A Importância Do Mercado de Capitais para Odesenvolvimento Do Brasil

ndice
Sntese e Concluses 1. Introduo 2. Acumulao de capital e desenvolvimento econmico 3. O papel do mercado de capitais 4. Funes e benefcios do mercado de capitais 5. Panorama do mercado de capitais no Brasil 6. A tributao e seus efeitos sobre o mercado de capitais 7. Transparncia, facilidade de acesso e outros requisitos para o mercado 8. Concluses e sugestes para o desenvolvimento do mercado de capitais
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Maio/2000
Sntese e Concluses
Pontos chave
O desenvolvimento econmico sustentvel depende da expanso contnua da capacidade de produo. Esta expanso funo, por sua vez, de investimentos em capital e recursos humanos. O crescimento se acelera quando os investimentos se direcionam para as alternativas com maiores retornos econmicos e sociais. O mercado de capitais permite o fluxo de capital de quem poupa para quem necessita de recursos para investimento produtivo e cria condies que incentivam a formao de poupana e a direciona para as melhores alternativas. Ao contrrio do que ocorre nos pases bem sucedidos em seu processo de desenvolvimento, o mercado de capitais no Brasil pouco expressivo. Mas tem um imenso potencial, que implicaria em significativo crescimento da oferta de recursos para o desenvolvimento nos prximos anos. No entanto, o mercado de capitais brasileiro no se desenvolve e se arrisca a diminuir de tamanho frente a competio crescente dos mercados mundiais. A realizao de seu potencial sofre imensos entraves que prejudicam os atributos bsicos desse mercado: liquidez, transparncia e facilidade de acesso. A transparncia hoje prejudicada pela instabilidade das regras, pois as freqentes mudanas prejudicam a previsibilidade e funcionamento do mercado. As restries ao direito dos minoritrios, a fragilidade material e institucional da CVM, a Justia lenta e com mltiplas interpretaes so exemplos desse problema. A CPMF, criada para reduzir o dficit pblico, prejudica a liquidez e o acesso. Por representar um custo superior s margens de negociao, esse tributo tem incentivado a migrao do mercado de capitais para bolsas estrangeiras. Todos esses problemas so agravados, ou sua soluo dificultada, pela m imagem que o mercado de capitais tem entre os investidores potenciais, o pblico em geral e os empresrios tomadores de recursos. A mentalidade predominante entre os empresrios e o custo direto e indireto da abertura do capital tambm prejudicam esse mercado. Cria-se um crculo vicioso que reduz ainda mais a liquidez e dificulta o acesso. Dada a essencialidade do mercado de capitais para aumentar o ritmo de crescimento de nossa economia e face aos problemas existentes, sugerem-se, entre outras, as seguintes aes: fortalecimento da transparncia do mercado, com o aperfeioamento da estrutura regulatria, com o fortalecimento dos direitos dos scios minoritrios, a melhoria na estruturao e atuao da CVM e a criao de cortes judiciais especializadas; equalizao de custos tributrios entre o mercado de capitais brasileiro e seus competidores internacionais, incluindo o fim da CPMF (ou de quaisquer novos impostos que onerem a movimentao financeira) to logo possvel; reforma tributria e trabalhista que vise uma ampla equalizao de encargos entre as empresas de capital aberto e fechado, reduzindo o custo do acesso e de transao, com conseqente aumento da liquidez; desenvolvimento de campanha institucional visando tanto difundir os benefcios econmicos e sociais do mercado de capitais como uma evoluo na mentalidade empresarial em prol de uma compreenso dessas vantagens.
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BOVESPA - Bolsa de Valores de So Paulo
A importncia do mercado de capitais

O desenvolvimento econmico sustentvel depende da expanso contnua da capacidade de produo. Esta expanso funo, por sua vez, de investimentos em capital e recursos humanos. Esses investimentos funcionam quando produzem dois efeitos: acumulao do capital produtivo e aumento da produtividade (do capital e da mo-de-obra). O crescimento se acelera quando os investimentos so direcionados para as melhores alternativas, isto , aquelas que apresentam os maiores retornos econmicos e sociais. Os investimentos e a forma como so realizados esto, portanto, na raiz do processo de desenvolvimento econmico e social. A poupana, que viabiliza os investimentos, outro componente essencial do processo. E a eficincia na utilizao da poupana crucial, pois ela determina o custo do investimento. A melhor conjugao de todos esses fatores gera o crculo virtuoso do desenvolvimento, que permite sociedade desfrutar de nveis crescentes de bemestar e de reduo da pobreza. Todos os pases desenvolvidos ou em acelerado processo de desenvolvimento ostentam elevadas taxas de poupana, alta eficincia na sua intermediao ou uma combinao dessas duas virtudes. O crescimento econmico est associado, assim, a elementos incentivadores da formao de poupana e de sua intermediao eficiente, que a torne acessvel para quem quer investir. Nas ltimas dcadas, vrios pases asiticos saram de uma situao de pobreza e misria e se tornaram naes industrializadas. Esses pases se destacaram por altssimas taxas de poupana. Os mais bem sucedidos, como Coria do Sul e Cingapura, apresentaram taxas inacreditveis, de 35% e 46% do PIB, respectivamente. Nos seus melhores momentos, o Brasil teve poupana domstica pouco superior a 20% do PIB. O desenvolvimento da Europa e particularmente dos Estados Unidos a partir do final do sculo passado foi impulsionado por uma continuada eficincia na intermediao de poupanas. Esse desenvolvimento dificilmente teria ocorrido sem um sofisticado mercado financeiro e de capitais. Um dos fatores que explicam o maior perodo de prosperidade da economia americana a existncia de um mercado de capitais com vigor e flexibilidade para financiar a nova economia. Existem trs caminhos para associar a poupana ao investimento. (1) o autofinanciamento, em que as empresas geram internamente seus prprios recursos; (2) o governo, quando financia certas atividades usando a arrecadao de tributos ou a imposio de mecanismos compulsrios de poupana; e (3) o financiamento via mercado financeiro e de capitais. O primeiro o mais simples e primitivo; o segundo limitado e sujeito a distores; o terceiro comprovadamente o mais eficiente. Nenhum mercado de capitais aqui entendido como abrangendo o mercado acionrio e as operaes com instrumentos de dvida cresceu satisfatoriamente sem a institucionalizao da poupana. O veculo desse processo so os investidores institucionais: os fundos de penso, os fundos mtuos e as seguradoras. Esses investidores gerenciam massas considerveis de recursos, que financiam a compra de aes e de papis de dvida emitidos pelos indivduos e pelas empresas. Os investidores institucionais tm avanado na esteira das transformaes sociais e do enriquecimento das famlias. Estas passam a ter maiores excedentes de consumo e a demandar alternativas confiveis para aplicar suas poupanas, que garantam o longo prazo incluindo a aposentadoria e a proteo do patrimnio contra certos eventos, proporcionem liquidez e ofeream retornos razoveis. A funo primordial dos mercados financeiros aproximar os dois agentes do mercado: o poupador, que tem excesso de recursos mas no tem oportunidade de investi-los em atividades produtivas, e o tomador, que est na situao inversa. Desse modo, os mercados viabilizam o aproveitamento das oportunidades em toda a economia. Promovem, assim, um aumento geral da produtividade, da eficincia e do bem estar da sociedade. O mercado de capitais e, especificamente, o mercado acionrio, permite a diluio do risco de novos investimentos. Constitui um incentivo inovao, uma das maiores fontes de desenvolvimento econmico. O mercado acionrio promove a democratizao e a socializa-
o do capital. Pulveriza a propriedade das empresas entre pequenos poupadores, diretamente ou atravs de fundos mtuos e fundos de penso. O mercado de capitais proporciona aumento da eficincia. Quando uma empresa assume compromissos de longo prazo com terceiros, partilha seus riscos com um grande nmero de investidores. Obriga-se a fornecer informaes detalhadas sobre seu desempenho. Os investidores acompanham a atividade da empresa, identificam falhas e premiam acertos. No-raramente, oferecem idias para melhorar o seu desempenho. A empresa tende a procurar alternativas que proporcionem os melhores retornos para os seus acionistas. O objetivo passa a ser o melhor resultado econmico e no interesses especficos de seus controladores ou de faces. Essa funo do mercado de capitais assume uma maior importncia nos casos de sucesso ou de conflitos nas empresas familiares. Nas crises, a sada dos descontentes ser faz via mercado de capitais, evitando disputas que podem destruir a empresa. medida que o mercado de capitais se amplia e se sofistica, a funo de identificar as melhores e piores empresas passa para os investidores institucionais, que dispem de equipes tcnicas com capacidade para obter e analisar informaes e direcionar o capital para as melhores aplicaes. Desenvolvem-se empresas e instituies especializadas em buscar dados, analisar, classificar riscos e manter o mercado informado. Nos Estados Unidos, o mercado de capitais realiza plenamente essas funes e se tornou o centro do sistema financeiro. H vinte anos, 70% da poupana financeira estava em depsitos a prazo e cadernetas de poupana. Hoje, essa mesma proporo detida pelos investidores institucionais. A operao bancria clssica representa somente um quarto da oferta de crdito. O restante suprido por uma mirade de instrumentos e instituies: aes, bnus, commercial papers, recebveis securitizveis e outros papis. O financiamento de segmentos importantes da economia americana depende dos mercados de capitais. Um bom exemplo a agricultura, que se vale desses mercados para obter mais de 50% de suas necessidades de recursos. Outro exemplo a construo civil. O mercado hipotecrio, que financia a casa prpria para milhes de indivduos, movimenta recursos equivalentes a dois teros do PIB. Nos anos mais recentes, multiplicaram-se os mecanismos para abertura e aumento de capital das empresas. Os private equity funds e venture capitalists revolucionaram processos de criao, financiamento e gesto de empresas. O Vale do Silcio um dos grandes exemplos desse processo. Outra caracterstica atual do sistema financeiro a globalizao, que se ampliou a partir dos anos 80 com os avanos na tecnologia de informao. O desenvolvimento das telecomunicaes e da informtica possibilitou a execuo rpida e segura de ordens de transferncia de dinheiro e a gesto mais eficiente dos recursos. A liberalizao e a modernizao dos mercados propiciaram a estruturao de operaes financeiras globais, o crescimento dos derivativos e uma exploso de produtos financeiros que reduziram custos, ampliaram fontes de financiamento e melhoraram a administrao dos riscos. O processo de maior integrao do sistema financeiro mundial prossegue com a Internet. Estudos recentes indicam que a participao de operaes do sistema financeiro realizadas por meio eletrnico tende a dobrar, para a maioria dos servios, nos prximos dois anos. A queda dramtica dos custos das transaes e a eliminao da distncia nas comunicaes sero fatores determinantes no papel que a Internet ter no sistema. Alm de globalizao, a desintermediao outra faceta marcante do atual estgio do sistema financeiro. A desintermediao consiste na reduo do nmero de participantes em cada transao. O emprstimo bancrio clssico, em que um banco capta recursos no mercado e os empresta a seus clientes, perde importncia. Os investidores compram diretamente as aes e os ttulos de dvida das empresas. A desintermediao reduz custos. Aumenta a rapidez e o nmero de operaes, proporcionando maior liquidez. Eleva a quantidade de pessoas nos mercados, o que, em um processo auto-alimentado, aumenta o nmero de operaes e a liquidez. A globalizao pode mudar radicalmente a forma com que se encaram os mercados. Mes-
mo que isso no ocorra to rapidamente, os mercados nacionais competiro cada vez mais por recursos em um nico mercado mundial. Nesse novo mundo, a falta de capacidade de competir no se resolve com o isolamento. Se adotado como resposta ou estratgia, implicar a noatrao de capitais externos.
O mercado de capitais no Brasil

