ANÁLISE DOS DEMONSTRATIVOS FINANCEIROS NO PROCESSO DE FUSÕES E

CONSOLIDAÇÕES EMPRESARIAIS

Álaze Gabriel Gifted*

Orientador: Herbert Bento.

RESUMO

O presente artigo aborda, qualitativa e quantitativamente, o processo de fusões e

consolidações empresariais, explanando os principais aspectos de cada uma de suas etapas e
focando, entretanto, na análise econômico-financeira envolvida no mesmo. Desse modo, demonstra
minuciosamente como se efetua os cálculos necessários. Os gestores empresariais, em especial os
gerentes, diretores e acionistas, interessam-se sobretudo pela maximização da riqueza empresarial,
oriunda dos efeitos sinérgicos das fusões e consolidações. Contudo, a complexidade desse tipo de
transação demanda profissionais e conhecimentos especializados e atualizados no tema para a sua
concretização, motivo primário da elaboração desse trabalho científico. Para tanto, utiliza-se as
metodologias de pesquisa bibliográfica e documental, priorizando os principais autores e
autoridades sobre finanças e controladoria.

Palavras-chave: Fenômeno concentracionista empresarial. Fusões e consolidações

empresariais. Análise dos demonstrativos financeiros.

*Graduado em Processos Gerenciais; especializando do MBA em Finanças e Controladoria:

Universidade Bráz Cubas. Bacharelando de Estatística: Universidade Federal de São Carlos. E-mail:
alaze_p7sd8sin5@yahoo.com.br.
ABSTRACT

This article discusses qualitatively and quantitatively, the process of corporate mergers and
consolidations, explaining the main aspects of each of its stages and focusing, however, involved in
the same economic and financial analysis. Thus, demonstrates in detail how it performs the
necessary calculations. Business managers, especially managers, directors and shareholders,
interested mainly by the maximization of corporate wealth, coming from the synergistic effects of
mergers and consolidations. However, the complexity of this type of transaction demand and
specialized professionals and updated knowledge on the subject to their achievement, the primary
reason for the development of this scientific work. We also use the methodologies of bibliographic
and documentary research, prioritizing the main authors and authorities on finance and
controllership.

Keywords: Business Phenomenon concentrationist. Corporate mergers and consolidations.

Analysis of financial statements.

1. INTRODUÇÃO

No cenário socioeconômico globalizado em que vivemos, as fusões e as consolidações não

são mais meramente um luxo empresarial, mas tornaram-se uma necessidade para se competir no
mercado mundial. Elas representam uma das três opções de crescimento apresentadas por Lynch
(1994).
As fusões e as consolidações empresariais1 propiciam grandes vantagens às empresas, tais
como manutenção do ciclo de maturidade dado o efeito substituição do seu produto, a redução do
índice Dívida/Patrimônio Líquido (D/PL), maior cobertura de mercados e visibilidade na indústria,
melhorias gerenciais e tecnológicas, bem como as economias fiscais, financeiras e de escala
(JÚNIOR et al, 2010). Os autores afirmam:

As estratégias de fusões e consolidações empresariais devem possibilitar correção de

deficiências mercadológicas, de produção, financeiras, de inovação tecnológica, entre
outras. Além disso, devem se constituir em alternativas mais eficazes no desenvolvimento
de negócios em mercados específicos. (JÚNIOR et al, 2010, p. 570)

A complexidade do processo de fusões e consolidações faz com que os interessados

normalmente contratem consultoria especializada no intuito de assessorá-los no levantamento das
informações, na busca da empresa-alvo, na determinação do valor do negócio, na realização da due
diligence (auditoria completa para validar as informações fornecidas), nas negociações e na
elaboração dos contratos (JÚNIOR et al, 2010). Nesse contexto, Júnior et al (2010, p. 565), explana:

O principal objetivo das fusões e das consolidações empresariais é aumentar o valor da

empresa resultante, e, decorrente disso, surge uma das maiores dificuldades desses
processos: estabelecer o valor do negócio. No Brasil, devido aos fenômenos da
desestatização, na década de 1990 tivemos inúmeros processos de fusões e consolidações,
principalmente com companhias telefônicas, companhias de energia, bancos, siderúrgicas e
petroquímicas.

Dentre as maiores contribuições sociais geradas pelo processo de fusões e consolidações

1Devido à semelhança entre fusões e consolidações, Gitman (2002) às vezes usa o termo fusão em seu sentido lato
referindo-se a ambas..
empresariais podemos citar a geração em massa de trabalho e renda, melhores condições de
trabalho, aceleração do crescimento socioeconômico e atração de maiores investimentos em
infraestrutura urbana por parte do governo local.
Cada processo de fusão ou consolidação empresarial possui suas peculiaridades, motivo pelo
qual não existem teorias sobre a melhor fórmula de conduzí-la (JÚNIOR et al, 2010, p. 584). Por
essa razão, os autores ressaltam a relevância da elaboração de um Plano de Educação que contemple
os cuidados especiais que precisam ser tomados nesse processo. Nas palavras dos mesmos:

O Plano de Educação tem a finalidade de evitar a excessiva importância dada às

informações financeiras, esquecendo a integração dos processos e das pessoas. O
desenvolvimento desse plano auxilia no andamento da pós-fusão, pois define pontos
importantes – como fazer a integração; quais serão os dirigentes; quem continuará na
empresa; qual será a estratégia de integração […]. (JÚNIOR, 2010, p. 584)

Júnior et al (2010) acreditam na formação de uma estrutura de transição no intuito de

organizar a união das empresas no decorrer do processo de fusão ou consolidação. Segundo os
autores, tal estrutura objetiva evitar mal entendimentos e assegurar que as contribuições das
empresas se transformem em decisões combinadas. Afirmam que a mesma: deve criar um espaço
para que os executivos mais envolvidos com a operação se reúnam em negociações pré-fusão e
discutam as possíveis sinergias e armadilhas do processo; pode ser temporária, podendo durar de
três a seis meses ou mesmo se prolongar por até um ano, de maneira a fornecer coordenação e
suporte durante o processo de mudanças; deve criar facilidade de relacionamento, procurando
superar diferenças de estilo e cultura.
Consoante Nadler et al (1994), a mudança organizacional ocorrida durante tal processo pode
ser vista como um movimento que passa de um estado de coisas atual para um estado futuro
desejado, por meio de um terceiro estado reconhecido como estado de transição, também
denominado na literatura de estrutura de transição. Sobre esse proceso, os autores (1994, p. 53)
explanam:

Antes da aquisição [ou da consolidação], há duas organizações separadas: a organização-

mãe, e a adquirida. O estado futuro é uma combinação da organização-mãe e da adquirida
numa nova organização que abarca as duas. O estado de transição é o período no qual
ocorre a integração da aquisição. A teoria da administração da mudança diz que o estado de
transição é importante; a administração da transição pode ter uma influência
desproporcional na determinação da eficiência de uma mudança. Em termos de aquisição,
uma boa decisão de adquirir, seguida de uma integração mal planejada e mal administrada
pode falhar, apesar de ter sido feita a compra correta. (grifo meu)

Ainda sobre tal estrutura, Júnior et al (2010, p. 585) elucidam:

Uma estrutura de transição normalmente é formada por um comitê dirigente, gerentes de

transição e forças-tarefa. O comitê dirigente é formado por pessoas de ambas as empresas.
Esse Comitê determina objetivos e diretrizes, oferece análises e recomendações e gera
ações de integração no “grande cenário”. Os gerentes de transição agem em nome do
comitê de dirigentes e trabalham com equipes de transição. As forças-tarefas são grupos de
gerentes e profissionais que estudam as opções de integração e recomendam o desenho da
empresa resultante. Ela pode ser formada por um pequeno número de gerentes, mas pode
envolver centenas de empregados que analisam fatos ocorridos na organização. Os
executivos de alto escalão podem não aceitar as recomendações da força-tarefa, mas são
obrigados a prover feedback em relação às recomendações.
 A adoção de um plano de transição, embora não garanta o sucesso durante o processo de
fusão ou consolidação, facilita bastante o mesmo (JÚNIOR et al, 2010). O processo de transição é
responsável pela combinação da organização-mãe e da adquirida numa nova organização que abarca
as duas, integrando seus processos, seus recursos, suas culturas e suas arquiteturas (NADLER et al,
1994). Sobre a finalização do processo de fusão ou consolidação, Nadler et al (1994, p. 54)
ressaltam:

A integração efetiva ocorre quando o estado futuro é realizado, quando esse estado futuro
corresponde às espectativas de desempenho que motivaram a aquisição, e quando os custos
associados à aquisição (para funcionários, clientes ou a organização) são administrados e
minimizados.

De modo geral, o processo de fusão ou consolidação empresarial passa por três fases: pré-
fusão/consolidação, negociação e pós-fusão/consolidação (NADLER et al, 1994, p. 54). Segundo
esses autores (1994), a estratégia de integração empresarial precisa ser bem planejada e construída
com base no conhecimento bem fundamentado e previamente determinado sobre os elementos
chave da decisão, tais como as partes envolvidas e suas relações.

2. REVISÃO DA LITERATURA

2.1 Introdução

O processo de concentração de empresas é um fenômeno complexo, devido às múltiplas

formas de que se reveste; pode-se considerar que, do ponto de vista econômico, “há concentração de
empresas sempre que existam liames de natureza econômica entre empresas, acarretando uma
unidade maior ou menor, mais ou menos intensa, conforme o grau e a forma de tais limites”.
(BULGARELLI, 1998, p. 196).
Os três principais tipos mais amplos abrangendo o fenômeno concentracionista, consoante
Bulgarelli (1998, p. 196) são:

1. A compenetração, compreendendo a fusão em sentido amplo (nota: compreende tanto

as fusões em sentido stricto sensu quanto as consolidações) (nota e grifos meus);

2. A associação, por meio da união de empresas, sobretudo por via contratual; (grifo meu)

3. A integração, por meio dos grupos societários, efetivada pela via da participação
acionária. (grifo meu)

Consoante Fonseca (2014, p. 265), “existe no meio financeiro certa confusão quanto à
terminologia quando queremos discutir algumas estratégias empresariais”. Ele explana que o termo
fusão é normalmente empregado para determinar qualquer tipo de associação entre duas empresas.
Apesar disso, esse termo, na verdade, alude-se à estratégia de crescimento empresarial em que uma
empresa adquirente absorve uma empresa adquirida, sucedendo-lhe em todos os direitos e
obrigações, ou seja, trata-se de uma aquisição ou incorporação empresarial. Já a consolidação alude-
se à estratégia de crescimento empresarial em que duas ou mais empresas se unem para formam
uma nova, que as sucedem em todos os direitos e obrigações 2. Segundo o renomado autor Gitman
(2002, p. 734):

2Digno de nota é que tal terminologia, explanada nos artigos 227 e 228 da Lei 6.404/76, foi alterada pela Lei
10.303/01.
 Uma fusão ocorre quando duas ou mais empresas são combinadas e a empresa resultante
mantém a identidade de uma delas. Geralmente, os ativos e passivos da empresa menor são
fundidos nos da empresa maior. Por outro lado, a consolidação envolve a combinação de
duas ou mais empresas para formar uma sociedade anônima completamente nova. Esta
normalmente absorve os ativos e passivos das sociedades anônimas pelas quais ela é
formada.

Contrastando, porém, as fusões e consolidações das denominadas companhias holdings,

Gitman (2002, p. 734) elucida:

Uma companhia holding é uma sociedade anônima que tem controle de voto de uma ou
mais sociedades anônimas. Para se ter controle em grandes companhias de capital aberto,
geralmente é necessário possuir entre 10% a 20% das ações em circulação. As companhias
controladas por uma companhia holding são normalmente referidas como subsidiárias. O
controle de uma subsidiária é tipicamente obtido pela compra (geralmente à vista) de um
número suficiente de participações de suas ações.
As fusões e consolidações empresariais podem ser:

a) amigáveis: uma operação endossada pela administração da empresa-alvo, aprovada por

seus acionistas e facilmente consumada;
b) hostil: uma operação sem o apoio da administração da empresa-alvo, forçando a empresa
adquirente a tentar ganhar o controle da adquirida por meio da compra de ações no
mercado;
c) estratégica: uma negociação empreendida para atingir economias de escala;
d) financeira: uma negociação empreendida com o objetivo de reestruturar a companhia
adquirida, para melhorar seu fluxo de caixa e revelar seu valor oculto;
e) horizontal: uma integração entre duas empresas na mesma linha de negócios;
f) vertical: uma integração na qual a empresa adquire um fornecedor ou um cliente;
g) circular: uma integração na qual uma empresa adquire outra que está na mesma
indústria, no sentido geral, mas não está na mesma linha de negócios, não é um fornecedor
e nem um cliente;
h) do tipo conglomerado: uma integração combinando empresas em negócios não-
relacionados. (GITMAN, 2002, p. 734 e p. 739. Elaboração própria.)

A exemplo do que ocorreu na Alemanha pela Lei 1965, no Brasil tal processo foi
inadequadamente inserido no âmbito da lei do anonimato, prejudicando em muito a visão exata do
instituto e consequentemente a sua adequada qualificação jurídica (Bulgarelli, 1998). Sobre esse
aspecto, ocorrido aqui no Brasil, Bulgarelli (1998, p. 201) explana:

A inserção do processo nas leis das sociedades por ações não é, evidentemente, o mais
correto, por se tratar de um contrato entre sociedades, e decorreu da evolução histórica do
instituto que se agregando, como ocorreu no Brasil e na própria França, à disciplina da
sociedade anônima.

Bulgarelli (1998) destaca que já em sua época, 1998, as leis francesas, argentinas e peruanas
sobre sociedades em geral não cuidavam mais desse instituto como se fosse um processo específico
das sociedades por ações, mas o regulavam amplamente, aplicados a todos os tipos de sociedades
integrantes do processo de fusões, consolidações e cisões. Processo similar ainda precisa ocorrer
aqui no Brasil.
O processo de fusões e consolidações empresariais encontra-se ainda hoje regulado pela
antiga Lei das Sociedades Anônimas, Lei 6.404/76, reformada mormente pela Lei nº 9.457/97, pelo
Decreto-lei nº 2627/40 e pela Lei nº 11.638/07, conhecida como a Nova Lei das SA's. Alterações
terminológicas e societárias significativas ocorreram, provocando destarte a necessidade de
produção científica mais atualizada sobre esse tema, motivo principal da elaboração desse artigo.
A Lei nº 9.457/97 alterou a redação do parágrafo quinto do artigo 229, que passou a possuir
a seguinte redação:

As ações integralizadas com parcela de patrimônio da companhia serão atribuídas a seus

titulares em substituição às extintas, na proporção das que possuíam: a atribuição em
proporção diferente requer aprovação de todos os titulares inclusive das ações sem direito a
voto.

Explanando tal alteração legislativa, Bulgarelli (1998, p. 215) afirma que:

[…] a referência ao ato da cisão causa espécie, pois não se referiu a ela expressamente a lei
em nenhum outro dispositivo, deixando em dúvida o intérprete se a lei quer significar o
protocolo, ou a deliberação da assembleia geral que aprovar a fusão […]

Tal lei também estabeleceu restrições em relação às fusões e consolidações, conforme

dispõem os textos dos artigos 136 e 137:

Artigo 136. É necessária a aprovação de acionistas que representem metade, no mínimo, das
ações com direito a voto, se maior quorum não for exigido pelo estatuto da companhia cujas
ações não estejam admitidas à negociação em bolsa ou no mercado de balcão, para
deliberação sobre:
I - criação de ações preferenciais ou aumento de classes existentes, sem guardar proporção
com as demais espécies e classes, salvo se já previstos ou autorizados pelo estatuto;
II - alteração nas preferências, vantagens e condições de resgate ou amortização de uma ou
mais classes de ações preferenciais, ou criação de nova classe mais favorecida;
III - redução do dividendo obrigatório;
IV - fusão da companhia, ou sua incorporação em outra;
V - participação em grupo de sociedades (art. 265);
VI - mudança do objeto da companhia;
VII - cessação do estado de liquidação da companhia;
VIII - criação de partes beneficiárias;
IX - cisão da companhia;
X - dissolução da companhia.
§1º Nos casos dos incisos I e II, a eficácia da deliberação depende de prévia aprovação ou
da ratificação, em prazo improrrogável de um ano, por titulares de mais da metade de cada
classe de ações preferenciais prejudicadas, reunidos em assembléia especial convocada
pelos administradores e instalada com as formalidades desta Lei.
.......................................................................................
§4º Deverá constar da ata da assembléia-geral que deliberar sobre as matérias dos incisos I e
II, se não houver prévia aprovação, que a deliberação só terá eficácia após a sua ratificação
pela assembléia especial prevista no § 1º."
Artigo 137. A aprovação das matérias previstas nos incisos I a VI do art. 136 dá ao acionista
dissidente direito de retirar-se da companhia, mediante reembolso do valor das suas ações
(art. 45), observadas as seguintes normas:
I - nos casos dos incisos I e II do art. 136, somente terá direito de retirada o titular de ações
de espécie ou classe prejudicadas;
II - nos casos dos incisos IV e V, somente terá direito de retirada o titular de ações:
a) que não integrem índices gerais representativos de carteira de ações admitidos à
negociação em bolsas de futuros; e
b) de companhias abertas das quais se encontram em circulação no mercado menos da
metade do total das ações por ela emitidas, entendendo-se por ações em circulação no
 mercado todas as ações da companhia menos as de propriedade do acionista controlador;
III - o reembolso da ação deve ser reclamado à companhia no prazo de trinta dias contados
da publicação da ata da assembléia-geral;
IV - o prazo para o dissidente de deliberação de assembléia especial (art. 136, § 1º) será
contado da publicação da respectiva ata;
V - o pagamento do reembolso somente poderá ser exigido após a observância do disposto
no § 3º e, se for o caso, da ratificação da deliberação pela assembléia-geral.
§1ºO acionista dissidente de deliberação da assembléia, inclusive o titular de ações
preferenciais sem direito de voto, poderá exercer o direito de reembolso das ações de que,
comprovadamente, era titular na data da primeira publicação do edital de convocação da
assembléia, ou na data da comunicação do fato relevante objeto da deliberação, se anterior.
§2º O direito de reembolso poderá ser exercido no prazo previsto no inciso III do caput
deste artigo, ainda que o titular das ações tenha-se abstido de votar contra a deliberação ou
não tenha comparecido à reunião.
§3º Nos dez dias subseqüentes ao término do prazo de que trata o inciso III do caput deste
artigo, contado da publicação da ata da assembléia-geral ou da assembléia especial que
ratificar a deliberação, é facultado aos órgãos da administração convocar a assembléia-geral
para reconsiderar ou ratificar a deliberação, se entenderem que o pagamento do preço do
reembolso das ações aos acionistas dissidentes que exerceram o direito de retirada porá em
risco a estabilidade financeira da empresa.
§4º Decairá do direito de retirada o acionista que não o exercer no prazo fixado."

