Rei2 - 10 - D CINTRA, Marcos. Evolução Da Estrutura e Da Dinâmica Das Finanças Norte-Americanas

MARCOS ANTONIO MACEDO CINTRA
RAFAEL FAGUNDES CAGNIN 89
Evoluo da estrutura e da dinmica das finanas norte-americanas

Marcos Antonio Macedo Cintra* Rafael Fagundes Cagnin**
Resumo Este artigo procura analisar as principais tendncias e transformaes no sistema monetrio-financeiro dos Estados Unidos aps 1980, tendo como pano de fundo o processo de concorrncia entre as instituies financeiras, por meio de novos instrumentos, bem como a interao com o ambiente institucional e regulatrio. O artigo discute a perda relativa de posio do sistema bancrio e a ascenso dos investidores institucionais na estrutura do sistema financeiro americano, bem como a expanso dos novos instrumentos de dvida e do mercado de capitais. O avano das finanas diretas imprime sua lgica de gesto da riqueza e do crdito, a partir da diversificao dos portflios de ativos, aos grandes bancos norte-americanos. Esse processo tem sido acompanhado pelo aperfeioamento dos modelos e tcnicas de monitoramento, mitigao e transferncia de risco. A generalizao das formas de gesto de ativos pelos grandes investidores (bancos, corporaes, investidores institucionais, hedge funds) e dos modelos de monitoramento de risco resultam em minicrises globais recorrentes. Palavras-chave sistema financeiro americano, investidores institucionais, bancos universais, EUA. JEL G21, E44.
Introduo
No ltimo quartel do sculo XX, a crescente liberalizao dos movimentos de capitais entre as principais praas financeiras e a desregulamentao dos mercados, em um sistema de taxa de cmbio flutuante, chamado de dlar flexvel, foram acompanhadas por processos ace*
Professor do Instituto de Economia da Universidade Estadual de Campinas (Unicamp) e pesquisador do Centro de Estudos de Relaes Econmicas Internacionais (Ceri). Mestre pelo IE/Unicamp.
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Econmica, Rio de Janeiro, v.9, n.1, p.89-131, junho 2007
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E DINMICA DAS FINANAS NOS
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lerados de introduo de inovaes financeiras, liderados pelas instituies norte-americanas (Tavares & Melin, 1997; Serrano, 2002; Braga & Cintra, 2004). O sistema financeiro norte-americano atuou como grande banco comercial global, gerindo os processos de expanso e retrao do crdito e de valorizao e desvalorizao da riqueza americana e de grande parte da riqueza mundial, nem sempre de forma benigna para todos os pases. A intensificao da concorrncia nos mercados financeiros e de crdito provocou uma rpida transformao das prticas de intermediao, dos mtodos de avaliao de ativos e gesto dos riscos associados, alm de importantes alteraes na hierarquia e no papel das instituies financeiras e monetrias. As finanas diretas e securitizadas ganharam importncia relativa, uma vez que a desregulamentao e a liberalizao foram rompendo os obstculos internos e externos impostos, desde a crise dos anos 1930, atuao dos diferentes agentes econmicos e financeiros. Os bancos comerciais voltaram a operar como supermercados financeiros. A irrestrita expanso do crdito elevou o nvel de endividamento das famlias, corporaes e instituies financeiras. O crescimento do crdito contribuiu para a superacumulao em setores da nova economia e para a formao de uma bolha especulativa no mercado de aes de empresas ligadas tecnologia (National Association of Securities Dealers Automated Quotations System Nasdaq). Aps o segundo semestre de 2002, a exuberncia irracional contaminou diversos mercados: imveis, bnus, commodities, petrleo, aes e moedas de pases emergentes. Este artigo procura discutir essas transformaes, tendo como substrato a anlise de Hyman Minsky acerca das modificaes nas prticas monetrias e financeiras e seus impactos na dinmica do sistema financeiro norte-americano. Minsky (1957) j ressaltava o carter inovador e dinmico da atividade bancria, a partir do desenvolvimento do mercado de fundos federais, uma das principais inovaes institucionais do sistema financeiro dos Estados Unidos aps a Segunda Guerra Mundial. Minsky (1986) destacou tambm a dupla natureza das inovaes financeiras na economia capitalista contempornea. No mbito microeconmico, a introduo de inovaes financeiras est submetida lgica de valorizao do capital, e os bancos e outras instituies financeiras criam novos instrumentos e novas prticas financeiras na busca de
vantagens competitivas de carter monopolista, mesmo que temporrias, uma vez que rapidamente imitadas pelos concorrentes (pois no h registro de patente). Os novos instrumentos e procedimentos (novos meios de se obterem comisses, por exemplo) so utilizados pelas instituies para ampliar suas possibilidades de atuao e, por conseguinte, de ganhos. Simultaneamente, ao inovar, as instituies satisfazem a demanda do pblico por crditos, por novos ativos e produtos financeiros. No mbito macroeconmico, as inovaes podem nascer das necessidades de uma economia em expanso, estagnada ou em deflao de dvida. Na expanso, elas atenuam o aumento pr-cclico das taxas de juros, possibilitando a ampliao do patamar de endividamento dos agentes econmicos e deflagrando, subseqentemente, um processo de realimentao entre a introduo de inovaes financeiras, o financiamento dos investimentos e os lucros realizados (Minsky, 1986, p. 178). As inovaes permitem que a oferta de financiamento se ajuste demanda, mas enfraquecem a capacidade do banco central de influenciar o processo de criao monetria, contribuindo para o aumento da fragilidade financeira dos agentes econmicos e do risco sistmico, uma vez que ampliam a complexidade das relaes de dbito e crdito (Freitas, 1997, p. 73)1. A instabilidade emerge quando os fluxos de receitas esperadas tornam-se insuficientes para validar os compromissos financeiros assumidos, seja em virtude da frustrao das expectativas, seja pela elevao inesperada das taxas de juros.
1. A evoluo da estrutura do sistema financeiro americano

A estrutura do sistema financeiro norte-americano mudou dramaticamente nos ltimos anos. Enquanto as inovaes e a reestruturao foram transformando o sistema financeiro dos Estados Unidos, os legisladores e rgos reguladores foram desmantelando os controles quantitativos, que constituam uma das principais caractersticas daquele sistema (Glass-Steagall Act de 1933 e Securities Exchange Act de 1934). Entende-se por controles quantitativos tetos sobre taxas de juros sobre os depsitos, controles sobre os fluxos de capitais internacionais, depsitos compulsrios sobre depsitos a prazo, limites diretos sobre a expanso creditcia e regras sobre a transparncia na gesto dos negcios nos
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mercados de capitais.2 Esses instrumentos de poltica macroprudencial contriburam para a estabilidade financeira norte-americana, restringiram a expanso exacerbada do crdito domstico e internacional sob as regras do Acordo de Bretton Woods e, assim, promoveram a criao de instituies hgidas, durante os anos dourados do capitalismo (1947-1973). Em 1974, os EUA aboliram os controles sobre os fluxos de capital, inclusive os limites diretos antes impostos aos emprstimos bancrios, a fim de controlar a sada de capital nos anos 19603. Progressivamente se foi concedendo aos fluxos de capitais uma liberdade irrestrita, determinando a dinmica da expanso creditcia em um mundo financeiramente cada vez mais integrado, ainda que organizado de forma assimtrica e hierrquica. Em 1980, o Depository Institutions Deregulation and Monetary Control Act (1980) extinguiu a Regulation Q, que regulamentava os tetos sobre as taxas de juros sobre os depsitos das instituies depositrias. Essa medida desencadeou o processo de desregulamentao do sistema financeiro domstico. A desregulamentao facilitou a conglomerao e o envolvimento dos bancos com o financiamento de posies nos mercados de capitais e em operaes fora de balano. Isso resultou em um elevado grau de alavancagem das empresas e instituies financeiras. As alteraes implementadas pelo Legislativo e/ou rgos reguladores foram ad hoc, tornando de jure uma situao de facto, at a plena formao dos full-service banking,4 mantendo formalmente separadas suas distintas jurisdies e reforando os limites para as conexes patrimoniais do sistema financeiro com os setores produtivos. Durante esse processo, grande parte da gesto da riqueza e do crdito migrou das instituies de depsito (bancos comerciais, instituies de poupana e unies de crdito) para os investidores institucionais (fundos de penso, companhias de seguro e outras formas de investimento coletivo). A participao dos ativos das instituies de depsito caiu de 52% dos ativos totais do setor financeiro americano em 1980 para 22,4% no segundo trimestre de 2007 (ver Tabela 1). Como reverso, ocorreu o aumento da participao dos investidores institucionais e o crescimento dos mecanismos de securitizao de dvida. Estimulado em parte pelo Employee Retirement Income Security Act (Erisa, 1974), os ativos dos fundos de penso aumentaram de US$ 786 bilhes em 1980 para US$ 7,4 trilhes em 2000. Entre 2000 e 2002, os fundos de penso enfrentaram forte deflao dos seus estoques de ativos, os quais se recuperaram
nos anos seguintes, alcanando US$ 10 trilhes em 2007. Todavia, a participao relativa dos fundos de penso caiu de 21% em 2000 para 17,3% em 2007, o mesmo patamar de 1980. Em conjunto, os ativos dos investidores institucionais pularam de US$ 2 trilhes em 1980 para US$ 28,7 trilhes no segundo trimestre de 2007, mesmo com a desvalorizao provocada pela crise no mercado acionrio (2000-2002). Assim, os investidores institucionais transformaram-se em um dos principais mecanismos de poupana e investimento da economia norte-americana (ver Tabela 2). A participao dos investidores institucionais no total de ativos financeiros cresceu de 43,3% em 1980 para 57,1% em 1999, caindo para 49,4% em 2007. Em termos de participao no PIB, os ativos dos investidores institucionais saltaram de 72,4% em 1980 para 216,4% em 1999 e 208,2% em 2007 (ver Tabela 1 na pgina seguinte). O aumento da participao relativa dos investidores institucionais americanos desencadeou uma expanso simtrica do papel desempenhado pelo mercado de capitais, uma vez que estes compem a maior parte de seus portflios com securities (ttulos e aes). Em princpio, esses mercados teriam a virtude de combinar as vantagens da melhor circulao das informaes com a reduo dos custos de transao e a distribuio mais racional do risco.5 Todavia, esses mercados ficam sujeitos a ondas de euforia e pessimismo dos investidores, sendo que a correo de preos dos ativos ocorre por desvalorizao dos estoques, tornando a dinmica do sistema financeiro muito mais instvel. O ajuste dos preos suscita o desaparecimento sbito da liquidez e a contrao do crdito. De acordo com Belluzzo (1995, p.15-16), os mercados de capitais, de maneira geral, tendem a individualizar as perdas, isto , descarregar sobre os agentes privados o risco da inadimplncia ou da iliqidez. Isso significa que essas formas so intrinsecamente deflacionrias. Dito de outra forma: as tenses de iliqidez ou de inadimplemento que surgem em algum ponto do sistema so resolvidas pela queda de preos dos instrumentos financeiros. essa dinmica financeira profundamente instvel, caracterstica dos mercados de capitais norte-americanos, que passa a comandar a gesto da riqueza e do crdito americano, bem como de grande parte da riqueza mundial.6 A despeito de regulamentaes diferenciadas nos diversos pases, essa forma de gesto
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Tabela 1 Total de Ativos do Setor Financeiro dos EUA (US$ bilhes)

