As Transformações No SFI - Vol 1

As Transformaes
Misso do Ipea
Produzir, articular e disseminar conhecimento para
aperfeioar as polticas pblicas e contribuir para o
planejamento do desenvolvimento brasileiro.
As Transformaes no Sistema Financeiro Internacional
no
Volume
Sistema Financeiro
Internacional
Volume 1
Organizadores
Marcos Antonio Macedo Cintra

Keiti da Rocha Gomes
Para serem socialmente teis, os sistemas financeiros deveriam contribuir para a alocao eficiente de recursos na economia e
para a promoo do investimento produtivo e da inovao tcnica.
O contexto recente, ainda sob os efeitos da crise financeira internacional eclodida em 2008, trouxe uma significativa oportunidade
de discusso acerca da violenta instabilidade e dos riscos intrnsecos
ao funcionamento de mercados financeiros desregulamentados, liberalizados e com precrios mecanismos de controles internos das
prprias instituies.
Escravos da lgica da acumulao especulativa, tendo-se
tornado disfuncionais para a alocao eficiente de capitais, os sistemas
financeiros podem causar grandes e graves danos s sociedades.
urgente aprofundar a reflexo sobre a rerregulamentao desses
mercados cada vez mais complexos e sofisticados, e sobre o
risco sistmico potencial decorrente da atuao imprudente de
gigantescos bancos universais. imperioso repensar a componente
pblica da governana dos sistemas financeiros nacionais e global.
Nos pases em desenvolvimento, em especial o Brasil, o contexto
reforou os benefcios de se terem reguladores fortes (Banco Central
do Brasil e Comisso de Valores Mobilirios) e de se conciliarem
bancos pblicos e privados na oferta de crdito anticclico. Por
seu turno, o momento enseja a oportunidade e a urgncia de se
promover uma agenda de desenvolvimento financeiro pblico e
privado hgido e adequadamente supervisionado.
Aproximarem-se os mercados de capitais e os sistemas de crdito do papel de induo do investimento produtivo, superando o
curto-prazismo e a inclinao s operaes especulativas, embora
parea algo intuitivo, implica lidar com uma complexidade de aspectos fortemente relacionados, e em um ambiente de profundas
transformaes. Tais aspectos passam por questionar o papel das instituies reguladoras, dos bancos centrais, das organizaes financeiras multilaterais, das grandes instituies bancrias internacionais
e dos bancos de desenvolvimento regionais, e os resultantes desequilbrios de balanos de pagamentos internacionais.
Os desafios nessa direo so muitos. E este livro pode ser um
importante ponto de partida neste debate crucial.
Luciano Coutinho
Presidente do BNDES
As Transformaes
no
Sistema Financeiro
Internacional
Volume 1
Organizadores

Governo Federal
Secretaria de Assuntos Estratgicos da
Presidncia da Repblica
Ministro Wellington Moreira Franco
Fundao pblica vinculada Secretaria de

Assuntos Estratgicos da Presidncia da Repblica,
o Ipea fornece suporte tcnico e institucional s
aes governamentais possibilitando a formulao
de inmeras polticas pblicas e programas de
desenvolvimento brasileiro e disponibiliza,
para a sociedade, pesquisas e estudos realizados
por seus tcnicos.
Presidenta Interina
Vanessa Petrelli Corra
Diretor de Desenvolvimento Institucional
Geov Parente Farias
Diretora de Estudos e Relaes Econmicas
e Polticas Internacionais
Luciana Acioly da Silva
Diretor de Estudos e Polticas do Estado,
das Instituies e da Democracia
Alexandre de vila Gomide
Diretor de Estudos e Polticas
Macroeconmicas, Substituto
Claudio Roberto Amitrano
Diretor de Estudos e Polticas Regionais,
Urbanas e Ambientais
Francisco de Assis Costa
Diretor de Estudos e Polticas Setoriais
de Inovao, Regulao e Infraestrutura
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Diretor de Estudos e Polticas Sociais
Jorge Abraho de Castro
Chefe de Gabinete
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Assessor-chefe de Imprensa
e Comunicao, Substituto
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Ouvidoria: http://www.ipea.gov.br/ouvidoria
URL: http://www.ipea.gov.br
As Transformaes
no
Sistema Financeiro
Internacional
Volume 1
Organizadores

Braslia, 2012
Instituto de Pesquisa Econmica Aplicada ipea 2012
As transformaes no sistema financeiro internacional /

organizadores: Marcos Antonio Macedo Cintra, Keiti
da Rocha Gomes.- Braslia : Ipea, 2012.
2 v. : grfs., tabs..
Inclui bibliografia.
ISBN 978-85-7811-148-9
1. Sistema Financeiro Internacional. 2. Mercado
Financeiro Internacional. 3. Finanas Internacionais. I.
Cintra, Marcos Antonio Macedo. II. Gomes, Keiti da
Rocha. III. Instituto de Pesquisa Econmica Aplicada.
CDD 332.042
As opinies emitidas nesta publicao so de exclusiva e inteira responsabilidade dos autores, no

exprimindo, necessariamente, o ponto de vista do Instituto de Pesquisa Econmica Aplicada ou da
Secretaria de Assuntos Estratgicos da Presidncia da Repblica.
permitida a reproduo deste texto e dos dados nele contidos, desde que citada a fonte.
Reprodues para fins comerciais so proibidas.
SUMRIO
APRESENTAO......................................................................................... VII
PREFCIO.................................................................................................... IX
VOLUME 1
CAPTULO 1
O G20 E A REFORMA DO SISTEMA FINANCEIRO:
POSSIBILIDADES E LIMITAES............................................................................. 15
Fernando J. Cardim de Carvalho
CAPTULO 2
REGULAO FINANCEIRA DOS ESTADOS UNIDOS: A LEI DODD-FRANK
DE REFORMA DE WALL STREET E PROTEO AO CONSUMIDOR
NA PERSPECTIVA ATUAL E HISTRICA................................................................... 31
Jan Kregel
CAPTULO 3
O SISTEMA FINANCEIRO DA UNIO EUROPEIA PS-LEHMAN:
RESPOSTAS POLTICAS E REGULATRIAS.............................................................. 81
Elisabetta Montanaro
Mario Tonveronachi
CAPTULO 4
OS DILEMAS DA POLTICA ECONMICA NO PS-CRISE................................... 123
Maryse Farhi
CAPTULO 5
O GNIO FORA DA GARRAFA: A EVOLUO DA POLTICA
TOO BIG TO FAIL E A ESTRATGIA BANCRIA
DOS ESTADOS UNIDOS....................................................................................... 177
Gary Arthur Dymski
CAPTULO 6
O FINANCIAMENTO HABITACIONAL NO REGIME FINANCE-LED:
ESPECIFICIDADES INSTITUCIONAIS DOS EUA E DA FRANA................................ 245
Rafael Fagundes Cagnin
CAPTULO 7
COMO SERIA UM SISTEMA FINANCEIRO
SISTEMICAMENTE RESILIENTE? . ........................................................................ 291
Avinash D. Persaud
CAPTULO 8
HEDGE FUNDS E AS IMPLICAES PARA O BRASIL............................................. 311
CAPTULO 9
A REGULAO DO SISTEMA FINANCEIRO APS A CRISE..................................... 371
Simone Silva de Deos
VOLUME 2
CAPTULO 10
O BANCO EUROPEU DE INVESTIMENTO E SEU PAPEL NA INTEGRAO
E NO DESENVOLVIMENTO REGIONAL
Stephany Griffith-Jones
Judith Tyson
CAPTULO 11
REGULAO BANCRIA E ARRANJO INSTITUCIONAL PS-CRISE:
ATUAO DO CONSELHO DE ESTABILIDADE FINANCEIRA E BASILEIA III
Ana Rosa Ribeiro de Mendona
CAPTULO 12
DE BASILEIA II PARA BASILEIA III: OS MESMOS DESAFIOS?
Jean Toledo de Freitas
CAPTULO 13
INSTABILIDADE ESTRUTURAL E EVOLUO DOS FLUXOS
INTERNACIONAIS DE CAPITAIS PRIVADOS LQUIDOS
PARA A PERIFERIA (1990-2009)
Giuliano Contento de Oliveira
CAPTULO 14
O DESEQUILBRIO MONETRIO INTERNACIONAL NOS ANOS 2000
Luiz Afonso Simoens da Silva
CAPTULO 15
OS DIREITOS ESPECIAIS DE SAQUE E A REFORMA
DO SISTEMA MONETRIO INTERNACIONAL
Jos Antonio Ocampo
CAPTULO 16
REFORMANDO AS INSTITUIES FINANCEIRAS MULTILATERAIS
(PASSADO E PRESENTE): BANCO MUNDIAL E FUNDO
MONETRIO INTERNACIONAL
Jaime Cesar Coelho
CAPTULO 17
CRISE SISTMICA E ERA DA INDETERMINAO NO INCIO
DO SCULO XXI: EVOLUO MACROECONMICA
E DA RIQUEZA FINANCEIRA A PARTIR DA CRISE
DO PERODO 2007-2009
Jos Carlos Braga
APRESENTAO
Passados pouco mais de trs anos da quebra do banco Lehman Brothers, estopim da mais profunda crise financeira internacional do segundo ps-Guerra,
poucas vezes na histria recente as perspectivas para a economia mundial se
apresentaram to incertas. A maior economia do planeta, os Estados Unidos,
epicentro do colapso das hipotecas subprime a partir do qual a crise se espraiou,
exibe atividade econmica anmica e nveis elevados de desemprego. A Europa,
do mesmo modo, se prepara para um ano de estagnao no nvel de atividade,
quando no propriamente de recesso, em meio s taxas de desemprego mais
altas verificadas em dcadas e desconfiana generalizada nos mercados financeiros em relao s dvidas soberanas de vrios pases, que ameaam a continuidade do financiamento de suas economias e da regio como um todo. Mesmo
as economias emergentes, muitas das quais foram as primeiras a se recuperar do
impacto sofrido com a ecloso da crise em 2008, passaram a mostrar sinais de
desaquecimento do ritmo de atividade econmica.
A magnitude da extenso e dos desdobramentos desse episdio no mundo,
inicialmente restrito esfera financeira, desencadeou a proliferao de inmeros
espaos de debates e de reflexo acerca do potencial risco sistmico da arquitetura
dos mercados financeiros globais e das fragilidades dos principais mecanismos regulatrios em assegurar a liquidez e a estabilidade. Em meio s tenses recentes, a
defesa em prol de uma superviso mais direta e permanente do sistema financeiro
ganhou importncia nos fruns internacionais e tem-se mostrado cada vez mais
urgente. Algumas iniciativas nesta direo surgem nas recomendaes do G20
financeiro, nas propostas prudenciais do Comit de Superviso Bancria de Basileia, na lei Dodd-Frank de reforma financeira nos Estados Unidos e no projeto de
regulamentao da Unio Europeia, entre outras.
Paralelamente a algumas crticas quanto real eficcia dessas iniciativas,
emerge uma reflexo ainda mais profunda, com subsdios certamente relevantes, apoiada em como conceber um sistema financeiro que colabore de forma
eficaz para o desenvolvimento econmico e social. Visando contribuir para esta
reflexo, o Instituto de Pesquisa Econmica Aplicada (Ipea) convidou professores e pesquisadores brasileiros e estrangeiros, reconhecidos por estudos na rea
de mercados financeiros, a enfrentarem o desafio de pensar as transformaes
no sistema financeiro internacional e as possveis implicaes para o alcance
de um sistema mais resiliente e em linha com o objetivo de desenvolvimento
econmico e social global.
O resultado desse trabalho, reunido neste livro, mostrou que tal questo
passa por pensar uma complexa interao de temas diversos, entre os quais:
o papel das instituies financeiras multilaterais, como o Fundo Monetrio
VIII
Internacional (FMI) e o Banco Mundial; a importncia dos bancos de desenvolvimento, nacionais e regionais; as implicaes de uma arquitetura de
mercado orientada por grandes instituies financeiras internacionais as
chamadas financial holding companies; a conciliao de um mercado financeiro estvel com a presena de atividades especulativas; e os efeitos adversos de
tais atividades sobre a estabilidade dos fluxos internacionais de capitais, alm
dos resultantes desequilbrios monetrios internacionais.
As contribuies dos vrios autores sobre essas questes, nesta publicao,
oferecem ao leitor brasileiro uma rica oportunidade de entender, questionar e
repensar a estrutura do sistema financeiro internacional, algo significativamente
importante para o pas.
Vanessa Petrelli Corra
Presidenta Interina do Ipea
PREFCIO
As premissas que amparavam a concepo de estruturas de mercados autorregulados foram colocadas em xeque com a ecloso da crise financeira internacional
de 2008. A predominncia deste arcabouo conceitual, sobretudo nas ltimas
dcadas, fortaleceu os argumentos em defesa da maior liberdade nos ambientes
financeiros, desencadeando um processo generalizado, principalmente nos Estados Unidos, de desmantelamento das estruturas regulatrias. Como legado deste
domnio, o mundo presencia os desdobramentos da pior crise financeira global
desde a quebra da bolsa de valores norte-americana de 1929, manifesta na estagnao da atividade econmica de pases desenvolvidos centrais no globo Estados Unidos, Japo e pases da Unio Europeia.
Se, por um lado, a crise de 2008 contesta as premissas ento vigentes, por outro,
a sua profundidade e implicaes sistmicas so nicas desde a Segunda Guerra Mundial, e colocam um desafio conceitual para o entendimento das mutaes em curso no
sistema financeiro internacional e das intensas conexes com a dinmica econmica,
poltica e social dos pases. Inicialmente, a opacidade que caracterizou a gestao das
rupturas no mercado de hipotecas subprime surpreendeu o mundo e fortaleceu os argumentos em defesa de uma superviso mais direta dos mercados. Vrias iniciativas neste
sentido tm sido colocadas em prtica por governos dos Estados Unidos e da Unio
Europeia, somadas aos acordos no mbito do G20 financeiro e do Comit da Basileia.
No entanto, passada a perplexidade inicial, proliferam crticas quanto real
eficcia dessas iniciativas. Entre os pessimistas prevalece a viso de que as medidas
adotadas so caracterizadas pela superficialidade e no enfrentam questes-chave
no funcionamento dos mercados financeiros. Nesta situao, a volta normalidade no expe um ganho para a sociedade, mas sim a manuteno de uma
estrutura financeira potencialmente arriscada e fadada gestao de novas crises.
Com base nessa viso, torna-se extremamente oportuno ampliar a compreenso das transformaes no sistema financeiro internacional, buscando alvitrar
mecanismos que o aproximem da funo de promover o desenvolvimento econmico e social. Para tanto, este livro rene as reflexes de importantes pesquisadores sobre o assunto, e segue organizado em 17 captulos. O primeiro deles, O G20
e a reforma do sistema financeiro: possibilidades e limitaes, escrito por Fernando J.
Cardim de Carvalho, traz uma avaliao da atuao do G20 financeiro, visando
discutir as perspectivas do grupo diante dos desafios que enfrenta, tendo em vista
suas limitaes. Assim, o autor analisa a atuao do G20 na primeira dcada,
entre 1999, quando foi criado, e 2008, quando teve o seu papel drasticamente
alterado. Discute as principais iniciativas do frum na rea de reforma financeira
no perodo posterior ecloso da crise financeira nos Estados Unidos e examina
as perspectivas para o futuro do grupo nesta rea.
No captulo 2, Regulao financeira dos Estados Unidos: a Lei Dodd-Frank

de Reforma de Wall Street e Proteo ao Consumidor na perspectiva atual e histrica,
Jan Kregel, baseado na estrutura analtica da fragilidade financeira proposta por
Hyman Minsky, analisa as principais mudanas na regulamentao financeira nos
Estados Unidos consubstanciadas na lei Dodd-Frank de 2010, que visam impedir um colapso no sistema financeiro semelhante crise de 2007-2008. O autor
discute se a lei Dodd-Frank poder realmente impedir que outra crise acontea.
No captulo 3, O sistema financeiro da Unio Europeia ps-Lehman: respostas
polticas e regulatrias, Elisabetta Montanaro e Mario Tonveronachi observam a
importncia de analisar as reformas no setor financeiro europeu como parte da
reformulao de todo o projeto da Unio Europeia. Para compreender as respostas europeias crise, os autores descrevem as caractersticas mais marcantes
do sistema financeiro europeu e as etapas recentes do processo de harmonizao
regulatria, com nfase na gesto e resoluo das crises transfronteirias. Alm
disso, o texto traz uma descrio da evoluo da crise na regio desde a primeira
fase crise financeira at o seu desdobramento na crise da dvida soberana,
analisando as respostas polticas e regulatrias. Ressalta tambm os perigos de
uma abordagem para a questo da regulamentao que parece incapaz de reduzir
significativamente as fragilidades sistmicas.
No quarto captulo, Os dilemas da poltica econmica no ps-crise, Maryse
Farhi discute o conturbado perodo ps-crise, os diagnsticos diferenciados e as
distintas medidas de poltica econmica adotadas pelas principais economias desenvolvidas. Inicialmente, o texto aborda a convergncia das polticas macroeconmicas anticclicas adotadas no auge da crise e suas bases tericas. Em um segundo
momento, examinam-se as profundas divergncias nestas polticas surgidas no desdobramento da crise, particularmente entre a Unio Europeia e os Estados Unidos.
No captulo 5, O gnio fora da garrafa: a evoluo da poltica too big to fail
e a estratgia bancria dos Estados Unidos, Gary A. Dymski examina criticamente
a poltica bancria too big to fail nos Estados Unidos. Na viso do autor, esta
poltica evoluiu de ferramenta utilizada pelas autoridades governamentais a fim
de se manter a estabilidade dos mercados, para uma restrio sobre as polticas
financeiras e regulatrias imposta por um complexo megabancrio. Se, por um
lado, ela previne a ocorrncia de corridas bancrias, por outro, estabelece um prcompromisso de preservar algumas empresas financeiras independentemente do
dano econmico que as suas assunes ao risco possam ter causado. Para Dymski,
um nmero crescente de economistas, incluindo aqueles que um dia acolheram
a desregulamentao como uma porta para os ganhos de eficincia, esto concordando com a imposio de limites para prevenir que instituies financeiras
assumam riscos sistmicos. A questo como colocar o gnio de volta na garrafa.
Prefcio
XI
No captulo 6, O financiamento habitacional no regime finance-led: especificidades institucionais dos EUA e da Frana, Rafael Fagundes Cagnin analisa o regime
de crescimento financed-led nos Estados Unidos e na Frana durante o contexto
da valorizao imobiliria intensificada no incio dos anos 2000. Segundo o autor,
a despeito de apresentarem o mesmo regime de crescimento, perduram diferenas
nacionais importantes entre os Estados Unidos e a Frana, estando as famlias
americanas em posio mais favorvel que as francesas no que concerne mobilizao da sua riqueza cristalizada sob a forma de imvel residencial. De qualquer
modo, na ausncia de recuperao dos mercados imobilirios e na permanncia
de mercados financeiros deprimidos, o efeito pobreza tem substitudo o efeito
riqueza verificado nos anos de 1990 e 2000.
No captulo 7, Como seria um sistema financeiro sistemicamente resiliente?,
Avinash D. Persaud prope uma reflexo a respeito dos diferentes tipos de risco
financeiro e da segurana dos mercados. A regulao financeira, segundo o autor,
deveria ter como foco organizar os riscos nos sistemas financeiros de modo a
limitar as suas propagaes sistmicas. O cerne desta organizao deveria considerar dois conceitos: i) existem diferentes tipos de riscos, cada um com distintas
maneiras de cobertura; e ii) existe uma diversidade de participantes no mercado
com capacidades diferentes para absorver riscos. Trabalhar com esta diversidade
essencial para a criao de um sistema financeiro resiliente.
No captulo 8, Hedge funds e as implicaes para o Brasil, Keiti da Rocha
Gomes e Marcos Antonio M. Cintra analisam a evoluo do segmento de
hedge funds no contexto das transformaes no sistema financeiro norte-americano, com especial ateno para o movimento recente de avano de investidores ao mercado latino-americano, sobretudo para o Brasil. Dois episdios,
envolvendo a quebra do LTCM em 1997 e a dos hedge funds geridos pelo Bear
Stearns em 2007, ressaltaram para o mundo o poder de rupturas sistmicas
destas entidades e justificaram as preocupaes em relao a estes movimentos.
Os autores discutem a importncia de se desenhar um marco regulatrio para
o segmento e mostram como a regulao brasileira pode ser um exemplo no
plano internacional.
No captulo 9, A regulao do sistema financeiro aps a crise, Simone Silva de
Deos discute, a partir da perspectiva terica de Hyman Minsky, as novas propostas de regulao do sistema financeiro, em especial do segmento bancrio, que
vm sendo debatidas e introduzidas no sistema financeiro dos Estados Unidos
e da Unio Europeia. Para isso, a autora analisa as caractersticas principais da
regulao bancria vigente quando da crise e avalia o novo formato de regulao,
a ser aplicado em mbito internacional, que resulta das discusses no mbito do
G20 e do Financial Stability Board.
XII
No captulo 10, O Banco Europeu de Investimento e seu papel no desenvolvimento e na integrao regional, Stephany Griffith-Jones e Judith Tyson mostram as
principais caractersticas, as funes e a evoluo do Banco Europeu de Investimentos, de longe o maior banco de desenvolvimento do mundo. O texto discute
o papel da instituio no processo de integrao econmica europeia e analisa as
possveis lies para os bancos de desenvolvimento latino-americanos, incluindo
especificamente os do Brasil. As autoras propem ainda uma reflexo acerca da
criao de um banco de desenvolvimento regional para a Amrica Latina e o Caribe, de propriedade dos pases da regio.
No captulo 11, Regulao bancria e arranjo institucional ps-crise: atuao
do Conselho de Estabilidade Financeira e Basileia III, Ana Rosa Ribeiro de Mendona discute as mudanas propostas no regime regulatrio de Basileia II, conhecido como Basileia III, a partir da perspectiva de interao entre as instituies
G20, Financial Stability Board e Comit de Basileia para a Superviso Bancria.
Centrada na regulao dos bancos aps a crise de 2008, a discusso da autora
sobre Basileia III, centro da agenda de reforma regulatria, aponta que o novo
regime no se despiu da lgica que parece ter contribudo para a gestao da crise,
mas sim a manteve, apesar de procurar minimiz-la.
No captulo 12, De Basileia II para Basileia III: os mesmos desafios?, Jean Toledo
de Freitas avalia o Acordo de Basileia III, destacando as principais mudanas em
relao ao formato de Basileia II, e o examina em face dos desafios da regulao no
contexto da atual arquitetura financeira internacional. A partir da observao do
papel dos bancos na evoluo dos ciclos econmicos, associado ao modo como as expectativas so formadas em um contexto de incerteza, o autor discute a importncia
de Basileia III no permanecer restrita s caractersticas microprudenciais, com foco
apenas nas condies de solvncia dos bancos de modo individual. Torna-se importante a incorporao de estruturas de superviso macroprudencias e abrangentes,
de modo a reduzir as lacunas regulatrias em um ambiente de constante inovao.
No captulo 13, Instabilidade estrutural e evoluo dos fluxos internacionais
de capitais privados lquidos para a periferia (1990-2009), Giuliano Contento de
Oliveira discute o comportamento dos fluxos internacionais de capitais privados
lquidos para as economias em desenvolvimento a partir dos anos de 1990, contemplando o momento de retomada destes fluxos para as economias perifricas e
a crise global. O autor procura sustentar que, embora a constituio de blindagem externa no tenha evitado o efeito-contgio entre as economias por no
atacar a causa da instabilidade dos fluxos internacionais de capitais privados, de
natureza estrutural , a estratgia se revelou muito importante para que boa parte
dos pases pudesse acomodar ativamente, de forma no subordinada, os impactos
adversos causados pela abrupta reverso destes fluxos.
Prefcio
XIII
No captulo 14, O desequilbrio monetrio internacional nos anos 2000, Luiz

Afonso Simoens da Silva analisa as caractersticas do sistema monetrio internacional dlar-flexvel, com nfase na instabilidade das taxas de cmbio medidas
por suas tendncias de valorizao ou desvalorizao. Neste cenrio, algumas moedas pensadas como substitutas do dlar o euro, o yuan e os direitos especiais
de saque so discutidas. O autor analisa ainda as implicaes dos desequilbrios
cambiais para a economia brasileira.
No captulo 15, Os direitos especiais de saque e a reforma do sistema monetrio
internacional, Jos Antonio Ocampo discute os problemas do sistema monetrio
internacional contemporneo e prope uma reforma que coloque os direitos especiais de saque no centro do sistema. O captulo tem como foco duas propostas
de reforma formuladas em maro de 2009 pelo dirigente do Banco do Povo Chins (o banco central da China) e pela Comisso de Especialistas sobre a Reforma
do Sistema Monetrio e Financeiro Internacional, convocada pelo presidente da
Assembleia Geral das Naes Unidas e liderada pelo professor Joseph E. Stiglitz.
Ambas sugeriram mudanas profundas no sistema monetrio internacional direcionadas a corrigir as suas assimetrias, problemas de gerao de liquidez e potenciais de instabilidade.
No captulo 16, Reformando as instituies multilaterais (passado e presente):
Banco Mundial e Fundo Monetrio Internacional, Jaime Cesar Coelho procura
responder em que medida as transformaes em curso na arquitetura financeira
internacional so meras acomodaes conjunturais ou representam mudanas,
mesmo que incrementais, que apontam para transformaes de longa durao, ou
seja, de carter estrutural. O captulo trilha o caminho de uma anlise institucional crtica, na literatura de economia poltica internacional, que aceita supostos
racionalistas, mas avana em uma perspectiva reflexiva.
Por fim, no captulo 17, Crise sistmica e era da indeterminao no incio do
sculo XXI: evoluo macroeconmica e da riqueza financeira a partir da crise do perodo 2007-2009, Jos Carlos Braga, amparado por uma realista e consistente teoria
da dinmica capitalista, defende que a crise sistmica global iniciada em 2007 a
partir dos Estados Unidos deve ser compreendida como uma novidade histrica.
Na viso do autor, trata-se de um evento especfico entre a longa lista de crises,
incluindo as que ocorreram aps 1971-1973, momento do colapso da regulao
sob os acordos de Bretton Woods.
Boa leitura!
CAPTULO 1
O G20 E A REFORMA DO SISTEMA FINANCEIRO:

POSSIBILIDADES E LIMITAES
Fernando J. Cardim de Carvalho*
1 INTRODUO
Ao final de 2008, a crise financeira iniciada no ano anterior nos Estados Unidos
espalhou-se pelo mundo. Vrios pases da Europa ocidental, na verdade, j vinham sendo afetados pelo colapso do mercado de hipotecas subprime nos Estados
Unidos desde o ano anterior. A quebra do banco de investimento Lehman Brothers, no entanto, gerou ondas de choque que atingiram um largo conjunto de
economias desenvolvidas e emergentes, inclusive o Brasil.
Neste contexto nasceu o Grupo dos 20, ou G20, como conhecido atualmente, j que o agrupamento anterior que respondia por esta sigla dificilmente seria reconhecido no de agora.1 O novo G20 nasceu, antes de tudo, da perplexidade com
o agravamento contnuo e acelerado de uma crise que poucos acreditavam pudesse
crescer alm dos limites do setor inicialmente atingido, o financiamento habitacional
americano a famlias de baixa renda. Esta crise setorial era conhecida pelo menos
desde o primeiro semestre de 2007, mas autoridades pblicas americanas se revezaram na funo de tranquilizar a populao de seu pas, e do mundo, com relao
possibilidade de contgio para a economia como um todo. Os muitos relatos detalhados da evoluo da crise das hipotecas subprime mostram que at o momento no
qual se determinou que o banco Lehman Brothers deveria falir, sem receber qualquer ajuda do governo americano, o secretrio do Tesouro norte-americano Henry
Paulson ainda acreditava que a crise poderia ser contida. Na verdade, as autoridades
americanas acreditavam que a falncia deste banco de investimentos ajudaria a conter a crise, mostrando a firmeza da deciso poltica de deixar quebrar instituies
financeiras, que se acreditava no serem sistemicamente importantes, que estivessem
envolvidas na generalizao de prticas de negcios duvidosas. A firme recusa em
resgatar estas instituies sinalizaria a no contemporizao com o risco moral.
A crise financeira, porm, no foi contida. Ao contrrio, ela se alastrou, se tornou mais violenta e transformou-se, finalmente, numa crise econmica, ao racionar
* Professor do Instituto de Economia da Universidade Federal do Rio de Janeiro (IE/UFRJ).
1. A evoluo do G20 narrada na prxima seo.
16
a oferta de crdito nos Estados Unidos e na Europa, elevar juros e aumentar a volatilidade dos mercados monetrios internacionais, causando uma forte diminuio do
comrcio internacional. Ao tornar-se global, tornou-se evidente a necessidade de definio de um frum de coordenao de polticas econmicas de controle de danos
e combate crise, de modo a evitar que pases buscassem aquelas sadas individuais que ajudaram a tornar a crise dos anos 1930 em uma catstrofe internacional.
Um frum como esse, na verdade, j existia, o G8, o grupo das economias mais
avanadas do mundo.2 O G8 obviamente no estava altura deste desafio. Primeiro, porque as reunies do G8 h muito haviam se transformado no que se conhece
como photo opportunity no mundo anglo-saxo. Reunies de lderes dos pases mais
avanados eram pouco mais do que iniciativas de relaes pblicas em que muitas promessas eram feitas e praticamente nenhum resultado real era perseguido, e
muito menos alcanado. Em segundo lugar, os pases que compem o G8 eram os
causadores da crise e mostravam-se completamente paralisados e perplexos com o
desmoronamento de suas economias, depois de tantos anos a fazer exortaes a pases em desenvolvimento sobre como governar melhor seus pases. Finalmente, o pas
mais importante do G8, e da economia mundial, os Estados Unidos, vivia situao
particularmente dramtica. No apenas era ali que a crise mostrava sua face mais
violenta, mas tambm 2008 era o ano em que um presidente em fim de mandato,
e com prestgio popular em rpido declnio, no demonstrava nem compreender,
nem ter poder de iniciativa para definir e adotar as polticas anticrise necessrias.
O carter global que a crise assumiu no segundo semestre de 2008 pedia solues
globais. Os lderes de pases desenvolvidos reunidos no G8 no se mostraram altura
do desafio de formular essas solues. Os fruns internacionais, por outro lado, como o
Fundo Monetrio Internacional (FMI) ou a Organizao das Naes Unidas (ONU),
tambm no pareciam promissores, pelo grande nmero de membros com direito a
voz, o que se acreditava que poderia inviabilizar a identificao e a discusso de solues
eficazes para enfrentar a crise. nesse contexto que o G20, um agrupamento de representantes de pases criado em 1999, surgiu como uma tbua de salvao.
Para que o G20 pudesse responder ao desafio que lhe foi colocado, no
entanto, sua natureza, escopo e horizontes tiveram de ser dramaticamente alterados. Em uma primeira avaliao, a ativao do G20 parece ter sido
uma deciso acertada, pelo menos do ponto de vista de articulao de polticas de combate crise. preciso, porm, qualificar essa avaliao com alguma cautela, j que o consenso em torno da necessidade de adoo de polticas

. Como os outros grupos de semelhante natureza, incluindo-se o G20, o nmero de participantes no rigorosamente indicado pela sua denominao. Das reunies do G20, por exemplo, participa, embora no seja membro, a
Espanha. O G7 tornou-se G8 pela incluso da Rssia, menos por sua importncia econmica do que pelo seu poderio
militar, herdado da extinta URSS.
O G20 e a Reforma do Sistema Financeiro
17
de sustentao de demanda agregada no durou realmente muito tempo.

De qualquer modo, passada a fase de emergncia, em que quase todas as principais economias do mundo pareciam ameaadas de submerso no tsunami financeiro de 2008, o G20, ao mesmo tempo, ampliou seu leque de interesses e
reduziu sua eficcia. Em 2011, parece mesmo haver um risco palpvel de que o
G20 enverede pelo mesmo caminho do G8, reduzido a rituais.
No que se segue, prope-se uma avaliao da atuao do G20 at o momento em que este captulo foi escrito (maio de 2011), com vistas discusso de suas
perspectivas e limitaes. Para tanto, na primeira seo, apresenta-se uma breve discusso do papel e da atuao do G20 em sua primeira dcada, entre 1999, quando
foi criado, e 2008, quando este papel foi drasticamente alterado. Na seo seguinte,
discutem-se as principais iniciativas do grupo na rea da reforma financeira no perodo posterior ao derretimento financeiro norte-americano e seus impactos na Europa.
Finalmente, examinam-se as perspectivas para o futuro do grupo nesta rea.
2 A CRIAO DO G20
Pelo acordo de Bretton Woods, assinado em 1944, os pases signatrios concordavam em manter as paridades cambiais declaradas no incio de sua vigncia,
aceitando mud-las apenas quando houvesse a aprovao das alteraes pretendidas pelos cossignatrios. Foi criada uma instituio especfica para monitorar
o funcionamento do regime cambial (conhecido como de taxas fixas, mas reajustveis) e examinar pleitos para alterao das taxas de cmbio quando um pas
pudesse mostrar que mudanas fundamentais haviam ocorrido em sua economia
e as quais exigissem uma redefinio do valor externo de sua moeda.
Implicitamente, a manuteno de um sistema de cmbio fixo traz consigo a demanda por algum grau de coordenao de polticas macroeconmicas.
No entanto, por vrias razes, o acordo reconheceu a autonomia de cada pas
na escolha de suas polticas econmicas domsticas. Contudo, seria possvel ao
FMI examinar estas polticas e, eventualmente, aconselhar a sua alterao, mas
sem qualquer poder efetivo de compulso. O FMI s teria este poder, de acordo
com os desenvolvimentos na sua forma de operao nos anos 1950, quando um
pas em dificuldade em seu balano de pagamentos tivesse de recorrer a ele para
obter ajuda financeira. Nesses casos, o FMI assumia, informal mas efetivamente,
a funo de impor polticas corretas aos pases que a ele apelavam por meio das
condicionalidades, medidas de poltica que o pas se comprometia a implementar
como garantia do emprstimo.3 Na ausncia de planos de ajuste, o FMI teria, na
melhor das hipteses, a fora moral de representao da comunidade, na prtica
3. Conferir Carvalho (2009), para uma discusso da evoluo das condicionalidades exigidas pelo FMI na concesso
de sua ajuda financeira.
18
muito reduzida pela identificao generalizada que sempre se fez da instituio

com os interesses de seus principais patrocinadores, especialmente os Estados
Unidos e pases da Europa Ocidental.
O fim do regime cambial de Bretton Woods, substituindo as taxas fixas de cmbio
por taxas flexveis, em tese eliminou tanto a necessidade de coordenao de polticas
quanto a necessidade de ao por parte do FMI, seja como monitor de polticas macroeconmicas, seja como financiador de processos de ajuste de balano de pagamentos.
Com taxas flexveis de cmbio, em teoria, o valor externo de cada moeda que desempenha o papel de coordenao de polticas. Alm disso, tambm em teoria, desequilbrios de balano de pagamentos no podem persistir se taxas de cmbio so flexveis,
porque estes desequilbrios representam nada mais que um excesso de oferta ou de
demanda por uma moeda nacional, e deveriam desaparecer quando o preo desta moeda
pode subir ou descer livremente.
A realidade mostrou-se bem diversa. Como foi reconhecido at mesmo pela
antiga historiadora oficial do FMI, Margaret de Vries, a expectativa de que taxas de
cmbio flutuantes convergiriam para um nvel de equilbrio (supostamente determinado pelos fundamentos da economia, o que quer que isso signifique) de modo a
permitir ajustes regulares espontneos dos balanos de pagamentos foi amplamente
desmentida, forando os pases mais desenvolvidos a criar canais alternativos de entendimento, seno necessariamente de coordenao de polticas (DE VRIES, 1987).
A primeira iniciativa importante nessa direo foi a reunio do G5, do qual
participaram Estados Unidos, Frana, Alemanha, Japo e Reino Unido, no Hotel Plaza em Nova Iorque. A reunio foi convocada para discutir os meios pelos
quais se poderia reverter a sobrevalorizao do dlar em relao s outras moedas internacionais de reserva, dando origem ao chamado Acordo do Plaza. Para
alm do objetivo imediato, a reunio consagrava uma nova maneira de se lidar
com problemas monetrios internacionais, atravs da reunio de grupos restritos
de representantes de pases que hoje seriam chamados, talvez, de sistemicamente
relevantes. Estes grupos evoluram no tempo, s vezes ampliando seus membros,
eventualmente se subdividindo em outros grupos. Esta forma de governana internacional, porm, mantm sua natureza informal e excludente, permitindo aos
seus participantes debater seus problemas sem a presena de indesejveis, isto
, pases cujas opinies no sejam consideradas de interesse para as questes a serem tratadas. O carter excludente deste gnero de agrupamento no acidental.
Antes pelo contrrio, ele considerado essencial pelos participantes para que as
discusses no sejam contaminadas por problemas que no sejam de seu interesse
nem pelas manifestaes de outros interesses que no aqueles os quais se deseje
contemplar. Por outro lado, para que seja possvel excluir participantes indesejveis, necessrio que estes grupos no sejam formalmente institucionalizados.
19
O carter intrinsecamente no democrtico deste tipo de organizao justificado aos olhos de seus participantes pela eficcia de seu desempenho.
Se o G8 originou-se da busca pelos pases mais avanados pelo livre exerccio
de sua hegemonia, sem perder tempo com homenagens ao rito democrtico no
relacionamento internacional, o G20 nasceu de impulso diverso. A partir do colapso do regime cambial de Bretton Woods, o FMI voltou-se cada vez mais para
os pases em desenvolvimento, j que os avanados deixaram de recorrer aos seus
financiamentos, exceto em raras ocasies. Durante os anos 1980, foi dada ao FMI
a misso de manter a disciplina sobre os pases da Amrica Latina que viviam as
consequncias da crise da dvida externa do comeo daquela dcada. Esta funo
de policiamento de economias em desenvolvimento no respeito s regras de relacionamento internacional que lhes foram impostas tornou-se a principal razo
de existncia do FMI. Como muitas destas economias, especialmente na Amrica
Latina, sofreram recorrentes crises de balano de pagamentos, levando a repetidos
pedidos de ajuda, o FMI viu reforado seu papel de garantidor, se no do bom
comportamento, pelo menos da penitncia destes pases.
O FMI exerceu essa funo nos anos 1980 e 1990, enfrentando apenas as
crticas de sempre. Da direita, daqueles que viam na sua operao um benefcio
indevido a economias em desenvolvimento custa dos contribuintes nos pases
avanados. E da esquerda, dos que viam na ao do FMI apenas a defesa dos interesses neocoloniais dos pases mais ricos. O padro de interveno foi, de certa
forma, quebrado pela crise asitica, em 1997-1998.
A sequncia de crises de balano de pagamentos afetou diretamente Tailndia, Indonsia, Malsia e, principalmente, Coreia do Sul, a partir de meados
de 1997. Em trs dos quatro casos (excluindo-se a Malsia) houve apelo ao FMI
por ajuda financeira, que apenas foi concedida aps a concordncia por parte dos
pases em crise de pesadas concesses. Estas concesses, impostas como condicionalidades para a obteno dos emprstimos, incluram longas listas de reformas
institucionais que, reconhecidamente, nada tinham a ver com a crise e que s podiam ser justificadas por interesses nacionais, especialmente dos Estados Unidos.
Alm disso, o FMI fez suas exigncias de sempre, contrao fiscal e elevao de
juros. Todavia estas economias exibiam oramentos pblicos praticamente equilibrados, logo a alta de juros s poderia levar a um intenso movimento de falncias.
A reao crtica aos programas do FMI foi imediata, forando, pela primeira
vez, a instituio a reconhecer, relutantemente, algum grau de responsabilidade
pelo agravamento da crise nos pases aos quais o financiamento foi concedido
(CARVALHO, 2000/2001). Para alguns, a Malsia, que recusou o apoio do FMI,
empregando, ao contrrio, extensos controles de capitais, alcanou resultados melhores do que os obtidos pelos pases que recorreram ao FMI.
20
importante frisar que o apelo ao FMI ao invs do emprego de outros

meios de proteo no resultou do clculo de vantagens feito por cada pas. Como
relatou mais tarde o jornalista Paul Blustein, fundamentalmente simptico, notese, abordagem do FMI, eles foram praticamente forados a pedir ajuda devido
intensa presso a que foram submetidos (BLUSTEIN, 2001).
Qualquer que tenha sido a real causa do apelo daqueles trs pases ao FMI,
passada a crise, restou aos pases da regio a dupla impresso de que crises de
balano de pagamentos podem ser extremamente destrutivas, mas que o apoio
do FMI pode ser ainda pior, ou ao menos to destrutivo quanto a prpria crise.4
A interveno do FMI foi interpretada como uma tentativa grosseira de intromisso em reas em que no lhe competia intervir, sempre no interesse de agentes
privados de pases mais avanados. Longe de ser visto como uma instituio cooperativa, como o FMI sempre tenta caracterizar sua prpria natureza, durante a
gesto Camdessus o FMI mostrou de forma crua a facilidade com que podia ser
utilizado como instrumento de dominao.5
No cabe aqui discutir a justeza dessa caracterizao, ainda que as figuras
em posio de poder na poca o confirmassem de forma explcita.6 Lies foram
aprendidas de forma indelvel desta experincia, em especial, mas no exclusivamente, na sia. A primeira delas a importncia de se evitarem novas crises de
balano de pagamentos. A segunda a importncia de se evitar recorrer ajuda
do FMI. Ambas as lies explicam, pelo menos parcialmente, a verdadeira obsesso pela acumulao de reservas internacionais que tem movido governos de
pases emergentes desde ento.
Imediatamente aps a crise asitica, a percepo de que o FMI era mais
um instrumento de dominao, representando os interesses de pases desenvolvidos, levou muitos pases a pelo menos considerarem a hiptese de abandonar o sistema, criando instituies alternativas, especialmente de carter
regional, que lhes permitissem obter ajuda quando necessrio sem precisar
sujeitar-se a exigncias como aquelas feitas pelo FMI. neste contexto que
criado o G20, em 1999.
4. Houve um reconhecimento implcito do prprio FMI de que sua atuao durante a direo de Michel Camdessus foi
injustificadamente excessiva no fato de que os diretores-gerentes que o sucederam, Horst Khler, Rodrigo de Rato y
Figaredo e Dominique Strauss-Kahn, todos defenderam a reduo das condicionalidades, especialmente as chamadas
condicionalidades estruturais, que buscavam forar a mudana na estrutura econmica dos pases em crise na
direo da acomodao de interesses privados sediados nos pases mais avanados.
5. Certamente o mais duro dos crticos do FMI foi Joseph Stiglitz (2002). Um sumrio das crticas mais frequentes na
literatura encontrado em Carvalho (2000/2001).
6. Isto foi admitido por Larry Summers, poca secretrio do Tesouro dos Estados Unidos (Summers, 1998). Uma
publicao insuspeita, como a revista The Economist, em sua edio de 18/9/1999, afirmou: nos ltimos anos, o FMI e
o Banco [Mundial] foram sequestrados por seus acionistas majoritrios para fins abertamente polticos. Seja no Mxico
em 1994, na sia em 1997 ou na Rssia atravs dos anos 1990, as instituies se tornaram a ferramenta mais explcita
da poltica externa ocidental, e particularmente americana.
21
O G20 resultou de uma tentativa de impedir a desintegrao do sistema que

emergiu no perodo posterior ao colapso do regime cambial de Bretton Woods.
Em particular, buscava-se salvar o FMI, cuja eficcia seria irremediavelmente
comprometida se os principais pases em desenvolvimento deixassem de consider-lo uma fonte alternativa de financiamento em situaes de crise. Os pases
desenvolvidos no mais precisavam do FMI para coordenar suas polticas, podendo debater seus problemas em ambientes fechados como os do G8. Entretanto o
FMI ainda era necessrio para manter a disciplina entre os restantes, emergentes
e menos desenvolvidos. O interesse que justificou a criao do G20 se refletiu na
sua composio: pases desenvolvidos (basicamente os mesmos do G7 ou G8)
mais as principais economias emergentes que fossem tambm as mais vulnerveis
a crises e, portanto, mais interessadas na eventual criao de uma instituio de
autoajuda alternativa ao FMI. Alguns analistas se questionam atualmente sobre a composio aparentemente arbitrria do G20, em que economias maiores
que aquelas presentes no participam do grupo. A razo para isso, no entanto,
relativamente simples: pases como a Sua ou o Chile no teriam razes para
descontentamento com o sistema tal como existia ao final dos anos 1990 e no
precisavam, portanto, serem objeto de ateno especial.7
O papel do G20 era duplo. Por um lado, mostrar sensibilidade por parte dos
pases desenvolvidos aos problemas de economias emergentes grandes, mas problemticas ou desgostosas com os arranjos existentes. Por outro, transmitir a estes
pases lies de boa governana, inspiradas, claro, pela experincia dos pases
desenvolvidos (ou pela idealizao, em geral pesadamente filtrada por ideologias
liberais, que estes pases fazem de sua experincia) a consequente necessidade de
reformas que aumentassem sua eficincia (novamente, inspiradas principalmente
por idealizaes do modo como funcionam economias de mercado).
Criado no mbito da representao no FMI, o G20 refletia os horizontes
(e os parmetros, por assim dizer, culturais) dessa representao, basicamente
constituda de ministros de finanas e presidentes de bancos centrais. O escopo
de suas discusses era, por sua vez, limitado pelo mandato dessas autoridades.
3 O G20 EM SEU PRIMEIRO MOMENTO (1999 A 2008)
A julgar-se pela evidncia dos comunicados emitidos ao final de cada reunio, o

G20, nos anos anteriores crise financeira americana, portou-se exatamente como
esperado pelos seus inspiradores. Os comunicados so essencialmente exortativos e
autocongratulatrios, completamente desprovidos de qualquer sentido crtico com
7. Por outro lado, a proposio japonesa de criao de um fundo monetrio asitico foi abandonada por causa da
forte oposio do governo norte-americano e do prprio FMI. O tratado de Chiang Mai acabou por criar facilidades
de financiamento para os pases da regio, desde que os pases que solicitassem ajuda concordem com as condicionalidades definidas pelo FMI.
22
relao s estratgias e polticas, inclusive de liberalizao dos movimentos de entrada

e sada de capitais, que haviam conduzido sucesso de crises nos pases emergentes
ao final da dcada dos 1990. A crise asitica, a russa, a brasileira etc. no haviam
ensinado que a liberalizao da movimentao de capitais era perigosa, mas sim que
ela deveria ser precedida de outras reformas liberalizantes. O que era necessrio no
era reavaliar a convenincia da liberalizao, mas o sequenciamento de reformas que
levaria a ela, que permanecia como objetivo indiscutvel das polticas de governo.
A convergncia de posies em defesa das estratgias liberalizantes era, naturalmente, fortalecida pela prpria composio do grupo. Formado, como visto,
por representantes de ministrios de finanas e bancos centrais, os participantes
do grupo compartilhavam a mesma viso fundamental, baseada em construes
mticas, como a hiptese dos mercados eficientes, que serviram para racionalizar a
ideologia liberalizante. Os participantes das reunies tendiam a ser economistas
ortodoxos, muitos dos quais transitavam entre seus governos e as instituies
multilaterais, formados nas mesmas escolas ou pelo menos treinados por pessoas
de formao semelhante. Os questionamentos sobre os custos da aceitao da
globalizao financeira provinham, em sua maioria, de outras instncias de governo, com reduzido eco sobre as autoridades financeiras de seus prprios pases.
Os comunicados do G20 acabavam por servir para dar uma falsa impresso de
coeso poltica entre os pases membros, j que refletiam apenas as vises de um
grupo muito particular de indivduos, particularmente receptivos s mensagens
veiculadas por instituies como o FMI ou a Organizao para a Cooperao e o
Desenvolvimento Econmico (OCDE).
A restrita afiliao dos participantes do grupo foi explicitada no primeiro
comunicado, emitido em dezembro de 1999:
O G20 foi criado para prover um novo mecanismo para o dilogo informal, no
quadro do sistema institucional de Bretton Woods, para ampliar as discusses sobre
temas-chave de poltica econmica e financeira entre economias sistemicamente
importantes e para promover a cooperao na construo do crescimento econmico mundial estvel e sustentvel que beneficie a todos (IMF, 1999, traduo nossa).
Nessa reunio os participantes tiveram a oportunidade de renovar sua concordncia fundamental com a estratgia do FMI, ao mesmo tempo respondendo
implicitamente a todos que buscavam um questionamento mais drstico da atuao da instituio e ignorando todas as crticas que lhe eram dirigidas, at mesmo
por alguns dos governos dos quais participavam:
Eles elogiaram o importante trabalho que tem sido feito pelas instituies de Bretton Woods e outras entidades na direo do estabelecimento de cdigos e padres
internacionais em reas-chave, inclusive transparncia, disseminao de dados e
polticas para o setor financeiro. Concordaram que a implementao generalizada de tais cdigos e padres contribuiria para tornar economias domsticas mais
23
prsperas e o sistema financeiro internacional mais estvel. Para demonstrar liderana nessa rea, ministros e presidentes de bancos centrais concordaram em proceder
concluso de relatrios sobre a obedincia a padres e cdigos (relatrios de transparncia) e Avaliaes do Setor Financeiro, no contexto dos esforos continuados
do FMI e do Banco Mundial para melhorar esses mecanismos. Este compromisso
ajudar a mobilizar apoio para medidas que reforcem a capacidade, as polticas e as
instituies domsticas (IMF, 1999, traduo nossa).
Esta rotina se repetiu at 2008, quando se tornou opressivamente claro para

todo o mundo que as economias mais desenvolvidas j no podiam mais ser
tomadas como paradigmas de eficincia e modernidade em face do colapso financeiro iniciado nos Estados Unidos no ano anterior. Ainda em novembro de 2007,
no entanto, j com a crise das hipotecas subprime causando danos economia
mundial, o G20 ainda encontrava tempo para expressar sua contida preocupao
com os rumos da economia mundial:
Os membros do G20 elogiaram o continuado e forte crescimento da economia global
na primeira metade de 2007, mas notaram que os riscos baixa nas perspectivas de
curto termo cresceram em consequencia das recentes perturbaes nos mercados financeiros. Ns estamos satisfeitos por notar a elasticidade das economias emergentes
e outros pases em desenvolvimento durante a turbulncia recente. Apesar da expectativa de que a provvel desacelerao do crescimento seja modesta, suas extenso e
durao permanecem difceis de prever (IMF, 2007, traduo nossa).
O G20 ainda utilizava seu tempo para sugerir a implementao de polticas

fiscais sadias, expresso que na linguagem das instituies de Bretton Woods
significa equilbrio oramentrio. As preocupaes mais intensas pareciam se voltar para a emergncia de presses inflacionrias nos mercados de matrias-primas.
O autismo caracterstico dos comunicados do G20 seria rompido dramaticamente no perodo imediatamente posterior quebra do banco Lehman Brothers, inaugurando a segunda fase da biografia do grupo.
4 O G20 NOS TEMPOS DE CRISE
O rpido e profundo agravamento da crise financeira aps o episdio do Lehman

Brothers pareceu ter deixado as autoridades norte-americanas paralisadas pela perplexidade. A crise, na verdade, no apenas tornou-se mais sria como tambm se
tornou mais global, atingindo regies que at ento haviam sido largamente poupadas de seus impactos. Nestas condies, era necessrio encontrar um frum suficientemente global para dar conta da crise. O G8 certamente no era este frum,
tanto pela sua composio restrita como pelo carter principalmente miditico que
marcou suas reunies em anos recentes. Alm disso, as economias mais avanadas
eram precisamente aquelas no apenas em que a crise se originou, mas cujos lderes
tambm demonstravam completa incapacidade de entender o que se passava, para
24
no falar da completa falta de iniciativa. Era preciso, no entanto, dar uma resposta
efetiva ao agravamento da crise, ou pelo menos dar a aparncia de que alguma
resposta estava sendo encaminhada. Foi neste contexto que o G20 no apenas foi
lembrado, mas tambm foi quando mudou sua natureza e seu raio de ao. Por
que o G20? Possivelmente porque o grupo j existia, o que permitiria poupar os
esforos e as tenses polticas na convocao de um novo frum, exigindo a definio de nmero mximo de participantes de modo a manter a funcionalidade de
seus encontros, a determinao de critrios de incluso e excluso de membros etc.
Embora a composio do G20 no seja necessariamente apropriada para lidar com
a agenda que lhe foi atribuda, era de qualquer modo possvel argumentar que a sua
representatividade em termos tanto de produto quanto de populao lhe conferiria
algum grau de legitimidade.
A reunio convocada em novembro de 2008, por outro lado, no foi realizada entre ministros de finanas e presidentes de bancos centrais, mas entre chefes
de governo ou de Estado dos pases membros. Com isso, esperava-se no apenas
sinalizar a seriedade com que a crise passaria a ser encarada como tambm evitar
a armadilha das limitaes de escopo que fatalmente teriam de ser encaradas,
caso a reunio fosse apenas mais um encontro de autoridades setoriais. O fato de
reunirem-se chefes de Estado e de governo significava que a agenda do encontro
seria como se desejasse que fosse, porque estes lderes polticos representavam o
mximo poder poltico em seus pases, ao contrrio de funcionrios cujo poder
delegado e cuja jurisdio limitada. Finalmente, como no caso de outros grupos
semelhantes, o G20 no uma instituio, com regras formais de constituio e
operao, ou com qualquer autoridade que no seja a da influncia poltica e do
compromisso moral que seus membros decidam assumir.
A abertura da agenda , contudo, uma faca de dois gumes. Se a restrio
de jurisdio efetivamente ameaaria tornar a ao do G20 to incua quanto
tinha sido at ento, pelas razes discutidas na seo anterior, a liberdade de
fixao de agendas que a reunio de lderes polticos permite poderia criar uma
disperso de ateno e interesses que poderia comprometer a eficcia do grupo.
Isso, de fato, o que parece ter ocorrido. Aps um perodo inicial, de emergncia, em que os esforos se concentraram na coordenao de polticas nacionais
voltadas para o objetivo comum de conteno da crise, os horizontes temticos
se abriram possivelmente em demasia, reforando tendncias centrfugas que em
si j seriam de difcil gerncia, enraizadas nas diferenas de viso e de interesses
econmicos dos diversos participantes.
Desse modo, o G20 tem definido reas de interesse extremamente variadas, que vo da reforma do sistema financeiro internacional, sua misso original, ao ataque a problemas sociais ou ambientais, sobre os quais o grupo no
25
tem competncia ou legitimidade para decidir polticas. No que se segue, sero

ignoradas as aes e, muito mais frequentemente, as declaraes de intenes
feitas por diversos lderes polticos a respeito de propostas de ao do grupo em
reas no financeiras.
5 O G20 E O SISTEMA FINANCEIRO
A reforma dos sistemas financeiros nacionais e internacional, com especial destaque para a implantao de mudanas na regulamentao financeira, tem sido o
tema central dos debates no mbito do G20, e onde se pode melhor avaliar sua
eventual eficcia, tanto quanto seus limites.
Na rea financeira, o G20 praticamente herdou as funes anteriormente
atribudas ao G8. Por iniciativa do G20, algumas instncias ou instituies reguladoras internacionais ampliaram o seu rol de membros para incluir os pases
emergentes participantes do grupo, como foi o caso, notadamente, do Conselho
de Estabilidade Financeira (Financial Stability Board, antigo Financial Stability
Forum) e do Comit da Basileia para Superviso Bancria. Em outros casos, o
G20 valeu-se de seu peso em instituies como o FMI para praticamente ditar
regras e impor modificaes no seu modo de operao, como no caso da mudana dos pesos atribudos aos votos de um pequeno grupo de pases emergentes na
operao do Comit Monetrio e Financeiro, que fixa estratgias para as instituies de Bretton Woods.8
O sucesso do grupo foi mais ambguo ao se considerarem as iniciativas de
reforma da regulao financeira adotadas para dar uma maior segurana sistmica
ao setor financeiro. Por sua vez, h que se considerar a natureza intrinsecamente
conservadora do G20. Isso se deve no apenas por ter sido o grupo fundado no
mbito do FMI, voltado para a preservao da influncia desta instituio sobre
pases emergentes, mas tambm porque a composio de seus membros tende
a refletir muito mais os interesses e posies de pases mais avanados do que
de pases emergentes ou menos desenvolvidos (estes sequer representados e raramente lembrados para alm da mera retrica). Assim, por exemplo, a postura
com relao liberalizao das contas de capitais e globalizao financeira tem
sido a de corrigir erros e ajustar instrumentos, mais do que questionar os seus
pressupostos. O G20 era parte de uma estrutura institucional que refletia uma
viso conservadora do papel e potencialidades dos mercados financeiros e isso no
mudou depois da crise. A recomendao mais genrica que emana do grupo a
necessidade de se tomarem precaues mais fortes do que se acreditava ser preciso
antes, no de questionamento da estratgia como um todo. Os comunicados das
reunies do G20, inclusive aquelas que renem chefes de Estado e de governo,
8. Tambm foram introduzidas mudanas na governana no Banco Mundial, que no so tratadas aqui.
26
insistem na natureza positiva do processo de liberalizao, admitindo no mximo

que ele pode ter se dado de modo mais acelerado do que seria apropriado, dadas
as dificuldades de adaptao dos diversos pases a esta situao.
O diagnstico da crise financeira adotado pelo G20 foi coerente com essa
viso. No apenas o processo de liberalizao em si no foi questionado, mas
tambm a estratgia de regulao financeira prevalecente nos ltimos anos, corporificada nos Acordos de Basileia, foi tambm confirmada. A avaliao realizada
foi a de que as demandas feitas nos acordos eram corretas em natureza, mas no
em intensidade.9 Por meio do Conselho de Estabilidade Financeira e do Comit
da Basileia, o G20 determinou que as exigncias regulatrias previstas em Basileia II, cuja implementao, nos pases mais avanados, estava por se completar,
deveriam ser endurecidas, aumentando as exigncias de capital em relao aos
ativos ponderados pelo risco, s quais deveriam se somar exigncias em termos da
manuteno de colches adequados de liquidez nas instituies bancrias. Este
conjunto de medidas, aprovado pelo G20, no final de 2010, est em processo de
implementao, conhecido como Basileia III.
Se houve sucesso na definio da exigncia de precaues adicionais por
parte dos bancos na sua operao cotidiana, o xito foi bem menor no que diz
respeito coordenao de medidas adicionais de regulao. Assim, enquanto uma
srie de pases, especialmente entre emergentes, considerou que Basileia III era
reforo suficiente para garantir a estabilidade de seus sistemas bancrios (alegando que a resistncia face crise havia demonstrado a fundamental correo das
estratgias utilizadas at ento), entre os pases desenvolvidos, os Estados Unidos
definiram e aprovaram no Congresso suas prprias iniciativas em termos de reforma da regulao financeira, enquanto os pases da Unio Europeia seguiram
caminhos diversos. No apenas no parece ter havido nenhum esforo mais srio
de coordenao entre as iniciativas nas duas regies, como tambm emergiram
claros antagonismos entre ambas. Um caso significativo foi a adoo da Regra de
Volcker na Lei Dodd-Frank (2010) de reforma financeira nos Estados Unidos,
cujo objetivo declarado pelo seu inspirador foi precisamente restabelecer algum
grau de separao entre as atividades de bancos comerciais e bancos de investimento desaparecida com o fim da Lei Glass-Steagal (1933), enquanto as iniciativas europeias confirmaram a preferncia pelo modelo de banco universal na
Unio Europeia. Certamente no representar qualquer surpresa a reemergncia
de conflitos competitivos entre bancos norte-americanos e europeus, repetindo os
problemas ocorridos durante a vigncia da Lei Glass-Steagal.

. A rigor, houve uma crtica mais importante aos acordos dizendo respeito negligncia com a liquidez das instituies bancrias. A crtica, no entanto, foi fraseada mais em termos de aperfeioamento da estratgia aceita do que uma
reviso mais profunda dessa mesma estratgia.
27
Esse potencial extremamente importante, mas apenas uma expresso do

ressurgimento do conflito de vises que sempre marcou o desenvolvimento de
sistemas financeiros nacionais modernos. Muitos acreditavam que este conflito
no resistiria ao movimento de globalizao, mas ele foi recolocado no centro dos
debates. E no a nica fonte potencial de frices, como as que o G20 supostamente deveria ser capaz de administrar. Iniciativas na regulao de derivativos, da
ao de fundos de hedge e de outros segmentos do mercado financeiro tambm
se constituem em fontes de tenso entre os Estados Unidos e a Unio Europeia,
impedindo qualquer ao coordenada nessa rea. Conflitos surgem ainda em vrias outras reas.
Outras fontes de instabilidade dramatizadas pela crise tambm permanecem
em evidncia, face s quais o G20 exibe repetidamente sua impotncia. Os fortes
desequilbrios cambiais que marcam a economia internacional nos ltimos anos
continuam a criar instabilidades sem que qualquer iniciativa de reforma ou controle seja seriamente examinada. Polticas monetrias continuam a ser adotadas
de forma independente, desprezando completamente seus efeitos sobre outros
pases e no h qualquer sinal no horizonte de que exista disposio em mudar
essa situao. Os debates em torno do sistema monetrio internacional servem
prioritariamente para marcar o posicionamento poltico de cada pas, com escassos efeitos prticos sobre os procedimentos e instrumentos realmente existentes.
Assim, passada a emergncia representada pelo colapso financeiro de 2008,
o G20 parece carecer de um grau mnimo de convergncia de vises que poderia
dar alguma eficcia a um frum no qual as decises devem ser consensuais para
que sua aplicao seja garantida pela fora moral e poltica que substitui no caso
o inexistente poder formal de compulso. Assim, lderes dos pases que assumem
anualmente (em base rotativa) a presidncia do grupo investem mais na tentativa
de marcar a agenda internacional (como foi o caso da incluso de preocupaes
com o desenvolvimento econmico ou das iniciativas anunciadas pelo presidente
francs Nicolas Sarkozy, em 2011, na rea de reforma monetria internacional),
especialmente para uso nos debates de poltica interna, do que na busca de bases
comuns para a formulao de uma agenda factvel.
6 CONSIDERAES FINAIS
Muitas expectativas cercaram a evoluo do G20 para principal frum internacional, em novembro de 2008. Especialmente para os pases emergentes mais importantes, isso foi visto como um reconhecimento da importncia que estes pases
assumiram no cenrio internacional, um passo em um processo mais longo e
profundo de reformulao das regras de relacionamento poltico e econmico entre as naes. Nesse sentido, a oportunidade de participao no G20 no poderia
28
ser desprezada. No entanto, como um frum para a considerao de interesses

mais amplos e vises mais variadas que aquelas reconhecidas, por exemplo, em
agrupamentos mais restritos, como o G8, o G20 apresenta vrias insuficincias.
Por esta razo, pases como o Brasil no devem deixar de fazer sua voz ser ouvida
em grupos como o G20, mas devem procurar tambm manter ou iniciar atividades intensas seja em fruns mais amplos, como, por exemplo, as Naes Unidas,
ou mais restritos, como os diversos grupos de pases emergentes e em desenvolvimento dos quais o pas faz parte, como, por exemplo o Comit da Basileia e o
Financial Stability Board. Apenas devem ser evitadas aquelas instituies cuja afiliao implica compromissos institucionais definidos, como o caso da OCDE.
Pases que caram no canto de sereia de que eram suficientemente avanados
para participar de organizaes como esta, como no caso do Mxico, pagaram
caro pelo equvoco e pela pretenso. A adeso OCDE implica renunciar utilizao de controles de capitais, a aceitao do princpio da independncia de
bancos centrais e outros princpios liberalizantes que reduzem a latitude de reao
de governos frente a emergncias, como a representada pela crise financeira atual.
Do futuro de associaes como o G20, de qualquer forma, h pouco o que
esperar. Hoje, passados poucos anos da emergncia de 2007-2008, o grupo j
parece paralisado pelas divergncias de vises e interesses. A voz brasileira deve ser
atuante, aqui como em outros fruns, mas as esperanas e as expectativas devem
se voltar para outros locais, inclusive para o exerccio pleno de sua autonomia na
definio e implementao de polticas que correspondam ao interesse nacional.
REFERNCIAS
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system and humbled the IMF. New York: Public Affairs, 2001.
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29
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SUMMERS, L. The role of multilateral institutions in preserving international financial stability. Treasury News, 1998.
CAPTULO 2
REGULAO FINANCEIRA NOS ESTADOS UNIDOS:.

LEI DODD-FRANK DE REFORMA DE WALL STREET E PROTEO AO
CONSUMIDOR NA PERSPECTIVA ATUAL E HISTRICA*
Jan Kregel**
1 INTRODUO
Este captulo apresenta as principais mudanas na regulamentao financeira

nos Estados Unidos da Amrica (EUA) introduzidas com a promulgao da Lei
Dodd-Frank em 2010.1 Expe tambm as modificaes mais importantes na legislao desenhadas para prevenir um colapso do sistema financeiro similar ao da
crise de 2007-2008. A anlise ser baseada na estrutura analtica da fragilidade
financeira proposta no trabalho de Hyman Minsky.
2 ANTECEDENTES NA HISTRIA DA REGULAMENTAO PRUDENCIAL .
NOS ESTADOS UNIDOS
A regulamentao financeira nos Estados Unidos sempre foi singular. No seguiu exemplos europeus, como fizeram muitas outras ex-colnias europeias.
Particularmente, como colnia rebelde, rejeitou a regulamentao e a estrutura
financeira britnicas. At o incio do sculo XX, no havia sido criado um banco nacional ou um banco central para dirigir o sistema financeiro ou atuar como
o agente financeiro do governo. De fato, quando algo parecido a um banco nacional foi criado, este tinha uma estrutura de governana regionalmente diversificada que combinava o governo federal e banqueiros privados em 12 regies.
Originalmente, funcionou como um mecanismo para reunir as reservas bancrias,
ao invs de algo semelhante ao Banco da Inglaterra ou a qualquer banco nacional europeu. Para se entender a recente legislao reguladora conhecida como Lei
Dodd-Frank, torna-se necessrio, assim, rever resumidamente a histria da regulamentao do sistema financeiro americano.
* Texto elaborado com informaes disponveis at abril de 2011.

** Professor snior do Levy Economics Institute of Bard College, Nova Iorque, e da Universidade de Tecnologia de Talin, Estnia.
1. O nome formal Uma lei para promover a estabilidade financeira dos Estados Unidos ao melhorar a responsabilizao e a transparncia no sistema financeiro, acabar com o too big to fail, proteger o contribuinte norte-americano ao
acabar com os resgates financeiros, proteger os consumidores contra prticas abusivas de servios financeiros, e para
outros fins. O ttulo resumido Lei Dodd-Frank de Reforma de Wall Street e Proteo ao Consumidor.
32
O sistema econmico norte-americano foi conduzido pela preferncia da

iniciativa privada sobre a atividade governamental e a interveno na economia.
E quando a interveno governamental foi aceita, houve uma preferncia pela interveno na esfera dos estados, em vez de em mbito do governo federal. Assim, se
a Constituio reserva para o governo federal o direito de emitir moeda e de contrair dvidas, ela no faz qualquer meno criao ou ao controle de instituies
financeiras bancos, por exemplo. Como resultado, desde o incio da Repblica, os
bancos privados, com licena estadual, tenderam a dominar a emisso dos meios de
pagamento mediante a oferta no regulamentada de suas prprias notas.
A regulamentao prudencial esteve ento inicialmente concentrada em assegurar o valor de resgate das notas promissrias bancrias colocadas em circulao
pelos banqueiros privados. Os Estados Unidos haviam criado o Banco dos Estados
Unidos sob uma permisso temporria; porm, sem lhe conferir o monoplio da
emisso de notas ou qualquer funo reguladora formal. Na realidade, sua ao para
melhorar a estabilidade dos bancos estaduais privados levou ao fracasso em reafirmar
o Segundo Banco dos Estados Unidos como o Banco Nacional ou Central dos Estados Unidos, em 18322. Com a introduo do Sistema Independente do Tesouro, baseado em pagamentos em ouro do governo federal, abdicou-se da funo de emissor
de meios de pagamento em favor das instituies financeiras do setor privado, que
somente podiam ser criadas com a permisso e a regulamentao estatal.
Isso marcou o incio de um perodo de operaes bancrias livres (free
banking), que durou desde a dissoluo do Segundo Banco dos Estados Unidos
em 1836 at a emisso do primeiro meio circulante federal o ento famoso geenback , lanado pela Unio com o objetivo de prover financiamento para a Guerra
Civil. Quando esta emisso limitada se mostrou insuficiente para as necessidades
de financiamento da guerra, a Unio criou o Sistema Bancrio Nacional, em
1863, acompanhado de uma agncia reguladora, o Office of the Comptroller of
the Currency OCC (Escritrio da Controladoria da Moeda), responsvel pela
superviso da emisso das notas bancrias nacionais pelas associaes bancrias
nacionais autorizadas pelo governo federal.
No perodo de atividades bancrias livres, entre 1836 e 1863, os meios de
pagamento eram compostos por notas de banqueiros privados, geralmente lastreadas em reservas em ttulos relevantes de governos estaduais ou em espcie.
J o sistema de bancos nacionais autorizados exigia a manuteno de reservas
em dvida do governo federal para a emisso das notas bancrias nacionais.
Com o intuito de assegurar o predomnio destas notas, foi introduzido um
imposto sobre as emisses dos bancos estaduais. Para defender sua posio, os
bancos privados autorizados pelos estados substituram suas emisses de notas
2. Nota dos editores: A carta-patente do primeiro Banco dos Estados Unidos vigorou entre 1791 1810. A carta-patente
do segundo Banco dos Estados Unidos entre 1816 e 1836. Este recebeu uma carta-patente estadual e se tornou Banco
dos Estados Unidos da Pensilvnia (United States Bank of Pennsyvania).
Regulao Financeira dos Estados Unidos
33
bancrias por depsitos sujeitos a verificao. Isto ampliou a necessidade de regulamentao prudencial sobre os depsitos bancrios, bem como sobre as notas emitidas pelos bancos nacionais. Uma vez que os depsitos eram emitidos
por bancos estaduais, eles eram regulamentados pelos governos estaduais. Isto
criou uma dicotomia na regulamentao bancria norte-americana, com os reguladores dos estados responsveis pela regulamentao prudencial dos depsitos captados pelos bancos estaduais e o OCC, pela superviso das emisses de
notas bancrias nacionais realizadas pelos bancos nacionais.
Antes da criao do Federal Reserve, o sistema financeiro nos Estados Unidos era um em que
(...) as quatro diferentes funes dos bancos (operaes bancrias comerciais, fiana e
seguro, subscrio corporativa e intermediao), cada qual essencial para o setor, e cada
uma delas exercida originalmente por um conjunto distinto de profissionais, tornaramse unificadas na figura do banqueiro de investimento (BRANDEIS, 1933, p. 5-6).
Parecia bvio que tal sistema no seria propcio concorrncia:

possvel existir realmente barganha quando o mesmo homem est em ambos os
lados da negociao? O banqueiro de investimento, por meio de sua influncia controladora sobre o Bord of Directors (Conselho de Administrao), decide quando a
corporao deve emitir e vender ttulos, decide o preo pelo qual deve vend-los e
ainda decide que deve vender os ttulos para si mesmo (op. cit., p. 11).
Brandeis (1933, p. 26) observou ainda que os grandes lucros que resultaram da concentrao levaram a uma mudana revolucionria na conduo das
nossas principais instituies bancrias, que procuraram se tornar bancos de investimento, levando-os a se afastarem da verdadeira esfera da atividade bancria,
que a realizao de emprstimos temporrios para as empresas. Entretanto, a
principal crtica foi que o controle dos depsitos bancrios dinheiro de outras
pessoas era a fonte desse poder de concentrao e dos lucros exorbitantes dos
bancos de investimento.
A observao de Brandeis (1933), em relao ao movimento no incio da dcada
de 1900, de concentrao das atividades bancrias em grandes bancos de investimento
multifuncionais deve ser vista no contexto de que, inicialmente, os bancos nacionais
tinham sido autorizados a participar plenamente nas atividades do mercado de capitais.
Entretanto, aps um questionamento do Escritrio da Controladoria da Moeda sobre o
direito dos grandes bancos de Nova Iorque de operarem com securities (ttulos e aes),
em 1908, a regulamentao dos bancos nacionais passou a permitir apenas atividades
bancrias comerciais. Os bancos nacionais, ento, passaram a enfrentar uma desvantagem competitiva crescente em relao aos bancos com permisso estadual, que eram
normalmente autorizados a operar sem restrio nos mercados de capitais. Para proteger
sua lucratividade, os bancos nacionais passaram a criar filiais para operar com securities
autorizados pelos estados, com o que ficavam fora da jurisdio reguladora do Escritrio
34
da Controladoria da Moeda. A primeira destas filiais foi formada sob autorizao estadual pelo First National City Bank, em 1911.
A existncia de limitaes legais sobre a emisso mxima de greenbacks e, subsequentemente, de notas bancrias nacionais significava que a oferta de moeda era
independente das necessidades comerciais, e no havia maneira de aumentar a oferta
de notas para atender perda frequente de confiana nos depsitos dos bancos estaduais. Em 1875, a restrio sobre a emisso de notas foi removida; porm, isto no
proporcionou uma oferta suficientemente elstica de moeda. A necessidade de uma
moeda mais elstica levou criao do Federal Reserve System, composto de 12 bancos distritais que podiam emitir suas notas. Estas notas tinham de ser lastreadas em
40% de ouro e 60% em duplicatas descontadas de emprstimos comerciais privados.
A questo da elasticidade da emisso de notas foi ento resolvida com a adoo de uma forma da doutrina de notas reais, que restaurou o papel do banco
comercial enquanto recebedor de depsitos e emprestador de recursos no curto
prazo para fins comerciais como instituio central no sistema. Isto finalmente
tornou a emisso dos meios de pagamento nica e unificada, mas manteve os
passivos de qualidade diversificada emitidos pelos bancos estaduais e nacionais.
Como resultado, a principal tarefa da superviso prudencial tornou-se a de garantir a manuteno da convertibilidade dos depsitos dos bancos privados em
notas do Fed.
Mas foi a Lei Pepper-McFadden, de 1927, que finalmente esclareceu a gama
de atividades permitidas aos bancos nacionais. Nesse perodo, os bancos nacionais
que estavam limitados a atividades bancrias comerciais sofreram com a queda da
lucratividade. Em muitos estados, a expanso contnua das atividades bancrias
livres levou ao aumento generalizado do nmero de bancos. Ao mesmo tempo,
o boom do mercado de aes da dcada de 1920 trouxe consigo a possibilidade
de os clientes de bancos comerciais nacionais satisfazerem suas necessidades de
financiamento de curto prazo por meio de emisses no mercado de capitais.
Mesmo antes do crash do mercado de aes em 1929, os analistas j previam
o fim dos bancos comerciais, medida que os emprstimos bancrios concedidos
pelos bancos nacionais continuavam a declinar. Lauchlin Currie, consultor do
Federal Reserve e do Tesouro na dcada de 1930 (CURRIE, 1931, p. 701-702),
observou que, ao longo do perodo 1922-1928, houve uma tendncia de as firmas
grandes e bem-sucedidas reduzirem seus emprstimos bancrios devido percepo dos perigos inerentes aos emprstimos de qualquer natureza e, particularmente, aos emprstimos bancrios (op. cit., p. 708). Se Currie estava certo na
identificao da causa do declnio dos emprstimos comerciais, ou se era apenas o
fato de que as firmas foram incentivadas pelos bancos a se dirigirem s suas filiais
para operar com securities, uma vez que o boom do mercado de capitais tornava
muito mais barata a captao direta de fundos, enquanto o Fed colocava presso
35
sobre as taxas de juros, o resultado final foi o declnio da qualidade e da liquidez

dos ativos dos bancos comerciais.
A soluo para a necessidade terrvel dos bancos comerciais de fontes adicionais de receita foi fornecida pela Lei McFadden, que permitiu aos bancos
nacionais comprar e vender sem recorrer a obrigaes comercializveis na forma
de ttulos, notas ou debntures, usualmente conhecidas como valores mobilirios (investiment securities) (...) Isso no incluiu o poder de comprar e vender
aes (VALENTINE, 1951, p. 400).
Apesar da expanso das atividades que a lei permitiu, os bancos nacionais
foram mais longe e contornaram a regulao de suas atividades ao organizarem
subsidirias independentes sob autorizao estadual para operar com securities.
Geralmente falando, pode-se afirmar que em 1929 na rea de financiamento de
longo prazo, os bancos comerciais e suas subsidirias ocupavam uma posio
comparvel dos bancos de investimento privados do ponto de vista das instalaes fsicas, do capital empregado e do volume de securities (valores mobilirios)
subscritos e distribudos (op. cit., p. 401).
A combinao de funes em uma nica instituio, deplorada por Brandeis

(1933), era assim reconstituda.
Aps o colapso do mercado de aes de 1929, as condies enfrentadas pelos
bancos comerciais se deterioraram rapidamente. Currie observou:
Se o progresso econmico continuar associado importncia crescente das empresas de maior porte com acesso aos mercados de aes e de ttulos, existe uma forte
possibilidade de o emprstimo comercial continuar a declinar no futuro. O declnio
no emprstimo comercial, em outras palavras, parece estar intimamente relacionado
com a alterao da estrutura dos negcios que est ocasionando uma mudana nos
mtodos de financiamento das empresas (CURRIE, 1934, p. 41).
Ele sugere que os bancos sero deixados com depsitos de poupana como
fonte de recursos para os emprstimos individuais, enquanto outras instituies
devem surgir para atender a qualquer demanda de emprstimos alm da capacidade
desses bancos (op. cit., p. 152).
De qualquer modo, o feriado bancrio em 1933 e a depresso produziram
uma forte reao regulatria na forma da Lei Glass-Steagall. O principal objetivo
da lei pode ser visto como sendo a regulamentao prudencial dos bancos para
garantir o valor dos depsitos bancrios em termos de notas do Federal Reserve.
Ela assim o fez por meio do restabelecimento da separao das atividades bancrias comerciais e de investimentos, limitando as atividades dos bancos comerciais
recebedores de depsitos a emprstimos comerciais de curto prazo. Seguiu assim
a recomendao de Brandeis (1933) de estabelecer uma correspondncia direta
36
entre a definio de uma instituio regulamentada e sua funo de prover depsitos, excluindo os bancos de investimento dessa atividade.
A legislao reconheceu claramente que as dificuldades haviam sido ocasionadas pela lucratividade declinante dos bancos comerciais. Assim, uma regulamentao efetiva tinha de ser compatvel com o restabelecimento da lucratividade
desses bancos. Por ocasio dos novos regulamentos, cerca de metade dos lucros dos
bancos nacionais eram gerados em atividades no mercado de capitais. Para substituir estas fontes de lucro agora proibidas, estabeleceu-se um monoplio sobre os
depsitos e limitou-se a expanso excessiva dos bancos por meio da proviso pela
Federal Deposit Insurance Corporation FDIC (Corporao Federal de Seguros
de Depsitos) de um seguro sobre os depsitos mediante um prmio subsidiado,
e, com o Regulamento Q do Federal Reserve, limitaram-se os custos dos fundos,
fixando-se as taxas de juros sobre depsitos vista em zero.
O segundo objetivo da legislao do New Deal foi proteger os indivduos
contra a fraude e a malevolncia que haviam sido identificadas nas atividades das
filiais dos bancos nacionais criadas para operar com securities e autorizadas pelos
estados. A regulamentao das atividades das firmas nos mercados de capitais
seguiu, assim, uma lgica similar da Lei de Atividades Bancrias (Banking Act).
Sob as leis de valores mobilirios do New Deal, todas as outras firmas financeiras,
tais como bancos de investimento e companhias de valores mobilirios, foram
definidas como instituies envolvidas naquelas atividades que estavam excludas
dos bancos comerciais a saber, securities (ttulos e aes). Na realidade, os bancos
de investimento foram includos na Glass-Steagall de 1933 somente no ltimo
momento, porque, apesar de suas atividades principais serem de subscritores e intermedirios no mercado de capitais, utilizavam pouco capital. Entretanto, estas
instituies mantinham quantias substanciais de dinheiro de clientes corporativos
na forma de depsitos, especialmente como resultado de subscries de grandes
clientes, ao invs de recursos do pblico em geral. Assim, a coerncia legislativa
exigiu que eles fossem tratados apenas como outros receptores de depsitos. Porm, tal exigncia os impedia de realizar sua principal atividade de subscrio e
intermediao. Muitos bancos de investimento decidiram, assim, parar de aceitar
depsitos, limitando a forma de financiamento de suas atividades a emprstimos
tomados nos mercados de capital privados ou ao uso de capital de parceiros.
Em contraste com os bancos comerciais, a regulamentao dessas instituies
financeiras excludas foi realizada de forma completamente diferente, mediante a criao da Comisso de Valores Mobilirios dos Estados Unidos (Securities
37
and Exchange Commission SEC).3 Ao invs de se basear na definio do tipo de

instituio, a autoridade regulatria baseou-se nos ativos negociados pela instituio
financeira: ou seja, se envolvida na atividade de efetuar transaes com securities em
favor de terceiros, ou envolvida na atividade de compra e venda de securities para
seu prprio benefcio. A regulamentao foi, assim, fundamentada na definio do
produto o tipo de security, independentemente da organizao ou na definio
da firma como corretora ou negociante, subscritora ou principal investidora. Todas as instituies que realizavam estas atividades foram classificadas por excluso
como bancos de investimento. Isto ocorreu porque os legisladores do New Deal
estavam mais preocupados em proteger os investidores individuais em valores mobilirios do que em regulamentar as atividades das firmas que comercializavam e
vendiam securities. O principal princpio organizador da SEC era assim explicitado prover transparncia, em vez de prover regulamentao prudencial por meio
de reservas de capital ou de perda nos emprstimos.
Juntas, as restries sobre as atividades permitidas e a proteo destas atividades
visavam prover suporte para duas funes bsicas do sistema financeiro: i) proporcionar um sistema de transaes protegido e seguro, ao garantir o valor de depsitos
em bancos segurados; e ii) garantir que o financiamento estivesse disponvel aos tomadores de emprstimos comerciais para apoiar a continuidade de suas operaes de
produo, deixando o financiamento de longo prazo dos investimentos comerciais a
cargo das instituies financeiras no seguradas especializadas nas atividades de mercado de capitais. Esta foi a famosa separao entre atividades bancrias e financeiras
que era a regra da regulamentao norte-americana de 1933 at os anos 1970.
3 MUDANAS NA ESTRUTURA REGULATRIA ANTES DA CRISE DE 2007-2008
Contudo, conforme a crise dos anos 1930 se apagava da memria, os economistas

comearam a ver estas protees como geradoras de um monoplio para os bancos
receptores de depsitos, as quais, como outras restries de mercado, produziriam
ineficincias econmicas na operao dos prprios bancos protegidos, que se tornariam eventualmente vulnerveis concorrncia das instituies no regulamentadas
e mais eficientes. Com efeito, argumentavam que estas restries ao mercado eram
no apenas desnecessrias para prover estabilidade financeira, mas tambm poderiam produzir o resultado oposto. Caracterstica desta posio a afirmao de que
a maioria das propostas individuais focou no aumento da segurana bancria por meio
da reduo da concorrncia em uma determinada rea (...) [assim] a lei, como um todo,
era abertamente anticoncorrencial. (...) O setor de atividades bancrias comerciais ficou
3. Nota dos editores: a SEC uma agncia federal criada pela Lei do Mercado de Capitais de 1934 (Securities Exchange
Act,1934) com o objetivo de administrar a aplicao desta lei e da Lei de Valores Mobilirios de 1933 (Securities Act, 1933).
Entre as principais responsabilidades desta comisso, encontram-se a superviso de todas as bolsas de valores e associaes
nacionais, das sociedades de investimento (investment companies), de consultores e conselheiros financeiros, de corretores
e operadores do mercado de balco (over the counter) e de praticamente todas as pessoas fsicas e jurdicas que operam na
rea de investimentos. Ademais, toda emisso de valores oferecida no comrcio interestadual ou por meio da mdia impressa
deve ser registrada junto SEC (Dicionrio de Termos Financeiros e de Investimento de Downes e Goodmar, 1993).
38
progressivamente em desvantagem com relao aos outros setores que poderiam oferecer
produtos similares com menores restries. (...) Hoje, existe uma concordncia geral
entre os economistas de que a maioria das, se no todas as, restries impostas pela Lei de
Atividades Bancrias no so mais necessrias, se que alguma vez o foram, pelo menos
para restringir o risco (KAUFMAN, 1988, p. 184-185).
O resultado foi um movimento para remover as restries sobre as operaes das instituies financeiras que culminou na Lei Gramm-Leach-Bliley de
Modernizao de Servios Financeiros de (GLB) 1999, que eliminou a separao
da Glass-Steagall e criou a possibilidade de que holding bancrias (bank holding
companies) operassem em qualquer rea dos servios financeiros.
Entretanto, quando a lei foi promulgada, a maioria das restries e das
limitaes de 1933 j havia sido removida por decises administrativas dos
reguladores ou por processos judiciais. A Seo 16 da Lei Glass-Steagall conferia aos bancos regulados todos os poderes supervenientes que forem necessrios para realizar as atividades bancrias (KROOSS, 1969, p. 2.755). A
maior parte das excees que permitiram aos bancos comerciais se adequarem
concorrncia inovadora dos bancos no segurados e que levou eroso
progressiva da Glass-Steagall adveio de interpretaes da expresso poderes
supervenientes. J em 1981, uma deciso da Suprema Corte afirmou que as
sees 16 e 21 se aplicavam somente aos bancos, e no s holding bancrias.
A FDIC, decidiu, ento, que as proibies sobre as negociaes de securities
da seo 21 da Lei Glass-Steagall no deveriam se estender s subsidirias
de bancos segurados no membros. Mas foi a OCC a mais ativa em
estender a operao dos bancos membros para atividades envolvendo valores mobilirios, supostamente proibidas, por meio da interpretao liberal da expresso poderes supervenientes para abranger atividades que no eram especificamente mencionadas na seo 16 como
sendo compatveis com a atividade bancria. Como resultado da crescente globalizao, os reguladores estavam preocupados no apenas com a
segurana e a estabilidade das instituies financeiras, mas tambm com a
capacidade de os bancos dos Estados Unidos competirem em escala global.
No ambiente regulatrio internacional, a Glass-Steagall era uma anomalia e
em muitos pases os bancos universais aos quais se permite o envolvimento em todos os tipos de servios financeiros eram a norma. Desse modo,
num contexto de crescentes dficits das contas externas dos Estados Unidos,
apoiar a expanso global dos bancos norte-americanos tornou-se um objetivo
adicional da regulamentao.
Assim, no final de 1999, a GLB aboliu a segregao das instituies em
funo da atividade financeira imposta pela Glass-Steagall e, em lugar disso, permitiu a criao das holding financeiras integradas que podiam oferecer qualquer
combinao de servios financeiros. Este foi o pice de uma iniciativa de longo
39
prazo orquestrada pelo setor de servios financeiros para suprimir a legislao do

New Deal. A lei foi baseada no argumento de que havia economias substanciais
a serem alcanadas por meio de vendas cruzadas de servios financeiros e da consequente possibilidade de se aumentar o hedge interno cruzado de riscos entre os
grandes conglomerados financeiros multifuncionais. Alegou-se que a simbiose
entre os diferentes servios financeiros aumentaria os rendimentos dos ofertantes
desses servios, bem como reduziria o risco assumido pelas grandes instituies.
Assim, a lei de 1999 simplesmente ratificou as mudanas que j haviam sido
colocadas em prtica no mercado e nos tribunais. Esta era a estrutura regulatria
em operao no incio da crise, ambiente no qual as grandes holding bancrias
estavam funcionando com muito pouca regulamentao em todas as dimenses
dos servios financeiros.
A introduo das empresas integradas multifuncionais de servios financeiros teve duas consequncias importantes. Primeiro, significava que as holding
financeiras seriam bem maiores que quaisquer bancos comerciais receptores de
depsitos ou bancos de investimento no segurados haviam sido no passado, uma
vez que a expanso no estaria limitada proviso de qualquer servio especfico,
como fora o caso na Glass-Steagall. No que concerne aos bancos de investimento,
o tamanho havia sido restringido pela proibio de levantar core deposits4 e por
sua estrutura associativa. Essa ltima restrio foi removida quando os bancos de
investimento se converteram em companhias pblicas de responsabilidade limitada para levantar capital nos mercados acionrios. At a desregulamentao do
mercado de capitais nos anos 1970, a New York Stock Exchange NYSE (Bolsa
de Valores de Nova Iorque) proibia a listagem destas companhias; a mudana foi
iniciada pela empresa de corretagem Donaldson, Lufkin & Jenrette e seguida, na
dcada de 1980, pelos bancos de investimentos de maior porte, sendo o ltimo
o Goldman Sachs, na preparao para a revogao da Glass-Steagall, em 1998.
Segundo, as economias de escala e a reduo de risco que resultaram
do hedge interno cruzado de posies fizeram com que este risco ficasse mais
amplamente disseminado entre as diferentes atividades e, assim, aumentasse
a correlao dos riscos entre elas. Entretanto, segundo o Grupo de Supervisores Seniores (Senior Supervisors Group SSG)5 mesmo que isto tenha
4. Nota dos editores: core deposits so os depsitos realizados por clientes localizados na regio tida como o mercado
demogrfico natural de um banco. Assim, seriam a fonte mais estvel de recursos captados pelos bancos para compor
sua base de emprstimos, uma vez que os clientes dessa rea tendem a ser mais leais e consistentes. Uma traduo
mais prxima seria base permanente de depsitos.
5. O Senior Supervisors Group SSG (Grupo de Supervisores Sniors) foi formado para avaliar como as fraquezas na
gesto de risco e nos controles internos contriburam para a agonia do setor durante a crise financeira, e compreendeu
supervisores seniores de sete agncias financeiras: a Comisso de Bancos da Frana (French Banking Commission), a Autoridade Supervisora Financeira Federal Alem (German Federal Financial Supervisory Authority), a Comisso Federal de
Bancos Sua (Swiss Federal Banking Commission), a Autoridade para Servios Financeiros do Reino Unido (UK Financial
Services Authority) e, nos Estados Unidos, o OCC, a SEC e o Federal Reserve. Para sua anlise conjunta, ver SSG (2008).
40
efetivamente ocorrido, parece que houve muito pouco compartilhamento de

informaes sobre as exposies entre as diferentes funes das instituies
financeiras conglomeradas o que veio a ser chamado de mentalidade silo
da gesto financeira, na qual as informaes permanecem isoladas dentro
de cada atividade separada da instituio financeira. O resultado do hedge
cruzado e da integrao dos produtos foi a criao de conglomerados financeiros demasiado grandes e integrados, de modo que qualquer um deles seria
necessariamente resgatado quando se tornasse insolvente. Na realidade, ao
invs de distribuir o risco para aqueles mais capazes de suport-lo, este foi
distribudo e redistribudo at que fosse impossvel localizar quem era de
fato a contraparte responsvel por assumi-lo. Logo, o risco da contraparte
se somou aos riscos mais tradicionais de funding/liquidez e de taxa de juros
enfrentados pelas instituies financeiras. Ele substituiu o que eram inicialmente os mais importantes dos riscos bancrios: os riscos de emprstimo
ou de crdito.
Com relao origem da recente crise na superviso de emprstimo hipotecrio, mesmo antes da lei de 1999, as holding bancrias haviam aberto subsidirias
de hipotecas, ou comprado companhias independentes de financiamento ao consumidor, originando hipotecas subprime. O Federal Reserve assumiu a responsabilidade pela superviso das holding bancrias, mas decidiu que estas subsidirias
de hipotecas no seriam supervisionadas quanto ao cumprimento das leis federais
que protegiam os tomadores de emprstimo, uma vez que no tinham sido anteriormente submetidas regulao. Em janeiro de 1998, o Board of Governors
of the Federal System6 decidiu por unanimidade formalizar uma prtica de longa
data, a de no realizar exames de conformidade ao consumidor, ou no investigar
reclamaes dos consumidores com relao s subsidirias no bancrias de holding
bancrias. Esta deciso foi ento aplicada a qualquer firma no bancria que se
tornou subsidiria de uma holding bancria. Um relatrio de 1999 da General
Accounting Office7 advertiu que a deciso do Fed criava uma lacuna de superviso regulatria, porquanto somente o Fed estava em posio de supervisionar as
subsidirias. O seu papel de regulador das holding bancrias foi reforado na Lei
Gramm-Leach-Bliley, mas s foi exercido para as hipotecas originadas por intermdio das subsidirias bancrias da holding company receptoras de depsitos.
Assim, no momento em que os bancos estavam mudando sua exposio de
capital para os emprstimos hipotecrios fora do balano por meio da criao de
6. Nota dos editores: o Board of Governors of the Federal Reserve System, ou Diretoria do Sistema da Reserva Federal,
um rgo administrativo do Fed que estabelece a poltica a ser observada nas questes relativas regulamentao
bancria e base monetria (Downes e Goodman, 1993).
7. Nota dos editores: A General Accounting Office uma agncia pblica independente e apartidria que trabalha para
o Congresso norte-americano. O escritrio teve o seu nome alterado em julho de 2004 para Government Accountability Office (GAO). Ver o stio disponvel em: <http://www.gao.gov/index.html>.
41
entidades de propsito especial, eles moveram estas atividades para fora do alcance dos reguladores, ao criarem e adquirirem subsidirias de hipotecas que eram
tecnicamente reguladas, mas que haviam sido declaradas fora do mbito de superviso do Fed. Como resultado, cerca de 13% do total nacional de emprstimos
subprime realizados entre 2004 e 2007 pelas subsidirias dos bancos no foram
de fato regulados, apesar de o Fed ter o poder e o direito de faz-lo (UNITED
STATES, 2000, p. 29). Um relatrio conjunto do Departamento do Tesouro e do
Departamento de Habitao e Desenvolvimento Urbano de 2000 sobre emprstimos predatrios observou a falha do Fed no uso da sua autoridade para investigar as evidncias de prticas de emprstimo abusivas e recomendou uma poltica
de verificao direcionada, bem antes de os atuais abusos terem comeado.
4 MEDIDAS TEMPORRIAS URGENTES EM RESPOSTA CRISE
No objetivo deste captulo explicar o advento e o desenvolvimento da

crise. Isto j foi feito em outro lugar. , entretanto, importante para o
entendimento da resposta regulatria subsequente conhecer o conjunto de
medidas emergenciais de suporte que foi introduzido medida que a crise
evoluiu e que proporcionou o contexto para as subsequentes aes legislativas do Congresso.
A resposta crise foi baseada na ideia de que ela era imprevisvel, equivalente a uma inundao de 500 anos resultante de uma improvvel tempestade
perfeita de fatores que dificilmente se repetiria; uma vez que o dano fosse
colocado sob controle ao serem eliminados os ativos txicos lastreados em
hipotecas, o sistema financeiro teria sua rigidez restaurada. A ideia era usar
medidas urgentes para restaurar a liquidez e reconduzir os emprstimos bancrios ao normal. Esta era a lgica por trs do Troubled Asset Relief Program
(TARP), aprovado pelo Congresso em 2008 para remover os ativos txicos dos
balanos dos bancos e injetar capital novo, e das aes do Fed para estender o
acesso ao suporte do emprestador de ltima instncia por meio de operaes
de redescontos a todas as instituies financeiras e algumas no financeiras, e
na promoo da poltica de taxa de juros zero (zero interest rate policy ZIRP) e
da flexibilizao quantitativa (quantitative easing QE) para reduzir as taxas de
juros sobre os ttulos de mdio prazo do governo. Isto duplicou o seu balano
para mais de US$ 2 trilhes, quase metade dos quais era de ttulos hipotecrios. A FDIC tambm forneceu garantias aos grandes bancos no valor de
US$ 300 bilhes, e as empresas patrocinadas pelo governo (government sponsored enterprises GSE) Fannie Mae e Freddie Mac compraram mais de US$
100 bilhes de obrigaes hipotecrias securitizadas. Alm disso, o Internal
Revenue Service8 concedeu isenes de imposto aos bancos que assumissem os
8. Nota dos editores: instituio que corresponde Receita Federal no Brasil.
42
ativos de bancos falidos. As estimativas do suporte total incluindo as garantias

implcitas alcanam US$ 14 trilhes (PRINS, 2010).
GRFICO 1
Composio do balano do Federal Reserve

(Em US$ bilhes)
2.500
2.000
1.500
1.000
500
Maiden 1
TAC
MMIFL
TALF
MBS
RP
AIG
Agency
ABCP
Misc
PDCF
Other FR
Discount
Treasury
Set./2009
Jan./2010
Abr./2009
Dez./2008
Jul./2008
Fev./2008
Out./2007
Maio/2007
Jan./2007
Swaps
CPLF
Fonte: Federal Reserve System Statistical Release H.4.1.

Obs.: Maiden 1: participao lquida nas carteiras da Maiden Lane Limited Liability Companies (LLC).
MMIFL: participao das LLCs financiadas via Money Market Investor Funding Facility.
TALF: emprstimos concedidos via Term Asset-Backed Securities Loan Facility.
AIG: soma dos crditos concedidos ao American International Group Inc., alm da participao lquida nas carteiras da
Maiden Lane II e III.
ABCP: emprstimos concedidos ao Asset-Backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility.
PDCF: emprstimos concedidos aos primary dealers e broker-dealers credit.
Discount: soma dos crditos primrios, secundrios (emprstimos de redescontos) e sazonais.
Swaps: liquidity swap do Banco Central.
CPLF: participao lquida nas carteiras das LLCs financiadas via Commercial Paper Funding Facility.
TAC: term aution credit (leilo de crdito a prazo).
MBS: mortgage-backed securities (ttulos lastreados em hipotecas) detidos em definitivo.
RP: repurchase agreements (acordos de recompra).
Agency: ttulos de dvidas das agncias federais detidas em definitivo.
MISC: soma de float, estoque de ouro, direitos especiais de saque e papel moeda em circulao.
Other FR: outros ativos de reserva do Federal Reserve.
Treasury: ttulos do tesouro dos Estados Unidos detidos em definitivo.
Entretanto, conforme pode ser visto nos grficos 2 a 4, no houve aumento nos emprstimos bancrios ao contrrio, eles caram. Logo, as medidas urgentes tiveram sucesso na preveno de posterior insolvncia das grandes
instituies financeiras, mas pouco fizeram para que os mercados financeiros
voltassem ao normal.
43
GRFICO 2
Emprstimos para empresas comerciais e industriais (C&I) de grandes bancos superiores

a U$10 bilhes de ativos
(Em US$ bilhes)
1.400
1.200
1.000
800
600
400
200
Mar./2010
Dez./2009
Set./2009
Jun./2009
Mar./2009
Dez./2008
Set./2008
Jun./2008
Mar./2008
Dez./2007
Set./2007
Jun./2007
Letra de crdito comercial
C&I em todo o pas
dotaes no utilizadas
Fonte: Institutional Risk Analytics.
GRFICO 3
Emprstimos para empresas comerciais e industriais (C&I) de mdios/pequenos

bancos superiores a US$10 bilhes de ativos
(Em US$ bilhes)
350
300
250
200
150
100
50
C&I em todo o pas
Letra de crdito comercial

dotaes no utilizadas
Fonte: Institutional Risk Analytics.
mar./2010
dez./2009
set./2009
jun./2009
mar./2009
dez./2008
set./2008
jun./2008
mar./2008
dez./2007
set./2007
junh./2007
44
GRFICO 4
Valores mobilirios detidos pelas 25 maiores sociedades holding de bancos

(Em %)
60
50
40
30
20
10
mar./2010
dez./2009
set./2009
jun./2009
mar./2009
dez./2008
set./2008
jun./2008
mar./2008
dez./2007
set./2007
jun./2007
Treasury
Agency
Muni
Agy pass
Agy CMO
1-4family PMBS
ABS
Structured debt
Equities
CMBS/SFP
Fonte: Institutional Risk Analytics. Disponvel em: <http://us1.institutionalriskanalytics.com/www/index.asp>.

Obs.: Treasury: ttulos do Tesouro dos EUA.
Agency: obrigaes da agncia do governo dos EUA, excluindo-se MBS.
Muni: ttulos municipais.
Agy pass: ttulos lastreados em hipotecas com pass through criados por agncias governamentais (mortgage-backed
pass-through security).
Agy CMO: hipotecas com garantia real emitidas por agncias governamentais (collateralized mortgage obligation).
1-4 family PMBS: ttulos lastreados em hipoteca privada residencial 1-4.
ABS: ttulos lastreados por contrato de emprstimos receber de titularidade de bancos ou outros fornecedores de
crdito (asset backed securities, no original).
Structured debt: instrumentos de dvida estruturada, domstica e estrangeira.
Equities: fundos mtuos e instrumentos de capital prprio (aes).
CMBS: ttulos latreados em hipotecas comerciais, incluindo pass-thrus (commercial mortgage backed securities, no original).
SFP: produtos financeiros estruturados (structured finance products, no original).
5 RECUPERAO DAS GRANDES HOLDING BANCRIAS: BUSINESS AS USUAL?
O grfico 4 mostra que, enquanto no houve aumento nos emprstimos para

financiar a construo e as atividades industriais, esses bancos aumentaram
suas participaes em produtos de dvida estruturada e produtos de finana estruturada. Alm disso, as maiores holding bancrias declararam aumentos acentuados nos lucros, principalmente em razo de suas atividades de
45
negociao com fundos prprios em renda fixa, moedas e commodities, e de

subscrio. Ao lado do aumento nos spreads devido maior concentrao nas
atividades de banco de investimento, esse aumento foi largamente resultante
da capacidade de acessar fundos a uma taxa mdia inferior a 1%. De fato, um
banco informou que era capaz de obter funding por meio de operaes repo9
taxa de -0,5 %.
GRFICO 5
Margens trimestrais de juros lquidos por tamanho de ativo

(Em %)
4,5
4,0
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
Ativos > US$10 Bilhes
Ativos: US$1 Bilho US$10 Bilhes
Ativos: US$100 Milhes US$1 Bilho
Ativos < US$100 Milhes
2010:1
2009:3
2009:1
2008:3
2008:1
2007:3
2007:1
2006:3
2006:1
2005:3
2005:1
0,0
Fonte: FDIC Quarterly Banking Profile; Ratios by Asset Size Group. Disponvel em: <http://www2.fdic.gov/qbp/>.
9. Nota dos editores: repurchase agreement, ou repo, um contrato de recompra, geralmente envolvendo ttulos
do governo americano, por meio do qual o vendedor concorda em recomprar os ttulos a um preo combinado
e numa data especfica. Alm de servir como veculo de investimento no mercado monetrio para os bancos
e outras instituies financeiras, os contratos de repo tambm so utilizados como instrumentos de poltica
monetria pelo Federal Reserve.
46
GRFICO 6
Retorno sobre o patrimnio mdio dos bancos dos EUA1

15
10
(Taxa)
-5
-10
2006
2007
US115ROE
2008
US31ROE
2009
2010
USG15ROE
Fonte: Federal Reserve Bank of St. Louis. Disponvel em: <http://research.stlouisfed.org/>.

Nota: 1 Com ativos mdios superiores a U$ 15 bilhes (USG15ROE); entre U$ 1 bilho e U$ 15 bilhes (U$ 115 ROE); e entre
U$ 300 milhes e U$ 3 bilhes (U$ 31 ROE)
Obs.: as reas sombreadas indicam recesses nos Estados Unidos.
6 PROPOSTA DE REFORMAS NO CONGRESSO: PROTEGER O CONTRIBUINTE
Como resultado dessa recuperao do desempenho das grandes holding bancrias,

a urgncia de reforma radical que estava presente no outono de 2008 foi em parte
dissipada. O objetivo bsico por trs da reforma mudou da reestruturao do sistema financeiro para a garantia aos contribuintes eleitores de que o Congresso havia
tomado medidas radicais para garantir que no futuro as instituies financeiras fossem responsveis pelos custos de seu malogro. Assim, a proteo do contribuinte de
ter de financiar resgates no setor financeiro substituiu a estabilidade do sistema enquanto objetivo principal do processo de reforma. Uma vez que a FDIC possui um
processo eficiente para socorrer bancos assegurados insolventes de pequeno e mdio
porte, mas considerada incapaz de aplicar este processo para as grandes holding
bancrias cuja falncia pode ocasionar turbulncia sistmica, a nfase da reforma tem
sido o problema de lidar com os bancos grandes demais ou interconectados demais
para falir. De fato, a FDIC fechou mais de 300 bancos de pequeno e mdio porte
desde o incio de 2008, sem qualquer perda nos depsitos garantidos ou qualquer
turbulncia nos mercados. Entretanto, este processo no tem sido usado no caso
dos grandes bancos assegurados que receberam suporte financeiro direto do TARP
do Tesouro, do Fed, da FDIC e das GSE, conforme mencionado anteriormente na
discusso sobre a recuperao dos ganhos destas instituies. Ademais, o processo
no se aplica s instituies financeiras que no fazem parte do sistema de seguro,
47
tais como o Bear Stearns, o Lehman Brothers e o American International Group

(AIG). Assim, a pea central da legislao o desenho de um procedimento para
fechar todos os tipos de instituio financeira que sejam consideradas como sistemicamente relevantes no jargo, too big to fail.
Alm das principais medidas de apoio (Troubled Asset Relif Program
TARP, o pacote de estmulo, Zero Interest Rate Policy ZIRP e Quantitative
Easing QE), a resposta fundamental tem sido que no se pode deixar que
isso outra Grande Depresso acontea novamente. Muitos reconhecem
que mudanas radicais na regulamentao do sistema financeiro so requeridas para assegurar que tais medidas de apoio generalizado nunca mais sejam
necessrias para impedir o colapso do sistema. Nestas condies, o Congresso
movimentou-se rapidamente para redigir e aprovar uma grande reviso dos
regulamentos do mercado financeiro, com a bandeira de que o contribuinte
americano nunca mais ser convocado para financiar o socorro de Wall Street
e que Wall Street no mais voltar a provocar o colapso da Main Street.
7 COMO IMPEDIR QUE ISSO ACONTEA NOVAMENTE?
O ponto de partida da abordagem de Hyman Minsky sobre a regulamentao

financeira foi a observao de que o assunto no poderia ser discutido com base
em uma teoria na qual a ruptura financeira fosse impossvel. Assim, a teoria no
poderia ser aquela na qual a instabilidade fosse uma ocorrncia rara ou aleatria:
um cisne negro ou um dilvio de 500 anos. Minsky, de outro modo, acreditou
que a regulamentao s poderia ser discutida dentro de uma teoria que permitisse s crises financeiras serem uma ocorrncia normal dentro do desenvolvimento
normal do sistema econmico. A abordagem de Minsky sugeria que, mesmo na
presena do perfeito funcionamento de mercados completos, o sistema financeiro
se tornaria cada vez mais exposto a rupturas sistmicas e, eventualmente, a colapsos
sistmicos na forma de crise financeira. Foi para preencher esta lacuna na teoria
existente que ele desenvolveu a hiptese da instabilidade financeira, a fim de fornecer um quadro de discusso sobre regulao que pudesse levar a um sistema
financeiro mais estvel e mais equitativo. Apesar da formulao desta abordagem
nos anos 1960 e de sua permanente adaptao e ajuste evoluo das condies
dos mercados, ela nunca foi usada como base para a regulao do sistema financeiro. Agora que a recente derrocada financeira tem sido apelidada de momento
Minsky, talvez seja tempo de reconhecer que a maior contribuio da sua teoria
seja a proviso de uma base para a formulao da regulamentao financeira.
48
8 ANTECEDENTES DA CRISE: CAUSAS MLTIPLAS
Acredita-se amplamente que a recente crise no sistema financeiro dos Estados Unidos foi ocasionada por dificuldades originadas no mercado de hipotecas subprime.
Os padres de emprstimos frouxos e/ou fraudulentos dos originadores de hipotecas,
os altos nveis de liquidez motivados pela poltica monetria lassa do Fed, a
subestimao do risco resultante dos conflitos de interesse nas agncias de classificao
de crdito, a inexistncia de processos de due diligence10 em razo de incentivos inapropriados nas instituies financeiras, a aplicao ineficiente dos regulamentos e as
lacunas na legislao existente, alm do apoio poltico bipartidrio para a propriedade
generalizada de residncias familiares, tudo isto se combinou para criar uma avalanche de ativos de hipoteca cujo valor dependia das rendas persistentemente crescentes
dos detentores de hipotecas e dos aumentos contnuos nos preos das residncias,
os quais forneciam uma garantia adicional implcita. Esta nunca foi uma assuno
realista, e quando os preos dessas residncias comearam a cair, logo ficou bvio
que os ttulos garantidos com as hipotecas estavam massivamente supervalorizados,
se no sem nenhum valor. O sucesso do mercado era ento um esquema Ponzi
ou um castelo de cartas. O colapso nos valores das garantias das residncias ocasionou uma perda de capital tanto para as famlias que possuam dvida hipotecria
maior que o valor de mercado dos imveis financiados, como para as instituies
financeiras que originaram os ttulos hipotecrios e os mantinham em seus registros
contbeis com valores inferiores aos dos fundos que haviam sido tomados emprestados para comprar esses imveis. O resultado foi a insolvncia para milhes de
famlias norte-americanas, bem como para as instituies financeiras. As dificuldades em saldar o servio da dvida, a generalizao da inadimplncia e a penhora
das garantias aceleraram o declnio dos preos das residncias e do valor dos ttulos
hipotecrios, levando a um processo de deflao da dvida que logo desencadeou
uma deteriorao da demanda e uma crise de liquidez, colapsando os emprstimos
dos bancos entre si e para o setor empresarial privado. A combinao de tudo isto
resultou em um declnio acentuado na atividade do setor produtivo e um aumento
do desemprego, originando a mais profunda recesso dos Estados Unidos e a maior
crise financeira na histria.
9 REFORMA NA SEQUNCIA DA CRISE: A REFORMA DODD-FRANK DE WALL
STREET E A LEI DE PROTEO AO CONSUMIDOR
O objetivo bsico dos projetos de lei para a reforma do setor financeiro tanto
na Cmara como no Senado foi o de assegurar aos contribuintes eleitores que o
Congresso tomou as aes para garantir que as instituies financeiras fossem responsveis pelos custos do seu malogro. A preocupao em proteger o contribuinte
10. Nota dos editores: Due diligence (ou diligncia prvia) um processo de auditoria sobre a situao de uma empresa, geralmente realizado pouco tempo antes de uma transao empresarial envolvendo-a, tal como a aquisio total
ou a compra de aes, diferenciando-se assim das auditorias peridicas privadas ou pblicas.
49
de ter de financiar as operaes de socorro ao setor financeiro substituiu a estabilidade do sistema no centro do processo de reforma. Isto significa que a
principal nfase tem sido no problema de lidar com bancos grandes demais ou
interconectados demais para falir. Alm disso, a crena de que muito do dano
decorrente da venda e da securitizao de hipotecas subprime ocorreu por conta
de prticas predatrias e/ou fraudulentas das instituies financeiras levou proposta de proteo do contribuinte contra tais prticas na forma de uma comisso
de segurana de produtos financeiros. Os dois principais componentes da reforma so assim a resoluo de crises de grandes bancos e a comisso de segurana.
O pressuposto que os modelos de negcio e as prticas comerciais do sistema
financeiro ps-1999 so basicamente slidos desde que estas medidas profilticas
sejam introduzidas.
A abordagem atual da regulamentao consagrada na legislao Dodd-Frank
continua sendo baseada no arcabouo terico do mainstream, que identifica estabilidade em mercados completos e sinergia na proviso e no hedge de servios
financeiros.11 Aceita, assim, que os bancos dos Estados Unidos continuaro a ser
grandes e integrados. Com efeito, o secretrio do Tesouro, Timothy Geithner,
tem apoiado a viso de que o atual tamanho dos bancos do pas, que aumentou
substancialmente como resultado das resolues tomadas durante a crise, desejado e mesmo necessrio para que eles possam competir nos mercados globais.
Nas palavras de um entrevistador da revista New Republic:
[Geithner] me disse que concorda a viso de que o mundo est beira de um grande
aprofundamento financeiro: medida que as economias em desenvolvimento nos
pases mais populosos amadurecerem, estas demandaro servios financeiros cada
vez mais sofisticados, da mesma forma que demandam carros para suas crescentes
classes mdias e tecnologia da informao para suas empresas. Caso isto seja verdade,
ento deveramos querer ver os bancos dos Estados Unidos posicionados para concorrer no exterior (...). Eu no tenho qualquer entusiasmo por (...) tentar reduzir
a importncia relativa do sistema financeiro em nossa economia como um teste de
reforma, porque ns temos de pensar sobre o fato de que operamos em um mundo
mais amplo, disse ele (SCHEIBER, 2011).
11. A Reuters (2011) observa que a venda cruzada entre o Bank of America e a Merrill Lynch, algo que muitos pensavam ser difcil, avanou em 2010; a diviso de gesto de fortunas, principalmente Merril Lynch e US Trust, absorveu
mais de 5.300 clientes de outras divises do Bank of America, mais de trs vezes o nmero de 2009. A unidade de
gesto de fortunas tambm encaminhou mais de 8 mil clientes para as divises de mercado, comercial e de bancos,
um aumento de 71% em relao 2009. Observe-se que isto se refere principalmente atividade comercial, e no
eficincia em termos de custo na prestao de servios ou na gesto de riscos.
50
Geithner prosseguiu, afirmando que, hoje, as empresas financeiras so diferentes por causa do risco, mas que isto pode ser contido por meio da regulao.
Declarou tambm que esta havia sido a finalidade da recente reforma financeira.12
Assim, o argumento terico bsico de que instituies financeiras grandes e
integradas criam sinergia na prestao de uma variedade ampla de servios financeiros e reduzem o risco ao se agregarem sustentada por aqueles mais influentes
na reforma, enquanto as dificuldades que estas instituies causaram na crise financeira sero administradas por uma melhor regulamentao e disposies para
garantir que, caso entrem em colapso, tero permisso de quebrar sem recorrerem
ao apoio de recursos pblicos. Os dois principais pilares do pacote da reforma so
os regulamentos para o melhor gerenciamento dos riscos assumidos por instituies financeiras grandes e sistemicamente importantes, e os meios para for-las
liquidao no caso de falncia sem a necessidade de qualquer outra coisa que
no seja a assistncia pblica temporria. Os problemas enfrentados na ltima
crise no so vistos como resultado do tamanho das instituies multifuncionais,
mas do fracasso em permitir que elas fossem falncia sem assistncia pblica.
Isso visto como o resultado da ausncia de um mecanismo formal para a situao de falncia que seja aplicvel a todos os bancos e instituies financeiras no
bancrias. Assim, ser permitido que os bancos funcionem mais ou menos como
antes da crise, dentro de holding financeiras, mas sujeitos a regras claras sobre sua
rpida dissoluo, ao invs de sobre a resoluo de sua crise.
Minsky, por outro lado, baseando seus pontos de vista em uma teoria que
diz que a ruptura financeira uma consequncia natural da operao do sistema,
teria argumentado ser impossvel formular regulamentaes que garantam a ausncia de perturbaes financeiras. Os reguladores devem, portanto, se preocupar
no apenas com o tamanho dos bancos, mas tambm com as suas operaes enquanto provedores multifuncionais de servio financeiro. A inovao financeira
12. A entrevista continuou: Eu perguntei a Geithner se ele tinha uma viso ampla para o cenrio ps-crise para,
digamos, um setor financeiro menos inflado com um papel menor na economia e um mapa para como chegar l.
Poderia ser ele uma figura como George Marshall, que ajudou a vencer a Guerra Mundial e, ento, reformou a Europa
de forma a que a guerra no pudesse acontecer de novo?
Geithner encolheu os ombros, pressionou seus joelhos e ergueu seus calcanhares acima do cho numa expresso de
alegria quase infantil. Estamos nos atendo experincia declarou ele. Ele me disse que concorda com a viso de que
o mundo est beira de um grande aprofundamento financeiro: medida que as economias em desenvolvimento na
nos pases mais populosos amadurecem, estas demandaro servios financeiros cada vez mais sofisticados, da mesma
forma que demandam carros para suas crescentes classes mdias e tecnologia da informao para suas empresas.
Caso isto seja verdade, ento deveramos querer ver os bancos dos Estados Unidos posicionados para concorrer no exterior.
Eu no tenho qualquer entusiasmo por (...) tentar reduzir a importncia relativa do sistema financeiro em nossa economia como um teste de reforma, porque temos de pensar sobre o fato de que operamos em um mundo mais amplo,
declarou. O mesmo ocorre com a Microsoft ou qualquer outra. Queremos que as firmas dos EUA se beneficiem disso.
Prosseguiu: Agora, as empresas financeiras so diferentes por causa do risco, mas voc pode conter isto por meio da
regulao. Esta foi a finalidade da recente reforma financeira, declarou. Na verdade, Geithner estava argumentando
que deveramos ficar to confortveis em ligar o destino de nossa economia a Wall Street como aos fabricantes de
automveis ou ao Vale do Silcio (Scheiber, 2011).
51
ser sempre impulsionada por arbitragem regulatria e, como resultado, pode no

haver garantia de que os regulamentos tornem as grandes instituies financeiras
mais seguras contra a crise. Na realidade, a prpria ideia de que os grandes bancos
sero deixados para quebrar significa que continuaro a se tornar cada vez maiores, uma vez que, quando um banco resgatado ou liquidado, deve ter os seus
passivos segurados absorvidos por um banco j existente ou deve ser reconstitudo
sob nova administrao. Em qualquer caso, o tamanho dos bancos continuar a
crescer. O melhor exemplo disso o crescimento dos maiores bancos que resultou da resoluo das instituies falidas na recente crise. A resposta pergunta
retrica de Minsky pode acontecer de novo? seria uma vez mais afirmativa.
Finalmente, a abordagem da reforma continua apoiando a ideia de que os mercados proporcionam a revelao eficiente dos preos. Este o caso no apenas para
a precificao dos ativos financeiros, mas tambm para as remuneraes dos agentes
financeiros. Muitos economistas tm observado a estrutura distorcida de incentivos
que determina a remunerao dos operadores de mercado e da gerncia, e a resposta
tem sido a formulao de propostas para apenas limitar as remuneraes. No geral,
no se tem reconhecido que estas so dificuldades estruturais relacionadas mudana no modelo de negcio das instituies financeiras. A mudana na gerao de
lucros bancrios a partir da receita lquida de juros obtida por meio da concesso
de emprstimos e da busca em assegurar que estes no sejam insolventes, para a
gerao de lucros a partir de taxas, comisses e receitas de negociaes oriundas da
venda to rpida quanto possvel de emprstimos concedidos (ou da assuno de
posies no mercado e seu desmonte com lucro o mais rapidamente possvel), produz um incentivo para assumir maiores exposies ao risco; porm, reduz o risco
de perda para a instituio e elimina-o para os gestores.
Isso mais do que a ideia de apropriao privada de lucros e socializao de
perdas. Enquanto a tomada de posio for financiada com recursos externos, haver uma estrutura de remuneraes com risco zero de perda e somente a possibilidade de lucro. No perodo de leveraged buyout (LBO)13 na dcada de 1980, os
corporate raiders14 obtiveram receitas independentemente da ocorrncia de perdas,
que recairiam sobre os portadores de ttulos ou aes. Michael Milken tambm forneceu um sistema no qual as perdas no eram da responsabilidade dos emissores
dos ttulos podres (junk bonds), mas seriam deslocadas para os mercados de capitais.
A atual expanso do que correntemente denominado shadow banking funciona
sob o mesmo princpio: o originador recebe as taxas e quaisquer lucros de
curto prazo, enquanto os investidores do mercado de capitais assumem as perdas.
a estrutura das transaes financeiras que gera os incentivos distorcidos, e os limites
13. Nota dos editores: LBO (leverged buyout) a transao na qual uma parcela significativa do pagamento pela
adquisio do controle acionrio de uma empresa financiada por meio de endividamento.
14. Nota dos editores: corporate raiders so pessoas ou empresas que, por meio da oferta pblica de compra de aes,
adquirem companhias sem a concordncia de seu conselho de administrao.
52
simples, os valores mximos ou as estruturas temporais tero pouco impacto sobre

o amparo que este sistema oferece assuno crescente de risco e fragilidade
financeira. Este tipo de atividade o que Minsky identificou como capitalismo
gestor de dinheiro (money manager capitalism), no qual, por um lado, o gestor
de fundos institucionais ganha um retorno independentemente dos resultados e,
por outro, tem um incentivo para assumir riscos maiores porque no participa
das eventuais perdas. Uma vez que a atual abordagem da reforma deixa o modelo
bsico de negcios das finanas intacto, termina por deixar tambm intactas as
distores sobre os incentivos.
A pea central da legislao Dodd-Frank a criao do Financial Stability
Oversight Council FSOC (Conselho de Superviso da Estabilidade Financeira).
Este tem por objetivo prover a responsabilizao coletiva pela identificao de riscos e responder s ameaas que surjam estabilidade financeira. O Conselho possui a atribuio e a autoridade para identificar todas as instituies sistemicamente
importantes, tanto financeiras como no financeiras, que contribuam com risco
excessivo para a operao do sistema financeiro, e evitar as lacunas regulatrias
que existiam antes da recente crise, de modo a minimizar o risco de que uma empresa financeira no bancria possa ameaar a estabilidade do sistema financeiro.
Tem tambm a capacidade de aplicar regulamentos adicionais a estas instituies
alm daqueles estipulados pelas respectivas agncias reguladoras. Isto significa que
praticamente qualquer instituio financeira ou no financeira pode ser designada como sistemicamente importante, permitindo ao Conselho impor condies
para eliminar qualquer ameaa de instabilidade financeira. O FSOC tem ainda
a atribuio de identificar riscos emergentes estabilidade financeira por meio
do direcionamento ao e solicitaes de dados e anlises do Office of Financial
Research (Escritrio de Pesquisa Financeira), tambm criado pela Lei Dodd-Frank.
Apesar dessa atribuio, o secretrio do Tesouro, Timothy Geithner, que
preside o conselho, declarou que em sua opinio no possvel criar critrios
eficazes e objetivos para avaliar o risco que uma firma financeira insere no
sistema: Depende muito da situao do mundo na ocasio. Voc no ser
capaz de fazer um julgamento sobre o que sistmico e o que no at que
conhea a natureza do choque. Isto tornaria difcil a identificao das firmas
financeiras e no financeiras sistemicamente importantes e faria com que a
identificao dos riscos emergentes fosse praticamente impossvel. Geithner
acrescentou que os credores simplesmente migrariam em crculo qualquer que
fosse o critrio objetivo de riscos emergentes ou de instituies significativas
que os formuladores de polticas desenvolvessem com antecedncia. Em relao
exigncia de que a resoluo das crises em firmas insolventes deva ser realizada
sem resgates governamentais ou apoio dos contribuintes para os acionistas ou
gestores, o secretrio do Tesouro adota a opinio contrria de que, futuramente,
poderemos ter de fazer coisas excepcionais novamente se enfrentarmos um
53
choque dessa magnitude(...). Voc simplesmente no sabe o que sistmico e o

que no at que se conhea a natureza do choque (SIGTARP, 2011).
Embora a classificao e a regulao aprimorada das instituies sistemicamente importantes visem reduzir o risco moral (moral hazard), mais provvel
que isto venha a reforar a percepo j existente de que estas instituies so, na
realidade, too big to fail e induzir a assuno excessiva de risco por parte destas
ou de seus credores. A ideia de caracterizar instituies especficas como sistemicamente significativas tambm parece ignorar a explicao de Minsky sobre
a criao endgena de risco sistmico que no especfico s instituies, mas,
sim, o resultado de como o sistema evolui no tempo e muda a sua estrutura em
resposta regulamentao e inovao. Uma das falhas nas exigncias do Banco
de Compensaes Internacionais (Bank for International Settlements - BIS) para
impedir a crise que elas funcionam sob o princpio de que se cada banco individual pode ser construdo de modo a seguir normas e cdigos usualmente aceitos,
nenhum pode contaminar qualquer outro no sistema. A deciso sobre quais e
quantas instituies sero classificadas como sistemicamente significativas ainda
uma questo em debate; porm, pode ser importante na gerao de risco moral
se criar a percepo de que a regulamentao e a superviso adicional aplicadas
a determinadas instituies proporcionam algum tipo de garantia maior de solvncia. O verdadeiro problema consiste em identificar o crescimento endgeno
de estruturas de financiamento frgeis e reconhecer seu potencial impacto sobre
a estabilidade sistmica.
10 A REGRA VOLCKER
A maioria das aes reguladoras na Lei Dodd-Frank demandam medidas para

corrigir as dificuldades que tm surgido das atividades bancrias multifuncionais permitidas pela Lei Gramm-Leach-Bliley de Modernizao de Servios
Financeiros, de 1999. O Financial Stability Oversight Council (FSOC) responsvel por implementar a mais importante destas medidas as disposies
da chamada regra Volcker, estabelecidas na Seo 619 da Lei Dodd-Frank,
que impe limitaes sobre o uso de fundos prprios para a especulao financeira por parte das instituies bancrias que se beneficiam de seguro de depsito federal, ou de quaisquer garantias explcitas ou implcitas do governo.
A separao do uso dos recursos dos depositantes para as operaes bancrias
de emprstimo do uso dos depsitos para quaisquer atividades nos mercados de
capitais, exceto aquelas previstas como complemento aos servios ao cliente, foi
o eixo dos regulamentos da Glass-Steagall. A inteno era impedir os bancos de
utilizarem os recursos dos depsitos de varejo, garantidos pelo novo fundo de
seguro governamental, em transaes especulativas para obter lucros sobre os movimentos dos preos nos mercados de capitais. Esta atividade era limitada aos
bancos de investimento no segurados cujos scios usavam recursos prprios para
54
gerar renda por meio da subscrio e da negociao de ttulos e aes. Na dcada

de 1980, a maioria dos bancos de investimento foi transformada em empresas de
responsabilidade limitada e, eventualmente, se tornaram holding bancrias, eliminando a relao entre a natureza da atividade de investimento e o tipo de funding
nas distintas instituies financeiras.
Uma vez que no mais possvel, nos termos da lei de 1999, separar o uso
dos recursos dos depsitos da negociao com fundos prprios financiados pelo
capital do banco, tal negociao pode produzir perdas que prejudicam a capacidade do banco de reembolsar os depositantes, exigindo que a Federal Deposit
Insurence Corporation (FDIC) absorva as perdas decorrentes dos riscos que foram
assumidos e deveriam ser suportados pelos proprietrios e gestores dos bancos.
A emenda Volcker procura, assim, impedir a utilizao do capital da instituio
financeira em negcios em que o banco atua como principal (proprietary trading),
quando o banco se qualifica para receber qualquer apoio governamental em caso
de perdas para seus depositantes.
A inteno da regra impedir que os bancos usem seus depsitos ou fundos de capital para assumir riscos alavancados em posies cujo valor determinado por mudanas nos preos dos ativos financeiros e, em particular, limitar
o uso da alavancagem que tem sido uma parte tradicional de tais atividades.
Em geral, a alavancagem que est associada a atividades especulativas e de arbitragem ocorre em reas no seguradas, como em mercados de repo e outros
emprstimos comerciais, de modo que a regra implicitamente procura limitar
a alavancagem que pode ser gerada por meio do financiamento da negociao
com fundos prprios em mercados de repo ou em estruturas de derivativos de
balco sem exigncia de margens ou com exigncias muito baixas.
Uma vez que a regra excluiria as atividades bancrias de prestao de servios aos clientes, existe tambm a dificuldade em determinar quando estas atividades excludas so realmente necessrias para atender s demandas de servio
dos clientes ou quando elas simplesmente satisfazem as prprias atividades do
banco. Por exemplo, um banco que presta servios de hedge de cmbio e de taxa
de juros pode considerar necessrio manter tais contratos a fim de proporcionar
sua melhor execuo para os clientes, e seria difcil diferenciar estas atividades da
pura especulao com fundos prprios. Conforme observado acima, todas estas
dificuldades foram evitadas pela simples proscrio pela Glass-Steagall da negociao de securities por bancos tomadores de depsitos garantidos. As dificuldades
na interpretao da regra Volcker pareceriam, assim, derivar de uma tentativa de
reintroduzir a separao de atividades da Glass-Steagall dentro da Lei GrammLeach-Bliley, na qual so permitidas.
55
Algumas das dificuldades levantadas pela regra Volcker so tratadas em outras reas principais de regulamentao na lei: a capacidade de os bancos operarem e atuarem como corretores em contratos de derivativos, e a transferncia
formal de compensao e corretagem de derivativos para instituies reguladas do
mercado. A primeira trata da chamada emenda Lincoln, que procurou proibir
que os bancos ativos nos mercados de swaps recebessem diversas formas de assistncia federal, incluindo o seguro federal de depsito e qualquer facilidade de
crdito do Fed ou o acesso s suas operaes de redesconto. Entretanto, a emenda
tambm criou dificuldades devidas manuteno da legislao Gramm-LeachBliley existente e emergiu com uma clusula de fuga (push out) que permitiu
que as entidades seguradas continuassem com suas atividades de derivativos sob
certas condies.
A parte central da regulamentao probe assistncia federal para uma categoria genrica, entidades de swaps, definidas como qualquer corretor de swaps,
corretor de swaps baseados em ttulos, principal participante de swaps, [ou] participante principal em swaps lastreados em ttulos. Por sua vez, os corretores
de swaps e os corretores de swaps lastreados em ttulos so pessoas ou entidades
que se mantm como corretores de swaps, fazem o mercado (market makers) de
swaps, entram regularmente por conta prpria em swaps como contrapartes, uma
atividade normal em seu negcio, ou se envolvem em qualquer atividade que os
torne comumente conhecidos no setor como corretores de swaps ou fazedores do
mercado (market makers). Entretanto, mesmo que uma entidade no seja classificada como corretor de swaps (swap dealer), ela pode ser classificada como uma
participante principal em swaps ou participante principal em swaps lastreados em
ttulos sujeita regulamentao se mantiver posies substanciais em swaps, ou
se possuir swaps em aberto que criem exposio substancial s contrapartes que
possa ter srios efeitos adversos sobre a estabilidade financeira do sistema bancrio
dos Estados Unidos ou sobre os mercados financeiros.
Uma vez que essa disposio, que dever entrar em vigor em julho de 2012,
criaria dificuldades substanciais para os bancos na prestao de servios aos clientes em operaes de derivativos, ou no uso destes instrumentos na cobertura de
seus prprios riscos mediante a utilizao de contratos de derivativos, a clusula
de fuga permitiria que os bancos retivessem o seguro e o suporte do Fed caso
suas atividades de swaps fossem realizadas por meio de uma afiliada. As entidades
seguradas poderiam ento se engajar diretamente em atividades de hedge para si e
para certos clientes sem serem classificadas como corretoras de swaps. As afiliadas
podem ser criadas por qualquer instituio depositria que faa parte tanto de
uma holding bancria como de uma holding de poupana e emprstimos, sob a
condio de que a afiliada cumpra as disposies das Sees 23A e 23B da Federal Reserve Act (Lei da Reserva Federal) e quaisquer outras exigncias que a
Commodity Futures Trading Commission - CFTC (Comisso de Negociao de
56
Futuros de Commodities), a SEC e o Fed possam determinar como necessrias.

