The Lords of Easy Money - Parte 1

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PARTE 1
“RESPECTIVAMENTE, NÃO”
CAPÍTULO 1
ABAIXO DE ZERO
(2010)
Thomas Hoenig acordou cedo no dia 3 de novembro de 2010, sabendo o que tinha
que fazer naquele dia e também sabendo que quase certamente iria falhar. Ele iria
votar e votaria não. Ele iria discordar e sabia que essa dissidência provavelmente
definiria seu legado. Hoenig estava tentando impedir algo: uma política pública
que ele acreditava que poderia muito bem se transformar em uma catástrofe. Ele
acreditava que era seu dever fazê-lo. Mas as rodas já estavam a girar para tornar
esta política uma realidade, e as rodas eram muito mais poderosas do que ele. As
rodas foram movidas pelos grandes bancos de Wall Street, pelo mercado de
ações e pela liderança do Federal Reserve Bank dos Estados Unidos. Todos
sabiam que Hoenig perderia naquele dia, mas ele votaria não de qualquer maneira.
EU
Hönig tinha 64 anos e era presidente do Federal Reserve Bank de Kansas

City, posição que lhe conferia um poder extraordinário sobre os assuntos
econômicos dos Estados Unidos. Ele estava em Washington naquela manhã
porque fazia parte do poderoso comité de formulação de políticas da Reserva
Federal, que se reunia de seis em seis semanas para determinar eficazmente o
valor e a quantidade do dinheiro americano. A maioria das pessoas na América
não pensa muito em dinheiro – ou seja, na moeda real, ou naquela coisa que
chamamos de dólar. A palavra dólar é, na verdade, apenas uma gíria para a moeda americana, q
As pessoas gastam notas da Reserva Federal todos os dias (se tiverem a sorte
de as ter), mas raramente pensam no sistema complexo e em grande parte
invisível que faz o dinheiro surgir do nada. Este sistema é o Federal Reserve dos EUA
Sistema. O Fed, o banco central dos Estados Unidos, é a única instituição no planeta que
pode criar dólares americanos à vontade.
Por ser um alto funcionário do Federal Reserve, Thomas Hoenig tinha que pensar em
dinheiro o tempo todo. Ele pensava nisso da mesma forma que um superintendente de
construção muito estressado pensaria sobre encanamento e aquecimento.
Hoenig teve que pensar no dinheiro como um sistema a ser administrado, e administrado
da maneira certa. Quando você administrava o sistema que criava dinheiro, você tinha
que fazer seu trabalho com cuidado, com prudência e integridade, caso contrário, coisas
terríveis poderiam acontecer. O prédio pode incendiar ou pegar fogo.
É por isso que Hoenig sentiu tanta pressão quando acordou naquela manhã de
novembro em Washington, DC. Ele estava hospedado em um hotel muito bom, chamado
Fairmont, onde sempre se hospedava quando viajava de sua casa em Kansas City para a
capital do país. Hoenig estava na cidade para a reunião regular do Comitê Federal de
Mercado Aberto, ou FOMC, para abreviar. Quando o comité se reuniu em Washington, os
seus membros votaram e definiram o rumo das ações do Fed.
Havia doze membros no comitê, dirigido pelo poderoso presidente do Federal Reserve.
Há um ano, Hoenig votava não. Se você contabilizasse seus votos durante 2010, a
contagem seria: não, não, não, não, não e não. Suas divergências eram esperadas, mas
também eram surpreendentes se você considerasse o personagem de Tom Hoenig.
Ele não era, por natureza, nada próximo de um dissidente. Ele era um seguidor de regras.
Ele nasceu e foi criado em uma cidade pequena, onde começou a trabalhar na oficina de
encanamento da família antes dos dez anos de idade. Serviu como artilheiro no Vietnã e,
quando voltou para casa, não protestou contra a guerra. Em vez disso, ele estudou
economia e bancos na Iowa State, obtendo um doutorado. Seu primeiro emprego fora da
escola foi como economista no banco regional Federal Reserve em Kansas City, no
departamento de supervisão. No Fed, ele deixou de ser um seguidor de regras para se
tornar um aplicador de regras. Hoenig subiu na hierarquia até se tornar presidente do Fed
de Kansas City em 1991. Esse era o cargo que ele ainda ocupava em 2010.
As suas responsabilidades como um dos doze presidentes regionais de bancos da Fed
iluminam a estrutura do sistema monetário da América. O sistema da Reserva Federal é
diferente de qualquer outro no mundo; é uma mistura genética maluca de animais
diferentes, parte banco privado e parte agência governamental. As pessoas falam do Fed como se fosse u
mas é na verdade uma rede de bancos regionais, todos controlados por um

escritório central em Washington, DC. Hoenig tinha toda a disposição que se
poderia esperar de um presidente regional do Fed, ou seja, nenhuma. Ele tinha
fala mansa, era civilizado, usava botões de cintura e ternos listrados e passava
os dias falando sobre coisas como requisitos de capital e taxas de juros. Hoenig
era um institucionalista e um conservador no pequeno sentido “c” da palavra.
E, no entanto, aqui estava ele, no final de 2010, um dissidente.
Depois de acordar em seu quarto de hotel, Hoenig passou algum tempo

sozinho antes do grande dia começar. Ele reuniu seus pensamentos. Fez a barba,
vestiu um terno, deu o nó na gravata e juntou os papéis. Se ele tinha alguma
dúvida sobre o que iria fazer naquele dia, não divulgou. Ele passou meses, anos
e até décadas se preparando para esta ação. Seu voto refletiria tudo o que ele
aprendeu durante sua carreira no Fed. Ele estava a tentar aplicar o que sabia para
ajudar a Reserva Federal a navegar em tempos extraordinários.
O sistema financeiro americano ruiu no final de 2008, após o colapso do banco
de investimento Lehman Brothers. Esse momento marcou um limiar para pessoas
como Tom Hoenig. Economistas e banqueiros centrais descrevem o pânico que
se seguiu como a Crise Financeira Global, acabando por conferir ao momento o
seu próprio rótulo bíblico, o GFC. O mundo dos bancos centrais foi nitidamente
dividido em duas eras. Havia o mundo pré-GFC e o mundo pós-GFC. O próprio
GFC era apocalíptico. Todo o sistema financeiro sofreu um colapso total que
arriscou a criação de outra Grande Depressão. Isto significaria anos de
desemprego recorde, miséria económica, volatilidade política e a falência de
inúmeras empresas. A crise levou a Reserva Federal a fazer coisas que nunca
tinha feito antes. A única superpotência da Fed é a sua capacidade de criar novos
dólares e injectá-los no sistema bancário. Utilizou este poder de formas sem
precedentes após o colapso do Lehman. Muitos dos gráficos financeiros que
captam as ações do Fed durante este período parecem o mesmo gráfico – uma
linha que oscila num intervalo estável durante muitos anos, que depois sobe
como um raio invertido. Os picos ascendentes captam a quantidade de dinheiro
sem precedentes que a Fed criou para combater a crise. Entre 1913 e 2008, o Fed
aumentou gradualmente a oferta monetária de cerca de 5 mil milhões de dólares
para 847 mil milhões de dólares. Este aumento da base monetária aconteceu lentamente, numa v
no final de 2008 e início de 2010, a Fed imprimiu 1,2 biliões de dólares. Imprimiu
dinheiro equivalente a cem anos, por outras palavras, em pouco mais de um ano,
mais do que duplicando o que os economistas chamam de base monetária. Havia
uma característica muito importante em todo esse dinheiro novo. O Fed só pode
criar moeda de uma forma: produz novos dólares e deposita-os nos cofres dos
grandes bancos. Apenas cerca de vinte e quatro bancos e instituições financeiras
especiais têm o privilégio de obter estes dólares puros, tornando esses bancos a
sementeira da oferta monetária. A quantidade de dinheiro excedente no sistema
bancário aumentou de 200 mil milhões de dólares em 2008 para 1,2 biliões de dólares em 2010, um
Ao fazer tudo isto, a Fed criou uma nova base para o sistema financeiro
americano, construída sobre quantidades extraordinárias de dinheiro novo. Hoenig
teve a oportunidade de observar em primeira mão a criação deste sistema porque
fez parte do próprio comité que o criou, o FOMC. No início, durante os anos de crise
de 2008 e 2009, ele votou a favor dos esforços extraordinários.
A disputa para a qual Hoenig se preparava, naquela manhã de 3 de novembro de
2010, era sobre o que o Fed faria agora que os dias de crise haviam terminado. Uma
recuperação difícil e lenta estava apenas a começar e foi um dos momentos mais
importantes da história económica americana. Foi o momento em que uma fase das
condições económicas estava a terminar e a dar lugar à seguinte. O Fed tinha de
decidir como seria o novo mundo, e Hoenig estava cada vez mais preocupado com
o caminho que o Fed estava a escolher.
É comumente relatado que o FOMC se reúne a cada seis semanas para “definir
as taxas de juros”. O que isto significa é que a Fed determina o preço dos
empréstimos de muito curto prazo, um número que eventualmente se espalha por
todo o sistema económico e tem efeitos sobre todas as empresas, trabalhadores e
famílias. O sistema básico funciona assim: quando a Fed aumenta as taxas de juro, desacelera a ec
Quando o Fed reduz as taxas de juros, acelera a economia. O FOMC, então, é como
um grupo de engenheiros na sala de controle de uma usina nuclear. Eles aquecem o
reator, reduzindo as taxas, quando é necessária mais energia. E resfriam o reator,
aumentando as taxas, quando as condições ficam muito quentes.
Uma das coisas mais importantes que a Fed fez durante a crise financeira global
foi reduzir a taxa de juro para zero, essencialmente pela primeira vez na história (as
taxas tinham chegado brevemente a zero no início da década de 1960). Os economistas chamaram
A taxa de juros percentual é o “limite zero” e já foi vista como uma espécie de limite
inviolável. Não era possível ir abaixo de zero, acreditava-se. A taxa de juros é, na
verdade, apenas o preço do dinheiro. Quando as taxas de juros são altas, o dinheiro
fica caro porque você tem que pagar mais para tomá-lo emprestado. Quando as taxas
são baixas, o dinheiro é barato. Quando as taxas são zero, o dinheiro é efetivamente
gratuito para os bancos que podem obtê-lo diretamente do Fed. O custo do dinheiro
não pode ser inferior a zero, acreditavam os economistas, por isso o limite zero
reflectia os limites do poder do Fed para controlar as taxas de juro. A Fed atingiu o
limite zero pouco depois do colapso do Lehman Brothers, mas o mais importante é
o que aconteceu a seguir. Depois de chegar a zero, o Fed não tentou aumentar as
taxas novamente. O Fed até começou a dizer a todos muito claramente que não iria
tentar aumentar as taxas. Isto deu aos bancos confiança para continuarem a
emprestar num ambiente de dinheiro livre – os bancos sabiam que a vida no limite zero iria durar alg
Mas em 2010, o FOMC enfrentou um dilema terrível. Manter as taxas de juro
fixadas em zero não parecia ser suficiente. A economia havia ressuscitado, mas
permanecia com uma saúde péssima. A taxa de desemprego manteve-se nos 9,6 por
cento, próximo dos níveis que caracterizam uma recessão profunda. As pessoas que
dirigiam o FOMC sabiam que os efeitos do desemprego elevado e sustentado eram
horríveis. Quando as pessoas ficam desempregadas por um longo período, elas perdem suas habili
Eles ficam para trás, agravando os danos económicos de terem sido despedidos.
Mesmo os filhos das pessoas que perderam os seus empregos sofreram uma queda
a longo prazo no seu potencial de rendimentos. Havia uma urgência, dentro do Fed,
de parar este processo. Havia também o risco de a recuperação económica estagnar
completamente.
É por isso que o comité começou a considerar formas de ultrapassar o limite zero
em 2010. A liderança do Fed iria votar em Novembro uma experiência radical, que
efectivamente tornaria as taxas de juro negativas pela primeira vez, empurrando
ainda mais dinheiro para o mercado. sistema bancário e transferir a Fed para o centro
dos esforços americanos para impulsionar o crescimento económico. Ninguém sabia
como seria o mundo depois disso. O programa experimental tinha, como todas as
coisas na Fed moderna, um nome que era intencionalmente opaco e, portanto, difícil
de ser compreendido pelas pessoas, e muito menos com o qual se preocupasse. O
plano foi chamado de “flexibilização quantitativa”. Se o programa fosse aprovado, remodelaria o
Sistema financeiro americano. Isso redefiniria o papel do Federal Reserve

nos assuntos económicos. E faria com que todas as coisas contra as quais
Hoenig votou parecessem estranhas. Ele planeava votar contra a flexibilização
quantitativa e a sua dissidência seria solitária. Houve um debate tenso dentro
do FOMC sobre a flexibilização quantitativa, mas o público mal sabia disso.
As lutas políticas sobre a oferta monetária da América tornaram-se cada vez
mais insulares, até mesmo ocultas, à medida que eram decididas pelos líderes do Fed.
A política do dinheiro costumava ser uma questão política carregada. Já
foi debatido com o calor e a paixão que definiram as lutas por impostos ou
controlo de armas em 2010. Durante a eleição presidencial de 1896, o
candidato democrata, William Jennings Bryan, fez da política monetária uma
das suas principais questões. Ele era um populista e usou o assunto para
irritar multidões. Isto levou à declaração política mais poderosa e famosa já
feita sobre o dinheiro americano, quando Bryan proclamou durante um
discurso de campanha: “Você não deve crucificar a humanidade numa cruz
de ouro!” Bryan estava a falar especificamente sobre o padrão-ouro nesse
discurso, mas também estava a falar sobre taxas de juro de curto prazo e a
base monetária – exactamente as questões regularmente debatidas, em
segredo, pelos doze membros do FOMC. Havia uma razão pela qual a política monetária es
A gestão da oferta monetária ainda estava na esfera pública da ação democrática.
Tudo isso terminou quando a Fed foi fundada em 1913. O poder de controlar
a oferta monetária pertencia então exclusivamente à Fed, que consolidou
então o poder sob o FOMC, que então debateu à porta fechada. Um grande
muro foi erguido em torno da tomada de decisões sobre dinheiro.
As coisas que incomodavam Hoenig em relação à flexibilização quantitativa
eram tão importantes para o povo americano como as coisas que
incomodavam Williams Jennings Bryan. Os debates do FOMC eram técnicos
e complicados, mas no seu âmago tratavam de escolher vencedores e
perdedores no sistema económico. Hoenig lutava contra a flexibilização
quantitativa porque sabia que criaria quantidades historicamente enormes de
dinheiro e que esse dinheiro seria entregue primeiro aos grandes bancos de
Wall Street. Ele acreditava que esse dinheiro aumentaria a distância entre os
muito ricos e todos os demais. Beneficiaria um grupo muito pequeno de pessoas que poss
que viviam de contracheques e tentavam economizar dinheiro. Igualmente importante,

esta onda de dinheiro encorajaria todas as entidades em Wall Street a adoptarem
comportamentos cada vez mais arriscados num mundo de dívida barata e
empréstimos pesados, criando potencialmente exactamente o tipo de bolha
financeira ruinosa que causou a crise financeira global no primeiro lugar. Isto é o
que Hoenig vinha argumentando nas reuniões secretas do FOMC há meses, com os
seus argumentos a tornarem-se mais nítidos e directos, pontuados pelos seus votos dissidentes.
No final das contas, Hoenig estava quase inteiramente correto em suas
preocupações e previsões. Talvez nenhuma política governamental tenha feito mais
para remodelar a vida económica americana do que a política que a Fed começou a
executar naquele dia de Novembro, e nenhuma política tenha feito mais para ampliar o fosso entre
Compreender o que a Fed fez em Novembro de 2010 é a chave para compreender a
estranha década económica que se seguiu, quando os preços dos activos
dispararam, o mercado accionista cresceu e a classe média americana ficou ainda mais para trás.
No início, quando Hoenig começou a votar “não”, ele estava tentando convencer
seus pares de que eles poderiam seguir um caminho diferente. Mas este esforço foi
minado pelo presidente da Fed, Ben Bernanke, que foi o autor da flexibilização quantitativa.
Bernanke era um acadêmico que ingressou no Fed em 2002 e se tornou presidente
em 2006. Bernanke liderou a resposta à crise financeira global, que o tornou famoso.
Ele foi eleito Personalidade do Ano pela revista Time em 2009 e apareceu no 60
Minutes. Ao resgatar o sistema financeiro, Bernanke tornou o banco mais influente
do que nunca. Em 2010, ele estava determinado a levar as coisas ainda mais longe.
Bernanke considerou as preocupações de Hoenig equivocadas e desarmou-as
magistralmente ao fazer lobby pessoalmente junto dos outros membros do FOMC.
Acabou por se tornar óbvio que os votos “não” de Hoenig dificilmente

influenciariam qualquer um dos seus pares no FOMC. Suas dissidências tiveram
agora um efeito diferente. Ele estava enviando uma mensagem ao público. Queria
que as pessoas compreendessem que a Fed estava prestes a fazer algo profundo e que alguém tinh
Ele queria telegrafar que a política monetária não era apenas um assunto técnico
envolvendo pessoas inteligentes que resolviam equações. Foi uma ação
governamental que impôs um regime de políticas públicas, afetando a todos.
Depois que Hoenig estava vestido e pronto para a reunião, ele dirigiu-se ao
saguão do hotel, onde enfrentaria seus colegas membros do FOMC antes de
votarem.
Quando os presidentes dos bancos regionais do Fed chegaram à cidade em 2010,

o banco os hospedou no Hotel Fairmont e, pela manhã, eles se reuniram no
saguão, onde esperaram para serem apanhados por um dos carpoolers mais
poderosos da América. . O Fed enviou veículos para transportá-los como um
grupo até o prédio de sua sede, a cerca de quinze minutos de distância, no denso
trânsito matinal de DC. Às vezes, os presidentes dos bancos regionais viajavam juntos numa ca
ou dois em um carro urbano.
Havia um profundo sentimento de coleguismo entre os presidentes dos

bancos, e Hoenig estava de acordo com eles. Sua aparência poderia ser descrita
como a de um banqueiro comum. Ele tinha queixo quadrado, queixo com covinhas
e olhos azuis; ele era bonito de uma forma convencional, quase genérica. Ele
tinha o rosto de alguém que você esperaria ver do outro lado da mesa, prestes a
lhe conceder um empréstimo residencial razoável de trinta anos. Ele era alto e se
vestia de maneira conservadora. A cadência de sua fala e seu vocabulário
combinavam com as cores suaves e o corte de seu guarda-roupa. Ele desenrolava
as frases metodicamente, de maneira ponderada, nunca deixando que suas
palavras ultrapassassem a mensagem pretendida. Quando Hoenig ficava agitado, ele repetia mu
Por muitos anos, Hoenig se deu muito bem com todos no FOMC.
Quando chegasse ao lobby, poderia facilmente bater um papo com os outros
presidentes de bancos regionais. Eles compartilhavam um vínculo que poucas
pessoas de fora conseguiam entender. Eles operavam uma grande parte da
máquina económica americana e carregavam um pesado fardo ao fazê-lo. Eles
também eram, para uma pessoa, pessoas muito brilhantes. Houve Janet Yellen,
por exemplo, presidente da Reserva Federal de São Francisco. Ela foi
indiscutivelmente uma das economistas mais talentosas do país, tendo atuado
como economista do Fed no final da década de 1970, antes de lecionar em Harvard, na London S
Berkeley. Ela havia sido presidente do Conselho de Consultores Econômicos da
Casa Branca no final da década de 1990 e era fluente na linguagem complexa do
macroeconomia. Mas ela nunca perdeu o sotaque do Brooklyn. Ela sabia ser direta
e charmosa ao falar sobre o que o Fed poderia fazer a seguir.
Depois, houve Richard Fisher, o presidente do Fed de Dallas, que parecia em
todos os aspectos o banqueiro de investimentos que já fora. Fisher penteava o
cabelo branco para trás, usava ternos elegantes e falava de maneira barroca e
grandiloquente durante as reuniões do FOMC, misturando metáforas poéticas e
piadas ao longo de seus longos monólogos. Apenas alguns meses antes, Fisher
havia aberto seus comentários dizendo: “Sr. Presidente, contarei uma história para
enquadrar meus comentários. Três Texas Aggies se candidatam para serem
detetives…” Essa era uma abertura típica de Fisher. Havia também Charles Plosser,
presidente do Fed de Filadélfia, um académico reservado, e Charles Evans, o jovem
presidente do Fed de Chicago e um autodenominado “maluco por inação”.
Este era o pessoal de Hoenig. Todos falavam a mesma língua. Eles

compartilhavam o mesmo fardo. Hoenig trabalhou com pessoas assim durante toda
a sua carreira, desde que ingressou no Fed em 1973. Mas a sua posição dentro do
FOMC tornou-se cada vez mais tensa a cada voto “não” que emitia. Hoenig estava
a empurrar-se cada vez mais para a margem da estrutura de poder do Fed.
Havia duas razões pelas quais as dissidências de Hoenig causavam tanta tensão.
A primeira tinha a ver com a forma como o Fed era administrado. O consenso e os
votos unânimes tornaram-se extremamente importantes dentro do FOMC. O mundo
precisava de ter fé que os líderes da Fed sabiam o que estavam a fazer e que o que
faziam era algo muito mais parecido com matemática do que com política. Os
poderosos cérebros que governaram o FOMC foram retratados ao público como
funcionários públicos com formação em doutoramento que estavam essencialmente
a resolver equações complexas em vez de fazer escolhas políticas. Quando um
membro do FOMC discordou, essa ilusão foi destruída. Salientou que poderá haver
pontos de vista concorrentes, até mesmo debates acalorados, sobre o caminho a
seguir que a Fed deverá seguir. Os votos unânimes ajudaram o FOMC a manter o
seu poder, essencialmente negando que tivesse poder – era apenas um grupo de
engenheiros inteligentes a operar a central eléctrica de acordo com o manual de regras.
A segunda razão pela qual as dissidências de Hoenig causaram tanta tensão