Vários problemas que perturbaram a aplicação do instituto foram superados com o advento
do Decreto-lei nº 2.627, em 1940; antes disso ele era confundido inclusive com a venda
(BULGARELLI, 1998). Sobre os benefícios gerados ao instituto por meio de tal dispositivo legal,
Bulgarelli (1998, p. 203) ressalta:

Foi com o Decreto-lei nº 2.627, de 1940, que se estabeleceu, pela primeira vez,
legislativamente, entre nós, uma regulação adequada da consolidação e fusão fixando os
artigos 152 e 153 desse Decreto-lei o entendimento de que se trata de compenetração
societária, com a transferência global do patrimônio e dos sócios e a sucessão universal dos
direitos e dos sócios e a sucessão universal dos direitos e obrigações. Remanesceram
algumas confusões, como, por exemplo, a ideia de que a fusão era mera alteração
estatutária, com aumento de capital da incorporadora e versão em bens, problema que aliás,
3
ainda permaneceu na Lei nº 6.404. (adaptações terminológicas minhas )

O processo concentracionista empresarial está entranhado, indecomponivelmente, nas

estruturas capitalistas, desde o advento da primeira Revolução Industrial e das subsequentes que a
procederam (BULGARELLI, 1998). Bulgarelli (1998, p. 21) explana:

[…] vive-se hoje, uma fase intensamente concentracionista, abrangendo formas

inteiramente novas, com repercussões econômicas insuspeitadas desde as primeiras
concentrações dos meados do século passado, com reflexos profundos na ordem jurídica.

Segundo o mesmo autor, o Brasil não escapou do intenso fluxo de fusões e consolidações
empresariais no plano internacional, atingindo o seu apogeu com o Programa de Estímulo à
Reestruturação e ao Fortalecimento do Sistema Financeiro Nacional (PROER), criado pela Medida
Provisória nº 1.179, de 3 de novembro de 1195 (já completamente regovada), e complementado por
outras disposições normativas (BULGARELLI, 1998).

2.2 Resumo da evolução histórico-econômica

3Gitman (2002).
 A primeira consolidação de grupos econômicos se deu em 1604, foi na época da dominação
do império britânico. Foi o caso da East India Trading Company, primeira empresa “holding” 4 do
ocidente que operou até o começo do século XIX, dominando o comércio entre as ilhas britânicas e
o subcontinente asiático (RASMUSSEN, 1988). O sucesso de tal processo, liderado por Thomas
Robert Malthus e assistido pelo pensador econômico James Mill e seu filho John Stuart Mill, foi tão
grade, que Rasmussen (1988, p. 42) passa a dizer:

O êxito desta primeira tentativa de consolidação de grupos econômicos com uma

administração consolidada e objetivos definidos teve enorme repercussão na história
econômica e inspirou tanto Malthus, os Mill's, Adam Smith, David Ricardo e
posteriormente, Lord John Maynard Keynes, nas suas teorias do capitalismo e a formação
de riquezas.

A segunda consolidação foi o caso da “holding” ou “zaibatsu mitsui”, do grupo econômico

japonês Mitsui, que foi até 1945 a maior entidade “holding” do mundo inteiro. Este grupo,
profundamente vinculado ao processo de industrialização e modernização do Japão, controlava um
império econômico baseado em técnicas de retro-integração, pró-integração, horizontalização e
verticalização em comércio, indústria, finanças, seguros, atacado e varejo, construção civil,
indústria de mineração, indústria alimentícia, indústria têxtil, indústrias químicas-papel-vidro-
automobilística-ótica e negócios imobiliários (RASMUSSEN, 1988).
No século XVIII, o modelo microeconômico da “holding” para consolidar grupos
econômicos e formas sofisticadas estruturas de mando foi introduzido nos Estados Unidos. Como
resultado foram formados gigantescos conglomerados como a International Telegraph and
Telephone Company (ITT), a General Eletric Holding (GE), a General Motors Holding (GM), a
Westinghouse Holding e, naturalmente, os famosos conglomerados financeiros de Wall Street
(RASMUSSEN, 1988).
Na segunda metade do século XIX, nos EUA e no Canadá, foram formadas as mais
gigantescas “holdings” da história econômica, nos setores ferroviário e automobilístico
(RASMUSSEN, 1988).
No século XX, na Alemanha, temos o caso da Holding Industrie Gesellschaft Metal, a
Holding Metalúrgica Unida, consolidação liderada pelo arquiteto e ministro de armamento Albert
Speer5, reunindo todas as empresas metalúrgicas pesadas e químicas, formando o maior parque
industrial bélico que a história econômica já viu, durante a ditadura de Adolf Hitler (RASMUSSEN,
1988).
Quanto à chegada das consolidações empresariais no território brasileiro, Rasmussen (1988,
p. 50) explana:

No Brasil, a “holding” veio acompanhada pela invasão das empresas multinacionais nos
anos 60 e só recentemente despertou o interesse, tanto do governo federal brasileiro como a
iniciativa privada nacional.

Atualmente no Brasil existem muitos grupos econômicos que continuam estruturando

fenômenos administrativos, operacionais e de consolidação empresarial nos moldes de empresas
“holdings” de fato ou de papel; contudo, ainda poucos deles incorporam “holdings” de direito para

4Uma empresa holding é uma sociedade que possui ações suficientes de outra empresa para controlá-la. Também é
conhecida como controladora, e as empresas controladas são denominadas subsidiárias ou empresas operacionais.
(BRIGHAMeEHRHARDT, 2012, p. 850).
5Albert Speer liderou tal consolidação por ordens do ditador Adolf Hitler; contudo ele foi prisioneiro da prisão de
Spandau em Berlim até 1979, pro crime contra a humanidade.
poder aproveitar os formidáveis benefícios da consolidação de uma gestão altamente eficiente
(RASMUSSEN, 1988).
As fusões, por sua vez, tal como no caso das consolidações, vieram à existência
principalmente a partir da primeira Revolução Industrial. Seu histórico aponta diversos resultados
no passado, alguns bons, outros insatisfatórios. Apesar disso, a tendência econômica atual evidencia
um movimento contínuo global rumo às fusões e consolidações. Por essa razão, espera-se que se dê
mais atenção ao objetivo de maximizar a riqueza dos seus participantes, evitando cometer os crassos
erros já cometidos outrora (GROPELLI e NIKBAKHT, 2002).
De modo geral, os economistas classificam as fusões em quatro tipos, a saber: a) horizontal;
b) vertical; c) de empresas congêneres; e d) de conglomerados. Os autores descrevem-nos com os
seguintes dizeres:

Uma fusão horizontal ocorre quando uma empresa se combina com outra com a mesma
linha de negócios – a fusão de Sprint e Nestel, em 2005, é um exemplo de fusão horizontal.
Um exemplo de fusão vertical seria a aquisição realizada por um produtor de aço que
envolva um de seus fornecedores, como uma empresa de mineração de ferro ou de carvão,
ou, ainda, a aquisição de uma petroquímica, que usa o petróleo como matéria-prima, por um
produtor de petróleo. Congênere significa “unida por sua natureza ou atuação”; logo, uma
fusão de empresas congêneres envolve empresas relacionadas, mas não produtoras do
mesmo produto (horizontal), ou com um relacionamento produor-fornecedor (vertical). A
fusão AOL e Time Warner é um exemplo disso. Uma fusão de conglomerados ocorre
quando empresas não relacionadas se unem. (BRIGHAM e EHRARDT, 2012, p. 88-89)

Apesar de o surgimento das primeiras fusões remontar ao século XVII, antes de 1990 elas
ocorreram em escala bem menor que a partir de 1990, no contexto da globalização da informação e
da economia, no qual vivemos atualmente. Ao longo dos anos, as fusões produziram alguns
sucessos e muitos fracassos, razão pela qual muitos empresários tornaram-se temerosos quanto a
tentar fundir ou consolidar sua empresa com outra empresa. Alternativamente, eles passam amiúde a
se valer de estratégias de crescimento que não envolvam tantos riscos como as fusões e
consolidações, como, por exemplo, os acordos de licenciamento, as joint-ventures, a divisão dos
custos de pesquisa e a realização de investimentos parciais (GROPELLIeNIKBAKHT, 2002).
De fato, quando da decisão em se proceder ou não com uma fusão, vale ressaltar algumas
experiências já ocorridas no passado, consoante salientam Gropelli e Nikbakht (2002, p. 403):

A aquisição da Vydec Corporation pela Exxon na tentativa de penetrar no campo de

automação de escritórios é um bom exemplo de decisão medíocre. Após investir mais 500
milhões de dólares durante dez anos, a Exxon acabou, finalmente, admitindo que essa fusão
foi um fracasso. Parte da razão pelo desastre foi o persistente mau entendimento da Exxon
do mercado de automação de escritórios e sua tenaz incapacidade de aceitar derrotas.

Destarte, infere-se que a diversificação com o propósito apenas de mudar o composto do

produto não é uma razão muito boa para uma fusão. Ademais, conforme os autores enfatizam,
“algumas empresas pagam demais por uma companhia-alvo e ainda falham ao não investigar por
completo os problemas que enfrentarão após as duas empresas se unirem” (GROPELLI e
NIKBAKHT, 2002, p. 403).
Em geral, quando se fundem duas ou mais empresas atuantes no mesmo ramo, quando elas
compartilham da informação sobre seus pontos fortes e fracos, avaliam com cuidado seus fluxos de
caixa futuros previstos e se sentem seguras de se veneficiarem reciprocamente de várias formas, os
resultados devem ser bons (GROPELLI e NIKBAKHT, 2002).
Entretanto, na medida em que produções científicas sobre o assunto foram sendo publicadas
e consultorias especializadas no tema multiplicaram-se no mercado, o número de sucessos na
operacionalização do processo de fusões e consolidações cresceu significativamente, encorajando os
empresários se valerem de tais estratégias para alavancarem o crescimento de suas empresas. Por
essa razão, Gropelli e Nikbakht (2002, p. 403-405) passa a citar:

1. A Lucent Technologies, por exemplo, manteve seu crescimento adquirindo muitas

companhias nacionais e estrangeiras. Em parte, a Lucent deseja uma nova expansão da
produção e uma chance de adquirir proficiência tecnológica. Começar desde o princípio
poderia ser muito caro. Essas fusões expandiram a sua linha de produtos, aumentaram seu
número de clientes e propagaram sua influência pelo mundo todo;
[…]
8. Uma das maiores fusões dos últimos anos é a união entre a Chrysler Corporation e a
Daimler Benz, num negócio de $92 bilhões. Cada empresa espera aumentar sua produção e
a base de clientes numa escala mundial. Além dos benefícios sinérgicos, a Crysler espera
lucrar com sua possibilidade de utilizar a tecnologia de sua associada alemã no mercado de
autos mais luxuosos. Um conflito de administração de interesses pode surgir e ainda não
está definida a habilidade dessas companhias para trabalhar com as suas diferenças. As
duas esperam eliminar a capacidade redundante e desenvolver um sistema de distribuição
mais eficiente. Por meio de participações conjuntas, esperam evitar cobranças de goodwill;
[…]
10. Entre os fabricantes de elevadores, a fusão das líderes Atlas e Schindler criou a maior
empresa do mercado brasileiro, com mais da metade das vendas;
11. Em 1999, a Antárticae a Brahma anunciaram a criação da Companhia de Bebidas das
6
Américas, Ambev, resultante da fusão de ambas, tornando-se, após muita polêmica, a
quinta maior empresa de bebidas do mundo;
12. A compra pela Hewlett-Packard (HP) da Compaq por U$25 bilhões criou em 2001 a
segunda maior fabricante de computadores do mundo;
13. A fusão entre a Arbed S.A. De Luxemburgo, a francesa Usinor S.A. E a espanhola
Aceralia Corporation Siderúrgica S.A., no final de 2001 criou a maior siderúrgica do
mundo, com mais de 100.000 empregados e produção anual de cerca de 46 milhões de
toneladas, avaliada em 3,4 bilhões de euros. A Vale do Rio Doce também não ficou atrás:
adquiriu diversas empresas de minério de ferro como Samitu, Socoimex, Fertero e parte da
Caerni, chegando aos 76,3% do mercado no Brasil.

Ainda podemos ressaltar outros casos de sucesso como o da Bovespa com a BM&F, o do
banco Itaú com o Unibanco, o do banco Real com o banco Santander, as muitas fusões do Grupo
Pão de Açúcar, dentre outros. Tais cases reafirmam que a probabilidade de sucesso de se efetivar
uma fusão ou uma consolidação empresarial aumentou consideravelmente, sobretudo com o
advento de consultorias especializada no tema existentes no mercado atual e de produções
científicas no assunto cada vez mais refinadas.

2.3 Vantagens e desvantagens

A expectativa de criação de valor, isto é, a crença de que tanto a organização-mãe como a

adquirida se beneficiarão significativamente é o que justifica o preço pago por uma fusão ou por
uma consolidação empresarial. Acredita-se e espera-se que a empresa resultante apresentará maior
valor em sua forma combinada do que em cada empresa separada. A combinação de recursos,
processos, culturas e arquiteturas empresariais culmina no que a literatura denomina alavancagem
estratégica (NADLER et al, 1994). Os autores (1994, p. 57) sintetizam as diversas formas de tal
alavancagem estratégica, com os seguintes dizeres:

 Acesso ao mercado: uma das partes proporciona a entrada em novos segmentos de

6A palavra fusão está aplicada aqui em seu sentido lato sensu significando qualquer combinação que forma uma
unidade econômica resultante de duas ou mais unidades preexistentes. Para efeitos legais, há distinções entre várias
formas dessas combinações, porém os autores focaram estritamente aos aspectos econômicos e financeiros
fundamentais das fusões (GROPELLI e NIKBAKHT, 2002).
mercado, relações com clientes ou cobertura geográfica.

 Produtos ou serviços: a aquisição produz combinações complementares das ofertas das

suas entidades.

 Acesso ao capital: uma das partes leva o capital, ou acesso a fontes de capital, para
incrementar as atividades da outra.

 Tecnologia: as tecnologias de uma parte têm valor para a outra parte.

 Redes de distribuição: as duas empresas têm relações complementares com

distribuidores, canais e agentes.

 Recursos administrativos: uma empresa tem conhecimentos, experiências e

competências específicos em administração, que adquirem valor excepcional se combinadas com os
da outra empresa.

 Pessoal: o pessoal de uma empresa tem capacidade, especializações técnicas,

conhecimentos e competência que podem ser usados ou melhorados pela outra.

 Nome e reputação: a imagem, marcas, ou percepção do mercado de uma empresa pode

melhorar as da outra.

 Economias de escala: operações similares ou redundantes nas duas empresas podem ser
combinadas em unidades de recursos comuns com vantagens reais de escala.

 Diversificação: a combinação expande o âmbito da organização-mãe em indústrias e

mercados completamente diferentes, mudando assim o perfil de risco e a posição competitiva da
organização combinada.

