Riscos e Custo de Capital

CHAPTER
CAPTULO
Riscos, Custo de Capital, CAPM e CMPC
FONTE: Beard, William Holbrook (18231900). New York Historical Society/The Bridgeman Art Library
International, Ltd.
Captulo 06 Riscos, Custo de Capital, CAPM e CMPC
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Riscos, Custo de Capital, CAPM e CMPC

Uma das responsabilidades dos administradores financeiros estimar o valor de propostas de
investimentos, como fizemos no nosso captulo anterior sobre oramento de capital. Ocorre que o retorno
que exigimos de uma proposta de investimento NO FINANCEIRO precisa ser, no mnimo, to alto
quanto o que podemos obter comprando ativos FINANCEIROS de risco semelhante. Tambm, em
oramento de capital, no h projetos livres de risco. Isto porque o futuro incerto e da, tambm, os
fluxos de caixa futuros gerados pelo projeto. Estes fluxos de caixa, inesperadamente, podem aumentar ou
diminuir. A taxa pela qual os futuros fluxos de caixa foram investidos pode no permanecer a mesma.
Existem muitos fatores que podem reduzir os fluxos de caixa esperados: perda de participao no
mercado, aumento no custo das mercadorias vendidas, novas regulamentaes ambientais, aumento no
custo do financiamento. Como sempre h risco no oramento de capital, a principal tarefa dos analistas de
investimentos selecionar projetos sob condies de incerteza.
O que retorno elevado? O que retorno baixo? Mais genericamente, qual o retorno que devemos
esperar de ATIVOS FINANCEIROS, e qual o risco desses investimentos? Essa perspectiva essencial
para entender como analisar e avaliar projetos de investimentos e o que vamos fazer agora encarar de
frente o assunto de risco em projetos, inicialmente em ativos financeiros.
Risco, para a maioria de ns, refere-se probabilidade que nos jogos de sorte da vida se conseguir um
resultado que ns no gostaramos que acontecesse. Por exemplo, o risco de dirigir um carro muito rpido
conseguirmos uma multa por excesso de velocidade, ou pior ainda, sofrermos um acidente. O dicionrio
Webster, de fato, define o risco como exposio ao perigo ou ao azar. Assim, risco percebido quase
que completamente em termos negativos. Se voc pratica pra-quedismo, voc est arriscando sua vida
o pra-quedismo arriscado. Se voc aposta em cavalos, est arriscando seu dinheiro. Se voc investe em
aes especulativas (ou, para dizer a verdade, em qualquer ao), est assumindo um risco na esperana
de obter um retorno aprecivel.
Em finanas, nossa definio de risco diferente e mais ampla. Risco, como se v, refere-se
probabilidade de recebermos um retorno sobre um investimento que seja diferente do retorno esperado.
Assim, o risco inclui no somente os resultados ruins, isto , retornos que esto abaixo daqueles
esperados, mas tambm resultados bons, isto , retornos que so maiores que os esperados. De fato,
podemos nos referir aos primeiros como risco do lado inferior, os ltimos como do lado superior; mas
consideraremos ambos quando medimos o risco. De fato, o esprito da nossa definio de risco em
finanas capturado melhor pelos smbolos Chineses para o risco, que esto reproduzidos abaixo:
O primeiro smbolo o smbolo do perigo, enquanto o segundo o smbolo da oportunidade,

tornando o risco uma mistura de perigo e oportunidade. Ele ilustra muito claramente o tradeoff que cada
investidor e negcio tm de fazer entre o maior prmio que vem da oportunidade e o maior risco que
tem nascido como uma conseqncia do perigo.
CAPRICHOS DOS DEUSES?
O que que distingue as centenas de anos de histria daquilo que pensamos como tempos modernos? A resposta vai alm do
progresso da cincia, tecnologia, capitalismo e democracia.
O passado distante estava repleto de brilhantes cientistas, matemticos, inventores, tecnlogos e filsofos polticos. Centenas
de anos antes do nascimento de Cristo, os cus tinham sido mapeados, a grande biblioteca de Alexandria construda e a
geometria de Euclides ensinada. Demanda por inovaes tecnolgicas nas guerras era to insacivel quanto hoje em dia.
Bertolo
4 Ano Cincias Contbeis
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Carvo, leo, ferro e cobre, estiveram a servio dos seres humanos por milnios, e viajar e comunicar esto marcados nos
registros muito do incio da civilizao.
A idia revolucionria que define o limite entre os tempos modernos e o passado o domnio do risco: a noo de que o futuro
mais que um capricho dos deuses e que o homem e a mulher no so passivos ante a natureza. At os seres humanos
descobrirem uma maneira de atravessar este limite, o futuro foi um espelho do passado ou o domnio turvo dos santurios e
profetas que mantiveram um monoplio sobre o conhecimento de eventos antecipados.
Peter Bernstein em Against The Gods, the Remarkable Story of Risk, John Wiley & Sons (Outubro 1996)
Muito deste captulo pode ser visto como uma tentativa de sugerir um modelo que melhor mea o
perigo em qualquer investimento e da ento tentar converter isto em oportunidade que precisaramos
para compensar o perigo. Em termos financeiros, chamamos o perigo de risco e a oportunidade de
retorno esperado.
Alguns riscos afetam diretamente tanto os administradores financeiros como os acionistas. Na tabela
abaixo so descritas resumidamente as fontes comuns de risco para as empresas e seus acionistas.
Fontes populares de risco para administradores financeiros e acionistas
Fonte de risco
Descrio
Riscos especficos da empresa
Risco Operacional
A possibilidade de que a empresa no seja capaz de cobrir seus custos de operao. Seu nvel
determinado pela estabilidade das receitas da empresa (fixos) e pela estrutura de seus custos
operacionais (variveis)
Risco Financeiro
A possibilidade que a empresa no seja capaz de saldar suas obrigaes financeiras. Seu nvel
determinado pela previsibilidade dos fluxos de caixa operacionais da empresa e suas
obrigaes financeiras com encargos fixos.
Riscos especficos dos acionistas
Risco de taxa de juros
A possibilidade de que as variaes das taxas de juros afetem negativamente o valor de um
investimento. A maioria dos investimentos perde valor quando a taxa de juros sobe e ganha
valor quando ela cai.
Risco de liquidez
A possibilidade de que um ativo no possa ser liquidado com facilidade a um preo razovel.
A liquidez significativamente afetada pelo porte e pela profundidade do mercado no qual o
ativo costumeiramente negociado.
Risco de mercado
A possibilidade de que o valor de um ativo caia por causa de fatores de mercado
independentes do ativo (como eventos econmicos, polticos e sociais). Em geral, quanto mais
o valor do ativo reage ao comportamento do mercado, maior seu risco; quanto menos reage,
menor seu risco.
Riscos para empresas e acionistas
Risco de evento
A possibilidade de que um evento totalmente inesperado exera efeito significativo sobre o
valor da empresa ou um ativo especfico. Esses eventos raros, como a deciso do governo de
mandar recolher do mercado um medicamento popular, costumam afetar somente um pequeno
grupo de empresas ou ativos.
Risco de cmbio
A exposio dos fluxos de caixa esperados para o futuro a flutuaes das taxas de cmbio.
Quanto maior a possibilidade de flutuaes cambiais indesejveis, maior o risco dos fluxos de
caixa e, portanto, menor o valor da empresa ou do ativo.
Risco de poder aquisitivo
A possibilidade de que a variao dos nveis gerais de preos, causadas por inflao ou
deflao na economia, afete desfavoravelmente os fluxos de caixa e o valor da empresa ou de
um ativo. Normalmente, as empresas ou os ativos com fluxos de caixa que variam com os
nveis gerais de preos apresentam risco mais baixo de variao de poder aquisitivo. Ao
contrrio, se os fluxos de caixa no variarem de acordo com os nveis gerais de preos,
oferecem maior risco de poder aquisitivo.
Risco de tributao
A possibilidade de que mudanas adversas na legislao tributria venham a ocorrer.
Empresas e ativos cujos valores so sensveis a essas mudanas implicam maior risco.
Extrado do livro Princpios de Administrao Financeira do Gitman, L.J. (p. 185 Ed. Pearson 10 Ed.)
Risco do Capital Prprio e Retorno Esperado

Para demonstrar como o risco visto em finanas corporativas, apresentaremos a anlise de risco em trs
passos. Primeiro, definiremos o risco em termos da distribuio dos retornos reais ao redor de um retorno
esperado. Segundo, diferenciaremos entre risco que especfico para um ou uns poucos investimentos e o
Bertolo
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risco que afetam a rea alvo dos investimentos. Argiremos que num mercado onde os investidores
marginais so bem diversificados, somente o ltimo risco, o chamado risco de mercado que ser
recompensado. Terceiro, observaremos que modelos alternativos para medidas do risco e dos retornos
esperados os acompanham.
I. Definindo o Risco
Investidores que compram ativos esperam ganhar retornos durante o horizonte de tempo que eles
mantiverem o ativo. O seu ganho (ou perda) no investimento ser denominado retorno sobre o
investimento. Frequentemente, esse retorno ter dois componentes. Em primeiro lugar, voc receber
algum dinheiro enquanto possuir o ativo. Isso denominado rendimento corrente. Em segundo lugar, o
valor dos ativos adquiridos geralmente variar. Nesse caso, voc ter um ganho ou uma perda de capital
em seu investimento.
Seus retornos reais durante este holding period 1 podem ser muito diferentes dos retornos esperados e
est diferena entre o retorno real e esperado que a fonte do risco.
Para ilustrar graficamente, temos:
Portanto, a porcentagem do retorno sobre o investimento chamada HPR ser:
EXEMPLO
Suponhamos que voc tenha tido a sorte de comprar aes da General Electric no incio de 1999, quando
cada ao custava aproximadamente $ 102. No final do ano, o valor desse investimento havia valorizado
para $ 155, dando um ganho de capital de $ 155 - $ 102 = $ 53. Alm disso, em 1999 a General Electric
pagou dividendo (rendimento corrente) de $ 1,46 por ao.
53 + 1,46
= 0,534 53,4%
102
No se esquea da inflao. Para isso resolva o exerccio de fixao:
=
EXERCCIO de FIXAO
Suponhamos que voc tenha comprado uma obrigao (bonds) por $ 1.020, com vencimento em 15 anos,
pagando um cupom anual de $ 80. Um ano depois, as taxas de juros caram, e o preo da obrigao
aumentou para $ 1.050. Quais so suas taxas de retorno nominal e real? Suponha que a taxa de inflao
tenha sido 4% neste ano. Resp: 6,5%
1
Em finanas, holding period return (HPR) uma medida do retorno sobre um ativo ou carteira. uma das mais simples
medidas da performance do investimento.
HPR a porcentagem pela qual o valor de uma carteira (ou ativo) cresceu num perodo particular. Ele a soma do lucro
lquido (rendimento corrente) e ganho de capital dividido pelo valor no incio do perodo (valor do ativo no incio do perodo).
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DADO: 1 + taxa de retorno real anual =
EXERCCIOS
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1+taxa de retorno nominal anual

1+taxa de inflao anual
1.
No incio do ano uma ao est sendo vendida a $ 37. Se voc comprar um lote de 100 aes e,
durante o ano, a ao pague um dividendo de $ 1,85 e, no final do ano, o seu valor aumente para $
40,33. Pede-se:
a. Qual o rendimento corrente de dividendos? Resp: $ 185 e
b. Qual o ganho de capital? Resp: $ 333
c. Se o preo da ao cair para $ 34,78, responda os itens anteriores. Resp: $ 185 e -$ 222
d. Quais os retornos monetrios totais nos dois casos? Resp: $ 518 e -$ 37
2.
Suponha que voc tivesse comprado aes a $ 25. Ao final do ano, o preo $ 35. Ao longo do ano,
voc recebeu um dividendo por ao de $ 2. Qual a taxa de dividendo? Qual a taxa de ganho de
capital? Qual o retorno percentual? Se voc tivesse aplicado um total de $ 1.000, quanto teria no
final do ano? Resp: 8%; 40%; 48%; 480
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Preferncias em relao ao risco

As atitudes em relao a risco diferem entre os administradores (e as empresas). Por isso, importante
delimitar um nvel geralmente aceitvel de risco.
Para o administrador indiferente ao risco, o retorno exigido no varia quando o nvel de risco vai
de x1 para x2. Essencialmente, no haveria nenhuma variao de retorno exigida em razo do
aumento de risco. claro que essa atitude no faz sentido em quase nenhuma situao
empresarial.
Para o administrador avesso ao risco, o retorno exigido aumenta quando o risco se eleva. Como
esse administrador tem medo do risco, exige um retorno esperado mais alto para compensar o
risco mais elevado.
Para o administrador propenso ao risco, o retorno exigido cai se o risco aumenta. Teoricamente,
como gosta de correr riscos, esse tipo de administrador est disposto a abrir mo de algum retorno
para assumir maiores riscos. Entretanto, esse comportamento no tenderia a beneficiar a empresa.
Em sua maioria, os administradores so avessos ao risco. Para certo aumento de risco, exigem aumento de
retorno. Geralmente, tendem a serem conservadores, e no agressivos, ao assumir riscos em nome de suas
empresas. Portanto, neste livro ser feita a suposio de que o administrador financeiro tem averso a
risco e exige retornos maiores para correr riscos mais altos.
QUESTES CONCEITUAIS
1.
Quais so os dois componentes do retorno total? Resp: Dividendos e Ganhos

