Livro 5 - Monografia - STF - 2016

XXI PRÊMIO TESOURO NACIONAL 2016
Tema: Política Fiscal
COMPARAÇÃO DAS DIMENSÕES MICRO E MACROECONÔMICAS DA
INCORPORAÇÃO DE AÇÕES ITAÚ-UNIBANCO E DA INCORPORAÇÃO
REAL- SANTANDER
BRASÍLIA,
2016
RESUMO
Este trabalho tem como tema as Fusões e Aquisições (F&A) empresariais.
Tem como objetivo geral comparar as dimensões micro e macroeconômicas da
incorporação de ações Itaú-Unibanco e da incorporação Real-Santander. Tem como
objetivos específicos: a) discutir o processo de F&A no setor bancário brasileiro; b)
discutir a transferência de clima, de cultura e de tecnologias no processo de F&A
bancárias brasileiras. Para tanto, utiliza as seguintes metodologias: como eixo
epistemológico o método crítico-dialético, historicizando o tema; como eixo lógico de
investigação, o hipotético-dedutivo, partindo da hipótese principal de que um banco
nacional representa maiores benefícios para o país do que um banco estrangeiro;
como eixo técnico de investigação, operacionaliza-se um bibliográfico e documental:
foram selecionados documentos oficiais das mencionadas empresas dos seus
respectivos sites, bibliografias fundamentais sobre F&A no setor bancário brasileiro
disponíveis em revistas científicas especializadas. Conclui-se que: a) as dimensões
microeconômicas das F&A empresariais podem ser classificadas como: financeira,
jurídico-contábil, climática, cultural e tecnológica; b) as dimensões macroeconômicas
das F&A empresariais podem ser classificadas como: monetária, fiscal, creditícia, de
capitais e cambial; c) tanto a incorporação de ações Itaú-Unibanco quanto a
incorporação Real-Santander obtiverem grandes efeitos sinérgicos micro e
macroeconômicos que favoreceram tanto a estes conglomerados financeiros quanto
à nação brasileira superar a crise econômica instaurada entre 2008 e 2011; d) o Itaú
Unibanco Holding S.A., por possuir lucro líquido médio anual maior que o Santander
(Brasil) S.A. e por se constituir em banco nacional, converte para a economia e a
sociedade brasileira maiores investimentos, trabalho, renda e inclusão social, do que

o Santander S.A., banco espanhol, cuja maior parte de seus lucros é convertida
como investimentos na nação espanhola; e) em termos absolutos, o Itaú agrega
maior valor que o Santander, mas não em termos relativos (percentuais da sua
riqueza líquida); f) a estabilidade do Itaú Unibanco Holding S.A. e do Santander
(Brasil) S.A. durante a crise econômica enfrentada entre 2008 a 2011 foi resultado
de suas F&A, sobretudo da incorporação de ações Itaú-Unibanco e da incorporação
Real-Santander, respectivamente; g) tanto o Itaú quanto o Santander estão sempre
inovando, diversificando o seu portfólio de produtos e serviços, aumentando a
qualidade do seu atendimento aos seus clientes, aumentando a sua capacidade de
armazenamento e de processamento de dados e informações; h) as mudanças nas
dimensões micro e macroeconômicas das F&A bancárias, e quiça de todos os
demais setores, podem ocorrer de forma brusca, ou paulatinamente, ou de um modo
em algumas delas, e de outro em outras; i) as F&A são excelentes estratégias de
crescimento e de desenvolvimento, capazes de estabilizar os bancos mesmo em
situações de crises econômicas graves, tais como a enfrentada mundialmente entre
2008 e 2011; j) as F&A afetam e são afetadas continuamente por variáveis micro e
macroeconômicas; k) este trabalho produz avanços terminológicos, conceituais,
taxonômicos e conteudais significativos para a temática investigada. Portanto,
produz-se ricas contribuições que podem subsidiar a Política Fiscal nacional,
sobretudo no que tange à regulamentação da defesa da concorrência.
Palavras-chave: Fusões. Aquisições. Incorporações. Santander. Itaú.

SUMÁRI
1 INTRODUÇÃO........................................................................................................05
2 REFERENCIAL TEÓRICO-METODOLÓGICO......................................................06
2.1 Pilar epistemológico.......................................................................................06
2.2 Pilar lógico.......................................................................................................08
2.3 Pilar técnico.....................................................................................................08
2.3.3 Técnicas gerais de pesquisa.................................................................09
2.3.3.1 Levantamento bibliográfico......................................................09
2.3.3.2 Levantamento documental........................................................11
3 REFERENCIAL TEÓRICO-TEMÁTICO.................................................................12
3.1 As Fusões e Aquisições (F&A) empresariais...............................................12
3.2 As combinações de negócios do setor bancário brasileiro........................25
4 A INCORPORAÇÃO DE AÇÕES ITAÚ-UNIBANCO.............................................28
4.1 As dimensões microeconômicas..................................................................28
4.1.1 Dimensão financeira...............................................................................28
4.1.2 Dimensão jurídico-contábil....................................................................28
4.1.3 Dimensão climática.................................................................................30
4.1.4 Dimensão cultural...................................................................................30
4.1.5 Dimensão tecnológica............................................................................32
4.2 As dimensões macroeconômicas.................................................................34
4.2.1 Dimensão monetária...............................................................................34

SUMÁRI
4.2.2 Dimensão fiscal.......................................................................................38
4.2.3 Dimensão creditícia................................................................................40
4.2.4 Dimensão de capitais.............................................................................41
4.2.5 Dimensão cambial...................................................................................42
5 A INCORPORAÇÃO REAL-SANTANDER............................................................44
5.1 As dimensões microeconômicas..................................................................44
5.1.1 Dimensão financeira...............................................................................44
5.1.2 Dimensão jurídico-contábil....................................................................45
5.1.3 Dimensão climática.................................................................................46
5.1.4 Dimensão cultural...................................................................................46
5.1.5 Dimensão tecnológica............................................................................47
5.2 As dimensões macroeconômicas.................................................................49
5.2.1 Dimensão monetária...............................................................................49
5.2.2 Dimensão fiscal.......................................................................................53
5.2.3 Dimensão creditícia................................................................................54
5.2.4 Dimensão de capitais.............................................................................55
5.2.5 Dimensão cambial...................................................................................56
6 CONCLUSÕES E CONSIDERAÇÕES FINAIS......................................................59
REFERÊNCIAS…......................................................................................................62
5
1 INTRODUÇÃO
As fusões e aquisições empresariais do setor bancário impactam a economia
local, regional, nacional e internacional. Afetam as taxas de juros, as taxas de
câmbio, o índice de emprego e do desemprego, os índices inflacionários, o poder de
compra das moedas, a arrecadação tributária, a renda das famílias e,
consequentemente, o seu consumo, o Produto Interno Bruto (PIB), a Balança
Comercial, a Balança de Serviços, a Balança de Pagamentos, a oferta e a demanda
creditícia, o volume da moeda em circulação, as políticas econômicas públicas e
privas, a legislação tributária, societária, trabalhista, previdenciária, constitucional,
administrativa, do consumidor, civil, penal, enfim, a vida em sociedade como um
todo, sobretudo os campos econômico e político (LYNCH, 1994; REGO, 2014;
ROSSINI; CABRELLATE; MENDES, 2001; RUSSO, 2010; GIFTED, 2014;
PEDROSA, 2000).
Por essas razões, o setor bancário consegue oligopolizar o preço dos bens e
dos serviços que oferece à população, o que, por um lado o torna um setor
econômico estável, que supera com facilidade às crises econômicas mundiais e
locais, mas que, por outro lado, vem aumentando significativamente o seu poder de
concorrência, a tal ponto de suscitar maior controle por parte dos governos locais
bem como dos órgãos de defesa da concorrência (LYNCH, 1994; REGO, 2014;
ROSSINI; CABRELLATE; MENDES, 2001; RUSSO, 2010; GIFTED, 2014;
GREMAUD; VASCONCELLOS; JÚNIOR, 2006).
Então, este trabalho se justifica na necessidade de estudos científicos que
pormenorizem os impactos de cada uma das dimensões micro e macroeconômicas
das fusões e aquisições do setor bancário no fito de compreendê-las bem, produzir
um arcabouço teórico mais completo para nortear a transformação organizacional e

6
reduzir os riscos a elas inerentes. Esta minha inquietação partiu da minha percepção
dos perigos micro e macroeconômicos, micro e macrossociais que geram – e podem
gerar futuramente em escalas muito maiores –, as Fusões e Aquisições (F&A)
empresariais do setor bancário, fez-me desenvolver estudos científicos sobre este
tema, desde que eu cursei o MBA em Finanças e Controladoria pela Universidade
Bráz Cubas, concluindo-o no fim de 2014 (GIFTED, 2014; 2016).
O processo de concentração de empresas é um fenômeno complexo, devido
às múltiplas formas de que se reveste; pode-se considerar que, do ponto de vista
econômico, “há concentração de empresas sempre que existam liames de natureza
econômica entre empresas, acarretando uma unidade maior ou menor, mais ou
menos intensa, conforme o grau e a forma de tais limites”. (BULGARELLI, 1998, p.
196).
O objetivo geral deste trabalho é comparar as dimensões micro e
macroeconômicas da incorporação de ações Itaú-Unibanco e da incorporação Real-
Santander. E seus objetivos específicos são: a) Discutir o processo de fusões e
aquisições no setor bancário brasileiro; b) Discutir a transferência de clima, de
cultura e de tecnologias organizacionais no processo de fusões e aquisições
bancárias brasileiras;
2 REFERENCIAL TEÓRICO-METODOLÓGICO
2.1 Pilar epistemológico
O pilar epistemológico refere-se ao conjunto de pressupostos ontológicos,
morfológicos, gnosiológicos, teóricos e éticos, norteadores da pesquisa científica em

7
um nível estratégico. É, portanto, o pilar estratégico, ou diretivo, da pesquisa
científica. Considera sensivelmente a concepção de homem, de vida, de mundo, de
ciência e de ética que o pesquisador tem tanto quanto as suas relações com o objeto
da sua investigação (GILES, 1979; PIAGE, 1973; KÖCHE, 1997; TEIXEIRA 2012;
EL-GUINDY, 2004; VERGARA, 2012). Por essas razões, os seus enfoques
(métodos) podem ser apropriadamente denominados bases estratégicas da
investigação ou bases diretivas constitucionais da investigação (GIFTED, 2015).
Esta proposta de trabalho de pesquisa caracteriza-se como um estudo crítico-
dialético: concebe a ciência como produto da ação do homem e, portanto, tida como
uma categoria histórica e a produção científica uma construção; o homem é tido
tanto como ser social e histórico, determinado pelos múltiplos contextos como
criador e transformador de múltiplos contextos; defende uma preocupação
diacrônica: vê a dinâmica do objeto estudado, o movimento (o filme do real); defende
um visão dinâmica, conflitiva, heterogênea, ou seja, uma percepção organizada da
realidade que se constrói através da prática cotidiana do pesquisador e das
condições concretas de sua existência. Seu caráter é historicista, ou seja, situado
entre o caráter cientificista e o caráter tecnicista. Ela tem como objetivo a
historicização do objetivo investigado, levando-se em consideração as suas causas
e os seus efeitos nos campos cívico, moral, econômico, sociológico, tecnológico,
religioso, político e científico da vida humana. Por essa razão, o grau de
aproximação entre sujeito pesquisador e objeto investigado por uma pesquisa
dirigida por essa base é moderadamente sensível, e ela é bastante comum nos
estudos interdisciplinares (TEIXEIRA 2012; VERGARA, 2012; GIFTED, 2015; EL-
GUINDY, 2004; SPINK, 2012).

