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Resumo
O trabalho apresenta testes empricos com modelos hbridos para a taxa de cmbio no
mercado brasileiro que utilizam variveis macroeconmicas e de microestrutura de mercado.
O modelo bsico foi inicialmente proposto por Evans e Lyons (2002), com aplicaes s taxas
de cmbio DM/US$ e /US$. A aplicao do referido modelo taxa R$/US$ mostrou
significncia, mas baixo R2. Um segundo modelo, no qual o risco-pas acrescentado, mostrase que essa varivel significativa aumenta o R2. A estimao por GARCH melhora os
resultados anteriores obtidos por OLS. Os resultados indicam que os modelos so promissores
para o mercado cambial brasileiro.
Palavras-chave: microestrutura de mercado, taxa de cmbio, testes empricos, risco-pas,
GARCH.
Abstract
The paper presents empirical tests of hybrid exchange rate models in the Brazilian
market, using macroeconomic and market microstructure variables. The basic model was
originally proposed by Evans & Lyons (2002) for the DM/US$ and the /US$ rates. Applying
the model to the R$/US$ rate yields significant results for the coefficients, but a low R2. A
second model where country risk was added shows that this variable is significant and
increases R2. Estimation by GARCH further improves the previous results obtained by OLS.
The upshot indicates that the models are promising for the Brazilian exchange rate market.
Key words: market microstructure, exchange rate, empirical tests, country risk, GARCH
1. Introduo
As teorias econmicas sobre as taxas de cmbio tm estado em crise desde que Meese
e Rogoff (1983) e Meese (1990) apontaram que os modelos macroeconmicos ento
existentes para determinao das taxas de cmbio eram fracassos empricos, apresentando
poder explanatrio prximo de zero. Segundo Frankel e Rose (1995, p. 1704), a anlise de
Meese e Rogoff (1983) para horizontes de curto prazo nunca foi convincentemente refutada
ou explicada e continua a exercer um efeito pessimista no campo da modelagem emprica das
taxas de cmbio, em particular, e nas finanas internacionais, em geral.
A soluo para essa questo no bvia. Flood e Rose (1995), por exemplo, foram
levados a concluir que os determinantes mais crticos da volatilidade da taxa de cmbio no
so macroeconmicos. Se os determinantes no so variveis macroeconmicas, tais como
taxas de juros, oferta de moeda e balanas comerciais, ento quais so eles? Duas alternativas
tm atrado ateno da rea acadmica. A primeira que os determinantes da taxa de cmbio
incluem variveis estranhas ao campo da economia. Tais variveis so tipicamente modeladas
como bolhas racionais especulativas (Blanchard, 1979; Dornbusch, 1982; Meese, 1986;
Evans, 1986). Entretanto, vrios sustentam que a alternativa da bolha especulativa no
convincente (Flood e Hodrick 1990, Evans e Lyons, 2002).
Uma segunda alternativa foi a de incorporar a irracionalidade dos agentes econmicos.
Por exemplo, taxas de cmbio seriam parcialmente determinadas por erros evitveis na
formao das expectativas (Dominguez, 1986; Frankel e Froot, 1987; Hau, 1998). No entanto,
conforme Evans e Lyons (1999) essa mostrou-se tambm uma alternativa sem muita aceitao
na rea acadmica.
Numa terceira via, Evans e Lyons (2002) introduzem uma nova proposta, ampliando a
tradicional anlise macroeconmica atravs da insero de uma varivel da rea de finanas
conhecida como microestrutura de mercado. OHara (1995, p. 1) define microestrutura de
mercado como o processo e os resultados da troca de ativos sob regras de negociao
explcitas. Com isso criou-se uma classe de modelos, a partir das finanas de microestrutura,
que incluem variveis que os modelos macroeconmicos omitem. A mais importante dessas
variveis o fluxo de ordens (order flow). O fluxo de ordens definido como o saldo lquido
de ordens iniciadas por compradores e ordens iniciadas por vendedores no mercado de
cmbio, sendo, portanto, uma medida da presso lquida de demanda por moeda estrangeira.
O fluxo de ordens um forte determinante de preo nesses modelos porque ele transmite
informaes que os mercados cambiais consolidam. Essas informaes incluem tudo o que
estiver relacionado realizao de demandas em condies de incerteza (interpretaes
diferenciadas de notcias, choques de demanda por hedging, choques de demanda por
liquidez, etc). Quando se mapeia o caminho da informao na direo do preo, o fluxo de
ordens essencial para o mecanismo de transmisso.