Consoante Júnior et al (2010, p. 570), os principais motivos que levam as empresas a

fazerem fusões e consolidações são:

 Economias de Escala: aumento do poder de barganha junto a fornecedores, redução do

custo de atividades corporativas através da eliminação da duplicidade de departamentos (redução de
pessoal), possibilidades de redução dos custos unitários, logística e acesso;

 Economias Financeiras: melhora da estrutura de capital ou maior capacidade de

endividamento;

 Melhoria Gerencial e Tecnológica: aumento da capacidade administrativa e novas

habilidades gerenciais. Maior competência e avanço tecnológico com a adoção de novos métodos e
processos através da aquisição de empresas com pessoal altamente qualificado;

 Economias Fiscais: uma companhia com um saldo de prejuízos a compensar elevado

pode ser adquirida por uma empresa com lucros sustanciais. Nesse caso, os prejuízos podem ser
usados para reduzir o lucro tributável. Ou ainda, vantagem de adquirir patrimônio líquido sem
incidência de Imposto de Renda;

 Maior Cobertura de Mercados e Visibilidade na Indústria: colaboração para

competir, aquisições de empresas estrategicamente atraentes ou fusões com instituições
estrategicamente desejáveis.

2.4 Cuidados necessários no processo

O processo de fusões e consolidações empresariais é complexo, envolvendo questões de

natureza econômica, jurídica, contábil-tributária e cultural, o que, não raro, demanda consultoria
especializada por parte dos interessados (JÚNIOR et al, 2010). Baseado em Rasmussen (1989) apud
Júnior et al (2010, p. 571), existem cuidados imprescindíveis nesse processo, a saber:

1. As fusões e consolidações7 devem ser minuciosamente preparadas para não consumir

muito tempo dos executivos e recursos materiais e humanos das operações cotidianas da
empresa;
2. A criação de uma equipe experiente, formada por profissionais e consultores, para
coordenar o projeto, é muito importante;
3. Planejamento é fundamental para reduzir riscos e problemas, tanto na fase de pré-
aquisição quanto na pós-aquisição;
4. Deve-se considerar a afinidade entre as comanhias para não ter de atuar em terrenos
desconhecidos e desnecessariamente os aumentar os riscos;
5. Companhias de alta tecnologia representam operações de alto risco e de alto custo de
aquisição, exigindo maiores estudos;
6. Os fluxos de caixa da companhia a ser adquirida e da adquitente devem ser analisados
de modo a evitar pôr em risco a liquidez;
7. É importante criar mais de uma alternativa para ser avaliada;
8. Logo que a fusão ou consolidação ocorra, deve ser implantado um sistema de
comunicação que facilite a integração. A adquirida deve ser integrada imediatamente à
estrutura da adquirente, tomando-se o cuidado de evitar precipitações desnecessárias;
9. A adquirente deve tomar posse imediatamente, acelerando a integração cultural da nova
entidade para evitar efeitos morais ou a formação de grupos de oposição entre os executivos
ou subordinados da empresa ao novo regime gerencial e cultural;
10. A consolidação e a integração (fusão) são partes do plano estratégico e do processo
de expansão e crescimento do grupo econômico.

2.5 Etapas do processo

A decisão por uma fusão ou consolidação parte de necessidades empresariais evidentes e

prioritárias. Podem ser a melhoria dos processos gerenciais, a sinergia de atividades, a redução do
custo de capital ou a conquista de novas fatias de mercado (JÚNIOR et al, 2010, p. 571).
Juridicamente falando, podemos dividir o processo de fusões e consolidações empresariais
em seis etapas, quais sejam: a) o levantamento das informações; b) a busca da empresa-alvo; c) a
determinação do valor; d) a realização do due diligence (auditoria completa para validar as
informações fornecidas); e) as negociações; f) a elaboração de contratos (JÚNIOR et al, 2010). A
seguir compreenderemos cada uma dessas etapas:

1) Levantamento das informações:

Nessa etapa busca-se informações sobre as empresas previamente selecionadas como

candidatas à fusão ou à consolidação empresarial. Trata-se de uma pesquisa de mercado com o
objetivo de filtrar os perfis pesquisados até encontrar aqueles adequados a tal processo. Sobre tal
etapa, Júnior et al (2010, p. 587) explanam:

Para identificação e busca de candidatos com perfil adequado são utilizadas diversas
fontes de informações, sendo as mais comuns: clientes, fornecedores, bancos,
7O termo aquisição foi corretamente subsituído por consolidação.
 associações de classe, revistas e jornais especializados, feiras, prestadores de serviços
financeiros, empresas de classificação de crédito, contratos diretos, escritórios de
advocacia e auditores.

Tal etapa é bastante trabalhosa, desgastante e burocrática, requerendo coleta de dados em

fontes confiáveis, o que, não raro, demanda a formação de uma equipe interna experiente bem como
a contratação de uma consultoria especializada, a fim de assegurar uma condução madura e segura
do processo (JÚNIOR et al, 2010).

2) Busca da empresa-alvo:

A busca da empresa-alvo parte da determinação de seu perfil, passo fundamental a fim de

que o custo do processo de busca seja reduzido e as ações de busca sejam eficazes (JÚNIOR et al,
2010, p. 586). Nessa etapa, procura-se responder as seguintes questões:

 Qual é a área de negócios do grupo?

 Em que contexto ambiental ele atua?
 Quais as políticas e estratégias que o direcionam?
 Qual a sua filosofia de ação?
 Quem é o nosso cliente?
 Onde está o nosso cliente?
 O que o cliente espera de nós?

Respondidas essas questões, tem-se o perfil da empresa-alvo, que de certo modo representa
o tipo de crescimento desejado pela adquirente.

3) Determinação do valor:

O valor de uma empresa é movido por sua capacidade de geração de fluxo de caixa no longo
prazo. Para a realização do cálculo do valor financeiro da empresa, os métodos mais utilizados são:
a) o modelo do Fluxo de Caixa Descontado (FCD) empresarial, que é o mais difundido; e b) o
modelo de lucro econômico, que está ganhando popularidade (COPELAND, KOLLER e MURRIN,
2002).
Na determinação do valor financeiro empresarial das empresas fictícias apresentadas neste
artigo utiliza-se o método do FCD, por ser o mais difundido e mais simples de se calcular. Por essa
método projeta-se os fluxos de caixa livre para a empresa pelos próximos anos, geralmente os
próximos dez anos; daí, o valor residual é trazido a valor presente e dele é descontado o valor dos
investimentos, pois esse valor comporá a integração das empresas, não consistindo, desse modo, em
algum ônus de transação (MARTELANC, PASIN e CAVALCANTE, 2005). Essa é a razão de se
chamar Fluxo de Caixa Descontado.
O valor financeiro da empresa-alvo sem sinergia é o mínimo aceitável para a transação de
compra/venda, ao passo que o valor financeiro com as sinergias, isto é, das empresas já integradas é
o máximo aceitável para a transação de compra/venda (MARTELANC, PASIN e CAVALCANTE,
2005). Logo, o valor pago pela empresa adquirente deverá estar entre esses limites. Geralmente o
valor pago é maior que o mínimo aceitável porque a empresa-alvo lança um valor maior, e também
porque a empresa adquirente considera outros fatores além do financeiro, como o capital intelectual,
a cultura e arquitetura da empresa-alvo.
Na unidade subsequente é analisada a viabilidade econômico-financeira para fusão e para
consolidação de empresas fictícias, no intuito de demonstrar pormenorizadamente como se calcula o
valor financeiro das mesmas, com e sem sinergias, bem como dos ganhos e custos de transação.
 4) Realização do due diligence:

A etapa de due diligence é um processo pelo qual a adquirente desafia a si mesma, sobre a
sua compreensão da empresa-alvo. Para Júnior et al (2010, p. 579), “due diligente é o processo pelo
qual a compradora interpela as informações fornecidas pela empresa-alvo sobre seu desempenho
financeiro histórico e atual, condições financeiras, projeções e outros assuntos operacionais”.
Segundo esses mesmos autores, é imperativo que se desvende, nessa etapa, todos esses itens o mais
rápido possível no processo de aquisição porque quanto mais tempo decorrer, mais tempo, energia e
emoção serão investidos nesse processo, tornando mais difícil desfazer o negócio. Ademais, os
autores ressaltam que a adquirente deveria utilizar tal período para verificar, a priori, por meio de
uma equipe de especialistas, se a transação é apropriada.
Para Júnior et al (2010, p. 582), a due diligence inclui a verificação aprofundada dos
seguintes itens:

 Assuntos contábeis e financeiros: analisar cuidadosamente as demonstrações

financeiras dos últimos cinco anos, incluindo uma revisão dos papéis de trabalhos da empresa-alvo.
A adquirente irá também querer examinar os relatórios de auditoria e exposições feitas pelos
contadores. São fundamentais as avaliações sobre a administração financeira da empresa-alvo:
estrutura de custos, estrutura de capital, fluxos de caixa, necessidade de capital de giro, fontes de
financiamento, endividamento, securitização, taxas de juros, cláusulas impostas pelos credores.

 Assuntos tributários: a adquirente deve examinar os tributos federais, estaduais e locais.

Examinar as guias de recolhimento (IPI, ICMS, PIS, COFINS, IR, DIRF, RAIS, ISS, IPTU) dos
últimos cinco anos; livros fiscais; contencioso fiscal. Incluem-se aqui os relatórios da auditoria. É
imperativo que todos os tributos estejam pagos. Essa é uma área de grande risco, e poderá causar
grandes passivos tributários. Pode ser também que a existência de prejuízos tributários torne a
aquisição mais atrativa.

 Propriedades mobiliárias: as propriedades imobiliárias podem representar um dos

ativos mais significativos para a adquirente. Por outro lado, pode trazer grandes dificuldades. É
preciso verificar todas as escrituras dos imóveis, registros, certidões de propriedades, certidões
negativas de ônus e alienação, plantas dos imóveis, regularização na Prefeitura, seguros, laudos do
Corpo de Bombeiros.

 Seguros: um histórico dos seguros da companhia é a chave para o processo de due

diligence e deveria ser cuidadosamente examinado. Tem a companhia conduzido adequadamente
seus seguros? As apólices de seguros atuais atendem adequadamente uma política avançada de
seguros? Existem riscos que não estão sendo protegidos?

 Propriedades intelectuais: propriedades intelectuais incluem direitos autorais, licença

de marcas e patentes, e podem ser um dos ativos mais valiosos que a adquirente possa comprar. Será
importante a utilização de um especialista para avaliar cada uma dessas propriedades.

 Contratos e compromissos: incluem compras à prestação, manutenção, franchise,

acordos com empregados, relação de clientes, contratos com fornecedores e clientes, acordo de
confidencialidade/não competição, faturas. A adquirente não quer ser surpreendida por qualquer
obrigação que não esteja prevista e quantificada na transação.

 Assuntos ambientais: há uma crescente preocupação com os assuntos ambientais, que

podem trazer grandes riscos para a adquirente. Incluem-se neste ítem: contaminação de solo, água e
outros recursos naturais. Para evitar esses riscos ambientais, a adquirente deve providenciar cópias
de todas as auditorias ambientais, relatórios e testes; regulamentos, litígios, procedimentos
administrativos e reclamações referentes a assuntos ambientais. Um cuidado adicional se refere à
obtenção de informações sobre condições de áreas vizinhas e despesas efetuadas com controles
antipoluição.

 Empregados e planos de benefícios: as empresas adquirentes sempre se preocupam

com os possíveis cortes de custos com empregados que poderão obter. Inclui-se aqui o exame das
políticas de remuneração, de benefícios, de férias. Devem ser examinadas possíveis reclamações
trabalhistas, disputas com sindicatos, planos de benefícios, fundos de pensão, com possíveis débitos
existentes.

 Litígios: todos os negócios se defrontam com litígios ao longo do tempo. As adquirentes

não querem se responsabilizar por nenhum litígio existente anteriormente ao processo de aquisição.
Por isso, deve ser feita uma análise completa e profunda de modo a evidenciar qualquer litígio
existente na empresa-alvo. É preciso determinar, também, a exposição potencial do litígio, caso a
empresa venha a ser julgada culpada.

5) Negociações:

Objetivando obter informações para explorar tópicos de interesse mútuo, assimilar os

problemas e determinar o preço ou a taxa de troca, as negociações precisam ser realizadas de modo
a maximizar os benefícios para as partes negociantes. No processo de fusões e consolidações
empresariais, a moeda corrente ou troca de ações ordinárias são os meios de pagamentos mais
comuns (JÚNIOR et al, 2010). Consoante Júnior et al (2010, p. 590), alguns posicionamentos
precisam ser compreendidos do ponto de vista psicológico quando da negociação, quais sejam:

 Aspectos psicológicos do vendedor:

- Tenta mostrar o excelente desempenho da empresa, através de demonstrativos de

resultados;
- Evidencia mais os valores intangíveis de sua empresa;
- Em se tratando do fundador ou do empreendedor que assumiu todos os riscos e
desenvolveu o negócio até ali, desenvolve certa afinidade emocional por ele e tenta valorizar o
negócio por seus méritos pessoais.

 Aspectos psicológicos do comprador:

- O comprador procura fazer as análises técnicas da transação, o potencial econômico, prazo

de amortização, suas intenções estratégicas;
- Os intangíveis da empresa somente serão relevados, caso realmente existam, como por
exemplo, algum intangível tecnológico que possa no curto prazo ser transformado em lucro;
- As motivações da empresa adquirente são, em geral, o rápido retorno do investimento e a
realização de seus objetivos estratégicos.

Mais importante que o potencial empresarial de gerar lucros é o seu conjunto de ativos capaz
de atender às necessidades organizacionais da adquirente. Por essa razão, a adquirente deve avaliar
o patrimônio da adquirida como um todo, tanto o seu capital tangível como o intangível; precisa
também verificar o retorno esperado do investimento na aquisição de ativos, pois o desembolso
resultante dessa aquisição deverá proporcionar retornos maiores no futuro (JÚNIOR et al, 2010, p.
591).

6) Legalização da formação da estrutura de mercado:

 Em geral, para se formalizar uma concentração empresarial horizontal na nação brasileira,
deve-se, segundo a Lei da Defesa da Concorrência (antiga lei 8.884/94, substituída pela Lei
12.529/11), instaurar um processo administrativo para análise de ato de concentração econômica.
Sobre o que dizia na antiga Lei 8.884/94 referente as procedimentos e prazos da tal processo,
Gremaud, Vasconcellos e Júnior (2006, p. 592) explanam:

Quanto à formação das estruturas de mercado, toda consolidação, fusão ou outro tipo de
concentração enquadrada no artigo 54 da Lei nº 8884 deve ser enviado primeiramente à
8 9 10
SDE , que enviará uma via para o CADE e para a SEAE. Quem primeiro emite um
parecer é a SEAE, que deve enviá-la à SEAE, que deve enviá-lo à SDE em um prazo
máximo de 30 dias. Após receber o parecer da SEAE a SDE tem também um prazo de 30
dias para emitir seu parecer e enviá-lo ao CADE, juntamente com o parecer da SEAE. O
CADE tem um prazo de 60 dias para analisar e julgar o processo, esse prazo poderá ser
estendido, caso sejam necessários maiores esclarecimentos sobre o caso. Se não for
aprovado dentro dos limites de tempo estabelecidos, o processo é tido como aprovado. O
CADE poderá estabelecer condições para a aprovação dos atos de concentração, os
chamados Compromissos de Desempenho, de modo a assegurar as condições estabelecidas
na Lei. As decisões do CADE só poderão ser refutadas pelo Poder Judiário. (adaptação
11
terminológica e grifos meus)

Já na Lei 12.529/11, que substitui a Lei 8.884/94, revogando todos os seus artigos,
estabelece para a instauração do processo administrativo para análise de ato de concentração
econômica os seguintes procedimentos e prazos:

Art. 53. O pedido de aprovação dos atos de concentração econômica a que se refere o art.
88 desta Lei deverá ser endereçado ao Cade e instruído com as informações e documentos
indispensáveis à instauração do processo administrativo, definidos em resolução do Cade,
além do comprovante de recolhimento da taxa respectiva. […]
Art. 54. Após cumpridas as providências indicadas no art. 53, a Superintendência-Geral:
I - conhecerá diretamente do pedido, proferindo decisão terminativa, quando o processo
dispensar novas diligências ou nos casos de menor potencial ofensivo à concorrência, assim
definidos em resolução do Cade; ou
II - determinará a realização da instrução complementar, especificando as diligências a
serem produzidas.
Art. 55. Concluída a instrução complementar determinada na forma do inciso II do caput do
art. 54 desta Lei, a Superintendência-Geral deverá manifestar-se sobre seu satisfatório
cumprimento, recebendo-a como adequada ao exame de mérito ou determinando que seja
refeita, por estar incompleta.
Art. 56. A Superintendência-Geral poderá, por meio de decisão fundamentada, declarar a
operação como complexa e determinar a realização de nova instrução complementar,
especificando as diligências a serem produzidas.
Art. 57. Concluídas as instruções complementares de que tratam o inciso II do art. 54 e o
art. 56 desta Lei, a Superintendência-Geral:
I - proferirá decisão aprovando o ato sem restrições;
II - oferecerá impugnação perante o Tribunal, caso entenda que o ato deva ser rejeitado,
aprovado com restrições ou que não existam elementos conclusivos quanto aos seus efeitos
no mercado. [...]
8Secretaria de Direito Econômico.
9Conselho Administrativo de Defesa Econômica.
10Secretaria de Acompanhamento Econômico.
11Gitman (2002).
 Art. 58. O requerente poderá oferecer, no prazo de 30 (trinta) dias da data de impugnação
da Superintendência-Geral, em petição escrita, dirigida ao Presidente do Tribunal,
manifestação expondo as razões de fato e de direito com que se opõe à impugnação do ato
de concentração da Superintendência-Geral e juntando todas as provas, estudos e pareceres
que corroboram seu pedido.
Parágrafo único. Em até 48 (quarenta e oito) horas da decisão de que trata a impugnação
pela Superintendência-Geral, disposta no inciso II do caput do art. 57 desta Lei e na
hipótese do inciso I do art. 65 desta Lei, o processo será distribuído, por sorteio, a um
Conselheiro-Relator.
Art. 59. Após a manifestação do requerente, o Conselheiro-Relator:
I - proferirá decisão determinando a inclusão do processo em pauta para julgamento, caso
entenda que se encontre suficientemente instruído;
II - determinará a realização de instrução complementar, se necessário, podendo, a seu
critério, solicitar que a Superintendência-Geral a realize, declarando os pontos controversos
e especificando as diligências a serem produzidas.
o
§ 1 O Conselheiro-Relator poderá autorizar, conforme o caso, precária e liminarmente, a
realização do ato de concentração econômica, impondo as condições que visem à
preservação da reversibilidade da operação, quando assim recomendarem as condições do
caso concreto. […]
Art. 61. No julgamento do pedido de aprovação do ato de concentração econômica, o
Tribunal poderá aprová-lo integralmente, rejeitá-lo ou aprová-lo parcialmente, caso em que
determinará as restrições que deverão ser observadas como condição para a validade e
eficácia do ato. […]
Art. 63. Os prazos previstos neste Capítulo não se suspendem ou interrompem por qualquer
o o
motivo, ressalvado o disposto no § 5 do art. 6 desta Lei, quando for o caso.
do art. 6 desta Lei, quando for o caso.

