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EAC 202
Análise das Demonstrações Contábeis
Prof. José Roberto Kassai
1º Semestre de 2008
SEG – 19h30 às 23h00
Prof. Dr. José Roberto Kassai
EAC 202 Análise das Demonstrações Contábeis
FEA-USP
Docente:
E-Mail: jrkassai@usp.br
Page: http://www.eac.fea.usp.br/eac/docentes/kassai/
Sumário 2007
1. Programa e bibliografia, 4
2. Calendário e cronograma das aulas, 6
3. Artigo Helio Mattar, 7
4. Lição de casa, 8
5. Cem conceitos de análises de balanço, 9
6. Desempenho da turma, 10
7. CASO Vamos abrir uma empresa, 11
8. Modelo Du Pont, 13
9. Quadro clínico de análises de balanço, 14
10. Alguém tem saudade da inflação?, 15
11. CASO Cia. Mottainai, 16
12. CASO Cia. Sudoku, 22
13. CASO Cia. Blublud, 24
14. CASO Cia. Arixandre, 26
15. Modelo Du Pont “Modificado”: quebra-cabeça, 28
16. Escala Hierárquica de risco (Damodaran), 29
17. Escala Hierárquica de risco (Mackinsey), 30
18. Escala Hierárquica de risco por comparação gerencial, 31
19. Escala Hierárquica de risco das empresas brasileiras, 32
20. Escala Hierárquica de risco das pequenas empresas, 33
21. Escala Hierárquica de risco das pessoas físicas, 34
22. Escala Hierárquica de risco das atividades agrícolas e pecuárias, 35
23. Escala Hierárquica de risco dos estados brasileiros, 36
24. CASO Cia. Dobradas e Quebradas, 37
25. CASO Cia. EVA, 44
26. CASO Cia. Lucro Inflacionário, 45
27. CASO Cia. Lucro de dois por cento, 47
28. Desvendando o termômetro de insolvência de Kanitz, 48
29. CASO Cia. Maxilucros, 53
30. Artigo: Desvendando o termômetro de insolvência de Kanitz (15p), 54
31. Artigo: Lucro gasoso: uma interpretação do EVA (18p), 69
32. Artigo: O que é lucro operacional (15p), 87
33. Artigo: Índice de especulação de valor agregado – IEVA (17p) ), 102
34. Artigo: Conciliação entre o VPL e o EVA (13p), 119
35. Essência do fogo, 132
36. Essência da água, 133
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EAC 202 Análise das Demonstrações Contábeis
FEA-USP
1. Objetivos:
Refletir sobre o processo de análises de balanço, abrangendo a compreensão dos conceitos
e estruturas das demonstrações contábeis, a discussão das formulações e indicadores
existentes e despertar nos alunos um senso crítico e investigativo na elaboração de
pareceres de desempenho econômico e financeiro das empresas.
2. Conteúdo Programático:
• Cenário empresarial, processo de gestão, continuidade e os relatórios contábeis.
• Demonstrações contábeis, estruturas e conceitos. Balanço patrimonial, demonstração
do resultado do exercício, demonstração das mutações do patrimônio líquido,
demonstração das origens e aplicações de recursos. Demonstração de fluxos de caixa e
demonstração do valor adicionado. Relatório da administração e notas explicativas.
• O processo de análises de balanço, limitações e postura do analista. Os três estágios de
análises das demonstrações contábeis. Quadro clínico de análises de balanços.
Análises econômicas e financeiras.
• Primeiro estágio: Leitura simples. Análise vertical, análise horizontal e análise
ponderada. Análises por meio de índices e quocientes. Liquidez, endividamento,
rentabilidade, atividades e estrutura. Modelo DuPont. Padrões e parâmetros. Bom
senso, intuição, interpretação e parecer do analista.
• Segundo estágio: Análises de “retorno de investimento”. O que são investimentos e
quais as formas de financiamentos. Custo de capital e risco. A confusão das taxas de
retorno de investimento. Residual return on investment (RROI), residual return on
equity (RROE), economic value added (EVA), market value added (MVA), market
value (MV). Conciliação das medidas contábeis com os modelos de análises de
projeto, taxa interna de retorno modificada (TIRM), valor presente líquido modificado
(VPLM). Geração e destruição de riqueza.
• Terceiro estágio: uso de modelos sistêmicos e estruturados. Métodos quantitativos e
conceitos básicos de estatísticas. Desvio-padrão e variância, regressões e
programações matemáticas. Desvendando o termômetro de insolvência de Kanitz,
redes neurais, análises por envoltório de dados.
As aulas serão conduzidas da seguinte forma: exposição pelo professor dos conceitos e
teorias, discussões e interações com os alunos, realização de atividades laboratoriais,
de exercícios e casos práticos, leitura, pesquisa e apresentação de um trabalho final.
Os alunos serão avaliados pela fórmula abaixo e o desempenho compreende a
apuração de freqüência, entrega de exercícios e casos.
5. Bibliografia:
1. KASSAI, José Roberto et. al. Retorno de investimento – abordagens matemática e contábil do lucro
empresarial. 3ª edição, São Paulo: Atlas, 2005.
2. KASSAI, J.R. Risco e retorno empresarial – abordagens matemática e contábil do lucro econômico.
São Paulo: Atlas, 2007.
3. BRAGA, Roberto. Fundamentos e técnicas de administração financeira. São Paulo: Atlas, 1995.
4. MATARAZZO, Dante C. Análise financeira de balanços: abordagem básica e gerencial. São Paulo:
AtlaS.
5. ASSAF, Alexandre. Estrutura e análises de balanço. São Paulo: Atlas.
6. IUDÍCIBUS, Sérgio de; MARTINS, Eliseu; GELBCKE, Ernesto Rubens ,(Fipecafi). Manual de
contabilidade das sociedades por ações. 6ª edição, São Paulo, 2003.
7. FLEURIET, Michel; KEHDY, Ricardo; BLANC, Georges. O modelo Fleuriet: a dinâmica financeira
das empresas brasileiras. Rio de Janeiro: Campus, 2003.
8. ASSAF, Alexandre. Finanças corporativas e valor. São Paulo: Atlas, 2003.
9. SCHRICKEL, Wolfgang Kurt. Demonstrações financeiras – abrindo a caixa preta. 2ª edição, São
Paulo: Atlas, 1999.
10. SILVA, José Pereira da. Gestão e análise de risco de crédito. 4ª edição, São Paulo: Atlas, 2003.
11. KASSAI, José Roberto. Desvendando o termômetro de insolvência de Kanitz. Artigo apresentado no
XXII ENANPAD, 1998.
12. KASSAI, José Roberto. Conciliação entre a TIR e o ROI: abordagem matemática e contábil do retorno
de investimento. Artigo apresentado no XV Congresso Brasileiro de Contabilidade, 1996.
13. KASSAI, José Roberto. O que é lucro operacional. Artigo apresentado no XVI Congresso Brasileiro de
Contabilidade, Goiânia/GO, 2000.
14. KASSAI, José Roberto. Lucro gasoso: uma interpretação do EVA. Enanpad/2004.
15. KASSAI, José Roberto. Índice de especulação de valor agregado. Artigo publicado na Revista de
Contabilidade do CRC/SP, 2000.
16. KASSAI, José Roberto. Conciliação entre o VPL e o EVA. Artigo apresentado no III Congresso USP
de Contabilidade. São Paulo, 2003.
17. KASSAI, José Roberto. Escala de risco das empresas brasileiras. Artigo apresentado no III Congresso
USP de Contabilidade. São Paulo, 2003.
18. KASSAI, José Roberto. Aspectos observados na conciliação entre o valor presente líquido (VPL) e
economic value added (EVA). Tese de doutorado entregue à FEA/USP, 2001.
19. KASSAI, J.R; KERNER, M. Escala de risco das atividades de pessoas físicas. X Congresso
Internacional de Custos, Liyon/França, 2007.
20. KASSAI, J.R.; GALLO, M. Escala hierárquica de risco dos estados brasileiros. XIV Congresso
Brasileiro de Custos, 2007.
21. KASSAI, J.R.; ARASHIRO, A. Escala hierárquica de risco das atividades rurais. XIV Congresso
Brasileiro de Custos, 2007.
22. MARTINS, Eliseu. Contabilidade Empresarial – análise crítica de balanços. Boletim IOB, caderno de
temática contábil, nº 26/2005 e 31/2005.
23. MARTINS. Eliseu. Análise crítica de balanços – problemas na análise da estrutura dos balanços no
Brasil. Boletim IOB, caderno temática contábil, nº 49/2005.
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CRONOGRAMA
CALENDÁRIO - ANO 2008:
15 aulas
CRONOGRAMA
Sinto um completo desalento toda vez que me dou conta da enorme confusão que vive o mundo nos dias de
hoje. Parecemos esquecer que, a cada segundo, vivemos um novo e único momento do universo, um
momento que nunca antes existiu e que nunca existirá novamente. Parecemos esquecer que vivemos um
milagre cotidiano. Tratamos o mundo como se fosse absolutamente evidente, sem mistério. Glenn Gould, o
extraordinário pianista canadense, em uma entrevista na década de 70, apontava para a nossa indiferença
cotidiana a esse milagre. Chamava a atenção para o que ensinamos a nossos filhos nas escolas. Ensinamos
que dois e dois são quatro e que nossa capital é Brasília. Mas deveríamos também lhes ensinar o que eles de
fato são, apontava Gould. Vocês sabem o que vocês são, meu filhos? Vocês são um milagre, uma maravilha!
Em todo o mundo não há outro ser exatamente como cada um de vocês! Nos milhões de anos que se
passaram e nos milhões de anos que ainda passarão nunca houve e nunca haverá ninguém como cada um
de vocês! A meu ver, e tivéssemos consciência do milagre que somos, talvez deixássemos de subordinar tão
fortemente a nossa felicidade aos bens materiais, fugazes e perecíveis, que nos alienam da beleza das
pessoas e do mundo, de tudo o que é perene e essencial, nos colocando em uma competição sem fim por
um consumo cada vez mais intenso, como se, com isso, pudéssemos criar para nós mesmos uma identidade
que nos tornasse diferentes dos nossos semelhantes... Esta competição coloca em risco a todos os humanos,
sem exceção. Na situação atual, em que 1,7 bilhões dos 6,6 bilhões dos habitantes do mundo consomem
muito mais do que o necessário, enquanto os demais ou consomem o mínimo necessário ou abaixo desse
mínimo, o uso de recursos naturais – ar respirável, água limpa, terras agricultáveis e absorção dos resíduos
produzidos pela humanidade – já se encontra em um nível 25% acima do que a Terra é capaz de renovar. E
se todos os habitantes do mundo viessem a consumir como os habitantes mais ricos do planeta,
precisaríamos de quatro Terras para suprir todo esse consumo, um modelo de produção e consumo,
portanto, inviável de ser expandido para toda a humanidade. De outro lado, tudo o que ocorre no mundo
está se tornando cada vez mais interdependente. O aquecimento global é emblemático dessa
interdependência, ao levar os seus efeitos perversos a todos os cantos do planeta. Serve para demonstrar,
cotidianamente, a correção da frase de Mariana Botta em artigo para a Folha de 26 de dezembro passado,
pois “mostra que cada movimento nosso, por menor que seja, estabelece uma relação de causa e
conseqüência com a vida de todas as pessoas” mesmo as que não conhecemos ou as que estão muito
distante de nós. E serve para nos lembrar que, se a vida no planeta vier a perecer, nenhum de nós terá
qualquer privilégio na escolha divina ou na terrena, e pereceremos também. Nesse sentido, deveria fazer
parte da educação mais elementar mostrar que é preciso inverter a lógica perversa da competição pelo
consumo e começar a consumir com a consciência voltada para os outros e não apenas para nós mesmos,
desta forma tornando o consumo um ato cotidiano de solidariedade. Pode parecer estranho relacionar
consumo e solidariedade. Mas não é solidário o ato de quem economiza os recursos naturais para que não
faltem à geração atual e às futuras? Não é solidário o ato de quem busca limitar a emissão de gases de
efeito estufa causada pelo seu consumo, para que o planeta não se aqueça ainda mais e as mudanças
climáticas, que afetam a todos, não se aprofundem? Não é solidário o ato de quem busca escolher produtos
não apenas pela boa qualidade ao menor preço, enfatizando apenas a sua conveniência individual, mas leva
em conta as boas ações das empresas produtoras sobre a sociedade e a natureza, e que afetam a todos
nós? O mundo depende da solidariedade para que o viver não se constitua, para ninguém, em um ato de
atrevimento. E para que todos possam ter a dignidade de ter algo a perder, não pensando jamais que este
algo possa ser a própria vida. Ao repensar o que realmente precisamos, ao reutilizar os produtos até o final
de sua vida útil, ao reciclar o que não pode mais ser utilizado, e, especialmente, ao escolher produtos e
serviços de empresas mais social e ambientalmente responsáveis, estaremos, voluntária e cotidianamente,
levando nossa solidariedade às pessoas e ao planeta por meio de nossos atos de consumo. Ao consumir com
consciência, nos tornamos agentes positivos de transformação, em que cada um estará dando um pouco de
si para melhorar o mundo à sua volta, fazendo com que o milagre que somos não seja unicamente uma
prova do mistério divino, mas fazendo realizar o divino que temos em nós. Teremos então consumido
solidariamente, com nossa consciência voltada para os outros e não somente para nós mesmos, contribuindo
para dar significado a nossas vidas e para reconhecer o privilégio que nos é dado pelo milagre de existir,
celebrando a vida e tudo de bom que ela pode trazer a todos nós, apenas passageiros que somos desta
extraordinária nave terrena.
* Helio Mattar, 60, é Ph.D. pela Stanford University, foi idealizador, co-fundador e é Diretor Presidente do Instituto
Akatu pelo Consumo Consciente. (Envolverde/Mercado Ético)
http://envolverde.ig.com.br/materia.php?cod=42667&edt= (2 de 2)28/1/2008 13:20:02
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EAC 202 Análise das Demonstrações Contábeis
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Lição de Casa
1 ABC 51 Índice PL
2 ACF - ACO 52 Intersecção de Fisher
3 Ágio e deságio 53 Juros sobre o capital próprio (JSCP)
4 Análise de sensibilidade 54 Ki (debt capital)
5 Análise de simulação 55 Ke (equity capital)
6 Análise horizontal (AH) e Análise Vertical (AV) 56 Kinkushi
7 Análise ponderada (AP%) 57 Lei da usura
8 Balanço perguntado 58 Índices de liquidez
9 Benchmarking 59 LPA e VPA
10 Beta 60 Lucro contábil x Lucro econômico
11 Break even point 61 Lucro gasoso
12 Cálculo de correlação 62 Lucro inflacionário
13 Cálculo de covariância 63 Lucro operacional
14 Cálculo de desvio-padrão 64 Market value
15 Cálculo de programação 65 Markup
16 Cálculo de regressão 66 Modelo Dupont
17 Capital circulante líquido (CCL) 67 Modelo Fleuriet
18 CAPM 68 MVA
19 Ciclo de caixa 69 NOPLAT
20 Ciclo operacional 70 PCF - PCO
21 Compound price 71 Padrões
22 Correção monetária 72 Passivo ambiental
23 Custo de reposição 73 Payback
24 Custo histórico 74 PMPC
25 Custo corrigido 75 PMRE
26 Depreciação e amortização 76 PMRV
27 DFC 77 Q de Tobin
28 DVA 78 Risco
29 EBITDA e EBIT 79 ROA
30 Endividamento 80 ROE
31 EVA 81 ROI
32 EVA básico 82 ROS
33 EVA divulgado 83 RROE
34 EVA sob medida 84 RROI
35 EVA verdadeiro 85 Stern Stewart Performance 1000
36 IFRS 86 Target price
37 Fluxo de caixa descontado (FCD) 87 Taxa livre de risco (RF)
38 Free operation cash flow (FOCF) 88 Técnica de pesquisa de mercado
39 Função atingir metas do Excel 89 Técnica delphi
40 Função solver do Excel 90 Teorema de Descartes e de Norstrom
41 Função tabela do Excel 91 Teoria da manutenção do capital financeiro
42 GAO - GAF 92 Teoria da manutenção do capital físico
43 Goodwill 93 Termômetro de Kanitz
44 Guindance 94 TIR e TIRM
45 Harry Markowitz 95 Total capital (investimento)
46 Hurdle rate (HR) 96 VPL e VPLM
47 IEVA 97 WACC
48 IPO 98 William Sharpe
49 IOG ou NCG 99 Mudanças Climáticas
50 Índice geral de preços - Índice específico de preços 100 Fim do Emprego
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EAC 202 Análise das Demonstrações Contábeis
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DESEMPENHO DAS TURMAS - EAC 202
2
Turmas Anteriores (N - Média) (N - Média)
2004 2005 2006 2007 2008 2008 Média Geral
1 51 60 46 52 90
2 45 49 36 48 87
3 42 41 36 40 75
4 40 39 33 39 72
5 38 35 33 37 50
6 34 34 32 35 47
7 33 34 31 35 37
8 33 32 30 35 35
9 33 31 29 34 35
10 33 30 29 33 35
11 31 29 27 32 35
12 30 28 27 32 35
13 29 25 26 32 34
14 28 25 25 32 33
15 26 22 25 32 33
16 26 22 25 32 33
17 26 22 23 32 32
18 25 21 22 31 30
19 25 21 22 30 29
20 25 20 21 29 25
21 25 20 20 29 25
22 24 19 19 29 22
23 24 18 19 29 22
24 23 17 18 28 20
25 23 17 17 27 18
26 23 17 14 27 17
27 23 17 12 27 16
28 23 15 11 26 16
29 22 15 10 25 13
30 22 15 9 22 10
68%
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Razão Social:
Nome Fantasia:
Missão:
Ramo de Atividade:
Capital Social:
Recurso de 3ºs:
Forma Jurídica:
Um Ponto Forte:
Um Ponto Fraco:
Questionamentos: atividade, mercado consumidor, mercado fornecedor, mercado concorrente, recursos humanos,
produtos ou serviços a serem ofertados, localização, processo operacional, previsão de vendas,
estimativas de receitas, despesas e investimentos, margens de lucros, política de estocagem etc.
AMBIENTE EXTERNO
AMBIENTE INTERNO
FORNEC CLIENTES
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A EMPRESA E O PATRIMÔNIO
A EMPRESA E O RESULTADO
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Modelo DuPont
Materiais
LUCRO
Outros
MARGEM Despesas
Vendas
VENDAS
DESPESAS Adm.
ROA
Financ.
