Mercado de Capitais

Capítulo 2 – O Mercado Financeiro

Sistema de Negociação
A negociação de valores mobiliários no mercado à vista,
pode ser efetuada por dois sistemas de negociação
diferentes:

 Negociação por chamada

 Negociação em contínuo

 Importa agora explicitar mais detalhadamente a forma como

se processa a formação de negócios em um e outro caso.
Negociação por Chamada
A negociação por chamada é o sistema no qual todas as
ofertas de compra e de venda, para cada valor mobiliário,
são agrupadas e só é realizado o encontro entre elas em
determinados momentos da sessão de bolsa.

Esta modalidade de negociação tem por base o princípio da

maximização da quantidade transacionada e, depois, o
princípio da menor variação de preço face ao último preço
de fecho realizado em sessão anterior.
Exemplo:
Suponha que uma dada ação é transacionada por chamada,
e que o leilão de apuramento da cotação se faz uma vez por
dia, às 16h00.

As intenções de compra e de venda dos diferentes

investidores vão sendo registadas no livro de ofertas à
medida em que vão sendo transmitidas.

Nenhum negócio, porém, é fechado antes de se atingirem as

16h00.

A esta hora o livro de ofertas fecha, não sendo aceites mais

ordens. Este livro reporta o seguinte:
 Oferta de Compra Oferta de Venda
Número Quantidade Preço Número Quantidade Preço
C1 150 10,00 V1 215 Ao melhor
C2 200 10,20 V2 150 10,10
C3 175 10,40 V3 200 10,30
C4 200 10,50 V4 150 10,60
C5 180 Ao melhor V5 200 10,80

 Há 5 ordens de compra e 5 ordens de venda.

 A ordem de compra C1 foi dada por alguém que pretende comprar um

máximo de 150 ações e pagar no máximo 10,00 u.m. por ação; a ordem
C2…; O investidor da ordem C5 pretende comprar 180 ações sem limite
de preço, i.e, pretende pagar o menos possível, mas aceita qualquer preço.
 O ordenante da ordem de venda V1 quer vender ao preço mais alto
possível, mas aceita qualquer preço pelas 215 ações;…; O investidor da
oferta V5 só aceita vender se receber por ação, pelo menos, 10,80 u.m.
 Terão prioridade na compra os investidores que aceitaram pagar
mais alto para comprar e terão prioridade na venda os investidores
que aceitaram receber os preços menores.

 Esta regra corresponde ao princípio da prioridade preço, que

estipula que nas transações têm prioridade os investidores que dão
preços mais altos na compra e mais baixos na venda.

 Para apuramento do preço na chamada a primeira regra (1º critério) é

a de que é escolhido, entre todos os preços possíveis de originar uma
transação, o preço que conduza a um maior volume de transações.

 A ideia subjacente é a de que a maximização do volume de transações

otimiza o bem estar social e por isso esse preço deve ser eleito:

 Qual deve ser o preço então?

 O quadro seguinte mostra que se fosse escolhido o preço
10,00 u.m., haveria uma procura de 905 ações (dado que
todas as ordens de compra estão dispostas a pagar esse
preço ou superior), mas a oferta se limitaria a 215 ações
(apenas V1 aceita esse preço).

 Desta forma, se for fixado esse preço, apenas 215 ações

iriam ser transacionados.

 Aumentando o preço para 10,10 u.m. a quantidade

procurada reduz para 755 e a oferta aumenta para 365
ações.
 Oferta de Compra Oferta de Venda
Quantidade Quantidade
Preço Número Número
Acumulada Acumulada
10,00 C1+C2+C3+C4+C5 905 V1 215
10,10 C2+C3+C4+C5 755 V1+V2 365
10,20 C2+C3+C4+C5 755 V1+V2 365
10,30 C3+C4+C5 555 V1+V2+V3 565
10,40 C3+C4+C5 555 V1+V2+V3 565
10,50 C4+C5 380 V1+V2+V3 565
10,60 C5 180 V1+V2+V3+V4 715
10,80 C5 180 V1+V2+V3+V4+V 915
5
 Pelo critério da maximização das transações, os preços 10,30
u.m. e 10,40 u.m. são igualmente preferíveis.
 Em qualquer dos casos a quantidade transacionada seria de 555
ações. Nenhum outro permite um maior volume de transações.

