TÍTULO: FLUXO DE CAIXA DESCONTADO: VALORANDO AS SINERGIAS

PROVOCADAS POR UMA FUSÃO HIPOTÉTICA DE DOIS SUPERMERCADOS

BREVE CURRÍCULO COM O NÚMERO DO ORCID:

Especialista em Finanças e Controladoria (USP-2023). Especialista em Gestão

Financeira (UNINTER-2022). Especialista em Docência e Pesquisa para o Ensino Superior
(UNIMES-2015). Especialista em Finanças e Controladoria (UBC-2014). Bacharel em
Ciências Contábeis (UNIMES-2019). Tecnólogo em Gestão de Negócios (UBC-2012).
Estudante-pesquisador sobre: Fluxo de Caixa Descontado (FCD); Fusões e Aquisições (F&A);
sinergias; paradigmas científicos; teorias organizacionais; metodologia da pesquisa científica;
Educação a Distância (EaD); docência no ensino superior. Escritor profissional. Concurseiro.
Possui trajetórias acadêmica e profissional bastante fragmentadas e diversificadas com
concentração nas áreas administrativa e contábil. Participou do curso de extensão Equidade no
acesso à pós-graduação para populações sub-representadas a cursos de mestrado, na
Universidade Federal de São Carlos - UFSCar. Orcid: 0000-0002-9480-6325.

SINOPSE:

O tema do presente trabalho é o Fluxo de Caixa Descontado (FCD). Tem como objetivo
geral mensurar, por meio da técnica do FCD, as Sinergias financeiras provocadas por uma fusão
hipotética entre dois supermercados de capital fechado. Para tanto, apresenta-se os principais
procedimentos técnicos para a adequada avaliação de empresas por meio da referida técnica.
Utiliza-se a seguinte metodologia: o paradigma neoperspectivista, e a Teoria de Redes, como
seu eixo epistemológico de investigação; o método hipotético-dedutivo, e o método
pragmático-indutivo, como seu eixo lógico de investigação; a observação não participante, do
tipo levantamento bibliográfico e documental, bem como do tipo estudo de caso ex loco, como
seu eixo técnico de investigação. Discute as principais facetas do processo de Fusões e
Aquisições (F&A). Conclui que este trabalho foca somente na dimensão financeira da avaliação
de uma fusão, sendo que existem outras dimensões importantes para se avaliar, tais como a
climática e a cultural; em outras palavras, o valor econômico-financeiro de uma empresa não é
o seu valor real.

Palavras-chave: Fluxo de Caixa Descontado (FCD); sinergias financeiras; Fusões e

Aquisições (F&A).
LISTA DE TABELAS

Tabela 1. Principais ondas de F&A e suas principais características.

Tabela 2. Balanço Patrimonial do Supermercado X.

Tabela 3. Demonstrativo do Resultado do Exercício do Supermercado X.

Tabela 4. Significado das siglas utilizadas na DRE do Supermercado X.

Tabela 5. Balanço Patrimonial do Supermercado Y.

Tabela 6. Demonstrativo do Resultado do Exercício do Supermercado Y.

Tabela 7. Significado das siglas utilizadas na DRE do Supermercado Y.

Tabela 8. Apuração do Fluxo de Caixa Livre para a Empresa (FCLE) (1).

Tabela 9. Apuração do Fluxo de Caixa Livre para a Empresa (FCLE) (2).

Tabela 10. Apuração do Fluxo de Caixa Livre para o Acionista (FCLA).

Tabela 11. Apuração do FCLE para o Supermercado X – Histórico.

Tabela 12. Apuração do FCLE para o Supermercado Y – Histórico.

Tabela 13. Projeção do FCLE do Supermercado X – Período Explícito.

Tabela 14. Projeção do FCLE do Supermercado X – Período Contínuo.

Tabela 15. Projeção do FCLE do Supermercado Y – Período Explícito

Tabela 16. Projeção do FCLE do Supermercado Y – Período Contínuo.

Tabela 17. Projeção FCLE do Supermercado Z – Período Explícito.

AGRADECIMENTOS

Primeiramente, eu agradeço a Jeová Deus pelas dádivas da vida, da inteligência, da consciência,

do entendimento, da sabedora e da ciência e, mormente, porque sem Ele nada é possível.

À minha família, em especial a minha mãe Sônia e ao meu irmão caçula Igor, que sempre me
apoiaram no que foi necessário para eu elaborar o presente trabalho.

Aos meus professores de graduação e de pós-graduação, por meio dos quais eu aprendi a
pesquisar e dos quais eu absorvi o máximo possível de conhecimentos e experiências, que
foram, indubitavelmente, imprescindíveis para a produção deste livro.

Aos irmãos e irmãs na fé que eu tenho, na Organização de Jeová, que me apoiaram moral e
financeiramente para eu conseguir publicar este livro pela editora Appris.

Aos profissionais da Editora e Livraria Appris LTDA, que muito me ajudaram, no que foi
necessário, para a editoração completa deste livro.

A todas as pessoas cujos nomes não se encontram aqui, mas que, de algum modo, contribuíram
para que este trabalho se realizasse.
DEDICATÓRIA

Dedico este trabalho à minha família carnal (a

mãe, o Éric, a Érica e o Igor) e à minha família
espiritual, isto é, aos irmãos e irmãs na fé.
EPÍGRAFE

“Para todas as coisas tenho forças graças

Àquele que me dá poder.”
(Filipenses 4:13)
SUMÁRIO

1. INTRODUÇÃO ...............................................................................................................151
2. REFERENCIAL TEÓRICO-TEMÁTICO ......................................................................101
2.1 Introdução .................................................................................................................100
2.2 Terminologia das F&A .............................................................................................. 101
2.3 A história das F&A ....................................................................................................101
2.4 Etapas das F&A .........................................................................................................101
2.5 Tipos, vantagens e desvantagens das F&A ............................................................... 101
2.6 Dimensões das F&A ..................................................................................................100
2.6.1 Dimensões microeconômicas ...........................................................................100
2.6.2 Dimensões macroeconômicas...........................................................................100
2.7 Legislação aplicável às F&A .....................................................................................100
2.8 Produção científica mundial sobre F&A ...................................................................100
2.9 Conclusões ................................................................................................................100
3. REFERENCIAL TEÓRICO-METODOLÓGICO .......................................................... 100
3.1 Pilar epistemológico ..................................................................................................100
3.1.1 Paradigma neoperspectivista ............................................................................100
3.1.2 Teoria de Redes ................................................................................................ 100
3.2 Pilar lógico.................................................................................................................100
3.2.1 A base estrutural hipotético-dedutiva ............................................................... 100
3.2.2 A base estrutural pragmático-indutiva .............................................................. 100
3.3 Pilar técnico ...............................................................................................................100
3.3.1 Abordagem mista.............................................................................................. 100
3.3.2 Técnicas gerais .................................................................................................100
3.3.2.1 Levantamento bibliográfico ..................................................................100
3.3.2.2 Levantamento documental ....................................................................100
3.3.2.3 Estudo de caso ex loco ..........................................................................100
3.3.3 Técnicas específicas ......................................................................................... 100
3.3.3.1 Para coleta............................................................................................. 100
3.3.3.2 Para registro .......................................................................................... 100
3.3.3.3 Para organização ...................................................................................100
3.3.3.4 Para sistematização ...............................................................................100
3.3.3.5 Para análise ou interpretação ................................................................ 100
3.3.3.6 Para formalização .................................................................................100
3.3.3.7 Para apresentação .................................................................................100
4. O FLUXO DE CAIXA DESCONTADO ........................................................................100
4.1 Apresentação do Caso ............................................................................................... 101
4.2 Determinação do Horizonte de Projeção ...................................................................101
4.3 Apuração do FCLE e do FCLA .................................................................................100
4.4 Cálculo da Taxa de Crescimento (Modelo Gordon) ..................................................100
4.5 Projeção do FCLE e do FCLA ..................................................................................100
4.6 Cálculo da Taxa de Desconto (CMPC = WACC) .....................................................100
4.6.1 Custo do Capital Próprio (CAPM) ...................................................................100
4.6.1.1 Taxa Livre de Risco ..............................................................................100
4.6.1.2 Taxa de Remuneração do Mercado ......................................................100
4.6.1.3 Beta .......................................................................................................100
4.6.1.4 Risco-país ............................................................................................. 100
4.6.1.5 Ajuste Inflacionário ..............................................................................100
 4.6.1.6 Outros prêmios utilizados .....................................................................100
4.6.2 Custo do Capital de Terceiros ..........................................................................100
4.6.3 Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC) ...................................................200
4.7 Cálculo do VP dos FCLE e dos FCLA ......................................................................100
4.8 Cálculo do Valor da Perpetuidade (Valor Residual/Terminal) .................................100
4.9 Cálculo do VP da Perpetuidade .................................................................................100
4.10 Cálculo do valor das empresas individuais ............................................................. 100
4.11 Cálculo do valor das empresas combinadas ............................................................ 100
4.12 Cálculo do valor das Sinergias Financeiras ............................................................. 100
4.13 Cálculo do valor dos custos de transação ................................................................ 100
5. CONCLUSÕES E CONSIDERAÇÕES FINAIS ........................................................... 100
5.1 Conclusões .................................................................................................................100
5.2 Considerações Finais .................................................................................................100
6. REFERÊNCIAS ..............................................................................................................100
6.1 Corpus de execução de ensaio ...................................................................................100
6.2 Corpus de execução definitivo ..................................................................................100
ANEXO 1: Estrutura atual do Balanço Patrimonial ............................................................ 100
ANEXO 2: Estrutura atual do Demonstrativo de Resultado do Exercício .......................... 100
APÊNDICE ÚNICO ............................................................................................................100
 1. INTRODUÇÃO

O tema do presente trabalho é o Fluxo de Caixa Descontado (FCD). Esta é a principal

técnica de análise, ou interpretação, quando se quer avaliar o valor econômico-financeiro de
uma empresa, em especial em operações de Fusão ou Aquisição.
Tem como objetivo geral mensurar as Sinergias Financeiras provocadas por uma fusão
hipotética de dois supermercados de capital fechado. Tem como objetivos específicos: a)
Discutir as principais facetas do processo de Fusões e Aquisições (F&A); b) Apresentar as
principais fórmulas matemáticas da avaliação econômico-financeira de empresas, por meio da
técnica do FCD.
Esse tema se justifica devido à necessidade de um arcabouço teórico-metodológico mais
completo, que desmistifique o modo correto de se utilizar a técnica do FCD, apresentado sua
praticidade e suas limitações.
A questão-problema que move essa pesquisa é discutir como se calcula o valor
econômico-financeiro das empresas combinadas, antes da sua integração, e, por consequência,
como se apura corretamente o valor das suas Sinergias Financeiras provocadas pela operação
de fusão.
Por essa razão, as hipóteses dessa pesquisa são duas, quais sejam: a) A fusão de dois
supermercados de capital fechado provoca um aumento da eficiência organizacional, resultando
em maiores receitas, menores custos e despesas, além das melhorais gerenciais; b) O cálculo
das Sinergias Financeiras precisa ser realizado por especialistas no assunto, tamanha a sua
complexidade.
Para tanto, realiza-se um levantamento bibliográfico e documental sobre a literatura
crítica de Finanças Corporativas, com base em autores renomados na temática, tais como
Martelanc, Pasin e Cavalcante (2005), Jucá (2020), Pessanha (2010), Rasmussen (1988), Santos
(2007), Camargos e Barbosa (2003; 2005; 2008), Davi (2010), Cavalcante e Tobias (2020), CFI
(2020), Gifted (2015; 2016), Assaf Neto (2020), Lima (2020), Silva (2020) e Pasin (2004).
Busca-se responder satisfatoriamente a questão-problema desta pesquisa. Realiza-se também
um estudo de caso ex loco, como exemplo ilustrativo, no intuito de avaliar econômico-
financeiramente dois supermercados de capital fechado, atuantes apenas em território nacional.
A principal motivação que eu tive para elaborar o presente trabalho foi a minha
percepção que, na literatura crítica de Finanças Corporativas, pouco ou nada se ilustra como se
deve calcular o valor econômico-financeiro das empresas combinadas, e das sinergias
financeiras, provocadas por uma fusão empresarial. Foi daí que eu quis preencher essa lacuna.
A técnica do Fluxo de Caixa Descontado para Valor Presente (FCD) é aquele que melhor
revela a capacidade efetiva de geração de riqueza de desempenho determinado. Essa técnica é
retomada com entradas e transferências efetivas de dinheiro ao longo do tempo, representando
uma renda econômica gerada pelo projeto ao longo de sua vida útil. Por essa razão, essa é,
atualmente, a técnica mais utilizada na avaliação de empresas (JUCÁ, 2020a; 2020b; 2020c).
Estre trabalho está estruturado em cinco capítulos. O primeiro capítulo se refere à
Introdução, que apresenta o tema, o objetivo geral, os objetivos específicos, a justificativa, a
questão-problema, as hipóteses, a metodologia, uma breve síntese de parte do referencial
teórico, e a estrutura do trabalho. No capítulo dois, apresenta-se o referencial teórico-temático,
explanando as principais facetas do processo de F&A. No terceiro capítulo, apresenta-se o
referencial teórico-metodológico: os eixos epistemológico, lógico e técnico da investigação. O
quarto capítulo é dedicado ao FCD propriamente dito, realizando um estudo de caso ex loco de
dois supermercados, o X e o Y, que pretendem se fundir, criando-se o supermercado Z. No
quinto capítulo são apresentadas as conclusões e considerações finais. Por fim, mas não menos
importante, são alistadas as referências, separadas em duas partes: o corpus de execução de
ensaio, e o corpus de execução definitivo. Além disso, em seguida são apresentados dois
Anexos e um Apêndice Único.

2. REFERENCIAL TEÓRICO-TEMÁTICO

2.1 Introdução

O processo de fusões e aquisições empresariais é complexo, envolvendo questões de

natureza econômica, jurídica, contábil-tributária e cultural, o que, não raro, demanda
consultoria especializada por parte dos interessados (JÚNIOR; RIGO; CHEROBIM, 2010).
Baseado em Rasmussen (1989) apud Júnior, Rigo e Cherobim (2010, p. 571), existem cuidados
imprescindíveis nesse processo, a saber:

1. As fusões e aquisições devem ser minuciosamente preparadas para não

consumir muito tempo dos executivos e recursos materiais e humanos das operações
cotidianas da empresa;
2. A criação de uma equipe experiente, formada por profissionais e
consultores, para coordenar o projeto, é muito importante;
3. Planejamento é fundamental para reduzir riscos e problemas, tanto na fase
de pré-aquisição quanto na pós-aquisição;
4. Deve-se considerar a afinidade entre as companhias para não ter de atuar em
terrenos desconhecidos e desnecessariamente os aumentar os riscos;
5. Companhias de alta tecnologia representam operações de alto risco e de alto
custo de aquisição, exigindo maiores estudos;
6. Os fluxos de caixa da companhia a ser adquirida e da adquirente devem ser
analisados de modo a evitar pôr em risco a liquidez;
7. É importante criar mais de uma alternativa para ser avaliada;
8. Logo que a fusão ou aquisição ocorra, deve ser implantado um sistema de
comunicação que facilite a integração. A adquirida deve ser integrada
imediatamente à estrutura da adquirente, tomando-se o cuidado de evitar
precipitações desnecessárias;
9. A adquirente deve tomar posse imediatamente, acelerando a integração cultural
da nova entidade para evitar efeitos morais ou a formação de grupos de oposição
entre os executivos ou subordinados da empresa ao novo regime gerencial e
cultural;
10. A fusão e a aquisição são partes do plano estratégico e do processo de expansão
e crescimento do grupo econômico.

O processo de concentração de empresas é um fenômeno complexo, devido às múltiplas

formas de que se reveste; pode-se considerar que, do ponto de vista econômico, existe a
concentração empresarial “sempre que existam liames de natureza econômica entre empresas,
acarretando uma unidade maior ou menor, mais ou menos intensa, conforme o grau e a forma
de tais limites”. (BULGARELLI, 1998, p. 196).

2.2 Terminologia das F&A

Os três principais tipos mais amplos abrangendo o fenômeno concentracionista,

consoante Bulgarelli (1998, p. 196) são:

1. A compenetração, compreendendo a fusão em sentido amplo (nota:

compreende tanto as fusões em sentido stricto sensu quanto as aquisições)
 (nota e grifos meus);
2. A associação, por meio da união de empresas, sobretudo por via contratual;
(grifo meu)
3. A integração, por meio dos grupos societários, efetivada pela via da
participação acionária.
(grifo meu)

E, de acordo com o renomado autor Gitman (2002, p. 734):

Uma fusão ocorre quando duas ou mais empresas são combinadas e a empresa
resultante mantém a identidade de uma delas. Geralmente, os ativos e passivos da
empresa menor são fundidos nos da empresa maior. Por outro lado, a consolidação
envolve a combinação de duas ou mais empresas para formar uma sociedade
anônima completamente nova. Esta normalmente absorve os ativos e passivos das
sociedades anônimas pelas quais ela é formada.

Fonseca (2014) explana que o termo fusão é normalmente empregado na literatura, em

sentido lato sensu, para determinar qualquer tipo de associação entre duas empresas. Tanto
Fonseca (2014), quanto Gitman (2002) e Rasmussen (1988) utilizam os termos Fusões e
Consolidações para se referirem às Aquisições e às Fusões, respectivamente.
Entretanto, segundo o artigo 227 da Lei 6.404/76, a Lei das SAs, a aquisição, denominada
no referido artigo de incorporação, alude-se, na verdade, à estratégia de crescimento empresarial
em que uma empresa adquirente absorve uma empresa adquirida, sucedendo-lhe em todos os
direitos e obrigações, ou seja, trata-se de uma aquisição ou incorporação empresarial. Já a fusão,
segundo o artigo 228 da mesma lei, alude- se à estratégia de crescimento empresarial em que
duas ou mais empresas se unem para formam uma nova, que as sucedem em todos os direitos
e obrigações.
Portanto, conforme já deu para perceber, e consoante Fonseca (2014, p. 265), “existe no
meio financeiro certa confusão quanto à terminologia quando queremos discutir algumas
estratégias empresariais”. Ainda assim, conforme a vasta maioria dos autores sobre essa
temática, os termos mais utilizados são Fusões e Aquisições (F&A), traduzidos em inglês por
Mergers and Acquisitions (M&A), razão pela qual essa terminologia é empregada neste livro e
em praticamente toda a literatura mundial sobre essa temática (CAMARGOS; BARBOSA,
2005).

2.3 A história das F&A

A primeira fusão de grupos econômicos se deu em 1604, foi na época da dominação

do império britânico. Foi o caso da East India Trading Company, primeira empresa
“holding” 1 do ocidente que operou até o começo do século XIX, dominando o comércio
entre as ilhas britânicas e o subcontinente asiático (RASMUSSEN, 1988). O sucesso de tal
processo, liderado por Thomas Robert Malthus e assistido pelo pensador econômico James
Mill e seu filho John Stuart Mill, foi tão grade, que Rasmussen (1988, p. 42) passa a dizer:

1
Uma empresa holding é uma sociedade que possui ações suficientes de outra empresa para controlá-la. Também
é conhecida como controladora, e as empresas controladas são denominadas subsidiárias ou empresas
operacionais. (BRIGHAM; EHRHARDT, 2012, p. 850).
 O êxito desta primeira tentativa de fusão de grupos econômicos com uma
administração consolidada e objetivos definidos teve enorme repercussão na
história econômica e inspirou tanto Malthus, os Mill's, Adam Smith,
David Ricardo e posteriormente, Lord John Maynard Keynes, nas suas teorias
do capitalismo e a formação de riquezas.

A segunda fusão foi o caso da “holding” ou “zaibatsu mitsui”, do grupo econômico

japonês Mitsui, que foi até 1945 a maior entidade “holding” do mundo inteiro. Este grupo,
profundamente vinculado ao processo de industrialização e modernização do Japão,
controlava um império econômico baseado em técnicas de retro-integração, pró-integração,
horizontalização e verticalização em comércio, indústria, finanças, seguros, atacado e
varejo, construção civil, indústria de mineração, indústria alimentícia, indústria têxtil,
indústrias químicas-papel-vidro-automobilística-ótica e negócios imobiliários
(RASMUSSEN, 1988).
No século XVIII, o modelo microeconômico da “holding” para consolidar grupos
econômicos e formas sofisticadas estruturas de mando foi introduzido nos Estados Unidos.
Como resultado foram formados gigantescos conglomerados como a International
Telegraph and Telephone Company (ITT), a General Eletric Holding (GE), a General Motors
Holding (GM), a Westinghouse Holding e, naturalmente, os famosos conglomerados
financeiros de Wall Street (RASMUSSEN, 1988).
Na segunda metade do século XIX, nos EUA e no Canadá, foram formadas
as mais gigantescas “holdings” da história econômica, nos setores ferroviário e
automobilístico (RASMUSSEN, 1988).
O Processo (2020, p. 36-37), Pessanha (2010, p. 42) e Santos (2007, p. 43-44)
apresentam um quadro elaborado por Camargos et al (2003) no qual são apresentadas as
quatro principais ondas de fusões e aquisições no mundo. Veja a seguir:

Onda Características
Entre 1887 e 1904, iniciou-se com a recuperação da depressão mundial
de 1883, perdurando até a depressão de 1904. Teve como
A grande onda características predominantes as grandes transformações nos
de Fusões transportes, comunicações, tecnologias de manufatura; competição e
(1887-1904) instituições legais, com consolidações nas indústrias de petróleo, aço,
tabaco e outras áreas básicas, além da formação de grandes monopólio.
Entre 1916 e 1929, o boom do mercado de capitais ajudou os
investidores financeiros a consolidar firmas em vários setores, como o
de serviço de utilidade pública (elétrico e de gás), o de comunicações e
Movimento o automobilístico. As fusões de várias empresas em uma única
nas Fusões companhia não foram mais permitidas por leis anti-truste. Essa onda
(1916-1929) apresentou mais fusões por integração vertical e diversificação do que
a precedente. Foi caracterizada por fusões que visavam o poder de
oligopólio, enquanto a onda precedente caracterizou-se por fusões que
objetivavam o monopólio.
Na década de 1960, predominaram as fusões que visavam à
diversificação, do tipo conglomerado, com a união de diferentes
atividades, como uma resposta às maiores restrições às fusões
horizontais e verticais introduzidas pelas alterações nas leis anti-truste
em 1950. Durante os anos 60, as aquisições foram influenciadas pelo
 A onda de boom do mercado de capitais e encorajadas por inovações nos
Fusões de mecanismos financeiros. Grande parte das F&A desta onda
conglomerados fracassaram porque, via de regra, a produção em conglomerado falha
(Década de 60) na alocação de recursos e no controle de suas subsidiárias, por ignorar
o princípio fundamental de Adam Smith, de que a especialização
aumenta a eficiência e a produtividade.
A onda dos anos de 1980 foi caracterizada pela expansão empresarial
devida não a investimentos de novas plantas ou na própria firma, mas
sim à aquisição de outras firmas, em razão de o baixo valor das ações
do mercado de capitais tornar a aquisição mais barata do que novos
investimentos. O crash da Bolsa de Nova York em outubro de 1987
possibilitou às firmas estrangeiras comprar firmas americanas, o que
resultou numa explosão de fusões hostis. Além disso, essa onda
A onda dos apresentou um grande número de transações entre firmas do mesmo
anos 80 porte, diferentemente das demais, nas quais predominaram as
negociações entre firmas de portes desiguais. Novamente, inovações
nos mecanismos financeiros contribuíram para aumentar o número de
tentativas de take overs. O boom das F&A dos anos 80 na economia
norte-americana visava mormente à expansão internacional das
grandes corporações transnacionais, enquanto nos anos 90 essa
atividade pode ser vista como uma adequação inteligente a ambientes
de negócios em constante mutação, adequação determinada por
mercado em retração, reformas governamentais e mudanças
tecnológicas.
Tabela nº 1. Principais ondas de F&A no mundo e suas principais características.
Fonte: O PROCESSO (2020, p. 36-37); PESSANHA (2010, p. 42); SANTOS (2007, p. 43-44).
Adaptado pelo autor.

No século XX, na Alemanha, temos o caso da Holding Industrie Gesellschaft Metal,

a Holding Metalúrgica Unida, fusão liderada pelo arquiteto e ministro de armamento Albert
Speer2, reunindo todas as empresas metalúrgicas pesadas e químicas, formando o maior
parque industrial bélico que a história econômica já viu, durante a ditadura de Adolf Hitler
(RASMUSSEN, 1988).
Quanto à chegada das aquisições empresariais no território brasileiro, Rasmussen
(1988, p. 50) explana:

No Brasil, a “holding” veio acompanhada pela invasão das empresas

multinacionais nos anos 60 e só recentemente despertou o interesse, tanto do
governo federal brasileiro como a iniciativa privada nacional.

Atualmente no Brasil existem muitos grupos econômicos que continuam estruturando

fenômenos administrativos, operacionais e de fusão empresarial nos moldes de empresas
“holdings” de fato ou de papel; contudo, ainda poucos deles incorporam “holdings” de
direito para poder aproveitar os formidáveis benefícios da fusão de uma gestão altamente
eficiente (RASMUSSEN, 1988).

2
Albert Speer liderou tal fusão por ordens do ditador Adolf Hitler; contudo ele foi prisioneiro da prisão de
Spandau em Berlim até 1979, pro crime contra a humanidade.
 As fusões, por sua vez, tal como no caso das aquisições, vieram à existência
principalmente a partir da primeira Revolução Industrial. Seu histórico aponta diversos
resultados no passado, alguns bons, outros insatisfatórios. Apesar disso, a tendência
econômica atual evidencia um movimento contínuo global rumo às fusões e aquisições. Por
essa razão, espera-se que se dê mais atenção ao objetivo de maximizar a riqueza dos seus
participantes, evitando cometer os crassos erros já cometidos outrora (GROPELLI;
NIKBAKHT, 2002).
Apesar de o surgimento das primeiras fusões remontar ao século XVII, antes de 1990
elas ocorreram em escala bem menor que a partir de 1990, no contexto da globalização da
informação e da economia, no qual vivemos atualmente. Ao longo dos anos, as fusões
produziram alguns sucessos e muitos fracassos, razão pela qual muitos empresários
tornaram-se temerosos quanto a tentar fundir ou consolidar sua empresa com outra empresa.
Alternativamente, eles passam amiúde a se valer de estratégias de crescimento que não
envolvam tantos riscos como as fusões e aquisições, como, por exemplo, os acordos de
licenciamento, as joint-ventures, a divisão dos custos de pesquisa e a realização de
investimentos parciais (GROPELLI; NIKBAKHT, 2002).
De fato, quando da decisão em se proceder ou não com uma fusão, vale ressaltar
algumas experiências já ocorridas no passado, consoante salientam Gropelli e Nikbakht
(2002, p. 403):

A aquisição da Vydec Corporation pela Exxon na tentativa de penetrar no

campo de automação de escritórios é um bom exemplo de decisão medíocre. Após
investir mais 500 milhões de dólares durante dez anos, a Exxon acabou, finalmente,
admitindo que essa fusão foi um fracasso. Parte da razão pelo desastre foi o
persistente mau entendimento da Exxon do mercado de automação de escritórios e
sua tenaz incapacidade de aceitar derrotas.

Destarte, infere-se que a diversificação com o propósito apenas de mudar o composto

do produto não é uma razão muito boa para uma fusão. Ademais, conforme os autores
enfatizam, “algumas empresas pagam demais por uma companhia-alvo e ainda falham ao não
investigar por completo os problemas que enfrentarão após as duas empresas se unirem”
(GROPELLI; NIKBAKHT, 2002, p. 403).
Em geral, quando se fundem duas ou mais empresas atuantes no mesmo ramo, quando
elas compartilham da informação sobre seus pontos fortes e fracos, avaliam com cuidado seus
fluxos de caixa futuros previstos e se sentem seguras de se veneficiarem reciprocamente de
várias formas, os resultados devem ser bons (GROPELLI; NIKBAKHT, 2002).
Entretanto, na medida em que produções científicas sobre o assunto foram sendo
publicadas e consultorias especializadas no tema multiplicaram-se no mercado, o número
de sucessos na operacionalização do processo de fusões e aquisições cresceu
significativamente, encorajando os empresários se valerem de tais estratégias para
alavancarem o crescimento de suas empresas. Por essa razão, Gropelli e Nikbakht (2002, p.
403-405) passa a citar:

1. A Lucent Technologies, por exemplo, manteve seu crescimento adquirindo

muitas companhias nacionais e estrangeiras. Em parte, a Lucent deseja uma nova
expansão da produção e uma chance de adquirir proficiência tecnológica. Começar
desde o princípio poderia ser muito caro. Essas fusões expandiram a sua linha de
 produtos, aumentaram seu número de clientes e propagaram sua influência pelo
mundo todo;
[...]
8. Uma das maiores fusões dos últimos anos é a união entre a Chrysler
Corporation e a Daimler Benz, num negócio de $92 bilhões. Cada empresa espera
aumentar sua produção e a base de clientes numa escala mundial. Além dos
benefícios sinérgicos, a Crysler espera lucrar com sua possibilidade de utilizar a
tecnologia de sua associada alemã no mercado de autos mais luxuosos. Um conflito
de administração de interesses pode surgir e ainda não está definida a habilidade
dessas companhias para trabalhar com as suas diferenças. As duas esperam
eliminar a capacidade redundante e desenvolver um sistema de distribuição mais
eficiente. Por meio de participações conjuntas, esperam evitar cobranças de goodwill;
[…]
10. Entre os fabricantes de elevadores, a fusão das líderes Atlas e Schindler criou a
maior empresa do mercado brasileiro, com mais da metade das vendas;
11. Em 1999, a Antártica e a Brahma anunciaram a criação da Companhia de
Bebidas das Américas, Ambev, resultante da fusão de ambas, tornando-se, após
muita polêmica, a quinta maior empresa de bebidas do mundo;
12. A compra pela Hewlett-Packard (HP) da Compaq por U$25 bilhões criou em
2001 a segunda maior fabricante de computadores do mundo;
13. A fusão entre a Arbed S.A. De Luxemburgo, a francesa Usinor S.A. E a
espanhola Aceralia Corporation Siderúrgica S.A., no final de 2001 criou a maior
siderúrgica do mundo, com mais de 100.000 empregados e produção anual de cerca
de 46 milhões de toneladas, avaliada em 3,4 bilhões de euros. A Vale do Rio Doce
também não ficou atrás: adquiriu diversas empresas de minério de ferro como
Samitu, Socoimex, Fertero e parte da Caerni, chegando aos 76,3% do mercado no
Brasil.

Ainda podemos ressaltar outros casos de sucesso como o da Bovespa com a BM&F,
o do banco Itaú com o Unibanco, o do banco Real com o banco Santander, as muitas fusões
do Grupo Pão de Açúcar, dentre outros. Tais cases reafirmam que a probabilidade de sucesso
de se efetivar uma fusão ou uma aquisição empresarial aumentou consideravelmente,
sobretudo com o advento de consultorias especializada no tema existentes no mercado
atual e de produções científicas no assunto cada vez mais refinadas.

2.4 Etapas das F&A

A decisão por uma fusão ou aquisição parte de necessidades empresariais evidentes

e prioritárias. Podem ser a melhoria dos processos gerenciais, a sinergia de atividades, a
redução do custo de capital ou a conquista de novas fatias de mercado (JÚNIOR; RIGO;
CHEROBIM, 2010, p. 571).
Juridicamente falando, podemos dividir o processo de fusões e aquisições
empresariais em seis etapas, quais sejam: a) o levantamento das informações; b) a busca da
empresa-alvo; c) a determinação do valor; d) a realização do due diligence (auditoria
completa para validar as informações fornecidas); e) as negociações; f) a elaboração de
contratos; e g) o gerenciamento da integração pós-fusão ou pós-aquisição (JÚNIOR; RIGO;
CHEROBIM, 2010). A seguir compreenderemos cada uma dessas etapas:

1) Levantamento das informações:

Nessa etapa busca-se informações sobre as empresas previamente selecionadas como

candidatas à fusão ou à aquisição empresarial. Trata-se de uma pesquisa de mercado com o
objetivo de filtrar os perfis pesquisados até encontrar aqueles adequados a tal processo. Sobre
tal etapa, Júnior, Rigo e Cherobim (2010, p. 587) explanam:

Para identificação e busca de candidatos com perfil adequado são utilizadas diversas
fontes de informações, sendo as mais comuns: clientes, fornecedores,
bancos, associações de classe, revistas e jornais especializados, feiras, prestadores
de serviços financeiros, empresas de classificação de crédito, contratos diretos,
escritórios de advocacia e auditores.