Com efeito, isto o equivalente iseno da Seo 20 sob a Glass-Steagall que
permitiu as atividades limitadas dos bancos comerciais no mercado de securities.
As atividades nas quais a prpria entidade segurada pode se envolver incluem
a atuao como principal junto com clientes, em swaps, vinculados emprstimos
concedidos a esses clientes; a corretagem de swaps de minimis; a celebrao de
acordos de swaps para fins de hedge e outras atividades similares de mitigao do
risco diretamente relacionadas s atividades da instituio depositria segurada; e
a atuao enquanto entidades de swaps em atividades que envolvam taxas ou ativos de referncia nos quais o investimento por um banco nacional seja permitido.
Novamente, essas atividades espelham isenes que j haviam sido aprovadas sob
a Glass-Steagall e que muito fizeram para minar sua aplicao. Os regulamentos
que especificam o contedo formal destes limites e sua definio devem ser formulados pela SEC e pelo CFTC, conforme for o caso.
11 REGULAO DOS SWAPS E FUTUROS
Essas isenes no se aplicam, entretanto, aos derivativos de crdito (credit default

swaps CDS), a no ser que eles sejam liquidados por meio de sistemas de liquidao de derivativos regulados previstos na lei. O segmento financeiro lutou fortemente para limitar as reformas sobre a negociao de CDS exigncia de que eles
fossem liquidados, argumentando que isto seria suficiente para garantir a segurana. Entretanto, Greenberger (2010) argumentou que, enquanto a regulamentao
sobre a liquidao efetivamente ajudaria a assegurar a adequao do capital entre
os parceiros do negcio, somente isto no seria proteo suficiente. Por exemplo,
Greenberger (2010) afirma que as seguintes regulamentaes so tambm necessrias: transparncia nos preos e nas identidades das partes na negociao, regulamentao prudencial e de competncia sobre os intermedirios, auto regulao
adequada do setor para ajudar os reguladores, manuteno completa de registros,
proibio de fraude e manipulao, total acesso aos reguladores e s contrapartes,
e enforcement privado competente. Isto criaria uma estrutura similar s regras, aos
regulamentos e aos procedimentos operacionais do mercado de aes. Negociao em bolsa, estritas exigncias antifraude aplicadas pelos governos estaduais e
federais, e banimento dos CDS abusivos que so desenhados para causar dano
econmico (por meio de falncia) foram vistos como necessrios para impedir uma
repetio dos problemas que levaram crise.
interessante que um novo mercado de ttulos de dvida colaterizada sinttica (collateralized debt obligations) esteja se desenvolvendo rapidamente, baseado
no aumento acentuado das emisses de junk bonds que tm sido estimuladas pelas
baixas taxas de juros e spreads no mercado de bnus corporativos. Os instrumentos
possibilitam que os investidores assumam uma posio no mercado de junk bonds
sem deter uma posio longa nos respectivos instrumentos. Eles so criados por
57
intermdio de derivativos em ndices de junk bonds e so semelhantes aos instrumentos que criaram esta dificuldade no mercado hipotecrio, enquanto provm
exposio similar a um CDS (credit default swap). No est claro se os novos
regulamentos conseguiro impedir um colapso semelhante na hiptese de um aumento rpido nas taxas bsicas, nos spreads ou nas taxas de default dos junk bonds.
A implementao plena das emendas Volcker e Lincoln exige disposies
para substituir a negociao de balco em derivativos por mecanismos de liquidao sob mandato federal e mercados regulados. A lei assim pede a criao de uma
estrutura abrangente para a regulao, a liquidao e a negociao em bolsas dos
derivativos de balco (over the count OTC). Agora definidos como contratos de
swaps, a legislao federal sempre os excluiu dos regulamentos formais similares
que tiveram origem na regulamentao inicial de contratos de futuros em 1922.
Isto se deve em parte ao fato de que os contratos de futuros foram inicialmente
desenvolvidos no setor agrcola e, assim, sujeitos regulao da negociao de futuros sobre mercadorias monitoradas pela CFTC, enquanto outros contratos de
derivativos eram basicamente financeiros e, por conseguinte, estavam sob a rubrica regulatria da SEC. Embora os contratos de futuros, tanto de natureza financeira como de mercadorias, no pudessem ser legalmente negociados fora de um
mercado formalmente regulado sem uma iseno especfica, outros derivativos foram sempre totalmente isentos e, assim, se desenvolveram no mercado de balco.
A atual regulao busca, ento, aplicar os regulamentos de negociao e liquidao de futuros a virtualmente todos os contratos padronizados de swaps.
Enquanto swaps e futuros representam contratos a prazo similares, swaps,
diferentemente dos futuros, foram adaptados s necessidades especficas de hedge
comercial de empresas e instituies financeiras; e, conforme observado, as instituies financeiras atuaram inicialmente como intermedirias, reunindo contrapartes de swaps em negociaes bilaterais privadas. Uma vez que a maioria
destes contratos era negociada sem a troca do principal, a exposio ao risco estava
limitada s mudanas marginais no preo de mercado dos contratos e a regulao prescritiva no era considerada necessria. Conforme os bancos comearam
a assumir posies como contrapartes dos clientes, tambm aceitaram o risco de
no desempenho das contrapartes, mas isto foi tambm considerado mnimo.
Os contratos de swaps mais populares foram os swaps de taxa de juros e de taxa
de cmbio, gerados pelo desmoronamento do sistema de Bretton Woods de taxas de
cmbio fixas, tornando-se, desde ento, parte integral na atividade de hedge
de taxas de juros e de cmbio flexveis no sistema financeiro internacional.
medida que cresceram em volume, a International Swaps and Derivatives Association (Associao Internacional de Swaps e Derivativos) providenciou termos
e documentao padronizados, reduzindo a necessidade de condies especficas
e negociao bilateral.
58
A definio de swaps na lei abrange os derivativos de balco mais comumente negociados, incluindo opes em taxas de juros, moedas, mercadorias, securities, ndices e diversos outros ativos ou propriedades financeiros ou econmicos;
contratos nos quais os pagamentos e as entregas dependem da ocorrncia ou no
ocorrncia de certas contingncias (por exemplo, um CDS); e swaps de taxas e
moedas, total return swaps15 e diversas outras transaes com swaps comuns.
Devido ao desenvolvimento paralelo dos contratos baseados em mercadorias e contratos financeiros, a lei define e prov uma abordagem comum aos swaps
lastreados em ttulos, que so geralmente transaes envolvendo um nico ttulo
ou emprstimo ou um ndice de ttulos estritamente definido. Em um sentido
amplo, estes sero regulamentados pela SEC, enquanto os swaps de mercadorias
sero regulamentados pela CFTC, preservando a diviso de trabalho histrica
entre as duas agncias.
Outra rea de grande volume no mercado que pode ser considerada um exemplo importante de contratos que podem se beneficiar de negociaes em um mercado regulado so os swaps de moeda estrangeira e contratos forward. Estes contratos
so principalmente de domnio dos bancos e so atualmente isentos de superviso
regulatria. Eles estaro sujeitos regulao pela lei; entretanto, dadas a participao central dos bancos na prestao de servios aos clientes e a tradicional ausncia
de regulao desde a quebra do sistema de Bretton Woods, a lei concede ao secretrio do Tesouro o poder de exclu-los da regulamentao se os contratos negociados
no tiverem sido estruturados para se esquivar do alcance da legislao. Esta iseno
esperada para o futuro prximo.
Bancos, corretoras e outras instituies financeiras atuantes nos mercados
de derivativos podem ser classificados como corretores de swap (securities) ou
seja, aquele que se mantm como corretor em swaps, faz o mercado de swaps, entra regularmente em swaps junto a contrapartes como uma atividade normal em
seu prprio favor, ou se envolve em qualquer atividade que o torne usualmente
conhecido no mercado como corretor ou fazedor de mercado (market maker)de
swaps e ficaro sujeitos s exigncias de registro e manuteno de registros.
Dado o papel destacado na prestao de servios aos clientes, certo nmero de instituies estar isento de ser classificado como corretor de swap
(securities): uma instituio depositria segurada, na medida em que se oferece
para entrar em um swap com um cliente, atrelada criao de um emprstimo
com tal cliente; uma entidade que compra ou vende swaps em favor daquela
pessoa, tanto individualmente como na condio fiduciria, e no como parte
de uma atividade regular; e uma entidade que se envolve numa quantidade de
15. Nota dos editores: Total return swaps trata-se de um contrato de swap em que uma parte realiza pagamentos
com base em um conjunto de taxas (fixas ou variveis), enquanto a outra parte efetua pagamentos com base em um
ativo subjacente ao contrato (ativo de referncia). Esse ltimo pagamento inclue tanto a remunerao gerada pelo
ativo como os ganhos de capital, da o termo total return.
59
minimis de negociao de swaps em conexo com transaes com ou no lugar

de seus clientes.
A principal obrigao dos corretores de swaps ser a aplicao de padres
mnimos de capital e exigncias de margens iniciais e de variao para swaps que
no forem liquidadas conforme exigido pela agncia ou pela comisso reguladora
prudencial correspondente.
12 TOO BIG TO FAIL: LIDANDO COM INSTITUIES INSOLVENTES
Como observado, as principais sees da Lei Dood-Frank pouco fazem para reverter a
tendncia existncia de conglomerados bancrios multifuncionais cada vez maiores.
Na realidade, no criam quaisquer limites quanto a seu porte, sua interconectividade ou sua alavancagem. Nem buscam reverter o crescimento das maiores firmas
financeiras que ocorreu como resultado das medidas urgentes para lidar com a crise.
A razo dos ativos controlados por JPMorgan Chase, Bank of America, Citigroup, Wells Fargo, Goldman Sachs e Morgan Stanley sobre o produto interno
bruto (PIB) aumentou 3 vezes, entre 1995 e 2010, alcanando o equivalente a
mais de 60% do PIB norte-americano. A parcela do total de depsitos controlados pelos cinco maiores bancos aumentou mais de 4 vezes, para mais de 45%.
A lei procura administrar os riscos crescentes apresentados pelo crescimento contnuo dessas instituies, ao criar um sistema para sua dissoluo
se elas se tornarem insolventes. De fato, o tema dominante da lei no tanto impedir crises quanto impedir a possibilidade da utilizao de recursos
pblicos para a cobertura de perdas ou o resgate de instituies insolventes.
Isto compreensvel, considerando-se a crtica ao uso do programa TARP para
sustentar e recapitalizar instituies financeiras insolventes, enquanto as famlias insolventes tiveram suas dvidas executadas. O Congresso quis claramente
eximir-se de qualquer responsabilidade pelo uso de recursos pblicos para apoiar
as instituies financeiras.
A ausncia de uma estrutura legal comum para administrar as instituies
insolventes foi uma das principais dificuldades observadas pelos reguladores ao responderem recente crise. Por exemplo, o Federal Reserve argumentou que no
tinha mandato para agir no caso do Lehman Brothers, enquanto o Tesouro no
tinha mandato para impor falncia ao American International Group (AIG).
Na ausncia de autoridade clara da FDIC para dissolver instituies financeiras
no bancrias e no seguradas, o suporte direto do governo parecia ser a nica
alternativa. O ttulo II da Lei Dodd-Frank visa atender a esta dificuldade por meio
da criao de uma orderly liquidation authority OLA (autoridade de liquidao
ordenada) que concede FDIC poderes para tomar o controle destas instituies
por determinao do secretrio do Tesouro de que elas ameaam a estabilidade financeira do pas. Ela autoriza a FDIC a liquidar as instituies designadas de modo
60
a maximizar o valor dos ativos da companhia, minimizar qualquer perda, mitigar

o potencial de efeitos adversos srios para o sistema financeiro, assegurar concorrncia oportuna e adequada e tratamento justo e consistente aos interessados nos
ativos e nos depsitos, e proibir a discriminao.
De acordo com a lei, a implementao da liquidao ordenada exige que a
FDIC determine que essa medida necessria para fins da estabilidade financeira
dos Estados Unidos, e no para fins de preservao da covered financial company;16
assegurar que os acionistas de uma companhia financeira liquidada no recebam
o pagamento at que todas as outras dvidas e o Fundo de Seguro de Depsito
(Deposit Insurance Fund) sejam integralmente pagos; assegurar que os credores
no segurados arquem com as perdas de acordo com a prioridade de seus direitos;
e para assegurar que os gerentes e os diretores responsveis pela companhia financeira liquidada sejam removidos (se ainda estiverem presentes na data em que a
FDIC for nomeada receptora) e no entrem no capital ou se tornem acionistas de
qualquer companhia financeira liquidada ou qualquer covered subsidiary.17
Outro motivo para o uso da interveno governamental direta na recente crise
foi a necessidade de ao rpida, de forma a se impedir uma maior deteriorao da
situao financeira das instituies em dificuldade e o risco de contgio. Entretanto,
sob a OLA, a determinao pelo secretrio do Tesouro tem de ser feita a partir da recomendao de certas autoridades regulatrias federais designadas (como o FSOC)
e com uma avaliao sobre por que a instituio no deveria ser tratada sob o Cdigo
de Falncias (Bankruptcy Code), e aps consulta ao presidente. A lei tambm exige
que antes de o secretrio do Tesouro poder fazer a determinao de que a FDIC
deve ser nomeada receptora, ele deve verificar se uma srie de requisitos especficos
foram atendidos, inclusive se a companhia est inadimplente ou correndo perigo de
inadimplncia; deve certificar-se de que, caso a companhia fique inadimplente, a
resoluo de sua crise sob a lei federal ou estadual de outra forma aplicvel teria srias
consequncias adversas para a estabilidade financeira dos Estados Unidos; se no
existem alternativas disponveis no setor privado que evitariam estas consequncias
adversas; se no existem efeitos potenciais inapropriados sobre os dbitos ou os interesses de credores, de contrapartes ou acionistas que resultariam desta designao;
e se a interveno desta companhia pela OLA impedir ou ao menos limitar os
danos estabilidade financeira dos Estados Unidos (a anlise deve considerar a eficcia desta interveno na mitigao dos potenciais efeitos adversos sobre o sistema
financeiro, o custo desta resoluo da crise para o Tesouro e o potencial de tal resoluo para a continuidade do aumento excessivo da tomada de risco). A disposio
tambm estipula que o setor financeiro pague, aps o fato, pelos custos de qualquer
atividade de dissoluo realizada pela FDIC.
16. Nota dos editores: Covered financial company trata-se de uma companhia financeira para a qual a liquidao foi
determinada de acordo com a Seo 203(b) da Lei Dodd-Frank, que traz regras relacionadas a liquidao de instituies financeiras envolvendo risco sistmico.
17. Nota dos editores: Covered subsidiary so entidades subsidirias das covered financial company.
61
Os poderes concedidos FDIC como liquidante so, assim, muito similares

aos atualmente em uso para instituies seguradas, inclusive, quando necessrio, a
capacidade de continuar as operaes de uma instituio designada por meio de um
banco ponte no comprometido. A Lei Dodd-Frank concede poderes FDIC para
estabelecer as regras e os regulamentos que considerar necessrios ou apropriados
para a implementao de uma OLA. Este um ponto no qual suas operaes referentes a instituies designadas seguradas e no seguradas divergiro. Na resoluo
das crises de instituies depositrias seguradas, a FDIC tem considerado os ativos
transferidos pelas instituies a um veculo de finalidade especfica (special purpose
vehicle SPV) independente via securitizao, como exigveis por credores segurados. Entretanto, a FDIC indicou que no pretende aplicar este procedimento na
implementao da nova OLA, protegendo da liquidao os ativos transferidos para
uma entidade especial.
Uma das dificuldades enfrentadas pela FDIC ao administrar a resoluo de
crises de grandes bancos o porte limitado dos recursos do seguro de depsito
(assim como o Federal Savings and Loan Insurance Corporation nos anos 1980!).
Enquanto a fonte ltima dos recursos o governo federal, e, assim, o Federal Reserve, a ideia que ele deve ser auto financiado, com base nos prmios de seguro
cobrados das instituies seguradas. Dado o leitmotif da lei de eliminar o uso de
recursos pblicos para resgatar o sistema financeiro, a Dodd-Frank estipula medidas para aumentar o porte do fundo de seguro, assim como medidas para adaptar
os prmios aos riscos que as instituies introduzem no sistema.
A Lei Dodd-Frank, na Seo 334, aumentou a razo mnima de reserva
designada de ativos do fundo em relao aos depsitos segurados (Designated
Reserve Ratio DRR), que a FDIC deve estabelecer a cada ano, para 1,35%
(a partir do mnimo anterior de 1,15%), e removeu o limite superior do DDR
(que era anteriormente de 1,5 %) e, por conseguinte, o limite sobre o tamanho do fundo; exigiu que, ao fazer avaliaes, a FDIC compensasse os efeitos
(de exigir que a relao de reserva atinja 1,35%, at 30 de setembro de 2020,
em vez de 1,15%, at o final de 2016) sobre as instituies depositrias seguradas com ativos totais consolidados de menos de US$ 10 bilhes; eliminou
a exigncia de que a FDIC fornecesse dividendos do fundo quando a razo
de reserva estivesse entre 1,35% e 1,5%; e manteve a autoridade da FDIC de
declarar dividendos quando a razo de reserva ao final do ano calendrio fosse
de no mnimo 1,5%, alm de conceder FDIC a discricionariedade de determinar
se suspende ou limita a declarao ou o pagamento de dividendos. A FDIC atuou
para superar as exigncias da lei, elevando o DDR para 2% em 2011.
A Lei Dodd-Frank exige ainda que a FDIC altere seus regulamentos para
redefinir a base de avaliao utilizada para calcular o seguro de depsito. Pela
Dodd-Frank, a base de avaliao deve, com algumas possveis excees, ser igual
mdia do total consolidado dos ativos menos o patrimnio tangvel mdio.
62
A FDIC props eliminar as categorias de risco e o uso de classificaes para os

emissores de dvida de longo prazo para grandes instituies, utilizando um mtodo de scorecard no clculo das taxas de avaliao para instituies grandes e altamente complexas, e reter a capacidade de fazer um ajuste limitado aps considerar
informaes no includas no scorecard. A regra final define uma grande instituio como uma instituio depositria segurada que possua ativos de US$ 10 bilhes ou mais em 31 de dezembro de 2006 (salvo se, ao informar ativos de menos
de US$ 10 bilhes durante 4 trimestres sucessivos desde ento, se tenha tornado
uma instituio pequena); ou que possua ativos inferiores a US$ 10 bilhes em
31 de dezembro de 2006, mas que desde ento registrou US$ 10 bilhes ou mais
em ativos totais por pelo menos 4 trimestres consecutivos, seja a instituio nova
ou no. Em quase todos os casos, uma instituio depositria segurada que tenha
detido US$ 10 bilhes ou mais em ativos totais durante quatro trimestres consecutivos ter uma classificao CAMELS.18 Contudo, na rara hiptese de que
uma instituio como esta ainda no tenha recebido uma classificao CAMELS,
receber tal classificao com mdia ponderada de 2 para fins de avaliao, at que
classificaes CAMELS atualizadas lhe sejam atribudas. Uma filial segurada de
um banco estrangeiro fica excluda da definio de uma grande instituio.
No seguro fornecido pelo Depositors Insurance Fund, a lei convoca a FDIC
a assegurar plenamente o valor lquido que qualquer membro ou depositante em
uma unio de crdito segurada mantenha em uma conta no remunerada (depsito vista). Este montante no deve ser levado em conta quando for calculado
o valor lquido devido ao membro ou depositante. O nvel normal do seguro
permanece em US$ 250 mil para cada conta remunerada (depsito prazo).
Muitos comentadores sugeriram que, apesar de a FDIC no estar disposta a intervir para resolver problemas das instituies too big to fail, seria certamente capaz de
faz-lo. Esta posio foi colocada convincentemente por Thomas Hoenig (HOENIG,
2009), presidente do Federal Reserve District Bank of Kansas City, com base em sua
experincia com a resoluo da falncia do Continental Illinois Bank. Para facilitar
a capacidade da FDIC em lidar com estas instituies financeiras muito grandes (as
quais, conforme j observado, a Dodd-Frank considera como um fato da vida), a lei
determina a formulao das chamadas living wills na forma da preparao de planos
de resoluo de crise e relatrios de exposio de risco de crdito. Esta posio tambm
tem sido apoiada pelo presidente do Dallas Federal Reserve, Richard Fisher.
Rosner, por outro lado, observa que
no foi nem a falncia do Lehman Brothers nem qualquer suposta deficincia mortal
da Lei de Falncias (Bankruptcy Code) que requereu salvamentos. Em vez disso (...)
18. Reguladores nos Estados Unidos utilizam uma escala de classificao de 1 a 5 baseada numa srie de indicadores
para avaliar a solidez de um banco. Eles incluem: adequao de capital, qualidade dos ativos, administrao, lucros,
liquidez e sensibilidade ao risco de mercado (C capital adequacy; A asset quality; M management; E earnings;
L liquidity; S sensitivity to market risk).
63
foi uma reao de pnico dos reguladores que se apressaram em pagar os credores do
AIG, apavoraram os mercados e exacerbaram a crise. Depois de tudo, poucos dias
aps sua falncia, grande parte do Lehman foi vendida para o Barclays e seguiu-se
um processo de falncia relativamente ordenada (ROSNER, 2011).
Ele observa que, j em abril de 1999, aps o colapso da Long Term

Capital Management,
o presidente do Working Group on Financial Market reconheceu que as regras
para o encerramento de derivativos na Lei de Falncias (Bankruptcy Code) servem bem para facilitar o funcionamento contnuo dos mercados de derivativos
quando uma firma financeira vai falncia, mas que, em momentos muito
raros, quando a firma em falncia concentrar uma grande quantidade de risco,
as regras podem no ser adequadas na mitigao da volatilidade do mercado.
O working group salientou a necessidade de novas regras de falncia, mas no
recomendou, entretanto, um regime de resoluo de crises inteiramente novo e
abrangente (op. cit.).
Entretanto, isso precisamente o que proposto na Lei Dodd-Frank.

Rosner (2011) considera o fato de que a Dodd-Frank cria dois diferentes regimes sob os quais uma grande firma financeira pode ser enquadrada a falncia
tradicional e a OLA como uma falha fundamental na abordagem desta lei para
o too big to fail. Observa que
o valor de uma firma em sua condio de tornando-se preocupante depende do
processo de resoluo empregado quando falir. Todas as firmas no financeiras e a
maioria das instituies financeiras utilizam a Lei de Falncias; os bancos comerciais usam a FDIC; as corretoras usam a Securities Investor Protection Corporation. Pode haver diferentes sistemas para tipos diferentes de firmas, mas no h,
e no deveria haver, mltiplos processos para a mesma firma. Resumindo, a pior
coisa que os reguladores podem fazer exatamente o que esto fazendo: sinalizando ao pblico e aos mercados, ex-ante, quais firmas ocasionaro instabilidade sistmica e, ento, proporcionando um esquema de socorro custeado pelo Tesouro
dos Estados Unidos por meio da Orderly Liquidation Authority (Autoridade de
Liquidao Ordenada). Onde os investidores tm grande certeza e clareza sobre
o funcionamento do processo de falncia nos Estados Unidos, a subjetividade
perigosa da Autoridade de Liquidao Ordenada, sua maior opacidade e preferncia por credores de curto prazo, e sua ambiguidade sobre como tratar credores
situados similarmente, apenas aumentar a incerteza entre os credores de uma
instituio em falncia e interromper o acesso ao capital de risco precisamente
no momento em que seu capital mais necessrio.
13 PLANOS DE RESOLUO DE CRISE: O MORTO-VIVO
A Lei Dodd-Frank convoca o Board of Governors do Fed a exigir que as companhias financeiras no bancrias e as holding bancrias por ele supervisionadas informem periodicamente seu plano para a resoluo rpida e ordenada na hiptese
64
de tenso financeira ou falncia, o qual dever incluir: i) informao referente

forma e extenso na qual qualquer instituio de depsito segurada afiliada
companhia est adequadamente protegida dos riscos decorrentes das atividades de
quaisquer de suas subsidirias no bancrias; ii) descries completas da estrutura
de propriedade, ativos, passivos e obrigaes contratuais da companhia; iii) identificao das garantias cruzadas ligadas a diferentes securities; iv) identificao das
principais contrapartes; e v) um processo para determinar com quem o colateral
da companhia est comprometido.
Alm disso, a lei exige relatrios de exposio ao risco de crdito, abrangendo a natureza e a extenso qual uma companhia tem exposio de crdito a
outras instituies financeiras no bancrias e holding bancrias, e a natureza e a
extenso qual outras instituies no bancrias e holding bancrias tm exposio ao crdito quela companhia.
O Fed e a FDIC devem rever esses relatrios e se, com base nesta reviso, o
plano de resoluo da crise de uma companhia financeira no bancria supervisionada pelo Conselho Dirigente (Board of Governors) ou uma holding bancria
no for crvel ou no facilitar uma resoluo ordenada da companhia, deve notific-la das deficincias no plano. A companhia dever ento ressubmeter o plano de
resoluo dentro de um prazo determinado pelo Fed e pela FDIC, com revises
demonstrando que o plano confivel e resultaria em uma resoluo ordenada,
incluindo quaisquer mudanas propostas nas operaes e na estrutura corporativa
para facilitar a implementao do plano.
O living will assim desenhado para mostrar de ex ante que algumas firmas
so too big to fail e colocar claramente a principal carga nos grandes bancos multifuncionais com operaes globais complexas, tais como o Citigroup, Bank of
America, JPMorgan Chase, Goldman Sachs e Morgan Stanley. A presidente da
FDIC sugeriu recentemente que a incapacidade de um banco grande em fornecer um plano crvel de resoluo da crise seria uma condio para exigir que ele
seja desmembrado pela transformao de suas operaes externas em subsidirias
estrangeiras sujeitas a reguladores estrangeiros, de forma a realinhar sua estrutura
legal e, se necessrio, tornar mais fcil para os reguladores liquidar o banco. Se
eles no podem mostrar que podem ter sua crise resolvida em um processo similar
falncia (...) ento devem ser submetidos a uma reduo agora, declarou a presidente da FDIC, Sheila C. Bair. O objetivo da liquidao ordenada evitar uma
repetio de 2008, quando a administrao de George W. Bush socorreu o AIG e
outras firmas, mas no o Lehman Brothers. A falncia do Lehman congelou virtualmente os mercados de capitais.
Minsky sempre defendeu instituies bancrias menores como forma
de assegurar que a administrao local e o conhecimento local pudessem ser
usados na avaliao da solvncia de seus crditos. Ele favorecia a imposio
do modelo bancrio originate-and-hold, que teria estruturas de incentivo que
65
promoveriam a estabilidade financeira em vez da tomada de riscos. Finalmente,

ele acreditava que a promoo de instituies financeiras de pequeno a mdio
porte seria mais consistente com uma poltica geral contra a concentrao de
poder econmico tanto no setor financeiro quanto no no financeiro. Ele teria,
portanto, estado menos disposto a enfatizar uma OLA e planos de resoluo e
mais a favor da dissoluo das grandes holding financeiras. interessante que,
sob a Glass-Steagall, os bancos tiveram um ano para se desfazerem dos securities
de suas subsidirias e outras atividades proibidas, e no houve dificuldades em
cumprir estes prazos.
14 PROVISO DE LIQUIDEZ
O principal instrumento de suporte do Federal Reserve durante a crise foi sua autoridade para realizar operaes de redescontos nas urgentes e exigentes circunstncias, conforme estipulado na Seo 13(3) da Lei do Federal Reserve (Federal
Reserve Act), para virtualmente qualquer instituio financeira ou no financeira
contra virtualmente qualquer tipo de colateral. Como resultado do desejo expresso do Congresso de assegurar que nenhum suporte fosse dado s instituies financeiras em falncia, a Lei Dodd-Frank busca assegurar que a discricionariedade
do Fed em prestar suporte emergencial s instituies insolventes no evite uma
OLA. A lei assim convoca o Conselho de Dirigente (Board of Governors).
em consulta com o secretrio do Tesouro, a estabelecer as polticas e os procedimentos para assegurar que qualquer programa ou facilidade de emprstimos de
emergncia seja feito com o propsito de fornecer liquidez ao sistema financeiro,
e no socorrer uma companhia financeira em falncia, e que a segurana dos
emprstimos emergenciais seja suficiente para proteger os contribuintes contra
perdas, e que qualquer programa seja encerrado oportuna e ordenadamente.
As polticas e os procedimentos estabelecidos pelo Conselho Dirigente devero exigir que um banco do Federal Reserve atribua, de forma consistente com
prticas slidas de gesto de risco e com a proteo aos contribuintes, um valor
adequado a todos os colaterais de um emprstimo executado por um banco do
Federal Reserve (seo 1101).
Alm disso, a Lei Dodd-Frank exige que o Fed estabelea procedimentos

para proibir a tomada de emprstimo de programas e linhas governamentais
por parte de tomadores insolventes. Limita ainda a capacidade do Conselho
Dirigente em estabelecer qualquer facilidade de emergncia sem a aprovao
prvia do secretrio do Tesouro e, se a aprovao for obtida, o obriga a informar
no prazo de 7 dias o Comit do Senado sobre Operaes Bancrias, Habitao e Assuntos Urbanos (Senate Committee on Banking, Housing, and Urban
Affairs) e o Comit da Cmara sobre Servios Financeiros (House Committee
on Financial Services), fornecendo a justificativa para a assistncia; a identidade
dos beneficirios; a data, o valor e a forma na qual a assistncia foi fornecida; e os
detalhes completos da assistncia. Os detalhes incluem: durao; colateral empe-
66
nhado e seu valor; taxas de juros, tarifas e outras receitas ou itens de valor a serem
recebidos em troca da assistncia; quaisquer exigncias impostas ao beneficirio
com respeito remunerao dos empregados, distribuio de dividendos ou a
qualquer outra deciso corporativa em troca da assistncia; custos esperados para
os contribuintes desta assistncia; e determinao de que informaes similares,
com relao a qualquer emprstimo pendente ou outra assistncia financeira,
sejam fornecidas a cada 30 dias.
Se esse relatrio no for suficiente, a lei confere ao controlador-geral dos
Estados Unidos o poder de realizar auditorias, inclusive no local, do Conselho de
Dirigente, de um Banco do Federal Reserve, ou de uma linha de crdito, caso o
controlador determine que estas auditorias so apropriadas, exclusivamente com
a finalidade de avaliar a integridade operacional, a contabilidade, os relatrios
financeiros e os controles internos que regem a linha de crdito ou a transao coberta. A eficcia das polticas de segurana e de colateral estabelecidas para a linha
ou a transao coberta na mitigao de riscos para o banco do Fed em questo e
os contribuintes. Se a linha de crdito ou a conduo de uma transao coberta
favorecem inapropriadamente um ou mais participantes especficos em relao a
outras instituies elegveis para utilizar a linha. E as polticas que regem o uso,
a seleo ou o pagamento de terceiros por (ou para) qualquer linha de crdito ou
para conduzir qualquer transao coberta.
A partir de seu trabalho no incio da carreira sobre a reforma das operaes
de emprstimos de redesconto do Fed, Minsky argumentou que as aes emergenciais estipuladas na Seo 13(3) deveriam tornar-se permanentes e parte da
operao normal de redesconto. Para Minsky, o motivo era bastante bvio: existe
apenas uma instituio financeira que no enfrenta uma restrio de liquidez,
que o Federal Reserve. Conforme o presidente Ben Bernanke tem reiterado, o
Fed tem a capacidade de prover liquidez ao pressionar uma tecla do computador.
Em um sistema financeiro complexo, estratificado, no qual os passivos de todas
as instituies devem ter um prmio de liquidez maior que o dos seus ativos,
todas as instituies confiam em ltima instncia no sistema bancrio para se
apoiarem em caso de escassez de fluxo de caixa e necessidade de refinanciar seus
passivos. E o sistema bancrio se apoia no Fed. Assim, limitar o emprstimo
de redesconto aos bancos significa permitir que uma crise de liquidez se transforme em uma crise de insolvncia no restante do sistema financeiro antes que
chegue aos bancos e o acesso s operaes de redesconto se torne uma opo.
melhor emprestar diretamente s instituies que enfrentam dificuldades de
liquidez. De fato, isto o que o Fed fez na atual crise, e a fonte da crtica de
que a agncia estava socorrendo instituies insolventes. Entretanto, o problema foi que o Fed ampliou o alcance dos emprstimos de redesconto somente
aps a crise irromper. Ele ofereceu suporte somente aps o Bear Stearns entrar
67
em dificuldades, mas ento estendeu a ajuda a todas as instituies equivalentes.

O mesmo foi verdade no caso do Lehman Brothers, cuja falncia foi permitida
e s ento foram realizadas operaes de redesconto para outras instituies
broker-dealer. Para Minsky, teria sido muito melhor efetuar emprstimos de redesconto para estas instituies como um procedimento normal, o que poderia
ter impedido seu caminho insolvncia. O uso das linhas de liquidez mais cedo
tambm poderia ter sido feito de forma transparente, deixando o Fed menos
aberto crtica de que estava escolhendo vencedores e perdedores.
Para Minsky, os emprstimos de redesconto teria fornecido ao Fed uma
janela sobre as operaes das instituies que buscavam suporte, o que o teria
alertado muito mais rapidamente para as condies de seus balanos. Se, em lugar
de argumentar continuamente que a crise estava contida, o prprio Fed tivesse
sido o emprestador para todas as instituies financeiras, teria sabido muito antes
o quanto o declnio nos preos das residncias e nos mercados de ttulos securitizados estruturados havia impactado todas as instituies financeiras.
15 O FUTURO DA SECURITIZAO: RETENO DE RISCO
Para muitos, o abuso da securitizao esteve na raiz da crise financeira. Foi certamente uma parte crucial da mudana para o modelo de negcio originar e
distribuir adotado pela maioria das grandes instituies financeiras, e do crescimento das entidades fora do balano e dos bancos sombras. Foi tambm uma
fonte de atividade fraudulenta significativa. No , portanto, surpreendente que
a Lei Dodd-Frank propusesse a regulamentao destas estruturas. Entretanto, os
novos regulamentos no so extensivos e esto limitados imposio de exigncias
para a reteno de risco de crdito de no mnimo 5% para securitizadores e, em
certas circunstncias, originadores dos ttulos lastreados em ativos. Os emissores
de uma hipoteca residencial qualificada (cujas caractersticas ainda tm de ser definidas pelos reguladores) ou o originador do ativo que atender s normas mnimas
de subscrio a serem determinadas pelas agncias regulatrias apropriadas estaro
isentos da exigncia de reteno de risco. Isto baseado na presuno de que, se os
bancos tivessem retido algum risco, teriam sido mais diligentes no monitoramento
da qualidade das hipotecas que eles haviam securitizado. Entretanto, na realidade,
uma das causas das grandes perdas sofridas pelas instituies envolvidas em securitizao foi que elas haviam voluntariamente retido uma quantidade substancial de
parcelas securitizadas com grau de investimento subprime. Com efeito, neste caso,
ter a pele em jogo no as levou a uma maior preocupao pela qualidade dos
ativos, mas foi a causa da maior instabilidade.
Em um estudo preparado sob a permisso da Dodd-Frank, o FSOC (2011)
oferece diversos princpios e recomendaes que devem informar o desenho de um
marco para a reteno de risco, de forma a fortalecer o processo de securitizao e
68
facilitar o crescimento econmico, ao permitir que os participantes no mercado

avaliem o risco de crdito com mais preciso e aloquem capital com mais eficincia.
O estudo argumenta que um marco regulatria para a reteno de risco deve procurar atender aos seguintes objetivos: i) alinhar os incentivos sem mudar a estrutura bsica e os objetivos das transaes de securitizao; ii) proporcionar maior
certeza e confiana entre os participantes no mercado; iii) promover a eficincia
da alocao de capital; iv) preservar a flexibilidade medida que os mercados e
as circunstncias evoluem; e v) permitir que uma maior variedade de participantes continue se envolvendo em atividades de emprstimo, fazendo isto de forma
slida e segura.
Um marco regultorio para a reteno de risco pode ser estruturado de
diversas formas para atender a estes objetivos. A forma da reteno de risco, a
alocao da reteno de risco entre os diversos participantes na cadeia de securitizao, a quantidade de risco retido, concesses para a gesto de risco e isenes
da reteno de risco todas so variveis importantes no desenho de qualquer
marco regulatrio. Embora um marco regulatrio para a reteno de risco possa
ajudar a alinhar os incentivos e melhorar os padres de subscrio, as implicaes
macroeconmicas da reteno de risco so complexas. Um marco dessa natureza
pode incentivar melhores decises de emprstimo e, consequentemente, ajudar
a fortalecer a qualidade dos ativos que lastreiam uma securitizao. Pode ainda
ajudar a mitigar alguns dos efeitos pr-cclicos que a securitizao lastreada em
ativos pode ter sobre a economia. Entretanto, se for excessivamente restritiva,
a reteno de risco pode restringir a formao de crdito, o que pode impactar
adversamente o crescimento econmico. O desafio projetar um marco regulatrio para a reteno de risco que maximize os benefcios e, ao mesmo tempo,
minimize seus custos.
interessante que as condies contbeis que determinam se as securitizaes
podem ou no ser consideradas vendas excepcionais de ativos fora do balano no
fazem referncia reteno de risco, levando possibilidade de que o marco regulatrio no torne necessariamente estas estruturas mais transparentes ou mais bem
monitoradas. De acordo com o relatrio do Federal Reserve para o congresso sobre
reteno de risco (FEDERAL RESERVE SYSTEM, 2010), um acordo de resgate
exigindo que o gerador ou detentor de ativos absorva uma porcentagem da perda
aps a sua venda no pareceria negar qualquer uma das condies exigidas para a
consolidao no balano do emitente. Entretanto, prossegue observando que, se as
exigncias de reteno de risco aumentarem as situaes de consolidao de ativos
e passivos de uma entidade de ttulos lastreados em ativos (asset-backed securities
ABS), as agncias deveriam considerar os incentivos que este resultado criaria.
Isso levanta uma srie de questes. Primeiro, as exigncias de capital regulatrio para as instituies bancrias geralmente declaram que os ativos consolidados devem ter o risco ponderado da mesma forma que os ativos no ba-
69
lano que no tiverem sido securitizados. Alm disso, se os ativos do balano

estiverem sujeitos a anlise peridica de deficincias ou medio a valor real,
isto ento se aplicaria para os ativos securitizados que no se qualificam para
excluso. Se estes ativos exigirem uma proviso para perdas de crdito, incluindo emprstimos e arrendamentos, isto afetar os ganhos e o capital regulatrio.
Ativos medidos pelo valor real, o que inclui muitas securities, tambm afetaro
os ganhos e o capital regulatrio. O impacto sobre os ganhos e sobre o capital
pode continuar incentivando as instituies a se envolverem na estruturao de
negcios com o propsito de alcanar tratamento de fora do balano. Isto pode
levar mesma arbitragem de atividades que atormentaram o Basileia I, criando
uma diviso entre risco econmico e risco regulatrio no portflio do banco.
Sob os pesos de risco de Basileia I, as instituies financeiras foram incentivadas
a reter os ativos de maior risco em cada categoria. Em lugar de fatores exclusivamente econmicos determinando um nvel apropriado de crdito e proteo
de liquidez necessrios para emisses de asset-backed security (ABS), as instituies poderiam querer reter apenas o nvel mnimo de risco exigido pela regulamentao, se o nvel mnimo permitir que a instituio evite a consolidao.
Da mesma forma, as companhias podem ser incentivadas, como resultado desses ganhos e dos efeitos sobre o capital, a evitar a consolidao de
ativos e passivos ao cederem o poder sobre entidades especiais quando no for
vivel limitar os benefcios a um valor que atenda s exigncias regulatrias.
Por exemplo, as instituies podem ceder poder sobre entidades de emisso
de ABS o que, em alguns casos, resulta da sua capacidade de gerenciar ativos mantidos pelas entidades de emisso , ao vender direitos de prestao de
servio ou se distanciando de seus clientes para evitar consolidao de ativos e
passivos das entidades de emisso. Como resultado, no est claro que os limiares de minimis de 5% com a pele em jogo includos na Dodd-Frank inibiro
as dificuldades ocasionadas pelas entidades fora do balano na recente crise.
tambm duvidoso que, na realidade, estas estruturas isolem as instituies
do impacto do desempenho destes ativos. Na verdade, na crise recente, virtualmente todos os riscos das entidades de juros variveis e outras atividades
fora do balano foram eventualmente sujeitos a resgate e retornaram para os
balanos dos bancos, agravando ainda mais a crise. Por exemplo, se as taxas e os
lucros de comercializao obtidos pela securitizao dos ativos arriscados forem
consideradas pelos bancos como mais que compensando o risco para o capital
de reter uma parcela de 5% da pele em jogo, ento as regras no mudaro o
comportamento. E existe o perigo adicional de que, devido a compromissos
fora do balano, a parcela real possa ser muito mais alta. As reformas no devem ser baseadas na presuno de que os bancos querem evitar riscos. Ademais,
o risco percebido depende do ambiente operacional a grande moderao
reduziu o risco percebido em todo o espectro de ativos. Isto tambm mudou
70
o comportamento, porquanto a prmio pelo risco caiu. Isso foi provavelmente

um grande impulso para as atividades bancrias que pareciam transferir o risco,
mas que na realidade no o fizeram.
Finalmente, deve ser observado que a SEC instigou mudanas na regulamentao da securitizao antes da aprovao da Lei Dodd-Frank e deu continuidade
ao processo de consulta antes da elaborao de regra final nesta rea. A securitizao tem sido praticada desde a dcada de 1970 sem incidente at recente
crise. O objetivo deveria ser o de preservar o princpio ao produzir regulao
que previna a instabilidade.
16 CAPITAL E TAXAS DE ALAVANCAGEM
Alguns comentadores acreditam que a mudana em direo securitizao foi impulsionada pela introduo das taxas de capital ponderado pelo risco nas exigncias de Basileia, o que teria aumentado os custos de certos tipos de investimentos
para os bancos. Outros especialistas argumentam que estas exigncias se tornaram
detalhadas demais e onerosas demais e deveriam ser substitudas pelas razes tradicionais mais simples de capital sobre ativos brutos e por ndices tradicionais de
liquidez. Apesar destas crticas, a Lei Dodd-Frank determina que as agncias federais apropriadas sobre atividade bancrias estabeleam alavancagem e exigncias
mnimas de capital baseado em risco numa base consolidada para as instituies
de depsitos segurados, as holding bancrias e as companhias financeiras no bancrias supervisionadas pelo Board of Governors (Conselho Dirigente). As exigncias mnimas de alavancagem de capital propostas no devem ser quantitativamente menores que as exigncias usualmente aplicadas que estavam em vigor para as
instituies de depsito seguradas na data de promulgao desta lei. Alm disso,
as agncias federais de atividade bancria so orientadas a desenvolver requisitos
de capital aplicveis s instituies de depsito seguradas, s holding bancrias e s
companhias financeiras no bancrias supervisionadas pelo Board of Governors para
tratar dos riscos que as atividades destas instituies apresentam, no apenas
para a instituio que exerce essa atividade, mas tambm para outras partes pblicas e privadas interessadas na hiptese de desempenho adverso, interrupo
ou fracasso da instituio ou da atividade. Tais regras devem tratar, no mnimo:
i) dos riscos decorrentes dos volumes significativos de atividade em derivativos, dos
produtos securitizados comprados e vendidos, das garantias financeiras compradas e
vendidas, das securities tomadas por emprstimos ou emprestadas e das transaes de
repurchase agreements (repo) e de reverse repurchase agreements (re-repo); ii) das concentraes em ativos cujos valores apresentados em relatrios financeiros esto baseados em modelos ao invs de no custo histrico ou nos preos derivados dos 2-way
71
markets19 profundos e lquidos; e iii) das concentraes de mercado (market share)

para qualquer atividade que possa prejudicar substancialmente os mercados financeiros se a instituio for forada a interromper inesperadamente suas atividades.
Dados os acordos internacionais, o impacto dessas disposies deixar a determinao dessas taxas para o Comit de Basileia e suas propostas sob o Basileia
III, que no estavam disponveis por ocasio da elaborao da lei.
17 REFORMA DAS AGNCIAS DE CLASSIFICAO DE RISCO
As agncias de classificao de crdito e, em particular, as organizaes de classificao estatstica nacionalmente reconhecidas (nationally recognized statistical rating organizations NRSROs) tm sido por vrios acusadas de estarem no centro
de muito do que ocorreu na crise dos mercados, especialmente na rea de produtos estruturados. As agncias tm sido fortemente criticadas por suas metodologias, pela ausncia de procedimentos e por conflitos de interesse. As tentativas de
reformar o papel das agncias de classificao esto em andamento, reforadas por
cada crise financeira que eclode sem a indicao prvia da deteriorao do crdito
nas classificaes divulgadas. Estas mudanas regulatrias tm buscado fornecer
um caminho para o aumento no nmero de NRSROs e remover o seu papel na
regulao; porm, regulamentos no tm sido criados para as prprias NRSROs.
Por exemplo, em 17 de setembro de 2009, a SEC movimentou-se para eliminar
referncias s NRSROs nas Referncias em Regras e Formulrios previstas na
Securities and Exchange Act de 1934, na Investiment Company Act de 1940 e na
Investiment Advisers Act de 1940.
O ttulo IX da Lei Dodd-Frank rompe com o tratamento de no interferncia e invoca a criao de um Escritrio de Classificao de Crdito (Office of Credit Rating) com a autoridade de multar as agncias de classificao e administrar
as regras da SEC com relao s prticas das NRSROs. O escritrio examinar
todas as NRSROs ao menos uma vez ao ano, e cada exame revisar os seguintes
aspectos: i) os procedimentos estabelecidos pelas NRSROs para a atribuio das
notas; ii) se os conflitos de interesse so efetivamente gerenciados; iii) a poltica
tica das NRSROs; iv) os procedimentos de governana corporativa das NRSROs; e v) o processamento das reclamaes. O Office of Credit Rating publicar
relatrios anuais resumindo os resultados dos exames das NRSROs.
Todas as NRSROs sero obrigadas a estabelecer, manter, cumprir e documentar uma estrutura eficaz de controle interno para determinar as classificaes
de risco de crdito. Elas devem submeter relatrios anuais de controle interno,
19. Nota dos editores: two-way markets corresponde ao mercado de ttulos quando h potenciais compradores e vendedores de um determinado ttulo e, portanto, ambos os preos so cotados, embora isto no implique que os preos
sejam os mesmos.
72
atestados pelo chief executive officer (CEO), para a SEC, que deve descrever a responsabilidade da direo em estabelecer e manter controles eficazes sobre a determinao da classificao de risco de crdito. As autoridades responsveis pela
conformidade das NRSROs devem preparar relatrios anuais certificados e submeter estes relatrios administrao e SEC. Todas as NRSROs devem divulgar
informaes sobre cada notao de risco de crdito inicialmente atribuda e sobre
quaisquer mudanas subsequentes nas classificaes. Estas informaes devem ser
preparadas de forma a permitir que os usurios das classificaes de crdito avaliem sua preciso e comparem o desempenho das avaliaes das distintas NRSROs. Ademais, as NRSROs tero de divulgar o uso de terceiros para os esforos
de due diligence; caso uma NRSRO obtenha conhecimento de informao crvel e
significativa de outras fontes, esta deve considerar tal informao ao atribuir uma
classificao (rating).
A Lei Dodd-Frank exige tambm a remoo de todas as referncias classificao de risco de crdito dos diversos outros esquemas estatutrios entre
eles, a Federal Deposit Insurance Act, a Federal Housing Enterprise Financial
Safety and Soundness Act, a Investiment Company Act e a Securities and Exchange Act de modo a eliminar a confiana excessiva nas classificaes. Todas
as agncias federais devem substituir as referncias nos regulamentos classificao de risco de crdito por outros padres de capacidade creditcia.
Alm disso, a SEC deve encomendar um estudo sobre a viabilidade ou a
convenincia de uniformizar as notaes de risco para todas as NRSROs, padronizando os testes de estresse, exigindo uma correspondncia quantitativa entre
as classificaes de crdito e uma srie de probabilidades de inadimplncia, e
padronizando a terminologia das classificaes. O Government Accountability
Office deve realizar um estudo para avaliar diferentes mtodos de recompensar as
NRSROs para criar mais incentivos para o fornecimento de avaliaes precisas,
bem como um estudo sobre a viabilidade e a convenincia de criar uma organizao profissional independente para classificar os analistas da NRSRO. Assim, a
grande reforma sobre a operao e o papel das NRSROs aguarda a concluso dos
estudos encomendados.
Uma parte-chave das novas disposies lida com a estrutura das agncias
de classificao de risco. Cada NRSRO deve ter um conselho de diretores, metade do qual, no mnimo, deve ser independente. O conselho encarregado de
supervisionar a implementao dos controles internos referentes s polticas e
aos procedimentos para determinao das classificaes de risco, bem como das
remuneraes e das promoes dos funcionrios dentro da organizao. ainda
responsvel por supervisionar a gesto de conflitos de interesse por meio da adoo de polticas e procedimentos apropriados.
73
A organizao deve, pela lei, manter um sistema documentado e eficaz

de controles internos para a atribuio das classificaes. A SEC encarregada
de exigir que cada NRSRO prepare um relatrio anual sobre os seus controles. O relatrio deve incluir uma declarao do CEO que descreva a responsabilidade da direo pelo estabelecimento e pela manuteno do sistema. Cada
NRSRO deve ainda designar um dirigente de compliance, que no pode realizar avaliaes de risco nem participar de atividades de marketing ou venda.
Da mesma forma, sua remunerao no pode estar vinculada ao desempenho
financeiro da organizao. Em vez disso, esta deve ser organizada de forma a
assegurar independncia.
O agente de compliance encarregado da preparao de um relatrio anual
que trata das mudanas nos procedimentos internos de adequao s regras e do
cdigo de tica da organizao. O relatrio deve ainda examinar a conformidade
interna com as leis de valores mobilirios e as polticas e os procedimentos da organizao. A SEC deve rever o cdigo de tica e a poltica de conflito de interesses
da organizao anualmente e sempre que houver mudanas materiais.
A lei trata tambm da questo da porta giratria entre as NRSROs e seus
clientes. A este respeito, a Dodd-Frank exige que cada NRSRO informe SEC
o emprego de certos dirigentes seniores que estiveram associados com a agncia
de classificao nos ltimos 5 anos, na qual a agncia emitiu um rating para um
instrumento no perodo de 12 meses anterior aos emprego desta pessoa.
Diversas sees da lei cuidam das responsabilidades potenciais ou das defesas
em litgios das NRSROs. Estas incluem a aplicao das responsabilidades dos especialistas. As NRSROs sero agora responsabilizadas de acordo com a Seo 11 da
Securities and Exchange Act. A Dodd-Frank substitui a Norma 436 que isentava estas organizaes de serem consideradas parte de um procedimento de declarao de
registro. Consequentemente, para a incluso de um relatrio na declarao de registro dever ser obtido o consentimento da NRSRO. A SEC est obrigada a remover
a iseno para a divulgao pblica das informaes recebidas pelas agncias de risco
no processo de classificao, atualmente garantida pela Regulation Fair Disclosure
(FD) da SEC. A lei tambm exige que todas as agncias federais revejam e modifiquem os regulamentos para removerem referncias ou dependncia em relao s
classificaes de crdito, e os substituam por um padro alternativo de capacidade
creditcia. A lei especifica que as declaraes feitas pelas agncias de risco esto sujeitas s mesmas responsabilidades que as empresas de contabilidade e os analistas de
securities, amparadas nas leis federais de valores mobilirios.
Finalmente, a Dodd-Frank exige a preparao de estudos e relatrios que
possam criar impacto na futura regulamentao das agncias de classificao
de risco. Entre estes, inclui-se um relatrio para o Congresso sobre o processo
de avaliao de risco de crdito para estes produtos com prazo de 24 meses de
74
concluso. Deve incluir um relatrio sobre a independncia das NRSROs e como

isto impacta as avaliaes, um estudo sobre a viabilidade e a vantagem de se padronizar a terminologia das classificaes entre as agncias de classificao e as classes
de ativos, e um estudo dos meios alternativos para recompensar as NRSROs de
modo a criar incentivos para notaes mais precisas.
A SEC j havia realizado voluntariamente, em 2009, algumas referncias
regulatrias voluntrias para a atribuio de classificaes de risco, mas agora
a lei as torna obrigatrias. A SEC sinalizou que pretende ressuscitar um plano
proposto em 2008, pelo qual as menes s classificaes so removidas do formulrio de registro simplificado, destinado a acelerar o processo para uma oferta
primria de securities ao pblico. Atualmente, as empresas podem se qualificar para este processo se suas dvidas forem classificadas como investment grade;
logo, ser necessrio propor uma alternativa por exemplo, um histrico de
emisso de mais de US$ 1 bilho de dvida no conversveis por um perodo
de 3 anos. Uma alternativa ser tambm necessria para prover uma qualificao
para os ttulos mantidos por fundos mtuos do mercado monetrio.
As dificuldades em torno da remoo das classificaes dos regulamentos
formais e a suspenso da iseno de responsabilidades para as NRSROs esto visveis no fato de que os regulamentos da SEC que exigem classificaes de risco de
crdito para as emisses de securitizaes pblicas devero ser eliminados em uma
data futura, ao passo que a remoo da responsabilidade legal pelas classificaes
por elas emitidas entrou em vigor quando da aprovao da lei. Como resultado,
as agncias de classificao anunciaram que no mais permitiriam que suas classificaes constassem nos documentos de registro para novas securitizaes. Imediatamente aps a aprovao da lei, a SEC foi forada a anunciar uma iseno de
6 meses para as classificaes nas declaraes de registro para securitizaes, com
exceo das emitidas como colocaes privadas sob a Regra no 144a.
18 O PAPEL DOS HEDGE FUNDS E AS REFORMAS
Apesar de os hedge funds terem sofrido perdas substanciais como consequncia da

crise, tanto no valor dos ativos como de clientes, acredita-se, de forma geral, que eles
desempenharam um papel pequeno na gnese da crise e que aqueles negativamente
impactados foram fechados por meio de processos normais de resgate de ativos
embora com restries significativas sobre o calendrio dos desembolsos. Assim, a
legislao Dodd-Frank no cria novos regulamentos substanciais para os hedge funds.
As duas disposies bsicas so a possibilidade de que o FSOC possa classificar um
fundo grande como sistemicamente importante e, assim, sujeit-lo a regulamentos
adicionais similares aos aplicados a outras instituies regulamentadas; ou, sendo
75
um participante importante nas operaes de swap ou um swap dealer,20 estar sujeito regulao aplicada aos swaps discutida acima.
A outra mudana bsica a exigncia de registro e manuteno de informaes. Para fundos na faixa de US$ 25 milhes a US$ 100 milhes de ativos
geridos, faz-se necessrio o registro no estado onde se localiza a sede, salvo se o
estado no tiver exigncia de exame; se os fundos operarem em mais de 15 estados
que exijam registro, ento o registro na SEC substitui os demais. Para fundos com
ativos geridos superiores a US$ 100 milhes, o registro na SEC faz-se necessrio, a
menos que os ativos sejam inferiores a US$ 150 milhes e envolvam apenas fundos
privados. Conforme observado anteriormente, a regra Volcker probe os bancos
de possurem mais que uma determinada parcela de hedge funds. Esta regulao
destina-se a assegurar que um banco possa usar um hedge funds da mesma forma
que usa uma subsidiria de securities.
Conforme observado, h isenes que dependem da sofisticao e da riqueza lquida do investidor no caso de venda privada de ativos por determinadas
instituies financeiras. O valor da residncia do investidor que tenha sido includa no clculo de seu patrimnio lquido ser agora excludo, embora isto possa
parecer um caso de agir depois da casa roubada.
Por outro lado, dadas as restries aplicadas s atividades dos bancos
com recursos prprios e s atividades especulativas, provvel que os hedge
funds continuem a crescer em tamanho e nmero. De fato, muitos bancos
fecharam suas prprias mesas de operaes (proprietary trading desk), deslocaram pessoal para unidades de gesto de ativos de clientes, ou viram seus
melhores gestores sarem para montar hedge funds autnomos geralmente
com o apoio do banco que esto deixando.
19 AUTORIDADES REGULATRIAS MLTIPLAS E SOBREPOSTAS
Uma das crticas que tm sido tradicionalmente feitas regulao financeira

dos Estados Unidos a existncia de mltiplas agncias regulatrias, geralmente com atribuies sobrepostas. Isto se deve em parte estrutura federal do pas, que deixa a jurisdio sobre certas atividades para cada estado.
Por exemplo, apesar de a Constituio proibir a emisso de moeda pelos
estados, no os impede de constituir bancos, o que resulta em uma sobreposio entre os regulamentos estaduais e federais. Quando o governo federal
tentou reaver seu monoplio sobre a emisso das notas bancrias, a fim de
prover uma moeda nacional uniforme, criou o Escritrio da Controladoria
da Moeda para supervisionar os bancos nacionais que emitiam as notas.
20. Nota dos editores: dealer corresponde a uma instituio financeira (ou outra pessoa jurdica ou fsica) que, atuando
em seu prprio nome, compra e vende instrumentos financeiros, arcando com os riscos de mercado e de contraparte.
76
As instituies de poupana possuam sua prpria estrutura regulatria estadual e federal, e quando o Federal Reserve foi criado, passou tambm a incorporar
poderes regulatrios, supervisionando a emisso das notas do Federal Reserve.
A introduo do seguro de depsito sob o New Deal levou criao da
FDIC para operar este sistema, bem como criao da SEC. A CFTC foi
criada para supervisionar os futuros agrcolas. A atual reforma da legislao
no resolve este problema, e somente elimina uma agncia regulatria, o
Office of Thrift Supervision (OTS). Existem ainda poucas instituies de
poupana, e o OTS possua a reputao de executar uma superviso lassa, o
que o levou a se fundir com o OCC. Este rgo havia sido a agncia reguladora responsvel pela AIG, e a Countrywide realizou aquisies de forma a
colocar-se sob sua autoridade.21
Por sua vez, as responsabilidades regulatrias do Federal Reserve aumentaram drasticamente, e hoje o banco central encarregado de supervisionar todas
as instituies sistemicamente importantes, bem como aquelas classificadas como
tal pelo FSOC. Como resultado, o conflito potencial entre o papel do Fed de
elaborar e implementar a poltica de estabilizao de preo e do produto e o papel
de assumir a responsabilidade pela estabilidade financeira, a ele atribudo pela lei,
aumentou substancialmente. Minsky salientou persistentemente o fato de que
estas duas funes reguladoras seriam conflitantes ao invs de complementares,
e que este conflito aumentaria a fragilidade financeira no sistema. Esta oposio
pode ser visualizada nas atuais crticas sobre a poltica de flexibilizao quantitativa (quantitative easing) implementada pelo Fed a fim de restaurar a estabilidade
financeira, mas que muitos veem como inflacionria. Minsky estava mais preocupado com os perodos nos quais o Fed usa a poltica monetria rgida para
conter o nvel de atividade, o que, ao mesmo tempo, faz com que as unidades de
financiamento especulativas se tornem unidades Ponzi, porquanto a poltica restritiva leva ao encolhimento dos influxos de caixa. Um exemplo seria o aumento
nas taxas de juros no incio de 1994, que produziram uma ruptura no mercado
de ttulos e uma reduo da riqueza global muito superiores ao da quebra do
mercado de aes de 1987.
Foi por essa razo que Minsky argumentou a favor de um papel maior para o
Banco Central na promoo de estabilidade financeira, dada a sua posio enquanto
emprestador ilimitado para o restante do sistema; em troca, deixaria a poltica econmica para as decises fiscais do Tesouro. Apesar de muitos dos seus crticos terem
sugerido que o Fed tem usurpado o papel de poltica fiscal do Tesouro, tem-se visto,
todavia, o aumento dos seus poderes sobre a poltica econmica, medida que cresce
o seu papel na manuteno da estabilidade financeira. Com efeito, muitos argumen21. Nota dos editores: em razo dos riscos assumidos cujo impacto se revelou insuportvel com a crise no mercado
de hipotecas, o Countrywide entrou em processo de falncia e foi absorvido pelo Bank of America, enquanto a AIG foi
objeto de pesado programa de resgate do governo norte-americano.
77
tam que a prxima crise financeira pode ser gerada pela retirada da flexibilizao
quantitativa para combater a inflao, com o aumento das taxas de juros ocasionando
o colapso dos preos dos ttulos e perdas para instituies financeiras e famlias naquilo que consideravam serem ativos seguros.
Minsky defendeu que, ao invs de se usarem as variaes na Fed funds rate
(taxa de juros bsica) e as compras e vendas no mercado aberto para tentar influenciar a deciso das instituies financeiras de custear as decises de gastos do setor
privado, deveria haver uma influncia mais direta sobre os emprstimos bancrios,
assegurando que as instituies financeiras estivessem sempre com nveis baixos
de reservas; ou seja, o estado normal dos negcios seria aquele em que as instituies financeiras tomariam emprstimos do Fed via operaes de redesconto.
Ao fornecer mais reservas por meio de emprstimos (em vez de por compras no
mercado aberto), o Fed poderia influenciar a concesso de emprstimos, escolhendo os ativos que aceitaria para redesconto. Desta forma, o banco central poderia se recusar a redescontar os ativos oriundos do que ele percebesse ser emprstimo imprudente (por exemplo, hipotecas subprime em uma bolha imobiliria).
Alm do mais, isto forneceria ao Fed informaes mais imediatas sobre as atividades de emprstimo das instituies financeiras e as inovaes atreladas a estas
atividades. Enquanto emprestador para as instituies financeiras, o Fed teria
acesso s suas carteiras e poderia emitir alertas e ordens de cessar e proibir,
conforme necessrio. Este um sistema que tem sido praticado com sucesso na
Alemanha, onde as instituies financeiras esto normalmente no banco ou
seja, utilizando o crdito do Bundesbank de forma normal.
Alm disso, a crena de que grande parte dos danos decorrentes da venda e
da securitizao das hipotecas subprime foram devido a prticas predatrias e/ou
fraudulentas das instituies financeiras levou proposta visando proteo do
contribuinte contra as prticas de negcio predatrias, na forma da Financial Products Safety Commission. As principais questes em jogo so se a comisso seria
independente ou um apndice do Federal Reserve e quais instituies estariam
excludas do seu mandato. Foram feitas propostas para isenes que abrangeriam
80% do sistema financeiro.
O Ttulo X, Subttulo A, Seo 1011, prev a criao de um escritrio independente no Federal Reserve, a ser denominado Bureau of Consumer Financial
Protection, para regular a oferta e a proviso de produtos ou servios financeiros de
acordo com as leis financeiras federais do consumidor. O Escritrio ser responsvel pela implementao destas leis federais por meio de regras, ordens, orientaes,
interpretaes, declaraes de polticas, exames e aes de enforcement, bem como
pela realizao de outras funes que possam vir a ser autorizadas ou exigidas por lei.
Houve muita presso do setor financeiro para suprimir essa agncia, e muitos
acreditaram que esta deveria ser independente de forma similar Food and Drug
78
Agency. No final, o escritrio foi alocado no Federal Reserve, mas com um nmero
substancial de garantias para assegurar que no fosse controlado ou influenciado
pelo Fed.
Da mesma forma que o FSOC, o escritrio ter uma unidade de pesquisa que
investigar, analisar e informar sobre os desenvolvimentos nos mercados de produtos ou servios financeiros ao consumidor, incluindo reas de mercados de produtos
ou servios financeiros alternativos ao consumidor com elevadas taxas de crescimento e reas de risco para os consumidores; acesso ao crdito justo e disponvel
para comunidades tradicionalmente no atendidas; conscientizao do consumidor, bem como entendimento e uso de publicaes e comunicados referentes a produtos ou servios financeiros aos consumidores; conscientizao e compreenso por
parte do consumidor acerca de custos, riscos e benefcios dos produtos ou servios
financeiros; comportamento do consumidor em relao ao consumo de produtos
ou servios financeiros, incluindo o desempenho dos emprstimos hipotecrios; e
experincias dos consumidores tradicionalmente no atendidos, inclusive aqueles
sub ou no bancarizados.
Haver ainda uma unidade cujas funes devero abranger o fornecimento
de informaes, orientao e assistncia tcnica referente oferta e proviso de
produtos ou servios financeiros para os consumidores e as comunidades tradicionalmente no atendidas, bem como o Office of Fair Lending and Equal Opportunity. Este escritrio dever prestar superviso e garantir o cumprimento das
leis federais destinadas a assegurar o acesso justo, equitativo e no discriminatrio
ao crdito, tanto para os indivduos como para as comunidades cuja proteo
assumida pelo Bureau of Consumer Financial Protection, incluindo a Equal Credit
Opportinity Act e a Home Mortgage Disclosure Act. A esperana que se previna
as prticas fraudulentas dos corretores de hipotecas observadas na recente crise.
Tambm ser estabelecido o Office of Financial Education para apoiar a educao
e a cultura financeira, novamente com a inteno de tornar os consumidores mais
conscientes das prticas enganosas e das fraudes na prestao de servios financeiros.
20 PODE A DODD-FRANK IMPEDIR QUE ISSO ACONTEA DE NOVO?
Apesar de a Dodd-Frank conter muitas propostas genricas de melhorias para a

superviso, a regulamentao e a resoluo de crises das instituies financeiras,
sua plena implementao exigir mais de 200 regras elaboradas pelas agncias reguladoras, mais de 60 relatrios especiais e 22 relatrios adicionais. Assim, a forma
final ser determinada principalmente pela interao entre o incentivo poltico para
a reforma e a capacidade das diversas agncias governamentais de cumprirem as
intenes da legislao. No entanto, conforme observado, esta mantm o modelo de negcio subjacente das instituies financeiras e as contradies inerentes
legislao de 1999 que estiveram no centro da crise. De fato, a lgica bsica das
79
operaes de resgate do Fed e do Tesouro tem sido a restaurao do sistema. Ora, se

o problema era a estrutura do sistema financeiro, ento a Dodd-Frank no ir impedir uma nova crise. provvel que a prxima crise seja administrada de uma forma
melhor. Entretanto, uma vez que as reformas no preveem uma poltica para reduzir
a concentrao e o tamanho das organizaes, sua resoluo envolver instituies
no mnimo to grandes quanto as que enfrentaram problemas em 2007.
REFERNCIAS
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CAPTULO 3
O SISTEMA FINANCEIRO DA UNIO EUROPEIA PS-LEHMAN:

RESPOSTAS POLTICAS E REGULATRIAS*
Elisabetta Montanaro**
Mario Tonveronachi***
1 INTRODUO
Ao abordar questes europeias, preciso lembrar que a construo europeia ainda

est em andamento, com sua arquitetura peculiar subordinada a um processo
evolutivo de longo prazo. Como normal ocorrer com projetos inacabados, as
partes constituintes, nacionais, no se encaixam adequadamente no desenho geral. Esta lacuna de consistncia persiste, e pode at ser ampliada medida que o
prprio desenho do sistema evolui. Alm das deficincias potenciais da arquitetura projetada, seu carter inacabado pode representar uma grave ameaa quando
desequilbrios individuais se propagam causando fragilidades gerais. Em outras
palavras, a construo europeia caracterizada por um desenho em grande parte
ainda no comprovado por sua evoluo ao longo do tempo e pelo problema
transversal decorrente do ajuste das condies nacionais heterogneas ao acquis
communautaire.1 A evoluo da arquitetura est longe de ser o resultado unnime
das abordagens nacionais, e as concesses necessrias deixam espao para a persistncia de amplos graus de discricionariedade e especificidades nacionais.
No passado, problemas graves costumavam ser enfrentados por meio de
reformas na arquitetura, levando por vezes, como no caso da Unio Econmica
e Monetria, ao aprofundamento de alguns aspectos do processo de unificao.
A recente crise poderia ter conduzido a um colapso na construo europeia, especialmente em sua ltima fase, caracterizada pela possibilidade de inadimplncia
da dvida soberana. Pelo contrrio, no entanto, a resposta falncia do banco Lehman Brothers foi reafirmar a acelerao no processo de convergncia sancionado
* Texto elaborado com informaes disponveis at maro de 2011.
** Economista pela Universidade de Pisa, Itlia, e ps-graduada pela Universidade St. Gallen, Sua. Professora titular
da Universidade de Siena e membro da Comisso Didtica do programa de doutorado em law and economics. conselheira do Banco Central Italiano (Banca dItalia) na sucursal de Siena.
***
Economista pela Universidade de Siena, Itlia, e ps-graduado pela Universidade Cambridge, Reino Unido. Professor titular de economia dos sistemas financeiros da Universidade de Siena e membro da Comisso Didtica para o
curso de Economia e Gesto dos Intermedirios Financeiros.
1. Nota dos editores: a expresso em francs acquis communautaire se refere legislao acumulada, incluindo os atos
legais e a jurisprudncia, que constitui o corpo legal da Unio Europeia.
82
pelo Tratado de Lisboa. A lio aprendida com a crise resultou na reformulao

da arquitetura institucional europeia, e no apenas de sua esfera financeira.
Objetivos comuns foram reorientados e o quadro institucional redesenhado, com
o objetivo de alcanar uma discricionariedade nacional mais limitada e maior
garantia do cumprimento das regras comuns. As reformas do setor financeiro
devem, portanto, ser analisadas como parte da reformulao de todo o projeto.
Para uma total compreenso das respostas europeias crise, importante
delinear tanto as caractersticas mais marcantes do sistema financeiro europeu
(seo 2) quanto as etapas mais recentes no processo de harmonizao regulatria
(seo 3), aprofundando-se na gesto e resoluo das crises transfronteirias, o que
constitui um problema especialmente crucial para a Unio Europeia (UE) seo
4. Uma breve descrio da crise na Europa desde a primeira fase de turbulncia
financeira at as crises de dvida soberana (seo 5) auxilia o entendimento das
respostas regulatrias e de poltica (sees 6, 7 e 8). Uma anlise do processo que
levou ao novo desenho global coloca estas respostas na perspectiva mais ampla
da consistncia da arquitetura como um todo (seo 9). Algumas concluses so
finalmente propostas sobre a relevncia das reformas financeiras para a viabilidade
de toda a construo europeia e sobre os perigos decorrentes de uma abordagem
para a re-regulamentao que parece incapaz de reduzir significativamente as fragilidades sistmicas.
2 AS ESTRUTURAS BANCRIA E FINANCEIRA PR-LEHMAN
Os bancos so a espinha dorsal do sistema financeiro na Europa. No perodo

2000-2007, a zona euro e o Reino Unido apresentavam um nvel de bancarizao
amplamente superior ao dos Estados Unidos (tabela 1). A razo do total de ativos
sobre o produto interno bruto (PIB), no entanto, no uniforme entre os pases
europeus (tabela 2): o nvel e o crescimento da bancarizao so significativamente mais elevados na Irlanda e no Reino Unido.
TABELA 1
Ativos e emprstimos bancrios em relao ao PIB1

(Em %)
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
Ativos totais/PIB
247
252
254
260
267
282
294
313
Emprstimos/PIB
89
91
92
93
94
98
104
109
Zona euro
Reino Unido
Ativos totais/PIB
325
356
352
382
401
443
483
520
Emprstimos/PIB
111
118
122
125
132
138
145
157
(Continua)
O Sistema Financeiro da Unio Europeia Ps-Lehman
83
(Continuao)
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
Ativos totais/PIB
59
61
62
65
65
67
69
73
Emprstimos/PIB
35
35
34
35
36
39
41
43
Estados Unidos
Fonte: Eurostat, Banco Central Europeu (BCE), Federal Reserve e, Fundo Monetrio Internacional (FMI).
Nota: 1 Emprstimos excluem os intermedirios financeiros e administraes pblicas como contrapartes.
Os estoques referem-se s mdias anuais.
TABELA 2
Ativos bancrios em relao ao PIB

(Em %)
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
Alemanha
286
296
294
297
297
305
303
304
ustria
251
259
259
257
265
280
295
310
Blgica
288
284
291
288
303
332
337
361
Dinamarca
245
247
262
286
284
314
327
365
Espanha
171
179
184
189
198
220
239
262
Finlndia
94
109
121
124
138
152
156
162
Frana
259
266
268
271
281
300
328
361
Grcia
143
139
133
128
130
137
144
156
Holanda
269
279
285
301
323
335
332
358
Irlanda
366
414
443
478
555
642
730
831
Itlia
145
145
150
163
166
175
182
201
Portugal
210
212
219
239
235
226
235
246
Reino Unido
325
356
352
382
401
443
483
520
Sucia
n.d.
184
187
184
195
215
233
249
Fonte: BCE.
Obs.: 1. Os ativos totais referem-se a mdias anuais.
2. n.d. = no disponvel.
Os bancos europeus so financiados principalmente com passivos que no

os depsitos (obrigaes de curto e longo prazo, ttulos de dvida imobiliria
ou covered bonds, mercado monetrio e mercado interbancrio). Os bancos dos
Estados Unidos so, pelo contrrio, financiados principalmente por depsitos
(tabela 3). Segundo um estudo realizado pelo Banco Central Europeu BCE
(ECB, 2009), os bancos europeus, especialmente a partir de 2003, registraram
um aumento acentuado no descasamento de vencimentos e de moedas, assumindo assim maiores riscos de financiamento, de contraparte e de taxa de cmbio.
84
TABELA 3
Funding no mercado em relao ao funding bancrio total

(Em %)
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
Alemanha
52
50
50
49
49
49
48
47
ustria
61
54
57
55
57
58
58
58
Blgica
39
42
36
40
41
46
47
47
Dinamarca
60
63
64
64
62
63
65
64
Espanha
34
31
31
33
35
41
42
42
Estados Unidos
33
32
29
30
30
29
30
30
Finlndia
55
62
58
54
68
60
62
61
Frana
67
62
62
63
60
63
62
64
Grcia
25
29
29
26
20
28
28
32
Holanda
73
70
70
74
59
58
74
68
Irlanda
63
60
61
60
61
72
72
68
Itlia
57
56
58
56
58
60
60
61
Portugal
64
59
64
62
67
47
67
59
Reino Unido
49
50
54
55
60
62
62
58
Sucia
52
53
51
48
53
55
55
57
Elaborao dos autores.

Obs.: Para a Europa, Bankscope, balanos no consolidados; para os Estados Unidos, Federal Reserve, todos os bancos comerciais.
Uma terceira diferena em relao aos Estados Unidos refere-se alavancagem

(tabela 4). Os bancos europeus so em geral muito mais alavancados, e os pases que
apresentam nveis mais elevados e crescimento mais vigoroso da bancarizao (mais
uma vez Irlanda e Reino Unido) so os que apresentam maior alavancagem.
TABELA 4
Alavancagem bancria1
Alemanha
ustria
Blgica
Dinamarca
Espanha
Estados Unidos
Finlndia
Frana
Grcia
Holanda
Irlanda
Itlia
Portugal
Reino Unido
Sucia
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
26
23
28
15
15
12
12
23
14
15
18
14
15
20
30
25
22
28
17
15
11
10
22
14
16
17
14
20
19
25
24
21
24
18
15
11
10
20
15
17
18
13
21
21
27
26
20
27
17
16
11
10
20
14
19
21
13
17
19
25
27
20
29
17
14
10
11
21
19
23
26
13
17
25
21
27
20
34
18
16
10
11
25
19
20
31
12
15
28
22
26
19
32
17
17
10
11
23
16
18
33
12
12
29
23
26
16
23
19
17
10
14
25
15
17
33
10
8
27
25

Obs.: Para a Europa, Bankscope, balanos no consolidados; para os Estados Unidos, Federal Reserve, todos os bancos comerciais.
Nota: 1 A alavancagem calculada como o total de ativos sobre o patrimnio.
85
Finalmente, como evidenciam os dados para 2000-2007, a evoluo da bancarizao parece estar positiva e significativamente correlacionada entre os pases
com as captaes no mercado e o grau de alavancagem (tabela 5). Assim, o crescimento da bancarizao tem sido geralmente favorecido pela menor capitalizao
e pelo maior recurso s captaes no mercado.
TABELA 5
Correlaes transnacionais
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2000-2007
Bancarizao versus
captaes no mercado
0,38
0,33
0,39
0,48
0,37
0,62
0,52
0,48
0,45
Bancarizao versus
alavancagem
0,63
0,46
0,44
0,53
0,67
0,72
0,73
0,72
0,65
O aumento do peso dos bancos europeus principalmente os maiores

significativamente explicado por suas atividades de mercado. Sua presena aumentou substancialmente nas reas de banco de investimento (investment banking)
(subscrio de ttulos e de aes e emprstimos consorciados), negociaes de ttulos e aes e market making,2 principalmente aps a introduo do euro, que
impulsionou o crescimento e a integrao dos mercados de capitais europeus (EUROPEAN COMMISSION, 2007b). Os bancos europeus tambm so os principais gestores dos esquemas de investimento coletivo, detendo uma participao de
mercado superior a 80% em muitos pases (MRTTINEN et al., 2005, p. 11).
Alm disso, de 2000 a 2007, o volume de securitizao originado pelos bancos
aumentou dez vezes, principalmente devido s hipotecas (EUROPEAN COMMISSION, 2009a).
A partir da dcada de 1980, o processo de consolidao no setor bancrio
ganhou impulso em todos os pases europeus, levando, em muitos casos, a uma
diminuio sensvel no nmero de bancos e a um aumento das suas dimenses.
Enquanto em sua primeira fase a consolidao permaneceu em grande parte como
um fenmeno nacional, a partir de 2004-2005 as operaes de fuso e aquisio
(F&A) adquiriram uma dimenso transnacional, com o surgimento de grandes
grupos bancrios e financeiros pan-europeus. Em 2005, o BCE identificou 46
grupos bancrios de importncia sistmica, com atividades que abrangiam mais
de 60% dos ativos bancrios da UE (ECB, 2006).
2. Nota dos editores: a expresso market making designa o agente que atua no mercado em condies de ditar os
preos de um determinado ttulo ou ao, fazendo o mercado.
86
3 HARMONIZAO REGULATRIA E A CRIAO DE UM MERCADO .

FINANCEIRO NICO
O arcabouo institucional europeu foi construdo em torno do objetivo de unificar as regras no mercado financeiro comum, ao mesmo tempo em que protegia
as especificidades nacionais.
A partir da adoo do Ato nico Europeu, de fevereiro de 1986,3 buscouse a integrao financeira mediante a adoo de uma estratgia de intervenes
progressivas segundo os princpios da subsidiariedade e da proporcionalidade.
O primeiro princpio reconhece a competncia preponderante das autoridades
nacionais para a regulamentao e superviso das instituies financeiras, e o legislador europeu entra em ao quando as metas acordadas nos tratados da UE
no puderem ser efetivadas em mbito nacional. A proporcionalidade exige que
a legislao da UE no exceda o estritamente necessrio para atingir os objetivos
pretendidos. O ajustamento das peculiaridades dos sistemas judicirios nacionais
com os princpios da subsidiariedade e da proporcionalidade conduz automaticamente diversidade jurdica. Isto significa que, em vez de buscar a plena harmonizao regulatria, politicamente invivel, o mercado nico tem sido construdo sob trs princpios fundamentais: harmonizao mnima, controle do pas de
origem e reconhecimento mtuo.4 O reconhecimento mtuo da regulamentao
nacional, com base na harmonizao mnima anterior, agrega a regulamentao
prudencial e contbil ao princpio tradicional da superviso do pas de origem.
Desta forma, cada instituio financeira adquire um passaporte europeu nico,
ou seja, tem o direito de fazer negcios na rea da UE sob a superviso e regulamentao do pas de origem. A Segunda Diretiva Bancria (Directive 89/646/
EEC, anexo 1)5 estende o reconhecimento mtuo dos bancos comerciais para os
bancos de investimento, anexando assim ao passaporte europeu a possibilidade de
adotar o modelo de banco universal.
O processo de regulamentao apresentado no quadro 1 destaca o quanto
o objetivo de criar um nvel de igualdade de condies entre os pases membros deriva da traduo para a legislao da UE dos princpios e das regras prudenciais acordados pelo Comit de Basileia. Salvo algumas excees marginais,
na Europa isto diz respeito tanto s instituies de crdito (bancos comerciais)
como os bancos de investimento.
3. Pelo Ato nico Europeu os Estados-membros se comprometeram a alcanar o mercado nico de servios financeiros
at 1992. O Ato nico Europeu tambm almejava promover a liberalizao dos movimentos de capitais como condio
prvia para a liberalizao do mercado dos servios financeiros da UE.
4. Estes princpios foram confirmados pelo Ato nico Europeu.
5. Todos os documentos oficiais da UE so publicados no Official Journal of the European Union (OJ). Disponvel em:
<eur-lex.europa.eu/JOIndex.do>.
87
QUADRO 1
Regras prudenciais e contbeis comuns s instituies financeiras europeias

Data de
emisso
Data de
implementao
Contedo
83/350/EEC
1983
1985
Superviso das instituies de crdito em base consolidada de acordo

com a Basel Concordat de 1983.
86/635/EEC
1986
1993
Contas anuais e consolidadas dos bancos e outras instituies financeiras
92/30/EEC
1992
1993
Superviso da instituio de crdito em base consolidada, em conformidade com o Acordo de Capital de Basileia de 1988.
89/299/EEC
1989
1993
Fundos prprios das instituies de crdito, em conformidade com o

Acordo de Capital de Basileia de 1988.
89/647/EEC
1989
1993
ndice de solvncia das instituies de crdito, em conformidade com

o Acordo de Capital de Basileia de 1988.
92/121/EEC
1993
1994
Monitoramento e controle de grande exposio das instituies

de crdito.
93/6/EEC (CAD)
1993
1996
Exigncias de capital para risco de mercado resultante da negociao

de valores mobilirios, derivativos e moedas estrangeiras.
94/19/EC
1994
1995
Sistemas de garantia de depsito.
95/26/EC
1995
1996
Superviso reforada das instituies financeiras (ps-Bank of Credit

and Commerce International BCCI).
98/31/EC (CAD2)
1998
2000
Reviso da Diretiva sobre Adequao de Capital 93/6/EEC em conformidade com a emenda do Acordo de Capital de Basileia para incorporar risco de mercado, permitindo a utilizao de modelos internos.
2001/24/EC
2001
2004
Reorganizao e liquidao das instituies de crdito.
2002/87/EC
2002
2004
Regras relativas superviso complementar das instituies de

crdito, bancos de investimento e seguradoras que pertencem a um
conglomerado financeiro.
EC 1606/2002
(Regulamentao) e
2003/51/EC
2002-2003
2005-2006
Aplicao das normas internacionais de contabilidade (International

Accounting Standards) s contas anuais e consolidadas dos bancos, das
instituies financeiras e das seguradoras.
2006/48/EC e
2006/49/EC (CRD)
2006
2007/2008
Diretiva de Requerimentos de Capital (Capital Requirements Directive)

para implementao Acordo de Basileia II (instituies de crdito e
bancos de investimento).
Diretivas
O uso de diretivas pelas autoridades da UE coerente com o princpio de harmonizao mnima. Conforme consta no Ato Final e nas Declaraes do Ato nico
Europeu (Artigo 100a), nas suas propostas (...) caber Comisso Europeia dar
prioridade utilizao do instrumento de uma diretiva se a harmonizao envolver a
alterao das disposies legislativas de um ou mais Estados-membros (EUROPEAN UNION, 1986). A diretiva obrigatria para cada pas-membro em termos dos
resultados a serem alcanados, mas as autoridades nacionais so livres para escolher
as formas e os mtodos para atingir estes resultados. Diferentemente, no jargo da
88
UE, a regulamentao o instrumento adequado quando o objetivo a harmonizao completa ou detalhada; uma regulamentao imediatamente obrigatria
para os pases-membros.
O Tratado de Maastricht de 1992, que levou criao do euro e do BCE,
foi parte de um processo mais geral que visava transferncia de algumas prerrogativas nacionais para o plano europeu. O aprofundamento da integrao
financeira, juntamente com a expanso das atividades transfronteirias esperadas com a adoo da moeda comum, tornou mais evidente a inconsistncia entre as significativas especificidades nacionais resultantes da abordagem
da harmonizao mnima e o mercado financeiro nico. Nesta perspectiva, a
UE lanou em 1999 (EUROPEAN COMMISSION, 1999) um Programa
de Ao para os Servios Financeiros (Financial Services Action Plan FSAP)
com cinco anos de durao, cujo objetivo era de destacar as medidas necessrias para atualizar e harmonizar a regulamentao financeira at 2005. Esta
iniciativa deixou clara a inteno de obter uma maior harmonizao das regras
nacionais. Reconhecendo que o arcabouo legal e regulatrio existente estava
dificultando o crescimento e a competitividade dos mercados europeus de valores mobilirios, em julho de 2000 o Conselho para Assuntos Econmicos e
Financeiros (Economic and Financial Affairs Council Ecofin) criou um Comit de Especialistas (Experts) presidido por Alexander Lamfalussy. O comit
foi convidado
a avaliar as condies atuais para a implementao da regulamentao dos mercados de valores mobilirios na Unio Europeia; avaliar como o mecanismo de
regulamentao dos mercados de valores mobilirios na Unio Europeia pode responder melhor evoluo em curso nos mercados de ttulos e de aes (...); e,
de modo a eliminar barreiras e obstculos, propor cenrios para a adaptao das
prticas atuais a fim de garantir uma maior convergncia e cooperao no dia a dia
da implementao, levando em conta os novos desenvolvimentos no mercado de
capitais (LAMFALUSSY et al., 2000, p. 1).
O relatrio final apresentado em 2001 (LAMFALUSSY et al., 2001)

continha uma srie de medidas baseadas em uma abordagem em quatro nveis que passou a ser conhecida como o processo Lamfalussy.6 A ideia central
era a distino entre duas fases do processo legislativo. A primeira fase (nvel
1) consiste de opes polticas bsicas; nesta fase, sob proposta da comisso,
o Parlamento e o conselho adotam conjuntamente no mbito do processo
6. Em maro de 2002, visando o cumprimento dos prazos para a implementao do Plano de Ao para os Servios
Financeiros, o Conselho Europeu aprovou a aplicao do processo Lamfalussy legislao para os mercados de
valores mobilirios. Em dezembro de 2002, o conselho decidiu estender o processo Lamfalussy a todo o setor financeiro, abrangendo assim os bancos, seguradoras, fundos de penso e fundos de investimento em valores mobilirios
transferveis (UCITS).
89
de co-deciso o arcabouo da legislao que estabelece o princpio central e

define o poder da implementao. A segunda fase consiste na implementao
tcnica do arcabouo da legislao e formalmente adotada pela comisso no
nvel 2, depois de uma votao realizada na comisso regulatria competente.
Alm disso, para a preparao tcnica das medidas de implementao, a comisso assessorada por comits de supervisores nacionais, denominados comits
de nvel 3 (quadro 2). Estes comits devem contribuir para a implementao
consistente e convergente das diretivas da UE, assegurando uma cooperao
mais eficaz entre as autoridades nacionais, e para a convergncia das prticas
de superviso, fornecendo diretrizes (legalmente no vinculativas). O nvel 4
refere-se comisso garantindo a transposio oportuna e correta da legislao
da UE para as leis nacionais.7
QUADRO 2
Os comits Lamfalussy para regulamentao e superviso financeira

Bancria
Seguros e penses
Ativos mobilirios (incluindo

UCITS)1
Comits de regulamentao
(nvel 2)
Comit Bancrio Europeu

(
European Banking Committee EBC, no original)
Comit Europeu de Seguros

e Penses
(European Insurance and
Occupational Pensions Committee EIOPC, no original)
Comit Europeu dos Valores

Mobilirios ( European
Securities Committee ESC,
no original)
Comits de assessoramento
de supervisores nacionais
(nvel 3)
Comit de
Supervisores dos Bancos Europeus (Committee of European
Banking Supervisors CEBS,
no original), em Londres
Comit dos Supervisores de

Seguros e Penses Europeus
(Committee of European
Inusurance and Occupational
Pensions Supervisors CEIOPS,
no original), em Frankfurt
Comit de Reguladores dos

Mercados de Valores Mobilirios Europeus (Committee
of European Securities Regulators CESR, no original),
em Paris

Nota: 1 UCITS (undertakings for collective investment in transferable securities) so garantias para investimentos coletivos em
valores mobilirios transferveis.
A esfera financeira, para a qual o Comit Lamfalussy foi originalmente concebido, havia sido objeto da Diretiva dos Mercados de Instrumentos
Financeiros (Financial Instruments Directive MiFID, 2004/39/EC), desenhada para aprimorar o processo visando um mercado financeiro nico, j
colocado em funcionamento pela Diretiva do Conselho de 1993 sobre servios de investimento. O objetivo era fortalecer tanto a concorrncia, abolindo
a concentrao da negociao nos mercados organizados, como nivelando as
condies de operao entre os bancos de investimento europeus. Tambm
se destinava a reforar a proteo aos investidores, a governana dos bancos
de investimento e a integridade do mercado. Com a adoo da Diretiva da
7. Nota dos editores: Processos por infrao so o primeiro passo se um Estado membro no cumprir. Falhas mais
graves podem ser submetidas ao Tribunal de Justia.
90
Comisso de nvel 2 (2006/73/EC) e a implementao da Diretiva de 2004, a

MiFID tem vigorado desde novembro de 2007.
A arquitetura Lamfalussy foi, de fato, uma soluo de compromisso entre
a convergncia necessria das prticas de regulamentao e superviso e a manuteno das competncias em nvel nacional. De acordo com este desenho,
a busca de uma harmonizao eficaz passou para os comits de nvel 3, cuja
principal tarefa era acompanhar a aplicao de orientaes e recomendaes
comuns e no vinculativas. No incio da recente turbulncia financeira, a Comisso Europeia apresentou uma anlise da experincia dos comits de nvel 3,
segundo a qual os
comits de nvel 3 so responsveis perante a comisso na medida especificada nas
decises que os instituem. Seus membros so responsveis perante seus prprios
governos e/ou parlamentos em mbito nacional. Muitos supervisores nacionais no
tm capacidade de realizar as suas tarefas no nvel 3. Se as obrigaes dos supervisores por fora da sua legislao nacional conflitam com as medidas no vinculativas
nos termos do nvel 3, os supervisores permitiro que a obrigao nacional prevalea
(EUROPEAN COMMISSION, 2007a, p. 7).
O fato de os estatutos nacionais das autoridades de superviso no fazerem referncia explcita ao objetivo de alcanar a estabilidade financeira no
mbito europeu constitui uma limitao crucial para os comits de nvel 3
na busca de uma homogeneizao regulatria e de superviso eficaz. Logo,
o arcabouo Lamfalussy no foi capaz de eliminar as arbitragens regulatrias
das instituies financeiras provenientes de regras nacionais e prticas de superviso distintas.
Apenas para se ter uma ideia da relevncia dessas divergncias, o Comit de
Supervisores dos Bancos Europeus (Comittee of European Banking Supervisors
CEBS , 2008) listou 152 opes e prerrogativas nacionais na implementao
da diretiva de requisitos de capital (capital requirement directive CRD), muitas delas relacionadas a perfis decisivos, tais como as regras sobre a incluso
de instrumentos hbridos e interesses minoritrios nos fundos prprios, regras
sobre a consolidao, e a interpretao sobre a interconectividade no tratamento prudencial das grandes exposies. As divergncias nas regras prudenciais
e contbeis e nas prticas de superviso abrem espao para uma interpretao
flexvel das autoridades nacionais sobre as condies financeiras dos bancos
(GARCIA e NIETO, 2005). A crise do IKB8 e do Northern Rock revelou modelos e
8. O IKB Deutsche Industriebank, banco alemo que foi o primeiro na Europa a declarar que havia sido seriamente
afetado pela crise das hipotecas subprime, havia garantido seu intermedirio norte-americano (US conduit) em
40% de seus ativos prprios. Este um caso claro de m gesto de risco pelo banco, mas tambm uma patente
violao da regulamentao europeia sobre grandes exposies permitida pelo seu supervisor nacional (Lannoo,
2007; Brunnermeier, 2009).
91
estratgias de negcios que no teriam sido aceitos em pases com um estilo de

superviso mais intervencionista, como o das autoridades italianas.9
4 GESTO DE CRISE DE INSTITUIES TRANSFRONTEIRIAS
J era evidente antes da recente crise financeira que a difuso dos bancos e
grupos financeiros transfronteirios iria colidir com o controle do pas de origem e com o passaporte europeu (ECOFIN, 2001; GOODHART e SCHOENMAKER, 2006).10 O risco de potencial contgio alm das fronteiras foi
ampliado pelo aumento do tamanho dos bancos internacionais, cujas filiais e
sucursais tm operaes que so frequentemente um mltiplo do PIB do pas
em que se localizam, e pelo desenvolvimento do mercado interbancrio nico
em euro: um grupo de grandes bancos europeus gradativamente e se tornou
distribuidor de liquidez ao tomar emprstimos em euro no mercado interbancrio integrado e, em seguida, emprestar nos mercados internos (ECB, 2006).
A ausncia de incentivos eficazes e/ou regras vinculativas para a colaborao entre os pases envolvidos ressalta a contradio entre a tendncia de
promover atividades financeiras transfronteirias e a dependncia de supervisores nacionais, de intervenes do emprestador de ltima instncia, dos sistemas de garantia de depsitos, e da legislao sobre reorganizao e liquidao
bancria. O problema-chave o descompasso entre a extenso das atividades
alm das fronteiras dos bancos multinacionais e o escopo nacional das redes de
superviso e de segurana.
A atribuio da responsabilidade pela superviso dos grupos transfronteirios depende de se a atividade externa referir-se a filiais ou a sucursais. Para as
9. A Itlia foi o nico grande pas europeu no atingido por uma crise financeira sistmica e no qual no houve auxlio
pblico para socorrer bancos. De acordo com o Conselho de Estabilidade Financeira: O impacto inicial relativamente
suave da crise pode ser atribudo a uma atitude prudente de regulamentao e superviso, bem como a fatores
fundamentais de ordem institucional. Por exemplo, as autoridades apontam que sua abordagem para a validao dos
modelos pode ter desencorajado os bancos a participarem em atividades complexas de securitizao. No mercado de
emprstimos hipotecrios, as exigncias de garantias pessoais incentivaram ndices conservadores de loan-to-value
(LTV); os bancos esto sujeitos s regras de venda de crditos, inclusive por terceiros; e a legislao contra a usura
impede emprstimos arriscados a taxas de juros elevadas. Alm disso, uma lei de 1999 exige que os veculos para propsitos especiais (special purpose vehicles) sejam registrados e faam relatos peridicos de suas atividades e enviem
dados para as autoridades. O Banco da Itlia tambm submeteu os bancos que patrocinavam veculos de investimento
estruturado (structured investiment vehicles) a uma fiscalizao rigorosa e a persuaso moral, evitando assim alguns
dos problemas de liquidez que impactaram estas instituies em outros pases. Finalmente, o fato de o Banco da Itlia
ser tambm responsvel pela superviso dos intermedirios financeiros no bancrios, e de tais entidades serem
obrigadas a se registrar e, quando ultrapassarem determinado tamanho ou nvel de complexidade, a cumprir com
requisitos de capital e governana, pode ter reduzido as possibilidades de arbitragem regulatria (Financial Stability
Board , 2011, p. 9).
10.
Por
exemplo, a expanso internacional do Nordea Banking Group tem sido motivo de preocupao para as autoridades de superviso nrdicas desde 2003: a maior integrao levanta a questo de quanta responsabilidade os
pases de origem esto dispostos a assumir para a estabilidade financeira em outros pases onde um banco atua. Por
exemplo, o Nordea Group um banco sueco que tem a sua maior participao de mercado na Finlndia. As autoridades suecas estariam dispostas e aptas a julgar o impacto do Nordea sobre a estabilidade na Finlndia? E a autoridade
finlandesa estaria preparada para transferir a responsabilidade de uma parte considervel do seu sistema financeiro
para a Sucia? (Sveriges Riskbank, 2003, p. 75-76).
92
filiais, a responsabilidade pela superviso da estabilidade cabe ao pas no qual a

empresa-matriz est sediada, enquanto o pas anfitrio responsvel pela gesto
da liquidez. Para as subsidirias, a responsabilidade por seu controle pertence ao
pas anfitrio, enquanto a autoridade supervisora da empresa-matriz responsvel
pela estabilidade de todo o grupo em nvel consolidado. A colaborao entre as
autoridades do pas de origem e do pas anfitrio tem sido em geral voluntria
e discricionria, baseada em memorandos bilaterais ou multilaterais de entendimento (memorandums of understanding MoUs) sobre o compartilhamento de
informao para a superviso.11 Somente a partir da diretiva de implementao
do Acordo de Basileia II (Diretiva 2006/48/EC, Artigos 129, 131 e 132), a cooperao entre os pases de origem e o pas anfitrio tornou-se obrigatria, mesmo
que apenas para certas questes do pilar 1, como no caso das abordagens padronizadas baseadas em classificaes de risco fornecidas pelas agncias de rating ou
agncias de crdito exportao ou, ainda, abordagens que permitem o uso de
modelos internos (internal ratings based IRB). A coordenao recai sobre o supervisor do ente consolidado, que tem a ltima palavra em caso de divergncia.
Como mostra o quadro 3, a responsabilidade pela superviso implica a
responsabilidade pelo seguro de depsito e pela reorganizao e liquidao das
instituies insolventes.
QUADRO 3
Jurisdio na UE para superviso, seguros de depsitos e autoridades de reorganizao

Supervisor prudencial
Regulador de seguro
de depsito
Autoridade de reorganizao
e de liquidao
Bancos legalmente constitudos

Bancos matriz autorizados no
pas de origem
Pas de origem autoriza o

banco matriz (superviso em
base consolidada solvncia)
Pas de origem
Pas de origem
Subsidirias dos bancos matriz com sede e autorizados

em outro pas da UE
Pas de origem autoriza o

banco matriz (superviso em
base consolidada solvncia)
Pas anfitrio autoriza a subsidiria (base independente)
Pas anfitrio
Pas anfitrio
(Continua)
11.O primeiro memorando de entendimento multilateral entre as autoridades de superviso bancria e os bancos centrais
da Unio Europeia foi adicionado em 2003 a alguns dos memorandos bilaterais existentes. De acordo com o comunicado
para a imprensa (ECB, 2003), este memorando, que no divulgado publicamente, consiste de um conjunto de princpios e procedimentos para a cooperao transfronteira em situaes de gesto de crise. Estes princpios e procedimentos
tratam especificamente da identificao das autoridades responsveis pela gesto da crise, os fluxos de informao necessrios entre todas as autoridades envolvidas e as condies prticas para o compartilhamento de informaes em mbito
transfronteira. Um memorando de entendimento posterior no publicado, celebrado entre autoridades de superviso
bancria, bancos centrais e ministrios de finanas da UE, foi assinado em 2005. De acordo com o comunicado para a
imprensa (ECB, 2005), este memorando de entendimento consiste de um conjunto de princpios e procedimentos para
o compartilhamento de informaes, opinies e avaliaes, a fim de facilitar o cumprimento por parte dessas autoridades
das suas funes polticas respectivas e preservar a estabilidade geral do sistema financeiro dos Estados-membros individuais e da UE como um todo. Est expressamente definido que um memorando de entendimento um instrumento
juridicamente no vinculativo para o estabelecimento de medidas prticas destinadas a promover a cooperao entre as
autoridades em situao de crise ou de crise potencial, sem solapar suas respectivas responsabilidades institucionais ou
restringir sua capacidade de tomada de deciso independente e oportuna em seus respectivos campos da atuao, principalmente no que tange ao dia a dia da conduo dos bancos centrais e s tarefas de superviso, conforme definido na
legislao nacional e da comunidade. Para uma anlise dos incentivos-ineficincias resultantes da cooperao voluntria
entre as autoridades de superviso dos pases de origem e dos pases anfitries, ver Enria e Vesala (2003).
93
(Continuao)
Supervisor prudencial
Regulador de seguro
de depsito
Autoridade de reorganizao
e de liquidao
Bancos legalmente constitudos

Subsidirias dos bancos
matriz sediadas e autorizadas
em um pas fora da UE
Pas anfitrio autoriza a

subsidiria
Pas anfitrio
Pas anfitrio
Pas de origem do escritrio

matriz (superviso consolidada solvncia)
Pas anfitrio (liquidez)
Pas de origem (possibilidade

de complementar a garantia
do pas anfitrio)
Pas de origem
Pas anfitrio
Pas anfitrio, se a cobertura

oferecida pelo pas de origem
no for equivalente prescrita pelo regime de garantia de
depsitos
Pas anfitrio, nos casos em

que o banco estrangeiro
possuir filiais em mais de um
Estado-membro
Filiais
Filiais de bancos sediadas e
autorizadas em outro pas
da UE
Filiais de bancos sediadas e
autorizadas em um pas fora
da UE
Fonte: Garcia e Nieto (2005, p. 12).
Para completar o quadro, preciso lembrar que, formalmente, a funo

de emprestador de ltima instncia no atribuda ao BCE, permanecendo na
esfera de cada banco central nacional. Na falta de um quadro comum de superviso dentro da UE, nem o sistema de garantia de depsitos de 1994 (94/19/
EC), nem a diretiva relativa reorganizao e liquidao das instituies de
crdito de 2001 (2001/24/EC) poderia almejar criar um arcabouo de gesto
de crise em mbito europeu.
O objetivo da diretiva relativa ao sistema de garantia de depsitos (94/19/EC)
era garantir somente um nvel mnimo de harmonizao do regime de garantia
de depsitos dentro da Comunidade Europeia, segundo quatro princpios: participao obrigatria de todos os bancos europeus em um esquema de garantia de
depsitos; custo do financiamento destes sistemas a ser arcado, em princpio, pelas prprias instituies de crdito; proteo dos depsitos a ser substancialmente
incorporada s regras de superviso prudencial; e sistemas nacionais de garantia
de depsitos no devem ser usados como um meio para gerar concorrncia desleal
entre bancos nacionais e filiais de bancos da UE. Alm disso, a diretiva especifica,
as caractersticas bsicas obrigatrias que o seguro de depsito deve ter em todos
os pases europeus: ele deve cobrir pelo menos 20 mil por pessoa por banco;
deve excluir a cobertura de depsitos interbancrios; e pode excluir outros passivos a critrio do governo nacional. Por causa da ligao existente em uma filial
entre sua superviso de solvncia e sua participao em um sistema de garantia de
depsitos, a diretiva da UE adotou o princpio do seguro do pas de origem, em
virtude do qual todas as filiais de um banco operando dentro da UE devem estar
cobertas pelo sistema de garantias reservado no pas de origem.
A abordagem de harmonizao mnima adotada pela diretiva resultou em
diferenas significativas nos nveis de cobertura pr-crise em toda a UE, variando
94
entre o mnimo de 20 mil (como na ustria, Blgica, Alemanha, Espanha,

Irlanda e Holanda) e o mximo de 244.409 na Noruega (EUROPEAN COMMISSION, 2010a). As obrigaes de financiamento distintas para os bancos nos
Estados-membros (ex-ante o financiamento no era obrigatrio) e as contribuies
bancrias geralmente muito baixas tornaram os sistemas de garantias de depsitos
da UE ineficazes para lidar com as crises bancrias graves. Em relao a qualquer
uma das 43 LCFI europeias [large and complex financial institutions instituies
financeiras grandes e complexas] (...) no possvel esperar que nenhum sistema
atual tenha a capacidade de realizar restituies sem o envolvimento de recursos
pblicos (DE LAROSIRE et al., 2009, p. 34, nota 7).
A diretiva europeia sobre a resoluo de crises concerne aos bancos transfronteirios com filiais em outros pases membros segue as leis do direito internacional privado, cujo escopo se limita identificao do rgo jurisdicional
competente e ao reconhecimento de suas decises, deixando as questes verdadeiramente importantes para serem definidas pelas leis de insolvncia bancria
do pas de origem (NIEROP e STENSTRM, 2002). Consistentemente com
os princpios da licena nica, do controle do pas de origem sobre a solvncia,
e do reconhecimento mtuo, a diretiva de liquidao estabelece que a resoluo de crises bancrias transfronteirias deve seguir os princpios da entidade
nica e da universalidade. O princpio da entidade nica significa que apenas
um tribunal, aquele do pas de origem, tem competncia para decidir sobre a
falncia de um banco. O princpio da universalidade significa que o processo
nacional abrange todos os ativos e passivos estrangeiros da empresa insolvente, e grupos equivalentes de credores so tratados igualmente perante um nico conjunto de prioridades definidas pela lei que rege o processo (LASTRA e
WIHLBORG, 2007). Os princpios da entidade nica (unidade das medidas)
e da universalidade exigem que as autoridades administrativas ou judiciais do
Estado-membro de origem tenham competncia exclusiva e as suas decises sejam reconhecidas e capazes de produzir, em todos os outros Estados-membros,
sem qualquer formalidade, os efeitos atribudos a elas pela lei do pas-membro
de origem (Directive 2001/24/EC, p. 16).
A falta de harmonizao europeia tem vrias consequncias. Ainda
preciso elaborar uma definio europeia comum de insolvncia bancria. Leis
distintas de falncia, gerais ou especficas aos bancos,12 levam a abordagens distintas de insolvncia bancria. A definio tradicional de insolvncia no direito
comercial falta de pagamento das obrigaes em seu vencimento ou passivos
superiores aos ativos no se aplica de forma to simples aos bancos. No seg12.
Para uma anlise dos regimes de resoluo nos pases europeus, consultar Eisembeis e Kaufman (2007), quadro 2,
e Brierley (2009) para a recente reforma no Reino Unido.
95
mento bancrio, o limite entre a falta de liquidez e a insolvncia no claro.

Um banco economicamente insolvente nem sempre declarado legalmente insolvente pelas autoridades responsveis devido possibilidade de contgio para
outros bancos. Alm disso, os poderes e obrigaes das autoridades de resoluo
(saneamento) variam amplamente entre os pases europeus. Mais importante
ainda, os objetivos da interveno podem diferir: alguns pases favorecem a
proteo das instituies, enquanto outros atribuem maior prioridade proteo dos credores. A prioridade dos interesses nacionais perfeitamente legtima
tanto para os governos, que tm de prestar contas aos contribuintes pelos eventuais custos fiscais de um socorro s instituies, quanto para os supervisores,
que devem preservar a estabilidade do seu sistema financeiro nacional. No entanto, a quebra de grandes grupos transfronteirios torna inevitvel o surgimento de conflitos entre pases de origem e anfitries.
Estes conflitos podem ser ainda mais acentuados para os bancos que atuam
alm das fronteiras com filiais localizadas em outros pases da UE. Em princpio,
as filiais estrangeiras podem no ser diretamente afetadas pelas medidas de resoluo (saneamento) do banco-matriz. A gesto de uma subsidiria deve adotar
prticas de delimitao a fim de permitir que uma eventual resoluo transcorra
de acordo com o quadro jurdico e de superviso do pas em que ela est sediada.
Na realidade, as interconexes financeiras entre os vrios componentes de um
grupo inevitavelmente implicam que o processo de insolvncia contra o bancomatriz coloque alguma presso sobre o banco central nacional e/ou as autoridades
fiscais do pas anfitrio, principalmente se a subsidiria localmente sistmica.
Dependendo da natureza da instituio com problemas, a gesto da crise
pode envolver agncias nacionais de superviso de diferentes estruturas, bancos
centrais nacionais com escopos muito diferentes no tocante assistncia de liquidez de emergncia, tesouros nacionais (com as restries decorrentes do Pacto de Estabilidade e Crescimento, em ingls, Stability and Growth Pact SGP),
e o BCE. Em qualquer caso, a resoluo da crise de responsabilidade final dos
tesouros nacionais (PISANI-FERRY e SAPIR, 2009). A recente crise mostrou
que as externalidades transfronteirias e as repercusses negativas decorrentes
das decises individuais de superviso no recebem a devida considerao no
quadro institucional europeu: questionvel se o controle pelo pas de origem
da superviso e a responsabilidade do pas anfitrio pela estabilidade financeira
so sustentveis em um mercado europeu em processo de integrao (SCHOENMAKER e OOSTERLOO, 2005, p.4).
Basicamente, a raiz dessas dificuldades reside em uma contradio fundamental. O passaporte europeu e o Ato nico Europeu requerem a existncia
de um mercado nico eficaz, ou seja, a harmonizao mxima, e a ausncia de
externalidades fiscais entre os pases fiscalmente independentes. As realidades so,
96
no entanto, bastante diferentes, uma vez que esta ltima condio no se sustenta
e os mercados financeiros da UE permanecem fragmentados por reguladores e
supervisores nacionais, assistncia de liquidez de emergncia nacional, e leis de
resoluo estritamente nacionais.
5 AS DUAS FASES DA CRISE EUROPEIA
A primeira fase da crise europeia (agosto de 2007 a setembro de 2008) parecia ter
se limitado s turbulncias financeiras causadas pela crise das hipotecas subprime
dos Estados Unidos. No vero de 2007, o colapso do mercado norte-americano
de derivativos baseados em hipotecas subprime provocou um aumento acentuado
e generalizado na avaliao do risco de contraparte no mercado interbancrio, devido s incertezas sobre o potencial de perdas relativas a estes produtos. O temor
foi motivado pela falncia do IKB como consequncia do fracasso do seu veculo
financeiro nos Estados Unidos, e pela deciso do BNP Paribas de suspender o
resgate de trs fundos de investimento devido sua incapacidade de precificar
suas carteiras de produtos estruturados. As taxas de juro de curto prazo no mercado interbancrio dispararam, enquanto a oferta de contratos de longo prazo
praticamente desapareceu. No incio de agosto, o BCE ofereceu liquidez ilimitada para as operaes de overnight. Nos meses seguintes, vrios outros bancos da
UE, particularmente expostos ao setor de hipotecas e/ou de wholesale funding,13
mostraram sinais srios de dificuldades, sendo muitas vezes resgatados por meio
da interveno pblica. Excetuando-se os casos pontuais graves de write-down14
e recapitalizao, o problema de liquidez foi muito mais generalizado devido
estrutura de financiamento dos bancos europeus mencionada anteriormente.15
At o primeiro semestre de 2008, os formuladores de poltica percebiam a crise principalmente como sendo de liquidez, razo pela qual o BCE mostrou-se
mais preocupado com a taxa de inflao e continuou a aumentar suas taxas de
referncia at julho de 2008. Este perodo no assistiu a nenhuma flexibilizao
na poltica monetria, o que tambm comprovado pelo aumento moderado da
base monetria. A liquidez necessria para facilitar o funcionamento do mercado
interbancrio era garantida por operaes de swap reverso e polticas de proviso
de liquidez de balco, alm da sintonia fina dentro no perodo de manuteno de
reservas (ECB, 2010).
A segunda fase da crise da UE comea com a falncia do Lehman Brothers
(setembro de 2008). Esta fase caracteriza-se pela percepo da natureza sistmica
13.
Nota dos editores: a expresso wholesale funding se refere ao financiamento no mercado de transaes de montantes elevados, que representam uma fonte importante de captao de recursos em larga escala para as instituies
financeiras. Englobam operaes de emprstimo entre bancos e/ou outras instituies, acesso aos fundos pblicos
(federal, estadual e municipal), crdito junto ao banco central (no caso dos Estados Unidos, o Programa de Crdito
Primrio do Federal Reserve) e depsitos estrangeiros, entre outras transaes.
14.
Nota dos editores: reviso para baixo do valor contbil de um ativo de forma a ajust-lo ao seu valor de mercado.
15.
Para uma anlise mais detalhada dos episdios de turbulncia e das medidas nacionais de emergncia, ver Petrovic
e Tutsch (2009), European Commission (2009b) e Banque de France (2010).
97
das falncias bancrias em vrios pases do bloco, pelos efeitos generalizados, embora no uniformemente negativos, sobre o crescimento real (com consequncias
sobre perdas bancrias) e, posteriormente, pelo aparecimento de crises de dvida
soberana dentro da zona euro.
Uma srie de fatores explica as diferenas no grau em que a crise atingiu
os pases da UE. Alguns fatores eram exgenos, como a exposio aos mercados
financeiros internacionais (Estados Unidos e pases emergentes da Europa Centro-Oriental) e a reduo no comrcio internacional. Outros foram especficos a
cada pas: primeiro, a representatividade do setor financeiro em relao ao PIB,
a magnitude da bolha imobiliria, a exposio relativa ao risco de mercado; em
seguida, o risco de crdito e o grau de competitividade internacional; e, por fim,
mas no menos importante, as prticas de superviso lassas.
Uma anlise mais detalhada dos vrios graus de impacto da crise sobre os
sistemas financeiros nacionais apresentada na seo a seguir. Como mostra a tabela 6, a interao entre esses fatores exgenos e endgenos produziu seus maiores
efeitos reais em 2009.
TABELA 6
Crescimento anual do PIB preos constantes de 2000

(Em %)
2006
2007
2008
2009
Unio Europeia (27 pases)
3,2
3,0
0,5
-4,2
Alemanha
3,4
2,7
1,0
-4,7
ustria
3,6
3,7
2,2
-3,9
Blgica
2,7
2,9
1,0
-2,8
Dinamarca
3,4
1,6
-1,1
-5,2
Espanha
4,0
3,6
0,9
-3,7
Estados Unidos
2,7
1,9
0,0
-2,6
Finlndia
4,4
5,3
0,9
-8,2
Frana
2,2
2,4
0,2
-2,6
Grcia
5,2
4,3
1,0
-2,0
Holanda
3,4
3,9
1,9
-3,9
Irlanda
5,3
5,6
-3,5
-7,6
Itlia
2,0
1,5
-1,3
-5,0
Portugal
1,4
2,4
0,0
-2,5
Reino Unido
2,8
2,7
-0,1
-4,9
Sucia
4,3
3,3
-0,6
-5,3
Fonte: E urostat Banco de dados estatsticos da Comisso Europeia. Disponvel em: <http://epp.eurostat.ec.europa.eu/portal/
page/portal/eurostat/home>.
A tabela 7 apresenta como esses fatores de fragilidade caracterizavam diferentemente alguns pases da UE, causando finalmente vrias crises sistmicas.
98
TABELA 7
Vulnerabilidades sistmicas dos bancos e pases da UE

Atingido por
crises financeiras sistmicas 1
Bolhas
imobilirias 2
Alemanha
ustria
Blgica
Dinamarca
Espanha
Grande exposio
a ativos txicos dos
Estados Unidos 2
Grande exposio a
pases emergentes
enfraquecidos da
Europa 2
Tamanho
dos grandes
bancos/ PIB 3
Finlndia
Frana
Grcia
Holanda
Irlanda
Itlia
Portugal
Reino Unido
Sucia
Baixa competitividade
externa 4

Notas: 1 De acordo com Laeven e Valencia (2010). A Espanha foi adicionada para atualizar a lista dos autores.
2
European Commission (2010b).
3
Ver tabela 2.
4
Os clculos dos autores esto baseados na evoluo recente do saldo em conta-corrente do balano de pagamentos
e das taxas de cmbio real efetivas.
Com exceo da ustria, os pases da UE listados na tabela anterior so

economias abertas, muito mais que a dos Estados Unidos. Ainda que todos os
pases tenham sofrido com uma desacelerao do comrcio internacional, os mais
atingidos foram aqueles que apresentavam um grau reduzido e em deteriorao
da competitividade.
As distores regulatrias e as prticas negligentes de superviso nacionais
esto por trs de muitas das vulnerabilidades expostas na tabela 7. As autoridades
oficiais, por terem permitido uma subvalorizao geral dos riscos e a sua concentrao, o financiamento das bolhas imobilirias e de ativos, o superdimensionamento dos bancos individuais e, de fato, de todo o setor, carregam a maior responsabilidade, se no pela origem da crise, quase certamente por sua gravidade.
Em certa medida, os dados das tabelas 6 e 7 no levam totalmente em
conta os diferentes impactos da crise nos pases da UE. Um ponto a se ter em
mente que a fora total da crise foi atenuada em alguns pases por estmulos fiscais anticclicos (EUROPEAN COMMISSION, 2009c). Os pases com
uma elevada dvida pblica, como Grcia e Itlia, contaram apenas com os
estabilizadores automticos. Alm disso, como ser apontado na seo a seguir,
99
muitos sistemas financeiros nacionais foram salvos de turbulncias mais srias

por auxlios estatais especficos. Por fim, a partir do segundo semestre de 2008,
o BCE afrouxou a poltica monetria, reduzindo drasticamente suas taxas de
juro, injetando grande quantidade de liquidez, principalmente, pela extenso
da elegibilidade dos colaterais para operaes no mercado aberto a ativos de
classificao inferior, e alongando as condies de refinanciamento. Alm disso, os bancos centrais nacionais lanaram operaes de assistncia de liquidez
emergencias que utilizavam requisitos bastante distintos de colateral e margens
de segurana. Como resultado da flexibilizao quantitativa e de preo, o custo
de captao dos bancos teve uma reduo geral e acentuada em 2009 (BCE,
Statistical Data Warehouse), o que representou um bote salva-vidas crucial para
vrios deles, com efeitos diferentes entre os pases membros.
Embora o BCE (ECB, 2010, p. 70) afirme que ao longo de 2009 os mercados financeiros cada vez mais mostraram sinais de estabilizao, os problemas
subjacentes estavam longe de serem resolvidos. Em particular, os bancos e os
mercados continuaram a contar com a liquidez extraordinria e os baixos custos
de funding do banco central. As tentativas por parte do BCE de abandonar suas
operaes fora do padro foram substancialmente interrompidas pela ecloso da
crise da dvida soberana nos primeiros meses de 2010, que comeou na Grcia,
atingindo a Irlanda e, mais recentemente, Portugal.
Devido ao efeito combinado de polticas anticclicas, resgates dos intermedirios financeiros e reduo das receitas pblicas devido grande recesso,
o dficit pblico geral dos pases da UE triplicou nos ltimos anos, atingindo
6,8% do PIB em 2009 (6,3% na zona euro). A relao dvida/PIB chegou a
73,6% (78,7% na zona euro), e esperava-se que subiria para 84% em 2011
(EUROPEAN COMMISSION, 2010b). Em 2009, a ateno do mercado foi
se deslocando do setor financeiro para a alavancagem do setor pblico, aumentando enormemente o spread da dvida soberana entre os pases da eurozona.
Em alguns casos, como o da Grcia, a crise da dvida soberana irrompeu independentemente da crise, embora tenha sido agravada por ela; em outros casos,
como o da Irlanda, ela foi diretamente relacionada crise. Pases com problemas
semelhantes o modesto crescimento e a baixa competitividade de Portugal e
Itlia, ou os socorros a bancos e a baixa competitividade na Espanha passaram a estar sob rigoroso escrutnio. Como a maioria dos bancos da UE possui
sua atividade predominante em seu pas de origem, o rebaixamento da dvida
soberana passa cada vez mais a se refletir em maiores custos de financiamento.
O perigo de uma espiral negativa, com perdas transfronteirias aumentando o
contgio e levando a uma deteriorao mais generalizada das finanas pblicas,
alertou todas as autoridades da UE.
100
6 INTERVENES GOVERNAMENTAIS PARA APOIAR OS SISTEMAS FINANCEIROS
Imediatamente aps a falncia do Lehman Brothers (15 de setembro de 2008),

vrios pases da UE perceberam o risco de uma onda de falncias de bancos e
correram, cada um sua maneira, para resgatar suas instituies financeiras em
dificuldade. Pacotes de resgate foram adotados para os bancos Bradford & Bingley (Reino Unido), Hypo Real Estate (Alemanha), Fortis (Blgica/Holanda/
Luxemburgo) e Dexia (Blgica/Frana/Luxemburgo). Muitos governos tambm
emitiram garantias sobre os depsitos bancrios e outros passivos. Embora justificadas pela urgncia de agir, estas medidas constituram uma violao patente s
regras do mercado financeiro nico, criando o risco de grandes fluxos de recursos
dirigidos para os pases que oferecessem o nvel mais alto de proteo. Na verdade, um processo deste tipo comeou depois que o governo irlands introduziu um
sistema de garantia restrito a bancos de controle majoritariamente irlands; fundos comearam a migrar para estes bancos vindos de instituies no irlandesas,
operando na Irlanda e no exterior.
A primeira resposta da UE veio na reunio do Ecofin em 7 de outubro,
que reconheceu a necessidade de apoiar as instituies financeiras sistmicas com
todas as medidas necessrias, incluindo a recapitalizao. Ao mesmo tempo, ele
afirmou os princpios comuns que os governos deveriam ter respeitado: as intervenes deveriam ser oportunas e o apoio deveria ser em princpio temporrio; os
interesses dos contribuintes deveriam ser protegidos; os atuais acionistas deveriam
suportar as consequncias devidas da interveno; o governo deveria promover
uma mudana na gesto; os gestores no deveriam reter benefcios indevidos;
os governos deveriam intervir sobre a remunerao; os interesses legtimos dos
concorrentes deveriam ser protegidos, em particular na aplicao das regras relativas aos auxlios estatais; e os efeitos de contgio negativos deveriam ser evitados.
Ao mesmo tempo, o Ecofin destacou a importncia da coordenao de interveno nacional, que deveria levar em conta os potenciais efeitos transfronteirios de
decises nacionais (ECOFIN, 2008).
Na reunio de outubro em Paris, os chefes de Estado e de governo da
zona euro divulgaram a chamada Declarao de Paris (declarao sobre um
plano de ao europeia concertada dos pases da zona euro Paris, 12 de outubro de 2008), apoiando as concluses do Ecofin. Eles concordaram que os
governos poderiam conceder garantias estatais para facilitar o funding bancrio
de mdio prazo, e recursos adicionais de capital para sustentar a economia,
bem como recapitalizar bancos em dificuldades. Ao mesmo tempo, convidaram o BCE a aliviar os critrios de elegibilidade para os ativos que se qualificam como colateral.16
16.
A
reunio do Conselho Europeu de 15 e 16 de outubro de 2008 sancionou os princpios da Declarao de Paris.
101
Entre o final de 2008 e o incio de 2009, a Comisso Europeia emitiu quatro

comunicados relativos aos princpios de coordenao para a recuperao e reestruturao dos bancos da UE. Estes comunicados, embora no fossem juridicamente vinculantes, definiam pragmaticamente as regras para as principais formas de
apoio pblico aos bancos: garantias sobre passivos bancrios, recapitalizao dos
bancos slidos, resgate de bancos em dificuldades e o tratamento de ativos depreciados. Sua lgica era assegurar que as medidas de emergncia pudessem atingir os
objetivos de estabilidade financeira e de manuteno dos fluxos de crdito, assegurando tambm a igualdade de condies entre os bancos localizados em diferentes
Estados-membros, bem como entre os bancos recebedores ou no de apoio pblico. Uma corrida prejudicial aos subsdios bem como o risco moral deveriam ter
sido evitados. Cada comunicado afirma que qualquer medida de auxlio estatal s
pode ser justificada como resposta emergencial s condies de estresse extraordinrio, e apenas enquanto estas circunstncias excepcionais prevalecerem (box 1).
BOX 1
Sntese dos princpios divulgados pela Comisso Europeia sobre auxlio estatal ao
setor financeiro
O Comunicado Bancrio divulgado pela Comisso Europeia em 13 de outubro de 2008 (2008/

C270/02) definiu as condies para os sistemas nacionais de garantia dos passivos dos bancos.
Elas devem estar disponveis a todos os bancos, sem discriminar as filiais de bancos estrangeiros;
podem abranger passivos com prazo superior a trs meses, e at cinco anos; e devem seguir uma
frmula comum de precificao. A dvida subordinada est explicitamente excluda dos passivos
elegveis. Para prazos de vencimento de at um ano a taxa fixada em 50 pontos-base (0,5%);
para prazos de vencimento entre um e cinco anos, a taxa tem como base o spread dos contratos
de derivativos de crdito (credit default swap CDS) do banco, mais 50 pontos-base (0,5%).
Os sistemas tm um escopo temporal limitado, com a obrigao de obter nova aprovao da Comisso a cada seis meses, com base em documentos justificativos e no potencial de adaptao.
O Comunicado sobre Recapitalizao de 5 de dezembro de 2008 (2009/C 10/03) forneceu o desenho para a recapitalizao dos bancos pelos Estados membros. Os principais princpios limitando
a distoro da concorrncia por tais intervenes estruturais so: o preo que o beneficirio tem
de pagar pelas injees de capital, que tem de depender do perfil de risco do banco e da qualidade do instrumento utilizado; e o acompanhamento, que pode ir desde a estratgia de sada da
dependncia do capital do Estado at a reestruturao profunda ou liquidao dos bancos com
problemas. Os pacotes de recapitalizao esto previstos, em princpio, no primariamente para
salvar bancos, mas como medida de precauo para sustentar o crdito para a economia real. A
recapitalizao dos bancos em dificuldades deve estar sujeita a requisitos mais rigorosos. At a
restituio do auxlio estatal, devem incluir: polticas restritivas sobre dividendos; limites para a remunerao dos executivos e distribuio de bnus; obrigao de restaurar e manter um nvel elevado para o ndice de solvncia compatvel com o objetivo de estabilidade financeira; um cronograma
para a restituio da participao do Estado. Nos casos de recapitalizao com aes preferenciais,
as regras exigem a fixao do nvel de preos, incluindo clusulas de incremento (step-up), a fim de
incentivar os bancos a restituir o capital do Estado quando as condies de mercado o permitirem.
(Continua)
102
(Continuao)
Em 25 de fevereiro de 2009, a Comisso divulgou a Comunicao sobre Ativos Depreciados

(2009/C 72/01), fornecendo orientaes sobre como os Estados-membros podem criar regimes de auxlios estatais para os ativos depreciados e as regras que devem ser respeitadas
para a obteno da aprovao de auxlios estatais. O desenho das medidas de substituio de
ativos pode assumir a forma de esquemas de bancos ruins (bad bank), regimes de seguro para
indenizar perdas de ativos, swaps de ativos ou hbridos destas modalidades. Independentemente da forma, as regras exigem total transparncia e divulgao pelos bancos beneficirios,
a diviso adequada dos encargos entre o Estado e o beneficirio, e a avaliao prudente dos
ativos depreciados com base no seu valor econmico real. Finalmente, o comunicado exige
que todas as instituies financeiras beneficirias se submetam a um plano de reestruturao.
O Comunicado sobre Reestruturao de 19 de agosto de 2009 (2009/C 195/04) prev que
um governo disposto a conceder auxlio estatal a uma instituio financeira at o final de
2010 deve apresentar um plano de viabilidade (no caso do auxlio recebido por um banco
com fundamentos slidos) ou um plano de reestruturao (no caso de auxlio a uma instituio bancria com problemas). A distino anterior definida em funo da dimenso
relativa do auxlio recebido sob a forma de recapitalizao ou substituio de ativos: um
montante superior a 2% dos ativos do banco ponderados pelo risco considerado o limiar
entre bancos slidos e bancos com problemas. O plano de viabilidade dever demonstrar
como o banco ir restaurar a sua viabilidade no longo prazo sem depender de apoio do Estado. O plano dever incluir a comparao com alternativas, inclusive a dissoluo ou absoro
por outro banco, a fim de permitir comisso avaliar se existem solues mais orientadas
para o mercado, menos onerosas ou menos distorcivas. Na eventualidade de o banco no
poder ter a sua viabilidade restaurada, o plano de reestruturao dever indicar como ele
pode ser liquidado de forma ordenada. A reestruturao no deve durar mais de cinco anos.
O princpio da diviso dos encargos deve ser seguido: os custos associados com a reestruturao devero ser arcados no apenas pelo Estado, mas tambm pelos acionistas, e uma
remunerao adequada deve ser paga pela interveno estatal. Para limitar as distores
concorrncia e permitir a entrada ou a expanso dos concorrentes, os bancos beneficirios
podem ser obrigados a alienar filiais ou sucursais, carteiras ou unidades de negcios, em
especial quando o montante da ajuda for considervel, quando a contribuio e o nus carregado pelo beneficirio for modesto, e o banco se beneficiar de uma grande participao no
mercado. O auxlio estatal no deve ser utilizado para a aquisio de empresas concorrentes;
esta clusula se aplica por pelo menos trs anos.
Devido s novas vulnerabilidades financeiras relacionadas com as tenses nos mercados de
dvida soberana, um comunicado posterior, de 7 de dezembro de 2010 (2010/07), estendeu
este sistema de apoio at 2011, mas introduziu a obrigao de se apresentar um plano de
reestruturao tambm para os bancos slidos que se beneficiarem das medidas de auxlio.
No perodo compreendido entre 1o de outubro de 2008 e 1o de outubro

de 2010, a Comisso Europeia tomou mais de 200 decises autorizando, alterando ou prolongando os regimes de apoio a 41 bancos nacionais e tratando da
situao de mais de 40 instituies financeiras na base de decises individuais
103
(EUROPEAN COMMISSION, 2010b)17. O volume mximo autorizado

de medidas, incluindo os regimes gerais e intervenes ad hoc, equivale a
4.588,90 bilhes, ou 39% do PIB da UE-27 para 2009 (tabela 8). O volume
total aprovado para diferentes regimes ( 3.478,96 bilhes) foi consideravelmente superior ao das instituies financeiras individuais ( 1.109,94 bilhes).
O montante maior aprovado para o regime de apoio pode ser explicado pelo
fato de dois Estados-membros Dinamarca e Irlanda aprovarem garantias
globais cobrindo toda a sua dvida bancria. Os Estados-membros se valeram
principalmente de medidas de garantia cujo efeito estabilizador no pesaria
muito sobre as finanas pblicas, o que teria ocorrido com os instrumentos
mais intervencionistas, tais como a recapitalizao ou a eliminao dos ativos
depreciados. Vale notar que quase 70% da ajuda aprovada referem-se a apenas cinco Estados-membros Reino Unido, Irlanda, Dinamarca, Alemanha e
Frana. Em 2009, o montante (valor nominal) do auxlio estatal efetivamente
utilizado para o setor financeiro foi de 1.106,54 bilhes, ou 9,3% do PIB da
UE-27 em 2009, pouco mais da metade do mximo autorizado.
TABELA 8
Auxlio estatal concedido ao setor financeiro: tipo de intervenes (2008-2009)

Montantes
aprovados
2008-2010
(em bilhes)
Regimes
Montantes aprovados em relao

ao PIB da UE-27
2009 (em %)
Uso efetivo
valor nominal
em 2009
(em bilhes)
Total efetivo usado, em relao ao

PIB da UE-27
2009 (em %)
3.478,96
29,48
727,38
6,16
3.026,28
25,64
612,59
5,19
348,64
2,95
95,15
0,81
De interveno para substituio de

ativos
62,17
0,53
1,4
0,01
De medidas de liquidez outras que os

regimes de garantia
41,87
0,35
18,23
0,15
Intervenes ad hoc em favor de instituies

financeiras individuais
1.109,94
9,40
379,16
3,21
De garantias
De medidas de recapitalizao
De garantias
458,97
3,89
214,3
1,82
Medidas de recapitalizao
197,44
1,67
46,36
0,39
De interveno para substituio de

ativos
339,63
2,88
108,38
0,92
De medidas de liquidez outras que as

garantias
113,9
0,97
11,11
0,09
4.588,90
38,88
1.106,54
9,38
Total
Fonte: D
ireo-Geral de Concorrncia/CE. Disponvel em: <http://ec.europa.eu/competition/state_aid/studies_reports/
expenditure.html>.
17. Nota dos editores: Em processos de reestruturao bancria pode-se separar os ativos bons para o banco saneado e os ativos de m qualidade so transferidos para outro banco, denominado bad bank. A hipotese que uma
instituio especializada em ativos ruins ser mais eficiente na recuperao do valor mximo possvel.
104
A tabela 9 mostra que os montantes envolvidos nos programas de apoio

variam consideravelmente entre os Estado-membros. Estas diferenas refletem
uma srie de fatores, incluindo a dimenso relativa dos setores bancrios (Blgica, Holanda, Reino Unido, Irlanda, Luxemburgo), a exposio aos ativos
depreciados originrios nos Estados Unidos (Reino Unido, Alemanha), a exposio ao colapso do mercado imobilirio local (Reino Unido, Irlanda, Espanha,
Dinamarca) e a exposio a economias emergentes na Europa Central e Oriental (Sucia, Finlndia, ustria, Grcia, Blgica, Holanda).
TABELA 9
Auxlio estatal concedido ao setor financeiro em 2008 e 2009 (por Estados-membros)

Montantes
aprovados
2008-2010
(em bilhes)
Pas
Alemanha
Montantes aprovados em relao

ao PIB nacional
de 2009 (em %)
Uso efetivo 2009

(em bilhes)
Montantes efetivamente usados,

em relao ao PIB
nacional de 2009
(em %)
Nmero de
instituies
financeiras
592,23
24,6
262,68
10,9
13
ustria
91,70
33,1
30,94
11,2
Blgica
328,59
97,4
120,43
35,7
Dinamarca
599,66
269,0
14,44
6,5
59
Espanha
334,27
31,8
60,31
5,7
Finlndia
54,00
31,6
0,00
Frana
351,10
18,4
129,48
6,8
Grcia
78,00
32,8
25,12
10,6
Holanda
323,60
56,8
75,00
13,2
14
Irlanda
723,31
442,3
11,29
6,9
Itlia
20,00
1,3
4,05
0,3
Luxemburgo
11,59
30,7
2,72
7,2
Portugal
20,45
12,2
0,65
0,4
Reino Unido
850,30
54,3
282,41
18,0
18
Sucia
161,56
55,2
79,39
27,1
n.d.
No utilizado
Fonte: Comisso Europeia, Direo-Geral de Concorrncia. Para obter o nmero de bancos, ver R&S (2010).
Obs.: n.d. = no disponvel.
O peso diferente do apoio pblico nacional para os bancos mostra claramente a maior fragilidade de alguns setores bancrios.
Isso estava relacionado s diferenas na superviso nacional? Pode ser que os supervisores de alguns bancos tenham adotado uma abordagem mais prudente que
outros (ver, por exemplo, a abordagem da Espanha para operaes fora do balan-
105
o, que foi a mais rigorosa, e tambm a sua exigncia de proviso dinmica, que
forneceu aos bancos um colcho quando a crise eclodiu) (DE LAROSIRE, 2009,
p. 42, nota 9).
7 A NOVA ARQUITETURA INSTITUCIONAL DE REGULAMENTAO .
E SUPERVISO DA UNIO EUROPEIA
No topo da nova arquitetura (quadro 4) est o Comit Europeu de Risco Sistmico (European Systemic Risk Board ESRB), composto pelo presidente e pelo
vice-presidente do BCE, os presidentes dos bancos centrais nacionais, os presidentes das novas trs Autoridades Europeias de Superviso para Bancos, Seguros
e Valores Mobilirios, a Comisso Europeia, e, como membros sem direito a
voto, um representante das autoridades de superviso nacionais competentes por
Estado-membro, mais o presidente do Comit Econmico e Financeiro. As trs
novas entidades independentes, e sua comisso conjunta, atuam em combinao
com os supervisores nacionais no que foi definido como Sistema Europeu de
Supervisores Financeiros (European System of Financial Supervisors ESFS).
Entre os deveres do ESRB esto a superviso macroprudencial e a emisso de alertas e recomendaes s autoridades competentes da Unio Europeia
e nacionais. As decises do conselho so tomadas com a maioria simples dos
membros presentes com direito a voto; os votos no so ponderados. O conselho
vai acompanhar o cumprimento das regulamentaes com suas advertncias e
recomendaes de medidas corretivas. Em caso de inrcia, as partes envolvidas
devero fornecer justificativa adequada (mecanismo de ao ou explicao).
QUADRO 4
Mudanas no Arcabouo Europeu de Superviso
Novas autoridades de superviso
Parlamento europeu e
conselho:
Regulamentos (UE) nos
1.092, 1.093, 1.094, 1.095
Diretiva 2010/78/EU de
24 de novembro de 2010
Colgios de
supervisores
Diretiva 2009/111/EC de
16 de setembro de 2009
(CRD II)
Arcabouo macroprudencial: criao do European Systemic Risk Board

(ESRB), presidido nos cinco anos seguintes pelo presidente do BCE.
Arcabouo microprudencial da UE: adoo do European System of
Financial Supervisors (ESFS). O atual Comit de Nvel III ser substitudo pelas novas European Supervisory Authorities (ESAs): European
Banking Authority (EBA), European Insurance and Occupation Pension
Authority (EIOPA), e European Security Authority (ESA).
A Diretiva de Requerimentos de Capital alterada requer a consolidao
de supervisores para criar colgios de supervisores para cada instituio
financeira transfronteiria. Os colgios tambm incluem supervisores dos
Estados-membros onde houver uma subsidiria, ou que abriguem filiais significativas de instituies financeiras.
As duas novidades mais especificamente europeias da arquitetura microprudencial so as seguintes. Em primeiro lugar, h o poder atribudo s trs novas
106
autoridades para solucionar as divergncias entre os supervisores nacionais e propor um conjunto de procedimentos, a serem aprovados pela Comisso, visando
criar um corredor mais estreito para a discricionariedade nacional. Consequentemente, mais legislao vir na forma de regulamentao, em vez de diretivas.
Em segundo lugar vem a formalizao dos colgios de supervisores, um para cada
instituio financeira transfronteiria, visando reforar a cooperao no dia a dia
da superviso e em situaes de emergncia, o que tambm poderia ajudar a atenuar as diferenas nacionais nas prticas de superviso.
8 RUMO A UM NOVO ARCABOUO REGULATRIO DA UNIO EUROPEIA
O Conselho de Estabilidade Financeira (Financial Stability Board FSB), concebido pelo G20 como coordenador das novas propostas encabeadas pelos rgos de padronizao internacional, e em si um agente pioneiro em determinados
campos, resume da seguinte forma as reas em que as reformas j foram implementadas ou esto sendo discutidas (FSB, 2010).
1) Construo de padres de capital e de liquidez de alta qualidade e mitigao da prciclicalidade.
2) Acompanhamento das instituies financeiras de importncia sistmica
e resolues transfronteiras.
3) Aperfeioamento dos mercados de derivativos de balco.
4) Fortalecimento das normas de contabilidade.
5) Fortalecimento da aderncia s normas internacionais de superviso
e regulamentao.
6) Reforma das prticas de remunerao dos executivos para apoiar a estabilidade financeira.
7) Desenvolvimento de arcabouo e de ferramentas macroprudenciais.
8) Expanso e refino do permetro regulatrio hedge funds, agncias de
classificao de risco (credit rating agencies CRA), colgios de superviso, securitizao.
Nas pginas seguintes, o enfoque recair sobre as reas em que a Europa
deu passos significativos, seja aprovando nova legislao ou apresentando propostas. O quadro 5 mostra as principais iniciativas tomadas pela UE em matria de
regulamentao e superviso do setor financeiro depois da crise, destacando os
elementos que caracterizam o modelo europeu.
107
QUADRO 5
Principais reformas e propostas de regulamentao e superviso financeira ps-crise

Contedo
Iniciativas tomadas
Acordo
ECFIN/CEFCPE(2008)
1o de junho de 2008
(Memorando de Entendimento)
Extenso do Memorando de Entendimento de 2005. A fim de limitar o impacto econmico

das crises financeiras sistmicas transfronteiras, o acordo estabelece princpios, procedimentos
e arranjos prticos comuns relativos cooperao entre as autoridades responsveis pela
preservao da estabilidade financeira (autoridades de superviso financeira, bancos centrais e

ministrios das finanas).
Diretiva
2009/14/2009
11 de maro de 2009
(Sistemas de Garantia de
Depsitos)
Emenda Diretiva 94/19/EC relativa aos sistemas de garantia de depsitos no que se refere ao
nvel de cobertura (elevado para 50 mil e 100 mil a partir de junho de 2010) e postergao
do pagamento (reduzido para 20 dias teis). Extino da opo de cosseguro.
Diretiva
2009/111/EC
(Diretiva dos Requisitos de
Capital II)
Remoo de algumas opes e prerrogativas nacionais em matria de regimes prudenciais

para grandes riscos, exposies interbancrias, clientes interligados.
Harmonizao dos critrios de elegibilidade dos instrumentos hbridos de capital e limites
para a incluso no nvel I (Acordo de Basileia).
Reteno pelo cedente ou patrocinador de um interesse econmico no inferior a 5%
do valor nominal das posies securitizadas.
Regulamento (EC)
no 1060/2009
(agncias de classificao
de risco)
Uma agncia de classificao de risco se candidata no Comit Europeu de Reguladores dos

Valores Mobiliarios para obter um registro na UE como condio para ser reconhecida como
uma External Credit Assessment Institution (ECAI) em conformidade com o Capital Requirement
Directive (CRD) 2006. Uma agncia de classificao de risco estabelecida e registrada na UE
poder endossar uma classificao de crdito emitida em um terceiro pas somente se atender a
requisitos no mnimo to rigorosos quanto os da UE. Regras para garantir independncia e evitar
conflitos de interesse. Requisitos de divulgao e superviso do CESR (hoje European Securities
and Markets Authority ESMA).
Diretiva
2010/43/EU
1o de julho de 2010
(investimento coletivo em
valores mobilirios tranferiveis - UCITS)
Regras para a conduo das empresas de gesto de UCITS, alinhadas com as exigncias
organizacionais e as normas de conduta da diretiva MIFID. Estas regras tambm abrangem
a preveno, gesto e divulgao dos conflitos de interesse. A diretiva obriga os gestores de
UCITS a utilizar procedimentos e tcnicas eficazes e consistentes para gerir adequadamente os
diferentes tipos de risco a serem enfrentados.
Diretiva
2010/76/EU
24 de novembro de 2010
(Diretiva dos Requerimentos
de Capital III)
Ligada aos princpios do FSB e do Processo de Basileia.

