Mercado de Capitais - Desafios e Oportunidades PDF

ndice
1. Histrico Causas da atrofia do mercado de capitais no Brasil 2. O momento atual A oportunidade para o desenvolvimento de um mercado de capitais no Brasil 3. As condies para o desenvolvimento do mercado de capitais no Brasil 4. Estratgia para o desenvolvimento do mercado de capitais 4.1. O PAPEL DA BOVESPA 4.2. O PAPEL DO GOVERNO 4.3. O PAPEL DA CVM 4.4. O PAPEL DOS FUNDOS 4.5. O PAPEL DO BNDES E DO BNDESPAR 5. Referncias Bibliografia Anexos ANEXO 1 ASCENSO E DECLNIO DO MERCADO DE CAPITAIS NO BRASIL A EXPERINCIA DOS ANOS 90 ANEXO 2 GOVERNANA EMPRESARIAL ANEXO 3 LEI DAS S.A.
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Junho/2000
1. Histrico
Causas da atrofia do mercado de capitais no Brasil
A fragilidade do mercado de capitais brasileiro no recente. Nunca, na histria do capitalismo brasileiro, o mercado de capitais cumpriu um papel proeminente, alavancando recursos para investimentos de alta intensidade de capital e longos prazos de maturao. Nem mesmo aps o PAEG que, reformulando toda a institucionalidade do sistema financeiro brasileiro entre 1964 e 1967, teoricamente criava as condies para o florescimento do mercado de capitais no Brasil1. O mercado de capitais no se desenvolveu por falta de leis e instituies. Ele no se desenvolveu porque em geral, graas ao fechamento da economia, os investimentos e, consequentemente, as necessidades de financiamento das empresas eram limitadas e, portanto, passveis de serem atendidas pelos lucros retidos e crditos comerciais e oficiais. Quando, em algumas situaes especficas, como por exemplo nos anos do II PND, os investimentos eram de maior vulto, as empresas tinham outras formas de financiamento mais fceis e baratas atravs de recursos governamentais subsidiados, principalmente BNDES e fundos 157. Ou seja, o BNDES acabou contribuindo para dificultar o desenvolvimento de um mercado de capitais na medida em que era (e ainda ) uma excelente alternativa de recursos mais baratos. Alm da reduzida necessidade de recursos, as empresas no tinham interesse em abrir o capital visto que a abertura implica perda de raios de manobra na gesto. A obrigatoriedade de publicar balanos dificulta a utilizao de mecanismos de informalidade na gesto das empresas abertas (caixa dois) tornando-as, algumas vezes, menos competitivas que as empresas fechadas. Mais ainda, a estrutura familiar das empresas brasileiras, referendada pelos mecanismos de captao de recursos existentes, criou uma cultura avessa abertura de capital. Completando o quadro, a lei das Sociedade Annimas, ao influenciar a distribuio de valor entre o investidor, o administrador e o controlador, maximizando o deste ltimo, o que, junto com o crdito subsidiado, produzia empresrios ricos, empresas com base de capital pequena e desinteresse dos investidores. Os fatores acima mencionados contriburam decisivamente para a reproduo do dilema o ovo ou a galinha: a falta de densidade no mercado de capitais era impeditiva formao da liquidez necessria e, em um verdadeiro ciclo vicioso, a falta de liquidez inviabilizava o crescimento do mercado e, consequentemente, a sua densidade. Com a crise dos anos 80 a fragilidade do mercado de capitais brasileiro acentuou-se na medida em que a reduo ainda maior nas taxas de investimento minou a exgua induo abertura de capitais existente e magnificou a dependncia das empresas estatais. Embora mais sofisticado pela introduo de mecanismos modernos como opes e futuros, o cenrio ficou propcio ao surgimento de mega especuladores e concentrao das transaes em torno de poucas empresas com grandes quantidades de aes. Esta situao perdurou at 1989, terminando com o fim abrupto das operaes conhecidas como D Zero, que levou quebra de um dos maiores especuladores do mercado (ver grfico 1).
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Cruz, Paulo Roberto Davidoff Chagas. (1993) e Goldenstein, Ldia (1994).
BOVESPA - Bolsa de Valores de So Paulo
Grfico 1 Comportamento do ndice BOVESPA
Na dcada de 90 o mercado experimenta novamente um crescimento que, apesar de ainda concentrado nas empresas estatais, tem caractersticas distintas da dcada anterior. No plano internacional, a intensificao da diversificao de portflio e, internamente, mudanas favorveis no quadro macroeconmico e regulatrio, juntamente com o processo de privatizao, tornaram o mercado brasileiro mais atraente e acessvel aos investidores internacionais. Como resultado houve uma entrada significativa de recursos estrangeiros via Anexo IV2 que se refletiu em um crescimento expressivo do valor das aes e no volume de negociaes (ver tabelas 1 e 2). Esse movimento, no entanto, no significou o desenvolvimento do mercado de capitais brasileiro tendo ficado restrito a um nmero reduzido de empresas que apresentavam liquidez, elevando a concentrao nesta dcada.3 Tabela 1 Capitalizao Burstil sobre o PIB pelo Mundo (%)
Pases Malsia frica do Sul Luxemburgo Singapura Reino Unido Sua Chile Estados Unidos Holanda Filipinas Austrlia Sucia Tailndia Japo Canada Nova Zelndia Finlndia Israel Blgica ndia Espanha Mdia 1994-96 279,8 195,7 188,1 175,2 132,2 128,7 119,3 95,9 89,7 87,7 84,9 80,4 76,8 72,6 67,8 54,9 41,5 41,2 39,8 37,9 36,4 Rank 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 Pases Frana Dinamarca Indonsia Zimbabwe Noruega Mxico Brasil Alemanha Colmbia Portugal Itlia Paquisto Sri Lanka Grcia Turquia ustria Egito Argentina Nigria Venezuela Mdia 1994-96 35,5 35,3 33,2 32,5 32,1 31,7 27,9 25,1 20,7 19,5 19,4 18,4 17,8 16,6 15,1 14,8 14,3 13,8 9,6 8,7 Rank 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41
Fonte: World Development Indicators 1999 (Banco Mundial)

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Entre 1993 e 1998 o volume mdio de recursos que entraram pelo anexo IV foi de U$ 3,3 bilhes. Ver ANEXO 1.
Tabela 2 Valor Transacionado sobre o PIB pelo Mundo (%)

Pases Malsia Singapura Estados Unidos Holanda UK Sucia Austrlia Tailndia Canada Alemanha Japo Filipinas Turquia Espanha Frana Israel Dinamarca frica do Sul Noruega Finlndia Brasil Mdia 1994-96 145,7 77,2 74 66,3 47,2 45,9 38 38 35,4 26,3 25 24,1 22,4 22,2 21,6 17,6 17,1 15,7 15,5 15,5 15,3 Rank 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 Pases Mxico Chile Nova Zelndia ustria Itlia Indonsia Blgica Paquisto ndia Peru Grcia Portugal Sri Lanka Zimbabwe Argentina Colmbia Egito Luxemburgo Venezuela Nigria Mdia 1994-96 14,9 13,9 13,8 9,5 9,3 9,3 6,9 6,9 6,8 6,3 5,8 5,5 2,9 2,5 2,4 2,1 2,1 2,1 1,4 0,1 Rank 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41
Como a gesto privada certamente elevaria, como de fato elevou, o valor das empresas at ento estatais, que passaram a ter uma gesto mais eficiente e com mais poder de investimentos, o aumento da demanda por suas aes significou muito mais um ajuste (positivo) de estoque das empresas abertas com transaes relevantes do que o estabelecimento de um fluxo de recursos para investimento que atrasse novas empresas para o mercado. J no final da dcada, com o fim das privatizaes mais importantes, o aumento dos custos de transao (CPMF) e o surgimento e crescimento da facilidade de acesso s bolsas internacionais (ADRs), as bolsas brasileiras perdem atratividade. Observa-se a migrao da liquidez das aes das melhores empresas para mercados mais competitivos, sem que novas empresas ocupem a lacuna deixada. Enquanto a economia brasileira era fechada, as grandes empresas nacionais financiavamse basicamente no BNDES recorrendo apenas eventualmente ao mercado acionrio e, consequentemente, dando pouca ateno ao acionista minoritrio e preferencialista. Agora, aps a abertura da economia, alm do BNDES elas passaram a recorrer aos ADRs. importante ressaltar que a migrao das empresas com maior visibilidade para o mercado internacional no o elemento fundamental para explicar o encolhimento do j restrito mercado acionrio brasileiro. O ponto relevante que a maioria das empresas nacionais jamais viu o mercado acionrio como fonte de recursos e a reduo do nmero de empresas j era visvel desde o incio dos anos 904. A migrao da liquidez para o mercado internacional foi apenas mais um golpe em um paciente j debilitado. Assim sendo, a soluo para a promoo do mercado de capitais no Brasil tem que partir da reflexo sobre as razes pelas quais as empresas no viam (ou no vem) no mercado de capitais uma alternativa de financiamento.
Ver ANEXO 1.
2. O momento atual
A oportunidade para o desenvolvimento de um mercado de capitais no Brasil
O Brasil vem passando por profundas transformaes que, pela primeira vez, impem a necessidade e, portanto, criam uma oportunidade para o florescimento de um mercado de capitais no pas. Avana uma nova forma de organizar a produo, elevam-se a produtividade e a competio e, com isto, mudam as condies da oferta e demanda de produtos financeiros. Do lado das empresas o novo paradigma produtivo impe a necessidade de elevao de suas bases de capital. A abertura as expe a um mundo muito mais competitivo, no qual as necessidades de investimento so muito maiores e recorrentes. Alm das necessidades de investimento impostas pelo novo paradigma, a estabilizao e a retomada do crescimento da economia em geral tambm contribuem para a expanso das empresas que, sem os velhos mecanismos de financiamento, ficam mais receptveis abertura de capital. Com o fim da inflao, menores margens e o fim do crdito pblico subsidiado, as empresas brasileiras so obrigadas a procurar novas formas de obteno de financiamento. Dependentes de um mercado que at a pouco desprezavam, algumas empresas comeam a alterar sua mentalidade e postura. J comeam a surgir bons exemplos de empresas que com sucesso modificaram o tratamento dispensado ao mercado (governana) e tiveram retorno. Reforando este movimento, no novo paradigma surge um novo tipo de empresa, sem os vcios das tradicionais, que j nasce olhando para o mercado de capitais como alternativa de financiamento e, conseqentemente, se relacionando com este mercado de forma radicalmente diferente. Do lado da demanda por papeis, vrios processos indicam que no haver obstculos ao desenvolvimento do mercado, muito pelo contrrio: 1) a inflao baixa permite mais transparncia nos demonstrativos e facilita projees; 2) a reduo da demanda de recursos pelo governo sinaliza, pela primeira vez em muitos anos, o fim do crowding out permitindo uma queda das taxas de juros e, portanto, viabilizando a competitividade de aplicaes no mercado de capitais; 3) a queda nas taxas de juros e a possibilidade da retomada do crescimento sustentado permitem a troca de parte das posies em renda fixa para varivel, antecipando a inevitvel alta no preo dos ativos reais que acompanha o processo de crescimento; 4) institucionalizao da previdncia complementar que, sem dvida, significar uma grande ampliao do mercado de ativos financeiros; e 5) o processo de globalizao e a abertura externa mudam radicalmente a dinmica do mercado na medida em que grandes investidores demonstram crescente interesse em investir no Brasil. Todos estes movimentos conformam um processo mais amplo. O tradicional preconceito em relao ao mercado de capitais no Brasil vem sendo substitudo por uma viso mais moderna que valoriza sua importncia como fonte de financiamento da economia e, conseqentemente, v no seu desenvolvimento condio sine qua non para a retomada do crescimento sustentado. Mais ainda, o fortalecimento do mercado de capitais a forma mais eficiente de se evitar a desnacionalizao da economia na medida em que permite o crescimento e a conseqente valorizao de nossas empresas. A maior prova destes movimentos a grande mudana que tem ocorrido na relao dos acionistas minoritrios com as respectivas empresas. Nos ltimos 6 meses vrios casos de sucesso dos minoritrios (Renner, Arno, Eternit, Bombril, Telesp) comprovam que as relaes neste mercado tm evoludo. A compra de aes por grandes investidores est se tornando uma alternativa de estratgia de investimento que demanda acompanhamento e monitorao, contrariamente ao tradicional jogo especulativo baseado em manipulao e uso de informao privilegiada.
3. As condies para o desenvolvimento do mercado de capitais no Brasil
Apesar dos avanos acima descritos, eles ainda no so suficientes para garantir o desenvolvimento de um mercado de capitais no Brasil, principalmente porque a agressividade dos mercados de outros pases torna o fortalecimento do mercado brasileiro uma corrida contra o tempo. Assim sendo, a principal questo o que fazer para tornar o mercado de capitais atraente s empresas. fundamental a montagem de uma estratgia que permita um salto no mercado de capitais brasileiro de tal forma que, em pouco tempo e com eficincia, ele possa contribuir para a retomada de um crescimento sustentado. Obviamente existem restries, de diversas naturezas, ao desenvolvimento de um verdadeiro mercado de capitais no pas. Pior ainda, sabemos que muitas delas no so passveis de soluo no curto prazo. Dentre os obstculos sobressaem 1) a estrutura tributria brasileira que no incentiva operaes com renda varivel alm de oner-las com o CPMF; 2) as restries que a CVM, como rgo pblico, tem para contratar e pagar bem pessoal qualificado para agilizar e reforar o controle do mercado; e 3) o estoque de aes preferenciais existente que ainda devero perdurar mesmo com eventuais mudanas na lei das SA. Apesar destas restries, que no devem ser minimizadas, acreditamos haver espao para um conjunto de medidas que permitiriam um salto de qualidade suficiente para, apesar das dificuldades, deslanchar o mercado de capitais no Brasil. Estas propostas, que sero detalhadas a seguir, envolvem as diversas partes interessadas (BOVESPA, CVM, BNDES, BNDESPAR, Fundos de Investimento, acionistas minoritrios e vrios rgos governamentais) que, isolada ou conjuntamente, podem tomar uma srie de medidas que contribuiro para o sucesso da empreitada. possvel avanar sem ter que esperar a reforma tributria. Como para as empresas o prmio da volta do crescimento elevado, o nus da existncia da CPMF e da baixa liquidez pode ser por um tempo. Existe agora uma oportunidade que, se desperdiada, resultar no comprometimento das taxas de crescimento da economia brasileira no futuro. uma oportunidade datada. As transformaes e fuses que vem ocorrendo nos mercados financeiros internacionais reduzem nosso espao de manobra e tornam urgente a montagem de uma estratgia.
4. Estratgia para o desenvolvimento do mercado de capitais
As hipteses bsicas que sustentam a crena na possibilidade do desenvolvimento do mercado de capitais no Brasil so a retomada do crescimento, a queda dos juros reais, o aumento da competio com a entrada de novos players nacionais e/ou internacionais, a maior sintonia do Brasil com os mercados internacionais, a revoluo tecnolgica em curso e um espao para a bolsa brasileira cumprir tambm o papel de uma bolsa de acesso. Nossos maiores problemas so a oferta insuficiente de papis de qualidade,- de empresas boas e/ou com perspectivas de crescimento -, e a falta de uma cultura de governana empresarial. fundamental trabalhar esta carncia no s atravs da criao de produtos mas de produtos de confiana. Uma srie de trabalhos5 mostra que pases que oferecem maior proteo aos minoritrios apresentam 1) mercados acionrios relativamente maiores; 2) menor grau de concentrao da propriedade das empresas abertas; 3) maior nmero de companhias abertas (normalizado pelo tamanho da populao); 4) maior nmero de IPOs (normalizado pelo tamanho da populao); 5) as empresas captam mais recursos atravs do mercado acionrio; e 6) a avaliao de mercado das empresas, medida atravs da relao entre valor patrimonial e valor de mercado, comparativamente maior. Baseado nas evidencias mencionadas, conclumos que o principal instrumento de promoo do mercado de capitais dever ser a governana corporativa6 que, de um lado, , entre outras coisas, quem dar a segurana necessria ao investidor e, de outro, valorizar as empresas que, assim, podero ter um custo de captao menor. Este processo possibilitar que o benefcio da abertura de capital se estenda sobre um nmero maior de empresas pois, tanto do lado dos investidores quanto do lado das empresas alguns bons casos de sucesso vo projetar e atrair outros. Portanto, a principal barreira a ser superada a criao de alguns casos de sucesso.
4.1. O papel da BOVESPA.
Apesar das dificuldades e riscos decorrentes da presso competitiva externa, existe espao para o crescimento de uma Bolsa de Valores no Brasil, desde que uma estratgia de atuao seja montada rapidamente. A anlise do cenrio internacional mostra que, se de um lado a concorrncia externa vem aumentando, de outro, surgem novidades e oportunidades resultantes do contexto internacional. A anlise do cenrio interno corrobora esta avaliao mostrando que existe uma oportunidade especial, que, se bem trabalhada, com uma atuao pr-ativa firme, pode levar a Bolsa de Valores a ter um papel de relevncia na retomada do crescimento sustentado brasileiro. Para tal, alguns mitos precisam ser desmistificados e algumas atitudes precisam ser tomadas. Entre os mitos, um que vem crescendo sobre o impacto da globalizao, que levaria exportao de nosso mercado de capitais com conseqente fim do mercado acionrio brasileiro. Na verdade, este movimento no inexorvel. No excludente abrir capital no Brasil e fora simultaneamente, com lanamento de aes no Brasil e ADRs l fora. Ao contrrio do que muitos imaginam, os ADRs no so necessariamente algo negativo para o mercado brasileiro. Eles produ5 6
Por exemplo, La Porta et al. (1997) , (1998) e (1999). Para uma discusso do que governana corporativa ver Anexo 2
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zem um efeito positivo ao forarem as empresas a terem uma contabilidade mais transparente (disclosure), fato que rapidamente se espraia para outras. Mais ainda, muitas empresas pelo seu perfil e/ou porte, jamais tero acesso ao mercado internacional. So especialmente empresas mdias que vo dar mais corpo para a Bolsa brasileira. Em outras palavras, existe espao para o crescimento da Bovespa principalmente se se focar no conceito de mercado de acesso, atraindo novas empresas, principalmente de mdio porte e novos projetos associados a venture capital. Tambm existe um enorme espao para o fortalecimento do papel da BOVESPA na Amrica do Sul, tornando-se lder no mercado regional e, desta forma, atraindo para si a negociao de papeis de empresas da regio que tambm teriam maior dificuldade de serem negociadas no mercado internacional. Entre as atitudes, uma srie delas que poderiam partir da Bovespa, independentemente de aval ou parceria com outros rgos, pblicos e/ou privados, conformam um conjunto estratgico mnimo com impactos significativos. Mais ainda, uma ao efetiva da Bovespa servir como sinalizao positiva para o mercado de capitais brasileiro, funcionando como fator indutor do que acreditamos ser um ciclo virtuoso dadas as condies macroeconmicas atuais.
4.1.1. Propostas de atuao para a Bovespa
Forte atuao junto ao pblico em geral para, atravs de campanhas institucionais, prestar esclarecimento quanto ao papel de uma bolsa de valores no financiamento da economia. O exemplo da Nasdaq e o desenvolvimento da internet no Brasil, com a conseqente e crescente facilidade de se realizar operaes eletrnicas, tem levado a um incremento no interesse do pblico com relao a este mercado. Porm, dado o histrico do mercado acionrio brasileiro, o preconceito ainda grande, com a freqente associao da bolsa de valores especulao. A atrao de pessoas fsicas para este mercado depende de maior divulgao e esclarecimento quanto ao seu papel7. Este um trabalho que deve ser desenvolvido juntamente com as corretoras e outras instituies. I Maior agressividade nas alianas nacionais (SOMA); regionais (Mercosul) e internacionais. O tamanho atual do mercado brasileiro e a concorrncia de bolsas internacionais no justificam a existncia de mais de uma bolsa no Brasil, pelo contrrio. Os esforos, como os realizados para a incorporao da Bolsa do Rio de Janeiro, devem ser ampliados e as parcerias realizadas o mais rapidamente possvel. Com relao s alianas internacionais, depois da recente fuso entre as bolsas Alem e Inglesa, preciso acompanhar de perto a evoluo destes mercados e preparar-se, fortalecendo-se como bolsa de acesso regional, para novas parcerias. I Atuao para a reduo dos custos de transao. Como os principais benefcios da abertura de capital esto ligados liquidez, custos de transao elevados desincentivam as transaes prejudicando a liquidez (ver ANEXO 1); I Maior agressividade na relao com as empresas atravs de um trabalho ativo de prospeo e assistncia s empresas interessadas em abrir capital. preciso ampliar a base de oferta de papeis. A necessidade de fortalecimento da base de capitais das sociedades e a retomada de crescimento econmico devero, naturalmente, ajudar a ampli-la, com o aumento das dispostas a se capitalizar via aes. Porm, em um mundo competitivo, preciso uma ao mais pr ativa, atraindo as empresas e ajudando-as no processo de abertura de capital. Acordos com Federaes de Indstrias e outras associaes empresarias podem ser de enorme valia no trabalho de prospeo destas empresas; I A BOVESPA deve ter uma atuao conjunta com os Bancos de Investimento, no s prospectando empresas como cobrando um maior compromisso com o que eles avalizam; I Trabalhar a possibilidade de desenvolver produtos alternativos como a negociao de commercial papers e debntures e avanar na normatizao, padronizao e rating dos papis;
I
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A criao do After Market pela BOVESPA um esforo na direo correta.
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Apoio aos administradores independentes que so fundamentais para viabilizar maior cobrana de governana; I Apoiar a opo por cmaras arbitrais, alternativa mais rpida e eficiente para dirimir eventuais conflitos dada a morosidade da justia atual e a impossibilidade atual de se criar uma justia especializada; I Como as evidncias sugerem que o aumento da proteo aos investidores minoritrios constitui um mecanismo importante para desenvolver o mercado de capitais, propomos a criao de um mercado especfico (ou uma seo dentro da Bovespa), regulado por contratos privados entre a Bovespa e as empresas listadas, o que dispensaria mudanas legislativas e, portanto, minimizaria a necessidade de atuao governamental. Este mecanismo visa estabelecer regras que governem as relaes entre as empresas que desejarem se listar neste mercado especfico e seus investidores de forma a dar-lhes uma maior proteo. A vantagem de se estabelecer contratos privados que eles so mais facilmente repactuveis, podendo ser renegociados de acordo com a evoluo dos problemas. Se tudo fosse regido por leis o mercado correria o risco de ficar muito engessado e muitas empresas poderiam acabar sendo desnecessariamente excludas.
I
4.1.1. A experincia do NEUER MARKT
A experincia do NEUER MARKT na Alemanha fornece um exemplo para os demais pases que desejam promover seus mercados de capital. Em particular, o sucesso do Neuer Markt demonstra dois princpios: 1) o setor privado tem um papel fundamental na promoo do desenvolvimento do mercado de capitais e 2) proteo a acionistas minoritrios um mecanismo eficiente para a promoo do mercado de capitais. O Neuer Market foi criado em 1997 e em seus 3 anos de existncia mais de 200 empresas abriram o seu capital. Este nmero corresponde a aproximadamente um tero de todas as empresas que abriram o capital na Alemanha entre 1949 e 1999. Em termos absolutos o mercado acionrio alemo bastante expressivo: em 1998 era o quarto mercado mundial em termos de capitalizao burstil. No entanto, quando tomado em relao ao PIB relativamente pequeno. A Tabela 1(ver pg. 5) ilustra este fato: a mdia da capitalizao burstil como proporo do PIB na Alemanha para o perodo 199496 era de apenas 25.1% (a vigsima quinta em uma amostra de 41 pases). Este valor bastante pequeno quando comparado a Malsia (279,8%), Reino Unido (132,2%), Estados Unidos (95,9%) ou Japo (72,6%). Em termos de liquidez, padro semelhante se verificava. A Tabela 2(ver pg. 5) contm a mdia do valor transacionado como proporo do PIB entre 1994 e 1996 para 41 pases. A Alemanha apresentava uma mdia de 26,3% (a dcima na amostra). No mesmo perodo a Malsia apresentava 145,7%; os Estados Unidos, 74%; e o Reino Unido, 47,2%. A performance do mercado acionrio alemo era ainda mais pobre quando consideramos a concentrao de mercado e o nmero de empresas que abriam capital (IPOs). A Tabela 3 contm as mdias dos ndices de concentrao da Capitalizao burstil do FIBV para dois perodos: 1991/ 1993 e 1996/1998. Vemos que a Bolsa Alem tem sempre estado entre as mais concentradas: oitava posio no primeiro perodo e nona no segundo. Em termos de liquidez, a performance era ainda pior: a Tabela 4 mostra que a Bolsa Alem a mais concentrada em ambos perodos.
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Tabela 3 Concentrao do Mercado - Capitalizao Burstil (%) - ndice FIBV (*)

