A crise e os dilemas da poltica econmica

Maryse Farhi1

Resumo: A crise financeira iniciada em meados de 2007 no segmento de crdito

imobilirio nos EUA perdura at os dias de hoje. Em sua primeira fase, que se estende
at o incio de 2009, verificou-se uma convergncia das polticas macroeconmicas das
principais economias. Mas, j partir da segunda fase, de efmera recuperao
econmica e que vai at o incio de 2010, surgiram marcadas divergncias nessas
polticas, com a Europa optando por uma estrita contrao fiscal. Tais divergncias
acenturam-se na terceira fase, caracterizada por nova recesso em diversas economias
europias ou acentuada reduo do crescimento em outros pases.
Abstract: The financial crisis that started in mid-2007 in the sector of mortgage
lending in the U.S. is still ongoing. In its first phase, which went on until early 2009,
there was a convergence of macroeconomic policies of the major countries. But already
from the second phase of ephemeral economic recovery that extended till the beginning
of 2010, there were marked differences in these policies, with Europe opting for a strict
fiscal contraction. Such divergences were even more accentuated in the third phase,
characterized by a new recession in several European economies or marked reduction in
growth in other countries.
Introduo
A crise financeira iniciada em meados de 2007 no segmento de crdito
imobilirio nos EUA foi grave o suficiente para ser qualificada como a mais sria e
destrutiva desde 1929 pelo comit de Larosire (2009), estabelecido pela Unio
Europeia para avaliar seus aspectos e implicaes. Apesar de uma menor intensidade,
essa crise apresenta outras particularidades que a aproximam da Grande Depresso da
dcada de 1930, tais como sua durao2, sua abrangncia internacional e a incontornvel
necessidade de voltar a regulamentar o setor financeiro (Griffith-Jones, 2010). Dessa
forma, no parece estranho que diversos economistas (Stiglitz, 2010; Aizenman e
Pasricha, 2010; Krugman, 2009; Rhodes e Steller, 2010) tenham passado a designar a
recente crise como sendo a Grande Recesso.
Da mesma forma, a recuperao das principais economias desenvolvidas que se
seguiu a essa crise financeira tem poucos traos em comum com as retomadas
econmicas verificadas desde a 2 Guerra Mundial, que foram muito mais rpidas e
acentuadas. Pelo contrrio, a atual recuperao vem sendo comparada que ocorreu
durante a Grande Depresso, caracterizada por um baixo dinamismo, insuficiente para
recuperar o nvel de emprego. Importa aqui ressaltar que a crise da dcada de 1930 no
foi um episdio de dez anos de declnio econmico contnuo, mas sim constituda por
dois perodos recessivos distintos - agosto de 1929 at maro de 1933 e maio de 1937
at a Segunda Guerra Mundial. Entre essas duas recesses ocorreu um perodo de
recuperao econmica que, entretanto, foi insuficiente para impedir que a taxa de
desemprego permanecesse acima dos 10% (Bernanke, 2000).
Passados quase cinco anos da sua ecloso da crise financeira, ela continua
provocado acentuada deteriorao das condies macroeconmicas. As economias

1
Professora doutora do Instituto de Economia da Unicamp e pesquisadora visitante do Ipea
2
Nas maiores economias desenvolvidas, a forte recesso suscitada por essa crise terminou em meados de
2009. Assim, segundo o Business Cycle Dating Committee do National Bureau of Economic Research
(NBER) (fundado em 1920 como um grupo privado sem fins lucrativos de pesquisas econmicas e
encarregado pelo governo americano de determinar o incio e o fim das recesses), nos Estados Unidos,
ela ter durado de dezembro de 2007 a junho de 2009, a mais longa recesso desde a depresso de 1929.
1
avanadas esto muito longe de se recuperar, a americana com um crescimento tmido e
insuficiente para melhorar o nvel de emprego, e os pases europeus passando por
estagnao e, em vrios casos, nova recesso. Em todos esses pases, continuam
existindo ameaas de novas quedas do produto e do emprego e de mais episdios de
instabilidade financeira.
As relaes de causalidade entre a crise financeira e o agravamento desses
desequilbrios permitem afirmar que se trata de um mesmo e nico episdio.
semelhana da Grande Depresso, a crise atual tambm pode ser decomposta,
analiticamente, em trs fases. A primeira iniciou-se em meados de 2007, com a elevao
da inadimplncia e a desvalorizao dos imveis e dos ativos financeiros associados s
hipotecas americanas de alto risco (subprime) e culminou com a falncia do banco de
investimentos Lehman Brothers, em setembro de 2008, que lhe conferiu um carter
sistmico. Nessa fase, tudo parecia indicar que as lies da Grande Depresso tinham
sido aprendidas, permitindo evitar a repetio dos erros de poltica econmica que
tinham ento contribudo para seu aprofundamento e sua extenso. Apesar de suas
razes tericas muito distintas, essas lies tinham um importante elemento em comum:
todas preconizavam uma intensa interveno do Estado em oposio s polticas de
laissez-faire e s diretrizes das polticas macroeconmicas recomendadas pelo
mainstream econmico (definio na qual se enquadra o Fundo Monetrio Internacional
- FMI).
A segunda fase abrangeu o ano de 2009 e o incio de 2010. Ela se caracterizou
por uma recuperao dos preos dos ativos e por expectativas de uma prxima retomada
econmica, em funo das polticas fiscais e monetrias adotadas no perodo anterior. O
bom desempenho dos mercados financeiros levaram os bancos percepo do business
as usual e a exercer presses para evitar ou atenuar as mudanas na superviso e
regulao financeira. Mas, foi igualmente o perodo em que a crise financeira teve o
maior impacto na economia como um todo, com forte queda do nvel de atividade e alta
do desemprego. Esse descompasso conduziu cristalizao do ressentimento popular
em relao aos imensos programas de socorro s instituies financeiras (comparado
com os parcos recursos destinados a programas sociais no perodo) e falta de
mecanismos ou de vontade poltica para impedir o pagamento de milionrios bnus a
seus dirigentes. Tal ressentimento est na base do lanamento de diversos
documentrios, livros de divulgao e artigos na imprensa sobre a atuao das grandes
instituies financeiras no perodo que antecedeu a crise. Tambm deu origem criao
de comisses parlamentares de inqurito e ao surgimento do movimento Occupy Wall
Street.
A expanso macia dos dficits pblicos e dos balanos de bancos centrais para
combater a crise era, ento, amplamente considerada como excepcional e temporria.
De fato muitos governos e bancos centrais, desconfortveis com a situao, comearam
a partir do segundo semestre de 2009 a falar sobre uma "estratgia de sada". Mas, as
reverses provaram ser muito mais complexas do que se previa, com os dficits
pblicos prosseguindo sua trajetria de ampliao diante da forte queda de receitas
ocasionada pelo baixo nvel da atividade econmica. Foi, igualmente, nesta fase que as
polticas macroeconmicas comearam a divergir entre a Europa mostrando-se muito
mais preocupada com os desequilbrios fiscais do que com um crescimento econmico
sustentvel como os Estados Unidos.
J a terceira fase vem se desenvolvendo a partir do incio de 2010. Essa fase
caracteriza-se por enveredar pelo caminho de nova contrao econmica, com grande
potencial de contagiar o conjunto da economia internacional. A esperada recuperao
econmica mostrou ser anmica, devido, por um lado, s polticas macroeconmicas
2
contracionistas na Europa e, por outro lado, necessidade das instituies financeiras e
das famlias de prosseguir no processo de reduo de suas dvidas.
Nos Estados Unidos, o Fed passou a adotar polticas monetrias no
convencionais para incentivar o crescimento econmico e reduzir o desemprego,
comprando ttulos para injetar dinheiro na economia. Mas, nessa fase da crise, a
epicentro passou a ser a Unio Monetria Europeia (UME) que resvalava para uma crise
das dvidas soberanas, marcada pela desconfiana dos mercados financeiros em relao
capacidade de honrar os compromissos financeiros de diversos pases da regio. Em
alguns casos, o perodo de boom ou de bolha anterior havia ocultado muitas mazelas
econmicas e encorajado o aumento do ritmo dos gastos pblicos. Mas, em outros
casos, as origens dessa deteriorao da situao fiscal estavam diretamente ligadas
crise financeira: custo fiscal das operaes de resgate financeiro, perdas de receitas
causadas pela recesso e renncias fiscais discricionrias tomadas para estimular a
atividade econmica.
Nesse contexto, as polticas macroeconmicas contracclicas foram abandonadas
pelos pases europeus que definiram a volta ao equilbrio fiscal como sua grande
prioridade. Tal prioridade no ficou confinada aos pases da zona euro que
permaneceram na linha de mira dos mercados como a Grcia, Portugal, Irlanda e
Espanha. Ela se estendeu a outros pases no visados pelos mercados como a Alemanha
e a Frana bem como a pases que, embora pertenam Comunidade Europeia no
aderiram moeda nica, como a Inglaterra e a Hungria. A convergncia dos objetivos
macroeconmicos para a busca do equilbrio fiscal nos pases europeus exprimiu-se pela
imposio de polticas de forte restrio fiscal.
Essas semelhanas suscitam fundadas suspeitas de que essa crise assemelha-se
ao movimento verificado no incio da dcada de 1930, usualmente caracterizado como
uma dupla recesso (double dip recession). Schiller (2010) utiliza uma definio de
dupla recesso que contempla um horizonte temporal relativamente longo. Esse
fenmeno se inicia por uma recesso na qual o desemprego sobe para um nvel elevado
e, em seguida, se reduz num ritmo demasiadamente lento. Antes que o nvel de emprego
volte ao patamar normal, ocorre uma segunda recesso. Enquanto nova recuperao
econmica no se completar, estaremos numa dupla recesso, mesmo se houver anos
entre as duas quedas. No ltimo sculo, houve apenas uma dupla recesso, com essa
definio, e ela foi sria. Tudo comeou com a recesso 1929-1933, que foi seguida por
outra recesso em 1937-38. Entre essas quedas, a taxa de desemprego nunca se
estabeleceu abaixo de 12,2 por cento. Essas duas recesses, separadas por quatro anos,
so agora geralmente agrupadas como um nico evento, a Grande Depresso.
semelhana do ocorrido na dcada de 19303, vises divergentes sobre a
recuperao aps a crise nas principais economias desenvolvidas tm levado a polticas
macroeconmicas muito distintas. Essa divergncia contraria o que se constatou na
primeira fase da crise, em que os participantes do Grupo dos 20 (G20)4 coordenaram