estava intimamente ligada à primeira. O consenso era cada vez mais importante no
FOMC porque as decisões que tomava tinham mais consequências. Democrática da América
as instituições ficaram cada vez mais paralisadas, o que deixou mais trabalho a ser feito
pelas suas instituições não democráticas, como o Supremo Tribunal e a Reserva Federal.
Essa realidade estava literalmente gritando nos aparelhos de TV e estampada nas
primeiras páginas na manhã em que Hoenig foi ao saguão. O Hotel Fairmont ofereceu aos
hóspedes exemplares gratuitos do The New York Times e, naquela manhã de 3 de
novembro, o Times publicou uma daquelas manchetes em negrito no topo da primeira
página que telegrafa emergência. “GOP TOMA CASA”, dizia a manchete.
Abaixo disso, em letras menores, proclamava: “RETROCESSO PARA A AGENDA DE
OBAMA E DEMOCRATA; CUOMO GANHA; MOSTRA DE FORÇA PELO TEA PARTY.”
O dia anterior tinha sido o dia das eleições em toda a América, a primeira eleição
intercalar da presidência de Barack Obama, uma votação crucial que determinaria quem
controlava o Congresso. Apenas dois anos antes, os eleitores tinham apertado o botão
“mudança” e apertado, dando ao Partido Democrata o controlo da Casa Branca e de
ambas as câmaras do Congresso. Agora os eleitores apertaram novamente o botão de
mudança, tirando o controle da Câmara dos Representantes e paralisando o controle dos
Democratas no Senado ao estreitar a sua maioria. Esta foi uma repreensão à administração
de Obama, mas foi também apenas uma de uma longa série de repreensões contra o
governo democraticamente eleito em Washington. Quase todas as eleições foram uma
eleição de mudança em 2010. Os eleitores expulsaram os vagabundos e depois
expulsaram os novos vagabundos. O eleitorado americano parecia motivado
principalmente pela raiva e pelo descontentamento, e essa raiva encontrou uma nova
forma no movimento conservador Tea Party. Se o Tea Party tivesse um único princípio
animador, era o princípio de dizer não. Os Tea Partyers se dedicaram a interromper
totalmente o trabalho do governo. O Times citou uma activista do Tea Party afirmando
que o seu objectivo era “manter a linha em todos os perigos”.
Foi uma pena que as instituições democráticas da América, como o Congresso,

tenham parado de funcionar exactamente no momento em que eram mais necessárias. A
crise financeira global de 2008 não surgiu do nada. O colapso ocorreu depois de muitos
anos de decadência dentro de um sistema económico que tinha parado de funcionar para
a maioria dos americanos. Os problemas eram variados e complexos, e todos ajudaram a
criar as condições para a crise, com trabalhadores endividados, bancos poderosos a
concederem empréstimos de risco e preços de mercado extremamente sobrevalorizados. As pessoas est
em parte porque o declínio dos sindicatos tirou o poder de negociação dos

trabalhadores, deprimindo os seus salários e degradando as suas condições de trabalho.
Os acordos comerciais transferiram empregos para o exterior, à medida que as
novas tecnologias significavam que eram necessários menos trabalhadores. Uma
população envelhecida dependia cada vez mais de programas governamentais
subfinanciados, como o Medicare, o Medicaid e a Segurança Social, criando
enormes níveis de dívida pública. O sistema educacional estava ficando para trás
em relação às nações pares. Anos de desregulamentação significaram que o
sistema bancário foi dominado por algumas empresas titânicas especializadas na
produção e venda de instrumentos de dívida opacos e arriscados. Esses eram
enormes desafios que o país enfrentava e o governo federal não havia abordado
substancialmente nenhum deles. Havia formas conservadoras de lidar com estes
problemas, e havia formas liberais de lidar com estes problemas. Mas, com a
eleição do Tea Party, o Congresso não iria resolver os problemas de forma alguma. A máquina leg
Isto colocou um enorme fardo sobre cada membro do FOMC. Em 3 de Novembro,
a Reserva Federal tornou-se o motor central da formulação da política económica
americana. Se os eleitores americanos tivessem acabado de votar pela suspensão
da acção governamental, fizeram-no exactamente no momento em que a Fed estava
prestes a embarcar num programa de activismo sem precedentes. É por isso que
o Fed foi capaz de agir tão rapidamente. Em 2008, a Fed tinha lançado cerca de 1
bilião de dólares antes mesmo de o Congresso conseguir amarrar os sapatos e
começar a debater projetos de estímulo e resgates bancários. Os doze membros
do FOMC não podiam ignorar que estavam a traçar o curso do desenvolvimento económico ameri
E foi exactamente neste momento histórico que Thomas Hoenig decidiu
embarcar na sua série de dissidências, uma das mais longas de qualquer membro
do FOMC na história. Hoenig discordava com tanta frequência que parecia gostar.
Um colunista do The Wall Street Journal escreveu uma coluna regular chamada
“The Lone Dissenter”, na qual entrevistou Hoenig após cada voto “não”. Hoenig
não estava apenas a minar a imagem de uma Fed orientada para o consenso, mas
também a ajudar a chamar a atenção para o facto. Isto ecoou fortemente no mundo
enclausurado dos membros do FOMC, que discursavam frequentemente e viajavam
para as mesmas conferências e cerimónias de entrega de prémios. Hoenig era
muito querido naquele mundo, mas agora seus colegas falavam com ele com desconforto. Eles pe
ele estava fazendo. A relação entre Hoenig e o presidente Bernanke, embora

nunca próxima, era agora antagônica. Anos mais tarde, quando Bernanke
escreveu as suas memórias, o livro incluía relativamente poucos comentários
mesquinhos, e muitos deles foram reservados a Hoenig. Bernanke pintou
Hoenig como desleal, obstinado e talvez até um pouco desequilibrado.
Quando os carros chegaram, Hoenig e os outros presidentes de bancos saíram

pelas portas de vidro do saguão do hotel em direção à entrada de automóveis
em semicírculo abrigada sob um amplo pórtico onde a carona os aguardava.
Hoenig entrou e o veículo saiu da garagem e entrou no movimentado trânsito
matinal. A rota do hotel até a sede do Fed passava pelo bairro de Foggy Bottom,
no noroeste de Washington, uma parte tranquila da cidade que parece muito
distante do edifício do Capitólio e das ruas movimentadas que cercam a Casa
Branca. Um caminho para a sede passava pelo Washington Circle, um pequeno
parque com uma estátua do primeiro presidente dos Estados Unidos no meio,
montado num cavalo, ligeiramente recostado com uma espada na mão, como se estivesse se
À medida que a paisagem passava, Hoenig teve alguns minutos finais para
pensar e se fortalecer para o dia. Cada membro do FOMC apresentaria um
argumento durante a reunião de um dia inteiro, e Hoenig tinha trabalhado
arduamente na sua declaração. O que iria acontecer naquele dia era basicamente
um debate político, e Hoenig precisava organizar cuidadosamente os seus fatos.
Até mesmo as políticas básicas da Reserva Federal são confusas para quem
está de fora. No mundo americano mais amplo, as linhas de batalha da discussão
política eram relativamente claras. Havia os conservadores, que queriam limitar
o alcance do governo, e os liberais, que queriam expandir o alcance do governo.
Os debates furiosos que aconteciam nos noticiários da TV a cabo todas as
noites tendiam a derivar dessas duas amplas teorias de governança. Mas a
política do Fed estava confusa e não fazia muito sentido neste quadro mais
amplo. A tensão básica dentro do Fed foi descrita com uma linguagem
emprestada do mundo da política externa, usando a terminologia de “falcões” e
“pombas”. Na política externa, foram os falcões que defenderam a intervenção
militar agressiva e foram os pombos que pressionaram contra a intervenção militar agressiva.
intervenção apoiando a diplomacia. Curiosamente, estes termos foram revertidos

quando aplicados ao Fed. Foram os pombinhos dentro do Fed que defenderam uma
intervenção mais agressiva e foram os falcões que tentaram limitar o alcance do Fed.
O debate entre falcões e pombos no Fed era geralmente falado em termos de
inação, aquela perigosa situação em que os preços sobem rapidamente e o valor de
uma moeda cai. Se a Fed for vista como uma equipa de engenheiros nucleares que
supervisiona o crescimento económico, então a inação é vista como o colapso que
deve ser evitado a todo o custo. A última vez que a inflação atingiu a América foi na
década de 1970, e foi lembrada como uma época caótica, quando os preços de tudo,
desde a carne à gasolina e às casas, subiam incontrolavelmente. Os bancos centrais
provocam inação quando mantêm as taxas de juro demasiado baixas durante
demasiado tempo. Os Hawks odiavam a inflação e, portanto, queriam manter as
taxas de juro mais altas e limitar o alcance do Fed. As pombas tinham menos medo da inação e, por
Não está claro exatamente quem iniciou o tema do falcão e da pomba dentro do
Fed, mas ele permaneceu. Janet Yellen, por exemplo, foi frequentemente descrita
como pacífica porque apoiava taxas de juro baixas e mais intervenção. Tom Hoenig
e Richard Fisher, pelo contrário, foram descritos como agressivos porque procuravam
aumentar as taxas de juro e limitar o alcance da Fed nos mercados. Escusado será
dizer que, entre o público, as pombas tiveram melhor divulgação. Quem poderia
discordar de uma pomba? A teoria parecia ser que os pombos eram compassivos e
queriam ajudar a economia e os trabalhadores, enquanto os falcões eram duros e
severos e queriam impedir a Fed de ajudar as pessoas.
As ações de Hoenig durante 2010 transformaram-no no ultra-falcão do FOMC.
Até o transformou em algo pior. Em termos económicos, ele era visto como uma
espécie de bruto pré-histórico, algo que os economistas chamavam de “melonista”,
um termo que se refere a Andrew Mellon, que era secretário do Tesouro quando a
Depressão começou. Não existem muitos vilões reais no mundo da economia, mas
Mellon é um deles. Mellon é famoso por uma coisa: ser cruel e delirante. Esta
reputação veio de um único conselho que ele deu ao presidente Herbert Hoover
quando os mercados entraram em colapso. Mellon disse a Hoover para deixar o fogo
queimar, deixar as pessoas falirem. Ele acreditava que a crise foi um tipo de limpeza
moral necessária para abrir caminho para uma economia melhor no futuro.
“Liquidar mão de obra, liquidar estoques, liquidar agricultores, liquidar imóveis”,
Mellon teria contado a Hoover. A razão pela qual este conselho era delirante, e também
cruel, era que a teoria económica de Mellon estava errada. Não foi uma limpeza liquidar
os agricultores e os stocks. A liquidação criou um ciclo descendente de desemprego,
gastos fracos e crescimento lento que só se tornou mais difícil de reverter à medida que
durava. Ao instar Hoover a liquidar tanto valor, Mellon liquidou anos de crescimento
económico futuro.
Parecia inconcebível que alguém pudesse forçar a opinião de Mellon em 2010.
E parecia que era exatamente isso que Hoenig estava fazendo. O Fed estava tentando
ajudar. Estava tentando impulsionar o crescimento econômico. O Fed estava tentando ser
pacífico. Ao votar contra estes planos, Hoenig estava aparentemente a tentar manter a
Fed à margem, enquanto as pessoas sofriam com uma taxa de desemprego de 9,6 por cento.
Hoenig, o falcão extremo, o mellonista, estava em descompasso com os tempos. Esta foi,
de facto, a reputação que se solidificou em torno de Thomas Hoenig ao longo do tempo.
Anos depois da sua série de dissidências, um repórter financeiro liberal em Nova Iorque,
quando questionado sobre Hoenig, respondeu imediatamente: “Sim, ele é um excêntrico”.
Mais ou menos na mesma altura, num cocktail em Washington, DC, um economista do
American Enterprise Institute, o think tank conservador, disse imediatamente sobre
Hoenig: “Ele estava errado”. As preocupações de Hoenig foram universalmente lembradas
como sendo preocupações sobre a inação, preocupações que se revelaram injustificadas
porque a inação nunca chegou. Ao longo dos anos, a história sobre Hoenig tornou-se a
de uma figura deslocada do Antigo Testamento que, de alguma forma, vagou pelo cenário
econômico moderno, agarrando-se a escrituras desatualizadas e alertando freneticamente
sobre a inação, mais inação e até hiperinação.
O registro histórico mostra que esta narrativa está totalmente errada. Hoenig não
discordou porque estava preocupado com a inflação. Ele também não era mellonista.
Durante a crise financeira global, Hoenig votou repetidamente para tomar medidas de
emergência que eram ao mesmo tempo abrangentes e sem precedentes. Ele acreditava
no papel do Fed como uma resposta à crise que poderia inundar o setor bancário com
dinheiro em tempos de pânico. Ele acreditava em políticas robustas de impressão de
dinheiro quando os bancos estavam em apuros.
Hoenig só começou a discordar em 2010, quando parecia que a Reserva Federal

estava empenhada em manter a oferta monetária americana no limite zero. Uma revisão
dos comentários de Hoenig durante as reuniões do FOMC de 2010 (o
cujas transcrições se tornaram públicas cinco anos após o fato), juntamente com
seus discursos e entrevistas na época, mostram que ele raramente mencionou a
inação. Hoenig alertou sobre coisas bem diferentes, e suas advertências revelaram-se
prescientes. Mas os seus avisos também foram muito difíceis de compreender para
as pessoas que não acompanhavam de perto a política do dinheiro. Hoenig, por
exemplo, gostava de falar muito sobre algo chamado “efeito alocativo” de manter as
taxas de juro no limite zero.
O efeito alocativo não era algo que as pessoas debatiam na barbearia.

Mas foi algo que afetou a todos. Hoenig estava a falar sobre a alocação de dinheiro e
as formas como o Fed transferia dinheiro de uma parte da economia para outra. Ele
estava a salientar que as políticas da Fed fizeram muito mais do que apenas afectar o
crescimento económico global. As políticas da Fed transferiram dinheiro entre ricos e
pobres, e encorajaram ou desencorajaram coisas como a especulação em Wall Street,
que poderia levar a colapsos financeiros ruinosos. Toda esta forma de falar sobre a
Fed minou a própria ideia de falcões versus pombas. Ele estava a apontar para o facto
de que a Fed poderia causar colapsos que nada tinham a ver com a inflação de preços.
Hoenig não disse essas coisas apenas a portas fechadas das reuniões do FOMC.
Em maio de 2010, ele expôs seus pontos de vista e explicou suas divergências em
uma entrevista ao The Wall Street Journal. “A política monetária tem de ser mais do
que apenas visar a inflação. É uma ferramenta mais poderosa do que isso. É também
uma política alocativa, como aprendemos”, disse Hoenig.
Quando Hoenig falou sobre efeitos alocativos, ele estava descrevendo como taxas
de juros de 0% criaram vencedores e perdedores. Quando as taxas de juro chegam a
zero e o dinheiro fica barato, isso leva os bancos a concederem empréstimos mais
arriscados. Isto porque os bancos não podem obter lucro poupando dinheiro, como
poderiam conseguir num mundo onde as taxas de juro são mais elevadas, como,
digamos, 4 por cento. Num mundo de 4%, um banco pode obter um retorno decente
escondendo o seu dinheiro em investimentos ultraseguros, como títulos do Tesouro
do governo, que pagariam ao banco 4% pelo empréstimo. Num mundo 0%, as coisas
são diferentes. Um banco ganha muito mais perto de nada por esconder seu dinheiro
em títulos ultraseguros. Isto leva o banco a procurar lucros no deserto arriscado. Um
empréstimo mais arriscado pode pagar uma taxa de juro mais elevada, ou um “rendimento” mais elev
em busca de rendimento, estão a transferir o seu dinheiro para mais longe na curva de
rendimento, como dizem, para investimentos mais arriscados.
A vida no limite zero empurra os bancos para baixo na curva de rendimentos. O que um
banco tem a perder? Uma aposta arriscada não supera nada. E isto não é apenas um efeito
colateral de manter as taxas em zero. “Essa é a questão”, explicou Hoenig, muitos anos depois.
“O objetivo era fazer com que as pessoas estivessem dispostas a assumir riscos maiores, para
que a economia recomeçasse. Mas também aloca recursos. Ele aloca para onde vai esse
dinheiro.
Hoenig estava preocupado com o que aconteceria quando o Fed transferisse todo aquele
dinheiro de investimentos seguros para investimentos de risco. Quando o dinheiro é empurrado
para a curva de rendimentos, isso leva ao segundo grande problema sobre o qual Hoenig
alertou em 2010: algo chamado bolha de activos. O mercado imobiliário que entrou em colapso
em 2008 foi uma bolha de activos. A quebra do mercado de ações pontocom em 2000 foi o
estouro de uma bolha de ativos. Quando uma bolha de activos estourou, o público em geral
tendia a culpar as pessoas no local do desastre, que eram inevitavelmente gananciosos do tipo
Wall Street. Foram os corretores de bolsa míopes que licitaram para cima no mercado de ações,
ou os credores hipotecários desonestos que alimentaram o boom imobiliário. Mas Hoenig
esteve presente no FOMC durante estas duas bolhas de activos e nas crises seguintes, e viu
em primeira mão o papel vital da Fed na sua criação. Hoenig estava preocupado, em Novembro
de 2010, com a possibilidade de a Fed estar a repetir este erro. Apenas alguns meses antes, na
reunião do FOMC em agosto, a frustração de Hoenig parecia transbordar. Ele disse algo que a
maioria dos responsáveis do Fed nunca reconheceu, pelo menos em público. O banco central
não tinha apenas resgatado a economia da crise de 2008. O Fed tinha uma grande
responsabilidade por isso.
“Os choques financeiros e económicos que vivemos não surgiram do nada”, disse ele.
“Eles seguiram-se a anos de taxas de juro baixas, alavancagem elevada e crescente e supervisão
financeira excessivamente frouxa, conforme prescrito pelas administrações democratas e
republicanas.” Ele explicava a sua dissidência naquela reunião e alertava que a Fed poderia
estar a cometer os mesmos erros que levaram a 2008. “A utilização continuada da taxa de juro
zero apenas aumentará o risco às perspectivas a longo prazo”, disse ele.
Hoenig perdeu essa luta, e todas as outras lutas de 2010. A Fed não só manteve
as taxas fixadas no limite zero, mas estava agora a votar o plano para descer
abaixo do limite zero, com flexibilização quantitativa. Hoenig lutou durante meses
contra a flexibilização quantitativa e hoje também perderia essa luta.
A viagem de Hoenig continuou para o sul, em direção à sede do Fed, localizada
no edifício Marriner Eccles. O Edifício Eccles ficava no lado tranquilo do Mall,
perto do extremo oposto da cúpula do Capitólio. O edifício era modesto para os
padrões de Washington. Não era muito imponente. Na verdade, era quase
imperceptível perto dos museus e prédios comerciais que povoavam o shopping.
O Edifício Eccles tinha uma fachada de mármore branco brilhante e colunas
retangulares, tão imaculadas quanto uma gravura em uma nota de um dólar:
linhas nítidas, ângulos agudos e autoridade silenciosa.
Os carros que transportavam os presidentes dos bancos regionais foram
conduzidos para uma entrada lateral do edifício, onde entraram num subsolo
privado. Os passageiros desceram e caminharam por um corredor até o próprio
prédio, pegando um elevador até o segundo andar, onde Hoenig e os outros
presidentes de bancos seguiram para a sala de reuniões.
A decoração dentro do Eccles é a que você obteria se um grande banco e um

museu tivessem um filho. Os corredores silenciosos e acarpetados eram
revestidos de belas artes. Os escritórios ao lado deles eram grandes e bem
equipados. A sala de reuniões era o elemento mais famoso do Edifício Eccles, e o
elemento mais famoso da sala de reuniões era a enorme mesa ovóide no centro,
uma ripa brilhante de madeira polida que parecia durar para sempre. Os membros
do FOMC reuniram-se em torno desta mesa quando debateram. Um lustre dourado
ornamentado pendia diretamente acima da mesa para iluminação. Havia um
substituto escancarado, emoldurado por uma grande lareira, de um lado da sala.
No lado oposto havia fileiras de cadeiras onde os dirigentes se reuniam e
sentavam durante a reunião, fazendo apresentações quando solicitados.
Tom Hoenig sentou-se enquanto os membros do FOMC conversavam um
pouco e encontravam seus lugares. Hoenig juntou-se a esta mesa pela primeira
vez, como membro votante do FOMC, quando o lendário Alan Greenspan presidiu
como presidente do Fed. Mas a experiência de Hoenig no banco central é ainda
mais antiga. Ele havia trabalhado no Fed sob a liderança de cinco presidentes, começando com
Arthur Burns na década de 1970, e incluindo o lendário mandato de Paul Volcker,

que elevou as taxas de juro para dois dígitos no início da década de 1980 para
vencer a inflação (causando ainda uma recessão brutal).
Nunca houve nada parecido com um período pacífico e estável no Fed.
As coisas estavam sempre mudando e uma crise sempre levava a outra. Mas
também nunca houve um período como o do sucessor de Greenspan, Ben Bernanke,
que mudou tudo.
Quando Ben Bernanke publicou um livro de memórias em 2015, intitulou-o The