Bolsa Londres Hong Kong Sua Madri Austrlia Lima Bolsa Alem Amsterd So Paulo Buenos Aires Nasdaq Telavive Paris Copenhague Atenas Toronto Tailndia Nova Zelndia Jacarta Coria NYSE Filipinas Estocolmo Itlia Irlanda Istambul Lisboa Tquio Oslo Kuala Lumpur Santiago Liubliana Bruxelas Mxico Singapura Varsvia Taiwan Joanesburgo Luxemburgo Viena Helsinque 1991-1993 (mdia) concentrao rank 71,8 3 63,6 10 70,1 5 71,8 4 75,1 1 63,5 73,1 66,2 69,4 54,1 54,3 55,9 57,7 58,6 45,1 69,2 53,2 52,3 46 50,6 39,3 48,7 55 45,5 53,8 49,3 37,2 64 17 36,4 41,9 42 40 38,1 11 2 8 6 17 16 14 12 12 26 7 19 20 24 21 31 23 15 25 18 22 33 9 35 34 28 27 30 32 1996-1998 (mdia) concentrao rank 76,3 1 75,1 2 74,8 3 73,8 4 72,3 5 70,9 6 70,7 7 69,6 8 68,2 9 67,6 10 65,9 11 65,7 12 65,5 13 64,6 14 64,1 15 63 16 61,4 17 60,3 18 60,1 19 59,8 20 59,6 21 58 22 57,4 23 57,3 24 54,1 25 53,9 26 52,5 27 52,4 28 52 29 51,9 30 51,1 31 49,2 32 48,5 33 47,3 34 46,9 35 44,4 36 38,8 37 38,4 38 38,4 39 37,4 40 34,9 41
*Capitalizao burstil das 5% maiores companhias dividido pela capitalizao total de Mercado. Fonte: FIBV.
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Tabela 4. Concentrao do Mercado Valor Transacionado (%) - ndice FIBV *

Bolsa Bolsa Alem Madri Austrlia Buenos Aires Nasdaq So Paulo Lima Nova Zelndia Paris Copenhague Londres Itlia Sua Amsterd Hong Kong Estocolmo Santiago Telavive Lisboa Mxico Irlanda Joanesburgo Liubliana Toronto NYSE Jacarta Tquio Bruxelas Luxemburgo Viena Atenas Tailndia Helsinque Oslo Kuala Lumpur Filipinas Istambul Coria Singapura Taiwan Varsvia
Fonte: FIBV.
1991-1993 (mdia) concentrao rank 84,5 1 66,8 6 80,5 3 50,2 16 59,1 9 83,4 2 68,1 67,7 50,3 37,8 56,2 51,3 51,7 51,3 61,5 38,3 37,6 4 5 15 25 10 13 12 14 8 24 26
61,6
41,6 41,2 23 44,5 48 55,1 48,8 20,4 39,9 39,8 10 22,7
20 21 27 19 18 11 17 29 22 23 30 28 41
1996-1998 (mdia) concentrao rank 85,8 1 85,1 2 79,5 3 78,1 4 76,9 5 75,7 6 75,2 7 71,3 8 70,4 9 66,7 10 66,3 11 65,3 12 64,9 13 64,2 14 63,8 15 63,6 16 63,2 17 63,1 18 60,5 19 56,7 20 55,6 21 53 22 52,7 23 51,7 24 50,4 25 49,5 26 49,3 27 48,1 28 48,1 29 47,7 30 47,4 31 45,3 32 44 33 42,2 34 38 35 37,6 36 37,2 37 34,9 38 33,5 39 33,3 40 22,9 41
* Volume de transao das 5% maiores empresas dividido pelo volume total de negociaes.
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Uma conseqncia da baixa performance do mercado acionrio alemo era o reduzido nmero de empresas que abriam o capital (IPOs). A Tabela 5 contm o nmero anual de IPOs na Alemanha entre 1965 e 1999. Observamos que neste perodo apenas 219 empresa abriram seu capital uma mdia de 6.8 IPOs por ano. Portanto, muito poucas novas empresas recorriam ao mercado acionrio para financiar investimentos. Tabela 5 IPOs na Alemanha: 1965-1999
Ano 1965 1966 1967 1968 1969 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 Amtlicher Handel* 2 3 0 0 6 2 1 3 6 0 1 0 5 1 3 2 1 2 6 11 8 17 9 3 10 11 9 2 6 3 12 6 10 12 30 203 Geregelter 2 0 1 0 1 1 3 0 0 1 0 2 1 1 2 0 1 2 1 10 4 11 10 12 16 20 10 7 3 8 8 6 4 5 9 162 Freivekher 0 0 0 0 1 0 0 0 0 0 0 0 1 0 0 1 0 0 4 2 1 1 0 0 2 3 0 0 2 4 0 2 9 5 23 61 Neuer Market Total 4 3 1 0 8 3 4 3 6 1 1 2 7 2 5 3 2 4 11 23 13 29 19 15 28 34 19 9 11 15 20 14 39 67 202 627
16 45 140 201
*Inclui IPOs no SMAX. Fonte: Johnson (2000)
A hiptese que permeou a criao do Neuer Markt, que a baixa performance do mercado acionrio alemo se devia ao baixo nvel de proteo a acionistas minoritrio. A Tabela 6 ilustra a proteo a minoritrios em vrios pases. Este ndice de proteo a minoritrios (chamado direitos anti-controladores) foi desenvolvido em La Porta et al. (1998). Tal indicador considera 6 critrios e atribui um ponto para cada critrio observado (deste modo, a nota mxima seis). A Alemanha soma apenas 1 ponto, sendo portanto, um dos pases com menor grau de proteo para acionistas minoritrios.
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Tabela 6 Direitos dos Acionistas no Mundo