O mercado brasileiro de aes e ttulos de dvida tem significativo potencial de expanso. O crescimento da institucionalizao da poupana e a tecnologia de informao abrem um imenso potencial para atrao de novos investidores e reduo dos custos de intermediao. A participao dos ativos de renda varivel no portfolio dos investidores ainda pequena. A captao de recursos pelas empresas nesse mercado tambm baixa. Em 1998, o valor total de aes transacionadas no mercado brasileiro era de US$ 336,1 bilhes, representando 43% do PIB. Nos Estados Unidos, no mesmo ano, esses valores eram, respectivamente, de US$ 15,197 trilhes e 200%. No Japo era de US$ 2,5 trilhes e 78%; na Alemanha de US$ 1,1 trilho e 51%. Se incluirmos os ttulos de dvida emitidos por empresas, as propores do mercado brasileiro so ainda menores. Em 1998, o montante desses ttulos era de apenas US$ 20,1 bilhes no Brasil contra US$ 2,67 trilhes nos EUA e US$ 1,2 trilho no Japo. Como proporo do PIB, temos 30,0% nos EUA, 36,5% no Japo e apenas 2,6% no Brasil. Apesar disso, os sinais so animadores do lado da institucionalizao da poupana. De uma participao pouco superior a 5% do PIB em 1985, o patrimnio dos investidores institucionais alcanou o equivalente a 33% do PIB em 1999. Alm da estabilidade econmica, vrios fatores devem reforar a tendncia de crescimento do patrimnio desses investidores. A expanso da classe mdia no Brasil um deles. Outro o desenvolvimento da previdncia privada, em grande parte decorrente da percepo da falncia do regime previdencirio pblico. As novas tecnologias centradas na Internet tambm tero um papel importante, ao facilitar o acesso e reduzir os custos de transao. Todos esses fatores implicam um enorme potencial de crescimento da oferta de recursos para investimentos atravs do mercado de capitais nos prximos anos. As possibilidades de financiamento dos investimentos e do desenvolvimento econmico que essa tendncia oferece so excepcionais. No entanto, mesmo num cenrio mais favorvel teremos problemas. O mercado acionrio tem baixa liquidez: gira em mdia de R$ 400 a R$ 500 milhes por dia, comparado a US$ 60 bilhes nos EUA. O nmero de empresas presentes nas Bolsas pequeno, assim como a participao dos investidores institucionais no mercado. H entraves ao aproveitamento desse potencial em prol do desenvolvimento do pas. A tributao atual aumenta o custo de transao e reduz a liquidez, dois dos mais importantes fatores para o desenvolvimento do mercado. A crise fiscal e a Constituio de 1988 ampliaram o dficit pblico, exigindo o crescimento da carga carga tributria. Para piorar, isso aconteceu essencialmente via criao e ampliao de impostos distorcivos. A mais grave dessas incidncias tem sido a CPMF. Em um mercado onde os spreads de intermediao so muito baixos, a CPMF representa um diferencial de custos incontornvel para o investidor. Os que podem migram para mercados onde a tributao tem alguma racionalidade. Hoje, o mercado de Nova Iorque j detm a maior parte das operaes com os principais papis do mercado acionrio brasileiro. Enquanto em Nova Iorque o custo para a negociao de um lote de 1.000 ADRs de R$ 158,40, na Bovespa pode chegar a R$ 801,21. Uma transao com euro bonds brasileiros custa 0,10%. Aqui s a CPMF de 0,38%. Alm de um sistema tributrio no-distorcivo, o mercado de capitais necessita de trs requisitos bsicos: liquidez, transparncia e facilidade de acesso. Por vrias razes, esses requisitos nem sempre esto presentes de forma adequada no Brasil. No item transparncia, na poca da inflao elevada era praticamente impossvel obter-se dados confiveis sobre as empresas. Entender os balanos demandava um exerccio comple-
xo, envolvendo clculos para se chegar a valores reais e comparaes com critrios quase sempre variveis. Com o Plano Real, essa restrio foi superada, proporcionando condies de funcionamento do mercado em todos os segmentos. Transparncia requer tambm estabilidade das regras. Elas no podem estar sujeitas a mudanas impostas pela poltica econmica no curto prazo ou subordinada a influncias de outra natureza. Nesse aspecto, o mercado de capitais brasileiro frgil. As mudanas ocorrem com freqncia e prejudicam sua previsibilidade e funcionamento. Um exemplo de reduo da transparncia dado pelas alteraes na Lei das Sociedades Annimas efetuadas em 1997. Foram as mais significativas desde a lei 6.404, de 1976. Como um dos principais objetivos era facilitar as privatizaes, deu-se grande poder aos controladores, em detrimento dos minoritrios. Reduzir os riscos dos minoritrios , assim, um avano necessrio. Aumentaria a transparncia do mercado, reduziria o risco e incentivaria um maior nmero de investidores. Outro campo so as restries movimentao de capitais, que tende a ganhar importncia medida que os mercados financeiros mundiais ficam cada vez mais integrados, especialmente com a expanso das transaes via Internet. Felizmente, tem aumentado a liberdade de capitais no Brasil. Alguns crticos argumentam que essa liberdade pode desestimular o desenvolvimento do mercado brasileiro, que apresenta condies menos competitivas quando comparado s de pases desenvolvidos. A liberdade de movimentao se traduziria, nesse caso, em sada de capitais. Ocorre, porm, que a oferta de capitais no pas muito mais restrita do que naqueles pases. A tendncia que o Brasil atraia capitais em volume muito maior do que exporte. Restries de capitais significariam a perda de um importante elemento de poupana externa para o desenvolvimento do mercado e do prprio pas. Recentemente, causa preocupao o fechamento do capital de muitas empresas, algumas delas com participao importante nas Bolsas brasileiras. Outras, cujos papis tinham grande liquidez, decidiram adquirir a maioria das aes, retirando-as do mercado. Em alguns casos, o fechamento decorreu da mudana de controle acionrio, como no caso das empresas de telefonia. Tambm contribuiu o aumento das operaes de fuses e aquisies, sobretudo daquelas efetuadas com capital externo, no dependente do mercado de capitais nacional Esse fechamento diminui a oferta de papis, o nmero de negcios e a liquidez do mercado. No contexto de intensa reestruturao da economia, seria normal o fechamento, que deveria ser, todavia, temporrio. Seria normalmente compensado pela abertura de capital das empresas em funo do prprio desenvolvimento econmico. Essa compensao no vem ocorrendo, todavia, e o principal motivo sem dvida o conjunto de entraves assinalados, que elevam excessivamente os custos da abertura do capital. Ainda so elevadas as incertezas da economia brasileira, em sua quase totalidade decorrentes dos problemas estruturais do setor pblico. Os juros altos so sua principal conseqncia e refletem os correspondentes prmios de risco. A rigor, essa restrio no pesa apenas sobre o mercado de capitais, mas aqui onde so piores os seus efeitos, principalmente porque a aplicao de poupanas assume caractersticas de curto prazo, no sendo adequada para financiar investimentos. A oferta de recursos para o mercado de capitais tambm se reduz. As elevadas taxas de juros inviabilizaram o desenvolvimento de muitos projetos no mercado de capitais. O melhor exemplo o Sistema Financeiro Imobilirio. Desde 1997, dispomos do arcabouo jurdico para a securitizao de hipotecas e at de uma empresa, a Cibrasec, formada por instituies financeiras brasileiras e estrangeiras. Apesar disso, os juros fazem com que o sistema funcione de forma muito limitada: o financiamento da compra de imveis com essas taxas simplesmente invivel. O mercado de capitais, assim como todos os outros, tem sido afetado por incertezas jurdicas, tais como as quebras de contrato por ocasio dos planos de estabilizao. O Judicirio tambm agrega incertezas. As leis adquirem mltiplas interpretaes, aumentando a insegurana e o risco dos contratos.
No terreno da regulao, o principal rgo, a CVM, ainda institucional e materialmente frgil. A CVM segue as regras da administrao pblica quanto sua estrutura de pessoal, o que significa rigidez e salrios baixos quando comparados aos do mercado financeiro. A instituio tende a perder quadros e tem dificuldades para substitu-los de forma adequada. O mercado de capitais sofre ainda de preconceito na opinio pblica, no meio poltico e no prprio governo. So freqentes as consideraes depreciativas sobre o mercado, equivocadamente percebido como um meio de proporcionar ganhos indevidos ou at mesmo um cassino. No dicionrio Aurlio, uma das acepes do verbete especulador a de um indivduo que age de m-f, procurando tirar proveito de uma situao, de determinada coisa. Bolsista identificado como pessoa que habitualmente faz especulaes na bolsa. Um dos sinnimos apontados para especular traficar. Essa conotao pejorativa no , por exemplo, encontrada nos dicionrios da lngua inglesa. O mercado muitas vezes visto como um local onde predomina a informao privilegiada, o ganho fcil para poucos, o jogo pesado. A viso de um mercado organizado, servindo a interesse mtuos de poupadores e investidores muito pouco disseminada. Poucos se do conta do papel fundamental do mercado na vida das empresas, na garantia do futuro dos poupadores, no desenvolvimento econmico e na gerao de bem-estar para a sociedade. A relao entre o mercado, a poupana e o desenvolvimento no faz parte do imaginrio. Essa imagem pode explicar muitos dos problemas enfrentados pelo mercado de capitais. Quando legisladores ou formadores de opinio defendem uma tributao sobre esse mercado, a perpetuao de um tributo nocivo como a CPMF ou restries movimentao de capitais, essa a imagem que predomina.
Concluses
O mercado de capitais, particularmente seu segmento acionrio, tem tudo para se transformar em poderoso instrumento de desenvolvimento econmico e social do pas. Setores que hoje vivem mngua de recursos estveis e de custos adequados como a agricultura e a habitao podem e devem ser impulsionados por um mercado de capitais amplo, vigoroso, acessvel e competitivo. O Brasil est dando passos fundamentais para a concretizao desse novo ambiente. O principal deles a evoluo que se observa no setor privado, particularmente a crescente sofisticao das Bolsas e a fantstica evoluo dos investidores institucionais, que aos poucos se preparam para reproduzir, no pas, o papel fundamental que seus similares exercem nas economias desenvolvidas. Vrios estudos j identificaram as amarras que impedem o mercado de capitais de exercer seu relevante papel no desenvolvimento econmico e social do Brasil. A remoo delas no tarefa fcil, pois muitas dependem de reformas complexas e at mesmo de mudanas culturais, como no Judicirio. Outras enfrentam o efeito de vises parciais da realidade, como na proposta de perpetuao da CPMF, em que se olha apenas o lado da arrecadao tributria. Deve-se reconhecer, todavia, que estamos avanando. A conquista at aqui da estabilidade da moeda uma das mais importantes fonte de transformao e tem favorecido o desenvolvimento do mercado de capitais, particularmente pelo lado da institucionalizao da poupana. Infelizmente, algumas reformas tm sido lentas e seus efeitos distribudos em longa transio, como o caso da Previdncia. O Poder Executivo eliminou muitas restries no perodo psestabilizao, mas muito resta a fazer. Este estudo contm, ao final, uma lista dos principais pontos que merecem considerao do mercado, da opinio pblica, do sistema poltico e do governo federal. Alguns so mera exortao, outros indicam desejos que levaro tempo para sua materializao e muitos representam sugestes vlidas para dinamizar o mercado de capitais. Ainda que nem todos se concretizem, preciso que se assuma crescentemente a conscincia sobre a importncia do mercado de capitais para o desenvolvimento econmico e social do Brasil.
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1. Introduo
Em qualquer pas, a necessidade de crescimento econmico um consenso. O crescimento proporciona mais empregos, mais renda, mais consumo, mais bem-estar e maior arrecadao. Assim como nas empresas, o crescimento se faz com aumento contnuo da capacidade de produo. Essa expanso, por sua vez, depende de novos investimentos que produzam dois efeitos: acumulao de capital produtivo e aumento de sua produtividade. Crescer requer investimentos e, conseqentemente, absteno temporria de consumo. Crescer com eficincia, por outro lado, requer que esses investimentos sejam direcionados para as alternativas com maiores retornos, onde o capital pode ser mais rentvel. Portanto, para o crescimento econmico, so necessrios mecanismos eficientes que incentivem a formao de poupana, possibilitem sua intermediao e a tornem acessvel para quem quer investir. Existem trs formas principais de fazer chegar a quem investe o dinheiro de quem poupa. A mais simples e primitiva, e mais limitada, o autofinanciamento, em que as empresas ou indivduos investem apenas aquilo que eles mesmos poupam. A segunda alternativa atravs do governo, direcionando recursos da sociedade para os investimentos que julga mais adequados. Em geral, envolve algum mecanismo impositivo, seja na captao, seja na aplicao. Sendo decises tomadas por governos, nem sempre esses recursos so direcionados para as alternativas mais produtivas. Os vencedores so escolhidos pela burocracia e no pelo mercado A terceira atravs dos mercados financeiro e de capitais. a forma mais eficiente de captar poupana e direcion-la para as atividades mais produtivas. Assume papel mais destacado medida que as economias se tornam mais sofisticadas. O crescimento econmico esteve sempre ligado ao desenvolvimento dos mercados financeiros. Nas economias modernas, a atividade econmica est intimamente ligada intermediao de recursos entre poupadores e investidores. O desenvolvimento econmico tambm acompanhado de maior institucionalizao da poupana. As famlias passam a ter maiores excedentes de consumo e a demandar alternativas confiveis para sua poupana, que garantam o longo prazo, proporcionem liquidez e ofeream retornos razoveis ao longo do tempo. Juntos, esses fatores oferta de poupana, demanda de recursos para investimento, intermediao financeira e institucionalizao tm levado expanso do mercado de capitais, cujo crescimento est diretamente ligado ao desenvolvimento e sofisticao da economia. A globalizao e as novas tecnologias de comunicao e informtica, culminando com a Internet, esto ampliando as possibilidades do mercado de capitais. Facilita-se o acesso aos mercados, e reduz-se o custo da intermediao. Esses avanos podem dar ao Brasil uma oportunidade importante de competir globalmente pela atrao de capitais. Porm, essa competio tambm tem riscos. Exige que se elimine ineficincias, que se busque sempre o melhor desempenho. Sem a devida preparao, correremos dois riscos: o de
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no atrair recursos necessrios no exterior, e o de perder capitais nacionais atrados por oportunidades mais vantajosas em mercados mais eficientes. Este documento analisa a importncia do mercado de capitais para o desenvolvimento econmico e conseqente aumento do emprego, renda e arrecadao. Identifica tambm suas perspectivas e as restries ao seu desenvolvimento no Brasil, bem como faz sugestes para seu aprimoramento. O mercado de capitais ser considerado aqui de forma ampla, indo alm do mercado acionrio para englobar todas as operaes de compra e venda de papis que representam compromissos de longo prazo. A rigor, toda transao financeira que no passe pela intermediao bancria clssica pode ser includa nessa definio, estendendo-se da agricultura ao crdito imobilirio, da participao em empresas aos financiamentos de infraestrutura.
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2. Acumulao de capital e desenvolvimento econmico
2.1 Poupana, investimento e desenvolvimento O papel fundamental da formao de poupana no crescimento econmico indiscutvel tanto no campo terico como na evidncia emprica. As naes mais desenvolvidas tm geralmente um passado de grandes esforos de gerao de excedentes e acumulao de capital. Nas ltimas dcadas, os exemplos mais notveis vieram da sia. Vrios pases saram de uma situao de pobreza e misria e se tornaram naes industrializadas, mantendo ritmo de crescimento prximo de 10% ao ano e atingindo no perodo de uma gerao nveis mdios de renda superiores ao nosso. Todos esses pases se destacaram por altssimas taxas de poupana e de investimento, como visto no quadro abaixo, muito superiores mdia de cerca de 23% verificada no resto do mundo em 1965 e 1990. Os mais bem sucedidos, como Coria do Sul e Cingapura, apresentaram as maiores taxas. Filipinas, com menores taxas de crescimento, foi tambm um dos pases com menor poupana e investimento. Poupana e investimento em pases em desenvolvimento na sia: 1960-92 - em % do PIB
1960 6% 1% -3% 13% 8% 27% 16% 14% Poupana interna bruta 1970 1980 1985 1992 25% 31% 27% 34% 15% 23% 31% 35% 21% 38% 42% 46% 26% 33% 31% 28% 11% 29% 26% 36% 22% 31% 35% 30% 20% 25% 13% 15% 22% 21% 19% 34% Investimento interno bruto 1960 1970 1980 1985 18% 21% 36% 21% 11% 25% 31% 30% 11% 39% 45% 43% 20% 26% 34% 18% 8% 14% 21% 23% 14% 21% 28% 34% 16% 20% 31% 16% 16% 26% 27% 23% 1992 31% 24% 40% 24% 35% 36% 22% 36%
Hong Kong Coria do Sul Cingapura Taiwan Indonsia Malsia Filipinas Tailndia
Fontes: James, W; Meier, Gerald M.; Naya, Seiji. Asian Development Economic Success and Policy Lessons e James C Abegglen, Sea Change, Pacific Asia as the new world industrial center, Simon & Schuster Inc, New York, p. 9. (dados referentes a 1992).
Existe uma controvrsia no estudo sobre desenvolvimento econmico: a poupana causa o crescimento, ou este que induz poupana?1 Na verdade, pode-se identificar uma influncia mtua. No caso dos pases asiticos acima citados, verifica-se um crculo virtuoso indo do alto crescimento para uma poupana elevada e desta para um crescimento ainda maior.2 Em alguns casos, a poupana forada explica a maior parte desse crescimento, como em Cingapura, onde uma parte substancial dos salrios fica retida obrigatoriamente em fundos de penso. No caso da Coria do Sul, o impulso inicial foi dado por recursos estrangeiros, seguido de notvel expanso da poupana interna. Nas Filipinas, a poupana permaneceu em nveis baixos, assim como o crescimento.
1 Vide a esse respeito Fbio Giambiagi e Ana Cladia Duarte de Alm, Aumento do Investimento: o desafio de elevar a poupana privada no Brasil, BNDES, www.bndes.gov.br, dez. 97. 2 Conforme documento do Banco Mundial, citado em Giambiagi e Alm, p. 10.
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Essa relao entre poupana e investimento pode ser empiricamente calculada. Um estudo recente do Banco Mundial sobre a Amrica Latina concluiu que um ponto percentual de aumento na taxa de crescimento est associado a aproximadamente 0,25 ponto percentual de aumento na taxa de poupana domstica3 . Outro exemplo da importncia do mercado financeiro dado pela anlise dos dados da economia americana. Ela vem crescendo a um mdia de 3% ao ano desde 1970. Nesse perodo, o valor de mercado das empresas de capital aberto passou de US$ 906 bilhes em 1970, para US$ 4,1 trilhes em 1990, US$ 10 trilhes em 1996 e US$ 15,2 trilhes em 1998. A captao total no mercado de capitais, incluindo hipotecas, ttulos pblicos e privados e emprstimos do longo prazo, passou de US$ 1,5 trilhes em 1970 para US$ 24,1 trilhes em 1998. Como proporo do PIB, os ativos financeiros quase dobraram nesse perodo. 2.2 Poupana, investimento e desenvolvimento: o caso brasileiro Entre o final dos anos 60 e o incio da dcada de 70, o Brasil investia em mdia 19,3% do PIB. O crescimento mdio no perodo foi de 5,0% ao ano. Esse surto de desenvolvimento a partir de meados da dcada de 60 teve como uma de suas causas o aumento da poupana interna: em mdia, era de 19,0% do PIB, complementada ainda por um pequeno afluxo de poupana externa (0,3% do PIB). Note-se que em comparao com a mdia mundial em 1965 e 1992 de 23% de poupana em relao ao PIB, esses nmeros no eram nada excepcionais. Foram criados nesse perodo mecanismos institucionais de poupana forada, com destaque para o Fundo de Garantia por Tempo de Servio FGTS. A estabilizao de preos, associado criao da correo monetria, eliminou o efeito corrosivo e a incerteza que a inflao causava, fortalecendo assim a poupana e permitindo o crdito de longo prazo. Mecanismos como o Sistema Financeiro da Habitao SFH, por exemplo, juntaram essas duas pontas e permitiram o investimento e a compra de imveis por uma nova parcela da populao. A prpria inflao continuou atuando como um mecanismo de acumulao e gerao de poupana pelo governo, pois o imposto inflacionrio arrecadado possibilitava o financiamento de inmeros programas e atividades governamentais. Era uma outra forma de poupana forada, que em termos agregados talvez possa ter tido efeitos negativos sobre a poupana total. Afinal, a inflao transferia recursos para o governo, mas seu efeito quase sempre o de desestimular a poupana privada Esses mecanismos, no entanto, se esgotaram a partir dos anos 80. A inflao, realimentada pela correo monetria, tornou-se alta a ponto de inviabilizar o clculo econmico de longo prazo e, assim, inibir a formao de poupana e os investimentos. O SFH entrou em colapso em funo das incertezas produzidas pelas flutuaes econmicas e pelas mudanas arbitrrias impostas em seus contratos. O desequilbrio fiscal do governo, com gastos sem receita correspondente foi agravado pela Constituio de 1988. O dficit pblico cresceu, aumentando a necessidade de financiamento e por conseqncia os juros, a inflao e a incerteza, ou seja, aumentando os obstculos poupana e ao investimento. Finalmente, todos esses fatores, somados e realimentados por crises exgenas (as crises do petrleo em 1973 e 1979) e pela crise da dvida externa nos anos 80, afugentaram a poupana externa e reduziram ainda mais os investimentos. O crescimento mdio anual do Brasil caiu de 8,9% nos anos 70, para 2,4% nos anos 80 e para 1,8% nos anos 90. A manuteno dos investimentos em torno de 21% do PIB s foi possvel graas ao aumento da poupana externa, decorrente da estabilizao econmica. A taxa de poupana interna caiu para cerca de 18% do PIB nos ltimos 5 anos (ver quadro abaixo). Porm, a poupana externa encontra limites ditados pelo equilbrio de longo prazo do balano de pagamentos. As flutuaes da conjuntura econmica tambm afetam esses ingressos de forma muito intensa. A poupana externa deve ser vista como complemento indispensvel, dada a escassez que existe no Brasil - da nacional, e no como sua substituta.
3 Id. P . 12.
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Composio da Poupana a Preos Correntes 1960/98 (em % do PIB)