A análise dos atos de concentração horizontal é formada por cinco etapas principais, quais
sejam: A análise dos atos de concentração horizontal é formada por cinco etapas principais, quais

Para análise dos atos de concentração, define-se primeiramente o mercado relevante, …,

para determinar a parcela de mercado que pertence às empresas participantes. Será
considerada como participação pequena no mercado a concentração que resultar uma
parcela menor que 20% do mercado relevante. Posteriormente avalia-se a possibilidade de
exercício de poder de mercado. Se a probabilidade de exercer poder de mercado for
praticamente nula, o ato é aprovado. Caso contrário, segue para a próxima etapa. Para
medir a probabilidade de poder de mercado, pode-se analisar a facilidade de importar o
produto, a facilidade de entrada de novas empresas no mercado, a existência de barreiras à
entrada, etc. Finalmente, faz-se uma avaliação das eficiências geradas pela concentração
como economias de escala, diminuição dos custos de transação, possibilidade de
exploração de novas tecnologias, etc. Para que o ato de concentração seja aprovado, seus
efeitos líquidos sobre o bem-estar econômico devem ser positivos. (GREMAUD,
VASCONCELLOS e JÚNIOR, 2006, p. 593)

Quanto aos atos de concentração vertical, não há necessidade de serem avaliados por tais
órgãos de defesa da concorrência.
Outro aspecto de suma importância a considerar é a questão da elaboração contratual. Os
contratos precisam ser elaborados por advogados bem qualificados. Neles deve contar todos os itens
necessários às normatizações que as partes negociantes precisam seguir. Normas sobre direitos e
obrigações às partes negociantes precisam ser explanadas de forma clara e objetiva no contrato
(JÚNIOR et al, 2010, p. 591). Dados como CNPJ, IE (se houver), IM (se houver), endereço, nome e
demais dados pessoais de cada um dos sócios, valor da empresa, objetivo da fusão ou consolidação,
valor de pagamento acordado, prazo de pagamento acordado, honorários advocatícios, são
obrigatórios em todo contrato de fusão ou consolidação empresarial.
Para a correta elaboração de contratos e formalização legal da constituição da empresa
fundida ou da nova empresa consolidada, faz-se necessária a atuação de um advogado atuante na
área cível e devidamente habilitado, por lei, pela Ordem dos Advogados do Brasil (OAB).

7) Gerenciamento da integração pós-fusão ou pós-consolidação:

É nessa etapa que o acionista/investidor descobre como recuperar o investimento realizado

na transação de fusão ou de consolidação (COPELAND, KOLLER e MURIN, 2002). Somente o
bom gerenciamento pós-fusão ou pós-consolidação pode viabilizar a concretização de todo o
planejamento da transação. Essa etapa inclui a gerência não somente das finanças, mas também da
cultura e da arquitetura organizacionais. Trata-se, destarte, da etapa mais complexa do processo de
fusão ou de consolidação e, por essa razão, vale ressaltar a necessidade de muita atenção em três
aspectos fundamentais, consoante Copeland, Koller e Murin (2002, p. 128) passam a dizer:

1. Definição do novo modelo de negócios. Superficialmente, isto envolve garantir que o

raciocínio de criação de valor na transação se traduza em um plano de jogo que as empresas
combinadas possam explorar rapidamente. Deve identificar como as empresas se
encaixarão e como se poderá realizar cada uma das principais sinergias. Sob condições
ideais, este planejamento começará como parte da negociação do negócio, será consolidado
no fechamento e estará pronto para implementação imediatamente após.
2. Solução de incertezas e conflitos. As fusões geram um enorme volume de excitação e
stress nas organizações envolvidas. Muitos empregados temerão perder seus empregos e
terão pouca influência sobre como a empresa será administrada. Não há muito que se possa
fazer para evitar essa ansiedade, já que algumas pessoas realmente acabam por perder seus
empregos. Para que a transação seja bem-sucedida, algumas coisas terão de mudar e a
mudança tende a ser algo assustador. […]
3. Reação a pressões externas. Reguladores, acionistas e credores a precisarão ser
mantidos informados à medida que avança a fusão. Na verdade, eles provavelmente
exigirão que isso ocorra. Se você tiver feito sua lição de casa, saberá quais são todas as
exigências dos reguladores e de comunicação ao público. […]

3 ANÁLISE ECONÔMICO-FINANCEIRA PARA FUSÃO OU CONSOLIDAÇÃO

EMPRESARIAL

3.1 Introdução

A análise dos demonstrativos financeiros é tão antiga quanto a própria Contabilidade,

remontando a um início provável de cerca de 4000 a.C., numa forma primitiva em que o homem
fazia inventários de seus rebanhos, visto que o pastoreio era a principal atividade econômica da
época (MARION, 2009).
Ao longo da história da administração financeira e da contabilidade gerencial, consolidou-se
a expressão Análise de Balanços porque, segundo Marion (2009, p. 7):

[...] a Demonstração de Resultado do Exercício foi conhecida, em certo período, como

Balanço Econômico (Balanço de Resultado). A denominação Fluxo de Caixa já foi
conhecida como Balanço Financeiro; então, tudo era Balanço.

O desenvolvimento da análise dos demonstrativos financeiros, também denominados

demonstrativos contábeis, tomou impulso sobretudo com o surgimento dos Bancos Governamentais
extremamente interessados na situação econômico-financeira das empresas tomadoras de
financiamentos (MARION, 2009).
No processo de fusões e consolidações empresariais é imprescindível analisar a saúde
financeira da empresa a que se pretende unir. Os demonstrativos financeiros são, destarte,
instrumentos úteis e necessários, utilizados por acionistas, credores efetivos e potenciais bem como
administradores da empresa para conhecer, através de índices financeiros, a posição e a evolução
financeira da empresa (JÚNIOR et al, 2010).
Júnior et al (2010, p. 76) aponta o Balanço Patrimonial e o Demonstrativo de Resultado de
Exercício como os principais demonstrativos no processo de análise financeira empresarial,
apontando as quatro principais espécies de análise utilizadas em tal processo, a saber:

 Análise por meio de padrões históricos: a) históricas, que fazem a comparação da

evolução dos índices de períodos anteriores com o período em análise; b) prospectivas, que
comparam os resultados projetados em função de objetivos e hipóteses de trabalho utilizados no
processo de planejamento financeiro da empresa, com os resultados atuais e, até mesmo,
anteriormente obtidos, indicando evoluções passíveis de serem aceitas ou não;

 Análise por meio de padrões setoriais: envolvem a comparação dos índices financeiros
da empresa com a média do seu setor de atividade. A análise indica se a empresa apresenta
resultados compatíveis com os obtidos pela empresas que atuam no mesmo setor de atividade

 Análise horizontal: compara, em períodos de tempos consecutivos, a evolução dos

valores das contas que compõem as demonstrações financeiras em análise como, por exemplo, a
evolução dos valores das contas a receber nos últimos cinco anos em valores constantes;

 Análise vertical: compara, em períodos de tempos consecutivos, a evolução da

composição percentual dos principais conjuntos de contas das demonstrações financeiras em
análise, como, por exemplo, os índices de liquidez.

Além das análises apresentadas por Júnior et al (2010), dois outros tipos de análise merecem
destaque, a saber:

 Análise do tamanho comum: todos os ítens do DRE são divididos pelo valor das
vendas, e todos os ítens do BP são divididos pelo valor do ativo total. Esse é um tipo de análise
bastante empregado pelos gestores e muito fácil de se calcular e apresentar por meio de planilhas e
gráficos.

 Análise do valor financeiro empresarial, sem e com sinergias: calcula-se o valor

financeiro das empresas antes e depois da fusão ou consolidação, isto é, sem e com as sinergias;
calcula-se também os ganhos e custos de transação. Essa análise avançada é a principal para fins de
fusões e consolidações e, devido à sua complexidade, deve ser realizada por profissional
especializado em finanças corporativas.

As análises horizontal e vertical são consideradas por Assaf Neto "um instrumental
intermediário de análise" (2012, p. 195), ao passo que a análise econômico-financeira, também
denominada na literatura de análise por índices ou quocientes, é considerada pelo mesmo um
instrumental avançado de análise. Interessante salientar que a análise horizontal é denominada
"análise de tendências" por Brigham e Ehrhardt (2012, p. 102) e "análise de séries temporais" por
Gitman (2004, p. 44).

3.2 Análises fundamentais para fusões e consolidações

 Conforme ressaltado anteriormente, as literaturas contábeis, econômicas e administrativas
apresentam diversos tipos de análise dos demonstrativos financeiros, sendo, contudo, fundamentias
para fins de fusões e consolidações as que são destacadas a seguir:

1) Análise Vertical

Sobre a análise vertical, Assaf Neto (2012, p. 113) passa a dizer:

A análise vertical é também um processo comparativo, expresso em porcentagem, que se

aplica ao se relacionar uma conta ou grupo de contas com um valor afim ou relacionável,
identificado no mesmo demonstrativo.

A análise vertical pode ser aplicada tanto na avaliação das contas patrimoniais como na das
contas de resultado, conforme exemplificado por Assaf Neto (2012, p. 113) do seguinte modo:

Q
Ati u
31-12-X1 AV (%) 31-12-X2 AV (%) 31-12-X3 AV (%)
vo/ a
Ativ 100000
d 17,8 110000 16,1 95000 13
o Pas
Ativosivo r
NãoCirc o
(+) Ativoulant160000 28,6 184000 26,9 192000 26,2
Circula
Real.(+)ae
nte 7
300000 53,6 390000 57 445000 60,8
LongoAtivo( .
Prazo 560000 100 684000 100 732000 100
Perman = 5
(-)
ente ) 70000 12,5 90300 13,2 106400 14,5
Passivo
(-) Passivo –
150000 26,8 200000 29,2 235000 32,1
Circula
Exig.(=)a T
Longo ntePrazo 340000
A 60,7 393700 57,6 390600 53,4
Patrimô O
n Fonte: ASSAF NETO (2012, p. 113). Elaboração pŕopria.
nio T á
Líquido A
Quadro 7.6 l
L
– Análise i
31-12-X1 AV (%) 31-12-X2 AV (%) 31-12-X3 AV (%)
vertical do s
Recei 830000
Demonstrat e 100 1260000 100 2050000 100
ivo de ta de( 524160 63,2 840500 66,7 1594600 77,8
ResultadoVenda - v
s (=) ) 305833
de Exercício e 36,8 419500 33,3 455400 22,2
da (-)
Cia. Lucr 139500
r 16,8 190000 15,1 277500 13,5
Francisco
Despesaso t
(-) BrutC 88000 10,6 140000 11,1 186000 9,1
Operacio
Despesas M i
(=) o
nais
Financeir V 78333
c 9,4 89500 7,1 8100 0,4
Resultado a
as (-)
Operacion
31333 3,8 35800 2,8 - -
Provis 47000l
al (=)
ão
5,6 53700 4,3 8100 0,4
Resulta d Fonte: ASSAF NETO (2012, p. 113). Elaboração própria.
dopara
IR o
Líquido
2) Análise Horizontal
s

Sobre a análise
b horizontal, Assaf Neto (2012, p. 105) passa a dizer:
a
l
a
n
 A análise horizontal é a comparação que se faz entre os valores de uma mesma conta ou
grupo de contas, em diferentes exercícios sociais. É basicamente um processo de análise
temporal, desenvolvido por meio de números-índices, sendo seus cálculos processados de
acordo com a seguinte expressão: Número-índice = (Vd/Vb)*100.

Considerando Vd o valor de uma conta contábil (ou grupo de contas) em determinada data, e
Vb o valor da mesma conta contábil (ou grupo de contas) obtida em um data fixada como base,
Assaf Neto (2012, p. 106) exemplifica admitindo que as vendas de certa empresa, relativos a um
período de X5 a X8 sejam os seguintes:

Anos X5 X6 X7 X8
Vendas 104899 100434 103044 113925
Lucro Líquido 31777 23896 49150 53658
Fonte: ASSAF NETO (2012, p. 106). Elaboração própria.

Nesse caso, tomando-se como o base o ano de X5, os números-índices das vendas e dos
lucros nos períodos X5, X6, X7 e X8são, consoante Assaf Neto (2012, p. 105), calculados da forma
como se segue:

X6/X5
Vendas: (100434/104899)*100 = 95,7
Lucro Líquido: (23896/31777)*100 = 75,2
X7/X6
Vendas: (103044/104899)*100 = 98,2
Lucro Líquido: (49150/31777)*100 = 154,7
X8/X7
Vendas: (113925/104899)*100 = 108,6
Lucro Líquido: (53658/31777)*100 = 168,9
Fonte: ASSAF NETO (2012, p. 105). Elaboração própria.

A análise horizontal evidencia tendências passadas e futuras de cada valor contábil

empresarial (ASSAF NETO, 2012, p. 109).

3) Análise do Tamanho Comum

A análise do tamanho comum, bastante empregada na prática corporativa, é descrita por

Brigham e Ehrhardt (2012, p. 102) do modo como se segue:

Em uma análise do tamanho comum, todos os itens da demonstração de resultado são

divididos pelas vendas, e todos os itens do balanço patrimonial são divididos pelo total do
ativo. Dessa forma, uma demonstração do resultado do tamanho comum mostra cada ítem
como uma porcentagem do ativo total.

Exemplificando a análise do tamanho comum para a empresa fictícia MicroDrive, Brigham

e Ehrhardt (2012, p. 103) apresentam os seguintes quadros:

MIC
ROD 2010 2010 2009
RIV
1 E: R 100,00% 100,00% 100,00%
2 Dem (-) e 87,60% 87,20% 87,60%
onstr Custo c
3 ativo (=) e 12,40% 12,90% 12,40%
sEBITI
4 do (-) opera i 2,80% 3,30% 3,20%
Resul DA/L
Deprecia t
5 cionai ( 9,60% 9,50% 9,20%
tado çãosAJID
e a =
6 do A (
amortizaç 1,80% 2,90% 2,10%
L- )
7 Tama ão ( 8,30% 6,50% 7,10%
nho í) =
8 Com (-)q E 3,30% 2,60% 2,80%
Imp B)
9 um (-) Lucro Líquido uM
osto
ie I 5,00% 3,90% 4,30%
10 antes de divid.
(-) s dn TE 0,00% 0,10% 0,10%
preferenciais B
11 (=) LucroDividen (40
ao T 5,00% 3,80% 4,20%
dos
Líquido %) s
preferen
disponí
Fonte: BRIGHAM e EHRHARDT (2012, p. 103). Elaboração própria.
ciais
vel para j
M os u
I acionist r
as o 2010 2010 2009
C
1 R ordinári s A
os
2 O Caixa e T 1,00% 0,50% 0,90%
D (marge I
3 equivalen
(+)de
R m
tes de V 2,20% 0,00% 3,90%
4 I Aplicaçã
lucro) (+) O 17,80% 18,80% 18,80%
caixa
o de
5 V Cont 19,80%
E curtoas a( 30,80% 24,70%
6 prazo
(=) Total +
: rece) 40,80% 50,00% 48,20%
7 B do ativo
(+)ber 59,20% 50,00% 51,80%
a circulant
Imobil
8 l e izado(=) E 100,00% 100,00% 100,00%
Total s
9 a líquid
n dost
10 PASSIVO o ativ
E o
ç
11 o
PATRIMÔNI os Cq 1,80% 3,00% 1,80%
O LÍQUIDOou
12 P (+)e 4,40% 5,50% 3,60%
a n
Títu
13 t lost(s 3,60% 7,00% 7,70%
+
14 ri (=) Total a a) 9,80% 15,50% 13,10%
m do passivo s
15 (+) pag 30,20% 37,70% 34,50%
o circulantear
16 Obrigaçõ
(=)aP 40,00% 53,20% 47,60%
n
es deTotal r
17 i (+) o 0,00% 2,00% 2,40%
longo do p
a Ações
18 prazo
(+) Total
passiav 60,00% 44,80% 50,00%
l prefer
19 d do
(=) Total do i
vo g 100,00% 100,00% 100,00%
enciai
e Passivo e s as
Patrimônio
T PatrimônioLíquido rõ
a Líquido e
m s
 Fonte: BRIGHAM e EHRHARDT (2012, p. 103). Elaboração própria.