1950 US$ Instituies de Depsito Bancos Comerciais Instituies de Poupana Unies de Crdito Cias. de Seguro Vida Outras Fundos de Penso Privados Pblicos (Estaduais e Locais) Pblicos (Federais) Fundos de Investimentos Mercado Monetrio Fundos Mtuos Fundos Mtuos Fechados Agncias Federais GSE (a) Federally R. Mortgage Pools (b) Finance Companies Security Brokers and Dealers Outros Asset - Backed Securities REITs Funding Corporations TOTAL 0,0 0,0 0,2 0,0 1,4 0,1 15,9 0,4 251,2 1,9 1.199,6 3,4 1.681,1 2,9 305,4 100,0 635,4 100,0 1.447,3 100,0 4.506,7 100,0 13.517,1 100,0 35.546,4 100,0 58.030,8 100,0
Fonte: Federal Reserve Bank, Flow of Funds of the United States, vrios nmeros.
1960 % US$ % 54,7 36,0 17,6 1,0 22,4 18,2 4,2 11,8 6,4 US$
1970 % US$
1980 % 52,0 32,9 17,6 1,5 14,3 10,3 4,0 17,4 11,4 US$
1990 % 36,1 24,7 9,8 1,6 13,9 10,0 3,9 20,0 12,0 US$
2000 % US$
2007-II % 22,4 18,0 3,1 1,3 10,2 8,4 1,4 17,3 10,0
190,0 149,8 39,3 0,9 74,4 62,6 11,8 18,7 7,1
62,2 347,3 49,1 229,0 12,9 112,1 0,3 6,2
787,5 517,2 252,6 17,7 251,6 200,9 50,7 211,7 123,9
54,4 2.341,7 35,7 1.481,7 17,5 1,2 17,4 13,9 3,5 14,6 8,6 792,4 67,6 646,3 464,2 182,1 786,0 513,0
4.877,4 3.337,2 1.323,0 217,2 1.884,9 1.351,4 533,5 2.697,0 1.626,7
8.127,5 6.468,7 1.217,7 441,1 3.997,7 3.135,7 862,0 7.444,8 4.355,0
22,9 13.012,7 18,2 10.454,8 3,4 1,2 11,2 8,8 2,4 1.809,4 748,5 5.898,1 4.867,7 838,5
24,4 142,2 20,5 115,8 3,9 6,1 2,3 26,4 74,7 40,9
20,9 10.060,9 12,3 5.820,1
4,9 6,7 5,3 0,0 3,3 2,0 3,3 3,3 0,0 9,7 4,0 0,0 0,0 0,0
1,6 2,2 1,7 0,0 1,1 0,7 1,1 1,1 0,0 3,2 1,3 0,0 0,0 0,0
19,7 14,1 23,4 0,0 17,0 6,4 11,8 11,6 0,2 29,1 6,7 0,2 0,0 0,0
3,1 2,2 3,7 0,0 2,7 1,0 1,9 1,8 0,0 4,6 1,1 0,0 0,0 0,0
60,3 27,5 52,9 0,0 46,8 6,1 51,4 46,6 4,8 70,7 16,2 5,3 0,0 3,9
4,2 1,9 3,7 0,0 3,2 0,4 3,6 3,2 0,3 4,9 1,1 0,4 0,0 0,3
195,8 77,2 146,1 76,4 61,8 7,9 309,1 195,1 114,0 213,0 45,4 19,1 0,0 3,2
4,3 1,7 3,2 1,7 1,4 0,2 6,9 4,3 2,5 4,7 1,0 0,4 0,0 0,1
729,9 340,4 1.154,6 493,3 608,4 52,9 1.497,5 477,6 1.019,9 596,2 262,1 547,4 267,7 28,5
5,4 2,5 8,5 3,6 4,5 0,4 11,1 3,5 7,5 4,4 1,9 4,0 2,0 0,2
2.293,1 796,7 6.389,3 1.812,1 4.435,3 141,9 4.458,5 1.965,0 2.493,5 1.172,2 1.221,4 2.735,0 1.469,0 66,4
6,5 2,2
3.106,6 1.134,2
5,4 2,0 18,3 4,3 13,4 0,6 12,1 5,0 7,1 3,3 5,4 11,0 7,4 0,7
18,0 10.615,2 5,1 12,5 0,4 12,5 5,5 7,0 3,3 3,4 7,7 4,1 0,2 2.489,7 7.801,1 324,4 7.026,5 2.922,6 4.103,9 1.895,8 3.154,8 6.366,8 4.294,9 390,8
Notas: (a) Inclui Federal Home Loan Banks, Federal National Mortgage Association, Federal Home Loan Mortgage Corporation, Farm Credit System, Financing Corporation, Resolution Funding Corporation, Student Loan Marketing Association (Sallie Mae); (b) GNMA, FNMA, FHLMC, Farmers Home Administration Econmica, Rio de Janeiro, v.9, n.1, p.89-131, junho 2007 Pools.
dos ativos financeiros tende a se generalizar pelos diferentes sistemas financeiros domsticos.7 Como os investidores institucionais aumentaram suas demandas por instrumentos do mercado de capitais, as corporaes tomaram menos recursos dos bancos e emitiram substancialmente mais bnus, notas, commercial papers e aes. O crdito e a poupana das famlias tambm se dirigiram para o mercado de capitais. A participao relativa dos emprstimos bancrios no estoque total de dvida caiu de 9,7% em 1980 para 3,8% em 2007. Por sua vez, a participao dos bnus corporativos praticamente duplicou, aumentando de 10,7% para 22,1% no mesmo perodo. A participao das hipotecas flutuou em torno de 24%-30% durante todo o perodo (ver Grfico 1 na pgina seguinte).
Tabela 2 Ativos dos Investidores Institucionais 1980 a 2007
Ativos Companhias de Seguro Seguro de Vida Outras Companhias de Investimento Abertas (a) Fechadas Fundos de Penso Privados (b) Pblicos (c) Outras Formas de Poupana Institucional Companhias Financeiras Cias. Investimento Imobilirio (REITs) TOTAL Memorandum Ativos Totais do Sistema Financeiro Ativos Totais/Investidores Institucionais PIB nominal Ativos Totais Inv. Institucionais/PIB 4.675,1 43,3 2.795,6 72,4 8.927,7 45,9 4.213,0 97,3 13.779,8 49,6 5.803,2 117,8 21.791,0 54,0 7.400,5 159,1 35.127,1 57,1 9.268,5 216,4 35.546,4 56,5 9.817,0 204,7 58.030,8 49,4 13.768,8 208,2 1980 646,3 464,2 182,1 146,1 138,2 7,9 786,0 513,0 273,0 444,9 196,9 3,2 2.023,3 1985 1.094,7 796,1 298,6 496,6 488,3 8,3 1.800,2 1.226,3 573,9 707,1 338,4 10,4 4.098,6 1990 1.884,9 1.351,4 533,5 1.154,6 1.101,7 52,9 2.697,0 1.626,7 1.070,3 1.097,6 547,0 28,5 6.834,1 1995 2.803,9 2.063,6 740,3 2.730,5 2.594,1 136,4 4.757,0 2.888,8 1.868,2 1.480,5 672,3 33,3 11.771,9 1999 3.940,6 3.067,9 872,7 6.270,2 6.118,1 152,1 7.671,0 4.571,2 3.099,8 2.175,5 1.003,5 69,0 20.057,3 2000 3.997,7 3.135,7 862,0 6.389,3 6.247,4 141,9 7.444,8 4.355,0 3.089,8 2.267,8 1.140,1 66,4 20.099,6 2007-II 5.706,2 4.867,7 838,5 10.615,2 10.290,8 324,4 10.060,9 5.820,1 4.240,8 2.286,6 1.895,8 390,8 28.668,9
Fonte: Federal Reserve, Flows of Fund Account of the United States, vrios nmeros.
Notas: (a) Inclui fundos mtuos do mercado monetrio; (b) Inclui planos de benefcio definido e contribuio definida (401K Plans).
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Grfico 1 Estoque de Endividamento Privado, por instrumento US$ trilhes 16 14 12 10 8 6 4 2 0

2007-II 1980 1986 1992 1983 1989 1995 1998 2001 2004
Bnus corporativos e estrangeiros Hipoteca Emprstimos bancrios