1961/65 1966/70 1971/75 1976/80 1981/85 1986/90 1991/94 1995 1996 1997 1998
Fontes: Banco Central e IBGE.
Poupana Domstica 16,8% 18,3% 19,1% 18,9% 17,9% 22,6% 20,6% 19,7% 17,9% 17,8% 16,9%
Poupana Externa -1,9% -0,7% 2,0% 3,5% 3,0% 0,3% -0,2% 2,5% 3,0% 3,9% 4,3%
Poupana Total 14,9% 17,6% 21,2% 22,4% 20,8% 22,9% 20,4% 22,3% 20,9% 21,7% 21,3%
A correlao positiva entre poupana e crescimento econmico evidenciada, para um perodo recente, na figura a seguir: os anos em que houve crescimento econmico coincidiram na maioria dos casos com perodos de aumento da poupana agregada em relao ao Produto Interno Bruto. Poupana e Crescimento Econmico no Brasil
Fontes: Banco Central e IBGE
2.3 A formao de poupana no Brasil Existem vrias razes para o que Brasil no alcance nveis de poupana similares aos dos pases asiticos. A desigualdade de renda, o acmulo de necessidades insatisfeitas de consumo das famlias de renda mais baixa, a elevada mobilidade social e a assimilao de novos padres culturais e de consumo pelas novas classes mdias so caractersticas da sociedade brasileira. A combinao desses fatores faz com que o brasileiro tenha uma baixa propenso a poupar. Alm disso, a instabilidade e a insegurana econmicas, tambm histricas, desestimulam a poupana e reforam a propenso a consumir. Aps o real, a queda da inflao, ao eliminar o imposto inflacionrio um mecanismo de transferncia que retirava renda dos mais pobres acentuou essas caractersticas. Como notam Fbio Giambiagi e Ana Cludia Alm4 , no perodo 1994/97 observou-se uma tendncia ao aumento da propenso a consumir da economia como um todo, o que, a longo prazo, poder comprometer o potencial de crescimento da economia.
4 Fbio Giambiagi e Ana Cladia Duarte de Alm, Aumento do Investimento: o desafio de elevar a poupana privada no Brasil, BNDES, www.bndes.gov.br/publicacoes, dez. 97, p. 9.
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Alm dos fatores sociais, existem ainda restries institucionais formao de poupana. O mercado financeiro e de capitais apresenta distores que prejudicam seu funcionamento ideal. O governo passou de gerador de poupana pblica a consumidor de poupana privada. O Sistema Financeiro da Habitao entrou em colapso e ainda no encontrou substitutos adequados para o financiamento da construo civil e aquisio de imveis. A previdncia privada, importantssima no processo de formao de poupana nas economias avanadas e tambm nas emergentes, encontra-se ainda incipiente, aguardando uma reforma profunda de todo o sistema previdencirio. Por outro lado, o sistema financeiro cuja intermediao fundamental no processo de captao e aplicao de poupana oferece um grande potencial no Brasil. mais avanado e encontra-se em situao melhor do que o da maioria dos pases em desenvolvimento. Um bom exemplo a comparao com os pases asiticos: na Coria do Sul, os grandes grupos empresariais (Chaebol) tm participao tambm no setor bancrio, o que gera conflitos de interesse; na China o sistema estatal. Mesmo no Japo, segunda economia do mundo, o sistema financeiro est em situao longe do que pode ser considerado saudvel. Finalmente, a escassez relativa de capital tambm torna o pas atraente para o capital estrangeiro, pois a remunerao aqui oferecida tende a ser mais elevada do que nas economias desenvolvidas. So fatores que podem estimular e atrair poupana. Portanto, fundamental a criao e o incentivo a mecanismos formais de poupana domstica que se baseiem no funcionamento livre dos mercados para impulsionar o desenvolvimento e diminuir a dependncia do capital externo. No passado o governo lanou mo de mecanismos oficiais e compulsrios de poupana. Esse tipo de recurso esgotou-se e a tendncia que o Estado se limite apenas a regular mecanismos voluntrios de acumulao de capitais5. 2.4 Setor pblico, poupana e investimento no Brasil O setor pblico merece uma anlise parte nas consideraes sobre poupana, investimento e juros no Brasil. Como vimos, a poupana forada e as transferncias de renda causadas pela inflao alimentaram expressivamente a formao de poupana no passado. De outro lado, o prprio governo investia ou determinava tambm de modo significativo quais investimentos deveriam ser realizados. Durante os anos 70, a taxa mdia de poupana do governo havia alcanado 5,9% do PIB, com o mximo de 7,04% em 1974. Representava um tero da poupana domstica. Entre 1981 e 1985, esse nmero tornou-se negativo em -2,2% do PIB. Houve uma pequena recuperao a seguir, com a poupana governamental atingindo 3,3% do PIB no perodo 1986-90 e 1,8% entre 1991-95. Em 1996 voltou a ser negativa em 1% do PIB. A queda na poupana e investimentos pblicos tambm desestimulava o investimento privado, pois aumentava as incertezas, resultava em juros mais elevados em funo da maior demanda de recursos pelo governo e produzia cortes em investimentos pblicos (notadamente em infra-estrutura) complementares ao investimento privado. Alm disso, esses fatores reduziam a presena do capital estrangeiro, que nos perodos de crescimento sempre teve importante papel na complementao da poupana nacional. A queda da poupana do governo resultou da crise fiscal iniciada no final dos anos 70 e agravada pela Constituio de 1988. O desequilbrio fiscal do setor pblico tornou-se crnico e crescente, configurando uma situao que pode ser considerada como estrutural. No final dos anos 70 e incio da dcada de 80, a crise fiscal decorreu da manuteno das polticas de investimentos e gastos do governo inconsistentes com suas receitas no longo prazo. Alm disso, a qualidade desses investimentos sofreu significativa deteriorao, com conseqente reduo nos retornos. Na segunda metade dessa dcada, a redemocratizao conduziu s decises polticas de fazer o chamado resgate da dvida social. A nova Constitui5 Esse tipo de atuao coerente com a mudana do paradigma do Estado brasileiro, principalmente aps o Plano Real, passando de um Estado empreendedor para uma posio mais regulatria. Todo o processo de privatizao que se est observando indica essa direo.
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o, promulgada em 1988, criou e ampliou benefcios. Descentralizou e vinculou a maior parte da receitas. Com isso, aumentos de arrecadao transformam-se automaticamente, em sua maior parte, em gastos. O resultado, como observam Rigolon e Giambiagi, foi um aumento considervel das despesas de pessoal e previdencirias em todos os nveis governamentais governos central, estaduais e municipais e empresas estatais. At 1993, essa tendncia no se traduziu em um crescimento explosivo da dvida interna que crescia acompanhando o influxo de capitais externos e a devoluo dos ativos financeiros bloqueados em 1990 porque o governo podia usar a inflao elevada para reduzir o valor real de suas despesas, ao passo que as receitas eram indexadas6. Com o fim da inflao, essas determinaes constitucionais traduziram-se em dficits crescentes que somente podem ser eliminados com profundas reformas, que esto em curso, no texto constitucional. O carter estrutural dessas restries se revela na dificuldade poltica de aprovao das reformas, indicativo de que parte da sociedade brasileira ainda defende um modelo de Estado intervencionista e paternalista e no entende ou aceita as limitaes desse modelo e o esgotamento dos recursos que permitiam esse tipo de atuao. Como resultado, o Estado passou a contribuir direta ou indiretamente para a queda na poupana agregada. Diretamente, com dficits. Indiretamente, porque esses dficits continuados produzem aumento da dvida pblica e induzem desconfiana quanto capacidade de pagamento do setor pblico. O resultado so juros mais elevados e maior incerteza macroeconmica, o que desincentiva a poupana e o investimento. 2.5 A produtividade do capital no Brasil Uma das razes apontadas para a crise das economias asiticas em 1997 foi a ineficincia do sistema financeiro. Havia interesses que uniam bancos a grandes conglomerados empresariais, gerando um relacionamento incestuoso que acabou produzindo decises de investimento equivocadas, em projetos sem retorno adequado. O sistema financeiro proporcionava capital no em funo da rentabilidade do projeto, mas sim por razes de poltica interna dos grandes grupos. A m aplicao de recursos por fim comprometeu o prprio sistema financeiro e toda a economia. A poupana e o investimento no Japo, por exemplo, permanecem em nveis elevados. Eram superiores a 30% do PIB em 1992. Porm, o crescimento econmico baixo. Por outro lado, os Estados Unidos no se destacam nos perodos recentes por elevados nveis de poupana ou investimento. No entanto, sua economia se mantm em crescimento atribudo na maioria das anlises ao excepcional aumento da produtividade. No Brasil, o governo foi no passado o principal captador de poupana, o principal investidor e tambm o maior responsvel pelo seu direcionamento para o setor privado. Os investimentos realizados em sua maioria obedeciam a diretrizes governamentais, seja diretamente, seja indiretamente pela proteo e incentivo a determinadas indstrias e empresas. Nos anos 60, os resultados e a produtividade desses investimentos podem ser considerados satisfatrios. Para uma poupana pouco superior a mdia mundial, os nveis de crescimento econmico foram excelentes, similares aos verificados nas dcadas seguintes nos pases asiticos, com nveis de poupana e investimento muito maiores. Porm, no foram sustentveis. Progressivamente, e sobretudo a partir de meados dos anos 70, esse processo resultou em investimentos no rentveis e em uma perda generalizada da eficincia do capital com reflexos na competitividade de toda a economia. O tema bastante polmico, pois a avaliao dos investimentos realizados envolve na maioria das vezes decises governamentais, muitas delas atendendo a interesses ainda presentes na sociedade. No entanto, foram muitos os exemplos. No setor privado, a economia fechada e protegida tambm acarretou ineficincias, sendo a mais notvel a reserva de mercado em informtica. A proteo indstria nacional que tentou sem grande xito se estabelecer nesse setor fez propagar-se o atraso e ineficincia por toda a economia.
6 Francisco Jos Zagari Rigolon e Fbio Giambiagi, A Economia Brasileira: Panorama Geral, BNDES, Jun/1999, p.9.
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A figura abaixo mostra o total de investimentos como proporo do PIB e as taxas de crescimento econmico para dois perodos: 1969-1973 e 1987-1991. Como se pode ver, no final da dcada de 80 a taxa de investimento como proporo do PIB era significativamente mais alta que no incio da dcada de 70 (19,6% contra 22,9%). No entanto, o resultado em termos de crescimento foi medocre, sugerindo que houve de fato, uma perda de eficincia dos investimentos ao longo do tempo na economia brasileira. Investimento e Crescimento Econmico do Brasil Anos Selecionados
Fontes: Banco Central e IBGE.
O principal a ser destacado nesses exemplos, tanto nacionais como internacionais, a baixa produtividade do capital causada por investimentos que no foram orientados por uma avaliao racional do mercado e dos retornos, mas sim por decises do Estado, influncias ideolgicas, polticas, de grupos empresariais ou pessoais. No caso de um pas com grave escassez de capital e de poupana, a menor produtividade do capital, desperdiando um fator escasso, resultou em menor crescimento e elevado custo social. A existncia de mecanismos institucionais que conduzissem as decises de investimento atravs do mercado teria sido uma alternativa social e economicamente mais adequada.
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3. O papel do mercado de capitais
3.1 O mercado de capitais nos pases desenvolvidos Nos pases desenvolvidos, o ato de poupar bastante disseminado entre a populao, seja diretamente ou por intermdio de fundos mtuos de investimento. Existem inmeras oportunidades de investimentos, instituies e formas de poupana. O mercado de capitais se desenvolveu nos EUA a partir do sculo XIX. Atualmente, tornou-se o centro do sistema financeiro americano. H vinte anos, 70% da poupana financeira estava em depsitos a prazo e cadernetas de poupana. Hoje, essa mesma proporo detida pelos fundos mtuos, pelo mercado acionrio e outras instituies do mercado de capitais. Por isso, a operao bancria clssica representa somente cerca de um quarto da oferta de crdito. O restante suprido por uma mirade de instrumentos e instituies: aes, bnus, commercial papers, recebveis securitizveis e outros papis colocados e negociados pelos departamentos de mercado de capitais dos bancos tradicionais, pelos bancos de investimento, pelas corretoras e por demais participantes do mercado. O mercado de aes, mesmo perdendo em volume para o mercado de crdito, o mercado com maior repercusso nos Estados Unidos. As flutuaes nos preos das aes afetam a riqueza das pessoas e sua disposio em efetuar gastos... Constituem tambm importante fator nas decises empresariais em investir, pois os preos das aes afetam o volume de recursos que podem ser obtidos com a emisso e venda de novas aes para financiar os gastos em investimentos7. Em 1996, o volume total de aes nos Estados Unidos equivalia a 10 trilhes de dlares, maior do que qualquer outro ativo financeiro no mercado americano. Em 1998 esse montante era estimado em 15,1 trilhes de dlares. O volume total de recursos captados no mercado americano e sua evoluo at 1996, por tipo de instrumento financeiro utilizado, mostrado na tabela abaixo. Captao no mercado de capitais dos EUA por tipo de instrumento - US$ bilhes
Tipo de instrumento Hipotecas residenciais Aes de empresas - valor de mercado Ttulos Privados (NP e debntures) Ttulos Federais Ttulos Municipais e Estaduais Emprstimos do Sistema Financeiro Total Total Geral 1970 355 906 167 160 146 152 1.531 1980 1.106 1.601 366 407 310 459 3.143 1990 2.886 4.146 1.008 1.653 870 818 8.495 1996 4.221 10.090 1.399 2.667 1.087 789 16.032 1998 nd 15.197 2.666 3.356 1.464 1.449 24.132
Fontes: Frederic S. Mishkin e Stanley G. Eakins, Financial Markets Institutions, p. 21; The Bond Market Association; Bloomberg.
7 Frederic S. Mishkin e Stanley G. Eakins, Financial Markets Institutions, p. 6.
