso?
O comportamento dos investidores sugere que eles estão sendo movidos pela ganância ou por
temer?
Eles parecem apropriadamente avessos ao risco ou tolamente tolerantes ao risco?
Página 22
O mercado está superaquecido (e caro) ou está frio (e, portanto,

barato) por causa do que está acontecendo ciclicamente?
Tomados em conjunto, nossa posição atual no ciclo implica que nós
deve enfatizar a defensividade ou agressividade?
A atenção a esses elementos dá ao investidor superior uma vantagem que

permite que ele ganhe com mais freqüência do que perca. Ele entende as tendências
ou probabilidades; assim, ele sabe algo que os outros não sabem sobre a cor do
bolas na jarra. Ele sabe se as chances de vitória excedem
as chances de perder; assim, ele é capaz de investir mais quando são favoráveis
e menos quando não o são. É importante ressaltar que todas essas coisas podem ser avaliadas em
com base nas observações sobre as condições atuais. Como veremos mais tarde
capítulos, eles podem nos dizer como nos preparar para o futuro sem exigir
que possamos prever o futuro.
Lembre-se, nossa posição nos vários ciclos tem uma forte influência
nas probabilidades. Por exemplo, como veremos em capítulos posteriores, as oportunidades para
os ganhos de investimento melhoram quando:
a economia e os lucros das empresas são mais propensos a subir

do que para baixo,
a psicologia do investidor é sóbria em vez de flutuante,
os investidores estão cientes do risco ou - melhor ainda - excessivamente preocupados
sobre o risco, e
os preços de mercado não subiram muito.
Existem ciclos em todas essas coisas (e mais), e saber onde nós

permanecer dentro deles pode nos ajudar a inclinar as chances a nosso favor. Em suma, o
movimento através do ciclo reposiciona a distribuição de probabilidade
governando eventos futuros. Talvez eu deva ilustrar no que diz respeito a
retorno do investimento:
Quando nossa posição nos vários ciclos é neutra, as perspectivas de retorno
é normal."
Página 23
Quando os ciclos são posicionados de maneira adequada, a distribuição de probabilidade

muda para a direita, de modo que a perspectiva de retornos agora se inclina a nosso favor.
Nossa posição favorável nos ciclos torna os ganhos mais prováveis e as perdas menos
tão.
Mas quando os ciclos estão em extremos perigosos, as chances estão contra nós,
o que significa que as probabilidades são menos boas. Há menos chance de ganho e mais
chance de perda.
Página 24
O mesmo é verdade quando nossa posição muda em apenas um único ciclo. Para
exemplo, independentemente do que está acontecendo em relação à economia e
lucros da empresa (isto é, como dizem os acadêmicos, ceteris paribus ou "todos os outros
sendo as coisas iguais ”), as perspectivas de retorno serão melhores quando os investidores
estão deprimidos e com medo (e, portanto, permitem que os preços dos ativos caiam) e pior
quando eles estão eufóricos e gananciosos (e fazem os preços subirem).
As probabilidades mudam conforme nossa posição nos ciclos muda. Se nós não
mudar nossa postura de investimento conforme essas coisas mudam, estamos sendo passivos
em relação aos ciclos; em outras palavras, estamos ignorando a chance de inclinar as chances
em nosso favor. Mas se aplicarmos alguns insights sobre os ciclos, podemos aumentar
nossas apostas e colocá-los em investimentos mais agressivos quando as probabilidades são
a nosso favor, e podemos tirar o dinheiro da mesa e aumentar nosso
defensiva quando as probabilidades estão contra nós.
O estudante de ciclos não sabe de fato o que vai acontecer
próximo - não mais do que alguém com uma visão sobre as bolas na jarra
sabe que bola colorida sairá a seguir. Mas ambos têm um conhecimento
vantagem em relação ao que é provável. O conhecimento do aluno sobre os ciclos e
apreciação por onde estamos em um determinado momento pode fazer um grande
contribuição para a vantagem que deve estar presente para que um investidor
alcançar resultados superiores. O selecionador de bola que conhece a proporção é 70:30 tem
uma vantagem. O mesmo acontece com o investidor que sabe melhor do que outros onde nós
Página 25
ficar no ciclo. O objetivo deste livro é ajudá-lo a se tornar aquele

pessoa.
Nesse sentido, descreverei uma série de processos cíclicos que observei
ocorrem em tempo real. As oscilações podem parecer extremas, e de fato
podem ser, uma vez que foram escolhidos a partir da experiência de meio século a
prove um argumento. E podem dar a impressão de que os eventos sob
a discussão foi comprimida no tempo, enquanto na verdade demorou meses e
anos para se desenvolver. Mas esses exemplos são reais, e espero que eles façam meu
mensagem clara.
Página 26
II
A NATUREZA DOS CICLOS
A maioria das pessoas pensa nos ciclos em termos de uma série de eventos. E mais
as pessoas entendem que esses eventos se sucedem regularmente em um
sequência usual: as ascensões são seguidas por reduções e, em seguida,
eventualmente por novos aumentos. Mas para ter um entendimento completo de
ciclos, isso não é suficiente. Os eventos na vida de um ciclo não deveriam
ser visto apenas como cada um sendo seguido pelo próximo, mas - muito
mais importante - como cada um causando o próximo.
W uando eu encontrar com clientes Oaktree, eles quase sempre me pede para ajuda
eles entendem o que está acontecendo no mundo ou no mercado. Elas
geralmente querem saber sobre um ciclo particular ou outro e onde nós
fique nele. Eu invariavelmente puxo uma folha de papel e faço um desenho para ajudar
a discussão.
Geralmente, há uma linha que se estende da esquerda inferior à direita superior.
Outra linha flutua para cima e para baixo em torno dele. Juntos, eles são assim.
Página 27
Quando comecei a me organizar para a tarefa de escrever este livro, fui

através da minha bolsa Oaktree e encontrei um grande número desses desenhos. eu tive
desenhei-os no decorrer da descrição de vários fenômenos diferentes, e
eles foram anotados de forma diferente. Mas cada um relacionado a um ciclo digno de
discussão. Os capítulos deste livro geralmente serão dedicados àqueles
fenômenos cíclicos.
Antes de prosseguir com minha discussão sobre os ciclos, quero voltar para
algo que mencionei em The Most Important Thing . Eu confesso que eu
alternar entre
oscilações discutir
laterais os altos e baixos
de pêndulos, dosociclos
aplicando rótuloede
o lado
cicloaalado
alguns fenômenos
e (como visto no capítulo VII) a etiqueta do pêndulo para os outros (geralmente aqueles
ligado à psicologia). Às vezes eu falo sobre um determinado fenômeno
como um ciclo e às vezes como um pêndulo. Mas quando pressionado, acho difícil
para distinguir entre os dois ou para dizer por que um recebe um rótulo e não o
de outros.
Tendo a pensar nas coisas visualmente, talvez possa usar uma imagem para
descrever a conexão entre ciclos e pêndulos. Como vou descrever
mais tarde, os ciclos oscilam em torno de um ponto médio (ou uma tendência secular).
Da mesma forma, os pêndulos pendem sobre um ponto médio (ou norma) e balançam para trás e
adiante de lá. Mas se você pegar o ponto de suspensão do pêndulo, ligue-o
seu lado e arraste-o da esquerda para a direita enquanto ele oscila, o que você ganha? UMA
ciclo.
Página 28
Realmente não há diferença fundamental. Vou até admitir que um

pêndulo é pouco mais do que um caso especial de um ciclo, ou talvez apenas um
maneira diferente de fazer referência a ciclos particulares. Minhas razões para
referir-me a algumas coisas como ciclos e outras como pêndulos é algo claro para mim. eu
espero que eles se tornem claros para você também. Ou, no mínimo, espero que meu uso
dos dois termos não prejudicará o que você aprenderá neste livro.
O resultado final é que, no mundo em que os investidores habitam, os ciclos aumentam e diminuem,
e os pêndulos balançam para frente e para trás. Ciclos e oscilações de pêndulo entram
muitas formas e se relacionam a uma ampla variedade de fenômenos, mas o subjacente
as razões para eles - e os padrões que eles produzem - têm muito em comum,
e eles tendem a ser um tanto consistentes ao longo do tempo. Ou como Mark Twain é
suposto ter dito (embora não haja evidências de que ele realmente disse isso),
“A história não se repete, mas rima.”
Quer Twain tenha dito isso ou não, essa frase resume muito do que este
livro é sobre. Os ciclos variam em termos de razões e detalhes, e tempo e
extensão, mas os altos e baixos (e as razões para eles) ocorrerão para sempre,
produzindo mudanças no ambiente de investimento - e, portanto, no
comportamento necessário.
A linha central em meus desenhos constitui um ponto médio em torno do qual o
o ciclo oscila. Às vezes, tem uma direção subjacente ou tendência secular
("Secular" como em "de ou relacionado a um longo prazo de duração indefinida" por
Webster's New Collegiate Dictionary ), e isso geralmente é ascendente. Tão acabado
tempo e no longo prazo, as economias tendem a crescer, os lucros das empresas tendem
aumentar e (em grande parte por causa dessas coisas) os mercados tendem a subir. E se
esses desenvolvimentos foram científicos ou processos físicos totalmente naturais,
economias, empresas e mercados podem progredir em linha reta e em um
taxa constante (pelo menos por um tempo). Mas, claro, eles não são, então eles não fazem.
O fato é que o desempenho dessas coisas é fortemente influenciado em
o curto prazo, entre outras coisas, o envolvimento de pessoas e pessoas
estão longe de ser estáveis. Em vez disso, eles flutuam de vez em quando, muitas vezes porque
de coisas que podemos agrupar sob o amplo título de "psicologia". Assim
o comportamento das pessoas varia. . . certamente conforme o ambiente varia, mas
às vezes na ausência de mudanças no ambiente também.
É a oscilação das coisas em torno do ponto médio ou tendência secular que esta
o livro é em grande parte sobre. A oscilação atormenta as pessoas que não entendem
ficam surpresos com ela ou, pior ainda, participam e contribuem para ela. Mas como
Página 29
Eu disse antes, muitas vezes apresenta oportunidades de lucro para aqueles que
compreender, reconhecer e aproveitar os fenômenos cíclicos.
∾
Olhando para os meus desenhos por alguns segundos, fica claro que o
movimentos de fenômenos cíclicos podem ser entendidos como ocorrendo em um
número de fases identificáveis:
a) recuperação de um extremo inferior excessivamente deprimido ou "baixo"

em direção ao ponto médio,
b) a oscilação contínua além do ponto médio em direção a um extremo superior ou
"Alto,"
c) a obtenção de um alto,
d) a correção descendente do alto para trás em direção ao ponto médio ou
quer dizer,
e) a continuação do movimento descendente além do ponto médio,
em direção a uma nova baixa,
f) o alcance de um baixo,
g) mais uma vez, recuperação da região lombar em direção ao ponto médio,
h) e, em seguida, novamente, a continuação da oscilação ascendente após o
ponto médio, em direção a outro alto.
Página 30
É importante observar o que precede que não pode ser considerado um

único “ponto inicial” ou “ponto final” para um ciclo. Qualquer uma das fases
listados acima podem ser descritos como representando o início de um ciclo. . . ou
o fim . . . ou qualquer estágio intermediário.
O narrador simplista pode achar fácil falar sobre o início de um
ciclo, mas alguém um pouco mais sofisticado pode achar isso extremamente difícil.
Aqui está o que escrevi sobre esse assunto em “Agora está tudo ruim?” (Setembro
2007):
Henry Kissinger era membro do conselho da TCW quando eu trabalhava

lá, e algumas vezes a cada ano, tive o privilégio de ouvi-lo segurar
em assuntos mundiais. Alguém poderia perguntar: "Henry, você pode explicar
eventos de ontem na Bósnia? ” e ele dizia: “Bem, em 1722. . . ”
A questão é que eventos do tipo reação em cadeia só podem ser compreendidos
no contexto do que aconteceu antes.
Se alguém perguntar: “Como chegamos a este ponto?” ou “O que nos levou a

alcançar tão alto (ou baixo)? ” invariavelmente, a explicação deve ser baseada no
eventos anteriores. Mas, dito isso, pode não ser fácil descobrir
apenas quanto tempo atrás para chegar ao ponto de partida de sua narrativa.
As pessoas costumam me perguntar "o que causou o início do ciclo?" ou “estamos perto
até o fim do ciclo? ” Considero essas questões impróprias, uma vez que os ciclos
nem começo nem fim. As melhores perguntas podem ser: “o que causou o atual
perna para cima para começar? ” ou "quão longe nós fomos desde o início do up-
ciclo?" ou "estamos perto do fim do down-leg?" Você pode até perguntar
se estamos perto do fim de um ciclo, contanto que você o defina como
correndo de um pico para o outro, ou de calha em calha. Mas no
ausência de tal definição - os ciclos não têm um início definido, e eu
acredite que eles nunca vão acabar.
∾
O ciclo oscila, como mencionei, em torno do ponto médio. O ponto médio de
um ciclo é geralmente considerado como uma tendência secular, norma, média, média ou
"Meio termo" e, geralmente, como sendo, em certo sentido, "certo e
apropriado." Os extremos do ciclo, por outro lado, são considerados como
aberrações ou excessos a serem devolvidos, e geralmente são. Enquanto
o que está de bicicleta tende a passar muito tempo acima ou abaixo dele,
Página 31
eventual movimento de volta na direção da média costuma ser a regra.

O movimento de uma parte traseira extrema alta ou baixa em direção ao
ponto médio é frequentemente descrito como "regressão em direção à média", um poderoso
e tendência muito razoável na maioria das esferas da vida. Mas, pensando em
as etapas do ciclo listadas acima, também pode ser visto que o padrão cíclico
geralmente consiste tanto em movimento a partir do ponto médio razoável
em direção a um extremo potencialmente imprudente (fases b, e e h na fase anterior
gráfico), uma vez que vai de um extremo para trás em direção ao ponto médio (a, d
e g).
O ponto médio racional geralmente exerce uma espécie de atração magnética, trazendo
a coisa que está voltando de um extremo na direção do “normal”.
Mas geralmente não fica normal por muito tempo, pois as influências são responsáveis
pois a oscilação em direção ao ponto médio invariavelmente continua em vigor e, portanto,
fazer com que o balanço de volta de um extremo prossiga pelo ponto médio e
em seguida, prossiga, em direção ao extremo oposto.
É importante reconhecer e aceitar a confiabilidade desse padrão.
Os detalhes variam - o tempo, duração, velocidade e força das oscilações e,
muito importante, as razões para eles - e isso é provavelmente o que está por trás
A observação de Twain sobre a história não se repetindo. Mas o subjacente
dinâmicas geralmente são semelhantes. Em particular, isso significa o retorno de
um alto ou baixo quase nunca para no ponto médio. . . independentemente de como
“Certo” ou “apropriado” o ponto médio pode ser. A continuação do
movimento além do ponto médio e em direção ao extremo oposto é altamente

confiável. Por exemplo, os mercados raramente vão de "subvalorizado" para "razoavelmente
com preços ”e pare por aí. Normalmente, a melhoria fundamental e crescente
otimismo que faz com que os mercados se recuperem de níveis deprimidos permanecem em
força, fazendo com que eles continuem "com preços justos" e
“Superfaturada”. Não precisa acontecer, mas geralmente acontece.
∾
Os ciclos têm mais potencial para causar estragos quanto mais longe eles progridem
o ponto médio, ou seja, quanto maiores as aberrações ou excessos. Se o balanço
em direção a um extremo vai mais longe, o retorno é provável que seja mais
violento, e mais danos provavelmente serão causados, conforme ações encorajadas pelo
a operação do ciclo em um extremo se mostra inadequada para a vida em outras partes do
ciclo.
Página 32
Em outras palavras, o potencial de destruição aumenta à medida que o movimento se afasta

do ponto médio aumenta: conforme as economias e as empresas vão "muito bem"
e os preços das ações ficam "muito altos". Os avanços são seguidos de meras correções,
e mercados em alta por mercados em baixa. Mas booms e bolhas são seguidos por
muito mais busts, colisões e pânicos prejudiciais.
∾
Qual é esse ponto médio em torno do qual as coisas circulam? Como eu disse, muitas vezes é um
aponte uma tendência secular. Por exemplo, o interno bruto de uma economia
produto pode exibir uma taxa de crescimento anual secular de, digamos, 2% para alguns
décadas. Mas o crescimento será mais rápido em alguns anos e mais lento - até mesmo
negativo - em outros. O desempenho em anos individuais geralmente faz parte de
um ciclo em torno da tendência secular subjacente.
É importante ressaltar que a taxa de crescimento secular também pode estar sujeita a um ciclo, mas
um de longo prazo, mais gradual. Você tem que dar um passo atrás para ver isso. Para
exemplo, as sociedades tendem a seguir padrões de longo prazo de ascensão e queda - pense
do Império Romano, por exemplo - e o curto prazo sobre o qual falamos
consiste em altos e baixos em torno da tendência de longo prazo (consulte as páginas 48–51 ).
O mesmo pode ser verdadeiro para as indústrias. Mas, uma vez que ocorrem ciclos de longo prazo
ao longo de décadas e séculos, ao invés de quartos e anos - e assim eles
pode envolver prazos que excedem a vida de qualquer observador - eles podem ser
difícil de detectar em tempo real e difícil de fatorar em um processo de decisão.
Aqui está o que escrevi sobre o assunto em meu memorando “The Long View”
(Janeiro de 2009):
Há uma velha história sobre um grupo de cegos caminhando pela

estrada na Índia que se depara com um elefante. Cada um toca um
parte diferente do elefante - a tromba, a perna, a cauda ou a orelha -
e vem com uma explicação diferente do que ele encontrou
com base na pequena parte a que foi exposto. Nós somos aqueles cegos
homens. Mesmo se tivermos uma boa compreensão dos eventos, nós
testemunha, não obtemos facilmente a visão geral necessária para colocá-los
juntos. Até o momento em que vemos o todo em ação, nosso conhecimento
é limitado às partes que tocamos. . . .
. . . algumas das lições mais importantes dizem respeito à necessidade de (a)
estudar e lembrar os eventos do passado e (b) estar consciente de
a natureza cíclica das coisas. De perto, o cego pode errar
Página 33
a perna de elefante por uma árvore - e o investidor míope pode

acho que uma tendência de alta (ou de baixa) continuará para sempre. Mas se pisarmos
para trás e ver a longa varredura da história, devemos ser capazes de suportar
em mente que o ciclo de longo prazo também se repete e entenda onde
nós permanecemos nele.
∾
Este é um bom momento para fazer um dos pontos mais importantes sobre
a natureza dos ciclos. A maioria das pessoas pensa nos ciclos em termos de fases
listados acima e reconhecê-los como uma série de eventos. E a maioria das pessoas
entender que esses eventos ocorrem regularmente um ao outro de uma forma usual
sequência: as altas são seguidas por baixas e, eventualmente, por
novos upswings.
Mas para ter uma compreensão completa dos ciclos, isso não é suficiente. Os eventos
na vida de um ciclo não deve ser visto meramente como cada um sendo seguido por
o próximo, mas - muito mais importante - como cada um causando o próximo. Para
exemplo:
À medida que o fenômeno oscila em direção ao extremo, esse movimento dá a ele

energia, que ele armazena. Eventualmente, seu peso aumentado torna mais difícil
para o balanço continuar mais longe do ponto médio, e atinge um
máximo além do qual não pode mais prosseguir.
Eventualmente, ele para de se mover nessa direção. E quando isso acontecer, a gravidade
em seguida, puxa-o de volta na direção da tendência central ou ponto médio,
com a energia que acumulou impulsionando o swing de volta.
E à medida que o fenômeno em questão se move da extrema volta
em direção ao ponto médio, o balanço dá impulso a ele que o faz
ultrapassar o ponto médio e continuar se movendo em direção ao oposto
extremo.
Desta forma, um ciclo no mundo econômico ou de investimento consiste em um

série de eventos que dão origem a seus sucessores. O processo descrito em
os três pontos acima soam como físicos, governados por forças
como gravidade e momento. Mas como mencionei acima e veremos
mais tarde, os desvios mais importantes da tendência geral - e o
variação no tempo, velocidade e extensão desses desvios - são em grande parte
produzido por flutuações na psicologia.
Página 34
Se você considerar que a psique humana - ao invés de atributos físicos - é

a fonte de grande parte da energia ou momentum, esses três pontos fazem um
muito bom trabalho também explicando as oscilações e oscilações que os investidores
são desafiados a lidar com eles. Nos capítulos que se seguem, alguns dos mais
conteúdo importante consistirá em descrições de maneiras em que os eventos em
cada tipo de ciclo gera seus sucessores.

Devido a esta visão dos ciclos como progressões de eventos causais, este
livro contém vários relatos passo a passo de progressões que ocorreram
no passado. O objetivo com cada progressão será ilustrar o que causou
cada evento na progressão, o que significa na progressão e como
contribuiu para os eventos que se seguiram. A recontagem de progressões pode
parece repetitivo, e alguns dos abrangidos realmente serão tocados
mais de uma vez (embora com referência a diferentes aspectos). Mas com sorte
esses exemplos do mundo real ajudarão os leitores a atingir o objetivo de
compreender os ciclos e como se posicionar para eles.
∾
É extremamente importante observar esta relação causal: que os ciclos que estou
falar consiste em uma série de eventos que causam os que se seguem. Mas
é igualmente significativo notar que, embora os ciclos ocorram em uma variedade de áreas
devido a esses eventos em série, desenvolvimentos cíclicos em uma área também influenciam
ciclos em outros. Assim, o ciclo econômico influencia o ciclo de lucro.
Anúncios corporativos determinados pelo ciclo de lucro influenciam o investidor
atitudes. As atitudes dos investidores influenciam os mercados. E desenvolvimentos em
os mercados influenciam o ciclo de disponibilidade de crédito. . . que influencia
economias, empresas e mercados.
Os eventos cíclicos são influenciados por ambos os desenvolvimentos endógenos
(incluindo os eventos cíclicos que os precedem), bem como exógenos
desenvolvimentos (eventos ocorridos em outras áreas). Muitos dos últimos - mas longe
de todos - são partes de outros ciclos. Compreendendo esses
interações não é fácil, mas contém grande parte da chave para a compreensão e
lidar com o ambiente de investimento.
Deve ser entendido que embora eu descreva os ciclos como separados e
discreto, isso não é totalmente realista. Vou fornecer uma narrativa suave que
descreve o funcionamento de cada tipo de ciclo isoladamente. Eu darei o
impressão de que cada ciclo tem uma vida independente própria. Eu também posso
dão a impressão de que a oscilação em uma determinada direção de um tipo de ciclo
Página 35
termina antes do início de uma oscilação correspondente ou resultante em um ciclo de

outro tipo - isto é, que operem sequencialmente e independentemente. No
outras palavras, tentarei discutir cada tipo de ciclo isoladamente. . .
embora na verdade eles não operem isoladamente.
Minha descrição pode sugerir que os diferentes ciclos são independentes de
uns aos outros e independentes. Pode parecer que algo acontece no ciclo
A, que afeta o ciclo B, que afeta o ciclo C, que pode alimentar todos os
caminho de volta para influenciar o ciclo A. Isso pode dar a impressão de que o ciclo A é
em espera após ter influenciado o ciclo B, e enquanto a influência do ciclo B sobre
o ciclo C ocorre. Mas não é assim.
As inter-relações entre os vários ciclos estão longe de ser tão claras
como minhas descrições serão. Os vários ciclos operam por conta própria, mas
eles também afetam continuamente um ao outro. Eu tento provocar os vários
fios em minha mente e tratá-los separadamente, e é assim que este livro
será organizado. Mas os ciclos isolados e bem comportados que descreverei são
apenas um conceito analítico. Na vida, eles são realmente uma confusão de inter-relacionados
fenômenos que não podem ser separados inteiramente. A afeta B (e C) e B
afeta A (e C), e todos influenciam D, que influencia todos eles.
Eles estão todos enredados uns com os outros, mas devemos pensar sobre eles de uma
forma ordenada se quisermos compreender os ciclos e seus efeitos.
∾
Finalmente, talvez sob o título de "miscelânea", quero apontar um
mais algumas coisas sobre a natureza dos ciclos que são essenciais para um completo
compreensão (começando aqui com algumas observações do meu mês de novembro
Memorando de 2001, “You Can't Predict. Você pode se preparar. ”):
Os ciclos são inevitáveis. De vez em quando, uma perna para cima ou para baixo vai
por um longo tempo e / ou ao extremo, e as pessoas começam a dizer
“Desta vez é diferente.” Eles citam as mudanças na geopolítica,
instituições, tecnologia ou comportamento que tornaram as "regras antigas"
obsoleto. Eles tomam decisões de investimento que extrapolam os recentes
tendência. Mas então geralmente acontece que as regras antigas ainda se aplicam, e
o ciclo recomeça. No final das contas, as árvores não crescem até o céu, e poucos
as coisas vão a zero. Em vez disso, a maioria dos fenômenos acaba sendo cíclica.
A influência da Cycles é aumentada pela incapacidade dos investidores de se lembrar
o passado. Como John Kenneth Galbraith diz, "extrema brevidade do
Página 36
memória financeira ”impede que os participantes do mercado reconheçam o

natureza recorrente desses padrões e, portanto, sua inevitabilidade:
Quando as mesmas circunstâncias ou circunstâncias semelhantes ocorrem novamente,
às vezes, em apenas alguns anos, eles são saudados por um novo, muitas vezes
geração jovem e sempre extremamente autoconfiante como um
descoberta brilhantemente inovadora nas áreas financeiras e maiores
mundo econômico. Pode haver poucos campos de atuação humana em
cuja história conta tão pouco quanto no mundo das finanças. Passado
experiência, na medida em que é parte da memória em tudo, é
rejeitado como o refúgio primitivo daqueles que não têm o
visão para apreciar as incríveis maravilhas do presente. ( A
Short History of Financial Euphoria, 1990)
Os ciclos são autocorretivos e sua reversão não é necessariamente

dependente de eventos exógenos. A razão pela qual eles invertem (ao invés de
acontecendo para sempre) é que as tendências criam as razões para as suas próprias
reversão. Assim, gosto de dizer que o sucesso traz em si as sementes de
fracasso, e o fracasso são as sementes do sucesso.
Vistos através das lentes da percepção humana, os ciclos são frequentemente vistos como
menos simétricos do que são. As flutuações de preços negativos são chamadas
"Volatilidade", enquanto as flutuações de preço positivas são chamadas de "lucro".
Os mercados em colapso são chamados de "pânico de venda", enquanto os picos recebem
descrições mais benignas (mas acho que podem ser vistas melhor como "comprar
pânico ”; veja ações de tecnologia em 1999, por exemplo). Comentadores falam
sobre a "capitulação do investidor" na parte inferior dos ciclos do mercado, enquanto eu
também ver capitulação no topo, quando investidores previamente prudentes
jogue a toalha e compre.
Embora isso possa ser subestimado e esquecido, na minha experiência

os ciclos financeiros geralmente são bastante simétricos. Cada movimento do ciclo
tem um "outro lado", o que significa que toda ascensão é invariavelmente seguida por - ou,
talvez melhor dito, leva a - uma desaceleração e vice-versa.
“Boom / busto” - esse é um fenômeno amplamente falado e
geralmente compreendida, e é uma boa ilustração da simetria do ciclo. Maioria
as pessoas entendem que buscas seguem booms. Um pouco menos entendem o fato
que os estalos são causados pelos booms. Do último, faz sentido que
(a) booms geralmente não serão seguidos por expansões modestas, graduais e indolores
Página 37
ajustes e (b) por outro lado, é improvável que haja um colapso se nós
não teve um boom.
Deve-se notar, no entanto, que esta simetria só se aplica de forma confiável para
direção, não necessariamente na extensão, tempo ou ritmo do movimento. (Esse
é o que Nick Train afirma - você o encontrará no próximo capítulo.)
Assim, um movimento para cima pode ser seguido por um movimento para baixo de
maior ou menor magnitude. A curva descendente pode começar apenas
depois que o ápice é alcançado, ou as coisas podem ficar em alta por muito tempo antes
começando a corrigir. E, talvez o mais importante, pode levar anos para um
boom a crescer em toda a sua extensão. Mas o busto que se segue pode parecer um
trem de carga em movimento rápido; como diz meu parceiro de longa data, Sheldon Stone, “O
o ar sai do balão muito mais rápido do que entrou. ”
Voltemos ao que Mark Twain supostamente disse: “História
não se repete, mas rima. ” Compreender este conceito é absolutamente
crítica para a compreensão dos ciclos. O que Twain deve ter significado com isso
declaração - se ele de fato foi responsável por isso - é que enquanto os detalhes
variam de um evento para outro em uma determinada categoria de história (digamos, o
ascensão de demagogos), os temas e mecanismos subjacentes são
consistente.
Isso é verdade para os ciclos financeiros e absolutamente verdadeiro para as crises financeiras.
Como você verá mais tarde, a crise financeira global de 2007-08 ocorreu em grande parte
por causa da emissão de um grande número de hipotecas subprime incorretas,
e isso aconteceu por sua vez por causa de um excesso de otimismo, uma falta de
aversão ao risco e um mercado de capitais excessivamente generoso, o que levou a
comportamento em torno das hipotecas subprime. Assim, o tacanho
literalista diria: “Definitivamente, vou ser cauteloso da próxima vez que hipotecas
o financiamento está prontamente disponível para compradores de residências não qualificados. ” Mas isso
aspecto da crise nunca precisa se repetir para as lições do Global Financial
A crise é valiosa. Em vez disso, os temas que fornecem sinais de alerta em
cada boom / busto são os gerais: que o otimismo excessivo é um
coisa perigosa; que a aversão ao risco é um ingrediente essencial para o mercado
estar seguro; e que mercados de capitais excessivamente generosos, em última análise, levam a
financiamento imprudente e, portanto, perigoso para os participantes.
Resumindo, os detalhes não são importantes e podem ser irrelevantes. Mas os temas
são essenciais e tendem a se repetir. Entendendo isso
tendência - e ser capaz de detectar as recorrências - é uma das mais
elementos importantes para lidar com os ciclos.
Página 38
Por fim, quero apresentar a definição de insanidade de que Albert Einstein é

creditado por: “fazer a mesma coisa repetidamente e esperar algo diferente
resultados." Quando as pessoas investem em coisas depois de terem sido carregadas para o alto
porque "todo mundo sabe" que eles são perfeitos e baratos - pensando
eles oferecem altos retornos sem risco de perda - isso é loucura. Tais crenças
foram exterminados no rescaldo de cada bolha. Mas muitas pessoas -
ou inconsciente de que as bolhas tendem a ser seguidas por falhas ou cego para
esse risco por sua ânsia de ficar rico rapidamente - compre o próximo
no entanto.
Títulos e mercados que se beneficiaram de uma valorização fabulosa
são muito mais propensos a sucumbir a uma correção cíclica do que
aprecio ad infinitum . Tente dizer isso para o investidor ansioso que acredita
“É diferente desta vez.”
∾
A extensão deste capítulo e a grande variedade de tópicos cobertos são
indicativo da natureza multifacetada e desafiadora dos ciclos. Por esta
razão, os ciclos devem ser entendidos analiticamente e intuitivamente. Como
com muitos outros aspectos do investimento, aqueles que possuem a última habilidade em
além do anterior irá mais longe. Uma abordagem intuitiva pode ser
ensinou? Sim, até certo ponto, mas mais plenamente para aqueles que começam com o
dom de percepção. Em suma, algumas pessoas apenas tendem a "entender" (o que quer que "isso" possa
ser) e alguns não.
Cursos de contabilidade, finanças e análise de segurança equiparão o
investidor com o conhecimento técnico necessário para o sucesso, mas, em
na minha opinião, esses cursos estão longe de ser suficientes. O elemento principal faltando
a partir deles é uma compreensão dos fenômenos cíclicos e como eles
desenvolver conforme estabelecido neste livro. Algumas dicas serão encontradas no novo
campos estabelecidos da economia comportamental e finanças comportamentais, e eu
recomende-os à sua atenção. A psicologia é um componente essencial na
compreender os ciclos que tanto importam para os investidores.
As maiores lições sobre os ciclos são aprendidas com a experiência. . .
como no ditado "experiência é o que você tem quando não consegue o que você
procurado." Eu sei muito mais sobre isso hoje do que sabia quando comecei como
um jovem analista de segurança do First National City Bank há 48 anos.
No entanto, uma vez que normalmente vemos apenas um grande ciclo por década, qualquer um
que vai contar exclusivamente com o acúmulo de experiência para seu progresso
Página 39
é melhor ter muita paciência. Espero que o que você ler aqui adicione ao seu
compreender e agilizar sua educação.
O antigo historiador grego Tucídides afirmou na História do
Guerra do Peloponeso que ele ficaria satisfeito “se estas minhas palavras fossem
julgado útil por aqueles que querem entender claramente os eventos que
aconteceu no passado e que (a natureza humana sendo o que é) irá, em
em algum momento e da mesma forma, será repetido no futuro. ”
Essa é uma boa descrição do meu objetivo aqui também.
Página 40
III
A REGULARIDADE DOS CICLOS
Este esforço para explicar a vida através do reconhecimento de padrões - e

portanto, inventar fórmulas para vencer - é complicado, em geral
parte, porque vivemos em um mundo que é assediado pela aleatoriedade e em
quais pessoas não se comportam da mesma forma de uma instância para a outra,
mesmo quando pretendem. A compreensão de que eventos passados foram
amplamente afetado por essas coisas - e, portanto, os eventos futuros não são
totalmente previsível - é desagradável, pois torna a vida menos sujeita a
antecipação, criação de regras e segurança.
No outono de 2013, em resposta a algo que escrevi no The Most

Coisa importante, recebi um e-mail de Nick Train da Lindsell Train, um
Empresa de gestão de dinheiro com sede em Londres. Nick questionou meu uso do
palavra “ciclo” para descrever fenômenos como os que estou discutindo aqui. usuario
e eu tive uma conversa saudável por e-mail sobre o problema e me encontrei para um
almoço agradável e animado.
Quando o prato principal chegou, ficou claro que o
que motivou Nick a escrever foi sua convicção de que algo para ser
descrito como cíclico, seu tempo e extensão devem ser regulares e, portanto,
previsível. Um ciclo de rádio ou onda senoidal, por exemplo, sobe e desce em um
padrão regular previsível, com a mesma amplitude, frequência e finalização
apontar todas as vezes.
Dictionary.com define um ciclo na física como "uma alteração completa em
qual um fenômeno atinge um valor máximo e mínimo, voltando a

um valor final igual ao original ”e um ciclo em matemática como“ um
permutação de um conjunto de elementos que sai da ordem cíclica original do
elementos inalterados. ” Em outras palavras, esses dados científicos e matemáticos
os ciclos seguem padrões tão regulares que voltam ao ponto de partida,
Página 41
e isso acontece porque o tempo e o caminho das flutuações é sempre

o mesmo. Marque um para Nick.
Mas economias, empresas e mercados - e certamente dos investidores
psiques e comportamento - não são regulares dessa forma. Afirmei no nosso almoço,
e acho que Nick acabou concordando que as coisas podem ser cíclicas sem
exibindo este grau de consistência. É tudo uma questão de definição de
a palavra “ciclo”.
Aqui está parte do que escrevi para Nick para acompanhar:
O que afirmo é que, geralmente, as coisas sobem e descem. Coisas mais naturais
têm um ciclo de nascimento / morte, e a psicologia do investidor tem uma
ciclo pronunciado de otimismo crescente (e valorização dos preços)
seguido por pessimismo crescente (e quedas de preços). Você pode pensar
isso é simplista e inútil. Mas um dos pontos principais é que
quando algo sobe, os investidores têm a tendência de pensar que nunca
cair (e vice-versa). Apostar contra essas tendências pode ser muito
rentável. . . .
Poucas coisas no mundo - e certamente não no mundo dos investimentos - são
regular o suficiente para lucrar com a aplicação de um mecanismo
processo. Mas isso não significa que você não pode tirar vantagem do up-and-
ciclos para baixo. . . .
Não acho que as flutuações voltem ao ponto de partida
a ser chamado de ciclo. Muitos ciclos acabam mais altos do que começaram -
ou seja, eles são ciclos em torno de uma tendência de alta secular subjacente, mas
isso não significa que não sejam cíclicos ou que não seja desejável
monte o ciclo ascendente e evite o ciclo descendente, em vez de permanecer
em todo.
A definição de ciclo do Cambridge Dictionary - para uso em geral,

mundo não técnico - é “um grupo de eventos que acontecem em um determinado
ordem, uma após a outra, e muitas vezes se repetem ”. Estou feliz com isso
1; reflete o sentido em que penso sobre os ciclos e oscilações em meu
mundo.
∾
Embora eu não concorde com a objeção de Nick Train de que a irregularidade do
fenômenos que estou discutindo desqualifica-os de serem descritos como
Página 42
cíclico, há muito a ser entendido sobre sua irregularidade e
o que pode mais

A coisa ser aprendido com
importante isso. aqui é que, como disse no capítulo anterior,
a notar
as coisas que chamo de ciclos não se originam completamente - ou às vezes de forma alguma - de
a operação de processos mecânicos, científicos ou físicos. Eles iriam
ser muito mais confiável e previsível se o fizessem, mas muito menos
potencialmente lucrativo. (Isso ocorre porque os maiores lucros vêm de ver
coisas melhores do que outras, e se os ciclos fossem totalmente confiáveis e
previsível, não haveria superioridade em vê-los.)
Às vezes, há um princípio subjacente (e às vezes não), mas muito
a variação é atribuível ao papel dos humanos na criação de ciclos. o
envolvimento de humanos neste processo permite sua emoção e
tendências induzidas pela psicologia para influenciar fenômenos cíclicos. Chance ou
a aleatoriedade também desempenha um grande papel em alguns ciclos, e o comportamento humano
contribui para a existência deles também. Os humanos são uma grande parte da razão destes
os ciclos existem, mas também - junto com a aleatoriedade - por sua inconsistência e
daí sua falta de confiança.
∾
Nós, humanos, temos que viver no mundo real. Conforme descrito anteriormente, procuramos
padrões e regras que nos permitirão viver com mais facilidade e lucratividade.
Talvez tenha começado com a experiência do homem primitivo com ciclos diários e anuais.
Ele pode ter aprendido da maneira mais difícil que não era seguro visitar o regador
buraco na hora do dia em que as leões mães iam lá com seus filhotes. E
talvez ele tenha aprendido através da experimentação que certas safras se saíram melhor
quando plantado na primavera do que no outono. Quanto mais absolutas as regras, o
a vida seria mais fácil. Agora parece estar enraizado no cérebro humano para
procure padrões explicativos.
Mas este esforço para explicar a vida através do reconhecimento de padrões - e
assim, inventar fórmulas para vencer - é complicado, em grande parte,
porque vivemos em um mundo que é assediado pela aleatoriedade e no qual as pessoas
não se comporte da mesma maneira de uma instância para a outra, mesmo quando pretendem
para. A compreensão de que os eventos passados foram amplamente afetados por essas coisas -
e, portanto, que os eventos futuros não são totalmente previsíveis - é desagradável, pois
torna a vida menos sujeita a antecipação, criação de regras e torna a vida segura. Assim
as pessoas procuram explicações que tornem os eventos compreensíveis. . .
Página 43
freqüentemente em uma extensão além do que é apropriado. Isso é verdade em

investindo em outros aspectos da vida.
Eu encontrei algumas declarações interessantes sobre este assunto em The Drunkard’s
Walk, um livro de 2008 sobre aleatoriedade de Leonard Mlodinow, um professor
membro da Caltech. Aqui está o primeiro, do prólogo de seu livro:
Nadar contra a corrente da intuição humana é uma tarefa difícil. . . .

A mente humana é construída para identificar para cada evento uma causa definida
e pode, portanto, ter dificuldade em aceitar a influência de
fatores não relacionados ou aleatórios. E então o primeiro passo é perceber que
o sucesso ou o fracasso às vezes não surgem nem de grande habilidade, nem de
grande incompetência, mas de, como o economista Armen Alchian
escreveu: "circunstâncias fortuitas". Processos aleatórios são
fundamentais por natureza e onipresentes em nossa vida cotidiana, ainda
a maioria das pessoas não os entende ou não pensa muito sobre eles.
Em um capítulo sobre a imprevisibilidade e capricho do sucesso em

a indústria do cinema, Mlodinow descreve a visão do produtor William Goldman
sobre o assunto:
Goldman não negou que há razões para a bilheteria de um filme

atuação. Mas ele disse que essas razões são tão complexas e
o caminho da luz verde para o fim de semana de abertura tão vulnerável a
influências imprevisíveis e incontroláveis que educaram suposições
sobre o potencial de um filme não feito não são muito melhores do que as viradas de
uma moeda.
Mlodinow passa a discutir como os elementos aleatórios se aplicam a uma massa em

beisebol:
O resultado de qualquer ataque particular (ou seja, uma oportunidade para

sucesso) depende principalmente da habilidade do jogador, é claro. Mas isso
também depende da interação de muitos outros fatores: sua saúde; a
vento, o sol ou as luzes do estádio; a qualidade dos arremessos que ele
recebe; a situação do jogo; se ele adivinha corretamente como o
o arremessador vai lançar; se sua coordenação olho-mão funciona apenas
perfeitamente enquanto dá seu golpe; se aquela morena que ele conheceu no
Página 44
o bar o deixava acordado até tarde ou o cachorro com queijo chili e batatas fritas com alho ele
o desjejum tinha azedado seu estômago. Se não fosse pelo imprevisível
fatores, um jogador iria acertar um home run a cada vez ou falhar
para fazer isso [em cada bat].
Sabemos que uma variedade de fatores influenciam os resultados em todos os campos, e

que muitos deles são aleatórios ou imprevisíveis. Isso certamente inclui muito
da evolução da economia e do investimento. Mesmo se a renda de alguém for
estável, a propensão de um indivíduo a consumir pode ser afetada pelo
tempo, guerra ou qual país ganha a Copa do Mundo (e que, por sua vez, por
como uma bola quica na canela de um defensor). Uma empresa pode emitir um
relatório de lucros favorável, mas se seu estoque sobe ou desce como resultado
ser influenciada por como seus concorrentes fazem, se o banco central escolhe
naquela semana para um aumento da taxa de juros, e se os ganhos
o anúncio chega em uma semana boa ou ruim no mercado. Dado isso
grau de variabilidade, os ciclos com os quais estou preocupado certamente não são regulares
e não pode ser reduzido a regras confiáveis de tomada de decisão.
Posso dar um exemplo do mundo dos títulos de alto rendimento: algo
Eu achei muito chato. Em um ponto da minha experiência, surgiu uma visão de que
os títulos tendem a entrar em default por volta do segundo aniversário de sua emissão. Se
verdade, isso seria um conhecimento muito útil: para evitar padrões, todos
seria necessário vender todos os títulos conforme se aproximam desse aniversário e
compre de volta aqueles que sobreviveram. (Claro, esta regra ignora o
questão de qual preço os vendedores receberiam por títulos que estão se aproximando desse
encontro traiçoeiro - já que todos sabem que representa um risco - e quanto
eles teriam que pagar para comprar de volta aqueles que o compensaram.)
Talvez um conjunto de padrões do segundo aniversário tenha ocorrido na época
essa noção se tornou popular. Mas a coincidência é muito diferente de
causalidade. Esse fenômeno é confiável? Quais foram as razões disso?
Eles iriam repetir? Você deve apostar nisso? Em particular, a história de alta
títulos de rendimento provavelmente cobertos apenas vinte anos ou mais naquela época, tornando
me pergunto se a experiência e o tamanho da amostra foram suficientes para

justifique a confiança nessa observação. Em vez de rigor intelectual, prefiro
acho que a regra de dois anos foi baseada mais na sede das pessoas por coisas simples,
regras úteis e, portanto, sua tendência excessiva de extrapolar sem qualquer
fundação real.
Página 45
Acho que seria melhor reconhecer que os títulos entram em default em resposta a um
grande variedade de influências, como aquelas que contribuem para o sucesso ou
falha de um rebatedor no beisebol - e que a maioria das inadimplências tem absolutamente
nada a ver com o número de anos que se passaram desde os laços
foram emitidos. Para inverter a suposta observação de Mark Twain, a história pode rimar,
mas raramente se repete exatamente.
∾
Estou firmemente convencido de que os mercados continuarão subindo e descendo, e acho
Eu sei (a) por que e (b) o que torna esses movimentos mais ou menos
iminente. Mas tenho certeza que nunca saberei quando eles vão aparecer ou
para baixo, o quão longe eles irão depois que o fizerem, quão rápido eles irão se mover, quando eles irão
volte em direção ao ponto médio, ou até onde eles continuarão no oposto
lado. Portanto, há muito sobre o que admitir a incerteza.
Eu descobri, no entanto, que o pouco que sei sobre o tempo do ciclo dá
uma grande vantagem em relação à maioria dos investidores, que entendem
menos ainda sobre os ciclos e preste menos atenção a eles e suas implicações para
ação apropriada. A vantagem de que estou falando é provavelmente toda a gente
pode alcançar, mas é o suficiente para mim. Tem sido a fonte de um significativo
vantagem que meus colegas da Oaktree e eu desfrutamos nos últimos 22 anos.
E é muito do que quero transmitir neste livro.
Página 46
O CICLO ECONÔMICO
A produção de uma economia é o produto das horas trabalhadas e

produção por hora; assim, o crescimento de longo prazo de uma economia é
determinado principalmente por fatores fundamentais como taxa de natalidade e o
taxa de ganho de produtividade (mas também por outras mudanças na sociedade e
ambiente). Esses fatores geralmente mudam relativamente pouco de
ano a ano, e apenas gradualmente de década a década. Assim, o
a taxa média de crescimento é bastante estável por longos períodos de tempo.
Dada a relativa estabilidade do crescimento secular subjacente, um
pode ser tentado a esperar que o desempenho das economias
seria consistente de ano para ano. No entanto, uma série de fatores
estão sujeitos à variabilidade, causando crescimento econômico - mesmo que
segue a linha de tendência subjacente em média - para exibir também
variabilidade.
O ciclo econômico (também conhecido - principalmente no passado - como "o negócio

ciclo ”) fornece grande parte da base para eventos cíclicos no negócio
mundo e os mercados. Quanto mais a economia cresce, mais provável é
que as empresas vão expandir seus lucros e os mercados de ações vão subir. eu vou
fale brevemente aqui sobre os fatores que influenciam os ciclos econômicos. Mas depois
Eu faço isso, quero fazer a confissão que me ofereço sempre que discuto
economia (ou é uma proclamação orgulhosa?): Não sou economista.
Eu fiz cursos de economia tanto na graduação quanto na pós-graduação
estudante. Eu penso em economia. Eu lido com economia como um profissional
investidor. E eu me considero basicamente um "homem econômico" que
toma a maioria das decisões por razões lógicas com base na relação entre
custo e valor, risco e retorno potencial. Mas meu pensamento sobre economia
é baseado em grande parte no bom senso e na experiência, e tenho certeza de que escreverei
Página 47
coisas aqui com as quais muitos economistas discordarão. (Claro, eles

também discordam um do outro. O funcionamento da economia não é muito claro
e impreciso e, portanto, é por um bom motivo que é chamado de "o sombrio
Ciência.")
A principal medida da produção de uma economia é o PIB, ou interno bruto
produto, o valor total de todos os bens e serviços produzidos para venda final em
uma economia. Pode ser visto como o resultado da multiplicação do
número de horas que as pessoas gastam trabalhando pelo valor da produção produzida
em cada hora. (No início da minha carreira era chamado de produto interno bruto, mas
esse termo saiu de moda. A distinção entre os dois está no
tratamento de fabricantes estrangeiros que operam em um determinado país: PIB
inclui-os na produção daquele país, enquanto o PNB não.)
As principais questões com as quais a maioria das pessoas (e certamente a maioria dos investidores) se preocupa
no que diz respeito à economia são se teremos crescimento ou recessão em um
dado ano, e qual será a taxa de variação. Ambos são

componentes do que chamo de ciclo econômico de curto prazo. (Vou apresentar
outras considerações em breve.)
Quando pensamos no crescimento do PIB dos EUA em um determinado ano, geralmente começamos
com uma suposição na faixa de 2% a 3% ou mais e, em seguida, adicionar ou subtrair
para as circunstâncias específicas. Mas o ponto de partida para o PIB de cada ano
o crescimento é invariavelmente positivo. Por exemplo, como o ano passado começou, houve um
muita discussão sobre a taxa de crescimento do PIB. Os otimistas
achavam que seria quase 3% e os pessimistas achavam que poderia não chegar a 2%.
Mas quase todo mundo achou que seria positivo. A definição oficial
de uma recessão são dois trimestres consecutivos de crescimento negativo, e muito poucos
as pessoas pensaram que o crescimento do PIB cairia em território negativo - no ano passado ou
logo depois.
Tendências econômicas de longo prazo
Muitos investidores estão preocupados com o crescimento econômico ano a ano: alto ou
baixo, positivo ou negativo. Os desenvolvimentos sobre os quais eles estão perguntando são curtos
considerações de prazo. Eles são importantes, mas não são tudo. No
a longo prazo, sua importância diminui e as considerações de longo prazo tornam-se mais
relevante.
Página 48
Como mencionei no início, a maioria dos ciclos que atraem investidores '
a atenção consiste em oscilações em torno de uma tendência secular ou tendência central.
Embora essas oscilações sejam muito importantes para empresas e mercados no
curto prazo, as mudanças em relação à própria linha de tendência subjacente comprovarão
ter um significado geral muito maior. As oscilações em torno da tendência
irá cancelar a longo prazo (reconhecidamente, depois de causar muita euforia ou
angústia em anos individuais), mas as mudanças na tendência subjacente farão
a maior diferença em nossa experiência de longo prazo.
Em janeiro de 2009, escrevi um memorando intitulado "The Long View" que focava
nesse assunto. Vou citá-lo extensivamente aqui.
Primeiro, descrevi uma série de "tendências seculares salutares" que os títulos
os mercados estavam em alta nas décadas anteriores. Vou listá-los abaixo, mas
omita as descrições que os acompanharam no memorando:
ambiente macro
crescimento corporativo
a mentalidade de empréstimo
popularização do investimento
psicologia do investidor
Os desenvolvimentos enumerados acima constituíram um forte vento de cauda

por trás da economia e dos mercados nas últimas décadas,
e eles produziram uma tendência de alta secular de longo prazo.
Página 49
No entanto, apesar da tendência de alta subjacente, não houve uma linha reta.
A economia e os mercados foram pontuados a cada poucos anos por
surtos cíclicos de flutuação de curto prazo. Ciclos em torno da linha de tendência
feito para altos e baixos frequentes. A maioria era relativamente pequena e
breve, mas na década de 1970, a estagnação econômica se instalou, a inflação atingiu
16%, o estoque médio perdeu quase metade de seu valor em dois anos, e
A revista Business Week publicou uma reportagem de capa proclamando “A morte de
Ações ”(13 de agosto de 1979). Não, meus quarenta anos no mercado
não tem sido só vinho e rosas.
De vez em quando, víamos economias melhores e piores - desaceleração

e prosperidade, recessão e recuperação. Os mercados também aumentaram e diminuíram.
Essas flutuações foram atribuídas aos ciclos econômicos normais e
a desenvolvimentos exógenos (como o embargo do petróleo em 1973 e
crise dos mercados emergentes em 1998). The Standard & Poor's 500 tinha
alguns anos de baixa no período de 1975 a 1999, mas nenhum em
que perdeu mais de 7,5%. No lado positivo, no entanto, 16 dessas
25 anos mostraram retornos acima de 15%, e sete vezes o anual
o ganho excedeu 30%.
Apesar dos altos e baixos, os investidores lucraram em geral, investindo
tornou-se uma atividade nacional, e Warren Buffett, um dos americanos
homens mais ricos, conseguiram isso comprando ações ordinárias e inteiras
Página 50
empresas. Uma séria tendência geral de alta estava em andamento, atingindo seu
zênite em 2007.. . .
Até meados de 2007, meus 39 anos de experiência como gestor financeiro
tinha se limitado a parte da história de longo prazo. Talvez o que parecia
como uma tendência de alta de longo prazo subjacente deveria ter sido vista
em vez disso, como a parte positiva de um ciclo de longo prazo que incorpora baixas
bem como ups. Só quando você dá um passo para trás. . . você pode avaliar se está cheio?
proporções.
A principal coisa que quero discutir aqui é minha percepção de que existem
ciclos na tendência de longo prazo, não apenas ciclos de curto prazo em torno dela,
e estamos vivendo a fase positiva de um grande problema.
Antes de prosseguir para uma discussão sobre os ciclos econômicos de curto prazo que
a maioria dos investidores se preocupa com, vou gastar um pouco mais
o tempo no longo prazo: os fatores que o moldam e as perspectivas atuais para ele.
Depois, voltarei à questão do ciclo econômico de curto prazo.
Já mencionei que um dos principais determinantes de cada ano
a produção econômica é o número de horas trabalhadas. Por sua vez, a maioria
o fator fundamental subjacente aos aumentos nas horas trabalhadas é a população
crescimento. O crescimento da população significa que há mais pessoas trabalhando
a cada ano para fazer e vender produtos (e também mais pessoas para comprar e
consumi-los, incentivando a produção). Mais produção é igual a mais
Página 51
PIB. Se a população está crescendo, as horas trabalhadas tendem a aumentar, e o mesmo acontece
PIB. Assim, os nascimentos são uma das principais razões para a habitual presunção de que
o crescimento econômico será positivo. Por outro lado, se a população é
O crescimento positivo e decrescente do PIB enfrenta um vento contrário significativo.
O crescimento populacional não varia muito de ano para ano. O número de
pessoas em idade fértil não mudam muito no curto prazo, e
nem a tendência de ter filhos. Essas coisas mudam
décadas ou mais, no entanto, eles causam mudanças na população de longo prazo.
Quais são os tipos de coisas que podem alterar a taxa de natalidade de uma nação (o
número médio de filhos que cada casal tem)?
regras como a política do filho único, antiga mas recentemente revisada da China,
guerras (como quando

o Baby Boom a Segunda Guerra Mundial, que deprimiu a taxa de natalidade, mas deu origem a
acabou),
condições econômicas, que, entre outras coisas, alteram as pessoas
sentimentos sobre se eles podem pagar para ter filhos, e
costumes sociais, como a tendência recente dos jovens americanos de adiar
formação de família
Mudanças nas taxas de natalidade geralmente ocorrem durante longos períodos de tempo, e
quando o fazem, requerem anos para afetar o crescimento do PIB. Pegue o da China
política infantil, por exemplo. Você pode dizer que a mudança foi repentina: um dia em
2015 a política estava em pleno vigor, e no dia seguinte sua eliminação foi
anunciado. Verdadeiro até onde vai. Mas enquanto as pessoas que já tiveram um filho
certamente pode ter ficado ocupado produzindo outro naquele novo dia,
levaria cerca de vinte anos para que o segundo filho se tornasse um trabalhador
e ser capaz de contribuir para a produção econômica da China. Portanto, o resultado final
é que as mudanças ano a ano no PIB são improváveis de serem atribuídas
significativamente às mudanças na taxa de natalidade.
O outro elemento principal na equação do PIB - o valor da produção
produzido em cada hora de trabalho - é determinado pela "produtividade". Alterar
na produtividade são determinantes fundamentais das mudanças a longo prazo
crescimento do PIB. Qualquer que seja a taxa de crescimento populacional, o PIB
crescer mais rápido se a produtividade estiver aumentando ou mais devagar se estiver caindo. E olhando para
segundo derivados, a taxa de crescimento do PIB irá acelerar se a taxa de
o ganho de produtividade está aumentando e desacelera se estiver caindo. É tudo apenas matemática.
Página 52
Mudanças na produtividade, como mudanças na taxa de natalidade, ocorrem em modestas

graus e gradualmente, e eles exigem longos períodos para fazerem efeito. Elas
decorrem principalmente de avanços no processo produtivo. Os primeiros grandes ganhos
ocorreu durante a Revolução Industrial de aproximadamente 1760 a 1830, quando
o trabalho humano foi substituído por máquinas movidas a vapor e água,
e quando grandes fábricas substituíram o trabalho que era feito com menos eficiência em
pequenas lojas e em casa. Os segundos grandes ganhos ocorreram no final do século 19
e início do século 20, quando a eletricidade e os automóveis substituíram os antigos
e formas menos eficientes de energia e transporte. O terceiro maior
mudança ocorreu na segunda metade do século 20, quando os computadores e
outras formas de controle automatizado começaram a tomar o lugar dos humanos em
orientando máquinas de produção. E, claro, a quarta onda está em andamento
agora, durante a Era da Informação, à medida que avanços massivos na informação
aquisição, armazenamento e aplicação - e atividades como metadados e
inteligência artificial - estão permitindo que tarefas sejam realizadas que não eram
sonhou no passado.
Lembre-se de que cada uma dessas mudanças ocorreu gradualmente, ao longo de décadas.
Cada um fez uma diferença enorme no PIB, mas mesmo com eles, não havia
grandes acelerações e desacelerações de ano para ano. A taxa de ganho em
a produtividade tende a permanecer relativamente estável por anos, e certamente o
ciclos de curto prazo de recessão econômica e recuperação geralmente não são
atribuído a mudanças nele.
É claro que as tendências em horas trabalhadas e na produção por hora combinam para
determinar as tendências de longo prazo na produção nacional. Mas quais fatores produzem
mudanças nesses dois? Aqui está uma lista indicativa parcial:
Movimentos demográficos - a migração de milhões de chineses
das fazendas às cidades é um exemplo do que estou falando aqui. Por

aumentando a disponibilidade de trabalhadores, esta migração alimentou a
crescer como um local de fabricação de baixo custo e está contribuindo para um
expansão relacionada da classe de consumo da China. Outro exemplo é
imigração da América Latina para os Estados Unidos. América, como
outras nações desenvolvidas, está experimentando um declínio na taxa de natalidade. Mas
imigração em curso do sul da fronteira - algumas delas ilegais -
toma o lugar dos nascimentos na expansão da oferta de produtos produtivos dos EUA
trabalho e taxa de consumo.
Página 53
Determinantes das entradas - O número de horas trabalhadas pode divergir

do número de pessoas trabalhando, e certamente do número
interessado em trabalhar.
"Participação da força de trabalho" reflete a porcentagem de pessoas de

em idade produtiva que estão empregados ou à procura de trabalho.
A taxa de desemprego (a porcentagem de pessoas que participam do
a força de trabalho que não tem emprego) aumenta e diminui em resposta a
mudanças nos gastos dos consumidores e empresas (e, portanto, nas mudanças
na demanda por bens e na necessidade de trabalhadores para produzir
bens).
O número de horas trabalhadas por cada pessoa com um trabalho da mesma forma
varia de acordo com as condições econômicas - as empresas encurtam as semanas de trabalho
quando a demanda por produtos é baixa, e eles autorizam horas extras quando
a demanda é alta (até que a demanda seja forte o suficiente para exigir mais
contratação ou outro turno).
Aspiração - O motivo do lucro e o desejo de viver melhor estão entre

as forças que impulsionam os trabalhadores (e, portanto, as sociedades) a trabalhar mais e a
produzir mais. Pode ser tentador pensar nessas coisas como
universal, mas eles não são. Por exemplo, a motivação do lucro era bonita
muito excluídos do sistema econômico sob os soviéticos, e os
vontade de trabalhar mais é restringida em outras economias (a saber,
Eu assisti os trabalhadores perderem o tempo em bancos europeus - não para provar que
eles trabalharam até as 5:00 como nos EUA, mas sim que eles tinham saído
até às 5:00 e, portanto, não ultrapassou as 35 horas semanais de trabalho).
Educação - a deterioração da educação pública nos Estados Unidos é provável
ter um efeito negativo na capacidade dos trabalhadores de contribuir para o
economia no futuro, bem como sua capacidade de gerar
rendimentos com os quais consumir. Essas tendências negativas tendem a
trabalhar contra os efeitos positivos do influxo de imigrantes.
Tecnologia - a inovação faz com que novos negócios entrem
existência, mas traz a morte dos antigos. Ambos criam empregos
e os elimina. Em suma, fornece um hiperexemplo do
Natureza darwiniana da evolução econômica: ela cria vencedores e perdedores.
As novas tecnologias superam o esforço humano, assim como as tecnologias antigas.
Mas eles não são de forma alguma "seguros", pois também podem ser deslocados ou-
Página 54
para usar a terminologia de hoje - interrompido. A tecnologia resume o

padrão de ascensão e queda, vida e morte. . . e renascimento.
Automação - A capacidade de substituir o trabalho humano por máquinas é um
fator particularmente interessante. Por um lado, a automação pode ser
visto como aditivo ao ciclo econômico, uma vez que aumenta
produtividade, ou a quantidade de produção que é gerada por hora de
trabalho. A mecanização da agricultura, por exemplo, permitiu que muitos
menos agricultores para produzir muito mais alimentos a um custo muito mais baixo do que
nunca antes. Mas, por outro lado, a automação diminui as horas de
mão de obra aplicada à produção. Hoje vemos fábricas administradas por apenas alguns
trabalhadores que trinta anos atrás poderiam ter cem. Assim a rede
efeito da automação sobre o PIB pode ser neutro ou positivo, mas, uma vez que
tem a capacidade de eliminar empregos, a automação pode ter o efeito de
reduzindo o emprego e, portanto, a renda e, portanto, o consumo.
Globalização - A integração das nações em uma economia mundial pode
adicionar à produção econômica mundial total, em parte por causa dos benefícios de
especialização, ou não, deixando uma soma zero (ou soma negativa)
exercício. Mas, claramente, a globalização pode ter efeitos diferenciais sobre
economias de nações individuais (e criar vencedores e perdedores dentro
cada nação). O aumento maciço do número de operários de fábrica
descrito acima certamente acelerou o crescimento econômico da China ao longo
nos últimos trinta anos, permitindo que se tornasse um exportador líder para o
resto do mundo. No entanto, essa mesma tendência fez com que as nações desenvolvidas
para comprar muitos produtos da China que, de outra forma, poderiam ter
produziram a si próprios, reduzindo assim seu próprio PIB. Os poucos milhões
empregos manufatureiros estimados em perda para a China desde 2000
certamente tornou o crescimento econômico dos EUA menor do que faria de outra forma
foram, embora seja necessário levar em consideração o benefício de
importação de bens de baixo preço da China para estimar o impacto total sobre
economia dos EUA.
∾
Os EUA foram abençoados com uma infraestrutura intacta após a Guerra Mundial
II, e se beneficiou muito do Baby Boom nos nascimentos do pós-guerra, que
criou um aumento maciço no crescimento econômico. Produtos americanos eram
muitas vezes o melhor do mundo, e as corporações americanas eram descontroladamente
Página 55
bem-sucedido. No mundo que ainda não foi globalizado, os trabalhadores americanos podem permanecer
o mais bem pago, protegido da competição de bens produzidos mais barato
em outro lugar. Melhorar as técnicas de gestão e aumentos rápidos em
produtividade foram outros contribuintes. Assim, o crescimento econômico secular no
Os EUA foram rápidos, contribuindo para a demanda de consumo e criando assim um
círculo virtuoso do qual muitos se beneficiaram. . . mas não era um que pudesse
ser contado para continuar inalterado.
Mais recentemente, o crescimento econômico parece ter desacelerado nos EUA (como
bem como em outros lugares). Esta é uma mudança cíclica de curto prazo em relação ao
tendência de longo prazo subjacente ou uma mudança na própria tendência de longo prazo? Será
demore muitos culpando