Courage to Act. Isso capturou a teoria do Bernankeísmo. Afirmou que a intervenção
monetária é necessária, corajosa e até nobre.
Foi Bernanke, depois de 2008, quem pressionou a Reserva Federal a fazer coisas
que nunca tinha feito antes, a aumentar a base monetária para um valor maior do
que nunca, a empurrar a taxa de juro para zero, a oferecer uma “orientação futura”
que as taxas de juro prometidas permaneceriam em zero, induzindo bancos e
investidores a assumirem mais riscos. Estas ações agressivas estavam em
desacordo com o comportamento de Bernanke. Ele era de fala mansa, amigável e
acessível. Sua barba grisalha bem aparada lhe dava uma aparência avuncular. Ele
parecia suficientemente feliz, no início, para ser algo como um presidente interino,
depois do longo mandato de Greenspan: um gestor discreto que puxaria
silenciosamente as alavancas da política monetária de uma forma cautelosa. Mas a
crise de 2008 transformou Bernanke numa celebridade global, juntamente com o
secretário do Tesouro, Hank Paulson, e o presidente do Federal Reserve Bank de
Nova Iorque, Timothy Geithner. Eles eram o trio no centro da situação, resgatando
o gigante conglomerado de seguros AIG, deixando o Lehman Brothers falir, pressionando por um
esforço de resgate.
Se Bernanke foi ousado durante a crise, foi em parte porque a Fed tinha agido
demasiado lentamente antes do crash, quando deixou a bolha imobiliária inundar,
infectar o sistema financeiro e explodir. Em 2007, quando os mutuários hipotecários
começaram a entrar em incumprimento em grande número, Bernanke disse durante
uma conferência do sector que os problemas nas hipotecas subprime não eram
assim tão perigosos. “Acreditamos que o efeito dos problemas no sector subprime no mercado im
provavelmente será limitado”, disse Bernanke, “e não esperamos repercussões

significativas do mercado subprime para o resto da economia ou para o sistema financeiro”.
Quando o sistema desmoronou, Bernanke teve a oportunidade de definir o seu legado.
Ele era, em muitos aspectos, perfeitamente adequado para o trabalho. Como
académico, Bernanke concentrou-se na Grande Depressão e escreveu extensivamente
sobre formas de evitar uma nova depressão. Uma das suas ideias centrais era que o
Fed não tinha agido com ousadia suficiente na década de 1930. Na verdade, o banco
central agravou a Depressão ao restringir a oferta monetária. A solução, acreditava
Bernanke, era ser o mais agressivo possível após uma queda. Ele passou muitos anos
a pensar em novas formas de a Fed poder impulsionar o crescimento económico
mesmo depois de reduzir as taxas de juro para zero. Ele não via o limite zero como
um limite inviolável, mas apenas como mais um dado. Bernanke publicou artigos
sobre este conceito já no início da década de 2000, quando as taxas de 0% ainda eram
apenas uma ideia maluca. Algumas das ideias de Bernanke eram estranhas. Ele
sugeriu que o Fed poderia estabelecer um limite para as taxas de juros de longo prazo
dos títulos do Tesouro, comprando-os em quantidades ilimitadas, por exemplo. Ele
discutiu algo chamado “queda de dinheiro de helicóptero”, em que o governo dos
EUA daria às pessoas uma enorme redução de impostos simplesmente vendendo
toda a sua dívida ao Fed, que imprimiria o dinheiro para comprá-la. Bernanke tinha
sugerido que o banco central do Japão poderia acabar com a recessão daquele país
depreciando o valor da sua moeda para estimular as exportações, mesmo que a inflação saltasse par
Bernanke já tinha recuado na maior parte destas ideias quando se tornou presidente
da Fed, mas nunca perdeu o interesse pelas experiências.
A economia estagnada de 2010 incentivou tais experiências. Os economistas
sabiam que seriam necessários anos para recuperar da crise bancária, mas a realidade
do elevado desemprego tanto tempo depois da crise ainda era chocante. A taxa de
desemprego ainda estava acima de 9 por cento e o crescimento económico permaneceu
fraco. Houve uma crise que ganhou força na Europa graças a nações profundamente
endividadas como a Grécia e a Espanha. Estes problemas, se não forem resolvidos,
poderão criar um efeito em cascata em todo o mundo. O mercado accionista americano
começou a afundar novamente durante a Primavera de 2010, com o Dow Jones
Industrial Average a cair cerca de 1.000 pontos, ou 9 por cento, entre Maio e Junho.
Os membros do FOMC estavam preocupados com isto, mas em geral

concordaram que era improvável outra recessão. Ainda assim, havia sempre um
risco e o Fed não queria ser apanhado a subestimar um problema. No início,
Bernanke estava apenas a pressionar para manter as taxas de juro em zero.
Parecia a coisa segura a fazer. Mas Hoenig começou a discordar. Ele explicou
suas maiores preocupações durante a reunião do FOMC em agosto. “Penso nisso
mais como plantar as sementes de um canteiro de espinheiros com o qual teremos
que lidar não daqui a um ano, mas daqui a três ou quatro anos, como fizemos no
passado. Portanto, me oponho veementemente a essa política”, disse ele. As
dissidências não significaram muito para Bernanke porque Hoenig permaneceu
como uma voz solitária. Houve muito debate nas reuniões do FOMC, mas os votos reais continu
um.
Em Agosto, Bernanke iniciou uma campanha pública para iniciar a sua maior
inovação e uma das maiores experiências na história da Fed. Este foi o programa
denominado flexibilização quantitativa. O programa já havia sido usado em larga
escala antes, durante a crise financeira. Mas nunca tinha sido utilizado da forma
que Bernanke acreditava que deveria ser utilizado no final de 2010, como um
plano de estímulo económico a ser utilizado fora de uma crise. Bernanke
conseguiu apoio público para utilizar a flexibilização quantitativa desta forma,
estranhamente, num evento que o próprio Hoenig ajudou a organizar. Todos os
verões, o Fed de Kansas City realizava um simpósio em Jackson Hole, Wyoming,
uma reunião de banqueiros centrais e economistas globais que era a coisa mais
próxima que a política monetária tinha dos Prémios da Academia. Era um lugar
para passeios no tapete vermelho e momentos capturados por fotógrafos de
notícias. O discurso do presidente do Fed foi sempre um acontecimento importante
e, em 2010, Bernanke não decepcionou. Anunciou o programa que ajudaria a Fed
a empurrar as taxas de juro para menos de zero e a estimular a economia quando
ninguém mais estivesse disposto a fazê-lo. A grande imprensa, que cobriu o
discurso de Bernanke, ainda não tinha vocabulário para descrever o que o
presidente estava a falar. Só meses mais tarde é que o termo flexibilização
quantitativa entrou no léxico mais amplo (na medida em que alguma vez o fez).
Até os melhores repórteres financeiros trouxeram histórias confusas de Jackson Hole sobre um
Mas os membros do FOMC sabiam o contrário, porque sabiam como o plano

funcionaria e o que pretendia fazer. A Fed já tinha aplicado flexibilização quantitativa
uma vez, durante o calor da crise financeira de 2008. Foi um esforço de emergência,
algo extraordinário para um momento extraordinário: a Fed comprou directamente
dívida hipotecária para estabilizar o mercado hipotecário. Agora Bernanke estava a
sugerir que a Fed transformasse a flexibilização quantitativa, pela primeira vez, num
instrumento operacional normal para gerir a economia.
A mecânica básica e os objetivos da flexibilização quantitativa são, na verdade,
bastante simples. Era um plano para injectar biliões de dólares recém-criados no
sistema bancário, num momento em que os bancos quase não tinham incentivos para poupar o dinh
O Fed faria isso usando uma das ferramentas mais poderosas que já tinha à sua
disposição: um grupo muito grande de traders financeiros em Nova Iorque que já
estavam comprando e vendendo ativos do seleto grupo de vinte e quatro empresas
financeiras que eram conhecidas. como “revendedores principais”. Os corretores
primários possuem cofres bancários especiaisIInoPara
Fed,executar
chamados de contas de reserva.
a flexibilização
quantitativa, um operador da Fed de Nova Iorque contactaria um dos principais
corretores, como o JPMorgan Chase, e oferecer-se-ia para comprar 8 mil milhões de
dólares em obrigações do Tesouro do banco. O JPMorgan venderia os títulos do
Tesouro ao corretor do Fed. Depois, o operador do Fed premiria algumas teclas e
diria ao banqueiro Morgan para olhar dentro da sua conta de reservas. Voila, o Fed
criou instantaneamente 8 mil milhões de dólares do nada, na conta de reservas, para
completar a compra. Morgan poderia, por sua vez, usar esse dinheiro para comprar
activos no mercado mais amplo. É assim que a Fed cria dinheiro – compra coisas
aos negociantes primários, e fá-lo simplesmente criando dinheiro dentro das suas contas de reserva
Bernanke planeava fazer tais transacções repetidamente até que a Fed comprasse
600 mil milhões de dólares em activos. Por outras palavras, a Fed compraria coisas
usando o dinheiro que criasse até encher as contas de reserva de Wall Street com
600 mil milhões de dólares novos. Bernanke queria fazer isso durante alguns meses.
Antes da crise, seriam necessários cerca de sessenta anos para acrescentar tantos
dólares à base monetária.
Havia mais uma coisa na flexibilização quantitativa que a tornava tão poderosa.
Bernanke planeava comprar dívida pública de longo prazo, como títulos do Tesouro
a 10 anos. Este foi um negócio maior do que parece. O Fed sempre
comprou dívida de curto prazo porque a sua função era controlar as taxas de juro de curto prazo.
Mas o banco central estava agora a visar a dívida de longo prazo por uma razão estratégica:
a dívida de longo prazo era o equivalente em Wall Street a uma conta poupança. Era o
lugar seguro onde os investidores amarravam o seu dinheiro para obter um retorno
confiável. Com a flexibilização quantitativa, a Fed eliminaria essa conta poupança.
Reduziria a oferta de títulos do Tesouro de 10 anos disponíveis. Todo o dinheiro que a Fed
estava a criar estaria agora sob grande pressão porque já não conseguia encontrar um lar
seguro num Tesouro a 10 anos. Todo o novo dinheiro seria empurrado para fora da curva
de rendimentos, para os investimentos de risco. A teoria era que os bancos seriam agora
forçados a emprestar dinheiro, quisessem ou não. A flexibilização quantitativa inundaria
o sistema com dinheiro, ao mesmo tempo que limitaria o refúgio onde esse dinheiro
poderia ser armazenado com segurança. Se o crescimento económico fosse fraco e frágil
durante 2010, então a flexibilização quantitativa inundaria o cenário com mais dinheiro,
empréstimos mais baratos e crédito fácil, incentivando os bancos a financiar novos
negócios que talvez não tivessem financiado antes.
Hoenig passou um ano inteiro a queixar-se dos perigosos “efeitos alocativos” das
taxas de juro de 0%. Agora, em Jackson Hole, essas reclamações pareciam estranhas. O
efeito alocativo da flexibilização quantitativa seria algo jamais visto nas finanças
americanas.
Nas reuniões do FOMC, a flexibilização quantitativa foi debatida por ser o que realmente
era – uma experiência em grande escala que trazia benefícios e riscos pouco claros.
Houve mais oposição ao plano do que era publicamente conhecido na época. Hoenig não
foi o único membro do FOMC com fortes objeções ao plano. Os presidentes dos bancos
regionais, Charles Plosser e Richard Fisher, expressaram preocupações sobre isso, assim
como o presidente do Banco da Reserva Federal de Richmond, Jerey Lacker. Mas se a
flexibilização quantitativa foi radical, Bernanke insistiu que era necessária em tempos
extraordinários.
Durante a reunião do FOMC em Setembro, Hoenig apresentou a sua crítica mais
condensada e directa ao que a Fed estava a fazer. Ele ressaltou que o profundo mal-estar
na vida económica americana não foi causado pela falta de empréstimos dos bancos. Os
bancos já tinham muito dinheiro para emprestar. O verdadeiro problema reside fora do
sistema bancário, na economia real, onde o profundo
os problemas estavam piorando, problemas que o Fed não tinha poder para
resolver. Manter as taxas de juro em zero e depois injectar 600 mil milhões de
dólares de dinheiro novo no sistema bancário – dinheiro que não tinha para onde
ir senão para empréstimos de risco ou especulação financeira – não iria ajudar
a resolver as disfunções fundamentais da economia americana.
“Não estou defendendo taxas de juros altas – nunca defendi. Defendo a
possibilidade de sair do zero, de pensar que se apenas adicionássemos mais um
bilião de dólares de dinheiro de alto poder, tudo ficaria bem. Não vai”, disse
Hoenig.
Ele alertou que outra rodada de flexibilização quantitativa empurraria o Fed
para um “novo regime” que não seria facilmente eliminado. “Neste momento, a
crise deveria ter-nos ensinado que precisamos de aumentar a nossa ênfase na
estabilidade macroeconómica e financeira a longo prazo e não apenas nos
objectivos de inação. Temos efeitos alocativos e acho que deveríamos estar muito, muito atento
Neste momento, parecia haver uma chance de Hoenig influenciar alguns de
seus colegas. Quando Bernanke respondeu a Hoenig, mais tarde na reunião,
Bernanke defendeu a flexibilização quantitativa com uma defesa que se tornaria a
sua principal defesa nos próximos anos, uma defesa que ele repetiu muitas vezes.
Ele ressaltou que o Fed enfrentaria riscos se não interviesse.
“Isso é muito, muito difícil”, disse ele. “Não temos boas opções. Parece mais
seguro não fazer nada, mas, por outro lado, temos uma economia que apresenta
um desempenho muito inferior – temos um desemprego muito elevado. Portanto,
não há opção segura. Faça o que fizermos, teremos que fazer o nosso melhor
julgamento e torcer pelo melhor.”
Enquanto Bernanke debatia dentro do FOMC, ele moldava habilmente os
termos do debate. Ao anunciar a flexibilização quantitativa em Jackson Hole, ele
aumentou as expectativas de que o plano iria acontecer. Isto levou os
especuladores a começarem a negociar como se o programa fosse uma
determinada coisa, elevando os preços de alguns activos. Dentro de alguns
meses, o mercado poderia ter caído se o Fed não seguisse adiante.
Foi durante este período, no Outono, que a relação entre Bernanke e Hoenig
se tornou tão hostil quanto poderia ser no mundo elegante da política monetária.
Meses antes, em maio, Hoenig havia dado a
entrevista ao The Wall Street Journal na qual criticou directamente a política de taxas
de juro de 0 por cento, alertando explicitamente que poderia alimentar bolhas de
activos. Agora, durante um discurso público, Hoenig disse que a flexibilização
quantitativa era semelhante a fazer um “acordo com o diabo”. Esta não era a linguagem
educada normalmente utilizada pelos membros do FOMC. Esta foi uma condenação pública.
Estes comentários irritaram Ben Bernanke, talvez até mais do que os de Hoenig.
votos dissidentes o irritaram.
Quando a Fed se reuniu para votar o plano de flexibilização quantitativa em
Novembro, a reunião de dois dias começou com uma nota desagradável. Bernanke
abriu a reunião com uma espécie de repreensão aos membros do FOMC reunidos.
Afirmou que tinham havido demasiadas fugas de informação sobre as suas reuniões
e, igualmente preocupante, alguns funcionários da Fed pareciam sentir-se cada vez
mais livres para expressar as suas opiniões sobre questões políticas importantes
durante os seus discursos públicos. Foi difícil não ver esta reclamação dirigida
diretamente a Tom Hoenig. Bernanke disse que a divulgação de tais “posições muito
fortes e muito inexíveis” minou a credibilidade do FOMC.
Janet Yellen concordou. “Pessoalmente, considero que prejudicam a nossa
credibilidade e a nossa reputação num momento em que a instituição está sob enorme
escrutínio e não podemos pagar por isso”, disse ela.
O consenso era importante. Apresentar uma frente unida ao mundo exterior era
importante. A dissidência vocal era deslealdade. Essa foi a mensagem do dia 2 de
novembro, primeiro dia da reunião. Agora, no dia 3 de Novembro, Tom Hoenig e os
outros membros sentaram-se à volta da mesa gigante e prepararam-se para realizar o
seu debate final sobre a flexibilização quantitativa.
“Bom dia a todos”, disse Bernanke ao iniciar a reunião. “Fizemos muito progresso
ontem. A produtividade do FOMC aumentou”, brincou ele, arrancando risadas da
multidão. Mas não havia muita necessidade de conversa fiada. Bernanke rapidamente
passou o palco a um dos seus adjuntos, Bill English, que fez uma longa apresentação
sobre como a flexibilização quantitativa poderia funcionar e que efeitos poderia ter.
A própria investigação da Fed sobre a flexibilização quantitativa foi surpreendentemente desanimadora.
Se a Fed injectasse 600 mil milhões de dólares no sistema bancário, esperava-se que reduzisse a
taxa de desemprego em apenas 0,03 por cento. Embora isso não fosse muito, era alguma coisa. O
plano poderá criar 750 mil novos empregos até ao final de 2012, uma pequena alteração na taxa de
desemprego, mas um grande problema para essas 750 mil pessoas.
Depois que o inglês terminou, os membros do FOMC fizeram-lhe perguntas, principalmente
natureza técnica. Mas não demorou muito para que as críticas começassem.
Jerey Lacker, presidente do Fed de Richmond, disse que as justificativas para a flexibilização
quantitativa eram escassas e os riscos eram grandes e incertos. “Por favor, conte comigo no campo
nervoso”, disse Lacker. Ele alertou que a promulgação do plano agora, quando não havia crise
económica em mãos, comprometeria o Fed a uma intervenção quase permanente enquanto a taxa
de desemprego fosse elevada. “Como resultado, as pessoas provavelmente esperarão um aumento
do estímulo monetário enquanto o nível da taxa de desemprego for decepcionante, e isso
provavelmente será verdade por muito, muito tempo.”
Charles Plosser, presidente do Fed da Filadélfia, foi mais direto. “Não apoio outra rodada de
compras de ativos neste momento”, disse ele. “A economia passou por uma fase fraca neste verão,
mas parece estar emergindo dela.” Plosser sugeriu que a Fed pode estar a enganar o público sobre
os seus planos, apresentando uma falsa sensação de certeza sobre o seu caminho a seguir e os
riscos a ele associados. “Penso que seria um erro transmitir ao público que sabemos como
sintonizar um programa de compra de activos para atingir os nossos objectivos quando, na verdade,
não sabemos”, disse ele. “Mais uma vez, dados estes benefícios previstos muito pequenos,
deveríamos estar ainda mais focados nos riscos negativos deste programa.”
Fisher, o presidente do Fed de Dallas, disse estar “profundamente preocupado” com o plano. É
claro que ele não deixou passar a oportunidade de usar uma bela metáfora: “A flexibilização
quantitativa é como um kudzu para os operadores de mercado”, disse ele. “Ele cresce e cresce e
pode ser impossível cortá-lo depois de criar raízes.” Fisher repetiu as advertências de Hoenig de
que o plano beneficiaria principalmente os grandes bancos e os especuladores financeiros, ao
mesmo tempo que puniria as pessoas que pouparam o seu dinheiro para a reforma. “Vejo um risco
considerável na condução de políticas com a consequência da transferência

renda dos pobres, dos mais dependentes da renda fixa e do poupador para os ricos”,
disse ele.
Acreditava-se amplamente que seria desastroso se três ou quatro membros do FOMC
votassem contra qualquer plano. Este nível de dissidência telegrafaria ao mundo que a
Fed estava dividida, até mesmo incerta, e talvez passível de reverter
curso.
Bernanke, no entanto, não enfrentou o risco de três dissidências em Novembro. As
razões para isto tiveram a ver com a composição bizarra do FOMC. O comité tinha doze
assentos, mas a maioria desses membros não eram presidentes de bancos regionais.
Sete dos assentos do FOMC pertenciam a membros do conselho de governadores do
Fed, que supervisionavam o banco a partir dos seus escritórios no Edifício Eccles, em
Washington. Os governadores trabalhavam ali em período integral, em escritórios que
ficavam no mesmo corredor da sala de reuniões. Como havia doze presidentes de
bancos regionais, mas apenas cinco assentos disponíveis para eles no FOMC, os
presidentes dos bancos eram rotativos como membros votantes. Em 2010, Plosser,
Lacker e Fisher não eram membros votantes do FOMC. Eles poderiam participar das
reuniões e expressar o que pensavam, mas não poderiam afetar a contagem final da votação.
Um membro do conselho de governadores, chamado Kevin Warsh, opôs-se
seriamente à flexibilização quantitativa. Warsh votou e criticou a flexibilização
quantitativa desde o dia em que foi introduzida. Ele era um ex-banqueiro de investimentos,
tinha apenas quarenta anos, cabelos escuros e grossos e rosto de menino. Como tinha
passado a vida nos mercados financeiros e não na academia, Warsh parecia apreciar o
quão distorcido o plano de Bernanke poderia ser. Durante uma teleconferência em
outubro, Warsh declarou sem rodeios que era contra. O experimento era muito arriscado.
“A minha sensação é que nenhum de nós conhece realmente as probabilidades dos
riscos descendentes associados a uma segunda ronda de flexibilização quantitativa,
mas penso que temos uma ideia de quão má a situação poderia ficar se esses riscos
descendentes se materializassem”, disse ele.
Bernanke pressionou pessoalmente Warsh para deixar de lado as suas preocupações
e votar com a maioria. Menos de um mês antes da votação, em 8 de Outubro, Bernanke
prometeu a Warsh que, se votasse a favor da flexibilização quantitativa, poderiam acabar
rapidamente com o programa se parecesse ser um erro. Warsh ainda não estava
convencido, mas durante uma segunda reunião em 26 de outubro, Warsh concordou em ficar do lado d
um compromisso, Warsh publicaria um artigo de opinião que expressava as suas reservas