 Mas qual deve ser o preço?

 É necessário um 2º critério de decisão, que será o da

minimização da quantidade (de compra ou de venda)
pretendida que fica por satisfazer.

 Neste exemplo, com base neste critério, se o preço for de 10,30

u.m. haverá um excedente da oferta de 10 ações assim como no
caso do preço for de 10,40 u.m..
 Também com este critério, houve um empate.
É necessário um 3º critério. Geralmente, as regras de bolsa
estipulam que se adote o preço que mais se aproxime da
cotação de fecho da sessão anterior.
O objetivo é minimizar as oscilações dos preços e a
volatilidade dos mercados.

 Imagine que a cotação anterior tinha sido de 10,20 u.m.

 Então o preço escolhido será 10,30 u.m.

 E se a cotação anterior fosse 10,60 u.m.

 Então o preço escolhido será 10,40 u.m.

 O que fazer se a cotação anterior fosse 10,35 u.m.?

Neste caso, ambos os preços estão equidistantes da cotação
anterior.

É, por isso, preciso de um 4º critério de decisão.

 Em regra, nestas situações opta-se pelo preço mais baixo.

Aplicando este critério, chega-se ao preço de 10,30 u.m.

por ação.
 Oferta de Compra Oferta de Venda Mercado
Quantidade Quantidade Transaçã
Preço Número Acumulada
Número Excedente
Acumulada o
10,00 C1+C2+C3+C4+C5 905 V1 215 215 690
10,10 C2+C3+C4+C5 755 V1+V2 365 365 390
10,20 C2+C3+C4+C5 755 V1+V2 365 365 390
10,30 C3+C4+C5 555 V1+V2+V3 565 555 10
10,40 C3+C4+C5 555 V1+V2+V3 565 555 10
10,50 C4+C5 380 V1+V2+V3 565 380 185
10,60 C5 180 V1+V2+V3+V4 715 180 535
10,80 C5 180 V1+V2+V3+V4+V 915 180 735
5

 O volume de transações será de 555.

 As ordens de compra de C3, C4 e C5 foram integralmente satisfeitas,
enquanto que as ordens C1 e C2 ficaram na totalidade por satisfazer.
 O mesmo aconteceu do lado da venda. As ordens V4 e V5 ficaram por
satisfazer; as ordens V1 e V2 foram integralmente satisfeitas e a ordem V3
apenas conseguiu vender 190 das 200 ações que pretendia. A sua ordem foi
parcialmente satisfeita
Negociação em Contínuo
A negociação em contínuo baseia-se num sistema em que
todas as ofertas de compra e de venda para um determinado
valor mobiliário, são suscetíveis de interferir entre si
imediata e individualmente, gerando operações sucessivas.

A cotação é formada continuamente, em função das ordens

de compra e de venda que forem surgindo e dos negócios
concretizados.

É o sistema de negociação que proporciona maior liquidez

ao mercado, sendo o mais utilizado, nomeadamente nas
bolsas desenvolvidas ou de maior dimensão.

Na negociação em contínuo formam-se cotações e

realizam-se transações a qualquer momento.
Na negociação em contínuo, as cotações formam-se
continuamente porque as ofertas de venda e de compra
interferem entre si, ao longo de toda a sessão de negociação
(e não apenas em períodos de tempo pré-determinados)
gerando múltiplas operações.

Neste tipo de negociação, têm prioridade:

 As ordens de melhor preço (prioridade preço)
 Havendo ordens de preço igual, as ordens transmitidas há
mais tempo (prioridade tempo)
 Exemplo:
Admita-se que a situação atual do mercado de uma dada
ação é a que o quadro seguinte expõe:
Oferta de Compra Oferta de Venda
Número Quantidade Preço Número Quantidade Preço
C1 150 10,00 V1 215 10,10
C2 200 9,90 V2 150 10,20
C3 175 9,85 V3 200 10,30
C4 200 9,80 V4 150 10,60
C5 180 9,70 V5 200 10,80

 Não há como conciliar as intenções de compra e de venda.