Fonte: Federal Reserve System, Flow of Funds Accounts of the United States.
Houve tambm um acelerado processo de valorizao das aes. O valor de mercado das aes, a despeito das oscilaes de curto prazo, cresceu de US$ 1,5 trilho em 1980 para US$ 19,6 trilhes em dezembro de 1999 (ver Grfico 2). A partir de maro de 2000, as cotaes das aes norte-americanas passaram a se desvalorizar, caindo o valor de mercado para US$ 10,9 trilhes, uma perda de US$ 8,6 trilhes. O valor de mercado das corporaes voltou ao patamar de 1996, US$ 10,3 trilhes, quando o presidente do Federal Reserve apontou para o processo de exuberncia irracional das Bolsas de Valores americanas, sobretudo as dos setores de alta tecnologia (telecomunicaes, fibras ticas, Internet, mdia etc.). A partir do segundo semestre de 2002, as aes voltaram a se recuperar, alcanando US$ 22,2 trilhes j no segundo trimestre de 2007.8 A evoluo da participao das hipotecas no endividamento total do setor privado explicada pelas transformaes estruturais ocorridas no sistema de financiamento imobilirio dos EUA, provocadas pela crise das Saving & Loans (S&L). As medidas tomadas pelo governo norteamericano para atenuar os impactos dos desequilbrios patrimoniais
dessas instituies foram no sentido de promover o desenvolvimento de um mercado secundrio securitizado de hipotecas, as MBSs (mortgage backed securities). A criao desse mercado acabou por estabelecer vnculos estreitos entre os mercados de capitais e o mercado de hipotecas. O sistema de financiamento imobilirio norte-americano passou a ser ancorado por quatro instituies, alm dos bancos hipotecrios e das instituies de poupana (S&L): Federal Housing Administration (FHA), Government National Mortgage Association (Ginnie Mae), Federal National Mortgage Association (Fannie Mae) e Federal Home Loan Mortgage Corporation (Freddie Mac).
Grfico 2 Estoque de Dvidas, Emprstimos e Aes US$ trilhes 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5
2007-II 1986 1992 1989 1980 1983 1995 1998 2001 2004
Total
Emprstimos bancrios
Aes
Fonte: Federal Reserve System, Flow of Funds Accounts of the United States.
A construo de todo o sistema foi caucionada por garantias pblicas diretas ou indiretas. Por esse motivo, essas agncias conseguiram captar recursos nos mercados a taxas de juros muito prximas dos bnus de dez anos do Tesouro americano (T-bonds). Tornou-se consenso nos mercados financeiros que essas agncias receberiam socorro do Tesouro em caso de desequilbrios patrimoniais, seja pelo carter pblico da FHA e
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da Ginnie Mae, seja pela importncia desempenhada pelas outras duas agncias. Fannie Mae e Freddie Mac, companhias privadas com aes negociadas em Bolsa de Valores, foram responsveis em grande medida pela condio sine qua non do sistema de financiamento imobilirio norte-americano, qual seja, a capacidade de tornar lquidas as operaes hipotecrias caracterizadas por contratos de longo prazo. Foi sobre os mecanismos de garantias que essas instituies aprofundaram o mercado de MBSs. Desde a dcada de 1930, a FHA (Federal Housing Administration) emitia seguro para os emprstimos de maior risco de default, beneficiando, assim, as parcelas da populao de renda mais baixa. Os crditos segurados pela FHA (e tambm pela VA Veterans Affairs) eram comprados e depois securitizados principalmente pela Ginnie Mae, mas tambm pela Fannie Mae. Essa ltima recebeu permisso, a partir de 1968, de comprar hipotecas convencionais (conventional mortgage), ou seja, as hipotecas no-garantidas pela FHA/VA. A partir dos anos 1980 ela se tornou a maior securitizadora de hipotecas dos EUA. A Freddie Mac foi criada para atuar no segmento de hipotecas convencionais como securitizadora, desde sua origem, em 1970. Com a expanso do crdito hipotecrio e a maior liquidez do mercado secundrio de MBS, grandes bancos comerciais privados tambm se converteram em importantes securitizadores de hipotecas (Cagnin, 2007). Deve se destacar ainda a importncia da inovao financeira para o aprofundamento do mercado de MBS. Novos tipos de contratos permitiram a criao de um diversificado conjunto de hipotecas com diferentes relaes risco-retorno. O processo de securitizao dessas instituies (Ginnie Mae, Fannie Mae e Freddie Mac), conhecidas como Government-Sponsored Enterprises (GSE), passou a utilizar as mesmas tcnicas de securitizao para a compra de automveis e outros recebveis (fatura do carto de crdito, por exemplo). Nessas transaes, os emprstimos para compra de residncias eram agregados e repassados para um conjunto de investidores (fundos de investimentos, fundos de penso etc.), que compravam ttulos com determinada rentabilidade. Tais ttulos, cuja garantia colateral consistia no prprio imvel (e no pagamento das prestaes imobilirias), podiam ser negociados no mercado secundrio.9 A garantia colateral ou colateralizao expandiu-se para abranger um amplo espectro de operaes denominadas asset-backed securities (collateralized debt obligation, CDO) ou loan-backed (collateralized loan
obligation, CLO; asset-backed commercial paper, ABCP). Entre 1980 e o segundo trimestre de 2007, os ativos das agncias federais aumentaram de US$ 309 bilhes para US$ 7 trilhes, acumulando 12,1% dos ativos totais do sistema financeiro americano (ver Tabela 1). Durante esse perodo, os ativos dos emissores de Asset-Backed Securities (ABS securities garantidas por ativos) atingiram o patamar de US$ 4,3 trilhes mercado inexistente em 1980. A ampliao dos mercados de capitais, ao estimular a colocao direta de ttulos de dvida, atraiu as empresas financeiramente mais fortes e mais bem avaliadas pelas agncias de classificao de risco (investment grade), deixando para os bancos a clientela de maior risco, isto , as pequenas e mdias empresas (small business), sem acesso ao mercado de capitais nem aos servios bancrios no exterior, e os consumidores. No entanto, os grandes bancos norte-americanos foram estendendo suas atividades para alm dos tradicionais emprstimos bancrios, passando a administrar fundos mtuos e a oferecer servios de gesto de ativos por meio de seus vrios departamentos. Buscaram ainda escapar das regras prudenciais, promovendo a securitizao dos crditos.10 Enfim, para enfrentar a concorrncia, os bancos reivindicaram e foram se transformando em supermercados financeiros, desencadeando um processo que culminou na separao das funes entre os bancos comerciais e de investimento imposta pelo Glass-Steagall Act (1933). Desde os anos 1970, os grandes bancos americanos j eram dominantes no mercado internacional de moedas estrangeiras.11 Mais recentemente, eles desenvolveram um nicho altamente arriscado, mas que se tem mostrado rentvel dadas as suas relaes com o emprestador de ltima instncia: passaram a fornecer seguros financeiros (hedge) como dealers no mercado de derivativos e a abrir linhas de crdito nas emisses de commercial paper e outros ttulos de dvida no mercado de capitais. De acordo com o Office of the Comptroller of the Currency (2002), o valor nocional dos derivativos no portflio dos bancos comerciais (commercial banks holding) norte-americanos cresceu continuamente durante a dcada de 1990. Saltou de US$ 9,8 trilhes no primeiro trimestre de 1993 para US$ 152,5 trilhes em junho de 2007 (ver Tabela 3). Os contratos de derivativos permaneceram concentrados nos grandes bancos. Os cinco maiores concentravam 97,2% dos contratos de derivativos; os vinte e cinco maiores, 99,7%. Assim, os grandes bancos tentam equiliEconmica, Rio de Janeiro, v.9, n.1, p.89-131, junho 2007
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brar suas posies de modo que no fiquem expostos s oscilaes acentuadas dos mercados. Mas, com posies to concentradas, quando ocorrem movimentos bruscos e no antecipados de preos, as perdas estimadas podem obrigar liquidao de posies, ampliando os riscos de mercado e de liquidez. O valor nocional no uma medida do risco implcito, indica apenas o valor dos ativos subjacentes. O risco em um contrato de derivativo depende de inmeras variveis: a volatilidade das taxas de cmbio e de juros, a maturidade e a liquidez dos contratos, a capacidade da contraparte de honrar os contratos etc. A exposio ao risco de crdito representa um parmetro dos riscos envolvidos nos contratos derivativos. No segundo trimestre de 2007, a exposio ao risco de crdito dos bancos norte-americanos nos contratos derivativos atingiu a faixa de US$ 882,5 bilhes. Em relao ao capital, a exposio a risco dos cinco maiores bancos em derivativos alcanou 250,8% em mdia. A exposio ao risco do JP Morgan Chase chegava a 386,6% do capital; a do Citibank, a 291,6%; a do Bank of America, a 98,5%.12 Durante o terceiro trimestre de 2002, os bancos comerciais americanos tiveram perdas de US$ 70 milhes no mercado de derivativos. Isso significou 12% da exposio ao risco de crdito total com contratos de derivativos. A ttulo de comparao, as perdas com emprstimos corporativos foram de 1,35% do total de emprstimos. Assim, esses instrumentos podem introduzir um risco financeiro sistmico ao promover o entrelaamento patrimonial e creditcio entre os grandes bancos, as principais corporaes e os centros financeiros internacionais. A complexidade desses instrumentos bem como o volume de recursos envolvidos nas posies fizeram com que Tavares (2002) observasse: as operaes financeiras off-balance-sheet geraram no apenas balanos corporativos fictcios, mas uma alavancagem de crdito e um descasamento entre ativos e passivos sem precedentes. Os contratos negociados em mercados organizados representaram 6,5% do total; os negociados em mercados de balco, 93,5%, em junho de 2007 (ver Tabela 3). Os contratos negociados em mercados de balco procuram administrar riscos determinados, porm esto sujeitos a maiores riscos de crdito e tendem a ser menos lquidos do que os contratos padronizados e negociados nos mercados organizados. Praticamente 81% do valor nocional das posies em derivativos eram em contratos de taEconmica, Rio de Janeiro, v.9, n.1, p.89-131, junho 2007
xas de juros. Os contratos de cmbio alcanavam 9,1%; os ndices de aes, commodities e outros derivativos, 2,4%; e os derivativos de crdito, 7,7% do total. O valor nocional dos derivativos de crdito cresceu rapidamente. Entre o terceiro trimestre de 2002 e o segundo de 2007, a participao desse tipo de contrato aumentou em mais de seis pontos percentuais. O valor nocional dos derivativos de crdito atingiu US$ 11,8 trilhes. Em junho de 2007, o JP Morgan Chase controlava contratos de derivativos de crdito de US$ 965,7 bilhes; o Citibank, de US$ 989,2 bilhes; o Bank of America, de US$ 506,4 bilhes. Enfim, o tamanho e a importncia do mercado de cmbio e de derivativos sob o comando dos grandes bancos americanos asseguram que o Federal Reserve deve intervir para sustentar as posies desses bancos em momentos de turbulncia.
Tabela 3 Distribuio dos Contratos Derivativos (Bancos Comerciais e Trust Companies) Junho de 2007 em %
Total Derivativos Mercado Organizado Balco 6,3 6,7 3,5 23,2 3,3 6,50 93,7 93,3 96,5 76,8 96,7 93,50 Contrato Taxa de Taxa de Juros 82,5 84,4 76,8 86,5 59,0 80,90 Cmbio 6,2 9,5 14,0 2,5 15,8 9,10 3,1 1,9 0,8 3,1 2,0 2,40
Bancos
JP Morgan Chase Bank Bank of America NA Citibank National ASSN Wachovia Bank National ASSN HSBC Bank USA National ASSN Total (913 instituies)
Derivativos 8,2 4,3 8,4 7,9 23,2 7,70
US$ milhes 79.098.229 29.782.802 29.726.773 5.179.246 4.409.974
% 51,87 19,53 19,49 3,40 2,89
Outros de Crdito
152.501.693 100,00
Fonte: CALL Report Second Quarter 2007, Office Comptroller of the Currency, <hppt://www.occ.treas.gov>
Tangidos pelas foras da concorrncia, os bancos deram incio a um intenso processo de concentrao bancria e de expanso internacional. Desde 1980, o setor bancrio americano experimentou um elevado nvel de atividades de fuso, transformando significativamente a estrutura desse mercado. Entre 1980 e 1998, houve 7.985 operaes de fuses (correspondendo a 55% do total de bancos em 1980), envolvendo ativos de US$ 2,4 trilhes (em termos nominais). Em termos reais (dlar de 1996), os ativos adquiridos somaram US$ 2,7 trilhes (Rhoades, 2000), perfazendo uma mdia de 420 fuses por ano. O nmero mdio de fuses anuais nos anos 1980 foi de 437, e nos anos 1990, de 403. Todavia, 51% dos ativos bancrios adquiridos entre 1980 e 1998 ocorreEconmica, Rio de Janeiro, v.9, n.1, p.89-131, junho 2007
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ram no curto perodo de 1995-1998. A maioria dos bancos com ativos superiores a US$ 1 bilho foi adquirida durante os anos 1990: entre 1990 e 1998, 177 bancos e nos anos 1980, apenas 71. A partir de 2000, as operaes de fuses ou aquisies tornaram-se menos freqentes. Entre 1996 e 2006, o nmero de bancos nos EUA diminuiu em 21%, ndice menor que a reduo de 33% observada entre 1986 e 1996. O nmero de fuses e aquisies desta ltima dcada chegou a 873 e envolveu a troca de controle de US$ 799 bilhes em ativos (Pillof, 2000).13 Assim, a dcada de 1990 caracterizou-se por esse gigantesco processo de fuses bancrias. Essas operaes parecem demonstrar que a fora primordial do impulso dado ao movimento de fuso e consolidao do setor bancrio americano foi a gradual remoo das restries estaduais e federais expanso geogrfica. Essa condio permitiu o nascimento de uma estrutura bancria de mbito nacional (nationwide interstate banking). Os estados foram flexibilizando progressivamente suas restries para a expanso de agncias e bancos interestaduais, mediante acordos de reciprocidade. O Riegle-Neal Interstate Banking and Branching Efficiency Act (1994) eliminou as restries geogrficas s filiais interestaduais (McFadden Act de 1927), facultando aos bancos a possibilidade de formar uma rede nacional de filiais em todos os estados (coast-to-coast branch banking), bem como de aceitar depsitos interestaduais, que, na prtica, estavam sendo removidos. Mais uma vez, os grandes bancos conseguiram remover de jure as barreiras competitivas impostas pela figura dos bancos estaduais. De todo modo, o levantamento das restries geogrficas sobre a atividade bancria representou um fator importante na transformao (concentrao) do setor, pois criou um ativo mercado de controle corporativo bancrio (market for corporate control in banking). A aprovao do Gramm-Leach-Bliley Financial Modernization Act (1999) confirmou a tendncia de expanso dos grandes bancos para as atividades tpicas de bancos de investimento (negociao de securities), administrao de ativos e operao no mercado de seguros mediante a formao de uma holding financeira (financial holding companies).14 Legitimaram-se, assim, a concentrao e a centralizao do capital bancrio, mediante as multibank holding companies, com os grandes bancos comerciais absorvendo as funes dos bancos de investimento e companhias de seguro. As multibank holding companies passaram a controlar 75% dos ativos bancrios totais. A despeito das separaes institucionais, as
multibank holding companies so de fato geridas em termos consolidados: estratgias, procedimentos e importantes decises sobre negcios so realizadas no mbito da holding company. Enfim, as barreiras geogrficas e de produtos foram varridas. A legislao sancionou o amplo processo de fuses bancrias. Ao longo do perodo (1980-1998), 49% dos bancos adquiridos tinham ativos inferiores a US$ 50 milhes, e 85%, ativos abaixo de US$ 200 milhes. Os bancos adquiridos eram, em sua maioria, pequenos. Por sua vez, os principais veculos das fuses, os bancos adquirentes, eram grandes: 51% dos bancos compradores tinham ativos superiores a US$ 1 bilho. Dados relativos ao intervalo entre 1994-2003 mostram que o nmero de aquisies envolvendo incorporao de instituies com ativos menores que US$ 50 milhes representaram 26% do total, ao passo que as aquisies operadas com inferiores a US$ 250 milhes em ativos chegaram a 74% do total. Os compradores foram, na maior parte das vezes, os grandes bancos: em 55% dos casos o comprador possua ativos superiores a US$ 1 bilho. Ocorreram onze fuses de grandes instituies,15 em que ambas as partes envolvidas possuam ativos superiores a US$ 50 bilhes; essas operaes foram responsveis por 28% dos ativos totais envolvidos em processos de fuses e aquisies entre instituies bancrias de 1994 a 2003. O ano de 1998 abriu um perodo de operaes entre grandes instituies, que se prolongou at 2002. Se no incio do processo de consolidao, nos anos 1980, as operaes visavam expanso geogrfica das instituies compradoras, os objetivos no perodo mais recente foram mltiplos, inclusive ampliar a diversificao (crdito corporativo, crdito ao consumidor, carto de crdito e banco de investimento capaz de oferecer complexos produtos de investimentos). O Bank of America, por exemplo, adquiriu dezenas de outros bancos, tais como First National Bank of Lake City (Florida), Security Pacific, NationsBank Corp. e o FleetBoston (maior banco da Nova Inglaterra), consolidando, assim,, o conglomerado com a maior rede de agncias pelos estados americanos, operando predominantemente com pessoas fsicas, pequenas e mdias empresas e emprstimos sindicalizados. Aps a aquisio do FleetBoston em 2004, o Bank of America passou a controlar 10,7% dos depsitos bancrios domsticos, o que o impossibilitou de realizar novas aquisies no mercado de bancos comerciais no territrio americano. Pode optar, no entanto, pela
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compra de bancos de investimento e de bancos comerciais no exterior. Nas aquisies recentes destacou-se a busca por sinergias, por corte de custos e pela ampliao do escopo dos servios oferecidos, alm da expanso da capilaridade das redes de agncia. A fuso entre Chase Manhattan e o JP Morgan foi um exemplo de parceria objetivando a complementaridade de funes: a expertise do Chase na subscrio de bnus e emprstimos sindicalizados com a importante presena do JP Morgan nos mercados derivativos. Por outro lado, a aquisio do Golden State Bancorp pelo Citibank esteve associada estratgia deste de ampliar sua presena na Costa Oeste (embora ainda permanea concentrado em trs estados Califrnia, Nova Iorque e Texas). Tambm devem ser ressaltadas as operaes de carter defensivas, cujo objetivo era tornar-se grande o suficiente para tentar evitar uma aquisio hostil por uma instituio concorrente. O resultado desse processo foi um acentuado declnio no nmero de bancos. Em 1980, havia 14.407 bancos; em 1998, 8.697, uma queda de quase 500 bancos por ano. Evidentemente, verificou-se ao longo desse perodo um processo de surgimento e falncia de instituies financeiras que tambm acabou por influenciar o nmero total de bancos. Entre 1988 e 1989, registrou-se o maior nmero de falncias: 209 e 206, respectivamente. Esse movimento arrefeceu posteriormente; em 1997, por exemplo, houve apenas uma falncia bancria nos EUA e, em 1998, trs. A partir de 2002, o movimento de concentrao perdeu intensidade, e em 2006 registrava-se um total de 7.500 bancos16 em atividade. Dessa forma, o processo de centralizao financeira no setor bancrio americano acompanhou a centralizao de capital nos fundos de penso e fundos de investimento. Finalmente, a lucratividade bancria enfrentou um perodo de ressaca, entre 1987 e 1991, mas recuperou-se nos anos seguintes. O indicador de rentabilidade sobre o ativo elevou-se de 0,74 em 1991 para 1,3 em 2006; a mesma evoluo pode ser verificada em relao ao retorno sobre o patrimnio (valor das aes), que saltou de 7,8 para 12,8 no mesmo intervalo, atingindo pico de 15,3 em 1999. Em grande medida, esse aumento na rentabilidade bancria reflete a extraordinria performance da economia norte-americana, tendo sido provavelmente este um dos fatores que impulsionaram o movimento de fuses a partir da valorizao das aes bancrias nas Bolsas de Valores.
Todavia, a despeito de alguns percalos, o conjunto dos bancos americanos continuou a exibir sinais de higidez, mesmo em um cenrio global de risco de crdito crescente. Os emprstimos em inadimplncia ou sob situao de estresse, em escala global, alcanaram a marca recorde de US$ 900 bilhes em 2002. Os problemas foram alm das grandes falncias e escndalos contbeis, como os calotes da Enron, da WorldCom e da Adelphia Communications (Farhi & Cintra, 2002). Apenas nos EUA, foi estimado um volume de emprstimos inadimplentes no valor de US$ 157,1 bilhes em 2002. Os defaults no mercado de bnus corporativo e as falncias empresariais se aprofundaram em 2001 e 2002, envolvendo setores mais ativos durante o longo ciclo de crescimento, tais como o das telecomunicaes, de fibra tica, de informtica e mdia, mas tambm os de energia e aviao civil. Grande parte dos investimentos desses setores foi realizada com dvida, estratgia considerada prudente quando as cotaes das aes estavam em patamares elevados, mas que, em seguida, acabou por levar ao default, quando as aes despencaram e as empresas no foram capazes de pagar os emprstimos bancrios e outras dvidas. Os mercados acionrios, em mdia, perderam metade do valor que apresentavam em maro de 2000. Desde 1932 no se registravam trs anos seguidos de declnio das Bolsas de Valores. Essa tendncia baixista ocorreu em meio a uma elevada volatilidade nas cotaes. Ao mesmo tempo, como enfatizado pelo ex-presidente do Federal Reserve Alan Greenspan, os bancos norte-americanos mostraram higidez em seus balanos. Os bancos foram capazes de manter a rentabilidade ao longo do ciclo econmico, ao contrrio da recesso de 1990-1991, quando dezenas de instituies faliram. A crise de crdito no se transformou em crise bancria. Uma das razes foi que o varejo e os emprstimos ao consumidor permaneceram muito ativos (Greenspan, 2002). A despeito de uma substancial desvalorizao de riqueza, as famlias, encorajadas pelo aumento da renda e do preo dos imveis, mantiveram seus gastos. Menores taxas de juros nas hipotecas auxiliaram as famlias a comprarem novas casas. Os emprstimos ao consumo e as hipotecas no enfrentaram um aumento na inadimplncia, ao contrrio dos emprstimos corporativos, durante a reverso cclica de 2001 e 2002. Isso contribuiu para que os bancos mantivessem sua lucratividade. Com efeito, os emprstimos inadimplentes no representam mais que 10% do capital, um dos patamares mais baixos nas ltimas dcadas. No bastasse isso, os
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emprstimos inadimplentes nos portflios bancrios permaneceram abaixo das provises contra perdas, ainda que essa diferena tenha cado aps 2000. Os bancos tambm foram muito ativos na reduo do grau de exposio de suas carteiras, graas suspenso da renovao das linhas de crdito, ao incentivo dado aos devedores para refinanciar suas dvidas nos mercados de bnus, ou prorrogao dos vencimentos dos melhores devedores.
2. As transformaes no desempenho das instituies bancrias e na dinmica das finanas americanas

