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Bem-vindos!

Prezado(a) aluno(a) do do Curso de Pós-graduação - Gestão de Negócios

com foco em Competências Comportamentais do BBI of Chicago, essa
apostila tem como finalidade resumir, de maneira esquemática, tudo o que
é abordado em nossos vídeos como forma de ajudar você a registrar o
conhecimento e organizar seus estudos.

Gostaríamos de ressaltar dois pontos:

1) Essa apostila somente será útil após você assistir a todos os vídeos
do módulo em questão;

2) É importantíssimo que você leia todos os artigos que foram

separados para vocês. Grande parte dos artigos são ORIGINAIS
BBI e foram escritos especialmente para você. Nos artigos encontra-
se 1/3 do conhecimento que nos comprometemos em transferir para
você. Sua leitura é fundamental.

Bons estudos!

Rodrigo Lang

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Introdução às Finanças Comportamentais e o Questionamento
do Paradigma Racional em Finanças
por Prof. Ricardo Razuk

Referência Principal: Lobão, Júlio. Finanças Comportamentais. Actual Editora.

Edição do Kindle.

“A economia é uma ciência social. Preocupa-se com a forma como os indivíduos

interagem para produzir bens e serviços. Mas para perceber como interagem
precisamos de descrever o seu comportamento. Será que são racionais? A crença
na racionalidade está profundamente enraizada na Economia. A reflexão e a
observação dos meus pares convenceu-me de que isso é um absurdo. Depressa
compreendi que os meus colegas estavam tão comprometidos com o pressuposto
da racionalidade que abalar a sua fé não iria ser fácil”.

Joseph Stiglitz, prêmio Nobel da Economia, in Free Markets and the Sinking of the
Global Economy, 2009.

“Cada pessoa, onde quer que vá, é acompanhada por uma nuvem de crenças
reconfortantes que a seguem tal como moscas num dia de Verão.”

Bertrand Russell (1872-1970), matemático e filósofo britânico, em Sceptical

Essays, 1928.

1.1. Definição de finanças comportamentais

Quando falamos de Economia, podemos sempre mencionar dois tipos de

agentes: aqueles que poupam recursos e podem emprestar, e aqueles precisam
de recursos emprestados. Dessa maneira, os mercados financeiros surgem pela
interação desses agentes, tendo assim um papel de grande relevância para a
economia.

Sendo assim, podemos entender o mercado financeiro como orientador das

escolhas dos poupadores e das empresas, uma vez que os preços dos ativos
direcionam as decisões dos investidores.

Quando uma sociedade consegue otimizar a alocação de seus recursos, que são

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sempre escassos, aumenta-se a probabilidade de criação de riqueza, de geração
de crescimento e de emprego.

A maioria das pessoas que estão na faixa etária de uns 40 anos tem muito
claramente em vista o intenso crescimento experimentado pelo mercado
financeiro, em especial o mercado acionário. Isso vale não só para o Brasil, mas
no mundo todo.

Esse crescimento proporcionou e continua proporcionando uma maior liberdade

de circulação de capitais, por meio de uma grande quantidade e variedade de
títulos e produtos financeiros.

Junto a esse cenário, observamos, talvez de forma mais intensa ainda, a explosão
de fontes de informação à disposição dos investidores, o que acabou por tonar a
tomada de decisão em finanças uma atividade cada vez mais complexa.

Bom, se isso é um fato, poderíamos nos perguntar... e a pesquisa acadêmica em

Finanças evoluiu juntamente com toda essa mudança nos mercados?!

Desde a década de 1950, modelos vêm sendo criados na tentativa de entender e

tentar explicar como funcionam os mercados financeiros. Acontece que tais
modelos, em sua origem, eram tais que assumiam pressupostos muito
simplificadores, com uma abordagem normativa e idealizadora do comportamento
dos investidores e dos mercados.