de pensamento anos antesade sabermos definitivamente.
"estagnação Masfundamento
secular" - isto é, um surgiu uma fundamental
escola
desaceleração da tendência de longo prazo.
Os ganhos populacionais e de produtividade diminuíram nos EUA, à medida que
têm em outras nações desenvolvidas. Juntas, essas duas coisas sugerem
O PIB crescerá mais lentamente nos EUA nos próximos anos do que cresceu em
nos anos que se seguiram à Segunda Guerra Mundial. Postula-se que os maiores avanços na
a produtividade do passado recente não será replicada no futuro. No
Além disso, a disponibilidade de mão de obra muito mais barata em outros lugares torna improvável
que os EUA serão capazes de competir em preço para produzir os manufaturados
bens de que necessita; isso tem implicações obviamente negativas nos EUA para
emprego entre americanos menos qualificados e menos educados, renda
desigualdade e padrões de vida em relação às pessoas de outros países.
Essas questões, é claro, tiveram um papel óbvio na eleição presidencial de 2016
eleição.
Mudanças no crescimento da população e aumento da produtividade podem exigir
décadas para entrar em vigor, mas claramente podem afetar a economia dos países
taxas de crescimento. No século 20, os Estados Unidos ultrapassaram a Europa como uma economia
potência. Então, o Japão pareceu disparar nas décadas de 1970 e 1980,
ameaçando dominar o mundo, até o final dos anos 80, quando caiu para
crescimento insignificante. Os mercados emergentes - e especialmente a China - foram os
local de rápido crescimento nas últimas décadas, e enquanto seu crescimento é
mais lento no momento, eles podem muito bem superar o mundo desenvolvido no
próximas décadas. A Índia tem recursos humanos que podem torná-lo um rápido
economia de crescimento se puder aumentar sua eficiência e reduzir a corrupção. E
nações fronteiriças, como Nigéria e Bangladesh, estão por trás dos países emergentes
nações, aguardando sua vez de rápido crescimento.
Página 56
As sociedades sobem e descem, e aceleram e desaceleram em termos de

crescimento econômico em relação ao outro. Esta tendência subjacente de crescimento
segue claramente um ciclo de longo prazo, embora os altos e baixos de curto prazo
em torno dele são mais discerníveis e, portanto, mais prontamente discutidos.
Ciclos econômicos de curto prazo
Como mencionei anteriormente, os analistas econômicos e os consumidores de seus

produto de trabalho geralmente estão preocupados com a taxa de crescimento do PIB no
no próximo ano ou dois. Em outras palavras, eles estão preocupados com o crescimento
taxa exibida na oscilação ascendente do ciclo econômico de curto prazo e sua
duração, bem como se ficará negativo por dois trimestres no
oscilação descendente e, portanto, ser denominada uma recessão. Essas coisas representam
flutuações de curto prazo em torno da tendência de crescimento de longo prazo, conforme ilustrado
algumas páginas atrás. Uma vez que os fatores que produzem a mudança de tendência de longo prazo
pouco de trimestre para trimestre e de ano para ano, por que o curto prazo
mudanças são uma grande preocupação? Na verdade, por que eles deveriam ocorrer? Por que
não há apenas crescimento à taxa média - digamos 2% - a cada ano?
Essas perguntas fornecem uma boa oportunidade para apresentar algumas dessas
protagonistas do livro: psicologia, emoção e processos de tomada de decisão.
Nascimentos e produtividade muitas vezes tendem a ser vistos como independentes e quase
variáveis mecânicas. Os nascimentos resultam da procriação e as razões para isso
e a taxa em que ocorre geralmente é bastante estável ao longo do tempo.
Da mesma forma,
de trabalho a taxa
- é visto comodesendo
mudança noem
ditado nível de produtividade
grande - na produção
parte por ganhos por eunidade
tecnológicos
sua disseminação. Em outras palavras, embora as economias sejam feitas de
pessoas, o nível de crescimento econômico não é considerado altamente reflexo de
altos e baixos dessas pessoas.
Mas, de fato, é. Enquanto a tendência de longo prazo define o potencial econômico
taxa de crescimento, o nível real do PIB de cada ano irá variar em relação àquele
que a tendência dita. . . em grande parte por causa do envolvimento das pessoas.
A taxa de natalidade pode determinar as tendências de longo prazo no número de horas
funcionou, mas outros fatores podem introduzir variação no curto prazo. o
a vontade de trabalhar não é constante. Pode haver momentos em que as condições
desencorajar as pessoas a buscarem um lugar na força de trabalho, como antes
Página 57
mencionado, e também momentos em que os eventos mundiais alteram o nível de

consumo.
O exemplo mais óbvio é a capacidade dos eventos mundiais de criar medo
que desestimula a atividade econômica. A crise das hipotecas sub-prime e
colapso de instituição financeira que atingiu seu ápice com a falência de
O Lehman Brothers em setembro de 2008 desencorajou os consumidores a comprar,
investidores de fornecer capital e empresas de construção de fábricas e
expansão da força de trabalho. Esses cortes ocorreram mesmo entre pessoas que
não perderam empregos, sofreram execução hipotecária ou viram declínios no valor de
suas carteiras. Esses desenvolvimentos afetaram rapidamente a economia em geral,
e o resultado foi uma grave recessão que durou de dezembro de 2007 a junho
2009
Se o número de trabalhadores trabalhando e o valor que eles ganham fossem
relativamente constante, podemos esperar o valor que gastam em consumo
para ser igualmente constante. Mas não é. Os gastos oscilam mais do que
emprego e ganhos por causa da variação em algo chamado "o
propensão marginal a consumir ”: de cada dólar adicional ganho,
determina a porcentagem que irá para o consumo. Porque isso
a propensão é variável no curto prazo, o consumo pode variar de forma independente
de salário.
Os ganhadores podem optar por gastar uma porcentagem maior de seus ganhos em
consumo porque:
as manchetes diárias são favoráveis;

eles acreditam que os resultados das eleições pressagiam uma economia mais forte, mais
rendimentos ou impostos mais baixos;
o crédito ao consumidor tornou-se mais disponível;
a valorização dos ativos fez com que se sentissem mais ricos; ou
sua equipe venceu a World Series.
O quarto desses fatores - o chamado "efeito riqueza" - é particularmente

digno de nota. Os proprietários de ativos (a) são provavelmente improváveis de financiar o consumo por
vender suas ações ou casas e (b) deve reconhecer que os ganhos do preço dos ativos
pode ser efêmero e, portanto, não é um bom motivo para alterar os gastos
padrões. No entanto, a valorização dos ativos tende a levá-los a gastar mais. Esse
fenômeno demonstra a contribuição da psicologia para o comportamento, e
comportamento à variação econômica de curto prazo.
Página 58
É particularmente importante, nesse sentido, observar até que ponto

as expectativas econômicas podem ser autorrealizáveis. Se pessoas (e empresas)
acreditar que o futuro será bom, eles vão gastar mais e investir mais. . . e
o futuro será bom e vice-versa. Acredito que a maioria das empresas
concluiu que a crise de 2008 não seria seguida por um
recuperação, como tinha sido a regra nas últimas recessões. Assim, eles declinaram
para expandir fábricas ou força de trabalho, e a recuperação resultante foi modesta
e gradual nos EUA (e ainda mais anêmico em outros lugares).
Outra razão para a variação de curto prazo diz respeito aos estoques. Negócios
podem superestimar a demanda por seus produtos em um determinado período e, assim,
aumentar a produção de forma que exceda a quantidade que eles podem vender. Ou eles
pode manter a produção constante, mas encontrará uma demanda surpreendentemente fraca. No
em qualquer caso, mais mercadorias serão produzidas do que vendidas. O excesso será
adicionado aos estoques. Isso, por sua vez, provavelmente causará produção em
períodos subsequentes a serem ajustados para baixo até que os estoques sejam restaurados
para os níveis desejados. Desta forma, acréscimos e reduções nos estoques
frequentemente levam a altos e baixos de curto prazo na produção econômica.
Estes são apenas alguns exemplos dos fatores que podem causar a saída de
uma economia para variar em um determinado trimestre ou ano do crescimento em potencial
produção que a taxa de natalidade e os ganhos de produtividade podem sugerir. Eles são o
resultado de fatores que não são “mecânicos” ou confiáveis por natureza. Muitos
eles derivam do comportamento humano e, portanto, são incertos e
imprevisível.
∾
Isso me leva a acrescentar algumas palavras sobre as previsões econômicas. Muitos investidores
predicar suas ações em previsões que eles próprios fazem ou obtêm
de economistas, bancos ou meios de comunicação. E ainda assim eu duvido de muitas dessas previsões
contêm informações que podem agregar valor e levar a investimentos
sucesso. (Para uma discussão mais ampla sobre "o que não sabemos", consulte
capítulo 14 da coisa mais importante .)
Veja como vejo a base para considerar esse problema:
Ao investir, é fácil alcançar um desempenho igual ao de

o investidor médio ou uma referência de mercado.
Uma vez que é fácil estar na média, o sucesso real do investimento deve consistir em
superando outros investidores e as médias. O sucesso do investimento é
Página 59
em grande parte um conceito relativo, medido com base em

atuação.
Simplesmente estar certo sobre um evento que está por vir não é suficiente para garantir
desempenho relativo superior se todos tiverem a mesma visão e como um
resultado, todos estão igualmente certos. Assim, o sucesso não consiste em estar certo,
mas sim em estar mais certo do que os outros.
Da mesma forma, não é necessário estar certo para ter sucesso: apenas
menos errado do que outros.
O sucesso não vem de ter uma previsão correta , mas de ter
uma previsão superior . Essas previsões podem ser obtidas?
A maioria das previsões econômicas consiste em extrapolações dos níveis atuais e

tendências de longo prazo. E uma vez que a economia geralmente não se afasta muito de
Esses níveis e tendências, a maioria das previsões de extrapolação se mostram corretas.
Mas essas previsões de extrapolação são provavelmente compartilhadas, já
refletido nos preços de mercado dos ativos e, portanto, não geradores de
desempenho - mesmo quando eles se tornam realidade. É assim que ganhador do Prêmio Nobel
o economista Milton Friedman disse:
Todas essas pessoas veem os mesmos dados, lêem o mesmo material e

passam o tempo tentando adivinhar o que o outro vai dizer.
[Suas previsões] sempre serão moderadamente corretas - e quase nunca
de muito uso.
As previsões que são potencialmente valiosas são aquelas que prevêem corretamente
desvio das tendências de longo prazo e níveis recentes. Se um previsor fizer um
previsão de não conformidade e não extrapolação que acaba sendo correta,
o resultado provavelmente será uma surpresa para os outros participantes do mercado.
Quando eles se esforçam para ajustar suas propriedades para refleti-lo, o resultado é provável
para ser ganho para os poucos que o previram corretamente. Só há um problema:
uma vez que os principais desvios da tendência (a) ocorrem com pouca frequência e (b) são difíceis de
prever corretamente, a maioria das previsões não convencionais e não extrapoladas acaba
estar incorreto, e qualquer pessoa que invista com base nisso geralmente fará
abaixo da média.
Então, essas são as possibilidades que vejo em relação às previsões econômicas:
Página 60
A maioria das previsões econômicas são apenas extrapolações. Extrapolações são

geralmente correto, mas não valioso.
Previsões não convencionais de desvio significativo da tendência seriam
muito valiosos se estivessem corretos, mas geralmente não são. Assim, a maioria
as previsões de desvio da tendência estão incorretas e também não têm valor.
Algumas previsões de desvio significativo acabam sendo corretas e
valioso - levando seus autores a serem celebrados por sua perspicácia - mas
é difícil saber com antecedência quais serão os poucos corretos. Desde a
a média geral de rebatidas em relação a eles é baixa, não convencional
as previsões não podem ser valiosas no equilíbrio. Existem meteorologistas que
tornou-se famoso por uma única chamada dramática correta, mas a maioria das
suas previsões não valiam a pena seguir.
Juntas, essas três conclusões sobre as previsões econômicas não são

muito encorajador. Portanto, não é à toa que John Kenneth Galbraith
disse: "Temos duas classes de previsores: aqueles que não sabem - e
aqueles que não sabem, não sabem ”.
Mudanças seculares nos ciclos econômicos de longo prazo são difíceis de prever e
a exatidão das previsões de tais mudanças é difícil de avaliar. Os altos e
reduções dos ciclos econômicos de curto prazo também são difíceis para qualquer pessoa
prever consistentemente melhor do que outros. É tentador agir de forma econômica
previsões, especialmente porque a recompensa pelas corretas teoricamente poderia
estar alto. Mas a dificuldade de ser capaz de fazer isso de forma correta e consistente
não deve ser subestimado.

∾
Aqui está o que acredito ser o resultado final dos ciclos econômicos:
A produção de uma economia é o produto das horas trabalhadas e da produção

por hora; assim, o crescimento de longo prazo de uma economia é determinado
principalmente por fatores fundamentais como a taxa de natalidade e a taxa de ganho em
produtividade (mas também por outras mudanças na sociedade e no meio ambiente).
Esses fatores geralmente mudam relativamente pouco de ano para ano, e
apenas gradualmente de década em década. Assim, a taxa média de crescimento
é bastante estável por longos períodos de tempo. Apenas no mais longo tempo
frames a taxa de crescimento secular de uma economia acelera significativamente
aumentar ou diminuir. Mas é verdade.
Página 61
Dada a relativa estabilidade do crescimento secular subjacente, um pode ser

tentado a esperar que o desempenho das economias seria
consistente de ano para ano. No entanto, uma série de fatores estão sujeitos
à variabilidade, causando crescimento econômico - mesmo que siga o
linha de tendência subjacente em média - para também exibir variabilidade anual.
Esses fatores podem ser vistos da seguinte forma:
Endógeno - O desempenho econômico anual pode ser influenciado

pela variação nas decisões tomadas pelas unidades econômicas: para os consumidores
para gastar ou economizar, por exemplo, ou para empresas se expandirem ou
contrato, para adicionar aos estoques (exigindo aumento da produção)
ou vender de estoques (reduzindo a produção em relação ao que
poderia ter sido de outra forma). Freqüentemente, essas decisões são influenciadas
pelo estado de espírito dos atores econômicos, como consumidores ou os
gerentes de negócios.
Exógena desempenho -Annual também pode ser influenciada por (a)
eventos feitos pelo homem que não são estritamente econômicos, como o
ocorrência de guerra; decisões do governo para alterar as taxas de impostos ou
ajustar as barreiras comerciais; ou mudanças causadas por cartéis no preço de
commodities, ou (b) eventos naturais que ocorrem sem o
envolvimento de pessoas, como secas, furacões e
terremotos.
O crescimento econômico de longo prazo é estável por longos períodos de tempo, mas
sujeito a alterações de acordo com os ciclos de longo prazo.
O crescimento econômico de curto prazo segue a tendência de longo prazo, em média,
mas oscila em torno dessa linha de tendência de ano para ano.
As pessoas se esforçam para prever a variação anual como uma fonte potencial
lucro de investimento. E, em média, eles estão próximos da verdade, a maior parte do
Tempo. Mas poucas pessoas fazem isso direito de forma consistente; poucos fazem isso muito melhor
do que todos os outros; e poucos predizem corretamente os principais desvios
da tendência.
∾
Costumo descobrir - milagrosamente - que, quando estou prestes a concluir
algo que estou escrevendo, o exemplo perfeito aparece na vida real ou em
algo que eu li. Assim, enquanto eu estava concluindo o primeiro rascunho deste capítulo sobre
Página 62
23 de junho de 2016, foi relatado que a maioria dos eleitores nos Estados Unidos
Kingdom havia decidido deixar a União Europeia.
Esta decisão foi geralmente inesperada: a libra esterlina e Londres
o mercado de ações havia se fortalecido nos dias que antecederam a votação, e o
As casas de apostas de Londres estavam dando chances de que o Brexit seria rejeitado. Então
muito para previsão.
Esta decisão pode ter ramificações significativas - econômicas, sociais e
político - para o Reino Unido e a Europa, mas também para o resto do mundo. o
impacto negativo na psique dos consumidores, investidores ou empresários
pode causar a desaceleração do crescimento econômico de curto prazo. O mesmo pode acontecer com aumentos no com
barreiras e redução da eficiência global.
Além disso, há uma chance de que este evento (e sucessos como o
possível saída da Escócia e Irlanda do Norte dos Estados Unidos
Reino) alterará o crescimento de longo prazo para as nações diretamente envolvidas, e
possivelmente para outros. Este evento pode ser citado daqui a cinquenta anos como tendo
mudou a trajetória de crescimento de grandes partes da economia mundial, e
assim, o todo, e como tendo contribuído para um redirecionamento do longo prazo
ciclo.
Certamente, há uma boa chance de que o ambiente econômico seja
diferente nos próximos anos do que teria sido se o Brexit votasse
tinha ido para o outro lado, isto é, que o Brexit vai causar uma mudança na Grã-Bretanha
ciclo econômico de longo prazo. Não podemos ter certeza de como, em que medida ou
quais serão os efeitos indiretos em outras economias.
Página 63
ENVOLVIMENTO DO GOVERNO COM O

CICLO ECONÔMICO
A ciclicidade econômica extrema é considerada indesejável. Demais

força pode acender a inflação e levar a economia tão alto que um
a recessão torna-se inevitável. Muita fraqueza, por outro
lado, pode fazer com que os lucros das empresas caiam e pode custar às pessoas seus
empregos. Portanto, faz parte do trabalho dos banqueiros centrais e do Tesouro
funcionários para gerenciar os ciclos.
Uma vez que os ciclos produzem altos e baixos que podem ser excessivos, o
ferramentas para lidar com eles são anticíclicas e aplicadas com um
ciclo próprio - idealmente, inverso ao próprio ciclo econômico.
No entanto, como tudo o mais que envolve ciclos, gerenciá-los é
longe de ser fácil. Se não fosse, não veríamos os extremos que vemos.
Eu n maior parte do mundo, capitalismo e mercados livres são aceitas hoje como
constituindo o melhor sistema de alocação de recursos econômicos e
encorajando a produção econômica. Nações tentaram outros sistemas, como
socialismo e comunismo, mas em muitos casos eles mudaram
atacado ou aspectos adotados dos mercados livres.
Apesar da ampla aceitação do sistema de livre mercado, os mercados
raramente são deixados inteiramente livres. O envolvimento do governo assume muitas formas,
variando da promulgação e aplicação de leis e regulamentos a
participação direta na economia por meio de entidades como as hipotecas dos EUA
agências. Talvez a forma mais importante de envolvimento do governo,
no entanto, vem nas tentativas dos bancos centrais e tesouros nacionais para
controlar e afetar os altos e baixos dos ciclos econômicos.
Página 64
Bancos Centrais
Ao longo dos séculos, significativo poder e responsabilidade foram investidos em

bancos centrais, como o Federal Reserve Bank dos EUA. Considerando que no passado
suas funções principais podem ter sido emitir moeda e trocá-la em
pedido de ouro ou prata, hoje os bancos centrais estão preocupados principalmente com
gestão de ciclos econômicos.
No início, muitos bancos centrais emitiram moeda. Com o passar do tempo e central
os bancos assumiram a responsabilidade pelos ciclos, sua principal preocupação geralmente tem sido
com a inflação. Em particular, o mundo passou por períodos de
hiperinflação, com inflação em centenas de por cento ao ano, como
foi visto na Alemanha durante a República de Weimar pós-Primeira Guerra Mundial. Assim
os bancos centrais passaram a administrar a inflação. O objetivo não era eliminar
inflação - uma vez que é aceito como (a) tendo uma variedade de aspectos salutares e
(b) sendo em grande parte inevitável - mas para controlá-lo.
Os motivos da inflação são um tanto misteriosos e, como tantos outros
processos descritos aqui, não confiáveis e esporádicos. Às vezes, um determinado conjunto de
circunstâncias darão origem à inflação e, em outras ocasiões, o mesmo
as circunstâncias levarão a mais ou menos inflação, ou a nenhuma. Mas em
em geral, a inflação é vista como resultado de um forte movimento de alta do
ciclo econômico.
Quando a demanda por bens aumenta em relação à oferta, pode haver

ser uma inflação de “atração pela demanda”.
Quando os insumos para a produção, como mão-de-obra e matérias-primas aumentam em
preço, pode haver uma inflação de "empurrão de custos".
Finalmente, quando o valor da moeda de um país importador diminui
em relação ao de um país exportador, o custo das mercadorias do exportador
pode aumentar no país importador.
O custo das mercadorias pode aumentar por qualquer um desses motivos. Isso é inflação.
Mas, como acabei de dizer, às vezes esses eventos podem ocorrer sem um
acompanhando a aceleração da inflação. E às vezes a inflação pode
aumentar sem que essas coisas estejam presentes. Há um grande psicológico
componente que influencia tudo isso.
Já que a inflação é resultado da força econômica, os esforços da central
banqueiros para controlá-lo equivalem a tentar tirar um pouco do vapor do
Página 65
economia. Eles podem incluir a redução da oferta de dinheiro, aumento de juros

taxas e venda de títulos. Quando o setor privado compra títulos
do banco central, o dinheiro é retirado de circulação; isso tende a
reduzir a demanda por bens e, assim, desestimular a inflação. Central
banqueiros que estão fortemente dedicados a manter a inflação sob controle estão
chamados de “falcões”. Eles tendem a fazer as coisas listadas acima mais cedo e para um
maior extensão.
O problema, claro, é que ações desse tipo são antiestimulantes.
Eles podem cumprir a meta de manter a inflação sob controle, mas eles
também conter o crescimento da economia, com efeitos que podem ser menores que
benéfico.
A questão é complicada pelo fato de que, nas últimas décadas, muitos
os bancos centrais ficaram com uma segunda responsabilidade. Além de
controlar a inflação, espera-se que apoiem o emprego e,
é claro que o emprego melhora quando a economia está mais forte. Tão central
os bancos incentivam isso por meio de ações estimulantes, como aumentar o
oferta de dinheiro, diminuindo as taxas de juros e injetando liquidez no
economia através da compra de títulos, como no recente programa de "quantitativos
atenuação. ” Bancos centrais que se concentram fortemente no incentivo ao emprego
e se inclinar para essas ações são chamadas de "pombas".
O resultado final é que a maioria dos banqueiros centrais tem duas funções: limitar
a inflação, que exige a contenção do crescimento da economia, e para
apoiar o emprego, o que exige o estímulo ao crescimento econômico. Em outro
palavras, suas responsabilidades duplas estão em oposição uma à outra e, portanto,
seu trabalho requer um delicado ato de equilíbrio.
Discutimos o fato de a economia ser cíclica, crescendo fortemente
em alguns momentos e fracamente (ou contraindo) em outros. Uma ascensão econômica
tende a estimular o emprego, mas pode causar uma aceleração da inflação.
Estagnação ou contração, por outro lado, desencoraja a inflação, mas pode
corte no emprego. Portanto, o trabalho do banqueiro central é se comportar
apropriadamente contra-ciclicamente: isto é, para limitar a extensão dos ciclos,
desacelerando a economia em tempos de prosperidade, a fim de manter a inflação abaixo
controlar e estimular a economia durante desacelerações para apoiar
emprego.
Mas assim como a visão do investidor sobre os ciclos é limitada e incerta, o mesmo ocorre
do banco central. Suas duas tarefas - estimular a economia e
restringindo-o - obviamente não podem ser feitos ambos ao mesmo tempo. É hora de estímulo
Página 66
ou restrição? Seja qual for o escolhido, quanto dele? Se as taxas de juros são
baixo (como têm sido desde a crise financeira global, a fim de fornecer
estímulo), mas o crescimento econômico é fraco (também como tem sido), as taxas podem ser
levantada para evitar um aumento da inflação sem sufocar o
crescimento morno da economia? Se os ciclos são um desafio para os investidores
entender e prever, não são mais fáceis de administrar pelos banqueiros centrais.
Governos
Os governos têm uma variedade maior de responsabilidades do que os banqueiros centrais,

apenas uma pequena parcela está relacionada a questões econômicas. Gostar
bancos centrais, eles também têm a responsabilidade de estimular a economia quando
apropriado, embora não diretamente com o controle da inflação. Em seu trabalho com
a economia, os tesouros também estão preocupados em regular o ciclo: não
muito rápido e não muito lento.
As principais ferramentas dos governos para administrar o ciclo econômico são fiscais,
definida como preocupada principalmente com tributação e gastos. Assim quando
os governos querem estimular as economias de seus países, eles podem cortar
impostos, aumentar os gastos do governo e até mesmo distribuir cheques de estímulo,
disponibilizando mais dinheiro para gastos e investimentos. No outro
lado, quando eles pensam que as economias estão crescendo tão rápido que correm o risco de
superaquecimento - criando o cenário para uma desaceleração resultante - os governos podem
aumentar impostos ou cortar gastos, reduzindo a demanda em suas economias e
assim, desacelerando a atividade econômica.
O tópico final sob este título diz respeito aos déficits nacionais. No
passado distante, a maioria dos governos tinha orçamentos equilibrados. Em suma, eles não eram
capaz de gastar mais dinheiro do que arrecadou com os impostos (ou
conquistas). Mas então surgiu o conceito de dívida nacional e a capacidade de
incorrer em dívidas introduziu o potencial para déficits: isto é, para os governos
gastam mais do que recebem.
Parece que me lembro da minha juventude que havia um debate ativo
sobre a propriedade de países com dívida nacional, mas não mais
ouvir muita resistência sobre esse assunto. É geralmente aceito que os países
pode dever dinheiro, embora surjam dúvidas de vez em quando sobre como
Página 67
muita dívida é prudente. A resposta geralmente parece ser "não muito

mais do que temos agora. ”
A teoria econômica proposta por John Maynard Keynes na década de 1930
insistiu fortemente no papel dos governos em relação aos ciclos. Keynesiano
a economia se concentra no papel da demanda agregada na determinação do nível
do PIB, em contraste com as abordagens anteriores que enfatizavam o papel do

fornecimento de bens. Keynes disse que os governos devem administrar a economia
ciclo influenciando a demanda. Isso, por sua vez, poderia ser realizado por meio de
o uso de ferramentas fiscais, incluindo déficits.
Keynes exortou os governos a ajudar uma economia fraca, estimulando
demanda, gerando déficits. Quando a despesa de um governo - seus gastos -
excede sua receita, principalmente de impostos, no balanço, ele coloca fundos em
a economia. Isso incentiva a compra e o investimento. Déficits são
estimulante e, portanto, Keynes os considerou úteis para lidar com um
economia fraca.
Por outro lado, quando as economias são fortes, Keynes disse que os governos
devem gerar superávits, gastando menos do que arrecadam. Isso remove fundos
da economia, desestimulando gastos e investimentos. Os excedentes são
contracionista e, portanto, uma resposta apropriada para booms. No entanto, o uso
de superávits para esfriar uma economia próspera é pouco visto hoje em dia. Ninguém
quer ser um cobertor molhado quando a festa está forte. E gastando menos
do que você consegue atrai menos votos do que programas de gastos generosos.
Assim, os excedentes tornaram-se tão raros quanto chicotes.
∾
A ciclicidade econômica extrema é considerada indesejável. Muita força
pode acender a inflação e levar a economia tão alto que uma recessão se torna
inevitável. Demasiada fraqueza, por outro lado, pode fazer com que as empresas
lucros diminuam e custem os empregos às pessoas.
Portanto, é parte do trabalho dos banqueiros centrais e funcionários do Tesouro
gerenciar ciclos por meio das técnicas descritas acima. Desde os ciclos
produzem altos e baixos que podem ser excessivos, as ferramentas para lidar com
eles são anticíclicos e aplicados com um ciclo próprio - idealmente
inverso ao próprio ciclo econômico.
No entanto, como tudo o que envolve ciclos - como saber onde
nós somos e o que fazer com eles - gerenciá-los está longe de ser fácil. Se isso
não fosse, não veríamos os extremos que vemos.
Página 68
VI
O CICLO DE LUCROS
O processo que determina os lucros de uma empresa é complexo e

multivariada. O ciclo econômico tem um efeito profundo em alguns
vendas das empresas, mas menos nas outras. Em grande parte por causa das diferenças
na alavancagem operacional e financeira, uma determinada variação percentual
as vendas têm um impacto muito maior nos lucros de algumas empresas do que
para os outros.
T stas dias, como eu disse anteriormente, a taxa de crescimento normal para o PIB dos EUA parece
ser cerca de 2–3% ao ano. O crescimento pode chegar a 1% ou mais em um lento
ano ou atingiu 4% ou 5% em tempos de boom (ou durante uma recuperação de um

desacelerar). A taxa de crescimento anualizada pode até ficar negativa por um
alguns por cento em tempos difíceis, e se permanecer negativo por dois
trimestres, ser chamada de recessão. Portanto, há flutuações, mas são
moderado: o crescimento anual do PIB dos EUA quase sempre cai entre 5% e
menos 2%, e mesmo esses extremos são vistos apenas uma vez a cada década em
maioria.
Isso significa que os lucros das empresas também ficam estáveis ano a ano? Longe
a partir dele. Os lucros podem aumentar muito mais do que 5% em tempos bons e diminuir
muito mais do que 2% em mau. Eles também seguem um ciclo - aquele que é
influenciada pelo ciclo econômico, mas que sobe e desce muito mais do que
a economia como um todo. Portanto, os lucros são mais voláteis do que o PIB. o
a questão é por quê? Quais fatores fazem com que o ciclo de lucro tenha um desempenho diferente
do ciclo econômico?
Em primeiro lugar, os altos e baixos da economia são absolutamente importantes na
determinando a ascensão e queda dos lucros corporativos. Mais PIB significa - mais
do que qualquer outra coisa - mais consumo e, portanto, maior demanda por
bens. Isso, por sua vez, significa maiores volumes vendidos e preços de venda mais altos,
Página 69
mais trabalho e salários mais altos e, portanto, ainda mais consumo. Todos aqueles
as coisas juntas significam maiores receitas para as empresas.
Por definição, as vendas coletivas de todas as empresas são uma e a mesma
como PIB, e eles refletem a mesma taxa de mudança. Mas isso não significa tudo
as empresas seguem o mesmo padrão.
As vendas respondem ao ciclo econômico em alguns setores e em
alguns não são. E alguns respondem muito, enquanto outros respondem pouco.
As vendas de matérias-primas e componentes industriais são diretas

sensível ao ciclo econômico. Quando negócios coletivamente
aumenta sua produção, ou seja, quando o PIB se expande, leva mais
produtos químicos, metais, plástico, energia, fios e semicondutores para fazer isso,
e vice versa.
Por outro lado, as necessidades diárias como alimentos, bebidas e
a medicina não responde muito ao ciclo econômico. Pessoas
geralmente os consome independentemente do que está acontecendo na economia.
(Mas a demanda não é absolutamente constante: as pessoas negociam em recessões
—Comprar comida mais barata e comer em casa ao invés de em restaurantes—
e eles negociam em tempos de prosperidade. E, infelizmente, pessoas que são
lutando financeiramente pode reduzir até mesmo o consumo de
"Necessidades" quando forçado a escolher entre alimentos, medicamentos e
pagamentos de aluguel.)
A demanda por itens de consumo de baixo custo (como roupas para o dia a dia,
jornais e downloads digitais) não é muito volátil, enquanto a demanda
para bens de luxo e viagens de férias podem ser.
Compras de "bens duráveis" caros - coisas como carros e casas
para indivíduos e caminhões e equipamentos de fábrica para empresas - são
altamente responsivo ao ciclo econômico. Primeiro, o fato de que eles são
durável significa que duram muito tempo, então a substituição pode ser adiada em
tempos de fraqueza econômica. Em segundo lugar, porque custam muito, são
difícil de pagar em tempos difíceis e mais fácil de pagar em tempos bons. E terceiro,
as empresas geralmente precisam de mais deles quando os negócios vão bem e
menos quando não é. Essas coisas tornam a demanda por bens duráveis altamente
sensível ao ciclo econômico.
A demanda (como
necessários por serviços diários
transporte geralmente
para não
o trabalho) é volátil.
e baratos Se eles
(como são de cabelo),
cortes
a demanda não será altamente sensível às mudanças na economia. Avançar,
Página 70
serviços como esses têm vida útil limitada e não podem ser armazenados. Assim
eles devem ser comprados continuamente. Mas a demanda ainda pode variar com base
nas condições econômicas: por exemplo, um corte de cabelo pode ser feito para durar
cinco semanas em vez de três.
Além disso, as vendas de alguns produtos respondem a outros ciclos que não
econômico. Porque os duráveis são caros e podem ser pagos além de seus
vidas longas, a demanda por eles pode subir e descer (todo o resto sendo
igual) como flutuações no ciclo de crédito tornam o financiamento mais e menos
prontamente disponível. E algumas coisas são influenciadas por fatores não cíclicos
desenvolvimentos: por exemplo, a demanda por novos telefones celulares e laptops
responde a reduções de preços, introdução de novos produtos e melhorias
em tecnologia.
Na maior parte, no entanto, o crescimento econômico domina o processo
através do qual as vendas são determinadas. As vendas geralmente aumentam fortemente quando
O crescimento do PIB é forte e nem tanto (ou diminui) quando não é.
∾
Mas a ligação entre o crescimento econômico e o crescimento do lucro é altamente
imperfeita. Isso porque os movimentos do ciclo econômico não são os
única coisa que influencia as vendas (como acabamos de mostrar), e também porque uma mudança
nas vendas não resulta necessariamente em uma mudança equivalente nos lucros. Um de
as principais razões para este último fenômeno é o fato de que a maioria das empresas
são caracterizados por alavancagem de dois tipos. Estes são elementos que magnificam
a resposta dos lucros a uma mudança nas vendas. O significado de "alavancagem" pode
ser mais imediatamente óbvio a partir da palavra britânica para isso: engrenagem.
Primeiro, as empresas estão sujeitas à alavancagem operacional. Lucros equivalem a receitas
menos custos (ou despesas). As receitas são o resultado das vendas, e sabemos
que as vendas oscilam por um grande número de razões. Assim como os custos, e diferentes
tipos de custos flutuam de maneiras diferentes, especialmente em resposta a
mudanças nas vendas.
A maioria das empresas tem alguns custos fixos, alguns semifixos,
e alguns que são variáveis. Por exemplo, pegue uma empresa de táxi:
Tem sua sede em um prédio de escritórios, mas quando há viagens

aumenta um pouco, não é necessário adicionar mais espaço de escritório. Isto é um
exemplo de custo fixo.
Página 71
Possui uma frota de táxis. A frota atual pode acomodar um moderado

aumento no número de passageiros, mas se as viagens aumentarem o suficiente, pode ser necessário comprar
táxis adicionais. Assim, a despesa com os táxis é semifixada.
Seus táxis são movidos a gasolina. Se um aumento nos negócios causar seu
táxis a percorrerem x% mais milhas, o consumo de gasolina é provável que
aumentar nesse mesmo x%. Para a empresa de táxi, então, o custo de
a gasolina é variável.
A soma do acima significa que se o número de passageiros da empresa (e, portanto, seu
receita) aumenta em 20%, seus gastos com instalações de escritório não aumentam;
seus gastos com táxis provavelmente não aumentarão no início, mas podem mais tarde; e os seus
os gastos com gasolina aumentarão imediata e proporcionalmente. Assim
os custos totais da empresa de táxi aumentarão com o aumento do número de passageiros,
mas geralmente menos do que suas receitas. Isso fará com que sua margem de lucro aumente,
o que significa que o aumento nos lucros operacionais será consideravelmente maior do que
o aumento das vendas: essa é a alavancagem operacional. Em geral, é maior para
empresas para as quais uma maior porcentagem dos custos são fixos e menor para o
aqueles cujos custos são mais variáveis.
A alavancagem operacional é ótima para empresas quando a economia vai bem
e as vendas aumentam. Mas quando acontece o oposto, é menos bom: os lucros podem cair
mais do que vendas, e se as condições forem ruins o suficiente, os lucros podem se transformar em
perdas. As empresas podem, no entanto, tomar medidas para limitar o efeito sobre os lucros de
uma queda nas vendas. Isso pode incluir demissão de funcionários e fechamento de lojas.
Mas (a) as medidas de economia geralmente precisam de tempo para entrar em vigor; (b) eles
às vezes acarretam aumento de despesas no curto prazo, como no caso de
indenização por rescisão; (c) eles geralmente podem limitar o efeito negativo, mas não
eliminá-lo; e (d) raramente funcionam tão bem quanto o projetado.
A segunda forma de alavancagem que afeta a maioria das empresas é a financeira
aproveitar. Digamos que os lucros operacionais de uma determinada empresa diminuam em US $ 1.000
(ou 33%), de $ 3.000 a $ 2.000. Se o capital de $ 30.000 da empresa
o requisito foi obtido inteiramente por meio de capital, o que significa que não
emprestou qualquer parte de seu capital e não tem que fazer nenhum pagamento de juros,
esse declínio fluiria para o lucro líquido da empresa - o “fundo do poço
linha ”- e também cairia 33%.
Mas a maioria das empresas é financiada com uma combinação de capital e dívida.
Os titulares de dívidas ocupam uma posição sênior em relação aos investidores de capital, que
são considerados na posição de “primeira perda”; isso significa que os acionistas
Página 72
sofrer todos os declínios nos lucros e, em seguida, todas as perdas, até que o patrimônio líquido seja eliminado
, momento em que quaisquer perdas adicionais recairão sobre os credores. Enquanto
há patrimônio na empresa, o resultado para os credores permanece
inalterado - eles meramente recebem os pagamentos de juros que foram prometidos.
(É por isso que os títulos e notas são chamados de "títulos de renda fixa": o
o resultado é fixo.)
Vamos supor que a estrutura de capital desta empresa consista em $ 15.000 de
dívida (exigindo pagamentos de juros anuais de $ 1.500) e $ 15.000 de capital próprio.
Isso significa que a queda de US $ 1.000 no lucro operacional reduz o lucro líquido
de $ 1.500 ($ 3.000 de lucro operacional antes do pagamento de juros, menos
$ 1.500 de juros) a $ 500 ($ 2.000 menos $ 1.500). Em outras palavras, 33%
declínio no lucro operacional (de $ 3.000 para $ 2.000) faz com que esta empresa
o lucro líquido diminuirá em 67% (de $ 1.500 para $ 500). O impacto ampliado
de um declínio no lucro operacional sobre o lucro líquido ilustra
alavancagem no trabalho.
∾
O processo que determina os lucros de uma empresa é complexo e
multivariada. O ciclo econômico tem um efeito profundo em alguns

vendas das empresas, mas menos nas outras. Principalmente por causa das diferenças em
alavancagem operacional e financeira, uma determinada variação percentual nas vendas tem um
impacto muito maior nos lucros de algumas empresas do que de outras.
E, claro, desenvolvimentos idiossincráticos podem ter um muito significativo
impacto nos lucros. Isso pode incluir coisas como decisões de gerenciamento
em relação aos estoques, níveis de produção e investimento de capital;
avanços tecnológicos (por parte de uma empresa, sua indústria
concorrentes e até mesmo empresas em setores concorrentes - veja abaixo);
mudanças na regulamentação e tributação; e até mesmo desenvolvimentos exógenos a
para a indústria, ou mesmo para o mundo dos negócios, como clima, guerra e modismos.
Ciclo econômico é pano de fundo para mudanças no faturamento das empresas
e lucros, mas o potencial de desvio da expectativa baseada no ciclo
é vasto. Desenvolvimentos idiossincráticos são o principal motivo.
Vou tomar um momento aqui para lidar com o assunto da tecnologia (em vez de
dedique um capítulo separado a ele). “Interromper” é a palavra do dia, e o
capacidade de novas tecnologias para perturbar as indústrias tradicionais pode criar novos
concorrência e desmantelar as margens de lucro dos operadores históricos. Pegue, para
por exemplo, a indústria jornalística. Recentemente, na década de 1990:
Página 73
Os jornais eram considerados fonte de informação indispensável.

A maioria das pessoas comprava um jornal diariamente - ou talvez um no caminho para
trabalho e outro a caminho de casa - e o custo era pequeno.
Mesmo que você comprasse o jornal na segunda-feira, ainda teria que comprar
outro na terça; não havia “prazo de validade” ou utilidade prolongada.
Os jornais são uma das poucas maneiras pelas quais as empresas locais gostam
cinemas e revendedores de carros usados poderiam alcançar seus clientes, e um
jornal de uma cidade geralmente não podia competir com o local
publicidade de outro.
A competição veio principalmente de outros jornais, televisão e
rádio. Uma vez que um jornal se estabeleceu fortemente em uma cidade, no entanto,
seria difícil de deslocar - portanto, os jornais eram vistos como
empresas com fortes “fossos”.
Porque essa combinação de fatores foi vista como fazendo jornais '
posição praticamente inexpugnável, as ações de empresas jornalísticas foram pensadas
como “defensiva”, beneficiando-se de receitas e lucros altamente estáveis.
Quem teria pensado que a Internet e outras formas de online
a comunicação impactaria significativamente o destino dos jornais em
menos de vinte anos? Hoje, muitas empresas competem para trazer
informações diretamente aos consumidores. Os jornais estão lutando para manter
sua participação de mercado e lucratividade, como "grátis" passou a caracterizar muitos
aspectos do mundo digital, derrubando os modelos de negócios dos jornais
passo.
Os jornais fornecem um excelente exemplo da capacidade de um
fator idiossincrático para influenciar as vendas e lucros de uma empresa, completamente
além do ciclo econômico e tradicional do lucro. Mas não é tecnologia
próprio cíclico? As tecnologias nascem, prosperam e então são
substituídos por outros ainda mais novos. A inovação de alguns anos atrás pode ser
suplantou mais rapidamente do que nunca nos dias de hoje, e a lista de indústrias que
são percebidos como imunes a interrupções parecem encolher a cada dia.
Trinta ou quarenta anos atrás, parecia que o mundo era um lugar estável que
forneceu um pano de fundo relativamente imutável para a vida, e econômico
desenvolvimentos - incluindo ciclos - jogaram contra essa imutável

pano de fundo. Hoje, em grande parte por causa dos desenvolvimentos tecnológicos (mas também
social e cultural), nada parece imutável. Na verdade, muito parece ser
mudando rápido demais para a maioria de nós conseguir acompanhar.
Página 74
VII
O PÊNDULO DO INVESTIDOR
PSICOLOGIA
Nos ciclos empresarial, financeiro e de mercado, a maioria dos excessos no

lado positivo - e as reações inevitáveis ao lado negativo, que também
tendem a ultrapassar - são o resultado de oscilações exageradas do
pêndulo da psicologia. Assim, compreender e estar alerta para
oscilações excessivas são um requisito básico para evitar danos
de extremos cíclicos e, com sorte, para lucrar com eles.
S o agora, discutimos o ciclo económico, os esforços dos governos para

influenciam o ciclo econômico e o ciclo de lucro. Em grande medida, estes
coisas fornecem o pano de fundo ou ambiente para investir. E eles podem
parecem ser exógenos ao investimento - processos independentes que operam em
seus próprios. Mas quem pensa que essas coisas são "mecânicas" em seus
operação e no controle total dos resultados do investimento subestima o papel do
psicologia ou, tendo a dizer alternadamente, emoção. (Psicologia e
emoção certamente são elementos diferentes, mas não vejo uma maneira significativa de
distinguir entre os dois em termos de seu efeito sobre o investimento
ambiente.)
Em primeiro lugar, as oscilações na emoção / psicologia influenciam fortemente a economia e
ciclos de lucro corporativo, conforme indicado. E em segundo lugar, eles jogam muito
papel proeminente em causar altos e baixos no mundo dos investimentos -
especialmente no curto prazo.
Como observei no capítulo I, não há distinção fundamental entre
ciclos e oscilações do pêndulo. Na verdade, eu poderia ter tornado a vida mais fácil para todos
nós chamando este capítulo de "O Ciclo da Psicologia" e ajustando este
fenômeno dentro de uma nomenclatura consistente. Mas, para alguns não especificados
Página 75
razão, eu apresentei pela primeira vez a noção de "pêndulo" em
emoção / psicologia em apenas meu segundo memorando aos clientes, “Primeiro trimestre
Performance ”(abril de 1991). E como eu não encontrei um motivo para me distanciar
eu mesmo dele nos 26 anos desde então, vou continuar a referir-me a ele
aqui.
Para apresentar o pêndulo, vou pegar emprestado do que escrevi em
1991:
As oscilações de humor dos mercados de valores mobiliários se assemelham ao movimento

de um pêndulo. Embora o ponto médio de seu arco descreva melhor o
localização do pêndulo "em média", na verdade gasta muito pouco
de seu tempo lá. Em vez disso, quase sempre está girando em direção a ou
longe dos extremos de seu arco. Mas sempre que o pêndulo é
perto de qualquer um dos extremos, é inevitável que ele se mova de volta para o
ponto médio, mais cedo ou mais tarde. Na verdade, é o movimento em direção a um
o próprio extremo que fornece a energia para o retorno.
Os mercados de investimento fazem a mesma oscilação semelhante a um pêndulo:
entre euforia e depressão,

entre comemorar desenvolvimentos positivos e ficar obcecado por
negativos e, portanto,
entre ser superfaturada e subvalorizada.
Esta oscilação é uma das características mais confiáveis do

mundo dos investimentos, e a psicologia do investidor parece gastar muito
mais tempo nos extremos do que em um "meio-termo".
Voltei ao assunto em “It's All Good” (julho de 2007). Antes de ir para

fazer uma nova observação, listei meia dúzia de elementos adicionais nos quais
oscilações do pêndulo são vistas:
entre a ganância e o medo,

entre otimismo e pessimismo,
entre tolerância ao risco e aversão ao risco,
entre credibilidade e ceticismo,
entre a fé no valor no futuro e a insistência do concreto
valor no presente, e
Página 76
entre a urgência de comprar e o pânico de vender.
Acho particularmente interessante o grau em que as polaridades

listados acima estão inter-relacionados. Quando um mercado está crescendo fortemente
por um tempo, invariavelmente vemos todos os nove elementos listados primeiro.
E quando o mercado está em declínio, vemos todos os elementos
listado em segundo lugar. Raramente vemos uma mistura dos dois conjuntos, dado que
os componentes em cada um estão causalmente relacionados, com um dando origem a
nas próximas.
Muito do que escrevi então sobre o pêndulo corresponde diretamente com

o que escrevi sobre os ciclos no capítulo I. Há uma oscilação em direção a um
extremo ou o outro; então a obtenção de um extremo que não pode ser
excedido; e, em seguida, um balanço para trás em direção ao ponto médio, alimentado pelo
reversão de momentum. Pode-se dizer que o pêndulo também tende a
regredir em direção à média ou ponto médio, mas - como a maioria dos ciclos - geralmente
ultrapassa e continua em direção ao extremo oposto de onde

veio.
∾
Por que o pêndulo é importante? Em essência, o muito forte para cima e
oscilações descendentes dos ciclos que estou cobrindo neste livro resultam em grande parte
de - e representam - excessos psicológicos em ação.
A linha de tendência da taxa de crescimento da produção econômica e lucros corporativos

é moderado, e quando as decisões pró-cíclicas dos participantes causam
crescimento anormalmente rápido (exceto em tempos de recuperação de
recessão), isso geralmente representa uma expansão muito otimista de
qual haverá um retiro.
Da mesma forma, parece racional que, no longo prazo, os estoques em geral devem
fornecem retornos em linha com a soma de seus dividendos mais o
crescimento da linha de tendência nos lucros corporativos, ou algo no meio-a-alto
dígitos únicos. Quando eles voltam muito mais do que isso por um tempo, isso
é provável que o retorno tenha sido excessivo - tomar emprestado do
futuro e, portanto, tornando as ações arriscadas - o que significa uma queda
a correção está agora em ordem.
Página 77
Nos ciclos de negócios, financeiros e de mercado, a maioria dos excessos no lado positivo -
e as reações inevitáveis ao lado negativo, que também tendem a ultrapassar
- são o resultado de oscilações exageradas do pêndulo da psicologia.
Assim, compreender e estar alerta a oscilações excessivas é um nível básico
requisito para evitar danos de extremos cíclicos e, esperançosamente, para
lucrar com eles.
As normas em termos de crescimento e valorização são, em certo sentido, "certas"
e saudável." E se os participantes construíram seu comportamento em torno dessas
normas, em vez de ocasionalmente criar esperanças por mais e, assim, estabelecer
o palco para eventuais movimentos em direção ao menos - o mundo seria mais estável,
lugar menos tempestuoso e menos sujeito a erros. Mas essa não é a natureza de
coisas.
Mencionei a inaplicabilidade das normas em "The Happy Medium" (de
Julho de 2004, mas agora com dados atualizados até 2016):
Juntando tudo, flutuações de atitudes e comportamento combinam

para fazer do mercado de ações o último pêndulo. No meu 47 completo
anos civis no negócio de investimento, começando com 1970, o
o retorno anual do S&P 500 oscilou de mais 37% para menos
37%. Calculando a média de anos bons e anos ruins, o retorno de longo prazo é
geralmente declarado como 10% ou mais. Todo mundo está feliz com aquele típico
desempenho e adoraria mais do mesmo.
Mas lembre-se, um pêndulo oscilante pode estar em seu ponto médio “ligado
média ”, mas na verdade passa muito pouco tempo lá. O mesmo é
verdadeiro para o desempenho do mercado financeiro. Aqui está uma pergunta divertida (e uma
boa ilustração): para quantos dos 47 anos de 1970 a
2016 foi o retorno anual do S&P 500 dentro de 2% de
“Normal” - isto é, entre 8% e 12%?
Eu esperava que a resposta fosse "não com tanta frequência", mas fiquei surpreso
saber que isso aconteceu apenas três vezes! Também me surpreendeu
saiba que o retorno estava a mais de 20 pontos percentuais de distância
de "normal" - para cima mais de 30% ou para baixo mais de 10%

—Mais de um quarto do tempo: 13 dos últimos 47 anos. Então
uma coisa que pode ser dita com total convicção sobre o mercado de ações
desempenho é que a média certamente não é a norma. Mercado
flutuações desta magnitude não são totalmente explicadas pelo
Página 78
mudando fortunas de empresas, indústrias ou economias. Eles estão

em grande parte atribuível às mudanças de humor dos investidores.
Por fim, os momentos em que o retorno está nos extremos não são aleatoriamente
distribuído ao longo dos anos. Em vez disso, eles estão agrupados, devido ao fato de
que as oscilações psicológicas dos investidores tendem a persistir por um tempo - para
parafraseando Herb Stein, eles tendem a continuar até que parem. O máximo de
aqueles 13 anos de extrema alta ou baixa ocorreram dentro de um ou dois anos de
outro ano de desempenho igualmente extremo no mesmo
direção.
Que tal um exemplo do pêndulo em ação?

Um dos provérbios de mercado mais consagrados pelo tempo diz que "os mercados flutuam
entre a ganância e o medo. ” Há uma razão fundamental para isso: é porque
as pessoas oscilam entre a ganância e o medo. Em outras palavras, às vezes as pessoas
sentem-se positivos e esperam coisas boas, e quando for esse o caso, eles se voltam
ganancioso e determinado em ganhar dinheiro. Sua ganância os leva a competir para
fazer investimentos, e sua licitação faz com que os mercados subam e os ativos para
apreciar.
Mas, em outras ocasiões, eles se sentem menos bem e suas expectativas mudam
negativo. Nesse caso, o medo assume o controle. Em vez de se entusiasmar em fazer
dinheiro, eles se preocupam em perdê-lo. Isso faz com que eles evitem comprar
- eliminando o ímpeto ascendente abaixo dos preços dos ativos - e talvez para
vender, empurrando os preços para baixo. Quando eles estão no "modo de medo", as emoções das pessoas
trazer forças negativas sobre os mercados.
Aqui está parte da discussão da oscilação entre a ganância e o medo, de
“The Happy Medium” (julho de 2004):
Quando eu era um analista novato, ouvíamos o tempo todo que "o estoque
o mercado é movido pela ganância e pelo medo. ” Quando o ambiente de mercado
está em equilíbrio, um cabo de guerra ocorre entre otimistas
com a intenção de ganhar dinheiro e pessimistas buscando evitar perdas. o
ex-querem comprar ações, mesmo que tenham que pagar um pouco de preço
acima do fechamento de ontem, e este último quer vendê-los, mesmo que seja
em um downtick.
Quando o mercado não vai a lugar nenhum, é porque o sentimento
por trás deste cabo de guerra está igualmente dividido, e o povo - ou
sentimentos - as duas pontas da corda carregam aproximadamente o mesmo peso.
Página 79
Os otimistas podem prevalecer por um tempo, mas à medida que os valores mobiliários sobem
eles se tornam mais caros, e então os pessimistas ganham influência
e vendê-los. . . .
Não demorou muito nos meus primeiros dias, no entanto, para eu perceber
que muitas vezes o mercado é movido pela ganância ou pelo medo. Nas horas que
realmente contam, um grande número de pessoas deixa uma ponta da corda por
o outro. Tanto os gananciosos quanto os medrosos predominam, e eles
mover o mercado dramaticamente. Quando há apenas ganância e nenhum medo,
por exemplo, todo mundo quer comprar, ninguém quer vender e poucos
as pessoas podem pensar em motivos pelos quais os preços não deveriam subir. E então eles
fazer - muitas vezes aos trancos e barrancos e sem governador aparente.
Claramente, foi isso que aconteceu com as ações de tecnologia em 1999. A ganância era
a característica dominante desse mercado. Aqueles que não eram
participantes foram forçados a assistir todos os outros ficarem ricos. "Prudente
investidores ”foram recompensados com um sentimento de estupidez. Os compradores
mover aquele mercado não sentiu medo. “Há um novo paradigma”, foi o
grito de batalha, “suba a bordo antes de perder o barco. E, aliás,
o preço que estou comprando não pode ser excessivo, porque o mercado
sempre eficiente. ” Todos perceberam um ciclo virtuoso em favor de
ações de tecnologia para as quais não poderia haver fim.
Mas, eventualmente, algo muda. Ou uma pedra de tropeço
se materializar, ou uma empresa proeminente relatar um problema, ou um
fator exógeno se intromete. Os preços também podem cair em seus próprios
peso ou com base em uma recessão na psicologia, sem óbvio
causa. Certamente ninguém que eu conheço pode dizer exatamente o que foi
estourou a bolha de ações de tecnologia em 2000. Mas de alguma forma a ganância
evaporou e o medo tomou conta. “Compre antes de perder” era
substituído por “Vender antes de chegar a zero”.
E assim o medo assume a ascendência. As pessoas não se preocupam
sobre oportunidades perdidas; eles se preocupam em perder dinheiro.
A exuberância irracional é substituída por cautela excessiva. Considerando que em
Previsões gigantescas de 1999 para uma década foram adotadas
calorosamente, em 2002, os investidores castigados pelos escândalos corporativos disseram:
“Nunca mais vou confiar na administração” e “Como posso ter certeza de que
as demonstrações financeiras são precisas? ” Assim, quase ninguém queria
comprar os títulos das empresas infestadas de escândalos, por exemplo, e
eles afundaram em preços de brindes. É dos extremos do ciclo de
Página 80
medo e ganância que surgem os maiores lucros de investimento, como angustiado

dívida demonstrada em 2003.
“Ganância / medo” é o continuum psicológico ou emocional mais óbvio

ao longo do qual os investidores oscilam e, em muitos aspectos, o mais ilustrativo. O que
são algumas das outras principais oscilações emocionais ou psicológicas? A maioria opera
de uma maneira semelhante ao pêndulo da ganância / medo, e geralmente este não é um
coincidência. Os vários parâmetros estão inter-relacionados. Aqui estão alguns
exemplos.
Subjacente à oscilação entre a ganância e o medo está a oscilação entre
euforia e depressão. Conforme descrito anteriormente, por exemplo, não pode
seja simplesmente que eventos positivos dão origem à ganância. Em vez disso, eventos positivos
encoraja a euforia, que estimula a ganância (e vice-versa para eventos negativos,
depressão e medo). Euforia e depressão são as emoções básicas
que dão origem às oscilações que se seguem.

Os investidores eufóricos podem estar entusiasmados com os desenvolvimentos atuais e aqueles
que pode surgir no futuro, e isso pode acentuar sua fixação com -
e expectativa de - lucro. Por outro lado, os investidores deprimidos estão
improvável que se sinta positivo o suficiente para ser ganancioso. Se você pensar bem, euforia
é incompatível com o medo e a depressão é incompatível com a ganância.
Na mesma linha, os investidores também oscilam entre o otimismo e o pessimismo.
Os eventos positivos geralmente dão origem a expectativas de novos eventos positivos
e resultados positivos. . . um estado mais conhecido como otimismo. Otimismo tem
para sustentar a ganância; não faz sentido pensar que as pessoas podem ser gananciosas e
impulsionados a investir quando suas expectativas são negativas. Claramente,
o otimismo e o pessimismo encorajam outras emoções e influenciam o comportamento.
∾
O próximo fenômeno que quero abordar é a tendência dos investidores de
oscilar entre a credulidade e o ceticismo, e oscilar entre
sendo fascinado pela possibilidade de lucro no futuro e insistente em
valor tangível no aqui e agora.
Às vezes, geralmente quando as coisas estão indo bem no mundo e ativos
os preços estão subindo - os investidores estão dispostos a engolir histórias favoráveis
em relação a desenvolvimentos futuros, comprar ativos valorizados e assumir
risco elevado. Mas quando as coisas pioram, elas se tornam mais
provavelmente rejeitará até mesmo as projeções razoáveis e se recusará a comprar, em grande parte
Página 81
porque os preços estão baixos (embora isso aumente a probabilidade de que

ativos são baratos).
Alguns investidores gastam seu tempo trabalhando duro para quantificar os

ganhos e o crescimento daí em diante. Outros se esforçam para valorizar ativos reais,
propriedade intelectual e vantagens comerciais (e prever o que
outros vão pagar por eles). Outros ainda tentam deduzir o valor
implicações de fusões e aquisições, balanço patrimonial
reestruturações e transações público-privadas. Em todas essas maneiras
e muito mais, é função de quem está no negócio de investimentos
preveja o futuro e dê valor a ele.
Deixe-me lhe dar um exemplo. Em 2000-01, nossa dívida inadimplente
fundos investidos algumas centenas de milhões de dólares em telecomunicações falidas
empresas. Em cada caso, o preço de compra implica um valor para o
empresa que era uma pequena fração dos valores que haviam sido
investido em ativos tangíveis, como dispositivos de comutação ou cabos de fibra ótica. Se
poderíamos revender o equipamento por uma porcentagem maior de seu custo
do que pagamos, o investimento seria lucrativo.
A primeira venda correu bem e fizemos um rápido 50%. Mas logo
depois disso, as pessoas pararam de aparecer para fazer lances nesses ativos.
Considerando que a parte para quem vendemos a primeira empresa pensou
ele tinha uma pechincha, em casos posteriores, os possíveis compradores se esquivaram
de ativos que estavam se transformando em um grande excesso de oferta. E
isso me leva ao meu ponto. Em 1999, os investidores aceitaram pelo valor de face
as previsões otimistas de suas empresas de telecomunicações para o futuro, e eles
estavam dispostos a pagar com folga por esse potencial. Mas em 2001, eles viram
o potencial está praticamente vazio e não pagaria um centavo por isso, dado
que a capacidade da indústria excedeu amplamente suas necessidades atuais e não
pode-se imaginar o excesso sendo absorvido em sua vida. Esse
ciclo na vontade dos investidores de valorizar o futuro é um dos mais

ciclos poderosos que existem.
Uma simples metáfora relacionada a imóveis me ajudou a entender
este fenômeno: quanto vale um prédio vazio? Um vazio
o edifício (a) tem um valor de substituição, é claro, mas (b) joga fora
sem receitas e (c) custa dinheiro para possuir, na forma de impostos,
seguro, manutenção mínima, pagamento de juros e
custos de oportunidade. Em outras palavras, é um dreno de dinheiro. Quando os investidores
Página 82
estão com um humor pessimista e não podem ver mais do que alguns anos,
eles só podem pensar sobre os fluxos de caixa negativos e são incapazes de
imagine uma época em que o prédio será alugado e lucrativo. Mas
quando o clima aumenta e o interesse no potencial futuro corre
alto, os investidores o imaginam cheio de inquilinos, desperdiçando grandes quantias
de dinheiro e, portanto, vendável a um preço extravagante.
Flutuação na vontade dos investidores de atribuir valor ao possível
desenvolvimentos futuros representam uma variação do cheio ou vazio
ciclo. Suas oscilações são extremamente poderosas e não devem ser
subestimado. (“The Happy Medium”, julho de 2004)
∾
O investidor superior é maduro, racional, analítico, objetivo e
sem emoção. Assim, ele realiza uma análise completa do investimento
fundamentos e ambiente de investimento. Ele calcula o intrínseco
valor de cada ativo de investimento potencial. E ele compra quando qualquer desconto de
o preço do valor intrínseco atual, mais quaisquer aumentos potenciais em
valor intrínseco no futuro, juntos sugerem que comprar ao preço atual
É uma boa ideia.
A fim de ser capaz de fazer tudo isso, o investidor superior atinge um
equilíbrio apropriado entre o medo (que é uma abreviatura para aversão ao risco,
antipatia pela perda e respeito pela incerteza e aleatoriedade) e ganância
(também conhecido como aspiração, agressividade e aquisição). Todas as pessoas sentem
emoções, mas o investidor superior mantém esses elementos conflitantes em
Saldo. A presença das duas forças contrabalançadas leva a responsáveis e sábios
e comportamento equilibrado.
Mas os pontos importantes são estes:
Poucas pessoas são sempre equilibradas e sem emoção.