4) Análise por Índices ou Quocientes

Sobre a análise por índices ou quocientes, denominada por Assaf Neto (2012) de análise
econômico-financeira, o mesmo passa a dizer:

A análise da estrutura financeira de uma empresa envolve o estudo de um conjunto de

indicadores operacionais que refletem todas as decisões tomadas com relação ao capital de giro e
seu equilíbrio financeiro (ASSAF NETO, 2012, p. 199).

A avaliação do desempenho financeiro e econômico de uma empresa aborda analiticamente

a rentabilidade, a liquidez, a lucratividade, a rotatividade, a estrutura patrimonial, a gestão da
dívida, o valor de mercado, a solvência e o retorno sobre os investimentos. Para facilitar a valiação
econômico-financeira empresarial, a literatura comumente classifica os índices ou quocientes em
dois grandes grupos, quais sejam: 1) indicadores ou quocientes (micro)financeiros, que são mais
interessantes para os gerentes e diretores empresariais; 2) indicadores ou quocientes
(micro)econômicos, que são mais interessantes para os acionistas. A seguir apresenta-se os
principais indicadores ou quocientes de cada categoria mencionada:

1) Indicadores ou quocientes (micro)financeiros:

a) Liguidez Geral = (AC+ARLP)/(PC+PNC)

b) Liquidez Seca = (AC-EST)/PC
c) Liquidez Corrente = AC/PC
d) Liquidez Imediata = DISP/PC
e) Imobilização do ANC = (ANC/PL)*100
f) Capacidade de Endividamento (CE) = PC/(PC+PNC)*100
g) Endividamento Geral (EG ou PCT) = CT/(CT+CP)*100 = (PC+PNC)/
(PC+PNC+PL)*100
h) Capacidade Total de Capital Próprio = CT/CP = [(PC+PNC)/PL]*100
i) Prazo Médio de Estocagem = (EST/CMV)*100
j) Prazo Médio de Recebimento de Vendas = (CLIENTES/RV)*360 dias
k) Prazo Médio de Pagamento de Compras = (FORN/COMPRAS)*360 dias
l) Posição Relativa = PMRV/PMPC
m) Posição de Atividade = (PME+PMRV)/PMPC
n) Índice de Endividamento = (PC+PNC)/AT
o) Índice de dívida/patrimônio = (PC+PNC)/(AT-PC-PNC)
p) Índice de endividamento de mercado = (PC+PNC)/(AT+valor de mercado do patrimônio)
q) Índice de Cobertura de Juros (ICJ) = EBIT/Despesas com juros
r) Índice do Cobertura do EBITIDA = (EBITIDA+Pagto de arrendamento)/(Juros+Pagto do
principal+Pagto de arrendamento)
s) PE operacional = CF/MC unitária
t) PE econômico = (CF+Retorno desejado)/ MC unitária
u) PE financeiro = (CF-DEPREC)/MC unitária
v) PE contábil = CF/MC unitária
w) MC unitária = PV – CV
x) NCG = AO – PO
y) Nota Geral da Empresa (Matarazzo, 1992, p. 167) = 0,4*NE+0,2*NL+0,4*NR, sendo:

NE = Nota de Estrutura = 0,1*IRNC

IRNC = Índice de Rot. do NC = ANC/(PL+PNC)
 NL = Nota da liquidez = 0,3*LG+0,5*LC+0,2*LS
NR = Nota da rentabilidade = 0,2*GA+0,1*ML+0,1*RA+0,6*RPL

z) Nota Geral da Empresa (Ludícibus e Marion, 1982, p. 151) = 0,3*NL+0,4*NR+0,3*NE,

sendo:

NL = Nota da liquidez = 0,3*LC+0,3*LS+0,2*LG+0,1*LI

NR = Nota da rentabilidade = 0,6*RPL+0,4*RA
NE = Nota da estrutura = 0,5*PCT+0,5*CE

2) Indicadores ou quocientes (micro)econômicos:

a) Giro do Ativo = VENDAS/AT

b) Margem EBITIDA = EBITIDA/RL
c) Rentabilidade do PL (RPL ou ROE) = LL/PL
d) Rentabilidade do Ativo (RA ou ROI) = LL/AT
e) Margem de Vendas (ML ou ROS) = LL/VENDAS
f) Grau de Alavancagem Financeira (GAF) = ROE/ROI
g) Taxa de crescimento do LL (Pay out) = DIVIDENDOS/LL
h) Lucro por Ação (LA) = LL/ Nº de ações
i) Valor patrimonial da ação (VPA) = PL/Nº de ações
j) Índice de preço/lucro = VPA/LA
k) Índice de preço/fluxo de caixa = VPA/FC por ação
l) Índice de valor de mercado/valor contábil = Preço de Mercado por ação/VPA
m) Grau de Alavancagem Operacional (GAO) = Variação LAJIR (%)/Variação RV (%)
n) Modelo de Altman
o) Modelo de Kanitz

5) Análise do valor financeiro empresarial, sem e com sinergias

No processo de fusões e consolidações empresariais, a análise do valor financeiro

empresarial, sem e com as sinergias, é a principal desse processo e pode ser efetuada com base nos
seguintes cálculos fundamentais (MARTELANC, PASIN e CAVALCANTE, 2005, p. 77):

 Cálculo do valor financeiro das empresas integradas, sem sinergias;

 Cálculo do valor financeiro de cada empresa integrada, com sinergias;
 Cálculo dos ganhos e custos de transação.

Existem vários métodos para se calcular o valor financeiro da empresa. O método do Fluxo
de Caixa Descontado (FCD) é o mais empregado no mundo dos negócios. Por essa razão, neste
artigo utiliza-se apenas este método para tal finalidade. Sobre o cálculo do valor de uma empresa
pelo método do FCD, Martelanc, Pasin e Cavalcante (2005, p. 45) explana:

O cálculo do valor de uma empresa pelo método do FCD se divide em dois: o valor
presente dos fluxos de caixa do período projetado (também conhecido como valor
presente do período de crescimento ou valor presente do período de projeção explícita)
e valor presente do valor residual.

A seguir, o passo a passo de cada um de tais cálculos é apresentado, utilizando-se

demonstrativos financeiros de empresas fictícias.
 Cálculo do valor financeiro das empresas integradas, sem sinergias:

A determinação do valor financeiro da empresa é comumente realizada com base no Fluxo

de Caixa Descontado (JÚNIOR et al, 2010, p. 572), modelo adotado neste artigo. Por exemplo,
suponha-se que se esteja determinando o valor da Companhia Brasileira de Livros. Para a
determinação do seu valor financeiro, calcula-se: a) as projeções dos fluxos de caixa livres dos
últimos cinco anos; b) o custo de capital, ou taxa de desconto a ser utilizada.
Primeiramente, projeta-se os fluxos de caixa livres da empresa, por meio de uma análise da
conjuntura econômica, estabelecendo uma série de premissas sobre receitas, despesas, taxas de
crescimento, taxas de retenção para reinvestimento e valor residual após o período de vida útil
considerado, conforme a tabela a seguir:

C
OP
Mr
Po Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5
1 Receitas Aj 1000000 1150000 1320000 1450000 1650000
líquidas N
2 (-) CMV He 750000 860000 980000 1100000 1250000
ç
3 (=) Lucro I õ 250000 290000 340000 350000 400000
4 (-) DespesasAe 50000
Bruto 55000 60000 65000 70000
5 (-) DespesasBs 70000
Administrativ 77000 90000 95000 100000
as
de
6 (-) vendas Rd 75000 78000 80000 85000 90000
Depreciação A
7 (=) LAJIR So 55000 80000 110000 105000 140000
s
8 (-) Juros I 28000 40000 50000 60000 70000
9 (=) LAIR Lf 27000 40000 60000 45000 70000
E
10 (-) IR - 34% I l 9180 13600 20400 15300 23800
u
11 (=) Lucro Rx 17820 26400 39600 29700 46200
12 líquido
(+) apósAoo 75000 78000 80000 85000 90000
IR
Depreciação s
13 (=) Fluxo deD 92820 104400 119600 114700 136200
14 (-) RetençãoEd 37128
caixa 41760 47840 45880 54480
15 (+) Valor Le
para 1440000
investimentos
residual
16 (=) Fluxo deI c 55692 62640 71760 68820 1521720
caixa livre V
Fonte:a Júnior et al, 2010, p. 572. Elaboração própria.
Ri
Ox
Daí, o segundo é calcular o custo de capital e o MVA. Por exemplo, adotando-se a taxa de
S
desconto de 18% e horizontea de projeção de 5 anos, deve-se calcular a Margem de Valor Agregado
(MVA), o valor residual da empresa no fim do horizonte de projeção e somar o valor presente do
l
MVA e do valor residual, acrescentando o capital em excesso, caso houver. Realiza-se tais cálculos
pelas fórmulas apresentadas ai seguir:
v
MVA r = VP dos FCLE = ∑ [EVA projetados/(1+i)h], sendo:
e EVA = cada fluxo de caixa projetado;
s
i = Custo Médio Ponderado de Capital = CMPC = taxa de desconto;
h = horizonte de projeção.
-
Um terceiro e último passo é calcular o valor residual da empresa, também denominado na
$
1
,
0
literatura de valor perpétuo, valor terminal ou valor de reposição dos investimentos. Sobre o valor
residual (VR), Martelanc, Pasin e Cavalcante (2005, p. 44) explanam:

O valor residual é quanto se imagina hoje que o empreendimento valerá ao final do

horizonte de projeto. Em princípio, é o valor presente dos fluxos de caixa após o horizonte
de projeto, pelo método da perpetuidade. Se for essa a forma escolhida para seu cálculo, o
valor presente líquido (VPL) do empreendimento serpa igual ao que seria se o horizonte
fosse considerado infinito.

Existem métodos distintos de se calcular o valor residual da empresa. Todavia, este artigo
utiliza o método ensinado por Ross et al (2008, p. 163), apresentado a seguir:

Por exemplo, um investimento oferece um fluxo de caixa perpétuo de $500 todos os anos.
O retorno desejado para tal investimento é de 8%. Qual é o valor desse investimento? O
valor dessa perpetuidade é:

VP da perpetuidade = C/r = 500/0,08 = $6250

Adotando-se o modelo de Ross et al (2008) para o cálculo do valor residual da Companhia

Brasileira de Livros, constata-se que seu caixa perpétuo (C) trata-se, na verdade, do o último fluxo
de caixa de seu horizonte de projeto e sua taxa de retorno (r) consiste no Custo Médio Ponderado de
Capital (CMPC), isto é, sua taxa de desconto, representada na fórmula a seguir pela variável i:

VR = Valor residual = EVA5/i5

Valor da empresa = VP do FCLE + VP do VR + DISPONÍVEL

Valor da empresa = MVA + VP do VR + DISPONÍVEL

Para facilitar o cálculo, pode-se também somar o valor residual da empresa ao valor do
FCLE do último ano do horizonte de projeção e, a partir desse montante, adicionar o disponível,
encontrando assim o valor financeiro empresarial, pela seguinte fórmula:

Valor da empresa = EVA1/(1+i)1 + EVA2/(1+i)2 + EVA3/(1+i)3 + EVA4/(1+i)4 + (EVA5 + VR) /(1+i)5

Valor da empresa = [55.692/(1,18)1+ 62.640/(1,18)2 + 71.760/(1,18)3 + 68.820/(1,18)4 +
(81720+1440000)/(1,18)5]
Valor da empresa = 47.196,61 + 44.987,07 + 43.675,35 + 35.496,55 + 665.160,09 = 836.515,67
O mesmo cálculo, utilizando a HP-12C, é corretamente efetuado da forma apresentada a
seguir: O mesmo cálculo, utilizando a HP-12C, é corretamente efetuado da forma apresentada a

f clear
0 CHS g Cf0
55.692 g CFj
62.640 g CFj
71.760 g CFj
68.820 g CFj
1.521.720 g CFj
 VPL = 836.515,67

Considerando-se nulo o valor do disponível, o valor da Companhia Brasileira de Livros

seria R$836.515,67, o que não significa que seja o preço a ser pago pela empresa adquirente.
Destarte, o valor financeiro da empresa pode ser definido, basicamente, como o somatório do VP
dos seus FCs projetados – podendo-se utilizar tanto o FCLE como o FCLS, dependendo do modelo
adotado – com o VP do seu VR, acrescentando-se a esse montante o valor do ativo disponível
(MARTELANC, PASIN e CAVALCANTE, 2005, pag. 45 e 62).
Digno de nota é que “a definição do horizonte de projeção dos fluxos de caixa não
influencia o valor de uma empresa” (MARTELANC, PASIN e CAVALCANTE, 2005, p. 43).
Contudo, os autores salientam que a empresa estará sendo subavaliada caso esse horizonte seja
menor do que o período de crescimento acelerado da organização e se o valor residual for calculado
antes da estabilização de seus lucros e de seu fluxo de caixa. Ademais, ainda sobre o horizonte de
projeção, Martelanc, Pasin e Cavalcante (2005, p. 43) destacam:

A escolha do horizonte de projeção dos fluxos de caixa não tem uma regra definida,
dependendo do julgamento do analista, do setor da empresa e do crescimento projetado.
Números usuais são 7, 10 ou 12 anos, mas há casos de 2 ou 3, para pequenas empresas.
Também há situações em que o horizonte de projeto é fixado em 25 anos ou mais.
Horizontes largos assim são mais comuns para empreendimentos grandes, intensivos em
capital, que operam em ambientes relativamente estáveis, como é o caso de uma
siderúrgica.