Essas premissas, de uma maneira geral, consideravam (e ainda consideram, pois

tais modelos ainda são utilizados) que os tomadores de decisão eram seres 100%
racionais, que buscam a otimização, têm conhecimento da totalidade das
informações relevantes sem maiores dificuldades em interpretá-la
apropriadamente, possuem exatamente as mesmas expectativas sobre o futuro,
atuam em um mercado sem tributação, sem custos de transação, sem restrições
ao levantamento de empréstimos, etc... ufa! É muita premissa para pouca
realidade.

Portanto, podemos considerar que tais modelos apresentam uma concepção

extremamente simplificada das Finanças, o que faz afastá-los de uma descrição

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mais real do comportamento observado.

Dessa maneira, impulsionado pelo desenvolvimento dos mercados financeiros,

muitas dúvidas foram levantadas por novos pesquisadores da área. Será que os
investidores de fato decidem conforme os modelos tradicionais?

Essas dúvidas tornaram-se mais intensas e ganharam espaço na academia a

partir dos anos de 1980. Por quê? Porque na prática, tudo levava a crer que que
os investidores apresentavam dificuldade em montar suas carteiras, pois, de uma
maneira geral:

• não conseguiam interpretar corretamente toda a informação disponível;

• deparavam-se com uma enormidade de ativos diferentes (fundos de
investimento, ações, derivativos, obrigações etc.);
• apresentavam capacidades de cálculo, memória e atenção restritas.

Dessa maneira, a linha de pesquisa em Finanças Comportamentais passou a

conseguir mais recursos e atenção das universidades e centros de pesquisa. Elas
defendiam uma abordagem diferente dos mercados financeiros.

Um ponto importantíssimo a se considerar é que a observação da atuação dos

investidores dava margem a entender que eles erravam com regularidade,
distanciando-se daquele perfil, traçado pelas Finanças Racionais, com
capacidade de raciocínio ilimitada.

Portanto, as Finanças Comportamentais passam a ser a corrente de estudo em

Finanças que desconsidera o pressuposto da racionalidade completa e busca
observar como as pessoas, de fato, se comportam.

O principal resultado encontrado por meio das pesquisas em Finanças

Comportamentais foi a de que as decisões dos investidores são
consideravelmente afetadas por questões psicológicas. E, justamente por isso, o
comportamento dos agentes econômicos pode ser bem diferente daquele que é
defendido pelas finanças tradicionais (ou racionais).

Dessa maneira, as Finanças Comportamentais possuem como objeto de estudo:

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 • a forma/maneira como as decisões tomadas diferem das afirmadas pelas
finanças tradicionais, recorrendo à Psicologia para mapear os vieses
cognitivos e emocionais que justificam o comportamento observado; e

• as consequências de assumirmos que existem investidores com

racionalidade limitada, analisando o impacto nos mercados financeiros, ou
seja, se tais investidores conseguirem impactar os preços, estes podem se
afastar da sua condição de eficiência!

Portanto, as principais questões que afastam as Finanças Comportamentais das

Finanças Racionais são:

• a racionalidade dos agentes; e

• a eficiência dos mercados.

1.2. O Homem Econômico

Como já foi dito, as Finanças Racionais pressupõem a existência de um agente

econômico idealizado, o chamado Homem Econômico (em latim: Homo
Economicus).

Esse agente ideal representa um modelo muito simples do comportamento

econômico no qual três princípios influenciam decisivamente as escolhas
econômicas individuais:

1. Princípio da racionalidade perfeita,

2. Princípio do autointeresse perfeito;

3. Princípio da informação perfeita.

Esse ser está sempre em busca da maximização de seu bem-estar econômico,

estando atento só ao seu próprio bem-estar, fazendo uso de toda a informação
disponível e interpretando-a de maneira acertada. Ele ainda faz suas escolhas
isoladamente, sem levar em consideração os valores sociais, ou seja, suas
emoções e a cultura não são levadas em consideração no seu processo decisório.

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Portanto, a principal crítica, sob o aspecto comportamental, direcionada às
finanças racionais, é que basta olhar ao seu redor e perceber que esse Homem
Econômico não existe.

De qualquer maneira, analisaremos os três princípios em que se baseia o

pressuposto do Homem Econômico para podemos questioná-lo com mais
propriedade.

