FUNDAÇÃO GETULIO VARGAS

ESCOLA DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ECONOMIA

GRAZIELLE MACEDO POMPEI DE LIMA E SILVA

IMPACTOS DA GOVERNANÇA CORPORATIVA (NOVO MERCADO) EM

EMPRESAS DO SETOR DE CONSUMO CÍCLICO E NÃO-CÍCLICO NO PERÍODO DE
2018 A 2021

Rio de Janeiro
2022
 GRAZIELLE MACEDO POMPEI DE LIMA E SILVA

IMPACTOS DA GOVERNANÇA CORPORATIVA (NOVO MERCADO) EM

EMPRESAS DO SETOR DE CONSUMO CÍCLICO E NÃO-CÍCLICO NO PERÍODO DE
2018 A 2021

Dissertação de Mestrado apresentada à Escola de Pós-Graduação em Economia da

Fundação Getulio Vargas como requisito para a obtenção do título de Mestre em Finanças
e Economia Empresarial

Área de Concentração: Finanças

Orientador: Caio Teles

Coorientador: Paulo Miller

Rio de Janeiro
2022
Dados Internacionais de Catalogação na Publicação (CIP)
Ficha catalográfica elaborada pelo Sistema de Bibliotecas/FGV

Silva, Grazielle Macedo Pompei de Lima e

Impactos da governança corporativa (novo mercado) em empresas do setor

de consumo cíclico e não-cíclico no período de 2018 a 2021 / Grazielle Macedo
Pompei de Lima e Silva. -- 2022

51 f.

Dissertação (mestrado) – Escola Brasileira de Economia e Finanças.

Orientador: Caio Teles.

Inclui bibliografia.

1. Governança corporativa. 2. Consumo (Economia). 3. Volatilidade

(Finanças). 4. Empresas - Aspectos econômicos. I. Teles, Caio Augusto

Colnago. II. Fundação Getulio Vargas. Escola Brasileira de Economia e

Finanças. III. Título.

CDD – 339.47

Elaborada por Maria do Socorro Almeida – CRB-7/4254

 AGRADECIMENTOS

A mulher mais amorosa, forte e resiliente da história, minha mãe, Ivani, que com gestos e atos
concretos me ensinou a ter determinação para realizar o que quer que eu me propusesse a ser ou
fazer. Ao homem mais integro, alegre e parceiro que conheço, avô incansável e marido dedicado,
meu pai, Ruy Carlos, presença viva de Deus entre nós. Tenho muito orgulho em ter vocês na minha
vida!

Aos meus amores Paulo, Victor e Sofia que sofreram minha ausência mesmo eu estando presente
durante estes anos. Esta conquista é nossa! Que tenhamos muitos abraços, sorrisos e carinho para
celebrar! Vocês são o melhor de mim!

A minha “dinda acadêmica”, Luciane, por seu exemplo e suas palavras incisivas que me fizeram
ingressar no mestrado.

A minha irmã, cunhado e sobrinhos/afilhados que sonharam junto e sempre me estimularam.

As minhas “primas-irmãs” pelas mensagens de carinho, pelo apoio e admiração. Este é um

incentivo inigualável!

Aos parceiros de turma, professores e amigos que apoiaram a jornada.

Gratidão a Deus e a Nossa Senhora por mais uma etapa cumprida!

 RESUMO

Este trabalho busca mostrar a relevância e evolução da Governança Corporativa enquanto

mecanismo que busca equidade entre os investidores sobretudo em seu sentido de mitigar a
expropriação do investidor minoritário favorecendo a pulverização das ações no mercado. Nossa
expectativa é identificar uma redução na volatilidade das ações que aderiram ao mais alto grau de
governança corporativa, Novo Mercado. Assim como analisar o comportamento das ações em
tempos de estabilidade e tempos de crise, com a intuição de que em tempos de estabilidade ações
que não adotem boas práticas de governança corporativa, e consequentemente sejam mais
arriscadas, tenha maior rentabilidade. Comparar com momento de crise, onde a intuição se inverte,
investidores tendem a se desfazer de ativos mais arriscados. Para isso, utilizamos uma amostra
contendo as empresas do setor de consumo cíclico e não-cíclico classificadas pela B3, durante o
período de 2018 a 2021 (pré-crise e crise covid-19). Realizamos duas regressões cross-section
com uma variável dummy Novo Mercado para identificar o impacto da adesão ao padrão de
governança exigido pelo Novo Mercado sobre o retorno e volatilidade das empresas analisadas.

Concluímos que não houve significância estatística para a variável independente NM (Novo
Mercado) explicar a variável dependente RNOM (retorno ajustado anualizado). Em contrapartida,
a variável dependente VLTM (volatilidade), corroborou a tese de que a adesão voluntária ao mais
alto grau de governança corporativa reduz a volatilidade das ações.

Palavras-chave: Governança corporativa, Novo Mercado, setor de consumo, volatilidade,

rentabilidade
 ABSTRACT

This work seeks to show the relevance and evolution of Corporate Governance as a mechanism
that seeks equity among investors, especially in its sense of mitigating the expropriation of minority
investors, favoring the dispersion of shares in the market. Our expectation is to identify a reduction
in the volatility of the shares that adhered to the highest degree of corporate governance, Novo
Mercado. As well as analyzing the behavior of stocks in times of stability and times of crisis, with
the intuition that in times of stability stocks that do not adopt good corporate governance practices,
and consequently are riskier, have greater profitability. Compared to times of crisis, where intuition
is reversed, investors tend to sell riskier assets. For this, we used a sample containing companies
in the cyclical and non-cyclical consumption sector classified by B3, during the period from 2018
to 2021 (pre-crisis and covid-19 crisis). We performed two cross-section regressions with a dummy
variable Novo Mercado to identify the impact of adherence to the governance standard required by
the Novo Mercado on the return and volatility of the analyzed companies.

We conclude that there was no statistical significance for the independent variable NM (Novo
Mercado) to explain the dependent variable RNOM (adjusted annualized return). On the other
hand, the dependent variable VLTM (volatility), corroborated the thesis that voluntary adherence
to the highest degree of corporate governance reduces stock volatility.

Keywords: Corporate governance, Novo Mercado, consumer sector, volatility, profitability

 Sumário

INTRODUÇÃO.............................................................................................................................................................. 9

1. GOVERNANÇA CORPORATIVA .............................................................................................................. 10

1.1. HISTÓRICO.............................................................................................................................................. 10

1.2. GOVERNANÇA NO MUNDO ................................................................................................................ 11

1.3. GOVERNANÇA NO BRASIL ................................................................................................................. 12

1.3.1. LEI DAS S.A. .................................................................................................................................... 12

1.3.2. NÍVEIS DE GOVERNANÇA B3 ...................................................................................................... 13

2. REVISÃO DE LITERATURA ...................................................................................................................... 17

3. DADOS E METODOLOGIA ........................................................................................................................ 21

3.1. A ESCOLHA DO SEGMENTO (SETOR DE CONSUMO CÍCLICO E NÃO-CÍCLICO) ..................... 21

3.2. MODELO / MÉTODO ESTATÍSTICO .................................................................................................... 23

3.3. REGRESSÕES: ......................................................................................................................................... 23

3.4. ANÁLISE DESCRITIVA DOS DADOS .................................................................................................. 25

4. RESULTADOS .............................................................................................................................................. 28

4.1. IMPACTO DA ADESÃO AO NM SOBRE A VARIÁVEL RETORNO DAS EMPRESAS .................. 28

4.2. RELEVÂNCIA ESTATÍSTICA DA VARIÁVEL NM EM TEMPOS DE CRISE .................................. 29

4.3. IMPACTO DA ADESÃO AO NM SOBRE A VARIÁVEL VOLATILIDADE DAS EMPRESAS ....... 30

REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS ......................................................................................................................... 33

Anexo I – COMPARATIVO DOS SEGMENTOS DE LISTAGEM ........................................................................... 37

Anexo II – CRITÉRIOS DE CLASSIFICAÇÃO DAS EMPRESAS POR SEGMENTO ........................................... 40

Anexo III – RELAÇÃO DAS EMPRESAS DO SETOR DE CONSUMO CÍCLICO E NÃO-CÍCLICO ................... 41
 9

INTRODUÇÃO

A sociedade tem voltado sua atenção cada vez mais a aspectos relacionados a sustentabilidade,
questões ambientais, responsabilidade social e governança como pilares de prosperidade e legado
para as próximas gerações. A governança corporativa surgiu como mecanismo de mitigar a
expropriação do investidor minoritário trazendo maior transparência e mecanismos de controle
para o mercado.