Pas Procurao Aes no so Voto Minoria Direitos % do Capital Direitos pelo bloqueadas Cumulativo/ Oprimida preempitivos necessria para anti-diretor Correio antes de representao para novas pedir uma encontros proporcional emisses assemblia extraordinria frica do Sul 1 1 0 1 1 .05 5 Canad 1 1 1 1 0 .05 5 Chile 0 1 1 1 1 .10 5 Estados Unidos 1 1 1 1 0 .10 5 Hong Kong 1 1 0 1 1 .10 5 ndia 0 1 1 1 1 .10 5 Paquisto 0 1 1 1 1 .10 5 Reino Unido 1 1 0 1 1 .10 5 Argentina 0 0 1 1 1 .05 4 Austrlia 1 1 0 1 0 .05 4 Cingapura 0 1 0 1 1 .10 4 Espanha 0 0 1 1 1 .05 4 Irlanda 0 1 0 1 1 .10 4 Japo 0 1 1 1 0 .03 4 Malsia 0 1 0 1 1 .10 4 Noruega 1 1 0 0 1 .10 4 Nova Zelndia 1 1 0 1 0 .05 4 Brasil 0 1 0 1 0 .05 3 Colmbia 0 1 1 0 1 .25 3 Filipinas 0 1 1 1 0 aberto 3 Finlndia 0 1 0 0 1 .10 3 Israel 0 1 0 1 0 .10 3 Nigria 0 1 0 1 0 .10 3 Peru 0 1 1 0 1 .20 3 Portugal 0 1 0 0 1 .05 3 Qunia 0 1 0 1 0 .10 3 Sri Lanka 0 1 0 1 0 .10 3 Sucia 0 1 0 0 1 .10 3 Taiwan 0 0 1 1 0 .03 3 Zimbabu 0 1 0 1 0 .05 3 ustria 0 0 0 0 1 .05 2 Coria do Sul 0 0 0 1 0 .05 2 Dinamarca 0 1 0 0 0 .10 2 Egito 0 1 0 0 0 .10 2 Equador 0 1 0 0 1 .25 2 Grcia 0 0 0 0 1 .05 2 Holanda 0 0 0 0 1 .10 2 Indonsia 0 1 0 0 0 .10 2 Sua 0 0 0 0 1 .10 2 Tailndia 0 1 1 0 0 .20 2 Turquia 0 1 0 0 0 .10 2 Uruguai 0 0 0 1 1 .20 2 Alemanha 0 0 0 0 0 .05 1 Itlia 0 0 0 0 1 .20 1 Jordnia 0 1 0 0 0 .25 1 Mxico 0 0 0 0 1 .33 1 Venezuela 0 1 0 0 0 .20 1 Blgica 0 0 0 0 0 .20 0
Fonte: La Porta & Lopez-de-Silanes & Shleifer (1998)
A principal bolsa na Alemanha a Bolsa de Valores de Frankfurt. Esta bolsa composta por trs mercados: Amtlicher Handel (mercado principal), Geregelter Markt (mercado de balco
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regulado) e Freivekher (mercado no regulado). Para que uma empresa seja listada em um destes mercados basta estar de acordo com as condies estabelecidas por lei. As exigncias para listagem diferem entre os trs mercados. Por exemplo: empresas no Amtlicher Handel devem relacionar todos os acionistas que possuem mais de 5% do capital votante. As propores de capital votante que cruzam determinados limites (10%, 25%, 50% e 70%) tambm devem ser notificadas. Nos outros dois mercados as empresas devem publicar informaes sobre direitos de votos somente quando da abertura de capital. Atualmente existem dois segmentos especiais da Bolsa de Frankfurt: o Neuer Market e o SMAX. Para listar no Neuer Market ou SMAX a empresa deve estar listada e, portanto, obedecer as condies do Amtlicher Handel ou Geregelter Markt. Adicionalmente, a empresa necessita assinar um contrato com a Deutsch Borse (empresa que administra a Bolsa de Frankfurt) que estabelece condies adicionais. Estes contratos tm o status legal de um contrato privado e, portanto, regido pelas leis civis que regulam estes contratos. Deste modo, uma mudana nos requerimentos para listagem no Neuer Market ou no SMAX afeta somente as novas empresas que listarem. O contrato com as empresas j listadas permanece inalterado. O contrato para listagem no Neuer Markt prev que quaisquer litgios sejam resolvidos por uma cmara arbitral8. Este dispositivo acelera a resoluo de litgios, dando aos investidores maior garantia de que seus direitos sero obedecidos. A criao do Neuer Markt foi iniciativa de uma instituio privada, a Deutsch Borse (empresa que administra a Bolsa de Valores de Frankfurt). O principal objetivo era a criao de um mercado cujas aes apresentassem liquidez e, deste modo, atrassem novas empresas. O principal obstculo criao do Neuer Markt foi convencer os proprietrios da Deutsch Borse (na sua maioria bancos alemes) de que o novo mercado de fato ofereceria uma alternativa atraente de financiamento para as empresas. Um elemento considerado fundamental no processo de criao do Neuer Markt foi o estabelecimento de um frum denominado Amigos do Neuer Markt. Este grupo foi composto por representantes dos diversos segmentos do mercado financeiro: bancos, underwriters, corretores, advogados e outras entidades. A criao deste grupo proporcionava algumas vantagens: 1) garantia que o desenho institucional do Neuer Markt considerasse as diferentes perspectivas; 2) mantinha a perspectiva de que o Neuer Markt no era um projeto da Deutsch Borse, porm de grupos representativos do mercado de capitais, 3) magnificava a divulgao do novo mercado. A etapa seguinte criao do mercado incluiu uma estratgia agressiva para garantir a listagem de algumas empresas. Dentre estas iniciativas destacam-se: 1) a visita a empresas com o perfil desejado e 2) concesso de incentivos para as primeiras empresas que listassem. Entre os incentivos concedidos est a proviso de sponsors (instituies que se comprometem a transacionar at DM$ 20.000 diariamente). O Neuer Markt foi criado com o objetivo de ser um mercado para empresas de crescimento. Este foco casava com o objetivo de promover o desenvolvimento do venture capital, o qual financia primariamente empresas de crescimento. Adicionalmente, o venture capital um financiamento transitrio e, portanto, necessita de uma estratgia de sada (cash out), sendo a abertura de capital a estratgia que mais traz benefcios. O Neuer Markt foi aberto em 1997 com apenas 2 empresas. O sucesso obtido nos seus trs anos de existncia retumbante. Mais de 200 empresas foram listadas neste perodo, 140 das quais apenas em 1999. A Deutsch Borse estima que em 2000 entre 150 a 200 novas empresas sero listadas no Neuer Market. Estes nmero so ainda mais impressionantes quando comparados com o padro previamente existente no mercado alemo: o nmero de novas empresas que abriram seu capital no Neuer Markt corresponde a 29.6% de todas as empresas que abriram o capital na Alemanha desde 1949. Adicionalmente ao estabelecido por lei para listagem no Amtlicher Handel ou Geregelter, existe uma srie de condies para que uma empresa possa ser listada no Neuer Market. Estas condies se referem ao perfil da empresa, volume e caractersticas dos volume de aes,
8 Uma cmara arbitral, funciona como um tribunal privado, cujos rbitros so indicados pelas partes litigiosas. deciso obtida pela cmara arbitral, no cabe recurso junto a tribunais. Deste modo a soluo de conflitos por arbitragem acelera os processos judicirios.
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governana, e disclosure. As candidaturas de empresas ao Neuer Markt so examinadas por uma comisso da Deutsch Borse que decide se a empresa deve ser admitida. A seguir listamos algumas destas condies requeridas.
Caractersticas das empresas
Somente growth companies so admitidas; Patrimnio lquido de pelo menos EU$ 1,5 milhes na data da candidatura; I A empresa deve ter existido por pelo menos 3 anos; I A empresa deve ter publicado os demonstrativos financeiros nos 3 anos que antecederam a postulao;
I I
Condies sobre volume, negociao e caractersticas da emisso
Distribuir inicialmente ao pblico (free-float) pelo menos 25% do nmero total de aes (sob certas condies este percentual pode ser reduzido para 20%); I Os acionistas originais da empresa no podero vender suas aes por um perodo de 6 meses (lock-up); I Somente um ttulo por empresa pode ser admitido para negociao; I Pelo menos 50% do valor da oferta inicial deve ser destinada a aumento de capital; I Apresentar pelo menos 2 sponsors (bancos que se comprometam a transacionar diariamente at um mximo de DM$20 mil); I IPO prospectus deve seguir padres internacionais;
I
Governana empresarial, disclosure e enforcement;
Somente aes com direito a voto (one share-one vote) so admitidas; Publicar demonstrativos trimestrais preparados em ingls e alemo de acordo com USGAAP ou International Accounting Standards; I Demonstrativos anuais devem ser publicados dentro de 4 meses do encerramento do perodo; I Publicao do calendrio anual da empresa (por exemplo das assemblias); I Seminrios para analistas pelo menos uma vez ao ano; I Submisso ao cdigo de take-over; I Disputas judiciais sero resolvidas por um tribunal de arbitragem.
I I
4.2. O papel do Governo
fundamental que o governo, em todas suas instncias, realize e introjete a percepo de que o desenvolvimento do mercado de capitais decisivo para a retomada do crescimento sustentado brasileiro. Apesar do avano desta percepo em vrias reas governamentais, com o prprio Presidente discursando sobre a matria, preciso um comprometimento mais amplo com o assunto, de tal forma que decises de diferentes reas governamentais no entrem em conflito, minando a possibilidade de aproveitarmos a oportunidade que hora aparece. Alm da reforma tributria que sabemos, uma mudana difcil e de mais longo prazo, existem uma srie de medidas, absolutamente factveis de serem implementadas rapidamente pelas autoridades governamentais. A principal delas a mudana na lei das Sociedades Annimas, cuja tramitao j est em curso e discutida no Anexo 3. Entre as outras medidas passveis de serem tomadas destacam-se: I a introduo da obrigatoriedade de publicao de balano partir de um certo tamanho de empresa daria uma maior isonomia entre as empresas abertas e fechadas, retirando uma vantagem espria das ltimas; I fim da obrigatoriedade de publicao dos balanos na imprensa oficial a custos elevadssimos retiraria uma desvantagem das empresas abertas. Os balanos poderiam passar a ser publicados em um site aberto e gratuito; I mudana na apresentao dos demonstrativos que passariam a seguir as normas contbeis internacionais;
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Alterao nas regras de liquidao de operao de compra e venda dos investidores estrangeiros de forma a evitar a incidncia da CPMF e eliminar uma vantagem indevida dos mercados internacionais que drenaram negcios para fora do Brasil, afetam a liquidez do valor das companhias.
I
4.3. O papel da CVM.
No preciso ressaltar a importncia de um rgo regulador para o desenvolvimento de um mercado de capitais. Apesar da CVM vir aperfeioando-se no papel de guardi do mercado, uma atuao pblica mais ativa fundamental para fortalecer sua imagem. Entretanto, as restries de recursos financeiros e de pessoal inerentes ao fato de ser um rgo pblico, tem dificultado sua atuao. Assim, fundamental sua transformao de autarquia em agncia de controle, na modalidade das hoje existentes para a regulao dos servios pblicos, como ANATEL e ANEEL. Seus dirigentes deveriam, neste quadro, ter mandatos fixos, aprovados pelo Senado Federal, e tambm a autonomia financeira e oramentria deveria ser garantida, dentre outras medidas, pela via de total controle da agncia sobre o recolhimento e uso das taxas de fiscalizao.9 Entendemos que, dentre as medidas que devem constar de proposta legislativa que venha a ser apresentada com o objetivo de assegurar melhores condies de atuao da CVM, cumpre atribuir competncia ao agente regulador para, em defesa do mercado e dos investidores que dele participam, atuar em juzo, propondo medidas judiciais que entender adequadas. Atualmente, a Lei n. 7.913/89, atribui competncia ao Ministrio Pblico para, de ofcio ou atendendo a pedido da CVM, adotar as medidas judiciais necessrias para evitar prejuzos ou obter ressarcimento de danos causados aos titulares de valores mobilirios e aos investidores do mercado, especialmente quando decorrerem de: I operao fraudulenta, prtica no eqitativa, manipulao de preos ou criao de condies artificiais de procura, oferta ou preos de valores mobilirios; I compra ou venda de valores mobilirios, por parte dos administradores e acionistas controladores de companhia aberta, utilizando-se de informao relevante, ainda no divulgada para conhecimento do mercado ou a mesma operao realizada por quem a detenha em razo de sua profisso ou funo, ou por quem quer que a tenha obtido por intermdio dessas pessoas; I omisso de informao relevante por parte de quem estava obrigado a divulg-la, bem como sua prestao de forma incompleta, falsa ou tendenciosa. Entretanto, o Ministrio Pblico, dadas as outras inmeras incumbncias que tem e a falta de apoio tcnico especializado da CVM, no tem condies de adotar, por iniciativa prpria, e na velocidade que os fatos exigem, medidas em defesa dos princpios estabelecidos pela Lei 7.913/89. Tambm a CVM, presa s regras atuais, no consegue desempenhar suas funes na velocidade e competncia necessrias. Para que alguma medida seja proposta a seu pedido, necessrio que a CVM delibere, internamente, a adoo da medida (o que, quase sempre, demanda tempo); a seguir deve ser feito um contato com algum integrante do Ministrio Pblico, explicando os pormenores do caso, para que ele possa, consultados os seus superiores, aprovar a propositura da ao; e finalmente prepare a petio, para distribu-la em juzo. No bastasse este longo percurso, cuja perda de tempo pode ser fatal, a partir de sua distribuio a CVM perde o comando da ao judicial, que fica sendo exercido pelo Ministrio Pblico. Considerando que um dos pilares da atividade reguladora de um mercado a possibilidade de tornar efetivas (enforcement) as medidas, impostas pelo agente regulador, que cerceiam as atividades dos regulados para corrigir as imperfeies tpicas do mercado livre, e que a atuao judicial fundamental para que se alcance tal objetivo, acreditamos ser da maior importncia atribuir CVM poder para agir diretamente em juzo, independentemente do Ministrio Pblico.
4.4. O papel dos fundos.
A falncia do Sistema Brasileiro de Previdncia Pblica tornou urgente a criao da Pre9
Relatrio do Projeto de Lei elaborado pelo Deputado Emerson Kapaz, em discusso na Cmara dos Deputados.
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vidncia Privada que, entretanto, s passou a viabilizar-se partir da estabilizao. At ento era restrita aos grandes fundos de aposentadoria das empresas estatais, geridos de forma sabidamente questionvel. A Previdncia Privada, as empresas de Seguro e as de Capitalizao, caracterizam-se como investidores institucionais que, com a utilizao de ativos (aes, ttulos de dvida pblica, certificados de depsito bancrios (CDBs), imveis, etc.) como garantias para as provises tcnicas que lastreiam suas operaes, contribuem decisivamente para a formao da poupana interna do pas. Tendo j se desenvolvido de forma significativa desde 1993, inclusive com a normatizao dos fundos FAPI e PGBL entre outros (vide tabela 7), estes fundos devero seguramente atingir patamares mais elevados de captao depois das regulamentaes da Constituio Federal que devero complementar as mudanas na Previdncia Social e no segmento de Seguros (quebra do monoplio de resseguro e o estabelecimento de regras quanto participao do capital estrangeiro). Tabela 7 Provises tcnicas R$ bilhes
Seguros Previdncia Privada aberta Capitalizao Previdncia Privada fechada Previdncia Pblica
Fonte: Susep e Ministrio da Previdncia
1996 8,3 3,2 3,3 12,1 51,9
1997 10,4 4,6 3,7 16,9 61,2
1998 14 7 4,2 24,2 62,6
Alm deles, o florescimento de Fundos Fechados de Investimento, por hora ainda incipientes, tambm tero um papel importante na demanda por produtos financeiros que dever crescer com o passar do tempo, medida que sua atuao for tornando-se mais ampla e pblica. Alm de sua importncia na ampliao do mercado, como fonte de demanda de aes, estes novos participantes tem um papel fundamental atravs da atuao dos seus administradores forando governana corporativa: vendendo papeis de empresas j educadas; multiplicando a cultura de governana; alavancando recursos de longo prazo e gerando liquidez tanto para as empresas j abertas quanto para as novas que devero abrir.
4.5. O papel do BNDES e do BNDESPAR
Apesar do inquestionvel papel destas instituies no financiamento de longo prazo dos principais investimentos brasileiros, no se pode negar que o acesso fcil a estas instituies serviram como alternativa ao mercado de capitais. No novo cenrio que se avizinha, de retomada do crescimento e escalada das taxas de investimento no pas, BNDES e BNDESPAR continuaro sendo uma fonte de financiamento decisiva porm no precisam contribuir para a fragilidade do mercado de capitais brasileiro. Ao contrrio, as contribuies tanto do BNDES como do BNDESPAR podero ser decisivas obrigando as empresas a ter mnimas condies de governana como condio para a obteno de novos crditos. Da mesma forma mecanismos de induo e suporte poderiam ser estudados. Alm disso, em qualquer empresa, como minoritrios, eles podero mudar a correlao de foras destes acionistas, fortalecendo-os.
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5. REFERNCIAS
Carvalho, Antonio Gledson de. Ascenso e declnio do mercado de capitais no Brasil. IPE/USP. Texto para discusso 6/2000. I Cruz, Paulo Roberto Davidoff Chagas. Dvida externa e financiamento de longo prazo da economia brasileira. Universidade de Campinas, agosto de 1993, mimeo. I FIBV. Annual Report. Vrios anos. I Goldenstein, Ldia. Repensando a Dependncia. Ed. Paz e Terra, 1994. I Johnson, S. 2000, Which Rules Matter? Evidence From Germanys Neuer Markt, MIT working paper. I La Porta, R., F. Lopez-de-Silanes, A. Shleifer e R. Vishny, 1998, Legal Determinants of External Finance, Journal of Finance, 52, 1131-50. I World Bank 1999, World Development Indicators, CD-Rom, The World Bank, Washington DC.
I
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Bibliografia
Gleaser, E., S. Jonhson, e A. Shleifer, 2000, Coase Versus the Coasians, Harvard e MIT working paper. Johnson, S., (2000), Which Rules Matter? Evidence From Germanys Neuer Markt, MIT working paper. La Porta, R., F. Lopez-de-Silanes, e A. Shleifer, 1998, Corporate Ownership Around the World, Journal of Finance 54, 717- 738. La Porta, R., F. Lopez-de-Silanes, A. Shleifer e R. Vishny, 1998, Law and Finance, Journal of Pilitical Economy 106, 1113-1155. La Porta, R., F. Lopez-de-Silanes, A. Shleifer e R. Vishny, 1997, Legal Determinants of External Finance, Journal of Finance, 52, 1131-1150. Levine, R., 1996, Financial Development and Economic Growth: Views and Agenda, Journal of Economic Literature (junho), pags. 688-726. Pagano, M., F. Panetta e L. Zingalez, 1995, Why Do Companies Go Public? An Empirical Analysis, NBER working paper 5367. Rocca, C. A. e A. G. Carvalho, 1999, Mercado de Capitais e o Financiamento das Empresas Abertas, FIPE/ABRASCA.
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ANEXO 1
ASCENSO E DECLNIO DO MERCADO DE CAPITAIS NO BRASIL A EXPERINCIA DOS ANOS 90
1. Introduo
Novas teorias e evidncias empricas tm recentemente fortalecido a percepo de que o desenvolvimento financeiro fundamental para o crescimento econmico. Isto baseia-se na constatao de que a disponibilidade de bons projetos de investimentos e poupana financeira no so suficientes para garantir altas taxas de crescimento. Uma das caractersticas do sistema capitalista a separao entre poupadores e empreendedores. Entre eles encontra-se o sistema financeiro. Uma condio essencial para maximizar o crescimento econmico que o sistema financeiro funcione de modo a alocar os recursos financeiros aos projetos de maior produtividade. Muito embora alguns analistas vejam os mercados de capitais (e os mercados acionrios em particular) em pases em desenvolvimento como cassinos, com pouco impacto sobre crescimento econmico, evidncias recentes sugerem que os mercados acionrios podem ser instrumentos de promoo do desenvolvimento econmico [Levine (1997) oferece uma boa resenha sobre o tpico]. Os mercados de capitais podem afetar o crescimento econmico atravs da criao de liquidez. Muitos investimentos de alta produtividade requerem que volumes expressivos de recursos sejam aplicados a longos prazos. No entanto, os investidores geralmente so refratrios a comprometer recursos por longos perodos. Os mercados de capitais tornam estes investimentos lquidos, portanto, menos arriscados e mais atraentes aos investidores. Assim sendo, a liquidez propiciada pelos mercados de capitais pode melhorar a alocao de recursos da economia na medida em que redireciona recursos de projetos com baixos retornos e curta maturao para projetos com altos retornos e longa maturao. No Brasil, o avano do processo de estabilizao macroeconmica, bem como o crescente consenso acerca do que gera instabilidade econmica, tm permitido que as atenes se voltem para o aperfeioamento institucional. Isto inclui o aperfeioamento de instituies financeiras tais como bancos, a criao de mecanismos e agncias regulatrias, e o desenvolvimento dos mercados de capitais. A crescente ateno dispensada aos mercados de capitais sentida atravs de pronunciamentos dos presidentes da Repblica, Banco Central, BNDES, e outras autoridades.10 Em vista do quadro acima, torna-se oportuna uma anlise da evoluo do mercado de capitais e um diagnstico de possveis entraves ao seu desenvolvimento.
2. A Experincia dos Anos 90
Uma srie de mudanas no quadro macroeconmico e regulatrio no incio da dcada de 90 tornou o mercado brasileiro mais atraente e acessvel aos investidores internacionais. O resultado destas mudanas foi uma entrada significativa de investimentos externos direcionados ao mercado de capitais. A Tabela 1 mostra o movimento de capitais estrangeiros via Anexo IV (investimento direto em carteira de valores mobilirios por investidores institucionais estrangeiros) entre 1991 e 1999. A entrada lquida de capitais partiu de US$ 386 milhes em 1991 para alcanar uma mdia anual de US$ 3.3 bilhes entre 1993 e 1996. O saldo, no entanto, tornou-se negativo em 1998 (US$ 2.4 bilhes) como reflexo da ameaa de crise cambial que se confirmou no incio de 1999. Em 1999 h uma recuperao com a entrada lquida de US$ 1.1 bilhes, valor ainda bastante aqum da mdia anterior crise cambial de 1998/1999.
10
Folha de So Paulo e Estado de So Paulo, 28/2/200 e 24/2/2000.
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Tabela 1 Investimentos Externos - Anexo IV US$ milhes

