Trabalho de Monografia - Matheus Montez

CENTRO UNIVERSITÁRIO IBMEC
APRESENTAÇÃO DE TRABALHO MONOGRÁFICO
O MODELO DINÂMICO DE ANÁLISE DE CAPITAL DE

GIRO: UM ESTUDO DE CASO DA USIMINAS NOS
ANOS DE 2011 A 2019
MATHEUS LOPES MONTEZ
ADMINISTRAÇÃO
2020.1
O MODELO DINÂMICO DE ANÁLISE DE CAPITAL DE

GIRO: UM ESTUDO DE CASO DA USIMINAS NOS
ANOS DE 2011 A 2019
Monografia apresentada ao curso de

Graduação em ADMINISTRAÇÃO como
requisito parcial para obtenção do Grau de
Bacharel.
Orientador: VALDIR LAMEIRA

Rio de Janeiro
Junho de 2020
FOLHA DE APROVAÇÃO
O MODELO DINÂMICO DE ANÁLISE DE CAPITAL

DE GIRO: UM ESTUDO DE CASO DA USIMINAS NOS
ANOS DE 2011 A 2019
Monografia apresentada ao Curso de

Graduação em ADMINISTRAÇÃO no
Centro Universitário do Ibmec, como
requisito parcial para obtenção do grau de
Bacharel.
Avaliação:
BANCA EXAMINADORA:
_____________________________________________________
Professor VALDIR LAMEIRA – Orientador
_____________________________________________________
Professor SAMUEL BARROS

Rio de Janeiro, 26 de junho de 2020.
Ficha Catalográfica
NOME: Matheus Lopes Montez
CURSO: Administração
TÍTULO DO TRABALHO: O modelo dinâmico de análise de capital de giro: um estudo de caso da Usiminas nos
anos de 2011 a 2019
NOME DO ORIENTADOR: Valdir Lameira
3 PALAVRAS-CHAVE: capital de giro, financiamento, ciclo financeiro
TELEFONE: (21) 994687810
E-MAIL DO ALUNO: Matheus.montez@mplniteroi.com.br
i
Agradecimentos
Aos meus pais, Alexandre e Roselia Montez, por me ensinarem os valores de respeito, amor,
gratidão! Pelas inúmeras vezes em que colocaram suas vidas de lado em prol da minha
criação.
À minha namorada, Daniele Chen, por todo carinho e apoio nesta trajetória.
Aos amigos, Bruno Trindade e Leandro Lopes, que me trouxeram leveza e alegria nos
momentos de maior dificuldade.
Ao meu professor e orientador, Valdir Lameira, que tão prontamente aderiu ao projeto, me
auxiliando em todos os momentos.
Ao professor Michel Fleuriet, por partilhar de seu tempo e conhecimento, demonstrando ser
não só um grande professor, mas um ser humano de extrema gentileza.
À minha amiga, Isadora Reis, por tudo! Sem você eu não teria chegado aqui.
Por fim, agradeço à Deus, pela companhia em toda caminhada!
ii
Resumo
O presente trabalho teve como finalidade analisar a gestão do capital de giro da empresa
Usiminas nos anos de 2011 até 2019, aplicando o Modelo de Análise Dinâmica ou Modelo
Fleuriet às demonstrações financeiras da empresa no mesmo período. O Modelo consiste na
reorganização do balanço patrimonial para uma forma mais gerencial e a partir dele é possível
extrair os indicadores de NCG, CDG e T. Esses indicadores, que são a base do modelo,
fornecem informações essenciais sobre a saúde e perspectiva financeira da empresa. Ademais,
foi acrescentada à análise a Equação Z de Prado, a fim de trazer uma previsão de risco de
insolvência à organização.
iii
Abstract
The purpose of this study was to analyze the working capital management of Usiminas in the
years of 2011 to 2019, applying the Dynamic Analysis Model or Fleuriet Model to the
company's financial statements in the same period. The Model consists of the reorganizing the
balance sheet to a more managerial form and from it is possible to extract the indicators of
NCG, CDG and T. These indicators, which are the basis of the model, provide essential
information about the health and financial perspective of the company. In addition, the
Equation Z of Prado was added to the analysis in order to bring an insolvency risk forecast to
the organization.
iv
Lista de Figuras
Figura 1 - Balanço Patrimonial no Modelo Dinâmico............................................................. 16

Figura 2 - Tipo de Estrutura e Situação Financeira..................................................................
20
Figura 3 - Representação do Ciclo Financeiro......................................................................... 22
Figura 4 - Efeito Tesoura......................................................................................................... 25
Figura 5 - Escala de classificação de risco............................................................................... 28
v
Lista de Quadros
Quadro 1 - Balanço Patrimonial Usiminas de 2011 a 2019 no Modelo Dinâmico................. 33

Quadro 2 - Indicadores da Usiminas de 2011 a 2019.............................................................. 37
Quadro 3 - Aplicação da Equação Z de Prado a Usiminas de 2011 a 2019............................ 41
vi
Lista de Gráficos
Gráfico 1 - Evolução do Ativo no Balanço............................................................................. 34

Gráfico 2 - Evolução do Passivo no Balanço.......................................................................... 35
Gráfico 3 - Evolução da conta Empréstimos e Financiamentos no Balanço........................... 36
Gráfico 4 - Efeito Tesoura....................................................................................................... 39
Gráfico 5 - Ciclometria Usiminas 2011 a 2019....................................................................... 40
vii
Lista de Siglas
NCG – Necessidade de Capital de Giro
CDG – Capital de Giro
T – Saldo de Tesouraria
PME – Prazo Médio de Estocagem
PMP – Prazo Médio de Pagamento
PMR – Prazo Médio de Recebimento
AT – Ativo
RL – Receita Líquida
TEF – Tipo de Estrutura Financeira
PCF – Passivo Circulante Financeiro
PNCF – Passivo Não Circulante Financeiro
PL – Patrimônio Líquido
USIMINAS – Usinas Siderúrgicas de Minas Gerais S/A
viii
Sumário
1. Introdução...............................................................................................................11
1.1. Problema de Pesquisa...............................................................................................12

1.2. Objetivos...................................................................................................................13
1.2.1. Objetivos Gerais........................................................................................................13
1.2.2. Objetivos Específicos................................................................................................13
1.3. Delimitação...............................................................................................................14
1.4. Justificativa...............................................................................................................14
2. Referencial Teórico.................................................................................................15
2.1. O Modelo Dinâmico de Análise de Capital de Giro.................................................15

2.1.1. O Balanço Patrimonial no Modelo Dinâmico...........................................................15
2.1.2. Indicadores do Modelo Dinâmico.............................................................................17
2.1.2.1. Necessidade de Capital de Giro (NCG)....................................................................17
2.1.2.2. Capital de Giro (CDG)..............................................................................................17
2.1.2.3. Saldo de Tesouraria (T)............................................................................................18
2.1.3. Tipos de Estrutura Financeira...................................................................................19
2.1.4. Dinâmica do Ciclo Financeiro..................................................................................21
2.1.5. Autofinanciamento....................................................................................................24
2.1.6. Efeito Tesoura...........................................................................................................24
2.1.7. A Equação Z de Prado..............................................................................................27
3. Metodologia.............................................................................................................30
4. Estudo de caso.........................................................................................................31
4.1. Histórico da Empresa................................................................................................31