 O comprador que está disposto a pagar mais caro oferece um preço de 10,00
u.m. por cada ação, e o vendedor que aceita vender mais barato exige um
mínimo de 10,10 u.m.
Imagine-se agora, que chegou um novo investidor ao
mercado e transmitiu ao seu intermediário financeiro uma
ordem de compra de 300 ações a um preço limite de 10,20
u.m. (a ordem C6).

Agora já há negócio

O ordenante de V1 estava disposto a vender a 10,10 u.m..

Desta forma, mal a ordem C6 é inserida, de imediato dá
origem a um negócio a 10,10 u.m. de 215 ações.

A ordem V1 é totalmente fechada.

Com este negócio a ordem C6 é executada em 215 ações.
Porém o comprador quer 300.

Como a ordem V2 tem um preço de 10,20 u.m., há um

segundo negócio.

C6 fecha, no remanescente com V2, dando origem a um

negócio de 85 ações.

C6 é totalmente fechada, pelo que desaparece do ecrã de

negociação, e a oferta V2 permanece ainda no sistema de
difusão de ofertas, mas apenas pela quantidade
remanescente (65 ações).
 A nova situação do mercado passa a ser a que o quadro
seguinte exibe:

Oferta de Compra Oferta de Venda

Número Quantidade Preço Número Quantidade Preço
C1 150 10,00 V2 65 10,20
C2 200 9,90 V3 200 10,30
C3 175 9,85 V4 150 10,60
C4 200 9,80 V5 200 10,80
C5 180 9,70

 Até que surja alguém disposto a pagar mais de 10,00 u.m. e/ou a receber
menos de 10,20 u.m. não haverá novas transações.
 E se existisse mais do que uma oferta ao mesmo preço?

Imagine-se que, tudo o resto igual, a oferta V2 tinha um

preço de 10,10 u.m. em vez dos 10,20 u.m. supostos.

Oferta de Compra Oferta de Venda

Número Quantidade Preço Número Quantidade Preço
C1 150 10,00 V1 215 10,10
C2 200 9,90 V2 150 10,10
C3 175 9,85 V3 200 10,30
C4 200 9,80 V4 150 10,60
C5 180 9,70 V5 200 10,80
Neste caso haveria duas ordens (V1 e V2), num total de
365 ações a concorrer para vender a 10,10 u.m., quando só
havia interessados na compra, a esse preço, para 300 ações.

 Quem vendia?

Está claro que o critério de prioridade preço, por si só, não

chega.

Há, por isso, um 2º critério: a prioridade tempo.

 Assim, entre duas ofertas a preços iguais é executada

prioritariamente a que se encontre inserida há mais
tempo no sistema de negociação.
Ofertas Públicas
Uma oferta pública no mercado é uma proposta de
negócio feita ao mesmo tempo à generalidade dos
investidores.

O nome dado aos vários tipos de ofertas varia consoante o

tipo de negócio proposto.
Tipos de Ofertas
 Existem os seguintes tipos de oferta:

 OPS – Oferta Pública de Subscrição

 OPV – Oferta Pública de Venda

 OPA – Oferta Pública de Aquisição

 OPT – Oferta Pública de Troca

 A oferta pública de subscrição (OPS), em que uma empresa ou um
fundo de investimento que vai emitir valores mobiliários (ações,
obrigações ou unidades de participação) propõe à generalidade dos
investidores que os subscrevam (comprando);

 A oferta pública de venda (OPV), em que uma empresa ou

investidor propõe à generalidade dos investidores que compram
determinados valores mobiliários;

 A oferta pública de aquisição (OPA), em que uma empresa ou um

investidor propõe à generalidade dos investidores comprar-lhes
determinados valores mobiliários;

 A oferta pública de troca (OPT), em que uma empresa ou um

investidor propõe à generalidade dos investidores comprar-lhes
determinados valores mobiliários entregando em pagamento outros
valores mobiliários.
Especificidades
 As ofertas públicas (á generalidade dos investidores) distinguem-se
das ofertas particulares porque implicam a prestação de informação
num formato padronizado e estão sujeitos a registo.

 Na preparação das ofertas públicas e na elaboração destes documentos é

obrigatória a intervenção de um intermediário financeiro.