Perodo 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 Total (1991-99)
Fonte: CVM
Ingresso 428,4 2.966,8 14.614,1 20.532,4 22.026,6 22.935,6 32.191,9 21.886,7 12.396,1 150.032,7
Retorno 96,1 1.652,4 9.136,5 16.778,2 21.498,4 19.341,9 30.576,8 24.349,0 11.296,0 134.725,2
Saldo 386,3 1.314,4 5.477,6 3.754,2 528,3 3.593,7 1.615,1 -2.462,3 1.100,1 15.307,4
O reflexo desta macia entrada de capitais estrangeiros foi um crescimento expressivo no valor das aes e volumes negociados em bolsa.11 Este movimento est ilustrado na Tabela 2 que contm dados anuais de turnover, capitalizao burstil e volume total negociados como proporo do PIB entre 1980 e 1998. A capitalizao burstil como proporo do PIB partiu de uma mdia de 8% nos anos 80, para atingir valores de at 33.5% em 1994, com uma mdia de 26.3% entre 1993 e 1998. O volume transacionado como proporo do PIB que teve uma mdia de 2.7% entre 1980 e 1989, cresceu para um valor mdio de 16.7% entre 1993 e 1998. Acompanhando a mesma tendncia, o turnover partiu de uma mdia de 28% na dcada de 80, para atingir 64% entre 1993 e 1998, chegando a um mximo de 107% em 1998. Tabela 2 Evoluo do Mercado de Aes no Brasil: 1980-1999
Perodo 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999
Fonte: CVM
Capitalizao Burstil/PIB (%) 3,9 4,9 3,8 8,0 15,4 20,3 16,0 6,0 10,1 10,7 3,5 11,2 12,0 22,7 33,5 20,9 28,0 31,6 21,2 30,9
Volume total negociado/PIB (%) 0,7 0,5 0,8 1,6 3,0 4,8 6,9 2,1 3,4 3,3 1,1 2,2 4,8 8,8 15,6 11,3 14,9 26,9 22,7 12,1
Turnover (%) 18.9 10.4 21.4 18.2 19.3 23.6 43.2 34.6 33.4 31.3 30.8 19.6 40.4 38.8 46.7 53.9 53.3 85.0 107.2 39.0
Comparaes internacionais tambm ilustram o aumento da importncia relativa do mercado acionrio brasileiro na dcada de 90.12 A seguir comparamos nossas taxas de crescimento com a mdia e a mediana mundiais obtidas entre dois trinios: 1988-90 e 1994-1996. Em ter11 No Brasil no h mercado ativos para a formao de preos de ttulos de dvida. O sistema SETIP/SELIC usado apenas para registro de transaes. Por esta razo, concentramos a discusso apenas no mercado acionrio. 12
Nestas comparaes nos restringimos ao conjunto de 40 pases usados por La Porta et Al. (1997).
25
mos de Capitalizao burstil, o Brasil cresceu a uma taxa de 261% contra uma mdia mundial de 139% e uma mediana de 72%. Neste quesito ocupvamos a 33 posio no perodo 1988-90, e passamos a ocupar a 28 posio no perodo 1994-1996 (Tabela 3). No que se refere a valor transacionado, crescemos a uma taxa de 340% contra uma mdia de 350% e uma mediana de 163%, passando da 25 para 20 posio (Tabela 4). Finalmente, com respeito a turnover, crescemos a uma taxa de 28% contra uma mdia mundial de 89% e uma mediana de 50%, mudando da 9 para 8 posio (Tabela 5). Entretanto, a fraca classificao nos critrios de capitalizao burstil e valor transacionado como proporo do PIB refletem, em termos comparativos, a pouca importncia do mercado acionrio relativamente economia brasileira. Tabela 3 Capitalizao Burstil sobre o PIB pelo Mundo (%)
Pases Mdia 1988-90 Malsia 95,4 frica do Sul 138,3 Luxemburgo 266 Singapura 101,1 Reino Unido 92,5 Sua 80,3 Chile 36,1 Estados Unidos 59,7 Holanda 53,4 Filipinas 17,6 Austrlia 45,4 Sucia 53,3 Tailndia 25,9 Japo 127,9 Canada 48,3 Nova Zelndia 27,5 Finlndia 24,3 Israel 12,4 Blgica 39,7 ndia 10,5 Espanha 27,1 Frana 29,8 Dinamarca 31,2 Indonsia 3,2 Zimbabwe 16,7 Noruega 20,9 Mxico 10 Brasil 7,7 Colmbia 3,1 Portugal 16 Itlia 16,4 Paquisto 6,5 Sri Lanka 8,1 Grcia 11,5 Turquia 6,7 ustria 10,6 Egito 4,5 Argentina 3,1 Nigria 4,4 Venezuela 7,9 Mdia das taxas de crescimento Mediana das taxas de crescimento Taxa de crescimento para o Brasil
Rank 5 2 1 4 6 7 14 8 9 22 12 10 19 3 11 17 20 26 13 29 18 16 15 38 23 21 30 33 40 25 24 35 31 27 34 28 36 39 37 32
Mdia 1994-96 279,8 195,7 188,1 175,2 132,2 128,7 119,3 95,9 89,7 87,7 84,9 80,4 76,8 72,6 67,8 54,9 41,5 41,2 39,8 37,9 36,4 35,5 35,3 33,2 32,5 32,1 31,7 27,9 20,7 19,5 19,4 18,4 17,8 16,6 15,1 14,8 14,3 13,8 9,6 8,7
Rank 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 139% 72% 261%
26
Tabela 4 Valor Transacionado sobre o PIB pelo Mundo (%)

Pases Malsia Singapura Estados Unidos Holanda UK Sucia Austrlia Tailndia Canada Japo Filipinas Turquia Espanha Frana Israel Dinamarca frica do Sul Noruega Finlndia Brasil Mxico Chile Nova Zelndia ustria Itlia Indonsia Blgica Paquisto ndia Peru Grcia Portugal Sri Lanka Zimbabwe Argentina Colmbia Egito Luxemburgo Venezuela Nigria Mdia 1988-90 17,1 38,9 35,0 22,8 45,3 9,0 14,2 18,2 14,2 79,9 3,6 1,6 8,6 9,2 8,3 8,8 7,0 9,9 5,4 3,5 3,5 2,8 4,7 7,5 4,1 1,3 4,5 0,5 6,1 0,3 2,0 2,8 0,3 0,5 1,2 0,2 0,2 1,8 1,7 0,0 Mdia das taxas de crescimento Mediana das taxas de crescimento Taxa de crescimento para o Brasil Rank 7 3 4 5 2 12 9 6 8 1 23 31 14 11 15 13 17 10 19 25 24 27 20 16 22 32 21 34 18 36 28 26 37 35 33 39 38 29 30 40 Mdia 1994-96 145,7 77,2 74,0 66,3 47,2 45,9 38,0 38,0 35,4 25,0 24,1 22,4 22,2 21,6 17,6 17,1 15,7 15,5 15,5 15,3 14,9 13,9 13,8 9,5 9,3 9,3 6,9 6,9 6,8 6,3 5,8 5,5 2,9 2,5 2,4 2,1 2,1 2,1 1,4 0,1 350% 163% 340% Rank 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40
27
Tabela 5 Turnover pelo Mundo

Pases Turquia Estados Unidos Holanda ustria Frana Espanha Sucia Brasil Canada Malsia Itlia Tailndia Dinamarca Mxico Noruega Austrlia Singapura Israel Paquisto Finlndia Reino Unido Grcia Japo Portugal Indonsia Filipinas Nova Zelndia ndia Argentina Blgica Venezuela Egito Sri Lanka Chile Colmbia frica do Sul Zimbabwe Nigria Luxemburgo Mdia 1988-90 0,17 0,59 0,40 0,79 0,31 0,32 0,17 0,43 0,29 0,17 0,25 0,71 0,27 0,36 0,46 0,32 0,39 0,86 0,08 0,22 0,49 0,14 0,62 0,17 0,25 0,20 0,18 0,57 0,34 0,11 0,15 0,05 0,03 0,08 0,06 0,05 0,04 0,01 0,01 Mdia das taxas de crescimento Mediana das taxas de crescimento Taxa de crescimento para o Brasil Rank 25 5 10 2 16 14 26 9 17 24 19 3 18 12 8 15 11 1 31 21 7 29 4 27 20 22 23 6 13 30 28 34 37 32 33 35 36 38 39 Mdia 1994-96 1,57 0,76 0,73 0,65 0,62 0,58 0,58 0,54 0,52 0,51 0,49 0,49 0,48 0,47 0,47 0,44 0,43 0,41 0,39 0,38 0,36 0,35 0,35 0,28 0,27 0,27 0,25 0,18 0,18 0,17 0,16 0,15 0,14 0,12 0,10 0,08 0,08 0,01 0,01 89% 50% 28% Rank 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39
Fonte: Jonhson (2000)
O movimento descrito acima teve o seu impacto sobre a valorizao das aes, tal como ilustrado pela evoluo do ndice preo-lucro das empresas. A Tabela 6 contm o ndice preolucro da BOVESPA no perodo 1990-1998. Este ndice partiu de 3.6 em 1991, crescendo monotonicamente at 1996 quando atingiu 34. Como reflexo das crises asitica, russa e brasileira, este ndice caiu expressivamente em 1997 e 1998 para 12.5 e 15.2 respectivamente, valores prximos aos de 1994, ainda assim bastante superiores aos do incio da dcada.
28
Tabela 6 ndice Preo-Lucro: 1990-1998(BOVESPA)