2. Por que os ganhos ou perdas de capital no realizados so includos no clculo de retornos? Resp:
Pois podero ser convertidos em caixa se desejarmos.
3.
4.
Qual a diferena entre retorno monetrio e porcentual? Por que os retornos percentuais so mais
convenientes? Resp: No dependem da magnitude do investimento.
O que risco, no contexto da tomada de decises financeiras? Resp: Risco definido como a
chance de perda financeira, quando medido pela variabilidade dos retornos

esperados associado com um dado ativo. Um tomador de deciso dever avaliar um
investimento medindo a chance de perda, ou risco, e comparando o risco esperado
ao retorno esperado. Alguns ativos so considerados livres de risco; os exemplos
mais comuns so U. S. Treasury em circulao.
5. Defina retorno e descreva como calcular a taxa de retorno de um investimento. Resp:O retorno
sobre um investimento (ganho ou perda total) a variao do valor mais qualquer
distribuies de caixa durante um perodo de tempo definido. expresso como uma
porcentagem do investimento no incio do perodo. A frmula :
Retorno =
[(valor final - valor inicial) + distribuio de caixa ]

valor inicial
Retorno realizado exige que o ativo seja comprado e vendido durante o perodo de
tempo em que o retorno medido. Retorno no realizado o retorno que poderia
ter sido realizado se o ativo tivesse sido comprado e vendido durante o perodo
de tempo em que o retorno foi medido.
6. Compare as seguintes atitudes em relao ao risco: (a) averso, (b) indiferena, e (c) propenso. Qual
delas mais comum entre os administradores financeiros? Resp:
a) O gestor financeiro avesso ao risco exige um aumento no retorno para um dado
aumento no risco.
b) O gestor indiferente ao risco exige nenhuma variao no retorno para um aumento
no risco.
c) O gestor propenso ao risco aceita uma diminuio do retorno para um dado
aumento no risco.
A maioria dos gestores financeiros avessa ao risco.
Bertolo
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Histrico das Taxas de Retorno

Se voc tivesse investido $ 1 em 1926, em 200 voc teria:
Os retornos de investimentos variam no tempo e entre tipos distintos de investimentos. Calculando as

mdias de retornos histricos em perodos longos possvel eliminar o impacto do risco de mercado e de
outros tipos de risco. Isso permite ao tomador de decises financeiras focalizar sua ateno nas diferenas
de retorno atribuveis principalmente aos tipos de investimento.
O grfico mostra diferenas significativas entre as taxas anuais mdias de retorno dos vrios tipos de
aes, obrigaes (ttulos de longo prazo) e letras (T-Bills). Mais adiante, neste captulo, veremos como as
diferenas de retorno podem ser relacionadas a diferenas quanto ao risco de cada um desses
investimentos.
Aes Ordinrias: A carteira de aes ordinrias composta por aes das 500 maiores empresas dos
U.S.A. que formam o Standard & Poors Composite Index (em termos de valor de mercado total das
aes).
Aes de empresas Pequenas: Essa carteira composta por aes de empresas menores, ou seja, pelos
20% das empresas de menor porte negociadas na Bolsa de Valores de New York (NYSE), novamente
medidas pelo valor de mercado do total de aes.
Obrigaes a longo prazo: emitidas por empresas. uma carteira formada por obrigaes de baixo risco,
com prazo de vencimento de 20 anos.
Obrigaes a longo prazo emitidas pelo governo dos Estados Unidos. uma carteira formada por
obrigaes do governo dos Estados Unidos, com prazo de vencimento de 20 anos.
Letras do tesouro americano (T-Bills). uma carteira formada por letras do tesouro americano, com prazo
de vencimento de trs meses e emitidas semanalmente.
Esses retornos no foram ajustados por inflao ou impostos; portanto, so retornos brutos e nominais.
Se algum tivesse investido $ 1.000 numa carteira de aes de grandes empresas em 1925 e depois, reinvestidos
todos os dividendos recebidos, o seu investimento teria crescido para $ 2.845.697 em 1999. Durante este mesmo
perodo, uma carteira de aes de pequenas empresas cresceu mais do que $ 6.641.505. Porm se em vez disto ele
Bertolo
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ou ela tivesse investido em ttulos do governo de longo prazo, os $ 1.000 teriam crescidos para apenas $ 40.219, e
para um miservel $ 15.642 para ttulos de curto prazo.
Dados estes nmeros, por que algum investiria em ttulos? A resposta , porque os ttulos so menos arriscados.
Enquanto as aes ordinrias durante os 74 anos passados produziram retornos consideravelmente superiores, (1)
no podemos garantir que o passado um prlogo para o futuro, e (2) os valores das aes so mais provveis a
experimentarem declnios impetuosos do que os ttulos, assim tm-se uma chance maior de se perder dinheiro com
um investimento em aes. Por exemplo, em 1990 as aes de pequenas empresas perderam em mdia 21,6% do
seu valor, e as aes das grandes empresas sofreram tambm perdas. Ttulos de longo prazo (obrigaes),
entretanto, forneceram retornos positivos naquele ano, como eles quase sempre fazem.
claro, alguns ttulos so mais arriscados do que outros, e mesmo assim em anos quando o mercado todo de aes
sobe, muitas aes individuais caem. Portanto, colocar todo o seu dinheiro numa nica ao extremamente
arriscado. De acordo com o artigo da Business Week, a melhor arma simples contra o risco a diversificao:
espalhando seu dinheiro, voc no ficar amarrado s instabilidades de um dado mercado, ao, ou setor...
Correlao, na linguagem de gesto de carteiras, ajuda-o a diversificar apropriadamente porque ela descreve o
quanto dois investimentos seguem um ao outro. Se eles se moverem emparelhados, eles provavelmente sofrero as
mesmas ms notcias. Ento, voc deve combinar ativos com baixas correlaes.
Os investidores dos U.S.A. tendem a pensar no mercado de aes como o mercado de aes dos U.S.A..
Entretanto, as aes dos U.S.A. chegam a 35% do valor de todas as aes. Mercados estrangeiros tem sido muito
lucrativos, e eles no esto perfeitamente correlacionados com os mercados dos U.S.A. Portanto, a diversificao
global oferece aos investidores dos U.S.A. uma oportunidade para aumentarem seus retornos e ao mesmo tempo
reduzirem o risco. Entretanto, investir no estrangeiro leva a alguns riscos prprios, notavelmente taxa de risco de
cmbio que o perigo de que as taxas de cmbio mudem diminuindo o nmero de dlares que uma moeda
estrangeira comprar.
Embora a verdade central do artigo Business Week, foi a maneira de se medir e da reduzir o risco, ele no apontou
que alguns instrumentos criados recentemente que so realmente extremamente arriscados foram negociados como
investimentos de baixo risco para os investidores ingnuos. Por exemplo, muitos fundos mtuos foram advertidos
que suas carteiras contendo somente ttulos bancados pelo governo dos U.S.A. mas, ento falharam ao destacar
que os fundos por si mesmos estavam usando alavancagem financeira, estavam investindo em derivativos, ou
fazendo alguma outra ao que chuta os rendimentos correntes mas expe a imensos riscos.
Quando voc terminar este captulo, voc dever entender qual o risco, quando for medido, e que aes podem
ser levadas a efeito para minimiz-los, ou no mnimo garantir que voc compensou adequadamente a sua
influncia.
ESTATSTICAS DOS RETORNOS

O risco de um ativo pode ser analisado de duas maneiras: (1) como risco de um nico ativo, em que o
ativo considerado isoladamente, e (2) em uma base de carteira, em que o ativo um entre muitos outros
em um portflio.
RISCO ISOLADO
O risco isolado o risco a que o investidor estaria exposto se ele ou ela tivessem somente um nico ativo.
Obviamente, a maioria dos ativos mantida em carteiras, mas necessrio compreender o risco isolado a
fim de compreender o risco em um contexto de carteira.
Para aprendermos alguma coisa sobre comportamento dos ativos financeiros, comecemos degustando os
dados histricos apresentados na seo anterior.
Calculando os retornos mdios dos diferentes investimentos, temos a tabela abaixo 2:
Stocks, bonds, bills, and inflation 1997 yearbook, Ibbotson Associates, Inc., Chicago.
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Aplicao
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Retorno %
mdio
Aes Ordinrias
Aes de empresas pequenas
Obrigaes de empresas a longo prazo
Obrigaes do governo a longo prazo
Letras do Tesouro dos Estados Unidos
Inflao
13,0%
17,7
6,1
5,6
3,8
3,2
Nesta tabela os valores do retorno % mdio foram encontrados pela mdia aritmtica, assim:
1 + 2 + +
Lembremos da Estatstica Descritiva que mdia de um conjunto de dados coletados definida como uma
medida de tendncia central (a medida mais comumente usada). O seu valor calculado como a soma de
todos os pontos dados dividida pelo nmero de pontos dados.
=
A tabela mostra quo elevados so os retornos em aes, em comparao, aos retornos de ttulos de longo
prazo (obrigaes).
Essas mdias, naturalmente, so nominais, porque no nos preocupamos com a inflao. Note que a
inflao mdia foi de 3,2% ao ano no perodo que calculamos. A taxa de retorno nominal sobre as letras
do tesouro dos Estados Unidos (T-bills) foi de 3,8% ao ano, sendo ento o retorno real mdio das letras do
tesouro aproximadamente 0,6% ao ano; enquanto que o das aes de pequenas empresas foi de 17,7% 3,2% = 14,5%, o que relativamente elevado. Isto significa que a sua riqueza real praticamente
duplicada a cada 5 anos.
A MDIA NA HP-12C
Na HP-12C, os dados estatsticos so armazenados como um conjunto de somatrios resultantes dos
dados coletados originalmente. Este conjunto de dados coletados originalmente deve ser digitado antes de
se usar quaisquer caractersticas estatsticas disponveis na HP-12C, porque todos os valores produzidos
por estas ferramentas estatsticas dependem deles.
A organizao da memria da HP-12C permite o estudo dos dados estatsticos organizados como
amostras de uma ou duas variveis.
Para limparmos os registros estatsticos da HP-12C, pressionamos f
A introduo dos dados feita pressionando a tecla + aps a digitao do dado (ou par de dados
separados pelo ENTER). O visor mostra
Aps a introduo dos dados a HP-12C calcula as seguintes somas e armazenas nos registradores R1 a
R6:
Registrador 1 .... n
Registrador 2 ...
Registrador 3.... 2
Registrador 4 ...
Registrador 5 ... 2
Registrador 6 ... .
Portanto, no armazene nenhum dado nestas memrias enquanto estiver fazendo clculos estatsticos.
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Por exemplo, para um par de dados digita-se o dado y ENTER, o dado x e, depois pressione a tecla +.
Os somatrios acima so calculados e armazenados automaticamente e o visor mostrar o nmero de
dados digitados at ser pressionado o ltimo +.
EXEMPLO
Os 10 ltimos preos de venda da ao XYZ foram: $19,80; $18,50; $20,52; $22,53; $20,67; $20,18;
$20,00; $18,90; $19,21; $20,04. Qual foi a mdia destes preos de venda?
Soluo
Certifique-se em apagar os registros estatsticos antes de iniciar os
clculos. Para isso, pressione f antes de tudo.
Da comece a digitao:
19.80
+ ....o visor mostrar 1 (o primeiro dado)
20,52
e assim at o ltimo dado.
aparecer 20,04, no visor,

Para se calcular a mdia aperte g
representando o preo mdio da ao XYZ.
DESVIO PADRO
Depois de calculados alguns dos retornos mdios, parece lgico compararmos uns aos outros. Olhando o
grfico dos retornos histricos dos diversos ativos, vemos que os T-bills no apresentaram grande parte da
variabilidade que observamos, por exemplo, no mercado de aes. Isto porque o governo toma dinheiro
emprestado, emitindo ttulos da dvida. Os T-bills possuem menor prazo de vencimento entre todas as
dvidas do governo. Como o governo sempre pode cobrar impostos para pagar as suas contas, sua dvida
virtualmente livre de risco de inadimplncia a curto prazo. Por isso, a taxa de retorno de tais dvidas
chamadas taxa de retorno livre de risco e utilizadas como padro de referncia.
60
Taxas de Retorno 1926-1999