1.2.1. Racionalidade perfeita

Considerando os modelos neoclássicos, o Homem Econômico busca maximizar

a sua utilidade, escolhendo a todo instante sempre as melhores opções que são
dispostas. Para tanto, agem como se levassem a cabo pesquisas extenuantes
acerca de todas as decisões possíveis com o intuito de escolher a melhor.

Mas....

A realidade é muito mais complexa, apresentando consideráveis níveis de

incerteza e grandes problemas de informação.

Como já foi dito, nossos recursos cognitivos (de memória, atenção, capacidade
de cálculo, etc.) são limitados e não são apropriados ao tipo de decisão com a
qual nos defrontamos regularmente. De acordo com a biologia evolutiva, o
raciocínio humano está mais para uma adaptação ao ambiente e do que para uma
máquina de racionalidade pura.

Isso significa que, muito provavelmente, nossos mecanismos de decisão atuais

foram forjados em um contexto muito diferente do atual, há milhares (ou mesmo
milhões) de anos. Naquela época, não existia tecnologia, mercados financeiros, o
Estado, etc.

O que isso tudo quer dizer? Isso tudo quer dizer que a racionalidade das pessoas
não é ilimitada e que isso acaba sendo percebido na maneira como tomamos
nossas decisões. A elevada incerteza do nosso mundo somada aos limites
cognitivos que apresentamos implica não conseguirmos atingir soluções ótimas.
Falando de outra maneira, os processos de maximização apresentados pelos

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modelos canônicos em Finanças não são possíveis.

Então, afinal de contas... como decidimos?!

Diante dos fatos, o que vemos é a preferência por soluções satisfatórias a

soluções ótimas, lançando mão de um conjunto de regras conhecidas como
heurísticas, que:

• é um conjunto de princípios que usamos de forma intuitiva para a tomada

de decisão;
• permitem que lidemos com um mundo incerto e de alta complexidade.

Além disso, alguns resultados de pesquisas sugerem que o contexto influencia

sobremaneira nas escolhas. De acordo com Herbert Simon (1956, p. 129):

(…) Parece provável que, por mais adaptativo que seja o comportamento dos
organismos em situações de aprendizado e escolha, essa adaptabilidade fica
muito aquém do ideal de maximização postulado na teoria econômica.
Evidentemente, os organismos se adaptam bem o suficiente para "satisfazer";
em geral, eles não "otimizam". Se for esse o caso, muito pode ser aprendido
sobre a tomada de decisões racionais, levando em consideração, desde o
início, as limitações de capacidade e complexidade do organismo e levando
em consideração o fato de que os ambientes aos quais ele deve adaptar possui
propriedades que permitem uma maior simplificação de seus mecanismos de
escolha.

Como se não bastasse, as emoções afetam consideravelmente nossas decisões.

Alguns estudos sugerem que o medo e a ira alteram nosso nível de a aversão ao
risco.

Portanto, a essência das regras heurísticas e a sua sensibilidade a todos os

fatores elencados acima geram um afastamento - de forma sistemática - das
escolhas que deveriam ser feitas se agíssemos com racionalidade perfeita.

Os desvios sistemáticos que são observados quando comparamos as escolhas

previstas nos modelos racionais e as efetivamente realizadas são conhecidos
como vieses ou enviesamentos e são um dos mais importantes objetos de
pesquisa no campo da psicologia cognitiva.

Essa linha de pesquisa na psicologia presta-se a entender melhor os processos

mentais dos indivíduos, tais como a maneira de processamento da informação e
a utilização daqueles já mencionados recursos restritos como a memória, a

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percepção, o raciocínio, incluindo aí a criatividade humana para a solução de
problemas.

Um grande ponto de atenção aqui é o fato de que a grande maioria das pessoas
não sabem que tais vieses existem e que vivem imersos neles.

Mas...

Se as decisões tomadas geram vieses sistemáticos em relação àquilo que

poderíamos chamar de solução ótima, por que então seriam as regras heurísticas
uma boa abordagem para a tomada de decisão?