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998
Fonte:FIBV
3,6 7,8 8,8 8,4 12,6 26,9 34,0 12,5 15,2
O florescimento do mercado secundrio teve correspondente no mercado primrio: o valor das emisses de papis por empresas de capital aberto cresceu significativamente nos anos 90. A Tabela 7 mostra o volume de emisses de aes, debntures e notas promissrias para o perodo 1980-98. O volume de emisses de aes partiu de uma mdia anual de US$ 564.7 milhes no perodo 1980-89 para alcanar um valor mdio de US$ 1.89 bilhes no quinqunio 1993-98. Com respeito emisso de debntures, o volume de emisses aumentou de uma mdia anual de US$ 979 milhes no perodo 1980-89 para US$ 6.4 bilhes no quinqunio 1993-98. Crescimento similar ocorre com a emisso de notas promissrias, muito embora a emisso destes ttulos tenha comeado somente aps 1995. A Tabela 8 mostra os mesmos valores como proporo da formao bruta de capital fixo, indicando que a participao do mercado de capitais tem sido bastante modesta. Tabela 7 Emisses Primrias no Brasil: 1980-1999 (US$ milhes)
Perodo 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999
Fonte: CVM
Debntures 288 1.735 1.752 696 299 115 139 27 3.253 1.485 916 1.011 339 3.843 3.304 7.574 8.289* 6.922 8.674 3.621
Aes 649 290 469 249 530 585 1.198 390 529 758 775 602 943 841 2.259 2.112 1.152 3.500 3.484 1.459
Notas Promissrias
1.260 481 4.525 9.681 4.428
*Exclui emisso do Banco do Brasil no valor de US$ 8 bi.
29
Tabela 8 Emisses Primrias no Brasil: 1980-1998 (% Formao Bruta de Capital Fixo)

Anos 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 Debntures 1,21% 0,48% 0,78% 0,68% 1,50% 1,55% 2,34% 0,59% 0,71% 0,68% 0,81% 0,82% 1,31% 1,00% 1,99% 1,46% 0,78% 2,18% 2,35% Aes 0,54% 2,86% 2,90% 1,89% 0,85% 0,30% 0,27% 0,04% 4,34% 1,34% 0,95% 1,37% 0,47% 4,55% 2,91% 5,24% 5,60% 4,31% 5,85% Total (Aes + Debntures) 1,74% 3,34% 3,68% 2,56% 2,35% 1,85% 2,61% 0,64% 5,05% 2,02% 1,76% 2,18% 1,78% 5,54% 4,91% 6,70% 6,37% 6,49% 8,20%
Fonte: World Development Indicators 1999 (Banco Mundial) e CVM
Apesar deste aparente crescimento, no podemos considerar que tenha havido o desenvolvimento de um verdadeiro mercado de capitais no Brasil neste perodo. Um elemento crucial para a compreenso dos entraves ao desenvolvimento do mercado de capitais a evoluo do nmero de empresas de capital aberto. Paradoxalmente, o grande florescimento do mercado de capitais nos anos 90 foi acompanhado por uma reduo monotnica do nmero de empresas listadas no pas. A Tabela 9 contm o nmero de empresas listadas na BOVESPA13 de 1970 a 1999. Este nmero cresceu expressivamente na dcada de 70, de 200 empresas em 1970 para 404 em 1979. O crescimento na dcada de 80 foi mais moderado, atingindo 592 empresas em 1989. No entanto, desde 1990 este nmero tem cado monotonicamente, fechando 1999 com apenas 487. Tabela 9 Empresas Listadas na BOVESPA
Ano 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984
Fonte: BOVESPA
13
Nmero de Empresas 200 337 381 395 398 362 387 452 399 404 426 488 493 506 522
Ano 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999
Nmero de Empresas 541 592 590 589 592 579 570 565 551 549 547 554 545 535 487
O nmero de empresas listadas na BOVESPA difere do nmero total de empresas listadas no pas por valores bastante reduzidos.
30
A tendncia queda no nmero de empresas no se restringe apenas s listadas em bolsa, mas a todo segmento de empresas abertas (incluindo tambm empresas que emitem apenas ttulos de dvida). A Tabela 10 mostra o nmero de empresas com registro na CVM entre 1980 a 1998. Vemos um total de 1075 empresas para o perodo de 1980-84, que declina para 850 no perodo de 1990-1995. No quinqunio seguinte esta tendncia reverte-se, chegando a 1047 empresas em 1998. No entanto, a reverso observada entre 1995 e 1998 ilusria. Muitas das empresas criadas no perodo eram empresas estatais e consrcios ligados privatizao, empresas que abriram para a emisso de ADRs, empresas de securitizao e leasing, e empresas que no fizeram emisso superior a R$ 1 milho. A Tabela 11 refaz o cmputo do nmero de empresas de capital aberto descontando as empresas acima referidas, indicando que o nmero de empresas abertas do setor produtivo de fato reduziu-se em 34 no perodo entre 1995 e 1998. Portanto, o aumento do nmero de empresas abertas registrado no perodo em questo (Tabela 9) apenas aparente. Entre 1998 e 1999 o nmero de empresas com registro na CVM caiu de 1047 para 1029. Tabela 10 Empresas de Capital Aberto
Perodo l980/84 1985/89 1990/95 1996 1997 1998 1999
Fonte: CVM
Nmero de Empresas 1075 985 850 925 946 1.047 1.029
Uma comparao internacional do nmero de empresas listadas ilustra a fraca performance brasileira (Tabela 12). Consideramos nossas taxas de crescimento com relao a mdia e a mediana mundiais obtidas entre dois trinios: 1988-90 e 1994-1996. O nmero de empresas evoluiu a uma taxa de -7% contra uma mdia mundial de 31% e uma mediana de 17%, passando da 10 posio no trinio 1988-90 para a 13 posio no trinio 1994-96. Tabela 11 Anlise da Evoluo da Abertura e Fechamento de Capital de Empressas do Setor Produtivo - 1994-1998
1- Empresas que abriram capital entre 1994 e 1998 2- Empresas fecharam capital entre 1994 e 1998 e que abriram depois de 1994 A - Aumento do nmero de empresas (1 menos 2) B Empresas sem emisses* C Empresas com emisses** C.1 Empresas de Leasing C.2 Empresas de Securitizao C.3 Empresas estatais e consrcios ligados a privatizao C.4 Empresas com emisso de ADRs D Saldo (C - C1 - C2 - C3 - C4) E Fechamento de Empresas do Setor Produtivo registradas antes de 1994 F Variao do estoque de empresas do setor produtivo (D - E)
* No registraram qualquer emisso ou fizeram emisses de valor inferior a R$ 1 milho. ** Registraram emisses (aes, debntures, notas promissrias, bnus de subscrio e ADR) de valor superior a R$ 1 milho. Fonte: Rocca e Carvalho (1999).
367 23 344 165 179 19 19 29 13 99 133 -34
31
Tabela 12 Nmero de Empresas Listadas por Pases

Pases Estados Unidos ndia Japo Reino Unido Canad Austrlia Paquisto Coria Egito Israel frica do Sul Alemanha Brasil Malsia Frana Tailndia Espanha Chile Holanda Itlia Indonsia Dinamarca Peru Sua Sucia Sri Lanka Singapura Grcia Filipinas Turquia Mxico Nigria Portugal Nova Zelndia Colmbia Argentina Noruega Blgica ustria Venezuela Finlndia Zimbabue Luxemburgo Mdia 1988-90 6.669 6.003 2.019 1.923 1.145 1.242 444 599 522 248 745 550 587 257 631 177 406 211 268 216 69 269 262 173 178 176 139 128 146 70 202 115 178 237 83 181 121 184 84 66 72 55 177 Mdia das taxas de crescimento Mediana das taxas de crescimento Taxa de crescimento para o Brasil Rank 1 2 3 4 6 5 13 9 12 19 7 11 10 18 8 28 14 22 16 21 41 15 17 31 26 30 33 34 32 40 23 36 27 20 38 25 35 24 37 42 39 43 29 Mdia 1994-96 7.947 5.270 2.267 2.194 1.215 1.185 757 727 697 649 635 592 546 543 532 420 366 282 250 239 236 234 232 228 227 225 225 217 203 203 195 180 174 167 164 151 147 146 109 89 70 64 58 31% 17% -7% Rank 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43
32
3. Incentivos para a Abertura de Capital
Como mencionado na seo anterior, um dado essencial para compreender o desempenho insatisfatrio do mercado acionrio no Brasil a reduo do nmero de empresas abertas. Isto nos remete ao pequeno nmero de empresas que abrem o capital. Esta seo, baseada em Pagano, Paneta e Zingalez (1995), discute os elementos relevantes para a abertura de capital em termos de custo e benefcio.
3.1. Benefcios da Abertura de Capital
Na literatura encontramos as seguintes vantagens da abertura de capital: Maior facilidade para a obteno de fundos: uma das principais vantagens da abertura de capital o acesso a fontes de fundos que no bancos. Empresas necessitando de grandes volumes de fundos podem estar sujeitas a altas taxas de juros ou restries de crdito. A emisso de aes pode aliviar tais restries. Liquidez : aes de empresas abertas podem ser negociadas em bolsas, o que barato para pequenos acionistas que desejam fazer transaes em curto perodos. Liquidez para acionistas a baixos custos proporciona maiores preos para as aes da empresa e conseqentemente menor custo de capital. Aumento do poder de barganha com bancos: um outro problema que as empresas enfrentam junto a bancos que estes podem obter vantagens (altas taxas de juros) devido informao privilegiadas que tm acerca da qualidade creditcia de seus clientes. Atravs da disseminao de informao para o mercado em geral, as empresas atraem competio para seus credores, assegurando menor custo de capital e maior volume de recursos. Diversificao de portfolio: a deciso de abrir o capital permite que os acionistas iniciais da empresa diversifiquem seus portfolios, que em geral so fortemente carregados na empresa que detm. Isto pode ser obtido por dois modos: venda direta de aes ou indiretamente via levantamento de fundos atravs da emisso de aes e posterior diversificao de seu risco com a compra de aes de outras empresas. Troca de controle: abrir o capital pode ser um primeiro passo dentro de uma estratgia tima de venda de uma empresa. A venda de uma parcela inicial das aes de uma empresa pode aumentar o valor de venda do bloco restante de aes. Os benefcios acima dependem largamente da liquidez das aes das empresas. Alta liquidez proporciona maior facilidade para a obteno de fundos (via emisso de ttulos e aes), a ateno de analistas que geram e disseminam informaes sobre a empresa, etc.
3.2. Custos da Abertura de Capital
Underpricing: um dos mais srios obstculos abertura de capital que as aes das empresas so ofertadas a um preo em mdia inferior ao preo de fechamento no primeiro dia em que a ao transacionada. Este fenmeno (denominado underpricing) tem sido constatado em vrios pases. Vrias teorias sugerem que o underpricing natural, pois os agentes que vendem as aes possuem informao superior dos investidores que as compram. Assim sendo, o underpricing aparece como um prmio que investidores exigem para transacionar com agentes com informao superior. O underpricing um fenmeno relacionado distribuio inicial das aes e, portanto, depende da eficincia da indstria de underwriting. Despesas administrativas: alm do underpricing inicial, a abertura de capital implica alguns custos diretos tais como: comisso do underwriter, taxas de registro, etc. Adicionalmente, deve-se considerar gastos peridicos tais como despesas regulares com auditores, publicao de informaes contbeis, taxas junto a CVM e bolsa de valores, etc. Muitas destas despesas no crescem proporcionalmente com o valor da emisso inicial e portanto pesam relativamente mais para pequenas empresas. Perda de confidencialidade: o status de companhia aberta exige que empresas forneam informaes cuja confidencialidade pode ser importante para a competitividade da empresa. Este padro de informao tambm expe as empresas a uma maior vigilncia por parte das autoridades fiscais, reduzindo o espao para evaso fiscal.
33
4. Custos e Benefcios 4.1. Benefcios para Poucos
Aparentemente, durante os anos 90 houve uma escalada nos indicadores de liquidez e performance do mercado primrio. O aumento da liquidez e facilidade de obteno de recursos constituem incentivos para a abertura de capital. No entanto, como veremos a seguir, vrios indicadores mostram que o mercado de capitais brasileiro extremamente concentrado e que apenas uma parcela reduzida das empresas beneficiaram-se do crescimento do mercado nos anos 90. A seguir apresentamos alguns indicadores do nvel de concentrao e sua evoluo. Os primeiros indicadores que consideramos so os ndices de concentrao da FIBV. Estes ndices medem a porcentagem em termos de capitalizao burstil e valor transacionado correspondente s 5% maiores empresas listadas. A Tabela 13 mostra a concentrao em termos de capitalizao para diversos mercados em dois perodos: 1991-93 e 1996-98. Podemos observar que em termos de capitalizao burstil a BOVESPA tem estado entre as bolsas mais concentradas 8 posio no primeiro trinio e 9 posio no segundo trinio com o ndice mantendo-se estvel entre 66-68%. Devemos, no entanto, observar que para a grande maioria das bolsas este ndice aumentou entre os dois perodos. Tabela 13 Concentrao do Mercado Capitalizao Burstil (%)* ndice FIBV
Bolsa Londres Hong Kong Sua Madri Austrlia Lima Bolsa Alem Amsterd So Paulo Buenos Aires Nasdaq Telavive Paris Copenhague Atenas Toronto Tailndia Nova Zelndia Jacarta Coria NYSE Filipinas Estocolmo Itlia Irlanda Istambul Lisboa Tquio Oslo Kuala Lumpur Santiago 1991-1993 (mdia) Concentrao Rank 71,8 3 63,6 10 70,1 5 71,8 4 75,1 1 63,5 73,1 66,2 69,4 54,1 54,3 55,9 57,7 58,6 45,1 69,2 53,2 52,3 46 50,6 39,3 48,7 55 45,5 53,8 11 2 8 6 17 16 14 12 12 26 7 19 20 24 21 31 23 15 25 18 1996-1998 (mdia) Concentrao Rank 76,3 1 75,1 2 74,8 3 73,8 4 72,3 5 70,9 6 70,7 7 69,6 8 68,2 9 67,6 10 65,9 11 65,7 12 65,5 13 64,6 14 64,1 15 63 16 61,4 17 60,3 18 60,1 19 59,8 20 59,6 21 58 22 57,4 23 57,3 24 54,1 25 53,9 26 52,5 27 52,4 28 52 29 51,9 30 51,1 31
34
Bolsa Liubliana Bruxelas Mxico Singapura Varsvia Taiwan Joanesburgo Luxemburgo Viena Helsinque
Fonte: FIBV.
1991-1993 (mdia) Concentrao Rank 49,3 37,2 64 17 36,4 41,9 42 40 38,1 22 33 9 35 34 28 27 30 32
1996-1998 (mdia) Concentrao Rank 49,2 48,5 47,3 46,9 44,4 38,8 38,4 38,4 37,4 34,9 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41
*Capitalizao burstil das 5% maiores companhias dividido pela capitalizao total de mercado.
No que se refere concentrao em termos de valor transacionado (Tabela 14), observamos que a BOVESPA a 6 bolsa mais concentrada no perodo 1996-98. Contudo, este indicador mostra que esta concentrao se reduziu de uma mdia de 83,4% no perodo 1991-93 para 75,7% no perodo 1996-1998. Isto parece indicar uma importante desconcentrao, principalmente quando se considera que, para a grande maioria das bolsas, o ndice de concentrao de valor transacionado aumentou significativamente durante os mesmos perodos. Tabela 14 Concentrao do Mercado - Valor Transacionado (%)* ndice FIBV
Bolsa Bolsa Alem Madri Austrlia Buenos Aires0 Nasdaq So Paulo Lima Nova Zelndia Paris Copenhague Londres Itlia Sua Amsterd Hong Kong Estocolmo Santiago Telavive Lisboa Mxico Irlanda Joanesburgo Liubliana Toronto NYSE Jacarta 1991-1993 (mdia) Concentrao Rank 84,5 1 66,8 6 80,5 3 50,2 16 59,1 9 83,4 2 68,1 67,7 50,3 37,8 56,2 51,3 51,7 51,3 61,5 38,3 37,6 4 5 15 25 10 13 12 14 8 24 26 1996-1998 (mdia) Concentrao Rank 85,8 1 85,1 2 79,5 3 78,1 4 76,9 5 75,7 6 75,2 7 71,3 8 70,4 9 66,7 10 66,3 11 65,3 12 64,9 13 64,2 14 63,8 15 63,6 16 63,2 17 63,1 18 60,5 19 56,7 20 55,6 21 53 22 52,7 23 51,7 24 50,4 25 49,5 26
61,6
35
Bolsa Tquio Bruxelas Luxemburgo Viena Atenas Tailndia Helsinque Oslo Kuala Lumpur Filipinas Istambul Coria Singapura Taiwan Varsvia
Fonte: FIBV.
1991-1993 (mdia) Concentrao Rank 41,6 41,2 23 44,5 48 55,1 48,8 20,4 39,9 39,8 10 22,7 20 21 27 19 18 11 17 29 22 23 30 28 41
1996-1998 (mdia) Concentrao Rank 49,3 48,1 48,1 47,7 47,4 45,3 44 42,2 38 37,6 37,2 34,9 33,5 33,3 22,9 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41
* Volume de transao das 5% maiores empresas dividido pelo volume total de negociaes.
Observando o comportamento do ndice de concentrao do FIBV para a BOVESPA durante os anos 90 (Tabela 15) vemos que os nmeros apresentam fortes flutuaes cclicas. O grande problema do ndice de concentrao do FIBV, contudo, ater-se a apenas 5% das empresas, o que no caso da BOVESPA corresponde a 27/28 empresas. Alternativamente, procuramos examinar outros indicadores que propiciam uma viso mais clara da liquidez do mercado brasileiro. Primeiro consideramos o nmero de dias em que cada empresa negociada num perodo de 271 dias (Julho 1997 a Julho 1998). Conforme documentado na Tabela 16, apenas 19 empresas ou 4,1% do total de 463 empresas negociadas naquele perodo apresentaram liquidez diria. Aproximadamente 80% das empresas foram transacionadas em menos 240 dias (aproximadamente 90% dos preges). Cerca de 50% das empresas foram transacionadas em menos de 25% dos preges. Algumas empresas sequer foram negociadas. Estes nmeros mostram que apenas uma parcela muito pequena das empresas apresentam o mnimo de liquidez. Tabela 15 Concentrao do Mercado BOVESPA: 1990-99(%) ndice FIBV
Perodo 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 Concentrao da Capitalizao Burstil* 52 64 62 72 65 66 70 74 61 Concentrao do Volume de Transaes** 49 86 84 81 75 82 77 76 73 Nmero de Empresas 27 27 27 28 27 27 28 27 26
*Capitalizao burstil das 5% maiores companhias dividido pela capitalizao total de mercado. **Volume de transao das 5% maiores empresas dividido pelo volume total de negociaes. Fonte: FIBV
36
Tabela 16 Distribuio por Nmero de Dias em que a Empresa Foi NegociadaPerodo: 271 dias (Julho 1997 a Julho 1998)
Nmero de dias com negociao 271 261-270 251-260 241-251 231-240 221-230 211-220 201-210 191-200 181-190 171-180 161-170 151-160 141-150 131-140 121-130 111-120 101-110 91-100 81-90 71-80 61-70 51-60 41-50 31-40 21-30 nov/20 01/out
Fonte: BOVESPA.
Nmero de Empresas 19 41 14 7 11 11 9 10 4 3 6 11 7 8 8 4 8 11 10 13 6 12 13 15 18 19 53 112
Porcentagem do total 4.1 8,9 3.3 1,5 2.4 2.4 1.9 2.2 0.9 0.6 1.3 2.4 1.5 1.7 1.7 0.9 1.7 2.4 2.2 2.8 1.3 2.6 2.8 3.2 3.9 4.1 11.4 24.2
Porcentagem Acumulada 4.1 13 16.0 17,5 19.9 22.2 24.2 26.3 27.2 27.9 29.2 31.5 33.0 34.8 36.5 37.4 39.1 41.5 43.6 46.4 47.7 50.3 53.1 56.4 60.3 64.4 75.8 100.0
Adicionalmente, procuramos observar a evoluo da concentrao do mercado acionrio, tomando como indicador o nmero de transaes por empresas14 durante o perodo 1990-99. O Grfico 1 e a Tabela 17 contm a concentrao para as 10, 20, 30, etc. empresas mais transacionadas em preges no pas de 1990 a 1999. Observamos que aquela tendncia desconcentrao registrada pelo ndice do FIBV se verifica quando consideramos a proporo das transaes correspondente s 30 ou 40 empresas mais negociadas. Isto no entanto no se verifica quando consideramos as 80 empresas mais transacionadas. Por outro lado, quando consideramos as 100 empresas mais transacionadas, constatamos que a concentrao vem aumentando quase que monotonicamente desde 1990.
14
Este indicador foi usado por ser pouco sensvel a fatores como inflao e taxa de cmbio.
37
Grfico 1 Concentrao do Nmero de Negcios por Empresa em Retrospectiva
Tabela 17 Concentrao do Nmero de Negcios por Empresa em Retrospectiva*