Tal etapa é bastante trabalhosa, desgastante e burocrática, requerendo coleta de dados

em fontes confiáveis, o que, não raro, demanda a formação de uma equipe interna experiente
bem como a contratação de uma consultoria especializada, a fim de assegurar uma condução
madura e segura do processo (JÚNIOR; RIGO; CHEROBIM, 2010).

2) Busca da empresa-alvo:

A busca da empresa-alvo parte da determinação de seu perfil, passo fundamental a

fim de que o custo do processo de busca seja reduzido e as ações de busca sejam eficazes
(JÚNIOR; RIGO; CHEROBIM, 2010, p. 586). Nessa etapa, procura-se responder as
seguintes questões:

Qual é a área de negócios do grupo?

Em que contexto ambiental ele atua?
Quais as políticas e estratégias que o direcionam?
Qual a sua filosofia de ação?
Quem é o nosso cliente?
Onde está o nosso cliente?
O que o cliente espera de nós?

Respondidas essas questões, tem-se o perfil da empresa-alvo, que de certo modo

representa o tipo de crescimento desejado pela adquirente.

3) Determinação do valor:

O valor de uma empresa é movido por sua capacidade de geração de fluxo de caixa
no longo prazo. Para a realização do cálculo do valor financeiro da empresa, os métodos
mais utilizados são: a) o modelo do Fluxo de Caixa Descontado (FCD) empresarial, que é o
mais difundido; e b) o modelo de lucro econômico, que está ganhando popularidade
(COPELAND; KOLLER; MURRIN, 2002).
Na determinação do valor financeiro empresarial das empresas fictícias apresentadas
neste artigo utiliza-se o método do FCD, por ser o mais difundido e mais simples de se
calcular. Por essa método projeta-se os fluxos de caixa livre para a empresa pelos próximos
anos, geralmente os próximos dez anos; daí, o valor residual é trazido a valor presente e dele
é descontado o valor dos investimentos, pois esse valor comporá a integração das empresas,
não consistindo, desse modo, em algum ônus de transação (MARTELANC; PASIN;
CAVALCANTE, 2005). Essa é a razão de se chamar Fluxo de Caixa Descontado.
 O valor financeiro da empresa-alvo sem sinergia é o mínimo aceitável para a transação
de compra/venda, ao passo que o valor financeiro com as sinergias, isto é, das empresas já
integradas é o máximo aceitável para a transação de compra/venda (MARTELANC; PASIN;
CAVALCANTE, 2005). Logo, o valor pago pela empresa adquirente deverá estar entre esses
limites. Geralmente o valor pago é maior que o mínimo aceitável porque a empresa-alvo lança
um valor maior, e também porque a empresa adquirente considera outros fatores além do
financeiro, como o capital intelectual, a cultura e arquitetura da empresa-alvo.
Na unidade subsequente é analisada a viabilidade econômico-financeira para fusão e
para aquisição de empresas fictícias, no intuito de demonstrar pormenorizadamente como se
calcula o valor financeiro das mesmas, com e sem sinergias, bem como dos ganhos e custos
de transação.

4) Realização do due diligence:

A etapa de due diligence é um processo pelo qual a adquirente desafia a si mesma,

sobre a sua compreensão da empresa-alvo. Para Júnior, Rigo e Cherobim (2010, p. 579), a
due diligente trata-se, na verdade, de um processo “pelo qual a compradora interpela as
informações fornecidas pela empresa-alvo sobre seu desempenho financeiro histórico e atual,
condições financeiras, projeções e outros assuntos operacionais”.
Para Júnior, Rigo e Cherobim (2010, p. 582), a due diligence inclui a verificação
aprofundada dos seguintes itens:

Assuntos contábeis e financeiros: analisar cuidadosamente as

demonstrações financeiras dos últimos cinco anos, incluindo uma revisão dos papéis
de trabalhos da empresa-alvo. A adquirente irá também querer examinar os
relatórios de auditoria e exposições feitas pelos contadores. São fundamentais as
avaliações sobre a administração financeira da empresa-alvo: estrutura de custos,
estrutura de capital, fluxos de caixa, necessidade de capital de giro, fontes de
financiamento, endividamento, securitização, taxas de juros, cláusulas impostas
pelos credores.
Assuntos tributários: a adquirente deve examinar os tributos federais, estaduais e
locais. Examinar as guias de recolhimento (IPI, ICMS, PIS, COFINS, IR, DIRF,
RAIS, ISS, IPTU) dos últimos cinco anos; livros fiscais; contencioso fiscal. Incluem-
se aqui os relatórios da auditoria. É imperativo que todos os tributos estejam pagos.
Essa é uma área de grande risco, e poderá causar grandes passivos tributários. Pode
ser também que a existência de prejuízos tributários torne a aquisição mais atrativa.
Propriedades mobiliárias: as propriedades imobiliárias podem representar um
dos ativos mais significativos para a adquirente. Por outro lado, pode trazer grandes
dificuldades. É preciso verificar todas as escrituras dos imóveis, registros, certidões
de propriedades, certidões negativas de ônus e alienação, plantas dos imóveis,
regularização na Prefeitura, seguros, laudos do Corpo de Bombeiros.
Seguros: um histórico dos seguros da companhia é a chave para o processo
de due diligence e deveria ser cuidadosamente examinado. Tem a companhia
conduzido adequadamente seus seguros? As apólices de seguros atuais atendem
adequadamente uma política avançada de seguros? Existem riscos que não estão
sendo protegidos?
Propriedades intelectuais: propriedades intelectuais incluem direitos autorais,
licença de marcas e patentes, e podem ser um dos ativos mais valiosos que a
adquirente possa comprar. Será importante a utilização de um especialista para
avaliar cada uma dessas propriedades.
Contratos e compromissos: incluem compras à prestação, manutenção,
franchise, acordos com empregados, relação de clientes, contratos com fornecedores
e clientes, acordo de confidencialidade/não competição, faturas. A adquirente não
quer ser surpreendida por qualquer obrigação que não esteja prevista e quantificada
na transação.
 Assuntos ambientais: há uma crescente preocupação com os assuntos ambientais,
que podem trazer grandes riscos para a adquirente. Incluem-se neste ítem:
contaminação de solo, água e outros recursos naturais. Para evitar esses riscos
ambientais, a adquirente deve providenciar cópias de todas as auditorias
ambientais, relatórios e testes; regulamentos, litígios, procedimentos
administrativos e reclamações referentes a assuntos ambientais. Um cuidado
adicional se refere à obtenção de informações sobre condições de áreas vizinhas e
despesas efetuadas com controles antipoluição.
Empregados e planos de benefícios: as empresas adquirentes sempre se
preocupam com os possíveis cortes de custos com empregados que poderão obter.
Inclui-se aqui o exame das políticas de remuneração, de benefícios, de férias. Devem
ser examinadas possíveis reclamações trabalhistas, disputas com sindicatos, planos
de benefícios, fundos de pensão, com possíveis débitos existentes.
Litígios: todos os negócios se defrontam com litígios ao longo do tempo. As
adquirentes não querem se responsabilizar por nenhum litígio existente anteriormente
ao processo de aquisição. Por isso, deve ser feita uma análise completa e profunda
de modo a evidenciar qualquer litígio existente na empresa-alvo. É preciso
determinar, também, a exposição potencial do litígio, caso a empresa venha a ser
julgada culpada.

Segundo Júnior, Rigo e Cherobim (2010), é imperativo que se desvende, nessa etapa,
todos esses itens o mais rápido possível no processo de fusão ou aquisição porque quanto
mais tempo decorrer, mais tempo, energia e emoção serão investidos nesse processo,
tornando mais difícil desfazer o negócio, posteriormente. Ademais, os autores ressaltam que
a adquirente deveria utilizar tal período para verificar, a priori, por meio de uma equipe de
especialistas, se a transação é apropriada.

5) Negociações:

Objetivando obter informações para explorar tópicos de interesse mútuo, assimilar os

problemas e determinar o preço ou a taxa de troca, as negociações precisam ser realizadas
de modo a maximizar os benefícios para as partes negociantes. No processo de fusões e
aquisições empresariais, a moeda corrente ou troca de ações ordinárias são os meios de
pagamentos mais comuns (JÚNIOR; RIGO; CHEROBIM, 2010). Consoante Júnior, Rigo e
Cherobim (2010, p. 590), alguns posicionamentos precisam ser compreendidos do ponto de
vista psicológico quando da negociação, quais sejam:

Aspectos psicológicos do vendedor:

- Tenta mostrar o excelente desempenho da empresa, através de demonstrativos

de resultados;
- Evidencia mais os valores intangíveis de sua empresa;
- Em se tratando do fundador ou do empreendedor que assumiu todos os riscos
e desenvolveu o negócio até ali, desenvolve certa afinidade emocional por ele e tenta valorizar
o negócio por seus méritos pessoais.

Aspectos psicológicos do comprador:

- O comprador procura fazer as análises técnicas da transação, o potencial econômico,

prazo de amortização, suas intenções estratégicas;
 - Os intangíveis da empresa somente serão relevados, caso realmente existam, como
por exemplo, algum intangível tecnológico que possa no curto prazo ser transformado em
lucro;
- As motivações da empresa adquirente são, em geral, o rápido retorno do
investimento e a realização de seus objetivos estratégicos.

Mais importante que o potencial empresarial de gerar lucros é o seu conjunto de ativos
capaz de atender às necessidades organizacionais da adquirente. Por essa razão, a adquirente
deve avaliar o patrimônio da adquirida como um todo, tanto o seu capital tangível como o
intangível; precisa também verificar o retorno esperado do investimento na aquisição de
ativos, pois o desembolso resultante dessa aquisição deverá proporcionar retornos maiores
no futuro (JÚNIOR; RIGO; CHEROBIM, 2010, p. 591).

6) Legalização da formação da estrutura de mercado:

Em geral, para se formalizar uma concentração empresarial horizontal na nação

brasileira, deve-se, segundo a Lei da Defesa da Concorrência (antiga lei 8.884/94,
substituída pela Lei 12.529/11), instaurar um processo administrativo para análise de ato de
concentração econômica. Sobre o que dizia na antiga Lei 8.884/94 referente as procedimentos
e prazos da tal processo, Gremaud, Vasconcellos e Júnior (2006, p. 592) explanam:

Quanto à formação das estruturas de mercado, toda aquisição, fusão ou outro tipo
de concentração enquadrada no artigo 54 da Lei nº 8884 deve ser enviado
primeiramente à SDE3, que enviará uma via para o CADE 4 e para a SEAE5.
Quem primeiro emite um parecer é a SEAE, que deve enviá-la à SEAE, que deve
enviá-lo à SDE em um prazo máximo de 30 dias. Após receber o parecer da SEAE
a SDE tem também um prazo de 30 dias para emitir seu parecer e enviá-lo ao
CADE, juntamente com o parecer da SEAE. O CADE tem um prazo de 60 dias para
analisar e julgar o processo, esse prazo poderá ser estendido, caso sejam
necessários maiores esclarecimentos sobre o caso. Se não for aprovado dentro
dos limites de tempo estabelecidos, o processo é tido como aprovado. O CADE
poderá estabelecer condições para a aprovação dos atos de concentração, os
chamados Compromissos de Desempenho, de modo a assegurar as condições
estabelecidas na Lei. As decisões do CADE só poderão ser refutadas pelo Poder
Judiário. (adaptação terminológica e grifos meus)

Já na Lei 12.529/11, que substitui a Lei 8.884/94, revogando todos os seus

artigos, estabelece para a instauração do processo administrativo para análise de ato de
concentração econômica os seguintes procedimentos e prazos:

Art. 53. O pedido de aprovação dos atos de concentração econômica a que se

refere o art. 88 desta Lei deverá ser endereçado ao Cade e instruído com as
informações e documentos indispensáveis à instauração do processo
administrativo, definidos em resolução do Cade, além do comprovante de
recolhimento da taxa respectiva. […]

3
Secretaria de Direito Econômico.
4
Conselho Administrativo de Defesa Econômica.
5
Secretaria de Acompanhamento Econômico.
Art. 54. Após cumpridas as providências indicadas no art. 53, a
Superintendência-Geral:
I - conhecerá diretamente do pedido, proferindo decisão terminativa, quando o
processo dispensar novas diligências ou nos casos de menor potencial ofensivo à
concorrência, assim definidos em resolução do Cade; ou
II - determinará a realização da instrução complementar, especificando as
diligências a serem produzidas.
Art. 55. Concluída a instrução complementar determinada na forma do inciso II do
caput do art. 54 desta Lei, a Superintendência-Geral deverá manifestar-se sobre
seu satisfatório cumprimento, recebendo-a como adequada ao exame de mérito ou
determinando que seja refeita, por estar incompleta.
Art. 56. A Superintendência-Geral poderá, por meio de decisão fundamentada,
declarar a operação como complexa e determinar a realização de nova instrução
complementar, especificando as diligências a serem produzidas.
Art. 57. Concluídas as instruções complementares de que tratam o inciso II do
art. 54 e o art. 56 desta Lei, a Superintendência-Geral:
I - proferirá decisão aprovando o ato sem restrições;
II - oferecerá impugnação perante o Tribunal, caso entenda que o ato deva ser
rejeitado, aprovado com restrições ou que não existam elementos conclusivos
quanto aos seus efeitos no mercado. [...]
Art. 58. O requerente poderá oferecer, no prazo de 30 (trinta) dias da data de
impugnação da Superintendência-Geral, em petição escrita, dirigida ao Presidente
do Tribunal, manifestação expondo as razões de fato e de direito com que se opõe
à impugnação do ato de concentração da Superintendência-Geral e juntando todas
as provas, estudos e pareceres que corroboram seu pedido.
Parágrafo único. Em até 48 (quarenta e oito) horas da decisão de que trata a
impugnação pela Superintendência-Geral, disposta no inciso II do caput do
art. 57 desta Lei e na hipótese do inciso I do art. 65 desta Lei, o processo será
distribuído, por sorteio, a um Conselheiro-Relator.
Art. 59. Após a manifestação do requerente, o
Conselheiro-Relator:
I - proferirá decisão determinando a inclusão do processo em pauta para
julgamento, caso entenda que se encontre suficientemente instruído;
II - determinará a realização de instrução complementar, se necessário, podendo, a
seu critério, solicitar que a Superintendência-Geral a realize, declarando os pontos
controversos e especificando as diligências a serem produzidas.
§ 1º O Conselheiro-Relator poderá autorizar, conforme o caso, precária e
liminarmente, a realização do ato de concentração econômica, impondo as
condições que visem à preservação da reversibilidade da operação, quando assim
recomendarem as condições do caso concreto.
§ 2º O Conselheiro-Relator poderá acompanhar a realização das diligências
referidas no inciso II do caput deste artigo.
Art. 60. Após a conclusão da instrução, o Conselheiro-Relator determinará a
inclusão do processo em pauta para julgamento.
Art. 61. No julgamento do pedido de aprovação do ato de concentração econômica,
o Tribunal poderá aprová-lo integralmente, rejeitá-lo ou aprová-lo parcialmente,
caso em que determinará as restrições que deverão ser observadas como condição
para a validade e eficácia do ato.
§ 1º O Tribunal determinará as restrições cabíveis no sentido de mitigar os
eventuais efeitos nocivos do ato de concentração sobre os mercados relevantes
afetados.
§ 2º As restrições mencionadas no § 1º deste artigo incluem:
I - a venda de ativos ou de um conjunto de ativos que constitua uma atividade
empresarial;
II - a cisão de sociedade;
III - a alienação de controle societário;
IV - a separação contábil ou jurídica de atividades;
V - o licenciamento compulsório de direitos de propriedade intelectual; e
VI - qualquer outro ato ou providência necessários para a eliminação dos efeitos
nocivos à ordem econômica.
 § 3º Julgado o processo no mérito, o ato não poderá ser novamente apresentado
nem revisto no âmbito do Poder Executivo.
Art. 62. Em caso de recusa, omissão, enganosidade, falsidade ou retardamento
injustificado, por parte dos requerentes, de informações ou documentos cuja
apresentação for determinada pelo Cade, sem prejuízo das demais sanções cabíveis,
poderá o pedido de aprovação do ato de concentração ser rejeitado por falta de
provas, caso em que o requerente somente poderá realizar o ato mediante
apresentação de novo pedido, nos termos do art. 53 desta Lei.
Art. 63. Os prazos previstos neste Capítulo não se suspendem ou interrompem por
qualquer motivo, ressalvado o disposto no § 5º do art. 6º desta Lei, quando for o
caso.

A análise dos atos de concentração horizontal é formada por cinco etapas principais,
quais sejam:

Para análise dos atos de concentração, define-se primeiramente o mercado

relevante, …, para determinar a parcela de mercado que pertence às empresas
participantes. Será considerada como participação pequena no mercado a
concentração que resultar uma parcela menor que 20% do mercado relevante.
Posteriormente avalia-se a possibilidade de exercício de poder de mercado. Se a
probabilidade de exercer poder de mercado for praticamente nula, o ato é
aprovado. Caso contrário, segue para a próxima etapa. Para medir a
probabilidade de poder de mercado, pode-se analisar a facilidade de importar o
produto, a facilidade de entrada de novas empresas no mercado, a existência de
barreiras à entrada, etc. Finalmente, faz-se uma avaliação das eficiências geradas
pela concentração como economias de escala, diminuição dos custos de
transação, possibilidade de exploração de novas tecnologias, etc. Para que o ato
de concentração seja aprovado, seus efeitos líquidos sobre o bem-estar econômico
devem ser positivos. (GREMAUD, VASCONCELLOS e JÚNIOR, 2006, p. 593)

Quanto aos atos de concentração vertical, não há necessidade de serem avaliados por
tais órgãos de defesa da concorrência.
Outro aspecto de suma importância a considerar é a questão da elaboração contratual.
Os contratos precisam ser elaborados por advogados bem qualificados. Neles deve contar
todos os itens necessários às normatizações que as partes negociantes precisam seguir.
Normas sobre direitos e obrigações às partes negociantes precisam ser explanadas de forma
clara e objetiva no contrato (JÚNIOR; RIGO; CHEROBIM, 2010, p. 591). Dados como CNPJ,
IE (se houver), IM (se houver), endereço, nome e demais dados pessoais de cada um dos
sócios, valor da empresa, objetivo da fusão ou aquisição, valor de pagamento acordado,
prazo de pagamento acordado, honorários advocatícios, são obrigatórios em todo
contrato de fusão ou aquisição empresarial.
Para a correta elaboração de contratos e formalização legal da constituição da nova
empresa fundida ou da empresa adquirida, faz-se necessária a atuação de um advogado
atuante na área cível e devidamente habilitado, por lei, pela Ordem dos Advogados do Brasil
(OAB).

7) Gerenciamento da integração pós-fusão ou pós-aquisição:

É nessa etapa que o acionista/investidor descobre como recuperar o investimento

realizado na transação de fusão ou de aquisição (COPELAND; KOLLER; MURIN, 2002).
Somente o bom gerenciamento pós-fusão ou pós-aquisição pode viabilizar a concretização de
 todo o planejamento da transação. Essa etapa inclui a gerência não somente das finanças, mas
também da cultura e da arquitetura organizacionais. Trata-se, destarte, da etapa mais
complexa do processo de fusão ou de aquisição e, por essa razão, vale ressaltar a necessidade
de muita atenção em três aspectos fundamentais, consoante Copeland, Koller e Murin (2002,
p. 128) passam a dizer:

1. Definição do novo modelo de negócios. Superficialmente, isto envolve garantir

que o raciocínio de criação de valor na transação se traduza em um plano de jogo
que as empresas combinadas possam explorar rapidamente. Deve identificar
como as empresas se encaixarão e como se poderá realizar cada uma das
principais sinergias. Sob condições ideais, este planejamento começará como parte
da negociação do negócio, será consolidado no fechamento e estará pronto para
implementação imediatamente após.
2. Solução de incertezas e conflitos. As fusões geram um enorme volume de
excitação e stress nas organizações envolvidas. Muitos empregados temerão
perder seus empregos e terão pouca influência sobre como a empresa será
administrada. Não há muito que se possa fazer para evitar essa ansiedade, já que
algumas pessoas realmente acabam por perder seus empregos. Para que a transação
seja bem-sucedida, algumas coisas terão de mudar e a mudança tende a ser algo
assustador. […]
3. Reação a pressões externas. Reguladores, acionistas e credores a precisarão
ser mantidos informados à medida que avança a fusão. Na verdade, eles
provavelmente exigirão que isso ocorra. Se você tiver feito sua lição de casa,
saberá quais são todas as exigências dos reguladores e de comunicação ao público.
[…]

Por fim, estas são as sete etapas principais das Fusões e Aquisições (F&A). No entanto,
as mesmas podem ser divididas de formas diferentes, de acordo com cada autor dessa temática.
Por essa razão, ao ter contato com a literatura crítica da mesma, fica a dica: consulte se as etapas
incluem de forma completa os principais passos das F&A, desde o seu planejamento até o seu
controle pós-fusão ou pós-aquisição.

2.5 Tipos, vantagens e desvantagens das F&A

Gitman (2002, p. 734 e p. 739) classifica as fusões e aquisições empresariais em oito

tipos, quais sejam:

a) amigáveis: uma operação endossada pela administração da empresa-alvo,

aprovada por seus acionistas e facilmente consumada;
b) hostil: uma operação sem o apoio da administração da empresa-alvo, forçando a
empresa adquirente a tentar ganhar o controle da adquirida por meio da
compra de ações no mercado;
c) estratégica: uma negociação empreendida para atingir economias de escala;
d) financeira: uma negociação empreendida com o objetivo de reestruturar a
companhia adquirida, para melhorar seu fluxo de caixa e revelar seu valor oculto;
e) horizontal: uma integração entre duas empresas na mesma linha de negócios;
f) vertical: uma integração na qual a empresa adquire um fornecedor ou um cliente;
g) circular: uma integração na qual uma empresa adquire outra que está na
mesma indústria, no sentido geral, mas não está na mesma linha de negócios, não
é um fornecedor e nem um cliente;
h) do tipo conglomerado: uma integração combinando empresas em negócios
não-relacionados.
 De modo geral, os economistas classificam as fusões em quatro tipos, a saber: a)
horizontal; b) vertical; c) de empresas congêneres; e d) de conglomerados. Brigham e Ehrardt
(2012, p. 88-89) descrevem-nos com os seguintes dizeres:

Uma fusão horizontal ocorre quando uma empresa se combina com outra com
a mesma linha de negócios – a fusão de Sprint e Nestel, em 2005, é um exemplo
de fusão horizontal. Um exemplo de fusão vertical seria a aquisição realizada por
um produtor de aço que envolva um de seus fornecedores, como uma empresa de
mineração de ferro ou de carvão, ou, ainda, a aquisição de uma petroquímica, que
usa o petróleo como matéria-prima, por um produtor de petróleo. Congênere
significa “unida por sua natureza ou atuação”; logo, uma fusão de empresas
congêneres envolve empresas relacionadas, mas não produtoras do mesmo produto
(horizontal), ou com um relacionamento produor-fornecedor (vertical). A fusão
AOL e Time Warner é um exemplo disso. Uma fusão de conglomerados
ocorre quando empresas não relacionadas se unem.

A expectativa de criação de valor, isto é, a crença de que tanto a organização-mãe

como a adquirida se beneficiarão significativamente é o que justifica o preço pago por uma
fusão ou por uma aquisição empresarial. Acredita-se e espera-se que a empresa resultante
apresentará maior valor em sua forma combinada do que em cada empresa separada. A
combinação de recursos, processos, culturas e arquiteturas empresariais culmina no que a
literatura denomina alavancagem estratégica (NADLER et al, 1994). Os autores (1994, p. 57)
sintetizam as diversas formas de tal alavancagem estratégica, com os seguintes dizeres:

Acesso ao mercado: uma das partes proporciona a entrada em novos segmentos

de mercado, relações com clientes ou cobertura geográfica.
Produtos ou serviços: a aquisição produz combinações complementares das ofertas
das suas entidades.
Acesso ao capital: uma das partes leva o capital, ou acesso a fontes de capital, para
incrementar as atividades da outra.
Tecnologia: as tecnologias de uma parte têm valor para a outra parte.
Redes de distribuição: as duas empresas têm relações complementares
com distribuidores, canais e agentes.
Recursos administrativos: uma empresa tem conhecimentos, experiências
e competências específicos em administração, que adquirem valor excepcional se
combinadas com os da outra empresa.
Pessoal: o pessoal de uma empresa tem capacidade, especializações
técnicas, conhecimentos e competência que podem ser usados ou melhorados pela
outra.
Nome e reputação: a imagem, marcas, ou percepção do mercado de uma empresa
pode melhorar as da outra.
Economias de escala: operações similares ou redundantes nas duas empresas podem
ser combinadas em unidades de recursos comuns com vantagens reais de escala.
Diversificação: a combinação expande o âmbito da organização-mãe em indústrias
e mercados completamente diferentes, mudando assim o perfil de risco e a posição
competitiva da organização combinada.

Consoante Júnior, Rigo e Cherobim (2010, p. 570), os principais motivos que

levam as empresas a fazerem fusões e aquisições são:
 Economias de Escala: aumento do poder de barganha junto a fornecedores, redução
do custo de atividades corporativas através da eliminação da duplicidade de
departamentos (redução de pessoal), possibilidades de redução dos custos unitários,
logística e acesso;
Economias Financeiras: melhora da estrutura de capital ou maior capacidade
de endividamento;
Melhoria Gerencial e Tecnológica: aumento da capacidade administrativa e
novas habilidades gerenciais. Maior competência e avanço tecnológico com a adoção
de novos métodos e processos através da aquisição de empresas com pessoal
altamente qualificado;
Economias Fiscais: uma companhia com um saldo de prejuízos a compensar
elevado pode ser adquirida por uma empresa com lucros substanciais. Nesse caso, os
prejuízos podem ser usados para reduzir o lucro tributável. Ou ainda, vantagem de
adquirir patrimônio líquido sem incidência de Imposto de Renda;
Maior Cobertura de Mercados e Visibilidade na Indústria: colaboração
para competir, aquisições de empresas estrategicamente atraentes ou fusões
com instituições estrategicamente desejáveis.

Filho et al (2016) estudaram as vantagens e desvantagens no processo de F&A. Como

desvantagens eles apresentaram em seu artigo três grupos, a saber: a) desvantagens em relação
à concorrência; b) desvantagens para os consumidores; e c) desvantagens para os funcionários.
Sobre o primeiro grupo, esses pesquisadores explanam que pode-se gerar prejuízos, ao invés de
benefícios, se as F&A forem muito ambiciosas em setores poucos relacionados, e por não serem
levados em consideração fatores tais como a natureza cultural e humana dos funcionários e
questões de distribuição de poder entre as empresas combinadas. Sobre o segundo grupo, eles
explanam que há regras rígidas, por parte do Conselho Administrativo de Defesa Econômica
(CADE), para evitar a criação de monopólio, que, se ocorrer, a empresa, sem dúvida alguma,
escolheria o preço que quisesse para seus produtos, fazendo com que os consumidores se
tornassem refém, não tendo opção em comprar um produto similar mais barato. Sobre o terceiro
grupo, os mesmos autores explanam que a insegurança que os funcionários sentem quando a
empresa em que trabalham vai se combinar com outra empresa – quer seja pela fusão ou pela
aquisição – pode produzir: raiva e ressentimento em relação à empresa; queda na criatividade e
na capacidade de inovação; perda de comprometimento; aumento da resistência em participar
das iniciativas da empresa; perda da atitude empreendedora; perda de confiança na empresa;
etc. Ainda sobre esse terceiro grupo, os pesquisadores afirmam que a empresa pode sofrer
consequências inesperadas, tais como: perda da visão estratégica; perda do espírito de equipe;
perda de experiência e memória organizacional; perda de liderança; aumento de burocracia;
crise de comunicação; deterioração do clima organizacional.

2.6 Dimensões das F&A

As dimensões das F&A podem ser divididas em dois grandes grupos: as dimensões
microeconômicas, e as dimensões macroeconômicas. As primeiras se referem ao nível
organizacional, interno; estuda as variáveis que afetam a empresa internamente. As últimas se
referem ao nível mundial, externo; estuda as variáveis que afetam a economia local, regional,
nacional e global como um todo (GIFTED, 2016).

2.6.1 Dimensões microeconômicas

As dimensões microeconômicas das F&A podem ser adequadamente divididas em cinco

grupos, quais sejam: financeira, jurídico-contábil, climática, cultural e tecnológica
(GIFTED, 2016).
A dimensão financeira analisa as finanças da empresa, ou seja, todas as variáveis que
influenciam a sua saúde financeira, englobando as receitas, as despesas, os custos, etc.. Essa
dimensão mensura estas variáveis por meio dos demonstrativos financeiros: do Balanço
Patrimonial (BP), do Demonstrativo de Resultado do Exercício (DRE), do Demonstrativo do
Fluxo de Caixa (DFC), do Demonstrativo de Lucros e Prejuízos Acumulados (DLPA), do
Demonstrativo de Mutações no Patrimônio Líquido (DMPL), do Demonstrativo de Valor
Agregado (DVA), acrescido das suas respectivas notas explicativas (GIFTED, 2016).
A dimensão jurídico-contábil analisa o enquadramento jurídico-contábil da empresa e
suas consequências no desempenho geral da organização. Com base nessa dimensão, é possível
controlar e acompanhar o valor de suas relações com terceiros, por exemplo: suas dívidas
contratuais, com terceiros; obrigações trabalhistas, com empregados; direitos societários, com
empresas investidas; dividendos, a pagar aos acionistas; tributos, devidos ao Estado (GIFTED,
2016).
A dimensão climática analisa o clima organizacional da empresa. Trocando em
miúdos, essa dimensão estuda a satisfação dos membros da organização, em relação a distintos
aspectos organizacionais, tais como: suas políticas de Recursos Humanos (RH), seu modelo de
gestão, seu processo de comunicação, sua valorização profissional e sua identificação com a
empresa. Com base nestes pressupostos, podemos afirmar que essa dimensão está estritamente
associada à dimensão cultural empresarial, haja vista que essa última é que vai determinar, em
grande parte, o clima organizacional (GIFTED, 2016).
A dimensão cultural analisa a cultura organizacional. Essa dimensão estuda a
mudanças relacionadas à missão, à visão e aos valores organizacionais, e suas consequências
na empresa como um todo. Analisa também os seus hábitos, normas, crenças, expectativas,
atitudes, jargões, práticas, comportamentos, símbolos, princípios, cerimônias, políticas e
sistemas (GIFTED, 2016).
A dimensão tecnológica analisa as tecnologias utilizadas na organização. Essa
dimensão estuda a capacidade tecnológica e organizativa da empresa, ou seja, a sua capacidade
em garantir as competências adequadas em toda a cadeia produtiva. Por essa razão, as empresas
que privilegiam essa dimensão, sem dúvida terão maior facilidade em controlar de forma
integrada todos os processos organizacionais, garantindo um bom resultado final aos seus
clientes. Ademais, as empresas com uma dimensão tecnológica adequada poderão garantir um
projeto na sua totalidade, desde a fase de sua concepção, instalação e manutenção, até a fase de
sua exploração (GIFTED, 2016).

2.6.2 Dimensões macroeconômicas

As dimensões macroeconômicas das F&A podem ser adequadamente divididas em

cinco grupos, quais sejam: monetária, fiscal, creditícia, de capitais e cambial (GIFTED,
2016).
A dimensão monetária analisa a circulação da moeda entre a empresa e seus públicos
de interesse (stakeholders). Essa dimensão focaliza, na prática, em estudar o fluxo de caixa
empresarial, diário, semanal, mensal, e anual. Estuda também o quando de capital a empresa é
capaz de fazer circular – ou injetar – na economia local, regional, nacional e global como um
todo (GIFTED, 2016).
A dimensão fiscal analisa o quanto a empresa contribui com a arrecadação tributária
nacional. Essa dimensão estuda o quanto a empresa paga de tributos, e como o governo se
financia e utiliza os recursos arrecadados. Por essa razão, o principal relatório financeiro
utilizado por essa análise é o Demonstrativo de Valor Agregado (DVA) (GIFTED, 2016).
 A dimensão creditícia analisa o quanto a empresa contrai e oferece de crédito. Estuda,
por exemplo, os empréstimos e financiamentos que a empresa contrai dos bancos e do governo,
de um forma geral, e também os créditos que a empresa concede para terceiros, por meio das
suas debêntures (títulos de dívida privados), ou mesmo por meio de empréstimos e
financiamentos, tais como os bancos fazem (GIFTED, 2016).
A dimensão de capitais analisa o quanto a empresa gera de benefícios – em dinheiro –
aos acionistas. Essa dimensão também estuda o quanto, em valor monetário, da empresa circula,
por meio de negociações, nas Bolsas de Valores, ou seja, o quanto a empresa lucra negociando
suas ações, e o quanto desses lucros a empresa distribui para os acionistas, e o quanto retém
para investimentos (GIFTED, 2016).
A dimensão cambial analisa o quanto de câmbio (troca da moeda nacional por moedas
estrangeiras) a empresa realiza. Estuda, desse modo, as suas exportações, importações,
transferências de dinheiro do e para o exterior, suas transações primárias (caso houver),
compras e vendas interbancárias (caso houver), transações bancárias e cambiais (caso houver)
(GIFTED, 2016).