8
2.2 Pilar lógico
O pilar lógico refere-se ao conjunto de pressupostos estruturais do
pensamento, norteadores da pesquisa científica em um nível tático. É, portanto, o
pilar tático, ou gerencial, da pesquisa científica. Considera o ponto exato de partida
do raciocínio utilizado bem como as nuances dos seus avanços. Por essa razão, os
seus enfoques (métodos) podem ser apropriadamente denominados bases táticas
da investigação ou bases estruturais do pensamento da investigação (CRESWELL,
2010; TRIVIÑOS, 1987; GIFTED, 2015). A base estrutural de pensamento hipotético-
dedutiva, utilizada neste trabalho, é aquela que parte de um conjunto de hipóteses
(possibilidades) genéricas e ruma para conclusões específicas (particulares). Essa
base é bastante comum tanto nos estudos historicistas, quanto nos tecnicistas e nos
cientificistas, sejam eles das ciências humanas, exatas, sociais, da vida, da
natureza, etc. (CRESWEL, 2010; GIL, 1999; 2010; MARCONI; LAKATOS, 2003;
2007; 2008; POPPER, 1972; KANT, 2001; 2004).
2.3 Pilar técnico
O pilar técnico refere-se ao conjunto de pressupostos de abordagem, de
modalidade sequencial (pesquisa mista), de base e subbase procedimentais
(pesquisa observacional), de técnicas e subtécnicas, de instrumentos, de recursos
(inclusive o tempo) e de lócus, norteadores da pesquisa científica em um nível
operacional. É, portanto, o pilar operacional, ou funcional, da pesquisa científica.
Considera as fases pré-implementatória (trabalho ou redação de ensaio),
implementatória (execução do trabalho ou da redação de ensaio) e pós-

9
implementatória (publicação dos resultados finais) da investigação científica
(MARCONI; LAKATOS, 2003; 2007; 2008; GIL, 1999; 2010; ECO, 2012;
THIOLLENT, 2003; 2011; YIN, 2010; MARTINS, 2008; SOARES, 2003). Por essa
razão, os seus enfoques (métodos) podem ser apropriadamente denominados bases
operacionais da investigação ou bases funcionais da operação de investigação
(GIFTED, 2015). As abordagens de investigação podem ser: quantitativa, quando
traduz em números tudo o que quantificável; qualitativa, quando traduz em texto tudo
o que é qualificável; e mista (um pouco quali, um pouco quanti) (CRESWELL, 2010;
RODRIGUES, 2006; TRIVIÑOS, 1987). As modalidades sequenciais, inerentes aos
métodos mistos de investigação, podem ser: estratégia explanatória sequencial;
estratégia exploratória sequencial; estratégia transformativa sequencial; estratégia
de triangulação concomitante; estratégia incorporada concomitante e estratégia
transformativa concomitante (CRESWELL, 2010; GIFTED, 2015).
2.3.1 Técnicas gerais de pesquisa
2.3.1.1 Levantamento bibliográfico
O levantamento bibliográfico busca mapear um conjunto de bibliografias
previamente selecionadas para análise. A metodologia bibliográfica oferece meios
que auxiliam na definição e resolução dos problemas já conhecidos, permitindo tanto
explorar novas áreas onde os mesmos ainda não se cristalizaram suficientemente
como também analisar um tema sob novo enfoque ou abordagem, produzindo novas
conclusões (MARTINS, 2008; SEVERINO, 2007). Ele é utilizado para a revisão da
literatura e, portanto, necessário a todas as espécies de pesquisa. Configura-se na

1
técnica de coleta de dados dos livros e dos trabalhos acadêmicos em geral, tais
como TCC’s, monografias, dissertações, teses, artigos científicos, resenhas
científicas, etc. Os seus instrumentos fundamentais são as bibliografias (GIL, 1999;
2010; CRESWELL, 2010; MARCONI; LAKATOS, 2003; 2007; 2008; GIFTED, 2015).
De acordo com Gil (1999; 2010), não existem regras fixas para a realização
de pesquisas bibliográficas, mas existem algumas tarefas que a experiência
demonstra serem importantes. Dessa forma, este trabalho segue o seguinte roteiro:
Exploração das fontes bibliográficas: foram examinadas bibliografias
fundamentais sobre a metodologia da pesquisa científica, sobre fusões e aquisições
bancárias brasileiras, e conteúdos específicos sobre as dimensões micro e
Santander.
Leitura do material: foi conduzida de forma informativa, seletiva, reflexiva e
interpretativa, objetivado reconhecer, reter, criticar construtivamente e avalizar as
partes essenciais para o desenvolvimento do estudo.
Elaboração de fichas: como de costume, eu elaborei de fichas de citações,
de resumo e bibliográfica, sobre as bibliografias clássicas, contendo as partes mais
relevantes dos materiais consultados.
Ordenação e análise das fichas: após a leitura de todas as bibliografias e de
todos os documentos selecionados, eu codifiquei e categorizei os dados,
diferenciando-os e agregando-os adequadamente em cada uma das dimensões

1
micro e macroeconômicas definidas; analisei a influência das fusões e aquisições
em cada uma das dimensões.
Conclusões: foi utilizada a estrutura de pensamento hipotético-dedutiva, ou
seja, partiu-se de hipóteses particulares (aquelas definidas na introdução), e rumou-
se para conclusões genéricas visando comparar as dimensões micro e
Santander.
2.3.1.2 Levantamento documental
O levantamento documental, visa a coleta de dados primários, ou seja,
aqueles que ainda não foram submetidos a algum tipo de manipulação, embora
possa coletar também dados secundários, como, por exemplos, comentários de
terceiros em um documentos em que conste a legislação aplicável a algum tema,
etc.. Os documentos são tipificados por Gil (1999, 2010) em documentos pessoais,
registros institucionais, registros estatísticos e da comunicação de massa em geral,
isto é, TV, rádio, jornais, revistas, internet, etc..
Embora a pesquisa bibliográfica e a documental sejam bastante semelhantes,
por ambas se respaldarem em materiais elaborados e já publicados, Gil (2010)
aponta que a principal diferença entre elas encontra-se na natureza das fontes.
Sobre a identificação das mesmas, Gil, 2010, p. 31, elucida dizendo que “o que
geralmente se recomenda é que seja considerada fonte documental quando o
material consultado é interno à organização, e fonte bibliográfica quando for obtido
em bibliotecas ou bases de dados”. Para Marconi e Lakatos (2007), a pesquisa

1
documental consiste na análise de fontes primárias, isto é, elaboradas pelo próprio
autor, enquanto a pesquisa bibliográfica consiste na análise de fontes secundárias,
isto é, transcritas de fontes primárias contemporâneas ou retrospectivas.
3 REFERENCIAL TEÓRICO-TEMÁTICO
3.1 As Fusões e Aquisições (F&A) empresariais
As F&A afetam e são constantemente afetadas por variáveis micro e
macroeconômicas. Nas F&A transnacionais, as condições econômicas estrangeiras
afetam negativamente a riqueza gerada por suas sinergias, ao passo que as
condições econômicas do país de destino a afetam positivamente. O(s) idioma(s)
falado(s), a legislação e a infraestrutura de telecomunicações, influenciam bastante
em todo o processo de F&A (BANY-ARIFFIN; HISHAM; MCGOWAN JR., 2014).
Os impactos das F&A variam ao longo da distribuição de propriedade
comercializada (participações acionárias), sugerindo que os seus resultados micro e
macroeconômicos são influenciados pelo tipo de acionistas, proporcionalmente à
quantidade de ações ordinárias e ou preferenciais que possuem da companhia. Esta
descoberta é seminal e está sendo investigada por pesquisadores de F&A da Oxford
University, na Inglaterra (FURLAN; OBERHOFER; WINNER, 2015). As empresas
com atividades menos correlatas, opções de crescimento mais elevadas,
volatilidades mais baixas de fluxos de caixa e gastos (custos mais despesas)
menores de falência tendem a alcançar maior alavancagem e alavancar mais rápido
após a fusão ou a aquisição, comumente vindo a desfrutar de maiores retornos de
ações. Tais resultados são consistentes com a Teoria da Estrutura de Capital

1
Dinâmico (TECD), no qual investimento e oportunidades de crescimento determinam
as escolhas de estrutura de capital e, portanto, aumento o expertise e o know how
sobre as estruturas de capital das empresas. Esta descorberta seminal traz ricas
implicações para a literatura crítica de F&A derramando luz sobre a relação entre
ajustes de alavancagem, oportunidades de crescimento e ganhos de F&A
(AGLIARDI; AMEL-ZADEH; KOUSSIS, 2016).
Fatores como o clima e a cultura organizacionais são fundamentais para a
determinação do sucesso ou do fracasso das F&A empresariais. As habilidades
conceituais, técnicas e atitudinais dos funcionários, os estilos de liderança dos
gestores, as políticas de recursos humanos, a comunicação intraorganizacional, a
qualidade dos e nos relacionamentos interpessoais, o espírito de colaboração, a
confiança, a aprendizagem coletiva, a integração de culturas diferentes, são fatores
fundamentais para a realização bem sucedida de um processo de fusão ou
aquisição empresarial. Contudo, sobre estes fatores a literatura crítica é atualmente
incompleta, requerendo maiores esclarecimentos (SARALA et al, 2016).
São variados os temas que se relacionam intimamente com as F&A que
podemos encontrar na sua literatura crítica, dentre os quais Governança
Corporativa, Estratégia Empresarial, Redes, Cultura Organizacional, Clima
Organizacional, Teoria das Firmas, Teoria da Agência, Holdings, Join Ventures,
Terceirização, Business Process Management, ex-advisors, Due Diligence, Tax,
Legislação Tributária, Legislação Societária, Pronunciamentos Técnicos Contábeis
(TOIGO; LAVARDA, 2014; BANY-ARIFFIN; HISHAM; MCGOWAN JR., 2014;
CHANG et al, 2016).
As pesquisas sobre F&A encontradas nos principais periódicos científicos
nacionais e internacionais focam nas maiores combinações de negócios efetivadas

1
nas economias mais desenvolvidas do planeta (TOIGO; LAVARDA, 2014; LEBEDEV
et al, 2015; BANY-ARIFFIN; HISHAM; MCGOWAN JR., 2014; CHANG et al, 2016).
Por exemplo, Mackenzie (2016) estuda os reflexos das F&A efetivas nas economias
da Europa Continental sobre a economia mundial.
Toigo e Lavarda (2014) estudam a produção científica internacional sobre a
Governança Corporativa em F&A: eles realizaram uma análise bibliométrica e
sociométrica com 103 artigos1 de periódicos internacionais pesquisados das bases
de pesquisa ISI Web Knowledge e Scopus, identificando que as publicações sobre o
tema começaram a surgir a partir de 2004 e que os 14 autores mais prolíficos detém
38,83% do total de publicações encontradas. Por outro lado, em escala bem menor,
pesquisas sobre F&A em economias emergentes vem sendo realizadas, como, por
exemplo, um estudo realizado por Zhu e Zhu (2016) sobre as F&A empresariais
chinesas, razão pela qual eles sugerem que mais pesquisas sejam feitas sobre F&A
em outras economias emergentes antes de se fazer qualquer generalização das
suas conclusões.
Mackenzie (2016) sorteia uma amostra de F&A efetivadas em vários países
da União Europeia no período de 2001 a 2012, incluindo todas as F&A com
participação acionária superior a 50%, independentemente do tamanho da
transação. Ela verifica que do total de 94.360 transações efetivadas, 89% delas, o
correspondente a 85.185 transações, ocorreram na Europa Ocidental (nas
economias de mercado tradicionais), e os 11% restantes, o correspondente a 9.175
transações, ocorreram na Europa Oriental (nos países pós-comunistas)
(MACKENZIE, 2016). Ela conclui que na maioria dos países da União Europeia, com
excepção da Grécia, Hungria e Eslovénia, a atividade de F&A manteve uma
1
População definida para a pesquisa consistiu em publicações que abordavam em seu título, resumo e palavras-
chave a expressão “corporative governance" e "mergers and aquisitions”, referentes à subárea “business
management accounting”, dos anos de 1996 a 2013.
1
tendência crescente no período 2001-2012, sendo que o maior número de ofertas foi
claramente relatado na Grã-Bretanha (27%), seguida pela França (10%), Países
Baixos (9%), Alemanha (9%) e Finlândia (8%) (MACKENZIE, 2016).
Hu e Yang (2016), ao estudarem 85.560 F&A transnacionais em 57 países no
período de 1990 a 2010, constataram que: a) a alavancagem afeta a decisão
gerencial para adquirir alvos estrangeiros; b) as empresas com maior alavancagem
são menos propensas a adquirir alvos estrangeiros, enquanto as empresas com
menor alavancagem tendem ser alvos adquiridos por empresas estrangeiras; c)
estes efeitos são mais acentuados em países asiáticos do que em países norte-
americanos; d) os alvos estrangeiros tendem a ganhar retornos positivos anormais
tanto no curto prazo quanto no longo prazo, enquanto adquirentes tendem a obter
retornos positivos anormais no curto prazo, mas retornos negativos anormais no
longo prazo, razão pela qual qual as empresas com maior alavancagem preferem
F&A domésticas às F&A transnacionais.
Partindo do princípio que existem diferenças significativas nos ambientes
institucionais, nas práticas de governança corporativa e nos mercados entre países
desenvolvidos e países emergentes, Lebedev et al (2015) compara as principais
conclusões sobre o desempenho de F&A em países desenvolvidos e países
emergentes (pouco desenvolvidos), em três categorias: antecedentes, desempenho
e fatores que afetam o desempenho. Sobre o desempenho das F&A em países
desenvolvidos, os autores destacam: a) antecedentes: monopolizam o mercado de
energia; obtêm grandes ganhos sinérgicos (em geral, economias de escala);
diversificam mais suas operações; buscam redução dos custos de transação e da
incerteza ambiental e da dependência de recursos; as F&A são mais maduras e
sólidas; constrói-se comumente um “império” acionário composto por seus diretores