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A magnitude desses nmeros se reflete para a populao em geral. Nos Estados Unidos, 50% do volume total de aes est nas mos de indivduos e o restante mantido por fundos de penso, fundos mtuos e companhias de seguro8. Os instrumentos de poupana disponveis para toda a populao, especialmente os fundos de penso, investem no mercado de aes e em ttulos de longo prazo, ou seja, a maioria da populao tem recursos direta ou indiretamente aplicados nesse mercado. O financiamento de segmentos importantes da economia americana depende dos mercados de capitais. Um dos melhores exemplos a agricultura, que teve um sistema de financiamento criado pelo governo em 1916 para atender demanda dos agricultores por crdito, especialmente de longo prazo, no satisfeita pelo sistema bancrio. Inicialmente, o governo aportou fundos no sistema, capitalizando os bancos criados para essa funo. No entanto, alm do capital inicial, o Farm Credit System pde recorrer ao mercado de capitais americano, j suficientemente desenvolvido na poca, para captar recursos atravs do lanamento de ttulos. Esses ttulos negociados no mercado so hoje a principal fonte de recursos desse sistema. Posteriormente, o prprio desenvolvimento do mercado financeiro e de capitais nos EUA reduziu a importncia do sistema oficial, que em 1997 respondia por apenas 25% (US$ 61 bilhes) do total do crdito ao setor9 . O financiamento da construo civil nos EUA tambm impulsionado pelo mercado de capitais. O mercado hipotecrio constitui uma categoria parte desse mercado, envolvendo recursos aplicados no longo prazo e cujos tomadores em geral so pessoas fsicas, com uma garantia constituda por um imvel. Vrias caractersticas foram dadas a esse mercado para permitir a liquidez dos ttulos e a captao de poupana. Inicialmente, procurava-se a venda direta de hipotecas em um mercado secundrio. No final dos anos 60, foi criado um ttulo que tinha como contrapartida um grande nmero de hipotecas. A securitizao desses papis teve funo importante no desenvolvimento do mercado financeiro, uma vez que o mercado hipotecrio tornou-se nacional, imune portanto oscilaes regionais e permitindo aos tomadores acesso mais fcil e democrtico a recursos. As taxas praticadas tenderam assim a seguir as do restante do mercado de capitais.10 Nos EUA, alm disso, multiplicaram-se os mecanismos para abertura e aumento de capital das empresas. Surgiram os private equity funds e as operaes de venture capital que revolucionaram processos de criao, financiamento e gesto de empresas. O Vale do Silcio um dos grandes exemplos desse processo. 3.2 O mercado mundial de aes e ttulos A globalizao est internacionalizando os mercados de capitais. Cresceu a importncia de mercados do mundo inteiro (em alguns momentos, o volume de transaes no mercado acionrio dos EUA foi inferior ao do Japo). As crises asitica em 1997 e russa em 1998 mostraram que fatos ocorridos em economias perifricas repercutem quase instantaneamente no mundo inteiro, afetando as demais economias. Os fluxos internacionais de capitais tornaram-se significativos mesmo para a economia americana. Conforme Mishkin e Eakins, os investidores estrangeiros, em especial os japone-
8 Id. P . 22. 9 Note-se que o Brasil procurou copiar o sistema americano de crdito agrcola. Porm, a inexistncia aqui de um mercado de capitais desenvolvido fez com que sua fonte de recursos fosse um arranjo institucional bastante primitivo, em que o governo, mediante mecanismos altamente inflacionrios como a conta de movimento do Banco do Brasil, que permitia a esse banco sacar de forma ilimitada recursos do Tesouro tendo como contrapartida um expanso ilimitada da dvida pblica. Com o agravamento da crise fiscal, em meados dos anos 80, esse sistema se tornara definitivamente insustentvel. Entre 1986 e 1988, foram adotadas vrias medidas institucionais que significaram, na prtica, o fim do sistema e a falncia do crdito agrcola oficial no Brasil. 10 O Brasil possui, desde novembro de 1997, o arcabouo jurdico para o desenvolvimento da securitizao de hipotecas. O Sistema Financeiro Imobilirio formado pela Cibrasec, empresa securitizadora composta por instituies financeiras brasileiras e estrangeiras. No entanto, as elevadas taxas de juros predominantes na economia brasileira desde ento inviabilizaram o desenvolvimento desse mercado.
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ses, no apenas proveram fundos para as empresas nos EUA mas tambm ajudaram a financiar significativa parcela do dficit do governo federal11, permitindo economia americana um crescimento mais acelerado nos anos 80 e 90. Alm dos investimentos diretos nas economias emergentes, outra forma de negociao tem se desenvolvido, permitindo que papis de empresas estrangeiras sejam negociados indiretamente nas bolsas americanas. Para isso, intermedirios normalmente bancos mantm em custdia aes de empresas de outros pases e emitem recibos que so negociados nas bolsas domsticas. Esses papis so denominados Americam Depository Receipts ADR. A negociao de ADRs nos EUA tem crescido a uma taxa mdia de 28% ao ano desde 1979. A integrao do mercado mundial de capitais significa que capitais do mundo inteiro podem, com baixo custo de transao e intermediao, buscar globalmente as melhores alternativas de investimento e os melhores retornos. Para um pas onde o capital escasso, essa integrao gera grandes oportunidades, desde que sejam oferecidos retornos, condies e custos de transao similares aos de seus competidores no resto do mundo. 3.3 Perspectivas: globalizao e desintermediao As possibilidades de rpida migrao do capital um fator novo na economia mundial. Como notou Mrio Henrique Simonsen12 , h um sculo, os indivduos viajavam relativamente com mais facilidade do que os capitais. Isso porque as poupanas possuam pouca mobilidade geogrfica, sendo quase integralmente investidas nos locais onde eram geradas. Antes, quem mais rapidamente migrava eram os pobres do continente europeu. Hoje, os primeiros a migrar, se quiserem, so os capitais, ou pelo menos as poupanas. Essa flexibilizao e mundializao do sistema financeiro efetivou-se a partir dos anos 80 com a contribuio de vrios fatores, com destaque para as novas tecnologias de comunicaes e processamento de dados. Elas promoveram a aproximao dos aplicadores e tomadores de recursos independentemente das distncias geogrficas, eliminando as barreiras naturais competio. Em termos prticos, as comunicaes possibilitaram a execuo em poucos minutos de ordens de transferncia de dinheiro com a segurana necessria. O desenvolvimento dos sistemas de processamento de dados e das comunicaes permitiram a gesto mais eficiente dos recursos. Nesse perodo, houve um movimento de liberalizao e modernizao que resultou em reformas nos mercados financeiros e de capitais no mundo inteiro e no crescimento dos derivativos, das operaes estruturadas, dos negcios em outros pases e numa exploso de produtos financeiros. Uma das conseqncias do processo foi a reduo dos custos e a sofisticao da gesto dos fundos mtuos de investimentos, possibilitando a administrao centralizada de recursos de milhares de aplicadores e sua rpida movimentao ao redor do mundo. Somas fantsticas tornaram-se disponveis na busca das melhores alternativas de investimento e retorno. O processo de maior integrao e rompimento de barreiras do sistema financeiro mundial prossegue com a Internet. Alguns estudos13 indicam que a participao de operaes do sistema financeiro realizadas por meio eletrnico tende a dobrar, para a maioria dos servios, at 2001. Os custos dessas transaes so radicalmente mais baixos: transaes pessoais em balco custam US$ 1,95 cada; em caixas automticos US$ 0,80; por telefone US$ 0,60; por meio da Internet US$ 0,30, por carto de crdito na Internet US$ 0,20. E devero cair para US$ 0,01 (um centavo de dlar americano) com os desenvolvimentos j delineados pela evoluo tecnolgica14 .
11 Frederic S. Mishkin e Stanley G. Eakins, Financial Markets Institutions, p. 24. 12 Mrio Henrique Simonsen, Soberania no Molecagem, Revista Exame, Edio Especial - O Melhor de Simonsen, abril/1997, p. 11. 13 Como os realizados pela Ernst & Young LLP em 1998. 14 Conforme estimativas da Frost & Sullivan Telecom newsletter, March 1998, in Patrick Young e Thomas Theys, Capital Market Revolution, Financial Times-Prentice Hall, Londres, 1999.
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A Internet possibilita a eliminao da distncia nas comunicaes. Transaes que envolvem apenas fluxo de dados, como movimentao de fundos e poupanas, podem ser feitas em qualquer lugar do mundo, sem diferena de custo. Institucionalmente, ainda no existem mecanismos adequados para tratar essa revoluo tecnolgica. As barreiras nacionais, as regras e regulamentos impedem a plena liberdade de movimentos que a tecnologia passou a permitir. Investir em outro pas, para o indivduo, ainda muito mais difcil do que localmente. Para instituies, a dificuldade menor. Porm, questo de tempo para que a regulamentao, pelo menos em boa parte do mundo, seja aperfeioada para contemplar essas novas possibilidades. E os mercados financeiros estaro entre os mais afetados. Alm de globalizao, esses efeitos podem ser resumidos com mais uma palavra: desintermediao. A desintermediao consiste na reduo do nmero de intermedirios em cada transao: pessoas que preparavam e encaminhavam documentos, que entravam em contato com os clientes, que disseminavam informaes, que providenciavam transferncias de recursos, que registravam as operaes. Com sistemas eletrnicos realizando essas tarefas, as pessoas e empresas que eram responsveis por elas sero progressivamente eliminadas. A desintermediao causa reduo de custos, maior rapidez e aumento no nmero de operaes. Isso proporciona maior liquidez e traz maior quantidade de pessoas aos mercados, o que, em um processo auto-alimentado, aumenta o nmero de operaes e a liquidez. A globalizao pode mudar radicalmente a forma com que se encaram os mercados. Mesmo que isso no ocorra to rapidamente, os mercados nacionais competiro cada vez mais por recursos em um nico mercado mundial. Nesse novo mundo, a falta de capacidade de competir no se resolve com o isolamento. Se adotado como resposta ou estratgia, implicar a no-atrao de capitais externos. Mas esse efeito no ser totalmente simtrico: os capitais nacionais buscaro as melhores oportunidades no mercado global. Em toda a histria econmica da humanidade, mercados paralelos se formaram rapidamente onde existiam restries s foras do mercado livre. O isolamento de um pas diminuir a liquidez local, encolher seu mercado, mas afetar de forma marginal a liquidez no resto do mundo. Finalmente, uma das caractersticas que mais devem ser levadas em considerao nesses avanos tecnolgicos a reduo do custo operacional de cada transao. Com isso, o nmero de transaes tende a aumentar e os custos no estritamente operacionais derivados de fatores institucionais ou tributrios tornam-se mais significativos, podendo ter participao mais elevada no custo total de cada operao.
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4. Funes e benefcios do mercado de capitais
Em termos macroeconmicos, a contrapartida da poupana o investimento. Ao contrrio do consumo, o investimento implica o aumento do estoque fsico de capital da economia: prdios, instalaes, infra-estrutura, mquinas, desenvolvimento de softwares, mtodos, organizaes, tecnologias, etc. A poupana fundamental. a origem do investimento. Para investir, necessrio que ocorra prvia ou simultaneamente uma poupana. Nas economias modernas existe, na maioria dos casos, um caminho longo para que a poupana se transforme em investimento. O poupador e o investidor normalmente so pessoas distintas. O investimento implica recompensas, mas tambm riscos. Assim, a transformao da poupana em investimento implica a existncia de um conjunto de instituies que permitam converter a deciso individual de poupar em recursos disponveis para quem deseja investir. A funo primordial dos mercados financeiros aproximar os dois agentes normalmente separados no mercado: de um lado o poupador, que tem excesso de recursos mas no tem oportunidade de investi-los em atividades produtivas, e de outro o tomador, que est na situao inversa. Ao permitir que recursos seja transferidos de pessoas que no tm oportunidades produtivas para investir para aquelas que as tm, esses mercados possibilitam um aproveitamento das oportunidades em toda a economia. Resultam assim em um aumento geral da produtividade, da eficincia e do bem estar da sociedade. O mercado de capitais e, especificamente, o mercado acionrio, permite a diluio do risco de novos investimentos. Constitui assim um incentivo inovao econmica e modernizao que, por sua vez, proporcionam aumento da produtividade, maior retorno, maior crescimento, maior renda. Ao mesmo tempo, o mercado acionrio promove uma democratizao e socializao do capital. Permite a pulverizao da participao na propriedade das empresas para os pequenos poupadores, seja diretamente, seja atravs de fundos mtuos ou, de maneira crescente nas economias mais modernas, atravs de fundos de previdncia. Alm dos efeitos macroeconmicos na alocao de recursos, o mercado de capitais particularmente, possui uma peculiaridade: proporciona um aumento da eficincia microeconmica nas empresas. Quando uma empresa assume compromissos de longo prazo com terceiros, seja na forma de emisso de ttulos de dvidas ou da abertura de capital, ela passa a partilhar seus riscos com um grande nmero de investidores. Necessariamente, ela se obriga a fornecer informaes mais detalhadas sobre seu desempenho ao mercado. Os investidores passam a esquadrinhar seus resultados, buscando identificar falhas e premiar acertos e, no raramente, oferecer idias para melhorar o desempenho da empresa. Em sntese, a gesto da empresa ser premiada ou reprovada em funo dos bons ou maus resultados. A empresa obriga-se a procurar alternativas que proporcionem os melhores retornos para os detentores de seu capital. Se isso no ocorre, o capital ir buscar outras alternativas, em outras empresas, com melhor retorno. O objetivo passa a ser o melhor resultado econmico e no interesses especficos de seus donos, de faces polticas ou de grupos especficos. No caso de empresas familiares, essa funo do mercado de capitais assume uma maior importncia nos casos de sucesso ou de conflitos. O fato de ter seu capital aberto reduz o
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efeito, sobre a empresa, de problemas internos derivados de desavenas pessoais ou familiares. Nas crises familiares, a sada dos descontentes ser faz via mercado de capitais. Se a empresas fechada, no h liquidez para as aes. Todos podem brigar at destruir a empresa. Quanto maior a participao de empresas de capital aberto na economia e quanto mais desenvolvido o mercado de capitais, maior ser a quantidade de empresas buscando a maior eficincia possvel para seu capital. J as empresas ineficientes sero punidas, perdendo investidores e capital. Mesmo as empresas que no participem do mercado de capitais sero obrigadas a melhorar sua eficincia pelo efeito da concorrncia das demais. A soma desses efeitos microeconmicos traduz-se em maior eficincia do capital em toda a economia. Note-se que essa funo de identificar as melhores e piores no feita por simples investidores individuais. Com a institucionalizao do mercado de capitais, os grandes compradores de ttulos e aes so fundos de investimentos que atuam como intermedirios e montam equipes tcnicas capazes de obter informaes e realizar anlises sobre os negcios mais promissores e assim direcionar o capital para as melhores aplicaes. Desenvolvem-se empresas e instituies especializadas em buscar dados, analisar e manter o mercado informado.
