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Minsky 9 e 10
Minsky 9 e 10
Hyman Minsky
Do Original
Captulo 9
COMPROMISSOS FINANCEIROS E INSTABILIDADE
A razo principal pela qual nossa economia se comporta de diferentes maneiras em momentos
diferentes o fato de que as prticas financeiras e a estrutura dos compromissos financeiros
mudam. As prticas financeiras resultam em compromissos de pagamentos incorporados nos
contratos e refletem as condies de mercado e as expectativas que serviam de regra quando
foram negociados e assinados. Os compromissos de pagamentos vencem e as dvidas so pagas
na medida em que a economia se move ao longo do tempo, e seu comportamento e,
particularmente, sua estabilidade mudam medida que muda a relao entre os compromissos
de pagamentos assumidos e os fundos disponveis para seu pagamento e medida que evolui a
complexidade dos arranjos financeiros.
No h dvida de que a economia norte-americana era mais instvel nos anos 1970 e 1980
do que nas dcadas de 1950 e inicio da de 1960: na metade dos anos 1960 tornou-se evidente uma
mudana aparentemente significativa nas propriedades estabilizadoras da economia. Uma
estrutura financeira slida - um legado da Segunda Guerra Mundial e do conservadorismo
financeiro induzido pela Grande Depresso que, em conjunto, levaram para a estabilidade - foi
sucedida por uma estrutura financeira frgil, sujeita a instabilidade, e que, frequentemente,
requer intervenes do FED e da cooperao de outras autoridades para abortar crises
financeiras aparentemente incipientes. A evoluo de uma situao financeira slida para uma
frgil no ocorreu em meio a um vcuo. As fontes da mudana podem ser encontradas nas
oportunidades de lucro abertas a inovadores financeiros dentro de um conjunto de regras e
instituies; no impulso inovador das prticas financeiras de famlias, firmas e banqueiros em
busca de lucros; e a intervenes legislativas e administrativas do governo e dos bancos centrais.
O financiamento da atividade econmica resulta num resduo de compromissos
financeiros. O investimento no somente afeta o produto agregado, a distribuio de renda e a
capacidade produtiva, mas, numa economia capitalista, tambm deixa resduos na estrutura
financeira. Alm disso, posies herdadas no estoque de ativos de capital so financiadas por
instrumentos que fazem parte do lado das obrigaes no balano patrimonial. A estrutura de
obrigaes utilizada no financiamento da posse de ativos de capital muda, o que, por sua vez,
A renda obtida pelos operadores de Wall Street com fuses e aquisies parte da renda e da produo
nacional. Portanto, embora o significado do dito acima esteja claro, no est tecnicamente correto. Em nosso
tipo de economia, existe uma produo peculiar que se chama fuso e aquisio. O valor dessas produes nas
contas nacionais so as taxas pagas aos profissionais da rea de advocacia e de Wall Street, assim como os custos
especiais que as firmas incorrem que surgem devido as possibilidades de fuses ou aquisies. Os paraquedas
dourados" dos anos 1980 geram "receitas" que so difceis de se relacionar com as abordagens econmicas
padro sobre rendas.
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Hyman P. Minsky, "Central Banking and Money Market Changes", Quarterly ]ournal of Economics (Maio,
1957), reimpresso em Hyman P. Minsky, Can "IT" Happen Again? Essays on Instability & Finance (Armonk,
N.Y.: M.E. Sharpe & Co., 1982), detalha algumas das implicaes de uma inovao nos mercados monetrios. Ver
tambm Hyman P. Minsky, "Financial Intermediation in the Money and Capital Markets", em G. Pontecorow, R.P.
Shay e G.D. Hart, Issues in Banking and Monetary Analysis (NewYork; Holt Rinehart & Winston, Inc., 1967), p.
33-56.
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Sobre este movimento de desregulamentao ver Thomas F. Cargill e Gillian C. Garcia, Financial
Deregulation and Monetary Control (Stanford: Hoover Institution Press, 1982).
financeira regulada foi assim legitimada pelo colapso de 1929-1933, enquanto a mania da
desregulamentao ocorreu nas dcadas de 1970 e 1980 depois de um longo perodo sem que
houvesse qualquer desastre completo.
Para analisarmos como os compromissos financeiros afetam a economia, torna-se
necessrio observar as unidades econmicas em termos de seus fluxos de caixa. A
abordagem do fluxo de caixa analisa todas as unidades - sejam elas famlias, corporaes,
governos municipais, estaduais ou at mesmo governo federal - como se fossem bancos.
A literatura bancria tradicional enfatizava a necessidade dos banqueiros estarem
lquidos e solventes, e isso deveria ser alcanado pelos bancos que enfatizam emprstimos
comerciais auto-liquidantes. Desse modo, os fluxos de caixa provenientes das vendas
comerciais levariam a pagamentos devidos aos bancos. Estes pagamentos garantiriam a
liquidez e a solvncia do banco. Do mesmo modo, as empresas precisam manter a liquidez e
a solvncia. Isto significa que os compromissos de pagamentos acordados em dvidas devem
estar dentro dos limites estabelecidos pelos fluxos de caixa esperados e realizados.
Alguns dos problemas que surgiram nos anos 1970 e no inicio da dcada de 80
podem ser devidos negligncia (ou ignorncia) de regras prudenciais universalmente
aceitas, embora vrias vezes violadas, para operaes de bancos e firmas, preconizadas em
velhos livros-texto do passado. Nos anos mais recentes, a sabedoria tradicional tem sido
frequentemente ignorada pelos administradores de grandes bancos e pelas vrias
autoridades bancrias. Isto se mostrou particularmente evidente nos problemas enfrentados
pelas REITs4 nos anos 1970, no caso Hunt-Bache, tambm no final da dcada de 70, e pela
exposio dos grandes brancos s vicissitudes das finanas internacionais no incio dos
anos 80. Parte dessa negligncia se deve crena dos grandes bancos de que o Tesouro, o
Federal Reserve, e outras agncias governamentais provero ajuda financeira para evitar
uma grande crise. A experincia dos anos 1970 e do inicio dos anos 80 validou a crena de
que as instituies financeiras gigantes sero protegidas. Uma vez que a administrao de
bancos multibilionrios assume que as autoridades sempre agiro para mant-las saudveis e
uma vez que as autoridades validaram essa hiptese, o comportamento dos banqueiros levar
em conta a existncia de uma rede de segurana por meio de salvamento financeiro (bail-outs).5
Contudo, acobertamentos repercutem do mesmo modo que os salvamentos financeiros.
O ato de proteger e de salvar banqueiros afeta o desempenho subsequente da economia. As
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Em ingls significa Real Estate Investment Trust, isto , fundos mtuos de investimento imobilirio.(N.T)
A potencial quebra do Continental Illinois Bank of Chicago, no qual as autoridades intervieram em larga
escala para prevenir uma falncia "aberta", demonstra a que ponto as autoridades financeiras esto dispostas e
prontas a chegar para prevenir quebras bancrias declaradas. Na falncia do Continental Illinois - que se
prolongou por dois anos -, acionistas, diretores, gerentes e alguns funcionarios foram punidos, enquanto todos
os clientes, independentemente do tamanho de seus depsitos, foram protegidos.
intervenes, comeando pela crise de crdito em 1966, para proteger as instituies financeiras
de seus prprios comportamentos ameaadores de sua sobrevivncia, tem levado a uma
economia que flutua, dentro de um perodo de durao varivel, entre crises financeiras e
acelerao da inflao. As autoridades, amedrontadas das consequncias desconhecidas da
quebra de grandes bancos, intervm para proteg-los quando esto em perigo, o que significa
que os grandes bancos so grandes demais para uma economia no intervencionista e de livre
mercado.
Uma causa da instabilidade observada, no somente nos ltimos quinze anos como tambm
nos ltimos cento e cinquenta, encontra-se nas necessidades financeiras das economias
industrializadas e das economias em processo de industrializao. O financiamento externo ou
bancrio no apenas necessrio, ou mesmo principalmente, para financiar o comrcio e os
estoques. Os investimentos e a posse de ativos de capital com vida econmica longa tambm
requerem financiamento externo. Na medida em que os ativos de capital de vida econmica
longa sejam financiados por obrigaes de curto prazo, uma falta de sincronia pode se
desenvolver entre os pagamentos contratuais contidos nas dvidas e as receitas operacionais
estabelecidas na relao entre os bancos e as firmas.
O capitalismo pode muito bem funcionar melhor quando os ativos de capital so baratos e
simples. A instabilidade pode muito bem ser exacerbada na medida em que a produo se torna
capital-intensiva, os custos relativos e os perodos gestacionais dos bens de investimentos
aumentam, j que nessa economia capitalista provavelmente aparecero arranjos financeiros
nos quais os devedores pagam suas dvidas no com dinheiro derivado da produo, mas obtido
por meio da emisso de dvidas. Para manter a estabilidade da economia, temos que investigar
as implicaes das dvidas e dos financiamentos externos das estruturas financeiras que todos
sabemos que existem.
Podemos distinguir trs tipos de fluxos de caixa fluxos de renda, fluxos do balano
patrimonial e fluxos da carteira de ttulos.6 Os fluxos de caixa oriundos de renda - salrios, tanto
pblicos como privados, os pagamentos relativos de um estgio da produo e da
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A classificao de tipos de fluxo de caixa e a relao desses tipos de fluxo com a estabilidade da economia
foram desenvolvidos ao longo de varios anos. Ver Hyman P. Minsky, "Financial Instability Revisited: The
Economics of Disaster", Board of Governors, Federal Reserve System, Fundamental Reappraisal of the Federal
Reserve Discount Mechanism (Washington, D.C., 1972); reimpresso em Hyman P. Minsky, Can "IT" Happen
Again? Essays on Instability Finance, op. cit. Ver tambem Hyman P. Minsky, "The Modelling of Financial
Instability: An Introduction", Modelling and Simulation, vol. 5, Proceedings of the Fifth Annual Pittsburgh
lonference (Pittsburgh: Instrument Society of America, 1974).
Frank H. Knight, "Social Economic Organizations", Syllabus and Selected Readings for the :irst Year Course in
the Social Sciences, 2. ed. (Chicago: University of Chicago Press, 1933), George J. Stigler, The Theory of Price,
organizaes privadas comearam a experimentar dvidas com zero coupon9 que tinham um
desconto maior, pois a data de vencimento era mais longa.