2.7 Legislação aplicável às F&A

A exemplo do que ocorreu na Alemanha pela Lei 1965, no Brasil tal processo foi
inadequadamente inserido no âmbito da lei do anonimato, prejudicando em muito a visão exata
do instituto e consequentemente a sua adequada qualificação jurídica (Bulgarelli, 1998). Sobre
esse aspecto, ocorrido aqui no Brasil, Bulgarelli (1998, p. 201) explana:

A inserção do processo nas leis das sociedades por ações não é, evidentemente, o
mais correto, por se tratar de um contrato entre sociedades, e decorreu da evolução
histórica do instituto que se agregando, como ocorreu no Brasil e na própria França,
à disciplina da sociedade anônima.

Bulgarelli (1998) destaca que já em sua época, 1998, as leis francesas, argentinas e
peruanas sobre sociedades em geral não cuidavam mais desse instituto como se fosse um
processo específico das sociedades por ações, mas o regulavam amplamente, aplicados a todos
os tipos de sociedades integrantes do processo de fusões, aquisições e cisões. Processo
similar ainda precisa ocorrer aqui no Brasil.
O processo de fusões e aquisições empresariais encontra-se ainda hoje regulado pela
antiga Lei das Sociedades Anônimas, Lei 6.404/76, reformada mormente pela Lei nº 9.457/97,
pelo Decreto-lei nº 2627/40 e pela Lei nº 11.638/07, conhecida como a Nova Lei das SA's.
Alterações terminológicas e societárias significativas ocorreram, provocando destarte a
necessidade de produção científica mais atualizada sobre esse tema, motivo principal da
elaboração desse artigo.
A Lei nº 9.457/97 alterou a redação do parágrafo quinto do artigo 229, que passou a
possuir a seguinte redação:

As ações integralizadas com parcela de patrimônio da companhia serão atribuídas

a seus titulares em substituição às extintas, na proporção das que possuíam: a
atribuição em proporção diferente requer aprovação de todos os titulares inclusive
das ações sem direito a voto.
 Explanando tal alteração legislativa, Bulgarelli (1998, p. 215) afirma que:

[…] a referência ao ato da cisão causa espécie, pois não se referiu a ela
expressamente a lei em nenhum outro dispositivo, deixando em dúvida o intérprete
se a lei quer significar o protocolo, ou a deliberação da assembleia geral que aprovar
a fusão […]

Tal lei também estabeleceu restrições em relação às fusões e aquisições, conforme

dispõem os textos dos artigos 136 e 137:

Artigo 136. É necessária a aprovação de acionistas que representem metade, no

mínimo, das ações com direito a voto, se maior quorum não for exigido pelo estatuto
da companhia cujas ações não estejam admitidas à negociação em bolsa ou no
mercado de balcão, para deliberação sobre:
I - criação de ações preferenciais ou aumento de classes existentes, sem guardar
proporção com as demais espécies e classes, salvo se já previstos ou autorizados
pelo estatuto;
II - alteração nas preferências, vantagens e condições de resgate ou amortização
de uma ou mais classes de ações preferenciais, ou criação de nova classe mais
favorecida;
III - redução do dividendo obrigatório;
IV - fusão da companhia, ou sua incorporação em outra;
V - participação em grupo de sociedades (art. 265);
VI - mudança do objeto da companhia;
VII - cessação do estado de liquidação da companhia; VIII - criação de partes
beneficiárias;
IX - cisão da companhia;
X - dissolução da companhia.
§1º Nos casos dos incisos I e II, a eficácia da deliberação depende de prévia
aprovação ou da ratificação, em prazo improrrogável de um ano, por titulares de
mais da metade de cada classe de ações preferenciais prejudicadas, reunidos em
assembléia especial convocada pelos administradores e instalada com as
formalidades desta Lei.
................................................................................................................................
§4º Deverá constar da ata da assembléia-geral que deliberar sobre as matérias dos
incisos I e II, se não houver prévia aprovação, que a deliberação só terá eficácia
após a sua ratificação pela assembléia especial prevista no § 1º."
Artigo 137. A aprovação das matérias previstas nos incisos I a VI do art. 136 dá ao
acionista dissidente direito de retirar-se da companhia, mediante reembolso do
valor das suas ações (art. 45), observadas as seguintes normas:
I - nos casos dos incisos I e II do art. 136, somente terá direito de retirada o titular
de ações de espécie ou classe prejudicadas;
II - nos casos dos incisos IV e V, somente terá direito de retirada o titular
de ações:
a) que não integrem índices gerais representativos de carteira de ações admitidos à
negociação em bolsas de futuros; e
b) de companhias abertas das quais se encontram em circulação no mercado
menos da
metade do total das ações por ela emitidas, entendendo-se por ações em
circulação no mercado todas as ações da companhia menos as de propriedade do
acionista controlador;
III - o reembolso da ação deve ser reclamado à companhia no prazo de trinta dias
contados da publicação da ata da assembléia-geral;
 IV - o prazo para o dissidente de deliberação de assembléia especial (art. 136,
§ 1º) será contado da publicação da respectiva ata;
V - o pagamento do reembolso somente poderá ser exigido após a observância do
disposto no § 3º e, se for o caso, da ratificação da deliberação pela assembléia-geral.
§1ºO acionista dissidente de deliberação da assembléia, inclusive o titular
de ações preferenciais sem direito de voto, poderá exercer o direito de reembolso
das ações de que, comprovadamente, era titular na data da primeira publicação do
edital de convocação da assembléia, ou na data da comunicação do fato relevante
objeto da deliberação, se anterior.
§2º O direito de reembolso poderá ser exercido no prazo previsto no inciso III
do caput deste artigo, ainda que o titular das ações tenha-se abstido de votar contra
a deliberação ou não tenha comparecido à reunião.
§3º Nos dez dias subseqüentes ao término do prazo de que trata o inciso III do caput
deste artigo, contado da publicação da ata da assembléia-geral ou da assembléia
especial que ratificar a deliberação, é facultado aos órgãos da administração
convocar a assembléia-geral para reconsiderar ou ratificar a deliberação, se
entenderem que o pagamento do preço do reembolso das ações aos acionistas
dissidentes que exerceram o direito de retirada porá em risco a estabilidade
financeira da empresa.
§4º Decairá do direito de retirada o acionista que não o exercer no prazo
fixado."

Vários problemas que perturbaram a aplicação do instituto foram superados com o

advento do Decreto-lei nº 2.627, em 1940; antes disso ele era confundido inclusive com a
venda (BULGARELLI, 1998). Sobre os benefícios gerados ao instituto por meio de tal
dispositivo legal, Bulgarelli (1998, p. 203) ressalta:

Foi com o Decreto-lei nº 2.627, de 1940, que se estabeleceu, pela primeira vez,
legislativamente, entre nós, uma regulação adequada da aquisição e fusão fixando
os artigos 152 e 153 desse Decreto-lei o entendimento de que se trata de
compenetração societária, com a transferência global do patrimônio e dos sócios e
a sucessão universal dos direitos e dos sócios e a sucessão universal dos direitos e
obrigações. Remanesceram algumas confusões, como, por exemplo, a ideia de
que a fusão era mera alteração estatutária, com aumento de capital da
incorporadora e versão em bens, problema que aliás, ainda permaneceu na Lei nº
6.404. (adaptações terminológicas minhas)

O processo concentracionista empresarial está entranhado, indecomponivelmente, nas

estruturas capitalistas, desde o advento da primeira Revolução Industrial e das subsequentes
que a procederam (BULGARELLI, 1998). Bulgarelli (1998, p. 21) explana:

[…] vive-se hoje, uma fase intensamente concentracionista, abrangendo

formas inteiramente novas, com repercussões econômicas insuspeitadas desde as
primeiras concentrações dos meados do século passado, com reflexos profundos na
ordem jurídica.

Segundo o mesmo autor, o Brasil não escapou do intenso fluxo de fusões e aquisições
empresariais no plano internacional, atingindo o seu apogeu com o Programa de Estímulo à
Reestruturação e ao Fortalecimento do Sistema Financeiro Nacional (PROER), criado pela
Medida Provisória nº 1.179, de 3 de novembro de 1995 (já completamente regovada), e
complementado por outras disposições normativas (BULGARELLI, 1998).

2.8 Produção científica mundial sobre F&A

As F&A afetam e são constantemente afetadas por variáveis micro e macroeconômicas.

Nas F&A transnacionais, as condições econômicas estrangeiras afetam negativamente a riqueza
gerada por suas sinergias, ao passo que as condições econômicas do país de destino a afetam
positivamente. O(s) idioma(s) falado(s), a legislação e a infraestrutura de telecomunicações,
influenciam bastante em todo o processo de F&A (BANY-ARIFFIN; HISHAM; MCGOWAN
JR., 2014).
Fatores como o clima e a cultura organizacionais são fundamentais para a determinação
do sucesso ou do fracasso das F&A empresariais. As habilidades conceituais, técnicas e
atitudinais dos funcionários, os estilos de liderança dos gestores, as políticas de recursos
humanos, a comunicação intraorganizacional, a qualidade dos e nos relacionamentos
interpessoais, o espírito de colaboração, a confiança, a aprendizagem coletiva, a integração de
culturas diferentes, são fatores fundamentais para a realização bem sucedida de um processo de
fusão ou aquisição empresarial. Contudo, sobre estes fatores a literatura crítica é atualmente
incompleta, requerendo maiores esclarecimentos (SARALA et al, 2016).
Mackenzie (2016) sorteia uma amostra de F&A efetivadas em vários países da União
Europeia no período de 2001 a 2012, incluindo todas as F&A com participação acionária
superior a 50%, independentemente do tamanho da transação. Ela verifica que do total de
94.360 transações efetivadas, 89% delas, o correspondente a 85.185 transações, ocorreram na
Europa Ocidental (nas economias de mercado tradicionais), e os 11% restantes, o
correspondente a 9.175 transações, ocorreram na Europa Oriental (nos países pós-comunistas)
(MACKENZIE, 2016). Ela conclui que na maioria dos países da União Europeia, com excepção
da Grécia, Hungria e Eslovénia, a atividade de F&A manteve uma tendência crescente no
período 2001-2012, sendo que o maior número de ofertas foi claramente relatado na Grã-
Bretanha (27%), seguida pela França (10%), Países Baixos (9%), Alemanha (9%) e Finlândia
(8%) (MACKENZIE, 2016).
Hu e Yang (2016), ao estudarem 85.560 F&A transnacionais em 57 países no período de
1990 a 2010, constataram que: a) a alavancagem afeta a decisão gerencial para adquirir alvos
estrangeiros; b) as empresas com maior alavancagem são menos propensas a adquirir alvos
estrangeiros, enquanto as empresas com menor alavancagem tendem ser alvos adquiridos por
empresas estrangeiras; c) estes efeitos são mais acentuados em países asiáticos do que em países
norte- americanos; d) os alvos estrangeiros tendem a ganhar retornos positivos anormais tanto
no curto prazo quanto no longo prazo, enquanto adquirentes tendem a obter retornos positivos
anormais no curto prazo, mas retornos negativos anormais no longo prazo, razão pela qual as
empresas com maior alavancagem preferem F&A domésticas às F&A transnacionais.
Partindo do princípio que existem diferenças significativas nos ambientes institucionais,
nas práticas de governança corporativa e nos mercados entre países desenvolvidos e países
emergentes, Lebedev et al (2015) compara as principais conclusões sobre o desempenho de
F&A em países desenvolvidos e países emergentes (pouco desenvolvidos), em três categorias:
antecedentes, desempenho e fatores que afetam o desempenho. Sobre o desempenho das F&A
em países desenvolvidos, e posteriormente em países emergentes, os autores destacam:

a) antecedentes: monopolizam o mercado de energia; obtêm grandes ganhos

sinérgicos (em geral, economias de escala); diversificam mais suas operações; buscam
redução dos custos de transação e da incerteza ambiental e da dependência de
recursos; as F&A são mais maduras e sólidas; constrói-se comumente um “império”
 acionário composto por seus diretores executivos (Chief Executive Officer – CEO);
os seus gerentes são arrogantes, excessivamente confiantes; b) desempenho: as F&A
normalmente destroem o valor do acionista para o adquirente; o valor das empresas-
alvo é aumentado com a efetivação das F&A; c) fatores que afetam o desempenho:
tipo de negócio; tipo de pagamento; estrutura de propriedade (por exemplo, a
propriedade de gestão); as características da gestão (por exemplo, a experiência); o
desempenho anterior; a dimensão da empresa; a experiência prévia da aquisição; os
fatores ambientais (por exemplo, ondas de fusão). Sobre o desempenho das F&A em
países emergentes, os autores destacam: a) antecedentes: são preferidas as F&A
transnacionais às F&A domésticas; as marcas, as tecnologias e outros recursos são
utilizados para superar a “desvantagem retardatária”; instituições mais desenvolvidas
são acessadas com bastante frequência e adotam-se práticas de governança
corporativa; efetivam-se F&A de áreas industriais degradadas (brownfield
acquisitions); a qualidade das instituições é um determinante especialmente
importante de aquisições dentro e fora da economias emergentes; tenta-se aproveitar
as vantagens comparativas dos seus países de origem em recursos, bem como as suas
capacidades específicas à firma, por meio de F&A transnacionais; o desenvolvimento
institucional no país de destino facilita as negociações de F&A; as instituições
financeiras, muitas vezes, determinam a escolha do modo de entrada; as instituições
financeiras proporcionam maior nível de proteção dos direitos dos acionistas
minoritários, facilitando a efetivação de F&A, por meio da diminuição da resistência
dos acionistas controladores; para as F&A em países emergentes, as experiências que
as empresas-alvo tiveram em países desenvolvidos têm uma importância maior do que
as que elas tiveram em países emergentes; b) desempenho: não há tendência
estabelecida para o ganho da adquirente, sendo que as F&A de países emergentes
efetivadas dentro ou fora deles podem criar ou destruir o valor do acionista para o
adquirente; c) fatores que afetam o desempenho: nas F&A investigadas em países
emergentes foi encontrado desenvolvimento institucional, tanto nos países de origem
quanto nos países de destino, para melhorar o desempenho das F&A transnacionais; a
qualidade da governança corporativa em um país anfitrião facilita o desempenho de
fusão ou aquisição; os prêmios são mais baixos; as capacidades de gestão das
empresas-alvo e a eficácia global são comumente bastante baixas; o montante de
investimento pós-privatização foi encontrado para facilitar o desempenho pós-
aquisição do alvo privatizado; o controle acionário do adquirente pode afetar
positivamente o desempenho da pós-implementação da fusão ou aquisição, mas o
controle acionário nas mãos do Estado tende a provocar reação negativa do mercado;
para as F&A transnacionais, o país do adquirente (de origem) afetam as diferentes
medidas de desempenho do país da empresa-alvo (de destino).

F&A transnacionais diminuem o risco de inadimplência das empresas adquirentes

(KOERNIADI; KRISHNAMURTI; TOURANI-RAD, 2015). Por essa razão, gerentes maduros
usam F&A transnacionais para gerir os riscos existentes de suas empresas. Koerniadi,
Krishnamurti e Tourani-Rad (2015) examinam o impacto das F&A transnacionais no risco de
inadimplência das empresas adquirentes, utilizando uma amostra de 375 F&A transnacionais
norte-americanas efetivadas entre 1997 e 2011. Os autores afirmam que: a) seus resultados são
consistentes com a hipótese de informação assimétrica que os gestores aproveitar a
supervalorização e a volatilidade dos preços de suas ações; b) a distância geográfica e
parentesco industrial desempenham papéis significativos no impacto no risco de inadimplência,
após a concentração, mas encontram evidências limitadas indicando a relevância de ambientes
institucionais e fatores culturais nas suas mudanças.
Um estudo de Yilmax e Tanyeri (2016), por meio de uma amostra de 263.461 ofertas de
F&A globais em 47 países no período de 1997 a 2011, apontou que elas desfrutam de Retornos
Anormais Cumulativos (CARs) maiores em negócios onde se vendem os direitos de controle
aos licitantes (adquirentes). Eles constataram que tanto os acionistas adquirentes quanto os
acionistas alvo auferem CARs significativamente maiores nos três primeiros dias, contados da
publicação da oferta da fusão ou aquisição, em países de mercados desenvolvidos em
comparação com aqueles em países de mercados emergentes.
Quanto à legislação, estudos de Ciobanu (2015) mostram que a legislação de um país
influencia muito as F&A do seu mercado: o volume dos seus negócios (vendas, lucros,
produtividade), o tamanho do prêmio de controle (dividendos), número de dias necessários para
se legalizar F&A.

Foram analisadas F&A 30 países, do período compreendido entre 2006 e 2010, de um

banco de dados fornecidos pela Zephyr e SDC Internacional M&A, a partir de 4
sistemas jurídicos diferentes: Lei Comum (Common Law), por um lado, e, por outro
lado, o direito civil francês, o alemão e o escandinavo. Foi realizada análise de
regressão com as variáveis valor médio de uma transação e tamanho do prêmio de
controle, em cada um dos sistemas jurídicos. Resulta que as F&A do mercado de um
país são significativamente influenciadas pelo ambiente de negócios que a lei pode
criar para os investidores que estão propensos a investir mais em mercados bem
regulados que pode proteger e favorecer a alavancagem do seu capital, além de
fornecer um excelente ambiente para o seu desenvolvimento (CIOBANU, 2015).

Os governos exercem muita influência sobre as ofertas públicas de F&A, por meio das
políticas econômicas e da legislação (ROWOLDT; STARKE, 2016). Quando as empresas são
suficientemente heterogêneas em termos de eficiência produtiva e diferenciação do produto,
é mais adequado efetivar F&A nacionais; quando a eficiência produtiva e os produtos tornam-
se suficientemente heterogêneos, é mais adequado efetivar F&A transnacionais (BAYE;
PAGEL; WEY, 2016).
Gu e Reed (2016) analisaram o financiamento de 6000 F&A chinesas domésticas e
transnacionais efetivadas no período de 1997 a 2014. Eles partiram de duas hipóteses, quais
sejam: a) as restrições à propriedade estrangeira pode potencialmente inibir o uso de capital
próprio das empresas chinesas no financiamento de F&A no exterior; b) a capacidade das
empresas estatais chinesas para garantir condições de empréstimo favoráveis podem
proporcionar-lhes um incentivo para confiar mais no financiamento de caixa. Foi realizado teste
estatístico das hipóteses com intervalo de confiança de 95%. Após efetuadas as análises, os
autores encontraram evidências para sustentar a primeira hipótese, mas não a segunda. Em
outras palavras, eles verificaram que as F&A no exterior são significativamente menos
propensas a serem financiadas com dinheiro (apoiando a primeira hipótese), mas não foi entrada
diferença alguma entre as estatais e não- estatais na sua utilização do financiamento em dinheiro
(não apoiando a segundo hipótese). Conclui-se que as restrições à propriedade estrangeira são
a razão provável para as empresas adquirentes chinesas confiarem mais em dinheiro quando do
financiamento de F&A no exterior.
Outro estudo comparativo entre F&A em mercados desenvolvidos e F&A em mercados
emergentes, realizado por Thenmozhi e Narayanan (2016), buscou compreender o que impacta
mais do seu desempenho, o Estado de Direito do país ou o seu nível de governança corporativa.
Este estudo revelou que quando as empresas de mercados desenvolvidos adquirem empresas de
mercados emergentes, ocorre impacto favorável significativo no desempenho pós-
implementação, ao passo que nada ou pouco impacta o nível de governança corporativa do seu
país sobre o seu desempenho. Por outro lado, quando as empresas de mercados emergentes
adquirem empresas de mercados desenvolvidos, o nível de governança corporativa no país de
destino causa um impacto adverso significativo sobre o desempenho pós-implementação, pouco
impactando-o, porém, o seu Estado de Direito.
Chuang (2016) amostrou 5271 empresas adquirentes durante o período de 1995 a 2011
para examinar o papel de consultores financeiros sobre os resultados das F&A no mercado Ásia-
Pacífico. Verificam que: a) as adquirentes levam mais tempo para completar as ofertas quando
se contrata 3 assessores; b) a evidência empírica indica que as adquirentes obtêm maiores
retornos quando a contratação de assessores financeiros com baixa reputação; c) as adquirentes
obtêm retornos mais baixos após o anúncio da combinação ao contratar apenas 1 assessor em
negócios domésticos. Concluem que a qualidade de assessores financeiros no desempenho das
empresas em F&A é importante no mercado da Ásia-Pacífico.
Dhaliwall et al (2016) examinam o impacto da auditoria compartilhada em F&A. Eles
examinaram 3294 ofertas públicas de F&A do banco de dados da Securities Data Corporation
(SDC) a partir do início de 1985 até o final de 2010. A amostra foi limitada a propostas
economicamente significativas a alvos públicos de adquirentes públicas porque exigem auditor,
contabilidade e estoque de preços para ambos os concorrentes e empresas-alvo. Foram
adicionados a essa amostra dados de auditoria Analytics do período 2002-2010. Quase um
quarto de todas as ofertas públicas de F&A e as empresas-alvo são mais propensas a receber
uma oferta de uma empresa que tem o mesmo auditor. Os acordos de auditoria compartilhada
são movidos por lances em que as empresas-alvo e as adquirentes compartilham o mesmo
escritório de prática de uma empresa de auditoria e em que o alvo é pequeno.
Cai et al (2016) também examinam o impacto da auditoria compartilhada em F&A,
especificamente no caso em que a empresa adquirente e a empresa-alvo compartilham apenas
um auditor. Foram amostradas 1971 F&A norte-americanas entre 1988 e 2010 em que tanto o
adquirente quanto o alvo são empresas públicas e a adquirente obtém o controle completo do
alvo após a aquisição. Verificam que: a) um auditor comum ajuda a reduzir a incerteza,
resultando em maior qualidade da F&A; b) os retornos financeiros são maiores no anúncio de
F&A quando um auditor é compartilhado; c) o efeito da auditoria compartilhada é mais
pronunciado para ofertas com maior incerteza na pré-implementação e nos negócios
envolvendo adquirentes e alvos que são auditados pelo mesmo escritório local do auditor
comum.
As dimensões climática e cultural das F&A são estudadas por Deng, Li e Lião (2016),
Vasilaki et al (2016), Sarala et al (2016), e Bansal (2016).
Deng, Li e Lião (2016) estudam os efeitos das crenças heterogêneas nas F&A do
mercado financeiro chinês. Eles concluem que: a) a heterogeneidade das crenças do mercado
financeiro chinês está intimamente associada às transações de F&A; b) as empresas com
maiores crenças heterogêneas são mais propensos a pagar as transações com ações; c) a
intervenção do governo, medida pela propriedade estatal, enfraquece o efeito de crenças
heterogêneos sobre as decisões de F&A das empresas.
Vasilaki et al (2016) estudam o papel moderador da liderança transformacional na
realização da integração humana e na identificação organizacional na integração de F&A. Eles
discutem que: a) a comunicação, o envolvimento dos trabalhadores, o trabalho em equipe e o
treinamento e desenvolvimento têm um efeito positivo sobre o comportamento dos funcionários
e na sua identificação com a organização recém-formada; b) os comportamentos de liderança
transformacional conseguem moderar a implementação de práticas de Recursos Humanos em
F&A, levando a comportamentos positivos por parte dos funcionários da empresa adquirente e
na identificação dos funcionários na nova organização.
Sarala et al (2016) estudam os fatores socioculturais das F&A, defendendo que eles são
determinantes para os resultados delas. Eles discutem que as habilidades complementares dos
funcionários, a confiança, o ensino coletivo e a integração cultural entre as empresas
influenciam o nível de transferência de conhecimento em F&A. Concluem, entretanto, que: a)
a nossa compreensão dos fatores socioculturais em F&A continua incompleta; b) os papéis de
vínculos socioculturais entre empresas, a flexibilidade de RH, e as diferenças culturais
organizacionais em F&A requerem maior elucidação.
Bansal (2016) estuda a dinâmica da confiança dos funcionários durante a mudança
organizacional. Foram entrevistados 117 funcionários de integrações pós- fusão (Post-Marger
Intregations – PMI) e integrações pós-aquisição (Post- Acquisitions Integrations – PAI). Foram
realizadas análises uni e bivariada das variáveis de interesse: percepção da eficácia das
iniciativas de RH, comunicação e convergência cultural. Verificou-se que a má gestão dos
processos e práticas sublinhados durante a fase PMI teria um impacto negativo da dinâmica da
confiança dos funcionários na organização resultante da fusão.

2.9 Conclusões

O fenômeno concentracionista empresarial remonta aos primórdios da Primeira

Revolução Industrial, por meio da efetivação das primeiras aquisições e fusões no seu sentido
lato. O processo de fusões e aquisições é complexo; sua efetivação completa e segura
exige profissionais especializados em Administração, Ciências Contábeis e Direito. Contudo,
uma fusão ou uma aquisição bem sucedida culmina na maximização da riqueza
empresarial, objetivo principal dos gerentes, diretores e acionistas.
A internacionalização da economia provocou mudanças significativas na estrutura
produtiva e nos padrões de comércio mundiais, promovendo o processo concentracionista
empresarial e trazendo à baila a necessidade do fortalecimento dos órgãos reguladores,
nacionais e estrangeiros, da defesa da concorrência (GREMAUD, VANCONCELLOS e
JÚNIOR, 2006). Segundo os autores, a priori, um processo concentracionista empresarial
não pode nem deve ser considerado bom ou ruim para o desenvolvimento socioeconômico.
A razão disso é que, por um lado, a concentração pode trazer ganhos de eficiência que
poderão ser revertidos para a sociedade, contudo, por outro lado, corre-se os riscos
referentes ao poder de mercado, ou seja, preços elevados, cartéis e outras modalidades
de concorrências desleais.
Ao passo que, por um lado, a concentração empresarial culmina em economias de
escalas, crescimento da rentabilidade bem como melhorias gerenciais e tecnológicas, por outro
ela leva à necessidade de regulação, para que não haja abuso de poder de mercado por parte
das empresas dominantes (GREMAUD; VANCONCELLOS; JÚNIOR, 2006). Sobre esse
aspecto, os autores (2006, p. 584) destacam:

O poder de mercado pode ser prejudicial ao permitir às empresas, como no caso

dos monopólios, o estabelecimento de preços abusivos, a adoção de práticas desleais
com os concorrentes e também por aumentar a possibilidade de cooperação entre as
empresas no estabelecimento de preços, os cartéis de preços.

No que tange à análise da viabilidade econômico-financeira para fusões ou

aquisições., o Balanço Patrimonial e o Demonstrativo de Resultado do Exercício são os
demonstrativos financeiros mestres desse processo. Outros demonstrativos, tais como o
Demonstrativo das Mutações do Patrimônio Líquido, o Demonstrativo das Origens e
Aplicações de Recursos, o Demonstrativo de Fluxo de Caixa e o Demonstrativo de Valor
Agregado, podem ajudar no processo, mas não são indispensáveis.
Antes de se procurar um advogado para formalizar uma fusão ou uma aquisição
empresarial deve-se consultar um especialista em finanças no intuito de se avaliar a viabilidade
econômico-financeira para a realização da transação. Somente assim é que se adquire a
segurança necessária para dar continuidade ao processo. Se as empresas juntas obtiverem
maior valor agregado do que separadas, então a transação é viável; nesse caso, deve-se
procurar um advogado para formalizar os contratos de compra e venda, no caso da
aquisição, ou a constituição da nova empresa, no caso da fusão. O intercâmbio entre o
advogado e o contador da empresa pode auxiliar nesse processo.
Vale ressaltar ainda que a fim de que a efetivação da fusão ou da aquisição seja bem
sucedida, faz-se necessária a atuação de uma equipe de trabalho bastante flexível, liderada por
gerentes e diretores maduros. A disposição de aceitar novas culturas, de respeitar ritmos e
modos de trabalho diferentes, de trabalhar em ambientes reestruturados e às vezes modificados,
faz toda a diferença; junta-se a isso a necessidade do replanejamento dos negócios, sendo ideal
fazer um novo Plano de Negócios (PN) completo, considerando os aspetos estruturais,
tributários, de recursos humanos, de marketing, as estratégias organizacionais, as finanças, etc.
O ideal é que se comece a elaborar o novo PN tão logo que se verificar a viabilidade de efetivar
a transação.
 3. REFERENCIAL TEÓRICO-METODOLÓGICO

3.1 Pilar epistemológico

O pilar epistemológico estuda os pressupostos teóricos, morfológicos, gnosiológicos,

ontológicos, lógicos, técnicos e éticos da pesquisa científica. Por meio desse pilar, o
pesquisador define o seu paradigma (i.e., o seu ponto de vista sobre a ciência, o mundo, a vida,
a verdade, etc.) e a teoria em que melhor se enquadra a sua pesquisa (GIFTED, 2015; 2016).

3.1.1 Paradigma neoperspectivista

Ao estudar em profundidade os quatro paradigmas em EO apresentados em 1980 por

Morgan, Gifted (2016) percebe que eles não conseguem fazer a integração paradigmática
intentada, propiciando um paradigma que dialogue com e sintetize os demais, favorecendo uma
visão mais amaduderida sobre as organizações.
A concepção neoperspectivista de verdade partiu, então, da necessidade de se suplantar
as dificuldades apresentadas de se montar um quadro paradigmático atualizado e mais
amadurecido, que consiga atender melhor às atuais demandas apresentadas nos EO. Ela consiste
em refinamentos pontuais feitos por Gifted (2016) no paradigma perspectivista leibniziano,
trazendo grandes contribuições para os avanços nos EO. Neste diapasão, Álaze Gabriel do
Breviário, também conhecido na literatura como Gited (2016), propõe o seguinte quadro
paradigmático:

Regulação

FUNCIONALISMO: INTERPRETATIVISMO:
É uma espécie de positivismo É uma espécie de idealismo refinado
refinado (realidade objetiva, (realidade subjetiva, intersubjetiva,
sistêmica e determinística). sistêmica e não determinística).
Principais pensadores: Comte, Principais pensadores: Dilthey, Husserl,
Durkheim, Malinowski, Radchiffe Weber, Gadamer, Schutz, Scheller,
Brown, Simmel, G. H. Mead, Heidegger, Sartre, etc.
Weber, etc..
NEOPERSPECTIVISMO:
Baseia-se no conceito da mônada e da perspectiva
Concebe a coexistência de duas realidades
completamente distintas e, concomitantemente,
indissociáveis: uma realidade objetiva, concreta,
real, absoluta, independente das interpretações Subjetivismo
Objetivismo humanas (a mônada), que representa a integralidade
de todos os pontos de vistas sobre todas as coisas; e
uma realidade subjetiva, parcial, construída por
meio das imperfeitas interpretações humanas sobre
a realidade objetiva que o cerca (a perspectiva).

Principais pensadores: Giordano Bruno, Gottfried

Wilhelm Leibniz, Gerard Desargues, Friedrich
Nietzche, Álaze Gabriel do Breviário.
 ESTRUTURALISMO HUMANISMO RADICAL:
RADICAL: É uma espécie de materialismo dialético
É uma espécie de materialismo idealista (realidade subjetiva externa,
dialético positivista (realidade alienada e alienante; realidade objetiva
objetiva externa, alienada e interna, fruto do encontro das verdades
alienante; realidade objetiva interna, subjetivas).
fruto do encontro das verdades
subjetivas). Principais pensadores: Sartre, Luckacs,
Horkheimer, Adorno, Fromm, Marcuse,
Principais pensadores: Marx, Habermas, etc.
Engels, Plekhanov, Lênin,
Bukharin, Althusser, Poulantzas,
Rex, Dahrendorf, etc.

Mudança Radical

Tabela 2. Quadro paradigmático proposto por Gifted (2016).