Princpios gerais aplicveis poltica de remunerao no setor de servios financeiros.
As polticas remuneratrias devem ter como objetivo o alinhamento dos interesses
pessoais dos funcionrios com as metas de longo prazo das instituies financeiras. A
avaliao dos componentes da remunerao baseados em desempenho deve considerar
a performance de longo prazo e levar em conta os riscos pendentes, tornando essas
polticas consistentes com uma efetiva gesto de riscos.
Emendas ao CRD com respeito aos requerimentos de capital para a carteira de negociao
(trading book) e para as re-securitizaes. Para a carteira de negociao, ele acrescenta
uma margem de capital adicional baseada no cenrio value at risk (VaR) de stress ao VaR
normal. Espera-se que a mudana aproximadamente dobre a atual exigncia de capital
fora a carteira de negociao. Encargos de capital mais elevados so necessrios para
a re-securitizao de posies de modo a refletir adequadamente o risco de perdas por
desvalorizao.
(Continua)
108
(Continuao)
Contedo
Iniciativas propostas
Proposta de diretiva da
Comisso Europeia
COM (2009) 207
30 de abril de 2009
(fundos de investimento
alternativos [alternative
investment fund managers
AIFM])
Requisitos harmonizados para as entidades envolvidas na gesto e administrao dos fundos de

investimento alternativos (todos os fundos que no so regulamentados no mbito do UCITS:
hedge funds, private equity, fundos imobilirios, fundos de commodities, fundos de infraestrutura e outros tipos de fundos institucionais). A proposta introduz uma autorizao legalmente
vinculativa e um regime de superviso para todos os AIFM que operem na UE. A regulamentao
prudencial inclui a divulgao sobre a estratgia e os objetivos do investimento, bem como a
possibilidade de impor limites alavancagem para fins de estabilidade sistmica. dado um
passaporte europeu ao AIFM autorizado em um Estado-membro. Os AIFM esto autorizados a
comercializar alternative investment funds (AIF) situados em terceiros pases, desde que o arcabouo regulamentar e os mecanismos de superviso sejam equivalentes aos da diretiva proposta,
e somente se o seu pas de domiclio celebrou um acordo baseado na Conveno Fiscal da
Organizao para a Cooperao e o Desenvolvimento Econmico (OCDE) com o Estado-membro
em cujo territrio o AIF ser comercializado.
Proposta de diretiva da
Comisso Europeia
COM (2010) 368
12 de julho de 2010
(sistemas de garantia de
depsitos)
Esta a primeira medida que introduz uma harmonizao mxima. Os sistemas de garantia
de depsitos para todos os pases da UE devem cobrir um determinado montante, devem ser
financiados ex-ante, com contribuies determinadas em funo de cada perfil de risco do
banco. O ndice de cobertura dos sistemas deve ser no mnimo 1,5% dos depsitos elegveis.
Esto excludos depsitos realizados pelas administraes pblicas e instituies financeiras de
qualquer tipo.
Regulamentao proposta
pela Comisso Europeia
COM (2010) 482
(venda a descoberto e CDS)
A tentativa de harmonizar as decises nacionais sobre vendas a descoberto (short selling) e

credit default swaps (CDS), dando aos reguladores mais e harmnicos poderes para limitar os
riscos relacionados, caso as operaes possam afetar todo o sistema financeiro. A Esma tem a
tarefa de coordenar estes poderes emergenciais.
Regulamentao proposta
pela Comisso Europeia
COM (2010) 484
(over the conter derivativos
de balco)
Trata dos derivativos de balco, das contrapartes centrais e dos trade repositories. Aumenta a
transparncia do mercado de derivativos de balco para os reguladores, os participantes do
mercado e o pblico. Reduz o risco de crdito da contraparte e os riscos operacionais associados
com estes derivativos. Os objetivos operacionais so: obter informaes completas e detalhadas
sobre as posies em derivativos de balco; aumentar a padronizao dos contratos e processos
de derivativos de balco; aumentar a utilizao da compensao em CCP;1 melhorar as prticas
de compensao bilateral; e sujeitar as compensaes em CCP e os trade repositories regulamentao prudencial rigorosa.
Prximas iniciativas
Da Comisso Europeia proposta de diretiva de fevereiro
de 2010
(Diretiva dos Requerimentos
de Capital IV)
Segue o processo da Basileia (Basileia III) para possveis mudanas no arcabouo de Basileia II.
As inovaes dizem respeito a padres de liquidez, definio de capital, ndice de alavancagem,
risco de crdito da contraparte, medidas anticclicas, e instituies financeiras sistemicamente importantes. O objetivo especfico da UE produzir um conjunto nico de regras no setor bancrio,
eliminando a proliferao das opes e discricionariedade nacionais.
Da Comisso Europeia
Comunicao
COM(2010) 254
26 de maio de 2010
(fundos de resoluo de crise)
Refere-se ao estabelecimento de uma rede de fundos ex-ante de resoluo nacional, financiados

por uma taxa sobre os bancos. Tal fundo deve facilitar a resoluo dos bancos em situao de
falncia de forma a evitar o contgio, e permitir que os bancos sejam liquidados de maneira
ordenada e dentro de um cronograma que impea a queima (five sale) de ativos. Deve ainda
minimizar uma futura dependncia de fundos do contribuinte para resgatar os bancos. No momento, a nica regra clara refere-se natureza ex-ante dos fundos, sua separao dos sistemas
de garantia de depsito, e sua utilizao apenas para o saneamento dos bancos, independentemente do seu tamanho e de sua interconectividade.
(Continua)
109
(Continuao)
Contedo
Da Comisso Europeia
Comunicao
20 de outubro de 2010
(gesto e resoluo de crise)
Aplica-se a todos os bancos comerciais e bancos de investimento sistmicos. Permite-lhe entrar

em falncia sem gerar custos para os contribuintes ou perturbao aos mercados. O objetivo no
a harmonizao total; cada pas deve ter procedimentos para a gesto e resoluo de crises
baseados em princpios comuns.
Preveno: estas instituies devem preparar planos de recuperao, sobre como a
empresa enfrentaria cenrios de estresse, com problemas de liquidez e solvncia, que
devero ser aprovados pela autoridade de superviso. Os planos de resoluo, sobre como
permitir a transferncia ou encerramento das atividades da instituio de forma ordenada
em caso de falncia, so elaborados pelas autoridades de resoluo e pelos supervisores,
em estreita cooperao com a instituio.
Gesto: implementao de planos de recuperao, com um regime padro de
recuperao judicial.
Resoluo: implementao dos planos de resoluo, com regimes de liquidao nacional
que devem ser baseados, possivelmente, em legislao bancria de resoluo ad hoc.
Colgios de resoluo devem cuidar das instituies transfronteirias mediante acordos de
partilha de encargos.
Da Comisso Europeia Consulta Pblica sobre a Reviso

da Diretiva dos Mercados de
Instrumentos Financeiros 8
de dezembro de 2010
Estende a todo tipo de sistema de negociao organizada o tratamento jurdico dos servios
de investimento, ou seja, a observncia do passaporte nico. Alinha os requisitos organizacionais para os sistemas de negociao multilateral relevantes com os aplicveis aos
mercados
organizados. Estende o MiFiD no que diz respeito organizao, transparncia e superviso dos
segmentos de mercado anteriormente negligenciados, especialmente para os instrumentos negociados no mercado de balco. Prope aumentar a convergncia em termos de sanes. Prope
minimizar, se for o caso, as prerrogativas disponveis aos Estados-membros por meio de diretivas
relativas aos servios financeiros da UE, estabelecendo assim um conjunto de regras nico para
os mercados financeiros do bloco.

Nota: 1 Nota dos editores: as central counterparty clearing houses/CCPs so organizaes existentes em vrios pases da Europa e frequentemente operadas pelos principais bancos que ajudam a facilitar, por meio da compensao centralizada
das transaes, a negociao nos mercados europeus de derivativos e aes.
A partir da leitura do quadro 5, verifica-se claramente que a legislao da UE

segue os princpios gerais estabelecidos pelo G20, pelo FSB e pelos organismos internacionais de padronizao de normas, de cujas decises muitos pases europeus
participam. No entanto, a transposio destes princpios para um arcabouo legislativo europeu conduz necessariamente incorporao de caractersticas especficas
ao contexto de unidade na diversidade da UE. As iniciativas do bloco confirmam
a tendncia harmonizao e cooperao crescentes, criando arranjos institucionais que devem ser capazes de pressionar os representantes nacionais a adotarem
uma perspectiva ampla da UE. A cooperao torna-se cada vez mais obrigatria e
o limiar da harmonizao mnima elevado. As novas iniciativas tm o potencial
de permitir aes mais intervencionistas por parte das autoridades de superviso
do bloco, incluindo os diversos colgios de supervisores. No h base suficiente,
no momento, para entrar na discusso sobre as caractersticas especficas de muitas
iniciativas no contexto atual de ausncia de uma legislao de implementao.
O mesmo se verifica nos Estados Unidos, onde as autoridades de superviso ainda
discutem como transformar muitas partes da Lei Dodd-Frank em regras especficas.
110
9 O NOVO DESIGN GLOBAL
A recente crise trouxe presses severas construo europeia. A propagao de crises

no mercado nico provou quo despreparado o arranjo institucional europeu como
um todo estava para gerir situaes de crise sistmica. Neste contexto, a UE no estava sozinha; o que peculiar sua construo, no entanto, so os potenciais efeitos
negativos das respostas de poltica nacional ad hoc sobre o mercado financeiro nico.
Os resgates a bancos foram em grande parte nacionais, com algumas solues
transfronteirias improvisadas, apelando para intervenes ex-post da Comisso
Europeia com o objetivo de conter as ameaas trazidas pelos auxlios estatais nacionais ao mercado financeiro nico. O mesmo se aplica para as polticas fiscais
de conteno da crise, cuja inclinao nacional muitas vezes teve de ser admitida
como exceo temporria. Quando a desalavancagem privada gerou um nvel insustentvel de alavancagem pblica na zona euro, foram criados s pressas dois
fundos com o objetivo de limitar a propagao do pnico em um conjunto mais
vasto de pases da Unio Econmica e Monetria. O Mecanismo Europeu de Estabilizao Financeira (European Financial Stabilisation Mechanism EFSM), um
fundo de 60 bilhes para o qual contribuem todos os pases da UE, e o Fundo
Europeu de Estabilidade Financeira (European Financial Stability Facility EFSF),
um veculo de propsito especial de propriedade dos pases da rea do euro, com
recursos de at 440 bilhes e que terminaria em 2013, ambos criados em maio de
2010 para ajudar os pases membros em dificuldade (o EFSF para os pases da zona
euro), sujeitos a condies estritas. O FMI participa do arranjo de financiamento
e fornece uma linha extra no valor de metade da contribuio da UE.
Mesmo o BCE, considerado a nica autoridade europeia verdadeira e elogiado por suas oportunas intervenes, mostrou os limites de uma construo na
qual os bancos centrais nacionais foram autorizados a conceder auxlio emergencial de liquidez ao setor financeiro, seguindo regras amplamente diversas sobre
garantias e margens iniciais de segurana (para desconto de ativos). Alm disso,
as decises do BCE de intervir no mercado secundrio de dvida soberana no
foram unnimes, sendo vistas como mal justificadas pela necessidade de garantir
a transmisso ordenada da poltica monetria.
A liberdade concedida s autoridades de superviso nacionais considerada,
tambm no mbito da UE, como uma das principais causas que levaram alguns
pases a desenvolver endogenamente sistemas financeiros frgeis. As sees anteriores mostraram como as alteraes introduzidas na arquitetura institucional de
regulamentao e de superviso esto levando a uma maior centralizao, com o
objetivo de diminuir as prerrogativas nacionais. Acoplado ao processo em curso
de elaborao de regras mais estritas, espera-se a criao de um sistema financeiro
mais resiliente. Muita ateno tambm est sendo dedicada a aes preventivas
111
por parte das novas autoridades da UE, tanto no nvel micro como no macro, e
ao funcionamento dos colgios de supervisores para homogeneizar as prticas de
superviso e facilitar a gesto de crises transfronteiras da UE.
No incio da dcada de 1990, o projeto europeu como um todo se aprofundou com a adoo do Tratado de Maastricht, mediante o qual os Estados-membros
resolveram, inter alia, alcanar o fortalecimento e a convergncia das suas economias e instituir uma unio econmica e monetria, incluindo (...) uma moeda
nica e estvel (EU EUROPEAN UNION, 1992, p. 1). Apesar de dois casos
de no participao (Reino Unido e Dinamarca) e de derrogaes para os pases
em vias de adotar a moeda comum (atualmente oito pases), importante notar
que o tratado est enquadrado em termos de uma unio monetria (a zona euro)
que deve incluir todos os pases pertencentes Unio. Todos os pases da UE esto
representados no Sistema Europeu de Bancos Centrais18 e a disciplina fiscal imposta aos pases que adotam o euro estendida, ainda que de forma mais branda, aos
pases da Unio Europeia que no o adotam. Juntamente com o mercado nico e
a moeda nica, a arquitetura europeia est, de fato, crucialmente fundamentada
em um terceiro suporte o pilar fiscal, consagrado pela primeira vez no Pacto de
Estabilidade e Crescimento, proposto pelo Tratado de Maastricht (COUNCIL OF
THE EUROPEAN UNION, 1997; 2005).
De acordo com os critrios estabelecidos para a adoo do euro, cada Estadomembro deve ter uma relao dvida pblica/PIB inferior a 60% e perseguir o
objetivo de um oramento equilibrado ou superavitrio. Dficits de at 3% do PIB
so permitidos para flutuaes cclicas normais (1% para pases adotantes do euro).
Dficits pblicos maiores so permitidos em casos excepcionais, mas necessitam de
ajustes anuais no inferiores a 0,5% do PIB, e por um prazo acordado. Os pases
que no seguem as determinaes sofrem sanes e podem ser multados e, em
ltima instncia, podem ser submetidos Corte de Justia da Unio Europeia.
Apesar de inmeras violaes e garantias insuficientes de cumprimento das determinaes, o que levou reviso de 2005, o Conselho da Unio Europeia afirmou:
o Pacto de Estabilidade e Crescimento comprovou sua utilidade na consolidao da
disciplina fiscal, contribuindo para um elevado grau de estabilidade macroeconmica, com inflao baixa e taxa de juros baixas, que so necessrias para induzir o
crescimento sustentvel e a criao do emprego (COUNCIL OF THE EUROPEAN UNION, 2005, p. 1).
Em outras palavras, a disciplina fiscal foi considerada uma condio necessria para impedir que desequilbrios fiscais criassem dificuldades para o BCE no
cumprimento de metas de inflao, e certamente para evitar o deslocamento dos
investimentos privados.
18.
Obviamente,
os pases que no adotam o euro no tm direito a voto na poltica monetria do BCE.
112
O Pacto de Estabilidade e Crescimento foi cada vez mais visto como, no mximo, uma condio necessria, mas no suficiente, para se alcanar maior crescimento
e mais emprego. Em 2000, a Estratgia de Lisboa adicionou uma perspectiva mais
ampla. A Declarao de Lisboa comea reconhecendo que a Europa tinha ficado para
trs em relao aos Estados Unidos e aos pases emergentes mais dinmicos e admite, implicitamente, os limites das polticas da UE de promoo da competitividade
e do crescimento. As reformas estruturais necessrias tiveram de ser pensadas e
promovidas em nvel nacional. Algumas iniciativas emblemticas da UE, a coordenao dos planos nacionais e sua apreciao pela comisso, deveriam ter servido
como incentivos suficientes para a sua implementao. Colocando-se de lado os
enunciados grandiloquentes sobre a sociedade do conhecimento, os procedimentos irregulares e a ausncia de resultados significativos, a estratgia representa uma
mudana em relao aos parmetros fiscais puramente quantitativos do Pacto de
Estabilidade e Crescimento, na direo de reformas estruturais que exigem alteraes na legislao nacional e modificaes na estrutura dos oramentos pblicos
nacionais. Embora com diferenas significativas, os pases da UE alcanaram havia tempo o que Minsky (1982) denominou de grande governo (big government),
ou seja, a despesa pblica representando uma grande parcela do PIB. Como este
autor sugeriu, e a Estratgia de Lisboa reconhece, o crescimento de longo prazo
requer uma reorientao dos oramentos pblicos no sentido de promover polticas capazes de aperfeioar a eficincia do sistema.
A crise representou a circunstncia excepcional que forou a maioria dos pases da UE a gerar dficits fiscais muito alm do limite de 3%. Em alguns pases, a
dvida pblica disparou, causando crises de dvida soberana. O perigo de contgio
para outros pases da UE e de uma segunda onda mais prejudicial da crise financeira levou s intervenes fiscais e monetrias heterodoxas discutidas anteriormente. O contgio foi, por enquanto, interrompido, mas os problemas subjacentes permanecem, constituindo uma ameaa grave para a construo do euro e
para todo o projeto da UE. A gravidade destes problemas, agregada s dificuldades
que j haviam desencadeado a Estratgia de Lisboa, juntamente com a profunda
recesso e a lenta recuperao, convenceram as autoridades da UE de que poderia
resultar em uma dcada perdida no estilo japons. Foi alcanado um consenso
sobre a necessidade de uma reforma institucional forte. As sees anteriores discutiram a nova arquitetura institucional de regulamentao e superviso financeira.
Uma compreenso plena acerca da eficcia futura de tal regulamentao e superviso exige a reflexo sobre a reforma da arquitetura como um todo.
Mesmo pressionado pelos maus resultados do passado e por sugestes do
tipo deixe a estratgia [de Lisboa] ter uma morte tranquila (WYPLOSZ, 2010),
o Conselho Europeu apresentou a proposta de um novo plano denominado Estratgia Europa 2020, que deve ser combinado com um Pacto de Estabilidade e
113
Crescimento reformulado e com um novo plano para a preveno e correo dos

desequilbrios macroeconmicos (EUROPEAN COUNCIL, 2010). A necessidade de uma governana fortalecida ser obtida pelo Semestre Europeu.
O Semestre Europeu uma janela de tempo durante o primeiro semestre de cada
ano em que os Estados-membros que seguem o Pacto de Estabilidade e Crescimento e a Estratgia Europa 2020 alinham-se e recebem orientaes e recomendaes
sobre polticas antes da finalizao dos oramentos nacionais. Isto ir reforar a
dimenso ex-ante da coordenao das polticas econmicas e de vigilncia na UE,
tornando possvel combinar os benefcios de uma agenda comum em mbito da UE
e de ao personalizada em mbito nacional. Desta forma, a UE pode tirar lies
oportunas dos acontecimentos nacionais e os Estados-membros podem incorporar
a perspectiva e orientaes europeias nas suas polticas nacionais para o ano seguinte
(EUROPEAN COMMISSION, 2011, p. 2-3).
A Estratgia Europa 2020 retoma os objetivos de Lisboa, com um conjunto

reduzido de parmetros verificveis e o apelo a uma maior participao poltica
dos planos nacionais de reforma, ou seja, o envolvimento dos atores polticos
(parlamentos nacionais, e autoridades regionais e locais), bem como de parceiros
sociais e outros interessados nos preparativos (EUROPEAN COMMISSION,
2011, p. 11). Apesar de fazer concesses em razo das dificuldades em curso
geradas pela crise, no mesmo relatrio a comisso lamenta a pouca ateno que
os programas da maioria dos pases continuam a dedicar s reformas estruturais.
A reformulao do Pacto de Estabilidade e Crescimento acrescenta o princpio da elaborao de polticas fiscais prudentes ao objetivo de mdio prazo
de um oramento equilibrado ou superavitrio e o ajuste anual no inferior a
0,5% do PIB. Segundo este princpio, o crescimento anual da despesa pblica
no deve exceder uma avaliao prudente da taxa de mdio prazo de crescimento do PIB. A lgica subjacente a este princpio garantir que eventuais receitas
extraordinrias no sejam gastas, mas sim direcionadas para a reduo da dvida.
A garantia de cumprimento por parte dos pases da zona euro assumiria a forma
de um depsito remunerado, correspondente a 0,2% do PIB. Alm disso, estes
mesmos pases estariam sujeitos a sanes financeiras em caso de dficit excessivo,
inicialmente com um depsito no remunerado no valor de 0,2% do PIB, que
seria transformado em uma multa caso o dficit no fosse corrigido dentro do
cronograma estabelecido. O novo Pacto de Estabilidade e Crescimento tambm
volta a concentrar-se na dvida pblica. Os pases membros cuja dvida seja superior a 60% do PIB devem apresentar evidncias de t-la reduzido nos ltimos trs
anos a uma taxa anual no inferior a 5% da diferena entre a dvida mdia dos
ltimos trs anos e o teto de 60%. Caso isto no ocorra, o pas seria submetido ao
procedimento de endividamento excessivo, a menos que alguns fatores relevantes
especficos impedissem a reduo da dvida.
114
Por fim, os Estados-membros devem evitar desequilbrios macroeconmicos insustentveis, resultantes notadamente da evoluo da conta-corrente, mercados de ativos e balanos das famlias e das empresas (COUNCIL OF EUROPEAN UNION, 2010, p. 3). Com base em um mecanismo de alerta, constitudo
por um painel de avaliao ainda a ser definido, apoiado por anlise crtica, a
comisso decidir se os desequilbrios so suficientemente graves para iniciar um
procedimento relativo aos desequilbrios excessivos (excessive imbalances procedure EIP). Para a zona euro, o mecanismo prev a aplicao de uma penalidade
de 0,1% do PIB se o pas persistir em no adotar medidas corretivas. interessante notar que a comisso levar em considerao as advertncias e as recomendaes iniciais provenientes do Comit Europeu de Risco Sistmico, aumentando
assim os instrumentos de poltica deste comit.
Mais recentemente, em 11 de maro de 2011, os chefes de Estado e de governo
da zona euro decidiram lanar o Pacto para o Euro,19 aberto participao
voluntria dos Estados no membros. O pacto estabelece uma maior coordenao
das polticas econmicas para a competitividade e a convergncia (COUNCIL OF
THE EUROPEAN UNION, 2011) no mbito do arcabouo reformado discutido
anteriormente. Tambm foi alcanado um acordo sobre a criao de um permanente
European Stability Mechanism ESM (Mecanismo Europeu de Estabilidade) para
lidar com os problemas de dvida soberana.
As metas do pacto proposto so: promover a competitividade e o emprego,
contribuir para a sustentabilidade das finanas pblicas e reforar a estabilidade
financeira. Uma vez que estas reas so de competncia nacional, os novos compromissos sero includos nos Programas Nacionais de Reforma e Estabilidade a
serem avaliados durante o Semestre Europeu. As medidas importantes descritas
no documento referem-se a: regime de fixao dos salrios, de modo a tornar os
custos unitrios de trabalho compatveis com a competitividade; maior abertura
dos setores protegidos (servios profissionais e varejo); reformas do mercado de
trabalho para garantir a flexicurity (flexibilidade e segurana); sustentabilidade das penses, assistncia sade e benefcios sociais; transformao das regras
fiscais contidas no novo Pacto de Estabilidade e Crescimento em uma legislao
nacional obrigatria (mudana constitucional ou em arcabouo legal); e introduo de legislao nacional especfica para os procedimentos de resoluo de crise
bancria. O documento tambm pede a discusso sobre a coordenao da poltica
tributria, em especial sobre uma base tributria corporativa comum, para a qual
se espera uma proposta legislativa da comisso.
19.
O
pacto segue as linhas de um documento elaborado pelo presidente da comisso e o presidente do Conselho Europeu, promovendo uma soluo de compromisso entre as regras mais duras e automticas propostas pelos governos
alemo e francs, e fortes objees registradas pela maioria dos governos da zona do euro.
115
A disciplina mais rigorosa para os pases da zona euro foi o que alguns deles
exigiram para permitir a transformao do European Financial Stability Facility
(EFSF) em uma instituio permanente: o European Stability Mechanism ESM
(Mecanismo Europeu de Estabilidade). A partir de 2013, o fundo ter uma capacidade de emprstimo efetiva de 500 bilhes, intervindo a pedido de um
pas-membro e quando os ministros do Eurogrupo decidirem por unanimidade
sobre o carter indispensvel do fundo para a salvaguarda da estabilidade da zona
euro como um todo. O regime mantm as condies estritas e a precificao
(custo de captao mais uma margem adequada de risco) do European System
of Financial Supervisors (ESFS), com os seus emprstimos de pagamento menos
prioritrio (loans junior) realizados junto ao FMI. A inovao mais importante
o aperfeioamento do conceito de sustentabilidade da dvida, diferenciando
os pases-membros solventes e insolventes. Os ltimos tero de reestruturar sua
dvida com os credores privados; se o resultado conduzir sustentabilidade da
dvida, o ESM ir prestar assistncia de liquidez. Este regime de reestruturao da
dvida requer que todos os pases da zona euro emitam ttulos com clusulas de
ao coletiva20 at 2013. Observe-se que esta a primeira tentativa de formalizar
os procedimentos acordados para a reestruturao da dvida soberana.
O novo desenho geral no est reformulando os fundamentos da Unio
Europeia. Quase todo os novos documentos da UE ressaltam que a nova arquitetura
institucional e de governana no surge em detrimento da soberania nacional conforme expressa nos tratados. Em outras palavras, o objetivo da reforma no uma
homogeneizao mxima, mas uma tentativa de elevar o piso mnimo de homogeneizao fixado no passado. Isto significa uma indicao mais precisa dos objetivos
da Unio, sua traduo em regras mais estritas, e tornar o arcabouo institucional
melhor adaptado para controlar, de forma mais rigorosa, se cada pas est efetivamente perseguindo tais objetivos. A escolha das polticas especficas que sejam consistentes com as condies sociais, jurdicas e polticas deixada a cargo de cada pas.
A construo europeia permanece ancorada na abordagem bottom-up, como na
abordagem do Acordo de Basileia sobre regulamentao bancria. Depois de afirmar
alguns princpios gerais e algumas poucas regras, cabe a cada jurisdio convert-las
em prticas efetivas. O que difere do Acordo de Basileia e a experincia mostra ser
isto um ponto crucial , a necessidade de mecanismos de enforcement; o esforo
atual para torn-los mais rigorosos que no passado, especialmente para os pases
da zona euro. Embora os rgos tcnicos, como as agncias de superviso da UE,
tenham ganhado em escopo, o poder efetivo de enforcement continuar a permanecer nas instituies mais politicamente orientadas, como a comisso e o conselho.
De um ponto de vista constitucional, esta uma soluo slida. O problema recai
20. Nota dos editores: Clusulas em contratos de emisso de bnus que permitem a um pas a repactuao do prazo
de vencimento, taxa de juros, etc, mediante o consentimento de no mnimo 85% dos detentores dos ttulos.
116
sobre os vrios critrios de julgamento que continuam a ser relevantes para uma
deciso final. Se o passado serve como guia, os interesses especficos de cada pas
vo continuar a limitar a eficcia top-down da nova arquitetura.
As discusses sobre a construo institucional europeia devem estar livres
do debate duradouro e recentemente renovado sobre a rea do euro no ser uma
zona monetria tima (optimal currency area OCA). O que de fato Mundell
(MUNDELL, 1961) exps em seu trabalho seminal foi que nenhuma nao real
corresponde a uma zona monetria tima, e que para o cmbio flexvel atuar com
eficcia e eficincia, necessria uma srie de condies restritivas que esto muito longe de existirem no mundo real. Por mais impraticvel que seja reorganizar as
fronteiras polticas em regies zona monetria tima, Mundell tambm defendeu
os ganhos de eficincia resultantes de uma moeda comum. O ponto de partida
para a Europa a criao de uma rea com um verdadeiro mercado nico de bens
e servios. Como mostra a longa histria de relaes econmicas internacionais,
tal construo incoerente com as polticas de desvalorizao competitiva no
comrcio internacional permitidas por taxas de cmbio flexveis (administrados).
Portanto, a construo crucial para a Europa no apenas o euro, mas o mercado
nico. Se este ltimo continuar a ser uma meta irrevogvel, a anomalia no estar
na unio monetria, mas no Reino Unido e na Dinamarca (com o eventual acrscimo da Sucia), que tiveram autorizao para no adotarem o euro enquanto se
beneficiam do livre acesso ao mercado europeu.
O ponto crucial o tipo de arquitetura constitucional e institucional necessria para abrir caminho para um mercado comum e uma moeda comum,
gerando um ganho lquido para todos, mantendo margens justas de soberania
nacional e no somente soberania fiscal dentro da zona euro. A proposta de
arranjos que implicam passar de uma Unio para uma Federao , e continuar sendo por muitas dcadas, um exerccio perigoso. Conforme a anlise anterior
procurou mostrar, isto no dispensa a necessidade de convergir para um conjunto
comum de valores, de princpios e regras, necessrias para reforar os ganhos lquidos decorrentes da Unio. Isto significa crucialmente o reforo dos mecanismos de enforcement. Bem antes da crise, deu-se incio a um processo ambicioso e
difcil com a Estratgia de Lisboa, destinado a ampliar a convergncia sobre um
conjunto mais amplo de objetivos. Os maus resultados alcanados antes de 2007
devem ser atribudos sobretudo ausncia de um modelo institucional capaz de
conduzir as autoridades nacionais ao alcance dos objetivos acordados. Na esfera
financeira, a crise revelou tanto as graves deficincias da abordagem regulatria
como de que forma estas foram amplificadas pelas prerrogativas nacionais. Acertadamente, a resposta institucional da UE para ambos pontos tem sido a de comear a fortalecer os mecanismos de enforcement e os conjuntos de regras comuns.
O debate permanece aberto sobre se os passos j dados sero suficientes para evitar
uma repetio do passado.
117
10 OBSERVAES FINAIS
Durante sculos a Europa travou guerras com o objetivo de afirmar o domnio

de uma parte sobre o todo, e certamente no a favor da unificao em torno de
valores comuns. O sentimento de pertencer a uma comunidade europeia ampla
foi atenuado, sobretudo com a ascenso do nacionalismo do sculo XIX. Aps
a Segunda Guerra Mundial, o processo inverso foi laboriosamente colocado em
movimento, visando a um acordo sobre valores fundamentais comuns e identificao de objetivos unificadores, criando um arranjo institucional que facilitaria
o avano do processo. este desenho complexo que deve ser considerado quando se analisa o arcabouo geral e partes especficas da arquitetura, como a parte
relativa ao setor financeiro. Os modelos tericos e abstratos, conhecido por seu
desprezo por construes institucionais, so de ajuda muito limitada e podem
distorcer a discusso sobre como melhorar o desenho geral. Dada a relevncia
de elementos histricos, sociais e culturais, no existe um desenho nico para as
arquiteturas constitucionais e institucionais, ainda que baseadas em um conjunto
semelhante de valores. O que necessrio, em qualquer caso, um grau suficiente
de coerncia em suas partes constituintes.
O desenho da UE deriva suas peculiaridades fortes da coabitao da soberania do Estado-membro com o objetivo de um mercado nico. O fortalecimento
da harmonizao e da convergncia exige necessariamente um processo poltico
complexo, com os Estados-membros dispostos a transferir algumas partes da sua
soberania para decises colegiadas, tomadas cada vez mais sem poder de veto. A sabedoria do processo de deciso da UE encontra-se na busca da unanimidade ou da
grande convergncia, sempre que possvel. As solues de compromisso so, ento,
uma caracterstica necessria da construo deste bloco econmico. Em tempos
normais, mais fcil para cada Estado-membro estar satisfeito com o balano de
seus prprios benefcios, embora a distribuio no interior da Unio possa no ser
uniforme. Anlogo ao processo de Minsky, em tempos normais que a fragilidade
da construo pode aumentar. Sem serem impulsionados por ameaas aparentes,
os mecanismos de enforcement podem ficar significativamente aqum do avano
desejvel no sentido da harmonizao, deixando espao para a acumulao de vrios
tipos de desequilbrios. Quando a Unio ou parte dela atingida por um choque,
aquelas fragilidades podem mudar radicalmente a percepo de equilbrios nacionais entre custos e benefcios, e de sua distribuio no interior da UE. A elevao do
interesse nacional pode produzir srios danos ao conjunto da UE. A recente crise
representou tal choque, revelando as fragilidades acumuladas.
A construo da UE como um todo repousa, ento, na manuteno dos
desequilbrios econmicos, monetrios e financeiros dentro de limites sociais e
polticos aceitveis, e na preparao de procedimentos de resoluo suave quando
eles ocorrerem. Os trs pilares institucionais o amplo pilar fiscal sob a gide do
Semestre Europeu, o BCE e as autoridades financeiras de regulamentao e de
118
superviso representam o resultado de concesses entre os egosmos nacionais. Como a crise recente demonstrou, a eficcia do enforcement, do qual deriva
sua credibilidade, repousa em srios choques que no perturbam gravemente este
equilbrio frgil. Ela tambm deixou claro que o aumento das interconexes entre
os pases-membros provocou outras fraquezas individuais por toda a zona euro.
A superviso leve em alguns pases gerou, direta ou indiretamente, externalidades
negativas alm das fronteiras, enquanto os desequilbrios econmicos negativos e
positivos contriburam para o enfraquecimento da construo do bloco. O presente trabalho argumentou repetidamente a favor das tentativas de aumentar a
convergncia, principalmente por meio da homogeneizao dos procedimentos e
do fortalecimento dos mecanismos de enforcement.
A construo da regulao e de superviso financeira na UE requer medidas
particularmente fortes para impedir que o setor financeiro gere tais externalidades
negativas srias que perturbem os equilbrios delicados sobre os quais se apoiam
as construes monetria e fiscal da Europa. Apesar de as reformas na arquitetura
institucional estarem indo na direo certa, dvidas podem ser levantadas, em linha com a abordagem internacional para a re-regulamentao financeira, sobre se
os sistemas financeiros europeus ganharo a resilincia extraexigida pela peculiar
construo europeia.
De fato, a agenda internacional sobre as reformas financeiras no implica mudanas radicais da arquitetura anterior. Ela segue expressamente a mesma
abordagem prudencial, procurando reforar os seus mecanismos. O ponto que
os aumentos nas exigncias de capital so considerados insuficientes e continuam
a ser baseados em metodologias desacreditadas; as instituies financeiras continuaro a ser grandes demais para falir e para serem sanadas; uma vez que o setor
no bancrio continuar a ser regulamentado com uma abordagem suave, deixando a questo da conexo e do contgio intocados, o foco sobre os bancos dar
lugar a novas formas de arbitragem regulatria; a ampla discricionariedade atribuda aos supervisores, com o problema da captura no resolvido, contribui para o
seu status de regulador e para a incerteza regulatria. Os autores j argumentaram
que as reformas em curso, com os respectivos custos extras, no reduziro concretamente a fragilidade financeira sistmica, e uma mudana radical na abordagem
regulatria torna-se necessria (TONVERONACHI e MONTANARO, 2010).
Dada a dependncia dos sistemas financeiros europeus em relao aos bancos,
estas reformas certamente aumentaro os seus custos regulatrios, provavelmente
mais que em outros contextos caracterizados por um papel menos sistmico no
setor bancrio. O setor bancrio europeu j est pressionando por uma abordagem
mais flexvel, apontando o impacto desproporcional das exigncias mais rigorosas
sobre o j lento crescimento da Europa. certamente impraticvel para a Europa
endurecer ainda mais os requerimentos para os bancos, uma vez que altamente
119
improvvel que ela implemente padres no bancrios internacionais com regras

mais rgidas. O setor financeiro vai continuar a representar uma ameaa sria em
todos os pases. Para a Europa, ele pode colocar em risco toda a sua construo.
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CAPTULO 4
OS DILEMAS DA POLTICA ECONMICA NO PS-CRISE*

Maryse Farhi**
1 INTRODUO
A crise financeira iniciada em meados de 2007 no segmento de crdito imobilirio

nos Estados Unidos foi grave o suficiente para ser qualificada como a mais sria e
destrutiva desde 1929 pelo comit de Larosire (2009), estabelecido pela Unio
Europeia para avaliar seus aspectos e implicaes. Apesar de uma menor intensidade, esta crise apresenta outras particularidades que a aproximam da Grande Depresso da dcada de 1930, tais como sua durao,1 sua abrangncia internacional
e a incontornvel necessidade de voltar a regulamentar o setor financeiro (GRIFFITH-JONES, 2010). Dessa forma, no parece estranho que diversos economistas2 tenham passado a designar a recente crise como sendo a Grande Recesso.
Da mesma forma, a recuperao das principais economias desenvolvidas
que est se seguindo a essa crise financeira tem poucos traos em comum com
as retomadas econmicas verificadas desde a Segunda Guerra Mundial, que foram muito mais rpidas e acentuadas. Pelo contrrio, a atual recuperao vem
sendo comparada que ocorreu durante a Grande Depresso, caracterizada por
um baixo dinamismo, insuficiente para recuperar o nvel de emprego. Importa
aqui ressaltar que a crise da dcada de 1930 no foi um episdio de dez anos de
declnio econmico contnuo, mas, sim, constituda por dois perodos recessivos
distintos agosto de 1929 at maro de 1933, e maio de 1937 at a Segunda
Guerra Mundial. Entre estas duas recesses, ocorreu um perodo de recuperao
econmica que, entretanto, foi insuficiente para impedir que a taxa de desemprego permanecesse acima dos 10% (BERNANKE, 1994).
* Texto elaborado com base em dados disponveis em junho de 2011. Agradecimentos a Clarissa Medeiros Borges e
Vanessa Duarte da Silva Santos pelo apoio no levamento de dados.
** Professora doutora do Instituto de Economia (IE) da Universidade Estadual de Campinas (UNICAMP) e pesquisadora do Ipea.
1. Nas maiores economias desenvolvidas, a forte recesso suscitada por essa crise terminou em meados de 2009.
Assim, segundo o Business Cycle Dating Committee do National Bureau of Economic Research (NBER) fundado em
1920 como um grupo privado sem fins lucrativos de pesquisas econmicas e encarregado pelo governo americano
de determinar o incio e o fim das recesses , nos Estados Unidos, ela ter durado de dezembro de 2007 a junho de
2009, a mais longa recesso desde a depresso de 1929.
124
Essas semelhanas suscitam fundadas suspeitas de que o atual perodo pscrise poder, igualmente, assemelhar-se ao movimento verificado no incio da
dcada de 1930, usualmente caracterizado como uma dupla recesso. Shiller
(2010) utiliza
uma definio de dupla recesso que contempla um horizonte temporal relativamente longo.
Esse fenmeno se inicia por uma recesso na qual o desemprego sobe para
um nvel elevado e, em seguida, se reduz num ritmo demasiadamente lento.
Antes que o nvel de emprego volte ao patamar normal, ocorre uma segunda
recesso. Enquanto nova recuperao econmica no se completar, estaremos
numa dupla recesso, mesmo se houver anos entre as duas quedas. No ltimo
sculo, houve apenas uma dupla recesso, com essa definio, e ela foi sria.
Tudo comeou com a recesso 1929-1933, que foi seguida por outra recesso
em 1937-1938. Entre essas quedas, a taxa de desemprego nunca se estabeleceu
abaixo de 12,2%. Essas duas recesses, separadas por quatro anos, so agora geralmente agrupadas como um nico evento, a Grande Depresso (SHILLER,
2010, p. BU5, traduo nossa).
Na Grande Depresso, polticas macroeconmicas divergentes contriburam para a extenso e a profundidade da crise. Elas estavam essencialmente ligadas poltica cambial, com alguns pases abandonando o padro ouro, enquanto
outros tentavam mant-lo a qualquer custo. A evoluo histrica mostrou que os
pases que abandonaram primeiro o padro ouro foram capazes de aumentar sua
base monetria
e seus preos, provocando uma depreciao cambial e tendo recuperao mais rpida que aqueles que mantiveram este regime cambial por mais
tempo e foram forados deflao (BERNANKE, 1994).
semelhana do que se verificou na dcada de 1930, vises divergentes
sobre o perodo ps-crise nas principais economias desenvolvidas tm levado
a polticas macroeconmicas muito distintas. Esta divergncia contraria o que se
constatou no decorrer da crise, em que os pases participantes do Grupo dos 20
(G20)2 buscaram coordenar suas polticas macroeconmicas e afirmar conjuntamente os princpios das reformas a serem adotadas no intuito de prevenir nova
ocorrncia de eventos semelhantes.
No atual perodo ps-crise,
as divergncias ressurgiram e passaram a constituir agora como ento um fator agravante da tnue recuperao econmica,
j que conduzem esses pases a se engajar em polticas do tipo cada um por si
ou salve-se quem puder, levando a desvalorizaes competitivas. Estas divergncias esto, sobretudo, relacionadas avaliao dos riscos das economias resvalarem
para novo episdio recessivo. As autoridades econmicas das principais economias
2. Criado em 1999 e composto pelos ministros de finanas e chefes dos bancos centrais das 19 maiores economias
desenvolvidas e emergentes do mundo mais a Unio Europeia. O G20 um frum de cooperao e de consulta sobre
assuntos do sistema financeiro internacional. Seus membros representam perto de 90% do PIB mundial, 80% do
comrcio internacional incluindo o comrcio entre pases da Unio Europeia e dois teros da populao do planeta.
Os Dilemas da Poltica Econmica no Ps-crise
125
desenvolvidas esto confrontadas a um dilema: i) manter os estmulos macroeconmicos, por temor a uma dupla recesso e/ou a um processo de deflao; ou
ii) retirar parte ou a totalidade desses estmulos, por considerar que a recuperao
econmica em curso sustentvel e/ou que o dficit das contas pblicas chegou a
um ponto crtico e seu controle tornou-se prioritrio.
Os pases europeus em seu conjunto tanto os que enfrentam uma crise da
dvida soberana (dificuldades para obter financiamentos nos mercados) quanto os
que tm uma situao menos conturbada optaram por realizar drsticos ajustes
fiscais. Em diversos pases da regio, os ajustes fiscais tm sido to severos que resultam em fortes quedas da atividade econmica e do nvel de emprego. Ademais,
o Banco Central Europeu (BCE) elevou a taxa bsica de juros em 0,25% em abril
de 2011 e indicou que, em funo de uma inflao mais forte que o esperado, esta
taxa provavelmente voltaria a subir em julho (TRICHET, 2011). Por sua vez, nos
Estados Unidos, prevaleceu a viso de que o abandono de polticas anticclicas
prematuro. Contudo, diante da dificuldade de aprovar novos pacotes fiscais no
Congresso, esta tarefa ficou essencialmente nas mos da autoridade monetria,
que lanou mo de novo afrouxamento quantitativo j adotado em 2009 e
anunciou que manter os juros baixos por um perodo prolongado.
Essa divergncia de polticas macroeconmicas condiciona a evoluo da economia mundial e, eventualmente, pode agravar seus desequilbrios. No entanto,
os dados apontam que, embora as intervenes pblicas tenham tido sucesso em
reverter o processo de deflao de ativos, nenhuma das polticas adotadas no pscrise foi capaz de atingir os objetivos fixados: seja para resolver os desequilbrios
fiscais, seja para restaurar um crescimento econmico sustentado e reduzir os elevados nveis de desemprego. Este insucesso suscita a hiptese de que, face magnitude da crise do capitalismo com dominncia financeira (market led), instrumentos
fiscais e monetrios esto atingindo seu limite. Em outras palavras, quando a crise
atinge mercados financeiros que se tornaram maiores que os Estados, a correlao
de foras favorvel aos mercados e sua busca de rentabilidade a qualquer custo,
fazendo que as intervenes pblicas possam mostrar-se insuficientes. Nesse contexto, o risco de um double dip apresenta contornos mais ameaadores, visto que se
defrontaria com instrumentos anticclicos em rpido esgotamento.
Este texto se prope a examinar o conturbado perodo ps-crise e a discutir os diagnsticos diferenciados e as distintas medidas de poltica econmica
adotadas pelas principais economias desenvolvidas. Alm desta breve introduo,
o texto composto de mais trs sees. A primeira aborda a convergncia das
polticas macroeconmicas anticclicas adotadas no auge da crise bem como suas
bases tericas. Na sequncia, sero examinadas as profundas divergncias nessas
polticas, surgidas no perodo que se seguiu crise, em particular entre a Unio
Europeia e os Estados Unidos. Por fim, a ltima seo ser consagrada a uma
breve concluso.
126
2 CRISE E CONVERGNCIA DAS POLTICAS MACROECONMICAS
O G20 passou a ser o agente proeminente na
coordenao internacional das respostas crise, em substituio ao Grupo dos 7 pases mais ricos do mundo (G7).
Aps a falncia do Lehman Brothers, o G20 realizou trs reunies que contaram,
pela primeira vez desde sua criao, com a participao dos chefes de Estado ou de
governo e no somente dos ministros de finanas e presidentes dos bancos centrais.
Estas reunies tinham o objetivo enunciado de promover a cooperao internacional para enfrentar a crise financeira e coordenar as polticas de combate recesso.
No pice da crise, tudo parecia indicar que as lies da Grande Depresso
tinham sido aprendidas, permitindo evitar a repetio dos erros de poltica econmica que tinham ento contribudo para seu aprofundamento e sua extenso.
Apesar de suas razes tericas muito distintas, estas lies tinham um importante
elemento em comum: todas preconizavam uma intensa interveno do Estado
em oposio s polticas de laissez-faire e s diretrizes das polticas macroeconmicas recomendadas pelo mainstream econmico (definio na qual se enquadra o
Fundo Monetrio Internacional FMI). Antes da crise, tais diretrizes decorriam
do consenso macroeconmico, oriundo da convergncia entre as correntes novoclssica e novokeynesiana em torno da crena que, de um lado, a economia de
mercado seria capaz de levar estabilidade macroeconmica e que, de outro lado,
as polticas econmicas seriam ineficientes, porque antecipadas pelos agentes. Esta
crena encontrou respaldo poltico nos governos de R. Reagan e de M. Thatcher
e passou a constituir o pilar das polticas macroeconmicas (MARTINS, 2010).
O chamado novo consenso est em total oposio ao que tinha sido constatado aps a Grande Depresso: o modelo liberal baseado na livre atuao das
foras de mercado no eficaz para evitar e, posteriormente, sanar a depresso
econmica. Assim, em funo das lies daquele episdio, no decorrer da crise
econmica iniciada em 2007 com o aumento da inadimplncia no crdito hipotecrio de alto risco nos Estados Unidos, os governos lanaram mo de diversos
instrumentos no tradicionais de poltica econmica para lidar com a falta de
liquidez e com a queda da demanda agregada. Por serem eminentemente discricionrios, esses instrumentos teriam sido, at pouco tempo, considerados inadequados pelo mainstream e pelo FMI e, no mnimo, gerariam insatisfao dos
agentes do mercado financeiro.
As lies da Grande Depresso, que foram aplicadas no decorrer da recente
crise financeira, se organizaram em torno da necessidade de evitar uma espiral deflacionria por meio de intensa atuao do Estado e/ou do Banco Central. Foi em
nome dessa necessidade que, aps a falncia do Lehman Brothers, quando a crise se
transformou em um evento de carter sistmico, os pases desenvolvidos atuaram
maciamente e de comum acordo para socorrer os bancos e outras instituies
127
financeiras importantes,3 os mercados financeiros mais sensveis,4 bem como para

incentivar a demanda agregada e reduzir os nveis de desemprego.
Mas, os fundamentos tericos do temor deflao e da necessidade de intervenes na rea fiscal e/ou monetria so extremamente dspares. Na busca por
agregar estes fundamentos, obtm-se resultados inesperados, medida que, em
perodos de crise, a prescrio do ativismo estatal congrega correntes analticas
to divergentes que, salvo neste quesito, encontram-se sempre em lados opostos.
Estas correntes vo dos monetaristas, como Irving Fisher e Milton Friedman, aos
mais variados matizes do keynesianismo, em um largo espectro que inclui desde
Hyman Minsky at diversos economistas novokeynesianos como Ben Bernanke,
Olivier Blanchard, Paul Krugman e Joseph Stiglitz.
Novokeynesianos eram partes integrantes do mainstream, junto aos novoclssicos, ambos com forte influncia dos monetaristas (LAVOIE, 2006).
Alinhando-se aos que preconizam forte ativismo pblico na luta contra a depresso econmica, os novokeynesianos distanciaram-se dos novoclssicos e de pelo
menos parte do consenso pr-crise (MARTINS, 2010).
A descrio do ciclo vicioso denominado espiral deflacionria deve-se a
Fisher (1933), conhecido por sua abordagem quantitativista da moeda,
que posteriormente deu origem teoria monetarista. Aps sofrer a runa financeira na
quebra da Bolsa de Valores em 1929, o professor da Universidade de Yale concentrou sua anlise no colapso dos mercados financeiros, nos efeitos devastadores da
relao entre a deflao de preos dos ativos e a queda dos preos das mercadorias,
no processo de desalavancagem das famlias e das empresas e na contrao da
atividade econmica.
Fisher aponta os fatores que se encadeiam e interagem uns com os outros
em condies de excesso de endividamento e deflao de preos dos ativos e dos
bens, levando a economia a uma insuficincia crnica de demanda. Estes fatores
so: a busca por liquidao das dvidas, que leva venda forada de ativos; a
contrao da oferta de moeda, medida que emprstimos bancrios so reembolsados e sua velocidade de circulao se reduz; a queda nos preos dos ativos,
nos lucros e no valor lquido das empresas, precipitando falncias; a reduo na
produo, no comrcio e no emprego; o pessimismo e a perda de confiana; o
entesouramento de dinheiro; e a queda nas taxas de juros nominais acompanhada
pelo aumento das taxas de juros reais.
3. Como se ver adiante, esta atuao assumiu formatos distintos conforme os pases: os Estados Unidos concederam
emprstimos aos bancos, enquanto, na Inglaterra e na Irlanda, o Estado assumiu o controle acionrio dos bancos.
4. No caso dos mercados, a atuao dos governos foi relativamente uniforme e consistiu essencialmente em garantir
a solvncia dos ttulos privados.
128
Esse processo transformou a recesso de 1930 em uma profunda depresso em

1933. Sua lgica tal que, se nada feito para evitar a queda no nvel de preos, a
depresso tende a se aprofundar em uma espiral viciosa por muitos anos. Em ltima
anlise, claro que, em algum momento, os problemas dos endividados devem parar
de crescer e serem seguidos por uma recuperao. Mas, esta chamada sada natural de
uma depresso somente ocorre aps a generalizao desnecessria e cruel de falncias, do desemprego e da fome. De onde tem-se a recomendao de Fisher, para
interromper ou prevenir a depresso, de reinflacionar os preos at o nvel mdio em
que as dvidas foram contradas pelos devedores e assumidas pelos credores.
A Teoria da deflao das dvidas na Grande Depresso de Fisher foi, por
muito tempo, negligenciada. Mas ela voltou a chamar a ateno de economistas
como Ben Bernanke, atual presidente do Federal Reserve Bank americano (Fed,
banco central americano). Esta ateno se deveu, inicialmente, ao longo processo
deflacionrio que tem vivido a economia japonesa desde o incio da dcada de
1990. Entretanto, seja aps o estouro da bolha das aes de alta tecnologia em
2001 ou aps a crise financeira iniciada em 2007, a questo da ameaa de uma
espiral deflacionria voltou a figurar na ordem do dia do Fed e de outros bancos
centrais de economias desenvolvidas.
Milton Friedman autor cuja teoria se alicera na viso quantitativista da
moeda argumenta que a Grande Depresso foi causada, principalmente, pela
contrao monetria, consequncia de polticas errneas do Fed e de uma prolongada crise do sistema bancrio.5 Uma das razes apontadas por Friedman e
Schwartz (1971), pela qual o Fed no agiu para limitar o declnio da oferta de
moeda, foi a regulao intrnseca ao padro ouro. Naquela poca, o montante
de papel-moeda que o Fed podia emitir era limitado pela exigncia legal de manter em ouro o equivalente a 40% das emisses de papel-moeda. At o final da
dcada de 1920, o Fed tinha atingido o limite de crdito permitido pela quantidade de ouro em sua posse, impedindo-o de ampliar a oferta monetria. Neste
contexto, em 1931, importantes agentes dos mercados financeiros, em particular
os bancos comerciais, passaram a converter papel-moeda em ouro, reduzindo
o volume de ouro nos cofres pblicos e forando a correspondente reduo no
montante de papel-moeda em circulao. Este ataque especulativo e o fato de que
a inao do Fed permitiu algumas grandes falncias bancrias criaram um pnico
no sistema bancrio americano, o que teria levado deflao e ao abandono deste
sistema monetrio nos Estados Unidos.
5. O Fed foi o grande responsvel por converter o que poderia ter sido uma simples recesso, embora ela pudesse ser
bastante grave, em uma grande catstrofe. Ao invs de usar seus poderes para combater a depresso, ele presidiu ao
declnio de um tero no volume de moeda entre 1929 e 1933. Longe da depresso ser um fracasso do sistema de livre
empresa, foi um trgico fracasso do governo (Friedman, 1998, p. 233, traduo nossa).
129
Friedman afirmava que, se o Fed6 tivesse concedido emprstimos de emergncia para estes grandes bancos, ou simplesmente comprado ttulos pblicos no
mercado aberto para prover liquidez e aumentar a quantidade de dinheiro, no teria
havido um efeito domin no sistema bancrio, a oferta de moeda no teria cado
tanto e a depresso teria sido evitada. Como se ver adiante, a anlise de Friedman
tambm teve forte influncia nas decises do Fed na recente crise.
Em uma tradio terica totalmente distinta da dos monetaristas, muitos
analistas, inclusive diversos deles vinculados a instituies financeiras,7 invocaram
desde 2007 o nome de Keynes e de economistas ligados sua abordagem terica, em particular, Hyman P. Minsky, na tentativa de entender a natureza da crise
financeira recente e as medidas necessrias para impedir sua transformao em
profunda depresso. O colapso do mercado hipotecrio de alto risco, em agosto
de 2007, foi considerado um momento Minsky (PALLEY, 2010); a imploso
posterior do sistema financeiro
e a recesso profunda foram vistas como a confirmao da hiptese da instabilidade financeira de Minsky (1982).
De acordo com essa
hiptese, a instabilidade financeira criada endogenamente pelo funcionamento intrnseco de uma economia capitalista dotada de
estruturas financeiras desenvolvidas. Nos momentos em que a economia est em
fase de expanso, as dvidas existentes so facilmente pagas, fazendo com que as
margens de segurana para a concesso de crdito sejam afrouxadas e o grau de
endividamento da economia aumente. Assim, a estrutura financeira da economia
se transforma, fazendo com que seu grau de alavancagem se eleve medida que a
prpria economia cresce.
Mas, a contribuio de Minsky vai alm do diagnstico da crise. Em seu
trabalho de 1986, ele se pergunta: o que impede que as crises recorrentes, em que
a estabilidade gera a instabilidade, se tornem depresses? Sua resposta, em linha
com o pensamento keynesiano, reside na atuao de dois agentes econmicos: o
big government e o big bank.
O papel do big government essencial, porque os gastos fiscais estabilizam o
emprego, a renda e as receitas das empresas. Estes gastos resultam em um dficit
do big government, com trs efeitos: i) efeito renda e emprego o efeito multiplicador da despesa pblica e inclui pagamentos de transferncias e juros; ii) efeito budget (cash-flow) os dficits do governo iro manter os fluxos de caixa permitindo que os juros das dvidas privadas sejam pagos e, alm disso, iro manter os
fluxos de lucros para as firmas; e iii) efeito portflio os instrumentos financeiros
usados para financiar o dficit so considerados ativos seguros, que ajudam a estabilizar a economia, j que fornecem maior segurana para os portflios privados.
6. importante sublinhar que Friedman era a favor da abolio do Federal Reserve System e sua substituio por um
modelo que mantivesse, a um ritmo constante, a emisso direta de moeda pelo governo (Tesouro).
7. Ver, por exemplo, McCulley (2008) e Magnus (2008).
130
Por sua vez, o big bank (emprestador de ltima instncia) tem por objetivo
estabilizar o preo dos ativos e o mercado financeiro. Ademais, ao passo que o big
government age sobre a demanda agregada, os supervits setoriais e o aumento da
participao de ttulos pblicos nos portflios, o emprestador de ltima instncia
opera sobre o valor da estrutura dos ativos e sobre o refinanciamento disponvel
para as carteiras.
Como dito anteriormente, essas razes tericas muito diferentes so unnimes em preconizar a necessidade de uma macia interveno estatal, com o
objetivo de impedir o aprofundamento e o prolongamento de uma crise com
o potencial de provocar uma espiral deflacionria e uma depresso econmica.
Referindo-se aos Estados Unidos, o ex-secretrio do Tesouro, Henry Paulson,
afirmou que a economia chegou muito perto de um colapso que a jogaria na
segunda Grande Depresso, e o governo s tinha uma coisa a fazer: socorrer as
firmas financeiras (MCKEE e COOK, 2010). Esta mesma afirmao pode ser
estendida s demais economias desenvolvidas.
Assim, na nsia de evitar os erros cometidos na dcada de 1930, os bancos
centrais e os Tesouros nacionais das economias desenvolvidas foram obrigados a
agir rapidamente, recorrendo tanto a instrumentos tradicionais de poltica monetria e fiscal quanto a medidas no tradicionais e discricionrias ao extremo.
A partir de setembro de 2007, o Fed e o Banco Central Europeu foram
levados a reduzir as taxas bsicas de juros e a taxa de redesconto, instrumento
que os bancos comerciais podem utilizar para aliviar problemas de liquidez. Esse
movimento equiparou-os ao Japo que, desde meados de 1995, praticava taxas de
juros prximas de zero (FED, 2002).
Tambm aumentaram os prazos das operaes de redesconto. Contudo,
estes instrumentos tradicionais de atuao dos bancos centrais logo mostraram
seus limites, ao atingir a situao de armadilha da liquidez definida por Keynes como o ponto em que a poltica monetria no consegue mais fomentar o
crescimento pela queda da taxa de juros. Embora tais instrumentos tivessem sido
suficientes para conter as recesses anteriores, a magnitude da crise iniciada em
2007 foi tal que obrigou os emprestadores de ltima instncia da Europa, dos
Estados Unidos e do Japo a recorrer a formas de intervenes no tradicionais e
altamente discricionrias.
No final de novembro e incio de dezembro de 2007, os bancos centrais dos
Estados Unidos, Inglaterra, Europa, Sua, Canad, Japo e Sucia foram forados
a uma interveno conjunta, diante das expectativas de elevadas perdas a serem reveladas pelos balanos bancrios. Ainda em incio de dezembro de 2007 quando
a taxa bsica de juros nos Estados Unidos estava em 4,5% ao ano, assinalando que
ainda havia espao para uma poltica monetria tradicional , o Fed disponibilizou
131
o Term Auction Facility (TAF), para emprestar dinheiro aos bancos a prazo fixo.
Em 28 de dezembro, o TAF j era responsvel por emprstimos de US$ 3,48
trilhes (WHEELOCK, 2010).
A deteriorao nas expectativas se prolongou durante o ms de janeiro de
2008, com a divulgao de novas perdas e o rebaixamento dos ratings das seguradoras monolines (tais como AMBAC, MBIA, Assured Guaranty, FSA). Em maro
de 2008, a falncia do quinto maior banco de investimentos americano, o Bear
Stearns, somente foi evitada pela interveno e por garantias de US$ 30 bilhes,
concedidas pelo Fed para sua compra com grande desvalorizao pelo JP Morgan
Chase (US$ 10 por ao, sendo que, um ano antes, a cotao havia alcanado US$
170). Enquanto banco de investimentos, o Bear Stearns no concedia crdito diretamente nem era supervisionado pelo Fed.8 Suas imensas perdas em decorrncia
da crise iniciada com a elevao da inadimplncia nos emprstimos hipotecrios
subprime decorrem de sua participao no que vem sendo denominado de shadow
banking system ou sistema bancrio nas sombras (FARHI e CINTRA, 2008).
Outros pontos de alta tenso voltaram a ocorrer no incio do segundo semestre de 2008. Cronologicamente, o primeiro foi o colapso do IndyMac Bank,
parte do conjunto de instituies financeiras do Federal Savings Bank (FSB), especializadas em crdito hipotecrio. Tambm conhecidas como savings and loans,
estas instituies so de mbito regional. O IndyMac Bank era o maior savings
and loan na regio de Los Angeles e o stimo maior em concesso (originador)
de hipotecas dos Estados Unidos. Em 11 de julho de 2008, esta instituio sofreu
interveno do Federal Deposit Insurance Corporation (FIDC), fundo garantidor dos depsitos at US$ 100.000,00. Em decorrncia do colapso do IndyMac
Bank, dois efeitos mais imediatos foram registrados: i) os depositantes no sistema
bancrio americano com depsitos superiores ao limite garantido pelo FDIC procuraram redistribu-los entre diversos bancos; e ii) os temores de investidores e
depositantes se alastraram para as demais instituies do FSB, provocando diversas
novas falncias.
Quase ao mesmo tempo da falncia do IndyMac, ocorreu uma acentuada
perda de confiana nas duas grandes agncias quase pblicas, criadas com o propsito de prover liquidez ao mercado imobilirio americano, a Federal National
Mortgage Association (apelidada de Fannie Mae) e a Federal Home Loan Mortgage Association (conhecida como Freddie Mac). Estas companhias privadas com
aes negociadas em Bolsa de Valores, mas consideradas como patrocinadas pelo
governo (Government Sponsored Enterprises GSE) , conseguiam se financiar
8. De acordo com a seo 13 (3) do Federal Reserve Act (1932), o banco central tem o poder de emprestar para qualquer instituio contra qualquer colateral, desde que declare que isto necessrio, pois circunstancias especficas o
exigem.
132
a um custo bastante prximo ao do Tesouro americano. Simultaneamente, operavam de forma muito mais alavancada que outras instituies financeiras, sustentando suas atividades com um patrimnio conjunto de apenas US$ 71 bilhes.
Isto , este patrimnio podia ser consumido por um prejuzo relativamente baixo
como proporo da carteira. Enquanto o preo dos imveis subia, este risco parecia
pequeno, especialmente porque as duas instituies estavam autorizadas a financiar
apenas hipotecas de baixo risco. Com a queda do preo dos imveis, dados em
garantias dos emprstimos, que passaram a valer menos que as dvidas (hipotecas) e
a duplicao no patamar de inadimplncia, as empresas ficaram diante da possibilidade de insolvncia (desequilbrio patrimonial), ou, pelo menos, sem capital para
continuar operando (TORRES FILHO e BORA JNIOR, 2008). Complicando ainda mais a situao, parte significativa destes ttulos foi adquirida por bancos
centrais dos pases que detm elevadas reservas em divisas. Em maro de 2008, a
dvida total de estrangeiros com as agncias federais americanas somava US$ 1,5 trilho, sendo US$ 985 bilhes em portflios de credores oficiais e US$ 555,9 bilhes
em credores privados.9 Em outras palavras, os ttulos emitidos pela Fannie Mae e
pelo Freddie Mac foram considerados para a aplicao destas reservas como to
sem riscos quanto os ttulos do Tesouro americano, com a vantagem de oferecer
rendimentos um pouco mais elevados.
A administrao do presidente George W. Bush solicitou ao Congresso a aprovao de um pacote de ajuda, concedendo-lhe poder de injetar somas ilimitadas nas
duas instituies por meio de emprstimos e compra de aes. O Fed, por seu lado,
anunciava que lhes concederia emprstimos de curto prazo. A indita ao estava
ligada magnitude dos passivos dessas imensas companhias. A Fannie Mae tinha
dvida total em torno de US$ 800 bilhes, enquanto a da Freddie Mac alcanava
US$ 740 bilhes. Ademais, as duas companhias carregavam ou tinham dado garantias a ttulos hipotecrios no valor de US$ 4,6 trilhes, o que representava 38%
dos crditos hipotecrios nos Estados Unidos e 32% de seu produto interno bruto
(PIB), estimado em US$ 14,3 trilhes em junho de 2008.
No entanto, todas essas intervenes no impediram que, em alguns momentos, as autoridades monetrias tivessem recado no pensamento e na prtica liberal,
com severas consequncias. Assim, as declaraes do presidente do Banco da Inglaterra de que no iria socorrer o quinto banco hipotecrio do pas, o Northern Rock,
provocaram uma corrida bancria que acabou obrigando a autoridade monetria a
nacionaliz-lo em fevereiro de 2008. Contudo, o caso mais notrio foi a falncia do
banco de investimentos Lehman Brothers, em 15 de setembro de 2008. Este foi o
ponto mais agudo da crise, que passou a apresentar contornos sistmicos. A falncia
9. De acordo com o Tesouro americano, os maiores detentores das dvidas dessas agncias americanas eram a China
e o Japo.
133
teve efeitos nefastos, acentuando as incertezas e o empoamento de liquidez,10 acarretando a paralisao das operaes interbancrias. A desconfiana dos investidores
nos sistemas financeiros se espalhou, resultando em movimentos de pnico nos
mercados de aes, de cmbio, de derivativos e de crdito, em mbito global.
O Tesouro e o Fed foram dura e abertamente criticados por no ter socorrido esse banco de investimentos tanto por autoridades de outros pases quanto
por banqueiros e economistas (NOCERA e ANDREWS, 2008). Em resposta s
crticas, o presidente do Fed, Ben Bernanke (2008), alegou:
os problemas no Lehman eram bem conhecidos h algum tempo e os investidores
reconheceram claramente que a falncia da empresa era significantemente possvel.
Desta forma, ns julgamos que os investidores e suas contrapartidas teriam tido
tempo de tomar medidas de precauo.
Outro argumento apresentado por Bernanke, em testemunho ao Congresso

(2010), para a deciso de no socorrer o Lehman Brothers, era que o Fed no
tinha permisso para efetuar emprstimos no seguros sem aprovao. O presidente do Fed justificou que
o colateral disponvel (em poder do Lehman) para efetuar o contrato de emprstimo era bem menor que a quantia necessria exigida para dar em garantia
a um emprstimo do Federal Reserve que fosse de tamanho suficiente para
cobrir a necessidade de financiamento da empresa. Desta forma, a falncia da
empresa foi inevitvel.
O ento secretrio do Tesouro, Henry Paulson Junior (2010), utilizou o

mesmo argumento. Mas, enquanto Bernanke, no testemunho citado, parece concluir que essa deciso foi errnea, ao afirmar que o Lehman provou que nunca
se pode deixar uma firma grande e internacionalmente ativa falir no meio de uma
crise internacional, Paulson defendia, dois anos depois, que esta falncia no
poderia ter sido evitada.
A recusa das autoridades monetrias americanas em impedir a falncia do
Lehman Brothers foi seguida pela compra do Merrill Lynch pelo Bank of America, enquanto o Goldman Sachs e o Morgan Stanley obtiveram autorizao
para se transformar em holding financeiras, sujeitas s normas de Basileia, superviso do Fed e com amplo acesso s operaes de redesconto das autoridades
monetrias. Imediatamente aps a falncia do Lehman Brothers, descobriu-se
que a seguradora American International Group Incorporated (AIG) tinha vendido proteo contra riscos de crdito (credit default swaps, CDS) por um valor
nacional de US$ 2,7 trilhes.11 A AIG passou a receber emprstimos do Fed,
que somaram US$ 182,5 bilhes, contra aes com direito a voto.
10.
Ver, por exemplo, Mollenkamp et al. (2008).
11. Ver
A.I.G.s Bailout Terms Revealed (2008).
134
Nesse mesmo perodo, outras instituies financeiras no bancrias como

hedge funds e outros investidores institucionais, sobretudo as seguradoras e os
fundos de penso, sofreram de uma verdadeira corrida bancria contra o global
shadow banking system, na expresso de McCulley (2007), ou de uma corrida
bancria contra no bancos, segundo Kedroski (2007). Em movimentos reveladores da importncia que as instituies financeiras no bancrias adquiriram,
o Fed e o Tesouro americano tiveram de estender a diversas destas instituies
o acesso s operaes de redesconto com a aceitao de ttulos lastreados em
crdito hipotecrio e outros e a criao de linhas de crdito aos money market
mutual funds. O Banco da Inglaterra tambm adotou medidas semelhantes por
meio de operaes de swaps.
Desde ento, a atuao do Fed se valeu de instrumentos inditos para prover
liquidez ao sistema ou, segundo Stiglitz (2010b), para transferir todos os riscos
dos mercados privados para o governo. Mattos (2010) mostra que grande parte
destes novos instrumentos foi criada a partir de setembro de 2008 para lidar com
o empoamento de liquidez no mercado interbancrio decorrente dos impactos
da quebra do banco Lehman Brothers.
Desta
ca-se, em particular,
a criao de instrumentos de liquidez para comprar ativos de diferentes maturidades (do curto prazo, como os commercial papers,
at o longo prazo, como os Mortgage Backed Securities) presentes nos balanos
das instituies financeiras e cujos mercados tinham perdido liquidez. O manejo
destas novas contas permitiu que Fed afetasse diretamente a quantidade e o preo
dos recursos disponveis para o cumprimento de sua funo de emprestador de
ltima instncia.
As repercusses da falncia do Lehman Brothers tambm levaram o Tesouro
americano a apresentar ao Congresso uma resoluo prevendo um montante de
US$ 800 bilhes para auxlio s instituies bancrias em dificuldades. Inicialmente, este auxlio tomava a forma de compra dos ativos podres dos balanos
dos bancos, sob o nome de Troubled Asset Relief Program (TARP). Aps sofrer
vrias modificaes referentes ao formato da ajuda, esta resoluo passou a contemplar emprstimos s instituies bancrias e no bancrias com garantia de
aes. Em 19 de dezembro de 2008, o presidente Bush decidiu que os fundos
do TARP poderiam ser gastos em qualquer programa que o secretrio do Tesouro estimasse necessrio para conter a crise. Esta deciso permitiu ampliar o uso
dos recursos do TARP de forma a incluir o auxlio s indstrias automobilsticas
Chrysler e General Motors, beira da falncia.
Os instrumentos no tradicionais acarretaram uma acentuada expanso do
balano do Fed. Antes da crise, este balano era de, aproximadamente, US$ 870
bilhes, saltando para mais de US$ 2 trilhes at setembro de 2009. A composio
dos ativos deste balano tambm se alterou significativamente: em julho de 2007,
135
os ttulos pblicos federais representavam 87% do total; no fim de dezembro

de 2008, esta participao era de apenas 21%, enquanto o saldo era constitudo por ttulos de dvida privados, incluindo os lastreados em hipotecas
(MATTOS, 2010).
Inicialmente, essas aquisies do Fed foram financiadas pelo Tesouro
atravs do Supplementary Financing Programm (SFP). O saldo dessa conta, em
dezembro de 2008, atingiu US$ 400 bilhes, mostrando que, no perodo, as
aquisies de ativos do Fed foram realizadas de forma esterilizada, j que o
dinheiro criado foi retirado da economia. Mas, o programa do Tesouro revelou-se insuficiente para financiar as amplas intervences do Fed que, alm de
adquirir os ativos de valor mais dbio dos bancos, tambm passou a comprar,
a partir de maro de 2009, ttulos da dvida pblica federal. O objetivo dessa
compra dos ttulos pblicos de prazos mais longos, em particular os Treasury
Bonds, de dez anos, foi de sinalizar que a taxa de juros bsica permaneceria
baixa por muito tempo. Para suprir suas necessidades, o Fed foi levado, a partir
de novembro de 2008, a pagar juros sobre as reservas bancrias tanto compulsrias quanto as excedentes. Em decorrncia desta deciso, a operao feita
pelo Fed, de conceder emprstimos ou adquirir ativos do sistema bancrio e,
em contrapartida, aumentar a conta de reservas, resultou em criao de moeda.
Em dezembro de 2010, a base monetria (soma do dinheiro em circulao e
das reservas bancrias) estava prxima a US$ 2 trilhes (grfico 1), representando um crescimento de 142% em 3 anos (FED, 2011).
GRFICO 1
Base monetria dos Estados Unidos (ajustada)1

(Em US$ bilhes)
2.400
2.000
1.600
1.200
800
400
0
1980
1985
1990
1995
Fonte: Federal Reserve Bank de Saint Louis.

Nota: 1 A rea sombreada indica recesso nos Estados Unidos.
2000
2005
2010
2015
136
A crise financeira iniciada nos Estados Unidos, em decorrncia do aumento

da inadimplncia em hipotecas de alto risco, repercutiu na Europa, quase imediatamente aps sua ecloso em meados de 2007, causando baixas contbeis e perdas
com crdito em alguns dos maiores bancos europeus. At a falncia do Lehman
Brothers, em setembro de 2008, este custo era estimado, em toda a Europa, em
US$ 323,3 bilhes (STRATFOR, 2008). No mesmo perodo, o Banco Central
Europeu (BCE) e o Banco da Inglaterra lidaram com esta crise valendo-se dos instrumentos tradicionais: reduo da taxa bsica de juros e leiles de linhas de crdito.
Por sua vez, no episdio do Northern Rock, na Gr Bretanha, ficou claro
que os planos de resgate bancrio foram nacionais e definidos nas capitais dos
pases da Unio Europeia e no em Bruxelas. Mas, em alguns momentos, como
em meio ao pnico desencadeado pela falncia do Lehman Brothers, os lderes dos
15 pases europeus que utilizam o euro como moeda concordaram, em um tempo
recorde, na reunio emergencial de 12 e 13 de outubro de 2008, com a adoo
de medidas conjuntas para acalmar os nimos e aliviar a forte restrio ao crdito
(credit crunch) e a extrema desconfiana dos mercados e dos investidores.
Nessa reunio, governos europeus se comprometeram a liberar uma soma
total de 1,873 trilho para fortalecer seus setores financeiros. A Alemanha sinalizou que iria emitir at 400 bilhes em garantias de crdito para os emprstimos interbancrios e constituir um fundo de 100 bilhes para injetar capital
nas instituies financeiras e adquirir ativos ilquidos dos balanos bancrios.
A Frana se comprometeu a garantir at 320 bilhes em emprstimos interbancrios e a oferecer 40 bilhes em novo capital para os bancos. As negociaes
interbancrias na Holanda puderam contar com 200 bilhes de garantias do
governo, enquanto Espanha, Itlia, ustria, Portugal e Noruega aportaram um
total de 281 bilhes em garantias e capital. Segundo o presidente da Frana
Nicolas Sarkozy, foi uma busca de superar a forte queda de liquidez e as crises
de confiana: O maior risco hoje no reside na audcia, mas sim em no correr
riscos (HALL, 2008).
As decises dos pases da zona euro, em 13 de outubro de 2008, replicavam,
em parte, medidas adotadas pela Irlanda, em 30 de setembro, e pela Gr-Bretanha em 8 de outubro. Na verso aplicada pela Irlanda, estas medidas estavam
centradas em garantias pblicas dadas no somente s contas de poupana e s
contas-correntes, mas tambm s debntures e outros elementos do passivo dos
bancos. Temos de criar confiana, disse o ministro das Finanas, Brian Lenihan,
de acordo com a Bloomberg News (VINA, 2008). Ns no podemos salvar um
banco particular. Isto no seria certo. Decidimos, ento, dar uma garantia geral
que os bancos podem emprestar em condies de segurana. No Reino Unido,
as medidas compreenderam a nacionalizao efetiva de trs grandes bancos e uma
forte participao acionria em outros.
137
Embora os membros da zona do euro tenham concordado em seguir orientaes gerais comuns, o fato que todos os pacotes de assistncia foram desenvolvidos, financiados e geridos pelas autoridades nacionais, e no por Bruxelas
ou pelo BCE. Cada um destes pacotes de resgate nacionais manteve seu formato
prprio. Importa sublinhar que nenhum pas estendeu garantias gerais a todos os
elementos dos passivos bancrios, como fez o governo irlands, com importantes
consequncias macroeconmicas que sero tratadas adiante.
medida que as tenses aumentavam, o BCE elevou os montantes e os prazos dos leiles de linhas de crdito, embora mantivesse suas caractersticas gerais e
sua concesso mediante leiles (EISENSCHMIDT, HIRSCH e LINZERT, 2009).
Aps a falncia do Lehman Brothers, esta autoridade monetria tambm foi levada
a lanar mo de novos instrumentos, mudando o sistema de leilo a taxas de juros
variveis por atendimento de toda a demanda de recursos com taxas de juros fixas.
Contudo, apesar do uso de novos instrumentos, essas medidas continuaram sendo medidas tradicionais, tanto no seu formato quanto pelo volume
de recursos envolvidos, mormente se comparadas s implementadas pelo Fed.
Entre 2007 e agosto de 2009, o balano do Fed aumentou 130%, alcanando
US$ 2,09 trilhes. A composio deste balano mudou drasticamente, com
substancial reduo da participao dos ttulos pblicos e aumento dos ttulos
privados. J os ativos no balano do BCE aumentaram 58%, chegando a 1,49
trilho, enquanto sua composio permaneceu relativamente inalterada, com
transaes de crdito e as tradicionais operaes de mercado aberto representando o grosso do crescimento do balano.
Enfim, a crise financeira mundial levou a macios pacotes de resgate dos sistemas financeiros, com as taxas de juro bsicas dos pases desenvolvidos chegando
ao piso de uma taxa de juros nominal prxima a zero. Mas, a poltica monetria,
por meio de medidas convencionais e no convencionais, bem como as imensas
injees de liquidez, agiu, apenas, como uma primeira linha de defesa contra
a crise, permitindo estabilizar os sistemas financeiros. Apesar desses esforos, a
economia mundial permaneceu ameaada por um risco significativo de presses
deflacionistas, resultando de uma variedade de fatores, como as fortes quedas de
preos no mercado de aes e imobilirio, o desejo dos agentes de reconstituir patrimnio e pagar dvidas, a dificuldade de acesso ao crdito e as imensas incertezas
sobre o futuro. O mercado de crdito continuou muito contrado, enquanto a
demanda agregada e o emprego se enfraqueceram, tornando patente que os mecanismos de transmisso da poltica monetria tinham ficado muito menos eficazes
aps a quase imploso dos sistemas financeiros. Juros historicamente baixos e
abundncia de recursos mediante a compra de ativos pelas autoridades monetrias apenas permitiram que as famlias e as instituies financeiras reduzissem seu
imenso grau de alavancagem.
138
No esforo de conter o aprofundamento da crise, a ateno deslocou-se do

resgate de instituies financeiras em dificuldades para a necessidade de sustentar
a demanda agregada na mais acentuada queda desde a Grande Depresso na dcada de 1930. A poltica fiscal mostrou-se essencial para a recuperao econmica
global, ou, no mnimo, para evitar novas quedas do PIB. A declarao final da
reunio de novembro de 2008 do G20, em Washington, prometeu usar medidas fiscais para estimular a demanda domstica, com efeito rpido. Em maro
de 2009, economistas do FMI (FREEDMAN et al., 2009) alertavam sobre a
crescente preocupao de que a economia global estivesse se movendo para um
perodo de recesso profunda e prolongada. Em consequncia, consideravam que
estmulos fiscais globais so essenciais para suprir a demanda agregada e restaurar o
crescimento econmico. O FMI apela para que esses estmulos fiscais sejam adotados em todos os pases em que isso seja possvel, tanto em economias emergentes,
quanto em economias desenvolvidas.
A restrio introduzida pelo FMI referia-se ao fato que,

embora
a combinao de poltica fiscal e a poltica monetria possam dar contribuio significativa para prevenir um ciclo vicioso de recesso e deflao, alguns pases
tm restries de financiamento, enquanto outros so limitados por nveis elevados
de dvida.
Com efeito, nesse perodo havia forte preocupao com a situao de alguns
pases do Leste Europeu. Aps a falncia do Lehman Brothers, em setembro de
2008, a restrio dos crditos bancrios atingiu pases que tinham alta dependncia dos emprstimos de bancos internacionais e, sobretudo, europeus, como a
Hungria, Polnia, Ucrnia, os pases blticos (Litunia, Estnia e Letnia), alm
da Islndia (TURGUT, 2009). Nos pases que adotaram planos de estmulo fiscal, notvel que quase todos estes planos tiveram duas etapas: a primeira em
final de 2008, aps a falncia do Lehman, e a segunda quando a crise econmica
deu mostras de ser mais profunda que previsto, no primeiro trimestre de 2009.
Nos Estados Unidos, em 2008, os contribuintes de menor renda receberam uma
devoluo extraordinria de impostos, em um total de US$ 100 bilhes, e as
empresas tiveram uma reduo temporria de impostos de US$ 50 bilhes. J em
janeiro de 2009, na presidncia de Barack Obama, foi aprovado pelo Congresso
um pacote de estmulo fiscal de aproximadamente US$ 790 bilhes, o American
Recovery and Reconstruction Act (ARRA).
Quanto Europa, a Comisso Europeia apresentou, em novembro de 2008,
um plano para enfrentar a crise econmica dos 27 pases membros. O plano
combinava medidas de curto prazo para estimular a demanda e manter postos de
trabalho e de longo prazo para investir em setores estratgicos, no valor de 200
bilhes, ou 1,5% do PIB da Unio Europeia, usando os oramentos nacionais, o
oramento da Unio Europeia e o do Banco Europeu de Investimento.
139
As medidas aprovadas incluiam:
permisso aos Estados-membros para quebrar o Pacto de Estabilidade e Crescimento12 por dois ou trs anos; incentivos
ao investimento na luta contra as alteraes climticas e em edifcios e tecnologias energeticamente eficientes; reduo da tributao sobre a tecnologia verde e
automveis ecolgicos; alm de programas de auxlio substituio de veculos
com motores velhos e poluentes. A comisso props igualmente aos governos o
aumento temporrio dos auxlios desemprego e de sua durao, a elevao dos
subsdios s famlias, a reduo dos impostos sobre os rendimentos baixos, a diminuio das contribuies sociais pagas sobre os baixos salrios pelos empregadores, a concesso de emprstimos bonificados ou garantias de crdito para as
empresas e a reduo temporria da taxa de Imposto sobre Valor Agregado (IVA)
a favor do consumo.
As medidas recomendadas no eram especficas quanto natureza dos planos nacionais. Alguns planos se centraram no estmulo demanda (Reino Unido,
em menor grau, Espanha, Itlia ou o segundo plano alemo), outros insistiram
mais nos incentivos oferta (plano da Frana e primeiro plano alemo). Os planos nacionais geralmente incluram medidas para apoiar o crescimento a mdio
prazo por meio da despesa pblica em infraestruturas (redes rodoviria e ferroviria) e de ajudas ao setor imobilirio. Outras medidas implicaram em renncia fiscal seletiva. O Reino Unido foi o nico pas que optou por uma reduo
temporria da taxa normal do IVA, de 2,5 pontos percentuais. Na Alemanha, as
contribuies patronais foram reduzidas. A maioria dos planos incluram medidas de incentivo s pequenas e mdias empresas e ao desenvolvimento de fontes
de energia renovvel.
A recomendao da Comisso Europeia13 era que os planos nacionais alcanassem perto de 1,2 ponto percentual do PIB. Mas, como se verifica na tabela
1, os pacotes de estmulo fiscal anunciados para 2009 e 2010 s atingiram esta
porcentagem nos Estados Unidos e nos pases asiticos, excetuando-se o Japo.
O Japo e os demais pases do G20 s atingiram este objetivo em 2009, enquanto
os pases europeus ficaram aqum dele.
12. O Pacto de Estabilidade e Crescimento (PEC) visa garantir a continuao do esforo de disciplina fiscal, aps a introduo da moeda nica (o euro), em que os Estados participantes se comprometem a manter uma situao prxima
ao equilbrio (em particular, dficit fiscal de, no mximo, 3% do PIB e dvida pblica no superior a 60% do PIB). O
PEC abre a possibilidade ao conselho de sancionar um Estado participante que no adote as medidas necessrias para
corrigir uma situao de dficit excessivo.
13. Ver Economic crisis in europe: causes, consequences and responses, European Commission, julho de 2009. Disponvel em: <http://ec.europa.eu/economy_finance/publications/publication15887_en.pdf>.
140
TABELA 1
Pacotes de estmulo fiscal anunciados para 2009 e 2010

(Em % do PIB)
2009
2010
1,9
2,9
Corte de impostos
0,9
1,2
Infraestrutura
0,3
0,8
Outros
0,6
1,0
0,9
0,8
Corte de impostos
0,3
0,3
Infraestrutura
0,4
0,0
Outros
1,0
0,2
1,4
0,4
Corte de impostos
0,1
0,1
Infraestrutura
0,3
0,1
Outros
1,0
0,2
sia, excluindo o Japo
1.5
1.3
Corte de impostos
0.1
0.1
Infraestrutura
1.1
0.0
Outros
0.3
1.2
1.1
0.3
Corte de impostos
0.5
0.1
Infraestrutura
0.2
0.1
Outros
0.4
0.1
1.4
1.3
Corte de impostos
0.4
0.4
Infraestrutura
0.5
0.2
Outros
0.5
0.7
Estados Unidos
Zona do euro
Japo
Outros pases do G20
Total (ponderado pela paridade do poder de compra)
Fonte: Freedman et al. (2009).
Apesar de os estmulos fiscais na Europa serem os menores em termos de

porcentagem do PIB, em maro de 2009, os dirigentes dos pases europeus, reunidos em Bruxelas, rejeitaram os apelos dos Estados Unidos para que fosse feito
mais em apoio economia mundial, seja por meio de cortes de impostos, seja
pelo aumento dos gastos pblicos ou, ainda, pelo reforo da ajuda aos pases do
Leste Europeu (WALKER e COHEN, 2009). Alguns dias mais tarde, foi a vez
do primeiro-ministro tcheco Mirek Topolanek, ento assumindo a presidncia da
Unio Europeia, de qualificar o plano de incentivos fiscais do presidente Barack
Obama como a estrada para o inferno que os governos da Unio Europeia deviam evitar (WHITE, 2009). Tinham incio, assim, as divergncias de anlises e
de poltica macroeconmica que tm marcado o perodo ps-crise.
3 RECUPERAO ECONMICA E DIVERGNCIAS
A crise financeira acarretou, a partir de setembro de 2008, a paralisao das operaes interbancrias e a desconfiana dos investidores nos sistemas financeiros,
141
resultando em movimentos de pnico nos mercados de aes, de cmbio, de

derivativos e de crdito em mbito global. Em seu pice, bancos e economistas
clamavam em alto e bom som pela injeo de trilhes de dlares no salvamento
de Wall Street e demais praas financeiras dos pases desenvolvidos. Em um primeiro momento, a criao de nova dvida e a gerao de dficits pblicos foram
aplaudidas pelos agentes dos mercados financeiros e pelos investidores. Governos
e bancos centrais passaram a realizar elevados volumes de injees de capital pblico na forma de assistncia de liquidez s grandes instituies, garantias a depositantes e credores, aportes de capital em instituies financeiras, alm de lanar
mo de vastos recursos fiscais para reanimar suas economias, no intuito de evitar
uma repetio da Grande Depresso.
Com isso, a imensa alavancagem do sistema financeiro foi, em boa parte,
substituda por um aumento da alavancagem do setor pblico. Contudo,
medida que, a partir do segundo trimestre de 2009, a forte recuperao dos
preos dos ativos14 e dos lucros da maior parte das instituies financeiras fomentou a percepo dos participantes dos mercados financeiros do retorno ao
business as usual, as convices neoliberais voltaram a se afirmar. Por um lado,
aumentou o poder de barganha e de lobby dos que se opem s reformas da
superviso e regulao financeira. Por outro lado, as atenes dos agentes dos
mercados financeiros voltaram-se para os desequilbrios fiscais e os estoques de
dvida pblica, em uma dinmica perversa em que as expectativas privadas e a
supremacia dos mercados transformaram uma crise financeira privada em uma
crise financeira pblica.
J no primeiro semestre de 2009, comearam a surgir algumas crticas s
polticas anticclicas. Mas foi no segundo semestre de 2009 que as convices
conservadoras voltaram a se afirmar com fora. Elas acabaram tendo maior
importncia na poltica econmica em alguns pases que em outros. Desta forma, longe de constituir um consenso, o ressurgimento das ideias conservadoras
provocou acentuadas divergncias nas polticas econmicas ps-crise das economias desenvolvidas.
Uma das mais arraigadas convices do conservadorismo que, na so
ciedade capitalista, o Estado apenas uma ferramenta de proteo, que no
14. importante sublinhar que, em contraposio recuperao dos preos dos ativos financeiros, os preos dos
imveis nos Estados Unidos continuam caindo segundo o Zillow Home Value Index (um dos indices americanos mais
usados). Em novembro de 2010 (53o ms consecutivo de queda, ou seja, quatro anos e meio), a perda acumulada foi
de 26%, desde seu pico em junho de 2006, igual ao declnio visto entre 1928 e 1933. O nmero de execues de
hipotecas continua a crescer, enquanto cai o nmero de moradias vendidas nos Estados Unidos, aps o fim dos crditos
fiscais aos compradores. Sem novos apoios do governo, h grandes chances de os preos carem mais, levando a mais
calotes, algo que, por sua vez, derrubaria muito os preos das aes de bancos (Webb, 2011). Na Europa, a situao
dos preos dos imveis tende a ser bastante semelhante americana, com fortes quedas na maioria dos pases e
algumas altas localizadas em cidades como Londres ou Paris.
142
deve exceder suas funes, invadindo a esfera da liberdade e da propriedade. Estado e mercado so considerados como antagnicos e irreconciliveis, o que leva a negar ao Estado o status de agente econmico. Na teoria
econmica, sua representao est, de um lado, na anlise dos economistas
novoclssicos sobre a ineficincia da poltica macroeconmica (SARGENT
e WALLACE, 1975; 1976) e, de outro lado, nos defensores da chamada
contrao fiscal expansionista (BARRO, 1998; GIAVAZZI e PAGANO,
1990). Os primeiros justificam uma reduo do papel do Estado na economia pela ineficincia das polticas macroeconmicas resultante de sua anlise da capacidade dos agentes de antecip-las (expectativas racionais) e, por
conseguinte, neutralizar seus efeitos (WALTERS, 1971; LUCAS JUNIOR,
1972). Em decorrncia, recomendam que a poltica monetria, nica poltica macroeconmica que consideram, seja pautada pela adoo de regras
fixas e transparentes. Os segundos preconizam uma reduo do tamanho do
Estado, porque consideram que uma forte e prolongada reduo da despesa
pblica induziria um aumento do consumo privado (AFONSO, 2007). J
um aumento de gastos pblicos pode, segundo eles, lanar dvidas sobre
a sustentabilidade da poltica fiscal e sobre o nvel da relao dvida/PIB,
suscitando um aumento da poupana e uma reduo do consumo do setor
privado. Outra manifestao do conservadorismo econmico, representativa
da ainda importante influncia dos economitsas neoclssicos, a importncia atribuda estabilidade de preos, no como temor deflao, mas como
uma imperativa necessidade de reagir a aumentos de preos com elevao da
taxa bsica de juros, sem levar em conta nem as perspectivas de crescimento
econmico, nem as razes da elevao de preos.
A zona do euro mostrou-se mais suscetvel ao iderio conservador.
Os Estados Unidos, por sua vez, em funo de sua prpria experincia na dcada de 1930, decidiram manter e at mesmo reforar as polticas anticclicas
enquanto pairassem ameaas de deflao consubstanciadas em elevadas taxas
de desemprego. Com efeito, nos Estados Unidos, as mesmas convices conservadoras tinham se expressado na Grande Depresso, quando, em 1936, os
principais indicadores econmicos recuperaram os nveis do final da dcada
de 1920 (exceto o desemprego, que se manteve elevado em 11%)15 e, na primavera de 1937, a produo industrial americana superou a de 1929. O foco
dos economistas conservadores e dos polticos mudou ento para preocupaes sobre os riscos de inflao futura e para a necessidade de retorno a um
oramento equilibrado, j que a relao da dvida pblica com o PIB tinha
passado de 16% em 1929 para 40%, em 1937.
15. Embora consideravelmente menor que a taxa de desemprego de 25%, observada em 1933.
143
Em junho de 1937, a administrao do presidente Roosevelt decidiu cortar gastos e aumentar impostos, na tentativa de equilibrar o oramento federal.
O oramento federal voltou a estar prximo do equilbrio em 1938, aps aumentos nas alquotas do imposto de renda, em 1936, e a introduo de um imposto sobre a previdncia social, a partir de janeiro de 1937. Houve tambm um
corte nos gastos pblicos (KRUGMAN, 2009). Segundo estimativas de Peppers
(1973), o resultado foi um aperto fiscal discricionrio de mais de 3% do PIB. Pelo
lado monetrio, uma nova poltica de esterilizao da entrada de ouro foi adotada
em dezembro de 1936, e os depsitos compulsrios dos bancos foram dobrados,
entre agosto de 1936 e maio de 1937.
A economia americana voltou a sofrer uma brusca retrao, cuja durao estendeu-se pela maior parte de 1938, com um declnio prximo a 11% no PIB real.
A taxa de desemprego saltou de 14,3%, em 1937, para 19,0%, em 1938, passando
de 5 milhes para mais de 12 milhes no incio de 1938. A produo industrial
caiu 37% desde o pico de 1937; o investimento, mais de 50%; enquanto os preos
das aes caram mais de 40%. A inflao cessou e os preos voltaram a cair.
Os economistas keynesianos atribuem a responsabilidade dessa recada aos
cortes nos gastos federais e ao aumento de impostos. medida que a depresso
acentuava-se, Franklin D. Roosevelt adotava medidas destinadas a reavivar a
economia, como a intensificao das obras pblicas, os subsdios agricultura, a diminuio da jornada de trabalho e medidas de regulao do mercado
financeiro. Segundo os keynesianos, as medidas de Roosevelt tiveram efeitos
positivos na economia, mas ele nunca gastou o suficiente para acabar com a
Grande Depresso at a Segunda Guerra Mundial.
Embora a economia americana tenha se recuperado em meados de 1938, o emprego s voltou ao nvel de
1937 no comeo da guerra, em final de 1941. Para os monetaristas, principalmente Milton Friedman, o double dip deveu-se ao aperto, pelo Fed, da oferta
monetria em 1936 e 1937.
As macias intervenes dos governos e dos bancos centrais, no perodo de
agravamento da atual crise financeira, fizeram com que a imensa alavancagem do
sistema financeiro fosse, em boa parte, substituda por uma elevao da alavancagem do setor pblico. Ademais, como mostrou um relatrio do FMI (2010), os
dficits fiscais tambm se elevaram, em funo da acentuada reduo das receitas,
decorrente da queda do nvel de atividade econmica.
3.1 Europa e a retomada da ortodoxia
medida que boa parte dos indicadores (com exceo dos nveis de emprego e
dos preos dos imveis) passou a sinalizar uma recuperao, as convices neoliberais voltaram a se afirmar e encontraram terrenos frteis para se expandir.
144
Um dos primeiros estopins, j no final de 2008, foi o sudden stop dos emprstimos bancrios para os pases blticos (Litunia, Estnia e Letnia) e a Islndia, que tinham alta dependncia dos emprstimos de bancos internacionais
e, sobretudo, europeus. Foi-lhes prescrita, pelo FMI e pela Unio Europeia, uma
poltica econmica de deflao, que resultou em forte recesso, mais aguda nos
pases blticos que se recusaram a desatrelar suas taxas de cmbio do euro do
que na Islndia. Porm, tanto pelo tamanho diminuto destas economias quanto
pelo fato que elas tinham se financiado atravs de emprstimos bancrios, no
houve forte impacto destas crises nos mercados, salvo nos preos das aes dos
bancos credores.
O estopim posterior foi a deteriorao da situao fiscal de diversos pases.
Em alguns casos, o perodo de boom ou de bolha anterior havia ocultado muitas
mazelas econmicas e encorajado o aumento do ritmo dos gastos pblicos. Mas,
em outros casos, as origens desta deteriorao generalizada de controle fiscal estavam diretamente ligadas crise financeira: custo fiscal das operaes de resgate
financeiro (tabela 2), perdas de receitas causadas pela recesso e renncias fiscais
discricionrias tomadas para estimular a atividade econmica.
TABELA 2
Socorro pblico a instituies financeiras e custo lquido

(Em % do PIB)
Auxlio direto
Fundos recuperados
Custo lquido
Blgica
4,3
0,2
4,1
Irlanda
30,0
1,3
28,7
Alemanha
10,8
0,1
10,7
Grcia
5,1
0,1
5,0
Holanda
14,4
8,4
6,0
Espanha
2,9
0,9
2,0
Reino Unido
7,1
1,1
6,0
Estados Unidos
5,2
1,8
3,4
Mdia
6,4
1,6
4,8
1.528
379
1.149
Total (em US$ bilhes)

Fonte: FMI (2011b).
O primeiro pas que teve de tornar pblicas suas dificuldades fiscais foi o
badalado Dubai que, ao final de 2009, somente evitou a moratria da dvida
de US$ 60 bilhes de seu fundo soberano graas ao socorro do governo de Abu
Dhabi, pas vizinho de Dubai e membro do grupo dos Emirados rabes Unidos
(EAU). Pouco tempo depois, em final de 2009, foi a vez de a Grcia ficar na berlinda. Antes da crise, seu dficit oramentrio e a relao de sua dvida com o PIB
145
j eram superiores ao prescrito pelo Tratado de Maastricht. Muitos destes dados

estavam escondidos por uma contabilidade criativa. Alm disso, a perda de
competitividade de sua economia tinha levado a um forte aumento do dficit em
conta-corrente. A eleio de novo governo durante a crise trouxe revelaes sobre
a forte deteriorao do dficit e da dvida pblica da Grcia, entre 2006 e 2009,
que tiveram de ser revistos com uma alta considervel.
GRFICO 2
Diferencial de juros ttulos de dez anos: Itlia, Espanha, Portugal, Irlanda, Grcia,
Inglaterra e Blgica sobre ttulos da dvida alem (jan. 2010-maio 2011)
2.000
1.800
1.600
FOMC setembro
1.400
1.200
1.000
800
600
400
200
0
jan. 2010 mar. 2010 mai. 2010 jul. 2010
Itlia
Espanha
Irlanda
set. 2010 nov. 2010 jan. 2011 mar. 2011 mai. 2011 jul. 2011
Reino Unido
Grcia
Portugal
set. 2011
Blgica
Fonte: Bloomberg (apud FRBA, 2010).
Inicialmente concentrada na Grcia, a presso dos mercados se estendeu a

pases como Portugal, Irlanda e Espanha, em que a queda de receita decorrente
da crise e os gastos realizados para atenuar seu impacto no sistema bancrio e
no nvel de emprego tinham sido mais importantes.16 Os mercados financeiros
passaram a exigir juros cada vez mais elevados para refinanciar os dbitos destes
pases (tabela 3).
16. Foi inclusive criado o acrnimo pejorativo de PIGS (ou PIIGS que inclui tambm a Itlia) para designar este conjunto
de pases.
146
TABELA 3
Dvidas pblicas e dficits oramentrios em 2010

(Em % do PIB)
Pas
Dvida pblica bruta
Dficit oramentrio primrio
Estados Unidos
91,6
-10,6
Inglaterra
77,2
-10,4
Blgica
97,1
-1,3
Frana
81,8
-7,0
80
-3,3
Grcia
142
-3,2
Irlanda
96,1
-29,7
Itlia
119
-4,5
Portugal
83,3
-4,6
Espanha
60,1
-9,2
Alemanha
Fonte: FMI (2011b).
Configurou-se assim, no primeiro trimestre de 2010, um ataque especulativo contra o euro, que se expressava tanto por forte depreciao da moeda nica
europeia quanto por um acentuado aumento das posies em derivativos de crdito 17 tendo, por ativo subjacente, os ttulos das dvidas soberanas dos pases da
Unio Monetria Europeia e a forte alta de seus preos (grfico 3).
17. O principal derivativo de crdito o credit default swap (CDS), com mais de 90% do mercado, que negociado no
mercado de balco. Este derivativo precifica o custo de se obter um seguro contra a possibilidade de inadimplncia,
com o comprador de proteo pagando um prmio ao vendedor de proteo que, por um perodo predeterminado,
assume o risco de crdito de um ttulo. Estes derivativos voltaram a estar no centro das atenes, tal qual em 2008 e
2009, tanto em funo da demora na aprovao das medidas de reforma da superviso e regulao financeira quanto
porque eles se tm firmado como um instrumento de precificao do risco de inadimplncia, considerado por muitos
investidores mais confivel que as notas atribudas pelas agncias de rating.
147
GRFICO 3
Credit default swaps (CDS) de cinco anos em pontos base: Itlia, Espanha, Portugal,
Irlanda, Blgica, Grcia e Inglaterra (jan. 2010-maio 2011)
1.400
1.200
1.000
800
600
400
200
0
jan. 2010 mar. 2010 mai. 2010
jul. 2010
set. 2010
nov. 2010
Irlanda
Itlia
Blgica
Grcia
Portugal
Inglaterra
jan. 2011 mar. 2011 mai. 2011

Espanha
Essa reao dos mercados ps em xeque um dos pressupostos dos acordos

de Basileia, segundo o qual, ttulos pblicos no tm riscos e, portanto, no necessrio manter reservas de capital para eles. Ela tambm marca, pela primeira vez
no que concerne s economias desenvolvidas, a rejeio pelas carteiras privadas
do efeito de portflio do dficit pblico, descrito por Minsky (1986). Por este
efeito, a emisso de dvida pblica em um perodo de crise ajuda a estabilizar a
economia, porque prov os agentes privados com ativos seguros. Neste contexto,
as polticas macroeconmicas contracclicas foram abandonadas pelos pases europeus que definiram a volta ao equilbrio fiscal como sua grande prioridade. Tal
prioridade no ficou confinada aos pases da zona do euro, que permaneceram na
linha de mira dos mercados como a Grcia, Portugal, Irlanda e Espanha. Ela se estendeu a outros pases no visados pelos mercados, como a Alemanha e a Frana,
bem como a pases que, embora pertenam Comunidade Europeia, no aderiram moeda nica, como a Inglaterra e a Hungria (tabela 4). A convergncia dos
objetivos macroeconmicos para a busca do equilbrio fiscal nos pases europeus
exprimiu-se pela adoo de polticas de forte restrio fiscal. Ela indica que estes
pases consideram a crise ultrapassada e significativa ante o fato de que as ideias
conservadoras recuperaram boa parte do terreno perdido durante a crise.
148
Diante de persistentes e elevados dficits fiscais, os pases da Unio Europeia

adotaram medidas plurianuais para os reduzi de maneira significativa. Alargamento da base de impostos (Alemanha), congelamento da massa salarial (Itlia),
reforma da previdncia (Frana e Espanha), cortes nas despesas e aumento do
IVA (Espanha) devem contribuir para essa reduo, alm da retirada de estmulos
adotados no auge da crise e menor impacto dos estabilizadores automticos. Por
imposio do FMI e da Unio Europeia, Grcia, Irlanda e Portugal tiveram de
adotar uma dura consolidao fiscal como medida destinada a reforar a credibilidade dos seus planos de ajuste macroeconmico. No Reino Unido, os cortes
nos gastos discricionrios e um aumento do IVA so os principais fatores de uma
reduo projetada no dficit de 1,75% do PIB, o maior ajuste entre as principais
economias avanadas. Por seu turno, vrios pases europeus reduziram os salrios
dos funcionrios pblicos: 2,5% na Alemanha, 5% na Espanha, 10% em Portugal (para quem ganha acima de 1.500), 13% na Irlanda, 2% na Grcia, 25% na
Romnia, chegando a at 50% na Letnia (MOREIRA, 2011).
TABELA 4
Medidas plurianuais anunciadas de ajuste fiscal

Pases
Magnitude
Meta do ajuste
Alemanha
80 bilhes em quatro anos
dficit fiscal abaixo de 3% do PIB em 2013
Espanha
15 bilhes em 2010
Frana
dficit fiscal de 3% do PIB em 2013
Grcia
30 em trs anos
Irlanda
n. d.
dficit fiscal de 2,9% do PIB em 2014
Itlia
24 bilhes at 2012
Portugal
n. d.
levar o oramento corrente do governo (que exclui os investimentos lquidos)

ao equilbrio at 2015
Reino Unido

Nota: 1 Inclui as novas medidas anunciadas pela coaliso conservadora, eleita pouco tempo antes, em junho de 2010.
No por acaso que as presses dos mercados financeiros concentraram-se

especialmente na zona do euro. Por problemas relativos sua concepo e implantao, h muito denunciados pelos eurocticos, a moeda nica europeia e
uma mesma poltica monetria devem servir a economias muito diversas, alm de
no dispor de mecanismos de ajuste que permitam absorver choques.
No prolongamento da crise financeira, verificou-se que os pases que se encontram em situao de fragilidade, no sendo emitentes do euro (prerrogativa
absoluta do Banco Central Europeu), no tm a possibilidade de promover uma
desvalorizao cambial que restabeleceria a competitividade internacional de sua
economia e/ou de emitir moeda para pagar suas dvidas, consubstanciadas em
ttulos denominados na moeda nica europeia. Para os que podem saldar suas
dvidas com sua prpria moeda, as opes de polticas macroeconmicas so mais
149
variadas: promover o crescimento econmico (levando a receita a se elevar), desvalorizar suas moedas ou aceitar que a inflao reduza o valor real da dvida pblica.
Nos pases que adotaram a moeda nica europeia, a reduo do endividamento pblico tem sido buscada por meio da penosa e pouco efetiva via de
um severo ajuste fiscal com aumento de impostos e cortes dos gastos pblicos.
Contudo, ajustes fiscais desta magnitude criam crculos viciosos, porque induzem
quedas acentuadas da atividade econmica, acarretando redues das receitas fiscais e a ampliao do dficit fiscal.
A demora da Unio Europeia em prontificar-se a auxiliar a Grcia tambm
explicitou as dificuldades de seu arranjo institucional em que no h, por definio, um mecanismo de ajuste pela taxa de cmbio, mas tampouco um emprestador de ltima instncia. Com efeito, os estatutos da Unio Monetria Europeia
no contemplam esta funo do BCE.18 Para que uma moeda nica funcione
nestas condies, deveria existir um espao fiscal comum, j que dvidas pblicas
e privadas das naes que a compartilham representam compromissos futuros
expressos nesta moeda. Seria este espao comum que direcionaria fundos a um
determinado pas da zona comum em caso de choques adversos, j que a absoro
do choque no pode ser feita pela taxa de cmbio, que criaria o risco de grandes
flutuaes macroeconmicas. Mas, no momento da criao da moeda nica, os
pases que passaram a adot-la no conseguiram chegar a um acordo sobre estes
pontos. Estas deficincias decorrentes da combinao de moeda nica e polticas
econmicas nacionais relativamente autnomas, adotadas quando da criao do
euro, s vinham sendo apontadas pelos chamados eurocticos.
As autoridades europeias valeram-se, por vrios meses, do argumento da
no existncia de um organismo que pudesse socorrer a Grcia e os pases que,
posteriormente, passaram a ser alvo da desconfiana dos mercados para justificar
sua inao. Neste perodo, a situao grega foi enormemente agravada por reiteradas declaraes pblicas de representantes dos principais pases da zona do
euro Alemanha e, em menor medida, Frana recusando-se a socorrer o pas
e considerando, inclusive, a possibilidade de um default, caso no fosse adotada
uma restrio fiscal draconiana. Tais declaraes pblicas tinham por objetivo
no desagradar aos eleitores que se posicionavam claramente contrrios a novas
despesas fiscais de socorro financeiro seja para bancos ou para outros pases. Contudo, elas s pioraram as expectativas e suscitaram fortes reaes dos agentes de
mercado, levando a um forte aumento da percepo de riscos e a uma acentuada
elevao das taxas de juros demandadas pelos investidores para aceitar financiar
este pas (grfico 2), em um episdio semelhante aos sudden stops de fluxos de
18. Ao BCE foi dado, pelo tratado de Maastricht, um mandato nico: manter a estabilidade de preos. Porque no podiam
conceber um evento que provocasse um colapso no sistema de pagamentos em si, os autores do Tratado de Maastricht
no deram ao BCE o mandato legal de agir como um emprestador de ltima instncia em tempos de crise. Tampouco,
foi confiado ao banco a tarefa de supervisionar e regulamentar as instituies financeiras da Europa.
150
capitais, que atingiram as economias emergentes na dcada de 1990. Caso tivesse

de pedir financiamento com essas elevadas taxas de juros, a Grcia seria levada
inadimplncia. A Unio Europeia s abandonou o discurso liberal quando a
situao se agravou a ponto de a sobrevivncia da moeda nica europeia ser posta
em questo pelos mercados e por economistas, como o ex-presidente do Fed, Paul
Volcker (CLARK, 2010).
Em maio de 2010, vrios meses aps o incio da chamada crise soberana, a
Unio Monetria Europeia (UME) decidiu criar um fundo temporrio de resgate
de 700 bilhes, o European Financial Stability Facility (EFSF), destinado a
socorrer tanto a Grcia quanto outras economias europeias que tambm tinham
passado a ser consideradas frgeis. Por sua vez, o Banco Central Europeu anunciou que aceitaria os ttulos pblicos de todos os pases da UME como colateral
para emprstimos. O EFSF passou a ser o emprestador de ltima instncia da
economia europeia.
As exigncias da Alemanha se refletiram em trs importantes aspectos.
O primeiro condicionava o acesso aos recursos desse fundo a drsticas medidas
fiscais. Assim, em contrapartida a um aporte de

110 bilhes (

80 bilhes provenientes do fundo europeu, e o restante do FMI), o governo grego teve de aceitar
realizar, em trs anos, um esforo fiscal equivalente a 11% do PIB. O segundo
impunha o pagamento de juros prximos a 5%, pouco inferiores aos ento demandados pelos mercados e bem mais elevados que o custo de financiamento dos
demais paises do UME. Conforme sublinhado por Belluzzo (2010),
na impossibilidade de uma desvalorizao cambial, o ajustamento made in Germany vai requerer, alm do corte de gastos, a reduo de salrios nominais,
tanto no setor pblico como no privado. Isso tudo, dizem os alemes, para
restaurar a competitividade dos combalidos compradores de seus produtos e
devedores de seus bancos.
Finalmente, o terceiro aspecto previa que, j a partir de 2012, a Grcia seria

capaz de se dirigir aos mercados para captar os recursos necessrios rolagem de
sua dvida.
A aprovao desse plano provocou verdadeiro tumulto social na Grcia, alm
de interrogaes sobre a eficcia das medidas prescritas que devem levar a uma
forte recesso e, por conseguinte, reduzir ainda mais as receitas pblicas. Mas, ela
trouxe alvio aos mercados, que se convenceram de que a sobrevivncia da moeda
nica no estava em questo. Alguns analistas chegaram a afirmar: acreditamos
que a zona do euro como um todo poder sair desta crise mais forte que entrou, se
se usar esta oportunidade para corrigir a falha de design em seu mago: a ausncia de
uma mnima Europa fiscal (BUITTER e GREECE, 2010).
A menor averso dos mercados financeiros ao euro traduziu-se por nova
valorizao de sua taxa de cmbio. Os episdios seguintes de retrao de fluxos de
151
capitais para economias da regio no chegaram a provocar novas desvalorizaes

da moeda nica europeia. Pelo contrrio, ela continuou mais apreciada que no
primeiro trimestre de 2010, o que tem tornado ainda mais difcil a recuperao da
competitividade internacional das economias mais fragilizadas da regio.
Um ms aps a aprovao do EFSF, em junho de 2011, foi a vez de a Irlanda
ficar na berlinda (ou, como se costuma dizer, tornar-se a bola da vez). Por muito
tempo apresentado como modelo das virtudes da liberalizao, o Tigre Celta tinha,
at 2007, uma das dvidas pblicas mais baixas da Unio Europeia e a maior taxa de
crescimento entre os pases que adotam a moeda nica. Alm disso, a Irlanda tinha
conseguido alcanar o segundo maior PIB per capita da Europa, atrs de Luxemburgo. O dinamismo da economia irlandesa repousava sobre as falhas da construo
institucional da Unio Europeia, que no prev a harmonizao fiscal entre os pases
membros. A Irlanda optou por se posicionar na Europa como um paraso fiscal, de
forma perfeitamente legal e com pleno respeito de suas regras, ao fixar o imposto
sobre as pessoas jurdicas em 12,5% (contra 30% aplicados na Alemanha, e 34%
na Frana). Muitas empresas, sobretudo as grandes multinacionais, localizaram suas
sucursais e at suas matrizes na Irlanda para beneficiar-se desta generosidade.
Essa escolha decisiva, junto a uma poltica de formao de mo de obra
qualificada, produziu os efeitos desejados. Os fluxos de capitais internacionais
passaram, rapidamente, a prevalecer sobre a poupana nacional. Entre dezembro
de 2004 e dezembro de 2007, as entradas de recursos atingiram cerca de 22
bilhes de euros anuais, contra 18,8 bilhes de depsitos domsticos (CORIAT,
2010). Este afluxo resultou em um excesso de liquidez, fomentando a formao
de uma bolha no setor imobilirio
O setor bancrio e financeiro expandiu-se de forma acentuada em duas dcadas, at se tornar um complexo totalmente superdimensionado para as necessidades e as oportunidades da economia local. Alm de oferecer crdito no territrio
nacional, os bancos irlandeses passaram a financiar o setor imobilirio em outras
partes da Comunidade Europeia, em particular o Reino Unido. Desta forma, os
ativos dos bancos irlandeses tornaram-se muito maiores em relao economia do
pas que os bancos nos Estados Unidos ou os dos demais pases (tabela 5).
TABELA 5
Tamanho relativo do setor bancrio