Os supervisores e reguladores tm sugerido quatro fatores principais como explicao da higidez do sistema financeiro norte-americano. Em primeiro lugar, houve o aperfeioamento dos sistemas de superviso e regulao bancria, tendo como suporte as regras estabelecidas no Acordo de Capital da Basilia (1988).17 De fato, no caso dos bancos norte-americanos, entre 1989 e 1993 as operaes problemticas despencaram do patamar de 35% de seu capital para abaixo de 10%, mantendose nesse nvel desde ento.18 Entre 1993 e 2006, o ndice de Basilia (capital ponderado pelos riscos) permaneceu em torno de 12%. Em segundo lugar, os bancos ampliaram a diversificao e a escala das suas operaes (tanto dos clientes como das fontes de recursos). Em terceiro lugar, as inovaes em tecnologias de informao permitiram aos bancos aperfeioar os mtodos de coleta e processamento de dados sobre emprstimos e tomadores de recursos, e os auxiliaram a desenvolver e manejar novas tcnicas de gesto de risco.19 Estas, por seu turno, utilizam informaes sobre taxas de inadimplncia por tipo de devedor e por tipo de emprstimos, permitindo estabelecer conexes sobre estimativas de perdas com um mnimo de aprovisionamento de capital para cumprir as determinaes do Acordo de Basilia. Assim, o esforo de quantificar o risco (por exemplo, mediante um ranking de clientes potenciais de risco de default) tem aperfeioado o processo de avaliao de crditos, precificar risco e melhorar as decises de emprstimo. Os bancos passaram a depender menos de anlises e de julgamentos subjetivos dos seus gerentes, uma vez que mtodos sistemticos e quantitativos lhes tm fornecido formas melhores de gesto de risco (padres de crdito e
limites de exposio de risco). A reviso do Acordo de Basilia I (Basilia II, 2004) enfatizou o melhoramento permanente desses sistemas de gesto de risco. Aps vrias rodadas de negociaes, foram delineados em junho de 2004 os principais parmetros do chamado Acordo da Basilia II International Convergence of Capital Measurement and Capital Standards , que sero debatidos e testados at o final de 2007. A nova proposta est apoiada em trs pilares: requerimento de capital mnimo, a superviso da adequao de capital e o fortalecimento da disciplina de mercado. O primeiro pilar trata do requerimento de capital mnimo e oferece uma matriz de classificao de crdito em relao qual certos nveis de capital precisam ser mantidos. As instituies financeiras no tero plena liberdade para estabelecer seus sistemas de medio de riscos. O segundo pilar refere-se aos mtodos de superviso e induz ao estilo anglo-saxo de superviso de reviso contnua. O terceiro pilar uma tentativa de incluir nessa complexa equao a disciplina de mercado, concedendo aos participantes, tais como acionistas e clientes, informaes suficientes para viabilizar a avaliao da gesto dos riscos tomados pelos bancos e seus nveis de adequao de capital. Em quarto lugar, o aperfeioamento nos sistemas de gesto de risco e nos sistemas tecnolgicos facilitou o crescimento dos mercados de securitizao de ativos e a emergncia de novos instrumentos financeiros, tais como os derivativos de crdito (credit default swap, total return swap, credit-linked notes etc.) e securitizao de recebveis (collateralized debt obligations). Como tem sido sugerido, esses instrumentos foram utilizados para dispersar os riscos implcitos. O desenvolvimento desses instrumentos e tcnicas, ao possibilitar essa disperso, contriburam para tornar mais seguras as condies dos balanos bancrios. Swaps de taxa de juros e opes foram utilizadas para proteger (hedge) descasamento de prazos, risco de crdito e de preo (taxa de juros, taxa de cmbio etc.). O risco de crdito da contraparte dos instrumentos derivativos foi mitigado pelo aperfeioamento dos sistemas de liquidao (netting) e pelas exigncias de colaterais (chamada de margem). O desenvolvimento de novos instrumentos financeiros decerto favoreceu o processo de transferncia de risco dos bancos para outros agentes financeiros. Esse risco, entretanto, no desapareceu: ele foi apenas segmentado e redistribudo. Por meio dos derivativos e de outros instrumentos, os diversos riscos foram fatiados, securitizados e vendidos. Essa
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expanso dos mecanismos de transferncia de risco pode representar a imagem refletida no espelho dos baixos riscos contabilizados nos balanos bancrios. Isso no implica afirmar que os avanos nas tcnicas de avaliao e gesto do risco e o rigor na implementao das regras de Basilia tenham impelido o sistema bancrio americano, no mpeto da concorrncia, incessante violao das normas da boa conduta em perodos de euforia, quando costumam ocorrer m avaliao de crditos, concentrao setorial de ativos e superalavancagem.20 Todavia, diante dos balanos bancrios, cabe a pergunta: o que foi feito dos riscos? Mediante os derivativos de crdito, por exemplo, realiza-se uma espcie de seguro. Por um preo, um banco oferece (vende) a proteo contra a eventualidade de inadimplncia.21 De acordo com Persaud (2002), os bancos comerciais e de investimento foram os grandes compradores daquela proteo, por meio dos derivativos de crdito ou da securitizao de emprstimos, enquanto as empresas de seguros e resseguros (mas tambm em menor grau os fundos de penso e os fundos de investimento) constituram sua maior fonte de oferta. Com a queda nas taxas de juros propiciadas pelos ttulos pblicos dos pases desenvolvidos, no curso da dcada de 1990, seguradoras, resseguradoras, fundos de penso (sobretudo os de contribuio definida) foram assumindo maiores riscos na gesto de seus ativos. Reduziram os ttulos pblicos em seus portfolios e aumentaram a exposio aos riscos corporativos (bnus, derivativos de crdito e aes). Alm de adquirirem mais ttulos privados de dvidas e aes, eles buscaram participar da maior rentabilidade do crdito ao setor privado, por meio da securitizao de emprstimos ou da venda de proteo contra riscos de crdito. Nas palavras de Greenspan (2002, p. 3): esses complexos instrumentos financeiros tm contribudo para os bancos transferirem uma parte significativa dos riscos de suas carteiras de emprstimos corporativos para seguradoras americanas e estrangeiras, bancos estrangeiros, fundos de penso, hedge funds altamente alavancados e outras organizaes que diferem seus passivos de longo prazo. Assim, a maioria das exposies com empresas de telecomunicaes e comunicao via cabo foi transferida mediante credit default swaps, collateralized debt obligations e outros instrumentos. Alguns mecanismos de transferncia de risco implicam a venda do ativo mediante um desconto no preo para que o comEconmica, Rio de Janeiro, v.9, n.1, p.89-131, junho 2007
prador aceite o risco embutido, mas possibilitam o reequilbrio dos portfolios. Todavia, as vrias formas de derivativos financeiros so altamente alavancadas (por mecanismos de engenharia financeira), constituindo veculos ideais para a especulao. Essa alavancagem proporcionada pelos derivativos impulsionou um novo estilo de gesto de recursos, adotado inicialmente pelos hedge funds. Os mecanismos da concorrncia levaram um nmero crescente de administradores de carteiras a empregar esse novo estilo de gesto de recursos, que consiste em buscar as mais diversas formas de alavancagem com o objetivo de maximizar rendimentos. Assim, os gestores de recursos passaram a utilizar ativamente mecanismos de alavancagem, empregando derivativos e tomando crditos no mercado, oferecendo a prpria carteira como garantia, para poder operar volumes crescentes de ativos, s vezes acima do patrimnio (Farhi, 2002, p. 30). Essas formas de gesto podem permitir resultados espetaculares, funcionando como fonte suplementar de atrao para os especuladores que podem multiplicar seus investimentos. O reverso da medalha que os prejuzos potenciais podem ser teoricamente ilimitados em algumas dessas operaes, sem que seja possvel dimension-los a priori. No caso de movimentos adversos dos preos dos ttulos e ativos oferecidos em garantia, o credor pode pedir um reforo das garantias (chamada de margem). Tambm existe a possibilidade de exigir a venda da carteira, de modo a permitir o reembolso das quantias emprestadas. Nos perodos em que os preos dos ativos apresentam forte volatilidade, o impacto de liquidaes foradas de posies alavancadas pode ser significativo. A utilizao de tais mecanismos tende a alcanar nvel muito elevado em pocas de volatilidade relativamente normal dos preos dos ativos, para reduzir-se aps momentos de crise. Nesses momentos, a liquidez dos mercados costuma cair de forma acentuada e o esforo dos gestores de carteira para reduzir sua alavancagem pode constituir fatores adicionais de presso sobre os preos. No conjunto, esses novos instrumentos de transferncia e de monitoramento de risco associados s tcnicas de alavancagem configuraram um novo paradigma de gesto do crdito e dos ativos. Foram parte importante na explicao da higidez do sistema bancrio americano durante a crise de crdito entre 2001 e 2002. Em princpio, a possibilidade de os bancos repassarem os riscos para outros agentes pode ser favoEconmica, Rio de Janeiro, v.9, n.1, p.89-131, junho 2007
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rvel, quando significar a transferncia para instituies com maior disposio e competncia para os administrar. Bancos tm passivos de curto prazo e, portanto, a alternativa de deslocar riscos de crdito pode ampliar a disposio para efetuar emprstimos mais longos. Alm disso, a experincia histrica revela que, em momentos de turbulncia econmica, fundamental que o sistema bancrio e de pagamento seja resguardado. Persaud (2002), porm, manifestou dvidas quanto relao entre a reduo do risco sistmico e a transferncia de riscos de crdito dos bancos para seguradoras (ou para qualquer outro investidor institucional). Por sua prpria natureza, os bancos mantm emprstimos em suas carteiras durante as oscilaes nos preos das aes e dos ttulos das empresas em mercado, dadas as relaes que estabelecem com as corporaes. Assim, a atuao dos bancos tende a atenuar a volatilidade das cotaes. Os investidores institucionais, por sua vez, tendem a descarregar os ativos, seguindo os preos de mercado e no os seus fundamentos. Dessa forma, os movimentos dirios nos preos das aes e dos ttulos das empresas afetam diretamente a estimativa de risco de default. Em momento de elevada instabilidade, por exemplo, os preos das aes e dos bnus caem e, por conseqncia, a probabilidade de falncia das corporaes aumenta. A busca de hedge impele os investidores institucionais a vender os ativos (bnus e aes) das empresas correspondentes que esto carregando um derivativo de crdito, reforando a baixa das cotaes, em um crculo vicioso (Persaud, 2002). Em suma, os bancos transferiram os riscos de crditos para os investidores institucionais, sobretudo seguradoras, que procuraram proteger seus portfolios atuando no curto prazo nos mercados de aes, o que elevou a sua volatilidade. O resultado da concentrao dos riscos de crdito fora dos balanos dos bancos foi a transferncia para os mercados de capitais e para o patrimnio dos investidores institucionais, que ficaram sujeitos a uma elevao na volatilidade das cotaes. A maior volatilidade dos mercados acionrios impactou o custo de capital e a confiana dos investidores, com repercusses na dinmica dos ciclos econmicos, sobretudo na Europa e no Japo, mas tambm em alguns pases emergentes mais integrados financeiramente. Persaud (2002) ressaltou tambm a existncia de um padro transfronteirio transatlntico, para ser exato nesse processo de transferncia de risco. A participao do crdito bancrio no financiamento
das corporaes foi maior na Europa do que nos EUA e, por conseguinte, os bancos europeus utilizaram mais derivativos de crdito. Alm disso, as principais instituies de seguros e resseguros, com forte presena nos negcios com derivativos de crdito dos EUA, eram europias. Assim, a maior oferta e demanda de derivativo de crdito concentrou-se na Europa (Londres o centro dos negcios do mercado global de derivativos, dada a legislao mais flexvel). Os bancos americanos transferiram uma parte substantiva de seus riscos para as seguradoras europias, mas tambm os bancos europeus despejaram os riscos de crditos sobre as resseguradoras dessa regio. Essa pode ser uma razo para explicar a maior volatilidade e fragilidade dos mercados de aes europeus. Dessa forma, o risco de crdito americano atravessou o Atlntico no apenas via mercado, mas tambm via instituies, afetando o setor financeiro europeu. Essas conexes podem ser apreendidas em um tringulo de fenmenos: segurana bancria americana, acentuada volatilidade nos mercados europeus de aes e vulnerabilidade em conglomerados financeiros europeus que combinam operaes bancrias e de seguros (bancassurance groups). Evidentemente, a complexidade dessas conexes pode aumentar os riscos nos balanos dos bancos, sobretudo europeus. A partir de 2002, a concorrncia entre os agentes financeiros atuantes no mercado de hipotecas levou proliferao do uso de diferentes tipos de contrato de maneira a atrair os tomadores de maior risco (e, consequentemente, de maior rendimento). Dessa forma, reduziram-se os padres de subscrio e foi oferecida toda uma srie de contratos, tais como as balloon mortgage ou interest-only loan (neste contrato, ao longo da vigncia do interest-only period, so pagos apenas os juros; aps este perodo, dever ocorrer, alm dos juros, a amortizao do principal) e as hipotecas hbridas, que estabelecem o pagamento de taxas prefixadas no incio do contrato e depois se tornam contratos ps-fixados. Grande parte das hipotecas subprime emitidas entre 2004 e 2006 era risk-layered, modalidade que usa a combinao de vrios atrativos para tornar a operao mais interessante e, conseqentemente, mais arriscada (Cagnin, 2007). Essas carteiras de crdito imobilirio foram rapidamente securitizadas (mortgage-backed securities ou residential mortgage-backed securities). As hipotecas foram tambm empacotadas em um conjunto diversificado de ativos financeiros, chamados collateralized debt obligation (CDO), e posteriEconmica, Rio de Janeiro, v.9, n.1, p.89-131, junho 2007
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ormente revendidas. Essas CDO agregavam hipotecas de diferentes riscos, recebveis de carto de crdito, recebveis de crdito para a compra de automveis etc. Esses papis envolvendo recebveis de diferentes tipos foram estruturados por bancos de investimento e compostos por vrias tranches, com distintos graus de riscos classificados pelas agncias de risco de crdito (Moodys, Standard & Poors e Fitch).22 Dessa forma, em um autntico processo de alquimia, vrios instrumentos financeiros de diferentes riscos collateralized debt obligation foram combinados pelas agncias de rating e pelos emissores de acordo com o grau de risco dos ativos includos em sua composio. As combinaes foram realizadas de modo que alguns desses ativos lastreados em hipotecas subprime acabaram reclassificados como de excelente risco ou com grau de investimento. O reempacotamento de hipotecas de alto risco, com a anuncia das agncias de classificao de risco de crdito, viabilizou suas aquisies pelos investidores com menor averso ao risco, mas tambm pelos investidores institucionais, tais como os fundos de penso e as companhias de seguros, que observam as regras de prudncia. Assim, as tranches de menor risco as Senior, classificadas entre A a AAA; as Mezzanine, classificadas entre BB a BBB foram adquiridas pelos investidores institucionais e por hedge funds. Uma parte importante desses crditos reempacotados foi exportada para fundos de investimentos da Coria, de Taiwan, da Austrlia, da China, da Frana, da Alemanha, do Reino Unido e outros pases. Diante do excesso de riqueza financeira acumulado (reservas internacionais dos asiticos e dos exportadores de petrleo), as mesas de operao dos bancos em Wall Street tinham ordens para adquirir qualquer dvida americana classificada com grau de investimento (no-especulativo). As tranches de maior risco denominadas Equity foram transferidas para os veculos especiais de investimento (Special Purpose Vehicle SPV), entidades segregadas contabilmente de seus controladores e que, por isso, no se subordinam s regras da Basilia (FMI, 2007). Para carregar esses papis, os veculos estruturados de investimento (Structured Investment Vehicle SIV) emitiram asset-backed commercial paper (ABCP), dvida de curto prazo lastreada em ativos (CDO, classificada como Equity, com rating muito baixo), contando com uma linha de crdito contingente fornecida pelas instituies financeiras controladoras para garantir a liquidez dos papis.
Simultaneamente, os investidores passaram a comprar e vender derivativos associados a esses novos ttulos, denominados derivativos de crdito (credit default swap, total return swap, credit-linked notes etc.). Foi elaborada tambm uma enorme diversidade de contratos futuros relativos s hipotecas de alto risco, tais como os contratos referenciados em um ndice dos crditos de difcil recebimento (chamado ndice ABX). Apenas na Chicago Mercantile Exchange (CME), que se fundiu Chicago Board of Trade (CBOT), formando a maior Bolsa de futuros do mundo, foram negociados US$ 400 milhes em derivativos com base em hipotecas, desde o lanamento desses instrumentos, em meados de 2006. Nesse volume no est includo o mercado de balco (over the counter, OTC), no qual compradores e vendedores realizam negcios diretamente, sem a intermediao das Bolsas, e cujos contratos com crditos imobilirios de alto risco foram estimados em US$ 500 bilhes durante o ano de 2006 (Pinheiro, 2007). Em suma, a farra de crdito hipotecrio e suas securities (MBS, CDO, lastreadas em emprstimos de recuperao duvidosa) sustentaram a euforia do mercado imobilirio, e os fundos de investimento, os hedge funds e os bancos ergueram verdadeiras pirmides de derivativos de crdito, disseminando os riscos em mbito mundial. Entretanto, a partir de meados de 2006, o mercado imobilirio norte-americano passou a apresentar sinais de encolhimento, nos preos e nas quantidades. A valorizao dos imveis perdeu fora no segundo trimestre de 2006, quando os preos cresceram cerca de 10,31% em relao ao mesmo perodo do ano anterior. Desde ento a tendncia de desacelerao veio sendo mantida; no segundo trimestre de 2007 os preos elevaram-se apenas 3,2% em relao ao mesmo perodo de 2006. Segundo o Departamento de Comrcio (http://www.bea.gov), o nmero de unidades residenciais construdas caiu 30,8% e as vendas de novas residncias retraram 23,3% entre os meses de setembro de 2006 e 2007. Os impactos da desacelerao dos preos dos imveis foram sentidos mais expressivamente nos segmentos mais arriscados do mercado de financiamento habitacional. Esses contratos mais flexveis, contrados principalmente pelos tomadores de maior risco (subprime e Alt-A), contavam justamente com a hiptese de que os tomadores pudessem ao longo de alguns anos melhorar seus riscos de crdito e, assim, renegociar suas hipotecas. Entretanto, diante de taxas de juros mais elevadas e do receio dos agentes financeiros de uma desacelerao mais intensa da
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economia norte-americana, as condies de refinanciamento desses contratos tornaram-se mais difceis (The Economist, March 8th 2007). Alm disso, muitos tomadores estariam excessivamente endividados (US$ 191 mil em mdia em 2006, segundo a Standard & Poors), com pouco patrimnio para oferecer como garantia aos emprstimos. A queda dos preos das residncias significava que a venda da casa para a quitao das dvidas crescentes tambm poderia no ser bom negcio. O encolhimento do mercado imobilirio revelou aumento da inadimplncia dos devedores de maior risco, com repercusses em todo o sistema financeiro global, dada as suas amplas ramificaes. Revelouse ainda que em torno de 90% das hipotecas subprime envolveram algum tipo de fraude. Mais da metade dos tomadores superestimaram em mais de 50% suas rendas. Os agentes financeiros falsificaram informaes no sistema eletrnico de pontuao (credit score) a fim de possibilitar a operao e embolsar suas comisses. Diante da promessa de ganhos ilimitados, a ganncia infecciosa freqentemente tende a prevalecer sobre a prudncia. A partir de fevereiro de 2007, os agentes geradores desses contratos tiveram suas primeiras perdas (HSBC, American Home Mortgage Investment Corp., Countrywide Financial Corp., por exemplo). Em junho, as agncias de classificao de risco de crdito comearam a rebaixar as notas de Morgage-Backed Securities (securities garantidas por hipotecas subprimes) e de Collateralized Debt Obligation (CDO). Alguns hedge funds geridos por bancos australianos e pelo Bear Stearns apresentaram perdas com ativos imobilirios e suspenderam os resgates das aplicaes. Em 30 de julho, o banco de investimento alemo IKB relevou perdas com aplicaes no mercado imobilirio americano (subprime) e no mercado de Asset-Backed Commercial Paper (ABCP). Em 9 de agosto, o BNP Paribas, maior banco da Frana, suspendeu os resgates de trs fundos de investimento com problemas no mercado hipotecrio de alto risco dos EUA. Nesse momento, a liquidez nesses segmentos de maior risco (instrumentos securitizados e em derivativos de crdito) se evaporou, tornando impossvel avaliar o preo de alguns ativos. A crise de liquidez rebateu sobre os bancos, que haviam transferido as tranches de maior risco, envolvendo hipotecas subprime, para os SIV/SPV, com uma linha de crdito contingente. Vale dizer que, como parte dos asset-backed commercial paper (ABCP) no foram rolados, as equities de maior risco das
CDO voltaram para os balanos dos bancos, que garantiam os papis.23 Diante disso, o Citigroup, o Bank of America e o JP Morgan/Chase, com o estmulo do Tesouro e do Federal Reserve, criaram um fundo de US$ 75 bilhes, denominado Master Liquidity Enhancement Conduit, que tem sido chamado de SuperSIV. O fundo dever adquirir papis lastreados por hipotecas e evitar que as instituies com ttulos invendveis ou com valor de mercado abaixo do valor de face tenham de se desfazer dos ttulos a qualquer preo e de uma nica vez, registrando nos seus balanos o prejuzo decorrente das imprudncias cometidas durante a farra do crdito imobilirio. A dificuldade de prever at que ponto alguns agentes estariam comprometidos com papis cujo colateral so hipotecas subprime (um estoque estimado em US$ 1,3 trilho) contaminou outros mercados de ttulos24 quando ocorreram declaraes de queda de rentabilidade de grandes bancos e investidores institucionais, acompanhadas da suspenso dos saques de alguns fundos de investimento. Os investidores passaram a se afastar dos ttulos garantidos por hipotecas prime e outros ativos no apenas os subprime , reduzindo a liquidez do mercado. Em alguns casos, o prmio de risco explodiu, exigindo uma reprecificao dos riscos em escala global. Nos modelos de precificao dos riscos foram utilizadas sries histricas de default para os diferentes ativos embutidos na CDO, dada a inexistncia de observaes empricas sobre o comportamento deste novo instrumento financeiro. O pressuposto dos modelos de gesto e monitoramento de risco que o passado continue a se reproduzir no futuro. Isso significa que os modelos presumem uma relativa normalidade no ambiente de negcios. Em perodos de turbulncia, no entanto, os sofisticados sistemas de administrao de risco se tornam inadequados. Os conceitos estatsticos utilizados para mensurar os riscos as distribuies de probabilidade, as mdias aritmticas indicando resultados mais provveis na forma de valores esperados, o desvio-padro de resultados efetivos a partir do valor (mdio) esperado, a co-varincia que mede a forma em que os retornos dos diferentes ativos esto inter-relacionados deixam de se aplicar a episdios de crises financeiras. Em movimentos imprevisveis de rupturas e ajustes violentos de portfolios, como ocorreu na crise dos CDO e ABCP, os modelos auxiliam muito pouco. How are they calculating Value-at-Risk? Os padres bem-comportados
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de previsibilidade de eventos sugeridos pela teoria estatstica da diversificao dos portfolios de ativos desaparecem. Isso exige, para alm dos acordos de capitais, cuja preocupao central mais preventiva, a ao de emprestador de ltima instncia das autoridades monetrias (Guttmann, 2006). A tenso nos mercados financeiros globais originada da inadimplncia dos tomadores de hipotecas subprime foi contida pela interveno agressiva de diversos bancos centrais em favor de garantir a liquidez dos mercados interbancrios.
3. A dinmica do sistema financeiro global a partir do sistema norte-americano: minicrises renitentes