1
executivos (Chief Executive Officer – CEO); os seus gerentes são arrogantes,
excessivamente confiantes; b) desempenho: as F&A normalmente destroem o valor
do acionista para o adquirente; o valor das empresas-alvo é aumentado com a
efetivação das F&A; c) fatores que afetam o desempenho: tipo de negócio; tipo de
pagamento; estrutura de propriedade (por exemplo, a propriedade de gestão); as
características da gestão (por exemplo, a experiência); o desempenho anterior; a
dimensão da empresa; a experiência prévia da aquisição; os fatores ambientais (por
exemplo, ondas de fusão). Sobre o desempenho das F&A em países emergentes, os
autores destacam: a) antecedentes: são preferidas as F&A transnacionais às F&A
domésticas; as marcas, as tecnologias e outros recursos são utilizados para superar
a “desvantagem retardatária”; instituições mais desenvolvidas são acessadas com
bastante frequência e adotam-se práticas de governança corporativa; efetivam-se
F&A de áreas industriais degradadas (brownfield acquisitions); a qualidade das
instituições é um determinante especialmente importante de aquisições dentro e fora
da economias emergentes; tenta-se aproveitar as vantagens comparativas dos seus
países de origem em recursos, bem como as suas capacidades específicas à firma,
por meio de F&A transnacionais; o desenvolvimento institucional no país de destino
facilita as negociações de F&A; as instituições financeiras, muitas vezes,
determinam a escolha do modo de entrada; as instituições financeiras proporcionam
maior nível de proteção dos direitos dos acionistas minoritários, facilitando a
efetivação de F&A, por meio da diminuição da resistência dos acionistas
controladores; para as F&A em países emergentes, as experiências que as
empresas-alvo tiveram em países desenvolvidos têm uma importância maior do que
as que elas tiveram em países emergentes; b) desempenho: não há tendência
estabelecida para o ganho da adquirente, sendo que as F&A de países emergentes

1
efetivadas dentro ou fora deles podem criar ou destruir o valor do acionista para o
adquirente; c) fatores que afetam o desempenho: nas F&A investigadas em países
emergentes foi encontrado desenvolvimento institucional, tanto nos países de
origem quanto nos países de destino, para melhorar o desempenho das F&A
transnacionais; a qualidade da governança corporativa em um país anfitrião facilita o
desempenho de fusão ou aquisição; os prêmios são mais baixos; as capacidades de
gestão das empresas-alvo e a eficácia global são comumente bastante baixas; o
montante de investimento pós-privatização foi encontrado para facilitar o
desempenho pós-aquisição do alvo privatizado; o controle acionário do adquirente
pode afetar positivamente o desempenho da pós-implementação da fusão ou
aquisição, mas o controle acionário nas mãos do Estado tende a provocar reação
negativa do mercado; para as F&A transnacionais, o país do adquirente (de origem)
afetam as diferentes medidas de desempenho do país da empresa-alvo (de destino).
F&A transnacionais diminuem o risco de inadimplência das empresas adquirentes
(KOERNIADI; KRISHNAMURTI; TOURANI-RAD, 2015). Por essa razão, gerentes
maduros usam F&A transnacionais para gerir os riscos existentes de suas
empresas. Koerniadi, Krishnamurti e Tourani-Rad (2015) examinam o impacto das
F&A transnacionais no risco de inadimplência das empresas adquirentes, utilizando
uma amostra de 375 F&A transnacionais norte-americanas efetivadas entre 1997 e
2011. Os autores afirmam que: a) seus resultados são consistentes com a hipótese
de informação assimétrica que os gestores aproveitar a supervalorização e a
volatilidade dos preços de suas ações; b) a distância geográfica e parentesco
industrial desempenham papéis significativos no impacto no risco de inadimplência,
após a concentração, mas encontram evidências limitadas indicando a relevância de
ambientes institucionais e fatores culturais nas suas mudanças.

1
Um estudo de Yilmax e Tanyeri (2016), por meio de uma amostra de 263.461
ofertas de F&A globais em 47 países no período de 1997 a 2011, apontou que elas
desfrutam de Retornos Anormais Cumulativos (CARs) maiores em negócios onde se
vendem os direitos de controle aos licitantes (adquirentes). Eles constataram que
tanto os acionistas adquirentes quanto os acionistas alvo auferem CARs
significativamente maiores nos três primeiros dias, contados da publicação da oferta
da fusão ou aquisição, em países de mercados desenvolvidos em comparação com
aqueles em países de mercados emergentes.
Estudos de Ciobanu (2015) mostram que a legislação de um país influencia
muito as F&A do seu mercado: o volume dos seus negócios (vendas, lucros,
produtividade), o tamanho do prêmio de controle (dividendos), número de dias
necessários para se legalizar F&A. Foram analisadas F&A 30 países, do período
compreendido entre 2006 e 2010, de um banco de dados fornecidos pela Zephyr e
SDC Internacional M&A, a partir de 4 sistemas jurídicos diferentes: Lei Comum
(Common Law), por um lado, e, por outro lado, o direito civil francês, o alemão e o
escandinavo. Foi realizada análise de regressão com as variáveis valor médio de
uma transação e tamanho do prêmio de controle, em cada um dos sistemas
jurídicos. Resulta que as F&A do mercado de um país são significativamente
influenciadas pelo ambiente de negócios que a lei pode criar para os investidores
que estão propensos a investir mais em mercados bem regulados que pode proteger
e favorecer a alavancagem do seu capital, além de fornecer um excelente ambiente
para o seu desenvolvimento.
Os governos exercem muita influência sobre as ofertas públicas de F&A, por
meio das políticas econômicas e da legislação (ROWOLDT; STARKE, 2016).
Quando as empresas são suficientemente heterogêneas em termos de eficiência

1
produtiva e diferenciação do produto, é mais adequado efetivar F&A nacionais;
quando a eficiência produtiva e os produtos tornam-se suficientemente
heterogêneos, é mais adequado efetivar F&A transnacionais (BAYE; PAGEL; WEY,
2016).
Gu e Reed (2016) analisaram o financiamento de 6000 F&A chinesas
domésticas e transnacionais efetivadas no período de 1997 a 2014. Eles partiram de
duas hipóteses, quais sejam: a) as restrições à propriedade estrangeira pode
potencialmente inibir o uso de capital próprio das empresas chinesas no
financiamento de F&A no exterior; b) a capacidade das empresas estatais chinesas
para garantir condições de empréstimo favoráveis podem proporcionar-lhes um
incentivo para confiar mais no financiamento de caixa. Foi realizado teste estatístico
das hipóteses com intervalo de confiança de 95%. Após efetuadas as análises, os
autores encontraram evidências para sustentar a primeira hipótese, mas não a
segunda. Em outras palavras, eles verificaram que as F&A no exterior são
significativamente menos propensas a serem financiadas com dinheiro (apoiando a
primeira hipótese), mas não foi entrada diferença alguma entre as estatais e não-
estatais na sua utilização do financiamento em dinheiro (não apoiando a segundo
hipótese). Conclui-se que as restrições à propriedade estrangeira são a razão
provável para as empresas adquirentes chinesas confiarem mais em dinheiro
quando do financiamento de F&A no exterior.
Um estudo comparativo entre F&A em mercados desenvolvidos e F&A em
mercados emergentes, realizado por Thenmozhi e Narayanan (2016), busca
compreender o que impacta mais do seu desempenho, o Estado de Direito do país
ou o seu nível de governança corporativa. Este estudo revelou que quando as
empresas de mercados desenvolvidos adquirem empresas de mercados

2
emergentes, ocorre impacto favorável significativo no desempenho pós-
implementação, ao passo que nada ou pouco impacta o nível de governança
corporativa do seu país sobre o seu desempenho. Por outro lado, quando as
empresas de mercados emergentes adquirem empresas de mercados
desenvolvidos, o nível de governança corporativa no país de destino causa um
impacto adverso significativo sobre o desempenho pós-implementação, pouco
impactando-o, porém, o seu Estado de Direito.
Chuang (2016) amostrou 5271 empresas adquirentes durante o período de
1995 a 2011 para examinar o papel de consultores financeiros sobre os resultados
das F&A no mercado Ásia-Pacífico. Verificam que: a) as adquirentes levam mais
tempo para completar as ofertas quando se contrata 3 assessores; b) a evidência
empírica indica que as adquirentes obtêm maiores retornos quando a contratação de
assessores financeiros com baixa reputação; c) as adquirentes obtêm retornos mais
baixos após o anúncio da combinação ao contratar apenas 1 assessor em negócios
domésticos. Concluem que a qualidade de assessores financeiros no desempenho
das empresas em F&A é importante no mercado da Ásia-Pacífico.
Dhaliwall et al (2016) examinam o impacto da auditoria compartilhada em
F&A. Eles examinaram 3294 ofertas públicas de F&A do banco de dados da
Securities Data Corporation (SDC) a partir do início de 1985 até o final de 2010. A
amostra foi limitada a propostas economicamente significativas a alvos públicos de
adquirentes públicas porque exigem auditor, contabilidade e estoque de preços para
ambos os concorrentes e empresas-alvo. Foram adicionados a essa amostra dados
de auditoria Analytics do período 2002-2010. Quase um quarto de todas as ofertas
públicas de F&A e as empresas-alvo são mais propensas a receber uma oferta de
uma empresa que tem o mesmo auditor. Os acordos de auditoria compartilhada são
2
movidos por lances em que as empresas-alvo e as adquirentes compartilham o
mesmo escritório de prática de uma empresa de auditoria e em que o alvo é
pequeno.
Cai et al (2016) também examinam o impacto da auditoria compartilhada em
F&A, especificamente no caso em que a empresa adquirente e a empresa-alvo
compartilham apenas um auditor. Foram amostradas 1971 F&A norte-americanas
entre 1988 e 2010 em que tanto o adquirente quanto o alvo são empresas públicas e
a adquirente obtém o controle completo do alvo após a aquisição. Verificam que: a)
um auditor comum ajuda a reduzir a incerteza, resultando em maior qualidade da
F&A; b) os retornos financeiros são maiores no anúncio de F&A quando um auditor é
compartilhado; c) o efeito da auditoria compartilhada é mais pronunciado para
ofertas com maior incerteza na pré-implementação e nos negócios envolvendo
adquirentes e alvos que são auditados pelo mesmo escritório local do auditor
comum.
Breinlich, Nocke e Schutz (2016) examinam a literatura crítica sobre F&A em
economias abertas, em especial no que toca as interações entre as políticas de
defesa da concorrência e as políticas comerciais. Discutem que os custos comerciais
e, mais genericamente, o grau de integração do mercado têm efeitos importantes
sobre as possibilidades de conflitos e sobre os ganhos com a coordenação das
políticas internacionais de defesa da concorrência. Ambos os tipos de políticas são
instrumentos governamentais para controlar – ou pelo menos é o que se tenta fazer
– a economia, evitando a formação de estruturas de mercado que ameassem a anti-
livre concorrência. As regulamentações governamentais, as tarifas, os subsídios, os
decretos e as intromissões são generalizados, variando apenas o grau de
intensidade com que ocorrem em cada país. As agências reguladoras

2
estipulam preços e especificam os serviços que as empresas reguladas devem
ofertar. Deste modo, elas protegem as empresas reguladas ao restringir a entrada
de novas empresas neste mercado. Portanto, as agências reguladoras nada mais
são do que um aparato burocrático que tem a missão de cartelizar os setores
regulados - formados pelas empresas favoritas do governo –, determinando quem
pode e quem não pode entrar no mercado, e especificando quais serviços as
empresas escolhidas podem ou não ofertar, impedindo desta maneira que haja
qualquer "perigo" de livre concorrência. Neste diapasão, na verdade não existe
mercado genuinamente livre em algum país do mundo. Breinlich, Nocke e Schutz
(2016) concluem que: a) o governo nacional não pode afetar o número de empresas
no país estrangeiro (ou a estrutura do mercado no país estrangeiro) significa que as
autoridades de defesa da concorrência não têm jurisdição sobre F&A estrangeiras;
b) existem conflitos entre as autoridades de defesa da concorrência.
As transações de F&A são repletas de oportunidades de truques, fraudes e
outras formas de burlar os negociantes, o consumidor e o Fisco. Por exemplo,
Hraschek, Mietzner e Tyrell (2016) examinam o uso indevido por parte de empresas,
nas transações de F&A, de informações privilegiadas, obtidas nas operações de
Credit Default Swaps (CDS) e no mercado de ações, para fins particulares,
pessoais. Existe um abuso maior das informações privadas no mercado de CDS,
consoante os autores, ao passo que os mesmos afirmam que os resultados da sua
análise multivariada são consistentes com a ideia de que certas operações de F&A
são especialmente vulneráveis ao vazamento de informações nos mercados de
CDS.
As dimensões climática e cultural das F&A são estudadas por Deng, Li e Lião
(2016), Vasilaki et al (2016), Sarala et al (2016), Bansal (2016), Denison e Ko (2016),