Por este motivo, poucos investidores são capazes de demarcar um ponto médio
posição que equilibra ganância e medo - e permanecer lá - como mais
e surgem desenvolvimentos menos positivos.
Ao contrário, a maioria dos investidores oscila entre ser ganancioso quando
eles são otimistas e temerosos quando são pessimistas.
A maioria muda para essas posições na hora errada - tornando-se mais gananciosos
após o surgimento de desenvolvimentos positivos fez com que os preços para
Página 83
tornam-se elevados e ficam mais temerosos após eventos negativos

fizeram com que os preços caíssem.
Aqui estão algumas das coisas que escrevi sobre o balanço da psicologia em “On the
Couch ”(janeiro de 2016):
Existem muitas outras maneiras em que não objetivas, não racionais

peculiaridades comumente afetam o comportamento. Como Carol Tavris apontou em seu
15 de maio de 2015, revisão do Wall Street Journal do Prof. Richard Thaler
livro Misbehaving: The Making of Behavioral Economics (2015):
Como psicólogo social, há muito tempo me divirto com

economistas e sua noção curiosamente delirante do
“Homem racional”. Racional? Onde essas pessoas moram? Até
50 anos atrás, estudos experimentais demonstravam que
as pessoas ficam com decisões claramente erradas em vez de mudar
eles, joguem bom dinheiro atrás de ruins, justifiquem previsões fracassadas
em vez de admitir que estavam errados e resistir, distorcer ou
rejeitar ativamente informações que contestem suas crenças.
A dificuldade de compreender os eventos, seu significado e sua

ramificações potenciais vêm em boa parte das torções
psiques dos investidores, e contribui para - e realimenta
exacerbar - as respostas dos investidores. Assim, os investidores tendem a enfatizar
apenas os aspectos positivos ou negativos com muito mais frequência do que
abordagem equilibrada e objetiva. E eles tendem a se tornar otimistas
e ansioso para comprar quando uma boa notícia, interpretada positivamente, forçou
os preços aumentam. . . e vice versa. Tudo isso é óbvio (especialmente em
retrospecto). Assim, igualmente óbvio, compreender e lidar com
apresenta uma forma potencial de melhorar os resultados.
O ponto básico é que a psicologia oscila, e a maioria das pessoas

o comportamento oscila com ele. A flutuação entre a ganância e o medo é típica de
a oscilação do pêndulo psicológico. Na verdade, isso explica não apenas o
comportamento da maioria dos investidores, mas também - levando os investidores coletivamente - o
comportamento de mercados inteiros. Os mercados sobem quando os eventos são positivos
Página 84
e a psicologia surge, e eles caem quando os eventos são negativos e

a psicologia recusa.
O pêndulo passa apenas uma pequena parte do tempo no ponto médio de seu arco.
Em vez disso, o pêndulo geralmente está oscilando em direção a um extremo ou outro,
primeiro se recuperando de um extremo psicológico - muito alto ou muito baixo
- e então continuando em direção ao outro.
O investidor superior resiste a excessos psicológicos e, portanto, se recusa a
participar dessas oscilações. A grande maioria dos altamente superiores
os investidores que conheço não são emocionais por natureza. Na verdade, eu acredito que eles
a natureza sem emoção é um dos grandes contribuintes para seu sucesso.
Esta é uma das minhas observações mais persistentes e - de uma forma relacionada -
uma das perguntas que mais me fazem é se as pessoas podem aprender a ser
sem emoção. Minha resposta é “sim e não”. Eu acho que é possível para as pessoas
fique atento a potenciais influências emocionais e tente conter
seu efeito. Mas também acho que as pessoas que são inerentemente não emocionais vão
ter muito mais fácil. A falta de emocionalidade é uma dádiva (em investir, isto é, mas
talvez não em outras áreas, como casamento). Não é meu ponto tão emocional
as pessoas não podem ser bons investidores, mas vai exigir muito de si mesmas
consciência e autocontenção.
∾
Além da inter-relação das várias oscilações emocionais descritas
nas últimas páginas, também é importante observar a natureza causal dessas
fenômenos. Assim como os eventos positivos dão origem à euforia e a euforia dá
ascensão ao otimismo, e o otimismo estimula um aumento na ganância, oscilações no
soma de todos esses elementos faz com que a maneira como os investidores percebam as coisas
flutuar entre rosado e escuro. A percepção dos investidores sobre os eventos é colorida
por suas oscilações ao longo dos vários arcos emocionais ou psicológicos. E isto
a percepção colorida realimenta, criando mais euforia, otimismo e ganância.
Veja como coloquei em “On the Couch” (janeiro de 2016):
Um dos fatores mais significativos que impede os investidores de alcançar

conclusões adequadas é a tendência de avaliar o mundo com
emocionalismo em vez de objetividade. Suas falhas levam dois principais
formas: percepção seletiva e interpretação distorcida. Em outro
palavras, às vezes eles tomam nota apenas de eventos positivos e ignoram
os negativos, e às vezes o oposto é verdadeiro. E
Página 85
às vezes eles veem os eventos de uma maneira positiva, e às vezes é

negativo. Mas raramente são suas percepções e interpretações
equilibrado e neutro.
Desde os eventos de agosto de 2015 na China, tenho repetidamente
descobri-me relembrando um dos desenhos animados mais antigos do meu arquivo,
e ainda um dos melhores:
“ Tudo o que era bom para o mercado ontem não é bom para hoje. ”
© BERNARD SCHOENBAUM
O resultado final é que a psicologia do investidor raramente oferece igualdade

peso tanto para desenvolvimentos favoráveis como desfavoráveis. Da mesma forma,
A interpretação dos eventos pelos investidores é geralmente influenciada por seus
reação emocional a tudo o que está acontecendo no momento. Maioria
desenvolvimentos têm aspectos úteis e prejudiciais. Mas investidores
geralmente fica obcecado por um ou outro, em vez de considerar ambos.
E isso lembra outro desenho clássico:
Página 86
“ Hoje em Wall Street, notícias de taxas de juros mais baixas elevaram o mercado de ações, mas aí a expectativa
que essas taxas seriam inflacionárias derrubou o mercado, até a constatação de que taxas mais baixas
pode estimular a desaceleração da economia empurrou o mercado para cima, antes que finalmente afundasse devido aos temores
que uma economia superaquecida levaria a uma reimposição de taxas de juros mais altas. ” BobMankoff.com
© BOB MANKOFF; WWW.BOBMANKOFF.COM
Tudo parece tão óbvio: os investidores raramente mantêm o objetivo,

posições racionais, neutras e estáveis. Primeiro, eles exibem altos níveis
de otimismo, ganância, tolerância ao risco e credulidade, e sua
comportamento resultante faz com que os preços dos ativos subam, retornos potenciais para
cair, e o risco aumentar. Mas então, por algum motivo, talvez o
chegada de um ponto de inflexão - eles mudam para pessimismo, medo, risco
aversão e ceticismo, e isso faz com que os preços dos ativos caiam,
os retornos prospectivos aumentam e o risco diminui. Notavelmente, cada grupo
dos fenômenos tende a acontecer em uníssono, e a oscilação de um para
o outro muitas vezes vai muito além do que a razão pode exigir.
Essa é uma das coisas malucas: no mundo real, as coisas geralmente
flutuar entre "muito bom" e "não tão bom". Mas no mundo
de investimento, a percepção muitas vezes oscila de "perfeita" para "sem esperança".
Página 87
O pêndulo oscila de um extremo ao outro, gastando

quase nenhum tempo no "meio-termo" e muito pouco no intervalo
de razoabilidade. Primeiro, há a negação e, depois, a capitulação.
O mundo está cheio de eventos positivos e negativos, e na maioria dos dias nós
veja alguns de cada. E alguns dos eventos que ocorrem são ambíguos, tendo
elementos tanto bons quanto ruins, tornando-os sujeitos a aspectos positivos ou
interpretação negativa.
Veja o exemplo do segundo desenho. Taxas de juros baixas são boas,
porque estimulam a atividade empresarial e aumentam o desconto no presente
valor dos fluxos de caixa futuros. Mas eles também são ruins, uma vez que os negócios mais fortes
atividade que eles estimulam pode dar origem à inflação e, assim, sinalizar os bancos centrais
que as taxas deveriam ser aumentadas, retirando o estímulo da economia.
A interpretação não pode oscilar entre os extremos várias vezes ao dia,
como o cartoon sugere. Mas flutua excessivamente e, de fato, pode
girar em uma moeda de dez centavos.
Há alguns anos, meu amigo Jon Brooks forneceu esta grande ilustração de
interpretação distorcida no trabalho. Veja como os investidores reagem aos eventos quando
eles estão se sentindo bem com a vida (o que geralmente significa que o mercado tem estado
Aumentar):
Dados sólidos: fortalecimento da economia - alta das ações

Dados fracos: Fed provavelmente diminuirá - ações sobem
Dados conforme o esperado: baixa volatilidade - ações sobem
Os bancos ganham US $ 4 bilhões: condições de negócios favoráveis - ações sobem

Bancos perdem US $ 4 bilhões: más notícias fora do caminho - ações sobem
Picos de petróleo: economia global em crescimento, contribuindo para a demanda - ações

corrida
Petróleo cai: mais poder de compra para o consumidor - ações sobem
Dólar despenca: ótimo para exportadores - alta dos estoques

O dólar se fortalece: ótimo para empresas que compram do exterior - ações
corrida
Picos de inflação: farão com que os ativos se valorizem - valorização das ações
A inflação cai: melhora a qualidade dos ganhos - ações sobem
Página 88
Claro, o mesmo comportamento também se aplica na direção oposta. Quando

a psicologia é negativa e os mercados vêm caindo há um tempo,
tudo pode ser interpretado negativamente. Fortes dados econômicos
é visto como capaz de fazer o Fed retirar o estímulo, aumentando as taxas de juros,
e dados fracos significam que as empresas terão problemas para atender
previsões de lucros. Em outras palavras, não são os dados ou eventos; é o
interpretação. E isso oscila com as oscilações da psicologia.
Nos extremos mais extremos da oscilação do pêndulo, um processo pode ocorrer
o aparecimento de um círculo virtuoso ou de um círculo vicioso. Quando os eventos são
predominantemente positivo e a psicologia é otimista, desenvolvimentos negativos tendem
ser esquecido,
pensado tudo éde
ser incapaz interpretado favoravelmente,
piorar. O suporte lógico e as coisas muitas vezes são
uma expectativa de novos avanços parece irresistível; restrições passadas e
as normas são ignoradas ou racionalizadas; e qualquer um imaginando limitações
sobre o futuro positivo é descartado como um velho fogy sem imaginação. o
o potencial de ganhos passa a ser visto como infinito. Os preços dos ativos sobem,
encorajando mais otimismo.
Mas, por outro lado, quando as coisas vão mal há meses ou
anos e a psicologia é altamente negativa, é o potencial de melhoria
isso pode ser esquecido. Eventos desagradáveis são enfatizados e positivos
são ignorados. O caso de maior deterioração parece sólido como uma rocha, seu erro
não pode ser imaginado, e agora é o lado negativo que parece ser ilimitado.
Os preços caem, resultando em mais pessimismo.
O círculo virtuoso e o círculo vicioso são irrealistas
exageros. Embora tenham sido sonhados muitas vezes no passado,
eles nunca provaram. Mas esse fato não permite que a maioria das pessoas resista
eles enquanto eles estão desenfreados.
Mais uma vez, o investidor superior - que resiste às influências externas, permanece
equilibrado emocionalmente e age racionalmente - percebe tanto o positivo quanto
eventos negativos, pesa os eventos objetivamente e os analisa
desapaixonadamente. Mas a verdade é que às vezes euforia e otimismo
fazer com que a maioria dos investidores vejam as coisas de forma mais positiva do que o garantido, e
às vezes, a depressão e o pessimismo os fazem ver apenas o mal e interpretar
eventos com um elenco negativo. Recusar-se a fazer isso é uma das chaves para
investimento de sucesso.
Página 89
Para que uma fase de alta se mantenha, o ambiente tem que ser
caracterizado pela ganância, otimismo, exuberância, confiança,
credulidade, ousadia, tolerância ao risco e agressividade. Mas essas características
não governará um mercado para sempre. Eventualmente, eles darão lugar a
medo, pessimismo, prudência, incerteza, ceticismo, cautela, risco
aversão e reticência. . . . Busts são produto de booms, e eu estou
convencido de que geralmente é mais correto atribuir um busto aos excessos
do boom anterior do que para o evento específico que desencadeia o
correção. (“Agora o quê?”, Janeiro de 2008)
Normalmente, quando qualquer conjunto de extremos polares está em ascensão,
esse fato é facilmente observável e, portanto, as implicações para
os investidores devem ser óbvios para observadores objetivos. Mas é claro,
a oscilação do pêndulo do mercado para um extremo ou outro
ocorre pela simples razão de que a psique da maioria do mercado
os participantes estão se movendo na mesma direção em uma moda de rebanho.
Poucas pessoas envolvidas são realmente objetivas. Para continuar um
tópico do meu memorando “Todos Sabe” (abril de 2007), esperando
observação clínica generalizada durante uma mania de mercado feita sobre
faz tanto sentido quanto dizer "todo mundo sabe que o mercado também caiu
longe." Se muitas pessoas reconhecessem que tinha ido longe demais, não
estar lá. (“It's All Good”, julho de 2007)
Página 90
VIII
O CICLO DE ATITUDES EM RELAÇÃO AO RISCO
O investidor racional é diligente, cético e apropriadamente arriscado

sempre avesso, mas também à procura de oportunidades para
retorno potencial que mais do que compensa o risco. Essa é a
ideal. Mas, nos bons tempos, ouvimos a maioria das pessoas dizer: “Risco? O que
risco? Não vejo muito que possa dar errado: veja como as coisas vão bem
tem ido. E de qualquer maneira, o risco é meu amigo - mais risco eu
tirar, mais dinheiro terei de ganhar. ”
Então, nos momentos difíceis, eles mudam para algo mais simples: “Eu não
me importo se algum dia eu ganhar mais um centavo no mercado; Eu só não quero
perder mais. Tire-me daqui!"
N ow que já transferiu-se de ciclos considerando no abstrair

discutindo sua operação no mundo dos investimentos, vou fornecer um
breve aparte sobre a natureza fundamental do investimento, a fim de
estabelecer uma base para a discussão que se seguirá. Um pouco disso
reconhecidamente será familiar desde os capítulos anteriores.
O que é investir? Uma maneira de pensar nisso é correr riscos em busca de
lucro. Os investidores procuram posicionar as carteiras de forma a lucrar com o futuro
desenvolvimentos em vez de ser penalizado por eles. O investidor superior é
simplesmente alguém que faz isso melhor do que outros.
Nós sabemos o que acontecerá no futuro? Alguns investidores pensam que
fazem, ou pensam que têm que agir como se quisessem, porque se não o fizerem, eles vão perder
seus empregos e seus clientes - ou eles têm buscado lucro por meio de
previsões por tanto tempo que eles fizeram uma lavagem cerebral em acreditar que é
possível estar certo sobre o futuro (e foram condicionados a
ignorar suas baixas taxas de sucesso anteriores). Outros investidores - quanto mais espertos, mais
autoconscientes, eu acho - entendam que o futuro não é conhecível com
Página 91
certeza. Eles podem formar opiniões sobre eventos futuros, mas não
aposte pesadamente que essas opiniões se provarão corretas.
Uma vez que (a) investir consiste em lidar com o futuro, mas (b) o futuro
não é cognoscível, é daí que vem o risco de investir. Se futuro
os eventos eram previsíveis, investir seria fácil e o lucro, certo.
(O nível geral de retornos pode ser baixo nesse caso, porque tão pouco risco
está envolvido; esse é um assunto para outro dia.) Mas o fato de que os eventos não são
previsível introduz risco. Porque os eventos que realmente ocorrem podem ser
diferente do que foi previsto, ou a reação do mercado aos eventos
pode ser diferente do que era esperado, um portfólio pode ser posicionado
incorretamente para o futuro que se desenrola.
Uma vez que o risco (ou seja, a incerteza em relação aos desenvolvimentos futuros, e
a possibilidade de resultados ruins) é a principal fonte do desafio em
investir, a capacidade de compreender, avaliar e lidar com o risco é a marca de
o investidor superior e um essencial - estou tentado a dizer o essencial -
requisito para o sucesso do investimento.
Finalmente, quanto à base, é importante reconhecer que, embora o
ambiente de investimento varia ao longo do tempo, em qualquer momento particular é
um dado. O que quero dizer é que podemos aceitar o ambiente como ele é e
investir, ou podemos rejeitá-lo e ficar à margem, mas não temos um
terceira opção de dizer: “Não gosto do ambiente como ele é hoje; eu exijo
um diferente. ” Ou melhor, podemos exigir outro, mas é claro que não
faça-o se materializar.
Minha visão de que o risco é a principal peça em movimento nos investimentos me faz
concluir que, em qualquer momento, a forma como os investidores coletivamente são
ver o risco e se comportar em relação a ele é de extrema importância
na formação do ambiente de investimento em que nos encontramos. E a
estado do ambiente é a chave para determinar como devemos nos comportar com
em relação ao risco nesse ponto. Avaliar onde estão as atitudes em relação ao risco
seu ciclo é sobre o que este capítulo trata - talvez o mais importante em
este livro.
∾
Uma das oportunidades mais sortudas que recebi em minha vida veio na forma de
oportunidade de frequentar a Escola de Graduação da Universidade de Chicago em
Negócios (renomeada para Booth School) em 1967-1969. Eu, gosto de muitas pessoas
naquela época, ia direto da faculdade para a pós-graduação, talvez como o
Página 92
rota mais eficiente para o sucesso, mas com o incentivo adicional fornecido pelo
Guerra do Vietname e projecto de acompanhamento.
Nos quatro anos anteriores, recebi uma educação básica em
finanças na Wharton: práticas, não teóricas e qualitativas. Minha escolha de
a pós-graduação foi muito fortuita, já que Chicago havia acabado de começar a ensinar um
nova teoria de finanças e investimento que foi desenvolvida, em grande parte
lá, no início dos anos 1960. Assim, meu treinamento Wharton foi combinado com - ou
bastante justaposto - um estudo mais aprofundado em finanças que foi quase inteiramente
acadêmico, teórico
Logo depois e quantitativo.
de chegar a Chicago, fui exposto a um gráfico que fornecia
grande parte da base para a nova teoria do investimento, e isso tem
serviu como ponto de partida para muito do meu pensamento e escrita desde então.
Este gráfico se tornou onipresente no mundo dos investimentos na época

desde minha primeira exposição há cinquenta anos. Sua essência reside no fato de que
a linha se inclina para cima e para a direita, indicando uma relação positiva entre
risco e retorno. Isso geralmente é mal interpretado, na minha opinião, como significando
“Ativos mais arriscados produzem retornos mais elevados” e, portanto, “se você quiser fazer mais
Página 93
dinheiro, a resposta é correr mais riscos ”. Esta formulação não pode ser correta,
uma vez que se os ativos mais arriscados pudessem produzir retornos mais elevados, eles por
definição não seria mais arriscada.
A linearidade com que a relação entre risco e retorno é
apresentado no gráfico acima ignora o fato de que em todos os níveis de risco
há uma gama de resultados potenciais em relação ao retorno e, portanto,
exagera a confiabilidade do relacionamento. Isso é o que faz as pessoas dizerem
investimentos mais arriscados produzem retornos mais elevados. Em vez disso, acho que o gráfico
deve ser interpretado como dizendo: "Os investimentos que parecem mais arriscados têm que
parecem prometer retornos mais elevados, ou então ninguém os fará. ” Palavras
como “parecer” e “aparecer” são os corretos, pois indicam que o risco e
o retorno potencial só pode ser estimado, e que o mundo dos investimentos
não funciona como uma máquina. Isso torna essas palavras altamente apropriadas -
na verdade, atraente - para uso ao discutir investimentos. (Por mais
uma discussão completa, veja o capítulo 5 de The Most Important Thing. )
Pessoas que imediatamente “entendem” conceitos como risco e risco / retorno geralmente
têm um senso intuitivo que os prepara para serem bons investidores. Espero que
razões por trás da minha interpretação do gráfico se tornarão imediatamente
claro, uma vez que eu o incitei a pensar sobre isso.
Vamos supor que um investidor lógico receba dois investimentos com o mesmo
retorno esperado, mas em um caso o retorno é virtualmente garantido e no
outro é altamente incerto. Esperamos que ele escolha o primeiro,
uma vez que a maioria das pessoas prefere a certeza à incerteza. Se um título do Tesouro e um
startups de alta tecnologia pareciam ter um retorno de 7%, por exemplo, o vasto
a maioria das pessoas iria com o Tesouro. Por que correr o risco extra
associado à inicialização se nenhum aumento potencial no retorno for oferecido a
compensar o risco incremental?
Bem, esse é o ponto: a maioria das pessoas prefere 7% certos em vez de um possível
7%. Em outras palavras, a maioria das pessoas é avessa ao risco. Esse é o essencial
pressuposto subjacente à “escola de finanças de Chicago”.
Para descrever a aversão ao risco, digo que a maioria das pessoas prefere segurança e desconsidera
risco - embora eu nunca tenha visto a palavra “disprefer” em um dicionário.
(Há uma grande diferença de opinião sobre a propriedade dessa palavra,
com o estabelecimento linguístico protestando contra isso, mas acho que é um ótimo
palavra. Se não existe, deveria.)
A aversão generalizada ao risco e a resultante insistência em
potencial de retorno incremental se o risco incremental deve ser suportado são os
Página 94
razões pelas quais os títulos do Tesouro de longo prazo geram rendimentos mais elevados do que os de curto prazo
Tesouros; por que os títulos de alto rendimento prometem retornos mais elevados do que o investimento
títulos de grau; por que geralmente se espera que as ações retornem mais do que os títulos;
e por que se espera que o investimento de capital de risco forneça retornos maiores do que
ações públicas. Observe que estou falando aqui apenas sobre "expectativas" e
“Promessas” - ou o que “pode acontecer” ou “deveria acontecer” - em vez de
coisas que “acontecerão” ou “com certeza acontecerão”. Mas essa expectativa de
retorno incremental geralmente tem que estar presente para que a maioria das pessoas
assumir riscos adicionais voluntariamente.
Por causa da despreensão natural pelo risco, é inteiramente razoável
esperam que, se eles vão suportá-lo, os investidores devem ser induzidos por meio de
a possibilidade de uma recompensa incremental. Quem não tem coragem de fazer algo arriscado
coisas apenas se eles esperarem uma recompensa generosa por isso. Nada mais
faz sentido.
A aversão ao risco é um elemento essencial para investir. A aversão das pessoas a
a perda faz com que policiem os mercados. Porque a maioria das pessoas é avessa a
risco:
eles abordam o investimento com cautela,

eles realizam uma análise cuidadosa ao considerar os investimentos, e
especialmente os arriscados,
eles incorporam suposições conservadoras e ceticismo apropriado
em sua análise,
eles exigem maiores margens de segurança em investimentos de risco para proteger
contra erros analíticos e surpresas desagradáveis,
eles insistem em prêmios de risco saudáveis - a expectativa de
retornos - se eles vão realizar investimentos de risco, e
eles se recusam a investir em negócios que não fazem sentido.
Todas essas são partes essenciais do processo de investimento. Porque o risco-

investidores adversos os realizam, investir é um campo racional no qual
propostas razoáveis são oferecidas. Em suma, a aversão ao risco é o principal
elemento que mantém os mercados seguros e saudáveis.
Observe, no entanto, que o acima é uma descrição normativa ou um
descrição de como as coisas deveriam ser. Essas são coisas que o investidor superior
faz, e que todos os investidores devem fazer. Mas o ponto principal é que não
Página 95
todos os fazem e, certamente, nem todos os investidores os fazem igualmente

vezes.
É uma das verdades absolutas que as atitudes em relação ao risco mudam, e assim
fazendo, eles alteram o ambiente de investimento. Isso é o que resta disso
capítulo será sobre.
∾
Aqui está outro aparte: como o ambiente de investimento é formado? Resumidamente,
é o resultado de discussões que ocorrem no mercado, seja
dentro da consciência de cada investidor ou entre investidores, falada ou
sinalizado por meio de suas ações. Aqui está como eu descrevi a criação do
ambiente de investimento em “Risco e Retorno Hoje” em outubro de 2004:
Vou usar um mercado "típico" de alguns anos atrás para ilustrar como isso
funciona na vida real: a taxa de juros na conta do Tesouro de 30 dias pode ter
4%. Então, um investidor diz: “Se vou sair por cinco anos,
quer 5%. E para comprar a nota de 10 anos, preciso obter 6%. ” Ele
exige uma taxa mais alta para estender a maturidade porque está preocupado
sobre o risco para o poder de compra, um risco que se supõe que aumente
com o tempo até a maturidade. É por isso que a curva de rendimento, que na realidade é
uma parte da linha do mercado de capitais, normalmente inclina-se para cima com o
aumento na vida útil do ativo.
Agora vamos levar em consideração o risco de crédito. “Se o Tesouro de 10 anos paga 6%,
Eu não vou comprar uma empresa individual A de 10 anos, a menos que eu esteja
prometeu 7%. ” Isso introduz o conceito de spreads de crédito. Nosso
o investidor hipotético quer 100 pontos básicos para ir de um “guvvie”
para uma "empresa". Se o consenso dos investidores for o mesmo, isso é
qual será a propagação.
E se abandonarmos os títulos de grau de investimento? "Eu não vou
tocar em um título de alto rendimento, a menos que eu obtenha 600 acima de uma nota do Tesouro de
maturidade comparável. ” Portanto, títulos de alto rendimento são necessários para render
12%, para um spread de 6% sobre a nota do Tesouro, se eles forem
atrair compradores.
Agora vamos deixar de lado a renda fixa. As coisas ficam mais difíceis,
porque você não pode procurar em lugar nenhum para encontrar o retorno em potencial sobre
investimentos como ações (isso porque, simplesmente, seus retornos são
conjectural, não “fixo”). Mas os investidores têm um bom senso para essas coisas.
Página 96
“Historicamente, as ações da S&P têm retornado 10%, e só vou comprá-las

se eu acho que eles vão continuar fazendo isso. ” Então, em teoria, o comum
o investidor em ações determina o lucro por ação, a taxa de crescimento dos lucros
e taxa de pagamento de dividendos e os insere em um modelo de avaliação para
chegar ao preço a partir do qual as ações da S&P retornarão 10% (embora
Não tenho certeza se o processo é quase tão metódico na realidade). "E
ações mais arriscadas devem retornar mais; Não vou comprar no NASDAQ
a menos que eu ache que vou conseguir 13%. ”

A partir daí é para a frente e para cima. “Se eu conseguir 10% de
ações, preciso de 15% para aceitar a iliquidez e a incerteza
associados a imóveis. E 25% se vou investir em
aquisições. . . e 30% para me induzir a buscar capital de risco, com seu
baixa taxa de sucesso. ”
É assim que deve funcionar e, na verdade, acho que
geralmente faz (embora os requisitos não sejam os mesmos
vezes). O resultado é uma linha de mercado de capitais do tipo que se tornou
familiar para muitos de nós, como mostrado abaixo.
O processo descrito acima resulta na formação do risco / retorno

contínuo ou "linha de mercado de capitais". O processo estabelece o geral
nível de retorno em relação ao risco, bem como o quantum de
Página 97
retorno prometido - ou o "prêmio de risco" - que será esperado para o

rolamento de risco incremental. Em um mundo racional, o resultado será o seguinte:
Os investimentos que parecem mais arriscados serão avaliados de forma que pareçam oferecer
retornos mais elevados.
O aumento no retorno por unidade de risco incremental será razoável
e apropriado.
O aumento no retorno esperado geralmente parecerá ser consistente
proporcional ao risco incremental (isto é, tendo uma unidade de
risco incremental em um ponto do continuum parecerá provável
trazem a mesma quantidade de retorno incremental de uma unidade semelhante
risco incremental em outras partes do continuum).
Assim, não haverá pontos específicos no continuum onde o risco-
o rolamento é recompensado muito mais ou menos do que em outros (isto é,
investimentos cujo retorno ajustado ao risco prometido é obviamente superior
para o resto).
Em um mundo racional, qualquer violação dessas disposições causaria capital

mover-se de forma que os preços dos ativos mal avaliados aumentem ou diminuam.
Como resultado:
as violações seriam corrigidas,

todos os investimentos ofereceriam retornos ajustados ao risco que são justos em relação a
um ao outro, e
os investidores poderiam aumentar seus retornos apenas aumentando a quantidade de
risco que eles carregam.
Se os investidores sempre se comportassem dessa forma, suas ações fariam com que o mundo
ser marcado por “mercados eficientes” onde nenhum investimento oferece uma melhor
retorno ajustado ao risco do que qualquer outro. Claro que os mercados nem sempre operam
como deveriam - as coisas certamente nem sempre têm os preços certos - mas o
sugestão geral de eficiência é muito lógica para ser desconsiderada. (Mercado
eficiência é outro tópico essencial, mas não vou aprofundar nele - veja
capítulo 2 de The Most Important Thing, bem como a última metade de "Getting
Lucky ”de janeiro de 2014.)
Página 98
O principal ponto a ser observado é que as flutuações nas atitudes em relação ao risco podem causar
exceções aos princípios aqui descritos. Às vezes, os investidores se tornam
muito avessos ao risco, e às vezes eles relaxam sua aversão ao risco e se tornam
muito tolerante ao risco.
Quando eventos positivos ocorrem conforme descrito no último capítulo e euforia,
otimismo e aumento da ganância, os investidores tendem a se tornar menos avessos ao risco do que
usuais e menos avessos ao risco do que deveriam ser. Quais são os efeitos
(na sequência da lista de funções que os investidores desempenham na página 106-
107 )?
Por se sentirem melhor com o meio ambiente e mais otimistas

sobre os resultados prováveis, eles reduzem a quantidade de cuidado que trazem para
o processo de investimento.
Uma vez que eles não consideram mais o investimento arriscado, eles não veem o
necessidade de uma análise meticulosa.
Eles tendem a fazer suposições que são mais generosas e
substitua o ceticismo por credulidade.
Eles estão dispostos a se contentar com uma margem de segurança reduzida.
Vendo o risco como menos preocupante, eles não exigem mais prêmios de risco
tão confortável quanto no passado.
Eles se comportam menos como defensores, uma vez que são mais atraídos pelo
retornos sobre investimentos arriscados e menos desconfiado do risco que envolvem.
É por essas razões que, como você verá no próximo capítulo, o mais instável
os financiamentos são concluídos nas economias mais dinâmicas e financeiras
mercados. Os bons tempos fazem com que as pessoas se tornem mais otimistas, descartando seus
cuidado e se contentar com prêmios de risco reduzidos em investimentos de risco. Avançar,
por serem menos pessimistas e menos alarmados, eles tendem a perder o interesse em
o fim mais seguro do continuum risco / retorno. Esta combinação de elementos
faz com que os preços dos ativos de risco aumentem em relação aos ativos mais seguros. Assim
não deveria ser uma surpresa que mais investimentos imprudentes sejam feitos em
bons momentos do que maus. Isso acontece mesmo que os preços mais elevados em
investimentos podem significar os prêmios de risco potenciais oferecidos para fazer
aqueles investimentos mais arriscados são menores do que eram em mais risco-
tempos conscientes.
A reduzida insistência em prêmios de risco adequados causa a inclinação do
linha de mercado de capitais para achatar. Voltando à geometria do ensino médio, lembramos
Página 99
que a inclinação de uma linha em um gráfico é a distância percorrida na vertical

eixo por unidade de mudança ao longo do eixo horizontal. A inclinação da capital
a linha de mercado reflete a quantidade de retorno potencial incremental que é
oferecido por unidade de risco incremental suportado. Portanto, é uma indicação direta de
o grau de aversão ao risco presente no mercado.
Em tempos de esquecimento em relação ao risco - ou tolerância a alto risco - o
demanda reduzida em termos de prêmios de risco faz com que a inclinação da linha para
nivelar e o valor da compensação de risco diminuir.
A inclinação inferior da linha do mercado de capitais significa, por definição, que o

há menos incremento de retorno por aumento de unidade no risco. Em termos mais simples,
a recompensa pela assunção de riscos é inferior.
Em minha opinião, tudo o que foi dito acima decorre logicamente da observação direta.
O processo é como se segue:
eventos positivos levam a um maior otimismo,

o aumento do otimismo torna as pessoas mais tolerantes ao risco,
Página 100
um aumento na tolerância ao risco faz com que os prêmios de risco mais baixos sejam
exigiu,
uma redução nos prêmios de risco exigidos equivale a uma menor demanda
retornos sobre ativos de risco,
uma redução dos retornos exigidos sobre ativos de risco faz com que seus preços
subir, e
preços mais altos tornam os ativos ainda mais arriscados (mas também atraem compras no
parte dos “investidores momentum” que perseguem ações em alta).
Resulta do exposto que o risco é alto quando os investidores sentem que o risco é baixo.
E a compensação de risco é mínima, apenas quando o risco está no máximo
(o que significa que a compensação de risco é mais necessária). Tanto para o racional
investidor!
Para mim, o resultado final de tudo isso é que a maior fonte de
risco de investimento é a crença de que não há risco. Tolerância de risco generalizada
—Ou um alto grau de conforto do investidor com o risco — é o maior precursor
de quedas subsequentes do mercado. Mas porque a maioria dos investidores está seguindo
a progressão descrita acima, isso raramente é percebido no momento
quando percebê-lo - e ficar cauteloso - é o mais importante.
∾
Já que o outro lado da moeda deve ser óbvio, não vou insistir nisso. Mas eu
levará um minuto para falar sobre o que acontece quando o movimento descendente de
o ciclo de atitudes em relação ao risco torna os investidores mais avessos ao risco.
Uma das características mais importantes dos ciclos psicológicos é o seu
extremismo. Os ciclos oscilam não apenas em direções e graus que fazem
sentido, mas também de maneiras malucas e em excesso. Por exemplo, gangue de investidores
de vez em quando e diga: “Vamos desconsiderar o risco. Todos ficaremos ricos. ” Seus
ardor e entusiasmo fazem com que eles ofereçam preços a níveis que são tão altos -
e aceitar contos que são claramente tão irrealistas - que depois do fato,
seria ridículo se o dano causado não fosse tão grande.
E depois que eles cometeram esses pecados de excesso - e perderam um monte de
dinheiro na resultante desaceleração em direção a uma maior prudência - eles castigam
por seus excessos de ganância e credulidade. Eles se perguntam como
eles poderiam ter se comportado tão tolamente. Eles confessam que nunca realmente
compreenderam as atividades de investimento exóticas e emocionantes nas quais eles tinham
acionado. E eles juram nunca mais fazer isso.
Página 101
Assim como a inadequação de sua aversão ao risco permitiu que pressionassem os preços
e compre no topo - estimulado pela visão de dinheiro fácil em um mundo em
que eles não podiam discernir nenhum risco - agora eles empurram os preços para baixo e vendem
no fundo. Sua experiência desagradável recente os convence -
ao contrário do que eles pensaram quando tudo estava indo bem - que
investir é um campo arriscado no qual eles não deveriam se envolver. E, como um
conseqüência, sua aversão ao risco vai de inadequada a
excessivo.
Dada sua recente experiência dolorosa e a negatividade que eles têm

desenvolvidos sobre o que está por vir, eles aumentam sua cautela.
Uma vez que agora associam o investimento com perda em vez de lucro, seu
processo passa a enfatizar a prevenção de perdas adicionais ao longo
prospecção de oportunidades.
Eles garantem que suas suposições são conservadoras o suficiente para descartar
todo potencial para decepção, e eles aplicam ceticismo extremo.
Eles acham impossível identificar - até mesmo imaginar - investimentos
que oferecem uma margem de segurança adequada.
Uma vez que veem risco em todos os lugares, eles consideram até mesmo o atual inchado
prêmios de risco insuficientes.
Eles se tornam preocupados. Assim como a tolerância ao risco os posicionou para

tornam-se compradores de ativos superfaturados nas alturas, agora
a aversão ao risco os torna vendedores - certamente não compradores - na parte inferior.
Essa é a questão. Nessas circunstâncias, a percepção de risco é

exagerada e a inclinação da linha do mercado de capitais torna-se excessiva.
Página 102
Precisamente ao contrário da minha descrição da linha plana do mercado de capitais,

a maior inclinação deste significa o incremento de retorno esperado por unidade
o aumento do risco é extraordinariamente generoso. Este é um mercado avesso ao risco, e
oferece uma recompensa exagerada para assumir riscos. Assim, a recompensa por suportar
o risco incremental é maior no momento em que - não, ao contrário, apenas
porque - as pessoas absolutamente se recusam a suportar.
À medida que as atitudes de risco variam de alto a baixo, o mesmo ocorre com as oportunidades de lucro ou
perda. Quando tudo está indo bem e os preços dos ativos estão disparando, os investidores
tendem a ver o futuro como promissor, arriscam como seu amigo e lucram com a mesma facilidade
alcançou. Todos sentem o mesmo, o que significa que pouca aversão ao risco é
incorporados nos preços e, portanto, são precários. Os investidores se tornam o risco-
tolerantes apenas quando deveriam aumentar sua aversão ao risco.
E quando os eventos estão baixos, os investidores também. Eles pensam nos mercados como
um lugar para perder dinheiro, risco como algo a ser evitado a todo custo e perdas
tão deprimente. Conforme descrevi no final do último capítulo, em
o excesso de cautela que prevalece, (a) ninguém aceitará possibilidades de que

incorporar qualquer otimismo e (b) eles da mesma forma não podem aceitar
a possibilidade de que uma suposição possa ser "muito ruim para ser verdade".
Página 103
Assim como a tolerância ao risco é ilimitada no topo, ela não existe no

fundo. Essa negatividade faz com que os preços caiam para níveis a partir dos quais as perdas são
altamente improvável e os ganhos podem ser enormes. Mas a dor do prior
declínios tende a aumentar a aversão ao risco e enviar investidores à margem
assim como os preços (e, portanto, o risco) estão em seus níveis mais baixos.
∾
Eu gostaria de fornecer um exemplo da vida real de mudança de atitudes, com o benefício
de alguma quantificação, tirada de “The Happy Medium” (julho de 2004):
A prevalência de tolerância ao risco (ou esquecimento do risco) no final

1990 foi claro. Eu pessoalmente ouvi uma importante corretora de valores
o estrategista diz: “As ações estão superfaturadas, mas não o suficiente para mantê-las
de ser uma compra. ” E todos nós ouvimos o homem na rua dizer: “Estou
tanto no meu 401 (k), não me incomodaria se caísse em um terço. ”
(Onde estava aquele cara dois ou três anos depois?)
Não, essas atitudes tolerantes ao risco não persistirão para sempre.
Eventualmente, algo vai se intrometer, expondo os títulos '
imperfeições e preços muito altos. Os preços irão diminuir. Os investidores irão
gostam menos deles a $ 60 do que a $ 100. Medo de perder o
Os $ 60 restantes irão superar o desejo de recuperar os $ 40 perdidos.
A aversão ao risco eventualmente irá se reafirmar (e geralmente irá para
excesso).
Que tal alguma quantificação desse ciclo? Em meados de 1998, apenas
antes do colapso do Gerenciamento de Capital de Longo Prazo trazido
investidores que não sejam especialistas em tecnologia, apenas US $ 12,5 bilhões de
títulos não inadimplentes renderam mais de 20% (um limite possível
para o rótulo “dívida inadimplente”). Porque os investidores não eram muito
preocupados com o risco, eles exigiam retornos ultra-altos de
poucos títulos inadimplentes; a palavra "alegre" pode descrever melhor
sua atitude.
Mas a morte da Long-Term despertou os investidores para a existência de
risco, e um ano depois, a quantidade de títulos que rendem mais de 20%
tinha mais do que triplicado para US $ 38,7 bilhões. Em meados de 2002, quando o
escândalos corporativos mantiveram o mercado de dívida sob o domínio do terror, os 20%
os rendimentos cresceram para US $ 105,6 bilhões, oito vezes e meia o nível
apenas quatro anos antes. A aversão ao risco percorreu um longo caminho desde
Página 104
inadequada e, como os eventos posteriores mostraram, tornou-se excessiva. Por

31 de março de 2004, esse número caiu 85%, de volta para apenas $ 16,2
bilhão; a aversão ao risco diminuiu (e possivelmente tornou-se
inadequada novamente). Tenho certeza de que os fundamentos não flutuaram

em qualquer lugar perto do grau refletido nos preços, rendimentos e, portanto, o
contagem de dívidas em dificuldades. Como de costume, a realidade foi muito exagerada por
oscilações em psicologia.
Quando os investidores em geral são muito tolerantes ao risco, os preços dos títulos
pode representar mais risco do que retornar. Quando os investidores também estão
avessos ao risco, os preços podem oferecer mais retorno do que risco.
O título do memorando citado acima - "O Feliz Médium" - foi inspirado

pela sabedoria de minha mãe e seus constantes lembretes de que devemos evitar
extremos de comportamento. Em vez disso, devemos tender para o meio na maioria
coisas - em direção a um equilíbrio razoável entre muito e pouco.
Mas minha experiência como investidor me convence de que o meio-termo é
raramente visto. Se você refletir sobre o que eu disse sobre o gráfico de um ciclo típico
De volta página 25 , você pode ficar impressionado ao descobrir que nos estágios "a", "d" e
“G”, fenômenos cíclicos tendem a retornar dos extremos e se mover em direção ao
meio mais razoável. Que coisa mais racional!
Página 105
Mas então, como eu indiquei, é geralmente o caso que essas "correções

dos extremos ”, continue além do ponto médio da feira nos estágios“ b ”,“ e ”e“ h, ”
em direção ao extremo oposto.
Um estatístico que olhar para o gráfico acima dirá que, em média
o fenômeno mapeado está no valor central ou montado na tendência secular.
Mas o resto de nós o vê como quase sempre em movimento: balançando para longe ou
de volta para esses pontos médios. Na verdade, ele gasta quase tanto tempo em
altos e baixos extremos, como acontece no meio-termo. Da maioria dos investidores
atitude em relação ao risco faz o mesmo.
Qual é a maior fonte de risco de investimento? Vem de
desenvolvimentos econômicos negativos? Eventos corporativos que ficam aquém de
previsões? Empresas cujos produtos se tornam não competitivos? Ganhos
declina? Baixa capacidade de crédito? Não, isso acontece quando os preços dos ativos atingem
níveis excessivamente altos como resultado de algum investimento novo e inebriante
razão que não pode ser justificada com base nos fundamentos, e que faz com que
avaliações excessivamente altas a serem atribuídas. E quando são esses preços
alcançado? Quando a aversão ao risco e a cautela evaporam e a tolerância ao risco e
o otimismo toma conta. Essa condição é o maior inimigo do investidor.
O que acontece quando a aversão ao risco é insuficiente?
A crise financeira global de 2007-08 representou o maior

desaceleração da minha vida e, consequentemente, apresenta o melhor
oportunidade de observar, refletir e aprender. A cena estava preparada para o seu
ocorrência por uma série de desenvolvimentos. Aqui está uma lista parcial:
As políticas governamentais apoiaram uma expansão da posse de casa—

que por definição significava a inclusão de pessoas que historicamente
não podiam comprar casas - numa época em que os preços das casas eram
subindo;
O Fed empurrou as taxas de juros para baixo, causando a demanda por
instrumentos de rendimento, como títulos hipotecários estruturados / alavancados para
aumentar;
Houve uma tendência crescente entre os bancos de conceder empréstimos hipotecários,
empacote-os e venda-os posteriormente (em vez de retê-los);
Página 106
Decisões para emprestar, estruturar, atribuir classificações de crédito e investir foram tomadas
com base na extrapolação inquestionável de hipotecas históricas baixas
taxas de inadimplência;
Os quatro pontos acima resultaram em um desejo maior de estender
empréstimos hipotecários, com um declínio concomitante nos padrões de crédito;
Títulos lastreados em hipotecas novos e não testados foram desenvolvidos que
prometia altos retornos com baixo risco, algo que tem grande apelo em
tempos não céticos;
Leis e regulamentos de proteção foram relaxados, como o Glass-
Steagall Act (que proibia a criação de instituições financeiras
conglomerados), a regra do uptick (que impedia os traders que apostaram
contra as ações, forçando-as para baixo por meio de vendas a descoberto sem parar),
e as regras que limitavam a alavancagem dos bancos, permitindo que quase triplicasse;
Finalmente, a mídia publicou artigos afirmando que o risco havia sido eliminado por
a combinação de:
o hábil Fed, com o qual se poderia contar para injetar estímulos

sempre que a lentidão econômica se desenvolveu,
confiança de que o excesso de liquidez fluindo para a China por sua
exportações e produtores de petróleo nunca deixariam de ser reciclados de volta
em nossos mercados, impulsionando os preços dos ativos e
as novas inovações de Wall Street, que "fatiam e picam" arriscam tanto
finamente, espalhe-o bem e coloque-o com aqueles mais adequados para
ature isso.
A existência de todos os elementos acima indicava a presença de risco

tolerância. Na verdade, eles não poderiam ter surgido se a tolerância ao risco não tivesse
dominou a psique dos investidores, credores, devedores e reguladores. o
existência de tolerância ao risco como a observada nos anos imediatamente anteriores
a crise deve ser muito preocupante, pois implica uma ausência de preocupação,
cautela e ceticismo.
É inevitável que esses desenvolvimentos - e a tolerância ao risco ou risco
esquecimento que estava atrás deles, em última análise, levaria a inseguros
comportamento financeiro, principalmente por meio da emissão de instrumentos financeiros que

estavam doentes e com probabilidade de falhar. A capacidade de emprestar grandes quantidades de
capital a baixas taxas de juros fez com que os compradores de ativos considerassem o período como um
"era de ouro." Mas não foi marcado pela disponibilidade de som, pechincha-
Página 107
preços de investimentos. Em vez disso, a pronta disponibilidade de alavancagem tornou mais fácil
para investir pesadamente em ativos cujos preços haviam subido muito, e em
produtos de investimento inovadores, não testados, sintéticos e alavancados, muitos dos quais
iria falhar.
Talvez o mais importante entre os fatores contribuintes, o período foi
marcadas por comportamentos de risco por parte das instituições financeiras. Quando o
mundo é caracterizado por macro eventos benignos, atividade hiperfinanceira e
inovação financeira, há uma tendência de os provedores de capital competirem
para participação de mercado em um processo que chamo de "corrida para o fundo" (farei
referência posteriormente a um memorando com esse nome). O clima nos anos de 2005–07
foi resumido pelo CEO do Citigroup, Charles Prince, em junho de 2007, virtualmente
às vésperas da Crise Financeira Global, em comunicado que se tornou
emblemático da época: “Quando a música pára, em termos de liquidez, as coisas
vai ser complicado. Mas, enquanto a música estiver tocando, você tem que obter
levantar e dançar. Ainda estamos dançando. ”
Em outras palavras, os bancos tinham que fazer - e estavam fazendo - coisas que dependiam
por seu sucesso na continuação de condições anormalmente favoráveis,
e isso se transformaria em problemas se essas condições se normalizassem. Mas não
banqueiro poderia recusar-se a participar por medo de perder participação no mercado. o
instrumentos não foram testados e potencialmente defeituosos, mas ninguém estava disposto
para deixar passar sua parte. Esse é o tipo de comportamento da multidão que tipifica. . .
cria. . . e agrava os ciclos.
Em teoria, o CEO de um banco poderia ter se recusado a participar dessa loucura. Mas sob
as realidades da época, qualquer um que sentou fora da dança, perdeu participação de mercado
e não conseguiu arrecadar o "dinheiro fácil" que seus concorrentes estavam colhendo
poderia ser forçado a deixar seu emprego por investidores ativistas. Assim, os bancos oferecem
agressivamente pela oportunidade de fornecer capital, como se a música fosse
nunca pare. Mas o conhecimento dos ciclos deixa claro que, eventualmente, isso acontecerá.
Este tipo de tolerância ao risco e esquecimento do risco desempenha um papel essencial na
a fase de alta que precede - e define o cenário para - cada queda dramática
Estágio.
À medida que o período de 2005-2007 estava passando, foi uma grande oportunidade
para observar eventos que tornaram manifestas as atitudes dos participantes do mercado em relação
risco e chegar a conclusões úteis. Eu acredito no seguinte trecho de
“The Race to the Bottom”, um memorando que escrevi sobre o assunto em fevereiro de 2007
—Apenas alguns meses antes do primeiro indício de que tempos ruins estavam chegando
Página 108
- fornece um excelente exemplo. Isso demonstra o valor potencial de
inferências extraídas de experiências isoladas e talvez anedóticas:
Embora os últimos anos tenham me dado muitas oportunidades de

maravilhar-se com os excessos do mercado de capitais, neste caso aquele que
eliciou meu grito de batalha - "isso pede um memorando" -, chegou aos jornais
na Inglaterra durante minha última estada. Como o Financial Times informou sobre
1 ° de novembro de 2006:
Abbey, o segundo maior provedor de empréstimos imobiliários do Reino Unido, tem

aumentou o valor padrão que vai emprestar aos compradores de casas para cinco
vezes seus salários individuais ou conjuntos, eclipsando o
níveis de empréstimos tradicionais de cerca de três vezes e meia
salário. Seguiu-se à decisão da semana passada do Banco da Irlanda
Hipotecas e Bristol e West para aumentar o salário padrão
múltiplos de quatro a 4,5 vezes.
Em outras palavras, havia uma regra tradicional dizendo

que os mutuários podem lidar com hipotecas com segurança com um valor nominal
igual a mais de três vezes seus salários. Mas agora eles podem ter cinco
vezes - cerca de 50% a mais. Que inferência deve ser tirada? Lá
são pelo menos quatro possibilidades:
o antigo padrão era conservador demais, e o novo, certo;

as condições mudaram, de modo que o novo padrão é tão conservador
para hoje como o antigo era para o seu tempo;
é razoável que os credores hipotecários aceitem uma inadimplência maior
experiência e, portanto, retornos líquidos mais baixos, porque seu custo de capital tem
recusou; ou
a pressa em colocar dinheiro fez com que um fornecedor de capital afrouxasse seu
padrões.
Agora, eu não sou nenhum especialista no mercado de hipotecas do Reino Unido, e é meu
intenção neste memorando de comentar sobre as tendências gerais do mercado de capitais,
nenhum setor. Além disso, é certamente verdade que o mais baixo de hoje
taxas de juros significam que um determinado salário pode sustentar uma hipoteca maior
(e isso provavelmente será verdadeiro, desde que (1) os mutuários mantenham seus
Página 109
empregos e (2) suas hipotecas têm taxas fixas). Mas se você pensa
A razão de Abbey para dar este passo pode ser lógica assim,
a pergunta a fazer é "por que agora?"
Razões lógicas e tomadas de decisão sóbrias podem estar envolvidas
aqui. Mas o mesmo pode acontecer com a concorrência para colocar dinheiro e o habitual atraso
convicção de que "é diferente desta vez". Credores e investidores
invariavelmente se afastam de disciplinas consagradas pelo tempo quando os ciclos se movem
a extremos, pela crença de que as condições atuais são diferentes de
aqueles que prevaleciam no passado, quando essas disciplinas eram
apropriado. E invariavelmente, eles mostram que os ciclos se repetem
e nada muda realmente.
O que vimos no mercado hipotecário dos EUA com o aumento dos preços das casas
e as taxas de juros diminuíram? Primeiro, taxas de teaser baixas. Então, maior empréstimo
relações de valor. Depois, financiamento a 100%. Depois, empréstimos com baixa amortização.
Então, empréstimos sem amortização. Em seguida, empréstimos que não requerem documentação
de emprego ou histórico de crédito. Todas essas coisas tornaram isso possível
para que mais compradores busquem casas mais caras, mas no

ao mesmo tempo, tornaram as hipotecas mais arriscadas para os credores. E esses
desenvolvimentos ocorreram quando os preços das casas estavam nas alturas e
as taxas de juros estavam em níveis mínimos de multi-geração. No final, os compradores pegaram
a maior hipoteca possível, dados seus rendimentos e
taxas de juros vigentes. Essas hipotecas os levariam ao
casas dos seus sonhos. . . e deixá-los lá por enquanto
as condições não se deterioraram, o que invariavelmente acontece.
Você se lembra do jogo Bid-a-Note do programa de TV Name
Essa melodia ? O participante x disse: “Posso nomear essa música em seis notas”.
Então o competidor disse: "Posso nomear essa música em cinco notas." Então
o competidor x disse: “Posso nomear essa música em quatro notas”. o
competidor que eventualmente teve a chance de adivinhar o nome do
melodia era aquela que estava disposta a aceitar a proposta mais arriscada
- tentar com base no mínimo de informação.
Assim, o Banco da Irlanda entrou na competição para emprestar dinheiro para
compras de casa e disse: "Vou emprestar quatro vezes e meia o
salário do mutuário. ” E Abbey disse: "Vou emprestar cinco vezes." O então-
chamado de vencedor neste leilão é aquele que vai lançar mais
dinheiro com o mínimo de segurança. Seja isso realmente ganhando ou perdendo
ficará claro quando o ciclo virar, como aconteceu nos EUA na última
Página 110
ano. Mas certamente há uma corrida para o fundo do poço. . . uma

concurso para se tornar a instituição que fará empréstimos com o
menor margem de erro. . . .
De qualquer maneira, os padrões para empréstimos hipotecários caíram
nos últimos anos, e o risco aumentou. Baseado em lógica? Possivelmente.
Induzido por ciclo (e exacerbado)? Eu diria que sim. O FT citou John-
Paul Crutchley, analista bancário da Merrill Lynch, disse
“Quando o Abbey [ sic ] está emprestando um múltiplo de cinco vezes o salário, que
pode ser perfeitamente sensato - ou pode ser extremamente arriscado. ”
Certamente, os empréstimos hipotecários tornaram-se mais arriscados. Veremos em alguns
anos se isso foi uma tomada de risco inteligente ou excessiva
ardor competitivo. . . .
As atuais condições do mercado financeiro são facilmente resumidas:
Há um excesso global de liquidez, interesse mínimo no tradicional
investimentos, pouca preocupação aparente com o risco e
potenciais retornos em todos os lugares. Assim, como o preço de acesso
retornos que são potencialmente adequados (mas inferiores aos prometidos
no passado), os investidores estão prontamente aceitando riscos significativos no
forma de alavancagem elevada, derivativos não testados e negociação fraca
estruturas. O ciclo atual não é incomum em sua forma, apenas seu
extensão. Há pouco mistério sobre o resultado final, em meu
opinião, mas neste ponto do ciclo são os otimistas que olham
melhor.
Como é frequentemente o caso, eu poderia ter tornado este um memorando mais curto
simplesmente invocando minhas duas citações favoritas, ambas com um
coloque aqui.
O primeiro é de John Kenneth Galbraith, que faleceu por último
ano. Tive a sorte de poder passar algumas horas com o Sr.
Galbraith um ano e meio antes e para ter o benefício de seu
sabedoria em primeira mão. Esta citação, mais uma vez, é de seu inestimável
livro, A Short
apto nas atuaisHistory of Financial Euphoria . Parece particularmente
circunstâncias:
Contribuindo para . . . euforia são dois outros fatores - pouco

notado em nosso tempo ou em tempos passados. O primeiro é o extremo
brevidade da memória financeira. Em conseqüência, financeiro
o desastre é rapidamente esquecido. Em conseqüência posterior, quando
Página 111
as mesmas circunstâncias ou quase semelhantes ocorrem novamente,

às vezes, em apenas alguns anos, eles são saudados por um novo,
frequentemente jovem e sempre extremamente autoconfiante
geração como uma descoberta brilhantemente inovadora no
mundo financeiro e econômico mais amplo. Pode haver poucos campos
do esforço humano em que a história conta tão pouco como em
o mundo das finanças. Experiência passada, na medida em que é
parte da memória, é rejeitado como o refúgio primitivo de
aqueles que não têm o insight para apreciar o
maravilhas incríveis do presente.
O segundo é o lembrete fundamental de Warren Buffett da necessidade de

ajustar nossas ações financeiras com base no comportamento do investidor jogando
ao nosso redor. Menos palavras, mas provavelmente ainda mais úteis:
Quanto menos prudência com que os outros conduzem seus negócios,

maior será a prudência com que devemos conduzir nossa
próprios assuntos.
Este memorando pode ser resumido de forma simples: há uma corrida para o fundo
acontecendo, refletindo uma redução generalizada do nível de prudência
por parte dos investidores e provedores de capital. Ninguém pode provar em
ponto que quem participa será punido, ou que seu
o desempenho de longo prazo não excederá o dos pessimistas. Mas isso é
o padrão usual.
Se você se recusar a entrar na linha em mercados despreocupados como os de hoje, é
provável que, por um tempo, você (a) fique para trás em termos de retorno e (b) olhe
como um velho fogy. Mas nenhum desses é um preço muito alto a pagar se
significa manter sua cabeça (e capital) quando outros eventualmente perderem
deles. Na minha experiência, tempos de relaxamento sempre foram
seguido eventualmente por correções em que penalidades são impostas.
Pode não acontecer desta vez, mas vou correr esse risco. Enquanto isso,
Oaktree e seu pessoal continuarão a aplicar os padrões que
nos serviu tão bem nos últimos vinte anos.
Warren Buffett coloca isso bem na citação acima; é um que eu uso o tempo todo. eu
acho que resume apropriadamente este fenômeno, bem como a resposta contrária
Página 112
que é necessário como resultado. Quando os outros deixam de se preocupar com o risco e não conseguem
tenha cuidado, como diz Buffett, devemos ser mais cautelosos. Mas também deve
ser dito que quando outros investidores estão em pânico e deprimidos e não podem
imagine as condições em que vale a pena correr o risco, devemos voltar
agressivo.
O que acontece quando a aversão ao risco é excessiva?
A simetria dos ciclos financeiros, descrita detalhadamente no capítulo II,

essencialmente garantiu que o ambiente tolerante ao risco de 2005-07 - e
o boom na emissão de instrumentos financeiros que ele estimulou - seria
seguido por uma correção séria. E, claro, tal correção
materializado.
Como eu disse antes, a crise financeira global de 2007-08 forneceu o que eu
esperança acabará sendo uma oportunidade única na vida de testemunhar um
balanço irracional do pêndulo da emoção para a negatividade total, e uma volta
do ciclo em atitudes em relação ao risco na direção do risco excessivo
aversão.
As ações que foram estimuladas pela tolerância excessiva ao risco em 2005-07
—Como acabamos de descrever — foram expostos como tendo sido temerários, e como um
resultado eles trouxeram grande dor e perda:
Ficou claro que o esforço para expandir a propriedade de uma casa levou a
compra de casas por muitas pessoas que não tinham condições de pagá-las.
Milhares perderam o dinheiro que investiram no valor da casa, junto com
custos de mudança e quaisquer melhorias que eles tenham feito.
Hipotecas subprime que foram emitidas sem comprovação de renda ou
o emprego mostrou-se imprudente.
Práticas fracas de empréstimos hipotecários - junto com hipotecas extensas
fraude que essas práticas não conseguiram detectar - resultou, não surpreendentemente,
ter levado à emissão de muitas hipotecas nas quais os mutuários
não puderam fazer os pagamentos exigidos.
A extrapolação de baixas taxas históricas de inadimplência em hipotecas acabou
ter ignorado a possibilidade de enfraquecimento dos empréstimos hipotecários
práticas resultariam em inadimplências a taxas sem precedentes.
Página 113
Uma vez que as inadimplências reais excederam as taxas históricas que haviam sido a base
para decisões de estruturação de títulos, classificações de dívidas e projeções de perdas,
títulos estruturados e alavancados que foram construídos a partir de sub-prime
hipotecas também inadimplentes em números impressionantes, provando seu alto
classificações erradas.
Títulos garantidos por hipotecas alavancadas (e derivados financeiros, a maioria dos
que contêm altos níveis de alavancagem embutida) geralmente trocados de
sendo ferramentas de aumento de retorno para armas de destruição em massa financeira,
como fundos alavancados e valores mobiliários violados convênios de empréstimos e emissores
no final das contas, mostraram-se incapazes de pagar o serviço de sua dívida.
Claro, os novos produtos financeiros demonstraram - como de costume - que
inovações financeiras que prometem altos retornos com baixo risco raramente se mantêm
essa promessa.
Quanto aos regulamentos relaxados, os conglomerados financeiros permitiram
pela revogação da Lei Glass-Steagall teve grandes problemas; a

a revogação da regra de aumento permitiu que as ações das instituições financeiras
ser empurrado para baixo implacavelmente; e vários bancos se mostraram incapazes de
sobreviver sob os altos níveis de alavancagem permitidos.
Por causa de tudo que aconteceu antes, as consequências incluíram

enormes inadimplências de hipotecas e reintegração de posse; rebaixamentos e
falhas por parte de títulos lastreados em hipotecas; queda dos preços das casas
e a incapacidade de vender casas existentes; colapso de ações e títulos corporativos
mercados e o desaparecimento da liquidez; um esgotamento total de crédito
disponibilidade; e falências, resgates e falências em vários bancos.
Claro, são eventos improváveis que provocaram a crise de crédito.

Muitas coisas ruins aconteceram que foram consideradas improváveis (se
não impossível), e aconteceram ao mesmo tempo, para investidores
que assumiu uma vantagem significativa. (“The Limits to Negativism,”
Outubro de 2008)
Qual foi o efeito psicológico cumulativo de todos os itens acima sobre

investidores e outros participantes do sistema financeiro? Em suma, isso os assustou
morte. Quando o medo total substitui um alto grau de confiança, risco excessivo
a aversão toma o lugar da tolerância ao risco irreal. E isso é o que
aconteceu no final de 2008 após a falência do Lehman Brothers.
Página 114
Os vendedores avançaram em massa, exibindo um alto grau de urgência. Compradores

levou para a margem. Os preços dos ativos despencaram. E a liquidez do mercado foi para
zero.
Todas essas coisas resultaram da substituição da tolerância de alto risco por
aversão ao alto risco. E todos eles contribuíram para ainda mais medo, ainda mais risco
aversão, novos eventos negativos e medo generalizado de mais do mesmo.
As mesmas pessoas que compraram instrumentos não experimentados com base em
suposições e promessas positivas que eram boas demais para serem verdade agora eram
convencido de que todo o sistema financeiro pode desmoronar.
Para fornecer um exemplo da oscilação em direção à aversão excessiva ao risco e
seu impacto, vou contar a história de algo que aconteceu algumas semanas depois
a falência do Lehman. É o evento que me inspirou a escrever meu baixo
ponto memo citado acima, "The Limits to Negativism".
Participando em menor grau nas tendências gerais que estavam acontecendo,
Oaktree formou seus primeiros fundos alavancados nos anos imediatamente anteriores à crise.
Usamos menos alavancagem do que outros - por exemplo, quatro vezes o patrimônio líquido em nosso
Fundo europeu de empréstimo sênior contra os mais convencionais sete ou oito -
e tentamos ser conservadores sobre quais ativos compramos, mas os eventos
no entanto, nos levou à beira de um colapso. Antes da crise,
empréstimos seniores ou "alavancados" - mesmo aqueles com problemas de crédito - raramente tinham
negociados a preços abaixo de 96 centavos por dólar. Assim, sentimos que estávamos bem
isolado da possibilidade de chamadas de margem (demandas de credores para
capital próprio adicional) que, nos termos do nosso contrato de empréstimo, poderia vir
apenas se o preço médio de mercado dos empréstimos em carteira caísse para 88.
Mas, após a falência do Lehman, os preços dos empréstimos caíram para
níveis sem precedentes, pressionados por, entre outras coisas, vendas de incêndio em bancos de
carteiras abandonadas por titulares alavancados que receberam chamadas de margem de seus
próprio e não conseguiu conhecê-los. Assim, 88 - e uma chamada de margem e colapso -
tornou-se uma possibilidade real para nós. Conseguimos um tempo para responder de
nosso credor, e começamos a levantar capital adicional do fundo

investidores com os quais reduzir a alavancagem do fundo de 4 para 1 para 2 para 1.
Quando pedimos aos investidores que colocassem mais capital adicional, eles
entendeu que isso representava uma oportunidade de reter empréstimos com desconto
preços em vez de desistir deles; para desfrutar dos altos rendimentos implícitos dos empréstimos;
e se beneficiar da alavancagem de baixo custo do fundo. Assim, a maioria deles veio
com o aumento de patrimônio que solicitamos. No nível recém-reduzido
Página 115
de alavancagem, o fundo foi protegido de uma chamada de margem, a menos que a média
o preço de nossos empréstimos caiu para uns 65 inimagináveis.
Mas com a ausência total de compradores e a continuação da chamada de margem
e vendas relacionadas a retirada de fundos de hedge, o mercado de empréstimos continuou a
espiral para baixo, à medida que a noção de "o preço certo" deu lugar a
preocupação de que nenhum preço poderia ser contado para manter. Portanto, o preço médio
em nossa carteira de empréstimos se aproximava de 70. Coube a mim reduzir a alavancagem de
2 para 1 para 1 para 1, caso em que poderíamos eliminar completamente o
cláusula contratual que introduziu o risco de uma chamada de margem.
Agora eu estava oferecendo aos investidores do fundo a chance de pagar para reter o
empréstimos do fundo com rendimentos até o vencimento que estavam bem na casa dos dois dígitos, e
retornos alavancados sobre o fundo geral na década de 20 (antes das taxas e potencial
perdas por inadimplência). Claro, se um investidor pré-existente não conseguiu colocar
sua parte pro rata do patrimônio líquido adicional e permitia que outra pessoa fizesse
então, em vez disso, isso seria equivalente a vender parte de seu interesse no
carteira do fundo com esses rendimentos.
E ainda, a combinação de quedas de preços ininterruptas, portfólio
liquidações e uma ausência total de compradores tornou-se um desafio para alguns
investidores de fundos para dar o passo de adicionar capital novamente. Alguns estavam cansados
de ter que lidar com os problemas que surgem em todos os lugares em seus
carteiras. Alguns viram esta chance não como resgatar seus investimentos, mas
como possivelmente “jogando dinheiro bom atrás do ruim”. Alguns não tinham líquido
fundos disponíveis. E alguns simplesmente não tinham vontade de defender
investimento adicional para seus chefes. No fundo, pode ser extremamente difícil
para realizar ações que requerem convicção e firmeza. E isso levou ao
evento que vou descrever.
Fui a um fundo de pensão que era investidor do fundo, para fazer o
caso para um investimento de capital adicional. Os rendimentos que estabeleci foram
atraente, admitiram, mas estavam preocupados com a possibilidade de empréstimo
padrões. A conversa foi assim:
Fundo de pensão: e quanto ao potencial de inadimplência tornar o
investimento malsucedido?
HM: Bem, nossa taxa média de inadimplência nos últimos 26 anos em alto rendimento
títulos - que são júnior na estrutura de capital para empréstimos como o fundo mantém
- tem sido cerca de 1% ao ano (e tenha em mente que há recuperações em
o caso de inadimplência, o que significa que nossas perdas de crédito foram inferiores a um por cento
Página 116
por ano). Assim, os padrões em nossa taxa histórica pouco fariam para diminuir o
retorno prometido do fundo nos anos 20.
Fundo de pensão: mas e se for pior do que isso?
HM: O pior período de cinco anos que já tivemos mostrou padrões
em média 3% ao ano; obviamente não é um problema em relação aos rendimentos que estamos
falando sobre.
HM: A taxa média de inadimplência no universo de títulos de alto rendimento - sem
assumindo qualquer capacidade de evitar inadimplências por meio de seleção de crédito habilidosa - tem
foi de 4,2% ao ano. As perdas de crédito resultantes de 2–3% claramente não serviriam
muito a comprometer os resultados desse investimento.
HM: Os piores cinco anos da história para o universo foram em média 7,3% -
ainda não é um problema.
HM: A pior taxa de inadimplência de um ano na história de títulos de alto rendimento foi
12,8%. Isso ainda deixa muito retorno aqui.
HM: Uma vez e meia o pior ano da história seria de 19%, e
ainda ganharíamos um pouco de dinheiro dado o rendimento da carteira na década de 20. E
para que tal retorno mínimo seja o resultado, padrões dessa ordem de
magnitude teria que acontecer todos os anos - não apenas uma vez.
Nesse ponto, perguntei: “Você tem ações?” e eu disse a eles se eles
fez - e realmente acreditou nos cenários do fim do mundo para os quais eles tinham
tem me pressionado - é melhor eles saírem da sala imediatamente e vendê-los
tudo.
Meu ponto é que, em um ambiente negativo, a aversão ao risco excessiva pode
fazer com que as pessoas sujeitem os investimentos a um escrutínio irracional e indefinidamente
suposições negativas (assim como eles podem ter realizado pouco ou nenhum escrutínio
e aplicou premissas otimistas quando fizeram investimentos na anterior
tempos inebriantes). Durante o pânico, as pessoas passam 100% do tempo certificando-se
não pode haver perdas. . . exatamente na hora que eles deveriam estar se preocupando
em vez de perder grandes oportunidades.
Em tempos de extremo negativismo, a aversão ao risco exagerada tende a
fazer com que os preços já estejam os mais baixos possíveis; mais perdas serão altamente
improvável; e, portanto, o risco de perda é mínimo. Como indiquei anteriormente,
Página 117
o mais arriscado do mundo é a crença de que não há risco. Pelo mesmo

token, o momento mais seguro (e recompensador) para comprar geralmente é quando
todos estão convencidos de que não há esperança.
Se eu pudesse fazer apenas uma pergunta sobre cada investimento que tive sob
consideração, seria simples: quanto otimismo é fatorado no
preço? Um alto nível de otimismo provavelmente significará o favorável possível
os desenvolvimentos foram avaliados; o preço é alto em relação ao intrínseco
valor; e há pouca margem para erro em caso de decepção. Mas se
o otimismo é baixo ou ausente, é provável que o preço seja baixo; as expectativas são
modesto; surpresas negativas são improváveis; e a menor mudança para melhor
resultaria em apreciação. A reunião do fundo de pensão descrita acima
era importante pela simples razão de que indicava que todo otimismo
foi arrancado do pensamento dos investidores.