Um tipo de contrato mais tradicional o ttulo: tome, por exemplo, um ttulo que
poderia pagar U$100 ao ano, por vinte e cinco anos, e U$1.000 no final do perodo. O preo de
um ttulo desse tipo subir ou cair dependendo de se a taxa de juros corrente estiver acima
ou abaixo dos 10%.
Os exemplos mencionados acima so de contratos com data determinada. Alm
disso, existem contratos financeiros de durao indeterminada, que so redigidos como
contratos que respondem demanda. Os mais importantes contratos deste tipo so os
depsitos em bancos comerciais e em outras instituies financeiras depositrias, tais
como os bancos de poupana. Particularmente importantes, so os depsitos movimentados por
cheques, porque so imediatamente gastos nas atividades correntes, movidos de um banco para
outro ou trocados por outros ativos. Tais depsitos so a principal forma de dinheiro em nossa
economia.
Os depsitos vista podem ser considerados como os instrumentos financeiros de menor
prazo. Nas prticas comuns a demanda por pagamento e exercida por meio de transferncia de
depsitos para terceiros. Se houvesse apenas um banco emitindo tais depsitos, nenhum
problema surgiria como resultado de tal prtica. Contudo, numa economia com inmeros
bancos, os pagamentos so geralmente transferncias de ativos entre bancos. Num sistema
bancrio em bom funcionamento ha certo acordo entre os banqueiros sobre qual dos dinheirosbancrios ser utilizado na liquidao de pagamentos entre bancos, e existem tambm arranjos
pelos quais os bancos podem trocar seus ativos por aquele dinheiro. O ouro j serviu no
passado como dinheiro; no sistema bancrio atual, os depsitos no Banco Central - ou em
bancos correspondentes servem a esta funo. Os arranjos de troca de ativos bancrios por
dinheiro tomam a forma de um mercado monetrio e de acesso aos financiamentos oferecidos
pelo Banco Central.
Uma terceira categoria de instrumentos financeiros engloba direitos condicionais ou
contingentes. Um conjunto de direitos contingentes surge do endosso de notas promissrias de
terceiros. Os emprstimos da Lockheed e da Chrysler garantidos pelo governo, os casos do
Moral Obligatio Bond do Estado de Nova Iorque e do Federal Home Loan Banks Garantee
(Freddie Mac) sobre hipotecas imobilirias, e os aceites bancrios so exemplos de direitos
contingentes com base em endosso de terceiros.
Alm disso, seguros de vida, de bens e de acidentes, e as aes de corporaes so tambm
direitos contingentes, embora sejam bastante distintas daquelas endossadas. O direito
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Ttulos que no pagam juros peridicos. So comprados com um desconto sobre o valor de face.
contingente das aes, por exemplo, proporcional a uma parte dos rendimentos, se estes
existirem e forem distribudos, ou a uma parte proporcional do valor da empresa se esta for
vendida ou liquidada. O valor das aes est, portanto, intimamente relacionada ao curso
esperado do fluxo de caixa que restar a uma empresa aps os pagamentos de compromissos
contratuais das dividas.
Existe um tipo especial de direito contingente em contratos com datas determinadas, nos
quais se o devedor no cumprir seus compromissos pendentes de pagamento de dvida, toda a
dvida vincenda se torna vencida. Esse arranjo desenhado para proteger os direitos dos
possuidores de dvidas de longo prazo. Se este instrumento no existisse, os ativos de uma
organizao, cujas dvidas excedessem o valor de seus ativos, poderiam ser dissipados antes do
vencimento das dividas de longo prazo.
A instabilidade financeira est ligada importncia relativa dos fluxos de caixas
oriundos da renda, do balano patrimonial e da carteira numa economia. Os fluxos de caixa
de rendas - os salrios e ordenados, e os pagamentos por produtos finalizados e em elaborao
so a base sobre a qual os fluxos de caixa do balano patrimonial e de carteira se assentam. Se
os fluxos de caixa de rendas esperadas e realizadas so suficientes para honrar todos os
compromissos de pagamento das obrigaes de uma unidade, ento esta unidade estar com as
finanas slidas (hedge financing). Entretanto, o fluxo de caixa do balano de uma unidade pode
ser maior do que a renda esperada, de modo que a nica forma de os compromissos serem
honrados por meio do rolamento da dvida ou pela emisso de novas dvidas. Unidades
que rolam dvidas esto envolvidas em finanas especulativas, e aquelas que aumentam suas
dvidas para pagar dvidas preexistentes se envolvem em finanas Ponzi. Portanto, unidades
envolvidas em finanas especulativas e Ponzi precisam fazer uso de transaes de carteira vendendo ativos ou dvidas - para pagar seus compromissos, enquanto unidades que possuem
hedge finance podem honrar suas dividas sem recorrer a transaes de suas carteiras de ttulos.
E, sem dvida, unidades hedge tambm podem fazer transaes com sua carteira para adquirir
ativos, mas essa uma estratgia de crescimento e no o resultado de uma queda no fluxo de
renda em relao ao vencimento de compromissos.
importante notar que a necessidade de se rolar ou aumentar uma dvida para honrar
compromissos e manter o negcio em funcionamento pode ter sido contemplada pela empresa
e pelo banqueiro quando os contratos foram assinados. Entretanto, enquanto as unidades hedge
no so dependentes das condies do mercado financeiro para honrar suas obrigaes, as
unidades especulativas e Ponzi o so. O peso relativo dos fluxos de renda, de balano e de
carteiras numa economia determina a suscetibilidade do sistema financeiro a distrbios. Uma
economia na qual os fluxos de renda so dominantes para honrar compromissos assumidos no
balano relativamente imune a crises financeiras: ela financeiramente slida. Uma economia
na qual as transaes com carteiras de ttulos so amplamente usadas para obter meios para
honrar pagamentos assumidos no balano pode estar pr-disposta a crises: ela uma economia,
pelo menos, potencialmente frgil financeiramente.
FLUXOS DE CAIXA OPERACIONAIS E DE DVIDAS
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Quase-rendas so receitas menos despesas correntes ajustados ao crdito fiscal. Para uma discusso sobre
quase-rendas e preos de ativos de capital, ver Apndice A.
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Lloyd W. Mints, A History of Banking Theory in Great Britain and the United States (Chicago: University of
Chicago Press, 1945), um relato definitivo e uma crtica sobre a teoria de emprstimos comerciais bancrios e
doutrina real bills a ela associada.
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Abrir falncia uma maneira de transformar unidades especulativas e Ponzi em unidades hedge e
especulativas, respectivamente.
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Por este critrio, uma unidade que toma emprstimo a taxas flutuantes est engajada num tipo de finana
especulativa, embora ao operar com taxas de juros ela esteja envolvida em finanas hedge.
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Isto obviamente o que aconteceu com as instituies de poupana na medida em elas caminharam para uma
insolvncia generalizada no incio dos anos 1980.
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(sendo as taxas de curto prazo significativamente mais baixas do que as de longo prazo) tal
que lucros podem ser realizados por meio da introduo de arranjos especulativos. A
introduo de relaes especulativas num sistema cujas unidades tem posio financeira
predominantemente hedge aumenta a demanda por ativos e, portanto, o valor dos ativos ou seja, leva a ganhos de capital. Um regime no qual ganhos de capital esto sendo obtidos e
so esperados um ambiente favorvel para se envolver em finanas especulativas e Ponzi.
As oportunidades de lucros dentro de uma estrutura financeira robusta torna a mudana da
solidez para a fragilidade um fenmeno endgeno.
Aps uma crise financeira, banqueiros e empresrios que passaram por maus
momentos ficam bem longe de finanas especulativas e Ponzi. Depois de uma crise, renda,
emprego e lucros so mantidos por dficits governamentais, de modo que os lucros
aumentem relativamente aos investimentos. Isto diminui o peso do financiamento externo
de posies em ativos de capital, ao mesmo tempo em que operaes de refinanciamento a
taxas de juro mais baixas do ps-crise permitem transformar dvidas de curto prazo em
aes e dvidas de longo prazo. Simultaneamente, devido aos dficits, as dvidas
governamentais passam a fazer parte das carteiras bancrias e outras unidades financeiras,
o que faz cair a exposio dos sistemas bancrio e financeiro ao calote. A economia
emerge da recesso que segue a crise financeira com uma estrutura financeira mais slida
do que no incio da crise.15
Em nossa economia, a esmagadora maioria dos ativos de capital propriedade de
corporaes. As aes, os ttulos e o endividamento de curto prazo das corporaes so
ativos financeiros que as famlias possuem diretamente ou por meio de intermedirios. As
quase-rendas obtidas por ativos de capital dependem do desempenho da economia; como
resultado, as quase-rendas realizadas podem tornar a relao receitas-compromissos de
pagamentos de uma unidade diferente daquela antecipada. Aes para ajustar essa diferena
levam a mudanas na carteira de ttulos e nas encomendas de produo de bens de
investimento. Alm disso, os compromissos de pagamentos aceitos mudam na medida em que
o desempenho da economia afeta a percepo sobre a forma como a economia ir se
comportar no futuro. Num mundo dominado pela postura financeira hedge e no qual pouco
valor colocado sobre a liquidez, pois existe em abundncia, a estrutura de taxas de juro
gera oportunidades de lucro no financiamento de posies em ativos de capital utilizando
obrigaes lquidas de curto prazo. Essa estrutura de taxa de juros existir se a estrutura de
ativos herdada estiver carregada de dinheiro ou de ativos lquidos ou se o dficit do governo
for grande o bastante para gerar quase-rendas elevadas em relao aos gastos correntes em
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Os termos "risco do prestamista" e "risco do prestatrio" foram cunhados por Michael Kalecki, Selected
Essays on the Dynamics of the Capitalist Economy (Cambridge: Cambridge University Press, 1971), e John
Maynard Keynes, The General Theory of Employement,Interest and Money (New York: Harcourt Brace,
1936). Ver tambem Hyman P. Minsky, John Maynard Keynes (New York: Columbia University Press, 1975).
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Da mesma forma que Joan Robinson escreveu a respeito de uma barreira inflacionria, podemos pensar em
uma barreira financeira ortodoxa. Um perodo de sucesso econmico, durante o qual perdas em instrumentos
financeiros devem-se claramente a circunstncias especiais, levar a uma diminuio dos obstculos s
inovaes financeiras, enquanto um perodo de falncias e de necessidade de intervenes com emprstimos
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O caso Hunt-Bache com a prata na primavera de 1980 urn exemplo clssico da instabilidade das finanas
especulativas. Ver Stephen Fay, Beyond Creed (New York: Penguin, 1983).