3 Na Grande Depresso, polticas macroeconmicas divergentes contriburam para a extenso e

aprofundidade da crise. Elas estavam essencialmente ligadas poltica cambial, com alguns pases
abandonando o padro ouro, enquanto outros tentavam mant-lo a qualquer custo. A evoluo histrica
mostrou que os pases que abandonaram primeiro o padro ouro foram capazes de aumentar sua base
monetria e seus preos, provocando uma depreciao cambial e tendo recuperao mais rpida do que
aqueles que mantiveram esse regime cambial por mais tempo e foram forados deflao (Bernanke,
1994).
4
Criado em 1999 e formado pelos ministros de finanas e chefes dos bancos centrais das 19 maiores
economias desenvolvidas e emergentes do mundo mais a Unio Europeia. O G-20 um frum de
cooperao e de consulta sobre assuntos do sistema financeiro internacional. Seus membros representam
3
suas polticas macroeconmicas e afirmaram conjuntamente os princpios das reformas
a serem adotadas no intuito de prevenir nova ocorrncia de eventos semelhantes.
Nas fases seguintes da crise, as divergncias ressurgiram e passaram a constituir
- agora como ento - um fator agravante da tnue recuperao econmica, j que os
pases se engajaram em polticas do tipo cada um por si ou salve-se quem puder,
levando a desvalorizaes competitivas. Essas divergncias esto, sobretudo,
relacionadas avaliao dos riscos das economias resvalarem para novo episdio
recessivo. As autoridades econmicas das principais economias desenvolvidas esto
confrontadas a um dilema: manter os estmulos macroeconmicos por temor a uma
dupla recesso e/ou a um processo de deflao ou retirar parte ou a totalidade desses
estmulos, por considerar que o dficit das contas pblicas chegou a um ponto crtico e
que seu controle tornou-se prioritrio.
Essa divergncia de polticas macroeconmicas condiciona a evoluo da
economia mundial e pode agravar seus desequilbrios. Mas, os dados apontam que,
embora as intervenes pblicas tenham tido algum sucesso em reverter o processo de
deflao de ativos, nenhuma das polticas adotadas tem sido capazes de atingir os
objetivos fixados: seja para resolver os desequilbrios fiscais, seja para restaurar um
crescimento econmico sustentado e reduzir os elevados nveis de desemprego. Este
insucesso suscita a hiptese que, face magnitude da crise do capitalismo com
dominncia financeira (market led), instrumentos fiscais e monetrios esto atingindo
seu limite. Em outras palavras, quando a crise atinge mercados financeiros que se
tornaram maiores que os Estados, a correlao de foras favorvel aos mercados e sua
busca de rentabilidade a qualquer custo, fazendo com que as intervenes pblicas
possam se mostrar insuficientes. Nesse contexto, o risco de um double dip apresenta
contornos mais ameaadores j que se defronta com instrumentos anticclicos em rpido
esgotamento.
Esse texto prope-se a examinar esse conturbado perodo e a discutir os
diagnsticos diferenciados e as distintas medidas de poltica econmica adotadas pelas
principais economias desenvolvidas. Aps esta breve introduo, o texto ser composto
de mais trs sees. Na primeira, ser abordada a convergncia das polticas
macroeconmicas anticclicas adotadas no auge da crise bem como suas bases tericas.
A segunda parte examinar as profundas divergncias nessas polticas, surgidas no
perodo que se seguiu crise, em particular entre a Unio Europeia e os Estados Unidos.
Por fim, a terceira parte ser consagrada a uma breve concluso.
1 Crise e Convergncia das Polticas Macroeconmicas
No pice da crise, tudo parecia indicar que as lies da Grande Depresso
tinham sido aprendidas, permitindo evitar a repetio dos erros de poltica econmica
que tinham ento contribudo para seu aprofundamento e sua extenso. Apesar de suas
razes tericas muito distintas, essas lies tinham um importante elemento em comum:
todas preconizavam uma intensa interveno do Estado em oposio s polticas de
laissez-faire e s diretrizes das polticas macroeconmicas recomendadas pelo
mainstream econmico (definio na qual se enquadra o Fundo Monetrio Internacional
- FMI). Antes da crise, tais diretrizes decorriam do consenso macroeconmico,
oriundo da convergncia entre as correntes novoclssica e novokeynesiana em torno da
crena que, de um lado, a economia de mercado seria capaz de levar estabilidade
macroeconmica e que, de outro lado, as polticas econmicas seriam ineficientes
porque antecipadas pelos agentes. Esta crena encontrou respaldo poltico nos governos

perto de 90% do PIB mundial, 80% do comrcio internacional - incluindo o comrcio entre pases da
Unio Europeia - e dois teros da populao do planeta.
4
de R. Reagan e de M. Thatcher e passou a constituir o pilar das polticas
macroeconmicas (Martins, 2010).
Mas, o chamado novo consenso est em total oposio ao que tinha sido
constatado, aps a Grande Depresso: o modelo liberal baseado na livre atuao das
foras de mercado no eficaz para evitar e, posteriormente, sanar a depresso
econmica. Assim, em funo das lies daquele episdio, os governos lanaram mo
de diversos instrumentos no tradicionais de poltica econmica para lidar com a falta
de liquidez e com a queda da demanda agregada. Por serem eminentemente
discricionrios, esses instrumentos teriam sido, anteriormente, considerados
inadequados pelo mainstream e pelo FMI.
As lies da Grande Depresso que foram aplicadas no decorrer da recente crise
financeira se organizaram em torno da necessidade de evitar uma espiral deflacionria
por meio de intensa atuao do Estado e/ou do Banco Central. Foi em nome dessa
necessidade que, aps a falncia do Lehman Brothers, quando a crise se transformou
num evento de carter sistmico, os pases desenvolvidos atuaram maciamente e de
comum acordo para socorrer os bancos e outras instituies financeiras importantes 5, os
mercados financeiros mais sensveis6 bem como para incentivar a demanda agregada e
reduzir os nveis de desemprego.
Mas, os fundamentos tericos do temor deflao e da necessidade de
intervenes na rea fiscal e/ou monetria so extremamente dspares. Na busca por
agregar esses fundamentos, obtm-se resultados inesperados, medida que, em perodos
de crise, a prescrio do ativismo estatal congrega correntes analticas to divergentes
que, salvo neste quesito, encontram-se sempre em lados opostos. Essas correntes vo
dos monetaristas, como Irving Fisher e Milton Friedman, aos mais variados matizes do
keynesianismo, num largo espectro que inclui desde Hyman Minsky at diversos
economistas novokeynesianos como Ben Bernanke, Olivier Blanchard, Paul Krugman e
Joseph Stiglitz.
Novokeynesianos eram partes integrantes do mainstream, juntamente com os
novoclssicos, ambos com forte influncia dos monetaristas (Lavoie, 2006). Ao se
alinhar aos que preconizam forte ativismo pblico na luta contra a depresso
econmica, os novokeynesianos distanciaram-se dos novoclssicos e de, pelo menos
parte, do consenso pr-crise (Martins, 2010).
A descrio do ciclo vicioso denominado espiral deflacionria se deve a Fisher
(1933), conhecido por sua abordagem quantitativista da moeda, que posteriormente deu
origem teoria monetarista. Aps sofrer a runa financeira na quebra da Bolsa de
Valores em 1929, o professor da Universidade de Yale concentrou sua anlise no
colapso dos mercados financeiros, nos efeitos devastadores da relao entre a deflao
de preos dos ativos e a queda dos preos das mercadorias, no processo de
desalavancagem das famlias e das empresas e na contrao da atividade econmica.
Fisher aponta os fatores que se encadeiam e interagem uns com os outros em
condies de excesso de endividamento e deflao de preos dos ativos e dos bens e
levam a economia a uma insuficincia crnica de demanda. Esses fatores so a busca
por liquidao das dvidas que leva venda forada de ativos; a contrao da oferta de
moeda medida que emprstimos bancrios so reembolsados e sua velocidade de