Sistema bancrio
Irlands
Ingls
Suo
Dinamarqus
Francs
Holands
Austraco
Ativos/PIB (em %)
913
653
507
443
410
384
367
(Continua)
152
(Continuao)
Sistema bancrio
Ativos/PIB (em %)
Belga
Espanhol
Portugus
Alemo
Sueco
Italiano
Grego
A ttulo de comparao:
Australiano
Canadense
Japons
Americano
Turco
327
316
310
299
293
242
193
186
178
171
92
69
Fonte: dados nacionais compilados pelo Deutsche Bank Research (2010).
No entanto, aps o estouro da crise nos Estados Unidos, os bancos irlandeses tiveram de ser resgatados pelo Estado em funo de suas imensas dvidas.
Aps a falncia do Lehman Brothers, em setembro de 2008, o governo irlands
foi o primeiro a decidir dar garantias pblicas a seus bancos. Mas, houve uma
diferena fundamental entre a ajuda irlandesa e os posteriores resgates bancrios
nos Estados Unidos e em outros pases. A Irlanda garantiu no apenas as contas
de poupana e as contas-correntes, mas o conjunto das dvidas bancrias, incluindo os ttulos vendidos pelos bancos aos investidores. Esta deciso acabou levando
a Irlanda a nacionalizar quatro dos seis maiores bancos do pas. No podendo
emitir moeda (prerrogativa absoluta do BCE), o socorro da Irlanda a seus bancos
teve impacto direto nas finanas pblicas e contribuiu para um dficit pblico
prximo a 30% do PIB em 2010 (tabela 3).
medida que o governo irlands era levado a aportar mais e mais recursos para
seu sistema bancrio, a desconfiana dos mercados financeiros foi aumentando. Tal
movimento foi reforado pelas agncias de rating,19 que reduziram a classificao de
risco de crdito da Irlanda em foco desde julho de 2010 , e pelos especuladores
tanto no mercado de ttulos pblicos quanto no de CDS , elevando o custo de
captao do pas e o de proteo contra seu default. Esta atitude das agncias de
rating comprova seu carter pr-cclico, deteriorando ainda mais as expectativas dos
mercados e com isso dificultando a resoluo dos problemas ao criar obstculos
captao do pas. O mercado de CDS tambm contribuiu elevando o preo de um
seguro contra inadimplncia da Irlanda a novos picos a cada alterao nas notas.
A situao irlandesa complicou-se ao ponto de levar seu governo a pedir a
interveno da UE e do FMI, sabendo de antemo que teria de aceitar exigncias
de um ajuste fiscal extremamente rigoroso. Em 29 de novembro de 2010, seis
19. O primeiro rebaixamento foi feito pela Moodys em 19 de julho de 2010, de Aa1 para Aa2, seguida ainda pela
Standard & Poors, em 24 de agosto, para AA- e, por ltimo, pela Fitch, no dia 6 de outubro, para A+. Outros rebaixamentos sucederam-se at a notao BBB+ em 1o de abril de 2011.
153
meses aps a Grcia, o pas obteve um auxlio de 85 bilhes ( 45 bilhes dos

governos europeus, 22,5 bilhes do FMI e 17,5 bilhes das reservas em divisas
da Irlanda, bem como de seu fundo nacional de penses). Para obter este auxlio,
a Irlanda teve de aceitar pagar juros de 5,8% ao ano e comprometer-se a cumprir a
exigncia herclea de reduzir seu dficit pblico que, includo os aportes ao
sistema bancrio, atingiu 32% em 2010 para 3% em 2015.
QUADRO 1
A quebra dos bancos na Islndia: outra resposta macroeconmica

A evoluo da crise da Islndia tem sido, frequentemente, comparada com a da Irlanda, na medida em que tanto as respostas dadas crise quanto a consequente evoluo de suas economias foram muito distintas. Esta comparao, por mais interessante que
seja, no pode deixar de levar em conta o fato de que a economia islandesa muito menor, alm de dispor de sua prpria moeda.
Nos anos que antecederam crise financeira, os bancos islandeses expandiram-se ao extremo, ao atrair depositantes estrangeiros
com altas taxas de juros e colocar o dinheiro em emprstimos arriscados. Quando a crise eclodiu em 2008, os trs grandes bancos
da Islndia eram dez vezes maiores que a economia do pas.
No final de setembro de 2008, foi anunciado que o banco Glitnir seria nacionalizado. Mas, nas semanas seguintes, a Autoridade
de Superviso Financeira colocou os dois outros maiores bancos da Islndia em liquidao. O governo da Islndia no foi intencionalmente mais ousado ou mais inteligente que os demais. Ele simplesmente considerou que no podia se dar ao luxo de ajudar o
conjunto de seus bancos, em funo de seu tamanho desmesurado em relao economia.
No processo de liquidao judicial, os depsitos domsticos e os emprstimos foram transferidos, com desconto, para bancos novos
constitudos com capital de cerca de US$ 2 bilhes em dinheiro dos contribuintes. Mas, os ttulos emitidos por bancos estrangeiros
e a dvida externa contrada pelas instituies originais ficaram na massa falida. Gr-Bretanha e Holanda tm pressionado a
Islndia para cobrir cerca de US$ 6 bilhes perdidos por depositantes britnicos e holandeses em 2008. Entrementes, os governos
destes dois pases reembolsaram seus cidados, antecipando que a Islndia acabaria por ceder suas exigncias. Por duas vezes,
o governo daquele pas aceitou estas demandas, apesar do fato de que o montante de cerca de 45% do seu PIB. Mas, por duas
vezes, os contribuintes rejeitaram, em referendo, qualquer acordo.
Os impactos macroeconmicos da crise foram considerveis. A moeda islandesa perdeu metade do seu valor contra o euro em
2008. Um emprstimo de US$ 2 bilhes do FMI conseguiu evitar um colapso completo, mas a economia ainda teve uma queda de
7% de seu PIB em 2009, e a taxa de desemprego quadruplicou. A dvida pblica dever atingir cerca de 100% do PIB em 2011,
um aumento de 42% em relao ao registrado trs anos antes.
Contrariamente s expectativas sobre a evoluo da economia da Irlanda, o FMI espera que a Islndia cresa 2,5% por cento em
2011, o desemprego est caindo e suas exportaes esto se recuperando acentuadamente em decorrncia da desvalorizao de
sua moeda.
Elaborao da autora.
Um dia depois, dezenas de milhares de manifestantes marcharam em Dublin

para denunciar os cortes no oramento. A presso pblica e a ruptura do Partido
Verde com o governo considerado responsvel pelas extensas garantias dadas ao
sistema bancrio da Irlanda, levando ao colapso das finanas pblicas, recesso e
um desemprego prximo de 14% levaram a eleies antecipadas em fevereiro de
2011. A impopularidade das drsticas medidas a serem tomadas resultou na vitria
da oposio. Em sua campanha eleitoral, o novo primeiro-ministro, Enda Kenny,
engajou-se na luta para obter condies menos drsticas de auxlio financeiro.
Em 15 de abril de 2011, um
novo memorando de entendimento foi firmado entre as partes, fruto de duas semanas de reviso da situao irlandesa,
prevendo, entre outros avanos, um aumento de 1 do salrio mnimo, que volta
ao nvel que tinha antes do pacote de resgate oferecido em novembro de 2010.
154
Esta reviso do salrio mnimo considerada crucial para estimular a gerao de

emprego. Mas, a renegociao do restante do pacote de auxlio se anuncia difcil,
j que os valores inicialmente acordados podero se revelar insuficientes.
Com efeito, um ms aps a realizao das eleies, testes de estresse20 dos
seis maiores bancos nacionais, contemplados no acordo entre o pas e a Unio
Europeia, revelaram que esses bancos precisavam ser recapitalizados em 24 bilhes suplementares. Esta ser a quinta tentativa de recapitaliz-los, levando o
custo total do resgate do setor a 80 bilhes. Alguns especialistas acreditam que
a fatura final possa chegar a 100 bilhes, um montante extraordinrio para um
pas cujo PIB de 170 bilhes (THOMAS, 2011a). Apesar do resgate da Unio
Europeia e do FMI, a crise bancria da Irlanda continua se aprofundando, com
fuga de depsitos e quase sem acesso ao interbancrio europeu.
A
crise da Irlanda ainda estava evoluindo quando Portugal tambm passou a ficar na mira dos mercados financeiros. Tanto a Grcia quanto a Irlanda
tinham chegado relativamente rpido a esta situao, a Grcia aps incmodas
revelaes de intencional subestimao de sua situao fiscal, a Irlanda to logo
precisou realizar imensos aportes a seu sistema bancrio. A crise em Portugal, pelo
contrrio, levou bastante tempo para se configurar.
Por uma dcada, o crescimento de Portugal foi bem inferior mdia da zona
do euro. Indstrias tradicionais, como cortia e calados, no podiam promover
o crescimento do pas, e o boom tecnolgico de meados da dcada de 2000 passou longe de Portugal. Mas, embalados pela liquidez proveniente, sobretudo, dos
bancos da zona do euro, os portugueses se endividaram e gastaram muito acima
de sua capacidade de pagamento. Na ltima dcada, o governo e o setor privado
apresentaram, em conjunto, dficits em transaes correntes acumulados de mais
de 130 bilhes.
Em funo do alto endividamento e do baixo dinamismo da economia portuguesa, um dficit pblico de 8,6% do PIB, em 2010, foi considerado excessivo
pelos mercados financeiros.21 As taxas de juros demandadas pelos investidores
para o carregamento dos ttulos da dvida portuguesa elevaram-se consideravelmente. A presso dos mercados foi seguida por rebaixamentos da classificao de
risco de Portugal pelas principais agncias de rating.
Buscando reconquistar certa credibilidade dos mercados sem se dobrar aos
requisitos do auxlio da Unio Europeia e do FMI, o governo do primeiro-ministro
Jos Socrates apresentou ao Parlamento um severo projeto de ajuste fiscal. No dia 24
de maro de 2011, este projeto foi derrotado, acarretando a demisso de todo o ga20. Os testes de estresse so aplicados pela autoridade monetria aos principais bancos de um pas para avaliar sua
condio financeira em um cenrio mais adverso.
21. No dia 23 de abril de 2011, o Instituto Nacional de Estatsticas informou que o dficit pblico de Portugal para
2010 foi revisado para 9,1% do PIB, contra os 8,6% divulgados anteriormente.
155
binete. Novas eleies foram convocadas para 5 de junho de 2011. Neste contexto,
os mercados voltaram a elevar as taxas de juros demandadas da dvida portuguesa.
Aps resistir por duas semanas, o governo demissionrio acabou sendo obrigado, em 6 de abril de 2011, a solicitar Unio Europeia e ao FMI um auxlio
avaliado em 80 bilhes, que ser forosamente atrelado s mesmas exigncias
de restrio fiscal radical presentes nos planos anteriores destinados Grcia e
Irlanda. O plano que est sendo discutido prev um drstico ajuste fiscal alm
de inmeras privatizaes e vem sendo considerado mais severo que o apresentado ao Parlamento pelo ex-primeiro-ministro Jos Socrates (MEVEL, 2011).
Mas, para ser aprovado antes das eleies, a Unio Europeia e o FMI exigem que
os principais partidos portugueses se comprometam a cumprir estas disposies,
caso venam as eleies.
Desta forma, em menos de um ano, o EFSF ter sido acionado trs vezes
para socorrer um pas da zona do euro. Pouco antes do pedido de Portugal, um
acordo bsico foi alcanado entre os lderes dos pases membros para tornar este
fundo um mecanismo permanente, aps 2013. Ao mesmo tempo, foi permitido
ao EFSF comprar ttulos das dvidas soberanas no mercado primrio. Embora
este seja um passo na direo certa em termos de utilizao do EFSF para aliviar
um pouco do papel do BCE na compra de dvida soberana, ele no vai suficientemente longe, pois no autoriza a compra de dvida no mercado secundrio, que
s o BCE pode realizar.
Muitos
economistas
(ERLANGER, 2011)
esto alarmados com esses auxlios dados pelo EFSF, porque a frmula de resgate adotada no mostra sinais de
resultados satisfatrios. Decerto, Grcia, Irlanda e Portugal passaram a ter acesso
a centenas de bilhes de euros em ajuda de emergncia para evitar o calote em
suas dvidas. Mas essa ajuda consiste realmente em mais emprstimos com taxas
de juros apenas um pouco menores que aquelas que o mercado cobraria. Dessa
forma, o estoque de dvidas fica maior a cada dia que passa.
Fator agravante: a autoridade monetria da zona do euro foi a primeira entre
as economias desenvolvidas a subir os juros bsicos, em sua reunio de abril de
2011, pondo fim poltica monetria instaurada em 2008, no auge da crise financeira e assinalando que outras altas viro. Segundo declaraes de Jean Claude
Trichet, presidente do BCE, esta deciso teria se tornado necessria para combater crescentes presses inflacionrias (VITS e RANDAW, 2011). O crdito mais
caro vai pesar ainda mais sobre os pases que partilham a moeda nica europeia.
Os problemas da Grcia, Irlanda, Portugal no so apenas sua dvida soberana, mas tambm sua falta de competitividade, tanto na Europa como no resto
do mundo. Sem restaurar sua competitividade de forma a poder elevar suas exportaes, estes pases podero rapidamente enfrentar problemas de solvncia mais
graves que os atuais problemas de liquidez. Assim, elas tero de recuperar alguma
156
capacidade de crescimento para conseguir pagar as dvidas que esto se acumulando. Ora, para gerar crescimento, esses pases dependero em boa parte dos
gastos dos governos. Mas para obter emprstimos da Unio Europeia, tiveram de
assumir o compromisso de reduzir os gastos do governo de forma muito mais drstica que os dirigentes nacionais gostariam ou teriam o poder poltico para realizar
por conta prpria. Uma queda rpida nestes gastos tornar cada euro de dvida
muito mais difcil de pagar. Acresce-se a isso a probabilidade de que os trs pases
vo continuar a ter governos instveis e que as taxas de juros demandadas pelos
mercados para financi-los tm subido ou se mantido em nveis extremamente
elevados (grfico 2). De onde o receio generalizado de que, em certo momento,
haver algum tipo de reestruturao ou de moratria destas dvidas (SHENN e
BRENNAND, 2011).
Poucos dias aps a solicitao portuguesa de auxilo financeiro, em 13 de abril
de 2011, o ministro das Finanas alemo, Wolfgang Schuble, declarou que a Grcia poderia ter de renegociar sua dvida, caso uma auditoria de suas contas, prevista
para junho, revelasse problemas em sua capacidade de pagamento dos credores. Em
consequncia, os gestores de carteiras passaram a vender os ttulos pblicos gregos,
levando o custo dos ttulos de dez anos a subir para 13,26%, enquanto o dos ttulos
de Portugal atingiu 8,89% (MEAKIN, 2011). Pior ainda, a possibilidade de uma
reestruturao da dvida da Grcia repercutiu nas taxas demandadas pelos mercados
para os ttulos da Espanha, aumentando as apostas de que este pas seria o prximo
a necessitar de ajuda externa para conseguir se financiar.
Com efeito, outra fonte de incerteza reside no efeito domin, com alguns
prevendo a possibilidade de que o resgate de Portugal seja mais um indcio de que
a crise da dvida da Europa perifrica poder se estender Espanha e, quem sabe,
Itlia (EL ERIAN, 2011). Segundo Munchau (2011), colunista do Financial
Times, na Espanha,
a combinao de endividamento externo elevado, de fragilidade do setor financeiro
e a probabilidade de novas quedas nos preos dos ativos aumenta a probabilidade de
um aperto de financiamento em algum ponto. E isso significa que a Espanha ser o
prximo pas a procurar ajuda financeira da UE e do Fundo Monetrio Internacional.
Como se trata de uma economia muito maior que Grcia, Irlanda e Portugal, seu resgate ter consequncias muito mais srias, ao sobrecarregar os mecanismos da zona do euro, com o potencial de transformar uma crise de pases
perifricos em um evento sistmico para toda a regio e, provavelmente, para
todo o sistema financeiro internacional.
Os caminhos que levaram a crise financeira privada a se transformar em
uma crise pblica esto ligados rejeio dos ttulos pblicos de diversos pases
pelas carteiras privadas. Esta evoluo no constitui propriamente uma surpresa. Rogoff e Reinhart (2009) mostraram que crises fiscais costumam suceder a
157
crises bancrias, muito mais em funo das quedas na arrecadao do Estado

que devido aos desembolsos pblicos para atenuar as repercusses macroeconmicas da reduo da atividade econmica que acompanha as crises bancrias.
Contudo, no se pode deixar de mencionar que uma crise pblica desse tipo
tem um enorme potencial de voltar a se transformar em uma crise privada,
medida que os ttulos soberanos estejam presentes em elevados volumes nos ativos dos balanos dos grandes bancos internacionais. Segundo clculos do FMI
(2011a), estes bancos tm,
nos prximos dois anos, necessidades de financia
mento de US$ 3,6 trilhes, sendo que, na Europa, quase todas as instituies da
Grcia, Irlanda, Portugal, muitos pequenos bancos da Espanha e alguns bancos
regionais na Alemanha perderam o acesso aos mercados.
Bancos privados franceses, alemes e ingleses tm imensa exposio aos
ttulos pblicos das economias da Europa do Sul. Foi, alis, esta exposio
que levou as maiores economias europeias a socorrer seus vizinhos a contragosto, a julgar pelas declaraes pblicas de seus dirigentes, no segundo
trimestre de 2010. Segundo dados do BIS (2010), s os bancos da Alemanha
e da Frana tinham uma exposio combinada de US$ 119 bilhes aos ttulos
da Grcia e de US$ 909 bilhes aos ttulos dos PIGS. Por sua vez, os bancos
britnicos e alemes tinham posies na Irlanda de US$ 230 bilhes e de US$
177 bilhes, respectivamente, enquanto os bancos espanhis apresentavam
a maior exposio em Portugal, em US$ 110 bilhes. Em seu conjunto, os
bancos europeus detinham ativos de US$ 253 bilhes na Grcia e de US$ 2,1
trilho nos quatro pases.
O conjunto desses temores confirma, cada vez mais, a existncia de duas
velocidades de crescimento econmico na regio, muito distantes uma da outra. Portugal deve se juntar Grcia e Irlanda no cumprimento das exigncias
acopladas ao pacote de resgate. Estes pases amargaram quedas de seu PIB de,
respectivamente: 2,5%, 2,2% e 7,6% em 2009. Em 2010, o PIB grego caiu
adicionais 7,6%, enquanto o da Irlanda ficou estacionado e o de Portugal elevouse 1,3% (abaixo da mdia da zona do euro).22 Enquanto isso, o PIB da Espanha
caiu 3,7%, e o pas continua lutando com uma taxa de desemprego de mais de
20% e com a desconfiana dos mercados financeiros. Na Gr-Bretanha, um ano
aps seu autoimposto programa de austeridade23 para reduzir um dficit fiscal
de 10% do PIB, as vendas no varejo despencaram 3,5% em maro de 2011, a
maior queda mensal em 15 anos. Um novo relatrio de um grupo de pesquisa
independente, o Centro para Pesquisas Econmicas e de Negcios (THOMAS,
2011b), indica previses de que a renda real das famlias deve cair 2% este ano.
22. Dados do Country Factfile (EuroMonitor, 2011).
23. Visto que foi fruto de uma deciso poltica e no de uma imposio dos mercados financeiros ou de eventuais
planos de resgate.
158
Se confirmada esta previso, a renda pessoal na Gr-Bretanha ter o pior desempenho em dois anos consecutivos desde 1930. Diante destes dados, o governo
teve de reduzir sua estimativa de crescimento de 2,4% para 1,7% em 2011.
Por outro lado, a Alemanha desfruta de um crescimento robusto de 3,5%,
com as exportaes crescendo e o desemprego diminuindo. Os principais institutos econmicos esto prevendo que a taxa de desemprego atingir, em mdia, 6,5% em 2012, incluindo a atrasada economia da antiga Alemanha Oriental.
Algumas partes do sul da Alemanha tm taxas de desemprego de 4% ou menos,
com intensa busca por trabalhadores qualificados. Estes nmeros so ainda mais
significativos quando comparados com as previses para 2011 dos outros pases da
zona do euro: quedas de 4,5% do PIB na Grcia, de 1% na Irlanda, e de 0,1% na
Espanha, com taxas de desemprego de 12,5%, 13,6% e 20%, respectivamente.
3.2 Continuidade das polticas anticclicas nos Estados Unidos
Os incentivos fiscais adotados nos Estados Unidos no auge da crise (reduo de impostos na compra de imveis residenciais, pagamento acima do preo de mercado de
carros velhos na troca por um novo etc.) foram se extinguindo no primeiro semestre
de 2010. Induzido por estes incentivos, o pas registrou um crescimento de 4% no
primeiro trimestre daquele ano, que se reduziu a 1,8% no segundo trimestre. Diversos
economistas comearam a ressaltar a necessidade de novos incentivos fiscais para tentar
impedir que ocorresse nova recesso (double dip).
Mas, o perodo era de campanha eleitoral para as eleies legislativas que
se realizaram em novembro de 2010, e a oposio republicana estava centrando
suas crticas no crescente dficit fiscal americano. Nestas condies, o governo
democrata considerou impossvel apresentar um projeto de novos incentivos fiscais ao Poder legislativo. A tarefa de realizar uma poltica anticclica ficou, assim,
concentrada nas mos da autoridade monetria.
No relatrio sobre a situao econmica dos Estados Unidos (Beige Book)
que antecedeu a reunio de setembro de 2010, o Fed assinalava a existncia de
amplos sinais de desacelerao econmica, comparada com outros perodos
[de recuperao], notadamente no que se referia ao nvel de emprego. Pouco tempo depois, o presidente do Fed assinalava que o banco central estava pronto para
aprovar novas medidas para estimular a economia e citava o desemprego persistentemente elevado, um mercado imobilirio fraco e inflao baixa como apontando
para a necessidade de uma flexibilizao adicional da poltica monetria. Bernanke
observava que um longo perodo de desemprego elevado podia representar um risco para a sustentabilidade da recuperao e que nveis baixos de inflao indicavam
a possibilidade de uma perigosa derrapagem deflacionista (GOSH, 2010).
Assim, aps ter reduzido as taxas de juros para prximo de zero, no auge da
crise econmica, a autoridade monetria americana viu-se novamente diante
159
da situao de ter de usar instrumentos no convencionais de poltica econmica.

Voltou a recorrer compra de ttulos ou outros ativos para injetar dinheiro na
economia utilizada em 2009. O instrumento, ento empregado pelo Fed, foi denominado quantitative easing24 e se caracterizava pela compra de ativos de menor
liquidez e maior risco de crdito com o objetivo de retirar os ativos podres dos
balanos dos bancos.
Em seu comunicado de 3 de novembro de 2010, o Fed definia que,
para promover um maior ritmo de recuperao econmica e para garantir que a
inflao, ao longo do tempo, esteja em nveis compatveis com o seu mandato,
o comit decidiu hoje ampliar suas carteiras de ttulos (...) e pretende adquirir
US$ 600 bilhes adicionais em ttulos de longo prazo do Tesouro at o final do
segundo trimestre de 2011, um ritmo de cerca de US$ 75 bilhes por ms.
Esse instrumento de poltica ficou conhecido como afrouxamento quantitativo 2 (quantitative easing 2, QE2), para o distinguir do adotado em 2009.
Iniciado logo aps esse comunicado, o
QE2
tem por objetivos
declarados:
combater uma eventual espiral deflacionista (FISHER, 1933), prover liquidez ao sistema e aumentar a quantidade de dinheiro em circulao.
Assim que essa poltica monetria foi anunciada, iniciou-se um acirrado
debate sobre seus fundamentos tericos. Economistas monetaristas apontaram
o risco de que ela induzisse inflao e alimentasse bolhas de ativos. Assim,
segundo Meltzer (2010), o aumento da moeda em circulao (grfico 1) provoca inflao para estimular a economia, coisa que Milton Friedman nunca teria
apoiado. Rapidamente, Ben S. Bernanke replicou (LANMAN e MATTHEWS,
2010): eu acho que ns estamos fazendo tudo o que Milton Friedman gostaria
que fizssemos (...). Friedman teria concordado que o Fed tem um mandato
para promover a estabilidade dos preos e no quer que a inflao seja nem
muito alta, nem muito baixa.
Economistas neoclssicos juntaram suas vozes dos monetaristas, ao
considerar que, diante de um aumento da emisso de moeda, os agentes racionais antecipam um resultante aumento de preos e, ao se precaver contra
ela, acabam causando inflao. Mas, vozes discordantes sobre o impacto do
afrouxamento quantitavo surgiram igualmente entre as diferentes correntes
que seguem a tradio keynesiana. Tais vozes nutriram-se de um debate que
se desenvolveu na dcada de 1960 sobre a preeminncia dos estmulos fiscais
sobre os monetrios (SAMUELSON, 1962). Krugman (2010) lamenta, sobretudo, que a atual poltica monetria e o resultado das eleies legislativas de
novembro de 2010, em que os democratas perderam a maioria no Congresso,
24. Entretanto, segundo a terminologia de Buitter (2008), o nome mais apropriado dessa poltica monetria seria afrouxamento qualitativo (qualitative easing) porque ela introduziu ativos de maior risco no balano do Fed.
160
significam que no teremos qualquer coisa como uma nova rodada de estmulo fiscal. Por sua vez, Stiglitz (2010b) afirma que
as vantagens do QE2 so limitadas. O dinheiro simplesmente no ir para onde
necessrio, e o efeito riqueza muito pequeno. Suas desvantagens so o risco
de volatilidade global, uma guerra cambial e um mercado financeiro global que
est cada vez mais fragmentado e distorcido. Se os Estados Unidos vencerem a
batalha de desvalorizao competitiva, esta pode ser uma vitria de Pirro, j que
nossos ganhos viro custa daqueles para quem esperamos exportar.
A polmica tambm se instaurou no que diz respeito aos resultados

do QE2. S um ponto tem sido unnime: o afrouxamento monetrio levou
os preos das aes americanas a se valorizar de forma significativa. Mas, as
discordncias se manifestam quando se trata de avaliar o impacto do efeito
riqueza25 na recuperao da economia americana. Kuttner e Mosser (2002)
apontavam que a contribuio do efeito riqueza na transmisso da poltica monetria sempre foi modesta nos Estados Unidos e que ela teria decado a partir
de 1980. Mas, no possvel descartar que seu impacto se tenha ampliado
aps a hecatombe provocada na riqueza dos agentes pela crise e consequente
deflao de ativos em 2007/2008.
Nos seus aspectos gerais, os dados indicam que a economia americana encontra-se um pouco melhor que no segundo trimestre de 2010. Embora ainda
elevada, a taxa de desemprego passou de 9,5%, em junho de 2010, para 9,1% em
abril de 2011. J o ritmo de crescimento econmico atingiu 3,1% nos trs ltimos
meses de 2010. No entanto, entre janeiro e maro de 2011, o crescimento no se
sustentou e voltou a registrar uma taxa anual de 1,8%, em funo de uma diminuio dos gastos do governo e uma reduo dos gastos dos consumidores. Assim,
ainda muito prematuro afirmar que este crescimento moderado ser sustentvel,
alm de no haver clara evidncia que mesmo a pequena melhoria dos indicadores seja fruto da poltica monetria.
Economistas do Fed (CHUNG et al., 2011) apontavam, em janeiro de
2011, que um dos principais objetivos das compras em grande escala do Fed era
induzir a queda das taxas de juros de longo prazo, em um momento em que as taxas de curto prazo j atingiram seu limite inferior. Esta reduo nos juros de longo
prazo deve levar a condies financeiras mais lassas, contribuindo para estimular a
atividade econmica real e evitar indesejveis presses de deflao.
25. Esse canal se baseia no modelo de consumo ao longo do ciclo de vida desenvolvido por Ando e Modigliani (1963),
no qual a riqueza de uma famlia determinante em sua despesa de consumo. Sua conexo com a poltica monetria
advm do vnculo existente entre taxa de juros e preos dos ativos: uma alta da taxa de juros induzida pela poltica
monetria reduz o valor de elementos constituintes do patrimnio como aes, ttulos portadores de juros e imveis.
Isto leva a uma queda da riqueza das famlias e a uma reduo de seu consumo.
161
Esses profissionais identificam trs principais canais de transmisso dessa poltica monetria. Em primeiro lugar, as decises do Fed podem sinalizar aos
participantes no mercado seu desejo de manter as taxas de juro de curto prazo baixas por um longo tempo. Esta expectativa contribui para reduzir as taxas de longo prazo. Um segundo canal funciona por meio dos efeitos benficos que estas aquisies podem ter em momentos de estresse. Por exemplo, os diferenciais
entre as taxas de ttulos hipotecrios e os rendimentos do Tesouro dos Estados Unidos subiram para nveis muito elevados durante o auge da crise financeira no final de
2008, mas caram acentuadamente depois que o Fed anunciou sua inteno
de comprar os ttulos lastreados em hipotecas (mortgage backed securities) garantidos
pelas agncias quase governamentais de apoio ao setor.26 O terceiro canal e, provavelmente, o mais importante, resulta do fato que as compras de ativos do Banco Central
levam reduo da oferta de ttulos de longo prazo disponveis para os investidores, o
que eleva os preos dos ttulos e derruba os rendimentos. No entanto, os dados mostram
que, em vez de cair, os juros dos ttulos de longo prazo do Tesouro (grfico 4) subiram
desde o incio do QE2. De onde decorre a concluso tirada por vrios analistas de que
os resultados da poltica monetria de ltima instncia tm sido desapontadores.
GRFICO 4
Taxa de juros dos ttulos de dez anos do Tesouro americano

4,5
3,5
2,5
2
jan.10
abr.10
jul.10
out.10
jan.11
Fonte: Bloomberg.
26. Aps a crise de 1982, o sistema de financiamento imobilirio americano tem sido ancorado por quatro instituies,
alm dos bancos hipotecrios e das instituies de poupana: Federal Housing Administration (FHA), Government
National Mortgage Association (Ginnie Mae), Federal National Mortgage Association (Fannie Mae) e Federal Home
Loan Mortgage Corporation (Freddie Mac). Todo o sistema foi construdo por garantias pblicas diretas ou indiretas,
embora as duas ltimas companhias sejam de capital privado. Para maiores informaes sobre o sistema financeiro
imobilirio americano, ver Cagnin (2007).
162
Em um discurso proferido, em 3 de fevereiro de 2011, no National Press

Club, em Washington, Bernanke (2009) explicava que
os rendimentos dos ttulos de Tesouro de cinco a dez anos, inicialmente, diminuram acentuadamente, em funo das expectatitivas das compras do Fed. Esses rendimentos subiram posteriormente, porque os investidores ficaram mais otimistas
quanto ao crescimento econmico.
O autor tambm defendia que

uma ampla gama de indicadores de mercado suporta a ideia de que as compras
de ttulos do Federal Reserve tm sido eficazes em aliviar as condies financeiras.
Por exemplo, (...) os preos das aes tm subido significativamente, a volatilidade
no mercado acionrio caiu, o spread das debntures das empresas diminuram.
Assim, o aumento da liquidez pretendida serviu para elevar os preos dos

ativos, provavelmente esperando que o efeito riqueza dessa alta permitisse estimular a atividade econmica. Porm, muitos apontam que a liquidez advinda do
QE2 tambm pode ter inadvertidamente, ou talvez propositalmente, engendrado
a alta dos preos em commodities, alimentos e energia (tambm influenciada pela
instabilidade poltica no Oriente Mdio).
Essa alta nos preos das commodities, que se acentuou no incio de 2011,
acirrou a discusso, embora as posies neste quesito no sejam todas irreconciliveis, em meio s presses inflacionrias que atingem todas as economias. Muitos
analistas acreditam que o excesso de liquidez na economia mundial seja razo para
que os especuladores estejam adquirindo produtos agrcolas, minerais e petrleo,27
elevando artificialmente seus preos, embora nem todos concordem que a poltica
monetria americana venha tendo um papel significativo na atuao dos especuladores. Outros afirmam que os preos destes produtos expressos em dlar tm se
elevado, como resultado da desvalorizao da moeda americana. Em contraposio, outros ainda acreditam que os preos das commodities globais tm seguido a
atividade econmica, medida pela produo industrial mundial. Sob este ponto
de vista, nada mais normal que os preos das commodities, aps carem durante a
recente recesso, tenham voltado a aumentar com a recuperao, particularmente
dos pases emergentes como a China, elevando a demanda por matrias-primas.
Foi, sobretudo, no plano internacional, que as crticas ao QE2 foram intensas. Ao manter juros prximos a zero e injetar dinheiro na economia via compra de
ttulos, o Fed pressiona a taxa de cmbio do dlar e acaba desvalorizando dvidas
expressas nesta moeda. Isto se inscreve em um quadro de acirrada concorrncia,
em que os pases procuram realizar desvalorizaes competitivas, no af de superar
27. O surgimento e forte expanso dos Exchange Traded Funds (ETF), lastreados em ndices de commodities ou em
grupos como energia, gros, metais etc., so significativos desse aumento de interesse especulativo.
163
os impactos da crise financeira pelo aumento das exportaes. O dlar fraco por
longo perodo de tempo gera uma srie de distores no resto do mundo.
Foi nesse contexto que o ministro da Fazenda brasileiro, Guido Mantega,
e o ento presidente do Banco Central do Brasil (BCB), Henrique Meirelles,
denunciaram a existncia de uma guerra cambial. A expresso teve imediato sucesso e foi retomada por autoridades de diversos pases, no quadro da reunio do
G20, realizada em Seul, em novembro de 2010, em um claro sinal do desconforto
criado por essa poltica monetria. Por sua vez, o ministro das Finanas alemo,
Wolfgang Schaeuble, afirmava que a poltica dos Estados Unidos era, com todo
o respeito, incompetente (GORIGAM, 2010).
Entretanto, a desvalorizao do dlar promoveu as exportaes americanas,
alm de impedir a instaurao de uma dinmica de deflao, justamente uma das
prioridades da flexibilizao quantitativa. Os temores de recrudescimento inflacionrio presentes no resto do mundo ainda no se fizeram sentir nos Estados
Unidos. De um lado, porque, segundo alguns, uma inflao mais elevada significa
que a dvida dos Estados Unidos se torna mais fcil de pagar. De outro lado, porque, contrariamente aos outros bancos centrais que utilizam ndices cheios de
preos ao consumidor para determinar sua poltica monetria, o ndice de preos
mais utilizado pelo Fed exclui os preos dos alimentos e da energia28 (ncleo da
inflao). Assim, o ndice de preos ao consumidor cheio (consumer price index,
CPI) passou de 1,14%, em novembro de 2010, para 2,68%, em maro de 2011.
Mas, no mesmo periodo, o ncleo da inflao variou de 0,77% para 1,19%. Para
o ano de 2011, o Fed previa, em abril, que o ndice de preos ao consumidor
deduzindo-se os preos dos alimentos e da energia teria uma alta modesta de
1,3% a 1,6%, embora superior s estimativas de janeiro, que indicavam uma
variao entre 1,0% e 1,3%.
Ademais, na primeira entrevista coletiva j concedida por um presidente do
Fed, ocorrida em 27 de abril de 2011, Bernanke ressaltou sua viso de que as presses inflacionrias sero transitrias e sinalizou que o Fed continuar a manter
os juros muito baixos por um longo perodo, ao contrrio dos outros bancos
centrais, nos quais j rufam os tambores da guerra contra a inflao, mesmo os que
tm de lidar com economias em recesso ou em crescimento mais que moderado.
Contudo, o aumento nos preos das commodities levou a revises nas previses de crescimento econmico americano, j que a renda disponvel dos consumidores deveria se reduzir. Em abril, o Fed projetou a expanso da economia
em um intervalo de 3,1% para 3,3% em 2011, abaixo dos 3,4% para 3,9% que
tinham sido previstos em janeiro. Esta reduo no impediria que o QE2 fosse
28. Esses itens so considerados como tendo preos ditados muito mais por condies de oferta (problemas climticos,
pragas ou questes geopolticas) e so, portanto, pouco sensveis poltica monetria.
164
encerrado, como previsto, no ms de junho de 2011. Mas, no se descartava a

hiptese de que, perdurando a desacelerao da economia registrada no primeiro
trimestre de 2011, um QE3 seria posteriormente lanado. Assim, perguntado se
haveria um QE3, Bernanke respondeu em sua primeira entrevista coletiva:
no fim das contas, vamos fazer as mesmas perguntas que fizemos antes: para onde
est indo a economia e o que sinalizam os vrios indicadores de inflao. Se o desemprego ainda estiver muito alto, ento poderemos continuar. Se ns estivermos
nos movendo em direo ao pleno emprego, ento no ser necessrio estimular
mais (ROCKWELL JUNIOR, 2011).
Sublinha-se que essa possibilidade dever ser analisada no quadro da discusso poltica sobre a reduo do dficit e da dvida pblica que vem sendo travada
entre republicanos e democratas.
Com efeito
, as decises de poltica macroeconmica dos Estados Unidos passaram a incluir tambm a questo fiscal, aps o
governo democrata perder a maioria no Congresso nas eleies legislativas de
2010. Esta derrota eleitoral trouxe novamente baila o receiturio conservador
na gesto da poltica macroeconmica, com particular nfase na questo fiscal.
Logo aps essa eleio, os democratas tiveram de ceder s presses dos republicanos e aceitar a prorrogao das redues de impostos feitas no governo
de George W. Bush em troca da obteno dos votos necessrios para estender a
vigncia dos auxlios desemprego. Este compromisso representou um valor estimado em US$ 700 bilhes.29 Novamente, por um acordo de ltima hora entre
os partidos, o Congresso aprovou, em 13 de abril, o oramento federal de 2011,
com previses de cortes de US$ 38 bilhes nos gastos, apesar de um significativo
voto de protesto de republicanos conservadores.
O prximo round entre a administrao democrata e a oposio republicana sobre a questo fiscal, que j est em curso e tem por tema principal o teto
de endividamento pblico,30 anunciou-se crucial e decisivo. O governo Obama
necessitaria obter a autorizao do Congresso para estender o limite da dvida
acima dos US$ 14,294 trilhes autorizados em 12 de fevereiro de 2010. Segundo
declaraes do secretrio do Tesouro, Timothy Geithner (SAHADI, 2011), este
limite seria alcanado em maio de 2011 (embora existissem alguns expedientes
que permitiriam ao governo continuar funcionando at fim de junho). Se at l o
aumento de limite da dvida no fosse aprovado, o governo americano estaria na
difcil situao de no poder, legalmente, pagar suas contas, inclusive as vinculadas ao servio de sua dvida pblica, ao menos por certo tempo.
29. A publicao do FMI sobre a questo fiscal (2011b) apresenta esse compromisso como sendo um novo pacote
de auxlio fiscal anticclico. Mas esses so valores que apenas deixaram de ser retirados da economia e no valores
adicionais destinados a suplementar a demanda agregada.
30. Um limite legal sobre a dvida federal foi estabelecido em 1917 pelo Second Liberty Bond Act. O Departamento
do Tesouro dos Estados Unidos tem autorizao do Congresso para emisso de dvida, sempre que necessrio para
financiar as operaes do governo, desde que a dvida total no exceda o limite mximo indicado.
165
A Casa Branca estava ciente de que, para conseguir expandir esse limite,
deveria chegar a um acordo com os republicanos do Congresso. Mas, at o momento em que este texto foi elaborado, as tentativas de acordo esbarravam em
diversos obstculos, sobretudo porque as negociaes se inserem em um contexto
de disputa poltica em funo das eleies presidenciais de 2012. As propostas
dos republicanos mais moderados incluem uma reduo de US$ 4,4 trilhes do
dficit nos prximos dez anos. Mas, propostas mais radicais provm dos membros
do Tea Party.31
Em sua proposta de oramento para 2012, Paul Ryan, presidente da Comisso de Oramento da Cmara dos Deputados e um dos mais proeminentes
membros do Tea Party, prev economias de quase US$ 6 trilhes ao longo da
prxima dcada, apesar de redues das alquotas de impostos de 35% para 25%
para as maiores faixas de tributao de indivduos e empresas. Todo o ajuste fiscal
proposto repousa em cortes de gastos, em particular nos benefcios sociais (programas pblicos de sade, escolas pblicas e auxlio desemprego e para populao
de baixa renda). Ademais, note-se que o deputado Ryan colocou os US$ 700
bilhes de despesas militares orados ao abrigo de cortes.
Em discurso, o presidente Barack Obama defendeu o objetivo de diminuir
o rpido crescimento da dvida pblica, mantendo-se os valores democrticos
fundamentais, ao propor uma mistura de cortes de gastos a longo prazo, aumentos de impostos e alteraes nos programas de assistncia social. A proposta
apresentada por Obama pretendia reduzir os dficits do oramento federal por
um valor acumulado de US$ 4 trilhes em 12 anos, por meio de aumentos de
impostos sobre indivduos e empresas mais ricos e cortes de gastos que, entretanto, no atingiriam os benefcios sociais.
Poucos dias aps o discurso presidencial, a agncia de classificao de riscos
Standard and Poors mudou sua perspectiva para a dvida americana. O comunicado da agncia afirmava:
em relao ao outros pases com classificao AAA, os Estados Unidos tm o que
consideramos ser um endividamento pblico e dficits fiscais muito elevados.
Como o caminho para a resoluo destes problemas no claro, revisamos nossa
perspectiva sobre a classificao de riscos de longo prazo de estvel para negativa.
Apesar de a reduo da perspectiva sobre a dvida pblica americana ser

um fato indito, as reaes moderadas dos mercados financeiros indicaram que um
dficit pblico de 10,6% e uma dvida estimada em 91,6% do PIB em 2010 no
31. O Tea Party no um partido poltico e oficialmente no apresenta candidatos, embora diversos de seus integrantes tenham sido eleitos pelo partido republicano. Trata-se de um movimento social e poltico populista e conservador,
surgido nos Estados Unidos, em 2009. Suas principais bandeiras incluem o corte do tamanho do governo, a reduo
de impostos, do desperdcio, da dvida pblica e do dficit do oramento federal.
166
so considerados excessivos para o pas que emite a moeda de reserva internacional

e a utiliza para saldar seus dbitos. Em um primeiro momento, o dlar e os ttulos
pblicos americanos chegaram a se valorizar; em um segundo momento, os ndices de aes americanos voltaram a subir, apesar de a taxa de cmbio e dos juros
de longo prazo terem retornado a sua tendncia anterior. Essa deciso da agncia de
rating vem sendo considerada pela imprensa como tendo um vis favorvel aos clamores republicanos de forte ajuste fiscal, sublinhando a encruzilhada poltica em que se
encontram os Estados Unidos na definio de sua poltica macroeconmica.
4 CONCLUSO
Aps a grave crise financeira iniciada em meados de 2007, a recuperao da

economia mundial continua cercada de incertezas que ocasionam acentuadas
dicotomias e contradies que permeiam a situao econmica mundial. Assim,
o FMI (2011a) divulgou previses de um crescimento de cerca de 4,5% ao ano
para 2011 e 2012. Contudo, o organismo internacional adverte que as economias avanadas tero um crescimento de apenas 2,5%, enquanto as economias
emergentes e em desenvolvimento crescero mais de 6% neste mesmo perodo.
Entretanto, boa parte destas ltimas passaram a enfrentar um superaquecimento
econmico, em funo da expanso do crdito, que permitiu uma sua sada bem
sucedida da crise. A demanda decorrente deste desempenho econmico, aliada
altssima liquidez internacional, acarretou forte alta dos preos das matriasprimas, gerando presses inflacionrias mundiais. A valorizao das commodities
e a extrema liquidez decorrente da poltica monetria americana, inglesa e, em
menor medida, japonesa resultaram na apreciao da taxa de cmbio da maior
parte das economias emergentes, principais vtimas da guerra cambial pela qual
as economias desenvolvidas tentam dar algum impulso a suas economias. Conforme apontado no relatrio do FMI (2011a):
desde o incio da crise, um fardo desproporcional de reequilbrio da demanda tem sido
suportado por economias que no tm grandes supervits em conta-corrente, mas atraem fluxos de capitais devido abertura e a profundidade de seus mercados de capitais.
Alm da acentuada diferena nas taxas de crescimento de economias desenvolvidas e em desenvolvimento, encontram-se tambm velocidades distintas de
crescimento no seio das economias industrializadas, acentuadas pela divergncia
de suas polticas macroeconmicas. O prmio Nobel de economia, Joseph Stiglitz., afirmou que a Unio Europeia pode enfrentar uma meia dcada perdida
semelhante vivenciada pelo Japo, ao implementar cortes oramentrios que
podem comprometer a recuperao econmica.
O Japo, onde tentaram equilibrar o oramento, muito cedo em 1997 e 1998,
entrou em outra recesso e perdeu metade da dcada. A Europa realmente est enfrentando exatamente o mesmo tipo de risco (ODONNEL, 2011).
167
Tambm evidente a existncia de duas velocidades de crescimento no interior da Unio Europeia. De um lado, a Alemanha, cuja competitividade externa
tem se aprofundado e, de outro lado, pases como Grcia, Irlanda e Portugal, que
perderam acesso aos mercados financeiros e tiveram de aceitar um ajuste fiscal
draconiano para receber auxlio do FMI e da Europa ou, ainda, como a Espanha, que amargou um desemprego de 21% em 2010.
O corte de gastos pblicos e o aumento dos impostos, em um perodo de fraco
crescimento, tendem a reduzir a demanda interna, levando a uma menor arrecadao e a um aumento de emprstimos problemticos. H diversas indicaes de
que esta prescrio europeia de poltica macroeconmica associada a emprstimos
a custos relativamente elevados consegue apenas adiar a soluo do problema. Este
adiamento pode ser instrumental para os grandes bancos europeus, em particular
alemes e franceses, que carregam elevados volumes de ttulos pblicos de pases
da periferia da zona do euro. Ganhar tempo lhes permite seja capitalizar-se para
melhor lidar com a questo, seja exercer seu poder de presso para obter garantias
de seus governos nacionais ou da Unio Europeia para estes ttulos.
Caso se concretizem os mltiplos prognsticos de uma reestruturao da
dvida grega, poder ocorrer um efeito de contgio em outras economias fragilizadas da zona do euro. A reestruturao macia de dvidas soberanas tem
um imenso potencial de provocar nova crise bancria. Esta eventualidade ser um
testemunho do malogro da austeridade fiscal extremada praticada na Europa e
aumentar a possibilidade de uma desordenada soluo das falhas de concepo
da criao da moeda nica europeia.
Por ltimo, mas no menos importante, temos as divergncias polticas,
normais em pases democrticos, mas que condicionam os futuros rumos econmicos. Na Unio Europeia, a vitria dos conservadores no Reino Unido teve
por resultante a adoo de uma contrao fiscal muito mais intensa da que propunham os trabalhistas. As ameaas pblicas do governo alemo, de que pases
pertencentes zona do euro podem quebrar se no aceitarem as exigncias de
duras medidas contracionistas, esto claramente ligadas percepo de que o eleitorado germnico no favorvel a aumentar os auxlios alemes a outros pases
que adotaram a moeda nica. Eleies realizadas no primeiro trimestre de 2011,
na Finlndia, deram a vitria aos que se opem poltica europeia de gesto da
crise da dvida. Isto pode comprometer a liberao dos emprstimos, uma vez
que estas decises devem ser tomadas por unanimidade dos membros da Unio
Europeia. Em outros pases, como Itlia e Frana, sentimentos de xenofobia se
afirmam a ponto de poder vir a ter expresso eleitoral. J nos pases submetidos a
polticas macroeconmicas recessivas, o descontentamento popular se expande e
ameaa expressar-se nas urnas. Nos Estados Unidos, o atual confronto entre republicanos e democratas no Congresso tende a ser intenso, conforme indicado pelas
propostas de ajustes fiscais extremos e suscetveis de criar imensos ressentimentos
168
sociais, em virtude da realizao de eleies presidenciais em 2012. Do resultado

desse confronto e das eleies depender o rumo da maior economia do planeta.
Desse balano, destacam-se
tenses e desequilbrios que indicam que a economia mundial, longe de voltar normalidade, est enfrentando srios riscos de
ocorrer o temido double dip, que ser to mais grave quanto menor for o raio de
manobra das polticas anticclicas e de aporte de liquidez
. Na
concluso de Martin Wolf (2011):

nada do que est acontecendo agora sugere que a situao (da economia mundial)
ser gerida com competncia e sem grandes abalos. Em suma, aqueles que pensam
que estamos, agora, olhando para a luz no fim do tnel, esto se enganando. Mais
turbulncia se encontra pela frente.
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176
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nov. 10. Disponvel em: <http://www.vpr.net/npr/131538931/>.
POGATCHNIK, S. Crisis as Irish bank bailout grows. The Independent, 28
Sept. 2010. Disponvel em: <http://www.independent.co.uk/news/world/europe/crisis-as-irish-bank-bailout-grows-2093730.html>.
CAPTULO 5
O GNIO FORA DA GARRAFA: A EVOLUO DA POLTICA .

TOO BIG TO FAIL E A ESTRATGIA BANCRIA
DOS ESTADOS UNIDOS*
Gary Arthur Dymski**
Faz necessariamente parte do negcio de um banqueiro manter as aparncias e professar uma

respeitabilidade convencional que mais do que humana. Prticas vitalcias deste tipo os tornam
os mais romnticos e menos realistas dos homens. O no questionamento de suas posies uma
parte to vital de sua especialidade, que nem eles prprios as questionam at que seja tarde demais. Como cidados honestos que so, eles sentem uma indignao verdadeira diante dos perigos
do mundo perverso em que vivem quando os perigos amadurecem; mas no os preveem. Uma
conspirao de banqueiros! A ideia absurda. Queria que existisse uma! Assim, se eles so salvos,
ser, ento, a despeito deles mesmos (KEYNES, 1931, p. 178).
Adam Smith teria ficado encantando. Os custos de informao e transao esto caindo. Novos
competidores esto entrando no campo de servios financeiros, enquanto outros buscam dele sair
ou combinar-se a outros participantes viveis da forma mais elegante possvel. Novos produtos
financeiros so introduzidos quase que diariamente, seu nmero e variedade sendo limitados somente pela imaginao humana. Barreiras artificiais competio, algumas das quais existem h
dcadas, tm sofrido uma eroso constante (...). Um ambiente de competio vigorosa, baseada
em seu mago no conceito de Adam Smith de vantagem competitiva e especializao, est gerando enormes benefcios nos preos e qualidades dos produtos disponveis aos clientes de todos os
tipos (WALTER, 1985, p. 1).
(...)
A expanso de funes mltiplas, o modelo large complex financial institutions (LCFI), cria um risco
sistmico maior () A menos que a legislao financeira (). tenha sucesso em reduzir o risco e a
alavancagem de ativos das LCFI, existe um forte argumento econmico em favor de algum tipo de
retorno ao Glass-Steagall e separao funcional (RICHARDSON, SMITH e WALTER, 2011, p. 196).
* Texto elaborado com informaes disponveis at 15 de junho de 2011.

** Professor do Departamento de Economia da Universidade da Califrnia, Riverside. Membro da American Economic
Association, da Association for Evolutionary Economics, pesquisador associado do Economic Policy Institute, em Washington, e membro dos conselhos editoriais do peridico Geoforum, da Revista Internacional de Economia Aplicada
e da Revista Latino-Americana de Economia.
178
1 INTRODUO
O problema das instituies too big to fail (TBTF)1 tem estado no centro dos
debates de poltica pblica em trs perodos distintos da histria financeira recente. Ele surgiu em setembro de 1984, quando o presidente do Office of the
Comptroller of the Currency (Escritrio da Controladoria da moeda) dos Estados Unidos,2 Todd C. Conover, usou esta frase em uma audincia no Congresso
sobre o Banco Continental Illinois, o ento stimo maior banco dos EUA e com
problemas de insolvncia e corridas bancrias desde abril de 1984. O conceito
de too big to fail figurou centralmente na resoluo das crises bancrias daquela
dcada. O too big to fail fez uma segunda apario nos anos 1990: grandes bancos
japoneses e franceses e o hedge fund Long-Term Capital Management (LTCM)
exigiram nveis massivos de assistncia pblica. A crise financeira de 2007-2009
assistiu ento terceira apario do too big to fail: aps a falncia do Lehman
Brother em setembro de 2008, os vrios resgates altamente divulgados tornaram
o too big to fail um termo familiar.
Este artigo revisa essa histria e desenvolve dois argumentos. Primeiro, o fenmeno too big to fail evoluiu dramaticamente: passou de um status
conferido por reguladores governamentais a grandes bancos economicamente
importantes mas insolventes ; para o status alcanado por um complexo
de grandes empresas bancrias com base no seu controle direto e indireto
sobre as operaes do dia-a-dia dos principais mercados financeiros. Como
originalmente formuladas nos anos 1980, as polticas too big to fail visavam
estabilizar instituies insolventes para manter a ordem nos mercados financeiros e preservar importantes objetivos financeiros (particularmente um sistema
de financiamento hipotecrio vivel). Contudo, o status too big to fail agora se
refere reivindicao dos megabancos, na qual qualquer desafio regulatrio ou
restrio sua liberdade de ao comprometem o crescimento econmico e a
integridade do mercado financeiro.
O segundo argumento desenvolvido aqui a demora dos analistas em
levar em conta essa mudana. As avaliaes da natureza do too big to fail e da
ameaa introduzida pela poltica too big to fail para a estabilidade financeira e a
prosperidade econmica ficaram defasadas em relao evoluo institucional.
Este atraso surgiu porque os especialistas focaram largamente em como o too
big to fail interfere na disciplina do mercado ignorando as implicaes para a
poltica too big to fail da transformao estratgica do sistema bancrio , que
1. Nota dos editores: grande demais para falir. O termo original em ingls largamente utilizado na literatura e ser
mantido neste texto.
2. Nota dos editores: o Office of the Comptroller of the Currency um rgo do Departamento do Tesouro dos EUA
encarregado de aprovar, regular e supervisionar os bancos do pas e as associaes federais de poupana.
O Gnio Fora da Garrafa
179
se desdobrou no ambiente regulatrio em evoluo criado pelas intervenes

too big to fail. Ironicamente, a maioria dos analistas argumentava at recentemente que, para superar as consequncias adversas do too big to fail, seria melhor dar aos bancos o mximo de liberdade de ao nos mercados, incluindo
fuses e aquisies. Entretanto, foi precisamente esta liberdade de ao que
permitiu que os megabancos criassem uma verso do too big to fail institucionalmente entrincheirada. Na esteira da crise financeira de 2007-2009, muitos
economistas esto repensando suas ideias sobre a estrutura e a regulao de
mercado financeiro, em grande parte para conter a poltica too big to fail.
Este artigo se estrutura da seguinte forma. A seo 2 revisa as origens do too
big to fail e o define, fazendo uma distino crucial entre uma interveno too big
to fail e uma poltica too big to fail. A seo 3 discute como o too big to fail afeta
a estratgia bancria. As sees 4 e 5 exploram a emergncia da poltica too big to
fail nos anos 1980. A seo 6, ento, descreve as mudanas estratgicas e a competio por fuso e aquisio que precede a crise das hipotecas subprime. A seo
7 revisa o desdobramento da crise financeira de 2007-2009, com ateno especial
para as intervenes too big to fail. A seo 8 reflete sobre as mudanas no debate
sobre a regulao financeira e a poltica too big to fail aps esta ltima crise; bem
como discute brevemente a reforma legislativa nos EUA e a reao feroz do setor
financeiro em relao a estas reformas. A seo 9 conclui e brevemente trata das
implicaes do too big to fail para o Brasil, a Rssia, a ndia, a China e a frica
do Sul (BRICS), que agora esto ponderando as prximas etapas em sua evoluo
financeira domstica. Note-se que os desenvolvimentos nos EUA aparecem como
o foco do trabalho: o conceito too big to fail foi primeiramente articulado l e l
evocado com mais fora.3
2 AS ORIGENS E ELEMENTOS DA DOUTRINA TOO BIG TO FAIL
NO SISTEMA BANCRIO
O sistema bancrio dos EUA foi reestruturado nos anos 1930 na esteira dos
imensos problemas de insolvncia e corridas bancrias sofridos por muitas instituies durante a Grande Depresso. Desde que o presidente Franklin D.
Roosevelt comeou seus quatro mandatos declarando um feriado bancrio de
um ms de durao, a nfase desta reestruturao foi segurana primeiro:
atividades bancrias e poltica competitiva de preos foram fortemente restringidas e a expanso geogrfica foi bloqueada. Uma implicao importante deste
arranjo foi a quase inexistncia de falncias bancrias. O grfico 1 demonstra
isto dramaticamente anualmente, ocorreram somente 3,9 falncias de bancos comerciais entre 1947 e 1974.
3. Dymski (2010) fornece um tratamento recente de estrutura financeira que inclui a atividade bancria japonesa
e europeia.
180
GRFICO 1
Falncias de bancos comerciais e fuses auxiliadas (1947-2010)

600
500
400
300
200
100
Falncia de bancos
2008
2005
2002
1999
1996
1993
1990
1987
1984
1981
1978
1975
1972
1969
1966
1962
1959
1956
1953
1950
1947
Fuses auxiliadas
Fonte: Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC, [s.d.]).
GRFICO 2
Fuses no auxiliadas, novos alvars e converses, e aquisies de bancos falidos

(1984-2010)
700
600
500
400
300
200
100
0
1984
1986
1988
1990
1992
Arquisies de bancos falidos

Fonte: FDIC (s.d.).
1994
1996
1998
2000
2002
Novos alvars e converses
2004
2006
2008
2010
Fuses no auxiliadas
181
A base legal para as intervenes too big to fail foi estabelecida no Ato Federal de Seguro de Depsito (Federal Deposit Insurance Act FDIA) de 1950,
que modificou as diretrizes operacionais para a Corporao Federal de Seguro
de Depsito (Federal Deposit Insurance Corporation FDIC).4 At ento, os
reguladores do sistema bancrio do governo federal dos EUA tinham duas opes
para resolver o problema de uma instituio insolvente: fechamento, com a liquidao de ativos e pagamentos para depositantes assegurados; ou encontrar outra
empresa disposta a adquirir os ativos desta instituio e assumir seus passivos.
O FDIA disponibilizou uma terceira opo: o FDIC poderia prestar assistncia,
ajudando uma instituio por meio de emprstimos ou aquisies de ativos at que
ela se recuperasse das dificuldades. Este estatuto limitou a opo de assistncia
para os casos onde a operao contnua do banco essencial para prover servio
bancrio adequado. Os reguladores evitaram esta terceira opo por muitos anos
por receio, pois, se bancos regionais ou nacionalmente importantes fossem
vistos como imunes liquidao, os mercados para suas aes seriam distorcidos.
Este mecanismo legal too big to fail no foi criado para impor custos ao
contribuinte. A ideia era evit-los por meio da pacincia ao permitir que bancos
insolventes recuperassem sua viabilidade gradualmente. Para entender porque reguladores evitaram o too big to fail e porque muitos comentaristas a criticaram,
devemos distinguir uma interveno too big to fail de uma poltica too big to fail.
Em essncia, uma interveno too big to fail implica quatro elementos. Primeiro, um ou mais importantes intermedirios financeiros esto insolventes ou
em perigo de insolvncia. Segundo, a posio destes bancos em um sistema financeiro supervisionado por um governo com capacidade e credibilidade para prevenir a falncia destas instituies. Terceiro, uma ao deste governo supervisor que
previna a falncia das instituies em perigo. Quarto, uma conscincia generalizada entre os participantes do mercado de que a ao foi tomada para prevenir
no s a insolvncia da instituio auxiliada, mas a possvel difuso dos efeitos
adversos desta insolvncia nos mercados financeiros e na economia em geral.
Em contraste, uma poltica too big to fail consiste em um pr-compromisso
por parte de um regulador financeiro para prevenir a falncia de um conjunto
de intermedirios financeiros. A falncia real ou potencial destes intermedirios
poderia gerar a difuso de efeitos adversos, comprometendo a integridade do sistema financeiro e/ou da economia. O regulador em questo deve ter a capacidade
e autoridade para implementar esta poltica.
4. A FDIC foi criada como uma corporao governamental temporria pelo Ato Bancrio (Banking Act) de 1933. Esta
lei, popularmente conhecida como o Ato Glass-Steagall, tambm separou os bancos de investimento dos bancos
comerciais. A FDIC fornece seguro para os depsitos nos bancos comerciais membros. Um sistema paralelo para
instituies de poupana e de emprstimo seria a Corporao Federal de Seguro de Poupana e Emprstimos (Federal
Saving and Loan Insurance Corporation), criada pelo National Housing Act de 1934. O Ato de 1950 estabeleceu as
diretrizes de operao permanentes da FDIC.
182
Ambas as definies repousam sobre contrafactuais que tipicamente no so

testados. A noo de que a falncia de uma instituio financeira causaria efeitos
adversos significativos pode ser testada somente se esta falncia for permitida. Se
isto nunca ocorrer, ento a premissa na melhor das hipteses no testada, e na
pior das hipteses um exerccio de circularidade lgica. impossvel saber qual
o caso circularidade lgica ou falta de prova. Esta uma daquelas situaes
de incerteza lembrada por Keynes, e na qual as crenas e a confiana com que
as crenas so mantidas tm imensa importncia. A este respeito, vale a pena
lembrar a observao de Keynes em 1931 (reproduzida na epgrafe), na qual os
banqueiros no gostam que seus julgamentos sejam questionados.
Existe, de qualquer modo, uma grande diferena entre uma interveno too big to fail e a crena dos participantes de mercado na existncia de uma
poltica too big to fail. Neste ltimo caso, aqueles intermedirios que acreditam serem too big to fail podem mudar seu comportamento para que possam conduzir, em ltima instncia, a premissa ao teste de experincia. Por
esta razo, quando se conduz qualquer interveno que se julga ser um plano de resgate too big to fail, a lgica da situao demanda que as autoridades declarem firmemente que esta ao to lamentvel quanto no repetvel.
O nico mtodo seguro que garante que nenhum participante do mercado financeiro acredite na existncia de uma poltica too big to fail nunca realizar uma
interveno que possa ser interpretada como estando motivada por preocupaes
too big to fail.
De qualquer modo, uma poltica too big to fail nunca pode ser declarada
como tal. Deve haver certa impreciso sobre quais instituies esto dentro ou
fora do grupo too big to fail. Ao criar uma legislao, importante que a linguagem especfica usada como o termo essencial no FDIA de 1950 no estabelea delimitaes claras em relao a quais empresas cumprem a norma implcita.
Veremos que too big to fail foi introduzido nos Estados Unidos de tal maneira que a
ampliao dos comportamentos de risco foi quase certamente encorajada.
Um governo que tem a capacidade de implementar uma interveno too
big to fail ou de adotar uma poltica too big to fail pode ser motivado por vrios
objetivos diferentes: i) preservar as operaes em curso das instituies abrangidas como sendo de entidades independentes; ii) preservar o valor do patrimnio
lquido e/ou das dvidas dos proprietrios e/ou acionistas das instituies abrangidas; e iii) manter a viabilidade do sistema financeiro como um todo, ou das partes
nas quais as instituies abrangidas esto envolvidas. Por trs destes objetivos,
est aquele considerado primordial do governo: o de preservar o valor da moeda
nacional e, portanto, a posio da moeda do pas nos mercados monetrios globais. Em ltima instncia, o que est em jogo aqui, em uma sequncia potencial
de insolvncias financeiras desastrosas, a prpria reivindicao de soberania de
183
qualquer governo. Uma medida crucial disto se o governo capaz de emitir uma
moeda que mantenha seu valor estvel, e se capaz de conservar o controle efetivo
sobre as empresas e agncias para as quais concede privilgios especiais para utilizar e at mesmo multiplicar seu volume efetivo esta moeda.
Quatro comentrios devem ser feitos. Primeiro, preservar uma instituio
por meio de sua nacionalizao no constitui um resgate too big to fail. Neste caso,
os proprietrios da instituio perdem qualquer perspectiva futura de recapturar
o valor do seu patrimnio lquido. Segundo, a noo na qual um intermedirio
financeiro (na linguagem do FDIA de 1950) essencial para prover atividade
bancria (ou algo semelhante) e, assim, too big to fail, invariavelmente levanta
a questo do significado disto. Este um alvo em movimento e, em um sistema
financeiro complexo, as atividades principais de um participante podem ser frvolas especulaes de outro participante e vice-versa. Terceiro, se referir a qualquer
instituio como too big to fail presumir que uma poltica too big to fail est em
vigor. E quarto, o too big to fail est intimamente ligado aos conceitos de renda
econmica e rent-seeking. A renda econmica surge quando os participantes em
processos alocativos obtm pagamentos por meio de sua vantagem posicional e
no de seus esforos produtivos. Ou seja, a renda um pagamento que no pode
ser considerado uma recompensa legtima por um esforo ou assuno de risco.
As rendas que uma parte obtm a partir de seu controle sobre o acesso a recursos
ou o acesso no remunerado a garantias de terceiros contra perdas impem
custos a outros membros da sociedade. Em princpio, se o processo de alocao
fosse melhor desenhado, estas rendas desapareceriam.
Os recursos transferidos em uma interveno too big to fail so facilmente
classificados como renda. O aumento da assuno de riscos por intermedirios
operando sob a premissa de estarem debaixo de um guarda-chuva too big to
fail gera renda, pois os credores destas instituies esto protegidos (depositantes
grandes ou pequenos, detentores de ttulos, proprietrios). Esta renda provavelmente refletida nos gios pagos sobre os preos de suas aes e ttulos.
3 ESTRATGIA FINANCEIRA E A LGICA DO TOO BIG TO FAIL
Entender a transformao do too big to fail e seu papel na crise econmica de

2007-2009 requer uma compreenso da evoluo das estratgias das instituies
financeiras desde o final dos anos 1970. O objetivo nestes breves comentrios
destacar as ligaes entre as estratgias bancrias e a poltica too big to fail.5
As motivaes das firmas bancrias variam com o tempo e entre instituies,
mas sempre se aproximam da maximizao de lucro esperado nos mercados aos
5. Para um tratamento mais detalhado da estratgia bancria, ver Smith e Walter (2003) e Walter (2003).
184
quais estas empresas tm acesso. A atividade bancria no varejo envolve a proviso de

servios bancrios essenciais que as empresas e as famlias, em qualquer localidade,
precisam, em suas atividades econmicas cotidianas pagamentos, transferncia de
fundos e emprstimos. Se as leis bancrias permitem, os bancos podem oferecer outros servios financeiros cotidianos seguro, financiamentos especiais, transferncias
eletrnicas e outros. Os bancos que oferecem estes servios podem operar somente
localmente ou podem estender estas atividades para o mbito nacional.
Alm das atividades financeiras cotidianas, os bancos podem gerar lucros
provendo servios financeiros para grandes empresas que operam escala nacional ou global e/ou para indivduos ricos com acesso aos mercados globais. Isto
depende da possibilidade de os bancos terem acesso a instrumentos e mercados
que possam facilitar as transaes globais: crdito comercial, seguro, hedging de
taxas de cmbio, transferncias de fundos e outros. Aqui so cruciais: a moeda nacional funcionar como uma moeda de reserva global ou ser prontamente
aceita na liquidao de dvidas no exterior; a presena ou ausncia de mercados
de capitais robustos dentro das fronteiras nacionais ou regionais; e as polticas
nacionais de impostos e de regulao. Os bancos que obtm acesso a sofisticados
mercados financeiros nacionais e globais, por sua vez, podem ser capazes de assumir posies nestes mercados por conta prpria. Quando este comportamento
factvel, importante diferenciar o comportamento dos bancos como intermedirio o que envolve a busca de lucros por meio da proviso de servios
financeiros para os consumidores, principalmente os depositantes e dos bancos
como principal o que envolve a busca de lucros em nome dos seus proprietrios e/ou empregados.
A forma como os bancos ganham lucros depende de como estas atividades so estruturadas. Ao longo do tempo, relaes financeiras apoiadas nos
balanos de intermedirios depsitos, compras e vendas de securities (ttulos
e aes), e emprstimos geram juros. Atividades que se estendem no tempo
tambm geram riscos que devem ser gerenciados ao longo do perodo. Os dois
mais importantes so: o risco de liquidez a probabilidade de que o custo de financiamento de certo portflio de ativos exceda os retornos destes e o risco de
inadimplncia a probabilidade que os fluxos prometidos de pagamento relativos a ativos no sejam realizados. Taxas sobre os servios financeiros constituem
uma forma alternativa, e cada vez mais dominante, de gerao de receita. Nestes
casos, o intermedirio financeiro que oferece um servio remunerado por pagamentos nicos ou recorrentes. O conceito da taxa por servio (fee-for-service)
engloba diversas atividades: a venda de aplices de seguro; o agrupamento de
emprstimos e sua venda na forma de ttulos; a proviso de garantias que o crdito ser fornecido em uma base contingente; e outros. A ideia registrar taxas
e evitar riscos. Nem sempre evidente, at as condies do mercado piorarem,
que as transaes geradoras destas taxas podem conduzir a riscos duradouros.
185
3.1 Expanso do mercado e fuses bancrias
Ceteris paribus, a obteno de maiores lucros requer a maior penetrao nos mercados bancrios j existentes, a expanso a novos mercados geogrficos e/ou a
expanso a novas reas de produtos financeiros. Se um banco ou no capaz de
expandir-se desta forma depende, por sua vez, da adequao de seu capital, da
tecnologia disponvel e da regulamentao sobre a expanso do mercado.
Antes da revoluo da tecnologia da informao do ltimo quarto do sculo XX, os negcios financeiros estavam organizados de acordo com a escala do
mercado: os bancos nacionais (frequentemente bancos do centro financeiro6
baseados em Nova Iorque) forneciam crdito e servios ao longo do tempo para
clientes corporativos maiores e; os bancos locais para clientes menores, cada
um fazendo uso extensivo das vantagens informacionais especficas escala. Ao
mesmo tempo, empresas financeiras no bancrias vendiam outros servios financeiros. Depois da revoluo da tecnologia da informao, esta diviso em
trs mercados foi rompida. A coleta e a avaliao de informaes padronizadas
permitiram que os bancos fizessem emprstimos distncia, com os maiores
intermedirios tendo claras vantagens em funo de sua maior sofisticao tecnolgica e habilidade em absorver custos fixos.
Outro fator que impulsionou a expanso do mercado foi o afrouxamento de
regras nas fuses e nas aquisies bancrias. As crises no sistema bancrio, a partir
do fim dos anos 1970, aumentaram as oportunidades de entrada no mercado:
tanto porque alguns bancos ficaram financeiramente mais fracos e dispostos a
serem adquiridos, como porque os reguladores passaram a crescentemente favorecer as fuses e as aquisies como ferramentas para solucionar o problema de
excesso de bancos nos EUA (DYMSKI, 1999).
Uma mudana fundamental na filosofia regulatria ocorreu entre as presidncias de Jimmy Carter e Ronald Reagan no comeo dos anos 1980. At ento,
potenciais fuses e aquisies bancrias eram avaliadas com base nas leis existentes relativas expanso geogrfica, utilizando critrio antitruste. A partir de
ento, a doutrina de mercados contestveis (BAUMOL, PANZAR e WILLIG,
1982) ganhou ascendncia. Esta teoria sugere que, desde que a entrada de novos
competidores em um mercado seja factvel, uma estrutura de mercado monopolista no implica que as empresas neste mercado possam obter rendas monopolistas. Alm disso, apesar das evidncias convincentes sobre as economias de
escala ou de escopo no setor bancrio, reguladores e analistas aceitaram a premissa de que os EUA tinham um excesso de bancos. Assim, fuses e aquisies
que diminussem o nmero de firmas financeiras aumentariam a eficincia, e o
6. Nota dos editores: no original, money-center banks, designao dos grandes bancos sediados em um centro financeiro cujas operaes se concentram em governos, coorporaes e outros bancos, apesar de tambm atuarem no varejo.
186
relaxamento das regras para as transferncias do controle facilitaria a entrada

potencial e geraria ganhos de eficincia que poderiam ser divididos com os
clientes dos bancos. Em consequncia, os reguladores comearam a ver como
atvicas as leis e regulamentos que restringiam as atividades e a expanso geogrfica de empresas financeiras.
Este pacto forneceu o mecanismo para o crescimento por fuso de vrios
bancos importantes, incluindo NationsBank, First Union, Sun Trust e Wachovia.
Assim, as fuses bancrias e a expanso das atividades financeiras de bancos cresceram lado a lado com a desregulamentao da atividade bancria. O grfico 2
mostra a exploso no nmero de fuses bancrias nos anos 1980.
Consequentemente, ao longo das ltimas trs dcadas, as fuses e aquisies
bancrias assistidas (ligadas a uma falncia) e no assistidas cresceram de forma desenfreada, levando a flutuaes imensas no mix de bancos que atendem a
mercados locais. Geralmente, cada vez mais os mercados locais so atendidos por
um punhado (no mximo) de grandes megabancos e por um pequeno nmero de
bancos de nicho (geralmente autorizados a partir de 1981).
3.2 Fatores geoeconmicos
Dado o estado da tecnologia e do regime regulatrio, a estratgia de uma empresa

bancria (incluindo o planejamento de aquisies) delineada com base em seu
tamanho e suas atividades, uma vez que estes interagem com a escala e o alcance
de mercado de seus clientes. Se possveis aquisies so factveis ou no depende de
elas poderem ser financiadas. Isto, por sua vez, depende dos lucros dos bancos e do
acesso a mercados de capital robustos.7 No geral, o tamanho, a riqueza e os mercados financeiros da economia nacional definem uma base para a escala na qual
suas empresas financeiras podem atuar. Operar em escalas maiores exige acesso a
clientes e fontes de liquidez em outras naes.
Sobreposta a qualquer estrutura global dada de mercados bancrios est
uma distribuio de poder geoeconmico. Para qualquer Estado-nao, considerem-se as respostas para estas trs questes: emite moeda que aceita universalmente como forma de pagamento? Seu banco central capaz de operar como
emprestador de ltima instncia (lender-of-last resort) em caso de crise financeira?
E esta nao pode sustentar saldos sistematicamente negativos (positivos) na sua
conta-corrente (capital) sem consequncias adversas severas para o valor da sua
moeda? As respostas para estas questes so geralmente, mas no invariavelmente,
7. A importncia da restrio de capital para um banco sediado fora dos centros monetrios dos EUA ilustrada por
outra citao de McColl. Ela se refere aquisio do Boatmens Bancshares of Missouri em 1996 pelo NationsBank,
sua primeira aquisio fora do Sul. Nesta ocasio, como em muitas outras, a empresa de McColl vendeu aes para
garantir o acordo: [isto] nos permitiu acumular capital. Eu sempre tive uma litania que dizia, sem o Boatmens, sem
o Barnett; sem o Bank of America. Portanto, eu precisava do capital deles. Eu precisava do capital amalgamado para
crescer (Hills, 2007, p. 91).
187
iguais: naes cujas moedas so prontamente aceitas so mais bem capacitadas

para realizar a criao de liquidez necessria para resolver crises financeiras. Um
pas para o qual as trs perguntas podem ser respondidas positivamente possui
poder geoeconmico.
Em qualquer momento, somente um punhado de pases possui poder geoeconmico esta a lgica por trs do termo. Somente estes pases so capazes de
fornecer recursos globais, intervir de forma independente em crises financeiras e
sustentar desequilbrios transfronteirios contnuos. A interveno too big to fail
um exemplo de interveno independente. Os dois fatores esto ligados. Um
pas pode sistematicamente manter um dficit de conta-corrente somente se as
contrapartes em outros pases estiverem dispostas a acumular ativos denominados
em sua moeda. Os EUA so o exemplo recente disto.
A dimenso geoeconmica tem implicaes importantes para a intermediao financeira. Bancos em pases com supervits sustentados em conta-corrente
tendem a tornarem-se grandes (Japo nos anos 1980, China nos anos 2000).
Bancos em pases com capacidade de emprestador de ltima instncia desfrutam
de uma margem de segurana a mais, j que eles tm maior probabilidade de
serem protegidos em recesses.
Um regulador que carece do poder de emprestador de ltima instncia tem
como o seu principal objetivo manter as operaes realizadas pelos seus bancos
slidas e seguras como carecem da habilidade para sanar problemas sistmicos,
estes problemas devem ser evitados. Um regulador com poder de emprestador de
ltima instncia tem um objetivo principal diferente isto , manter a integridade operacional de seus mercados financeiros. Sabendo disto, seus maiores bancos
nacionais podem arriscar mais. De fato, quanto mais certos esto da habilidade da
autoridade regulatria em manter a ordem nos mercados financeiros nacionais,
mais eles podem ignorar a possibilidade de um desastre de mercado ao formularem suas estratgias.
Em suma, o grau de hegemonia nacional fundamenta implicitamente as
estratgias das empresas, incluindo seus planos de fuso. Empresas financeiras
que se consideram protegidas contra a falncia so mais propensas a assumir
posies mais arriscadas e operar mais como principal (agir em nome dos
interesses de seus acionistas) que como intermedirio (agir em nome dos interesses de seus depositantes).
3.3 Estratgias das empresas financeiras e a poltica too big to fail
Esta discusso conduz a algumas observaes sobre a poltica too big to fail. Primeiro e mais bvio, a poltica too big to fail tem mais possibilidade de surgir em
naes com reguladores que so favorveis a fuses e aquisies e que possuem
188
poder geoeconmico. Dois lados so necessrios para um cenrio too big to fail:
em um, tem-se um banco dotado (ou em busca) deste status; em outro, um regulador que esteja disposto e seja capaz de fornecer garantia too big to fail.
Segundo, um regulador somente pode tornar uma garantia too big to fail crvel se os mercados acreditarem que o status de moeda reserva e que as capacidades
de emprestador de ltima instncia desta nao podem sustentar-se diante dos
temores de crise financeira.
Terceiro mudando para o nvel institucional , a questo importante
no se um banco realmente too big to fail, mas se os reguladores e, por
sua vez, os polticos, o tratam como too big to fail. Na prtica, no obstante a
inteno legislativa, mais importante que se considerar um banco essencial
os custos diretos e indiretos de sua falncia serem vistos como piores que
os custos de sua operao continuada. Isto inclui o clculo feito pelos reguladores sobre a possibilidade de sua sobrevivncia ser essencial para manter a
ordem nos mercados financeiros.
Assim, o too big to fail envolve f e crena, tanto quanto ou mais do que envolve fatos institucionais imutveis. Por um lado, provar que qualquer instituio too big to fail exigiria um experimento em tempo real que os reguladores no
esto dispostos a conduzir; e caso os reguladores estiverem dispostos a deixar uma
empresa falir (como no caso da Lehman Brothers), ento claramente esta empresa
no era too big to fail. Assim, a premissa basicamente no testvel. Por outro lado,
as listas de instituies too big to fail quando estas foram produzidas tambm
sugerem falcias nas premissas do conceito. Considere a tabela 1, que contm uma
lista das 11 instituies identificadas pelo presidente do Office of the Comptroller
of the Currency (OCC), Conover, em 1984 como too big to fail. Destas 11, somente cinco sobreviveram at o presente. Uma faliu e passou anos em concordata
(Continental Illinois). Contudo, o banco que foi reconstitudo pelas autoridades
federais (Continental Bank) foi subsequentemente vendido para o Bank of America assim como outro dos 11, o Security Pacific. O Bankers Trust no faliu, mas
foi comprado pelo Deutsche Bank quando estava beira da falncia em 1998.
Cinco destas 11 instituies se envolveram em uma sequncia de fuses entre
1991 e 2004 que, eventualmente, trouxe todas sob o teto do JP Morgan-Chase.
A maioria destas fuses ocorreu sob condies similares os parceiros pr-fuso
foram confrontados com emprstimos ruins ou outros problemas, e o entusiasmo
de Wall Street com as perspectivas destas entidades combinadas ps-fuso, gerando um aumento nas cotaes das aes detidas por seus proprietrios. Os estudos
empricos, conduzidos prximos ao anncio do presidente do OCC (OHARA e
SHAW, 1990), assim como aqueles conduzidos muito mais tarde (MORGAN e
STIROH, 2005), constataram que as cotaes das aes, os ratings e os custos de
189
captao destes 11 bancos foram positivamente afetados por estes fatos. Ser considerado too big to fail gera valor tangvel.
Isso leva a um quarto ponto. Nenhuma estratgia esteve envolvida na
lista de 1984 das 11 instituies too big to fail; o presidente do Office of
the Comptroller of the Currency (OCC), Conover, simplesmente escolheu as
maiores holding bancrias naquela poca. Porm, conforme outras empresas
as foram ultrapassando (por exemplo, quando o North Carolina National
Bank NCNB se tornou o terceiro maior banco em 1991, devido a sua
compra do Citizens and Southern National Bank/Sovran C&S/Sovran ,
mudando sua designao para NationsBank), implicitamente a lista mudou
tambm. Com efeito, j que o fato de ser too big to fail adiciona valor, a
abordagem do presidente do OCC tornou racional para os bancos prximos
ao ponto de corte too big to fail correrem riscos para crescerem em tamanho.
Nos mercados bancrios sob cobertura da proteo lender-of-last resort (emprestador de ltima instncia), too big to fail pode ser jogado como um jogo
da galinha: uma instituio pode arriscar-se mais para se tornar too big to fail; e
uma vez too big to fail, ela tem um incentivo para se arriscar ainda mais, j que o
valor esperado da penalidade pode ser descontado ou at mesmo desconsiderado.8
Se a falncia desta instituio vai ou no comprometer os mercados e os processos
financeiros no o fator crtico. O que importa se os mercados acreditam que os
reguladores pensam que sua falncia ter este efeito.
Um quinto ponto sobre a ligao entre a poltica too big to fail e a estratgia
bancria : o jogo da galinha envolve o risco calculado de que a falncia da
empresa, mesmo sendo uma possibilidade aparente, nunca ocorra.9 De qualquer
modo, falncia em si um termo com muitos significados. No falir significa
que a prpria empresa sobreviver intacta e continuar a operar, com ou sem seus
gestores atuais.
Sexto, a demanda de qualquer instituio para obter proteo too big to fail
aumenta com sua interconectividade e opacidade. Quanto mais o balano de uma
instituio estiver interconectado com dvidas de curto prazo e responsabilidades
de pagamentos, maior ser a extenso das perdas e atrasos que resultariam de sua
falncia. Quando posies de balano so opacas para terceiros e reguladores, e as
posies de emprestador e devedor esto interconectadas, a extenso da ruptura
resultante da falncia institucional no calculvel de antemo. Isto demonstra
8. O jogo da galinha, ou o chicken game, que logicamente idntico ao Dilema do Prisioneiro, est descrito em:
<http://www.gametheory.net/Dictionary/Games/GameofChicken.html>. Ver tambm Dixit e Nalebuff (1991).
9. Foi precisamente este aspecto da falncia do Lehman Brothers, em setembro de 2008, que convenceu muitas pessoas de dentro de Wall Street que o mundo que eles conheciam estava em perigo ningum supostamente deveria
morrer aps jogar seu carro de um penhasco.
190
o quo necessrio que os reguladores protejam as operaes fundamentais do

mercado financeiro. De qualquer maneira, uma empresa financeira pode atingir
o status necessrio de interconectividade: desempenhando servios altamente tcnicos dos quais o mercado inteiro depende; se envolvendo em um grande volume
de negociaes dirias e tomadas de posio que movimentam o mercado; ou
crescendo tanto em um ou mais mercados financeiros importantes de modo que
estes mercados dependam da presena desta empresa.
Isso leva a um stimo e ltimo ponto sobre too big to fail e estratgia. As empresas cujos gestores acreditam estar operando empreendimentos too big to fail esto
elas mesmas em um jogo de blefe sobre quais empresas sero consideradas too big to
fail pelas autoridades regulatrias no fim do dia. Isto porque, se um gestor adivinha
errado, os ativos de sua empresa e suas posies no mercado sero tomados pelos
competidores que realmente possuem este cobiado status.10 Ou seja, a proteo too
big to fail no implica que qualquer empresa que seja grande o suficiente possa
provocar uma crise por comportamento irresponsvel, sabendo que a autoridade
regulatria pode corrigir isto. Provocar perdas desastrosas em razo do excessivo
risco assumido pode sinalizar a falta de perspectiva de uma empresa financeira
sua baixa confiabilidade, de um ponto de vista regulatrio. Ento, uma coisa
presumir que uma empresa tem proteo too big to fail, e outra que mantenha esta
proteo em todas as circunstncias.
Existe, portanto, uma linha tnue entre forar para ser o primeiro ou o
maior em novos mercados para assegurar a escala de operao necessria e
ser considerado um dos mais confiveis entre um grupo de empresas, de outro
modo igualmente culpadas na ps-crise. Keynes (1931, p. 176) observou que,
um banqueiro prudente, lamentavelmente, no aquele que prev o perigo
e o evita, mas aquele que, quando est arruinado, est arruinado de maneira
convencional e ortodoxa junto a seus companheiros, de maneira que ningum
possa culp-lo. Como escapar da runa assim como da culpa ou seja, andar
em cima da linha no foi antecipado no ensaio de Keynes. Mas se o jogo
de blefe too big to fail vencido graas a um sentido de oportunidade refinado, conivncia silenciosa entre reguladores e regulados ou simplesmente sorte,
a sentena de Keynes sobre o decoro adequado que banqueiros arruinados
devem manter aps desastres financeiros ainda vale. Considerem-se os comentrios de Lloyd Blankfein, presidente da Goldman Sachs, quando entrevistado
por reprteres da Economic Times em Mumbai em 2010: eu lamento que
10. Sorkin (2009) descreve as circunstncias em torno das consequncias da falsa impresso que Richard Fuld, presidente do Lehman Brothers, possua, de que sua empresa cambaleante se encontrava to seguramente na categoria too
big to fail que sua falncia era uma impossibilidade. Dois elementos destas circunstncias eram que o ento Secretrio
do Tesouro dos EUA, Henry Paulson, havia sido previamente presidente do Goldman Sachs, e que o Goldman Sachs
ganharia se o Lehman Brothers fosse falncia.
191
tenhamos participado de transaes que trouxeram alavancagem excessiva ao

mundo. Isso levou pessoas a assumirem um excesso de alavancagem. Porm,
estes eram os padres da poca.11
4 A TRIPLA CRISE BANCRIA NO FIM DA ERA DE OURO
A primeira metade do sculo XX envolveu experincias repetidas de colapso financeiro, depresso e guerra. Pnicos financeiros levaram a esforos para construir
estruturas de governana e partilha de liquidez como proteo contra colapsos sistmicos. Estes estavam longe de serem suficientes; na Grande Depresso, bancos faliram em grande nmero. Na sequncia do feriado bancrio de Franklin D. Roosevelt, medidas drsticas foram tomadas para estabilizar a atividade bancria. Bancos
nos EUA emergiram dos anos da Depresso como negcios estritamente regulados,
com mercados segmentados bem definidos, com pouca ou nenhuma capacidade
de definir preos nos mercados nos quais poderiam competir. Em todo o mundo,
sistemas bancrios emergiram da Segunda Guerra Mundial como instituies domadas, com atividades e extenses de mercado cuidadosamente controladas.
Conforme a Era de Ouro do capitalismo maturava (GLYN et al., 1988), as
regulaes bancrias e os controles nacionais sobre a posse e o controle de bancos
afrouxaram gradualmente. O mpeto inicial veio de bancos do centro financeiro, pressionando contra as regulaes que limitavam sua capacidade em atender
clientes corporativos e com elevados saldos, e que tinham acesso a mercados monetrios. Um segundo mpeto veio do crescente mercado do eurodlar. Porm, a
virada decisiva ocorreu nos anos 1970, quando as condies para o crescimento
macroeconmico estvel se deterioraram. Quando os EUA desvincularam o dlar
do ouro, a presso inflacionria aumentou. As taxas de juros de mercado aumentaram e as do crescimento econmico estagnaram. Estas foras tiveram vrios
impactos. Os saltos no preo do petrleo mudaram os fluxos financeiros globais
e foraram a reciclagem dos petrodlares, ou seja, a internacionalizao da atividade bancria (MULLINEUX, 2006). Domesticamente, os bancos perderam
clientes em ambos os lados de seus balanos. No lado dos passivos, depositantes com grandes saldos fugiram para fundos no bancrios. No lado dos ativos,
empresas no financeiras obtinham, cada vez mais, os recursos que precisavam
diretamente dos mercados monetrios e de ttulos. As Leis da Era de Ouro impediam que os bancos oferecessem taxas mais competitivas ou entrassem em novos
mercados nos EUA. A atividade bancria na Europa tambm era restringida por
diferentes regras e barreiras legais travessia das fronteiras nacionais. Diferenas
na linguagem e na cultura corporativa colocavam desafios adicionais.
11. Esta citao foi extrada de Goldman chief regrets leveraged transactions (O chefe da Goldman lamenta as
transaes alavancadas), uma nota para o blog Dealbook do The New York Times de 21 de maio de 2011. Disponvel em: <http://dealbook.nytimes.com/2010/05/21/goldman-chief-regrets-leveraged-transactions/>. Para uma
gravao da entrevista, ver Nair e Vikraman (2010).
192
No incio dos anos 1980, os bancos e as instituies de poupana e emprstimo (thrifts) estavam aflitos devido perda de clientes. Ao mesmo tempo,
a economia nacional enfrentava um problema de inflao descontrolada assim
como crescimento estagnado. A habilidade do Federal Reserve de perseguir uma
poltica monetria forte o suficiente para comprimir a inflao nos EUA estava
comprometida, pois, quanto mais altas as taxas de juros, mais a desintermedio
enfraquecia os bancos e as instituies de poupana do pas.
A primeira soluo tentada para este problema duplo foi o Depositary Institution Deregulation and Monetary Control Act (DIDMCA) de 1980, que afrouxou
os controles sobre os instrumentos que os bancos poderiam emitir e permitiu que
retomassem alguns dos clientes que estavam escapando para fundos de curto prazo
e mercados de crdito direto. Contudo, este espao adicional para manejar clientes
dificilmente compensaria o ambiente macroeconmico instvel criado pela ofensiva de poltica monetria empreendida pelo Federal Reserve buscando controlar a
inflao. A economia dos EUA sofreu uma recesso dupla em 1980 e 1981-1982
e as taxas de juros nominais subiram para nveis historicamente nunca vistos. Apesar do DIDMCA, intermedirios mais regulados sofreram perdas proibitivas. As
thrifts, que por leis estaduais e federais eram obrigadas a manter a maioria de seus
ativos em emprstimos hipotecrios de longo prazo, foram especialmente afetadas,
em todos os mercados. Os preos imobilirios no entraram em colapso, como
fariam mais tarde na crise das hipotecas subprime. No entanto, a maioria dos emprstimos hipotecrios com longos perodos e taxas de juros fixas e muito baixas
deveria ser financiada pelas mesmas thrifts que os haviam emitido. Estas instituies estavam perdendo passivos para a desintermediao e tinham que rep-los
fazendo caros emprstimos nos mercados de curto prazo.
Um debate se sucedeu sobre se as thrifts eram ilquidas ou insolventes.
Ou seja, se elas haviam feito emprstimos fundamentalmente prudentes que seriam atrativos novamente quando as taxas de juros se estabilizassem em valores
mais prximos dos nveis histricos, ou se os seus retornos negativos refletiam
as condies apertadas sobre o uso de seus ativos pelas instituies de poupana.
O Congresso aprovou uma lei (Garn-St. Germain Act de 1982) que desregulamentou as atividades no lado dos ativos das thrifts autorizadas pelo governo
federal. Muitos estados seguiram o exemplo. Enquanto isso, as equipes reguladoras foram cortadas pela administrao Ronald Reagan. As perspectivas de
investimento, que pareciam mais promissoras no ambiente recessivo do comeo
dos anos 1980, estavam naqueles estados que haviam ganhado com os preos
ascendentes do petrleo e outras commodities tanto como fornecedores de
energia (Texas, Louisiana, Oklahoma) quanto como novos destinos residenciais
para aqueles que estavam cansados de pagar contas altas de aquecimento residencial (Arizona, Colorado, Califrnia). As thrifts nestes estados aproveitaram
193
sua liberdade adquirida no lado dos ativos, financiando e investindo em vrios

desenvolvimentos especulativos.
Os bancos maiores, que enfrentavam elevados custos de captao e a perda
de clientes por anos, j haviam encontrado novos tomadores ricos em commodities
na Amrica Latina; alguns tambm financiaram ativos nos estados produtores de
petrleo. O financiamento para a Amrica Latina ou mais amplamente, o financiamento para pases menos desenvolvidos (less-developed countries LDCs)
foi liderado pelos bancos do centro financeiro dos EUA. Estes grandes bancos
(mostrados no quadro 1) haviam desenvolvido capacidades de emprstimo-financiamento muito maiores que suas bases de depsito, em funo de sua localizao
em reas de atividade empresarial concentrada (Nova Iorque, So Francisco e
Chicago) e das limitaes s atividades de captao de depsitos. Estes emprstimos refletiram os esforos em encontrar novos mercados de ativos e em fazer
emprstimos que alavancassem os preos ascendentes de commodities. Mais da
metade do volume total de emprstimos para a Amrica Latina foram feitos para
o Mxico e o Brasil. Em 1977, os emprstimos para pases menos desenvolvidos
atingiram 228% do capital dos bancos do centro financeiro. Em 1981, esta razo
aumentou para 264%.12 Os emprstimos para a Amrica Latina se difundiram
com a utilizao da sindicalizao de emprstimos (loan syndication).
O Continental Illinois ficou atrs de outros bancos do centro financeiro
nos emprstimos para pases menos desenvolvidos, em parte porque, quando
abandonou sua abordagem conservadora no meio dos anos 1970, ele visava se
tornar o maior emprestador comercial e industrial dos EUA. Em 1981, ele havia
alcanado este objetivo: seus emprstimos comerciais e industriais domsticos
cresceram 180% entre 1976 e 1981.13 Os riscos destes emprstimos no estavam
diludos por meio da sindicalizao; na verdade, o Continental seguiu o caminho inverso. Ele assumiu participaes do emprstimo de US$ 1 bilho do Penn
Square Bank, em grande parte para a explorao de gs e petrleo.
Assim, os grandes bancos americanos fizeram, de vrias maneiras, apostas pesadas em emprstimos ligados a custos ascendentes dos preos de energia. Com
isso, eles estavam expostos quando as cotaes desabaram nos mercados de commodities: o preo do petrleo atingiu um pico de US$ 35,24 por barril em 1981, e caiu
dramaticamente ao longo dos anos seguintes, atingindo o mnimo de US$ 12,52
por barril em 1998.14 Esta inverso no contexto de uma recesso profunda rapidamente gerou problemas para os grandes bancos dos EUA. Em julho de 1982,
12. Ver a tabela 5.1a de FDIC (1998, v. 1, p. 196). Estes nmeros foram calculados somente para os oito maiores
bancos dos EUA; o Continental Illinois foi excludo, j que os dados so apresentados at 1989 e o Continental faliu
em 1984.
13. Ver FDIC (1997, v. 1, p. 236).
14. Ver Energy Information Administration (EIA, 2005, p. 24).
194
o Penn Square Bank faliu, colocando o Continental Illinois em uma situao tensa.
Um ms depois, o Mxico declarou a moratria de sua dvida externa, disparando a
crise da dvida da Amrica Latina e sua subsequente dcada perdida.
Enquanto os grandes bancos estavam em apuros em 1982, a crise das thrifts
estava em gestao. A primeira manifestao desta crise, na verdade, envolveu
bancos de poupana mtua (mutual savings banks MSBs), um grupo de instituies hbridas utilizadas para financiar emprstimos hipotecrios em Nova
Inglaterra e Nova Iorque. Os bancos de poupana mtua enfrentaram insolvncia
generalizada em 1982.15 Para as muito mais numerosas instituies de poupana
e emprstimo, a crise estava ardendo no comeo dos anos 1980, mas ainda no
havia atingido um ponto crtico. A brecha entre os altos custos dos emprstimos e
os baixos ganhos nas hipotecas continuou a diminuir os recursos das instituies
de poupana um problema que se tornava ainda mais complexo porque a maioria das thrifts estava organizada como mutual e, assim, no tinham a capacidade
de levantar capital (como tal) nos mercados. Como se mencionou, a regulao
federal criada para aliviar a crise das thrifts (Garn-St. Germain Act) foi aprovada
somente em dezembro de 1982. Ao mesmo tempo, muitos estados afrouxaram
as regras para as thrifts por eles autorizadas. O resultado foi uma arbitragem regulatria em duas dimenses as thrits buscaram reguladores e autorizaes mais
permissivos, e (junto aos bancos) tinham de competir com no bancos capazes de
oferecer servios similares sem as restries regulatrias.
A crise das thrifts passou por dois abalos em 1985. As falncias de thrifts em
dois estados que possuam seguro sobre os depsitos, Ohio e Maryland, levaram
depositantes ansiosos a correr aos bancos. A ao regulatria dos estados e do
Federal Reserve estabilizou estas situaes. As corridas no nvel estadual demonstraram a fraqueza dos balanos das thrifts por todo o pas. Com a passagem dos
anos 1980, a desconfiana dos depositantes, a falncia de esquemas especulativos
de thrifts desregulamentadas e as margens de juros negativas geraram uma avalanche de problemas de solvncia: havia 33 thrifts insolventes nos EUA em 1981,
130 em 1985, e 351 em 1987.16 Estes problemas permaneceram, contudo, sem
soluo, porque a Corporao Federal de Seguro de Poupana e Emprstimos
(Federal Savings and Loan Insurance Corporation FSLIC), dedicada a manter
a integridade dos depsitos em thrifts, no dispunha de recursos para atender a
todas as instituies insolventes asseguradas. Em 1986, o fundo federal de seguro
de depsito de poupanas e emprstimos tinha US$ 6,3 milhes em atrasados.
15. O termo thrift se refere juntamente a bancos de poupana mtua (mutual savings banks) e a instituies de poupana e emprstimo (saving and loan).
16. Ver a tabela 8 em Litan, Isaac e Taylor (1994, p. 531).
195
5 A EMERGNCIA DA POLTICA TOO BIG TO FAIL
Esta tripla crise bancria teve de ser tratada antes que o debate j longo de uma
dcada sobre se e como resolver essas situaes pudesse alcanar alguma concluso firme. Em consequncia, vrias resolues, representando polticas too big to
fail parciais ou totais, foram implementadas em resposta s falhas institucionais.
A situao do Continental Illinois foi a primeira a aparecer. Em maio de 1984,
o Continental Illinois, o stimo maior banco nos EUA, tornou-se insolvente aps
uma corrida bancria eletrnica (FDIC, 1997, cap. 4). O FDIC forneceu alguma
assistncia temporria para interromper a corrida e procurou por um comprador.
Como mencionado anteriormente, o FDIC estava operando sob uma proviso de
assistncia aos bancos abertos (open bank assistance OBA), o que lhe permitia ajudar bancos insolventes cuja existncia era essencial para manter servios
bancrios adequados na comunidade. Nos anos 1970, este mecanismo foi utilizado pela primeira vez, auxiliando bancos de comunidades em bairros pobres.17
Em 1980, esta proviso foi utilizada para ajudar o First Pennsylvania Bank, o ento
23o maior banco nos EUA, com US$ 8 bilhes em ativos. O que tornou este banco
essencial foi seu tamanho; dadas as rigorosas restries interestaduais criao de
filiais da poca, nenhum outro banco na Pensilvnia seria capaz de compr-lo, e
havia temores sobre suas repercusses para o mercado bancrio regional e nacional.
A crise bancria iminente aumentou a flexibilidade do FDIC para fornecer
assistncia. Assim, ela foi utilizada 14 vezes no perodo entre 1981 e 1983 para
resolver a situao de bancos de poupana mtua insolventes. O Garn-St. Germain
Act de 1982 subsequentemente removeu o requerimento de essencialidade. Esta
permisso adicional possibilitou que o FDIC utilizasse a assistncia 98 vezes nos
anos de 1987 e 1988, quando ocorreu o pico dos problemas de insolvncia em
bancos comerciais na dcada de 1980.
Como observado, o Continental Illinois foi materialmente atingido pela falncia do Penn Square Bank em 1982. O Continental tambm sofreu srias perdas
na crise da dvida da Amrica Latina em 1982. Conforme sua condio piorava,
alguns de seus investidores o abandonavam e a confiana se esvaa. Os exemplos
do First Pennsylvania e do Penn Square Bank pairavam sobre este cenrio. A operao de assistncia do First Pennsylvania em 1980 incluiu a emisso de grandes
volumes de dvida subordinada e novas participaes acionrias, diluindo substancialmente a propriedade dos investidores originais. No saneamento do Penn
Square Bank de julho de 1982, o resultado foi mais drstico. O Penn Square Bank
foi liquidado: seus depositantes no foram prejudicados, mas ele ficou sob tutela
do FDIC. Em abril de 1984, o Continental somente evitou um prejuzo lquido ao
17. Esta seo foi extrada de FDIC (1997, cap. 5) e de FDIC (1998, cap. 7).
196
vender seu negcio de cartes de crdito; e boatos de que o FDIC estava procurando por um comprador para a instituio de US$ 40 bilhes se espalharam. Em 9 de
maio de 1984, o Continental sofreu uma corrida eletrnica, quando os detentores estrangeiros de grandes (e no assegurados) certificados de depsitos bancrios
retiraram seus fundos. Em 11 de maio, o Continental tomou emprestados US$
3,6 bilhes do Federal Reserve Bank of Chicago. Isto foi suplementado em 14 de
maio por uma linha de crdito de US$ 5 bilhes fornecidos por 16 grandes bancos
(liderados pelo Morgan Guaranty). Vrios dias depois, foi estabelecida uma soluo provisria, envolvendo injees de capital por bancos grandes e linhas de
crdito adicionais. Buscou-se um comprador, mas nenhum foi encontrado.
A distino entre depositantes assegurados e no assegurados (muitos dos
quais forneciam fundos nos euromercados) era enorme. Somente US$ 3 bilhes
dos depsitos do Continental eram assegurados pelo FDIC. A liquidao teria, a
princpio, um custo relativamente baixo se as aes de estrangeiros detentores de
riqueza e grandes bancos domsticos no tivessem elevado tanto os desafios. Contudo, sem um comprador, o Continental tinha de ser liquidado, como o Penn
Square Bank, ou saneado sob as provises de assistncia, como o First Pennsylvania. De qualquer maneira, as perdas dos detentores de passivos se agigantavam.
Foi este o contexto no qual o termo too big to fail surgiu.
Em 19 de setembro de 1984, o presidente do Office of the Comptroller of
the Currency, Todd C. Conover, testemunhou ante o Congresso que alguns bancos ele mencionou o nmero 11 haviam se tornado uma nova categoria de
banco eram too big to fail. Ele explicou que
se o Continental tivesse falido e sido tratado de maneira em que os depositantes e
credores no houvessem sido parcialmente compensados, teramos visto uma crise
financeira nacional, se no internacional, cujas dimenses seriam difceis de imaginar. Nenhum de ns gostaria de descobrir (CONOVER, 1984, p. 288).
No dia seguinte, um artigo do Wall Street Journal (CARRINGTON, 1984)

designou os 11 bancos listados na tabela 1. Seis dias depois, em 26 de setembro
de 1984, o saneamento para o Continental foi anunciado.
5.1 O DEBATE TOO BIG TO FAIL
A crise bancria e as respostas da poltica too big to fail geraram uma grande
quantidade de novas pesquisas entre os economistas. Aqui se foca em respostas
especficas poltica too big to fail.18 As medidas desta poltica claramente possuam os efeitos, no curto prazo, de interromper as corridas bancrias e manter
18. Em particular, passa-se aqui por cima da vasta literatura emprica sobre a estrutura e eficincia do mercado bancrio e da literatura terica e institucional sobre crises e emprstimos transfronteirios. Estas literaturas esto resumidas,
respectivamente, em Dymski (1999), Dymski (2011a) e Dymski (2011b).
197
uma aparncia de estabilidade em um sistema bancrio permeado por instituies

insolventes durante cerca de uma dcada. Uma medida de curto prazo que acarretou no sucesso da poltica foi o fato dos consumidores no terem fugido dos
bancos, como haviam feito na Grande Depresso. Grandes investidores dos mercados financeiros tambm permaneceram no sistema. Assim, os debates focaram
nas implicaes de longo prazo da poltica too big to fail e no fato de que estas
intervenes drsticas somente foram necessrias porque o sistema bancrio como
um todo havia escapado do controle das autoridades regulatrias.
O comeo da crise bancria dos EUA coincidiu quase que exatamente com
o aparecimento da temtica da administrao Reagan de que a liberao das foras do mercado e a reduo da carga tributria nos ganhos de capital e rendas
altas constituam uma revoluo do lado da oferta (supply side) que resultaria
no uso mais eficiente dos recursos e tambm no crescimento econmico mais
rpido. Regulaes e prticas governamentais que limitavam a competio ou a
flexibilidade dos preos foram modificadas sistematicamente. Neste contexto, o
abandono dos mercados segmentados e da competio restritiva entre linhas de
produto, que comeou com o DIDMCA de 1980 (e se encerrou 19 anos depois),
participou desta tendncia mais ampla. Isto tambm aconteceu com a mudana
da abordagem antitruste para a de estrutura de mercado contestveis, que abriu
alas para a onda de fuses bancrias.
No momento em que a administrao Reagan tomava posse, vrios
economistas acadmicos publicavam estudos mostrando que os problemas
de insolvncia no segmento de poupana e emprstimos e, por sua vez, na
FSLIC, eram srios.19 Estas advertncias rapidamente chamaram a ateno.
Kaufman (2002, p. 3) argumenta que estes economistas representavam uma
voz normalmente negligenciada na formulao de polticas financeiras: os
acadmicos h tempos (...) advertiam publicamente que os nmeros sobre a
rigidez do setor financeiro haviam sido sobre-estimados e que o problema era
muito mais srio do que admitido oficialmente.
Este grupo acadmico, proveniente do setor assim como think tanks20 e
universidades, cresceu como um grupo restrito. Seus membros geraram uma srie
de livros e artigos que moldaram o debate sobre a reforma, conduzindo a discusso sobre o que deveria ser feito. Foram particularmente influentes as obras de
Benston et al. (1986), Benston e Kaufman (1988) e Barth, Brumbaugh Junior e
Litan (1994). Estes economistas (exceto Barth e Brumbaugh Junior) se tornaram
19. Ver Carron (1982; 1983) e Kane (1985).
20. Nota dos editores: o termo think tanks compreende os centros de pesquisa, produo e articulao de ideias. Estes
grupos podem ter ou no fins lucrativos, ser apoiados pelo governo, ser parte dele, ou completamente independentes
da burocracia; ou ainda, ser independentes ou ligados a uma grande empresa ou universidade. Devem, porm, ser
uma entidade permanente no criada para um propsito temporrio, com nfase em solues criativas (Silva, 2006).
198
membros fundadores do Comit Sombra de Regulao Financeira (Shadow Financial Regulatory Committee SFRC), que tem fornecido aconselhamento prmercado (market-friendly) sobre questes de reforma financeira at o presente.21
Alguns membros desse grupo aderiam teoria da public-choice, enquanto outros no. Mas todos eles trabalhavam dentro dos parmetros da economia neoclssica e da teoria dos mercados eficientes, e estavam de acordo sobre a viso de que a
poltica regulatria restritiva havia tornado-se um obstculo intermediao financeira eficiente. Lobistas do setor financeiro faziam pagamentos compensatrios para
preservar as polticas que mantinham incompatibilidades entre o lcus da tomada
de risco e de seu carregamento. Estas incompatibilidades resultavam em rendas econmicas que eram capturadas pelos membros do setor e pagas pelos contribuintes.
Consequentemente, a liberao dos mercados criaria um intermedirio financeiro mais eficiente, alquotas de impostos mais baixas e uma economia mais
prspera. Foi Ingo Walter, da Universidade de Nova Iorque (New York University
NYU), quem esboou mais brilhantemente uma viso dos mercados financeiros
do futuro. Walter, em continuao citao na epgrafe deste trabalho, escreveu
em 1985, logo aps a crise do Continental Illinois:
se for permitido que o processo se autorresolva, um sistema financeiro nacional muito mais eficiente eventualmente se desenvolver, onde os lucros excessivos em ltima
instncia desaparecem, os custos de transao diminuem para um mnimo, a informao se torna muito mais prontamente disponvel, a base para a tomada racional
das decises melhora, e somente os competidores mais aptos so capazes de prosperar
por muito tempo. O processo de alocao financeira na economia nacional melhorar materialmente (...) Talvez seja da tradio americana que muito do dinamismo
que d forma ao novo sistema financeiro seja produto da livre iniciativa. O planejamento governamental desempenhou um papel negligencivel, e decises privadas
determinam em grande parte o ritmo e a direo da mudana. Entretanto, o setor
financeiro tem sido tradicionalmente regulado e, portanto, uma reforma regulatria
deve eventualmente validar e consolidar as mudanas dirigidas pelo mercado que
esto evoluindo rapidamente (WALTER, 1985, p. 1-2).
Os membros do SFRC indubitavelmente concordavam. O objetivo ltimo

do grupo era derrubar a separao entre bancos varejistas e atacadistas instituda
21. Os membros fundadores do SFRC em 1986 foram: Lawrence Connell e George Kaufman (*), copresidentes, Richard
Aspinwall, George Benston, Franklin Edwards (*), Robert Eisenbeis (*), John Hawke, Paul Horvitz, Edward Kane (*),
Roger Mehle, Allan Meltzer, and Kenneth Scott (*). Os membros atuais incluem os membros originais cujos nomes
esto marcados por um (*), alm de Marshall Blume, Charles Calomiris, Kenneth Dam, Richard Herring, Robert Litan,
Catherine Schrand, Chester Spratt, e Peter Wallison. Membros antigos incluem Scott Harrington, Randall Kroszner,
Franco Modigliani, Roberta Romano, e Hal Scott. Disponvel em: <http://fic.wharton.upenn.edu/fic/policy%20page/
us%20shadow.htm>. Todas as declaraes de poltica do SFRC esto disponveis em: <http://fic.wharton.upenn.edu/
fic/policy%20page/us%20shadow.htm>.
199
pelo Glass-Steagall Act.22 Porm, o campo tinha de ser preparado: liberar os mercados significava recrutar foras do mercado para disciplinar os intermedirios, e as
relaes entre o desempenho bancrio e a disciplina do mercado foram rompidas
no sistema bancrio altamente regulado. Assim, uma reforma efetiva devia enfrentar
um triplo desafio: liberar as foras do mercado, criar incentivos para que os passivos
e os proprietrios dos bancos disciplinassem seus gerentes (via retirada de depsitos,
queda dos valores das aes, custos de endividamento mais altos, e assim por diante)
e quebrar a cumplicidade entre o setor financeiro e aqueles que o regulavam.
Claramente, o surgimento da poltica too big to fail como aspecto determinante da regulao financeira ameaava prejudicar toda essa agenda. A estratgia
usada pelos membros do SFRC para evitar isto foi ligar a poltica too big to fail
ao seguro de depsito. Se a poltica too big to fail e o seguro de depsito fossem
equiparados e vistos como a fonte da ineficincia nos resultados bancrios, ento
a agenda de reforma do SFRC avanaria. Kane foi especialmente contundente
ao fazer esta conexo. Ele identificou o problema fundamental como de captura regulatria (WHITE, 1992).23 Kane argumentou que este problema havia se
tornado generalizado no segmento de depsitos financeiros porque o seguro de
depsito tornou os depositantes indiferentes em relao solidez dos seus investimentos.24 Restaurar a relao entre o desempenho bancrio e o retorno dos
depositantes era crucial, em sua opinio: desta forma os detentores dos passivos
bancrios seriam incentivados a monitorar o desempenho dos ativos dos bancos.
A questo era: como isso poderia ser feito da melhor maneira possvel?
A alternativa radical, seguindo a lgica de Kane, seria simplesmente acabar com
qualquer seguro de depsito (ODRISCOLL JUNIOR, 1988). Uma abordagem
mais flexvel seria instituir um seguro de depsito baseado em risco. Economistas
do Federal Reserve comearam a explorar ativamente esta alternativa no comeo
da crise dos anos 1980.25 Litan (1987) e Tobin (1987), entre outros, sugeriram
outra abordagem: dividir os bancos em dois bancos estreitos, que forneceriam
servios de pagamento e de liquidez; e filiais emprestadoras, cujos ativos seriam
22. Litan (1988) retrata a principal linha de argumentao: o Glass-Steagall Act est sendo continuamente erodido,
de forma que seu desaparecimento inevitvel. A questo como chegar a isto mais cedo do que tarde. A chave
para uma revogao acelerada construir um arcabouo que permita que todos os tipos de organizao financeira
diversifiquem suas atividades sem prejudicar o sistema de seguro de depsito (p. 269-270).
23. A captura dos reguladores (Stigler, 1971) surge quando os reguladores responsveis pela superviso de uma
indstria no bloqueiam a tomada excessiva de riscos porque eles esto capturados por exemplo, pela perspectiva
de ganhar salrios lucrativos futuramente nesta indstria.
24. As implicaes de risco-moral do seguro de depsito foram exploradas primeiramente por Merton (1977) e Kareken
e Wallace (1978). Kane identificou as ligaes problemticas entre incentivos bancrios, interesses dos depositantes
e seguro de depsito em 1981 (Buser, Chen e Kane, 1981). Em meados dos anos 1980, ele incorporou o argumento
do risco-moral em relao indiferena do depositante. Quando o autor deste captulo era pesquisador na Brookings
Institution em 1985 e 1986, ele viu Kane falar sobre este tpico vrias vezes. Para uma exposio madura da argumentao de Kane, veja Kane (1989).
25. Ver Avery, Hanweck e Kwast (1985).
200
lastrados em commercial papers de curto prazo. A ideia seria a de restringir os

bancos estreitos a investimentos seguros (bnus do Tesouro, por exemplo) e
forar qualquer banco que invista em ativos arriscados (como emprstimos) a
financi-los diretamente nos mercados financeiros.
Este mesmo tipo de disciplina do risco bancrio poderia ser facilitado, em
princpio, ao fazer uma distino entre grandes e pequenos depositantes por
exemplo, aqueles com mais de US$ 100 mil e aqueles com menos de US$ 100
mil. Aqueles acima deste limiar no estariam protegidos pelo seguro de depsito. A ideia era que grandes depositantes deveriam enfrentar as possibilidades
de perdas se as instituies financeiras cujos papis eles detinham experimentassem risco empresarial. Na medida em que estes grandes proprietrios poderiam ter seus fundos congelados em caso de um processo de insolvncia, eles
teriam um incentivo para monitorar de perto a rigidez financeira dos bancos.
Sua recusa em reinvestir seus fundos enviaria um sinal para o mercado em geral
e para os gerentes e a diretoria do banco. Com efeito, a posio dos grandes
depositantes em relao ao risco financeiro era similar dos proprietrios das
aes do banco: ordens de venda enviariam sinais e permitiriam correes de
erros baseadas no mercado, vale dizer, no comportamento do banco sem conduzir a um colapso.
Todos esses esforos para recrutar alguns ou todos os detentores de passivos
bancrios para fornecer disciplina de mercado aos bancos encontraram problemas. A alternativa radical nunca foi considerada seriamente: os depsitos bancrios representavam o mago do sistema nacional de pagamentos mais fundamentalmente do que escolhas de investimento por parte dos detentores de riqueza, e a
proteo do sistema de pagamentos no era discutvel. Alm disso, conforme Pierce (1993) apontou, a instituio do seguro de depsito aps a Grande Depresso
removeu a ameaa de desestabilizao inerente aos sistemas bancrios de reserva
fracionrias. A criao de sistemas bancrios estreitos requereria um redesenho
institucional radical quando o foco estava em salvar o sistema existente. Ademais,
a ideia de proteger somente alguns depositantes provou ser um caminho perigoso aps o episdio do Continental Illinois.
5.2 Ajustes em polticas bancrias e a poltica too big to fail
As anlises e sugestes feitas pelo SFRC e seus membros e afiliados ajudaram a

moldar as respostas legislativas s crises bancrias de poupana e emprstimo e
dos estados produtores de petrleo. As primeiras partes da legislao combinaram
insights do SFRC com ajustes pragmticos dos reguladores federais. O primeiro exemplo foi o Ato de Igualdade Competitiva Bancria (Competitive Equality
Banking Act CEBA) de 1987. O CEBA criou um mecanismo chamado banco
ponte, que o FDIC poderia colocar em ao para facilitar o fechamento e a aqui-
201
sio ordenados de bancos insolventes (FDIC, 1997; cap. 6). Seguindo a prtica
estabelecida no caso do Continental, todos os depsitos eram transferidos para
o banco ponte. Entre 1987 e 1994, o FDIC colocou 114 bancos, com ativos
totalizando US$ 90 bilhes, em bancos pontes. Assim, o CEBA facilitou o
confisco pelo FDIC dos maiores bancos comerciais do Texas e suas aquisies por
instituies localizadas fora do estado.
Em 1989, a Ato de Reforma, Recuperao e Execuo de Instituies Financeiras (Financial Institutions Reform, Recovery, and Enforcement Act FIRREA)
definiu que o fundo do seguro de depsito para thrifts e bancos comerciais teria
que ser operado pelo FDIC. O FIRREA tambm especificou um mecanismo
para sanear thrifts insolventes.26 Mais dinheiro era necessrio para fazer isto:
as crises dos bancos e das instituies de poupana e emprstimo dos anos 1980
exauriram os fundos de seguro de depsito. Ento, em dezembro de 1991, o Congresso aprovou o Ato Federal de Melhoria da Corporao de Seguro de Depsito
(Federal Deposit Insurance Corporation Improvement Act FDICIA). O FDICIA
forneceu os fundos necessrios para sanear as instituies insolventes e tambm
ordenou a mudana dos prmios pagos pelo seguro de depsito de nicos para baseados em risco. Em uma trajetria paralela, se no um pouco anterior, ocorreu o
Acordo da Basileia em dezembro de 1987. Este acordo, aprovado pelos representantes das naes do G10, definiu, para grandes bancos (operando globalmente),
padres para o capital baseado em risco.
Juntas, essas novas leis codificaram alguma verso das muitas ideias que haviam
sido propostas para conter a tomada de risco e reduzir a distoro de incentivos nos
resultados dos mercados bancrios. As principais provises relacionadas poltica
too big to fail apareceram no FDICIA: uma Ao Corretiva Imediata (Prompt
Corrective Action PCA) deveria ser tomada para enfrentar insolvncias, usando
o princpio da resoluo de menor custo (principle of least-cost resolution). Havia
uma exceo: o FDIC poderia proteger detentores de passivos no segurados e
violar o princpio da resoluo de menor custo se a sua incapacidade em faz-lo
tivesse srios efeitos adversos sobre as condies econmicas ou a estabilidade
financeira.27 Subsequentemente, em 1993, o FDIC foi proibido de ajudar os
acionistas. Ento, estes Atos do Congresso proibiram a poltica too big to fail, exceto
diante exceo de risco sistmico (systemic risk exemption), e eram proibidos
de proteger acionistas de bancos insolventes em qualquer instncia. Alm disso,
futuras aes exceo de risco sistmico necessitavam a aprovao ao nvel mais
alto do governo uma determinao documentada do secretrio do Tesouro
em consulta com o presidente, em resposta a uma recomendao por escrito de
26. Entre 1989 e 1995, a Resolution Trust Corporation, estabelecida pelo FIRREA, saneou 747 thrifts insolventes com
ativos de US$ 402,6 bilhes (FDIC, 1997, v. 1, cap. 4).
27. Esta citao e muito do material presente neste pargrafo foi obtido de Kaufman (2003).
202
dois teros de ambos o Conselho de Administrao do FDIC e o Conselho de

Governadores do Federal Reserve de que tal ao necessria (KAUFMAN,
2003, p. 12), assim como uma notificao do Congresso e subsequente estudo
e investigao. Outra caracterstica para desencorajar o uso da exceo de risco
sistmico era que os custos de resoluo seriam pagos por meio de avaliaes
escalonatas at o valor total dos ativos bancos.
Como concluiu uma conferncia retrospectiva (KAUFMAN e LITAN,
1993), o SFRC no atingiu tudo o que seus membros esperavam das reformas
legislativas dos anos 1980 e comeo dos anos 1990. Entretanto, o objetivo de
um mercado bancrio liberado e autoajustvel estava prximo: o fim do banco
interestadual estava a dois anos de distncia e o Glass-Steagall Act seria revogado antes do final da dcada. O seguro de depsito foi efetivamente privatizado
(KAUFMAN, 2003, p. 12). E com referncia relao entre o too big to fail e o
seguro de depsito, o FDICIA atingiu os objetivos do SFRC quase por completo.
Entrando nos anos 2000, o sistema bancrio dos EUA parecia ter resolvido seu
problema de too big to fail (KAUFMAN, 2002). O presidente do Federal Reserve,
Alan Greenspan, podia observar em 2001 que o potencial para maior disciplina
de mercado em grandes instituies substancial, em grande parte, porque um
regime regulatrio foi criado, no qual
uma organizao que muito grande no too big to fail, pode ser grande demais
para permitir que imploda rapidamente. Mas certamente, nenhuma grande demais para ser liquidada ordenadamente (...). O que se quer evitar a rpida reao.
E isso ns podemos fazer. Mas no para proteger os acionistas. E presumivelmente, no
para proteger os depsitos no segurados contra perda (GREENSPAN, 2000, p. 14).
5.3 Apoios too big to fail no divulgados nos anos 1980
Enquanto os membros do SFRC e seus associados focavam na conexo entre o

too big to fail e o seguro de depsito, eles praticamente no perceberam as implicaes too big to fail de dois arcabouos para resolues de crises bancrias
nos anos 1980. Uma envolvia emprstimos hipotecrios. O sistema financeiro
da habitao dos EUA foi completamente transformado nos anos 1980
(DYMSKI, 2010), de um sistema no qual as hipotecas eram mantidas at
atingir a maturidade nos balanos de thrifts locais, para um sistema no qual a
maioria das hipotecas era subscrita por duas empresas patrocinadas pelo governo (government sponsored enterprises GSEs) a Associao Federal Nacional
de Hipotecas (Federal National Mortgage Association FNMA) e a Corporao Federal de Crdito Imobilirio (Federal Home Loan Mortgage Corporation FHLMC) agrupada em ttulos e vendida. A mudana de um sistema
para outro foi to rpida que os volumes de hipotecas se recuperaram fortemente na segunda metade dos anos 1980: ou seja, enquanto o segmento de
203
thrifts murchava, o mercado de ttulos lastreados em hipotecas (mortgage-backed

securities MBS) subscritas pelas GSEs se tornou o maior mercado de ttulos no
mundo. Visto da maneira correta, isto pode ser entendido como uma interveno
de poltica too big to fail, aplicada no s instituies de poupana e emprstimo
(que se deixavam falir e ser adquiridas em grande nmero), mas a seus ativos
principais (e, por sua vez, os imveis que estas hipotecas representavam).
Outra questo que o SFRC largamente ignorou foi o papel do governo na
crise da dvida da Amrica Latina.28 Como descrito anteriormente, em razo do
grande volume de emprstimos para os pases menos desenvolvidos realizados
pelos grandes bancos dos EUA, a crise ameaou a solvncia destas instituies.
No comeo de 1982, todas as avaliaes de risco dos ttulos dos bancos do centro
financeiro dos EUA foram rebaixadas. Durante o acmulo da dvida dos pases
menos desenvolvidos, os reguladores bancrios estabeleceram regras de ouro de
segurana e solidez para as relaes entre emprstimo a estes pases e o capital,
as quais estes credores ignoraram uniformemente. Entretanto, os reguladores no
foram rgidos quando a crise dos pases menos desenvolvidos estourou: eles no
obrigaram os grandes credores dos EUA a fazer reservas contra sua exposio aos
emprstimos aos pases menos desenvolvidos, uma vez que isto poderia induzir a
uma crise econmica e poltica (FDIC, 1997, v. 1, p. 207). O ento presidente
do FDIC, Lawrence Seidman, contrastando este caso com a lenincia, com a
adequao do capital que havia sido mostrada, com as instituies de poupana e
emprstimo, argumentou que, enquanto, no ltimo caso, isto gerou um desastre
nacional porque no havia um plano visvel, no primeiro
deu aos bancos credores tempo para fazer novos acordos com seus devedores e,
enquanto isso, adquirir capital suficiente para que as perdas nos emprstimos para a
Amrica Latina no fossem fatais. Como a medicina e outras artes da cura, a regulao bancria uma arte e no uma cincia (SEIDMAN, 1993, p. 128).
Dois membros fundadores do SFRC, Robert Eisenbeis e Paul Horvitz,

apoiaram essa tolerncia em um ensaio publicado em um livro coeditado por dois
outros membros fundadores do SFRC:
se estas instituies tivessem sido obrigadas a marcar a mercado suas posies
substanciais em dvida ou aumentar suas reservas a nveis prximos das perdas
esperadas com essa dvida (como medido pelos preos nos mercados secundrios), ento instituies tais como a Manufacturers Hanover, Bank of America,
e talvez o Citicorp, teriam se tornado insolventes (EISENBEIS e HORVITZ,
1994, p. 60).
28. Somente quatro dos 57 comunicados divulgados pelo SFRC entre 1986 e 1990 focaram na crise da dvida dos
pases menos desenvolvidos. O primeiro comunicado do SFRC denunciou o Plano Baker como um desperdcio e com
chance de custar dinheiro aos contribuintes. Seu Comunicado no 49, intitulado Dvida da Amrica Latina (Latin American Debt, 4 de dezembro, 1989), comparou o Plano Brady ao Plano Baker e demandou que mais pases da Amrica
Latina lidassem com seus problemas como fez o Chile privatizando empresas estatais, reduzindo a inflao e recomprando os estoques de dvida em aberto.
204
No obstante a tolerncia, o governo federal no deixou de entrar em cena.