2
Van Marrewijk (2016), Wang e Fehring (2016).
Deng, Li e Lião (2016) estudam os efeitos das crenças heterogêneas nas F&A
do mercado financeiro chinês. Eles concluem que: a) a heterogeneidade das
crenças do mercado financeiro chinês está intimamente associada às transações de
F&A; b) as empresas com maiores crenças heterogêneas são mais propensos a
pagar as transações com ações; c) a intervenção do governo, medida pela
propriedade estatal, enfraquece o efeito de crenças heterogêneos sobre as decisões
de F&A das empresas.
Vasilaki et al (2016) estudam o papel moderador da liderança
transformacional na realização da integração humana e na identificação
organizacional na integração de F&A. Eles discutem que: a) a comunicação, o
envolvimento dos trabalhadores, o trabalho em equipe e o treinamento e
desenvolvimento têm um efeito positivo sobre o comportamento dos funcionários e
na sua identificação com a organização recém-formada; b) os comportamentos de
liderança transformacional conseguem moderar a implementação de práticas de
Recursos Humanos em F&A, levando a comportamentos positivos por parte dos
funcionários da empresa adquirente e na identificação dos funcionários na nova
organização.
Sarala et al (2016) estudam os fatores socioculturais das F&A, defendendo
que eles são determinantes para os resultados delas. Eles discutem que as
habilidades complementares dos funcionários, a confiança, o ensino coletivo e a
integração cultural entre as empresas influenciam o nível de transferência de
conhecimento em F&A. Concluem, entretanto, que: a) a nossa compreensão dos
fatores socioculturais em F&A continua incompleta; b) os papéis de vínculos
socioculturais entre empresas, a flexibilidade de RH, e as diferenças culturais

2
organizacionais em F&A requerem maior elucidação.
Bansal (2016) estuda a dinâmica da confiança dos funcionários durante a
mudança organizacional. Foram entrevistados 117 funcionários de integrações pós-
fusão (Post-Marger Intregations – PMI) e integrações pós-aquisição (Post-
Acquisitions Integrations – PAI). Foram realizadas análises uni e bivariada das
variáveis de interesse: percepção da eficácia das iniciativas de RH, comunicação e
convergência cultural. Verificou-se que a má gestão dos processos e práticas
sublinhados durante a fase PMI teria um impacto negativo da dinâmica da confiança
dos funcionários na organização resultante da fusão.
Denison e Ko (2016) estudam o due diligence cultural em F&A. Eles discutem
que, enquanto em estágio inicial, o due diligence normalmente comporta a avaliação
financeira e estratégica, mas é importante estar olhando desde um estágio inicial
também para a cultura organizacional, no fito de se avaliar a sua adaptalidade com a
cultura da empresa-mãe. O processo começa com uma avaliação mais discreta,
indireta e informal da cultura da empresa-alvo e move-se para uma avaliação mais
intrusiva, direta e formal.
Van Marrewijk (2016) estudam as subculturas conflitantes em F&A no setor de
mídia e telecomunicações. O autor discute que frequentemente, as pesquisas
científicas sobre F&A assumem culturas organizacionais homogêneas e unificadas,
mas uma grande parte da literatura organizacional sugere que as organizações
devem ser entendidas como mundos vivos heterogêneos em que os funcionários
constroem suas próprias subculturas. De fato, os estudos organizacionais são
multiparadigmáticos, de tal modo que as realidades culturais organizacionais
precisam ser investigadas caso a caso e em pormenores. O estudo de Van
Marrewijk (2016) traz à tona a questão da coexistência de várias subculturas

2
organizacionais concomitantemente antes, durante e após a intregação de F&A.
Wang e Fehring (2016) apresentam três casos reais de F&A chinesas-alemãs,
concluindo que: a) o caso 1 comprova a importância de um negócio claro e uma
estratégia PMI, que deve ser preparado antes da assinatura do contrato de fusão; b)
os casos 2 e 3 mostram que os gestores sem as habilidades e competências
interculturais necessárias terão falsas percepções na tomada de decisões.
3.3 As combinações de negócios no setor bancário brasileiro
A indústria bancária brasileira, formada por bancos múltiplos e comerciais,
tem ocupado, desde o seu advento, um lugar de destaque nas transformações
econômicas, políticas e sociais ocorridas no Brasil. Isto ocorre porque os bancos,
enquanto intermediários do capital, ocupam posição estratégica no sistema
capitalista, concentrando uma grande capacidade discricionária sobre o fluxo de
recursos financeiros nas principais operações econômicas, transformando
autonomamente a economia como efeitos condicionantes sobre o Estado e a
sociedade como um todo (TEIXEIRA; DANTAS, 2015).
A Federação Brasileira de Bancos (FEBRABAN) possui atualmente uma
relação de 119 instituições financeiras associadas de um universo de 155 em
operação no Brasil, as quais representam 98% dos seus ativos totais e 97% do
patrimônio líquido das instituições bancárias brasileiras. A FEBRABAN não realiza
operações financeiras de qualquer natureza, não faz empréstimos, financiamentos,
transferências de valores, aplicações, captação de recursos de investimentos ou
recebe depósitos de poupança, para pessoas físicas ou jurídicas. O seu objetivo é
representar seus associados em todas as esferas do governo – Poderes Executivo,

2
Legislativo e Judiciário e entidades representativas da sociedade, para o
aperfeiçoamento do sistema normativo, a melhoria continuada dos serviços e a
redução dos níveis de risco, buscando, também, concentrar esforços que favoreçam
o crescente acesso da população aos produtos e serviços financeiros. Fundada em
1967, na cidade de São Paulo, é uma associação sem fins lucrativos que tem o
compromisso de fortalecer o sistema financeiro e suas relações com a sociedade e
contribuir para o desenvolvimento econômico, social e sustentável do País.
Em mercados oligopolistas, tal como o bancário, percebe-se que, após a
efetivação de uma fusão ou aquisição empresarial, os ativos das suas concorrentes
aumentam significativamente, de acordo com as características do mercado e a
intensidade da concorrência (GUGLER; SZÜCS, 2016). Estudos econométricos,
realizados com uma amostra de 612 bancos, em 34 países, entre 1991 e 2006,
revelaram que a eficiência dos gastos (custos mais despesas) é o fator que mais
influencia a probabilidade de um banco ser escolhido como licitante de uma fusão ou
aquisição transnacional, mas não influencia no caso de um fusão ou aquisição
doméstica (CAIAZZA; POZZOLO; TROVATO, 2016).
Estudos econométricos sobre a complexidade corporativa da Lista Global dos
Bancos Sistematicamente Importantes - Global Systemically Important Banks (G-
SIB) – revelaram que a expansão rápida e expressiva de filiais bancárias, do seu
tamanho e do seu poder de concorrência no mercado, provocados pela efetivação
de grandes F&A, apresentou um formidável obstáculo a qualquer resolução
ordenada plausível destas instituições na crise econômica global enfrentada de 2007
a 2009. Estes estudos revelaram duas leis fundamentais das F&A: a) a relação
causal entre o tamanho dos ativos e da complexidade corporativa; b) o crescimento
por meio de F&A tem um impacto significativo e duradouro sobre a complexidade

2
corporativa. Salienta-se que o poder exacerbado do setor bancário advindo de
grandes F&A provocou a criação de órgãos de defesa da concorrência e de
mecanismos legislativos por várias nações, sobretudo das 37 economias
consideradas avançadas pelo Fundo Monetário Internacional (FMI), o que, por meio
de requisitos rígidos para a autorização de prosseguimento com o processo de uma
fusão ou aquisição empresarial, tenta, mas ainda não consegue, simplificar as
estruturas societárias oligopolistas (ASSI; HERRING, 2016).
Um estudos bibliométrico de Reddy (2016) da produção científica sobre F&A,
em 93 artigos disponibilizados em periódicos internacionais entre 1991 e 2015,
revelou que 90 deles (96,8%) adotam o método de estudo de caso, dos quais 44
(47%) adotam o método de estudo de caso simples (único) enquanto 46 (49%)
adotam o método de estudo de casos múltiplos; os 3 restantes adotam o método de
levantamento e entrevista. Nesta análise, os artigos foram categorizados por setor
de atividade econômica, periódico em que foi publicado, tipo dos métodos adotados,
autor(es), escopo do estudo, objetivos da pesquisa e área da amostragem. Discute
que os pesquisadores qualitativos costumam adotar o método de estudo de caso
para testar e fazer avançar a teoria existente sobre o tema F&A, bem como para
construir nova teoria. Conclui que o método de estudo de caso é uma das
ferramentas legítimas de pesquisa qualitativa para analisar eventos organizacionais
críticos no dado de ajuste tanto para encontrar um problema e chegar a uma
conclusão.
A proliferação de F&A bancárias tem sido um fenômeno global, fazendo-se
presente em muitos países emergentes. As F&A bancárias tem sido muitas vezes
impulsionadas por políticas de reestruturação do setor bancário, na esperança de
melhorar a estabilidade do sistema financeiro (DU; SIM, 2016). Du e Sim (2016)

2
reúnem uma amostra composta por 120 bancos de 6 países: China, Índia,
Indonésia, Malásia, Rússia e Tailândia. Foram feitas 960 observações entre 2002 e
2009 sobre a amostra. Foram amostrados apenas bancos comerciais, cuja atividade
principal está centrada nas operações bancárias tradicionais. Foram realizadas
regressões lineares buscando encontrar o quanto a eficiência bancária pode ser
explicada pelas F&A efetivadas neste setor. Resulta que nos países emergentes, as
F&A bancárias podem a melhorias de eficiência para a entidade combinada
(adquirente), embora os bancos-alvo sejam os maiores beneficiados delas.
4 A INCORPORAÇÃO DE AÇÕES ITAÚ-UNIBANCO
4.2 As dimensões microeconômicas
4.2.1 Dimensão financeira
De acordo com as Demonstrações Contábeis Completas em IFRS, o Itaú
Unibanco Holding S.A. teve lucro líquido de R$10,6 bilhões em 2008, R$10,1 bilhões
em 2009, R$10,3 bilhões em 2010, R$11,9 bilhões em 2011, R$10,8 bilhões em
2012, R$11,7 bilhões em 2013, R$21,9 bilhões em 2014, R$23,8 bilhões em 2015 e
de R$12,02 no primeiro semestre de 2016 (ITAÚ UNIBANCO, 2008; 2009; 2010;
2011; 2012; 2013; 2014; 2015; 2016).
4.2.2 Dimensão jurídico-contábil
A incorporação de ações da Cia. E. Jonhston Participações S.A., da Unibanco

2
Holdings S.A. e da União dos Bancos Brasileiros S.A. pela antiga Itaú Holding
Financeira S.A., na data de 28 de novembro de 2008 (ITAÚ, 2008), produziu efeitos
jurídicos equivalentes aos da incorporação, prevista no artigo nº 227 da Lei 6.404/76
(Lei das SAs), mas sem a extinção da personalidade jurídica das incorporadas,
conforme previsões legais.
A antiga Itaú Holding Financeira S. A. alterou a sua denominação social para
Itaú Unibanco Banco Múltiplo S.A. em 28 de novembro de 2008 (ITAÚ, 2008; 2015)
e, posteriormente, para Itaú Unibanco Holding S.A., em 14 de agosto de 2009 (BCB,
2009; ITAÚ UNIBANCO, 2009; 2015).
A corporação Itaú Unibanco Holding S.A. é uma sociedade de capital aberto
optante pelo Lucro Real, cujas alterações introduzidas pela Lei nº 11.638 e pela Lei
nº 11.941 (artigos 37 e 38) que modificaram o critério de reconhecimento de
receitas, custos e despesas computadas na apuração do lucro líquido do exercício
não tiveram efeitos para fins de apuração do lucro real da pessoa jurídica optante
pelo Regime Tributário de Transição (RTT), sendo utilizadas, para fins tributários, as
normas vigentes em 31 de dezembro de 2007 (PEDROSA et al, 2010).
O Itaú Unibanco Holding S.A. distribui a sua riqueza líquida gerada, em
termos relativos (percentuais) médios anuais, do seguinte modo: 32,51% com o seu
pessoal (remuneração direta aos empregados, acionistas, etc., que inclui o salário,
os benefícios, as verbas trabalhistas e previdenciárias), 28,36% com carga tributária,
2,5% com remuneração de capitais de terceiros (aluguéis, empréstimos contraídos
de terceiros, juros sobre o capital de terceiros) e 36,63% com remuneração de
capitais próprios (dividendos, juros sobre capital próprio, lucro retido no período)
(PEDROSA et al, 2010; TEIXEIRA; DANTAS, 2015; ITAÚ UNIBANCO, 2008; 2009;
2015; BCB, 2009, 2016).