Os autores (2005) ainda fazem questão de ressaltar que, na escolha do horizonte de

projeção, uma excelente forma de reduzir a arbitrariedade quando da sua decisão é considerá-lo
pelo menos superior ao período em que o projeto ainda não está estabilizado. Junta-se a isso a
necessidade de se considerar as seguintes variáveis: a) risco do empreendimento; b) período
transiente; e c) vida útil limitada.
Exemplificando o cálculo do valor financeiro de uma empresa de porte maior,
consequentemente com horizonte de projeção maior, Martelanc, Pasin e Cavalcante (2005, p. 59)
apresentam o DRE projetado da empresa fictícia MATRIX para os próximos dez anos e efetua os
cálculos necessários:

D
DRE 2004 R
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
E
R 113750 131960 148039 162213 174317 185645 196058 205296 213733 221190
(-)L p
57500 64500 64708 71024 76562 81272 85667 89697 93265 96518
CPV r
(-) 25127 26568
o 27749 28728 29538 30267 30910 31457 31954 32395
(=)DO j
29460 39022 47614 55287 61887 68309 74068 79208 83912 88073
LAJIR
(-) 9515 e
12675 15529 18094 20319 22506 24492 26291 27831 29186
IR/CS t
(=) 19945 26347
a 32085 37193 41568 45803 49576 52917 56081 58887
LL Fonte: MARTELANC,
d PASIN e CAVALCANTE (2005, p. 59). Elaboração própria.
a
Daí, os autores (2005, p. 62) realizam o cálculo do valor da empresa fictícia MATRIX,
originária da consolidação
d das empresas fictícias ORGANIX e DINAMIX, apresentando-o no
seguinte a quadro:

M
A
T
R
I
 Qua
dro 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
3.4 –
L
Cálc 19659 25823 31371 36336 40616 44803 48576 51965 55010 57756
L
(+)ulos 2500 2850 3500 3500 3500 3500 3500 3500 3500 3500
pelo
Dep.
(-) méto 3500 3500 3500 3500 3500 3500 3500 3500 3500 3500
Invest.
(-) do 1658 1655 1491 1332 1150 1084 1003 894 820 728
∆NCG
(=)do 17002 23519 29881 35004 39467 43719 47573 51070 54189 57029
valo
VFCLE
alor
r 300
residual
pres 150 C
ente
da C á
l
perp Te c 1
etui a n Vu 91
dade x á P l ,4
do a (r o 065
i
flux (+o d 0125
o de d +) o d % 7
3200
caix ( e -
= )V
a Fonte: MARTELANC, b o 0170 PASIN e CAVALCANTE (2005, p. 62). Elaboração própria.
) d Pa F 30
D Cv 8
Cálculo do e isvalor financeiro de cada uma das empresas integradas, com sinergias:
Vs de a 3
a c so dasl 9
Para o cálculop o sinergias resultantes da integração entre as empresas no processo de fusão
ou consolidação,l deve-se
o o r executar os seguintes passos segundo Matelanc, Pasin e Cavalcante
(2005): o nV
r t nR
í f
 Projetar os
o vcrescimentos
i dos ganhos (faturamento bruto) com vendas e serviços;
d
 Projetar asereduções dos gastos (custos e despesas) fixos e variáveis;
n
 Calculara ol valora financeiro da empresa a partir do DRE elaborado com base nas reduções
e no crescimento projetados. n
e
c
Seguindo m este método,
e Martelanc, Pasin e Cavalcante (2005, pág. 72 a 75) exemplifica por
p
meio dos quadros 4.1 e 4.2,
r i apresentados a seguir:
e r
Q o
s
DRE 2004 u a 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
a d
R 113750
d 131960 a 148039 162213 174317 185645 196058 205296 213733 221190
(-)L r
57500 64708 71024 76562 81272 85667 89697 93265 96518 99390
CPV o e
(-) DO 23456 20526 m 17355 16208 16678 17102 17477 17798 18089 18486
(=)LAJI 31131 4 45064 p 58009 67807 74747 81474 87500 92867 97777 102122
R
(-) .
10083 14729 r 19063 22351 24691 26982 29059 30936 32545 33963
IR/CS 1 e
(=) LL 21048 30335 s 38945 45456 50056 54492 58441 61932 65232 68159
– Aa
2004 2005v 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
P a-
r l
o iR
j a$
e çM
ç ãI
 L 20762 29811 38231 44599 49104 53492 57442 60980 64161 67088
(+)L 2500 2850 3500 3500 3500 3500 3500 3500 3500 3500
Dep.
(-) 3500 3500 3500 3500 3500 3500 3500 3500 3500 3500
Invest.
(-) 1658 1655 1491 1332 1150 1084 1003 894 820 728
∆NCG
(=) 18104 27506 36741 43267 47955 52408 56439 60086 63341 66360
VFCLE
alor 349
residual 264
C
á T 1
l a 9
c x V ,1
u a ( P 076
l + 3
( d 0015
o d) % 3
( e + o 2930
d= )V 8320
Fonte: MARTELANC, PASIN e CAVALCANTE (2005, p. 72-75). Elaboração própria.
o) d P F 90
DC 4
Q ei
vV d 3
DRE 2004u aa s2005 s 02006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
a c po
R 113750 d l l131960
oo 148039 162213 174317 185645 196058 205296 213733 221190
L o o
r 63099n V
(-) 57500 r r t nR 69376 74882 79567 83940 87950 91502 94741 97600
CPV o í
(-) 23456 20526 ov 17355 16208 16678 17102 17477 17798 18089 18346
(=)DO 31131 4 f d46673 59657 69487 76452 83201 89247 94630 99555 103912
LAJIR . ia e
(-) 10083 n 15276 l 19624 22922 25271 27569 29653 31535 33150 34572
IR/CS 2
(=) 21083 ae31397 40033 46564 51181 55632 59594 63095 66405 69340
LL – nm A
2004 c p 2005v 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
L 20762 e r
P 30873 a 39319 45708 50229 54632 58594 62143 65334 68269
(+)L 2500r i e 2850l 3500 3500 3500 3500 3500 3500 3500 3500
Dep.
(-) r s
3500o 3500i 3500 3500 3500 3500 3500 3500 3500 3500
Invest. 1658j oa 1655a 1491
(-) 1332 1150 1084 1003 894 820 728
∆NCG
(=) 18104 e 28515 ç 37828 44374 49079 53547 57591 61249 64513 67541
VFCLE
alor ç d
35 ã
residual 54
ãC a o
79
oá T 1
le a V c 91
d cm x ( Po ,76
e up a (+ m 0625
lr ( +) d 09240
r oe =d ) os %
Fonte: MARTELANC, 6420 PASIN e CAVALCANTE (2005, p. 72-75). Elaboração própria.
s e
e ) V i 4230
da D Fn 3
Pobteve-se
Desse smodo, o valor das empresas com as suas respectivas sinergias previstas
o Vd i C 8
u
para o período pós-integração,
e as quais podem ser sintetizadas pela tabela a seguir:
l v–a s sd r 5
e
o
t al cp g Cál
o o
a lR o V i cul
Valor das r n
d o$ empresas
n a o
ORGANIX DINAMIX
M íR
o r dt v do
s I a oe p val
fL l a or
di e r da
a n( a
 (1) Sem sinergias (cenário-base) 203839 203839
(2) Com sinergias 239430 244385
(2 - 1)Valor das sinergias 35591 40547
Fonte: MARTELANC, PASIN e CAVALCANTE (2005, p. 75). Elaboração própria.

Cálculo dos ganhos e custos de transação

Os ganhos auferidos na transação resumem-se basicamente nos valores financeiros

sinérgicos. Sendo assim, a empresas fictícias ORGANIX e DINAMIX, obtiveram de ganhos os
valores monetários R$35.591,00 e R$40.547,00, respectivamente.
Os custos de transação consistem no resultado da diferença entre o valor pago na aquisição
ou na consolidação de uma empresa e o valor financeiro das empresas integradas sem as sinergias,
isto é, o mínimo valor aceitável para negociação. Por exemplo, considerando-se uma fusão entre a
ORGANIX e a DINAMIX, em que a primeira empresa, considerada adquirente, efetua o pagamento
de R$225.000,00 pela última empresa, considerada adquirida, calcula-se o valor dos seus custos de
transação do seguinte modo:

Custos de transação = Valor pago pela empresa adquirente – Valor financeiro da empresa
adquirida
Custos de transação = R$225.000,00 – R$203.839,00
Custos de transação = R$21.161,00

Existem outros métodos de se calcular o valor dos ganhos e dos custos de transação de fusão
ou de consolidação, consoantes aponta e apresenta Brealey, Myers e Allen (2008).

4 METODOLOGIA

4.1 Abordagem de pesquisa

A interdisciplinaridade do objeto de pesquisa selecionado justifica a escolha de uma

estratégia de método misto. Embora seja recente o surgimento da pesquisa de métodos mistos, isto
é, aquela cujos procedimentos empregam aspectos dos métodos quantitativos e dos qualitativos, o
uso da mesma aumentou vertiginosamente em popularidade nos últimos anos, passando a ser mais
utilizada e incentivada por parte dos pesquisadores no campo das ciências sociais e humanas.
Para a coleta e análise dos dados coletados, o presente artigo utilizou a estratégia
transformativa sequencial, que, consoante Creswell (2010, p. 249)

[…] é um projeto de duas fases, com uma lente teórica (p. ex., gênero, raça, teoria da
ciência social) se sobrepondo aos procedimentos sequenciais. Tem também uma fase inicial
(quantitativa ou qualitativa), seguida de uma segunda fase (qualitativa ou quantitativa), a
qual se desenvolve sobre a fase anterior. A lente teórica é apresentada na introdução de uma
proposta, molda uma questão de pesquisa direcional que visa explorar um problema (p. ex.,
desigualdade, discriminação, injustiça), cria sensibilidade à coleta de dados de grupos
marginalizados ou sub-representados e termina com um chamado à ação. […] A
combinação está conectada como em todos os projetos sequenciais. Diferentemente das
abordagens sequenciais exploratória e explanatória, o modelo transformativo sequencial
tem uma perspectiva teórica para guiar o estudo. […]

Tal estratégia de métodos mistos foi selecionada no intuito de melhor servir à perspectiva
teórica da pesquisa, culminando numa melhor compreensão do processo de fusões e consolidações
empresariais, combinada com uma focada análise econômico-financeira presente e necessária em tal
processo.
Para Oliveira (1997, p. 69), são as seguintes as leis da dialética:

a) Cada coisa é um processo, isto é, uma marcha, um tornar-se. Se se examina uma

pera, vê-se que é uma síntese momentânea deste processo. Antes de ser pera foi flor e,
posteriormente, poderá ser uma árvore. Conclui-se que está, no momento, submetida a uma
lei interna de movimento. Dessa forma, as coisas não são consideradas como realizadas,
mas, isto sim, em processo de realização. As coisas se modificam e se transformam em
virtude das leis internas, do seu autodinamismo e das contradições que encerram.
b) Existe um encadeamento dos processos. A flor se modifica em pera, esta em árvore e a
árvore em húmus, este em novos processos vitais, químicos ou físicos, meio ambiente, etc.
O mundo é o conjunto de todos os processos, onde tudo sofre uma transformação
concentrada e progressiva. Este encadeamento dos processos não é circular, mas espiral.
Basta ver que uma pera gera uma árvore, mas uma árvore gera milhares de peras, que não
são integralmente idênticas à ancestral.
c) No movimento dialético, as coisas trazem em si suas contradições. São levadas a
transformar-se no seu contrário. O vivo, por exemplo, caminha para a morte. Conclui-se, de
acordo com Hegel, que uma coisa é ao mesmo tempo ela própria – Tese – e uma contrária –
Antítese. A coisa no momento é simplesmente uma Síntese. No método dialético temos
duas divisões opostas: a que leva o ser para a sua construção, para ser precisamente o que
não é.
d) Em várias oportunidades, um processo que se orienta em ritmo quantitativo de
repente muda qualitativamente. Considera-se qualitativo quando ocorre a mudança na
natureza. Se quisermos uma certa quantidade de água, sua temperatura vai subindo
quantitativamente 10, 15, 20 … 90 graus centígrados; aos 100 graus, entretanto, ocorre uma
mudança brusca de estado físico. Ela entra em ponto de ebulição. Trata-se de uma mudança
qualitativa. Ela deixa o estado líquido e passa para o gasoso, evaporação.

Por estas razões, percebe-se que no encadeamento dos processos dialéticos as transformações
acontecem quantitativa e qualitativamente (Oliveira, 1997).

4.2 Métodos de pesquisa

Os métodos de pesquisa podem ser classificados quanto às bases lógicas de investigação

bem como quanto aos meios técnicos da mesma (Gil, 2008). Valendo-se de tal taxonomia, a
metodologia empregada no presente artigo pode ser classificada como sendo:

a) Quanto à base lógica de investigação: crítico-dialético

Em toda a elaboração do presente estudo foi utilizada a tendência metodológica crítico-

dialética, advinda do materialismo dialético de Karl Marx, o qual se fundamenta em três grandes
princípios (Engels apud Gil, 2008, p. 13):

A unidade dos opostos. Todos os objetivos e fenômenos apresentam aspectos

contraditórios, que são organicamente unidos e constituem a indissolúvel unidade dos
opostos. Os opostos não se apresentam simplesmente lado a lado, mas num estado
constante de luta entre si. A luta dos opostos constitui a fonte do desenvolvimento da
realidade.
Quantidade e qualidade. Quantidade e qualidade são características imanentes a todos os
objetos e fenômenos e estão inter-relacionados. No processo de desenvolvimento, as
mudanças quantitativas graduais geram mudanças qualitativas e essa transformação opera-
se por saltos.
Negação da negação. A mudança nega o que é mudado e o resultado, por sua vez, é
negado, mas esta segunda negação conduz a um desenvolvimento e não a um retorno ao
que era antes.
 Destarte, uma vez que os fatos sociais não podem ser compreendidos quando considerados
isoladamente, abstraídos de suas influências políticas, econômicas e culturais, a tendência
metodológica crítico-analítica fornece as bases para uma interpretação dinâmica e totalizante da
realidade (Gil, 2008).

b) Quanto aos meios técnicos de pesquisa: bibliográfica e documental

b.1 - Pesquisa bibliográfica:

A metodologia bibliográfica oferece meios que auxiliam na definição e resolução dos

problemas já conhecidos, como também permite explorar novas áreas onde os mesmos ainda não se
cristalizaram suficientemente. Permite também que um tema seja analisado sob novo enfoque ou
abordagem, produzindo novas conclusões. Além disso, permite a cobertura de uma gama de
fenômenos muito mais ampla, mormente em se tratando de pesquisa cujo problema requeira a coleta
de dados muito dispersos no espaço. Severino (2007, p. 122) destaca:

A pesquisa bibliográfica é aquela que se realiza a partir do registro disponível, decorrente

de pesquisas anteriores, em documentos impressos, como livros, artigos, teses, etc. Utiliza-
se de dados ou de categorias teóricas já trabalhados por outros pesquisadores e devidamente
registrados. Os textos tornam-se fontes dos temas a serem pesquisados. O pesquisador
trabalha a partir das contribuições dos autores dos estudos analíticos constantes dos textos.

Realmente, toda pesquisa acadêmica requer em algum momento a realização de trabalho que
possa ser considerado como pesquisa bibliográfica. Prova disso é que nas dissertações e teses da
atualidade, em sua maioria, há um capítulo especial dedicado à revisão bibliográfica cuja finalidade
principal é fundamentar o trabalho acadêmico teórica e consistentemente, identificando, não raro, o
estágio atual do conhecimento referente ao tema. Gil (2010, p. 29) explana sobre tal tipo de
pesquisa com os seguintes dizeres:

A pesquisa bibliográfica é elaborada com base em material já publicado. Tradicionalmente,

esta modalidade de pesquisa inclui material impresso, como livros, revistas, jornais, teses,
dissertações e anais de eventos científicos. Todavia, em virtude da disseminação de novos
formatos de informação, estas pesquisas passaram a incluir outros tipos de fontes, como
discos, fitas magnéticas, CDs, bem como o material disponibilizado pela internet.

Ressaltando a relevância de tal tipo de pesquisa, Gil (2010) destaca que ela permite ao
investigador a cobertura de uma gama de fenômenos muito mais ampla do que aquela que poderia
pesquisar diretamente, em especial quando o problema de pesquisa requer dados muito dispersos
pelo espaço. Entretanto, não se esquece de salientar que, como fontes secundárias, as bibliografias
podem apresentar dados coletados ou processados de forma equivocada, tornando possível a
reprodução e/ou ampliação desses erros em trabalhos nelas fundamentadas. Por essa razão, Gil
(2010, p. 30) fornece sugestões úteis para reduzir tal possibilidade, dizendo:

Para reduzir essa possibilidade, convém aos pesquisadores assegurarem-se das condições
em que os dados foram obtidos, analisar em profundidade cada informação para descobrir
possíveis incoerências ou contradições e utilizar fontes diversas, cotejando-as
cuidadosamente.
 De acordo com Gil (2010), não existem regras fixas para a realização de pesquisas
bibliográficas, mas algumas tarefas que a experiência demonstra serem importantes. Dessa forma,
seguiu-se o seguinte roteiro de trabalho:

a) Exploração das fontes bibliográficas: livros, revistas científicas, teses, relatórios de

pesquisa entre outros, que contêm não só informação sobre determinados temas, mas indicações de
outras fontes de pesquisa;

b) Leitura do material: conduzida de forma seletiva, retendo as partes essenciais para o

desenvolvimento do estudo, e analítica, avaliando a qualidade das informações coletadas;

c) Elaboração de fichas: foram elaborados fichas de citações, de resumo e bibliográficas,

contendo as partes mais relevantes dos materiais consultados;

d) Ordenação e análise das fichas: organizadas e ordenadas de acordo com o seu conteúdo,
conferindo sua confiabilidade;

e) Conclusões: obtidas a partir da análise qualitativa e quantitativa dos dados.

b.2 - Pesquisa documental:

Embora a pesquisa bibliográfica e a documental sejam bastante semelhantes, por ambas se

respaldarem em materiais elaborados e já publicados, Gil (2010) aponta que a principal diferença
entre elas encontra-se na natureza das fontes. Sobre a identificação das mesmas, Gil (2010, p. 31)
elucida:

O que geralmente se recomenda é que seja considerada fonte documental quando o material
consultado é interno à organização, e fonte bibliográfica quando for obtido em bibliotecas
ou bases de dados.

Para Marconi e Lakatos (2007), a pesquisa documental consiste na análise de fontes

primárias, isto é, elaboradas pelo próprio autor, enquanto a pesquisa bibliográfica consiste na
análise de fontes secundárias, isto é, transcritas de fontes primárias contemporâneas ou
retrospectivas. Nas palavras das autoras (2007, p. 62):

A característica da pesquisa documental é que a fonte de coleta de dados está restrita a

documentos, escritos ou não, constituindo o que se denomina de fontes primárias. Estas
podem ser recolhidas no momento em que o fato ou fenômeno ocorre, ou depois.

Neste artigo, a documentação12 foi bastante utilizada para embasamento teórico das
pesquisas realizadas.