Na concepção de Gifted (2016), existe a flexibilidade na utilização das teorias

em EO em algum dos paradigmas no quadro apresentados, cuja escolha fica a critério
do pesquisador.
Em outras palavras, Gifted (2016) concebe paradigmas como sendo distintos de
teorias, embora sejam indissociáveis: as primeiras, significam o conjunto das
concepções individuais do investigador, baseadas em seus valores, do mundo, da vida,
da verdade, do conhecimento e da ética; as segundas, significam o arcabouço de
preposições, particulares e ou genéricas, construídas em constructos fundamentais, que
fornecem respostas a determinados aspectos de determinadas dimensões de
determinados tipos de organizações.
Deste modo, na concepção gitdeana, o investigador tem a liberdade para utilizar
todas as teorias em EO que sejam adequadas à investigação do seu objeto-problema,
sejam quais forem os seus paradigmas. Admite-se, então, a possibilidade de se combinar
os paradigmas do investigador com toda teoria que seja adequada ao objeto-problema
da sua investigação.
Em Álaze Gabriel do Breviário, Gifted (2016), os conceitos de mônada e
perspectiva, bem como as suas relações, são refinados. Gifted (2016) concebe a
coexistência de duas realidades completamente distintas e, concomitantemente,
indissociáveis: uma realidade objetiva, concreta, real, absoluta, independente das
interpretações humanas (a mônada), que representa a integralidade de todos os pontos
de vistas sobre todas as coisas; e uma realidade subjetiva, parcial, construída por meio
das imperfeitas interpretações humanas sobre a realidade objetiva que o cerca (a
perspectiva).
A abordagem paradigmática neoperspectivista gitdeana traz grandes
contribuições para todas as áreas do conhecimento na medida em que considera um fim
concreto, real, mas que dista do ser humano o tanto quanto somos incapazes de alcançá-
lo; por essa razão, os caminhos percorridos para se chegar a este fim são muito mais
importantes no processo de construção do conhecimento, do que o fim em si mesmo.
Gifted (2016) defende ainda que gestores guiados por esta abordagem paradigmática
são mais amadurecidos, holísticos, empáticos, genuinamente compromissados com o
progresso científico e social; educadores dirigidos por essa abordagem paradigmática
focam no efetivo aprendizado do aluno, e não meramente na transmissão dos
conhecimentos, no seu trabalho, na sua remuneração, ou seja, são mais humanos,
solidários, justos, honestos, compreensivos. Daí a grande importância da abordagem
paradigmática na gestão de todo e qualquer projeto (GIFTED, 2015; 2016).

3.1.2 Teoria de Redes

A Teoria das Redes, assim denominada por grande parte da literatura crítica sobre os
Estudos Organizacionais, ajuda a explicar a estrutura e as relações interfirmas atuais, tais como
as advindas das suas reestruturações societárias como fusões, aquisições, joint ventures, etc..
Ela muito contribui para o entendimento das razões por detrás das decisões estratégicas dos
gestores, também denominados atores econômicos (SACOMANO NETO; TRUZZI, 2004).
Sobre estes aspectos, Sacomano Neto e Truzzi (2004, p. 256) pontuam:

O grande número de fusões, aquisições, co-produções, alianças estratégicas e joint

ventures mostra a importância da perspectiva das redes para explicar a nova estrutura
de relações entre os atores econômicos. [...] A variedade de formas de cooperação
interfirmas vem assim estimulando análises estruturais e relacionais das formas de
coordenação dos atores econômicos.

Sacomano Neto e Truzzi (2004) introduzem o artigo afirmando que até meados da
década de 1960, a análise organizacional focada nas variáveis internas organizacionais, e que,
só após este período e que pesquisas foram desenvolvidas com foco nas variáveis externas
organizacionais, ou seja, na relação da organização com o ambiente onde ela se encontra
inserida. Os autores citam os estudos clássicos de Woodward (1965), Thompson (1967), e
Burns e Stalker (1961), cujo objetivo principal era compreender os efeitos das demandas
ambientais sobre o comportamento e o funcionamento das organizações individuais.
Consoante apontado por Sacomano Neto e Truzzi (2004), ocorreram mudanças na
posturas dos autores clássicos das teorias organizacionais desta época quando o enfoque passou
a ser as estruturas de relações e não mais as organizações individuais. Tais mudanças
provocaram o interesse dos teóricos organizacionais pelo desenvolvimento de teorias
interorganizacionais, tais como a Teoria das Redes, que ao longo da sua trajetória veio a ser
aplicada não somente nos Estudos Organizacionais, mas também na Antropologia, na Ciência
Política, na Psicologia e na Sociologia.
Após enfatizarem o discenso existente na literatura crítica das teorias organizacionais
quanto as redes organizacionais serem teorias, metáforas ou métodos, Sacomano Neto e Truzzi
(2004) apresentam e explanam as suas duas abordagens nos estudos econômicos: redes como
forma de governança e redes como forma de análise.
 As redes de negócios, concebidas como forma de governança, contemplam estruturas
horizontais e verticais de troca, interdependência de recursos e linhas recíprocas de
comunicação. Nas palavras de Sacomano Neto e Truzzi (2004, p. 2):

Elas caracterizam-se pelos canais de interdependência encontrados nos distritos

industriais e nos contratos relacionais da manufatura colaborativa e suas análises
contribuem para um debate teórico que investiga conceitos opostos, como confiança
e oportunismo, organizações formais e informais e formas alternativas de governança.

As redes de negócios, concebidas como forma de análise, “o ambiente social pode ser
expresso como estruturas ou relações regulares entre as unidades”, sejam elas econômicas,
políticas, interacionais, afetivas, etc. (NETO; TRUZZI, 2004, p. 3). Os quatro elementos
morfológicos da análise das redes são: os nós, as ligações (linkages), as posições e os fluxos.
Os nós podem ser representados por uma empresa ou uma atividade entre empresas; as ligações
são as conexões de uma rede, cuja qualidade do relacionamento difere entre os atores; as
posições de um ator na rede é
compreendida pelo conjunto de relações estabelecidas com os outros atores da rede; os fluxos,
que podem ser tangíveis ou intangíveis, são os movimentos de recursos, informações, bens,
serviços, contatos.
São apresentadas, com base nos estudos de Waarden (1992), sete dimensões das
redespolíticas que em muito contribuem para a análise das redes, quais sejam: a) o número e o
tipo do ator; b) a função da rede; c) a estrutura da rede; d) a institucionalização; e) as regras de
conduta; f) as relações de poder; e g) a estratégia dos atores.
Embora não exista consenso sobre as redes serem consideradas metáforas, métodos ou
teoria, na concepção de parte dos autores que a estudam ela pode ser considerada teoria na
medida em que evolui nos métodos e na sistematização de suas análises (SACOMANO NETO;
TRUZZI, 2004). Sacomano Neto e Truzzi (2004, p. 256) argumentam que “as redes políticas
eram inicialmente empregadas como uma metáfora e somente se tornaram teorias ao longo de
suas análises sociológicas”. Então, de acordo com esse raciocínio, o mesmo pode acontecer
com as redes como forma de governança e como forma de análise.
Sacomano Neto e Truzzi (2004, p. 256) afirmam que “as redes são diferentes do
mercado porque aplicam amplo conjunto de mecanismos de coordenação”, e que “as redes são
diferentes da firma porque mantêm direitos de propriedade separados”.
Baseando-se na vasta literatura do tema, Sacomano Neto e Truzzi (2004) acentuam que
existem quatro elementos morfológicos na análise das redes, quais sejam: nós, posições,
ligações e fluxos. Sobre estes elementos, eles (2004, p. 257) explanam do seguinte modo:

[...] Os nós podem ser descritos como um conjunto de agentes, objetos ou eventos
presentes na rede em questão. [...] As posições definem as localizações dos pontos
(empresas ou atividades) no interior da estrutura. [...] As ligações, conexões ou
linkages determinam o grau de difusão ou densidade dos atores de uma rede. [...] Por
fim, para o entendimento da estrutura de uma rede, é necessária a análise dos fluxos
tangíveis (insumos ou produtos) e intangíveis (informações).

Sacomano Neto e Truzzi (2004) ainda salientam que, nas relações interorganizacionais,
a estrutura pode ser compreendida pelo grau de intensidade da rede (forte ou fraca) e as relações
pelo grau de coesão entre os pares de atores (densa ou difusa). Sobre esses aspectos das redes,
os autores (2004, p. 258-259) enfatizam:
 Estruturalmente, as redes podem ser densas ou difusas e, relacionalmente, podem ter
conexões fortes ou fracas (strong ou weak ties). Conexões fortes e redes densas são
mais vantajosas em ambientes estáveis e conexões fracas e redes difusas são mais
benéficas em ambientes incertos [...]. Isso porque as conexões fortes e as redes densas
são associadas à troca de informações refinadas e confiança, enquanto as conexões
fracas e as redes difusas são associadas a novas informações.

Visto que, nas últimas décadas, tem-se ocorrido um boom concentracionista

organizacional, por meio de fusões, aquisições, joint ventures, acordos cooperativos, consórcios
para pesquisa e desenvolvimento, franchising, entre outros tipos de relações
interorganizacionais, todo o aporte teórico proporcionado pela Teoria da Redes é,
indubitavelmente, imprescindível não somente para debater tais mudanças, mas também para
se refletir sobre as mesmas (SACOMANO NETO; TRUZZI, 2004).

3.2 Pilar lógico

O pilar lógico refere-se ao conjunto de pressupostos estruturais do pensamento,

norteadores da pesquisa científica em um nível tático. É, portanto, o pilar tático, ou gerencial,
da pesquisa científica. Considera o ponto exato de partida do raciocínio utilizado bem como as
nuances dos seus avanços. Por essa razão, os seus enfoques (métodos) podem ser
apropriadamente denominados bases táticas da investigação ou bases estruturais do pensamento
da investigação (CRESWELL, 2010; TRIVIÑOS, 1987).
Para a construção desse trabalho, escolheu-se: (1) A base estrutural de pensamento
hipotético-dedutiva, para a realização da revisão da literatura, apresentada no capítulo 2; partiu-
se das seguintes hipóteses: a) As F&A são complexas, porém são compreensíveis quando
explanadas em etapas, dimensões, dentre outras características; b) A produção científica
nacional e internacional sobre F&A podem ser completamente conhecidas por meio de uma
Revisão Bibliográfica Narrativa; e (2) A base estrutural de pensamento pragmático-indutiva,
para a realização do estudo de caso ex loco, apresentado no capítulo 4; a utilização dessa base
estrutural é típica dos estudos de casos, que são mais próximos da prática do que da teoria; além
disso, essa base, por partir de casos específicos (particulares) e rumar para conclusões genéricas
(gerais), ela é mais didática, o que facilita a compreensão por parte do(s) leitor(es). Ambas as
bases estruturais são adequadamente explanadas a seguir:

3.2.1 A base estrutural hipotético-dedutiva

A base estrutural hipotético-dedutiva, ou também conhecida como o método hipotético-

dedutivo, consiste na construção de conjecturas baseada nas hipóteses, isto é, caso as hipóteses
sejam verdadeiras, as conjecturas também serão. Elas podem, desse modo, aparecer de dois
modos: a) o cruzamento de uma premissa hipotética genérica com outra premissa hipotética
particular, levando a uma conclusão particular; ou b) o cruzamento de duas premissas
hipotéticas genéricas, levando a uma conclusão menos genérica, ou menos universal. Para
exemplificar o primeiro caso, tem-se: 1. Todas as investigações científicas partem de
levantamentos bibliográficos e ou documentais (premissa hipotética genérica); 2. Este trabalho
é uma investigação científica (premissa hipotética particular); 3. Logo, este trabalho parte de
levantamentos bibliográficos e documentais (conclusão particular). Neste caso, como as duas
premissas hipotéticas iniciais são verdadeiras, então a conclusão imediata também o é. Para
exemplificar o segundo caso, tem-se: 1. Todas as investigações cientificas partem de
levantamentos bibliográficos e ou documentais (premissa hipotética genérica); 2. Os
levantamentos bibliográficos e documentais são pesquisas observacionais (premissa hipotética
genérica); 3. Logo, todas as investigações científicas são pesquisas observacionais (conclusão
menos genérica). Também neste caso, como as duas premissas hipotéticas iniciais são
verdadeiras, então a sua conclusão imediata também o é (GIFTED, 2015; POPPER, 1972;
DÉBORA et al, 2020).
O método hipotético-dedutivo foi definido por Karl Popper (1972) – filósofo,
matemático e físico dedutivista – a partir das suas críticas à indução. Basicamente, o método
hipotético-dedutivo leva o pesquisador ao mais alto grau de ceticismo sobre um determinado
assunto (DÉBORA et al, 2020).
A base estrutural hipotética-dedutiva possui três momentos durante o processo
investigatório, quais sejam: 1. Problema, que surge, em geral, de conflitos diante de
expectativas e teorias já existentes; 2. Solução proposta consistindo numa conjectura (ou seja,
numa nova teoria) e a dedução de consequências na forma de proposições que sejam possíveis
serem testadas; e 3. Testes de falseamento – tentativa de refutação, a partir de diferentes meios,
como a observação e experimentação. É aqui que se eliminam os possíveis erros da pesquisa
(DÉBORA et al, 2020; POPPER, 1972).
Caso a hipótese não seja comprovada pelos testes, ela estará superada, ou seja, será
falseada. Sendo assim, será preciso uma nova reformulação do problema e da hipótese. Caso os
testes e experiências confirmem a hipótese, ela estará corroborada. Mas atenção! Corroborada
provisoriamente, já que ela poderá ser superada em um eventual outro estudo (DÉBORA et al,
2020; POPPER, 1972).
Isso acontece muito quando nós temos a certeza de algo hoje, e no futuro, mediante
outras técnicas e outras tecnologias essa certeza seja derrubada. Isso é normal nas ciências. A
verdade absoluta e imutável nunca é alcançável a nós seres humanos imperfeitos (DÉBORA et
al, 2020; POPPER, 1972).
Com base nesses pressupostos, infere-se que a base estrutural hipotético-dedutiva é
comumente utilizada nas revisões da literatura, por responderem dedutivamente as hipóteses
iniciais da pesquisa.

3.2.2 A base estrutural pragmático-indutiva

A base estrutural pragmático-indutiva é baseada nas contribuições teóricas de Charles

Sanders Peirce6, William James7, Josiah Royce8 e John Dewey9. Também considerada uma
doutrina metafísica, essa base estrutural de pensamento defende que o sentido de uma ideia
corresponde ao conjunto dos seus desdobramentos práticos; por isso, ela é também denominada
lógica prática (GIFTED, 2015). Sobre estes aspectos, Gifted (2015, p. 9. Grifos meus) pontua:

6
Charles Sanders Peirce foi um filósofo, pedagogo, cientista, linguista e matemático americano. Seus trabalhos
apresentam importantes contribuições à lógica, matemática, filosofia e, principalmente, à semiótica.
7
William James foi um filósofo e psicólogo americano e o primeiro intelectual a oferecer um curso de psicologia
nos Estados Unidos. James foi um dos principais pensadores do final do século XIX e é considerado por muitos
como um dos filósofos mais influentes da história dos Estados Unidos enquanto outros o rotulam de “pai da
psicologia americana”.
8
Josiah Royce foi um filósofo americano. Royce normalmente é visto sob influência tanto do pragmatismo de seus
colegas William James e Charles Sanders Peirce quanto do idealismo absoluto de Hegel. Em seu pragmatismo
absoluto, Royce incorporou o significado de signo de Peirce, considerando-o uma “teoria geral de interpretação”.
9
John Dewey foi um filósofo e pedagogo americano. Dewey foi um dos principais representantes da corrente
pragmatista inicialmente desenvolvida por Charles Sanders Peirce, Josiah Royce e William James. Ele também
escreveu extensivamente sobre pedagogia, onde é uma referência no campo da educação moderna. Dewey tinha
fortes compromissos políticos e sociais, expressados muitas vezes em publicações do jornal The New Republic..
 A base estrutural de pensamento pragmático-indutiva, também denominada
lógica prática, é aquela que parte de um conjunto de preposições que seguem uma ou
mais tendências pragmáticas específicas (particulares) e ruma para conclusões
generalizadas (gerais). Por essa razão ela é mais adequada para estudos tecnicistas,
ou seja, aqueles mais voltados para o campo das técnicas.

O pragmatismo original é contra a Ciência pela própria Ciência: para ele um estudo só
se justifica se tiver alguma utilidade social, ainda que de longo prazo, contudo sempre dando a
preferência ao que tiver utilidade imediata. Concomitantemente, entretanto, ele defende que
uma teoria só pode ser considerada verdadeira por meio das suas evidências práticas, tendo
assim muita semelhança com o empirismo (PRAGMATISMO, 2020).
Essa base estrutural de pensamento é bastante utilizada na área de Ciências Sociais
Aplicadas, tais como Administração, por exemplo, e também na área de Educação. Ela é
comumente utilizada nos estudos de caso, que partem de casos singulares, isto é, específicos
(particulares) e rumam para conclusões genéricas (gerais); por essa razão, ela é mais didática
que as demais bases estruturais de pensamento.

3.3 Pilar técnico

O pilar técnico refere-se ao conjunto de pressupostos de abordagem, de modalidade

sequencial (pesquisa mista), de base e subbase procedimentais (pesquisa observacional), de
técnicas e subtécnicas, de instrumentos, de recursos (inclusive o tempo) e de lócus, norteadores
da pesquisa científica em um nível operacional. É, portanto, o pilar operacional, ou funcional,
da pesquisa científica. Considera as fases pré-implementatória (trabalho ou redação de ensaio),
implementatória (execução do trabalho ou da redação de ensaio) e pós-implementatória
(publicação dos resultados finais) da investigação científica (MARCONI; LAKATOS, 2003;
2007; 2008; GIL, 1999; 2010; ECO, 2012; THIOLLENT, 2003; 2011; YIN, 2010). Por essa
razão, os seus enfoques (métodos) podem ser apropriadamente denominados bases operacionais
da investigação ou bases funcionais da operação de investigação.

3.3.1 Abordagem mista

A abordagem de pesquisa mista é aquela em que os resultados da investigação científica

se apóiam, ou são alicerçados, predominantemente em dados qualitativos e,
concomitantemente, quantitativos. Enquanto os primeiros servem como lente teórica da
investigação, os segundos servem como fundamentos precisos dos resultados produzidos. Essa
abordagem é normalmente empregada em pesquisas cujo objeto é interdisciplinar, como por
exemplo, os fenômenos socioeconômicos de uma forma geral, tais como as fusões, as
aquisições, as terceirizações, as quarteirizações e as parcerias empresariais. Por essa razão, ela
é bastante utilizada no campo das ciências sociais, e, mais ainda, no campo das ciências sociais
aplicadas, tais como Administração, Ciências Contábeis, Ciências Econômicas e Direito. Não
é nem um pouco fácil utilizar tal abordagem, motivo pelo qual Creswell (2010, p. 243) justifica:

Combinar os dados (e, em um sentido mais amplo, a combinação das questões de

pesquisa, da filosofia, da interpretação) é difícil principalmente quando se considera
que os dados qualitativos consistem de texto e imagens e de dados quantitativos,
números. Há duas questões diferentes aqui: Quando um pesquisador faz a combinação
dos dados em um estudo de métodos mistos? E como ela ocorre? A primeira questão
é muito mais fácil de responder do que a segunda. A combinação dos dois tipos de
 dados pode ocorrer em diversos estágios: na coleta dos dados, na análise dos dados,
na interpretação dos dados, ou nas três fases. [...]

Hoje, na ciência moderna, já existem várias estratégias sequenciais desenvolvidas para

a pesquisa de abordagem mista, objetivando facilitar a sua compreensão e o seu uso
(CRESWELL, 2010). Neste diapasão, das seis estratégias sequencias desenvolvidas e
apresentadas por Creswell (2010), em sua obra, foi escolhida para esse trabalho a estratégia
transformativa sequencial, a qual é explanada a seguir.
A estratégia transformativa sequencial também é um projeto de duas fases: só que na
primeira fase, pesquisa-se dados qualitativos ou quantitativos, para formar uma lente teórica, e,
numa segunda fase, pesquisa-se dados qualitativos ou quantitativos, para complementá-la
(CRESWELL, 2010). Sobre este tipo de combinação, Creswell (2010, p. 248) pontua:

[...] A estratégia transformativa sequencial é um projeto de duas fases, com uma

lente teórica (p. ex., gênero, raça, teoria da ciência social) se sobrepondo aos
procedimentos sequenciais. Tem também uma fase inicial (quantitativa ou
qualitativa), seguida de uma segunda fase (qualitativa ou quantitativa), a qual se
desenvolve sobre a fase anterior. A lente teórica é apresentada na introdução de uma
proposta, molda uma questão de pesquisa direcional que visa explorar um problema
(p. ex., desigualdade, discriminação, injustiça), cria sensibilidade à coleta de dados de
grupos marginalizados ou sub-representados e termina com um chamado à ação. [...]

O peso maior dos dados é dado pelo pesquisador a seu gosto: pode ser dado aos dados
qualitativos ou quantitativos, de acordo com os conteúdos investigados e resultados produzidos.
Por exemplo, em uma investigação do tema “Análise dos demonstrativos financeiros no
processo de fusões e aquisições empresariais”, convém-se criar uma lente teórica, composta
por dados qualitativos, que vão explanar o que são fusões e aquisições, a sua história no Brasil
e no mundo, as suas etapas, a legislação nacional e internacional envolvidas, etc.. Aí, numa fase
posterior, convém-se utilizar dados quantitativos para exemplificar como analisar os
demonstrativos financeiros nesse processo.

3.3.2 Técnicas gerais

3.3.2.1 Levantamento bibliográfico

O levantamento bibliográfico, também denominado pesquisa bibliográfica, revisão

bibliográfica ou revisão literária, visa a coleta de dados secundários, ou seja, aqueles que já
foram submetidos a algum tipo de manipulação, denominados literatura crítica. Ele é utilizado
para a revisão da literatura e, portanto, necessário a todas as espécies de pesquisa. Configura-
se na técnica de coleta de dados dos livros e dos trabalhos acadêmicos em geral, tais como
TCC’s, monografias, dissertações, teses, artigos científicos, resenhas científicas, etc. Os seus
instrumentos fundamentais são as bibliografias.
O levantamento bibliográfico oferece meios que auxiliam na definição e resolução dos
problemas já conhecidos, como também permite explorar novas áreas onde os mesmos ainda
não se cristalizaram suficientemente. Permite também que um tema seja analisado sob novo
enfoque ou abordagem, produzindo novas conclusões. Além disso, permite a cobertura de uma
gama de fenômenos muito mais ampla, mormente em se tratando de pesquisa cujo problema
requeira a coleta de dados muito dispersos no espaço.
Sobre essa técnica de pesquisa para coleta de dados, Rodrigues (2007, p. 43) assinala:
 Bibliográfica é a pesquisa limitada à busca de informações em livros e outros meios
de publicação. É o oposto da pesquisa de campo, distinguindo-se também e
igualmente por oposição da pesquisa in victro. Geralmente, a pesquisa bibliográfica
integra o âmbito da pesquisa ex-post-facto, pelo simples fato de que os livros e artigos
de revista ou periódico qualquer tratam, via de regra, de fatos consumados, não sendo
habitual a pesquisa bibliográfica baseada em leitura do tipo futurologia.

O levantamento bibliográfico pressupõe trabalhos anteriores que servem como fonte ou

lente teórica para embasamento de estudos mais abrangentes e ou aprofundados. Sobre esse
aspecto, Severino (2007, p. 122) destaca:

A pesquisa bibliográfica é aquela que se realiza a partir do registro disponível,

decorrente de pesquisas anteriores, em documentos impressos, como livros, artigos,
teses, etc. Utiliza- se de dados ou de categorias teóricas já trabalhados por outros
pesquisadores e devidamente registrados. Os textos tornam-se fontes dos temas a
serem pesquisados. O pesquisador trabalha a partir das contribuições dos autores
dos estudos analíticos constantes dos textos.

Realmente, toda pesquisa acadêmica requer em algum momento a realização de

trabalho que possa ser considerado como levantamento bibliográfico. Prova disso é que nas
dissertações e teses da atualidade, em sua maioria, há um capítulo especial dedicado à revisão
bibliográfica cuja finalidade principal é fundamentar o trabalho acadêmico teórica e
consistentemente, identificando, não raro, o estágio atual do conhecimento referente ao tema.
Gil (2010, p. 29) explana sobre tal tipo de pesquisa com os seguintes dizeres:

A pesquisa bibliográfica é elaborada com base em material já publicado.

Tradicionalmente, esta modalidade de pesquisa inclui material impresso, como
livros, revistas, jornais, teses, dissertações e anais de eventos científicos. Todavia,
em virtude da disseminação de novos formatos de informação, estas pesquisas
passaram a incluir outros tipos de fontes, como discos, fitas magnéticas, CDs, bem
como o material disponibilizado pela internet.

Ressaltando a relevância de tal tipo de pesquisa, Gil (2010) destaca que ela permite ao
investigador a cobertura de uma gama de fenômenos muito mais ampla do que aquela que
poderia pesquisar diretamente, em especial quando o problema de pesquisa requer dados muito
dispersos pelo espaço. Entretanto, não se esquece de salientar que, como fontes secundárias,
as bibliografias podem apresentar dados coletados ou processados de forma equivocada,
tornando possível a reprodução e/ou ampliação desses erros em trabalhos nelas
fundamentadas. Por essa razão, Gil (2010, p. 30) fornece sugestões úteis para reduzir tal
possibilidade, dizendo:

Para reduzir essa possibilidade, convém aos pesquisadores assegurarem-se das

condições em que os dados foram obtidos, analisar em profundidade cada
informação para descobrir possíveis incoerências ou contradições e utilizar fontes
diversas, cotejando-as cuidadosamente.
 De acordo com Gil (2010), não existem regras fixas para a realização de pesquisas
bibliográficas, mas algumas tarefas que a experiência demonstra serem importantes. Dessa
forma, seguiu-se o seguinte roteiro de trabalho:

a) Exploração das fontes bibliográficas: livros, revistas científicas, teses, relatórios de

pesquisa entre outros, que contêm não só informação sobre determinados temas, mas
indicações de outras fontes de pesquisa;
b) Leitura do material: conduzida de forma seletiva, retendo as partes essenciais para
o desenvolvimento do estudo, e analítica, avaliando a qualidade das informações
coletadas;
c) Elaboração de fichas: foram elaboradas fichas de citações, de resumo e
bibliográficas, contendo as partes mais relevantes dos materiais consultados;
d) Ordenação e análise das fichas: organizadas e ordenadas de acordo com o seu
conteúdo, conferindo sua confiabilidade;
e) Conclusões: obtidas a partir da análise qualitativa e quantitativa dos dados.

Com base nos pressupostos apresentados, deduz-se que o levantamento bibliográfico é

a técnica própria e mestra para o embasamento teórico baseado em fontes secundárias.

3.3.2.2 Levantamento documental

O levantamento documental, técnica também denominada documentação, visa à coleta

de dados, a priori, primários, ou seja, aqueles que ainda não foram submetidos a algum tipo de
manipulação, e, a posteriori, secundários. Configura-se na técnica de coleta de dados de
documentos pessoais, registros institucionais, registros estatísticos e da comunicação de massa
em geral, isto é, TV, rádio, jornais, revistas, internet, etc. Sobre essa técnica de pesquisa, Gil
(1999, p. 160) salienta:

As fontes de “papel” muitas vezes são capazes de proporcionar ao pesquisador dados

suficientemente ricos para evitar a perda de tempo com levantamentos de campo, sem
contar que em muitos casos só se torna possível a investigação social a partir de
documentos.

Tipificando os documentos utilizados nesse tipo de técnica, Gil (1999, p. 160-165)

apresenta quatro, quais sejam:

1) Registros estatísticos
[...] Entidades governamentais como a Fundação IBGE dispõem de dados referentes
a características socioeconômicas da população brasileira, tais como: idade, sexo,
tamanho da família, nível de escolaridade, ocupação, nível de renda etc. Os órgãos de
saúde fornecem dados a respeito de incidência de doenças, causas de morte etc. Uma
entidade como o Departamento Intersindical de Estatística e Estudos
Socioeconômicos dispõe de dados sobre desemprego, salários, greves, negociações
trabalhistas etc. Organizações voluntárias têm dados referentes a seus membros e
também às populações que atendem. Institutos de pesquisa vinculados aos mais
diversos campos do conhecimento. Além disso, número cada vez maior de entidades
vem-se preocupando em manter bancos de dados. Isto se verifica em hospitais,
escolas, agências de serviço social, entidades de classe, repartições públicas etc. [...]
2) Registros institucionais escritos
Além dos registros estatísticos, também podem ser úteis para a pesquisa social os
 registros escritos fornecidos por instituições governamentais. Dentre esses dados
estão: projetos de lei, relatórios de órgãos governamentais, atas de reuniões de casas
legislativas, sentenças judiciais, documentos registrados em cartórios etc. [...]
3) Documentos pessoais
Há uma série de escritos ditados por iniciativa de seu autor que possibilitam
informações relevantes acerca de sua experiência pessoal. Cartas, diários, memórias
e autobiografias são alguns desses documentos que podem ser de grande valia na
pesquisa social. [...]
4) Comunicação de massa
Os documentos de comunicação de massa, tais como jornais, revistas, fitas de cinema,
programas de rádio e televisão, constituem importante fonte de dados para a pesquisa
social. Possibilitam ao pesquisador conhecer os mais variados aspectos da sociedade
atual e também lidar com o passado histórico. Neste último caso, com eficiência
provavelmente maior que a obtida com a utilização de qualquer outra fonte de dados.
[...]
(grifos negritados meus)

Com base nos pressupostos apresentados, deduz-se que os levantamentos documentais

são a técnica própria e mestra para o embasamento teórico baseado em fontes, a priori,
primárias, e, a posteriori, secundárias.

3.3.2.3 Estudo de caso ex loco

O estudo de caso evidencia-se como um tipo de pesquisa que tem sempre um forte cunho
descritivo e é um dos tipos de pesquisa qualitativa que vem conquistando crescente aceitação
na área da educação (RODRIGO, 2008). Severino, 2007, p. 121, conceitua o estudo de caso
como:

Pesquisa que se concentra no estudo de um caso particular, considerado

representativo de um conjunto de casos análogos, por ele significativamente
representativo. A coleta dos dados e sua análise se dão da mesma forma que nas
pesquisas de campo, em geral.

Já Triviños (1987, p. 134) conceitua tal método como:

É uma categoria de pesquisa cujo objeto é uma unidade que se analisa

aprofundadamente. Esta definição determina suas características que são dadas por
duas circunstâncias, principalmente. Por um lado, a natureza e abrangência da
unidade. Esta pode ser um sujeito. Por exemplo, o exame das condições de vida (nível
sócio-econômico, escolaridade dos pais, profissão destes, tempo que os progenitores
dedicam diariamente ao filho, orientando-o nos estudos, tipo de alimentação do aluno,
prática de esportes, sono, perspectivas do estudante e dos colegas etc.) que rodeiam
um aluno que repetiu a primeira série do 2º grau, de uma escola pública.

Sobre o papel do pesquisador nesse contexto, Rodrigo (2008, p. 3) salienta:

O pesquisador não pretende intervir sobre a situação, mas dá-la a conhecer tal como
ela lhe surge. Pode utilizar vários instrumentos e estratégias. Entretanto, um estudo
de caso não precisa ser meramente descritivo. Pode ter um profundo alcance
analítico, pode interrogar a situação. Pode confrontar a situação com outras já
conhecidas e com as teorias existentes. Pode ajudar a gerar novas teorias e novas
 questões para futura investigação. As características ou princípios associados ao
estudo de caso se superpõem às características gerais da pesquisa qualitativa.

Vale ressaltar que o caso selecionado para a pesquisa precisa ser significativo e bem
representativo, de modo a ser apto a fundamentar uma generalização para situações análogas,
autorizando inferências. Devem-se seguir os procedimentos da pesquisa de campo na etapa de
coleta e registro dos dados, os quais devem ser trabalhados, por meio de análise rigorosa, e
apresentados em relatórios qualificados (SEVERINO, 2007).
Ainda sobre a natureza e adequada utilização dessa modalidade de pesquisa, os seguintes
autores emprestam-nos seus conhecimentos com os seguintes dizeres:

(TRIVIÑOS, 1987, p. 133-134):

O que é o Estudo de Caso? É uma categoria de pesquisa cujo objeto é uma unidade
que se analisa aprofundadamente. Esta definição determina suas características que
são dadas por duas circunstâncias, principalmente. Por um lado, a natureza e
abrangência da unidade. Esta pode ser um sujeito. Por exemplo, o exame das
condições de vida (nível socio-econômico, escolaridade dos pais, profissão destes,
tempo que os progenitores dedicam diariamente ao filho, orientando-o nos estudos,
tipo de alimentação do aluno, prática de esportes, sono, perspectivas do estudante e
dos pais em relação ao futuro da criança, a opinião dos professores, dos colegas, etc.)
que rodeiam um aluno que repetiu a primeira série do 2º grau, de uma escola pública.
No estudo de uma turma de 8ª série de uma escola particular, de uma comunidade de
pescadores, de uma escola de uma vila popular, etc. é fácil compreender que a análise
do ambiente, negativo ou positivo, que circunda uma pessoa, é muito mais simples
que a interpretação dos problemas que apesenta uma comunidade agícola que pretende
organizar uma cooperativa de produção e consumo.
Em segundo lugar, também a complexidade do Estudo de Caso está determinada pelos
suportes teóricos que servem de orientação em seu trabalho ao investigador. Um
enfoque a-histórico, reduzido às características culturais de um meio específico no
qual se insere a unidade em exame, de natureza qualitativa fenomenológica, é menos
complexo, sem dúvida, que uma visão na qual se observa o fenômeno em sua evolução
e suas relações estruturais fundamentais.