3
4.2.3 Dimensão climática
O clima organizacional resultante do contato entre as equipes de trabalho de
ambos os bancos se mostrou amistoso desde o princípio da implementação da
incorporação de ações. Sabendo se relacionar com colegas de todos os níveis, com
conhecimento, empenho e boa interação em equipe, as teorias e as práticas
organizacionais se mantiveram alinhadas, possibilitando a troca saudável de
experiências (TEIXEIRA; DANTAS, 2015; ITAÚ UNIBANCO, 2008; 2009; 2015; BCB,
2009, 2016).
Marcelo Orticelli (2013), diretor de Cultura, Gente e Relações trabalhistas do
Itaú-Unibanco relata ter tido dificuldade para manter o clima alinhado com a cultura e
as estratégias da empresa, bem como para tomar as decisões quando alguém
saísse do escopo, contudo, afirma que estes desafios foram superados, de mais a
mais os stakeholders internos se adpataram bem ao processo de incorporação de
ações, mantendo o clima agradável, empático e respeitoso da organização
(TEIXEIRA; DANTAS, 2015; ITAÚ UNIBANCO, 2008; 2009; 2015; BCB, 2009, 2016).
4.2.4 Dimensão cultural
O processo de incorporação de ações entre o Itaú e o Unibanco durou cerca
de dois anos. Neste período, foi criado um Comité Superior de Integração com o
objetivo de supervisionar as atividades de 19 frentes de trabalho de forma a mapear
os processos e identificar as melhores práticas de cada instituição. Baseado em
seus resultados, foi construído um novo modelo de negócios para cada uma das
3
diversas áreas de atuação do Itaú – Unibanco (ITAÚ, 2008; 2015). Consoante
corrobora Teixeira e Dantas (2015), esta incorporação de ações foi muito bem
sucedida, culminando no seguintes benefícios para ambos os bancos: a) a
otimização das agências, dos cartões, créditos, seguros previdências e capitalização
com inúmeros benefícios aos seus clientes; b) a intensificação da expansão
externa, de forma a trabalhar intensamente para que a qualidade dos serviços e
produtos fosse competitiva e atendessem os seus clientes, tais como a praticidade
de fazer consultas de saldos em conta corrente e poupança, saques, mantendo
cartões e senhas já existentes e as tarifas já eram praticadas; c) a criação do maior
grupo financeiro privado, dado que promoveu a migração de acionistas do Unibanco
Holdings e do Unibanco para uma nova instituição chamada Itaú Unibanco Holding
(ITAÚ UNIBANCO, 2008; 2009; BCB, 2009, 2016; TEIXEIRA; DANTAS, 2015).
Entretanto, não foi fácil integrar as suas culturas, sendo que um dos grandes
desafios da incorporação de ações do Itaú e Unibanco foi disseminar a nova cultura
corporativa, respeitando a história das duas instituições, ambas diferentes e únicas.
Apesar deste grande desafio, desde o início da fase-implementatória da
incorporação de ações, o então Itaú Unibanco Holding SA teve sucesso ao
desenvolver uma cultura corporativa sólida, que foi essencial para alcançar
resultados significativos e estabelecer o seu diferencial no mercado. Hoje, passados
cinco anos, alcançam outro patamar, no qual precisam enfatizar um conjunto de
atitudes. O “Nosso Jeito de Fazer”, composto por sete atitudes, forma a sua cultura e
é através da sua prática que o banco se torna líder em desempenho sustentável e
satisfação do cliente (TEIXEIRA; DANTAS, 2015 ; ITAÚ UNIBANCO, 2008; 2009;
2015; BCB, 2009, 2016).
Os dois bancos tinham uma cultura bastante forte e muitos pontos

3
convergentes. No papel, ambos eram muito preocupados com resultados,
crescimento e com o cliente. Dava para perceber muitos pontos em comum entre
eles, principalmente na preocupação com as pessoas. As diferenças estavam mais
na maneira de operar do que, necessariamente, no propósito (TEIXEIRA; DANTAS,
2015 ; ITAÚ UNIBANCO, 2008; 2009; 2015). A valorização do capital humano teve
uma evolução muito grande no que diz respeito à gestão de pessoas e à
meritocracia, um dos principais pilares da sua cultura. Com a incorporação de ações,
passou a ter 99.304 funcionários. De acordo com os controladores, onde não houve
um programa de demissões (TEIXEIRA; DANTAS, 2015; ITAÚ UNIBANCO, 2008;
2009; 2015; BCB, 2009, 2016).
4.2.5 Dimensão tecnológica
No sétimo andar do Centro Tecnológico de Operações (CTO) do Itaú
Unibanco, que fica no bairro paulistano da Mooca, estão os quatro mil servidores
responsáveis por rodar os sistemas de 3.715 agências, 934 postos de atendimento e
29.979 caixas eletrônicos que atendem aos 19 milhões de clientes da instituição.
Estas quatro mil máquinas ocupam uma área total de 1000 metros quadrados, mas
precisariam de um espaço maior, se 1100 não estivessem virtualizadas em apenas
70 servidores (GIFTED, 2016).
Como o próprio nome já diz, a virtualização é a tecnologia que permite
transformar servidores reais em virtuais. Grosso modo, ela funciona por meio de um
software que faz de conta que é hardware. Dessa forma, no mesmo disco rígido é
possível criar uma ou mais máquinas com sistemas operacionais diferentes,
configurações diversas e rodando programas totalmente distintos (GIFTED, 2016).

3
Com investimento anual em Tecnologia da Informação (TI) na faixa de R$ 3,2
bilhões, o Itaú Unibanco investiu R$ 6,5 milhões num período de 2,5 anos somente
na virtualização do data center. O valor inclui compra de hardware e software,
consultoria e treinamento de pessoal (REVISTA ÉPOCA NEGÓCIOS, 2014, s. p.;
GIFTED, 2016).
A marca Itaú tem como propósito promover mudanças positivas na vida das
pessoas e da sociedade. Suas entregas de produtos e serviços, orientados para
atender as necessidades de seus clientes, refletem sua busca constante em
proporcionar a melhor experiência para todos os que com ele se relacionam conosco
no dia a dia. Suas iniciativas de educação financeira permeiam toda a organização e
visam incentivar colaboradores e clientes a manterem um relacionamento mais
equilibrado com o dinheiro ao escolherem o melhor tipo de crédito e a planejarem
com eficiência seus investimentos.
Sua responsabilidade com o desenvolvimento do país está na essência da
sua marca, que, em 2015, foi apontada mais uma vez como a mais valiosa do Brasil,
de acordo com o ranking da Interbrand, com um valor estimado de R$ 24,5 bilhões.
Esta é a 12ª vez consecutiva em que o Itaú ocupou a liderança desse ranking (ITAÚ
UNIBANCO, 2008; 2009; 2015; GIFTED, 2016; TEIXEIRA; DANTAS, 2015).
O Grupo Itaú é titular de registros e pedidos de registro de patentes, no Brasil
e no exterior, para um método de geração de teclado virtual para digitação da senha
de segurança ou do PIN (número de identificação pessoal) de usuários. Os pedidos
relativos à patente desta tecnologia ainda estão pendentes de análise no Brasil,
Uruguai e Venezuela. São os titulares de patente para esse método em países como
Alemanha, Argentina, Áustria, Bélgica, Chile, Dinamarca, Espanha, Finlândia,
França, Grécia, Holanda, Irlanda, Itália, Luxemburgo, Peru, Portugal, Reino Unido,
3
Suécia e Suíça. Além disso, são os titulares de pedidos de patente para um método
de identificação do PIN de acesso de uma instituição financeira e para um método,
dispositivo de usuário e sistema, para envio de informações de operações
financeiras, ainda pendentes de análise no Brasil.
Com as novas tecnologias, as empresas ampliam suas possibilidades de
comunicação e diálogo com seus clientes e demais públicos de relacionamento e
abrem as portas para uma maior transparência. Também há a possibilidade de
interação e colaboração com o consumidor para o aprimoramento dos produtos e
serviços da organização (TEIXEIRA; DANTAS, 2015; ITAÚ UNIBANCO, 2008; 2009;
2015; BCB, 2009, 2016; GIFTED, 2016).
4.3 As dimensões macroeconômicas
4.3.1 A dimensão monetária
O Itaú Unibanco Holding S.A. adicionou à economia brasileira de 01 de janeiro
de 2008 a 31 de dezembro de 2008 o volume monetário de R$25,192 bilhões,
conforme consta no seu Relatório Anual de Sustentabilidade 20082 (ITAÚ
UNIBANCO, 2008). Este volume monetário foi destinado à comunidade do seguinte
modo: 31,52% (R$7,94 bi) distribuído entre colaboradores, 34,43% (R$8,67 bi)
destinado à arrecadação tributária, 19,31% (R$4,864 bi) reinvestidos, 12,72%
(R$3,21 bi) distribuídos aos acionistas e 2,02% (R$508 mi) na forma de
remuneração de capital de terceiros (aluguéis). Seu Retorno Recorrente sobre o
Patrimônio Líquido Médio (ROE) foi de 24,8%. Seu índice de eficiência foi 45,3%.
Seus recursos próprios livres, captados e administrados foram de R$807,7 bilhões

2
Disponível em <https://www.itau.com.br/relacoes-com-investidores/informacoes-financeiras>.
3
(ITAÚ UNIBANCO, 2008; 2010).
O Itaú Unibanco Holding S.A. adicionou à economia brasileira de 01 de
janeiro de 2009 a 31 de dezembro de 2009 o volume monetário de R$35 bilhões,
conforme consta no seu Relatório Anual de Sustentabilidade 2009 3 (ITAÚ
modo: 31% (R$10,85 bi) distribuído entre colaboradores, 35% (R$12,25 bi)
destinado à arrecadação tributária, 20% (R$7 bi) reinvestidos, 11% (R$3,85 bi)
distribuídos aos acionistas e 3% (R$1,05 bi) na forma de remuneração de capital de
terceiros (aluguéis). Seu Retorno Recorrente sobre o Patrimônio Líquido Médio
(ROE) foi de 22,3%. Seu índice de eficiência foi 42,4%. Seus recursos próprios
livres, captados e administrados foram de R$855,1 bilhões (ITAÚ UNIBANCO, 2009;
2010).
janeiro de 2010 a 31 de dezembro de 2010 o volume monetário de R$39,1 bilhões,
conforme consta no seu Relatório Anual de Sustentabilidade 2010 4 (ITAÚ
modo: 30,8% (R$12,0428 bi) distribuído entre colaboradores, 30,6% (R$11,9646 bi)
destinado à arrecadação tributária, 36,4% (R$14,2324 bi) reinvestidos e 2,2%
(R$860,2 mi) na forma de remuneração de capital de terceiros (aluguéis). Seu
Retorno Recorrente sobre o Patrimônio Líquido Médio (ROE) foi de 23,5%. Seu
índice de eficiência foi 48,8%. Seus recursos próprios livres, captados e
administrados foram de R$1,0112 trilhão (ITAÚ UNIBANCO, 2010).
3
Idem.
4
Idem.
3
conforme consta nas suas Demonstrações Contábeis Completas em IFRS em 31 de
dezembro de 2011 e no seu Relatório Anual de Sustentabilidade 2011 5 (ITAÚ
modo: 32,6% (R$11,9968 bi) distribuído entre colaboradores, 23% (R$8,464 bi)
destinado à arrecadação tributária, 33,2% (R$12,2176 bi) reinvestidos, 8,7%
(R$3,2016 bi) distribuídos aos acionistas e 2,5% (R$920 mi) na forma de
remuneração de capital de terceiros (aluguéis) (ITAÚ UNIBANCO, 2011).
janeiro de 2012 a 31 de dezembro de 2012 o volume monetário de R$37 bilhões,
dezembro de 2012 (ITAÚ UNIBANCO, 2012). Este volume monetário foi destinado à
comunidade do seguinte modo: 34% (R$12,58 bi) distribuído entre colaboradores,
25,2% (R$9,324 bi) destinado à arrecadação tributária, 28,9% (R$10,693 bi)
reinvestidos, 9,3% (R$3,441 bi) distribuídos aos acionistas e 2,6% (R$962 mi) na
forma de remuneração de capital de terceiros (aluguéis) (ITAÚ UNIBANCO, 2012).
O Itaú Unibanco Holding S.A. adicionou à economia brasileira de 01 de janeiro
de 2013 a 31 de dezembro de 2013 o volume monetário de R$44,7 bilhões,
comunidade do seguinte modo: 31,2% (R$13,9464 bi) distribuído entre
colaboradores, 30,9% (R$13,8123 bi) destinado à arrecadação tributária, 28,2%
(R$12,6054 bi) reinvestidos, 7,3% (R$3,2631 bi) distribuídos aos acionistas e 2,4%
(R$1,0728 bi) na forma de remuneração de capital de terceiros (aluguéis) (ITAÚ
UNIBANCO, 2013).