Os fundamentos tericos para a utilizao da microestrutura de mercado na
determinao da taxa de cmbio proposta por Evans e Lyons (2002) so apresentados
detalhadamente em Lyons (2001). O modelo hbrido de Evans e Lyons (2002) mostra como o
fluxo de ordens atua na determinao de preos (cmbio) atravs da consolidao da
informao. Os autores relatam que o seu modelo explica mais de 60% das variaes dirias
do logaritmo da taxa de cmbio entre o marco alemo e o dlar norte-americano (DM/US$) e
mais de 40% das variaes dirias do logaritmo da taxa entre o iene e o dlar norte-americano
(/US$). Afirmam ainda que sua anlise preenche o vazio entre os trabalhos anteriores de
microestrutura de mercado, que utilizam dados transao a transao, e os trabalhos
macroeconmicos, que utilizam dados mensais.
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domstico de ativos estrangeiros, o que por sua vez afeta o nvel de riqueza, que por sua vez
afeta o nvel de demanda por ativos, o que novamente afeta a taxa de cmbio. Assim, o
modelo de equilbrio de porfolio essencialmente um modelo dinmico de ajustamento da
taxa de cmbio.
Os modelos monetrios de diferencial de taxas de juros baseiam-se nas hipteses de
paridade coberta de juros (CIP)4 ou na paridade descoberta de juros (UIP)5. A hiptese de
paridade de taxa de juros CIP fechada ou coberta sustenta que a diferena entre a taxa de
cmbio futura e a taxa de cmbio presente, igual diferena entre a taxa de juros interna e a
taxa de juros externa. Por outro lado, a hiptese de paridade descoberta de juros (UIP) a
proposio de que a taxa de cmbio futura esperada cubra essa diferena.
A concluso geral que se depreende da literatura que a CIP se sustenta como uma
premissa vlida para os movimentos de curto prazo da taxa de cmbio, mas o mesmo no
ocorre com a UIP. Essa concluso est ligada ao chamado enigma do prmio futuro6
(Lewis, 1995; Bansal e Dahquist; 2000; Flood e Rose, 2002), assim chamado porque os
estudos empricos mostram que a taxa de cmbio futura no reflete corretamente a taxa
esperada futura de cmbio. No est claro ainda at que ponto o fracasso emprico da UIP
causado por problemas economtricos.
Na busca de solues para as dificuldades empricas dos modelos tradicionais, surge o
modelo proposto por Evans e Lyons (2002), baseado em ajuste de portfolio7. O modelo
expresso pela seguinte equao:
(1)
Pt = mt + xt ,
pt = (it it* ) + xt + et
cmbio brasileiro, isto , taxa de cmbio R$/US$. Assim, o modelo testado inicialmente o
que foi apresentado na Seo 2 como equao (2), com as alteraes a seguir. A varivel
dependente a variao diria da taxa de cmbio de compra R$/US$ no fechamento. O
diferencial da taxa de juros a diferena entre a taxa de juros diria (overnight) nos Estados
Unidos menos a taxa de juros diria no Brasil (SELIC over), expressas em bases anuais. A
estimao do modelo foi realizada por OLS, tal como em Evans e Lyons (2002). Conforme
mencionado na Seo 2, sob a hiptese nula do modelo, o fluxo de ordens seria exgeno,
permitindo uma estimao livre do vis de simultaneidade.
A maior diferena entre o trabalho atual e o de Evans e Lyons (2002) est no fluxo de
ordens dirio, xt, que aqui a diferena entre o volume de transaes cambiais, enquanto que
naquele estudo, o fluxo de ordens baseia-se na quantidade de transaes cambiais. H duas
razes para a adoo do fluxo de volumes transacionados ao invs de nmero de transaes.
Primeiramente, parece intuitivo que os volumes transacionados sejam mais relevantes como
medida da presso de demanda e oferta por moeda do que o nmero de transaes, embora
isso no seja reconhecido por Evans e Lyons (2002). Em segundo, dados referentes aos
volumes dirios de compras lquidas de dlar esto disponveis no Brasil, o que no ocorre
com aqueles referentes ao nmero de transaes.