40
20
-20
Aes Ordinrias
Ttulos de Longo Prazo
T-Bills
-40
-60 26
30
35
40
45
50
55
60
65
70
75
80
85
90
95
Fonte: Stocks, Bonds, Bills, and Inflation 2000 Yearbook, Ibbotson Associates, Inc., Chicago (annually updates work by Roger G. Ibbotson and Rex A.
Sinquefield). All rights reserved.
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Chama-se prmio por risco o retorno excedente exigido, de uma aplicao em um ativo com risco, acima
do exigido uma aplicao livre de risco. Assim
Prmio por risco = Ri - Rfree
A tabela abaixo mostra o prmio por risco dos ativos histricos que estamos discutindo.
Aplicao
Aes Ordinrias
Aes de empresas pequenas
Obrigaes de empresas a longo prazo
Obrigaes do governo a longo prazo
Letras do Tesouro dos Estados Unidos
Inflao
Retorno %
mdio
Prmio por
risco
13,0%
17,7
6,1
5,6
3,8
3,2
9,2%
13,9
2,3
1,6
0
Nela observamos que o prmio mdio por risco produzido por uma ao tpica de grande empresa
13,0% - 3,8% = 9,2%. Essa uma recompensa significativa.
Tiramos daqui a nossa primeira lio dos dados histricos: ativos com risco, em mdia, geram prmios
por risco. Em outras palavras, existe uma recompensa por assumir riscos.
A pergunta : o que determina a magnitude relativa de prmios por riscos de diferentes ativos? A
resposta constitui a base da moderna teoria de finanas e dedicaremos uma boa parte do nosso estudo a
ela, posteriormente. Por ora, vamos encontrar partes da resposta examinando as variaes histricas dos
diferentes investimentos, voltando ateno medida da variabilidade dos retornos, isto , porque os
retornos anuais de aes ordinrias tendem a ser mais volteis que, digamos, os retornos de obrigaes do
governo.
60
50
40
30
20
10
19
26
19
35
19
40
19
45
19
50
19
55
19
60
19
65
19
70
19
75
19
80
19
85
19
90
19
95
19
98
Distribuio de freqncias dos retornos das aes ordinrias: 1926 - 1997
Para comear, podemos desenhar a distribuio de freqncias dos retornos de aes ordinrias (grandes
empresas) como mostra a figura abaixo.
Bertolo
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Mdia
Fonte: Stocks, bonds, bills, and inflation 1997 yearbook, Ibbotson Associates, Inc., Chicago.
Observe que os retornos mais frequentes (moda) esto nos intervalos entre 10% e 20% e entre 30% e 40%
(distribuio bimodal). Em ambos os casos, a frequncia do retorno da carteira de aos ordinrias foi
igual a 13, em 72 anos.
O que precisamos agora medir a disperso efetiva entre os retornos. Sabemos, por exemplo, que o
retorno de aes ordinrias em um ano tpico foi 13,0%. Agora desejamos saber em quanto o retorno real
desviou-se desta mdia de um ano tpico. Em outras palavras precisamos medir quo voltil o retorno .
Mediremos esta volatilidade pela varincia e sua raiz quadrada, o desvio-padro.
Varincia = a mdia do quadrado da diferena entre o retorno verdadeiro e o retorno mdio.
2 =
2 =
=1( )2
... para uma populao
=1 ( )2
... ... para uma amostra
Desvio-padro = a raiz quadrada da varincia.
= 2 =
=1( )2
= 2 =
=1 ( )2
1
para uma populao
para uma amostra
A propriedade do desvio padro tal que quando os dados subjacentes esto normalmente distribudos,
aproximadamente 68% de todos eles caem dentro de um desvio padro em cada lado da mdia, e
aproximadamente 95% de todos os valores caem dentro de dois desvios padres de cada lado da mdia.
Isto tem aplicao em muitos campos, particularmente quando se tenta decidir se um valor observado no
usual de ser significativamente diferente da mdia.
At o momento, enfatizamos a variabilidade anual dos retornos. Devemos observar que, mesmo os
movimentos dirios podem apresentar uma volatilidade considervel. Por exemplo, recentemente, em 27
Bertolo
- 13 -
de outubro de 1997, o ndice Down Jones apresentou a drstica variao de 554,26 pontos. De acordo
com os padres histricos, esse foi um dos piores dias para as 30 aes que compem o ndice (assim
como para a maior parte das aes no mercado). Mesmo assim, embora a queda tenha sido a maior que o
ndice Dow Jones sofreu em termos de pontos, foi na realidade a 12 maior queda percentual da histria
em um dia, como mostra a tabela a seguir:
Maiores Variaes Percentuais do ndice
Dow Jones em um diaResultado
19 de outubro de 1987
-22,6%
-12,8
-11,7
6 de novembro de 1929
-9,9
18 de dezembro de 1899
-8,7
12 de agosto de 1932
-8,4
14 de maro de 1907
-8,3
-8,0
21 de julho de 1933
-7,8
-7,7
1 de fevereiro
-7,2
-7,2
Esta discusso enfatiza a importncia de se examinar retornos em termos percentuais em vez de valores
em dlares ou nmeros de pontos do ndice
O DESVIO PADRO NA HP-12C
Aps ter introduzidos os dados como fizemos para a mdia, simplesmente pressione g s.
EXEMPLO
Os 10 ltimos preos de venda da ao XYZ foram: $19,80; $18,50; $20,52; $22,53; $20,67; $20,18;
$20,00; $18,90; $19,21; $20,04. Qual foi o desvio padro e a varincia destes preos de venda?
Soluo
19.80 + ....o visor mostrar 1 (o primeiro dado)
20,52 +
Para se calcular o desvio padro aperte g s aparecer 1,12, no visor,

representando a volatilidade da ao XYZ.
A seguir pressione ENTER 2 e yx e encontre a varincia da amostra s2 =
.
Baseado nestes nmeros, aproximadamente 68% dos preos est no intervalo de $20,04 $1,12. Ou seja,
entre $ 18,92 e $ 21,16.
OBSERVAO: Ao desejarmos o desvio-padro da populao, basta calcular a mdia e introduzir a
mdia novamente como um novo elemento no conjunto de dados e repetir o clculo g s, obtendo o desvio
padro da populao.
O efeito da introduo da mdia como elemento aumenta o conjunto de dados, mas no afeta a soma dos
desvios em relao mdia, pois quando se subtrair a mdia dela mesma, o resultado ser nulo.
Bertolo
- 14 -
Usando a calculadora podemos obter os retornos histricos de 1926- 1999:
Retorno
Anual Mdio
Sries
Desvio
Padro
Aes de Grandes Empresas
13.0%
20.3%
Aes de Pequenas Empresas
17.7
33.9
Ttulos Empresariais de Longo Prazo 6.1
8.7
Ttulos do Governo de Longo Prazo
5.6
9.2
U.S. Treasury Bills
3.8
3.2
Inflao
3.2
4.5
Distribuo
Fonte: Stocks, Bonds, Bills, and Inflation 2000 Yearbook, Ibbotson Associates, Inc., Chicago (trabalho anualmente atualizado por Roger
G. Ibbotson and Rex A. Sinquefield). All rights reserved.
A figura acima resume vrias das discusses mantidas at agora sobre a histria do mercado de capitais.
Mostra os retornos mdios, desvios padres e distribuies de freqncias de retornos anuais em uma
escala comum. Observe nela que o desvio padro da carteira de aes de pequenas empresas, por
exemplo, (33,9% a.a.) quase 10 vezes maior que o desvio-padro das T-bills (3,2% a.a.).
Uma segunda lio extrada da anlise destes retornos histricos de diversos ativos financeiros que
quanto maior a recompensa em potencial, maior o risco em potencial.
O tradeoff Risco-Retorno ser:
Aes de Pequenas Empresas
Retorno Mdio Anual
18%
16%
14%
Aes de Grandes Empresas
12%
10%
8%
6%
Ttulos de Longo Prazo
4%
T-Bills
2%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
Desvio Padro do Retorno Anual
Podemos observar que:

Taxa de retorno sobre T-bills essencialmente livre de risco.
Investir em aes arriscado.
Para os investidores tolerarem este risco, eles precisam ser compensados eles exigem um prmio
de risco.
A diferena entre o retorno sobre os T-bills e aes o prmio de risco por se investir em aes.
Bertolo
- 15 -
Um velho ditado da Wall Street Voc pode ou dormir bem ou comer bem.
No existe uma definio universalmente aceita para o risco. As medidas do risco que discutimos so a
varincia e o desvio padro.
O desvio padro a medida estatstica padro do espalhamento de uma amostra, e ela ser a medida que
usaremos na maioria das vezes.
QUESTO: O retorno esperado das aes deveria ser uma funo da varincia ou do desvio padro
das aes?
Um importante atributo do desvio padro como uma medida de espalhamento que se a mdia e o desvio
padro de uma distribuio normal so conhecidos, possvel calcular o percentil associado com qualquer
resultado dado. Numa distribuio normal, cerca de 68% dos resultados esto dentro de um desvio padro
da mdia e cerca de 95% dos resultados esto dentro de dois desvios padres da mdia.
O desvio padro tem sido comprovado uma medida extremamente til do espalhamento em parte porque
ele matematicamente tratvel. Muitas frmulas de estatstica inferencial usam o desvio padro.
COEFICIENTE DE VARIAO (CV)
O coeficiente de variao uma medida estatstica que indica a disperso relativa, isto , o risco unitrio
de um ativo. calculada pela seguinte expresso:
....para a populao
....para a amostra
Por ser uma medida relativa e no absoluta, como o desvio padro, o CV um indicador mais exato na
comparao de riscos de ativos com diferentes retornos esperados. Ele indica a disperso relativa, ou seja,
o risco por unidade de retorno esperada.
Quanto maior o coeficiente de variao, maior ser o risco do ativo.
EXEMPLO
Os retornos mensais dos investimentos em aes A e B durante os ltimos 6 meses esto apresentados na
tabela seguinte:
A
5%
6%
9%
7%
15%
9%
12%
7%
9%
6%
6%
8%
a. Calcule os retornos mdios de A e B.

b. Calcule os desvios padres de A e B.
c. Qual dos dois apresenta maior disperso?
Soluo
5 + ....o visor mostrar 1 (o primeiro dado)
9 +
Para se calcular a mdia dos retornos da Ao A pressionamos g

, o
visor mostrar 9,33, a seguir, para o clculo do desvio padro da Ao
Bertolo

A, aperte g
volatilidade.
aparecer
3,72,
no
- 16 visor,
representando
sua
A seguir, fazendo a mesma coisa para a Ao B e calculando o CV de

ambas as aes, ficamos com:
A
xmdio
9,33%
7,17%
3,72%
1,17%
CV
39,9%
16,9%
O coeficiente de variao CV mede a variabilidade

(em Finanas = RISCO do investimento).
Neste exemplo temos que o CV (risco) da Ao A
MAIOR que o da ao B.
EXERCCIO de FIXAO
Os retornos anuais das aes X e Y durante os ltimos 5 anos foram:
X
12%
12%
a. Quais os retornos mdios das aes X e Y? Resp: XMdio = 12,80 e Ymdio =13%.
15%
16%
b. Quais os desvios padres dos retornos das aes X e Y? SX = 1,64 e SY = 2,74.
12%
15%
c.
11%
9%
d. Qual ao apresenta maior risco? A ao Y
14%
13%
Quais os coeficientes de variaes das aes X e Y? CVX = 0,13 e CVY =0,21
EXERCCIOS
1.
Suponha que a Capivara Co. e a Berts Co., tenham apresentado os seguintes retornos nos ltimos
quatro anos:
Ano
Capivara
Co.
Berts
Co.
2006
12%
12%
2007
15%
16%
2008
12%
15%
2009
11%
9%
a. Quais os retornos mdios? Resp: CapivaraMdio = 17,50 e Bertsmdio =5,5%.

b. Quais os desvios padres dos retornos?SCapivara = 0,2987 e SBerts = 0,1327.
c. Quais as varincias dos retornos? S2capivara = 0,0892 e S2Berts = 0,0176
d. Qual empresa apresenta maior risco? A Berts um investimento mais voltil
2.
A DISTRIBUIO NORMAL
O conceito bsico de probabilidade refere-se possibilidade (ou chance), expressa normalmente em
porcentagem, de ocorrer determinado evento. Por exemplo, uma previso do tempo poderia dizer: H
40% de chance de chover hoje e 60% de chance de no chover. Se todos os eventos (ou resultados)
possveis, so relacionados, e se atribuda uma probabilidade para cada evento, essa listagem chamada
de distribuio de probabilidades. Assim
Bertolo
- 17 -
Resultado (Evento)
Chover
No Chover
Probabilidade
0,4 = 40%
0,6 = 60%
1 =100%
As probabilidades tambm podem ser atribudas aos resultados (ou retornos) possveis de um
investimento. Por exemplo, ao assumir uma probabilidade de 70% de que ocorra um fluxo de caixa de $
800 em determinado perodo de projeto, est-se, na verdade, introduzindo um risco de 30% de que tal no
se verifique (1 0,70), dada sua chance conhecida de 70%.
Vejamos a freqncia (probabilidades) dos retornos da S&P 500 (varivel aleatria):
16
Aproximao Normal
Mdia = 12.8%
Desvio Padro = 20.4%
16
14
12
12
12
11
10
8
6
4
2
1
62%
52%
42%
32%
22%
12%
2%
-8%
-18%
-28%
-38%
-48%
-58%
Freqncia do Retorno
Freqncia dos Retornos da S&P 500
Retornos anuais
Fonte Stocks, Bonds, Bills, and Inflation 2000 Yearbook, Ibbotson Associates, Inc., Chicago (trabalho anualmente atualizado porRoger G. Ibbotson and
Rex A. Sinquefield). All rights reserved.
Para diversos eventos aleatrios na natureza, determinada distribuio de probabilidades, usada para
descrever a probabilidade de se ter um valor dentro de um intervalo. Por exemplo, a idia de dar notas em
escala numa prova resulta do fato de que as notas de provas se assemelham frequentemente curva da
chamada distribuio normal.
A distribuio normal simtrica em forma de sino, que definida completamente pela mdia e pelo
desvio-padro.
A diferena nas duas figuras acima que a primeira figura temos uma distribuio de apenas um nmero
finito de observaes, enquanto a segunda figura est baseada em um nmero infinito de observaes.
A utilidade da distribuio normal consiste no fato de que ela pode ser completamente descrita pela mdia
e pelo desvio-padro. Se voc tiver estes dois dados, no precisar conhecer mais nada
Bertolo
- 18 -
RISCOS E RETORNOS ESPERADOS

At agora ficamos focado no passado e aprendemos algumas lies sobre a histria dos mercados de
capitais:
1 lio Existe uma recompensa, na mdia, por assumir risco, chamada de prmio por risco.
2 lio O prmio por risco maior nos investimentos mais arriscados.
Vamos agora explorar as implicaes econmicas e gerenciais desta idia bsica.
At agora, nas nossas anlises, concentramo-nos principalmente no comportamento do retorno de
algumas carteiras amplas. Precisamos expandir nossas consideraes para incluir ttulos individuais.
Temos, ento duas tarefas:
1 tarefa Precisamos definir risco e discutir como medi-lo.
2 tarefa Necessitamos quantificar a relao entre os riscos e os retornos exigidos dos ativos.
Como dissemos, anteriormente discutimos como calcular retornos mdios e varincias utilizando dados
histricos. Comecemos agora a discutir como analisar retornos e varincias quando as informaes
disponveis dizem respeito a possveis retornos futuros e suas possibilidades de ocorrncia.
Para tanto precisamos de uma nova medida estatstica, chamada mdia ponderada
MDIA PONDERADA
Numa mdia aritmtica simples, os valores individuais so adicionados e divididos pelo nmero de
valores envolvidos. Com efeito, cada peso do valor ou contribuio mdia 1/n, onde n o nmero de
valores na amostra.
Comparativamente, uma mdia ponderada uma mdia calculada dando diferentes pesos a alguns dos
valores individuais.
Exemplos:
Uma mdia simples dos trs nmeros 5, 10 e 15 aplica-se um peso igual a (1/3) para cada valor e a uma
mdia simples dos trs nmeros 5, 10 e 15 aplica-se um peso igual a (1/3) para cada valor e a mdia
resultante 10.
Uma mdia ponderada ou mdia poder aplicar um peso de 50% a 5 e 25% para cada um dos 10 e 15,
resultando numa mdia ponderada de 8,75.
Existem muitas situaes onde um clculo de mdia ponderada economiza uma grande poro de tempo
do que usar uma abordagem de mdia simples.
Dado um conjunto de dados coletados onde valores repetidos vn ocorrem kn vezes (peso), a mdia
ponderada calculada como:
xw =
(k . v
k
n
MDIA PONDERADA NA HP-12C