4.2. Análise dos Resultados.............................................................................................32
ix
4.2.1. Reorganização do Balanço Patrimonial....................................................................32
4.2.2. Calculando os Indicadores........................................................................................37
4.2.3. Prazos Médios e Ciclo Financeiro............................................................................39
4.2.4. Equação Z de Prado..................................................................................................41
5. Conclusão.................................................................................................................43
6. Referências bibliográficas......................................................................................44
x
1. Introdução
Em frente a um ambiente econômico cada vez mais dinâmico e repleto de incertezas, a

administração estratégica dos fluxos de capital de giro torna-se premissa fundamental para a
sustentabilidade econômico-financeira das organizações. Isto permite que elas conservem de
forma equilibrada a sua liquidez, sem prejuízo à sua rentabilidade. Esta administração refere-
se diretamente às contas que estão relacionadas no curto prazo, como ativos e passivos
circulantes e a relação entre eles. Assim, torna-se essencial a utilização de análises e técnicas
gerenciais na administração do negócio, visando manter o estado de solvência da organização
e evitar possíveis desequilíbrios financeiros.
Segundo Martins e Assaf Neto (1986), o Capital de Giro refere-se à parcela de recursos
aplicada no ciclo operacional da empresa e indica tudo aquilo que circula. De acordo com
Brigham e Houston (1999), duas perguntas básicas envolvem a política de capital de giro:
qual é a quantia correta de ativos correntes a ser mantida pela empresa e como os ativos
correntes devem ser financiados. Para Assaf Neto e Silva (2002), a administração dos fluxos
de capital de giro na empresa está inserida no contexto decisorial das finanças corporativas,
visando o entendimento de como a empresa gera, aplica e gerencia seus recursos.
Buscando trazer um olhar diferente em relação às demonstrações financeiras das empresas, o

professor francês Michel Fleuriet criou em 1978 o Modelo Dinâmico de Capital de Giro ou
como também ficou conhecido, “Modelo Fleuriet”. A abordagem do modelo exige, segundo
Fleuriet, Kehdy e Blanc (1978), a reestruturação do balanço patrimonial, classificando as
contas tanto do ativo quanto do passivo de acordo com seu ciclo e por natureza das
transações.
A partir desta reclassificação, pode-se trazer à evidencia três indicadores que são a base do
Modelo: Necessidade de Capital de Giro (NCG), Capital de Giro (CDG) e Saldo de
Tesouraria (T). Tais indicadores são resultantes do ciclo financeiro da empresa e fornecem
informações a respeito da defasagem entre entradas e saídas de caixa e às fontes de cobertura
acerca de sua Necessidade de Capital de Giro.
11
A reorganização do balanço patrimonial proposta por Fleuriet com ênfase nas origens e
finalidades dos ativos e passivos circulantes, retrata o dinamismo das reais operações das
empresas. Sempre que uma empresa cresce acima da sua capacidade de reinvestimento, ela
pode ficar totalmente dependente de seus financiadores e caso estes vierem a negar ou reduzir
o crédito, o negócio pode então entrar em colapso.
Neste contexto, o presente estudo tem por objetivo analisar a administração do capital de giro
da Usiminas (Usinas Siderúrgicas de Minas Gerais S/A) entre os anos de 2011 a 2019,
aplicando-se o modelo de Fleuriet às demonstrações financeiras da empresa no período. Em
operação desde 1962, a Usiminas é líder no mercado brasileiro de aços planos além de ser um
dos maiores complexos siderúrgicos da América Latina.
1.1. Problema de Pesquisa
O problema a ser analisado de forma a orientar a condução desta monografia é: Como a

Usiminas tem financiado suas necessidades de capital de giro de acordo com o Modelo de
Análise Dinâmica ou Modelo Fleuriet analisando os anos de 2011 a 2019?
12
1.2. Objetivos
1.3. Objetivos Gerais
De acordo com Vergara (2000), o objetivo geral ou principal deve responder o problema de
pesquisa. Logo, este define o que se pretende atingir como resultado da pesquisa.
Para este trabalho monográfico, o objetivo geral é o de identificar, segundo aplicação do

Modelo Fleuriet, a situação financeira apresentada pela Usiminas nos anos de 2011 a 2019.
2. Objetivos Específicos
Para tanto, serão discutidos os tópicos específicos abaixo:
 Conceituar o Modelo Dinâmico de Análise de capital de Giro
 Conceituar a Equação Z de Prado
 Aplicar o Modelo Dinâmico nos demonstrativos financeiros da empresa Usiminas nos
anos de 2011 a 2019
 Calcular os indicadores de capital de giro (CDG), necessidade de capital de giro
(NCG) e saldo de touraria (T)
 Analisar os indicadores obtidos a fim de identificar o tipo de estrutura e a situação
apresentada pela Usiminas nos períodos analisados.
 Calcular e analisar os resultados da Equação Z de Prado aplicada aos indicadores do
Modelo na Usiminas de 2011 a 2019
13
2.1. Delimitação
Este trabalho delimitou-se em coletar informações acerca da administração de capital de giro

da empresa Usiminas, nos anos de 2011 a 2019, tendo como referência as demonstrações
financeiras da empresa no período disponibilizados em seu próprio site na Internet e na
Economatica.
2.2. Justificativa
Segundo o Relatório Sobre a Estabilidade Financeira Mundial (out./2019), produzido pelo

Fundo Monetário Internacional (FMI), dado ao considerável aumento da dívida corporativa
nos últimos anos, em caso de uma forte desaceleração da economia, 40% desta dívida, nas
oito maiores economias do mundo, estaria em risco de inadimplência.
Neste sentido, o foco principal da administração de capital de giro é a manutenção do

equilíbrio financeiro da empresa. Para isso, de acordo com Fleuriet e Zeidan (2015), a
empresa deve se garantir que o aumento do capital de giro seja compatível com o aumento da
necessidade de capital de giro, de tal forma que o saldo de tesouraria não se torne
excessivamente negativo.
Os indicadores CDG, NCG e T derivados do Modelo Fleuriet mostraram-se extremamente

relevantes para monitorar a saúde das operações de uma empresa, o gerenciamento de seus
ciclos financeiros e sua liquidez.
14
3. Referencial Teórico
3.1. O Modelo Dinâmico de Análise de Capital de Giro
Anteriormente ao Modelo proposto pelo professor Michel Fleuriet na década de 70, muitas
análises consideravam apenas o aspecto da solvência, resultantes dos indicadores de liquidez
extraídos do balanço patrimonial. O Modelo propôs então que esta análise fosse feita a partir
de um enfoque contábil dinâmico, destacando-se os aspectos financeiros de liquidez. Desta
forma, segundo Fleuriet, Kehdy e Blanc (2003), a nova classificação do Balanço enfatiza o
ciclo econômico de uma empresa, fornecendo dados para a análise dinâmica ao invés da
análise estática. Para Theiss Júnior e Wilhelm (2002), o Modelo Dinâmico apresenta
indicadores mais sensíveis às alterações na situação financeira da empresa, além de
proporcionar uma classificação referente ao seu desempenho financeiro.
3.1.1. O Balanço Patrimonial no Modelo Dinâmico
Fleuriet e Zeidan (2015) explicam que, no Modelo Dinâmico, o ativo circulante foi
subdividido em ativo circulante cíclico e ativo circulante financeiro ou errático. Neste
primeiro grupo se encontram as contas relacionadas à atividade operacional da empresa como
por exemplo, duplicatas a receber proveniente de vendas, adiantamentos a fornecedores,
adiantamentos a empregados, estoque de mercadorias, entre outras. Quanto às contas do Ativo
Circulante Financeiro, essas são constituídas essencialmente de elementos financeiros, não
tendo ligação direta com o ciclo operacional da empresa, como bancos e aplicações
financeiras. Da mesma forma, de acordo com os autores, o passivo circulante foi dividido em
Passivo Circulante Operacional ou Cíclico, abrangendo as contas decorrentes de operações
espontâneas de curto prazo como Duplicatas a pagar, Salários e Encargos sociais a pagar e
Passivo Circulante Financeiro ou Errático onde se encontram as contas usualmente resultante
15
de negociações específicas, como Financiamentos bancários, Empréstimos de curto prazo e
Duplicatas descontadas.
As contas do ativo e passivo não circulante somadas ao patrimônio líquido formam as contas
Permanentes ou Estratégicas. De acordo com Fleuriet, Kehdy e Blanc (2003), o ativo não
cíclico, que abriga as contas permanentes do ativo que representam aplicações de recursos no
longo prazo. Para Assaf Neto e Silva (2002), as contas do passivo permanente representam
fontes de financiamento a longo prazo, cuja importância é financiar as necessidades
permanentes de recursos.
A reclassificação das contas patrimoniais permite a identificação e interpretação das