Nesse ponto, faz-se necessrio discutir a questo do risco. Conforme j mencionado,
os modelos tradicionais de taxa de cmbio adotam, de um modo geral a hiptese de que os
agentes econmicos so neutros em relao ao risco e, assim, variveis relacionadas ao risco
no so includas nos modelos. No entanto, conforme demonstrado por Chinn e Meredith
(1998), a derivao da UIP a partir da CIP mostra que, se os investidores tm averso ao
risco, necessrio levar em considerao o prmio que compensa o risco de manter ativos em
moeda estrangeira.
A relao entre a taxa de cmbio e o risco um fenmeno bastante conhecido no
Brasil. Conforme Garcia (2002), dada a mobilidade de capitais, os juros domsticos tm que
igualar os juros internacionais acrescidos de dois prmios de risco. O primeiro prmio de risco
compensa o investidor pela depreciao do real, e medido atravs do mercado futuro de
dlar. O segundo prmio de risco compensa o investidor pelo risco de moratria da dvida
pblica, controle de capitais, e outras mudanas que possam alterar o retorno (em dlar) do
investimento. O primeiro prmio de risco denominado risco cambial; o segundo, risco pas.
Ao se decompor os juros brasileiros dessa forma, observa-se que os dois riscos, cambial e
pas, movem-se no mesmo sentido, subindo e caindo em conjunto. O risco da taxa de juros
traduz-se no fato de os dois riscos subirem conjuntamente em situaes de aperto do crdito
externo, causadoras de estagnao e depreciao cambial. Economias desenvolvidas praticam
polticas monetrias contra-cclicas, nas quais os juros caem em perodos recessivos,
mitigando a perda de produto e emprego. No Brasil, as autoridades monetrias no podem
adotar tal procedimento, pois ambos os riscos sobem durante as crises (Garcia, 2002).
Face ao exposto, decidiu-se ampliar o modelo de Evans e Lyons, incorporando a ele
uma varivel associada ao risco-pas. Esse modelo expresso por
(3)
pt = (it it* ) + xt + rt + et
(5)
(2,86)
(2,66)
(9,89)
(3,05)
(13,64)
(2002), o fluxo de ordens representado pelo saldo dirio da quantidade de ordens de compra
menos a quantidade de ordens de venda (quantidade de transaes).
Os sinais esperados para os coeficientes esto corretos vis--vis a teoria. O coeficiente
do fluxo de ordens xt tem o sinal correto e significativo. O sinal positivo indica que as
compras lquidas de dlar (xt positivo) resultam em um preo maior do dlar em reais. O
fundamento macroeconmico fundamental o diferencial de juros tem sinal correto e
significativo. O sinal positivo vem do modelo monetrio de preos rgidos, onde um aumento
na taxa de juros associada ao dlar requer uma apreciao imediata dessa moeda aumento
na taxa R$/US$ para compensar a depreciao do dlar causada pela paridade de juros
descoberta.
Os resultados do presente estudo mostram que o modelo de Evans e Lyons (2002),
quando aplicado ao mercado de cmbio brasileiro apresenta resultados satisfatrios, do ponto
de vista da significncia e dos sinais dos coeficientes. No entanto, os coeficientes R2
encontrados so muito inferiores queles relatados no citado estudo. Isso faz supor que, no
mercado brasileiro, h outras variveis relevantes que no esto presentes na especificao
proposta por daqueles autores. A incluso de uma varivel representativa do risco-pas, a
variao diria do spread do C-Bond, mostrou que essa varivel mais significativa que as
demais, alm de produzir um R2 mais elevado, porm ainda baixo em relao aos obtidos por
Evans e Lyons (2002). A estimao desse modelo pelo mtodo ARCH/GARCH resultou
relevante e melhorou os resultados obtidos por OLS.
Os resultados sugerem que o modelo de Evans e Lyons (2002), ao ser testado no
mercado de cmbio brasileiro, produz resultados na direo correta, principalmente quando se
leva em conta a heteroscedasticidade condicional autoregressiva (efeitos ARCH/GARCH) dos
resduos, embora o goodness of fit (R2) obtido seja ainda baixo. Com relao ao modelo de
Evans e Lyons (2002), possvel que um pas emergente como o Brasil possa ter um mercado
de cmbio com caractersticas diferenciadas daqueles testados por aqueles autores,
demandando a incluso de outras variveis, tais como risco-pas, testada no presente estudo,
alm de outras que no o foram.
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