 Os documentos que contém informação obrigatória sobre as ofertas

chamam-se “prospeto” e “anúncio de lançamento” e estão sempre à
disposição dos investidores.

 São sempre ofertas públicas as que são dirigidas:

 A destinatários indeterminados, ou acompanhadas ou precedidas de prospeção de
investidores, de publicidade ou de recolha de intenções de investimento;
 À totalidade dos acionistas de uma sociedade aberta;
 A mais de 200 pessoas;
Lançamento
Sempre que uma empresa ou uma pessoa toma a decisão de
lançar uma oferta pública de aquisição sobre valores de outra
empresa, deve publicar um anúncio preliminar indicando:

 O seu nome ou denominação;

 O nome da empresa sobre cujos valores incide a oferta;
 Quais os valores que pretende comprar;
 O preço oferecido;
 A percentagem de direitos de voto que já possui nessa sociedade ou que lhe
podem ser imputados;
 O intermediário financeiro que presta assistência à oferta, sejá tiver sido
indicado;

A empresa que lança a oferta, a empresa visada na oferta, os

seus acionistas e membros dos órgãos sociais, e ainda as
pessoas que lhes prestam serviço devem guardar segredo sobre
a preparação da oferta até a publicação do anúncio preliminar.
Anúncio e Prospeto
 O prospeto e o anúncio de lançamento são, nas ofertas públicas, os
documentos oficiais que garantem a prestação aos investidores de toda a
informação necessária.
 A organização da informação nestes documentos está sujeita a modelos,
o que permite e facilita a comparação da informação sobre várias ofertas
públicas, sobre vários valores mobiliários e sobre várias empresas;

 O prospeto e o anúncio de lançamento incluem obrigatoriamente

informação sobre:
 Quem lança a oferta;
 O tipo de oferta;
 A qualidade em que os intermediários financeiros intervêm na oferta;
 O preço e montante global da oferta, ou o intervalo entre o preço máximo e o preço
mínimo, natureza e condições de pagamento;
 O prazo da oferta;
 O critério de rateio;
 As condições a que a oferta fica sujeita;
 Os locais de publicação e distribuição do prospeto;
 A entidade responsável pelo apuramento e pela divulgação do resultado da oferta;
 O prospeto inclui ainda informação sobre:
 As pessoas responsáveis pelo seu conteúdo;
 Os objetivos da oferta;
 O emitente dos valores e a atividade por este desenvolvida;
 A atividade que desenvolve quem lança a oferta;
 A estrutura da administração e fiscalização do emitente dos valores;
 A composição dos órgãos sociais do emitente dos valores e de quem lança a
oferta, no caso de ser uma empresa;
 Os intermediários financeiros que integram o consórcio de colocação, quando
existe;

 O prospeto pode ser composto por um ou vários documentos;

 O anúncio de lançamento é publicado em simultâneo com o

prospeto num meio de comunicação de grande difusão ou no
boletim de cotações.
 Por sua vez, o prospeto deve ser divulgado através da publicação
num ou mais jornais de grande circulação no País, ou sob a forma
de brochura colocada gratuitamente à disposição do público.
Rateio
O rateio é uma forma de repartir os valores mobiliários nas
situações em que não são suficientes para satisfazer a totalidade
das ordens transmitidas pelos investidores nas ofertas públicas.

Nada garante que uma ordem de subscrição (numa OPS) ou de

compra numa (OPV) de uma determinada quantidade de valores,
por parte de um investidor, venha necessariamente a ser
totalmente subscrita ou adquirida.

Havendo mais ordens de aceitação da oferta do que valores, é

preciso fazer um rateio.

Para assegurar a igualdade de tratamento dos destinatários da

oferta, o rateio é normalmente realizado pelo método
proporcional.
O papel da informação
A informação desempenha um papel fundamental no
investimento em valores mobiliários.