As transformaes estruturais no sistema financeiro norte-americano esto associadas ao processo de institucionalizao da poupana que provocou alteraes significativas nas atividades das instituies. A gesto de ativos tornou-se a funo predominante do mercado financeiro nos Estados Unidos. Dessa forma, a negociao de ativos (trading) transformou-se na principal atividade do sistema financeiro daquele pas. O circuito financeiro predominante nesse sistema expressivamente mais complexo do qualquer outro prevalecente na histria. Nesse circuito participa um maior nmero de agentes. O agente superavitrio deposita seus recursos nas instituies de administrao de ativos (fundos mtuos, fundos de penso, fundos de investimentos, companhias de seguro, hedge funds etc.), que, por sua vez, mantm em suas carteiras no apenas securities diversas (ttulos, notas, commercial papers, aes) emitidas pelos tomadores de recursos, mas tambm moedas, ouro, petrleo, commodities etc. As emisses de securities pelos tomadores de recursos so realizadas por meio dos bancos de investimento que operam como brokers (atuam como corretores de ttulos e valores mobilirios, geralmente cobrando uma comisso). Os riscos de prazos e de crdito tendem a ser assumidos pelos investidores institucionais que compem suas carteiras de ativos de forma a conseguirem carregar instrumentos de prazos mais longos por meio de depsitos de diferentes prazos. Os investidores institucionais figuram como emprestadores finais de recursos, enquanto que os poupadores so os detentores finais das quotas. Assim, os riscos de perda do princiEconmica, Rio de Janeiro, v.9, n.1, p.89-131, junho 2007
pal acabam pulverizados na malha de cotistas (famlias, corporaes etc.). Todos os agentes (bancos, corporaes e investidores institucionais) passam a utilizar os derivativos financeiros e outros instrumentos de transferncia de risco, procurando dispersar ou assumir riscos de preos (oscilaes nas taxas de juros, cmbio, inflao, ndices de Bolsas etc.). Vale dizer, procuram realizar proteo contra riscos, tomar posio para realizar ganhos de capital, ou, ainda, adotar tcnicas de gesto de recursos, como a alavancagem, utilizando derivativos e emprstimos a fim de aumentar a rentabilidade esperada dos investimentos. As agncias de classificao de risco passam a participar ativamente desse circuito. Sua funo montar parmetros para a classificao de riscos dos diferentes agentes emissores de securities e de alguns tipos de derivativos. A remunerao oferecida para cada instrumento lanado nesses mercados estabelecida a partir dessa classificao (Cintra, 2000, p. 106). Essas transformaes ampliaram a sensibilidade das decises dos possuidores de riqueza diante das mudanas nas expectativas de flutuaes nos preos dos ativos, o que veio a tornar o preo dos ativos muito mais volteis (Farhi, 2002 p. 3). Para enfrentar a acirrada concorrncia dos mercados de capitais, os bancos se concentraram e se transformaram em supermercados financeiros, pondo fim separao das funes entre bancos comerciais, bancos de investimento e instituies encarregadas do crdito hipotecrio, em vigor desde o Glass-Steagall Act, lanado na crise da dcada de 1930. A conformao do banco universal norte-americano articulou funes distintas aos bancos universais clssicos alemes e japoneses, estabelecendo estreitas relaes com os segmentos industriais. Os bancos universais passaram a atuar em diferentes linhas de negcio: varejo, investimento, seguro, gesto de ativos, gesto de fundo de penso etc. Todavia, as finanas diretas impuseram a forma de gesto da riqueza e do crdito a partir da diversificao dos portfolios de ativos (compra e venda de moedas, commodities, petrleo, ttulo de dvidas, aes, derivativos etc.). Assim, os grandes bancos norte-americanos trouxeram para dentro das suas estruturas essa forma de gesto de ativos, caracterstica dos mercados de capitais. Esse processo foi acompanhado pelo aperfeioamento dos modelos e das tcnicas de monitoramento, pela mitigao e transferncia de risco (transformao de pacotes de emprstimos em ttulos para venda, ou compra de derivativos de crdito).
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exatamente essa nova configurao do sistema bancrio americano que condicionou a passagem do Acordo de Basilia I para o Basilia II. O requerimento de capital a partir dos ativos ponderados pelos riscos de crdito articulados no Basilia I (com posterior incorporao dos riscos de mercado) tornou-se insuficiente para cobrir os riscos implcitos nas atividades bancrias. Com o Basilia II, o volume de capital ponderado pelos riscos dos bancos internacionalmente ativos ser indicado pelos modelos internos de gerenciamento e minimizao dos riscos.25 As autoridades reguladoras norte-americanas, com base em estudos que mostraram que o capital exigido dos bancos poderia cair em mdia 16% se o novo acordo fosse adotado, adiaram para janeiro de 2009 a implementao das regras previstas para janeiro de 2007.26 Em tese, a reduo de capital deveria recompensar os bancos que investiram nos avanados mtodos de gerenciamento de risco e estimular os outros a fazer o mesmo. Todavia, as agncias de superviso dos EUA sinalizaram que o acordo depende excessivamente dos modelos internos de risco, que so falveis e altamente subjetivos. Enfim, os bancos universais americanos introduziram dentro dos seus conglomerados o processo de gesto de ativo. Isso levou introduo de mecanismos extremamente sofisticados de classificao, monitoramento e mitigao do risco de crdito e de mercado. Os modelos de gesto e de transferncia de risco reduziram os riscos carregados pelos bancos, tornando-os mais slidos. Como foi discutido acima, isso no significou uma eliminao dos riscos do sistema como um todo. Os riscos foram fatiados, securitizados e vendidos. Foram segmentados e redistribudos. A complexidade e a sofisticao dos novos instrumentos podem mascarar incertezas e entrelaamento de riscos, tanto para os bancos como para as autoridades regulatrias. No caso das CDO mais arriscados (equities) e dos ABCP, transferidos para os SIV/SPV mediante uma linha de crdito, na ausncia de liquidez, os ativos e, portanto, os riscos voltaram para os balanos dos bancos. Esse processo exige constante monitoramento (pelos prprios bancos e pelas autoridades), porque no h nenhum mecanismo de segurana que impea um movimento de percepo de risco que vai numa direo nica, a saber, a de um movimento baixista de venda de ativos. Tampouco h formas de impedir que nos movimentos de euforia os prprios bancos faam m avaliao de crdito, concentrao de ativos e superalavancagem. Ademais,
persiste a enorme concentrao das posies em derivativos nos bancos norte-americanos, sendo que algumas delas podem no estar associadas a mecanismos de transferncia de riscos, mas de busca de rendimento, com efeito sistmico. Finalmente, essa juno dos bancos com gesto de ativos, derivativos financeiros, expertise dos hedge funds e modelos de monitoramento de risco ampliou a sensibilidade ao risco em mbito global. Os sistemas financeiros interligados passam a ser crescentemente condicionados pelos movimentos dos grandes fundos de investimento, altamente alavancados (hedge funds). A despeito de possurem ativos de apenas US$ 1,4 trilho, so extremamente agressivos, adotam novos instrumentos de gesto da riqueza e tomam emprstimos do sistema bancrio, multiplicando suas posies.27 O sistema bancrio (com ativos globais estimados em US$ 63,5 trilhes) e os investidores institucionais (com estoque de ativos de US$ 46 trilhes) copiam suas estratgias de ao e ampliam o volume de capital nos movimentos iniciados pelos hedge funds. Assim passam eles a determinar o sentido dos movimentos de valorizao e desvalorizao dos ativos financeiros mundiais (European Central Bank, 2005). O sistema financeiro mundial fica sujeito a ciclos de euforia e minicrises recorrentes. Em 5 de maio de 2005, a agncia de classificao de risco de crdito Standard & Poors rebaixou para a categoria de investimento especulativo as dvidas da GM e da Ford. Com isso, os prmios de risco das empresas subiram quase 100 pontos-base em um nico dia, causando perdas para os fundos comprados nos papis das empresas. Rumores nos mercados financeiros indicavam que alguns hedge funds tiveram perdas acentuadas. O resultado foi queda no preo das aes e dos ttulos de empresas e pases emergentes bem como elevao nos riscos bancrios. Em junho de 2005, a incerteza sobre a deciso das taxas de juros bsicas do Banco Central Europeu acarretou aumento na percepo de risco dos bancos da Europa. Em maio de 2006, o receio da inflao nos Estados Unidos desencadeou ordens de venda e de rearranjo de porftolios mundiais; em maro de 2007, o temor de uma recesso na maior economia do mundo resultou em outra minicrise financeira global. O aumento da averso ao risco desencadeou um circuito de ajustes que se retroalimentou. A desmontagem de operaes de carry trade28 produziu um surto de liquidaes. As quedas dos preos dos ativos de alto risco, por sua vez, intensificaram o sentimento de averso ao risco e realimentaram as desmonEconmica, Rio de Janeiro, v.9, n.1, p.89-131, junho 2007
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tagens. No movimento inverso, a preferncia pela liquidez (busca por ativos lquidos e seguros) valorizou a moeda japonesa e os ttulos do Tesouro americano (T-bonds). Entre julho e setembro de 2007, os comportamentos mimticos dos investidores com ordens de saques e venda sincronizada dos ativos em todo o mundo foram associados explicitao dos riscos decorrentes do agressivo processo de securitizao das hipotecas americanas. Como sugerido, a parte supostamente menos arriscada foi exportada para investidores em todo o mundo e a parte de maior risco, descarregada nos Veculos Especiais de Investimento. Embora considerveis, as perdas das instituies financeiras so gerenciveis (IMF, 2007). Os grandes bancos, comerciais e de investimento, estariam mais diversificados e mais bem capitalizados (em mdia os ativos ponderados pelo risco superam 12%, estando acima do mnimo estabelecido no Acordo de Basilia, de 8%). As perdas diretas com as exposies no mercado imobilirio no devem ultrapassar 0,04% do capital nvel I. As perdas indiretas associadas reavaliao dos ativos em carteira perda de receita com negociao e estruturao de securitizao de hipotecas tambm no devero acarretar grandes dificuldades ao gerenciamento desses impactos negativos, embora as instituies menores e menos diversificadas possam estar mais vulnerveis. Essas recorrentes minicrises esto associadas generalizao da forma de gesto de ativos pelos grandes investidores (bancos, corporaes, investidores institucionais, hedge funds) e dos modelos de monitoramento de risco. Os mercados financeiros passam a reagir de forma idntica, na euforia e no pessimismo. Bancos e demais instituies utilizam cada vez mais os diversos modelos de gesto de risco para precificar e administrar suas carteiras de ativos. Em momentos de estabilidade, isto , em condies de baixa volatilidade dos preos dos ativos, os investidores ampliam suas posies em ativos de maior risco, gerando um aumento dos riscos incorridos. Isso porque a pequena oscilao dos preos fomenta a ampliao das posies mais especulativas em busca de maiores ganhos de capital. Os administradores da riqueza lquida, na nsia de bater a performance dos seus concorrentes, tomam crdito para ampliar suas posies. Como sugere Belluzzo (2007): os protagonistas relevantes nesses mercados so, na verdade, os grandes bancos de investimento, os fundos mtuos e a tesouraria das empresas que decidem ampliar a participao
da riqueza financeira em seus portfolios. Dotados de forte influncia sobre a opinio dos mercados, eles podem manter, exacerbar ou inverter tendncias. S no podem defender seus portfolios depois de um perodo de forte alavancagem e m precificao do risco. Em momentos de maior incerteza, esse movimento pode ser revertido rapidamente, uma vez que o aumento das oscilaes dos preos dos ativos torna excessivas as posies definidas segundo os parmetros anteriores. Precipita-se, ento, uma busca frentica pela reduo das posies mais arriscadas, e ordens macias de venda so disparadas pelos modelos de avaliao e controle de riscos, ampliando a volatilidade. Como todos os agentes relevantes acabam seguindo a mesma estratgia de avaliao de riscos para orientar seus investimentos, baseada na medida da volatilidade dos ativos que compem suas carteiras, o mercado financeiro global fica sujeito a ondas de euforia, que podem gerar bolhas especulativas (quando os preos dos ativos descolam dos valores fundamentais, produzindo distores nas relaes preo/rendimentos ou preo/lucro), e ondas de turbulncias no-previstas.
Evolution of the Structure and the Dynamics of the US Financial System