O primeiro esforo, pelo secretrio do Tesouro, Jim Baker, foi introduzido no encontro do Fundo Monetrio Internacional (FMI) com o Banco Mundial em outubro de 1985. Ele pediu novos emprstimos sem nenhuma reduo no valor das
dvidas nos balanos dos bancos, alavancados pelo supervit em conta-corrente
do Japo. O plano teve um mau comeo: os bancos se recusaram a jogar dinheiro novo em cima de dinheiro velho, enquanto os pases menos desenvolvidos
devedores no conseguiam nem pagar suas dvidas, nem retomar seu crescimento econmico. Por fim, o Citibank tomou a dianteira entre os grandes bancos e
declarou perdas nos emprstimos em maio de 1987 os outros seguiram logo
aps. Em maro de 1989, um segundo plano foi proposto pelo sucessor de
Baker como secretrio do Tesouro, Nicholas Brady. Este plano incluiu vrios
componentes: a negociao da reduo das dvidas entre as naes devedoras
e os bancos credores; a concordncia dos tomadores em perseguir polticas
econmicas mais ortodoxas, com a proviso de alguma reserva pelo FMI; e a
troca pelos bancos dos contratos de dvida com os pases devedores por instrumentos negociveis ttulos Brady (Brady bonds).
Os ttulos Brady foram criados de tal maneira que proviam flexibilidade nos
parmetros de pagamento para os tomadores e ainda asseguravam que os instrumentos fossem homogneos. Assim, um mercado secundrio se formou e facilitou a resoluo da dvida dos pases menos desenvolvidos (e subsequentemente
de outras naes) durante anos. Este no foi um final de conto de fadas. Por um
lado, os pases devedores tiveram de operar sob restries macroeconmicas que
comprometiam seu crescimento (em meados dos anos 1980 iniciou o que ficou
conhecido como dcada perdida na Amrica Latina).
Por outro lado, metade dos oito grandes bancos que dominavam o sistema
bancrio dos EUA no comeo dos anos 1980 ficou to enfraquecida pelas perdas
com os pases menos desenvolvidos e por subsequentes apostas erradas em
emprstimos imobilirios comerciais, emprstimos-ponte para fuses, e assim por
diante no fim dos anos 1980 e no comeo dos anos 1990 que foram adquiridos
por competidores antes do fim do sculo.29 Esta reduo numrica foi atingida
por um padro de competio por fuso e aquisio guiada por Wall Street que
continuou funcionando at o surgimento da crise das hipotecas subprime. De certa forma, os oito grandes bancos que operavam nos EUA no fim dos anos 1970
eram redundantes: eles faziam emprstimos similares para clientes similares; e sua
competio por participao de mercado em reas de crdito emergentes (pases
29. Ver quadro 1. Dois outros bancos (JP Morgan e Chemical) se engajaram em uma fuso de iguais em 2000. Assim,
no fim de 2000, somente trs dos oito grandes bancos do centro financeiro dos anos 1980 (Bank of America, Citibank,
e JP Morgan Chase) sobreviveram.
205
menos desenvolvidos, hipotecas comerciais, emprstimos-ponte para fuses) invariavelmente levou a um excesso de emprstimos. Wall Street reagiu reduzindo
as avaliaes de risco de crdito e/ou os preos das aes, criticando seus erros
(BENNETT, 1988; QUINT, 1991) e, virtualmente, forando-os a se consolidarem. Aps as fuses, as avaliaes de risco de crdito e os preos das aes diferenciariam ainda mais os favoritos daqueles que restaram (HANSELL, 1994). Buscando certeza em tempos de confuso, o mercado procurava seu prprio consenso
acerca de quais eram os fortes que deveriam e, portanto, iriam sobreviver.30
O ponto mais importante para o propsito deste trabalho merece nfase: a
tolerncia do FDIC em relao s reservas contra perda em emprstimos, o Plano
Baker e, por fim, o Plano Brady e os ttulos Brady, representavam intervenes
too big to fail que tranquilizavam os investidores, acalmavam os mercados e permitiam que os grandes bancos dos EUA continuassem a operar sob propriedade
privada por anos aps eles se tornaram tecnicamente insolventes. Alm disso,
permitiu-se que Wall Street guiasse a reestruturao destes bancos por meio de
sinalizaes de mercado.
Esta sequncia de intervenes de poltica too big to fail, contudo, no foi
em grande medida reconhecida como tal at mesmo pelo SFRC porque todas elas eram empreendidas com base em uma negao da realidade dos balanos
de que os emprstimos ruins que estes bancos fizeram os haviam tornado insolventes. Mas as thrifts eram geralmente pequenas e especializadas, e a sabedoria
regulatria prevalecente alegava que o sistema com excesso de bancos vigente nos EUA precisava de menos bancos, maiores e mais diversificados. Os trs
grandes bancos que sobreviveram crise dos anos 1980, claro, constituem trs
dos quatro bancos comerciais gigantes que sobreviveram crise de 2007-2009
(o quarto Wells Fargo j estava na lista de 1984 de bancos too big to fail do
presidente do Office of the Comptroller of the Currency, Conover).
6 A REFORMULAO DA ESTRATGIA BANCRIA E A COMPETIO POR
FUSO E AQUISIO31
Os anos 1990 representaram um longo desfecho para a crise bancria tripla dos
anos 1980. As firmas bancrias que sobreviveram aos anos 1980, em todos os
aspectos, encontravam-se em uma situao que teria sido inimaginvel 15 anos
atrs. Elas no s precisaram redefinir suas bases de clientes e modelos de gerao
30. Hansell (1994) escreveu sugestivamente que, enquanto as aes do Chemical e do Chase Manhattan estavam sendo vendidas a 80% do valor contbil, as do Citi uma boa escolha eram vendidas a 115%. O Chemical e o Chase
fundiram dois anos depois, como mostra o quadro 1. Este mesmo tipo de processo tambm ocorreu em mercados
regionais. Uma dinmica como esta levou compra pelo Wells Fargo em 1986 do Crocker Bank, o qual havia sofrido
grandes perdas nos emprstimos aos pases menos desenvolvidos (Broder, 1986).
31. Partes desta seo e da seo 8 foram retiradas principalmente de Dymski (2011a).
206
de receita, mas tambm precisaram justificar sua prpria existncia seja para
continuar operando independentemente seja para se fundir com um competidor
maior ou mais ambicioso.
A redefinio estratgica dos bancos comerciais tinha um foco duplo.
Um ponto focal era o mercado de varejo. A estratgia emergente era sofisticar
a atividade bancria (DYMSKI, 1999): identificar, atrair e manter uma base
de clientes preferenciais para a qual o banco poderia prestar servios bancrios
tradicionais emprstimos para clientes, hipotecas, depsitos , assim como
servios no tradicionais tais como fundos mtuos, seguros e consultoria de
investimentos. Esta estratgia foi implementada por meio da recalibrao de
subsdios cruzados. No mundo bancrio de tarifas reguladas, subsdios cruzados existiam dentro das linhas de produto: depositantes mais ricos e mais pobres ganhavam a mesma quantia e pagavam as mesmas tarifas por suas contas,
por exemplo. Agora, frente a uma competio no bancria feroz, os intermedirios utilizavam subsdios cruzados entre linhas de produto para consolidar
a lealdade dos clientes; contas para depsitos livres de custos eram oferecidas,
por exemplo, para aqueles com um emprstimo hipotecrio no mesmo banco.
Esta mudana estratgica implicava juzos sobre quais clientes tinham maior
receita lquida potencial aqueles assim identificados eram cortejados com
incentivos, enquanto os que no o eram enfrentavam maiores tarifas para os
servios bancrios bsicos que usavam.
Um segundo ponto focal estratgico foi uma mudana em direo a instrumentos de crdito que utilizavam financiamento externo. Isto inicialmente
tomou a forma da criao de consrcios para grandes emprstimos (emprstimos sindicalizados) tais como emprstimos para tomadores da Amrica Latina
ou emprstimos para a subscrio de fuses. A criao de consrcios permitiu a
partilha dos riscos associados a grandes compromissos com um pequeno nmero de tomadores.32 Outro mtodo para compartilhar o financiamento do crdito
foi a securitizao dos emprstimos, adequada para situaes nas quais o emprestador inicial tinha grande nmero de pequenos tomadores em submercados
de crdito (tais como o de hipotecas). Inicialmente, a securitizao dependia da
hiptese de os termos, as condies e as caractersticas dos emprstimos (tais
como a probabilidade de reembolso antecipado) serem padronizados ou no.
Com o tempo, esta restrio foi relaxada. Esta mudana, por sua vez, levou os
bancos a reduzirem os riscos implcitos na intermediao. Em particular, as vendas no mercado secundrio e como foi observado, eventualmente a securitizao reduziram o risco de liquidez com base na transformao de maturidades.
32. A criao de consrcios era uma prtica antiga entre os bancos de investimento que subscreviam aes e outros
ttulos (Hayes III, Spence e Marks, 1983).
207
Muitos derivativos tambm foram criados com o intuito de se transferirem os

riscos dos emprstimos para terceiros.33
Ambas as mudanas estratgicas levaram a uma recentralizao das fontes de
receita dos bancos: em vez de obter receita primariamente de juros, os bancos que
adotaram estas novas estratgias comearam a apoiar-se na obteno de receitas
provenientes de tarifas, na manuteno dos clientes lucrativos (de alto padro), na
expanso dos servios que vendiam para sua base de clientes e tambm na expanso desta base. Estas mudanas rumo a clientes desejveis de alto padro e rumo a
servios baseados em tarifas, realimentavam-se mutuamente. Os bancos tambm
comearam a comercializar servios financeiros mais padronizados cartes de crdito, contas especializadas de investimento, e outros para o nvel mais alto do
mercado mdio.
Fora das transaes bancrias comerciais em si, duas outras opes estratgicas surgiram. Primeiro, a rpida maturao dos mercados de dvida securitizada
permitiu o uso do modelo originar e distribuir para fazer emprstimos arriscados no mostrados nos balanos dos bancos. Nos anos 1990, os credores s
vezes subsidirias de grandes bancos comearam a fazer e vender emprstimos
predatrios, incluindo hipotecas subprime. Estes eram instrumentos que provavelmente levariam os devedores a dificuldades ou falncia, mas eram lucrativos
porque carregavam taxas de juros e tarifas elevadas e eram garantidos por colaterais (ENGEL e MCCOY, 2011; DYMSKI, 2010). Eles se mostraram atrativos
para um grupo emergente e pouco regulado de intermedirios no bancrios.
Estas entidades em particular hedge funds e fundos de private-equity, e contas
offshore foram desenhadas para evitar as regulaes existentes, e eram capitaneadas por gerentes que cobravam elevados honorrios e prometiam retornos acima
do mercado para os investidores.
Alm disso, as firmas financeiras, operando em mercados globais, estavam desbravando novos instrumentos financeiros derivativos, swaps de taxa
de juros, e outros , que poderiam ser usados seja para se assegurar contra
movimentos de preo adversos seja para fazer apostas sobre a direo futura
dos preos (ou razes de preos). Muitos destes contratos eram personalizados
(negociados em mercados de balco) e, assim, no tinham mercado secundrio.
A difuso destes instrumentos no regulados e no registrados foi contestada
pela Comisso de Comrcio de Futuros de Commodities (Commodity Futures
Trading Commission CFTC), que supervisionava os mercados de futuros de
Chicago. Este esforo no teve sucesso. O Ato de Modernizao dos Futuros
33. O dficit estrutural em conta-corrente da economia americana facilitou o aumento da assuno de risco baseada
em ttulos. Este dficit criou um supervit crnico na conta capital, que resultou em bilhes de dlares de ganhos no
exterior anualmente depositados em bancos e fundos nos EUA que, por sua vez, eram investidos em valores mobilirios
denominados em dlares.
208
de Commodities (Commodity Futures Modernization Act) de 2000 esclareceu que

a maioria das transaes de derivativos de balco seriam supervisionadas sob
diretrizes federais gerais de segurana e solidez e no seriam sujeitas nem ao
CFTC nem s leis que regiam as securities financeiras. Isto abriu totalmente a
porta para a era da ps-regulao.
6.1 Super-regionais versus bancos do centro financeiro versus bancos de
investimento e bancos no bancos
Este novo conjunto de opes estratgicas, combinadas viso dos reguladores

de competio sem interferncia e a desregulamentao progressiva das atividades
financeiras, levou a uma competio livre para todos. Uma arena de competio
envolvia esforos de bancos regionais emergentes para equiparar aos bancos do
centro financeiro em tamanho e alcance de mercado. Isto era, inicialmente, uma
batalha pelo domnio em mercados bancrios.
Competir com os bancos do centro financeiro significava crescer, e a maneira mais eficiente de aumentar a base de clientes, por seu turno, era por meio
de fuses e aquisies. Como mencionado, a partir da administrao Reagan,
o regime regulatrio passou a considerar as fuses bancrias como uma ferramenta essencial para resolver o problema do excesso de bancos na economia
americana. A articulao e uso da poltica too big to fail nas crises dos anos
1980 forneceram um novo mpeto para as fuses: em um mundo too big to
fail, alguns bancos tm maiores chances de sobrevivncia que outros. Na histria bancria dos EUA, somente os bancos do centro financeiro desfrutaram
de um status privilegiado. Porm, a lista too big to fail do presidente do Office
of the Comptroller of the Currency (OCC), Conover (quadro 1), constituiu
um novo tipo de desafio, precisamente porque ela incluiu outros bancos junto
aos bancos do centro financeiro. Implicitamente, esta lista sugeria que grandes
bancos j inclinados a usar fuses para expandir suas operaes poderiam tentar tornar-se too big to fail. Isto elevou a importncia estratgica do controle
dos mercados bancrios de varejo.
A seo 2 afirmou que um regulador que identifica bancos too big to
fail pelo nome garante as consequncias comportamentais adversas que ele,
em princpio, gostaria de evitar. Pode-se somente supor que o presidente do
OCC, Conover, estava tentando sinalizar que havia apenas trs bancos alm
dos oito do centro financeiro em 1984 que poderiam ser agrupados na mesma categoria destes oito bancos ou seja, a categoria too big to fail. O que o
presidente do OCC talvez no considerou foi o fato de esta lista ter garantido
modificaes comportamentais adversas para os 11 bancos designados.
209
Com os bancos do centro financeiro marginalizados por suas prprias crises,

surgiu uma nova espcie de banco grande, os bancos super-regionais, tais como o
NationsBank e o Banc One Corporation.34 As crises do segmento de poupana e emprstimo e dos bancos comerciais em estados petroleiros criaram oportunidades
para que eles adquirissem instituies mais fracas ou em falncia. A crise bancria do
Texas foi especialmente importante. Em 1987-1988, os cinco maiores bancos
do Texas, todos insolventes, foram adquiridos por fuses auxiliadas pelo governo federal por bancos de outros estados, onde somente um deles (Chemical)
era um banco do centro financeiro. O North Carolina National Bank (NCNB)
tomou posse do maior banco do Texas, o First Republic Bank.35
Bancos fora do centro financeiro viram sua chance de competir com os
gigantes do setor. Os super-regionais do Sul dos EUA, cada vez mais capitalizados e confiantes, tendo sido protegidos pelo Compacto Bancrio, 36 estavam
preparados para competir livremente por bancos e clientes. Eles apoiaram o Ato
Bancrio Interestadual de Riegle-Neal (Riegle-Neal Interstate Banking Act)
de 1995 (HILLS, 2007). O antigo presidente do First Union, Edward
Crutchfield, mais tarde comentou:
no havia nenhum consolidador no Nordeste. Os bancos de Nova Iorque
eram, mas naquela poca estavam ficando um pouco na defensiva. Sua moeda
no valia nada, o que significa que suas aes no estavam indo bem. Eles
tinham todos aqueles emprstimos internacionais ruins. Meu sentimento era
o de que essa era uma tima oportunidade para ganhar vantagem bem no seu
quintal e faz-lo enquanto eles estavam na defensiva (...). Estvamos comeando a entrar pesado no negcio de corretagem e tambm no negcio de fundos mtuos. A ideia era trazer corretagem, fundos mtuos e seguros para estes
clientes que tinham muito dinheiro (...). Era uma jogada de diversificao
(HILLS, 2007, p. 90).
34. O aparecimento dos bancos super-regionais est relacionado s perdas excessivas e s falncias de bancos do centro
financeiro devidas aos emprstimos problemticos aos estados petroleiros e Amrica Latina. Por exemplo, o Continental
Illinois e o Manufacturers Hanovers Bank faliram nos anos 1980, e o Bank of America e o Citibank apenas sobreviveram.
35. O ento presidente McColl observou, em relao a este movimento: eu sempre vi a negociao do Texas como
o ponto decisivo da empresa () ela nos levou a um lugar onde poderamos fazer o que queramos fazer e ns realmente fizemos o que queramos fazer depois disso. A ento, ns realmente pensamos que iramos construir o maior
banco do pas (Hills, 2007, p. 86).
36. Nota dos editores: o Southern Banking Compact foi um conjunto de mudanas na regulao bancria nos
estados do Sul do EUA ocorridas em meados dos anos 1980 que permitiu fuses bancrias interestaduais, mas
restringiu estas fuses somente aos bancos sediados nos estados do Sul com depsitos originados predominantemente nesta regio.
210
QUADRO 1
Os 11 bancos too big to fail dos Estados Unidos em (1984)

1.
2.
3.
Bank of America1
Continental Illinois Colocado sob a assistncia do FDIC em setembro de 1984, operou com 80% de propriedade do
governo como Continental Bank at 1994, quando o Bank of America o adquiriu.
Security Pacific National Bank fundiu-se com o Bank of America em 1992.
4.
5.
Citibank1
Bankers Trust1 Sofreu grandes perdas em 1994 e 1998, e foi adquirido pelo Deutsche Bank em novembro de 1998.
6.
7.
8.
9.
10.
JP Morgan and Company1 Fundiu-se com o Chase Manhattan Bank em 2000 e criou o JP Morgan Chase Bank.
Manufacturers Hanover Trust1 Fundiu-se com o Chemical Bank em 1991.
Chase Manhattan Bank1 Comprado pelo Chemical Bank em 1996.
Chemical Bank1 Mudou o nome para Chase Manhattan Bank aps adquiri-lo em 1996.
First Chicago1 Aps problemas de perdas com emprstimos nos anos 1970 e 1990, fundiu-se com o Bank One
Corporation em 1994; o Banc One fundiu-se com o Chase em 2004.
11. Wells Fargo National Bank
Fonte: os 11 bancos too big to fail foram citados como tais por Conover (1984) e designados por Carrington (1984).
Nota: 1 os oitos bancos considerados como bancos de centro financeiro (FDIC, 1997, v. 1, p. 202).
Obs.: o s bancos de 1 a 8 correspondem aos bancos too big to fail de 1984 que se fundiram com outros membros da lista.
O First Union comprou o Fidelity Bancorp, o maior banco em Nova Jersey,

em 1995, e depois em 1997 adquiriu o CoreStates Financial Corporation da Filadlfia, na maior aquisio bancria naquela poca.
Contudo, a presso competitiva sobre os grandes bancos vinha tambm
de outra direo: eles estavam em rota de coliso com os bancos de investimento. O Goldman Sachs e outros entre os principais bancos de investimento
haviam avanado fortemente nos anos de crescimento robusto da Era de Ouro,
especialmente nos anos 1960, desenvolvendo reas de mercado emergentes
(HAYES III, SPENCE e MARKS, 1983, cap. 1). Isto lhes permitiu escapar do
mundo do clube de gentlemen dos bancos de investimento mais antigos, cujos
acordos dividindo as parcelas do mercado deixavam somente migalhas para os
recm-chegados. Por anos, os bancos de investimento antigos e os mais novos
se beneficiaram das altas tarifas cobradas por seus servios, em parte porque o
Glass-Steagall Act proibia a competio com os bancos comerciais. No fim dos
anos 1970, conforme a desintermediao dizimava as instituies depositrias,
as receitas dos bancos de investimento eram abaladas pela desregulamentao
das taxas de corretagem. Os bancos de investimento comearam sua prpria
srie de fuses e aquisies. A tripla crise bancria dos anos 1980 forneceu a
eles muitas oportunidades de obteno de receitas. A securitizao da maioria
dos financiamentos imobilirios e a maturao dos emprstimos origina e
distribui, assim como a proliferao da corretagem de hipotecas e dos fundos
de investimento (incluindo hedge funds), transformaram uma grande parte da
atividade de emprstimo bancrio em um conjunto de possibilidades de gerao de tarifas.
211
Assim, desde meados dos anos 1990, os bancos de centro financeiro enfrentavam competio em trs frentes. Na frente de servios ao consumidor,
eles enfrentavam os super-regionais e competidores regionais bem estabelecidos.
Na frente de securitizao e derivativos, eles enfrentavam os bancos de investimento do prprio pas, bancos no bancos e competidores estrangeiros. E eles sempre
competiram ferozmente uns contra os outros. Com efeito, o excesso de emprstimos gerado pela competio por fatias de mercado foi uma causa da crise dos
emprstimos aos pases menos desenvolvidos. O ltimo problema foi resolvido pela
consolidao. Como o quadro 1 mostra, por meio de fuses, os oito bancos originais de centro financeiro se tornaram quatro at o fim dos anos 1990. Isto permitiu
que os sobreviventes levantassem capital nos mercados como parte de sua recuperao da crise dos pases menos desenvolvidos. Em relao s duas outras frentes de
competio, um dos bancos remanescentes do centro financeiro (DeutscheBank,
que comprou o Bankers Trust) escolheu competir somente na frente dos mercados
de atacado/globais. Os outros trs bancos remanescentes de centro financeiro escolheram competir em ambas as frentes.
Da mesma forma, os bancos super-regionais se envolveram em uma competio entre si e com os bancos de centro financeiro pela partilha do mercado de
varejo. E eles competiam tambm, embora mais seletivamente, nas reas no tradicionais, principalmente securitizao e emprstimos predatrios e subprime. E,
assim como, com os bancos de centro financeiro, as fuses entre os membros deste
grupo foram uma soluo. O First Union e o Wachovia, bancos grandes orientados expanso e sediados na Carolina do Norte, fundiaram-se em 2001. O Wells
Fargo adquiriu o First Interstate Bank em 1996, em uma fuso que gerou considervel descontentamento entre os clientes e empregados, e subsequentemente, concordou com a fuso com o Norwest Bancorp of Minneapolis em 1997
o banco resultante manteve o nome Wells Fargo e a sede em So Franscico.
O resultado dessas ambies conflitantes por participao e presena no
mercado, em um perodo favorvel s fuses no qual a economia dos EUA
graas ao recorrente dficit em conta-corrente funcionava como um sumidouro
para a liquidez global, foi o aprofundamento do processo de competio por fuses e aquisies que j havia sido implantado para reduzir a posio dos bancos
de centro financeiro.
Agora o terreno de conflito havia se ampliado, conforme mais barreiras
regulatrias caam. Na verdade, o Federal Reserve ajudou a impulsionar o
conflito, agindo como ativista desregulacionista que empurrava as fronteiras
do Glass-Steagall Act, que permanecia como lei. Assim, o Fed concordou,
por exemplo, em permitir que o Bankers Trust comprasse o Alex Brown, um
banco de investimento de Baltimore, em abril de 1997, um movimento que
a The Economist (1997) saudou como o fim na prtica do Glass-Steagall Act.
212
Ambos, o Bank of America e o NationsBank, compraram bancos de investimento de So Francisco mais tarde, em 1997: Bank of America e Robertson Stephens
por US$ 540 milhes; NationsBank e Montgomeries Securities por US$ 1,2 bilho. Ento, em setembro de 1998, o Federal Reserve aprovou provisoriamente
uma proposta de fuso que violava o Ato das Holdings Bancrias (Bank Holding
Company Act) a combinao planejada do Citicorp e do Travelers com a
condio que a lei fosse modificada apropriadamente dentro de 24 meses.37 Dois
meses depois, o Gramm-Leach-Bliley Act revogou as barreiras estabelecidas pelo
Glass-Steagall Act entre bancos de investimento e comerciais, e tambm eliminou
a proibio de holdings bancrias (BHCs), combinando bancos, companhias de
valores mobilirios e seguradoras. Isto abriu caminho para um acordo de US$ 70
bilhes que criou a maior empresa de servios financeiros do mundo.38
O processo de competio por fuses e aquisies foi amplo e profundo.
Considerem-se vrios exemplos. O Bank of America fez duas aquisies com
o intuito, em parte, de reforar sua competitividade na atividade atacadista e
no bancria: sua compra do Security Pacific National Bank em 1991, e sua
aquisio acima assinalada do Robertson Stephens em 1997. Contudo, o
Bank of America se chocou rapidamente com as ambies do super-regional
mais agressivo. Quando todos os super-regionais trabalhavam para aumentar
sua participao no mercado e se consolidar, o NationsBank andava na frente.
Ele seguiu sua compra do Republic Bank do Texas em 1987 com as aquisies
dos C&S/Sovran da Georgia (1991), Maryland National (1993), Bank South
(1995), Boatmens Bancshares do Missouri (1996), Barnett Bank da Florida
(1997), Montgomery Securities (1997) e ento o Bank of America (1998), cuja
designao tomou. Enquanto isso, aps a fuso do Wachovia com o First Union
em setembro de 2001, ele comprou o Golden West Financial, com sede na Califrnia e ento a segunda maior thrift dos EUA, por US$ 25 bilhes, em maio
de 2006. Em maio de 2007, o Wachovia comprou o AG Edwards, a segunda
maior corretora de varejo nos EUA. O Washington Mutual (WaMu), que havia
se desmutualizado em 1983, expandiu suas operaes bancrias de varejo com
as compras, nos anos 1990, de bancos em Washington, Utah, e Oregon, e as
compras em 1997 e 1998 do Great Western and Home Savings da California,
e tambm com a aquisio do Dime Bancorp em 2002. Estas fuses tornaram
o WaMu a maior thrift nos EUA. Ele tambm se movimentou agressivamente
para expandir seus emprstimos de hipoteca e cartes de crdito por meio de
aquisies: em 2001 e 2002 adquiriu o PNC Mortgage, o Fleet Mortgage, e o
Homeside Lending (hipotecas); ento, em 2005, comprou o Providian Financial Corporation (cartes de crdito).
37. Ver o comunicado imprensa do Federal Reserve de 23 de setembro de 1998. Disponvel em: <http://www.federalreserve.gov/boarddocs/press/bhc/1998/19980923/>.
38. Wall Street Journal, 13 de abril de 1998.
213
Entre os bancos de centro financeiro e os bancos de investimento, as aquisies e fuses aconteciam em um ritmo no menos frentico. Alm da fuso
Citigroup-Travelers, outros acordos notveis incluram a compra pelo Morgan
Stanley, em fevereiro de 1997, do Dean Witter, do Discover &Co., a terceira
maior corretora de varejo do pas e um grande provedor de cartes de crdito. O
Chase adquiriu o banco de investimento britnico Robert Fleming Holdings em
abril de 2000, e depois, em setembro de 2000, comprou o JP Morgan, quinto
maior banco comercial dos EUA, por US$ 36 bilhes. Em fevereiro de 1999, o
Deutsche Bank assumiu o controle do cambaleante Bankers Trust para fortalecer
suas operaes de banco de investimento e negociao. Em julho de 2000, o suo
UBS comprou a corretora PaineWebber por US$ 12 bilhes. Um ms depois, o
Credit Suisse First Boston adquiriu a corretora Donaldson, Lufkin & Jenrette.
Uma indicao do ritmo frentico de fuses nesses anos que, das 25 maiores bank holding companys dos EUA em dezembro de 1997, somente 13 permaneciam em dezembro de 2004 (e outras nove destas 13 seriam compradas ou
seriam fundidas at dezembro de 2008). O crescimento dos super-regionais e as
fuses e falncias dos bancos de centro financeiro haviam eliminado estas duas categorias. Por exemplo, em 1999, o HSBC, que havia entrado nos EUA pela compra do Marine Midlan of Buffalo em 1980, comprou o Republic National Bank
um antigo banco de centro financeiro e moveu sua sede para a cidade de Nova
Iorque. Em 2007, a atividade bancria de varejo nos EUA estava dominada por
trs bank holding companies gigantes (Bank of America, JP Morgan-Chase e Citi),
com o Wachovia e o Wells Fargo vindo logo atrs. Enquanto isso, a atividade de
banco de investimento era dominada por quatro firmas sobreviventes Goldman
Sachs, Morgan Stanley, Lehman Brothers e Bear Stearns.
6.2 O debate too big to fail reconsiderado
Esperava-se que a corda dos defensores da maior disciplina de mercado tivesse

sido apaziguada. Porm, isto no aconteceu. O esforo para conectar a eliminao do seguro de depsito com a instaurao da disciplina de mercado no
funcionou. Nunca houve qualquer discusso sria sobre acabar com o seguro de
depsito durante a crise bancria tripla. Ao contrrio, garantias e seguros foram
mais amplamente utilizados. Alm disso, o progresso na anlise de situaes de
agente-principal (que proliferavam na atividade bancria) sugeria os limites da
influncia de agentes informacionalmente desfavorecidos nos resultados. Prescott
(2002), por exemplo, apontou que o seguro de depsito baseado em risco presumia a ausncia de barreiras informacionais para a avaliao dos ativos bancrios
pelos depositantes uma assuno improvvel, na melhor das hipteses.
Dados esses limites, uma diviso emergiu em relao a como manter um
papel para a disciplina de mercado. Alguns defensores, como Todd e ODriscoll
214
Junior (1993), argumentavam que reformar ou eliminar o seguro de depsito era

somente um passo no desmantelamento de uma rede de segurana financeira federal que distorcia os resultados no mercado bancrio e levou s frequentes crises
no sistema bancrio. Esta certamente era a posio do SFRC como um todo. 39
Mesmo em meados dos anos 1980, alguns defensores da disciplina de mercado comearam a reconhecer as dificuldades prticas em desenvolver uma alternativa
institucional melhor. Pierce (1985) observou que a fonte de instabilidade nos anos
1930 era a reserva fracionria do sistema bancrio; e o seguro de depsito havia
estabilizado este sistema e sua manuteno permitiria, assim, a (desejvel) eliminao de barreiras atividade dos bancos. Saunder (1985), no mesmo volume, considera a possibilidade de conflitos de interesse sob um sistema recm-integrado de
atividades financeiras. Ele conclui que se os mercados so altamente competitivos
e a velocidade e qualidade da difuso de informao aos clientes so boas, ento,
improvvel que os conflitos possam ser explorados consistente e lucrativamente.
Kane, um membro fundador do SFRC, comeou a mudar sua viso.
Ele reconhecia cada vez mais que a informao assimtrica onipresente cria
muitas fontes de instabilidade no setor financeiro. Proprietrios, gerentes,
depositantes e devedores de instituies financeiras esto todos entrelaados
em conexes que envolvem tomada e carregamento de risco em combinaes
complexas. Os reguladores devem equilibrar uma srie de relaes sutis entre os interesses destas partes. No existe uma razo geral para se supor que
os governos deveriam (...) taxar ou (...) subsidiar a assuno de risco institucional (KANE, 2001, p. 239). Com efeito, no simplesmente uma questo
de regulao governamental distorcendo o que seriam, de outro modo, equilbrios de mercado eficientes ao prover oportunidades de enriquecimento e de
transferncia de risco. Em vez disso,
a cultura regulatria em quase todos os pases [envolve] (...) trs elementos estratgicos: i) subsdios politicamente direcionados para devedores de bancos selecionados
(...); ii) subsdios assuno de risco pelos bancos (...); e iii) monitoramento e
controle imperfeito d(estes) subsdios (KANE, 2008, p. 10).
O elo mais fraco nesta sequncia o (iii). Portanto, a chave para eliminar a assuno de risco inapropriada tornar os funcionrios do governo
especificamente responsveis por entregar e atribuir preos aos benefcios da
rede de segurana de forma justa e eficiente (KANE, 2010, p. 145).
39. Ver, por exemplo, SFRC (1996).Um analista, Snook (2000), levou a abordagem de rent-seeking ao extremo, argumentando que as crises bancrias e financeiras no mundo todo nas dcadas recentes so atribuveis aos criadores
de crise (economistas, polticos, o FMI e o Banco Mundial, entre outros) para os quais as oportunidades de negcio e
reconhecimento profissional surgem do colapso de mecanismos financeiros defeituosos.
215
Enquanto isso, o too big to fail continuou sendo um tema de preocupao regulatria. Um artigo do Federal Reserve Bulletin (DEFERRARI e PALMER, 2001)
introduziu a noo de grandes e complexas organizaes bancrias (large complex
banking organizations LCBOs). Eles observaram que bancos grandes estavam dominando cada vez mais o sistema bancrio dos EUA os dez maiores detinham 26%
de todos ativos bancrios em 1989 e 49% em 1999. Alm disso, os bancos grandes
tinham muito mais posies em derivativos, estavam envolvidos cada vez mais com
no bancos e estavam expandindo continuamente seu alcance global. Isto criou um
novo conjunto de desafios regulatrios, que deveriam ser respondidos por meio da superviso focada nos riscos. Este artigo apareceu depois que o Gramm-Leach Bliley Act
de 1999 havia rescindido o Glass-Steagall Act e permitido a criao de holdings financeiras que combinavam seguros, atividade bancria comercial e de investimento. O
Federal Reserve foi designado como o regulador das financial holding companies. DeFerrari e Palmer (2001, p. 49) listaram as cartas de superviso e regulao relevantes
estabelecidas pelo Federal Reserve para a superviso das financial holding companies.
As grandes e complexas organizaes bancrias no tinham status legal; ao invs disso,
o Federal Reserve estava sinalizando sua inteno de regular mais estreitamente as
grandes instituies, sistemicamente integradas. A superviso pelo Federal Reserve
vai colocar uma forte nfase no entendimento e avaliao dos processos internos de
gerenciamento de risco de cada instituio (DEFERRARI e PALMER, 2001, p. 50).
Nesse mesmo perodo, o Federal Reserve Bulletin publicou vrios estudos complementares sobre a renovao da regulao na nova era: um deles defendendo mais
transparncia nos balanos das grandes e complexas organizaes bancrias para
facilitar reaes de mercado bem informadas (STUDY GROUP ON DISCLOSURE, 2000); e o outro advogando a emisso por essas organizaes bancrias de
dvida subordinada como um meio de manter a disciplina de mercado (STUDY
GROUP ON SUBORDINATED NOTES AND DEBENTURES, 1999).40
Essa abordagem pressagiou o Acordo de Basileia II, de junho de 2004, e a
atualizao pelo Banco de Compensaes Internacionais (Bank of International
Settlements BIS) do acordo original de Basileia de dezembro de 1987. Como
no Basileia I, o primeiro pilar do Basileia II consiste em padres de capital
baseados em risco diferentemente, estes so mais flexveis e acompanhados por
dois outros pilares (maior discricionariedade para os reguladores e maior uso da
disciplina de mercado). Este ltimo pilar tem sido implementado por meio de
testes de estresse dos bancos.
Enquanto a poltica do Federal Reserve apontava as instituies too big to
fail, esta questo foi abordada diretamente em um volume do Brookings Institute
em 2004. Os autores Stern e Feldman introduzem seu texto como uma adver40. Os detentores de dvidas subordinadas em large complex banking organizations LCBOs (Grandes e Complexas
Organizaes Bancrias) perderiam sua participao total em caso de insolvncia.
216
tncia e descrevem os vrios problemas que surgem de se ter bancos too big
to fail: prmios sobre o preo dos ttulos e aes, tomada excessiva de risco, e
outros. Eles, ento, listam as instituies too big to fail, descritas como aquelas
cujos credores no assegurados provavelmente recebero proteo do governo
(STERN e FELDMAN, 2004, p. 37).
Eles descrevem sua compilao com base na lista original do presidente do
Office of the Comptroller of the Currency (OCC), na concentrao de ativos e nos
bancos cujas atividades de pagamento levaram os supervisores a classific-los como
sistemicamente importantes. Sua lista de instituies too big to fail aparece no quadro 2. Os autores notam que estas instituies poderiam potencialmente ter status
de grandes e complexas organizaes bancrias (op. cit., p. 38) e, assim, ateno
supervisora especial sob o Gramm-Leach-Bliley Act de 1999. No estudo original
de Stern e Feldman, as grandes e complexas organizaes bancrias de propriedade
estrangeira e domstica esto listadas com base nos seus ativos informados. Aqui,
o quadro 2 separa os bancos de propriedade domstica e estrangeira e como no
quadro 1 , indica quais membros desta lista subsequentemente se fundiram com
outras instituies. Novamente, existe substancial instabilidade: seis das 19 grandes
e complexas organizaes bancrias dos EUA e uma das 15 grandes e complexas
organizaes bancrias estrangeiras desapareceram desde que foram listadas como
too big to fail. Posteriormente, os autores continuam e atualizam a lista too big to
fail original de 1984 do presidente do OCC para os bancos dos EUA, delineando
as instituies que eram too big to fail em setembro de 2001.41
O argumento utilizado pelos autores sobre o que fazer segue de perto o de
Kane. Eles afirmam que vrios tipos de efeitos de propagao constituiriam razes
para proteger os detentores dos passivos dos bancos too big to fail: os potenciais
ganhos pessoais para os reguladores, as potenciais perdas polticas para o governo
e a possibilidade de recesso e/ou caos no sistema financeiro. Eles asseguram que
somente o ltimo legtimo. Em seguida, consideram como efetivamente usar a
disciplina de mercado (incluindo a emisso de dvida subordinada pelas grandes
e complexas organizaes bancrias) antes da falncia. A premissa no declarada
que as grandes e complexas organizaes bancrias so, de fato, too big to fail.
A este respeito, eles imitam a estratgia do presidente do OCC, Conover, de citar
nomes, a qual j foi criticada acima.
Interessantemente, um fator que eles citam a interconectividade dos
mecanismos de pagamento com a economia real; mas eles deixam de considerar as interconexes de partes e contrapartes no overnight, nos derivativos
de balco e nos mercados de opes um conjunto que superariam todas as
41. De sua lista de grandes e complexas organizaes bancrias dos EUA, eles eliminam o MetLife, Charles Schwab,
Contrywide e Northern Trust. E adicionam o First Union (o 6o maior em ativos em 2001); LaSalle Bank (o 16o maior);
BBT (o 17o); South Trust (o 18o); Bankers Trust (o 19o); e Regions Bank (o 20o).
217
demais ao avaliar a possvel difuso sistmica na crise de setembro de 2008

que estava por vir. Este problema no aparecia a primeira vista em 2004.
Os autores discutem as falncias do Drexel Burnham (fevereiro de 1990) e
do Long-Term Capital Management (setembro de 1998). Como eles notam,
nenhuma das duas instituies eram too big to fail. Mas, como observado
por eles, a interveno do Federal Reserve no ltimo caso apoia nossa reivindicao de que o medo de instabilidade no mercado financeiro determina a resposta do governo falncia de empresas financeiras (op. cit., p. 83).
O Long-Term Capital Management, claro, no era um banco de investimento nem um banco comercial, e suas apostas estavam em grande parte nos mercados de opes; e dada a interpenetrao de seus compromissos com muitos
bancos de investimento, uma avaliao ordenada de seus dbitos era crucial
para manter a estabilidade nos mercados financeiros.
QUADRO 2
Lista Stern-Feldman de grandes e complexas organizaes bancrias (2004)

Bancos sediados nos EUA
1.
Citicorp
2. JP Morgan Chase
10. Bank One Corp Fundiu-se com o JP Morgan Chase em 1o de julho de 2004.
3. Bank of America
14. FleetBoston Financial Corporation Fundiu-se com o Bank of America em 2004.
33. Countrywide Financial Corporation Comprado pelo Bank of America em janeiro de 2008.
9.
8.
13.
15.
18.
Wells Fargo
Wachovia Corporation Comprado pelo Wells Fargo em 3 de outubro de 2008.
MetLife
US Bankcorp
SunTrust Banks
23. Bank of New York Company

28. Mellon Financial Corporation Fundiu-se com o Bank of New York em 2 de julho de 2007.
26. State Street Corporation
27.
20.
28.
32.
34.
PNC Financial Services Group

National City Corporation Comprado pelo PNC Financial em 24 de outubro de 2008.
KeyCorp
Charles Schwab Corporation
Northern Trust Corporation
Bancos sediados fora dos EUA

4.
5.
7.
11.
13.
16.
17.
19.
21.
Deutsche Bank AG
Mizuho Holdings
UBS AG
Credit Suisse Group
HSBC Holdings PLC
BNP Paribas SA
Mitsubishi Tokyo Financial Group
Socit Gnrale
Bank of Montreal Holdings
22.
6.
25.
29.
30.
31.
RBS Group PLC

ABN Amro Adquirido em 2007 pelo RBS, Fortis, Santander.
Toronto-Dominion Bank
Royal Bank of Canada
Bayerische Hypo-und Vereinsbank AG
Desdner Bank AG
Fonte: Stern e Feldman (2004, p. 39), com base em DeFerrari e Palmer (2001, p. 51).
218
7 O TOO BIG TO FAIL NA CRISE FINANCEIRA DE 2007-2009
A crise de 2007-2009 se desdobrou em uma velocidade estonteante, forando

as autoridades pblicas e os grandes bancos a tomar decises extremamente importantes, sobre a funo e a estrutura financeira, sob a presso de um possvel
colapso. A imensidade e o ritmo desta crise refletiram a interpenetrao do setor
bancrio dos EUA (e de outras naes) com os participantes do mercado financeiro cujos ganhos mais altos acontecem nos momentos em que eles so os primeiros
a gritar fogo!.42 At a crise dos pases menos desenvolvidos, esta interpenetrao
extrema era restrita aos bancos de centro financeiro. Porm, conforme a posio
dos antigos bancos de centro financeiro se enfraquecia e seu status especial se
desvanecia, as fuses traziam novos megabancos notavelmente o Wachovia e o
Washington Mutual ao primeiro plano. E no mundo ps Graham-Leach-Bliley
Act, os balanos destes bancos se apoiavam no somente em depsitos, mas tambm em recursos lquidos dos mercados de curto prazo. E estes bancos eram to
dependentes do julgamento do mercado financeiro quanto os bancos de centro
financeiro e to vulnerveis a mudanas de opinies.
possvel identificar a ecloso da crise de 2007-2009 em uma corrida limitada aos emprestadores no bancrios de hipotecas subprime que comeou em
janeiro de 2007 (ACHARYA e RICHARDSON, 2009, p. 15). Esta corrida eventualmente desencadeou, em junho de 2007, problemas de financiamento para
dois hedge funds que o Bear Stearns havia organizado fora do balano como
veculos para investimento em obrigaes colateralizadas (collateralized-debt obligations CDOs), altamente carregadas com hipotecas subprime. O Bear Stearns
foi forado a usar US$ 3,2 bilhes de seus recursos para socorrer estes fundos.
O mercado de emprstimos subprime comeou a se deteriorar e, em julho de
2007, o Bear Stearns foi forado a admitir que estes fundos se tornaram insolventes. Uma corrida bancria dos depositantes do Northern Rock PLC, um grande
emprestador de hipotecas do Reino Unido, em setembro de 2007, precipitou o
colapso do mercado de commercial papers lastreado em ativos a fonte primria
de liquidez para a maioria dos CDOs. O Federal Reserve e o Banco da Inglaterra
foram forados a comprar ttulos para manter a liquidez do mercado, uma interveno (flexibilizao quantitativa) que tem persistido at os dias de hoje.
O colapso do mercado de commercial papers lastreado em ativos sinalizou a
retirada dos mercados de curto prazo dos ttulos lastreados em ativos de alto risco.
Rapidamente, a liquidez comeou a secar para as empresas financeiras altamente
alavancadas e para os emissores de ttulos lastreados em ativos especialmente aqueles com posies em papis arriscados. Muitos megabancos listados no
42. O principal exemplo recente disto so algumas apostas de hedge funds de que o mercado de CDOs, pesadamente
carregados com hipotecas subprime, entraria em colapso. Lewis (2010) mostra como os bilhes que foram ganhos
refletem o resultado no da sorte, mas da estratgia.
219
quadro 2 foram forados a recolocar os CDOs em seus balanos (como perda)

e vender participaes acionrias. O Bear Stearns, um dos quatro grandes
bancos de investimento, estava sob a maior presso. Em maio, ele foi vendido
por um preo irrisrio para o JP Morgan Chase, em um acordo orquestrado
pelo governo.43 Os mercados de curto prazo entraram em colapso por medo e a
liquidez continuou a secar.
Em 14 de setembro, o Bank of America anunciou sua inteno de comprar
o Merrill Lynch, cujas fortunas estavam caindo precipitadamente devido a sua
grande exposio dvida subprime.44 No dia seguinte, o banco de investimento
Lehman Brothers faliu. Durante o ms seguinte, um drama de propores globais
se sucedeu (SORKIN, 2009). Em 15 de setembro, uma corrida bancria de 10
dias comeou noWashington Mutual, a maior instituio de poupana e emprstimo nos EUA.45 Em 20 de setembro, uma corte de falncias de Nova Iorque
aprovou a oferta do Barclays para comprar as divises de investimento do Lehman
Brothers. No dia seguinte, o Goldman Sachs e o Morgan Stanley os dois bancos
de investimento sobreviventes dos EUA se converteram em holdings bancrias,
trazendo as duas firmas para o guarda-chuva de proteo do Federal Reserve sem
a ocorrncia de audincias pblicas em razo das condies de emergncia que
afetavam os mercados financeiros. Em 25 de setembro, o Washington Mutual foi
confiscado judicialmente pelos reguladores federais, na maior falncia bancria da
histria dos EUA; no dia seguinte, as filiais do Washington Mutual abriram sob a
propriedade do JP Morgan Chase. No dia seguinte tambm, os preos das aes do
Wachovia caram 27%. Na manh de 29 de setembro, a venda do Wachovia para
o Citigroup foi anunciada; entretanto, em 3 de outubro, o Wells Fargo anunciou
um acordo para comprar o Wachovia. Neste mesmo dia, o presidente George W.
Bush assinou uma lei que criou o Programa de Assistncia a Ativos Problemticos (Troubled Asset Relief Program TARP), por meio do qual o governo alocou
US$ 700 bilhes para salvar o sistema financeiro americano. Cerca de metade
desta alocao foi utilizada para apoiar o capital de um nmero significativo de
bancos e firmas financeiras no bancrias.46
43. Skeel (2011) disputa a ideia amplamente aceita de que a falncia do Lehman Brothers em setembro de 2008 foi a
chave para a crise financeira. Ele argumenta que a venda do Bear Stearns sinalizou para os mercados financeiros que
o Federal Reserve improvisaria o que fosse necessrio para prevenir a falncia de qualquer instituies. Assim, o Lehman no teve incentivo para considerar seriamente a possibilidade de sua falncia iminente e seu presidente, Richard
Fuld, pde manter uma viso artificiamente inflada das opes de sua empresa at o fim. Se o Federal Reserve tivesse
forado o Bear Stearns a falir, argumenta Skeel, os eventos poderiam ter se desdobrado de maneira muito diferente.
44. Este acordo foi aprovado pelo Federal Reserve em 26 de novembro de 2008.
45. Os US$ 307 bilhes em ativos do Washington Mutual (Sidel, Enrich e Fitzpatrick, 2008) o teriam tornado a oitava
maior holding bancria dos EUA naquela poca.
46. Outros governos tambm estavam se movendo rpido. Em outubro de 2008, o governo britnico injetou 37
bilhes no RBS, no Lloyds TSB e no HBOS. Em 5 de outubro, o governo belga anunciou a compra do Fortis e a subsequente venda de parte de seus ativos para o BNP Paribas da Frana. Em dezembro de 2008, a aquisio do HBOS pelo
Lloyds TBS foi aprovada.
220
Ao longo dos vrios meses seguintes, o Departamento de Tesouro dos EUA

e o Federal Reserve tomaram decises sobre quais instituies bancrias deveriam
receber fundos TARP e sobre quais companhias adicionais deveriam receber o
status de bank holding companies, respectivamente.47 O Federal Reserve emitiu
ordens aprovando novas candidaturas bank holding companies: por exemplo, o
American Express, em 10 de novembro, o CIT Group, em 22 de dezembro, e o
General Motors Acceptance Corporation (GMAC), em 24 de dezembro. Outras
aquisies tambm foram aprovadas: por exemplo, o PNC of Pittsburgh adquiriu
o National City of Cleveland em dezembro de 2008.
Com efeito, os reguladores dos EUA definiram quais bancos eram too big
to fail e lhes forneceram auxlio. A justificativa para estas intervenes inevitavelmente assumiu linhas com um tom familiar:
as ramificaes deste tipo de falncia so to amplas e ocorrem em tal velocidade
que no podem ser controladas aps acontecerem. Corre-se o risco de tambm
derrubar outros bancos, corporaes, perturbar os mercados, quebrar bancos de
investimento (...). Estamos falando da falncia que poderia perturbar todo o sistema
(LAWARE, 1991, p. 34).
O antigo governador do Federal Reserve, John Laware, fez esta declarao

em 1991 para explicar a deciso de usar intervenes too big to fail na crise dos
anos 1980. A crise de 2008-2009 estava de volta ao futuro, se vingando.
7.1 A que o too big to fail levou
As fuses que ocorreram no calor da crise eram questionveis em termos operacionais, mas faziam sentido para os grandes bancos que esperavam atingir o
status too big to fail. O Wells Fargo, por exemplo, era at ento um grande banco de varejo com presena regional e virtualmente nenhuma capacidade de
banco de investimento. Sua fuso com o Wachovia no resolveu este ltimo
problema, mas elevou o balano do Wells Fargo para a classe dos trs maiores
bancos. A aquisio do Merrill Lynch pelo Bank of America deu a este uma
presena que ele no tinha na corretagem e, em menor medida, na atividade
de banco de investimento. Ambas as aquisies e, nesse sentido, tambm a
absoro do Countrywide pelo Bank of America em janeiro de 2008 foram
extremamente arriscadas, mas a habilidade de assumir riscos adicionais precisamente o ponto ao desejar o status too big to fail.
47. Estas duas entidades trabalharam juntas neste perodo, com algumas anlises fornecidas por pessoal emprestado
dos megabancos de Wall Street (Sorkin, 2009). O Federal Reserve tambm usou agressivamente a flexibilizao quantitativa para manter a liquidez nos sistemas financeiros dos EUA e do mundo. No seu pico em dezembro de 2008, o
Federal Reserve tinha US$ 1,5 trilho em estoques de crditos em seu balano (Chan e McGinty, 2010).
221
Os quatro grandes (Bank of America, JP Morgan Chase, Citigroup e

Wells Fargo) estavam agora abrigados em segurana como bancos too big to
fail, privilegiados do mercado de massa. Dois deles (Citigroup e JP Morgan
Chase) possuem operaes de banco de investimento no mundo todo. Isto
bastante claro, dado o comentrio feito anteriormente de que o fato de
designar uma companhia como too big to fail pode ter efeitos de aumento de
riscos sistmicos. Contudo, o que est menos claro so as implicaes da permanncia do Goldman Sachs, Morgan Stanley, MetLife e do Ally Financial
(o antigo GMAC) como holdings bancrias.
Os bancos foram definidos por anos como instituies cujas atividades
primrias consistem na acolhida de depsitos e na realizao de emprstimos
ao adicionar os bancos de investimento a esta lista, a subscrio de ttulos
e aes e o financiamento de longo prazo seriam includos. A maioria dos
bancos abaixo do nvel de megabanco continua perseguindo estas atividades
bancrias primrias experimentos com instrumentos financeiros e estratgias alternativas levaram, na maior parte das vezes, falncia, quando foram
testados por bancos neste nvel. Como os quadros 1 e 2 demonstram, os
megabancos tiveram altas taxas de falncia e de fuso desde os anos 1980 at
o presente. Como estratgia para sobreviver ao momento de crise, era clara a
lgica dos reguladores de prover apoio too big to fail para os quarto grandes
bancos, os dois bancos de investimento remanescentes, e muitas outras empresas utilizando o status bank holding company para justificar os subsdios
TARP e as facilidades de crdito do Federal Reserve. Entretanto, depois que
o momento de crise passou, a confuso reina a respeito do significado da atividade bancria e da utilidade das garantias bancrias.
Graas s medidas tomadas no calor da crise de 2007-2009, as protees
associadas ao status too big to fail foram misturadas ao status de bank holding company; e agora algumas instituies com o status bank holding company no so
primariamente bancos. Uma maneira de ver as diferenas considerar as diferentes condutas em relao s atividades bancrias essenciais. O grfico 3 mostra a
razo entre emprstimos e arrendamentos (leases) e os ativos para nove grandes
bancos: os quatro grandes; trs grandes bancos regionais (SunTrust, BB&T,
e Fifth Third Bancorp); e o Goldman Sachs e o Morgan Stanley. Observa-se
claramente que os dois antigos bancos de investimento no fazem distintas
operaes de emprstimo de valor significativo.48 Um grfico representando a razo entre depsitos e ativos seria virtualmente idntico. O grfico 4,
por sua vez, mostra as razes entre derivativos e ativos para esta mesma amostra
de bancos. As posies de derivativos para ativos do Goldman e do Morgan
48. Estas duas instituies no tm dados para 2007 porque ento elas no estavam sujeitos lei das holdings bancrias.
222
Stanley tornam minsculas at mesmo aquelas do Citibank e do Wells Fargo,

que, por sua vez, so muito mais altas que aquelas para os trs bancos regionais representados.
Outra maneira de ver essa disparidade com respeito s misses destes bancos. Considere a declarao do presidente do Goldman Sachs, Lloyd Blankfein,
para a Comisso de Investigao da Crise Financeira no comeo de 2010.
Na nossa funo de fazedores do mercado (market-making), somos protagonistas.
Representamos o outro lado do que as pessoas querem fazer. No somos um fiducirio. No somos um agente. claro, temos a obrigao de divulgar plenamente
o que um instrumento e sermos honestos em nossos acordos, mas no estamos
gerenciando o dinheiro de outra pessoa (FCIC, 2010, p. 27).
A palavra que caracteriza um banco comercial, em contraste, depositrio (termo que os bancos comerciais dividem com as thrifts): a responsabilidade primordial de um depositrio servir e proteger os interesses dos
seus depositantes. O fato que o Goldman virtualmente no tem nenhum
depsito para proteger. Blankfein, como banqueiro do Goldman Sachs, est
simplesmente declarando a realidade da forma como os bancos de investimento a entendem. A resistncia agressiva do Goldman e outros bancos de
investimento imposio de limites sobre as remuneraes e as atividades de
suas empresas , nesse sentido, consistente com a abordagem coma ou seja
comido (eat-or-be-eaten), que define a atividade contempornea de banco de
investimento.49 Tampouco surpreendente que estas instituies tenham utilizado as condies de emergncia do fim de 2008 para usufruir de vantagens
geoeconmicas. Contudo, a filosofia de ao no mercado destas instituies
somente sustentvel, no longo prazo, se elas enfrentarem um risco real de
empreendimento, onde a falncia uma possibilidade.
8 PRESSES PS-CRISE, DEBATES E ESFOROS DE REFORMA
Os resgates too big to fail que acompanharam a crise de 2007-2009 fizeram com
que too big to fail se tornasse um termo do dia a dia na cultura popular. Quantas
destas aes foram necessrias para salvar o sistema financeiro do colapso no
possvel saber e no considerado aqui. O que estas contundentes aes governamentais indiscutivelmente fizeram, foi tornar claro quais firmas financeiras eram
too big to fail e quais no eram.
49. Sobre a resistncia dos megabancos de Wall Street s regulaes restritivas durante as reformas nos EUA em 2010,
ver Harper (2010). Sobre a evoluo da atividade de banco de investimento, ver Cassidy (2010). Para comportamento
protagonista inconsistente com as responsabilidades de depositrios, ver Eisinger (2011).
223
GRFICO 3
Emprstimos lquidos e arrendamentos como porcentagem dos ativos grandes

holdings bancrias selecionadas (dez. 2007 e mar./jun. 2010)
80
70
60
50
40
30
20
10
0
Bank of
America
JP Morgan Citigroup
Chase
Wells
Fargo
Dez./07
Goldman
Sachs
Morgan
Stanley
SunTrust
BB&T
Fifth Third
Bancorp
Mar./jun. 2010
Fonte: FDIC (s.d.).
GRFICO 4
Derivativos como porcentagem dos ativos grandes holdings bancrias selecionadas (dez. 2007 e mar./jun. 2010)
6.000
5.000
4.000
3.000
2.000
1.000
Bank of JP Morgan Citigroup

America Chase
Wells
Fargo
Dez./07
Fonte: FDIC (s.d.).
Goldman
Sachs
Morgan
Stanley
Mar./jun. 2010
SunTrust
BB&T
Fifth Third
Bancorp
224
GRFICO 5
Estoque de emprstimos em bancos comerciais dos EUA, por categoria de emprstimo

(1984-2010)
(Em US$ trilhes de 2005)
4,0
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
Emprstimos imobilirios
Comercial e industrial
Instituies depositrias
Produo agrcola
2006
2008
2010
Individuais
Fonte: FDIC (s.d.).
GRFICO 6
Estoque de emprstimos nos quatro grandes e em todos os demais bancos comerciais

dos EUA (2002-2010)
(Em US$ trilhes de 2005)
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
Imobilirio Quatro grandes
Imobilirios Todos os outros bancos
Comercial e industrial Quatro grandes
Comercial e industrial Todos os outros bancos
Individuais Quatro grandes
Individuais Todos os outros bancos
Fonte: FDIC (s.d.).
225
Um impacto quase imediato da crise das hipotecas subprime foi uma queda acentuada na atividade de emprstimo. O grfico 5 mostra que os estoques
de emprstimos em duas das maiores categorias de emprstimos lastreados
em imveis, comerciais e industriais caram depois de 2008. Como o grfico
apresenta os estoques de emprstimos e no as novas operaes lquidas, este
subestima a queda da atividade lquida de crdito. Note que os emprstimos
para indivduos so a nica categoria a expandir aps a crise.
O grfico 6, por sua vez, ilustra a evoluo do volume de emprstimos, por
categoria, entre os quatro grandes bancos Bank of America, JP Morgan Chase, Citigroup e Wells Fargo e o restante dos bancos americanos, nas trs categorias de emprstimo quantitativamente mais importantes. Este grfico ilustra primeiro que, entre 2002 e 2010, o volume de emprstimos dos quatro grandes
se igualou ao restante do sistema bancrio nos emprstimos para consumidores e
emprstimos comerciais e industriais, e quase atingiram a igualdade nos emprstimos para imveis. Outra caracterstica notvel deste grfico que, enquanto o
volume de emprstimos imobilirios em dlares constantes dos outros bancos
diminuram aps 2006, o volume dos quatro grandes continuou a aumentar.
A mudana de 2007 para 2008 difcil de interpretar, porque os quatro grandes
se fundiram com alguns de seus maiores competidores. Porm, o volume de emprstimos imobilirios dos quatro grandes continuou a crescer mesmo depois
de considerar estas fuses. Este o tipo de comportamento insensvel ao risco que
se pode esperar de bancos que operam sob a cobertura too big to fail.
8.1 Debate sobre a reforma financeira
O perodo de crise intensa nos EUA, Reino Unido e Unio Europeia criou presses por reformas legais e regulatrias. Um efeito imediato foi que um conjunto
muito mais amplo de vozes de analistas pesou mais no debate do que ocorria
previamente. At o perodo da crise, a maioria dos economistas acadmicos proeminentes, especializados em bancos e finanas, teve pouco a dizer sobre a regulao bancria nos EUA. Este era um domnio largamente exclusivo do SFRC;
mas no mais. Proeminentes economistas tericos, de abordagens e vises diversas, produziram, em grupo, o relatrio de Squam Lake (FRENCH et al., 2010).
Ao mesmo tempo, um vigoroso grupo do corpo docente da Faculdade de Negcios Stern (Stern School of Business) na Universidade de Nova Iorque produziu vrios artigos e, finalmente, um ambicioso volume (ACHARYA et al., 2011)
que definia ideias detalhadas sobre a reforma financeira e a implementao do
Dodd-Frank Act. Tericos, que h muito estavam engajados fundamentalmente
em discursos acadmicos a exemplo de John Geneakopulos de Yale, Markus
Brunnemeier de Princeton e Darrell Duffie de Stanford , tornaram-se ativos em
debates de poltica. Alm disso, duas investigaes do Congresso sobre a crise
financeira foram empreendidas uma pela Cmara (FCIC, 2010) e outra pelo
Senado (US Senate, 2011).
226
O SFRC e seus membros permaneceram to ativos como sempre. De fato,

um membro do SFRC (Peter Wallison do American Enterprise Institute) se tornou membro da Comisso de Investigao da Crise Financeira e foi central na
apresentao dos indicados pelo Partido Republicano de um relatrio dissonante
(REPUBLICAN COMMISSIONERS ON FCIC, 2010). Ao mesmo tempo, as
ativas e bem divulgadas intervenes de novos analistas com credenciais acadmicas introduziram uma nova dinmica no contexto interpretativo. A assertiva
familiar do SFRC de que os mercados financeiros e especialmente as grandes e
poderosas instituies destes mercados poderiam ser sempre auto-governados,
foi fundamentalmente desafiada. Por exemplo, Acharya e Richardson (2009) escreveram que
o propsito legtimo e meritrio da securitizao o de espalhar o risco. Ela o faz
por meio da remoo de grandes concentraes de risco dos balanos das instituies financeiras e a alocao de pequenas concentraes nas mos de um grande
nmero de investidores. Contudo, especialmente de 2003 a 2007, o principal
propsito da securitizao no era dividir os riscos com os investidores, mas contornar a regulao da adequao de capital. O resultado final foi a manuteno da
concentrao do risco nas instituies financeiras e, de fato, a manuteno do
risco em um nvel largamente ampliado, em razo da sobre-alavancagem que ela
permitiu (ACHARYA e RICHARDSON, 2009, p. 196-197).
No centro das preocupaes destes autores, se encontravam as grandes e

complexas instituies financeiras (large complex financial institutions) uma variao do termo large complex banking organizations utilizado pelo Federal Reserve que estavam no mago da crise. Os impulsos centrais das large complex
financial institutions geravam um desafio direto s intenes regulatrias,
a gnese de tudo era o desejo dos funcionrios de large complex financial institutions altamente alavancadas de assumir riscos ainda mais altos, gerando lucros
de curto prazo ainda mais altos. Eles conseguiram faz-lo contornando os requerimentos de capital impostos pelos reguladores os quais, por sua vez, esperavam
diminuir a chance de que o seguro de depsito, e a doutrina do too big to fail,
pudessem levar as large complex financial institutions a assumir tais riscos (op. cit.,
2009, p. 209).
Darell Duffie, tambm, examina as implicaes da evoluo institucional

das firmas financeiras. Ele focou em grandes bancos dealers, que so membros
de uma classe e ao mesmo tempo diversos, em que eles
agem como intermedirios nos mercados de securities (ttulos e aes), acordos de
recompra, emprstimos de securities e derivativos de balco. Eles conduzem negociaes prprias (especulativas) em conjuno com estes servios. Eles so corretores
(prime brokers) para hedge funds e fornecem servios de gerenciamento de ativos
para investidores institucionais e indivduos ricos (...) alguns operam hedge funds
internos e parcerias em private equity (DUFFIE, 2011, p. 4).
227
Isso descreve precisamente as atividades bancrias no essenciais do Goldman Sachs e/ou JP Morgan Chase. Para Duffie, grandes bancos dealers so gamechangers;50 se no forem bem regulados ele assumiro riscos ineficientes, mas sua centralidade no nexo financeiro impe a poltica too big to fail como uma necessidade.
Quando a solvncia de um banco dealer se torna incerta, suas vrias contrapartes e
clientes tm incentivos para reduzir sua exposio ao banco, s vezes rapidamente
e numa cascata que se realimenta (...). Bancos dealers tm sido vistos, com razo,
como too big to fail. A destrutividade da falncia do Lehman Brothers em setembro
de 2008 um exemplo relevante disso (op. cit., 2011, p. 5).
Com efeito, Duffie racionaliza a ao desajeitada do Federal Reserve durante a crise, mas simultaneamente cobra uma regulao adequada. Na verdade, estas novas vozes no debate dos EUA sobre a regulao bancria de forma
alguma eram sui generis.51 Charles Goodhart (1988; 1998) tem argumentado
por anos que os problemas bancrios de agente-principal tornavam a presena
de um banco central forte e de uma regulao forte uma necessidade: seu argumento principal que um problema de free-rider52 caracteriza a criao de
crdito (ou qualquer atividade de intermediao financeira geradora de lucros)
e leva todos os bancos a gerar um volume individual de crdito (ou outros
instrumentos financeiros) maior que o mercado como um todo pode absorver
sem ultrapassar os limites que permitem o alinhamento dos preos financeiros
e do setor real. Este argumento coloca o ideal de mercados financeiros eficientes, que opera como farol para o SFRC, como uma impossibilidade. Os
impulsos estratgicos dos bancos os levam a competir de maneira que corroem
a solidez dos mercados em que operam. Quando estes impulsos rumo ao excesso so amplificados pelo status too big to fail, as crises de mercado, devidas
disparidade entre a gerao e a assuno de risco, aumentaro sua velocidade e
o estrago que podem causar.
Estas perspectivas de poltica tinham especial fora no debate porque
eram apoiadas por artigos publicados em peridicos respeitados.53 Como
demonstrado nas passagens contrastantes de Ingo Walter, que aparecem na
epgrafe deste artigo, at mesmo os economistas que uma vez receberam com
50. Nota dos editores: um game-changer pode ser visto como uma instituio que, ao alterar sua estratgia de negcios e adotar uma linha nova, muda as condies vigentes no mercado em que concorre.
51. Nota dos editores: sui generis uma palavra de origem latina que significa nico em seu gnero, sendo usada
como adjetivo para indicar algo nico, peculiar.
52. Nota dos editores: o comportamento free rider aquele em que um ou mais agentes econmicos acabam usufruindo de um determinado benefcio proveniente de um bem, sem que tenha havido uma contribuio para a sua
obteno.
53. Por exemplo, Acharya (2009) apoia sua concluso de poltica em um artigo acadmico que mostra como o risco
sistmico pode se multiplicar descontroladamente em mercados financeiros quando bancos com responsabilidade
limitada empreendem investimentos correlacionados, onde uma parte do risco descarregada no mercado como um
todo. Este artigo sugere que para controlar o risco agregado da economia como um todo, os reguladores prudenciais
devem considerar o aumento em ambos os riscos agregado e individual que qualquer investimento acarreta.
228
entusiasmo a inovao representada pelas empresas financeiras integradas

agora concluam que a separao das funes financeiras deveria ser reintroduzida. Walter, Acharya e Richardson so colegas na Stern School of Business da Universidade de Nova Iorque.
Esta mudana nos participantes do debate sobre a poltica no resolveu,
contudo, a questo daquilo que deveria ser feito. A abordagem da Stern School
of Business da Universidade de Nova Iorque (RICHARDSON, SMITH e
WALTER, 2011) sustenta que os conglomerados financeiros devem diminuir de tamanho. As nicas companhias que podem operar sustentavelmente,
sem eventualmente disparar intervenes too big to fail, so os intermedirios
menores e especializados que focam em um pequeno conjunto de funes
financeiras. Johnson e Kwak (2010) defendem uma regra explcita, limitando o tamanho de todos os intermedirios financeiros como proporo do
produto interno bruto (PIB). A abordagem utilizada em outros estudos tal
como French et al. (2010) e Duffie (2011) permitir a ampla atividade dos
conglomerados financeiros, mas criando mecanismos de incentivo ou punio
nas vrias subreas da atividade financeira, de modo a evitar excessos perigosos no comportamento e nas tomadas de posio. Shiller (KROSZNER e
SHILLER, 2011) argumenta que o problema principal no est no tamanho
ou complexidade das empresas, mas, sim, na estrutura dos mercados disponvel para atender as necessidades bancrias. Sua premissa que os contratos
financeiros devem ser simplificados para que leigos possam entend-los, e que
mercados futuros e de derivativos deveriam ser estabelecidos para permitir
que leigos possam cobrir suas apostas (tal como um hedge contra a queda nos
preos das casas em sua cidade). Em sua viso, o sistema financeiro dos EUA
est a meio caminho de um corajoso mundo novo das finanas democratizadas. Este , ento, o momento de modernizar os arranjos financeiros em uma
direo que apoie a participao democrtica.
Em suma, a ideia nesta ltima abordagem que um regulador bem informado e bem intencionado pode entender as motivaes nos mercados conforme elas evoluem e reagir a elas a tempo de evitar as possveis perdas que, de
outro modo, poderiam ocorrer. Este regulador pode tambm assegurar que a
disperso dos contratos e da informao permitam uma participao mais informada dos consumidores em mercados anteriormente esotricos. A ideia na
abordagem que tal superviso sensata no sistematicamente possvel sobre
empresas complexas e inovadoras. Portanto, as firmas tm de ser simplificadas.
Os economistas comprometidos com a segunda abordagem esto convencidos
de que a criao de um mecanismo bom o suficiente trar enormes ganhos de
eficincia alocativa, sem sacrificar as vantagens dos mercados financeiros centralizados. Os economistas comprometidos com a primeira abordagem acredi-
229
tam que no existe um desenho de mecanismo que no possa ser solapado pelo
comportamento especulativo ou insider. Ou seja, mesmo dentro das filas dos
reformadores, continua o debate sobre se os resultados de mercados eficientes
so possveis sob alguma condio.
8.2 Legislao sobre reforma financeira e lobbying
Enquanto o debate sobre a poltica a seguir se renovara, a reforma legislativa pscrise seguiu um caminho lento e tortuoso, de modo que uma confuso substancial sobre a poltica permanece. No Reino Unido e na Unio Europeia, os esforos
de reforma comearam mais cedo (em 2009), mas tm sido substancialmente
frustrados.54 Nos EUA, um esforo de reforma financeira comeou tardiamente
em 2010. Esta reforma de fato promete algumas mudanas significativas: uma
nova agncia de proteo ao consumidor de produtos financeiros; requerimentos
de capital mais estritos para grandes empresas financeiras; limites capacidade
dos megabancos na negociao de securities (ttulos e aes) por conta prpria (ao
invs de executar operaes solicitadas por clientes); a elaborao de living wills55
pelos megabancos para que, em caso de insolvncia, eles possam ser desmembrados de forma ordenada; limites nas taxas e tarifas que podem ser cobradas nos
cartes de crdito e bancrios dos clientes; maior capacidade de monitoramento
da Securities and Exchange Commission (Comisso de Valores Mobilirios); a
exigncia de que vrias categorias de contrato de derivativos sejam negociadas em
bolsa; e outras.
Em muitos casos, mais mudanas fundamentais foram propostas do que
adotadas: algumas brechas foram inseridas na regra Volcker, que originalmente
teria proibido completamente que os megabancos fizessem transaes por prpria
conta; uma limitao de tamanho dos bancos, que obrigaria os bancos excessivamente grandes a se separarem por razes prudenciais, foi eliminada; e outras.
A legislao resultante nos EUA fez somente mudanas marginais no grau de controle sobre a liberdade de ao dos megabancos (BRAITHWAITE, GUERRERA
e BAER, 2010).
54. Os lideres da Unio Europeia fizeram um esforo para regular os hedge funds e os fundos de private equity pela
primeira vez no comeo de 2009, mas as autoridades do Reino Unido e do continente discordaram em relao ao
equilbrio entre liberdade de ao e controle. No final de 2009, estas mesmas autoridades discordaram sobre a imposio de restries s remuneraes dos banqueiros. Lorenzo Bini Smaghi, um membro da diretoria do Banco Central
Europeu, afirmou sucintamente ao Financial Times qual o principal problema enfrentado pela reforma da Europa: os
trs objetivos de integrao financeira, estabilidade financeira e autonomia de superviso nacional (...) no podem
ser alcanados simultaneamente (Smaghi, 2009).
55. Nota dos editores: em seu sentido original, o living will um documento legal que expressa os desejos de uma
pessoa quanto forma que seu tratamento mdico deve continuar em caso de ela se tornar mental ou fisicamente
incapaz. feita aqui a analogia com uma grande instituio que deve especificar como ela mesma deve ser desmembrada em caso de insolvncia.
230
No entanto, os bancos tm resistido ferozmente ao Dodd-Frank Act de

2010.56 Como o ato em si agora lei, a resistncia tomou duas formas: tentativas
de revogar o Dodd-Frank Act; e esforos para enfraquecer suas prescries no
estgio de redao da regulamentao. Parte desta resistncia pode ser defensiva:
nos EUA e em outros pases, o valor dos ativos securitizados e anteriormente
securitizados que os megabancos continuam a manter em seus balanos permanece incerto; quedas nos valores que podem forar ainda mais bancos a se
tornarem insolventes so imaginveis. Esta mesma razo tambm explica porque
os megabancos sobreviventes empreenderam to ferozmente uma campanha de
resistncia passiva contra o programa do governo federal de preveno execuo hipotecria. Estes emprstimos podem ser mantidos nos balanos com seus
valores contbeis , contanto que a execuo hipotecria ou a renegociao de
emprstimo sejam evitadas.
Outra parte dessa resistncia ofensiva. O setor financeiro aperfeioou a
arte de fazer lobby sobre a legislao que afeta seus interesses; e o Dodd-Frank
Act e suas consequncias constituram um novo patamar. Uma reviso completa sobre a influncia do dinheiro do setor financeiro est fora do alcance deste estudo. Porm, at mesmo uma pequena amostra de colunas em jornais e relatrios
recentes ilustra a influncia que o setor tem para fazer valer suas posies. Entre
2006 e 2010, 219 antigos funcionrios da Securities and Exchange Commission
(SEC) trabalharam para os setores Fire (finance, insurance, and real estate) aps
sair da SEC (PROJECT ON GOVERNMENT OVERSIGHT, 2011). Desde
janeiro de 2009, 1.447 antigos funcionrios federais foram contratados por estes
mesmos setores Fire para fazer lobby no Congresso e nas agncias federais (CENTER FOR RESPONSIVE POLITICS, 2010) metade dos antigos membros do
Congresso que est hoje engajada em lobbying foi contratada pela indstria Fire
durante as deliberaes do Dodd-Frank Act. Nos trs primeiros meses de 2011,
488 organizaes diferentes fizeram lobby no Congresso sobre o Dodd-Frank Act
(BECKEL, 2011) este nmero est abaixo das 815 que fizeram lobby durante o
segundo trimestre de 2010. Os dois senadores dos EUA que estavam liderando a
luta para revogar ou enfraquecer o Ato Dodd-Frank, especialmente o Consumer
Financial Protection Bureau (Gabinete de Proteo Financeiro ao Consumidor)
receberam mais de US$ 4,3 milhes em doaes de campanha dos setores Fire
durante suas carreiras, US$ 2,2 milhes dos quais durante o ciclo eleitoral de
2010 (PAPAGIANNIS, 2011). E apesar das muitas alegaes de m-f e inpcia na venda e depois na execuo dos emprstimos hipotecrios subprime, nenhum dos grandes executivos dos megabancos foi processado (MORGENSON
e STORY, 2011).
56. No fim de 2010, as naes do G20 fizeram um esforo para harmonizar globalmente as regulaes financeiras
atravs de um novo conjunto de padres de segurana para os balanos (Basileia III). Este esforo tambm tem sido
objeto de feroz resistncia (Braithwaite e Guerrera, 2010).
231
Talvez o mais surpreendente relatrio recente sobre o impacto do dinheiro sobre

a poltica nas finanas foi compilado por Igan e Mishra (2011), dois economistas do
FMI. O estudo mostra que a legislao a favor da desregulamentao tem muito mais
chances de ser aprovada que as leis que promovem a regulao mais estrita. A influncia do lobbying e suas conexes explicam grande parte desta diferena nos resultados.
Simon Johnson (2009) argumentou que esse padro porta giratria da
regulao e as contribuies de campanha contribuem para a formao de uma
plutocracia financeira que tomou o controle dos instrumentos de poltica no
governo dos EUA. Isto , os argumentos sobre o que a atividade bancria e se
as regulaes obrigatrias impediro a eficiente alocao de crdito se desdobram
em um campo de jogo demarcado.
8.3 Finana reprimida e competio regulatria
Dada a proliferao do dinheiro Fire sendo despejado em Washington, pode ser

surpreendente apreender que o setor se v ele mesmo como estando sitiado. Este
argumento dos megabancos plausvel quando considerado pela perspectiva do
impacto da crise de 2007-2009 sobre suas posies globais. A BusinessWeek e a
Forbes publicam listas Global 1000 (ou no caso da Forbes, Global 2000) das
maiores empresas no mundo. Uma compilao aproximada do valor de mercado
das firmas financeiras nos EUA e em outros pases (para aquelas firmas includas nestas listas) sugere que as aes das firmas financeiras dos EUA perderam
cerca de 56% de seu valor de mercado entre 2004 e 2010, enquanto as firmas
em outros pases ganharam 174%. Com isso, enquanto o valor de mercado das
empresas financeiras dos EUA, includas na lista Global 1000, excedeu o valor
de mercado das grandes empresas financeiras do restante do mundo, em 2004,
em 2010 a participao dos EUA no valor acionrio, da lista Global 1000 da
Forbes, era de somente 26%.
De acordo com o Financial Times, Ben Bernanke foi desafiado por Jamie
Dimon, presidente do JP Morgan Chase, em uma conferncia em Atlanta,
em 10 de junho de 2011. Dimon se queixou de algumas das novas regulaes
em que o Federal Reserve estava trabalhando para implementar o Dodd-Frank
Act, incluindo maiores requerimentos de capital para grandes bancos, tais
como o de Dimon. Ele disse:
algum se incomodou em estudar os efeitos cumulativos de tudo isso? (...) E voc
no tem medo, como eu tenho, de que quando olharmos para trs (...) eles tero
sido a razo pela qual demorou tanto para que nossos bancos, nossos crditos, nossos negcios, e mais importante, a criao de empregos, comeassem a caminhar
novamente? (FINANCIAL TIMES, 2011).
Talvez surpreendentemente, Bernanke respondeu que ningum havia de

fato feito um estudo do mesmo tipo que Dimon estava sugerindo.
232
O monlogo furioso de Dimon foi realizado um dia depois de o secretrio

do Tesouro dos EUA, Timothy Geithner, ter afirmado que, devido abordagem
regulatria superficial de Londres antes da crise de 2007-2009 ter tido efeitos
to drsticos, o Banco da Inglaterra deveria seguir o exemplo dos EUA ao estabelecer diretrizes regulatrias mais firmes. Isto levou um funcionrio snior da
Autoridade de Servios Financeiros do Reino Unido (UK Financial Services Authority) a satirizar: claramente ele no estava se referindo regulao de derivativos, porque, at onde eu me lembro, no havia nenhuma na Amrica naquela
poca.57 Conforme o artigo do Financial Times avana e nota, as novas regras
sobre os derivativos de balco que esto sendo impostas mesmo com resistncia
e enfraquecidas pela presso do setor colocaro as empresas financeiras autorizadas pelos EUA que emitem estes instrumentos em desvantagem em relao s
empresas financeiras domiciliadas em outros lugares, tal como em Cingapura e
possivelmente em Hong Kong.58 O dilema destes funcionrios dos EUA (e, de
fato, o dilema de qualquer regulador financeiro nacional ou regional) que, para
evitar a fuga dos megabancos ou a ameaa de tal fuga , eles devem induzir os
reguladores financeiros nacionais/regionais de alguma importncia a impor as
regras mais estritas que eles esperam impor, ou eles devem enfraquecer as regras
que propem. A abordagem desajeitada do secretrio Geithner em seguir a primeira opo ilustra claramente o dilema dos EUA e, nesse sentido, tambm do
Reino Unido e da Unio Europeia nas suas reformas regulatrias ps-crise: ele
no possui a credibilidade para induzir a cooperao com as novas regras, nem o
poder para imp-las.
H uma passagem na obra Too big to fail de Sorkin (2009) na qual Timothy
Geithner revela ter uma viso sentimental do setor financeiro. Sorkin descreve
uma revelao experimentada por Timothy Geithner, ento presidente do Federal
Reserve Bank of New York, quando uma corrida matinal, em meio ao perodo
de gerenciamento da crise, em 2008, o levou a passar em frente ao depsito de
barcas de Staten Island:
aquelas barcas, carregadas com trabalhadores de escritrio, lhe deram o que pensar.
disso que se trata, ele pensou, as pessoas que levantam ao nascer do sol para irem
aos seus trabalhos, todos dependentes de alguma forma do setor financeiro para
ajudar a impulsionar a economia. No interessam os nmeros impressionantes.
No interessa a complexidade impiedosa da finana estruturada e dos derivativos,
nem os bnus de milhes de dlares daqueles que fizeram as apostas. disso que
se trata ao salvar o setor financeiro, ele lembrou, pessoas comuns com trabalhos
comuns (SORKIN, 2009, cap. 17).
57. Ambas as declaraes apareceram em Masters et al. (2011).
58. A questo que o Dodd-Frank Act exige colateral a ser posto em contratos de derivativos no liquidados, onde quer
que eles sejam feitos; a Singapore Exchange criou facilidades de negociao e liquidao para contratos de derivativos
que no impem estes requerimentos.
233
A conexo de Dimon-Geithner revelada aqui ilustra o impasse que foi

atingido pela regulao financeira dos EUA. O presidente Dimon afirma que sua
empresa precisa de liberdade de ao absoluta para cumprir suas tarefas com mais
eficcia, e que uma vez liberada novamente, gerar empregos para os trabalhadores dos EUA. O ento funcionrio do Federal Reserve Geithner revela sua viso
na qual um setor financeiro funcionando bem mantm pessoas comuns com
trabalhos comuns. Geithner aceita o enquadramento de Dimon sobre o que a
atividade bancria e sobre quais firmas so mais capazes de conduzi-la eficientemente. Na mesma conferncia em que Dimon confrontou Bernanke, o discurso
do secretrio Geithner incluiu que
o sistema financeiro dos EUA est se recuperando graas s decises difceis que
tomamos para reestrutur-lo fundamentalmente conforme lutvamos contra o
fogo financeiro de 2008 e 2009. E assim ser porque fizemos as reformas necessrias para preservar estas mudanas, com um melhor equilbrio entre estabilidade
e inovao. (...) As partes mais fracas do sistema financeiro dos EUA as firmas
que assumiram mais risco j no existem ou foram significantemente reestruturadas. Esta lista inclui o Lehman Brothers, o Bearn Stearns, o Merrill Lynch,
o Washington Mutual, o Wachovia, o GMAC, o Countrywide, e o AIG. (...)
Das 15 maiores instituies financeiras dos Estados Unidos antes da crise, somente
nove permanecem como entidades independentes (GEITHNER, 2011).
O secretrio Timothy Geithner mostra claramente aqui que ele ajudou o

sistema financeiro dos EUA a navegar atravs da crise de tal maneira que seu
status de lder global no fosse comprometido. As firmas fracas foram expurgadas, enquanto as fortes sobrevivem e tornam a indstria como um todo mais
forte. O fato de ambas as listas de firmas too big to fail compiladas aqui inclurem
vrias instituies que j no existem no se enquadra com as observaes de
Geithner. As implicaes de gerenciar um sistema financeiro no qual empresas
too big to fail vo falncia cclica e sistematicamente so diferentes das implicaes de se gerenciar um sistema financeiro no qual as empresas too big to fail
so as poucas e fortes empresas que sobreviveram e sobrevivero em um futuro
indefinido. Na defesa de Geithner, suas opes regulatrias so limitadas pelo
risco de fuga (o risco de fuga operacional para parasos fiscais, se no a fuga da
matriz). E a impresso dos megabancos como sobreviventes fortes no ocorre
sem uma base emprica. Em 1997, 2001 e 2004, o valor de mercado das seis
grandes firmas bancrias (os quatro grandes mencionados acima, mais o Goldman Sachs e Morgan Stanley) equivalia a 28% do valor de todas as empresas
bancrias dos EUA classificadas pelas listas da BusinessWeek ou a Global 1000
da Fortune. Em 2010, esta taxa subiu para 46%.
234
9 CONCLUSO
Este artigo examina criticamente a emergncia da poltica bancria too big to fail:
a extenso de garantias implcitas de seguro pblico para um pequeno grupo de
grandes instituies financeiras. A poltica too big to fail evoluiu de uma ferramenta
utilizada pelas autoridades governamentais para manter a estabilidade do mercado
financeiro, para uma restrio imposta por complexos megabancos sobre as polticas financeiras e regulatrias. Reguladores e analistas em favor do too big to fail
tm tentado traar uma linha entre as verses mais restritas e as mais extensas desta
poltica: de um lado, uma garantia que previne corridas bancrias e, do outro, um
pr-compromisso de preservar algumas firmas financeiras como entidades operacionais, independentemente do estrago econmico que sua assuno de risco possa ter
causado. Esta diviso, porm, facilmente manipulada em um sistema poltico que
coloca poucas restries sobre as contribuies financeiras das instituies reguladas.
Os beneficirios da proteo too big to fail expandida, mesmo em sua condio enfraquecida ps-crise, tm defendido que as reformas financeiras, visando o controle
do risco sistmico, vo impedir a retomada das atividades normais de tomada de
emprstimo.
Essa mudana problemtica, porque este complexo, que foi caracterizado
por Johnson e Kwak como plutocrtico, no restaurou a funcionalidade do sistema financeiro dos EUA, mesmo se a administrao de Barack Obama contava com
ele para contribuir centralmente para a restaurao de um crescimento econmico forte nos EUA. Eventos que se sucederam desde a crise do Bear Sterns, em
maio de 2008, at o dia de hoje, podem ou no representar a conspirao dos
banqueiros por quem Keynes, to debochadamente, rezou; mas, para alguns,
eles colocam nitidamente a questo de se o poder acumulado nas finanas agora
ameaa tanto a estabilidade como a prosperidade globais.
Porm, existem outras alternativas: uma primeira seria descontinuar a poltica too big to fail e estruturar as relaes financeiras e as atividades bancrias de tal
forma que nenhuma das empresas participantes seja too big to fail; uma segunda
seria reconstruir ao menos um subconjunto crtico destas atividades, utilizando
um modelo de servios pblicos. Como mencionado anteriormente, um crescente nmero de economistas at mesmo aqueles que um dia davam boas-vindas
desregulamentao financeira como porta de entrada para ganhos de eficincia
endossa agora limites que previnam que as empresas financeiras assumam riscos
sistmicos. A questo : como colocar o gnio de volta na garrafa?
Isso porque a transformao do too big to fail foi acompanhada e, de fato,
encorajada, como se argumentou aqui pela transformao bancria. Alguns
economistas hoje argumentariam que se a falncia de um banco too big to fail nos
anos 1980 era factvel, hoje a falncia de um dos megabancos too big to fail geraria
uma parada no sistema que prejudicaria seriamente todo o aparato de crdito.
235
Os quatro grandes megabancos dos EUA so hoje responsveis por cerca de

50% do estoque de emprstimos do pas. E desde a diminuio do volume real
de emprstimos com a ltima crise, estes bancos so os principais responsveis
pela escassez de crdito. Estes dois fatos podem ser lidos de duas maneiras diferentes. Por um lado, eles podem sugerir que o poder dos megabancos lhes permite
manter a economia como um todo refm de suas demandas por mais liberdade
de ao. Por outro lado, eles podem sugerir que a habilidade destes bancos em
emprestar est comprometida por um pesado custo regulatrio que se coloca no
caminho dos negcios e que, de qualquer modo, no se pode esperar que estes
bancos emprestem at que seus prospectivos tomadores se sintam tranquilos pela
restaurao de uma poltica fiscal sustentvel nos EUA. Existem economistas em
ambos os lados destes pontos de vista opostos, mas o dinheiro do lobby dos bancos est somente de um lado.
9.1 Too big to fail em naes BRICS
Grande parte da histria contada aqui particular para as circunstncias histricas dos EUA: a imensa quantidade de pequenas firmas bancrias; a competio
instvel entre os grandes bancos; e a imensa capacidade de emprestador de ltima
instncia dos EUA aps a Segunda Grande Guerra. No h possibilidade de China, Brasil, ndia ou frica do Sul seguirem uma trajetria similar de desenvolvimento institucional. No obstante, algumas comparaes estruturais podem ser
feitas, focando no caso do Brasil.
Primeiro, em relao aos quatro elementos necessrios para a interveno
too big to fail, o Brasil j provou, no perodo contemporneo, que tem capacidade
de intervir rpido e de maneira efetiva para alcanar uma transio ordenada em
uma instituio que esteja falindo. O caso em questo envolveu a aquisio do
Unibanco pelo Ita em novembro de 2008. Em termos da experincia dos EUA,
esta interveno foi muito mais prxima da resoluo do Continental Illinois nos
anos 1980 que aquelas de 2008-2009: no caso brasileiro, os pequenos depositantes e os acionistas foram poupados de perdas.
Segundo, podemos considerar a ligao entre as estratgias bancrias emergentes e o too big to fail no Brasil. Uma chave que o poder geoeconmico
da economia brasileira est crescendo rapidamente. A fuso Ita/Unibanco foi
uma das vrias grandes transferncias financeiras em anos recentes que foram
realizadas sem desestabilizar o real. O que no foi testado se estes investidores
e especuladores, que tm acumulado ganhos durante a fase prspera do Brasil,
acreditaro que o pas tem capacidade de sobreviver e implementar qualquer
interveno too big to fail que considere necessria no prximo perodo de
crise significativa. A questo sobre se os reguladores tratam qualquer grupo de
instituies financeiras como too big to fail complicada no Brasil, pois quatro
dos maiores e mais sofisticados bancos so de propriedade parcialmente pblica.
236
Isto os torna too big to fail. Ento, j que a boa-f e o nome de qualquer governo eleito dependero de como este gerencia as instituies pblicas em que so
mantidas as poupanas de muitas famlias, todos os incentivos polticos clamam a
preveno de quaisquer riscos indevidos. Alm disso, como estes bancos pblicos
competem frente a frente com os bancos privados do Brasil em muitos submercados, a nica maneira de evitar uma exploso da assuno de risco no mercado
bancrio como um todo impor limitaes s instituies pblicas e privadas de
maneira imparcial (e conservadora). Existem riscos que derivam da divulgao
dos nomes das instituies too big to fail. Contudo, isto quase impossvel evitar
em uma economia com um pequeno grupo de grandes e sofisticados intermedirios financeiros.
Os elementos da lista na seo 3 que podem causar alguma preocupao
envolvem os desafios do jogo de galinha entre competidores e os desafios
da interconectividade e transparncia. O cenrio galinha que recentemente
surgiu no Brasil envolve o crescimento explosivo do crdito ao consumidor e a
possibilidade de crescimento explosivo no crdito imobilirio. Existem vrios
paralelos entre a exploso do crdito ao consumidor no Brasil e o boom das
hipotecas subprime nos EUA: em ambos os casos, grande parte dos emprstimos foi realizada por pequenas empresas que os transferiam para o mercado
atacadista ou para empresas bancrias matrizes. Isto apresentou um cenrio
clssico de disseminao: cada competidor individual tem bons motivos para
gerar mais crdito que ser sustentvel no agregado. Se as grandes empresas
financeiras que registram estes compromissos em seus balanos e, simultaneamente, vendem os papis tambm competem por participao no mercado
sem considerar os possveis problemas de disseminao, o perigo pode estar
logo frente.
Os desafios da interconectividade e transparncia tm maior probabilidade
de surgir em conjuno com os complexos e sofisticados mercados financeiros
em rpido desenvolvimento que est emergindo em So Paulo. Empresas estrangeiras incluindo alguns megabancos too big to fail dos EUA apresentados nesta
histria estaro competindo por participao nos ganhos da expanso dos mercados acionrios, de ttulos, de opes e outros mercados. Empresas bancrias
domsticas vo querer competir com eles. Sob a presso competitiva e no contexto de mercados crescendo e se interligando rapidamente, a interconectividade
e a opacidade das firmas provavelmente aumentar em saltos. Neste contexto, a
linha entre a atividade bancria no atacado e no varejo (e a regulao bancria)
ser testada.
Um tema deste estudo tem sido a importncia da interao entre os desenvolvimentos institucionais e os desafios nos mercados financeiros e os comentrios dos analistas sobre estes acontecimentos. O formato da desregulamentao
financeira foi determinado em grande medida, como foi visto, pelas vises cole-
237
tivas e individuais dos membros do Shadow Financial Regulatory Committee.

Se o SFRC americano contribuiu para os problemas subsequentes sofridos pelos
bancos nos EUA por manter uma posio que indevidamente rejeitava a orientao governamental e os problemas da propagao na competio financeira , as
vises auto alimentadas de seus membros tornaram difcil a mudana de rumo.59
Dito isso, cinco SFRCs foram formados fora dos Estados Unidos: h um
SFRC asitico, um australiano neo-zelands, um europeu, um japons e um latino-americano.60 O Brasil abenoado com economistas que conduzem estudos
rigorosos da economia nacional a partir de diferentes pontos de vista metodolgicos e tericos. Contudo, assim tambm so os EUA. E uma advertncia implcita
que emerge deste artigo que os economistas com vises da regulao governamental e das incompatibilidades entre informao e incentivos nos mercados
financeiros no se envolveram totalmente em algumas das questes tcnicas centrais no desenho da regulao at muito depois que uma crise havia se instalado
em parte em razo da ausncia de um forte debate em um momento anterior.
E no momento em que estes economistas no pr-comprometidos com as vises
do SFRC entraram no debate, as substanciais contribuies monetrias do setor
financeiro ao Congresso e a contratao porta-giratria dos ex-reguladores
haviam acertado o jogo.
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60. O ltimo inclui trs membros brasileiros: Pedro Carvalho de Mello, Claudio Contador e Gustavo Franco.
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CAPTULO 6
O FINANCIAMENTO HABITACIONAL NO REGIME FINANCE-LED:

ESPECIFICIDADES INSTITUCIONAIS DOS EUA E DA FRANA*
Rafael Fagundes Cagnin**
1 INTRODUO: A EMERGNCIA DO REGIME FINANCE-LED, O ENDIVIDAMENTO

E A FINANCEIRIZAO DO PATRIMNIO DAS FAMLIAS
Entre os anos 1970 e 1980, os pases desenvolvidos passaram por profundas transformaes institucionais, que tiveram consequncias importantes sobre seu dinamismo econmico: o regime de crescimento econmico1 fordista, que vigorou no
ps-guerra, foi substitudo por novo regime, conhecido como regime patrimonial2 ou finance-led.3 O regime fordista estava baseado nos ganhos progressivos de
produtividade que eram, ento, sociabilizados por meio da elevao dos salrios
reais. Uma regulamentao rgida dos sistemas financeiros e a coordenao das relaes internacionais sob o Acordo de Bretton Woods garantiam certa efetividade
s intervenes do Estado na economia, de maneira a suavizar os ciclos econmicos. No novo regime, o impulso ao crescimento econmico proveniente dos
ciclos de preo de ativos financeiros e imobilirios, que influenciam as decises
de consumo e investimento dos agentes econmicos. Este regime finance-led de
crescimento est alicerado sobre determinada estrutura institucional, que pode
ser sintetizada, grosso modo, da seguinte maneira:
* Trabalho realizado com informaes disponveis at 20 de julho de 2011. O autor agradece os comentrios de Marcos Antonio M. Cintra, isentando-o de possveis erros e omisses.
** Economista, mestre em Teoria Econmica na Universidade Estadual de Campinas (UNICAMP) e doutorando em
Economia na Universidade Paris 13 (Frana).
1. Regime de crescimento definido pela teoria regulacionista como a combinao de determinado regime de acumulao a um modo de regulao. Este tipo de regime remete configurao institucional sob a qual o processo de
acumulao de capital pode se dar de maneira relativamente coerente isto , de maneira a equacionar os conflitos e
os desequilbrios que este produz. O formato de cinco domnios institucionais vai, ento, estabelecer as caractersticas
da acumulao de capital em cada perodo histrico: as relaes internacionais, as intervenes do Estado na economia, a organizao dos sistemas financeiro e monetrio, as formas de concorrncia e as relaes capitaltrabalho. J o
modo de regulao expressa a interiorizao, parcial e imperfeita, pelos agentes econmicos da lgica da acumulao
sob certo regime. Funciona, dessa maneira, como elemento intermedirio e conectivo entre as decises individuais e o
conjunto de formas institucionais, condicionando os mecanismos de ajustamento dos mercados. Sobre os conceitos de
base da teoria regulacionista, ver Aglietta (1997), Boyer (1986) e Boyer e Saillard (2002).
2. Segundo Boyer (2000, p. 120, traduo nossa), esse sistema pode ser descrito como equity based (patrimonial),
porque a riqueza, medida pelos mercados financeiros, tende a tornar-se uma influncia importante sobre o consumo
de bens durveis e tambm sobre a compra de residncias e o endividamento junto aos bancos
3. Para discusso detalhada sobre o regime patrimonial ou finance-led, ver, por exemplo, Aglietta (1997 e 2004) e Boyer
(2000, 2004 e 2009).
246
1) Os sistemas financeiros, anteriormente segmentados e sujeitos a controles quantitativos sobre taxas de juros e volumes de crditos, deram
lugar a sistemas liberalizados sob o imperativo de forte concorrncia.
O processo de desregulamentao e liberalizao financeira deu-se em
duas frentes: em mbito domstico, este consistiu na reduo, por vezes
na extino, de mecanismos regulamentares de alocao do crdito; em
mbito externo, significou o fim dos controles sobre os mercados cambiais, permitindo a mobilidade internacional de capitais. Em paralelo,
houve o surgimento de novos agentes financeiros, os investidores institucionais. Nos pases em que o setor de fundos mais se desenvolveu, os
mercados de ttulos de dvida ampliaram-se e diversificaram-se, passando a constituir forma importante de financiamento das economias, em
detrimento do crdito bancrio tradicional.
2) As organizaes trabalhistas foram enfraquecidas pela desacelerao econmica e pela elevao das taxas de desemprego, resultantes da crise do
regime fordista e, posteriormente, pelas implicaes das novas formas
de organizao do trabalho possibilitadas pelo avano das tecnologias
da informao (TIs).4 Assim, concomitante adoo de polticas de
reciclagem dos trabalhadores, de forma que eles obtivessem as novas
competncias e qualificaes exigidas pelas empresas, constatou-se a expanso de contratos de trabalhos atpicos a partir da dcada de 1980.
So assim considerados em comparao com os contratos de trabalho
do fordismo (contratos por tempo indeterminado, a tempo pleno, associados cobertura social completa). Os sindicatos aceitaram estas novas
formas de contratao sob presso tanto das empresas, em sua busca
por maior flexibilidade, como da parcela da populao desempregada,
que via nestes novos contratos um meio de retornar ao mercado de trabalho. Na nova configurao da relao trabalhista, a preocupao
com o emprego que vem em primeiro plano, ofuscando a defesa por
elevaes salariais. Assim, a participao dos salrios no valor adicionado ou manteve-se constante ou reduziu-se levemente nas principais
economias desenvolvidas a partir da dcada de 1980. As novas formas
de contrato desencadearam processo de precarizao do emprego de
partes crescentes da sociedade. Em outros termos, o trabalhador contratado sob estas formas alternativas de emprego goza de estabilidade
menor que aquela verificada sob o regime fordista, em funo da maior
4. Destacam-se, ainda, consequncias negativas em relao solidariedade entre os trabalhadores. O enxugamento
do quadro de gestores e a relativizao da estrutura hierrquica das empresas no implicaram, necessariamente,
reduo do controle sobre os trabalhadores; ao contrrio, incitaram o desenvolvimento de mecanismos apoiados no
autocontrole dos trabalhadores (Clvenot, 2006, p. 99).
O financiamento habitacional no regime finance-led...
247
facilidade (menor custo) em que pode ser dispensado e de maior restrio

ao acesso seguridade social (Previdncia Social, seguro desemprego,
seguro sade etc.).
3) A gesto das empresas (corporate governance) foi alterada medida que
os mercados de ttulos (obrigaes e aes) ganharam importncia
como fonte de financiamento e avaliao das empresas. Os participantes
destes mercados, especialmente os investidores institucionais, impuseram regras de gesto que visavam maximizao dos valores acionrios
e ao alinhamento dos interesses dos administradores das empresas s
expectativas dos acionistas. A empresa considerada por estes ltimos
como ativo, cujo valor cotado nas bolsas deve ser maximizado. Aos acionistas, interessa no apenas o fluxo de dividendos, mas, sobretudo, a
valorizao burstil de seus ttulos.5 As estratgias adotadas com este
objetivo contaram com operaes de fuses e aquisies (F&A), especializao no core business e recurso sistemtico recompra de aes e
reengenharia das cadeias produtivas isto , a externalizao de etapas
do processo produtivo que podem ser realizadas por outras empresas de
maneira mais eficiente. Esta externalizao pde ser feita em mbito global, com a transferncia de unidades produtivas para pases asiticos
em especial, para a China , graas s liberdades comercial e financeira
que caracterizam a insero internacional da maior parte dos pases sob
regime patrimonial (MILBERG, 2008).
4) No que diz respeito s formas de interveno do Estado, as diretrizes
liberais ganham projeo em detrimento da concepo keynesiana, que
prevaleceu no perodo fordista. Ainda que grau elevado de diversidade
entre os pases seja verificado, presenciou-se relativa retrao das intervenes estatais na economia (privatizao de empresas pblicas, quebras
de monoplios pblicos, mercantilizao dos servios sociais, desregulamentaes de setores importantes etc.). Do ponto de vista das intervenes de carter conjuntural, o iderio liberal receitava a adoo de
arranjo de polticas macroeconmicas restritivas. A conteno dos gastos
pblicos colaboraria com o estabelecimento de trajetria sustentvel da
dvida pblica, ao mesmo tempo em que, aliada a uma poltica monetria de juros elevados, ajudaria na reduo da absoro domstica e,
consequentemente, no equilbrio das contas externas. A adoo da poltica monetria restritiva era vista tambm como o principal instrumento
5. Sob a expanso de regime previdencirio individual por capitalizao, certo apenas o valor da contribuio a ser
paga periodicamente pelo cotista, o valor do benefcio futuro incerto e depende da valorizao do conjunto de ativos
sob administrao do fundo. Dessa maneira, os cotistas tendem a defender e privilegiar as estratgias que resultem
na maximizao de suas cotas.
248
de combate inflao e incentivo formao de poupana. Sob o regime

finance-led, a conduo da poltica monetria assume papel central, uma
vez que vai condicionar o nvel da taxa de juros, elemento essencial para
a avaliao dos ativos financeiros e reais. Em contrapartida, em face da
internacionalizao comercial e financeira das economias nacionais, os
Estados viram reduzida sua capacidade de interveno nos mercados de
cmbio. A taxa de cmbio passou, ento, a ser definida pela interao
dos agentes privados nos mercados financeiros. A prpria taxa de cmbio
transformou-se, assim, em ativo financeiro com a ampliao dos volumes transacionados nos mercados de cmbio vista e o desenvolvimento
dos mercados derivativos.
5) A economia internacional caracteriza-se pela globalizao financeira,
sob a qual existe forte assimetria entre os pases. Os Estados Unidos
gozam de maior autonomia em funo da centralidade de sua moeda
para o sistema financeiro internacional. Os desequilbrios de balano de
pagamentos no funcionam, a princpio, como restrio ao crescimento
da economia americana, uma vez que os pagamentos so realizados em
moeda nacional. A poltica monetria permanece livre, assim, para a
perseguio de objetivos domsticos. O financiamento da dvida pblica, por sua vez, garantido pelo fato de que os ttulos do Tesouro
americano consistem nos ativos financeiros menos arriscados e de maior
liquidez do sistema financeiro internacional. Os demais pases da Organizao para a Cooperao e Desenvolvimento Econmico (OCDE),
ainda que possuam moedas importantes no sistema financeiro internacional, incorrem em restries maiores de poltica econmica que os
Estados Unidos.
Esses cinco elementos do arranjo institucional que caracteriza as economias desenvolvidas na atualidade se desenvolveram, entretanto, em graus distintos em cada pas, segundo as especificidades nacionais.6 Os Estados Unidos
aparecem geralmente como o caso mais emblemtico, no qual o surgimento
deste arranjo se mostrou capaz de restabelecer trajetria de crescimento econmico, que havia sido interrompida com a crise do regime fordista. O Japo
e os pases da Europa Ocidental,7 ao contrrio, apesar de terem sofrido transformaes institucionais importantes, no apresentaram o mesmo desempenho
econmico que os Estados Unidos.8
6. Para discusso a respeito da diversidade institucional das economias capitalistas, ver, por exemplo, Albert (1991),
Amable (2005), Amable e Petit (2002), Amable, Barre e Boyer (1997), Boyer (2002) e Hall e Soskice (2001).
7. A exceo cabe ao Reino Unido.
8. Como salienta Amable (2005), essas transformaes, que atingiram mais fortemente os sistemas financeiros nacionais, o mercado de trabalho e o Estado de bem-estar social, romperam complementaridades importantes do modelo
institucional da Europa Continental, prejudicando mais do que favorecendo a retomada do crescimento econmico.
249
Entre os pases da Europa Continental, a Frana talvez tenha sido aquele que
mais sofreu transformaes institucionais na passagem de um regime de crescimento
para outro (AMABLE, 2005). Vale lembrar o papel fundamental do Estado na operao destas transformaes. De modo diferente de outros pases, como os Estados
Unidos, na Frana, o processo de transformao institucional foi liderado pelo Estado, cujos governos buscavam reativar sua economia por meio da criao de novas
instituies ou da reforma das j existentes, de maneira a fazer convergir sua estrutura
institucional para aquela dos Estados Unidos visto como o exemplo a ser seguido.9
Um dos vetores importantes do processo de transformao institucional na
Frana e, assim, do estabelecimento do regime de crescimento finance-led nesse
pas foi a liberdade dos fluxos de capitais concedida pelo processo de integrao
da Europa. Como observou Amable (2005), a liberdade do comrcio de bens entre os pases da Unio Europeia (UE) no representava nenhum elemento novo,
j que existia, desde o perodo fordista, processo contnuo de ampliao da liberdade comercial. A novidade diz respeito exatamente integrao financeira e
monetria,10 cujos acordos levaram, na Frana, desregulamentao do crdito
em 1987, ao fim do controle sobre a taxa de cmbio em 1989 e reduo progressiva da parte das operaes de crdito sujeitas a taxas de juros administradas a
partir de 1985. A constituio de mercado de capitais integrado deu-se tambm
em meados da dcada de 1980, abrindo, para agentes financeiros e no financeiros, nacionais e estrangeiros, o acesso aos mercados organizados de obrigaes,
aes e derivativos e aos mercados de balco (PLIHON, 2006).
Outro elemento importante foi o processo de privatizao iniciado em 1986,
que contou ainda com duas outras etapas, uma em 1993 e outra em 1997,11 quando
a estrutura de propriedade das empresas francesas foi aberta ao capital estrangeiro
9. Amable, Barre e Boyer (1997) e Amable (2005) estabelecem tipologia a respeito da variedade institucional do
capitalismo. Segundo esta anlise, Estados Unidos e Frana pertencem a tipos diferentes de capitalismo, que refletem
lgicas institucionais distintas. Os pases anglo-saxes, como os Estados Unidos e o Reino Unido, pertencem a um
capitalismo de mercado em que o sistema de preos definidos pelo mercado desempenha o papel do principal mecanismo de coordenao. A Frana, assim como outros pases da Europa Continental, pertence a um capitalismo de
forte impulso estatal, caracterizado por importante interveno do Estado nas esferas econmicas e sociais (crdito,
inovao, produo, mercado de trabalho etc.).
10. Das quatro liberdades previstas pelo Ato nico Europeu (liberdade de circulao dos homens, dos produtos, dos
servios e dos capitais), assinado em 1986 e implementado a partir de 1990, verificou-se de fato que a liberdade da
circulao dos capitais justamente a que menos havia avanado desde o Tratado de Roma (1957) se constitua no
objetivo primeiro. Em 1999, a Comisso Europeia avanava, com o Financial Services Action Plan, na harmonizao das
regras vigentes nos mercados financeiros nacionais com o objetivo de criar um sistema financeiro europeu unificado.
As iniciativas da UE em relao unificao e liberalizao financeira sofreram presses importantes por parte dos
Estados Unidos de maneira a garantir o acesso de agentes financeiros americanos ao mercado europeu.
11. Se, em meados da dcada de 1980, foram entregues novamente iniciativa privada os grupos bancrios e, principalmente, as empresas nacionalizadas no incio da dcada, durante o governo de Franois Mitterrand; em 1993, foi a vez
das empresas nacionalizadas aps a Segunda Guerra Mundial e as companhias de seguros, seguidas, em 1997, pelas
empresas de servios pblicos, como France Telecom, Air France etc. Estratgias diferentes caracterizaram o processo
em duas etapas. A privatizao dos anos 1980 era acompanhada da preocupao em manter as empresas sob controle
francs, o que foi feito recorrendo a participaes cruzadas, os chamados noyaux durs (ncleos duros). Nos anos 1990,
contudo, o recurso aos investidores institucionais estrangeiros substituiu o esquema de participaes cruzadas.
250
principalmente, americanos e ingleses 12 e os princpios de corporate governance

foram difundidos no pas.13
Um dos principais elementos do novo regime de crescimento tem sido a
transformao da estrutura patrimonial das famlias; em outras palavras, a elevao de seu endividamento e a ampliao da parcela de ttulos financeiros nos
seus ativos totais (AGLIETTA, 2006; 2004; BELLUZZO e COUTINHO,
1996; CINTRA e CAGNIN, 2007b; GUTTMANN e PLIHON, 2008).
Assim como as empresas, parte crescente da riqueza das famlias passou a ser
constituda por ativos financeiros. Entre estes, destacam-se as aes e as cotas de
fundos, mtuos ou de previdncia. A taxa de financeirizao do patrimnio das
famlias, definida como a proporo dos ativos financeiros em relao a seus ativos
totais (ativos financeiros mais ativos reais), elevou-se na maioria das economias
desenvolvidas. Apesar deste movimento, a comparao das taxas de financeirizao dos pases e, principalmente, da posse de aes demonstra a persistncia
de diferenas institucionais importantes. A maior proporo de aes nos ativos
financeiros nos Estados Unidos em relao aos demais pases explicada, por
exemplo, pelo desenvolvimento de mecanismos de aplicaes diretas nos mercados acionrios pelas famlias americanas. Na Europa, os investidores institucionais geralmente intermedeiam este tipo de aplicao. No caso da Frana, o baixo
desenvolvimento da previdncia complementar favoreceu a expanso das socit
dinvestissement capital variable (SICAVs), cujas cotas so tratadas como aes;
disto decorre a elevada participao das aes nos ativos financeiros das famlias
francesas (AGLIETTA, 2004) (tabela 1).
TABELA 1
Ativos financeiros no patrimnio das famlias

(Em % da renda disponvel)
1986-1989
1990-1992
1993-1996
1997-1998
1999-2000
Taxa de financeirizao
61,1
63,0
65,8
69,0
69,2
Participao das aes nos ativos financeiros
15,6
18,5
23,8
32,8
35,4
36,6
37,4
46,3
49,8
52,8
20,0
14,8
10,3
7,0
Estados Unidos
Japo
9,3
(Continua)
12. Assim, no final da dcada de 1990, a Frana aparece como o pas com maior participao de estrangeiros na
estrutura de capital das empresas, cerca de 36%, em comparao com Estados Unidos (7%), Alemanha (12%) e Reino
Unido (28%).
13. Para aprofundamento sobre as transformaes institucionais na Frana e o surgimento do regime patrimonial
nesse pas, ver Boyer (1995), Plihon (2004) e Coriat (2002; 2008).
251
(Continuao)
1986-1989
1990-1992
1993-1996
1997-1998
1999-2000
34,4
39,5
42,2
44,2
14,6
17,9
20,8
26,8
41,7
44,6
45,7
50,8
52,3
38,6
42,3
38,7
39,3
44,7
44,1
47,7
57,3
59,3
58,4
14,5
17,6
18,6
20,5
24,2
Alemanha
Frana
Reino Unido
Fonte: OCDE apud Aglietta (2004).

Obs.: Taxa de financeirizao = ativos financeiros/ativos financeiros mais ativos reais.
Essa transformao no ativo das famlias foi condicionada, sobretudo, pelo

processo de institucionalizao da poupana. Segundo Aglietta:
A desregulamentao das finanas abriu novas perspectivas para a poupana, que
saiu de seus refgios tradicionais, nos bancos e nas cadernetas de poupana, rumo a
mercados de ttulos e aquisies imobilirias. Esse redirecionamento foi canalizado
pelos investidores institucionais (companhias de seguros e fundos de penso) que
foram forados pela concorrncia a realizar administraes mais dinmicas das carteiras que lhes eram confiadas. Ele tambm foi acelerado por novos intermedirios
do mercado, fundos de participaes e negociadores de ttulos de todos os tipos.
A atrao das famlias foi garantida pelas esperanas de ganhos de capital suscitados
pelos mercados abertos, desregulamentados e vitaminados por incentivos fiscais
(2004, p. 25).
Uma das consequncias desse processo consistiu na influncia da valorizao/desvalorizao dos ativos sobre as decises de consumo das famlias.
Um aumento da riqueza das famlias, desencadeado pela valorizao de seus
ativos financeiros ou imobilirios, pode levar a relao entre a riqueza e sua
renda (W/Y) a um valor acima do desejado, incitando, assim, reduo da
taxa de poupana e, consequentemente, ampliao do seu consumo. Ao lado
deste efeito riqueza, tambm pode ser verificado efeito liquidez. Este ltimo
diz respeito ao fato de que o fortalecimento do patrimnio das famlias viabiliza maior capacidade de endividamento, sobretudo no caso dos contratos
de crdito em que existe garantia real. A existncia desta garantia faz com o
credor relativize o peso da renda do tomador na anlise de risco em favor da
avaliao da tendncia de valorizao do ativo dado como garantia. Dessa
maneira, as famlias podem transformar em poder de compra presente a valorizao de seus ativos sem que, com isto, sejam obrigadas a desfazerem-se
destes, o que, por sua vez, no deixa de ter impacto favorvel na manuteno
252
da trajetria dos preos nos mercados de ativos. Como observa Andr (2010),
estes dois efeitos aparecem geralmente na literatura econmica fundidos em
concepo lato sensu de efeito riqueza.
O recurso crescente ao endividamento tem sido justamente outra marca
importante no comportamento das famlias sob o regime finance-led. Como
defendem Guttmann e Plihon (2008), a elevao da dvida das famlias guarda relao estreita com a evoluo montona da participao dos salrios na
renda, resultado da nova configurao das relaes salariais (DUMNIL e
LVY, 2004). A compatibilidade entre a expanso da capacidade produtiva
e a evoluo da demanda, que no regime fordista era assegurada por compromisso capital-trabalho que possibilitava a elevao dos salrios, recai no regime
finance-led, em primeiro lugar, sobre a intensificao do trabalho (elevao do
nmero de horas de trabalho e do nmero de indivduos exercendo atividade
remunerada por famlia) e, em segundo lugar, sobre a capacidade de endividamento das famlias. Uma terceira forma de garantir esta compatibilidade
expandir as exportaes, o que obviamente no pode ser feito por todos os
pases, uma vez que os supervits de uns consistem nos dficits de outros.
Ainda que o crescimento da dvida das famlias possa ser verificado em
quase todos os pases desenvolvidos, nos Estados Unidos que este tem se
mostrado mais intenso (tabela 2). Alm da perda de participao do salrio
na renda nacional, os Estados Unidos testemunharam importante processo
de concentrao de renda no interior da classe de trabalhadores (TEIXEIRA,
2010). Entre 1973 e 2000, os trabalhadores pertencentes ao grupo dos 20%
mais pobres tiveram aumento de renda real acumulado de 11,2%, enquanto os
20% mais ricos obtiveram elevao de 65,5% em sua renda. Este processo foi
influenciado pela reduo progressiva da carga tributria das camadas sociais
mais ricas (WOLFF, 2010) e pela polarizao do mercado de trabalho, cuja
criao de empregos se concentrou em setores de ponta (especialmente nos
setores de servios financeiros e, depois dos anos 1990, no setor de tecnologia
da informao) e nos setores de baixa qualificao profissional, como servios
pessoais e comrcio varejista (CROTTY, 2000; MOHUN, 2010).
Algumas hipteses podem ser levantadas para explicar a importncia desse
movimento nos Estados Unidos, como fatores ideolgico-culturais a favor da tolerncia do recurso ao endividamento como forma de alavancar a riqueza pessoal
e o consumo de bens associados a um status social mais elevado e contra a socializao do acesso a determinados servios pblicos. Privilegia-se, assim, o recurso
a hipotecas como meio de acesso moradia, o crdito estudantil como acesso
educao superior e o financiamento automotivo como acesso a meios de transporte (GUTTMANN e PLIHON, 2008).
253
TABELA 2
Endividamento das famlias em alguns pases da OCDE

(Em % do PIB)1
Alemanha
Espanha
Frana
Itlia
Reino Unido
Estados Unidos
1980
50,07
1995
61,55
31,48
35,38
18,17
65,68
65,29
2000
72,77
46,22
36,23
22,31
69,02
70,21
2005
69,34
71,91
43,94
34,80
92,92
92,91
Fonte: B anco de Dados Estatsticos da Comisso Europeia (EUROSTAT), Federal Reserve Board - Flow of Funds Accounts, e
Bureau of Economic Accounts of U.S. Department of Commerce.
Nota: 1PIB = produto interno bruto.
Esses fatores se associam nova configurao das finanas. A desregulamentao financeira e a consequente ampliao da concorrncia entre os agentes financeiros fizeram das inovaes financeiras o principal instrumento da disputa
de mercado. Os novos contratos possibilitaram que os credores acomodassem o
perfil da oferta de crdito aos diferentes riscos dos tomadores condicionados pelo
novo regime de crescimento (maior risco de perda de emprego, evoluo dos salrios, taxas de juros reais positivas, cobertura mais restrita do Estado de bem-estar
social etc.). Ademais, o crdito s famlias assumiu papel central nas estratgias de
defesa da lucratividade e de ampliao das carteiras dos bancos comerciais, cuja
participao em outros segmentos, como no financiamento de mdias e grandes
empresas, foi ameaada pelo surgimento de novos agentes e mecanismos de financiamento (aes, bnus, commercial papers etc.).
Um dos desdobramentos desse endividamento crescente das famlias foi o
desenvolvimento de instrumentos legais capazes de gerir o nmero cada vez maior de
casos de insolvncia, ajudando a prevenir ou a amenizar possveis conflitos sociais decorrentes. Estes instrumentos consistem em procedimentos de preveno
dos casos de superendividamento e em regulamentao que prev a declarao de
falncia de pessoas fsicas (consumer/personal bankruptcy). Nos Estados Unidos, a
aprovao do Bankruptcy Reform Act, em 1978, alterou a antiga legislao sobre falncias (Bankruptcy Act de 1898, tambm conhecido como Nelson Act),
prevendo duas modalidades de tratamento da falncia de pessoas fsicas, nos captulos 7 e 13 (criado em 1938 pela emenda Chandler Act). Enquanto o captulo 7
possibilita ao devedor livrar-se completamente da dvida ao transferir ao credor
a propriedade do ativo usado como garantia do crdito, o captulo 13 prev a
renegociao da dvida e a manuteno da propriedade pelo devedor dos ativos
oferecidos como garantia.
Na Europa, as pessoas fsicas no estavam previstas nas leis de falncia at meados da dcada de 1980. Na maioria dos casos, a alterao na
legislao falimentar dos pases europeus foi influenciada pela elevao da
254
inadimplncia que acompanhou a forte expanso do crdito condicionada

pelo processo de liberalizao financeira. Um dos primeiros pases a alterar
seu marco regulatrio de falncias foi a Dinamarca, com uma emenda em
1984 (Konkurslov), seguida pelos demais pases escandinavos. Em 1989,
por meio da Lei Neierz, o governo da Frana tomou as primeiras medidas
para prevenir e regular o superendividamento das famlias francesas. Iniciativa semelhante j havia sido tomada no Reino Unido (Insolvency Act e
Insolvence Rules) em 1986. Alemanha (Insolvenzordnung) e Espanha (Ley
22, de 9 de julho de 2003, Concursal), atrasadas neste movimento, s viriam a estabelecer seu quadro regulatrio em 1999 e 2003, respectivamente
(NIEMI-KIELSILINEN, 1999; GERHARDT, 2009).
Apesar da disseminao desse tipo de legislao, os dois lados do Atlntico
guardam diferenas importantes tanto no que diz respeito s concepes subjacentes quanto aos procedimentos previstos. Os regimes europeus privilegiam, em
geral, o acompanhamento e a preveno do superendividamento, cujas causas
so vistas como problema social isto , a ocorrncia de fatos imprevisveis (desemprego, divrcio, doenas ou falecimento de membros familiares) que foram
os indivduos de boa-f inadimplncia e moratria. O regime americano, por
sua vez, tenta tratar a questo por meio da decretao da falncia do indivduo.
O recurso falncia tende a funcionar como mecanismo de correo de falhas
do mercado de crdito. Em face de eventos imprevisveis, os riscos devem ser
assumidos pela parte melhor posicionada para geri-los e absorv-los: os credores,
cujas informaes e capacidade de diversificao de riscos so superiores s dos
tomadores de crdito. Desta concepo deriva, ento, a reduo da carga moral
referente decretao de falncia14 e o amplo acesso ao recurso. Outro aspecto
central na lgica do regime americano a capacidade de reduo da dvida (discharge) quase que automaticamente por meio do captulo 7.15 Este aspecto se
apoia na ideia de segunda chance como direito do tomador americano em bancarrota. O amplo acesso ao direito de fresh start confere relativa flexibilidade na
gesto do endividamento das famlias, guardando relaes de complementaridade
com o mercado de trabalho flexvel dos Estados Unidos e amenizando os efeitos
perversos de um sistema financeiro liberalizado em que a elevada concorrncia
condiciona estratgias agressivas de oferta de crdito.
14. Segundo Ramsay (2007, p. 256, nota 83, traduo nossa), historicamente, a lei de falncia em pases sob regime
de direito comum, exceo dos Estados Unidos, faz uso de sanes constrangedoras como mtodo de defesa da
moralidade comercial. A lei americana descartou deliberadamente muitas dessas sanes no Bankruptcy Reform Act
de 1978, rejeitando a moralizao da falncia do consumidor endividado. () Por exemplo, o termo devedor foi substitudo por falncia/concordata no Bankruptcy Reform Act de 1978.
15. O Bankruptcy Abuse Prevention and Consumer Protection Act (BAPCPA) de 2005 imps certas restries ao recurso
ao captulo 7, desencadeando relativa ampliao do nmero de casos de insolvncia entre 2004 e 2005 e antecedendo
forte queda entre 2005 e 2006, bem abaixo do patamar verificado entre 2000 e 2004 (GERHARDT, 2009).
255
Na Europa, apesar de diferenas importantes entre os pases, pode se verificar acesso restrito declarao da falncia pessoal e a ausncia de mecanismos
de rpido discharge semelhantes ao captulo 7 nos Estados Unidos. H insistncia
sobre a comprovao da boa-f do devedor incapaz de honrar suas dvidas, sem
a qual no possvel recorrer aos mecanismos de renegociao previstos em lei.16
Este aspecto, segundo Ramsay (2007), expressa a persistncia de valores sociais
que recriminam o recurso frequente ao endividamento como meio de acesso a
bens e servios.17 Assim, os regimes de falncia europeus garantem antes earned
start do que fresh start. Em geral, comisses18 compostas por funcionrios pblicos, representantes dos credores e de organizaes de proteo dos consumidores
e, em muitos casos, agentes sociais reestruturam as dvidas dos indivduos em
falncia em planos que raramente contam com a reduo do montante devido.
Por exemplo, qualquer instrumento legal que previsse discharge das dvidas inexistia na Frana at 2004, quando foi aprovada a Lei Barloo, tambm conhecida
como Loi de la Seconde Chance ou do Rtablissement Personnel. Nos demais pases,
alguma reduo da dvida somente se verificava em caso de recorrentes insucessos
no cumprimento dos planos de reestruturao da dvida.19
Sejam quais forem as caractersticas que os regimes de falncia pessoal assumem em cada pas, o desenvolvimento de procedimentos legais para tratar da
questo reflete a importncia do avano do endividamento das famlias. Dessa
maneira, como defende Niemi-Kiesilinen (1999), tais procedimentos podem ser
vistos como parte do Estado de bem-estar social, uma vez que buscam evitar, por
um lado, que as famlias incorram em esforo insuportvel para o pagamento de
suas dvidas e, por outro, que estas sejam excludas do mercado de crdito.
Esse captulo analisa as configuraes do mecanismo autorreforante entre a
valorizao dos ativos imobilirios, a expanso do crdito e as decises de consumo das famlias que desempenharam papel importante no dinamismo econmico no apenas dos Estados Unidos, mas tambm de muitos pases europeus em
graus variados (Reino Unido, Irlanda, Espanha, Frana etc.). Buscou-se associar o
16. Carruthers e Halliday (1998, traduo nossa) argumentam que, nos Estados Unidos, ao contrrio, no h nenhuma preocupao com aspectos investigativos da fraude ou com a imprudncia do devedor, nem do uso da lei como
dispositivo de sano.
17. Em contrapartida, frequente a discusso na Europa da necessidade de exigir responsabilidade tambm dos credores. Este tipo de discusso integra conjunto mais amplo de reivindicaes de setores das sociedades civis europeias
quanto responsabilidade social das empresas (Ramsay, 2007).
18. Nos Estados Unidos, o processo de falncia pessoal trata-se, sobretudo, de processo judicial; na Europa, comisses
mistas tendem a assumir o papel de reajustamento das dvidas, sendo o Poder Judicirio acionado somente diante da
impossibilidade de acordo entre as partes no mbito das comisses. Na Frana, o Banque de France que desempenha
papel de organizador das comisses de superendividamento (comissions de surendettement), posio ocupada na
Inglaterra principalmente pelo escritrio pblico do Official Receiver.
19. A diferena no tratamento do superendividamento e da falncia pessoal na Europa e nos Estados Unidos levou
Niemi-Kiesilinen (1999) a referir-se aos regimes europeus como consumer debt ajustment, reservando o termo
consumer bankruptcy para os pases anglo-saxes, sobretudo os Estados Unidos.
256
desenvolvimento deste mecanismo sob tais configuraes s transformaes institucionais que possibilitaram o funcionamento do prprio regime de crescimento
finance-led, de forma a fazer emergir os aspectos estruturais deste processo. A fim
de enfatizar a persistncia de diferenas nacionais, dois pases sero analisados
em maior detalhe: os Estados Unidos e a Frana, que representam duas lgicas
institucionais distintas.
2 A LIBERALIZAO FINANCEIRA E A TRANSFORMAO DOS SISTEMAS
AMERICANO E FRANCS DE FINANCIAMENTO HABITACIONAL
Dois fatores marcaram o processo de transformao do financiamento habitacional na maioria dos pases desenvolvidos: o acirramento da concorrncia no financiamento aquisio de residncias pelas famlias e o estreitamento das relaes
entre este segmento especfico do mercado de crdito e os mercados de capitais
por meio do desenvolvimento de mercados secundrios s carteiras de financiamento habitacional. Ainda que ambas as tendncias possam ser verificadas tanto
nos Estados Unidos como na Frana, os sistemas de financiamento habitacional
nestes pases guardam diferenas importantes que refletem, de uma maneira ou
de outra, a natureza de suas estruturas institucionais.
2.1 O acirramento da concorrncia nas operaes de varejo do .
financiamento habitacional
Ao longo dos anos 1980, o quadro regulatrio que assegurava os contornos de

segmento do mercado de crdito especializado no financiamento habitacional foi
desmontado, a exemplo do movimento geral de desregulamentao do crdito,
na maioria dos pases desenvolvidos. Na Frana, este desmonte se deu de forma
relativamente abrupta, resultado da lei bancria de 1984 e do fim do controle do
crdito em 1987. O objetivo das autoridades francesas era reativar a concorrncia
neste segmento, com a esperana de verificar reduo dos custos e ampliao dos
prazos deste tipo de financiamento s famlias. Nos Estados Unidos, por sua vez, a
abertura do mercado de financiamento habitacional deu-se progressivamente, em
resposta s crescentes dificuldades apresentadas pelas instituies de thrifts (saving
and loans S&L e saving banks). Sua dificuldade de adaptao ao novo ambiente macroeconmico e financeiro colocava em xeque a oferta de financiamento
habitacional nos Estados Unidos; em consequncia, as autoridades regulatrias
permitiram a diversificao das atividades destes agentes e autorizaram os bancos
comerciais a oferecer este tipo de financiamento, incentivando-os, inclusive, a
comprar as thrifts insolventes. Estas medidas, contudo, acabaram levando tomada excessiva de riscos pelas thrifts e, consequentemente, sua crise em meados dos
anos 1980 (PLIHON, 1999; 2004; GUTTMANN, 1994; BRAGA e CINTRA,
2004; CINTRA e CAGNIN, 2007a).
257
O espao liberado pelas thrifts no financiamento habitacional foi ocupado

por bancos hipotecrios (mortgage banks). Tais bancos integravam, muitas vezes,
holdings bancrias, que, diante do acirramento da concorrncia com outros agentes financeiros na oferta de crdito e servios financeiros s grandes empresas, se
voltavam ampliao de suas operaes junto s famlias. Entre 1976 e 1996, a
participao das thrifts no agregado de novos contratos de financiamento habitacional teve queda de 60,6% para 19,8%, ao mesmo tempo em que a participao dos bancos hipotecrios saltou de 14% para 57%. A expanso destes bancos
esteve diretamente associada ao desenvolvimento de mercado secundrio para as
hipotecas residenciais. Como no so instituies de depsito, os bancos hipotecrios precisam recorrer constantemente aos mercados de capitais para levantar
recursos para suas operaes, por meio do refinanciamento de suas carteiras. Paralelamente, estes bancos tambm tinham acesso a linhas de crdito junto a bancos
comerciais muitas vezes, pertencentes a uma mesma holding bancria , que
ocupavam papel importante na gesto de liquidez de suas atividades correntes
(JACOBIDES, 2005; COLTON, 2002).
A maior presena desses agentes no financiamento habitacional americano
desencadeou mudanas importantes no funcionamento deste mercado. Enquanto as thrifts sofriam fortes desequilbrios patrimoniais com a elevao das taxas
de juros e a recesso econmica do perodo 1979-1981, os bancos hipotecrios
conseguiram ampliar sua participao nos novos financiamentos habitacionais
recorrendo a reestruturaes internas de suas atividades que pudessem promover
racionalizao de custos. A reduo de pessoal e a externalizao da atividade
de contratao dos financiamentos consistiram em estratgias neste sentido. Escritrios independentes passaram a desempenhar as funes de busca de clientes, recolhimento de documentos e encaminhamento da proposta de crdito aos
bancos (loan application); foi o surgimento dos mortgage brokers.20 A partir da
recuperao da economia americana e do financiamento habitacional, que se iniciou em 1982, a atividade dos mortgage brokers firmou-se como parte integrante
do sistema americano de financiamento habitacional. Uma funo semelhante
passou a ser desempenhada por correspondentes hipotecrios, que consistem
geralmente em pequenos credores que vendem integralmente suas carteiras de
hipotecas a instituies financeiras (sobretudo, bancos hipotecrios) de maior
porte. Em 1997, 65% da contratao de novas hipotecas passaram pelas mos de
20. Mortgage brokers so geralmente escritrios pertencentes a corretoras de imveis e no so considerados instituies financeiras. Sua atividade relativamente pouco regulamentada e as exigncias variam de estado para estado.
A regulamentao recai ora sobre os escritrios de mortgage brokerage, ora sobre os indivduos em que nestes trabalham; por vezes, consiste em prerrequisitos educacionais ou tempo de experincia (Flrida, Califrnia, Massachussets,
Nova York, Nevada etc.), ou exige recursos financeiros mnimos (Nova Jersey, Carolina do Norte e Carolina do Sul,
Texas, Tennessee, Washington etc.). At 2004, cinco estados (Alabama, Alaska, Colorado, Montana e Wyoming) no
tinham nenhum tipo de regulamentao sobre mortgage brokers. As barreiras entrada neste segmento so, consequntemente, baixas, condicionando a evoluo das atividades dos mortgage brokers nmero de agentes e volume de
negcios aos ciclos imobilirios.
258
correspondentes e mortgage brokers, proporo que mal chegava a 10% em 1988.