consequências derivadas das decisões gerenciais.
Figura 1- Balanço Patrimonial no Modelo Dinâmico
Fonte: Fleuriet e Zeidan (2015)
16
3.1.2. Indicadores do Modelo Dinâmico
3.1.2.1. Necessidade de Capital de Giro (NCG)
Fleuriet, Kehdy e Blanc (2003) explicam que, a Necessidade de Capital de Giro (NCG) pode
ser definida como a diferença entre o ativo circulante operacional (investimentos) e passivo
circulante operacional (financiamentos).
NCG = ATIVO CÍCLICO – PASSIVO CÍCLICO
Segundo Matarazzo (2010), quando a NCG for positiva, a empresa deverá encontrar fontes de
financiamento para esta necessidade. Quando a NCG é nula, não há necessidade de
financiamento. Quando a NCG é negativa, ocorre uma sobra de recursos das atividades
operacionais, que poderão ser usados para outro propósito.
Para Olinquevitch e Santi Filho (2004), nas situações em que os ativos cíclicos superam os
passivos cíclicos, ou seja, NCG>0; há indicação que a empresa necessita de recursos
financeiros para dar continuidade ao seu negócio. Já nos casos em que os passivos cíclicos
superam os ativos cíclicos, ou seja, NCG<0; há indicações que a empresa dispõe do próprio
giro para financiar outras aplicações. Sendo assim, a necessidade de capital de giro se torna
um elemento essencial para a analisar a situação financeira das empresas.
3.1.2.2. Capital de Giro (CDG)
De acordo com Vieira (2008), o Capital de Giro é representado por uma fonte de recursos de
longo prazo que pode vir a ser usado para financiar as necessidades de capital de giro de uma
empresa. No entanto, caso esta variável seja negativa, pode indicar uma escassez de recursos
de longo prazo, fazendo com que a empresa acabe financiando suas atividades com recursos
de curto prazo. Assim, a tendência é que o Capital de Giro se torne estável ao longo do tempo.
17
Segundo Marques e Braga (1995), contas de curto prazo pertencentes ao ativo circulante
como Estoques, Contas a Receber e Disponibilidades são objeto de investimento do capital de
giro. A falta de recursos nestes ativos pode causar risco de interrupção na produção ou venda
dos produtos da empresa em questão.
O valor do Capital de Giro é mensurado pelo saldo entre o passivo permanente (não cíclico) e
ativo permanente (não cíclico).
CDG = PASSIVO NÃO CIRCULANTE – ATIVO NÃO CIRCULANTE
Para Fleuriet, Kehdy e Blanc (2003), quando CDG<0; o ativo permanente é maior que o
passivo permanente, o que significa que a empresa financia parte de seu ativo permanente
com fundos de curto prazo. Embora esta situação aumente o risco de insolvência, a empresa
ainda pode recuperar-se caso sua NCG também seja negativa. Os autores acrescentam ainda
que, empresas que conseguem prever com maior grau de certeza suas entradas de caixa
conseguem trabalhar com baixa liquidez ou até mesmo liquidez negativa.
3.1.2.3. Saldo de Tesouraria (T)
O Saldo de Tesouraria trata-se do saldo entre o capital de giro (CDG) e a necessidade de

capital de giro (NCG). Segundo Fleuriet e Zeidan (2015), este valor é negativo quando o CDG
é insuficiente para financiar a NCG da empresa, ou seja, quando o passivo errático é maior
que o ativo errático. Quando T>0; significa que a empresa dispõe de recursos de curto prazo
para outras aplicações. Assim, temos que:
T = ATIVO ERRÁTICO – PASSIVO ERRÁTICO
18
O resultado do saldo de tesouraria também pode ser definido pela segunda equação
fundamental:
T = CDG – NCG
Silva (2012) alerta que, quando o saldo de tesouraria de uma empresa se torna negativo e
assume tendência crescente, gerando uma defasagem entre o NCG e o CDG, pode-se então
afirmar que a empresa está em Efeito Tesoura. Uma importante função dos gestores
financeiros de uma empresa é acompanhar a evolução do saldo de tesouraria, a fim de impedir
que ele se torne negativamente crescente.
Segundo Fleuriet e Zeidan (2015), o problema de liquidez das empresas que apresentam saldo
de tesouraria negativo se agrava criticamente em períodos de recessão econômica. Isto porque
a queda de receitas provoca um aumento significativo de sua necessidade de capital de giro e
o autofinanciamento não é suficiente para financiar este aumento.
3.1.3. Tipos de Estrutura Financeira
Braga e Marques (1995) dissertam que, evidenciadas as variáveis de capital de giro,