C.Receber
VENDAS
Circulante
GIRO
Estoques
ATIVO RLP
Prédios
Perm. Imobilizado
Máquinas
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Quadro Clínico de Análises de Balanço
Índice ou Quociente Formulação Parâmetros X1 X2 Análise Tendência
LIQUIDEZ
1 Liquidez Corrente (LC) AC ÷ PC
2 Liquidez Seca (LS) (AC – Estoque) ÷ PC
3 Liquidez Imediata (LI) Disponível ÷ PC
4 Liquidez Geral (LG) (AC + RLP) ÷ (PC + ELP)
RENTABILIDADE
5 Return on Assets (ROA) LL ÷ Ativo
6 Margem de Lucro (M) Lucro Líquido ÷ Vendas
7 Giro do Ativo (G) Vendas ÷ Ativo
RETORNO DE INVESTIMENTO
8 Return on Investment (ROI) Lucro Operacional* ÷ Investimentos
9 Custo do Capital de Terceiros (Ki) Desp. Finc. Liq. ÷ Passivo Oneroso
10 Custo do Capital Próprio (Ke) CAPM* = RF + b(RM-RF)
11 Weigth average cost of capital (WACC) P÷(P+PL)*Ki + PL÷(P+PL)*Ke
12 Residual Return on Investment (RROI) ROI - WACC
13 Return on Equity (ROE) LL ÷ PL
14 Residual Return on Equity (RROE) ROE - Ke
15 Grau de Alavancagem Financeira ROE ÷ ROI
16 Economic Value Added (EVA) Investimentos × (ROI – WACC)
17 Market Value Added (MVA) - fcd EVA ÷ WACC
18 Market Value Added (MVA) - ações CT + CP(ações) - Inv.
19 Índice de Especulação de valor Agregado IEVA = MVA(ações) ÷ (EVA/ Wacc)
ENDIVIDAMENTO
20 Capital de Terceiros (CT = PC + ELP) CT ÷ (CT + CP)
21 Capital Próprio (CP = PL) CP ÷ (CT + CP)
22 Garantia do CP ao CT CP ÷ CT
23 Endividamento a Curto Prazo PC ÷ CT
ESTRUTURA
24 Nível de Imobilização do CP Imobilizado ÷ Patrimônio Líq.
25 Nível de Imobilização do Ativo Imobilizado ÷ Ativo
26 Tempo de Vida do Imobilizado (anos) Imobilizado ÷ Deprec. Anual
ATIVIDADE
27 Prazo médio renovação estoques (PMRE) (Estoque médio ÷ CMV) × Nº.Dias
28 Prazo médio recebimento vendas (PMRV) (Dupl.Rec.Médio ÷ Vendas) × Nº.Dias
29 Ciclo Operacional PMRE + PMRV
30 Prazo médio pagamento compras (PMPC) (Forn.Médio ÷ Compras) × Nº.Dias
31 Ciclo de Caixa PMPC - Ciclo Operacional
FLEURIET
32 Ativo Circulante Financeiro (ACF) Caixa - Bancos - Aplicações - etc
33 Ativo Circulante Operacional (ACO) Clientes - Estoques - Adiant - etc
34 Ativo Circulante ACF + ACO
35 Passivo Circulante Financeiro (PCF) Financ - Dupl Desc - Dividendos - etc
36 Passivo Circulante Operacional (PCO) Fornec - Salários - Impostos - etc
37 Passivo Circulante PCF + PCO
38 Saldo de Tesouraria (ST) ACF - PCF
39 Investimento Operac. em Giro (IOG ou NCG) ACO - PCO
40 Capital Circulante Líquido (CCL) (AC - PC) ou (ST + IOG)
OUTROS
41 Lucro por Ação (LPA) Lucro Líquido ÷ Nº.Ações
42 Valor Patrimonial da Ação (VPA) Patrimônio Líquido ÷ Nº.Ações
43 Índice PL Preço da ação ÷ LPA
44 Q de Tobin Valor Mercado ÷ Custo Reposição
45 Índice de conversão alimentar Kg ração ÷ Kg carne
46 Termômetro de Kanitz Insolv < -3 < Penumbra < 0 < Solv
LL AC+ RLP AC− Estoques AC PC+ ELP
KANITZ= 0,05 + 1,65 + 3,55 − 1,06 − 0,33
PL PC+ ELP PC PC PL
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BALANÇO PATRIMONIAL
ATIVO x1 x2 PASSIVO x1 x2
Circulante Circulante
Caixa......................... 1.000 Fornecedores.............. 1.500
Bancos c/movimento.. 2.000 Salários a pagar.......... 1.200
Duplicatas a receber... 3.000 Contas a pagar........... 1.300
DRE x2
Receita de vendas........
(-) Custo das vendas....
Lucro Bruto.................
(-) Despesas................
(+) Receitas................
( ) Resultado da CMB
Lucro antes do IR
(-) IR .........................
Lucro Líquido..............
Considerações:
- A inflação do período foi de ____%.
- Não houve nenhuma transação.
Pede-se:
- Reconhecer a inflação no patrimônio da empresa.
- Fechar o balanço.
Significado da CMB
Total............................
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Total.......... Total..........
DLPA
DRE x2 DMPL Capital RL Lucros Ac Total do PL
Vendas....................... Saldo inicial.....
(-) Custo das vendas..... (+) Cor.mon.....
Lucro Bruto (LB) ( ) Lucro per.
(-) Despesas gerais....... (-) Dividendos.
(-) Despesas salarios.... (-) Res.L.. 5%
(-) Despesas financeiras Saldo final......
(-) Despesas Dev. Duv.
(-) Depreciações...........
( )Cor. Monet. Balanço..
Lucro antes do IR( LAIR )
(-) IR 34%....................
Lucro Líquido (LL).........
DFC e DVA
ATIVIDADES DE INVESTIMENTO
ATIVIDADES DE FINANCIAMENTO (-) Pagto. imobilizado.........
Aumento de Capital................
(-) Pagto. Dividendos.............. ATIVIDADES DE FINANCIAMENTO
(-) Pagto. Empréstimos.......... Aumento de Capital............
(-) Pagto. Dividendos.........
(-) Pagto. Empréstimos......
Total.......... Total..........
ATIVIDADES DE INVESTIMENTO
ATIVIDADES DE FINANCIAMENTO (-) Pagto. imobilizado.........
Aumento de Capital................
(-) Pagto. Dividendos.............. ATIVIDADES DE FINANCIAMENTO
(-) Pagto. Empréstimos.......... Aumento de Capital............
(-) Pagto. Dividendos.........
(-) Pagto. Empréstimos......
Saldo inicial.............
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Vendas
CMV
Desp. Gerais
Desp. Salários
Desp. financeiras
Desp. Depreciações
I.Renda
Lucro do período(*)
Recebimento clientes
Compras estoques
Pagamento fornec
Pagamento salários
Compra de imobilizado
Aumento capital
Pagto Dividendos
Saldos finais............
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DFC da Cia. SUDOKU (Método Direto) DFC da Cia. SUDOKU (Método Indireto)
Atividades Operacionais Atividades Operacionais
Recebimento de clientes _________ Lucro líquido do período _________
(-) Pagto de fornecedores _________ (+) Depreciações _________
(-) Pagto de desp. Gerais _________ (+) Desp. Financeiras _________
(-) Pagto de desp. Salários _________ _________ ( ) clientes _________
( ) estoques _________
Atividades de Investimentos ( ) fornecedores _________
(-) Pagto de imobilizado _________ _________ ( ) IR a pagar _________ _________
Saldo Final
Dos Acionistas
Aumento de capital _________ _________
APLICAÇÕES DE RECURSOS
Imobilizado _________
Dividendos _________ _________
VARIAÇÃO DO CCL
Demonstração da variação do CCL
31/12/x0 31/12/x1 Variação
Ativo Circulante _________ _________ _________
Passivo Circulante _________ _________ _________
Capital Circulante Líquido
Balanço Patrimonial da Cia. BLUBLUD DRE da Cia. BLUBLUD Variação dos Saldos
ATIVO 31/12/X0 31/12/X1 PASSIVO 31/12/X0 31/12/X1 Vendas 40.000 Caixa
Circulante Circulante (-) CMV (20.000) Bancos
Caixa 100 100 Fornecedores 10.000 23.000 Lucro Bruto 20.000 Aplic liquidez imediata
Bancos 500 5.000 IR 2.000 1.300 (-) Desp. salários (14.000) Clientes
Aplic liquidez imediata 5.000 12.200 Salários a pg 15.000 8.000 (-) Depreciações (1.500) (-) Dupl descontadas
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Clientes 10.000 20.000 Empréstimos 20.000 30.000 (-) Desp. financ (pg) (1.000) (-) Pdd
(-) Dupl descontadas - (5.000) (-) Desp. dev. duvid. (1.000) Estoques
(-) Pdd (1.000) (1.500) (-) Desp. seguros (600) Seguros antecipados
Estoques 12.000 15.000 (+) Rec. financerias 300 Imobilizado
Seguros antecipados 3.000 5.000 Lucro Operacional 2.200 (-) Deprec acumulada
(+) Vendas imobilizado 15.000 Fornecedores
Permanente Patrimônio Líquido (-) Bx custo imob vend (15.000) IR
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Imobilizado 30.000 35.000 Capital 5.000 15.000 (+) Bx depr imob vend 3.000 Salários a pg
(-) Deprec acumulada (6.000) (4.500) Lucros acum 1.600 4.000 Lucro antes do IR 5.200 Empréstimos
53.600 81.300 53.600 81.300 (-) IR (1.300) Capital
Lucro Líquido 3.900 Lucros acum
Movimentação CAIXA Clientes D. desc. PDD Estoques Seg. Ant Imobiliz Depr Ac Forneced IR Sal pg Emprést Capital Lucr Ac
Saldo inicial.................
Vendas
CMV
Desp. salários
Depreciações
Desp. financeiras
Desp. dev. duvid.
Desp. seguros
Receitas financeiras
Vendas imobilizado
Bx custo imob vend
Bx depr imob vend
IR
Lucro do período
Perda clientes
Recebimento clientes
Compras estoques
Pagamento fornec
Desconto de duplicatas
Pagamento impostos
Pagamento salários
Pagamento juros
Pagamento desp antec
Pagamento imobilizado
Aumento capital
Empréstimos CP
Pag Dividendos
Saldos finais................
DFC da Cia. Blublud (Método Direto)
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DFC da Cia. Blublud (Método Indireto)
Atividades
EACOperacionais
202 Análise das Demonstrações Contábeis Atividades Operacionais
FEA-USP
Recebimento de clientes Lucro líquido do período
Juros recebidos * (+) Depreciações
(-) Pagto. fornecedores (+) Juros pagos s/empréstimos
(-) Pagto. impostos (-) Lucro na venda de imobilizado
(-) Pagto. salários (-) Aumento clientes
(-) Pagto. desp antecip (+) Aumento PDD
(-) Aumento estoques
Atividades de Investimentos (-) Aumento desp antecipadas
Recebimento venda imobilizado (+) Aumento fornecedores
(-) Pagto. compra imobilizado (-) Redução IR a paga
(-) Redução salários a pagar
Atividades de Financiamentos
Aumento de capital Atividades de Investimentos
Captação de Empréstimos CP Venda de imobilizado
Captação de Desconto de duplicatas (* (-) Compra de imobilizado
(-) Pagamento de juros s/emprést (*)
(-) Pagamento de dividendos Atividades de Financiamentos
Aumento de capital
Total de Geração de Caixa Empréstimos
(+) Saldo inicial de Caixa Duplicatas descontadas
= Saldo final de Caixa (-) Pagamento de juros s/empréstimo
(-) Pagamento dividendos
Dos Acionistas
Aumento de capital
De Terceiros
APLICAÇÕES DE RECURSOS
Imobilizado
Dividendos
VARIAÇÃO DO CCL
Demonstração da variação do CCL
31/12/x0 31/12/x1 Variação
Ativo Circulante
Passivo Circulante
Capital Circulante Líquido
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O caso da Cia. Arixandre "junior"
EAC 202 Análise das Demonstrações Contábeis
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BALANÇO PATRIMONIAL
Ativo Passivo
Circulante Circulante
Disponível 900 Fornecedores 500
Duplicatas a Receber 2.100 Financiamentos 800
Estoques 1.500 Salários e Contribuições 600
Outros 400 Impostos 700
Dividendos 200
Taxa de Retorno
Período Arixandre Mercado
t1 -0,07 -0,17
t2 1,46 1,31 =COVAR (RM;RA) 0,569518367
t3 -0,08 -0,19 =VARP (RM) 0,450240816
t4 -0,61 -0,45 =RF 8%
t5 0,31 0,68 =RM 14%
t6 2,10 0,99
t7 -0,40 -0,41
Com base nestas informações, efetue uma análise de balanço de acordo com as
as teorias de finanças, a saber:
Com base nestas informações, efetue uma análise de balanço de acordo com as
as teorias de finanças, a saber:
X :
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1,00
Índices de Risco dos Quadrantes de Fluxos de Caixa do Pai Rico Pai Pobre
Período EMPREGADO AUTÔNOMO DONO INVESTIDOR MÉDIA
fev-05 0,00% 0,00% 0,00% 1,22% 0,31%
mar-05 0,00% -17,00% 3,78% 3,35% -2,47%
abr-05 3,08% 77,78% -14,87% -2,95% 15,76%
mai-05 1,00% 0,00% 17,45% -1,59% 4,22%
jun-05 0,00% 8,33% -4,93% 0,51% 0,98%
jul-05 0,00% -39,36% 47,91% -0,49% 2,02%
ago-05 2,00% 0,00% -13,78% 2,47% -2,33%
set-05 0,00% 0,00% -12,58% 2,48% -2,53%
out-05 0,56% 0,00% 92,36% 0,01% 23,23%
nov-05 40,00% 298,89% 21,78% 0,89% 90,39%
dez-05 20,00% -35,56% 92,28% 3,15% 19,97%
jan-06 -32,27% 469,49% 61,64% 2,52% 125,35%
fev-06 -4,96% -24,21% -47,41% -0,03% -19,15%
mar-06 0,00% -18,92% -0,26% 0,41% -4,69%
abr-06 3,33% 0,00% -15,82% 1,60% -2,72%
mai-06 0,15% 66,67% 18,89% 1,02% 21,68%
jun-06 0,00% 27,11% 0,54% -1,03% 6,66%
jul-06 0,00% -38,44% 113,32% 0,51% 18,85%
Desvio-padrão 13,35% 131,33% 44,07% 1,68% 35,58%
Beta (ITR) 0,38 3,69 1,24 0,05 1,00
Fonte: KERNER, M. Monografia de graduação orientada por Kassai, 2006.
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Altíssimo
Limão -21,20 92,37 -14,99 85,56 -45,67 89,75 -47,87 425,79 -51,85 -17,75 -16,20 42,67 219,86 130,53 6,57
Pepino 56,20 -24,65 123,28 -23,62 91,53 -38,31 215,25 -52,08 34,57 -32,60 73,35 -24,09 327,63 108,62 5,47
Repolho 86,37 -43,64 84,20 31,39 -1,72 -9,43 191,46 -42,83 45,66 0,19 1,17 -19,74 346,82 105,34 5,30
Manga 21,53 -24,39 196,09 -50,46 126,59 -43,67 169,88 -75,37 111,09 -38,46 -10,58 -28,37 (4,82) 87,67 4,41 Alto
Alface 6,01 -9,19 97,93 8,70 -28,38 19,61 176,84 -42,20 41,32 -31,02 -6,96 15,85 198,34 73,89 3,72
Laranja 12,69 84,14 -33,34 80,54 -23,29 45,07 -25,31 18,97 -6,40 56,53 -39,31 57,45 245,77 73,20 3,69
Tomate 21,35 8,98 28,40 -30,67 41,32 56,38 94,17 -44,63 63,53 -3,57 -27,53 6,69 240,99 70,71 3,56
Chuchu 26,07 7,99 -0,87 148,30 -21,84 -8,15 21,13 -0,08 14,89 -20,63 33,09 -8,28 224,11 69,32 3,49
Cacau 60,38 42,05 49,95 77,45 -33,00 -6,99 3,92 9,13 -23,85 -6,16 4,33 2,72 228,11 65,05 3,27
Cenoura -34,11 63,83 -11,55 45,39 -0,74 -6,49 139,09 -38,05 -4,39 102,94 -32,31 4,28 161,37 64,65 3,25
Médio Risco
Pimentão 25,03 -16,65 56,64 -13,58 36,13 28,64 66,18 -33,42 35,52 12,49 -13,66 -11,39 218,76 61,87 3,11
Cebola 19,27 12,16 14,32 -4,33 13,04 -5,37 201,06 -51,19 28,92 -7,10 -3,89 -40,44 57,69 59,25 2,98
Côco-da-baia -3,65 15,37 59,84 41,39 -23,06 -7,87 45,28 -2,22 -27,99 7,03 64,28 -11,08 184,84 54,38 2,74
Melão 7,69 -6,94 30,90 73,78 28,98 -25,23 -12,22 40,60 42,02 -37,93 63,02 -31,08 168,72 53,62 2,70
Pescado 8,27 6,33 -2,34 24,23 4,75 22,96 4,01 25,29 -11,47 21,02 -6,30 27,60 200,29 52,10 2,62
Mamão -9,15 27,61 -7,69 2,10 56,42 14,15 56,53 -11,16 -3,71 9,59 -17,78 21,70 186,47 52,00 2,62
Café em côco -3,78 -16,07 11,90 86,79 -15,14 12,28 35,40 0,14 17,09 -14,13 -3,71 28,09 170,46 50,05 2,52
Goiaba 7,42 22,49 -4,57 5,22 8,83 9,16 5,70 17,46 1,07 6,42 -13,65 58,84 187,49 49,98 2,52
Beterraba -1,18 -11,08 44,11 -9,69 48,98 -22,02 70,93 -24,63 90,32 -32,12 7,87 0,18 138,94 49,84 2,51
Couve-flor -12,40 39,83 9,70 -4,80 33,74 18,95 41,49 -10,74 -0,74 -7,42 -3,00 20,38 175,77 47,73 2,40
Melancia 13,81 -12,84 56,23 8,02 45,39 -16,33 43,88 -5,71 38,50 -4,42 -10,01 -21,41 158,68 46,79 2,36
Uva -19,97 -0,29 29,89 32,73 -7,59 65,08 -9,69 2,57 -13,58 38,22 -13,99 19,86 139,40 42,17 2,12
Trigo (em grão) 41,57 -12,51 24,58 68,11 -6,10 -9,67 19,15 -21,51 -8,46 -4,57 -0,46 31,59 135,46 41,55 2,09
Abóbora 14,56 -10,26 27,20 61,09 -15,31 -2,54 23,91 6,80 3,46 18,31 -27,30 18,02 141,65 41,09 2,07
Babaçu 13,45 4,76 26,99 27,81 18,83 -15,60 40,37 -26,82 15,26 0,21 1,60 2,21 138,41 38,57 1,94
Milho (em grão) -14,97 33,83 18,70 86,57 -33,43 5,44 6,97 -19,72 14,62 -16,93 2,59 31,14 94,58 37,05 1,87
Arroz em casca 23,87 25,54 -7,89 63,98 20,21 24,26 -20,74 -23,56 -20,53 8,46 -16,65 37,75 110,39 37,05 1,87
Batata-doce 9,61 -2,88 28,07 68,19 -9,78 -15,44 12,25 11,39 1,39 2,05 -11,22 8,20 117,42 35,56 1,79
Fumo em folha 18,34 1,03 23,69 15,98 -1,03 6,62 19,69 -7,45 6,87 -1,09 7,38 3,02 134,45 34,92 1,76
Mandioca (aipim) 1,59 24,29 -27,07 42,77 18,25 48,36 -26,82 13,86 -26,53 58,99 -31,09 10,33 70,67 33,47 1,68
Couve 18,94 -24,38 15,42 9,52 29,59 -18,47 57,69 -10,80 7,09 -12,25 52,67 -26,37 78,48 32,06 1,61
Baixo Risco
Batata-inglesa 41,51 -41,32 34,49 6,50 41,78 -44,02 33,62 -2,22 24,08 20,17 -39,65 -28,15 (20,25) 31,85 1,60
Abacaxi 72,19 -15,50 14,55 -13,89 38,75 -12,36 25,96 -1,32 11,23 -6,18 -18,41 -12,38 61,80 29,16 1,47
Maçã -3,83 19,15 -9,01 48,49 -3,36 6,30 4,20 3,61 -3,22 4,75 -10,84 25,86 95,34 28,26 1,42
Alho 9,17 27,96 39,40 -27,92 -2,77 -4,08 1,53 37,18 4,76 -14,73 38,41 -23,22 73,09 28,10 1,41
Algodão herbáceo -9,81 -3,03 25,96 68,75 -1,73 25,16 -12,70 -18,47 -15,72 -4,23 22,05 3,37 65,74 27,88 1,40
Pimenta-do-reino 25,05 -32,16 23,24 38,15 -19,51 -15,31 18,72 -14,81 15,62 -19,78 9,13 54,02 55,23 27,84 1,40
Soja (em grão) 1,09 29,72 -0,61 69,15 -23,71 30,85 -6,67 -26,44 -0,71 -13,36 -5,28 18,48 45,87 27,03 1,36
Banana 9,08 -3,93 4,23 9,43 33,69 1,04 4,49 -3,65 22,37 -3,47 21,94 -16,82 94,75 26,78 1,35
Feijão (em grão) 60,06 -1,88 10,30 47,41 -9,75 -22,94 9,22 16,20 22,43 -20,80 -18,09 -28,17 28,60 26,53 1,34
Leite in natura 24,07 -18,16 31,83 14,00 15,49 -7,00 13,16 2,66 8,09 -20,59 10,30 0,50 81,16 24,67 1,24
Suínos -1,88 15,42 -21,71 39,30 -5,12 34,22 9,40 31,02 -34,46 3,87 -34,62 26,99 27,45 24,44 1,23
Cana-de-açúcar 10,28 3,30 -9,14 21,41 13,78 -19,55 -3,36 20,25 1,21 4,87 37,54 -8,05 79,42 24,31 1,22
Amendoim (em casca) -20,33 31,93 4,81 28,10 15,33 11,86 -8,30 2,89 -18,52 -6,92 13,05 15,04 69,41 22,92 1,15
Ovos 15,09 -16,64 23,78 41,36 14,67 -20,96 14,36 -13,24 17,66 -16,84 -13,67 14,25 45,67 21,54 1,08
Baixíssimo
Aves 0,79 6,99 -5,94 41,43 -2,54 15,70 -0,83 12,19 -14,33 -7,78 -10,85 -5,23 20,15 14,75 0,74
Bovinos 2,55 11,27 -8,13 35,08 -8,63 15,96 -4,35 2,55 -12,25 -0,71 -6,27 8,13 29,97 14,18 0,71
Erva-mate (bruta) 1,99 6,03 1,79 -0,83 -0,66 0,28 6,86 2,02 -2,39 15,16 12,63 -12,62 31,14 10,11 0,51
Altíss
Legumes e frutas 18,21 23,97 14,59 28,85 16,91 22,20 30,77 -5,06 21,68 15,55 -15,60 11,76 408,94 105,61 5,32
Oleaginosas -1,84 14,20 55,95 39,50 -18,20 -9,06 44,39 -6,15 -23,54 6,14 52,65 -9,43 175,82 50,98 2,57 Alto
Cereais e grãos 13,99 15,08 11,89 70,23 -10,34 4,06 0,56 -17,20 1,62 -10,02 -5,60 24,84 34,25 1,72
Baixo Risco
109,16
Lavouras p/ exportaç 1,40 14,98 5,86 74,53 -22,23 22,07 5,75 -14,72 4,93 -13,30 -4,75 19,63 91,15 32,01 1,61
Raízes e tubérculos 10,64 9,13 -13,70 35,31 23,70 23,13 -14,17 12,67 -14,62 52,62 -32,41 1,04 84,81 30,22 1,52
Outros produtos agric 10,47 3,06 -2,66 22,33 10,21 -12,47 2,60 9,81 1,74 3,03 29,12 -5,33 88,80 24,46 1,23
Animais e derivados 7,88 0,46 2,64 32,11 0,79 6,42 3,47 4,72 -6,20 -9,00 -6,53 5,30 43,49 14,40 0,72 Baixís.