Depois dessa reunião, praticamente corri para o meu escritório para escrever “The Limits to
Negativismo ”mais ou menos no ponto desse ciclo em que alguém poderia ter comprado
a maior dívida com os preços mais baixos. Nele eu compartilhei a seguinte realização:
Muitas coisas ruins aconteceram que foram consideradas improváveis (se

não impossível), e aconteceram ao mesmo tempo, para investidores
que assumiu uma vantagem significativa. Portanto, a explicação fácil é que
as pessoas que foram prejudicadas pela crise de crédito não estavam céticas -
ou pessimista - o suficiente.
Mas isso desencadeou uma epifania: o ceticismo e o pessimismo não são
sinônimo. O ceticismo pede pessimismo quando o otimismo é
excessivo. Mas também exige otimismo quando o pessimismo é
excessivo. Vou escrever um pouco mais sobre o assunto, mas é realmente como
Simples assim.
Contrarianismo - fazer o oposto do que os outros fazem, ou “inclinar-se
contra o vento ”- é essencial para o sucesso do investimento. Mas como o
crise de crédito atingiu um pico na semana passada, as pessoas sucumbiram ao
vento em vez de resistir. Encontrei muito poucos otimistas;
a maioria era pessimista em algum grau. Alguns se tornaram genuinamente
deprimido - até mesmo alguns grandes investidores que conheço. Cada vez mais negativo
histórias sobre o colapso que se aproximava foram trocadas por e-mail. Ninguém
aplicou ceticismo ou disse "essa história de terror é improvável que seja verdade."
O pessimismo se auto-alimentou. A única preocupação das pessoas era à prova de balas
seus portfólios para superar o colapso que se aproxima, ou aumentar
Página 118
dinheiro suficiente para atender aos resgates. A única coisa que eles não estavam fazendo
a semana passada estava fazendo ofertas agressivas por títulos. Então os preços caíram
e caiu vários pontos de uma vez - a velha expressão é "lacuna
baixa."
Esperançosamente, este relato contemporâneo lhe dará uma ideia do que

sensação de aversão ao risco excessiva e irracional, e também um senso de como
você deveria estar agindo em circunstâncias como essas.
Pós-escrito: alguns dos investidores do fundo (incluindo aquele que visitei que
dia) se recusou a postar o patrimônio adicional. Sentindo que devo fazer tudo que eu
poderia para manter o fundo à tona, coloquei-o no lugar deles. A chance de investir
em uma carteira alavancada de empréstimos sênior deprimidos em um momento de alta excessiva
a aversão ao risco tornou esse um dos melhores investimentos que já fiz. . . Desde a
a relutância de outros em participar desse mercado havia tornado o
empréstimos absurdamente baratos.
∾
Este capítulo sobre o ciclo de atitudes em relação ao risco passou a ser
um dos mais longos deste livro. Há uma boa razão para isso: eu acredito
cobre um dos ciclos mais importantes. Na coisa mais importante, um
capítulo chave fala sobre a importância de saber onde estamos no
vários ciclos. Compreender como os investidores estão pensando e lidando
com o risco é talvez a coisa mais importante a se empenhar. Resumidamente,
a tolerância excessiva ao risco contribui para a criação de perigo, e o balanço
a aversão ao risco excessiva deprime os mercados, criando alguns dos maiores
oportunidades de compra.
O investidor racional é diligente, cético e apropriadamente avesso ao risco em
o tempo todo, mas também em busca de oportunidades de retorno potencial que

mais do que compensa o risco. Esse é o ideal. Mas nos bons tempos, ouvimos
a maioria das pessoas diz: “Risco? Qual risco? Não vejo muito que possa dar errado:
veja como as coisas estão indo bem. E de qualquer maneira, o risco é meu amigo - o
quanto mais risco eu corro, mais dinheiro terei de ganhar. ” Então, em tempos difíceis,
eles mudam para algo mais simples: “Eu não me importo se eu fizer outro
centavo no mercado; Só não quero perder mais. Tire-me daqui!"
É essencial notar que, uma vez que os investidores racionais, não emocionais são muito
muito na minoria, a totalidade dos investidores raramente atinge o equilíbrio
em relação às suas atitudes em relação ao risco, ou qualquer um dos outros aspectos do
Página 119
psicologia ou emoção sobre a qual o ciclo oscila ou o pêndulo

balanços. Eles tendem a não manter um equilíbrio saudável entre o risco
a aversão que os obriga a ser cautelosos e a tolerância ao risco que exige
sobre eles: geralmente um ou outro está em ascendência pronunciada. o
o mesmo é muito verdadeiro no que diz respeito à ganância e medo, ceticismo e
credulidade, a disposição de, às vezes, ver apenas aspectos positivos e
às vezes apenas negativos e muitas outras coisas. Os ciclos da psicologia
demonstram amplamente que os investidores gastam muito pouco do seu tempo no feliz
médio.
A flutuação - ou inconstância - nas atitudes em relação ao risco é tanto a
resultado de alguns ciclos e a causa ou exacerbador de outros. E vai
continue sempre, uma vez que parece estar embutido na psique da maioria das pessoas para
tornar-se mais otimista e tolerante ao risco quando as coisas estiverem indo bem, e
depois, mais preocupada e avessa a riscos quando as coisas pioram. Que significa
eles estão mais dispostos a comprar quando deveriam ser mais cautelosos e mais
relutantes em comprar quando deveriam ser mais agressivos. Investidores superiores
reconheça isso e se esforce para se comportar como contrários.
Página 120
IX
O CICLO DE CRÉDITO
O investimento superior não vem da compra de ativos de alta qualidade,

mas de comprar quando o negócio é bom, o preço é baixo, o
o retorno potencial é substancial e o risco é limitado. Esses
condições são muito mais comuns quando os mercados de crédito estão
a parte menos eufórica e mais rigorosa de seu ciclo. O bateu
fase fechada do ciclo de crédito provavelmente faz mais para barganhar
disponível do que qualquer outro fator individual.
N ow nossa fundação está completa. Cobrimos o econômico e

ciclos de lucro que fornecem o pano de fundo fundamental para o investimento
atividades, e também as oscilações psicológicas e de atitude que ocorrem em
resposta a mudanças nos fundamentos (e que tendem a exagerá-los).
Agora vamos abordar alguns tipos específicos de ciclos financeiros. Vocês
notará que as flutuações em todos os itens acima afetam fortemente os ciclos abrangidos
nos capítulos seguintes.
Como já discutimos, algumas atividades - como a compra de uma casa - são
altamente responsivo aos movimentos do ciclo econômico e outros - como
comprar comida - não. Alguns ciclos têm um efeito profundo em outros
aspectos da economia e em outros ciclos, e alguns não. O sujeito
deste capítulo, o ciclo de crédito, é em cada caso o primeiro: é altamente
sensível aos desenvolvimentos econômicos e altamente influente. Por último, é
também extremamente volátil. Assim, seus movimentos são poderosos e extremos, e
eles afetam muito a atividade em muitas outras áreas. E todas essas coisas são
exacerbado pelas oscilações da psicologia descritas nos capítulos VII e
VIII.
Observe que o assunto aqui às vezes é chamado de capital
ciclo de mercado em vez do ciclo de crédito. Eu não acho a distinção
Página 121
importante. Estritamente falando, "capital" se refere a todo o dinheiro usado para

financiar um negócio, enquanto "crédito" se refere à parte de uma empresa
capital que é composto de dívida em vez de patrimônio líquido. Na prática, esses dois ciclos
nomes parecem ser usados indistintamente, embora eu ache muito menos
referências ao ciclo do mercado de capitais. Vou ficar com “o crédito
ciclo ”quando estou apenas falando sobre mercados de dívida, e posso cair no“
ciclo do mercado de capitais ”quando estou falando sobre a disponibilidade geral de
financiamento. Mas de qualquer maneira e mais importante, as considerações que
aplicam-se a um se aplicam igualmente ao outro.
A seguinte passagem do meu memorando "Abra e feche" (dezembro
2010) chama algo do que escrevi anteriormente e coloca o ciclo de crédito em

contexto dentro da faixa de ciclos:
Considere o seguinte: os altos e baixos das economias geralmente são culpados

para flutuações nos lucros corporativos e flutuações nos lucros para
a ascensão e queda dos mercados de valores mobiliários. No entanto, em recessões e
recuperações, o crescimento econômico geralmente se desvia de sua taxa de linha de tendência
por apenas alguns pontos percentuais. Por que, então, os lucros corporativos
aumentar e diminuir muito mais? A resposta está em coisas como
alavancagem financeira e operacional, que ampliam o impacto
nos lucros de receitas crescentes e decrescentes.
E se os lucros flutuam dessa forma - mais do que o PIB, mas ainda assim
relativamente moderadamente - por que os mercados de títulos disparam e
colapso tão dramaticamente? Eu atribuo isso a flutuações em
psicologia e, em particular, à profunda influência da
psicologia sobre a disponibilidade de capital.
Em suma, enquanto as economias flutuam um pouco e os lucros um pouco,
a janela de crédito se abre e depois se fecha. . . daí o título
deste memorando. Eu acredito que o ciclo de crédito é o mais volátil do
ciclos e tem o maior impacto. Portanto, ele merece uma grande quantidade de
atenção.
E é assim que eu digo, de forma mais sucinta, em “You Can't Predict. Você pode
Preparar." (Novembro de 2001):
Quanto mais tempo estou envolvido no investimento, mais impressionado fico com
o poder do ciclo de crédito. Leva apenas uma pequena flutuação no
Página 122
economia para produzir uma grande flutuação na disponibilidade de crédito,

com grande impacto nos preços dos ativos e na própria economia.
Mudanças na disponibilidade de capital ou crédito constituem uma das mais

influências fundamentais nas economias, empresas e mercados. Até
embora o ciclo de crédito seja menos conhecido do homem comum do que
a maioria dos outros ciclos discutidos neste livro, considero que seja de
importância suprema e influência profunda.
Como sugerido na citação acima, o ciclo de crédito pode ser facilmente
entendida através da metáfora de uma janela. Resumindo, às vezes está aberto
e às vezes está fechado. E, de fato, as pessoas do mundo financeiro fazem
referência frequente apenas a isso: "a janela de crédito", como em "o lugar para onde você vai
para pedir dinheiro emprestado. ” Quando a janela está aberta, o financiamento é abundante e
facilmente obtido e, quando fechado, o financiamento é escasso e difícil de obter.
Por fim, é fundamental sempre ter em mente que a janela pode ir de
totalmente aberta para ser fechada em apenas um instante. Há muito mais para totalmente
compreender este ciclo, incluindo as razões para estes
movimentos e seu impacto - mas esse é o resultado final.
∾
Por que este ciclo tem a importância que atribuo a ele? Primeiro, maiúsculo ou
o crédito é ingrediente essencial do processo produtivo. Assim, a capacidade de
empresas (e economias) para crescer geralmente depende da disponibilidade de
capital incremental. Se os mercados de capitais estiverem fechados, pode ser difícil
financiar o crescimento.
Em segundo lugar, o capital deve estar disponível para que a dívida a vencer seja
refinanciado. Empresas (bem como a maioria das outras unidades econômicas, como
governos e consumidores) geralmente não pagam suas dívidas. O máximo de
o tempo em que eles simplesmente os rolam. Mas se uma empresa não consegue emitir
nova dívida no momento em que sua dívida existente vencer, ela pode ficar inadimplente e ser
forçado à falência. Onde estamos no ciclo de crédito - seja o crédito
está prontamente disponível ou é difícil de obter - é o maior determinante de
se a dívida pode ser refinanciada em um determinado momento.
Muitos ativos corporativos são de longo prazo por natureza (como edifícios, máquinas,
veículos e boa vontade). No entanto, as empresas costumam levantar o dinheiro com o qual
para comprar essas coisas emitindo dívidas de curto prazo. Eles fazem isso porque o
o custo do empréstimo é geralmente mais baixo em prazos curtos. Este arranjo
Página 123
- "pegar emprestado a descoberto para investir a longo prazo" - funciona bem na maioria das vezes, quando
o mercado de crédito está aberto e em pleno funcionamento, o que significa que a dívida pode ser rolada
com facilidade quando chega o momento. Mas a incompatibilidade entre longo prazo
ativos que não podem ser facilmente liquidados e passivos de curto prazo podem facilmente
trazer uma crise se o ciclo de crédito se tornar negativo de forma que a dívida em vencimento não
ser refinanciado. Esta incompatibilidade clássica, quando combinada com rigor em
os mercados de financiamento, muitas vezes é a causa das mais espetaculares
colapsos.
Quando a crise financeira global começou a crescer em 2007 e o crédito
os mercados congelaram, o Departamento do Tesouro dos EUA assumiu o
passo sem precedentes de garantia de todos os papéis comerciais. Se não tivesse feito
então, esses instrumentos de dívida - que têm vencimentos de 270 dias ou menos -
pode não ter sido capaz de ser rolado e, portanto, poderia ter
causou inadimplência até mesmo entre as empresas mais fortes. Na verdade, os padrões
pode muito bem ter se concentrado entre as principais empresas, uma vez que emitem
papel comercial em bilhões justamente porque seu forte
a qualidade de crédito lhes dá acesso fácil ao mercado de papel comercial.
(A importância de o mercado estar aberto - e da capacidade de rolar
papel amadurecido - sublinha a diferença essencial entre líquido positivo
valor e liquidez. Mesmo uma empresa rica pode ter problemas se
não tem dinheiro em caixa e não consegue obter o suficiente para saldar sua dívida
vencimentos, contas e outras chamadas em dinheiro à medida que surgem.)
Terceiro, as instituições financeiras representam um caso especial e exagerado de
dependência dos mercados de crédito. As instituições financeiras estão no negócio de
negociando com dinheiro, e eles precisam de acesso a financiamento para manter esse negócio
indo. Eles também são frequentemente o local das maiores incompatibilidades curtas / longas e
potenciais colapsos. Considere, por exemplo, o banco que recebe depósitos
que podem ser retirados a qualquer dia e os usa para fazer empréstimos hipotecários que
não será reembolsado por trinta anos. O que acontece se todos os depositantes exigirem
seu dinheiro de volta no mesmo dia ruim (uma “corrida no banco”)? Se não houver
acesso ao mercado de crédito (e sem resgate do governo), esse banco pode falir.
Em quarto e último lugar, o mercado de crédito emite sinais de grande
impacto psicológico. Um mercado de crédito fechado faz com que o medo se espalhe, mesmo
desproporcional às realidades negativas das empresas. Condições difíceis podem
fazer com que o mercado de capitais feche. . . e os mercados de capitais fechados podem ter um
impacto negativo nas condições de negócios (bem como nos participantes do mercado
Página 124
opiniões de empresas). Este tipo de "círculo vicioso" faz parte da maioria

crises financeiras.
O Ciclo de Crédito em Operação
Agora você deve ter uma compreensão da natureza e importância de

o ciclo de crédito. O próximo tópico a abordar é por que ocorrem os ciclos de crédito: o que
faz com que o crédito fique mais disponível em alguns momentos e menos disponível em
outros?
A janela de crédito não tem mente própria, abrindo e fechando
por conta própria. Em vez disso, segue eventos em outros lugares. Em “Você não pode
Prever. Você pode se preparar. ” (Novembro de 2001), coloquei a expansão e contração
processo no contexto e explicou-o com alguns detalhes:
O processo é simples:
A economia entra em um período de prosperidade.

Os provedores de capital prosperam, aumentando sua base de capital.
Como as más notícias são escassas, os riscos envolvidos em empréstimos e
os investimentos parecem ter encolhido.
A aversão ao risco desaparece.
As instituições financeiras se movem para expandir seus negócios, ou seja,
para fornecer mais capital.
Eles competem por participação de mercado, reduzindo os retornos demandados
(por exemplo, corte de taxas de juros), redução dos padrões de crédito,
fornecendo mais capital para uma determinada transação e facilitando
convênios.
No extremo, fornecedores de mutuários e projetos de financiamento de capital

que não são dignos de serem financiados. Como The Economist disse antes
este ano, “os piores empréstimos são feitos na melhor das hipóteses”. Isso leva
à destruição de capital, isto é, ao investimento de capital em
projetos onde o custo de capital excede o retorno sobre o capital, e
eventualmente para casos em que não haja devolução de capital.
Quando este ponto é alcançado, a perna para cima é invertida.
Página 125
As perdas fazem com que os credores fiquem desanimados e evitem.

A aversão ao risco aumenta e, com ela, as taxas de juros, o crédito
restrições e requisitos de convenção.
Menos capital é disponibilizado - e na baixa do ciclo,
apenas para os mutuários mais qualificados.
As empresas ficam famintas por capital. Os mutuários são incapazes de
rolar suas dívidas, levando a inadimplências e falências.
Este processo contribui e reforça a economia
contração.
É claro que, no extremo, o processo está pronto para ser revertido novamente.
Porque a competição para fazer empréstimos ou investimentos é baixa, alta
retornos podem ser exigidos junto com alta capacidade de crédito.
Contrarians que cometem capital neste momento têm uma chance de alta
retornos, e esses retornos potenciais tentadores começam a atrair
capital. Desta forma, uma recuperação começa a ser alimentada.
Às vezes, as pessoas estão ansiosas para colocar dinheiro para trabalhar, e isso faz com que
janela de crédito totalmente aberta. Mas quando as circunstâncias os fazem mudar
suas mentes, o financiamento pode ficar indisponível. Como com tantos outros
coisas neste livro, é essencial que o leitor obtenha uma compreensão clara
do funcionamento dos ciclos e, especialmente, da forma como cada
elemento leva ao próximo. Assim, a explicação passo a passo completa
fornecido aqui é essencial e deve ser absorvido.
Mas em “You Can't Predict. Você pode se preparar. ” Passei a reduzir o
processo para apenas algumas palavras. Eles realmente constituem o resultado final do
ciclo de crédito, e eles deixam claro a natureza interminável de reação em cadeia de
o ciclo:
A prosperidade traz empréstimos expandidos, o que leva a empréstimos imprudentes,

que produz grandes perdas, o que faz com que os credores parem de emprestar,
que acaba com a prosperidade, e assim por diante.
Um mercado é uma casa de leilões onde o item oferecido vai para o

pessoa que vai pagar mais por isso. Os mercados financeiros não são diferentes.
A oportunidade de fazer um investimento ou conceder um empréstimo vai para o mercado
participante que pagará mais por essa oportunidade. A licitação leva o
Página 126
preço para níveis de dólar mais elevados e parâmetros de avaliação mais elevados (como
relações preço / lucro). No mercado de crédito, um preço alto ou uma avaliação alta
parâmetro se traduz diretamente em um baixo rendimento do instrumento de dívida em
questão, e a chance de fornecer capital vai para o credor que aceitará
o menor rendimento.
Meu memorando “The Race to the Bottom”, publicado em fevereiro de 2007, foi
principalmente sobre a ânsia dos provedores de capital em expandir seu “livro
de negócios ”em tempos de bonança, e seu efeito:
Ajuda pensar no dinheiro como uma mercadoria. O dinheiro de todos é

basicamente o mesmo. No entanto, as instituições que procuram adicionar ao empréstimo
volume e fundos de private equity e hedge funds que procuram
aumentar suas taxas, todos querem mover mais. Então, se você quiser
coloque mais dinheiro, ou seja, faça com que as pessoas vão até você em vez de seu
concorrentes para seu financiamento - você tem que ganhar seu dinheiro
mais barato. Tal como acontece com as outras commodities, o preço baixo é o mais
rota confiável para aumentar a participação no mercado.
Uma maneira de diminuir o preço do seu dinheiro é reduzindo o
taxa de juros que você cobra sobre os empréstimos. Uma forma um pouco mais sutil é
concordar com um preço mais alto pelo que você está comprando, como por
pagando uma relação p / e mais alta para uma ação ordinária ou um total mais alto
preço de transação quando você está comprando uma empresa. De qualquer maneira que você fatie
isso, você está se conformando com um retorno potencial menor. Mas tem outros
maneiras de baratear seu dinheiro, e eles são o assunto principal deste

memorando.
Com a dívida, a estrutura é importante. Assim, os termos mais fáceis para o mutuário podem
trazem risco adicional para o credor. Por exemplo, os credores gostariam de ter
cláusulas de proteção que limitam a extensão em que um mutuário pode se envolver em
certas ações que aumentam o risco que está presente. Eles podem restringir o
dívida total que o mutuário pode assumir, limite o dinheiro que ele pode pagar em
dividendos, ou exigir que mantenha um determinado patrimônio líquido mínimo. Mas,
especialmente quando o mercado de crédito está aquecido, o "melhor comprador" da dívida - o
credor mais ansioso - pode estar disposto a aceitar uma estrutura com menos
convênios e, portanto, mais risco.
Então, em um leilão, a chance de fazer um empréstimo ou comprar um título de dívida vai para
o provedor de capital que está disposto a aceitar uma combinação do mínimo
Página 127
rendimento e a estrutura mais arriscada. Quando a aversão ao risco está presente e o

a demanda por oportunidades de empréstimo é razoável em relação à oferta de
tais oportunidades, a licitação costuma ser prudente. Mas quando a tolerância ao risco
assume e os credores competem avidamente por oportunidades, a licitação é
provável que fique superaquecido. A oportunidade resultante para emprestar provavelmente
estar a um preço muito alto: um rendimento muito baixo e / ou risco excessivo.
Assim, um leilão superaquecido no mercado de crédito - como em qualquer outro lugar - é provável que
produza um “vencedor” que é realmente um perdedor. Este é o processo que chamo de corrida para
o fundo.
Por outro lado, há momentos em que os compradores aparecem para os leilões em
números pequenos, e os poucos que comparecem estão interessados em comprar apenas em
preços de brindes. A licitação para, e o resultado são preços baixos,
rendimentos popping e estruturas de empréstimo que oferecem excelente proteção. diferente
o clima superaquecido que gera a corrida para o fundo, os mercados gelados
em que ninguém ansioso para emprestar pode criar verdadeiros vencedores.
O grau de abertura da janela de crédito depende quase inteiramente de
se os provedores de capital estão ansiosos ou reticentes, e tem um profundo
impacto nas economias, empresas, investidores e o retorno potencial e
risco das oportunidades de investimento resultantes.
No curto prazo, o efeito das condições generosas do mercado de capitais é

para disponibilizar mais dinheiro para mais empresas por mais motivos,
a taxas de juros mais baixas e com menos convênios. Isto leva a
níveis mais elevados de aquisições, aquisições e expansão corporativa (não
para mencionar as rápidas recapitalizações de empresas de aquisição e, portanto,
altas taxas de retorno de curto prazo). No curto prazo, isso contribui para um
alto nível de atividade financeira geral.
Outro efeito é evitar o rigor financeiro em casos de fraqueza
empresas. Quando os credores são rígidos e os convênios são rígidos,
problemas operacionais podem levar rapidamente a ambos os padrões técnicos
(violações de convênios) e "inadimplência de dinheiro" (não pagamento de
juros ou principal). Mas condições mais flexíveis podem permitir que o padrão seja
antecipado: se os convênios são frouxos ou ausentes; se os mutuários têm o
opção de converter títulos de pagamento em dinheiro em títulos de pagamento em espécie
(por meio de uma inovação recente, “toggle bonds”); ou se eles podem aumentar
dinheiro novo e, assim, adiar o dia do acerto de contas.
Página 128
Eventualmente, muitos dos padrões evitados irão demonstrar sua

inevitabilidade, com as empresas caindo de mais alavancadas
alturas. E certamente a disposição do mercado de capitais em financiar
empresas menos que merecedoras levarão, em última análise, a um nível mais alto
de angústia corporativa. Assim, todo o resto sendo igual, quanto maior
o boom - e quanto maiores os excessos dos mercados de capitais no
direção para cima - quanto maior o busto. O tempo e a extensão nunca são
previsível, mas a ocorrência de ciclos é a coisa mais próxima que conheço
ao inevitável. (“The Race to the Bottom”, fevereiro de 2007)
O impacto do ciclo de crédito
Um dos pontos principais deste livro é até que ponto os eventos dentro de um
ciclo tem influência em outros campos e em outros tipos de ciclos. Lugar algum
isso é mais claro do que no ciclo de crédito.
Em “Genius Isn't Enough” sobre o assunto Capital de longo prazo

Management (outubro de 1998), eu escrevi “Olhe em volta da próxima vez
há uma crise; você provavelmente encontrará um credor. ” Superpermissivo
os provedores de capital freqüentemente auxiliam e estimulam bolhas financeiras. Lá
tem havido vários exemplos recentes em que os mercados de capital frouxos
contribuiu para explosões que foram seguidas por colapsos famosos: real
propriedade em 1989–92; mercados emergentes em 1994-1998; Longo prazo
Capital em 1998; a indústria de exibição de filmes em 1999-2000;
fundos de capital de risco e empresas de telecomunicações em 2000-
01. Em cada caso, credores e investidores forneceram muito barato
dinheiro e o resultado foi expansão excessiva e perdas dramáticas. No
O filme Fields of Dreams disse a Kevin Costner: “Se você o construir,
eles virão." No mundo financeiro, se você oferece dinheiro barato,
eles vão pedir emprestado, comprar e construir - muitas vezes sem disciplina e com
consequências muito negativas.
O ciclo do capital contribuiu enormemente para a bolha tecnológica.
O dinheiro dos fundos de capital de risco causou muitas empresas
a ser criado, muitas vezes com pouco em termos de justificativa de negócios ou
perspectivas de lucro. A demanda selvagem por IPOs fez com que seus estoques em alta
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subir meteoricamente, permitindo que fundos de risco apresentem relatórios de três dígitos
retorna e atrair ainda mais capital, exigindo implantação rápida.
A generosidade do mercado de capitais permitiu que as empresas de telecomunicações assinassem
para grandes projetos de capital que foram apenas parcialmente financiados, garantidos em
o conhecimento de que mais financiamento estaria disponível mais tarde, em
preços mais altos e taxas de juros mais baixas à medida que os projetos iam mais longe
ao
do longo.
que eraEsta facilidade
necessário fez com que
no momento, muitodos
muitos mais capacidade
quais de fibra
estão ociosos. óptica
Muito defosse construída
o investimento que foi feito pode nunca ser recuperado. Uma vez
novamente, o dinheiro fácil levou à destruição do capital.
Ao fazer investimentos, tornou-se meu hábito me preocupar menos
sobre o futuro econômico, que tenho certeza de que não posso saber muito
sobre - do que sobre a imagem de oferta / demanda relacionada a
capital. Estar posicionado para fazer investimentos em um ambiente sem aglomeração
arena traz grandes vantagens. Participar de um campo que
todo mundo está jogando dinheiro é uma fórmula para o desastre. (“Você não pode
Prever. Você pode se preparar. ”)
Para reafirmar, aqui está mais uma prova de “The Happy Medium” (julho de 2004)
que uma descrição longa e importante como a acima no que diz respeito ao
processo cíclico pode ser resumido em menos palavras:
De vez em quando, os provedores de capital simplesmente abrem a torneira ou

fora - como em tantas coisas, em excesso. Tem hora que qualquer um
pode obter qualquer quantidade de capital para qualquer propósito, e momentos em que mesmo
os mutuários mais merecedores não podem acessar montantes razoáveis para
projetos valiosos. O comportamento do mercado de capitais é um ótimo
indicador de onde estamos em termos de psicologia e um ótimo
contribuidor para o fornecimento de negócios de investimento.
Continuei naquele memorando para discutir a forma como o ciclo de crédito

contribui para a criação de excessos:
Procurar a causa de um extremo de mercado geralmente requer

retrocedendo a fita de vídeo do ciclo de crédito em alguns meses ou anos.
A maioria dos mercados em alta são estimulados por um aumento no
disposição para fornecer capital, geralmente de forma imprudente. Da mesma forma, a maioria
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colapsos são precedidos por uma recusa indiscriminada de financiar certos

empresas, setores ou toda a gama de potenciais tomadores de empréstimos.
Meu objetivo a seguir é descrever o efeito do ciclo de crédito. E

para isso, voltarei novamente à Crise Financeira Global (GFC), já que
oferece os melhores momentos de ensino.
No final dos anos 1960, nos meus primeiros anos como analista de ações, eu era altamente
ciente do ciclo econômico e da forma como os lucros corporativos aumentam e diminuem em
resposta a ele. Embora eu tivesse muito mais a aprender, já sabia um pouco sobre
flutuações na psicologia e atitudes de risco (e sobre sua importância).
Mas eu quase não apreciei o papel ou operação do crédito
ciclo. Em suma, é difícil compreender totalmente a maioria dos fenômenos no
mundo dos investimentos, a menos que você os tenha vivido. Agora eu vim para o
conclusão de que o ciclo de crédito é realmente um grande negócio. Na verdade, quando perguntado
sobre as causas da crise financeira global de 2007-08, coloquei em
no topo da lista.
A própria escolha do nome “Crise Financeira Global” para o doloroso
A experiência de 2007-08 reflete o fato de que foi essencialmente financeiro
fenômeno - causado quase inteiramente por eventos dentro do setor financeiro
mercados - e não um com origens principalmente econômicas ou outras. Aqui estão
os fatores atitudinais e comportamentais no mundo financeiro que levaram a um
crise de amplo alcance:

A causa existencial foram as atitudes muito liberais em relação ao risco financeiro
descrito em páginas 119–120 .
Essas atitudes despreocupadas foram inflamadas pela forte demanda por alta
rendendo investimentos que resultaram da redução do Fed de
taxa de juros.
Esses dois fatores levaram a, entre outras coisas, uma disposição excessiva
por parte dos investidores para aceitar produtos financeiros inovadores, e para
engolir toda a extrapolação favorável da história e a outra
suposições otimistas nas quais esses produtos foram baseados.
A predominância de títulos lastreados em hipotecas entre aqueles
inovações deram origem a uma necessidade cada vez maior de hipotecas de
quais moldar os novos títulos.
Essa demanda facilitou a venda de hipotecas, que por sua vez
permitiu que os credores hipotecários fossem descuidados na escolha do potencial
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compradores de casas a quem emprestariam. Desde originadores de hipotecas

não reteriam as hipotecas que criaram, eles não precisaram
preocupar-se com sua solidez. Em um exemplo extremo dessa tendência, o
categoria de hipotecas "subprime" foi criada para os mutuários que
não poderia satisfazer os padrões tradicionais de empréstimos em termos de emprego
ou renda, ou quem escolheu pagar taxas de juros mais altas em vez de
documentar essas coisas. O fato de que tomadores de empréstimo fracos como esses poderiam
emprestar grandes somas era indicativo de mercado de crédito irracional
condições.
Diligência de crédito por parte dos credores hipotecários, e o
disponibilidade para compradores de casas de financiamento sub-prime generoso, feito
casa própria é possível para mais americanos do que nunca, incluindo
muitos que não seriam capazes de pagar sob o mais apertado
padrões tradicionais de hipotecas.
Seduzido por lucros potenciais ao avaliar um grande número de títulos
lastreados em hipotecas sub-prime (e habilitados por sua própria ingenuidade, ou
talvez sua ganância), as agências de classificação de crédito competiram por negócios
oferecendo classificações inflacionadas, em uma corrida para o fundo do seu próprio.
A acessibilidade da casa aumentou substancialmente, impulsionada pelo fato de que
as taxas de juros são baixas nos vencimentos curtos, já que os originadores atingem a baixa
pagamentos mensais iniciais como forma de maximizar a emissão de hipotecas.
Isso contribuiu para o uso generalizado de hipotecas de taxa flutuante
implicando em pagamentos mensais iniciais baixos com base em um "teaser" inicial baixo
taxas de juros. Obviamente, essas taxas não fixas representavam um risco potencial
para os mutuários que mal podiam arcar com seus pagamentos antes de
aumentou. Mas os mutuários tinham a garantia de que, graças ao generoso
condições do mercado de capitais, eles sempre seriam capazes de refinanciar em
mais uma hipoteca, novamente com uma taxa promocional de submercado.
Os bancos de investimento estavam ansiosos para transformar a matéria-prima de abundantes sub-
hipotecas de primeira linha em títulos lastreados em hipotecas em parcelas com o
maior classificação de crédito média, a fim de maximizar sua vendabilidade. o
ardor por esta atividade bem na época em que surgiu a "engenharia financeira"
em favor deu origem a classificações de tranches que acabaram sendo
totalmente divorciados de como eles realmente atuariam sob estresse.
Os bancos de investimento que criaram e venderam esses títulos muitas vezes eram
disposto a reter a camada de capital na parte inferior da estrutura de tranched
a fim de facilitar um alto volume de emissão ou simplesmente fora de um
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desejo de manter ativos de alto rendimento (ou seja, mesmo eles estavam alheios ao
natureza tóxica do seu produto). E outros bancos aproveitaram o
altos níveis de alavancagem permissível para criar ativos em níveis muito favoráveis
o rendimento se espalha usando empréstimos de baixo custo para comprar o arriscado, alto
rendendo ações e tranches de dívida júnior de hipotecas estruturadas
títulos.
Como você pode ver acima, virtualmente todas as condições nas quais o
O GFC foi construído endógeno ao sistema financeiro e ao crédito
ciclo. Os desenvolvimentos que constituíram a base para a Crise
não foram causados por um boom econômico geral ou um aumento generalizado de
lucro corporativo. Os principais eventos não ocorreram na área de negócios em geral
ambiente ou o mundo maior além disso. Em vez disso, o GFC foi um
fenômeno amplamente financeiro que resultou inteiramente do comportamento de
jogadores financeiros. As principais forças que criaram este ciclo foram o fácil
disponibilidade de capital; uma falta de experiência e prudência suficiente para
moderar o entusiasmo desenfreado que permeou o processo; imaginativo
Engenharia financeira; a separação de decisões de empréstimo de empréstimo
retenção; e irresponsabilidade e ganância absoluta.
Deve-se notar, no entanto, que esta reação em cadeia foi estimulada por eleitos
funcionários que estavam ansiosos para expandir o sonho americano de adquirir uma casa própria
e ingenuamente pensei que seria ótimo se todos pudessem comprar um
casa. Em um discurso em outubro de 2002, o presidente George W. Bush repetiu
o que foi dito por um de seus amigos: "Você não precisa ter um péssimo
casa para os compradores de casas pela primeira vez. Se você colocar sua mente nisso, o primeiro-
comprador de imóvel residencial de baixa renda, o comprador de baixa renda pode ter uma casa tão bonita
como qualquer outra pessoa. ” Eu me pergunto se as pessoas que ouviram essa declaração no
o tempo achou isso tão ilógico quanto parece hoje.
Após o golpe do GFC, o congressista Barney Frank, ex-um dos
os mais fortes defensores da ampliação da propriedade imobiliária, disseram: “Casa
propriedade é uma coisa boa. Mas cometemos um grande erro neste
sociedade. Existem pessoas na sociedade que não deveriam ser permitidas
pedir dinheiro emprestado para comprar uma casa. E temos empurrado as pessoas para casa
propriedade que não deveria estar lá. ” (Como você pode ver, a retórica política é
cíclico também.)
Em outras palavras, os eventos que forneceram a base para o GFC foram
quase tudo sobre dinheiro. A busca por dinheiro teve uma forte ascensão.
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As realidades econômicas que refletem e restringem a obtenção de dinheiro

foram frequentemente ignorados. E a cautela e a aversão ao risco que geralmente afetam
a vontade dos participantes do mercado de fornecer dinheiro foi em grande parte
ausente. Assim, o ciclo do capital chegou a um extremo irracional, o
cujas consequências são geralmente previsíveis.
Quando o ciclo chega a um extremo, ele invariavelmente não pode permanecer lá para sempre.
Às vezes, ele corrige sob seu próprio peso, e às vezes isso acontece
por causa de eventos fora do ciclo. Neste caso, foi mais o primeiro.
Como o lançamento das bases para a Crise, o desenrolar do
mercados eram essencialmente de natureza financeira, embora o primeiro passo tenha vindo
do “mundo real”.
Mais influentemente, em 2006, os mutuários de hipotecas subprime começaram a

padrão em grandes números. Alguns dos mutuários, que receberam
empréstimos sem provar sua capacidade de fazer pagamentos, acabou em
fato de ser incapaz. Alguns empréstimos, garantidos por fraude, não deram certo quando
os mutuários fictícios desapareceram. Outros empréstimos, para a casa inteira
preço de compra - o que permitiu que os compradores domésticos apostassem
continuou a valorização da casa sem arriscar nenhum dinheiro próprio
- foram abandonados quando o mercado parou de subir.
Independentemente do motivo, a base histórica que permitiu o subprime
títulos lastreados em hipotecas para alcançar alta alavancagem e altas classificações
—Insistência de que não haveria uma onda nacional de hipotecas
padrões - falha ao manter. Como se viu, as decisões de empréstimo foram
feito imprudentemente, com confiança indevida nessa história. Mais importante,
credores e investidores haviam ignorado a chance de que tal confiança
dar origem a um comportamento de empréstimo tão descuidado que por si só tornaria
a história irrelevante.
Um grande número de inadimplências de hipotecas levou a rebaixamentos, convênio
violações e inadimplências de pagamento em títulos lastreados em hipotecas.
Os rebaixamentos, violações e inadimplências causaram os preços de
títulos lastreados em hipotecas entrarão em colapso, e a perda resultante de
a confiança fez com que a liquidez do mercado para esses instrumentos secasse.
Com compradores apavorados ficando à margem - e proprietários apavorados
cada vez mais ansioso para vender (ou forçado a vender por chamadas de margem) - o resultado
foi uma queda drástica nos preços das hipotecas lastreadas
títulos.
Página 134
Esses desenvolvimentos negativos colidiram de frente com os novos regulamentos,

projetado para aumentar a transparência, o que exigia que os ativos dos bancos fossem
“Marcado para o mercado.” Mas com os preços em queda livre e liquidez não
existente, era difícil ter fé em qualquer preço escolhido. Quando os bancos
reduziu seus ativos para ser apropriadamente conservador, o implícito
perdas chocaram os investidores, contribuindo para mais pânico, o que causou
os preços diminuem ainda mais, e assim por diante.
Em muitos casos, a própria viabilidade dos bancos foi questionada. Muitos
teve que ser absorvido por outros bancos (com apoio do governo)
ou resgatado pelo governo.
Cada falência de banco, aquisição (por centavos de dólar) ou resgate
trouxe perdas aos investidores e minou ainda mais a confiança. Além disso,
as relações interligadas entre os bancos causaram grande preocupação
quanto à capacidade dos demais de contar com os valores devidos pelo
outros. O “risco de contraparte” tornou-se a mais nova fonte de preocupação.
Os bancos relataram perdas massivas. Os preços crescentes cotados para crédito
swaps de default - derivativos usados para apostar contra a qualidade de crédito dos bancos
- implicou aumento das chances de insolvência. Acionistas abandonaram banco
ações em resposta, forçando para baixo seus preços. Short sellers vendidos
incessantemente, aumentando
previsões pessimistas a pressão
que se realizam para baixo,
e estendem tornando
ainda mais oseu
vicioso
círculo.
Em última análise, o Lehman Brothers foi negado a absorção ou resgate, levando
à sua falência. Esse colapso, quando adicionado a muitos outros
eventos perturbadores ocorrendo simultaneamente, levaram a nada menos que
pânico.
Considerando que os mercados reagiram adversamente aos problemas em
hipotecas em meados de 2007, mas negligenciou o potencial de contágio para
outras áreas, no final de 2008 todos jogaram a toalha em tudo.
Os preços de todos os ativos, exceto títulos do Tesouro e ouro, despencaram.
Fundos que investiram usando capital emprestado - "alavancagem" ou
“Margem” - viu os valores dos ativos reduzidos precipitadamente e recebidos
demandas de credores para postar capital adicional. Quando eles apelaram
aos bancos por mais tempo, os bancos geralmente não podiam ou não queriam
conceda-o. O resultado foi a venda angustiada de carteiras em massa, que
aumentou ainda mais a pressão baixista sobre os preços.
Página 135
O mercado de capitais fechou neste ambiente, o que significa um novo

o financiamento tornou-se virtualmente impossível em todos os trimestres do financeiro
mercados, mesmo aqueles totalmente não relacionados a residências e hipotecas.
Diante do somatório do exposto, todas as unidades econômicas recuaram, recusando
para comprar, investir ou expandir. O resultado foi uma contenção econômica que
foi rotulada de "a Grande Recessão".
Levado ao extremo nas últimas quinze semanas de 2008, a desaceleração da

o ciclo de crédito parecia universal e imparável. Poucas pessoas foram capazes de
imagine quaisquer forças capazes de prendê-lo ou - conforme descrito no último
capítulo - qualquer cenário hipotético que fosse terrível demais para se tornar realidade. Um total
o colapso do sistema financeiro era considerado uma possibilidade real.
O resultado final é que a vontade dos provedores potenciais de

capital para disponibilizá-lo em um determinado dia flutua violentamente,
com profundo impacto na economia e nos mercados. Não há
duvido que a recente crise de crédito tenha sido tão ruim porque o
os mercados de crédito congelaram e o capital ficou indisponível, exceto
dos governos. (“Abrir e fechar”)
Eu realmente acredito em um colapso do sistema - com ramificações como as vistas em

a Grande Depressão - poderia ter ocorrido. Ex-secretário do Tesouro
O livro Stress Test de Timothy Geithner confirma isso. Felizmente, no entanto,
o governo dos EUA tomou medidas que mudaram a maré. Estes incluíam o
garantia de papel comercial, mencionada anteriormente, bem como de dinheiro
fundos de mercado. Os resgates bancários mostraram que a ajuda estava disponível, e o
A falência do Lehman Brothers em setembro de 2008 sugeriu que o
o governo estava diferenciando os bancos que valiam a pena salvar
e aqueles que não eram. Considerando que os participantes do mercado em pânico estavam
convencido de que Morgan Stanley era o próximo na fila para o colapso após o Lehman
- e que a Goldman Sachs seguiria isso - a espiral descendente foi
preso quando o japonês Mitsubishi UFJ cumpriu com prometidos US $ 9
bilhões de investimento no Morgan Stanley.
É importante ressaltar que os eventos nos mercados de crédito eventualmente demonstraram que
os ciclos não podem ir em uma direção para sempre, mesmo com a cataclísmica generalizada
eventos. Os preços da dívida estavam geralmente em queda livre desde a época do Lehman
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falência em 15 de setembro até o final de 2008. No final de 2008,

no entanto, os ingredientes para uma sólida recuperação do mercado já existiam.
Os fundos excessivamente alavancados que receberam chamadas de margem foram levantados

capital adicional, ativos vendidos para desalavancar conforme necessário, ou liquidados.
Gestores de fundos e investimentos que receberam avisos de investidores
desejando retirar-se no final do ano, ou colocar "portões" adiando
retiradas ou concluídas as vendas de ativos necessárias para atendê-los.
Os preços dos títulos de dívida chegaram a um ponto em que implicaram rendimentos
tão alto que vender era desagradável e comprar se tornava atraente.
E, em última análise, os participantes do mercado demonstraram que, quando negativos
a psicologia é universal e “as coisas não podem ficar piores”, não vão.
Quando todo o otimismo foi expulso e a aversão ao risco em pânico é
em todos os lugares, torna-se possível chegar a um ponto onde os preços não podem ir
qualquer mais baixo. E quando os preços finalmente param de cair, as pessoas tendem
sentir alívio, e então o potencial para uma recuperação de preços começa a surgir.
Os preços cotados da dívida continuaram em queda no primeiro trimestre de

2009, como compostura, confiança e uma “base” de poder de compra ainda não
retornar na íntegra. Mas a capacidade dos investidores de comprar em grande escala se esgotou à medida que
o ano começou, por causa dos fatores listados acima. E na hora de comprar
juros se materializaram no segundo trimestre - talvez porque dívidas incobráveis
os compradores perceberam que haviam encolhido de forma irracional a partir do
tarefa assustadora de "pegar uma faca caindo" - a escassez de suprimentos para venda
contribuiu para um movimento poderoso para o lado positivo.
A Crise Financeira Global mostra o ciclo de crédito no seu extremo
desde a Grande Depressão. Os mercados de dívida historicamente foram marcados por
conservadorismo geral, o que significa que os excessos no lado positivo eram limitados e
a maioria das bolhas ocorreu no mercado de ações. Certamente era o site do
Grande Quebra de 1929.
Mas a criação do mercado de títulos de alto rendimento no final dos anos 1970 chutou
de uma liberalização do investimento da dívida, e da economia geralmente positiva
ambiente das três décadas subsequentes proporcionou àqueles que se aventuraram
com uma experiência geral favorável. Essa combinação levou a um forte
tendência de aceitação de instrumentos de dívida não tradicionais e de baixa classificação.
Houve períodos de fraqueza da dívida em 1990-91 (relacionados com
falências generalizadas entre as aquisições altamente alavancadas da década de 1980)
Página 137
e em 2002 (decorrente de empréstimos excessivos para financiar o excesso de

a indústria de telecomunicações, que levou a downgrades proeminentes que coincidiram
com vários escândalos de contabilidade corporativa de alto perfil). Mas os efeitos de
estes foram limitados devido à natureza isolada de suas causas. Não foi
até 2007-08 que os mercados financeiros testemunharam a primeira disseminação,
pânico induzido pela dívida, com ramificações para toda a economia. Assim, o
O GFC forneceu o melhor exemplo do efeito total do ciclo de crédito.
∾
Como eu descrevi em "Abrir e fechar", o ciclo do mercado de capitais é simples em
seu funcionamento e sua mensagem são fáceis de perceber. Um crédito tenso e cauteloso
o mercado geralmente se origina, leva a ou conota coisas como estas:
medo de perder dinheiro

aumento da aversão ao risco e ceticismo
relutância em emprestar e investir independentemente do mérito
escassez de capital em todos os lugares
contração econômica e dificuldade de refinanciamento da dívida
inadimplências, falências e reestruturações
preços de ativos baixos, retornos potenciais elevados, risco baixo e risco excessivo
prêmios
Juntas, essas coisas são indicativas de um ótimo momento para investir.

Claro, no entanto, por causa do papel desempenhado pelo medo e risco
aversão em sua criação, a maioria das pessoas evita investir
enquanto estiverem em vigor. Isso torna difícil para a maioria das pessoas
investir quando o ciclo de capital for negativo, assim como é potencialmente
lucrativo.
Por outro lado, um mercado de capitais generoso geralmente está associado
com o seguinte:
medo de perder oportunidades lucrativas

redução da aversão ao risco e ceticismo (e, consequentemente, redução devido
diligência)
muito dinheiro perseguindo poucos negócios
disposição de comprar títulos em maior quantidade
disposição para comprar títulos de qualidade reduzida
Página 138
altos preços de ativos, baixos retornos prospectivos, alto risco e risco reduzido
prêmios
É claro nesta lista de elementos que a generosidade excessiva no

mercado de capitais decorre de uma falta de prudência e, portanto, deve
dar aos investidores uma das bandeiras vermelhas mais claras. A capital aberta
mercado surge quando as notícias são boas, os preços dos ativos estão subindo,
o otimismo está crescendo e tudo parece possível. Mas isso
invariavelmente traz a emissão de títulos não sólidos e com preços excessivos,
e o surgimento de níveis de dívida que, no final das contas, resultarão em ruína.
O ponto sobre a qualidade dos novos títulos de emissão em um amplo
mercado de capitais merece atenção especial. Uma diminuição do risco
aversão e ceticismo - e maior foco em garantir
oportunidades não são perdidas em vez de evitar perdas - faz
os investidores estão abertos a uma quantidade maior de emissão. Os mesmos fatores
tornar os investidores dispostos a comprar emissões de qualidade inferior.
Quando o ciclo do crédito está em fase de expansão, as estatísticas sobre
nova emissão deixa claro que os investidores estão comprando novas emissões em
quantidades maiores. Mas a aceitação de títulos de qualidade inferior é

um pouco mais sutil. Embora existam classificações de crédito e compromissos para
olhe, pode ser preciso esforço e inferência para entender o
significado dessas coisas. Em frenesi alimentar causado por excesso
disponibilidade de fundos, reconhecendo e resistindo a essa tendência parece
estar além da capacidade da maioria dos participantes do mercado. Isto é
uma das muitas razões pelas quais as consequências de um evento excessivamente generoso
mercado de capitais inclui perdas, contração econômica e um
subsequente relutância em emprestar.
O resultado de tudo isso é que os mercados de crédito generosos
geralmente estão associados a preços elevados de ativos e subsequentes
perdas, enquanto as restrições de crédito produzem preços de base e
grandes oportunidades de lucro. (“Abrir e fechar”)
∾
O objetivo final deste livro não é ajudá-lo a compreender os ciclos após
eles ocorreram, como a crise financeira global, conforme descrito em tal
grande comprimento. Em vez disso, é para permitir que você sinta onde estamos no
vários ciclos em tempo real e, assim, tomar as medidas adequadas.
Página 139
A chave para lidar com o ciclo de crédito está em reconhecer que ele atinge
seu ápice quando as coisas estão indo bem por um tempo, as notícias têm sido boas,
a aversão ao risco é baixa e os investidores estão ansiosos. Isso torna mais fácil para
tomadores de empréstimos para levantar dinheiro e faz com que compradores e investidores concorram por
a oportunidade de fornecê-lo. O resultado é financiamento barato, crédito baixo
padrões, negociações fracas e a extensão imprudente de crédito. Os mutuários seguram
os cartões quando a janela de crédito está totalmente aberta - não credores ou investidores.
As implicações de tudo isso devem ser óbvias: proceda com cautela.
O oposto se torna verdadeiro no outro extremo do ciclo de crédito.
Seu nadir é atingido quando os desenvolvimentos são desagradáveis, a aversão ao risco é
elevado e os investidores estão deprimidos. Sob tais circunstâncias, ninguém
quer fornecer capital, o mercado de crédito congela e propôs
as ofertas imploram. Isso coloca os cartões nas mãos de fornecedores de
capital em vez dos devedores.
Porque o empréstimo é difícil e o capital geralmente não está disponível, aqueles
quem o possui e está disposto a se desfazer dele pode aplicar padrões rigorosos,
insistem em fortes estruturas de empréstimos e convênios de proteção e exigem alta
retornos prospectivos. São coisas como essas que fornecem a margem de segurança
necessário para um investimento superior. Quando essas caixas podem ser marcadas, os investidores
deve entrar em um modo agressivo.
O investimento superior não vem da compra de ativos de alta qualidade, mas
de comprar quando o negócio é bom, o preço é baixo, o retorno potencial é
substancial, e o risco é limitado. Essas condições são muito mais verdadeiras
quando os mercados de crédito estão na parte menos eufórica e mais rigorosa de seu
ciclo. A fase de fechamento repentino do ciclo de crédito provavelmente faz mais para
fazer negócios disponíveis do que qualquer outro fator único.
Página 140
O CICLO DA DÍVIDA AFLIGIDA
Poucos credores e compradores de títulos são imprudentes o suficiente para avançar

dinheiro que não será reembolsado se as condições permanecerem como estão. E em
tempos sóbrios, eles insistem em uma margem de segurança suficiente para garantir
que os juros e o principal serão pagos mesmo se as condições para o
devedor se deteriorar.
Mas quando o mercado de crédito esquenta - quando a corrida para o
fundo faz com que credores ávidos financiem tomadores menos merecedores e
aceitar estruturas de dívida mais fracas - títulos são emitidos sem essa
margem de segurança e não poderá ser reparado se as coisas obtiverem um
um pouco pior. Esta é uma extensão imprudente de crédito. Este processo, como
dizemos em Oaktree, "empilha as toras na lareira" para o próximo
fogueira.
Tive a sorte de ser parceiro de Bruce Karsh há três décadas, e

juntos em 1988, formamos nosso primeiro fundo para investimento em dívidas inadimplentes,
que acreditamos ter sido um dos primeiros de um setor financeiro principal
instituição. Isso nos levou a um nicho de investimento altamente especializado.
Em vez de empresas que estão indo bem ou têm um futuro brilhante, nosso
os investimentos em dívidas inadimplentes são geralmente em empresas que estão fazendo isso
mal que eles tenham inadimplido em suas dívidas pendentes ou são considerados
altamente provável de fazê-lo: ou eles estão em processo de falência ou estão caminhando para
isto. Para ser claro, nossa empresa típica não é desafiada operacionalmente, apenas
sobrecarregado de dívidas; assim, nosso mantra é "boa companhia, equilíbrio ruim
Folha."
Normalmente, os investidores compram títulos de dívida ou fazem empréstimos porque eles
esperam receber juros periodicamente e ter seu principal reembolsado quando
a dívida vence. Com dívidas inadimplentes, no entanto, o consenso é que estes
Página 141
as coisas não vão acontecer: em vez disso, espera-se que a dívida não "permaneça atual"
ou “receber manutenção”. Portanto, se não houver expectativa de pagamento de juros e principal,

qual é a motivação do investidor em dívidas inadimplentes?
A resposta é que os titulares de dívidas que não são pagos como programado têm um
“Reclamação do credor” contra o devedor. Resumindo - e simplificando demais - quando um
empresa vai à falência, os antigos proprietários são exterminados e o
antigos credores tornam-se os novos proprietários. Cada credor recebe sua parte de
o valor da empresa - dependendo da quantidade e antiguidade do
dívida que ele detém - em alguma combinação de dinheiro, novas dívidas e propriedade de
a empresa daqui para frente.
Um investidor em dívida inadimplente tenta descobrir (a) o que está falido
a empresa vale (ou valerá no momento em que sair da falência),
(b) como esse valor será dividido entre os credores da empresa e outros
requerentes e (c) quanto tempo levará esse processo. Com respostas corretas para
essas perguntas, ele pode determinar qual será o retorno anual de uma peça
da dívida da empresa se adquirida a um determinado preço.
Começar nosso investimento em dívidas inadimplentes em 1988 foi extremamente
vantajoso, pois havia poucos competidores e o campo era pouco conhecido
e pouco compreendido - duas condições que podem ajudar a tornar superior
retorna possível em qualquer campo. Como resultado, nossos fundos foram capazes de ganhar um
alto retorno médio ao longo dos 29 anos desde então. Mas, como com muitas coisas, o
a média tem apenas uma significância limitada. Os fundos que formamos em menos de
bons tempos geralmente renderam bons retornos, mas os resultados sobre os fundos
formados na hora certa foram superlativos.
Em outras palavras, as oportunidades para melhores retornos em dívidas inadimplentes vêm
e ir. Dado o assunto deste livro, o que vou revisar aqui é o que
é isso que faz com que as oportunidades aumentem e diminuam. Sem surpresa, a resposta
reside nas flutuações no ciclo da dívida inadimplente. O que, por sua vez, causa
essas flutuações?
∾
As oportunidades de lucrar com dívidas inadimplentes são altamente cíclicas e
determinado por desenvolvimentos em outros ciclos. Assim, eles são ilustrativos de
o funcionamento dos ciclos e maduro para discussão aqui.
No início - em 1988, 1989 e início de 1990 - nossos fundos foram beneficiados
dos benefícios frequentemente ignorados do investimento em dívidas inadimplentes e nossos retornos
foram bons. Mas, na segunda metade de 1990, o mercado de subinvestimentos
Página 142
dívida de grau colapsou na primeira das três grandes crises que Bruce e eu temos
trabalhados juntos. Além de criar os preços de compra baixos
que fez com que nossos fundos de 1990 ganhassem acima da média, este episódio foi altamente
educacional, pois nos deu o primeiro vislumbre do processo pelo qual
oportunidades superiores surgem em dívidas inadimplentes.
O primeiro dos dois ingredientes essenciais em sua criação consiste em "o
extensão imprudente de crédito. ” Dada a discussão no último capítulo, você
deve ter uma compreensão do que tenho em mente e como isso
desenvolve. Vou explicar por meio do exemplo de títulos de alto rendimento:
No início, os investidores avessos ao risco aplicam crédito rigoroso

padrões para a emissão de obrigações de alto rendimento.
O mesmo ambiente econômico saudável que facilita a emissão de títulos
torna mais fácil para as empresas pagarem suas dívidas existentes (o que significa
os padrões são escassos).
Assim, títulos de alto rendimento - com seus cupons de juros generosos e pouco
danos de padrões - fornecem retornos realizados sólidos.

Esses retornos convencem os investidores de que o investimento em títulos de alto rendimento é seguro,
atrair aumento de capital para o mercado.
Aumento de capital para investimento se traduz em aumento da demanda por
títulos. Como Wall Street nunca permite que a demanda não seja atendida, isso resulta
no aumento da emissão de títulos.
A mesma condição que permite que maiores quantidades de títulos sejam emitidos -
forte demanda do investidor - invariavelmente também permite títulos de menor
credibilidade a ser emitida.
Poucos credores e compradores de títulos são imprudentes o suficiente para adiantar dinheiro
que não será reembolsado se as condições permanecerem como estão. E em tempos sóbrios,
eles insistem em uma margem de segurança suficiente para garantir, como eu disse antes, que
juros e principal serão pagos mesmo se as condições para o devedor
deteriorar.
Mas quando o mercado de crédito esquenta - quando a corrida para o fundo do poço causa
credores ávidos para financiar tomadores menos merecedores e aceitar dívidas mais fracas
estruturas - títulos são emitidos sem essa margem de segurança e não serão
capaz de receber manutenção se as coisas piorarem um pouco. Esta é a extensão imprudente
de crédito. Este processo, conforme observado anteriormente, "empilha as toras na lareira" para
a próxima fogueira.
Página 143
Mas essa é apenas a primeira metade do processo. Mesmo depois do combustível para uma fogueira
foi montado, não haverá uma conflagração até o segundo
ingrediente chega: um acendedor. Geralmente vem na forma de uma recessão,
o que faz com que os lucros corporativos diminuam. Isso geralmente é acompanhado por um
crise de crédito - o fechamento da janela de crédito - de tal forma que
a dívida não pode ser refinanciada e, em vez disso, entra em default. E muitas vezes as condições
são exacerbados por eventos exógenos que minam a confiança e prejudicam o
economia e os mercados financeiros. Em 1990, estes consistiam em:
a Guerra do Golfo, iniciada com a invasão do Kuwait pelo Iraque;

a falência de muitas das aquisições proeminentes e altamente alavancadas de
década de 1980; e
a prisão de Michael Milken (o principal banqueiro de investimentos
por trás de títulos de alto rendimento) e o colapso de Drexel Burnham
(O empregador de Milken e o banco de investimento mais intimamente associado
com títulos de alto rendimento). Com Drexel e Milken saindo de cena,
as trocas corretivas que ajudaram as empresas enfraquecidas a evitar
inadimplência eram difíceis de efetuar.
Quando o dispositivo de ignição chega, títulos que não deveriam ter sido emitidos - e
talvez até mesmo alguns que deveriam - começam a falhar.
Uma economia mais lenta torna mais difícil para as empresas cumprirem o serviço de suas dívidas.
Com o mercado de crédito fechado, o refinanciamento não pode ser realizado,
o que significa que os padrões aumentam.
O aumento da inadimplência prejudica a psicologia do investidor.
Investidores que eram tolerantes ao risco quando as coisas estavam indo bem agora
tornam-se avessos ao risco.
Promoção de capital para empresas em dificuldades financeiras - o que parecia
como uma boa ideia um pouco antes - agora está em desuso.
Potenciais compradores de dívidas recuam, recusando-se a "pegar uma faca que caia" e
dizendo que vão esperar até que a incerteza seja resolvida.

O capital móvel foge do mercado. Os compradores se tornam escassos,
e vendedores predominam.
Aumenta a venda de títulos; os preços dos títulos caem em cascata; fundos que
receber retiradas tornam-se vendedores forçados; e eventualmente os laços são
disponíveis para venda a qualquer preço.
Página 144
Estas são as condições que dão origem à capacidade de negociar

compras de dívidas inadimplentes e, portanto, oportunidades de retornos elevados.
Claro, o ciclo não segue apenas uma direção. Eventualmente, o
economia começa a se recuperar e o mercado de crédito reabre. Estes dois
a evolução faz com que a taxa de inadimplência dos títulos de alto rendimento diminua. o
combinação de uma economia em melhoria e uma taxa de inadimplência em declínio causa
vendendo para diminuir. Assim, a pressão descendente sobre os preços dos títulos diminui, e
alguma compra começa. Os preços sobem em vez de cair, e o balanço patrimonial
reestruturações restauram a viabilidade das empresas, removem obstáculos e
valor de desbloqueio. Quando os ganhos nas compras de títulos feitos na parte inferior começam a
ser notado, capital adicional é atraído para o mercado. A combinação de
melhores resultados e aumento de capital fazem com que a demanda por títulos cresça.
E com isso completamos o ciclo: estamos de volta ao início.
Um tempo atrás, fiz uma sinopse concisa da forma como o ciclo em
a emissão de títulos é a base da ascensão e queda do ciclo da dívida inadimplente. Aqui
isto é:
Os investidores avessos ao risco limitam as quantidades emitidas e exigem alta qualidade.