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5. Panorama do mercado de capitais no Brasil O mercado domstico de aes e ttulos de longo prazo apresenta potencial de crescimento significativo. A
participao dos ativos de renda varivel no portfolio dos investidores, especialmente os institucionais, ainda restrita no Brasil. A captao de recursos pelas empresas nesses mercados tambm baixa. Por outro lado, as novas tecnologias de comunicao e informtica abrem um imenso potencial para atrao de novos investidores e reduo dos custos de intermediao. Alguns poucos dados demonstram essas afirmaes. Em 1998, o valor total de aes transacionadas no mercado brasileiro era de US$ 336,1 bilhes, representando 43% do PIB. Nos Estados Unidos, no mesmo ano, o market capitalization das empresas de capital aberto compreendia US$ 15,197 trilhes, o equivalente a quase duas vezes o PIB. No Japo esse valor era de US$ 2,478 bilhes e na Alemanha de US$ 1,086 bilhes, representando uma proporo do PIB desses pases de respectivamente 78% e 51%. Se incluirmos os ttulos emitidos por empresas, as propores do mercado brasileiro mostram-se ainda menores. Em 1998, o montante desses ttulos era de US$ 2,67 trilhes nos EUA, US$ 1,16 trilhes no Japo (o que demonstra uma preferncia por esse tipo de instrumento nesse pas) e apenas US$ 20,1 bilhes no Brasil. Em relao ao PIB, temos 30,0% nos EUA, 36,5% no Japo e apenas 2,6% no Brasil. Uma comparao entre o retorno do IBOVESPA e o retorno do CDI mostra como o mercado nacional pode ser desestimulante para o investidor. Embora se mostre bastante atrativo em alguns momentos, o histrico desde 1994 (grfico abaixo) evidencia que as aplicaes de menor risco e volatilidade paradoxalmente produziram os melhores resultados no longo prazo. Entre 1994 e 1999, os juros do mercado interbancrio constituram a melhor alternativa; a Bolsa de Valores somente mostrou desempenho superior em 1999 (104,5% de variao do Ibovespa, contra uma taxa Selic anualizada de 25,5%). verdade que tratou-se de uma conjuntura com juros excepcionalmente elevados, mas mostra uma caracterstica do mercado nacional. Juros e Bolsa de Valores no Brasil: 1994-99 (valores acumulados desde 1994)
Fontes: Bovespa e Banco Central
A volatilidade das aplicaes em bolsa evidente na figura acima, destacando-se os resulta-
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dos excepcionalmente bons em 1999. Porm, nesse ano as bolsas do Mxico e Coria do Sul, que so economias emergentes com as quais competimos por capital, tiveram desempenho superior, como mostra a prxima figura. Variao acumulada em 99 (em US$)
Fonte: Bloomberg
O mercado de capitais brasileiro tem tambm evidenciado uma institucionalizao crescente, com aumento da presena dos fundos. De uma participao quase insignificante em 1980, o patrimnio dos investidores institucionais representou 33,27% do PIB em 1999, como se v na tabela abaixo. Brasil: Patrimnio Lquido dos Fundos de Investimento e Total de Ativos dos Fundos de Penso (entidades fechadas)
em US$ milhes 886 3.768 7.265 12.720 18.862 24.007 54.426 67.489 103.742 107.487 118.803 118.895 Fundos de investimento %PIB 0,37% 1,79% 1,55% 3,14% 4,87% 5,59% 10,02% 9,57% 13,38% 13,41% 15,32% 21,94% em US$ milhes n.d. 8.686 12.120 17.989 23.026 32.568 55.081 59.055 68.982 81.438 77.162 61.398 Fundos de penso %PIB n.d. 3,37% 2,58% 4,43% 5,95% 7,58% 10,14% 8,37% 8,90% 10,16% 9,95% 11,33%
1980 1985 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999
Fonte: Anbid/Abrapp
Obs: PL dos fundos de investimento em 99 - estimativa Anbid PIB em US$ em 99 - estimativa Tendncias Total de ativos dos Fundos de Penso em 99 - posio em 11/99 Total de ativos dos Fundos de Penso em 85 - posio em 86 (primeiro dado disponvel)
Essas estatsticas tem algumas restries. No caso dos fundos mtuos de investimentos, um aparte substancial dos recursos constituda por simples depsitos de investidores de curto prazo. A elevao conjuntural dos juros no perodo 1994-99 explica nesse caso parte do crescimento do volume. Os investidores institucionais normalmente assumem o compromisso de longo prazo com
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seus investidores. So fundos de penso e seguradoras. Os pagamentos que fazem podem ser previstos com razovel preciso, permitindo a esses fundos investimentos tambm de longo prazo, em que a liquidez pode ser menor do que a demandada nos mercados de moeda e crdito. Demandam assim ttulos de longo prazo, tais como aes, debntures, hipotecas imobilirias e similares. So uma fonte bsica de recursos para o mercado de capitais e, por outro lado, precisam desse mercado como contrapartida para suas aplicaes. Alm da estabilidade econmica, vrios fatores devem reforar ainda mais a tendncia de crescimento do patrimnio dos fundos. A expanso da classe mdia no Brasil um deles. Outro o desenvolvimento da previdncia privada decorrente, principalmente, da falncia do atual regime previdencirio gerido pelo setor pblico. As novas tecnologias centradas na Internet tambm tero um papel importante, ao facilitar o acesso e reduzir os custos de transao. Todos esses fatores implicam um enorme potencial de crescimento da oferta de recursos para investimentos atravs do mercado de capitais nos prximos anos. As possibilidades de financiamento dos investimentos e do desenvolvimento econmico que essa tendncia oferece so excepcionais. No entanto, mesmo num cenrio mais favorvel teremos problemas. O mercado tem baixa liquidez: gira em mdia de R$ 400 a R$ 500 milhes por dia, comparado ao giro dirio de US$ 60 bilhes nos EUA. O nmero de empresas presentes nas Bolsas pequeno, assim como a participao dos investidores institucionais nesse mercado. H ainda entraves ao aproveitamento desse potencial para o desenvolvimento do mercado de capitais. O custo elevado de transao, a falta de transparncia nas operaes, as distores tributrias, as dificuldades de acesso e mesmo o desconhecimento do que esse mercado e o que ele representa so os principais. Seus efeitos sero descritos e examinados com maior detalhe nas sees seguintes. Finalmente, devemos lembrar que o desenvolvimento do mercado de capitais tambm um complemento essencial para que a oferta se amplie. O crescimento dos fundos de previdncia privada precisa ocorrer paralelamente ampliao de oportunidades de investimentos em papis de longo prazo. Igualmente, a facilidade de acesso ao mercado que pode ser proporcionada pela Internet s se transformar em poupana e investimento se existir mercados com volume e liquidez.
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6. A tributao e seus efeitos sobre o mercado de capitais
A tributao sobre o mercado de capitais tem como efeito bsico o aumento do custo de transao e a reduo da liquidez. Como a tecnologia proporciona custos cada vez menores, hoje uma das principais caractersticas do mercado de capitais a busca por eficincia alocativa via aumento do nmero de transaes. Os mercados secundrios so os que mais se desenvolvem, permitindo maior nmero de participantes e maior liquidez. A tributao inadequada caminha na direo oposta a esse movimento e reduz a liquidez geral do mercado, a participao e consequentemente o acesso. 6.1 As causas das distores tributrias Entre as distores provocadas direta ou indiretamente pela crise fiscal, destaca-se a deteriorao do sistema tributrio. Entre 1994 e 1999, as receitas da Unio, administradas pela Secretaria da Receita Federal, cresceram 35,12% em termos reais15. Muitas vezes superior ao crescimento do PIB, esse nmero evidencia o aumento da carga tributria ocorrido na economia brasileira nesse perodo. O crescimento da carga tributria tem ocorrido principalmente pela criao de impostos distorcivos sobre o ponto de vista de alocao de recursos. O Brasil criou, em 1965, um sistema tributrio moderno, orientado por conceitos de eficincia e eqidade. De l para c, as pioras foram acontecendo por distintas razes. No perodo militar, o PIS/PASEP, em cascata, surgiu como um dos chamados projetos de impacto do governo Mdici e foi a primeira sria distoro gerada no sistema. No perodo Figueiredo, a idia de melhorar a imagem social do governo deu origem Contribuio para o Fundo de Investimento Social, Finsocial, hoje COFINS. O projeto, de iniciativa da Casa Civil, foi aprovado contra a opinio de todas as reas tcnicas do Ministrio da Fazenda. A alquota inicial do PIS era de 0,15% sobre o faturamento e foi crescendo at chegar a 0,50% em 1974, quando se criou um adicional de 0,125% a vigorar a partir de 1975 e depois de 0,25% de 1976, a ser cobrado de 1976 em diante. Barrado pelos tribunais, o adicional deu lugar a uma alquota nica maior, de 0,65%. No ltimo pacote fiscal, o governo mudou a base de clculo, que passou a ser a receita bruta. A COFINS foi instituda com uma alquota de 0,5% sobre o faturamento e hoje de 3% sobre a receita bruta. Em 1988, premido pelas novas obrigaes nas reas da Sade e da Previdncia, derivadas da nova Constituio, o governo criou a Contribuio Social sobre o Lucro Lquido, uma forma disfarada de Imposto de Renda que tinha a vantagem de no ser partilhada com Estados e municpios ou vinculada a gastos com educao. Juntos, esses itens levam mais de 56% da arrecadao do IR. Ainda em 1988, os constituintes modificaram o ICMS, o qual se tornou um tributo pssimo, caracterizado por 27 regimes diferentes e uma multiplicidade incrvel de alquotas. Em junho de 1999, a CPMF, aps pequena interrupo voltou a vigorar. A volta foi marcada por um sinistro sinal: alquota maior do que sua antecessora, isto , 0,38% em lugar de 0,20%. Como o PIS e a COFINS, um tributo incidente em cascata.
15 Conforme, o secretrio da Receita Federal, Everardo Maciel, em entrevista coletiva de divulgao da arrecadao do ms de dezembro concedida em 14/01/2000. Esse nmero inclui algumas receitas extraordinrias e no deve ser considerado como permanente. Mas sua magnitude mais do que suficiente para demonstrar o aumento havido na carga tributria.
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Fragelli e Koyama, em estudo do Banco Central sobre juros na economia brasileira, resumem o efeito dos impostos no mercado financeiro e as distores que cria no processo de investimento: Do ponto de vista econmico, a incidncia de impostos sobre as operaes de captao de recursos e concesso de emprstimos constitui uma distoro introduzida pelo governo sobre a livre formao de um preo, a taxa de juros. Por representar um nus para o tomador, mas no um bnus para o poupador, a tributao desestimula tanto o investimento quanto a poupana. Trata-se, portanto, de um entrave boa alocao inter-temporal de recursos na economia, com conseqncias de longo prazo sobre crescimento econmico16. Essas consideraes se originaram em um estudo sobre juros, predominantemente cobrados por bancos sobre emprstimos de curto prazo. Mas abrangem integralmente o mercado de capitais, pois os referidos encargos incidem sobre a captao de recursos e sua movimentao nesses mercados e de forma mais perniciosa, pois as tendem a ser menores, fazendo com que os tributos tenham proporcionalmente maior impacto. 6.2 A tributao pela CPMF O sistema de tributos de um pas deve ser orientado por princpios de eficincia econmica, simplicidade, flexibilidade, legitimidade e justia. Dele dependem o financiamento apropriado das polticas pblicas, a competitividade das empresas e o funcionamento adequado do sistema financeiro. preciso evitar que propostas eficazes quanto arrecadao e justificveis sob o prisma da eqidade contenham incentivos perversos alocao dos recursos e ao investimento ou inibam os ganhos de produtividade. Do mesmo modo, imperioso considerar a perda de importncia da intermediao financeira clssica, em que um banco capta recursos e os empresta cobrando um spread. A Contribuio Provisria sobre Movimentao Financeira CPMF viola praticamente todos esses princpios. Seus efeitos sobre o sistema financeiro e o mercado de capitais podem ser sumarizados da seguinte maneira: 1) trata-se uma incidncia sem foco, diferentemente do que mandam comezinhas tcnicas de tributao. Como incide sobre as transaes financeiras, tributa a renda, o consumo, a propriedade e a riqueza; 2) mais uma cunha fiscal nos juros, aumentando generalizadamente os custos da economia; 3) um tributo que alm de aumentar custos altera a lgica das transaes ao incentivar a busca de caminhos para a fuga de sua incidncia, incluindo a utilizao mais freqente do dinheiro em espcie e, o que muito relevante para o mercado de capitais, operaes em terceiros pases; 4) a distoro provocada pelo imposto pode ser vista na mais simples transao ou naquela em que um indivduo ou uma empresa procura a melhor aplicao alternativa de seus recursos. Quanto mais administra, mais paga CPMF; 5) contribui para exportar o mercado secundrio de aes em direo a outras praas, principalmente para Nova Iorque. O problema aqui no o de competitividade das Bolsas de Valores brasileiras nem de evoluo dos preges eletrnicos. O dano vem da alquota da CPMF, muito maior do que os emolumentos cobrados em Wall Street para negcios com aes e outros papis; 6) incentiva a fuga de capitais ao reduzir a competitividade dos administradores de recursos do pas. Nos EUA e na Europa, j possvel ver fundos de investimento cobrando taxa de administrao de 15 basis points (0,15%), o que deriva da tecnologia, da feroz competio e do elevado valor de suas carteiras. Pois bem, a CPMF um custo de 38 basis points, mais do que o dobro dessa remunerao; A estimativa dos custos adicionais existentes no Brasil apresentada no quadro abaixo. Basicamente, enquanto em Nova York o custo para a negociao de um lote de 1.000 ADRs (equivalente a um milho de aes da Telebrs) de R$ 158,40, na Bovespa pode chegar a R$ 801,21.
16 Renato Fragelli Cardoso e Srgio Mikio Koyama, A cunha fiscal sobre a intermediao financeira, in Juros e spread bancrio no Brasil, Banco Central do Brasil, DEPEP , outubro/1999.
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Custos de Negociao na Bovespa