5
Idem.
3
comunidade do seguinte modo: 27,5% (R$15,2085 bi) distribuído entre
(R$1,2166 bi) na forma de remuneração de capital de terceiros (aluguéis) (ITAÚ
UNIBANCO, 2014).
desconsiderando-se o efeito fiscal do hedge, conforme consta no seu Relatório
Anual Consolidado 2015 e nas suas Demonstrações Contábeis Completas em IFRS
em 31 de dezembro de 2015 (ITAÚ UNIBANCO, 2015a; 2015b; 2015c). Este volume
monetário foi destinado à comunidade do seguinte modo: 30% (R$17,85 bi)
distribuído entre colaboradores, 24,3% (R$14,4585 bi) destinado à arrecadação
tributária, 34,3% (R$20,4085 bi) reinvestidos, 9,7% (R$5,7715 bi) distribuídos aos
acionistas e 2,2% (R$1,309 bi) na forma de remuneração de capital de terceiros. Seu
índice de eficiência, que representa a relação entre custos e receitas do banco,
atingiu 44,0%, com melhora de 3 pontos percentuais. O índice de Basileia foi de
17,8%, acima do exigido pelo Banco Central do Brasil e demonstrando solidez e
disponibilidade de capital (ITAÚ UNIBANCO, 2015a; 2015b; 2015c).
janeiro de 2016 a 30 de junho de 2016 o volume monetário de R$38,252 bilhões,
junho de 20166 (ITAÚ UNIBANCO, 2016). Este volume monetário foi destinado à
6
Idem.
3
comunidade do seguinte modo: 21,83% (R$8,351 bi) distribuído entre colaboradores,
44,91% (R$17,18 bi) destinado à arrecadação tributária, 31,42% (R$12,02 bi)
reinvestidos, 1,8% (R$701 mi) na forma de remuneração de capital de terceiros
(ITAÚ UNIBANCO, 2016).
A incorporação de ações Itaú-Unibanco, de 01 de janeiro de 2008 a 30 de
junho de 2016, culminou nos seguintes resultados: a) total de aproximadamente
R$370,844 bilhões adicionados à economia brasileira; b) total de aproximadamente
R$110,7655 bilhões destinados aos colaboradores; c) média de R$43,63 bilhões ao
ano e de R$3,64 bilhões ao mês adicionados à economia brasileira; d) média de
R$13,03 bilhões ao ano e de R$1,09 bilhão ao mês destinados aos colaboradores.
4.3.2 A dimensão fiscal
O Itaú Unibanco Holding S.A. distribui a sua riqueza líquida gerada, em
termos relativos (percentuais) médios anuais, do seguinte modo: 32,51% com o seu
pessoal (remuneração direta aos empregados, acionistas, etc., que inclui o salário,
os benefícios, as verbas trabalhistas e previdenciárias), 28,36% com carga tributária,
2,5% com remuneração de capitais de terceiros (aluguéis, empréstimos contraídos
de terceiros, juros sobre o capital de terceiros) e 36,63% com remuneração de
capitais próprios (dividendos, juros sobre capital próprio, lucro retido no período)
(PEDROSA et al, 2010; TEIXEIRA; DANTAS, 2015; ITAÚ UNIBANCO, 2008; 2009;
2015; BCB, 2009, 2016).
Conforme consta na Demonstração do Valor Adicionado (DVA) no Relatório
Anual de Sustentabilidade do Itaú Unibanco Holding S.A., referente aos anos
compreendidos entre 2008 e 2016:

3
 Dos R$25,192 bilhões que o Itaú Unibanco Holding S.A. adicionou à
economia brasileira em 2008, 34,43%, isto é, R$8,67 bilhões foram destinados à
arrecadação tributária (ITAÚ UNIBANCO, 2008; 2010).
 Dos R$35 bilhões que o Itaú Unibanco Holding S.A. adicionou à economia
brasileira em 2009, 35%, isto é, R$12,25 bilhões foram destinados à arrecadação
tributária (ITAÚ UNIBANCO, 2009; 2010).
arrecadação tributária (ITAÚ UNIBANCO, 2010).
economia brasileira em 2011, 23%, isto é, R$8,464 bilhões foram destinados à
 Dos R$37 bilhões que o Itaú Unibanco Holding S.A. adicionou à economia
brasileira em 2012, 25,2%, isto é, R$9,324 bilhões foram destinados à arrecadação
tributária (ITAÚ UNIBANCO, 2012).
 Dos R$59,5 bilhões (desconsiderando o efeito fiscal do hedge) que o Itaú
Unibanco Holding S.A. adicionou à economia brasileira em 2015, 24,3%, isto é,
R$14,4585 bilhões foram destinados à arrecadação tributária (ITAÚ UNIBANCO,

4
2015a; 2015b; 2015c).
De 01 de janeiro de 2008, época em que começaram as negociações
concernentes à incorporação de ações Itau-Unibanco, até 31 de junho de 2016, o
Itau Unibanco Holding S.A., destinou ao governo, na forma de pagamento de
impostos, taxas e contribuições, o montante monetário de aproximadamente
R$113,1005 bilhões (ITAÚ UNIBANCO, 2008; 2009; 2010; 2011; 2012; 2013; 2014;
2015a; 2015b; 2015c; 2016).
R$113,1005 bilhões destinados ao governo, na forma de pagamento de impostos,
taxas e contribuições; b) média de R$13,31 bilhões ao ano e de R$1,11 bilhão
destinados à arrecadação tributária brasileira.
4.3.3 A dimensão creditícia
junho de 2016, culminou nos seguintes resultados: a) nasceu com R$271,9 bilhões
em operações de crédito e R$272,2 bilhões de depósitos de clientes; b) em 2015
concedeu R$548,1 bilhões em empréstimos para seus clientes; c) houve aumento
na sua carteira de crédito, em termos de volume de crédito, de 01 de janeiro de 2008
a 31 de dezembro de 2015, de aproximadamente 102%; d) encerrou o ano 2015

4
como líder no mercado brasileiro de cartões de crédito.
4.3.4 A dimensão de capitais
R$27,2165 bilhões destinados aos acionistas; b) média de R$3,2 bilhões ao ano e
de R$266,8 milhões destinados aos acionistas.
Em 31 de dezembro de 2015, o Itaú Unibanco Holding SA terminou o seu
exercício financeiro com a seguinte situação acionária: o Itaú Unibanco Holding S.A.
(nova denominação social da Itaú Unibanco Banco Múltiplo S.A., antes, por sua vez,
denominada Itaú Holding Financeira S.A.), controla 100% dos ativos totais da Itaú
Unibanco S.A.. Por outro lado, ela tem 51% das suas ações comuns ordinárias (com
direito a voto) e 25,64% do total de suas ações (ativos) controladas pela Itaú
Unibanco Participações S.A. (a IUPAR), que, por sua vez, é controlada tanto pela
Itaúsa (60% das suas ações comuns ordinárias e 68,53% do total de suas ações)
quanto pela Cia. E. Johnston de Participações S.A. (60% das suas ações comuns
ordinárias e 33,47% do total de suas ações). Além disto, os membros da Família
Moreira Salles detêm 100% das ações totais (ativos totais) da Cia. E. Johnston
Participações S.A., e os membros da Família Egydio de Souza Aranha detêm
80,87% das suas ações comuns ordinárias (sem direito a voto), 17,83% das suas
ações preferenciais (sem direito a voto) e 34,47% das suas ações totais (TEIXEIRA;
DANTAS, 2015; ITAÚ UNIBANCO, 2008; 2009; 2015; BCB, 2009, 2016; GIFTED,
2016).
4
4.3.5 A dimensão cambial
De acordo com o ranking de câmbio por instituições financeiras do Banco
Central do Brasil (BCB, 2013; 2014; 2015; 2016), o Itaú Unibanco Holding S.A.
realizou as seguintes operações cambiais:
 em dezembro de 2013: a) 7.749 exportações, movimentando
U$406.697.345,63; b) 11.824 importações, movimentando U$717.731.701,20; c)
29.900 transferências do exterior, movimentando U$816.948.608,94; d) 26.094
transferências para o exterior, movimentando U$3.447.917.045,58; e) 75.567
transações primárias, movimentando U$5.389.294.701,00; f) 630 compras
interbancárias, movimentando U$15.115.487.758,73; g) 575 vendas interbancárias,
movimentando U$14.169.290.771,76; h) 1.205 transações interbancárias,
movimentando U$29.284.778.530,00; i) o total de 76.772 transações cambiais,
movimentando o total de U$34.674.073.232,00 (BCB, 2013).
 em junho de 2014: a) 6.450 exportações, movimentando
U$1.481.560.060,20; b) 18.640 importações, movimentando U$2.651.062.720,54; c)
55.821 transferências do exterior, movimentando U$3.378.901.704,82; d) 70.798
movimentando U$6.610.356.519,00; h) 537 transações interbancárias,

4
U$1.513.608.958,00; b) 19163 importações, movimentando U$1.424.197.064,00; c)
A incorporação de ações Itaú-Unibanco, comparando-se os seus resultados
cambiais de dezembro de 2013 com os de junho de 2016, teve: a) aumento de
aproximadamente 272% no volume monetário movimentado com exportações; b)
aumento de aproximadamente 98,4% no volume monetário movimentado com

4
importações; c) aumento de aproximadamente 313,4% no volume monetário
movimentado em transferências do exterior; d) aumento de aproximadamente 12,5%
no volume monetário movimentado em transferências para o exterior; e) aumento de
aproximadamente 35,5% no volume monetário movimentado em transações
primárias; f) redução de aproximadamente 76,07% no volume monetário
movimentado em compras interbancárias; g) redução de aproximadamente 82,06%
no volume monetário movimentado em vendas interbancárias; h) redução de
aproximadamente 79% no volume monetário movimentado no total de transações
interbancárias; i) redução de aproximadamente 52,84% no volume monetário
movimentado no total de transações cambiais.
5 A INCORPORAÇÃO REAL-SANTANDER
5.2 As dimensões microeconômicas
5.2.1 Dimensão financeira
De acordo com os Relatórios Anuais do Santander (Brasil) S.A., seu lucro
líquido gerencial foi de R$3,913 bilhões em 2008, R$5,508 bilhões em 2009,
R$7,382 bilhões em 2010, R$7,755 bilhões em 2011, R$6,363 bilhões em 2012,
R$5,744 bilhões em 2013, R$5,85 bilhões em 2014, R$6,624 bilhões em 2015 e de
R$1,66 bilhão no primeiro trimestre de 2016 (SANTANDER, 2008; 2009; 2010; 2011;
2012; 2013; 2014; 2015; 2016).

4
5.2.2 Dimensão jurídico-contábil
O Banco Santander (Brasil) S.A., em atendimento ao disposto no Parágrafo 4º
do Artigo 157 da Lei nº 6.404/76 e na Instrução nº 358/02 da Comissão de Valores
Mobiliários (CVM, 2002), incorporou, isto é, adquiriu o banco ABN AMRO Real S.A.,
recebendo, pelo seu valor contábil, a totalidade dos bens, direitos e obrigações do
Banco Real, apurado em laudo de avaliação elaborado por empresa especializada,
com base no balanço patrimonial auditado do Banco Real de 31 de março de 2009
(SANTANDER, 2008; 2009; BCB, 2009, 2016).
Em termos jurídicos e contábeis, tal combinação de negócios tratou-se,
portanto, de uma incorporação (aquisição) por parte do banco Santander, e não de
uma fusão (SANTANDER, 2009).
Foi realizada em 14 de abril de 2009. Uma vez aprovada a incorporação, o
Banco ABN AMRO Real S.A. foi extinto e sucedido pelo Banco Santander (Brasil)
S.A. em todos os seus direitos e obrigações, de acordo com o previsto na Lei nº
6.404/76 (Lei da SA's) (SANTANDER, 2008; 2009; BCB, 2009, 2016; BRASIL,
2016[1976]).
O Grupo Santander entende que o padrão IFRS é o critério mais adequado
para refletir a sua situação patrimonial e a evolução dos seus resultados. Além disso,
a adesão do banco ao Nível 2 de Governança Corporativa da BM&FBovespa para a
oferta pública de Ações (em outubro de 2009) e a listagem das units na forma de
ADSs, na Bolsa de Nova York, exigiram a publicação dos resultados nesse critério
internacional. Conforme pedem os órgãos reguladores brasileiros, as demonstrações
financeiras individuais continuam sendo preparadas também em BRGAAP
(SANTANDER, 2008; 2009; BCB, 2009, 2016; GIFTED, 2016).