Simplesmente porque, para deliberarmos mentalmente, incorremos em custos de

energia mental. Ou seja, a resposta para esta pergunta está nos altos custos de
deliberação e otimização.

Para aquele ser humano com racionalidade limitada, as regras heurísticas são um
atalho, uma alternativa para atingir soluções mais rápidas, econômicas e
apropriadas. Por outro lado, uma análise mais complexa do problema pode ser
extremamente “cara” e lenta.

Sendo assim, quando nos deparamos com altos custos de deliberação e

otimização em busca de uma suposta solução ideal, uma boa alternativa é preferir
uma solução satisfatória. Conforme dizia o reconhecido economista Frank Knight
(1921, p. 67), “é evidente que a escolha racional a fazer é não ser racional quando
os custos de deliberação a suportar não valem a pena”.

1.2.2. Autointeresse perfeito

É praticamente impossível encontrar uma pessoa que apresente tal característica.

De fato, vemos a todo momento comportamentos altruístas. Talvez o exemplo
mais emblemático seja a criação de nossos filhos. Mas, vamos além. Praticamos
filantropia, voluntariado e parece que tal atitude só cresce no mundo.

De maneira mais radical, observamos ações que envolvem algumas vezes o

sacrifício da própria vida por ideais políticos.

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Um outro tipo de comportamento que não se coaduna com o pressuposto do
autointeresse perfeito é o perfil autodestrutivos que muitos apresentam,
implicando algumas vezes suicídio e, muitas vezes, o abuso de drogas.

A ideia de que somos seres gregários e que precisamos viver em sociedade é

bastante cristalizada e acabamos por considerar, calcular o impacto que nossas
decisões gerarão em algumas pessoas.

De certa maneira, preocupamo-nos em saber como nossos próximos estão

passando, não toleramos muitas injustiças e temos uma propensão a retribuir
atitudes colaborativas e a recriminar atitudes egoístas e desleais.

Para quem quiser se aprofundar no tema, a Biologia da Evolução esclarece

bastante os motivos de o autointeresse perfeito ser uma quimera. De uma maneira
bem resumida, são identificados quatro níveis de sobrevivência: o genético, o
individual, o de grupo e o da espécie. Tais níveis interagem e explicam o
comportamento dos seres humanos.

Como já foi dito, criar filhos é um ótimo exemplo. No nível genético, constata-se
que os seres se comportam de maneira altruístas na busca pela preservação de
sua carga genética. Uma boa referência para entender tal conceito é o biólogo e
autor de livros Richard Dawkins.

Enfim, a grande falha do tal Homem Econômico é enxergar única e

exclusivamente o nível individual. Dessa maneira, não há espaço para todos os
comportamentos que tenham motivação para além do aspecto individual.

1.2.3. Informação perfeita

Aqui, as pessoas sabem, sem dúvida nenhuma, sobre tudo aquilo que é relevante
para tomada de decisão, além de ter total acesso a toda informação que pode
influenciar os mercados financeiros incluindo, pasmem, as probabilidades de
ocorrência de eventos futuros.

Mais uma vez, basta conversar com as pessoas e perceber que essa condição de
informação perfeita não existe. Tomemos os mercados financeiros como

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exemplo.

Como vimos, a intenso desenvolvimento observado nos mercados nas últimas

décadas faz com que as opções de investimento sejam vastas, além do fato de
que os ativos transacionados sejam cada vez mais difíceis de se compreender.
Desnecessário lembrar que a quantidade de informação referente a todos os
eventos que podem impactar os mercados é incalculável.

É uma ilusão acreditar que todos os investidores sejam experts em todos os

temas. Logo, decisões são tomadas baseando-se em informação incompleta.
Quanto maior for a informação disponível relevante para a tomada de decisões,
maior será esse efeito nos mercados.

Conclusão sobre o Homem Econômico

Você pode estar se perguntando, com toda razão, como que esse conceito de
Homem Econômico sobreviveu por todo esse tempo!

Na verdade, esse conceito acabou sendo bem aceito em Finanças por dois
principais motivos. E o mais impressionante é que tais motivos não têm muito a
ver com a usabilidade ou mesmo o realismo dos modelos, mas sim com aspectos
de metodologia.