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que
as
instituies
financeiras
que
geram
ativos
lquidos
frequentemente se envolvem em finanas especulativas, uma elevao nas taxas de juros que
elas pagam causar uma queda no seu patrimnio lquido na medida em que os valores dos
ativos carem e os lucros tambm desaparecerem. As presses sobre as finanas especulativas
diante de taxas de juro em elevao so geralmente sentidas de forma aguda por
intermedirios financeiros, e uma deteriorao em sua habilidade de estabelecer posies ir
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CONCLUSO
Nossa economia instvel devido s finanas capitalistas. Se uma combinao especifica de
finanas hedge e especulativa de posies e de financiamento interno e externo de investimentos
comanda por algum tempo, ento existir, dentro da economia, incentivos para alterar tal
combinao. Qualquer tranquiliade transitria transformada em expanso na qual o
financiamento especulativo de posies e o financiamento externo de investimento aumentam.
Um boom de investimento que reduza a liquidez e aumenta a proporo de dvida para o capital
prprio das instituies financeiras. As margens de segurana so destrudas enquanto o sucesso
leva a uma crena de que as margens anteriores e at as presentes so grandes demais.
Uma interrupo no boom ocorre sempre que as taxas de juro de curto e longo prazo
sobem suficientemente de modo que atenuaes e reverses nas relaes dos valores
presentes ocorram. Geralmente isso acontece depois que um aumento na demanda financiada
por finanas especulativas aumenta as taxas de juros, os salrios da mo de obra e os preos de
material de modo que as margens de lucro e, por conseguinte, a capacidade de validar o passado,
sejam dissipadas.
Se a interrupo do boom levar a uma crise financeira, a uma deflao de dvida e a uma
profunda depresso ou a uma recesso no traurntica, isso depender da liquidez geral da
economia, do tamanho relativo do setor governamental e da extenso da ao dos bancos
centrais como emprestador de ltima instncia. Portanto, o resultado de uma contrao
determinado por caractersticas estruturais e pela poltica.
Contudo, as tendncias em direo s finanas especulativas e ao financiamento do
investimento por meio de dvidas so por si mesmas o resultado de uma estrutura institucional e
de expectativas das polticas. possvel que com outras organizaes institucionais e sistemas
polticos a suscetibilidade de nossa economia a crises financeiras se torne menor do que no
presente.
A evidncia indica que desde a metade da dcada de 1960 uma progresso na gravidade das
crises financeiras tem ocorrido. A poltica, para se tornar efetiva, deve refletir um entendimento
das razes pelas quais essa tendncia existe.
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Captulo 10
O SISTEMA BANCRIO NUMA ECONOMIA CAPITALISTA
Os ciclos econmicos so naturais em uma economia capitalista que investe. Entretanto, para se
entender isto, faz-se necessrio lidar explicitamente com o financiamento do investimento e
com as posies em ativos de capital. Os financiamentos que no os realizados com reteno
de ganhos envolvem contratos denominados em dinheiro e os bancos so as organizaes que
arranjam e se engajam no financiamento dos negcios. O sistema bancrio, portanto, inclui mais
do que os bancos comerciais. O limite entre bancos comerciais, cujas obrigaes incluem
depsitos vista, outras instituies depositrias como as sociedades de poupana, empresas
que gerenciam o dinheiro (como seguradoras, fundos de penso e fundos de investimento), e
bancos de investimentos mais um reflexo do ambiente legal e da histria institucional do que da
funo econmica de tais instituies.
A clara distino entre bancos comerciais e bancos de investimento, que predominou
nos Estados Unidos no perodo ps Segunda Guerra Mundial, surgiu das reformas que se
seguiram Grande Depresso. Esta distino esta atualmente caindo em desuso e, de fato,
nunca existiu em outras economias capitalistas como na Alemanha, por exemplo. Alm disso,
desde que o financiamento da atividade e da posse de ativos bem como o gerenciamento do
dinheiro ficaram mais sofisticados, em resposta aos perodos turbulentos desde 1960, a linha
divisria entre bancos comerciais, outras instituies depositrias e gerenciadores de dinheiro
tornou-se tnue.
Podemos antever uma evoluo do sistema bancrio na qual as caractersticas de produtos
mltiplos no mbito dos ativos, das obrigaes e das taxas por servios sero totalmente
atingidas. Os bancos individuais estaro localizados num espectro que variar desde bancos
universais
ou
mltiplos
at
os
altamente
especializados,
organizaes
quase
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John Maynard Keynes, Essays in Persuasion: Collected Writings of John Maynard Keynes, vol.9 (London:
Macmillan, St. Martin's Press, for the Royal Economic Society, 1972), p.151.
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O exposto acima estritamente verdadeiro para a hiptese de uma economia fechada e sem governo, ou seja, para a
esqueleto bsico da economia capitalista.
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assumidos em face da incerteza com respeito ao recebimento de caixas oriundos dos ativos ou de
operaes produtivas.
Ante da emergncia do capitalismo industrial moderno, o dinheiro era criado principalmente
em virtude do financiamento do comrcio, ou seja, bens no processo produtivo e distribuio. O
nome banco comercial reflete o domnio deste tipo de financiamento nos negcios bancrios.23
Neste tipo de financiamento a venda de produtos no curto prazo fornece o dinheiro necessrio
para o pagamento do dbito bancrio.
Na economia moderna, existe uma necessidade ainda maior do que em pocas anteriores
de se financiar ativos de capital fixos e durveis, tanto durante sua produo quanto durante o
perodo de sua utilizao. Quanto maior o uso do capital na produo, maior o volume de
dinheiro de emprstimo por unidade de produto: capital durvel anlogo a um ttulo em que
o gasto no passado transformado em receita futura. Os banqueiros de investimento arranjam
o financiamento do investimento e da propriedade de ativos de capital atravs da subscrio e
da distribuio de novos ttulos e aes, e encontrando mercados, como intermedirios e
negociadores, para ttulos e aes j existentes. As reformas dos anos 1930 separaram o
sistema bancrios de investimento e comercial no mercado de dvidas privadas, de modo
que, com poucas excees, no se permite agora que uma organizao participe dos dois
tipos de negcios.24 Esta diviso entre bancos comerciais e bancos de investimento artificial
e vem sendo quebrada rapidamente nos ltimos anos, na medida em que os bancos comerciais
financiam posies em ativos de capital fixos e os bancos de investimento desenvolvem
passivos semelhantes a depsitos que, indiretamente, fornecem fundos para o financiamento
dos negcios.
Na sntese neoclssica, o sistema bancrio, especialmente o banco comercial,
mecnico, esttico e passivo. Ele no tem impacto significativo sobre o comportamento da
economia. De acordo com esta teoria, os efeitos do sistema bancrio so plenamente
capturados pela oferta de moeda, pelas mudanas na oferta de moeda, e por movimentos
23
Antes do desenvolvimento da viso monetria atual sobre o sistema bancrio, o emprstimo comercial ou a
teoria das garantias reais para as operaes bancrias era dominante. Essa teoria sustentava que os bancos
comerciais deveriam restringir seu emprstimo aos instrumentos que representam bens no processo de produo
(estoques) e que, se os bancos fizessem isso, ento haveria o montante necessrio de dinheiro em existncia.
Desconsiderando julgamentos da validade desta teoria, tanto o emprstimo comercial quanto a viso
monetria de sistema bancrio tendem a ignorar o papel do sistema bancrio no financiamento da
propriedade de ativos de capital e na produo de bens de investimento. Como tal, essas vises tradicionais do
sistema bancrio so complementares a teoria econmica neoclssica, que enfatiza as transaes com o
produtos novo produzido e virtualmente ignora a existncia de ativos de capital. A viso do emprstimo
comercial do sistema bancrio e a perspectiva do mercado de vila da economia so parceiros lgicos. Os
trabalhos definitivos com essa abordagem so Jacob Viner, Studies in the Theory of International Trade (New
York: Har 1 937), especialmente nos captulos 3, 4 e 5; e Lloyd Mints, A History of Banking Theory in Great
Britain and the United States (Chicago: University of Chicago Press, 1945).
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Aos bancos comercias era permitido continuar subscrevendo e distribuindo ttulos estaduais e municipais.
Talvez as dificuldades de Nova York, que foram to proeminentes em 1975, pudessem estar relacionadas a
31
transitrios das taxas de juro. Esta viso tambm sustenta que o banco central pode guiar ou
controlar a oferta de moeda por meio do controle das reservas dos bancos e das taxas de
juro.25
Na realidade, o controle do banco central sobre os bancos impreciso.26 A atividade
bancria inovadora e dinmica na busca de lucros. Os empreendedores bancrios buscam
ativamente construir suas fortunas ajustando seus ativos e passivos, ou seja, suas linhas de
negcio, de modo a aproveitar as oportunidades de lucros percebidas. Este ativismo dos
banqueiros afeta no somente o volume e a distribuio das finanas como tambm o
comportamento cclico dos preos, da renda e do emprego.
A viso estreita de que o sistema bancrio afeta a economia apenas atravs da oferta
de moeda levou economistas e formuladores de poltica a virtualmente ignorarem a
composio das carteiras de ttulos dos bancos. No decorrer das primeiras dcadas
posteriores Segunda Guerra Mundial, nenhuma das autoridades monetrias - o FED,
Comptroller of the Currency e o FDIC - controlava ou tinha posies definidas sobre os
ativos, outros passivos bancrios (que no M1) e a respeito da relao entre ativos e patrimnio
lquido (alavancagem). Como a inovao do sistema bancrio se acelerou nos anos 1960 e
1970 ficou evidente no apenas a existncia de vrios tipos de moeda, mas tambm que a
natureza da moeda relevante muda na medida em que as instituies evoluem. Dinheiro, o
sistema bancrio e as finanas no podem ser entendidos enquanto no se leva em conta a
evoluo e a inovao financeira. O dinheiro , na verdade, uma varivel determinada
endogenamente - a oferta responde demanda e no uma coisa mecanicamente controlada
pelo banco central.27
As mudanas na quantidade de dinheiro surgem das interaes entre as unidades
econmicas que desejam gastar alm de sua renda e os bancos que facilitam tal gasto. A
despesa essencial alm da renda (financiamento de um dficit) em uma economia capitalista
realizada por firmas quando investem e adquirem ativos de capital, embora seja evidente
que algumas famlias e governos tambm incorram em dficits. A viabilidade das dividas
assumidas em funo dos dficits das famlias depende do comportamento do emprego e dos
salrios. Antes da administrao Reagan, nos EUA, dficits governamentais significativos
em tempos de paz eram amplamente um fenmeno da recesso, refletindo a dependncia
que o comportamento de impostos e gastos tem em relao ao desempenho de uma economia
contnua dominao dos bancos e, em particular, dos bancos gigantes, nestes negcios.