necessidade de capital de giro e saldo de tesouraria, extraídas através aplicação do Modelo
Dinâmico, é possível identificar seis estruturas específicas de financiamento, sendo possível
analisar a situação de liquidez da empresa. Brasil e Brasil (2008) ratificam que, as variáveis
do Modelo Fleuriet permitem definir o perfil estrutural e conjuntural das empresas, vinculado
respectivamente ao negócio e à política financeira adotada.
19
Figura 2 - Tipo de Estrutura e Situação Financeira
Fonte: Adaptado Braga e Marques (1995)
Neste estudo, como pode ser observado na Figura 2, Braga e Marques (1995)
desconsideraram situações em que o CDG, NCG e T fossem iguais a zero. Os autores
destacam ainda as características encontradas por cada situação financeira evidenciada:
 As empresas enquadradas no Tipo 1 possuem uma situação financeira excelente
resultante do alto nível de liquidez praticado. A NCG negativa demonstra que a
empresa possui um alto giro dos ativos cíclicos e, portanto, ciclo financeiro reduzido.
 A situação financeira apresentada pelas empresas do Tipo 2 ocorre quando, na medida
que a NCG é positiva, há a necessidade de recursos para seu financiamento e sendo
CDG e T também positivos, há sobra de recursos de curto e longo prazo para seu
financiamento, mantendo-se o nível de atividade operacional, caracterizando a
situação financeira da empresa como sólida.
 O Tipo 3 evidencia uma situação insatisfatória, onde o CDG é insuficiente para cobrir
a NCG, o que requer o uso de fontes onerosas de curto prazo, que justificam T
negativo. Esta situação pode se agravar em períodos de recessão, uma vez que o giro
dos ativos cíclicos eleva NCG e o aumento nos juros praticados pode elevar ainda
mais o passivo oneroso.
20
 O Tipo 4 demonstra uma situação financeira péssima, visto que há necessidade de
capital de giro (NCG positiva), no entanto não existem fontes de longo prazo
disponíveis para o seu financiamento (CDG negativo), o que gera uma sobrecarga para
as fontes onerosas de curto prazo, ou seja, saldo de tesouraria negativo.
 Quanto ao Tipo 5, além do CDG negativo, o que indica que fontes de curto prazo
financiam ativos de longo prazo, a NCG também se apresenta negativa, sendo seu
valor superior ao CDG. Segundo Fleuriet, Kehdy e Blanc (2003), a situação só não é
pior pois, a empresa consegue receber de seus clientes antes de pagar suas contas.
 Por fim, o Tipo 6 apresenta uma situação financeira de alto risco, onde têm-se CDG e
NCG negativos, entretanto, CDG>NCG; resultando em T positivo. Para Fleuriet,
Kehdy e Blanc (2003), existe o risco de que uma possível recessão econômica faça
despencar as receitas e assim, fazer com que a NCG fique positiva, o que pode fazer
com que a empresa tenha que encerrar suas operações no caso de não conseguir
financiamento para sua NCG e para seus ativos permanentes.
3.1.4. Dinâmica do Ciclo Financeiro
De acordo com Fleuriet e Zeidan (2015), numa empresa industrial, o ciclo operacional
compreende o intervalo de tempo entre a chegada de matérias-primas à fábrica e o momento
do recebimento de duplicatas decorrentes da venda a prazo de produtos acabados. O ciclo
econômico por sua vez, se refere ao período entre as aquisições de matérias-primas e a saída
de produtos finais. Já o ciclo financeiro é resultante do tempo compreendido entre o
pagamento efetivo da compra de matérias-primas e o recebimento pela venda de produtos
acabados.
21
Matias (2007) completa que, se bem administrado e dimensionado, o ciclo financeiro
possibilita à empresa gerar suficiente liquidez, necessária à sua sobrevivência. Para a
manutenção deste ciclo, é necessário o montante de recursos representado pelo Capital de
Giro, referindo-se à recursos financeiros, próprios ou de terceiros, fulcrais para sustentação
das atividades operacionais das empresas no dia-a-dia.
Figura 3 - Representação do Ciclo Financeiro
Para o melhor entendimento da Figura 3 acima, os autores Fleuriet e Zeidan (2015) apontam
as características dos elementos que compõe o ciclo financeiro:
 Prazo médio de estocagem (PME) refere-se à medida do ciclo econômico de produção
dada pelo tempo entre a entrada de insumos e a saída de produtos, ou seja, mede o
número de dias que a empresa mantém seus estoques antes de vende-los. As empresas
devem ter estoques suficientes para satisfazer a demanda de seus clientes, não mais
que isso. No entanto, a capacidade de uma empresa reduzir seu PME está diretamente
relacionada a fatores como seu setor de atuação, inflação de preços de commodities,
logística e infraestrutura de distribuição, entre outros. Seu resultado é mensurado
através da equação:
22
PME = ESTOQUES/{CMV/DIA}
 Prazo médio de pagamento (PMP) se refere ao tempo que a empresa leva para pagar
um produto adquirido de um fornecedor. Este indicador pode auxiliar na elaboração e
planejamento das políticas de crédito da empresa. Seu cálculo é dado pela equação:
PMP = RECEBÍVEIS/ {VENDAS ANUAIS/DIA}
 Prazo médio de recebimento (PMR) é resultante da decisão de compra da empresa e
do comportamento de seus clientes. A empresa define os prazos de pagamentos de
seus clientes, porém, o comportamento dos clientes pode ocasionar atrasos e eventuais
não recebimentos. Seu resultado é obtido pela equação:
PMP = CONTAS A PAGAR/ {COMPRAS ANUAIS/DIA}
Logo, o ciclo financeiro pode ser dado pela equação:
CICLO FINANCEIRO = PME + PMR - PMP
O ciclo financeiro pode ter resultado positivo ou negativo. Quando positivo, quer dizer que as
saídas de caixa ocorrem antes das entradas de caixa. Neste caso, de acordo com Fleuriet e
Zeidan (2015), há uma diferença positiva entre o valor dos ativos circulantes operacionais e o
valor dos passivos circulantes operacionais, criando uma necessidade de aplicação de fundos
permanente.
23
3.1.5. Autofinanciamento
De acordo com Fleuriet, Kehdy e Blanc (2003), o Autofinanciamento se baseia pelo montante
dos recursos gerados pela empresa conservados para seu financiamento interno. Assim, pode
ser representado pelo Lucro Retido acrescido aos valores de Amortização e Depreciação.
Os autores acrescentam que, a princípio, a NCG se constitui como uma parcela fixa,
necessária à continuidade das operações da empresa, e de outra variável, que se expande ao
longo de períodos específicos. A parcela permanente em teoria deveria ser sustentada por
fontes de financiamentos também permanentes, enquanto a parcela variável seria sustentada
pelas operações onerosas no curto prazo. Neste cenário, para uma posição financeira sadia, a
tendência é de que a empresa consiga expandir seu CDG a fim de que se torne positivo e
superior à NCG, proporcionando assim, saldos de tesouraria positivos e crescentes. Para isto,
a NCG deve ser adequadamente financiada pelas próprias atividades da empresa.
3.1.6. Efeito Tesoura
Segundo Silva (2012), o Efeito Tesoura se deve à elevada aplicação de recursos na