4
5.2.3 Dimensão climática
O ambiente em que estavam as culturas eram estáveis e bem abertos a
mudanças, embora tenha havido uma concordância geral quanto ao choque cultural.
A maturidade das equipes de trabalho de ambos os bancos favoreceu os
relacionamentos interpessoais, mantendo, deste modo, um clima saudável,
adequado para o processo de incorporação (REGO, 2014; SANTANDER, 2008;
2009; BCB, 2009, 2016; ROSSINI; CRUBELLATE; MENDES, 2001).
A utilização dos meios de comunicação foram ferramentas com que os
funcionários utilizam em seu dia a dia, sendo que isto viabilizou o alcance das
informações necessárias a todos os pesquisados, levando-os a avaliar a
comunicação entre boa e regular, sendo utilizadas ferramentas como: mídias
impressas, reuniões e congressos e por ultimo, intranet (REGO, 2014;
SANTANDER, 2008; 2009; BCB, 2009, 2016; ROSSINI; CRUBELLATE; MENDES,
2001).
5.2.4 Dimensão cultural
A transformação de uma cultura pode ser um processo lento. O Banco
Santander finalizou, em 2011, a união das marcas Real e Santander, inicializada em
2008. Então, levou praticamente três anos para a substituição da marca Real pela do
Santander. O processo foi gradual, tanto para os funcionários quanto para os
clientes das duas empresas (REGO, 2014; ROSSINI; CRUBELLATE; MENDES,
2001).
4
Foram fortes os efeitos dos choques entre as culturas organizacionais do
banco Real e a do banco Santander, todo o processo de adaptação cultural foi
efetivado com sucesso, transformando as antigas culturas em uma nova cultura.
Agora precisa ser fortalecida por meio de ações específicas de conscientização,
difusão intracorporativa, dinâmicas em grupo, convivências intra e
interdepartamentais, buscando mitigar as sensações de perdas por parte dos
funcionários que vivenciaram esta operação (REGO, 2014; ROSSINI;
CRUBELLATE; MENDES, 2001).
Por já possuírem duas culturas maduras, baseadas em sólidos valores e
reconhecidos no mercado, as equipes superaram os seus desafios, adaptaram-se
bem, não houve demissões em massa e os ganhos operacionais foram
significativos. Oportunidades de crescimento de carreira foram geradas pela
rotatividade interna dos funcionários, possibilitando ascenções (REGO, 2014;
ROSSINI; CRUBELLATE; MENDES, 2001). Mesmo com muitos aspectos que não
foram preservados dentre as culturas, os mais fortes e mais evidentes entre elas
foram evidenciados e trabalhados rumo a uma nova cultura, fazendo com que assim
dentre a percepção de 100% dos funcionários entrevistados que a cultura pós-
incorporação de ações foi uma evolução, mas é justamente isso que é posto em
contradição quando analisamos alguns dos dados anteriores (REGO, 2014;
ROSSINI; CRUBELLATE; MENDES, 2001).
5.2.5 Dimensão tecnológica
Instalado em Campinas (SP), em uma área de 660 mil m², o Centro de
Processamento de Dados (CPD), do banco Santander (Brasil) S.A., é o primeiro na

4
América Latina a atingir as exigências de disponibilidade máxima, o que confere o
nível Tier IV na escala internacional, que vai de 1 a 4. No mundo todo, só outros seis
Data Centers já atingiram esse nível de certificação tanto para a fase de construção
quanto de operação. Em 2012, foram introduzidos cerca de 3,5 mil novos
equipamentos e, aproximadamente, outros 500 passaram por atualização. O novo
parque incorpora eficiência e economia de energia, o que garante mais
disponibilidade aos clientes (SANTANDER, 2008; 2009; BCB, 2009, 2016; REGO,
2014; ROSSINI; CRUBELLATE; MENDES, 2001).
Em 2012, o móbile banking Santander Móvel continuou ganhando
popularidade entre nossos clientes. Lançado em 2011 para pessoa física já
ultrapassou os 421 mil usuários. Em 2012, foram realizados mais de 37 milhões de
acessos por meio de dispositivos móveis, com mais de 2 milhões de transações
efetivadas pelo serviço, disponível para plataformas Apple e Blackberry e aparelhos
com sistema operacional Android. As transações mais populares feitas nessa
modalidade são consultas a saldos, extratos e fatura de cartão, além de recarga de
celulares. Gradativamente, os clientes começam a utilizar a ferramenta para outras
operações, como pagamentos, transferências, aplicações e empréstimos
(SANTANDER, 2008; 2009; BCB, 2009, 2016; REGO, 2014; ROSSINI;
Além destas tecnologias, o banco Santander (Brasil) S.A. desenvolve com as
universidades o Cartão Universitário Inteligente (CUI), que aproveita a última
tecnologia chip para ajustar as suas funcionalidades às necessidades específicas
das mais de 252 comunidades universitárias para as quais é emitido. Neste
momento, mais de 7,1 milhões de universitários utilizam um cartão universitário, em
colaboração com mais de 340 instituições académicas em 12 países. Foram

4
instalados Espaços Digitais Santander Universidades, modernos laboratórios de
informática, instalados nas universidades sócias do banco, com o propósito de
melhorar o acesso ao mundo digital e difundir a utilização das novas tecnologias
entre professores, estudantes e pessoal das instituições académicas (SANTANDER,
2008; 2009; BCB, 2009, 2016; REGO, 2014; ROSSINI; CRUBELLATE; MENDES,
2001).
Para, além disso, desenvolveu-se a WUI (Wallet Universitária Inteligente),
uma nova aplicação desenvolvida que permite dispor das vantagens da TUI nos
dispositivos móveis. Está a ser implantado no TEC de Monterrey (México), na
Universidade Católica de Múrcia (Espanha), na Universidade de Santa Maria (Chile)
e na Universidade Federal Fluminense (Brasil). Pretende-se oferecer à comunidade
universitária uma tecnologia de baixo custo e alto desempenho. A colaboração do
Banco Santander com as universidades no âmbito tecnológico também deu lugar a
dois projectos globais que foram consolidados com o tempo como referências no
seu âmbito, como a Universia, CISE e a Biblioteca Virtual Miguel de Cervantes
(SANTANDER, 2008; 2009; BCB, 2009, 2016; REGO, 2014; ROSSINI;
5.3 As dimensões macroeconômicas
5.3.1 A dimensão monetária
O Santander (Brasil) S.A. adicionou à economia brasileira de 01 de janeiro de
2008 a 31 de dezembro de 2008 o volume monetário de R$5,704 bilhões, conforme
consta no seu Relatório Anual 2008 (SANTANDER, 2008). Este volume monetário
foi
5
destinado à comunidade do seguinte modo: 56,1% (R$3,2 bi) distribuído entre
colaboradores, 11,3% (R$642,7 mi) destinado à arrecadação tributária, 28%
(R$261,8 mi) na forma de remuneração de capital de terceiros (aluguéis).
(SANTANDER, 2008).
foi destinado à comunidade do seguinte modo: 34,6% (R$4,875 bi) distribuído entre
(SANTANDER, 2009).
colaboradores, 21% (R$3,452 bi) destinado à arrecadação tributária, 44,8%
(SANTANDER, 2010).
foi destinado à comunidade do seguinte modo: 36,1% (R$5,834 bi) distribuído
entre
5
colaboradores, 12,5% (R$2,023 bi) destinado à arrecadação tributária, 48%
(SANTANDER, 2011).
(SANTANDER, 2012).
(SANTANDER, 2013).
colaboradores, 21% (R$3,452 bi) destinado à arrecadação tributária, 44,8%

5
(SANTANDER, 2014).
foi destinado à comunidade do seguinte modo: 37% (R$7,096 bi) distribuído entre
colaboradores, 21% (R$4 bi) destinado à arrecadação tributária, 38% (R$7,19 bi)
reinvestidos, 12,72% (R$3,21 bi) distribuídos aos acionistas e 4% (R$725 mi) na
forma de remuneração de capital de terceiros (aluguéis). (SANTANDER, 2015).
2016 a 31 de março de 2016 o volume monetário de R$7,98 bilhões, conforme
(SANTANDER, 2016).
A incorporação Real-Santander, de 01 de janeiro de 2008 a 30 de junho de
2016, culminou nos seguintes resultados: a) total de aproximadamente R$122,18
bilhões destinados aos colaboradores; b) total de aproximadamente R$47,259
bilhões destinados aos colaboradores; c) média de R$14,37 bilhões ao ano e de
R$1,2 bilhão ao mês adicionados à economia brasileira; d) média de R$5,56 bilhões
ao ano e de R$463,3 milhões ao mês destinados aos colaboradores.

5
5.3.2 A dimensão fiscal
Conforme consta na Demonstração do Valor Adicionado (DVA) no Relatório
Anual do Santander (Brasil) S.A., referente aos anos compreendidos entre 2008 e
2016:
 Dos R$5,704 bilhões que o Santander (Brasil) S.A. adicionou à economia
brasileira em 2008, 11,3%, isto é, R$642,693 milhões foram destinados à
arrecadação tributária (SANTANDER, 2008).
tributária (SANTANDER, 2009).
brasileira em 2010, 21%, isto é, R$3,452 bilhões foram destinados à arrecadação

5
brasileira em 2015, 21%, isto é, R$4 bilhões foram destinados à arrecadação
brasileira em 2016 (até 31 de março), 58,9%, isto é, R$4,704 bilhões foram
destinados à arrecadação tributária (SANTANDER, 2016).
De 01 de janeiro de 2008, época em que começaram as negociações
concernentes à incorporação Real-Santander, até 31 de junho de 2016, o Santander
(Brasil) S.A., destinou ao governo, na forma de pagamento de impostos, taxas e
contribuições, o montante monetário de aproximadamente R$670,479 bilhões.
2016, culminou nos seguintes resultados: a) total de aproximadamente R$670,479
bilhões destinados ao governo, na forma de pagamento de impostos, taxas e
contribuições; b) média de R$78,88 bilhões ao ano e de R$6,57 bilhões destinados à
arrecadação tributária brasileira.
5.3.3 A dimensão creditícia
2016, culminou nos seguintes resultados: a) a carteira de crédito ampliada do
Santander (Brasil) S.A. foi de R$139,065 bilhões em 2008, R$141,775 bilhões em
2009, R$165,379 em 2010, R$197,061 em 2011, R$211,959 em 2012 (o

5
Consolidado), R$280 bilhões em 2013, de R$310,6 bilhões em 2014, R$330,9
bilhões em 2015, e de R$175,898 bilhões em 2016, até 31 de março; b) houve
aumento na sua carteira de crédito, em termos de volume de crédito, de 01 de
janeiro de 2008 a 31 de dezembro de 2015, de aproximadamente 138%.
5.3.4 A dimensão de capitais
A incorporação Real-Santander, no mesmo período analisado, por sua vez,
culminou nos seguintes resultados: a) total de aproximadamente R$25,9418 bilhões
destinados aos acionistas; b) média de R$3,052 bilhões ao ano e de R$254,3
milhões ao mês destinados aos acionistas.
Em 31 de março de 2016, a composição acionária simplificada do Santander
(Brasil) S.A. era a seguinte: a) ações ordinárias: 89,4%, isto é, 3.442.704.000 ações,
em posse do Grupo Santander; 0,6%, isto é, 21.480 ações, em Tesouraria; e 10%,
isto é, 386.787 ações livres para negociação no mercado de ações (free float); b)
ações preferenciais: 88,3%, isto é, 3.276.040 ações, em posse do Grupo Santander;
0,6%, isto é, 21.480, em Tesouraria; e 11,2%, isto é, 414.592 ações livres para
negociação no mercado de ações (free float); c) no total: 88,8%, isto é, 6.718.744
ações, em posse do Grupo Santander; 0,6%, isto é, 42.959 ações, em Tesouraria; e
10,6%, isto é, 801.379 ações livres para negociação no mercado de ações ( free
float) (SANTANDER, 2016). O volume médio das ações negociadas do Santander
(Brasil) S.A. tem decrescido desde 2010 até o momento atual, com exceção para o
ano 2014: foi de 168 milhões (125 na NYSE e 42 na BM&FBovespa), 164 milhões
(119 na NYSE e 45 na BM&FBovespa), 141 milhões (98 na NYSE e 43 na
BM&FBovespa), 121 milhões (73 na NYSE e 48 na BM&FBovespa), 146 milhões