(MARTINS, 2008, p. xi):

[...] Trata-se de uma investigação empírica que pesquisa fenômenos dentro de seu
contexto real (pesquisa naturalística), onde o pesquisador não tem controle sobre
eventos e variáveis, buscando apreender a totalidade de uma situação e, criativamente,
descrever, compreender e interpretar a complexidade de um caso concreto. Mediante
um mergulho profundo e exaustivo em um objeto delimitado - problema de pesquisa
-, o Estudo de Caso possibilita a penetração na realidade social, não conseguida
plenamente pela avaliação quantitativa. [...]

Trivinõs (1987, p. 135) apresenta seis modalidades de estudos de caso, quais sejam: os
histórico-organizacionais, os observacionais, os denominados História de Vida, as análises
situacionais, os microetnográficos e os estudos comparativos de casos, enfatizando as três
primeiras. Como, entretanto, o presente estudo se carateriza como um estudo de caso
observacional, então releva-se focar consideração nesse:

Esta é uma categoria típica, poderíamos dizer de pesquisa qualitativa. A técnica de

coleta de informações mais importante dela e a observação participante (I), que,
lembramos, às vezes, aparece como sinônima de enfoque qualitativo. O foco de exame
pode ser uma escola, um clube, uma Associação de Vizinhos, uma Cooperativa de
Produção e Consumo etc. Agora não é a organização como um todo o que interessa,
 senão uma parte dela.

Dentre vários tipos de estudos de caso, Tiviños (1987, p. 134-136) apresenta três, quais
sejam:

1º) Estudos de Casos histórico-organizacionais

O interesse do pesquisador recai sobre a vida de uma instituição. A unidade pode ser
uma escola, uma universidade, um clube, etc.. O pesquisador deve partir do
conhecimento que existe sobre a organização que deseja examinar. Que material pode
ser manejado, que está disponível, ainda que represente dificuldades para seu estudo.
Isto significa que existem arquivos que registraram documentos referentes à vida da
instituição, publicações, estudos pessoais com os quais é possível realizar entrevistas
etc.. Esta informação prévia necessária é básica para delinear preliminarmente a coleta
de dados.
2º) Estudo de Casos observacionais
Esta é uma categoria típica, poderíamos dizer, de pesquisa qualitativa. A técnica de
coleta de informações mais importante é a observação participante, que, lembramos,
às vezes, aparece como sinônima de enfoque qualitativo. O foco de exame pode ser
uma escola, um clube, uma Associação de Vizinhos, uma Cooperativa de Produção e
Consumo etc.. Agora não é a organização como um todo o que interessa, senão uma
parte dela. [...]
É muito interessante salientar que o investigador pode ir às organizações com
propósitos muito definidos. E talvez tudo dê certo. [...] Iso quer dizer que o
pesquisador deve entrar em contato com as organizações e, talvez, com elas resolver
o que mutuamente se considere importante para trabalhar [...]
3º) O Estudo de Caso denominado História de Vida
Geralmente, a técnica utilizada para investigar em “História de Vida” é a entrevista
semi-estruturada que se realiza com uma pessoa de relevo social (escritor famoso,
cientista célebre, filantropo esclarecido, político de renome, erc.), ou com uma pessoa
de uma vila popular (como a antiga professora, presidente da Associação de Mães,
operários distintos, uma família qualquer etc.). A entrevista aprofunda-se cada vez
mais na “História de Vida” do sujeito. [...]
(grifos meus)

Caracterizando e tipificando estudos de caso, Yin (2010, p. 38-41) explana sobre os

estudos de caso explanatórios ou causais, os estudos de caso descritivos e os estudos de caso
exploratórios, conforme seus dizeres:

O estudo de caso é uma investigação empírica que investiga um fenômeno

contemporâneo em profundidade e em seu contexto de vida real, especialmente
quando os limites entre o fenômeno e o contexto não são claramente evidentes. [...]
A investigação do estudo de caso enfrenta a situação tecnicamente diferenciada em
que existirão muito mais variáveis de interesse do que pontos de dados, e, como
resultado, conta com múltiplas fontes de evidência, com os dados precisando
convergir de maneira triangular, e como outro resultado, beneficia-se do
desenvolvimento anterior das proposições teóricas para orientar a coleta e a análise de
dados. [...]
E, sim, os estudos de caso têm um lugar diferenciado na pesquisa de avaliação [...].
Existem ao menos quatro aplicações diferentes. O mais importante é explicar os
presumidos vínculos causais nas intervenções da vida real que são demasiado.

Com base em tais pressupostos, percebe-se que existem estudos de caso abordados
qualitativamente, tais como os observacionais e os denominados “História de Vida”, como
também aqueles abordados qualitativa e ou quantitativamente, como os histórico-
organizacionais. Uma das maiores vantagens desse tipo de pesquisa é a profundidade alcançada
e, consequentemente, uma contribuição social mais significativa dos resultados produzidos.
Além de tudo o que já foi explanado sobre estudo de caso, vale ressaltar que ele pode
ser realizado tanto in loco quanto ex loco. Tudo vai depender de como ele é realizado. Por
exemplo, se vamos analisar os relatórios financeiros de uma empresa, uma vez tendo-se acesso
a esses relatórios pela internet, no seu site institucional, e em bibliografias diversas, pode-se e
deve-se – para a economia dos recursos – realizá-lo ex loco; do contrário, se não é possível
coletar dados primários pela internet ou em bibliografias, então pode-se e deve-se realizá-lo in
loco, tal como na Pesquisa Urbanística de Entorno de Domicílio, também denominada de pré-
coleta, realizada no Censo Demográfico brasileiro.

3.3.3 Técnicas específicas

3.3.3.1 Para coleta

Leitura científica

Sobre esta técnica de pesquisa, Diniz e Da Silva (2008, p. 3) passam a dizer que:

Apesar do avanço tecnológico referente aos recursos audiovisuais, todos precisam

ler, porque o conhecimento é adquirido através da leitura, e para obtê-lo é necessário
ler muito e ler bem. A leitura possibilita a ampliação de conhecimentos e a reflexão
sobre o mundo. Para que a leitura seja proveitosa e eficaz deve-se estar atento ao
que está sendo lido, evitando desconcentração e distração. O leitor deve sentir-se
atraído pela leitura e desenvolver uma velocidade adequada na leitura, não devendo
ler vagarosamente, para não esquecer o que foi lido no final do parágrafo, ou muito
veloz propiciando a incompreensão do que foi lido.

Sobre os tipos de leitura, Diniz e Da Silva (2008, p. 5-6) apresentam quatro, quais sejam:

a) pré-leitura ou leitura de reconhecimento, fase preliminar da leitura informativa, a

qual permite ao leitor o documento ou a obra que poderá ser aproveitada no seu
trabalho e também obter uma visão geral do tema abordado.
b) leitura seletiva, que consiste na leitura integral de um livro, tentando selecionar as
informações imprescindíveis, ou seja, escolher o material que realmente interessa à
pesquisa.
c) leitura crítica ou reflexiva, que é aquela em que o leitor se concentra nos aspectos
mais relevantes do texto, sendo capaz de separar as ideias secundárias da ideia central.
d) leitura interpretativa, que é uma leitura mais complexa, visando identificar quais
as intenções do autor e o que ele afirma sobre o tema, suas hipóteses, metodologia,
resultados, discussões e conclusões, bem como relacionar as afirmações do autor com
os problemas para os quais se está procurando equacionar.

Em seguida, as autoras (DINIZ; DA SILVA, 2008, p. 7) explanam os procedimentos

necessário para uma leitura adequada de um texto do seguinte modo:

Quando o texto for selecionado, faz-se sua leitura completa, para ter uma visão
geral do todo. Em seguida deve-se reler o texto e assinalar palavras ou expressões
desconhecidas, que devem ser consultadas em dicionário. Esclarecidas as dúvidas,
 fazer uma nova leitura para a compreensão do todo.
Tornar a ler, procurando a ideia central, que pode estar implícita ou explícita no
texto. Localizar acontecimentos ou ideias, comparando-as entre si e procurando
semelhanças e diferenças existentes. Agrupá-los pelo menos por semelhança
importante e organizá-los por ordem hierárquica de importância. Interpretar as
ideias do autor e descobrir suas conclusões.

A leitura científica é uma técnica multifuncional utilizada para a coleta (pré-leitura, ou

leitura de reconhecimento), a organização (leitura seletiva), a análise (leitura crítica ou
reflexiva) e interpretação (leitura interpretativa) dos dados. Por essa razão, ela é, por excelência,
a técnica observacional mestra da pesquisa científica.

Protocolagem observacional

O protocolo observacional é o instrumento próprio das pesquisas observacionais. Trata-

se de um meio para se registrar as informações produzidas durante a observação. Pode ser um
caderno, um bloco de anotações, ou mesmo uma página para rascunho. O objetivo é planificar
tudo o que foi observado sobre o objeto de pesquisa, suas características, suas variações, as
possíveis causas e os possíveis efeitos das variações, o que foi feito durante a observação, o que
não foi feito durante ela e o(s) seu(s) respectivo(s) porquê(s). Comumente, o registro das
informações no protocolo observacional é separado em notas descritivas (aquilo que se observa
de fato) e notas reflexivas (as interpretações ou reflexões daquilo que se observa). Sobre esses
aspectos, Creswell (2010, p. 2015) ratifica:

[...] Os pesquisadores com frequência se engajam em observações múltiplas no

decorrer de um estudo qualitativo e usam um protocolo observacional para registrar
as informações. Ele pode ser de uma única página, com uma linha dividindo-a ao meio
no sentido longitudinal para separar as notas descritivas (retratos dos participantes,
reconstrução de diálogo, descrição do local físico, relatos de determinados eventos ou
atividades) das notas reflexivas (os pensamentos pessoais do observador, tais como
“especulação, sentimentos, problemas, ideias, palpites, impressões e preconceitos”
[...]). Também podem ser escritas dessa forma as informações demográficas sobre o
tempo, o local e a data do local de campo onde ocorreu a observação. [...]

Com base nos pressupostos apresentados, deduz-se que a protocolagem observacional é

a técnica específica mestra para a coleta de dados nas pesquisas observacionais e que, para não
dificultar ou mesmo impedir a sua adequada execução, o protocolo observacional só pode ser
inutilizado quando substituído por outro instrumento equivalente, tal como o diário de campo.

3.3.3.2 Para registro

Planificação manual

Na planificação manual, o registro dos dados da pesquisa é realizado por meio de

compilação manual, em que o pesquisador anota à tinta ou à grafite, por exemplo, num papel
(GIFTED, 2015; GIL, 1999; 2010; MARCONI; LAKATOS, 2003; 2007; 2008; LUNA, 2011;
2012).
Para otimizar a gerência do tempo despendido nesta etapa, recomenda-se levar para a
frente do computador e da escrivaninha (ou outro ambiente adequado para a compilação) todo
o conteúdo que se vai utilizar no trabalho acadêmico, o que inclui as bibliografias, os
documentos e as anotações (GIFTED, 2015; GIL, 1999; 2010; MARCONI; LAKATOS, 2003;
2007; 2008; LUNA, 2011; 2012).
Trata-se, pois, de uma etapa bastante trabalhosa para se fazer e demanda tempo numa
dose inversamente proporcional às habilidades do pesquisador em utilizar tais metodologias,
isto é, quanto mais habilidoso ele for menor o tempo que ele precisa despender para realizar
pesquisas científicas por meio destas metodologias, mas não é difícil porque basta saber ler bem
e escrever bem (GIFTED, 2015; GIL, 1999; 2010; MARCONI; LAKATOS, 2003; 2007; 2008;
LUNA, 2011; 2012).

Planificação eletrônica

Na planificação eletrônica, o pesquisador digita todas as anotações em um arquivo de

texto, como o do Microsoft Word (aplicativo do pacote padrão Office do sistema operacional
Windows) ou o do Open Writter (aplicado do pacote padrão Open Office do sistema operacional
Linux) (GIFTED, 2015; GIL, 1999; 2010; MARCONI; LAKATOS, 2003; 2007; 2008; LUNA,
2011; 2012).
Para otimizar a gerência do tempo despendido nesta etapa, recomenda-se levar para a
frente do computador e da escrivaninha (ou outro ambiente adequado para a digitalização) todo
o conteúdo que se vai utilizar no trabalho acadêmico, o que inclui as bibliografias, os
documentos e as anotações (GIFTED, 2015; GIL, 1999; 2010; MARCONI; LAKATOS, 2003;
2007; 2008; LUNA, 2011; 2012).
Trata-se, pois, de uma etapa bastante trabalhosa para se fazer e demanda tempo numa
dose inversamente proporcional às habilidades do pesquisador em utilizar tais metodologias,
isto é, quanto mais habilidoso ele for menor o tempo que ele precisa despender para realizar
pesquisas científicas por meio destas metodologias, mas não é difícil porque basta saber digitar
bem, escanear, imprimir, ler bem e escrever bem (GIFTED, 2015; GIL, 1999; 2010;
MARCONI; LAKATOS, 2003; 2007; 2008; LUNA, 2011; 2012).

3.3.3.3 Para organização

Codificação

A codificação é uma técnica de organização dos dados, em forma de blocos ou

segmentos de texto, com o objetivo de atribuir significado às informações (CRESWELL, 2010;
GIL, 1999). Sobre este tipo de técnica, alguns autores emprestam-nos seus dizeres:

(CRESWELL, 2010, p. 219 e 221):

[...] A codificação é o processo de organização do material em blocos ou segmentos
de texto antes de atribuir significado às informações. Isso envolve manter os dados de
texto, ou as figuras, reunidos durante a coleta de dados, segmentando sentenças (ou
parágrafos) ou imagens em categorias e rotulando essas categorias com um termo,
com frequência um termo baseado na linguagem real do participante (chamado um
termo in vivo).
[...] Outra questão sobre a codificação é se o pesquisador deve (a) desenvolver códigos
tendo por base apenas as informações emergentes coletadas dos participantes, (b)
utilizar códigos predeterminados e depois ajustar os dados a eles, ou (c) utilizar
alguma combinação de códigos predeterminados e emergentes. [...]

(GIL, 1999, p. 170):

Codificação é o processo pelo qual os dados brutos são transformados em símbolos
que possam ser tabulados.
A codificação pode ser feita anterior ou posteriormente à coleta dos dados. A pré-
 codificação ocorre frequentemente em levantamentos em que os questionários são
constituídos por perguntas fechadas, cujas alternativas são associadas a códigos
impressos no próprio questionário. [...]

(CRESWELL, 2010, p. 221):

[...] A abordagem tradicional nas ciências sociais é permitir que os códigos emerjam
durante a análise dos dados. Nas ciências da saúde, uma abordagem comum é usar
códigos predeterminados baseados na teoria que está sendo examinada. Nesse caso,
os pesquisadores podem desenvolver um livro de códigos qualitativo, um quadro ou
um registro que contenha uma lista de códigos predeterminados que os pesquisadores
utilizam para codificar os dados. [...]

A codificação é largamente utilizada nas pesquisas científicas, sejam elas de natureza

qualitativa ou quantitativa. Elas visam facilitar a apresentação dos dados e informações, facilita
também todo o processo de tabulação.

Categorização

A categorização é uma técnica de organização de dados utilizada, comumente, em

conjunto com a codificação. Uma vez codificados os dados, eles são agora organizados em
categorias, ou agrupamentos, de dados de acordo com critérios definidos pelo investigador
(GIL, 1999; CRESWELL, 2010). Sobre esta técnica, Gil (1999, p. 169) explana:

As respostas fornecidas pelos elementos pesquisados tendem a ser as mais variadas.

Para que essas respostas possam ser adequadamente analisadas, torna-se necessário,
portanto, organizá-las, o que é feito mediante o seu agrupamento em certo númeto de
categorias. Para que essas categorias sejam úteis na análise dos dados, devem atender
a algumas regras básicas [...]:
a) o conjunto de categorias deve ser derivado de um único princípio de classificação;
b) o conjunto de categorias deve ser exaustivo; e
c) as categorias do conjunto devem ser mutuamente exclusivas.
Para que se torne possível o agrupamento de grande número de respostas a
determinado ítem em um pequeno número de categorias, torna-se necessário
estabelecer um princípio de classificação. [...]

Por exemplo, ao classificar as Fusões e Aquisições (F&A) empresariais, devem-se

incluir como categorias todos os tipos de F&A (regra da exaustão); todas elas precisam estar,
ao fim da categorização, em uma só categoria, de modo a não se confundir com nenhuma das
demais (regra da exclusão mútua); as categorias precisam ser derivadas de um único princípio
de classificação (por exemplo, função econômica, ou finalidade da transação comercial, ou
ainda relacionamento entre as empresas; mas apenas um destes critérios apenas, para que cada
uma das F&A sejam inseridas em apenas uma categoria).

Tabulação

A tabulação, técnica largamente utilizada tanto em pesquisas qualitativas quanto em

pesquisas quantitativas, nada mais é do que o processo de agrupar dados e informações em
tabelas (GIL, 1999). Este tipo de técnica é explanado por Gil (1999, p. 169) do seguinte modo:

Tabulação é o processo de agrupar e contar os casos que estão nas várias categorias
de análise. Pode haver tabulação simples e cruzada. A tabulação do primeiro tipo, que
 também é denominada marginal, consiste na simples contagem das frequências das
categorias de cada conjunto. A tabulação cruzada, por sua vez, consiste na contagem
das frequências que ocorrem juntamente em dois ou mais conjuntos de categorias por
exemplo: tabulação dos casos referentes às categorias de renda e de escolaridade.

A tabulação pode ser feita manualmente, consistindo no uso do lápis e papel, ou

eletronicamente, consistindo no uso de dispositivos eletrônicos, tais como o computador, o
tablet ou o celular (GIL, 1999).

3.3.3.4 Para sistematização

3.4.3.4.1 Busca simples de strings

A tradução literal da palavra string vem do inglês e significa corda. Na prática, strings
são os descritores, ou seja, as palavras-chave, utilizadas para filtrar trabalhos acadêmicos nas
mais diversas bases de dados (UFSCar, 2020).
Uma busca simples de strings significa procurar trabalhos acadêmicos, sobre
determinado tema específico, nas bases de dados, no fito de sistematizar a pesquisa. Por
exemplo, pode-se procurar no Google Acadêmico – ou qualquer outra base de dados – trabalhos
científicos sobre as Fusões e Aquisições pelos seguintes descritores: “Fusões e Aquisições”,
“F&A”, “Mergers and Acquisitions”, “M&A”, etc. Observa-se que essas strings são bastante
genéricas, o que resultará em uma quantidade imensa de trabalhos indexados por elas nas bases
de dados. No entanto, se em todas as bases de dados utilizadas na pesquisa procurarmos
trabalhos científicos por meio destas mesmas strings, estaremos sistematizando nossa
investigação mesmo que de uma forma simples. Por essa razão, recomenda-se utilizar esta
técnica em toda Revisão Bibliográfica Simples, também denominada na literatura como
Revisão Bibliográfica Narrativa, ou Revisão Bibliográfica Convencional (UFSCar, 2020).

3.3.3.5 Para análise ou interpretação

Fluxo de Caixa Descontado (FCD)

O Fluxo de Caixa Descontado (FCD) é uma técnica de análise, ou interpretação, mais

utilizada, e difundida na literatura, para mensurar, monetariamente, o valor econômico-
financeiro de uma ou mais empresas. Tal avaliação de empresas é denominada Valuation, em
inglês.
Na determinação do valor financeiro empresarial das empresas fictícias apresentadas
neste trabalho utiliza-se o método do FCD, por ser o mais difundido e mais simples de se
calcular. Por essa método projeta-se os fluxos de caixa livre para a empresa pelos próximos
anos, geralmente os próximos dez anos; daí, o valor residual é trazido a valor presente e dele
é descontado o valor dos investimentos, pois esse valor comporá a integração das empresas,
não consistindo, desse modo, em algum ônus de transação (MARTELANC; PASIN;
CAVALCANTE, 2005). Essa é a razão de se chamar Fluxo de Caixa Descontado.
O valor financeiro da empresa-alvo sem sinergia é o mínimo aceitável para a transação
de compra/venda, ao passo que o valor financeiro com as sinergias, isto é, das empresas já
integradas é o máximo aceitável para a transação de compra/venda (MARTELANC; PASIN;
CAVALCANTE, 2005). Logo, o valor pago pela empresa adquirente deverá estar entre esses
limites. Geralmente o valor pago é maior que o mínimo aceitável porque a empresa-alvo lança
um valor maior, e também porque a empresa adquirente considera outros fatores além do
financeiro, como o capital intelectual, a cultura e arquitetura da empresa-alvo.
 Na unidade (ou capítulo) subsequente é analisada a viabilidade econômico-financeira
para fusão de empresas fictícias, no intuito de demonstrar pormenorizadamente como se
calcula o valor financeiro das mesmas, com e sem sinergias, bem como dos ganhos e custos de
transação.

3.3.3.6 Para formalização

TCC - Dissertação - Tese – Livro

O Trabalho de Conclusão de Curso, mais conhecido como TCC, a dissertação, a tese, e

o livro, são materiais publicáveis, isto é, produzidos em condições para serem publicados. Por
essa razão, precisam seguir as normas da ABNT (NBR 14724, 2002; NBR 6023, 2002; NBR
10520, 2002; NBR 6024, 2003; NBR 6022, 2003), e também as orientações da universidade
que o(a) solicita (UB, 2015; UBC, 2012; UNIMES, 2015).
Comumente o TCC é requisito parcial obrigatório na conclusão de um curso de
graduação, na modalidade Licenciatura ou Bacharelado. Nos cursos superiores de Tecnologia
o TCC não é obrigatório, nem nos cursos de especialização – pós-graduação lato sensu (a partir
de 2018). Nos cursos de mestrado é obrigatória a apresentação e a aprovação de uma
dissertação, e nos cursos de doutorado, de uma tese. Tanto a dissertação quanto a tese são
rigorosamente avaliada pelos pares (por acadêmicos e profissionais gabaritados no tema
investigado), precisam seguir as normas da ABNT (NBR 14724, 2002; NBR 6023, 2002; NBR
10520, 2002; NBR 6024, 2003; NBR 6022, 2003) e as da universidade que a solicita (UB, 2015;
UBC, 2012; UNIMES, 2015).
No caso específico da elaboração de um livro, temos que ele não é exigido em nenhum
curso, mas sim elaborado e publicado por livre iniciativa do pesquisador. Mesmo assim, para
ser considerado científico, ou literatura crítica de um tema científico, ele precisa seguir as
normas da ABNT (NBR 14724, 2002; NBR 6023, 2002; NBR 10520, 2002; NBR 6024, 2003;
NBR 6022, 2003) e também o rigor da metodologia da pesquisa científica. É, neste diapasão,
recomendável que ele seja avaliado e aprovado pelos pares, por exemplo, por meio de uma boa
editora, para que seja publicado (UB, 2015; UBC, 2012; UNIMES, 2015).

3.3.3.7 Para apresentação

Exposição mista

A exposição mista, tal como o próprio nome já diz, é uma mistura entre a exposição oral
e visual, um pouco de cada uma. O investigador expõe o seu trabalho, comumente em um evento
científico, tanto falando com a assistência quanto a deixando lê-lo, vê-lo, tocá-lo (quando
adequado, por exemplo, uma maquete), e tirar as suas próprias conclusões (GIFTED, 2015;
GIL, 1999; 2010; MARCONI; LAKATOS, 2003; 2007; 2008; LUNA, 2011; 2012).
 4. O FLUXO DE CAIXA DESCONTADO

4.1 Apresentação do Caso

O caso (ou o exemplo) ilustrativo é o seguinte: dois supermercados, denominados

hipoteticamente de X e Y, resolvem se fundir para criar um novo supermercado mais eficiente,
produtivo e competitivo no mercado; ambos são de capital fechado, e atuam apenas em
território nacional; os seus gestores querem saber, por meio do FDC, o valor de cada
supermercado separado, o valor dos dois supermercados combinados e o valor das sinergias
financeiras provocadas por essa fusão horizontal hipotética, no fito de decidirem se é ou não é
financeiramente viável a operação de fusão; o nome da empresa resultante dessa fusão será
Supermercado Z.

4.2 Determinação do Horizonte de Projeção

Digno de nota é que “a definição do horizonte de projeção dos fluxos de caixa

não influencia o valor de uma empresa” (MARTELANC; PASIN; CAVALCANTE, 2005, p.
43). Contudo, os autores salientam que a empresa estará sendo subavaliada caso esse horizonte
seja menor do que o período de crescimento acelerado da organização e se o valor residual for
calculado antes da estabilização de seus lucros e de seu fluxo de caixa. Ademais, ainda sobre
o horizonte de projeção, Martelanc, Pasin e Cavalcante (2005, p. 43) destacam:

A escolha do horizonte de projeção dos fluxos de caixa não tem uma regra definida,
dependendo do julgamento do analista, do setor da empresa e do crescimento
projetado. Números usuais são 7, 10 ou 12 anos, mas há casos de 2 ou 3, para
pequenas empresas. Também há situações em que o horizonte de projeto é fixado
em 25 anos ou mais. Horizontes largos assim são mais comuns para
empreendimentos grandes, intensivos em capital, que operam em ambientes
relativamente estáveis, como é o caso de uma siderúrgica.

Os autores (2005) ainda fazem questão de ressaltar que, na escolha do horizonte

de projeção, uma excelente forma de reduzir a arbitrariedade quando da sua decisão é
considerá-lo pelo menos superior ao período em que o projeto ainda não está estabilizado.
Junta-se a isso a necessidade de se considerar as seguintes variáveis: a) risco do
empreendimento; b) período transiente; e c) vida útil limitada.
Com base nesses pressupostos, definiu-se como sendo de 10 anos o horizonte de
projeção dos supermercados X e Y, adotados hipoteticamente (ou ilustrativamente) para esse
trabalho. Portanto, segue-se o Balanço Patrimonial (BP), resumido e ajustado, dos valores
médios10 dos últimos dois exercícios financeiros, e a Demonstração do Resultado do Exercício
(DRE), resumida e ajustada, dos dez últimos exercícios financeiros de ambos os supermercados.

10
É importante tomar os valores médios de pelo menos os últimos dois exercícios financeiros do Balanço
Patrimonial para diminuir os impactos negativos que valores muito distantes uns dos outros poderiam trazer para
a análise em questão.
 BALANÇO PATRIMONIAL DO SUPERMERCADO X (em R$milhares)
ATIVO PASSIVO + PATRIMÔNIO LÍQUIDO
1. Ativo Circulante 199,00 51,00 1. Passivo Circulante
(Oneroso)11
a) Disponível 10,00
b) Realizável a Longo Prazo 11,00 45,07 2. Passivo Não Circulante
(Oneroso)
c) Estoques 130,00
d) Despesas Antecipadas 48,00 96,07 TOTAL DO PASSIVO

2. Ativo Não Circulante 58,00 160,93 3. Patrimônio Líquido (PL)

a) Realizável a Longo Prazo 7,00
b) Investimentos 10,00 160,93 TOTAL PL
c) Imobilizado 36,00
d) Intangível 5,00

TOTAL DO ATIVO 257,00 257,00 TOTAL DO PASSIVO + PL

Tabela nº 2. Balanço Patrimonial do Supermercado X.
Elaborado pelo autor. Dados da pesquisa.

DRE DO SUPERMERCADO X (em R$milhares)

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
FBVS 200 210 220 230 240 250 260 270 280 290
(-) IPI 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
(=) RBVS 200 210 220 230 240 250 260 270 280 290
(-) Ded 17 22 26 30 34 38 41 44 48 50
(=) RLVS 183 188 194 200 206 212 219 226 232 240
(-) CMV 98 90 95 88 100 97 100 99 102 100
(=) LBO 85 98 99 112 106 115 119 127 130 140
(-) DOp 4 3 4 5 6 7 5 8 4 9
(=) LLO 81 95 95 107 100 108 114 119 126 131
(+/- RDNOp (3) 2 (2) 4 (3) 3 5 (5) 4 (4)
)
(=) EBITDA 78 97 93 111 97 111 119 114 130 127
(-) DAac 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15
(=) EBIT 72 90 85 102 87 100 107 101 116 112
(-) IR/CSLL 8 9 10 11 12 13 14 15 16 29
(=) NOPAT 64 81 75 91 75 87 93 86 100 83
(-) RCT 9 10 11 12 13 14 15 16 9 6
(=) LLE 55 71 64 79 62 73 78 70 91 77
Tabela nº 3. Demonstração do Resultado do Exercício do Supermercado X.
Elaborado pelo autor. Dados da pesquisa.

Um dos primeiros ajustes que foram feitos foi separar o Passivo Oneroso – resultante dos juros sobre
11

empréstimos, financiamentos e debêntures de curto e de longo prazo – do Passivo Não Oneroso, ou Passivo de
Funcionamento, que corresponde ao capital de giro da empresa. Daí, consideramos como a Dívida, ou Debt (D),
em inglês, somente o Passivo Oneroso, seja ele Circulante (de curto prazo) ou Não Circulante (de longo prazo).
 SIGNIFICADO DAS SIGLAS UTILIZADAS NA DRE DO SUPERMERCADO X
FBVS Faturamento Bruto de Vendas e Serviços
(-) IPI Imposto de Produtos Industrializados (calculado por fora)
(=) RBVS Receita Bruta de Vendas e Serviços
(-) Ded Deduções (Σ das vendas canceladas, dos abatimentos e dos tributos
indiretos – ICMS ou ISS, PIS e COFINS)
(=) RLVS Receita Líquida de Vendas e Serviços (RLVS)
(-) CMV CMV/CPV/CSP
(=) LBO Lucro Bruto Operacional (LBO)
(-) DOp Despesas Operacionais (Σ das despesas com vendas,
administrativas e gerais)
(=) LLO Lucro Líquido Operacional (LLO)
(+/-) RDNOp Receitas/Despesas Não Operacionais
(=) EBITDA EBITDA = LAJIDA = Lucro Antes dos Juros, Impostos,
Depreciação e Amortização
(-) DAac Depreciação e Amortização acumuladas
(=) EBIT EBIT = LAJIR = Lucro Antes dos Juros e do Imposto de Renda e
da CSLL
(-) IR/CSLL Tributos diretos (Σ IR e CSLL)
(=) NOPAT NOPAT = Lucro Líquido Operacional depois da tributação
(-) RCT Remuneração do Capital de Terceiros
(=) LLE Lucro Líquido do Exercício (LLE) = Lucro contábil
Tabela nº 4. Significado das siglas utilizadas na DRE do supermercado X.
Elaborado pelo autor. Dados da pesquisa.

BALANÇO PATRIMONIAL DO SUPERMERCADO Y (em R$milhares)

ATIVO PASSIVO + PATRIMÔNIO LÍQUIDO
1. Ativo Circulante 230,00 30,00 1. Passivo Circulante (Oneroso)
a) Disponível 40,00
b) Realizável a Longo Prazo 52,00 50,00 2. Passivo Não Circulante
(Oneroso)
c) Estoques 126,00
d) Despesas Antecipadas 12,00 80,00 TOTAL DO PASSIVO

2. Ativo Não Circulante 148,00 298,00 3. Patrimônio Líquido (PL)

a) Realizável a Longo Prazo 5,00
b) Investimentos 17,00 298,00 TOTAL PL
c) Imobilizado 104,00
d) Intangível 22,00

TOTAL DO ATIVO 378,00 378,00 TOTAL DO PASSIVO + PL

Tabela nº 5. Balanço Patrimonial do Supermercado Y.
Elaborado pelo autor. Dados da pesquisa.
 DRE DO SUPERMERCADO Y (em R$milhares)
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
FBVS 350 370 390 410 430 450 470 490 510 530
(-) IPI 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
(=) RBVS 350 370 390 410 430 450 470 490 510 530
(-) Ded 21 25 28 31 34 37 40 43 46 49
(=) RLVS 329 345 362 379 396 413 430 447 464 481
(-) CMV 110 112 114 116 118 120 122 124 126 128
(=) LBO 219 233 248 263 278 293 308 323 338 353
(-) DOp 4 5 6 7 8 9 10 11 12 124
(=) LLO 215 228 242 256 270 284 298 312 326 229
(+/- RDNOp (5) (6) (7) (8) (9) (10) (11) (12) (13) (20)
)
(=) EBITDA 210 222 235 248 261 274 287 300 313 209
(-) DAac 2 3 4 5 6 7 8 9 10 21
(=) EBIT 208 119 231 243 255 267 279 291 303 288
(-) IR/CSLL 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
(=) NOPAT 198 108 219 230 241 252 263 274 285 169
(-) RCT 1 2 3 4 5 6 7 8 6 4
(=) LLE 197 106 216 226 236 246 256 266 279 165
Tabela nº 6. Demonstração do Resultado do Exercício do Supermercado Y.
Elaborado pelo autor. Dados da pesquisa.