Na HP-12C a mdia ponderada calculada com o uso das teclas g
e os contedos de dois somatrios
so usados.
wx
xw =
w
Bertolo
- 19 -
EXEMPLO
Um grande shopping center quer saber a mdia ponderada dos preos de venda de 2.000 unidades de um
produto que tem o seu preo final ajustado de acordo com os primeiros dez dias de vendas. Calcule o
preo mdio e a mdia ponderada dos preos de vendas deste produto.
Preo por
unidade
# de unidades
vendidas
Preo por unidade
# de unidades
vendidas
R$ 24,20
354
R$ 24,14
288
R$ 24,10
258
R$ 24,06
240
R$ 24,00
209
R$23,95
186
R$ 23,90
133
R$ 23,84
121
R$ 23,82
110
R$ 23,75
101
Soluo
Certifique-se em apagar as memrias estatsticas/somatrio antes de iniciar o
problema.
Mdias regulares e mdias ponderadas podem ser calculadas dos mesmos dados
acumulados na HP12C, desde que a ordem dos valores seja entrada corretamente: valor ENTER peso.
24.20
24.06
23.90
23.75
ENTER
ENTER
ENTER
ENTER
354
240
133
101
+
+
+
+
24.14 ENTER 288 +

24.00 ENTER 209 +
23.84 ENTER 121 +
24.10 ENTER 258 +

23.95 ENTER 186 +
23.82 ENTER 110 +
24,03
Para calcular a mdia ponderada dos preos de venda: g
Para calcular o preo mdio:
R
g
23,98
Note que a tecla R pressionada porque o valor que aparece no visor aps g
ser pressionados a mdia dos pesos e no ser de nenhuma utilidade neste
exemplo.
RETORNO ESPERADO
a expectativa futura de retorno de um ativo com risco. Este ser a primeira medida importante para o
estudo do risco e representa a mdia dos vrios resultados (outcomes) esperados ponderados pela
probabilidade atribuda a cada um desses valores. Assim
Onde E(R) = retorno esperado
() = ( )
=1
Pk = probabilidade de ocorrncia de cada evento

Rk = valor de cada resultado considerado
Bertolo
- 20 -
EXEMPLO 1
Admita que voc esteja avaliando dois investimentos: A e B. Baseando-se em sua experincia de mercado
e em projees econmicas, voc desenvolve a seguinte distribuio de probabilidades dos resultados
monetrios previstos:
Investimento A
Resultados
esperados
Investimento B
Probabilidades
Resultados
esperados
Probabilidades
$ 650
25%
$ 500
30%
$ 700
50%
$ 700
40%
$ 750
25%
$ 900
30%
Soluo
Substituindo-se estes dados na expresso do E(R)acima, ficamos:
E(RA) = (0,25 x $ 650) + (0,50 x $ 700) + (0,25 x $ 750) = $ 700
E(RA) = (0,30 x $ 500) + (0,40 x $ 700) + (0,30 x $ 900) = $ 700
As duas alternativas investimentos apresentam o mesmo valor esperado de $
700, podendo-se considerar, em termos de retorno prometido, como indiferente
a implementao de uma ou de outra.
Na HP-12C, faramos:
f
650 ENTER 0,25 +
700 ENTER 0,50 +
750 ENTER 0,25 +
500 ENTER 0,30 +
700 ENTER 0,40 +
900 ENTER 0,30 +
No exemplo anterior voc estabeleceu a distribuio de probabilidades dos resultados monetrios baseado
na sua experincia.
EXERCCIO de FIXAO
1.
Com base nas informaes a seguir, calcule o retorno esperado
Estados da
Economia
Probabilidade do
estado
Retorno do ttulo de
acordo com o Estado
Crescimento
0,30
26%
Recesso
0,70
8%
EXEMPLO 2
Considere um nico perodo, digamos, um ano. Temos duas aes, a LMTC10 com expectativa de
retorno de 70% se a economia se aquecer e -20% se houver recesso. A UDNZ15 com expectativa de
retorno de 10% se a economia se aquecer e 30% se houver recesso, no mesmo perodo. Suponha ainda
que voc acredita que haver um crescimento na economia em apenas 20% das ocasies. Quais os
retornos esperados das aes LMTC10 e UDNZ15?
Bertolo
- 21 -
Soluo
Em primeiro lugar, consideremos apenas dois estados da natureza (crescimento
e recesso). Haver crescimento em 20% das ocasies e recesso em 80% das
ocasies. Assim
Retorno dos ttulos de acordo com
o Estado
Estados da
Economia
Probabilidade do
estado
Crescimento
Recesso
Resultados
esperados da
Ao LMTC10
Resultados
esperados da
Ao UDNZ15
0,20
70%
10%
0,80
-20%
30%
Substituindo-se estes dados na expresso do E(R)acima, ficamos:

E(RLMTC10) = (0,20 x 70%) + (0,80 x (-20%)) = -2%
E(RUDZN15) = (0,20 x 30%) + (0,80 x 10%) = 14%
Na HP-12C
f
70 ENTER 0,20 +
20 CHS ENTER 0,80 +
30 ENTER 0,30 +
10 ENTER 0,80 +
.... -2.00
g
.... 14
g
Neste exemplo supusemos que h apenas duas condies econmicas possveis: expanso e recesso.
claro que, na verdade, a condio econmica pode variar de uma profunda depresso at uma expanso
fantstica, e h um nmero ilimitado de possibilidades entre os extremos. Suponha que tivssemos tempo
e pacincia para determinar uma probabilidade para cada possvel condio econmica (com a soma das
probabilidades ainda sendo igual a 1,0) e para determinar uma taxa de retorno para cada ao e em cada
condio.
EXERCCIO de FIXAO
1.
Com base nas informaes a seguir, calcule o retorno esperado:
Probabilidade do
estado
Retorno do
ttulo de acordo
com o Estado
Recesso
0,10
-0,09
Normal
0,70
0,11
Crescimento
0,20
0,28
Estados da
Economia
Uma forma bem ilustrativa de representar os vrios retornos esperados (para vrios estados da natureza)
efetuada por meio de um grfico que envolva as distribuies de probabilidades das alternativas, como
mostra a figura
Bertolo
- 22 -
Distribuies discretas de probabilidades
Distribuies contnuas de probabilidades
A medida que o valor esperado NO demonstra o risco associado a cada proposta de investimento, o que
faz que seja necessrio conhecer o grau de disperso dos resultados em relao mdia. Essa
quantificao, que denota o risco do investimento, pode ser efetuada mediante os clculos do desviopadro e varincia.
A mais elevada medida de disperso (variao e desvio-padro) do ativo B, visualizada no grfico acima,
revela seu maior grau de risco em relao ao ativo A. Ou seja, a variabilidade maior da mdia (retorno
esperado) do ativo B em relao aos possveis resultados evidencia mais alta expectativa de risco desse
ativo.
CLCULO DO DESVIO-PADRO E DA VARINCIA
Essas medidas de disperso indicam como os valores de um conjunto se dispersam em relao a seu ponto
central, a mdia. Quanto maior se apresenta o intervalo entre os valores extremos de um conjunto, menor
a representatividade estatstica da mdia, pois os valores em observao encontram-se mais distantes
dessa medida central.
Tanto o desvio-padro como a varincia tm por objetivo medir estatisticamente a variabilidade (grau de
disperso) dos possveis resultados em termos de valor esperado. Representam como visto, em outras
palavras, medidas de risco, e so determinados pelas seguintes expresses de clculo 3:
3
As calculadoras no tm nenhuma funo embutida para encontrar o desvio padro e a varincia quando se trata
de dados probabilsticos; nesse caso voc precisa executar o processo atravs de tabelas, manualmente.
Bertolo
- 23 -
= ( )2
=1
VAR = 2
EXEMPLO
As distribuies de probabilidades das taxas de retorno para duas empresas a Capivara Co. e a Berts
Co.esto mostradas abaixo:
Retorno dos ttulos de acordo com o
Estado
Estados da
Economia
Probabilidade do
estado
Resultados
esperados da
Capivara Co.
Resultados
esperados da
Berts Co.
Expanso
0,30
100%
20%
Normal
0,40
15%
15%
Recesso
0,30
(70%)
10%
Encontre:
a. O retorno mdio de cada empresa
b. O desvio padro de cada empresa
c. A varincia de cada empresa
Soluo
O retorno mdio encontrado na HP-12C como
f
100 ENTER 0,30 +
15 ENTER 0,40 +
70 CHS ENTER 0,30 +
20 ENTER 0,30 +
15 ENTER 0,40 +
10 ENTER 0,30 +
A varincia4 encontrada como
15%
g
15%
g
2 = 0,3 (100 15 )2 + 0,4 (15 15 )2 + 0,3 (70 15 )2

= 0,3 7.225 + 0,4 0 + 0,3 7.225 = 2.167,5 + 0,0 + 2.167,5 = 4.335,0
2 = 0,3 (20 15 )2 + 0,4 (15 15 )2 + 0,3 (10 15 )2 = 0,3 25 + 0,4 0 + 0,3 25

= 7,5 + 0,0 + 7,5 = 15,0
Os desvios padres so encontrados como:
= 2 = 4.335 = 65,84%
EXERCCIOS
1.
= 2 = 15 = 3,873%
Para voc praticar o clculo de medidas prospectivas de desempenho de carteiras, considere dois
ativos e trs estados da economia.
Bertolo
- 24 -
Taxa de Retorno dos Ativos de

acordo com o Estado
Estados da
Economia
Probabilidade do
estado
Resultados
esperados da
Ao A
Resultados
esperados da
Ao B
Recesso
0,10
-0,20
0,30
Normal
0,60
0,10
0,20
Crescimento
0,30
0,70
0,50
Quais so os retornos esperados e desvios-padres destes dois ativos? Respostas: E(RA) = 25% e E(RB) = 30%;
A2 = 0,0945 e B2 = 0,0180; A = 30,74% e B = 13,42%.
2.
Com base nas seguintes informaes, calcule os retornos e desvios-padres das duas aes
acordo com o Estado
Estados da
Economia
Probabilidade do
estado
Resultados
esperados da
Ao A
Resultados
esperados da
Ao B
Recesso
0,20
0,04
-0,20
Normal
0,60
0,08
0,20
Crescimento
0,20
0,16
0,60
DISTRIBUIO NORMAL
Uma varivel estatstica pode ser classificada como discreta ou contnua. Uma varivel discreta quando
assume um nmero finito de valores e contnua quando assume um nmero infinito de valores.
Ao assumir valores infinitos definida para a varivel uma distribuio de probabilidades normal,
representada por uma curva contnua e simtrica na forma de sino. Essa curva chamada de curva normal
ou curva de Gauss, em homenagem ao seu criador Johann Carl Friedrich Gauss.
Ela amplamente usada em Finanas pelo fato da grande aproximao curva normal dos retornos
esperados e outros eventos financeiros.
Na distribuio contnua, o valor da probabilidade calculada unicamente para determinado intervalo de
valores. A equao da curva normal para esses clculos expressa da seguinte forma:
( ) =
Onde f(x) = freqncia de determinado valor

= mdia da distribuio
( )2
2 2
= desvio-padro da distribuio
Felizmente, no necessrio processarem-se os clculos dessa frmula para se determinar as reas sob a
curva normal que ela gera. Seus resultados esto tabelados (ver Tabela abaixo)
Bertolo
- 25 -
Distribuio Normal Valores P(0 Z z0)
Bertolo
- 26 -
Para utilizar essas tabelas de clculo, necessrio determinar uma varivel padronizada Z. Sua expresso
de clculo a seguinte:
Onde Z a varivel padro que significa o nmero de desvio-padro existente a partir da mdia.
EXEMPLO
Considere um ativo (uma ao, por exemplo) que tenha retorno esperado de () = = 30% e risco
(desvio-padro) = 12%. Encontre o valor da varivel padro Z para R1 = 30% e R2 = 48%.
Soluo
LEITURA DA TABELA

30% 30%
=
=0
12%

48% 30%
=
= 1,50
12%
A leitura desta tabela feita identificando-se na primeira coluna z0 as duas primeiras casas do valor de Z
calculado, a terceira casa deve ser observada na coluna. Por exemplo, para um valor Z = 1,50, o valor da
rea estar na linha 1,5 (as duas primeiras casas de Z) e na coluna 0 (terceira decimal), que corresponder
a 0,4332.
No exemplo acima temos para Z = 0 o valor 0,00, e para Z = 1,50, o valor 0,4332. Isto significa que
existem 43,32% de probabilidade da taxa de retorno R esperado do ativo situar-se entre 30% e 48%.
Cabe lembrar que a Tabela acima vlida tambm para valores negativos de Z, uma v ez que os seus
valores so simtricos em relao mdia.
EXEMPLO
Considere um ativo (uma ao, por exemplo) que tenha retorno esperado de () = = 30% e risco
(desvio-padro) = 12%. Encontre a probabilidade do retorno esperado deste ativo ficar entre 24% e
36%, no perodo.
Soluo
=
=