Nmero de Empresa mais negociadas 1990 10 48.5 20 60.4 30 68.2 40 73.5 50 76.2 60 79.9 80 84.0 100 87.4 150 93.0 200 95.9 Concentrao FIBV 49 Nmero de Empresas Negociadas 524 Nmero de Empresas Listadas 581 Nmero de Transaes no Ano (milhares) 1.528
1991 41.9 54.3 62.5 67.8 72.1 75.5 80.9 84.7 91.1 94.9 86
1992 67.4 77.3 81.3 84.1 86.3 88.3 91.1 93.1 96.0 97.8 84
1993 58.8 73.0 78.1 81.8 84.7 87.0 90.3 92.4 95.6 97.5 81
1994 34.4 50.6 61.7 69.0 74.6 78.2 83.2 87.2 93.3 96.5 75
1995 65.4 73.8 79.3 83.1 86.0 88.2 91.2 93.2 96.4 98.1 82
1996 40.3 54.5 64.1 71.0 76.1 80.1 85.3 89.0 94.4 97.0 77
1997 56.6 69.7 76.7 81.6 85.0 87.8 91.6 93.9 97.2 98.7 76
1998 31.4 48.7 60.6 70.7 78.0 82.7 88.7 92.4 97.1 98.8 73
1999 25.3 44.7 57.0 66.1 73.1 78.5 86.1 91.3 97.0 98.9 71
544 570
517 565
516 550
509 544
488 543
471 551
484 536
487 535
447 487
948 1.966
2.232
1.464
1.476
935
1.920
1.322
1.881
*Nmero de vezes em que alguma ao da empresa negociada em prego durante o ano dividido pelo nmero total de negociaes em prego no ano. Fonte: CNBV.
O crescimento da concentrao tambm se verificou nos mercados primrios. A Tabela 18 contm dados anuais sobre o nmero de empresas emissoras e o valor mdio das emisses de aes e debntures para o perodo de 1993 a 1999. O valor mdio das emisses que foi de US$ 53.2 mi entre 1993 e 1995 cresceu para US$ 162.4 mi entre 1997 e 1999. No primeiro perodo 98 empresas emitiram aes, ao passo que no segundo perodo apenas 52. No mercado de debntures, o valor mdio das emisses passou de US$ 90.3 mi entre 1993 e 1996 para US$ 128.1 entre
38
1997 e 1999. No primeiro perodo 163 empresas emitiram debntures, no segundo perodo, 150. Portanto, a expanso do volume total de emisses primrias anteriormente descrito reflete apenas um aumento significativo do valor mdio das emisses. Tabela18 Mercado Primrio Valor Mdio das Emisses: 1993-1998
Ano 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999
Fonte: CVM
AES Nmero de Emisso Mdia Emissores no Ano (US$ milhes) 25 33,6 46 49,1 27 78,2 23 50,1 22 159,1 20 174,2 10 145,9
DEBENTURES Nmero de Emisso Mdia Emissores no Ano (US$ milhes) 43 89,4 38 86,9 82 92,4 86 96,4 57 121,4 57 152,2 36 100,6
Sumariando esta seo, observamos que tanto o benefcio da liquidez quanto o da obteno de recurso via mercado primrio so restritos a um nmero reduzido de empresas e que esta concentrao acentuou-se na dcada de 90. Apenas uma parcela relativamente pequena das empresas de capital aberto beneficiou-se do crescimento expressivo do mercado de capitais.
4.2. Altos Custos
Observamos na seo 3 que um dos custos importantes a ser considerado na abertura de capital o underpricing na distribuio inicial de aes, as despesas administrativas e a perda de confidencialidade. A tabela 19 [extrada de Rocca e Carvalho (1999)] reporta uma pesquisa entre empresas de capital aberto. Uma amostra de 43 empresas indicou que os custos de manuteno (auditorias, publicaes, relatrios, etc.) so as principais desvantagens da abertura de capital: 62,8% citaram tais custos como a principal desvantagem (88,4% incluram-nos entre as 6 desvantagens mais importantes). Fatores relacionados ao custo do capital prprio (subvalorao das empresas) aparecem em segundo lugar, com 11,6% dos entrevistados listando-os como a principal desvantagem (60,5% incluram-nos entre as 6 desvantagens mais importantes). Aspectos ligados perda de confidencialidade (liberao de informaes estratgicas para concorrentes quando estas so empresas fechadas e planejamento tributrio) foram listados em primeiro lugar por 16,4% dos entrevistados (49% a incluram entre as 6 desvantagens mais importantes). Tabela 19 Desvantagens da Abertura de Capital Pesquisa de Opinio Conduzida entre as Empresas de Capital Aberto: 43 Participantes
Desvantagens Custo de manuteno Preo das aes inferior ao valor companhia Custos de underwriting Elevado underprincing na colocao de aes Planejamento tributrio Informaes estratgicas a concorrentes Concorrentes so empresas fechadas Altos custo de ttulos de dvida Dividendos 10% maior para preferencialistas
Fonte: Rocca e Carvalho (1999)
Empresa que listaram Empresas que incluram em primeiro lugar (%) entre as 6 mais importantes (%) 62.8 88.4 11.6 60.5 7.0 49.0 7.0 46.6 7.0 28.0 4.7 48.9 4.7 32.7 2.3 32.5 2.3 18.6
39
A Tabela 20 contm dados sobre os custos de manuteno das empresas abertas coletados pela Associao Brasileira das Companhias Abertas (ABRASCA). Os valores reportados so baseados em questionrios respondidos pelas empresas. Como no h um controle ou descrio das caractersticas das empresas entrevistadas, os dados da Tabela 20 devem ser tomados apenas como ilustrao de quo altos ou baixos estes custos podem ser. Ao cmbio de 1998, somente as despesas com publicaes apresentavam um valor mdio de US$ 143 mil (para um mnimo de US$ 5,41 e um mximo de US$ 733 mil). Isto corresponde a aproximadamente 30% do custo total. Isto em parte devido a obrigatoriedade de publicao no Dirio Oficial, o que cria um monoplio e permite a prtica de preos extorsivos. Tabela 20 Custos de Manuteno de Capital Aberto (US$ mil)Valores ao Cmbio de 1998
Auditorias externas Publicaes Anuidades de bolsas Taxa de Fiscalizao Departamento de acionistas Custos indiretos Total
Fonte: ABRASCA.
Mnimo 4.15 5.41 1.72 3.69 3.08 3.08 21.13
Mximo 331.46 733.19 34.86 132.88 542.34 496.12 2,270.85
Mdio 79.56 143.12 12.03 22.70 57.86 120.20 435.47
Baseado em questionrios respondido pelas empresas. No h informao sobre as caractersticas da amostra.
As taxas de listagem em bolsa no Brasil so comparativamente caras. Por exemplo, na NASDAQ, a anuidade baseada no nmero de aes no mercado. No entanto, a anuidade mxima US$ 50 mil (fonte: site da NASDAQ, www.nasdaq.com). No Brasil no h teto para anuidade, que estabelecida por faixas de capital social (conforme resoluo CMN 2044/94 e CNBV 01/97). Por exemplo: uma empresa com capital de R$ 400 milhes paga US$ 35 mil. No entanto, esta anuidade para algumas empresas atingem valores tais como R$ 1 milho (anuidade da Eletrobrs em 2000).15 Pelo nosso conhecimento, no existem estudos disponveis sobre o comportamento do underpricing durante os anos 90 (em parte devido ao nmero reduzido de IPOs). A Tabela 21 contm dados sobre underpricing em 30 pases (os perodos em considerao variam de pas para pas).16 Observamos que o Brasil apresenta o terceiro maior underpricing entre os 30 pases considerados (o perodo considerado para o Brasil foi de 1979 a 1990). O retorno inicial para um investidor em uma oferta inicial (IPO) era de 78%. Isto significa que as empresas que abriram o capital entre 1979 e 1990 no Brasil em mdia vendiam suas aes com um desconto de 44%.17
15
Recentemente, as normas com respeito a fixao de anuidades foi alterada, introduzindo a livre negociao entre empresas e bolsas.
16
Embora haja diferena entre perodos e tamanho de amostra considerados para os diversos pases, os a grande variao nos valores mdios de underpricing so bastante ilustrativos das diferenas nos custos de abertura de capital entre os diversos pases.
17
Os 44% foram obitidos atravs da seguinte frmula: (1- 1/1.78).
40
Tabela 21 Mdia de Retornos Iniciais (Underpricing) para 30 Pases