5
Como se ver adiante, essa atuao assumiu formatos distintos conforme os pases: os Estados Unidos
concederam emprstimos aos bancos, enquanto na Inglaterra e na Irlanda, o Estado assumiu o controle
acionrio dos bancos.
6
No caso dos mercados, a atuao dos governos foi relativamente uniforme e consistiu essencialmente
em garantir a solvncia dos ttulos privados.
5
circulao se reduz; a queda nos preos dos ativos; nos lucros e no valor lquido das
empresas, precipitando falncias; a reduo na produo, no comrcio e no emprego; o
pessimismo e perda de confiana; o entesouramento de dinheiro e a queda nas taxas de
juros nominais acompanhada pelo aumento das taxas de juros reais.
Este processo transformou a recesso de 1930 numa profunda depresso em
1933. Sua lgica tal que, se nada for feito para evitar a queda no nvel de preos, a
depresso tende a se aprofundar numa espiral viciosa, por muitos anos. Em ltima
anlise, claro, que em algum momento, os problemas dos endividados devem parar de
crescer e serem seguidos por uma recuperao. Mas, esta chamada sada "natural" de
uma depresso, s ocorre aps a generalizao desnecessria e cruel de falncias, do
desemprego e da fome. Donde a recomendao de Fisher, para interromper ou prevenir
a depresso, de reinflacionar os preos at o nvel mdio em que as dvidas foram
contradas pelos devedores e assumidas pelos credores.
A Teoria da deflao das dvidas na Grande Depresso de Fisher foi, por
muito tempo, negligenciada. Mas, ela voltou a chamar a ateno de economistas como
Ben Bernanke, atual presidente do Federal Reserve Bank americano (Fed, banco central
americano). Essa ateno se deveu, inicialmente, ao longo processo deflacionrio que
tem vivido a economia japonesa desde o incio da dcada de 1990. Entretanto, seja aps
o estouro da bolha das aes de alta tecnologia em 2001 ou aps a crise financeira
iniciada em 2007, a questo da ameaa de uma espiral deflacionria voltou a figurar na
ordem do dia do Fed e de outros bancos centrais de economias desenvolvidas.
J, Milton Friedman - autor cuja teoria se alicera na viso quantitativista da
moeda - argumenta que a Grande Depresso foi, principalmente, causada pela contrao
monetria, consequncia de polticas errneas do Fed e de uma prolongada crise do
sistema bancrio7. Uma das razes apontadas por Friedman e Schwartz (1971) pela qual
o Fed no agiu para limitar o declnio da oferta de moeda foi a regulao intrnseca ao
padro ouro. Naquela poca, o montante de papel-moeda que o Federal Reserve podia
emitir era limitado pela exigncia legal de manter em ouro o equivalente a 40% das
emisses de papel moeda. At o final da dcada de 1920, o Fed tinha atingido o limite
de crdito permitido pela quantidade de ouro em sua posse, impedindo-o de ampliar a
oferta monetria. Nesse contexto, em 1931, importantes agentes dos mercados
financeiros, em particular os bancos comerciais, passaram a converter papel moeda em
ouro, reduzindo o volume de ouro nos cofres pblicos e forando a correspondente
reduo no montante de papel moeda em circulao. Esse ataque especulativo e o fato
que a inao do Fed permitiu algumas grandes falncias bancrias criaram um pnico no
sistema bancrio americano, o que teria levado deflao e ao abandono desse sistema
monetrio nos Estados Unidos.
Friedman afirmava que, se o Fed8 tivesse concedido emprstimos de emergncia
para estes grandes bancos, ou simplesmente comprado ttulos pblicos no mercado
aberto para prover liquidez e aumentar a quantidade de dinheiro, no teria havido um
efeito domin no sistema bancrio, a oferta de moeda no teria cado tanto e a depresso

7
"O Fed foi o grande responsvel por converter o que poderia ter sido uma simples recesso, embora ela
pudesse ser bastante grave, em uma grande catstrofe. Ao invs de usar seus poderes para combater a
depresso, ele presidiu ao declnio de um tero no volume de moeda entre 1929 e 1933. Longe da
depresso ser um fracasso do sistema de livre empresa, foi um trgico fracasso do governo" (Friedman,
1998)
8 importante sublinhar que Friedman era a favor da abolio do Federal Reserve System e sua

substituio por um modelo que mantivesse, a um ritmo constante, a emisso direta de moeda pelo
governo (Tesouro).
6
teria sido evitada. Como veremos adiante, a anlise de Friedman tambm teve forte
influncia nas decises do Federal Reserve na recente crise.
Numa tradio terica totalmente distinta da dos monetaristas, muitos analistas,
inclusive diversos trabalhando em instituies financeiras9, invocaram - desde 2007 - o
nome de Keynes e de economistas ligados sua abordagem terica, em particular,
Hyman P. Minsky, na tentativa de entender a natureza da crise financeira recente e as
medidas necessrias para impedir sua transformao em profunda depresso. O colapso
do mercado hipotecrio de alto risco em agosto de 2007 foi considerado um "momento
Minsky" (Palley, 2010), a imploso posterior do sistema financeiro e a recesso
profunda foram vistas como a confirmao da "hiptese da instabilidade financeira" de
Minsky(1982).
De acordo com essa hiptese, a instabilidade financeira criada endogenamente
pelo funcionamento intrnseco de uma economia capitalista dotada de estruturas
financeiras desenvolvidas. Nos momentos em que a economia est em fase de expanso,
as dvidas existentes so facilmente pagas, fazendo com que as margens de segurana
para a concesso de crdito sejam afrouxadas e o grau de endividamento da economia
aumenta. Assim, a estrutura financeira da economia se transforma, fazendo com que seu
grau de alavancagem se eleve medida que a prpria economia cresce.
Mas, a contribuio de Minsky vai alm do diagnstico da crise. Em seu
trabalho de 1986, ele se pergunta o que impede que as crises recorrentes, em que a
estabilidade gera a instabilidade, se tornem depresses? Sua resposta, em linha com o
pensamento keynesiano, reside na atuao de dois agentes econmicos: o Big
Government e o Big Bank.
O papel do Big Government essencial, porque os gastos fiscais estabilizam o
emprego, a renda e as receitas das empresas. Esses gastos resultam num dficit do Big
Government, com trs efeitos: 1) efeito renda e emprego o efeito multiplicador da
despesa pblica e inclui pagamentos de transferncias e juros. 2) efeito budget (cash-
flow) - os dficits do governo iro manter os fluxos de caixa permitindo que os juros das
dvidas privadas sejam pagos e, alm disso, iro manter os fluxos de lucros para as
firmas. 3) efeito portflio os instrumentos financeiros usados para financiar o dficit
so considerados ativos seguros, que ajudam a estabilizar a economia, j que fornecem
maior segurana para os portflios privados.
J o Big Bank (emprestador de ltima instncia) tem por objetivo estabilizar o
preo dos ativos e o mercado financeiro. Ademais, ao passo que o Big Government age
sobre a demanda agregada, os supervits setoriais e o aumento da participao de ttulos
pblicos nos portflios, o emprestador de ltima instncia opera sobre o valor da
estrutura dos ativos e sobre o refinanciamento disponvel para as carteiras.
Como dito anteriormente, essas razes tericas muito diferentes so unnimes em
preconizar a necessidade de uma macia interveno estatal, com o objetivo de impedir
o aprofundamento e o prolongamento de uma crise com o potencial de provocar uma
espiral deflacionria e uma depresso econmica. Referindo-se aos EUA, o ex-
secretrio do Tesouro, Henry Paulson, afirmou que a economia chegou muito perto
de um colapso que a jogaria na segunda Grande Depresso e o governo s tinha uma

9 Ver, por exemplo, McCulley, P. In the Fullness of Time, setembro de 2008, em

http://singapore.pimco.com/LeftNav/Featured+Market+Commentary/FF/2008/Global+Central+Bank+Fo
cus+McCulley+Sept+2008+In+the+Fullness+of+Time.htm e Magnus, G.: UBS Investment Research:
Financial instability and the economy: one year into a Minsky Moment, setembro de 2008, mimeo

7
coisa a fazer: socorrer as firmas financeiras (McKee e Cook, 2010). Esta mesma
afirmao pode ser estendida s demais economias desenvolvidas.
Assim, na nsia de evitar os erros cometidos na dcada de 1930, os bancos
centrais e os Tesouros nacionais das economias desenvolvidas foram obrigados a agir
rapidamente, recorrendo tanto a instrumentos tradicionais de poltica monetria e fiscal,
quanto a medidas no tradicionais e discricionrias ao extremo.
A partir de setembro de 2007, o Federal Reserve e o Banco Central Europeu
reduziram drasticamente as taxas bsicas de juros e a taxa de redesconto, instrumento
que os bancos comerciais podem utilizar para aliviar problemas de liquidez. Esse
movimento equiparou-os ao Japo que, desde meados de 1995, praticava taxas de juros
prximas de zero (Board of Governors of the Federal Reserve, 2002). Alm disso,
aumentaram os prazos das operaes de redesconto. Mas, esses instrumentos
tradicionais de atuao dos bancos centrais logo mostraram seus limites, ao atingir a
situao de armadilha da liquidez, definida por Keynes como o ponto em que a
poltica monetria no consegue mais fomentar o crescimento pela queda da taxa de
juros. Embora tais instrumentos tivessem sido suficientes para conter as recesses
anteriores, a magnitude da crise iniciada em 2007 foi tal que obrigou os emprestadores
de ltima instncia da Europa, dos EUA e do Japo a recorrer a formas de intervenes
no tradicionais e altamente discricionrias.
Mas, todas as intervenes no impediram que, em alguns momentos, as
autoridades monetrias tivessem recado no pensamento e na prtica liberal, com
severas consequncias. Assim, declaraes do presidente do Banco da Inglaterra que
no iria socorrer o quinto banco hipotecrio do pas, o Northern Rock, tiveram por
efeito provocar uma corrida bancria que acabou obrigando a autoridade monetria a
nacionaliz-lo em fevereiro de 2008. Mas, o caso mais notrio foi a falncia do banco
de investimentos Lehman Brothers, em 15 de setembro de 2008. Esse foi o ponto mais
agudo da crise que passou a apresentar contornos sistmicos. Essa falncia teve efeitos
nefastos, acentuando as incertezas e o empoamento de liquidez10, acarretando a
paralisao das operaes interbancrias. A desconfiana dos investidores nos sistemas
financeiros se espalhou, resultando em movimentos de pnico nos mercados de aes,
de cmbio, de derivativos e de crdito, em mbito global.
O Tesouro e o Fed foram muito criticados por no ter socorrido esse banco de
investimentos tanto por autoridades de outros pases, como por banqueiros e
economistas. Em resposta s crticas, o presidente do Fed, Ben Bernanke (2008), alegou
que os problemas no Lehman eram bem conhecidos h algum tempo e que os
investidores reconheceram claramente que a falncia da empresa era significantemente
possvel. Desta forma, ns julgamos que os investidores e suas contrapartidas teriam
tido tempo de tomar medidas de precauo.Mas, Bernanke em testemunho ao
Congresso (2010) parece concluir que essa deciso foi errnea, ao afirmar que o
Lehman provou que nunca se pode deixar uma firma grande e internacionalmente ativa
falir no meio de uma crise internacional,
A recusa das autoridades monetrias americanas em impedir a falncia do
Lehman Brothers foi seguida pela compra do Merrill Lynch pelo Bank of America,
enquanto o Goldman Sachs e o Morgan Stanley obtiveram autorizao para se
transformar em holding financeiras (financial holding companies), sujeitas s normas de
Basileia, superviso do Federal Reserve e com amplo acesso s operaes de
redesconto das autoridades monetrias. Ademais, que a seguradora American