24% 30%
=
= 0,500
12%

36% 30%
=
= 0,500
12%
O valor tabelado para Z = 0,500 0,1915, a direita e esquerda, ou seja, positivo e negativo. Dessa
forma a probabilidade ser a soma das reas do lado positivo e negativo [0,1915 (-0,1915) =0,3830].
Assim, a probabilidade do retorno esperado do ativo ficar entre 24% e 36% , no perodo, de 38,30% .
A DISTRIBUIO NORMAL NO EXCEL
Isso tudo poderia ser feito direto no Excel ...................
EXERCCIOS
Bertolo
- 27 -
1.
Uma empresa deseja realizar investimentos no mercado financeiro utilizando seus excedentes de
caixa. O gerente financeiro selecionou dois ativos A e B, para serem analisados. O ativo A apresenta
um retorno esperado de 20% e o desvio-padro do retorno de 16%. O ativo B tem um retorno
esperado de 26% e desvio-padro do retorno de 25%. O gerente financeiro decidiu investir no ativo
B. Analise a deciso de investimento tomada.
2.
Abaixo, so apresentados os retornos esperados da ao de uma empresa de capital aberto e do

mercado, considerando trs cenrios provveis:
Cenrios
Probabilidades
Retorno de
mercado
Retorno da ao
da empresa
Otimista
30%
24%
18%
Mais
provvel
50%
16%
12%
Pessimista
20%
6%
-3%
Pede-se apurar:
a. Retorno esperado da ao da empresa;
b. Retorno esperado do mercado;
c. Desvio-padro e varincia dos retornos da ao da empresa.
3.
Determinar o desvio-padro dos ttulos A e B, cujos retornos e respectivas probabilidades so dados a

seguir:
Ttulo A
Retorno
4.
Ttulo B
Probabilidades
Retorno
Probabilidade
8%
15%
5%
40%
10%
20%
10%
30%
11%
30%
15%
20%
18%
35%
22%
10
Calcular o retorno esperado, o desvio-padro e o coeficiente de variao dos investimentos que

oferecem os seguintes resultados e probabilidades:
Investimento A
Retorno
Esperado
Investimento B
Probabilidades
Retorno
Esperado
Probabilidade
$ 300
25%
$ 600
26%
$ 400
25%
$ 700
23%
$ 500
18%
$ 200
19%
$ 450
22%
$ 100
15%
$ 200
10%
$ 150
17%
Bertolo
- 28 -
RISCO DE UMA CARTEIRA

At agora, consideramos o grau de risco dos ativos tomados isoladamente.
Uma carteira (portflio, em ingls) uma combinao de ativos, tais como investimentos, aes,
obrigaes, commodities, investimentos em imveis, ttulos com liquidez imediata ou outros ativos em
que uma pessoa fsica ou jurdica possa investir e que possa manter. Acontece que o grau de risco de um
ativo mantido como parte de uma carteira (portflio) menor. Por isso, a maioria dos ativos financeiros
mantida como parte de carteiras. Os bancos, fundos de investimentos e de penso, seguradoras, fundos
mtuos, etc. tm carteiras bem diversificadas. Mas o que , na verdade, uma diversificao? o que
veremos a seguir.
O conceito mais moderno de diversificao e quantificao do risco de portflio atribudo, em grande
parte, a Henry Markowitz, cuja essncia de seu estudo concentrada na famosa obra Portflio
Selection:efficient diversification of investments, editada em 1959 pela John Wiley.
A teoria do portflio trata essencialmente da composio de uma carteira tima de ativos, tendo por
objetivo principal maximizar a utilidade (grau de satisfao) do investidor pela relao risco/retorno.
Apesar de a idia da diversificao de investimentos refletida no dito popular No coloque todos os
ovos em uma mesma cesta no ser algo novo, foi Markowitz quem a formalizou e a aplicou aos
instrumentos financeiros. Ele partiu da premissa de que a deciso sobre a composio de uma carteira de
investimentos est fundamentada apenas no valor esperado e no desvio padro dos retornos da carteira, e
que essa deciso conseqncia de um processo de minimizao de risco (minimizao de desviopadro). Markowitz ganhou o prmio Nobel de Economia em 1990
retorno
Visto que os investimentos com risco caracterizam-se pela mdia e pelo desvio padro da distribuio
probabilstica dos retornos, esses parmetros podem ser representados graficamente sobre dois eixos:
retorno esperado e desvio padro. Assim, considere um mundo com muitos ativos arriscados:
Ativos
Individuais
P
Neste grfico podemos identificar a linha vermelha e contnua como o conjunto oportunidade
(opportunity set) das combinaes das vrias carteiras.
Dado o conjunto oportunidade podemos identificar o portflio de varincia mnima:
Bertolo
retorno
- 29 -
Portflio
varincia
mnima
Ativos
Individuais
retorno
A seo do conjunto oportunidade acima do portflio de varincia mnima chamada de fronteira

eficiente e as carteiras sobre ela foram chamadas por Markowitz de carteiras eficientes.
portfolio
varincia
mnima
Ativos
Individuais
P
Diz-se que um ativo com risco domina outro quando, para o mesmo nvel de risco, apresenta retorno
esperado maior (no grfico abaixo, B domina o I), ou quando, para o mesmo nvel de retorno esperado,
apresenta risco menor (no grfico abaixo, A domina o I). Para um dado nvel de risco, uma combinao
situada na superfcie da curva (carteira B) domina qualquer outra situada no espao interno (carteira I),
pois proporciona um retorno maior para o mesmo nvel de risco.
Alm das aes e ttulos, considere um mundo que tambm tenha ttulos livres de risco como os T-bills.
Bertolo
retorno
- 30 -
100%
aes
rf
100%
ttulos
retorno
Agora os investidores podem alocar seu dinheiro entre T-bills e o portflio de mercado
100%
aes
Portflio de
Mercado
rf
100%
ttulos
Com um ativo livre de risco disponvel e a fronteira eficiente identificada, escolhemos a linha de alocao
de capital disponvel com a maior inclinao.
Com a linha de alocao de capital identificada, todos os investidores escolhem um ponto ao longo da
linha alguma combinao do ativo livre de risco e o portflio de mercado.
Bertolo
retorno
- 31 -
M
rf
retorno
Investidores com averso ao risco determinam onde eles permanecero ao longo da linha de alocao de
capital a linha por si s a mesma para todos.
M
rf
P
Define-se o retorno esperado 5 E(R) de uma carteira (portflio) composta por vrios ativos como a
mdia ponderada do retorno esperado de cada ativo individual E(Rk), em relao a sua participao 6
(peso) no total da carteira.
Para uma carteira constituda por n ativos, o retorno esperado da carteira dado por:
EXEMPLO
( ) = ( )
=1
Admita uma carteira composta por duas aes (A e B). O retorno esperado da ao A, RA, de 20% e o
da ao B, RB, de 40%. Suponha tambm que 40% da carteira estejam aplicados na ao A, sendo,
portanto, os 60% restantes aplicados na ao B. Calcule o retorno esperado RP desta carteira.
Soluo
E(RP) = (peso de A) x E(RA) + (peso de B) x E(RB) = 0,40 x 20% + 0,6 x 40% =
8% + 24% = 32%.
Na HP-12C, temos:
f
5
6
20 ENTER 0,40 +
40 ENTER 0,60 +
32%
a expectncia.
Percentuais do valor da carteira total correspondentes a cada ativo especfico.
Bertolo
- 32 -
Concluso: Se a carteira fosse composta apenas pela ao A, o retorno

esperado RA seria 20%, subindo para 40% se ela fosse composta apenas da ao
B. Assim o retorno esperado da carteira toda, 32%, depende da proporo
investida em cada ativo que a compe.
EXERCCIO de FIXAO
Retornemos ao caso das aes LMTC10 e UDNZ15 de um exemplo anterior e suponha que voc colocou
metade do seu dinheiro em cada uma. Qual o retorno esperado desta carteira para dois estados da
economia: crescimento (probabilidade = 20%) e recesso (probabilidade = 80%).
Sugesto: Calcule os retornos esperados de cada ao nos dois estados da economia e depois calcule a mdia ponderada (50% de cada um)
dos ativos na carteira para encontrar o retorno esperado da carteira.
EXERCCIOS
1.
2.
3.
4.
5.
Quais so os pesos de uma carteira com 50 aes que esto sendo negociadas a $ 45 cada uma e 30
aes vendidas a $ 65 cada?
Voc tem uma carteira com $ 1.000 investidos na ao A e $ 2.000 na ao B. Se os retornos
esperados destas aes forem 18% e 12%, respectivamente, qual ser o retorno esperado da carteira?
Voc possui uma carteira que tem 40% investidos na ao X, 35% na ao Y e 25% na ao Z. Os
retornos esperados dessas trs aes so iguais a 10%, 16% e 23%, respectivamente. Qual o retorno
esperado dessa carteira?
Voc tem $ 100.000 para aplicar em uma carteira de aes. Suas opes so a ao H, com retorno
esperado de 20% e a ao L, com retorno esperado de 12%. Sendo seu objetivo criar uma carteira
com retorno esperado de 17%, quanto dinheiro voc deveria investir na ao H? E na ao L?
Uma carteira tem 40% investidos na ao G, 40% na ao J e 20% na ao K. Os retornos esperados
dessas aes so iguais a 12%, 18% e 34%, respectivamente. Qual o retorno esperado da carteira?
Como voc interpreta a sua resposta?
A varincia de uma carteira (portflio) de ativos simplesmente o valor esperado (ou expectncia) dos
quadrados dos desvios dos retornos observados da carteira em torno do retorno do retorno esperado da
carteira:
2
2
= ( )
= = ( )
=1
=1
=1
EXEMPLO
As distribuies de probabilidades das taxas de retorno para trs empresas, a Capivara Co., a Berts Co., e
a Guaran Brasil Co.esto mostradas abaixo:
Retorno dos ttulos de acordo com o Estado
Estados da
Economia
Probabilidade do
estado
Resultados
esperados da
Capivara Co.
Resultados
esperados da
Berts Co.
Resultados
esperados da
Guaran Brasil Co.
Expanso
0,30
100%
20%
50%
Normal
0,40
15%
15%
15%
Recesso
0,30
(70%)
10%
Encontre:
Bertolo
- 33 -
a. O retorno esperado, o desvio padro e a varincia de uma carteira com um montante igual
investidos em cada uma das trs empresas.
b. O retorno esperado, o desvio padro e a varincia da carteira, se metade do investimento total
tivesse sido na Capivara Co e o restante dividido igualmente entre a Berts Co. e a Guaran Brasil
Co.
Soluo
O retorno esperado, para os 3 estados da economia, de cada ativo da carteira
ser:
E(Rcapivara) = 0,3 x 100% + 0,4 x 15% + 0,3 x (-70%) = 30+6+(-21)= 15%
E(Rberts) = 0,3 x 20% + 0,4 x 15% + 0,3 x 10% = 6+6+3= 15%
E(Rguaran) = 0,3 x 50% + 0,4 x 15% + 0,3 x 0 = 15+6= 21%
a. O retorno esperado da carteira com igual montante investidos em cada uma
das trs empresas:
E(Rcarteira) = 1/3 x 15% + 1/3 x 15% + 1/3 x 21% = 5% + 5% + 7% = 17%
Outra maneira de fazer este clculo seria:
Expanso...E(Rcarteira) = 1/3 x 100% + 1/3 x 20% + 1/3 x 50% = 1/3 x 170%
Normal...E(Rcarteira) = 1/3 x 15% + 1/3 x 15% + 1/3 x 15% = 1/3 x 45%
Recesso...E(Rcarteira) = 1/3 x (-70%) + 1/3 x 10% + 1/3 x 0% = -1/3 x 60%
Para os trs estados da economia, teramos o retorno esperado da carteira
com igual montante investidos em cada uma das trs empresas:
E(Rcarteira) = 0,3 x 1/3 x 170% + 0,4 x 1/3 x 45% + 0,3 x (-1/3 x 60%) =
= 17 + 6 -6 = 17%
A simples intuio poderia sugerir que a varincia de uma carteira uma
combinao simples das varincias dos ativos componentes da carteira.
Assim, a varincia esperada da carteira com igual montante investidos em
cada uma das trs empresas seria:
Var(Rcarteira) = 1/3 x (0,15 0,17)2 + 1/3 x (0,15 0,17)2 + 1/3 x(0,21
0,17)2 = 0,000133 + 0,000133 + 0,000533 = 0,000799
Isto , a varincia dos retornos esperados de cada empresa daquele da
carteira, ponderado pela participao de cada empresa na carteira.
Infelizmente, essa abordagem est completamente errada!
A verdadeira varincia calculada como segue
Var(Rcarteira) = 0,3 x (1/3 x 0,17 0,17)2 + 0,4 x (0,15 0,17)2 + 0,3
x(-0,20 0,17)2 = 0,3 x 0,0128 + 0,4 x 0,0004 + 0,3 x 0,1369 = 0,00384
+ 0,00016
+ 0,04107 = 0,04507
O desvio padro dado por
= 2 = 0,04507 = 0,212297 ou 21,23%
b. O retorno esperado da carteira com metade do investimento na Capivara e o
restante na Berts e na Guaran Brasil ser:
E(Rcarteira) = 0,5 x 15% + 0,25 x 15% + 0,25 x 21% = 7,5% + 3,75% + 5,25% =
16,5%
Outra maneira de fazer este clculo seria:
Expanso...E(Rcarteira) = 0,5 x 100% + 0,25 x 20% + 0,25 x 50% = 67,5%
Bertolo
- 34 -
Normal...E(Rcarteira) = 0,5 x 15% + 0,25 x 15% + 0,25 x 15% = 15%

Recesso...E(Rcarteira) = 0,5 x (-70%) + 0,25 x 10% + 0,25 x 0% = -32,5%
Para os trs estados da economia, teramos o retorno esperado da carteira
com igual montante investidos em cada uma das trs empresas:
E(Rcarteira) = 0,3 x 67,5+ 0,4 x 15% + 0,3 x (-32,5%) =
= 20,25 + 6 -9,75 = 16,5%
A verdadeira varincia calculada como segue
Var(Rcarteira) = 0,3 x (0,675 0,165)2 + 0,4 x (0,15 0,165)2 + 0,3 x(0,325 0,165)2 = 0,3 x 0,2601 + 0,4 x 0,000225 + 0,3 x 0,2401 = 0,07803 +
0,00009
+ 0,07203 = 0,15015
O desvio padro dado por
= 2 = 0,15015 = 0,387492 ou 38,75%
EXERCCIOS
1.
Dadas as informaes:
acordo com o Estado
Estados da
Economia
Probabilidade do
estado
Resultados
esperados da
Ao A
Resultados
esperados da
Ao B
Recesso
0,10
-0,20
0,30
Normal
0,60
0,10
0,20
Crescimento
0,30
0,70
0,50
Com os retornos esperados E(RA) = 25% e E(RB) = 30%; varincias A2 = 0,0945 e B2 = 0,0180 e
desvios-padres A = 30,74% e B = 13,42%. Suponha que voc disponha de $ 20.000, no total. Se
voc tivesse aplicado $ 6.000 na ao A e o restante na ao B, quais teriam sido o retorno esperado e
o desvio-padro de sua carteira? Respostas: E(RP) = 28,50%; a varincia P2 = 0,03245 e desvio-padro = 18,01%.
2.
Considere as seguintes informaes:

Taxa de Retorno dos Ativos de acordo com o Estado
Estados da
Economia
Probabilidade do
estado
Resultados
esperados da
Ao A
Resultados
esperados da
Ao B
Resultados
esperados da
Ao C
Expanso
0,65
0,14
0,18
0,26
Recesso
0,35
0,08
0,02
-0,02
a. Qual o retorno esperado de uma carteira composta por essas trs aes com pesos iguais?
b. Qual a varincia de uma carteira que tem 25% investidos em A e B e 50% investidos em C?
3.
Considere as seguintes informaes:
Bertolo
- 35 -
Taxa de Retorno dos Ativos de acordo com o Estado

Estados da
Economia
Probabilidade do
estado
Resultados
esperados da
Ao A
Resultados
esperados da
Ao B
Resultados
esperados da
Ao C
Expanso
0,20
0,11
0,35
0,18
Bom
0,50
0,06
0,15
0,11
Mau
0,25
0,04
-0,05
0,02
Recesso
0,05
0,00
-0,40
0,06
a. Sua carteira tem 30% investidos nas aes B e C e 40% na ao A. Qual o retorno esperado da
carteira?
b. Qual a varincia da carteira? E o desvio-padro?
Anteriormente, estudamos o risco de apenas um ativo. A orientao formulada na anlise de risco de uma
carteira composta por n ativos selecionar alternativas que levem melhor diversificao e,
consequentemente, reduo do risco dos investimentos e, produza, ao mesmo tempo, um retorno admitido
como aceitvel no mbito dos investidores de mercado.
Entende-se por diversificao a estratgia destinada reduo do risco de uma carteira pela diluio do
capital em muitos ativos. Para exemplificar, uma empresa que mantenha produtos direcionados a
diferentes mercados consumidores, pode compensar eventuais prejuzos em alguns produtos por
resultados favorveis em outros.
O risco de uma carteira eliminado quando os investimentos apresentarem comportamentos opostos. Para
entendermos melhor isto, vamos s outras medidas estatsticas.
COVARINCIA
As medidas estatsticas que procuram relacionar duas variveis aleatrias com objetivo de identificar o
comportamento das mesmas so a covarincia e a correlao.
A covarincia procura identificar como os valores se correlacionam entre si. Em outras palavras, medem
como X e Y, movimentam-se ao mesmo tempo em relao a seus valores mdios.
A expresso de clculo da covarincia
, =
, =
=1 ( )( )
1
=1 ( )( )
...para amostras
...para populao
O valor real da covarincia no significante porque ele no afetado pela a escala das duas variveis.
Isto o porqu de se calcular o coeficiente de correlao (que veremos posteriormente) para tornar algo
interpretvel da informao da covarincia.
Se a COVX,Y dos ativos X e Y for positiva (COVX,Y >0), significa que os retornos esperados apresentam
a mesma tendncia, isto , o desempenho de um acompanha o do outro.A valorizao de um reflete
tendncia de valorizao do outro, e vice-versa. Neste caso, diz-se que os ativos so positivamente
correlacionados.
Bertolo
- 36 -
Se a COVX,Y dos ativos X e Y for negativa (COVX,Y <0), significa que os retornos esperados apresentam
relaes inversas. Assim, se o retorno de um deles aumentar o do outro diminuir.
Se a COVX,Y dos ativos X e Y for nula (COVX,Y = 0), significa que no existe associao alguma entre os
dois ativos
A covarincia resume num nico nmero a tendncia e a fora da relao linear entre 2 variveis.
EXEMPLO
Considere o retorno do Ibovespa e da taxa de cmbio nos ltimos cinco anos no Brasil dada por:
Ano
Dlar (X)
2002
24,6%
2003
4,8%
2004
-4,7%
2005
-16,8%
2005
-10,6%
Mdia = -0,5%
Calcule a COVX,Y.
Soluo
Ibovespa(Y)
-17%
97,30%
17,80%
27,70%
32,90%
= 31,7%
,
X -
25,2%
5,3%
-4,2%
-16,3%
-10,0%
Y -
-48,7%
65,6%
-13,9%
-4,0%
1,2%
(X - ) (Y - )
-12,3%
3,5%
0,6%
0,7%
-0,1%
SOMA = -7,63%
7,63%
=1( )( )
=
=
= 1,526%
A covarincia calculada entre o Ibovespa e o dlar negativa, indicando

associao inversa entre os ativos. A tendncia esperada o retorno de um
ativo se valorizar acima do seu valor mdio quando o resultado de outro ficar
abaixo.
Como aconteceu com os ativos do exemplo acima, com COV < 0, haver uma reduo no risco de uma
carteira contendo apenas eles dois. Ocorrendo a desvalorizao de um ativo, esperada a valorizao do
outro. A essa situao d-se o nome de HEDGING.
COEFICIENTE DE CORRELAO
Vamos agora nos concentrar correlao simples 7, tratando de apenas duas variveis.
A medida da intensidade da relao entre as variveis aleatrias dispostas por meio de valores de X e Y,
pelo coeficiente de correlao 8, que varia de -1 a +1.
7
Quando se relacionam apenas duas variveis. Quando se relacionam mais de duas variveis, tem-se a
correlao mltipla
Bertolo
coef. correlao =
, =
, =
EXEMPLO
- 37 -
covarincia entre x e y
o
o
Desviodepadr
Desviodepadr
x
y
.....para amostras
....para populaes
Considere o retorno do Ibovespa e da taxa de cmbio nos ltimos cinco anos no Brasil dada por:
Ano
2002
2003
2004
2005
2005
Mdia
Dlar (X)
24,6%
4,8%
-4,7%
-16,8%
-10,6%
= -0,5%
Ibovespa(Y)
-17%
97,30%
17,80%
27,70%
32,90%
= 31,7%
X -
25,2%
5,3%
-4,2%
-16,3%
-10,0%
SOMA=10,44%
Y -
-48,7%
65,6%
-13,9%
-4,0%
1,2%
SOMA=68,86%
(X - ) (Y - )
-12,3%
3,5%
0,6%
0,7%
-0,1%
SOMA = -7,63%
Calcule o coeficiente de correlao

Soluo
, =
7,63%
= 0,28464
10,44%68,86%
Investimentos em ativos com coeficientes de correlao semelhantes no contribuem para reduo do

risco total, visto que todos eles convergem para ganhos quando a situao econmica lhes for favorvel, e
para perdas e, pocas desfavorveis. Para reduo do risco de carteiras de investimentos, importante
selecionar ativos com diferentes magnitudes de correlao. Ao diversificar a natureza das aplicaes, o
risco do portflio reduz-se, sendo os prejuzos eventualmente apurados no setor absorvidos por somente
uma parte das aplicaes realizadas, e no pelo seu total.
O tipo de relao est representada pelo coeficiente de correlao:
r =+1 correlao perfeitamente positiva
+1 >r > 0 relao positiva
r = 0 nenhuma relao
0 > r > -1 relao negativa
r = -1 correlao perfeitamente negativa
Voc pode determinar o grau de correlao observando o grfico de espalhamento.
8
A correlao no implica que um causa o outro. Podemos dizer que duas variveis X e Y esto correlacionadas,
mas no que X causa Y ou que Y causa X, na mdia eles simplesmente esto relacionados ou associados um
com o outro.
Bertolo
- 38 -
Se a relao para cima existe correlao positiva.

Se a relao para baixo existe correlao negativa.
O coeficiente de correlao est limitado por 1 e +1. Quanto mais prximo o coeficiente estiver de 1 ou
+1, mais forte a correlao.
EXEMPLO
Suponhamos que os retornos de dois ativos durante 10 meses sejam dados como a 2 e 3 coluna da tabela
a seguir. Quais os valores de xMdio, yMdio, das varincias sx2, sy2 e do coeficiente de correlao rX,Y?
Observao
x
12
13
10
9
20
7
4
22
15
23
135
y
50
54
48
47
70
20
15
40
35
37
416
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Soma
Clculos
xMdio=
135/10
13,5
yMdio=
41,6
Desvio
de x
x - xMdio
Desvio
Quadrado
de x
(x - xMdio)2
Desvio
de y
y - yMdio
Desvio
Quadrado
de y
(y - yMdio)2
Produto
dos desvios
(x - xMdio)(y - yMdio)
-1,50
-0,50
-3,50
-4,50
6,50
-6,50
-9,50
8,50
1,50
9,50
0,00
2,25
0,25
12,25
20,25
42,25
42,25
90,25
72,25
2,25
90,25
374,50
8,40
12,40
6,40
5,40
28,40
-21,60
-26,60
-1,60
-6,60
-4,60
0,00
70,56
153,76
40,96
29,16
806,56
466,56
707,56
2,56
43,56
21,16
2342,40
-12,60
-6,20
-22,40
-24,30
184,60
140,40
252,70
-13,60
-9,90
-43,70
445,00
416/10
374,5/9
41,611
s y=
2.342,4/9 =
260,267
r=
(445/9)/((41,611)1/2(260,267)1/2) = 49,444/(6,451*16,133) = 0,475
s x=
O risco de uma carteira eliminado quando os investimentos apresentarem comportamentos opostos, ou

seja, coeficiente de correlao igual a -1. Um resultado negativo de um investimento perfeitamente
compensado pelos lucros do outro, como vimos acima.
A existncia de aplicaes perfeita e negativamente correlacionadas indica a formao de carteiras com
investimentos que produzem retornos inversamente proporcionais, isto , quando o retorno de um deles
decrescer, o retorno do outro ativo se elevar na mesma intensidade, anulando os reflexos negativos
produzidos.
Em resumo, o objetivo bsico do estudo de carteiras de ativos, de acordo com a moderna teoria do
portflio, selecionar a carteira definida como tima com base no critrio de investimento proposto, ou
seja:
Bertolo
- 39 -
Selecionar a carteira que oferece o maior retorno possvel para determinado grau de risco; ou, de
forma idntica;
Selecionar a carteira que produza o menor risco possvel para determinado nvel de retorno
esperado.
A idia fundamental inserida nessa teoria do portflio que o risco particular de um nico ativo
diferente de seu risco quando mantido em carteira. Uma grande vantagem das carteiras que elas
permitem que se reduza o risco mediante um processo de diversificao dos ativos que as compem.
Como j foi insistentemente dito, o risco de um ativo qualquer medido pelo grau de disperso dos
retornos em relao mdia e, portanto, a medida estatstica usualmente adotada para quantificar o risco
de um ativo o desvio-padro.
Por meio da diversificao, possvel esperar que ativos com risco possam ser combinados numa carteira
de forma que se apure um risco menor que aquele calculado para cada um de seus componentes. No
entanto, isto ocorre at certo limite, sendo impraticvel a eliminao total do risco da carteira. Isto
explicado pela enorme dificuldade em encontra-se na prtica investimentos com correlao perfeitamente
negativa.
O que se consegue minimizar o risco e no elimin-lo.
H duas classes importantes de risco associadas a um ativo:
Risco sistemtico, ou no diversificvel, e

Risco diversificvel, ou no sistemtico
O risco diversificvel aquele que pode ser total ou parcialmente diludo pela diversificao da carteira.
Est diretamente relacionado com as caractersticas especficas do ttulo ou da empresa. Por exemplo,
uma carteira como a Bovespa, pode no conter risco diversificvel.
O risco sistemtico aquele que no pode ser eliminado (ou reduzido) mediante a diversificao, estando
sempre presente na estrutura do portflio. Exemplos deles: inflao, crises polticas, desequilbrios
conjunturais, etc.
Observe que, conforme se amplia a diversificao da carteira por meio da incluso de mais ttulos, seu
risco total decresce em funo da eliminao do risco no sistemtico (diversificvel). Esse processo ,
conforme colocado, limitado pela presena do risco sistemtico, comum a todos os ttulos. A partir de
certo nmero de ttulos, o risco da carteira se mantm praticamente estvel, correspondendo unicamente a
sua parte no diversificvel.
Assim num portflio grande os termos da varincia so efetivamente diversificados, mas os termos da
covarincia no so.
Bertolo
- 40 -
EXEMPLO
Admita os seguintes retornos dos ativos X e Y para os cenrios considerados
Retorno dos Ativos
Estados da
Economia
Probabilidade do
estado
Ativo X
Ativo Y
Expanso
0,30
28%
8%
Normal
0,40
14%
12%
Recesso
0,30
(4%)
7%
Calcule:
a.
b.
c.
d.
O retorno esperado de cada ativo;