SIGNIFICADO DAS SIGLAS UTILIZADAS NA DRE DO SUPERMERCADO Y

FBVS Faturamento Bruto de Vendas e Serviços
(-) IPI Imposto de Produtos Industrializados (calculado por fora)
(=) RBVS Receita Bruta de Vendas e Serviços
(-) Ded Deduções (Σ das vendas canceladas, dos abatimentos e dos tributos
indiretos – ICMS ou ISS, PIS e COFINS)
(=) RLVS Receita Líquida de Vendas e Serviços (RLVS)
(-) CMV CMV/CPV/CSP
(=) LBO Lucro Bruto Operacional (LBO)
(-) DOp Despesas Operacionais (Σ das despesas com vendas,
administrativas e gerais)
(=) LLO Lucro Líquido Operacional (LLO)
(+/-) RDNOp Receitas/Despesas Não Operacionais
(=) EBITDA EBITIDA = LAJIDA = Lucro Antes dos Juros, Impostos,
Depreciação e Amortização
(-) DAac Depreciação e Amortização acumuladas
(=) EBIT EBIT = LAJIR = Lucro Antes dos Juros e do Imposto de Renda e
da CSLL
(-) IR/CSLL Tributos diretos (Σ IR e CSLL)
(=) NOPAT NOPAT = Lucro Líquido Operacional depois da tributação
(-) RCT Remuneração do Capital de Terceiros
(=) LLE Lucro Líquido do Exercício (LLE = Lucro contábil)
Tabela nº 7. Significado das siglas utilizadas na DRE do supermercado Y.
Elaborado pelo autor. Dados da pesquisa.
 4.3 Apuração do FCLE e do FCLA

De acordo com Jucá (2020a, p. 3), “há dois caminhos para avaliar uma empresa pelo
método do FCD. Embora as duas abordagens descontem fluxos de caixa esperados, os fluxos
de caixa e as taxas de desconto são diferentes”. Esses caminhos se referem ao FCLE e ao FCLA,
sendo cada um deles usado em uma situação específica diferente: o FCLE é utilizado quando a
empresa possui dívidas, isto é, Capital de Terceiros (CT) – ou ainda, o Passivo Não Circulante
–; já o FCLA é utilizado quando a empresa não possui dívidas, mas quando ela possui apenas
o Capital Próprio (CP), ou seja, apenas o Patrimônio Líquido. No primeiro caso, quando se usa
o FCLE, utiliza-se a taxa de desconto denominada Weighted Average Cost of Capital (WACC),
ou, em português, o Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC); no segundo caso, quando se
usa o FCLA, utiliza-se a taxa de desconto denominada Capital Asset Pricing Model (CAPM),
ou, em português, Custo de Capital Próprio (CCP) (JUCÁ, 2020a).
Ao ler a literatura crítica sobre finanças corporativas, percebe-se várias formas de se
apurar o Fluxo de Caixa Livre para a Empresa (FCLE) e o Fluxo de Caixa Livre para o Acionista
(FCLA). Mas para não ser exaustivo nem confundir o entendimento do leitor, foram
selecionadas apenas algumas, a saber:

APURAÇÃO DO FLUXO DE CAIXA LIVRE PARA A EMPRESA (FCLE)

(=) Lucro Líquido do Exercício – resultado apurado no DRE – (LLE)
(+) Depreciação (Dep)
(-) Investimentos – valor total dos itens depreciáveis – (Inv)
(-) Variação da Necessidade de Capital de Giro (VNCG)
(=) FCLE = Fluxo de Caixa Livre para a Empresa
Tabela nº 8. Apuração do Fluxo de Caixa Livre para a Empresa (FCLE) (1).
Fonte: Martelanc, Pasin e Cavalcante (2005, p. 75). Elaborado pelo autor.

APURAÇÃO DO FLUXO DE CAIXA LIVRE PARA A EMPRESA (FCLE)

(=) NOPAT – Resultado Operacional Líquido IR
(+) Depreciação/Amortização (DA)
(-) CAPEX – Capital Expenditures
(-) Variação da Necessidade de Capital de Giro (VNCG)
(=) FCLE = Fluxo de Caixa Livre para a Empresa
Tabela nº 9. Apuração do Fluxo de Caixa Livre para a Empresa (FCLE) (2).
Fonte: Assaf Neto (2020, pp. 172 e 231). Elaborado pelo autor.

APURAÇÃO DO FLUXO DE CAIXA LIVRE PARA O ACIONISTA (FCLA)

(=) Fluxo de Caixa Livre para a Empresa (FCLE)
(-) Pagamento de Juros (PJ)
(+) IR sobre os Juros - Benefício Fiscal – (IRJ)
(-) Amortização de Empréstimos (AE)
(+) Novos Empréstimos Contraídos (NEC)
(=) Fluxo de Caixa Livre para o Acionista (FCLA)
Tabela nº 10. Apuração do Fluxo de Caixa Livre para o Acionista (FCLA).
Fonte: Pasin (2004, p. 72). Elaborado pelo autor.
 Com base nestes pressupostos, levando-se em consideração que ambos os
supermercados, do caso analisado neste trabalho, possuem Capital de Terceiros (dívidas), então
deve-se utilizar o FCLE e o CMPC. Apurando-se, então, neste subtópico, o FCLE para ambos
os supermercados, de acordo com a fórmula de Martelanc, Pasin e Cavalcante (2005), referentes
aos dez últimos exercícios financeiros, verifica-se o seguinte:

APURAÇÃO DO FCLE PARA O SUPERMERCADO X (em R$milhares) - Histórico

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
(=) LLE 55 71 64 79 62 73 78 70 83 77
(+) Dep 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15
(-) Inv 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
(-) VNCG 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11
(=) FCLE 56 71 63 77 59 69 73 64 76 69
Tabela nº 11. Apuração do FCLE para o Supermercado X.
Dados da pesquisa.

APURAÇÃO DO FCLE PARA O SUPERMERCADO Y (em R$milhares) - Histórico

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
(=) LLE 178 82 187 192 98 204 210 216 221 165
(+) Dep 2 3 4 5 6 7 8 9 10 21
(-) Inv 4 5 3 2 3 7 5 4 2 6
(-) VNCG 3 2 5 4 4 6 5 4 5 7
(=) FCLE 173 78 183 191 97 198 208 217 224 173
Tabela nº 12. Apuração do FCLE para o Supermercado Y.
Dados da pesquisa.

4.4 Cálculo da Taxa de Crescimento (Modelo Gordon)

A taxa de crescimento pode ser histórica (MIYAZAKI, 2009) ou calculada pelo Modelo
de Gordon (JUCÁ, 2020a). A taxa de crescimento histórica é aquela em que “há uma relação
entre as taxas de crescimento passadas e as taxas de crescimento futuras esperadas”
(MIYAZAKI, 2009, p. 21); mas ela é pouco utilizada porque não se pode afirmar que as taxas
de crescimento passadas de uma empresa vão se repetir no futuro dela, principalmente se elas
forem inconstantes. Já a taxa de crescimento calculada pelo Modelo de Gordon é largamente
utilizada pelos principais autores de Finanças Corporativas porque ela “é formada pelo produto
do percentual de reinvestimento dos fluxos operacionais de caixa e pela taxa de retorno deste
capital aplicado” (JUCÁ, 2020a, p. 8; 2020b; 2020c).
Com base nesses pressupostos, utiliza-se nesse trabalho a taxa de crescimento calculada
pelo Modelo de Gordon, que segundo Jucá (2020a) e Assaf Neto (2020) assume a seguinte
fórmula matemática:

g = b * r, onde:

g = growth = taxa de crescimento;

 b = taxa de reinvestimento
r = retorno sobre o ativo em questão

Desse modo, a taxa de crescimento pode assumir formas diferentes (ASSAF NETO,
2020), tais como a que se refere ao NOPAT e a que refere ao LUCRO LÍQUIDO. No livro
Valuation, Assaf Neto (2020, pp. 38 e 48) apresenta essas duas expressões do seguinte modo:

g (nopat) = b (nopat) * ROI, onde:

g (nopat) = growth (nopat) = taxa de crescimento do NOPAT;

b = taxa de reinvestimento do NOPAT =
= (CAPEX – Depreciação + Variação de Capital de Giro)/NOPAT;
ROI = Retorno sobre os Investimentos = NOPAT/INVESTIMENTOS.

g (lucro líquido) = b (lucro líquido) * ROE, onde:

g (lucro líquido) = growth (LL) = taxa de crescimento do Lucro Líquido;

b = taxa de reinvestimento do Lucro Líquido =
= (1 – payout) = (1 – percentual de caixa distribuído na forma de dividendos);
payout = DIVIDENDOS/LUCRO LÍQUIDO;
ROE = Retorno sobre o Patrimônio Líquido =
= LUCRO LÍQUIDO/PATRIMÔNIO LÍQUIDO

Digamos que o percentual de caixa distribuído na forma de dividendos (payout) seja de

85% para ambos os supermercados. Calculando-se o ROE com base nos valores contábeis,
temos que: a) para o Supermercado X, o ROE é de 47,85% (77/160,93), muito elevado; b) para
o Supermercado Y, o ROE é de 55,37%(165/298), também elevadíssimo.
Nesse caso, calculamos a taxa de crescimento, do período explícito, para ambos os
supermercados, do seguinte modo:

g (Sup. X) = (1 – 0,85) * 0,4785 = 7,18%

g (Sup. Y) = (1 – 0,85) * 0,5537 = 8,31%

E, na perpetuidade, a taxa de crescimento (do LL) do Supermercado X cai para 2,5%

a.a., e a do Supermercado Y cai para 4% a.a., convergindo-se a valores de mercado.

4.5 Projeção do FCLE e do FCLA

Neste subtópico utiliza-se o FCLE (Tabelas nº 13 e nº 14) apurado no subtópico 4.3 e

as taxas de crescimento (g) calculadas no subtópico 4.4. Para se projetar o FCLE dos
supermercados X e Y, são levadas em consideração as seguintes premissas:

Para o Supermercado X:

- Taxas de crescimento do Lucro Líquido: 7,18% para o período explícito, e 2,5% para
o período contínuo (perpetuidade);
- O Investimento em Giro deve se manter em 15% a.a. sobre o faturamento bruto, tanto
no período explícito quanto na perpetuidade;
- O crescimento esperado das receitas de vendas (faturamento bruto) deve ser de 9%
 a.a., tanto no período explícito quanto na perpetuidade;
- A Depreciação cresce a uma taxa constante anual de 8,5% tanto no período explícito
quanto na perpetuidade;
- O valor total dos itens depreciáveis (Inv) cresce a uma taxa constante anual de 7%, no
período explícito, e cresce a uma taxa constante anual de 2% na perpetuidade.

Com base nessas premissas, projeta-se, na tabela nº 13 os FCLE do Supermercado X:

- FCLE previstos para o período explícito:

PROJEÇÃO DO FCLE DO SUPERMERCADO X (em R$milhares)

2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E
LLE = 82,5 88,5 94,8 101,6 108,9 116,7 125,1 134,1 143,7 154,0
7,18%
Dep = 16,3 17,7 19,2 20,8 22,6 24,5 26,6 28,8 31,3 33,9
8,5%
Inv = 12,8 13,7 14,7 15,7 16,8 18,0 19,3 20,6 22,1 23,6
7%
VNCG
= 15% 3,9 4,6 5,0 5,5 6,0 6,5 7,1 7,7 8,4 9,2
FCLE 82,0 87,8 94,2 101,2 108,6 116,7 125,3 134,5 144,5 155,1
Giro 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E
Fat.
Bruto 342,2 373,0 406,6 443,2 483,0 526,5 573,9 625,6 681,9 743,2
= 9%
Inv.
em
Giro =
15% s/ 51,3 55,9 61,0 66,5 72,5 79,0 86,1 93,8 102,3 111,5
Fat.
Bruto
VNCG 3,9 4,6 5,0 5,5 6,0 6,5 7,1 7,7 8,4 9,2
Tabela nº 13. Projeção do FCLE do Supermercado X para o Período Explícito.
Dados da pesquisa.

*FCLE = LLE + Dep – Inv – VNCG

**VNCG (2022E) = FBVS (2021)*0,09*0,15 = 290*0,09*0,15 = 3,915

- FCLE previsto para o período contínuo:

PROJEÇÃO DO FCLE SUP. X (em R$milhares) – Período Contínuo – 2032E

(=) Lucro Líquido do Exercício (LLE) = 2,5% 157,85
(+) Depreciação (Dep) = 8,5% 36,78
(-) Valor total dos itens depreciáveis (Inv) = 2% 24,07
 (-) Variação da Necessidade de Capital de Giro (VNCG) 10,0
(=) Fluxo de Caixa Livre para a Empresa (FCLE) 160,56
Tabela nº 14. Projeção do FCLE do Supermercado X para o Período Contínuo.
Dados da pesquisa.

Para o Supermercado Y:

- Taxas de crescimento do Lucro Líquido: 8,31% para o período explícito, e 4% para o

período contínuo (perpetuidade);
- O Investimento em Giro deve se manter em 12% a.a. sobre o faturamento bruto, tanto
no período explícito quanto na perpetuidade;
- O crescimento esperado das receitas de vendas (faturamento bruto) deve ser de 5%
a.a., tanto no período explícito quanto na perpetuidade;
- A Depreciação cresce a uma taxa constante anual de 6,7% tanto no período explícito
quanto na perpetuidade;
- O valor total dos itens depreciáveis (Inv) cresce a uma taxa constante anual de 5,6%,
no período explícito, e cresce a uma taxa constante anual de 3% na perpetuidade.

Com base nessas premissas, projeta-se, na tabela nº 13 os FCLE do Supermercado X:

- FCLE previstos para o período explícito:

PROJEÇÃO DO FCLE DO SUPERMERCADO Y (em R$milhares)

2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E
LLE = 178,7 193,6 209,7 227,1 245,9 266,4 288,5 312,5 338,5 366,6
8,31%
Dep = 22,4 23,9 25,5 27,2 29,0 31,0 33,1 35,3 37,6 40,2
6,7%
Inv = 6,3 6,7 7,1 7,5 7,9 8,3 8,8 9,3 9,8 10,3
5,6%
VNCG
= 12% 3,2 3,3 3,5 3,7 3,9 4,1 4,3 4,5 4,7 4,9
FCLE 191,6 207,5 224,6 243,1 263,1 285,0 308,5 334,0 361,6 391,6
Giro 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E
Fat.
Bruto 556,5 584,3 613,5 644,2 676,4 710,3 745,8 783,1 822,2 863,3
= 5%
Inv.
em
Giro =
12% s/ 66,8 70,1 73,6 77,3 81,2 85,2 89,5 94,0 98,7 103,6
Fat.
Bruto
VNCG 3,2 3,3 3,5 3,7 3,9 4,1 4,3 4,5 4,7 4,9
Tabela nº 15. Projeção do FCLE do Supermercado Y para o Período Explícito.
Dados da pesquisa.
 *FCLE = LLE + Dep – Inv – VNCG
**VNCG (2022E) = FBVS (2021)*0,05*0,12 = 530*0,05*0,12 = 3,18

- FCLE previsto para o período contínuo:

PROJEÇÃO DO FCLE SUP. Y (em R$milhares) – Período Contínuo – 2032E

(=) Lucro Líquido do Exercício (LLE) = 4% 381,26
(+) Depreciação (Dep) = 6,7% 42,89
(-) Valor total dos itens depreciáveis (Inv) = 3% 10,06
(-) Variação da Necessidade de Capital de Giro (VNCG) 5,2
(=) Fluxo de Caixa Livre para a Empresa (FCLE) 408,89
Tabela nº 16. Projeção do FCLE do Supermercado Y para o Período Contínuo.
Dados da pesquisa.

4.6 Cálculo da Taxa de Desconto (CMPC = WACC)

O cálculo da Taxa de Desconto, também denominada na literatura de Custo de

Oportunidade Total, é o segundo mais complexo dentre todos os procedimentos técnicos
necessários para se calcular o valor econômico-financeiro de uma empresa, porque “expressa o
custo de oportunidade das várias fontes de capital ponderado pela participação de cada uma
delas na estrutura de financiamento” (JUCÁ, 2020a, p. 6). O mais complexo é, sem dúvida
alguma, o cálculo do valor econômico-financeiro das empresas combinadas, explanado no
subtópico 4.11.

4.6.1 Custo do Capital Próprio (CAPM)

O Custo do Capital Próprio (CCP), denominado em inglês Capital Asset Pricing Model
(CAPM), considera: uma taxa livre de risco (Rf), que no Brasil é a taxa Selic; um coeficiente
beta, que mensura o risco sistemático do ativo; uma taxa de remuneração do mercado (Rm), que
no Brasil se refere ao Índice Bovespa (Ibovespa); um prêmio de risco (Rm – Rf); o risco-país
(Rc); e um ajuste inflacionário, caso utilizemos, por exemplo, premissas norte-americanas
(JUCÁ, 2020a; MARTELANC; PASIN; CAVALCANTE, 2005).
Matematicamente, o conceito de Custo do Capital Próprio pode ser descrito da seguinte
maneira:

CE = Rf + B*(Rm – Rf) + Rc + IA, onde:

CE = Cost of Equity = Custo do Capital Próprio;

Rf = Risc free = Taxa Livre de Risco;
B = Beta = Coeficiente de risco sistemático;
Rm = Risk of Market = Risco de Mercado;
(Rm – Rf) = Prêmio de risco do mercado;
Rc = Risk of country = Risco-país;
IA = Inflationary Adjustment = Ajuste Inflacionário.

Em português, a mesma fórmula pode ser descrita, tropicalizada, do seguinte modo:

 CCP = TLR + B*(TRM – TLR) + Rp + AI =
= Selic + Beta*(Ibovespa – Selic) + Rp, onde:

CCP = Custo de Capital Próprio;

TLR = Taxa Livre de Risco (Selic);
TRM = Taxa de Remuneração de Mercado (Ibovespa);
Rp = Risco-país;
AI = Ajuste Inflacionário.

Contudo, apesar de se poder tropicalizar a fórmula, ou seja, adaptá-la para a realidade

brasileira, os autores mais experientes sobre finanças corporativas não utilizam a Selic nem o
Ibovespa para calcular o CCP: eles utilizam o T-bonds como Taxa Livre de Risco, e o S&P500
como Taxa de Remuneração de Mercado, pelo fato de elas refletirem mercados mais estáveis e
diversificados do que o Brasil.
Cada um dos elementos necessários para se calcular o Custo do Capital Próprio é
explanado a seguir.

4.6.1.1 Taxa Livre de Risco

A Taxa Livre de Risco (TLR) é considerada aquela taxa em que um ativo, qualquer que
seja ele, não possui risco mínimo de default, isto é, risco de a instituição emissora não honrar o
compromisso. Em outras palavras, a TLR expressa “o retorno sobre um título ou uma carteira
de títulos livre de risco de inadimplência e totalmente desligada dos retornos de qualquer outro
ítem encontrado na economia” (JUCÁ, 2020b, p. 4).
A TLR é aquela taxa básica de juros da economia, que acompanha o rendimento dos
títulos de longo prazo de um país. Nos EUA, a TLR é a T-bonds; no Reino Unido, a TLR é a
Gilts; na Alemanha, é o Bunds; e no Brasil, é a Selic (JUCÁ, 2020b). Mas como a utilização da
Selic para valuation no Brasil é bastante limitada (ASSAF NETO, 200312; LIMA 2020), então
considera-se para este trabalho a média, de 1928 a 2020, da taxa dos T-bonds, porém
devidamente corrigida pelas inflações dos EUA e do Brasil.
Consultou-se, portanto, no site do Damodaran13, a referida taxa livre de risco, que se
mostrou ser 5,11% a.a., que é a média da US T.Bond de 1928 a 2021. Essa técnica de coleta de
dados se denomina benchmarking (avaliação comparativa).

4.6.1.2 Taxa de Remuneração do Mercado

A Taxa de Remuneração do Mercado (TRM), no Brasil, é definida pelo Índice Bovespa

(Ibovespa) acumulado dos últimos doze meses. Nos EUA, a TRM é o Índice S&P 500, que é
composto pelas 500 ações mais importantes para o mercado norte-americano, sendo
qualificadas pelo tamanho das empresas no mercado, liquidez e sua representação no grupo
industrial (JUCÁ, 2020b). Mas como a utilização do Ibovespa para valuation no Brasil é

12
O referido trabalho pode ser encontrado em <http://institutoassaf.com.br/wp-content/uploads/2019/07/tese_livre
_docencia.pdf>.
13
O site em questão é <http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/histretSP.html>. Após
entrar basta clicar em Data>Current Data>Historical Returns on Stocks, Bonds and Bills – United States.
Aconselha-se baixar a planilha com as taxas para calcular a média, no Excel, da Taxa Livre de Risco (US T. Bond
na tabela do site) de 1928 a 2021.
bastante limitada (ASSAF NETO, 200314; LIMA, 2020), então considera-se para este trabalho
a média, de 1928 a 2020, do Índice S&P 500, porém devidamente corrigida pelas inflações dos
EUA e do Brasil.
Consultou-se, portanto, no site do Damodaran15, a referida taxa de remuneração do
mercado, que se mostrou ser 11,82% a.a., que é a média da S&P 500 de 1928 a 2021. Essa
técnica de coleta de dados se denomina benchmarking (avaliação comparativa).

4.6.1.3 Beta

O Coeficiente Beta (B) exprime “o risco sistemático de um ativo, uma vez que o risco
não sistemático foi todo eliminado pela diversificação da carteira de mercado” (JUCÁ, 2020b,
p. 5). Especificamente em se tratando do mercado de ações, o B “possibilita medir quanto o
retorno de uma ação irá variar quando ocorre uma alteração do mercado, que no caso brasileiro
é medido pelo Índice Bovespa.” (JUCÁ, 2020b, p. 5).
Matematicamente, o B pode ser adequadamente descrito como sendo a razão entre a
Covariância dos retornos por ação (Ra) e de mercado (Rm), e a Variância do retorno de
remuneração de mercado (Rm), tal como apresentado a seguir:

𝐶𝑂𝑉 (𝑅𝑎,𝑅𝑚)
Beta = , 𝑜𝑛𝑑𝑒:
𝑉𝐴𝑅 (𝑅𝑚)

Beta = Risco do Ativo = Risco sistemático do mercado;

COV (Ra, Rm) =Covariância entre o Retorno da ação e o Retorno do mercado;
Ra = Retorno da ação;
Rm = Retorno do mercado;
VAR (Rm) = Variância do Retorno do mercado.

A Covariância dos retornos por ação (Ra) e de mercado (Rm) pode ser adequadamente
representado por:

𝑛
(𝑅𝑎 𝑖−𝑀𝑅𝑎)∗(𝑅𝑚 𝑖−𝑀𝑅𝑚)
COV (Ra, Rm) = ∑ [ ] , 𝑜𝑛𝑑𝑒:
𝑖=1 𝑛

COV (Ra, Rm) = Covariância entre o Retorno da ação e o Retorno de mercado;

Ra i = Retorno da ação na data i;
MRa = Média do Retorno da ação no período;
Rm i = Retorno do mercado na data i;
MRm = Média do Retorno do mercado;
n = quantidade de datas (dias, meses, anos) do período.

14
O referido trabalho pode ser encontrado em <http://institutoassaf.com.br/wp-content/uploads/2019/07/tese_livre
_docencia.pdf>.
15
O site em questão é <http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/histretSP.html>. Após
entrar basta clicar em Data>Current Data>Historical Returns on Stocks, Bonds and Bills – United States.
Aconselha-se baixar a planilha com as taxas para calcular a média, no Excel, da Taxa de Remuneração de Mercado
(S&P 500 na tabela do site) de 1928 a 2021.
 E a Variância do retorno de remuneração de mercado (Rm) pode ser adequadamente
representado por:

𝑛
(𝑅𝑚 𝑖−𝑀𝑅𝑚)^2
VAR (Rm) = ∑ [ ] , 𝑜𝑛𝑑𝑒:
𝑖=1 𝑛

VAR (Rm) = Variância do Retorno do mercado;

Rm i = Retorno do mercado na data i;
MRm = Média do Retorno do mercado;
n = quantidade de datas (dias, meses, anos) do período.

De acordo com Jucá (2020b, p. 5), “no cálculo do beta, há que se considerar as fontes
de financiamento da empresa.” Se as fontes de financiamento da empresa utilizam apenas o
Capital Próprio (CP = E = Equity = PL = Patrimônio Líquido), então deve-se calcular o beta
desalavancado. Se as fontes de financiamento da empresa utilizam o CP mais o Capital de
Terceiros (CT = P = Passivo Oneroso = PO = D = Debt = Dívidas), então deve-se calcular o
beta alavancado (JUCÁ, 2020b).
O beta alavancado (B alav.), em função do beta desalavancado (B desal.), é expresso do
seguinte modo:

𝐶𝑇
B alav. = B desal. * [1 + (𝐶𝑃) ∗ (1 − 𝑇𝑖)] , 𝑜𝑛𝑑𝑒:

B alav. = Beta alavancado;

B desal. = Beta desalavancado;
CT = Capital de Terceiros = PO;
PO = Passivo Oneroso;
CP = Capital Próprio = PL = Patrimônio Líquido;
Ti = Taxa do IR e da CSLL.

Já o beta desalavancado (B desal.), em função do beta alavancado (B alav.), é expresso da

seguinte maneira:

𝐵 𝑎𝑙𝑎𝑣.
B desal. = [ 𝐶𝑇 ] , 𝑜𝑛𝑑𝑒:
1+( )∗(1−𝑇𝑖)
𝐶𝑃

B alav. = Beta alavancado;

B desal. = Beta desalavancado;
CT = Capital de Terceiros = PO;
PO = Passivo Oneroso;
CP = Capital Próprio = PL = Patrimônio Líquido;
Ti = Taxa do IR e da CSLL.

Mas, em se tratando de empresas de capital fechado, isto é, que não tem suas ações
negociadas na Bolsa de Valores, o beta desalavancado auxilia o cálculo do risco de empresas
de capital fechado por meio de empresas de setores similares. Neste caso, calcula-se o beta
desalavancado de empresas similares – ou coletamos essa informação de sites confiáveis de
consultorias financeiras, tais como o do Damodaran –, depois calcula-se o novo beta alavancado
levando-se em consideração o nível de endividamento e a taxa líquida do IR/CSLL da empresa
em questão (SILVA, 2020; LIMA, 2020; JUCÁ, 2020b).
Para este trabalho, como ambos os supermercados analisados são de capital fechado, e
são compostos tanto de Capital Próprio quanto de Capital de Terceiros, utilizou-se a
metodologia do benchmarking (avaliação comparativa) para coletar o beta desalavancado do
setor varejista de alimentos, do site do Damodaran16. O beta desalavancado encontrado foi de
1,04. Depois, calculou-se o novo beta alavancado, levando-se em consideração o nível de
endividamento de cada um dos supermercados, e a taxa líquida de IR/CSLL de 34%, para
ambos.
Fazendo os cálculos para cada um dos supermercados, obteve-se:

Novo beta alavancado para o Supermercado X:

𝑃
B alav. = B desal. * [1 + (𝑃𝐿) ∗ (1 − 𝑇𝑖)] =
96,07
1,04 * [1 + (160,93) ∗ (1 − 0,34)] =
1,04 * 1,3939986 = 1,4497585

Novo beta alavancado para o Supermercado Y:

𝑃
B alav. = B desal. * [1 + (𝑃𝐿) ∗ (1 − 𝑇𝑖)] =
80,00
1,04 * [1 + (298,00) ∗ (1 − 0,34)] =
1,04 * 1,1771811 = 1,2242683

4.6.1.4 Risco-país

O Risco-país (Rp) é utilizado “no caso do uso do CAPM para empresas brasileiras que
atuam em mercados internacionais”, como os países emergentes, os quais “apresentam um
maior nível de incerteza” (JUCÁ, 2020b, p. 9). Neste diapasão, tal como explica Jucá (2020b,
p. 9), “é necessário cobrar-se um prêmio pelos investimentos nesses mercados, como forma de
remunerar o denominado risco-país”. Sobre as formas de cálculo do risco-país, Jucá (2020b, p.
10) salienta:

Há algumas alternativas para cálculo do risco país. Entre elas destaca-se o

índice denominado Emerging Markets Bond Index Plus (EMBI+) que mede o grau de
"perigo" que um país representa para o investidor estrangeiro. O EMBI+ é calculado
pelo J.P. Morgan e reflete o movimento dos preços (e os retornos a eles associados)
dos títulos de dívida soberana brasileiros (Global Bonds), negociados no mercado
financeiro internacional, em relação ao T-Bonds norte norte-americanos.

16
O site em questão é <http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datacurrent.html>. Após entrar
basta clicar em Data>Current Data>Levered and Unlevered Betas By Industry. Em seguida basta procurar na linha
Food Wholesalers (supermercados) e na coluna Unlevered Beta (ou beta desalavancado). Aconselha-se baixar a
planilha para se trabalhar mais tranquilamente no Excel.
 Para este trabalho, utilizou-se a técnica do benchmarking (avaliação comparativa) para
coletar uma taxa de risco-país condizente com a análise em questão. Então, coletou-se o EMBI+
do último exercício financeiro, disponível no site do IPEADATA17. Obteve-ve, pois, o risco-
país de 3,26%, considerando-se a data 31/12/2021.
Com base nesses pressupostos, levando-se em consideração uma TLR de 5,11%, uma
TRM de 11,82%, temos que o prêmio de risco (TRM – TLR) é igual a 0,1182 – 0,0511 =
0,0671. Considerando o beta do Supermercado X de 1,4497585 e o risco-país de 3,26%, então
o CCP do Supermercado X é assim calculado: CCP (Sup. X) = 5,11% + 1,4497585*0,0651 +
3,26% = 8,4643792%. Considerando o beta do Supermercado Y de 1,2242683 e o risco-país de
3,26%, então o CCP do Supermercado X é assim calculado: CCP (Sup. Y) = 5,11% +
1,2242683*0,0651 + 3,26% = 8,4496998%.

4.6.1.5 Ajuste Inflacionário

Se, para o cálculo do CCP, forem utilizadas a Selic como Taxa Livre de Risco, e o
Ibovespa como Taxa de Remuneração de Mercado, então a fórmula já estará tropicalizada, isto
é, adaptada à realidade brasileira, e, por essa razão, não faz sentido o Ajuste Inflacionário.
Porém, quando se utilizada uma Taxa Livre de Risco, uma Taxa de Remuneração de
Mercado e um Beta estrangeiros, tal como são os casos do T-bonds e do S&P500 (americanos),
então faz-se necessário o Ajuste Inflacionário.
Neste estudo, foram utilizadas premissas americanas (do site do Damodaran) para a
construção de todo o valuation aqui apresentado; por essa razão teve-se que aplicar o Ajuste
Inflacionário ao CMPC, ou WACC, para ambos os supermercados, conforme apresentados no
subtópico 4.6.3.
Para o cálculo do Ajuste Inflacionário, utiliza-se a famosa Equação de Fisher para se
converter as taxas nominais em reais e vice-versa. Na prática, essas conversões são feitas do
seguinte modo:

Taxa real USA = [(1+cmpc_nominal_usa)/(1+taxa_inflação_usa)] – 1

Taxa nominal Brasil = [(1+cmpc_real_usa)*(1+taxa_inflação_brasil)] – 1

4.6.1.6 Outros prêmios utilizados

Na literatura crítica especializada em valuation encontramos outros prêmios utilizados

para o cálculo do Custo de Capital Próprio (CCP), tais como o Prêmio de Risco para o Tamanho
(Size Premium)18, Prêmio pelo risco específico da empresa, Prêmio de risco de inflação, Prêmio
de risco de liquidez das ações, etc (SILVA, 2020).
Contudo, apesar de a inserção desses prêmios todos tornar os cálculos mais exatos, ainda
assim não é obrigatório inserir todos eles. Os ítens obrigatórios para o cálculo do CCP, via
modelo CAPM, são: a Taxa Livre de Risco (TLR), o Prêmio de Risco do Mercado (TRM –
TLR), o Prêmio de Risco-país e o ajuste inflacionário (SILVA, 2020).