10
Ver, por exemplo, Lehmans demise triggered cash crunch around globe, The Wall Street Journal,
29/10/2008.
8
International Group Inc. (AIG) passou a receber emprstimos do Fed, que somaram
US$ 182,5 bilhes,, porque descobriu-se que tinha vendido derivativos de crdito
(credit default swaps, CDS) por um valor nocional de US$ 2,7 trilhes11.
Nesse mesmo perodo, outras instituies financeiras no bancrias como hedge
funds e outros investidores institucionais, sobretudo as seguradoras, os fundos de penso
sofreram de uma verdadeira corrida bancria contra o global shadow banking system
na expresso de McCulley (2007), ou de uma corrida bancria contra no bancos
segundo Kedroski (2007). Em movimentos reveladores da importncia que as
instituies financeiras no bancrias adquiriram, o Federal Reserve e o Tesouro
americano tiveram de estender a diversas dessas instituies o acesso s operaes de
redesconto com a aceitao de ttulos lastreados em crdito hipotecrio e outros e a
criao de linhas de crdito aos money market mutual funds. O Banco da Inglaterra
tambm adotou medidas semelhantes por meio de operaes de swaps.
Desde ento, a atuao do Fed se valeu de instrumentos inditos para prover
liquidez ao sistema ou, segundo Stiglitz (2010), para transferir todos os riscos dos
mercados privados para o governo. Mattos (2010) mostra que grande parte desses novos
instrumentos foi criada a partir de setembro de 2008, para lidar com o empoamento
de liquidez no mercado interbancrio decorrente dos impactos da quebra do banco
Lehman Brothers.
Destaca-se, em particular, a criao de instrumentos de liquidez para comprar
ativos de diferentes maturidades (do curto prazo, como os commercial papers, at o
longo prazo, como os Mortgage Backed Securities) presentes nos balanos das
instituies financeiras e cujos mercados tinham perdido liquidez. O manejo dessas
novas contas permitiu ao Fed afetar diretamente a quantidade e o preo dos recursos
disponveis para o cumprimento de sua funo de emprestador de ltima instncia.
As repercusses da falncia do Lehman Brothers tambm levaram o Tesouro
americano a apresentar ao Congresso uma resoluo prevendo um montante de US$ 800
bilhes para auxlio s instituies bancrias em dificuldades. Inicialmente, esse auxlio
tomava a forma de compra dos ativos podres dos balanos dos bancos, sob o nome de
Troubled Asset Relief Program (TARP). Aps vrias modificaes referentes ao
formato da ajuda, essa resoluo passou a contemplar emprstimos s instituies
bancrias e no bancrias com garantia de aes. No dia 19 de dezembro de 2008, o
presidente Bush decidiu que os fundos do TARP podiam ser gastos em qualquer
programa que o secretrio do Tesouro estimasse necessrio para conter a crise, o que
permitiu ampliar abarcar o auxlio Chrysler e General Motors, beira da falncia.
Os instrumentos no tradicionais acarretaram uma acentuada expanso do
balano do Fed. Antes da crise, esse balano era de, aproximadamente, US$ 870
bilhes, saltando para mais de US$ 2 trilhes at setembro de 2009. A composio dos
ativos desse balano tambm se alterou significativamente: em julho de 2007, os ttulos
pblicos federais representavam 87% do total; em fim de dezembro de 2008, essa
participao era de apenas 21%, enquanto o saldo era constitudo por ttulos de dvida
privados, incluindo os lastreados em hipotecas (Mattos, 2010).
Inicialmente, essas aquisies do Fed foram financiadas pelo Tesouro atravs do
Supplementary Financing Programm (SFP). O saldo dessa conta em dezembro de 2008
atingiu US$ 400 bilhes, mostrando que no perodo, as aquisies de ativos do Fed
foram realizadas de forma esterilizada, j que o dinheiro criado foi retirado da

11 Ver A.I.G.s Bailout Terms Revealed, 30/09/2008, disponvel em

http://dealbook.blogs.nytimes.com/2008/09/30/aigs-bailout-terms-revealed/?ei=5070.

9
economia. Mas, o programa do Tesouro revelou-se insuficiente para financiar as amplas
intervences do Fed que, alm de adquirir os ativos de valor mais dbio dos bancos,
tambm passou a comprar, a partir de maro de 2009, ttulos da dvida pblica federal.
O objetivo dessa compra dos ttulos pblicos de prazos mais longos, em particular os
Treasury Bonds de 10 anos foi de sinalizar que a taxa de juros bsica permaneceria
baixa por muito tempo. Para suprir suas necessidades, o Fed foi levado, a partir de
novembro de 2008, a pagar juros sobre as reservas bancrias tanto compulsrias quanto
as excedentes. Em decorrncia desta deciso, a operao feita pelo Fed de conceder
emprstimos ou adquirir ativos do sistema bancrio e, em contrapartida, aumentar a
conta de reservas resultou em criao de moeda. Em dezembro de 2010, a base
monetria (soma do dinheiro em circulao e das reservas bancrias) estava prxima a
US$ 2 trilhes, um crescimento de 142% em 3 anos12.
A crise financeira iniciada nos EUA repercutiu na Europa, quase imediatamente
aps sua ecloso em meados de 2007, causando baixas contbeis e perdas com crdito
em alguns dos maiores bancos europeus. Nesse perodo, o Banco Central Europeu
(BCE) e o Banco da Inglaterra lidaram com esta crise valendo-se dos instrumentos
tradicionais: reduo da taxa bsica de juros e leiles de linhas de crdito. Mas, j no
episdio do Northern Rock na Gr Bretanha, tinha ficado claro que os planos de resgate
bancrio foram nacionais e definidos nas capitais dos pases da Unio Europeia e no
em Bruxelas. medida que as tenses aumentavam, o BCE elevou os montantes e os
prazos dos leiles de linhas de crdito, embora mantivesse suas caractersticas gerais e
sua concesso mediante leiles (Eisenschmidt et al., 2009).
No esforo de conter o aprofundamento da crise, a ateno deslocou-se do
resgate de instituies financeiras em dificuldades para a necessidade de sustentar a
demanda agregada na mais acentuada queda desde a Grande Depresso na dcada de
1930. A poltica fiscal mostrou-se essencial para a recuperao econmica global, ou,
no mnimo, para evitar novas quedas do Produto Interno Bruto (PIB). A declarao final
da reunio de novembro de 2008 do G-20, em Washington, prometeu "usar medidas
fiscais para estimular a demanda domstica, com efeito rpido." Em maro de 2009,
economistas do FMI (Freedman et al., 2009) alertavam sobre a crescente preocupao
que a economia global estivesse se movendo para um perodo de recesso profunda e
prolongada. Em consequncia, consideravam que estmulos fiscais globais so
essenciais para suprir a demanda agregada e restaurar o crescimento econmico. O FMI
apela para que esses estmulos fiscais sejam adotados em todos os pases em que isso
seja possvel, tanto em economias emergentes, quanto em economias desenvolvidas.
A restrio introduzida pelo FMI referia-se ao fato que embora a combinao
de poltica fiscal e a poltica monetria possam dar contribuio significativa para
prevenir um ciclo vicioso de recesso e deflao, alguns pases tm restries de
financiamento, enquanto outros so limitados por nveis elevados de dvida. Com
efeito, nesse perodo havia forte preocupao com a situao de alguns pases do Leste
Europeu. Aps a falncia do Lehman Brothers em setembro de 2008, a restrio dos
crditos bancrios atingiu pases que tinham alta dependncia dos emprstimos de
bancos internacionais e, sobretudo, europeus, como a Hungria, Polnia, Ucrnia, os
pases blticos (Litunia, Estnia e Letnia) alm da Islndia (Turgut, 2009). Nos pases
que adotaram planos de estmulo fiscal, notvel que quase todos esses planos tiveram
duas etapas: a primeira em final de 2008, aps a falncia do Lehman, e a segunda