O restante dos contratos era firmado diretamente nas agncias das instituies
credoras (S&L, bancos hipotecrios ou bancos comerciais) (JACOBIDES, 2005;
DUNCAN, 2001).
Outro fator importante para o surgimento da atual organizao do mercado primrio de hipotecas residenciais nos Estados Unidos teve origem na gesto dos ativos remanescentes das thrifts que foram falncia no final dos anos
1980. O Resolution Trust Corporation (RTC) de 1989 vendeu separadamente
os emprstimos e os diretos de recolhimento dos pagamentos peridicos destes
emprstimos (servicing rights) que compunham os ativos das thrifts em liquidao. O RTC criou, assim, as condies para o desenvolvimento de um mercado
para estes direitos ao formular metodologia para sua precificao. As instituies
que adquiriram tais direitos desenvolveram know-how nestes mercados, especializando-se na atividade de recolhimento e transferncia dos pagamentos aos
proprietrios das hipotecas (mortgage servicers).
Diante da crise das thrifts e do avano da desregulamentao, o modelo
de financiamento habitacional presente nos Estados Unidos no ps-guerra, cujas
razes se encontravam, em boa medida, na reforma financeira dos anos 1930, foi,
assim, drasticamente modificado segundo dois aspectos. Em primeiro lugar, a
oferta de financiamento s famlias para a aquisio de imvel residencial deixou
de ser responsabilidade de apenas um tipo especfico de instituies. O mercado
foi aberto ao conjunto de agentes financeiros, acirrando a concorrncia. Em segundo lugar, a forma de funcionamento deste mercado de hipotecas residenciais
fragmentou-se ao longo dos anos 1980: as atividades que antes eram realizadas no
seio de uma instituio (bundling system), sobretudo das thrifts, agora passaram a
ser desempenhadas por diferentes agentes (unbundling system): brokers, correspondentes, servicers, bancos e thrifts.
No caso da Frana, a primeira dessas tendncias j se encontrava presente
nos anos 1970. Em funo da tradicional diversificao dos seus negcios que
foi reforada pela lei bancria de 1984 , os bancos franceses sempre tiveram participao importante no financiamento habitacional, no apenas no que diz respeito aquisio do imvel pelas famlias, mas tambm na sua construo. Apesar
disso, seu peso era limitado, at o final dos anos 1980, em funo de dois fatores.
Em primeiro lugar, os contratos de crdito que contavam com subsdios ou bonificaes do Estado tinham sua oferta monopolizada por determinadas instituies
financeiras controladas pelo poder pblico, tais como o Crdit Foncier de France
(CFF), o Comptoir des Entrepreneurs (CDE) e a Caisse de Dpts et Consignation (CDC). Ademais, estas instituies tinham acesso inicialmente irrestrito a operaes de redesconto do Banque de France (Banco Central francs).
259
Em segundo lugar, a poltica de encadrement du crdit (1970-1987), que dava poderes ao Banque de France para definir o ritmo de crescimento das carteiras de
crdito, funcionava como obstculo adicional expanso das operaes de financiamento habitacional dos bancos.
Entre meados dos anos 1960 e 1990, essas restries comearam, entretanto, a ser retiradas, com a quebra sucessiva de monoplios na distribuio de
emprstimos que contam com isenes fiscais ou ajudas oramentrias21 e daqueles baseados no crdito direcionado (comptes pargne-logement CEL, plans
pargne-logement PEL, prts conventionns etc.).22 Desta maneira, as instituies
financeiras que dominaram o setor desde o ps-guerra, como o CFF, a CDC e o
CDE, foram perdendo espao para os bancos universais e, sobretudo, os bancos
mtuos, como o Crdit Agricole.23 Em contrapartida, a lei bancria de 1984 permitiu que estas instituies, que perderam espao no financiamento habitacional,
pudessem diversificar suas operaes de forma a compensar a quebra dos monoplios da distribuio de determinados contratos. A participao dos bancos24
no financiamento habitacional passou de 46,4% para 67,3%, entre 1977 e 1989
(GRANELLE, 1998; LEFEBVRE, MOUILLART e OCCHIPINTI, 1991).
As transformaes sofridas pelo sistema financeiro francs nos anos 1980 e
1990 tiveram como consequncia uma ampliao da concorrncia entre os agentes
financeiros e o desenvolvimento dos mercados de ttulos como meio de financiamento. Diante deste cenrio e com o fim da poltica de controle do crdito, em
1987, a reao dos bancos franceses assemelhou-se de seus pares americanos:
buscaram compensar a perda de parte das operaes com clientes tradicionais, que
passaram, ento, a recorrer aos mercados de ttulos, por meio da ampliao de atividades associadas a riscos e rentabilidade mais elevados, como o crdito s famlias
e s pequenas e mdias empresas. A ampliao das atividades dos bancos junto s
famlias conferiu ao financiamento habitacional funo estratgica. A contratao
21. Em 1995, o principal instrumento de financiamento ao acesso propriedade residencial subsidiado pelo Estado, o
prt aid laccession la proprit (PAP), cuja distribuio era restrita s caisses dpargne, foi substitudo pelo prt
taux zro, amplamente oferecido pelas instituies bancrias.
22. Em 1965, foram criadas as CEL, cuja distribuio era aberta ao conjunto dos bancos. Estas substituram as contas
de pargne-crdit, criadas em 1959 e oferecidas exclusivamente pelas caisses dpargnes. Em 1969, foi criado mecanismo semelhante s CEL, os PEL. O circuito pargne-logement (CEL e PEL) consiste em mecanismo de aquisio
de imvel residencial composto por duas etapas. A primeira compreende perodo durante o qual o cliente constitui
poupana cujas durao e rentabilidade isenta de determinados impostos so previamente definidas pelo poder
pblico. A segunda etapa, a contratao do emprstimo, tem carter opcional e conta com a transferncia de um
prmio pelo Estado, de maneira a reduzir o custo do endividamento.
23. importante ressaltar que o financiamento habitacional continua restrito a um mercado quase que exclusivamente
nacional isto , a oferta de financiamento por credor sediado em determinado pas a um tomador residente em outro
pas, mesmo que ambos pertenam zona do euro, pouco verificado. Isto decorre, em grande medida, em funo
de diferentes procedimentos legais em relao falncia e transferncia de propriedade das garantias do tomador
insolvente para o credor (foreclosure) (BCE, 2009).
24. Referente aos bancos pertencentes Association Franaise des Banques, excluindo-se, ento, a Caisse dpargne,
a CDC, o CFF e o CDE.
260
de financiamento habitacional estabelece relao de longo prazo com o tomador, o

que permite ao banco credor o oferecimento de produtos adicionais durante todo
o perodo de vigncia do contrato. Como consequncia, tornou-se praxe que os
bancos franceses aceitem margens restritas, por vezes negativas, nas operaes de
financiamento habitacional, na esperana de que a venda de produtos adicionais
possa resultar nas margens globais de lucro desejveis (MRINDOL, 2008; DIAMOND e LEA, 1992; LEMASSON, 2005; DOLING e FORD, 2003).
Dessa importncia do financiamento habitacional para os bancos franceses, pode ser tirada a primeira consequncia: o avano dos bancos sobre as instituies especializadas no financiamento habitacional. Das quatro instituies
especializadas, CFF, Union de Crdit pour le Btiment, Crdit Immobilier de
France e a filial francesa do GE Money Bank, remanescentes das transformaes
dos anos 1980, apenas as duas ltimas se mantiveram independentes. A segunda concluso a existncia de barreiras a uma fragmentao da distribuio do
financiamento habitacional semelhante quela verificada nos Estad os Unidos.
Ao contrrio, frente ao acirramento da concorrncia, os bancos franceses vm
buscando cobrir todo o espectro de servios financeiros associados compra
e construo de imvel residencial, estreitando os vnculos entre a atividade
bancria e a atividade imobiliria. Estes bancos vm, assim, integrando diferentes segmentos (residencial, comercial e escritrios) e atividades (construo,
incorporao, gesto etc.) dos mercados imobilirios s diferentes frentes do
negcio bancrio, como banco de varejo, banco de investimento e private bank
(financiamento aquisio, comercializao, construo, seguros, montagem de
emisses de ttulos etc.) (MRINDOL, 2008; NAPPI-CHOULET, 2009).
2.2 O avano da securitizao e o desenvolvimento de mercado secundrio
ao financiamento habitacional
Uma das principais transformaes dos sistemas de financiamento habitacional

foi o desenvolvimento de mercado secundrio para as carteiras de crdito a partir
da dcada de 1980. Com mercados secundrios desenvolvidos e a desregulamentao dos mercados primrios ou de varejo, os sistemas de financiamento habitacional tornaram-se mais flexveis, relativizando as restries ao crescimento do
crdito impostas pela evoluo das captaes de depsitos. Os credores no mercado primrio puderam adotar tcnicas de gesto de passivo, em que o acesso aos
mercados secundrios como forma de obteno de funding assegurava o ritmo de
expanso de suas operaes ativas estabelecido previamente pelo processo concorrencial. Nesta nova configurao, o racionamento quantitativo (credit crunch) do
financiamento habitacional tornou-se cada vez menos frequente, dando lugar a
movimentos moderados de restrio do crdito via o mecanismo de preo (GUTTMANN, 1994; COLTON, 2002; BERNANKE, 2007a).
261
Nos Estados Unidos, a criao do Federal Home Loan Bank System e da

Federal National Mortgage Association (FNMA ou Fannie Mae), por exemplo, data da dcada de 1930.25 Estas instituies permitiram melhor gesto de
liquidez das thrifts, possibilitando a retomada do funcionamento do sistema de
financiamento habitacional interrompido pela crise de 1929, e a expanso da
participao dos contratos a taxas de juros fixas e prazos longos geralmente de
30 anos. O objetivo de alongar os prazos do financiamento habitacional s famlias e reduzir as margens dos credores por meio do desenvolvimento de funding
de longo prazo tambm esteve na origem da criao do mercado hipotecrio
(march hypothcaire), em 1966, pelo governo francs. Da data de surgimento at
suas configuraes atuais, os mercados secundrios destes dois pases passaram
por diversas alteraes, provenientes de mudanas regulamentares ou das estratgias de seus participantes. Um elemento importante na evoluo deste segmento
do sistema de financiamento habitacional foi, sem dvida, o amplo recurso a
tcnicas de securitizao das carteiras de crdito, abrindo-se nova etapa do desenvolvimento dos mercados secundrios. A securitizao permitiu, em alguns
casos, a diversificao de contratos financeiros que tm como ativo subjacente
crdito imobilirio, estreitando as relaes entre o financiamento habitacional e
os mercados de capitais.
Nos Estados Unidos, a introduo de tcnicas de securitizao ocorreu, no final
dos anos 1960, no apenas como reao ao crescente desequilbrio das thrifts, mas
tambm da prpria FNMA. O credit crunch de 1966, as presses sobre o oramento
federal em funo da Guerra do Vietn e a multiplicao de movimentos sociais (civil rights movement) pressionaram o governo americano para a reformulao do mercado secundrio de hipotecas residenciais. Em 1968, foi criada a Government National Mortgage Association (GNMA ou Ginnie Mae), que passou a encarregar-se
do desenvolvimento do mercado secundrio para as hipotecas com seguro pblico
oferecido pela Federal Housing Association/Veterans Affairs (FHA/VA).26
A criao da Ginnie Mae foi acompanhada de inovao financeira importante: a securitizao das hipotecas residenciais. A emisso das passthrough
securities pela Ginnie Mae, em 1970, consistiu na primeira operao de securitizao de crdito nos Estados Unidos. Nos anos seguintes, diversificaram-se
as carteiras de crdito securitizadas, passando-se a incluir financiamento de automveis, cartes de crdito, financiamento estudantil etc. Os ttulos emitidos
a partir deste conjunto de carteiras de naturezas distintas so denominados
25. Para mais informaes sobre a construo do mercado secundrio para as hipotecas residenciais nos Estados
Unidos, ver, por exemplo, Colton (2002), Department of Housing and Urban Development (HUD) (United States,
2006) e Cagnin (2007; 2009a).
26. Ginnie Mae e FHA/VA compem o segmento social do sistema, em que parte dos riscos assumida explicitamente pelo governo federal dos Estados Unidos.
262
de asset-backed securities (ABS). Dessa maneira, fazem parte das ABS as mortgage-backed securities (MBS), ou ainda as residencial-mortgage-backed securities
(RMBS), no caso das hipotecas residenciais.
A Federal Home Mortgage Corporation (FHLMC ou Freddie Mac), criada em
1970, tambm lanava mo da securitizao como meio de desenvolver o mercado
secundrio para as hipotecas residenciais. Fannie Mae s passou a recorrer securitizao em 1981. Atualmente, Ginnie Mae, Fannie Mae e Freddie Mac esto autorizadas
a comprar, reter em balano e securitizar hipotecas residenciais. Assim, a participao
das government-sponsored enterprise (GSEs)27 e da Ginnie Mae no estoque total de
hipotecas residenciais saltou de 8%, em 1970, para 42% em 2000 (grfico 1).
GRFICO 1
Estoque das hipotecas residenciais por tipo de detentor (1968-2010) Estados Unidos
(Em %)
50
45
40
35
30
25
20
15
10
5
0
1968 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010
Thrifts
Seguradoras
Private Mortgage Pools e outros2
Bancos comerciais
GSE e agncias federais1
Fonte: Flow of Funds, do Federal Reserve Board.

Obs.: valores para 2010 so dados do terceiro trimestre do ano.

Notas: 1 Inclui
hipotecas mantidas em balano e emisses de MBS das seguintes instituies: Ginnie Mae, FHA/VA, Farmers
Home Administration, Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC), Resolution Trust Corporation, Federal Farm Mortgage Corporation e Public Housing Administration, Fannie Mae, FHLBanks, Freddie Mac e Farmes Mac.
2
Compreende securitizadores privados, fundos de penso, companhias financeiras etc.
27. GSE o nome dado a empresas de capital privado que desempenham papel de interesse pblico e que, por essa
razo, recebem algum tipo de garantia do Estado ou de benefcios fiscais. Esse o caso de Fannie Mae e Freddie Mac.
263
A dcada de 1980 foi o perodo em que o princpio da concorrncia foi reforado no mercado secundrio de hipotecas residenciais. As presses dos agentes financeiros privados, que se queixavam da dificuldade de concorrer com as GSEs,28 e o
interesse do governo americano em atrair novos capitais para o financiamento habitacional culminaram na adoo do Secondary Mortgage Market Enhancement Act, de
1984. O ato buscava eliminar as barreiras fiscais e regulamentares que bloqueavam o
desenvolvimento da securitizao de hipotecas por agentes financeiros privados.
Em seu Ttulo I, o ato ajustou o quadro regulatrio vigente de maneira a permitir a entrada de agentes privados no mercado secundrio de hipotecas: a seo
105 removeu restries ao investimento em MBS privadas pelos bancos e thrifts
com funcionamento sob autorizao federal (federally-chartered), e a seo 106 imps aos estados a necessidade de alterarem suas legislaes referentes aos mercados
de ttulos, de maneira a permitir que as instituies financeiras sob autorizao estadual (state-chartered) como companhias de seguro, fundos de penso e thrifts
pudessem adquirir as MBS privadas (BLECKNER, 1984; COLTON, 2002).
O Ttulo II do ato tratou de definir as condies de concorrncia entre as
GSEs e os securitizadores privados, por meio da definio de um limite mximo
do valor das hipotecas que poderiam ser securitizadas por estas instituies. Este
valor mximo, que passou a fazer parte dos guidelines das GSEs, definido pelo
Office of Federal Housing Enterprise Oversight (OFHEO),29 responsvel pela
superviso de Fannie Mae e Freddie Mac, segundo a regio em que a hipoteca
foi contratada e ajustvel de acordo com os movimentos dos preos dos imveis.
O mercado secundrio assistiu, assim, ao surgimento de um circuito composto
pelas hipotecas no elegveis securitizao pelas GSEs (nonconforming mortgages)
e pelos securitizadores privados (geralmente bancos de investimento).
Com a constituio desse segmento do mercado secundrio totalmente
privado, foi possvel maior diversificao dos contratos de financiamento
habitacional junto s famlias. A introduo de inovaes financeiras neste tipo
de financiamento se via dificultada pela necessidade de cumprir os parmetros
exigidos pelas GSEs; desrespeit-los significava a impossibilidade de securitizar as
hipotecas geradas e, dessa maneira, assumir o custo em termos de requerimento
de capital de mant-las em balano. A entrada de bancos de investimento e demais instituies privadas no mercado secundrio tornou possvel a securitizao
destas hipotecas excludas do circuito GSEs. A constituio deste circuito privado foi condio necessria para a onda de inovaes financeiras nas hipotecas
28. Em 1983, Ginnie Mae, Fannie Mae e Freddie Mac respondiam por 97% das hipotecas securitizadas, resultando em
participao marginal dos emissores privados de MBS de apenas 3%.
29. Por meio do Housing and Economic Recovery Act de 2008, foi criada nova agncia reguladora para as GSEs: a
Federal Housing Finance Agency (FHFA). A FHFA centralizou as operaes antes dispersas em trs outras instituies
(OFHEO, Federal Housing Finance Board FHFB e parte das atividades do HUD).
264
residenciais verificada nos anos 2000 e esteve no centro da crise financeira subsequente, a crise das hipotecas subprime.
Com o amadurecimento do mercado de MBS, esses ttulos foram usados
pelos bancos de investimentos na criao de novos instrumentos financeiros,
como os collateralized debt obligations (CDO). As MBS integram o pool de ativos
subjacentes que composto de maneira a obter determinada avaliao de risco
das agncias de rating (FMI, 2008a). A partir deste pool, diferentes categorias de
CDO (tranches) so emitidas de forma a refletir, cada uma destas, um nvel especfico de riscos. Os CDO compreendem, assim, o fruto do processo de ressecuritizao de hipotecas residenciais. Hipotecas, MBS e CDO integram o portflio
de fundos de investimento, cujas cotas podem compor o portflio de outros fundos, constituindo uma pirmide de instrumentos financeiros que tm como base
a existncia de imvel tomado como garantia. A emisso de CDO ocupou papel
central na expanso de contratos de hipoteca pouco usuais no segmento subprime
nos Estados Unidos, cujos riscos foram separados e empacotados em tranches
para serem transferidos, em seguida, aos agentes dos mercados financeiros.
A experincia americana inspirou, em boa medida, as iniciativas francesas de
introduzir tcnicas de securitizao como meio de desenvolver o mercado secundrio de hipotecas. Nos Estados Unidos, a securitizao havia sido desenvolvida
como resposta s dificuldades crescentes das thrifts e das prprias agncias federais
do mercado secundrio; na Frana, sua introduo esteve condicionada pela estratgia do Estado de modernizao do sistema financeiro francs e pelo desejo de
desenvolver formas de funding de longo prazo para o financiamento habitacional.
A Lei no 88-1201 de 1988 introduziu a securitizao na Frana e garantiu o incio
da securitizao das carteiras de crdito habitacional. A primeira emisso de MBS
foi realizada em 1991, pelo CFF, seguida pelas emisses do Crdit Lyonnais, da
Union de Crdit pour le Btiment (UCB) e da Caisse dEpargne, em 1994.
Entretanto, assim como ocorrera anteriormente com o mercado hipotecrio,
o recurso securitizao continuou bastante limitado na Frana. De acordo com
o levantamento de Bourdin (2006), apenas 5,7% do financiamento habitacional
contratado em 2003 foram securitizados.30 As razes para esta evoluo repousam
sobre a existncia de mecanismos de captao de depsitos a baixo custo31 e a
30. Inclui-se a emisso de mortgage backed securities e obligations foncires (nome recebido pelos covered
bonds na Frana)
31. O circuito pargne-logement constitui um dos principais mecanismos de funding das operaes de financiamento
habitacional dos bancos instituies especializadas no esto autorizadas a captar recursos por meio deste mecanismo. Com a tendncia de queda das taxas de juros a partir dos anos 1980, os indivduos passaram a exercer cada
vez menos seu direito de tomar um financiamento habitacional a partir dos recursos acumulados em suas contas e nos
planos pargne-logement previamente criados junto aos bancos. Entre 1984 e 2004, a proporo entre o valor das
carteiras de crdito habitacional e o saldo de depsitos no mbito do circuito pargne-logement teve queda de 51,5%
para 6,6%. Os depsitos coletados e no utilizados no interior deste circuito compreendem uma soma de recursos que
devem ser direcionados a outras formas de financiamento habitacional. Os bancos conseguiram, dessa forma, ampliar
as carteiras de crditos livres habitao a partir destes recursos.
265
importncia estratgica do financiamento residencial para o estabelecimento de

relao de longo prazo entre a instituio credora (especialmente, os bancos) e sua
clientela composta por pessoas fsicas. A transferncia da propriedade da carteira
de crdito para fora de seu balano pode significar, ao ser notificada ao tomador
do emprstimo, ameaa confiana estabelecida na relao entre credor e devedor.
O financiamento habitacional na Frana continua, assim, atividade prioritariamente bancria, que impe a transformao de prazos dos recursos obtidos
sob a forma de depsitos de curto prazo. O desenvolvimento de instrumentos
de captao junto aos mercados de capitais desempenhou, dessa maneira, papel
marginal, apesar da sua participao no funding de instituies no bancrias especializadas no financiamento habitacional. Como consequncia, e em contraste
com a experincia americana, as transformaes ocorridas na esfera financeira nas
ltimas dcadas no foram capazes de desenvolver um sistema de financiamento
habitacional sob o modelo originate-to-distribute.
3 A GESTO DO PATRIMNIO IMOBILIRIO DAS FAMLIAS
Depois da Segunda Guerra Mundial, as condies de moradia na maioria dos

pases desenvolvidos transformaram-se radicalmente: a parcela de domiclios
insalubres, com taxas de ocupao elevadas ou sem instalaes sanitrias, teve
queda drstica. Naquele perodo, o nmero de proprietrios de imveis residenciais cresceu continuadamente, chegando a constituir a situao da maioria das famlias em alguns pases. Nos Estados Unidos, estas tendncias se
desenvolveram, sobretudo, a partir dos anos 1940 e foram condicionadas pelo
maior envolvimento do Estado, nos diferentes nveis da Federao, no acesso
habitao. Os desdobramentos sociais da crise dos anos 1930 criaram as condies polticas a favor da formulao de polticas habitacionais mais amplas,
reforadas posteriormente pelos movimentos sociais em prol dos civil rights
nos anos 1960. Na Frana, assim como na maior parte dos pases europeus, a
interveno sistemtica dos Estados nas questes de habitao deu-se em meio
reconstruo do pas no ps-guerra. Alm do carter de poltica social destas
intervenes, os estmulos construo e renovao de imveis residenciais
aportavam contribuio importante s polticas de crescimento econmico e
gerao de emprego.
Entre 1940 e 1980, a taxa de famlias americanas proprietrias de suas
residncias saltou de cerca de 44% para mais de 64%. No caso das famlias
francesas, a parcela de proprietrios, que era de apenas 35% em 1950, chegou a 50% no incio dos anos 1980. Trs fatores viabilizavam esta trajetria.
Em primeiro lugar, a constituio de circuitos especializados de financiamento habitacional caracterizava o financiamento da aquisio dos imveis
266
naquele perodo. Estes circuitos contavam com instrumentos regulamentares

e incentivos fiscais que lhes permitiam a captao de recursos a baixo custo e
a oferta de financiamento sob condies favorveis s famlias. Em segundo
lugar, a relao salarial fordista significava, em geral, evoluo positiva da
renda real da maioria dos trabalhadores e taxa de emprego elevada. Nestas
circunstncias, os chefes de famlia apresentavam condies de assumir o
custo financeiro da dvida contrada para a aquisio de imvel. Em terceiro lugar, o Estado assumia para si a responsabilidade de dividir parte deste
custo do endividamento das famlias. A poltica habitacional compreendia
tanto incentivos construo, garantindo a expanso do parque residencial
e a reduo de seu custo de forma a arrefecer a elevao de preos, como
transferncia direta ou indireta de recursos aos tomadores. O Estado comprometia-se, assim, a solvabilizar a demanda e garantir condies mnimas
de ascenso (affordability) propriedade.32
Com o esgotamento da relao salarial fordista, as condies necessrias ao
avano da propriedade de imveis residenciais pelas famlias complicaram-se. Em
primeiro lugar, as reformas introduzidas nos mercados de trabalho vo na direo
de ampliar a flexibilidade dos contratos de trabalho ao mesmo tempo em que as
taxas de desemprego se elevavam. Torna-se, ento, mais incerta a capacidade de
as famlias conservarem, em prazo relativamente longo, determinado fluxo de renda
proveniente do trabalho. Endividar-se a longo prazo, como o financiamento habitacional exige, torna-se, consequentemente, mais arriscado. Em segundo lugar, a
dinmica de crescimento dos salrios reais verificada sob o fordismo foi interrompida. Os salrios crescem, desde ento, em ritmo montono e perdem participao na renda nacional. Na Frana, a participao mdia dos salrios teve queda
de 75,5% do produto interno bruto (PIB), no perodo 1971-1980, para 69,4%,
no perodo 1991-2000. Nos Estados Unidos, esta queda foi de 70% do PIB para
67,2% nesses perodos. Em terceiro lugar, como resultando dos dois primeiros
fatores, a desigualdade social tende a elevar-se, especialmente nos Estados Unidos,
em funo de limitaes a um efeito descentralizador da renda promovido pelo
Estado de bem-estar social, mais restrito em relao Frana, e sob pesada crtica
dos setores liberais (tabela 3).
32. Conforme observam Florida e Jonas, a poltica habitacional americana do perodo fordista esteve longe de beneficiar o conjunto da populao: o incentivo expanso dos subrbios teve como subproduto o surgimento de guetos
nas regies centrais das metrpoles americanas, ocupados sobretudo por minorias tnicas. Os autores concluem: as
inovaes da poltica habitacional do New Deal deram origem a instituies que, no limite, favoreceram uma crescente
classe mdia branca e discriminaram as classes dos trabalhadores e dos negros pobres dos centros das cidades (Florida e Jonas, 1991, p. 363, traduo nossa).
267
TABELA 3
Distribuio de renda na Frana e nos Estados Unidos: coeficiente de Gini da

populao total (1970-2000)
Antes de impostos e transferncias
Pas
Meados de 1970 Meados de 1980
Frana
Estados Unidos
Incio de 1990
Meados de 1990
Incio de 2000
Meados de 2000
0,52
0,51
0,48
0,50
0,48
0,37
0,40
0,42
0,45
0,45
0,46
Depois de impostos e transferncias

Meados de 1970 Meados de 1980
Frana
Estados Unidos
Incio de 1990
Meados de 1990
Incio de 2000
Meados de 2000
0,31
0,30
0,28
0,28
0,28
0,32
0,34
0,35
0,36
0,36
0,38
Fonte: OCDE Stat.
Apesar desses complicantes, parece correto afirmar que a propriedade do

imvel residencial coloca as famlias proprietrias em situao mais favorvel em
relao s no proprietrias. Isto ocorre porque, no regime finance-led, a importncia dos imveis residenciais para as famlias vai alm do seu valor de uso; em
outras palavras, vai alm das caractersticas fsicas que permitem que o imvel
funcione como o espao privilegiado de sociabilidade dos membros de uma famlia, das recomposies fsica e emocional dos trabalhadores e do consumo de um
conjunto diversificado de mercadorias. Se, antes, o valor do imvel residencial era
conhecido apenas s vsperas da transao imobiliria condicionada por projetos
familiares, envolvendo objetivos outros que a realizao de ganho de capital, hoje,
a evoluo dos preos das residncias acompanhada de perto, sendo amplamente divulgada nos meios de comunicao (MARTIN, 2002). As transformaes da
esfera financeira e das relaes salariais despertaram o interesse e a possibilidade
de mobilizar a riqueza at ento adormecida sob a forma de imvel residencial.33
33. As empresas tambm passaram por processo semelhante. A externalizao imobiliria consiste na transferncia da
propriedade e/ou da gesto do patrimnio imobilirio no apenas das empresas, mas tambm de governos, cujo core
business no se constitui de atividades imobilirias a agentes especializados neste mercado. A externalizao pode
envolver, assim, tanto a cesso de ativos imobilirios que no desempenham nenhum papel relevante para a operao
do cedente, como os imveis necessrios ao desenvolvimento das prprias operaes do cedente. Como exemplo
deste primeiro tipo de externalizao, pode ser citada a venda de 12.800 residncias pela empresa francesa de energia lectricit de France (EDF), em 2000, ao Deutsch Bank, que se encarregou, em seguida, de securitizar este ativo
imobilirio por 688 milhes. J o segundo tipo de externalizao pode ser exemplificado pela venda de 128 hotis
da rede hoteleira Accor, em 2005, Foncire des Murs por 1 bilho. Na Europa, a multiplicao das operaes de
externalizao na ltima dcada esteve vinculada exigncia feita pela UE em relao adequao, a partir de 2005,
das normas contbeis das empresas cotadas em bolsa de valores metodologia desenvolvida pelo International Accounting Standards Board (IASB), conhecida como international financial reporting standards (IFRS). Com a adequao
ao IFRS, as grandes empresas europeias, assim como j faziam suas congneres anglo-saxs, passaram a contabilizar
seu patrimnio imobilirio a valor de mercado (fair value). O incentivo externalizao vem, ento, de dois fatores:
em primeiro lugar, reduzir a exposio das empresas aos ciclos imobilirios; e, em segundo lugar, nas fases de alta dos
ciclos de preo dos imveis, realizar os ganhos provenientes da valorizao de seu patrimnio imobilirio. As operaes
de externalizao realizadas pela France Tlcom e a British Telecom no incio dos anos 2000 tinham como objetivo
aproveitar a valorizao de seus imveis para levantar recursos financeiros para fazer frente s perdas causadas pela
desvalorizao da riqueza acionria desse perodo.
268
A diversificao dos instrumentos financeiros vem possibilitando que as famlias mobilizem sua riqueza imobiliria por meio de dvidas, sem que, com isto,
sejam obrigadas a abrir mo do uso destes imveis. A posse de imveis potencializa, ento, a capacidade de endividamento das famlias, trao importante do
regime finance-led.
Por meio do endividamento e da mobilizao da riqueza imobiliria, o ciclo
de preo dos imveis residenciais passa a exercer influncia equivalente ao
ciclo de valorizao da riqueza financeira dos anos 1990 sobre as decises de gasto
das famlias e, consequentemente, o dinamismo da economia por meio do efeito
riqueza (CAGNIN, 2007; 2009b).
Outro aspecto que refora a importncia de tornar-se proprietrio vem da
crescente incerteza em relao ao nvel futuro de renda das famlias em funo
das recorrentes mudanas nas regras de aposentadoria. Como a direo destas
reformas aponta quase sempre para a perda de direitos, ao garantir a propriedade
de sua residncia, os trabalhadores tendem a assegurar custos de moradia mais
baixos no futuro, ocasio de sua aposentadoria.34 Alm do mais, trabalhadores
aposentados podem, em determinado momento, decidir mobilizar sua riqueza
imobiliria de maneira a gerar fluxo adicional de renda para complementar o
rendimento de suas aposentadorias. Para isto, necessrio que estejam disponveis no mercado de crdito contratos do tipo reverse mortgage (ou prt viager, em
francs).35 Ao contratar este tipo de instrumento, o tomador no realiza nenhum
pagamento ao credor, mas salda sua dvida por meio da entrega de seu imvel ao
final do contrato.
A propriedade de imveis residenciais constitui, assim, pilar importante
do asset-based welfare estate, segundo o qual o Estado deve adotar polticas que
facilitem a acumulao de ativos pelas famlias que as protejam dos riscos at
ento cobertos pelas polticas sociais (MALPASS, 2008). No por acaso que
a poltica habitacional em diferentes pases tem recentemente privilegiado a
34. Os trabalhos de Kemeny (1980) e Castles (1998), por exemplo, sugerem relao inversa entre o desenvolvimento
dos estados de bem-estar social, especialmente da amplitude dos esquemas de penso e aposentadoria, e a proporo
de famlias proprietrias de imveis residenciais. Ainda que estes autores estivessem procurando estabelecer tipologia de
sistemas residenciais isto , comparao esttica entre os pases da OCDE , possvel admitir que, se este argumento verdadeiro, a perda progressiva de direitos sociais deve incentivar o interesse pela ascenso propriedade como
mecanismo de proteo contra as incertezas em relao ao futuro.
35. Esse tipo de contrato se direciona exclusivamente aos proprietrios de imveis residenciais com idade avanada,
permitindo-lhes o recebimento de fluxo de renda peridico, de carter vitalcio, referente a uma operao de crdito
cuja garantia consiste em seu imvel. O tomador deste emprstimo permanece residindo em seu imvel durante todo
o perodo de existncia do contrato. Ao final deste, a propriedade do imvel deve ser transferida ao credor, que poder,
entretanto, receber quantia em dinheiro referente ao reembolso do emprstimo caso os herdeiros do tomador decidam
manter a propriedade. Os recursos obtidos com as reverse mortgages so direcionados, sobretudo, ao financiamento
dos gastos com sade. Estas expressam, ento, o papel da mobilizao da riqueza das famlias cristalizada sob a forma
de imveis na compensao de oferta insuficiente de servios por um estado de bem-estar social combalido em relao
s necessidades das famlias (Jachiet et al., 2004; Anil, 2006).
269
multiplicao de proprietrios (LOUVOT-RUNAVOT, 2001; SCANLON e

WITHEHEAD, 2009). Nos Estados Unidos, o governo de Bill Clinton deu
prioridade elevao da taxa de proprietrios j em meados dos anos 1990, o
que foi reenfatizado, posteriormente, pela administrao George W. Bush. Na
Frana, uma guinada da poltica habitacional em favor da propriedade residencial teve de esperar a eleio de Nicolas Sarkozy, que, em 2007, explicitou o
objetivo de sua administrao de ampliar para 70% a parcela de proprietrios
(DRIANT, 2009; RONALD, 2008; WRAY, 2005).
Sob o regime finance-led, o acesso propriedade de imveis residenciais
pelas famlias est, dessa maneira, sujeito a processos contraditrios: tornar-se
proprietrio impe riscos elevados s famlias ao mesmo tempo em que as situa
em condio favorvel no regime finance-led por lhes permitir participar dos movimentos de valorizao dos ativos. O aumento de valor dos imveis residenciais
vem reforar esta contradio, favorecendo as famlias proprietrias e dificultando
a aquisio de imveis pelos no proprietrios.
O equacionamento mas no a soluo dessa contradio passa pela composio de dois elementos. De um lado, a capacidade do Estado de criar instrumentos que auxiliem as famlias na aquisio dos imveis, arrefecendo os impactos negativos sobre a affordability ao longo do processo de valorizao imobiliria.
Esta solvabilizao da demanda por imveis pelo Estado ajuda, inclusive, a validar
o nvel de preos dos imveis que, assim, tendem a manter sua trajetria de alta.
Os limites s intervenes estatais so impostos, entretanto, pelas presses em
favor da sustentabilidade das finanas pblicas. De outro lado, a existncia de um
sistema de financiamento habitacional capaz de introduzir inovaes financeiras
que aliviem, ou diluam no tempo, o esforo financeiro exigido das famlias.
A forma com que esses dois elementos se combinam depende das caractersticas institucionais de cada pas. Os Estados Unidos, em funo da importncia que as inovaes financeiras apresentam para o processo de concorrncia dos
agentes financeiros, esto mais bem posicionados para transferir para os agentes
do sistema de financiamento habitacional parcela maior do equacionamento
da contradio identificada anteriormente. Obviamente, isto no significa afirmar que o Estado americano, em suas diferentes instncias, no tenha apoiado o avano da taxa de proprietrio nos Estados Unidos (TSOUNTA, 2011).
A retomada da trajetria ascendente da parcela de proprietrios, em meados da
dcada de 1990, foi no apenas marcada por estratgia ativa do governo federal,
mas tambm foi resultado tanto do patamar baixo das taxas de juros americanas
como da diversificao dos contratos de financiamento habitacional disponveis
no mercado. A crise das hipotecas subprime pode ser vista, assim, como o resultado da conivncia com a transferncia exacerbada da responsabilidade de equacionamento esfera financeira que, condicionada pelo processo de concorrncia
270
entre os agentes financeiros, se encarregou de estender, enquanto fosse lucrativa,

a possibilidade de acesso propriedade residencial para os setores da sociedade
at ento excludos do sistema de financiamento residencial. Esta transferncia
teve carter exacerbado, porque implicava tomada de riscos pelas famlias que,
ex post, se mostrou insustentvel.
Na Frana, em funo da natureza do seu sistema jurdico do tipo civil law,
a capacidade de introduo de inovaes financeiras encontra-se mais limitada,
dificultando atuao de seu sistema de financiamento habitacional semelhante
ao dos Estados Unidos. Como o financiamento habitacional na Frana continua
majoritariamente bandling on-balance-sheet, os credores tm relativa resistncia
em propor contratos que pressupem nvel mais elevado de riscos. Apesar destes
limites, o financiamento habitacional tambm apresentou elevadas taxas de expanso, desde meados da dcada de 1990, associadas ao nvel mais baixo das taxas
de juros e ao aumento dos prazos mdios dos contratos. Mas, com a insistncia
do movimento de alta dos preos dos imveis residenciais, a capacidade de endividamento das famlias foi sendo corroda. Em consequncia, crescem as presses
da sociedade por interveno mais efetiva do Estado, de maneira a resguardar a
possibilidade de ascenso propriedade residencial.36
3.1 A mobilizao da riqueza imobiliria e as decises de consumo das famlias
A riqueza imobiliria mobilizada quando esta transformada em recursos lquidos que iro, em seguida, financiar as aquisies de outros ativos no imobilirios
ou parte do consumo das famlias. Em outros termos, trata-se de extrair recursos
lquidos do estoque de riqueza imobiliria (housing equity withdrawal) (BENITO
e POWER, 2004).
A diferena da importncia desse efeito riqueza para a dinmica da economia
francesa e da economia americana resulta, em boa medida, da capacidade distinta
de mobilizao da riqueza imobiliria nestes pases. Ainda que os ativos imobilirios
representem frao maior do patrimnio das famlias francesas (62,1% em 2008)
em comparao com as famlias americanas (30,9% em 2008), a incipincia do desenvolvimento de mecanismos financeiros sua mobilizao implica o bloqueio do
efeito riqueza gerado pela valorizao dos imveis. As estimativas para o perodo
1971-2002 de Catte et al. (2004) apontam para uma propenso a consumir ensejada pela extrao hipotecria de 0,2 nos Estados Unidos, sendo estatisticamente
insignificante no caso da Frana. Segundo Chataignault et al. (2001), a valorizao
da riqueza financeira e imobiliria das famlias americanas, entre 1995 e 2000,
36. Ver, por exemplo, Mistral e Plagnol (2008), Driant (2008) e Lacaze (2007). O leitor deve permanecer atento para o
fato de que o debate a respeito da crise habitacional na Frana (crise du logement) no diz respeito desvalorizao
dos imveis residenciais como nos Estados Unidos, mas s dificuldades crescentes de adquirir imvel por causa da
sua valorizao.
271
colaborou em mais de 1,5 ponto percentual (p.p.) para o crescimento do consumo; na Frana, esta colaborao no chegou a 1 p.p.
Os mecanismos de mobilizao dessa riqueza esto sujeitos a condicionantes
institucionais (tabela 4). Pases em que a parcela de proprietrios elevada e os
mercados imobilirios residenciais apresentam custos de transao mais baixos e
cujo sistema de financiamento habitacional mais flexvel e com maior capacidade de inovao se mostram em posio mais favorvel mobilizao da riqueza
imobiliria. A comparao das caractersticas destes condicionantes institucionais
nos Estados Unidos e na Frana indica, de fato, maior capacidade das famlias
americanas em mobilizar sua riqueza imobiliria.
TABELA 4
Caractersticas do financiamento habitacional nos Estados Unidos e na Frana

Estados Unidos
Frana
Mecanismos de extrao hipotecria
Sim
Sim, depois de 2006
Penalidades ao pr-pagamento
No
Sim, com limites mximos

definidos por lei1
Loan-to-value tpico (%)2
80
75
Prazo usual (anos)
30
16
Prazo mdio efetivo (anos)3
12
Covered bonds (% do crdito habitacional)4
1,6
MBS (% do crdito habitacional)4
20,1
1,0
Taxa de proprietrios em 1980 (% do parque)5
64,2
47,0
Taxa de proprietrios em 2003 (% do parque de imveis)5
68,2
56,2
Financiamento habitacional (% do PIB) 1980
52,6
16,9
Financiamento habitacional (% do PIB) 2003
84,2
24,3
Fonte: Fundo Monetrio Internacional (FMI, 2004; 2008b) e Bosvieuxe Vorms (2003).

Notas: 1 O
valor mximo permitido por lei refere-se soma do pagamento de juros ( taxa mdia do contrato) durante seis meses sobre o capital reembolsado, desde que no seja superior a 3% do saldo devedor. Em caso de perda ou mudana
de emprego, nenhuma penalidade deve ser aplicada pelo credor.

Loan-to-value
(LTV) representa a parcela do valor do imvel coberto pelo financiamento habitacional. Nos EUA,
possvel, em alguns casos, tomar uma segunda hipoteca (piggyback) de forma a financiar o valor integral do imvel.
3
Diz respeito ao prazo mdio dos contratos de financiamento habitacional at que sejam renegociados ou saldados antecipadamente
4
Valores mdios para o perodo 2003-2006.
5
Referente ao total dos imveis ocupados como residncias principais.
O primeiro aspecto a sugerir diferentes capacidades de mobilizao decorre

da proporo mais elevada de famlias proprietrias de imveis residenciais nos
Estados Unidos. Em 2005, a taxa de proprietrios na nao americana passava de
69% do parque de residncias; na Frana, chegava apenas a 57%.
A prtica de refinanciamento das dvidas largamente mais difundida nos
Estados Unidos. Isto ocorre porque as famlias americanas esto isentas do pagamento de multas compensatrias pelo refinanciamento da maioria dos contratos
de financiamento habitacional a taxas de juros fixas sobretudo no segmento
272
prime.37 Os riscos de pr-pagamento no so, entretanto, assumidos pelos credores, mas transferidos aos investidores em MBS, que buscam se proteger nos
mercados derivativos (LEA, 2010). comum que, no momento do refinanciamento, o tomador hipoteque a valorizao que seu imvel sofreu desde a
poca da contratao da hipoteca inicial (cash-out). Na Frana, em contraste,
penalidades em caso de pr-pagamento so comuns.38 A existncia dessas penalidades funciona como mecanismo de proteo dos credores. A contratao do
financiamento envolve procedimentos administrativos cujos custos podem no
ser cobertos no caso de pr-pagamento. Ademais, os credores desenvolvem estratgias de cross-selling que pressupem a existncia de relao de longo prazo com
o tomador, assegurada pelo financiamento habitacional. Estes fatores contam a
favor da exigncia de compensaes pelos credores em caso de pr-pagamento,
reduzindo-se a flexibilidade das famlias francesas em gerir seu passivo.
As principais formas das garantias tomadas pelos credores constituem-se,
justamente, em outro fator que distancia a capacidade das famlias americanas e
francesas de mobilizar sua riqueza imobiliria. O financiamento habitacional nos
Estados Unidos praticamente sinnimo de crdito hipotecrio. Devido a esta
caracterstica, a valorizao dos imveis residenciais tende a ampliar a capacidade
de endividamento das famlias ceteris paribus. Isto ocorre porque, no processo de
avaliao de risco da operao de financiamento, os credores levam em considerao suas expectativas sobre a evoluo futura do valor das garantias. Se estas expectativas forem favorveis, podem compensar, em alguma medida, alguns aspectos
negativos da situao do tomador por exemplo, nvel de renda e tipo de emprego
, o que resulta na melhor classificao de risco da operao. Na Frana, ao contrrio, os credores privilegiam as condies de renda do tomador em detrimento da
tendncia de valorizao de sua riqueza imobiliria. Este aspecto explica, inclusive,
a expanso da caution39 como forma de garantia destes emprstimos. Em 2000,
mais de 25% dos contratos firmados foram garantidos por uma caution. Segundo
Mistral e Plagnol (2008), a partir de 2005, os emprstimos cautionns j superavam, em nmero, os emprstimos hipotecrios concedidos no ano.40
37. No caso de hipotecas a taxas de juros variveis, existem multas de geralmente 3% do saldo devedor e de, no
mximo, 5% , mas sua aplicao tende a reduzir-se a partir do quinto ano de existncia da hipoteca.
38. Existe um valor mximo, definido por lei, referente soma do pagamento de juros taxa mdia do contrato
durante seis meses sobre o capital reembolsado, desde que no seja superior a 3% do saldo devedor. Em caso de perda
ou mudana de emprego ou morte do tomador, nenhuma multa pode ser exigida pelo credor.
39. A caution consiste no compromisso assumido por terceiros em saldar a dvida em caso de falncia do tomador.
40. Na maioria das vezes, o agente responsvel pela caution consiste em empresas especializadas na oferta desse tipo
de garantia. Estas empresas podem integrar um grupo financeiro (organismes-maison), se responsabilizando em garantir
exclusivamente as operaes do banco controlador, ou podem consistir em agentes independentes (organismes de
place), que oferecem seus servios a diversos bancos. No primeiro grupo, encontram-se a Caisse dAssurances Mutuelles
du Crdit Agricole (CAMCA) , o Cautionnement Mutuel de lHabitat du Crdit Mutuel (CMH) e a Socami/SOPACEF dos
Banques Populaires (atual Banques Populaires et Caisses dEpargne BPCE). No segundo grupo, esto a Socit dAssurance des Crdits des Caisses dpargne (SACCEF) e CNP Caution (BAUDE e BOSVIEUX, 2002; STONE e ZISSU, 1994).
273
Os Estados Unidos contam com diversificao maior de instrumentos de crdito garantidos pelos imveis residenciais, o que reflete a importncia das inovaes
financeiras para a concorrncia dos agentes financeiros nesse pas. Na Frana, o
surgimento de contratos de crdito hipotecrio, que tomam como garantia ativo
imobilirio (residncia principal), mas que no tm o propsito exclusivo de financiar a aquisio de um imvel (hypothques rechargeables), ocorreu s em 2006
por iniciativa do governo.41 Nos Estados Unidos, este tipo de contrato, conhecido
como home equity lending,42 surgiu em meados dos anos 1980 e ganhou importncia a partir do final dos anos 1990. Entre 1990 e 2006, este tipo de crdito teve
seu estoque ampliado de 3,7% do PIB para 8% do PIB. De acordo com o Federal
Reserve Board, o estoque de home equity lendings chegou a representar, entre 2006
e 2008, mais de 10% do estoque total de hipotecas e mais de 40% do crdito
ao consumo. Entre os atrativos deste tipo de crdito, esto, do ponto de vista do
tomador, a exigncia de nvel mais baixo de taxas de juros em relao s outras
formas de crdito ao consumo, devido existncia de garantias reais, e a possibilidade de deduo no imposto de renda do montante de juros pagos, o que os torna
preferveis a outros tipos de dvida. As instituies credoras (os bancos comerciais
detinham 60% dos estoques em 2005) tambm demonstraram interesse na ampliao da oferta de recursos por meio de home equity lendings. A predominncia
de taxas flexveis de juros e os imveis como garantia facilitam a gesto de riscos
(ANGELL, 2004). Com o desenvolvimento deste tipo de crdito, o volume de
hipotecas residenciais contratadas em determinado perodo se descola, em alguma
medida, das estratgias das famlias de investimento em ativos imobilirio.
3.2 O financiamento da ascenso propriedade: the rise and fall of the
subprime market
No regime finance-led, o efeito riqueza torna-se, ento, fator importante de dinamismo econmico, como ilustra a recuperao americana de 2001 (AGLIETTA,
2004). Dado que o desenvolvimento de um efeito riqueza a partir do parque
de imveis residenciais influenciado pelo nmero de famlias proprietrias,
voltam a ganhar projeo, ento, na agenda dos governos, as estratgias para
ampliar o nmero de proprietrios. Nos Estados Unidos, estas estratgias se associaram reduo da disparidade do acesso ao crdito entre os grupos sociais.
41. No caso francs, as hypothques rechargeables esto disposio apenas das famlias em ascenso propriedade isto , quelas cujo imvel a ttulo de residncia principal ainda funciona como garantia de dvida hipotecria.
A legislao francesa limita o montante de recursos tomado sob hypothque rechargeable soma j reembolsadas
referente primeira hipoteca. Em outros termos, a soma entre a hypothque rechargeable e a parcela ainda no
reembolsada da primeira hipoteca no poder ultrapassar o valor inicial da primeira hipoteca. Este aspecto confere
s famlias francesas menor capacidade de mobilizao de recursos em comparao com as famlias americanas, mas
reduz, ao mesmo tempo, as possibilidades de ocorrncia de superendividamento (ANIL, 2006).
42. Os home equity lending podem assumir duas formas: home equity lines of credit (HELOC) ou home equity loans (HEL),
cuja principal diferena est no fato de que a liberao dos recursos sob o primeiro tipo no est condicionada vinculao de finalidade especfica, enquanto os HEL so direcionados sobretudo ao financiamento de melhorias nos imveis.
274
As comunidades compostas majoritariamente por grupos tnicos de afro-americanos e hispano-americanos ou nipo-americanos so marcadas pela baixa oferta
de servios financeiros (redline areas). Com o objetivo de reduzir esta disparidade
e, ao mesmo tempo, incentivar o acesso propriedade residencial aos segmentos menos favorecidos da sociedade, o Community Reinvestment Act (CRA)
(1977) foi reformado, em 1995, de maneira a simplificar processos de avaliao,
que passam a priorizar o desempenho das instituies nas reas desprovidas de
servios financeiros. Alm disso, a administrao Bill Clinton reforou o comprimento das disposies do CRA, tomando-o como condio necessria para a
aprovao de F&A. Este aspecto foi relevante devido ao grande nmero destas
operaes a partir de meados da dcada de 1990, com a aprovao do RiegleNeal Interstate Banking Act, em 1994, e do Gramm-Leach-Bliley Act, em 1999,
que autorizaram a formao de conglomerados financeiros diversificados e de
extenso nacional (BERNANKE, 2007b).
A expanso do sistema de financiamento habitacional americano em direo dos grupos sociais at ento excludos em funo dos elevados riscos a estes
associados isto , a criao de segmento subprime do financiamento habitacional est, assim, imersa nesse contexto de busca pela ampliao da propriedade
residencial. Ainda que tenha assumido participao relevante na gerao de hipotecas apenas nos anos 2000, o segmento subprime comeou a se desenvolver
j na dcada de 1990. Diferentes fatores associaram-se de forma a viabilizar o
desenvolvimento deste segmento.
A securitizao e o avano das tecnologias de informao nos mecanismos
de avaliao de risco (credit scoring) abriram caminho para o retorno dos bancos
s reas sujeitas a redlining practices, ampliando a concorrncia com agentes financeiros no bancrios que havia ocupado o vcuo deixado pelos bancos nestas
reas. O desmonte das barreiras geogrficas e funcionais realizado na segunda
metade dos anos 1990 (Niegle-Neal Interstate Act e Gramm-Leach-Bliley Act),
associado ao reforo do cumprimento do CRA para aprovao de F&A, levou
os bancos a firmarem acordos ou a adquiriem seus concorrentes no bancrios43
nestas regies, desenvolvendo operaes de crdito sob o modelo originate-todistribute. Dimsky, Hernandez e Mohanty (2011) explicam este movimento de
ganho de importncia dos mercados subprime para os bancos:
O fechamento de filiais bancrias em regies onde predominavam minorias tnicas e sociais implicou grandes bolses de famlias desprovidas de servios financeiros. Os bancos possuam uma pequena participao desses mercados apenas 3% do mercado de remessas de 2000 (OROZCO, 2004) ,
43. Operaes realizadas por filiais no bancrias (que no esto sujeitas ao CRA) de holdings passaram a ser consideradas na avaliao referente ao CRA das filiais bancrias, caso as matrizes assim desejassem (BERNANKE, 2007b).
275
que foram, entretanto, crescendo exponencialmente sobretudo, operaes com

cartes de dbito, transferncias, ordens bancrias, em um primeiro momento.
A falta de participao dos bancos nesses mercados fringe banking,44 de crescimento
acelerado provocou, na verdade, um estmulo competitivo ulterior: os bancos
tiveram de disputar mercado com instituies no bancrias para prover dinheiro
e servios de crdito aos clientes dessas reas. Incentivo adicional levou os bancos a
competir indiretamente pelos negcios de fringe banking. Como os estabelecimentos no bancrios de desconto de cheques comearam a oferecer crdito a seus clientes, especialmente por meio de emprstimos de antecipao de pagamento salarial e
de reembolso de impostos, eles tiveram de encontrar fontes de funding em substituio aos seus recursos de tesouraria. Eles fizeram, ento, conexes com os bancos, s
vezes por meio de suas corporaes controladoras, de forma a gerar regularidade no
acesso a recursos financeiros. Assim, esses estabelecimentos de desconto de cheques
passaram crescentemente a operar como franquias e subsidirias de grandes bancos
uma vez que os bancos compraram suas corporaes controladoras (DIMSKY,
HERNANDEZ e MOHANTY, 2011, p. 19, traduo nossa).
Apesar do registro de ocorrncia de prticas predatrias nas operaes subprime, o desenvolvimento deste segmento foi visto pelas autoridades como positivo por permitir que maior nmero de famlias pudesse beneficiar-se da valorizao dos ativos imobilirios (BRAUNSTEIN, 2007).
O crescimento da participao de contratos no tradicionais, em que geralmente estavam presentes balloon payments,45 assim como a maior possibilidade de
ampliar a relao loan-to-value por meio de piggybacks marcaram o desenvolvimento do sistema de financiamento residencial nos Estados Unidos aps 2001,
expandindo os riscos implcitos do financiamento habitacional s famlias. Tanto
as instituies credoras como os tomadores esperavam, ao contratar hipotecas
com estas caractersticas, que a tendncia de valorizao do imvel se mantivesse
ou que as taxas de juros futuras fossem reduzidas, de maneira que pudessem refinanciar as hipotecas em condies favorveis. Conforme j mencionado, uma das
caractersticas do financiamento habitacional nos Estados Unidos a flexibilidade
da mudana dos termos do contrato. De modo diferente do segmento prime,
esta caracterstica, entretanto, se apresentava de maneira limitada aos tomadores
subprime. Em funo do maior risco de pr-pagamento destas operaes, os
contratos subprime costumavam contar com penalidades ao pr-pagamento.
Em troca, muito credores ofereciam reduo nas taxas de juros cobradas.
44. Fringe banking diz respeito a servios financeiros de varejo fornecidos por instituies no financeiras. o caso, por
exemplo, do recebimento de contas, desconto de cheques, pequenos emprstimos etc. realizados por estabelecimentos
comerciais de varejo (supermercados, lojas de departamento etc.).
45. O reembolso dos contratos associados a ballon payments ocorre em duas fases: na primeira destas, as taxas de
juros aplicadas so reduzidas e nenhuma amortizao do principal feita; na segunda fase, as taxas de juros sofrem
elevao e inicia-se o pagamento do principal. Nos Estados Unidos, na passagem da primeira para a segunda fase, as
taxas de juros foram elevadas de 2% a 3% ao ano (a.a.) para cerca de 10% a 15% a.a.
276
Entretanto, o pr-pagamento estava, geralmente, sujeito a penalidades somente

nos primeiros anos de existncia do contrato, no implicando, assim, barreiras ao
refinanciamento da dvida ocasio do balloon payment (ONEILL, 2005).
Alm da possibilidade de refinanciamento do contrato, outra caracterstica
institucional colaborava para que as famlias aceitassem tomar um financiamento por meio desses contratos no tradicionais: os recursos jurdicos referentes
declarao de falncia pessoal nos Estados Unidos permitem no apenas o reescalonamento dos reembolsos devidos (captulo 13), mas tambm a completa anulao da dvida por meio da transferncia de propriedade da garantia no caso, o
imvel residencial (captulo 7).
Devido ao carter originate-to-distribute do financiamento habitacional
nos Estados Unidos, a expanso do segmento subprime s foi possvel com o
desenvolvimento de instrumentos de securitizao dessas carteiras. As operaes deste segmento no so elegveis nem garantia pblica concedida pela
FHA/VA nem securitizao pelas GSEs por no respeitarem os parmetros
exigidos por estas instituies. Agentes privados, contudo, responsabilizaramse pela transformao destas carteiras de crdito em ttulos. Os grandes bancos
americanos desempenharam papel importante na construo da pirmide de
crdito, que contou com a securitizao de hipotecas j securitizadas por meio
de CDO emitidos por structured investment vehicles (SIV) e garantidos pelos
bancos mediante linhas de crdito ou acordos de recompra (EICHENGREEN,
2008; GUTTMANN, 2008) (grfico 2).
GRFICO 2
Participao das hipotecas subprime no total das hipotecas securitizadas (2001-2006)

Estados Unidos
(Em %)
25
20
20
18
16
15
11
10
9
7
5
0
2001
2002
2003
2004
Fonte: Inside Mortgage Finance Statistic Annual (2007) apud Zelman et al. (2007).
2005
2006
277
Diante de conjuntura de baixas taxas de juros, a concorrncia entre os agentes financeiros reforava a busca por ativos de maior rentabilidade e incentivava
sua criatividade. O mercado de CDO, alimentado pelas elevadas margens das
hipotecas subprime, vinha ao encontro destes anseios. Se, at ento, os mercados
secundrios de hipotecas e a securitizao destes crditos eram vistos como um
meio de permitir a expanso do financiamento habitacional s famlias, o perodo
2004-2008 sugere inverso de papis: o volume de hipotecas subprime deveria
expandir-se para possibilitar a emisso de securities (MBS e CDO) demandadas
pelos investidores nos mercados de capitais e o crescimento dos negcios dos
bancos de investimento.
Uma das tendncias que indicava essa inverso de papis foi o progressivo avano dos bancos de investimento sobre os bancos hipotecrios. Com
o acirramento da concorrncia entre os bancos de investimento, tornava-se
cada vez mais estratgico o controle sobre a gerao das hipotecas de maneira
a garantir racionamento de custos principalmente por meio de investimentos em tecnologia e melhor compreender o comportamento dos tomadores,
permitindo, assim, melhor estruturar o perfil de risco das securities emitidas de
acordo com a demanda dos investidores financeiros. Ao controlar os processos
do incio da cadeia de gerao das hipotecas subprime, as holdings bancrias aumentavam a possibilidade de elevao de suas margens de lucro com a emisso
de securities (MCGARITY, 2006).
O Lehman Brothers foi um dos primeiros bancos de investimento a assumir participaes em bancos hipotecrios: adquiriu parte do capital da Aurora
Loan Services, em 1998, cuja participao foi ampliada para 100%, em 2003,
e, entre 2000 e 2005, assumiu o controle da BNC Mortgage. Outros importantes bancos seguiram este caminho: Bears Stearns & Co. (EMC Mortgage, em
2006), Morgan Stanley (Saxon Capital e HomEq Servicing, em 2006), Merrill
Lynch & Co. (First Franklin, em 2006), Deutsch Bank (Berkshire Mortgage
Finance, em 2004; Chapel Funding LLC, em 2006 posteriormente renomeada
de DB Home Lending).46 Ainda que em menor magnitude, um movimento em
direo oposta tambm ocorreu: instituies de financiamento habitacional com
expressivo volume de operaes no segmento subprime tambm criaram filiais
para estas prprias securitizarem suas carteiras. Foi o caso da Countrywide, um
dos maiores geradores de hipotecas subprime, que criou a Countrywide Capital
Markets (MCGARITY, 2006).
As prprias GSEs tambm colaboraram para a expanso do mercado
secundrio para hipotecas subprime. Ainda que Fannie Mae e Freddie Mac
no participassem da securitizao destas hipotecas, estas foram autorizadas a
46. Esses exemplos no tm o objetivo de serem exaustivos.
278
investir neste mercado. Desde 1992, com o Federal Enterprises and Financial
Safety and Soundness Act, as GSEs esto obrigadas a cumprir metas estabelecidas pelo Department of Housing and Urban Development (HUD) em relao
ao suporte do financiamento habitacional de famlias de baixa renda (affordable-housing goals). Assim, o HUD passou a definir anualmente a parcela dos
investimentos de portflio das GSEs que deveria contemplar crditos tomados
por famlias de renda moderada (cuja renda est abaixo da mdia da regio de
origem do tomador), de renda baixa (cuja renda se encontra abaixo de 60% da
renda mdia da regio de origem do tomador) ou, ento, residentes de reas
consideradas desprovidas de crdito (compostas majoritariamente de minorias
tnicas ou populao de baixa renda, as redline areas). Premidas pela exigncia
de rentabilidade de seus acionistas e pela perda de market share em benefcio de
securitizadores privados, as GSEs tornaram-se, ento, grandes investidores em
hipotecas subprime e securities destas originados (geralmente, as tranches menos
arriscadas dos CDO). Estes investimentos permitiam que estas cumprissem ao
mesmo tempo duas exigncias diferentes: um maior desempenho social e a elevao da rentabilidade. O carter ambguo (pblico/privado) das GSEs lhes
garantia a manuteno de baixo custo do financiamento da aquisio destes
ativos mais arriscados (CBO, 2010).
Assim como os Estados Unidos, a Frana tambm verificou forte crescimento das operaes de financiamento habitacional nos anos 2000. Enquanto
o estoque de hipotecas americanas salta de 61% do PIB (US$ 5,1 trilhes)
em 2007 para 103% do PIB (US$ 14,5 trilhes) em 2007, o saldo do financiamento habitacional s famlias francesas, enquanto porcentagem do PIB,
praticamente dobra entre 2001 e 2010, passando de 21,7%( 324,6 bilhes)
para 41,2% ( 796,6 bilhes). Ainda que o principal responsvel por esta evoluo tenha sido as operaes de financiamento livre isto , cujas condies
do crdito no so definidas pelo Estado , a Frana no viu desenvolver-se
segmento subprime sequer semelhante ao americano. Condicionado pelas operaes realizadas pelos bancos, o crescimento do financiamento habitacional
deu-se, sobretudo, por meio da reduo das taxas de juros dos emprstimos
influenciada pela reduo da taxa bsica de juros e pelo alongamento dos
prazos (em mdia, de 15,9 anos, em 1990, para 18,2 anos, em 2007), e menos
pela introduo de inovaes financeiras.
Diferentes fatores combinaram-se, criando bloqueio ao desenvolvimento de um segmento subprime na Frana. Em primeiro lugar, a introduo
de inovaes financeiras consiste em mecanismo limitado de concorrncia.
Em segundo lugar, o financiamento habitacional na Frana essencialmente
concedido pessoa isto , as condies de renda e emprego do tomador
279
so mais importantes que a evoluo do preo do ativo tomado como garantia no processo de avaliao de risco feita pelo credor. A expanso do crdito cautionn, capitaneada pelos bancos, veio, assim, reforar este aspecto.
Contratos exticos como aqueles introduzidos nos Estados Unidos, cujo
reembolso est fortemente relacionado valorizao da garantia tm, dessa
maneira, baixa probabilidade de reproduzirem-se na Frana. Um terceiro fator
associa-se a este segundo de forma a dificultar o avano da tomada de risco:
por se tratar de sistema originate-to-hold, a transferncia de riscos por meio
da securitizao das carteiras de crdito relativamente limitada. Boa parte
dos riscos das operaes permanece, ento, retida nos balanos dos credores.
Para se protegerem dos riscos de pr-pagamento, usual que estes credores
imponham multas ao adiantamento do pagamento das dvidas, reduzindo a
flexibilidade de refinanciamento dos contratos, o que consistiu em caracterstica importante para o avano do segmento subprime nos Estados Unidos.
Ademais, o tratamento do superendividamento na Frana tem carter preventivo, o que implica o acompanhamento peridico do comprometimento da renda
das famlias com o pagamento de dvidas e a censura de contratos ou prticas que possam elevar este comprometimento a patamares superiores ao considerado aceitvel.
Nesta direo, a conservao de uma lei de usura cobe a multiplicao de prticas
predatrias nos mercados de crdito, prticas estas que acompanharam o surgimento do segmento subprime das hipotecas americanas (NIEMI-KIESILINEN,
1999; GERHARDT, 2009).
A queda das taxas de juros, a ampliao dos prazos e a introduo de
inovaes financeiras somaram-se para expandir o financiamento habitacional
nos Estados Unidos e na Frana. Este movimento guarda relaes estreitas com
a valorizao dos imveis residenciais destes pases. O maior acesso ao crdito
estimula as famlias no proprietrias a ascenderem propriedade residencial e
as famlias j proprietrias a trocarem suas residncias por imveis melhores
quanto localizao, ao conforto e ao espao ou, ento, a adquirirem uma
segunda residncia, apresentando, inclusive, componente especulativo. Diante
de oferta relativamente rgida de novos imveis, este crescimento da demanda
enseja elevao dos preos nos mercados imobilirios. Em contrapartida, a valorizao dos imveis exige ampliao do crdito, mantido o loan-to-value usual
dos contratos de financiamento. Esta dinmica autorreforante entre o crdito e
a valorizao dos imveis encontra seu limite no ritmo de crescimento da renda
das famlias. As inovaes financeiras e a ampliao dos prazos dos emprstimos
vm relativizar esta limitao, acomodando o pagamento mensal de juros e
principal ao oramento familiar. A trajetria ascendente do crdito e do preo
dos imveis pode, ento, manter-se por mais tempo (grfico 3).
280
GRFICO 3
Valorizao dos imveis residenciais nos Estados Unidos e na Frana (1990-2010)

(Em nmero ndice: 100 = 2.000)
230
210
190
170
150
130
110
90
70
Frana
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
1992
1991
1990
50
EUA
Fonte: Institut National de la Statistique et des tudes conomiques e S&P/Case-Shiller National Index.
Elaborao: C
onseil Gnral de lEnvironnement et du Dveloppement Durable. Sries disponveis em: <http://www.cgedd.
developpement-durable.gouv.fr/rubrique.php3?id_rubrique=138>.
Se certo que essa dinmica favorece as famlias proprietrias, ao ampliar

sua riqueza e sua capacidade de endividamento e, por consequncia, sua capacidade de consumo , isto no pode ser dito daquelas que buscam adquirir
seu primeiro imvel. Diante da escalada de preo dos imveis, a ascenso propriedade exige das famlias comprometimento cada vez maior de sua renda e/ou
crescente exposio a riscos em funo das caractersticas dos contratos resultantes
de inovaes financeiras. De acordo com Briant (2010), a taxa de esforo47 das
famlias francesas na aquisio de imvel residencial elevou-se na comparao
entre os perodos 1997-2001 e 2002-2006 em todas as faixas de renda, mas especialmente nas famlias de renda mais baixa. A compra de um imvel pelas famlias
no proprietrias tambm se tornou mais difcil em comparao s famlias j
proprietrias (tabela 5). No caso dos Estados Unidos, o ndice de affordability
calculado pela National Association of Home Builders, o Housing Oportunity
Index (HOI), tambm sugere maiores dificuldades para a ascenso propriedade.
Em 2001, 61% dos imveis vendidos poderiam ser comprados por famlias que
obtivessem renda igual renda mdia nacional. Em 2005, apenas 41% dos imveis vendidos poderiam ser comprados por estas famlias.
47. A taxa de esforo lquida consiste na parte da renda corrente das famlias comprometida com o reembolso do
emprstimo, deduzidas as transferncias do Estado.
281
TABELA 5
Dados sobre a aquisio de imveis residenciais pela famlia a ttulo de residncia

principal Frana (1997-2001 e 2002-2006)
1o quartil
2o quartil
Segundo a distribuio de renda
3o quartil
4o quartil
Aquisio do
primeiro imvel
Tipo de acesso
Outros
Total
Perodo
Preo do imvel/
renda (anos)
Emprstimo/renda
(anos)
Taxa de esforo
lquido1
1997-2001
4,8
3,4
23,3
2002-2006
7,2
5,3
33,3
1997-2001
3,7
2,7
21,9
2002-2006
4,8
3,3
24,5
1997-2001
3,3
2,3
20,9
2002-2006
4,4
3,1
23,8
1997-2001
2,8
1,7
17,0
2002-2006
3,9
2,4
19,9
1997-2001
3,0
2,2
19,4
2002-2006
3,8
3,0
22,9
1997-2001
3,3
1,9
18,1
2002-2006
4,7
2,6
20,6
1997-2001
3,1
2,1
18,9
2002-2006
4,2
2,8
21,9
Fonte: Institut National de la Statistique et des tudes conomiques (INSEE), apud Briant (2010).
Nota: 1 A taxa de esforo lquido consiste na parte da renda corrente das famlias comprometida com o reembolso do emprstimo, deduzidas as transferncias do Estado.
Alm disso, a capacidade das inovaes introduzidas nos contratos de financiamento habitacional nos Estados Unidos de promover a ascenso propriedade mostrou-se limitada com a inverso da fase altista do ciclo de preo dos imveis. O segmento subprime, cuja expanso se apoiou nestes novos contratos, apresentou taxas de
execuo hipotecria expressivamente superiores aos demais segmentos do mercado.48
No regime finance-led, as decises de consumo das famlias sofrem importante

influncia dos ciclos de preo de ativos por meio do efeito riqueza. A valorizao
imobiliria, que se intensificou a partir do incio dos anos 2000, permitiu, em
algumas economias, compensar os efeitos negativos da deflao dos mercados
acionrios (2000-2001) sobre o ritmo de crescimento do consumo e do produto interno. A operao do efeito riqueza a partir da riqueza imobiliria exige,
entretanto, instrumentos financeiros e arranjos institucionais que viabilizem a
mobilizao desta riqueza ou seja, a transformao da valorizao imobiliria
48. Segundo a Mortgage Bankers Association, a taxa de execuo do segmento subprime era 8 vezes superior taxa
de execuo segmento prime.
282
em poder de compra das famlias. Como a anlise dos Estados Unidos e da Frana
sugere, diferenas nacionais importantes ainda perduram, a despeito de ambas
apresentarem regime de crescimento do tipo finance-led. As famlias americanas
mostram-se em posio mais favorvel que as famlias francesas mobilizao da
sua riqueza cristalizada sob a forma de imvel residencial.
Em contrapartida, em ambos os pases, a valorizao dos imveis residenciais favorece as famlias proprietrias e dificulta a ascenso residncia prpria
pelas famlias no propretrias. Na Frana, este conflito tende a elevar as presses
sobre os mecanismos de ajuda do Estado moradia e aquisio do primeiro imvel.49 Nos Estados Unidos, foi o desenvolvimento do segmento subprime,
apoiado nas inovaes financeiras, que flexibilizou as barreiras aquisio de residncias pelas parcelas mais fragilizadas da populao americana, a despeito do
acmulo crescente de riscos no sistema. A partir de 2007, a crise das hipotecas
subprime explicitou a insustentabilidade desta trajetria. O funcionamento do
sistema americano a partir da securitizao das hipotecas residenciais estabeleceu as vias por meio das quais a crise de um segmento relativamente restrito do
financiamento habitacional se propagou pelo sistema financeiro internacional,
comprometendo instituies financeiras de inmeros pases.50
O sentido das mudanas do financiamento habitacional, introduzidas
pelo captulo XIV do Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act de 2010, refletiu a interpretao oficial da natureza da crise: a lei busca,
sobretudo, restringir fraudes e prticas predatrias, ampliar a transparncia e
promover a educao financeira junto s famlias.51 A lei estabeleceu que os
credores devem exigir todos os documentos necessrios gerao da hipoteca
e as anlises de risco devem priorizar o fluxo de renda dos tomadores, e no o
valor futuro das garantias, e que, no caso de contratos no tradicionais (balloon
payments), a avaliao de risco deve levar em conta a capacidade de pagamento
do tomador ao longo da existncia de todo o contrato. Imps ainda restries
cobrana de penalidades ao pr-pagamento e magnitude do aumento das
taxas de juros dos contratos que preveem ballon payments. Algumas das principais caractersticas do sistema de financiamento habitacional americano foram,
entretanto, conservadas: os estreitos laos com os mercados de capitais, a centralidade das operaes de securitizao para o funcionamento do sistema e as
inovaes financeiras introduzidas nos ltimos anos.
49. importante ressaltar que os preos dos imveis residenciais na Frana voltaram a crescer em 2010, compensando
a queda de 9% observada entre meados de 2008 e 2009. Na mdia de 2010, os preos dos imveis j existentes
(ndice INSEE-Notaires) cresceram 6,3% para o total da Frana e 10,5% em Paris. No primeiro semestre de 2011, os
preos continuam acelerando. Na mdia, 12 meses, a alta chegou a 7,7% no final do semestre para a Frana, 13,5%
para Paris e 4,6% para o restante do pas.
50. A respeito das causas da crise das hipotecas subprime e do contgio de outros mercados financeiros, ver, por
exemplo, WRAY (2005), GUTTMANN (2008), EICHENGREEN (2008) e CINTRA e FARHI (2009).
51. Para anlise crtica dessa lei, ver o artigo de Jan Kregel nesta publicao.
283
Na ausncia de recuperao dos mercados imobilirios52 e de mercados financeiros deprimidos frente s incertezas impostas pelos desdobramentos da crise subprime, a interao entre os preos de ativos, o crdito e as decises de gasto, que foi positiva ao dinamismo das economias
americanas e mundial sob o regime finance-led, passa a funcionar no sentido
inverso. Um efeito pobreza substitui, ento, o efeito riqueza verificado nos
anos 1990 e 2000. A difcil gesto da dvida das famlias diante da elevao dos
ndices de desemprego, de perspectivas desfavorveis quanto evoluo de sua renda, da desvalorizao de seus ativos e do endurecimento das condies de crdito
traduz-se em reduo de seus gastos e na disseminao de expectativas pessimistas
em relao ao futuro, comprometendo a recuperao da economia global.
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52. Nos dois primeiros trimestres de 2011, os preos dos imveis nos Estados Unidos (U.S. S&P/Case-Shiller Home
Price Index) continuaram a ter queda, que foi de 5,4% para a comparao do primeiro semestre de 2011 com o
mesmo perodo de 2010.
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CAPTULO 7
COMO SERIA UM SISTEMA FINANCEIRO .

SISTEMICAMENTE RESILIENTE?
Avinash D. Persaud*
1 INTRODUO
As crises financeiras aparentam ser to complicadas e possuem tantas causas

imediatas que, em vez de serem eventos de grande aprendizado assim como
de aflio, acabam dando a todos o direito de afirmar eu te avisei. Europeus de
centro-esquerda explicam que a crise a prova de que mercados sem restries
esto condenados. Americanos de centro-direita acreditam que o elaborado,
porm incompleto, sistema de regulao do governo gerou comportamento de
risco. Aqueles no Leste consideram que a crise foi gerada pelo consumo excessivo de um Oeste viciado em gastos, enquanto aqueles do Oeste rebatem que
o problema se encontra na poupana excessiva e no mercantilismo do Leste.
Porm, como na velha histria do homem cego e do elefante, estas perspectivas
politicamente carregadas ignoram a questo como um todo.1
Qualquer um que seja familiar com as amplas e complexas regras de

superviso bancria dificilmente poderia afirmar que os bancos no eram
regulados. Da mesma forma, tambm est claro que a superviso fraca e as
regras assimtricas criaram incentivos para que os bancos procurassem jurisdies acomodatcias. Porm houve, pura e simplesmente, regulaes mal
concebidas no Oeste que muitos no Leste resolveram seguir. Isso foi ruim e
complexo. A complexidade tem muitos fatores, e um dos mais importantes
que esta uma avenida para a captura dos reguladores pelo setor financeiro (PERSAUD, 2002b). Os reguladores foram condenados a um processo
pobre e complexo de construo da regulamentao, uma vez que eles no
iniciaram com um quadro do que se est tentando alcanar e, no caso da
*Diretor da Intelligence Capital Ltd., companhia especializada na anlise de projetos de investimento e gesto de portflios financeiros. diretor do banco de investimento Elara Capital de Londres, professor emrito do Gresham College
em Londres e professor visitante do Center for Financial Analysis and Policy (CFAP) da Cambridge Judge Business School.
1. A histria dos homens cegos e o elefante originou-se na ndia, de onde foi amplamente difundida. Em vrias verses
do conto, um grupo de homens cegos toca um elefante para sentir como ele . Cada um sente uma parte diferente,
mas somente uma parte, como o lado ou a presa. Eles ento comparam suas observaes e descobrem que esto em
total desacordo.
292
imposio de limites ao risco sistmico, de um quadro do que guia e

influencia este risco. Em vez disso, eles trabalharam com a noo falha
de que se deveria encontrar boas prticas j existentes no setor bancrio
e, ento, obrigar todas as instituies financeiras a seguirem esta melhor
prtica.2 A partir de cada redefinio, as regras regulatrias cresceriam de
baixo para cima por meio de lentos acrscimos. Os banqueiros sempre encontraram brechas que mais tarde os reguladores corriam para fechar, ou,
em alguns casos, brechas que os polticos criaram e mantiveram abertas
para proteger interesses populares.3 Logo, no de se surpreender que a
regulao bancria surgisse de forma fragmentada, pontuada por isenes
e casos especiais, altamente resistentes fcil compreenso por qualquer
um que tentasse analisar seus efeitos sistmicos e cada vez mais de domnio exclusivo dos advogados especializados em conformidade s regras.4
Na tentativa de fazer tudo isso ter sentido, muitos culparam a arbitragem
regulatria entre os bancos regulados e os menos regulados shadow banks, concluindo, ento, que seria simplesmente necessrio tornar a mesma regulao mais
abrangente entre os setores e pases: a atividade bancria global e a regulao
deveria adaptar-se a isto; se algo parece um banco e chia como um, ento, um
banco e deveria ser regulado como tal. Tudo isto parece suficientemente razovel.
No entanto, uma falsa polmica uma vez que os shadow banks no aceitam
nem fazem depsitos e so, assim como uma sombra, intrinsecamente ligados
aos seus alter egos, dependentes dos bancos para o funding, o que pode ser um
canal propcio para a regulao. Existe um importante equilbrio a ser alcanado.
Nos locais em que a arbitragem regulatria contribui para um comportamento
sistemicamente perigoso, decises devem ser tomadas para preveni-la; mas a noo
de que existe um livro nico de regras apropriado para todos os pases e em todos
os tempos, que eliminaria assim o problema da arbitragem regulatria, demasiadamente ambiciosa (PERSAUD, 2010b). Tambm se deve evitar adotar regulao
inadequada e espalh-la amplamente, localmente e no exterior. Alm disso, nunca
possvel vencer este jogo de limites e deve-se mesmo considerar se realmente
isto que se quer. Regular os riscos em uma rea e, como resultado, transferi-los
para outra, e regular ento os riscos nesta nova rea somente para v-los escorregar
2. Ver Goodhart (2011), para informaes sobre as influncias intelectuais nas primeiras regulaes. Difundir a melhor
prtica foi uma abordagem falha da regulao porque toda a razo para a regulao bancria a externalidade social que
se est tentando internalizar que at mesmo os melhores bancos iro subinvestir no contexto de estabilidade sistmica.
3. Presses polticas fizeram que a ponderao de risco para emprstimos imobilirios e todos os ttulos dos governos
da rea do euro fossem fixados em nveis artificialmente baixos. Ver Griffth-Jones e Persaud (2003).
4. No quer se ofender os advogados aqui alguns de meus melhores amigos so advogados. O que eu quis afirmar
que os advogados esto focados na aderncia lei, e no nas questes mais delicadas do gerenciamento do risco sistmico. Quando escrevi Sending the herd off the cliff edge (Persaud, 2000), sobre como a abordagem sensvel ao risco
utilizada na regulao bancria estava conduzindo fragilidade sistmica, pouqussimos macroeconomistas estavam
escrevendo sobre as implicaes macro da regulao bancria.
Como Seria um Sistema Financeiro Sistemicamente Resiliente?
293
novamente para outra, tem como sua extenso lgica a ideia de que se ir simplesmente caar os riscos at onde no se possa mais v-los (NUGGE e PERSAUD,
2006). Este no o objetivo da boa regulao. No mnimo, quer-se- saber para
onde os riscos foram.
prefervel ter uma abordagem abrangente em relao a onde melhor que os
riscos estejam alocados e onde eles no deveriam estar, a partir de uma perspectiva
de gerenciamento do risco sistmico. Este tipo de regulao incentivaria o fluxo harmonioso dos riscos para onde existe capacidade de mant-los, ou, se quiser ser menos dirigista, no impediria este movimento em nome da proteo ao consumidor
ou de outro objetivo adicional. Entretanto, isto requer um arcabouo de controle
e gerenciamento de risco sistmico, um que levasse em conta a natureza dos riscos
financeiros e como eles so cobertos (hedged), absorvidos, concentrados e como interagem entre si. Este arcabouo inexistente na maioria das discusses regulatrias.
Enquanto parece haver um vocabulrio comum sobre os riscos sistmicos,

a regulao macroprudencial e a resilincia do sistema financeiro, h pouca teoria
subjacente sobre o que gera risco sistmico ou como este pode ser coberto ou absorvido. Consequentemente, aps a concordncia geral no Conselho de Estabilidade Financeira (Financial Stability Board FSB) acerca da importncia dos riscos sistmicos, a maior parte das discusses acabou focando-se em uma estrutura
para entender os riscos no mbito da firma. Ideias tais como o acirramento da
concorrncia bancria, capital contingente, delimitao entre bancos varejistas e
atacadistas so todas ideias intrinsecamente microprudenciais que aparentam ser
boas a partir de uma perspectiva esttica, mas que no consideram a dinmica
macro. Elas no abrangem questes sobre o que torna os sistemas financeiros
vulnerveis a riscos sistmicos ou o que propaga estes riscos. A seguir so apresentadas algumas ideias sobre a natureza do risco financeiro bem como um arcabouo para reduzir os riscos sistmicos no setor financeiro que delas decorre.
2 POR QUE REGULAR?
Ao se estabelecer um arcabouo para a regulao, vale a pena comear considerando-se por que no se pode simplesmente deixar os mercados agirem. Esta questo
pode parecer banal para muitos especialistas fora dos Estados Unidos, mas, ao longo
da ltima dcada, a regulao financeira tem sido vitima de uma disperso gradual
de objetivos e, assim como alguns conglomerados muito diversificados, j no est
mais claro qual sua atividade principal. Aps o horror do World Trade Center, em
11 de setembro de 2001, os reguladores estavam assumindo cada vez mais o papel
de policiais financeiros, perseguindo potenciais financiamentos a terroristas assim
como lavagem de dinheiro. Embora estes esforos sejam importantes, coloc-los sob
294
a competncia do regulador financeiro em oposio a, por exemplo, um co de

guarda para crimes financeiros, fortaleceu uma concepo do regulador como um
corpo de conformidade que verificava e garantia a aplicao de regras estritas,5 em
vez de um corpo nacional de gerenciamento de risco que pensasse amplamente sobre
quais riscos os bancos estavam correndo e como os administravam. Sob o peso de
muitos objetivos e dirigentes, os reguladores perderam o foco e o trabalho crucial de
manter o sistema financeiro seguro foi deixado em segundo plano.
Isso ilustrado pelo fato de que, aps a crise, polticos e supervisores frequentemente enfrentaram as crticas afirmando que possivelmente no teriam
como saber o que os bancos estavam fazendo porque estes utilizavam uma complexa rede de veculos off-shore e fora do balano na conduo dos seus negcios.6
Entretanto, ningum pode comear a supervisionar adequadamente um banco a
menos que se saiba exatamente como este gera lucros seja por meio de veculos fora do balano ou off-shore e crucialmente quais riscos esto correndo ao
produzir estes ganhos. Este um ponto fundamental na superviso bancria e
os supervisores tinham todo o poder que precisavam para obter as informaes,
projetar a rentabilidade dos bancos e inquirir quando estas projees subestimavam os retornos ou os riscos. Eles optaram por no fazer isto. Em parte porque
eles tinham muitos assuntos importantes para verificar, o processo de superviso
tornou-se uma longa lista de campos a serem assinalados, em vez da busca da
compreenso dos riscos que se corriam e como estes estavam sendo diversificados
ou cobertos. Em parte tambm, o zeitgeist da poca sugeria que os mercados estavam sempre corretos e os governos precisavam sair do caminho. Reguladores em
Londres se vangloriaram abertamente da regulao com mo leve e participavam das tentativas de exportar o modelo britnico para outras jurisdies desprevenidas.7 No fim, o ambiente desarmou os supervisores obstinados ou curiosos.
Sob este modelo de regulao, a viso prevalecente foi a de que no estava nas suas
atribuies entender o modelo de negcio dos bancos e a sua rentabilidade, mas
sim, meramente, verificar se o que eles estavam fazendo estava em conformidade
com as regras.
Para refletir sobre qual deveria ser o foco da regulao, til voltar aos princpios bsicos e questionar porque se regulam bancos muito mais que outras corporaes. Muitos fabricantes produzem produtos perigosos e, em muitos casos,
5. Antes da crise financeira, havia um ligeiramente falso debate filosfico entre a abordagem baseada em regras dos
Estados Unidos e a abordagem baseada em princpios do Reino Unido. Enquanto isto soa intelectualmente interessante, a realidade que, operacionalmente, as duas abordagens eram mais similares que os protagonistas demonstravam. No Reino Unido, havia um pesado livro de regras para ajudar as pessoas a aderirem aos princpios; nos Estados
Unidos, havia uma srie de princpios para auxiliar os fiscais a decidirem se uma regra havia sido seguida ou no.
6. O banco Lehman Brothers tinha mais de 7 mil entidades legais em 40 pases diferentes. Ver Price waterhouse
Coopers PWC (2009).
7. uma coisa boa que eles no tenham obtido muito sucesso, neste sentido, fora do Oriente Mdio e das
dependncias britnicas.
295
regulam-se a venda e a segurana destes produtos,8 mas geralmente no se regulam as holdings empresariais tanto quanto se regulam as holdings bancrias. No se
obrigam as companhias fabricantes de armas, tabaco, bebidas e medicamentos a
terem montante mnimo de capital ou a serem cotadas em bolsa. Exige-se isto dos
bancos em funo de duas caractersticas particulares das finanas. Em primeiro
lugar, os mercados se autorregulam com sucesso quando os consumidores esto
engajados em um grande nmero de compras, podem averiguar rapidamente a
qualidade do produto, trocar de fornecedor e reparar uma compra mal sucedida.
A experincia dos consumidores no varejo de produtos financeiros quase exatamente o oposto deste ideal. Eles tendem a fazer um pequeno nmero de grandes e
espordicas operaes como uma hipoteca ou penso; no tm como averiguar
facilmente se estas escolhas de produtos so as corretas at vrios anos aps a deciso original, quando o vendedor pode ter partido h muito tempo; e, em geral,
um erro pode gerar perdas com implicaes para toda a vida. Consequentemente,
consumidores no varejo financeiro precisam de um maior nvel de proteo que
os profissionais que negociam diariamente em mercados atacadistas ou consumidores de outros produtos.9
Em segundo lugar, quando uma loja de sapato vai falncia, as outras lojas
na rua de cima prosperam com a eliminao da competio. No assim no caso
dos bancos. A falncia de um banco pode desencadear a falncia de muitos outros. Isto ocorre em parte porque os bancos geram crdito: o saque a descoberto
de um cliente o depsito em dinheiro de outro, que, por sua vez, o colateral
prometido a outro cliente para realizar um investimento. Estas inter-relaes so
profundas e amplas. At mesmo com fundings separados, investimentos comuns
em um mesmo setor implicam que se um banco falir e for forado a tornar-se
vendedor de ativos naquele setor, pode provocar a queda dos demais bancos.
Alm disso, dada a confuso em torno do crdito criado pelos bancos, em um determinado momento alguns bancos estaro com muita liquidez, enquanto outros
sofrero da escassez de recursos, de modo que eles regularmente emprestam um
aos outros. Este estreito entrelaamento entre os bancos significa que a confiana
no sistema desempenha um papel crtico na liquidez e na solvncia das firmas
individuais e vice-versa.
Tudo isso comprova que a atividade bancria em uma economia de crdito
altamente sistmica. Trata-se de uma clssica histria de externalidade. Dado que
a abrangncia dos custos sociais de uma corrida aos bancos muito maior que os
8. Um nmero de estudiosos argumenta que se deveria ter uma FDA (Food and Drug Administration) rgo norteamericano que controla os alimentos e medicamentos que aprovaria produtos financeiros antes que estes pudessem
ser vendidos aos consumidores. Os problemas desta abordagem sero discutidos mais frente.
9. O restante deste captulo foca nos riscos sistmicos em vez de na proteo ao risco do consumidor. Basta dizer que
aceito este argumento inteiramente e que os reguladores j regulam estritamente o que o consumidor financeiro no
profissional pode comprar e como estes produtos so comercializados.
296
custos privados de uma quebra bancria, os banqueiros, a partir de uma perspectiva

social, iro investir insuficientemente na preveno destas falncias. Se os governos
no intervirem para internalizar melhor estas externalidades sociais e prover o bem
pblico da confiana, os mercados tornam-se estreitos e reprimidos, oferecendo um
entrave substancial atividade econmica e ao crescimento. Nesse sentido, importante ver a boa regulao no como restrio ou impedimento para os mercados,
mas, sim, como complemento ao seu desenvolvimento.10
Regula-se, portanto, com dois propsitos distintos: para proteger os consumidores vulnerveis e para mitigar riscos sistmicos. importante considerar como
estas duas questes se relacionam entre si. Os analistas negligenciam a possibilidade
de existirem trade-offs entre estes dois objetivos. Pode-se querer buscar maneiras
de limitar as perdas incorridas por consumidores vulnerveis e, para tanto, impor
limites s suas possibilidades de prejuzos por meio da restrio s suas habilidades
de operar em certos mercados e com certos instrumentos. Entretanto, a certo nvel,
a liquidez do mercado financeiro exige perdedores. Quando um mercado est
tendo queda, no se quer que o fundo de penso da Grande Tia Agatha11 seja o
nico que aposte em uma recuperao rpida. Contudo, quer-se que algum o faa,
pois, caso contrrio, os mercados continuaro caindo, anulando os retornos do
portflio da Tia Agatha de qualquer forma. A liquidez precisa de um tipo de investidor que esteja preparado para comprar quando todos esto vendendo e aceitar
perdas no curto prazo em troca do potencial de ganhos maiores e mais prolongados
no longo prazo. Tentar limitar todas as perdas por meio de regras microprudenciais
poderia criar macrodesastres altamente custosos.12
Similarmente, o declnio nos custos de negociao deveria beneficiar os
consumidores, mas pode tambm incentivar o acmulo de exposies socialmente inteis que, quando a crise atinge os mercados e a confiana desaba, se
tornam sistemicamente perigosas.13 As taxas sobre as operaes reduzem modestamente os retornos dos consumidores durante os momentos de tranquilidade e diminuem a fragilidade sistmica nos perodos de maior turbulncia.
Estes trade-offs potenciais insinuam a falcia da composio que existe para os
10. Essa ideia est bem desenvolvida em Rodrik (2007).
11. Nota dos editores: Great Aunt Agatha ou Grande Tia Agatha, personagem das historias de fico escrita por Pelham
Grenvile Wodehouse. O termo tambm utilizado pelos operadores financeiros de Londres para descrever um investidor no corporativo avesso ao risco e com baixo volume de investimento.
12. Na crise de 2007-2009, aps algumas tentativas dos Sovereign Wealth Funds (Fundos Soberanos) darem errado,
os nicos preparados para serem compradores eram o governo ou seus agentes, os bancos centrais. O emprestador de
ltima instncia tornou-se o comprador de ltima instncia frase que escutei pela primeira vez do professor Willem
Buiter, da London School of Economics.
13. O presidente da Autoridade de Servios Financeiros (Financial Services Authority FSA) do Reino Unido, Adair
Turner, levantou algumas observaes interessantes sobre este assunto em entrevista para a Prospect Magazine, em
setembro de 2008: a ideia de que mercados mais completos e mais lquidos so, por definio, bons, e que quanto
mais destes temos mais estvel ser o sistema, era afirmada com grande confiana at trs anos atrs. Mas o que
precisamente ns fazemos como resultado do colapso desta abordagem no claro (Turner, 2009).
297
riscos financeiros. quase certo que o que seguro para os consumidores e as

instituies individuais deixa de ser quando este comportamento multiplicado e agregado em todo o sistema. A regulao das finanas no o mesmo
que regular a indstria de gs, em que o ato de impor padres comuns reduz o
risco. Isto porque as regras microprudenciais no so suficientes e podem, at
mesmo, prejudicar as condies macro. por isto que se precisa de regulao
verdadeiramente macroprudencial.
No gerenciamento do risco do consumidor e do risco sistmico seria fcil
simplesmente reduzir a assuno de risco no mercado. Contudo, a atividade e
o crescimento econmico dependem da tomada de riscos. Sem risco, sem crescimento. Os ativos bancrios como proporo do produto interno bruto (PIB)
so consideravelmente mais baixos nas economias emergentes, e pode-se argumentar que o problema mais premente destes pases seja a assuno insuficiente
de risco, e no o excesso desta. Um objetivo mais amplo deve ser o de regular
o sistema de modo a minimizar o montante de risco sistmico gerado por um
dado nvel de exposio agregada ao risco.
Um mtodo seria aprimorar os mecanismos de resoluo de forma que
quando uma crise abale os mercados, esta seja resolvida de maneira que limite ao
mximo a generalizao dos riscos. Esta perspectiva tem recebido mais ateno
gerando uma srie de ideias inteligentes que parecem limitar a exposio dos
contribuintes e do governo. Contudo, esta abordagem pode revelar-se como a de
menor sucesso. Em uma economia de crdito, umas das principais vias de contgio da crise a confiana, e existe um nmero limitado de maneiras pelas quais se
podem proteger os contribuintes e preservar a confiana (GOODHART e PERSAUD, 2011). A ideia de reestruturar o setor financeiro em direo a um maior
nmero de bancos menores atrativa. Porm, se todas as instituies menores
comportarem-se da mesma maneira, o resultado final ser o mesmo problema
sistmico de antes com uma complexidade adicional para lidar. Bancos pequenos
podem ser uma importante fonte de risco; de fato, o estopim da ltima crise foram as instituies menores: Bear Sterns, IKB e Northern Rock.14
De modo indiscutvel, o governo deveria desempenhar um papel

decisivo na resoluo das crises sistmicas, dado que em momentos de
crise de liquidez esta se torna o ativo mais demandado e de menor oferta e o governo, detm, mais que qualquer outro agente, este ativo. Talvez a questo seja a de como o governo deveria precificar corretamente
14. A pequena crise bancria do Reino Unido em 1974, em termos de declnio porcentual real dos mercados acionrios,
teve impacto maior no mercado e na economia do Reino Unido que a crise atual. Ver Dimson, Marsh e Staunton (2002).
298
os emprstimos em seu balano, antes e depois de realiz-los.15 Alm

disso, enquanto a boa resoluo pode fazer uma diferena positiva na
margem, fundamentalmente, ela no pode criar pequenas crises a partir
de grandes booms.
Outra abordagem seria a de tentar minimizar os booms (BRUNNERMEIER et al., 2009). Desastres financeiros no so eventos aleatrios impulsionados por fraudes aleatrias como alguns pensam. Quase todas as
crises financeiras so precedidas por booms de tamanhos similares. Existem
uma srie de ferramentas macroprudenciais que poderiam ajudar a conter
estes booms, tais como limites contracclicos relao entre o montante
dos emprstimos e o valor dos ativos, requisitos de adequao de capital e
ndices simples de alavancagem. Os participantes do mercado acham difcil
identificar um boom quando esto inseridos nele porque eles so encorajados a ver somente aqueles indcios de que a euforia vai continuar. Contudo,
banqueiros centrais e reguladores deveriam ser menos estimulados a agirem
desta forma e, no caso de dvida,16 poderiam utilizar regras simples para
determinar se deveriam estar atuando com maior rigidez sobre os diferentes mecanismos de freio, por exemplo, verificando se o crescimento anual
dos emprstimos significativamente maior que a mdia (GOODHART
e PERSAUD, 2008).17 Booms menores provocam crises menores, o que
oferece ao governo maior margem de manobra ao atuar.
Um bom teste para qualquer iniciativa de estabilidade financeira verificar se ela gera booms maiores, menores ou no altera a situao. Na verdade,
a preocupao aqui com excessos de capital contingente e instrumentos
de resgate (bail-in) justificada porque estes no somente vo dar incio
a um colapso prematuro da confiana nos mercados de crdito durante a
crise, como tambm do um falso sentimento de segurana de antemo,
ajudando os mercados a extrapolarem a si mesmos.
15. Uma ideia que propus a de que, em vez das requisies de adequao de capital com suas necessrias combinaes de crueza e complexidade, os bancos sejam obrigados a assegurar privadamente os primeiros 10% da perda dos
credores e, utilizando os preos de mercado, a pagar para um fundo de amortizao do governo o prmio equivalente
para assegurar os outros 90%, com opes de pagamento em um ano difcil. Bancos propensos ao risco, portanto,
seriam castigados por meio de altos prmios de seguro e incentivados a diminu-los de vrias maneiras, incluindo-se
o uso de fundos prprios, a disperso dos seus negcios e outras formas de segurana e autosegurana; os governos
seriam pagos pelo fato de que, em uma crise sistmica, existem poucas alternativas ao resgate do governo. As seguradoras no poderiam prover todo o seguro, j que isto significaria meramente que uma prxima crise bancria as
derrubaria tambm.
16. Os governos, presumivelmente, gostariam que um boom durasse at a prxima eleio e os banqueiros centrais,
frequentemente, parecem satisfeitos no incio de um boom, quando o crescimento forte e a inflao ainda no
emergiu, ficando indispostos a agir com rapidez contra ele.
17. Outros proponentes da ao regulatria contracclica incluem Claudio Borio, John Eatwell, Stephany Griffth-Jones
e Jos Antonio Ocampo.
299
Muitos dos instrumentos macroprudenciais mais tradicionais tais como

os requerimentos de adequao de capital varivel no tempo e os limites para a
razo valor dos emprstimos/ativos nos financiamentos hipotecrios tm sido
considerados na esteira da crise financeira atual. O Acordo de Basileia II revisado inclui um dispositivo para aumentar os requerimentos de adequao de capital em alguns pontos percentuais de modo a levar em conta o ciclo econmico.
Os supervisores possuem a discricionariedade de fazer mais, embora exista exausto neste sentido. Os reguladores parecem sugerir que gerenciar o ciclo o trabalho dos bancos centrais e no dos supervisores bancrios. Isto faz sentido at que
se reconhea que um boom em uma rea da economia no pode ser facilmente
contido por meio da manipulao das taxas de juros aplicadas a todo o mercado.
A ao regulatria pode ser mais bem direcionada ao longo do ciclo de vida de um
boom em um setor particular ao focar no fcil acesso ao financiamento. Se os participantes do mercado esto convencidos de que, por exemplo, os preos das residncias iro subir 20% ao ano em economia na qual outros setores esto crescendo
a uma respeitvel taxa de 3%, o nvel das taxas de juros necessrio para limitar os
emprstimos direcionados ao setor imobilirio prejudicaria o resto da economia.
Booms no so gerados por participantes do mercado, fazendo algo que
eles consideram arriscado, mas sim investindo no que julgam seguro, to seguro
a ponto de justificar a duplicao das posies e o aumento da alavancagem.
H um equvoco na precificao do risco, o que frequentemente o resultado
da chegada de uma tecnologia nova que promete mudar o mundo e encoraja
muitos a argumentar sobre por que, desta vez, diferente. As histrias no so
sempre to exageradas como as das Companhias South Sea ou Mississippi, e
frequentemente as tecnologias realmente mudam o mundo (ferrovias, automveis, eletricidade), mas fazem isto sem tornarem tantas pessoas to ricas quanto
elas imaginavam.
Fundamentalistas do livre mercado so facilmente convencidos que a atribuio errnea de preos um resultado de informaes erradas ou ausentes, e
muitas tentativas para melhorar a transparncia dos mercados financeiros tm
sido realizadas em resposta aos episdios de turbulncias.18 Entretanto, nos momentos de boom, os participantes do mercado ignoram ativamente a informao
que teria desafiado seu otimismo. Talvez uma propenso ao otimismo seja uma
tcnica bem-sucedida de sobrevivncia introduzida nos seres humanos durante
18. Aps a crise financeira asitica (1997-1999), uma linha de pensamento era a crise haver sido causada pela ausncia de
boa informao sobre a escala da dvida externa de curto prazo; muito esforo foi ento realizado para melhorar a qualidade dos dados e a disseminao de padres e cdigos. Embora mais informao seja geralmente melhor que menos, o
pensamento predominante por trs de um boom tende a explicar porque a anlise de dados padronizados no mais se
aplica e existe uma nova mtrica de avaliao que sustenta o boom (lembre-se da obsesso com avaliaes no olho
(eyeballs) em detrimento das baseadas nos lucros durante o boom das empresas ponto-com de 1998-1999). A posse
de mais e melhor informao dificilmente ajudaria a evitar o ciclo, mas talvez possa auxiliar a guiar as tendncias de
longo prazo.
300
a evoluo. Seja quais forem as causas subjacentes desta fraqueza humana pela
corrida ao ouro, seria sensato concluir a partir das evidncias dos ltimos 800
anos de loucura financeira que os erros na precificao continuaro e que atenuar suas consequncias por meio de polticas contracclicas, ou outras medidas,
deveria ser a tarefa central da regulao (REINHART e ROGOFF, 2010).
Outra maneira de mitigar a precificao equivocada do risco que impulsiona
o ciclo do crdito seria uma regulao macroprudencial que transferisse os diferentes riscos a lugares no sistema financeiro onde, caso explodissem, pudessem ser
absorvidos com menores repercusses sobre o restante da economia.
3 A NATUREZA DO RISCO
Durante os dias tranquilos do ltimo boom, quando a liquidez era abundante, o

risco se tornou comoditizado: diferentes riscos podiam ser extrados dos instrumentos, comercializados separadamente e a volatilidade dos seus preos podia
ser mensurada. Os riscos eram fatiados, picados, comercializados e modelados.
O investimento foi reduzido a um problema simples de otimizao da relao
mdia-varincia. Havia uma correlao definida entre risco e retorno e ao investidor caberia apenas decidir qual era seu apetite por risco ou qual o nvel de retorno
desejado. Este quadro elegante era reforado pela academia. Seus proponentes ganharam o Prmio Nobel e havia um sentimento crescente de esnobismo intelectual no mundo das finanas. Quem no comprasse esta correlao, o motivo era
que a pessoa no era brilhante o suficiente para entend-la. Muitos reguladores e
banqueiros centrais, talvez temerosos de no serem considerados suficientemente
inteligentes, compraram integralmente estas ideias. Nos relatrios de estabilidade
financeira, eles defendiam a noo de que a nova tecnologia financeira estava tornando o mundo um lugar mais seguro por meio da disperso do risco antes concentrado em poucos balanos e da sua pulverizao entre muitos investidores.19
Esta abordagem sobre risco possui problemas cruciais. Por mais que o
quadro geral parea convincente, o risco no uma partcula estvel a ser encontrada em diferentes quantidades nos variados instrumentos e facilmente
mensurada pela volatilidade de seu preo. O risco um camaleo. O grau de
risco de um instrumento muda de acordo com seu detentor. Os mercados
de aes, por exemplo, so arriscados para algum que pode precisar levantar
dinheiro a qualquer momento e no se pode dar ao luxo de sofrer uma perda. Estes mercados so menos arriscados para jogadores que tenham maior
liberdade de escolher quando comprar e vender. J os mercados de dvida pblica so mais seguros para algum que precise de liquidez imediata; porm,
19. No tenho a inteno de envergonhar nenhum autor, mas uma olhada rpida nas pginas dos Relatrios de Estabilidade Financeira dos bancos centrais at o ano de 2007 poderia ilustrar este ponto.
301
arriscados para aqueles que poupam para compor uma penso de benefcio
definido daqui h 20 anos.
Alm disso, a abordagem do risco medido pela volatilidade passada
muito esttica. Esta no foi uma aproximao totalmente irracional nos anos
1950, quando Harry Markovitz estava desenvolvendo a otimizao da relao
mdia-varincia na Rand Corporation em uma poca de poucos computadores
e banco de dados. O risco dinmico. guiado por comportamento estratgico. Os reguladores autorizaram a otimizao da mdia-varincia na gesto
dos portflios e apoiaram este arcabouo de anlise na diretriz do mercado em
1995 e nos modelos de risco de crdito do Acordo de Basileia II.20 Consequentemente, a observao, por exemplo, de que um ativo est valorizado acima do
seu retorno mdio e com volatilidade abaixo da varincia mdia dos retornos
passados teria desencadeado sua compra ao longo do tempo, por parte de todos
os participantes do mercado otimizadores da mdia e varincia, transformandoo em um ativo supervalorizado com uma manada de investidores expostos a ele
e, logo, particularmente vulnerveis a mudanas no sentimento de mercado.21
Uma das lies duradouras sobre o papel do comportamento que a liquidez do mercado financeiro no depende do grau de capitalizao do mercado ou
do volume de negcios, como geralmente se pensa, mas, sim, da diversidade. Um
mercado pode ser grande, mas se todos estiverem tentando vender ao mesmo tempo, talvez em resposta a uma informao ou a um sinal de venda oriundo dos seus
sistemas homogneos de gerenciamento de risco, ento o mercado ter uma queda
vertical, esvaziado de toda a liquidez. Para mant-la, um mercado deve ter participantes com diferentes avaliaes para os mesmos ativos, diferentes estratgias baseadas nas mesmas avaliaes, talvez em razo de diferentes horizontes de investimento ou fundings diferentes. Liquidez requer heterogeneidade. Porm, de diferentes
modos e, ironicamente, em nome da segurana e da estabilidade e como extenso
da concepo dos padres e cdigos de dados, os reguladores reduziram a heterogeneidade natural do mercado e encorajaram a homogeneidade, o que restringiu a
liquidez e fragilizou os mercados. Um exemplo o uso por parte de banqueiros e
investidores de modelos de marcao a mercado, ratings de crdito em modelos de
20. Eu j escrevi uma srie de artigos incluindo Persaud (2002a) sobre a loucura dos modelos regulatrios aprovados e como, em vez de serem uma fonte de gerenciamento de riscos, estes modelos na verdade os criam.
21. Como j discutido anteriormente, h semelhanas, neste ponto, com o principio da incerteza de Heisenberg em
que a observao do risco gera segurana e a observao de segurana gera risco (Persaud, 2000). Uma ilustrao
desta ideia vem das diferentes respostas do mercado para as insolvncias na sia em 1997 s quais os especuladores transfronteirios estavam altamente expostos, dada as favorveis caractersticas passadas de risco-retorno dos
mercados asiticos e o default na Argentina em 2001, que foi o maior default da histria, mas que teve efeitos muito
mais limitados no exterior porque ento os especuladores transfronteirios (investidores internacionais que no eram
especialistas em mercados emergentes, mas que mantinham outros ativos que teriam de vender na busca por liquidez)
haviam fugido dos mercados emergentes, espantados pelas caractersticas ento medocres de risco-retorno na poca.
A segurana criou risco e o risco criou segurana.
302
risco bancrio, modelos de gerenciamento de risco ou o uso do padro value-at-risk

nas avaliaes, todos os quais geram sinais comuns de compra ou venda.22
A terceira falha desse arcabouo sobre risco incorporada na regulao
bancria antes da crise era a noo de que havia um conceito chamado risco que poderia ser mensurado e de que o capital poderia ser utilizado como
proteo (hedge) contra este nvel de risco. Existem diferentes riscos, que so
diferentes, no porque eles tm nomes diferentes, mas porque so cobertos (hedge) de formas muito diferentes. O risco de crdito um exemplo.
o mais bem coberto (hedge) pela diversificao em uma srie de crditos diferentes no correlacionados (em uma crise de liquidez todos os ativos acabam
estando correlacionados, uma vez que tudo medido em termos da capacidade
de transformar-se em dinheiro.) Em tempos normais, riscos no correlacionados tendem a caminhar em direes opostas por exemplo, investimentos em
ativos de energia alternativa e em aes de companhias que utilizam grande
quantidade de combustveis fsseis. Um forte aumento nas cotaes dos combustveis deveria aumentar o portflio dos primeiros e diminuir o dos segundos.
Contudo, a maneira de cobrir os riscos de liquidez no a diversificao
entre uma ampla gama de ativos igualmente ilquidos. preciso ter funding de
longo prazo para no ser forado a vender um ativo ilquido rapidamente ou, dito
de outra forma, necessrio diversificar ao longo do tempo. Os riscos de mercado
so melhor cobertos por meio de uma combinao da diversificao de ativos e
da diversificao do tempo.
4 GERENCIAMENTO DE RISCO SISTMICO
A natureza do risco aponta para trs elementos essenciais no quadro de gerenciamento de risco sistmico.
A diversidade dos riscos e dos participantes do mercado uma fonte de
robustez sistmica que precisa ser assegurada. Esta no deve ser prejudicada, por
exemplo, pela imposio de regras comuns com a finalidade de uniformizao
sem referncia aos riscos subjacentes ou capacidade de suport-los. As regras de
contabilizao a preos de mercado (mark-to-market) ou as ferramentas de gerenciamento de risco sensveis ao mercado (market-sensitive) fazem total sentido para
os detentores de ativos com funding de curto prazo para quem o preo de hoje
o preo ao qual devem se enfrentar, mas no fazem sentido para aqueles com funding de longo prazo que se vm diante do preo em um momento dado. Quando
os preos caem devido a fatores de curto prazo, deve-se esperar em um sistema
22. Em Persaud (2003), desenvolvo uma teoria sobre como buracos negros de liquidez (Liquidity Black Holes) so
causados por regras de risco comuns e de que forma a tendncia crescente dos mercados de carem nestes buracos
de liquidez pode ser mensurada.
303
financeiro robusto que os investidores de curto prazo vendam seus ativos para os
aplicadores de longo prazo, enquanto que em um sistema frgil presenciar-se-ia
os investidores de curto e longo prazo competindo para venderem seus ativos, em
um ambiente com poucos compradores.
necessrio substituir a ideia de sensibilidade ao risco (risk-sensitivity) pela de
capacidade de risco (risk capacity). O que deveria importar aos reguladores no a
medida de risco pr-cclica do mercado que tende a subestimar os riscos durante
um boom e supervaloriz-los nas situaes de crise, agravando o ciclo do crdito ,
mas, sim, que os diferentes riscos estejam sendo encorajados a deslocarem-se para
onde existe a capacidade de absorv-los, se eles vierem a estourar. So necessrios no
sistema financeiro instituies que reservem capital para riscos de crdito que no
so diversificados por meio de crditos no correlacionados, riscos de liquidez no
acompanhados por funding de longo prazo e riscos de mercado que no so diversificados por mercados no correlacionados nem acompanhados por funding de longo
prazo. O resultado ser que as instituies financeiras tomaro os riscos de acordo
com suas capacidades de absoro e transferiro aqueles que no conseguirem incorporar para as outras instituies que possam faz-lo. Os bancos esto geralmente
mais bem posicionados para diversificar e, portanto, reterem os riscos de crdito, e
devem faz-lo. J a maioria dos fundos de penso e das companhias de seguro est
em melhor posio para assumir riscos de iliquidez e tambm deve faz-lo com
transferncias entre os dois setores ocorrendo em sintonia com estas capacidades.
Transferncias adequadas entre os setores financeiros de lugares sem capacidade de reter um risco especfico para outros que podem absorv-los so assim
uma fonte importante de estabilidade do sitema financeiro. Para gerar estes fluxos
preciso incentivar a compatibilizao dos riscos especficos; caso contrrio,
possvel que estas transferncias se tornem inapropriadas do ponto de vista do risco sistmico. Na verdade, o foco da abordagem passada sobre os preos correntes
e retornos passados evocou exatamente o oposto que se gostaria de presenciar na
perspectiva do risco sistmico. Os bancos, com seu funding de curto prazo, acabaram retendo riscos de iliquidez, tais como investimentos ou emprstimos para
fundos de private equity e portflios de complexos derivativos de crdito, que em
perodos de alta liquidez pareciam oferecer retornos superiores. J os fundos de
penso e as companhias de seguro, incapazes de gerar crdito, acabaram vendendo seus ativos ilquidos para os bancos e comprando riscos de crdito concentrados como maneira de obter um desempenho superior ao dos benchmarks livres
de risco. Isto aumentou a fragilidade do sistema financeiro (PERSAUD, 2004).
Imagine-se um pacote de crditos com classificao AAA e pagamentos de
juros semestrais ou seja, com retornos positivos , mas cujo rating passou a suscitar dvidas devido a problemas com um instrumento avaliado de forma similar.
304
A liquidez deste pacote ir desaparecer. Se ele fosse vendido imediatamente, seu

preo estaria significantemente abaixo do que estava alguns dias antes. Como no
h problemas com o desempenho do crdito, pode-se considerar este efeito como
risco de liquidez. Caso um banco com fundos de curto prazo possusse este
ativo e fosse conhecido por realizar estas aquisies, e, talvez como resultado, viesse
a sofrer presso de funding, ele poderia ser forado a gerar liquidez vendendo o
ativo, o que colocaria ainda mais presso negativa sob seu preo. Por sua vez, se
um fundo de penso com compromissos de longo prazo possusse tal ativo,
poderia com ele continuar, embolsando os pagamentos de juros. Da perspectiva
econmica, estes fundos no deveriam sofrer qualquer presso para responder a
mudanas de preo de curto prazo. O que deveria importar a eles a probabilidade
de que o ativo possa continuar apresentando retornos no longo prazo. Na verdade,
os administradores dos fundos de penso poderiam at pensar em comprar mais
do ativo, uma vez que, comparado ao fluxo de retorno esperado, o ativo, nesta situao, tornou-se barato. Eles poderiam comprar mais dos bancos em dificuldades,
reduzindo a presso sobre o ativo e a tenso do sistema bancrio. Se, no entanto,
eles forem obrigados a considerar sua solvncia futura, marcando seus ativos a
preo de mercado diariamente, ou a adotar o estilo bancrio de ganhos dirios sob
sistema de risco, eles podem ser forados a competir com o banco para vender o
ativo antes que seu preo caia demais. Entretanto, eles fariam isto por razes que
no se relacionam dvida se o ativo ter retornos positivos quando os pensionistas necessitarem desses retornos no futuro distante.
Nesse exemplo, o fundo de penso tem a capacidade de manter o risco de
liquidez. Fazendo isto, este ganhar um prmio de liquidez que, em razo desta
capacidade, o conceito mais prximo de free lunch. Ao manter os ativos quando
sua liquidez cai e comprar quando estes se tornaram ilquidos, a atitude do fundo
de penso beneficia no somente seus membros, como tambm adiciona robustez
ao sistema. Ao forar o fundo de penso a comportar-se como um banco, com
funding de curto prazo e sem capacidade de suportar risco de liquidez, por meio
da precificao diria e das estimativas de risco e solvncia de curto prazo, os fundos de penso acabam assumindo um apetite por ativos similares ao dos bancos.
Eles no sero capazes de ganhar o prmio pela liquidez, o que os forar a tentar
obter o prmio de risco de crdito menor, para cuja reteno eles tm capacidade
menor que a dos bancos, uma vez que possuem acesso mais restrito a uma gama
completa de crditos para proteger seus portflios. Padres comuns na diversidade deste setor podem levar a uma homogeneidade artificial no comportamento
financeiro. Ao vender ativos quando seus preos e liquidez caem, o comportamento dos fundos de penso no somente prejudica os retornos de longo prazo
dos seus membros, como tambm contribui para a fragilidade sistmica.
305
Nos argumentos anteriores, diferenas no passivo e/ou no funding tm sido

cruciais para as noes sobre capacidade de absoro de risco. Instituies financiadas
com recursos de longo prazo podem enfrentar o risco de liquidez, e instituies financiadas a curto prazo no. Sistemas financeiros naturalmente renem participantes de
mercado com perfis de passivo diferentes. Os fundos de penso e as companhias de
seguro possuem obrigaes e funding de longo prazo. Os hedge funds, sujeitos a perodos de lock-up23 tm funding de mdio prazo, enquanto os bancos geralmente tm
captaes e emprstimos de curto prazo. O gerenciamento e a avaliao de risco deveriam refletir estas diferentes obrigaes. Forar todos a se comportar como se estivessem operando no curto prazo por meio da exigncia da contabilidade com marcao
a mercado, ou da adoo de sistemas de gerenciamento de risco sensvel ao mercado
nos bancos e no bancos em nome da integridade, da remoo da arbitragem ou
da regularidade, leva destruio da heterogeneidade geradora de estabilidade e
criao de fragilidade sistmica, com os principais operadores do mercado tentando
comprar e vender os mesmos ativos ao mesmo tempo.24
Mensurar a maturidade dos passivos bem mais fcil que medir a liquidez
dos ativos que, frequentemente, parecem altamente lquidos nos momentos de
booms, mas no tanto durante as crises. A determinao da liquidez de um ativo
est relacionada ao quo como-dinheiro ele . Logo, os ttulos de longo prazo
do governo seriam considerados lquidos, assim como os crditos corporativos de
curtssimo prazo. Progressos esto sendo alcanados nesta rea como resultado
do desenvolvimento do conceito de long-term funding ratio (LTFR). Um ponto
crtico, no entanto, que se deve aplicar estas ideias entre os setores bancrios
e de seguros e no somente dentro deles, de modo a permitir que as diferenas
naturais no tipo de funding e nos passivos sejam fonte de transferncia de risco e
resilincia do sistema.
De modo separado da alocao de riscos no sistema financeiro, ateno especial
deve ainda ser atribuda alocao dos riscos no tempo. No mago de quase todas as
crises financeiras encontra-se a excessiva alavancagem durante o boom que a antecede.
Ser importante tambm amenizar a possvel subestimao dos riscos de crdito e
23. Nota dos editores: trata-se de uma janela de tempo na qual os investidores de hedge funds ou de outro veculo de
investimento fechado no tm permisso para resgatar ou vender suas cotas. Este perodo de lock-up e sua periodicidade so determinados pelo fundo por exemplo, a abertura para resgate apenas em quatro momentos distintos do
ano e ajudam os gestores destas carteiras a evitar problemas de liquidez, uma vez que o capital destes fundos por
vezes alocado em investimentos pouco lquidos.
24. Sobre a valorao contbil, eu propus anteriormente a utilizao da contabilidade mark-to-funding, em que as
avaliaes so uma mdia ponderada dos recursos marcados a mercado e uma avaliao do fluxo de caixa descontado
ou alguma outra medida de longo prazo, com os pesos sendo determinados pela maturidade do funding da instituio
que detm os ativos. Sob mark-to-funding, os bancos usariam essencialmente a contabilidade a preos de mercado
e no poderiam esconder-se atrs das regras de segurar at o vencimento pois, em um ambiente estressante, eles
no possuem os recursos financeiros para segurar os ativos at o fim da maturidade. Por sua vez, um fundo de penso
de longo prazo, com obrigaes que, em mdia, devem ser pagas em 20 anos e retm ativos de longo prazo, pode
avaliar esses ativos utilizando uma medida de longo prazo, como os fluxos de caixa descontados, e no ser forado a
responder s mudanas dirias dos cotaes. Ver Persaud (2010a).
306
liquidez pelos participantes do mercado e reguladores, talvez por meio de simples

limites para a alavancagem e exigncias variveis no tempo de adequao do capital
para descasamentos (mismatches) de crdito e liquidez.
5 CONCLUSO: VIVE LA DIFFRENCE (VIVA A DIFERENA)
A falcia da composio forte em finanas. possvel que as firmas individuais

atuem de tal maneira que seja seguro para elas, embora, ao mesmo tempo, tornem
todo o sistema inseguro. tambm possvel que as firmas individuais ajam de
formas idiossincrticas arriscadas, mas, em conjunto, criem robustez sistmica.
O sistema como um todo maior que as partes que o compem. A busca por
estabilidade sistmica possui as maiores externalidades sociais. Na limitao ou
internalizao destas externalidades que deveria estar a linha que estabelece as
falhas na regulao.
Consequentemente, organizar riscos no sistema financeiro de modo a limitar
o risco sistmico deveria ser o foco crtico da regulao financeira. No cerne desta
organizao est a apreciao de duas noes. Existem muitos tipos diferentes de
risco, cada um com diferentes maneiras de ser coberto, e h uma diversidade de
participantes no mercado com distintas capacidades para cobrir e absorver diferentes riscos. Trabalhar com estas diversidades essencial para a criao de um sistema
mais seguro, dado um determinado nvel de riscos individuais. A diversidade existe
naturalmente. Indivduos, seguradoras, fundos de penso, fundos de private equity,
hedge funds e bancos possuem passivos diferentes, distintas maturidades em seu
funding e habilidades variadas para cobrir seus riscos internamente.
Destruir diferenas em nome da padronizao, da consistncia e da diminuio da arbitragem regulatria pode ser a atitude certa a ser tomada quando
se regula a indstria de gs natural, mas algo altamente perigoso de se fazer em
finanas. Homogeneidade uma fonte de fragilidade financeira. Quando os participantes do mercado so artificialmente obrigados a vender ao mesmo tempo,
e so induzidos a comprar ao mesmo tempo, os mercados tornam-se suscetveis
a instabilidades. Liquidez demanda diversidade. Um sistema mais seguro se as
instituies financiadas a curto prazo querem vender, e as financiadas a longo
prazo desejam comprar.
Existem foras naturais a favor da homogeneidade tal como o colapso
universal dos custos de informao e a abundncia de dados e de poder de processamento. Portanto, aumentar artificialmente esta homogeneidade por meio
de regras regulatrias e de contabilidade deve ser evitado se se deseja assegurar
um sistema resiliente. O caminho para favorecer a heterogeneidade e a resilincia do sistema organizar os diferentes riscos de modo que eles fluam para
aqueles setores com capacidade de absorv-los caso eles venham a explodir.
307
No sistema financeiro, as instituies, independentemente do seu nome, devem

ter reservas de capital para uma possvel incompatibilidade ou concentrao de
seus riscos de crdito e, separadamente, para a incompatibilidade ou concentrao dos riscos de liquidez, e separadamente para a incompatibilidade dos riscos
de mercado ou de quaisquer outros riscos. Dessa maneira, as instituies atrairo
os riscos que elas so mais capazes de neutralizar ou absorver, tornando o sistema
como um todo mais seguro para um dado nvel de capital e riscos individuais.
Simplesmente reservar mais capital no tornar o sistema mais seguro se os riscos
so mantidos em lugares incapazes de ret-los.
O propsito desta organizao dos riscos tornar o sistema financeiro menos
vulnervel a uma precificao equivocada de riscos individuais. Sempre existiro
precificaes equivocadas e uma tendncia subestimao coletiva dos riscos nos
momentos de booms e supervalorizao destes durante as crises. Um importante
baluarte contra as crises financeiras no ser somente uma melhor alocao dos
riscos no sistema financeiro, mas tambm uma melhor alocao destes no tempo.
Continuar sendo imperativo que qualquer avaliao de risco, incompatibilidades
(mismatches) e concentrao se inclinem na direo contrria do ciclo econmico
com, por exemplo, exigncias de capital sendo mais altas diante de um dado descasamento nos episdios de boom que durante uma crise.
O velho arcabouo da sensibilidade ao risco, baseado nas percepes de risco do mercado, nunca poderia funcionar. Nos booms, nos quais se gostaria de ter
instituies que reservassem mais capital e promovessem a desalavancagem em antecipao aos ajustes que se aproximam, as percepes de risco do mercado so
baixas e decrescentes enquanto as percepes de valor, capital e liquidez esto superinfladas, permitindo ainda mais alavancagem, inflando o boom at instantes antes
dele estourar. Este artigo estabeleceu um novo arcabouo para refletir a respeito do
risco e da segurana financeira que tem o potencial de ser bem sucedido porque
est enraizado em uma abordagem de gerenciamento do risco, em uma perspectiva
sistmica e no reconhecimento da natureza dos diferentes tipos de riscos financeiros
e de capacidades de absorv-los.
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CAPTULO 8
HEDGE FUNDS E AS IMPLICAES PARA O BRASIL*

Keiti da Rocha Gomes**
Marcos Antonio Macedo Cintra***
1 INTRODUO
Na dcada de 1990, os mercados financeiros internacionais assistiram ao espantoso crescimento do segmento de hedge funds nos Estados Unidos. Surgidos nos
anos 1960, estes veculos de investimento com propostas de gesto altamente alavancadas atraram enormes volumes de capitais e impuseram s finanas globais
formas inovadoras de administrao de portflios porm de alto risco, sujeitas a
elevados retornos e prejuzos. Concomitante proliferao deste segmento, o sistema financeiro americano presenciava um profundo processo de transformaes
que resultou na ampliao do papel desempenhado pelos mercados de capitais, na
reduo da importncia relativa dos bancos comerciais enquanto instituies de
depsito e no forte movimento de desmantelamento das estruturas regulatrias.
Em meio a um quadro de euforia acerca da supremacia dos mercados financeiros, os hedge funds avanaram para alm das fronteiras americanas e, ao
longo dos anos 2000, ganharam fora na Europa, posteriormente na sia e, mais
recentemente, na Amrica Latina. Algumas estimativas apontam que entre 2002
e o primeiro semestre de 2011 o volume financeiro alocado por estes veculos
na regio latino-americana acumulou um crescimento de quase 11 vezes com
destaque para o Brasil enquanto receptor majoritrio destes capitais , levando
alguns analistas a falarem em dcada do hedge fund latino.
Por outro lado, as implicaes trazidas pelo colapso do hedge fund Longterm Capital Management (LTCM) em 1998 revelaram as posies altamente
alavancadas desses fundos, at ento desconhecidas, e precipitaram reflexes sobre o potencial risco sistmico decorrente dessas operaes. No contexto da crise
financeira internacional, a quebra, em 2007, de dois hedge funds criados pelo
banco Bear Stearns alm da quase falncia do prprio banco no ano seguinte
* Os autores agradecem a Maryse Farhi pela leitura e sugestes que contriburam para a melhoria deste trabalho. As informaes, opinies e eventuais equvocos so de responsabilidade dos autores. Agradecem tambm aos comentrios e aperfeioamentos sugeridos pelos colegas da Diretoria de Estudos e Reales Econmicas e Polticas Internacionais (Dinte) do Ipea.
** Pesquisadora no Programa Nacional de Pesquisa para o Desenvolvimento Nacional (PNPD) da Diretoria de Estudos
e Relaes Econmicas e Polticas Internacionais (Dinte) do Ipea.
*** Tcnico de Planejamento e Pesquisa da Diretoria de Estudos e Relaes Econmicas e Polticas Internacionais
(Dinte) do Ipea.
312
exps novamente para os mercados financeiros internacionais as complexas cadeias de posies alavancadas em hipotecas subprime, as conexes destes fundos
com inmeras instituies financeiras globais, e a capacidade destes veculos de
determinar o sentido das negociaes em diversos mercados e de disseminar
comportamentos mimticos.
Orientado por esse cenrio, este texto traz uma anlise da evoluo do segmento de hedge funds no contexto das transformaes no sistema financeiro norte-americano, com especial ateno para o avano destes veculos de investimento
no mercado brasileiro, e discute a importncia de se desenhar um marco regulatrio mais direto para o setor. Alm da introduo e das consideraes finais, o trabalho organiza-se em trs sees. Na segunda seo, so apresentadas as principais
questes sobre o crescimento dos hedge funds nos Estados Unidos. Em seguida,
na terceira seo, so analisadas as manifestaes mais recentes deste processo na
Amrica Latina, especialmente no Brasil. E, na quarta seo, so discutidos os
aspectos regulatrios relacionados ao segmento de hedge funds.
2 EVOLUO DO SEGMENTO DE HEDGE-FUND: UMA ANLISE A PARTIR DAS
TRANSFORMAES NO MERCADO FINANCEIRO NORTE-AMERICANO
O termo hedge fund utilizado para descrever um conjunto amplo de instituies

de investimento com estrutura organizacional e legal conducente a um estilo mais
agressivo de gesto de recursos. Normalmente, esto organizadas sob a forma
de sociedades, na qual os investidores so scios com responsabilidade limitada
e operam internamente (onshore); ou em praas estrangeiras (offshore), a fim de
burlar exigncias regulatrias.1
Outra caracterstica importante desses fundos de investimento est relacionada com a estrutura de incentivos para os seus gestores. Na maioria dos hedge funds, a remunerao destes profissionais altamente sensvel ao desempenho do portflio, mediante a cobrana de uma taxa de performance, paga pelos investidores,
cujo valor varia de acordo com os resultados alcanados pela gesto dos recursos.
1. Um grupo de investimento que normalmente classificado como parte do universo dos hedge funds o commodity
trading pools, ou fundos especializados no mercado de futuros e/ou opes de commodities. Frequentemente, estes investimentos esto estruturados de forma semelhante s sociedades de hedge funds, porm so geridos pelos
commodity trading operators (CTO) ou commodity trading advisors (CTA), estes representados por pessoas fsicas ou
jurdicas que realizam a gesto dos recursos de clientes investidores ou analisam o mercado futuro e os aconselham
quanto aplicao neste mercado. Aos CTA e CTO so exigidos os registros junto Commodity Futures Trading
Commission (CFTC), por meio da National Future Asssociation, rgo autorregulador das operaes de derivativos nos
Estados Unidos, o que os diferencia dos tpicos hedge funds. Alm disso, os CTO e CTA estavam, incialmente, limitados
a operarem apenas com contratos de futuros, restrio que foi reduzida, ofuscando a distino entre os dois tipos de
fundos. Paralelamente, com o crescimento dos mercados de derivativos, os hedge funds se tornaram participantes
significativos nas bolsas de derivativos financeiros dos Estados Unidos (e em mbito global), forando alguns destes
fundos a se registrarem junto CFTC como CTA ou CTO. Vale mencionar que o conhecido LTCM estava registrado como
um CTO (Fung e Hsieh, 1999; Downes e Goodman, 1993). Neste texto, as duas categorias de fundos commodity
trading pools e hedge funds so denominadas apenas de hedge funds.
Hedge Funds e as Implicaes para o Brasil
313
Estes so usualmente medidos em termos absolutos ao invs de comparados com

um conjunto amplo de fundos da mesma categoria como usualmente ocorre
com outros profissionais de gesto de ativos (os fundos mtuos). Alm disso,
frequentemente, uma parcela significativa do patrimnio do gestor investida no
prprio fundo, de modo a assegurar o alinhamento de interesse econmico entre
o profissional e os demais scios-investidores. Tambm comum a imposio de
restries para as solicitaes de resgates, visando minimizar potenciais problemas
de liquidez nos mercados.
Historicamente, esses aspectos estruturais tm predominado entre os
hedge funds e estimulado a adoo de estratgias de investimentos cada vez
mais agressivas, o que traz implicaes importantes para todo o sistema financeiro internacional. Antes de aprofundar estas questes, um breve relato sobre
a evoluo do segmento de hedge funds levanta informaes pertinentes para
a motivao desta anlise.
2.1 Incio: anos 1950 e 1960
Segundo Caldwell (1995), em 1949, o socilogo e jornalista financeiro de 48

anos Albert Winslow Jones criou uma sociedade de investimento que posteriormente viria a ser registrada como o primeiro hedge fund. A estratgia inovadora
de Jones era baseada em uma combinao de posies short selling2 alavancadas,
alicerada na seleo conveniente dos ativos. Inerente a esta artimanha estava a
preocupao com duas fontes primrias de risco em um portflio: a escolha dos
ativos e o risco de mercado sendo que o esquema montado por Jones neutralizava ou minimizava o segundo risco3 e mantinha o primeiro, da o termo hedge
(proteo). Cabe mencionar ainda que o fundo possua uma taxa de incentivo
cobrada de acordo com o desempenho auferido pelo gestor.
Apesar dos resultados consistentes e positivos, a sociedade de Jones permaneceu pouco conhecida em Wall Street, e sua estratgia possua pouqussimos
seguidores, pelo menos at 1966, quando um artigo publicado na revista Fortune
2. Short selling, ou venda a descoberto, refere-se venda de um ativo real ou instrumento financeiro que no se possui.
Obtm-se o ativo mediante: i) aluguel deste; ou ii) aquisio no mercado vista por meio da tomada de emprstimo
para tal fim (Santos, 1998).
Cabe lembrar tambm que nos mercados norte-americano e europeu pode-se vender a descoberto, pagando-se uma
mdica multa em funo do tempo de atraso para a entrega do ativo. Estas vendas (naked short) foram proibidas por
um tempo no auge da crise.
3. Caldwell (1995) explica que uma tpica operao realizada por Jones teria o seguinte formato: dado o capital de
US$ 1.000 ele utilizaria a alavancagem para adquirir aes no valor de US$ 1.100 e, simultaneamente, venderia a
descoberto aes no total de US$ 400. O investimento bruto seria de US$ 1.500 (150% do capital inicial), com uma
exposio lquida no mercado de US$ 700 (US$ 1.100 US$ 400), ou seja, um portflio 70% em posies compradas.
Analisando o investimento bruto total (US$ 1.500), US$ 700 no estariam protegidos (unhedge), logo, este montante
resultaria exposto tanto ao risco de mercado como ao risco de seleo de ativos. Por outro lado, os US$ 800 restantes
(US$ 400 em posio comprada e US$ 400 em posio vendida) estariam dentro do hedge, compreendidos em iguais
montantes alocados em posies compradas e vendidas, ou seja, prximo do risco neutro de mercado. Este montante
estaria exposto principalmente ao risco de seleo de ativos.
314
popularizou o fundo entre os investidores, enfatizando os retornos substancialmente maiores comparados aos melhores fundos mtuos da poca. O fato desencadeou a primeira exploso do segmento de hedge funds, com a proliferao
de dezenas de fundos nos anos seguintes.4 Caldwell (1995) afirma que em uma
pesquisa realizada pela Securities and Exchange Commission (SEC) no final de
1968, foram verificadas 215 novas sociedades de investimentos, das quais 140
eram de hedge funds.
Aps essa rpida expanso (1967-1968), o segmento enfrentou um forte
retrocesso, acompanhando o perodo de turbulncias nos mercados mais expressivo nos anos 1969-1970 e 1973-1974 , quando muitos fundos sofreram
perdas significativas e resgates de capital. Os hedge funds voltaram a operar em
relativo anonimato at meados dos anos 1980, quando novamente uma revista,
a Institutional Investor, voltou a chamar ateno dos investidores ao publicar um
artigo, em 1986, sobre o desempenho do Fundo Tiger de Julian Robertson, que
exibia, em seis anos de existncia, um retorno anual lquido de 43%. Desde ento, a participao destes fundos no mercado tem crescido de forma espantosa,
acompanhando a expanso e o aprofundamento dos mercados de capitais, alm
do desenvolvimento de novas tecnologias de monitoramento e gesto de risco e
de novos instrumentos financeiros. Esta segunda expanso, muito mais intensa
e duradoura, foi marcada por dois momentos com caractersticas particulares:
dos anos 1980 at 1998; e nos anos 2000.
2.2 Expanso: final da dcada de 1980 e os anos 1990
Os dados das tabelas 1 e 2 ilustram o rpido crescimento experimentado pelo

segmento de hedge funds a partir de meados da dcada de 1980. Dada a ausncia
da obrigatoriedade dessas entidades em reportarem suas operaes, as estimativas
sobre o tamanho deste setor so, frequentemente, baseadas em dados imprecisos,
coletados por consultorias privadas e, portanto, no oficiais. Segundo a tabela 1,
em 1985, eram estimados apenas 151 hedge funds em operao no mercado, nmero multiplicado por mais de trs vezes em cinco anos, alcanando o patamar
de 635 em 1990. Do mesmo modo, em 1995, a quantidade de fundos alcanou
o auge de 1.515, aumento de quase 140% em relao a 1990 e crescimento mdio aproximado de 20% ao ano (a.a). Os ativos geridos tambm exibiram forte
elevao: em 1985 eram estimados em US$ 5,9 bilhes. Em 1990, estes valores
atingiram US$ 40 bilhes e superaram o patamar de US$ 80 bilhes nos anos
de 1993, 1994 e 1997.
4. Michael Steinhardt e George Soros estavam entre aqueles que embarcaram na estruturao deste tipo de investimento. Posteriormente, ambos viriam a se tornar dois dos maiores gestores de hedge funds no mundo.
315
TABELA 1
Hedge funds: nmero de fundos e ativos geridos (1985-1997)

1985
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
Nmero de fundos
151
635
778
999
1221
1414
1515
1439
1278
Ativos geridos1
5,9
40,8
46,7
59,2
85,7
83,1
73
72,2
81,7
Fonte: Fung e Hsieh (1999).