5
(102 na NYSE e 44 na BM&FBovespa), 36 milhões (20 na NYSE e 15 na
BM&FBovespa) e 58 milhões (30 na NYSE e 28 na BM&FBovespa), nos anos 2010,
2011, 2012, 2013, 2014, 2015 e 2016, respectivamente.
5.3.5 A dimensão cambial
De acordo com o ranking de câmbio por instituições financeiras do Banco
Central do Brasil (BCB, 2013; 2014; 2015; 2016), o Santander (Brasil) S.A. realizou
as seguintes operações cambiais:
=> em dezembro de 2013: a) 4.841 exportações, movimentando
=> em junho de 2014: a) 3.139 exportações, movimentando

5

5
A incorporação Real-Santander, comparando-se os resultados das suas
operações cambiais de dezembro de 2013 com os de junho de 2016, teve: a)
aumento de aproximadamente 58,27% no volume monetário movimentado com
exportações; b) redução de aproximadamente 3,3% no volume monetário
movimentado com importações; c) aumento de aproximadamente 27% no volume
monetário movimentado em transferências do exterior; d) aumento de
aproximadamente 56,02% no volume monetário movimentado em transferências
para o exterior; e) aumento de aproximadamente 89,13% no volume monetário
movimentado em transações primárias; f) redução de aproximadamente 5% no
volume monetário movimentado em compras interbancárias; g) redução de
aproximadamente 10,5% no volume monetário movimentado em vendas
interbancárias; h) redução de aproximadamente 7,6% no volume monetário
movimentado no total de transações interbancárias; i) aumento de aproximadamente
7,6% no volume monetário movimentado no total de transações cambiais.

5
6 CONCLUSÕES E CONSIDERAÇÕES FINAIS
As transformações desencadeadas nas dimensões micro e macroeconômicas
das F&A empresariais podem ser bruscas, mas também podem ser lentas, ou em
algumas dimensões de um modo, e de outro em outras. Por exemplo,
operacionalmente podem ocorrer aumentos expressivos e rápidos na produtividade,
o mesmo pode acontecer no que tange à otimização dos macro e microprocessos
organizacionais. Ao passo que as mudanças no clima e na cultura organizacionais
podem ocorrer choques, conflitos, tornando lenta a construção da nova cultura
organizacional, mas necessário para a mesma. Neste caso, consequentemente os
ganhos operacionais aumentam consideravelmente a produtividade e a qualidade
dos micro e macroprocessos, culminando em maior satisfação para os
consumidores, aumentando a fatia de mercado, a sua competitividade, e, tão logo, a
sua lucratividade. Este é, em suma, o ciclo que operacionaliza a lógica da
minimização dos gastos e da maximização dos ganhos no fenômeno
concentracionista empresarial.
Contrabalançando as dimensões micro e macroeconômicas da incorporação
de ações Itaú-Unibanco e da incorporação Real-Santander, conclui-se que: Conclui-
se que: a) as dimensões microeconômicas das F&A empresariais podem ser
classificadas como: financeira, jurídico-contábil, climática, cultural e tecnológica; b)
as dimensões macroeconômicas das F&A empresariais podem ser classificadas
como: monetária, fiscal, creditícia, de capitais e cambial; c) tanto a incorporação de
ações Itaú-Unibanco quanto a incorporação Real-Santander obtiverem grandes
efeitos sinérgicos micro e macroeconômicos que favoreceram tanto a estes
conglomerados financeiros quanto à nação brasileira superar a crise econômica

6
instaurada entre 2008 e 2011; d) o Itaú Unibanco Holding S.A., por possuir lucro
líquido médio anual maior que o Santander (Brasil) S.A. e por se constituir em banco
nacional, converte para a economia e a sociedade brasileira maiores investimentos,
trabalho, renda e inclusão social, do que o Santander S.A., banco espanhol, cuja
maior parte de seus lucros é convertida como investimentos na nação espanhola; e)
em termos absolutos, o Itaú agrega maior valor que o Santander, mas não em
termos relativos (percentuais da sua riqueza líquida); f) a estabilidade do Itaú
Unibanco Holding S.A. e do Santander (Brasil) S.A. durante a crise econômica
enfrentada entre 2008 a 2011 foi resultado de suas F&A, sobretudo da incorporação
de ações Itaú-Unibanco e da incorporação Real-Santander, respectivamente; g)
tanto o Itaú quanto o Santander estão sempre inovando, diversificando o seu
portfólio de produtos e serviços, aumentando a qualidade do seu atendimento aos
seus clientes, aumentando a sua capacidade de armazenamento e de
processamento de dados e informações; h) as mudanças nas dimensões micro e
macroeconômicas das F&A bancárias, e quiça de todos os demais setores, podem
ocorrer de forma brusca, ou paulatinamente, ou de um modo em algumas delas, e
de outro em outras; i) as F&A são excelentes estratégias de crescimento e de
desenvolvimento, capazes de estabilizar os bancos mesmo em situações de crises
econômicas graves, tais como a enfrentada mundialmente entre 2008 e 2011; j) as
F&A afetam e são afetadas continuamente por variáveis micro e macroeconômicas;
k) este trabalho produz avanços terminológicos, conceituais, taxonômicos e
conteudais significativos para a temática investigada. Portanto, este trabalho traz
ricas contribuições que podem subsidiar a Política Fiscal nacional, sobretudo no que
tange à regulamentação da defesa da concorrência.
As operações cambiais realizadas pelo Itaú Unibanco Holding S.A. deixam

6
evidente os efeitos sinérgicos das suas fusões e aquisições sobre a sua dimensão
cambial, bem como a sua estabilidade mesmo diante das crises econômicas
enfrentadas pelo Brasil e pelo mundo desde a sua combinação com o Unibanco, as
quais desempregaram milhões de famílias brasileiras, fizeram oscilar bastante o
poder de compra da moeda brasileira bem como a poupança, o consumo, a
contração de créditos, a inflação, a taxa de câmbio nominal e a inadimplência (BCB,
2013; 2014; 2015; 2016).
Portanto, as F&A empresariais do setor bancário impactam a economia local,
regional, nacional e internacional. Afetam as taxas de juros, as taxas de câmbio, o
índice de emprego e do desemprego, os índices inflacionários, o poder de compra
das moedas, a arrecadação tributária, a renda das famílias e, consequentemente, o
seu consumo, o Produto Interno Bruto (PIB), a Balança Comercial, a Balança de
Serviços, a Balança de Pagamentos, a oferta e a demanda creditícia, o volume da
moeda em circulação, as políticas econômicas públicas e privas, a legislação
tributária, societária, trabalhista, previdenciária, constitucional, administrativa, do
consumidor, civil, penal, enfim, a vida em sociedade como um todo, sobretudo os
campos econômico e político.
Por essas razões, o setor bancário consegue oligopolizar o preço dos bens e
dos serviços que oferece à população, o que, por um lado o torna um setor
econômico estável, que supera com facilidade às crises econômicas mundiais e
locais, mas que, por outro lado, vem aumentando significativamente o seu poder de
concorrência, a tal ponto de suscitar maior controle por parte dos governos locais
bem como dos órgãos de defesa da concorrência.

6
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de ações de companhia aberta na pendência de fato relevante não divulgado ao
mercado, revoga a Instrução CVM nº 31, de 8 de fevereiro de 1984, a Instrução CVM
nº 69, de 8 de setembro de 1987, o art. 3º da Instrução CVM nº 229, de 16 de janeiro
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Livro 5 - Monografia - STF - 2016

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XXI PRÊMIO TESOURO NACIONAL 2016

Tema: Política Fiscal

COMPARAÇÃO DAS DIMENSÕES MICRO E MACROECONÔMICAS DA

INCORPORAÇÃO DE AÇÕES ITAÚ-UNIBANCO E DA INCORPORAÇÃO

Este trabalho tem como tema as Fusões e Aquisições (F&A) empresariais.

Tem como objetivo geral comparar as dimensões micro e macroeconômicas da

incorporação de ações Itaú-Unibanco e da incorporação Real-Santander. Tem como

objetivos específicos: a) discutir o processo de F&A no setor bancário brasileiro; b)

discutir a transferência de clima, de cultura e de tecnologias no processo de F&A

bancárias brasileiras. Para tanto, utiliza as seguintes metodologias: como eixo

epistemológico o método crítico-dialético, historicizando o tema; como eixo lógico de

investigação, o hipotético-dedutivo, partindo da hipótese principal de que um banco

nacional representa maiores benefícios para o país do que um banco estrangeiro;

como eixo técnico de investigação, operacionaliza-se um bibliográfico e documental:

foram selecionados documentos oficiais das mencionadas empresas dos seus

respectivos sites, bibliografias fundamentais sobre F&A no setor bancário brasileiro

disponíveis em revistas científicas especializadas. Conclui-se que: a) as dimensões

microeconômicas das F&A empresariais podem ser classificadas como: financeira,

jurídico-contábil, climática, cultural e tecnológica; b) as dimensões macroeconômicas

capitais e cambial; c) tanto a incorporação de ações Itaú-Unibanco quanto a

incorporação Real-Santander obtiverem grandes efeitos sinérgicos micro e

macroeconômicos que favoreceram tanto a estes conglomerados financeiros quanto

(Brasil) S.A. e por se constituir em banco nacional, converte para a economia e a

sociedade brasileira maiores investimentos, trabalho, renda e inclusão social, do que

como investimentos na nação espanhola; e) em termos absolutos, o Itaú agrega

riqueza líquida); f) a estabilidade do Itaú Unibanco Holding S.A. e do Santander

de suas F&A, sobretudo da incorporação de ações Itaú-Unibanco e da incorporação

Real-Santander, respectivamente; g) tanto o Itaú quanto o Santander estão sempre

inovando, diversificando o seu portfólio de produtos e serviços, aumentando a

qualidade do seu atendimento aos seus clientes, aumentando a sua capacidade de

armazenamento e de processamento de dados e informações; h) as mudanças nas

dimensões micro e macroeconômicas das F&A bancárias, e quiça de todos os

demais setores, podem ocorrer de forma brusca, ou paulatinamente, ou de um modo

em algumas delas, e de outro em outras; i) as F&A são excelentes estratégias de

crescimento e de desenvolvimento, capazes de estabilizar os bancos mesmo em

situações de crises econômicas graves, tais como a enfrentada mundialmente entre

macroeconômicas; k) este trabalho produz avanços terminológicos, conceituais,

taxonômicos e conteudais significativos para a temática investigada. Portanto,

produz-se ricas contribuições que podem subsidiar a Política Fiscal nacional,

sobretudo no que tange à regulamentação da defesa da concorrência.

Palavras-chave: Fusões. Aquisições. Incorporações. Santander. Itaú.

2.1 Pilar epistemológico.......................................................................................06

2.2 Pilar lógico.......................................................................................................08

2.3 Pilar técnico.....................................................................................................08

2.3.3 Técnicas gerais de pesquisa.................................................................09

2.3.3.1 Levantamento bibliográfico......................................................09

2.3.3.2 Levantamento documental........................................................11

3.1 As Fusões e Aquisições (F&A) empresariais...............................................12

3.2 As combinações de negócios do setor bancário brasileiro........................25

4 A INCORPORAÇÃO DE AÇÕES ITAÚ-UNIBANCO.............................................28

4.1 As dimensões microeconômicas..................................................................28

4.1.1 Dimensão financeira...............................................................................28

4.1.2 Dimensão jurídico-contábil....................................................................28

4.1.3 Dimensão climática.................................................................................30

4.1.4 Dimensão cultural...................................................................................30

4.1.5 Dimensão tecnológica............................................................................32

4.2 As dimensões macroeconômicas.................................................................34

4.2.1 Dimensão monetária...............................................................................34

4.2.3 Dimensão creditícia................................................................................40

4.2.4 Dimensão de capitais.............................................................................41

4.2.5 Dimensão cambial...................................................................................42

5.1 As dimensões microeconômicas..................................................................44

5.1.1 Dimensão financeira...............................................................................44