IGP-di 4,74 5,40 4,08 21,46 4,51 3,02 6,90 4,90 1,53 -0,30 1,28 2,48 77,03 19,86 1,00
Fonte dos Dados : Fundação Getúlio Vargas (FGV) e Banco de Ddos do BNP Paribas (LINTZ & DONADIO)
RR Roraima 29,5% -1,0% 57,8% 10,2% 4,3% 8,5% 12,3% 22,3% 20,0% 16,6% 3,51
RO Rondônia -15,4% 18,6% 43,9% 7,9% 12,3% 38,3% 22,2% 17,6% 7,2% 16,5% 3,50
Alto
MT Mato Grosso -16,0% 37,9% 25,8% 9,9% 19,8% 32,7% 20,2% 4,2% 1,9% 15,9% 3,38
AC Acre 50,6% 1,4% 41,1% 22,9% 25,0% 22,9% 23,4% 28,9% 8,9% 14,0% 2,96
ES Espírito Santo -8,5% 7,3% 24,8% 24,2% -4,4% 23,2% 27,2% 24,2% 9,8% 12,9% 2,73
AP Amapá 18,6% 5,8% 48,1% 16,2% 17,0% 6,5% 25,1% 30,4% 19,7% 12,1% 2,58
Médio
AM Amazonas -16,2% 6,6% 27,4% 17,9% 17,8% 12,4% 19,1% 14,9% 11,9% 11,5% 2,44
MS Mato Grosso do Sul -3,2% 35,4% 21,8% 23,4% 11,1% 25,9% 26,3% 13,5% 12,9% 10,6% 2,26
MA Maranhão 8,5% 6,5% 37,6% 27,6% 14,4% 6,3% 21,7% 22,9% 24,9% 10,1% 2,15
TO Tocantins 16,4% 17,6% 29,9% 23,6% 21,2% 31,9% 10,5% 11,4% 6,9% 8,1% 1,72
AL Alagoas 14,8% -1,4% 29,4% 9,9% 13,6% 18,8% 21,7% 13,1% 16,4% 8,0% 1,69
PA Pará 13,6% 3,2% 31,1% 25,0% 16,1% 24,1% 12,9% 18,5% 16,0% 7,7% 1,63
GO Goiás -1,8% 17,4% 20,1% 19,0% 15,5% 22,5% 7,6% 6,2% 11,2% 7,5% 1,58
MG Minas Gerais -1,1% 16,0% 16,9% 22,0% 3,5% 15,5% 19,9% 18,3% 8,8% 7,4% 1,57
PI Piauí 4,9% 6,2% 26,3% 8,8% 16,3% 12,5% 24,4% 18,5% 18,5% 7,2% 1,52
SC Santa Catarina -0,8% 12,8% 21,2% 19,4% 18,6% 20,1% 12,2% 10,9% 5,8% 7,0% 1,48
Baixo
SE Sergipe -2,2% 10,6% 23,5% 18,0% 19,4% 10,8% 14,2% 15,8% 12,7% 6,9% 1,46
RS Rio Grande do Sul 5,6% 10,1% 21,2% 18,8% 11,0% 20,8% 7,2% 18,1% 3,8% 6,4% 1,36
PR Paraná 3,2% 17,9% 26,1% 14,9% 15,7% 15,9% 16,6% 12,0% 5,8% 6,4% 1,35
PB Paraíba 11,6% 10,4% 21,6% 23,7% 1,6% 12,5% 10,0% 16,8% 14,7% 6,2% 1,32
BA Bahia 5,0% 11,9% 24,5% 12,7% 21,5% 13,9% 21,5% 9,8% 9,9% 6,2% 1,31
SP São Paulo -0,8% 8,3% 21,3% 10,0% 10,6% 8,1% 14,0% 11,1% 13,3% 5,5% 1,18
DF Distrito Federal 8,0% 14,4% 26,2% 13,0% 22,0% 10,5% 19,7% 13,8% 13,0% 5,5% 1,17
PE Pernambuco 6,4% 4,3% 19,5% 11,7% 19,6% 10,9% 15,4% 17,6% 12,8% 5,2% 1,09
RJ Rio de Janeiro 21,4% 13,7% 13,0% 14,7% 11,1% 7,4% 16,7% 2,6% 10,5% 5,1% 1,08
Baixíssimo
RN Rio Grande do Norte 11,2% 20,4% 28,9% 15,1% 11,5% 16,7% 17,5% 15,9% 18,4% 5,0% 1,05
CE Ceará 8,6% 13,2% 21,2% 13,6% 14,2% 8,7% 13,7% 5,0% 19,4% 4,9% 1,03
Norte -2,7% 7,2% 32,5% 19,1% 16,6% 21,1% 16,8% 17,3% 12,5% 9,1% 1,94 Médio
Centro Oeste -3,2% 23,8% 23,1% 16,3% 17,1% 22,6% 16,6% 8,8% 9,7% 8,2% 1,74 Baixo
Sul 3,4% 13,2% 22,8% 17,6% 14,2% 19,0% 11,5% 14,3% 4,9% 5,9% 1,26 Baixo
Nordeste 6,9% 9,8% 24,0% 14,3% 16,8% 12,2% 18,0% 12,8% 14,4% 4,7% 0,99 Baixíssimo
Sudeste 2,0% 10,3% 19,2% 13,3% 8,8% 9,8% 16,0% 11,5% 11,8% 4,5% 0,96 Baixíssimo
BRASIL 2,3% 11,4% 21,3% 14,6% 11,7% 13,2% 15,6% 12,2% 10,9% 4,7% 1,00
Cálculo do IRT = [DP(estado) dividido pelo DP(Brasil)] e dispostos em ordem decrescentes
Pede-se:
• Fechar os balanços contábeis em x-0 e x-1 de acordo com as regras contábeis.
• Reclassificar esses relatórios de acordo com uma “roupagem financeira” e efetuar as
seguintes análises:
o Ki, Ke, Wacc, Roi e Rroi.
o Roe, Rroe e Gaf.
o Eva, Mva e MV.
o IEVA
o Cotação das ações
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RAZONETES
Caixa Bancos Dupl. Rec. (-)PDD
Circulante Circulante
Caixa Fornecedores
Bancos Dividendos a pagar
Duplicatas a receber Provisão para IR
(-) PDD
Estoques
Exigível a LP
Financiamentos
Total... Total...
DRE x1
Receita de vendas
(-) Custo das vendas
Lucro bruto
(-) Desp. gerais
(+)Receitas financeiras
(-) Desp. financeiras
(-) Desp. Dev. Duv.
(-) Desp. Depreciações
Lucro antes do IR
(-) Provisão para IR
Lucro líquido
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Investimentos
CP
DRE "reclassificada"
EBITDA
(-) depreciações
EBIT
(-) IR s/ebit
NOPLAT (lucro op)
(-) Desp. Financ.
(+) Benef. Fisc. IR
LL
Receita de vendas
(-) Custo das vendas
(-) Desp. Gerais
(+) Receitas financ.
(-) Desp. Dev. Duv.
EBIT
(-) Desp. Deprec.
EBIT
(-) IR s/ ebit
NOPLAT (lucro op)
(-) Desp. Financ.
(+) Benef. Fisc. IR
LL
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FORMULAÇÕES:
Ke (CAPM ) = RF + β ( RM − RF )
CT CP
WACC = ( Ki ) + ( Ke)
Investimentos Investimentos
LL
ROE =
PL
RROE = ROE − Ke
ROE
GAF =
ROI
EVA
MVA ( FCD ) =
WACC
MVA (ações)
IEVA =
EVA ÷WACC
Lucro Líquido
LPA =
N º ações emitidas
Pede-se:
• Fechar os balanços contábeis em x-0 e x-1 de acordo com as regras contábeis.
• Reclassificar esses relatórios de acordo com uma “roupagem financeira” e efetuar as
seguintes análises:
o Ki, Ke, Wacc, Roi e Rroi.
o Roe, Rroe e Gaf.
o Eva, Mva e MV.
o IEVA
o Cotação das ações
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CASO: CIA. EVA
Análise Contábil e Financeira de Investimentos
1. Análises Financeiras:
1.900
TMA.......... ________________
VPL........... ________________
TIR............ ________________
Payback..... ________________
__________ ________________
__________ ________________
2. Análises Contábeis:
BALANÇO PATRIMONIAL
Ativo t-0 t-5 Passivo t-0 t-5
Disponível...........................
Rendimento de aplicações.
Imobilizado......................... Capital..................................
Lucros Acumulados............
Total.......... Total..........
Wacc.......... ________________
ROI............ ________________
EVA........... ________________
3. Questões:
a) Qual a taxa de reinvestimento (TR) mínima aceitável?
b) Quais os efeitos se a empresa financiar 50% de seus investimentos com capital de
terceiros a um custo (Ki) de 12% e IR de 34%?
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FEA-USP CASO LUCRO INFLACIONÁRIO
CONSIDERAÇÕES:
DRE x2 LS UMCs CI
Receita de Aluguel 39 200 a) A empresa obteve suas receitas através da
(-) Despesas Diversas ( 16 800) locação dos terrenos
Lucro Bruto 22 400
(-)Despesas Financeiras ( 31 740) b) Empréstimos estão sujeitos a indexação c/ base
na variação das UMC's e juros de 5% a.a.
Resultado Operacional ( 9 340) A primeira parcela será paga no início de 19x3
(+) Resultado da CM 19 200
Lucro Antes do IR 9 860 c) Receitas de aluguel e despesas diversas tem
(-) Provisão para IR ( 3 860) reflexos diretos no caixa.
Lucro Líquido 6 000
d) UMC's:
Conciliação (Lucro x Caixa): 31.12.19x1 = 100
Movimentação $ Média = 140
Caixa (saldo final) 31.12.19x2 = 196
Caixa (saldo inicial)
Difereça e) ANÁLISE MAIS COMUM SOBRE A DISTRIBUIÇÃO
DE RESULTADOS:
A empresa apresentou um lucro líquido de $ 6000,
Lucro Líquido apenas porque houve "saldo credor" de correção
monetária (receita de $19.200). antes da CM havia
um prejuízo de $9.340; como a CM é um mero
ajuste contábil, a empresa tem um déficit financeiro
de $ (9.340)
CONSIDERAÇÕES:
D.R.E. (19X2) R$ UMCs ci
Receita de Aluguel a) Receitas de Aluguel a vista = $ 5.000 (na média)
(-) Despesas Diversas
Lucro Bruto b) Custo dos Empréstimos: 140% no período.
(-)Despesas Financ. c) Pagto. Despesas Diversas = $ 2.300 (na média)
Prejuízo Operacional d) UMC's: 31.12.19X1 1,00
Média 19x2 1,50
(+) Resultado da CM 31.12.19x2 2,25
Lucro Líquido
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Caso: "O Lucro de Dois Por Cento!"
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COMPRA............................................. 1 000
VENDA........................................................................................................... 2 000
Informações:
Custo de Reposição
Outros
ROI
Beta
Ke
Ki
Custo de capital (WACC)
EVA
MVA
Valor da Empresa
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Equação discriminante: Y =
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NOSSO T ERMÔMETRO
DE I NSOLVÊNCIA
SOLVENTE
PENUMBRA
INSOLVENTE
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Caso MaxiLucros
A empresa produz e vende 7 produtos dos quais listamos abaixo alguns de seus atributos e,
sabe-se ainda, que as capacidades produtivas de cada departamento são as seguintes:
Depto1 = 1000hs, Depto2 = 1200hs, Depto3 = 1500hs.
A 500 4,00 1 4 2
B 200 (1,00) 2 3 3
C 150 2,00 2 2
D 120 5,00 2 3 1
E 290 1,00 3 2 2
F 180 8,00 1 2 9
G 280 9,00 3 2 2
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RESUMO
1. APRESENTAÇÃO
Para que o analista não se sinta perdido diante de um grande volume de índices,
quocientes, indicadores, muitas vezes repetitivos ou até contraditórios, essas análises são
dispostas em grupos ou modelos específicos que procuram verificar a situação de uma
determinada empresa sob os mais variados enfoques.
Ao divulgar seu modelo, KANITZ não explica como chegou à fórmula de cálculo,
dizendo tratar-se de um ferramental estatístico:
1
Kanitz, Stephen Charles. Como prever falências de empresas. Artigo publicado originalmente na Revista
Exame de dezembro de 1974, pag. 95 a 102.
2
IUDÍCIBUS, Sérgio de. Análise de balanços. São Paulo: Atlas, 7ª edição, pag. 129.
3
A técnica estatística utilizada é a ANÁLISE DISCRIMINANTE, a ser tratada neste trabalho.
4
Atualmente esse trabalho é efetuado pela Fundação Instituto de Pesquisas Contábeis, Atuariais e
Financeiras (FIPECAFI), sob a coordenação dos professores L. Nelson de Carvalho e Ariovaldo dos
Santos, também do Departamento de Contabilidade da FEA/USP.
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Lucro Líquido
Onde: X1 =
Patrimônio Líquido
Ativo Circulante
X4 =
Passivo Circulante
TERMÔMETRO DE INSOLVÊNCIA
DE KANITZ
7
6
5
4 SOLVENTE
3
2
1
0
-1
-2 PENUMBRA
-3
-4
-5
-6 INSOLVENTE
-7
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Naquela época, início da década de 70, KANITZ aplicou seu modelo nas 500
Melhores e Maiores empresas brasileiras. A empresa escolhida como a melhor do ano
apresentava um fator de insolvência igual a “10”, enquanto que outra com fator igual a “–
2,6” pediu concordata no ano seguinte, com um fator de insolvência igual a “-7”.
• Modelos de ALTMAN:
• Modelo de ELIZABETSKY:
Análise: o ponto crítico é “0,5”. Acima desse valor a empresa estará solvente; abaixo,
insolvente.
• Modelo de MATIAS:
• Modelo de PEREIRA:
5
SILVA, José Pereira da. Administração de crédito e previsão de insolvência. São Paulo: Atlas, 1983.
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Mas como realizar cálculos matemáticos com essas variáveis “não numéricas”? É
simples, basta atribuir um número qualquer a essas variáveis. Por exemplo, empresa não
solvente é igual a “1”, e empresa solvente é igual a “2”. Com esse artifício,
transformamos aquele problema num problema simples de regressão linear. Portanto, a
análise discriminante é uma sofisticação dos tradicionais cálculos de regressão linear.
Numa outra situação em que há diversos pontos, e não dispostos em linha reta,
também é possível determinar uma reta e a respectiva equação linear e, obviamente, só
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terá valor se esses pontos não estiverem muito dispersos. Esse grau de dispersão é medido
através do cálculo de correlação, ou “R-Quadrado” 6 .
6
O R-Quadrado (ou R2) varia em uma escala de 0 a 1 e quanto mais próximo a “1”, melhor é a capacidade
preditiva da equação. Inversamente, se o grau de correlação for próximo a “0” a equação obtida não poderá
ser utilizada com a mesma eficiência. Nesse caso, é recomendável alterar a base de dados até se conseguir
uma equação adequada. Maiores informações poderão ser obtidas em um bom livro de estatística ou no
Laboratório de Contabilometria da Fipecafi – FEA/USP.
7
Os softwares conhecidos por “Redes Neurais” também são utilizados na análise de previsão de solvência
das empresas de maneira parecida com os conceitos de análise discriminante. Trata-se de sistemas
estruturados de cálculos estatísticos que funcionam (ou deveriam funcionar!) de maneira semelhante ao
cérebro humano, e que possuem a capacidade de auto-aprendizado.
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8
Utilizamos a versão recente do aplicativo Microsoft Excel. Entretanto, o mesmo pode ser obtido com
versões mais antigas ou outras planilhas eletrônicas como o Lotus, Works ETC.
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DADOS INICIAIS
Empresa Ind-1 Ind-2 ind-3 Classificação
1 8,1 0,13 0,64 Solvente
2 6,6 0,10 1,04 Solvente
3 5,8 0,11 0,66 Solvente
4 12,3 0,09 0,80 Solvente
5 4,5 0,11 0,69 Solvente
6 9,1 0,14 0,74 Solvente
7 1,1 0,12 0,63 Solvente
8 8,9 0,12 0,75 Solvente
9 0,7 0,16 0,56 Solvente
10 9,8 0,12 0,65 Solvente
11 7,3 0,10 0,55 Insolvente
12 14,0 0,08 0,46 Insolvente
13 9,6 0,08 0,72 Insolvente
14 12,4 0,08 0,43 Insolvente
15 18,4 0,07 0,52 Insolvente
16 8,0 0,08 0,54 Insolvente
17 12,6 0,09 0,30 Insolvente
18 9,8 0,07 0,67 Insolvente
19 8,3 0,09 0,51 Insolvente
20 20,6 0,13 0,79 Insolvente
Chamamos de “escore discriminante” uma outra coluna com os valores calculados com
base na função discriminante para cada uma das 20 empresas. O “ponto de corte 9 ” é
obtido através da média aritmética das médias dos escores discriminante de cada grupo
de empresas, a saber:
9
Existem outras técnicas estatísticas para se “refinar” o cálculo do ponto de corte e aprimorar as análises
discriminantes, por exemplo o cálculo da Distância Euclidiana, Distância de Mahalanobis, análise
multivariante etc. Em nosso caso, o ponto de corte refinado é igual a 1,535. Maiores informações poderão
ser obtidas no Laboratório de Contabilometria da Fipecafi - FEA/USP.