sobre a flexibilização quantitativa, mas apenas depois de votar a favor.
Isso deixou Hoenig, sozinho como membro votante, para defender a posição contra a
política. Durante a reunião daquele dia, Bernanke pediu a cada membro que partilhasse os
seus comentários, dando a volta à mesa. Quando finalmente chegou a vez de Hoenig falar, ele
começou por reconhecer que a sua oposição se tornara quase inteiramente simbólica. Mas ele
se oporia mesmo assim.
“Discordo veementemente do rumo traçado aqui hoje”, disse Hoenig.
“Podemos ver alguma melhoria no curto prazo, mas não no longo prazo. Haverá, tenho certeza,
no final, muitas retribuições. A experiência nos diz isso. Este curso lança as sementes da
instabilidade, na minha opinião.”
Hoenig alertou que a Fed poderá estar a preparar as bases para outra crise financeira,
mesmo que o momento e a causa dessa crise não possam ser previstos.
“Em termos mais gerais, os supostos benefícios são pequenos e os riscos são grandes”, disse
ele.
Na sua dissidência final, Hoenig reduziu o seu argumento a três pontos. O primeiro risco
que apontou foi o de que a Fed consideraria extremamente difícil pôr fim a um programa de
flexibilização quantitativa uma vez iniciado. Seria o equivalente financeiro de um atoleiro militar.
Quando a impressão de dinheiro começasse, onde iria parar?
Quando o desemprego caiu para 9%, ou 8%, ou menos?
“Vamos buscar um compromisso aberto, eu acho”, disse ele. “A Reserva Federal não tem
um bom historial de retirada de políticas acomodatícias em tempo útil, não importa o quanto
digamos que o faremos.”
O segundo risco era que a Fed pudesse comprometer a sua independência porque estaria
a comprar muita dívida pública. O objectivo explícito era reduzir as taxas de juro de longo prazo
dessa dívida. Isso poderia colocar o Fed em uma situação difícil.
Se a Fed recuasse na flexibilização quantitativa, isso poderia provocar uma subida das taxas de juro.
Isso, por sua vez, colocaria mais pressão sobre a Fed para continuar a comprar, a fim de
manter o preço dos empréstimos governamentais artificialmente baixos.
Finalmente, Hoenig disse que o programa poderia “desancorar” as expectativas da nação.
Isso era diferente de dizer que causaria inação. Ele estava alertando que as empresas e os
especuladores financeiros começariam a antecipar uma inflação mais alta em
o futuro graças à entrada de dinheiro novo, e começariam a investir em conformidade. Em parte,

era disso que ele estava falando quando usou a palavra instabilidade. Os empréstimos arriscados
fariam subir os preços dos activos para níveis insustentáveis e, quando esses preços caíssem,
causaria desemprego em massa.
Em suma, uma vez iniciado este programa, a Fed criaria tantas distorções e efeitos
secundários que quase certamente não seria capaz de terminar o programa sem causar uma
instabilidade massiva ou mesmo um crash. “Se flexibilizarmos ainda mais, ou se deixarmos as
acomodações assim por muito tempo, iremos ultrapassar os limites, e isso não é consistente
com os nossos mandatos de longo prazo”, concluiu Hoenig. "Obrigado, Sr. Presidente."
Foi a vez de Bernanke falar em seguida.

“Obrigado”, disse o presidente a Hoenig. "São onze horas. Eu entendo
esse café está pronto. Por que não reservamos vinte minutos para um lanche?
Hoenig teve uma escolha, durante o intervalo para café. Ele havia falado o que queria. Agora ele
poderia seguir um caminho como o de Warsh, expressando suas reservas, mas depois votando
com o comitê para mostrar solidariedade. Ou ele poderia discordar. Hoenig foi um institucionalista
durante toda a sua vida. E este foi o seu último ano no FOMC. Ele deveria se aposentar em 2011,
e um voto “sim” poderia facilitar sua aposentadoria. O resultado da votação foi praticamente
predeterminado. Hoenig não mudaria isso discordando.
Após o intervalo, os participantes se acomodaram em seus assentos. Houve mais debate e
então, no final do longo dia, começou a votação. Cada membro votante do FOMC daria o seu
veredicto sobre a flexibilização quantitativa à medida que circulavam pela mesa.
Bernanke abriu o processo.

“Sim”, ele disse.
William Dudley, vice-presidente do Fed: “Sim”. Jim Bullard, do banco regional de St. Louis:
“Sim”. Betsy Duke, governadora do Fed: “Sim”.
Então veio para Hoenig.
“Respeitosamente, não.”
Depois de Hoenig, os votos eram previsíveis: sim. Sim. Sim. Sim. Sim. Sim. O placar final foi
de 11 a 1.
Quando Bernanke escreveu suas memórias, ele gravou este momento na história.
“Não surpreendendo ninguém, Hoenig discordou – e, para completar, deu uma
entrevista no dia seguinte à reunião a Sudeep Reddy do The Wall Street Journal
na qual criticou a acção do Comité”, escreveu Bernanke. “Os comentários de
Hoenig me irritaram…”
Praticamente todas as previsões que Thomas Hoenig fez sobre a flexibilização
quantitativa e taxas de juro de 0% tornar-se-iam realidade durante a próxima
década. Anos depois, ele não disse que votou como votou porque era
inteligente. Ele disse que votou dessa forma por causa do que aprendeu ao
longo de mais de trinta anos trabalhando dentro do Federal Reserve. Hoenig
tornou-se um dissidente contra o Fed por causa do que aprendeu dentro
daquela mesma instituição. Ele tinha visto em primeira mão quanta devastação o Fed poderia
I. Pronunciado HAW-nig.
II. É claro que, nos tempos modernos, esta conta de reserva não era de todo um cofre físico, mas sim
uma conta digital num livro-razão eletrónico.
CAPÍTULO 2
NÚMEROS SÉRIOS
(1946–1979)
Quando Thomas Hoenig tinha nove anos, ele recebeu uma prancheta e foi enviado
para os fundos da empresa de seu pai. Foram férias de Natal. Hoenig passou as
férias ajudando seu pai, Leo, que dirigia uma pequena empresa de encanamento
na cidade natal da família, Fort Madison, Iowa. Leo foi criado em uma fazenda fora
da cidade, então ele só conhecia um certo tipo de vida. Era uma vida em que as
crianças acordavam antes do amanhecer e faziam tarefas domésticas quando não
estavam na escola. “Você simplesmente... você fazia parte daquela família, e era
isso que as famílias faziam. Essa era sua responsabilidade”, lembrou a irmã mais velha de Tom H
Então, em vez de andar de trenó, fazer um boneco de neve ou correr pela
floresta, Tom pegou a prancheta e foi até o depósito, como lhe foi dito. Seu trabalho
era fazer um inventário. Isto não era um trabalho árduo. Hoenig tabulou a marca e
o número de várias peças empilhadas nas prateleiras. Se ele fosse preguiçoso ou
descuidado, seu pai não saberia quais peças estavam disponíveis para um trabalho
e poderia aparecer de mãos vazias. Tom Hoenig concentrou-se, tentando ter
certeza de que acertou os números.
Fort Madison era uma pequena cidade que fazia uma curva no rio Mississippi e
era um ponto de trânsito para o transporte de barcaças. Havia algumas grandes
fábricas, uma das quais fabricava canetas de tinta. O centro da cidade estava
próspero e povoado por pequenos negócios. Hoenig se lembra de ir ao balcão de
refrigerantes no centro da cidade e jogar basquete com os amigos. Ele era o
segundo mais velho de uma família com sete filhos. O negócio de encanamento Hoenig era um as
a família. Tom e seus irmãos trabalhavam lá, assim como a mãe deles, Arlene. Ela era
o membro mais instruído da família, tendo se formado no ensino médio. Leo deixou a
fazenda da família quando era jovem e foi enviado para lutar na Segunda Guerra
Mundial. Quando voltou, decidiu que não queria mais se envolver com agricultura. Ele
conseguiu trabalho como encanador, aprendeu o ofício e acabou administrando sua
própria empresa de empreiteiros.
Leo e Arlene queriam que seus filhos tivessem uma posição melhor na vida.
Arlene incentivou seus filhos a estudarem muito e frequentarem a faculdade. Se

Arlene alimentou o sonho de ir para a faculdade, então Leo mostrou aos filhos
exatamente o que eles poderiam esperar caso decidissem não fazê-lo. Leo parecia
determinado a dar a Tom empregos que se tornassem cada vez mais desagradáveis
e miseráveis à medida que ele envelhecia. Tom cavou valas, limpou ravinas lamacentas
e carregou peças pesadas de uma caldeira desmontada de um porão, deixando-o
coberto de sujeira. A mensagem era clara: esta era a vida de alguém que abandonou o ensino médio
Tom decidiu ir para a faculdade. Ele frequentou uma faculdade católica na pequena
cidade agrícola de Atchison, Kansas, administrada pela ordem beneditina da religião.
Era uma escola de artes liberais e Tom foi exposto a uma ampla variedade de
assuntos, mas rapidamente percebeu que se sentia atraído por apenas um deles.
Bastou uma única aula introdutória de economia para mudar sua vida.
A economia parecia a chave oculta para explicar tudo. Foi apresentado a Hoenig
como o estudo científico das escolhas que as pessoas fazem para sobreviver em suas
vidas diárias. Não se tratava apenas de matemática ou dinheiro; tratava-se da forma
como uma sociedade de milhões de pessoas conseguiu de alguma forma organizar-
se e funcionar sem a mão todo-poderosa de um tirano. O enxame caótico de pessoas
com pensamento independente fez todas estas escolhas sobre o que fazer com o seu
tempo e dinheiro limitados e, lentamente, todas essas escolhas começaram a agregar-
se em grandes forças sociais. Quando as pessoas decidiram subitamente que queriam
comprar carros, por exemplo, isso fez com que o preço dos carros subisse, o que
estimulou as empresas a fabricar mais carros, estimulando, por sua vez, os
engenheiros a conceberem carros mais baratos, o que aumentou ainda mais a
procura. Mas então, quando havia muitos carros e poucas pessoas querendo comprá-
los, os preços caíram. Esses foram os tipos de dinâmica que fascinaram Tom Hoenig.
Hoenig se reuniu com seus orientadores universitários e eles lhe disseram

que, se quisesse ser economista, precisaria obter um doutorado, o que exigiria
pelo menos três anos de pós-graduação. Ele iria superar o nível de educação de
seus pais em vários graus. Ele tinha tudo planejado. E então, logo depois de se
formar na faculdade, ele recebeu um aviso de convocação. Hoenig teve a sorte
de se formar em 1968, ano da Oensive Tet no Vietnã. A guerra intensificou-se e
os adiamentos do recrutamento foram suspensos para estudantes de pós-graduação.
Quando recebeu o aviso de recrutamento, Hoenig foi colocado no meio de
uma terrível tempestade que assolava a vida cívica da América. Não estava
totalmente claro, em 1968, qual poderia ser o melhor curso de acção a tomar para
um bom cidadão. Por um lado, Hoenig acreditava nas instituições americanas. Ele era patriótico
Ele fez o Juramento de Fidelidade na escola, assim como todo mundo. Ele
frequentou a igreja católica, escolas católicas e uma faculdade católica. Assim,
quando o governo lhe disse que ele era legalmente obrigado a ingressar no
Exército, ele sentiu que deveria obedecer. Por outro lado, Hoenig não ignorava o
que estava acontecendo no Vietnã. Mesmo na zona rural do Kansas, os estudantes
protestavam contra a guerra. As atrocidades do Vietnã foram transmitidas no
noticiário noturno. Hoenig não queria ir para a selva para matar pessoas ou correr
o risco de ser destruído por uma mina terrestre. Mas ele decidiu que não estava
pronto para evitar o recrutamento ou se mudar para o Canadá. Ele sabia que seu
pai ficaria profundamente envergonhado dele se fizesse isso. Diante da
inevitabilidade de ser convocado, conforme informava o edital, Hoenig decidiu
se alistar. Dessa forma, ele poderia terminar seu serviço mais cedo. Ele explicou
sua decisão à irmã mais velha em termos que definiam como ele pensava sobre
essas coisas. “Lembro-me dele dizendo: 'Sabe, sou um cidadão americano e espero poder desf
Kelley lembrou.
Hoenig foi para o treinamento básico, onde foi gritado por sargentos instrutores
e ensinado a disparar. Ele ficou aliviado ao descobrir que não seria designado
para a infantaria, mas sim um artilheiro. As unidades de artilharia estavam
localizadas mais longe das linhas de frente, onde os soldados de infantaria
lutou contra o vietcongue de perto. “Não sou nada parecido com um soldado de infantaria.
Nada. Aquilo foi o inferno na Terra”, lembrou Hoenig mais tarde.
Hoenig foi destacado para o campo no Vietnã por cerca de sete meses. Seu cargo era
“especialista em controle de direção”, o que significa que ele era um especialista em
artilharia pesada. A certa altura, ele foi enviado para uma base ao norte de Saigon para
ajudar uma unidade da Guarda Nacional de New Hampshire. Foi aí que conheceu Jon
McKeon, que se tornaria um amigo para toda a vida. Ambos os homens tinham vinte e
poucos anos e foram treinados na bela ciência do fogo de artilharia. Esta foi outra fase na
vida de Hoenig, quando lhe foi dada a tarefa de registar e computar números sérios, com
sérias consequências em jogo.
Hoenig e McKeon trabalharam juntos em um pequeno bunker, localizado no centro de
um acampamento chamado rebase. A base estava disposta em um grande círculo, cercada
por sacos de areia e arame farpado, guardada à noite por soldados de infantaria. O bunker
de Hoenig, no centro, era feito de um grande contêiner de metal repleto de cadeiras, uma
mesa e um grande computador de metal. Fotos da época mostram condições apertadas
em tal bunker, com fios soltos pendurados no teto, lâmpadas improvisadas presas no alto
e transferidores e gráficos pendurados nas paredes. Os soldados ficaram sem camisa no
calor. Eles dormiam em camas durante a noite e se revezavam na queima do conteúdo de
barris de 55 galões que usavam como latrinas. Entre três e seis canhões de obuses
estavam localizados fora do
círculo. Os obuseiros eram projéteis vermelhos e pesados, do tamanho do antebraço de

uma pessoa, que pesavam cerca de 45 quilos. Os projéteis podiam atingir alvos a mais de
um quilômetro de distância e seu impacto destrutivo era imenso. Quando os soldados de
infantaria estavam em combate, eles transmitiam por rádio o rebase para apoiar o re. Os
obuses tinham que ser vermelhos rapidamente e apontados com precisão quase perfeita.
Um tiro errado poderia matar soldados norte-americanos ou dizimar aldeias próximas onde famílias poder
Como especialistas em recontrole, Hoenig e McKeon faziam parte de um comitê de
três soldados que trabalhavam em turnos de doze horas, dirigindo o fogo dos canhões de
artilharia. Este comitê fez as contas e decidiu como disparar cada projétil para proteger as
tropas que eles não podiam ver. Cada um dos três membros do comitê fez uma série de
cálculos complexos para cada ataque de artilharia, o mais rápido que puderam. Se
cometessem um erro, as pessoas morriam. Eles dividiram o trabalho e alternaram entre
empregos. Um soldado traçou as coordenadas da batalha em um mapa e
enfiou um alfinete no local exato onde os projéteis de artilharia precisavam pousar. Em