Chester Arthur Philips, Bank Credit (New York: Macmiilan, 1931); Karl Brunner, "A Scheme for a Supply Theory
of Money", International Economic Review II, (Jan. 1961), p. 79-109; and Albert E. Burger,The Money Supply
Process (Belmont, Calif.: Wadsunta Publishing Company, 1971).
26
Sherman Maisel, Managing the Dollar (New York: Norton, 1973).
27
Basil Moore, "The Endogenous Money Stock", Journal of Post-Keynesian Economics II (Outono de 1979), p.
25
32
33
financeiro. No somente o sistema bancrio e financeiro devem manter os preos dos ativos
favorveis e as condies de financiamento hoje, como tambm esperado que eles sejam
capazes de manter os preos dos ativos favorveis no future. Uma vez que o funcionamento
normal dos sistemas bancrio e financeiro uma condio necessria para a operacionalidade
satisfatria de uma economia capitalista, a ruptura de tais sistemas ocasionar um mal
funcionamento da economia.
A dependncia dos investimentos para o funcionamento normal significa tambm uma
dependncia do financiamento externo. Se a demanda por financiamento externo exceder a
oferta em dadas condies financeiras, ento os termos do financiamento, isto o que escrito
no contrato no qual moeda trocada por promessas de pagamentos no futuro, iro se elevar As
condies financeiras incluem provises para garantia, manuteno do patrimnio liquido e a
cobertura do pagamento de dividas, que devem ser efetuados antes que os dividendos e as
taxas de juro sejam pagos. A existncia de aditivos que estabelecem os demais termos faz com
que as taxas de juro se tornem, por s mesmas, indicadores no confiveis das condies sob as
quais o investimento pode ser financiado. Analiticamente, esses aditivos so amplamente
designados para proteger as unidades financiadas da dissipao dos ativos pelos devedores. Os
contratos financeiros usados para financiar a propriedade de ativos e os investimentos
possuem clusulas que protegem as unidades financeiras contra o risco moral dos muturios
transferindo ativos.
Um aumento nos termos de financiamento existentes significa que os preos dos ativos
financeiros e dos ativos de capital herdados cairo. Isto reduz o preo de demanda por
investimento. Um delicado mecanismo controla o montante de investimento que ocorre. Um
aumento no preo da demanda por investimento eleva a demanda por financiamento e, a
menos que tal oferta seja elstica, isto aumenta os termos do financiamento, assim
baixando os preos dos ativos de capital e o preo de demanda por investimento.29
Uma que vivemos em um mundo de incertezas e no qual a viso atual sobre o futuro
afeta os preos dos ativos de capital, o mecanismo governando por meio dos termos de
financiamento frequentemente dominado por repercusses positivas e desequilibradoras. Um
aumento no preo de demanda dos ativos de capital em relao aos preos de oferta dos bens
de investimentos eleva os investimentos, que aumenta no apenas os lucros, mas tambm a
relao dos lucros com as promessas de pagamentos de dvidas pendentes, o montante de
financiamento disponvel pelos bancos e mercados financeiros sob vrios termos, assim como
a propenso dos empresrios de investir. Como os banqueiros compartilham do mesmo clima
economia capitalista.
29
Um mecanismo simtrico sugere uma queda no preo de demanda de investimento.
34
O NEGCIO BANCRIO
35
Ao final de 1977 o crescimento do mercado de commercial papers era to grande que os bancos gigantes
que so os fornecedores primrios de garantias de refinanciamentos queixavam-se do crescimento de suas
36
ativos velados so os passivos daqueles que possuem linhas de crdito ou cujas dvidas foram
endossadas, bem como as prprias linhas de crdito do banco - incluindo suas ligaes com o
Banco Central.
Os emprstimos representam os pagamentos que o banco fez as formas, famlias e
governos em troca da promessa de pagamentos ao banco em data futura. Os ttulos, ou
investimentos, refletem compras dos mercados financeiros atravs da utilizao de fundos
disponveis (em mos) ou adquiridos atravs dos mercados. Estes ttulos so tambm promessas
de pagamentos em diversas datas futuras.
Os emprstimos, ao contrrio dos ttulos, envolvem uma relao de clientela, na qual os
bancos utilizam informaes privadas livremente disponibilizadas pelas unidades tomadoras de
emprstimos. Um compromisso implcito de manuteno de uma relao duradoura pode
existir para o cliente prestatrio, compromisso que no existe para negociaes com ttulos.
Devido ao conhecimento privado envolvido no emprstimo bancrio, presume-se que crditos
no sejam transferveis sem que o banco aceite obrigaes contingentes. Um propsito inicial
para a janela de desconto dos bancos no FED era melhorar a capacidade de negociao dos
emprstimos.
Uma vez que um contrato de emprstimo compromete o devedor a fazer pagamentos aos
bancos, a atividade bancria gera dois fluxos: um fluxo inicial que parte do banco (emprstimo), e
fluxos posteriores ao banco (o repagamento do emprstimo). Que fluxos entram e saem dos
bancos e para quern vo e de onde vem esses fluxos?
Os pagamentos que os bancos fazem so para outros bancos, embora eles
simultaneamente cobram a conta de um cliente. No banco recebedor, os pagamentos so
creditados na conta de um depositrio. Esses pagamentos provm da conta ou linha de
crdito de algum cliente do banco pagador e so creditados numa conta particular no banco
recebedor. Quando indivduos, corporaes e governos fazem pagamentos uns aos outros, eles
colocam em movimento transferncias entre bancos.
Para os bancos membros do sistema do FED, os pagamentos interbancrios levam ao
deslocamento de depsitos da conta de um banco para a de outro. Para os bancos que no so
membros, outro banco - chamado de correspondente - intervm de forma que as transferncias
entre os bancos do FED so para os correspondentes. Enquanto as empresas, famlias e governos
local e estadual transferem depsitos registrados nos balanos dos bancos comerciais, o pagamento
entre bancos membros e no membros transfere crditos nos livros do FED. Enquanto o pblico
utiliza os depsitos bancrios como moeda, os bancos usam os depsitos do FED como dinheiro.
Esta a propriedade hierrquica fundamental de nossa moeda e de nosso sistema bancrio.
linhas de crdito no utilizadas.
37
Em nosso sistema, os pagamentos que os bancos fazem aos clientes se tornam depsitos,
normalmente em algum outro banco. Se os pagamentos a clientes forem feitos devido a um
emprstimo contratado, o cliente agora passa a dever dinheiro ao banco. Ele agora tem que
operar dentro da economia ou em mercados financeiros de modo a ser capaz de cumprir
com suas obrigaes com o banco na data de vencimento. Os depsitos vista tm valor de
troca porque inmeros devedores de bancos tm dvidas pendentes que requerem como
pagamento a transferncia de depsitos vista aos bancos. Esses devedores trabalharo e
vendero mercadorias ou instrumentos financeiros para obterem depsitos vista. O valor
de troca dos depsitos determinado pela demanda dos devedores em relao aos
depsitos necessrios para honrar seus compromissos.
Os emprstimos bancrios, na qualidade ostensiva de contrato do tipo dinheiro-hoje em
troca de dinheiro no futuro, so, na realidade, uma troca de dbitos numa conta bancria hoje
por crditos numa conta bancrio no futuro.31
Vamos considerar uma relao emprstimo/depsito de 100%, um ms com 20 dias
teis, sendo todos os emprstimos feitos para um ms. Na mdia, 5% dos emprstimos
pendentes vencem a cada dia til e so pagos por meio de cancelamentos de depsitos vista
nas contas bancrias. Para que estes depsitos vista estejam l, o cliente precisa ter operado
na economia aps seu emprstimo ter sido contabilizado nos livros, de modo a ter
consolidado seu depsito no montante requerido. Com efeito, as vendas e receitas dos
prestarrios que possibilitam formar um depsito suficiente para quitar o emprstimo. As
operaes dos muturios durante o ms levam a um ganho lquido de depsitos no banco
central pelo banco prestamista.
Em nosso exemplo, os muturios iro operar na economia durante um ms de modo
que o banco receba depsitos no FED iguais ao valor dos emprstimos pendentes mais a taxa
de juros. Se o banco deseja manter sua capacidade de emprstimo totalmente
disponibilizada, ele ento far emprstimos ou investimentos iguais ao montante recebido de
emprstimos anteriores, ainda que os juros recebidos sejam principalmente utilizados pelo
banco no pagamento do custo do dinheiro e mo de obra, etc.
Nos Estados Unidos, exige-se que os bancos membros do FED mantenham uma
frao especificada de seus depsitos em contas no FED ou em moeda corrente. Banqueiros
pagam banqueiros por meio dessas contas - que para eles dinheiro -, enquanto outras
unidades pagam atravs de saques efetuados nos depsitos em bancos ou em moeda corrente
31
Em uma economia na qual a dvida do governo o principal ativo nos balanos dos bancos depositrios, o fato de que
os impostos precisam ser pagos d valor ao dinheiro da economia. A virtude de um oramento equilibrado e de um
supervit, no que concerne ao valor das mercadorias (poder de compra) em dinheiro, que a necessidade de pagar
impostos significa que as pessoas iro trabalhar e produzir de modo a terem aquilo com o que os impostos podero ser
38
39
retorno esperado (em moeda) que seja mais do que o suficiente para os compromissos do
contrato.
Os funcionrios que estruturam e supervisionam os emprstimos so agentes de
emprstimos. Estes agentes so chave para o sucesso bancrio. O agente de
emprstimos sabe que um parceiro do prestatrio: um agente bem-sucedido se seus
clientes tambm obtiverem sucesso. Ademais, um cliente (tomador de emprstimo) que faz
dinheiro utilizando-se de emprstimos bancrios ir prosperar e retornar para futuros
emprstimos: relaes contnuas so lucrativas para os bancos. Deste modo, emprstimos que
financiam atividades que, por sua vez, trazem um retorno mais do que suficiente para
satisfazer os compromissos os compromissos contratuais so melhores tanto do ponto de
vista do banqueiro quanto do cliente. Se os emprstimos so estruturados de modo os fluxos
de caixa antecipados satisfaam o compromisso contratual, ento os credores e devedores
estaro engajados num esquema tipo hedge. O emprstimo comercial tradicional, no qual a
venda ou o estoque de bens traz retorno para o pagamento da divida, era um exemplo de
financiamento tipo hedge.