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Vejamos:
Uma vez obtido um grau de precisão aceitável, o modelo está aprovado. Se não
fosse assim, teríamos que simular novos dados, empresas, indicadores até chegar em um
nível desejado.
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NOSSO T ERMÔMETRO
DE I NSOLVÊNCIA
2.05
SOLVENTE
1.85
1.65
PENUMBRA
1.41
1.16
INSOLVENTE
0.91
O ponto crítico de nosso modelo é “1,41”. Uma empresa classificada abaixo desse
valor deverá estar em uma situação ruim, de insolvência e que, provavelmente, irá falir
mantidas as condições atuais. Ao contrário, uma empresa classificada acima de “1,65”, e
quanto maior estiver deste ponto, menores serão as chances de um dia vir a falir.
5. COMENTÁRIOS FINAIS
Esperamos ter contribuído para despertar nos leitores o interesse pelo uso das
técnicas estatísticas, em especial a análise discriminante e alertamos para o fato de que,
apesar da “perfeição” matemática desses modelos preditivos, ainda não substituem o ser
humano em suas decisões. Aliás, nem o próprio ser humano é capaz de prever o futuro
com certeza 10 .
A tendência é que esses modelos sejam utilizados não apenas como uma “bola de
cristal” para prever o futuro, mas principalmente com instrumentos de avaliação de riscos
empresariais. Uma empresa apontada como insolvente por um desses modelos pode não
10
...a propósito, a empresa que mencionamos anteriormente neste trabalho como a campeã entre as 500
melhores e maiores pela Revista Exame/74, classificada com empresa muito solvente pelo Termômetro de
Kanitz, depois de mais de 20 anos teve que ser vendida para evitar a falência.
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vir a falir realmente, mas apostar nela envolve um nível maior de risco e o retorno
pretendido tem que ser maior por isso.
Dessa forma, devemos nos cercar de todos os recursos que auxiliem no processo
de tomadas de decisões no ambiente empresarial. Os bons profissionais, que também
dominam os métodos quantitativos, certamente estarão em vantagens sobre os demais.
BIBLIOGRAFIA
1. KASSAI, José Roberto & Sílvia. O termômetro de Kanitz. Trabalho apresentado no
ENANPAD/98, Foz do Iguaçu/PR, setembro/98. (jrkassai@usp.br)
4. IUDÍCIBUS, Sérgio de. Análise de balanços. São Paulo: Atlas, 7ª edição, 1997.
Resumo:
Em uma aula de contabilidade para “engenheiros”, um aluno observou a demonstração
do resultado do exercício, desde a linha do lucro bruto até a do lucro líquido e interpretou o
economic value added (EVA) como um lucro mais “líquido” do que o próprio lucro líquido e,
portanto, segundo a sua interpretação, tratar-se-ia do “lucro gasoso!”. Em reconhecimento e
admiração a esse tipo de raciocínio, simples e dedutivo, resolveu-se escrever este artigo
enfocando o EVA como mais uma medida de lucro e mostrando que essas discussões são
tratadas nos diversos níveis do conhecimento humano, desde o científico até o popular ou
empírico.
Como contribuições deste trabalho, expõe-se, de maneira didática e em um quadro
sinótico, cinco formas diferentes para o cálculo do EVA e, por meio do caso da Cia.
Arixandre, discutem-se ajustes e reclassificações necessários nos relatórios contábeis e
algumas reflexões e proposições sobre a mensuração do custo do capital próprio de empresas
brasileiras, especialmente aquelas que não negociam suas ações em bolsa.
Palavras chaves:
Lucro Gasoso – EVA – RROI – RROE – Escala de Risco – Ke – Lucro Operacional
1. Introdução
DRE
Receita de vendas
(-) Custo das vendas
Lucro Bruto
(-) despesas operacionais
(+) outras receitas operacionais
Lucro Operacional
(+) Resultado não-operacional
Lucro antes do imposto de renda
(-) IR e CSL
Lucro Líquido
Para atingir esses objetivos, apresentam-se por meio do caso da CIA. ARIXANDRE
cinco formas diferentes para o cálculo do EVA e, privilegiando-se uma exposição didática,
seguem-se os seguintes passos:
Com isso, espera-se contribuir para que as empresas brasileiras possam apurar esse
resultado econômico, incentivando-as a acrescentar uma nova linha ao final da DRE e uma
outra conta no patrimônio líquido.
Caravelas DAVID MARSHAL GM Lucro John Hicks GE DAVID CATELLI STERN &
p/ Índias RICARDO Residual SOLOMON STEWART
Vê-se, portanto, que esses e outros relatos comprovam a não originalidade do EVA
como conceito inovador. Entretanto, compartilhando-se da opinião de MARTINS, citada
anteriormente, não se pode tirar o mérito dos detentores dessas marcas, mesmo tendo-se
conhecimento de ações judiciais contra esse direito. À medida que as mensurações de lucros
forem sendo refinadas, a utilidade dessas informações tendem a satisfazer melhor as
necessidades de seus usuários.
Cia. Arixandre
DEMONSTRAÇÃO DO RESULTADO (t-1)
Receita de vendas 12.000
(-) Custo das vendas (6.500)
Lucro Bruto 5.500
(-) Despesas com vendas (1.050)
(-) Despesas administrativas (850)
(-) Depreciações e amortizações (650)
(-) Despesas financeiras (300)
Lucro operacional 2.650
Correção monetária de balanço -
Lucro antes do IR 2.650
(-) IR e CSL (1.060)
Lucro Líquido 1.590
CT
Investimentos (financiamentos)
CP
(patrimônio líquido)
1100
9,5%
1000 9%
10% 100
Investimen tos = CT + CP
Investimen tos = (1.000 + 1.500) + 7.500 = 10.000
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De outra forma, esse montante pode ser obtido deduzindo-se o montante dos passivos
não onerosos (PNO), como fornecedores, salários e contribuições, impostos e dividendos, do
total do ativo:
Como também mencionado, poder-se-ia utilizar os “saldos finais” (em t-1), mas com
ajustes adicionais dos lucros gerados no período e dos juros provisionados sobre os
financiamentos ou passivos onerosos. Isso para não distorcer o montante preciso de
investimentos que, como havia sido admitido inicialmente como pressuposto, corresponde ao
montante adequado e necessário para a implantação da Cia. Arixandre:
Sugere-se a seguinte estrutura para a DRE reclassificada. Inicia-se pelo earning before
interest and taxes depreciation/depletion and amortization (EBITDA), deduzem-se as
depreciações, amortizações e exaustões e obtém-se o montante do earning before interest and
taxes (EBIT). Calcula-se o montante de imposto de renda (IR), aqui considerada inclusive a
contribuição social sobre o lucro, que seria devido pela empresa caso não houvesse despesas
financeiras dedutíveis e, após deduzir-se do EBIT, apura-se o lucro operacional almejado, ou
seja, o NOPLAT. Para se obter o lucro líquido, geralmente semelhante ao apurado na DRE
tradicional, basta deduzir-se o total das despesas financeiras líquido do efeito do benefício
tributário.
DRE reclassificada
EBITDA 3.600
(-) Depreciações e amortizações (650)
EBIT 2.950
(-) IR s/ EBIT (1.162)
NOPLAT 1.788
(-) Despesas financeiras (300)
(+) Benefícios tributários 102
LUCRO LÍQUIDO 1.590
O EBITDA é apurado literalmente pelo lucro líquido ($ 1.590) antes das despesas
financeiras ($ 300), do imposto de renda devido ($ 1.060) e das depreciações ($ 650) e
representa um estágio anterior ao lucro operacional. Apesar de sua interpretação como uma
medida de fluxo de caixa, tem-se a opinião de que a maior qualidade do EBITDA é o seu uso
como um indicador “globalizado” e que possibilita a comparação entre empresas de países
diferentes, pois é apurado antes do efeito do imposto de renda e das depreciações, práticas
divergentes em nível internacional.
Contrariando a orientação geral da literatura, sugere-se não utilizar essa alíquota média
(40%) para o cálculo dos impostos sobre o EBIT e sobre as despesas financeira, pois
geralmente estas são aceitas pelo fisco como dedutíveis. Assim, recomenda-se calcular o
benefício tributário sobre as despesas financeiras utilizando-se a alíquota nominal de IR
(34%) e, “por diferença”, deduzir o IR devido sobre o EBIT. Com isso, esse cálculo de
natureza financeira estaria coerente com as regras fiscais e as adições e exclusões fiscais
estariam sendo direcionadas para suas origens, isto é, para as transações que compõem o
EBIT. Em situações de prejuízos fiscais, sugere-se manter o benefício em atendimento aos
princípios fundamentais de contabilidade.
ou
Essa questão permite muitas discussões e incursões teóricas e, para ser pragmático,
restam duas alternativas. Ou se pergunta ao próprio sócio investidor qual a remuneração
mínima desejada sobre o seu capital e, nesse caso, as respostas podem não estar dentro dos
padrões aceitáveis pelo próprio bom senso; ou ele é quem pergunta para você (ou para o
profissional responsável) qual seria essa taxa.
acionárias, tem sido utilizada como “proxy” no cálculo do Ke. Este modelo foi criado por
Willian Sharpe (1964), após ter estudado com afinco as pesquisas sobre riscos de Harry
Markowitz (1952) e se baseia em uma taxa livre de risco ou risk free (RF), uma taxa média de
retorno do mercado (RM) e do coeficiente de riscos denominado de beta (β).
COVAR ( RA ; RM ) 0,569518367
β = = = 1,264919
VAR ( RM ) 0,450240816
Observe que esse índice pode ser calculado e entendido como a razão entre o desvio-
padrão do retorno da Cia. Arixandre (0,935944) e do mercado (0,671) multiplicado pela
correlação entre ambos (0,90685). Isso reforça a idéia de que o desvio-padrão é a escala
básica de medir riscos em função de sua propriedade de dispersão em torno da média. A razão
entre os desvios padrões mencionados anteriormente é chamada de índice de risco total,
conforme LEITE & SANVICENTE (1995: 77). Ao multiplicar-se esse índice pela correlação
citada, está se excluindo a parcela do risco não sistemático ou diversificável, resultando,
portanto no tradicional índice β que mede o nível de risco sistemático ou não diversificável.
DP ( RArixandre) 0,935944
Índice de Risco Total = = = 1,39485
DP ( RMercado) 0,671
O índice β pode ser obtido de outras formas como, por exemplo, por meio de uma
regressão linear. Que tal uma demonstração de seu cálculo com a calculadora financeira mais
tradicional da Hewlet Packard (HP 12C)? Os procedimentos são os seguintes:
1. Com base no quadro da evolução das taxas de retorno acima, introduzir os percentuais
da Cia. Arixandre na tecla “enter” e os do mercado na tecla “somatório mais” (Σ+),
alternadamente.
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Uma vez obtido o índice β, tem-se todos os dados para se calcular o custo do capital
próprio da Cia. Arixandre, pela fórmula do CAPM:
Segue-se, então, o cálculo weighted average cost of capital (WACC), ou custo médio
ponderado de capital da Empresa, ou ainda, simplesmente custo de capital. Como o próprio
nome diz, trata-se da ponderação dos custos de capitais apurados (Ki = 7,92% e Ke =
15,5895%), com as respectivas participações de capital de terceiros (25%) e de capital próprio
(75%), a saber:
CT CP
WACC = ∗ Ki + ∗ Ke
Investimentos Investimentos
NOPLAT 1.788
ROI = = = 17,88 %
Investimentos 10.000
Portanto, a Cia. Arixandre agregou valor ao seu patrimônio nesse período, pois seu
desempenho operacional, medido pelo ROI (17,88%), foi superior ao custo de suas atividades,
medido pelo WACC (13,6721%). E esse spread é identificado pelo residual return on
investment (RROI):
CT (25%)
Ki = 7,92 %
Investimentos
(100%)
Roi = 17,88 Wacc = 13,6721 %
CP (75%)
$ 10.000 Ke=15,5895 %
RRoi = 4,2079 %
EVA
Nessa fórmula, pode-se inferir que o EVA apurado em valores absolutos ($ 420,79) é
o equivalente do spread (4,2079%) medido em valores relativos ou percentuais e que ambos,
portanto, significam geração de valor e de riqueza. É oportuno lembrar que a simples
existência de lucros não é condição sine qua non para que a empresa apresente um EVA
positivo, pois os sócios ou investidores podem não estar sendo remunerados adequadamente.
Nessa segunda formulação, percebe-se que o EVA é um lucro “mais líquido” do que o
próprio líquido (lembra-se do “lucro gasoso”?).
ROE 21,2%
GAF = = = 1,19 vezes
ROI 17,88%
Comentou-se, no início deste texto, que o EVA tem uma relação próxima com o VPL,
mas, em verdade, essa relação é estabelecida com o market value added (MVA). Enquanto o
EVA é uma medida de um determinado período, fruto de transações e decisões passadas, o
MVA pode ser entendido como o potencial dos EVAs futuros de uma empresa em um
determinado período e uma das alternativas propostas para se medir o goodwill. Verifique os
cálculos para a Cia. Arixandre.
EVA 420,79
MVA ( FCD ) = = = 3.077,73
Wacc 0,136721
Assim, admitindo-se ser este valor uma medida razoável do goodwill, o valor da
empresa ou market value da Cia. Arixandre é:
Uma outra forma utilizada para se medir o MVA, no caso de uma empresa que tem
suas ações negociadas em bolsa, é em função desse mercado. Obtém-se o valor da empresa
somando-se o patrimônio líquido (CP) avaliado pelo preço de suas ações com as dívidas (CT)
a valores exigíveis. Subtraindo-se deste o valor dos investimentos, a diferença é o goodwill,
ou o MVA (ações).
• = MVA(ações)....................................................................... 4.650
MVAAÇÕES 4.650
IEVA = = = 1,51
EVA ÷ Wacc 3.077,73
2° .Quadrante 1° .Quadrante
M
V
IEVA - A IEVA +
EVA
IEVA + IEVA -
3° .Quadrante 4° .Quadrante
Tendo em vista que as empresas brasileiras, em sua grande maioria, são limitadas ou
de capital fechado, e por isso não têm suas ações negociadas em bolsa, o cálculo do custo de
capital próprio fica prejudicado, pois os modelos consagrados utilizam informações desse
mercado.
Consciente de que essa resposta ainda está por vir e de que os métodos quantitativos
existentes são tentativas ou aproximações (proxy) para se mensurar essa variável de natureza
subjetiva, tem-se a opinião de que o importante, neste momento, é discutir o conceito de risco
com a comunidade empresarial, com grandes e pequenas empresas, e divulgar “números” de
forma consistente para que se estabeleça uma consciência popular e padrões de normalidade.
Com esse objetivo, apresenta-se a seguir uma tabela denominada de escala hierárquica
de risco setorial (EHRS) elaborada por KASSAI (2001: 254) e que dispõe em ordem
decrescente de grau de risco 25 setores da economia brasileira. Segundo o autor, essa
hierarquização é feita com base em um coeficiente angular calculado sobre o comportamento
das taxas de retorno obtidas de balanços publicados de 1000 empresas brasileiras, obtidos da
base de dados da revista Exame, elaborada pela Editora Abril em parceria com a Fundação
Instituto de Pesquisas Contábeis, Atuariais e Financeiras (FIPECAFI).
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7. Considerações finais
8. Bibliografia
• BIDDLE, Gary C.; BOWEN, Roberto M.; WALLACE, James S. Does EVA beat
earnings? Evidence on association with stock return and firm values. ELSEVIER: Journal
of Accounting & Economics, n. 24, p.302, 1997.
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RESUMO
A contabilidade ocupa uma função importante no mundo dos negócios: é a "linguagem comum"
adotada no processo de comunicação empresarial. Porém, devido ao aumento e a diversidade de seus
usuários, e de outras restrições naturais que impedem a geração de relatórios que atendam a todas as
necessidades específicas, tem sofrido alguns questionamentos sobre as terminologias utilizadas.
Um desses termos é o lucro operacional (LO) que tem despertado dúvidas sobre o seu real
significado e utilidade. Apesar de ser explicitado na Lei das Sociedades por Ações, os próprios
contabilistas têm encontrado dificuldades para explicá-lo e, não obstante, outros analistas têm afirmado
que tal informação é insuficiente para suas análises.
Este trabalho tem por objetivo contribuir com alguns questionamentos sobre esse termo,
investigar o relacionamento com outros termos em língua inglesa como earnings before interest and taxes
(EBIT) e earnings before interest and taxes, depreciation/depletion and amortization (EBITDA), e
buscar argumentos junto às teorias de finanças que justifiquem ou aprimorem a sua classificação.
A contabilidade tem como um de seus atributos dispor de informações úteis para os seus
inúmeros usuários e, talvez por isso, e diante de outras restrições naturais que impedem a geração de
relatórios que atendam a todas as necessidades específicas, tem sofrido alguns questionamentos sobre as
terminologias utilizadas.
Um desses termos é o lucro operacional (LO) que tem despertado dúvidas sobre o seu real
significado e utilidade. Apesar de ser explicitado na Lei das Sociedades por Ações, os próprios
contabilistas têm encontrado dificuldades para explicá-lo e, não obstante, outros analistas têm afirmado
que tal informação é insuficiente para suas análises.
Este trabalho tem por objetivo abordar tais questionamentos sobre esse termo, relacionando-o
com outros termos em língua inglesa como earnings before interest and taxes (EBIT) e earnings before
interest and taxes, depreciation/depletion and amortization (EBITDA), e buscar argumentos junto às
teorias de finanças que justifiquem ou aprimorem a sua classificação.
Conta-se uma anedota nos meios acadêmicos sobre o contador em que o dono de uma empresa
lhe pergunta: “Qual o lucro desse mês?...” e ele, prontamente, responde: “Quanto o senhor quer que
seja?!...”.
Na verdade, existe um fundo de verdade nessa história! São várias as teorias que envolvem a
mensuração de lucros, desde as mais objetivas como as de acordo com os princípios contábeis geralmente
aceitos (PCGAs) até as mais subjetivas que levam em considerações as teorias econômicas, a mais valia,
as intenções empresariais, as expectativas futuras, o resultado econômico 1 etc.
Veja o seguinte exemplo em que a empresa LUCRO CERTO 2 adquire um bem ou mercadoria
por $1.000 em (t1) e, em seguida, vende-o por $1.500 em (t2). Qual o lucro nesta operação? A resposta
pode parecer óbvia, mas atente para mais algumas informações:
Estoque... $1.000
Capital... $1.000
1
GECON é a sigla de um sistema de gestão econômica desenvolvido no Departamento de Contabilidade da FEA/USP e que tem por
base a apuração de resultados econômicos de acordo com critérios contábeis não convencionais. Mais informações consulte: www.
gecon.com.br
2
adaptado de KASSAI, J.R. et. Al. Retorno de investimento – abordagem matemática e contábil do lucro empresarial. São Paulo:
Atlas, 2ª edição, 2000, p. 131.
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• Metodologia do Custo Histórico: o lucro certo é de $500, ou seja, uma receita de $1.500
menos um custo de $1.000.
• Metodologia do Custo Histórico Corrigido: o lucro certo é de $400, ou seja, uma receita
de $1.500 menos um custo de $1.100, devidamente atualizada por uma inflação no
período de 10%.
• Metodologia do Custo Corrente: o lucro certo seria de $300? Ou seja, uma receita de
$1.500 menos um custo de $1.200? Reflita...
• Ganho de Estocagem: observe que há um ganho no valor de $100 oriundo da decisão de
estocagem em (t1). Enquanto a inflação variou 10%, o aumento de preço específico
nesse mesmo período foi de 20%. E, caso a empresa não houvesse adquirido o ativo
naquela época, teria que desembolsar hoje a quantia de $1.200 contra um dinheiro não
utilizado na época, atualizado monetariamente, no valor de $1.100. 3
• Metodologia do Custo Corrente Corrigido: assim, contrariamente ao que possa parecer
inicialmente, o lucro correto não é de $300, visto anteriormente, mas sim no valor de
$400 e pode ser explicado da seguinte maneira:
Receita de venda........................ $1.500
(-)Custo corrente........................ $1.200
Lucro Bruto............................... $ 300
(+)Ganho real de estocagem..... $ 100
Lucro certo................................. $ 400.