Ao aderir espontaneamente a graus mais elevados de governança corporativa a empresa sinaliza ao

mercado seu comprometimento com transparência, equidade, prestação de contas e
responsabilidade corporativa e recebe do mercado maior confiabilidade, fazendo com que o valor
de mercado da empresa se eleve frente a seus pares no momento da adesão, há um impacto positivo.
Empresas que adotam boas práticas de Governança Corporativa tem maior rentabilidade em relação
a empresas que não adotem tais práticas. Entretanto, precisamos destacar que existe diferença
entre empresas de valor e empresas com maior retorno/rentabilidade financeira.

Empresas que não adotam critérios mais elevados de governança têm um risco maior em
comparação a empresas que tenham adotado, consequentemente o retorno esperado que o mercado
demanda para investir em empresas não aderentes a padrões elevados de governança corporativa
tende a ser maior do que as empresas que os tenham adotado. Dessa forma, é esperado que ocorra
o seguinte fenômeno com empresas que adotam um padrão mais elevado de governança: (i) ela
terá valor maior que seus pares; (ii) o retorno realizado em torno do período de adoção de tais
políticas é maior que a média; e (iii) o retorno esperado após o evento de melhora da governança é
menor que antes. Em tempos de crise há uma postura mais conservadora por parte dos investidores
em que ocorre a migração de ativos de maior risco com maior expectativa de rentabilidade para
ativos de menor risco com menor volatilidade. Em “tempos normais”, ou tempos de estabilidade,
o investidor pode mais facilmente abdicar de maiores garantias e informação em detrimento a maior
expectativa de retorno no curto prazo.

Empresas com maior governança corporativa diminuem a assimetria de informação com o

mercado, tem maior previsibilidade e confiabilidade de seus resultados, menor risco e
consequentemente é esperado que tenha menor volatilidade do retorno das ações de suas empresas.
 10

Em suma, este trabalho busca analisar o impacto da adesão ao maior nível de governa corporativa,
Novo Mercado, no retorno/rentabilidade das empresas e sobre sua volatilidade. Para isso,
identificamos se as empresas do setor de consumo cíclico e não-cíclico que aderiram
espontaneamente ao mais alto grau de governança corporativa tiveram menor volatilidade em
relação as demais e se esta adesão foi relevante para o retorno/rentabilidade das mesmas.

O setor de consumo tem um papel relevante na economia e durante o período de análise, pré-covid-
19 e covid-19, este setor foi consideravelmente afetado pelo isolamento social e atividade
econômica, sendo considerado um setor interessante para estudo. Buscando testar o
comportamento do investidor em momentos de estabilidade e momentos de crise, nossa amostra se
baseou no intervalo de 2018 a 2021, período pré-covid-19 e período covid-19, ou seja, temos um
período de estabilidade (2018 e 2019 pré-covid-19) e um período de crise (2020 e 2021 covid-19).
Neste sentido, verificaremos através das regressões se a variável Novo Mercado tem significância
no retorno das empresas e qual sua relevância em tempos de estabilidade e tempos de crise.

1. GOVERNANÇA CORPORATIVA

1.1. HISTÓRICO

Historicamente, podemos considerar a evolução da estrutura de propriedade na reflexão sobre os

primórdios da governança corporativa. Datados de 1920, a princípio nos Estados Unidos, onde,
num período de pujança econômica e consolidação como potência mundial, que anteviu a crise de
1929 com seus efeitos globais devastadores, havia uma cultura empresarial prevalecente onde um
ou alguns indivíduos ou famílias tinha(m) o poder de decisão na gestão das corporações. No fim
da segunda guerra mundial, 1945, o mercado direcionou-se a maior complexidade nas relações e
observamos a expansão do modelo de propriedade dispersa1.

Jensen e Meckling, 1976, abordam em seu estudo, focado em empresas norte-americanas e

britânicas, o que ficou conhecido como problema de agente-principal e levou à Teoria da Firma ou
Teoria do Agente-principal. Nesta teoria, o problema agente-principal aparece quando o principal
(sócio) contrata um agente (outra pessoa) para administrar a empresa em seu lugar. Tais

1Propriedade dispersa: Estrutura de propriedade na qual não há um bloco de controle de acionistas — as ações são pulverizadas e
detidas por muitos acionistas, cada um dos quais possui apenas um pequeno percentual das ações e nenhum deles pode tomar
decisões sobre questões corporativas sozinho.
 11

conselheiros e executivos admitidos inclinar-se-iam a agir de forma a maximizar seus benefícios

pessoais em detrimento aos interesses da empresa, acionistas e demais partes interessadas
(stakeholders). Neste contexto, há o aparecimento da governança corporativa, traduzida como um
conjunto de medidas que alinham interesses dos agentes, empresa, acionistas e partes interessadas,
através de monitoramento, controle e ampla divulgação de informação, levando ao
desenvolvimento da empresa.

O amadurecimento da Governança corporativa evolui no decorrer dos anos motivado pelo desejo
e necessidade de mitigarmos questões como a migração de valor dos acionistas minoritários para
majoritários e uma ação para inibir escândalos como os ocorridos na crise financeira asiática em
1997, na bolha da internet ou bolha das empresas.com em 2000 e na crise financeira do supbrime
em 2008.

1.2. GOVERNANÇA NO MUNDO

Na esteira evolutiva, com o envolvimento de investidores, legisladores e acadêmicos podemos

identificar a criação de teorias e marcos regulatórios como o Relatório Cadbury2 em 1992 na
Inglaterra, este definiu responsabilidades de conselheiros e executivos, visando à prestação
responsável de contas e transparência, em atenção aos interesses legítimos dos acionistas. Em 1992,
nos Estados Unidos, surge o primeiro código de governança preparado por uma Companhia:
General Motors (GM), o que foi seguido por centenas de outras empresas. Em 2001 grandes
escândalos corporativos com renomadas empresas americanas como Enron Corporation3, World
Com 4e Tyco International Plc5, tendo como pano de fundo fraudes em relatórios financeiros
envolvendo renomadas instituições de auditoria externa, como Arthur Andersen, extinta em 2002
após tais escândalos, fomentou discussões e a criação da Lei Sarbonnes-Oxley (SOX6) para mitigar

2 O Relatório Cadbury encorajou o papel mais ativo nas corporações por parte de investidores institucionais, o fortalecimento dos
canais de comunicação entre acionistas, conselheiros e diretores executivos e o envolvimento maior do governo no mercado, junto
com uma nova era de autorregulamentação.
3 A Enron Corporation foi uma companhia de energia americana, localizada em Houston, Texas. Empregava cerca de 21 000

pessoas, tendo sido uma das empresas líderes no mundo em distribuição de energia e comunicações.
4 a segunda maior companhia telefônica de longa distância dos EUA em 2002.
5 era uma empresa de sistemas de segurança constituída na República da Irlanda, com sede operacional em Princeton, Nova Jersey,

Estados Unidos. A Tyco International era composta por dois grandes segmentos de negócios: soluções de segurança e proteção
contra incêndio.
6 Lei dos Estados Unidos, assinada em 30 de julho de 2002 pelo senador Paul Sarbanes e pelo deputado Michael Oxley. A

Lei SOX visa resguardar empresas, governos, investidores e consumidores de uma eventual fraude contábil. De um modo geral,
a SOX se define por medidas de boas práticas de governança corporativa e as consequências para o não cumprimento de acordo
com as regras dos EUA variam desde multas até prisão.
 12

fraudes financeiras. Os principais focos da lei versam sobre o conselho de monitoramento da

contabilidade, procedimentos mais rígidos para auditoria, penalidades maiores, maiores exigências

de divulgação contábil e diretrizes éticas, exigências quanto a composição dos conselhos e

divulgação imediata da negociação de ações da empresa por seus executivos.

1.3. GOVERNANÇA NO BRASIL

No Brasil, com a abertura do mercado nacional nos anos 1990 e as privatizações, cria-se um cenário
mais propício às discussões sobre boas práticas de governança corporativa e a criação de Institutos
como o Instituto Brasileiro de Conselheiros de Administração (IBCA), em 1995, que em 1999
lançou seu primeiro Código das Melhores Práticas de Governança Corporativa e, que neste ano,
veio a se tornar o atual Instituto Brasileiro de Governança Corporativa (IBGC). A relevância do
tema inclui renomadas instituições como a Organização para a Cooperação e Desenvolvimento
Econômico (OCDE) no debate via fóruns internacionais gerando diretrizes e princípios que
norteiam leis e atuação de órgãos regulatórios

1.3.1. LEI DAS S.A.

Sancionada em 31 de outubro de 2001, a Lei 10.303/01, denominada Nova Lei das S.A., alterou
consideravelmente a Lei 6.404/76 e significou um forte avanço na proteção legal dos direitos dos
acionistas minoritários, através do estabelecimento de novas regras de funcionamento para as
Sociedades Anônimas. Importante foco para os conflitos entre acionista controlador e minoritários.
Abaixo as principais alterações da lei:

• O número de ações preferenciais sem direito a voto, ou sujeitas a restrição no exercício

desse direito, não pode ultrapassar 50% (cinquenta por cento) do total das ações emitidas;
• A obrigatoriedade de oferta pública de aquisição de ações pelo valor econômico7 aos
ordinaristas minoritários em caso de cancelamento do registro de companhia aberta, fusão
ou aquisição, ou elevação da participação acionária à porcentagem que impeça a liquidez
de mercado das ações remanescentes;

7 o valor econômico está ligado à capacidade de geração de resultados ou benefícios futuros, pouco importando a estrutura de ativos
físicos registrados na contabilidade.
 13

• O direito dos preferencialistas elegerem um membro para o Conselho de Administração,

quando representem o mínimo 10% do capital social da firma e o direito dos minoritários
elegerem um membro desde que representem no mínimo 15% do total das ações com direito
a voto;
• A obrigatoriedade do adquirente do controle da companhia aberta realizar oferta pública de
aquisição das ações ordinárias dos demais acionistas da companhia em caso de alienação
do controle, assegurando aos acionistas minoritários preço equivalente a, no mínimo, 80%
do valor pago pelo adquirente pelas ações do bloco de controle;
• O fortalecimento da Comissão de Valores Mobiliários, concedendo ao órgão maior
independência funcional e financeira.