Abstract This paper aims to examine major trends and changes in the US financial monetary system post- 1980. Its background is the competition between financial institutions in their search for new instruments as well as their interaction with regulatory and institutional environment. The relative position loss of the US banking system and the rise of institutional investors in the framework of the US financial system as well as the expansion of new debt instruments and capital markets are discussed. The advance of direct finance imprints its logic in wealth and credit management upon the diversification of asset portfolios in large US banks. This process has been followed by an improvement in monitoring models and techniques, and risk transfer and mitigation. The diffusion of asset management practices by major investors (banks, corporations, institutional investors, hedge funds) and risk monitoring models result in global recurring minicrises. Key words US financial system, institutional investors, universal banks, USA.
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Notas
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Minsky (1986, p. 233-234) props uma tipologia para classificar as unidades econmicas a partir das relaes entre as estruturas de ativo e passivo geradas por suas estratgias financeiras: o hedged ocorre quando uma empresa espera fazer face ao servio de sua dvida apenas com a receita de suas vendas; o speculative, quando a parcela de juros do financiamento de um investimento integralmente paga pelas receitas correntes da empresa, mas toda ou parte da amortizao tem de ser renegociada periodicamente junto ao mercado financeiro; e o Ponzi, quando nem mesmo os juros podem ser integralmente pagos com as receitas correntes da empresa. Nesse caso, capitalizase uma parte dos juros junto com o principal da dvida, com a perspectiva de poder sald-los no futuro. Segundo Minsky (1994b, p. 8): o princpio da transparncia necessrio operacionalizao de um sistema financeiro fundado no mercado (a market-rather than an institution-based financial system), uma vez que a confiana num mercado de dvidas e de aes requer alguma visibilidade sobre a gesto das corporaes e dos mercados financeiros. Os desequilbrios externos e as restries impostas na conta de capital pelo governo dos EUA, nos anos 1960, foram decisivos para a formao do mercado de eurodlar. Os controles sobre a conta de capital dos EUA foram implementados por meio de trs medidas principais: a) Interest Equalization Tax (1963) procurava equiparar os custos de financiamento nos EUA com os de outras praas financeiras, desestimulando a emisso de ttulos por estrangeiros em Nova York (Yankee bonds); b) Voluntary Foreign Credit Restraint Program (1966), os bancos situados nos EUA concordavam em manter tetos voluntrios para emprstimos a no-residentes. A partir de 1968, deixou de ser voluntrio e foi estabelecido um controle sobre a sada de capitais americanos para o exterior; c) Restrictions on Foreign Direct Investment procurava diminuir o financiamento de empresas americanas no exterior com recursos das praas financeiras dos EUA, estimulando as operaes no mercado de eurodlares (Moffit, 1984).