seguida, ele coletou dados meteorológicos coletados diariamente por balões, mapeando
as velocidades do vento e os níveis de umidade que afetariam a trajetória dos projéteis.
Todos esses dados foram entregues ao segundo soldado, que fez os cálculos para
determinar como deveriam ser apontados os canhões, então vermelhos. Isso foi muito
mais complicado do que parece porque havia muitas variáveis a serem consideradas. O
soldado tinha que descobrir quanta pólvora deveria ser carregada nos canhões, quão
íngreme deveria ser o arco da trajetória do projétil e onde definir o eixo lateral do canhão
(chamado de azimute). Então o soldado que fez esses cálculos colocou os dados em uma
caixa gigante de metal com teclados na frente, chamada computador FADAC. “Não
tínhamos cem por cento de confiança no computador”, lembrou McKeon. Freqüentemente,
refizevam os cálculos manualmente.
Por fim, o terceiro soldado operou os rádios, comandando a equipe externa que trabalhava
nos canhões.
Nada disso foi fácil para Hoenig. Durante toda a sua vida ele aprendeu uma doutrina
cristã que enfatizava a não-violência e o amor ao próximo. Ele não tinha ilusões sobre o
que estava acontecendo. “Você está tentando matar pessoas. O propósito do programa
aqui é matar o maior número possível deles”, disse ele. Ele também sabia que se sua
equipe cometesse um erro, as consequências poderiam ser catastróficas. Hoenig lidou
com esses pensamentos excluíndo-os. Ele e sua equipe coletaram todos os dados que
puderam, fizeram as contas da maneira mais rápida e eficiente possível, verificaram o
trabalho e deram a ordem de reativação. “Eu apenas fiz os cálculos, enviei o sinal, tirei
isso da cabeça.”
Até onde ele sabia, a equipe nunca cometeu um erro que matasse soldados ou civis
norte-americanos.
Após cerca de sete meses perto da linha de frente, Hoenig foi transferido para um
campo maior, onde se juntou a uma equipe de especialistas que analisava acidentes de
artilharia. Ele estudou como dados ruins, decisões erradas ou falhas de comunicação
poderiam levar à catástrofe. Erros podiam ser cometidos rapidamente, de maneiras que
um comitê de três soldados não percebeu na época. Uma suposição errada, uma
informação errada sobre a pressão do ar ou um comando mal dito podem desencadear
uma reação em cadeia.
Hoenig foi poupado do combate corpo a corpo, mas viu de perto como a guerra
poderia ser caótica e sem sentido. Um grupo de seus amigos da unidade de artilharia
estava voltando para casa quando, a caminho de uma base aérea, o caminhão deles
atingiu uma mina terrestre e todos a bordo morreram. Hoenig conhecia todos eles
bem e parecia cruel que eles morressem faltando apenas dois dias para o final da
viagem. Ele, por outro lado, voltou para casa em segurança.
Quando voltou para casa, em Fort Madison, em 1970, Hoenig enfrentou o mesmo
desafio que outros soldados que serviram no Vietnã. Eles tinham que entender as
coisas terríveis que tinham visto e feito no exterior. E tiveram de fazê-lo no preciso
momento em que os americanos estavam a perder a fé no seu governo. Muitos
soldados protestavam e Hoenig entendeu por quê. A guerra abriu um buraco
permanente na base de confiança que os americanos tinham nas instituições
democráticas que os governavam. Em 1971, o The New York Times, o Washington
Post e uma série de jornais regionais publicaram um relatório secreto do governo,
conhecido como Pentagon Papers, que mostrava que os líderes americanos
mentiram ao público durante anos sobre a guerra no Vietname. Apenas dois anos
mais tarde, o Presidente Nixon foi apanhado numa conspiração criminosa para
colocar escutas na sede da campanha do seu oponente, no Hotel Watergate. Esta
foi uma época em que qualquer jovem poderia perder a fé nas instituições americanas, e muitos de
Hoenig pediu conselhos ao pai. Leo Hoenig lutou sua própria guerra na década
de 1940 e conseguiu levar uma vida boa depois disso. Seu conselho ao filho foi
claro e simples: “Siga em frente”.
Ajudou o fato de Hoenig ter uma nova vida para seguir. Quando Hoenig e McKeon
conversaram durante os momentos de silêncio no Vietnã, Hoenig falou muito sobre
a noiva que o esperava em casa. O nome dela era Cynthia Stegeman, uma garota de
Kansas City com quem Hoenig começou a namorar enquanto ele estava na faculdade
no Kansas. Eles se conheceram em um encontro às cegas. Não começou bem.
Cynthia se considerava um tipo criativo, que amava arte. Quando ela perguntou a
Tom o que ele gostava, ele disse que sua paixão era matemática e economia. Eles
foram ver O Poderoso Chefão e depois tomaram uma bebida em um lounge no
centro de Kansas City. O salão estava escuro e, enquanto tentava levar Cynthia para a pista de dan
foi direto para uma parede. “Ele se recuperou disso e, na verdade, apenas riu consigo
mesmo. Não tentei me recuperar com muita bravata, nem tentei me impressionar que
ele sabia que estava lá ou algo assim”, disse Cynthia. “E pensei: 'Esse cara é incrível
porque consegue rir de si mesmo'”.
Tom e Cynthia se casaram depois que ele voltou do combate. Tom retornou em
março e, em junho, matriculou-se na Iowa State University, onde planejava obter um
doutorado em economia. Ele seguiria em frente.
Quando Tom Hoenig estudou economia na Universidade Estadual de Iowa, ele a estudou
de uma forma que nos últimos anos pareceu bastante estranha. Na década de 1990, o
campo da economia transformar-se-ia em algo que parecia ser a ciência de como enriquecer rapidamen
Os economistas modernos desenvolveram teorias que justificaram as acções das
grandes empresas e dos bancos, abrindo caminho para acordos comerciais
internacionais, novas transacções financeiras em derivados exóticos e um esforço
incansável no sentido da maximização do lucro para as pessoas que possuíam acções.
Mas, no início da década de 1970, Hoenig aplicou-se a um tipo diferente de economia.
Esta economia estudou como o governo democrático da América poderia coexistir com
mercados livres. Hoenig estudou as formas como o capitalismo, a democracia e a regulamentação pode
Sua tese de mestrado, por exemplo, foi um estudo aprofundado do imposto de renda
no estado de Iowa. Ele começou seu artigo apontando que as obrigações dos governos
estaduais haviam aumentado dramaticamente desde a Segunda Guerra Mundial. Os
Estados já tinham sido enganados a aprovar e fazer cumprir leis, mas agora estavam
comprometidos com uma gama crescente de serviços públicos, como a exploração de
autoestradas e a prestação de benefícios sociais. Esta expansão do Estado regulador já
estava a alimentar a ira na política americana. Mas Hoenig contornou essa controvérsia
em sua tese. Ele não criticou o Estado regulador, mas tentou descobrir como os
economistas poderiam ajudá-lo a funcionar. A dimensão do Estado regulador foi o
resultado de escolhas acumuladas feitas pelos cidadãos americanos. Se fosse esse o
caso, então deveria pelo menos funcionar bem. Ele examinou a complicada questão de
como o estado poderia cumprir seu orçamento e ao mesmo tempo cobrar impostos que
aumentavam e diminuíam a cada ano. Hoenig ficou mais agitado com a ideia de que um
estado pudesse falhar as suas metas orçamentais porque não conseguiu analisar os números certos. S
esta questão: “Um declínio de 5 por cento no rendimento pessoal implicaria uma queda nas
receitas de talvez 2 ou 3 por cento, precisamente numa altura em que despesas [estatais]
maiores já tinham sido autorizadas!”
Hoenig argumentou que o Estado deveria contratar analistas de números e economistas
sérios para ajudar a projetar, com a maior precisão possível, quais seriam os futuros
impostos sobre vendas e rendimentos. Após 155 páginas de gráficos, tabelas e citações,
sua conclusão final foi insatisfatória em sua humildade. Definir orçamentos seria sempre
irritantemente imprevisível e incerto. “O melhor que pode ser feito é analisar os dados
disponíveis e fazer o melhor julgamento possível”, escreveu ele.
Para a sua dissertação de doutoramento, Hoenig voltou a sua atenção para o sistema bancário.
No final da década de 1960, os bancos fundiam-se entre si em ritmo acelerado. Se isso
continuasse, preocupava Hoenig, poderia criar um sistema bancário dominado por
instituições muito grandes. “Quase pude ver o início do fim do banco comunitário”, lembrou
mais tarde. Hoenig estudou essa questão de maneira restrita, da mesma forma que estudou
questões tributárias estaduais. Ele escreveu um relatório profundamente técnico que visava
ajudar os reguladores federais a decidir se deveriam aprovar ou rejeitar uma determinada
fusão bancária. Ele fez isso examinando o mercado de empréstimos ao consumidor – o tipo
de empréstimo que as pessoas usavam para comprar carros ou mandar os filhos para a
escola. Hoenig observou que quando não havia muita concorrência entre os bancos, eles
tendiam a cobrar mais dinheiro das pessoas para pedirem empréstimos (cobrando taxas de
juros mais altas) e a pagar-lhes menos dinheiro para poupar (oferecendo taxas de juros mais baixas).
Hoenig compilou dados de empréstimos de todos os cinquenta estados e os analisou. Ele
encontrou evidências de que o mercado de empréstimos ao consumidor era “segmentado”,
o que significa que os bancos não tinham de competir diretamente com outras instituições,
como as cooperativas de crédito, no negócio de empréstimos. Isto significava que os
reguladores deveriam apenas considerar o impacto que uma fusão bancária teve na
concentração de propriedade entre os bancos, em vez de considerar o impacto que poderia
ter na concentração de todos os empréstimos numa determinada área. Esse não foi o tipo
de descoberta que gerou grandes manchetes, mas poderia ajudar muita gente e manter o setor bancário com
Décadas mais tarde, estes artigos iluminariam a forma como Hoenig pensava sobre a
banca e as finanças. Ele não estudou como aumentar as margens de lucro ou tornar o
mercado mais eficiente. Em vez disso, estudou a estrutura das instituições bancárias e
pensou em como isso impactava a sociedade. Isso refletiu um ponto de vista que foi
difundido na época em que Hoenig cresceu. Afirmava que os banqueiros estavam motivados
para ganhar dinheiro, mas que cabia ao governo garantir que os bancos serviam um
propósito mais amplo, alimentando o crescimento económico e proporcionando um sistema
circulatório saudável para o dinheiro. A estrutura dos bancos importava muito, nesta visão.
Pode não ter sido surpreendente, tendo em conta os seus estudos, que quando Hoenig
se formou com um doutoramento, tenha prosseguido um trabalho não na banca, mas na política bancária.
Hoenig ouviu dizer que o Federal Reserve de Kansas City estava procurando um economista
pesquisador no departamento de supervisão bancária. Hoenig escreveu uma carta ao Fed
expondo suas qualificações para o cargo. Em 1973, ele foi contratado. Tom e Cynthia
mudaram-se para Kansas City. Para Cynthia, foi voltar para casa. Para Tom, foi uma mudança
para a cidade grande. Todas as manhãs, ele ia até o prédio do Federal Reserve e se juntava
a uma equipe de economistas que analisava a conduta e as operações dos bancos em todo
o distrito do Fed de Kansas City, que incluía Colorado, Kansas, Nebraska, Oklahoma,
Wyoming e partes do Missouri e do Novo México. . Foi aqui que Hoenig iniciou sua longa
educação no funcionamento interno da instituição que definiria toda a sua carreira na vida
pública. Foi aqui que ele começou a ver quão poderosa era realmente a Reserva Federal e
como realmente funcionava.
Não há nada na Constituição dos EUA que exija, ou mesmo autorize especificamente, a
criação de um banco central. Mas revelou-se impossível para uma nação moderna sobreviver
sem um banco central, e os Estados Unidos provaram-no. A América tentou sobreviver,
durante cerca de um século, sem estabelecer um banco estatal que controlasse a moeda.
Entre 1776 e 1912, os Estados Unidos criaram e depois destruíram duas vezes um banco
central. O país resistiu a ter um banco central porque concentra muito poder em tão poucas
mãos. Este poder concentrado minaria todo o projecto americano, que era, idealmente,
colocar o controlo do governo nas mãos dos cidadãos comuns. Quando Andrew Jackson
revogou o estatuto do segundo banco nacional dos EUA em 1836, chamou-o de “perigoso
para as liberdades do povo”. Não é difícil entender o porquê. Imagine se um banco tivesse
domínio sobre todo o setor financeiro

sistema, e os líderes desse banco poderiam decidir quem recebia empréstimos e quem não.
Esses líderes bancários seriam as pessoas mais poderosas do país. Tal cenário é, em
qualquer medida, antiamericano.
O antigo sistema bancário americano foi descentralizado e foi um desastre.
A razão pela qual as coisas não funcionam sem um banco central é que toda nação
moderna precisa de uma forma confiável de moeda. Moeda é o meio de troca que
retém valor e transfere valor de uma pessoa para outra. Sem moeda, as pessoas ainda
estariam a trocar milho por tabaco e a tentar calcular a taxa de câmbio.
Sem um banco central para emitir uma moeda nacional, a criação de dinheiro
torna-se uma indústria caseira. Em meados do século XIX, os Estados Unidos tinham
milhares de moedas diferentes circulando (uma contagem indicava 8.370 moedas).
Isto foi chamado de era do “banco livre” e foi uma loucura. Qualquer banco poderia
emitir dinheiro e a moeda era garantida pelo próprio banco. Então, se o banco falisse,
o dinheiro falia junto com ele. Cada pessoa tinha que fazer um julgamento sobre a
saúde de um determinado banco para saber se queria usar a sua moeda. Uma pessoa
poderia obter dinheiro de um banco em Illinois e depois viajar para Oregon apenas
para discutir com um funcionário de um hotel se a moeda de Illinois era boa.
O Congresso aprovou uma lei após a Guerra Civil que fundou uma série de bancos
nacionais em todo o país, que emitiram uma moeda mais uniforme. Mas mesmo que o
problema monetário fosse resolvido, havia uma segunda razão pela qual um banco
central era necessário. O sistema bancário americano ainda era hiperfrágil e sujeito a
pânicos e falhas regulares. Grandes pânicos bancários eclodiram, um após o outro,
em 1893, 1895 e 1907. As corridas bancárias eram inevitáveis nos pânicos porque não
havia um banco central todo-poderoso que pudesse imprimir dinheiro e agir como um
“credor de último recurso, ”fornecendo empréstimos quando todos os bancos precisavam de dinhei
Sem um credor de última instância, os bancos foram deixados a salvar-se uns aos
outros, utilizando quaisquer reservas que tivessem em mãos, ou faliriam. O Fed
recebeu o poder de imprimir dinheiro e emprestá-lo livremente a bancos que de outra
forma seriam sólidos durante um pânico, o que teve o efeito de parar o pânico em
primeiro lugar porque os mutuários sabiam que o Fed estava lá. A Fed desembolsou
os seus empréstimos de emergência através de um programa denominado “janela de desconto”.
Finalmente, além do pânico bancário, houve um terceiro problema. Não havia um banco
central para gerir a oferta global de dinheiro. A demanda por moeda subia e descia de maneiras
imprevisíveis, mas a oferta monetária não podia mudar junto com ela.
Todos os Outonos, por exemplo, os agricultores retiravam-se dos seus bancos locais para
contratar trabalhadores para a colheita dos seus campos. Isto reduziu as limitadas reservas de caixa dos bancos
no Centro-Oeste, o que os deixou com medo de não terem dinheiro suficiente em mãos para
cumprir suas obrigações. Assim, quando esses bancos rurais ficaram sem dinheiro, recorreram
aos maiores bancos regionais em cidades como Chicago para obter dinheiro. Esses bancos
regionais recorreram então aos bancos de Nova Iorque, e os bancos de Nova Iorque recorreram
aos grandes bancos da Europa. Isso pode se transformar em pânico e ser verdadeiramente
ruinoso para todos. O pânico bancário de 1873 levou a uma depressão que durou cerca de seis
anos.
Isto ajuda a explicar por que razão o grande impulso para formar um banco central não partiu
dos banqueiros. Veio dos infernais movimentos Populista e Prata Livre, formados por agricultores
furiosos no centro do país que precisavam de empréstimos para sobreviver. A política do
dinheiro tornou-se subitamente uma questão pública turbulenta. William Jennings Bryan estava
tocando para a multidão quando fez sua coreografia de “cruz de ouro”.
As pessoas já estavam irritadas com a política monetária.
O esforço popular para formar um banco central ganhou força durante o início do século XX.
Mas o movimento não se tornou uma possibilidade política realista até que os banqueiros de
Wall Street decidiram apoiá-lo. Para alegria eterna de todos os teóricos da conspiração na
América, um grupo de banqueiros ultrapoderosos reuniu-se e realizou uma reunião secreta em
1910, na qual criaram o projecto de um banco central americano. Os banqueiros reuniram-se
num resort de luxo chamado Ilha Jekyll, tornando mais fácil para futuros cineastas e autores
falarem sobre a Fed como a “Criatura da Ilha Jekyll”, como se fosse uma conspiração secreta
que os banqueiros impingiram à América. Mas este não é o caso, como William Greider deixou
claro na sua história seminal do Fed, Secrets of the Temple. Os banqueiros promoveram o seu
plano no Senado dos EUA, mas estavam a aproveitar uma onda de sentimento público que vinha
crescendo há décadas. A essa altura, um banco central era inevitável nos Estados Unidos.
Mas os banqueiros da Ilha Jekyll conseguiram uma vitória importante na sua

reunião secreta. Garantiram que o banco central dos EUA não usurparia o poder
do sistema bancário privado em Wall Street. Isto foi muito importante. Os populistas
propuseram todo o tipo de planos que teriam democratizado o processo de
controlo do dinheiro americano, contornando até os grandes bancos. Um plano,
apresentado em 1889, exigia que o Tesouro dos EUA estabelecesse uma rede de
elevadores e armazéns de cereais em todo o país que seriam “subtesouros”
descentralizados, onde os agricultores poderiam depositar colheitas como garantia

para empréstimos. Os banqueiros da Ilha Jekyll exterminaram essas noções
malucas. Colocaram Wall Street no centro do sistema proposto pela Reserva
Federal. Quando o Fed aumentasse ou diminuísse a oferta monetária, fá-lo-ia
através do sistema bancário comercial, deixando os bancos decidirem como o dinheiro seria dist
economia.
O plano da Ilha Jekyll foi debatido e modificado no Congresso e aprovado em
1913, criando o primeiro banco central duradouro da história dos EUA. Mas a
tensão mais profunda e muito americana sobre a existência de um banco central
nunca desapareceu. A América precisava de um banco central, mas não queria um
que fosse demasiado poderoso. Esta tensão estava codificada no ADN da Reserva Federal. A Res
tanto uma agência governamental quanto um banco privado. Era controlado em

Washington, DC, mas também descentralizado. Foi-lhe dado controlo total sobre a
oferta monetária, mas não substituiu o sistema bancário privado. Foi isolado dos
eleitores, mas amplamente responsável perante os políticos.
A tensão também estava codificada na estrutura do Fed. É por isso que a Fed é
uma rede de bancos regionais, governada a partir de um escritório em Washington,
DC. Os doze bancos regionais podem ser uma das criações mais estranhas do
Congresso, misturando o governo público com a iniciativa privada. Cada banco
regional é propriedade de um grupo de bancos privados do distrito (os bancos
privados possuem ações do Fed regional, embora não possam vendê-las). Os
bancos privados de cada região recebem assentos no conselho de administração
regional do Fed, e o conselho seleciona o presidente do banco. Isto foi concebido
para criar um sistema descentralizado, com bancos regionais poderosos que
prestam contas tanto aos bancos comunitários da sua região como ao conselho de administração
Embora a Fed devesse parecer-se com a América – uma nação federada de doze bancos
regionais – a sua governação tornou-se mais centralizada em Washington cada vez que o
estatuto da Fed era actualizado pelo Congresso. O poder no Fed cabe agora em grande
parte ao conselho de governadores do banco, dos quais há sete, nomeados pelo presidente
e aprovados pelo Congresso. A tensão entre os governadores e os presidentes dos bancos
regionais é vista de forma mais aguda dentro do Comité Federal de Mercado Aberto. Como
os governadores têm a maioria dos assentos no FOMC, são eles que definem a agenda e o
poder do conselho só aumenta em tempos de emergência. Quando a Fed se torna o credor
de última instância, os governadores podem tomar medidas sem a aprovação plena do
FOMC.
Esta foi a instituição que contratou Tom Hoenig em 1973. Não é de surpreender que a
vida dentro do banco central o tenha atraído. O Fed incorporou sua visão de mundo. Foi o
resultado de uma série de compromissos infelizes e parecia ser o melhor sistema que a
América poderia criar para resolver problemas difíceis. Um dos papéis importantes da Fed
é regular o sector bancário, para ajudar a garantir que o pânico bancário e as falências
bancárias não desestabilizam a economia em geral. Hoenig passaria quase duas décadas
no departamento de supervisão, o que significa que era um regulador bancário. Ele era
adequado para este trabalho. Quando criança, ele ajudou o pai a contabilizar o estoque da
loja da família. Como soldado, ele ajudou a calcular a trajetória dos projéteis de artilharia.
No Fed, Hoenig ajudou a analisar o fluxo constante de dados sobre bancos dentro do
grande distrito do Fed de Kansas City.
Foi assim que Hoenig conseguiu um lugar na primeira fila para observar a maior crise bancária
desde a Grande Depressão.
O trabalho de Hoenig envolveu muitas discussões com banqueiros locais. A substância das
disputas centrava-se normalmente num tema de suma importância: o valor dos activos. Os
banqueiros muitas vezes pensavam que os seus activos valiam mais do que os examinadores
dos bancos pensavam que valiam. As consequências de tais divergências foram enormes.
Hoenig e sua equipe estavam tentando garantir que os bancos não estivessem concedendo
empréstimos perigosos ou ficando sobrecarregados a ponto de falirem. Os activos em
questão foram detidos como garantia nos bancos. Se um banco tivesse mais garantias,
poderia conceder mais empréstimos. Mas se o Fed decidisse que o seu
a garantia valia menos do que o banco dizia, então o banco precisava de angariar dinheiro
para cobrir o valor dos seus empréstimos. Em casos graves, o banco poderia ser
colocado em concordata e essencialmente dissolvido. Se as discussões foram acaloradas,

não havia dúvida de quem detinha o poder no relacionamento. Os examinadores do Fed
tiveram acesso aos registros e aos funcionários dos bancos. Eles podiam ver o que
estavam emprestando e para quem.
Hoenig ficou fascinado por esse trabalho e sabia que ele era essencial para manter o
sistema financeiro estável. O trabalho também foi um desafio; foi surpreendentemente
complicado determinar a saúde de um banco. É por isso que os argumentos sobre os
valores dos activos foram tão importantes. Se um banco em Oklahoma emprestasse 1
milhão de dólares a uma empresa de perfuração de petróleo, o risco desse empréstimo
dependeria do valor dos activos que o banco recebesse como garantia. Uma forma comum de garantia er
receitas esperadas dos poços de petróleo. Mas isso levantou muitas variáveis. Se o
petróleo valesse 20 dólares por barril, em média, durante o prazo do empréstimo, então a
garantia poderia valer 1,5 milhões de dólares. Nesse caso, o empréstimo foi super seguro.
Mas se os preços do petróleo caíssem para 10 dólares por barril, a garantia valeria apenas
750 mil dólares. Agora o empréstimo parecia mais arriscado. É por isso que os
examinadores de bancos estavam enredados em discussões. O valor de um ativo está sempre aberto ao
À medida que a década de 1970 avançava, esses argumentos tornaram-se mais
acalorados e acabaram por se tornar desesperadores. As razões para isto remontam ao
próprio Federal Reserve Bank. Enquanto a equipa de examinadores de Hoenig tentava
manter o sistema bancário seguro, estava a ser minada por um braço diferente e muito
mais poderoso da Fed: o FOMC. O conselho político em Washington estava a fazer coisas
que mudaram fundamentalmente o comportamento dos mesmos bancos que a Fed
deveria manter saudáveis.
Durante a década de 1970, a Reserva Federal incentivou os bancos a concederem
empréstimos cada vez mais arriscados. O FOMC mantinha as taxas de juro
extraordinariamente baixas, em parte porque tinham ocorrido duas recessões entre 1970
e 1975. A Fed queria criar empregos, encorajar o investimento e impulsionar o crescimento
económico global. Assim, manteve as taxas baixas, mesmo quando os efeitos nocivos da
criação de tanto dinheiro se tornaram mais evidentes a cada ano. Os efeitos mais óbvios
desta política manifestaram-se no aumento dos preços de bens de consumo como
alimentos, combustíveis e electrónica. Em 1973, a taxa de inflação dos preços no consumidor era de 3,6 p
os bens que a maioria das pessoas comprou aumentaram 3,6% de um ano para o outro. Em 1979, a
inflação tinha aumentado para 10,7% ao ano. A mudança era óbvia para todos; apareceu nos preços
do supermercado e do posto de gasolina. Apareceu no departamento de folha de pagamento de
empresas que precisavam dar grandes aumentos salariais todos os anos para que os funcionários
pudessem acompanhar o custo de vida.
Mas a Fed não estava apenas a aumentar os preços ao consumidor. Também estava inalando os
preços dos ativos. Esta foi a forma de inação que alarmou os examinadores de bancos como Hoenig.
O valor das terras agrícolas, um activo fundamental para os bancos no distrito do Fed de Kansas City,
estava a aumentar vertiginosamente. O mesmo aconteceu com o valor dos imóveis comerciais e com
o valor dos poços de petróleo e das plataformas de perfuração. Estes activos eram a garantia dos
balanços dos bancos e o seu valor crescente incentivou empréstimos mais agressivos. Os bancos em
todo o Centro-Oeste concederam grandes empréstimos aos agricultores, com base na teoria de que o
valor das terras agrícolas continuaria a aumentar e apoiaria o valor do empréstimo. A mesma coisa
aconteceu no negócio do petróleo e no imobiliário. Hoenig ouviu falar de empréstimos de curto prazo
para construção que foram concedidos com base na teoria de que o valor das propriedades aumentaria
tão rapidamente que o empréstimo poderia ser refinanciado assim que a construção fosse concluída.
Isto estava a pressionar os bancos a concederem empréstimos mais arriscados. A elevada inação
e as taxas relativamente baixas desencorajaram os bancos e os investidores de poupar dinheiro,
porque as poupanças geraram apenas pequenos pagamentos de juros em comparação com o valor
que perderam com a inação. Os bancos tiveram que encontrar algo para fazer com seu dinheiro que
rendesse um bom retorno. Eles foram empurrados ainda mais para fora na curva de rendimentos.
Hoenig e sua equipe observaram isso acontecer, mas havia muito pouco que pudessem fazer a respeito.
À medida que os preços dos activos subiam, os bancos podiam argumentar com credibilidade que os
empréstimos eram seguros e que os bancos eram estáveis. Os examinadores do Fed poderiam
argumentar o contrário, mas os banqueiros tinham os números do seu lado.
Em 1981, Hoenig foi promovido a vice-presidente do departamento de supervisão do Fed de Kansas
City, supervisionando uma equipe de cerca de cinquenta examinadores bancários. Ele conseguiu o
emprego bem a tempo de aprender a lição mais importante sobre o papel do Fed na economia
americana. Ele conseguiu ver o que acontece quando um longo período de inação chega a uma parada
repentina e inesperada.
“Você tem um colapso enorme”, disse Hoenig. “Fracasso após fracasso, perda após perda, crise
após crise.”
CAPÍTULO 3
A(S) GRANDE(S) INFLAÇÃO(S)
(1980–1991)
Hoenig tinha trinta e três anos quando a crise bancária começou. Mas as forças que
entraram em combustão em 1980 vinham crescendo há muitos anos. A equipe de
examinadores de Hoenig em Kansas City pôde ver por si mesma que os bancos vinham
concedendo empréstimos cada vez mais arriscados há anos. Mas os banqueiros sempre
puderam justificar o que estavam fazendo. Eles estavam usando uma certa lógica que só foi
possível graças às distorções selvagens da Grande Inação da década de 1970. Os preços
no consumidor subiam acentuadamente todos os anos e os preços dos activos subiam em
sincronia com eles. “Os banqueiros estão concedendo esses empréstimos num ambiente onde os valores d
Hoenig explicou. Isto colocou os examinadores do Fed numa situação difícil. Eles
acreditavam que os empréstimos bancários eram arriscados, porque os preços dos activos
que sustentavam esses empréstimos estavam provavelmente sobrevalorizados. Mas os
banqueiros argumentaram, salientando que os preços dos activos eram marcados de acordo
com o valor justo de mercado. O valor dos ativos não é algo fixo ou mesmo cognoscível.
É uma questão de julgamento. “Os examinadores não são mais capazes de prever o futuro do que os banqu
Toda essa experiência, e a enorme ruína financeira que se seguiu, proporcionaram a
Tom Hoenig a educação mais importante de sua carreira. Ensinou-lhe, em pormenor, aquilo
que os economistas chamam de bolha de activos, algo poderoso e indisciplinado. Décadas
mais tarde, a Grande Inação não era normalmente descrita em termos de bolhas de activos.
Quando as pessoas olham para trás, para a década de 1970, tendem a falar apenas de
metade do desastre: a inflação chocante dos preços no consumidor, para produtos como a
carne e a gasolina. Mas o Grande
A inação era tão destrutiva porque na verdade eram dois tipos de inação que
estavam interligados e que se alimentavam um do outro. A outra foi a inflação dos
preços dos activos, um fenómeno que mais tarde se tornou a característica mais
importante da vida económica americana. A inação de ativos foi a força por trás do crash das pont
de 2000, a quebra do mercado imobiliário de 2008 e a quebra sem precedentes do