• Metodologia utilizada pela Legislação Atual: atualmente, o lucro apurado na
contabilidade societária é de $500, ou seja, de acordo com a metodologia do custo
histórico. 4
• Metodologia da Correção Integral: o lucro certo é de $400, que segue a metodologia do
custo histórico corrigido.
Observe que apesar dessas metodologias serem reconhecidas pelas práticas contábeis, não houve
um consenso em torno do que seria um “lucro certo”. Os valores oscilaram de $300 a $500, com um
desvio padrão de 20%. Apesar de haver uma preferência pelo uso da correção integral ou da metodologia
do custo corrente corrigido, essas discussões ainda estão distantes do dia-a-dia dos homens de negócios, e
para eles o conceito de lucro ainda é mais complexo e abrangente como será visto a seguir.
É comum afirmar que a longo prazo as diferenças se eliminam, inclusive as relacionadas com as
metodologias de apuração do lucro e, observando o balanço final em (t2) da CIA LUCRO CERTO é
evidente que o lucro certo está fortemente relacionado com o “dinheiro” existente no caixa. O lucro é,
portanto, por diferença(!), esse saldo existente ($1.500) menos o capital inicial empregado.
O bom senso, aliado à técnica de correção monetária integral, sugere que o lucro certo é o
equivalente a $400, ou seja, o saldo do patrimônio líquido final diminuído do patrimônio líquido inicial
devidamente atualizado pela inflação observada de 10% no período, em concordância com a teoria da
manutenção do capital financeiro.
3
Obviamente que esse ganho de estocagem ($100) é verdadeiro, ou o leitor acha que a empresa deveria devolver esse valor ao
fornecedor?!
4
É oportuno lembrar que anteriormente a 01.01.1996, quando foi extinto a prática de correção monetária de balanços (CMB) das
demonstrações contábeis brasileiras, o lucro certo seria $400, ou seja, receita de $1.500 menos um custo de $1.000 e menos o
resultado da CMB de $100.
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Há uma outra corrente, a teoria da manutenção do capital físico 5 que prega um lucro diferente.
De acordo com esse conceito, o lucro é auferido somente se a “capacidade física produtiva” no fim do
período exceder à mesma capacidade equivalente no início do período. Um exemplo simples: um criador
de gado pode analisar o lucro monetário apurado no fim de um período e discordar desse valor, alegando
que em equivalentes ao “número de cabeças” ou em “arroba de carne”, avaliados pelo preço do dia, o
resultado foi outro: maior, menor ou até um prejuízo.
Entretanto, imagine que o dono da CIA LUCRO CERTO esteja bastante satisfeito com essa
atividade e pretenda dar continuidade, visto ter alcançado um fatia significante do mercado, conquistado
seus clientes muito satisfeitos e ter tornado sua empresa reconhecida na praça. Há um potencial de novas
vendas e lucros, existem pedidos em carteira. Isso vale alguma coisa?
É claro que vale! E a partir de considerações desse tipo, a “idéia” de lucro certo distancia-se dos
tradicionais princípios contábeis e aproxima-se mais do mundo dos negócios em que prevalecem outros
“valores”, em que as oportunidades e as intenções empresariais se consubstanciam em valores
econômicos.
Este último tem sido bastante utilizado nas recentes avaliações de empresas e consiste no cálculo
simples do Net Present Value (NPV) dos fluxos de caixa projetados para as atividades de uma
determinada empresa ou projetos. É necessário, além dos valores desse fluxo de caixa, também
interpretado por alguns como fluxo de lucros, da taxa de desconto apropriada 7 .
Retornando ao caso da CIA LUCRO CERTO com algumas suposições adicionais, o leitor
poderá acompanhar o cálculo de seu respectivo valor (ou lucro), a saber:
• Fluxos de caixa: serão equivalentes aos fluxos de lucros apurados anteriormente ($400) e se
repetirão regularmente por tempo indeterminado.
• Taxa de desconto: considera-se uma taxa de 10%.
Assim, obtém-se o cálculo do valor da empresa através da fórmula de valor presente e, nesse
caso, com a suposição simplificadora de que os fluxos serão perpétuos, por meio da fórmula adaptada de
perpetuidade 8 , a saber:
Fluxos de Caixa $400
NPV = = = $4.000
Taxa de Desconto 0,1
5
Para um aprofundamento, consulte IBRACON – Instituto Brasileiro de Contadores. Princípios contábeis. 2ª edição. São Paulo:
Atlas, 1992. p. 563.
6
Ou teorias de avaliação patrimonial, avaliação de empresas (valuation).
7
Normalmente usa-se o custo médio ponderado de capitais próprio e de terceiros, conhecido na língua inglesa como weighted
average cost of capital (WACC) a ser visto no decorrer deste trabalho e que representa não apenas o custo médio dos financiamentos
obtidos de terceiros, líquido dos benefícios do imposto de renda, mas também o custo do capital próprio que é correlacionado com a
taxa de risco dos negócios... Aliás, a apuração dessa taxa não é das tarefas mais fáceis, uma pequena oscilação resultado em grandes
distorções.
8
Há uma forma simples de entender a fórmula de perpetuidade, relacionada com a tradicional fórmula da tabela Price e com as
teclas PV, PMT, N e I de uma calculadora financeira. Como supõe-se uma perpetuidade, então introduza prazos elevados na tecla
“N”: 10 anos, 20 anos, 30 anos, 50 anos, 100 anos, 500 anos etc... Você irá perceber que a partir de um determinado número de anos
o valor do PV praticamente permanece inalterado! Irá descobrir, também, que, em virtude disso, não é necessário estimar-se os
fluxos de caixa por um prazo muito longo... (Qual é o número ideal de anos, então?)
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Esse valor apurado ($4.000) representa o goodwill da CIA. LUCRO CERTO e, adicionado ao
montante dos investimentos existentes ($1.500) apura-se o valor da empresa de ($5.500), relacionado com
o nível do fluxo de lucros esperados e, também, com os riscos inerentes da empresa.
Os cálculos foram simplificados pelas suposições acima e veja como ficaria o NPV da CIA
LUCRO CERTO caso houvesse uma mudança, por exemplo, na taxa de desconto que demonstrou ser
uma variável altamente sensível:
6% 8% 10% 12% 14% 15% 16% 18% 20% 25% 30% 40% 50% 100% 200% 300%
Como pode ser observado a visão de “lucro” é muito mais abrangente do que uma simples visão
restrita aos princípios contábeis tradicionais e as formas de mensuração são as mais diversas. É assim que
funciona o mundo dos negócios, no qual as empresas são direcionadas pelas decisões de seus donos ou
gestores e esses, por vezes, influenciados por seus sentimentos, intuições, crenças e valores, missão etc. 9
Apesar das dificuldades abordadas, os estudiosos e profissionais não podem se queixar, pois a
literatura sobre como tratar a figura do lucro é farta 10 e, como orientam os próprios princípios contábeis,
deve-se adotar um critério e seguí-lo de forma “consistente”.
É dessa forma que a contabilidade financeira, a tradicional, aquela por vezes chamada de
contabilidade fiscal resiste ao tempo e às críticas. E, procurando atendendo a todos os seus usuários,
simultaneamente, evolui... não na mesma velocidade de outros sistemas específicos ou isolados
(“gerenciais”), mas no seu tempo. É assim com a realidade contábil brasileira, igualmente a de outros
países que, em sua grande maioria, segue o modelo norte americano (USGAAP).
Finalmente, e reportando-se à anedota mencionada no início deste tópico, pode-se dizer que
aquele contador pode ter razão em sua afirmação. Se perguntarem novamente:“Qual o lucro do mês?”,
ele irá dizer: “Depende... depende do senhor!”
9
É por isso que é possível a realização dos negócios. Veja uma transação de compra/venda de um ativo, por exemplo: quem vende,
o faz porque acredita que está fazendo um melhor negócio do que mantê-lo em seu patrimônio; quem compra, por sua vez, também
o faz pois espera obter mais benefícios ...
10
Para maior aprofundamento vide: KASSAI, op. Cit. , pág. 130, item 4.2- A contabilidade e o lucro – qual a melhor medida? (onde
são explorados as teorias contábeis e econômicas, as posições de Irving Fisher, Adam Smith, R.Hicks, Chang, Solomons,
Hendriksen, Catelli e outros).
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A contabilidade brasileira teve uma evolução acentuada com a Lei das Sociedades por Ações em
1976 e, apesar dos diversos anteprojetos 11 de alteração, mantém-se até hoje com uma estrutura rígida. O
lucro é mencionado de forma taxativa sob diversas denominações como lucro bruto, lucro operacional,
lucro não operacional, lucro antes do imposto de renda, lucro líquido.
Destaca-se neste trabalho a figura do Lucro Operacional (LO), previsto no artigo nº 187, inciso
IV da Lei nº 6.404 de 15.12.76 e constante da demonstração do resultado do exercício, conforme a figura
a seguir:
Receita de Vendas
Custo das Vendas
Lucro Bruto
Despesas operacionais
Receitas operacionais
Lucro Operacional (LO)
Resultado não operacional
Correção monetária do balanço
Lucro antes do imposto de renda
Imposto de Renda
Lucro Líquido
O LO é interpretado como o resultado da empresa oriundo de suas atividades operacionais, isto
é, dos esforços realizados para o cumprimento de seu objeto social. Entretanto, com essa definição
aparentemente clara, ainda fica difícil identificar o que “não” é operacional em uma entidade, visto que
seus gestores normalmente estão dispostos a tomar quaisquer decisões para garantir a sua continuidade.
Essa venda poderia ser realizada em virtude de planos de novos investimentos ou, ainda, devido
a uma necessidade da empresa de desinvestimento, ou até para complementar as necessidades de fluxo de
caixa. Poder-se-ia classificar esse evento como perfeitamente operacional mas em alguma categoria de
eventos não normais ou não corriqueiros, provavelmente como item “extraordinário”.
Outro item que gerou confusão na composição do LO foi o resultado da correção monetária
de balanço (CMB), prática de reconhecimento da inflação nas demonstrações contábeis, extinta a partir
de 01.01.96. Apesar de figurar na demonstração do resultado do exercício depois do LO e, portanto,
interpretado como não operacional, a técnica de elaboração de demonstrações contábeis em moeda
constante ou correção integral não deixa dúvida de que se trata de um item, em sua maior parte,
genuinamente operacional.
O resultado da CMB pode ser desmembrado e entendido como as atualizações monetárias das
receitas e despesas e dos ganhos e perdas com os itens monetários do patrimônio de uma empresa.
Eventualmente, se for relacionado a algum item não operacional, esse complemento também deverá ser
classificado da mesma forma.
Questionou-se também a classificação contábil das receitas financeiras, com a alegação de que
essa prática não faz parte do objeto social da empresa, exceção é claro para as instituições financeiras.
Entretanto, não é nada coerente deixar uma sobra de caixa “embaixo do colchão” e essa folga financeira,
esses excessos temporários de caixa advindos de suas “operações”, pelo simples bom senso, devem ser
aplicados em algum título ou no mercado de valores mobiliários, gerando ganhos financeiros.
11
O anteprojeto recente podem ser consultados diretamente no site da Comissão de Valores Mobiliários: www.cvm.org.br onde se
prevê mudanças na estrutura das demonstrações contábeis, extinção da demonstração das origens e aplicações de recursos (DOAR),
criação das demonstrações do fluxo de caixa (DFC) e do valor adicionado (DVA), entre outros.
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Finalmente, a classificação das despesas financeiras foi questionada dentro do contexto de que
todos os esforços para o cumprimento do objeto social são operacionais. E, nesse caso, qual empresa que
não precisa de capitais de terceiros? Qual empresa que não trabalha com bancos?... Assim sendo, também
deveria ser classificado como um item operacional.
Desta forma poder-se-ia continuar com essas discussões puramente “contábeis” em torno da
terminologia lucro operacional, diga-se de passagem infrutíferas, e sem atingir contribuições relevantes
para o processo de evidenciação das informações contábeis. Assim seria, se não houvesse outras razões
para a existência dessa classificação, como a que se busca por meio da integração com as teorias de
finanças.
Uma companhia atinge o sucesso empresarial quando cumpre com eficácia a sua missão e,
conseqüentemente, garante a sua própria continuidade. Essa situação é proveniente de uma seqüência
contínua de decisões individuais ou coletivas tomadas pela equipe gerencial. Assim sendo, cada uma
dessas decisões operacionais causa um impacto econômico no valor da empresa, aumentando ou
diminuindo sua riqueza.
A visão contábil e administrativa considera que essas decisões refletem simultaneamente não
apenas os aspectos operacionais de um determinado evento, mas, simultaneamente, os respectivos
aspectos econômicos e financeiros. Por exemplo, veja o evento referente a compra de uma determinada
matéria-prima e os diversos aspectos envolvidos:
• Aspectos operacionais: solicitação de compra, aprovação, emissão do pedido, cotações,
negociação, fechamento da compra, recebimento, estocagem etc...
• Aspecto econômico: se a compra foi bem feita, certamente o valor dos benefícios dessa
matéria-prima para a empresa é maior do que o custo despendido na sua aquisição;
conseqüentemente há um aumento da riqueza da empresa.
• Aspecto financeiro: é o efeito no fluxo de caixa da empresa relativo ao pagamento da
obrigação assumida a vista, a prazo ou antecipadamente.
Nessa visão, a exemplo do sistema Gecon já mencionado neste trabalho, toda decisão é
operacional e não pode ser considerada separadamente de seus outros aspectos. E o sucesso de uma
empresa depende da otimização dessas decisões.
Em outras palavras, o valor de uma empresa depende diretamente do custo de seu financiamento
e este pode ser feito por meio de capitais próprios ou de capitais de terceiros. Cabe, portanto, aos gestores
tomar decisões que envolvem estratégia financeira, reduzindo ao máximo o custo de capital.
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É nesse sentido que a figura do Lucro Operacional se reveste de uma roupagem financeira,
representando o genuíno lucro oriundo da atividade operacional, antes da remuneração de seus
financiadores, próprios ou de terceiros. Representa a capacidade original da empresa em gerar resultados,
independentemente da estratégia de financiamento utilizada. É o parâmetro básico para as análises de
financiamento de capitais.
Mais uma vez a classificação contábil legal do LO é também insuficiente para esses cálculos,
sendo necessário alguns ajustes, como:
• Reclassificação das despesas financeiras 12 ,
• Cálculo e segregação dos benefícios de imposto de renda.
Tem-se indagado sobre qual a relação do lucro operacional proposto (com roupagem financeira)
com as siglas em inglês EBIT e EBTIDA.
A tradução da primeira, earnings before interest and taxes (EBIT), significa lucros antes dos
juros e do imposto de renda, ou seja, é o Lucro Operacional antes do imposto de renda e representa a
expressão do poder de lucros de uma empresa antes dos efeitos do financiamento e da tributação.
Portanto, também é uma informação insuficiente para o cálculo do ROI, pois é necessário ajustar os
efeitos líquidos do benefício de imposto de renda. Apesar disso, o EBIT se aproxima mais do que se
propõe como LO neste trabalho do que a classificação puramente contábil explicitada na Lei das S/A .
O mérito desta medida é a possibilidade de seu uso como um indicador financeiro globalizado,
pois, como se sabe, o tratamento aplicado ao imposto de renda e ao cálculo das despesas de depreciações,
exaustões e amortizações pode diferir bastante de um país para outro.
A partir do EBITDA, com a exclusão do montante dos investimentos em ativos fixos e no capital
de giro no período, é apurado um outro indicador denominado Free Cash Flow (FCF), ou fluxo de caixa
livre, utilizado no cálculo de avaliação de empresas. Igualmente, é insuficiente para os propósitos deste
trabalho.
Concluindo, tanto o EBIT, como o EBITDA são medidas de lucro operacional ainda insuficientes
para justificar o que está se propondo como LO ideal.
4. GLOSSÁRIO
Para fins didáticos, a seguir listamos os principais conceitos e idéias, oriundas das teorias de
finanças, que serão úteis na condução de um caso prático, objetivando justificar a classificação do LO:
12
Em regimes de indexação é necessário a segregação da despesa financeira real, expurgado o efeito inflacionário.
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4. Custo do capital próprio (Ke): é o retorno desejado pelo acionista que abrange uma taxa de
retorno mínima desejada mais outra equivalente ao risco da atividade ou do projeto. Entre as
técnicas utilizadas para sua apuração usa-se o capital asset price model (CAPM).
5. Decisões de financiamento: um mix ideal de financiamento através de capital próprio e de
capital de terceiros, pode elevar o valor da empresa, quando se consegue reduzir o custo de
capitais.
6. Decisões de Investimento: a estratégia financeira orienta decidir por novos investimentos desde
que apresentem taxa de retorno de investimento (ROI) superior ao custo médio ponderado de
capital (WACC).
7. EBIT: earnings before interest and taxes é o lucro antes dos juros e do imposto de renda, ou
seja, o lucro operacional gerado pela empresa antes da tributação e dos juros.
8. EBITDA: earnings before interest and taxes, depreciations/depletion and amortization é o lucro
antes dos juros, do imposto de renda, das despesas de depreciações, exaustões e amortizações. É
considerada uma medida de lucro globalizada.
9. EVA: economic value added, ou valor econômico agregado. É uma medida de lucro da empresa
que indica o crescimento da riqueza da empresa. Pode ser apurado de duas formas: (1) forma
contábil: lucro líquido menos a remuneração do capital próprio – patrimônio líquido * Ke, ou (2)
forma financeira: Lucro Operacional - (Investimentos * WACC). Intuitivamente é relacionada
com outras medidas como, por exemplo, o cálculo do NPV.
10. FCF: free cash flow, ou fluxo de caixa livre, é utilizado nos cálculos de avaliação de empresas e
pode ser apurado a partir do EBITDA excluindo-se os montantes dos investimentos em ativos
fixos e no capital de giro.
11. Imposto de renda: é o tributo que incide diretamente sobre os ganhos líquidos da empresa e, no
Brasil, abrange o imposto de renda pessoa jurídica (IRPJ = 25%) mais a contribuição social
sobre lucros (CSL = 9%) calculados de acordo com as regras vigentes, com as adições,
exclusões, compensações previstas, adicional etc. (é oportuno lembrar que a base de cálculo é,
portanto, diferente do lucro operacional antes do imposto de renda)
12. Investimentos: é o montante dos investimentos operacionais da empresa que está gerando o
respectivo lucro operacional. Difere do total do ativo, pois sofre alguns ajustes como a exclusão
de itens alheios aos negócios/projetos, redução do passivo não oneroso tanto do passivo como do
ativo e avaliação dos bens a valores de mercado.
13. Lucro Operacional (LO): é o lucro proposto para efeito de análises financeiras e representa o
potencial da empresa de gerar resultados, líquido do imposto de renda, e antes da remuneração
dos financiamentos próprio e de terceiros.
14. MVA: market value added, ou goodwill, ou valor de mercado agregado. É o valor da Empresa e
pode ser calculado por diversas formas, dentre as quais, por meio do NPV dos fluxos de caixas
futuros e segundo uma determinada taxa de desconto (WACC).
15. NPV: net present value, ou valor presente líquido. É o cálculo simples de valor atual, segundo
uma taxa de desconto, a partir de fluxos de caixa (ou de lucros) futuros. Para cálculos de séries
infinitas, pode-se usar a fórmula de perpetuidade: NPV = (Fluxo de Caixa)/(Taxa de desconto).
16. ROA: return on assets, ou taxa de retorno sobre o ativo total. Difere do cálculo do ROI porque
utiliza como denominador o total do ativo, ao invés do montante corrente de investimentos (total
do ativo ajustado)
17. ROE: return on equity, ou taxa de retorno sobre o capital próprio. Representa o ganho do
acionista e é apurado pela fórmula: ROE = (Lucro Líquido)/(Patrimônio Líquido)
18. ROI: return on investment, representa a taxa de retorno da empresa, a sua capacidade de gerar
resultados independentemente das decisões de financiamento e é apurado por meio da razão
entre o Lucro Operacional (LO) e o montante dos investimentos.