1.3.2. NÍVEIS DE GOVERNANÇA B3

Segmentos de Listagem B3:

Um mecanismo alternativo as reformas legislativas seria a adesão voluntária a melhores práticas

de governança corporativa por meio de contratos privados. Neste sentido, se inspirando no Neuer
Markt8 alemão, a B3 criou os segmentos especiais de listagem: Bovespa Mais, Bovespa Mais Nível
2, Novo Mercado, Nível 2 e Nível 1 com o intuito de desenvolver o mercado de capitais brasileiro,
objetivando ter segmentos adequados aos diferentes perfis de empresas.

Todos esses segmentos prezam por regras de governança corporativa diferenciadas. Essas regras
vão além das obrigações que as companhias têm perante a Lei das Sociedades Anônimas Ações
(Lei das S.A.) e têm como objetivo melhorar a avaliação daquelas que decidem aderir,
voluntariamente, a um desses segmentos de listagem. Além disso, tais regras atraem os
investidores. Ao assegurar direitos aos acionistas, bem como dispor sobre a divulgação de
informações aos participantes do mercado, os regulamentos visam à mitigação do risco de
assimetria informacional. No anexo temos um comparativo dos segmentos de listagem: básico,
Novo Mercado, nível 1, nível 2, Bovespa mais e Bovespa mais nível 2.

8Para o Brasil, a experiência do Neuer Markt alemão é uma referência importante por utilizar um contrato privado celebrado entre
empresa e a Bolsa como forma de adesão ao mercado.
 14

NOVO MERCADO

De acordo com a B3, o Novo Mercado foi lançado em 2000 e estabeleceu no Brasil um padrão de
governança corporativa altamente diferenciado. Com a primeira listagem, em 2002, o Novo
Mercado tornou-se o padrão de transparência e governança exigido pelos investidores para as novas
aberturas de capital, sendo indicado para realização de grandes ofertas e com direcionamento para
todos os investidores, como estrangeiros, pessoas físicas e investidores institucionais.

A adesão ao Novo Mercado da Bovespa é de adoção voluntária por parte das empresas e consiste
na adoção de regras mais rígidas que as exigidas pela legislação brasileira vigente, com práticas de
governança que ampliam os direitos dos acionistas (empresas listadas no Novo Mercado emitem
exclusivamente ações ordinárias - ON), critérios mais rígidos de divulgação de informação,
divulgação de políticas, estrutura de fiscalização e controle. O Novo Mercado teve revisões em
2006 e 2011. A última atualização passou a vigorar em 02/01/2018, esta versão do regulamento
do Novo Mercado foi aprovada em audiência restrita pelas companhias listadas em junho de 2017
e pelo Colegiado da Comissão de Valores Mobiliários em setembro de 2017. Sua confecção contou
com o trabalho conjunto da B3, participantes do mercado e companhias listadas.

Abaixo algumas regras do Novo Mercado relacionadas à estrutura de governança e direitos dos
acionistas:

“• O capital deve ser composto exclusivamente por ações ordinárias com direito a voto;

• No caso de alienação do controle, todos os acionistas têm direito a vender suas ações pelo
mesmo preço (tag along9 de 100%) atribuído às ações detidas pelo controlador;

• Instalação de área de Auditoria Interna, função de Compliance e Comitê de Auditoria

(estatutário ou não estatutário);

• Em caso de saída da empresa do Novo Mercado, realização de oferta pública de aquisição

de ações (OPA) por valor justo, sendo que, no mínimo, 1/3 dos titulares das ações em
circulação devem aceitar a OPA ou concordar com a saída do segmento;

• O conselho de administração deve contemplar, no mínimo, 2 ou 20% de conselheiros

independentes, o que for maior, com mandato unificado de, no máximo, dois anos;

• A empresa se compromete a manter, no mínimo, 25% das ações em circulação (free float),
ou 15%, em caso de ADTV (average daily trading volume10) superior a R$ 25 milhões;

9 Tag along é um mecanismo de proteção a acionistas minoritários de uma companhia que garante a eles o direito de deixarem
uma sociedade, caso o controle da companhia seja adquirido por um investidor que até então não fazia parte da mesma.
10 O volume médio diário de negociação.
 15

• Estruturação e divulgação de processo de avaliação do conselho de administração, de seus

comitês e da diretoria;

• Elaboração e divulgação de políticas de (i) remuneração; (ii) indicação de membros do

conselho de administração, seus comitês de assessoramento e diretoria estatutária; (iii)
gerenciamento de riscos; (iv) transação com partes relacionadas; e (v) negociação de valores
mobiliários, com conteúdo mínimo (exceto para a política de remuneração);

• Divulgação simultânea, em inglês e português, de fatos relevantes, informações sobre

proventos e press releases de resultados;

• Divulgação mensal das negociações com valores mobiliários de emissão da empresa pelos
e acionistas controladores”. 11

NÍVEL 1

De acordo com a B3 “As empresas listadas no segmento Nível 1 devem adotar práticas que
favoreçam a transparência e o acesso às informações pelos investidores. Para isso, divulgam
informações adicionais às exigidas em lei, como por exemplo, um calendário anual de eventos
corporativos. O free float mínimo de 25% deve ser mantido nesse segmento, ou seja, a empresa se
compromete a manter no mínimo 25% das ações em circulação no mercado”.12

NÍVEL 2

“O segmento de listagem Nível 2 é similar ao Novo Mercado, porém com algumas exceções.
As empresas listadas têm o direito de manter ações preferenciais (PN). No caso de venda de
controle da empresa, é assegurado aos detentores de ações ordinárias e preferenciais o
mesmo tratamento concedido ao acionista controlador, prevendo, portanto, o direito de tag
along de 100% do preço pago pelas ações ordinárias do acionista controlador.

As ações preferenciais ainda dão o direito de voto aos acionistas em situações críticas, como
a aprovação de fusões e incorporações da empresa e contratos entre o acionista controlador
e a empresa, sempre que essas decisões estiverem sujeitas à aprovação na assembleia de
acionistas”.13

11 https://www.b3.com.br/pt_br/produtos-e-servicos/solucoes-para-emissores/segmentos-de-listagem/novo-mercado/
12 https://www.b3.com.br/pt_br/produtos-e-servicos/solucoes-para-emissores/segmentos-de-listagem/nivel-1/
13 https://www.b3.com.br/pt_br/produtos-e-servicos/solucoes-para-emissores/segmentos-de-listagem/nivel-2/
 16

BOVESPA MAIS

“Com o objetivo de contribuir para o desenvolvimento do mercado de ações brasileiro, a B3

criou o Bovespa Mais. Idealizado para empresas que desejam acessar o mercado de forma
gradual, esse segmento tem como objetivo fomentar o crescimento de pequenas e médias
empresas via mercado de capitais. A estratégia de acesso gradual permite que a sua empresa
se prepare de forma adequada, implementando elevados padrões de governança corporativa
e transparência com o mercado, e ao mesmo tempo a coloca na “vitrine” do mercado,
aumentando sua visibilidade para os investidores.

O Bovespa Mais possibilita a realização de captações menores se comparadas ao Novo

Mercado, mas suficientes para financiar o seu projeto de crescimento. As empresas listadas
no Bovespa Mais tendem a atrair investidores que visualizem um potencial de
desenvolvimento mais acentuado no negócio. As ofertas de ações podem ser destinadas a
poucos investidores e eles geralmente possuem perspectivas de retorno de médio e longo
prazo.

Esse segmento permite efetuar a listagem sem oferta, ou seja, você pode listar a sua empresa
na B3 e tem até 7 anos para realizar o IPO. Essa possibilidade é ideal para as empresas que
desejam acessar o mercado aos poucos. Você pode trabalhar na profissionalização do seu
negócio visando somente a listagem e depois terá mais tempo para realizar a oferta pública
de ações. Ao desvincular um momento do outro, o acesso ao mercado tende a ser mais
tranquilo e o nível de preparação da sua empresa mais alto.