necessidade de capital de giro, sem que o capital de giro acompanhe o mesmo crescimento.
Em termos gerais, o Efeito Tesoura se evidencia quando uma empresa não consegue aumentar
suas fontes disponíveis de longo prazo (CDG) no mesmo ritmo de aumento das aplicações
que precisam ser financiadas (NCG). Neste caso, o Saldo de Tesouraria (T) evolui
negativamente, demandando que a empresa financie suas atividades com recursos de curto
prazo.
Segundo Fleuriet e Zeidan (2015), para atender a este desequilíbrio financeiro motivado pelas
necessidades crescentes de capital de giro não sustentadas pelo autofinanciamento, as
empresas acabam recorrendo à empréstimos bancários e descontos de duplicatas. Neste
cenário, qualquer corte de crédito derivado de um desaquecimento da economia e
consequentemente redução de receitas, pode levar a empresa a um rápido estado de
insolvência.
24
Brasil e Brasil (2008) atentam que, o efeito tesoura surge de uma dependência em excesso de
empréstimos de curto prazo, o que torna crítica a liquidez da empresa. Para Fleuriet, Kehdy e
Blanc (2003), algumas premissas são importantes para evitar o chamado efeito tesoura, são
elas: geração de recursos (autofinanciamentos) como “contrapesos” à necessidade de capital
de giro; o capital de giro deve acompanhar de forma contínua a evolução da necessidade de
capital de giro; prudência por parte da gestão para autofinanciar suas necessidades
suplementares de capital de giro; conhecer o ciclo financeiro da empresa e a taxa de
autofinanciamento, dada pela razão entre o autofinanciamento e as vendas líquidas.
Figura 4 - Efeito Tesoura
Pode-se verificar na imagem acima, a ilustração do espaço causado entre as duas lâminas da
tesoura imaginária, que representa os recursos financeiros de curto prazo enquadrados no
Saldo de Tesouraria (T), utilizados para financiar a demanda operacional de recursos. Para
que o efeito tesoura consiga ser evitado, o lucro retido deve ser suficiente para, ao menos,
financiar os aumentos de sua necessidade de capital de giro.
25
As principais fontes de preocupação quanto à situação financeira da empresa e que podem
levar ao desenvolvimento do efeito tesoura de acordo com Vieira (2008), são as seguintes:
 Crescimento expressivo de vendas elevando a NCG independente da variação ou não
do ciclo financeiro; provoca o efeito tesoura quando este aumento ultrapassa demais o
lucro retido.
 Redução de Vendas elevando a NCG devido principalmente ao acúmulo de estoques;
esta situação pode levar ao efeito tesoura pois há redução proporcionalmente maior do
capital de giro resultante da redução de vendas.
 Baixa geração de lucros derivado de elevados gastos operacionais ou despesas
financeiras podendo ocasionar redução no CDG, que por sua vez passa a se comportar
distintamente à NCG, causando elevação de T.
 Crescimento elevado do ciclo financeiro decorrentes de alterações nos prazos
operacionais que pode levar ao crescimento da NCG incompatível com o crescimento
do CDG.
 Elevação da inflação levando ao expressivo aumento da NCG que pode não ser
acompanhado de aumento nos lucros devido à elevação nos insumos de produção e
elevação dos juros a curto prazo.
 Elevados investimentos não financiados por aumento de capital ou por passivo não
circulante com retornos de longo prazo podem provocar a redução do CDG devido ao
aumento de aplicações no ativo permanente.
 Distribuição elevada de resultados provocando insuficiência de retenção de lucros
frente à elevação da NCG.
26
3.1.7. A Equação Z de Prado
Prado, Carvalho, Benedicto, Alcântara e dos Santos (2008) apresentaram no XVIII USP
International Conference in Account, uma aplicação do Modelo de Análise Dinâmica para
previsão de insolvência das empresas. O estudo objetivava identificar quais indicadores do
Modelo tinham melhor poder de seleção entre empresas solventes e insolventes para assim,
desenvolver uma equação de previsão de insolvência baseada nestes indicadores. Segundo os
autores, o percentual de acerto da equação foi próximo de 91%. Para isto, foram considerados
os cinco melhores indicadores do Modelo:
 X1 = Capital de Giro sobre Ativo (CDG/AT)
 X2 = Necessidade de Capital de Giro sobre Receitas Líquidas (NCG/RL)
 X3 = Tipo de Estrutura Financeira (TEF)
 X4 = Termômetro de Liquidez (T/Valor Absoluto da NCG)
 X5 = Endividamento Financeiro sobre Ativo ([PCF + PNCF] /AT)
A equação Z de Prado fica então sendo:
Z = 1,887 + 0,899X1 + 0,971X2 – 0,444X3 + 0,055X4 – 0,980X5
Os autores ainda dissertam sobre o significado de cada um dos parâmetros:
 +0,899X1 = (CDG/T) – Sendo uma fonte de recursos de longo prazo, o CDG deve
acompanhar sempre a NCG para manter a estabilidade financeira da empresa. O CDG
é de suma importância em relação ao total do balanço por se tratar de um indicador de
saúde financeira.
 +0,971X2 = (NCG/RL) – Refere-se a uma medida do ciclo financeiro. Quanto maior o
ciclo, maior a NCG. Segundo o coeficiente +0,971 da equação, maior o ciclo, maior a
liquidez.
27
 -0,444X3 = (TEF) – Perfil apresentado nos Balanços gerenciais no Modelo Fleuriet.
Sendo valor 1 para o tipo 1, seguindo até o sexto. No entanto, segundo Fagundes
Junior, Lima, Carvalho e Terra (2014) alertam que, as empresas do tipo 6, com T>0;
deveriam ter menos risco de liquidez do que as do tipo 5, recomendando uma
reclassificação para previsão de insolvência. Essa reclassificação, onde o tipo 5 viraria
tipo 6 e vice-versa, poderia então ser uma melhoria para a equação Z.
 +0,055X4 = (T/Valor Absoluto da NCG) – A NCG quando positiva, reflete uma
aplicação permanente de fundos que, normalmente, deve ser financiada com os fundos
permanentes disponíveis. Quando negativa e financiada com recursos de curto prazo
(T<0), aumenta-se o risco de insolvência. Com o valor de NCG em módulo, é possível
medir esta proporção de maneira mais aproximada.
 -0,980X5 = ([PCF + PNCF] /AT) – Refere-se ao risco de insolvência ligado ao alto
grau de endividamento financeiro.
Figura 5 – Escala de classificação de risco
Fonte: Prado, Carvalho, Benedicto, Alcântara e dos Santos (2008)
28
Como demonstrado na Figura 5, os autores classificam o risco da empresa baseado no cálculo
do escore discriminante (Z-Score). As empresas que se encontram abaixo do ponto de corte
ótimo definido pela equação (-0,0641) são classificadas como insolventes e as empresas que
possuírem escore discriminante acima do ponto de corte são classificadas como solventes.
Caso o resultado se encontre num intervalo entre -0,0154 e -0,1886, a empresa estará na Área
de penumbra, sendo a ela atribuído Risco Médio (C). Entre -0,1886 e -2,8370 a empresa é
classificada como insolvente e tem Risco de Atenção (D). Para valores menores que -2,8370
também se têm classificação de insolvência, porém com Risco Elevado (E). A empresa é
considerada solvente e tem Risco Modesto (B) caso tenha Z-Score entre -0,0154 e 1,3996. Se
este for maior que 1,3996 a empresa segue classificada como solvente, porém com Risco
Mínimo (A).
Menicucci, Fleuriet e Pires (2020) apontam que, a inclusão da Equação Z de Prado no modelo
de administração econômico-financeiro das organizações, com sistemático acompanhamento,
pode se tornar um mecanismo eficaz para prevenção de eventuais problemas de insolvência.
29
4. Metodologia
A metodologia na qual este trabalho é baseado refere-se à interpretação de indicadores

extraídos dos demonstrativos financeiros da Usiminas entre os anos de 2011 e 2019, a fim de
se construir uma base histórica e interpretar a estrutura financeira da organização em estudo.
Neste sentido, a pesquisa é descritiva. De acordo dom Vergara (2004), a pesquisa descritiva
expõe características de um determinado fenômeno.
Logo, fez-se uso de um estudo de caso que, segundo Gil (2002), se caracteriza pelo profundo
e exaustivo estudo de um ou de poucos objetos. Para fundamentação dos métodos de análise e
interpretação dos dados obtidos, valeu-se da pesquisa bibliográfica, definida por Vergara
(2004) como o sistemático estudo desenvolvido com base em materiais publicados em livros,
revistas, sendo de maneira geral, acessíveis ao público.
A abordagem do estudo de caso desenvolvido foi quantitativa. De acordo com Gerhardt e

Silveira (2009), esta abordagem têm por objetivo gerar conhecimentos para aplicação prática,
visando solucionar problemas específicos. Este método demonstra numericamente a
frequência e a intensidade de determinados comportamentos analisados na pesquisa.
30
5. Estudo de caso
5.1. Histórico da Empresa
A Usiminas (Usinas Siderúrgicas de Minas Gerais S.A) é uma das maiores siderúrgicas do
Brasil, fundada no ano de 1956. A companhia foi a primeira estatal brasileira a ser privatizada
em 1991 pelo Programa Nacional de Desestatização (PND), ingressando em um expressivo
processo de renovação tecnológica e administrativa, o que possibilitou à empresa maior
competitividade e produtividade.
Atualmente, a Usiminas atende diversos setores da indústria brasileira e mundial em toda

linha de aços planos. O grupo também atua na fabricação de bens-de-capital e logística além
de prestar serviços no setor de transformação do aço. Além disso, possui hoje o maior Centro
de Pesquisa e Desenvolvimento em siderurgia da América Latina.
Suas usinas siderúrgicas ficam localizadas em Ipatinga, Minas Gerais e Cubatão, estados
integrantes do principal eixo industrial brasileiro, atendendo a segmentos importantes como
automotivo, naval, ferroviário, agrícola, bens de capital, eletrônico, máquinas e distribuição,
construção civil e distribuição.
São parte do grupo Usiminas as empresas:
 Usiminas – Maior produtora de aços planos da América Latina. Possui duas plantas
siderúrgicas, localizadas em Ipatinga (MG) e Cubatão (SP).
 Unigal Usiminas – Joint venture com a Nippon Steel para processar aço galvanizado
por imersão a quente. A Unigal te funcionamento dentro da usina de Ipatinga (MG).
 Mineração Usiminas – Joint venture com o grupo japonês Sumitomo Corporation,
responsável pelas operações de mineração e transporte ferroviário. Atualmente tem
três minas em operação em Serra Azul (MG).
31
 Soluções Usiminas – Líder no segmento de distribuição e transformação do aço.
Nascida da fusão das empresas Fasal, Rio Negro, Dufer, Zamprogna e Usial com a
Usicort.
 Usiminas Mecânica – Fornece produtos de alta tecnologia e valor agregado para a
indústria de bens de capital.
A Usiminas tem capital aberto com ações negociadas nas bolsas de valores de São Paulo
(Bm&fBovespa), Nova Iorque (ADR nível I) e Madrid (Latibex).
5.2. Análise dos Resultados
A análise dos dados foi realizada, primeiramente, através da reestruturação do Balanço