12
Federal Reserve Statistical Release, dezembro de 2010, disponvel em
http://www.federalreserve.gov/releases/H3/Current/

10
quando a crise econmica deu mostras de ser mais profunda que previsto, no primeiro
trimestre de 2009. Nos EUA, em 2008, os contribuintes de menor renda receberam uma
devoluo extraordinria de impostos num valor de US$ 100 bilhes e as empresas
tiveram uma reduo temporria de impostos de US$ 50 bilhes. J em janeiro de 2009,
na presidncia de Barack Obama, foi aprovado pelo Congresso, um pacote de estmulo
fiscal de aproximadamente US$ 790 bilhes, o American Recovery and Reconstruction
Act (ARRA).
Quanto Europa, a Comisso Europeia apresentou, em novembro de 2008, um
plano para enfrentar a crise econmica dos 27 pases membros. O plano combinava
medidas de curto prazo para estimular a demanda e manter postos de trabalho e de
longo prazo para investir em setores estratgicos, no valor de 200 bilhes, ou 1,5% do
PIB da Unio Europeia, usando os oramentos nacionais, o oramento da UE e o do
Banco Europeu de Investimento.
As medidas recomendadas no eram especficas quanto natureza dos planos
nacionais. Alguns planos se centraram no estmulo demanda (Reino Unido, em menor
grau, Espanha, Itlia ou o segundo plano alemo), outros insistiram mais nos incentivos
oferta (plano da Frana e primeiro plano alemo). Os planos nacionais geralmente
incluram medidas para apoiar o crescimento no mdio prazo por meio da despesa
pblica em infraestruturas (redes rodoviria e ferroviria) e de ajudas ao setor
imobilirio. Outras medidas implicaram em renncia fiscal seletiva. O Reino Unido foi
o nico pas que optou por uma reduo temporria da taxa normal do IVA, de 2,5
pontos percentuais. Na Alemanha, as contribuies patronais foram reduzidas. A
maioria dos planos incluram medidas de incentivo s pequenas e mdias empresas e ao
desenvolvimento de fontes de energia renovvel.
A recomendao da Comisso Europeia13 era que os planos nacionais
alcanassem perto de 1,2 pontos percentuais do PIB. Mas, os pacotes de estmulo fiscal
anunciados para 2009 e 2010 s atingiram esse percentual nos Estados Unidos e nos
pases asiticos, enquanto os pases europeus ficaram aqum dele.
Mesmo que os estmulos fiscais na Europa tenham sido os menores em termos
de porcentagem do PIB, j em maro de 2009, os dirigentes dos pases europeus
rejeitaram os apelos dos EUA para fazer mais em apoio economia mundial seja por
meio de cortes de impostos seja pelo aumento dos gastos pblicos ou, ainda, pelo
reforo da ajuda aos pases do Leste Europeu (Walker; Cohen, 2009). Alguns dias mais
tarde, foi a vez do primeiro-ministro checo Mirek Topolanek, ento assumindo a
presidncia da Unio Europeia, de qualificar o plano de incentivos fiscais do presidente
Barack Obama como "a estrada para o inferno" que os governos da UE deviam evitar
(White, 2009). Tinham incio as divergncias de anlises e de poltica macroeconmica
que tm marcado o perodo ps-crise.

2. Segunda e terceira fase da crise e divergncias

A crise financeira acarretou, a partir de setembro de 2008, a paralisao das

operaes interbancrias e a desconfiana dos investidores nos sistemas financeiros,
resultando em movimentos de pnico nos mercados de aes, de cmbio, de derivativos
e de crdito, em mbito global. Em seu pice, bancos e economistas clamavam em alto e
bom som pela injeo de trilhes de dlares no salvamento de Wall Street e demais
praas financeiras dos pases desenvolvidos. Num primeiro momento, a criao de nova

13
Ver Economic Crisis in Europe: Causes, Consequences and Responses, European Commission, julho
de 2009. Disponvel em http://ec.europa.eu/economy_finance/publications/publication15887_en.pdf
11
dvida e a gerao de dficits pblicos foram aplaudidas pelos agentes dos mercados
financeiros e pelos investidores. Governos e bancos centrais passaram a realizar
elevados volumes de injees de capital pblico na forma de assistncia de liquidez s
grandes instituies, garantias a depositantes e credores, aportes de capital em
instituies financeiras, alm de lanar mo de vastos recursos fiscais para reanimar
suas economias, no intuito de evitar uma repetio da Grande Depresso.
Com isso, a imensa alavancagem do sistema financeiro foi em boa parte
substituda por um aumento da alavancagem do setor pblico. Mas, medida que a forte
recuperao dos preos dos ativos14, a partir do segundo trimestre de 2009, e dos lucros
da maior parte das instituies financeiras fomentou a percepo dos participantes dos
mercados financeiros do retorno ao business as usual, as convices neoliberais
voltaram a se afirmar. Por um lado, aumentou o poder de barganha e de lobby dos que
se opem s reformas da superviso e regulao financeira. Por outro lado, as atenes
dos agentes dos mercados financeiros se voltaram para os desequilbrios fiscais e os
estoques de dvida pblica, numa dinmica perversa em que as expectativas privadas e a
supremacia dos mercados transformaram uma crise financeira privada em uma crise
financeira pblica.
J no primeiro semestre de 2009, comearam a surgir algumas crticas s
polticas anti-cclicas.. Mas, foi no segundo semestre de 2009 que as convices
conservadoras voltaram a se afirmar com fora. Elas acabaram tendo maior importncia
na poltica econmica de alguns pases do que em outros. Dessa forma, longe de
constituir um consenso, o ressurgimento das ideias conservadoras provocou acentuadas
divergncias nas polticas econmicas ps-crise das economias desenvolvidas.
Uma das mais arraigadas convices do conservadorismo que, na sociedade
capitalista, o Estado apenas uma ferramenta de proteo, que no deve exceder suas
funes, invadindo a esfera da liberdade e da propriedade. Estado e mercado so
considerados como antagnicos e irreconciliveis, levando a negar ao Estado o status de
agente econmico. Na teoria econmica, sua representao est, de um lado, na anlise
dos economistas novoclssicos sobre a ineficincia da poltica macroeconmica
(Sargent e Wallace (1975, 1976) e, de outro lado, nos defensores da chamada
contrao fiscal expansionista (Barro, 1974; Giavazzi e Pagano, 1990). Os primeiros
justificam uma reduo do papel do Estado na economia pela ineficincia das polticas
macroeconmicas resultante de sua anlise da capacidade dos agentes de antecip-las
(expectativas racionais) e, por conseguinte, neutralizar seus efeitos (Walters, 1971 e
Lucas, 1972). Em decorrncia, recomendam que a poltica monetria, nica poltica
macroeconmica que consideram, seja pautada pela adoo de regras fixas e
transparentes. Os segundos preconizam uma reduo do tamanho do Estado porque
consideram que uma forte e prolongada reduo da despesa pblica induziria um
aumento do consumo privado (Afonso, 2007). J um aumento de gastos pblicos pode,
segundo eles, lanar dvidas sobre a sustentabilidade da poltica fiscal e sobre o nvel da
relao dvida/PIB, suscitando um aumento da poupana e uma reduo do consumo do
setor privado. Outra manifestao do conservadorismo econmico, representativa da
ainda importante influncia dos economitsas novoclssicos, a importncia atribuda
estabilidade de preos, no como temor deflao, mas como uma imperativa
necessidade de reagir a aumentos de preos com elevao da taxa bsica de juros, sem

14 importante sublinhar que, em contraposio recuperao dos preos dos ativos financeiros, os
preos dos imveis nos EUA continuam caindo - segundo o Zillow Home Value Index (um dos indices
americanos mais usados
12
levar em conta nem as perspectivas de crescimento econmico, nem as razes da
elevao de preos.
A zona do euro mostrou-se mais suscetvel ao iderio conservador. J os Estados
Unidos, em funo de sua prpria experincia na dcada de 1930, decidiram manter e
at mesmo reforar as polticas anticclicas enquanto pairassem ameaas de deflao
consubstanciadas em elevadas taxas de desemprego. Com efeito, nos EUA, as mesmas
convices conservadoras tinham se expressado na Grande Depresso, quando em 1936,
os principais indicadores econmicos recuperaram os nveis do final da dcada de 1920
(exceto o desemprego que se manteve elevado em 11%15) e, na primavera de 1937, a
produo industrial americana superou a de 1929. O foco dos economistas
conservadores e dos polticos mudou ento para preocupaes sobre os riscos de
inflao futura e para a necessidade de retorno a um oramento equilibrado, j que a
relao da dvida pblica com o PIB tinha passado de 16% em 1929 para 40%, em
1937.
Em junho de 1937, a administrao do presidente Roosevelt decidiu cortar
gastos e aumentar impostos, na tentativa de equilibrar o oramento federal. O oramento
federal voltou a estar prximo do equilbrio em 1938, aps aumentos nas alquotas do
imposto de renda, em 1936, e a introduo de um imposto sobre a previdncia social, a
partir de janeiro de 1937. Houve tambm um corte nos gastos pblicos (Stiglitz, 2009).
Segundo estimativas de Peppers (1973), o resultado foi um aperto fiscal discricionrio
de mais de 3% do PIB. Pelo lado monetrio, uma nova poltica de esterilizao da
entrada de ouro foi adotada em dezembro de 1936 e os depsitos compulsrios dos
bancos foram dobrados, entre agosto de 1936 e maio de 1937.
A economia americana voltou a sofrer uma brusca retrao, cuja durao
estendeu-se pela maior parte de 1938, com um declnio prximo a 11% no PIB real. A
taxa de desemprego saltou de 14,3% em 1937 para 19,0% em 1938, passando de 5
milhes para mais de 12 milhes no incio de 1938. A produo industrial caiu 37%
desde o pico de 1937 o investimento mais de 50%, enquanto os preos das aes caram
mais de 40%. A inflao cessou e os preos voltaram a cair.
Os economistas keynesianos atribuem a responsabilidade dessa recada aos
cortes nos gastos federais e ao aumento de impostos. medida que a depresso
acentuava-se, Franklin D. Roosevelt adotava medidas destinadas a reavivar a economia,
como a intensificao das obras pblicas, os subsdios agricultura, a diminuio da
jornada de trabalho e medidas de regulao do mercado financeiro. Segundo os
keynesianos, as medidas de Roosevelt tiveram efeitos positivos na economia, mas ele
nunca gastou o suficiente para acabar com a Grande Depresso at a Segunda Guerra
Mundial. Embora a economia americana tenha se recuperado em meados de 1938, o
emprego s voltou ao nvel de 1937 no comeo da guerra, em final de 1941. J para os
monetaristas, principalmente Milton Friedman, o double dip deveu-se ao aperto, pelo
Federal Reserve, da oferta monetria em 1936 e 1937.
2.1 Europa e a retomada da ortodoxia
medida que boa parte dos indicadores (com exceo dos nveis de emprego e
dos preos dos imveis) passou a indicar uma recuperao, as convices neoliberais
voltaram a se afirmar e encontraram terrenos frteis para se expandir. Em alguns casos,
o perodo de boom ou de bolha anterior havia ocultado muitas mazelas econmicas e
encorajado o aumento do ritmo dos gastos pblicos. Mas, em outros casos, as origens
dessa deteriorao generalizada de controle fiscal estavam diretamente ligadas crise