Empresas listadas no Bovespa Mais são isentas da taxa de análise para listagem de emissores
(cobrada pela B3 para listagem de companhias) e recebem desconto regressivo na anuidade,
sendo 100% no primeiro ano”.14

BOVESPA MAIS NÍVEL 2

“O segmento de listagem Bovespa Mais Nível 2 é similar ao Bovespa Mais, porém com
algumas exceções. As empresas listadas têm o direito de manter ações preferenciais (PN).
No caso de venda de controle da empresa, é assegurado aos detentores de ações ordinárias
e preferenciais o mesmo tratamento concedido ao acionista controlador, prevendo, portanto,
o direito de tag along de 100% do preço pago pelas ações ordinárias do acionista
controlador. As ações preferenciais ainda dão o direito de voto aos acionistas em situações
críticas, como a aprovação de fusões e incorporações da empresa e contratos entre o

14 https://www.b3.com.br/pt_br/produtos-e-servicos/solucoes-para-emissores/segmentos-de-listagem/bovespa-mais/
 17

acionista controlador e a empresa, sempre que essas decisões estiverem sujeitas à aprovação
na assembleia de acionistas”.15

Sobre a governança corporativa, a intuição econômica nos sinaliza que empresas com maior
governança reduzem a assimetria de informação, são mais previsíveis e menos arriscadas, gerando
um risco menor que as empresas que não adotam tais práticas. A expectativa é que empresas com
maior governança tenham maior valor de mercado e menor volatilidade. Alguns autores como Di
Luccio, 2019, reforçam o conceito de que o custo de capital destas empresas deve ser menor e
consequentemente seu valor de mercado é maior com retorno esperado menor.

Objetivando maiores retornos de curto prazo, os investidores podem renunciar a maior segurança,
optando por empresas sem grau de governança em momentos de estabilidade, entretanto em tempos
de crise este perfil tende a mudar com um maior conservadorismo e direcionamento para ativos
menos arriscados e consequentemente com maior governança corporativa, como abordado por
Rajan e Zingales, 1998.

2. REVISÃO DE LITERATURA

O tema governança corporativa tem sido analisado por diversos autores motivados por crises
econômicas, identificação de estruturas de controle, custo de capital dentre outros. Abaixo traremos
os principais autores que direcionaram este estudo.

Rajan e Zingales, 1998, abordam que os investidores ignoraram as práticas de governança

corporativa das firmas asiáticas enquanto os resultados caminhavam bem, entretanto, no período
de crise, os investidores se desfizeram de alocações das regiões onde havia baixo comprometimento
legal entre os acionistas e o controlador, afetando o desempenho de tais instituições.

Mitton, 2001, afirma que a governança corporativa foi um fator significante na crise financeira do
leste asiático entre 1997 e 1998, uma vez que a fraca governança pode ter tornado os países mais
vulneráveis. É ressaltado que a governança corporativa protege os acionistas minoritários de uma
expropriação por parte dos administradores ou acionistas controladores. Conclui que a proteção
legal do acionista minoritário é claramente o elemento chave da governança corporativa.

15 https://www.b3.com.br/pt_br/produtos-e-servicos/solucoes-para-emissores/segmentos-de-listagem/bovespa-mais-nivel-2/
 18

Baek, Kang e Park, 2002, concluem que em empresas com maior participação acionária de
estrangeiros os investidores experimentam uma redução menor no valor de suas ações. As empresas
que possuem maior qualidade da divulgação e fontes alternativas de financiamento externo também
sofrem menos. Em contraste, as empresas chaebol (um grande conglomerado industrial que é
administrado e controlado por uma família na Coreia do Sul) onde a propriedade está concentrada
em proprietários-gerentes e/ou as empresas afiliadas apresentam uma queda maior no valor
patrimonial. Empresas em que o controle dos direitos de voto do acionista excedem seus direitos
de fluxo de caixa e aqueles que tomam mais emprestimos dos principais bancos também têm
retornos significativamente menores. Encontraram efeitos semelhantes para empresas altamente
diversificadas, aquelas com alta alavancagem e aquelas que são pequenas e arriscadas. A evidência
de que o valor da empresa está relacionado a vários indicadores-chave de governança corporativa
sugerem que as diferentes práticas de governança desempenham um papel importante na
determinação do valor durante uma crise.

Lemmon e Lins, 2003, em seu estudo de estrutura de propriedade, governança corporativa e valor
da empresa com foco na crise financeira do leste asiático reforça que “a crise impactou
negativamente as oportunidades de investimento das empresas, aumentando os incentivos dos
acionistas controladores para expropriar investidores minoritários”.

Becht, Bolton e Roell, 2003, em seu capítulo sobre governança corporativa e controle afirma que
o “baixo custo de equity capital nos USA é visto por muitos comentaristas como resultado da
superior proteção ao acionista minoritário”. Em sua conclusão considera a governança corporativa
um pilar da criação de riqueza. Salienta que as crises financeiras asiática e russa de 1997-1998
assim como o colapso de empresas como Enron exemplificam que práticas pobres ou corruptas de
governança corporativa em bancos e corporações podem agravar a profundidade das crises
financeiras se não as desencadear.

Da Silveira, 2002, em seu círculo virtuoso da Governança Corporativa no Brasil, evidencia que as
boas práticas de governança corporativa tendem a reduzir o custo de capital e aumentar o valor de
mercado das empresas. Da Silveira trabalhou a hipótese de que a estrutura de governança
corporativa afeta o valor da empresa, considerando três variáveis de governança: (i) separação dos
cargos de diretor executivo e presidente do conselho, (ii) tamanho do conselho e (iii) independência
do conselho. Foi feita uma regressão múltipla do tipo seção transversal entre as variáveis de valor
 19

e desempenho e as variáveis independentes de governança corporativa. Obteve como resultado que

em média as empresas que têm pessoas distintas ocupando os cargos de diretor executivo e
presidente do conselho são mais valorizadas pelo mercado. Empresas com número intermediário
de conselheiros alcançam melhor desempenho.

Carvalho, 2003, detecta em seu estudo que a “migração tem impacto sobre a valoração das ações
(existência de retornos anormais positivos), aumenta o volume de negociação, aumenta a liquidez
e reduz a sensibilidade do preço das ações a fatores macroeconômico”. Carvalho utilizou
abordagem de estudo de evento16, projetando os retornos que deveriam ser observados quando da
migração e comparando-os com os retornos de fato observados.

Leal e Carvalhal, 2005, construíram um índice de governança corporativa que chamaram CGI
utilizando 24 questões para serem respondidas objetivamente utilizando informações publicamente
disponíveis fugindo de vieses e baixos índices de resposta das pesquisas qualitativas. Identificaram
que empresas brasileiras tem melhor desempenho na divulgação do que em outros aspectos da
governança corporativa, que há níveis altos de concentração de direitos de voto potencializado pelo
uso de estruturas de controle indireto e ações sem direito a voto. Descobriram que a separação de
controle dos direitos de fluxo de caixa destrói valor.

Gabriel Srour, 2005, aborda a eficácia de contratos privados como ferramenta de um maior
comprometimento das empresas frente a seus acionistas. Em seu trabalho, Gabriel identifica que o
lançamento de ADR17 nível II e participação em diferenciação na governança da Bovespa tem
relevância para menor diluição dos acionistas minoritários e para uma performance superior da
companhia. Em países com fraco enforcement18 legal, a convergência funcional, através da adesão
a contratos privados de melhores práticas é eficaz. Em seu artigo “mostra que as características das
firmas relacionadas com suas governanças corporativas afetaram diretamente seus retornos
observados durante os períodos de crise estudados”.

16 consiste na análise quanto à existência ou não de uma reação significativa do mercado financeiro em relação à evolução
passada das cotações de uma ou mais empresas face à ocorrência de um determinado evento, que por hipótese, poderia estar afetando
seus valores de mercado.
17 American Depositary Receipts ou Recibos de depósitos, são certificados de ações, emitidos por bancos americanos, com lastro

em títulos de valores mobiliários de empresas estrangeiras, negociados em dólares americanos nas bolsas de valores dos EUA.
18 Execução adequada do processo de garantir o cumprimento de leis, regulamentos, regras, padrões e normas sociais.
 20

Graciela V. Brigde, 2006, conclui que “os investidores do mercado de capitais brasileiro percebem
o valor da governança somente quando as firmas se comprometem a cumprir as regras mais rígidas
de boa governança corporativa”.