4.6.2 Custo do Capital de Terceiros

17
O site em questão é <http://ipeadata.gov.br/Default.aspx>. Após entrar basta digitar a palavra “EMBI” no campo
de pesquisa e clicar ENTER. Em seguida basta selecionar e/ou clicar em “EMBI + Risco-Brasil” e procurar a data
31/12/2021, que foi a utilizada nesse trabalho.
18
O Size Premium deve ser incluído quando a empresa é de pequeno porte. Mas, como assumimos que os dois
supermercados estudados nesse trabalho são de médio porte, então não acrescentamos um Prêmio de Risco para
o Tamanho para o cálculo do CCP.
 O Custo do Capital de Terceiros (CCT) é calculado levando-se em conta o Custo das
dívidas antes dos impostos (IR e CSLL), multiplicado por (1 – Tr), que significa (1 – Taxa de
IR e da CSLL) (JUCÁ, 2020b). Tomazoni e Menezes (2001) consideram tanto o percentual de
Imposto de Renda (IR) quanto o percentual da Contribuição Social para o Lucro Líquido
(CSLL) para cálculo do CCT19. Como os maiores especialistas em Finanças Corporativas do
Brasil, tais como ASSAF NETO (2020) e LIMA (2020) consideram o Capital de Terceiros (CT)
como sendo o Passivo Oneroso (PO)20, por essa razão, para esse trabalho, considera-se CT =
PO.
Matematicamente, o CCT é calculado pela seguinte fórmula, em inglês:

CD = Cdbt * (1 – Tr), onde:

CD = Cost of Debt = Custo das dívidas = Custo de Capital de Terceiros;

Cdbt = Cost of debt before tax = Custo das dívidas financeiras antes dos impostos;
Tr = Tax rate = Taxa de impostos (IR e CSLL).

Em português, a mesma fórmula pode ser adequadamente representada do seguinte

modo:

CCT = Cdair * (1 – Ti), onde:

CCT = Custo de Capital de Terceiros;

Cdair = Custo das dívidas financeiras antes do IR e da CSLL;
Ti = Taxa do IR e da CSLL, juntos.

O CCT é definido de acordo com os Passivos Onerosos (PO = P) identificados nos

empréstimos, financiamentos, debêntures etc, mantidos pela empresa. No caso de dívidas
contraídas junto às instituições financeiras, o CCT é a taxa de juros cobrada pelos bancos, por
exemplo. No caso de títulos de dívida de emissão pública – ex: debêntures, o custo da dívida é
dada pela TIR do título, ou por algum método de estimativa de rating de dívida (JUCÁ, 2020b;
ASSAF NETO, 2020; LIMA, 2020; SILVA, 2020).
Para o cálculo do CCT deste trabalho utilizou-se a técnica do benchmarking (avaliação
comparativa), coletando-se o Custo das Dívidas, antes do impostos, no site do Damodaran21, e,
após isso, calculando-se o Custo das Dívidas após os impostos, levando-se em consideração
uma alíquota de IR/CSLL igual a 34%. Obteve-se do referido site o CCT, antes dos impostos,
para supermercados, de 3,58%. Então, o CCT, depois dos impostos, foi calculado do seguinte
modo: CCT = 3,58% * (1 – 0,34) = 2,3628%.

4.6.3 Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC)

19
Para Jucá (2020b, p. 11), o Capital de Terceiros se refere apenas ao Passivo Não Circulante (PNC), visto que,
para ela, o Passivo Circulante (PC) está relacionado ao capital de giro da empresa.
20
Como Passivo Oneroso considera-se todas as dívidas da empresa sobre as quais se incide juros, tais como os
Empréstimos, os Financiamentos, as Debêntures, e as dívidas com coligadas e controladas, sendo de Curto ou de
Longo Prazo (ASSAF NETO, 2020; LIMA, 2020).
21
O site em questão é <...>.
 Conhecido também como Weighted Average Cost of Capital (WACC), ou, em
português, o Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC), ele é calculado pela seguinte fórmula
matemática:

𝐸 𝐷
𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝐶𝐸 ∗ ( ) + 𝐶𝐷 ∗ ( ) , 𝑜𝑛𝑑𝑒:
𝐷+𝐸 𝐷+𝐸

WACC = CMPC = Custo Médio Ponderado de Capital (taxa de desconto);

CE = Cost of Equity = Custo do Capital Próprio;
E/(D+E) = Proporção de Capital Próprio sobre o financiamento total da empresa;
CD = Cost of Debt = Custo da Dívida efetivo (depois do IR e da CSLL);
D/(D+E) = Proporção de Capital de Terceiros sobre o financiamento total da empresa.

Em português, essa mesma fórmula pode ser transcrita da seguinte maneira:

𝐶𝑃 𝐶𝑇
𝐶𝑀𝑃𝐶 = 𝐶𝐶𝑃 ∗ ( ) + 𝐶𝐶𝑇 ∗ ( )=
𝐶𝑃 + 𝐶𝑇 𝐶𝑃 + 𝐶𝑇
𝑃𝐿 𝑃𝑂
= 𝐶𝐶𝑃 ∗ [ ] + 𝐶𝐶𝑇 ∗ [ ] , 𝑜𝑛𝑑𝑒:
𝑃𝑂 + 𝑃𝐿 𝑃𝑂 + 𝑃𝐿

CMPC = Custo Médio Ponderado de Capital (taxa de desconto);

CCP = Custo de Capital Próprio da empresa;
CP/(CP+CT) = Proporção de Capital Próprio sobre o faturamento total da empresa;
CP = Capital Próprio da empresa = PL = Patrimônio Líquido;
CCT = Custo de Capital de Terceiros da empresa;
CT/(CP+CT) = Proporção de Capital de Terceiros sobre o faturamento total da empresa;
CT = Capital de Terceiros da empresa = PO;
PO = Passivo Oneroso.

Levando-se em consideração um CCP de 8,4643792% para o Supermercado X, um CCP

de 8,4496998% para o Supermercado Y, e um CCT de 2,3628%, para ambos os supermercados;
além disso, considerando-se um CP/(PL+PO) de 62,62%, e um CT22/(PL+PO) de 37,37%, para
o Supermercado X; além disso, considerando-se um CP/(PL+PO) de 78,84%, e um
CT23/(PL+PO) de 21,16%, para o Supermercado Y; então, daí, consegue-se calcular o CMPC
22
Como Capital de Terceiros (CT) costuma-se considerar apenas o Passivo Não Circulante (PNC), pois para a
maioria dos autores de finanças corporativas o Passivo Circulante (PC) não faz parte da estrutura de capital da
empresa por consistir no capital de giro da mesma (JUCÁ, 2020b; LEVANTE INVESTIMENTOS, 2020). Mas,
como tanto o PC quanto o PNC, de ambos os supermercados deste estudo, são onerosos, então considerou-se como
CT a soma do PC com o PNC (ASSAF NETO, 2020; LIMA, 2020). Em outras palavras, o Passivo foi ajustado
para a realização dos cálculos deste trabalho.
23
Como Capital de Terceiros (CT) costuma-se considerar apenas o Passivo Não Circulante (PNC), pois para a
maioria dos autores de finanças corporativas o Passivo Circulante (PC) não faz parte da estrutura de capital da
empresa por consistir no capital de giro da mesma (JUCÁ, 2020b; LEVANTE INVESTIMENTOS, 2020). Mas,
como tanto o PC quanto o PNC, de ambos os supermercados deste estudo, são onerosos, então considerou-se como
CT a soma do PC com o PNC (ASSAF NETO, 2020; LIMA, 2020). Em outras palavras, o Passivo foi ajustado
para cada um deles, tal como apresentado a seguir:

CMPC (Supermercado X) = 8,4643792%*0,6262 + 2,3628%*0,3738 =

5,3003942% + 0,8832146% = 6,18360425%

CMPC (Supermercado Y) = 8,4496998%*0,7884 + 2,3628%*0,2116 =

6,661743322% + 0,49996848% = 7,161711802%

Considerando-se, com base numa consulta feita no site IPEADATA24, uma taxa de
inflação americana, para o ano de 2021, de 6,8%, e uma taxa de inflação brasileira, para o ano
de 2021, de 10,06%, temos o seguinte ajuste inflacionário, para o CCP dos supermercados
(calculando-se de acordo com a Equação de Fisher apresentada no subtópico 4.6.1.5):

CMPC (Sup. X) => Taxa real USA = [(1+0,0618360425)/(1+0,068)] – 1 = -0,57714958%

CMPC (Sup. X) => Taxa nominal Brasil = [(1-0,0057714958)*(1+0,1006)] – 1 =
9,42478917%

CMPC (Sup. Y) => Taxa real USA = [(1+0,07161711802)/(1+0,068)] – 1 = 0,33868146%

CMPC (Sup. Y) => Taxa nominal Brasil = [(1+0,0033868146)*(1+0,1006)] – 1 =
10,43275282%

4.7 Cálculo do VP dos FCLE e dos FCLA

Para o cálculo do Valor Presente dos FCLE, utiliza-se a fórmula, que, em inglês, é o que
segue:
𝑛
𝐹𝐶𝐹𝐹 𝑖
𝐹𝑉 = ∑ [ ] , 𝑜𝑛𝑑𝑒:
(1 + WACC)^i
𝑖=1

FV = Firm Value = Valor da Firma/Empresa;

FCFF i = FCLE i = Fluxo de Caixa Livre para a Empresa na data i;
WACC = CMPC = Custo Médio Ponderado de Capital (taxa de desconto);
i = ano da projeção, variando de 1 até n;
n = horizonte de projeção, em anos.

Em português, a mesma fórmula é transcrita da seguinte maneira:

para a realização dos cálculos deste trabalho.

24
O site em questão é <http://ipeadata.gov.br/Default.aspx>. Após entrar basta digitar no campo de busca a seguinte
expressão “Estados Unidos Preço ao Consumidor” (para se encontrar a taxa de inflação americana) e teclar
ENTER; em seguida basta procurar na tabela a taxa mais atual possível, que, para esse trabalho, foi a de novembro
de 2021. Para se encontrar a taxa de inflação brasileira basta digitar no campo de busca a seguinte expressão
“IPCA”, teclar ENTER, e, em seguida, selecionar na 26ª linha o seguinte dizer “IPCA – taxa de variação”; em
seguida, basta procurar a taxa mais atual possível, que, para esse trabalho, foi a de 2021.
 𝑛
𝐹𝐶𝐿𝐸 𝑖
𝑉𝐸 = ∑ [ ] , 𝑜𝑛𝑑𝑒:
(1 + CMPC)^i
𝑖=1

VE = Valor da Empresa;
FCLE i = Fluxo de Caixa Livre para a Empresa na data i;
CMPC = Custo Médio Ponderado de Capital (taxa de desconto);
i = ano da projeção, variando de 1 até n;
n = horizonte de projeção, em anos.

Sendo os FCLE os apurados no subtópico 4.5, o CMPC o calculado para cada

supermercado no subtópico 4.6, então calcula-se, para o Supermercado X, o Valor Presente dos
seus FCLE, do seguinte modo:

82,0 87,8 94,2

VP dos FCLE (Supermercado X) = [(1 + 0,09425)^1 + (1 + 0,09425)^2
+ (1 + 0,09425)^3
+
101,2 108,6 116,7 125,3 134,5
(1 + 0,09425)^4
+ (1 + 0,09425)^5 + (1 + 0,09425)^6 + (1 + 0,09425)^7 + (1 + 0,09425)^8
+
144,5 155,1
(1 + 0,09425)^9
+ (1 + 0,09425)^10] =

82,0 87,8 94,2 101,2 108,6 116,7 125,3 134,5 144,5 155,1
= [1,09425 + + + + + + + + + ]
1,1974 1,3102 1,4337 1,5688 1,7167 1,8785 2,0555 2,2493 2,4613

= [74,9817 + 73,2885 + 71,9176 + 70,5732 + 69,2547 + 67,9616 + 66,6935 + 65,4497 +

64,2299 + 63,0336] =
= R$687,38 (em milhares)

Mas como os FCLE do Supermercado X estavam expressos em milhares, então o VP

dos seus FCLE é de R$687.380,00 (seiscentos e oitenta e sete mil, trezentos e oitenta reais).
Sendo os FCLE os apurados no subtópico 4.5, o CMPC o calculado para cada
supermercado no subtópico 4.6, então calcula-se, para o Supermercado Y, o Valor Presente dos
seus FCLE, do seguinte modo:

191,6 207,5 224,6

VP dos FCLE (Supermercado Y) = [(1 + 0,1043)^1 + (1 + 0,1043)^2
+ (1 + 0,1043)^3 +
243,1 263,1 285,0 308,5 334,0 361,6
(1 + 0,1043)^4
+ (1 + 0,1043)^5
+ (1 + 0,1043)^6
+ (1 + 0,1043)^7
+ (1 + 0,1043)^8
+ (1 + 0,1043)^9
+
391,6
(1 + 0,1043)^10
]=

191,6 207,5 224,6 243,1 263,1 285,0 308,5 334,0 361,6 391,6
= [1,1043 + + + + + + + + + ]=
1,2195 1,3468 1,4873 1,6424 1,8138 2,0030 2,2120 2,4428 2,6976

= [173,5136 + 170,1142 + 166,7649 + 163,4658 + 160,2096 + 157,1522 + 154,0367 +

151,0067 + 148,0299 + 145,1533]
= R$1.589,45 (em milhares)
 Mas como os FCLE do Supermercado Y estavam expressos em milhares, então o
VP dos seus FCLE é de R$1.589.450,00 (um milhão, quinhentos e oitenta e nove mil,
quatrocentos e cinquenta reais).

4.8 Cálculo do Valor da Perpetuidade (Valor Residual/Terminal)

O Valor Residual (VR), também de nominado Valor Terminal, Valor da Perpetuidade

ou Valor de Reposição, é calculado pela relação entre o fluxo de caixa operacional disponível
ao fim do período explícito de projeção (horizonte de projeção) e o custo total de capital (JUCÁ,
2020a; 2020b; 2020c).
Existem duas formas para calcularmos o valor da perpetuidade: sem crescimento e com
crescimento (MARTELANC; PASIN; CAVALCANTE, 2005; JUCÁ, 2020a). A perpetuidade
sem crescimento é aquela que não considera um crescimento por parte da empresa,
perpetuamente, e pode ser expressa, matematicamente, como:

𝐹𝐶𝐹𝐹 𝑛 ∗ (1 + 𝑔)
𝑅𝑉 = [ ] , 𝑜𝑛𝑑𝑒:
(𝑊𝐴𝐶𝐶)

RV = Residual Value = Valor Residual/Terminal/Perpétuo da empresa;

g = growth = taxa de crescimento;
WACC = CMPC = Custo Médio Ponderado de Capital (taxa de desconto);
FCFF n = FCLE n = Fluxo de Caixa Livre para a Empresa na data n.

Em português, a fórmula de cálculo da perpetuidade sem crescimento pode ser

corretamente representada por:

𝐹𝐶𝐿𝐸 𝑛 ∗ (1 + 𝑇𝐶)
𝑉𝑅 = [ ] , 𝑜𝑛𝑑𝑒:
(𝐶𝑀𝑃𝐶)

VR = Valor Residual/Terminal/Perpétuo da empresa;

TC = Taxa de Crescimento;
CMPC = Custo Médio Ponderado de Capital (taxa de desconto).

A perpetuidade com crescimento é aquela que considera um crescimento por parte da

empresa, perpetuamente, e pode ser calculada seguindo os seguintes procedimentos técnicos:

𝐹𝐶𝐹𝐹 𝑛 ∗ (1 + 𝑔)
𝑅𝑉 = [ ] , 𝑜𝑛𝑑𝑒:
(𝑊𝐴𝐶𝐶 − 𝑔)

RV = Residual Value = Valor Residual/Terminal/Perpétuo da empresa;

g = growth = taxa de crescimento;
WACC = CMPC = Custo Médio Ponderado de Capital (taxa de desconto);
FCFF n = FCLE n = Fluxo de Caixa Livre para a Empresa na data n.
 Em português, a fórmula de cálculo da perpetuidade com crescimento pode ser
corretamente representada por:

𝐹𝐶𝐿𝐸 𝑛 ∗ (1 + 𝑇𝐶)
𝑉𝑅 = [ ] , 𝑜𝑛𝑑𝑒:
(𝐶𝑀𝑃𝐶 − 𝑇𝐶)

VR = Valor Residual/Terminal/Perpétuo da empresa;

TC = Taxa de Crescimento;
CMPC = Custo Médio Ponderado de Capital (taxa de desconto).

Para este trabalho, considerou-se uma taxa de crescimento, na perpetuidade, de 3,52%

para o Supermercado X, e de 4,415% para o Supermercado Y (apenas para efeito ilustrativo),
conforme resultados apresentados no subtópico 4.5. Sendo assim, seguem os cálculos do Valor
Residual (VR) dos Supermercados X e Y.

155,1 ∗ (1 + 0,0352)
𝑽𝑹 (𝑺𝒖𝒑𝒆𝒓𝒎𝒆𝒓𝒄𝒂𝒅𝒐 𝑿) = [ ]=
(0,09425 − 0,0352)

160,56
= [ ] = 𝑅$2.719,05 (𝑒𝑚 𝑚𝑖𝑙ℎ𝑎𝑟𝑒𝑠)
(0,05905)

Então, o VR do Supermercado X foi de R$2.719.050,00 (dois milhões, setecentos e

dezenove mil, e cinquenta reais).

391,6 ∗ (1 + 0,04415)
𝑽𝑹 (𝑺𝒖𝒑𝒆𝒓𝒎𝒆𝒓𝒄𝒂𝒅𝒐 𝒀) = [ ]=
(0,1043 − 0,04415)

408,89
= [ ] = 𝑅$6.797,84 (𝑒𝑚 𝑚𝑖𝑙ℎ𝑎𝑟𝑒𝑠)
(0,06015)

Então, o VR do Supermercado Y foi de R$6.797.840,00 (seis milhões, setecentos e

noventa e sete mil, oitocentos e quarenta reais).

4.9 Cálculo do VP da Perpetuidade

Após o cálculo do Valor Residual (VR) de ambas as empresas, agora deve-se calcular o
seu Valor Presente, descontado pelo seu Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC), ou, em
inglês, WACC (JUCÁ, 2020a; 2020b; 2020c; MARTELANC; PASIN; CAVALCANTE, 2005;
ASSAF NETO, 2020; LIMA, 2020). Para tanto, utiliza-se a seguinte fórmula matemática:
 𝑉𝑅
VPP = [(1 + WACC)^(n)] , 𝑜𝑛𝑑𝑒:

VPP = Valor Presente da Perpetuidade;

VR = Valor Residual/Terminal/Perpétuo da empresa;
n = último ano da projeção;
WACC = CMPC = Custo Médio Ponderado de Capital.

2.719,05
VPP (Supermercado X) = [(1 + 0,09425)^(10)] =
2.719,05
=[ ] = 𝑅$1.104,74 (𝑒𝑚 𝑚𝑖𝑙ℎ𝑎𝑟𝑒𝑠)
2,461258252

Então, o VP do VR do Supermercado X foi de R$1.104.740,00 (um milhão, cento e

quatro mil, setecentos e quarenta reais).

6.797,84
VPP (Supermercado Y) = [(1 + 0,1043)^(10)] =
6.797,84
= [2,697608877] = 𝑅$2.519,95 (𝑒𝑚 𝑚𝑖𝑙ℎ𝑎𝑟𝑒𝑠)

Então, o VP do VR do Supermercado X foi de R$2.519.950,00 (dois milhões,

quinhentos e dezenove mil, novecentos e cinquenta reais).

4.10 Cálculo do valor das empresas individuais

Para o cálculo do Valor da Empresa (VE), soma-se três componentes: o VP dos FCLE,
o VP do VR, e o Disponível (Caixa e equivalentes de caixa) (MARTELANC; PASIN;
CAVALCANTE, 2005), embora Jucá (2020a) não some o Disponível. Para tanto, utilizam-se
os seguintes procedimentos técnicos:

𝑛
𝐹𝐶𝐹𝐹 𝑛 ∗ (1 + 𝑔)
𝐹𝐶𝐹𝐹 𝑖 (𝑊𝐴𝐶𝐶 − 𝑔)
𝐹𝑉 = ∑ [ + + 𝐶𝑎𝑠ℎ] , 𝑜𝑛𝑑𝑒:
(1 + WACC)^i (1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶)^(𝑛)
𝑖=1

FV = Firm Value = Valor da Firma/Empresa;

FCFF i = FCLE i = Fluxo de Caixa Livre para a Empresa na data i;
FCFF n = FCLE n = Fluxo de Caixa Livre para a Empresa na data n;
WACC = CMPC = Custo Médio Ponderado de Capital (taxa de desconto);
g = growth = taxa de crescimento;
i = ano da projeção, variando de 1 até n;
n = horizonte de projeção, em anos;
 Cash = Caixa e equivalentes de Caixa.

Em português, a mesma fórmula pode ser adequadamente expressa por:

𝑛
𝐹𝐶𝐿𝐸 𝑛 ∗ (1 + 𝑐)
𝐹𝐶𝐿𝐸 𝑖 (𝐶𝑀𝑃𝐶 − 𝑐)
𝑉𝐸 = ∑ [ + + 𝐷𝐼𝑆𝑃. ] , 𝑜𝑛𝑑𝑒:
(1 + CMPC)^i (1 + 𝐶𝑀𝑃𝐶)^(𝑛)
𝑖=1

VE = Valor da Empresa;
FCLE i = Fluxo de Caixa Livre para a Empresa na data i;
FCLE n = Fluxo de Caixa Livre para a Empresa na data n;
CMPC = Custo Médio Ponderado de Capital (taxa de desconto);
c = taxa de crescimento;
i = ano da projeção, variando de 1 até n;
n = horizonte de projeção, em anos;
DISP. = DISPONÍVEL = Caixa e equivalentes de Caixa.

Agora, calcula-se o valor econômico-financeiro de cada um dos supermercados,

individualmente, tal como segue:

VE (Supermercado X) = VP dos seus FCLE + VP do seu VR + Disponível

VE (Supermercado X) = R$687.380,00 + R$1.104.740,00 + R$10.000,00
VE (Supermercado X) = R$1.802.120,00

VE (Supermercado Y) = VP dos seus FCLE + VP do seu VR + Disponível

VE (Supermercado Y) = R$1.589.450,00 + R$2.519.950,00 + R$40.000,00
VE (Supermercado Y) = R$4.149.400,00

4.11 Cálculo do valor das empresas combinadas

Neste subtópico, calcula-se o valor das empresas combinadas, isto é, do Supermercado

Z, que nada mais é do que a fusão horizontal hipotética dos Supermercados X e Y. Utiliza-se
aqui a metodologia do Corporate Finance Institute (CFI), uma organização de certificação de
analistas financeiros que fornece treinamento e educação on-line para profissionais de finanças
e investimentos, incluindo cursos de modelagem financeira, avaliação e outros tópicos de
finanças corporativas (CFI, 2020).
Com o objetivo de se começar pelo cálculo do beta (B) combinado das empresas, um
bom caminho é começar-se pelo cálculo da Taxa de Impostos combinada (Ti comb.) e pelo
cálculo do (Capital de Terceiros)/(Capital Próprio) combinado [(CT)/(CP) comb.] (CFI, 2020).
A Taxa de Impostos combinada é calculada pela seguinte expressão matemática:
 (𝑇𝑖 𝐴 ∗ 𝑉𝐸 𝐴)+(𝑇𝑖 𝐵∗𝑉𝐸 𝐵)
Ti comb. = [ (𝑉𝐸 𝐴 + 𝑉𝐸 𝐵)
] , 𝑜𝑛𝑑𝑒:

Ti comb. = Taxa do IR e da CSLL das empresas combinadas;

Ti A = Taxa do IR e da CSLL da empresa A;
VE A = Valor da Empresa A;
Ti B = Taxa do IR e da CSLL da empresa B;
VE B = Valor da Empresa B.

Apenas para relembrar, a Taxa de Impostos tanto do Supermercado X quanto do

Supermercado Y é de 28% para o IR e de 6% para a CSLL, perfazendo o total de 34%. O valor
econômico-financeiro do Supermercado X é de R$2.952.680,00; e o valor econômico-
financeiro do Supermercado Y é de R$5.339.410,00. Então, neste caso, tem-se:

(0,34 ∗ 1.802.120,00)+(0,34 ∗ 4.149.400,00) (612.720,80) + (1.410.796,00)

Ti comb. = [ (1.802.120,00 + 4.149.400,00)
]=[ (5.951.520,00)
] = 0,34 = 34%

Consultando os Balanços Patrimoniais de ambos os supermercados, percebe-se que: a)

o (CT)/(CP)A é de 0,597 (96,07/160,93); e b) o (CT)/(CP)B é de 0,2685 (80/298). Neste caso,
calcula-se o (CT/CP) comb. de acordo com a seguinte expressão matemática:

𝐶𝑇 𝐶𝑇
(( )𝐴 ∗ 𝑉𝐸 𝐴)+(( )𝐵∗ 𝑉𝐸 𝐵)
𝐶𝑃 𝐶𝑃
(CT/CP) comb. = [ (𝑉𝐸 𝐴 + 𝑉𝐸 𝐵)
] , 𝑜𝑛𝑑𝑒:

(CT/CP) comb. = (Capital de Terceiros)/(Capital Próprio) das empresas combinadas;

(CT/CP)A = (Capital de Terceiros)/(Capital Próprio) da empresa A;
(CT/CP)B = (Capital de Terceiros)/(Capital Próprio) da empresa B;
CT = PO = Passivo Oneroso;
CP = PL = Patrimônio Líquido;
VE A = Valor da Empresa A;
VE B = Valor da Empresa B;

(0,597 ∗ 1.802.120,00)+(0,2685 ∗ 4.149.400,00) (1.075.865,60)+(1.114.113,90)

(CT/CP)comb. = [ (5.951.520,00)
]= [ (5.951.520,00)
] = 0,368

Agora sim dá para se calcular o beta das empresas combinadas (Beta comb.), que, segundo
o CFI, assume a seguinte expressão matemática:

𝐵𝑒𝑡𝑎 A VE A 𝐵𝑒𝑡𝑎 B VE B
Beta comb.= {[ CT ] ∗ [(VE A + VE B)] + [ CT ] ∗ [(VE A + VE B)]} ∗
(1+(1−Ti A)∗( )A) (1+(1−Ti B)∗( )B)
CP CP
𝐶𝑇
[(1 + (1 − 𝑇𝑖 𝑐𝑜𝑚𝑏. ) ∗ ((𝐶𝑃) 𝑐𝑜𝑚𝑏. ))], onde:
 Beta comb. = Coeficiente de risco sistemático das empresas combinadas;
Beta A = Coeficiente de risco sistemático da empresa A;
Ti A = Taxa do IR e da CSLL da empresa A;
(CT/CP)A = (Capital de Terceiros)/(Capital Próprio) da empresa A;
VE A = Valor da Empresa A;
CT = PO = Passivo Oneroso;
CP = PL = Patrimônio Líquido;
VE B = Valor da Empresa B;
Beta B = Coeficiente de risco sistemático da empresa B;
Ti B = Taxa do IR e da CSLL da empresa B;
(CT/CP)B = (Capital de Terceiros)/(Capital Próprio) da empresa B;
Ti comb. = Taxa do IR e da CSLL das empresas combinadas;
(CT/CP) comb. = (Capital de Terceiros)/(Capital Próprio) das empresas combinadas.

Relembrando os dados para o cálculo: a) Beta A = 1,4497585; b) Beta B = 1,2242683; c)

Ti A = Ti B = Ti comb. = 34%; d) VE A = R$1.802.120,00; e) VE B = R$4.149.400,00; f) VE A +
VE B = R$5.951.520,00; g) (CT)/(CP) comb. = 0,368. Então, neste caso, calcula-se o Beta comb.
do seguinte modo:

1,4497585 1.802.120,00 1,2242683 4.149.400,00

Beta comb.= {[(1+(1−0,34)∗0,597)] ∗ [(5.951.520,00)] + [(1+(1−0,34)∗0,2685)] ∗ [(5.951.520,00)]} ∗
[(1 + (1 − 0,34) ∗ (0,368))] =

1,4497585 1,2242683
= {[ (1,39402) ] ∗ [0,3028] + [ (1,17721) ] ∗ [0,6972]} ∗ [1,24288] =

= {0,3149071 + 0,7250701} ∗ [1,24288] = 1,2925668

Depois do cálculo do Beta comb., agora calcula-se a Taxa de Crescimento das empresas
combinadas (TC comb.), de acordo com a metodologia do CFI (2020). Mas, para este fim, precisa-
se, primeiro, calcular o Retorno sobre o capital antes e após os impostos das empresas
combinadas (RC comb. e RI comb., respectivamente), bem como a Taxa de Reinvestimento das
empresas combinadas (TR comb.). Apresentando-se as respectivas expressões matemáticas, tem-
se:

(𝑅𝐶 𝐴 ∗ 𝑉𝐸 𝐴)+(𝑅𝐶 𝐵∗ 𝑉𝐸 𝐵)
RC comb. = [ (𝑉𝐸 𝐴 + 𝑉𝐸 𝐵)
] , 𝑜𝑛𝑑𝑒:

RC comb. = Retorno antes dos impostos sobre o capital das empresas combinadas;
RC A = Retorno antes dos impostos sobre o capital da empresa A;
RC B = Retorno antes dos impostos sobre o capital da empresa B;
VE A = Valor da Empresa A;
VE B = Valor da Empresa B.
 RI comb. = RC comb. * (1 – Ti comb.), onde:

RI comb. = Retorno sobre o capital após impostos das empresas combinadas;

RC comb. = Retorno antes dos impostos sobre o capital das empresas combinadas;
Ti comb. = Taxa do IR e da CSLL das empresas combinadas.

(𝑇𝑅 𝐴 ∗ 𝑉𝐸 𝐴)+(𝑇𝑅 𝐵∗ 𝑉𝐸 𝐵)
TR comb. = [ (𝑉𝐸 𝐴 + 𝑉𝐸 𝐵)
] , 𝑜𝑛𝑑𝑒:

TR comb. = Taxa de Reinvestimento das empresas combinadas;

TR A = Taxa de Reinvestimento da empresa A;
TR B = Taxa de Reinvestimento da empresa B;
VE A = Valor da Empresa A;
VE B = Valor da Empresa B.

TC comb. = RI comb. * TR comb., onde:

TC comb. = Taxa de Crescimento das empresas combinadas;

RI comb. = Retorno sobre o capital após impostos das empresas combinadas;
TR comb. = Taxa de Reinvestimento das empresas combinadas.

Levando-se em consideração que: a) RC A = RC B = 20%; b) VE A = R$1.802.120,00;

c) VE B = R$4.149.400,00; d) VE A + VE B = R$5.951.520,00; e) TR A = TR B = 80%; e f) Ti
comb. = 34%. Então, neste caso, calcula-se, respectivamente: a) RC comb.; b) RI comb.; c) TR comb.;
e d) TC comb.. Veja-se a seguir:

(0,20 ∗ 1.802.120,00)+(0,20 ∗ 4.149.400,00) (360.424,00)+(829.880,00)

RC comb. = [ (5.951.520,00)
]=[ (5.951.520,00)
] = 0,20 = 20%

RI comb. = 0,20 * (1 – 0,34) = 0,132 = 13,20%

(0,80 ∗1.802.120,00)+(0,80 ∗ 4.149.400,00) (1.441.696,00)+(3.319.520,00)

TR comb. = [ (5.951.520,00)
] =[ (5.951.520,00)
] = 0,80 = 80%

TC comb. = 0,132 * 0,80 = 0,1056 = 10,56%

Depois dos cálculos efetuados, agora calcula-se o Custo Médio Ponderado de Capital
das empresas combinadas (CMPC comb.). Para este fim, entretanto, precisa-se calcular
primeiramente o Custo da Dívida Antes dos Impostos das empresas combinadas (CDAI comb.),
o Custo de Capital de Terceiros das empresas combinadas (CCT comb.), o Custo de Capital
Próprio das empresas combinadas (CCP comb.), e a Proporção de Capital de Terceiros das
empresas combinadas (PCT comb.). Neste diapasão, apresenta-se, de acordo com a metodologia
do CFI (2020), as suas respectivas expressões matemáticas:
 (𝐶𝐷𝐴𝐼 𝐴 ∗ 𝑉𝐸 𝐴)+(𝐶𝐷𝐴𝐼 𝐵∗ 𝑉𝐸 𝐵)
CDAI comb. = [ (𝑉𝐸 𝐴 + 𝑉𝐸 𝐵)
] , 𝑜𝑛𝑑𝑒:

CDAI comb. = Custo da Dívida Antes dos Impostos das empresas combinadas;
CDAI A = Custo da Dívida Antes dos Impostos da empresa A;
CDAI B = Custo da Dívida Antes dos Impostos da empresa B;
VE A = Valor da Empresa A;
VE B = Valor da Empresa B.

CCT comb. = CDAI comb. * (1 – Ti comb.), onde:

CCT comb. = Custo de Capital de Terceiros das empresas combinadas;

CDAI comb. = Custo da Dívida Antes dos Impostos das empresas combinadas;
Ti comb. = Taxa do IR e da CSLL das empresas combinadas.