15 Embora consideravelmente menor que a taxa de desemprego de 25%, observada em 1933.

13
financeira: custo fiscal das operaes de resgate financeiro, perdas de receitas causadas
pela recesso e renncias fiscais destinadas a estimular a atividade econmica.
Inicialmente concentrada na Grcia, a presso dos mercados se estendeu a pases
em que a queda de receita decorrente da crise e os gastos realizados para atenuar seu
impacto no sistema bancrio e no nvel de emprego tinham sido mais importantes, como
Portugal, Irlanda e Espanha. Foi inclusive criado o acrnimo pejorativo de PIGS -ou
PIIGS que inclui tambm a Itlia- (depois substitudo por GIIPS, numa ver~soa
politicamente mais correta)para designar esse conjunto de pases. Os mercados
financeiros passaram a exigir juros cada vez mais elevados para refinanciar os dbitos
desses pases.
Configurou-se assim, no primeiro trimestre de 2010, um ataque especulativo
contra o euro que se expressava tanto por forte depreciao da moeda nica europeia
quanto pela elevao das taxas demandadas pelos investidores em seus ttulos de dvida
pblica. Essa reao dos mercados ps em xeque um dos pressupostos dos acordos de
Basilia de que ttulos pblicos no tm riscos e que, portanto, no necessrio manter
reservas de capital para eles.

Ela tambm marca, por primeira vez no que concerne as economias

desenvolvidas, a rejeio pelas carteiras privadas do efeito de portfolio do dficit
pblico, descrito por Minsky16. Por esse efeito, a emisso de dvida pblica num
perodo de crise ajuda a estabilizar a economia porque prov os agentes privados com
ativos seguros. Nesse contexto, as polticas macroeconmicas contracclicas foram
abandonadas pelos pases europeus que definiram a volta ao equilbrio fiscal como sua
grande prioridade. Tal prioridade no ficou confinada aos GIIPS. Ela se estendeu a
outros pases no visados pelos mercados como a Alemanha e a Frana bem como a
pases que, embora pertenam Comunidade Europeia no aderiram moeda nica,
como a Inglaterra e a Hungria. A convergncia dos objetivos macroeconmicos para a
busca do equilbrio fiscal nos pases europeus exprimiu-se pela adoo de polticas de
forte restrio fiscal. Ela indica que esses pases consideram a crise ultrapassada e
significativa do fato que as ideias conservadoras recuperaram boa parte do terreno
perdido durante a crise.
No um acaso que as presses dos mercados financeiros tenham se
concentrado especialmente na zona do euro. Por problemas relativos sua concepo e
implantao, de h muito denunciados pelos eurocticos, a moeda nica europeia e
uma mesma poltica monetria devem servir a economias muito diversas, alm de no
dispor de mecanismos de ajuste que permitam absorver choques,
No prolongamento da crise financeira, verificou-se que os pases que se
encontram em situao de fragilidade, no sendo emitentes do euro (prerrogativa
absoluta do Banco Central Europeu), no tm a possibilidade de promover uma
desvalorizao cambial que restabeleceria a competitividade internacional de sua
economia e/ou de emitir moeda para pagar suas dvidas, consubstanciadas em ttulos
denominados na moeda nica europeia. J para os que podem saldar suas dvidas com
sua prpria moeda, as opes de polticas macroeconmicas so mais variadas:
promover o crescimento econmico (levando a receita a se elevar), desvalorizar suas
moedas ou aceitar que a inflao reduza o valor real da dvida pblica.
Nos pases que adotaram a moeda nica europeia, a reduo do endividamento
pblico tem sido buscada atravs da penosa e pouco efetiva via de um severo ajuste

16
Minsky, H. : Stabilizing an unstable economy, 1986, Yale University Press
14
fiscal com aumento de impostos e cortes dos gastos pblicos. Mas, ajustes fiscais desta
magnitude criam crculos viciosos porque induzem quedas acentuadas da atividade
econmica que acarretam redues das receitas fiscais que, por sua vez, ampliam o
dficit fiscal.
A demora da Unio Europeia em prontificar-se a auxiliar a Grcia tambm
explicitou as dificuldades de seu arranjo institucional em que no h, por definio, um
mecanismo de ajuste pela taxa de cmbio, mas tampouco um emprestador de ltima
instncia. Com efeito, os estatutos da Unio Monetria Europeia no contemplam essa
funo do BCE17. Para que uma moeda nica funcione nessas condies, deveria existir
um espao fiscal comum j que dvidas pblicas e privadas das naes que a
compartilham representam compromissos futuros expressos nessa moeda. Seria esse
espao comum que direcionaria fundos a um determinado pas da zona comum em caso
de choques adversos, j que a absoro do choque no podendo ser feita pela taxa de
cmbio, criando o risco de grandes flutuaes macroeconmicas. Mas, no momento da
criao da moeda nica, os pases que passaram a adot-la no conseguiram chegar a
um acordo sobre esses pontos. Essas deficincias decorrentes da combinao de moeda
nica e polticas econmicas nacionais relativamente autnomas adotada quando da
criao do euro s vinham sendo apontadas pelos chamados eurocticos.
As autoridades europeias valeram-se por vrios meses do argumento da no
existncia de um organismo que pudesse socorrer a Grcia e os GIIPS, para justificar
sua inao. Nesse perodo, a situao grega foi enormemente agravada por reiteradas
declaraes pblicas de representantes dos principais pases da zona do euro -
Alemanha e, em menor medida, Frana recusando-se a socorrer o pas e considerando
inclusive a possibilidade de um default, caso no fosse adotada uma restrio fiscal
draconiana. Tais declaraes pblicas tinham por objetivo no desagradar aos eleitores
que se posicionavam claramente contrrios a novas despesas fiscais de socorro
financeiro seja para bancos ou para outros pases. Mas, elas s pioraram as expectativas
e suscitaram fortes reaes dos agentes de mercado, levando a um aumento da
percepo de riscos e a uma acentuada elevao das taxas de juros dos ttulos desses
pases, num episdio semelhante aos sudden stops de fluxos de capitais que atingiram as
economias emergentes na dcada de 1990. Caso tivessem de se financiar a essas
elevadas taxas de juros, os GIIPS seriam levados inadimplncia.
Em maio de 2010, vrios meses aps o incio da chamada crise soberana e, a
Unio Monetria Europeia (UME) decidiu criar um fundo temporrio de resgate de
700 bilhes, o European Financial Stability Facility (EFSF), destinado a socorrer tanto
a Grcia quanto outras economias europeias que tambm tinham passado a ser
consideradas frgeis. Por sua vez, o Banco Central Europeu anunciou que aceitaria os
ttulos pblicos de todos os pases da UME como colateral para emprstimos. O EFSF
passou a ser o emprestador de ltima instncia da economia europeia.
As exigncias da Alemanha se refletiram em trs importantes aspectos. O
primeiro condicionava o acesso aos recursos desse fundo a drsticas medidas fiscais.
Assim, em contrapartida a um aporte de 110 bilhes (80 bilhes provenientes do
fundo europeu e o restante do FMI), o governo grego teve de aceitar realizar, em trs
anos, um esforo fiscal equivalente a 11% do PIB. O segundo impunha o pagamento de