A emisso de novas dvidas outra fonte de dinheiro utilizada para satisfazer
compromissos. Numa operao contnua, tal como a produo manufatureira, um conjunto
materiais adquiridos passa por inmeras transformaes at se tornar em produto final. Em tal
processo, as dvidas associadas aos primeiros conjuntos de materiais podem ser pagas
enquanto novos conjuntos de materiais so financiados por dvidas. Esses arranjos
sequenciais podem ser substitudos por uma dvida total varivel, na qual dvidas vencendo so
pagas ao mesmo tempo em que novas dvidas so assumidas.
Dvidas que no esto relacionadas a um insumo especfico do processo produtivo, mas
que estejam associadas lucratividade geral de uma organizao abrem caminho para
relaes financeiras especulativas. O financiamento de posies que inclui ativos que geram
retorno durante um perodo extenso por meio de dvidas de curto prazo tornar necessrio
o refinanciamento da estrutura de obrigaes da organizao - uma caracterstica do
financiamento especulativo. A viabilidade de estruturas financeiras especulativas depende,
de um lado, de que os fluxos de lucros sejam suficientes para o pagamento dos juros sobre
dividas e, de outro, do funcionamento normal dos mercados financeiros nos quais tais
dvidas podem ser negociadas. Agentes de emprstimo continuaro com tais relaes
flutuantes de financiamento de dividas com a expectativa de que o refinanciamento estar
disponvel enquanto os lucros subjacentes forem adequados.
A venda ou a hipoteca de ativos uma terceira fonte do dinheiro necessrio para o
cumprimento de obrigaes contratuais. Emprstimos baseados no valor de colaterais
40
hipotecados so diferentes daqueles estabelecidos de acordo com o valor dos fluxos de caixa
esperados das operaes que geram renda. Em verdade, na estruturao de um emprstimo
que se baseia principalmente em fluxos de caixa prospectivos os agentes podero insistir
numa margem de segurana na forma de garantia hipotecaria. Contudo, esta no seria a
considerao fundamental: emprstimos baseados em fluxos de caixa so realizados com base
no valor adicionado futuro das atividades empresariais. A viabilidade de emprstimos efetuados
principalmente com base em garantias depende, contudo, do valor de mercado esperado dos
ativos dados como garantia.
Nos casos de ttulos com garantias ou emprstimos em que terra oferecida como
garantia, a receita ganha pelo ativo dado como garantia, enquanto o ativo mantido pela
instituio financiadora, no suficiente para o pagamento dos juros sobre o emprstimo. Projetos
de construo no produzem qualquer renda at que o ativo esteja terminado. Agentes de
emprstimos se aventuraro nestas operaes porque esperam que o ativo subjacente possa ser
vendido a um preo que cubra o valor emprestado mais os juros. (Para um projeto de construo
o financiamento externo cobrir os custos mais os juros capitalizados.) Tais emprstimos
conferem uma caracterstica tipicamente Ponzi para a estrutura financeira. Alm disso,
emprstimos nesse esquema podem ser impostos aos bancos pelo fato de os ganhos obtidos
carem abaixo das expectativas ou pelos juros subirem na rolagem especulativa dos
financiamentos mais do que nveis esperados tanto pelo financiador quanto pelo tomador do
emprstimo. Portanto, enquanto os emprstimos para pagamento da capitalizao de juros
(emprestar para pagar os juros) fazem parte de uma estrutura financeira normal, banqueiros e
empresrios podem ser forados a entrar neste tipo de financiamento devido a acontecimentos
adversos. Quando isto ocorre, o peso do esquema Ponzi aumenta sobre a estrutura financeira.
Dessa forma, a fragilidade-robustez de uma estrutura financeira, sobre a qual a
estabilidade cclica da economia depende, emerge a partir dos emprstimos realizados por
banqueiros. Uma orientao para o fluxo de caixa pelos banqueiros conduz a sustentao de uma
estrutura financeira robusta. A nfase pelos banqueiros no valor das garantias e no valor esperado
dos ativos conduz a emergncia de uma estrutura financeira frgil.
Lucro lquido a renda recebida pelos proprietrios de uma organizao. A taxa de lucros
lquidos, ou lucratividade, o lucro lquido como proporo do investimento dos
41
42
considerada como um indicador da quantidade de dividas de outras unidades que um banco pode
tornar aceitveis ao comprometer seu "bom nome". Alternativamente, a alavancagem pode ser
interpretada como o uso do dinheiro alheio na aquisio de ativos. Para instituies financeiras
no bancrias - empresas seguradoras, REITs, fundos mtuos - a alavancagem claramente reflete
a proporo dos emprstimos com relao aos investimentos. Contudo, para bancos que
comprometem seu crdito por meio de uma grande variedade de esquemas velados, a taxa de
alavancagem, como demonstrado pelas obrigaes presentes em seus balanos, subestima a
extenso pela qual o patrimnio lquido ou os investimentos oferecem garantias a outras unidades.
Se um banco demonstra U$ 25 bilhes em ativos e U$ 1,25 bilhes em capital, supervit e
lucros no distribudos, a proporo de ativos/investimentos ser de 20%. Alm disso, se o banco
obtm U$ 187,5 milhes em lucros aps-tributao e proviso para crditos perdidos, a proporo
dos lucros em relao aos ativos ser de 0,75%, e gerar 15% sobre o patrimnio lquido do
proprietrio. Assumindo que este banco tenha pago um tero de seus ganhos em dividendos, o
lucro retido ser de 10% dos investimentos do proprietrio, e seu patrimnio lquido crescer
em 10% ao ano.
Vamos supor que outro banco, to lucrativo quanto o primeiro no gerenciamento de seus
ativos, possua uma relao ativos/investimentos de 12%. Esta instituio bancria, com cerca de
U$ 25 milhes em ativos e U$ 1,085 milhes em patrimnio lquido, ganhar U$ 175,500
(0.75%) sobre os ativos ou 9% sobre o patrimnio dos acionistas. Se os dividendos forem de 5%,
os ganhos retidos sero de 4% do patrimnio lquido. Portanto, o primeiro banco, o mais
alavancado deles, conseguir crescer mais rpido, embora ambos sejam igualmente eficientes em
termos de ganhos por dlar dos ativos gerenciados.
O aumento no valor contbil devido reteno de ganhos indica que existe uma
dinmica interna na atividade bancria que leva ao crescimento de unidades bem-sucedidas.
Contudo, ganhos retidos agregados podem levar banqueiros a objetivar uma meta de
crescimento de ativos e obrigaes incompatvel com o potencial de expanso geral da
economia real. Por exemplo, uma suposio subjacente a vrios dos argumentos sobre a
expanso monetria que o potencial de crescimento real de uma economia de no mximo
4% Para muitos economistas convencionais isto significa que um aumento estvel na oferta de
moeda de 4% levar a um crescimento no inflacionrio se a velocidade renda da moeda for
constante.32 De acordo com o exemplo apresentado anteriormente, o banco que obtm 15%
sobre o patrimnio lquido se esforar para crescer num ritmo de 10% ao ano, enquanto que o
banco que ganha 9% tentar um crescimento de 4% por ano. Se existirem muitos bancos
32
43
Em nossa perspectiva, os esforos que levam os ativos bancrios a um crescimento de 10% geram um aumento na
proporo de investimento/consumo, o que significa que os preos dos bens de consumo subiro (ver captulo 7).
Na teoria quantitativa padro, uma taxa de crescimento bancrio maior do que a produo leva a um aumento nos
preos. Nossos argumentos levam a uma anlise do financiamento realizado pelos bancos, enquanto a teoria
44
45
O aumento nos preos das aes bancrias que se segue a um crescimento na lucratividade
particularmente importante num mundo onde os bancos so instituies gerenciadas
profissionalmente. O tpico profissional que ocupa a presidncia de um banco no um homem
rico ao iniciar sua carreira. Como presidente do banco ele um funcionrio que tenta acumular
fortuna pessoal. Considerando a estrutura tributria, difcil acumular uma fortuna
poupando a partir da renda do trabalho. O caminho mais eficiente para um executivo por
meio das opes de aes e pelos ganhos de capital que se acumulam na medida em que o
preo das aes sobe.35 Como detentores das opes de compra de aes, os gerentes de
bancos esto sempre interessados no preo, nas trocas, de suas aes.
O preo de qualquer ao est relacionado aos ganhos por unidade, a taxa de
capitalizao sobre ganhos da classe de riscos percebidos de um banco, e a taxa de crescimento
esperada de tais ganhos.36 Se a administrao do banco pode acelerar a taxa de crescimento de
seus retornos atravs do aumento da alavancagem sem que ocorra uma queda percebida nas
garantias e segurana dos ganhos da instituio, ento o preo das aes subir, pois tanto os
ganhos como a taxa de capitalizao sobre os ganhos, que refletem a expectativa de
crescimento, subiro. Numa sociedade capitalista com organizaes institucionalizadas e
com leis tributrias como as norte-americanas, a busca de fortunas por gerentes de empresas
institucionalizadas leva a uma nfase no crescimento, o que, por outro lado, gera esforos no
sentido de aumentar ainda mais a alavancagem. Contudo, o aumento da alavancagem pelos
bancos e empresas comuns diminui as margens de segurana, dessa forma, eleva o potencial
de instabilidade da economia.
35
A taxao reduzida dos ganhos de capital num mundo de impostos sobre altas rendas e corporaes
institucionalizadas um modo de permitir que os executivos dessas corporaes se tornem ricos, no um modo
de recompensar a poupana. Alguns esquemas envolvendo opes de aes e tratamento preferencial de ganhos
de capital necessrio para estimular burocratas de corporaes na busca da produo eficiente, escolha de
produtos e financiamento pelo auto-interesse e fortuna dos administradores.
36
Se um conjunto de aes ganha 15% sobre o valor contbil e a taxa de capitalizao de 15%, ento o preo das
aes ser igual ao valor contbil. Se a taxa de capitalizao for, entretanto, de 10%, o valor de mercado exceder o
valor contbil. Se a taxa de capitalizao for de 20%, ento o valor de mercado ser inferior ao valor contbil. Alm
disso, se houver uma expectativa de crescimento dos retornos por ao, ento a taxa de capitalizao dos ganhos atuais
ser recproca (para uma renda perptua) a taxa de capitalizao de no crescimento menos a taxa esperada de
crescimento dos lucros.