Fillipe Bordalo Di Luccio, 2019, conclui que “empresas com boa governança corporativa deveriam
ter o custo do capital próprio inferior, logo valor de mercado superior. Em outras palavras, os
investidores estarão dispostos a pagar um ágio por essas ações, o que, dada uma projeção de fluxos
de caixa e dividendos, deveria reduzir o seu retorno esperado, em vez de aumentá-lo”. Filipe
realizou regressões lineares para testar os resultados do CAPM19 e modelo de três fatores20 de Fama
e French (1992, 1993) visando avaliar se as relações entre as variáveis ocorrem no sentido previsto
por eles.

Como visto acima, vários estudos abordam os impactos da governança corporativa sobre a
volatilidade e o retorno das ações em tempos de crise e em tempos de estabilidade. Diferente de
estudos como os de Carvalho, 2003, que usa estudo de evento procurando avaliar o efeito da adesão
a melhores práticas de governança corporativa sobre o preço, liquidez e volatilidade, utilizaremos
duas regressões cross-section por mínimos quadrados ordinários (MQO), pois na classe de
estimadores lineares e não viesados é o estimador que tem menor variância, ou seja, é mais
eficiente, e nos permite maior facilidade para obtenção do intervalo e dados da análise. O estudo
de evento apresenta dificuldade na definição da janela temporal para o evento.

Nesta regressão múltipla utilizaremos com variáveis dependentes o retorno ajustado anualizado
(RNOM) e a volatilidade média anualizada (VLTM), nossas variáveis independentes serão a
dummy Novo Mercado (NM), o volume médio logaritmizado (VLTM) e o índice de alavancagem
(ALAV).

19 CAPITAL ASSET PRICING MODEL, modelo de precificação de ativos financeiros utilizado em finanças para determinar a taxa
de retorno teórica apropriada de um determinado ativo em relação a uma carteira de mercado perfeitamente diversificada.
20 Modelo de precificação onde o retorno dos ativos é explicado não somente pelos retornos de mercado (primeiro fator), mas por

outros dois fatores conhecidos como SMB (Small minus Big) e HML (High minus Low), que referem-se ao tamanho da firma e
“valor” precificado, no qual o valor contábil sobre o valor de mercado é a proxy.
 21

3. DADOS E METODOLOGIA

3.1. A ESCOLHA DO SEGMENTO (SETOR DE CONSUMO CÍCLICO E NÃO-

CÍCLICO)

Sendo um setor relevante para a economia e tendo sofrido expressivamente com o distanciamento
social da população imposto pela crise sanitária covid-19, utilizamos neste estudo o setor de
consumo como amostra para apurar o impacto da adesão ao mais alto grau de governança
corporativa, Novo Mercado, sobre a volatilidade e o retorno das ações. Para termos um universo
maior de empresas na amostra, optamos por trabalhar com os dois segmentos de consumo
abordados pela B3, consumo cíclico e não-cíclico. Detalhes sobre a forma de classificação da B3
encontram-se no anexo II.

A economia possui ciclos de expansão e contração, ou seja, é cíclica. Focando o setor de consumo,
há empresas que são vigorosamente afetadas por questões econômicas tais como: taxa de juros,
inflação, taxa de desemprego, índice de atividade econômica, variação cambial etc. Empresas tidas
como de consumo cíclico tem maior impacto em seu desempenho financeiro dada a situação de
expansão ou recessão econômica, podem vender/lucrar mais ou menos. Como por exemplo,
vestuário, construção civil e viagens. Em momentos de crise ou recessão as pessoas tendem a
consumir menos. As empresas de consumo não-cíclico são menos afetadas pelos ciclos
econômicos, possuem demanda menos elástica e constante com vendas menos voláteis. Exemplo
alimentos, que em momentos de crise pode ter substituição de marcas mas não deixam de ser
consumidos.

Neste estudo, realizaremos duas regressões cross-section com uma variável dummy, Novo
Mercado, utilizando o desempenho de 106 empresas listadas no setor de consumo cíclico e não-
cíclico da B3 no período de 2018 a 2021 para identificar o impacto da adesão ao padrão mais alto
grau de governança corporativa da B3 sobre o retorno e volatilidade destas empresas.

Fato que todas as empresas listadas nos índices de governança da B3 pertencem a uma das classes
de Governança Corporativa e dada a necessidade de uma amostra contendo empresas aderentes e
não aderentes aos índices de governança corporativa, para identificarmos impactos desta adesão a
Governança, optamos por eleger um segmento dentro dos critérios da B3 onde encontraríamos
 22

empresas em ambos os perfis. Pela representatividade do setor de consumo na economia,

principalmente no período amostral selecionado, entre 2018 e 2021, período pré-crise covid-19 e
período covid-19, cuja restrição de locomoção, distanciamento social e confinamento da população
afetou sensivelmente o setor de consumo, elegemos para este trabalho as empresas do setor de
consumos cíclico e não-cíclico. Encontramos uma amostra com o total de 130 empresas, sendo 80
com a máxima governança (Novo Mercado) e 50 sem a máxima governança (Novo Mercado).
Incluímos no segundo grupo as 2 empresas da amostra que são do Nível 1 de Governança
Corporativa e as três empresas que são do Nível 2 de Governança Corporativa, dado que a
quantidade é pequena. Associamos assim uma Dummy: NM=1, para empresas pertencentes ao
Novo Mercado e NM=0 para empresas não pertencentes ao Novo Mercado.

A escolha do setor de consumo cíclico e não-cíclico trouxe maior objetividade na coleta e

tratabilidade dos dados, as empresas deste segmento foram pré-selecionadas segundo critérios da
B3, no anexo II foram adicionados tais critérios de classificação.

A utilização de empresas com maior similaridade, por pertencerem ao mesmo segmento, facilitou
o cálculo das regressões uma vez que foi possível suprimir a variável de controle setorial utilizada
em trabalhos similares.

Referente ao tratamento dos dados, após selecionamos o setor de consumo cíclico e não-cíclico,
uma amostra com o total de 130 empresas, sendo 80 pertencentes ao Novo Mercado e 50 não
pertencentes, excluímos as empresas que não tiveram negociação em ao menos um dos quatro anos
selecionados para a análise (2018, 2019, 2020 e 2021). Para este corte seguimos o racional
semelhante ao de cálculo de liquidez em bolsa usado pela Economatica, que leva em consideração
o número de dias no período em questão onde se teve pelo menos um negócio com a ação da firma.
Foram excluídas 24 empresas, nossa amostra final contou com 106 empresas, sendo 80
pertencentes a Novo Mercado e 26 não pertencentes. De imediato identificamos que nossa amostra
excluiu apenas empresas não pertencentes ao Novo Mercado. No anexo III apresentamos a relação
de empresas do setor de consumo cíclico e não-cíclico utilizadas e descartadas neste trabalho.
 23

Base de Dados Inicial:

Empresas com
106 81,54%
negociação
Empresas sem
24 18,46%
negociação
Fonte: Dados Próprios

Base de Dados Final:

Novo Mercado
1 80 75,47%
0 26 24,53%
Fonte: Dados Próprios

3.2. MODELO / MÉTODO ESTATÍSTICO

Propusemo-nos neste trabalho a averiguar se empresas com adesão ao Novo Mercado possuem
menor volatilidade em seus papéis. Adicionalmente, queremos testar a relevância do Novo
Mercado na rentabilidade das ações. Para tanto, realizaremos, duas regressões cross-section por
Mínimos Quadrados Ordinário (MQO) com as empresas dos setor de consumo cíclico e não-cíclico
pertencentes e não pertencentes ao Novo Mercado, em cada um dos anos escolhidos para a amostra
do nosso estudo de caso: em tempos de crise (2020/2021) e em tempos de estabilidade (2018/2019).

3.3. REGRESSÕES:

Segue modelo proposto:

RNOM = β 0 + β1 NM + β 2 VLMM + β3 VLTM + β 5 ALAV + erro

VLTM = β 0 + β1 NM + β 2 VLMM + β3 ALAV + erro

 24

Onde:

RNOM é o retorno ajustado anualizado. O retorno ajustado foi calculado utilizando a cotação de
fechamento do último pregão do ano dividido pela cotação de fechamento ajustada (retorno total21)
do último pregão do ano anterior, menos um.

VLTM é a volatilidade média anualizada. Consideramos (i) Variação diária da cotação de

fechamento, (ii) Ln da variação diária e (iii) Despad.p (variação diária no último dia útil do ano de
referência até a variação diária do primeiro dia útil do ano de referência) vezes 100 (calcula o
desvio padrão da série de retornos diários anualizada).

NM é a dummy Novo Mercado. Onde atribuímos NM=1 para as empresas que espontaneamente
aderiram ao mais alto grau de Governança Corporativa da B3, Novo Mercado, e NM=0 para as
empresas que não aderiram ao Novo Mercado.

VLMM é o Volume Médio em ln. Para esta variável, logaritmizamos todos os volumes diários de
negociação em bolsa das empresas da amostra, e calculamos a média anual utilizando o volume ln
do último dia útil do ano referência pelo volume ln do primeiro dia útil do ano de referência.