Patrimonial da Usiminas dos anos de 2011 a 2019, em seus elementos de curto e longo prazo
e pela natureza das transações. Após esta reorganização no Balanço, foram calculados os
indicadores que são a base do Modelo Dinâmico: NCG, CDG e T. A partir da combinação
destes indicadores é então possível identificar a situação financeira da empresa.
5.2.1. Reorganização do Balanço Patrimonial
No quadro 1 apresentado abaixo, é possível observar a reclassificação das contas circulantes

da Usiminas de 2011 a 2019 trimestralmente pelo modelo Fleuriet a partir do Balanço
Patrimonial Tradicional.
32
Quadro 1 - Balanço Patrimonial Usiminas de 2011 a 2019 no Modelo Dinâmico
(R$) em milhares 1T11 2T11 3T11 4T11 1T12 2T12 3T12 4T12
Ativo Cíclico 5538422 5718830 5607931 5065589 5402130 5374305 4924575 3939708
Ativo Errático 2447696 2053971 1488322 1350407 799195 837057 657807 1889508
Ativo Não Circulante 21601426 21828508 23091733 23935392 24107371 24556950 24798563 23968033
Total do Ativo 29587544 29601309 30187986 30351388 30308696 30768312 30380945 29797249
Passivo Cíclico 1768525 1988293 2046407 1771621 2041919 2278466 2344200 2301280
Passivo Errático 1813768 1443363 1645989 1633386 2703007 2857035 2810069 2388797
Passivo Não Circulante +
26005251 26169653 26495590 26946381 25563770 25632811 25226676 25107172
PL
Total do Passivo 29587544 29601309 30187986 30351388 30308696 30768312 30380945 29797249
1T13 2T13 3T13 4T13 1T14 2T14 3T14 4T14
Ativo Cíclico 3911384 3899659 4409905 4335997 4622469 4646377 4104530 3889199
Ativo Errático 1421273 1775683 973772 1069505 566418 869100 881290 968907
Total do Ativo 28993571 29294219 29075603 29327299 29074635 29158688 28965830 28868053
Passivo Cíclico 2185933 2324248 2434305 2415061 2260791 2223343 2095645 2615793
25472162 24789993 24675566 24855944 24689439 24679324 24576729 24470621
PL
Total do Passivo 28993571 29294219 29075603 29327299 29074635 29158688 28965830 28868053
1T15 2T15 3T15 4T15 1T16 2T16 3T16 4T16
Ativo Cíclico 4366348 4050390 3738728 3358225 2862246 2677972 2749191 3100601
Ativo Errático 594764 893489 903178 723550 684450 1507690 1053758 832330
Total do Ativo 29609010 28969443 28605915 27006189 25918141 25441038 24869118 24700533
Passivo Cíclico 2273165 2034998 1831721 2169204 1892769 1684446 1428781 1489248
24904975 24092535 23677059 22034442 20536881 19794245 23322007 23097200
PL
Total do Passivo 29609010 28969443 28605915 27006189 25918141 25441038 24869118 24700533
1T17 2T17 3T17 4T17 1T18 2T18 3T18 4T18
Ativo Cíclico 3312262 3340627 3284560 3425569 3769312 4379993 4566188 4856630
Ativo Errático 943567 1414119 1558839 1309753 1227002 693100 1220206 1525042
Total do Ativo 24803373 23897891 23677895 23288730 23297425 23309621 24073569 24439085
Passivo Cíclico 1661864 1343543 1196361 1681063 1916678 1837714 2273450 2407817
21798438 21922340 21612576 21155689 21305118 21457288 21780936 21396143
PL
Total do Passivo 24803373 23897891 23677895 23288730 23297425 23309621 24073569 24439085
1T19 2T19 3T19 4T19
Ativo Cíclico 4496013 4936409 4960142 4563036
Ativo Errático 1652925 992321 2284198 1970615
Ativo Não Circulante 18011587 18042332 17354686 17473499
Total do Ativo 24160525 23971062 24599026 24007150
Passivo Cíclico 2449398 2354779 2567925 2348395
Passivo Errático 353278 265909 272039 168472
21357849 21350374 21759062 21490283
PL
Total do Passivo 24160525 23971062 24599026 24007150
Fonte: Elaborada pelo autor
33
No ativo cíclico tem-se o investimento resultante de atividades operacionais da empresa como
compras, produção, estoque e venda do produto. Nota-se ao longo do período variações nos
valores para mais e para menos, com destaque para seu maior valor no segundo trimestre de
2011 (R$5.718.830,00) e para o segundo trimestre de 2016, onde tem o seu menor valor
(R$2.677.972,00). Em relação à sua primeira observação no primeiro trimestre de 2011,
houve redução nos investimentos derivados das atividades operacionais da Usiminas.
Quanto ao ativo errático, que resulta das contas de natureza financeira da empresa como
disponíveis e aplicações de curto prazo, nota-se desde a primeira observação no primeiro
trimestre de 2011, redução nos valores apresentados, tendo nos anos de 2014 e 2015 seus
menores resultados. Entretanto, pode-se perceber um relativo aumento no ano de 2019,
fechando o quarto trimestre com R$1.970.615,00.
Gráfico 1 - Evolução do Ativo no Balanço
25000000
20000000
(R$) em milhares
15000000
10000000
5000000
Período
Ativo Cíclico Ativo Errático Ativo Não Circulante
Fonte: Elaborado pelo autor
Como demonstrado no gráfico 1, o ativo não circulante tem proporção bem maior frente ao
ativo circulante. Este é um padrão comum em empresas como a Usiminas que apresentam
altos níveis de investimento, necessitando imobilizar recursos para investir.
34
Pode-se observar também que, em todo período analisado, o ativo circulante operacional teve
valor maior que o ativo circulante financeiro.
Já do lado das contas do passivo, o passivo cíclico, decorrente das atividades operacionais da
empresa, apresentou variações para mais e para menos desde o primeiro trimestre de 2011,
tendo seus menores valores apresentados no ano de 2017. Posteriormente, há um aumento
nesses valores, fechando o quarto trimestre de 2019 com saldo de R$2.348.395,00.
O passivo errático, onde se encontram as fontes de financiamento como bancos, desconto de

títulos e outras operações que não se relacionam diretamente com o ciclo operacional da
Usiminas, apresenta no primeiro e segundo trimestre de 2016 seus valores mais elevados,
R$3.488.491,00 e R$3.962.347,00 respectivamente. Nos anos seguintes são observadas
quedas substanciais nestes valores, encerrando com saldo de R$168.472,00 no último
trimestre de 2019.
Gráfico 2 - Evolução do Passivo no Balanço
30000000
25000000
(R$) em milhares
20000000
15000000
10000000
5000000
Período
Passivo Cíclico Passivo Errático Passivo Não Circulante + PL
35
A partir da visualização do gráfico 2, é possível identificar com maior facilidade os períodos
em que o passivo errático foi superior ao passivo cíclico, tendo destaque do trimestre 1 de
2015 até o trimestre 2 de 2016. Este comportamento demonstra que a Usiminas estava se
financiando de forma significativa no curto prazo. No entanto, há uma queda brusca do
passivo errático no trimestre 3 de 2016, representada no balanço principalmente pela redução
nas contas de empréstimos e financiamentos. As fontes de longo prazo representadas pela
soma do passivo não circulante com o patrimônio líquido são maioria absoluta em todo
período observado.
O gráfico 3 abaixo traz em destaque a evolução da conta Empréstimos e Financiamentos

apresentada no passivo errático, com destaque para o pico de seus valores no trimestre 1 de
2016 (R$3.356.846,00) e 2 de 2016 (R$3.021.734,00), seguida de uma expressiva queda nos
trimestres 3 e 4 de 2016, R$78.944,00 e R$65.36 respectivamente. Em 2018 a conta tem nova
queda e chega a seus menores valores em todo período analisado.
Gráfico 3 – Evolução da conta Empréstimos e Financiamentos no Balanço
4000000
3500000
3000000
(R$) em milhares
2500000
2000000
1500000
1000000
500000
Período
Empréstimos e
Financiamentos
36
5.2.2. Calculando os Indicadores
Feita a reorganização do Balanço, obtêm-se através das relações entre as contas, os

indicadores de CDG, NCG e T que por sua vez, possibilitam diagnosticar a situação
financeira da empresa, conforme demonstrado no quadro 3 abaixo:
Quadro 2 – Indicadores da Usiminas de 2011 a 2019