19. Spread: representa o ganho do ROI em relação ao Ki, ou (ROI% – Ki%), no cálculo da
alavancagem financeira (AF).
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20. WACC: weighted average cost of capital, ou custo médio ponderado do custo do capital da
empresa, calculado pela ponderação da participação do capital próprio (Ke) com o capital de
terceiros (Ki).
BP da Cia ARIXANDRE
Ativo Passivo
Circulante Circulante
Disponível 900 Fornecedores 500
Duplicatas a Receber 2.100 Financiam entos 800
Estoques 1.500 Salários e Contribuições 600
Outros 400 Im postos 700
Dividendos 200
Ao final deste mesmo período, onde foi constada uma variação no nível geral de preços de
zero% 14 , a Cia. ARIXANDRE apresentou os resultados de suas operações por meio da seguinte
demonstração de resultados do exercício, nos moldes exigidos pela Lei das Sociedades por Ações.
13
Os acionistas principais da Cia. Arixandre são os srs. Ariovaldo e Alexandre!
14
...prá não ser falar em correção integral!
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Esta nova estrutura apresenta o lucro operacional genuíno 15 , líquido do efeito proporcional do
imposto de renda, e antes da remuneração de seus financiadores (juros e dividendos). Observe onde se
encaixam as figuras do EBITDA (medida de lucro operacional globalizado) e do EBIT (lucro operacional
sem o efeito dos impostos) e como o lucro operacional indicado abrange e complementa essas medidas.
Excluiu-se, também, como proposto neste trabalho, o montante do lucro gerado na venda de
ativos fixos, pois se considera que não seja um evento de ocorrência normal e, apesar de estar dentro das
alternativas e decisões operacionais, sua inclusão iria afetar de forma relevante as análises de resultado e
desempenho do período. Preferiu-se, então, sua classificação como um item "extraordinário" e líquido do
efeito proporcional do imposto de renda.
São oportunas algumas reflexões sobre a nomenclatura "imposto de renda". Considerou-se uma
alíquota de 15% de imposto de renda pessoa jurídica (IRPJ), um adicional de 10% sobre o que excedesse
um determinado limite 16 , acrescido de mais uma alíquota de 9% relativa à contribuição social sobre o
lucro (CSL). Ou seja, a simples somatória deveria ser inferior a 34% de impostos.
No entanto, a Cia. ARIXANDRE apresenta uma alíquota efetiva de 35% ($854 em relação ao
lucro antes do imposto de renda de $2.440). Isso ocorre porque esses impostos não incidem diretamente
sobre o lucro apurado na contabilidade, mas após diversos ajustes determinados pela legislação fiscal e
escriturados em um livro denominado livro de apuração do lucro real (LALUR).
Esses ajustes "proporcionais" normalmente são feitos de forma simples, por meio de uma
interpolação linear 17 , mas em algumas situações as análises podem ficar seriamente prejudicadas. É o
15
de acordo com as teorias de finanças...
16
R$240mil por ocasião da elaboração deste trabalho (e no Brasil).
17
...vulgarmente chamada de "regra de três" !
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caso de empresas com prejuízos a compensar, de situações próximas ao limite de incidência do adicional
de IR, do uso indiscriminado de elisões fiscais etc...
E, para justificar a classificação proposta para a figura do lucro operacional, são demonstrados a
seguir os benefícios de uma análise de finanças. Basicamente, a Cia. ARIXANDRE irá aumentar sua
riqueza 18 se a sua taxa de retorno de investimento (ROI) for superior ao custo de seu capital (WACC).
Para a satisfação dos senhores Ariovaldo e Alexandre a Cia. ARIXANDRE é plenamente viável
como demonstra superioridade de sua taxa de retorno de investimento (ROI = 17,71%) em relação ao
custo total de financiamento (WACC = 13,58%), gerando um excedente positivo (Spread = 4,13%)
Esse Spread (4,13%) aplicado sobre o montante dos investimentos operacionais da Empresa
($8.000) pode também ser interpretado como uma outra medida de lucro conhecida como Economic
Value Added (EVA = $331) que é o lucro depois de remunerar todos os seus financiadores.
Considerando-se que no lucro líquido (contábil) já está deduzido o custo do capital de terceiros
(despesas financeiras), há uma outra forma de se calcular o EVA: basta deduzir-se o montante equivalente
a remuneração dos acionistas ($Patrimônio Líquido x Ke%). 19
18
...em um raciocínio simples, se um cidadão tomar dinheiro emprestado e aplicar simultaneamente, somente terá sua riqueza
aumentada se a taxa de retorno de investimento (aplicação, ROI, TIR...) for superior ao custo do empréstimo (Ki); caso contrário,
estará destruindo valor.
19
No Brasil é previsto a dedução dos juros sobre o capital próprio (JSCP) como despesas e, se for o caso, é necessário fazer os
ajustes necessários para não distorcer essa análise. Veja KASSAI, op. cit. , pag. 193.
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Portanto, segundo o EVA apurado, a Cia. ARIXANDRE é uma empresa que agrega valor. Uma
das críticas referidas a essa medida é que trata apenas ao passado e, para isso, outro indicador foi
desenvolvido para suprir essa deficiência, trata-se do market value added (MVA), ou goodwill, que é
relacionado com o potencial de lucros presentes e futuros.
É apurado pela diferença entre o valor de mercado de uma empresa e o valor de seus
investimentos. Na impossibilidade de se obter esse valor junto ao mercado (em uma eventual transação
real), ou na avaliação do valor das ações em bolsa (em um mercado de capitais realmente efetivo), pode-
se calcular o valor utilizando-se algum dos métodos existentes. O mais utilizado é o net present value
(NPV) dos fluxos de caixa (ou de lucros) futuros.
De maneira simplificada e pressupondo-se que o EVA ($331) da Cia. ARIXANDRE irá se repetir
de forma constante, seu MVA pode ser calculado por meio da fórmula de valor presente de uma
perpetuidade e de uma taxa de desconto (WACC = 13,58%), a saber:
EVA 331
MVA = = = 2.437
WACC 0,1358
Se todos os indicadores até o momento indicaram que a empresa é viável, os senhores Ariovaldo
e Alexandre querem, então, saber quanto vale a Cia. ARIXANDRE. Esse cálculo é possível (valuation) e
pode ser obtido pela simples somatória do MVA ou goodwill ($ 2.437) com o valor de seus investimentos
($ 8.000), ou seja, seu valor é de $10.437.
Apesar de ser um valor bastante considerável para os sócios, um deles (o Sr. Ariovaldo) disse
que não havia a necessidade de todos esses cálculos, pois esse valor é muito próximo do valor
apresentado no próprio balanço patrimonial (Ativo = $10.000) e que, adicionando-se o EVA do período
($331) e com outros pequenos ajustes, seria possível uma perfeita conciliação!... 20
O outro sócio (o Sr. Alexandre) disse que estava satisfeito com a rentabilidade da empresa (ROI
= 17,71%), superior ao seu retorno mínimo desejado (Ke = 15%), mas refletiu que não seria impossível
encontrar outra alternativa de investimento, de mesmo risco, com taxas nesses patamares ou até
superiores. Mas lembrou-se em seguida que essa taxa (ROI) representa o ganho da "empresa" e não o do
acionista, determinado pelo return on equity (ROE).
Apesar de estarem mais satisfeitos com um ganho maior (ROE = 20,34%) contra a taxa da
empresa (ROI = 17,71%), os sócios ficaram perplexos com esse malabarismo de números... Mas a
conclusão foi imediata, e óbvia: foi por causa da alavancagem financeira!
20
Risos!... admitiu-se depois que era uma "brincadeira", diante de uma tamanha coincidência... ou quem sabe!?
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Calculou-se o grau de alavancagem financeira (GAF) por meio da razão entre o ROE com o ROI
e interpretou-se que os acionistas conseguiram "alavancar" seus ganhos em 0,15 vezes, ou 15% sobre os
17,71%.
ROE 20,34%
GAF = = = 1,15
ROI 17,71%
Disseram aos sócios da Cia. ARIXANDRE que eles poderiam ganhar dinheiro (lucro) não
apenas por meio do giro das vendas ou da margem de seus produtos, mas também com estratégia
financeira. E, logo simularam alguns cálculos para identificar até quanto poderiam ganhar, relacionando
o atual nível de endividamento (23%) com o respectivo ganho do acionista (ROE), como ilustra a figura a
seguir:
370%
153%
99%
74%
51% 60%
36% 40% 45%
20% 21% 22% 22% 23% 24% 25% 26% 28% 29% 31% 34%
23% 26% 30% 34% 38% 41% 45% 49% 53% 56% 60% 64% 68% 71% 75% 79% 83% 86% 90% 94% 98%
Por um instante, parecia que estavam diante de uma "miragem" e que seus ganhos poderiam
aumentar de forma infinita.... Ilusão de ótica? Obviamente que sim e, apesar dos reais benefícios do uso
da alavancagem financeira, tal estudo merece um aprofundamento, provavelmente um novo caso. Mas
não resta dúvida de que, para dar-se continuidade, o lucro operacional tem que ser corretamente
classificado.
6. CONSIDERAÇÕES FINAIS
Este trabalho abordou algumas discussões em torno de uma terminologia contábil por vezes
ignorada pelos contadores e não tratada com a devida importância. Quando se busca uma interação com
outras áreas de conhecimento ou atuação, descobre-se novos objetivos e necessidades e as discussões
afloram como se estivessem no seu início.
A terminologia Lucro operacional é uma delas, está prevista formalmente na Lei das Sociedades
Anônimas desde 1976 e até os dias de hoje não atingiu um consenso, haja visto a diversidade de
classificações divulgadas em publicações oficiais.
7. BIBLIOGRAFIA
• ASSAF NETO, Alexandre & MARTINS, Eliseu. Administração financeira. São Paulo: Atlas,
1985.
• ASSAF NETO, Alexandre. Estrutura e análise de balanços: um enfoque econômico-financeiro.
São Paulo: Atlas, 5ª edição, 2000.
• BERNSTEIN, Peter L., DAMODARAN, Aswath. Administração de investimentos. Porto
Alegre: Bookman, 2000.
• CAOUETTE, John B., ALTMAN, Edward I., NARAYANAN, Paul. Gestão do risco de crédito:
o próximo grande desafio financeiro. Rio de Janeiro: Qualitymark, 1999.
• COPELAND, Tom; KOLLER, Tim; MURRIN, Jack. Avaliação de empresas – valuation –
calculando e gerenciando o valor das empresas – Mckinsey & Company, Inc. São Paulo:
Makron Books, 2000.
• EDWARDS, Edgard O & BELL, Philip W. The theory and measurement of business income.
Berkeley: University of California Press, 1961.
• FIPECAFI/CFC. Aprendendo contabilidade em moeda constante. São Paulo:Atlas, 1995.
• GUERREIRO, Reinaldo. Modelo conceitual de sistema de informação de gestão econômica:
uma contribuição à teoria da comunicação da contabilidade. Tese de doutorado apresentado ao
EAC. São Paulo: FEA/USP, 1989.
• HELFERT, Erich A., Técnicas de análise financeira – um guia prático para medir o
desempenho dos negócios. Porto Alegre: Bookman, 2000.
• HENDRIKSEN, Eldon S. Accounting theory. Homewood: Tichard D. Irwin, 1977.
• IBRACON – Instituto Brasileiro de Contadores. Princípios contábeis. 2ª edição. São Paulo:
Atlas, 1992.
• KASSAI, J.R. & Sílvia. et. Al. Criando seu próprio negócio: como desenvolver o potencial
empreendedor. Brasília: Sebrae, 1995.
• KASSAI, J.R. & Sílvia. et. Al. Retorno de investimento – abordagem matemática e contábil do
lucro empresarial. São Paulo: Atlas, 2ª edição, 2000.
• KASSAI, JR & Sílvia. Alguns aspectos que contribuem para a conciliação da TIR x ROI – taxa
interna de retorno x return on investment. Trabalho apresentado no XV Congresso Brasileiro de
Contabilidade – Fortaleza/CE, 1996 e ganhador do prêmio em 1º lugar como o melhor trabalho.
• MARTINS, Eliseu. Aspectos de alavancagem financeiro e do lucro no Brasil. Tese de livre
docência apresentado ao EAC. São Paulo: FE/USP, 1980.
• MARTINS, Eliseu. Contribuição à avaliação do ativo intangível. Tese de doutorado apresentada
ao EAC. São Paulo: FEA/USP, 1972.
• RAPPAPORT, Alfred. Creating shareholder value: the new standard for business performance.
New York: Free Press, 1986.
• ROSS, A Stephen; WESTERFIELD, R. W.; JAFFE, J.F. Administração financeira – corporate
finance. São Paulo: Atlas, 1995.
Prof. Dr. José Roberto Kassai
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RESUMO:
Por meio deste artigo propõe-se a criação de um modelo de análise de balanços denominado de Índice de
Especulação de Valor Agregado (IEVA), estabelecido com base em uma formulação matemática que envolve
conceitos relacionados com a riqueza econômica de um empreendimento, tais como economic value added
(EVA), market value added (MVA), weighted average cost of capital (WACC). Comparativamente a um outro
modelo já existente na literatura: o Tobin’s Q, contribui com novas análises; permite identificar o nível de
especulação atribuído ao valor de uma empresa (market value), estabelecido em função do mercado de
capitais (stock prices) e, de acordo com a análise proposta dos quadrantes do IEVA, evidencia o ciclo de vida
das empresas. Mostra, por exemplo, como o valor das empresas que têm suas ações negociadas na The
National Association of Securities Dealer Automated Quotation (NASDAQ) estaria “superestimado”.
Palavras Chaves:
Este artigo é fruto de uma pesquisa originalmente intitulada “Aspectos observados na conciliação
entre os métodos valor presente líquido (VPL) e economic value added (EVA)” 1 e, entre outras contribuições
daquele estudo, propôs-se a criação de um modelo de análise de balanços denominado de índice de
crescimento de valor agregado (ICVA). Depois de uma reflexão mais bem apurada de sua abrangência, esse
índice passa a ser denominado, a partir deste artigo, de índice de especulação de valor agregado (IEVA).
Para consolidar o modelo proposto, são realizados experimentos sobre amostras significativas de
empresas americanas e brasileiras, onde ficam evidenciados os objetivos implícitos no IEVA.
Antes de apresentar o modelo proposto, são relatados a seguir alguns dos principais conceitos e
terminologias, em forma de glossário, que orientam a discussão das questões que envolvem o IEVA, a saber:
• CAPM: capital assets pricing models, é um modelo econômico desenvolvido por Willian Sharpe
(1964), com base nos estudos de Harry Markowitz (1952), que analisa simultaneamente as variáveis
risco e retorno de um investimento. Tem sido adotado como alternativa do cálculo do custo de
capital próprio (Ke). É dado pela fórmula Ri = RF +β(RM - RF), onde Ri é o retorno mínimo
exigido, RF é a taxa livre de risco, RM é a taxa de retorno do mercado e o β é o coeficiente beta, que
representa o risco sistemático.
• Conciliação TIR versus ROI: a taxa interna de retorno em sua versão “modificada” (TIRM) tem o
mesmo significado da taxa return on investment (ROI), apuradas respectivamente nas avaliações
econômicas de investimentos e nas análises de balanços contábeis.
• Conciliação VPL versus EVA: o método de avaliação econômica de investimento valor presente
líquido em sua versão “modificada” (VPLM) pode ser conciliado com a formulação contábil de
análise de balanços economic value added (EVA). Sustenta-se que tal conceito tem a mesma base
conceitual, a de lucro residual, e, nos mesmos moldes da conciliação TIR versus ROI, estão sujeitos
às distorções provocadas pela taxa de reinvestimento suposta nos fluxos de caixa intermediários.
• EVA (economic value added): é uma marca registrada nos EUA, no Brasil e em outros países, de
propriedade da empresa de consultoria Stern Stewart & Co., adotada como conceito de valor
econômico agregado e, também, como um sistema amplo de gestão de empresas baseada nesse
conceito.
• EVA – formulação contábil do LL: cálculo do EVA deduzindo-se do lucro líquido (LL) o montante
relativo a remuneração do capital próprio. Isso é possível pelo fato de já estar computado no LL a
remuneração do capital de terceiros.
• EVA – formulação contábil do LO: cálculo do EVA deduzindo-se do lucro operacional (NOPLAT)
as parcelas de remuneração do capital de terceiros e do capital próprio.
1
KASSAI, José Roberto. Aspectos observados na conciliação do valor presente líquido (VPL) com o
economic value added (EVA). Tese de doutorado entregue ao Departamento de Contabilidade e Atuárias da
FEA/USP, 2001. 333p.
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• EVA – formulação financeira do RROI: cálculo do EVA aplicando-se o percentual do residual return
on investment (RROI) sobre o montante dos investimentos (total capital).
• EVA – formulação financeira do WACC: cálculo tradicional do EVA deduzindo-se do lucro
operacional (NOPLAT) a parcela resultante do weight average cost of capital (WACC) sobre o
montante dos investimentos (total capital).
• Fluxo de caixa descontado (FCD): método de avaliação de empresas que apura o valor presente do
fluxo de caixas (ou de lucros) futuros com base em uma determinada taxa de desconto. A fórmula de
perpetuidade, quando aplicável, simplifica o processo de cálculos e consiste na divisão do valor dos
fluxos futuros pela taxa de desconto que poder ser, por exemplo, o custo de capital (WACC).
• Goodwill: para fins deste artigo, adota-se a definição de goodwill nos mesmos moldes implícitos no
conceito de market value added (MVA). É apurado a partir do valor de mercado (market value)
menos o montante dos investimentos (total capital) de uma companhia. Por medida de simplificação,
tem-se utilizado o custo contábil dos ativos em substituição ao respectivo custo de reposição.
• Lucro operacional: diante da inexpressível definição mencionada na legislação (brasileira)
societária, adota-se a conceituação de acordo com os fundamentos de finanças. É o resultado genuíno
atribuído à atividade principal de uma empresa, aqui considerado antes dos efeitos provocados pela
estrutura de financiamento de seus investimentos, e em consonância com o termo em inglês net
operating less adjusted taxes (NOPLAT).
• Lucro residual: é a base conceitual do EVA, explorada muito anteriormente da Stern Stewart & Co.
por MARSHALL (1890), David Ricardo (século XVIII), John HICKS (1946), David SOLOMON
(1965), OHLSON (1995) entre outros, que representa lucro menos custo de capital.
• Market value: é o valor de mercado de uma companhia, representado pelo somatório do montante de
seus investimentos (total capital) mais o goodwill. É obtido, geralmente, computando-se o valor
atual do capital de terceiros mais o valor do patrimônio líquido avaliado pelo número de ações e da
respectiva cotação no mercado de capitais (stock prices).
• MVA (market value added): é uma marca registrada nos EUA, no Brasil e em outros países, de
propriedade da empresa de consultoria Stern Stewart & Co. Representa, segundo seus autores, o
próprio goodwill da companhia, obtido deduzindo-se de seu valor de mercado (marekt value) o
respectivo montante dos investimentos (total capital).
• NOPLAT (net operating profit less adjusted taxes): é o conceito genuíno de lucro operacional,
considerado o resultado de uma empresa sem o efeito das despesas financeiras e deduzido pelo
imposto de renda proporcional. É o mesmo valor apurado pela multiplicação do earnings before
interest and taxes (EBIT) pela expressão (1 – alíquota de imposto de renda).
• ROI (return on investment): é a taxa de retorno genuína da empresa, atribuída à sua capacidade
geradora de resultados, independente de sua estrutura de financiamento. É obtido pela divisão do
lucro operacional (NOPLAT) pelo respectivo valor do investimento (total capital).
• RROI (residual ROI): É o spread entre a taxa de retorno de uma empresa (ROI) menos o seu
respectivo custo de capital (WACC).
• Stern Stewart Performance 1000: é a lista das mil melhores empresas americanas, classificadas de
acordo com o ranking das que apresentam maior riqueza econômica (MVA), elaborada anualmente
pela empresa Stern Stewart & Co. (fonte: www.eva.com)
• Stern Stewart Performance Brazil: é a lista das melhores empresas brasileiras que têm suas ações
negociadas em bolsas de valores, classificadas de acordo com o ranking das que apresentam maior
riqueza econômica (MVA), elaborada pela empresa Stern Stewart & Co.