Tomar a decisão de investir, pressupõe:

Conhecer as caraterísticas e direitos inerentes a cada um dos
valores mobiliários e produtos financeiros disponíveis nos
mercados, bem como o risco que lhes está associado:
Acompanhar a informação que pode condicionar a evolução
do investimento, como por exemplo, os principais dados sobre
a conjuntura económica, as cotações apuradas em bolsa e os
fatos relevantes divulgados pelas empresas que emitem valores
mobiliários;

Toda a informação que seja suscetível de influenciar as

decisões dos investidores deve ser completa, verdadeira,
atual, clara, objetiva e lícita.
Informação necessária para o investimento
A informação de que o investidor necessita para tomar a
decisão de investir ou para acompanhar a evolução do
investimento deve ser-lhe prestada:

Por um lado, pela generalidade dos intermediários financeiros

(bancos, corretoras financeiras de corretagem, gestoras de
patrimónios, gestoras de fundos de investimento e sociedades
de investimento), que têm ainda a obrigação de avaliar o grau
de conhecimento dos investidores que são seus clientes e
determinar a informação de que necessitam para realizar um
investimento esclarecido;

Por outro lado, pelas empresas emitentes, relativamente aos

valores que emitem.
Deveres dos Emitentes
A informação económico – financeira de caratér periódico
em que se inclui a publicação das contas e a descrição da
atividade da empresa em determinado período.

A informação de caráter contínuo sobre os negócios ou

outros fatos com influência na vida da empresa que possam
alterar a avaliação que os investidores fazem do
investimento realizado.
Tendências dos Mercados Financeiros
1 - Dimensão e Crescimento
Os mercados financeiros existem à centenas de anos e são
caraterizados por um grande dinamismo assente em
montantes transacionados muito elevados, e numa grande
capacidade de crescimento e inovação.

Fernandes et al. (2015) revelam que as primeiras transações

organizadas num local físico sobre ativos financeiros
verificaram-se nos séculos XIII e XIV.

De acordo com os mesmos, no ano de 2007, o valor dos

ativos financeiros correspondia a 359% do PIB mundial.
O rácio entre o valor dos ativoa financeiros e o PIB é uma
importante medida do desenvolvimento do mercado
financeiro mundial.

Um maior valor deste rácio é um indicador de mais fácil

acesso ao capital, melhor eficiência na fixação do preço dos
ativos e maiores oportunidades de diversificação e partilha
do risco.

Além da considerável dimensão, os mercados financeiros

caraterizam-se por um significativo crescimento.

O rácio entre o valor dos ativos financeiros e o PIB Global

tem crescido de forma sustentada desde 1980 (120%) para os
cerca de 359% (2007).
2 - Globalização
Uma das tendências mais importantes que se têm observado
é a crescente integração, expansão e globalização dos
mercados financeiros.

Estas mudanças, indissociáveis do fenómeno mais

abrangente de globalização das economias, têm sido
provocadas
pela desregulação e liberalização dos mercados financeiros,
implementada pela generalidade dos países desenvolvidos;
pelo rápido progresso tecnológico; e
pelo aparecimento de grandes e sofisticados investidores
institucionais que operam à escala mundial como os fundos de
pensões, os fundos de investimento, ou os hedge funds;
Nas últimas décadas têm-se assistido ao aumento dos fluxos
financeiros internacionais.

O crescimento de compra e venda de ativos financeiros por

investidores de diferentes países, é um bom indicador do
processo de globalização dos mercados financeiros.

Esta tendência resulta,

por um lado, da expansão geográfica das atividades das
instituições financeiras e,
por outro lado, da emissão de ativos financeiros orientados
para atrair investidores à escala mundial.
 Uma outra faceta da globalização é o aparecimento de outros
importantes centros financeiros mundiais além de Nova Iorque,
Tóquio e Londres, ou dos igualmente tradicionais Zurique e
Frankfurt.
 São eles:
 Hong Kong
 Xangai
 Singapura
 Bombaim

 Um indicador do aparecimento destes centros é a dispersão

mundial das IPO (Oferta Pública Inicial) de ativos financeiros.

 De acordo com os dados, a proporção de IPO realizadas fora dos

mercados de NY e Londres tem aumentado consideravelmente
nos últimos anos.
A maior integração e globalização dos mercados financeiros
tem permitido uma melhor afetação internacional dos
recursos económicos entre aplicações alternativas, uma
melhor optimização inter-temporal e a diversificação
internacional das carteiras de ativos.