(R$) em milhares 1T11 2T11 3T11 4T11 1T12 2T12 3T12 4T12
CDG 4403825 4341145 3403857 3010989 1456399 1075861 428113 1139139
NCG 3769897 3730537 3561524 3293968 3360211 3095839 2580375 1638428
T 633928 610608 -157667 -282979 -1903812 -2019978 -2152262 -499289
Tipo de Estrutura Financeira 2 2 3 3 3 3 3 3
Situação da Empresa Sólida Sólida Insatisf. Insatisf. Insatisf. Insatisf. Insatisf. Insatisf.
1T13 2T13 3T13 4T13 1T14 2T14 3T14 4T14
CDG 1811248 1171116 983640 934147 803691 1036113 596719 460674
NCG 1725451 1575411 1975600 1920936 2361678 2423034 2008885 1273406
T 85797 -404295 -991960 -986789 -1557987 -1386921 -1412166 -812732
Situação da Empresa Sólida Insatisf. Insatisf. Insatisf. Insatisf. Insatisf. Insatisf. Insatisf.
1T15 2T15 3T15 4T15 1T16 2T16 3T16 4T16
CDG 257077 66971 -286950 -889972 -1834564 -1461131 2255838 2329598
NCG 2093183 2015392 1907007 1189021 969477 993526 1320410 1611353
T -1836106 -1948421 -2193957 -2078993 -2804041 -2454657 935428 718245
Situação da Empresa Insatisf. Insatisf. Péssima Péssima Péssima Péssima Sólida Sólida
1T17 2T17 3T17 4T17 1T18 2T18 3T18 4T18
CDG 1250894 2779195 2778080 2602281 3004007 3220760 3493761 3338730
NCG 1650398 1997084 2088199 1744506 1852634 2542279 2292738 2448813
T -399504 782111 689881 857775 1151373 678481 1201023 889917
Situação da Empresa Insatisf. Sólida Sólida Sólida Sólida Sólida Sólida Sólida
1T19 2T19 3T19 4T19
CDG 3346262 3308042 4404376 4016784
NCG 2046615 2581630 2392217 2214641
T 1299647 726412 2012159 1802143
Tipo de Estrutura Financeira 2 2 2 2
Situação da Empresa Sólida Sólida Sólida Sólida
37
Nota-se a partir do quadro acima que a Usiminas apresentou, nos dois primeiros trimestres
observados, situação Sólida. Esta é assim caracterizada por ter os três indicadores do modelo
(CDG, NCG e T) maiores que zero. Neste cenário, a empresa se utilizou de fontes de longo
prazo para financiar ativos não circulantes e sua necessidade de capital de giro, resultando em
caixa disponível (T>0), assegurando liquidez à empresa. A mesma situação se repete no
trimestre 1 de 2013, nos trimestres 3 e 4 de 2016 e do segundo trimestre de 2017 até o quarto
trimestre de 2019.
Do trimestre 3 de 2011 até o trimestre 4 de 2012 a Usiminas apresentou situação

Insatisfatória, com saldo de tesouraria negativo (T<0). Isso porque o CDG apesar de positivo
é insuficiente para cobrir a NCG, tendo sua diferença financiada por dívidas de curto prazo. A
empresa apresentou a mesma situação do trimestre 2 de 2013 ao trimestre 2 de 2015 e no
trimestre 1 de 2017. Nestes períodos, nota-se que houve no balanço da empresa aumento de
seu ativo permanente, nas contas de Investimento, Imobilizado e Realizável a longo prazo.
O pior desempeno da Usiminas, aplicado o modelo Fleuriet pode ser observado do trimestre 3
de 2015 até o trimestre 2 de 2016. Neste período, sendo CDG<0, a empresa financiou parte de
seus ativos não circulantes e parte de sua necessidade de capital de giro por meio de dívidas
de curto prazo. Esta situação é denominada como Péssima, deixando a empresa vulnerável
frente a quaisquer mudanças em seu ambiente financeiro ou de negócios.
É também neste período que se percebe o ápice do descompasso entre a evolução das fontes
disponíveis de longo prazo e as aplicações que necessitam de financiamento, verificado no
primeiro trimestre de 2016. Este processo, conhecido como Efeito Tesoura, implicou em
grande parte do período no crescimento significativo e continuado do saldo de tesouraria
negativo, evidenciando uma dependência acentuada dos recursos de curto prazo para o
financiamento das atividades da empresa.
A partir do Gráfico 4, é possível perceber visualmente os períodos em que a Usiminas esteve

sujeita ao Efeito Tesoura.
38
Gráfico 4 - Efeito Tesoura
5000000
4000000
3000000
(R$ em milhares)
2000000
1000000
-1000000
-2000000
-3000000
Período
CGD NCG
Nota-se a partir do Gráfico 4 que, do trimestre 3 de 2011 até o trimestre 2 de 2016,

excetuando-se o trimestre 1 de 2013, há uma queda expressiva do CDG, tornando-se este
insuficiente para financiar a NCG. Há uma nova ocorrência deste fenômeno isoladamente no
trimestre 1 de 2017.
5.2.3. Prazos Médios e Ciclo Financeiro
O ciclo financeiro da Usiminas, que representa o período que a empresa necessita para
financiar suas operações, se mostra longo em todas as observações, influenciado
principalmente elevado prazo médio de estocagem, que é característico do setor industrial. O
gráfico 4 abaixo tem por base os dados históricos do ciclo da Usiminas retirados da
Economatica.
39
Gráfico 5 – Ciclometria Usiminas 2011 a 2019
160,0
140,0
120,0
Prazo médio (em dias)
100,0
80,0
60,0
40,0
20,0
0,0
Período
PME PMP PMR Ciclo Finenceiro
A Usiminas apresentou, dentro do período analisado, melhor prazo médio de estoque do

trimestre 4 de 2015 ao trimestre 3 de 2016, tendo seu menor valor (82,6) observado no
trimestre 2 de 2016. No último trimestre de 2019 a empresa apresentou PME igual a 95,5,
sendo este mais elevado que o menor valor da análise, porém menor que a primeira
observação realizada primeiro trimestre de 2011, onde PME foi igual a 141,5.
O melhor valor de prazo médio de pagamento (66,7) foi verificado no trimestre 1 de 2015, no
entanto, este foi se reduzindo até o trimestre 3 de 2016, onde PMP chega a 29,2, o pior
resultado apresentado. No trimestre 4 de 2019, o PMP fechou em 42,4, valor menor que a
média de toda a observação, que foi de 47,1.
Os melhores prazos médios de recebimento foram percebidos no trimestre 4 de 2011, 1 de

2012, 4 de 2012, 2 e 3 de 2013. Em todos estes períodos, o PMR foi menor que 30 dias.
Também é possível perceber pelo gráfico 4 que em alguns trimestres após o início de 2016, o
PMR foi maior que o PMP, contribuindo para elevação do ciclo financeiro.
Os melhores resultados do ciclo financeiro da Usiminas foram observados de trimestre 4 de