A emissão de alta qualidade leva a baixas taxas de inadimplência.
Baixas taxas de inadimplência fazem com que os investidores se tornem complacentes e arriscados
tolerante.
A tolerância ao risco abre os investidores para uma maior emissão e menor qualidade.
A emissão de qualidade inferior é eventualmente testada pela dificuldade econômica e
dá origem ao aumento da inadimplência.
O aumento da inadimplência tem um efeito inibidor, tornando os investidores avessos ao risco
mais uma vez.
E assim continua.
Este é um ciclo que vi em ação repetidamente. Meus 29 anos de experiência

em dívidas inadimplentes me diz que seus temas definitivamente rimam. E a
a descrição anterior do ciclo me dá uma excelente oportunidade para
Quero dizer que cada evento em um ciclo causa o que vem a seguir. No
Na verdade, projetei essa descrição especificamente para atingir esse objetivo. Dê uma
olhe para a progressão que acabamos de descrever: você verá que as palavras finais de cada
linha são iguais às primeiras palavras da linha que se segue. Isso é verdade
reação em cadeia, e espero que continue no futuro.
Página 145
∾
Como você pode ver, a ascensão e queda de oportunidades no mercado de angustiado
a dívida surge da interação de outros ciclos: na economia, investidor
psicologia, atitudes de risco e mercado de crédito.
O ciclo econômico influencia a psicologia do investidor, a empresa

rentabilidade e incidência de inadimplência.
O ciclo da psicologia contribui para as oscilações do mercado de crédito
condições e o desejo dos investidores de emprestar, comprar e vender.
O ciclo de atitudes em relação ao risco facilita a emissão de
títulos na parte superior e nega capital para refinanciamento na parte inferior.
O ciclo de crédito tem um efeito profundo na disponibilidade de refinanciamento
e o grau ao qual os potenciais emissores de dívida estão sujeitos a
padrões de crédito rigorosos.
Esperançosamente, está claro que vários ciclos subjacentes têm efeitos sobre o
mercado de dívidas em dificuldades financeiras que estão longe de ser discretas e isoladas. Como eu escrevi
antes, cada um desses ciclos sobe e desce; cada um faz com que os outros subam e
outono; e cada um é afetado pela ascensão e queda de outros. Mas o resultado de tudo de
este é um ciclo dramático em oportunidades de dívidas inadimplentes, e que é
sujeito a explicação.
Página 146
XI
O CICLO IMOBILIÁRIO
Muito do investimento está sujeito a generalizações grosseiras e abrangentes

afirmações - geralmente enfatizando os aspectos positivos, por causa dos humanos
tendência à ganância e pensamento positivo - e por algum motivo
isso parece particularmente verdadeiro no setor imobiliário. Ao longo do meu
carreira, ouvi dizer que o investimento em imóveis é racionalizado facilmente por

declarações digeridas como "eles não estão fazendo mais nada" (em
conexão com a terra), "você sempre pode viver nela" (em conexão
com casas), e "é uma proteção contra a inflação" (em conexão com
propriedades de todos os tipos). O que as pessoas eventualmente aprendem é que
independentemente do mérito por trás dessas declarações, elas não protegerão
um investimento feito por um preço muito alto.
O ciclo no mercado imobiliário tem muito em comum com outros ciclos, como
aquele que controla a provisão de capital ou crédito.
Eventos positivos e aumento da lucratividade levam a um maior entusiasmo

e otimismo.
A psicologia aprimorada incentiva o aumento da atividade. Isso inclui
fazer mais de alguma coisa; fazê-lo com base em suposições mais otimistas;
pagando preços mais altos para fazê-lo; e / ou diminuindo os padrões que
a ser encontrado se alguém quiser fazê-lo. Todas essas coisas tendem a envolver o
pressuposto de maior risco.
A combinação de psicologia positiva e o aumento da atividade
faz com que os preços dos ativos subam, o que incentiva ainda mais atividade, ainda mais
aumentos de preços e maior assunção de riscos.
Inevitavelmente, este círculo virtuoso assume a aparência de ser
imparável, e essa aparência faz com que os preços dos ativos e o nível de
Página 147
atividade ir longe demais para ser sustentada.
Mas quando as notícias eventualmente se tornam menos positivas e o meio ambiente

torna-se menos hospitaleiro, os níveis de psicologia, atividade e risco
provou ter sido excessivo, e o mesmo vale para os preços dos ativos. o
a correção de preço resultante faz com que a psicologia se torne menos positiva, o que
causa desinvestimento, o que pressiona ainda mais os preços, e
assim por diante.
Todos esses são elementos que a maioria dos ciclos financeiros têm em comum, e
que inclui o ciclo no mercado imobiliário. Mas o ciclo imobiliário incorpora
outro ingrediente que os outros geralmente não compartilham: os longos prazos de entrega
necessários para a realização do desenvolvimento imobiliário.
No mercado de crédito, por exemplo, boas notícias e uma psicologia otimista irão
levar a um aumento dos empréstimos assim que os banqueiros de investimento puderem se alinhar
potenciais mutuários e imprimir prospectos. Assim, o aumento do ardor dos credores
se traduz quase que instantaneamente em maior demanda por títulos,
rendimentos mais baixos exigidos, padrões de crédito mais baixos e níveis elevados de
empréstimo e emissão de títulos.
Mas no mercado de imóveis físicos - o mundo dos chamados “tijolos
e argamassa ”- pode haver atrasos significativos. Antes que um novo edifício possa
chegar ao mercado, aumentando a oferta de espaço (e, portanto, reduzindo
pressão sobre os preços do espaço se a demanda não aumentar rapidamente), econômica
estudos de viabilidade devem ser realizados; um site foi encontrado e comprado;
o edifício tem que ser projetado; estudos de impacto ambiental têm que ser
realizada; a permissão para construir deve ser garantida pelas autoridades, e
às vezes modificações de zoneamento; o financiamento deve ser obtido; e
a construção deve ser concluída. Este processo pode durar vários anos, e
no caso de um grande projeto, pode ultrapassar uma década. Mas as condições de mercado
pode mudar muito significativamente nesse ínterim.
Vou usar uma descrição do ciclo no desenvolvimento imobiliário de “Idem”

(Janeiro de 2013) para ilustrar. Como eu disse lá, “geralmente é claro, simples e
regularmente recorrente ”:
Os tempos ruins fazem com que o nível de atividade de construção seja baixo
e a disponibilidade de capital para a construção a ser restringida.
Em pouco tempo, os tempos ficam menos ruins e, eventualmente, até
Boa.
Página 148
Os melhores tempos econômicos fazem com que a demanda por instalações aumente.
Com poucas construções iniciadas durante o período soft
e agora entrando em operação, essa demanda adicional por espaço
faz com que o quadro de oferta / demanda aperte e, assim, os aluguéis e
os preços de venda aumentem.
Isso melhora a economia da propriedade imobiliária,
despertando o desejo dos desenvolvedores de construir.
Os melhores tempos e a economia aprimorada também tornam os provedores
do capital mais otimista. Seu estado de espírito melhorado causa
financiamento para se tornar mais prontamente disponível.
Financiamento mais barato e mais fácil aumenta os retornos pro forma sobre
projetos potenciais, aumentando sua atratividade e aumentando
desejo dos desenvolvedores de persegui-los.
Retornos projetados mais altos, desenvolvedores mais otimistas e
fornecedores mais generosos de capital se combinam para um ramp-up em
a construção começa.
Os primeiros projetos concluídos encontram uma forte demanda reprimida.
Eles alugam ou vendem rapidamente, dando aos seus desenvolvedores bons
retorna.
Esses bons retornos - além de cada dia cada vez mais positivo
manchetes - fazer com que ainda mais edifícios sejam planejados e financiados
e com luz verde.
Guindastes enchem o céu (e guindastes adicionais são encomendados do
fábrica, mas é um ciclo diferente).
Leva anos para os edifícios iniciados mais tarde alcançarem
conclusão. Nesse ínterim, os primeiros a abrir comem no
demanda não atendida.
O período entre o início do planejamento e a abertura de um
a construção costuma ser longa o suficiente para que a economia faça a transição
do boom ao busto. Projetos iniciados em tempos bons, muitas vezes abrem em
tempos ruins, o que significa que seu espaço aumenta as vagas, colocando
pressão descendente sobre os aluguéis e os preços de venda. Espaço não preenchido
paira sobre o mercado.
Tempos ruins fazem com que o nível de atividade de construção seja baixo e o
a disponibilidade de capital para a construção seja limitada.
Página 149
Observe que, como no caso de muitos dos outros ciclos discutidos aqui, cada
passo leva ao próximo. Em particular, a etapa no final da lista é
na verdade, aquele que inicia a próxima iteração. Este é um bom exemplo de
a maneira pela qual os ciclos se autoperpetuam.
∾
No empréstimo, uma vez que as defasagens inerentes ao processo são breves, o
condições econômicas e comerciais vigentes no momento em que a vontade de emprestar
surge e o empréstimo é concebido geralmente ainda estão em vigor quando o empréstimo é
financiado. E se as condições mudarem materialmente em um ínterim relativamente breve,
o credor pode ser capaz de puxar seu compromisso sob um "material adverso
alteração ”disposição no contrato. Portanto, há relativamente pouco risco em
empréstimos gerais resultantes da lacuna entre a ideia e a ação.
Mas, dados os muitos anos que podem se passar entre a concepção de um edifício
e sua abertura, as condições podem mudar enormemente, como acabamos de descrever. Esse
adiciona um elemento ao desenvolvimento imobiliário que o torna potencialmente arriscado.
Os desenvolvedores esperam que esse risco seja compensado pelo fato de poderem utilizar
amplo financiamento externo (e, portanto, eles arriscam relativamente pouco por conta própria
dinheiro e são capazes de alavancar em grande medida o retorno sobre ele).
Quando me mudei para Los Angeles em 1980, esqueletos de aço estavam ao longo do
“Corredor Wilshire” em Westwood, onde reluzentes edifícios de condomínio
tinha sido imaginado. Os desenvolvedores que iniciaram esses projetos no
O boom da década de 1970 foi descoberto. As condições positivas que apoiaram
o início desses projetos tornou-se negativo, à medida que a economia mudava
para baixo e como a oferta criada por construtores mais rápidos absorveu a demanda
houve.
Alguns daqueles esqueletos enferrujados permaneceram incompletos por anos. o
desenvolvedor que sonhava com um alto retorno sobre os US $ 100 milhões de um projeto
custo total, em vez disso, perdeu seus $ 5 milhões ou $ 10 milhões de patrimônio líquido (e os bancos
perderam boa parte dos empréstimos para construção que haviam concedido àqueles
projetos). Isso ilustra o lado negativo do ciclo imobiliário e o efeito
das longas defasagens de tempo.
Mas os investidores que compraram esses projetos parados (muitas vezes de credores que
os tinha retomado) e os concluía, muitas vezes se beneficiava de:
a capacidade de comprá-los por menos do que os desenvolvedores investiram

terreno, planejamento, titulação e construção da estrutura,
Página 150
o custo reduzido para concluí-los a preços mais baixos para o trabalho e

materiais em um ambiente sem barreira,
o período mais curto restante entre o início de seu envolvimento
e a conclusão da construção, e
a possibilidade de que - assim como foram aprovados em tempos bons e
se deparar com tempos ruins - projetos paralisados comprados em tempos ruins podem
entrar no mercado em tempos bons.
O longo tempo de espera no desenvolvimento imobiliário deu origem a essa possibilidade,

e minha equipe participou. Ilustra o impacto dos ciclos no lucro
potencial. Iniciar projetos em tempos de boom pode ser uma fonte de risco. Comprando
em tempos de crise podem ser muito lucrativos. Tudo depende do que você faz
e quando você faz isso. Ou como se costuma dizer no golfe: "Cada tacada faz com que alguém
feliz."
∾
Há outro aspecto dos ciclos que pode ser visto claramente no mercado imobiliário
arena - embora afete os ciclos em muitas outras áreas também - e isso é
o fato de que as decisões das pessoas muitas vezes não levam em consideração o que os outros
estão fazendo. Aqui está um exemplo:
Quando a prosperidade está crescendo e a riqueza e os bons sentimentos estão crescendo,
geralmente haverá aumentos na demanda por casas, resultando em
aumentos no preço das casas - e aumentos na disponibilidade de
financiamento hipotecário para compradores de residências. Freqüentemente, isso causa falta de moradia para
desenvolver, à medida que a demanda por casas aumenta em relação à oferta, que ajusta
lentamente. Os altos preços das casas combinam com o financiamento ansioso dos credores de
construtoras para incentivar a construção de novas casas para atender a
exigem.
Uma construtora pode concluir que há uma demanda não atendida de 100 casas em
sua cidade. Por excesso de cautela - e por causa dos limites de sua
escala e seu acesso a fundos - ele decide construir apenas 20 novas casas. Então
até agora tudo bem.
Mas e se dez construtoras tomarem a mesma decisão? Nesse caso,
Serão construídas 200 casas. Primeiro, mais casas serão construídas do que há
demanda para. E, em segundo lugar, quando essas casas forem colocadas no mercado, o
a economia pode ter esfriado; as pessoas podem não se sentir tão prósperas; e assim
a demanda por residências pode ser drasticamente menor. Nesse caso, as 200 novas casas
Página 151
pode encontrar uma escassez de demanda, o que significa que eles não serão vendidos ou serão vendidos por
preços muito abaixo daqueles nos quais os desenvolvedores basearam sua decisão de
construir.
Agora as condições se inverteram. A economia está lenta. Acesso a financiamento
seca, tornando difícil para os potenciais compradores de casas obter hipotecas.
E há um inventário considerável de casas não vendidas. Claramente, o mais inteligente é
para os construtores pararem de construir. Então, todos fazem isso ao mesmo tempo. . .
o que significa que da próxima vez que a economia melhorar, pode não ser suficiente
lares para atender ao aumento da demanda. E assim por diante.
Esta é uma descrição direta de um aspecto de um ciclo no trabalho.
E não é hipotético. Na Conferência Oaktree de 2012, meu parceiro Raj
Shourie mostrou um dos gráficos mais atraentes que já vi:
Este gráfico apresenta o registro de habitações anuais iniciadas nos EUA a partir de
1940 a 2010. A razão pela qual isso me impressionou tanto é que
considerando que mostrou que o início de habitações em 2010 estiveram no nível mais baixo desde
tempo de guerra de 1945 (e igual ao nível ligeiramente menos deprimido de 1940), que
a observação conta apenas parte da história. Não leva em consideração o
crescimento desde os anos 40 na população dos EUA, a fonte da qual
ocorrem aumentos na demanda por moradias.
Assim, enquanto o número de partidas em 2010 foi o mesmo de 1940, o

proporção de inícios para população - indiscutivelmente uma figura muito mais significativa - foi
apenas metade do nível altamente deprimido de 1940. A explicação é que
praticamente ninguém havia retomado a construção de casas após o sub-prime
Página 152
crise das hipotecas, crise imobiliária e crise financeira global de 2007-08. o

A principal inferência a tirar dessa observação foi que o fornecimento de novos
casas nos anos imediatamente seguintes seriam claramente insuficientes para
atender a uma aceleração da demanda por residências.
Claro, a "sabedoria convencional" da época sustentava que nunca poderia
ser um aumento na demanda por residências. Em vez disso, a maioria das pessoas estava convencida de que
o sonho americano de comprar uma casa acabou; demanda por casas
ficaria deprimido para sempre; e, portanto, a saliência de casas não vendidas
seria absorvido muito lentamente. Eles citaram a tendência entre os jovens
pessoas - tendo sido queimadas pelo colapso da habitação e hipotecas
bolhas - para alugar em vez de comprar e, como de costume, eles extrapolaram em vez
do que questionar sua durabilidade. Como em muitos dos exemplos neste livro, para
para a maioria das pessoas, a extrapolação baseada na psicologia tomou o lugar de um
compreensão e crença na ciclicidade.
Ficou claro para mim e meus colegas Oaktree, a partir do gráfico e de
nosso conhecimento dos dados por trás disso, porque o maior
acidente em quase oitenta anos interrompeu o acréscimo ao fornecimento de moradias,
os preços das casas poderiam se recuperar fortemente se houvesse qualquer aumento material na
exigem. E, rejeitando a sabedoria convencional, estávamos convencidos de que
a demanda por habitação seria cíclica, como de costume, e assim se aceleraria
em algum momento no futuro de médio prazo. Esta conclusão - apoiada por
outros dados e análises - contribuíram para a nossa decisão de investir pesadamente em
hipotecas inadimplentes e empréstimos bancários inadimplentes garantidos
por terrenos para construção residencial e para comprar os da América do Norte
maior empresa privada de construção civil. Esses investimentos funcionaram bastante
Nós vamos. (É interessante, neste contexto, observar o que o Wall Street Journal
disse em um artigo de 12 de maio de 2017 com o título “Geração de locatários agora
Compra ”:“ Em todos [os compradores de casa pela primeira vez] representaram 42% dos compradores
este ano, passou de 38% em 2015 e 31% no ponto mais baixo durante o
recente ciclo habitacional em 2011. ” Tanto para extrapolar amplamente
abandono da casa própria.)
Este é um exemplo de caso em que a consciência da natureza dos ciclos e
nossa posição na atual permitia uma inferência lucrativa. E é um
caso em que um ciclo está em um extremo - desta vez, o alojamento começa em um
vale profundo - enviou um sinal pedindo uma ação altamente lucrativa.
O curso apropriado parece claro agora, quando olhamos para as evidências.
As razões por trás de decisões bem-sucedidas, invariavelmente, são óbvias em
Página 153
retrospectiva. Mas, neste caso, a análise imparcial de dados cíclicos permitiu

a conclusão certa a ser alcançada em tempo real. . . que é quando conta.
∾
Enquanto estou no assunto de ciclos no mercado imobiliário, quero tocar - para o
primeira vez, mas não a última - na forma como as pessoas ocasionalmente concluem que
algum fenômeno financeiro deixou de ser cíclico e, para esse fim, vou
discuta um dos maiores casos. Quando as coisas vão bem, as pessoas tendem a pensar
os bons tempos vão durar para sempre. Na verdade, não é preciso muito tempo
decorrido desde a última correção antes da história cíclica ser esquecida em seu
por inteiro. Portanto, é apropriado citar novamente a obra de John Kenneth Galbraith
observação a respeito de atitudes em relação à história:
Pode haver poucos campos da atividade humana em que a história conta

por tão pouco como no mundo das finanças. Experiência anterior, na medida
que é parte da memória em tudo, é rejeitado como o refúgio primitivo
daqueles que não têm o insight para apreciar o incrível
maravilhas do presente.
Muito do investimento está sujeito a generalizações grosseiras e abrangentes

afirmações - geralmente enfatizando os aspectos positivos, por causa da tendência dos humanos
em direção à ganância e pensamento positivo - e por alguma razão isso parece
particularmente verdadeiro no setor imobiliário. Ao longo da minha carreira, ouvi
investimento em imóveis racionalizado por declarações facilmente digeridas como
“Eles não estão fazendo mais” (em conexão com a terra), “você sempre pode
morar nele ”(em conexão com as casas), e“ é uma proteção contra a inflação ”
(em conexão com propriedades de todos os tipos). O que as pessoas eventualmente aprendem é
que, independentemente do mérito por trás dessas declarações, eles não protegerão um
investimento feito por um preço muito alto.
No final da década de 1990 e início de 2000, como mencionei anteriormente, uma série de
funcionários eleitos decidiram isso como um passo em direção ao benefício da sociedade e
aumentar o acesso ao sonho americano, seria ótimo se mais pessoas
casas próprias. Como resultado, os credores hipotecários patrocinados pelo governo obtiveram o
mensagem de que o financiamento doméstico deve ser disponibilizado mais facilmente, e
eles obedeceram. A combinação desta mensagem, o aumento resultante em
disponibilidade de hipotecas, e o declínio acentuado nas taxas de juros que estava tomando
Página 154
lugar na época teve um poderoso efeito estimulante no potencial de casa

compradores.
O fluxo de dinheiro para hipotecas foi fortemente encorajado por outro
banalidade imobiliária: “empréstimos hipotecários são seguros”. Isso foi baseado em
convicção de que uma onda nacional de inadimplência de hipotecas não poderia acontecer.
A combinação de forte crescimento econômico, geralmente econômico moderado
flutuações e práticas prudentes de empréstimos hipotecários impediram o
ocorrência de tal onda no período desde a Grande Depressão. . . grande
o suficiente para que o último episódio seja esquecido, como diz Galbraith. Mas isso
não significa que os credores foram incapazes de cair em práticas de empréstimo, então
generoso e imprudente que uma recessão poderosa pudesse trazer tal

onda de inadimplência.
Nos primeiros anos do século 21, a combinação de forte demanda
para casas e muito dinheiro hipotecário - estimulado pela mídia otimista
cobertura - fez com que os preços das casas subissem fortemente. Assim começamos a ouvir ainda
outra generalização abrangente sobre o setor imobiliário: “os preços das casas
sempre sobe ”(veja a seção a seguir).
Espero que agora você tenha percebido que os méritos do ativo em
questão só importa até certo ponto, e certamente eles não podem ser fortes o suficiente para
sempre carregue o dia. A emoção humana causa inevitavelmente os preços dos ativos
- até mesmo ativos valiosos - para serem transportados para níveis que são extremos e
insustentável: altos vertiginosos ou baixos excessivamente pessimistas.
Em suma, a crença conscienciosa na inevitabilidade dos ciclos como estou exortando
significa que várias palavras e frases devem ser excluídas do
vocabulário do investidor inteligente. Isso inclui "nunca", "sempre",
“Para sempre”, “não posso”, “não vou”, “vai” e “tem que”.
∾
Nos anos que antecederam a crise das hipotecas sub-prime de 2007 e global
Crise Financeira de 2007-08, uma grande quantidade de comportamento altista (que foi
mais tarde demonstrou ter sido imprudente) foi sustentada pela crença de que os lares
poderia depender de uma valorização constante e não cíclica. Como parte
da - ou contribuindo para - a tendência de alta, alguns pesquisadores consideraram
declarações de apoio e projeções otimistas:
De acordo com um artigo da New York Times Magazine de 5 de março de 2006

intitulado “Esta Casa Muito, Muito Antiga”, um vice-presidente do Federal
Página 155
O Banco da Reserva de Nova York concluiu que "o forte aumento no mercado doméstico
os preços estão de acordo com as condições econômicas. . . não uma visão distorcida de
realidade." Ele até citou dizendo: "Às vezes nos perguntamos por que
os preços das casas não aumentaram muito mais, devido ao tremendo
aumento no tamanho da hipoteca que uma família média pode financiar. ”
O artigo também mencionou “especialistas com ideias semelhantes [de Columbia
University and the Wharton School], que se concentram no que chamam
'cidades superestrelas', lugares tão desejáveis que não apenas não são dirigidos
para uma correção, mas eles também podem sustentar preços "sempre crescentes"
em comparação com cidades menos procuradas. ” (Claro, vontade de
empregar termos como "sempre crescente" deve servir como um vermelho absoluto
sinalizador para o investidor alerta.)
Mas havia muito o que questionar sobre a razoabilidade dessas

conclusões:
a brevidade dos dados sobre os preços das casas,

o fato de que as declarações feitas sobre a tendência do preço do
casa média vendida em um determinado ano não diz nada necessariamente
sobre o desempenho do preço de uma determinada casa ou de todas as casas em pé
(por exemplo, não há ajuste para mudanças físicas na casa média
ao longo do tempo, ou no mix de residências vendidas naquele ano em relação a todas as residências),
e
da mesma forma, não há ajuste para o fato de que os bairros e
cidades inteiras entram e saem de moda ao longo do tempo, afetando o valor de
casas. Por esse motivo, declarações sobre casas em uma determinada cidade ou
vizinhança não seria necessariamente aplicável a casas em geral.
Portanto, achei muito interessante quando "This Very, Very Old House" foi
publicado em 2006. Ele relatou um estudo que resolveu muitos desses
problemas metodológicos ao seguir o preço de uma única casa em
Amsterdã: um que Pieter Fransz construiu em 1625. Desde então,
praticamente inalterado e mudou de mãos seis vezes, mas sua localização no
O bairro do canal Herengracht permaneceu o mais desejável de Amsterdã
ao longo. Assim, o artigo forneceu insights, não se o preço de
a média de uma casa subiu, mas como o preço de uma casa em particular
realizada.
Página 156
Em contraste com os otimistas de longo prazo sobre o setor imobiliário citados anteriormente, o relatório de Yale
Robert Shiller disse sobre a casa de Fransz e seus vizinhos: “Olhando para o
Os dados da Herengracht são muito instrutivos, porque você pode ver intervalos de 50 anos
de crescimento, então ele muda. Isso é mais realista do que o superstar-
argumento das cidades. ” O autor do estudo, Piet Eichholtz, foi descrito como
sendo "cético em relação àqueles que afirmam que os valores das propriedades podem continuar a
aumentar ad infinitum. ” Ele considerou os argumentos econômicos para ser
“Diferente desta vez”, mas disse, “você pode ver avaliações igualmente otimistas feitas
repetidamente, que são então anulados pelas circunstâncias. ” Um homem.
Aqui está mais do artigo do Times :
“Existe um mito que diz que os valores dos imóveis sobem

significativamente ao longo do tempo,. . . ” Eichholtz disse: “. . . mas os dados terminaram
desafiando esse mito. ”
Ou seja, onde todos, desde seu velho tio sábio até o
o corretor que vendeu sua casa considera o evangelho que o mercado imobiliário é
um dos melhores investimentos de longo prazo, o mais longo de longo prazo
índices sugerem que, ao contrário, ele meio que fede. Entre 1628
e 1973 (o período do estudo original de Eichholtz), propriedade imobiliária
os valores no Herengracht - ajustados pela inflação - subiram um mero
0,2 por cento ao ano, pior do que a conta de poupança bancária mais mesquinha.
Como Shiller escreveu em sua análise do índice Herengracht, “Real
os preços das casas praticamente dobraram, mas levou quase 350 anos para fazer
tão."
. . . É apenas nos últimos anos, diz Shiller, que grandes aumentos na
os preços dos imóveis se tornaram a norma e as pessoas vieram
para esperá-los.
. . . se esta descrição dos últimos anos [em que “os preços apenas
subiu incrivelmente ”] tipifica o admirável mundo novo em que vivemos,
colocá-lo na perspectiva do tempo - subir, cair, subir, cair - nos leva
de volta ao que pode ser a lição de história mais antiga de todas: tende a
repetir. [enfase adicionada]
Os dados de longo prazo sobre os preços das casas são valiosos, mas o mais importante
lição é que, em tempos de alta nos preços dos ativos, as pessoas ficam otimistas e
comentaristas fornecem suporte confiável. Isso é natural. Na verdade,
racionalização para apreciação de preços que ocorreu (e previsão de
Página 157
ainda mais por vir) ocorre invariavelmente em altas, não em baixas. Para uma ajuda real eu
olhe para os comentaristas que emitem declarações sóbrias em tempos de alta, ou que
argumentar contra a negatividade quando os mercados estão em baixa.
∾
O setor imobiliário está sujeito a altos e baixos cíclicos como todos os outros.
Mas os ciclos imobiliários podem ser amplificados por fatores especiais:
o tempo passa entre a concepção e a prontidão para venda,

a alavancagem financeira extremamente alta que é típica, e
o fato de que o fornecimento é geralmente muito inflexível para ser ajustado como
a demanda flutua. (Ou seja, um fabricante pode eliminar uma fábrica
mudar, despedir trabalhadores ou reduzir a produção se houver demanda por seu produto
vacila. Mas um senhorio, hoteleiro ou incorporador imobiliário tem muito
mais difícil é reduzir as instalações que ele tem em oferta se a demanda cair
baixo.)
O ciclo no mercado imobiliário ilustra e exemplifica as maneiras pelas quais

fatores cíclicos conduzem e causam uns aos outros, bem como a tendência de
ciclos para ir a extremos. Não é à toa que eles costumam dizer cinicamente -
em tempos mais difíceis, quando generalizações otimistas não podem mais ser
convocado - que "apenas o terceiro proprietário ganha dinheiro." Não o
desenvolvedor que concebeu e iniciou o projeto. E não o banqueiro que
emprestou o dinheiro para sua construção e, em seguida, retomou a posse do projeto de
o desenvolvedor no ciclo de baixa. Mas sim o investidor que comprou o
propriedade do banco em meio à angústia e, em seguida, montou o ciclo de alta.
Claro que isso é um exagero, como todas as generalizações. Mas faz
servem como um lembrete da relevância da ciclicidade para o mercado imobiliário,
e, especialmente, da maneira como a ciclicidade pode funcionar em tempos menos favoráveis.
Página 158
XII
JUNTANDO TUDO - O MERCADO

CICLO
A primeira vez que um investidor inexperiente vive uma fase ascendente

ciclo de mercado, o início da progressão pode parecer lógico,
como os positivos se combinam em um mercado em alta ou bolha. O fato de que
tantas boas notícias e bons sentimentos podem terminar em perdas podem vir como
uma surpresa. É inevitável que assim pareça aos não iniciados, de
claro, porque se as progressões não fossem permitidas ir para
extremos com base em erros de julgamento, os mercados não alcançariam
topos do mercado em alta entrarão em colapso (ou fundos do mercado em baixa para se recuperar
a partir de).
O ur trabalho como investidores é simples: para lidar com os preços dos ativos,
avaliando onde estão hoje e fazendo julgamentos sobre como
eles vão mudar no futuro. Os preços são afetados principalmente por
desenvolvimentos em duas áreas: fundamentos e psicologia.
Fundamentos, que venho chamando de "eventos", podem ser em grande parte

reduzido a ganhos, fluxo de caixa e as perspectivas para os dois. Eles são
afetado por muitas coisas, incluindo tendências na economia, lucratividade
e a disponibilidade de capital.
E psicologia - como os investidores se sentem sobre os fundamentos e o valor
eles - é igualmente afetado por muitas coisas, particularmente pelos investidores
nível de otimismo e atitude em relação ao risco.
Existem ciclos nos elementos mencionados acima e vários aspectos para

cada ciclo. Os temas por trás do comportamento dos ciclos - e as formas de
que eles interagem e combinam - têm um padrão repetitivo e compreensível,
Página 159
como já discutimos longamente. Todos eles vêm juntos - e combinam

com influências idiossincráticas e aleatórias - para causar o comportamento do
mercado de valores mobiliários.
É meu objetivo neste capítulo dar a você uma ideia dos altos cíclicos e
baixas do mercado. Não pelo fato de que sobe e desce, ou como tem
feito no passado, ou a que esses movimentos reagiram. Mas sim
as forças - e especificamente as forças não fundamentais e não econômicas -
que faz com que ele suba e desça, geralmente de forma maníaca.
Se o mercado fosse uma calculadora disciplinada de valor baseada exclusivamente em
fundamentos da empresa, o preço de um título não oscilaria muito
mais do que os ganhos atuais do emissor e as perspectivas de ganhos no
futuro. Na verdade, o preço geralmente deve flutuar menos do que os ganhos, uma vez que
mudanças trimestrais nos ganhos, muitas vezes até no longo prazo e,
além disso, não refletem necessariamente mudanças reais no longo prazo da empresa
potencial.
E, no entanto, os preços dos títulos geralmente flutuam muito mais do que os ganhos. o
as razões, é claro, são em grande parte psicológicas, emocionais e não
fundamental. Assim, as mudanças de preços exageram e exageram os fundamentos
alterar. Aqui está a versão abreviada do motivo:
Eventos na economia e lucros corporativos estão cada vez mais

positivo.
Os eventos positivos alimentam a psicologia do investidor. Emoção, o chamado “animal
espíritos ”e a tolerância dos investidores ao risco aumentam com aqueles positivos

eventos (ou às vezes apesar dos negativos).
A psicologia crescente faz com que os investidores sejam menos exigentes em termos de
proteção de risco e retorno potencial.
A combinação de eventos positivos, fortalecendo a psicologia e o
a redução das exigências de retorno dos investidores faz com que os preços dos ativos subam.
Eventualmente, entretanto, o processo volta ao reverso. Eventos falham
à altura das expectativas, talvez porque o ambiente que produz
eles se tornam menos hospitaleiros, ou talvez porque as expectativas eram
exageradamente alto.
Os investidores acabam provando que a psicologia não pode permanecer positiva
para sempre. Cabeças mais frias concluem que os preços atingiram níveis que são
injustificado, ou a psicologia pode suavizar para qualquer um de um milhão de possíveis
razões (ou sem razão aparente).
Página 160
Os preços caem quando os eventos são menos positivos ou passam a ser menos vistos
positivamente. Às vezes, acontece simplesmente porque os preços atingiram
níveis que são instáveis, ou por causa de desenvolvimentos negativos no
ambiente.
Tendo caído, os preços dos ativos continuam caindo até que
cair tão baixo que o palco está montado para sua recuperação.
É importante entender como os fundamentos e a psicologia

interagir, conforme descrito acima. Mas é essencial que eu repita algo sobre
este processo: embora a descrição acima seja ordenada e
sequencial, o processo não é tão simples quanto esta descrição pode torná-lo
parecer. A sequência em que essas coisas ocorrem está sujeita a mudanças, como é
a própria direção da causalidade.
Às vezes, os eventos fazem com que a psicologia se fortaleça, e às vezes

melhorar a psicologia tem um impacto positivo nos eventos (por exemplo,
reforço da economia e lucros corporativos).
E embora seja óbvio que a psicologia aprimorada do investidor torna o ativo
os preços sobem, é tão óbvio que o aumento dos preços faz os investidores sentirem
mais rico, mais inteligente e mais otimista.
Então, em outras palavras, esses relacionamentos podem funcionar em ambas as direções. . .

e até mesmo fazê-lo simultaneamente. E cada um pode causar o outro. A velocidade em
quais coisas acontecem é altamente variável de ciclo para ciclo e ao longo do
curso de um determinado ciclo. E, por último, os ciclos não progridem necessariamente
suavemente; em vez disso, eles podem ser marcados por quedas, recuperações e fintas ao longo
o caminho.
É por razões como essas que o investimento não pode ser descrito como científico,
e não se pode confiar que funcionará da mesma forma todas as vezes. Eu continuo voltando
à observação de Mark Twain de que "a história não se repete, mas sim
rima." As razões e os resultados nunca são os mesmos do passado, mas
eles geralmente lembram desenvolvimentos que vimos antes.
Independentemente da imprecisão do processo, é claro que eventos passados
e os eventos futuros esperados combinam-se com a psicologia para determinar o ativo
preços. Eventos e psicologia também influenciam a disponibilidade de crédito, e
a disponibilidade de crédito afeta muito os preços dos ativos, assim como realimenta
influenciar eventos e psicologia.
Página 161
Em suma, todas essas coisas se juntam para criar o ciclo de mercado. Nós ouvimos
sobre isso todos os dias, principalmente em relação aos altos e baixos
do mercado de ações, mas também no que diz respeito aos mercados de coisas como títulos,
ouro e moedas. É aqui que muitos ciclos se cruzam, e é o
assunto deste capítulo.
∾
A teoria financeira retrata os investidores como “homens econômicos”: objetivos, racionais
otimizadores. Assim, sugere que o mercado que eles formam coletivamente é o que
autor e investidor (e professor de Warren Buffett) Ben Graham chamou um
“Máquina de pesar”: um avaliador disciplinado do valor dos ativos.
Em total contraste, no entanto, a verdade é que os fatos e números financeiros são
apenas um ponto de partida para o comportamento do mercado; a racionalidade do investidor é o
exceção, não a regra; e o mercado gasta pouco do seu tempo com calma
pesando dados financeiros e estabelecendo preços livres de emoções.
Os fundamentos do investimento são bastante diretos. Eventos anteriores
já ocorreram e foram gravadas, e muitas pessoas têm o
habilidades quantitativas necessárias para analisá-los. O desempenho atual é
capturados nas demonstrações financeiras, que às vezes apresentam uma
imagem e às vezes requerem um ajuste habilidoso. E os eventos futuros são
desconhecido para todos (embora alguns investidores sejam mais capazes do que outros
para prevê-los). Os fundamentos não são a parte mais variável do investimento ou
a parte que mais me intriga. E de qualquer maneira, eu não posso escrever um livro contando
você sabe mais do que outros sobre eventos futuros. Fazendo um superior
trabalho de que requer elementos de previsão, intuição e "segundo nível
pensando ”que eu duvido pode ser reduzido ao papel ou ensinado.
A parte do investimento que me fascina - que me pego pensando
mais, e onde meus colegas Oaktree e eu fizemos alguns de nossos
maiores contribuições para o bem-estar de nossos clientes - diz respeito às maneiras pelas quais
os investidores se desviam do pressuposto de racionalidade e da contribuição de
esses caminhos para a oscilação dos ciclos.
Um grande número de elementos desempenha um papel neste aspecto do investimento
tomada de decisão, interferindo no processo de obtenção de resultados puramente econômicos
decisões. Eles podem vir sob os títulos de natureza humana, psicologia
ou emoção - a distinção não é direta ou importante para o nosso
objetivos aqui - e eles são absolutamente capazes de dominar o investidor
Página 162
comportamento e, portanto, mercados. Alguns, mas não todos, variam ciclicamente, e todos podem
afetam ou agravam os ciclos. Aqui estão as influências mais importantes:
a forma como os investidores flutuam, em vez de se apegar firmemente ao pensamento racional

e as decisões racionais resultantes;
a tendência dos investidores de terem visões distorcidas do que está acontecendo,
engajar-se em percepção
peculiaridades como viésseletiva e interpretação
de confirmação, distorcida;
o que faz as pessoas aceitarem as evidências
que confirma sua tese e rejeita o que não, e o
tendência para a utilidade não linear, o que faz com que a maioria das pessoas valorize
um dólar perdeu muito mais do que um dólar ganho (ou um dólar de potencial
lucro perdido);
a credulidade que faz com que os investidores engulam histórias de potencial de lucro
nos bons tempos, e o ceticismo excessivo que os faz rejeitar todos
possibilidade de ganhos em momentos difíceis;
a natureza flutuante da tolerância e aversão ao risco dos investidores, e
portanto, de suas demandas por prêmios de risco compensatórios;
o comportamento do rebanho que resulta da pressão para se alinhar com o que
outros estão fazendo e, como resultado, a dificuldade de manter não
posições conformistas;
o extremo desconforto que vem de assistir os outros ganhando dinheiro
fazer algo que você rejeitou;
portanto, a tendência dos investidores que resistiram a uma bolha de ativos de
no final das contas sucumbir à pressão, jogar a toalha e comprar (mesmo
embora - não, porque - o ativo que é o assunto da bolha
apreciado substancialmente);
a tendência correspondente de desistir de investimentos que são
impopular e malsucedido, não importa o quão intelectualmente soe, e
por fim, o fato de que investir envolve dinheiro, o que introduz
elementos poderosos, como ganância por mais, inveja do dinheiro dos outros
estão fazendo, e medo da perda.
Touros e ursos
Página 163
Os investidores foram caracterizados por pelo menos cem anos como

"Touros" (otimistas que acham que as ações vão subir e se comportam agressivamente como um
resultado) ou "ursos" (pessimistas que pensam que vão cair e que, portanto, se comportam
defensivamente). Consequentemente, as pessoas aplicam o rótulo de "mercado em alta" a um
mercado que subiu, está subindo ou vai subir (é bastante impreciso) e “urso
mercado ”para o oposto.
Cerca de 45 anos atrás - no início dos anos 1970 - recebi um dos maiores
presentes que já recebi, quando um investidor mais velho e sábio me apresentou a
“Os três estágios de um mercado em alta”:
o primeiro estágio, quando apenas algumas pessoas excepcionalmente perceptivas acreditam

as coisas vão melhorar,
a segunda fase, quando a maioria dos investidores percebe que a melhoria é
realmente acontecendo, e
a terceira etapa, quando todos concluírem, as coisas vão melhorar para sempre.
A chegada desta verdade simples abriu meus olhos para a noção de investidores '
extremos psicológicos e o impacto desses extremos nos ciclos do mercado.
Como muitas das grandes citações e provérbios, captura desproporcional
sabedoria em algumas palavras simples. É tudo sobre a mutabilidade de atitudes,
o padrão que seguem ao longo de um ciclo e como contribuem
para o erro.
Na primeira fase, porque a possibilidade de melhoria é invisível para
a maioria dos investidores e, portanto, não valorizados, os preços dos títulos incorporam pouco ou
sem otimismo. Freqüentemente, o primeiro estágio ocorre depois que os preços foram pressionados em
um crash, e a mesma tendência de baixa que dizimou os preços também eliminou
psicologia, voltando os membros da multidão contra o mercado e
fazendo-os jurar que não investem para sempre.
Na última fase, por outro lado, os eventos têm corrido bem por tanto tempo -
e têm se refletido de forma tão poderosa nos preços dos ativos, elevando ainda mais o
humor do mercado, que os investidores extrapolam a melhoria para o infinito e
Aumente os preços para refletir seu otimismo. As árvores geralmente não crescem até o
céu, mas nesta fase os investidores agem como se quisessem. . . e pague pelo
potencial ilimitado que eles percebem. Poucas coisas são tão caras quanto pagar por
potencial que acabou sendo superestimado.
Conclui-se do exposto que alguém que investe no primeiro estágio—
quando quase ninguém consegue ver uma razão para otimismo - compra ativos por uma pechincha
Página 164
preços a partir dos quais é possível uma apreciação substancial. Mas alguém que
compras na terceira fase, invariavelmente, pagam um preço alto para o mercado
entusiasmo excessivo e, como resultado, perde dinheiro.
A descrição dos três estágios do mercado em alta oferece muitos
sabedoria com grande economia. Mas não muito depois de aprender sobre os três
estágios, descobri algo ainda melhor e mais breve - essencialmente o
mesma mensagem em apenas 14 palavras: “O que o sábio faz no princípio,
o tolo faz no final. ”
Eu considero esta a peça número um de sabedoria de investimento e um
destilação incrível da importação de ciclos. Mais uma vez, o primeiro descobridor -
que por definição tem que ser aquela pessoa rara que vê o futuro melhor do que
outros e tem a força interior para comprar sem validação da multidão
—Garners potencial não descoberto a preço de banana. Mas todo investimento
tendência eventualmente é exagerada e o lance é muito alto, de modo que o comprador no final
paga por um potencial superestimado. Ele acaba com pena de morte,
não a valorização do capital.
“O que o sábio faz no começo, o tolo faz no fim”, conta
80% do que você precisa saber sobre os ciclos de mercado e seu impacto.
Warren Buffett disse quase a mesma coisa de forma ainda mais concisa: “Primeiro
o inovador, depois o imitador, depois o idiota. ”
Claro, os ciclos funcionam em ambas as direções, e as profundezas do Global
A crise financeira me deu a oportunidade de inverter o velho ditado e
descrever os três estágios de um mercado baixista em "The Tide Goes Out" (março
2008):
o primeiro estágio, quando apenas alguns investidores atenciosos reconhecem que,

apesar do otimismo prevalecente, as coisas nem sempre serão boas,
a segunda fase, quando a maioria dos investidores reconhece que as coisas são
deteriorando, e
o terceiro estágio, quando todos estão convencidos de que as coisas só podem piorar.
Já mencionei a capitulação antes. É um fenômeno fascinante e

há um ciclo confiável para isso também. Na primeira fase de um touro ou urso
mercado, a maioria dos investidores se abstém (por definição) de participar da coisa
que apenas uma pequena minoria o faz. Isso pode ser porque eles não têm o especial
visão que fundamenta essa ação; a capacidade de agir antes que o caso tenha sido
provado, e outros se juntaram a ele (após o qual não é mais
Página 165
não apreciado e não refletido nos preços de mercado); ou a coluna necessária para
tomar um caminho diferente do rebanho e se comportar como um não-conformado
contrário.
Tendo perdido a oportunidade de ser precoce, ousado e certo, os investidores podem
continue a resistir enquanto o movimento toma conta e ganha força. Uma vez o
modismo resultou em movimento do mercado, eles ainda podem não aderir.
disciplina, eles se recusam a comprar no mercado, classe de ativos ou grupo da indústria
que foi levantado por compradores otimistas, ou para vender uma vez que a venda por outros
fez com que os preços caíssem abaixo do valor intrínseco. Não cabe a eles aderir à tendência
atrasado.
Mas a maioria dos investidores acaba capitulando. Eles simplesmente ficam sem
resolução necessária para resistir. Uma vez que o ativo dobrou ou triplicou de preço em
o caminho para cima - ou reduzido pela metade no caminho para baixo - muitas pessoas se sentem tão estúpidas e
errados e têm inveja daqueles que lucraram com a moda
pisou o declínio, que eles perdem a vontade de resistir mais. Meu favorito
citação sobre este assunto é de Charles Kindleberger: “Não há nada como
perturbar o bem-estar e o julgamento de ver um amigo ficar rico ”
( Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises, 1989).
Os participantes do mercado estão sofrendo com o dinheiro que outros fizeram e
eles perderam e temem que a tendência (e a dor)
continue adiante. Eles concluem que se juntar ao rebanho vai parar a dor, então
eles se rendem. Eventualmente, eles compram o ativo bem em sua ascensão ou vendem depois dele
caiu muito.
Em outras palavras, depois de não conseguirem fazer a coisa certa no estágio um, eles
agravar o erro tomando essa ação no estágio três, quando se tornou
a coisa errada a fazer. Isso é capitulação. É um aspecto altamente destrutivo de
comportamento do investidor durante os ciclos, e um ótimo exemplo de psicologia
erro induzido no seu pior.
Claro, quando o último resistente desistiu e comprou bem no
subir - ou vender bem no declínio - não há mais ninguém para entrar na linha. Não
mais compradores significa o fim do mercado altista e vice-versa. O último
capitulador faz a parte superior ou inferior e cria o cenário para uma oscilação cíclica
na direcção oposta. Ele é o "tolo no final".
O seguinte relato da história mostra que mesmo o mais brilhante
entre nós pode ser vítima da capitulação:
Página 166
Sir Isaac Newton, que era o Mestre da Casa da Moeda na época do

“South Sea Bubble”, juntou-se a muitos outros ingleses ricos em
investir em ações [da South Sea Company]. Subiu de
£ 128 em janeiro de 1720 a £ 1.050 em junho. No início desta ascensão,
no entanto,
vendeu seu Newton percebeu
estoque no a natureza
valor de especulativa
£ 7.000. Quando do boomsobre
questionado e a direção de
o mercado, ele teria respondido “Eu posso calcular o
movimentos dos corpos celestes, mas não a loucura do povo. ”
Em setembro de 1720, a bolha foi perfurada e o preço das ações
caiu abaixo de £ 200, 80% abaixo de sua alta três meses antes. Isto
descobriu-se, no entanto, que apesar de ter visto através da bolha
antes, Sir Isaac, como tantos investidores ao longo dos anos, não podia
suportar a pressão de ver aqueles ao seu redor obterem grandes lucros. Ele
comprou de volta as ações em sua alta e acabou perdendo £ 20.000. Não
até mesmo um dos homens mais inteligentes do mundo era imune a este tangível
lição de gravidade! (“ Bubble.com ,” janeiro de 2000)
Bolhas e quedas
Sempre tivemos mercados em alta e em queda, e sempre teremos. Quando

eles continuam em uma extensão significativa, eles são chamados de mercados de alta e de baixa
mercados. Ainda mais e são chamados de booms, manias e manias; bustos,
crises e pânicos. Os termos mais populares hoje para descrever o touro extremo
e os mercados em baixa são "bolha" e "quebra".
Esses últimos termos já existem há muito tempo. O “Mar do Sul
Bubble ”citado acima, uma mania por investir na empresa que supostamente
iria pagar a dívida nacional, explorando um monopólio de comércio com
América do Sul, pegou a Inglaterra em 1720. E o colapso do mercado
que deu início à Grande Depressão é chamada de Grande Crash de 1929. Mas
foi a "bolha tecnológica", "bolha da Internet" e "bolha ponto-com" de 1995-
2000 - e as bolhas imobiliárias e hipotecárias que terminaram em 2007, trazendo
em quedas significativas em mercados ao redor do mundo, que trouxe a palavra
“Borbulhar” no uso diário.
Como resultado do exposto, há uma tendência nos dias de hoje, especialmente em
a parte da mídia - chamar qualquer grande aumento de mercado de bolha. A partir disso
Página 167
escrito no outono de 2017, o índice S&P 500 de ações dos EUA tem aproximadamente
quadruplicou (incluindo dividendos) a partir de sua baixa em março de 2009, e o rendimento
sobre os títulos de alto rendimento dos EUA caiu para irrisórios 5,8%. Portanto, estou frequentemente
perguntado se estamos em uma nova bolha de um tipo ou de outro, talvez
implicando que um crash é iminente. É por isso que quero passar algum tempo no meu
convicção de que nem todo grande aumento é uma bolha. Para mim, o termo "bolha" tem
conotações psicológicas especiais que devem ser compreendidas e analisadas
sair para.
Eu vivi bolhas muito mais antigas do que aquelas em ações de tecnologia e
habitação mencionada na página anterior. Um dos melhores exemplos foi
a mania dos anos 1960 pelas ações “Nifty Fifty” - as ações das mais altas
qualidade, empresas de crescimento mais rápido na América. No que me diz respeito,
há um traço comum que atravessa bolhas e foi exemplificado por
the Nifty Fifty: convicção de que, no que diz respeito ao ativo em questão,
“Não existe preço alto demais”. E, claro, segue-se que não
importa o preço que você paga, você certamente ganhará dinheiro.
Só existe uma forma de investimento inteligente, que é descobrir
quanto vale algo e comprá-lo por esse preço ou menos. Você não pode ter
investimento inteligente na ausência de quantificação de valor e insistência
em um preço de compra atraente. Qualquer movimento de investimento que é construído

em torno de um conceito diferente da relação entre preço e valor é
irracional.
A ideia de "ações de crescimento" começou a ser popularizada no início dos anos 1960,
com base no objetivo de participar dos lucros de rápido crescimento de
empresas que se beneficiam de avanços em tecnologia, marketing e
técnicas de gestão. Ele ganhou força e, em 1968, quando tive um
emprego de verão no departamento de pesquisa de investimentos da First National City
Bank (o predecessor do Citibank), as ações da Nifty Fifty - as mais rápidas
crescendo e melhor - tinha apreciado tanto que os departamentos de confiança do banco
que fazia a maior parte dos investimentos naquela época, geralmente perdia o interesse em todos
outras ações.
Todos queriam um pedaço de Xerox, IBM, Kodak, Polaroid, Merck, Lilly,
Hewlett-Packard, Texas Instruments, Coca-Cola e Avon. Esses
as empresas eram consideradas tão grandes que nada de ruim poderia
acontecer com eles. E foi aceito o ditado de que absolutamente não importava
qual o preço que você pagou. Se for um pouco alto demais, não importa: as empresas
os ganhos em rápido crescimento logo cresceriam nesse valor.
Página 168
O resultado era previsível. Sempre que as pessoas estão dispostas a investir

independentemente do preço, eles obviamente estão fazendo isso com base na emoção e
popularidade em vez de análise a sangue frio. Então Nifty Fifty ações que tiveram
vendendo a 80-90 vezes o lucro em 1968, na vanguarda de um poderoso
mercado em alta, desceu à terra quando o ardor esfriou. Assim, muitos venderam a 8-9
vezes o lucro no mercado de ações muito mais fraco de 1973, o que significa que os investidores
nas “melhores empresas da América” perderam de 80 a 90% de seu dinheiro. E observe
que várias das empresas "perfeitas" mencionadas desde então foram
falido ou enfrentou sérias dificuldades.
Tanto por "nenhum preço muito alto". Nenhum ativo ou empresa é tão bom que
não pode ficar superfaturada. Certamente essa noção deve ter sido banida
para sempre.
Mas para que você não pense que essa lição foi realmente aprendida, vamos avançar para o
final da década de 1990. Agora eram as ações de tecnologia que comandavam
atenção generalizada. Assim como a inovação corporativa desencadeou o crescimento
moda da bolsa, agora ganha em telecomunicações (celulares e transmissão
via fibra óptica), mídia (incluindo a demanda ilimitada de "conteúdo" para preencher
os novos canais de entretenimento) e tecnologia da informação (especialmente
Internet) estavam disparando a imaginação dos investidores.
“A Internet mudará o mundo”, foi o grito de guerra, seguido por
usual por “para uma ação de e-commerce, não há preço muito alto”. Considerando que a
Ações da Nifty Fifty foram vendidas a múltiplos inflacionados de suas empresas
lucros, isso não era um problema com as ações da Internet: essas empresas tinham
sem ganhos. O investimento não foi apenas puramente conceitual, mas também
muitas das empresas. Então, em vez de relações p / e, as ações vendidas em múltiplos
das receitas (se houver) ou "olhos": o número de consumidores
visitando seus sites.
Assim como com o Nifty Fifty, havia um grão de verdade subjacente ao
modismo de investimento; geralmente um é necessário para que uma bolha comece.
Mas os investidores escorregaram nas amarras da razão e da disciplina quando
concluiu que o preço não importava. Eles estavam certos; a internet certamente
mudou o mundo, que hoje é irreconhecível pelo que era
vinte anos atrás. Mas as empresas por trás da grande maioria das
Os estoques da Internet de 1999 e 2000 não existem mais. The Nifty Fifty perdas de
80–90% são invejáveis; os investidores dessas empresas perderam 100%.

O resultado final é claro: acho que "o preço não importa" é um elemento necessário
componente - e uma marca registrada - de uma bolha. Da mesma forma, em bolhas, os investidores
Página 169
muitas vezes concluem que você pode ganhar dinheiro pedindo dinheiro emprestado para comprar
a mania. Não importa qual seja a taxa de juros do seu empréstimo, o ativo é certo
apreciar a uma taxa acima disso. Claramente, este é outro exemplo do
suspensão da descrença analítica.
“Nenhum preço muito alto” é o ingrediente final em uma bolha e, portanto, um
sinal infalível de um mercado que foi longe demais. Não há maneira segura de participar
em uma bolha, apenas perigo. Deve-se notar, no entanto, que "superfaturada" é
longe de ser sinônimo de "descer amanhã". Muitos modismos rolam bem
além do momento em que alcançam o território da bolha pela primeira vez. Vários proeminentes
investidores jogaram a toalha no início de 2000 porque sua resistência ao
a bolha de tecnologia provou ser tão dolorosa. Alguns viram clientes retirarem uma grande parte
de seu capital, alguns ficaram desanimados e abandonaram o negócio, e outros
desistiu e comprou na bolha. . . bem a tempo de vê-lo desmoronar,
agravando seu erro.
∾
A seguinte progressão serve para resumir a respeito da ascensão do
ciclo de mercado. Mostra como os ciclos da economia, lucros, psicologia, risco
aversão e comportamento da mídia se combinam para mover os preços de mercado muito além
valor intrínseco e como um desenvolvimento contribui para o próximo.
A economia está crescendo e os relatórios econômicos são positivos.

Os ganhos corporativos estão aumentando e superando as expectativas.
A mídia traz apenas boas notícias.
Os mercados de valores mobiliários se fortalecem.
Os investidores estão cada vez mais confiantes e otimistas.
O risco é percebido como escasso e benigno.
Os investidores pensam na assunção de riscos como uma rota segura para o lucro.
A ganância motiva o comportamento.
A demanda por oportunidades de investimento excede a oferta.
Os preços dos ativos sobem além do valor intrínseco.
Os mercados de capitais estão totalmente abertos, tornando mais fácil arrecadar dinheiro ou rolar
sobre a dívida.
Os padrões são poucos.
O ceticismo é baixo e a fé é alta, o que significa que negócios arriscados podem ser feitos.
Ninguém pode imaginar que as coisas deram errado. Sem desenvolvimento favorável
parece improvável.
Página 170
Todo mundo acha que as coisas vão melhorar para sempre.

Os investidores ignoram a possibilidade de perda e se preocupam apenas em perder
oportunidades,
Ninguém consegue pensar em um motivo para vender e ninguém é forçado a vender.

Os compradores superam os vendedores.
Os investidores ficarão felizes em comprar se o mercado cair.
Os preços atingem novos máximos.
A mídia celebra este evento emocionante.
Os investidores ficam eufóricos e despreocupados.
Os detentores de títulos ficam maravilhados com sua própria inteligência; talvez eles comprem
mais.
Aqueles que permaneceram à margem sentem remorso; assim eles
capitule e compre.
Os retornos prospectivos são baixos (ou negativos).
O risco é alto.
Os investidores devem esquecer a oportunidade perdida e se preocupar apenas
sobre perder dinheiro.
É hora de cautela!
A coisa mais importante a notar é que psicologia máxima, máxima

disponibilidade de crédito, preço máximo, retorno potencial mínimo e
risco máximo, todos são alcançados ao mesmo tempo, e geralmente esses extremos
coincidir com o último paroxismo de compra.
Da mesma forma, a seguinte progressão descreve o que acontece em um mercado
downswing.
A economia está desacelerando; relatórios são negativos.

Os ganhos corporativos estão estáveis ou diminuindo, e ficando aquém de
projeções.
A mídia reporta apenas más notícias.
Os mercados de valores mobiliários enfraquecem.
Os investidores ficam preocupados e deprimidos.
O risco é visto como estando em toda parte.
Os investidores veem a assunção de riscos apenas como uma forma de perder dinheiro.
O medo domina a psicologia do investidor.
A demanda por títulos é insuficiente.
Os preços dos ativos caem abaixo do valor intrínseco.
Página 171
Os mercados de capitais se fecham, tornando difícil a emissão de títulos ou

refinanciar dívidas.
Os padrões disparam.
O ceticismo é alto e a fé é baixa, o que significa que apenas negócios seguros podem ser
feito, ou talvez nenhum.
Ninguém considera a melhoria possível. Nenhum resultado também parece
negativo para acontecer.
Todo mundo acha que as coisas vão piorar para sempre.
Os investidores ignoram a possibilidade de perder oportunidade e se preocupam apenas
sobre perder dinheiro.
Ninguém consegue pensar em um motivo para comprar.
Os vendedores superam os compradores.
“Não tente pegar uma faca que esteja caindo” substitui “compre os molhos”.
Os preços atingem novos mínimos.
A mídia se fixa nessa tendência deprimente.
Os investidores ficam deprimidos e em pânico.
Os detentores de títulos se sentem estúpidos e desiludidos. Eles percebem que não
realmente
Aqueles queentendem as razões
se abstiveram por trás dos
de comprar (ou investimentos que fizeram.
venderam) se sentem validados e são
celebrado por seu brilho.
Aqueles que seguraram desistiram e venderam a preços baixos, adicionando ainda mais
a espiral descendente.
Os retornos prospectivos implícitos são altíssimos.
O risco é baixo.
Os investidores devem esquecer o risco de perder dinheiro e se preocupar apenas
sobre a oportunidade perdida.
É hora de ser agressivo!
No reverso do “topo” que resulta da recuperação do mercado

ciclo, agora vemos que o nadir da psicologia, uma incapacidade total de acessar
crédito, preço mínimo, retorno potencial máximo e risco mínimo, todos
coincidir na parte inferior, quando o último otimista joga a toalha.
As progressões descritas aqui são simplistas. Na verdade, eles podem parecer
representações caricaturadas do caminho para o fracasso. Mas eles não são imaginários ou
exagerado. É absolutamente lógico que cada evento trará o próximo
um em ambas as direções. . . até que um extremo ilógico seja alcançado e a casa
de cartas desmorona.
Página 172
Os eventos nem sempre ocorrem na mesma ordem, e nem todos eles são
necessariamente presentes em todos os ciclos do mercado. Mas esses comportamentos são reais e
certamente são elementos que rimam nos mercados de década a
década.
A primeira vez que um investidor inexperiente vive em um mercado em alta
ciclo, o início da progressão pode parecer lógico, pois os aspectos positivos
composto em um mercado em alta ou bolha. O fato de tantas notícias boas e
o bom sentimento pode terminar em perdas pode ser uma surpresa. É inevitável que
parecerá assim para os não iniciados, é claro, porque se as progressões
não era permitido ir a extremos com base em erros de julgamento,
os mercados não alcançariam os topos do mercado em alta para entrar em colapso (ou mercado em baixa
fundos para recuperar).
∾
Nas páginas 19-21, Discuti a relação entre nossa posição
ciclos e o que isso implica para retornos prospectivos. Agora, para fechar isso
capítulo, quero ilustrar melhor essa conexão.
Nas últimas semanas, enquanto estava prestes a enviar meu rascunho final de
este livro - descobri uma maneira de mostrar a relação que tenho em mente:
suponha primeiro que o ciclo do mercado está em seu ponto médio. Isso geralmente implica
o crescimento econômico está na tendência, os lucros são normais, as métricas de avaliação são
razoável no contexto da história, os preços dos ativos estão alinhados com os valores intrínsecos
valor e as emoções não são extremas. Diante de tudo isso, as perspectivas para
retorna, também, é "normal", o que significa que a distribuição de probabilidade que rege
os retornos futuros são semelhantes ao da página 19 .
Página 173
Mas o que acontecerá se o mercado estiver, em vez disso, em uma alta cíclica? Sem considerar
do que está acontecendo em termos de fundamentos, isso significa que as avaliações são
esticada, os preços excedem em muito o valor intrínseco, e um alto nível de otimismo é
incorporado. Nesse ponto, a perspectiva de retornos é insatisfatória e enviesada
em direção ao negativo, conforme mostrado pela nova distribuição abaixo.
Página 174
E que tal em uma baixa cíclica? Agora, graças ao investidor deprimido

psicologia, as métricas de avaliação estão em níveis historicamente baixos que sugerem o
presença de pechinchas e, portanto, os preços dos ativos estão bem abaixo do valor intrínseco.
Agora, a distribuição de retornos futuros está bem deslocada para a direita,
implicando em um potencial excepcionalmente alto de lucro.
Página 175
Esta representação conceitual indica a relação entre o nível do ciclo

e potencial de retorno. Está longe de ser científico, mas tudo que sei diz
mim está certo.
Página 176
XIII
COMO LIDAR COM OS CICLOS DE MERCADO
Qual é a chave em tudo isso? Para saber onde está o pêndulo de

a psicologia e o ciclo de avaliação estão em suas oscilações. Para
recusar-se a comprar - e talvez vender - quando a psicologia muito positiva
e a disposição de atribuir avaliações muito altas faz com que os preços
subir aos níveis máximos. E para comprar quando deprimido psicologia e o
deserção dos padrões de avaliação no lado negativo causa pânico
investidores para criar pechinchas com a venda, apesar dos preços baixos que
resultado.
T gol que ele do investidor é a capital de posição, de modo a beneficiar do futuro

desenvolvimentos. Ele quer ter mais investido quando o mercado subir do que
quando cair, e possuir mais das coisas que sobem mais ou caem menos, e
menos dos outros. O objetivo é claro. A questão é como realizar
isto.
O primeiro passo é decidir como você lidará com o futuro. Algumas pessoas
acreditar na previsão econômica e de mercado, e em tomar as medidas que
tais previsões exigem. Assim, eles investem mais agressivamente quando as previsões
convocar eventos favoráveis e vice-versa.
Como deixei claro, não acredito em previsões. Muito poucas pessoas podem
saber o suficiente sobre o que o futuro reserva para adicionar aos seus retornos, e
o registro da maioria dos previsores - em termos de ambos os eventos de previsão melhor

do que outros e tendo melhor desempenho de investimento do que outros como resultado
- é bastante sem brilho. Algumas pessoas se tornam famosas em cada período de
sucessos singulares e espetaculares, mas geralmente sua próxima previsão correta
não vem por muitos anos.
Na ausência da capacidade de ver o futuro, como podemos posicionar nosso
carteiras para o que está por vir? Acho que grande parte da resposta está em
Página 177
entender onde o mercado se encontra em seu ciclo e o que isso implica para
seus movimentos futuros. Como escrevi em The Most Important Thing, “podemos
nunca sabemos para onde estamos indo, mas é melhor ter uma boa ideia para onde
estão."
Para fazer isso, é necessária uma compreensão da natureza básica dos ciclos em
geral: o que dá origem aos seus movimentos, o que os faz progredir
em direção a picos e depressões, e o que os faz recuar daqueles
extremos? Abordamos os principais elementos que nos preocupam:
a tendência dos temas básicos se repetirem e da história rimar,

a tendência das coisas de subir e descer, especialmente aquelas determinadas por
natureza humana,
a forma como cada desenvolvimento em um ciclo tem implicações para o próximo,
a forma como os vários ciclos interagem e influenciam uns aos outros,
o papel da psicologia em empurrar fenômenos cíclicos além do racional
níveis,
portanto, a tendência dos ciclos de irem a extremos,
sua tendência de se mover dos extremos para um ponto médio, e
a regularidade com que esse movimento continua além do ponto médio,
em direção ao extremo oposto.
Essas são as generalidades que afetam os ciclos de todos os tipos. Além disso, nós
deve-se ter em mente os elementos específicos que influenciam o ciclo do mercado:
os ciclos econômicos e de lucro que moldam o ambiente de investimento,

a tendência da psicologia de reagir exageradamente aos desenvolvimentos no
ambiente,
a forma como o risco é considerado inexistente e benigno em alguns momentos, e
em seguida, enorme, inevitável e letal para os outros, e
a forma como os preços de mercado refletem apenas os aspectos positivos e os exageram em um
apontar, e então refletir apenas os negativos e ignorar todos os positivos em
outro.
Estes são os fundamentos - o básico sobre os ciclos em geral e

as formas específicas como funcionam nos mercados - que devemos perceber, atender
para e obedecer. Devemos usar os insights que coletamos para avaliar onde o mercado
está posicionado, o que isso implica para seus movimentos futuros, e o que nós
deve fazer como resultado.
Página 178
∾
Equipado com um profundo entendimento do acima, nos voltamos para a tarefa de
descobrir onde estamos no ciclo.
Qual é a chave em tudo isso? Para saber onde está o pêndulo de
a psicologia e o ciclo de avaliação estão em suas oscilações. Recusar-se a
comprar - e talvez vender - quando a psicologia muito positiva e a
a disposição de atribuir avaliações muito altas faz com que os preços disparem para níveis máximos.
E para comprar quando deprimido psicologia e a deserção de avaliação
padrões do lado negativo fazem com que os investidores em pânico criem barganhas
venda apesar dos preços baixos que prevalecem. Como disse Sir John Templeton, “Para
comprar quando os outros estão vendendo desanimadamente e vender quando os outros estão avidamente
comprar requer a maior firmeza e paga a maior recompensa. ”
O movimento ascendente dos preços do valor justo para o excesso geralmente é
relacionado à presença de alguma combinação de elementos importantes:
geralmente boas notícias,

complacência em relação aos eventos,
tratamento uniformemente otimista pela mídia,
a aceitação inquestionável de relatos otimistas,
um declínio no ceticismo,
uma escassez de aversão ao risco,
um mercado de crédito aberto, e
um humor geral positivo.
Por outro lado, o colapso dos preços do valor justo para os níveis de barganha é
geralmente marcado por alguns ou todos os seguintes:
geralmente más notícias,

aumento do alarme em relação aos eventos,
contas de mídia altamente negativas,
a aceitação por atacado de histórias assustadoras,
um forte aumento no ceticismo,
um aumento significativo na aversão ao risco,
um mercado de crédito que fechou violentamente, e
um estado de espírito de depressão geral.
Página 179
A questão é como podemos saber onde o mercado se encontra em seu ciclo.