4.3 Técnicas e instrumentos de pesquisa

12Documentação é toda forma de registro e sistematização de dados, informações, colocando-os em condições e

análise por parte do pesquisador. Pode ser tomada em três sentidos fundamentais: como técnica de coleta, de
organização e conservação de documentos; como ciência que elabora critérios para a coleta, organização,
sistematização, conservação, difusão dos documentos; no contexto da realização de uma pesquisa, é a técnica de
identificação, levantamento, exploração de documentos fontes do objeto pesquisado e registro das informações retiradas
nessas fontes e que serão utilizadas no desenvolvimento do trabalho (SEVERINO, 2007, p. 124).
 Na fase da coleta foram utilizados somente dados secundários, ou seja, aqueles extraídos de
livros, teses, dissertações, documentos, etc., constituindo esses os instrumentos da presente
pesquisa. E como técnicas de pesquisa foram utilizadas a leitura e a análise de conteúdo, conforme
explanado a seguir:

a) Leitura

Sobre esta técnica de pesquisa, Diniz e Da Silva (2008, p. 3) passam a dizer que

Apesar do avanço tecnológico referente aos recursos audiovisuais, todos precisam ler,
porque o conhecimento é adquirido através da leitura, e para obtê-lo é necessário ler muito e
ler bem. A leitura possibilita a ampliação de conhecimentos e a reflexão sobre o mundo.
Para que a leitura seja proveitosa e eficaz deve-se estar atento ao que está sendo lido,
evitando desconcentração e distração. O leitor deve sentir-se atraído pela leitura e
desenvolver uma velocidade adequada na leitura, não devendo ler vagarosamente, para não
esquecer o que foi lido no final do parágrafo, ou muito veloz propiciando a incompreensão
do que foi lido.

As mesmas autoras citam, nas páginas 5 e 6, quatro tipos de leitura a saber:

a) pré-leitura ou leitura de reconhecimento, fase preliminar da leitura informativa, a qual

permite ao leitor o documento ou a obra que poderá ser aproveitada no seu trabalho e também obter
uma visão geral do tema abordado.

b) leitura seletiva, que consiste na leitura integral de um livro, tentando selecionar as

informações imprescindíveis, ou seja, escolher o material que realmente interessa à pesquisa.

c) leitura crítica ou reflexiva, que é aquela em que o leitor se concentra nos aspectos mais
relevantes do texto, sendo capaz de separar as ideias secundárias da ideia central.

d) leitura interpretativa, que é uma leitura mais complexa, visando identificar quais as
intenções do autor e o que ele afirma sobre o tema, suas hipóteses, metodologia, resultados,
discussões e conclusões, bem como relacionar as afirmações do autor com os problemas para os
quais se está procurando equacionar.

Em seguida, Diniz e Da Silva (2008, p. 7) explanam os procedimentos necessário para uma

leitura adequada de um texto do seguinte modo:

Quando o texto for selecionado, faz-se sua leitura completa, para ter uma visão geral do
todo. Em seguida deve-se reler o texto e assinalar palavras ou expressões desconhecidas,
que devem ser consultadas em dicionário. Esclarecidas as dúvidas, fazer uma nova leitura
para a compreensão do todo.
Tornar a ler, procurando a ideia central, que pode estar implícita ou explícita no texto.
Localizar acontecimentos ou ideias, comparando-as entre si e procurando semelhanças e
diferenças existentes. Agrupá-los pelo menos por semelhança importante e organizá-los por
ordem hierárquica de importância. Interpretar as ideias do autor e descobrir suas
conclusões.

Neste artigo, a leitura foi a principal técnica de pesquisa utilizada. Tomou-se como
instrumentos de pesquisa para tal técnica livros atualizados de autoridades sobre o tema,
localizados, em sua maioria, em bibliotecas da rede municipal de biblioteca da cidade de São Paulo
(capital) e alguns na biblioteca virtual da Universidade Bráz Cubas, por meio do Ambiente Virtual
de Aprendizagem. Foram analisados também trechos da legislação e outros documentos
governamentais aplicáveis ao tema. Para tanto, foram realizados os quatro tipos de leitura
apresentados por Diniz e Da Silva (2008).

b) Análise de conteúdo

Esta técnica de pesquisa está muito atrelada à metodologia de pesquisa documental e é

bastante utilizada no campo das ciências sociais, sob a perspectiva fenomenológica, visando
descobrir fatos e causas do comportamento humano bem como compreender as interações humanas.
Sobre tal técnica, Silva et al (2004, p. 2) explana:

A análise de discurso é uma técnica de pesquisa qualitativa que propicia o surgimento de

teorias que almejem uma análise mais eficiente das falas declaradas dos atores sociais, tais
como a Teoria das Representações Sociais e a Teoria da Ação […].

A análise de conteúdo, também denominada análise de discurso, se fez presente desde as

primeiras tentativas da humanidade de interpretar os antigos escritos, como as tentativas de
interpretar os livros sagrados, sendo sistematizada somente na década de 20, devido aos estudos de
Leavell sobre a propaganda empregada na primeira guerra mundial, adquirindo dessa forma, o
caráter de método de investigação (SILVA et al, 2004).
Após muitas tentativas de aprimoramento e aprofundamento da análise de conteúdo
enquanto técnica de pesquisa, a mesma passa a ser definida como

um conjunto de técnicas de análise de comunicações, que utiliza procedimentos

sistemáticos e objetivos de descrição do conteúdo das mensagens, indicadores
(quantitativos ou não) que permitam a inferência de conhecimentos relativos às condições
de produção/recepção (variáveis inferidas) dessas mensagens (BARDIN apud SILVA et al,
2004, p. 4).

Desse modo, a análise do conteúdo permite ao pesquisador o entendimento das

representações que o indivíduo apresenta em relação a sua realidade e a interpretação que faz dos
significados a sua volta (SILVA et al, 2004). As autoras (2004, p. 6) apresentam as três etapas
básicas da análise de conteúdo, assinaladas nas obras de Bardin, quais sejam:

A pré-análise: a organização do material, quer dizer de todos os materiais que serão

utilizados para a coleta dos dados, assim como também como outros materiais que podem
ajudar a entender melhor o fenômeno e fixar o que o autor define como corpus da
investigação, que seria a especificação do campo que o pesquisador deve centrar a atenção.
A descrição analítica: nesta etapa o material reunido que constitui o corpus da pesquisa é
mais bem aprofundado, sendo orientado em princípio pelas hipóteses e pelo referencial
teórico, surgindo dessa análise quadros de referências, buscando sínteses coincidentes e
divergentes de ideias.
Interpretação referencial: é a fase de análise propriamente dita. A reflexão, a intuição,
com embasamento em materiais empíricos, estabelecem relações com a realidade
aprofundando as conexões das ideias, chegando se possível à proposta básica de
transformações nos limites das estruturas específicas e gerais.

Neste artigo, tal técnica foi utilizada quando da interpretação do conteúdo de livros e
documentos aplicáveis ao processo de fusões e consolidações empresariais, levando-se sempre em
conta o ponto de vista dos seus respectivos autores.

4.4 Aspectos éticos

A finalidade fundamental da pesquisa científica é a produção do conhecimento. Para tanto,

faz-se necessário que tal processo siga métodos e procedimentos bem definidos, cientificamente vá -
lidos e que assumam, concomitantemente, questões éticas e morais (SPINK, 2012).
No Código de Boas Práticas Científicas da FAPESP, o qual estabelece diretrizes éticas para
as atividades científicas dos pesquisadores beneficiários de auxílios e bolsas da FAPESP e para o
exercício da função de avaliador científico pelos assessores da mesma, são especificados, com base
na experiência internacional no tratamento da questão da integridade ética da pesquisa, critérios
bem definidos no que concerne à concepção, a proposição, a realização, a comunicação dos resulta-
dos, a autoria, o registro, a conservação, a acessibilidade, o conflito potencial de interesses, a avalia-
ção pelos pares e a tutoria das atividades científicas. Também é explanado sobre a alegação, a inves-
tigação e a declaração de más condutas científicas bem como sobre a responsabilidade das institui-
ções de pesquisa (BRASIL, 2012).
Dentre as más condutas mais graves são citadas nesse código: a) a fabricação, ou afirmação
de que foram obtidos ou conduzidos, procedimentos ou resultados que realmente não o foram; b) a
falsificação de dados, procedimentos ou resultados de pesquisa de maneira relevantemente modifi-
cada, imprecisa ou incompleta; c) o plágio, ou a utilização de ideias ou formulações, orais ou escri -
tas de outrem sem dar-lhe por elas, expressa e claramente, o devido crédito; d) a quebra do sigilo
concernente aos dados e informações coletados, aos procedimentos realizados e os resultados parci -
ais obtidos, até a publicação dos resultados finais da pesquisas (BRASIL, 2012).
A Comissão de Integridade da Atividade Científica do CNPQ, criada pela Resolução Norma-
tiva nº 006/12, responsável por coordenar ações preventivas e educativas sobre a integridade da pes-
quisa realizada e/ou publicada por pesquisadores em atividade no Brasil e examinar as situações em
que haja dúvidas fundamentais quanto à integridade da pesquisa apoiada pelo CNPQ, estabelece 21
diretrizes básicas para a integridade na atividade científica, dentre outras normas (BRASIL, 2013).
No que tange ao presente anteprojeto, o mesmo foi elaborado – e pretende-se executá-lo –
seguindo, conscientemente, os aspectos éticos estabelecidos pela FAPESP e pelo CNPQ (ou qual -
quer outra agência de fomento à pesquisa à qual venha a ser vinculado posteriormente) em todas as
suas etapas. Pelo fato de as pesquisas objeto desse anteprojeto não envolverem seres humanos, a
execução das mesmas não necessita de aprovação prévia da Comissão Nacional de Ética em Pesqui -
sa do Ministério da Saúde (BRASIL, 2012).

CONCLUSÕES E CONSIDERAÇÕES FINAIS

O fenômeno concentracionista empresarial remonta aos primórdios da Primeira Revolução

Industrial, por meio da efetivação das primeiras consolidações e fusões no seu sentido lato. O
processo de fusões e consolidações é complexo; sua efetivação completa e segura exige
profissionais especializados em Administração, Ciências Contábeis e Direito. Contudo, uma fusão
ou uma consolidação bem sucedida culmina na maximização da riqueza empresarial, objetivo
principal dos gerentes, diretores e acionistas.
A internacionalização da economia provocou mudanças significativas na estrutura produtiva
e nos padrões de comércio mundiais, promovendo o processo concentracionista empresarial e
trazendo à baila a necessidade do fortalecimento dos órgãos reguladores, nacionais e estrangeiros,
da defesa da concorrência (GREMAUD, VANCONCELLOS e JÚNIOR, 2006). Segundo os
autores, a priori, um processo concentracionista empresarial não pode nem deve ser considerado
bom ou ruim para o desenvolvimento socioeconômico. A razão disso é que, por um lado, a
concentração pode trazer ganhos de eficiência que poderão ser revertidos para a sociedade,
contudo, por outro lado, corre-se os riscos referentes ao poder de mercado, ou seja, preços
elevados, cartéis e outras modalidades de concorrências desleais.
 Ao passo que, por um lado, a concentração empresarial culmina em economias de escalas,
crescimento da rentabilidade bem como melhorias gerenciais e tecnológicas, por outro ela leva à
necessidade de regulação, para que não haja abuso de poder de mercado por parte das empresas
dominantes (GREMAUD, VANCONCELLOS e JÚNIOR, 2006). Sobre esse aspecto, os autores
destacam:

O poder de mercado pode ser prejudicial ao permitir às empresas, como no caso dos
monopólios, o estabelecimento de preços abusivos, a adoção de práticas desleais com os
concorrentes e também por aumentar a possibilidade de cooperação entre as empresas no
estabelecimento de preços, os cartéis de preços (GREMAUD, VANCONCELLOS e
JÚNIOR, 2006, p. 584).

No que tange à análise da viabilidade econômico-financeira para fusões ou consolidações.,

o Balanço Patrimonial e o Demonstrativo de Resultado do Exercício são os demonstrativos
financeiros mestres desse processo. Outros demonstrativos, tais como o Demonstrativo das
Mutações do Patrimônio Líquido, o Demonstrativo das Origens e Aplicações de Recursos, o
Demonstrativo de Fluxo de Caixa e o Demonstrativo de Valor Agregado, podem ajudar no processo,
mas não são indispensáveis.
Antes de se procurar um advogado para formalizar uma fusão ou uma consolidação
empresarial deve-se consultar um especialista em finanças no intuito de se avaliar a viabilidade
econômico-financeira para a realização da transação. Somente assim é que se adquire a segurança
necessária para dar continuidade ao processo. Se as empresas juntas obtiverem maior valor
agregado do que separadas, então a transação é viável; nesse caso, deve-se procurar um advogado
para formalizar os contratos de compra e venda, no caso da fusão, ou a constituição da nova
empresa, no caso da consolidação. O intercâmbio entre o advogado e o contador da empresa pode
auxiliar nesse processo.
Vale ressaltar ainda que a fim de que a efetivação da fusão ou da consolidação seja bem
sucedida, faz-se necessária a atuação de uma equipe de trabalho bastante flexível, liderada por
gerentes e diretores maduros. A disposição de aceitar novas culturas, de respeitar ritmos e modos de
trabalho diferentes, de trabalhar em ambientes reestruturados e às vezes modificados, faz toda a
diferença; junta-se a isso a necessidade do replanejamento dos negócios, sendo ideal fazer um novo
Plano de Negócios (PN) completo, considerando os aspetos estruturais, tributários, de recursos
humanos, de marketing, as estratégias organizacionais, as finanças, etc. O ideal é que se comece a
elaborar o novo PN tão logo que se verificar a viabilidade de efetivar a transação.

ANEXOS

ANEXO 1: Demonstrativos obrigatórios e suas características

Consoante Júnior et al (2010) explana que ao término de cada exercício social, a diretoria
deverá elaborar os seguintes demonstrativos financeiros13:

I – Balanço patrimonial;
II – Demonstração dos lucros e/ou prejuízos acumulados;
III – Demonstração do resultado do exercício;
IV – Demonstração dos fluxos de caixa, exigida a partir da Lei 11.638/2007;
V – Se companhia aberta, demonstração do valor adicionado, exigida a partir da Lei nº
11.638/2007.

13A Lei 11.638/2007 suprimiu a demonstração das origens e aplicações de recursos que, por ser uma ferramenta de
controle, está sendo apresentada no Anexo I, deste Capítulo.
 Segundo os mesmos autores, também deve constar das demonstrações financeiras,
dependendo de cada empresa, três ou quatro relatórios, tal como segue:

VI – Relatório do Conselho de Administração ou da Diretoria;

VII – Notas explicativas;
VIII – Parecer do Conselho Fiscal; e
IX – Parecer dos Auditores Independentes, se o Balanço Geral for de empresa de capital
aberto. As empresas de grande porte – mesmo que de capital fechado – estão obrigadas a ter parecer
de auditoria independente.

Júnior et al (2010, p. 51) apresenta as principais características dos demonstrativos

financeiros com os seguintes dizeres:

 São relatórios anuais obrigatórios, elaborados com base na escrituração mercantil e

abrangem o exercício social, exceto quando da constituição ou liquidação da empresa, se as datas
não forem coincidentes com o início ou o final do exercício social. Deverão exprimir com clareza a
situação do patrimônio da companhia e as mutações ocorridas no exercício social a que se referem;
Constituem uma forma de mostrar aos acionistas a percepção econômico-financeira e patrimonial
da empresa no ponto de vista dos executivos e dos proprietários.