mercado de 2020, que foi precipitada pelo surto de coronavírus.
Um ativo é qualquer coisa que uma pessoa pode comprar e que armazena valor.
Um sanduíche de presunto não é um ativo porque perde valor com o tempo,
tornando-se um bem de consumo. Uma barra de ouro, por outro lado, é um ativo.
Uma ação é um ativo. Uma pintura é um trunfo. Um prédio de apartamentos é um
ativo. A Reserva Federal pode estimular a inflação de activos quando mantém o
dinheiro demasiado barato durante demasiado tempo, empurrando os preços dos
activos para tão altos que já não são suportados pelo valor real do activo. É quando
os preços dos ativos se tornam uma bolha. Um dos melhores exemplos de bolha de
activos foi descrito em 1955 pelo historiador económico John Kenneth Galbraith.
No que diz respeito a algumas coisas que nunca mudam, Galbraith descreveu uma
bolha de ativos no setor imobiliário da Flórida no início do século XX. Os
incorporadores esperavam que muitas pessoas se mudassem para o estado, então
compraram grandes extensões de terra e as subdividiram em lotes de bairro. Em
seguida, eles venderam títulos de propriedade dos terrenos. Nesse caso, o terreno
real na Flórida era um ativo e as escrituras do terreno eram um ativo, porque as
escrituras em papel podiam ser compradas e vendidas. A especulação imobiliária
na Flórida decolou. O preço da terra e o preço das escrituras da terra subiram em
espiral. A inflação dos activos foi estimulada pelo próprio facto de os preços dos
activos estarem a subir. Uma pessoa comprou uma escritura e vendeu-a por mais
dinheiro, e isto atraiu ainda uma terceira pessoa a comprar a escritura porque o seu
preço estava a subir. Se esse ciclo pudesse durar para sempre, o mundo seria um
lugar muito mais feliz. Mas, inevitavelmente, o preço de um activo converge com o
valor real do activo. Na Florida, esta convergência aconteceu quando se tornou
claro que as esperadas hordas de pessoas não se deslocavam para lá. Os furacões
continuaram atingindo o estado, dissuadindo novos proprietários. E muitos dos
loteamentos exagerados estavam localizados em trechos quentes e úmidos de pântano, sem praia
Tom Hoenig assistiu, na década de 1970, ao surgimento de bolhas de activos em todo

o distrito do Fed de Kansas City, que incluía tanto estados agrícolas pesados, como
Kansas e Nebraska, como o estado produtor de energia de Oklahoma. A lógica auto-
reforçada das bolhas de activos era dolorosamente evidente na agricultura. Quando o
FOMC manteve as taxas de juro baixas, incentivou os agricultores a contrair dívidas mais
baratas e a comprar mais terras. Isto, por sua vez, alimentou a procura por terras agrícolas,
o que fez subir os preços das terras. Os preços mais elevados dos terrenos encorajaram
mais pessoas a contrair empréstimos e a comprar ainda mais terrenos. A lógica dos
banqueiros seguiu um caminho semelhante. Os banqueiros viam as terras agrícolas como
garantia dos empréstimos e acreditavam que o valor da garantia só aumentaria. Mais
empréstimos levaram a mais compras, o que levou a preços mais altos, o que levou a mais empréstimos.
A mesma coisa estava acontecendo no negócio de petróleo e gás natural. O aumento
dos preços do petróleo e a dívida barata incentivaram as empresas petrolíferas a pedir
dinheiro emprestado e a perfurar mais poços. Os bancos construíram todo um negócio
paralelo dedicado a empréstimos arriscados para energia. No setor imobiliário comercial
foi a mesma coisa. É assim que as bolhas de activos aumentam num ciclo que se
intensifica a cada rotação, com a realidade dos preços mais elevados dos activos de hoje
a elevarem ainda mais o valor dos preços dos activos de amanhã, aumentando ainda mais o dinamismo.
Enquanto Hoenig e a sua equipa discutiam com os banqueiros, o FOMC alimentava
ainda mais a Grande Inação ao manter as taxas de juro baixas. Mas isto parou em 1979, e
parou com uma severidade que nunca mais se repetiu. Foi interrompido por causa de uma
pessoa, Paul Volcker, que se tornou presidente do Federal Reserve. Volcker estava falando
sério sobre vencer a inação. Para isso, ele estava disposto a aumentar a taxa de
desemprego para 10%, a forçar os proprietários de casas a contrair hipotecas com taxas
de juro de 17% ou mais e a tornar os empréstimos ao consumo tão caros que muitos
americanos não tinham dinheiro para comprar carros.
Volcker reconheceu que, quando lutava contra a inflação, na verdade lutava contra
dois tipos: a inflação de activos e a inflação de preços. Ele os chamou de “primos” e
reconheceu que foram criados pelo Fed. “O verdadeiro perigo advém do facto de [a Fed]
encorajar ou tolerar inadvertidamente o aumento da inflação e o seu primo próximo da
especulação extrema e da assunção de riscos, na verdade aguardando enquanto bolhas e
excessos ameaçam os mercados financeiros”, escreveu Volcker nas suas memórias.
Os antecessores de Volcker encorajaram estes riscos, mas Volcker não o fez.

Sob a sua liderança, a Fed aumentou as taxas de juro de curto prazo de 10% em 1979
para 20% em 1981, o nível mais elevado de sempre. Quando o histórico das taxas de
juro é traçado num gráfico, este período de taxas superaltas parece o pico de uma
montanha. É por isso que o mandato de Volcker como presidente da Fed é um período
tão importante na história da política monetária dos EUA. Ele é lembrado como uma
das poucas pessoas dispostas a iniciar a brutal terapia de choque necessária para
corrigir anos de erros. Os aumentos das taxas de Volcker devastaram a economia,
deixaram milhões de pessoas sem trabalho e acabaram com a Grande Inação.
No início, as pessoas não achavam que Volcker levava a sério o aumento das taxas.
Então eles não acharam que ele seria realmente capaz de fazer isso. Logo depois de
começar a fazê-lo, em outubro de 1979, surgiram rumores de que ele havia renunciado
sob pressão. Parecia inconcebível que a Reserva Federal levasse a cabo um plano
que empurrasse a economia para a recessão. Volcker deu uma conferência de
imprensa de emergência no Edifício Eccles num sábado à noite para anunciar que
não iria embora e que o Fed estava falando sério sobre o aumento das taxas de juros.
“Ainda estou vivo – ao contrário do que dizem os últimos boatos”, disse Volcker aos
repórteres. Naquele fim de semana, as taxas de curto prazo eram de 11,6%. No final
do mês, seriam 16%. Em menos de um ano, atingiram o máximo de 20%.
Os repórteres pressionaram Volcker naquele sábado à noite, perguntando se os
aumentos das taxas prejudicariam a economia. Ele rejeitou amplamente a questão.
“Eu ficaria otimista com os resultados dessas ações”, disse ele. “Acho que a melhor
indicação que tenho agora em um mundo incerto é que isso pode ser realizado de
forma razoavelmente tranquila.”
Volcker estava errado neste ponto. Nada correu razoavelmente bem. O ecossistema
económico americano instalou-se em torno da Estrela Polar das baixas taxas de juro.
Volcker moveu a estrela polar durante a noite e tudo foi reorientado.
A alocação de recursos equivalente a uma década mudaria e tudo voltaria ao limite
da curva de rendimentos, afastando-se do risco.
A mudança foi dolorosa. A situação ocorreu muito rapidamente no distrito do
Federal Reserve de Kansas City. Os banqueiros foram pegos totalmente desprevenidos. "Você pode
Vemos que ninguém previu esse ajustamento, mesmo depois de Volcker ter começado a abordar a
inação. Eles não achavam que isso iria acontecer com eles”, disse Hoenig.
Quando Paul Volcker e a Fed duplicaram o custo dos empréstimos, a procura de empréstimos
abrandou, o que por sua vez deprimiu a procura de activos como terras agrícolas e poços de petróleo. O
preço dos activos começou a convergir com o valor subjacente dos activos. O preço das terras agrícolas
caiu 27% no início da década de 1980; do petróleo, de mais de 120 dólares para 25 dólares em 1986. O
colapso dos preços dos activos criou um efeito em cascata no sistema bancário. Activos como terras
agrícolas e reservas de petróleo tinham sido utilizados para sustentar o valor dos empréstimos
bancários, e esses empréstimos eram eles próprios considerados “activos” nos balanços dos bancos.
Quando a terra e o petróleo
os preços caíram, todo o sistema desmoronou. Os bancos registaram o valor das suas garantias e as
reservas que mantinham contra o incumprimento. No mesmo momento, os agricultores e perfuradores
de petróleo começaram a ter dificuldades em cumprir os seus pagamentos mensais. O valor das colheitas
e do petróleo estava a cair, pelo que ganhavam menos dinheiro todos os meses. Os balanços dos
bancos, que antes pareciam estáveis, começaram a corroer-se e a vacilar.
Os examinadores de Hoenig tiveram a tarefa desagradável de apontar o óbvio: a saúde financeira
dos bancos estava a entrar em colapso juntamente com os preços dos activos. Previsivelmente, os
bancos reagiram. Os banqueiros quase sempre pediam mais tempo. Eles prometeram que se tivessem
uma chance, mais alguns meses ou mais alguns trimestres, poderiam mudar a situação. Os preços dos
ativos subiriam. O balanço melhoraria.
A equipa de Hoenig passou a maior parte do início da década de 1980 a fazer uma coisa: decidir
quais os bancos que poderiam realmente sobreviver se tivessem mais tempo e quais os bancos que estavam condenados.
John Yorke foi um advogado do Fed que trabalhou em estreita colaboração com Hoenig durante este
período e disse que os debates com os bancos tinham um tom desesperador. Havia um tempo a contar
por detrás dos argumentos que decidiam quais os bancos que eram solventes, porque os bancos
estavam a pedir empréstimos de emergência à Fed. A Fed era o prestamista de última instância e o seu
poder nesta função era quase ilimitado. Poderia imprimir dinheiro, então poderia emprestar tanto dinheiro
quanto quisesse. Mas o Congresso impôs um limite a este poder: a Fed não deveria emprestar a bancos
que iriam falir. Os empréstimos de emergência foram concedidos através da chamada janela de
descontos do Fed. Tom Hoenig supervisionou o desconto do Fed de Kansas City

janela na década de 1980. Quando a sua equipa decidiu quem poderia pedir emprestado a
partir da janela de descontos, estava a julgar a vida ou a morte dos bancos.

Um verdadeiro pânico bancário eclodiu em 1982, o pior desde a Grande Depressão.
Mais de uma centena de bancos faliram nesse ano, muito mais do que em qualquer ano
desde a década de 1930. Em 1986, a taxa era mais elevada, com mais de duzentos bancos
falindo. No geral, mais de mil e seiscentos bancos faliram entre 1980 e 1994.
Os banqueiros compareceram ao Fed de Kansas City, num desfile, defendendo os seus casos.
Todos eles apresentaram planos sob os quais permaneceriam solventes, e Hoenig
desenvolveu uma regra geral para avaliá-los. Ele percebeu que os melhores planos tinham
muitos detalhes. Os piores planos eram vagos e repletos de banalidades. Os banqueiros,
Hoenig passou a acreditar, eram como qualquer outra pessoa. Alguns deles eram honestos
e trabalhadores. Uma pequena minoria eram vendedores ambulantes. Mas não foram apenas
os vendedores ambulantes que falharam. Muitos dos bancos falidos estavam no mercado
há gerações. Eram os pilares financeiros de pequenas comunidades em toda a região.
John Yorke foi enviado para a pequena cidade de Sedan, Kansas, onde cresceu e
trabalhou em um banco comunitário quando era adolescente. Todos no banco ainda o
conheciam como “Johnny”, seu apelido de infância. “Fui o oficial que entrou e disse ao
conselho que, você sabe... você iria falhar. Foi terrível,"
Yorke disse. “Especialmente quando te chamam de ‘Johnny’, como só minha mãe me
chamava.” Hoenig teve que entregar pessoalmente muitos desses veredictos. Ele não
parecia se afastar da responsabilidade. “Tom é alemão”, disse Yorke, referindo-se à origem
étnica do nome de Hoenig. “Ele é rigoroso. Existem regras.
Hoenig foi amaldiçoado, gritado e informado da maneira mais clara possível de que suas
decisões tiveram consequências desastrosas. “Eles poderiam ficar bastante estressados e
bastante expressivos em suas objeções”, disse Hoenig sobre os banqueiros. “Você poderia
ter uma enorme empatia por eles. Você poderia entender a angústia. Vidas foram destruídas
neste ambiente, pessoas perderam tudo neste ambiente. Eu não os culpei por gritarem ou
ficarem perturbados.”
Teria sido bastante fácil para Hoenig culpar os banqueiros quando a bolha rebentou.
Exemplos de grotesco bancário eram abundantes. Isto é o que acontece numa bolha
especulativa. A estupidez e a assunção de riscos prosperam durante o
ascensão e, em seguida, causar sofrimento na desaceleração. Mas Hoenig não achava

que a estupidez nos empréstimos fosse inteiramente culpa dos banqueiros. Afinal,
estavam a responder a condições macroeconómicas, como o aumento da inflação, taxas
de juro relativamente baixas quando comparadas com a inação e o aumento dos preços dos activos.
Não foram os banqueiros que criaram estas condições. Era a própria instituição de
Hoenig, o Federal Reserve. “O facto é que [os banqueiros] concederam os empréstimos”,
disse Hoenig. “Eles os criaram num ambiente de incrível otimismo em termos de valores
de ativos. E isso, na verdade, foi em parte culpa de uma década de política monetária
demasiado acomodatícia.”
Esta foi a dinâmica que tantas vezes se perde na discussão sobre a inflação da
década de 1970 e o colapso e a recessão da década de 1980. A Fed recebeu o crédito
por acabar com a inação e por resgatar os bancos solventes que lhe sobreviveram.
Mas uma nova investigação publicada muitas décadas mais tarde mostrou que a Fed
também foi responsável por todo o desastre.
Talvez o relato mais detalhado de como a Reserva Federal lidou com a Grande Inação
esteja relatado na História da Reserva Federal, um notável livro de 2.100 páginas, dividido
em três volumes, que é denso ao ponto de ser quase ilegível. O autor, o economista
Allan Meltzer, reconstruiu a tomada de decisões do Fed durante a década de 1970
utilizando transcrições de reuniões do FOMC, combinadas com outros documentos
públicos e estudos e dados económicos detalhados.
O seu veredicto sobre a inflação da década de 1970 foi contundente: foi a política
monetária, definida pelo Fed, que criou principalmente o problema. “A Grande Inação
resultou de escolhas políticas que colocaram muito mais peso na manutenção do
emprego elevado ou pleno do que na prevenção ou redução da inação”, escreveu ele.
“Durante grande parte do período, esta escolha reflectiu tanto as pressões políticas
como a opinião popular expressa nas sondagens.”
Esta declaração foi combativa e inamatória, no que diz respeito à história económica
da Fed. O que Meltzer estava a dizer era que a Fed basicamente não sabia o que estava
a fazer durante a década de 1970. Talvez ainda mais contundente, ele argumentava que
o Fed não era a agência independente que afirmava ser. Os membros do FOMC não eram
tecnocratas sábios, tomando decisões sobre o dinheiro
oferta, guiada por nada mais do que uma teoria económica nobre. Eram humanos,
movidos, pelo menos em parte, por pressões políticas. Meltzer disse que o Fed
continuou a lutar para impulsionar a criação de empregos através da impressão de
mais dinheiro, não porque as equações económicas assim o ditassem, mas porque
era isso que o público e os políticos queriam que o Fed fizesse. O FOMC acreditava
que a taxa de desemprego deveria estar próxima dos 4%, mas nunca caiu abaixo
dos 6% entre 1975 e 1977 e ainda estava perto dos 6% em 1978. Assim, o Fed
continuou a imprimir dinheiro e, ao fazê-lo, alimentou o activo e bolhas de inflação
que criaram taxas de desemprego ruinosamente elevadas, superiores a 10% no início da década d
Parte disso se deveu a erros honestos. A Fed estava a tomar decisões com
base em dados que eventualmente se revelaram errados. Isso só foi descoberto
anos depois, após a revisão dos dados. Um elemento-chave dos dados errados
foram as estimativas consistentemente baixas da inflação de preços. Isso equivalia
a especialistas em artilharia dispararem os obuses enquanto usavam dados de
balões meteorológicos defeituosos – as condições externas eram diferentes das
que a equipe dentro do bunker acreditava que fossem.
Mas o problema era mais fundamental do que dados errados. Há fortes