ALAV é o índice de alavancagem (ativo total do balanço dividido pelo patrimônio líquido). Quanto
maior este índice, mais alavancada a empresa.

De acordo com a literatura, esperamos encontrar para a variável NM: (i) coeficientes positivos na
regressão de retorno (RNOM) em tempos de crise (2020 e 2021) e (ii) coeficientes negativos na
regressão de volatilidade (VLTM). Quanto maior a VLTM, espera-se que implique em maior beta,
maior retorno esperado, consequente maior RNOM. Empresas mais transparentes e com melhor
fluxo de informação tendem a possuir menos risco e consequentemente menor volatilidade.

Observando a variável independente alavancagem (ALAV), quanto maior a alavancagem maior

será amplitude dos resultados, maior a VLTM e maior o RNOM. A respeito da variável volume
(VLMM), a expectativa é que empresas pertencentes ao NM mantenham um volume de negociação
maior em relação as empresas não aderentes facilitando sua liquidez e negociação.

21 Descontado o valor de pagamento de proventos.

 25

3.4. ANÁLISE DESCRITIVA DOS DADOS

A utilização da matriz de correlação nos permite identificar melhor as relações entre as diferentes
variáveis, obtemos informações a respeito da magnitude e sentido das relações lineares entre as
variáveis estudadas.

MATRIZ DE CORRELAÇÃO 2018

RNOM VLTM NM VLMM ALAV
RNOM 1
VLTM -0,0269 1
NM 0,0899 -0,2529 1
VLMM 0,1434 -0,0047 0,2245 1
ALAV 0,0314 -0,1467 0,0760 0,3714 1
MÉDIA 2018
Média NM=1 e 0 3,3826 66,4076 0,7547 7,9945 1,6978
Média NM=1 4,4771 43,2567 1,0000 8,7827 1,8193
Média NM=0 0,0150 137,6411 0,0000 5,5692 1,3239

MATRIZ DE CORRELAÇÃO 2019

RNOM VLTM NM VLMM ALAV
RNOM 1
VLTM -0,0115 1
NM 0,0389 -0,2999 1
VLMM 0,1363 0,0239 0,2110 1
ALAV 0,0342 0,0300 0,1782 0,3471 1
MÉDIA 2019
Média NM=1 e 0 0,7483 52,2442 0,7547 8,7058 1,9031
Média NM=1 0,8910 38,3261 1,0000 9,4123 2,3984
Média NM=0 0,3089 95,0692 0,0000 6,5318 0,3790
 26

MATRIZ DE CORRELAÇÃO 2020

RNOM VLTM NM VLMM ALAV
RNOM 1
VLTM 0,454331 1
NM -0,24305 -0,23395 1
VLMM -0,11981 0,029734 0,315691 1
ALAV -0,06549 0,071046 -0,02649 0,09854 1
MÉDIA 2020
Média NM=1 e 0 0,1638 80,7612 0,7547 10,7103 3,3132
Média NM=1 -0,0833 68,7338 1,0000 11,6990 3,1365
Média NM=0 0,9240 117,7688 0,0000 7,6681 3,8570

MATRIZ DE CORRELAÇÃO 2021

RNOM VLTM NM VLMM ALAV
RNOM 1
VLTM 0,0748 1
NM -0,0654 -0,1098 1
VLMM -0,0587 -0,2909 0,5028 1
ALAV 0,0091 -0,0303 0,1066 -0,0433 1
MÉDIA 2021
Média NM=1 e 0 -0,7140 60,5777 0,7547 12,9189 3,5955
Média NM=1 -0,9405 56,3875 1,0000 14,4014 4,4512
Média NM=0 -0,0171 73,4705 0,0000 8,3571 0,9626

Importante ressaltar que a correlação entre as variáveis dependentes se mostrou baixa, descartando
potenciais problemas devido à alta multicolinearidade.

As planilhas abaixo resumem as oito regressões cross-section, localizadas no anexo IV deste

trabalho, que analisou o impacto das variáveis NM, VLMM, e ALAV sobre as variáveis
dependentes RNOM (retorno ajustado anualizado) e VLTM (volatilidade média anualizada).
 27

RNOM 2018 2019 2020 2021

Constante (-2,1347) (-0,599212) 0,178634 (-0,350917)
p-valor 0,67143 0,71776 0,67674 0,85768

NM 2,79427 0,127582 (-0,480136) (-0,764004)

p-valor 0,59129 0,93673 0,22312 0,64177

VLTM (-0,0021346) (-0,000936268) 0,00862692 0,00598849

p-valor 0,87660 0,90969 <0,00001*** 0,52598

VLMM 0,488789 0,153862 (-0,028318) (-0,0135181)

p-valor 0,19880 0,19190 0,34708 0,92378

ALAV (-0,2105) (-0,0206933) (-0,013859) 0,00705155

p-valor 0,79726 0,88291 0,29996 0,87097
R² 0,0248422 0,0190459 0,242785 0,00930666
R² ajustado -0,0137779 -0,0198037 0,212797 -0,0299287
***, ** e * indicam respectivamente significância estatística de 1%, 5 % e 10%.
RNOM = b0 + b1 NM + b2 VLTM + b3 VLMM + b4 ALAV + erro

VLTM 2018 2019 2020 2021

Constante 133,365 88,2772 102,500 108,536
p-valor 0,00014*** <0,00001*** <0,00001*** <0,00001***

NM (-99,4734) (-61,7070) (-55,9338) 8,94821

p-valor 0,00700*** 0,00105*** 0,00943*** 0,6041

VLMM 3,08845 0,978187 1,78482 (-4,16831)

p-valor 0,25739 0,48789 0,28567 0,00423***

ALAV (-9,76218)* 1,06274 0,410414 (-0,239768)

p-valor 0,09663* 0,52892 0,58086 0,59938
R² 0,0918471 0,101432 0,0694521 0,0889059
R² ajustado 0,0651367 0,0750038 0,0420831 0,062109
***, ** e * indicam respectivamente significância estatística de 1%, 5 % e 10%.
VLTM = b0 + b1 NM + b2 VLMM + b3 ALAV + erro
 28

4. RESULTADOS

4.1. IMPACTO DA ADESÃO AO NM SOBRE A VARIÁVEL RETORNO DAS

EMPRESAS

Quanto ao retorno, note correlação positiva, exceto em 2020, com o índice de alavancagem,
denotando que quanto maior a alavancagem maior o retorno esperado. A correlação entre ALAV
(alavancagem) e NM (Novo Mercado), excluindo o ápice da crise (2020) se mostrou positiva,
indicando que ao pertencer ao Novo Mercado as empresas utilizam os benefícios de recursos de
terceiros. O retorno ajustado médio foi maior nas empresas aderentes ao mais alto nível de
governança corporativa nos períodos de estabilidade (2018 e 2019) entretanto, nos períodos de
crise observamos retorno ajustado médio menor das empresas aderentes ao Novo Mercado (2020
e 2021), o inverso da intuição. O volume médio negociado no período de crise aumentou 43,45%
nas empresas do Novo Mercado e 32,43% em empresas não aderentes ao Novo Mercado, dado que
o volume negociado é maior nas empresas aderentes ao Novo Mercado, os investidores têm maior
facilidade para se desfazer destes papéis por possuírem maior liquidez. Observamos este aumento
no volume negociado para empresas aderentes ao NM e a correlação entre volume médio de
negociação em bolsa (VLMM) e Novo Mercado (NM) se mostrou positiva em todos os anos da
amostra, se apresentando ainda maior nos anos de crise 2020 e 2021. Para o mercado brasileiro a
maior liquidez das empresas aderentes ao Novo Mercado, oriunda do alto volume negociado em
momentos de crise, impactou em retorno com o resultado inverso a intuição econômica para
momentos de estabilidade e momentos de crise.

Nas regressões, contrariando a intuição econômica, a variável dependente RNOM (retorno ajustado
anualizado) para a variável independente NM teve sinal negativo nos anos de crise. Entretanto esta
variável Dummy NM não teve significância estatística para explicar a variável retorno ajustado
anualizado nos quatro anos de estudo da amostra: 2018, 2019, 2020 e 2021, entendemos neste
quesito, que num primeiro momento ao aderir o mais alto grau de governança corporativa, Novo
Mercado, a empresa capturará um ganho diferenciado frente as demais empresas comparáveis a
ela, haverá um salto no valor da empresa, no valor da firma, alterando assim seu nível de preço.
Uma vez atingido este patamar, a incorporação desta informação por parte do mercado, acabou
esse benefício.
 29

4.2.RELEVÂNCIA ESTATÍSTICA DA VARIÁVEL NM EM TEMPOS DE CRISE

Precisamos reforçar esta diferenciação, ao aderir ao Novo Mercado o valor da firma é elevado
alterando seu nível de preço. Num momento posterior ao analisar empresas com boa prática de
governança versos o retorno de longo e médio prazo das empresas que não adotam boas práticas
de governança, a expectativa é que boas práticas de governança impeçam a má gestão e isso reduza
a volatilidade do retorno das ações da empresa com melhor governança.