Custo mximo Custo mnimo Lote: 1.000.000 (um milho) de recibos RCTB41 Preo mdio de 1.000.000 aes: R$ 157.100,00 Emolumentos da Bovespa: 0,035% x R$ 157.100,00 = R$ 54,99 Emolumentos da Bovespa: 0,025% x R$ 157.100,00 = R$ 39,28 Mdia dos Emolumentos: 0,030% x R$ 157.100,00 Comisso de corretagem de 0,10% x R$ 157.100,00 Comisso de corretagem de 0,05% x R$ 157.100,00 Subtotal (2+3 ou 2+4) Percentual com relao NYSE CPMF (s na compra): 0,38% x R$ 157.100,00 Total de custos (5+6) Percentual com relao a NYSE
Fonte: CVM/Bovespa
(2) (3) (4) (5) (6)
R$ 47,13 R$ 157,10 R$ 204,23 +28,93% R$ 596,98 R$ 801,21 +405,81%
R$ 47,13 R$ 78,55 R$ 125,68 -20,66% R$ 596,98 R$ 722,66 +356,22%
Em outro exemplo, no mercado secundrio, uma transao com euro bonds brasileiros custa 0,10%. Aqui s a CPMF de 0,38%. Em um mercado onde a liquidez fundamental e os spreads de intermediao so muito baixos, a incidncia da CPMF representa um diferencial de custos incontornvel para o investidor, que acaba migrando para mercados onde a tributao tem alguma racionalidade. Os nmeros esto a para comprovar o estrago que este tributo est acarretando. Hoje, para os principais papis brasileiros, o mercado nova-iorquino j detm a maior parte das operaes, sendo seus preos formados basicamente na NYSE. Por fim, importante entender as causas da existncia da CPMF. A principal a mesma que contribui para produzir juros elevados, aumento do endividamento pblico e instabilidade macroeconmica: o desequilbrio fiscal do setor publico. Uma das respostas para esse problema tem sido elevar a arrecadao e, nesse aspecto, a CPMF um tributo altamente eficiente. Alguns defendem a existncia de um tributo como a CPMF independentemente desses fatores conjunturais. A Receita prega a criao do Imposto sobre Movimentao Financeira IMF, da mesma natureza, e que seria compensado com outros tributos federais, como forma de combate sonegao. Os efeitos sobre o mercado financeiro e de capitais seriam praticamente os mesmos. compreensvel o empenho da Receita Federal em lutar por sua aprovao do IMF. So claros os benefcios, principalmente para o leigo: todos pagaro a alquota de apenas 0,2%, geram-se preciosas informaes para apanhar os sonegadores. O governo devolveria o valor arrecadado, o que eliminaria o risco de criao de nova incidncia cumulativa prejudicial competitividade das empresas e s exportaes. Porm, a compensao do IMF no eliminaria seus nefastos efeitos no mercado de capitais. Em muitos casos, seria impossvel devolver o imposto, principalmente se um dos participantes do processo de intermediao for contribuinte no exterior. Mesmo no Brasil, a devoluo enfrentaria complicaes operacionais, como o da situao dos contribuintes isentos ou imunes ao IR, e aumentaria os custos de transao, principalmente para as empresas que do prejuzo ou tm incertezas sobre seus resultados. preciso assinalar, ainda, que a alquota inofensiva de 0,2% proposta para esse imposto superior margem de muitas das operaes do mercado de capitais e supera os custos de uma operao no mercado acionrio americano. Assim, a criao de um novo tributo no deve ser vista apenas pelos seus efeitos positivos na arrecadao. Se fosse assim, seria o caso de substituir todo o sistema tributrio por um imposto nico sobre as transaes financeiras. Teria o benefcio adicional de permitir a extino da Secretaria da Receita Federal. preciso olhar tambm os seus custos. E se estes forem superiores aos benefcios, como ser o caso do IMF, os governos srios abandonam a idia. Em exemplos mais radicais ainda, alguns polticos chegam a defender a substituio de
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todo o sistema tributrio por um imposto sobre movimentao financeira de alquota elevadssima (mais de 5%). No explicam porm como o mercado financeiro poderia operar nessas condies e reconhecem esse problema. Um mero detalhe que por no poder ser resolvido invalida a proposta pretensamente simplificadora. 6.3 Possveis mudanas decorrentes da aprovao da reforma tributria Estamos muito longe de aprovar uma ampla reforma tributria. Em discusso na Comisso Especial da Cmara dos Deputados desde meados de 1995, tal matria despertou a ateno do Poder Executivo, cuja liderana no encaminhamento das discusses essencial para a aprovao de mudanas to complexas, apenas em 1999. Dado o andamento que a matria teve no incio do ano 2000, as chances de vermos sua tramitao dessa matria concluda nesse ano so baixas. Na melhor das hipteses, o texto seria aprovado em 2001. Depois viriam as leis complementares e, com alguma sorte, a vigncia do novo sistema a partir de 2002 ou 2003. O projeto final, que sofreu inmeras alteraes desde 1995 para acomodar os interesses distintos dos Estados e do Ministrio da Fazenda, dificilmente contemplar uma mudana mais ampla no sistema tributrio brasileiro. O mais provvel que seja aprovada uma meia-sola tributria, cujo principal beneficirio ser o setor exportador de manufaturados e o maior prejudicado ser o mercado de capitais. A meia-sola permitir um grande avano na tributao do ICMS, que seria unificado em todo o territrio nacional e seria regido por uma legislao nica. Acabariam os 27 regimes distintos do ICMS, facilitando a completa desonerao das exportaes, especialmente se o texto final fixar a cobrana do tributo no destino. As contribuies sociais (Pis e Cofins) perderiam sua caracterstica de cascata no setor real da economia, assegurando sua completa desonerao nas exportaes. A CPMF se tornaria permanente, na forma de IMF, compensvel com o Imposto de Renda. As contribuies sociais incidiriam monofasicamente no sistema financeiro. O governo pode ter conseguido o que queria nas discusses sobre a reforma tributria realizadas na Comisso Tripartite formada para buscar um consenso em relao ao texto final a ser votado na Comisso Especial. Tudo indica que a prioridade foi a de eliminar qualquer risco de queda de receita e, assim, de cumprimento das metas fiscais do acordo firmado com o FMI no final de 1998. Os efeitos negativos microeconmicos foram desprezados. Se o texto acordado na Comisso vier a ser aprovado, a tributao federal ficar praticamente intocada. Mais, o governo ganha definitivamente a batalha pela institucionalizao de um tributo permanente sobre as transaes financeiras. Para o mercado financeiro, o acordo tem dois efeitos. Primeiro, a cunha fiscal continuar intocada, frustrando o objetivo do Banco Central de reduzir os juros para o tomador. Segundo, o IMF permanente, mesmo que compensvel, introduzir um grave custo de transao no mercado de capitais, que tende a reduzir o seu desenvolvimento futuro e, assim, os benefcios para a economia. A meia-sola tributria ainda vai passar por muitos estgios at sua eventual aprovao final em dois turnos de votao em cada Casa do Congresso. Ainda no est claro, no acordo, se foi resolvida a complexa questo da guerra fiscal. A tendncia era a de um texto que poria um fim guerra para o futuro, mas preservaria os incentivos j concedidos, numa transio de 15 anos. Se houver problema nessa rea, a aprovao pode demorar mais um pouco. As chances de que alguma melhora em relao tributao incidente sobre o mercado de capitais ocorra no entanto, so muito pequenas. O IMF pode inibir o desenvolvimento do mercado de capitais e privar o pas de seus efeitos positivos sobre a riqueza e o bem-estar. Sua devoluo, no vivel em todos os casos, dificultar as inovaes. Tal qual um tributo medieval, cobrar um pedgio para o trfego dos recursos desse mercado por entre suas diversas rotas de intermediao. Estaremos na contramo da histria. A globalizao traz consigo flexibilizao, agilidade e maior eficincia na operao com fluxos de capital. O IMF torna o Brasil menos competitivo na captao desses recursos.
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7. Transparncia, facilidade de acesso e outros requisitos para o mercado
Alm de um sistema tributrio no distorcivo, o desenvolvimento do mercado de capitais necessita de trs requisitos bsicos: liquidez, transparncia e facilidade de acesso. Por vrias razes, esses requisitos nem sempre so atendidos de forma adequada no Brasil, restringindo o crescimento do mercado de capitais e conseqentemente da economia. Iremos nos itens seguintes identificar os principais entraves representados pelo no atendimento a esses requisitos. 7.1 A falta de transparncia Uma das premissas bsicas para o desenvolvimento do mercado a transparncia: o conhecimento por todos das regras e condies do mercado. Os consumidores, os produtores e os detentores de recursos devem ter amplo conhecimento se um mercado perfeitamente competitivo. Se os consumidores no esto plenamente conscientes dos preos, eles podem comprar a preos altos quando outros menores esto disponveis.17. No caso dos mercados de capitais, esse requisito torna-se ainda mais importante, dado o prazo longo e a imateralidade dos ttulos envolvidos nas negociaes. O requisito da transparncia muitas vezes no plenamente atendido no mercado de capitais brasileiro. Enquanto houve inflao elevada, era praticamente impossvel obter-se dados confiveis e transparentes sobre as empresas. Os balanos refletiam pouco o resultado da empresa e seu entendimento dependia de uma anlise complexa, envolvendo deflaes e comparaes com critrios muitas vezes variveis. Com o Plano Real, essa instabilidade foi superada, proporcionando condies de funcionamento do mercado em todos os segmentos. Transparncia significa tambm conhecimento das condies futuras do mercado. Isto requer estabilidade das regras que regulam o mercado. Elas no podem estar sujeitas mudanas impostas pela poltica econmica no curto prazo ou subordinada a influncias de natureza meramente polticas ou pessoais. Nesse aspecto, o mercado de capitais brasileiro ainda frgil. As mudanas de regras de toda a natureza ocorrem com freqncia e prejudicam sua previsibilidade e funcionamento. 7.2 O enfraquecimento dos minoritrios Um exemplo de reduo da transparncia do mercado de capitais dado pelas alteraes na Lei das Sociedades Annimas efetuadas em 1997. Foram as mais significativas desde a lei 6.404 de dezembro de 1976. Um dos principais objetivos dessa nova estrutura da Lei foi facilitar as privatizaes. Uma das formas de se alcanar esses objetivos foi dar grande poder de deciso aos controladores da empresa, em detrimento dos scios minoritrios. Porm, isso afetou gravemente a previsibilidade do comportamento das empresas. Os acionistas minoritrios tiveram aumentado o risco de suas operaes em bolsa no pas. O valor de seu investimento passou a depender no apenas da performance da empresa e do mercado em que opera que podem ser objetivamente avaliados mas tambm de decises do scio
16 Renato Fragelli Cardoso e Srgio Mikio Koyama, A cunha fiscal sobre a intermediao financeira, in Juros e spread bancrio no Brasil, Banco Central do Brasil, DEPEP , outubro/1999.
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controlador que, apesar de corretas do ponto de vista legal, podem obedecer a critrios totalmente arbitrrios e independentes da situao da empresa. Muitas vezes, esse poder conhecido ao controlador resulta em abusos potencialmente causadores de graves prejuzos aos minoritrios18. Alm do risco do negcio em si, a participao passa a incluir um risco societrio de difcil avaliao. Muitos desses abusos acontecem por ocasio da troca de controle acionrio das empresas, com o novo controlador mudando a poltica de tratamento dos minoritrios ou buscando assumir o controle total. O poder discricionrio que a legislao permite faz com que muitas vezes essas mudanas sejam traumticas para os minoritrios. Note-se que se o mercado de capitais brasileiro fosse mais desenvolvido boa parte dessas transaes poderia estar ocorrendo em seu mbito. As trocas de controle acionrio, em vez de se constiturem um problemas para os minoritrios, se traduziriam na valorizao imediata no mercado de sua participao (ou desvalorizao, como ocorre em alguns casos). Na verdade, temos um outro aspecto do que no item anterior classificamos como falta de transparncia, pois as empresas podem tomar decises prejudiciais ao investidor minoritrio e que no podem ser analisadas a priori. Em mercados avanados, o respeito aos minoritrios, de modo que seu risco no seja substancialmente distinto dos demais acionistas da empresa, uma caracterstica fundamental, pois esses investidores representam a maioria dos capitais no mercado. Note-se que na conjuntura existente quando da elaborao da nova lei, a reduo do poder dos minoritrios encontrava algumas justificativas. O maior potencial de atrao de recursos externos e de modernizao da economia brasileira naquele momento dependia, para sua realizao, da velocidade e da eficincia com que o programa de privatizaes pudesse ser implementado. Assim, algumas distores, tais como o enfraquecimento dos minoritrios, eram admissveis. Dado que o programa de privatizao continua em andamento, a nova estrutura permanece adequada, mas seus efeitos nocivos podem ter se tornado predominantes. A mdio prazo, uma estrutura da lei das S.A. que reduza o poder discricionrio do controlador e conseqentemente o risco do acionista minoritrio deve ser considerada como uma mudana desejvel. Aumentaria a transparncia do mercado, reduziria o risco e, portanto, incentivaria um maior nmero de investidores. Esta uma opinio manifestada por vrios investidores, com destaque para os estrangeiros, que tem maiores dificuldades de operar com as regras vigentes. Um outro problema correlacionado um comportamento pouco profissional observado em alguns investidores institucionais que participam de empresas na posio de acionistas minoritrios. Em sua maioria so fundos de penso estatal que indicam profissionais pouco qualificados para os Conselhos das empresas nas quais participam. Esse fato contribui para alguns abusos e para a desmoralizao de minoritrios que se mostrem mais exigentes. 7.3 As informaes aos participantes Do ponto de vista microeconmico, um mercado de capitais bem desenvolvido proporciona informaes sobre as empresas para os investidores. Colabora tambm para que a gesto das empresas esteja alinhada aos objetivos tanto de seu administrador quanto do investidor, pois a remunerao de ambos est atrelada performance da empresa e de suas aes. No entanto, muitos investidores e operadores do mercado indicaram o custo de abertura do capital representado por custos administrativos com auditoria, com elaborao de relatrios financeiros e com taxas de bolsa e CVM como um fator que desestimula as empresas a recorrer a essa fonte de recursos.
18 Existem inmeros exemplos desses abusos. Em um deles, em dezembro de 1998, as Lojas Renner teve seu controle vendido pela famlia para a multinacional JC Penney, que imediatamente fez uma oferta pblica para a parte do capital minoritrio ao preo mdio de R$ 26,00. Atendendo s reivindicaes dos minoritrios, que incluam um fundo mtuo de investimentos, a CVM obrigou a retirada da oferta. A segunda oferta foi de R$ 26,00, mas os minoritrios conseguiram montar uma posio de fora nos Conselhos da empresa, resultando na venda do bloco de aes detidos pelo fundo ao preo de R$ 39,00, 70% a mais do que a oferta inicial.
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Alguns custos so inevitveis. Uma empresa de capital aberto necessariamente dever incorrer em despesas relativas a uma melhor apresentao e divulgao de seus resultados que no teria em outras circunstncias. Igualmente, ter os custos de uma auditoria externa independente. Esses so pressupostos da abertura de capital. Porm, esses custos trazem benefcios de aumentar a eficincia da empresa. Sua contrapartida um melhor conhecimento das contas e resultados da empresa, bem como uma crtica mais ampla dos problemas existentes. Normalmente, isto deve proporcionar um melhor gerenciamento e maior eficincia, revertendo-se em benefcio. Tal concluso no seria adequada em casos raros, somente se a empresa j estivesse atingido o mximo da eficincia possvel antes da abertura de capital e, nesse caso, ela j deveria contar com tais instrumentos. Em sntese, o custo de proporcionar informaes em quantidade e qualidade ao mercado faz parte do processo de abertura de capital e traz retornos diretos para a empresa na forma de melhoria em sua gesto. Por outro lado, o custo de disseminao dessa informao poderia ser reduzido. A obrigatoriedade de publicao dos resultados anuais (balano e demais demonstrativos) em jornais de grande circulao tem um custo elevado e muitas vezes no constitui a melhor forma de comunicao. As modernas tecnologias de informtica e comunicaes podem oferecer instrumentos tanto mais eficazes como menos custosos para essa divulgao. Finalmente, importante observar que parte desses custos fixa, onerando proporcionalmente com maior intensidade as empresas de pequeno porte. Para as grandes empresas, esse custo se dilui. O desenvolvimento tecnolgico tem condies de proporcionar aos investidores e participantes do mercado um volume de informaes antes s disponvel atravs de corretores e/ou com custos elevados. A regulamentao deve acompanhar esse desenvolvimento, de modo a permitir que os ganhos de produtividade possam ser transferidos ao mercado na forma de menores custos. Nesse aspecto, importante ressaltar que a regulao deve buscar a maior eficincia do mercado e no a preservao de interesses especficos envolvidos com prticas que o progresso tornou ineficientes. 7.4 As aes preferenciais e a obrigatoriedade na distribuio de dividendos Muitos investidores questionam a existncia das aes preferenciais ou a elevada proporo com que so emitidas, de at dois teros do capital, como um entrave ao desenvolvimento do mercado de capitais no Brasil. Em mercados maiores do que o brasileiro, normal uma intensa disputa pelo controle acionrio das empresas, que pode ser obtido mesmo com participaes pequenas, da ordem de 5%, no capital votante. Nesses mercados e situaes, as aes ordinrias so mais valorizadas e emitidas em maior proporo. No Brasil, no entanto, a pequena dimenso do mercado acionrio e quase inexistncia de disputa nele pelo controle acionrio das empresas torna as aes preferenciais mais atrativas. Para as empresas, permitem a abertura de capital sem colocar em jogo o controle. Para os investidores, priorizam a participao nos resultados. Conseqentemente, so emitidas em maior quantidade, so mais negociadas e tm maior liquidez, o que refora ainda mais sua caracterstica de atrair o investidor. Alm disso, o pagamento obrigatrio de dividendos por essas aes tem sido questionado. Constitui um fator a desestimular a abertura de capital pelas empresas, pois as obriga a um compromisso fixo, aumenta o custo e, em ltima instncia, caso esse compromisso no seja atendido por trs anos consecutivos, pode implicar perda do controle da empresa. Esse maior risco constitui um desestmulo e reduz o nmero de empresas dispostas a abrir capital e emitir aes, diminuindo a liquidez do mercado, o que por sua vez enfraquece o mercado como um todo. Em geral, a deciso de distribuir ou no dividendos depende, em primeiro lugar da existncia de lucro, varivel nem sempre presente na vida das empresas, e da poltica de distribui-