Pas China Malsia Brasil Coria Tailndia Portugal Grcia Taiwan Sua ndia Espanha Sucia Mxico Japo Cingapura Nova Zelndia Itlia Chile Hong Kong Estados Unidos Reino Unido Austrlia Alemanha Blgica Finlndia Holanda ustria Canad Israel Frana Tamanho da amostra 226 132 62 347 32 62 79 168 42 98 71 251 37 472 128 149 75 19 334 13.308 2.133 266 170 28 85 72 67 258 28 187 Perodo 1990-96 1980-91 1979-90 1980-90 1988-89 1986-87 1987-91 1971-90 1983-89 1992-93 1985-90 1980-94 1987-90 1970-91 1973-92 1979-91 1985-91 1982-90 1980-96 1960-96 1959-90 1976-89 1978-92 1984-90 1984-92 1982-91 1964-96 1971-92 1993-94 1983-92 Mdia do retorno inicial (%) 388.0 80.3 78.5 78.1 58.1 54.4 48.5 45.0 35.8 35.3 35.0 34.1 33.0 32.5 31.4 28.8 27.1 16.3 15.9 15.8 12.0 11.9 10.9 10.1 9.6 7.2 6.5 5.4 4.5 4.2
Fonte: Loughran&Ritter&Rydqvist (1994)
Nesta seo apresentamos alguns dados que apontam para que 1) os benefcios da abertura de capital so restritos a um nmero pequeno de empresas e 2) muito embora a limitao de disponibilidade de dados no permita uma comparao rigorosa entre os custos de manuteno do capital aberto entre o Brasil e demais pases, as informaes disponveis indicam que estes custos so expressivos e superiores ao necessrio (por exemplo: despesas de publicao).
5. Fraca Governana Corporativa uma Possvel Causa da Concentrao
Evidncias recentes apontam que a configurao e importncia que os mercados de capitais assumem nos diversos pases dependem fundamentalmente da qualidade da governana corporativa existente, i.e., da proteo dada aos investidores. La Porta et al. (1997), (1998) e (1999) mostram que pases que oferecem maior proteo aos minoritrios apresentam 1) mercados acionrios relativamente maiores; 2) menor grau de concentrao da propriedade das empresas abertas; 3) maior nmero de companhias abertas (normalizado pelo tamanho da populao); 4) maior nmero de IPOs (normalizado pelo tamanho da populao). Adicionalmente, 5) as empresas captam mais recursos atravs do mercado acionrio; e 6) a avaliao de mercado das empresas, medido atravs da relao entre valor patrimonial e valor de mercado, comparativamente maior.
41
Gleaser, Johnson e Shleifer (2000) comparam as experincias da Polnia e Repblica Checa nos anos 90: ambos pases apresentam caractersticas semelhantes no incio dos anos 90, at mesmo sistemas judicirios pouco eficientes. Na Polnia, a criao de uma comisso de valores imobilirios independente e com fortes poderes para garantir o respeito s leis (nos moldes da SEC) est associada a um rpido desenvolvimento do mercado acionrio. Diferentemente, na Repblica Checa, poucas garantias a investidores so acompanhadas de um mercado acionrio moribundo. Somando a isto, Johnson (2000) discute a experincia do Neuer Markt alemo, onde a criao de um mercado acionrio seletivo, com fortes regras de governana corporativa, disclosure, e enforcement provocou um movimento acelerado de abertura de capital. A proteo dada a acionistas minoritrios e credores se compe de trs elementos: conjunto de regras/leis (governana corporativa), disponibilizao de um fluxo contnuo de informaes relevantes que permitam aos minoritrios e credores avaliar se seus direitos esto sendo observados (disclosure), e potencial que os agentes tm para fazer com que seus direitos legais sejam de fato observados (enforcement). A seguir apresentamos algumas dados comparando a proteo a investidores no Brasil com a de outros pases. La Porta e al. (1998) criaram um ndice de proteo a acionista minoritrios baseado nos direitos a voto dos acionistas. Este ndice soma um ponto cada vez que um dos 5 critrios a seguir so obedecidos: 1) base legal para que acionistas votem em assemblias atravs de procuraes; 2) direito a representao proporcional no conselho de administrao; 3) direito a redimir aes pelo valor patrimonial quando certas decises fundamentais (fuso, mudana de estatutos, etc.) so tomadas (direitos de minorias oprimidas); 4) direito aos acionistas de subscrever novas emisses proporcionalmente ao capital detido; 5) porcentagem do capital necessrio para convocar uma assemblia extraordinria (soma-se um ponto quando este percentual menor que 10%). Portanto, este ndice um nmero inteiro entre zero e 5. A Tabela 22 mostra este ndice para 49 pases. O Brasil obtm 3 pontos. frica do Sul, Canad, Chile, Estados Unidos, Hong Kong, ndia, Paquisto, e Reino Unido obtm 5 pontos. Devemos mencionar que o ndice em questo arbitrrio, no sentido de que se atm apenas a alguns aspectos dos direitos dos acionistas (outros ndices baseados em outros critrios poderiam ser criados), mas, apesar disto, fornece uma indicao que a proteo a acionistas no Brasil pode ser melhorada. Tabela 22 Direitos dos Acionistas no Mundo
Pas Procurao pelo Correio Aes no so Representao bloqueadas proporcional antes das assemblias Minoria Direitos Oprimida subscrever novas emisses Capital ndice para convocar de assemblia direitos extraordinria anti(%) controladores
frica do Sul Canad Chile Estados Unidos Hong Kong ndia Paquisto Reino Unido Argentina Austrlia Cingapura Espanha Irlanda Japo
1 1 0 1 1 0 0 1 0 1 0 0 0 0
1 1 1 1 1 1 1 1 0 1 1 0 1 1
0 1 1 1 0 1 1 0 1 0 0 1 0 1
1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1
1 0 1 0 1 1 1 1 1 0 1 1 1 0
.05 .05 .10 .10 .10 .10 .10 .10 .05 .05 .10 .05 .10 .03
5 5 5 5 5 5 5 5 4 4 4 4 4 4
42
Pas
Procurao pelo Correio
Aes no so Representao bloqueadas proporcional antes das assemblias
Minoria Direitos Oprimida subscrever novas emisses
Capital ndice para convocar de assemblia direitos extraordinria anti(%) controladores
Malsia Noruega Nova Zelndia Brasil Colmbia Filipinas Finlndia Israel Nigria Peru Portugal Qunia Sri Lanka Sucia Taiwan Zimbabu ustria Coria do Sul Dinamarca Egito Equador Grcia Holanda Indonsia Sua Tailndia Turquia Uruguai Alemanha Itlia Jordnia Mxico Venezuela Blgica
0 1 1 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 0 1 0 0 1 1 1 0 0 1 0 1 1 0 0 0 1 0 1 0
0 0 0 0 1 1 0 0 0 1 0 0 0 0 1 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1 0 0 0 0 0 0 0 0
1 0 1 1 0 1 0 1 1 0 0 1 1 0 1 1 0 1 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1 0 0 0 0 0 0
1 1 0 0 1 0 1 0 0 1 1 0 0 1 0 0 1 0 0 0 1 1 1 0 1 0 0 1 0 1 0 1 0 0
.10 .10 .05 .05 .25 aberto .10 .10 .10 .20 .05 .10 .10 .10 .03 .05 .05 .05 .10 .10 .25 .05 .10 .10 .10 .20 .10 .20 .05 .20 .25 .33 .20 .20
4 4 4 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 1 1 1 1 1 0
La Porta et al (1998) tambm desenvolveram um ndice de proteo aos credores. Este ndice baseado em 4 critrios: 1) restries a que a firma detenha ativos dados como garantias de emprstimos em caso de concordata; 2) quando em caso de falncia as dvidas com ativos dados em garantia tm senioridade sobre os demais interesses; 3) existncia de restrio para entrar em concordata (tal como permisso dos credores); e 4) quando um interventor indicado por um tribunal responsvel pela administrao da firma em concordata. Tambm neste critrio (reportado na Tabela 23) o Brasil apresenta uma fraca performance, somando apenas um ponto (32 pases apresentam performance superior).
43
Tabela 23 Direitos dos Credores no Mundo

Pas Cerceamento do direito Senioridade dos firma reter Credores ativos quando em segurados em concordatas caso de falncia Cingapura 1 1 Egito 1 1 Equador 1 1 Hong Kong 1 1 ndia 1 1 Indonsia 1 1 Israel 1 1 Malsia 1 1 Nigria 1 1 Paquisto 1 1 Qunia 1 1 Reino Unido 1 1 Zimbabue 1 1 frica do Sul 0 1 Alemanha 1 1 ustria 1 1 Coria do Sul 1 1 Dinamarca 1 1 Nova Zelndia 1 0 Sri Lanka 1 0 Tailndia 1 1 Blgica 1 1 Chile 0 1 Espanha 1 1 Holanda 0 1 Itlia 0 1 Japo 0 1 Noruega 0 1 Sucia 0 1 Taiwan 1 1 Turquia 0 1 Uruguai 0 1 Argentina 0 1 Austrlia 0 1 Brasil 0 0 Canad 0 1 Estados Unidos 0 1 Finlndia 0 1 Grcia 0 0 Irlanda 0 1 Portugal 0 1 Sua 0 1 Colmbia 0 0 Filipinas 0 0 Colmbia 0 0 Filipinas 0 0 Frana 0 0 Mxico 0 0 Peru 0 0
Restries para entrar em concordata 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 0 1 1 1 0 0 1 0 1 1 0 1 1 0 1 0 0 0 1 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Interventor em caso de concordata 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 0 0 1 0 1 1 1 0 0 0 0 0 1 0 0 0 0 1 0 0 0 0 0 0 1 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
ndice de direitos dos Credores 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 3 3 3 3 3 3 3 3 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 0 0 0 0 0 0 0
44
A proteo a minoritrios e credores depende fortemente da qualidade das informaes disponveis (disclosure). A Tabela 24 contm o ndice de qualidade dos padres contbeis produzido pelo Center for International Financial Analysis & Research que servem como medida de disclosure. Este ndice se baseia na omisso ou incluso nos demonstrativos financeiros e relatrios de 90 itens (o ano em que o ndice se baseia 1990). A maior nota obtida pela Sucia (83 pontos) seguida por Reino Unido (78), Singapura (78), Finlndia (77), Malsia (76), Austrlia (75). O Brasil obtm 54 pontos, ficando a frente apenas de Chile (52), Turquia (51), Colmbia (50), Argentina (45), Venezuela (40), Peru (38), Portugal (36), Uruguai (31), e Egito (24). Estes dados mostram que a qualidade dos padres contbeis adotados no Brasil bastante baixa. Tabela 24 Padres Contbeis no Mundo*(nota mxima: 90 pontos)
Pas Sucia Reino Unido Singapura Finlndia Malsia Austrlia Canad Noruega Estados Unidos frica do Sul Nova Zelndia Frana Hong Kong Suia Filipinas Formosa Japo Espanha Holanda Israel Tailndia Nota 83 78 78 77 76 75 74 74 71 70 70 69 69 68 65 65 65 64 64 64 64 Pas Alemanha Coria Dinamarca Itlia Blgica Mxico Nigria ndia Grcia ustria Brasil Chile Turquia Colmbia Argentina Venezuela Peru Portugal Uruguai Egito Nota 62 62 62 62 61 60 59 57 55 54 54 52 51 50 45 40 38 36 31 24
Com respeito qualidade do enforcement, consideramos dois indicadores. O primeiro a avaliao da eficincia e integridade do sistema judicirio, particularmente com respeito a empresas estrangeiras feita pela Business International Corporation. Este ndice, reportado no Tabela 25, assume valores entre 0 e 10 e representa a mdia entre 1980 e 1983. O Brasil obtm 5.75, nota superior apenas s obtidas por Portugal (5.5), Paquisto (5), Filipinas (4.75), Turquia (4), Tailndia (3.25), e Indonsia (2.5). O segundo indicador a avaliao da corrupo no governo produzido pelo International Country Risk Guide (Tabela 26). Tal ndice tambm assume valores entre 0 e 10 e baseia-se nas mdias dos meses de abril e outubro entre 1982 e 1995. O Brasil obtm a nota 6.35 contra uma mediana de 7.27. Estes ndices confirmam a percepo de que a possibilidade de que os indivduos no Brasil possam recorrer ao judicirio ou ao governo para fazer com que seus direitos sejam respeitados restrita. As evidncias acima indicam um baixo nvel de proteo efetiva da qual gozam investidores no Brasil. Portanto, a melhoria proteo a investidores pode ser uma poltica para a promoo do mercado de capitais.
45
Tabela 25 Eficincia do Sistema Judicirio no Mundo*(Escala: 0 a 10)

Pas Austrlia Dinamarca Estados Unidos Finlndia Holanda Hong Kong Israel Japo Noruega Nova Zelndia Reino Unido Singapura Sucia Suia ustria Blgica Canad Alemanha Malsia Irlanda Jordnia Frana ndia Zimbabue Chile Nota 10,00 10,00 10,00 10,00 10,00 10,00 10,00 10,00 10,00 10,00 10,00 10,00 10,00 10,00 9,50 9,50 9,25 9,00 9,00 8,75 8,66 8,00 8,00 7,50 7,25 Pas Colmbia Nigria Grcia Sri Lanka Formosa Itlia Peru Egito Uruguai Venezuela Equador Espanha frica do Sul Argentina Coria Mxico Brasil Qunia Portugal Paquisto Filipinas Turquia Tailndia Indonsia Nota 7,25 7,25 7,00 7,00 6,75 6,75 6,75 6,50 6,50 6,50 6,25 6,25 6,00 6,00 6,00 6,00 5,75 5,75 5,50 5,00 4,75 4,00 3,25 2,50
Tabela 26 Corrupo no Mundo*(Escala: 0 a 10)