O retorno esperado de uma carteira composta de partes iguais dos ativos;
O desvio padro e a varincia dos retornos de cada ativo;
O desvio padro da carteira do item b.
Soluo
a. Retorno esperado de cada ativo:
E(RX) = 0,3 x 28% + 0,4 x 14% + 0,3 x (-4%) = 12,8%
E(RY) = 0,3 x 8% + 0,4 x 12% + 0,3 x
7% = 9,3%
b. E(Rcarteira) = 0,5 x 12,8% + 0,5 x 9,3% = 11,05%
c. A varincia dos ativos:
X2 = 0,3 x(28,0 12,8)2 + 0,4 x(14,0 12,8)2 +0,3 x(-4,0 12,8)2 =
154,56
Y2 = 0,3 x(8,0 9,3)2 + 0,4 x(12,0 9,3)2 +0,3 x(7,0 9,3)2 = 5,01
X = 12,43%
X = 2,24%
d. E(Rcarteira) = 0,5 x 28% + 0,5 x 8% = 18% no estado de expanso
E(Rcarteira) = 0,5 x 14% + 0,5 x 12% = 13% no estado normal
E(Rcarteira) = 0,5 x (-4%) + 0,5 x 7% = 1,3% no estado de recesso
2carteira = 0,3 x (18% - 11,05%)2 + 0,4 x (13% - 11,05%)2 + 0,3 x (1,3% 11,05%)2 = 44,53
carteira = [44,53]1/2 = 6,67%
Para apurarmos o risco da carteira com base na ponderao dos retornos
de cada ativo, precisamos incorporar em seus resultados a covarincia dos
ativos, isto , para o clculo do risco de carteira, necessrio levar em
considerao no somente a participao e o risco de cada ativo
individualmente, mas tambm como os ativos se correlacionam.
As formulaes utilizadas para clculo do risco de um portflio so provenientes do modelo desenvolvido

por Markowitz, a quem foi concedido o Prmio Nobel de Economia em 1999.
O desvio padro de um portflio , portanto, funo de:
a. Desvio-padro de cada ativo (i)
b. Participao (porcentual) de cada ativo na carteira
c. Coeficiente de correlao dos ativos, ou covarincia.
A expresso geral de clculo do risco de uma carteira que contm n ativos, baseando-se no modelo de
portflio desenvolvido por Markowitz, a seguinte:
Bertolo
=
EXEMPLO
2 2
=1
- 41 -
+ ,
=1 =1
Admita uma carteira formada de duas aes (X e Y), com os seguintes resultados esperados:
Retorno E(R)
Desvio-padro ()
Ao X
15,00%
20,00%
Ao Y
26,00%
30,00%
A participao de cada ao na carteira wX = 80% e wY = 20% e o coeficiente de correlao = +1.
Calcule:
a. O retorno esperado da carteira
b. O desvio padro usando o modelo de Markowitz.
Soluo
a. E(Rcarteira)= 0,80 x 15% + 0,20 x 26% = 17,20%
b. = 2=1 2 2 + 2=1 2=1 , =
(0,802 0,202 ) + (0,202 0,302 ) + 20,800,2010,200,30 = 0,0484 = 0,22 ou

22,00%
EXERCCIO de FIXAO
Repita o exemplo anterior para uma carteira constituda de 60% de ao X e 40% de ao Y e um
coeficiente de correlao = -1.
Como vimos no exemplo anterior, a varincia para uma carteira de dois ativos dada por:
2
2 2
2 2
= 1 1 + 2 2 + 21 2 1,2 1 2
Observe que a varincia da carteira funo da correlao entre os retornos dos ativos integrantes,
medida pelo coeficiente de correlao (i,j), que varia entre -1 e +1. No caso de 1,2 = +1, os ativos sobem
ou descem juntos e, quando 1,2 = -1, um ativo cai quando o outro sobe. O caso de 1,2 = 0 significa
independncia entre os ativos.
A maior diminuio de risco da carteira ser conseguida quando a correlao entre os ativos for 1,2 = -1.
A diversificao permite, conforme proposta por Markowitz, a reduo ou at a eliminao total do risco
diversificvel (no sistemtico) de um portflio. Fica, porm, sempre presente a parcela do risco
sistemtico.
importante que se acrescente, ainda, que a diversificao, quando utilizada com propsito de reduo
do risco, no uma deciso aleatria. Deve sempre ser elaborada observando-se as correlaes dos
retornos dos ativos, de maneira a estabelecer-se a melhor composio possvel de uma carteira.
Com base nos valores esperados e riscos calculados para as diversas combinaes possveis da carteira,
deve o investidor, considerando a sua curva de indiferena, isto , seu grau de averso ao risco, eleger a
melhor combinao possvel de ativos. O objetivo desta seleo o de atender satisfatoriamente a sua
expectativa com relao ao dilema do risco e retorno, presentes nas decises de investimento.
Bertolo
- 42 -
RISCO SISTEMTICO E BETA

At agora, vimos que o risco total associado a um ativo pode ser decomposto em dois elementos: risco
sistemtico e risco no sistemtico. Assim,
Risco Total = Risco Sistemtico + Risco No Sistemtico
Vimos tambm que o risco no sistemtico pode ser quase totalmente eliminado pela diversificao.
Como o risco no sistemtico pode ser eliminado virtualmente a custo nulo (por meio de diversificao),
no pode existir recompensa por assumi-lo. Em outras palavras, o mercado no recompensa riscos
desnecessrios. Portanto, a recompensa por assumir risco depende apenas do risco sistemtico de um
investimento. A isto se d o nome de princpio do risco sistemtico: o retorno esperado de um ativo com
risco depende apenas do risco sistemtico daquele ativo.
Um corolrio bvio deste princpio que independentemente de que quanto risco total um ativo tenha,
apenas a poro de risco sistemtico relevante para determinar o retorno esperado ( e o prmio por
risco) desse ativo.
Precisamos, ento, aprender a medir o risco sistemtico de diferentes ativos. A medida especfica que
utilizaremos denominada coeficiente beta, e ser usada a letra grega para represent-lo. Ele nos diz
quanto risco sistemtico um determinado ativo tem em relao a um ativo de mercado. Por definio, um
ativo de mercado tem = 1,0 em relao a ele mesmo. Um ativo com = 0,50 tem, portanto, metade do
risco sistemtico de um ativo de mercado. Um ativo com = 2,0 tem o dobro.
A tabela abaixo contm os coeficientes estimados para as aes de algumas empresas bastante
conhecidas:
Empresa
Exxon
Wal-Mart
General Motors
Microsoft
IBM
Harley-Davidson
Dell Computer
America Online
NIKE, Inc.
PepsiCo, Inc.
Qualcomm
Coeficiente Beta
()
0,80
1,15
1,30
1,20
1,05
1,20
1,35
1,65
0,90
0,70
1,30
Empresa
Amazon.com
Anheuser-Busch
Bank One Corp.
Daimler Chrysler AG
Disney
eBay
Intel
Merrill Lynch & Co.
Sempra Energy
Xerox
Yahoo! Inc.
Coeficiente Beta
()
1,95
0,60
1,25
1,25
1,05
2,20
1,30
1,85
0,60
1,25
2,00
Fonte: Value Line Investment Survey, New York: Value Line Publishing, 8 mar. 2002
Como ativos com betas maiores tm riscos sistemticos mais altos, tm retornos esperados maiores.
Portanto, com base na tabela acima, um investidor que compre aes da Exxon, com beta de 0,80, deveria
ter um rendimento menor, em mdia, do que um investidor que compre aes da General Motors, que tem
um beta de cerca de 1,05.
EXEMPLO
Considere as seguintes informaes referentes a dois ttulos.
Desvio-padro ()
Ttulo X
40%
Ttulo Y
20%
a. Qual deles tem o maior risco total?
b. Qual tem o maior risco sistemtico?
Bertolo
Beta ()
0,50
1,50
- 43 -
c. Qual tem o maior risco no sistemtico?

d. Qual o ativo com o maior prmio de risco?
Soluo
a. O ttulo com maior risco total o X, com = 40%.
b. O ttulo com maior risco sistemtico o Y, com = 1,50.
c. Como o risco total soma do risco sistemtico com o risco no
sistemtico, o ttulo X deve ter um risco no sistemtico maior.
d. De acordo com o princpio do risco sistemtico, o ttulo Y deve ter o
maior prmio por risco e o maior retorno esperado, apesar de ter o
menor risco total.
BETA DE CARTEIRAS
Vimos antes que o risco de uma carteira no tem relao simples com os riscos dos ativos contidos na
carteira. O beta de uma carteira, no entanto, pode ser calculado exatamente como o retorno esperado da
carteira. Por exemplo, examinando a Tabela anterior, suponha que voc aplique metade de seu dinheiro
na Wal-Mart e metade na Harley-Davidson. Qual seria o beta desta combinao? Como a Wal-Mart tem
um = 0,95 e a Harley-Davidson um = 1,20, o beta da carteira, P, seria igual a:
P = 0,50 x Wal-Mart + 0,50 x Harley-Davidson = 0,50 x 0,95 + 0,50 x 1,20 = 1,075
Em geral, se tivssemos um grande nmero de ativos na carteira, multiplicaramos o beta de cada ativo
por seu peso na carteira e somaramos os resultados para obter o beta da carteira.
EXEMPLO
Suponha que tenhamos os seguintes investimentos:
Ttulo
Quantia Investida
Retorno Esperado
Beta ()
Ttulo X
$ 1.000
8%
0,80
Ttulo Y
$ 2.000
12%
0,95
Ttulo Z
$ 3.000
15%
1,10
Ttulo T
$ 4.000
18%
1,40
a. Qual o retorno esperado da carteira?
b. Qual o beta dessa carteira?
c. Essa carteira tem mais ou menos risco sistemtico do que um ativo mdio?
Soluo
Precisamos em primeiro lugar calcular os pesos da carteira. Assim
Ttulo X: $ 1.000/$ 10.000 = 10%
Ttulo Y: $ 2.000/$ 10.000 = 20%
Ttulo Z: $ 3.000/$ 10.000 = 30%
Ttulo T: $ 4.000/$ 10.000 = 40%
a. O retorno esperado E(Rportflio) ser:
E(Rp) = 0,10 x E(RX)+ 0,20 x E(RY)+ 0,30 x E(RZ)+ 0,40 x E(RT)=
= 0,10 x 8% + 0,20 x 12% + 0,30 x 15% + 0,40 x 18% = 14,9%
b. De maneira anloga, o beta da carteira portflio ser:
P = 0,10 x X + 0,20 x Y + 0,30 x Z + 0,40 x T =

= 0,10 x 0,80 + 0,20 x 0,95 + 0,30 x 1,10 + 0,40 x 1,40 =
= 1,16
Bertolo
- 44 -
c. Esta carteira tem um retorno esperado de 14,9% e um beta de 1,16. Como o beta maior do que
1,0 , esta carteira tem risco sistemtico superior ao do ativo mdio.
EXERCCIOS de FIXAO
1.
2.
3.
4.
Qual o princpio do risco sistemtico?

O que mede o coeficiente beta?
Como se calcula o beta de uma carteira?
Verdadeiro ou falso: o retorno esperado de um ativo com risco depende do risco total do ativo.
Explique.
EXERCCIOS
1.
2.
Voc tem uma carteira com 30% investidos na ao Q, 20% investidos na ao R, 25% na ao S e
25% na ao T. Os betas dessas quatro aes so 1,40, 0,95, 1,20 e 0,80, respectivamente. Qual o
beta da carteira?
Voc possui uma carteira com pesos iguais no ativo livre de risco e em duas aes. Se uma das aes
possui beta de 1,40 e o total da carteira tem o mesmo risco que o mercado, qual deve ser o beta da
outra ao de sua carteira?
LINHA DE MERCADO DE TTULOS - LMT

Agora estamos prontos para verificar como o risco remunerado no mercado. Para iniciar, suponha que o
ativo X tenha um retorno esperado de E(RX) = 20% e X = 1,6. Alm disso, a taxa de retorno do ativo
livre de risco Rf = 8%. Observe que o retorno do ativo livre de risco, por definio, no tem risco
sistemtico (ou risco no sistemtico) e, portanto, o ativo livre de risco tem beta igual a 0.
Vamos ento considerar uma carteira composta pelo ativo X e pelo ativo livre de risco. Podemos
calcular alguns retornos esperados diferentes possveis para a carteira variando o porcentual investido
nestes dois ativos. Por exemplo, se 25% da carteira estiverem investidos no ativo X, o retorno esperado
ser:
E(Rp) = 0,25 x E(RX)+ (1 0,25) x E(Rf) = 0,25 x 20% + 0,75 x 8% = 11,0%
De maneira anloga, o beta da carteira, P, seria igual a:
P = 0,25 x X + 0,75 x f = 0,25 x 1,6 + 0,75 x 0 = 0,40
Uma pergunta que voc deve estar se fazendo se possvel que porcentual investido no ativo X seja
maior do que 100%. A resposta : sim. A maneira pela qual isso pode acontecer envolve fazer com que o
investidor tome emprestado taxa do ativo livre de risco. Por exemplo, suponha que o investidor possua $
100 e tome mais $ 50 emprestados a 8%, a taxa do ativo livre de risco. O total do investimento no ativo X
seria $ 150, ou 150% da riqueza do investidor. O retorno esperado, nesse caso, seria:
E(Rp) = 1,50 x E(RX)+ (1 1,50) x E(Rf) = 1,50 x 20% - 0,50 x 8% = 26,0%
O beta desta carteira seria igual a:
P = 1,50 x X + (1 1,50) x f = 1,50 x 1,6 0,50 x 0 = 2,40.
Poderamos calcular outras possibilidades. Sejam as carteiras:
Porcentagem do
ativo X na carteira
0%
25%
50%
75%
100%
Bertolo
Retorno Esperado
da Carteira
8%
11%
14%
17%
20%
Beta da Carteira
0,0
0,4
0,8
1,2
1,6
- 45 -
Retorno Esperado da Carteira E(RP)
125%
23%
2,0
150%
26%
2,4
Vamos construir um grfico dos retornos esperados desta carteira em funo do beta da carteira:
30%
28%
26%
24%
22%
20%
18%
16%
14%
12%
10%
Rf 8%
6%
4%
2%
0%
20% 8%
Inclinao =
1,6 0
0
0,4
0,8
1,2
1,6
12%
1,6
= 7,50%
2,4
Beta da Carteira ( P )
Como mostrado no grfico, medida que reduzimos nossa aplicao no ativo livre de risco e aumentamos
a aplicao no ativo X, o beta eleva-se de 0 para 1,6. Ao mesmo tempo, o retorno esperado eleva-se de
8% para 20%. A inclinao desta linha 7,50%. Esta inclinao corresponde exatamente ao prmio por
risco do ativo X (E(RX) Rf), dividido pelo X. Isso nos diz que o ativo X oferece um quociente
recompensa/risco 9 de 7,50%. Em outras palavras, o ativo X tem um prmio de 7,50% por unidade de
risco sistemtico.
Suponha agora que consideremos um segundo ativo, o ativo Y. Esse ativo tem um beta de 1,2 e um
retorno esperado de 16%. Qual o melhor investimento, o ativo X ou o ativo Y? Como voc pode
suspeitar, mais uma vez no podemos responder com segurana. Alguns investidores preferiro A,
enquanto outros preferiro Y. No entanto, podemos dizer que X melhor porque, conforme
demonstraremos, Y oferece uma compensao inadequada pelo nvel de risco sistemtico, ao menos em
relao a X.
Primeiramente faremos com o ativo Y o mesmo que fizemos com o ativo X, isto , calculemos as
diferentes combinaes entre ele (Y) e o ativo livre de risco. Para isso, seja
Porcentagem do
ativo Y na carteira
0%
25%
50%
75%
100%
125%
150%
Retorno Esperado
da Carteira
8%
11%
12%
14%
16%
18%
20%
Beta da Carteira
0,0
0,3
0,6
0,9
1,2
1,5
1,8
Algumas vezes este quociente denominado ndice de Treynor, em homenagem a um de seus criadores.
Bertolo