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O Bank Holding Company Act (1956) definiu bank holding company como qualquer instituio que direta ou indiretamente controle 25% ou mais das aes com direito a voto em outros bancos. Alm disso, as bank holding companies foram autorizadas a oferecer servios financeiros proibidos aos bancos comerciais. Essa alterao marcou a especificidade do processo americano de conglomerao financeira, consolidando os chamados financial supermarkets (supermercados de servios financeiros). Essa expresso foi utilizada pelo BIS (1986), para caracterizar o conjunto de servios financeiros emprstimos, depsitos, bnus, cartes de crditos e seguros que passaram a ser oferecidos pelos bancos. De acordo com a teoria dos mercados eficientes, as cotaes dos ttulos, aes e moedas seriam eficientes na medida em que refletiriam todas as informaes disponveis no mercado (Andersen, 1983-84). Isso porque as informaes disponveis e igualmente distribudas, em mercados financeiros competitivos, eliminariam por arbitragem , todas as oportunidades de ganhos extraordinrios, ou seja, acima da mdia. Supem-se, ento, a existncia de um valor fundamental, em torno do qual oscilariam as avaliaes dos investidores. Segundo o BIS (2007a), os ativos dos investidores institucionais fundos de penso, companhias de seguro e fundos de investimento dos principais pases industrializados somavam US$ 46 bilhes em dezembro de 2005. Na dcada de 1990, proliferaram os fundos de investimento agressivos hedge funds, operando a partir de mercados offshore (Ilhas Caims, Bahamas etc.), pois proibidos no territrio americano. A partir de 2004, a Securities and Exchange Commission (SEC) passou a exigir informaes de alguns desses fundos de investimento privado, com mais de quinze investidores e ativos superiores a US$ 30 milhes. Todavia, eles possuem diversas formas para fugir da regulamentao. Por exemplo, para a SEC o resgate em um fundo privado pode ser feito em at dois anos; os hedge funds estabelecem que o resgate de seus ativos ocorre entre cinco e sete anos para permanecer fora da superviso. Entre 1995 e 2006, os ativos geridos pelos hedge funds saltaram de US$ 100 bilhes para US$ 1,4 trilho. O nmero de hedge fund pulou de 6.000 para mais de 8.500. As Bolsas de Valores tambm passaram por acentuadas transformaes. De acordo com a World Federation of Exchanges (http://www.wfe.com), cerca de 60% dos membros da Federao Mundial de Bolsas tinham estrutura desmutualizada e/ou listada, Bolsas cuja capitalizao total das empresas listadas representava 90% do volume mundial em 2004 (Pamboukdjian, 2006, p. 41). Aparentemente, esse processo de desmutualizao e de consolidao das Bolsas de Valores foi um movimento iniciado no mercado europeu, para se fortalecer e ganhar capacidade de concorrncia com o mercado de capitais de Wall Street. Tais transformaes envolveram ainda alteraes estruturais nos modelos de negcios: a associao de duas ou mais Bolsas, antes concorrentes, possibilitou a especializao dos mercados e a oferta de novos produtos aos usurios, como derivativos e renda fixa e servios de pr- e ps-negociao, graas associao com instituies de compensao e liquidao de operaes, de vendedores de notcias e de prestadores de servios internos das corretoras (back office). Diante disso, o que se vislumbra a competio cada vez mais acirrada para o estabelecimento de Bolsas trans-regionais, com a associao de mercados europeus e americanos. Nos EUA, a Nasdaq fundiu-se com o Instinet. A NYSE comprou a Archipelago Holdings,
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LLC (ArcaEx), a maior bolsa eletrnica dos EUA. Posteriormente, entre abril e junho de 2006, 25% da London Stock Exchange foi vendida para a Nasdaq. Em 4 de abril de 2007, a NYSE passou a controlar 91,42% da Euronext (formada pelas Bolsas de Paris, Amsterd, Bruxelas e Lisboa, assim como o mercado londrino de derivativos), formando a NYSE Euronext. Uma das razes para a consolidao de bolsas transatlnticas foi a Lei Sarbanes-Oxley (2002), instituda aps os escndalos financeiros da nova economia, que dificultou novas emisses nos EUA. A lei procurou melhorar as estruturas de governana corporativa por meio do estabelecimento de normas de controles internos, recomendados pelo Committee of Sponsoring Organizations of the Treadway Commission (COSO). A seo 302 estabeleceu que os diretores executivos e financeiros devem declarar seu envolvimento pessoal na elaborao das divulgaes contbeis das empresas. A seo 404 obrigou as empresas a realizar avaliao anual de seus sistemas de controle interno submeterem-se aprovao de auditoria externa.
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Grande parte das mortgage backed securities emitidas pelas Government-Sponsored Enterprises so compradas pelos grandes bancos universais. Uma hipoteca residencial tradicional implica requerimento de capital de 4%, enquanto uma hipoteca padronizada emitida e/ou garantida pela Fannie Mae e Freddie Mac requer apenas 1,6%, o que possibilita carregar instrumentos mais lquidos, reduzindo riscos e capital (Acordo de Basilia, 1988). Assim, a securitizao resultou de um duplo movimento: de um lado, os credores lquidos procuravam evitar os passivos bancrios e, de outro lado, os devedores buscavam os mercados de capitais como alternativa mais barata de endividamento e capitalizao. Simultaneamente, os bancos passaram a transformar ativos no-negociveis em ttulos negociveis no mercado (Ferreira & Freitas, 1990). De acordo com BIS (2007b, p. 5), a mdia diria de transaes no mercado de moedas alcanou US$ 3,2 trilhes em abril de 2007. A falncia do Herstatt (alemo) e do Franklin National (americano) em 1974, envolvendo a troca de posies em moeda estrangeira de bancos operando em mais de um pas, est na origem da Concordata da Basilia (Basel Committee on Banking Supervision, 1975), o primeiro acordo entre os principais bancos centrais do mundo, que procurou definir a coordenao, o compartilhamento de informaes e a alocao de responsabilidades entre as autoridades de superviso do pas de origem e do pas anfitrio dos bancos. O aprofundamento das negociaes levou ao Acordo de Basilia I (Basel Committee on Banking Supervision, 1988) e, posteriormente, ao Basilia II (Basel Committee on Banking Supervision, 2004). O grau de concentrao dos contratos de derivativos sugere que a contraparte pode estar dentro do prprio sistema bancrio, o que introduz um risco sistmico de enormes propores. Alm disso, o fato de o JP Morgan Chase ter uma exposio em relao ao capital de 386,6% sugere que os derivativos no se resumem a instrumento puro e simples de proteo (hedge), mas assumiram a dimenso de ativos financeiros stricto senso (posies especulativas para realizar ganhos de capital). Alm disso, as grandes posies em derivativos de crdito do JP Morgan Chase no o isentam do risco em outras posies. A metodologia utilizada por Pilloff (2004) diferente da utilizada por Rhoades (2000). Os nmeros de fuses e aquisies incluem aquelas ocorridas entre instituies de
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poupana (thrifts). Ademais, operaes envolvendo holdings so contabilizadas apenas como uma.
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A lei foi aprovada aps a fuso entre o Citicorp e o Travelers Group em abril de 1998, que consolidou o maior conglomerado americano em servios financeiros, reunindo operaes bancrias tradicionais, crdito ao consumidor, carto de crdito, banco de investimento, corretora de valores mobilirios, administrao de recursos de terceiros e atividades de seguros. Refere-se s fuses entre Wells Fargo & Company e First Interstate Bancorp (1996), Chemical Banking Corporation e Chase Manhattan Corporation (1996), NationsBank Corporation e BankAmerica Corporation (1998), Norwest Corporation e Wells Fargo & Company (1998), Washington Mutual, Inc. e Ahmanson & Company (H.F.) (1998), Bank One Corporation e First Chicago NBD Corporation (1998), Fleet Financial Group, Inc. e BankBoston Corporation (1999), Chase Manhattan Corporation e JP Morgan & Company, Inc. (2000), Firstar Corporation e U.S. Bancorp (2001), First Union Corporation e Wachovia Corporation (2001), Citigroup, Inc. e Golden State Bancorp, Inc. (2002) (A primeira instituio aparece como compradora, a segunda como adquirida). Dados de Rhoades (2000, p. 23-24) e FDIC (Quarterly Banking Profile, vrios nmeros). O International Convergence of Capital Measurement and Capital Standards, desenvolvido pelo International Basel Committee on Banking Regulations and Supervisory Practices, estabeleceu padres mnimos de capitais para os bancos (risk-based capital standards) ponderados pelos riscos. Cf. Report on the Condition of the U.S. Banking Industry: fourth quarter, 2005, p. B7: profitability ratios remained high and the nonperforming assets ratio held steady at a low level. Em 1997, surgiu o CreditMetrics, desenvolvido pelo JP Morgan, em copatrocnio com o Bank of America, Deustche Morgan Grenfell, Suiss Bank Corporation, Union Bank of Switzerland, entre outros. No mesmo ano, foi desenvolvido o CredirRisk+ (CR+) pelo Credit Suisse First Boston. Desde ento, inmeros modelos foram desenvolvidos com vistas a agregar a gesto do risco de mercado e a do risco de crdito. O relatrio do Counterparty Risk Management Policy Group II (2005, p. 5 e 6) sugere trs momentos de risco sistmico mundial: a crise da dvida dos pases em desenvolvimento em novembro de 1982, a abrupta desvalorizao das Bolsas de Valores em outubro de 1987 e a crise da conta de capital dos pases asiticos, seguida pela crise russa que culminou no colapso do hedge fund Long Term Capital Management (LTCM) em setembro de 1998. Nesse momento, a situao do fundo de investimento de risco LTCM levou o Federal Reserve a intervir junto s instituies financeiras que detinham crditos contra ele, encorajando os bancos credores a assumirem uma participao de 90% no fundo para evitar sua falncia. Ademais, reduziu a taxa de juros bsica dos EUA, por temer que a situao provocasse uma acentuada contrao econmica e um risco sistmico. O LTCM possua US$ 4 bilhes em capital, mas girava ativos de US$ 120 bilhes e apostas, com base em emprstimos e utilizando instrumentos derivativos, que ultrapassavam um valor nocional de US$ 1,2 trilho. Aps a operao de resgate, muitos bancos de investimento revelaram detalhes de suas expo-
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sies ao LTCM e, em alguns casos, aos fundos de investimento de risco de um modo geral. Essas revelaes mostraram que os bancos haviam seguido estratgias semelhantes s adotadas pelo LTCM, mas numa escala muito maior, no agregado. Noutras palavras, enquanto o LTCM tinha exposio de US$ 80 bilhes em arbitragens entre ttulos do Tesouro americano, os bancos tinham US$ 3 trilhes comprometidos em apostas semelhantes. Esse foi o motivo fundamental da deciso do Federal Reserve de patrocinar a operao de salvamento do LTCM.
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De acordo com Farhi (2002, p. 26-27), a hiptese subjacente desses contratos a capacidade potencial de pagamento, isto , sua probabilidade de inadimplncia, definida a partir dos conceitos atribudos pelas agncias de classificao de risco. Se um banco acredita estar muito exposto a um grande tomador, ele pode usar um swap de crdito para reduzir seu risco. Basicamente, o banco paga uma pequena taxa sua contraparte no swap. Os derivativos de crdito aperfeioam a gesto da incerteza em relao aos retornos de portfolios, para alm dos mtodos tradicionais disponveis (diversificao de carteira, garantias colaterais, limites operacionais etc.). Por conseguinte, mediante os derivativos de crdito os bancos podem tornar mais lquidas as carteiras de emprstimos ilquidas. No limite, o crescimento desses derivativos poder mudar o papel tradicional do crdito nos negcios bancrios. Se o risco de crdito puder ser facilmente separado do principal, a relao entre os bancos e seus devedores transformar-se-: a possibilidade de inadimplncia no mais prender um ao outro, mudando a essncia da atividade bancria. Estima-se que 50% dos lucros das agncias americanas de rating (Standard & Poors e Moodys) tiveram origem nas notas emitidas aos CDO e instrumentos financeiros semelhantes. Estima-se que entre 30% e 40% dos crditos subprime no sero honrados. As perdas com a queda dos ativos referenciados a esses contratos de crdito imobilirio de alto risco podem alcanar de US$ 300 bilhes a US$ 400 bilhes. O registro contbil de parte dessas perdas j resultou em quedas acentuadas nas cotaes das aes dos grandes bancos globais. Vale notar que as operaes por meio de contratos flexveis junto aos tomadores de risco mais elevado geralmente no se enquadram nos requisitos das agncias (Fannie Mae, Freddie Mac, Ginnie Mae e FHA), por isso no contam com as garantias dessas instituies. As instituies financeiras no tero plena liberdade para estabelecer seus sistemas de medio de riscos. H uma srie de exigncias a cumprir: estabelecimento de uma estrutura independente para controle estatstico dos modelos; diviso dos modelos em modelos de risco de crdito, de mercado e operacional etc. O risco de crdito deve ser avaliado por meio de trs componentes estatsticas: exposio de possvel inadimplncia (exposure at default, EAD), percentual de perdas de possvel inadimplncia (loss given default, LGD) e a probabilidade de inadimplncia do crdito concedido (probability of default, PD). Esse modelo pressupe a construo de um banco de dados com no mnimo cinco anos de dados para PD e sete anos para LGD. Deve haver controle estatstico para o valor dos bens concedidos em garantia nas operaes de crdito. As carteiras de crdito so subdivididas em corporate, soberano, interbancrio, varejo e patrimonial. A base de dados para risco de mercado deve cobrir o perodo de um ano; e outras exigncias (Chianamea, 2006).
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Ver Deos (2006). Deve-se salientar que o Federal Reserve ganhou poderes de superviso consolidada sobre os conglomerados financeiros, no ficando restrito ao balano dos bancos comerciais. Aps a crise do LTCM, os hedge funds passaram a ter de ampliar as garantias quando o valor do investimento que garante o emprstimo reduz. Hedge funds e outros investidores (fundos, bancos) aproveitaram a elevada liquidez internacional e as baixas taxas de juros (Japo, Sua) para tomar emprstimos nestas moedas e investir em ativos de alto risco (bnus e aes de economias emergentes, bnus de empresas com baixa classificao de risco, hipotecas subprime, commodities, derivativos).
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RAFAEL FAGUNDES CAGNIN 89