46
Prudncia e Vigilncia
As obrigaes sem prazo do banco Penn Square, que faliu em 1982, significavam que o FDIC se recusara a
validar todas as obrigaes daquele banco. O caso do Continental Illinois, em 1984, foi to importante que o
FDIC e o FED foram "forados" a anunciar que validariam todas as obrigaes, embora tenham mantido o
47
dos clientes, que levaria a perdas nos depsitos, desvantagens nas taxas de juro e busca de
novas fontes de emprstimos pelos tomadores de financiamento, atualmente no limita a
alavancagem bancria nem sua estrutura de ativos-obrigaes. Entende-se que a proteo das
autoridades regulatrias torna tal vigilncia desnecessria.
A fiscalizao por parte do colegiado o controle que outros bancos e instituies do
mercado monetrio impem ao estabelecer termos sobre os instrumentos financeiros
utilizados entre os bancos. Uma vez que deficincias e dficits nas reservas so
primeiramente negociados por meio do oferecimento ou da tomada de emprstimo no
interbancrio, a vigilncia do colegiado se apresenta na forma da disposio diferenciada em
emprestar ou nos termos dos emprstimos concedidos a uma instituio bancria especifica.
Quando surgem dificuldades para determinados bancos ou classes de bancos, taxas
diferenciais so criadas de modo que estes bancos que se encontram em posio duvidosa
paguem uma taxa prmio nos emprstimos do mercado financeiro.38 Um banco que parece
estar em dificuldades pode no conseguir vender CDs ou tomar emprestado interbancrio;
neste caso, ele forado a pedir emprstimos junto a janela de descontos do FED.
Avaliao Bancria
Com a atenuao da vigilncia dos clientes e do colegiado, resultante da absoro dos riscos
pelo sistema do Banco Central, a anlise bancria tornou-se cada vez mais importante como
um instrumento que limita a exposio de bancos a riscos. A anlise bancria amplamente
superficial - do domnio de contadores que verificam a aplicao ou no de procedimentos
apropriados, conferem a documentao e tentam encontrar fraudes bvias -, no se
tratando, portanto, de um estudo sobre a viabilidade econmica ou a exposio a riscos por
parte das instituies bancrias. Embora um analista possa compreender as operaes e os
negcios de bancos modestos de U$ 20 milhes a U$ 100 milhes de dlares, os
procedimentos existentes no servem como substitutos da fiscalizao dos clientes e do
colegiado quando se trata dos bancos gigantes cujas estruturas de ativos e obrigaes so
bastante complexas. Nos anos 1970 e 1980 o aumento do nmero e da complexidade dos
bancos com problemas foi amplamente o resultado de uma maior exposio a riscos bancrios
num ambiente crescentemente cclico.
A falta de poder analtico das avaliaes tornou-se evidente com os problemas que os
limite legal de U$ 100.000 para a garantia de depsito no caso de alguns bancos menores.
Na crise da cidade de Nova York no final de 1975, os bancos da cidade perderam sua posio de preferncia
no mercado de CDs (certificados de depsito). No incio da primavera norte-americana do ano de 1974, o
Franklin National Bank pagava taxas prmio na tomada de emprstimos.
38
48
bancos tiveram com as REITs em 1974-76 e com seus emprstimos no incio dos anos 1980.
Ambas as dificuldades ocorreram em funo das prticas de concesso de crdito que prevaleciam
bem antes da crise. Mesmo se tivessem entendido os problemas, os analistas no tinham
qualquer poder para limitar as polticas de crdito dos bancos gigantes. De acordo com o atual
arranjo institucional, os nicos recursos das autoridades que realizam essas anlises so a eleio
de um curador e a suspenso das garantias sobre depsitos. A ameaa dos analistas de solicitar
um curador para os recursos de um banco como o Chase Manhattan devido exposio aos riscos
imobilirios ou aos crditos sul-americanos no crvel, embora essas ameaas sejam eficazes
para bancos menores.
Alm da inexistncia de poder - e to importante quanto isto -, os procedimentos da
avaliao dos bancos refletem uma falta de conhecimento dos servios bancrios. Um banco
uma mquina de gerao de fluxos de caixa. Depsitos e saques so fluxos de caixa, e ativos tm
valor somente quando possibilitam fluxos de caixa. Ativos podem desencadear fluxos de caixa
por meio do cumprimento do contrato de um devedor ou atravs de sua venda ou hipoteca. Para
que a venda ou hipoteca de um ativo seja uma possibilidade real, faz-se necessrio que alguns
mercados financeiros funcionem de modo apropriado. Para que os fluxos de caixa contratuais de
um banco sejam realizados os recebimentos em dinheiro por parte dos devedores devem
atender a algumas expectativas mnimas. Contudo, os recebimentos de uma empresa devedora
disponibilizados para honrar o pagamento de dvidas dependem dos lucros brutos medidos na
moeda em que a dvida encontra-se denominada. Os recebimentos do governo dependem das
expectativas de arrecadao de impostos. J as receitas das famlias dependem, principalmente,
de seus salrios e ordenados.
Os analistas precisam conhecer os fluxos de caixas prospectivos subjacentes que os
devedores tm de ganhar para que os recebimentos esperados pelos bancos possam ser
alcanados. Se o objetivo funcionar como um substituto para a fiscalizao de clientes e do
colegiado, a anlise bancria deve avaliar as operaes dos bancos condicionadas s
condies econmicas. Na inexistncia de controles efetivos sobre a exposio a riscos por
parte dessas instituies, os esforos de banqueiros para obter crescimento nos lucros
aumentando alavancagem levaro, de tempos em tempos, a enormes dificuldades nos fluxos
caixa. Consequentemente, as organizaes responsveis pela garantia de depsitos e o FED
sero forados a intervir para proteger as organizaes bancrias de no honrarem os
pagamentos de suas obrigaes. Estes resgates, necessrios para evitar profundas depresses,
servem para validar prticas financeiras que contriburam tanto para a sobrecarga de dvidas
pelas empresas, governo e famlias, como para prpria exposio dos bancos. Como resultado
da necessidade de compensar as consequncias da incapacidade dos reguladores bancrios e das
49
Os depsitos vista e a prazo, assim como os fundos emprestados de vrios mercados perfazem
as obrigaes no acionrias visveis dos bancos, e os custos dessas obrigaes - taxas de juro
explcitas, servios oferecidos ao invs do pagamento de juros explcitos, e abstinncia de retornos
para manter ativos que um banco precisa possuir de modo a poder emitir certos tipos de
obrigaes - so as despesas dos bancos.
Os depsitos a prazo, CDs, acordos de recompra e transaes interbancrias carregam
custos de juros explcitos. Os bancos fazem propaganda, distribuem brindes, abordam
potenciais depositantes e usam os servios de intermedirios para adquirir esses depsitos. Os
CDs, principalmente os negociveis de grande valor nominal, so um importante instrumento de
gerenciamento de obrigaes no sistema bancrio. Trata-se de uma busca agressiva e uma
manipulao com obrigaes para possibilitar a aquisio de fundos para refinanciar posies.
O sistema de pagamento consiste principalmente de cheques, cujo processamento
caro. Embora mecanismos eletrnicos conectados a computadores tenham mecanizado as
operaes bancrias, a verificao de assinaturas requer mo de obra. Os bancos cobram taxas
de servios para processar cheques e depsitos ou absorvem esses custos, como compensao
por no pagar taxas de juro sobre os depsitos vista. (Juros sobre depsitos vista foram
proibidos por lei desde a Grande Depresso at 1982-83.) Estima-se que os custos de
processamento girem em torno de 3,5 a 4,5% do volume de depsitos vista por ano. Isto
significa que quando as taxas de juros esto substancialmente acima dos 6%, os bancos tendem
a no cobrar por servios e preferiro pagar juros sobre os depsitos vista. E quando a taxa de
juros estiver em baixa, as taxas por servios bancrios so cobradas.
Os bancos devem manter reservas sobre depsitos vista e depsitos a prazo. Estas
reservas de caixa ocorrem na forma de moeda em cofre ou depsitos junto ao FED (para os
bancos membros) ou num banco comum (para os bancos no-membros). O dinheiro em caixa ou
39
50
em reserva no gera receita o que significa que existe um custo implcito para a manuteno
desses valores na forma de absteno de ganhos. Os vrios tipos de obrigaes absorvem
reservas em diferentes propores: os depsitos vista tradicionais absorvem mais reservas do
que os a prazo e obrigaes, como acordos de recompra, eurodlares e interbancrio, no
absorvem qualquer reserva.
Como as reservas representam receita perdida e uma vez que vrias obrigaes absorvem
reservas em diferentes propores, o gerenciamento bancrio tentar substituir as obrigaes de
alta absoro de reservas por outras cuja absoro de reservas seja menor at que os custos
explcitos compensem as diferenas nos custos implcitos na forma de reservas compulsrias.
Sempre que as taxas de juro sobem, os custos explcitos das obrigaes aumentam e os bancos
tentam substituir obrigaes de elevada absoro de reservas por outras cuja absoro seja menor.
Como os depsitos vista trn sido tradicionalmente obrigaes de alta absoro de reservas, os
bancos tentam substitu-los por outras obrigaes quando as taxas sobem. Isso leva os bancos a
investirem em novas formas de obrigaes e a pagar altas taxas sobre as obrigaes j existentes
que economizam em reservas.
Concluso
51
A poltica monetria tenta determinar a taxa de crescimento dos ativos e das obrigaes
bancrias ao controlar o crescimento das reservas dos bancos. Uma vez que a taxa de crescimento
dos ativos bancrios, desejada pelos gerentes e determinada pela reteno de ganhos, pode ser
substancialmente maior do que a taxa de crescimento das reservas bancrias que a poltica
monetria tenta atingir, durante bons tempos, quando os bancos so confrontados por uma
grande demanda por acomodao de clientes aparentemente merecedores de crdito, o sistema
bancrio faz uso de inovaes que tentam driblar as restries do FED. Ou seja, os bancos
objetivam ter ativos e obrigaes no acionrias que cresam pelo menos to rpido (ou at mais
velozmente) do que seu patrimnio lquido, enquanto o FED tenta monitorar o crescimento e at
diminuir o ritmo das obrigaes depositrias.