30%
28%
26%
24%
22%
20%
18%
16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
- 46 -
16% 8%
8%
Inclinao = 1,2 = 6,67%
1,2 0
0
0,3
0,6
0,9
1,2
1,5
1,8
Comparando os resultados:
30%
28%
26%
24%
22%
20%
18%
16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
Ativo X
Ativo Y
0,4
0,8
1,2
1,6
2,4
A linha que descreve as combinaes de retornos esperados e betas para o ativo X mais alta do que a
linha que descreve as combinaes envolvendo o ativo Y. Isso nos diz que, para qualquer nvel de risco
sistemtico (medido pelo ), as combinaes entre o ativo X e o ativo livre de risco sempre oferecem
retorno maior. por isso que somos capazes de afirmar que o ativo X um investimento melhor do que o
ativo Y.
O ativo Y tem um quociente entre recompensa e risco de 6,67%, menor do que o quociente de 7,50%
oferecido pelo ativo X.
A situao que descrevemos para os ativos X e Y no poderia persistir em um mercado bem organizado,
porque os investidores se sentiriam atrados pelo ativo X e se afastariam do ativo Y. Em conseqncia, o
preo do ativo X aumentaria e o do ativo Y diminuiria. Como os preos e os retornos se movem em
direes opostas, o resultado seria o de que o retorno esperado de X cairia, e o de Y iria subir.
Esses movimentos, de compra e venda, continuariam at que os dois ativos se situassem exatamente na
mesma linha o que significa que estariam oferecendo o mesmo retorno por unidade de risco assumido.
Em outras palavras, em um mercado ativo e competitivo, devemos ter:
Bertolo
- 47 -
( )
( )
=
Essa a relao fundamental entre risco e retorno.
Estendendo o nosso argumento para n ativos, chegamos concluso:

O quociente entre recompensa e risco precisa ser o mesmo para todos os ativos existentes no mercado.
Este resultado no muito surpreendente. O que ele diz, por exemplo, que se um ativo tem o dobro do
risco sistemtico de outro, seu prmio por risco precisa ser simplesmente duas vezes maior.
Como todo os ativos precisam ter o mesmo quociente entre recompensa e retorno, devem estar situados
na mesma linha. Este argumento ilustrado na Figura abaixo:
30%
28%
26%
24%
22%
20%
18%
16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
0
0,3
0,6
0,9
1,2
1,5
1,8
Os ativos que esto acima da linha, seus preos aumentaro, e seus retornos esperados iro cair at o
indicado exatamente pela linha. De maneira anloga, se o ativo estiver graficamente abaixo da linha, seu
retorno esperado aumentar at atingir tambm o representado exatamente pela linha.
O argumento que apresentamos se aplica a mercados ativos, competitivos e com bom funcionamento. Os
mercados financeiros, como, por exemplo, a NYSE, atende melhor este critrio. Outros mercados, como,
por exemplo, o mercado de ativos reais, pode ou no atender a este critrio. Por esta razo, estes conceitos
so mais teis para examinar mercados financeiros. Portanto, nos concentraremos em tais mercados. No
entanto, conforme discutiremos posteriormente, as informaes sobre risco e retorno extradas de
mercados financeiros so essenciais para avaliar os investimentos que as empresas fazem em ativos reais.
EXEMPLO
Diz-se que um ativo est super-avaliado quando o seu preo muito alto em face de seu retorno esperado
e risco. Suponha que voc observe a seguinte situao:
Ttulo
Retorno Esperado
Beta
Ttulo A
14%
1,3
Ttulo B
10%
0,8
A taxa de retorno corrente do ativo livre de risco de 6%. Algum dos dois ttulos citados est superavaliado em relao ao outro?
Soluo
Para responder, calculamos o quociente entre recompensa e risco dos dois
ativos. Esse quociente :
Bertolo

(14%6%)
1,3
= 6,15% ....para o ativo A
(10%6%)
0,8
- 48 -
= 5% ....para o ativo B
Conclumos que o ttulo B oferece um retorno esperado insuficiente para seu

nvel de risco, pelo menos em relao ao ttulo B. Como o seu retorno
esperado est muito baixo, seu preo est muito alto. Em outras palavras o
ttulo B est super-avaliado em relao ao ttulo A, e esperaramos que
casse em relao ao do ttulo A. O ttulo A est subavaliado em relao ao
B.
EXERCCIO de FIXAO
Suponhamos que voc observe a seguinte situao:
Ttulo
Retorno Esperado
Beta
Ttulo Alfa
19%
1,6
Ttulo Gama
16%
1,2
Sendo a taxa livre de risco de 8%, esses ttulos esto precificados corretamente? Qual seria a taxa livre de
risco para que eles estivessem corretamente precificados? Resposta: o quociente entre recompensa e risco de alfa
6,875% e Gama 6,67%. Por serem diferentes, eles NO esto precificados corretamente. A taxa livre de risco precisaria ser 7%.
EXERCCIOS
A ao M tem beta igual a 1,4 e retorno esperado de 25%. A ao N tem beta de 0,85 e retorno esperado
de 15%. Sendo a taxa de retorno do ativo livre de risco igual a 6% e o prmio por risco de mercado igual
a 10,3%, essas aes esto corretamente precificadas? Qual est subavaliada? Qual est super-avaliada?
A linha que resulta da representao grfica da relao entre retornos esperados e betas importantssima
e tem um nome: Linha de mercado de Ttulos (LMT) 10. Aps o VPL, a LMT talvez seja o conceito mais
importante nas finanas modernas.
Ser til conhecermos a equao da LMT. Existem diversas maneiras diferentes de a escrevermos, mas
uma particularmente comum. Suponha que voc considere uma carteira constituda por todos os ativos
existentes no mercado. Tal carteira denominada carteira de mercado, e expressaremos o retorno dessa
carteira de mercado por E(RM).
Como todos os ativos existentes precisam estar situados na LMT, o mesmo ocorre para a carteira de
mercado composta por todos esses ativos. Para determinar suas coordenadas ma LMT, precisamos
conhecer o beta da carteira de mercado, M.
Como esta carteira representativa de todos os ativos no mercado, precisa ter o risco sistemtico mdio.
Em outras palavras, precisa ter um beta igual a 1,0.
=
( )
( )
=
= ( )
A expresso ( ) , geralmente, denominada prmio por risco de mercado, porque o prmio

pelo risco da carteira de mercado.
Para um ativo qualquer, com E(Ri) e i, que tambm precisa estar situado na LMT, o seu quociente entre
recompensa e risco igual quele do mercado, assim,
Logo, podemos escrever:

10
( )
( )
=
Ou SML em ingls
Bertolo
- 49 -
( ) = + [ ( ) ]
Este resultado o famoso modelo de precificao de ativo (CAPM) 11, derivado por Sharpe-LitnerMossin (Sharp ganhou o prmio Nobel de economia em 1990 por ser o seu principal terico.
O que o CAPM mostra que o retorno esperado de determinado ativo depende de trs coisas:
1. Valor do dinheiro no tempo. Medido pela taxa livre de risco, Rf, mostra a recompensa exigida por
simplesmente esperar pela devoluo do dinheiro, sem assumir risco nenhum.
2. Recompensa por assumir risco sistemtico. Medida pelo prmio por risco de mercado, ( )
, esse componente corresponde recompensa que o mercado oferece para se assumir um nvel
mdio de risco sistemtico, alm de esperar.
3. Nvel de risco sistemtico. Medido pelo i, esse o nvel de risco sistemtico presente em
determinado ativo, em relao a um ativo mdio.
Acrescente-se que, o CAPM vlido tanto para carteiras de ativos quanto para ativos individuais.
Anteriormente, vimos como calcular o de uma carteira. Para encontrar o retorno esperado de uma
carteira, simplesmente precisamos utilizar esse na equao do CAPM.
EXEMPLO
Suponha que a taxa livre de risco seja 4%, o prmio por risco de mercado seja igual a 8,6% e o beta de
determinada ao seja 1,3. Com base no CAPM,
a. qual o retorno esperado dessa ao?;
b. qual seria o retorno esperado se o beta da ao fosse duas vezes maior?
Soluo
a. Com o beta de 1,3, o prmio por risco da ao 1,3 x 8,6%, ou seja
11,18%. A taxa de retorno Rf = 4%, portanto, o retorno esperado Ri =
15,18%.
b. Se o beta fosse o dobro, = 2,6, o prmio por risco seria o dobro,
22,36% e, portanto, o retorno esperado seria de 26,36%.
EXERCCIO de FIXAO
1. Qual a relao fundamental entre risco e retorno em mercados bem organizados.
2. O que Linha de Mercado de Ttulos LMT? Por que todos os ativos precisam estar situados
exatamente nessa linha, em mercados bem organizados?
3. O que o modelo de precificao de ativos, CAPM? O que ele diz a respeito do retorno exigido
de um investimento com risco?
4. Suponha que a taxa livre de risco seja 8%. O retorno esperado do mercado 14%. Se
determinada ao tem beta igual a 0,60, qual seu retorno esperado com base no CAPM? Se
outra ao tem retorno esperado de 20%, qual deve ser seu beta? Resposta: O prmio de risco do mercado
ser 6%. A primeira ao tem = 0,60 e, portanto, seu retorno esperado 11,6%. A segunda ao tem prmio de risco 12% e seu
beta 2,0
EXERCCIOS
1. Uma ao tem beta de 1,2, o retorno esperado do mercado de 17% e a taxa livre de risco de
8%. Qual deve ser o retorno esperado da ao?
2. Uma ao tem retorno esperado de 14%, a taxa livre de risco de 4% e o prmio pelo risco de
mercado de 6%. Qual deve ser o retorno esperado da ao?
3. Uma ao tem retorno esperado de 15%, seu beta igual a 0,9 e a taxa do ativo livre de risco de
6%. Qual deve ser o retorno esperado do mercado?
11
CAPM Capital Assets Pricing Model. Aps a sua derivao a anlise de projetos de investimentos ganhou
novo alento e um enfoque quantitativo mais fundamentado, proporcionando uma estimativa de custo de capital em
um contexto de mercado.
Bertolo
- 50 -
4. Uma ao tem retorno esperado de 22% e beta de 1,6. O retorno esperado do mercado de 16%.
Qual deve ser a taxa de retorno do ativo livre de risco?
A linha de mercado de ttulos nos diz qual a recompensa por assumir riscos em mercados financeiros.
No mnimo, qualquer novo investimento adotado por nossa empresa precisa oferecer um retorno esperado
pelo menos igual ao que o mercado financeiro oferece pelo mesmo nvel de risco. A razo para isto que
nossos acionistas simplesmente tm a possibilidade de investir eles mesmos no mercado financeiro.
A nica maneira de beneficiar nossos acionistas encontrando investimentos com retornos esperados
superiores aos ofertados nos mercados financeiros para o mesmo nvel de risco. Tais investimentos tero
VPL positivos. Portanto, se perguntarmos: qual a taxa de desconto apropriada? A resposta a de que
deveramos utilizar o retorno esperado oferecido nos mercados financeiros para investimentos com o
mesmo risco sistemtico.
Em outras palavras, para determinar se um investimento tem VPL positivo, essencialmente estamos
comparando seu retorno esperado daquele novo investimento ao que o mercado financeiro estaria
oferecendo por um investimento com beta igual. Isso explica porque a LMT to importante; ela nos
mostra qual a taxa vigente para assumir risco na economia.
A taxa apropriada de desconto de novos projetos a taxa mnima de retorno esperada que um
investimento precisa oferecer para ser atraente. Este retorno mnimo esperado denominado custo de
capital do investimento.
Bertolo

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4 Ano Cincias Contbeis

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+ ....o visor mostrar 1 (o primeiro dado)

e assim at o ltimo dado.

aparecer 20,04, no visor,

Taxas de Retorno 1926-1999

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Distribuio de freqncias dos retornos das aes ordinrias: 1926 - 1997

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... para uma populao

... ... para uma amostra

Desvio-padro = a raiz quadrada da varincia.

para uma populao

para uma amostra

4 Ano Cincias Contbeis

Captulo 06 Riscos, Custo de Capital, CAPM e CMPC

e assim at o ltimo dado.

Para se calcular o desvio padro aperte g s aparecer 1,12, no visor,

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Usando a calculadora podemos obter os retornos histricos de 1926- 1999:

Aes de Grandes Empresas

Aes de Pequenas Empresas

Ttulos Empresariais de Longo Prazo 6.1

Ttulos do Governo de Longo Prazo

U.S. Treasury Bills

Retorno Mdio Anual

Aes de Grandes Empresas

Ttulos de Longo Prazo

Desvio Padro do Retorno Anual

Podemos observar que:

4 Ano Cincias Contbeis

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a. Calcule os retornos mdios de A e B.

e assim at o ltimo dado.

Para se calcular a mdia dos retornos da Ao A pressionamos g