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o adotada. A obrigatoriedade da distribuio reduz a liberdade da empresa em adotar a poltica de dividendos que achar mais adequada aos seus acionistas. Por outro lado, obriga a um compromisso com o acionista, o que no pode ser desprezado. O fim das preferenciais, por outro lado, seria uma medida excessivamente drstica. Poderia reduzir ainda mais o estmulo a abertura de capital ao facilitar a assuno do controle acionrio nas bolsas, o que comum no mercado americano mas ainda pouco aceitvel por aqui dado o grau de maturidade do mercado brasileiro. Uma reduo na proporo com que so emitidas poderia ser uma soluo mais adequada. 7.5 Restries movimentao de capitais As restries movimentao de capitais podem ter efeitos tanto negativos como positivos sobre o mercado de capitais brasileiro. Essa questo tende a ganhar importncia medida que os mercados financeiros mundiais ficam cada vez mais integrados e que a Internet torna tecnicamente possvel, a custo reduzido, que a movimentao eletrnica de capitais entre pases se torne disponvel para um pblico cada vez mais amplo. Mesmo sem a realizao de todo esse potencial, hoje j existe uma liberdade muito maior de movimentao de capitais no Brasil do que no passado. Alguns crticos argumentam que isso pode desestimular desenvolvimento do mercado de capitais interno, pois o mercado brasileiro apresenta condies menos competitivas comparado s de pases mais desenvolvidos. A liberdade de movimentao se traduziria, nesse caso, em sada de capitais. A abertura seria ento prejudicial. Porm, em contraposio a essa crtica, devemos observar que a oferta de capitais no Brasil muito mais restrita que nos pases desenvolvidos. A tendncia normal que o Brasil atraia capitais em volume muito maior do que exporta. O exemplo desse fato dado pelo afluxo de investimentos estrangeiros ao pas na forma de investimentos, que tem sido muito elevado. Somente em 1999 houve a entrada de cerca de US$ 30 bilhes. A maior parte desses recursos foi aplicada em investimentos diretos, mas o mercado acionrio tambm atraiu algumas parcelas que se constituram no principal elemento de dinamismo de nossas Bolsas de Valores. Uma restrio liberdade de movimentao de capitais significaria, nos ltimos anos, uma restrio a entrada e a perda de um importante elemento de poupana externa para o desenvolvimento brasileiro. A existncia de restries livre movimentao de capitais sem dvida um obstculo para sua atrao. Por outro lado, normalmente inefetiva para evitar as fugas. Como observa Fischer, Ortiz e Palasvirta19, os investidores em pases menos desenvolvidos preferem investir em seus prprios mercados, mas so desincentivados em funo do risco poltico que inerente a essas economias. Assim, esses investidores procuraro se garantir contra esse riscos diversificando seus investimentos em ttulos no domsticos. Investidores dessas economias com riqueza relativamente elevada iro descobrir formas de exportar capital... Os investidores domsticos com menor nvel de riqueza iro fugir do risco poltico adquirindo moeda estrangeira no mercado paralelo. Face a esse comportamento, a restrio movimentao de capitais assemelha-se tentativa de controlar os sintomas e no a combater a causa. A soluo adequada contra fuga de capitais proporcionar ao mercado brasileiro condies de competir. Restringir o fluxo de capitais ir apenas reduzir a dimenso desse mercado, impedir a entrada de recursos externos e, em ltima instncia, criar mais um estmulo a que capitais nacionais busquem outros mercados mais atraentes.
19 Fischer, K.P ., E. Ortiz e A. P . Palasvirta, The Industrial Group and Risk Management in Imperfect Capital Markets, 1991, In Fischer m K, P . e Papaioannou, G. J., Bussiness Finance in Less Developed Capital Markets, p. 67. Traduo livre. No original, temos: investors in LDCs would prefer to invest in their own markets, but find large desincentives to do this with respect to the level of political risk that is inherent within the local economy. Thus the political-risk characteristics of an economy lead investors to hedge by diversifying into securities that are not domestically supplied. Consequently domestic investors with relatively substantial wealth find ways to export capital... Domestic investors with relatively modest wealth diversify political risk by diversifying into black-market-acquired foreign exchange.
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7.6 Fechamento crescente do capital de empresas Recentemente, tem causado preocupao o fato de muitas empresas terem fechado ou estarem em processo de fecharem seu capital, algumas delas com participao importante nas Bolsas brasileiras. Outras, cujas aes tinham grande liquidez e estavam sempre entre as mais negociadas, decidiram adquirir a maioria das aes, retirando-as do mercado, o que reduz na prtica sua negociao em Bolsas. Em alguns casos, o fechamento, formal ou na prtica, ocorreu em virtude da mudana de controle acionrio das empresas, com os novos grupos controladores no tendo interesse em manter o capital aberto. o caso principalmente das empresas de telefonia. A causa indireta foi a abertura econmica, que produziu um aumento das operaes de fuses e aquisies, sobretudo aquelas efetuadas com capital externo, no dependente do mercado de capitais nacional20. Nesse contexto macroeconmico de intensa reestruturao do setor privado, o fechamento de capital tornou-se uma tendncia esperada. Deveria ser assim um movimento temporrio, motivado por mudanas estruturais na economia, compensado no agregado pelo maior nmero de empresas que abririam seu capital em funo do prprio desenvolvimento econmico. J poderia estar ocorrendo esse movimento compensatrio, com as empresas nacionais abrindo seu capital para tornarem-se mais competitivas diante das multinacionais ou mesmo com empresas multinacionais lanando ttulos no mercado brasileiro. Isso, no entanto, obstado pelos demais entraves que destacamos, que faz com que os custos da abertura do capital no sejam compensadores. Esse fechamentos tm sido preocupantes, pois diminuem a oferta de papis, o nmero de negcios e a liquidez do mercado. O mercado secundrio se reduz em funo do encolhimento do prprio mercado primrio. Fundos de investimento estrangeiros, que so obrigados a diversificar seus portfolios, podem deixar o mercado brasileiro. Ao causar esses efeitos, tornam o mercado menos atraente, o que pode estimular outras empresas a fechar seu capital. No entanto, esse processo parece no constituir um problema a ser combatido diretamente, pois decorre de outras causas que desestimulam o mercado. 7.7 A competio com os mercados estrangeiros Algumas poucas empresas brasileiras tem lanado ADRs para serem negociados em Nova York. A reduo na oferta de papis no mercado acionrio brasileiro que isso acarreta grave. So justamente os papis dessas empresas que do fora e liquidez s Bolsas de Valores, possibilitando a criao de uma cultura de mercado acionrio e abrindo espao para emisses de papis de segunda linha. Por outro lado, as condies do mercado brasileiro no estimulam o lanamento de BDRs, ou Brasilian Depositary Receipts. Caso isso acontecesse, poderamos ter papis de empresas estrangeiras com interesses no Brasil proporcionando liquidez ao nosso mercado. Pelas dimenses do mercado, existe potencial inclusive para a atrao de operaes de empresas que operam no Mercosul. Pode-se argumentar que para as empresas, a negociao de suas aes no Brasil ou de ADRs no exterior seria indiferente. Transacionar papis no exterior, na verdade, seria at melhor, pois estaria havendo o acesso a mercados com maior liquidez e estabilidade. Porm, apenas uma poucas empresas podem arcar com o custo de ter ADRs negociados em Nova York. O acesso difcil e mais caro, valendo a pena somente para grandes empresas. Assim, o esvaziamento do mercado interno de capitais prejudica principalmente as empresas emergentes, que no tm condies de acesso a mercados estrangeiros.
20 o caso das Lojas Renner j citado e de vrias empresas do setor de autopeas e industrial em geral, que tiveram seu controle transferido para multinacionais que no necessitam dos recursos proporcionados pelo mercado de capitais brasileiro e ao mesmo tempo tem interesse em maximizar os resultados de sua gesto na empresa adquirida mediante a compra da totalidade das aes.
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7.8 Ambiente macroeconmico de incerteza A incerteza vigente na economia brasileira constitui um fator estrutural. No pode ser considerada uma restrio que pesa apenas sobre o mercado de capitais. No entanto, devemos examinar como esse mercado especificamente afetado. A instabilidade afeta os investimentos de forma mais intensa do que as outras atividades, pois esses visam resultados de longo prazo, tornados mais incertos pela instabilidade. Adicionalmente, por no serem em geral essenciais no curto prazo, podem ser mais facilmente adiados. Alm disso, nos momentos de maior instabilidade, os juros tendem a ter trajetria ascendente. primeira vista os juros elevados parecem incentivar a oferta de recursos para poupana. Por outro, afastam a demanda. Alm disso, a poupana assume caractersticas de curto prazo, no sendo adequada para financiar investimentos. As aplicaes de curto prazo nessas condies tornam-se um competidor para as aplicaes de longo prazo, oferecendo remunerao e liquidez muito maiores. Assim a oferta de recursos para investimentos ou disponveis para o mercado de capitais tambm sofre reduo. As elevadas taxas de juros inviabilizaram o desenvolvimento de muitos projetos no mercado de capitais. O melhor exemplo dado pelo Sistema Financeiro Imobilirio. Desde 1997, j temos o arcabouo jurdico para o desenvolvimento da securitizao de hipotecas e at uma empresa, a Cibrasec, formada por instituies financeiras brasileiras e estrangeiras. Apesar disso, os juros elevados que predominaram na economia brasileira desde essa poca fazem com que o sistema funcione de forma muito limitada: o financiamento da compra de imveis com essas taxas simplesmente invivel. No mercado acionrio, as aplicaes tendem a ser especulativas, em poucos papis e durante os curtos perodos em que possam oferecer rentabilidade maior do que aplicaes de curto prazo. Os juros elevados, no entanto, no afetam apenas o mercado de capitais. So conseqncia de graves desequilbrios macroeconmicos, especialmente na rea fiscal e seus efeitos prejudicam toda a economia. A soluo tem sido lenta e depende da continuidade da reforma do Estado, particularmente no campo fiscal. 7.9 O crowding out O termo crowding out identifica na literatura econmica o processo em que a dvida pblica toma o espao no mercado das dvidas e papis do setor privado. O governo, para colocar sua dvida no mercado, obrigado a elevar os juros e os investidores passam a preferir esses papis em detrimento dos ttulos privados. O desincentivo ao mercado de capitais bvio. Essa questo indica que para o governo, pode existir uma contradio no curto prazo em incentivar o desenvolvimento do mercado de capitais: tal fato poderia reduzir o mercado cativo atualmente existente para o financiamento da dvida pblica. O pequeno poupador teria opes mais atraentes que comprar ttulos pblicos, o que pode fazer com que o custo de financiamento da dvida pblica aumente. Naturalmente, no longo prazo, e resolvendo-se o desequilbrio fiscal crnico do setor pblico, a situao oposta. 7.10 A insegurana jurdica e o risco de quebra de contratos O mercado de capitais, assim como todos os outros, tem sido afetado no Brasil por incertezas jurdicas. As mais conhecidas foram as quebras de contrato impostas pelo Executivo por ocasio dos planos de estabilizao. Tivemos congelamento de preos, mudanas nas regras de indexao, alteraes no clculo dos ndices de reajuste de contratos, criao de novos nus tributrios sobre contratos e aplicaes e depsitos j realizados,
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restries sobre a liquidez de investimentos e, no caso mais drstico de todos, confisco de poupanas e depsitos21. O Judicirio tambm constitui fonte de incertezas. Muitas leis adquirem mltiplas interpretaes, aumentando a insegurana e risco de contratos, o que resulta em desestmulo ou custo. O cumprimento rigoroso das leis e sua imutabilidade frente s circunstncias ou presses no pode ser considerado uma tradio predominante no sistema jurdico brasileiro. Porm, mesmo quando isso no acontece, a lentido caracterstica das respostas do Judicirio representa incerteza. Se a interpretao de uma regra for clara, cristalina e incontestvel, mesmo assim uma deciso judicial sobre sua violao pode ser demorada. Nos assuntos do lado real da economia, envolvendo bens to concretos como terras ou imveis, isso j constitui um problema. No caso do mercado de capitais, com sua maior fluidez e dinamismo, uma deciso lenta representa um obstculo por vezes incontornvel. Esses problemas no Judicirio atingem todas as reas da economia, mas so muito mais graves no caso do mercado de capitais, pois suas especificidades e complexidade tornam as decises ainda mais lentas e incertas. Note-se que a defesa e os direitos dos minoritrios tambm se insere nesse tema. As mudanas havidas na Lei das S.A e seu enfraquecimento pode muitas vezes ser atribudo a incertezas legais. O recurso Justia buscando a defesa encontra como obstculo, entre outros, a lentido nas decises. 7.11 As deficincias na regulao O principal rgo regulador do mercado, a CVM, ainda frgil. Fica no Rio de Janeiro, distante dos principais rgos do governo em Braslia, e muitas vezes acaba tendo uma influncia e poder reivindicatrio inferiores ao que deveria ter pela importncia de suas atribuies. Porm, essa distncia dos centros de poder no constitui o principal problema. A CVM segue as regras da administrao quanto a sua estrutura de pessoal. Isso significa rigidez e, principalmente, salrios baixos quando comparados aos do mercado financeiro. Com isso, a instituio tende a perder quadros de sua equipe tcnica e tem dificuldades para substitu-los de forma adequada. Esse problema j afeta outros setores da administrao pblica, mas torna-se gravssimo em um setor que compete dentro do mercado financeiro, com suas caractersticas de agilidade e remunerao elevada. O trabalho da CVM tambm tem revelado uma efetividade maior quando tratando de grandes violaes de regras, mas pouca ateno com os pequenos problemas que ocorrem no mercado de capitais. Essa estratgia de atuao acaba sendo pouco efetiva. Nas palavras de um administrador de recursos, existe uma analogia com o que foi descoberto pela polcia de Nova Iorque: o combate s pequenas infraes acabou resultando em uma queda generalizada nos ndices de criminalidade para todos os tipos de crime. 7.12 Os preconceitos contra o mercado de capitais As medidas tributrias anunciadas no final de 1999, somadas aos projetos do Congresso e da prpria Receita Federal de perpetuao da CPMF, revelam claramente um certo preconceito contra as transaes de natureza apenas financeira. comum tambm consideraes depreciativas sobre o mercado como um meio de proporcionar ganhos decorrentes de vantagem indevida ou proporcionados por sorte em algum tipo de jogo. O dicionrio Aurlio, por exemplo, registra como uma das acepes do verbete
21 No caso especfico da Lei das S.A., podemos listar algumas das alteraes ocorridas nesse perodo:
I I I I I I
eliminao da correo monetria em 1989; reintroduo da correo monetria tambm em 1989; eliminao da correo monetria e das aes ao portador, em 1990; reintroduo da correo monetria em 1991, com republicao dos balanos; eliminao da correo monetria e das aes ao portador em 1995; Lei Kandir, com as modificaes j mencionadas no item 7.2.