Num mundo sem a proteo do Banco Central dos credores bancrios, ta tendncia de
aumentar a alavancagem costumava ser contida, embora de maneira imperfeita, pela
fiscalizao dos clientes e membros do colegiado. Num mundo no qual o Banco Central e os
seguros de depsitos oferecem praticamente total proteo aos proprietrios de obrigaes
bancarias no acionrias, a fiscalizao por clientes e membros do colegiado se atrofiou.
Consequentemente, no ha barreiras eficazes para a expanso bancria e, portanto, ao impacto
desestabilizador dos bancos. Sempre que as autoridades agem para restringir o crescimento
monetrio durante uma forte expanso, surge o perigo de crises financeiras e as autoridades
so foradas a intervir para proteger a viabilidade dos bancos. Esta interveno leva a uma
taxa de injeo de reservas no sistema bancrio que excede a taxa compatvel com uma
expanso econmica no inflacionria. Dessa forma os bancos foram a interveno das
autoridades monetrias; o crescimento monetrio que sustentar a inflao o resultado do
modo como os impulsos em direo a deflao de dvidas so abortados.
Para controlar a influencia desestruturadora que emana da atividade bancria necessrio
estabelecer limites s taxas de alavancagem permissveis e restringir o crescimento do patrimnio
dos bancos a uma taxa que seja compatvel ao crescimento econmico no inflacionrio. Este
princpio deveria guiar a poltica econmica. Entretanto, numa economia em que novas prticas
e instituies financeiras surgem em resposta a oportunidades de lucros, trata-se de um conceito
muito mais de ser falado do que colocado em prtica.
O retorno sobre ativos, o custo das obrigaes, os custos operacionais e a alavancagem sobre
o patrimnio dos acionistas determinam a lucratividade dos bancos, e banqueiros que buscam
52
por lucros operam sobre todos estes fatores. O fator alavancagem claramente afeta o volume de
financiamento bancrio disponvel. Embora o FED tente controlar o crdito e a moeda bancria
gerenciando as reservas disponveis aos bancos, as autoridades historicamente no controlam a
taxa de alavancagem. O FED controla a disponibilidade e a eficincia das reservas que so
requeridas para obrigaes especiais, mas monitorar o volume total de crdito bancrio (quanto
mais o crdito total) por este mtodo uma tarefa impossvel. Na melhor das hipteses, as
autoridades podem esperar que os limites estabelecidos tornem as obrigaes mais evidentes: as
obrigaes implcitas, que aparecem amplamente na forma de garantias e compromissos,
escapam ao controle por meio das reservas.
O FED tenta determinar o crdito bancrio e os depsitos variando a quantidade de
reservas existentes, estabelecendo a proporo de reservas para obrigaes especficas que um
banco deve manter e fixando a taxa de juros na qual os bancos podem adquirir reservas atravs de
emprstimos (na janela de desconto do FED) de modo a controlar a economia por meio do
gerenciamento dos mercados monetrios. Portanto, o FED estabelece o ambiente dentro do qual os
bancos buscam lucros. A limitao na disponibilidade de reservas operada pelo FED, contudo,
no um determinante exato das reservas disponveis para depsitos vista. O que o FED
controla o volume de suas prprias obrigaes pendentes e os termos sobre os quais os bancos
membros e outras unidades, sob circunstncias especiais, podem tomar dinheiro emprestado
junto ao FED.
A quantidade de moeda em circulao determinada pela demanda por fundos esta
forma. Apesar da existncia de garantia de depsitos e do uso de cartes de crdito, a
proporo de moeda em circulao em relao ao volume total de dinheiro ofertado tem
crescido nos ltimos anos. Um aumento na proporo de moeda em circulao diminui o
montante de ativos bancrios que uma determinada quantidade de obrigaes do FED pode
sustentar. Durante perodos de incerteza e instabilidade financeira, um aumento na proporo
da moeda em circulao reflete uma maior importncia de liquidez.
Outro ponto a se considerar e o fato de que bancos no membros cresceram muito
mais rpido do que os bancos membros durante o perodo do ps-guerra.40 Bancos no
membros usam depsitos em outros bancos comerciais como suas reservas. No final de 1976
havia U$ 618,7 bilhes de depsitos em bancos membros e U$ 257,9 bilhes de depsitos em
bancos no membros. Se assumirmos um requerimento de reservas de 10% contra depsitos
nos bancos no membros, ento cerca de U$ 26 bilhes eram necessrios para o depsito em
40
Bancos no membros e no segurados cresceram ainda mais rpido do que os no membros segurados nos
ltimos anos. Este aumento se deve amplamente a abertura de filiais de bancos internacionais. J que os
emprstimos negociados em Nova York ou Chicago podem ser registrados em Amsterd, Frankfurt, Tquio ou
nas Bahamas, a capacidade de financiar esses bancos no membros e no segurados muito maior do que seus
53
reserva dos bancos no membros; U$ 26 bilhes apenas 4,2% dos U$ 618,7 bilhes.
Portanto, as reservas bancrias potenciais para bancos no membros eram virtualmente
infinitas se comparadas com os fundos que eles de fato utilizavam. A disponibilidade de
reserva no , portanto, um mecanismo de limitao eficaz para os bancos no membros.
Sempre que as taxas de juro sobem, os custos implcitos dos depsitos em reserva no
FED crescem. Consequentemente, quanto maior a taxa de juros, maior a desvantagem de ser
membro do sistema FED. Quanto mais o FED se esfora para limitar a inflao segurando o
crescimento das reservas, maior a vantagem competitiva dos bancos no membros, que
possuem uma enorme fonte de reservas em potencial. Como os bancos no membros podem
utilizar depsitos em bancos membros e bancos no membros como reservas, o crescimento
de bancos multimilionrios no membros aumenta ainda mais a disponibilidade de depsitos
de reserva.
Na medida em que o tamanho absoluto dos bancos no membros e a proporo de
ativos e depsitos que eles mantm cresce, o sistema bancrio cada vez mais se estrutura
numa forma hierrquica na qual os bancos membros usam depsitos e moedas do FED como
reservas, e os no membros usam depsitos bancrios e moeda circulante como suas
reservas. O impulso em direo a esta estrutura hierrquica depende do crescimento dos
bancos no membros, seja atravs de um novas licenas para funcionamento ou por mudanas
de membros. No final de 1960 havia cerca de 13.500 bancos nos EUA, dos quais 6.900
(51,1%) no eram membros. No final de 1976 o nmero de bancos era 14.671 dos quais
8.914 eram no membros (60,8%). Como o crescimento de bancos no membros prcclico e reage a demanda por financiamento, os bancos no membros so um fator
adicional que faz com que a oferta de financiamento reaja a demanda.41
A capacidade de criar substitutos para as reservas e para minimizar a necessidade de
absorver mais reservas uma propriedade essencial de um sistema bancrio que maximiza
lucros. Se o impulso em direo a fragilidade financeira precisa ser contido, ento restries
sobre as taxas de alavancagem bancria e sobre o crescimento interno do patrimnio acionrio
por meio da reteno de lucros podero ser necessrias. A nfase no controle da atividade
bancria por meio da limitao da taxa de ativos em relao as obrigaes de depsito um
equvoco.
54
FINANCEIRAS NO BANCRIAS
Alm dos bancos comerciais, outros intermedirios financeiros, tais como as sociedades de
poupana e crdito, os fundos mtuos de investimento, as empresas seguradoras, as
empresas comerciais e financeiras, as REITs e os fundos do mercado monetrio so fontes
de crdito. Embora algumas sejam organizadas como fundos mtuos, elas so organizaes
altamente alavancadas que buscam lucratividade e fornecem financiamento em resposta a
oportunidades de lucro.
Estes intermedirios financeiros no bancrios, juntamente com bancos comercias,
asseguram que a oferta de financiamentos ser responsiva demanda nos mercados de
crdito. Intermedirios financeiros especializados geralmente esto relacionados a indstrias
especficas: financeiras para vendas de automveis, sociedades de poupana e crdito para
moradias de famlias e as REITs para a construo civil comercial e residencial de grande
escala. Outras so apenas mecanismos para o levantamento de fundos de alguma fonte em
especial. Fundos de penso, empresas seguradoras e fundos do mercado monetrio esto,
portanto, associadas a formas especficas de se levantar dinheiro: os fundos de penso e as
empresas seguradoras recebem fundos de acordo com um cronograma predeterminado e tem
considervel flexibilidade em seus ativos; os fundos do mercado monetrio competem com
instituies de depsito por recursos financeiros. Diferentemente de instituies de poupana e
bancos comerciais, contudo, os fundos de mercados monetrios no tm uma clientela que lhes
fornea ativos.
Como mostrado na tabela 10.1, a relao entre o patrimnio financeiro e o total de ativos
nos bancos comerciais e nas maiores instituies no bancrias caiu - acentuadamente, exceto
para as sociedades de crdito e poupana - durante a dcada que terminou em 1974. Entre os
anos de 1974 e 1978 houve uma pequena elevao nesta relao em todas as organizaes,
novamente com exceo das sociedades de poupana e crdito. Entre os anos de 1964 e 1978 a
relao de alavancagem (recproca s propores anteriormente apresentadas) aumentou para
todas as instituies listadas.
55
TABELA 10.1
1974
1978
Bancos comerciais
7,27
5,82
6,14
6,62
6,23
5,54
9,35
7,89
8,62
7,57
4,35
5,04
Financeiras
7,64
2,60
3,15
Atividades comerciais
7,09
5,55
5,74
FONTE: Contabilidade de Fluxo de Fundos, Conselho de Governadores do Federal Reserve System: 1964
Suplemento de Dezembro de 1976; 1974, 1978 Suplemento Setembro 1979, Contabilidade de Fluxo de Fundos.
56
TABELA 10.2
1974
1978
4,51
3,85
3,02
Hipotecas Imobilirias
9,87
11,03
7,41
Crdito ao consumo
56,55
46,41
46,05
Emprstimos a empresas
29,13
38,71
43,45
Pratrimnio
13,96
2,6
3,16
Ttulos de corporaes
30,38
29,14
35,21
24,35
21,64
14,28
18,43
28,51
32,53
FONTE: Contabilidade de Fluxo de Fundos, Conselho de Governadores do Federal Re System, 1964 Dezembro de 1976; 1974, 1978 - Setembro de 1979.