CCP comb. = TLR + B comb. * (TRM – TLR), onde:

CCP comb. = Custo de Capital Próprio das empresas combinadas;

TLR = Taxa Livre de Risco;
B comb. = Beta combinado (risco sistemático) das empresas A e B;
TRM = Taxa de Remuneração do Mercado;
(TRM – TLR) = Prêmio de Risco.

(𝑃𝐶𝑇 𝐴 ∗ 𝑉𝐸 𝐴)+(𝑃𝐶𝑇 𝐵∗ 𝑉𝐸 𝐵)
PCT comb. = [ (𝑉𝐸 𝐴 + 𝑉𝐸 𝐵)
] , 𝑜𝑛𝑑𝑒:

PCT comb. = Proporção de Capital de Terceiros das empresas combinadas;

PCT A = Proporção de Capital de Terceiros da empresa A = CT/(CT + CP) de A;
PCT B = Proporção de Capital de Terceiros da empresa B = CT/(CT + CP) de B;
CT = Capital de Terceiros = PO = Passivo Oneroso;
CP = Capital Próprio = PL = Patrimônio Líquido;
VE A = Valor da Empresa A;
VE B = Valor da Empresa B.

CMPC comb. = CCP comb. * (1 – PCT comb.) + CCT comb. * PCT comb., onde:

CMPC comb. = Custo Médio Ponderado de Capital das empresas combinadas;

CCP comb. = Custo de Capital Próprio das empresas combinadas;
PCT comb. = Proporção de Capital de Terceiros da empresas combinadas;
CCT comb. = Custo de Capital de Terceiros das empresas combinadas.
 Agora, levando-se em consideração que: a) CDAI = Custo da Dívida Antes dos
Impostos; b) CDAI A = CDAI B = 3,58%25; c) PCT = Participação de Capital de Terceiros; d)
PCT A = 0,3738132 (96,07/257); e) PCT B = 0,2116402 (80/378); f) VE A + VE B =
R$5.951.520,00; e g) Beta comb. = 1,2925668. Então, neste caso, calcula-se respectivamente: a)
CDAI comb.; b) CCT comb.; c) CCP comb.; d) PCT comb.; e e) CMPC comb.:

(0,0358 ∗ 1.802.120,00)+(0,0358 ∗ 4.149.400,00) (64.515,896)+(148.548,52)

CDAI comb. = [ (5.951.520,00)
]= [ (5.951.520,00)
]=
0,0358 = 3,58%

CCT comb. = 0,0358. * (1 – 0,34) = 0,023628 = 2,3628%

CCP comb. = 0,0511 + 1,2925668 * (0,1182 – 0,0511)

= 0,0511 + 0,0867312 = 0,1378312 = 13,78%

(0,374 ∗ 1.802.120,00)+(0,212∗ 4.149.400,00) (673.992,88)+(879.672,80)

PCT comb. = [ (5.951.520,00)
] =[ (5.951.520,00)
]

= 0,2610535 = 26,11%

CMPC comb. = 0,1378 * (1 – 0,2611) + 0,023628 * 0,2611 =

= 0,1018204 + 0,0061692 = 0,1079896 = 10,80%

Agora, o próximo passo é calcular o valor econômico-financeiro das empresas

combinadas, isto é, com as sinergias financeiras, de acordo com a metodologia do CFI (2020).
Mas, antes, precisamos calcular os seus FCLE, projetá-los, calcular o seu valor presente,
calcular o valor residual e trazê-lo a valor presente, calcular o seu Disponível, e, por fim, somar
o VP dos seus FCLE, com o VP do seu VR, e com seu Disponível. Para começar, apresenta-se
a seguir a expressão matemática que define o FCLE das empresas combinadas, qual seja:

FCLE comb. = FCLE A + FCLE B, onde:

FCLE comb. = Fluxo de Caixa Livre das Empresas combinadas;

FCLE A = Fluxo de Caixa Livre para a Empresa A;
FCLE B = Fluxo de Caixa Livre para a Empresa B.

Calculando-se os FCLE das empresas combinadas, denominada Supermercado Z, tem-

se:

PROJEÇÃO DO FCLE DO SUPERMERCADO Z (em R$milhares) – Período Explícito

25
Essa taxa percentual foi apresentada no subtópico 4.6.2, intitulado Custo do Capital de Terceiros.
 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E
FCLE 273,7 295,2 318,8 344,3 371,8 401,7 433,8 468,6 506,1 546,7
Tabela nº 17. Projeção do FCLE do Supermercado Z.
Dados da pesquisa.

Agora, projetando-se os FCLE do Supermercado Z, a partir da Taxa de Crescimento

das empresas combinadas (TC comb.) igual a 5,28%.

FCLE (2032E) = FCLE (2031E) * (1 + TC comb.) = 546,7 * (1,1056) = 604,43

Para o cálculo do Valor Presente dos FCLE do Supermercado Z, utiliza-se a mesma

fórmula do que para os Supermercados X e Y, apenas repetindo, para guardá-la bem na mente,
que, em inglês, é o que segue:
𝑛
𝐹𝐶𝐹𝐹 𝑖
𝐹𝑉 = ∑ [ ] , 𝑜𝑛𝑑𝑒:
(1 + WACC)^i
𝑖=1

FV = Firm Value = Valor da Firma/Empresa;

FCFF i = FCLE i = Fluxo de Caixa Livre para a Empresa na data i;
WACC = CMPC = Custo Médio Ponderado de Capital (taxa de desconto);
i = ano da projeção, variando de 1 até n;
n = horizonte de projeção, em anos.

Em português, a mesma fórmula é transcrita da seguinte maneira:

𝑛
𝐹𝐶𝐿𝐸 𝑖
𝑉𝐸 = ∑ [ ] , 𝑜𝑛𝑑𝑒:
(1 + CMPC)^i
𝑖=1

VE = Valor da Empresa;
FCLE i = Fluxo de Caixa Livre para a Empresa na data i;
CMPC = Custo Médio Ponderado de Capital (taxa de desconto);
i = ano da projeção, variando de 1 até n;
n = horizonte de projeção, em anos.

Sendo os FCLE os apurados neste subtópico 4.11, constante na tabela nº 17, o CMPC
comb. igual a 7,48%, então calcula-se, para o Supermercado Z, o Valor Presente dos seus FCLE,
do seguinte modo:
 273,7295,2 318,8
VP dos FCLE (Supermercado Z) = [(1 + 0,108)^1 + (1 + 0,108)^2
+ (1 + 0,108)^3 +
344,3 371,8 401,7 433,8 468,6 506,1
(1 + 0,108)^4
+ (1 + 0,108)^5 + (1 + 0108)^6 + (1 + 0,108)^7 + (1 + 0,108)^8 + (1 + 0,108)^9 +
546,7
(1 + 0,108)^10
]=
273,7 295,2 318,8 344,3 371,8 401,7 433,8 468,6 506,1 546,7
= [1,108 + + + + + + + + + ]=
1,2276 1,3602 1,5071 1,667 1,8502 2,05 2,2714 2,5166 2,7884

= [247,00 + 240,47 + 234,39 + 228,45 + 222,65 + 217,12 + 211,62 + 206,29 + 201,09 +

196,07] = R$2.205,15 (em milhares)

Portanto, como os valores dos FCLE do Supermercado Z estão expressos em milhares

de reais, o seu VP é de R$2.205.150,00 (dois milhões, duzentos e cinco mil, cento e cinquenta
reais).
Quanto ao seu Valor Residual (VR), consideramos uma perpetuidade com crescimento,
cuja taxa de crescimento foi calculada neste subtópico, e é igual a 5,28%.
Apenas para relembrar, a fim de ficar bem gravado na memória, a perpetuidade com
crescimento é aquela que considera um crescimento por parte da empresa, perpetuamente, e
pode ser calculada seguindo os seguintes procedimentos técnicos:

𝐹𝐶𝐹𝐹 𝑛 ∗ (1 + 𝑔)
𝑅𝑉 = [ ] , 𝑜𝑛𝑑𝑒:
(𝑊𝐴𝐶𝐶 − 𝑔)

RV = Residual Value = Valor Residual/Terminal/Perpétuo da empresa;

g = growth = taxa de crescimento;
WACC = CMPC = Custo Médio Ponderado de Capital (taxa de desconto);
FCFF n = FCLE n = Fluxo de Caixa Livre para a Empresa na data n.

Em português, a fórmula de cálculo da perpetuidade com crescimento para as empresas

combinadas, pode ser corretamente representada por:

𝐹𝐶𝐿𝐸 𝑛 ∗ (1 + 𝑇𝐶 𝑐𝑜𝑚𝑏. )
𝑉𝑅 𝑐𝑜𝑚𝑏. = [ ] , 𝑜𝑛𝑑𝑒:
(𝐶𝑀𝑃𝐶 𝑐𝑜𝑚𝑏. −𝑇𝐶 𝑐𝑜𝑚𝑏. )

VR comb. = Valor Residual/Terminal/Perpétuo das empresas combinadas;

TC comb. = Taxa de Crescimento das empresas combinadas;
CMPC comb. = Custo Médio Ponderado de Capital (taxa de desconto) das empresas
combinadas.

Considerando-se: a) FCLE na data n, das empresas combinadas, igual a 546,7; b) TC

comb.= 5,28%; e c) CMPC comb. = 13,62856%. Então, neste caso, calcula-se o VR comb., do
seguinte modo:
 546,7 ∗ (1 + 0,1056) 604,43
𝑉𝑅 𝑐𝑜𝑚𝑏. = [ ]= [ ] = 𝑅$252.941,91 (𝑒𝑚 𝑚𝑖𝑙ℎ𝑎𝑟𝑒𝑠)
(0,1079896 − 0,1056) (0,0023896)

Como o VR comb. está expresso em milhares, então, na verdade, ele foi de

R$252.941.910,00 (duzentos e cinquenta e dois milhões, novecentos e quarenta e um mil,
novecentos e dez reais).
Após o cálculo do Valor Residual do Supermercado Z (VR comb.), agora deve-se calcular
o seu Valor Presente, descontado pelo seu Custo Médio Ponderado de Capital combinado
(CMPC comb.), ou, em inglês, WACC (JUCÁ, 2020a; 2020b; 2020c; MARTELANC; PASIN;
CAVALCANTE, 2005). Para tanto, apenas para relembrar, utiliza-se a seguinte fórmula
matemática:

𝑉𝑅 𝑐𝑜𝑚𝑏.
VPP = [(1 + CMPC comb.)^(n)] , 𝑜𝑛𝑑𝑒:

VPP = Valor Presente da Perpetuidade;

VR comb. = Valor Residual/Terminal/Perpétuo das empresas combinadas;
n = último ano da projeção;
WACC comb. = CMPC comb. = Custo Médio Ponderado de Capital das empresas combinadas.

Considerando-se o VR comb. igual a R$6.894,2428 (em milhares), o CMPC comb. igual a

13,63%, e o ano seguinte ao fim do horizonte de projeção igual a 10, calcula-se:

252.941,91
VPP (Supermercado Z) = [(1 + 0,108)^(10)] =
252.941,91
= [2,788411336] = 𝑅$90.711,836 (𝑒𝑚 𝑚𝑖𝑙ℎ𝑎𝑟𝑒𝑠)

Então, o VP do VR do Supermercado Z foi de R$90.711.836,00 (noventa milhões,

setecentos e onze mil, oitocentos e trinta e seis reais).
Apenas para relembrar, para melhor fixação do conteúdo ensinado neste trabalho, para
o cálculo do Valor da Empresa (VE), soma-se três componentes: o VP dos FCLE, o VP do VR,
e o Disponível (Caixa e equivalentes de caixa) (MARTELANC; PASIN; CAVALCANTE,
2005), embora Jucá (2020a) não some o Disponível. Para tanto, utilizam-se os seguintes
procedimentos técnicos:

𝑛
𝐹𝐶𝐹𝐹 𝑛 ∗ (1 + 𝑔)
𝐹𝐶𝐹𝐹 𝑖 (𝑊𝐴𝐶𝐶 − 𝑔)
𝐹𝑉 = ∑ [ + + 𝐶𝑎𝑠ℎ] , 𝑜𝑛𝑑𝑒:
(1 + WACC)^i (1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶)^(𝑛)
𝑖=1

FV = Firm Value = Valor da Firma/Empresa;

FCFF i = FCLE i = Fluxo de Caixa Livre para a Empresa na data i;
 FCFF n = FCLE n = Fluxo de Caixa Livre para a Empresa na data n;
WACC = CMPC = Custo Médio Ponderado de Capital (taxa de desconto);
g = growth = taxa de crescimento;
i = ano da projeção, variando de 1 até n;
n = horizonte de projeção, em anos;
Cash = Caixa e equivalentes de Caixa.

Em português, a mesma fórmula pode ser adequadamente expressa por:

𝑛
𝐹𝐶𝐿𝐸 𝑛 ∗ (1 + 𝑐)
𝐹𝐶𝐿𝐸 𝑖 (𝐶𝑀𝑃𝐶 − 𝑐)
𝑉𝐸 = ∑ [ + + 𝐷𝐼𝑆𝑃. ] , 𝑜𝑛𝑑𝑒:
(1 + CMPC)^i (1 + 𝐶𝑀𝑃𝐶)^(𝑛)
𝑖=1

VE = Valor da Empresa;
FCLE i = Fluxo de Caixa Livre para a Empresa na data i;
FCLE n = Fluxo de Caixa Livre para a Empresa na data n;
CMPC = Custo Médio Ponderado de Capital (taxa de desconto);
c = taxa de crescimento;
i = ano da projeção, variando de 1 até n;
n = horizonte de projeção, em anos;
DISP. = DISPONÍVEL = Caixa e equivalentes de Caixa.

Considerando-se como Disponível do Supermercado Z a soma do Disponível dos

Supermercados X e Y, sendo igual a 50 mil reais, agora, calcula-se o seu valor econômico-
financeiro, tal como segue:

VE (Supermercado Z) = VP dos seus FCLE + VP do seu VR + Disponível

VE (Supermercado Z) = R$2.205.150,00 + R$90.711.836,00 + R$50.000,00
VE (Supermercado Z) = R$92.966.986,00

4.12 Cálculo do valor das Sinergias Financeiras

Para calcular-se o valor das Sinergias Financeiras obtidas no processo de fusão entre os
Supermercados X e Y, utiliza-se a seguinte fórmula:

VSF = VE comb. – (VE A + VE B), onde:

VSF = Valor das Sinergias Financeiras;

VE comb. = Valor das empresas combinadas, ou seja, do Supermercado Z;
VE A = Valor da Empresa A;
VE B = Valor da Empresa B.
 Sendo assim, como já se tem os valores dos Supermercados X, Y e Z, calcula-se o
seguinte montante:

VSF = R$92.966.986,00 – (R$1.802.120,00 + R$4.149.400,00) =

= R$92.966.986,00 – (R$5.951.520,00) =
= R$87.015.466,00

O montante de Sinergias Financeiras obtido foi positivo. Ou seja, o valor das empresas
combinadas (Supermercado Z) é maior do que o valor delas individualmente, separadas (Soma
do valor dos Supermercados X e Y). Em outras palavras, esta fusão horizontal hipotética É
FINANCEIRAMENTE VIÁVEL.

4.13 Cálculo do valor dos custos de transação

Os custos de transação consistem no resultado da diferença entre o valor pago na

aquisição de uma empresa e o valor financeiro das empresas integradas sem as sinergias, isto
é, o mínimo valor aceitável para negociação.
Neste diapasão, suponha-se que o Supermercado Y quisesse comprar, isto é, adquirir
o Supermercado X. Então, o valor mínimo aceitável para a negociação seria de
R$1.802.120,00, que foi calculado no subtópico anterior. Digamos que Y pagasse o valor
de R$3.500.000,00, levando-se em consideração também fatores além do financeiro, tais
como a cultura, o clima e a arquitetura organizacional de X. Neste caso, os custos da
transação seriam de: R$3.500.000,00 – R$1.802.120,00 = R$1.697.880,00.
 5. CONCLUSÕES E CONSIDERAÇÕES FINAIS

5.1 Conclusões

No processo de fusão empresarial, a parte mais trabalhosa e difícil de se avaliar é, sem

dúvida, o valor econômico-financeiro das empresas combinadas. A taxa de crescimento das
empresas combinadas deve sempre estar entre a taxa de crescimento das empresas separadas e
o CMPC das empresas combinadas, para ser financeiramente viável a integração entre as
empresas. Caso contrário, a transação de fusão torna-se inviável; o mesmo acontece caso a taxa
de crescimento das empresas combinadas for menor do que o CMPC das empresas separadas.
Se o Custo de Capital de Terceiros diminui, então o valor do CMPC também diminui,
fazendo com que o valor da empresa aumente significativamente, e, consequentemente,
aumente significativamente o valor das sinergias financeiras apurado; o mesmo ocorre se o
Custo de Capital Próprio diminui.
Para que o cálculo das Sinergias Financeiras seja realizado corretamente, é necessário
informar/utilizar adequadamente vários valores numéricos, tais como: RC A, RC B, CDAI A,
CDAI B, PCT A, PCT B, TR A, TR B, Selic (ou US T. Bond), Ibovespa (ou S&P 500), Beta A,
Beta B, Ti A e Ti B. Contudo, cabe aos gestores da empresa informar esses valores ao analista
financeiro responsável pela avaliação das Sinergias Financeiras provocadas pela operação de
fusão.
As taxas de descontos, ou custos de oportunidade, aqui, neste trabalho, praticados, são
fictícios e hipotéticos. Mas certamente eles serviram para exemplificar bem como se calcula o
valor econômico-financeiro, com e sem sinergias, de dois supermercados de capital fechado,
tal como era o objetivo geral inicial. Desse modo, foram calculadas, adequadamente, as
Sinergias Financeiras provocadas por uma fusão horizontal hipotética, entre eles. Por fim,
apurou-se que os supermercados juntos, ou combinados, valem mais do que separados, isto é,
atuando de forma independente.
Como o Teorema Fundamental de Finanças diz que o valor de um ativo qualquer é o
somatório de todos os seus fluxos de caixa – diretos ou indiretos, como, por exemplo, em
situações de sinergias ou canibalismo –, dali ad aeternum trazidos a valor presente, então
concluímos que o método do Fluxo de Caixa Descontado deve ser a base de qualquer valuation.
Vale ressaltar que este trabalho foca somente na dimensão financeira da avaliação de
uma fusão, sendo que existem outras dimensões importantes para se avaliar, tais como a
climática e a cultural, por exemplo. Em outras palavras, o valor econômico-financeiro de uma
empresa não é o seu valor real, razão pela qual estudos científicos mais recentes estão buscando
mensurar as Sinergias Climáticas e Culturais para melhorar a avaliação de empresas atualmente
realizada. Além disso, mesmo se fosse inviável a transação de fusão do presente trabalho, ela
poderia ser viável do ponto do vista climático ou cultural; por isso, é preciso avaliar as empresas
como um todo, e não somente o seu aspecto econômico-financeiro.

5.2 Considerações Finais

Na elaboração deste trabalho, o autor teve várias dúvidas que não foram adequadamente
respondidas, e que, indubitavelmente, podem ser sanadas em estudos mais aprofundados, tais
como: a) E se forem diferentes os horizontes de projeção da empresa A e da empresa B? Qual
será o horizonte de projeção das empresas combinadas?; b) Que outras formas existem para se
calcular o valor econômico-financeiro das empresas combinadas?
Afirma-se que o processo de valuation apura tão somente o valor estimado da empresa,
mas nunca o seu valor exato. Contudo, de acordo com o paradigma científico neoperspectivista,
que é o eixo epistemológico dessa investigação científica, é correto afirmar que o valor exato
da empresa existe sim, ainda que nós pesquisadores imperfeitos não o consegamos calcular. Em
outras palavras, a verdade absoluta existe, ainda que nós seres humanos imperfeitos não a
alcancemos, não a conheçamos. Basta imaginarmos que o Criador de todas as coisas sabe tudo
sobre todas as coisas, especificamente ele conhece tudo sobre valuation, e, indubitavelmente,
sabe calcular o valor exato da empresa. Portanto, o valor exato dela existe, ainda que nós
pesquisadores imperfeitos não o conheçamos. Desse modo, o progresso da pesquisa científica
tem o poder de nos fazer aproximar do valor exato da empresa, ou de, pelo menos, aproximar-
nos da determinação do seu valor mais justo possível.
O autor do presente trabalho refez os cálculos várias vezes, mas, mesmo assim, sugere-
se ao leitor que refaça por si mesmo todos os cálculos do capítulo 4 para checar se estão de fato
corretos. Sugere-se ainda variar um pouco o setor, por exemplo utilizar lojas, startups, bancos,
etc., para verificar se as metodologias utilizadas aqui servem também para outros setores da
economia.
E, além disso, para melhor mensurar o Valor da Empresa, sugere-se construir pelo
menos três cenários: um pessimista, um realista e um otimista. Para tanto, são indispensáveis e
suficientes o Balanço Patrimonial e o Demonstrativo de Resultado de Exercício.
 6. REFERÊNCIAS

6.1 Corpus de execução de ensaio

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6.2 Corpus de execução definitivo

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informação e documentação - trabalhos acadêmicos - apresentação. Rio de Janeiro, 2002.

__________. NBR 6023: informação e documentação - referências - elaboração. Rio de

Janeiro, 2002.

__________. NBR 10520: informação e documentação - citações em documentos -

apresentação. Rio de Janeiro, 2002.

__________. NBR 6024: informação e documentação - numeração progressiva das

seções de um documento escrito - apresentação. Rio de Janeiro, 2003.

__________. NBR 6022: informação e documentação - artigo em publicação periódica

científica impressa - apresentação. Rio de Janeiro, 2003.

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ANEXO 1: Estrutura atual do Balanço Patrimonial

BALANÇO PATRIMONIAL (BP)

ATIVO
1. ATIVO CIRCULANTE
a) DISPONÍVEL
Caixas e Bancos
Títulos de Negociação Imediata
Aplicações financeiras (CDB, Letras de
Câmbio, Debêntures, etc.)
b) REALIZÁVEL A LONGO PRAZO
Valores a receber
(-) Provisões para devedores duvidosos
(-) Títulos descontados
Outros valores a curto prazo a receber
c) ESTOQUES
Matérias-primas e embalagens
Produtos em elaboração
Produtos acabados/mercadorias
Materiais diversos (consumo e
almoxarifado)
d) DESPESAS ANTECIPADAS
Despesas apropriáveis a custo no exercício
seguinte
2. ATIVO NÃO CIRCULANTE
a) REALIZÁVEL A LONGO PRAZO
Créditos diversos
b) INVESTIMENTOS
Participações acionárias
Outros investimentos
c) IMOBILIZADO
Prédios e Terrenos
Máquinas e Equipamentos
Veículos, Mobiliário, etc.
d) INTANGÍVEL
Marcas e Patentes
Fundo de Comércio
PASSIVO E PATRIMÔNIO LÍQUIDO
1. PASSIVO CIRCULANTE
Fornecedores
Empréstimos e financiamentos
Impostos, taxas e contribuições
Salários a pagar
Dividendos a pagar
Provisões
Outros passivos de curto prazo
2. PASSIVO NÃO CIRCULANTE
(antigo Exigível a Longo Prazo)
Empréstimos e financiamentos
Outros passivos a longo prazo
TOTAL DO PASSIVO
3.PATRIMÔNIOLÍQUIDO
Capital Social Realizado
Reservas de capital
Reservas de lucros
Ajustes de avaliação patrimonial
Prejuízos acumulados
Ações em tesouraria
TOTAL DO PATRIMÔNIO LÍQUIDO

TOTAL DO ATIVO TOTAL DO PASSIVO + PL

Fonte: ASSAF NETO (2012, p. 60), Lei 11.638/07, Lei 11.941/09 e Pronunciamentos e Interpretações Técnicas e
Orientações do CFC, do CPC e da CVM. Elaboração própria.
ANEXO 2: Estrutura atual do Demonstrativo de Resultado do Exercício

DEMONSTATIVO DE RESULTADO DO EXERCÍCIO (DRE)

1 Faturamento bruto de vendas e serviços (FBVS)
2 (-) IPI faturado (tributo acumulado por fora)
3 (=) Receita bruta de vendas e serviços (RBVS)
4 (-) Deduções (Σ das vendas canceladas, dos abatimentos e dos tributos indiretos
– ICMS ou ISS, PIS e COFINS)
5 (=) Receita líquida de vendas e serviços (RLVS)
6 (-) CMV/CPV/CSP
7 (=) Lucro bruto operacional (LBO)
8 (-) Despesas operacionais (Σ das despesas com vendas, administrativas e gerais)
9 (=) Lucro líquido operacional (LLO) antes das receitas/despesas não operacionais
10 (+/-) Receitas/despesas não operacionais
11 (=) LAJIDA/EBITIDA
12 (-) Depreciação/Amortização acumuladas
13 (=) LAJIR/EBIT
14 (-) Tributos diretos (Σ IR e CSLL)
15 (=) NOPAT = Lucro operacional líquido após tributação
16 (-) Despesas financeiras líquidas (Remuneração do Capital de Terceiros)
17 (=) Lucro líquido do exercício (LLE) = Lucro Contábil
18 (-) Remuneração do Capital Próprio
19 (=) Lucro Econômico = Lucro Residual = EVA = Valor Econômico Agregado
Fonte: ASSAF NETO (2012, p. 77), LIMA (2020, p. 14), Lei 11.638/07, Lei 11.941/09 e Pronunciamentos e
Interpretações Técnicas e Orientações do CFC, do CPC e da CVM. Elaboração própria.
 APÊNDICE ÚNICO: Valor Real de uma Empresa

Pode-se conceituar empresa como um conjunto de ativos tangíveis e intangíveis. O

Capital Intelectual (CI), enquanto “ativo” intangível ainda ausente das demonstrações
financeiras, é inevitável “porque somente ele, entre todos os modelos para a mensuração do
desempenho corporativo, perfura a superfície e expõe o valor real” (EDVINSSON;
MALONE, 1998, p. 20).
Vale salientar a necessidade da valoração do CI quando do cálculo do valor
empresarial para fins de fusões e aquisições. Mesmo porque o valor real da empresa tende a
ser maior que o seu valor financeiro, calculado com base nos seus demonstrativos financeiros
(EDVINSSON; MALONE, 1998).
A mensuração do Capital Intelectual e o preparo de relatórios e demonstrativos
equilibrados representam um marco importante na transição da Era Industrial para a Era
do Conhecimento. O foco nos estudos em CI tem se manifestado predominantemente nas
duas últimas décadas, em especial a partir de maio de 1995, com a publicação de Visualizing
Intellectual Capital26, primeiro relatório anual público, pela Skandia27, que consistiu num
marco na história da padronização do modelo de CI (EDVINSSON; MALONE, 1998).
Segundo a própria Skandia, o CI é composto pelo Capital Humano e pelo Capital
Estrutural, conforme apresentado por Edvinsson e Malone (1998, p. 10):

1. Capital Humano. O conhecimento, a experiência, o poder de inovação e a

habilidade dos empregados de uma companhia para realizar as tarefas do dia a dia.
Inclui também os valores, a cultura e a filosofia da empresa. O capital humano não
pode ser de propriedade da empresa.
2. Capital Estrutural. Os equipamentos de informática, os softwares, os bancos
de dados, as patentes, as marcas registradas e todo o resto da capacidade
organizacional que apoia a produtividade daqueles empregados – em poucas
palavras, tudo o que permanece no escritório quando os empregados o capital de
clientes, o relacionamento desenvolvido com os principais clientes. Ao contrário do
capital humano, o capital estrutural pode ser possuído e, portanto, negociado.

Leif Edvinsson, diretor corporativo de Capital Intectual da Skandia AFS de

Estocolmo, Suécia, hoje a maior autoridade mundial em Capital Intelectual (CI), e Michael
Malone, autor de diversos livros de negócios e alta tecnologia, ex-colunista do The New York
Times, desenvolveram um método de mensuração quantitativa do CI para fins de cálculo
do valor real empresarial. Edvinsson e Malone (1998, p. 173-174) apresentam uma lista com
21 indicadores, todos referentes ao exercício fiscal, que passaram a ser utilizados para
mensurar o valor absoluto do CI, quais sejam:

Indicadores da Mensuração Absoluta do Capital Intelectual

26
Visualizing Intellectual Capital foi o primeiro relatório anual dirigido ao público, mas não foi o primeiro
relatório desse tipo para a Skandia. Um documento interno preparado para testar a oportunidade de um relatório
anual “equilibrado” - isto é, possuindo um equilíbrio entre as informações financeiras e as não-financeiras –
havia sido criado para uso interno da Skandia no início de 1994. Ele também limitou-se à Skandia AFS
(EDVINSSON; MALONE, 1998, p. 48).
27
Skandia é a maior companhia de seguros e de serviços financeiros em Estocolmo, capital da Suécia.
 I1. Receitas resultantes da atuação em novos negócios (novos programas/serviços);

I2. Investimento no desenvolvimento de novos mercados;

I3. Investimento no desenvolvimento do setor industrial;
I4. Investimento no desenvolvimento de novos canais;
I5. Investimento em TI aplicada a vendas, serviço e suporte;
I6. Investimento em TI aplicada à administração;
I7. Novos equipamentos de TI;
I8. Investimento no suporte aos clientes;
I9. Investimento no serviço aos clientes;
I10. Investimento no treinamento de clientes;
I11. Despesas com os clientes não-relacionadas ao produto;
I12. Investimento no desenvolvimento da competência dos empregados;
I13. Investimento em suporte e treinamento relativo a novos produtos para os
empregados;
I14. Treinamento especialmente direcionado aos empregados que não
trabalham nas instalações da empresa;
I15. Investimento em treinamento, comunicação e suporte direcionados aos empregados
permanentes em período integral;
I16. Programas de treinamento e suporte especialmente direcionados aos empregados
temporários de período integral;
I17. Programas de treinamento e suporte especialmente direcionados aos empregados
temporários de tempo parcial;
I18. Investimento no desenvolvimento de parcerias/joint ventures;
I19. Upgrades ao EDI ou à rede eletrônica de dados;
I20. Investimento na identificação da marca (logotipo/nome);
I21. Investimento em novas patentes e direitos autorais.

Esta lista consiste de conjuntos formados por tópicos comuns. O primeiro grupo, de 1
a 4, ressalta o desenvolvimento de novos negócios; o segundo, de 5 a 7, o investimento
em TI; o terceiro, de 8 a 11, o desenvolvimento dos clientes e, de 12 a 17, dos empregados;
o quarto, de 18 a 19, as parcerias; e o quinto, de 20 a 21, as marcas e a propriedade intelectual.
Em seguida, Edvinsson e Malone (1998, p. 175-176) apresentam uma lista com
9 parâmetros, todos referentes só presente, que passaram a ser utilizados para cálculo do
que os autores denominaram Coeficiente de Eficiência (i) do Capital Intelectual. São eles:

Índice do Coeficiente de Eficiência (i) do Capital Intelectual (CI)

P1. Participação de mercado (%)

P2. Índice de Satisfação dos Clientes (%)
P3. Índice de Liderança (%)
P4. Índice de Motivação (%)
P5. Índice de investimento em R&D/investimento total (%)
P6. Índice de horas de treinamento (%)
P7. Desempenho/meta de qualidade (%)
P8. Retenção dos empregados (%)
P9. Eficiência administrativa/receitas (o inverso de erros administrativos/receita) (%)

Daí, os autores exemplificaram o cálculo do valor do CI com os seguintes valores

para os seus índices de eficiência:
 P1 = 0,46 P2 = 0,78 P3 = 0,45 P4 = 0,53 P5 = 0,93 P6 = 0,95 P7 = 0,91
P8 = 0,87 P9 = 0,91

Somando-se os valores dos nove parâmetros, encontra-se o valor do iC, que os

autores denominaram Índice do Coeficiente de Eficiência do CI:

iC = P1 + P2 + P3 + P4 + P5 + P6 + P7 + P8 + P9 = 0,85

Então, eles explanam (1998, p. 176) que caso a empresa tivesse, por exemplo, como
medida absoluta de CI o valor de US$200 milhões, resultaria em uma avaliação global de seu
CI conforme segue:

iC = 0,85 * US$200 milhões = US$170 milhões

Uma vez que o valor real de uma empresa é o somatório do valor do seu CI com o seu
valor financeiro, para uma empresa com o valor financeiro de US$230 milhões, tería-se um
valor real de US$400 milhões (US$170 milhões acrescidos de US$230 milhões), cerca de 74%
maior que o valor calculado normalmente considerando apenas seus demonstrativos
financeiros.
Logo, infere-se que as empresas participantes no processo de fusões e aquisições, ao se
valerem deste método, operacionalizam um negócio muito mais válido e eficiente
economicamente do que os métodos tradicionais baseados apenas em linhas de produtos,
reputação das empresas ou balanços patrimoniais (EDVINSSON; MALONE, 1998).

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