É importante ressaltar que os elementos que contribuem para a ascensão do mercado se manifestam
por meio de métricas de avaliação - relações p / e sobre ações, rendimentos sobre títulos,
índices de capitalização em imóveis e múltiplos de fluxo de caixa em aquisições -
que são elevados em relação às normas históricas. Todas essas coisas são
precursores de baixos retornos prospectivos. O inverso é verdadeiro quando um mercado
o colapso leva os preços dos ativos para barganhar avaliações. Essas coisas podem ser
observados e quantificados.
Além disso, nossa compreensão do posicionamento do ciclo pode ser muito auxiliada
pela consciência de como os investidores estão se comportando. Para responder ao mercado
ciclos e entender sua mensagem, uma realização é mais importante do que
todos os outros: o risco de investir não vem principalmente da economia,
as empresas, os títulos, os certificados de ações ou a bolsa
edifícios. Vem do comportamento dos participantes do mercado. Então faz
a maioria das oportunidades de retornos excepcionais.

Quando os investidores agem de maneira prudente, refletem a aversão ao risco, aplique
ceticismo e conter suas emoções positivas, os preços dos títulos tendem a ser
razoável em relação ao valor subjacente, tornando o mercado um ambiente seguro e lógico
Lugar, colocar. Por outro lado, quando os investidores ficam eufóricos, seus
a compra excessivamente entusiasmada eleva os preços a níveis perigosos. E quando eles são
desanimados, sua venda em pânico leva os preços a níveis baixos de barganha.
Warren Buffett nos diz: “Quanto menos prudência com os outros
seus negócios, maior será a prudência com que devemos conduzir nosso
assuntos próprios. ” Quando os outros estão eufóricos, devemos ficar apavorados. E quando
outros estão apavorados, devemos nos tornar agressivos.
Não é o que você compra que determina seus resultados, é o que você paga
isto. E o que você paga - o preço do título e sua relação com o intrínseco
valor - é determinado pela psicologia do investidor e pelo comportamento resultante.
A chave para ser capaz de se comportar de uma maneira apropriada, dado o
o clima do mercado reside significativamente na avaliação da psicologia e do comportamento
de outros. Você tem que saber se o mercado está em alta e, portanto,
superfaturada ou frígida e, portanto, uma pechincha.
Em "É o que é" (março de 2006) - e também em O mais importante
Coisa - incluí o que chamei de guia para avaliação de mercado. Não consigo pensar
de uma razão para não incluí-lo novamente aqui, ou de um substituto melhor. Observe
que esses pontos são não científicos, não quantitativos e não quantificáveis,
Página 180
e até um tanto jocoso. Mas eles devem lhe dar uma noção das coisas
tomar cuidado com:
Economia: Vibrante Lerdo
Panorama: Positivo Negativo
Credores: Ansioso Reticente
Mercados capitais: Solto Apertado
Capital: Abundante Escasso
Termos: Fácil Restritivo
Taxa de juros: Baixo Alto
Spreads de rendimento: Estreito Ampla
Investidores: Otimista Pessimista
Sanguíneo Angustiado
Ansioso para comprar Desinteressado em comprar
Proprietários de ativos: Feliz em segurar Correndo para as saídas
Vendedores: Alguns Muitos
Mercados: Abarrotado Faminto por atenção
Fundos: Difícil de conseguir entrar Aberto a qualquer pessoa
Novos diariamente Só os melhores podem arrecadar dinheiro
General Partners detém os cartões em Parceiros Limitados negociam

termos potência
Recente Forte Fraco

atuação:
Preços dos ativos: Alto Baixo
Página 181
Prospectivo Baixo Alto

retorna:
Risco: Alto Baixo
Qualidades populares: Agressividade Cuidado e disciplina
Amplo alcance Seletividade
As qualidades certas: Cuidado e disciplina Agressividade
Seletividade Amplo alcance
Erros disponíveis: comprar muito Comprando muito pouco
Pagando Indo embora
Correndo muito risco Correndo muito pouco risco
Como eu disse ao apresentar o guia, "para cada par, marque aquele que você
acho que é mais descritivo do mercado atual. E se você achar que a maioria dos
suas marcas de seleção estão na coluna da esquerda, segure sua carteira. ”
Esses tipos de marcadores podem nos dizer onde estamos no ciclo e o que
isso provavelmente implicará no futuro. Assim, eles ajudam no que chamo de "tomar o
temperatura do mercado. ” Aqui está como eu descrevi o processo na maioria
Coisa importante:
Se estivermos alertas e perceptivos, podemos avaliar o comportamento daqueles

ao nosso redor e daquele juiz o que devemos fazer.
O ingrediente essencial aqui é a inferência, um dos meus favoritos
palavras. Todo mundo vê o que acontece a cada dia, conforme relatado no
meios de comunicação. Mas quantas pessoas se esforçam para entender o que
esses eventos diários falam sobre a psique dos participantes do mercado,
o clima de investimento e, portanto, o que deve ser feito em resposta?
Simplificando, devemos nos esforçar para compreender as implicações de
o que está acontecendo ao nosso redor. Quando os outros estão totalmente confiantes
e comprando agressivamente, devemos ser muito cautelosos; quando outros
estão assustados e inativos ou vendendo em pânico, devemos nos tornar
agressivo.
Página 182
Portanto, olhe ao redor e pergunte-se: os investidores estão otimistas ou

pessimista? A mídia fala que os mercados deveriam ser
empilhados ou evitados? São novos esquemas de investimento prontamente
aceito ou rejeitado imediatamente? São ofertas de títulos e fundos
aberturas sendo tratadas como oportunidades para ficar rico ou possível
armadilhas? O ciclo de crédito rendeu capital prontamente disponível ou
impossível de obter? As relações preço / lucro são altas ou baixas no
contexto da história, e os spreads de rendimento são apertados ou generosos?
Todos esses fatores são importantes, mas nenhum deles envolve
previsão. Podemos tomar excelentes decisões de investimento no
com base nas observações presentes, sem necessidade de fazer suposições sobre
o futuro.
A chave é anotar coisas como essas e deixá-los dizer a você
o que fazer. Embora os mercados não clamem por ação ao longo desses
linhas todos os dias, eles fazem nos extremos, quando seus pronunciamentos
são muito importantes.
A qualquer momento, muitas coisas estão acontecendo no mundo, a economia e

ambiente de investimento. Ninguém pode estudar, analisar, compreender e
incorporar todos eles nas decisões de investimento. E ninguém precisa tentar. No
qualquer taxa, eventos diferentes ocorrem em cada ciclo, e em uma sequência diferente,
e com resultados diferentes.
Meu ponto aqui é que nem todos os detalhes são importantes. Em vez disso, a chave é
para (a) descobrir quais são os mais importantes, (b) fazer inferências sobre
o que está acontecendo com os importantes (e então talvez considere como
muitos dos menos importantes que pudermos), e (c) concluir a partir daqueles
infere quais são as uma ou duas coisas que mais caracterizam o
ambiente de investimento e as ações que exigem. Em outras palavras, ser
em sintonia com os desenvolvimentos cíclicos e seu significado.
Em particular, no entanto, você não pode ter os extremos dos ciclos de mercado
sem um desvio das métricas de avaliação de suas normas. As avaliações são
o resultado - e, portanto, sintomático ou indicativo - da psicologia do investidor.
Os elementos psicológicos e emocionais que listei têm seus principais
impacto ao convencer os investidores de que os padrões de avaliação do passado tornaram-se
irrelevante e pode ser desviado. Quando os investidores estão voando alto e
ganham dinheiro, eles acham fácil encontrar razões convenientes para
os ativos devem ser desvinculados das restrições das normas de avaliação. o
Página 183
a explicação geralmente começa com “é diferente desta vez”. Atente para isso
sinal sinistro da suspensão voluntária da descrença. Da mesma forma, quando o ativo
os preços entram em colapso em uma queda, geralmente é devido à suposição de que nenhum dos
as coisas que sustentavam o valor no passado podem ser confiáveis para funcionar no
futuro.
Portanto, a chave para entender onde estamos no ciclo depende de dois
formas de avaliação:
O primeiro é totalmente quantitativo: aferir avaliações. Isto é um

ponto de partida apropriado, para se as avaliações não estiverem em desacordo com
história, é improvável que o ciclo de mercado seja altamente estendido em qualquer
direção.
E a segunda é essencialmente qualitativa: consciência do que está acontecendo

que nos rodeia e, em particular, do comportamento do investidor. É importante ressaltar que é
possível ser disciplinado, mesmo observando estes
fenômenos quantitativos.
As principais questões podem ser reduzidas a duas: como são os preços das coisas e
como os investidores ao nosso redor estão se comportando? Avaliando esses dois elementos—
de forma consistente e disciplinada - pode ser muito útil. As respostas
nos dará uma noção de onde estamos no ciclo.
Para encerrar este assunto, quero repetir algo que venho insistindo
ligado: mesmo a melhor medição de temperatura não pode nos dizer o que acontecerá a seguir. . .
apenas as tendências.
Uma vez que os ciclos de mercado variam de um para o outro em termos de amplitude,
ritmo e duração de suas flutuações, eles não são regulares o suficiente para permitir
para ter certeza do que acontecerá a seguir com base no que aconteceu antes.
Assim, a partir de um determinado ponto do ciclo, o mercado é capaz de se movimentar
qualquer direção: para cima, plano ou para baixo.
Página 184
Mas isso não significa que todos os três são igualmente prováveis. Onde estamos
influencia as tendências ou probabilidades, mesmo que não determine
desenvolvimentos futuros com certeza. Todas as outras coisas sendo iguais, quando o
mercado está alto em seu ciclo, uma correção de baixa é mais provável do que
ganhos contínuos e vice-versa. Não tem que funcionar dessa maneira, de
claro, mas essa é a aposta mais segura. Avaliar a posição do nosso ciclo não nos diz
o que vai acontecer a seguir, apenas o que é mais e menos provável. Mas isso é muito.
∾
A melhor forma de ensinar o reconhecimento dos excessos cíclicos é por meio
exemplos
Assim, nasdepáginas
como isso pode revisarei
a seguir, ser feito anos extremos,
formação de onde
dois é mais importante.
bolhas recentes e a queda que se seguiu à segunda delas. Até os dois
bolhas eram diferentes, mas cada um desses três eventos de mercado ilustra o
importância de avaliar a temperatura do mercado.
Primeiro, vamos revisar o aumento meteórico das ações no final da década de 1990 e no início
2000 e, principalmente, a formação da bolha da Internet. O que deveria o
o investidor alerta notou durante esse tempo?
Na década de 1990, a economia dos EUA desfrutou da maior

expansão em tempos de paz em sua história.
Página 185
Em dezembro de 1996, quando o índice S&P 500 de ações estava em 721,

O presidente do Fed, Alan Greenspan, perguntou: “Como sabemos quando
a exuberância irracional aumentou indevidamente os valores dos ativos? ” Mas ele estava
nunca ouvi falar novamente sobre este assunto, mesmo que o S&P mais do que
dobrou para um máximo de 1527 em 2000.
Em 1994, o Prof. Jeremy Siegel, da Wharton School, publicou seu
livro Stocks for the Long Run, no qual ele apontou que havia
nunca foi um longo período de tempo em que as ações falharam em
desempenho superior a títulos, dinheiro e inflação.
Considerando que os pesquisadores da Universidade de Chicago haviam anteriormente
concluiu que o retorno normal das ações dos EUA estava próximo de
9% ao ano, na década de 1990, o retorno médio do S&P era quase
20%.
Quanto melhor o desempenho das ações, mais investidores de capital alocados para
eles. Isso era especialmente verdadeiro para os estoques de tecnologia, que eram os
líderes de mercado claros.
Mais ações de tecnologia foram adicionadas a índices de ações como o S&P 500—
o que significa que os investidores de índice e quase-índice tiveram que comprar mais deles -
o que os fez subir - o que atraiu ainda mais capital para eles.
Este era um "círculo virtuoso" clássico, e ninguém poderia imaginá-lo
final.
A ausência de ganhos na maioria das empresas da “nova economia”
eliminou qualquer exigência de que seus estoques fossem vendidos a preços razoáveis
relações preço / lucro.
Nos últimos estágios da bolha, os preços de algumas ações pontocom
aumentou várias centenas por cento no dia de seu público inicial
ofertas. Estar disposto a comprar as novas ações em seu pós-inflacionado
Preços IPO, os compradores que pensaram nisso teriam que ter concluído
que (a) os fundadores das empresas ficaram felizes em vender o
ações por uma fração de seu valor real ou (b) os fundadores sabiam menos
sobre o valor das ações do que os compradores fizeram. Ambas as conclusões
eram muito tênues.
Para compartilhar este milagre - e para evitar a dor de assistir enquanto
outros lucraram - os investidores participaram de IPOs de empresas que não tinham
ganhos (e em alguns casos nenhuma receita) e sobre os negócios de quem
modelos que conheciam pouco ou nada.
Página 186
O ano de 1999 viu a publicação de Dow 36.000, um livro cujo

autores, James Glassman e Kevin Hassett, argumentaram que porque
as ações estavam com um risco tão baixo (veja Siegel em página 217), eles não precisam oferecer
um prêmio de risco tão grande quanto historicamente. Isso significava que eles
os preços devem subir imediatamente para os níveis a partir dos quais ofereceriam
retornos prospectivos adequadamente reduzidos. Assim, o Dow Jones
A Média Industrial mereceu mais do que triplicar de pouco mais de 10.000
no momento.
A relação p / e no S&P 500 - alimentada por um crescimento violento e
ações de tecnologia - atingiram uma alta de 33 durante o boom de ações de tecnologia,
totalmente o dobro da norma do pós-guerra e a maior valorização do índice
história até aquele ponto no tempo.
Então, quais ingredientes realmente estavam presentes?
boas notícias econômicas,

artigos e livros favoráveis,
comportamento despreocupado e alheio ao risco por parte dos investidores,
retornos de investimento excepcionalmente fortes,
avaliações extremamente altas em relação à história,
disposição generalizada de pagar preços que não poderiam ser justificados
analiticamente, e
crença em uma máquina de movimento perpétuo que nunca pararia.
Este último ponto é particularmente importante. Cada bolha começa com um grão
de verdade, como observei anteriormente. Mas a importação e o potencial de lucro dessa verdade
são superestimados em bolhas; a descrença está suspensa; e é amplamente
aceitou que os ganhos podem durar para sempre.
Certamente, um medidor de temperatura objetivo poderia ter conhecido as peças
estavam no lugar para uma bolha substancial que provavelmente cairia na terra. Aqui
são alguns dos fenômenos como os descrevi em “ bubble.com ” (janeiro
2000):
O Grupo Webvan, que iniciou suas atividades em 1999, teve vendas de US $ 3,8
milhões e um lucro de $ 350.000 no trimestre de setembro. O estoque
o mercado atualmente o avalia em US $ 7,3 bilhões.
Em 9 de dezembro, VA Linux tornou-se público aos 30 e aumentou 698% naquele dia
para US $ 239, para um valor de mercado de US $ 9,5 bilhões, metade do valor da Apple. Para isso
Página 187
data, as vendas da empresa em 1999 foram de $ 17,7 milhões e ela havia perdido
$ 14,5 milhões (contra o lucro da Apple de $ 600 milhões no último
doze meses).
Porque as relações preço / lucro das empresas de Internet são tão
estranho - geralmente negativo - pode-se ser forçado a olhar para o
relação preço / venda, a fim de falar sobre avaliação. Red Hat, para
por exemplo, vende cerca de 1.000 vezes sua receita anualizada no
Trimestre de agosto de 1999.
Entre as empresas de tecnologia não ligadas à Internet, o Yahoo! vale $ 119 bilhões,
mais do que General Motors e Ford juntos. No estoque atual
preço de $ 432, sua relação p / e sobre os ganhos estimados de 1999 está um pouco acima
1.000.
Sob essas circunstâncias incomuns, o Wall Street Journal escreveu

em 10 de dezembro de 1999, que “as avaliações das ações assumem uma situação incomum
grande importância na avaliação do desempenho de uma empresa. ” Em outro
palavras - na ausência de outros sinais - as pessoas devem olhar para o
preço da ação para uma indicação de como a empresa está indo. Não é
para trás? Antigamente, os investidores descobriam como o negócio
estava fazendo e, em seguida, defina o preço da ação para refletir isso.
Neste vácuo de parâmetro de avaliação, uma "mentalidade de bilhete de loteria"
parece governar a decisão de compra. O modelo de investimentos
nas empresas de tecnologia e pontocom não é a probabilidade de 20% ou
30% de retorno anual com base nos ganhos projetados e relações p / e, mas um
disparado com um ganho de 1.000% com base em um conceito. O argumento de venda pode ser: “Estamos
em busca de financiamento de primeira rodada para uma empresa avaliada em $ 30
milhões que achamos que podem ser IPO em dois anos a US $ 2 bilhões. ” Ou talvez
é “O IPO terá um preço de $ 20. Pode terminar o dia em $ 100 e
estará em $ 200 em seis meses. ”
Você jogaria? Você poderia correr o risco de dizer não e ser
errado? A pressão para comprar pode ser imensa.
Sempre houve ideias, ações e IPOs que produziram
grandes lucros. No entanto, a pressão para participar não foi tão grande quanto é
hoje, porque no passado os vencedores ganharam milhões, não bilhões,
e demorou anos, não meses. A vantagem nas negociações que têm
funcionou até agora foi de 100 para 1 (mais ou menos zero). Com aquele tipo
de potencial, (a) o lado positivo torna-se irresistível e (b) não
Página 188
pegue uma probabilidade muito alta de sucesso para justificar o investimento. eu

disseram no passado que embora o mercado seja geralmente movido pelo medo
e ganância, às vezes o maior motivador é o medo de perder
Fora. Nunca foi tão verdadeiro como hoje. Isso só intensifica o
pressão para se juntar e rastejar mais longe naquele ramo de risco.
O resultado final é que, em uma bolha extrema como esta, o racional

o investidor não precisa fazer distinções sutis. Tudo que você precisa ser capaz de
fazer é identificar o comportamento maluco quando você o vê. Para mim, como um observador
vê-lo de forma independente, do lado de fora, ao invés de alguém com
pele no jogo de investimento em tecnologia - os eventos da mania de tecnologia / Internet tiveram
o aparecimento de um conto de Hans Christian Andersen. Aqueles que participaram
nele queria tanto que ninguém daria um passo à frente para dizer o
imperador não tinha roupas. Desenvolvimentos como os que acabamos de descrever foram sinais
da histeria em massa que faz parte de toda bolha.
Aqueles que foram enriquecidos pelo desempenho das ações na década de 1990—
e especialmente pelos estoques de tecnologia e Internet - levaram para prever uma nova era
de prosperidade e criação de riqueza, e eles responderam aos retornos que eles
desfrutaram aumentando suas expectativas para retornos futuros. (Como
Charlie Munger cita o antigo estadista e orador grego
Demóstenes, “Pelo que cada homem deseja, que ele também acredita ser
verdade. ”) Mas cabeças frias concluíram que a compra impulsionada pela euforia na década de 1990
pagou a mais por valor e emprestou de desempenho futuro, com alta
implicações negativas. Demorou apenas alguns anos para que fossem provados
direito.
O resultado final em 2000-02 foi (a) o primeiro declínio de três anos do

mercado de ações desde 1929-1931, com uma queda de 49% no S&P 500 de cima para
inferior (ignorando a receita), (b) quedas maciças nos estoques de tecnologia, e (c)
perdas de 100% em muitas ações da Internet e de e-commerce.
∾
Normalmente, seria de se esperar que o doloroso esvaziamento de tal bolha -
que havia sido impulsionado por excessos de otimismo e credulidade - seria
tiveram um impacto educacional sério, o que significa que levaria uma década ou
dois para que outra bolha surja. Mas não foi esse o caso.
Por ser tão importante, vou repetir mais uma vez o que João
Kenneth Galbraith disse sobre o aprendizado de lições financeiras:
Página 189
Contribuindo para . . . euforia são dois outros fatores pouco notados em

nosso tempo ou em tempos passados. O primeiro é a extrema brevidade do
memória financeira. Em consequência, o desastre financeiro é rápido
esquecido. Em conseqüência adicional, quando o mesmo ou muito semelhante
circunstâncias ocorrem novamente, às vezes em apenas alguns anos, eles são
saudado por um novo, muitas vezes jovem, e sempre supremamente auto-
geração confiante como uma descoberta brilhantemente inovadora no
mundo financeiro e econômico mais amplo.
Os eventos que apenas alguns anos depois começaram a levar ao subprime

boom hipotecário - adequadamente descrito no início deste livro - proporcionou um
grande exemplo de como os excessos cíclicos são construídos sobre o erro:
Como eu escrevi em página 119 , alguns líderes dos EUA decidiram que apenas boas
poderia vir do aumento da posse de casa própria.
As agências federais encarregadas de emitir hipotecas entenderam a mensagem
e aumentou a disponibilidade de hipotecas.
O declínio das taxas de juros fez hipotecas - e, portanto, propriedade de casa -
cada vez mais acessível.
Maior acessibilidade da casa e maior disponibilidade de hipotecas
permitiu que a compra de casas aumentasse e a demanda por casas aumentasse.
Esse aumento da demanda fez com que os preços das casas aumentassem
substancialmente. O boato de que "os preços das casas só sobem" tornou-se um
verdade aceita, realimentando para produzir ainda mais demanda por casas.
O outro chavão de que "nunca pode haver uma onda nacional de
inadimplências de hipotecas ”fez com que os títulos lastreados em hipotecas fossem aceitos
como principais candidatos para investimento, especialmente por finanças
instituições.
Wall Street apresentou um modelo de securitização prosaica,
hipotecas residenciais confiáveis em obrigações de dívidas colateralizadas em parcelas
- a próxima coisa de alto retorno e baixo risco.
A construção e venda de CDOs e outras hipotecas lastreadas
títulos (MBS) aumentaram enormemente os lucros dos bancos.
Com regulamentações relaxadas, permitindo que os bancos empreguem materialmente melhores
alavancagem, grandes quantidades de capital estavam disponíveis para investimento no
capital necessário para a criação de MBS.
Página 190
O crescimento meteórico das embalagens MBS gerou um rápido aumento

demanda por matéria-prima essencial no processo: nova emissão
hipotecas.
A fim de expandir o volume de hipotecas emitidas, os credores descobriram
novas maneiras de aumentar seu apelo aos tomadores de empréstimos: somente juros
hipotecas que minimizavam os pagamentos mensais, eliminando o
exigência tradicional de que o saldo principal seja pago;
hipotecas de taxa ajustável que permitiam que os mutuários se beneficiassem do
taxas de juros ultrabaixas na ponta curta da curva de juros; e, a maioria
importante, hipotecas “subprime” (às vezes chamadas de “empréstimos mentirosos”)
que não exigia que os candidatos documentassem renda e emprego.
Com hipotecas sub-prime sendo empacotadas em títulos e vendidas
para a frente, ao invés de ser mantida como no passado, a ênfase dos credores
passou da qualidade de crédito dos mutuários para o volume do empréstimo. Com credores
receber taxas simplesmente por fazer empréstimos - e ser capaz de vendê-los
imediatamente e, portanto, não retém o risco de inadimplência - não havia razão
para que se preocupem com a qualidade de crédito de seus tomadores de empréstimo.
Obviamente, isso lhes deu incentivos perversos. (Incentivos como estes—
que permitem que os participantes se envolvam em um comportamento pró-risco sem ter
se preocupar com as consequências - foram descritas no Global
Crise financeira como a criação de "risco moral", um termo que entrou em
uso muito difundido. Embora seja ouvido com menos frequência nos dias de hoje, o conceito
sobrevive e permanece perigoso.)
A chave para o suposto sucesso das hipotecas subprime lastreadas
títulos estão em "engenharia financeira" realizada por "quants" e
Ph.D.'s, muitos deles em seus primeiros empregos. Eles modelaram o risco com base em
a suposição errada de que os inadimplências das hipotecas permaneceriam
não correlacionado e benigno como no passado.
A criação de grandes quantidades de MBS subprime significava que havia muito
de negócios para as agências de classificação cujo imprimatur era essencial.
Mas essas atribuições lucrativas iriam para a agência que forneceu
a classificação mais alta. Isso levou à compra de avaliações e criou ainda mais
incentivos perversos, desta vez apoiando uma inflação generalizada de classificações.
Essas tendências fizeram com que as agências de classificação emitissem muitos milhares de
classificações AAA para títulos lastreados em hipotecas (em comparação com os quatro
Empresas americanas com classificações AAA na época). Agência de avaliação
Página 191
o pessoal claramente não tinha a capacidade de compreender totalmente o complexo

MBS que eles estavam avaliando.
Bancos e outras instituições financeiras compraram grandes quantidades de MBS,
auxiliado por técnicas de "gestão de risco", como Value at Risk que
dependia muito da história curta e benigna e das avaliações excessivamente generosas,
e, portanto, subestimava amplamente o risco que os compradores estavam assumindo.
Todos os itens acima ocorreram e foram facilitados por riscos indiferentes
atitudes caracterizadas por uma retórica de risco desaparecido (ver página 120)
Então, qual foi a raiz da formação dessa bolha? De acordo com

“Agora está tudo ruim?” (Setembro de 2007):
. . . uma combinação padrão que se mostrou perfeitamente incendiária:
ganância subjacente,
bons retornos na fase inicial do ciclo,
euforia e complacência,
um mercado de crédito fácil e gratuito,
A inventividade e habilidade de vendas de Wall Street, e
ingenuidade dos investidores.
Os desenvolvimentos resultantes que alimentaram a recuperação são claros:
uma enorme diminuição na aversão ao risco e, portanto, o desaparecimento de

ceticismo,
a aceitação de generalizações positivas em relação aos lares
e hipotecas,
fé excessiva em novas ferramentas como engenharia financeira e risco
gerenciamento e
cegueira generalizada para o impacto de incentivos impróprios sobre
participantes do processo.
Além de memórias curtas, excessos psicológicos e lapsos lógicos,

a bolha que surgiu nos títulos lastreados em hipotecas foi estimulada por dois
fatores adicionais:
Porque esta nova bolha surgiu em hipotecas - uma parte da

mercados financeiros completamente separados daqueles que foram visitados
Página 192
pela bolha de tecnologia e Internet - os investidores de renda fixa e

instituições financeiras para as quais apelou foram aquelas que não foram afetadas
em primeira mão pelo outro, e não tinha aprendido com ele.
O terrível desempenho recente das ações desestimulou tanto as ações
investidores - e as taxas de juros baixadas pelo dovish Fed
diminuiu os rendimentos disponíveis em investimentos de renda fixa - que
os investidores desistiram de obter bons retornos de ações e títulos.
Isso os tornou altamente suscetíveis à promessa de uma nova fonte
de retorno sem risco: títulos lastreados em hipotecas.
Este é um bom momento para uma parte valiosa. Cair pela coisa certa - o
ativo que proporcionará retorno sem risco, ou o que chamo de "bala de prata"
(que remonta a The Lone Ranger, um faroeste de TV dos anos 1950 sobre um homem da lei
cujos tiros nunca erraram) - é uma das maiores recorrentes
falhas. Ele exemplifica "o que todo homem deseja", como disse Demóstenes, mas
Isso não faz sentido. Se houvesse uma bala de prata:
Por que o fornecedor o ofereceria a você em vez de comprá-lo?

ele mesmo?
E não seria todo mundo que compraria e aumentaria seu preço ao ponto
onde não é mais uma coisa certa?
Eu vi dezenas de balas de prata anunciadas ao longo dos meus 48 anos
carreira. Nenhum provou. Nenhuma estratégia ou tática de investimento jamais

entregar um alto retorno sem risco, especialmente para compradores que carecem de um alto nível
de investir habilidade. Excelentes resultados de investimento só podem vir de
habilidade excepcional (ou talvez em momentos isolados de boa sorte).
Como eu disse antes, as bolhas geralmente surgem de um grão de verdade. Mas
eles são levados longe demais, e sua eventual perfuração traz o maior
dor no mundo dos investimentos. A crença em uma bala de prata é a base de muitos
bolhas. O fato de os investidores estarem dispostos a engolir uma promessa de retorno
sem risco é um indicador infalível de que o ceticismo é escasso,
a psicologia está superaquecida, e o ativo em questão é superestimado e, portanto,
provavelmente caro. Cuidado com isso e resista se puder. Por definição,
quando se trata de bolhas, poucas pessoas o fazem.
Eu resumiria a principal conclusão desta forma: A hipoteca subprime
bolha surgiu da ampla aceitação de que funcionariam fenômenos que tivessem
Página 193
nunca antes visto em ação. A análise de veículos de investimento

deve implicar (a) a aplicação de ceticismo e suposições conservadoras
e (b) exame ao longo de uma longa história que inclui alguns momentos de provação.
Essas coisas estavam claramente faltando.
Na verdade, a maioria das bolhas, senão todas, são caracterizadas por inquestionáveis
aceitação de coisas que nunca foram verdadeiras no passado; de avaliações que
estão dramaticamente fora de linha com as normas históricas; e / ou de investimento
técnicas e ferramentas que não foram testadas.
∾
A bolha das hipotecas subprime demonstrou um fator extremamente importante
princípio em ação que eu não havia tocado antes. O financeiro
e ambiente de investimento - e o desempenho do investimento
técnicas e instrumentos - não é imutável. Em vez disso, como já disse muitos
vezes em relação aos ciclos, essas coisas são afetadas pelo envolvimento de
pessoas.
Não existe um mercado separado de - e não afetado
por - as pessoas que o inventam. O comportamento das pessoas no mercado
muda o mercado. Quando suas atitudes e comportamento mudam, o mercado
vai mudar.
No caso em questão:
as forças do mercado mudaram as motivações dos participantes, como acabamos de descrever,

essas motivações mudadas mudaram seu comportamento, e
sua mudança de comportamento determinou claramente os resultados.
Uma progressão essencial estava em ação, como está claro para ver:
A história foi tomada como dizendo que não poderia haver uma onda nacional de
inadimplências de hipotecas.
A aceitação desta história benigna fez com que grandes somas fossem investidas em
títulos lastreados em hipotecas.
Isso permitiu que os títulos fossem estruturados de forma agressiva.
Também fez com que as agências de classificação extrapolassem a experiência benigna e
conceder altas classificações.
Mais importante ainda, a forte demanda por títulos lastreados em hipotecas
criou uma necessidade de matéria-prima - empréstimos hipotecários - e levou a um
a ânsia de emiti-los que causou a deterioração dos padrões de crédito.
Página 194
Esses desenvolvimentos, tomados em conjunto, praticamente garantiram que lá

seria uma onda nacional de inadimplência de hipotecas.
Como mencionei antes, por causa do impacto de empréstimos descuidados

práticas - cuja importância passou amplamente despercebida e não foi observada em
o tempo - a experiência de inadimplência em hipotecas emitidas no final da década de 1990
ao longo de 2007 acabou sendo muito pior do que tinha sido historicamente;
pior do que os estruturadores de títulos e agências de classificação pensaram ser possível;
e pior do que os modelos dos compradores disseram que seria. Ignorando
possibilidade deu um contributo significativo para a criação do subprime
bolha de hipotecas. Sua ocorrência causou a crise resultante.
A chave é entender que o comportamento dos investidores pode alterar o
mercado, mudando os resultados que os investidores podem esperar que o mercado entregue.
Isso reflete a teoria da reflexividade de George Soros:
Em situações em que há participantes pensantes, os participantes. . .

visões distorcidas podem influenciar a situação à qual se relacionam
porque visões falsas levam a ações inadequadas. (“Soros: Geral
Theory of Reflexivity, ” Financial Times, 26 de outubro de 2009)
Pessoas tentando entender como as coisas funcionam na economia e

o mundo financeiro deve levar esta lição muito a sério.
∾
Tudo o que a máquina de movimento perpétuo precisa para parar é a falha
de uma ou duas suposições e a operação de algumas regras gerais:
As taxas de juros podem subir ou descer.

Os lugares-comuns podem não se manter.
Incentivos inadequados podem levar a um comportamento destrutivo.
Tentativas de quantificar o risco com antecedência, especialmente no que diz respeito a novos aspectos financeiros
produtos para os quais não há história - muitas vezes serão inúteis.
O “pior caso” pode, de fato, ser excedido no lado negativo.
O erro em todas essas coisas fica sempre claro em retrospectiva. Mas o arriscado
práticas em relação a hipotecas e títulos lastreados em hipotecas - que
tornou-se tão proeminente e importante - estavam ocorrendo em um obscuro
canto do mundo financeiro. Assim, eles eram invisíveis para o principal investimento
Página 195
executivos, estrategistas de portfólio, investidores em ações, investimentos alternativos

gestores, compradores tradicionais de títulos e, aparentemente, até investidores em hipotecas.
Nós, da Oaktree, tivemos sorte nos anos em que a bolha das hipotecas
surgiu - levando à crise financeira global - para entender que o
ciclo de crédito estava se estendendo na direção ascendente, e assim que
os mercados estavam cada vez mais precários. Isso nos levou a vender ativos; substituir
grande, liquidando fundos de dívidas inadimplentes com fundos menores; aumentar nosso nível
de consciência de risco e conservadorismo; e levantar um fundo stand-by de vários
vezes o maior de todos os tempos, a fim de tirar proveito da dívida inadimplente
oportunidades que sentimos que poderiam se materializar.
Qual foi a base sobre a qual fizemos isso? Em retrospecto, foi fácil. . .
embora nunca pareça tão fácil em tempo real. Tudo que você realmente tinha que fazer em
2005-07 foi feito as seguintes observações gerais:
o Fed havia reduzido a taxa básica de juros para níveis muito baixos, a fim de
para evitar os efeitos deprimentes do estouro da bolha de tecnologia, também
como preocupação sobre o Y2K;
por causa dos baixos rendimentos disponíveis em títulos do Tesouro e títulos de alto grau,
bem como o desencanto com as ações que resultou de seu
declínio de três anos em 2000-02, os investidores estavam ansiosos para colocar dinheiro em
instrumentos alternativos;
os investidores ignoraram a dor do colapso da bolha de tecnologia
em 2000 e o colapso das telecomunicações e escândalos corporativos de 2001–02;
portanto, pouca aversão ao risco estava presente (especialmente em outras áreas que não
ações, que permaneceram desfavorecidas), tornando os investidores em geral
ávidos por investimentos em instrumentos exóticos, estruturados e sintéticos;
e
como resultado de tudo isso, os mercados estavam abertos para o
emissão de dívida de baixa qualidade, instrumentos mal estruturados e
alternativas não testadas.
Estas foram as nossas observações, e foi a última que mais chamou a nossa
atenção às tendências negativas que estavam acontecendo. Parecia que não havia um
dia em que Bruce Karsh ou eu não visitamos o escritório um do outro
reclamar sobre um título recém-emitido, dizendo: “Não deveria ser possível
emitir um pedaço de lixo como este. O fato de ser significa que há algo
errado com o mercado. ” Esses negócios arriscados nos disseram medo, ceticismo e risco
Página 196
a aversão era insuficiente, e a ganância, a credulidade e a tolerância ao risco estavam em

a ascendência. As implicações dessa combinação nunca são boas.
Todos os pontos anotados aqui eram óbvios e não estavam sujeitos a debate. Tudo isso
importava se você fez essas observações e desenhou o apropriado
conclusões. Você não tem que entender completamente o que há de errado com sub-
hipotecas de primeira linha ou desconstruir títulos lastreados em hipotecas e
obrigações estruturadas de dívidas colateralizadas. Certamente não.
E, por falar nisso, naqueles anos em que a bolha hipotecária estava crescendo,
as ações não estavam indo bem ou vendendo a múltiplos elevados, e a economia
não estava crescendo (e, portanto, necessariamente caminhando para uma recessão). Mas se você
fez as observações que acabamos de listar, você provavelmente teria concluído, pois nós
fez, que era hora de reduzir o quantum de risco em seu portfólio. Isso é
realmente bastou.
E aqui estão os resultados do estouro da bolha hipotecária e do
contágio associado, conforme mostrado no desempenho de alguns dos padrões
índices de investimento em 2008, o ano em que tudo desmoronou. Claramente foi um ano
em que era extremamente importante reduzir o risco.
Ações da Standard & Poor's 500 (37,0)%

Dow Jones Industrial Average (31,9)
NASDAQ Composite (40,0)
MSCI
Índice Europe, Australasia,
de mercado Far East Stocks
de alto rendimento do Citigroup (45,1)
(25,9)
Merrill Lynch Global High Yield European Issuer Index (em euros) (32,6)
Índice de empréstimo alavancado do Credit Suisse (28,8)
Índice de empréstimos do Credit Suisse na Europa Ocidental (em euros) (30,2)
∾
Finalmente, ao discutir como detectar e responder aos extremos do ciclo de mercado, eu
quero voltar mais uma vez ao pânico generalizado que se seguiu ao
pedido de falência do Lehman Brothers em setembro de 2008.
Embora a crise das hipotecas sub-prime tenha se originado em um pequeno canto do
o mundo financeiro e de investimento, o impacto foi logo sentido amplamente,
particularmente pelas instituições financeiras que subestimaram o risco em
títulos lastreados em hipotecas e, portanto, investido muito neles. Como um
resultado da ameaça a essas instituições essenciais, o impacto gerou uma metástase para
Página 197
os mercados de ações e títulos em todos os países - e depois para todas as economias

em todo o mundo - na forma da Crise Financeira Global.
Assim, como descrevi anteriormente, fundos do mercado monetário e papel comercial
teve que ser garantido pelo governo dos EUA. Uma série de proeminentes
bancos e instituições financeiras faliram ou tiveram de ser resgatados
fora / resgatado / absorvido. Ninguém sabia até onde a carnificina se espalharia. o
os mercados de ações e dívidas entraram em colapso. Agora a generalização estava no
lado negativo: "o sistema financeiro pode derreter totalmente" em uma viciosa
círculo sem fim.
Uma vez que as generalizações estavam no lado negativo, o erro cometido
a máquina deu marcha à ré. Sem ganância, apenas medo. Sem otimismo, apenas
pessimismo. Sem tolerância ao risco, apenas aversão ao risco. Sem capacidade de ver os aspectos positivos,
apenas negativos. Sem vontade de interpretar as coisas positivamente, apenas
negativamente. Sem capacidade de imaginar bons resultados, apenas ruins. Assim nós
chegou ao dia em que a discussão foi mencionada nas páginas
131-132 , em que o chefe do fundo de pensão foi incapaz ou não quis aceitar
que qualquer suposição sobre possíveis padrões pode ser conservadora
o suficiente.
Qual foi a observação essencial? Aqui está o que escrevi em “The Limits
to Negativism ”(outubro de 2008):
Contrarianismo - fazer o oposto do que os outros fazem, ou “inclinar-se

contra o vento ”- é essencial para o sucesso do investimento. Mas como o
crise de crédito atingiu um pico na semana passada, as pessoas sucumbiram ao
vento em vez de resistir. Encontrei muito poucos otimistas;
a maioria era pessimista em algum grau. Alguns se tornaram genuinamente
deprimido - até mesmo alguns grandes investidores que conheço. Cada vez mais negativo
histórias sobre o colapso que se aproximava foram trocadas por e-mail. Ninguém
aplicou ceticismo ou disse "essa história de terror é improvável que seja verdade."
O pessimismo se auto-alimentou. A única preocupação das pessoas era à prova de balas
seus portfólios para superar o colapso que se aproxima, ou aumentar
dinheiro suficiente para atender aos resgates. A única coisa que eles não estavam fazendo
a semana passada estava fazendo ofertas agressivas por títulos. Então os preços caíram
e caiu, vários pontos de cada vez - a velha expressão é "com uma lacuna
baixa."
A chave - como de costume - era se tornar cético sobre o que "todo mundo"
estava dizendo e fazendo. Alguém poderia ter dito: "Claro, o negativo
Página 198
a história pode acabar sendo verdadeira, mas certamente tem um preço no

mercado. Portanto, há pouco a ganhar apostando nisso. No outro
lado, se não for verdade, a apreciação de hoje
os níveis deprimidos serão enormes. Eu compro!" A história negativa pode
parecem convincentes, mas é a história positiva - que poucos
acreditava - que detinha, e ainda detém, o maior potencial de lucro.
Nesse extremo do ciclo de mercado, todas as notícias eram realmente negativas. . . e

certamente não imaginário. As únicas perguntas que recebi foram “Até onde vai
ir?" e “Quais serão os efeitos?” Dado que os preços dos ativos refletiram
nada além de pessimismo abjeto em relação a essas coisas, eu diria quase suicida
pensando - a chave para lucrar está em reconhecer que, mesmo em face de
uniformemente más notícias e uma perspectiva muito ruim, o pessimismo pode ser exagerado,
e, portanto, os ativos podem se tornar muito baratos.
Foi o excesso do pessimismo prevalecente que me levou a escrever
“Os limites do negativismo” na baixa do mercado de crédito em outubro de 2008.
Nele eu apontei, como mencionado no capítulo sobre atitudes em relação ao risco, que
o ceticismo essencial do investidor superior "pede pessimismo quando
o otimismo é excessivo. Mas também exige otimismo quando o pessimismo é
excessivo." Essa variedade de ceticismo estava totalmente ausente no mercado
dias mais sombrios, é claro.
Pouco depois do pedido de concordata do Lehman em 15 de setembro de 2008, Bruce
Karsh e eu chegamos à conclusão de que (a) ninguém poderia saber o quão longe
o colapso da instituição financeira iria, mas (b) a negatividade era certamente
desenfreado e muito possivelmente excessivo, e os ativos pareciam terrivelmente baratos.
Pensando estrategicamente, decidimos que se o mundo financeiro acabasse, o que
ninguém poderia descartar - não importaria se tivéssemos comprado ou não. Mas
se o mundo não acabasse e não tivéssemos comprado, não teríamos conseguido
nosso trabalho.
Portanto, compramos dívidas de forma agressiva. Oaktree investiu mais da metade de um
bilhões de dólares por semana durante as quinze semanas de 15 de setembro a
o fim do ano. Alguns dias pensamos que estávamos indo rápido demais e
alguns dias muito lentos; isso provavelmente significava que estávamos certos. O mundo
não acabou; o ciclo vicioso de implosão das instituições financeiras parou com
Irmãos Lehman; o mercado de capitais reabriu; as instituições financeiras
voltou à vida; a dívida pôde ser novamente refinanciada; falências viraram
Página 199
fora muito poucos em relação à história; e os ativos que compramos valorizaram

substancialmente. Em suma, prestar atenção ao ciclo foi recompensado.
∾
Enquanto estamos revisando

para uma discussão o clima nodo
do comportamento final de 2008,noeste
investidor é um momento
caminho apropriado
para, e nos, fundos do mercado.
Primeiro, o que é fundo? É o ponto em que os preços mais baixos do ciclo
são alcançados. Assim, um fundo pode ser visto como o dia em que entrou em pânico pela última vez
titular vende, ou o último dia em que os vendedores predominam em relação aos compradores.
Por alguma razão, é o último dia em que os preços caem e, portanto, o dia em que
atingir seu nadir. (Claro que essas definições são altamente exageradas.
a expressão “um fundo” - como “um topo” - descreve um período de tempo, não um dia.
Assim, a frase "o último dia" é principalmente uma figura de linguagem.)
no fundo, os preços sobem, uma vez que não há mais detentores para capitular e vender, ou
porque os compradores agora querem comprar mais fortemente do que os vendedores querem
vender.
A questão que quero abordar aqui é: "Quando se deve começar a
Comprar?" Eu fiz referência nos capítulos anteriores a "facas que caem", que
constituem um conceito muito importante. Quando um mercado está em cascata
para baixo, os investidores costumam dizer: “Não vamos tentar
pegue uma faca que esteja caindo. ” Em outras palavras, “a tendência é de queda e há
não há como saber quando isso vai parar, então por que devemos comprar antes de ter certeza
o fundo foi atingido? ”
O que acho que eles estão realmente dizendo é: “Estamos com medo, em particular de
comprar antes que o declínio pare e, portanto, de parecer ruim - então estamos
vai esperar até que o fundo seja alcançado, a poeira assente e o
a incerteza foi resolvida. ” Mas espero que agora eu tenha feito isso
bastante claro que quando a poeira baixar e os nervos dos investidores
estabilizado, as barganhas acabarão.
Na Oaktree, rejeitamos veementemente a ideia de esperar que o fundo comece
comprando.
Primeiro, não há absolutamente nenhuma maneira de saber quando o fundo foi

alcançado. Não há nenhum sinal de néon que acende. O fundo pode ser
reconhecido apenas após ter passado, uma vez que é definido como o dia
antes do início da recuperação. Por definição, isso pode ser identificado apenas
depois do ocorrido.
Página 200
E em segundo lugar, geralmente é durante os slides do mercado que você pode comprar o
maiores quantidades do que você deseja, de vendedores que estão jogando
na toalha e enquanto os não-apanhadores de facas estão abraçando o
laterais. Mas, uma vez que o slide culminou em um fundo, por definição
restam poucos vendedores para vender e, durante o comício que se seguiu, seus compradores
quem predomina. Assim, a venda seca e os compradores em potencial enfrentam
competição crescente.
Começamos a comprar dívidas inadimplentes imediatamente depois que o Lehman entrou com um pedido de
proteção contra falência em meados de setembro de 2008, conforme descrito na página 235,
e continuamos até o final do ano, à medida que os preços caíam cada vez mais. Pelo
primeiro trimestre de 2009, outros investidores se recompuseram e perceberam
os valores que estavam disponíveis, e reuniu algum capital para investimento.
Mas com os vendedores motivados que terminaram as vendas e as compras tendo começado, foi
tarde demais para comprarem em tamanho sem empurrar os preços para cima.
Como tantas outras coisas no mundo dos investimentos que podem ser experimentadas
a base da certeza e da precisão, esperar que o bottom comece a comprar é
um grande exemplo de loucura. Então, se mirar no fundo é errado, quando deveria
você compra? A resposta é simples: quando o preço está abaixo do valor intrínseco. E se
o preço continua caindo? Compre mais, pois agora é provavelmente um par

maior barganha. Tudo que você precisa para o sucesso final a este respeito é (a) um
estimativa do valor intrínseco, (b) a força emocional para perseverar, e (c)
eventualmente para ter sua estimativa de valor comprovada correta.
∾
Veja como os índices de investimento proeminentes se saíram no ano seguinte. o
retornos que estavam disponíveis em 2009 mostram a importância de ter
reconheceu um ciclo em um extremo negativo e comprou (ou pelo menos
aguentou) o caos que o acompanha.
Ações da Standard & Poor's 500 26,5%

Dow Jones Industrial Average 22,7
NASDAQ Composite 45,4
MSCI Europe, Australasia, Far East Stocks (em US $) 27,8
Índice de mercado de alto rendimento do Citigroup 55,2
Índice de Emissores Europeus de Alto Rendimento Global BofA Merrill Lynch 83,0
Índice de empréstimo alavancado do Credit Suisse 44,9
Página 201
Índice de empréstimos do Credit Suisse na Europa Ocidental (em euros) 47,2
É hora de outra coisa à parte: se você olhar para as duas últimas tabelas - aquelas
mostrando grandes perdas em 2008 e grandes ganhos em 2009 - é fácil concluir
que os dois anos juntos foram uma espécie de não acontecimento. Por exemplo, se
você colocou $ 100 no Índice de Empréstimo Alavancado do Credit Suisse no primeiro dia
de 2008, você teria perdido 29% ao longo do ano e teve apenas
$ 71 restantes no final. Mas então você teria ganho 45% em 2009 e terminado
com $ 103 na conclusão do período de dois anos, para um ganho líquido de $ 3.
Os resultados de dois anos nas classes de ativos listados acima variaram de moderados
perdas líquidas para moderar ganhos líquidos.
É extremamente importante, no entanto, o que você fez no meio. Sim segurando
em permitiria que você recuperasse a maior parte ou todas as suas perdas e acabasse
bem, com os resultados descritos acima. Mas se você perdeu a coragem e vendeu na
a calha - ou se, tendo comprado com dinheiro emprestado, você recebeu um
chamada de margem que você não conseguiu atender e viu suas posições esgotadas por baixo
você - você experimentou o declínio, mas não a recuperação, e seu resultado líquido
neste período de dois anos “sem eventos” foi desastroso.
Por esse motivo, é importante observar que sair do mercado após um
declínio - e, portanto, deixar de participar de uma recuperação cíclica - é verdadeiramente o
pecado capital em investir. Experimentando uma perda de marcação a mercado no
fase descendente de um ciclo não é fatal por si só, contanto que você mantenha
através da parte ascendente benéfica também. Está convertendo isso para baixo
flutuação em perda permanente ao vender no fundo o que é realmente
Terrível.
Assim, entendendo os ciclos e tendo o emocional e financeiro
recursos necessários para vivê-los é um ingrediente essencial na
sucesso do investimento.
∾
Antes de declarar vitória na crise financeira global e seguir em frente, quero
para afirmar com firmeza que o sucesso que meus colegas e eu desfrutamos lucrando
deste ciclo não era inevitável. Isso porque - refletindo Elroy
O tema de Dimson - o bom resultado que obtivemos não foi o único resultado que
poderia ter se materializado. Estou convencido de que se Hank Paulson, Tim Geithner
e Ben Bernanke não agiu quando eles agiram, ou se eles agiram
de forma diferente, ou se suas ações não tivessem sido tão bem-sucedidas quanto foram, um
Página 202
colapso financeiro e a repetição da Grande Depressão com certeza poderiam

ocorreu. Nesse caso, nossas ações não teriam sido causa para
celebração.
Temo que as pessoas possam olhar para trás, para o declínio de 2008 e a recuperação
que se seguiu e concluímos que sempre se pode depender de quedas para ser
recuperado prontamente e facilmente e, portanto, não há nada com que se preocupar
ciclos de baixa. Mas acho que essas são as lições erradas da crise, uma vez que
o resultado que realmente ocorreu foi muito melhor do que alguns dos
"Histórias alternativas" (como Nassim Nicholas Taleb as chama) que poderiam
ocorreram em vez disso. E se essas lições incorretas são as que são
aprendidas, como acredito que podem ter sido, então é provável que causem
comportamento que aumenta a amplitude de outro ciclo dramático de expansão / contração
algum dia, talvez um com ramificações mais sérias e duradouras para
investidores e para toda a sociedade.
Mas as coisas quebraram para nós na recuperação da crise, e para todos
Investidores “longos”. Certamente posicionamos as carteiras de nossos clientes corretamente
para o futuro que se materializou, e muito disso foi devido ao nosso sentimento por
a forma como os ciclos psicológicos e de mercado operam. Considerando a
incapacidade de prever o futuro, é o melhor que qualquer um pode fazer.
∾
Bolhas e travamentos têm um padrão próprio: uma lógica - ou ilógica - a
essência da qual rima de uma instância para a próxima. Os três episódios
revisado aqui mostra a oscilação do ciclo em sua forma mais extrema, e
espero que eles forneçam uma indicação de como os ciclos podem ser reconhecidos e
tratado.
Quero fazer alguns últimos pontos essenciais.
Primeiro, cada elemento nas progressões que descrevi era claro para ver
na época, fornecer aos investidores poderia manter suas emoções e distorcidas
percepção de ficar no caminho.
Em segundo lugar, tirar as inferências essenciais - e, assim, tomar o
ações apropriadas - não exigiu nenhuma previsão. o
as descrições das progressões reais são convincentes, sem suposições
necessário em relação ao futuro. Os eventos e excessos cíclicos resultantes
ditado comportamento lucrativo.
Página 203
Finalmente, no entanto, embora eu diga que os eventos foram evidentes e o

implicações óbvias, quero afirmar definitivamente que nada foi fácil
no momento.
às mesmas Mesmoe oestímulos
entradas melhor eque
o menos
todos emocional entre nós
os outros. Nunca estão certeza,
tivemos sujeitos
mas mesmo assim fizemos a coisa certa. E enquanto os erros que conduzem
à crise financeira global eram facilmente reconhecíveis, o momento de
a correção deles estava absolutamente além da previsão. Os melhores investidores
O que podemos fazer é agir à luz do que vêem no meio ambiente. Mas eles
deve ter em mente o que John Maynard Keynes supostamente disse:
“O mercado pode permanecer irracional por mais tempo do que você pode permanecer
solvente."
∾
Para encerrar sobre o assunto de lidar com eventos cíclicos, quero fornecer
mais um exemplo, de 1991. As aquisições alavancadas explodiram no
Década de 1980, graças à capacidade dos compradores de empresas de acessar
montantes de capital de dívida, muitas vezes variando até 95% do preço total de compra.
Isso fez com que muitas das empresas em questão ficassem sobrecarregadas com dívidas que elas
não seria capaz de atender na recessão que se seguiu; para grandes números
de inadimplências e falências; e, portanto, para a primeira crise dos títulos de alto rendimento.
Esses desenvolvimentos chegaram ao auge logo depois de formarmos nossos Fundos II e
IIb para dívidas inadimplentes. Veja como avaliei o meio ambiente em uma carta para
seus investidores em 23 de janeiro de 1991:
Em geral, os preços de mercado da dívida de empresas em dificuldades diminuíram

durante 1990. Parte disso foi impulsionado por fundamentos, como o
valor de mercado de todos os ativos enfraquecido junto com a economia, e
alguns foram devido a "condições técnicas", ou seja, o fornecimento deste
tipo de dívida inchou e os compradores foram desencorajados e retiraram-se.
O agravamento do clima econômico e psicológico nos dá a
oportunidade de escolher entre um grande número de
investimentos prospectivos a preços de pechincha. O ambiente é
triste, pois muito do que se compra é logo cotado mais baixo, e há
sem entusiasmo.
Estas são exatamente as condições sob as quais queremos estar
trabalhando. Quando os compradores estão se divertindo e quando estão
Página 204
trocando "high fives" porque tudo o que compram vai mais alto
no dia seguinte e faz com que se sintam inteligentes, o "índice de dor" é muito baixo
e os compradores são encorajados.
As condições de hoje me dizem que é mais provável que tenhamos
pechinchas do que se estivéssemos nos divertindo. Existem poucos competindo
licitantes para aumentar os preços das coisas que queremos comprar. Cada
é mais provável que o preço de compra acabe sendo um "baixo" do que um
"Alto." Em suma, este é um bom momento para colocar dinheiro para trabalhar em um
área de investimento contrária como a nossa.
Não podemos ter a pretensão de começar a investir no dia em que a economia
e o mercado atingiu o fundo do poço. Nossa maior esperança é que o ponto baixo
ocorrem em algum momento durante o período em que estamos investindo ativamente em um
fundo, e que vamos comprar no caminho para, durante e depois disso
momento.
Este é um bom exemplo de como medir a temperatura do mercado em reais

Tempo . . . não apenas porque fui eu que o peguei, e não apenas porque
acabou por estar certo (os fundos de dívidas inadimplentes que estávamos investindo naquele
tempo teve alguns dos maiores retornos que já alcançamos). Em vez disso, foi
bom porque detectou e empurrou contra o emocional deprimente
influências que impediam os outros de comprar. Isso mostra que conhecíamos o
Condições “sombrias” e perdas de marcação a mercado que estavam levando os compradores
de distância eram mais propensos a ter resultados favoráveis em vez de desfavoráveis
implicações para os retornos subsequentes, e que os preços em declínio são bons para
compradores, não é mau.
Compreender o que as coisas realmente significam, ao invés de como elas fazem
os investidores sentem - é o primeiro passo para fazer as coisas certas para o
vezes.
∾
Tendo permitido que este capítulo alcance uma grande extensão, vou terminar com um
discussão geral de como pensar sobre o posicionamento de um portfólio como o
o mercado se move ao longo de seu ciclo.
Acho que é útil ter uma abordagem organizada para o que chamo de “gêmeo
riscos. ” O que estou falando aqui é o fato de que os investidores têm que negociar
diariamente com duas possíveis fontes de erro. O primeiro é óbvio: o risco de
perdendo dinheiro. O segundo é um pouco mais sutil: o risco de perder
Página 205
oportunidade. Os investidores podem eliminar qualquer um, mas isso irá expor
eles inteiramente para o outro. Portanto, a maioria das pessoas equilibra os dois.
Qual deve ser a postura normal de um investidor em relação aos dois riscos:
uniformemente equilibrado, ou favorecendo um ou outro? A resposta depende principalmente
sobre os objetivos, as circunstâncias, a personalidade e a capacidade de resistir ao risco (e
nas mesmas coisas em relação aos seus clientes, se houver).
E separado e à parte de sua postura normal, caso o investidor altere
o equilíbrio de vez em quando? E se sim, como? Eu acho que os investidores deveriam tentar
para ajustar adequadamente a sua postura se eles (a) sentirem que têm o requisito
insight e (b) estão dispostos a despender esforços e assumir o risco de estarem errados.
Eles devem fazer isso com base em onde o mercado está em seu ciclo. Resumidamente,
quando o mercado está em alta em seu ciclo, eles devem enfatizar a limitação do
potencial para perder dinheiro, e quando o mercado está baixo em seu ciclo, eles
deve enfatizar a redução do risco de perda de oportunidade.
Como? Tente viajar para o futuro e olhar para trás. Em 2023, você acha
é mais provável que você diga: “Em 2018, gostaria de ter sido mais agressivo”
ou “Em 2018, gostaria de ter sido mais defensivo”? E tem alguma coisa
hoje sobre o qual você provavelmente diria: "Em 2018, perdi a chance de um
vitalícia para comprar xyz ”? O que você acha que poderia dizer alguns anos depois do
road pode ajudá-lo a descobrir o que você deve fazer hoje.
As decisões acima estão diretamente relacionadas à escolha entre agressividade
e defensividade. Quando um investidor quer reduzir sua chance de perder
dinheiro, ele deve investir mais defensivamente. Mais preocupado com a falta
oportunidade? Nesse caso, é necessária uma maior agressividade. Variando
a postura de alguém deve ser feita em resposta à posição do mercado em seu
ciclo e, novamente, isso pode ser abordado em termos de como o mercado está
avaliados e como outros investidores estão se comportando - os dois elementos em
avaliando o mercado mencionado anteriormente.
Quando a maioria dos investidores está se comportando de forma agressiva, é um bom sinal de que
o mercado é um lugar arriscado, uma vez que pouca aversão ao risco está sendo aplicada. E
A agressividade dos investidores deve ter resultado diretamente em ativos elevados
preços. Em ambos os sentidos, como mencionei empágina 211 , a agressividade de
outros tornam o mercado arriscado para nós.