57
sem, contudo, diminuir a liquidez de suas obrigaes durante perodos nos quais seus
recebimentos em dinheiro lhes permitam cumprir seus compromissos sobre obrigaes. O
aumento da dependncia de papeis do mercado aberto (p. ex., commercial papers) por
empresas e instituies financeiras leva a preos de ativos de capital e a aes que so
vulnerveis a reavaliaes desfavorveis do componente de liquidez de suas obrigaes. Estas
reavaliaes da liquidez aumentariam as taxas de juro do mercado aberto e, desta forma,
reduziriam a habilidade dessas instituies de lucrar durante o processo. De fato, o deprimido
mercado de aes e o nvel de investimentos do final da dcada de 1970 e incio dos anos 1980
podem ser vistos como uma reao mudana de um mundo em que se acreditava que
dificuldades financeiras no aconteceriam para um outro mundo em que as dificuldades
financeiras so bastante provveis. Isto aumenta o valor da liquidez incorporada em ativos
livres de risco de no pagamento e diminui o retorno lquido de vrias dvidas privadas. Isto,
tambm, leva a uma queda no valor dos ativos de capital e de aes.
A verso padro da atividade bancrio e da teoria financeira alega que o FED, ao controlar a base
monetria, efetivamente controla a quantidade de depsitos vista e o financiamento bancrio. O
comportamento dos bancos e dos intermedirios financeiros em busca de lucros leva, porm, a
taxas de crescimento do financiamento diferentes daquelas desejadas pelo FED.
O efeito do investimento financiado sobre a economia no pode ser entendido
concentrando-se simplesmente na oferta de meios de pagamento como responsvel pelo
impacto da atividade bancria. O dinheiro apenas um entre os vrios instrumentos que
impem um vu financeiro entre o primeiro e o ltimo proprietrio dos ativos de capital:
obrigaes de outras instituies financeiras, commercial papers, ttulos corporativos e
aes tambm interpem um vu financeiro.
O dinheiro nico no sentido de que criado num ato de financiamento por um banco e
destrudo com o pagamento das dvidas devidas ao banco. Uma vez que dinheiro criado e
destrudo no curso normal dos negcios, a quantidade pendente responsiva demandas por
financiamento. Os bancos so importantes exatamente porque no operam de acordo com as
limitaes de um emprestador de dinheiro bancos no precisam ter dinheiro em mos para
emprestar dinheiro. Esta flexibilidade dos bancos significa que projetos que precisam de fundos
por um perodo extenso de tempo podem conseguir que estes sejam disponibilizados conforme a
necessidade. Uma linha de crdito e um compromisso assumido por um banco so to bons
58
42
Em 1974-75 a venda de financiamentos para incorporadores pelas REITs e de crdito para as REITs pelos
bancos foi um elemento que contribuiu para o surgimento da fragilidade financeira.
59
A anlise padro da atividade bancria nos levou a um jogo que praticado pelos bancos
centrais, que de agora em diante chamaremos de autoridades, e pelos bancos que buscam
lucros. Neste jogo, as autoridades impem taxas de juro e regulamentam as reservas e
operam nos mercados financeiros para conseguir o que consideram ser a quantidade correta
de dinheiro. J os bancos inventam e inova de modo a ludibriar as autoridades. As
autoridade podem restringir a taxa de crescimento das reservas, mas so as estruturas
bancrias e financeiras que determinam a eficcia das reservas.
Este um jogo injusto. Os empreendedores da comunidade bancria tem mais a perder
do que os burocratas nos bancos centrais. No perodo do ps-guerra a iniciativa tem estado
com a comunidade bancria, e as autoridades tem sido repetidamente "surpreendidas" pelas
alteraes na forma como os mercados financeiros operam. Os banqueiros que buscam
lucratividade quase sempre ganham neste jogo. Mas, ao vencer, a comunidade bancria
desestabiliza a economia. Os verdadeiros perdedores so aqueles que sofrem com o
desemprego e a inflao.
o prprio interesse do aougueiro e do padeiro que os levam a nos fornecer carne e
po. Este ditado proferido por Adam Smith nos levou ao conceito de que a busca pelos
interesses prprios leva ao equilbrio do mercado. Os resultados neoclssicos surgem dos efeitos
que aes baseadas no auto-interesse provocam nos mercados. do prprio interesse dos
banqueiros oferecer emprstimos e ampliar o uso de seus servios pelos clientes. Tambm do
interesse dos investidores utilizar os servios bancrios, desde que o preo dos ativos de capital
excedam o preo de oferta dos bens de investimento. Enquanto na produo de mercadorias o
processo de oferta gera receitas iguais ao valor de mercado da oferta, nos mercados financeiros
com atividades bancrias responsivas s demandas por financiamento promove-se uma oferta
compensatria de financiamento. Alm disso, se a oferta de financiamento excede a demanda no
preo relativo dos ativos de capital e dos bens de investimento, o excesso de oferta elevar o
preo dos ativos de capital relativamente ao preo de oferta dos bens de investimento e isso
elevar a demanda por investimentos e, desta forma, por financiamento.
Num mundo de finanas capitalistas isto simplesmente no verdadeiro que a busca de
cada unidade por seus prprios interesses leva a economia ao equilbrio. O interesse prprio
dos banqueiros, investidores alavancados, e produtores de bens de investimento pode levar a
economia a expanses inflacionrias e contraes que geraro desemprego. A anlise de oferta e
demanda - na qual os processes de mercado levam a um equilbrio - no explica o comportamento
de uma economia capitalista, pois processos financeiros capitalistas significam que a economia
60
61
levam a um grande dficit que sustentam os lucros e o emprego. Devido ao grande dficit e a
interveno de emprestador de ltima instncia, a espiral descendente to comum em nossa
histria abortada.
As aes de emprestador de ltima instncia combinadas ao enorme dficit governamental
aumentam a base de reservas e as dvidas do governo mantidas pelo sistema bancrio. Os bancos,
na verdade, so capazes de reservar habilidade financeira para uma futura expanso de negcios
durante e logo aps uma recesso. Uma vez que as intervenes levam a uma rpida interrupo
no movimento de queda, os distrbios financeiros que foram intervenes de emprestador de
ltima instncia pelas autoridades no geram mais uma queda sustentada dos preos. Ao invs
disso, as aes tomadas no sentido de prevenir uma deflao de dvida e at uma depresso
estabelecem as bases para subsequentes surtos de expanso seguidos de inflao.
Durante uma expanso, novos instrumentos financeiros e novas prticas de financiar
atividades so desenvolvidos. Tipicamente, falhas nessas prticas se revelam quando o aperto
ocorre. As autoridades intervm para prevenir que fraquezas localizadas conduzam a um
declnio generalizado nos valores dos ativos. Essas intervenes ocorrem atravs da aceitao de
novos instrumentos nas carteiras de ttulos pelo FED, ou de sua concordncia em refinanciar
arranjos para novas instituies e mercados. Uma vez que a interveno pelas autoridades tende
a validar os novos caminhos, o Banco Central estabelece o clima para uma aceitao e utilizao
ainda mais ampla desses novos instrumentos financeiros nas prximas expanses.
Se as autoridades querem que os efeitos perturbadores do sistema sejam restringidos,
elas precisam retirar seus antolhos e aceitar o a necessidade de guiar e controlar a evoluo das
prticas e usos financeiros. Num mundo de homens de negcio e intermedirios financeiros
que agressivamente buscam por lucros, os inovadores sempre superaro os reguladores. As
autoridades no conseguem impedir a ocorrncia de alteraes na estrutura das carteiras de
ttulos. O que podem fazer manter dentro de limites a proporo de ativos-patrimnio dos
bancos, estabelecendo a taxa de absoro para vrios tipos de ativos. Se as autoridades
limitarem os bancos e estiverem conscientes das atividades dos bancos perifricos e de outras
instituies financeiras, estaro numa posio privilegiada para atenuar tendncias
expansionistas desestabilizadoras da economia.
Os banqueiros supervisionam os tomadores de emprstimos e mantenedores de linhas de
crdito. Quando uma linha de crdito disponibilizada, os banqueiros tm uma preocupao
permanente com os negcios sob a responsabilidade do tomador do emprstimo, assim como
em relao aos negcios e evoluo financeira que podem afetar a viabilidade de seu cliente.
Considerando seu comportamento no papel de financiador, o prprio banqueiro aceita de
maneira natural a superviso por parte de seus possveis financiadores. Contudo, devido ao
62
seguro dos depsitos e a tcnica de fuso usada no trato com bancos insolventes, a superviso
dos clientes desapareceu. A anlise dos bancos realizada por agentes segurados e credenciados
substitui a superviso realizada pelos clientes. Portanto, as autoridades securitrias deveriam
ter o poder de limitar e controlar prticas comerciais de seus segurados. Se os depsitos no
so assegurados, os depositantes abandonar os bancos que apresentarem taxas baixas de
patrimnio em relao a ativos suspeitos. As autoridades regulatrias e securitrias, ao atuar
como substitutos dos clientes na superviso das instituies, devem estar aptas a limitar a
proporo ativos-patrimnio e a estrutura de ativos bancrios.
As reservas dos bancos comerciais resultam principalmente da posse de obrigaes do
governo pelo FED. A tcnica do governo para disponibilizar reservas no sistema bancrio atravs
do uso de operaes de mercado aberto com suas obrigaes no o nico modo de faz-lo.
Antes da Grande Depresso, uma grande parte das reservas que no eram lastreadas ao ouro
baseava-se na tomada de emprstimo dos bancos junto a janela de desconto. A ressurreio
desta janela como uma fonte normal de reservas bancrias um modo de fortalecer o controle
do FED sobre os bancos comerciais. Se estes bancos normalmente tomam dinheiro
emprestado por meio desta janela, eles necessariamente aceitaro e sero responsivos a
liderana do FED.
Desde que as reservas bancrias sejam principalmente o resultado da compra de aes e
obrigaes do governo atravs do mercado aberto, os bancos gigantes so virtualmente imunes
as presses do FED. Se o funcionamento normal tornar necessrio que os bancos tomem
emprestado junto a janela de redesconto, a adequao de seus capitais e suas estruturas de
ativos estaro sob a superviso do FED. Uma mudana rumo a uma maior utilizao da janela
de redescontos como uma fonte normal de reservas bancrias diminuiria as influncias
desestabilizadoras em nossa economia, que resultam de expanses muito rpidas do
financiamento bancrio dos negcios e da posse de ativos.
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