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especulador Indivduo que age de m-f, procurando tirar proveito de uma situao, de determinada coisa. E bolsista identificado como pessoa que habitualmente faz especulaes na bolsa. Um dos sinnimos apontados para especular traficar. Note-se que acepo similar, com tal conotao pejorativa, no encontrada nos dicionrios da lngua inglesa22. O mercado muitas vezes visto como um local em que predomina a sorte ou, pior ainda, a informao privilegiada, o ganho fcil para poucos, o jogo pesado e resultados incertos. A viso de um mercado organizado, servindo a interesse mtuos de poupadores e investidores, com retornos no longo prazo e um papel que poderia ser fundamental na vida das empresas, na garantia do futuro dos poupadores e no desenvolvimento econmico, muito pouco disseminada. Para outros, as bolsas e o mercado de capitais so vistos com algo distante, de natureza esotrica, totalmente afastado do dia a dia e da realidade. Um mercado que interessa apenas a poucos, realizando negcios que afetam apenas uma minoria. A vinculao desse mercado com poupana, desenvolvimento e crescimento econmico no sequer sonhada. Essa imagem pode explicar muitos dos problemas enfrentados pelo mercado de capitais. Quando legisladores ou formadores de opinio defendem uma tributao sobre esse mercado ou sobre transaes financeiras ou restries na movimentao de recursos, a imagem que predomina essa. Eventos ocorridos no passado, em que poucos ou um nico indivduo tiveram grande influncia sobre o mercado de aes e disso se aproveitaram, contribuem para essa imagem. As oscilaes que o mercado sofreu em virtude da prpria volatilidade da economia ajudam a reforar as lembranas negativas. Apesar de decorrerem de outros fatores, as oscilaes nas Bolsas normalmente amplificam os efeitos desses fatores, tendo o potencial de produzir perdas elevadas e com repercusses muito mais amplas do que nos demais setores. Quando ocorrem ganhos elevados no curto prazo, a repercusso tambm costuma ser significativa. Isso no pode ser considerado de todo positivo, pois transmite justamente a imagem de um mercado que proporciona ganhos fceis. Estimula investidores transitrios atrados por uma idia de ganho rpido que normalmente no se concretiza ou, muito freqentemente, se transforma em perda. A repercusso negativa imediata. O resultado de longo prazo a piora na imagem do mercado como um todo. 7.13 Preconceitos das empresas contra abertura de capitais Como j vimos, ao abrir o capital as empresas devem tornar-se mais transparentes, o que termina por benefici-las em termos de busca de eficincia e rentabilidade. No entanto, muitas empresas no desejam se submeter a esse exame pelo mercado devido a um estilo de administrao familiar bastante caracterstico ainda da mentalidade do empresariado nacional. So empresas familiares cujos controladores do muito valor a um estilo reservado e autonomia das decises.
22 O Webster, que o dicionrio mais bem reputado nos EUA, em sua verso on line, indica as seguintes acepes para o verbete speculate: intransitive senses: 1 a: to meditate on or ponder a subject: REFLECT; b: to review something idly or casually and often inconclusively; 2: to assume a business risk in hope of gain; especially: to buy or sell in expectation of profiting from market fluctuations; transitive senses: 1: to take to be true on the basis of insufficient evidence: THEORIZE <speculated that a virus caused the disease>; 2: to be curious or doubtful about: WONDER <speculates whether it will rain all vacation>. O Oxford Advanced Learners, que ingls e, s vezes, no contm conotaes empregadas nos Estados Unidos, indica as seguintes acepes: 1. to form opinions without having definite or complete knowledge or evidence; to guess: speculate about/ upon the future; speculate as to the cause of something; I wouldnt like to speculate on the reasons of her resignation 2. To buy and sell goods or stocks and shares in the hope of making a profit through changes in their value, but with risk of losing money: speculate in oil shares, speculate on the stock market
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Infelizmente, esse estilo de administrao alm de prejudicar a entrada da empresa no mercado de capitais, muitas vezes tambm as afasta das prticas mais eficientes. A abertura de capitais, nesses casos, traz o benefcio de induzir a uma administrao mais profissionalizada, com as conseqentes melhorias de eficincia j discutidas. No entanto, a maior eficincia e profissionalizao muitas vezes no constituem exatamente o objetivo imediato do dono. Apesar de conveniente na continuidade das rotinas da empresa, as conseqncias no longo prazo desses procedimentos podem resultar na sua inviabilizao ou em dificuldades nas sucesses. Outras vezes, uma melhoria na organizao e na disponibilizao de informaes para o mercado implica em aumentos efetivos de custos, que se somam aos demais encargos diretos da abertura de capital da empresa. Isto se verifica em empresas que ainda conduzem algumas de suas operaes em um ambiente informal e pouco estruturado, incompatvel com uma empresa de capital aberto.
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8. Concluses e sugestes para o desenvolvimento do mercado de capitais
Com a abertura de capital, as empresas auferem muitas vantagens. Entre as principais, destacam-se: facilidade na obteno de recursos para planos de expanso, diluio do risco entre vrios scios, liquidez para o patrimnio dos acionistas, aumento da capacidade de endividamento, melhor imagem institucional da empresa, melhor soluo para o problema da sucesso no caso das empresas familiares, profissionalizao na administrao da empresa em funo da maior transparncia de suas operaes. As vantagens, claro, no ficam confinadas nas empresas. Ao investir, as empresas aumentam a produo, geram empregos e renda, proporcionam maior arrecadao. Auferem maiores lucros, mas com o mercado de capitais sua distribuio torna-se mais socializada e pulverizada, beneficiando os investidores diretos ou mesmo os assalariados, que investem atravs de fundos mtuos e de previdncia. Em um processo circular extremamente virtuoso, maior renda significa maior consumo, maior bem-estar, empregos, arrecadao e assim por diante. O dinheiro obtido via emisso de aes no necessariamente barato, mas estvel. A venda de aes implica compromissos de longo prazo, adequados para o horizonte de planejamento estratgico das empresas e sua expanso. Essa estabilidade acaba por determinar um menor custo para esses recursos, o que os torna, no longo prazo, relativamente baratos. Em troca dessas vantagens, as empresas arcam com alguns custos. Destacam-se, entre os principais, o acrscimo de encargos administrativos com auditores, demonstraes financeiras, taxas de Bolsa e CVM, e similares; o custo de divulgao de informaes; e, sobretudo, a remunerao do capital obtido, mediante a distribuio peridica e obrigatria de dividendos. Os negcios com aes, no entanto, constituem apenas uma parte a mais divulgada e a mais desenvolvida no Brasil do mercado de capitais. A histria recente das economias desenvolvidas mostra um crescente desenvolvimento dos mercados que negociam capitais de longo prazo e sua participao crescente na economia e nos servios financeiros. As hipotecas imobilirias, a securitizao de dvidas, o financiamento da agricultura, os ttulos de longo prazo emitidos pelas empresas, entre outros, encontram como contrapartida nessas economias o crescimento contnuo dos investidores institucionais fundos mtuos, fundos de penso e seguradoras que proporcionam uma fonte confivel e estvel de recursos para financiar o desenvolvimento e as atividades econmicas. O mercado de capitais brasileiro se ressente ainda do longo perodo de inflao e instabilidade, absolutamente imprprios para o desenvolvimento de atividades baseadas em compromissos de longo prazo. A superao desse obstculos ainda no terminou, pois apesar de a inflao ter sido contida, a instabilidade e os desequilbrios do setor pblico, que contriburam em grande parte para causar esses males, ainda no foram totalmente superados. Alm desses obstculos de natureza macroeconmica estrutural, existem muito entraves especficos prejudicando o mercado de capitais. O principal deles em muitos aspectos se confunde com os problemas estruturais. Trata-se da tributao distorciva, da qual o principal exemplo a CPMF, que muitos desejam perpetuar como IMF. Ela distorce a eficiente alocao de recursos em toda a economia, mas seu efeito mais deletrio incide sobre o mercado de capitais, pois aumenta o custo de transao e inibe os negcios e aquele que deve ser um dos pilares do desenvolvimento desse mercado: a liquidez. Vai na direo oposta tendncia de
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aumento do volume de transaes que hoje ocorre nos principais mercados mundiais. O imposto sobre movimentao financeira no tributa renda ou valor adicionado. Simplesmente onera e reduz a liquidez do mercado. Reduz assim um dos principais objetivos a ser atendido por um mercado de capitais, que oferecer liquidez para o investidor. E desestimular o investimento desestimular o crescimento, a gerao de empregos e a prpria arrecadao. Uma das principais caractersticas do mercado acionrio brasileiro a baixa liquidez. Tratase de um mercado que gira em mdia entre R$ 400 e R$ 500 milhes por dia. uma escala muito pequena comparada ao giro mdio dirio de US$ 60 bilhes nos Estados Unidos. Obviamente, os mercados brasileiros no tm possibilidade de alcanar volumes comparveis aos das principais economias do mundo. Porm, tm um imenso potencial de desenvolvimento. Alm disso, a realizao desse potencial fundamental para que ocorra o desenvolvimento dos mecanismos de poupana de longo prazo e direcionamento desta para investimentos produtivos na economia. E, por sua vez, a existncia desses mecanismos fundamental para que ocorra o desenvolvimento. Sem poupana no h recursos para investir, sem investimento no existe crescimento e sem crescimento no h emprego, moradia, sade, educao e tudo o mais que o acompanha. As ltimas mudanas na Lei das S.A. visaram auxiliar o processo de privatizao. Foram bem sucedidas nesse aspecto. Porm, o mercado de capitais precisa de estratgia de longo prazo, que contemple seu desenvolvimento e estabilidade permanentes. Para se atingir esses objetivos, no basta apenas alteraes nessa lei. Precisa-se uma estratgia ampla que contemple todo um conjunto de aes. Em relao a um dos principais obstculos que o mercado enfrenta, a CPMF, no se pode propor simplesmente sua imediata eliminao. Afinal, sua existncia est permitindo o equilbrio fiscal, temporrio, mas essencial para a preservao da estabilidade, juros cadentes e outras condies fundamentais para a economia e o prprio mercado de capitais. O que se deve evitar sua extenso ou sua perpetuao na forma de um imposto permanente. Mesmo as propostas para tal, que prevem uma compensao posterior com o imposto de renda, no resolvem o problema do nus imediato sobre a operao ou daqueles investidores que no pagam esses impostos, inclusive os investidores estrangeiros. Em relao aos demais problemas, podemos apontar algumas idias que, longe de serem exaustivas, mostram alguns caminhos que podem ajudar o desenvolvimento. Algumas delas so de natureza geral, abordando princpios que no devem ser esquecidos: 1) rapidez nas aes, compatvel com o ritmo acelerado das transformaes no mercado mundial; 2) reforma da Previdncia, que tanto auxilie na busca do equilbrio fiscal como proporcione o desenvolvimento de uma fonte interna de poupana; 3) maior segurana jurdica, com esforos para aperfeioar a legislao sempre que esta d margem a incertezas e demandas de difcil soluo. Outras constituem medidas especficas, que visam mudar algumas das situaes hoje prevalecentes no mercado de capitais: 4) continuar os esforos para fortalecer a posio dos minoritrios, revertendo as diretrizes adotadas na ltima grande mudana na Lei das S.A. e buscando evitar abusos dos controladores. No caso de decises que envolvam conflitos de interesse do controlador, determinar a participao dos minoritrios; 5) criao de cortes especializadas para o julgamento de questes judiciais concernentes ao mercado de capitais; 6) fortalecimento da CVM, com sua reorganizao nos moldes institucionais das modernas agncias reguladoras; 7) reforma da Lei das S.A. buscando um modelo menos detalhista e intervencionista; 8) equalizao dos custos tributrios no mercado de capitais entre o Brasil e seus competidores internacionais; 9) estabilidade de regras. Os aperfeioamentos que a legislao exige devem ocorrer den-
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tro de um plano. A volatilidade nas regulaes, alquotas, proibies, etc, deve ser evitada; 10) estmulo ao desenvolvimento dos investidores institucionais, tanto na regulamentao dos fundos de previdncia como na busca de custos menores e maior segurana para os fundos mtuos de investimento; 11) aumento da eficincia do Judicirio, com reforma que permita agilizar os processos e a criao de tribunais especficos e cortes de arbitragem; 12) reduo no custo de publicao de demonstrativos e informaes da empresas mediante melhor uso das novas tecnologias. Um site com as informaes das empresas de capital aberto permite isso, alm de facilitar o acesso e uso das informaes. A divulgao tradicional passaria a ser, na maioria dos casos, opcional; 13) reduo das dificuldades e da burocracia nas transaes do mercado de capitais feitas atravs da Internet; 14) estudo de uma reduo na proporo com que so emitidas aes preferencias pelas empresas no mercado brasileiro; 15) consideraes e estudo de mudanas na regra de distribuio obrigatria de dividendos, visando eliminar ou reduzir essa obrigao; 16) concretizao das reformas tributria e trabalhista, no apenas reduzindo encargos diretos sobre mercado de capitais mas tambm buscando maior equalizao e justia na distribuio efetiva dos encargos trabalhistas e fiscais, de forma a no onerar desigualmente as empresas de capital aberto. Tanto os grandes entraves como aqueles especficos do mercado de capitais decorem muitas vezes de uma imagem errnea e distorcida que esse mercado tem na sociedade brasileira. A imagem do especulador que obtm ganhos fceis ou do jogo que proporciona resultados impressionantes e imediatos muitas vezes predomina sobre a viso de um mercado que coloca em contato poupadores e investidores visando, ambos, a construo de uma relao estvel que proporcione resultados na forma de produo viabilizada por investimentos ou ganhos sobre o capital aplicado ao longo do tempo. Essa imagem por vezes resulta na lentido para examinar novas propostas que estimulem o mercado ou mesmo na defesa e incentivo de medidas absolutamente prejudiciais, como o caso da tributao sobre movimentao financeira. Assim, sugere-se: 17) melhorar a imagem do mercado de capitais, com a disseminao da idia de que esse mercado atende a interesses mtuos de poupadores e investidores e tem um papel que poderia ser fundamental na vida das empresas, na garantia do futuro dos poupadores e no desenvolvimento econmico; 18) essa campanha deve estar voltada tanto para o grande pblico e investidores como tambm para os empresrios, que devem aceitar melhor esse mercado como fonte de recursos e de presses para melhoria da eficincia. O objetivo de todas as medidas deve sempre ser: (i) o aumento da liquidez, (ii) a melhoria da transparncia e disseminao das informaes e (ii) a facilidade de acesso ao mercado de capitais. Em ltima instncia, significam a reduo do custo Brasil.
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ATENO
Este texto no uma recomendao de investimento. Para mais esclarecimentos, sugerimos a leitura de outros folhetos editados pela BOVESPA. Procure sua corretora. Ela pode ajud-lo a avaliar os riscos e benefcios potenciais das negociaes com valores mobilirios. Publicao da Bolsa de Valores de So Paulo. expressamente proibida a reproduo de parte ou da totalidade de seu contedo, mediante qualquer forma ou meio, sem prvia e formal autorizao, nos termos da Lei 5.988/73. Impresso em julho/2000.
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Rua XV de Novembro, 275 01013-001 So Paulo-SP Tel.: (011) 233 2000 Fax: (011) 233 2099 www.bovespa.com.br E.mail: bovespa@bovespa.com.br

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A importncia do mercado de capitais

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O mercado de capitais no Brasil

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2. Acumulao de capital e desenvolvimento econmico

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Composio da Poupana a Preos Correntes 1960/98 (em % do PIB)

Fontes: Banco Central e IBGE

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Fontes: Banco Central e IBGE.

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3. O papel do mercado de capitais

7 Frederic S. Mishkin e Stanley G. Eakins, Financial Markets Institutions, p. 6.

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4. Funes e benefcios do mercado de capitais

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Fontes: Bovespa e Banco Central

A volatilidade das aplicaes em bolsa evidente na figura acima, destacando-se os resulta-

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6. A tributao e seus efeitos sobre o mercado de capitais

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Custos de Negociao na Bovespa

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R$ 47,13 R$ 157,10 R$ 204,23 +28,93% R$ 596,98 R$ 801,21 +405,81%

R$ 47,13 R$ 78,55 R$ 125,68 -20,66% R$ 596,98 R$ 722,66 +356,22%

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7. Transparncia, facilidade de acesso e outros requisitos para o mercado

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8. Concluses e sugestes para o desenvolvimento do mercado de capitais

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