Uma boa maneira de pensar sobre essa decisão é considerar quais atributos
são adequados para o ambiente de mercado atual. No final de 2008 / início de 2009, um
o investidor precisava apenas de duas coisas para ganhar muito dinheiro: dinheiro para investir
e a coragem de investi-lo. Se ele tivesse essas duas coisas, ele fez um monte de
Página 206
dinheiro nos anos que se seguiram. Em retrospecto, o que ele não precisava era
cautela, conservadorismo, controle de riscos, disciplina, seletividade e paciência;
quanto mais dessas coisas ele tinha, menos dinheiro ele ganhava.
Isso significa que "dinheiro e coragem" é sempre uma fórmula infalível para
sucesso do investimento? Absolutamente não. Se um investidor tivesse dinheiro e coragem para
no início de 2007, ele suportou todo o impacto da crise financeira global. Isso é
quando ele precisava de cautela, conservadorismo, controle de risco, disciplina, seletividade
e paciência. Além disso, mesmo no final de 2008 / início de 2009, investidores inteligentes
não poderia abandonar completamente a cautela e a disciplina, porque não havia
maneira para eles saberem que a recuperação do GFC seria tão rápida
e o rescaldo é relativamente indolor para os investidores. Na Oaktree, nós
investimos muito, mas enfatizamos a dívida sênior de alta qualidade
empresas, não a dívida júnior e os emissores mais fracos em que, como se viu,
teríamos ganhado ainda mais dinheiro.
Entre os muitos fatores que tornam o investimento interessante está o fato de que
não há tática ou abordagem que sempre funcione. A única maneira de tentar ser
posicionado corretamente conforme o ciclo se move é para fazer julgamentos bem fundamentados
e ajustar os atributos empregados. Mas não é fácil.
Uma maneira que as pessoas tendem a responder aos desafios hoje em dia é perguntando:
“Em que turno estamos?” Desde o colapso financeiro no final de 2008,
Eu tenho encontrado essa pergunta regularmente. O que as pessoas realmente querem dizer
por isso é, "Onde estamos no ciclo?" No quarto trimestre de 2008
eles se perguntaram: "Quanto da dor já foi sentida, e como
muito mais pela frente? ” Mais recentemente, eles têm perguntado principalmente
sobre o ciclo de crédito: por quanto tempo mais ele continuará em alta -
tornando mais fácil pegar um empréstimo - e quando a disponibilidade de crédito começará a
apertar?
Eu considero essas questões à luz do meu senso de quão longe as coisas
e eu respondo na forma que os questionadores desejam: segunda entrada (apenas
começando), quinta entrada (meio jogo terminado), ou oitava entrada (perto do
fim). Mas recentemente me tornei mais consciente da limitação deste
abordagem: ao contrário de um jogo normal de beisebol, não temos como saber como
por muito tempo um determinado ciclo continuará. Não há comprimento regulamentar. Um normal
jogo de beisebol vai durar nove entradas, mas um ciclo econômico ou de mercado pode
vá sete, nove, doze ou quatorze. Essas coisas não são cognoscíveis.
Nenhuma dessas abordagens oferece uma técnica infalível para decidir como
para posicionar carteiras. Haverá apenas maneiras de pensar sistematicamente sobre
Página 207
algo que não está sujeito a respostas fáceis. Mas espero que eles sugiram um
rota que é superior a decidir com base na emoção, suposições ou apenas

seguindo o rebanho.
Como você lida com os ciclos é uma das coisas mais importantes em
investindo. Os ciclos vão acontecer com você. O que você faz em resposta é a chave.
Página 208
XIV
POSICIONAMENTO DO CICLO
Posicionar com sucesso um portfólio para os movimentos de mercado que

mentir à frente depende do que você faz (tornar-se agressivo ou
defensiva) e quando você o faz (com base em um entendimento superior de
o que os ciclos implicam para os movimentos futuros do mercado).
Uma
talvez porque ele teve o bom senso de nascer rico e levou uma
vida encantada. Eleveznunca
conheci um dúvidas
exibiu homem ouqueparecia
era congenitamente
questionar o otimista e agressivo -
precisão de suas previsões ou a probabilidade de que seus estratagemas
ter sucesso. Ele foi agressivo desde que eu o conheci, no que acabou por ser
um ótimo momento para agressividade. Essa experiência me inspirou a cunhar um
frase para descrever as forças em ação:
Existem três ingredientes para o sucesso - agressividade, tempo e

habilidade - e se você tiver agressividade suficiente no momento certo, você
não precisa de tanta habilidade.
∾
Em fevereiro de 2017, comecei a trabalhar nos capítulos finais deste livro
durante as férias na Índia. Um dia eu visitei um dos maiores pontos turísticos do mundo
—Jaipur's Amer Fort — e tentou capturar uma pequena fração de seu
beleza nas fotos. Depois de revisar minhas fotos, tive o bom
sorte de tropeçar em alguns que eu havia tirado alguns meses antes em outro exótico
local: China.
No decorrer dessa visita, um cliente baseado em Pequim me perguntou uma série de
perguntas provocativas, e ao respondê-las fiz alguns rabiscos, enquanto eu
costumam fazer, em um quadro branco. As respostas me vieram naquele dia que não haviam cruzado
Página 209
minha mente antes. Reconhecendo isso, tirei fotos do quadro com meu
iPhone antes de sair. (Que inovação: há vinte anos eu
nunca tive uma câmera em uma apresentação.) Três meses depois, enquanto
revisando meu trabalho fotográfico no Forte Amer, descobri
aquelas fotos da China e pensei nessas ideias pela primeira vez.
Eles fornecerão muito do material para este capítulo.
Agora eu me encontrei na cama na Índia, depois de uma noite de sono interrompida pelo
10½ horas de diferença de fuso horário de Nova York. Por algum motivo, uma conexão
amanheceu entre o ditado acima sobre o sucesso, minhas fotos de Pequim,
e a questão de como lidar com os ciclos. Resumindo, pensei sobre
como analisar os principais componentes da habilidade de investimento.
(Observe que eu digo "uma conexão surgiu" em vez de "Eu fiz uma
conexão." Eu escolho conscientemente a forma passiva aqui, porque frequentemente faço
Sinta-se passivo, pois as ideias "vêm a mim", em vez de sentir que as desenvolvo
por meio de um processo intencional de esforço. É assim que muitos dos meus insights
surgir, geralmente auxiliado pela redução de um pensamento a uma representação gráfica
como os que fiz na China. É assim que minha mente funciona.)
Na época em que cheguei à explicação de sucesso declarada acima, por
a palavra "momento" eu queria dizer "momento de sorte". Afinal, o que poderia ser
melhor do que ser agressivo em um momento fortuito? Mas deitado na cama na Índia, eu
observou que o bom momento não precisa ser exclusivamente o resultado da sorte.
Em vez disso, um bom momento para investir pode vir de uma avaliação diligente de onde
estamos em um ciclo e fazendo a coisa certa como resultado. O estudo de
ciclos é realmente sobre como posicionar seu portfólio para o possível
resultados que estão por vir. Em uma frase, é disso que trata este livro.
∾
Eu gostaria de voltar a essa frase simples e aplicar um pouco mais de reflexão
em relação à fórmula para o sucesso do investimento. Eu concluo que deveria ser
considerado em termos de seis componentes principais, ou melhor, três pares:
Posicionamento do ciclo - o processo de decidir sobre a postura de risco de seu

portfólio em resposta aos seus julgamentos sobre os principais ciclos
Seleção de ativos - o processo de decidir quais mercados, mercado
nichos e títulos ou ativos específicos para sobreponder ou subponderar
Página 210
Posicionamento e seleção são as duas principais ferramentas do portfólio

gestão. Pode ser uma simplificação exagerada, mas acho que tudo
os investidores se enquadram em uma ou outra dessas rubricas.
Agressividade - a suposição de maior risco: arriscar mais

sua capital; possuir ativos de qualidade inferior; fazendo investimentos que são
mais dependente de resultados macro favoráveis; e / ou empregando recursos financeiros
alavancar ou ativos e estratégias de alto beta (sensíveis ao mercado)
Defensividade - a redução do risco: investir menos capital e
segurando dinheiro em vez disso; enfatizando ativos mais seguros; comprando coisas que podem
se dão relativamente bem, mesmo na ausência de prosperidade; e / ou evitando
alavancagem e beta
A escolha entre agressividade e defensividade é o principal

dimensão em que os investidores posicionam carteiras em resposta a onde eles
acho que eles estão nos ciclos e o que isso implica para o mercado futuro
desenvolvimentos.
Habilidade - a habilidade de tomar essas decisões corretamente em equilíbrio

(embora certamente não em todos os casos) por meio de um processo intelectual repetível
processo e com base em suposições razoáveis sobre o
futuro. Hoje em dia isso passou a ser conhecido pelo seu nome acadêmico:
"alfa"
Sorte - o que acontece nas muitas ocasiões em que habilidade e
suposições razoáveis provam ser inúteis, isto é, quando
a aleatoriedade tem mais efeito sobre os eventos do que os processos racionais,
seja resultando em “golpes de sorte” ou “azar”
Habilidade e sorte são os principais elementos que determinam o sucesso de

decisões de gerenciamento de portfólio. Sem habilidade por parte do investidor,
não se deve esperar que as decisões produzam sucesso. Na verdade, há
algo chamado de habilidade negativa, e para as pessoas que estão sobrecarregadas com isso,
jogar uma moeda ou abster-se de decisões levaria a melhores resultados.
E a sorte é o curinga; pode fazer com que boas decisões falhem e más decisões
ter sucesso, mas principalmente no curto prazo. No longo prazo, é razoável
espere que a habilidade ganhe.
Parte do meu despertar indiano - decorrente de minhas ruminações na China
- referia-se à dicotomia entre seleção e posicionamento, e a forma
Página 211
essa habilidade influencia o resultado dessas duas atividades.

Um mercado fará o que fará. Parte do resultado será o resultado
de eventos econômicos e lucratividade corporativa; alguns serão determinados por
psicologia do investidor e o comportamento resultante; e alguns serão
determinado pela aleatoriedade ou sorte. Podemos ter algumas idéias sobre o que
o futuro trará em termos de desempenho de mercado, eles podem ser baseados em
raciocínio sólido ou defeituoso, e eles podem provar estar certos ou errados. Mas
vamos considerar o desempenho futuro do mercado - seja ele qual for, seja
conhecível ou não - como o ponto de partida para nossa discussão aqui. Vamos expressar
a expectativa usual para o comportamento de um mercado como uma distribuição de probabilidade:
Este é o ponto de partida ou linha de base - a tela, se preferir - para um

ações do investidor. A questão é se ele tem a habilidade necessária para
melhorar o desempenho do mercado por meio de tomada de decisão ativa, ou
se ele deve desistir de fazê-lo e, em vez disso, investir passivamente, estabelecendo
para o desempenho do mercado.
Mencionei acima as duas maneiras principais pelas quais um investidor pode adicionar
retornos: posicionamento de ciclo e seleção de ativos. Vou começar indo em grande
profundidade em relação ao primeiro.
Como eu também disse, acredito que o posicionamento do ciclo consiste principalmente em escolher
entre agressividade e defensividade: aumentando e diminuindo
exposição aos movimentos do mercado.
Digamos que você conclua que está em um ambiente propício:
Página 212
o ciclo econômico e de lucro estão em alta e / ou provavelmente se encontrarão ou

exceder as expectativas das pessoas,
a psicologia do investidor e as atitudes em relação ao risco estão deprimidas (ou pelo menos
sóbrio) em vez de febril e, portanto,
os preços dos ativos são moderados a baixos em relação ao valor intrínseco.
Nesse caso, a agressividade é necessária. Então você aumenta o seu

compromissos e adicionar à postura de risco do seu portfólio e "beta" (mercado
sensibilidade). A linha pontilhada no gráfico abaixo mostra a perspectiva de seu
atuação. Você aumentou seu potencial de ganhos se o mercado
bem e para perdas se for mal.
Se seus julgamentos são validados por uma alta do mercado, você agressivamente
portfólio posicionado, com sua maior sensibilidade ao mercado, aumentará ainda
mais, tornando você um superador, conforme mostrado no gráfico a seguir:
Página 213
A receita para o sucesso aqui consiste em (a) análise cuidadosa de onde

o mercado está em seu ciclo, (b) um aumento resultante na agressividade, e
(c) estar certo. Essas coisas podem ser resumidas como "habilidade" ou "alfa"
no posicionamento do ciclo. Claro, "c" - estando certo - não é totalmente um
assunto dentro do controle de qualquer pessoa, em particular por causa do grau em que
está sujeito à aleatoriedade. Portanto, provar que está certo não vai acontecer sempre,
até mesmo para investidores habilidosos que raciocinam bem.
Por outro lado, sua análise pode dizer que o posicionamento do ciclo é
pobre - a economia é cansativa, a psicologia é excessivamente otimista e, portanto,
assim como os preços dos ativos - o que significa que você deve tender para a defensiva. Naquilo
caso, você deve tirar algum capital da mesa e, de outra forma, cortar seu risco
com um portfólio descrito pelo gráfico no topo da próxima página.
Página 214
Agora você cortou seu beta e se preparou para os tempos difíceis. Se você está certo
sobre o ciclo, o desempenho do mercado será desenhado a partir da mão esquerda
lado da distribuição de probabilidade, e seu posicionamento defensivo irá
torná-lo um outperformer nesse mercado, perdendo menos, novamente como mostrado pelo
linha pontilhada no gráfico abaixo. Seu portfólio, sendo defensivo, é menos
exposto aos movimentos do mercado e, portanto, certo para um mercado fraco:
Página 215
É claro que nem todo mundo tem uma compreensão superior dos ciclos; portanto não
todos os esforços de posicionamento são bem-sucedidos. Suponha que um investidor que carece de habilidade
em relação ao posicionamento decide ficar na defensiva e corta mercado
exposição conforme mostrado. Se o mercado surpreende positivamente, ele acaba sendo
errado e seus investimentos têm desempenho inferior:
No primeiro capítulo, introduzi o assunto "tendências". O panorama

para o mercado deve ser considerado através de uma distribuição de probabilidade, e que
distribuição - se construída com precisão - lhe dará uma noção de sua provável
tendência. O movimento do mercado através do ciclo reposiciona o
distribuição e, portanto, influencia sua provável tendência futura, como mostrei em
páginas 204–206 .
Quando o mercado está baixo em seu ciclo, os ganhos são mais prováveis do que o normal, e
as perdas são menos prováveis. O inverso é verdadeiro quando o mercado está alto em seu
ciclo. Movimentos de posicionamento, com base em onde você acredita que o mercado está
seu ciclo, equivale a tentar preparar melhor seu portfólio para os eventos
que temos pela frente. Embora você sempre possa ter azar em relação ao relacionamento
entre o que logicamente deveria acontecer e o que realmente acontece, bom
Página 216
decisões de posicionamento podem aumentar a chance de que a tendência do mercado -

e, portanto, a chance de um desempenho superior - estará do seu lado.
Em 1977, a cidade de Nova York experimentou uma onda de assassinatos na pista dos amantes
perpetrado por um serial killer rotulado como "o filho de Sam". Em 2014, eu li o
obituário de Timothy Dowd, o detetive que o pegou. Adorei o papel
onde o citou dizendo que era seu trabalho "preparar-se para ter sorte". Dado
minha visão do futuro como indeterminado e sujeito a consideráveis
aleatoriedade, acho que é uma ótima maneira de pensar sobre isso. Embora possa soar
como eu estou defendendo ser passivo e deixar as coisas ao acaso, a verdade é
que investidores superiores têm distribuições favoravelmente enviesadas de resultados,
mas não com médias de rebatidas de 1,000. Eles ainda precisam de resultados favoráveis: eles
precisa que os ingressos certos sejam retirados da tigela.
Uma das melhores maneiras de aproveitar a distribuição enviesada de resultados que

Marcas de investidores superiores é obter a tendência do mercado do seu lado. o
o resultado nunca estará sob seu controle, mas se você investir quando o
a tendência do mercado é favorável, você terá o vento em seu
de volta, e se a tendência for desfavorável, o inverso será
verdade. A análise habilidosa dos ciclos pode fornecer a você uma avaliação melhor do que a média
compreensão da tendência provável do mercado e, assim, permitir que você
melhorar suas chances de posicionar adequadamente seu portfólio para o que está
à frente.
∾
O que se segue não tem nenhuma relação com o assunto dos ciclos, então, se isso for tudo
você está interessado, você não precisa ler. Mas eu quero completar o
discussão das ações que os investidores podem tomar para melhorar o desempenho por
cobrindo o outro componente da gestão de portfólio: seleção de ativos.
A seleção de ativos consiste na identificação de mercados, setores de mercado e
ativos individuais que farão melhor ou pior do que o resto, e sobre- e
subponderá-los em carteiras. Quanto mais alto é o preço de um ativo em relação a
seu valor intrínseco, menos bem se deve esperar que ele faça (todas as outras coisas
sendo iguais) e vice-versa. O principal pré-requisito para um desempenho superior
a este respeito é uma visão acima da média sobre o valor intrínseco do ativo, o
prováveis mudanças futuras nesse valor, e a relação entre seus
valor e seu preço de mercado atual.
Todos os investidores que seguem um determinado ativo têm (ou deveriam ter) opiniões
quanto ao seu valor intrínseco. O preço de mercado do ativo reflete o
Página 217
consenso dessas opiniões, o que significa que os investidores definiram coletivamente o

preço. É aí que compradores e vendedores concordam em fazer transações. Os compradores compram
porque pensam que é um investimento inteligente ao preço atual, e o
os vendedores vendem porque acham que o preço está completo ou caro lá. Fazer o que
sabemos sobre a precisão dessas opiniões?
Teórico - A hipótese do mercado eficiente afirma que todos os disponíveis

as informações são incorporadas aos preços de forma "eficiente", de modo que os preços
dos ativos são justos e os investidores não podem "vencer o mercado" escolhendo
entre eles.
Lógico - estamos falando sobre a capacidade de torná-los
julgamentos melhores do que o investidor médio e, assim, alcançar acima
desempenho médio. No entanto, a única coisa que sabemos com certeza é que,
média, todos os investidores são médios. Assim, a lógica nos diz que eles não podem todos
fazer julgamentos acima da média.
Empírico - estudos de desempenho mostram que muito poucos investidores são
consistentemente mais certo do que outros sobre esses julgamentos. Maioria
os investidores se saem pior do que os mercados, especialmente após a subtração de
custos de transação, taxas de administração e despesas. Essa é a razão para
a crescente popularidade do investimento em índices passivos.
Isso não quer dizer que ninguém supere o mercado. Muitas pessoas fazem isso a cada
ano, mas normalmente não mais do que seria o caso sob a hipótese de
aleatoriedade. Alguns fazem isso de forma mais consistente do que a aleatoriedade poderia sugerir,
e alguns deles se tornam famosos. O ingrediente essencial - superior
percepção do valor intrínseco - é o que lhes dá essa capacidade. Eu chamo isso
“Pensamento de segundo nível”: a capacidade de pensar de forma diferente do consenso
e melhor.
Não vou avançar mais no que diz respeito ao valor intrínseco, a relação
de preço a valor, ou pensamento de segundo nível, uma vez que estão todos cobertos em
comprimento na coisa mais importante . Mas o ponto principal é que o superior
o investidor - que é capaz de pensar de segundo nível - é capaz de escolher mais
ativos com melhor desempenho do que com baixo desempenho e, portanto, investir mais no
primeiro e menos no último. A receita para a seleção de ativos superior é que
simples.
E qual é a marca dessa superioridade? Resultados assimétricos.
Página 218
O investidor que não tem habilidade na seleção tem a mesma proporção de vencedores
tanto para os perdedores quanto para o mercado. Assim, ele se sai bem quando o mercado vai bem e
mal quando vai mal:
Um investidor com habilidade negativa na seleção escolhe proporcionalmente mais

perdedores do que vencedores e, portanto, pior do que o mercado, tanto quando vai
para cima e quando desce, conforme mostrado abaixo. Em outras palavras, sua probabilidade
a distribuição é deslocada para a esquerda do mercado:
Página 219
Mas o seletor habilidoso tem uma proporção melhor de vencedores para perdedores do que o
mercado; ele é capaz de investir mais em seus vencedores do que em seus perdedores; e ele
os vencedores têm mais sucesso do que os perdedores.
As participações de um investidor habitualmente agressivo que é capaz de

a seleção superior subirá mais do que o mercado quando o mercado
sobe e pode cair mais do que o mercado quando cai.
Mas sua margem de superioridade no lado positivo excederá seu grau de
inferioridade do lado negativo, pois vem de sua capacidade de selecionar ativos
que oferecem potencial de alta sem acarretar desvantagens proporcionais
risco. Como resultado, ele se sairá melhor do que o mercado quando ele subir, mas não
tanto quando o mercado cai quanto sua agressividade
sugerir. Esse é um exemplo da assimetria que marca o superior
investidor:
Da mesma forma, o investidor habitualmente defensivo com habilidade de seleção superior

terá um desempenho melhor do que o mercado quando ele cair, mas sua habilidade em
seleção irá impedi-lo de ter um desempenho inferior nos mercados em ascensão para o
extensão total que sua defesa por si só poderia sugerir. Sua habilidade em ativos
seleção permite que ele encontre ativos defensivos que tenham vantagens
participação desproporcional ao seu risco de queda. Dá
ele uma distribuição assimétrica também:
Página 220
Ambos os investidores com habilidade de seleção superior - o agressivo

e o defensivo - exibem assimetria em relação ao mercado. Isso é,
ambos têm distribuições de desempenho tendenciosas favoravelmente. Ambos
têm potencial de crescimento desproporcional ao risco de queda
(embora de maneiras diferentes). É assim que o alfa na seleção de ativos se manifesta
em si.
Finalmente, o investidor que não é habitualmente agressivo nem habitualmente
defensiva - mas que possui habilidade tanto no posicionamento do ciclo quanto no ativo
seleção - ajusta corretamente a exposição ao mercado no momento certo e tem o
desempenho assimétrico que vem de uma proporção melhor do que a média de
vencedores para perdedores. Este é o melhor de todos os mundos:
Página 221
Quase qualquer pessoa pode ganhar dinheiro quando o mercado sobe e perder dinheiro
quando cai, e quase qualquer pessoa pode ter a mesma proporção de vencedores para
perdedores como o mercado em geral. É preciso habilidade superior para melhorar naqueles
e para produzir a assimetria que marca o investidor superior.
Por favor, note que nesta discussão eu separei a habilidade no ciclo
posicionamento de habilidade na seleção de ativos. Esta bifurcação é um pouco
artificial. Eu faço isso para descrever os dois elementos que influenciam o desempenho,
mas muitos grandes investidores têm ambos, e a maioria dos demais não têm nenhum.
Os investidores que são capazes de ambos têm uma melhor noção do provável mercado
tendência e consegue montar portfólios mais adequados ao mercado
ambiente queosprovavelmente
Isso é o que está. à. efrente
torna excelentes. raro. em termos da proporção de vencedores para perdedores.
∾
Minha epifania na Índia me ensinou que posicionar com sucesso um portfólio para
os movimentos do mercado que estão por vir dependem do que você faz (girando
agressivo ou defensivo) e quando você o faz (com base em um superior
compreensão do que os ciclos implicam para os movimentos futuros do mercado). É o objetivo
deste livro para ajudar nesses aspectos.
Página 222
XV
LIMITES DE COPING
Na minha opinião, é inteiramente razoável tentar melhorar a longo prazo

resultados de investimento, alterando posições com base em um
compreensão do ciclo do mercado. Mas é essencial que você também
compreender as limitações, bem como as habilidades necessárias e
como é difícil.
Eu me comprometi a escrever este livro para me dar a oportunidade de estabelecer

o que sei sobre ciclos, e porque gosto de escrever, mas principalmente - como eu
dito acima - para ajudar o leitor a lidar com os altos e baixos do mercado.
Nas páginas anteriores, cobri muitas das considerações que
influenciam o processo de compreensão dos ciclos, bem como os caprichos que
restringir adequadamente a confiança que alguém deve ter em relação à sua capacidade de
faça isso. Meu objetivo aqui é repetir essas considerações e resumir.
Investir, como já disse, consiste em posicionar o capital de forma a beneficiar
de eventos futuros. Eu também disse que nunca sabemos o que o futuro nos reserva, e
portanto, para onde estamos indo. Mas devemos fazer tudo o que pudermos para saber onde
posição, uma vez que a posição atual do ciclo tem implicações poderosas para
como devemos lidar com seu possível futuro.
Onde estamos nos ciclos tem uma profunda influência no futuro
tendências: sobre o que pode acontecer, e talvez até quando. Como eu
discutido no capítulo I e ilustrado no último capítulo, nosso ciclo
o posicionamento muda a distribuição de probabilidade que governa o futuro.
Muitas coisas podem acontecer. Sabemos que enfrentamos incertezas e riscos. Todos nós
pode saber sobre o futuro - na melhor das hipóteses - são as probabilidades. Saber
as probabilidades podem nos ajudar a estar mais certos do que os outros, em média. Mas é
essencial lembrar que conhecer as probabilidades está longe de ser o mesmo que
sabendo exatamente o que vai acontecer.
Página 223
Geralmente não temos escolha a não ser nos contentar em saber o

probabilidades. Mas a amostra em termos de cada resultado (por exemplo, a cada ano
O crescimento do PIB ou o ganho de cada ação no próximo ano) muitas vezes será limitado a um
observação - uma experiência - o que significa que muitas coisas podem acontecer, mas apenas
uma vontade. Não haverá observações suficientes para nos permitir supor que o
a realidade futura será aquela que as probabilidades dizem ser mais provável. . . e
certamente não que o mais provável aconteça em breve.
Por exemplo, consideremos a correção de uma bolha movida a euforia.
Teoricamente, isso não precisa acontecer nunca. Mas as realidades dos ciclos dizem
que (a) acontecerá eventualmente e (b) quanto mais tempo passa sem
acontecendo - e quanto mais o ciclo continua a se mover para cima - o
mais provável (e geralmente o mais iminente) a correção esperada
torna-se.
Claro, quanto mais tempo passa antes que esse evento lógico ocorra -
e quanto mais o ciclo oscila na direção ascendente - mais
as pessoas vão concluir que as regras dos ciclos foram de alguma forma suspensas
e que a correção exigida nunca acontecerá. Isso pode levar ao
tipo de compra que vimos em 2000 e, eventualmente, a um extremamente doloroso
resultado.
Temos que salvaguardar nossas carteiras (e nossa gestão de investimentos
empresas) contra o perigo decorrente do fato de que a coisa que é
mais provável de acontecer - o que nossa compreensão dos ciclos pode nos dizer - pode
não acontecerá até muito depois de se tornar provável. E nós temos que aço
nós mesmos emocionalmente, de modo a sermos capazes de viver o potencialmente longo
intervalo de tempo entre chegar a uma conclusão bem fundamentada e vê-la
estar correto.
∾
Que tal uma revisão da história? Em meados da década de 1990, o mercado galopante e
setor de tecnologia em ascensão apresentou uma oportunidade para investidores conservadores
concluir que as ações estavam altamente supervalorizadas. O raciocínio pode ter
ser sólido - com base em uma interpretação eficaz dos dados relevantes - e
o caso para cautela pode ter sido forte. No entanto, teria levado
anos para o mercado provar que esses investidores estão certos, e como um dos mais
importantes provérbios de investimento dizem: "Estar muito à frente de seu tempo é
indistinguível de estar errado. ” O fato de que suas conclusões foram
bem fundamentado teria feito aos investidores apenas um bem limitado; antes de o
Página 224
correção de 2000-02 finalmente estabelecida, eles podem ter perdido muito do

capital sob sua gestão.
No entanto, o intelecto aguçado que levou esses investidores a seu
conclusões, combinadas com convicção suficiente, deveriam ter permitido
eles a manterem suas armas. Esperançosamente, eles teriam permanecido cautelosos
em vez de capitular e comprar mais. Se sim, eles teriam sido provados
certo alguns anos depois e recuperou sua reputação e seus ativos. Mas
o ínterim pelo qual viveram certamente teria sido doloroso.
Avance rapidamente para a década atual e a chance de mais do mesmo.

Investidores cautelosos tiveram outra chance de concluir que os EUA
os estoques estão superaquecidos, reduzem as participações e, portanto, perdem mais fortes
ganhos. Os clientes podem ter resgatado novamente, e os ativos das empresas cautelosas poderiam
encolheram (em um mercado em alta).
O cuidado é apropriado novamente? Será apropriado no futuro
eventos? Uma correção virá em breve para que os investidores cautelosos aproveitem
os benefícios de estar certo? Eles serão vistos como ursos permanentes que, felizmente,
são validados de vez em quando por crises? Ou como estrategistas brilhantes
que estão certos em princípio, mas até agora frustrados pela falta de confiabilidade de
causa e efeito no mundo dos investimentos? Essas questões são em grande parte
irrespondível. Mas o mais importante é que o leitor observe esta chave
lição: o posicionamento para ciclos não é fácil.
∾
resultados de investimento, alterando posições com base no entendimento de
o ciclo do mercado. Mas é essencial que você também entenda as limitações,
bem como as habilidades necessárias e como é difícil.
É importante ressaltar que quero chamar a atenção para o fato óbvio de que, em vez de
os altos e baixos diários do mercado - os exemplos claros que tenho
fornecidos no capítulo XII, todos relacionados "uma vez na vida" cíclico
extremos (que hoje em dia parecem acontecer cerca de uma vez por década). Primeiro, o
extremos de bolha e quebra - e, em particular, o processo pelo qual
eles surgem - ilustram mais claramente o ciclo em ação e como responder a
isto. E em segundo lugar, é ao lidar com extremos pronunciados que devemos
espere a maior probabilidade de sucesso.
É assim que penso sobre o impacto dos movimentos do mercado sobre o
ambiente de investimento em que trabalhamos. É admitidamente uma visão simplista, e
Página 225
sugere um mundo que é discernível e muito mais regular do que o real

1. Mas funcionou para mim por décadas como uma estrutura geral, e
melhor do que tentar entender o mundo como uma série de irregular,
zigs e zags aleatórios:
Entre os extremos de "rico" e "barato" - quando o ciclo está no

meio termo de "justo" - o estado da relação entre preço e
o valor, por definição, não é tão claro quanto nos extremos. Como resultado:
É difícil fazer distinções frequentes e difícil fazê-lo corretamente.

Assim, as distinções no meio-termo não são tão potencialmente lucrativas
como nos extremos, e essas distinções não podem funcionar
tão confiável.
Detectar e explorar os extremos é realmente o melhor que podemos esperar.

E acredito que pode ser feito de forma confiável - se você for analítico, perspicaz,
experiente (ou bem versado em história) e sem emoção. Que significa,
no entanto, você não deve esperar chegar a conclusões lucrativas diariamente,
mensalmente ou mesmo anualmente.
Não podemos criar grandes oportunidades para ajustar o mercado por meio de nosso
compreensão dos ciclos. Em vez disso, o mercado decidirá quando teremos
eles. Lembre-se, quando não há nada inteligente a fazer, o erro está em
tentando ser inteligente.
Página 226
A razoabilidade do esforço na sincronização do ciclo depende simplesmente do que

você espera dele. Se você freqüentemente tenta discernir onde estamos no ciclo em
a sensação de "o que vai acontecer amanhã?" ou “o que está reservado para nós
próximo mês?" é improvável que você tenha sucesso. Eu descrevo tal esforço como
“Tentando ser fofo.” Ninguém pode fazer distinções sutis como aquelas que costumam acontecer
o suficiente ou consistentemente certo o suficiente para adicionar materialmente aos resultados do investimento.
E ninguém sabe quando a evolução do mercado que os esforços em ciclo
a etiqueta de posicionamento “provável” se materializará.
Por outro lado, o posicionamento de carteiras para os principais ciclos tem sido um
grande contribuinte para o sucesso da Oaktree. Meus colegas e eu nos tornamos
agressivo em 1990-93, 2002 e 2008, e nos tornamos cautelosos e puxamos
em nossos chifres em 1994-95 e 2005-06, e até certo ponto nos últimos
anos. Tentamos usar o ciclo a nosso favor e agregar valor para
nossos clientes, e eu diria que obtivemos o posicionamento bastante correto nesses
ocasiões. Além disso, não houve grandes oportunidades de fazer, para que
esquecidas.
Até agora, todas as nossas principais chamadas de ciclo provaram estar corretas. A palavra “todos”
faz parecer que esta é uma batalha que pode ser vencida de forma consistente. Mas o meu
“todos” pessoais consiste em quatro ou cinco vezes em 48 anos. Fazendo minhas ligações
apenas nos maiores extremos cíclicos, eu maximizei minhas chances de ser
direito. Ninguém - e certamente não eu - pode ter sucesso regularmente, exceto
talvez em extremos.
Portanto, observe - como sempre tento lembrar às pessoas - que não é fácil e
Não quero dar a impressão de que os leitores devem esperar que seja fácil
ou ficará desapontado quando não o fizerem. Como eu disse em “On the Couch” (janeiro
2016):
Quero deixar bem claro que, quando peço cautela em

2006-07, ou compra ativa no final de 2008, ou cautela renovada em 2012,
ou uma postura um pouco mais agressiva aqui no início de 2016, eu faço
com considerável incerteza. Minhas conclusões são o resultado do meu
raciocínio, aplicado com o benefício da minha experiência (e
colaboração com meus colegas da Oaktree), mas nunca considero
100% de probabilidade de estarem corretos, ou mesmo 80%. Eu acho que eles estão certos,
claro, mas sempre faço minhas recomendações com receio.
Eu leio os mesmos jornais que todo mundo. Eu vejo o mesmo
dados econômicos. Sou fustigado pelos mesmos movimentos do mercado. o
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mesmos fatores apelam para minhas emoções. Talvez eu seja um pouco mais
confiante no meu raciocínio e, certamente, tenho mais experiência
mais que a maioria. Mas a chave é que, por qualquer motivo, sou capaz de
enfrente minhas emoções e siga minhas conclusões. Nenhum dos meus
as conclusões podem ser documentadas ou comprovadas. Se eles pudessem ser, a maioria
pessoas inteligentes chegariam às mesmas conclusões, com o mesmo
grau de confiança. Eu digo isso apenas para comunicar o meu sentimento
que ninguém deve temer que ele não esteja à altura da tarefa só porque ele
inseguro de suas conclusões. Estas não são coisas sobre as quais a certeza
é alcançável.
Peter Bernstein contribuiu com alguma sabedoria útil sobre este assunto. eu vou
conclua este capítulo com seus pensamentos:
Depois de 28 anos neste posto, e 22 anos antes disso em dinheiro

gestão, posso resumir toda a sabedoria que acumulei
desta forma: o truque é não ser o melhor selecionador de estoque, o
o previsor mais vencedor ou o desenvolvedor do modelo mais bacana; tal
as vitórias são transitórias. O truque é sobreviver! Executando aquele truque
requer um estômago forte para estar errado porque todos nós estamos indo
estar errado com mais freqüência do que esperamos. O futuro não é nosso para
saber. Mas ajuda saber que estar errado é inevitável e
normal, não alguma tragédia terrível, não alguma falha terrível em
raciocínio, nem mesmo azar na maioria dos casos. Estar errado vem
com a franquia de uma atividade cujo resultado depende de um
futuro desconhecido. . . (Jeff Saut, “Being Wrong and Still Making
Money, ”Changing Alpha, 13 de março de 2017, ênfase adicionada)
Página 228
XVI
O CICLO DE SUCESSO
A lição importante é que, especialmente em um ambiente interconectado,

mundo informado - tudo que produz uma lucratividade incomum irá
atrair capital incremental até que se torne superlotado e totalmente
institucionalizado, ponto em que seu retorno ajustado ao risco prospectivo
irá se mover em direção à média (ou pior).
E, correspondentemente, coisas que funcionam mal por um tempo
eventualmente se tornará tão barato - devido à sua depreciação relativa
e a falta de interesse do investidor - que eles estarão preparados para
outperform. Ciclos como esses são a chave para o sucesso em investimentos,
não árvores que todos supõem que crescerão até o céu.
H opefully você está agora equipado para a tarefa de reconhecer, avaliar

e respondendo a ciclos. Isso pode contribuir substancialmente para o seu
sucesso do investimento. Mas, como disse Peter Bernstein, mesmo os melhores investidores
não terá sucesso o tempo todo. Entender isso é uma parte importante de
ser capaz de viver com o esforço. Sucesso, como as outras coisas mencionadas em
este livro vai e vem.
Na verdade, ao longo da minha carreira, detectei um ciclo de sucesso. Para
em grande parte, a vazante e o fluxo do sucesso - como os outros ciclos que
descrito - decorre do papel desempenhado pela natureza humana. E mais uma vez,
cada desenvolvimento no ciclo leva ao próximo. Há muito tempo segurei o
convicção que mencionei em página 34- e foi fortemente reforçado
ao longo dos meus 29 anos de envolvimento com dívidas inadimplentes e inadimplentes
empresas - que "o sucesso carrega dentro de si as sementes do fracasso, e
o fracasso, as sementes do sucesso. ”
Peter Kaufman, biógrafo de Charlie Munger e CEO da Glenair, um
produtor excepcional de componentes aeroespaciais, descreve o funcionamento de
Página 229
materialismo dialético da seguinte forma: "À medida que qualquer sistema cresce em direção a sua
eficiência máxima ou de pico, desenvolverá as próprias contradições internas
e fraquezas que ocasionam sua eventual decadência e morte ”(seu ensaio
# 49: “The Perpetual See-Saw,” 2010). Isso captura o processo que
garante que o sucesso será cíclico.
O papel da natureza humana
Outra forma que coloco é que “o sucesso não é bom para a maioria das pessoas”. Resumidamente,
o sucesso pode mudar as pessoas, e geralmente não para melhor. O sucesso faz
as pessoas pensam que são inteligentes. Tudo bem no que diz respeito, mas também pode haver
ramificações negativas. O sucesso também tende a tornar as pessoas mais ricas, e que
pode levar a uma redução em seu nível de motivação.
Em investir, há uma relação complexa entre humildade e
confiança. Uma vez que as maiores pechinchas são geralmente encontradas entre coisas que
são desconhecidos ou desrespeitados, para ter sucesso, um investidor deve ter
confiança suficiente em seu julgamento para adotar o que David Swensen, o
chefe de grande sucesso da dotação de alto desempenho de Yale, descrito como
“Carteiras incomodamente idiossincráticas, que frequentemente aparecem francamente
imprudente aos olhos da sabedoria convencional ”( Pioneering Portfolio

Management, 2000). Por definição, preços de pechincha pronunciados são mais
provável de ser encontrado entre as coisas que a sabedoria convencional descarta, que
incomodam a maioria dos investidores, e cujos méritos são difíceis de
compreender. Investir neles requer considerável força interior.
Quando uma dessas posições inicialmente não sobe conforme o investidor espera
—Ou talvez vá na direção oposta — o investidor deve ter
confiança suficiente para manter sua posição ou mesmo aumentá-la. Ele não pode levar
uma queda de preço como um sinal de “venda” seguro; em outras palavras, não pode ser o padrão dele
posição de que o mercado sabe mais do que ele.
Mas, por outro lado, o investidor também deve conhecer suas limitações e
não supor que ele é infalível. Ele tem que entender que ninguém sabe com certeza
o que o futuro macro reserva. Embora seja provável que ele tenha opiniões sobre
o curso futuro das economias, mercados e taxas de juros, ele deve
reconheça que eles não são necessariamente corretos. E, contrariando o acima,
ele não deve sempre presumir que está certo e que o mercado está errado - e, portanto,
Página 230
reter ou adicionar sem limitação e sem verificar novamente seus fatos e seus
raciocínio. Isso é arrogância.
Conforme o sucesso se acumula, é comum as pessoas concluírem que estão
inteligente. E depois de ganhar muito dinheiro em um mercado em forte ascensão, eles
decidir que eles têm o investimento dominado. A fé deles aumenta em seus próprios
opiniões e instinto. O investimento deles reflete menos dúvidas sobre si mesmo,
o que significa que eles pensam menos sobre a possibilidade de estarem errados e se preocupam menos
sobre o risco de perda. Isso pode fazer com que eles não insistam mais na plena
margem de segurança que deu origem a seus sucessos anteriores. Esta é a razão
para um dos mais antigos e importantes ditados de investimento: “não confunda
cérebros com um mercado em alta. ”
A pura verdade é que há pouco valor a ser aprendido com o sucesso.
Pessoas bem-sucedidas correm o risco de ignorar o fato de que
tiveram sorte ou tiveram a ajuda de outras pessoas. Em investir, o sucesso ensina
pessoas que ganhar dinheiro é fácil e que não precisam se preocupar com
risco - duas lições particularmente perigosas.
Eles podem concluir que a pequena oportunidade que lhes deu seu grande
O vencedor é infinitamente escalável, o que a maioria não é. E muitas pessoas -
incluindo investidores que ficaram famosos por terem um único sucesso -
concluir que eles podem ramificar-se em qualquer número de outros campos: que o
a inteligência que produziu aquele primeiro sucesso épico deve ser amplamente aplicável.
Fatores como esses tornam o sucesso do investimento difícil de replicar, o que significa que
pode ser cíclico em vez de serial. Na verdade, em vez de sugerir que outro
está chegando, um sucesso pode por si só tornar um segundo a menos
provável. Citarei Henry Kaufman, ex-chefe do Salomon Brothers
economista: “Existem dois tipos de pessoas que perdem muito dinheiro: aquelas
que nada sabem e aqueles que sabem tudo ”(“ Archimedes on Wall
Street, ” Forbes, 19 de outubro de 1998).
Não é à toa que existem azarações famosas, como aparecer em
a capa da revista Sports Illustrated ou Forbes . Uma aparência de capa pode
ser o resultado de uma realização singular que pode ter resultado de um
sorte, uma oportunidade única e não replicável, ou o rumo de
risco imprudente. Ou os bons resultados que levam as pessoas à capa de uma revista
- incluindo os investidores de sucesso elogiados pela Forbes - pode fazer com que eles
tornam-se mais confiantes e presunçosos, e menos disciplinados e
trabalha duro . . . não é uma boa fórmula para o sucesso.
Página 231
O papel da popularidade
Uma das principais maneiras pelas quais o sucesso traz as sementes do investimento
o fracasso é devido ao aumento da popularidade. Eu escrevi um pouco antes que as pechinchas são
mais frequentemente encontrada entre as coisas que são difíceis de compreender,
desconfortável e facilmente descartado pela multidão. Investimento de curto prazo
desempenho é em grande parte um concurso de popularidade, e existem muitas pechinchas para o
simples razão de que eles ainda não foram pegos pelo rebanho e se tornaram
popular. Pelo contrário, os ativos que tiveram um bom desempenho geralmente são os
aqueles que ganharam popularidade devido ao seu mérito óbvio e, portanto,
tornaram-se caros.
Vamos pensar em estratégias de investimento. É essencial entender que nada
funcionará para sempre: nenhuma abordagem, regra ou processo pode superar o desempenho o tempo todo.
Em primeiro lugar, a maioria dos títulos e abordagens são adequados para determinados ambientes e
partes do ciclo e erradas para outras. E em segundo lugar, o sucesso anterior será
por si só torna o sucesso futuro menos provável.
Na década de 1960, quando a ideia de investir em ações estava começando a ganhar
popularidade entre os americanos, a ênfase estava nos líderes da indústria e assim -
chamados títulos "blue-chip". Ações de pequena capitalização foram em grande parte
esquecido no início, mas eventualmente eles foram notados e comprados. Esse
fez com que eles se saíssem melhor do que as letras maiúsculas. Quando as pessoas notaram a pequena capitalização
retornos superiores das ações nesta fase de "catch-up", sua compra produziu
ganhos adicionais para eles. . . até que fez com que eles fossem totalmente avaliados em relação a
letras maiúsculas. Nesse ponto, os juros giraram para letras maiúsculas, que então voltaram
a liderança.
Da mesma forma, o crescimento e as ações de tecnologia tiveram um desempenho muito melhor do que o valor mais
ações no final da década de 1990. Essa divergência atingiu o máximo em 1999, com
ações de crescimento superando ações de valor naquele ano em quase 25%
pontos. Mas o desempenho dramático das ações de crescimento os rendeu
superfaturada, e quando o mercado de ações foi corrigido em 2000-02, eles perderam muito
mais do que ações de valor, que anteriormente estavam baratas.
Em outras palavras, "desempenho superior" é apenas outra palavra para uma coisa
apreciando em relação ao outro. E, claramente, isso não pode durar para sempre.
Independentemente de quão grandes sejam seus méritos, é improvável que "a" seja infinitamente
mais valioso do que "b." Isso significa que se "a" continua apreciando em relação a
“B”, tem que haver um ponto em que se tornará supervalorizado em relação a
Página 232
“B.” E apenas quando a última pessoa desiste de "b" porque tem sido
tendo um desempenho tão ruim e pula para "a", será hora de "b" (agora
convincentemente barato em relação a "a") para superar o desempenho.
Forças fortes criam uma tendência para estratégias, investidores ou investimentos
as firmas de gestão bem-sucedidas por um tempo deixem de fazê-lo. Eu escrevi apenas

acima disso, a maioria das ideias não é infinitamente escalonável. Uma verdade essencial sobre
investir é que, de um modo geral, bons resultados trarão mais dinheiro para
Gestores e estratégias de dinheiro "quentes", e se for permitido crescer sem controle,
mais dinheiro trará um desempenho ruim.
Em meados dos anos 2000, a arbitragem conversível ganhou popularidade rapidamente.
Os investidores sem uma visão sobre as perspectivas de uma determinada ação estavam dispostos a
comprar títulos conversíveis nele, contanto que eles fossem capazes de vender
ações subjacentes em um "índice de hedge" apropriado (ver meu memorando "Um caso em
Point, ”junho de 2005). Arbitradores conversíveis relataram risco pendente
retornos ajustados em todos os tipos de ambientes de mercado. . . até muito
dinheiro e tantos concorrentes foram atraídos pela estratégia que ninguém
poderia encontrar posições com preços tão atraentes quanto as do passado.
A lição importante é que, especialmente em um ambiente interconectado e informado
mundo - tudo que produz uma lucratividade incomum atrairá
capital incremental até que se torne superlotado e totalmente institucionalizado,
em que ponto seu retorno ajustado ao risco prospectivo se moverá em direção ao
significa (ou pior).
E, correspondentemente, coisas que funcionam mal por um tempo, eventualmente
se tornará tão barato - devido à sua depreciação relativa e à falta de
interesse do investidor - que eles estarão preparados para ter um desempenho superior. Ciclos como estes
detém a chave para o sucesso em investimentos, não árvores que todos supõem que irão
crescer para o céu.
É tudo uma questão de vazante e fluxo. Ao investir, as coisas funcionam até que
não Ou como Ajit Jain da Berkshire Hathaway me contou sobre o investimento no
outro dia, “é fácil até que não seja”.
As maiúsculas baratas apresentam desempenho superior até chegarem ao ponto em que estão
não é mais barato.
Acompanhamento de tendências ou investimento momentum - permanecendo com os vencedores -
funciona por um tempo. Mas, eventualmente, rotação e compra dos retardatários
assume como estratégia vencedora.
Página 233
"Comprar os mergulhos" permite que os investidores aproveitem as vantagens momentâneas

fraqueza, até o momento em que surge um grande problema (ou o
mercado simplesmente não se recupera mais), fazendo com que as quedas de preços sejam
seguido por novas quedas de preços, não recuperações rápidas.
Ativos de risco apresentam desempenho superior - vindo de avaliações de onde estavam
excessivamente penalizado por seu risco - até que tenham um preço mais alto
como ativos seguros. Em seguida, eles apresentam um desempenho inferior até que, mais uma vez, oferecem
prêmios de risco adequados.
O resultado final é claro: nada funciona para sempre. Mas é essencial para
reconhecer que quando todos se convencerem de que algo vai durar
trabalhando para sempre, esse é o momento em que terá certeza de que não o fará. Eu digo,
“Ao investir, tudo o que é importante é contra-intuitivo e
tudo que é óbvio para todos está errado. ”
Talvez o maior exemplo da influência da popularidade (ao contrário)
foi visto em 1979, e poucos investidores que estavam na época
esqueci. Em 13 de agosto daquele ano, após quase uma década de dolorosas
fraco desempenho por parte das ações, publicou a revista Business Week
uma história de capa intitulada “The Death of Equities”. Sua conclusão - que os estoques
foram feitos - foi baseado no oposto de tudo o que é recomendado em

este livro.
O artigo citou uma ladainha de razões pelas quais o fraco desempenho das ações
continuaria inabalável:
Sete milhões de pessoas desistiram de investir em ações.

Muitas outras formas de investimento tiveram um desempenho melhor.
Os fundos de pensão estavam se voltando para “ativos tangíveis” como o ouro.
A inflação minou a capacidade das empresas de aumentar os lucros.
Continuou:
Mesmo instituições que até agora permaneceram no mercado financeiro

estão despejando dinheiro em investimentos de curto prazo e tais "alternativas
investimentos de capital ”como papéis lastreados em hipotecas, títulos estrangeiros,
capital de risco, arrendamentos, contratos de seguro garantidos, indexados
títulos, opções de ações e futuros.
Página 234
E aqui estava sua conclusão:
Hoje, a velha atitude de comprar ações sólidas como base para

as economias de uma vida e a aposentadoria simplesmente desapareceram. Diz um
jovem executivo dos EUA: “Você já foi para um americano
reunião de acionistas recentemente? Eles são todos velhinhos. O estoque
o mercado não é onde está a ação. ”
Em suma, o que "The Death of Equities" disse é que as ações se tornaram

tão impopular que nunca mais fariam bem. É preciso muito
pensador simplista de primeiro nível para concluir que o mau desempenho passado levou
à impopularidade hoje, o que implica mau desempenho amanhã. Em vez,
o perspicaz pensador de segundo nível diz que o fraco desempenho anterior levou a
impopularidade hoje, o que implica preços baixos hoje, o que por sua vez implica
bom desempenho amanhã.
“The Death of Equities” foi publicado apenas alguns anos antes - e em
a essência apresentou todo o caso - o pontapé inicial do maior touro em 1982
mercado na história. Na época em que foi publicado, o S&P 500 estava em 107,
e em março de 2000 atingiu 1527. Isso é um ganho de preço de mais de 14
vezes, ou 13,7% ao ano por quase 21 anos (e esses números ignoram
dividendos, o que elevou o ganho total para mais de 28 vezes e o
retorno total anualizado para 17,6%). A lição é simples: os investidores devem ser
desconfiado de bens populares. Em vez disso, é a impopularidade que é amiga do comprador.
O papel das empresas
As empresas também estão sujeitas a altos e baixos em termos de sucesso, também

com base em uma série de eventos de causa e efeito. Um dos mais pronunciados
tais processos que testemunhei aconteceram na Xerox.
O gigante da cópia de escritório - o primeiro a tornar possível evitar o "molhado"
processo de fotostatting, que exigia que os documentos fossem enviados a um
laboratório fotográfico a ser duplicado - foi uma das primeiras empresas que visitei como
analista de equipamento de escritório novato no final dos anos 1960. Naquela época, a Xerox tinha um
monopólio de cópia "seca" e parecia estar no controle total de seu
destino. Meu analista sênior e eu costumávamos nos encontrar com o “analista da Xerox
Página 235
contato ”, e para cada modelo de copiadora na linha de produtos, ele nos ajudaria
triangular nas projeções da empresa em termos do número de
máquinas que teria no campo no próximo ano e o aluguel anual
receita por máquina.
Devido à posição dominante da Xerox no mercado, ela foi amplamente capaz de
tornar essas projeções realidade. Pode cobrar preços monopolísticos que
permitiu-lhe ajustar o tamanho de sua frota de aluguel e isso lhe deu muito
margens de lucro. Também insistiu em um modelo somente para locação, recusando-se a vender ou
alugar suas máquinas e perder o controle delas. Que movimento perpétuo
máquina!
Mas a administração da Xerox pode ter ignorado a possibilidade de que aqueles
as margens se provariam insustentáveis. Em 1975, a Xerox resolveu uma questão antitruste
reclamação sobre o controle do mercado de copiadoras por meio de um consentimento
decreto que exige que disponibilize seu poderoso portfólio de patentes para
licenciamento. Os concorrentes começaram a produzir e vender suas próprias copiadoras. Elas
foram capazes de reduzir os preços da Xerox e deslocar parte de seu aluguel
população. Isso reduziu a participação de mercado da Xerox nos EUA em copiadoras de quase
100% para os adolescentes, e isso consumiu significativamente os lucros da Xerox. Enquanto o
titular, a Xerox teve problemas para responder à competição de preços, pois isso
iria canibalizar seus negócios existentes. Os concorrentes fizeram isso no início
exemplo do que agora é chamado de interrupção.
Em 1968, graças à sua posição monopolística, forte crescimento e elevado
lucratividade, a Xerox era uma líder do Nifty Fifty que descrevi anteriormente -
empresas que eram consideradas tão fortes e de crescimento tão rápido que “nada
o mal poderia acontecer ”e“ nenhum preço das ações era muito alto ”. Mas as árvores raramente crescem
para o céu, e o sucesso raramente é interminável.
Porque o comportamento da Xerox havia incentivado a concorrência de que estava despreparada
para responder a - e também por outras razões - nos primeiros anos do século 21
século ele estava passando por sérias dificuldades.
As empresas, assim como as pessoas, têm o potencial de responder ao sucesso com
comportamento que condena esse próprio sucesso. Assim, as empresas podem:
fique complacente e torne-se “gordo e feliz”,

tornar-se burocrático e lento,
deixar de agir para defender suas posições,
deixe de ser inovador e inconformista e junte-se à multidão de
mediocridade e / ou
Página 236
concluir que eles podem fazer praticamente qualquer coisa e, assim, aventurar-se
áreas além de sua competência.
Dessas e de outras maneiras, o sucesso realmente carrega as sementes do fracasso. Mas o

uma boa notícia - como eu disse antes - é que o fracasso também carrega as sementes de
sucesso.
Uma vez sob ataque, as empresas podem recuperar sua motivação e senso de
propósito.
Eles podem se livrar da gordura burocrática e levar a sério as reuniões
competição e ganhar dinheiro.
E na forma final de insucesso, eles podem passar por
falência, emagrecer e perder linhas de negócios, não lucrativas
locais, contratos onerosos e dívidas onerosas. (Claro,
no entanto, os proprietários de empresas que vão à falência costumam perder
suas posições inteiras.)
Assim, Jahan Janjigian escreveu sobre a Xerox em 2002:
[Em 2000,] uma nova equipe de gestão implementou uma série de

iniciativas de reestruturação com o objetivo de retornar a empresa para
lucratividade. Isso incluiu cortes de custos agressivos e a eliminação
de 13.600 posições. A Xerox também vendeu seus produtos chineses e de Hong Kong
operações, bem como 50% da Fuji Xerox para Fuji Photo Film.
Além disso, a Xerox permitiu que a GE Capital assumisse o financiamento
de recebíveis, pelos quais já recebeu US $ 2,7 bilhões. E
A Xerox saiu do problemático pequeno escritório e home office
o negócio.
Em abril, a Xerox concordou em pagar US $ 10 milhões para liquidar as duas
ano de investigação. Posteriormente, ele reafirmou todos os seus resultados financeiros anteriores como
exigidas ao abrigo do acordo. Além disso, a empresa era
sucesso em trabalhar com credores na renegociação de sua dívida
obrigações a termos mais gerenciáveis. Talvez o mais importante, o
os produtos da empresa são agora mais competitivos em termos de preço e
qualidade.
Devido ao sucesso desses esforços, a Xerox voltou à lucratividade
antes do esperado. . . . Dado significativo operacional
Página 237
melhorias, achamos que a Xerox é uma compra atraente em

níveis atuais. (“Xerox Back from the Brink,” Forbes Growth
Investidor, outubro de 2002)
Como as empresas não duram tanto quanto as economias e os mercados, o

O ciclo de longo prazo do sucesso da empresa também pode não demorar tanto. Mas acabou
suas vidas, os ganhos das empresas podem levar a perdas e as perdas podem colocar o
base para ganhos. Existe um ciclo de sucesso nos negócios.
O papel do tempo
Entre os fatores que podem contribuir muito para um indivíduo ou um

o sucesso da empresa depende do tempo. Entre outras coisas, ajuda se envolver
nas coisas em um momento acima da média. Foi isso que colocou a Xerox no mapa do
1960, e isso também me ajudou.
Em agosto de 1978, logo após deixar de administrar o patrimônio do Citibank

departamento de pesquisa para o gerenciamento de carteiras de títulos, recebi o telefonema que
mudou minha vida. “Tem um cara chamado Milken na Califórnia”, meu chefe
disse, “e ele está envolvido em algo chamado títulos de alto rendimento. Um cliente
quer uma carteira desses títulos. Você consegue descobrir o que isso significa? ”
Foi apenas em 1977 ou 1978 que o investimento em títulos de alto rendimento teve seu
início institucional. Foi quando Michael Milken alcançou seu primeiro
sucesso em convencer os investidores de que está tudo bem para um grau de investimento abaixo
as empresas emitem títulos - e para que as instituições os comprem - se os juros
taxa é alta o suficiente para compensar o risco. O universo de alto rendimento
consistia em menos de $ 3 bilhões em títulos na época em que me envolvi.
A grande maioria das organizações de investimento tinha uma regra contra a compra
títulos classificados abaixo do grau de investimento, que eram comumente chamados de “junk
títulos." E a Moody's rejeitou categoricamente os títulos com classificação B, dizendo que
“Deixar de possuir as características de um investimento desejável.”
Como esses laços impopulares não foram barganhas subestimadas?
Como a participação antecipada pode não ter sido uma bênção?
E então, uma década depois, Bruce Karsh trouxe suas habilidades jurídicas e
visão estratégica para minha equipe, complementando a experiência de Sheldon Stone em
crédito, e organizamos um dos primeiros fundos de dívidas inadimplentes de uma grande
Página 238
instituição financeira. O que poderia ser mais arriscado e, portanto, mais impróprio
do que investir em dívidas de empresas em processo de falência ou consideradas
destinado a isso? A que ideia as pessoas poderiam ser mais avessas? Em outras palavras,
onde mais tanto dinheiro poderia ser ganho com tanta segurança?
Em ambos os casos e mais, tive a sorte de encontrar recursos
classes quando eles ainda eram desconhecidos, sem aglomeração e, portanto,
com preços. Poucas coisas podem tornar o investimento tão fácil quanto ter um mercado
principalmente para si mesmo. É melhor do que tentar obter retornos decentes
de um mercado que todos descobriram, descobriram, levaram e
lotado. Este último está longe de ser uma fórmula de sucesso. O retardatário de
um campo agora lotado não é “o homem sábio no começo”; ao invés, ele é
é mais provável que seja "o tolo no final". Aqueles de nós que tiveram sorte
o suficiente para chegar cedo em vez de tarde saber - ou certamente deveria saber - que
nosso sucesso não foi tudo culpa nossa. Os tempos têm que cooperar.
E isso me leva a uma grande observação de Henry Phipps, o menos
célebre parceiro de Andrew Carnegie e Henry Clay Frick, dois dos
Os maiores empresários do século XIX. Em 1899, Phipps escreveu o seguinte:
Tempos bons como o presente, fazem tempos ruins; uma lei tão certa quanto o
balanço do pêndulo. Temos experiência para conhecer estes
verdades elementares. Temos o bom senso de colocá-los em prática?
(George Harvey, Henry Clay Frick: The Man, 2002)
Tal como acontece com as pessoas - cujos sucessos podem constituir instâncias isoladas
em vez de indicadores de grandes coisas que estão por vir, como costumam acontecer
acredite - os tempos podem não permanecer propícios para o sucesso contínuo. Boa
tempos podem encorajar decisões de investimento que dependem da perpetuação
de tais tempos para ter sucesso. Mas esses bons momentos podem levar a
tempos difíceis que testam as decisões de maneiras que eles não podem suportar.
Não apenas os bons tempos são seguidos, mais cedo ou mais tarde, por tempos ruins, mas - como
com tantos outros exemplos de ciclos - bons tempos muitas vezes produzem maus
vezes. Os bons tempos podem levar à emissão de dívida imprudente (como vimos no
discussão do ciclo da dívida inadimplente) ou excessiva (como vimos no

discussão do ciclo imobiliário).
Da mesma forma que Ruchir Sharma, estrategista-chefe global do Morgan Stanley
Gestão de Investimentos, escreveu em seu livro The Rise and Fall of Nations
em relação ao efeito de novos reformadores, "A reforma leva ao crescimento e
Página 239
bons momentos e bons momentos encorajam uma arrogância e complacência que

leva a uma nova crise. ”
Phipps apontou que a história mostra essas tendências claramente. A chave
questão é se somos astutos e sem emoção o suficiente para saber que
bons tempos não levam necessariamente a mais bons tempos e, portanto, que
o sucesso realmente pode ser cíclico.
Voltemos à citação de Charlie Munger de Demóstenes: “Por isso
que um homem deseja, que ele vai acreditar. ” Em outras palavras, pensamento positivo
freqüentemente toma conta. Isso pode fazer com que os investidores acreditem que bons tempos serão
seguido por mais bons momentos. Mas isso ignora a natureza cíclica das coisas,
e principalmente de sucesso.
Página 240
XVII
O FUTURO DOS CICLOS
A tendência das pessoas ao excesso nunca terá fim. E assim,

uma vez que esses excessos eventualmente terão que ser corrigidos, nem o
ocorrência de ciclos. Economias e mercados nunca mudaram
uma linha reta no passado, e nem o farão no futuro.
E isso significa que os investidores com a capacidade de entender os ciclos irão
encontrar oportunidades de lucro.
T hus agora eu cobrimos muito do passado e um pouco do presente. Agora, como eu

Concluir, quero voltar para o futuro.
Ao longo da minha carreira, testemunhei inúmeras ocasiões em
quais especialistas disseram que a ocorrência de um tipo de ciclo ou outro havia acontecido
Para um fim. Seja por causa da vitalidade econômica, inovação financeira,
gestão corporativa astuta, ou a suposta onisciência do centro
banqueiros e chefes do Tesouro, eles observaram que as flutuações de qualquer
o ciclo econômico ou o ciclo dos lucros não seriam mais vistos.
Dediquei algum tempo a este assunto em “Será diferente desta vez?”
(Novembro de 1996). Descrevi primeiro um artigo de jornal que parecia um
alguns dias antes:
Ele relatou o caso que está sendo feito para este remanescente
expansão econômica contínua e sem recessão. Como sua liderança
o parágrafo diz:
De salas de diretoria a salas de estar e do governo

escritórios para pregões, um novo consenso está emergindo:
grande e ruim ciclo de negócios foi domesticado.
Página 241
A atual expansão, de 67 meses, já ultrapassou em muito o

média pós-guerra. No entanto, 51 dos 53 "maiores economistas"
pesquisado pelo boletim informativo da Blue Chip (meus especialistas favoritos e o
assunto do meu memorando de julho de 1996, “The Value of Predictions II”)
preveem um crescimento no próximo ano de 1,5% ou mais. E a Universidade de
Pesquisa de Michigan revela que, entre os consumidores, mais esperam cinco
mais anos bons do que esperar que surjam tempos ruins.
O Presidente da Sears declara “Não existe lei natural que diga
temos que ter uma recessão ”. De acordo com o presidente da Amoco, “Eu
não vejo nenhuma razão para acreditar que [a recuperação] não pode continuar até que
virada do século." O CEO da Sara Lee diz “Não sei o que poderia
acontecer para fazer uma desaceleração cíclica. ” (“O Ciclo de Negócios é
Domado, muitos dizem, alarmando os outros ”, Wall Street Journal,
15 de novembro de 1996)
É claro que essas declarações, feitas em 1996, não marcaram verdadeiramente o fim do
ciclos. Em vez disso, houve uma recessão modesta em 2001 e, então, apenas alguns
anos depois, a Grande Recessão de 2008-09, o ciclo cíclico mais poderoso
evento já experimentado pela maioria das pessoas vivas hoje.
Continuei em “Será diferente desta vez?” para citar uma série de
afirmações semelhantes de outros líderes respeitados:
“Não haverá interrupção de nossa prosperidade atual.”