17
Ao Banco Central Europeu foi dado, pelo tratado de Maastricht, um mandato nico: manter a
estabilidade de preos. Porque no podiam conceber um evento que provocasse um colapso no sistema de
pagamentos em si, os autores do Tratado de Maastricht no deram ao BCE o mandato legal de agir como
um "emprestador de ltima instncia" em tempos de crise. Tampouco foi confiado ao banco a tarefa de
supervisionar e regulamentar as instituies financeiras da Europa.
15
juros prximos a 5%, pouco inferiores aos ento demandados pelos mercados e bem
mais elevados do que o custo de financiamento dos demais paises do UME. Conforme
sublinhado por Belluzzo (2010) Na impossibilidade de uma desvalorizao cambial, o
ajustamento made in Germany vai requerer, alm do corte de gastos, a reduo de
salrios nominais, tanto no setor pblico como no privado. Isso tudo, dizem os alemes,
para restaurar a competitividade dos combalidos compradores de seus produtos e
devedores de seus bancos. O terceiro previa que, j a partir de 2012, a Grcia seria
capaz de se dirigir aos mercados para captar os recursos necessrios rolagem de sua
dvida.
Muitos economistas (Erlanger, 2011) esto alarmados com esses auxlios dados
pelo EFSF, porque a frmula de resgate adotada no mostra sinais de resultados
satisfatrios. Decerto, Grcia, Irlanda e Portugal passaram a ter acesso a centenas de
bilhes de euros em ajuda de emergncia para evitar o calote em suas dvidas. Mas, essa
ajuda consiste realmente em mais emprstimos com taxas de juros apenas um pouco
menores do que aquelas que o mercado cobraria. Dessa forma, o estoque de dvidas fica
maior a cada dia que passa.
Os problemas da Grcia, Irlanda, Portugal no decorrem apenas de sua dvida
soberana, mas tambm de sua falta de competitividade, tanto na Europa como no resto
do mundo. Sem restaurar sua competitividade de forma a poder elevar suas exportaes,
esses pases podero rapidamente enfrentar problemas de solvncia mais graves do que
os atuais problemas de liquidez. Assim, elas tero de recuperar alguma capacidade de
crescimento para conseguir pagar as dvidas que esto se acumulando. Ora, para gerar
crescimento, esses pases dependero em boa parte dos gastos dos governos.
Mas para obter emprstimos da UE, tiveram de assumir o compromisso de
reduzir os gastos do governo de forma muito mais drstica do que os dirigentes
nacionais gostariam ou teriam o poder poltico para realizar por conta prpria. Uma
queda rpida nesses gastos tornar cada euro de dvida muito mais difcil de pagar.
Acresce-se a isso a probabilidade de que os trs pases vo continuar a ter governos
instveis e que as taxas de juros demandadas pelos mercados para financi-los tm
subido ou se mantido em nveis extremamente elevados. Donde o receio generalizado
de que, em certo momento, haver algum tipo de reestruturao ou de moratria dessas
dvidas (Shenn; Brennand, 2011).
Outra fonte de incerteza reside no efeito domin, que significa que outros
pases, como a Espanha e a Itlia sero os prximos a procurar ajuda financeira da UE e
do Fundo Monetrio Internacional. Como so economias muito maiores que Grcia,
Irlanda e Portugal, seu resgate ter consequncias muito mais srias, ao sobrecarregar os
mecanismos da zona do euro, com o potencial de se transformar em um evento
sistmico regional e, provavelmente, internacional.
Os caminhos que levaram a crise financeira privada a se transformar numa crise
pblica esto ligados rejeio dos ttulos pblicos de diversos pases pelas carteiras
privadas. Mas, no se pode deixar de mencionar que uma crise pblica desse tipo tem
um enorme potencial de voltar a se transformar numa crise privada, medida que os
ttulos soberanos esto presentes em elevados volumes nos ativos dos balanos dos
grandes bancos internacionais. Segundo clculos do FMI (2011a), esses bancos tm, nos
prximos dois anos, necessidades de financiamento de US$ 3,6 trilhes, sendo que, na
Europa, quase todas as instituies da Grcia, Irlanda, Portugal, diversos bancos da
Espanha e alguns bancos regionais na Alemanha perderam o acesso aos mercados.
Ademais, o BCE e os bancos privados franceses, alemes e ingleses tm imensa
exposio aos ttulos pblicos das economias da Europa do Sul. Foi, alis, essa
exposio que levou as maiores economias europeias a socorrer seus vizinhos, a
16
contragosto a julgar pelas declaraes pblicas de seus dirigentes, no segundo trimestre
de 2010
2.2 Continuidade das polticas anti-cclicas nos EUA
Os incentivos fiscais adotados nos EUA no auge da crise (reduo de impostos
na compra de imveis residenciais, pagamento acima do preo de mercado de carros
velhos na troca por um novo, etc) foram se extinguindo no primeiro semestre de 2010.
O pas registrou um crescimento de 4% no 1 trimestre daquele ano, induzido por esses
incentivos, que se reduziu a 1,8% no segundo trimestre. Diversos economistas
comearam a ressaltar a necessidade de novos incentivos fiscais para tentar impedir que
ocorresse nova recesso (double dip).
Mas, o perodo era de campanha eleitoral para as eleies legislativas que se
realizaram em novembro de 2010 e a oposio republicana estava centrando suas
crticas no crescente dficit fiscal americano. Nessas condies, o governo democrata
considerou impossvel apresentar um projeto de novos incentivos fiscais ao Poder
legislativo. A tarefa de realizar uma poltica anticclica ficou, assim, concentrada nas
mos da autoridade monetria.
No relatrio sobre a situao econmica dos Estados Unidos (Beige Book) que
antecedeu a reunio de setembro de 2010, o Federal Reserve assinalava a existncia de
amplos sinais de desacelerao econmica, comparada com outros perodos (de
recuperao), notadamente no que se referia ao nvel de emprego. Pouco tempo depois,
o presidente do Fed assinalava que o banco central estava pronto a adotar novas
medidas de estimulo economia devido ao desemprego persistentemente elevado, um
mercado imobilirio fraco e inflao baixa que apontavam a necessidade de uma
flexibilizao adicional da poltica monetria. Assim, a autoridade monetria americana
viu-se novamente diante da situao de ter de usar instrumentos no convencionais de
poltica econmica. Voltou a recorrer compra de ttulos ou outros ativos para injetar
dinheiro na economia utilizada em 2009. O instrumento, ento empregado pelo Fed, foi
denominado quantitative easing18 e se caracterizava pela compra de ativos de menor
liquidez e maior risco de crdito com o objetivo de retirar os ativos podres dos
balanos dos bancos.
Assim que essa poltica monetria foi anunciada, iniciou-se um acirrado debate
sobre seus fundamentos tericos. Economistas monetaristas apontaram o risco que ela
induzisse inflao e alimentasse bolhas de ativos. Assim, segundo Meltzer (2010), o
aumento da moeda em circulao provoca inflao para estimular a economia, coisa que
Milton Friedman nunca teria apoiado. Rapidamente, Ben S. Bernanke replicou
(Lanman; Matthews, 2010): "Eu acho que ns estamos fazendo tudo que Milton
Friedman gostaria que fizssemos (..) Friedman teria concordado que o Fed tem um
mandato para promover a estabilidade dos preos e no quer que a inflao seja nem
muito alta, nem muito baixa".
Economistas novoclssicos juntaram suas vozes dos monetaristas, ao
considerar que, diante de um aumento da emisso de moeda, os agentes racionais
antecipam um resultante aumento de preos e, ao precaver-se contra ela, acabam
causando inflao. Mas, vozes discordantes sobre o impacto do afrouxamento
quantitavo surgiram igualmente entre os diferentes correntes que seguem a tradio
keynesiana. Tais vozes nutriram-se de um debate que se desenvolveu na dcada de 1960
sobre a preeminncia dos estmulos fiscais sobre os monetrios (Samuelson, 1962).

18 Entretanto, segundo a terminologia de Buitter (2008), o nome mais apropriado dessa poltica
monetria seria afrouxamento qualitativo (qualitative easing) porque ela introduziu ativos de maior risco
no balano do Federal Reserve.
17
Krugman (2010) lamenta sobretudo que a atual poltica monetria e o resultado das
eleies legislativas de novembro de 2010, em que os democratas perderam a maioria
no Congresso significam que no teremos qualquer coisa como uma nova rodada de
estmulo fiscal. Por sua vez, Stiglitz (2010) afirma que as vantagens do QE2 so
limitadas. O dinheiro simplesmente no ir para onde necessrio e o efeito riqueza
muito pequeno. Suas desvantagens so o risco de volatilidade global, uma guerra
cambial e um mercado financeiro global que est cada vez mais fragmentado e
distorcido. Se os EUA vencerem a batalha de desvalorizao competitiva, essa pode ser
uma vitria de Pirro, j que nossos ganhos viro custa daqueles para quem esperamos
exportar.
A polmica tambm se instaurou no que diz respeito aos resultados do QE2. S
um ponto tem sido unnime: o afrouxamento monetrio levou os preos das aes
americanas a se valorizar de forma significativa. Mas, as discordncias se manifestam
quando se trata de avaliar o impacto do efeito riqueza19 na recuperao da economia
americana. Kuttner e Mosser (2002) apontavam que a contribuio do efeito riqueza na
transmisso da poltica monetria sempre foi modesta nos EUA e que ela teria decado a
partir de 1980. Mas, no possvel descartar que seu impacto tenha se ampliado aps a
hecatombe provocada na riqueza dos agentes pela crise e consequente deflao de ativos
em 2007/2008.
Foi, sobretudo, no plano internacional que as crticas ao QE2 foram intensas. Ao
manter juros prximos a zero e injetar dinheiro na economia via compra de ttulos, o
Fed pressiona a taxa de cmbio do dlar e acaba desvalorizando dvidas expressas nessa
moeda. Isso se inscreve num quadro de acirrada concorrncia, em que os pases
procuram realizar desvalorizaes competitivas, no af de superar os impactos da crise
financeira pelo aumento das exportaes. O dlar fraco por longo perodo de tempo gera
uma srie de distores no resto do mundo.
Foi nesse contexto que o ministro da fazenda brasileiro, Guido Mantega, seguido
pelo ento presidente do Banco Central do Brasil (BCB), Henrique Meirelles,
denunciaram a existncia de uma guerra cambial. A expresso teve imediato sucesso
e foi retomada, no quadro da reunio do G20 realizada em Seul em novembro de 2010,
por autoridades de diversos pases, num claro sinal do desconforto criado por essa
poltica monetria. Por sua vez, o ministro das Finanas alemo, Wolfgang Schaeuble,
afirmava que a poltica dos EUA era com todo respeito, incompetente" (Gorigam,
2010).
Mas, a desvalorizao do dlar promoveu as exportaes americanas alm de
impedir a instaurao de uma dinmica de deflao, justamente uma das prioridades da
flexibilizao quantitativa. Na primeira entrevista coletiva j concedida por um
presidente do Fed em 27/04/2011, Bernanke ressaltou que as presses inflacionrias
eram "transitrias" e que o Fed continuaria a manter os juros muito baixos por um
longo perodo.
Essa discusso se insere num amplo confronto envolvendo a poltica de reduo
do dficit e da dvida pblica que vem sendo travada entre republicanos e democratas.
Com efeito, as decises de poltica macroeconmica dos Estados Unidos passaram a