Melhor governança impacta em menor volatilidade de retorno. Menor volatilidade significa que a
empresa terá um menor beta, vai reduzir o risco total da empresa, em particular isso vai reduzir o
risco sistemático, mas quando reduzimos o risco sistemático teremos como resultado uma redução
do retorno esperado destas empresas. Sendo assim, a adoção de boas práticas de governança leva
em última instância a uma redução no retorno médio e longo prazo dessas empresas quando
consideramos período de estabilidade, onde considerando um horizonte de tempo longo, uma
empresa B, sem governança, tenderá a possuir um retorno, em média, maior que o retorno da
empresa A, com governança.

Ter um retorno mais baixo não significa que a empresa vale menos, esta relação é contrária. Quanto
menor o retorno esperado, maior o valor da empresa. É sinal que os investidores pagam mais pelo
direito ao fluxo de caixa desta empresa.

Em tempos de crise a boa governança impede a expropriação de valor por parte dos gestores. Em
tempos de crise, a boa governança impede que o pânico contamine o valor destas ações. Supondo
um momento de crise mundial ou no país caso o investidor tenha ações de duas empresas do mesmo
setor, uma com governança (A) e a outra sem governança (B), havendo pânico no mercado, a
expectativa é que os investidores saiam das empresas com maior risco, empresa B. Logo, em
tempos de crise, espera-se que o retorno da empresa B seja menor que o retorno da empresa A.

O resultado das regressões entre a variável dependente retorno ajustado anualizado, RNOM, e a
variável independente Novo Mercado, NM, trouxeram sinais inversos ao da intuição econômica
em momentos de crise e momentos de estabilidade. Ou seja, obtivemos em nossa amostra sinais
positivos durante o período de estabilidade (2018 e 2019) e sinais negativos nos períodos de crise
(2020 e 2021), indicando que o fato de pertencer ao Novo Mercado trouxe retorno positivo em
 30

tempos de estabilidade e retorno negativo em tempos de crise. Mesmo que estes resultados não
tenham obtido relevância estatística para a análise, vale ressaltar que o mercado brasileiro se
comparado a outros mercados como o americano, encontra-se em processo de amadurecimento. O
Brasil possui uma concentração de volume de negociação em poucas empresas o que pode distorcer
resultados, atualmente a B322 conta com aproximadamente 40023 empresas listadas contra
aproximadamente 2.40024da NYSE25.

4.3. IMPACTO DA ADESÃO AO NM SOBRE A VARIÁVEL VOLATILIDADE DAS

EMPRESAS

Na matriz de correlação, a Alavancagem (ALAV) possui correlação baixa ou negativa com a

VLTM, sendo o inverso do esperado. Tal fato pode ser explicado pela quantidade de empresas
desalavancadas da amostra no período estudado. Há correlação negativa entre volatidade e Novo
Mercado, ou seja, o fato de pertencer ao Novo Mercado reduz a volatilidade. Esta redução na
volatilidade média com o fato de pertencer ao Novo Mercado ocorre em patamares semelhantes
tanto tem tempos de estabilidade quanto em tempos de crise.

Referente as regressões, em 2021 a dummy NM não teve significância estatística para a variável
dependente VLTM(Volatilidade), entretanto nos anos de 2018, 2019 e 2020 identificamos que o
fato da empresa estar no Novo Mercado (NM) diminui a volatilidade da ação.

Corroborando com a tese de que a adesão os níveis de maior governança com maior transparência
na divulgação de informações e maior equidade entre os investidores majoritários e minoritários
traz um comportamento menos volátil para as ações da empresa. Este resultado concorda com
Srour, 2005, que encontrou em seu trabalho “evidência robusta de que as boas características de
governança diminuem a volatilidade do retorno em épocas de choque” e conclui que “pode-se
afirmar que melhores práticas de governança corporativa tendem a diminuir a volatilidade do
retorno das firmas”.

22 B3 é a bolsa de valores oficial do Brasil, sediada na cidade de São Paulo.

23 Consulta: https://www.b3.com.br/pt_br/market-data-e-indices/servicos-de-dados/market-data/consultas/mercado-a-vista/valor-
de-mercado-das-empresas-listadas/bolsa-de-valores-diario/
24 Consulta: https://en.wikipedia.org/wiki/New_York_Stock_Exchange#cite_note-NYSE_Q1_2016_Investor_Presentation-2
25 Bolsa de Valores de Nova York (New York Stock Exchange (NYSE), apelidada de " The Big Board ") é uma bolsa de
valores americana no distrito financeiro de Lower Manhattan , na cidade de Nova York .
 31

5. CONCLUSÃO

Este trabalho teve por objetivo mostrar a evolução e relevância da governança corporativa, sendo
uma ferramenta na mitigação de expropriação do investidor minoritário. Visou identificar se as
empresas que optaram espontaneamente em aderir ao mais alto grau de governança, Novo
Mercado, tiveram menor volatilidade na cotação de seus papéis em bolsa e se esta adesão traria
impacto em seu retorno.

Após a realização de duas regressões cross-section para cada ano de nossa amostra, 2018 a 2021,
pré-crise e crise covid-19, com as empresas do setor de consumo cíclico e não-cíclico, classificadas
pelos critérios da B3, pertencentes e não pertencentes ao Novo Mercado, ratificamos que empresas
aderentes ao maior nível de governança corporativa, Novo Mercado, tiveram redução na
volatilidade de seus ativos em três dos quatro períodos amostrais. Ratificando o fato de que
pertencer ao Novo Mercado reduz a volatidade das empresas.

O segmento escolhido para estudo, setor de consumo cíclico e não-cíclico, foi fortemente afetado
pela severa restrição de locomoção, confinamento e distanciamento social impostos a população
durante a crise covid-19, esperava-se com esta amostra corroborar que em momentos de
estabilidade o fato de pertencer ao Novo Mercado traria uma relação negativa entre RNOM e NM
e uma relação positiva entre RNOM e NM em momentos de crise. Entretanto, o resultado das
regressões entre a variável dependente retorno ajustado anualizado, RNOM, e a variável
independente Novo Mercado, NM, trouxeram sinais inversos ao da intuição econômica em
momentos de crise e momentos de estabilidade. Obtivemos na amostra sinais positivos durante o
período de estabilidade (2018 e 2019) e sinais negativos nos períodos de crise (2020 e 2021),
indicando que o fato de pertencer ao Novo Mercado trouxe retorno positivo em tempos de
estabilidade e retorno negativo em tempos de crise. Associamos a este comportamento o fato do
mercado brasileiro, se comparado a outros mercados como o americano, encontrar-se em estágio
de amadurecimento com concentração de volume de negociação em poucas empresas o que
distorce seus resultados. Apesar de trazermos esta ponderação sobre a maturidade do mercado
brasileiro, a variável independente Novo Mercado não se mostrou estatisticamente significante para
análise do RNOM em tempos de estabilidade ou em tempos de crise.
 32

Concluímos ratificando a importância da governança corporativa com seus princípios de maior

transparência, equidade, prestação de contas e responsabilidade corporativa como mecanismo
eficiente de mitigação de risco e redução da volatidade das ações em bolsa.
 33

REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS

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 37

Anexo I – COMPARATIVO DOS SEGMENTOS DE LISTAGEM26

26
Fonte: https://www.b3.com.br/data/files/18/82/03/C7/964EE5109A67ACE5790D8AA8/Comparativo%20dos%20Segmentos%20de%20Listagem.pdf
38
39
 40

Anexo II – CRITÉRIOS DE CLASSIFICAÇÃO DAS EMPRESAS POR SEGMENTO27

B3 Critério de Classificação das empresas por segmento:

A estrutura para a classificação setorial foi elaborada considerando-se, principalmente, os tipos e

os usos dos produtos ou serviços desenvolvidos pelas empresas, com os seguintes propósitos:

•
fornecer uma identificação mais objetiva dos setores de atuação das empresas, já a partir do
primeiro nível da estrutura;
• permitir uma visão sobre empresas que, embora com atividades diferentes, atuem em
estágios similares da cadeia produtiva ou com produtos/serviços relacionados e tendam a
responder de forma semelhante às condições econômicas;
• facilitar a localização dos setores de atuação das empresas negociadas; e
• aproximar-se de critérios utilizados pelo mercado financeiro nacional e internacional.
Para a classificação das empresas, foram analisados os produtos ou serviços que mais contribuem
para a formação das receitas das companhias, considerando-se, ainda, as receitas geradas no âmbito
de empresas investidas de forma proporcional às participações acionárias detidas.