• Tobin’s Q: ou Q de Tobin, é um índice utilizado pelos analistas de mercado, definido pela razão
entre o valor da empresa (market value) e o total do ativo avaliado a preços de reposição
(replacement cost of total assets).
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• Total capital: é o montante do investimento total de uma companhia, relacionado com os ativos
necessários para o desempenho de sua atividade operacional. Difere do conceito tradicional de total
de ativo, pois este acumula itens não operacionais ou ainda não destinados. Pode ser apurado a partir
do total do ativo menos os passivos não onerosos ou de funcionamentos e eventuais ativos
considerados não operacionais.
• WACC (weighted average cost of capital): custo médio ponderado de capital, ou, simplesmente,
custo de capital. Representa o custo de oportunidade da empresa obtido pela ponderação dos custos
do capitais próprio (Ke) e de terceiros (Ki) com as respectivas participações no total de capital
(passivo + patrimônio líquido).
O índice de especulação de valor agregado (IEVA) foi desenvolvido inicialmente para responder à
seguinte questão: “O preço das ações é o determinante no valor da empresa, ou este estaria superavaliado
(ou subavaliado) em função de um nível de especulação supostamente existente no mercado de capitais?”
Essa questão foi formulada em torno das teorias que fundamentam a mensuração do valor da
empresa (valuation) e desenvolvida na pesquisa mencionada no início deste trabalho. O valor da empresa, ou
market value, tem sido avaliado geralmente de duas formas: com base no preço das ações (stock prices) no
mercado de capitais e pelo método do valor atual dos fluxos de lucros ou caixas futuros; a parcela que exceder
o montante do investimento operacional da companhia é denominada de goodwill.
A avaliação em função do mercado de capitais é apontada pelos autores em geral como a que melhor
reflete as leis de mercado e, nesse caso, é possível somente quando as empresas têm suas ações negociadas
regularmente nas bolsas de valores. Para as demais empresas, especificamente aquelas de capital fechado, o
método do fluxo de caixa descontado (FCD) é o mais utilizado.
A Stern Stewart & Co., defendendo sua opinião de que o EVA é uma medida interna de desempenho
e a que melhor se correlaciona com o goodwillI (ou MVA) de uma empresa, estabeleceu a seguinte
formulação: 2
EVA
MVA =
WACC
Essa equação evidencia que a parcela do valor da empresa, excedente ao montante de seus investimentos, é
representada pelo valor presente dos economic value added (EVA) futuros, considerando-se a perpetuidade e o
weighted average cost of capital (WACC) como taxa de desconto.
A CIA. LIKA investiu em sua atividade operacional um montante equivalente a $ 1.000, sendo
50% financiado com recursos próprios e o restante com capital de terceiros. O custo de capital
de terceiros (Ki), já líquido do imposto de renda é de 9% e a remuneração prometida aos
acionistas (Ke) é de 15%. O lucro operacional do período (NOPLAT) 3 foi de $ 320 e cada
2
STEWART, G. Bennett III. The quest for value: a guide for senior managers. USA: HarperCollins
Publishers, 1990, p. 154 e 174.
3
Consulte: KASSAI, José Roberto et alli. O que é lucro operacional. Goiânia/GO: Anais do XVI Congresso
Brasileiro de Contabilidade, 2000.
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$1,00 de seu capital próprio corresponde a uma ação que está cotada na BOVUSP, atualmente,
por $ 4,33. Pergunta-se: qual o valor da empresa e o respectivo goodwill?
O valor da CIA. LIKA e o respectivo goodwill pode ser apurado de duas formas diferentes,
avaliando-se o patrimônio líquido pela cotação de suas ações e com base no cálculo do valor presente dos
EVAs futuros. Acompanhe:
Como podem ser vistos, tanto o método que tem por base o mercado de capitais (stock prices) como
aquele que se baseia no desempenho interno (EVA) da CIA. LIKA, apuraram os mesmos valores e, referindo-
se à questão mencionada no início deste tópico, pergunta-se se não se trata de uma mera coincidência?
Considerando-se esta como uma situação normal e de equilíbrio, estabeleceu-se a hipótese de que a
razão entre esses dois resultados devesse ser sempre igual, ou muito próximo, a unidade.
Nesse caso, em se confirmando essa igualdade, estaria implícita a afirmação de que o valor das ações
de uma companhia fosse realmente determinante no valor da empresa e que o mercado de capitais refletisse
realmente o desempenho interno de suas operações. 5
4
Certa vez, em uma aula de contabilidade para “engenheiros”, um dos aluno interpretou o EVA como lucro
“gasoso”! ...
1.666
5
No caso da Cia. LIKA, propositalmente o índice é igual à unidade: =1
200 ÷ 0,12
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Para verificar essa hipótese, essa relação foi desenvolvida com o nome de índice de especulação de
valor agregado. E, como sua antítese, comprovar-se-ia a existência de um determinado nível de especulação
no valor das ações.
O antecedente dessa razão representa o goodwill de uma companhia, obtido em função do valor de
suas ações cotadas no mercado de capitais e, por conseguinte, resultante das forças de mercado. O
conseqüente, igualmente, representa também esse goodwill, mas com um diferencial: apurado em função do
desempenho interno das operações dessa companhia.
Eventualmente, essa razão poderia ser diferente da unidade (um) em um determinado período, mas
ao longo da vida de uma empresa tenderia estar próximo a unidade. Da mesma forma, suspeita-se que a média
desse índice apurado em amostra significativa de empresas confirme essa igualdade.
5. Enfim, o valor das ações está em sintonia com a projeção do desempenho operacional das empresas?
Para testar as hipóteses formuladas, selecionou-se amostras significativas de empresas que tivessem
suas ações negociadas em bolsas de valores e, para isso, recorreu-se às listas elaboradas pela empresa de
consultoria Stern Stewart & Co. Essas listas classificam o ranking das melhores empresas em ordem
decrescente de seu market value added (MVA), entendido como a diferença entre o valor de mercado
estabelecido pela cotação das ações de uma empresa e o seu respectivo montante dos investimentos.
A Stern Stewart & Co. elabora anualmente essas listas com análises do desempenho de empresas
americanas e de diversos outros países. Para fins deste trabalho, adotou-se as listas das empresas sediadas nos
EUA e no Brasil, denominadas respectivamente de “The 2000 Stern Stewart Performance 1000” e “The 1998
Stewart Performance Brazil”, 6 que destacam as seguintes informações:
• MVA Rank: dispõe em ordem decrescente de montante de MVA o ranking da empresa no
último ano e também no anterior.
• TIC-company name: sigla e nome da empresa.
• MVA: market value added das empresas no final do exercício social. É a diferença entre o
valor de mercado da empresa e o capital investido. O valor de mercado é obtido
computando-se o valor atual do capital de terceiros mais o valor do patrimônio líquido
avaliado pelo número de ações e do stock prices em 31 de dezembro. O capital investido é o
6
Essas listas foram obtidas diretamente no site da Stern Stewart & Co. (www.eva.com) e, também, poderão
estar disponíveis em arquivos de planilhas no site da FEA/USP www.eac.fea.usp.br/eac/docentes/kassai/ .
Referem-se aos exercícios encerrados em 31/12/99 (2000) e 31/12/97 (1998).
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ativo líquido apurado com base nas demonstrações contábeis, após o ajuste de itens não
operacionais e de passivos de funcionamento.
• EVA (average capital): é o economic value added, apurado pela diferença entre a taxa de
retorno de investimento (ROI) e o custo de capital (WACC) da companhia, multiplicado
sobre o capital investido médio.
• Total capital: é o saldo do capital investido no final do ano, obtido das demonstrações
contábeis.
• Return on capital (ROI): é a taxa de retorno de investimento da atividade operacional de
uma empresa, obtida pela razão entre o lucro operacional (NOPLAT) e o capital investido.
• Cost of capital (WACC): é calculado pela Stern Stewart & Co. com base nos dados das
demonstrações contábeis e do modelo CAPM. Adotou-se um prêmio de risco em torno de
6% e betas de empresas similares.
Pois bem, aplicando-se o modelo IEVA à amostra de empresas americanas e brasileiras, ficou
evidente de que o valor de mercado com base no preço das ações não tem uma relação direta com o valor
projetado em função do resultado operacional de suas atividades, ou seja, os IEVAs apurados são diferentes e
dispersos em torno da unidade; observe os coeficientes de variação. Veja o resumo estatístico:
EUA Brazil
IEVA
1000 empresas 233 empresas
Media 0,17 0,33
Desvio-padrão 40,73 2,70
Coeficiente de variação 23.959 % 818 %
Mediana 0,55 0,37
Intervalo 985,16 45,56
Menor -646,05 -12,44
Maior 339,11 33,12
Em outras palavras, o preço das ações de uma empresa contempla não apenas o valor econômico decorrente
da atividade operacional de uma companhia, mas também uma valorização extra (ou desvalorização) em
função de um determinado nível de especulação; daí a denominação atribuído ao IEVA. Quando maior
(menor) do que a unidade, significa que as ações daquela empresa estaria super (sub) avaliadas.
Como exemplo, acompanhe os cálculos da empresa que encabeça a lista das empresas americanas: a
Microsoft. Seu valor de mercado (US$ 649.504 mil), avaliado pelo valor atual das dívidas e das ações em
bolsa, menos o montante do capital investido (US$ 20.034 mil) resulta no valor do MVA (US$ 629.470 mil).
Com base nas informações do EVA (US$ 5.796 mil) apurado no último período e a partir de seu custo de
capital (WACC = 12,62%), o cálculo do índice de especulação de valor agregado é demonstrado a seguir:
MVA 629.470
IEVA = = = 13,71
EVA ÷WACC 5.796 ÷ 0,1262
Obviamente, esta não é a realidade operacional daquela Empresa, o seu custo de capital é bastante
compatível com o setor (WACC = 12,62%), a taxa de retorno de investimento (ROI = 51,78%) é superior à
média do setor e o spread é altíssimo (RROI = 39,16%). 7 Se o desempenho operacional é considerado ótimo,
o do mercado de capitais é “absurdamente” ótimo. Desse modo, pode-se analisar o IEVA de forma reversa; ao
invés de almejar-se um EVA “irreal” da Microsof (de US$ 79,4 bilhões), seria mais coerente esperar-se uma
piso-limite em seu MVA para o nível de IEVA igual à unidade (US$ 45,9 bilhões), correspondente a uma
situação de equilíbrio.
700 649,5
600
500
400 345,8
281,1
300 231,3
200 156
100 65,9 65,9 65,9 65,9 65,9 65,9
0
2,8
31/12/88 31/12/97 31/12/98 31/12/99 31/12/00 20/03/01
De acordo com informações mais recentes, um ano depois (em 31/12/2000), a Microsoft teve o seu
valor de mercado reduzido (para US$ 231,3 bilhões), apresentando um IEVA de 5,04. Três meses após (em
20/03/2001) constata-se um aumento (para US$ 281,1 bilhões) refletido no índice IEVA de 6,12. Há mais de
dez anos (em 31/12/1988), o IEVA já era maior do que um (2,94). O gráfico destaca também qual seria o
market value da Empresa em condições de equilíbrio, ou seja, no caso em que o IEVA é igual a um (US$ 65,9
bilhões).
Ao contrário da suposição inicial, o IEVA somente será igual a unidade (1,0) em uma situação de
equilíbrio e em que o EVA esteja em perfeita sincronia com o MVA e o valor de mercado de um investimento
em um dado momento, expectativa implícita de forma simplista na formulação original da Stern Stewart &
Co. 8
Em alusão à afinidade com o índice BETA, coeficiente utilizado para medir a parcela de risco no
modelo CAPM, o IEVA quando superior à unidade, é uma sugestão do nível de risco envolvido e o investidor
que apostar nesse mercado, naturalmente tem que ser remunerado por isso. O IEVA, portanto, pode ser
analisado da seguinte forma:
7
As taxas médias do mercado americano são: ROI = 10,93% e WACC = 9,96%.
8
Aliás, uma única empresa apresentou um IEVA exatamente igual a um: a Ford Motors.
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Como a expressão matemática pode envolver sinais positivos e negativos, tanto no numerador (EVA)
como no denominador (MVA), o IEVA pode ser analisado também em função do que se denomina neste
trabalho de Quadrantes de IEVA e que pode ser visto na figura seguinte.
2° .Quadrante 1° .Quadrante
M
V
IEVA - A IEVA +
EVA
IEVA + IEVA -
3° .Quadrante 4° .Quadrante
A figura ilustra as situações possíveis em que uma empresa pode se situar, interpretada por meio de
quadrantes de um gráfico cartesiano de ordenada (MVA) e abscissas (EVA).
• 1º Quadrante: é a situação normal e ideal de uma empresa, cujos valores de MVA e EVA
são positivos. O IEVA é positivo, reflete adequadamente as análises implícitas no modelo e
quanto mais próximo de zero melhor.
• 4º Quadrante: ainda não é uma situação ideal, mas há indícios de que a gestão operacional
da empresa está se recuperando (EVA positivo) e espera-se que o mercado venha a
reconhecer e atribuir valor ao investimento (MVA positivo).
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Para exemplificar essas análises foram selecionadas 30 empresas americanas dos principais setores
industriais e que representam 21% do market value da lista The 2000 Stern Stewart Performance 1000, a
seguir.
4.º 5.º Wal-Mart Stores Lojas de depto. 282 655 1 528 14,31% 10,99% 54 013 336 668 20,33
2.º 2.º GE Grupos 467 510 3 499 17,20% 12,47% 75 830 543 340 16,66
9.º 11.º IBM Computadores 154 219 1 349 13,33% 11,40% 66 827 221 046 13,03
43.º 35.º McDonalds Restaurantes 46 213 329 10,23% 8,83% 24 484 70 697 12,40
209.º 222.º New York Times Publicações 7 156 62 11,20% 9,20% 3 135 10 291 10,62
13.º 6.º Coca-Cola Bebidas 134 149 1 562 21,80% 12,31% 18 120 152 269 10,57
185.º 185.º Harley-Davison Lazer moto 8 647 102 17,69% 11,62% 1 785 10 432 9,85
24.º 16.º Johnson & Johnson Produtos médicos 107 564 1 555 16,24% 10,39% 29 570 137 134 7,19
201.º 121.º Avon Products Cosméticos 7 477 195 21,97% 12,77% 2 192 9 669 4,90
153.º 115.º Caterpillar Equip. Especiais 10 789 321 12,09% 9,36% 12 205 22 994 3,15
163.º 114.º Kellogg Ind. alimentícia 10 295 279 13,75% 7,88% 4 657 14 952 2,91
34.º 21.º Ford Motor Automóveis 63 793 5 418 16,60% 8,52% 74 333 138 126 1,00
1000.º 999.º Loews Corporation Lojas depto. (13 607) (2 546) -2,42% 9,50% 19 948 6 341 0,51
942.º 648.º Humana Serviços de Saúde (759) (176) 3,13% 11,20% 2 175 1 416 0,48
64.º 13.º Philip Morris Fumo 30 337 6 454 21,73% 7,96% 46 430 76 767 0,37
982.º 998.º Nabisco Ind. alimentícia (2 329) (869) 1,98% 6,22% 11 207 8 878 0,17
847.º 901.º Valero Energy Combust. Lubrif. 0 (184) 1,89% 10,30% 2 099 2 099 0,00
849º 888.º Great-Atl.Pacific-Tea Varejo Alimentos (6) 12 7,21% 6,89% 3 823 3 817 -0,03
920º 103.º Albertson's Varejo Alimentos (483) 637 11,20% 6,75% 22 722 22 239 -0,05
195.º 490.º Boeing Indústria Espacial 7 897 (830) 7,20% 9,29% 39 200 47 097 -0,88
47.º 36.º Walt Disney Entretenimento 39 313 (1 383) 5,60% 9,28% 38 950 78 263 -2,64
322.º 288.º Hertz Locação 3 644 (84) 6,83% 7,81% 9 195 12 839 -3,39
173.º 167.º NIKE Produtos esportivos 9 546 (59) 9,00% 10,07% 5 487 15 033 -16,29
Base de dados: The 2000 Stern Stewart 1000
Este quadro inicia-se pelas empresas que têm suas ações negociadas na bolsa eletrônica dos EUA, ou
The National Association of Securities Dealer Automated Quotation (NASDAQ) e, em seguida, empresas que
participam de outras bolsas, a exemplo da New York Stock Exchange (NYSE).
Era de se esperar que o IEVA dessas empresas tivesse comportamentos distintos, pois as empresas de
tecnologias (Nasdaq), baseadas na popularização da internet e no comércio eletrônico, despertaram grande
euforia no mercado de capitais, com tendência de superestimação de seu potencial de valorização. É a
chamada nova “nova economia”, em que empresas dobram de tamanho com facilidade incrível, ao passo que
as companhias tradicionais crescem num ritmo mais lento.
A figura anterior confirma essa expectativa, mostra o IEVA dessas empresas e os diferentes níveis de
especulação ou euforia naqueles mercados. As empresas “Nasdaq”apresentam IEVA (média = 9,76, desvio-
padrão = 18,36 e intervalo = 55,55) maiores e mais dispersos do que as empresas tradicionais (média = 5,26,
desvio-padrão = 6,39 e intervalo = 22,97).
Em continuidade à análise das empresas americanas, procede-se a seguir a uma classificação delas de
acordo com a interpretação dos quadrantes de IEVA, a saber:
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2º QUADRANTE 1º QUADRANTE
-23.88 ( Yahoo-16º/43º)
M (Oracle-8º/41º) +31.6
-16.29 (NIKE-173º/167º) V (Wal Mart-4º/5º) +20.33
(Dell Comp-15º/14º) +14.75
A (Microsoft-1º/1º) +13.71
(McDonald-43º/35º) +12.40
-5.68 (Amazon.com-67º/69º) (Coca-Cola-13º/6º) +10.57
(Harley Davison-185º/185º) +9.85
+7.19 (J&Johnson-24º/16º)
-3.39 (Hertz-322º/288º) +4.90(Avon-201º/121º)
(Walt Disney-47º/36º) -2.64 +3.15 (Caterpillar-153º/115º)
+2.91 (Kellogg-163º/114º)
(Boeing-195º/490º) -0.88 +1.00 (Ford-34º/21º)
(Valero Energy-847º/901º) 0 +0.37 (Philip Morris-64º/13º)
3º QUADRANTE 4º QUADRANTE
A figura mostra que o maior número de empresas americanas concentra-se no primeiro quadrante e
decresce à medida que se distancia dessa situação ideal. Infere-se pois, que, em geral, uma empresa não
consegue se perpetuar por muito tempo longe dessa situação de normalidade, ou sem que consiga preservar
seus MVA e EVA positivos. Isso possibilita uma reflexão em torno do ciclo de vida das empresas,
demonstrado a seguir.
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47%das empresas
MVA
Roi = 20,3%
Wacc = 9,86% ROi = 1,1% 11% das empresas
Wacc = 10,64%
4% das empresas
Da mil empresas selecionadas, 47% estão classificadas no primeiro quadrante, apresentam taxas
médias do ROI (20,3%) superior ao WACC (9,86%). Essa situação é a ideal e a empresa reúne condições
favoráveis para manter sua perpetuidade ao longo do tempo, pois tanto a gestão operacional (EVA positivo) e
o mercado (MVA) contribuem para isso.
O segundo quadrante, representado por 38% das empresas, mostra uma situação inicial de conflito
naquele período, caracterizado pelo spread negativo (ROI = 1,1% menor do que o WACC = 10,64%). A
gestão operacional dessas empresas é deficitária (EVA negativo), não obstante os lucros contábeis, mas o
mercado ainda não reconhece como uma tendência definitiva, supondo tratar-se de uma situação passageira e
acreditando que em períodos futuros essas empresas retornem ao primeiro quadrante.