evidências de que a Fed, durante a década de 1970, nem sequer compreendeu
verdadeiramente como a política monetária estava a afectar a economia e a
alimentar a inflação. Num relatório de 2004, o economista da Fed, Edward Nelson,
escreveu que a causa mais provável da inação durante os anos 70 foi algo que chamou de “neglig
Basicamente, a Fed manteve o pé no pedal do dinheiro durante a maior parte da
década porque não compreendeu que mais dinheiro estava a criar mais inação.
Isso não foi feito por maldade, mas por mal-entendido. A Fed, juntamente com
muitos economistas proeminentes da época, acreditavam que o país estava a
passar por algo chamado “empurrão de custos”. Esta teoria sustenta que um
conjunto de forças externas que nada tinham a ver com a Fed estavam a aumentar
os custos. Os grandes sindicatos, por exemplo, estavam a aumentar o custo do
trabalho. E os cartéis do Médio Oriente estavam a aumentar o custo do petróleo.
Foram estes custos que impulsionaram a inação cada vez mais para cima, e não a
Fed. Décadas mais tarde, um entendimento muito diferente da inação tomou conta
do Fed. Esta foi a teoria da “atracção da procura”, que localizou a culpa pela
inflação directamente dentro da sala de reuniões da Fed. Ao aumentar a oferta monetária, o Fed a
e empréstimos, que “puxaram” a inflação para cima. Dinheiro mais barato significava
mais empréstimos, mais empréstimos e mais procura por tudo, o que elevou ainda
mais os preços. Esta ideia é normalmente descrita como o fenómeno de “muitos
dólares em busca de poucos bens”, o que significa que quando se imprime mais
dinheiro, as pessoas usam esse dinheiro para comprar coisas e isso aumenta os
preços. A mesma força faz subir tanto os preços no consumidor como os preços dos activos.
Na década de 1970, o Fed deixou a tarefa de combater a nação para outros. A Casa
Branca impôs controlos de preços e salários, tentando manter os custos mais baixos.
Isto deu ao Fed liberdade para manter as taxas de juro baixas e aumentar a oferta
monetária. Sempre que o desemprego aumentava ou o crescimento económico
desacelerava, a Fed reduzia as taxas e imprimia mais dinheiro. E isto apontou para o
problema mais profundo de todos, pelo menos na explicação de Meltzer sobre o asco.
A Fed estava a reagir às pressões de curto prazo e, ao fazê-lo, estava a injectar dinheiro novo que criav
Os membros do FOMC liam as notícias como todos os outros e não queriam ser
acusados de piorar as coisas durante uma década de tumultos raciais, recessões e
protestos. Sempre que o FOMC tentava aumentar as taxas de juro, o que teria arrefecido
a inflação, o comité recuava rapidamente porque o desemprego aumentava ou o
crescimento enfraquecia. “Embora muitos membros [do FOMC] entendessem que a
redução da inflação exigia uma acção consistente a longo prazo, há poucas provas de
planeamento a longo prazo”, escreveu Meltzer.
Esta lição da crise bancária ficou com Tom Hoenig. Isso o deixaria teimosamente
apaixonado, décadas mais tarde, quando debatesse a flexibilização quantitativa.
Hoenig tinha visto em primeira mão como uma decisão do FOMC tomada num dia,
numa única votação, demorava meses ou mesmo anos a expressar-se plenamente no
mundo à medida que os efeitos se filtravam através do sistema bancário e da
economia. “A política monetária opera com o que eles chamam de 'defasagens longas e variáveis'”, di
Ele disse isso repetidamente, às vezes de uma forma que parecia que ele queria bater
na mesa para transmitir seu ponto de vista. Sua frustração resultava do fato de que
esse conhecimento arduamente adquirido parecia ser ignorado a cada passo. Quando
havia problemas de curto prazo, como uma queda no mercado ou um aumento no
desemprego, o Fed intervinha. Imprimiu mais dinheiro e reduziu as taxas de juros.
Abordou problemas de curto prazo e deixou que os problemas de longo prazo crescessem.
Durante a década de 1980, Hoenig e os seus colegas em Kansas City tiveram que
resolver os problemas de longo prazo que o pensamento de curto prazo do Fed criou
durante a década de 1970. A maior confusão que resolveram foi a falência do Penn Square,
um banco em Oklahoma que tinha ampliado uma cadeia de empréstimos arriscados para energia durante a
Quando a Penn Square faliu, quase derrubou todo o sistema bancário dos EUA. Também
iluminou um segundo padrão importante que se consolidaria nos próximos anos. O Fed
não apenas alimentou bolhas de ativos. O país viu-se na obrigação de resgatar os credores
que mais protestaram contra a bolha à medida que esta crescia. Alguns bancos, como a
Fed estava prestes a descobrir, tinham crescido demasiado e estavam demasiado
interligados para falirem.
A Penn Square era dirigida por um cara chamado Bill “Beep” Jennings. Ele era o tipo de
pessoa que bebia cerveja com botas de cowboy para impressionar os clientes, por isso
não foi surpresa que ele descobrisse maneiras criativas de conceder inúmeros empréstimos
durante um boom do petróleo. A Penn Square foi pioneira no que é chamado de
securitização, por meio da qual os banqueiros criam dívidas arriscadas e depois as vendem
para terceiros. A versão de securitização da Penn Square era a venda de um “empréstimo
participante”. Jennings emprestaria dinheiro a uma empresa petrolífera e depois venderia
a maior parte do empréstimo a outro banco, mantendo uma pequena parte da dívida nos
seus próprios livros. A ideia era simples: estender o maior número possível de empréstimos,
cobrando taxas em cada transação, e transferir o risco real de inadimplência do empréstimo
para o balanço patrimonial de outra pessoa. Isso ajudou a Penn Square a evitar regras que exigiam que ela
A Penn Square também utilizou regras que limitavam quanto dinheiro poderia emprestar
a qualquer pessoa, usando redes complexas de parcerias e empresas de fachada
interligadas. Havia um limite de empréstimo de US$ 35 milhões por pessoa, por exemplo,
mas a Penn Square ainda conseguiu emprestar US$ 115 milhões a um executivo do petróleo
chamado Robert A. Hefner. Examinar todos os esquemas daria um livro (e em 1985 isso
aconteceu, com Belly Up: The Collapse of the Penn Square Bank, de Phillip L. Zweig).
Mas o resultado foi simples: entre 1974 e 1981, os ativos da Penn Square saltaram de US$
35 milhões para US$ 525 milhões. Muitos destes novos activos eram empréstimos
energéticos subscritos com base na premissa optimista de que os preços do petróleo continuariam a subir
No início, Beep Jennings foi aclamado como um inovador financeiro e um homem de risco
encantadoramente ousado.
Quando Paul Volcker e o Fed aumentaram o custo dos empréstimos, isso matou a
procura pelos empréstimos que a Penn Square estava a vender e transformou Beep
Jennings num literalmente mendigo. Jennings e sua equipe solicitaram desesperadamente
ao Fed de Kansas City empréstimos com janela de desconto que manteriam o banco ativo.
Como tantos outros, eles disseram que só precisavam de mais tempo. Este esforço tornou-
se mais frenético no Verão de 1982. A Penn Square estava a apresentar uma petição ao Fed
de Kansas City juntamente com a Federal Deposit Insurance Corporation, ou FDIC, uma
agência criada logo após a Grande Depressão. O FDIC foi o carrasco cruel que chegou
quando a janela de descontos do Fed deixou de ser uma opção. A agência liquidou bancos
insolventes, usando o dinheiro do contribuinte para reembolsar clientes de varejo que tinham
US$ 100.000 ou menos em depósitos. contas no banco com
KC Fed ficou indo e voltando sobre Penn Square. O Fed concedeu milhões de dólares em
empréstimos de emergência, mas Hoenig e o advogado do Fed, John Yorke, estavam cada
vez mais cépticos quanto à sobrevivência do banco. Deixar a Penn Square falir eliminaria
milhões de dólares em capital próprio. Mas deixar o banco continuar vivo e continuar a
contrair empréstimos junto da Fed e de outros, poderá piorar as coisas. “Isso pode ser um
verdadeiro erro, porque pode levar a perdas maiores”, disse Yorke.
O tempo acabou no fim de semana de 4 de julho de 1982. Hoenig trabalhou no feriado,
analisando números para ajudar a determinar se era muito arriscado fazer outro empréstimo
à Penn Square. O conselho de governadores do Fed também esteve envolvido. Numa
reunião de emergência em Washington naquele domingo, Paul Volcker deu o seu próprio
voto sobre o assunto: a Penn Square deveria poder fracassar. Na segunda-feira, o veredicto
foi dado por meio de uma série de cartas entre o FDIC, o Fed e o Gabinete do Controlador
da Moeda do Departamento do Tesouro. O FDIC declarou a Penn Square insolvente. O Fed
de Kansas City declarou que Penn Square não era elegível para mais empréstimos de
emergência.
Tom Hoenig tinha o dever de dar a notícia à Penn Square. A resposta dos banqueiros
seguiu o padrão ao qual Hoenig estava acostumado. “Eles diriam: 'É culpa sua que estejamos
falhando. Se você nos desse mais tempo, poderíamos resolver isso”, lembrou ele.
Mas o que é realmente importante sobre o fracasso da Penn Square é que os danos
não foram contidos. O fracasso foi apenas o primeiro choque de uma grande cascata
de choques. Ainda havia todos aqueles “empréstimos participantes” para enfrentar. Foi
só quando os empréstimos começaram a fracassar que se tornou claro até que ponto
tinham infectado o sistema bancário. As falências de empréstimos revelaram que um
banco muito grande em Chicago, chamado Continental Illinois National Bank and Trust
Co., era um dos maiores clientes da linha de montagem de dívidas de risco da Penn
Square. A Continental Illinois comprou esses empréstimos no valor de US$ 1 bilhão em
apenas alguns anos, no final da década de 1970. Isso pegou todo mundo de surpresa.
O Continental era visto como um banco conservador e até enfadonho. Emprestou
dinheiro a empresas automobilísticas e siderúrgicas do Centro-Oeste. Mas as forças
desencadeadas durante a Grande Inação foram demais para isso. A Continental Illinois
avançou ao longo da curva de rendimentos, direto para Oklahoma.
A Continental tornou-se o maior credor comercial e industrial do país. Em 1984,
tinha US$ 40 bilhões em ativos. As coisas desmoronaram rapidamente quando os
empréstimos petrolíferos se tornaram inadimplentes. Continental foi o problema da
Reserva Federal de Chicago, que concedeu um empréstimo de emergência de 3,6 mil
milhões de dólares ao banco. Mesmo isso não foi suficiente. O JP Morgan de Nova
Iorque reuniu um grupo de credores para montar uma linha de crédito de 4,5 mil milhões
de dólares para a Continental, mas isso também não foi suficiente. Os clientes da
Continental perderam a fé no banco e iniciaram uma corrida aos bancos, retirando cerca de 10,8 mil mil
Até mesmo Paul Volcker ficou nervoso quando se deparou com o fracasso do
Continente de Illinois. Ele se comunicava constantemente com o FDIC enquanto o banco
oscilava. Ele foi avisado de que o colapso da Continental não poderia ser contido.
O banco era simplesmente demasiado grande e estava profundamente ligado a muitos
outros bancos. A FDIC estimou que 2.300 bancos tinham dinheiro investido na
Continental. Cerca de 179 bancos tinham tanto dinheiro na Continental que este
representava mais de metade do seu capital próprio. O seu fracasso poderá arrastá-los
consigo. Ainda mais preocupante é o facto de cerca de metade desses bancos estarem
segurados pelo FDIC em caso de falência. Isto colocaria uma pressão sem precedentes
sobre a FDIC, que já estava a lidar com cerca de oitenta falências bancárias.
O FDIC e o Fed apresentaram uma alternativa. A FDIC forneceu um pacote de resgate
extraordinário, injetando 1,5 mil milhões de dólares na Continental. Mas a maioria
Mais importante ainda, o FDIC prometeu cobrir perdas bancárias acima de um limite
previamente definido de 100.000 dólares, protegendo todos os detentores de
obrigações e depositantes. Este foi um enorme aumento na rede de segurança para
os bancos que investiram dinheiro na Continental sabendo que o FDIC apenas
asseguraria parte dele. Agora tudo isso era segurado pelos contribuintes.
Simultaneamente, a Fed prometeu que concederia empréstimos de emergência ao continente até que
O resgate continental foi um dos legados mais importantes da Grande Inação. Se
um banco se tornasse suficientemente grande e espalhasse riscos suficientes para
outros bancos, então esse banco seria resgatado numa crise. As regras anteriormente
existentes seriam alteradas ou reescritas para salvar o banco. Este precedente trouxe
um novo termo ao vocabulário do sistema bancário americano. Durante uma audiência
no Congresso sobre o resgate continental, um congressista republicano de
Connecticut chamado Stewart McKinney descreveu a situação numa declaração
contundente: “Sr. Presidente, não vamos usar palavras exageradas. Temos um novo tipo de banco. É
A carreira de Paul Volcker como presidente não terminou de forma agradável. Ele
derrotou a nação e foi então levado de volta ao deserto. Os membros do FOMC
emitiram votos divergentes contra Volcker com mais frequência do que contra
qualquer presidente na história moderna do Fed. Ele pediu para não ser renomeado
após o término do seu mandato em 1987. A auréola de Volcker só seria concedida em
anos posteriores, quando os historiadores económicos decidiram que os seus
esforços contra a inação tinham sido independentes e excepcionalmente eficazes. Mas ele nunca ma
poder.
As coisas funcionaram melhor para Thomas Hoenig.
A onda de fechamentos de bancos acabou diminuindo no distrito do Fed de
Kansas City. O fracasso da Penn Square foi o pior de tudo. O desempenho de Hoenig
durante a crise foi notado pelas pessoas ao seu redor, como Yorke, que acreditava
que Hoenig se comportou com integridade e competência durante um período brutal.
Esta reputação revelou-se importante quando o presidente do Fed de Kansas City,
Roger Guey, anunciou que se reformaria em 1991.
O Fed de Kansas City nunca contratou um presidente dentre suas próprias fileiras.
Mas Hoenig apresentou seu nome de qualquer maneira. Havia cerca de 150 candidatos para o
trabalho. Guey escolheria seu substituto com a ajuda do conselho de administração

do Fed de Kansas City. O presidente do Fed e o conselho de governadores em
Washington também precisariam aprovar a contratação.
Guey viu de perto como Hoenig lidou com a crise da Penn Square e achou que
era o candidato certo para o cargo. Hoenig obteve a aprovação do conselho do Fed
de Kansas City e depois voou para Washington para entrevistar cada governador
do Fed. Finalmente, Hoenig foi conduzido ao cargo do novo presidente do Fed, Alan
Greenspan. Economista de fala mansa, com muitas décadas de experiência política
em Washington, Greenspan trabalhou em Wall Street e na Casa Branca sob os
presidentes Nixon e Ford. Greenspan tornou-se presidente pouco antes da quebra
da bolsa de valores de 1987 e recebeu elogios quase universais pela forma hábil
como lidou com a crise. Ele desenvolveu uma reputação de manobrar graciosamente
as alavancas de poder do Fed, como um cirurgião. Greenspan era inescrutável por
trás dos seus grandes óculos em forma de coruja. Durante a entrevista de emprego
com Tom Hoenig, Greenspan ouviu mais do que falou.
Greenspan perguntou a Hoenig sobre as suas teorias sobre política monetária.
Hoenig disse que a crise da década de 1980 lhe permitiu ver as poderosas
consequências das decisões do FOMC. Hoenig tinha supervisionado os bancos
quando os preços e os valores dos activos estavam a subir, e tinha visto os longos
e variáveis atrasos que ocorriam quando o FOMC mantinha o dinheiro demasiado
barato durante demasiado tempo. Coube a ele despachar os bancos falidos depois
que Volcker levou a nação a um fim violento. “Eu era alguém que estava ciente dos
efeitos de uma política fácil há muito tempo”, lembrou Hoenig. “Penso que a política
deve ser feita com muito cuidado, tendo em vista a inflação.”
Mais do que isso, Hoenig acreditava que a política monetária precisava ser feita
com moderação e com visão de longo prazo. “Cada ação que você toma tem
consequências a longo prazo”, disse ele. Greenspan manteve silêncio sobre este
assunto, como Hoenig se lembrava. Mas o presidente aparentemente aprovou. Hoenig conseguiu o
Depois que se espalhou a notícia de que Hoenig era presidente, um de seus
vizinhos idosos o abordou com um presente. Era uma cópia emoldurada de uma
moeda alemã, uma única nota com valor nominal de 500 mil marcos. Abaixo da nota
havia uma inscrição simples que dizia: “Em 1921, esta nota compraria uma casa grande. Em 1923 e
nota compraria um pão.” Foi uma lembrança viva da era de hiperinação da Alemanha.
Hoenig pendurou-o no seu escritório no centro da cidade. Foi um bom lembrete do poder
destrutivo da inação. Ou pelo menos o primeiro tipo de inação, ou seja, a inação de preços,
que pode tornar uma moeda quase sem valor. Mas Hoenig estava preocupado com o outro
tipo de inflação que tinha visto, nos preços dos activos. Ele poderia facilmente ter pendurado
lembranças na parede, como os estatutos dos bancos da Penn Square e do Continental
Illinois, para lembrá-lo do que acontece quando o aumento dos preços dos ativos exerce
sua própria lógica sobre os tomadores e credores, e o que acontece quando bolhas frágeis
trazem o todo o sistema financeiro paralisado.
Dentro de um ano, Hoenig estava sentado à gigantesca mesa de madeira na sala de
reuniões da Eccles, na mesma mesa que Alan Greenspan, como membro do FOMC.
Ele nunca esqueceu o que seu vizinho lhe disse quando ele lhe concedeu o presente. “Quero
que você fique com ele, para lembrá-lo do que pode acontecer se você fizer mal o seu trabalho.”
I. O FDIC pagou por estas perdas de depósitos recorrendo a um fundo que arrecadou em taxas dos bancos.
Quando esse fundo não tem dinheiro suficiente para cobrir as perdas, os contribuintes podem ficar na obrigação de cobrir as perdas.
CAPÍTULO 4
FEDSPEAK
(1991–2001)
Em 1º de outubro de 1991, Tom Hoenig entrou pela primeira vez na sala de reuniões
do Federal Reserve como membro titular do FOMC. Ele passou a carreira observando
os efeitos práticos da política do Federal Reserve. Agora ele ajudaria a dirigir a
política do Fed e assumiria a responsabilidade por ela. Esta foi a primeira vez que
Hoenig foi conduzido ao prédio como presidente de um banco regional e conduzido
pela entrada lateral até o elevador privativo. A gravidade daquele dia foi evidenciada
pela majestade do novo ambiente. O lobby do Edifício Marriner Eccles é uma câmara
cavernosa, que se eleva por dois andares até um teto abobadado.
O amplo corredor é incrustado com um imaculado padrão xadrez de mármore preto
e branco, com escadas duplas que levam ao mezanino, delimitadas por colunas
brancas que se estendem até o teto. No final do corredor ficava a sala de reuniões,
onde os membros do FOMC se sentavam em volta da grande mesa.
Alan Greenspan sentou-se no centro.
“Bom dia a todos”, disse Greenspan. “Temos Tom Hoenig conosco – desta vez
socialmente. E deduzo, Tom, que este é o seu primeiro dia como presidente.
“Na verdade, é”, respondeu Hoenig. “E isso é um aviso para todos vocês.”
No espírito de zombar do novato, Edward Boehne, o presidente do Fed da

Filadélfia, gritou: “De agora em diante, tudo será difícil!”
Greenspan encerrou imediatamente a conversa fiada.
“Alguém gostaria de transferir a ata da reunião do dia 20 de agosto?” ele

perguntou. E assim começaram as deliberações de horas de duração que
caracterizaram uma típica reunião do FOMC. As deliberações, no final de 1991, eram
mais urgentes do que a maioria das pessoas imaginava.
Hoenig juntou-se ao FOMC num ponto de inflexão muito estranho na história
económica da América. A década de 1990 é lembrada como uma época de expansão:
a década em que a Internet explodiu, o mercado de ações disparou, quando o
desemprego quase desapareceu. Mas no comité, os membros preocupavam-se
constantemente com o mecanismo económico que sustentava o poder da América.
Havia uma camada corrosiva de fraqueza abaixo da superfície. De certa forma, a
fraqueza económica foi ocultada. A economia estava a crescer e os dias sombrios
dos aumentos das taxas de juro e do elevado desemprego de Volcker foram há muito esquecidos.
De meados ao final da década de 1980 houve uma corrida do ouro em Wall Street,
caracterizada por empréstimos massivos e gastos glutões. Esta foi a era dos reis
dos títulos de alto risco, que usavam dívida barata para comprar empresas e depois
fundi-las com outras empresas para obter lucro, ou desmembrá-las para uma venda
rápida. Mas havia uma fraqueza subjacente aos mercados em agitação que era
visível para milhões de trabalhadores americanos. Os preços do gás eram altos, os
layos eram comuns e o investimento empresarial era lento. A economia entrou numa
recessão em Agosto de 1990 que durou oito meses, terminando apenas alguns meses antes de Hoe
A recessão em si não foi tão preocupante. Foi o que aconteceu a seguir que
perturbou o Fed. A economia voltou a crescer, mas os empregos não voltaram. Isto
quebrou o padrão básico dos ciclos económicos que remontavam à Segunda Guerra
Mundial. Os empregos deveriam desaparecer durante uma recessão, mas voltariam
quando o crescimento fosse retomado. Desta vez, a taxa de desemprego continuou
a aumentar mesmo com o crescimento da economia.
Este foi o enigma enfrentado por Greenspan durante a reunião de Outubro. O
que deveria o Fed fazer numa recuperação quando o desemprego aumentasse? E
por que isso estava acontecendo?
“Temos um conjunto de problemas muito incomum”, disse Greenspan. A lenta
recuperação, o lento investimento e a falta de contratações não foram facilmente
explicados. “É como se uma economia que está ganhando força estivesse
enfrentando um vento contrário de oitenta quilômetros por hora”, disse ele.
Um problema fundamental, explicou Greenspan, parecia ser o crescimento alimentado pela