O conceito de Homem Econômico claramente facilita a análise dos problemas,

pois prever e explicar o comportamento humano é tarefa hercúlea. A solução
encontrada ao logo da história das Finanças Racionais foi simplificar o humano.
E o que isso implica?! Implica considerar que o ser humano é 100% racional,
apresenta 100% de autointeresse e que dispões de100% de informação. Dessa
maneira, livra-se da dificuldade de considerar a miríade de motivações individuais
nos modelos.

Conclusão: fica bem mais fácil modelar os comportamentos individuais e somar

matematicamente as decisões dos agentes econômicos, culminando assim em
resultados mais simples de serem interpretados. Mas tudo isso ao custo de se
abrir mão do realismo desses modelos.

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A aproximação das ciências sociais, como a Economia à ciência Matemática,
passa a percepção ilusória de que estamos lidando com uma área de
conhecimento exata como a Física. É o que muitos autores denominam de “a
inveja da Física”.

1.3. A Hipótese da Eficiência de Mercado

A hipótese da eficiência de mercado é um tema de debate e pesquisa dos mais

recorrentes em Finanças. Em suma, devem ser atendidas duas condições para
podermos considerar os mercados de ações como sendo eficientes:

• os investidores competem pela informação referente às ações; e

• os investidores devem, necessariamente, interpretar racionalmente as
informações e agir coerentemente, ou sejam, tomando decisões de compra
quando as informações são positivas e tomando decisões de venda
quando são negativas.

Dessa maneira, os preços refletiriam, indubitavelmente, a totalidade das

informações relevante; ou seja, os mercados são ditos eficientes quando os
preços das ações são vistos como a melhor estimativa possível do valor de cada
título.

E o que isso, em suma, significa? Isso significa que o preço informado pelo
mercado como um todo reflete mais informação do que a que está disponível a
um investidor individual. Nunca é demais lembrar que essa eficiência pressupões
que os investidores estejam se comportando de maneira racional em relação à
informação colhida.

Porém...

A hipótese da eficiência dos mercados não foi 100% convincente. Ao longo das
décadas de 1980 e 1990, pesquisas empíricas passaram a confrontar a existência
de tal eficiência. São os estudos conhecidos como literatura de anomalias, uma
vez que os fatos observados não encontravam respaldo nas teorias existentes.

Aí que entra a corrente em Finanças que ficou conhecida como Finanças

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Comportamentais. Ela busca explicação para as situações de provável
ineficiência dos mercados. Para tanto, defende que há investidores com
racionalidade limitada e que suas decisões não encontram respaldo nos modelos
racionais, gerando impacto nos preços de mercado diferente do que previa o
modelo.

Portanto, considerar que os investidores tem racionalidade limitada implica

questionar a hipótese de eficiência dos mercados.

Ao considerarmos que os investidores apresentam dificuldade em interpretar a

informação e, assim, erram nas suas tomadas de decisão referente a
investimentos, os preços consequentemente refletirão tais erros fazendo com que
os mercados financeiros não sejam eficientes.

Mais uma vez, cabe o questionamento crítico aqui: como dar ouvidos ao
argumento das finanças racionais no que tange à racionalidade completa dos
investidores? Como que um mercado que certamente contém ao menos um grupo
de investidores com racionalidade limitada pode gerar preços considerados como
característica de um mercado eficiente?

As Finanças Racionais apresentam três argumentos principais e as Finanças

Comportamentais apresentam um contra-argumento para cada daqueles
argumentos. Vamos apresentar, para cada um dos três argumentos,
primeiramente a visão das Finanças Racionais e logo em seguida a contra-
argumentação das Finanças Comportamentais.

Argumento e Contra-Argumento No 1

• As Finanças Racionais alegam que os investidores que não apresentam

racionalidade ilimitada não causariam efeito nos preços uma vez que os
desvios das suas decisões em relação ao investidor racional seriam
aleatórios. De fato, caso isso fosse verificado, tais transações seriam
aleatórias e os seus movimentos anular-se-iam, culminando na
manutenção da eficiência dos mercados.