19
Esse canal se baseia no modelo de consumo ao longo do ciclo de vida desenvolvido por Ando e
Modigliani (1963), no qual a riqueza de uma famlia determinante em sua despesa de consumo. Sua
conexo com a poltica monetria advm do vnculo existente entre taxa de juros e preos dos ativos: uma
alta da taxa de juros induzida pela poltica monetria reduz o valor de elementos constituintes do
patrimnio como aes, ttulos portadores de juros e imveis. Isto leva a uma queda da riqueza das
famlias e a uma reduo de seu consumo.
18
incluir tambm a questo fiscal, aps o governo democrata perder a maioria no
Congresso nas eleies legislativas de 2010. Essa derrota eleitoral trouxe novamente
baila o receiturio conservador na gesto da poltica macroeconmica, com particular
nfase na questo fiscal.
Logo aps esta eleio, os democratas tiveram de ceder s presses dos
republicanos e aceitar a prorrogao das redues de impostos feitas no governo de
George W. Bush em troca da obteno dos votos necessrios para estender a vigncia
dos auxlios desemprego. Esse compromisso representou um valor estimado em US$
700 bilhes20. Novamente por um acordo de ltima hora entre os partidos, o Congresso
aprovou, em 13 de abril, o oramento federal de 2011, com previses de cortes de US$
38 bilhes nos gastos, apesar de um significativo voto de protesto de republicanos
conservadores.
Mas, outro round entre a administrao democrata e a oposio republicana
sobre a questo fiscal, teve por tema principal o teto de endividamento pblico21. A
questo era premente. Se o aumento de limite da dvida no fosse aprovado, o governo
americano poderia se ver na difcil situao de no poder, legalmente, pagar suas contas,
inclusive as vinculadas ao servio de sua dvida pblica, ao menos por certo tempo.
Para conseguir expandir esse limite, a Casa Branca chegou, em agosto de 2011, a um
acordo de ltima hora com os republicanos do Congresso. Em troca de um aumento do
teto da dvida de US$ 2,1 trilhes, em duas parcelas at 2013, esse acordo inclua um
corte do dficit de US$1,5 trilho22, que se tornaria obrigatrio a partir de janeiro de
2013, se outros cortes no fossem efetuados antes.
Logo aps sua aprovao, a agncia de classificao de riscos Standard and
Poors mudou sua perspectiva para a dvida americana. O comunicado da agncia
afirmava: Em relao ao outros pases com classificao AAA, os EUA tm, o que
consideramos ser um endividamento pblico e deficits fiscais muito elevados. Como o
caminho para a resoluo destes problemas no claro, revisamos nossa
perspectiva.sobre a classificao de riscos de longo prazo de estvel para negativa.
Apesar da reduo da perspectiva na classificao de risco da dvida pblica
americana ser um fato indito, as reaes moderadas dos mercados financeiros
indicaram que um dficit pblico de 10,6% e uma dvida estimada em quase 100% do
PIB no so considerados excessivos para o pas que emite a moeda reserva
internacional e a utiliza para saldar seus dbitos. Mas, essa deciso da agncia de rating
vem sendo considerada pela imprensa como tendo um vis favorvel aos clamores
republicanos de forte ajuste fiscal, sublinhando a encruzilhada poltica em que se
encontram os Estados Unidos na definio de sua poltica macroeconmica.
3 Concluso
Aps a grave crise financeira iniciada em meados de 2007, a economia mundial
continua cercada de incertezas e de ameaas que so acentuadas pelas dicotomias e
contradies entre as polticas macroeconmicas. O corte de gastos pblicos e o
aumento dos impostos, em um perodo de fraco crescimento, tendem a reduzir a

20 A publicao do FMI sobre a questo fiscal (2011b) apresenta esse compromisso como sendo um novo
pacote de auxlio fiscal anticclico. Mas, esses so valores que apenas deixaram de ser retirados da
economia e no valores adicionais destinados a suplementar a demanda agregada.
21
Um limite legal sobre a dvida federal foi estabelecido em 1917 pelo Second Liberty Bond Act.
O Departamento do Tesouro dos EUA tem autorizao do Congresso para emisso de dvida, sempre que
necessrio para financiar as operaes do governo, desde que a dvida total no exceda o limite mximo
indicado.
22 As propostas dos republicanos mais moderados incluam uma reduo de US$ 4,4 trilhes do deficit

nos prximos dez anos. Mas, propostas ainda mais radicais provinham dos membros do tea party.
19
demanda interna, levando uma menor arrecadao e a um aumento de emprstimos
problemticos. H diversas indicaes que essa prescrio europia de poltica
macroeconmica associada a emprstimos a custos relativamente elevados consegue
apenas adiar a soluo do problema. Esse adiamento pode ser instrumental para os
grandes bancos europeus, em particular alemes e franceses, que carregam elevados
volumes de ttulos pblicos de pases da periferia da zona euro. Ganhar tempo lhes
permite seja capitalizar-se para melhor lidar com a questo, seja exercer seu poder de
presso para obter garantias de seus governos nacionais ou da UE para esses ttulos.
Mas, a ameaa de um efeito de contgio em outras economias fragilizadas da
zona euro est cada vez mais presente. A reestruturao ou at mesmo a desvalorizao
macia de dvidas soberanas tem um imenso potencial de provocar nova crise bancria.
Essa eventualidade ser um testemunho do malogro da austeridade fiscal extremada
praticada na Europa e aumentar a possibilidade de uma desordenada soluo das falhas
de concepo da criao da moeda nica europia.
Last but not least, temos as divergncias polticas, normais em pases
democrticos, mas que condicionam os futuros rumos econmicos. Na Unio Europeia,
a vitria dos conservadores no Reino Unido teve por resultante a adoo de uma
contrao fiscal muito mais intensa da que propunham os trabalhistas. As ameaas
pblicas do governo alemo de que pases pertencentes zona euro podem quebrar se
no aceitarem as exigncias de duras medidas contracionistas esto claramente ligadas
percepo que o eleitorado germnico no favorvel a aumentar os auxlios alemes a
outros pases que adotaram a moeda nica. Eleies realizadas no primeiro trimestre de
2011 na Finlndia deram a vitria aos que se opem poltica europeia de gesto da
crise da dvida. Isto pode comprometer a liberao dos emprstimos uma vez que estas
decises devem ser tomadas por unanimidade dos membros da UE. Em 2012, a vitria
de Franois Hollande na Frana mostrou o desagrado dos eleitores com as polticas
macroeconmicas recessivas, ao mesmo tempo em que sentimentos de xenofobia se
afirmaram a ponto de ter alguma expresso eleitoral. J na Grcia, o descontentamento
popular se exprimiu nas urnas, impossibilitando a formao de um governo no primeiro
turno das eleies e fazendo com que o segundo turno fosse visto como ameaa
prpria sobrevivncia do euro. Nos Estados Unidos, o atual confronto entre
republicanos e democratas no Congresso extremamente intenso, em virtude da
realizao de eleies presidenciais em 2012. O resultado dessa eleio reveste-se de
uma importncia ainda maior devido ao que vem sendo chamado de precipcio fiscal
(fiscal cliff). Com efeito, se nada for feito, no incio do ano de 2013 devero,
concomitantemente, ocorrer o fim dos cortes de impostos do governo Bush (estimado
em 700 Bilhes) e o acionamento do corte obrigatrio dos gastos pblicos em US$ 1,5
trilho, resultando numa contrao fiscal de US$ 800 bilhes ou algo como 5% do PIB.
Essa contrao pode resultar em nova recesso da economia americana que, at meados
de 2012, vem se expandindo a baixas taxas.
Desse balano, destacam-se a persistncia de tenses e desequilbrios que
indicam que a economia mundial, longe de voltar normalidade, est enfrentando o
temido double dip que ser to mais grave quanto menor for o raio de manobra das
polticas anticclicas e de aporte de liquidez . Na concluso de Martin Wolf (2011):
Nada do que est acontecendo agora sugere que a situao (da economia mundial) ser
gerida com competncia e sem grandes abalos. Em suma, aqueles que pensam que
estamos, agora, olhando para a luz no fim do tnel, esto se enganando. Mais
turbulncia se encontra pela frente.

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