Nota: 1 Em bilhes de dlares.
De forma semelhante, os dados da tabela 2 tambm explicitam um progressivo aumento na quantidade de hedge funds nos anos 1990, partindo de 130
fundos no incio do perodo e alcanando 1.146 em 2000 um acrscimo superior a sete vezes o nmero de fundos em 1990. Explicitam ainda a exploso dos
volumes de ativos geridos: US$ 10,2 bilhes em 1990, saltando para US$ 132,1
bilhes em 1997, e caindo para US$ 121,9 bilhes em 2000. De forma mais
ampla, o estudo de Tsatsaronis (2000) mostra ainda alguns observadores deste
setor no final de 1999 com estimativas em torno de 5 mil fundos em operao,
um crescimento equivalente a quatro vezes em relao ao registrado dez anos antes. Os ativos sob gesto teriam crescido em um ritmo duas vezes superior a este,
ultrapassando US$ 300 bilhes.
TABELA 2
Hedge funds: nmero de fundos e ativos sob gesto (1990-2000)

1990
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
Nmero de fundos
130
689
779
993
1.114
1.089
949
1.146
Ativos geridos1
10,2
70,3
71,2
99,2
132,1
127,9
130,9
121,9
Fonte: Tsatsaronis (2000).

Nota: 1 Em bilhes de dlares.
Um aspecto interessante dessa persistente progresso que ela ocorre concomitante s condies muito favorveis nos Estados Unidos a nova economia
(ou bolha das empresas de tecnologia ou pontocom) e s condies muito
adversas em diversos mercados financeiros marcados por momentos de extrema
volatilidade.5 Esta elevada presena de investidores seguidores da estratgia hedge
fund apontada por alguns estudiosos como um dos principais fatores que contriburam para as recorrentes minicrises dos anos 1990. Episdios como o ataque especulativo ao Mecanismo de Taxas de Cmbio da Comunidade Europeia
(MTCCE) em 1992, a crise mexicana de dezembro de 1994, a crise financeira e
cambial dos pases asiticos em 1997, o colapso do LTCM em 1998, a moratria
5. Na verdade, a volatilidade est na origem da criao dos mercados derivativos financeiros, retroalimenta-os e permite seu crescimento. So inmeros os exemplos de mercados que perderam a liquidez quando a volatilidade se reduziu.
No h necessidade de mecanismos de hedge em mercados estveis, onde tampouco existe a possibilidade de ganhos
especulativos (Farhi, 1997; Cintra, 2000; Aglietta, 2004).
316
russa no segundo semestre de 1998 e a mudana de regime cambial do real em janeiro de 1999 expuseram para o mundo o potencial desestabilizador destes novos
agentes e investimentos.6 Logo, para estudar a evoluo deste segmento, deve-se
compreender como a exploso dos hedge funds est inserida em um contexto ainda mais amplo de transformaes com reflexos em mbito global no sistema
financeiro americano.
2.2.1 Evoluo dos hedge funds e as transformaes no sistema financeiro norte-americano
Como sugerido, os ltimos vinte anos do sculo XX foram acompanhados por

um crescente movimento de liberalizao e desregulamentao dos mercados financeiros, liderado pelas praas norte-americanas, com reflexos indiscutveis no
papel do sistema bancrio e na ascenso dos chamados investidores institucionais.7
No obstante o quadro em curso de aperfeioamento das tcnicas de monitoramento e gesto dos riscos e das inovaes financeiras que impe mudanas nos
mercados, a transformao do sistema financeiro dos Estados Unidos foi realimentada pela ao dos legisladores e dos rgos reguladores no desmantelamento
dos diversos controles impostos durante a Grande Depresso (Glass-Steagall Act
de 1933 e Securities Exchange Act de 1934).
A remoo gradual dos tetos sobre as taxas de juros dos depsitos a prazo captados e dos emprstimos concedidos pelos bancos e instituies de poupana8 pelo
Depository Institutions Deregulation and Monetary Control Act (1980) foi especialmente importante. Regularizaram-se tambm as contas-correntes remuneradas
(NOW-Accounts, ATS-Accounts, SUPER NOW-Accounts) que proliferaram no interior das instituies depositrias. E autorizou-se o engajamento das associaes de
poupana e de emprstimos em operaes com carto de crdito, em emprstimos
comerciais (a pessoas fsicas e imobilirias), em contas remuneradas e em fundos
do mercado monetrio, bem como a expanso dos emprstimos para a aquisio,
6. H uma ampla literatura disponvel sobre a dinmica dos mercados financeiros neste perodo. Sobre o papel dos
instrumentos de hedge na crise no sistema monetrio europeu, ver Kregel (1994) e Baer et al. (1994). Para a crise asitica, ver Kregel (1998). Sobre a crise brasileira, ver Farhi (1999; 2001). Eichengreen (2011, p. 89-91) afirma: em 1992,
George Soros, investidor hngaro-americano, mobilizou, sozinho, bilhes de dlares, numa aposta contra a libra. (...)
Na segunda semana de setembro, a magnitude da aposta de George Soros contra a libra esterlina vazou convenientemente para a imprensa. (...) Desesperado, o Banco da Inglaterra aumentou sua taxa de juros bsica de 10% para 12%
na manh seguinte, e anunciou a inteno de elev-la ainda mais. Porm, a iniciativa no acalmou os investidores.
(...) Pouco antes da meia noite, o Comit Monetrio da Comunidade Europeia aceitou o pedido da Inglaterra de que
retirasse sua moeda do Mecanismo de Taxa de Cmbio.... Ver tambm Reinhart Rogoff (2008) e BIS (2000, p. 65-66).
7. Investidores institucionais (institutional investor) compreendem as organizaes que gerem grandes volumes de
valores mobilirios. Alguns exemplos so os fundos de investimento, companhias de seguros, fundos de penso, fundos
soberanos, fundos de sindicatos, planos de participao nos lucros da empresa e recursos de fundaes de faculdades,
fundos private equity e outras formas de investimento coletivo, como os hedge funds. Geralmente, mais de 50% e, algumas vezes, mais de 70% da negociao diria na Bolsa de Valores de Nova York (New York Stock Exchange NYSE),
so realizados por investidores institucionais (Downes e Goodman, 1993).
8. A Regulation Q havia proibido tambm o pagamento de juros sobre os depsitos vista. Em 1966, os tetos foram
estendidos s instituies de poupana, a captao foi fixada em 5,25% ao ano (a.a.) e os emprstimos entre 7% e
9% a.a., sendo que as taxas das instituies de poupana foram estabelecidas 0,25% acima dos depsitos bancrios.
317
desenvolvimento e construo de imveis (GUTTMANN, 1994). Simultaneamente,

os bancos comerciais comearam a expandir suas operaes para atividades proibidas
pelo Glass-Steagall Act. Muitas instituies instalaram reas de underwriting e negociao de ativos (ttulos e aes) em subsidirias legalmente distintas, conseguindo,
dessa forma, contornar as restries legais que separavam os bancos comerciais dos
bancos de investimentos. Os bancos comerciais securitizaram uma parcela de seus
emprstimos, oferecendo-os em pacotes negociveis no mercado, e estabeleceram
suas operaes de administrao de fundos de investimento. Expandiram-se tambm
as operaes de preveno contra riscos de preos (swaps, futuro e opes), que no
apareciam nos balanos (off-balance sheet). Em suma, a segregao das instituies com
atividades de depsito e de investimento foi paulatinamente sendo removida9 com o
envolvimento dos bancos em posies nos mercados de capitais e em operaes fora
do balano. Nesse cenrio, a aprovao do Gramm-Leach-Bliley Financial Modernization Act (1999), permitindo a formao da chamada holding financeira (financial
holding companies), confirmou a tendncia de expanso dos grandes bancos para
as atividades tpicas de bancos de investimento, alm da administrao de ativos e
operao no mercado de seguros (CINTRA e CAGNIN, 2007). Este progressivo
envolvimento dos bancos em posies nos mercados de capitais transformou-os em
complexos supermercados financeiros.
Somado a isso, em meio ao ambiente de maior concorrncia, teve incio
um gigantesco processo de concentrao e de expanso internacional dos bancos americanos, movimento que se estendeu ao longo dos anos 1980 e 1990.
O Riegle-Neal Interstate Banking and Branching Efficiency Act (1994) eliminou as
restries geogrficas s filiais interestaduais (McFadden Act de 1927), facultando
aos bancos a possibilidade de formar uma rede nacional de filiais em todos os estados (coast-to-coast branch banking), bem como de aceitar depsitos interestaduais.
Este levantamento das restries geogrficas sobre a atividade bancria representou
um fator importante na transformao (concentrao) do setor, pois criou um ativo
mercado de controle corporativo bancrio (market for corporate control in banking).
9. Sobre os objetivos dessa regulamentao, Kregel (2011) explica: () a legislao claramente reconheceu que as
dificuldades haviam sido causadas pelo declnio da rentabilidade dos bancos comerciais. Assim, uma regulao eficaz
havia de ser compatvel com a restaurao da rentabilidade dos bancos comerciais. Na poca dos novos regulamentos,
cerca da metade dos ganhos dos bancos nacionais haviam sido gerados pelas atividades nos mercados de capitais.
Para substituir essa fonte de ganho, agora proibida, esta [legislao] estabeleceu um monoplio sobre os depsitos e
limitou as atividades extras dos bancos atravs da garantia para depsitos bancrios oferecidos pela Federal Deposit
Insurance Corporation (FDIC), e do limite de custos dos fundos de depsitos por meio da Regulation Q (define juros
zero para os depsitos vista) (Kregel, 2011, p. 4, traduo nossa).
No original: () the legislation clearly recognized that the difficulties had been caused by the declining profitability of
commercial banks. Thus, effective regulation had to be compatible with a restoration of the profitability of commercial
banks. At the time of the new regulations, roughly half of National bank earnings were generated by capital market
activities. To substitute these now forbidden sources of earnings it provided a monopoly on deposits and limited overbanking through the Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) deposit insurance, and limiting the costs of deposit
funds through Regulation Q (setting interest on demand deposits at zero).
318
Simultaneamente, os investidores institucionais passaram a gerir parcela

expressiva do estoque de riqueza financeira, determinando a dinmica dos mercados financeiros. O incremento de investidores institucionais incentivou as
corporaes, os estados locais e as instituies financeiras a tomarem recursos
nos mercados de capitais por meio da emisso de notas, bnus, commercial papers, aes e empacotamento e securitizao de ttulos e hipotecas. Tal presso
sobre a demanda de instrumentos financeiros seguiu amplificada especialmente
pela crescente presena dos hedge funds nesta categoria de investidores, em razo,
principalmente, da intrnseca maior propenso em assumir posies fortemente
alavancadas. Dessa forma, a exploso no nmero de hedge funds nos anos 1980
e 1990, apontada anteriormente, acompanhou e, certamente, estimulou um
movimento ainda mais profundo de ampliao do papel desempenhado pelos
mercados de capitais no sistema financeiro americano, com a centralizao do
capital nos fundos de penso e fundos de investimentos, e a atuao dos bancos
enquanto supermercados financeiros.
Enfim, o acirramento da concorrncia induziu o setor bancrio a seguir ingressando em segmentos altamente arriscados, porm muito rentveis, passando a
atuar como dealer no mercado de derivativos, a oferecer produtos de hedge financeiro e, de modo a driblar algumas restries prudenciais, a estruturar operaes
que no eram evidentes aos controles contbeis as chamadas operaes fora
do balano. Tais estruturas viriam posteriormente, nos anos 2000, a compor o
chamado shadow banking system.10
Esse ponto adquire singular importncia, uma vez que a alavancagem dos
hedge funds tem como contrapartida o crdito bancrio ou a emisso de dvidas
no mercado monetrio de curto prazo (bancos de investimento). Vrios estudos apontam o setor bancrio, incluindo os bancos de investimento, como o
maior fornecedor de funding para as transaes executadas por estes fundos.11
Alm disso, muitos dos hedge funds foram criados e geridos pelos prprios bancos, frequentemente incorporados estrutura dos conglomerados, porm fora
do balano da instituio.
Dessa forma, o contexto de concentrao bancria nos Estados Unidos
com o decorrente fortalecimento das grandes instituies financeiras e de
centralizao do capital na esfera dos mercados de capitais proporcionou
aos hedge funds as condies ideais para a sua ascenso. Por conseguinte, es10. O termo shadow banking system foi cunhado por Paul McCulley para designar as estruturas financeiras que embora operassem de forma legal no mercado americano estavam completamente fora da esfera de regulao aplicada
aos bancos pelo Fed. Para entender como estas instituies operavam no mercado imobilirio dos Estados Unidos, ver
McCulley (2009).

. Hildebrand (2005), Nyberg (2008) e Aglietta, Khanniche e Rigot (2010).
319
tas transformaes, nas quais esses fundos participaram de forma destacada,

impuseram aos mercados financeiros uma dinmica fundamentalmente instvel, algo j caracterstico dos mercados de capitais, porm agora ainda
mais vulnerveis aos impactos das ondas de euforia e de pessimismo dos
investidores.12 A presena dos hedge funds, ao ampliar a adoo de posies
altamente alavancadas, elevou os riscos nestes mercados, tornando-os mais
suscetveis aos humores dos investidores algo que, a despeito das diferentes
regulamentaes nos diversos pases, tendeu a generalizar-se pelos diferentes sistemas financeiros domsticos. Em meio a tantas transformaes, no
surpreendem, portanto, as vrias turbulncias enfrentadas pelos mercados
durante os anos 1980 e 1990.
2.2.2 Caso LTCM
Em princpio, acreditava-se que a proliferao dos investidores traria efeitos

benficos para os mercados financeiros. Entre os entusiastas dos hedge funds
predominava a viso na qual estes agentes, ao atuarem com maior velocidade
e de maneira mais flexvel, seriam capazes de dispersar os riscos de crdito e
de mercado entre um nmero maior de agentes, contribuindo para a reduo da fragilidade do sistema. Alm disso, como uma das principais estratgias
destes fundos localizar e explorar as avaliaes incorretas de preos, a queda
acentuada nas cotaes de um ativo seria apreendida como oportunidade para
estes investidores ingressarem no mercado como compradores. Esta atitude
contrria tendncia teria um papel importante na melhoria dos processos
de precificao em todo o sistema financeiro, contribuindo para que refletissem corretamente os riscos subjacentes. Sob esta lgica, estando os preos
mais bem definidos, tanto a distribuio dos recursos quanto a administrao
dos riscos na economia ocorreria de forma mais eficiente. Logo, neste novo
e complexo mercado que emergia, caberia aos hedge funds exercer um papel
fundamental na ampliao da liquidez do sistema, uma vez que teriam disposio e capacidade tcnica e financeira para assumir riscos quando os demais
investidores no o fizessem.13
12. Para um debate mais profundo sobre as consequncias dessas transformaes, ver Cintra e Cagnin (2007) e Freitas
e Cintra (2008).
13. Avinash Persaud neste volume discorre sobre a importncia de se organizar os riscos nos sistemas financeiros de
modo a limitar as suas propagaes sistmicas. O autor defende haver diferentes tipos de riscos e uma diversidade
de participantes nos mercados com distintas capacidades e propenses para a absoro dos riscos. Na caracterizao
do autor, os fundos especulativos no estariam na posio de suportar posies arriscadas por um perodo longo e
necessrio de tempo. Logo, entender e trabalhar adequadamente com essa diversidade de participantes essencial
para a criao de um sistema financeiro resiliente.
320
No entanto, essa viso, embora ainda presente entre estudiosos, foi fortemente abalada pela abrupta quebra do LTCM em 1998,14 fato que marcou a
histria dos hedge funds. Naquele ano, as incertezas introduzidas pela moratria
da dvida russa deram origem a uma dinmica altamente voltil dos preos dos
ativos, com repercusses nos mercados financeiros globais. Este ambiente foi especialmente trgico para as estratgias de investimento baseadas em relaes de
preos histricos como era o caso da maioria dos hedge funds. Entre eles, o
LTCM, fundo especializado na alavancagem de posies apoiadas na arbitragem
de preos relativos, financiado, majoritariamente, por crditos ofertados por vrias instituies financeiras, exibia um portflio extremamente exposto ao risco.15
Em agosto de 1998, o valor nacional total dos contratos de derivativos financeiros contrados pelo fundo superava o montante de US$ 1 trilho, exposio que
ajudava a compor um portflio que excedia o valor do patrimnio sob gesto em
mais de 25 vezes. Segundo Tsatsaronis (2000), o fundo foi, indiscutivelmente, o
usurio mais ativo das operaes de swap de taxas de juros do mundo, com contratos que somavam US$ 750 bilhes.
Com o agravamento do cenrio internacional, os gestores do fundo foram incapazes de conter a sua deteriorao financeira. Entre julho e agosto,
as perdas superavam a metade do patrimnio do fundo, somando mais de
US$ 2,3 bilhes, fase na qual a exposio em ativos financeiros havia crescido,
atingindo cerca de US$ 120 bilhes, um ndice de alavancagem de quase 45 vezes.
Em meio s incertezas quanto s possveis perdas generalizadas decorrentes da
quebra do LTCM, envolvendo no apenas as contrapartes imediatas mas tambm as ramificaes das transaes entre um nmero desconhecido de agentes,
e dado o quadro de fragilidade dos mercados financeiros naquele momento o
que agravava o risco de uma turbulncia sistmica , o Federal Reserve (Fed) foi
levado a intervir para evitar o colapso do fundo. Um consrcio de quatorze credores16 injetou US$ 3,6 bilhes no fundo em troca da participao acionria de
90% e do controle sobre a gesto do portflio. O anncio do resgate encerrou
as preocupaes quanto ao futuro do empreendimento que, ao final de 1998,
voltava a exibir ganhos.
O episdio do LTCM intensificou os questionamentos acerca do poder desestabilizador dos hedge funds, precipitando, segundo Bernanke (2006), a primeira reflexo profunda dos formuladores de polticas e rgos reguladores acerca
14. Antes, vale mencionar o ataque especulativo ao MTCCE, em 1992, que, para muitos, foi um marco na demonstrao do poder e da habilidade do mercado financeiro, em especial os hedge funds, em aniquilar os objetivos das
polticas econmicas em vigor (Tsatsaronis, 2000, p. 65-66).
15. Mais detalhes sobre as operaes do LTCM so apresentadas na seo 4 desse trabalho.
16. Entre os quais UBS, Goldman Sachs e Merrill Lynch.
321
do potencial risco sistmico decorrente das operaes destes investidores.17 Esta

preocupao sistmica esteve principalmente centrada em duas dimenses que
contrariavam os esperados benefcios destas formas de investimento. Primeiro,
o comportamento conjunto dos hedge funds durante os perodos de turbulncia
poderia ampliar, ao invs de reduzir, os efeitos dos choques sobre os mercados,
intensificando o movimento de variao dos preos e/ou provocando danos ao
sistema financeiro quando este precisasse funcionar adequadamente. Segundo,
a quebra de um grande hedge fund ou de um grupo de fundos poderia impactar
significativamente instituies financeiras, tanto por meio da exposio direta
ao fundo (emprstimos), como em razo de perdas resultantes do abalo sobre
outros mercados nos quais a instituio estivesse exposta.
Esses questionamentos repercutiram negativamente sobre o segmento,
resultando em uma retrao na quantidade de fundos nos anos 1998 e 1999.
Os dados da tabela 2 ilustram este efeito. Em 1997, foram reportados 1.114 fundos, nmero que caiu para 1.089, em 1998, e para 949, em 1999, uma retrao
de 2% e 12,8%, respectivamente, os primeiros valores negativos da srie desde o
final dos anos 1980.18
2.3 Anos 2000
Apesar desse abalo, os anos 2000 foram marcados pelo progressivo fortalecimento
desse segmento, culminando em uma nova exploso de hedge funds. De acordo
com Aglietta, Khanniche e Rigot (2010), a quantidade destes fundos no mundo
passou de quase 3.800 no comeo de 2000, para mais de 10 mil ao final de 2007,
enquanto os ativos sob gesto, que totalizavam US$ 490 bilhes em 2002, quase
quadriplicaram, atingindo o patamar de US$ 1,860 trilho em 2008, aumento
que somente foi interrompido com o agravamento da crise financeira na metade
do ano de 2008. De forma semelhante, entre 2000 e 2007, as estimativas do
grfico 1 mostram que houve um crescimento de 2,5 vezes no nmero de fundos,
explicado pelo ritmo acentuado da quantidade de lanamentos no perodo, dinmica tambm abruptamente interrompida na ocasio da crise. Este excepcional
crescimento levou os hedge funds a assumirem um papel central no sistema financeiro, no apenas por conta da sua expressiva quantidade e tamanho, mas, especialmente, em razo das diferentes e inovadoras estratgias de gesto de ativos,
17. Esse ponto remete s recomendaes do Working Group on Financial Markets (WGFM) publicadas no relatrio
intitulado Hedge funds, leverage, and the lessons of Long-Term Capital Management, em abril de 1999, e que ser
objeto de discusso na seo 4 deste trabalho.
18. Ainda segundo Tsatsaronis, nos dois anos seguintes quebra do LTCM, trs dos mais famosos hedge funds da
poca perderam destaque no mundo dos investimentos em meio a uma hemorragia de recursos dos investidores. O
LTCM ficou muito aqum da meta de arrecadao de recursos apesar da promessa de um perfil menos agressivo da
nova gesto. Do mesmo modo, a famlia de fundos Tiger foi liquidada aps ser incapaz de reverter o desempenho
decepcionante e no suportar a sada massiva de investidores. Pouco depois, a famlia de fundos Quantum anunciou
o fechamento de alguns fundos e a adoo de uma estratgia de investimento menos oportunista (Tsatsaronis, 2000).
322
demasiado especulativas, e das regras de superviso ainda mais flexveis aplicadas

a estes investimentos em relao s outras categorias de fundos, fatores que tornaram este segmento sujeito a elevados retornos e prejuzos, dados os altos riscos.
GRFICO 1
Estimativa do nmero de hedge funds lanados e liquidados e o total do segmento

(2000 a 1o trim. 2011)
9.000
2.500
8.000
2.000
7.000
1.500
6.000
1.000
5.000
500
4.000
3.000
0
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
-500
2009
2010
1 trim.
2011
o
2.000
1.000
-1.000
-1.500
-1.000
Criados
Liquidados
Total
Fonte: Hedge Fund Research (HFR).
Na medida em que se consolidavam no mercado, os hedge funds, enquanto fonte de disseminao de inovaes financeiras, desenvolveram operaes e
artifcios de alocao de recursos que diversificaram tanto os instrumentos das
negociaes como as estratgias de remunerao dos portflios (objetos-alvos
das negociaes). Para Tsatsaronis (2000), importante distinguir duas categorias de investimento perseguidas por esses fundos. A primeira compreende as
posies direcionais orientadas pela expectativa de apreciao ou declnio do
preo de um determinado ativo , baseadas na aposta de que a vigente paridade
entre os preos dos ativos no sustentvel. Esta categoria engloba os chamados fundos global e global macro. A segunda abarca os estilos que objetivam
explorar as anomalias da precificao ou as distores temporrias nos preos
dos ativos, utilizando mecanismos que se aproximam da estratgia de Alfred
Jones. Alm das diversas posies short e long em ativos semelhantes, o uso da
alavancagem como forma de maximizar os ganhos frequente, uma vez que as
discrepncias de preos exploradas so usualmente pequenas. Recorrem ainda
323
aos derivativos financeiros, normalmente negociados no mercado de balco,19

com o objetivo tanto de assumir posies, como de isolar o retorno do fundo
de outros fatores de riscos no relacionados diretamente com os desvios de
preo da estratgia principal. Os chamados fundos market neutral ou relative
value arbitrage so representativos desta segunda categoria.20
Outro estilo de fundo que ganhou grande destaque nos anos 2000 o
chamado quant funds. A principal caracterstica deste tipo de hedge fund surgido na dcada de 1990 que as decises de investimento so baseadas predominantemente em modelos quantitativos (anlise tcnica, procurando definir
tendncia de preo). Com os avanos computacionais na rea de processamento de dados, tem sido possvel desenvolver mtodos matemticos e estatsticos
cada vez mais sofisticados e com enorme capacidade de interpretao de dados
e velocidade de negociao nos mercados eletrnicos. Muitos destes fundos
pertencem segunda categoria listada anteriormente, uma vez que so tpicos
seguidores da estratgia long-short ao mesmo tempo em que assumem posies
neutras em outros fatores de risco. No surpreendentemente, a proliferao
deste tipo de fundo introduziu nas praas financeiras agentes com descomunal
velocidade de exercer e desmontar posies, levantando crticas e despertando a
ateno de profissionais da rea.21
19. Os instrumentos derivativos podem ser negociados em bolsas (exchange-traded) ou no mercado de balco (overthe-counter). No mercado de balco, as operaes so realizadas entre dois agentes, enquanto nas bolsas ocorrem
entre o agente e a bolsa, que funciona como uma clearing house, ou seja, o agente que efetua as compensaes das
posies credoras e devedoras dos participantes. Os mercados organizados de derivativos financeiros dispem de
uma regulamentao extremamente detalhada, que estabelece as condies de negociao, a definio do produto, a
quantidade unitria de cada contrato, a moeda de pagamento e os vencimentos das operaes. Alm disso, o risco de
crdito relativamente limitado, pois a bolsa ou a cmara de compensao assume a contrapartida das operaes. Os
mercados de balco primam pela ausncia de normas e especificaes dos diversos instrumentos negociados, permitindo que se adaptem s necessidades dos usurios. Ou seja, nos mercados de balco, pode-se montar operaes sob
medida (em termos de volume, prazo, preo futuro e outras variveis), dificultando os processos de regulamentao
e superviso por parte das autoridades. Como os contratos do mercado de balco no so padronizados, possuem
menor grau de liquidez (Farhi, 1998).
20. O trabalho de Fung e Hsieh (1999), baseado nos relatrios da Managed Account Reports (MAR), traz outra classificao para os estilos de investimento dos hedge funds. So eles: even-drive, global, global macro, market neutral,
sectors, short-sellers e long-only. Em linhas gerais, estes sete estilos guardam uma relao com as duas categorias
do Tsatsaronis (2000), publicado pelo Bank for International Settlements (BIS), que prope resumir em dois grupos a
filosofia fundamental subjacente a todos os estilos de investimento. Neste trabalho, optou-se por apresentar a classificao mais geral, no entanto, recomenda-se a leitura das categorias mais detalhadas para o conhecimento de aspectos
mais especficos de cada estilo. Ver tabela A.1, no apndice, para um breve resumo destas estratgias.
21. As operaes de alta frequncia so realizadas por programas de computadores por meio de algoritmos que
compram e vendem ativos financeiros em milsimos de segundos. Estas representam mais de 50% do volume dirio de
negcios com aes. O mergulho abrupto da New York Stock Exchange (NYSE), em 06 de maio de 2010, quando houve
desvalorizao das cotaes de US$ 862 bilhes em menos de 20 minutos, levou os rgos reguladores a questionarem
se os agentes financeiros (bancos de investimento, gestores de fundos de investimento, hedge funds) seriam capazes
de controlar as operaes de alta velocidade executadas por programas com algoritmos. A Securities and Exchange
Comission (SEC), a Comisso de Valores Mobilirios (CVM) dos Estados Unidos, adotou mecanismos de interrupo de
negcios com aes (circuit braker) cujo preo oscila mais de 10% em cinco minutos. O circuit braker j foi acionado,
por exemplo, quando um programa de algoritmo tentou executar, em dois segundos, 10% do volume negociado diariamente com uma ao. Grandes operadores do mercado, por sua vez, tambm reprogramaram seus computadores para
diminuir ou interromper os negcios quando os preos se moverem de maneira pouco usual (Ipea, 2011).
324
Assim, o expressivo crescimento desse segmento nos anos 2000, acompanhado da maior diversificao dos objetivos de gesto e da multiplicao de novos
instrumentos financeiros altamente arriscados, levou vrios especialistas a batizarem o perodo como a dcada do hedge fund (ECCLESTONE, 2009). Para
muitos, a maior heterogeneidade alcanada por este grupo de fundos no incio do
novo sculo seria a garantia da conquista de um modelo mais eficiente na alocao dos recursos e na disperso dos riscos (NYBERG, 2008). O entusiasmo com
o novo cenrio levou vrios agentes a realizarem aportes volumosos neste tipo
de gesto, na iluso de terem finalmente adquirido um investimento altamente
lucrativo e livre de risco.
No entanto, uma anlise um pouco mais profunda sobre as caractersticas
dessa nova fase traz, ao contrrio da viso anterior, evidncias de um progressivo aumento da fragilidade sistmica dos mercados. Nesta direo, os estudos de McGuire
e Tsatsaronis (2008) tentam estimar a alavancagem dos hedge funds e concluem que,
apesar de existir uma considervel diversidade nas estratgias de investimentos entre
as famlias destes fundos, h uma notvel similaridade nas suas exposies de risco.
Para os autores, os fatores de riscos mais significativos e frequentes so os relacionados ao mercado acionrio, particularmente as aes norte-americanas. Em outras
palavras, apesar dos diferentes objetivos, os hedge funds caminham posicionados
sobre os mesmos fatores de risco, anulando, portanto, qualquer eventual efeito positivo de uma possvel heterogeneidade entre os agentes.
Paralelamente a essa questo, emerge a preocupao com as possveis ramificaes das transaes realizadas por esses fundos decorrente do excessivo uso de
alavancagem. Isto se torna especialmente relevante quando se nota que, em razo
da no obrigatoriedade dessas instituies de fornecer qualquer tipo de informaes sobre as suas operaes, pouco se conhece sobre o verdadeiro tamanho das
suas exposies e a real extenso das contrapartes envolvidas.22 Embora este fator
no represente uma novidade na histria dos hedge funds, ele adquire particular
relevncia neste novo ciclo.
Isso porque um aspecto j comentado sobre esses fundos refere-se a sua
estreita ligao com o setor bancrio. Conforme observado anteriormente, o aumento dos hedge funds na dcada de 1990 foi acompanhado de transformaes no
sistema financeiro com implicaes, sobretudo, no tocante ao papel e ao tamanho
dos bancos. No recente ciclo de expanso anos 2000 , o segmento encontrou
um setor bancrio consolidado e fortemente concentrado na figura de grandes
supermercados financeiros estes centralizando grande parcela da riqueza e,
22. Essa no obrigatoriedade atinge particularmente os pequenos hedge funds que atuam localmente e os grandes
fundos sediados em praas offshore.
325
consequentemente, com enorme potencial para aventuras financeiras.23 A juno

destes dois fatores poucos e grandes bancos com exploso de agressivos hedge
funds deu origem a ligaes ainda mais complexas entre estes dois agentes, ultrapassando o fato de muitos destes veculos terem sido criados e/ou serem geridos
pelos prprios bancos.24 O maior apetite das instituies bancrias por mecanismos de valorizao financeira encontrou na criatividade (maior flexibilidade) dos
hedge funds o canal ideal para a busca de rentabilidade dos seus portflios, retroalimentando, assim, a expanso destes veculos de investimentos.25
Uma das recorrentes operaes financeiras sintomticas dessa complexa simbiose decorre da criao das securities repurchase (repo),26 inicialmente desenvolvidas para transaes de curtssimo prazo, envolvendo venda com compromisso de
recompra de ttulos pblicos. Segundo Kregel (2010), os bancos de investimento
perceberam que poderiam financiar posies especulativas dos hedge funds por
meio de vultosos emprstimos, recebendo como collateral27 ttulos que poderiam
ser emprestados novamente a terceiros. Tais emprstimos eram realizados sob a
23. Mesmo na percepo de Timothy Franz Geithner, secretrio do Tesouro americano, e um entusiasta dos hedge
funds, o capital alocado em bancos e em partes do sistema financeiro atreladas a bancos teria aumentado significativamente, em termos absolutos, no incio dos anos 2000 ou seja, os intermedirios financeiros estariam significativamente maiores em 2004 que em 1998. Por outro lado, o nmero de hedge funds e o capital sob gesto neste segmento
teriam aumentado drasticamente desde 1998 em um movimento significativamente mais rpido que o verificado
para os ativos totais do sistema financeiro. Paralelamente, na percepo de Geithner (2004), a exposio total de
bancos e intermedirios financeiros no bancrios aos hedge funds seria muito maior em 2004 em comparao com
1998, embora caracterizada pela maior diversidade de posies no perodo mais recente.
24. A maioria dos bancos investem seus prprios recursos em hedge funds, e substancialmente mais bancos realizam
alocaes em fundos administrados por empresas desconexas ao invs de fundos do prprio banco ou de subsidirias
deste (ECB, 2005, p. 12, traduo nossa).
Original: Most of the banks invested their own money in hedge funds, and substantially more banks made allocations
to funds managed by unconnected management firms rather than by the bank or its subsidiaries.
25.Ultimamente, pessoas de patrimnio elevado e investidores institucionais tm buscado exposio em hedge funds
e, em resposta a isso, os bancos tm tanto oferecido seus prprios hedge funds ou de terceiros, como tambm ofertado
produtos estruturados de hedge funds para tais investidores. Para alguns bancos, os hedge funds tm sido clientes de longa
data e a prestao de servios para estes fundos tem sido um ramo de negcio importante (op. cit.,p. 11, traduo nossa).
Original: Lately, high-net-worth individuals and institutional investors have been seeking exposure to hedge funds
and, in response to that, banks have been either offering their own or third-party hedge funds or selling structured
hedge fund products to these investors. For some banks, hedge funds have been clients for a long time and servicing
them has been an important business line.
26. Trata-se de operaes atreladas aos contratos de repurchase agreement (repo), ou contrato de recompra, que estabelece um acordo entre um vendedor e um comprador, geralmente de ttulos do Tesouro americano, por meio do
qual o vendedor concorda em recompr-los a um preo acordado e em data especfica. Se esta data futura for o dia
seguinte, tem-se um overnight repo; se no, um term repo. As operaes de repo so muito utilizadas como veculo
de investimento no mercado monetrio e como instrumento de poltica monetria pelo banco central americano (Fed).
Tambm utilizada como instrumento de crdito, no qual um dealer de ttulos do Tesouro, geralmente um banco, contrai
emprstimos de um investidor, em geral uma companhia com excesso de caixa, utilizando os ttulos como garantia. No
entanto, quando os mesmos dealers organizam a operao inversa, por meios dos chamados Contratos de Recompra
Reversa (Reverse Repurchase Agreements), os bancos concordam em comprar ttulos (ou ceder emprstimos) e o investidor concorda em recompr-los em data posterior (Downes e Goodman, 1993). a estas operaes reversas que
o texto faz referncia, porm envolvendo outros ttulos privados como alternativa aos ttulos pblicos aqui indicados.
27.. Collateral (garantia real, cauo) representa um ativo dado em garantia a um credor at que seu emprstimo seja
honrado. Se o tomador se torna inadimplente, o credor tem o direito legal de apreender o bem empenhado ou caucionado e vend-lo para pagamento da dvida (Downes e Goodman, 1993).
326
forma de repo junto a um insured bank28 que, por sua vez, estava similarmente
alavancado por meio de outros ttulos adquiridos como garantia de transaes,
cuja contraparte era composta por iguais clientes hedge funds. Nesta relao, chamada de prime brokerage account, os bancos forneceram no apenas os recursos
para as posies especulativas destes fundos, como tambm os servios tcnicos e
administrativos necessrios para a execuo das operaes recebendo em contrapartida taxas e comisses financeiras sobre cada transao.29 Isto possibilitou que
os hedge funds atingissem nveis de alavancagem de 20 a 40 vezes o patrimnio
sob gesto, aumentando ainda mais uma longa cadeia de sobreposies financeiras baseadas em posies altamente especulativas.
Ainda sobre o tema, dados do European Central Bank (ECB) mostram que,
em 2005, o mercado global de servios de prime brokerage era dominado por trs
grandes bancos de investimento norte-americanos Morgan Stanley, Goldman
Sachs e Bear Stearns que, conjuntamente, controlavam mais da metade dos
capitais globais sob gesto dos hedge funds. Na Europa, por sua vez, destacavamse quatro bancos: Deutsche Bank, Socit Gnrale, Barclays e Skandinaviska
Enskilda Banken (ECB, 2005).30
Interessante notar como a proliferao desse tipo de transao com repo induziu os bancos e os hedge funds a executarem operaes semelhantes tomada
de emprstimos atrelados a negociaes com ttulos oferecidos sucessivamente no
crculo de operaes de prime brokerage, como collateral das operaes de emprstimos (os bancos negociavam os mesmos ttulos adquiridos inicialmente dos hedge
funds). Este comportamento mimtico dos agentes financeiros foi particularmente
observado por Cintra e Cagnin (2007) ao afirmarem que
(...) o sistema bancrio (com ativos globais estimados em US$ 63,5 trilhes) e
os investidores institucionais (com estoque de ativos de US$ 46 trilhes) copiam suas estratgias de ao e ampliam o volume de capital nos movimentos
28. Bancos segurados incluem: bancos, associaes bancrias, trust company, bancos de poupana ou outras instituies bancrias, cujos depsitos so segurados pelo Federal Deposit Insurance Corporation (United States, 1981,
ttulo 12, cap. 18, parte 1813, traduo nossa).
Original: Insured bank includes any bank, banking association, trust company, savings bank, or other banking institution, the deposits of which are insured by the Federal Deposit Insurance Corporation.
29. As operaes de prime broker tambm so discutidas na seo 4 deste trabalho.

. No
mesmo sentido, Gowan (2009, grifos no original) afirma: Para utilizar os bancos de Wall Street como fonte
de financiamento, os hedge funds tinham que entregar garantias; porm, por meio de uma prtica conhecida como
re-hipotecagem, uma parcela dos ativos dados como garantia pelos hedge funds podia ser utilizada pelo prime broker
como garantia prpria para levantar seus prprios fundos. O resultado foi o autofinanciamento de atividades de prime
brokerage altamente lucrativas pelos bancos de Wall Street, em grande escala e sem qualquer compromisso adicional
de capital prprio: uma engenhosa maneira de aumentar consideravelmente suas taxas de alavancagem.
Original: To tap the Wall Street banks for funding, the hedge funds had to hand over collateral; but through a practice
known as rehypothecation, a proportion of these collateral assets could then be used by the prime broker as its own
collateral for raising its own funds. The result was the self-financing of hugely profitable prime brokerage activities by
the Wall Street banks, on a vast scale, without any extra commitment of their own capital: an ingenious way of greatly
enlarging their leverage ratios.
327
iniciados pelos hedge funds. Assim, eles passam a determinar o sentido dos
movimentos de valorizao e desvalorizao dos ativos financeiros mundiais
(CINTRA e CAGNIN, 2007, p. 326).
Dessa forma, no difcil perceber como os riscos inerentes a essa interao

no estiveram circunscritos aos bancos e aos hedge funds. O BCE enfatizou as possveis repercusses dessas operaes sobre o sistema financeiro, ao salientar que,
(...) dado que as atividades de prime brokeage so concentradas em nmero limitado
de grandes instituies globais, um grave problema no monitoramento destas exposies de um grande banco ou de um grupo de bancos pode desencadear uma crise
sistmica via efeito contgio em outros bancos e efeito cascata sobre os mercados
financeiros (ECB, 2005, p. 8, traduo nossa).31
O relatrio ainda destacou:

(...) a interao entre os bancos e os hedge funds no se limita exposio direta dos
bancos e s potenciais perdas decorrentes de tais exposies. Os bancos tambm
enfrentam exposies indiretas relacionadas s suas transaes com outros hedge
funds e ao impacto, sobre as suas prprias carteiras, das atividades destes fundos nos
mercados financeiros (ECB, 2005, p. 8, traduo nossa).32
2.4 Crise de 2008
A observao anterior mostrou-se especialmente verdadeira durante o desdobramento da crise financeira internacional deflagrada em julho de 2007. Naquela
ocasio, o aumento da volatilidade dos preos dos ativos, principalmente daqueles atrelados s operaes de hipotecas subprime, obrigou os hedge funds a responderem aos acrscimos nas obrigaes de garantia (collateral requirements) exigidas
nas operaes realizadas junto aos bancos, forando-os a reduzirem seus nveis de
exposio nos mercados financeiros. Ao serem constrangidos a desmontarem suas
posies e a realizarem perdas, os hedge funds reforavam a escassez de liquidez no
sistema e ampliavam as turbulncias nos preos dos ativos, compelindo os bancos,
em um efeito cascata, a tambm realizarem perdas e contrarem a oferta de crdito. O problema central, evidenciado por Kregel (2010), era que,
(...) uma cadeia cada vez mais longa de emprstimos de curto prazo ou camadas de financiamentos estava apoiando posies especulativas em ativos de longo prazo crescentemente alavancadas. Na base do sistema estava uma filial de uma companhia financeira
bancria de captao de depsitos. As obrigaes hipotecrias subprime que estavam
sendo financiadas tambm estavam servindo como garantias. Esse sistema teria sido

. Given that prime brokerage activities are concentrated among a limited number of large global players [banks],
a serious mismanagement of these exposures at an individual large bank or group of banks could lead to a systemic
crisis via contagion effects on other banks and ripple effects on financial markets.

. The interplay between banks and hedge funds is not limited to banks direct exposures and potential losses arising
from such exposures. Banks also face indirect exposures related to their exposures to other hedge fund counterparties
and the impact of hedge fund activities in financial markets on their proprietary trading portfolios.
328
extremamente frgil e sujeito ao colapso, mesmo que os ativos hipotecrios fossem

perfeitamente slidos, o que no eram (KREGEL, 2010, p. 11, traduo nossa).33
No limite, quando os participantes dos fundos desejaram sair das sociedades,

os gestores foram forados a vender os ativos em um cenrio no qual a liquidez
nos mercados havia desaparecido, no sendo possvel encontrar comprador para
qualquer nvel de preo. No surpreende, portanto, que um dos primeiros fundos
a ser atingido pela crise foi o hedge fund vinculado ao banco Bear Stearns que em
junho de 2007 anunciou perdas da ordem de US$ 1,6 bilho , obrigando o prprio banco a injetar o respectivo montante para evitar o colapso do investimento
(KOUWE, SLATER, 2009). No ano seguinte (maro de 2008), foi a vez do
mesmo Bear Stearns ser adquirido pelo banco JP Morgan Chase, em um acordo
que somou apenas US$ 236 milhes e que teve como objetivo evitar a falncia da
instituio (O ESTADO DE S. PAULO, 2008).
O prolongamento da crise financeira tem deixado sequelas sem precedentes
no sistema financeiro mundial e, no diferentemente, tambm estabeleceu um
marco na histria dos hedge funds. A despeito da recuperao dos nveis de investimento e de rentabilidade do setor,34 inmeras discusses tm sido levantadas
acerca do papel destes fundos nos mercados e a importncia de se aprimorar os
instrumentos regulatrios aplicados a estas instituies. Antes de iniciar a anlise
sobre as controvrsias no mbito da regulao, cabe discutir as implicaes dos
hedge funds na Amrica Latina, especialmente, no Brasil.
3 HEDGE FUNDS NA AMRICA LATINA (BRASIL)
A expanso do segmento de hedge funds nos anos 2000 discutida anteriormente

ultrapassou os limites da economia norte-americana e avanou intensamente para
os mercados da Europa e, posteriormente, para os pases emergentes. Em relao
a estes ltimos, embora a criao dos primeiros fundos remeta aos anos 1990, foi

. (...) an increasingly long chain of short-term lending or financial layering was supporting speculative positions in
long-term assets with increasing leverage. At the basis of the system was a deposit-taking bank affiliate of a financial
holding company. The subprime mortgage obligations that were being funded were also serving as collateral. This
system would have been extremely fragile and subject to collapse even if the mortgage assets had been perfectly
sound, which they were not.
34. Um comunicado divulgado pelo BarclayHedge (uma empresa do grupo Barclay) ilustra a recuperao do setor aps
o forte impacto da crise financeira em 2008. TrimTabs Investment Research e BarclayHedge informaram que todos
os fundos de hedge registraram um fluxo de entrada estimado em US$ 18,7 bilhes em novembro, mais que o dobro
do ingresso de US$ 8,2 bilhes registrado em outubro. A captao em novembro foi a maior desde maio de 2008. Os
fluxos para os hedge funds esto de volta aos nveis pr-crise, disse Sol Waksman, presidente da BarclayHedge. No
entanto, o ingresso de US$ 54 bilhes nos ltimos quatro meses reverteu apenas uma pequena parcela dos resgates
de US$ 402 bilhes registrados entre setembro de 2008 e julho de 2009 (Barclayhedge, 2010, traduo nossa).
Original: TrimTabs Investment Research and BarclayHedge reported that all hedge funds posted an estimated inflow
of $18.7 billion in November, more than double the inflow of $8.2 billion in October. The inflow in November was the
largest since May 2008. Flows into hedge funds are back to pre-crisis levels said Sol Waksman, CEO of BarclayHedge.
Nevertheless, the inflow of $54 billion in the latest four months reversed only a small portion of the redemptions of
$402 billion from September 2008 through July 2009.
329
apenas nos anos 2000 que este setor ganhou fora nos pases em desenvolvimento,
ingressando, sobretudo, no mercado asitico.35 Inserida neste movimento, a Amrica Latina, apesar de no ter sido o alvo prioritrio dos gestores de hedge funds no
incio, ganhou destaque nos anos mais recentes na recepo destes investimentos.
Estimativas da Hedge Fund Research (HFR) apontam que os captais direcionados aos mercados emergentes entre 2002 e 2007 acompanharam a expanso mundial do segmento, ultrapassando o montante de US$ 110 bilhes
no ltimo ano contra US$ 23 bilhes em 2002 , mantendo uma participao entre 4% e 6% nos volumes globais geridos por estes fundos. Deste
montante, o volume financeiro alocado para a Amrica Latina (grfico 2), que
era da ordem de US$ 700 milhes em 2002, aumentou aproximadamente
seis vezes, atingindo US$ 4 bilhes ainda em 2007, e ultrapassou o patamar
de US$ 8 bilhes no primeiro semestre de 2011 cerca de onze vezes o valor
registrado em 2002.
GRFICO 2
Hedge funds na Amrica Latina: total de ativos estimados e participao relativa da

regio no mercado emergente
(Em US$ milhes)
8.024
8%
8.000
7%
7.000
6%
6.000
5%
5.000
4.141
4%
4.000
3.000
3%
2.000
2%
1.000
1%
0%
2002
2003
2004
2005
2006
Total de ativos da Amrica Latina
2007
2008
2009
2010
Q1
2011
Q2
2011
Participao da Amrica Latina
Fonte: HFR.
35. Segundo estimativa da Hedge Fund Research (HFR), entre 2002 e 2007, o total de ativos alocados na regio da
sia (excluindo Japo) aumentou da ordem de quatro vezes, passando de aproximadamente US$ 11 bilhes em 2002,
para pouco mais de US$ 43 bilhes em 2007. J no primeiro semestre de 2011, os ativos na regio totalizavam US$
37,8 bilhes.
330
Paralelamente, a participao da regio latino-americana nos capitais totais

posicionados nas economias emergentes (grficos 3 e 4) aumentou de 3% em
2002 para 7% em 2011, enquanto a sia, apesar do forte crescimento, presenciou
uma reduo de 48% para 31%.36
GRFICO 3
Estimativa da participao dos hedge funds da Amrica Latina no total de ativos

desse segmento nas economias emergentes (2002)
(Em %)
3%
frica e Oriente Mdio
sia (exceto Japo)
Amrica Latina
Rssia e Leste Europeu
Mltiplos mercados emergentes
Fonte: HFR.
36. Importante observar que, na classificao da HFR, a participao da estratgia mltiplos mercados emergentes
apresentou uma variao positiva, passando de 35% em 2002 para 43% no primeiro semestre de 2011, no sendo
possvel detalhar a regio exata da posio destes investimentos.
331
GRFICO 4
Estimativa da participao dos hedge funds da Amrica Latina no total de ativos

desse segmento nas economias emergentes (1o sem. 2011)
(Em %)
7%
frica e Oriente Mdio
sia (exceto Japo)
Amrica Latina
Rssia e Leste Europeu
Mltiplos mercados emergentes
Fonte: HFR.
Vrios estudos apontam que o Brasil concentra a maior parcela dos hedge
funds latino-americanos.37 Shinohara e Douglas (2008) mostram que os ativos
sob gesto (assets under management UAM) no segmento brasileiro somavam
aproximadamente US$ 31,6 bilhes em 2008, distribudos entre 126 fundos, o
que representava cerca de 91% do total destes ativos na Amrica Latina. A partir
do grfico 2, possvel perceber dois momentos distintos que refletem condicionantes diferentes para este crescimento no pas. No primeiro ciclo positivo, entre
2002 e 2007, chamado de dcada do hedge fund latino pelo gestor Ecclestone
(2009), o aumento de hedge funds no Brasil seguiu motivado pelo otimismo dos
investidores em relao s mudanas econmicas e institucionais em andamento
no pas.38
37. Ver, entre outros, Shinohara e Douglas (2008) e Suppaiah (2009).

38. Para uma discusso sobre o regime de crescimento e as contas externas brasileiras, ver, entre outros, Barbosa et al.
(2010); Barbosa e Souza (2010); Barbosa (2010) e Ipea (2010 ; 2012).
332
Na percepo de Simon Gray (2008),39 o crescimento tanto do segmento de hedge funds quanto da economia brasileira foi sustentado por melhorias
nos fundamentos econmicos e sociais do pas, incluindo maior estabilidade
poltica. Da mesma forma, para o diretor da Harcourt Alternative Investiments,
Paragiri (2008), as vrias mudanas estruturais ocorridas no Brasil trouxeram oportunidades atrativas para os hedge funds. O acmulo de reservas
internacionais, por exemplo, possibilitou ao pas uma melhor gesto da dvida soberana, ao mesmo tempo em que obteve resultados positivos no saldo da balana comercial beneficiada pela demanda global por commodities.
Alm disso, a expectativa de reduo da taxa de juros em um futuro prximo
pode impulsionar as reas de financiamento ao consumidor e de emprstimos
hipotecrios, sobretudo em uma economia relativamente jovem com cerca
de 60 milhes de consumidores na faixa dos 20 anos e com alta propenso ao
consumo. Outra atividade com potencial crescimento est relacionada oferta
de servios financeiros, de instrumentos derivativos e de crdito para o setor de
agronegcios (PARAGIRI, 2008).
O segundo ciclo de crescimento de 2008 a 2011 40 marca o contexto
posterior crise financeira internacional de 2008, no qual tem sido crescente
a incerteza dos investidores em relao aos espaos tradicionais das aplicaes
financeiras no mundo, e com os hedge funds ainda se recuperando das fortes perdas incorridas durante a fase mais turbulenta. Grande parte destes investidores
seguiu alterando suas decises sobre aonde e quando direcionar seus recursos, em
um esforo para ampliar os retornos financeiros que, nos anos seguintes a 2008,
mostraram-se medocres (VIEIRA, 2009).41 Este ambiente levou os hedge funds
a ampliarem o escopo de atuao para outras regies, sobretudo para a Amrica
Latina42 e, majoritariamente, para o Brasil.
39. Editor da Global Fund Media, uma das maiores editoras de notcias eletrnicas dos Estados Unidos, voltada para
investidores institucionais, gestores de fundos de investimentos, advisers e outros profissionais da rea de mercado de
capitais, cobrindo uma vasta classe de ativos.
40. Primeiro semestre de 2011.
41. Vieira (2009) observa que os maiores hedge funds apresentaram retorno mdio pfio e que, em termos de
risco-retorno, somente os fundos tops tm realmente proporcionado alguma remunerao aos investidores. O autor
explica que, embora exista o efeito crise, uma parcela deste fraco desempenho decorre do enorme volume de recursos que os investidores institucionais esto despejando muito rapidamente sobre os hedge funds, em um contexto
no qual os gestores no so capazes de digeri-los. Para exemplificar, Vieira (2009) argumenta que existem cerca
de 7 mil hedge funds e aproximadamente 8 mil fundos mtuos, porm h somente 6 mil companhias listadas na
New York Stock Exchange (NYSE), na National Associaton of Securities Dealers Automated Quotations (NASDAQ) e na
American Stock Exchange (Amex) as trs principais bolsas de valores dos Estados Unidos.
42. Vieira (2009) afirma que h boas oportunidades alm dos tradicionais espaos de investimento. Segundo o autor,
existem cerca de 120 hedge funds offshore direcionados para a Amrica Latina e quase 907 empresas listadas nas
bolsas da Argentina, do Mxico, de So Paulo (BM&FBOVESPA) e do Chile.
333
Logo, a mais recente exploso de hedge funds verificada na Amrica Latina surge ainda mais expressiva e ocorre em um momento de juno de dois
fatores: instabilidade nos mercados tradicionais (Europa e Estados Unidos); e
estabilidade macroeconmica e perspectiva de crescimento da renda na economia brasileira. Os dados do grfico 2 mostram que, em 2008, os ativos
deste segmento na Amrica Latina somaram aproximadamente US$ 3,5 bilhes houve reduo se comparado a 2007, que registrava US$ 4,1 bilhes
e superaram o patamar de US$ 8 bilhes no primeiro semestre de 2011.
Vale dizer que o setor dobrou de tamanho em pouco menos de trs anos.
Um marco da relevncia acerca da influncia do mercado brasileiro neste movimento ocorreu em maro de 2011, quando o pas sediou o primeiro frum de
hedge funds na cidade do Rio de Janeiro, conferncia que reuniu centenas
de investidores, incluindo representantes de grandes companhias, tais como
Paulson & Company e SAC Capital Advisors. Alm disso, Ragir (2011), em
artigo publicado na revista online Exame.com, apontou que semanalmente o
escritrio da Credit Suisse Hedging-Griffo43 no Brasil recebe a visita de grupos de investidores estrangeiros interessados em depositarem milhes de dlares em um dos fundos de melhor desempenho no mundo: o fundo Verde.44
Segundo o estrategista da instituio, Luiz Paulo Parreira, todas as ofertas so
prontamente recusadas, pois os gestores temem que, se o fundo de US$ 8
bilhes ficar demasiado grande, suas operaes podero perturbar o mercado
de capitais nacional.
Uma observao interessante levantada por Ragir (2011) que as estratgias
de operaes da maioria dos hedge funds brasileiros (onshore) so parecidas com
as dos demais fundos indexados, qual seja a aplicao de quase todo o portflio
em ttulos de renda fixa e aes. Esta caracterstica leva alguns especialistas a afirmarem que no h hedge funds propriamente ditos no Brasil, e sim fundos que,
esporadicamente, em momentos de oscilaes muito baixas do mercado, atuam
como tal (RUSSO, 2004). De fato, as autoridades brasileiras no consideram oficialmente os hedge funds como uma famlia diferente de fundos e, normalmente,
os classificam como fundos multimercados, submetendo-os s mesmas regras
regulatrias aplicadas aos demais fundos de investimento. A Associao Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiros e de Capitais (ANBIMA) classifica
estes fundos em at dez categorias, de acordo com a estratgia perseguida.45 Estas
categorias, no entanto, so passveis de crticas, uma vez que nenhuma delas
43. Em dezembro de 2006, o Credit Suisse comprou uma participao majoritria na corretora e administradora de
ativos brasileira Hedging-Griffo, em uma operao de aproximadamente US$ 295 milhes. Desta operao, nasceu
a Credit Suisse Hedging-Griffo, uma das maiores instituies brasileiras de private banking, asset management e
corretagem de valores.
44. Segundo Ragis (2011), o Fundo Verde da Hedging-Griffo teve rentabilidade mdia anual de 33% desde 1997.
45. Ver no apndice a referida classificao da ANBIMA tabela A.2.
334
engloba especificamente os fundos que tm comportamento semelhante ao conceito norte-americano de hedge fund. Por sua vez, a ANBIMA (2011a) entende
que apenas sete das dez categorias46 representam adequadamente este segmento
de fundos no Brasil. Com isso, o acompanhamento deste segmento tem como
base um ndice de hedge funds da associao (ndice de hedge funds ANBIMA
IHFA), construdo a partir de uma carteira terica de fundos pertencentes a estes
sete tipos de fundos multimercados.
Alm desses aspectos classificatrios, outra caracterstica peculiar ao mercado nacional tem sido a concentrao dos hedge funds em uma mesma estratgia: a global macro. Segundo dados de The Wealthnet (2006), estima-se que
entre 70% e 75% dos hedge funds no Brasil adotam essa estratgia de gesto
ou posies em ativos de renda fixa. Os demais fundos atuam em uma mescla
de estratgias, uma vez que as tcnicas de investimento long e short, populares
entre os gestores dos Estados Unidos, ainda so relativamente restritas no pas.
Uma das explicaes para esta uniformidade entre os gestores no Brasil est
no alto patamar contnuo da taxa bsica de juros da economia. Levi, da empresa Fama Investimentos, sugere que, nos ltimos anos, as posies macro
tm oferecido atrativas oportunidades de retorno, principalmente em razo do
comportamento das taxas de juros elevadas em torno de 15,5% a.a. entre
2001 e 2010 (SUPPAIAH, 2009). Para alguns especialistas, este fator constitui, na verdade, um entrave relevante para a proliferao e a diversificao
deste segmento no Brasil. Luiz Fernando Figueiredo, gestor da Mau Investimentos, argumenta no existirem incentivos para que os fundos de penso
brasileiros, por exemplo, aloquem recursos nos hedge funds locais, visto que
podem obter retornos elevados com baixo risco diretamente no mercado monetrio. O gestor ironiza que seu maior adversrio no so os outros fundos,
mas a taxa overnight de juros (EUROMONEY, 2005).
Em meio a esse tipo de particularidade, outro debate atrelado ao tema hedge
funds no mercado brasileiro recai sobre as implicaes de atuarem instalados localmente no pas, os chamados fundos onshore, ou a partir de outra localidade
no exterior, os fundos offshore. Tradicionalmente, no Brasil, a demanda por esta
modalidade de investimento tem sido predominantemente local, o que pode ser
corroborado pelo crescente nmero de fundos onshore registrados na ANBIMA
(grfico 5). No entanto, nos ltimos anos, principalmente aps a crise financeira
de 2008, a procura de investidores estrangeiros por ativos e fundos nacionais tem
aumentado de forma significativa.
46. A ANBIMA desconsidera trs categorias de multimercados ao definir hedge funds: capital protegido, balanceado
e multigestor (ANBIMA, 2011a).
335
GRFICO 5
Nmero de fundos multimercados e participao relativa (%) dessa categoria no.

patrimnio total do setor de fundos de investimento do Brasil (2005-2011)
2.500
30
25
2.000
20
1.500
15
1.000
10
500
5
-
0
2005
2006
Nmero de fundos (colunas)
2007
2008
2009
2010
Participao percentual no total de fundos (linha)
Fonte: ANBIMA e Comisso de Valores Mobilirios (CVM).

A opo pelo domiclio domstico tem sido justificada por: a maior facilidade desses fundos na captao de clientes; a maior agilidade na tomada
de decises de alocao de portflios e aquisio de ativos; e a rapidez na
obteno de informaes sobre as empresas locais de capital aberto. Tais vantagens tm assumido notvel relevncia nos momentos de maior turbulncia
nos mercados financeiros, algo especialmente prejudicial para os pases latinoamericanos. Alm disso, o excelente desempenho dos fundos onshore tambm
tem contribudo para o estabelecimento de gestores no pas. A entrada do
grupo Credit Suisse em 2006 e a aquisio do Fundo Gvea Investimentos
pelo banco norte-americano JPMorgan Chase em 201047 so exemplos deste
movimento no mercado interno.
Entretanto, apesar do destacado desempenho dos fundos onshore, nos ltimos anos tem sido crescente o nmero de investidores que optam pelo registro
em praas fora do pas (grfico 6).
47. Em outubro de 2010, o banco americano JPMorgan Chase fechou a compra do banco de investimento privado
(private equity) brasileiro Gvea Investimentos, por meio da sua subsidiria Highbridge Capital Management. O Gvea
Investimentos foi fundado por Armnio Fraga, em 2003, e possua ativos da ordem de US$ 6 bilhes (O Globo, 2010).
336
GRFICO 6
Estimativa do nmero de hedge funds offshore com foco na Amrica Latina

110
100
90
80
70
60
50
40
30
20
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
Q1
2011
Q2
2011
Fonte: HFR.
O principal motivo para esse comportamento est relacionado ao ambiente

regulatrio interno. Enquanto os fundos offshore desfrutam de ampla liberdade na
conduo de suas operaes algo comum nos tradicionais mercados financeiros,
como nos Estados Unidos , os fundos onshore no Brasil obedecem a normas rigorosas de regulao e de superviso. Entre as principais exigncias, todos os fundos
so obrigatoriamente registrados junto Comisso de Valores Mobilirios (CVM),
que atua como principal rgo regulador e supervisor de todo o mercado de fundos
e companhias de investimentos institudas no pas. Assim como os demais fundos,
os hedge funds devem prover liquidez diria aos investidores e informar mensalmente CVM as posies contradas em seus portflios. Alm disso, so proibidos de
contrair emprstimos junto a instituies financeiras.48 Logo, em termos regulatrios, os fundos onshore e offshore atuam em universos completamente distintos.
As implicaes dessa maior transparncia so analisadas com maior densidade na seo seguinte. Entretanto, cabe comentar que, apesar da maior rigidez
da estrutura regulatria, o aumento no nmero de hedge funds principalmente
offshore na Amrica Latina tambm tem despertado preocupaes quanto aos
eventuais riscos atrelados a estas maiores exposies.
Conforme discutido anteriormente, a maior presena de investidores mimetizadores dessa categoria de gesto, altamente especulativa, tambm apontada
como um dos principais responsveis pelo aumento da volatilidade nos mercados
48. Os aspectos sobre a regulao do segmento de fundos de investimento no Brasil so discutidos com mais detalhe
na seo 4.1 deste captulo.
337
financeiros em diversas partes do mundo. Na Amrica Latina, so observadas as

consequncias desta vulnerabilidade sistmica, mais diretamente, por meio de
diversos episdios especulativos envolvendo as moedas dos pases locais e a dinmica dos fluxos de capitais internacionais na regio. Historicamente, trs dos mais
emblemticos ataques contra moedas ocorreram primeiro no Brasil, em janeiro
de 1999; posteriormente, na Argentina, em dezembro de 2001; e novamente no
Brasil, no segundo semestre de 2002. Todos com apostas contrrias ento relao real-dlar vigente e, mais fortemente, peso-dlar, resultando no somente na
depreciao forada das moedas nacionais, como tambm em sequelas inquestionveis sobre ambas as economias nos anos seguintes.49
Na mesma linha, Dodd e Griffith-Jones (2007) apontam uma fonte adicional de turbulncia nos mercados latino-americanos, decorrente da estratgia perseguida pelos hedge funds na tentativa de capturar o diferencial de juros entre o peso
chileno e o real brasileiro as chamadas operaes de carry trade. Segundo os autores, estes fundos alavancam posies baseadas na tomada de emprstimo em peso e
na oferta de crdito em reais, porm desmontam suas operaes quando percebem
o fortalecimento da moeda chilena, vendendo frequentemente grandes volumes
do ativo quando o seu preo relativo est em queda. As tendncias de valorizao
ou desvalorizao observadas nos mercados so intensificadas por este comportamento, contrariando as afirmaes realizadas pelos defensores da especulao.
Nos anos posteriores crise financeira internacional de 2008, o Brasil vem
sofrendo de forma mais acentuada os efeitos da migrao dos fluxos de curto
prazo decorrente das operaes de carry trade. Segundo Griffith-Jones e Gallagher
(2011), o aumento da liquidez nos Estados Unidos tem estimulado os investidores, na busca por retornos rpidos e elevados, a retirarem dlares do pas (com
taxa de juros prxima a zero) e os investirem em naes com taxas de juros mais
altas. Neste cenrio, o Brasil, com juros anuais em torno de 10% a.a., assistiu a
uma valorizao de sua moeda de mais de 30% entre 2009 e 2010.
Dois mecanismos so importantes para compreender os canais de transmisso da atuao dos hedge funds sobre o mercado vista de cmbio no pas.
O primeiro est atrelado s caractersticas do mercado de derivativos de cmbio
brasilero. Rossi (2011) explica que, no Brasil, o mercado de futuros desproporcionalmente maior que o mercado de balco quando comparado a outros pases,
e que a maior parcela das negociaes envolvendo moedas realizada na Bolsa de
Mercadorias e Futuros (BM&FBOVESPA) o mercado organizado de derivativos financeiros no Brasil.50 Neste ambiente, residentes e no residentes tm livre
49. Ver, entre outros, Cintra e Farhi (2002) e Farhi (1999 e 2001).
50. BM&FBOVESPA, companhia de capital brasileiro formada, em 2008, a partir da integrao das operaes da Bolsa
de Valores de So Paulo e da Bolsa de Mercadorias & Futuros. Constitui a principal instituio de intermediao para
operaes do mercado de capitais e a nica bolsa de valores, mercadorias e futuros em operao no pas.
338
acesso ao mercado de derivativos de cmbio, por meio de corretoras autorizadas

a operar na BM&FBOVESPA,51 e a presena dos agentes no residentes tem sido
relevante no volume financeiro de dlar futuro. Segundo o autor, entre 2006 e
2011, os investidores no residentes foram os que mais negociaram contratos futuros de dlar junto aos bancos, sendo que a atuao dos hedge funds estrangeiros
teve um papel de destaque entre eles. Kaltenbrunner (2010) apurou que os investidores institucionais estrangeiros, principalmente os hedge funds, compuseram o
grupo de investidores mais importantes no direcionamento da dinmica da taxa
de cmbio no mercado brasileiro.
O segundo mecanismo est relacionado com a interao entre o mercado de
reais offshore e o setor bancrio onshore. Para entender esta conexo, Rossi (2011)
traz uma til ilustrao da forma de operao de um banco de investimento
offshore. O banco estrangeiro oferece um fundo com rendimento atrelado moeda brasileira ou um Non-Deliverable Forward (NDF),52 em reais, a um cliente
que poderia tranquilamente representar um hedge fund que assume a posio
vendida em dlares e a comprada em reais, enquanto o banco assume a ponta
contrria. Nesta transao, o cliente aufere juros e ganha com a apreciao da
moeda brasileira, enquanto o banco entrega o diferencial de juros e ganha com a
apreciao do dlar. O hedge desta operao realizado no mercado onshore, com
a venda de dlares pelo banco na BM&FBOVESPA. Assim, a predominncia
de agentes com posies vendidas no mercado offshore leva, portanto, a ajustes
de posies no mercado onshore e transmite presses para a apreciao da taxa de
cmbio do real (ROSSI, 2011, p. 17).
Cabe salientar que, desde 2009, o governo brasileiro vem adotando medidas e adaptando regras para reduzir a entrada de capital especulativo e conter a valorizao do real frente ao dlar.53 Uma das primeiras decises ocorreu
em outubro de 2009 com a imposio de um imposto sobre operaes financeiras (IOF) de 2% sobre o capital estrangeiro que ingressa para aplicaes
51. Rossi (2011) esclarece que no mercado futuro no h contratos de cmbio, uma vez que as operaes so liquidadas em reais e, logo, no h movimentao de divisas (no entanto, esse o nome dados aos contratos pela
BM&FBOVESPA o mais adequado seria contratos liquidados por diferena sem entrega fsica de divisas). Desse
modo, a legislao cambial que condiciona a negociao de divisas no mercado vista ao registro de contrato no se
aplica ao mercado futuro. Ademais, em 2000, os investidores no residentes passaram a ter permisso para atuar no
mercado futuro da BM&FBOVESPA.
52. Non Deliverable Forward (NDF) semelhante a um contrato a termo entre duas moedas quaisquer (Forward
Foreign Exchange Contract), exceto pelo fato de no exigir a entrega fsica das moedas na ocasio da liquidao
do contrato. Ou seja, ao final do contrato ocorre apenas o pagamento do diferencial de posies entre as partes
decorrentes das taxas negociadas e da liquidao, frequentemente realizado em dlar ou em outra divisa plenamente
conversvel. Este mecanismo permite negociar offshore moedas da sia, frica e Amrica Latina sem entrega efetiva
(com a possibilidade, portanto, de vender o que no se possui, isto , vender a descoberto) e sem precisar negociar
nos mercados locais, evitando os riscos de conversibilidade dessas moedas e os custos de manter contas locais. Ver
Lipscomb (2005) e Farhi (2009, p. 80).
53. Ver, entre outros, Chianamea, Calixtre e Cintra (2010); Barbosa et al. (2010); Barbosa e Souza (2010); Barbosa
(2010); Cagnin e Freitas (2012); Fundap (2011a e 2011b); e Ipea (2012).
339
em renda fixa ou na BM&FBOVESPA, um tributo nitidamente regulatrio.

Em julho de 2011, o Banco Central do Brasil (BC) instituiu o recolhimento
de compulsrio sobre a posio vendida em cmbio dos bancos superiores a
US$ 1 bilho ou, no caso de bancos menores, limites inferiores a este valor,
ponderados pelo patrimnio de referncia. Esta medida desencadeou um processo de ajuste do sistema bancrio que resultou na compra lquida de cmbio
por essas instituies.54 Outra ao importante foi a deciso do Ministrio da
Fazenda de impor uma alquota mxima de 25% do IOF sobre as operaes
que resultem em um aumento da posio vendida de dlares das instituies
realizadas no mercado de derivativos e de obrigar o registro pblico de todos
os contratos fechados na BM&FBOVESPA e na Central de Custdia e de
Liquidao Financeira de Ttulos (Cetip S/A) Balco Organizado de Ativos
e Derivativos , a partir de 27 de julho de 2011 (Medida Provisria no 539,
de 27 de julho de 2011).55
Por fim, um novo mercado no Brasil que tem ganhado atratividade entre
os hedge funds so os chamados exchange traded funds (ETFs) ou fundos negociados em bolsa. Ainda pouco conhecidos no pas, os ETFs so populares nos
Estados Unidos e, atualmente, representam entre 25% e 35% das negociaes na
Bolsa de Valores de Nova York (New York Stock Exchange NYSE). No Brasil,
existem apenas oito ETFs listados na BM&FBOVESPA, sendo seis geridos pela
BlackRock uma das mais maiores gestoras de ativos do mundo e dois pelo Ita
Unibanco. Conjuntamente, estes representam 0,6% do volume transacionado na
bolsa domstica. O fundo iShare MSCI Brazil Index, criado no ano 2000 e gerido
pela BlackRock, possui aproximadamente US$ 11,3 bilhes de ativos e representa
um dos fundos mais negociados no mercado americano, entre aqueles dedicados
a um determinado pas (ROSA, 2011).
Uma operao vem chamando a ateno dos bancos de investimentos que
oferecem servios de custdia para estes fundos negociados em bolsa. De acordo
com Palmer (2007), tais bancos tm criado programas de emprstimos de aes,
originalmente em custdia, para os hedge funds e especuladores que desejam vender aes brasileiras a descoberto (sell short) no exterior. Para a autora, devido a
restries de aspectos legais e creditcios envolvendo o mercado interbancrio no
pas, o emprstimo de aes para venda a descoberto no tem se desenvolvido tanto no Brasil, algo que pode mudar com a crescente presena dos ETFs no mercado interno. Tais operaes tm incentivado o desenvolvimento de um mercado de
54. Para mais detalhes, ver a seo 4.2 do estudo de Rossi (2011).
55. O valor do contrato considerado para clculo do imposto ser o valor nocional ajustado, ou seja, o produto da
multiplicao do valor de referncia do contrato (valor nocional) pela variao do preo do derivativo em relao
variao do preo do seu ativo objeto, por exemplo, o dlar no derivativo cambial (Medida Provisria no 539, de 27
de julho de 2011).
340
swaps offshore, sob a tutela da International Swaps Dealers Association (ISDA)

uma das mais conhecidas organizaes comerciais de participantes no mercado de
derivativos negociados em balco nos Estados Unidos e na Europa.
As consequncias dessa interao entre o mercado de ETFs e o segmento de
hedge funds requerem uma anlise mais detalhada sobre o funcionamento daqueles primeiros fundos, algo que no ser tema deste trabalho. Cabe apenas destacar
que a ligao mencionada anteriormente cujas motivaes e implicaes so
discutidas na prxima seo surge como meio de burlar as restries da legislao brasileira aplicada ao mercado de capitais.
4 ASPECTOS REGULATRIOS RELACIONADOS AO SEGMENTO DE HEDGE
FUNDS: MUNDO E BRASIL
A preocupao acerca do potencial risco sistmico, atrelado ao segmento de hedge

fund, ganhou contornos mais profundos na ocasio do colapso do LTCM em 1998.
O fato marcou a histria dos hedge funds e provocou a proliferao de inmeros
espaos de debate, centrados, sobretudo, na necessidade de maior transparncia
e controle do grau de alavancagem destes investimentos. Entre os vrios esforos
nesta direo, destacaram-se, principalmente, as recomendaes divulgadas pelo
Working Group on Financial Markets (WGFM)56 em abril de 1999, e pelo Counterparty Risk Management Policy Group (CRMPG)57 no mesmo perodo.
Passados dez anos desde a publicao dessas propostas, o agravamento
da crise financeira internacional no segundo semestre de 2008 iniciada no
mercado de hipotecas subprime nos Estados Unidos voltou a acender as discusses sobre a importncia de uma maior regulao deste segmento e levantou
dvidas sobre a eficcia daquelas iniciativas. Entre os otimistas, predominou a
percepo de que, desde a crise do LTCM, o esforo decorrente da maior disciplina
dos mercados parece ter limitado a alavancagem dos hedge funds e melhorado a
capacidade dos bancos e dos broker-dealers de monitorar e gerir riscos. Para os
crticos desta abordagem, as propostas eram, desde o incio, incapazes de inibir a
recorrncia destas crises, em razo, principalmente, de as discusses na poca estarem orientadas por uma concepo errnea sobre o funcionamento dos mercados
financeiros. Desse modo, a gravidade da turbulncia de 2008 seria a manifestao
56. O WGFM foi criado em maro de 1988 nos Estados Unidos como uma resposta explcita aos eventos de turbulncias nos mercados financeiros na ocasio da sexta-feira negra, em 19 de outubro de 1987. Aps o colapso do LTCM,
em 1998, o grupo emitiu recomendaes ao setor privado e ao governo sobre regulao e superviso do mercado
financeiro de modo a evitar novos episdios de crises sistmicas. Ver WGFM (1999) e Executive Order 12631 Working
Group on Financial Market.
57. O CRMPG foi criado em 1999 pela reunio dos doze maiores bancos de investimento e bancos comerciais com atuao internacional dos Estados Unidos. O estabelecimento do grupo foi incentivado por Allan Greenspan, presidente do
Federal Reserve; Arthur Levitt, presidente da SEC; e Robert Rubin, secretrio do Tesouro, e teve como objetivo promover
melhores prticas de crdito e gesto de risco entre as instituies financeiras. Ver CRMPG (1999).
341
de um ambiente financeiro mais agressivo e alavancado, em grande parte, estimulado por anos de superviso displicente apoiada naquela concepo equivocada.
Assim, analisar os aspectos regulatrios dos Estados Unidos torna-se imprescindvel para compreender o atual debate sobre o tema.
A despeito das modificaes no arcabouo institucional do seu sistema financeiro, os EUA mantiveram uma multiplicidade de instituies encarregadas
de supervisionar e controlar o sistema bancrio e demais instituies financeiras.
O sistema bancrio tinha sua superviso compartilhada pelo Office Comptroller
of the Currency (cuja principal atribuio era examinar os bancos nacionais), o
Federal Reserve (supervisionava os bancos estaduais e as bank holding corporations) e o Federal Deposit Insurance Corporation (respondia pelos bancos estaduais segurados, no membros do Federal Reserve). As instituies de poupana
e emprstimos eram supervisionadas pelo Office of Thrift Supervision (Departamento de Superviso de Depsitos), rgo do Departamento do Tesouro. A Securities and Exchange Commission (Comisso de Valores Mobilirios) regulava
e supervisionava os valores negociados nas bolsas de valores (aes e ttulos de
dvida, incluindo as empresas emissoras destes ativos, os broker-dealers, as sociedades corretoras de valores e os bancos de investimento). A Commodity Futures
Trading Commission CFTC (Comisso Negociadora de Commodities e Futuros) respondia pelos mercados de derivativos financeiros futuros e opes negociados em bolsas de mercadorias e futuros. A regulamentao das seguradoras
permaneceu sob a rbita dos governos estaduais.58
Grosso modo, segundo Fung e Hsieh (1999), essas agncias foram criadas
baseadas na filosofia na qual o governo deve regular apenas as instituies que
atuam junto ao pblico em geral. Sob essa tica, os hedge funds seriam estruturas que no lidariam com o pblico, uma vez que representariam veculos de
investimentos privados direcionados para investidores de alta renda, na maioria
investidores institucionais, classificados legalmente como sofisticados e tratados
de forma diferente do amplo pblico investidor. Logo, estes fundos estariam
margem da jurisdio direta destes rgos reguladores.
58. Diante da crise das hipotecas de alto risco e dos problemas de superviso das diferentes instituies financeiras, o
governo americano articulou um vasto projeto de reforma da arquitetura regulatria de seu setor financeiro. Foi criado
o Financial Stability Oversight Council, presidido pelo secretrio do Tesouro e composto pelos representantes de todas
as agncias de regulao e superviso, com o objetivo de identificar sinais de desequilbrio advindos de quaisquer
instituies financeiras (bancos comerciais, de investimento, companhias de seguro e fundos de investimentos), consideradas sistemicamente relevantes, e implementar aes corretivas quando necessrio. Foi criado ainda o Bureau of
Consumer Financial Protection, no mbito do Fed, mas operando de forma independente, para proteger o consumidor
de servios financeiros. O objetivo assegurar o acesso s informaes na assinatura de contratos, protegendo-o
contra taxas que no eram previstas e termos contratuais abusivos etc. Ver, neste volume, os trabalhos de Jan A.
Kregel e Simone Silva de Deos. Ver tambm ANBIMA (2010 e 2011b). Para um panorama das agncias de regulao
e superviso dos EUA, ver Cintra (1998).
342
Vrios indcios da presena dessa filosofia so encontrados ao se analisarem

os pretextos que dispensam os hedge funds das obrigaes e restries impostas
pelos legisladores e instituies reguladoras. No caso da SEC, por exemplo, a
sua autoridade decorre de inmeras leis aplicadas ao setor de valores imobilirios. Entre elas, o Securities Exchange Act de 1934 exige que as companhias
de capital aberto sejam registradas junto SEC e que forneam relatrios peridicos de suas atividades, de modo a garantir a ampla divulgao de todas as
informaes relevantes para o pblico em geral.59 No entanto, os hedge funds,
apoiados em uma proviso da Rule 506 presente na Regulation D, podem reivindicar o status de private placement (colocao privada) e, deste modo, serem
isentos da maioria dos requisitos de registro e divulgao.60 De forma semelhante, o Securities Exchange Act de 1934 d poderes para a SEC regular as
sociedades corretoras de valores que enfrentam potenciais conflitos de interesse
na execuo das ordens de clientes, bem como nas negociaes de suas prprias
contas. Estes intermedirios so obrigados a manter registros detalhados de todas as operaes particulares (tesouraria), bem como daquelas realizadas em
nome dos clientes. Tradicionalmente, os hedge funds so dispensados da exigncia de registro como intermedirio financeiro (broker-dealer) e dos requisitos de
fornecer informaes sobre as operaes realizadas, sob o argumento de operar
somente para as suas prprias contas de investimento.
Ainda nessa linha, o Investment Advisers Act de 1940 estende os poderes
da SEC para regular os consultores de investimentos (investment advisors), e
exige que todas as pessoas ou empresas que fornecem servio de consultoria
de investimentos em valores mobilirios sejam registradas junto SEC, em
conformidade com as normas legais, destinadas a proteger os investidores.
Todavia, os gestores de hedge funds, por normalmente terem menos de quinze
clientes e no prestarem servios para o pblico em geral, tambm so isentos
do registro de consultores.61 Um ltimo exemplo no mbito da SEC se refere
ao Investment Company Act de 1940, que estabelece a autoridade do rgo
para regular o segmento das sociedades de investimento e que, de acordo com o
Investment Company Institute ICI (1999), restringe fortemente a capacidade
59. Segundo Minsky (1994, p. 8): o princpio da transparncia necessrio operacionalizao de um sistema financeiro fundado no mercado (a market-rather than an institution-based financial system), uma vez que a confiana
em um mercado de dvidas e de aes requer alguma visibilidade sobre a gesto das corporaes e dos mercados
financeiros.
60. Para se qualificar para essa iseno, um hedge fund no pode ter mais de 35 investidores non-accredited e no
pode envolver-se em solicitation. A SEC define investidor accredited como o indivduo que possui um patrimnio financeiro superior a US$ 1 milho ou tenha recebido renda superior a US$ 200 mil nos ltimos dois anos, ou maior que US$
300 mil em conjunto com o cnjuge no mesmo perodo (Rule 501 da Regulation D da SEC). Alm disso, a definio da
SEC de non-solicitation essencialmente uma comunicao verbal (Fung e Hsieh, 1999).
61. Algumas evidncias sugerem que os hedge funds possuem uma quantidade maior de clientes que o sugerido
acima. No entanto, a maioria dos grandes hedge funds tem sede offshore em parasos fiscais, de modo a driblar as
restries domsticas (fiscais e regulatrias).
343
dos fundos mtuos de assumir posies alavancadas ou tomar emprstimos de

terceiros. Novamente, os hedge funds no podem ser definidos como sociedades
de investimento, uma vez que possuem menos de 99 investidores e no realizam qualquer oferta pblica no mercado, permanecendo, assim, isentos da
obrigatoriedade de registro, dos requisitos de transparncia e das restries de
alavancagem aplicadas a estas sociedades.62
De modo semelhante ao descrito para a SEC, na esfera da CFTC o poder de jurisdio sobre os hedge funds tambm limitado. O rgo foi criado
por meio do Commodity Exchange Act em 1974, com o objetivo de regular o
mercado de derivativos nos Estados Unidos, sendo responsvel por proteger os
usurios do mercado e o pblico em geral contra fraude, manipulao, prticas
abusivas e risco sistmico relacionado aos derivativos financeiros (CFTC, [s.d.],
traduo nossa).63 Segundo a citada lei, todas as instituies que lidam com recursos de terceiros ou fornecem servio de consultoria para negociao de contratos futuros devem ser registradas junto National Future Association (NFA), rgo autorregulado do segmento de derivativos financeiros, aprovado pela CFTC.
Todas as companhias registradas devem ainda divulgar relatrios sobre o risco e o
desempenho passado das operaes realizadas, de modo a prover informaes aos
potenciais clientes. Nessa linha, todo hedge fund que opera contratos de futuros e
de opes de futuros em nome de seus investidores pode ser obrigado a alistar-se
como operador de derivativos junto CFTC. No entanto, como estes fundos no

. Fung
e Hsieh (1999) chamam ateno para um ponto importante ao observar que os gestores de hedge funds
podem receber determinados tipos de incentivos financeiros baseados no desempenho do portflio (taxa de desempenho) e que so proibidos aos fundos mtuos. No caso destes ltimos, a taxa de desempenho deve satisfazer a regra
fulcrum. Ou seja, os ganhos e perdas devem ter um efeito simtrico, no sentido de que a mesma porcentagem de desempenho acima ou abaixo de um referencial deve resultar no mesmo montante de incentivo positivo ou negativo para
o gestor do fundo. Os gestores de hedge funds no esto sujeitos regra fulcrum, ou ainda, a quaisquer outras regras,
alm das suportadas pelos investidores privados. Normalmente, os gestores destes fundos recebem incentivos assimtricos, nos quais auferem benefcios positivos, no caso de ganhos, mas no so obrigados a compensar os investidores,
no caso de perdas. Esta opo de venda implcita continua a ser uma questo muito debatida sobre a remunerao
dos gestores de hedge funds. Por um lado, a quantidade significativa de riqueza pessoal que estes gestores colocam
em risco juntamente com os investidores inibem a assuno de riscos excessivos. Por outro lado, existem circunstncias
extremas, onde o pagamento desproporcional da taxa de incentivo pode superar o risco de perder a riqueza pessoal,
mesmo considerando os riscos de reputao. Assim, sob quais condies os gestores de hedge funds so atiados a
recorrerem Ave Maria e lanarem os dados contra todas as probabilidades razoveis, continua a ser uma questo
importante para pesquisas futuras (p. 6, traduo nossa).
Original: hedge fund managers can receive certain types of performance-based fees that are prohibited to mutual
funds. Mutual fund performance-based fee must satisfy the fulcrum rule. That is, gains and losses must have a symmetric effect, in the sense that the same amount of over- and underperformance relative to a benchmark must result
in the same amount of positive and negative incentive fees for a mutual fund manager. Hedge fund managers are not
subject to the fulcrum rule, or for that matter, any rules other than what the private investors would bear. Typically,
hedge fund managers receive asymmetric fees in that they receive positive incentive fees for gains but are not required
to rebate fees to investors for losses. This embedded put option remains a highly debated issue on hedge fund managers compensation. On the one hand, the significant amount of personal wealth that hedge fund managers place at
risk alongside investors inhibits excessive risk taking. On the other hand, there are extreme circumstances where the
disproportional payout from the incentive fee may outweigh the risk of losing personal wealth even if reputational risks
are taken into account. Thus, under what conditions hedge fund managers are enticed to take the Hail Mary toss and
roll the dice against unreasonable odds remains an important question for future research.
. Protect market users and the public from fraud, manipulation, abusive practices, and systemic risk related to derivatives .
344
so abertos ao pblico em geral terminam beneficiando-se de isenes quanto s

exigncias de registro, de manuteno deste e de divulgao de informaes.
Quanto aos supervisores das atividades bancrias, o Federal Reserve e as
outras estruturas, Fung e Hsieh (1999) observam que estas entidades tambm
no possuem autoridade direta sobre o segmento de hedge funds. Isto porque,
simplesmente, fundos de investimento no so bancos propriamente ditos, nem
fazem parte da principal atividade deste setor.
De maneira geral, a predominncia desse tipo de pressuposto tem impedido
o desenho de marcos regulatrios mais eficazes, no apenas para o segmento de
hedge funds, mas tambm para o setor financeiro como um todo, e a incorporao
de uma abordagem sistmica na concepo sobre a dinmica do sistema financeiro.64 Isto, somado crena de que a disciplina de mercado capaz de eliminar plenamente os riscos associados maior presena destes fundos, tem levado muitos
reguladores (e legisladores) a ignorarem o papel destes agentes na acentuao de
problemas mais profundos inerentes ao funcionamento dos mercados financeiros.
Apoiados na abordagem de Minsky (1982; 1986), na qual os episdios especulativos so inerentes ao prprio funcionamento do sistema financeiro, alguns estudiosos veem na regulao e superviso direta um instrumento indispensvel para
evitar a recorrncia de crises financeiras. Isso porque a interao dos hedge funds
com os mercados financeiros globais tem provocado mudanas importantes na dinmica dos mercados, seja por meio do aumento da exigncia de rentabilidade dos
investidores, ou pela introduo de novas tcnicas de gesto de recursos particularmente intensivas no uso de instrumentos de alavancagem , seja tambm pela
maior participao destes fundos em operaes de mercado enquanto contraparte
das instituies financeiras (principalmente conglomerados bancrios).
Por um lado, a disseminao dessas novas formas de administrao de portflio,
em um ambiente de acentuada concorrncia e de demanda crescente por retornos
elevados, tem desencadeado um processo de progressiva similaridade das estratgias de investimento,65 levando o Banco Central Europeu (BCE) a considerar que
a diferena entre estes veculos e os fundos tradicionais tem se tornado cada vez
mais turva (ECB, 2005, p. 7). Por outro lado, a crescente interao dos hedge funds com os diferentes tipos de fundos (fundos de penso, companhias de seguro,
fundos soberanos etc.) e tesourarias de instituies financeiras tem elevado sobremaneira a conexo entre os vrios agentes financeiros, no apenas para os restritos
ao mercado local, como tambm para os localizados em praas internacionais.
64. A predominncia da viso que defende a menor regulao do segmento dos hedge funds entre os responsveis
pela superviso dos mercados financeiros discutida no box 1, no apndice deste trabalho.
65. Essa disseminao no atingiu apenas as instituies financeiras, mas at as empresas no financeiras, como
presenciado no caso da Enron (Farhi e Cintra, 2003).
345
Estes dois fatores acentuam os riscos sistmicos de rupturas no funcionamento

dos mercados financeiros globais, decorrentes de eventuais falhas (perdas) em
uma instituio particular ou em um mercado regional.
Assim, torna-se importante entender dois meios principais pelos quais os
hedge funds tm afetado a estabilidade financeira. Primeiro, por intermdio da
exposio aos riscos das operaes destes fundos de suas maiores contrapartes
e credores: os conglomerados bancrios. Segundo, via potencial impacto nos
mercados financeiros, principalmente por meio da influncia determinante na
formao de tendncias de preos dos ativos.
Sobre o primeiro ponto, uma importante observao realizada na ocasio da
quebra do LTCM que bancos, por serem as principais contrapartes nas transaes
com os hedge funds, alm de seus maiores fornecedores de crditos, constituem um
importante canal de transmisso da fragilidade financeira decorrente da conduta destes fundos para o mercado. Para entender de que forma esta conexo ocorre, torna-se
conveniente distinguir cinco tipos de exposio direta: i) prime brokerage; ii) financiamento; iii) contraparte; iv) investimento; e v) dependncia de receita. Em relao
primeira exposio, a complexidade das operaes realizadas por meio dos hedge funds,
somada predominncia de estratgias de gesto ativa, exigem um suporte operacional considervel, alm de forte amparo financeiro, uma vez que envolvem substanciais
volumes de recursos transacionados. Os bancos so os principais fornecedores destes
servios e frequentemente organizam as chamadas plataformas de prime brokerage,
por meio das quais executam as operaes, a compensao e a liquidao das transaes realizadas pelos hedge funds, alm de administrar riscos, facilitar as operaes de
crdito, entre outros servios. Normalmente, estas plataformas esto concentradas em
um nmero limitado de grandes conglomerados bancrios globais embora existam
agentes menores e, em resposta demanda dos clientes, tm incorporado atividades
mais complexas atreladas negociao em ambientes de balco e outros produtos.
Alm disso, em razo da dificuldade associada administrao das exposies destes
fundos, qualquer erro gerencial (tomada de posio, execuo de ordens ou registro de
operaes) em um grande conglomerado bancrio ou grupo de bancos pode desencadear uma crise sistmica.
A segunda forma de exposio ocorre por meio de emprstimos e/ou linhas
de crdito ofertados pelos bancos aos hedge funds, usualmente disponibilizados
como um dos servios de prime broker. Os dois tipos mais comuns de financiamento so: emprstimos em moeda e emprstimos de ttulos. Os emprstimos em
moeda so comumente efetuados com acordos de recompra reverse repurchase
agreements (re-repos),66 ou repos reversa , os quais exigem a entrega de ttulos
financeiros como colaterais em montante proporcional ao valor transacionado.
66. Ver consideraes de Downes e Goodman (1993) tratadas anteriormente.
346
Similarmente, o emprstimo de ttulos se d por intermdio de operaes de

repos direta. Um relatrio divulgado pelo BCE apontou estas duas transaes
como os servios mais recorrentes oferecidos aos hedge funds e como os vnculos mais significantes entre os dois agentes (ECB, 2005).67 Importante destacar
que, conforme mencionado na seo anterior, estas operaes representaram a
principal fonte de financiamento para as posies especulativas dos hedge funds,
sendo um dos instrumentos mais utilizados pelos gestores do LTCM para alavancar suas posies. Recentemente, no contexto da crise financeira internacional, a
proliferao de operaes de repo com colateral em collateralized debt obligation
(CDO) tornou alguns hedge funds um dos maiores compradores destes ttulos e
frequentemente financiados e alavancados pelos bancos vendedores, explicando
grande parte das perdas que resultaram na falncia, em 2007, dos dois grandes
hedge funds geridos pelo banco Bear Stearns fato que ser discutido adiante.
A negociao direta com os hedge funds no mercado financeiro constitui
o terceiro modo de exposio dos conglomerados bancrios. Alm dos ambientes regulados, frequentemente, as instituies bancrias realizam operaes nos
mercados de balco e assumem a contraparte em instrumentos derivativos e em
posies especulativas junto a estes fundos. Entre as vrias motivaes citadas
pelos bancos para as transaes com os hedge funds, esto a maior variedade de
instrumentos e a maior liquidez provida por estes agentes.
Do mesmo modo, o investimento em hedge funds constitui a quarta forma
de exposio direta dos conglomerados bancrios neste segmento. Tais investimentos ocorrem usualmente em fundos administrados por entidades ligadas aos
prprios conglomerados bancrios e so atrados pela alta relao risco-retorno
deste segmento e pela possibilidade de diversificar o portflio de investimento.
Outra motivao importante est relacionada demanda de investidores institucionais e individuais de alta renda por exposio nos hedge funds, o que leva os
bancos a oferecerem seus fundos prprios ou de terceiros ou a ofertarem produtos
estruturados deste segmento. Segundo relatrio do BCE, o total de investimento
dos 16 maiores conglomerados bancrios de seis pases europeus (ustria, Alemanha, Espanha, Frana, Holanda e Sucia) superava 9,4 bilhes, sendo mais da
metade (51%) direcionados para fundos administrados por entidades originrias
67. Na mesma linha, Griffith-Jones, Calice e Seekatz ([s.d.]) levantam questionamentos relevantes quanto s implicaes sistmicas desta estratgia de gesto. Para os autores, evidente que as consequncias das prticas de alavancagem dos hedge funds excedem os estreitos limites dos contratos entre os fundos e os investidores de alta renda. Isto
decorre no apenas dos vastos volumes de recursos investidos, mas principalmente das grandes quantidades de recursos emprestados, geralmente, do sistema bancrio formal. Estas transaes terminam por transferir os riscos dos hedge
funds para todo o sistema de crdito, tornando as operaes privadas destes fundos em operaes de todo o pblico
investidor. Esta observao contraria diretamente o argumento no qual os hedge funds no afetam os interesses dos
investidores americanos, como ressaltado anteriormente. Ainda segundo os autores, a dificuldade em estruturar uma
regulao mais robusta agravada, sobretudo, em razo dos privilgios destes fundos de no divulgarem informaes
acerca das suas operaes, acarretando a existncia de pouca informao significativa sobre suas atividades.
347
das prprias instituies bancrias embora em trs pases predominassem os

fundos no vinculados aos bancos em questo (ECB, 2005).
A quinta forma de exposio est relacionada dependncia em relao
s receitas originrias das comisses cobradas na prestao de servios aos hedge
funds. Embora seja um ponto de maior impacto para as instituies financeiras
menores, as rendas provenientes desta atividade tm ocupado parcelas crescentes
nas receitas dos bancos e estimulado os esforos para intensificar os servios nesta
rea e atrair um nmero crescente destes investidores.
Alm dos cinco canais diretos mencionados, importante destacar dois canais indiretos aos bancos pelos quais os hedge funds impactam a estrutura
do sistema financeiro. O primeiro deriva das possveis exposies de crdito dos
bancos junto s instituies financeiras fortemente expostas em transaes com
hedge funds. Nesse caso, o temor de eventuais problemas em qualquer prime broker
pode, via efeito contgio, resultar em implicaes srias para a estabilidade de todo
o sistema financeiro global. O segundo est relacionado s existncias de posies similares assumidas pelos hedge funds, bancos, fundos de penso, companhias
de seguro e demais fundos de investimentos, nos vrios mercados financeiros do
mundo. Nessa situao, qualquer evento inesperado, como a mudana das condies macroeconmicas internacionais na ocasio da quebra do LTCM, pode
forar um hedge fund a desmontar suas posies, enxugando a liquidez do sistema, derrubando preos e arrastando, em um efeito domin, outros hedge funds e
instituies financeiras. Em entrevista realizada pelo BCE, este risco indireto foi
apontado como uma das maiores preocupaes dos conglomerados bancrios na
Europa em 2005 (ECB, 2005, p. 25).
Esses dois canais indiretos esto intrinsecamente relacionados segunda forma de influncias dos hedge funds na estabilidade do sistema financeiro, qual seja
a formao de tendncia de preos nos mercados de capitais via impacto na negociao de ativos. Farhi (1998) chamou a ateno para esta questo ao descrever
algumas das tticas operacionais destes fundos atreladas divulgao de opinies
e de operaes, com o objetivo de atrair seguidores e fomentar comportamentos
mimticos.68 Mais recentemente, o aumento da conectividade dos hedge funds
com as demais instituies financeiras, principalmente conglomerados bancrios,
somada proliferao das estratgias alavancadas entre os agentes sobretudo, as
iniciadas e estruturadas de forma ainda mais intensa pelos hedge funds no mercado
de derivativos possibilitaram a estes fundos direcionarem as decises dos demais
68. Exemplifica-se citando um exemplo do mercado de ouro: (...) aps longos anos de marasmo, letargia e queda dos
preos, o mercado internacional de ouro despertou em 1992 com a divulgao da compra por George Soros e Jimmy
Goldsmitt de minas de ouro na Austrlia e de grandes posies e futuros deste metal precioso com os preos chegando
a subir 20%. Note-se que estas notcias s foram divulgadas aps a concluso das operaes e que o impacto que elas
causaram permitiu aos dois realizarem bons lucros (Farhi, 1999, p. 137).
348
agentes financeiros nos ambientes especulativos, apontando a direo das principais negociaes e fomentando, assim, comportamentos mimticos.
Nessa linha, segundo pesquisa divulgada pelo BCE sobre a ligao entre
os hedge funds e os maiores conglomerados bancrios da Europa, as mesas de
operaes destas instituies bancrias costumam seguir as mesmas estratgias
de investimentos daqueles fundos e, portanto, esto frequentemente vulnerveis s dinmicas adversas dos mercados decorrentes desta concentrao de
posies (ECB, 2005). Alm disso, de acordo com o relatrio, emerge, entre os
bancos da regio, a preocupao com o crescimento no nmero e no volume
de ativos sob gesto nos hedge funds que adotam estratgias sistematicamente
similares entre si, fato que torna as alocaes individuais dos diversos fundos e
bancos muito semelhantes (ECB, 2005). Esta sincronia de posies caracterizadas por elevado grau de alavancagem introduz riscos significativos para todos
os mercados financeiros.69
Embora seja difcil mensurar com exatido os impactos desses comportamentos mimticos no mercado, no difcil perceber a influncia desta conduta
sincronizada sobre os preos dos ativos. Isto porque a adoo de vrias posies
conjuntas, em uma mesma direo, distancia o ambiente financeiro do cenrio
idealizado de mercados competitivos (e eficientes), aproximando a regra de formao de preos dos ativos nestes ambientes da existente em um mercado oligopolista, vale dizer, sujeito a preos inflacionados e com tendncias acentuadas em uma
nica direo (ANDERSEN, 1983-1984).70
importante ressaltar que essa capacidade dos hedge funds de induzir comportamentos similares e, assim, influenciar a tendncia dos preos dos ativos
financeiros est inserida em um contexto ainda mais amplo de transformaes
lideradas pelo sistema financeiro norte-americano discutidas na seo anterior. Estas ampliaram sobremaneira o papel desempenhado pelos mercados de
capitais, induzindo mudanas importantes nas atividades dos conglomerados
bancrios (concomitante proliferao dos hedge funds no mercado), e, por conseguinte, ampliando a parcela de atividades relacionadas esfera propriamente
financeira e especulativa das diferentes instituies. Um sintoma desta mudana
de comportamento ilustrado pela seguinte concluso de uma Subcomisso
69. Outro sintoma dessa concentrao de posies e dessa maior conectividade entre os agentes financeiros tambm
ilustrada pela preocupao do General Accounting Office dos Estados Unidos acerca da concentrao das transaes
com derivativos no mercado de balco norte-americano entre os 15 maiores dealers (prime brokers), concluindo que a
falha abrupta em qualquer destas instituies poderia resultar em problemas de liquidez no mercado, o que colocaria
em risco todo o sistema financeiro (FCIC, 2011).
70. Como sugere Belluzzo (2007): os protagonistas relevantes nesses mercados so, na verdade, os grandes bancos
de investimento, os fundos mtuos e a tesouraria de empresas que decidem ampliar a participao da riqueza financeira em seus portflios. Dotados de forte influncia sobre a opinio dos mercados, eles podem manter, exacerbar
ou inverter tendncias. S no podem defender seus portflios depois de um perodo de forte alavancagem e m
precificao do risco.
349
Permanente de Investigaes do Senado norte-americano ao analisar a atuao

do banco Goldman Sachs:
(...) ao longo dos ltimos dez anos, as tradicionais atividades bancrias de investimento tm representado uma pequena porcentagem dos negcios da Goldman. Em
vez disso, esta tem se tornado principalmente uma casa de trading em Wall Street,
atuando como um prime broker para os hedge funds, estruturando e financiando
transaes para clientes com o prprio capital e conduzindo negociaes em seu
prprio benefcio (UNITED STATES SENATE USS, 2011, p. 378).71
possvel argumentar que nesse cenrio, a potencial influncia do comportamento dos hedge funds sobre os demais agentes envolvidos em transaes nos
mercados financeiros ainda mais assustadora.
Dois episdios envolvendo trs grandes hedge funds demonstraram para o
mundo o potencial risco sistmico atrelado influncia deste segmento na dinmica dos demais agentes do mercado. O primeiro est relacionado ao j mencionado
colapso do LTCM em 1998. A sociedade Long Term Capital Management LP foi
fundada em 1994 em Delaware, com escritrio central em Connecticut, ambos estados norte-americanos. A sociedade era responsvel pelo fundo Long-Term Capital
Portfolio LP, que tinha sede nas Ilhas Cayman72 e era gerido por dois economistas
com prmio Nobel em razo de seus trabalhos sobre derivativos financeiros Myron
S. Shocles e Robert H. Merton. O fundo operava com elevado grau de alavancagem, baseada em operaes de derivativos financiados com recursos emprestados
por grandes bancos por meio da vasta utilizao de contratos de repos ou re-repos
um dos principais canais de exposio das instituies bancrias aos hedge funds anteriormente citados. De acordo com a Financial Crisis Inquiry Comission (FCIC,
2011), o fundo foi capaz de tomar emprestado um volume da ordem de US$ 24
para cada US$ 1 de capital dos cotistas, sendo as principais emprestadoras instituies como Merrill Lynch, JP Morgan, Morgan Stanley, Lehamn Brothers, Goldman
Sachs e Chase Manhattan. Segundo relatrio do WGFM (1999), em agosto de 1998
o valor nacional das posies do fundo no mercado futuro atingiu US$ 500 bilhes,
os contratos de swap somavam US$ 750 bilhes, as opes e outros derivativos US$
150 bilhes, enquanto os ttulos contabilizados em balano ultrapassavam US$ 125
bilhes. No geral, o capital dos cotistas do LTCM no superava US$ 4,8 bilhes,
porm o fundo detinha apostas que superavam o valor nacional de US$ 1,5 trilho.
. (..)over the last ten years, traditional investiment banking activities have become a small percentage of Goldmans business. Goldman has instead become primarily a Wall Street trading house, providing broker-dealer services to
institutional costumers, acting as a primer broker to hedge funds, structuring and financing deals for costumers from
its own capital, and conducting proprietary trading activities for its own benefit.
72. Segundo relatrio do WGFM, o fundo LTCM era um veculo de investimento para vrios outros fundos e, portanto,
era estruturado de forma a acomodar os interesses regulatrios tributrios e contveis das diferentes classes de
investidores de diferentes pases (WGFM, 1999, p. 10). Supostamente, as regras regulatrias nesta regio, conhecida
por ser um paraso fiscal, so muito mais brandas.
350
Uma das principais estratgias do fundo era a convergence trade ou arbitragem de convergncia que, segundo a WGFM (1999), consistia na prtica de
realizar apostas em dois ativos, na esperana de que a diferena de preos entre
eles ocorresse em uma direo favorvel.73 As elevadas apostas do LTCM na convergncia das taxas de juros dos pases europeus participantes do sistema monetrio europeu tiveram excelentes resultados, entre 1995 e 1996, com rendimentos
superiores a 40% j descontadas as taxas de administrao e de desempenho.
Porm, segundo Farhi (1998), em 1997, a convergncia destas taxas j havia se
verificado, em funo das medidas implementadas para assegurar a entrada do
euro em janeiro de 1999, fato que levou o LTCM a utilizar maior alavancagem
para garantir os mesmos nveis de retornos dos anos anteriores. Com a declarao
da moratria russa em agosto de 1998, as turbulncias no mercado foram agravadas, elevando os nveis de volatilidade e atingindo o hedge fund em condies
extremamente adversas, uma vez que as apostas do LTCM giravam em torno de
uma reduo da volatilidade.
Conforme mencionado anteriormente, as perdas do LTCM alcanaram
90% do capital dos cotistas, colocando em risco importantes instituies bancrias credoras. O fato levou o Fed a orquestrar um resgate que reuniu 14 instituies financeiras e uma recapitalizao de US$ 3,6 bilhes do hedge fund. Importante mencionar que, depois desta operao de resgate, muitos bancos revelaram
detalhes de suas exposies. Estas revelaes mostraram que vrios bancos haviam
seguido estratgias semelhantes s adotadas pelo LTCM, porm em uma escala
ainda maior, em termos financeiros agregados. Enquanto o LTCM tinha exposio de US$ 80 bilhes em arbitragens entre ttulos do Tesouro americano, por
exemplo, os bancos tinham US$ 3 trilhes em apostas semelhantes (THE ECONOMIST, 1998). Esta observao ilustra o enorme poder de influncia dos hedge
funds de orientar e/ou mimetizar as decises dos demais agentes nos mercados
financeiros especulativos.
O segundo exemplo envolve a quebra de dois hedge funds geridos pelo banco
Bear Stearns, no contexto da crise financeira internacional de 2007, em meio a
operaes de repo porm agora combinadas com uma inovao financeira, os
ttulos lastreados em hipotecas e outras dvidas ou collateralized debt obligation
(CDO). A Bear Stearns Asset Management (BSAM), uma subsidiria do banco de
investimento Bear Stearns com foco na gesto de portflios, criou em 2003 o hedge
fund High-Grade Structured Credit Strategies Fund (High-Grade) e, em 2006,
o High-Grade Structured Credit Strategies Enhanced Leverage Fund (Enhanced
Leverage), ambos orientados para a aquisio de ttulos lastreados em hipotecas
73. Em alguns casos, h razes apoiadas em fundamentos que justificam a esperada mudana favorvel nos preos
relativos. Porm, em outros casos, esta aposta puramente especulativa (WGFM, 1999, p. 10).
351
e para o uso da alavancagem a fim de elevar o retorno. Segundo Ralph Cioffi,

responsvel pela BSAM, o objetivo dos fundos era manter 90% da alocao em
ttulos com classificao de risco entre AAA ou AA, sob a tese de que o mercado de
crdito estruturado oferecia rendimentos superiores ao sugerido pelas notas atribudas pelas agncias de classificao de crdito (FCIC, 2011). Baseado nisto, o
objetivo do primeiro fundo foi fixado em uma relao de alavancagem de dez para
um, enquanto o segundo, tido como uma verso alavancada do primeiro, assumia
posies na proporo de doze para um.
Grande parte das aquisies de ttulos para a realizao dessas estratgias era
financiada por meio das operaes de repos com colateral em CDO transaes tpicas entre os hedge funds , realizadas junto a importantes bancos, entre eles o prprio Bear Stearns. Segundo o FCIC (2011), no final de 2006, o fundo High-Grade
contabilizava aproximadamente US$ 8,6 bilhes em ttulos, dos quais US$ 0,9
bilho havia sido adquirido com capital dos cotistas e US$ 7,7 bilhes, com recursos emprestados. De modo semelhante, o fundo Enhanced Leverage somava US$
9,4 bilhes, dos quais US$ 0,9 bilho oriundo de capital prprio e US$ 8,5 bilhes
de emprstimos. Tais operaes fizeram a BSAM exercer um papel proeminente no
mercado de CDO, tanto na elaborao como na aquisio destes instrumentos.74
Por outro lado, as mesmas instituies bancrias que emprestavam recursos
para os hedge funds da BSAM, frequentemente tambm vendiam CDOs para
estes fundos, que os utilizavam, posteriormente, como colateral das operaes
de emprstimos. Segundo Cioffi, os emprestadores ofertavam cada vez mais dinheiro para veculos de investimento como os da BSAM, e rolavam dvidas todas
as noites, sem muita preocupao com a real qualidade dos ativos colaterais das
transaes. No auge destas operaes, os hedge funds, em geral, podiam comprar
bilhes de CDO com recursos emprestados (repo), em razo da alta contnua dos
preos em um ambiente de euforia com esses instrumentos e com os mercados
imobilirios. Nas palavras de Cioffi, (...) estes se tornaram (...) uma classe de
ativos mais e mais aceita, no mercado. Eles tinham uma ampla atratividade tanto
domesticamente como internacionalmente. Assim, o mercado realmente explodiu (FCIC, 2011, traduo nossa).75
Graas combinao de CDO, repo e alavancagem, os fundos da BSAM
alcanaram rendimentos elevados antes de 2007. O fundo High-Grade, por
exemplo, obteve 17% em 2004, 10% em 2005 e 9% em 2006, descontadas as
74. Importante notar que ambos os hedge funds da BSAM no apenas compravam CDO, como tambm criavam e
administravam outros CDOs. Quando a aquisio destes ttulos atingia os limites internos dos fundos, eles eram reempacotados com outros instrumentos e vendidos para outros investidores. Procedendo dessa forma, o gestor pagava
seus credores e adquiria capital para novas compras de ttulos e, assim, para novos CDO (FCIC, 2011).
. It become (...) more and more acceptable asset class. [It had a] much broader footprint domestically as well as
internationally. So the market just really exploded.
352
taxas de administrao e de desempenho. Porm, quando os preos dos imveis

comearam a cair em 2007 e os investidores comearam a questionar os valores
dos ttulos com lastro em hipotecas, os dois hedge funds do Bear Stearns, altamente alavancados, no resistiram, entrando em colapso em junho do mesmo ano.
Em maro de 2008, foi a vez do prprio Bear Stearns ser adquirido pelo banco
JP Morgan Chase, em um acordo de apenas US$ 236 milhes com o objetivo de
evitar a sua falncia. Ambos os fatos antecederam o agravamento da maior crise
financeira internacional, em setembro de 2008, desde o crash da Bolsa de Valores
de Nova York em 1929, o que exigiu gigantescas operaes de resgates de diversos
bancos centrais.76
Interessante notar novamente o papel desestabilizador do canal de exposio dos bancos aos hedge funds, via mercado de repo, agora, agregando inovaes financeiras do mercado de hipotecas subprime. Alm disso, os hedge funds,
enquanto os maiores compradores de CDO, exerceram papel fundamental na
proliferao deste instrumento e na disseminao desta estratgia de investimento
entre outros agentes do sistema financeiro global. Tais alocaes similares entre as
vrias instituies restaram subestimadas pelos reguladores e executivos de diversos mercados financeiros at a quebra do banco Lehman Brothers, em setembro
de 2008, que revelou exposies deste banco em mais de 900 mil contratos
destes ttulos. Segundo o FCIC (2011), apesar de muitos outros hedge funds
terem exposies aos mesmos riscos dos hedge funds do Bear Stearns, o Fed
acreditava que aqueles eram casos isolados. Dias antes do colapso do Bear Stearns e quatro meses antes do colapso do Lehman Brothers o responsvel da
SEC, Chistopher Cox, expressou estar confortvel com o colcho de capital dos
grandes bancos dos Estados Unidos.
Esse fato, somado ao caso anterior do LTCM, ajuda a ilustrar o potencial
risco sistmico associado ao crescimento dos hedge funds, nos ltimos anos.
A ausncia de uma regulao mais direta e restritiva aplicada a este segmento
torna os canais de impacto destes fundos sobre a dinmica dos mercados
discutidos anteriormente livres e abertos, constituindo fontes para novas instabilidades financeiras. Alm das reivindicaes por maior transparncia e obrigatoriedade destes fundos de fornecerem informaes sobre suas posies ao
pblico em geral algo amplamente discutido na literatura sobre hedge funds ,
imprescindvel o desenho de estruturas regulatrias que atuem diretamente
sobre os canais por meio dos quais estes fundos afetam os mercados de ativos.
Reduzir a simbiose entre hedge funds e bancos, limitar o seu grau mximo de
alavancagem, impor restries para a tomada de emprstimos destes fundos,
76. Para a dinmica da crise financeira internacional, ver, entre outros, Morris (2009), Tett (2009), BIS (2008, p. 109110), Borio (2008), Kregel (2008), Freitas e Cintra (2008) e Farhi e Cintra (2008).
353
limitar as exposies nos mercados de derivativos (sobretudo de balco), entre

outros, so exemplos de medidas que trariam enormes benefcios em termos de
estabilidade para os mercados financeiros mundiais.77
Por fim, interessante notar como grande parte das reivindicaes em torno
de regras mais restritivas atuao dos hedge funds no cenrio internacional so
particularmente familiares ao mercado financeiro brasileiro. A maior facilidade
relativa com que o sistema financeiro domstico tem enfrentado a crise financeira
internacional e a constatao de que os fundos de investimentos e bancos nacionais
no foram diretamente contaminados por posies especulativas alavancadas e ancoradas em ativos hipotecrios de alto risco elevaram sobremaneira a credibilidade
do mercado brasileiro no exterior. Logo, analisar as peculiaridades da jurisdio
brasileira aplicada aos mercados de capitais pode fornecer indicativos interessantes
para o debate sobre o tema em mbito mundial. Nas palavras de um gestor,
(...) assim como a indstria global de hedge funds enfrenta os apelos por maior
controle e regulao, a situao na Amrica Latina exibe um contraste. Enquanto
muitos pases carecem de credibilidade em matria de regulao, o Brasil encontrase na liderana dessa questo (SUPPAIAH, 2009, traduo nossa).78
4.1 Brasil
Tradicionalmente, o mercado de capitais brasileiro tem sido marcado pela presena de estruturas regulatrias e de superviso. Particularmente no segmento
de fundos de investimentos, enquanto os veculos offshore desfrutam de ampla
liberdade na conduo de suas operaes, os fundos onshore no Brasil obedecem
a normas rigorosas de regulao e de superviso. Tais normas, embora sejam
alvos de crticas por aqueles que defendem um mercado de investimento mais
flexvel, recentemente, tm recebido ateno do mundo em razo da baixa vulnerabilidade das instituies financeiras internas ao longo do desdobramento
da crise financeira internacional, iniciada no mercado de hipotecas subprime
nos Estados Unidos.
77. Salienta-se que nos EUA, a Volcker Rule, incorporada Lei Dodd-Frank (2010), limitar as operaes de tesouraria
em hedge funds e fundos de private equity em 3% do capital dos bancos. Sob a Lei Dodd-Frank (2010), os hedge funds
sero tambm forados a se registrar junto s autoridades reguladoras financeiras, dando Securities and Exchange
Commission uma possvel viso sobre as operaes destes portflios, em geral, fechados. A Unio Europeia tambm
desenha novas regras para a atuao dos hedge funds sediados fora da regio. Ademais, as instituies financeiras
no bancrias, consideradas sistemicamente relevantes, podero sofrer exigncias de capital regulatrio destinadas
a compensar os riscos, pelo Federal Reserve. Alguns gestores de hedge funds j procuram reorganizar seus negcios
diante das novas regulamentaes. George Soros, gestor do Quantum Fund, por exemplo, decidiu fechar o fundo e
transformar a Soros Fund Management em um escritrio familiar para administrar os recursos de sua famlia. Os escritrios familiares sero tratados com mais tolerncia pela legislao. Para diferentes vises sobre os impactos das novas
regulamentaes, ver os artigos de Jan A. Kregel, Ana Rosa Ribeiro de Mendona, Simone Silva de Deos, Jean Toledo de
Freitas, Gary A. Dymski e Elisabetta Montanaro e Mario Tonveronachi neste volume. Ver tambm o box 1, no apndice.
.Even as the global hedge fund industry faces calls for grater scrutiny and regulation, the situation found in Latin
America offers a contrast. Whilst many countries lack credibility regulation, Brazil finds itself leading the way.
354
Entre as principais exigncias domsticas, todos os fundos de investimentos

com sede no Brasil so obrigatoriamente registrados junto CVM, que atua como
principal rgo regulador e supervisor de todo o setor de fundos e empresas de investimentos.79 De acordo com a Instruo no 409 de 2004 da CVM (2004), todos os
fundos, incluindo os hedge funds, devem prover liquidez diria e divulgar, diariamente, o valor da cota e do seu patrimnio lquido para o pblico em geral. Alm disso,
os administradores destes fundos devem informar mensalmente CVM o demonstrativo da composio e diversificao das carteiras sob gesto, bem como o balancete
dos respectivos fundos.80 Adicionalmente, todos os anos, devem encaminhar CVM
as demonstraes contbeis acompanhadas do parecer de um auditor independente.
Paralelamente, a Associao Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiros e de
Capitais (ANBIMA), que representa as instituies administradoras de capitais no
Brasil, tambm desempenha um papel autorregulador importante. Na percepo de
alguns analistas, estas exigncias tornam as situaes de fraude como a divulgada no
caso Madoff, em dezembro de 2008 praticamente impossveis no Brasil, o que destaca o mercado financeiro do pas em matria de credibilidade (SUPPAIAH, 2009).81
Alm dessas exigncias que visam oferecer maior transparncia acerca das atividades dos gestores ao pblico, uma importante restrio aplicada aos fundos no
Brasil se refere proibio destas entidades de contrair ou efetuar emprstimos junto a instituies financeiras.82 Esta limitao estabelece um diferencial importante
entre os fundos nacionais e os norte-americanos, uma vez que reduz a possibilidade
de posies altamente alavancadas apoiadas em recursos de terceiros e elimina um
preocupante canal de exposio dos bancos aos hedge funds discutido anteriormente , que se mostrou particularmente deletrio para os mercados internacionais
no contexto da ltima crise financeira. Sobre este ponto importante ressaltar que
as autoridades brasileiras no consideram oficialmente os hedge funds uma famlia
diferente de fundos e, normalmente, os classificam como fundos multimercados,
submetendo-os s mesmas regras regulatrias aplicadas aos demais fundos de investimento. Conforme analisado anteriormente, diante destas restries domsticas,
alguns especialistas chegam a afirmar no haver hedge funds propriamente ditos no
Brasil, mas sim fundos que esporadicamente atuam como tal.
79. A Medida Provisria no 539, de 27 de julho de 2011, assegurou poderes ao Conselho Monetrio Nacional (CMN)
para regulao do mercado de capitais e de derivativos, vale dizer: determinar depsitos (margens) sobre os contratos
de derivativos e fixar limites, prazos e outras condies sobre as negociaes dos contratos. Ver Ipea (2012), Cagnin e
Freitas (2012) e Prates (2012).
80. O administrador, por motivos estratgicos, pode optar por no divulgar detalhes das posies do fundo por um
prazo de 90 dias, podendo prorrogar este prazo por no mximo 180 dias. Estas excees devem ser previamente
justificadas CVM. Segundo a Instruo no 409 de 2004, Artigo 68, pargrafo 1o: Caso o fundo possua posies ou
operaes em curso que possam vir a ser prejudicadas pela sua divulgao, o demonstrativo da composio da carteira
poder omitir a identificao e quantidade das mesmas, registrando somente o valor e sua porcentagem sobre o total
da carteira (CVM, 2004).
81. Vieira (2009) observa que no h um nico caso de fraude envolvendo fundos de investimento no mercado brasileiro.
82. Instruo CVM no 409, Seo III, Artigo 64, de 18 de agosto de 2004 e alteraes trazidas pela Instruo no 411
de 26 de novembro de 2004.
355
Outra especificidade do mercado brasileiro est relacionada ao ambiente de

balco. No pas, todas as operaes negociadas nesta esfera so registradas na Central
de Custdia e de Liquidao Financeira de Ttulos (CETIP), rgo fiscalizado pelo
Banco Central do Brasil e cujas atividades so regulamentadas pela CVM. Assim,
todas as negociaes de ttulos entre particulares realizadas fora dos ambientes tradicionalmente regulados BM&FBOVESPA so passveis de observao pelas
autoridades regulatrias nacionais.83 Novamente, no contexto tanto da crise financeira internacional quanto do colapso do LTCM nos Estados Unidos, a ausncia
deste tipo de informaes se mostrou especialmente prejudicial para a avaliao da
real extenso das exposies de risco entre as diferentes instituies financeiras locais.
importante observar que grande parte das restries existente no mercado
financeiro brasileiro corresponde exatamente aos anseios daqueles que defendem
maior transparncia e uma regulao mais efetiva e prudencial dos mercados internacionais. No por acaso, os bancos e fundos de investimentos nacionais exibiram exposio nula em derivativos ou contratos lastreados em hipotecas subprime,
principal causa da crise de 2008 no obstante estes ativos terem sido amplamente disseminados nas instituies financeiras norte-americanas e europeias,
com implicaes srias para a estabilidade de ambos os mercados.84 Esta proteo
domstica tem levado alguns analistas a afirmarem que a regulao brasileira a
melhor do mundo (SUPPAIAH, 2009). Especialmente, no caso dos hedge funds,
enquanto o mundo discute e leva tempo para ajustar as regulamentaes e tambm para se adequar a elas, no Brasil, isto ser simplesmente a regra vigente
(SPENCER, 2009, p. 10, traduo nossa).85
83. Deve-se salientar, no entanto, a deteriorao patrimonial de empresas exportadoras que haviam vendido derivativos
de cmbio para apostar na valorizao do real entre 2007 e 2008. Em entrevista, publicada na Folha de S.Paulo, o
presidente do Banco Central, Henrique Meirelles, declarou: grandes empresas brasileiras tinham assinado contratos de
derivativos vendendo dlares equivalentes, em alguns casos, a anos de exportao. Com a depreciao cambial, o prejuzo dessas empresas aumentou enormemente. Elas ficaram insolventes. Eram empresas grandes, no se sabia quantas
nem quais. Elas tinham contrato majoritariamente com bancos internacionais. S que mantinham linhas de crdito com
grandes bancos nacionais. Aqui de novo, no se sabia quantos ou quais. (...) O prejuzo poderia chegar a propores
monumentais. O mercado estava de tal maneira alavancado que, se o Banco Central no interviesse, geraria perdas
extravagantes para bancos brasileiros que tinham crdito com essas companhias (Malbergier e Aith, 2009). Para uma
discusso dos impactos dos instrumentos de hedge txicos ou dos subprime brasileiros, na percepo dos investidores do elevado risco embutido em instrumentos financeiros complexos e opacos, carregados pelo sistema financeiro
nacional, ver Farhi e Borghi (2009), Freitas (2009), Prates et al. (2009), Mesquita e Tors (2010) e Cintra e Prates (2011).
84. Cabe lembrar que o elevado patamar da taxa de juros bsica da economia brasileira oferece aos investidores um
investimento de baixo risco e de alta rentabilidade. Logo, para os investidores assumirem posies mais arriscadas no
mercado financeiro, os juros domsticos no Brasil representam um desestmulo.