ANEXO 2: Alterações promovidas pela Lei nº 11.638/2007 e MP nº 449/2008 no processo de

elaboração dos demonstrativos financeiros

Júnior et al (2010, p. 50) aponta as principais alterações promovidas pela Lei 11638/2007 e
pela MP 449/2008, as quais impataram fortemente nos procedimentos e práticas contábeis,
sintetizando-as tal como se segue:

a) Classificação do Ativo e do Passivo em “Circulante” e “Não circulante”;

b) Extinção do grupo Ativo Permanente;
c) Restrição ao longo do exercício de 2008 e extinção, na data de 5/12/08, subgrupo
“Ativo Diferido”;
d) Criação do subgrupo “Intangível” no grupo do Ativo Não circulante;
e) Proibição da prática da reavaliação espontânea de ativo;
f) Aplicação, ao final de cada exercício social, do teste de recuperabilidade dos ativos (tteste
de impairment);
g) Registro, em contas de ativo e passivo, dos contratos de arrendamento mercantil
financeiro;
h) Extinção do grupo Resultados de Exercícios Futuros;
i) Criação, no Patrimônio Líquido, da conta de “Ajustes de Avaliação Patrimonial”;
j) Destinação do saldo de Lucros Acumulados;
k) Alteração da sistemática de contabilização das doações e subvenções fiscais,
anteriormente contabilizadas em conta de Reserva de Capital;
l) Alteração da sistemática de contabilização dos prêmios nas emissões de debêntures,
anteriormente contabilizados em conta de Reserva de Capital;
m) Extinção da classificação das Receitas e Despesas em Operacionais e Não Operacionais;
n) Substituição da Demonstração das Origens e Aplicações de Recursos (DOAR) pela
Demonstração dos Fluxos de Caixa (DFC) no conjunto das Demonstrações Contábeis obrigatórias;
o) Obrigatoriedade da elaboração da Demonstração do Valor Adicionado (DVA) pelas
Companhias Abertas;
p) Criação do Regime Tributário de Transição (RTT);
q) Implantação da apuração do Ajuste a Valor Presente de elementos do ativo e do passivo.
ANEXO 3: Estrutura atual do Balanço Patrimonial (BP)

BALANÇO
PATRIMONIAL
ATIVO PASSIVO E PATRIMÔNIO LÍQUIDO
COMPLETO
1.ATIVOCIRCULANTE 1.PASSIVOCIRCULANTE
a) DISPONÍVEL Fornecedores
Caixas e Bancos Empréstimos e financiamentos
Títulos de Negociação Imediata Impostos, taxas e contribuições
Aplicações financeiras (CDB, Letras de Câmbio, Salários a pagar
Debêntures, etc.)
b) REALIZÁVELA LONGO PRAZO Dividendos a pagar
Valores a receber Provisões
(-) Provisões para devedores duvidosos Outros passivos de curto prazo
(-) Títulos descontados
Outros valores a curto prazo a receber 2.PASSIVONÃOCIRCULANTE (antigo
Exigível a Longo Prazo)
c) ESTOQUES Empréstimos e financiamentos
Matérias-primas e embalagens Outros passivos a longo passivo
Produtos em elaboração
Produtos acabados/mercadorias TOTAL DO PASSIVO
Materiais diversos (consumo e almoxarifado)
d) DESPESAS ANTECIPADAS 3.PATRIMÔNIOLÍQUIDO
Despesas apropriáveis a custo no exercício Capital Social Realizado
seguinte
Reservas de capital
2.ATIVONÃOCIRCULANTE Reservas de lucros
a) REALIZÁVELA LONGO PRAZO Ajustes de avaliação patrimonial
Créditos diversos Prejuízos acumulados
b) INVESTIMENTOS Ações em tesouraria
Participações acionárias
Outros investimentos TOTAL DO PATRIMÔNIO LÍQUIDO
c) IMOBILIZADO
Prédios e Terrenos
Máquinas e Equipamentos
Veículos, Mobiliário, etc.
d) INTANGÍVEL
Marcas e Patentes
Fundo de Comércio
 TOTAL DO ATIVO TOTAL DO PASSIVO + PL
Fonte: ASSAF NETO (2012, p. 60), Lei 11.638/07, Lei 11.941/09 e Pronunciamentos e
Interpretações Técnicas e Orientações do CFC, do CPC e da CVM. Elaboração própria.

ANEXO 4: Estrutura atual do Demonstrativo de Resultado do Exercício (DRE)

Demon
1 strativo Faturamento bruto de vendas e
de serviços (FBVS)
2 Resulta (-) IPI faturado (tributo acumulado
3 do do (=) por fora)bruta de vendas e
Receita
Exercíci serviços
4 o- (-) Deduções(RBVS)
(Σ das vendas
DRE canceladas, dos abatimentos e
5 (=) dos tributos
Receita indiretos
líquida – ICMS
de vendas e ou
ISS, PIS (RLVS)
serviços e COFINS)
6 (-) CMV/CPV/CSP
7 (=) Lucro bruto operacional (LBO)
8 (-) Despesas operacionais (Σ das
9 (=) despesas com vendas,
Lucro líquido financeiras
operacional (LLO)
e gerais)
10 (+/-) Receitas/despesas não
11 (=) operacionais
LAJIDA/EBITIDA
12 (-) Depreciação acumulada
13 (=) LAJIR/EBITI
14 (-) Tributos diretos (Σ IR e CSLL)
15 (=) Resultado bruto do exercício
16 (-) (RBE)
Participações (Σ debenturistas,
empregados, administradores,
17 (=) partes beneficiárias
Lucro líquido e fundos
do exercício de
(LLE
assistência
= e previdência)
NOPATcontábil)
18 (/) Número de ações/ativos
19 (=) Lucro líquido por ação (LLA)
Fonte: ASSAF NETO (2012, p. 77), Lei 11.638/07, Lei 11.941/09 e Pronunciamentos e
Interpretações Técnicas e Orientações do CFC, do CPC e da CVM. Elaboração própria.

ANEXO 5: Fórmulas fundamentais e significado das principais siglas utilizadas

Cálculo do EVA = FCLE = Fluxo

de Caixa Livre para a Empresa Lucro Líquido do Exercício
(+) (resultado apurado noDDRE)

(-) e total dos

Investimentos (valor
itens depreciáveis)p
(-) Variação da Necessidade
r de
(=) EVA Capital
= FCLEde = Giroe de Caixa
Fluxo
Livre
Fonte: MARTELANC, PASIN e CAVALCANTE (2005, p. 75). para a Empresa
Elaboração c
própria.
i
a
ç
ã
o
 Cálculo do MVA = FCD = Fluxo de Caixa Descontado
FCD = MVA = EVAs projetados/(1+i)n, onde:
FCD = Fluxo de Caixa Descontado
EVA = Valor Econômico Agregado
MVA = Margem de Valor Agregado
i = taxa de desconto
n = período
Fonte: VASCONCELOS (2012, p. 256). Elaboração própria.

Cálculo do valor
financeiro da M
empresa V (valor de
(+) Investimentos
reposição) A
(=) V
Fonte: VASCONCELOS (2012, p. 258). Elaboração própria. a =
l
PR o F
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10 FB ou FBVS BrutavdeiC
Faturamento cr
Vendas oCm eii no
e Bruto de iO
11 RL ou RLVS
m
Receita
Serviços
Vendas eNrpdeôrot
12 LBO p ServiçosL cencneL
Líquida
Vendasuãeiua
13 LLO r ouroll í
Lucro
Serviços
c
14 LLE e Lucro laa q
Líquido
r
s CacLn u
Operaci
Líquido
o
15 LLA a Li niít i
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16 LC Bcr enqeL o
Exercíci
17 LG orrc aui L
18 LS uou liq iL
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19 LI oLa oiL uq
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20 RA ítR ie iu
Oo q di
21 GAO Graupqede zu e
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Alavancage d
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m r C
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Operacional
aoi e G
c v rz eS
ipi r r
22 GAF Grau de
23 ARLP Alavancage
Ativo
mRealizável
24 PRLP Passivo
Financeira
a Longo a
Realizável
25 ML ou MLV Margem Líquida
Prazo
ou MargemLongo
26 PME Prazo
LíquidaPrazo
deMédio
Vendas
27 PMRV Prazo Médio de
de
Recebimento
28 PMPC Prazo Médio
Estocage de
das Vendas
Pagamento das
29 CMV Custom das
Compras
Mercadoria
30 CPV Custo dos
sV endidas
Produtos
31 CSP Custo dos
V endidos
Serviços
32 CE Capacidad
33 EG ePrestados
deE
Endividan L
34 LPA mento d u
35 VPA Valor
i c
36 AT Patrimon
v A
ial iporr t
37 PT o
Açãod Pi
38 PR a PPav
39 IANC Imobilizaçãom ooso
do AtivoePNão sr s
40 PA
Circulante n i iT
41 DISP to çAvoD
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42 PMPD Prazo Médio i o as
43 PCO de Pagamento G
Prazoç ãdo T
lp
de Despesas ã Rooo
44 NIG Necessidade e
Ciclo
ro e t n
Operacio
de Necessida
45 NCG nala l aí
Investimento
46 EVA deVde ld a l v
alor
em Capital
Giro
Econômie t dee
47 MVA GiroMargem i l
co
de V alor
48 FCD AgregadA
Fluxov de
Agregad
t a
49 ICMS Imposto sobre ooCaixa
i
CirculaçãoDesconta
dev
Mercadorias do
50 ISS Ii
e Serviços de d
51 IPI Impostomsobre
transporte
Produtos pa
52 PIS intermunicip
Programa
od
Industrializado
al ou de
53 COFINS Contribuição
s se
interestadual
Integração
t
54 CI e para Fins da
Socialo C
Seguridade
comunicaçõe aI
55 IR
s Social S pm
56 CSLL Contribuiçãoi
Social sobre o po
57 CF
Lucro Líquidob to C
r as u
e lt s
o t
S I o
e d sn
t
 58 MC M
59 PE a P
r o
60 DEPREC g n D
Fonte: Elaboração própria. e t e
mo p
ANEXO 6: Cálculo do valor real da empresa de acordo com o método de CI da Skandia r
d d e
e e c
Pode-se conceituar empresa como um conjunto de ativos tangíveis e intangíveis. O Capital
Intelectual (CI), enquanto “ativo” intangível ainda ausente das demonstrações financeiras, é i
inevitável “porque somente ele, entre todos os modelos para a mensuração do desempenho C E a
corporativo, perfura a superfície e expõe o valor real” (EDVINSSON e MALONE, 1998, p. 20).o ç
q ã
Vale salientar a necessidade da valoração do CI quando do cálculo do valor empresarialn para
u
fins de fusões e consolidações. Mesmo porque o valor real da empresa tende a ser maior que to seu o
i
valor financeiro, calculado com base nos seus demonstrativos financeiros (EDVINSSON r l e
MALONE, 1998). i í
A mensuração do Capital Intelectual e o preparo de relatórios e demonstrativos equilibrados
b b
representam um marco importante na transição da Era Industrial para a Era do Conhecimento. u rO
foco nos estudos em CI tem se manifestado predominantemente nas duas últimas décadas, i em
14 i
ç o
especial a partir de maio de 1995, com a publicação de Visualizing Intellectual Capital , primeiro
relatório anual público, pela Skandia15, que consistiu num marco na história da padronização ã do
modelo de CI (EDVINSSON e MALONE, 1998). o
Segundo a própria Skandia, o CI é composto pelo Capital Humano e pelo Capital Estrutural,
conforme apresentado por EDVINSSON e MALONE (1998, p. 10):

1. Capital Humano. O conhecimento, a experiência, o poder de inovação e a habilidade

dos empregados de uma companhia para realizar as tarefas do dia a dia. Inclui também os
valores, a cultura e a filosofia da empresa. O capital humano não pode ser de propriedade da
empresa.
2. Capital Estrutural. Os equipamentos de informática, os softwares, os bancos de dados,
as patentes, as marcas registradas e todo o resto da capacidade organizacional que apoia a
produtividade daqueles empregados – em poucas palavras, tudo o que permanece no
escritório quando os empregados o capital de clientes, o relacionamento desenvolvido com
os principais clientes. Ao contrário do capital humano, o capital estrutural pode ser possuído
e, portanto, negociado.

Leif Edvinsson, diretor corporativo de Capital Intectual da Skandia AFS de Estocolmo,

Suécia, hoje a maior autoridade mundial em Capital Intelectual (CI), e Michael Malone, autor de
diversos livros de negócios e alta tecnologia, ex-colunista do The New York Times, desenvolveram
um método de mensuração quantitativa do CI para fins de cálculo do valor real empresarial.
Edvinsson e Malone (1998, p. 173-174) apresentam uma lista com 21 indicadores, todos referentes
ao exercício fiscal, que passaram a ser utilizados para mensurar o valor absoluto do CI, quais sejam:

Indicadores da MensuraçãoAbsoluta do Capital Intelectual

I1. Receitas resultantes da atuação em novos negócios (novos programas/serviços);

14Visualizing Intellectual Capital foi o primeiro relatório anual dirigido ao público, mas não foi o primeiro relatório
desse tipo para a Skandia. Um documento interno preparado para testar a oportunidade de um relatório anual
“equilibrado” - isto é, possuindo um equilíbrio entre as informações financeiras e as não-financeiras – havia sido criado
para uso interno da Skandia no início de 1994. Ele também limitou-se à Skandia AFS (EDVINSSON e MALONE,
1998, p. 48).
15Skandia é a maior companhia de seguros e de serviços financeiros em Estocolmo, capital da Suécia.
 I2. Investimento no desenvolvimento de novos mercados;
I3. Investimento no desenvolvimento do setor industrial;
I4. Investimento no desenvolvimento de novos canais;
I5. Investimento em TI aplicada a vendas, serviço e suporte;
I6. Investimento em TI aplicada à administração;
I7. Novos equipamentos de TI;
I8. Investimento no suporte aos clientes;
I9. Investimento no serviço aos clientes;
I10. Investimento no treinamento de clientes;
I11. Despesas com os clientes não-relacionadas ao produto;
I12. Investimento no desenvolvimento da competência dos empregados;
I13. Investimento em suporte e treinamento relativo a novos produtos para os empregados;
I14. Treinamento especialmente direcionado aos empregados que não trabalham nas
instalações da empresa;
I15. Investimento em treinamento, comunicação e suporte direcionados aos empregados
permanentes em período integral;
I16. Programas de treinamento e suporte especialmente direcionados aos empregados
temporários de período integral;
I17. Programas de treinamento e suporte especialmente direcionados aos empregados
temporários de tempo parcial;
I18. Investimento no desenvolvimento de parcerias/joint ventures;
I19. Upgrades ao EDI ou à rede eletrônica de dados;
I20. Investimento na identificação da marca (logotipo/nome);
I21. Investimento em novas patentes e direitos autorais.

Esta lista consiste de conjuntos formados por tópicos comuns. O primeiro grupo, de 1 a 4,
ressalta o desenvolvimento de novos negócios; o segundo, de 5 a 7, o investimento em TI; o
terceiro, de 8 a 11, o desenvolvimento dos clientes e, de 12 a 17, dos empregados; o quarto, de 18 a
19, as parcerias; e o quinto, de 20 a 21, as marcas e a propriedade intelectual.
Em seguida, Edvinsson e Malone (1998, p. 175-176) apresentam uma lista com 9
parâmetros, todos referentes só presente, que passaram a ser utilizados para cálculo do que os
autores denominaram Coeficiente de Eficiência (i) do Capital Intelectual. São eles:

Índice do Coeficiente de Eficiência (i) do Capital Intelctual (CI)

P1. Participação de mercado (%)
P2. Índice de Satisfação dos Clientes (%)
P3. Índice de Liderança (%)
P4. Índice de Motivação (%)
P5. Índice de investimento em R&D/investimento total (%)
P6. Índice de horas de treinamento (%)
P7. Desempenho/meta de qualidade (%)
P8. Retenção dos empregados (%)
P9. Eficiência administrativa/receitas (o inverso de erros administrativos/receita) (%)

Daí, os autores exemplificaram o cálculo do valor do CI com os seguintes valores para os

seus índices de eficiência:

P1 = 0,46 P2 = 0,78 P3 = 0,45 P4 = 0,53 P5 = 0,93 P6 = 0,95 P7 = 0,91

P8 = 0,87 P9 = 0,91

Somando-se os valores dos nove parâmetros, encontra-se o valor do iC, que os autores
denominaram Índice do Coeficiente de Eficiência do CI:

iC = P1 + P2 + P3 + P4 + P5 + P6 + P7 + P8 + P9 = 0,85

Então, eles explanam (1998, p. 176) que caso a empresa tivesse, por exemplo, como medida
absoluta de CI o valor de US$200 milhões, resultaria em uma avaliação global de seu CI conforme
segue:

iC = 0,85 * US$200 milhões = US$170 milhões

Uma vez que o valor real de uma empresa é o somatório do valor do seu CI com o seu valor
financeiro, para uma empresa com o valor financeiro de US$230 milhões, tería-se um valor real de
US$400 milhões (US$170 milhões acrescidos de US$230 milhões), cerca de 74% maior que o valor
calculado normalmente considerando apenas seus demonstrativos financeiros.
Logo, infere-se que as empresas participantes no processo de fusões e consolidações, ao se
valerem deste método, operacionalizam um negócio muito mais válido e eficiente economicamente
do que os métodos tradicionais baseados apenas em linhas de produtos, reputação das empresas ou
balanços patrimoniais (EDVINSSON e MALONE, 1998).

REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS

ASSAF NETO, Alexandre. Estrutura e análise de balanços: um enfoque econômico-

financeiro. São Paulo: Atlas, 2012. 337 p.

BRASIL. Fundação de Amparo à Pesquisa do Estado de São Paulo. Código de Boas

Práticas Científicas. São Paulo: FAPESP, 2012. 42 p. Disponível em <http://www.
fapesp.br/boaspraticas/FAPESP-Codigo_de_Boas_Praticas_Cientificas_jun2012.pdf>. Acessado em
12/10/13.
. Ministério da Saúde. Conselho Nacional de Saúde. Comissão Nacional de
Ética em Pesquisa. Resolução nº 196/96, versão 2012. Brasília: CNS/MS, 2012. 16 p. Disponível
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. Decreto-Lei nº 2627, de 26 de setembro de 1940. Dispõe sobre as sociedades por
ações. Disponível em <http://www.planalto.gov.br/ccivil_03/decreto-lei/del2627.htm>. Acessado em 5 de
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. Conselho Nacional do Desenvolvimento Científico e Tecnológico. Diretrizes

básicas da Comissão de Integridade na Atividade Científica. Portal do CNPQ, 2013. Disponível
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