Pas Canad Dinamarca Finlndia Holanda Noruega Nova Zelndia Sucia Suia Reino Unido Frana Alemanha frica do Sul Blgica Estados Unidos ustria Austrlia Hong Kong Irlanda Japo Israel Singapura Espanha Malsia Portugal Grcia Nota 10,00 10,00 10,00 10,00 10,00 10,00 10,00 10,00 9,10 9,05 8,93 8,92 8,82 8,63 8,57 8,52 8,52 8,52 8,52 8,33 8,22 7,38 7,38 7,38 7,27 Pas Formosa Brasil Itlia Argentina Jordnia Zimbabue Chile Coria Equador Tailndia Turquia Colmbia Sri Lanka Uruguai Qunia Mxico Peru Venezuela ndia Egito Nigria Paquisto Filipinas Indonsia Nota 6,85 6,32 6,13 6,02 5,48 5,42 5,30 5,30 5,18 5,18 5,18 5,00 5,00 5,00 4,82 4,77 4,70 4,70 4,58 3,87 3,03 2,98 2,92 2,15
46
6. Concluso
O mercado de capitais brasileiro, em especial o mercado acionrio, passou por uma fase de aparente florescimento nos anos 90. Neste perodo observamos grande aumento da capitalizao burstil, volume transacionado e emisses primrias. Este crescimento fortemente influenciado pela entrada expressiva de capitais estrangeiros. No entanto, ao final da dcada, a queda do volume transacionado e emisses primrias mostra que o florescimento mencionado era um tanto ilusrio (no sustentvel), pois paradoxalmente o nmero de empresas abertas j vinha se reduzindo desde o incio da dcada. Entre os desestmulos abertura de capital listamos 1) os altos custos de abertura e os custos de manuteno que oneram as companhias abertas; e 2) a alta concentrao de mercado, que indica que apenas parcela pequena das empresas se beneficiaram do perodo de expanso. Partes dos custos referidos so inevitveis, mas alguns poderiam ser reduzidos (por exemplo, eliminando a necessidade de publicar balanos no Dirio Oficial). Quanto concentrao dos benefcios, alguns elementos indicam o baixo nvel de proteo do qual gozam acionistas minoritrios e credores no Brasil uma possvel explicao.
47
ANEXO 2
GOVERNANA EMPRESARIAL
Governana empresarial se refere s maneiras pelas quais os fornecedores de capital de uma empresa (investidores) protegem os seus interesses, garantindo assim algum retorno para seus investimentos. Como, sob certo angulo, aps a cesso de fundos, os investidores (acionistas minoritrios e credores) so desnecessrios para o funcionamento de uma empresa, os administradores das empresas (acionistas controladores ou administradores profissionais) podem manipular os resultados da empresa de modo a reduzir a remunerao devida aos investidores (expropriao). A expropriao pode ocorrer de vrias formas: 1) venda de ativos da empresa a baixo do valor de mercado para uma outra empresa de propriedade do controlador; 2) emprego de familiares no qualificados; 3) implementao de projetos ineficientes, mas que atendem a interesses particulares dos administradores; 4) salrios excessivamente altos para diretores; 5) contratos desvantajosos com empresas fornecedoras controladas pelos diretores; 6) simples roubo; etc. A expropriao desenfreada enfraquece severamente a capacidade do sistema financeiro na medida em que investidores potenciais passam a se recusar a financiar empresas, tornando difcil - ou at mesmo impossvel - que empresrios consigam financiar seus projetos, mesmo que estes sejam altamente lucrativos. Governana empresarial constitui um conjunto de mecanismos que investidores nocontroladores (acionistas minoritrios e credores) tm sua disposio para limitar a expropriao. A qualidade da governana empresarial depende de trs elementos: 1) disponibilidade e publicao de informaes relevantes (disclosure); 2) mecanismos e regras de conduta para a empresa; e 3) arranjos que garantam a observncia das regras (enforcement). Dentre os mecanismos de governana empresarial destacamos: I conselho de administrao - cuja atribuio nomear, monitorar, ou at mesmo demitir diretores, definir estratgias de negcios, etc. Os membros do conselho de administrao so eleitos pelos acionistas das empresas. Por princpio, nada garante que os conselheiros de fato protegero os interesses dos investidores minoritrios, principalmente caso sejam todos indicados pelos controladores (isto ocorre quando as aes dos minoritrios no carregam direito de voto ou quando no h representao proporcional). Assim sendo, a eficcia do conselho de administrao como mecanismo de governana depende da independncia dos conselheiros em relao aos diretores; I conselho fiscal tambm nomeado pelos acionistas cuja funo avaliar a gesto fiscal da empresa; I monitorao exercida por grandes investidores no controladores bancos de investimento, fundos de penso, fundos de investimentos, etc. que contrariamente a pequenos acionistas possuem maior incentivos e poderes para disciplinar os administradores das empresas; I mercado para controle das empresas (takeover hostil) que permite a troca de controle da empresa em caso de performance insatisfatria e disciplina os gerentes a gerir a empresas de acordo com os interesses dos acionistas; I uso de opo de aes como componente do pacote de remunerao dos executivos, atrelando a remunerao dos executivos aos ganhos propiciados aos acionistas. Nenhum dos mecanismos acima perfeito, assim sendo, a qualidade da governana depende de como que eles so desenhados.
48 BOVESPA - Bolsa de Valores de So Paulo
Outro elemento essencial para garantir proteo a quaisquer direitos o acesso informaes que permitam ao titular dos direitos saber quando estes esto sendo violados. Neste sentido o disclosure um dos elementos essenciais para garantir boa governana. A qualidade do disclosure est em grande parte associada aos padres contbeis utilizados. Disto provm a importncia atribuda a auditores independentes. A participao de representantes de minoritrios nos conselhos de administrao e fiscal tambm tem papel fundamental em assegurar a boa qualidade do disclosure. O ltimo, mas no menos importante, elemento necessrio proteo de investidores minoritrios o enforcement, i.e., os mecanismos aos quais investidores minoritrios podem recorrer quando seus direitos so violados. Vrias instituies podem estar envolvidas nesta atividade: conselho de administrao, rgos reguladores, sejam privados ou pblicos (bolsas de valores, comisso de valores mobilirios, etc.), sistema judicirio, etc. Os valores de resgate de uma empresa muitas vezes baixam expressivamente com o tempo. Assim sendo, a boa qualidade do enforcement depende no somente de que o julgamento de mrito seja justo, mas tambm da rapidez com a qual as causas so resolvidas. A necessidade de agilidade tem motivado grandemente o uso de tribunais arbitrais como alternativa morosidade dos tribunais tradicionais.
49
ANEXO 3
LEI DAS S.A.
A lei 6.404/76, que instituiu a lei das S.A. continha 2 deficincias bsicas: I permitia que a companhia emitisse at 2/3 de aes sem direito a voto; I admitia que, como recompensa pela subtrao do direito de voto, fosse assegurada prioridade de reembolso de capital. Entretanto, esta era uma falsa vantagem dado que ela s se materializaria no momento de dissoluo da sociedade ou seja, quando, na maioria dos casos, a sociedade emissora dos ttulos j se encontrasse em estado terminal. A mini-reforma de 1996, elaborada s pressas, - tendo como objetivos especficos facilitar as privatizaes e viabilizar a reestruturao do setor empresarial - alm de no ter corrigido aqueles equivocos, contribuiu para agravar o quadro legal vigente. Entre as diversas medidas implementadas em 1996, destacam-se a reduo, e em algumas hipteses a excluso, do direito de recesso nas operaes de restruturao societria (fuso, ciso e incorporao de sociedades) e a revogao da oferta pblica compulsria, dirigida aos acionistas minoritrios, sempre que realizada operao de alienao do controle de companhia aberta. Entretanto, a crescente globalizao dos mercados e a reestruturao pela qual a economia brasileira vem passando, vem trazendo para o nosso meio uma quantidade expressiva de experientes e exigentes investidores internacionais, que, somados ao processo de aprendizado e sofisticao de nossos investidores institucionais que aprenderam, quando da aquisio de aes ofertadas venda nos processos de privatizao das empresas estatais, a atuar em defesa de seus direitos , comeamos a conviver com pleitos crescentes no sentido de se assegurar melhor e mais efetiva governana corporativa. Diversas operaes de restruturao, recentemente ocorridas, foram alvo de severas crticas da mdia e de investidores, que procuraram se mobilizar com o objetivo de melhor defenderem seus interesses. Podemos citar como exemplos: I transferncia de dbitos da acionista controladora, ou de empresas a ela vinculadas, para a sociedade controlada, de que participam acionistas de mercado (como se pretendia fazer na operao de incorporao, pela CPFL , de sua controladora, DOC 04 e como se fez nas operaes de incorporao, pela E LEKTRO , de sua controladora e de E LEVADORES A TLAS pela S CHINDLER ) I incorporao da sociedade controladora pela sociedade controlada, para permitir a utilizao do gio pago quando da aquisio do controle, com vantagem fiscal, originando aumento do capital social da sociedade incorporadora e a conseqente diluio da participao dos acionistas minoritrios. Nessas operaes foram debatidos os critrios utilizados para determinar a avaliao das empresas envolvidas e para estabelecer a relao de troca de aes (valor patrimonial, valor de mercado das aes e valor econmico), como se fez nas incorporaes acima indicadas (da CPFL e da E LEKTRO ) e nas incorporaes de E LEVADORES A TLAS pela S CHINDLER , da controladora de T ELESP C ELULAR e da controladora de T ELE C ENTRO O ESTE C E LULAR ; I a eliminao do direito de recesso nas operaes de ciso de sociedades e nas operaes de incorporao e de fuso em que h liquidez de mercado das aes (porque integram ndice de bolsa de valores) ou disperso acionria relevante;
50
ofertas pblicas apresentadas pelo acionista controlador para recompra das aes que se encontram em poder dos acionistas minoritrios, originando o cancelamento branco do registro da companhia junto CVM, como aconteceu com a B RASMOTOR , com a T ELEFNICA e com as L OJAS R ENNER ; I critrios de fixao do preo ofertado aos acionistas de mercado para cancelamento do registro de companhia aberta, como est ocorrendo em relao W HITE M ARTINS . A Comisso de Economia da Cmara dos Deputados acaba de aprovar o substitutivo elaborado pelo Deputado E MERSON K APAZ ao projeto de lei n. 3.115, de 1997, que engloba os projetos de lei de nmeros 3.519/97 e 1.000/99. Em seu Relatrio, o Deputado E MERSON K APAZ salienta que o principal objetivo da reforma em curso no sentido de assegurar maior proteo aos acionistas minoritrios, explicando que: um mercado acionrio forte e verdadeiramente democratizado - alcanando toda sua potencialidade de alavancagem econmica depende, bvio, de que os investidores, principalmente pequenos e mdios, sintam-se protegidos e vejam defendidos seus interesses, no se permitindo a manipulao e o desrespeito a seus direitos por manobras e polticas estabelecidas unilateralmente pelos controladores, muitas vezes, inclusive, privilegiando interesses externos prpria sociedade. crucial, nesse sentido, que cada vez menos investidores estejam dispostos a assumir riscos acionrios, j que vem se perpetuando os episdios em que, por exemplo, sem poderem esboar qualquer defesa, presenciam a sociedade declinar, mudar de objeto, aceitar placidamente fuses que implicam prejuzo patrimonial e operacional. Isto, sem contar as frmulas diversas de fechamento branco de capital, sempre com o controlador ou ex-controlador saindo-se em situao confortvel, para no dizer com enormes lucros, ficando o prejuzo para as partes minoritrias. Dentre os principais pontos tratados no substitutivo K APAZ , que procuram reforar os direitos dos acionistas minoritrios, podemos ressaltar: I para o cancelamento de registro de companhia aberta deve ser compulsria a apresentao de oferta pblica para adquirir a totalidade das aes em circulao no mercado, tendo como preo mnimo o valor econmico da companhia; I se remanescerem em circulao aes que representem menos de 5% do total das aes emitidas pela companhia aberta, a AGE pode deliberar o resgate dessas aes, desde que deposite em estabelecimento bancrio, disposio dos acionistas minoritrios, o respectivo valor de resgate; I acionista controlador que adquirir aes de emisso da companhia sob seu controle, que elevem sua participao, direta ou indireta, em determinada espcie ou classe, porcentagem que vier a ser definida pela CVM, que impea a liquidez das aes remanescentes, ser obrigado a fazer oferta pblica, tendo como preo mnimo o valor econmico da companhia; I o nmero mximo de aes preferenciais, para as novas companhias abertas no pode ultrapassar 50% do total das aes emitidas; I somente sero admitidas negociao no mercado de valores mobilirios as aes com as seguintes preferncias ou vantagens: I direito de participar do dividendo obrigatrio correspondente a, pelo menos, 25% (vinte e cinco por cento) do lucro lquido do exerccio, calculado na forma do art. 202, distribudo de acordo com o seguinte critrio: - prioridade no recebimento dos dividendos acima mencionados correspondentes a, no mnimo, 3% (trs por cento) do valor patrimonial da ao; - direito de participar dos lucros distribudos em igualdade de condies com as ordinrias, depois de a estas assegurado dividendo igual ao mnimo prioritrio estabelecido em conformidade com o item acima; ou I direito a receber prioritariamente o valor de reembolso do capital com prmio ou sem ele, garantindo-se, neste caso, dividendo, no mnimo, igual ao das aes ordinrias. Neste caso, a estas aes preferenciais ser atribudo o direito de alienar a sua respectiva participao acionria nas mesmas condies previstas para as aes com direito a voto; ou
I
51
a acumulao das vantagens acima enumeradas. em caso de exerccio de direito de recesso, o valor de reembolso das aes ser estipulado com base, no mnimo, no valor econmico da companhia aberta, a ser apurado em avaliao; I estatuto da sociedade poder estabelecer que as divergncias entre os acionistas e a companhia, ou entre os acionistas controladores e os acionistas minoritrios, podero ser solucionados atravs de arbitragem, pelo rgo que especificar; I poder ser convocada assemblia geral para deliberar quanto existncia de conflito de interesses, e respectiva soluo, por acionistas que representem 10% (dez por cento), no mnimo, do capital social, observado o disposto no pargrafo nico, alnea c, parte final, do art. 123; I a CVM poder a seu exclusivo critrio, a pedido de qualquer acionista, aumentar, at 60 dias a contar da data em que os documentos relativos s matrias a serem deliberadas forem colocados disposio dos acionistas, o prazo de antecedncia de publicao do primeiro anncio de convocao da Assemblia Geral quando esta tiver por objeto operaes que, por sua complexidade, exijam maior prazo para que possam ser conhecidas e analisadas pelos acionistas; I fica restabelecido o direito de recesso nas operaes de fuso ou incorporao, salvo quanto s aes de cada espcie ou classe que tenham liquidez e disperso em mercado; I nas operaes de ciso, haver direito de recesso se dela resultar (i) mudana do objeto da companhia, (ii) reduo do dividendo obrigatrio ou (iii) participao em grupo de sociedade; I admite que os minoritrios, titulares de aes ordinrias, venham a eleger um membro do Conselho de Administrao, se eles detiverem no mnimo 15% do capital votante e o nmero de membros do Conselho for inferior a 7; I permite que os acionistas preferenciais, titulares de aes sem direito a voto ou com voto restrito, possam eleger em votao em separado 1 membro do Conselho de Administrao, desde que representem no mnimo 10% do capital total da companhia; I estabelece que o conselho fiscal seja composto por 5 membros, dos quais o controlador elege 2, os minoritrios, titulares de aes ordinrias, 1, os titulares de aes preferenciais, 1, sendo o quinto membro eleito pelos votos da maioria do capital social; I restabelece a oferta pblica nas operaes de alienao de controle de companhia aberta, que dependem de aprovao da CVM. O substitutivo KAPAZ procura resolver as deficincias legislativas que so inibidoras do desenvolvimento do mercado acionrio, na medida em que: (a) reduz o limite de aes sem direito a voto que podem ser emitidas; (b) torna efetiva a vantagem patrimonial assegurada em troca da supresso do direito de voto; (c) regula de forma mais adequada o direito de recesso nas operaes de restruturao; (d) restabelece a oferta compulsria decorrente da alienao do controle de companhia aberta.
I I
Alm disso, a proposio ora formulada avana na tentativa de aperfeioar as prticas de mercado, reforando aspectos de governana corporativa. Nessa linha, podemos ressaltar: (a) a fixao, como preo mnimo de oferta para cancelamento do registro de companhia aberta, do valor econmico da companhia; (b) a apresentao de oferta compulsria de aquisio das aes em circulao no mercado, quando o nvel da liquidez ficar abaixo de limite mvel, a ser fixado pela CVM; (c) o reforo de direitos dos acionistas minoritrios, inclusive os titulares de aes preferenciais, que ficam com a possibilidade de eleger 1 membro do Conselho de Administrao e a maioria do Conselho Fiscal; (d) a atribuio de maiores poderes CVM para interferir em situaes de conflito de interesses e a possibilidade de eventuais disputas entre os acionistas, serem decididas de modo mais rpido, atravs de arbitragem.
52
ATENO
Este texto no uma recomendao de investimento. Para mais esclarecimentos, sugerimos a leitura de outros folhetos editados pela BOVESPA. Procure sua corretora. Ela pode ajud-lo a avaliar os riscos e benefcios potenciais das negociaes com valores mobilirios. Publicao da Bolsa de Valores de So Paulo. expressamente proibida a reproduo de parte ou da totalidade de seu contedo, mediante qualquer forma ou meio, sem prvia e formal autorizao, nos termos da Lei 5.988/73. Impresso em julho/2000.
Rua XV de Novembro, 275 01013-001 So Paulo-SP Tel.: (011) 233 2000 Fax: (011) 233 2099 www.bovespa.com.br E.mail: bovespa@bovespa.com.br

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ndice

Cruz, Paulo Roberto Davidoff Chagas. (1993) e Goldenstein, Ldia (1994).

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Grfico 1 Comportamento do ndice BOVESPA

Fonte: World Development Indicators 1999 (Banco Mundial)

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Tabela 2 Valor Transacionado sobre o PIB pelo Mundo (%)

Fonte: World Development Indicators 1999 (Banco Mundial)

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3. As condies para o desenvolvimento do mercado de capitais no Brasil

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4. Estratgia para o desenvolvimento do mercado de capitais

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A criao do After Market pela BOVESPA um esforo na direo correta.

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4.1.1. A experincia do NEUER MARKT

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Tabela 3 Concentrao do Mercado - Capitalizao Burstil (%) - ndice FIBV (*)

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Tabela 4. Concentrao do Mercado Valor Transacionado (%) - ndice FIBV *

41,6 41,2 23 44,5 48 55,1 48,8 20,4 39,9 39,8 10 22,7

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*Inclui IPOs no SMAX. Fonte: Johnson (2000)

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Tabela 6 Direitos dos Acionistas no Mundo

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Condies sobre volume, negociao e caractersticas da emisso

Governana empresarial, disclosure e enforcement;

4.2. O papel do Governo

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4.3. O papel da CVM.

A falncia do Sistema Brasileiro de Previdncia Pblica tornou urgente a criao da Pre9

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1996 8,3 3,2 3,3 12,1 51,9

1997 10,4 4,6 3,7 16,9 61,2

1998 14 7 4,2 24,2 62,6

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Folha de So Paulo e Estado de So Paulo, 28/2/200 e 24/2/2000.

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Tabela 1 Investimentos Externos - Anexo IV US$ milhes

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Rank 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 139% 72% 261%

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Tabela 4 Valor Transacionado sobre o PIB pelo Mundo (%)

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Tabela 5 Turnover pelo Mundo

Fonte: Jonhson (2000)

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Tabela 6 ndice Preo-Lucro: 1990-1998(BOVESPA)

3,6 7,8 8,8 8,4 12,6 26,9 34,0 12,5 15,2

1.260 481 4.525 9.681 4.428

*Exclui emisso do Banco do Brasil no valor de US$ 8 bi.

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Tabela 8 Emisses Primrias no Brasil: 1980-1998 (% Formao Bruta de Capital Fixo)

Fonte: World Development Indicators 1999 (Banco Mundial) e CVM

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Nmero de Empresas 1075 985 850 925 946 1.047 1.029

367 23 344 165 179 19 19 29 13 99 133 -34