“Não posso deixar de levantar uma voz dissidente para as declarações
naquela . . . prosperidade neste país deve necessariamente diminuir e
retroceder no futuro. ”
“Estamos apenas no início de um período que entrará em declínio em
história como a idade de ouro. ”
“O negócio fundamental do país. . . está em um som e
base próspera. ”
Ao avaliar a razoabilidade dessas declarações, é importante observar

que foram feitas, respectivamente, pelo presidente da Pierce-Arrow
Motor Car Company, presidente da Bolsa de Valores de Nova York, a
presidente da Bush Terminal Company, e o presidente dos Estados Unidos
Estados. As posições do primeiro e do terceiro devem servir como uma indicação de que
essas declarações vieram em um passado distante, mesmo sem você saber que
Página 242
o presidente em questão era Herbert Hoover. O tempo desses

declarações em 1928 e 1929 - às portas da Grande Depressão que
atormentou o mundo por mais de uma década - foi menos do que auspicioso. Então
muito, pensei, para a prosperidade sem desacelerações, e para o fim de
ciclicidade.
Mas então, na década de 2000, a expectativa de "prosperidade permanente" cresceu
sua cabeça novamente. Embora não argumente especificamente que não haveria mais
ciclos, muitos investidores, banqueiros e membros da mídia certamente
abraçou a crença de que o risco acabou - essencialmente a mesma coisa.
Em sua autobiografia, Teste de Stress, o ex-secretário do Tesouro Tim Geithner
descreve o clima quando chegou ao Fed em 2003:
Economistas estavam começando a debater se o longo período da América

de estabilidade constituiu um novo normal, uma Grande Moderação, um quase
era permanente de resiliência a choques. Estava crescendo
confiança de que os derivativos e outras inovações financeiras projetadas
para proteger e distribuir o risco - junto com uma melhor política monetária para
responder a desacelerações e melhor tecnologia para suavizar o estoque
ciclos - tornaram as crises devastadoras uma coisa do passado.
O fato de que essa prosperidade supostamente permanente recebeu um nome

como "a Grande Moderação" sugere que entrou no popular
consciência. E assim atendeu ao meu requisito para o mais arriscado possível
ambiente: aquele em que existe uma crença generalizada de que não há risco. Sobre
página 120 , descrevi os relatos da mídia para esse efeito que enumeraram o
forças que causaram a eliminação do risco: onisciência do Fed, incessante
demanda por títulos de nações ricas em fluxo de caixa e as últimas invenções
de Wall Street.
Não apenas todas essas proclamações de "fim dos ciclos" estavam erradas, mas também
muito importante notar que cada um deles coincidiu com - e certamente
contribuiu para - a marcha ascendente para uma alta cíclica. E que os eventos
que se seguiu a essas altas seria extraordinariamente doloroso: a Grande Depressão
de 1929-1939, um declínio do mercado de ações de três anos em 2000-02 (o primeiro
declínio desde 1929) e a crise financeira global de 2007-08.
Em “Será diferente desta vez?” Eu continuei lembrando do
As declarações de Pollyanna apenas citadas para desenhar o que considero o essencial
conclusões sobre este assunto:
Página 243
Claro, o que essas observações sinalizaram não foi que os ciclos

não iria repetir, mas sim que os espectadores tinham crescido também
confiante. Ciclos em economias, empresas e mercados vão
continuar a ocorrer, pelo menos, enquanto as pessoas estão envolvidas em fazer
as principais decisões - o que acredito significar para sempre.
. . . É o momento certo para argumentar que as coisas vão melhorar, e
é quando o mercado está de costas e todo mundo está vendendo
coisas a preços de brindes. É perigoso quando o mercado está em
níveis recordes para alcançar uma racionalização positiva que nunca
era verdade no passado. Mas já foi feito antes, e será feito
novamente.
“É diferente desta vez” são quatro das palavras mais perigosas no

mundo dos negócios, especialmente quando aplicado, como costuma ser o caso, a algo
que alcançou o que em tempos anteriores teria sido chamado de extremo.
Quando as pessoas dizem "é diferente" neste caso, o que muitas vezes querem dizer é que
as regras e processos que produziram ciclos no passado foram
suspenso. Mas o comportamento cíclico do passado financeiro não resultou
da operação de regras físicas ou científicas. Na ciência, causa e
efeito, desfrutar de uma relação confiável e repetível, de modo que seja possível
diga com confiança: "se a, então b." Mas embora existam alguns princípios que
operar no mundo das finanças e negócios, a verdade resultante é muito
diferente daquele na ciência.
A razão para isso - como tenho repetido várias vezes - é o envolvimento de
pessoas. As decisões das pessoas têm grande influência na economia, nos negócios e
ciclos de mercado. Na verdade, economias, negócios e mercados consistem em nada
mas transações entre pessoas. E as pessoas não tomam suas decisões
cientificamente.
Alguns levam em consideração a história, fatos e dados, e alguns abordam seus
decisões como “homens econômicos”. Mas mesmo o mais impassível e estóico
entre eles estão sujeitos às influências humanas e à perda de objetividade.
Richard Feynman, o famoso físico, escreveu: “Imagine como é muito mais difícil
a física seria se os elétrons tivessem sentimentos! ” Ou seja, se os elétrons tivessem
sentimentos, não se poderia contar com eles para sempre fazer o que a ciência espera de
eles, então as regras da física funcionariam apenas algumas vezes.
Página 244
O ponto é que as pessoas que têm sentimentos, e como tal, não são obrigados
por leis invioláveis. Eles sempre vão trazer emoções e pontos fracos para seus
decisões econômicas e de investimento. Como resultado, eles ficarão eufóricos com
na hora errada e desanimado na hora errada - exagerando o lado positivo
potencial quando as coisas estão indo bem e o risco de desvantagem quando as coisas estão
indo mal - e, portanto, levarão as tendências a extremos cíclicos.
Alguns parágrafos de The Most Important Thing fornecem uma boa
base para uma recapitulação dos principais pontos relativos à persistência dos ciclos:
A razão básica para a ciclicidade em nosso mundo é o envolvimento

de humanos. Coisas mecânicas podem ir em linha reta. O tempo passa
em frente continuamente. O mesmo pode acontecer com uma máquina quando está adequadamente
alimentado. Mas processos em campos como história e economia envolvem
pessoas, e quando as pessoas estão envolvidas, os resultados são variáveis e
cíclico. A principal razão para isso, eu acho, é que as pessoas são
emocional e inconsistente, não estável e clínico.
Fatores objetivos desempenham um papel nos ciclos, é claro - fatores como
relações quantitativas, eventos mundiais, mudanças ambientais,
desenvolvimentos tecnológicos e decisões corporativas. Mas é o
aplicação da psicologia a essas coisas que levam os investidores a
reagir exageradamente ou sub-reagir e, assim, determinar a amplitude do
flutuações cíclicas.
Quando as pessoas se sentem bem com a maneira como as coisas estão indo e
otimistas em relação ao futuro, seu comportamento é fortemente impactado.
Eles gastam mais e economizam menos. Eles pedem emprestado para aumentar sua
prazer ou seu potencial de lucro, mesmo que isso faça
sua posição financeira mais precária (é claro, conceitos como
precariedade são esquecidas em tempos otimistas). E eles se tornam
disposto a pagar mais pelo valor atual ou por um pedaço do futuro.
Os investidores tendem a olhar para os processos que estão em andamento, atributo mecânico
confiabilidade para eles, conte com essa confiabilidade e extrapole o
processos. O que eles esquecem é o papel das emoções: a ganância no
ascensão e medo na desaceleração.
As emoções operam em ciclos de duas maneiras: elas ampliam as forças que conduzem
a extremos que eventualmente requerem correção e causam
participantes para ignorar a ciclicidade das coisas cíclicas apenas naqueles
Página 245
momentos em que o reconhecimento dos excessos é mais essencial e mais

potencialmente lucrativo: estágio três dos mercados de alta e baixa descritos em
páginas 191–192 e 193–194.
A seguinte passagem de A coisa mais importante pode servir para
conclusão sobre as perspectivas de recorrência dos ciclos:
Os ciclos nunca vão parar de ocorrer. Se existisse algo como um

mercado completamente eficiente, e se as pessoas realmente tomam decisões em um
maneira calculista e sem emoção, talvez ciclos (ou pelo menos seus
extremos) seriam banidos. Mas isso nunca será o caso.
As economias vão aumentar e diminuir à medida que os consumidores gastam mais ou menos,
respondendo emocionalmente a fatores econômicos ou eventos exógenos,
geopolíticas ou de ocorrência natural. As empresas vão antecipar um róseo
futuro durante oestes

Os inventários; ciclosedetornarão
crescimento e, portanto,
onerosos quandosuperexpansão as instalações e
a economia virar
baixa. Provedores de capital serão muito generosos quando a economia
indo bem, estimulando a expansão excessiva com dinheiro barato e, em seguida,
eles puxarão as rédeas com muita força quando as coisas deixarem de parecer tão boas.
Os investidores superestimarão as empresas quando elas estiverem indo bem e
subestime-os quando as coisas ficam difíceis. . . .
Ignorar ciclos e extrapolar tendências é um dos mais
coisas perigosas que um investidor pode fazer. As pessoas costumam agir como se
as empresas que estão indo bem terão sucesso para sempre, e os investimentos
que estão com desempenho superior terão desempenho superior para sempre e vice-versa.
Em vez disso, é o oposto que tem mais probabilidade de ser verdade.
Uma compreensão profunda das emoções e do exagero a que elas levam é um

dos principais resultados deste livro. Desvios cíclicos da linha de tendência são
produzida em grande parte por exageros e sua eventual correção. Isto é obviamente
verdade nos mercados de valores mobiliários, que nada mais são do que uma coleção de pessoas
tomada de decisões (muitas vezes em forma de rebanho) que eles esperam que venha a provar
rentável. Mas não é menos verdadeiro para economias e empresas; eles podem
parecem máquinas independentes e bem lubrificadas, mas também não são nada além
grupos de pessoas que tomam decisões, com tudo o que isso implica.
A primeira vez que investidores novatos veem esse fenômeno ocorrer, é

compreensível que eles possam aceitar que algo que nunca
Página 246
acontecido antes - a cessação dos ciclos - poderia acontecer. Mas o

segunda ou terceira vez, esses investidores, agora experientes,
deve perceber que isso nunca vai acontecer, e transformar essa percepção para
sua vantagem.
Na próxima vez que você for abordado com um acordo baseado em ciclos
tendo deixado de ocorrer, lembre-se de que invariavelmente é uma aposta perdida.
( A coisa mais importante )
Eu tinha 22 anos e era um recém-chegado a investir em 1968, a época da minha

exposição inicial ao Nifty Fifty. Pessoas muito mais experientes do que eu
exposto sobre a grandeza das empresas, seu potencial ilimitado para
crescimento, o fato de que nada de ruim poderia acontecer a eles e, portanto, o
ausência de quaisquer limites sobre os preços de suas ações. Eu engoli essas histórias; em qualquer
taxa Não me lembro de rechaçar a ilogicidade de seu extremismo.
Assim, tive a sorte de aprender minhas primeiras lições sobre ciclicidade, valor e
risco em uma idade precoce e com relativamente pouca aposta em conceitos errôneos.
Fui um pouco menos ingênuo quando organizei a resposta do Citibank aos árabes
embargo do petróleo de 1973, quando o preço do petróleo passou de US $ 20 o barril para US $ 60
e analistas de energia viram poucos impedimentos para aumentos contínuos. E
quando as maravilhas dos computadores levaram à formação de muito mais unidades de disco
empresas na década de 1980 do que viria a ser necessário.
Mais tarde, com algumas décadas de experiência, fui capaz de
reconhecer os excessos da bolha de tecnologia / Internet / e-commerce dos últimos
1990, e do comportamento inquestionável do mercado de capitais que acabou levando
para a crise financeira global de 2007-08. Este processo de aprendizagem sobre
excessos nos mercados - e sua contribuição para os ciclos - é um
parte indispensável da educação de cada investidor.
∾
A tendência das pessoas ao excesso nunca terá fim. E assim, desde
esses excessos eventualmente terão que ser corrigidos, nem a ocorrência de
ciclos. Economias e mercados nunca se moveram em linha reta no
passado, e nem o farão no futuro. E isso significa investidores
com a capacidade de compreender os ciclos, encontrará oportunidades de lucro.
Página 247
XVIII
A ESSÊNCIA DOS CICLOS
Vou concluir reunindo alguns dos

parágrafos que eu acho que contêm a chave para a compreensão dos ciclos, seus
gênesis, e como eles devem ser tratados. Vou alterá-los apenas como
necessário para permitir que eles fiquem sozinhos aqui, fora do contexto. Esse
não será um resumo do livro, mas sim uma recapitulação de alguns de seus
observações-chave. (E para aqueles que desejam, lendo apenas o negrito
frases fornecerão uma boa sinopse da recapitulação.)
HM
O sucesso de um investimento é como a escolha de um ganhador da loteria. Ambos são

determinado por um tíquete (o resultado) sendo puxado de uma tigela cheia de
ingressos (toda a gama de resultados possíveis). Em cada caso, um resultado é
escolhido entre as muitas possibilidades.
Investidores superiores são pessoas que têm um melhor senso do que são os bilhetes
na tigela e, portanto, se vale a pena participar da loteria. No
outras palavras, enquanto os investidores superiores - como todos os outros - não sabem
exatamente o que o futuro reserva, eles têm um entendimento acima da média
de tendências futuras. ( página 14)
∾
As probabilidades mudam conforme nossa posição nos ciclos muda. Se não mudarmos
nossa postura de investimento conforme essas coisas mudam, estamos sendo passivos em relação
ciclos; em outras palavras, estamos ignorando a chance de inclinar as chances em nosso
Favor. Mas se aplicarmos alguns insights sobre os ciclos, podemos aumentar nosso
apostas e colocá-los em investimentos mais agressivos quando as chances estão em
nosso favor, e podemos tirar o dinheiro da mesa e aumentar nosso
defensiva quando as probabilidades estão contra nós. ( página 21)
Página 248
∾
Na minha opinião, a melhor forma de otimizar o posicionamento de um portfólio em um
determinado momento é através da decisão de qual equilíbrio deve atingir
entre agressividade e defensividade. E eu acredito no
equilíbrio de agressividade / defensividade deve ser ajustado ao longo do tempo em
resposta às mudanças no estado do ambiente de investimento e onde um
vários elementos estão em seus ciclos.
A palavra-chave é “calibrar”. O valor que você investiu, seu
alocação de capital entre as várias possibilidades, e o risco do
todas as coisas que você possui devem ser calibradas ao longo de um continuum que vai de
agressivo para defensivo. Quando estamos obtendo valor barato, devemos
agressivo; quando estamos tornando o valor caro, devemos recuar.
Calibrar a posição de um portfólio é o objetivo principal deste livro. ( página
12 )
∾
No mundo que os investidores habitam, os ciclos sobem e descem e os pêndulos oscilam
vai e volta. Os ciclos e as oscilações do pêndulo vêm em muitas formas e
relacionam-se a uma ampla variedade de fenômenos, mas as razões subjacentes para eles
- e os padrões que eles produzem - têm muito em comum e tendem a
ser algo consistente ao longo do tempo. Ou como Mark Twain disse ter dito
(embora não haja nenhuma evidência de que ele realmente disse isso), “A história não se repete
em si, mas rima. ”
Quer Twain tenha dito isso ou não, essa frase resume muito do que este
livro é sobre. Os ciclos variam em termos de razões e detalhes, e tempo e
extensão, mas os altos e baixos (e as razões para eles) ocorrerão para sempre,
produzindo mudanças no ambiente de investimento - e, portanto, no
comportamento necessário.
O fato é que o desempenho dessas coisas é fortemente influenciado em
o curto prazo, entre outras coisas, o envolvimento de pessoas e pessoas
estão longe de ser estáveis. Em vez disso, eles flutuam de vez em quando, muitas vezes porque
de coisas que podemos agrupar sob o amplo título de "psicologia". Assim
o comportamento das pessoas varia. . . certamente conforme o ambiente varia, mas
às vezes na ausência de mudanças no ambiente também. ( páginas 24-25 )
Página 249
O ciclo oscila em torno do ponto médio. O ponto médio de um ciclo é

geralmente considerada como a tendência secular, norma, média, média ou "feliz
médio ”, e geralmente como sendo, em certo sentido,“ correto e adequado ”. o
extremos do ciclo, por outro lado, são considerados aberrações ou
excessos a serem devolvidos, e geralmente são. Enquanto a coisa que é
andar de bicicleta tende a passar muito tempo acima ou abaixo dela, eventual
o movimento de volta na direção do ponto médio costuma ser a regra. o
movimento de uma parte traseira extrema alta ou baixa em direção ao ponto médio é
frequentemente descrito como "regressão em direção à média", um poderoso e muito
tendência razoável na maioria das esferas da vida. Mas também pode ser visto que o
padrão cíclico geralmente consiste em tanto movimento do
ponto
indo demédio razoávelpara
um extremo em trás
direção a um extremo
em direção potencialmente
ao ponto médio. imprudente como faz
O ponto médio racional geralmente exerce uma espécie de atração magnética, trazendo
a coisa que está voltando de um extremo na direção do “normal”.
Mas geralmente não fica normal por muito tempo, pois as influências são responsáveis
pois a oscilação em direção ao ponto médio invariavelmente continua em vigor e, portanto,
fazer com que o balanço de volta de um extremo prossiga pelo ponto médio e
em seguida, prossiga, em direção ao extremo oposto.
É importante reconhecer e aceitar a confiabilidade desse padrão.
Os detalhes variam, mas a dinâmica subjacente geralmente é semelhante. ( páginas
27-28 )
∾
Os temas que fornecem sinais de alerta em cada boom / busto são os
uns: que o otimismo excessivo é perigoso; que a aversão ao risco é um
ingrediente essencial para que o mercado seja seguro; e isso excessivamente generoso
mercados de capitais, em última análise, levam a financiamento imprudente e, portanto, a perigo para
participantes. Resumindo, os detalhes não são importantes e podem ser irrelevantes. Mas
os temas são essenciais e, com certeza, tendem a se repetir.
Compreender essa tendência - e ser capaz de detectar as recorrências - é
um dos elementos mais importantes para lidar com os ciclos. ( página 36)
∾
Os ciclos têm mais potencial para causar estragos quanto mais longe eles progridem
o ponto médio, ou seja, quanto maiores as aberrações ou excessos. Se o balanço
em direção a um extremo vai mais longe, o retorno é provável que seja mais
Página 250
violento, e mais danos provavelmente serão causados, conforme ações encorajadas pelo
a operação do ciclo em um extremo se mostra inadequada para a vida em outras partes do
ciclo.
Em outras palavras, o potencial de destruição aumenta à medida que o movimento se afasta
do ponto médio aumenta: conforme as economias e as empresas vão "muito bem"
e os preços das ações ficam "muito altos". Os avanços são seguidos de meras correções,
e mercados em alta por mercados em baixa. Mas booms e bolhas são seguidos por
muito mais busts, colisões e pânicos prejudiciais. (páginas 28-29)
∾
A maioria das pessoas pensa nos ciclos como uma série de eventos que se sucedem em um
sequência usual: as ascensões são seguidas por reduções e, em seguida, eventualmente
por novos aumentos. Mas para ter uma compreensão completa dos ciclos, isso não
o suficiente. Os eventos na vida de um ciclo não devem ser vistos apenas como
cada um sendo seguido pelo próximo, mas - muito mais importante - como cada
causando o próximo. (página 30 )
∾
As coisas que chamo de ciclos não derivam completamente - ou às vezes de forma alguma - de
a operação de processos mecânicos, científicos ou físicos. Eles iriam
ser muito mais confiável e previsível se o fizessem, mas muito menos
potencialmente lucrativo. (Isso ocorre porque os maiores lucros vêm de ver
coisas melhores do que outras, e se os ciclos fossem totalmente confiáveis e
previsível, não haveria superioridade em vê-los.)
Às vezes, há um princípio subjacente (e às vezes não), mas muito
a variação é atribuível ao papel dos humanos na criação de ciclos. o
envolvimento de humanos
tendências induzidas neste processo
pela psicologia permite suafenômenos
para influenciar emoção e cíclicos. Chance ou
a aleatoriedade também desempenha um grande papel em alguns ciclos, e o comportamento humano
contribui para a existência deles também. Os humanos são uma grande parte da razão destes
os ciclos existem, mas também - junto com a aleatoriedade - por sua inconsistência e
daí sua falta de confiança.
O esforço para explicar a vida através do reconhecimento de padrões - e, assim, para
criar fórmulas para vencer - é complicado, em grande parte, porque nós
viver em um mundo que é assolado pela aleatoriedade e no qual as pessoas não
se comportem da mesma maneira de uma instância para a outra, mesmo quando pretendem.
A compreensão de que os eventos passados foram amplamente afetados por essas coisas - e
Página 251
portanto, os eventos futuros não são totalmente previsíveis - é desagradável, pois torna
vida menos sujeita a antecipação, criação de regras e tornar segura. Assim
as pessoas procuram explicações que tornem os eventos compreensíveis. . .
freqüentemente em uma extensão além do que é apropriado. Isso é verdade em
investindo em outros aspectos da vida. (páginas 41-42)
∾
Por que o pêndulo da psicologia é importante? Em essência, o muito forte
oscilações ascendentes e descendentes dos ciclos que estou cobrindo neste livro
em grande parte resultam de - e representam - excessos psicológicos em ação.
Nos ciclos de negócios, financeiros e de mercado, a maioria dos excessos no lado positivo -
e as reações inevitáveis ao lado negativo, que também tendem a ultrapassar
- são o resultado de oscilações exageradas do pêndulo da psicologia.
Assim, compreender e estar alerta a oscilações excessivas é um nível básico
requisito para evitar danos de extremos cíclicos e, esperançosamente, para
lucrar com eles.
As normas em termos de crescimento e valorização são, em certo sentido, "certas"
e saudável." E se os participantes construíram seu comportamento em torno dessas
normas, em vez de ocasionalmente criar esperanças por mais e, assim, estabelecer
o palco para eventuais movimentos em direção ao menos - o mundo seria mais estável,
lugar menos tempestuoso e menos sujeito a erros. Mas essa não é a natureza de
coisas. (páginas 85-86)
∾
Tudo parece tão óbvio: os investidores raramente mantêm objetivos, racionais, neutros
e posições estáveis. Primeiro, eles exibem altos níveis de otimismo, ganância, risco
tolerância e credulidade, e seu comportamento resultante causa preços de ativos
aumentar, os retornos potenciais diminuem e o risco aumenta. Mas então, para alguns
razão - talvez a chegada de um ponto de inflexão - eles mudam para o pessimismo,
medo, aversão ao risco e ceticismo, e isso faz com que os preços dos ativos caiam,
os retornos prospectivos aumentam e o risco diminui. Notavelmente, cada grupo de
fenômenos tendem a acontecer em uníssono, e a oscilação de um para o outro
frequentemente vai muito além do que a razão pode exigir.
Essa é uma das coisas malucas: no mundo real, as coisas geralmente
flutuar entre "muito bom" e "não tão bom". Mas no mundo de
investimentos, a percepção muitas vezes oscila de "impecável" para "sem esperança". o
o pêndulo oscila de um extremo ao outro, quase sem perder tempo
Página 252
no “meio-termo” e muito pouco na faixa de razoabilidade. Primeiro

há negação e, em seguida, há capitulação. ( página 96)
∾
Nos extremos mais extremos da oscilação do pêndulo, um processo pode assumir o
aparecimento de um círculo virtuoso ou de um círculo vicioso. Quando os eventos são
predominantemente positivo e a psicologia é otimista, desenvolvimentos negativos tendem
ser esquecido, tudo é interpretado favoravelmente, e as coisas muitas vezes são
pensado ser incapaz de piorar. Por outro lado,
quando as coisas vão mal há meses ou anos e a psicologia está
altamente negativo, é o potencial de melhoria que pode ser esquecido.
O investidor superior - que resiste às influências externas, permanece
equilibrado emocionalmente e age racionalmente - percebe tanto o positivo quanto
eventos negativos, pesa os eventos objetivamente e os analisa
desapaixonadamente. Mas a verdade é que às vezes euforia e otimismo
fazer com que a maioria dos investidores vejam as coisas de forma mais positiva do que o garantido, e
às vezes, a depressão e o pessimismo os fazem ver apenas o mal e interpretar
eventos com um elenco negativo. Recusar-se a fazer isso é uma das chaves para
investimento de sucesso.
Normalmente, quando qualquer conjunto de extremos polares está em ascensão, esse fato
é facilmente observável e, portanto, as implicações para os investidores devem ser
óbvio para observadores objetivos. Mas, claro, o balanço do mercado
pêndulo para um extremo ou outro ocorre pela simples razão de que o
psiques da maioria dos participantes do mercado estão se movendo na mesma direção em uma
moda de rebanho. (páginas 98-99)
∾
Minha visão de que o risco é a principal peça em movimento no investimento me faz concluir
que, em qualquer momento, a forma como os investidores coletivamente estão vendo
risco e comportamento em relação a isso é de extrema importância em
moldar o ambiente de investimento em que nos encontramos. E a
estado do ambiente é a chave para determinar como devemos nos comportar com
em relação ao risco nesse ponto. Avaliar onde estão as atitudes em relação ao risco
seu ciclo é talvez o tópico mais importante coberto neste livro. ( página
103 )
Página 253
Os bons tempos fazem com que as pessoas se tornem mais otimistas, descartar sua cautela,
e se conformar com prêmios de risco reduzidos em investimentos de risco. Além disso, desde
são menos pessimistas e menos alarmados, tendem a perder o interesse no
fim mais seguro do continuum risco / retorno. Esta combinação de elementos torna
os preços dos ativos de risco aumentam em relação aos ativos mais seguros. Portanto, não deveria acontecer
como uma surpresa que mais investimentos imprudentes são feitos em tempos bons do que em
mau. As pessoas estão mais inclinadas a fazer investimentos arriscados em tempos bons, mesmo
embora os preços mais altos muitas vezes signifiquem os prêmios de risco potenciais oferecidos
são mais modestos do que em épocas mais preocupadas com o risco. E quando
eventos negativos ocorrem, a falta de prêmios de risco adequados e margem para
o erro mostra que os investimentos não foram sábios.

Resulta do exposto que o risco é alto quando os investidores sentem que o risco é baixo.
E a compensação de risco é mínima, apenas quando o risco está no máximo
(o que significa que a compensação de risco é mais necessária). Tanto para o racional
investidor!
Para mim, o resultado final de tudo isso é que a maior fonte de
risco de investimento é a crença de que não há risco. Tolerância de risco generalizada
—Ou um alto grau de conforto do investidor com o risco — é o maior precursor
de quedas subsequentes do mercado. Mas isso raramente é percebido no momento em que
percebê-lo - e ficar cauteloso - é o mais importante. (páginas 111-113 )
∾
Assim como a inadequação da aversão ao risco dos investidores permite que eles pressionem os preços
e compre no topo - estimulado pela visão de dinheiro fácil em um mundo em
que eles não conseguem discernir nenhum risco - em tempos menos positivos, eles pressionam os preços
para baixo e vender no fundo. Sua experiência desagradável os convence -
ao contrário do que eles pensaram quando tudo estava indo bem - que
investir é um campo arriscado no qual eles não deveriam se envolver. E, como um
conseqüência, sua aversão ao risco vai de inadequada a
excessivo.
Eles se tornam preocupados. Assim como a tolerância ao risco os posicionou para
tornam-se compradores de ativos superfaturados nas alturas, agora seu risco gritante
a aversão os torna vendedores - certamente não compradores - na parte inferior. ( páginas
114-115 )
Página 254
Durante o pânico, as pessoas gastam 100% do seu tempo certificando-se de que pode haver
sem perdas. . . no momento em que deveriam estar se preocupando com
perdendo grandes oportunidades.
Em tempos de extremo negativismo, a aversão ao risco exagerada tende a
fazer com que os preços já estejam os mais baixos possíveis; mais perdas serão altamente
improvável; e, portanto, o risco de perda é mínimo. Portanto, o momento mais seguro para
a compra geralmente acontece quando todos estão convencidos de que não há esperança. ( página 132)
∾
À medida que as atitudes de risco variam de alto a baixo, o mesmo ocorre com as oportunidades de lucro ou
perda. Quando tudo está indo bem e os preços dos ativos estão disparando, os investidores
tendem a ver o futuro como promissor, arriscam como seu amigo e lucram com a mesma facilidade
alcançou. Todos sentem o mesmo, o que significa que pouca aversão ao risco é
incorporados nos preços dos ativos e, portanto, eles são precários. Investidores se tornam
tolerantes ao risco apenas quando deveriam aumentar sua aversão ao risco.
E quando os eventos estão baixos, os investidores também. Eles pensam nos mercados como
um lugar para perder dinheiro, risco como algo a ser evitado a todo custo e perdas
tão deprimente. Sob o excesso de cautela que prevalece, (a) ninguém
aceitará possibilidades que incorporam qualquer otimismo e (b) eles
da mesma forma não pode tolerar a possibilidade de que uma suposição poderia ser
“Muito ruim para ser verdade.”
Assim como a tolerância ao risco é ilimitada no topo, ela não existe no
fundo. Essa negatividade faz com que os preços caiam para níveis a partir dos quais as perdas são
altamente improvável e os ganhos podem ser enormes. Mas a dor dos declínios anteriores
tende a aumentar
os preços a aversão
(e, portanto, ao risco
o risco) estãoeem
enviar
seusos investidores
níveis para (página
mais baixos. a margem,
116assim
) como
∾
Compreender como os investidores estão pensando e lidando com o risco é
talvez a coisa mais importante pela qual se esforçar. Em suma, risco excessivo
a tolerância contribui para a criação de perigo, e a oscilação para
a aversão ao risco deprime os mercados, criando alguns dos maiores compradores
oportunidades.
A flutuação - ou inconstância - nas atitudes em relação ao risco é tanto a
resultado de alguns ciclos e a causa ou exacerbador de outros. E vai
continue sempre, uma vez que parece estar embutido na psique da maioria das pessoas para
tornar-se mais otimista e tolerante ao risco quando as coisas estiverem indo bem, e
Página 255
depois, mais preocupada e avessa a riscos quando as coisas pioram. Que significa
eles estão mais dispostos a comprar quando deveriam ser mais cautelosos e mais
relutantes em comprar quando deveriam ser mais agressivos. Investidores superiores
reconheça isso e se esforce para se comportar como contrários. ( páginas 134–135 )
∾
Mudanças na disponibilidade de capital ou crédito constituem uma das mais
influências fundamentais nas economias, empresas e mercados. Até
embora o ciclo de crédito seja menos conhecido do homem comum do que
a maioria dos outros ciclos discutidos neste livro, considero que seja de
importância suprema e influência profunda.
Quando a janela de crédito está aberta, o financiamento é abundante e fácil
obtido e, quando está fechado, o financiamento é escasso e difícil de obter. Finalmente,
é fundamental ter sempre em mente que a janela pode ficar totalmente aberta
para se fechar em apenas um instante. Há muito mais para compreender totalmente
este ciclo, incluindo as razões para esses movimentos cíclicos e seus
impacto - mas esse é o resultado final. ( página 138 )
∾
A prosperidade traz empréstimos expandidos, o que leva a empréstimos imprudentes, que
produz grandes perdas, o que faz com que os credores parem de emprestar, o que acaba
prosperidade e assim por diante. (página 143)
∾
Buscar a causa de um mercado extremo geralmente requer retroceder o
fita de vídeo do ciclo de crédito alguns meses ou anos. Touro mais furioso
os mercados são estimulados por um aumento na disposição de fornecer capital,
geralmente de forma imprudente. Da mesma forma, a maioria dos colapsos são precedidos por um atacado
recusa em financiar certas empresas, setores ou toda a gama de
potenciais tomadores de empréstimo. (página 147)
∾
A chave para lidar com o ciclo de crédito está em reconhecer que ele atinge seu
ápice quando as coisas estão indo bem por um tempo, as notícias têm sido boas,
a aversão ao risco é baixa e os investidores estão ansiosos. Isso torna mais fácil para
tomadores de empréstimos para levantar dinheiro e faz com que compradores e investidores concorram por
a oportunidade de fornecê-lo. O resultado é financiamento barato, crédito baixo
padrões, negociações fracas e a extensão imprudente de crédito. Os mutuários seguram
Página 256
os cartões quando a janela de crédito está totalmente aberta - não credores ou investidores.
As implicações de tudo isso devem ser óbvias: proceda com cautela.
O oposto se torna verdadeiro no outro extremo do ciclo de crédito.
Seu nadir é atingido quando os desenvolvimentos são desagradáveis, a aversão ao risco é
elevado e os investidores estão deprimidos. Sob tais circunstâncias, ninguém
quer fornecer capital, o mercado de crédito congela e propôs
as ofertas imploram. Isso coloca os cartões nas mãos de fornecedores de
capital em vez de tomadores de empréstimo.
Porque o empréstimo é difícil e o capital geralmente não está disponível, aqueles
quem o possui e está disposto a se desfazer dele pode aplicar padrões rigorosos,
insistem em fortes estruturas de empréstimos e convênios de proteção e exigem alta
retornos prospectivos. São coisas como essas que fornecem a margem de segurança
necessário para um investimento superior. Quando essas caixas podem ser marcadas, os investidores
deve entrar em um modo agressivo.
O investimento superior não vem da compra de ativos de alta qualidade, mas
de comprar quando o negócio é bom, o preço é baixo, o retorno potencial é
substancial, e o risco é limitado. Essas condições são muito mais verdadeiras
quando os mercados de crédito estão na parte menos eufórica e mais rigorosa de seu
ciclo. A fase de fechamento repentino do ciclo de crédito provavelmente faz mais para
fazer negócios disponíveis do que qualquer outro fator único. ( páginas 159-160 )
∾
Os méritos do ativo em questão importam apenas até certo ponto, e certamente eles
não pode ser forte o suficiente para vencer sempre. Emoção humana inevitavelmente
faz com que os preços dos ativos - mesmo ativos valiosos - sejam transportados para
níveis que são extremos e insustentáveis: altas vertiginosas ou excessivamente
baixos pessimistas.
Em suma, a crença conscienciosa na inevitabilidade dos ciclos como estou exortando
significa que várias palavras e frases devem ser excluídas do
vocabulário do investidor inteligente. Isso inclui "nunca", "sempre",
“Para sempre”, “não posso”, “não vou”, “vai” e “tem que”. (páginas 179-180)
∾
Cerca de 45 anos atrás - no início dos anos 1970 - recebi um dos maiores
presentes que já recebi, quando um investidor mais velho e sábio me apresentou a
“Os três estágios de um mercado em alta”:
Página 257
o primeiro estágio, quando apenas algumas pessoas excepcionalmente perceptivas acreditam

as coisas vão melhorar,
a segunda fase, quando a maioria dos investidores percebe que a melhoria é
realmente acontecendo, e
a terceira etapa, quando todos concluírem, as coisas vão melhorar para sempre.
A chegada desta verdade simples abriu meus olhos para a noção de investidores '
extremos psicológicos e o impacto desses extremos nos ciclos do mercado.
Como muitas das grandes citações e provérbios, captura desproporcional

sabedoria em algumas palavras simples. É tudo sobre a mutabilidade de atitudes,
o padrão que seguem ao longo de um ciclo e como contribuem
para o erro.
Na primeira fase, porque a possibilidade de melhoria é invisível para
a maioria dos investidores e, portanto, não valorizados, os preços dos títulos incorporam pouco ou
sem otimismo. Freqüentemente, o primeiro estágio ocorre depois que os preços foram pressionados em
um crash, e a mesma tendência de baixa que dizimou os preços também eliminou
psicologia, voltando os membros da multidão contra o mercado e
fazendo-os jurar que não investem para sempre.
Na última fase, por outro lado, os eventos têm corrido bem por tanto tempo -
e têm se refletido de forma tão poderosa nos preços dos ativos, elevando ainda mais o
humor do mercado, que os investidores extrapolam a melhoria para o infinito e
Aumente os preços para refletir seu otimismo. As árvores geralmente não crescem até o
céu, mas nesta fase os investidores agem como se quisessem. . . e pague pelo
potencial ilimitado que eles percebem. Poucas coisas são tão caras quanto pagar por
potencial que acabou sendo superestimado.
Conclui-se do exposto que alguém que investe no primeiro estágio—
quando quase ninguém consegue ver uma razão para otimismo - compra ativos por uma pechincha
preços a partir dos quais é possível uma apreciação substancial. Mas alguém que
compras na terceira fase, invariavelmente, pagam um preço alto para o mercado
entusiasmo excessivo e, como resultado, perde dinheiro. (páginas 191-193 )
∾
A coisa mais importante a notar é que psicologia máxima, máxima
disponibilidade de crédito, preço máximo, retorno potencial mínimo e
risco máximo, todos são alcançados ao mesmo tempo, e geralmente esses extremos
coincidir com o último paroxismo de compra. ( página 201)
Página 258
∾
No reverso do "topo" que resulta da ascensão do ciclo do mercado,
vemos que o nadir da psicologia, uma incapacidade total de acesso ao crédito,
preço mínimo, retorno potencial máximo e risco mínimo coincidem em
fundo, quando o último otimista joga a toalha. (página 203 )
Desde as generalizações nos pontos baixos da crise financeira de 2007-08
estavam do lado negativo, a máquina de erros entrou em marcha à ré. Não
ganância, apenas medo. Sem otimismo, apenas pessimismo. Sem tolerância ao risco, apenas risco
aversão. Sem capacidade de ver aspectos positivos, apenas negativos. Sem vontade de
interpretar as coisas positivamente, apenas negativamente. Sem capacidade de imaginar o bem
resultados, apenas ruins. (página 233)
∾
O que é um fundo? É o ponto em que os preços mais baixos do ciclo são
alcançado. Assim, um fundo pode ser visto como o dia em que o último detentor em pânico
vende, ou o último dia em que os vendedores predominam em relação aos compradores. A partir de
no fundo, os preços sobem, uma vez que não há mais titulares para capitular e vender,
ou porque os compradores agora querem comprar mais fortemente do que os vendedores querem
vender.
Quando um mercado está caindo em cascata, os investidores muitas vezes podem ser ouvidos
diga: “Não vamos tentar pegar uma faca que esteja caindo”. Em outras palavras, “O
a tendência é de queda e não há como saber quando ela vai parar, então por que
devemos comprar antes de termos certeza de que o fundo foi atingido? ” O que eu
acho que eles estão realmente dizendo: “Estamos com medo, principalmente de comprar antes
o declínio parou e, portanto, parece ruim - então vamos esperar
até que o fundo seja alcançado, a poeira assentará e a incerteza
foi resolvido." Mas espero que agora eu tenha deixado bem claro que
quando a poeira baixar e os nervos dos investidores se acalmarem, as barganhas
terá ido embora.
Normalmente, é durante os slides do mercado que você pode comprar as maiores quantidades de
o que você deseja, de vendedores que estão jogando a toalha e enquanto
os que não pegam facas estão à margem. Assim que o slide tiver
culminou em um fundo, por definição, restam poucos vendedores para vender, e
durante o rali que se segue, são os compradores que predominam. Assim, a venda seca
os futuros compradores enfrentam uma concorrência crescente. ( páginas 235-237 )
Página 259
∾
Saindo do mercado após um declínio - e, portanto, deixando de participar de um
recuperação cíclica - é verdadeiramente o pecado capital em investir. Experimentando um
a perda de marcação a mercado na fase descendente de um ciclo não é fatal em e de
em si, contanto que você também segure a parte ascendente benéfica. Isso é
convertendo essa flutuação para baixo em uma perda permanente vendendo tudo em
o fundo é realmente terrível.
Assim, entendendo os ciclos e tendo o emocional e financeiro
recursos necessários para vivê-los é um ingrediente essencial na
sucesso do investimento. (páginas 238-239)
∾
Se o mercado fosse uma calculadora disciplinada de valor baseada exclusivamente em
fundamentos da empresa, o preço de um título não oscilaria muito
mais do que os ganhos atuais do emissor e as perspectivas de ganhos no
futuro. Na verdade, o preço geralmente deve flutuar menos do que os ganhos, uma vez que
mudanças trimestrais nos ganhos, muitas vezes até no longo prazo e,
além disso, não refletem necessariamente mudanças reais no longo prazo da empresa
potencial.
E, no entanto, os preços dos títulos geralmente flutuam muito mais do que os ganhos. o
as razões, é claro, são em grande parte psicológicas, emocionais e não
fundamental. Assim, as mudanças de preços exageram e exageram os fundamentos
alterar. ( página 186 )
A verdade é que os fatos e números financeiros são apenas um ponto de partida para
comportamento do mercado; a racionalidade do investidor é a exceção, não a regra; e a
mercado gasta pouco de seu tempo pesando com calma os dados financeiros e a configuração
preços livres de emocionalidade. ( página 189 )
∾
O objetivo do investidor é posicionar o capital de forma a se beneficiar do futuro
desenvolvimentos. Ele quer ter mais investido quando o mercado subir do que
quando cair, e possuir mais das coisas que sobem mais ou caem menos, e
menos dos outros. O objetivo é claro. A questão é como realizar
isto.
Na ausência da capacidade de ver o futuro, como podemos posicionar nosso
carteiras para o que está por vir? Acho que grande parte da resposta está em
Página 260
entender onde o mercado se encontra em seu ciclo e o que isso implica para
seus movimentos futuros. Como escrevi em The Most Important Thing, “podemos
nunca sabemos para onde estamos indo, mas é melhor ter uma boa ideia para onde
estão." ( páginas 207–208 )
∾
Qual é a chave em tudo isso? Para saber onde está o pêndulo da psicologia
e o ciclo de avaliação está em suas oscilações. Recusar-se a comprar - e
talvez para vender - quando a psicologia muito positiva e a vontade de
atribuir avaliações muito altas faz com que os preços subam para níveis máximos. E para comprar
quando rebaixado a psicologia e a deserção dos padrões de avaliação no
desvantagem faz com que os investidores em pânico criem pechinchas com a venda, apesar do
preços baixos que prevalecem. Como disse Sir John Templeton, “Para comprar quando os outros
estão vendendo e vendendo desanimadamente quando outros estão comprando avidamente
a maior fortaleza e paga a maior recompensa. ” (páginas 209-210)
∾
O ingrediente essencial aqui é inferência, uma das minhas palavras favoritas.
Todo mundo vê o que acontece a cada dia, conforme noticiado na mídia. Mas como
muitas pessoas se esforçam para entender o que dizem esses eventos do dia a dia
sobre a psique dos participantes do mercado, o clima de investimento e, portanto,
o que deve ser feito em resposta?
Simplificando, devemos nos esforçar para entender as implicações do que é
acontecendo ao nosso redor. Quando os outros estão imprudentemente confiantes e comprando
agressivamente, devemos ser muito cautelosos; quando outros estão assustados com
inação ou venda em pânico, devemos nos tornar agressivos.
Elementos psicológicos e emocionais têm seu impacto principal por
convencer os investidores de que os padrões de avaliação do passado se tornaram irrelevantes
e pode ser desviado. Quando os investidores estão voando alto e fazendo
dinheiro, eles acham fácil encontrar razões convenientes para os ativos
deve ser livre das restrições das normas de avaliação. o
a explicação geralmente começa com “é diferente desta vez”. Atente para isso
sinal sinistro da suspensão voluntária da descrença. Da mesma forma, quando o ativo
os preços entram em colapso em uma queda, geralmente é devido à suposição de que nenhum dos
as coisas que sustentavam o valor no passado podem ser confiáveis para funcionar no
futuro. ( páginas 214-215)
Página 261
∾
“É diferente desta vez” são quatro das palavras mais perigosas no
mundo dos negócios, especialmente quando aplicado, como costuma ser o caso, a algo
que alcançou o que em tempos anteriores teria sido chamado de extremo.
Quando as pessoas dizem "é diferente" neste caso, o que elas querem dizer é que o
regras e processos que produziram ciclos no passado foram suspensos.

Mas o comportamento cíclico do passado financeiro não resultou da
operação de regras físicas ou científicas. Na ciência, causa e efeito desfrutam de um
relacionamento confiável e repetível, de modo que seja possível dizer com
confiança, "se a, então b." Mas embora existam alguns princípios que operam
no mundo das finanças e negócios, a verdade resultante é muito diferente
daquilo na ciência.
A razão para isso - como tenho repetido várias vezes - é o envolvimento de
pessoas. As decisões das pessoas têm grande influência na economia, nos negócios e
ciclos de mercado. Na verdade, economias, negócios e mercados consistem em nada
mas transações entre pessoas. E as pessoas não tomam suas decisões
cientificamente.
As pessoas têm sentimentos e, como tal, não estão sujeitas a leis invioláveis.
Eles sempre vão trazer emoções e pontos fracos para seus investimentos
decisões. Como resultado, eles ficarão eufóricos na hora errada e
desanimado na hora errada - exagerando o potencial positivo quando
as coisas estão indo bem e o risco de desvantagem quando as coisas estão indo mal -
e assim levarão as tendências a extremos cíclicos. ( páginas 288–290 )
∾
O posicionamento do ciclo é o processo de decisão sobre a postura de risco de seu
portfólio em resposta aos seus julgamentos sobre os principais ciclos, e
seleção de ativos é o processo de decidir quais mercados, nichos de mercado e
títulos ou ativos específicos para sobreponderação e subponderação. Estes são os
duas ferramentas principais na gestão de portfólio. Pode ser uma simplificação excessiva,
mas acho que tudo o que os investidores fazem se enquadra em um ou outro desses
títulos. (página 248 )
∾
O posicionamento do ciclo consiste principalmente em escolher entre agressividade
e defensividade: aumentando e diminuindo a exposição ao mercado
Página 262
movimentos.
A receita para o sucesso aqui consiste em (a) análise cuidadosa de onde
o mercado está em seu ciclo, (b) um aumento resultante na agressividade ou
defensividade, e (c) ser provado que estava certo. Essas coisas podem ser resumidas
como “habilidade” ou “alfa” no posicionamento do ciclo. Claro, “c” - sendo provado
certo - não é um assunto totalmente sob o controle de ninguém, em particular por causa de
o grau em que está sujeito à aleatoriedade. Portanto, provar que está certo não
acontecem todas as vezes, mesmo para investidores habilidosos que raciocinam bem.
( página 252)
∾
Quando o mercado está baixo em seu ciclo, os ganhos são mais prováveis do que o normal, e
as perdas são menos prováveis. O inverso é verdadeiro quando o mercado está alto em seu
ciclo. Movimentos de posicionamento, com base em onde você acredita que o mercado está
seu ciclo, equivale a tentar preparar melhor seu portfólio para os eventos
que temos pela frente. Embora você sempre possa ter azar em relação ao relacionamento
entre o que logicamente deveria acontecer e o que realmente acontece, bom
decisões de posicionamento podem aumentar a chance de que a tendência do mercado -
e, portanto, a chance de um desempenho superior - estará do seu lado. ( páginas 254-
255 )
∾
resultados de investimento, alterando posições com base no entendimento de
o ciclo do mercado. Mas é essencial que você também entenda as limitações,
bem como as habilidades necessárias e como é difícil.
É importante ressaltar que quero chamar a atenção para o fato óbvio de que, em vez de
os altos e baixos diários do mercado - os exemplos claros fornecidos em
todo este livro diz respeito a extremos cíclicos "únicos na vida" (que estes
dias parecem acontecer cerca de uma vez por década). Primeiro, os extremos da bolha
e travar - e, em particular, o processo pelo qual surgem - a maioria
ilustrar claramente o ciclo em ação e como reagir a ele. E em segundo lugar,
é ao lidar com extremos pronunciados que devemos esperar o
maior probabilidade de sucesso.
Entre os extremos de "rico" e "barato" - quando o ciclo está no
meio termo de "justo" - o estado da relação entre preço e
o valor, por definição, não é tão claro quanto nos extremos. Como resultado:
Página 263
É difícil fazer distinções frequentes e difícil fazê-lo corretamente.

Assim, as distinções no meio-termo não são tão potencialmente lucrativas
como nos extremos, e essas distinções não podem funcionar
tão confiável.
Detectar e explorar os extremos é realmente o melhor que podemos esperar.

E acredito que pode ser feito de forma confiável - se você for analítico, perspicaz,
experiente (ou bem versado em história) e sem emoção. Que significa,
no entanto, você não deve esperar chegar a conclusões lucrativas diariamente,
mensalmente ou mesmo anualmente.
A razoabilidade do esforço na sincronização do ciclo depende simplesmente do que
você espera dele. Se você freqüentemente tenta discernir onde estamos no ciclo em
a sensação de "o que vai acontecer amanhã?" ou “o que está reservado para nós
próximo mês?" é improvável que você tenha sucesso. Eu descrevo tal esforço como
“Tentando ser fofo.” Ninguém pode fazer distinções sutis como aquelas que costumam acontecer
o suficiente ou consistentemente certo o suficiente para adicionar materialmente aos resultados do investimento.
E ninguém sabe quando a evolução do mercado que os esforços em ciclo
a etiqueta de posicionamento “provável” se materializará.
Como disse Peter Bernstein: “O futuro não cabe a nós saber. Mas ajuda a
saiba que estar errado é inevitável e normal, não uma terrível tragédia,
não uma terrível falha de raciocínio, nem mesmo azar na maioria dos casos.
Estar errado vem com a franquia de uma atividade cujo resultado
depende de um futuro desconhecido. . . ” ( páginas 265-269 )
∾
A tendência das pessoas ao excesso nunca terá fim. E assim, desde
esses excessos eventualmente terão que ser corrigidos, nem a ocorrência de
ciclos. Economias e mercados nunca se moveram em linha reta no
passado, e nem o farão no futuro. E isso significa investidores
com a capacidade de compreender os ciclos, encontrará oportunidades de lucro. ( página
293 )
Página 264
Índice
A |B |C | D | E |F | G | H |I | J | K |L |M |N | O | P | Q | R | S | T | U | V |
W|X|Y|Z
As referências em itálico referem-se a figuras.
UMA
Abbey Mortgage Bank, 122-24
Alchian, Armen, 43
Altman, Roger, 5
B
Banco da Irlanda, 122, 124
Bernanke, Ben, 239
Bernstein, Peter, 5, 13, 268-69, 315
padrões de títulos, regra de dois anos, 44-45
Brooks, Jon, 97
bolhas e quedas
extremos, 265, 297-98 , 314
Bolha da Internet, 217-22
padrões, 240, 263
Bolha do Mar do Sul, 195-96
bolha de tecnologia, 146 ,196 ,198-99 ,231 ,264-65 ,292-93
Veja também Crise Financeira Global de 2007-08; crise de hipotecas sub-prime
de 2007
Buffett, Warren, 5 ,10, 50 , 125-26 ,193 ,211
mercados de alta e baixa, 29 ,99 ,147
estágios do mercado de urso, 193-96 ,201-3 ,219
“Bolha” e “acidente”, 196-99
estágios de mercado em alta, 191-93, 200-201, 306-7
grande mercado altista de 1982, 278
Página 265
Bush, George W., 151

Business Week, 49
“Podemos medir o risco com um número?” (Bernstein),13
C
mercado de capital
fechado, 139-40, 157-58
condições, 36, 145-46
definição de, 137
efeito de fechamento de crédito, 139-40, 154, 304
capitulação, 34 , 194-95 ,201 ,236 ,264 ,300 ,308
desenhos animados, 95 ,96
bancos centrais
estímulo ao emprego, 70
previsão de ciclos econômicos, 70-71
gestão da inflação, 68-70
Veja também Federal Reserve Bank
Combs, Todd, 5
ciclo de crédito, 167
leilão para menor rendimento, 143-44
boom busto, 145-48, 159
janela de crédito, 138 ,141-42, 144-45
definição de, 137
excesso ou dinheiro fácil, 147–52
influência de, 138-40
dívida de curto prazo, 139-40
funcionamento de, 141-42 , 147 , 157-60, 304-6
Veja também mercado de capitais; Crise Financeira Global de 2007–08 ; subprime
crise das hipotecas de 2007
swaps de inadimplência de crédito. Veja a crise financeira global de 2007-08
Crutchley, John- Paul, 124
ciclos, 3
causalidade e progressão, 30-32 ,283 ,297-98
cessação de, 178, 180, 285-88, 290
ciclo de sucesso, 270-71
definições de, 40-41
Página 266
elementos de, 18-19 ,25-27 ,208-10

excesso e correções, 29, 85-86, 293, 299, 307-9
interação de, 32-33, 167, 186–89 , 199–201
ouvindo, 3-5, 309
ciclos principais, 267
ponto médio e aberrações, 24-29, 266, 296-97
regularidade e irregularidade, 40-42, 172, 217, 244-45
tempo e extensão, 24, 39, 145, 282, 295-96
compreensão, 17, 22-24, 118 ,239 ,314-15
Veja também o ciclo de crédito
“Death of Equities, The,” 49 ,277-78
D
Demóstenes, 222 , 227 , 284
Dimson, Elroy, 13-14 ,239
investimentos em dívidas inadimplentes, 161-62
crise de crédito e, 164-66
papel dos títulos de alto rendimento, 163-64

oportunidades de compreensão, 163, 166-67, 241-42, 282
Dow 36.000 (Glassman & Hassett),219
Dowd, Timothy, 255
Drexel Burnham, 165
Passeio de Bêbado, The (Mlodinow), 42
E
ciclos econômicos, 46-47 ,64-66 ,167
longo e curto prazo, 29-30
repetição e flutuação, 24-25 , 97, 135
curto prazo, 47, 58, 61
previsões econômicas, 61-63 ,208
Economia e Estratégia de Portfólio ,13
Economist, The, 141
Eichholtz, Piet, 182
Einstein, Albert, 36
Página 267
Ellis, Charlie, 5
emoção / psicologia, 3, 31 , 34, 37, 167
“Bolha” e “acidente”, 196-98
contrarianismo, 133, 135, 142, 234, 244, 301-4
credulidade e ceticismo, 90-91, 133, 227
definição de insanidade, 36
efeito sobre os ciclos econômicos, 83-86, 97-99, 211, 228, 289-92, 298–299
emocionalismo ou objetividade, 95-96
euforia e depressão, 89, 94 , 99 ,125 ,211 ,222 ,305 ,312
extremos, 113-16 , 265
medo, efeito sobre o consumo, 59
medo e / ou ganância, 87-89 ,92-93, 114 ,221-22 ,233-35 ,303
humildade e confiança, 271-73
psicologia de investimento, 40-42 ,93-94, 186-88 , 190-91 ,214-15 ,244
otimismo e pessimismo, 89-90, 133, 299-301, 302-3
“Bala de prata,” 227
F
facas caindo, 8 ,156 ,202 ,235-36
Banco da Reserva Federal, 68, 119, 180, 231
Feynman, Richard, 289
Financial Times ,122 ,124
Frank, Barney, 151
Friedman, Milton, 62
fundamentos, 185-87 ,189 ,209
métricas de avaliação, 211
previsão futura
previsão macro, 10
opiniões e probabilidade, 15, 102, 208, 263-65
consciência qualitativa, 214-15
Bolha do Mar do Sul, 195-96
G
Galbraith, John Kenneth, 5, 34, 63 , 125 , 178-79, 222
Página 268
Geithner, Timothy, 155, 239, 287

Glass-Steagall Act, 120, 128
Crise Financeira Global de 2007-08, 36, 59, 119-22 , 127-32 ,147-57, 180,
233
estágios do mercado de urso, 193-94
efeito no mercado imobiliário, 177
lições de, 239-40
Garantia do Tesouro de papel comercial, 139-40 ,155 ,233
Goldman, William, 43
Goldman Sachs, 155
governo
déficits e dívida nacional, 71-73
ferramentas de gestão econômica, 71-73
Escola de Pós-Graduação em Negócios, Universidade de Chicago, 103
Graham, Ben, 189
Greenblatt, Joel, 5
Greenspan, Alan, 217
produto interno bruto (PIB)
consumo, 59-60
definição de, 47
recessão (crescimento negativo), 48
Veja também produtividade
H
títulos de alto rendimento, 44 , 106 , 108 , 131-32, 157, 281-82
história e memória, 34, 42 , 178
Embargo do petróleo árabe, 292
blue chips ou pequena capitalização, 274
brevidade de, 222
arbitragem conversível, 275
crescimento e ações de tecnologia, 274
inadimplências de hipotecas, 229
uma casa em Amsterdã, 181-82
prosperidade permanente, 288-89
fraco desempenho das ações, 276-77
projeções do futuro, 286-87 ,311–12
Página 269
História da Guerra do Peloponeso (Tucídides), 37-38

Hoover, Herbert, 287
eu
valor intrínseco, 11, 92, 133, 194, 200, 205
quando comprar, 237
investindo
agressivo ou defensivo, 248 ,250–53 ,259-60, 295
seleção de ativos, 248, 255-59
pechinchas ou popularidade, 273-78
capitulação, 34-35, 194-95
posicionamento de ciclo, 248, 250, 252, 254-55, 312-14
definição de, 101–2, 262
flutuação em, 186-87
ações de crescimento, 197-98
vendas de títulos longos ou curtos, 8
ciclo de mercado, retorno, 204-6
pagamento a maior, 144, 169, 179
filosofia, 4-5, 197, 207
análise de segurança e investimento de valor, 11
habilidade ou sorte, 249, 253–54 , 258–59 ,272-73
“Máquina de pesagem”, 189
Veja também fundamentos ;psicologia
índices de investimento, 232t, 238t
“É diferente desta vez” , 37 , 197-99
J
Jain, Ajit, 5, 276
Janjigian, Jahan, 280
junk bonds. Veja títulos de alto rendimento
K
Karsh, Bruce, 6, 161, 231, 235, 282
Página 270
Kass, Doug, 5
Kaufman, Henry, 273
Kaufman, Peter, 5 ,271
Keele, Larry, 6
Keynes, John Maynard, 72, 240-41
Klarman, Seth, 5
eu
Falência do Lehman Brothers, 59, 129, 154-55, 233, 235, 237
escute, definição, 3-4
Lombardi, Vince, 1
tendências de longo prazo, 48-51, 63-64
Gestão de Capital de Longo Prazo, 117, 146
M
avaliação de mercado
guia para, 212-14
consciência qualitativa, 216
avaliação, 215, 220
fundos de mercado
definição de, 235-37
identificando, 242, 308-9
eficiência de mercado, 110
Marks, Howard - memorandos
“Bubble.com,” 220
“Idem,” 171
"Todo mundo sabe," 100
“Desempenho do primeiro trimestre,” 83
“Genius Isn't Enough,” 146
“Happy Medium, The,” 86-87, 90-91, 116-17 , 147
“É o que é”, 212
"É tudo de bom," 84
“Limits to Negativism, The,” 128-29 ,133 ,233-34
“Long View, The,” 29–30, 48
Página 271
A coisa mais importante, o, 1-2, 5 ,7, 23 , 39 ,134 ,208 ,212-14 ,290-92

“Agora está tudo ruim?” 26, 225
“On the Couch,” 92-95, 267-68
“Abrir e fechar,” 137, 155, 157, 159
“Corrida para o fundo, o,” 122 ,143 ,145
“Risco e retorno hoje,” 107
“Risco revisitado novamente”, 13
“Tide Goes Out, The,” 193
“Será diferente desta vez?” 285-86 ,288
“Você não pode prever. Você pode se preparar. ”33–34 , 138 , 141–42 ,147
Masson, Richard, 6
Milken, Michael, 5, 165, 281-82
Mau comportamento (Thaler),93
Mlodinow, Leonard, 42-43
Morgan Stanley, 155
empréstimos hipotecários, 122-24 ,127-28 ,174-75
papel do governo, 179
Veja também Crise Financeira Global de 2007-08
Munger, Charlie, 4, 5 , 222 , 284
N
Revista New York Times, 180
Newberg, Bruce, 5
Nifty Fifty, 197-99 ,279 ,292
“Nenhum preço muito alto,” 198-99 ,215 ,288
O
Oaktree Capital Management, 2, 6 , 267
colegas, 45, 126, 177, 190
investimentos em dívidas inadimplentes, 161

Crise Financeira Global de 2007-08, 230, 235-36, 244
fundos alavancados, 129-32
Oaktree Conference (2012), 175
oscilação e tendências seculares, 24-25 ,27-29 ,31
Página 272
simetria do ciclo, 35-36, 45

estagnação secular, 57
P
Paulson, Hank, 239
pêndulos
definição de, 24, 83
elementos positivos e negativos, 83-84
média do mercado de ações, 85-86
Veja também mercados em alta e baixa ;ciclos
Phipps, Henry, 283
população
taxa de natalidade, 52-54 ,59
movimento demográfico, 54
taxa de desemprego, 54
carteira
equilibrando agressividade e defensividade, 12
riscos gêmeos, 242-43
Príncipe Charles, 121
distribuições de probabilidade, 14-15 ,19-21
produtividade, efeitos sobre
aspiração, 54-55
educação, 55
globalização, 56
população, 51-52, 57-58
mudanças no processo produtivo, 53, 55-58
produtividade, pós-Segunda Guerra Mundial, 56-57
lucros e vendas
ciclos de, 74-77 ,137-38
lucro determinante, 79-80
ruptura por tecnologia, 80-81
alavancagem, financeira, 78-79
alavancagem, operacional, 77-78
Veja também empresas
pronomes, ele ou ela, 7
psicologia. Veja emoção / psicologia
Página 273
R
aleatoriedade, 14, 41-44
ciclo imobiliário
cessação de, 178
características de, 169-70
generalizações, 178-83
história de uma casa antiga, 181-82
influências sobre, 175-76
Los Angeles, 173-74
psicologia, 170, 177
fatores especiais, 183-84
o tempo passa , 170-74
Ascensão e Queda das Nações, The (Sharma), 283
risco
atitudes em relação a, 110-11 ,116-17, 118-19, 134-35 , 167
aversão, 36 ,105–7 , 114–15, 119, 126-32
linha de mercado de capitais, 108-9 ,112
definição de, 13, 102-3
comparação de loteria, 14
voltar e, 104-9 , 112-13
tolerância, 120-22, 125-26
Veja também distribuições de probabilidade
risco e retorno, 107-8 ,117
Rothschild, Jacob, 5
S
Schafer, Oscar, 5
Sharma, Ruchir, 283
Shiller, Robert, 182
Breve História da Euforia Financeira, A (Galbraith) 34, 125
Shourie, Raj, 175
Siegel, Jeremy, 217
Soros, George, 229-30
Stone, Sheldon, 6, 35, 282
Página 274
Teste de Estresse (Geithner),155 ,287

crise das hipotecas subprime de 2007, 36 ,59, 149-50, 152, 176, 180, 223-28 ,
230-32
investidores superiores, 14-18 ,92 ,94 ,99 ,107
assimetria, 250, 257-58 , 260-61 ,300 ,309–10
condições de barganha, 160, 305-6
lidar com o risco, 102
resultados, 255
pensamento de segundo nível, 257–58
ceticismo, 235
compreender tendências, 255 ,294 ,309
Swensen, David, 271
T
Taleb, Nassim Nicholas, 5

Tavris, Carol, 93
Templeton, John, 210, 310
tendências, 12
visão e probabilidades, 15-17, 21
Thaler, Richard, 93
teoria da reflexividade, 229-30
“Esta Casa Muito, Muito Antiga”, 180-82
Tucídides, 37-38
Tisch, Jim, 5
Train, Nick, 39
Twain, Mark, 24, 35, 45, 296
C
Wall Street Journal, 93, 177, 220
efeito de riqueza, 60
Wharton School, University of Pennsylvania, 103
“O que o sábio faz no começo. . . , ” 193
Página 275
X
Xerox, 278-81
Página 276
Sobre o autor
H OWARD M ARKS é co-presidente e cofundador da Oaktree Capital

Management, uma empresa de investimentos líder responsável por mais de US $ 120 bilhões em
ativos. Seu livro anterior sobre investimento, The Most Important Thing:
Senso incomum para o investidor atencioso , foi aclamado pela crítica
Best-seller. Ele mora na cidade de Nova York.
Página 277
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Dominando o Ciclo Do Mercado - Obtendo As Probabilidades Do Seu Lado

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20/11/2021 14:30 Dominando o ciclo do mercado: obtendo as probabilidades do seu lado

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Dados de Catalogação na Publicação da Biblioteca do Congresso

Todos os gráficos são cortesia do autor

Design da capa por Mark R. Robinson

Com todo o meu amor

“Quando vejo memorandos de Howard Marks em meu

Para acessar o arquivo completo de memorandos e

Alguns padrões e eventos recorrem regularmente em nosso ambiente, influenciando

estar desatento a. Invariavelmente, os investidores que desconsideram onde estão

A educação técnica em contabilidade, finanças e economia fornece

Algumas de suas visualizações iniciais virão do que você leu, então

Escrever meus livros me deu um excelente veículo para reconhecer

Ganhei muito lendo a obra de Peter Bernstein, John

e Ajit Jain a este círculo. Cada uma dessas pessoas vêem

(e assim ganhou reconhecimento por isso); e me ajudou a aumentar o

1. Como fiz em The Most Important Thing, quero apresentar de antemão um

2. Também como em A coisa mais importante, a fim de fazer meus pontos

POR QUE ESTUDAR OS CICLOS?

I NVESTIR é uma questão de preparação para o futuro financeiro. É simples de

Em suma, se temos as mesmas informações que os outros, analise-as da mesma forma

Muito foi escrito sobre os primeiros dois tópicos. Juntos, estes

com o valor intrínseco do ativo, os preços anteriores do ativo, os preços de outros

A palavra-chave é “calibrar”. O valor que você investiu, seu

Calibrar a posição de um portfólio é o objetivo principal deste livro.

que pode ou deveria acontecer, e qual é a probabilidade de que aconteçam.

Você encontrará abaixo algumas idéias (resumidas muito brevemente do completo

Se você não sabe nada sobre o conteúdo do pote, apostar seria

No entanto, é importante lembrar o que eu disse antes: mesmo se você souber

E isso nos leva à recompensa dos ciclos de compreensão. A média

Ele não entende completamente a natureza e a importância dos ciclos.

Estamos perto do início de uma recuperação ou nos estágios finais?

O mercado está superaquecido (e caro) ou está frio (e, portanto,

A atenção a esses elementos dá ao investidor superior uma vantagem que

a economia e os lucros das empresas são mais propensos a subir

Existem ciclos em todas essas coisas (e mais), e saber onde nós

Quando os ciclos são posicionados de maneira adequada, a distribuição de probabilidade

ficar no ciclo. O objetivo deste livro é ajudá-lo a se tornar aquele

A NATUREZA DOS CICLOS

Quando comecei a me organizar para a tarefa de escrever este livro, fui

Realmente não há diferença fundamental. Vou até admitir que um

a) recuperação de um extremo inferior excessivamente deprimido ou "baixo"

É importante observar o que precede que não pode ser considerado um

Henry Kissinger era membro do conselho da TCW quando eu trabalhava

Se alguém perguntar: “Como chegamos a este ponto?” ou “O que nos levou a

eventual movimento de volta na direção da média costuma ser a regra.

movimento além do ponto médio e em direção ao extremo oposto é altamente

Em outras palavras, o potencial de destruição aumenta à medida que o movimento se afasta

Há uma velha história sobre um grupo de cegos caminhando pela

a natureza cíclica das coisas. De perto, o cego pode errar

a perna de elefante por uma árvore - e o investidor míope pode

À medida que o fenômeno oscila em direção ao extremo, esse movimento dá a ele

Desta forma, um ciclo no mundo econômico ou de investimento consiste em um

Se você considerar que a psique humana - ao invés de atributos físicos - é

cada tipo de ciclo gera seus sucessores.

termina antes do início de uma oscilação correspondente ou resultante em um ciclo de

memória financeira ”impede que os participantes do mercado reconheçam o

Os ciclos são autocorretivos e sua reversão não é necessariamente

Embora isso possa ser subestimado e esquecido, na minha experiência

Por fim, quero apresentar a definição de insanidade de que Albert Einstein é

A REGULARIDADE DOS CICLOS

Este esforço para explicar a vida através do reconhecimento de padrões - e

No outono de 2013, em resposta a algo que escrevi no The Most

Esta oscilação é uma das características mais confiáveis do