No entanto, Fernandes et al. (2015) citam que, a

globalização tem facilitado também, o contágio e a
propagação de crises financeiras e económicas de que são
exemplos paradigmáticos a crise Asiática iniciada em junho
de 1997, a crise financeira despoletada com os problemas
do mercado de crédito sub-prime nos estados Unidos em
Agosto de 2007.
3 – Desregulação e Liberalização
A partir dos anos 70 acentuou-se a tendência para a
liberalização dos mercados financeiros a nível
internacional.

Estes desenvolvimentos, que permitiram aumentar as

alternativas de aplicação de fundos por parte dos
aforradores à escala mundial, contribuíram para uma maior
diversificação do risco devido ao aumento da dimensão e
diversidade do mercado e, com isso, conduziram a uma
maior eficiência do mercado.
Ao nível dos fluxos internacionais de capitais destacam-se:

A eliminação e restrições relacionadas com o investimento

direto estrangeiro que gerou um aumento substancial desta
rubrica;

Iniciativas de integração económica e financeira, como a

criação da Zona Euro;

Redução de impostos sobre as transacções financeiras

internacionais, por força da grande mobilidade que este
revela;
4 – Desenvolvimento das tecnologias de informação e
comunicação
Os avanços nos sistemas de informação e nas tecnologias de
comunicação têm contribuído significativamente para a
globalização do mercado financeiro.
O resultado de tudo isto foi tornar as transações financeiras
cada vez mais internacionais, mais fáceis e mais seguras.
De entre as inovações introduzidas neste domínio, destacam-se:
 Negociação online;
 Disseminação online da informação;
 Aparecimento da banca de investimento online;
 Aparecimento de fenómenos como o High Frequency Trading (HFT) que
consiste em realizar transações muito frequentes e em pequenas quantidades,
sem manter ofertas ou posições abertas e muitas delas baseadas em Algorithm
Trading (transações que são originados por algoritmos informáticos sem
intervenção humana)
5 – Mudança nas Infra-estruturas

Uma outra tendência importante que se tem observado,

relaciona-se com as mudanças e inovações nas infra-
estruturas de mercado.

São elas:
 Modernos sistemas para a realização de transações;
 Sistemas e práticas de pagamentos, incluindo a vulgarização das
ATM, de cartões de crédito e de débito e de pagamentos
efetuados eletronicamente via internet;
 Sistemas de liquidação;
 Sistemas de gestão de risco;
 Serviços de informação como a Bloomberg e a Reuters;
 Criação de modernos sistemas eletrónicos automáticos de
negociação nas bolsas de valores;
6 – Inovação ao nível dos Produtos Financeiros

Nas últimas décadas têm surgido inovações na

transferência do risco, permitindo o aprofundamento de
uma das funções fundamentais dos mercados financeiros
– a gestão do risco.

De entre essas formas destacam-se a titularização e a

utilização dos produtos derivados.

Como resultado da inovação financeira, os mercados

tornaram-se mais líquidos e os preços mais competitivos.
Antigamente, os bancos mantinham os créditos garantidos
nos seus balanços; hoje em dia, transferem o risco de
crédito, via titularização, para outras instituições de forma
inovadora.

Através da titularização, uma empresa agrega ativos

financeiros geradores de rendimentos tais como
hipotecas,
empréstimos automóveis,
recebimentos de cartões de crédito,
ou empréstimos a empresas
e emite valores mobiliários transacionáveis no mercado,
tendo por base esses ativos.
O mercado de derivados é o maior segmento do mercado
financeiro, e aquele onde se tem assistido a um maior
crescimento e inovação.

Embora os derivados financeiros se tenham desenvolvido

inicialmente nos EUA a partir de 1972, a Europa tem tido
um papel importante no crescimento deste mercado, sendo
hoje a região mais importante do mundo no que diz
respeito aos derivados, com uma percentagem do mercado
de cerca de 44%.
Tem-se notado um crescimento acentuado no mercado de
derivados de crédito.

Derivados de crédito são produtos que podem ser usados

para transferir o risco associado a um ativo em particular ou
a um conjunto de ativos de uma entidade.

O tipo mais comum de produto derivado do crédito são os

CDS (Credit Default Swaps) que permitem aos
obrigacionistas adquirir proteção contra o risco de falência
das entidades emitentes.