2012 ao trimestre e de 2013, respectivamente 65,2, 67,0 e 65,6. Neste período em específico,
40
PME, PMP e PMR tiveram valores melhores que suas respectivas médias, contribuindo para
redução do ciclo. Como após este período há elevação tanto no PME quanto no PMR e
redução no PMP, o ciclo financeiro volta a crescer, tendo como resultado no trimestre 4 de
2019, 92,6 dias.
5.2.4. Equação Z de Prado
Os resultados a seguir foram obtidos através dos indicadores do Modelo Fleuriet referentes à
Usiminas nos anos de 2011 a 2019.
Quadro 3 – Aplicação da Equação Z de Prado a Usiminas de 2011 a 2019

PERÍODO EQUAÇÃO RISCO PERÍODO EQUAÇÃO RISCO
1T11 2,0508 A 1T16 -0,0001 B
2T11 2,0539 A 2T16 0,0491 B
3T11 1,5077 A 3T16 1,3738 B
4T11 1,4625 A 4T16 1,5323 A
1T12 1,3877 B 1T17 0,9601 B
2T12 1,1631 B 2T17 1,5868 A
3T12 0,9470 B 3T17 1,5719 A
4T12 0,7695 B 4T17 1,4119 A
1T13 1,2925 B 1T18 1,4541 A
2T13 0,7523 B 2T18 1,6536 A
3T13 0,8752 B 3T18 1,4855 A
4T13 0,8536 B 4T18 1,5847 A
1T14 0,9932 B 1T19 1,4817 A
2T14 1,0324 B 2T19 1,5837 A
3T14 0,9226 B 3T19 1,5656 A
4T14 0,7408 B 4T19 1,5274 A
1T15 0,9643 B
2T15 0,9120 B
3T15 0,4452 B
4T15 0,1069 B
41
Baseado nos resultados obtidos pela Equação Z de Prado, a Usiminas em todo período
apresentou escore discriminante maior que -0.0641, logo, pode-se classificar a empresa como
Solvente em todo o período. Na maior parte do período, a Usiminas pôde ser classificada com
Risco Moderado (B), no entanto, a partir do trimestre 2 de 2017, a empresa foi classificada
como Risco Mínimo (A), pois em todas as observações até o trimestre 4 de 2019, apontaram
escore discriminante maior do que 1,3996.
42
6. Conclusão
O desenvolvimento do presente estudo possibilitou uma análise dinâmica de capital de giro da

empresa Usiminas aplicando o Modelo Fleuriet para definição da estrutura financeira da
empresa. Além disso, também permitiu a partir da Equação Z de Prado, classificar o risco de
insolvência da organização entre os anos de 2011 a 2019.
Pode-se concluir que a Usiminas apresentou dificuldades em gerenciar sua necessidade de

capital de giro em quase todo período do terceiro trimestre de 2011 ao segundo trimestre de
2016, financiando-as na maior parte do tempo com capital de terceiros. A partir do segundo
trimestre de 2017, no entanto, os resultados obtidos mostram que a empresa conseguiu, pelo
menos até o quarto trimestre de 2019, equilibrar sua situação financeira do ponto de vista do
Modelo Dinâmico, tendo CDG financiando a NCG, situação que jamais havia se repetido por
mais de dois trimestres seguidos em todo período analisado.
A aplicação da Equação Z de Prado permitiu conferir que em todo período a Usiminas pôde
ser classificada como solvente, variando entre Risco Mínimo (A) e Risco Moderado (B).
43
7. Referências bibliográficas
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VIEIRA, M. V. Administração estratégica do capital de giro (2ª ed.). São Paulo: Atlas,
2008.
46
47

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CENTRO UNIVERSITÁRIO IBMEC

APRESENTAÇÃO DE TRABALHO MONOGRÁFICO

O MODELO DINÂMICO DE ANÁLISE DE CAPITAL DE

MATHEUS LOPES MONTEZ

MATHEUS LOPES MONTEZ

O MODELO DINÂMICO DE ANÁLISE DE CAPITAL DE

Monografia apresentada ao curso de

Orientador: VALDIR LAMEIRA

MATHEUS LOPES MONTEZ

O MODELO DINÂMICO DE ANÁLISE DE CAPITAL

Monografia apresentada ao Curso de

Professor VALDIR LAMEIRA – Orientador

Professor SAMUEL BARROS

NOME: Matheus Lopes Montez

NOME DO ORIENTADOR: Valdir Lameira

3 PALAVRAS-CHAVE: capital de giro, financiamento, ciclo financeiro

TELEFONE: (21) 994687810

E-MAIL DO ALUNO: Matheus.montez@mplniteroi.com.br

Por fim, agradeço à Deus, pela companhia em toda caminhada!

Figura 1 - Balanço Patrimonial no Modelo Dinâmico............................................................. 16

Quadro 1 - Balanço Patrimonial Usiminas de 2011 a 2019 no Modelo Dinâmico................. 33

Gráfico 1 - Evolução do Ativo no Balanço............................................................................. 34

NCG – Necessidade de Capital de Giro

CDG – Capital de Giro

PME – Prazo Médio de Estocagem

PMP – Prazo Médio de Pagamento

PMR – Prazo Médio de Recebimento

TEF – Tipo de Estrutura Financeira

PCF – Passivo Circulante Financeiro

PNCF – Passivo Não Circulante Financeiro

USIMINAS – Usinas Siderúrgicas de Minas Gerais S/A

1.1. Problema de Pesquisa...............................................................................................12

2.1. O Modelo Dinâmico de Análise de Capital de Giro.................................................15

4.1. Histórico da Empresa................................................................................................31

Em frente a um ambiente econômico cada vez mais dinâmico e repleto de incertezas, a

Buscando trazer um olhar diferente em relação às demonstrações financeiras das empresas, o

1.1. Problema de Pesquisa

O problema a ser analisado de forma a orientar a condução desta monografia é: Como a

1.3. Objetivos Gerais

Para este trabalho monográfico, o objetivo geral é o de identificar, segundo aplicação do

Para tanto, serão discutidos os tópicos específicos abaixo:

 Conceituar o Modelo Dinâmico de Análise de capital de Giro

 Conceituar a Equação Z de Prado

 Aplicar o Modelo Dinâmico nos demonstrativos financeiros da empresa Usiminas nos

anos de 2011 a 2019

 Calcular os indicadores de capital de giro (CDG), necessidade de capital de giro

(NCG) e saldo de touraria (T)

 Analisar os indicadores obtidos a fim de identificar o tipo de estrutura e a situação

apresentada pela Usiminas nos períodos analisados.

 Calcular e analisar os resultados da Equação Z de Prado aplicada aos indicadores do

Modelo na Usiminas de 2011 a 2019

Este trabalho delimitou-se em coletar informações acerca da administração de capital de giro

Segundo o Relatório Sobre a Estabilidade Financeira Mundial (out./2019), produzido pelo

Neste sentido, o foco principal da administração de capital de giro é a manutenção do

Os indicadores CDG, NCG e T derivados do Modelo Fleuriet mostraram-se extremamente

3.1. O Modelo Dinâmico de Análise de Capital de Giro

3.1.1. O Balanço Patrimonial no Modelo Dinâmico

A reclassificação das contas patrimoniais permite a identificação e interpretação das

Figura 1- Balanço Patrimonial no Modelo Dinâmico

Fonte: Fleuriet e Zeidan (2015)

NCG = ATIVO CÍCLICO – PASSIVO CÍCLICO

3.1.2.2. Capital de Giro (CDG)

CDG = PASSIVO NÃO CIRCULANTE – ATIVO NÃO CIRCULANTE

3.1.2.3. Saldo de Tesouraria (T)