O terceiro quadrante, representado por 11% das empresas, é a situação mais crítica do ciclo de vida
das empresas. A gestão operacional manteve-se deficitária (EVA negativo) e o mercado já não acredita e seu
potencial futuro (MVA negativo). É uma situação difícil de ser mantida e a continuidade dessas empresas fica
seriamente comprometida.
O quarto quadrante, representado por 4% da amostra, exibe as empresas que de alguma forma estão
conseguindo, ou tentando, reverter a situação encontrada no quadrante anterior. A gestão operacional mostra
sinais de recuperação, com spread positivo (RROI = 1,92%) e, em se mantendo EVA positivo, espera-se que
no futuro o mercado venha a reconhecer esses esforços com MVA positivo. A tendência das empresas bem-
sucedidas nesse quadrante é a de retornar ao quadrante ideal, mantendo-se a curva ou o ciclo de vida delas.
Igualmente, exemplificam-se essas análises sobre a amostra de empresas brasileiras constante na lista
The 1998 Stern Stewart Performance Brazil, a saber:
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As empresas do 1º quadrante são aquelas que estão na situação considerada normal e ideal. Elas
apresentam MVA® e EVA® positivos e, conseqüentemente, IEVA de sinal positivo. Um IEVA maior que um
indica que aquela empresa apresenta um nível de especulação em relação ao EVA® do período. Ao contrário,
IEVA menor que um, indica que o valor de mercado está abaixo do que sinaliza o resultado da gestão
operacional e interna da empresa. Comprar ações da Sansuy, por exemplo, seria um bom negócio, pois está
subavaliada; e, contrariamente, quem apostar nas ações da Wetzel Met, deverá assumir o risco do nível de
especulação.
As empresas do 2º quadrante, como a Varig, Eletropaulo, Telesp, Souza Cruz e Brahma, entre outras,
apesar de apresentarem problemas na gestão operacional e interna (EVAs negativos), mantêm boa imagem no
mercado. Acredita-se que seja uma situação passageira, caso contrário futuramente podem vir a fazer parte do
quadrante seguinte.
Ceteris paribus, essas análises mostram o ciclo de vida das empresas brasileiras nos quadrantes de
IEVA e justificam a utilidade do modelo proposto, bem como a flexibilidade ou adaptações com as análises já
existentes. Sugerem-se, por exemplo, análises englobando períodos menores, valores médios ou projetados de
EVA®, simulação de estruturas de custo de capital, projeções de valores de mercado com base no resultado
operacional e de um nível estabelecido de “especulação,” 9 etc.
É oportuna uma reflexão comparativa entre o índice estabelecido neste trabalho, o IEVA, com outro
utilizado pelos analistas, o Q de Tobin, haja vista suas afinidades. Em uma de suas versões é determinado por
uma razão especial, cujos antecedentes e conseqüentes são representados respectivamente pelo valor de
mercado da empresa e o total do ativo avaliado a custo de reposição.
Segundo ASSAF:
A seguir faz-se uma comparação das principais características que distinguem o IEVA do Tobin’s Q,
por meio do quadro a seguir.
9
Refere-se à relação mencionada entre o comportamento do IEVA e do índice “beta”.
10
ASSAF NETO, Alexandre. Mercado financeiro. São Paulo: Atlas, 3ª edição, 2000. p. 227.
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3. Denominador da equação: Valor atual dos EVAs futuros Valor de reposição do ativo.
5. O índice é igual a um quando: Há equilíbrio entre mercado e a gestão O goodwill é igual a zero.
operacional da empresa.
Quando o Q de Tobin é superior a um, por exemplo, indicando um potencial favorável de valorização
da empresa, não necessariamente é o que indica o IEVA. O exemplo da Ford Motors, evidencia esta
situação: 11
11
Para fins dessa comparação, e por motivos de simplificação, desprezaram-se nesses cálculos distinção
entre preço de reposição versus preço de custo, e total de investimento versus total do ativo.
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Em outros casos já discutidos, como por exemplo a Microsoft (QTobin = 34,42 e IEVA = 13.71), a
Philip Morris (QTobin = 1,65 e IEVA = 0,37), o índice apurado pelo Q de Tobin é superior ao julgado pelo
IEVA. Aquele considera uma relação linear entre o valor de mercado e dos ativos, enquanto o índice proposto
neste trabalho foi criado para analisar outras dimensões, como as medidas de desempenho real e do nível de
especulação.
O Q de Tobin mede a variação total da valorização de uma empresa; o IEVA expurga dessa
valorização a parcela considerada normal e decorrente da gestão operacional, apurando uma medida líquida
do “grau de especulação” existente no mercado acionário.
( 1 + QTobin ) = ( 1 + ICVA ) × ( 1 + i )
( 1 + QTobin )
(1 + i ) =
( 1 + ICVA )
A expressão acima representa, pois, o grau de valorização da empresa indicado pelo Q de Tobin,
líquido dos efeitos especulativos de mercado indicado pelo IEVA, ou o “Q de Tobin ajustado pelo IEVA” :
( 1 + QTobin )
QTobin ICVA =
( 1 + ICVA )
O “Q de Tobin ajustado pelo IEVA” para as empresas Ford Motors (1.86), Microsoft (2.51) e a
Philip Morris (3.46) denota esta nova medida. No caso da Ford, o índice é o mesmo do modelo tradicional Q
de Tobin; no caso da Microsoft é menor, pois se expurgou o efeito especulativo do mercado acionário; e, no
caso da Philip Morris, este novo índice é maior, pois o IEVA indicava uma “subvalorização” de seu valor de
mercado.
Portanto, e diante do exposto, verifica-se que os modelos comparados são distintos entre si, apesar de
suas afinidades. E, como foi exemplificado, podem completar-se ou ainda contribuírem para outras análises.
8. Considerações Finais
O modelo proposto neste artigo havia sido denominado, originalmente, de índice de crescimento de
valor agregado (ICVA) e pelas razões comentadas, passou a se chamar índice de especulação de valor
agregado (IEVA).
Como pôde ser visto, inicialmente foi desenvolvido para questionar o valor das ações como
determinante no valor de uma empresa e, pelos argumentos expostos, tornou-se também um modelo e uma
contribuição às técnicas de análises de balanços. Permite, além de mensurar o nível de especulação no valor
de um investimento, simular outras situações, como as análises reversas mencionadas e relacionadas com s
variáveis envolvidas.
12
Regra de Fisher: (1 + Real) = (1 + Taxa Nominal) ÷ (1 + Outra taxa).
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9. Bibliografia
1. ASSAF NETO, Alexandre. Mercado Financeiro. 3ª edição, São Paulo: Atlas, 2000.
2. EHRBAR, Al; STERN & STEWART. EVA valor econômico agregado: a verdadeira chave para a
criação de riqueza. Rio de Janeiro: qualitmark, 1999.
3. KASSAI, José Roberto et alli. O que é lucro operacional? Goiânia/GO: Anais DO XVI Congresso
Brasileiro de Contabilidade, 2000.
4. KASSAI, José Roberto. Alguns aspectos que contribuem para a conciliação entre a TIR e o ROI:
Taxa interna de retorno e return on investment. Dissertação entregue ao Departamento de
Contabilidade da FEA/USP para obtenção do título de mestre, 1996.
5. KASSAI, José Roberto. Aspectos observados na conciliação do valor presente líquido (VPL) com o
economic value added (EVA). Tese apresentada ao Departamento de Contabilidade e Atuária da
FEA/USP para obtenção do título de doutor, 2001. 333p.
6. LANDSMAN, Wayne R.; SHAPIRO, Alan C. Tobin’s Q and relation between accounting ROI and
economic return. Journal of Accounting, Auditing & Finance, v. 10, nº 1, winter 1995.
7. MARSHALL, Alfred. Principles of economics. New York: Macmillan, 1890. v. 1. p. 142.
8. RAPPAPORT, Alfred. Creating shareholder value: the new standard for business performance.
New York: Free Press, 1986.
9. STERN & STEWART. America’s best & worst wealth creators. Revista Fortune, p. 207-216, 18
dec. 2000.
10. STERN & STEWART. The 1998 Stern Stewart Performance Brazil. Ranking das empresas
brasileiras, relativo ao exercício social encerrado em 31.12.1997.
11. STERN & STEWART. The 2000 Stern Stewart Performance 1000. Ranking das empresas
americanas, relativo ao exercício social encerrado em 31.12.1999.
12. STEWART, G. Bennett III. The quest for value: a guide for senior managers. USA: HarperCollins
Publishers, 1990.
13. STEWART, G. Bennett. EVA clarified. Management Accounting, December 1998.
14. www.eva.com (site oficial da Stern Stewart & Co.)
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RESUMO:
Este artigo é fruto de uma pesquisa que surgiu de alguns experimentos em que se
constatou a existência de projetos que, em suas avaliações econômicas, apresentavam valor
presente líquido (VPL) “positivos” e, posteriormente, na projeção de seus relatórios contábeis,
acusavam economic value added (EVA®) “negativos”.
Palavras Chaves:
®
VPL – EVA – VPLM – Lucro Residual – Lucro Econômico – TIRM – ROI
1. INTRODUÇÃO
Os métodos de avaliação econômica de projetos, que têm por base o conceito de fluxo
de caixa descontado, são instrumentos essenciais nas decisões de investimentos e, apesar da
preferência dos profissionais pelo uso da taxa interna de retorno (TIR), a literatura em geral
tem recomendado o valor presente líquido (VPL) como método de excelência.
Objetivando elucidar a questão que originou o tema deste artigo, faz-se uma reflexão
por meio do exemplo numérico de um projeto, representado pelo diagrama de fluxo de caixa
abaixo.
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700 600
1000
A TIR tradicional supõe que todos os fluxos intermediários são reinvestidos por ela
mesma e, quando isso não corresponde à realidade de mercado, suas análises podem estar
distorcidas, como ficou evidenciado no caso em discussão.
DRE
Receitas/despesas................. 1 300
(-) Depreciações..................... (1 000)
Lucro Bruto............................ 300
(-) Despesas financeiras.......... (126.3)
Lucro operacional................ 173.7
(-) Imposto de renda................ -
Lucro Líquido......................... 173.7
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A figura do lucro operacional ($ 173.7) dos balanços brasileiros não tem significado
prático, conforme KASSAI et. al (2000) para fins de análises de balanço, adota-se um modelo
reclassificado de acordo com uma “roupagem financeira”, a saber:
Demonstração do Resultado
EBITDA................................. 1 300
(-) Depreciações.................... (1 000)
EBIT..................................... 300
(-) Imposto de renda............... -
NOPLAT (Lucro operacional)... 300
(-) Despesas financeiras......... (126.3)
(+) Benefício de IR................. -
Lucro Líquido........................ 173.7
O lucro operacional ($ 300) é representado pelo net operating profit less adjusted
taxes (NOPLAT) e representa o resultado operacional da empresa antes dos efeitos de sua
estrutura de financiamentos e líquido do imposto de renda. Pode ser apurado a partir do
earning before interest and taxes depreciation/depletion and amortization (EBITDA), menos
o montante de depreciações, que resultado no earning before interest and taxes (EBIT), e
menos o imposto de renda proporcional, adotado como alíquota zero neste caso, por motivos
de simplificação didática.
NOPLAT 300
ROI = = = 30%
Investimentos 1.000
Qual a relação desta taxa (30%) com a taxa interna de retorno (TIR) apurada
anteriormente na avaliação econômica do projeto? É simples, enquanto esta se refere ao
período acumulado (2 anos), aquela é uma taxa média por período (anual) e pode ser
demonstrado por cálculos de equivalências:
E, obviamente, esta taxa não se refere a TIR tradicional, mas a sua versão
“modificada” (TIRM = 14.0175%).
No entanto, apesar dessa rejeição indicada pela TIRM ou pelo ROI, o método valor
presente líquido (VPL) ainda permanece sinalizando um valor residual positivo ($ 62,38) e a
aceitação daquele projeto. Por que isso ocorre? Haveria também inconsistências no cálculo do
VPL?
Pode ser apurado de quatro formas diferentes, a primeira partindo-se do lucro líquido
contábil e, no pressuposto de que neste lucro já fora deduzido a remuneração do capital de
terceiros (despesas financeiras), basta diminuir a remuneração do capital próprio. Como
demonstrado no quadro anterior, a remuneração do capital próprio ($ 196,2) foi calculada
sobre o montante do capital investido pelos acionistas ($ 500) multiplicado pelo custo do
capital próprio (Ke = 18% ao ano), capitalizado para 2 períodos. E, como o lucro contábil é
insuficiente para cobrir o custo de oportunidade do acionista, o economic value added desse
investimento é negativo, ou seja, há uma destruição de valor econômico e, portanto, por esta
análise, o projeto é inviável.
Prof. Dr. José Roberto Kassai
EAC 202 Análise das Demonstrações Contábeis
FEA-USP
P PL
WACC = n × (1 + Ki ) n + × (1 + Ke) n − 1
P + PL P + PL
500 500
WACC = 2 × (1 + 11.92 %) 2 + × (1 + 18 %) 2 − 1 = 15 %
1000 1000
Fica evidente, pois, a rejeição desse projeto pela análise do EVA®, demonstrando que
há uma destruição de valor em virtude de os recursos não serem remunerados adequadamente.
Alegando-se que EVA® e VPL têm a mesma base conceitual, conforme estabelecido
nas premissas já citadas, por que essas medidas discordaram entre si, com opiniões contrárias
acerca do projeto em questão?
Dada a outra premissa assumida, opta-se pela rejeição do projeto com base no método
EVA®. Isso se justifica, admitindo-se que os relatórios contábeis estariam expressando os
saldos “reais”; uma auditoria indicaria que o saldo remanescente no balanço refere-se a
“dinheiro vivo”.
Balanço Patrimonial
Ativo x-0 x-5 Passivo x-0 x-5
Caixa - 1 300 Financiamentos 500 626.3
Aplicações Financ - -
Imobilizado 1 000 1 000 Capital 500 500
(-)Depreciação ac. - (1 000) Lucros ac. - 173.7
1 000 1 300 1 000 1 300
Isso conduz a um entendimento de que, portanto, o VPL aplicado desta forma não está
consistente com os objetivos implícitos em seu modelo. Que não necessariamente um valor
maior do que zero, como é o caso, indica que o projeto esteja agregando valor.
Logo se estabelece uma relação com a taxa de reinvestimento utilizada neste exemplo
numérico (TR = zero%). E se fosse adotada alguma outra taxa diferente desta? Quais seriam
os efeitos no EVA® e no respectivo VPL “correto” se esta taxa fosse maior, menor ou igual à
taxa de desconto utilizada?
160
141,7
140
120
100
80
62,3
60
40
20
-
(17,012%
0% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 22% 24% 26% 28% 30%
(20)
(40)
Note que se a TR fosse de 15%, ou seja, exatamente igual à taxa de desconto utilizada,
o suposto VPL “correto” ($ 62,38) seria o mesmo que o apurado pelo modelo tradicional.
Quando a TR é zero, evidencia-se o valor já calculado (-$17,01) e no outro extremo, 30% por
exemplo, o VPL “correto” é bem maior do que o calculado tradicionalmente ($141,78).
Deduz-se, então, que o VPL original somente é adequado quando a suposta taxa de
reinvestimento é igual (ou próxima) à taxa utilizada para desconto. E as distorções, como se
observa no gráfico, acentuam-se proporcionalmente em relação ao desvio entre a TMA com a
TR considerada no cenário analisado.
A distorção provocada no VPL talvez seja mais sutil, pois a taxa de desconto tende a
estar mais próxima de uma suposta taxa de reinvestimento, enquanto que a TIR pode
apresentar quaisquer resultados, até mesmo negativos. Mas, mesmo assim, como ficou
evidenciado no exemplo numérico discutido, pode levar a erros na interpretação e nas
decisões de investimentos.
Prof. Dr. José Roberto Kassai
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VPL............................ 50.0%
TIR.............................. 17.5%
Índice de Lucratividade.. 15.0%
Payback...................... 15.0%
Outros......................... 2.5%
A preferência pelo método VPL surpreendeu estes autores, pois difere da afirmação,
existente na literatura em geral de análises de projetos, de que a TIR teria a preferência pelos
profissionais. Percebe-se um aprimoramento também teórico por parte desses executivos e
que têm consciência da complexidade do assunto.
1.440
0 1 2
1.000
1.440
i = − 1 = 20%
1.000
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Isso mesmo, a taxa efetiva desse novo diagrama de fluxo de caixa é a própria TIR e
esse fenômeno, apesar de não ferir nenhuma regra matemática, seria desapercebido se não
fossem as reflexões inerentes às condições reais do mundo empresarial. Essa TIR somente é
verdadeira se os fluxos intermediários conseguirem ser remunerados exatamente a 20%; se o
mercado oferecer uma taxa de aplicação inferior, a taxa correta (TIRM) será menor e, em caso
contrário, será maior.
1.405
0 1 2
1.000
A taxa interna de retorno modificada (TIRM) tem sido explorada nas principais obras
sobre análises de investimentos e faz parte, inclusive, das funções financeiras da planilha
Excel: MTIR ou MIRR - modified internal rate of return:
=MTIR(valores;taxa_financ;taxa_reinvest),
(*) Recomenda-se estar alerta quanto ao ajuste dos fluxos negativos, pois, na opinião
destes autores, não é devida, por distorcer os resultados. Quando se diminui a taxa de
financiamento (TF), por exemplo, aumenta-se o valor ajustado dos investimentos e, como
conseqüência, há uma redução da TIRM. O simples bom senso indica que esse raciocínio não
está correto; quando se consegue reduzir os custos de financiamentos de um determinado
investimento, isso provoca um aumento nos resultados e não uma redução.
• Por fim, apura-se o valor líquido entre este valor e o montante dos investimentos a
valor presente, resultando no VPLM.
De acordo com as sugestões fornecidas para Microsoft, o VPLM poderia fazer parte da
planilha Excel, por meio da seguinte função financeira:
Não obstante aos diversos requisitos necessários para a realização de uma boa
avaliação econômica de investimentos, tais como a exatidão das informações, a definição de
cenários confiáveis, recursos disponíveis, processos e logísticas, análises de riscos etc.,
discute-se aqui um outro aspecto que pode dificultar o trabalho.
Apresentou-se essas três versões de diagramas de fluxos de caixa e, por pura reflexão
contábil, poder-se-ia associá-las às figuras do lucro operacional, do lucro líquido e do lucro
econômico, como evidencia o quadro seguinte:
No item anterior questionou-se o ajuste dos fluxos negativos por uma taxa de
financiamento no cálculo da TIRM e, como defendem estes autores, não é procedente. Essa
posição é coerente quando se adota o DFCO, pois os fluxos negativos representam apenas o
montante de investimentos, sendo os encargos de financiamentos classificados na taxa de
desconto.
6. CONSIDERAÇÕES FINAIS
7. BIBLIOGRAFIA
CASAROTO FILHO, N.; KOPITTKE, B.H. Análise de investimentos. 6ª edição, São
Paulo: Atlas, 1994.
Prof. Dr. José Roberto Kassai
EAC 202 Análise das Demonstrações Contábeis
FEA-USP
EHRBAR, Al; STERN & STEWART. EVA valor econômico agregado: a verdadeira
chave para a criação de riqueza. Rio de Janeiro: qualitmark, 1999.
GITMAN, Lawrence J. Princípios de administração financeira. 7ª edição, São Paulo:
Harbra, 1997.
KASSAI, José Roberto et alli. O que é lucro operacional? Goiânia/GO: Anais DO
XVI Congresso Brasileiro de Contabilidade, 2000.
KASSAI, José Roberto et alli. Retorno de investimento: abordagem matemática e
contábil do lucro empresarial. 2ª edição, São Paulo: Atlas, 2000.
CURSOS COMPLEMENTARES:
• Cozinhar e limpar a cozinha não provoca impotência nem homossexualidade.
• Porque não é crime presentear com flores, embora já tenha se casado com ela.
• Como baixar a tampa do vaso passo a passo (teleconferência).
• Porque não é necessário agitar os lençóis depois de emitir gases intestinais.
• A lavadora de roupas: esse grande mistério!!
Prof. Dr. José Roberto Kassai
EAC 202 Análise das Demonstrações Contábeis
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