. It will be simply business as usual.
Ademais, um estudo do Basel Committee on Banking Supervision para avaliar a consistncia e aderncia das regras
nacionais ao chamado Acordo de Basileia 3, que objetiva aumentar e melhorar a qualidade do capital do sistema
financeiro internacional, bem como aperfeioar a superviso, a partir de 1o de janeiro de 2013 (e, plenamente em vigor
em 2019), mostrou que o Brasil est frente dos EUA, Rssia, Argentina, Mxico, Coreia do Sul, Hong Kong, Indonsia
e frica do Sul nos preparativos para a implementao das novas regras. Argentina e EUA no aderiram nem ao Acordo
Basileia 2 de 2004. Alm disso, uma reportagem do Financial Times sinaliza que levantamento da Thomson Reuters
registrou 14.215 anncios regulatrios em todo o mundo, durante o ano de 2011, em uma mdia de 60 por dia til.
Muitas destas regras so conflitantes e at excludentes em relao ao acordado em Basileia 3.
356
Apesar desses pontos positivos, possvel verificar que o mercado financeiro

brasileiro no est totalmente imune atuao mais arriscada dos veculos de
investimento internacionais. Conforme discutido anteriormente, a atuao dos
hedge funds sobre o mercado futuro de cmbio no pas ou a relao destes fundos
com o recente segmento de ETF constituem exemplos do poder de influncia
destes veculos na esfera domstica, apesar das restries regulatrias. Como relatado antes, progressivamente, as posies assumidas por estes fundos de forma
especulativa no plano internacional encontram contrapartes nas instituies
financeiras e empresas produtivas nacionais, terminando por disseminar internamente prticas de gesto mais arriscadas, bem como elevar a fragilidade do
mercado interno. Alm disso, ao agirem desta forma, estas entidades elevam a
conectividade do sistema financeiro brasileiro ao sistema internacional, incorporando as instituies internas em extensas cadeias de posies interligadas e,
geralmente, alavancadas.
Logo, em razo desta conectividade, a ausncia de regras mais rgidas no
plano internacional torna a regulao domstica limitada para proteger plenamente o sistema financeiro interno, e, assim, assegurar o no contgio de crises
sistmicas.
Em meio a um processo de desmantelamento de estruturas regulatrias e ampliao do papel desempenhado pelos mercados de capitais, a proposta de uma
gesto de portflio mais flexvel e arriscada, livre das exigncias e limitaes dos
reguladores e supervisores dos mercados financeiros, ganhou inmeros adeptos
nos Estados Unidos e culminou na exploso dos hedge funds em mbito mundial
nos ltimos anos.
A despeito da viso otimista sobre a funo desses agentes, a ecloso do segmento de hedge funds tem se revelado potencialmente nociva para a estabilidade
do sistema financeiro global. Isto porque a forte interao destes fundos com
inmeras instituies tem provocado mudanas importantes na estrutura e na dinmica dos mercados financeiros, seja por meio da disseminao de formas mais
arriscadas de gesto de recursos, ou pela maior propenso destes veculos para
assumir posies altamente alavancadas envolvendo, sobretudo, instituies bancrias, em razo do poder de influenciar e direcionar a deciso de investimentos
dos demais agentes, e, assim, fomentar comportamentos mimticos. Dois casos
envolvendo a quebra de hedge funds, LTCM em 1997 e fundos do Bear Stearns
em 2007, ressaltaram para o mundo o poder de rupturas sistmicas destas entidades. No por acaso, os argumentos a favor de uma regulao mais restritiva sobre
este segmento tm ganhado foras em vrios fruns internacionais.
357
Por todos esses motivos, o avano dos hedge funds para a Amrica Latina
em especial no Brasil deve ser visto com ressalvas. Embora o pas possua uma
regulamentao considerada por alguns especialistas como modelo para o mundo, a atuao altamente agressiva destes fundos tem sido capaz de influenciar a
dinmica interna do mercado brasileiro e tem conectado as instituies domsticas em uma cadeia ampla e externa de posies especulativas. Enquanto a adoo
de regras mais efetivas no plano internacional ainda parecer distante, qualquer
movimentao destes fundos torna-se preocupante.
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365
ANEXO
QUADRO A.1
Resumo qualitativo dos diferentes estilos de hedge funds
Even-drive
Engloba os fundos que assumem posio em decorrncia de eventos corporativos que podem afetar a avaliao
dos ativos das empresas envolvidas. Podem assumir posies ativas em falncias e reorganizaes corporativas,
usualmente por meio da aquisio de ttulos de dvida bancria ou outros ativos de elevado rendimento. Ou ainda
explorar a arbitragem nos anncios de fuso e aquisio. Nesses casos, o gestor assume posio vendida nas
aes da empresa adquirida ou vendida, e simultaneamente, posio comprada na empresa compradora; ou o
sentido inverso, caso julgue que a transao no ocorrer.
Global
Trata-se de uma categoria abrangente de fundos que investem em aes e ttulos no americanos, incluindo
ttulos de mercados emergentes, porm sem nenhuma estratgia especfica.
Macro/Global
Compreende os fundos que se orientam em anlises macroeconmicas para fazer apostas sobre os principais
fatores de risco da economia, como: moeda, taxa de juros, taxa de inflao, ndice de aes e commodities, entre
outros. Um dos exemplos mais famosos refere-se aposta de aproximadamente US$ 1 bilho realizada por
George Soros, por meio do seu hedge fund Quantum, em setembro de 1992, em torno da especulao sobre a
sada da libra britnica do Mecanismo Europeu de Taxa de Cmbio.
Market neutral
Refere-se aos fundos que procuram evitar (ou neutralizar) fatores de riscos de mercado, mas realizam apostas em
movimentos de preos dos ativos utilizando estratgias como long-short (compra e venda de ativos), arbitragem de
ndice de aes, arbitragem de convertible bonds (bnus convertveis em aes) e de ttulos de renda fixa.
A estratgia long-short utiliza o modelo clssico de hedge funds de Jones, o qual assume posies compradas e
vendidas em ativos financeiros de modo a limitar a exposio total do fundo ao risco do mercado. A arbitragem de
ndice de aes explora o spread entre o ndice de contratos futuros e a respectiva cesta de aes. J a arbitragem
de convertible bonds normalmente negocia as opes embutidas nesses bonds por meio da compra desses
ltimos e da venda a descoberto das respectivas aes. Por fim, a arbitragem de renda fixa abarca as negociaes
de preos ou rendimentos (juros) ao longo da curva de rendimentos (juros), normalmente entre ttulos corporativos e governamentais com caractersticas comparveis, ou, mais frequentemente, entre duas cestas de ttulos
semelhantes negociadas com diferencial de preo.
Sectors
Englobam os fundos de gestores especialistas que concentram investimentos em setores especficos da atividade
econmica, como: empresas de telecomunicaes, setor de minerao, de commodities agrcolas, empresas de
prestao de servios, setor bancrio, entre outros.
Short-sellers
So fundos que somente assumem posies compradas em aes diversas.
Long-only
Ao contrrio da anterior, so fundos que frequentemente assumem posies vendidas, normalmente com alavancagem.
Fonte: Fung e Hsieh (1999), com base nas categorias da Managed Account Reports (MAR).
QUADRO A.2
Classificao ANBIMA de fundos de investimento categoria multimercados

Tipo ANBIMA
Hedge funds
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Long and Short - Neutro

Long and Short - Direcional
Multimercados Macro
Multimercados Trading
Multimercados Multiestratgia
Multimercados Juros e Moeda
Multimercados Estratgia Especfica
Multimercados Multigestor
Balanceados
Capital Protegido
Fonte: Classificao ANBIMA de fundos de investimento. Deliberao no 44 de 24/11/2010 (ANBIMA).
366
BOX 1
Debate sobre a regulao dos hedge funds
Na seo 4 deste texto, foram apresentados mecanismos pelos quais os hedge funds no
esto sujeitos s obrigaes regulamentares aplicadas maioria das instituies financeiras norte-americanas, permanecendo margem das exigncias estabelecidas pelas autoridades para promover a estabilidade do sistema financeiro. Alm da filosofia ressaltada
por Fung e Hsieh (1999) naquela seo, estes privilgios so vistos como legtimos pela
ampla maioria dos atuantes no mercado, na medida em que visam assegurar as condies
adequadas para a execuo das complexas estratgias de investimentos perseguidas por
estes fundos. Entre os defensores destas prerrogativas, prevalece o argumento no qual uma
regulao mais restritiva tornaria invivel a obteno de ganhos pelos gestores por meio
da arbitragem de preos dos ativos, por exemplo, o que supostamente aniquilaria uma das
principais caractersticas da forma de gesto dos hedge funds: comprar quando os preos
esto em queda e vender quando esto altos, ou seja, agir contra a tendncia.
Subjacente a esse argumento, est a viso na qual os hedge funds exercem um papel positivo para o funcionamento adequado dos sistemas financeiros. Segundo Nyberg (2008),
estes veculos contribuem para a difuso dos riscos entre um nmero maior de agentes,
alm de melhorarem a fixao de preos dos diferentes ativos, na medida em que podem
agir com maior rapidez e flexibilidade. Alm disso, uma das suas principais estratgias a
identificao e a negociao de ativos mal precificados que contribuem para que os preos
de mercado reflitam melhor os riscos implcitos, permitindo que os recursos sejam distribudos de forma mais eficiente, que os riscos sejam melhor gerenciados e que a liquidez
seja majorada. Logo, a imposio de restries ao livre funcionamento destes fundos pode
neutralizar estas funes e trazer consequncias desastrosas para todo o sistema.
Essa viso sobre o papel dos hedge funds influenciou sobremaneira as discusses sobre
regulao ao longo da histria destes veculos de investimento. Em 1999, um marco importante neste debate foram as propostas publicadas pelo WGFM, que refletiram esta tendncia. Na ocasio, o grupo concluiu que os supervisores e reguladores deveriam assegurar
que os bancos e os broker-dealers implementassem polticas necessrias para fortalecer e
manter a disciplina do mercado, e divulgou vrias recomendaes com este objetivo, muitas
delas acatadas pelo mercado. Por seu turno, a resposta alternativa que o grupo considerou,
porm no recomendou, estava alm da publicao de simples recomendaes; sugeria-se
uma regulao mais direta dos hedge funds.
De acordo com Bernanke (2006), a primeira iniciativa foi amplamente recebida pelas instituies financeiras e teria repercutido positivamente na limitao da alavancagem dos
hedge funds e na capacidade de bancos e de broker-dealers monitorarem riscos, apesar do
rpido crescimento, diversidade e complexidade deste segmento. Nos EUA, as autoridades
regulatrias emitiram vrias orientaes sobre a administrao de riscos e as prticas de
gesto baseadas nas orientaes do WGFM. Os supervisores bancrios passaram a monitorar com maior ateno os bancos que mantinham relaes com os hedge funds e a
SEC intensificou as fiscalizaes sobre a gesto de riscos na maioria dos broker-dealers.
(Continua)
367
(Continuao)
No plano privado, a CRMPG divulgou dois relatrios importantes definindo princpios que
deveriam ser utilizados pelas instituies financeiras na mensurao, no monitoramento e
na administrao dos riscos. Internacionalmente, as principais contribuies vieram do Basel
Committee on Banking Supervision (Comit de Basileia sobre Superviso Bancria) e da
International Organization of Securities Commissions (IOSCO), que produziram uma srie de
estudos sobre boas prticas nas relaes com instituies financeiras altamente alavancadas.
Quanto segunda proposta do WGFM, esta permaneceu ignorada pela maior parte dos
reguladores e agentes de mercado. Para os crticos desta alternativa, a regulao direta
poderia impor custos adicionais na forma de moral hazard e, provavelmente, induziria o
mercado a agir com menor disciplina, apoiado estritamente nas restries externas. Alm
disso, as obrigaes legais possivelmente limitariam a capacidade dos hedge funds de fornecerem liquidez ao sistema financeiro, desencadeando efeitos negativos no mensurveis.
Nas palavras de Bernanke (2006),
a regulao direta pode ser justificada quando a disciplina do mercado no efetiva
para restringir a alavancagem e a assuno de riscos excessivos, mas, no caso dos
hedge funds, a suposio razovel a de que a disciplina do mercado pode funcionar. Investidores, credores e contraparte possuem incentivos significativos para
assumir as rdeas na assuno de risco pelos hedge funds (BERNANKE, 2006, p. 2,
traduo nossa).1
A predominncia dessa viso tem tolhido a adoo de marcos regulatrios mais diretos e
restritos, sobretudo, no tocante s relaes sistmicas desses fundos nos mercados financeiros. Esta limitao torna-se sensivelmente evidente na observao de Bernanke (2006)
ao defender que a inteno do WGFM no foi identificar as eventuais falhas no segmento
de hedge funds (at porque para esta corrente elas no existem), mas sim assegurar que
os efeitos decorrentes das perdas e quebras nesse segmento algo normal e esperado
em uma economia de mercados competitivos sejam administradas, e as consequncias
adversas para o sistema financeiro sejam limitadas. Contudo, na opinio de Papadimitriou
(2011), uma das principais ineficincias da legislao vigente nos Estados Unidos est em
justamente no propor alternativas para a atual estrutura financeira. Em outras palavras, as
leis atuais fracassam em identificar e, eventualmente tentar amenizar as falhas existentes
em segmentos como o dos hedge funds. Segundo o autor, Minsky (1982 e 1986) j defendia que a regulao deveria estar ligada estrutura do sistema financeiro.
Um aspecto sobre o qual as diferentes vises convergem abrange a importncia de elevar
o grau de transparncia em torno das operaes realizadas pelos hedge funds. No entanto,
enquanto para os defensores de um maior intervencionismo, transparncia e regulao
so dois fatores que se complementam em um cenrio de adequado funcionamento dos
mercados (GRIFFITH-JONES, CALICE e SEEKATZ ([s.d.]), na viso contrria, a transparncia
um elemento-chave, porm no necessariamente deva ser acompanhada de uma regulao especfica para esses fundos. Nyberg (2008) defende que informaes claras e abertas
sobre as estratgias e os riscos assumidos por essas sociedades de investimento so fatores
suficientes para uma adequada disciplina dos mercados. Nas palavras de Nyberg,
(Continua)
368
(Continuao)
, contudo, extremamente importante que os principais bancos e as outras contrapartes dos hegde funds possam gerenciar seu risco. Se eles gerenciarem a exposio
de suas contrapartes de uma maneira correta, ou seja, se elas tomarem colateral
suficiente e puderem gerenciar qualquer problema de liquidez, no h razo para
especificamente regular os hegde funds (NYBERG, 2008, p. 4, traduo nossa). 2
Essa ltima posio parece ter dominado tambm as recentes discusses sobre a reforma
de Wall Street que emergiram aps a ecloso da crise financeira internacional de 2007 e de
2008, uma das mais graves desde a quebra da Bolsa de Valores de Nova Iorque em 1929.
Kregel (2010) explica que, apesar da presso e das expectativas generalizadas de que a
gravidade da crise levaria a uma reforma substancial na esfera financeira norte-americana,
seja por meio de uma aplicao mais eficaz das normativas vigentes, seja por meio de
melhorias destas, a nova regulao tem se mostrado mnima.
No tocante aos hedge funds, prevaleceu a crena na qual tais fundos desempenharam um
papel restrito na gnese da ltima turbulncia sistmica, embora tenham sofrido perdas
substanciais nos valores dos ativos e dos investidores. Consequentemente, a Lei Dodd-Frank
Wall Street Reform and Consumer Protection Act (Lei Dodd-Frank), que consolida as principais
propostas de reforma do sistema financeiro dos Estados Unidos, no criou novas diretrizes significativas para este segmento de fundos. Kregel (2011) aponta basicamente duas disposies
neste campo. Primeiro, a prerrogativa para que o Financial Stability Oversight Council (FSOC)
possa classificar um grande fundo de investimento como sistemicamente importante e, assim,
submet-lo a obrigaes adicionais semelhantes s aplicadas a outras instituies financeiras;
ou ainda como participante importante no mercado de swaps ou swap dealer e, portanto,
torn-lo sujeito s regras mais estritas prprias deste mercado, no tocante a algumas mudanas
relacionadas exigncia de registro e manuteno de informaes sobre o desempenho das
operaes realizadas. Resumidamente, para os fundos cujo patrimnio esteja na faixa entre US$
25 milhes e US$ 100 milhes, passa a ser necessrio o registro junto ao estado de residncia
da sociedade, salvo aquele no qual esta exigncia no existe. Caso o fundo opere em mais de
15 estados que exigem o registro, a listagem junto SEC substitui os registros estaduais. Os
fundos com ativos sob gesto superiores a US$ 100 milhes devem ser registrados junto SEC,
exceto os casos em que o total de ativos seja inferior a US$ 150 milhes e administrem somente
fundos privados.
Por outro lado, o autor observa que as vrias isenes a essas regras so notavelmente sensveis s
artimanhas e riqueza lquida do investidor, em especial nas situaes de venda privada de ativos realizada por certas instituies financeiras. Um avano neste sentido foi a determinao de que o valor
da residncia do investidor no deve ser includo no clculo da sua renda lquida, algo particularmente
nocivo no contexto da ltima bolha imobiliria. Ainda sobre o tema, vale ressaltar uma disposio
trazida pela Volcker Rule, seo especfica da Lei Dodd-Frank, que limita os bancos de serem proprietrios de hedge funds. Segundo Kregel (2011), a medida objetiva assegurar que aqueles utilizem estes
veculos de investimento da mesma forma que outra subsidiria de valores mobilirios. No entanto,
o autor alerta que, diante das restries impostas ao setor bancrio, muito provvel que os hedge
funds continuem a crescer, em tamanho e nmero. Kregel observa ainda um movimento de encerramento das mesas de operaes sediadas nos bancos acompanhado pela alocao dos profissionais
em unidades de gesto de ativos particulares dos clientes e/ou da criao de hedge funds privados
pelos seus melhores operadores (traders), frequentemente com o apoio dos prprios bancos.
(Continua)
369
(Continuao)
As crticas em torno das propostas compiladas na Lei Dodd-Frank recaem sobre a superficialidade das mudanas sugeridas, consideradas como significativamente menos restritivas
quando comparadas com a Glass-Steagall Act de 1933, e ainda mais distante de estabelecerem uma soluo eficaz para a recorrncia de turbulncias financeiras. Para Kregel (2010), a
dificuldade em estruturar uma resposta para a crise est no fato de que as recomendaes
sempre buscam reagir a um problema particular existente no sistema e, desse modo, procuram
realizar mudanas com o intuito de restaurar o funcionamento normal do setor em dificuldade.
Nas palavras do autor,
(...) se o problema estiver nas hipotecas subprimes, ento, introduza regulaes
para lidar com os problemas criados pelas hipotecas subprimes; se o problema
for o de adequao do capital, revise as regulaes de adequao de capital; se
o problema for o de liquidez insuficiente, introduza exigncias de liquidez mais
rigorosas. Mas, se o funcionamento normal for o problema, ento, a sua simples
correo nunca produzir a rerregulao do sistema (KREGEL, 2010, p. 3, traduo nossa).3
Alm das dificuldades dos formuladores de polticas em pensar a instabilidade financeira
como uma ocorrncia normal do sistema, aos moldes de Minsky (1982 e 1986), outros autores apontam a presena de fortes interesses econmicos por trs das resistncias a uma
legislao mais direta dos mercados. Aglietta, Khanniche e Rigot (2010) argumentam que
em 2009 a Unio Europeia assumiu a iniciativa de propor uma diretiva importante sobre
a assuno de risco em excesso, porm o resultado final foi decepcionante. A proposta,
segundo os autores, estava alm das recomendaes divulgadas anteriormente pelo G20
e reunia sugestes defendidas pelos crticos das regras ento vigentes. Seguem alguns dos
requisitos especficos ao segmento de hedge funds.
1) A exigncia de registros de todos os fundos junto a um rgo regulador
do mercado.
2) A obrigatoriedade de divulgar vrias informaes aos rgos reguladores, tais
como posies altamente alavancadas e posies agregadas.
3) A manuteno de um capital mnimo regulamentar.
4) A imposio de limites para o grau de alavancagem.
5) A publicao de relatrios sobre padres de governana e gesto de risco.
6) A definio de restries venda de produtos.
7) A exigncia da utilizao de agente custodiante independente.
Alm disso, segundo o documento, somente os fundos administrados por gestores abrangidos
por esta diretiva poderiam receber recursos dos investidores e teriam, como contraparte, um
tipo de passaporte para atuao livre em todos os pases da Unio Europeia. No entanto, o relatrio final divulgado em novembro de 2009 mostrou um retrocesso em relao a esta primeira iniciativa. Para Aglietta, Khanniche e Rigot (2010), o contedo das alteraes ofereceu uma
ideia da resistncia das diferentes partes interessadas e mostrou o quanto Bruxelas o teatro
de um lobby.4 Entre os recuos estavam a remoo das condies para obteno do passaporte
europeu e das exigncias quanto relao entre fundo e agente custodiante.
(Continua)
370
(Continuao)
Todas essas colocaes ilustram como as dificuldades em torno do tema da regulao dos
mercados financeiros ultrapassam as fronteiras polticas e econmicas regionais e esbarram, sobretudo, em concepes ideolgicas sobre o funcionamento regular dos mercados
no plano internacional. Estas concepes se apresentam como os principais entraves a
serem enfrentados nas diversas economias do mundo.
Notas:
Direct regulation may be justified when market discipline is ineffective at constraining excessive leverage and risktaking but, in the case of hedge funds, the reasonable presumption is that market discipline can work. Investors,
creditors, and counterparties have significant incentives to rein in hedge funds risk-taking.
2
It is however extremely important that the major banks and the hedge funds other counterparties can manage their
risk. If they manage their counterparty exposures in a correct manner, that is they take sufficient collateral and can
manage any liquidity problems, there is no reason to specifically regulate the hedge funds.
3
If the problem was subprime mortgages, then introduce regulations to deal with the problems created by subprime
mortgages; if the problem was capital adequacy, revise the capital adequacy regulations; if the problem was insufficient liquidity, introduce more stringent liquidity requirements. But, if it is the normal functioning that is the problem,
then simple repair will never produce reregulation of the system.
4
Combien Bruxelles est le thtre dun lobbying.
1
CAPTULO 9
A REGULAO DO SISTEMA FINANCEIRO APS A CRISE*

Simone Silva de Deos**
1 INTRODUO
A grave crise financeira que se iniciou em 2007 e ganhou dimenses sistmicas a

partir de 2008, com repercusses nos mercados financeiros e nas taxas de crescimento do produto e emprego, originou-se no centro do sistema econmico. Eis
uma dimenso importante que deve ser destacada desde logo: a crise originou-se,
como apontam Ocampo et al. (2010), no corao da economia mundial, no espao por excelncia da alta finana. Guttmann (2008) tambm salienta este ponto
ao afirmar que esta crise diferente daquelas que ocorreram nos pases perifricos,
nas dcadas de 1980 e 1990. Em primeiro lugar, porque emanou do centro e
no da periferia da economia. Em segundo lugar, porque, ao mesmo tempo em
que apontou para a instabilidade inerente das economias capitalistas, sobretudo
quando contam com sistemas financeiros altamente complexos e interligados,
revelou falhas estruturais profundas na regulao bancria. Adicionalmente, a crise evidenciou diversos aspectos da arquitetura financeira internacional at ento
obscuros, os quais tiveram papel de destaque na enorme pirmide de riscos construda no sistema e em sua brutal transformao em prejuzos (FARHI, 2011).
O regime de regulao bancria vigente quando da ecloso da crise pode ser
denominado, conforme Guttmann (2006), de autorregulamentao supervisionada. Tal paradigma de regulao prudencial no adequado para economias com
mercados financeiros altamente desenvolvidos e integrados internacionalmente,
nos quais posies crescentemente especulativas vo se tornando predominantes
nas fases expansivas do ciclo de crdito. Esta discusso importante no s para
compreender a crise, mas tambm para a anlise das propostas de regulao do
sistema financeiro que esto sendo apresentadas e debatidas em mbito multilateral, bem como por vrias autoridades regulatrias nacionais, muitas das quais j
comearam a introduzir novas regras.
* Texto elaborado com informaes disponveis at novembro de 2011.

** Professora do Instituto de Economia da Universidade Estadual de Campinas (IE/UNICAMP) e diretora adjunta do
Centro de Estudos de Relaes Econmicas Internacionais (Ceri) desta universidade.
372
Efetivamente, a recente crise financeira escancarou a inadequao do padro de regulao prudencial vigente sobre o sistema bancrio e sobre os sistemas
financeiros em geral, e tornou inevitvel sua ampla rediscusso em vrios fruns,
a qual foi sucedida por propostas de reformulao que vo alm da regulamentao bancria stricto sensu, abrangendo outros agentes e mercados. As modificaes em tela podem ser analisadas sob duas perspectivas: as que buscam reduzir
a probabilidade de novas crises sistmicas (reformas na regulao prudencial,
objeto deste trabalho) e aquelas que esto focadas num melhor gerenciamento
destas. Entretanto, passados os primeiros e mais dramticos momentos da crise,
e tendo-se atingido um estgio no qual atores internacionais importantes encontravam-se menos fragilizados financeira e politicamente, sobretudo em funo
da expressiva ajuda recebida pelos governos, o mpeto das autoridades em direo a uma reforma mais profunda na regulao financeira arrefeceu, ainda que
se observem diferenas importantes na nova regulao, relativamente ao padro
vigente quando da crise.
Este texto tem como objetivo analisar, a partir da perspectiva terica de
Minsky (1982; 1986), as novas propostas de regulao do sistema financeiro, em
especial, do segmento bancrio, que vm sendo debatidas e j comeam a ser introduzidas no centro do sistema. Minsky um autor que privilegia, em sua anlise, o papel dos bancos, do crdito e das dvidas em geral, as quais so geradas para
financiar a aquisio de ativos. Para ele, a anlise das economias capitalistas deve
partir da constatao de que a busca pelos ganhos na forma monetria o motor
deste sistema. Na busca incessante e inexorvel por lucros crescentes, no mbito
da concorrncia intercapitalista, vo sendo gestadas, de forma crescente, posies
de endividamento de maior volume e pior perfil isto , mais especulativas ou
frgeis. Nesse contexto se enquadra sua hiptese da instabilidade financeira.
A base da explicao minskyana repousa numa construo terica na qual
cada agente, numa economia capitalista, caracterizado por seu portflio, que
composto de ativos e passivos. Isto ocorre porque parcela expressiva deste portflio
tende a ser financiada e, assim, passivos financeiros so gerados medida que ativos so adquiridos. Estes passivos, naturalmente, geram compromissos financeiros
futuros, que precisam ser cumpridos. A partir da, o autor constri uma tipologia
para caracterizar os agentes relativamente s posturas que assumem quando adquirem ativos financiados. Estas posies podem ser mais ou menos especulativas, o
que definido relativamente capacidade de pagamento da dvida em termos dos
fluxos de caixa dos agentes, isto , pela contraposio entre as receitas previstas e
os compromissos financeiros assumidos num determinado perodo de tempo. Para
Minsky, a combinao entre diferentes tipos de posturas financeiras mais ou
menos especulativas no conjunto do sistema determina seu grau de fragilidade e
seu potencial de gerao de crise.
A Regulao do Sistema Financeiro aps a Crise
373
Um agente assume posio hedge quando o retorno1 esperado de seus ativos

mais que suficiente para fazer frente a todos os compromissos financeiros e em
todos os perodos em que tenham de ser atendidos, no havendo descolamento
nem de prazo e nem de montante entre ativos e passivos. Quando os compromissos financeiros so maiores que o retorno esperado para alguns perodos, esta
unidade tem postura especulativa. No limite, quando necessrio aumentar o
endividamento para fazer frente aos compromissos financeiros assumidos, uma
vez que o retorno insuficiente para fazer frente mesmo ao servio da dvida, em
vrios perodos, diz-se que a unidade Ponzi.2
Uma hiptese central na construo do autor que a postura financeira
dominante na economia vai se alterando, no sentido de tornar crescente a presena de agentes especulativos e altamente especulativos (Ponzi), medida que
as condies vigentes em determinado perodo de tempo a fase ascendente
do ciclo validem, em grande parte, os passivos anteriormente gerados. Para
Minsky, a extenso e a intensidade da fase de expanso so determinadas por
vrios fatores, entre os quais, a prpria gesto macroeconmica, bem como
o arcabouo regulatrio do sistema financeiro. Quanto mais longa a fase expansiva, mais a economia se fragiliza, pois sero mais frequentes as posies
financeiras especulativas. Nesse sentido, a fragilizao financeira do sistema o
resultado lgico, esperado, do funcionamento da economia e, de forma alguma,
corresponde a uma falha de mercado. Ao contrrio, ela a expresso plena do
funcionamento dos mercados.
Um segundo aspecto a ser salientado diz respeito ao fato de que a percepo
dos riscos por parte dos agentes inexoravelmente pr-cclica. Estes se tornam
mais propensos ao risco medida que se desenrola a fase de expanso, uma vez
que as decises de gasto e endividamento vm sendo sancionadas. Isto porque a
renda gerada, bem como a valorizao dos ativos, permite fazer frente aos compromissos assumidos. O bom comportamento recente, em termos da capacidade
de honrar os compromissos assumidos ou de refinanci-los, induz os agentes a
extrapolar o passado mais imediato para o futuro, permitindo que um volume
crescente de riscos seja construdo no sistema. Neste aspecto, o ponto fundamental a ser destacado que nenhuma avaliao de risco feita pelo prprio mercado
a qual ir levar em conta, de forma predominante, o comportamento observado
no perodo mais recente, gerando movimentos pr-cclicos pode servir como
base para a regulao.
1. Rigorosamente, o conceito utilizado por Minsky o de quase renda, ou renda bruta, o qual se aproxima de um
conceito de lucro bruto esperado depois do pagamento dos impostos, lucro este necessrio para fazer frente aos
compromissos de pagamento das dvidas financeiras contratuais e dos dividendos.
2. Deve-se observar que, tanto no caso do agente especulativo quanto no caso Ponzi, o valor presente lquido dos
ativos positivo.
374
Assim, tendo como referncia terica a hiptese da instabilidade financeira

de Minsky, o texto se organiza como se segue. Na primeira seo so analisadas as caractersticas principais da regulao bancria vigente quando da crise.
Na segunda, feita uma avaliao do novo formato de regulao, a ser aplicado
internacionalmente, que resultou das discusses no mbito do Financial Stability
Board (FSB), formado no Grupo dos 20 (G20). Na sequncia, so tratadas as
novas propostas de regulao que foram debatidas e esto sendo introduzidas
nos pases e regies que se configuraram como epicentro da crise, isto , Estados
Unidos e Unio Europeia, com destaque, nesta, para o Reino Unido. As consideraes finais so feitas na concluso.
2 BASILEIA EM CRISE
Basileia pode ser considerada como um primeiro esforo para harmonizao das
regras de regulao e superviso bancria em mbito internacional. Tal movimento respondeu, em grande medida, a um contexto no qual os mercados financeiros
estavam progressivamente se integrando em nvel internacional, o que requeria
um padro de regulao homogeneizado. Era preciso nivelar o campo de jogo e
evitar que a concorrncia entre as instituies sofresse interferncia dos distintos
marcos regulatrios vigentes nos diferentes mercados, evitando a arbitragem.
O primeiro Acordo de Basileia3 tinha como pea central a imposio de um
requerimento de capital mnimo de 8% sobre os ativos ponderados pelo risco
de crdito. As classes de risco dos ativos foram estabelecidas no prprio acordo.4
A imposio de requerimentos de capital implica que a instituio deve adquirir
(financiar) seus ativos no s com recursos de terceiros, mas tambm com recursos prprios. A medida teria como objetivo induzir os acionistas a uma maior preocupao com a qualidade de seu balano, pois ativos de pior qualidade exigiriam
mais capital e, no limite, as perdas incidiriam sobre este. Alm disso, em caso de
crises, o colcho de capital prprio ajudaria a absorver seus impactos.
Conforme Kregel (2006), ndices formais de capitalizao, relativamente
aos ativos ponderados pelos riscos, foram introduzidos nos Estados Unidos nos
anos 1980, antes mesmo do primeiro Acordo de Basileia ter sido anunciado.5
Entendia-se, num contexto de desregulamentao crescente, inclusive sobre as
3. Os acordos de Basileia foram gestados no mbito do Comit de Basileia, vinculado ao Bank for International Settlements (BIS). O primeiro acordo, conhecido como Basileia I, foi publicado em 1988, mas teve sua efetiva aplicao
a partir de 1992.
4. Por exemplo, todos os emprstimos corporativos, independentemente da qualidade da empresa, eram ponderados
como tendo risco de 100% e, portanto, exigiam capital de 8% era a poltica one size fits all, ou seja, era uma poltica que
ponderava igualmente ativos de qualidade muito distintas. Ativos definidos com ponderao de risco superior a 100% exigiriam mais que 8%, ao passo que os com ponderao de risco inferior a 100% exigiriam volume de capital menor que 8%.
5. Para breve retrospectiva da histria da introduo de ndices de capital no sistema bancrio americano, ver Kregel
(2006). O autor aponta tambm que, originalmente, a introduo de ndices de capital nos Estados Unidos foi utilizada
como instrumento de poltica monetria.
375
taxas de juros ativas e passivas, que tal imposio daria ao mercado um maior
papel na determinao dos custos de capital e, portanto, na prpria determinao dos preos dos emprstimos. A ideia subjacente era que o mercado
reconheceria a qualidade das carteiras dos bancos e responderia s variaes
na qualidade e no volume das carteiras com alteraes nos preos das aes e
ttulos de dvida vale dizer, no custo de captao das instituies. Entretanto, dado que as estimativas internas dos bancos quanto ao risco dos ativos
portanto, quanto ao volume de capital requerido divergiam das estimativas
oficiais, os bancos passaram a fazer o que se chamou de arbitragem de capital.
Por um lado, securitizavam (isto , transformavam em ttulos e vendiam) os
emprstimos que avaliavam, internamente, como sendo relativamente mais
seguros, mas que os reguladores julgavam ter maior risco, sendo por isso mais
onerosos em termos de capital requerido. Por outro lado, mantinham emprstimos que avaliavam como mais arriscados, os quais eram, contudo, menos
custosos em termos de capital exigido. Ao faz-lo, incorporavam maior risco
nos balanos, mas faziam o gerenciamento de tais posies utilizando-se de
inovaes como os derivativos financeiros e a securitizao, que lhes permitia
transferir o risco para outros agentes. Nesse sentido, Basileia I teria induzido
uma deteriorao na alocao de capital dos bancos, bem como emitido sinais
equivocados sobre a solidez do sistema (GUTTMANN, 2006).
Aps uma srie de modificaes sofridas pelo Acordo de Basileia I,6 em
2004, foi publicado o Novo Acordo de Capital (Basileia II).7 Relativamente ao
risco de crdito, sua abordagem distinta de Basileia I, no qual havia pouca
discriminao entre os ativos relativamente aos riscos. A nova regulamentao
manteve a ideia bsica de que o cumprimento do requerimento de capital pelas
instituies, individualmente, seria suficiente para garantir a higidez e a liquidez do sistema,8 mas inovou de forma muito importante no que diz respeito
mensurao dos riscos. O novo acordo entendia que os riscos dos ativos,
ponto crucial nesta arquitetura, seriam avaliados pelo mercado, isto , ou pelos prprios bancos, com seus modelos internos de risco, ou pelas agncias de
classificao de risco.9
6. Como a introduo do risco de mercado, que se deu em 1996.

7. O processo de consultas em torno da definio do novo acordo comeou em 2001, tendo sido concludo em 2004.
8. Um ponto a ser observado que esse paradigma de regulao negligenciou o risco de liquidez. Predominava a
viso de que o risco era inerente ao ativo e no tinha qualquer relao com a forma pela qual ele era financiado (The
Economist, 2010).
9. The Economist (2011, p. 47) utiliza-se de uma metfora interessante para apresentar a racionalidade central de
Basileia II, marcadamente pr-cclico: Imagine uma habilitao para dirigir que refletisse o seu histrico no trnsito.
Quanto mais tempo voc passasse sem uma batida, mais rpido voc poderia andar, at que a probabilidade de voc
bater alcanasse a mdia, quando voc teria de manter a mesma velocidade. (...) A ideia parece absurda, mas ela
esteve por trs das reflexes sobre estabilidade financeira durante as ltimas trs dcadas e ainda est se mostrando
notavelmente persistente.
376
Relatrio de The Economist (2010) aponta com clareza para os efeitos de

uma avaliao de mercado dos riscos, na medida em que os modelos de risco
consideram, de forma especial, os acontecimentos mais recentes. Assim:
Sem ver uma crise de mercado de dbito desde 1998, os investidores partiram para
produtos ainda mais arriscados em 2003-2007 para manter os retornos em um tempo de juros baixos. Modelos de gerenciamento de risco reforam essa miopia ao se
basearem fortemente em amostras de dados recentes com uma distribuio estreita
de resultados, especialmente no caso das hipotecas subprime (THE ECONOMIST,
2010, p. 43).
Como aponta The Economist (2010), esse novo paradigma regulatrio

apoiava-se fundamentalmente em trs desenvolvimentos inter-relacionados: i) o
grande crescimento dos derivativos, que permitiria, em princpio, um melhor
gerenciamento de riscos; ii) a decomposio e a distribuio do risco de crdito
por meio da securitizao; e iii) a combinao de matemtica e capacidade computacional no gerenciamento de riscos, ou seja, no desenvolvimento de modelos
de risco.10 Entretanto, a ideia de que os mercados podem se autorregular transformou-se no equvoco mais caro do mundo.11
Com efeito, deve-se ter presente que a introduo desse padro de regulao deu-se em um contexto de progressiva confiana na eficincia dos mercados. Neste quadro, os bancos centrais, sobretudo a partir dos anos 1980, foram
progressivamente abrindo mo de fazer interferncias diretas sobre os sistemas
bancrios tais como a proibio de determinados tipos de operaes, ativas
e passivas, e a definio de preos (taxas de juros) para as operaes. Efetivamente, o modelo de regulao presente nos Acordos de Basileia I e II evidencia
profunda diferena relativamente ao padro da regulao vigente at ento,
visto que Basileia atua mais por meio de incentivos que de comandos. Assim,
em vez de ser proibida, uma maior exposio a riscos onerada por maior necessidade de capital (ANBIMA, 2010).
Pode-se concluir que as regras presentes nos acordos de Basileia I e II incidem sobre as instituies (portanto, seu foco micro e no sistmico), tendo
como preocupao sua solvncia e no sua liquidez. Supe-se que o risco de
perda de capital prprio, bem como a necessidade de eventualmente enfrentar
10. Um problema associado foi a semelhana dos modelos de risco utilizados pelo mercado, pois os bancos achavam
que estavam diversificando-os, mas na verdade as posies eram muitos comparveis (The Economist, 2010, p. 45).
11. No referido relatrio, The Economist (2010) aponta que tal equvoco teria exigido US$ 15 trilhes em injees
de capital e outras formas de interveno no mercado. Contudo, conforme Farhi (2011), no possvel mensurar
efetivamente o volume de perdas envolvidas. Isto porque no estgio atual dos sistemas financeiros, as inovaes
financeiras, como os derivativos de crdito e os produtos estruturados lastreados em operaes de crditos, replicaram
e multiplicaram os riscos, enquanto a interconexo entre os mercados financeiros, em mbito mundial, os espalhou geograficamente. Ademais, os custos reais excederam as intervenes governamentais, que se deram sob vrias formas e
em diversas instituies. Tais custos so expressos tambm pela retrao do produto interno bruto (PIB), pelo aumento
no desemprego, pelos desequilbrios fiscais de alta monta etc.
377
maiores custos no mercado para capitalizar o banco em face de uma expanso

no volume de ativos, ou de uma piora na sua qualidade, levaria cada instituio
a preocupar-se efetivamente com o perfil da sua carteira, tornando-a mais slida.
Isto, em decorrncia, deveria levar a um sistema mais hgido, o que tambm
implicaria erradicar as crises de liquidez, dada a percepo de que, em funo da
profundidade, abrangncia e suposta sofisticao dos mercados, problemas de
liquidez localizados poderiam ser enfrentados no prprio mbito do mercado.
Com isso, a regulao negligenciou o risco sistmico, isto , o risco de que problemas de liquidez e solvncia localizados em instituies individuais pudessem,
via contgio, generalizar-se.
Basileia II no havia sido ainda plenamente adotada pelas autoridades regulatrias nacionais quando irrompeu a crise. Contudo, pode-se afirmar que suas
proposies centrais j estavam incorporadas no mercado, uma vez que os modelos internos de mensurao de risco eram amplamente utilizados pelos bancos,
bem como as avaliaes das agncias de classificao de crdito, sobretudo, neste
ltimo caso, para a definio do risco de papis, nas operaes de securitizao.
Como j indicado, esta nova proposta regulatria aderiu ao padro de mercado
de avaliao e precificao dos riscos e, dessa forma, foi a regulao que seguiu
o mercado, e no o contrrio. Enfim, como apontam Kodres e Naraian (2010),
ainda que vrios tenham sido os determinantes da crise, esta sem dvida exps
que a regulao sobre os bancos e sobre o sistema financeiro em geral, bem como
a superviso12 ento vigentes, eram inadequadas para a magnitude dos riscos existentes no mercado.
3 AS NOVAS PROPOSTAS DE REGULAO
3.1 Grupo dos 20 Financial Stability Board (FSB)
Imediatamente aps a crise ter-se aprofundado e alastrado o que ocorreu na

esteira da falncia do banco de investimentos Lehman Brothers, nos Estados Unidos, em 15 de setembro de 2008 , em um clima de muita tenso na economia
mundial, houve intensa presso poltica com vistas a ampliar e reforar o sistema
de coordenao internacional, dada a necessidade de enfrentar a crise com aes
articuladas entre os pases, bem como de evitar que outros episdios de tamanha
gravidade ocorressem, o que implicava introduzir reformas profundas na arquitetura, na regulamentao e na superviso do sistema. Cabe enfatizar o papel
desempenhado pelos pases da periferia com destaque para as economias de
maior porte, como China, ndia e Brasil , que passaram a defender que o G20
12. Outra dimenso desse debate diz respeito superviso exercida por parte das autoridades a partir da base regulatria, que, para Kodres e Naraian (2010, p. 4), era bastante permissiva e baseada na crena de que o setor privado
sabia mais que o regulador.
378
assumisse novo status na cena poltica internacional. De fato, este grupo teve papel importante quando, ainda em 2008, deixou de ser coadjuvante para assumir
posio central nas negociaes multilaterais para o enfrentamento da crise.
A criao do G2013 se deu na esteira da crise da sia, no final dos anos
1990, em resposta s presses pela constituio de uma estrutura de governana
mundial na qual os pases perifricos pudessem estar representados (GRIFFITHJONES, HELLEINER e WOODS, 2010; HELLEINER, 2010). Contudo, desde
sua criao, em 1999, at a mais recente crise, o G20 operava como um frum de
ministros da Fazenda, tendo pouca expresso poltica.14 Como aponta Helleiner
(2010), a criao do G20 no final dos anos 1990 respondeu percepo de que,
em ltima instncia, a responsabilidade pela crise era dos pases perifricos, e que
ela ocorrera, em grande medida, graas fragilidade da regulao e superviso
financeira de que dispunham.
Assim, ainda que o processo de harmonizao das regras de regulao bancria em mbito internacional, como j indicado, remonte ao primeiro Acordo de Basileia, no final dos anos 1980, este processo realmente se acelerou e
ganhou maior densidade poltica aps a crise asitica, quando o G715 liderou
esforos no sentido de homogeneizar os padres de regulao dos sistemas financeiros. Nesse contexto e com este propsito, foi criado o Financial Stability
Forum (FSF), em 1999, que pretendia reunir, pela primeira vez, representantes
de instituies centrais na definio de regras internacionais, entre as quais o
Comit de Basileia; instituies multilaterais com grande poder na arena internacional, como o Fundo Monetrio Internacional (FMI), o Banco Mundial e o
Bank for International Settlements (BIS); e ministros da Fazenda e autoridades
de regulao e superviso dos pases membros do G7.
Contudo, como aponta Helleiner (2010), a baixa representatividade dos pases perifricos no FSF era uma fragilidade poltica importante para os propsitos
de fazer com que as economias menos desenvolvidas adotassem o que se propagava
serem os mais modernos e corretos padres regulatrios. Apenas quando o G20
ganhou nova estatura poltica, em 2008, esta questo foi em alguma medida enfrentada, e foi nesta conjuntura, isto , no auge da crise financeira internacional,
13. Compem o G20 dezenove pases frica do Sul, Alemanha, Arbia Saudita, Argentina, Austrlia, Brasil, Canad,
China, Coreia do Sul, Estados Unidos, Frana, ndia, Indonsia, Itlia, Japo, Mxico, Reino Unido, Rssia e Turquia ,
sendo a Unio Europeia o vigsimo integrante.
14. Contudo, as mudanas mais importantes no perodo 1997-2007 ocorreram no sentido de uma maior proteo
construda pelos pases perifricos s vicissitudes dos mercados financeiros internacionais, sobretudo mas no apenas buscando reduzir sua vulnerabilidade externa com o notvel acmulo de reservas internacionais. Entretanto, nem
de longe se chegou ao ponto de enfrentar o problema da arquitetura financeira internacional (Griffith-Jones, Helleiner
e Woods, 2010, p. 42).
15. Grupo das economias mais desenvolvidas, composto por Alemanha, Canad, Estados Unidos, Frana, Itlia, Japo
e Reino Unido.
379
que se deu a criao do FSB,16 na segunda cpula de lderes do G20 realizada em

Londres, em abril de 2009. De acordo com os documentos oficiais, haveria amplo
consenso entre os pases membros sobre a necessidade de uma profunda reforma
na regulao, e o objetivo do FSB seria coordenar, em nvel internacional, o trabalho das autoridades regulatrias nacionais a partir da definio de um marco
geral, bem como dos organismos multilaterais, que definem normas e padres.
Conforme apontou Mario Draghi, presidente do FSB:17
Como refletido no pronunciamento dos lderes do G20, um amplo consenso emergiu na direo de colocar o Financial Stability Forum (FSF) em bases institucionais
mais fortes para reforar sua eficcia como um mecanismo que permita s autoridades nacionais, aos organismos definidores de padres e normas e s instituies
financeiras internacionais enfrentarem vulnerabilidades e desenvolverem e implementarem polticas de regulao, superviso e outras que sejam mais fortes, tendo
em vista a estabilidade financeira.
A fim de marcar a mudana e expressar a ideia de que o FSF ir desempenhar
um papel mais proeminente nessa direo no futuro, o FSF foi relanado como
Financial Stability Board (FSB), com um nmero maior de membros e um mandato mais amplo para promover a estabilidade financeira (DRAGHI, 2009, p. 1,
traduo nossa).
Entretanto, conforme Farhi (2011), esse consenso resultou de uma rdua

negociao entre, de um lado, a Unio Europeia e diversas economias emergentes e, de outro, os Estados Unidos. Em uma de suas primeiras cpulas,
o G20 determinou ao FSB e ao Comit da Basileia que procedessem a uma
reformulao da regulao prudencial vigente. Assim, uma nova proposta para
o sistema bancrio Basileia III foi apresentada na cpula do G20 em Seul,
Coreia do Sul, em novembro de 2010,18 partindo de um diagnstico acerca
dos determinantes da crise. No documento, o comit apresentou sua avaliao
acerca dos motivos pelos quais a crise foi to severa, apontando desde logo para
o foco da nova regulao:
16. Fazem parte do FSB: frica do Sul, Alemanha, Arbia Saudita, Argentina, Austrlia, Brasil, Canad, China, Coreia
do Sul, Frana, Holanda, Hong Kong, ndia, Indonsia, Itlia, Japo, Mxico, Reino Unido, Rssia, Singapura, Sua,
Turquia, Estados Unidos. Tambm so membros do FSB: BIS, Banco Central Europeu (BCE), Comisso Europeia (CE),
FMI, Organizao para Cooperao e Desenvolvimento Econmico (OCDE), Banco Mundial, Comit de Basileia, International Accounting Standards Board, International Association of Insurance Supervisors, International, Organization of
Securities Commissions, Committee on the Global Financial System e Committee on Payment and Settlement Systems.
O FSB fica sediado no Comit de Basileia.
17. De 2006 a outubro de 2011, Mario Draghi acumulou as funes de presidente do FSB e presidente do Banco
Central da Itlia. Em novembro de 2011, tornou-se presidente do Banco Central Europeu.
18. Uma proposta inicial foi apresentada, para reviso e consulta pblica, em dezembro de 2009. Em setembro de 2010, o
grupo formado por presidentes dos bancos centrais e das autoridades de superviso anunciou a forma final da proposta, que
s se tornou um documento oficial do Comit de Basileia aps ser submetida cpula do G20, em novembro do mesmo ano.
380
Uma das principais razes para a crise econmica e financeira, que comeou em
2007, ter se tornado to severa foi que os sistemas bancrios de muitos pases construram excessiva alavancagem dentro e fora dos seus balanos. Esta foi acompanhada de uma gradual eroso do nvel e da qualidade da base de capital. Ao mesmo
tempo, muitos bancos tinham colches de liquidez insuficientes.
O sistema bancrio, portanto, no era capaz de absorver as perdas de crdito e de ativos
negociveis, nem de lidar com a reintermediao do grande volume de exposio fora de
balano que havia sido construda no sistema bancrio paralelo. A crise foi ainda amplificada por um processo de desalavancagem pr-cclico e pela interconexo de instituies
sistemicamente importantes por meio de um conjunto de transaes complexas. Durante o perodo mais severo da crise, o mercado perdeu a confiana na solvncia e liquidez
de muitas instituies bancrias. A fragilidade no setor bancrio foi rapidamente transmitida para o resto do sistema financeiro e da economia real, resultando numa contrao
massiva da liquidez e da disponibilidade de crdito (BCBS, 2010, p. 1, traduo nossa).
O objetivo de Basileia III seria reforar a regulao individual com vistas a

obter, de cada instituio, maior capacidade de resistncia em perodos de crise
a qual percebida, e isto importante de ser salientado, como um choque inesperado, e no como o resultado endgeno da construo de ambientes de elevada fragilidade financeira. Nas palavras do presidente do Comit de Basileia: O elemento
central da resposta do comit Basileia III. Nosso objetivo reforar a resilincia
dos bancos e do setor bancrio aos choques inesperados e, portanto, promover a
estabilidade financeira (WELLINK, 2011, p. 1, traduo nossa).
Tambm seu objetivo incorporar uma perspectiva macroprudencial para
lidar com a pr-ciclicidade e com o risco sistmico, o qual entendido, deve-se
ressaltar, como uma falha de mercado, e no como o resultado da elevao da preferncia pela liquidez dos agentes em um contexto de alta incerteza num sistema
caracterizado por reservas fracionrias, elevada alavancagem e interconexo entre
os agentes. Nesse sentido, nos limites tericos em que operam os reguladores oficiais, a crise seria explicada a partir de um choque exgeno neste caso, a ruptura
do mercado de hipotecas subprime dos Estados Unidos , o qual se propagou e
intensificou devido existncia de falhas de mercado, outro conceito central na
lgica em questo. Conforme o texto oficial do documento:
Para fazer frente s falhas de mercado reveladas pela crise o comit est introduzindo diversas reformas fundamentais no arcabouo regulatrio internacional.
As reformas reforam a regulao no mbito dos bancos, ou mbito microprudencial, as quais ajudaro a elevar a resilincia das instituies bancrias individuais em
perodos de estresse. As reformas tambm tm um foco macroprudencial, procurando enfrentar riscos mais amplos que podem ser gerados no setor bancrio, bem
como a amplificao pr-cclica destes riscos ao longo do tempo. Claramente estas
abordagens micro e macroprudenciais para a superviso so inter-relacionadas,
medida que uma maior resilincia em nvel individual reduz o risco de choques que
atinjam todo o sistema (BCBS, 2010, p. 2, traduo nossa).
381
Para dar conta dessa tarefa, Basileia III buscou elevar o volume de capital
retido, assim como a qualidade do capital. A exigncia mnima de capital regulatrio foi definida principalmente em termos do primeiro nvel de capital (capital
nvel 1, ou tier 1). Mais especificamente, o ndice de capital nvel 1 foi elevado
para 6% (era de 4% em Basileia II), e o common equity tier 1 (core tier 1, ou capital principal) passou de 2% para 4,5%.19 Foi definido ainda um novo requerimento de capital capital de conservao de 2,5% relativamente ao volume de
ativos ajustados pelo risco, a ser mantido exclusivamente sob a forma de common
equity em perodos de normalidade. Seu objetivo seria aumentar a capacidade
de absoro de perda das instituies bancrias, o que pode ser necessrio em
cenrios de estresse. Isto faz com que o common equity a ser mantido seja de 7%.20
Diferentemente de Basileia II, a nova proposta prev medidas para reduzir
o comportamento pr-cclico do sistema, definindo um amortecedor anticclico
de capital, ou capital contracclico, a ser exigido em caso de crescimento expressivo de crdito associado a aumento de risco sistmico que pode variar de 0% a
2,5% do volume de ativos ajustado pelo risco.21 Uma modificao importante de
Basileia III a introduo de um ndice de alavancagem de 3% de capital nvel 1,
o qual no medido em relao aos ativos ponderados pelos riscos, mas relativamente ao total da exposio. Este ndice de alavancagem tem por objetivo atuar
como uma garantia de ltima instncia. Seu propsito funcionar como proteo
adicional, pois define uma alavancagem mxima que no afetada pela leitura de
mercado dos riscos. Vale salientar que a definio de ndices de capital relativamente aos riscos o cerne de Basileia III, que, neste sentido, uma releitura de
Basileia II autorregulamentao supervisionada.
Assim sendo, o requerimento mnimo de capital total exigido (nvel 1 e
nvel 2)22 permanece sendo de 8%. Entretanto, a adio do capital de conservao (2,5% de common equity), a ser mantido apenas em perodos de normalidade, aumenta o volume total de capital que um banco deve reter para 10,5% do
volume de ativos ponderados pelo risco, dos quais 8,5% devem ser de capital
nvel 1. Segundo The Economist (2011), as novas regras iro mais que triplicar o
montante de capital principal que a maioria dos grandes bancos ter de manter,
relativamente ao perodo anterior crise.
19. O capital principal (common equity) composto de aes ordinrias, aes preferenciais no resgatveis e lucros
retidos. Alm disso, compem o capital nvel 1 instrumentos hbridos de capital e dvida autorizados. Conceitualmente,
o capital nvel 1 aquele capaz de absorver perdas durante o funcionamento da instituio.
20. O common equity passou a ser 82,3% do capital nvel 1. O capital nvel 3, presente em Basileia II, desapareceu na
nova regulamentao. O capital nvel 3 foi tambm uma inovao que surgiu durante o boom, no contexto da criao
de novos instrumentos financeiros, como alguns tipos de emprstimos, os quais eram relativamente ao capital mais
baratos para os bancos, mas que os reguladores aceitavam como sendo capital (The Economist, 2011).
21. Dever ser capital nvel 1, isto , composto de aes ou outra forma de capital que seja capaz de absorver plenamente as perdas, o que ser definido de acordo com circunstncias nacionais.
22. Conceitualmente, o capital nvel 2 deve ser capaz de absorver perdas no caso de ser constatada a inviabilidade do
funcionamento da instituio. Composto de alguns instrumentos hbridos de capital e dvida.
382
A nova regulamentao tambm busca enfrentar, com mais e melhor

capital, riscos derivados da carteira de ativos mantidos para negociao (trading book) e da exposio gerada por operaes de securitizao complexas. H
tambm reforo nos requerimentos de capital para riscos de contraparte, que
so aqueles gerados, sobretudo, por operaes com derivativos. Nesse sentido, Basileia III busca desestimular os derivativos de balco (OTCs over the
counter), no padronizados, tornando tais operaes mais custosas, com maior
requerimento de capital e garantias, incentivando, por sua vez, operaes negociadas em cmaras de compensao. Nestes casos, a existncia de uma cmara de compensaes assume o risco e reduz a incerteza quanto ao cumprimento
das obrigaes do contrato.
Ademais, o acordo dirige ateno para as operaes de securitizao e,
em especial, para a avaliao de risco feita pelas agncias de classificao.
Nesse sentido, o comit traz medidas para moderar a confiana nas avaliaes
externas, que eram centrais na estrutura de Basileia II. Tais medidas incluem,
por exemplo, demandas para que os bancos desenvolvam, internamente, avaliaes para exposies em ttulos que foram objeto de anlise por parte das
agncias de classificao. De acordo com o documento oficial, o comit estaria procedendo a uma reviso mais fundamental de todo o modelo de securitizao, que se baseia na avaliao de risco externa, isto , na avaliao feita
pelas agncias (BCBS, 2010).
Basileia III tambm introduz requerimentos de liquidez, elemento inexistente no acordo anterior. Assim, foi criado o ndice de liquidez de curto prazo, o qual procura assegurar que o banco disponha de recursos lquidos de alta
qualidade para fazer frente a um perodo de 30 dias de estresse. Foi incorporada
tambm a exigncia de se manter um ndice de liquidez de longo prazo, buscando
promover resilincia de longo prazo por meio da criao de incentivos para que os
bancos financiem suas atividades com fontes mais estveis.
Como se sabe, uma longa e espinhosa discusso foi travada na arena poltica
internacional em torno das consequncias possveis do novo arcabouo regulatrio.
Os governos, pressionados politicamente, tinham de responder s demandas do
poderoso sistema financeiro, preocupado com que as novas regras pudessem reduzir sensivelmente sua rentabilidade.23 Por sua vez, as autoridades precisavam
23. A agncia Standard & Poors analisou 75 grandes bancos em mbito mundial e concluiu que, em conjunto, precisaro de US$ 763 bilhes em capital (core tier 1) para adequar-se s novas regras. A consultoria McKinsey, por sua
vez, estima que os bancos europeus, incluindo bancos de menor porte, precisaro de 1,1 trilho em capital at 2019,
enquanto os bancos dos Estados Unidos precisaro de US$ 870 bilhes (The Economist, 2011).
383
dar respostas aos segmentos sociais mais amplos que demandavam um sistema
com maior nvel de segurana, mas que almejavam, ao mesmo tempo, que as
novas regras no impedissem, ou mesmo retardassem, a necessria recuperao da
economia real.24 Nessa perspectiva, o documento apontou que:
O comit procedeu a uma avaliao ampla dos efeitos potenciais de Basileia III,
tanto no setor bancrio quanto na economia como um todo. Este trabalho concluiu
que a transio para padres mais robustos de capital e liquidez deve ter impactos
modestos sobre o crescimento econmico. Alm disso, os efeitos econmicos benficos a longo prazo superam os custos associados aos padres mais exigentes (BCBS,
2010, p. 3 traduo nossa).
No mesmo sentido, os prazos de implementao sugeridos no apontam, propriamente, para uma urgncia na introduo das novas regras, em
tese, atendendo preocupao de que estas no interfiram na frgil recuperao da economia global, bem como necessidade de avaliar, cuidadosamente,
os impactos que iro causar. Assim, a maior parte dos novos requerimentos de
capital comear a ser introduzida a partir de 2013, num processo que pode
se estender, em alguns requisitos, at 2019. Entre as novas exigncias, o ndice
de alavancagem comear a ser acompanhado em 2013, e deve passar a ser
exigido em 2018. As medidas com relao ao risco de liquidez tero incio em
2015, no caso do ndice de liquidez de curto prazo, e em 2018 para o ndice
de liquidez de longo prazo. Assim, a nova regulamentao estaria totalmente
em vigor em oito anos.
Os novos requerimentos de capital e liquidez para os bancos (Basileia
III) so peas relevantes na nova estrutura para a regulao e superviso proposta pelo FSB, mas esta no se esgota a, pois outros pontos importantes
esto em questo. Conforme Draghi (2010), a cpula do G20 na Coreia do
Sul, em 2010, ficou marcada pela definio de dois elementos centrais das
reformas financeiras. O primeiro materializou-se em Basileia III, e o outro
aspecto diz respeito formulao de uma moldura regulatria mais ampla
para tratar do risco associado s chamadas instituies financeiras sistemicamente importantes (SIFIs, na sigla em ingls), 25 as quais so, algumas vezes,
sistemicamente importantes no apenas em termos nacionais, mas tambm
em termos mundiais.
24. Para o Federal Reserve (Fed banco central dos Estados Unidos), cada ponto percentual extra de capital que os
bancos precisam manter desacelera o crescimento em 0,09% ao ano. Para o Comit de Basileia, contudo, o dano seria
de um tero do previsto pelo Fed, tendendo a desaparecer ao longo dos anos. O Institute of International Finance, entidade que rene e representa os grandes bancos, avalia que o impacto pode ser dez vezes maior que aquele previsto
pelo Fed (The Economist, 2011).
25. Por outras vezes tambm chamados de grandes demais para falir.
384
Nesse sentido, em novembro de 2010, na Cpula de Seul, os lderes do G20

endossaram as propostas formuladas pelo FSB26 quanto ao tratamento a ser dado
a esse tema. A ideia que as SIFIs e, particularmente, as SIFIs globais devem ter
maiores limitaes de alavancagem e maior capacidade de absoro de perdas
relativamente aos padres mnimos impostos por Basileia III como contrapartida dos maiores riscos que elas impem ao sistema. Na reunio de ministros do
G20 realizada em Paris, em outubro de 2011, o Comit de Basileia apresentou
proposta27 de que tais instituies retenham entre 1% e 2,5% de capital adicional
(common equity), a depender de sua importncia sistmica (BCBS, 2011).28 O comit tambm defendeu, neste documento, a proposta de que os bancos gigantes
(isto , as maiores SIFIs, j sujeitas a 2,5% de requerimento adicional de capital),
caso permaneam em trajetria de crescimento, fiquem sujeitos, no futuro, a uma
exigncia de capital ainda maior 3,5%. A proposta do FSB para as SIFIs tambm contempla um conjunto de regras e polticas que permitam s autoridades
maior capacidade de lidar com a falncia destas instituies, o que implica, de
um lado, criar condies para que o sistema financeiro e a economia como um
todo continuem a funcionar de forma organizada quando isso ocorrer e, de outro,
minimizar o volume de recursos pblicos envolvidos em tais operaes.
Quanto ao tratamento a ser dado ao sistema bancrio paralelo, Mario
Draghi afirma:
O FSB est desenvolvendo, em conjunto com os organismos que definem normas
e padres internacionais, recomendaes para reforar a regulao e a superviso do
sistema bancrio paralelo. O FSB estabeleceu uma fora de trabalho para desenvolver recomendaes iniciais para uma discusso que busque esclarecer o significado
de sistema bancrio paralelo, definir as abordagens potenciais para monitor-lo, e explorar possveis medidas regulatrias para tratar o risco sistmico e as preocupaes
com arbitragem regulatrias colocadas pelo sistema bancrio paralelo (DRAGHI,
2011, p. 2, traduo nossa).
Sobre a regulamentao dos mercados de derivativos de balco (OTCs) e

de derivativos de commodities, o FSB fez, no ano de 2010, um conjunto de recomendaes visando aumento de transparncia, maior padronizao, clearing
centralizado, utilizao de plataformas eletrnicas ou bolsas de valores para as
negociaes e maior disponibilidade e transparncia de informaes. Contudo,
documento do FSB (2011) demonstra preocupao quanto ao cumprimento
das recomendaes. Se, por um lado, h modificaes importantes em curso nos
26. O documento do FSB chama-se Reducing the moral hazard posed by systemically important financial institutions
(FSB, 2010a), o qual apresenta tambm um calendrio para o conjunto de aes relacionadas s medidas realizao
de estudos de impactos, avaliaes e recomendaes que se estende pelos anos de 2011 e 2012.
27. A proposta foi aprovada na cpula do G20 de Cannes, em novembro de 2011.
28. O documento detalha a metodologia para a definio das instituies sistemicamente importantes. Em princpio, 28
instituies financeiras seriam assim enquadradas.
385
maiores mercados de OTCs, por outro lado, o FSB demonstra preocupao com
o fato de que muitas economias esto atrasadas no que havia sido acordado para
ser implementado at o final de 2012.
No que tange s medidas macroprudenciais, na cpula do G20 de novembro
de 2010, os lderes solicitaram ao FSB, FMI e BIS um relatrio conjunto sobre os
progressos feitos na identificao das melhores prticas. O relatrio, entregue ao
G20 em fevereiro de 2011 (FSB, FMI e BIS, 2011), define os elementos centrais
das medidas macroprudenciais e faz um sumrio daquelas j em curso em mbitos
nacional e internacional. De acordo com o documento, alguns passos importantes j teriam sido tomados, mas questes cruciais remanesciam, entre as quais, as
relacionadas ao desenho e coleta das informaes que permitiro a identificao
do risco sistmico; definio de tcnicas para identificar e mensurar este risco,
as quais devem ajudar tambm na formulao de polticas; e elaborao de um
conjunto de ferramentas e instrumentos macroprudenciais, os quais tambm incluiriam um desenho da governana necessria para tal.
Ainda no que diz respeito aos esforos que vm sendo empreendidos no
mbito do G20, deve-se mencionar as medidas que visam reduzir a utilizao das
avaliaes externas, isto , aquelas definidas pelas agncias de classificao. Esta
tarefa tambm se encontra em andamento, tendo sido seus princpios apresentados em outubro de 2010.29
3.2 Estados Unidos
Nos Estados Unidos, o movimento no sentido de alterar a regulao e a superviso comeou antes da falncia do banco de investimentos Lehman Brothers em
setembro de 2008, o que pode ser explicado pelos sinais de fragilidade que j
vinham sendo emitidos pelo sistema financeiro deste pas desde 2007. Assim, em
maro de 2008, uma proposta de reforma foi encaminhada ao Congresso pelo
secretrio do Tesouro o Plano Paulson. Um dos pilares da proposta era a centralizao da estrutura de superviso e regulao, a qual se caracterizava por uma
mirade de instituies dividindo e superpondo tarefas.
A Lei Glass-Steagall, dos anos 1930, que consolidou um sistema financeiro
segmentado funcional e espacialmente, gerou uma estrutura de regulao e superviso tambm compartimentada. Contudo, com a progressiva desregulamentao
ocorrida desde os anos 1980 e a constituio de um sistema no qual as instituies
bancrias passaram a operar em vrios mercados, processo que culminou em 1999,
com o Gramm-Leach-Bliley Modernization of Financial Services Act, esta estrutura
tornou-se obsoleta e inadequada. A proposta apresentada em 2008 atendia, assim, a
29. Ver FSB (2010b).
386
duas ideias centrais: a percepo de que havia um excesso de interferncia das mltiplas entidades regulatrias e supervisrias sobre o funcionamento dos mercados, afetando sua eficincia;30 e o entendimento de que a regulao mais onerosa e complexa
existente nos Estados Unidos, relativamente a outros pases, afetava negativamente
o desempenho das instituies norte-americanas (ANBIMA, 2011; FARHI, 2011).
No incio de 2009, com a posse do presidente Barack Obama, e tendo a crise
j evidenciado sua extrema gravidade, o Plano Paulson foi abandonado. Naquele
momento, era necessrio dar uma resposta mais vigorosa, o que implicava propor
uma reformulao de maior flego. O novo processo teve incio com a formulao
de outra proposta no mbito do Executivo31 e prosseguiu com sua submisso ao
Legislativo, onde foi debatida e reformulada at atingir seu formato final, em julho
de 2010, quando foi aprovada como Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act (USA, 2010), o qual resultou dos embates polticos intensos
travados na Cmara e no Senado.32 A aprovao desta lei, contudo, no significou
efetivamente a entrada em vigor de um novo arcabouo regulatrio nos Estados
Unidos. A Lei Dodd-Frank definiu os princpios mais amplos de uma nova regulao e superviso, mas sua efetiva implementao deve se dar num perodo entre 6 e
18 meses a partir de sua aprovao (julho de 2010). Vale apontar que, ao longo deste perodo, a criao e construo das instituies que efetivamente desempenharo
estas atividades, bem como da legislao mais especfica,33 abre um enorme espao
para presses polticas, o qual deve ser amplamente utilizado. Conforme Polk:
A legislao complicada e contm ambiguidades substanciais, muitas das quais
no sero resolvidas at que regras sejam adotadas e, mesmo quando isso ocorrer,
provvel que muitas questes persistam (...). As regras definidas nas agncias iro,
contudo, definir os parmetros do novo marco regulatrio. O novo enquadramento
da regulao ir conter tanto elementos novos quanto elementos tirados da regulao financeira vigente nos Estados Unidos (2010, p. 2, traduo nossa).
Entre os pontos centrais da Lei Dodd-Frank est a ateno sobre o risco sistmico.34 Foi esta a preocupao por trs da criao do Financial Stability Oversight
Council (FSOC), o qual ser presidido pelo secretrio do Tesouro e do qual faro
parte representantes de todas as agncias de regulao e superviso. Seu objetivo
30. Como se ver a seguir, tal propsito foi mantido como um dos pontos da proposta de Barack Obama, a qual,
aps ter sido debatida e alterada no Congresso, transformou-se na Lei Dodd-Frank. Ela corresponde ao seu Ttulo III
Transfer of Powers to the Comptroller, the FDIC, and the Fed , o qual extingue o Office of Thrift Supervision, at ento
responsvel pela superviso das poupanas e emprstimos, transferindo suas funes para o Office of the Comptroller
of the Currency (OCC), o Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) e o Fed.

. Ver USA (s.d.).
32. Para um detalhamento do embate em torno da reforma no Legislativo norte-americano, ver Anbima (2011) e
Farhi (2011).
33. Segundo Polk (2010), 243 novas leis devem ser criadas. Conforme The Economist (2011), o Dodd-Frank Act, que
possui mais de 2 mil pginas, pouco mais que uma carta de intenes. Para que se torne efetivo, 11 agncias diferentes precisam elaborar regras detalhadas.
34. Ttulo I Financial Stability Improvement Act. A este respeito ver Kregel (2011).
387
primordial seria identificar, precocemente, sinais de desequilbrio no sistema35 advindos de grandes instituies, financeiras e no financeiras, ou mesmo de instituies
que, no sendo grandes, sejam consideradas sistemicamente relevantes. Identificados
tais sinais, o conselho deve tomar as medidas necessrias para impedir a deflagrao
de uma crise. A lei tambm permite ao FSOC requerer que uma instituio no
bancria passe a ser regulada pelo banco central americano (Federal Reserve Fed),
caso entenda que sua falncia pode causar risco para o sistema. Ademais, o conselho
deve identificar instituies que sejam grandes ou sistemicamente importantes,36 e
recomendar que o Fed aumente significativamente as exigncias de capital, liquidez e
gerenciamento de riscos. No limite, e sob certas circunstncias e condies, o FSOC
poder exigir que uma instituio considerada grande demais para falir seja fracionada, se entender que represente uma ameaa estabilidade financeira do pas.
Ainda quanto s instituies consideradas grandes demais para falir, foi exigido que estas preparem planos de resgate ordenados (testamentos) para o caso de
falncia, de forma a evitar que presso excessiva incida sobre o restante do sistema,
bem como que o custo da falncia recaia sobre o contribuinte americano.
A Lei Dodd-Frank tambm dispe sobre os requerimentos e procedimentos para uma liquidao ordenada de instituies financeiras no bancrias,
bem como introduz regulao sobre os fundos de hedge e outros intermedirios financeiros similares, passando a exigir que se registrem na Securities and
Exchange Commission (SEC) e que no omitam informaes relevantes das
agncias governamentais, dado que tambm sero objeto de avaliao pelos
supervisores. Tambm h a preocupao de monitorar a indstria de seguros,
procurando identificar as lacunas na regulao do setor que contribuam para
as crises financeiras.
Um elemento da Lei Dodd-Frank que foi e continua sendo objeto de
acalorada polmica a Regra Volcker,37 que visa reduzir posies especulativas no
portflio dos bancos comerciais. De forma mais especfica, pode-se afirmar que esta
regra tem como objetivo limitar a especulao com recursos prprios por parte de
entidades bancrias que se beneficiam de seguros de depsitos ou outras formas
de garantias pblicas, a no ser que tais posies sejam feitas buscando a proteo de
seus clientes. A Regra Volcker tambm procura limitar que as referidas instituies
que so, de alguma forma, protegidas detenham ou invistam em fundos de hedge
ou private equities. O limite seria 3% do capital nvel 1.
35. O Office of Financial Research, criado no mbito dessa lei, coletar as informaes para o conselho.
36. Instituies bancrias com um volume de ativos igual ou superior a US$ 50 bilhes so automaticamente qualificadas como sistemicamente relevantes.
37. A Regra Volcker, que no constava da proposta originalmente enviada ao Congresso pelo presidente Barack Obama
em julho de 2009, foi apresentada pelo presidente em janeiro de 2010.
388
Outro ponto da lei de reforma financeira dos EUA diz respeito ao tratamento dado aos derivativos. O texto da lei aponta para o objetivo de criar um
mercado de derivativos mais transparente e seguro, procurando retir-los da
sombra (mercados de balco) e coloc-los sob o guarda-chuva da regulao e
superviso, estimulando sua transao em cmaras de compensao, tais como
as bolsas de valores. Para tal, a lei prev que a SEC e o Commodity Futures
Trading Commission (CFTC) tenham autoridade para regular os mercados de
balco, de forma a impedir, conforme o documento, prticas irresponsveis e
excessiva assuno de riscos.
Meno ainda deve ser feita ao chamado Bureau of Consumer Financial
Protection, o qual cria, no mbito do Fed, mas operando de forma independente, uma instituio voltada proteo do consumidor de servios financeiros.
O objetivo assegurar que este tenha informao acurada ao firmar os contratos,
protegendo-o contra futuras cobranas de taxas que no eram claras, termos contratuais abusivos etc.
Por fim, deve-se apontar a Emenda Collins,38 a qual incorpora lei as regras
de Basileia. A emenda prev a introduo de requerimentos mnimos de capital
relativamente alavancagem pura (ndice de alavancagem) bem como ao volume
de ativos ponderados pelos riscos (ndices de Basileia), os quais devem ser definidos
pelas agncias federais. Estes requerimentos devero ser estabelecidos em nveis
pelo menos to altos quanto os ndices de Basileia I, o que significa que podem
ser diferentes daquele definido em Basileia III. A Emenda Collins tambm requer
que as agncias reguladoras do sistema bancrio determinem requerimentos de
adequao de capital especiais para atividades sistemicamente arriscadas, incluindo envolvimento significativo em derivativos e produtos securitizados, os quais
podem divergir dos requerimentos do Basileia III. O conselho do Fed props, em
2011, regras no que diz respeito elevao dos requerimentos de capital que so
baseados na avaliao de risco, bem como nos requerimentos de alavancagem e de
liquidez para instituies com ativos superiores a US$ 50 bilhes as quais seriam
sistemicamente importantes.
Adicionalmente, a Emenda Collins torna obrigatria a progressiva implementao de requerimentos de capital, j aplicveis a instituies depositrias,
holding bancrias, incluindo holdings de bancos estrangeiros nos Estados Unidos,
thrift holding companies e companhias financeiras no bancrias consideradas sistemicamente importantes. No que diz respeito aos nveis, a emenda estabelece
que os reguladores americanos definam um piso para os requerimentos de capital,
o qual pode ser diferente do piso definido pelo pas de origem da instituio.
38. Originalmente elaborada no mbito do FDIC.
389
3.3 Unio Europeia
O que se denomina Unio Europeia resulta de um processo que teve incio na

dcada de 1950, com a criao da Comunidade Europeia do Carvo e do Ao.
Este processo de aprofundamento e alargamento da integrao foi avanando ao
longo da segunda metade do sculo XX e incio do sculo XXI, sendo um marco
nesta trajetria a assinatura do Tratado de Maastricht, de 1992,39 o qual deu origem formalmente UE, apontando para a subsequente integrao monetria do
bloco, com a adoo do euro, que ocorreu a partir de 1999.
Contudo, com o estabelecimento da zona do euro, criou-se um subgrupo dentro do bloco, composto pelos pases que aderiram nova moeda. Assim,
a Unio Europeia atualmente composta por 27 membros, dos quais dez no
adotam o euro. Entre os pases que no o adotam est o Reino Unido, segunda
maior economia da Unio Europeia. Deve-se salientar que sua moeda, a libra,
uma referncia importante nas transaes financeiras em nvel mundial, e que
o pas sobretudo Londres, sua capital um centro financeiro internacional.
Como aponta Begg (2009), o fato de a Unio Europeia e a zona do euro serem
formadas por diferentes membros constitui um problema importante, porque as
polticas voltadas para a estabilidade financeira no so tratadas no mesmo nvel
da poltica monetria. Enquanto esta ltima formulada e operada para o conjunto de pases da zona do euro pelo Banco Central Europeu (BCE), a regulao
e a superviso passam ao largo do banco.
No que tange discusso das novas regras para o sistema financeiro, observou-se, no mbito da Unio Europeia, movimento similar ao ocorrido nos
Estados Unidos. Assim, no final de 2008, logo aps medidas emergenciais terem sido tomadas visando coordenar aes para o enfrentamento imediato da
crise,40 a Comisso Europeia instituiu o The High Level Group of Financial
Supervision in the European Union, um grupo de trabalho que tinha como
objetivo fazer um diagnstico da crise e, sobretudo, propor medidas com vistas a evitar a ocorrncia de novos eventos. Na avaliao do grupo, a crise foi o
resultado de uma combinao de falhas de mercado, desequilbrios monetrios
e financeiros globais, e regulao e superviso inadequadas. Nesse sentido, o
documento afirma que a regulao:
Deve concentrar-se nas principais causas de fraquezas da presente estrutura ()
reforando a superviso regulatria sobre as instituies que tenham provado ser
precariamente reguladas, adaptando prticas regulatrias e contbeis que tenham
agravado a pr-ciclicidade, promovendo os incentivos corretos para a boa governana
39. Entrou em vigor em 1993.
40. Contudo, como aponta Wahl (2010), o papel de liderana, quando da ecloso da crise, foi exercido no pela Unio
Europeia, mas pelos Estados nacionais europeus, sobretudo os mais poderosos e relevantes.
390
e transparncia, assegurando consistncia internacional nos padres e regras, bem

como uma coordenao mais forte entre reguladores e supervisores (...). O reforo
efetivo da regulao existente, quando adequada (ou sua melhoria, quando necessria), e melhor superviso podem ser to importantes quanto criar nova regulao
(THE DE LAROSIRE GROUP, 2009, p. 13, traduo nossa).
O referido grupo, liderado por Jacques de Larosire,41 apresentou seu relatrio no incio de 2009,42 o qual contm vrias recomendaes com vistas a
melhorar a regulao e superviso na Unio Europeia, sendo um ponto de partida
para as alteraes introduzidas no bloco. O documento que ficou conhecido
como relatrio de Larosire pode ser entendido a partir de duas perspectivas.
De um lado, apresenta a ideia mais ampla de que, tomando como ponto de partida o arcabouo de Basileia, a regulao e a superviso precisam ser fortalecidas,
no sentido do reforo das regras j existentes, e alargadas, passando a incorporar
produtos e instituies que antes ficavam ao largo da atuao das autoridades.
De outro lado, aponta para a necessidade de maior coordenao entre reguladores
e supervisores, uma fragilidade que, apesar de tambm se verificar em economias
nacionais, mais especfica e complexa no contexto da Unio Europeia, dada a
mirade de reguladores e supervisores domsticos que atuam com baixo grau de
coordenao no mbito do bloco.
Como aponta Wahl (2010), a Unio Europeia apresenta-se ainda como uma
estrutura econmica e poltica pouco integrada em vrias dimenses, e provvel
que esta fragmentao seja mais destacada no que diz respeito regulamentao
sobre os sistemas financeiros de seus membros. Segundo o autor:
A fragmentao da regulao Europeia o resultado de vrios fatores estruturais
profundamente enraizados. O primeiro e mais importante problema o vis econmico dominante no processo de integrao. Sua lgica foi a integrao do mercado (...). Interveno poltica no livre mercado, e assim regulao financeira, era
considerada nociva. Toda a legislao Europeia nesse perodo tratando de finanas
reforou a liberdade dos mercados e restringiu qualquer coisa que pudesse dificultla (WAHL, 2010, p. 12, traduo nossa).
Contudo, apesar de no terem sido realizados esforos significativos com

vistas integrao da regulao e superviso, o objetivo da maior integrao financeira entre os pases estava posto desde os primrdios do projeto integracionista o que foi em boa medida alcanado.
41. Jacques de Larosire foi diretor-gerente do FMI de 1978 a 1987, dirigiu o Banco Central da Frana de 1987 a 1993
e foi presidente do Banco Europeu para Reconstruo e Desenvolvimento de 1993 a 1998. O grupo conta ainda com
outros seis integrantes, os quais j foram presidentes de bancos centrais ou ministro das finanas da Alemanha, Itlia,
Holanda, Polnia, Espanha e Sucia. Segundo Wahl (2010), a maior parte dos membros do grupo ou j trabalhou ou
ainda trabalha como consultor para bancos importantes.

. Ver The de Larosire Group (2009).
391
Assim, e em algum grau apontando no sentido de uma reverso na trajetria at ento trilhada, observa-se que, entre as recomendaes mais importantes
do relatrio de Larosire, est a criao de um rgo responsvel pela superviso
macroprudencial na Unio Europeia. Neste sentido, documento da Comisso
Europeia aponta:
A ausncia de polticas e respostas coerentes e coordenadas, tanto entre diferentes
rgos dentro de um mesmo pas quanto entre diferentes pases, foi outra fraqueza
rapidamente evidenciada pela crise, especialmente no que diz respeito aos bancos
internacionais. Em vrios casos os supervisores em diferentes jurisdies falharam
em trabalhar efetivamente em conjunto para gerenciar a crise. E diferenas nas
regras tornaram ainda mais complexo o gerenciamento das situaes de falncias
bancrias. Outra lio da crise , portanto, a necessidade de harmonizar regras e
de boa cooperao entre supervisores que tratam com partes diferentes de um mesmo grupo internacional: uma resposta europeia vital neste quesito (EUROPEAN
COMMISSION, 2011, p. 3-4, traduo nossa).
Em maro de 2009, pouco tempo aps a publicao do relatrio de Larosire,

a Comisso Europeia acolheu suas recomendaes e lanou um documento propondo um conjunto amplo de reformas (EUROPEAN COMISSION, 2009), o
qual incorporava a reforma da regulao e superviso financeiras. Os planos foram
apresentados em maior detalhe em junho de 2010 (EUROPEAN COMMISSION,
2010a). Os referidos documentos apresentam o planejamento detalhado das reformas a serem empreendidas, bem como sua agenda de implementao.43
A Comisso Europeia apresentou sua nova proposta para o sistema financeiro em quatro eixos: i) melhorar a regulao; ii) incrementar a superviso; iii) ampliar a proteo para consumidores e investidores; e iv) definir
mecanismos mais apropriados para o gerenciamento das crises (EUROPEAN
COMMISSON, 2011). Deve-se apontar que, nos documentos oficiais que
tratam do tema, a Comisso Europeia faz questo de frisar a convergncia
das reformas empreendidas na Unio Europeia s recomendaes do G20:
A parte mais substantiva das reformas legislativas que so parte do programa
de reforma da comisso esto diretamente conectadas com os compromissos
do G20 (EUROPEAN COMMISSION, 2011, p. 4, traduo nossa).
Um dos elementos centrais do conjunto de reformas a criao de uma nova
arquitetura para a superviso financeira na Europa, tanto em nvel das instituies (nvel micro) quanto no que passou a ser chamado de nvel macroprudencial.
43. Segundo Wahl (2010), quando, em 2009, a Comisso Europeia publicou a minuta da nova proposta de centralizao da superviso, houve oposio imediata, particularmente do Reino Unido, porque a proposta dava muito poder
ao nvel supranacional. Em 2010, a Comisso Europeia de Ministros das Finanas (ECOFIN) chegou a um acordo que
reforou o componente nacional e enfraqueceu o supranacional. O acordo foi aprovado no Parlamento Europeu em
outubro de 2010.
392
As autoridades europeias de superviso (conhecidas em ingls pela sigla ESAs),44

encarregadas de elaborar os padres tcnicos e promover a cooperao e harmonizao da superviso, so constitudas pela European Banking Authority (EBA),45
que deve supervisionar os bancos; a European Securities and Markets Authority
(Esma),46 responsvel por supervisionar o mercado de ttulos; e a European Insurance and Occupational Pensions Authority (Eiopa),47 que atuar sobre as seguradoras e os fundos de penso. Elas devem prestar contas de sua atividade ao
Parlamento Europeu e Comisso Europeia. No nvel operacional, a superviso
continuar a cargo das autoridades nacionais.
As novas ESAs iro coordenar o trabalho dos supervisores nacionais, assegurando
concordncia e superviso coerentes (...). Elas estaro aptas a mediar e arbitrar no
caso de discordncias entre os supervisores nacionais e impedir que estes implementem as regras da Unio Europeia de forma inapropriada (EUROPEAN COMMISSON, 2011, p. 8, traduo nossa).
As ESAs s tero poder de impor sua deciso sobre as autoridades nacionais

de superviso nos casos em que no forem observados os padres estabelecidos;
quando houver conflito entre os supervisores nacionais relativamente s atividades de bancos que atuam fora de seu pas de origem; e em caso de crises financeiras que se estendam alm das fronteiras nacionais (HENNESSY, 2011).48 Assim,
as ESAs formam, com as autoridades nacionais de superviso, o Sistema Europeu
de Supervisores Financeiros (European System of Financial Supervisors).
Outro elemento dessa nova arquitetura, no que diz respeito ao eixo da superviso, o European Systemic Risk Board (ESRB),49 o qual teria papel macroprudencial. Este ir monitorar os desequilbrios sistmicos, tais como a formao
de bolhas de ativos, elevada concentrao no sistema financeiro, ou mesmo a
excessiva confiana em produtos financeiros que sejam considerados muito arriscados. Detectados estes sinais, o ESRB, um conselho consultivo, conforme Wahl
(2010), emitir alertas ou recomendaes para os Estados-membros da Unio
Europeia, para a prpria Comisso Europeia e para os supervisores. Caso estes
44. Formam o Sistema Europeu de Supervisores Financeiros. Entraram em funcionamento em janeiro de 2011. Seus
membros so as autoridades mximas das respectivas instituies em nvel nacional, representantes da Comisso
Europeia e outros especialistas.
45. Sediada em Londres.
46. Sua sede em Paris.
47. A sede da Eiopa em Frankfurt. A
nova estrutura substituiu os trs comits anteriormente existentes: o Committee of European Banking Supervisors (CEBS), o Committee of European Securities Regulators (CESR) e o Committe of
European Insurance and Occupational Pensions Committee (CEIOPS).
48. Contudo, como aponta Hennessy (2011), as ESAs no podem orientar os governos nacionais a socorrer instituies
financeiras em perigo, nem a no faz-lo, uma vez que as decises de como usar os recursos fiscais permanecem no
mbito dos governos nacionais.
49. Tambm comeou a operar em janeiro de 2011. Seu conselho composto pelo presidente e vice-presidente do
BCE, pelas autoridades mximas dos bancos centrais dos membros da Unio Europeia, por um membro da Comisso
Europeia, pelos presidentes das ESAs, entre outros.
393
no sejam acatados pelos membros da Unio Europeia, ou o sejam de forma insatisfatria, o rgo tem a opo de tornar pblicos seus alertas ou recomendaes,
e os pases tero de justificar suas aes (EUROPEAN COMMISSION, 2011;
HENNESSY, 2011). O presidente do conselho dever ser eleito pelos presidentes
dos bancos centrais dos 27 membros da Unio Europeia.50
No que diz respeito ao eixo da regulao, h uma segmentao quanto s reformas que incidiro sobre os mercados e as instituies do sistema financeiro, quer
sejam estas bancos, empresas de investimento ou companhias de seguros. A maior estabilidade destas instituies deve ser atingida, basicamente, por meio de novas regras
de requerimento de capital. Nesse sentido, para bancos e empresas de investimento,
as diretivas51 de requerimentos de capital (CRDs capital requirement directives) foram revisadas em 2009 e 2010.52 Na CRD II, de 2009, est presente um esforo para
harmonizao dos instrumentos de capital, fortalecimento da superviso de bancos
com atuao internacional, reforo da regulao no que tange securitizao, com
a imposio de um requerimento de reteno de 5%,53 bem como a introduo de
princpios de gerenciamento de liquidez. A diretiva de 2010 (CRD III) traz um incremento dos requerimentos de capital para o portflio de ativos negociveis (trading
book) e operaes de ressecuritizao, enfatiza a necessidade de maior amplitude e
transparncia de informaes, e introduz a necessidade de superviso sobre os princpios que norteiam as remuneraes e bnus no setor financeiro.54
Em fevereiro de 2010, a Comisso Europeia apresentou um documento de
trabalho propondo alteraes nas CRD anteriores, vale dizer, a proposta de uma
nova diretiva CRD IV,55 a qual introduz os elementos de Basileia III no arcabouo regulatrio da Unio Europeia. De acordo com o texto oficial:
As possveis modificaes que sairo desse documento esto fortemente alinhadas com
as alteraes esperadas do aparato de Basileia II e a introduo de padres de liquidez
globais que esto sendo atualmente desenhados pelo Comit de Basileia, cujos impactos tambm esto sendo avaliados. Eles tambm refletem os compromissos assumidos
50. Segundo Begg (2009), essa foi uma concesso da Unio Europeia aos no membros da zona do euro, especialmente o Reino Unido, uma vez que a proposta original, contida no relatrio de Larosire, era de que o ESRB fosse
comandado pelo presidente do BCE.
51. Diretivas
so atos legislativos da Unio Europeia, que devem ser acatados pelos Estados-membros, ainda que
confiram a estes certa dose de flexibilidade para que possam modific-los e incorpor-los levando em conta suas
especificidades nacionais.
52. O Comit de Basileia no possui poder ou autoridade formal para impor suas recomendaes sobre as autoridades nacionais, as quais tambm possuem, por isso, liberdade para adaptarem a moldura regulatria dos Acordos de
Basileia a seus sistemas especficos. No caso da Unio Europeia, as regras de Basileia so aplicadas via CRDs, e os
membros do bloco so comprometidos, legalmente, a cumpri-las. J como resposta crise, e antes mesmo das alteraes oficialmente propostas em Basileia III, a Unio Europeia promoveu alteraes na aplicao de Basileia II, por
meio de modificaes na CRD. Uma primeira modificao na diretiva (CRD II) foi feita em 2009, e esta foi seguida, em
2010, de nova diretiva (CRD III).
53. O que ficou conhecido como skin in the game (algo como arriscar a pele).
54. Deveriam vigorar j para o ano de 2010.
55. Ver European Commission (2010b).
394
pelos lderes do G20 em 2 de abril de 2009, em Londres, e em 24 e 25 de setembro,

em Pittsburgh, no que diz respeito a construir capital de melhor qualidade, reforar
a cobertura dos riscos, mitigando a pr-ciclicidade, desencorajando a alavancagem,
bem como reforando os requerimentos para fazer frente aos riscos de liquidez e
as provises prospectivas para perdas de crdito. A comisso presta total apoio ao
trabalho do Comit de Basileia nestas reas. A fim de atingir o duplo objetivo de
melhorar a resilincia do sistema financeiro global e assegurar o nivelamento do
campo de jogo, imperativo que um conjunto de requerimentos de capital o mais
robusto possvel seja aplicado consistentemente em todo o mundo (EUROPEAN
COMMISSION, 2010b, p. 1, traduo nossa).
Nesse sentido, e alinhado com Basileia III, o documento prev, para bancos
e empresas de investimento: i) introduo de requerimentos especficos de liquidez; ii) redefinio de capital, no sentido de incluir capital de melhor qualidade;
iii) introduo de um ndice de alavancagem; iv) requerimentos de capital para
risco de crdito de contraparte; v) introduo de requerimentos de capital contracclico; e vi) introduo de requerimentos de capital adicional para instituies
sistemicamente importantes. Deve-se, ainda, mencionar as alteraes trazidas
para o setor de seguros pela Solvency II Directive,56 a qual vai atualizar os requerimentos de capital para as companhias de seguros.
Elemento importante na nova estrutura proposta, que vai alm do sistema
bancrio strictu sensu e se estende pelo seu entorno, sua incidncia sobre as
agncias de classificao de crdito. Parte-se de um diagnstico de que as agncias
tiveram grande responsabilidade na crise, ao subestimarem os riscos de crdito de
produtos estruturados, bem como ao no detectarem, com a devida antecipao,
a deteriorao das condies de mercado. Com a nova regulao, aprovada em
2009, as agncias de classificao de crdito devero cumprir padres mais rgidos, e as que queiram operar na Unio Europeia precisaro solicitar seu registro
na Esma, a qual exercer tambm a fiscalizao sobre as agncias. Uma vez registradas, as agncias tero de observar regras que assegurem que as avaliaes emitidas no so afetadas por conflitos de interesse; que h um cuidado permanente
com a qualidade das metodologias utilizadas; e que as agncias atuam com transparncia, vale dizer, que suas metodologias de anlise so abertas (EUROPEAN
COMMISSION, 2010b).
Outra dimenso importante na nova proposta da Comisso Europeia est
expressa na diretiva que diz respeito aos gestores de fundos de investimentos alternativos, incluindo fundos de hedge57 (EUROPEAN COMISSION, [s.d.]).
56. Dever entrar em vigor em 2013.
57. Tambm inclui os fundos de investimento em empresas de capital fechado (private equity), fundos imobilirios,
fundos de matrias-primas, fundos de investimento em infraestrutura e outros tipos de fundos institucionais. A diretiva,
aprovada em 2010, entrou em vigor em 2011, devendo ser, a partir de ento, incorporadas pelos Estados nacionais.
395
Conforme Wahl (2010), o modelo de negcios dos fundos de investimentos alternativos tem em comum os seguintes aspectos: i) assumem riscos relativamente
maiores que outros agentes do mercado, na expectativa de ganhos tambm maiores; ii) so mais alavancados; iii) seus clientes so investidores institucionais ou
indivduos ricos; iv) suas operaes so obscuras e sobre elas no h a mnima
regulao; e v) suas matrizes esto formalmente localizadas em centros bancrios
offshore58 ou parasos fiscais.
A diretiva proposta visa estabelecer um enquadramento que seja seguro e
harmonizado, ao nvel da Unio Europeia, para o acompanhamento e superviso
dos riscos colocados pelos fundos para os seus investidores e contrapartes, para
outros intervenientes nos mercados financeiros e para a estabilidade financeira.
A diretiva prev maior abertura de informaes (transparncia) para o mercado e
os reguladores, bem como que as instituies apontem o limite de alavancagem
com que pretendem trabalhar, o qual dever ser informado s autoridades locais
e disponibilizado no mbito do ESRB. A diretiva prev ainda poderes para as autoridades locais imporem limites de alavancagem, quando julgarem necessrio.
O documento aponta tambm para a necessidade de que os os administradores
de fundos de investimentos alternativos (referidos em ingls pela sigla AIFMs)
implementem polticas de remunerao que sejam consistentes com um slido
gerenciamento de riscos e no incentivem comportamentos arriscados por parte
dos gestores.
No que tange aos mercados de ttulos, foram tomadas iniciativas no sentido
de promover-lhes maior transparncia e estabilidade.59 Destaca-se, nesse mbito,
a regulao proposta sobre os mercados de derivativos de balco (OTCs),60 que
tem como eixo o requerimento de que as operaes padronizadas sejam transacionadas em cmaras de compensao. Conforme a Comisso Europeia, ao
centralizarem-se as operaes, alm de se mitigar o risco de que o contrato no
seja cumprido no caso da impossibilidade de uma das partes, possvel que os
supervisores tenham acesso a um conjunto maior de informaes sobre as operaes desta natureza. Para os derivativos que permanecerem negociados de forma
bilateral, os requerimentos de capital e as garantias exigidas devem ser elevados
(EUROPEAN COMMISSION, 2010b, p. 6). Contudo, ainda no h sinalizaes mais claras acerca de quais seriam estas exigncias.
A reforma no mbito da Unio Europeia tambm visa dar melhor proteo,
confiana e incluso aos consumidores de servios financeiros, melhorando a
58. Centros bancrios extraterritoriais isentos de controle.
59. Para uma sntese dessas medidas, ver European Commission (2010b).
60. A Comisso Europeia aponta que sua proposta para a regulamentao dos mercados de OTCs consistente com
aquela adotada nos Estados Unidos, no mbito do Dodd-Frank Act. Wahl (2010) sinaliza na mesma direo.
396
qualidade da informao que dada a estes. O objetivo restaurar a confiana

dos consumidores no sistema. Entre as medidas propostas esto reformas nos
sistemas de seguros de depsitos, com a ampliao do valor segurado, bem como
o oferecimento de melhores informaes e maiores garantias em geral para os
investidores. Ateno especial recaiu sobre as transaes de hipotecas, de forma
a garantir que os emprestadores e intermedirios estejam regulados e supervisionados (EUROPEAN COMMISSION, 2010b).
Deve-se mencionar tambm os esforos no sentido de definir algumas regras para o gerenciamento das crises financeiras no mbito da Unio Europeia.
O objetivo reforar as ferramentas, assim como a fora jurdica dos supervisores para lidarem com instituies financeiras em dificuldade, o que inclui, entre
outras medidas, um requerimento para que os bancos preparem seus planos para
o caso de falncia.
Uma centralizao ou harmonizao mais efetiva da regulao e superviso
do sistema financeiro no mbito da Unio Europeia fundamental, dada a importncia crescente das atividades financeiras transfronteirias61 (BEGG, 2009; HENNESSY, 2011). Todavia, como aponta Begg (2009), h ainda um longo caminho
a ser trilhado at que as dimenses supranacionais estejam acomodadas, dados os
conflitos de interesse entre os Estados-membros, e mesmo no interior destes.62
Deve-se observar que, no processo mais recente (ps-crise), marcado pela tentativa
de maior centralizao da regulao e superviso no mbito da Unio Europeia, o
Reino Unido tem exercido forte presso no sentido contrrio, isto , tem buscado
preservar a maior independncia da regulao nacional. Como aponta Henessy:
O governo britnico tem ansiosamente buscado proteger o papel dominante de
Londres nos servios financeiros e foi relutante em ceder a superviso dos servios
financeiros para Bruxelas. Apenas aps a concordncia dos ministros da Fazenda
da Unio Europeia quanto adoo de sistema de votao complexa e procedimentos de apelao, em dezembro de 2009, o Reino Unido apoiou a criao das
novas autoridades financeiras. Dessa forma, no caso dos pases suspeitarem que as
ESAs tenham violado reas de soberania nacional, eles podem questionar o veredito
(...) Somente quando os supervisores nacionais forem incapazes de concordar sobre
quem o responsvel por cada parte de um banco com atuao internacional que
apresenta problemas iro as ESAs emitir um veredito que seja oficialmente aplicvel.
61. Ainda que a atividade bancria permanea, em larga medida, em mbito nacional (Begg, 2009).
62. De acordo com Hennessy (2011), a Frana saudou a nova arquitetura de regulao e superviso da Unio Europeia
como uma vitria sua sobre os excessos do capitalismo anglo-saxo, embora admita que os resultados finais, aps
rduas negociaes, ficaram aqum de suas propostas. Os negociadores alemes tenderam a compartilhar a posio
da Frana e trabalharam no sentido de aprofundar a centralizao na Unio Europeia, ainda que o setor financeiro
alemo tenha ficado dividido. De um lado, os bancos estaduais (landesbanken) e municipais (sparkassen) advogavam,
ao invs de uma soluo europeia, maior cooperao entre os supervisores nacionais. Por outro lado, os grandes
bancos comerciais privados endossavam a posio de maior centralizao no mbito da Unio Europeia, o que daria
maior clareza sobre o marco legal vigente nas operaes transfronteirias.
397
Isso d aos supervisores nacionais um incentivo para que tentem dirimir suas diferenas antes que as ESAs entrem em ao (2011, p. 22, traduo nossa).
3.3.1 Reino Unido
No Reino Unido, o primeiro movimento no sentido de uma reforma na regulao

veio a pblico em maro de 2009, com o The turner review.63 O documento foi
uma resposta, por parte da Financial Services Authority (FSA)64 rgo responsvel pela superviso do setor financeiro no pas, operacionalmente independente
do governo e do banco central , s demandas do governo britnico acerca das
medidas que deveriam ser tomadas a fim de aprimorar a regulao e a superviso.
O relatrio Turner contm 28 recomendaes, divididas em 13 tpicos.
Entre estas, destaca-se a necessidade de redefinio de requerimentos de capital
e liquidez; definio de regras e procedimentos para os casos de falncias de
instituies bancrias; introduo de regulao mais estrita sobre atuao das
agncias de classificao; definio de polticas de regulamentao de executivos
do setor; necessidade de canalizar as operaes de derivativos OTCs em cmaras
de compensao; e definio de uma dimenso macroprudencial da regulao.
Tendo como ponto de partida o The turner review, em julho de 2009, o governo
britnico publicou o documento Reforming Financial Markets (HM TREASURY,
2009), analisando as causas da crise, as aes at ento tomadas em reao a esta com
o objetivo de restaurar a estabilidade financeira, e indicando as linhas centrais da
reforma a ser promovida com vistas a reforar a estabilidade no futuro. Um ano depois, em julho de 2010, o governo apresentou para consulta uma primeira proposta
de reforma regulatria (HM TREASURY, 2010). Esta apontava no sentido de centralizar a regulao e a superviso, com a criao de um novo rgo responsvel pela
regulao prudencial (Prudential Regulation Authority PRA), a ser constitudo
como uma subsidiria do banco central (Banco da Inglaterra). Tambm explicitava
uma preocupao com a dimenso macroprudencial ou sistmica, sob a responsabilidade de um novo rgo, o Financial Policy Committee (FPC), que estaria igualmente
sediado no Banco da Inglaterra.
Tambm em julho de 2010 deu-se outra ao importante nesse campo.
Partindo-se do reconhecimento de que o setor bancrio, no Reino Unido, teria
ficado crescentemente concentrado, foi estabelecida a Independent Commission
63. Ver FSA (2009).

64. Adair Turner o presidente da FSA, entidade financiada pelo setor financeiro. Conforme expresso no site da FSA:
Prestamos contas ao ministro do Tesouro e, por meio deste, ao Parlamento. Somos operacionalmente independentes
do governo e inteiramente financiados pelas firmas que regulamos (FSA, [s.d.], traduo nossa).
398
on Banking (ICB)65 com o objetivo de analisar como se operava a concorrncia

entre os bancos no pas, com especial ateno para as instituies sistemicamente
importantes, bem como de propor reformas e fazer recomendaes ao governo
neste mbito.66
Aps um processo relativamente longo de consulta e reviso da proposta
original, em junho de 2011, o governo apresentou, para submisso ao Legislativo,
o documento A new approach to financial regulation: the blueprint for reform (HM
TREASURY, 2011). O documento apresenta em detalhes as propostas e um esboo da legislao, marcando o incio de sua tramitao no Parlamento. A previso
de que seja votado no incio de 2012.
O documento ratifica a proposta inicial de uma nova arquitetura para
a regulao e a superviso no Reino Unido. Assim, prope a abolio da FSA e a
criao, no mbito do banco central, da PRA, com a responsabilidade de exercer
a superviso rotineira das instituies financeiras sujeitas regulao prudencial significativa. O documento tambm ratifica a proposta de criao do Financial Policy
Committee, no mbito do Banco da Inglaterra, com a responsabilidade da regulao
macroprudencial. Conforme texto do documento:
Ao longo dos ltimos anos, um claro consenso emergiu de que as falhas do modelo
tripartite de regulao financeira eram um fator significativo na incapacidade do
Reino Unido prever a crise financeira que teve incio em 2007, ou responder adequadamente a ela (...). A responsabilidade pela estabilidade financeira tanto no
nvel macro do sistema financeiro como um todo, quanto no nvel micro das firmas
individuais ficar no Banco da Inglaterra, em um novo rgo macroprudencial,
o Financial Policy Committee, e em um novo supervisor microprudencial, a Prudential Regulation Authority. (...) Estabelecido no mbito do Banco da Inglaterra,
o Financial Policy Committee ir avaliar os riscos sistmicos sobre a estabilidade
do sistema financeiro e emitir pareceres, recomendaes ou direcionamentos que
devero ser obrigatoriamente cumpridos para assegurar que estes riscos sejam enfrentados. Tambm no mbito do Banco da Inglaterra, a Prudential Regulation
Authority far avaliaes sobre a segurana e solidez das firmas individuais e ir
formular medidas supervisrias e regulatrias para assegurar que as firmas tomem
as aes necessrias (HM TREASURY, 2011, p. 3, traduo nossa).
Tambm foi proposta a criao de um novo rgo para proteo dos consumidores, dos mercados e da concorrncia (Financial Conduct Authority FCA),
com a responsabilidade de regular e supervisionar a conduta de todas as empresas
do setor financeiro.
65. O presidente da comisso John Vickers, que foi economista-chefe do Banco da Inglaterra de 1998 a 2000.
A comisso composta por outros quatro membros, entre os quais Martin Wolf, influente jornalista britnico, colunista
de economia e editor associado do Financial Times, que tem se notabilizado, desde os primeiros momentos da crise,
por seus artigos altamente crticos quanto aos excessos da globalizao financeira e timidez das reformas em geral.

. Ver ICB (2011b).
399
O documento apresenta algumas medidas j implementadas, entre as

quais, consta a introduo de uma taxa sobre a captao (chargeable equity and
liabilities)67 dos bancos de maior porte,68 com o objetivo de desencorajar o financiamento de curto prazo, de maior risco, bem como de assegurar que estes bancos
possam prover uma contrapartida ao risco potencial que impem ao sistema financeiro do Reino Unido e economia de forma mais ampla. Nos termos oficiais:
A taxa ir reforar os incentivos para os bancos aumentarem o seu capital nvel 1, as
captaes de mais longo prazo, depsitos de varejo e ativos lquidos. A taxa, portanto, complementa as reformas regulatrias mais amplas que buscam garantir maior
estabilidade financeira, incluindo padres de capitalizao e liquidez mais elevados
(HM REVENUE & CUSTOMS, 2011, p. 4, traduo nossa).
Merecem destaque as medidas tomadas no sentido de que sejam limitadas as

remuneraes no setor financeiro, assim como a presso que vem sendo exercida para
que haja maior transparncia nas regras aplicadas para as remuneraes sob a forma
de bnus. O objetivo melhorar a percepo acerca do papel desempenhado por
este modelo de avaliao na assuno de maiores riscos pelas instituies financeiras.
O documento incorpora, adicionalmente, as principais propostas formuladas no relatrio parcial da Independent Commission on Banking:69 i) que as
instituies sistemicamente importantes tenham capital superior ao mnimo requerido em Basileia III, mais especificamente, que o common equity (capital principal) seja de, no mnimo, 10%, relativamente aos ativos ponderados pelos riscos;
ii) que os acionistas dos bancos arquem com o custo das falncias, isto , que o
custo das intervenes no recaia sobre o setor pblico e, em ltima instncia,
sobre os contribuintes e a sociedade em geral; e iii) que seja estabelecida uma
segmentao que isole os bancos varejistas ou, mais especificamente, que proteja a
atividade varejista dentro de um conglomerado financeiro, de forma a tornar este
segmento mais seguro e permitir que uma falncia no ponha em risco servios
bancrios cruciais.
Assim, se, por um lado, o Reino Unido, desde os anos 1980, assumiu papel
de liderana no sentido da maior liberalizao e desregulamentao dos mercados
financeiros tendo sido, como apontou The Economist (2011), um dos ardentes
defensores da regulao suave , por outro lado, os britnicos estariam, neste
67. Exclui, por exemplo, capital nvel 1 e alguns depsitos protegidos, como depsitos que contam com garantias
explcitas dos governos (HM Revenue & Customs, 2011). Em 2011, Frana e Alemanha, entre outros pases da Unio
Europeia, tambm introduziram taxas sobre os bancos (ECB, 2011).
68. Introduzida em janeiro de 2011 e incidente apenas sobre bancos de maior parte aqueles cujo passivo seja de
pelo menos 20 bilhes (aproximadamente US$ 30 bilhes). Em seus primeiros meses de aplicao (janeiro e fevereiro de 2011), a taxa cobrada foi de 0,05% sobre os passivos de curto prazo e de 0,025% sobre os de prazo mais
longo isto , superior a um ano. Em maro e abril de 2011 a taxa sobre os passivos de curto e longo prazo foi de,
respectivamente, 0,1% e 0,05%. Previa-se que de maio a dezembro de 2011 a taxa seria de 0,075% e 0,0375%.
A partir de janeiro de 2012, de 0,78% e 0,039% (HM Revenue & Customs, 2011).

.
Ver ICB (2011a). As propostas foram basicamente ratificadas no relatrio final (ICB, 2011b).
400
momento, sendo relativamente mais rigorosos que outros pases. Isto no apenas
porque o Reino Unido reformou todo o seu aparato de superviso, transferindo
a fiscalizao de volta para o Banco da Inglaterra, mas tambm porque props
a introduo de alguns dos maiores colches de capital do mundo rico sobre as
instituies sistemicamente importantes, introduziu taxao sobre a captao dos
bancos, e imps limites remunerao dos executivos do setor.
4 CONCLUSO
Numa perspectiva minskyana, a anlise da regulao financeira deve partir de

uma avaliao sobre sua capacidade para inibir a formao expressiva, em nvel sistmico, de estruturas financeiramente frgeis. Assim sendo, uma anlise
a partir de Minsky aponta a inadequao de uma regulamentao bancria nos
moldes de Basileia II, fundamentada no pressuposto de que o mercado capaz de
avaliar e inibir comportamentos mais arriscados. Isto porque, segundo Minsky, o
comportamento do mercado diante do risco, como j apontado, inerente e inexoravelmente pr-cclico. Dessa forma, quando a economia encontra-se na fase
expansiva do ciclo, uma crescente fragilidade tende a ser gerada. Na autorregulamentao supervisionada de Basileia II, a maior assuno de riscos no inibida
por maiores requerimentos de capital elemento que assumiria papel central e
garantidor da segurana sistmica, por impedir a excessiva alavancagem, a qual
est associada a uma crescente fragilizao.
Basileia III, que tem como objeto o sistema bancrio, uma pea central da
nova regulao financeira definida em mbito internacional e est sendo incorporada, com variantes, pelos reguladores nacionais. Esta nova verso tem como
ponto de partida Basileia II, mas requer mais e melhor capital, alm de exigir
capital a partir de novas perspectivas, basicamente buscando conter a dinmica
pr-cclica do sistema, e oferecer uma segurana adicional, independentemente do
sistema de avaliao de riscos. Vale dizer, exige-se mais capital e capital de melhor
qualidade para fazer frente ao volume de ativos ponderados pelo risco e, paralelamente, so introduzidas exigncias de capital adicionais. Entre estas, destaca-se
um requerimento anticclico, inexistente em Basileia II, bem como a incluso de um
ndice de alavancagem puro, isto , um ndice que no afetado pela avaliao
de risco pr-cclica dos bancos, mas que requer mais capital proporcionalmente
ao aumento absoluto da alavancagem. Assim, a lgica da nova regulao bancria
continua sendo, em boa medida, aquela presente em Basileia II, a qual atribui aos
prprios bancos e aos seus modelos internos a avaliao dos seus riscos, mas torna
relativamente mais caro, em termos de capital requerido, qualquer ativo mantido
no portflio. Entretanto, os reguladores admitem a impossibilidade de ancorar a
segurana do sistema apenas nas avaliaes feitas pelo mercado, reconhecendo seu
comportamento pr-cclico e as deficincias do modelo de autoavaliao de riscos.
401
Outro avano no arcabouo de Basileia III, de extrema importncia, o

reforo nos requerimentos de capital para operaes com ativos negociveis
e operaes de securitizao feitas pelos bancos, bem como para as operaes
com derivativos no padronizados nas quais estejam envolvidos. Houve o
reconhecimento, por parte dos reguladores, de que um volume expressivo de
riscos no sistema foi gerado por estas operaes nos anos que antecederam a
crise, as quais so, em grande medida, estranhas ao balano tradicional dos
bancos comerciais que classicamente ofertavam crdito e os retinham em
seu balano (modelo originar e reter). A crise tornou visvel que o modelo
mais recente, originar e distribuir, introduziu um severo vis de pr-ciclicidade e fragilizao do sistema, ao permitir que gerasse, com grande rapidez
e baixo custo, crditos de baixa qualidade, avaliados com pouco rigor, os
quais seriam, logo a seguir, securitizados e perigosamente distribudos com
a ajuda das agncias de classificao. Esta possibilidade de gerao, em larga
escala, de portflios altamente especulativos, deve ser impedida se o objetivo
um sistema mais estvel.
Est presente, nas novas propostas, uma preocupao muito pertinente com
as instituies financeiras consideradas sistemicamente importantes, tendo sido
endossada a proposio de que estas devem ter maior capacidade de absoro de
perdas relativamente aos padres mnimos impostos por Basileia III como
contrapartida dos maiores riscos que impem ao sistema. A proposta apresentada pelo Comit de Basileia em julho de 2011, aprovada na cpula do G20 em
novembro de 2011, eleva o common equity mnimo das instituies consideradas
sistemicamente importantes em mbito global dos anteriormente 2% (Basileia
II) para 9,5 % (Basileia III). Este requerimento pode chegar at 10,5%, caso as
instituies gigantes continuem a crescer. Elas tambm devem ser objeto de uma
superviso mais intensa e coordenada, para reduzir a probabilidade de falncias,
bem como o impacto destas.
A proposta do FSB para as SIFIs tambm contempla um conjunto de regras
e polticas que permitam s autoridades maior capacidade de lidar com falncias
destas instituies. Isto implica, de um lado, criar condies para que o sistema
financeiro e a economia como um todo continuem a funcionar de forma organizada quando uma falncia ocorrer e, de outro, minimizar o volume de recursos
pblicos envolvidos em tais operaes.
Cabe mencionar mais um ponto novo relativamente regulamentao de
Basileia II, e bastante importante. Na nova proposta, os reguladores admitiram
que a liquidez, ou melhor dizendo, a falta dela, permanece sendo um risco real
sobretudo quando os agentes adotam, em conjunto, uma postura defensiva , e
que preciso impor requerimentos de liquidez aos bancos.
402
Tambm deve-se apontar que o FSB e o G20 propuseram um conjunto de

novos elementos para a regulao do sistema financeiro de forma mais ampla.
O FSB est atento ao sistema bancrio paralelo, ou sombra, bem como aos mercados de derivativos, sobretudo os derivativos no padronizados, mercados estes
que, frequentemente, passam ao largo da regulao, mas que trazem importante
risco sistmico. O FSB confere ateno dimenso macroprudencial, que de
fato central e que fora negligenciada no modelo anterior, ainda que a tarefa
de construir um efetivo aparato de regulao macroprudencial, bastante complexa,
encontre-se em fase embrionria.
Paralelamente e, em grande medida, de forma articulada ao movimento e s
tendncias delineadas em mbito multilateral sintetizadas nas propostas do FSB
acolhidas pelo G20 , esto as reformas em curso nos Estados Unidos e na Unio
Europeia, tanto para o sistema bancrio quanto para o sistema financeiro de forma
mais ampla. sobre a regulao adotada no centro da economia que recair, em
ltima instncia, a responsabilidade pela estabilidade do sistema financeiro
em termos mundiais. Destaca-se a introduo, em ambos, das regras de Basileia III
ainda que, como se sabe, no haja obrigatoriedade de faz-lo ou, menos ainda, de
faz-lo atendendo rigorosamente s prescries do Comit de Basileia.
Quanto ao sistema bancrio, tanto nos EUA como na Europa, a legislao recentemente aprovada prev tratamento especial e mais rigoroso para as
instituies sistemicamente importantes, em linha com as propostas do Comit
de Basileia. Mas, de forma especfica, a Lei Dodd-Frank abre explicitamente a
possibilidade de que as instituies consideradas grandes demais para falir sejam
fracionadas se o supervisor entender que representam ameaa para a estabilidade financeira do pas. Meno deve ser feita, ainda, proposta da Independent
Comission on Banking britnica para que as instituies sistemicamente importantes tenham um common equity mnimo de 10%, relativamente aos ativos ponderados pelo risco.
Merece destaque, no caso dos Estados Unidos, a introduo da Regra Volcker no mbito do Dodd-Frank Act, a qual visa reduzir a especulao com recursos prprios dos bancos. Mencione-se que a Unio Europeia introduziu e at o
presente momento, no foi acompanhada pelos americanos neste ponto regras
e superviso sobre as remuneraes aos executivos do sistema financeiro. Por sua
vez, os mercados de derivativos, sobretudo os de OTCs, foram objeto de regulao europeia e americana, visando desincentivar operaes bilaterais, procurando
canaliz-las para negociao em cmaras de compensao.
Cite-se ainda que tanto os reguladores europeus quanto os americanos, alinhados s prescries mais gerais expressas nos documentos do FSB, deram ateno regulao macroprudencial. As iniciativas neste sentido sintetizam-se na
403
constituio de um rgo supervisor de carter central, com o objetivo de reunir

o conjunto de informaes relevantes que os habilitasse a detectar, com a antecedncia devida, sinais de fragilidade no sistema, possibilitando uma interveno.
Nos Estados Unidos, este papel ser exercido pelo Financial Stability Oversight
Council e, na Unio Europeia, pelo ESRB. No Reino Unido, especificamente,
a tarefa caber ao Financial Policy Committee. Tais iniciativas sinalizam, assim,
para a percepo de que os modelos de risco so pr-cclicos e falhos, e que por
isso uma superviso distante sobre as instituies individuais claramente insuficiente. Tambm aponta para a possibilidade ou mesmo o dever de o supervisor
fazer maiores exigncias ao sistema em determinadas circunstncias por exemplo, diante da gerao de inovaes financeiras que consigam burlar os obstculos
maior alavancagem gerada pela regulao. Neste caso, contudo, esta ao seria
to mais bem-sucedida e, efetivamente, possvel quanto mais fosse coordenada internacionalmente.
Outra falha importante na arquitetura financeira que a crise explicitou foi
a fragmentao da regulao e da superviso, quer em mbito nacional, quer em
mbito regional. Nesse aspecto, o caso da Unio Europeia extremo e elucidativo. Houve, de fato, uma integrao financeira expressiva no bloco nos anos
anteriores crise, no sentido de uma atuao efetiva, em mbito regional, de
instituies financeiras. Todavia, a dinmica da integrao foi tal que preservou
uma estrutura de regulao e superviso em grande medida descentralizada isto
, no mbito dos Estados nacionais. A vigncia desta dualidade deixou aberta a
possibilidade da arbitragem regulatria, com os bancos buscando operar a partir
dos centros nos quais o custo regulatrio era menor, ao mesmo tempo em que
podiam gerar a partir destes, mas distribuir num espao econmico ampliado,
posies altamente especulativas.
As reformas em curso, tanto nos Estados Unidos, como na Unio Europeia, partem desse diagnstico e apontam para uma maior centralizao. No
caso da Unio Europeia, o movimento foi no sentido de reforar a regulao e a
superviso nas ESAs. No caso do Reino Unido, membro da Unio Europeia, as
atividades de regulao e superviso voltam a se aglutinar no banco central. Mas
este mesmo caso aponta para as dificuldades especficas da regulao na Unio
Europeia, visto que os britnicos atuaram de forma importante, no mbito das
negociaes na Comisso Europeia, para que fosse preservada sua capacidade de
interferir sobre seu sistema financeiro, impedindo que maior fora ficasse concentrada na Unio Europeia.
A partir desses elementos, pode-se observar que, ainda que estejam seguindo, fundamentalmente, o mesmo padro, permanecem diferenas na regulao
que vem sendo efetivamente adotada nos Estados Unidos e na Unio Europeia,
404
bem como no interior desta, tanto sobre os bancos, quanto sobre o mercado em
geral. Isto se explica em funo das distintas tradies neste campo, dos distintos
perfis dos sistemas bancrios e financeiros, das diferentes foras polticas atuantes
em cada espao, dos impactos distintos da crise nos diferentes pases e regies,
assim como no caso especfico da Unio Europeia em funo da prpria natureza da sua integrao. Deve-se chamar ateno para os problemas gerados em
funo das divergncias na regulao, dada a tendncia de os agentes explorarem
as diferenas de rentabilidade em funo de custos regulatrios distintos, e diante
da possiblidade de, atuando em um pas ou regio que adote uma regulao mais
suave, gerarem ativos altamente txicos e os espalharem pelo sistema.
Pode-se afirmar que a estrutura que emerge aps a crise, no que diz respeito
regulao e superviso, parte da anteriormente existente, mas mais rigorosa
que esta. Contudo, apenas aps estar em vigor ser possvel avaliar se realmente
foram adequadas as modificaes propostas, com ateno para o fato de que
preciso manter a vigilncia permanente sobre o movimento do sistema, ao invs
de relaxar a superviso. Isto em funo da contnua tendncia dos agentes de
burlar as regras e introduzir inovaes, pressionados que so, de forma incessante, pela concorrncia intercapitalista. Por fim, deve-se ter presente que esta
crise econmica aguda e generalizada, que se desdobra desde 2007, tem razes
mais profundas, que vo muito alm das falhas na regulao e superviso do
sistema financeiro. Esta crise se relaciona a um padro de capitalismo que vem
sendo adotado nas economias centrais e perifricas a partir de meados da dcada
de 1970, caracterizado por uma progressiva liberalizao e desregulamentao
em vrios mercados. Neste sentido, uma regulao financeira mais adequada
condio necessria, mas, nem de longe, suficiente para que se retome um padro
de crescimento econmico mais estvel e equitativo.
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Ipea Instituto de Pesquisa Econmica Aplicada

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Coordenao
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Superviso
Everson da Silva Moura
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Marcos Antonio Macedo Cintra

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