Evoluo da estrutura e da dinmica das finanas norte-americanas

Econmica, Rio de Janeiro, v.9, n.1, p.89-131, junho 2007

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1. A evoluo da estrutura do sistema financeiro americano

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Tabela 1 Total de Ativos do Setor Financeiro dos EUA (US$ bilhes)

190,0 149,8 39,3 0,9 74,4 62,6 11,8 18,7 7,1

62,2 347,3 49,1 229,0 12,9 112,1 0,3 6,2

787,5 517,2 252,6 17,7 251,6 200,9 50,7 211,7 123,9

4.877,4 3.337,2 1.323,0 217,2 1.884,9 1.351,4 533,5 2.697,0 1.626,7

8.127,5 6.468,7 1.217,7 441,1 3.997,7 3.135,7 862,0 7.444,8 4.355,0

20,9 10.060,9 12,3 5.820,1

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Econmica, Rio de Janeiro, v.9, n.1, p.89-131, junho 2007

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Grfico 1 Estoque de Endividamento Privado, por instrumento US$ trilhes 16 14 12 10 8 6 4 2 0

Bnus corporativos e estrangeiros Hipoteca Emprstimos bancrios

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Derivativos 8,2 4,3 8,4 7,9 23,2 7,70

US$ milhes 79.098.229 29.782.802 29.726.773 5.179.246 4.409.974

% 51,87 19,53 19,49 3,40 2,89

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2. As transformaes no desempenho das instituies bancrias e na dinmica das finanas americanas

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3. A dinmica do sistema financeiro global a partir do sistema norte-americano: minicrises renitentes

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