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 • Já para as Finanças Comportamentais, os vieses apresentados pelos
investidores nas suas tomadas de decisão não são aleatórios, mas
sistemáticos. O estudo e análise desses vieses, que são cognitivos e
emocionais, é um dos principais temas de pesquisa dessa corrente (será
abordado no nosso Módulo 2).

Argumento e Contra-Argumento No 2

• As Finanças Racionais alegam os investidores que apresentam

racionalidade limitada acabam por interagir com outros investidores, os
arbitradores, que se caracterizariam por seguirem corretamente os
pressupostos da racionalidade integral. Ou seja, os arbitradores aproveitar-
se-iam das falhas incorridas pelos demais fazendo com que, no final das
contas, os preços de equilíbrio sejam os mesmos que seriam gerados caso
houvesse apenas investidores 100% racionais no mercado. Exemplo: se
um investidor (aquele com limitações à racionalidade perfeita) comprasse
ações a um preço muito acima do estimado pelos modelos, um arbitrador
se aproveitaria disso vendendo as mesmas ações, o que faria com que o
preço de mercado voltasse para o nível eficiente. Com a frustação de
perdas recorrentes, os investidores com racionalidade limitada sairiam do
mercado.
• Já as Finanças Comportamentais alegam que os investidores com
racionalidade limitada podem sim influenciar os mercados financeiros
simplesmente pelo fato de que os arbitradores possuem restrições na
sua atuação, impedindo a alegada correção dos erros. O tema dos limites
à arbitragem é mais um dos principais objetos de pesquisa em finanças
comportamentais (e será abordado no nosso Módulo 3). Por fim, considerar
que os investidores com racionalidade limitada vão abandonar o mercado
não quer dizer que os arbitradores tenham uma maior influência ao longo
do tempo. Vale lembrar também que novos investidores com racionalidade
limitada entram no mercado a cada instante.

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Argumento e Contra-Argumento No 3

• As Finanças Racionais alegam que os investidores recebem incentivos

para aprenderem a ter comportamentos conformes à racionalidade
completa, o que faria que ao longo do tempo os preços tendessem ao
equilíbrio. Seria o argumento da aprendizagem dos investidores.
• Já as Finanças Comportamentais alegam que a origem das limitações à
racionalidade é cognitiva e emocional, ou seja, corresponderiam a
causas profundamente enraizadas na maneira como interpretamos a
informação e decidimos. Não parece ser factível que a aprendizagem
implique o alinhamento das decisões observadas dos investidores com
aquelas definidas pelo paradigma da racionalidade completa.

Concluindo, as três respostas dadas pelas finanças comportamentais

colocam em suspensão a hipótese da eficiência dos preços, pois o entendimento
é o de que os investidores com racionalidade limitada podem sim exercer um
impacto nos preços que, por sua vez, não podem ser anulados totalmente pelos
arbitradores.

1.4. Decisões Financeiras dos Indivíduos

Por fim, também se faz necessário, no âmbito das Finanças Comportamentais, a

pesquisa acerca das decisões financeiras dos indivíduos, seja de maneira isolada,
seja no contexto organizacional, sempre incorporando fatores de ordem
psicológica no estudo do comportamento. A relevância desse estudo pode ser
explicada de três maneiras.

• Há situações em que decidimos isoladamente, sem contar com o respaldo

do conhecimento de instituições financeiras assim como de profissionais
autônomos da área para nos ajudar a escolher as melhores alternativas.
Decisões acerca de aquisição de imóveis e outros bens “permanentes” são
bons exemplos.
• As reformas nos sistemas de seguridade social em quase todos os países
tem pressionado os indivíduos a tomarem decisões referente a aplicações

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 financeiras em previdência privada e outros produtos que visem à
aposentadoria.
• Há, ainda, a questão quanto à regulação financeira. A ciência dos erros
cometidos pelos investidores é útil para que sejam construídos programas
de educação financeira, regras de regulação apropriadas e ambientes de
tomada de decisão favoráveis à realização das melhores escolhas.

Referências Bibliográficas

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