No caso de companhias de participação, foi considerada a contribuição de cada setor na formação

das receitas consolidadas, sendo que:

•
se algum setor representou participação maior ou igual a dois terços das receitas, a empresa
de participação foi classificada nesse setor;
• caso contrário, a empresa de participação foi classificada como holding diversificada.
A estrutura setorial e a classificação das empresas negociadas serão objeto de revisões periódicas.
No caso de haver alterações nos produtos ou serviços com maior contribuição para a formação das
receitas, avaliaremos se essas alterações se mantêm ao longo do tempo ou constituem-se numa
tendência, antes que seja feita a reclassificação setorial da empresa.”

27
Fonte: https: https://www.b3.com.br/pt_br/produtos-e-servicos/negociacao/renda-variavel/acoes/consultas/criterio-de-classificacao/
 41

Anexo III – RELAÇÃO DAS EMPRESAS DO SETOR DE CONSUMO CÍCLICO E NÃO-

CÍCLICO28

Abaixo relação de empresas do setor de consumo cíclico e não-cíclico, as empresas em negrito

participaram da amostra e as que não estão em negrito foram excluídas da amostra.

Setor: Empresas do setor de Consumo não-Cíclico *

Subsetor
Agropecuária Agricultura AGXY3 NM AGROGALAXY
SOJA3 NM AGROSOJA
AGRO3 NM BRASILAGRO
CTCA3 MA CTC S.A.
GRAO3 MA AGRIBRASIL
FRTA3 NM POMIFRUTAS
RAIZ4 N2 RAIZEN
APTI3 - ALIPERTI
SLCE3 NM SLC AGRICOLA
LAND3 NM TERRA SANTA
TTEN3 NM 3TENTOS
Alimentos Processados Açúcar e Alcool JALL3 NM JALL
RESA3 - RAIZEN ENERG
SMTO3 NM SÃO MARTINHO
ACGU3 - TEREOS ACUCA
Alimentos Diversos CAML3 NM CAMIL
ODER3 - ODERICH
FOMS3 - FORNODE MINAS
JMCD3 - JMACEDO
JOPA3 - JOSAPAR
MDIA3 NM M.DIASBRANCO
Carnes e Derivados BRFS3 NM BRF S.A.
BAUH3 - EXCELSIOR
JBSS3 NM JBS
MRFG3 NM MARFRIG
BEEF3 NM MINERVA
MNPR3 - MINUPAR
Laticínios VIGR3 - VIGOR FOOD
Bebidas Cervejas e Refrigerantes ABEV3 - AMBEV S.A.
Comércio de Distribuição Alimentos CRFB3 NM CARREFOUR BR
PCAR3 NM P.ACUCAR-CBD
GMAT3 NM GRUPO MATEUS
ASAI3 NM ASSAI
Produtos de Uso Pessoal e de Limpeza Produtos de Limpeza BOBR3 - BOMBRIL
NTCO3 NM GRUPO NATURA
NATU3 - NATURA
Setor: Empresas do setor de Consumo Cíclico
Subsetor
Automóveis e Motocicletas Automóveis e Motocicletas MYPK3 NM IOCHPE MAXION

28
Fonte: https://www.b3.com.br/pt_br/produtos-e-servicos/negociacao/renda-variavel/empresas-listadas.htm em 24/05/2022 Busca por setor de atuação
 42

LEVE3 NM METAL LEVE

PLAS3 - PLASCAR PART
Comércio Eletrodomésticos ALLD3 NM ALLIED
MAGAZINE
MGLU3 NM LUIZA
VIIA3 NM VIA
WHRL3 - WHIRLPOOL
Produtos Diversos AMER3 NM AMERICANAS
SBFG3 NM GRUPO SBF
LLBI3 - LE BISCUIT
LJQQ3 NM QUERO-QUERO
ESPA3 NM ESPACOLASER
PETZ3 NM PETZ
SLED3 N2 SARAIVA LIVR
Tecidos Vestuário e Calçados ARZZ3 NM AREZZO CO
CEAB3 NM CEA MODAS
CGRA3 - GRAZZIOTIN
SOMA3 NM GRUPO SOMA
GUAR3 NM GUARARAPES
LREN3 NM LOJAS RENNER
AMAR3 NM LOJAS MARISA
LLIS3 NM LELIS BLANC
Construção Civil Incorporações AVLL3 NM ALPHAVILLE
CALI3 - CONST A LIND
TEND3 NM TENDA
CRDE3 - CR2
CURY3 NM CURY S/A
CYRE3 NM CYRELA REALT
DIRR3 NM DIRECIONAL
EVEN3 NM EVEN
EZTC3 NM EZTEC
GFSA3 NM GAFISA
HBOR3 NM HELBOR
INNT3 MA INTER AS
JHSF3 NM JHSF PART
JFEN3 - JOAO FORTES
KLAS3 - KALLAS
LAVV3 NM LAVVI
MELK3 NM MELK3
MTRE3 NM MITRE REALTY
MDNE3 NM MOURA DUBEUX
MRVE3 NM MRV
PDGR3 NM PDG REALT
PLPL3 NM PLANOEPLANO
RDNI3 NM RNI
RSID3 NM ROSSI RESID
TCSA3 NM TECNISA
TEGA3 - TEGRA INCORP
TRIS3 NM TRISUL
VIVR3 NM VIVER
Diversos Aluguel de Carros LCAM3** NM LOCAMERICA
RENT3 NM LOCALIZA
MSRO3 MA MAESTROLOC
MOVI3 NM MOVIDA
UNID3 - UNIDAS
VAMO3 NM VAMOS
Programas de Fidelização DOTZ3 NM DOTZ AS
 43

Serviços Educacionais ANIM3 NM ANIMA

BAHI3 MA BAHEMA
COGN3 NM COGNA ON
CSED3 NM CRUZEIRO EDU
SEER3 NM SER EDUCA
YDUQ3 NM YDUQS PART
Hoteis e Restaurantes Hotelaria BHGR3 - BHGSA
HOOT3 - HOTEIS OTHON
Restaurante e Similares MEAL3 NM IMC S/A
BKBR3 NM BK BRASIL
Tecidos Vestuarios e Calçados Acessórios MNDL3 - MUNDIAL
TECN3 NM TECHNOS
VIVA3 NM VIVARA S.A.
Calçados ALPA3 N1 ALPARGATAS
CAMB3 - CAMBUCI
GRND3 NM GRENDENE
VULC3 NM VULCABRAS
Fios e Tecidos CEDO3 N1 CEDRO
CATA3 - IND CATAGUASES
CTNM3 - COTEMINAS
CTSA3 - SANTANENSE
DOHL3 - DOHLER
ECPR3 - ENCORPAR
CTKA3 - KARSTEN
PTNT3 - PETTENATI
SGPS3 NM SPRINGS
TEKA3 - TEKA
TXRX3 - TEX RENAUX
Vestuário TFCO4 N2 TRACK FIELD
Utilidades Domésticas Móveis UCAS3 NM UNICASA
Utensilio Domésticos HETA3 - HERCULES
Viagens e Lazer Atividades Esportivas SMFT3 NM Smart Fit
Bicicletas BMKS3 - BIC MONARK
Brinquedos e Jogos ESTR3 - Estrela
Produção de Eventos e Shows AHEB3 - SPTURIS
SHOW3 NM TIME FOR FUN
Viagens e Turismo CVCB3 NM CVC BRASIL

* (NM) Cia. Novo Mercado

(N1) Cia. Nível 1 de Governança Corporativa
(N2) Cia. Nível 2 de Governança Corporativa
(MA) Cia. Bovespa Mais
(M2) Cia. Bovespa Mais Nível 2
(MB) Cia. Balcão Org. Tradicional
(DR1) BDR Nível 1
(DR2) BDR Nível 2
(DR3) BDR Nível 3
(DRE) BDR de ETF
(DRN) BDR Não Patrocinado

**fusão LCAM3 e RENT3 em 2022, após o período de tratamento dos dados deste trabalho.
 44

Anexo IV – REGRESSÕES29

Regressões 2018 (estabilidade):

RNOM = 0 + 1 NM + 2 VLTM + 3 VLMM + 4 ALAV + erro

VLTM = 0 + 1 NM + 2 VLMM + 3 ALAV + erro

29 Regressões realizadas utilizando Gretl.

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Regressões 2019 (estabilidade):

RNOM = 0 + 1 NM + 2 VLTM + 3 VLMM + 4 ALAV + erro

VLTM = 0 + 1 NM + 2 VLMM + 3 ALAV + erro

47
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Regressões 2020 (crise):

RNOM = 0 + 1 NM + 2 VLTM + 3 VLMM + 4 ALAV + erro

VLTM = 0 + 1 NM + 2 VLMM + 3 ALAV + erro

49
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Regressões 2021 (crise):

RNOM = 0 + 1 NM + 2 VLTM + 3 VLMM + 4 ALAV + erro

VLTM = 0 + 1 NM + 2 VLMM + 3 ALAV + erro

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