dívida na década de 1980 e as falências bancárias que se seguiram. Essas observações foram prescientes.
Greenspan estava a descrever um problema que se repetiria, intensificaria e se tornaria uma
característica definidora da vida económica americana no século XXI.
A dívida barata produziu um crescimento rápido durante algum tempo, mas foi seguida por
uma crise prolongada e um período de crescimento fraco. Os economistas aprofundariam a
sua compreensão deste novo padrão durante a década de 1990 e determinaram que a recessão
de 1990 era realmente diferente, como Greenspan suspeitava. As empresas e as famílias não
gastavam dinheiro porque ainda pagavam as suas dívidas da década de 1980. Foi o equivalente
recessivo de uma forte ressaca. Os danos foram invulgarmente generalizados e afectaram os
trabalhadores de colarinho branco, que foram mais uma vez isolados dos layos durante uma
recessão.
Em 1993, um jovem economista de Princeton escreveu um artigo que delineava os riscos
colocados por este pesado fardo de dívida barata. Seu nome era Ben Bernanke. Ao explicar a
recessão de 1990, chamou ao problema da dívida “o excesso”. Salientou que a dívida
corporativa tinha aumentado na década de 1980 e deixado o sistema económico frágil em 1990,
quando a economia foi chocada pelo aumento dos preços da gasolina durante a Guerra do
Golfo. Em essência, mesmo um pequeno choque foi suficiente para levar as empresas
altamente endividadas a rapidamente retrabalhar e a abandonar os planos de expansão.
“Quando uma recessão provoca um declínio geral nas vendas e nos lucros, as empresas com
níveis já elevados de dívida e encargos com juros enfrentam uma maior pressão no fluxo de
caixa”, escreveu Bernanke.
Em Outubro de 1991, a Fed ainda tentava dar sentido a tudo isto. Greenspan concluiu a
primeira reunião do FOMC de Hoenig apelando à prudência. As coisas acabariam por melhorar.
Ele só não sabia quanto tempo levaria. Acabou demorando muito.
Quando Hoenig se tornou membro votante do FOMC em Janeiro de 1992, a economia ainda
estava estagnada. Este foi o início de um período que cunharia uma nova expressão, a
“recuperação sem emprego”. Hoenig podia ver isso acontecendo em seu próprio distrito.
Houve sinais de força, com preços elevados dos cereais e muitas construções de novas casas.
Mas uma queda contínua no emprego na indústria transformadora estava a eliminar muitos
dos empregos com salários mais elevados no Centro-Oeste. Cerca de mil trabalhadores da
indústria automobilística no distrito de Hoenig foram recentemente demitidos. Durante seu primeiro
reunindo-se como membro votante, Greenspan pediu a Hoenig uma atualização sobre
a economia do meio-oeste. “Achamos que o nosso distrito está a crescer um pouco
mais lentamente; pode ser descrito como, na melhor das hipóteses”, disse Hoenig. Ele
dizia basicamente a mesma coisa durante quase todas as reuniões em 1992, usando
palavras como misto e lento.
Até Greenspan ficou perplexo. No final de 1992, durante uma coletiva de imprensa,
ele parecia exasperado. Ele disse que o Fed estava fazendo a sua parte para aumentar
as contratações, mas a economia não estava respondendo. “Nenhum modelo pode
explicar os tipos de padrões que temos”, disse Greenspan. “Este é realmente um tipo
de ambiente extraordinariamente difícil.”
Se a economia tivesse rompido com os padrões do passado, então Greenspan
estava disposto a que a Fed fizesse o mesmo. Ele orientou o banco central a reduzir
as taxas de juro no início da década de 1990, apesar de a economia estar a crescer, o
que era o oposto do que a Fed deveria estar a fazer de acordo com os modelos
tradicionais. Em 1991, a Fed cortou a taxa de juro de curto prazo de pouco mais de 5%
para pouco menos de 4% no início de 1992, na esperança de dar à economia algum
remédio doce e paliativo que pudesse contrabalançar o excesso de dívida. Mas
rapidamente ficou claro que seriam necessários muito mais medicamentos. Ao longo
de 1992, a Fed cortou as taxas de forma constante, reunião após reunião, baixando-as
para 2,9% no final do ano. Esta medida de emergência transformou-se em algo como
o status quo. O Fed manteria as taxas em torno de 3% até o início de 1994.
Hoenig votou sim, em linha com Greenspan, em todas as reuniões durante o seu
primeiro ano como membro votante. Se Hoenig era um dissidente nato, ele o escondia
bem. Ele expressou preocupação, em algumas reuniões, com a inação. Ele disse que
às vezes relutava em continuar ganhando dinheiro mais barato. As lições da década
de 1970 ainda estavam em sua mente. Mas a fraqueza de 1992 convenceu-o de que a
intervenção da Fed era justificada, quer a recessão tivesse terminado ou não.
As acções de Greenspan não foram uma resposta de emergência a curto prazo.
Eles marcaram o início de uma nova era de dinheiro fácil. A flexibilização que
Greenspan supervisionou em 1992 foi moderada em comparação com o que estava
por vir. E o saldo de dívidas incobráveis em 1991, que a Fed ajudou a criar, era
modesto em comparação com os saldos que ajudaria a criar mais tarde. Greenspan tornou-se uma im
talvez o presidente mais famoso da história do Federal Reserve. Mas mesmo à medida
que mais pessoas aprendiam quem era Greenspan, pareciam aprender menos sobre o
que ele estava a fazer. A década de 1990 foi a década em que a Fed passou
verdadeiramente para o centro da elaboração da política económica. Mas Greenspan
trabalhou arduamente para garantir que esta verdade fosse obscurecida.
A Fed foi criada de tal forma que as suas acções estariam protegidas da
responsabilização dos eleitores. Mas ainda existia um sentimento geral de que o banco
central deveria pelo menos apresentar relatórios regulares aos políticos no Congresso
para explicar o que estava a fazer e porquê. Esta ideia levou a um estranho ritual durante a era Greens
O sábio presidente, com seu comportamento severo e seus óculos de armação grande,
viajava dos dignos chefes de seu escritório no Edifício Eccles, descendo o National
Mall, até os escritórios do Congresso. Lá, ele se sentaria diante dos legisladores e
explicaria as ações do Fed. As audiências foram estranhas porque não estava nada
claro se o Congresso tinha qualquer autoridade sobre Greenspan. O Congresso não
poderia cortar o financiamento ao Fed. Não poderia re-promover ou rebaixar Greenspan.
No entanto, Greenspan permitiu-se assistir às audiências, que foram transmitidas pela
C SPAN. Ele tolerou as perguntas e os longos solilóquios dos legisladores eleitos e
depois fez a sua própria declaração preparada. Nessas reuniões, Greenspan tinha ares
de realeza estrangeira. Ele ouviu educadamente. Ele respondeu perguntas. E então ele
foi embora.
Uma audiência típica ocorreu em 10 de Junho de 1998, quando Greenspan
testemunhou perante o Comité Económico Misto do Congresso. A audiência foi
considerada uma “atualização sobre as condições econômicas nos Estados Unidos”.
De todas as pessoas na América, acreditava-se que Alan Greenspan era aquele que
melhor poderia determinar e descrever o estado da economia americana. Ele foi
descrito como um oráculo, o maestro que viveu no auge da economia e teve uma visão
de cada detalhe dela. Ele desempenhou bem esse papel. Greenspan usava um terno
escuro listrado, camisa branca e gravata marrom. Ele estava sentado sozinho a uma
mesa com uma toalha branca e um microfone.
Naquele dia de junho, o presidente do comitê republicano, deputado Jim Saxton,
de Nova Jersey, abriu a audiência com uma longa declaração elogiando a liderança de Greenspan.
do Fed. Houve um bom motivo para o elogio. O período de fraco crescimento e aumento
do desemprego no início da década de 1990 já passou há muito tempo. A economia
cresceu de forma constante entre 1993 e 1998, com o desemprego a cair para 4,4 por
cento e os salários a aumentar de forma constante. Saxton mostrou bons instintos
políticos quando começou a falar; ele deu a maior parte do crédito pelo boom aos trabalhadores e emp
Mas ele disse que se alguma entidade governamental teve um papel na alimentação do
crescimento económico, foi a Fed. “Na medida em que os factores políticos são
relevantes, a política monetária tem sido o principal factor na sustentação da expansão
económica”, disse ele. “Parece-me que a Reserva Federal está no caminho certo e
elogio a sua liderança.”
Enquanto Saxton expressava a sua admiração pelo presidente da Fed, Greenspan
olhou para a mesa e colocou a mão no queixo, como alguém que tenta ficar acordado
durante um filme. Ele tendia a acenar vagamente com a cabeça quando os funcionários
eleitos terminavam seus comentários e a murmurar sua gratidão. Quando os legisladores
terminavam de falar, a imprensa financeira ficava sentada, alerta. Foi a vez do oráculo falar.
As suas palavras poderiam movimentar os mercados se ele traísse a menor sugestão
sobre o que o Fed poderá fazer no futuro. Com algumas palavras sobre os rendimentos
do Tesouro, ou um comentário fortuito sobre a inflação dos preços das matérias-primas,
Greenspan poderia sinalizar se a Fed estava prestes a apertar ou afrouxar a oferta
monetária. Pelo menos foi nisso que a imprensa financeira decidiu acreditar. Eles
examinaram cada palavra sua, em busca de padrões que pudessem virar manchetes e que um corretor
As pessoas que não ganhavam a vida negociando títulos ainda tinham bons motivos
para estar interessadas no que o Fed estava fazendo. As acções da Fed afectaram todos
os aspectos da vida económica – embora com desfasamentos longos e variáveis – e as
suas políticas poderiam significar a diferença entre prosperidade e calamidade. Mas se
algum cidadão estava ansioso por encontrar sentido nas declarações de Alan
Greenspan, ele fez uma bela arte de frustrar os seus esforços. Ele falou intencionalmente
de uma forma que não era apenas inescrutável, mas incompreensível. Esse tipo de
discurso ganhou um apelido no Capitólio: “Fedspeak”. Era uma linguagem tão repleta
de jargões e com tantos conceitos aninhados uns nos outros que uma pessoa precisava
de um doutorado em economia (ou de muitos anos de experiência em negociações em
Wall Street) para entendê-la. Quando Alan Greenspan começou a falar, o cérebro de todos imediatamen
em marcha baixa para fazer subidas pesadas enquanto lutavam para descobrir
exatamente o que ele estava dizendo.
O testemunho de Greenspan naquele dia, por exemplo, incluiu esta declaração:
O facto de o desempenho económico se ter fortalecido à medida que a inação diminuiu não deveria ter
sido surpreendente, dado que os prémios de risco e os desincentivos económicos ao investimento em
capital produtivo diminuem à medida que os preços dos produtos se tornam mais estáveis. Mas a forma
como o forte crescimento e a elevada utilização de recursos se associaram à baixa inflação durante um
período prolongado é, no entanto, extraordinária. Na verdade, as medidas mais amplas da variação dos
preços indicam que a taxa de inflação desceu ainda mais no primeiro trimestre deste ano, mesmo com o fortalecimento da econo
Isso era típico. O curioso destas declarações é que pareciam mais opacas e difíceis
de compreender do que as coisas que Greenspan disse durante as reuniões do FOMC,
quando estava rodeado de economistas doutorados.
Em 1991, por exemplo, quando Greenspan se dirigiu aos membros do comité no final da
primeira reunião de Hoenig, o presidente foi directo e conciso ao falar sobre os
problemas da dívida no sistema financeiro. Na verdade, ele falou sobre sistemas
financeiros complexos, mas mesmo um leigo que lesse seus comentários mais tarde
poderia entendê-los. Tudo isto mudou quando Greenspan abriu a boca em público. Um
véu nebuloso cobriu suas palavras.
O uso do Fedspeak por Greenspan teve um impacto duradouro e importante.
Acelerou o longo processo que retirou a política monetária do centro da vida pública
americana, no momento em que essas políticas se estavam a tornar mais importantes
para a economia do país. Quaisquer cidadãos comuns que ouvissem fragmentos dos
comentários de Greenspan não poderiam ser culpados se viessem a acreditar que o que
quer que a Fed estivesse a fazer, devia ser tão complexo que nenhum ser humano
normal poderia ousar falar sobre isso, e muito menos criticá-lo. Os discursos de
Greenspan consolidaram a imagem da Fed como um grupo de decisores de nível genial,
operando num plano olímpico enquanto lutavam desinteressadamente com questões hipercomplexas.
Havia uma tensão nesse arranjo que borbulhava nas bordas do discurso público,
mesmo durante as audiências públicas no Congresso. Enquanto Jim Saxton afirmava
que a Reserva Federal era o principal motor do crescimento económico da década de
1990, o seu homólogo democrata, Maurice Hinchey, de Nova Iorque, refutou
educadamente a ideia.
“Acredito que a política monetária segue a política fiscal”, disse Hinchey durante seus
comentários.
Este comentário destacou uma divisão importante que em breve se ampliaria para além do
ponto de reparação. De um lado da divisão está a política monetária, controlada pela Reserva
Federal. Do outro lado, existe a política fiscal, que pertence às instituições controladas
democraticamente como o Congresso, a Casa Branca e os governos estaduais. A política fiscal
envolve a arrecadação de impostos, o gasto de dinheiro público e a regulamentação.
A capacidade dos EUA para conduzir a política orçamental deteriorou-se lentamente ao longo
dos anos, à medida que a capacidade da Fed para conduzir a política monetária se fortalecia. Houve
muitas razões para esta decadência fiscal: o dinheiro na política, o aumento do lobby empresarial,
o nascimento dos noticiários televisivos por cabo e a crescente desigualdade de rendimentos, todos desempenharam
Mas o único facto importante sobre a deterioração do poder executivo e legislativo é que não era
inevitável. Durante pelo menos um século, a política orçamental liderou o caminho na América, e a
Fed, com o seu poder de impressão de dinheiro, seguiu-a.
A maior explosão de acção fiscal na história dos EUA aconteceu após a Grande Depressão e a
eleição de Franklin Delano Roosevelt em 1932. Ao longo da década seguinte, Roosevelt e um
Congresso com enormes maiorias democratas aprovaram um conjunto de leis abrangentes e
interligadas que vieram a ser conhecidas. coletivamente como o New Deal. É importante considerar
isto devido ao efeito que teve na economia e na sua disposição de vencedores e perdedores. As
leis do New Deal deram poder aos sindicatos, dissolveram ou regulamentaram grandes monopólios,
criaram as primeiras leis de transparência para Wall Street e colocaram o sistema bancário sob
rédea curta.
O New Deal foi conflituoso. Antagonizou interesses poderosos e tirou-lhes o poder. Literalmente
no primeiro dia após a sua tomada de posse, FDR fechou os bancos porque o sistema bancário
tinha desencadeado a Grande Depressão, após anos de especulação imprudente. FDR chamou
esta paralisação temporária de “feriado” bancário e aproveitou o tempo para enviar examinadores
e determinar quais bancos eram solventes e quais não eram. Depois disso, o governo reestruturou
e regulou novamente os bancos de uma forma que nunca mais fez.
As leis bancárias do New Deal eram como mandamentos do Antigo Testamento – eram curtas,
simples e abrangentes no seu alcance. A mais famosa dessas leis foi chamada de Lei Glass-
Steagall, que dividiu nitidamente o

todo o setor bancário em duas esferas – banco comercial, onde os clientes fazem
depósitos em bancos, e banco de investimento, onde os bancos especulam nos
mercados. Isso manteve os depósitos bancários das pessoas seguros. A segurança
foi ainda reforçada pela criação do FDIC, que criou um programa de seguros
apoiado pelo governo para proteger os depósitos dos consumidores.
Isto deu origem ao mundo que Tom Hoenig habitava, quando os reguladores
bancários tinham uma forte supervisão sobre os empréstimos. FDR abraçou o
conflito notoriamente durante um discurso de campanha de 1936. “Tivemos de
lutar contra os velhos inimigos da paz – monopólio empresarial e financeiro,
especulação, actividade bancária imprudente, antagonismo de classe,
seccionalismo, protestos de guerra”, disse Roosevelt. “Nunca antes em toda a
nossa história estas forças estiveram tão unidas contra um candidato como estão hoje. Eles são
FDR realizou seu desejo. Essas forças realmente o odiavam, e seu ódio perdurou.
O ódio intensificou-se ainda durante a década de 1960, quando Lyndon Johnson
era presidente. Johnson era um acólito do New Deal e expandiu ainda mais o
alcance do governo quando aprovou os programas da Grande Sociedade, como
Medicare e Medicaid. A reação contra esses programas e o New Deal animou o
movimento conservador que ganharia o poder com os dois mandatos de Ronald
Reagan. Em meados da década de 1990, alimentou a ascensão de um Congresso
mais radical, controlado pelos republicanos, sob o presidente da Câmara, Newt
Gingrich. Ele personificou o espírito antigovernamental dos críticos do New Deal,
que retrataram a sua queixa como uma defesa do rapazinho. Isto deu origem a
uma nova era da política como guerra e conflito feito para a TV, caracterizada pela
paralisação do governo em 1995.
A Reserva Federal apresentou aos políticos eleitos uma saída de emergência
conveniente. Poderia imprimir dinheiro quando as recessões começassem e
restringir a oferta monetária se a inação se tornasse demasiado intensa. Esse
método não causou tantas brigas quanto a imposição de legislação financeira.
Parecia que ninguém tinha de pagar um preço por permitir que a Fed ganhasse
mais autoridade e mais responsabilidade. O jornalista e historiador económico
Nicholas Lemann salientou que o modelo centrado na Fed segue as teorias de
John Maynard Keynes, o eminente economista que argumentou que o governo
deveria gastar dinheiro em tempos de recessão para impulsionar o crescimento. “A gestão econó
Lemann escreveu. A gestão económica tornou-se a arte de encher uma banheira

com dinheiro, aumentando o nível de dinheiro em tempos difíceis e reduzindo-o
quando a inação parecia um perigo. O principal poder do Fed era tornar o dinheiro
mais barato e mais abundante, e Greenspan usou esse poder generosamente. Em
1989, as taxas de juros estavam próximas de 10%. Durante a década de 1990, caíram
para 3% antes de subirem novamente. Entre 1995 e 1998, as taxas mantiveram-se em
cerca de 5%.
Hoenig esteve no FOMC durante todo esse período, atuando como membro
votante a cada três anos. Em 1998, ele voltou a ser membro votante. Este momento
coincidiu com uma das ações mais agressivas de Alan Greenspan, uma série de
cortes nas taxas no final da década de 1990 que alimentaram uma bolha no mercado
de ações. Os cortes nas taxas ilustraram que, embora a utilização do poder da Fed
pudesse não gerar quaisquer inimigos naturais, acarretava custos muito elevados para o povo ame
Por trás da nuvem do discurso federal, houve, de facto, sérias disputas políticas que
se desenrolaram dentro do FOMC durante a década de 1990. Uma das decisões
políticas mais importantes, em retrospectiva, teve a ver com a inação. Na formulação
de Paul Volcker de dois “primos” da inação, um para os preços no consumidor e
outro para os preços dos activos, o Fed de Greenspan tomou a decisão consequente
ao longo do tempo de se concentrar apenas num deles: a inação dos preços no
consumidor. A Fed poderia continuar a reduzir as taxas e a aumentar a oferta
monetária, desde que o preço dos bens de consumo não subisse demasiado
rapidamente. O preço dos activos foi deixado a comportar-se de acordo com a sua própria natureza
Não parece ter havido nenhuma reunião onde esta política tenha sido adotada
oficialmente. Aconteceu com o tempo e, à medida que se solidificou, tornou-se cada
vez mais desconfortável para Tom Hoenig. Ele construiu sua filosofia monetária com
base na experiência adquirida na década de 1970, quando a inflação e as bolhas de
ativos eram tão destrutivas. Ele estava cauteloso em deixar os preços dos ativos fugirem descontro
Mas Hoenig também tinha respeito e admiração genuínos por Alan Greenspan. Ele
tinha dado apenas um voto contrário no FOMC antes de 1998. Aconteceu no Verão
de 1995, quando Greenspan pressionava para reduzir as taxas de juro, numa altura
em que Hoenig acreditava que as taxas já eram suficientemente baixas. Hoenig foi assombrado por
a regra dos atrasos longos e variáveis, e a experiência de ver o FOMC criar a Grande
Inação sem sequer perceber. Os cortes nas taxas eram frequentemente apresentados
como uma forma de “seguro” contra uma futura recessão, e era assim que o corte de
1995 era apresentado.
“Estou preocupado que esse seguro tenha seu próprio preço”, disse Hoenig antes de
votar “não”. Ele foi o único membro a votar contra o corte e, nos dois anos seguintes,
parecia que sua análise estava errada. A redução das taxas ajudou a impulsionar o
crescimento e os tão temidos sinais de inflação nunca chegaram. Esses dados
econômicos agravaram a dor que Hoenig sentiu ao votar
não.
Uma das lições mais delicadas que Hoenig aprendeu durante o seu tempo no FOMC
foi a lição não escrita sobre a dissidência. Houve uma razão para que o FOMC
os votos foram extremamente desequilibrados e isso não teve nada a ver com o estatuto
do Fed. No papel, pelo menos, o FOMC deveria ser um órgão de votação, não muito
diferente do Supremo Tribunal. Isto pode fazer parecer que haveria votações apertadas
no FOMC, tal como houve no tribunal superior, onde as decisões eram por vezes divididas
quase igualmente. Tal como o Supremo Tribunal, o FOMC estava a votar questões
complicadas com resultados pouco claros. Mas votos apertados eram inéditos. A razão
para isto foi a cultura do FOMC e a tradição de deferência para com o presidente do Fed.
“Eu vou lhe dizer, há casos em que as pessoas ficam surpresas com o fato de você
votar contra o presidente”, disse Hoenig. “Não sei como descrever. Há uma espécie de
mensagem de que é muito incomum votar contra o presidente. Tem que fazer isso com
muito cuidado... Não existe um manual que diga que você não vota contra o presidente.
Mas há uma espécie de desconforto que você vê na sala quando vota contra o presidente.”
Foi fácil, durante a maior parte da década de 1990, para Hoenig votar com o comité
porque concordava com Greenspan. Mas a decisão de ignorar essencialmente as bolhas
de activos tornou mais difícil a cooperação de Hoenig.
Greenspan tinha uma lógica sólida para se concentrar apenas na inflação dos preços
no consumidor. Por um lado, era mais fácil de rastrear: o preço da gasolina, do pão e dos
aparelhos de televisão é fácil de cobrar. Também era politicamente mais popular combater
a inflação de preços do que a inflação de activos. Muito poucas pessoas reclamaram se o Fed tomasse m
para reduzir o preço dos bens de consumo. Mas o rebentamento de uma bolha de
activos causou dor imediata, e causou dor especialmente nas famílias dos muito ricos.
“Aumentar as taxas de juro face a uma bolha é sempre pagar um determinado preço
para evitar uma ameaça incerta – e incorrer na ira dos políticos e do público, que
adoram um mercado em alta”, escreveu o jornalista financeiro. Sebastião Mallaby. A
sua biografia de Greenspan, The Man Who Knew, capturou a história política da Fed de
Greenspan nos mínimos detalhes. Mostrou que a decisão de combater a inflação de
preços em vez da inflação de activos aconteceu gradualmente, mas era inequívoca na
década de 1990. Isto não foi apenas uma peculiaridade da era Greenspan. Estabeleceu
um padrão permanente.
Greenspan foi recompensado pela decisão. Isso ajudou a explicar por que os
legisladores de ambos os partidos o elogiaram nas audiências públicas. Greenspan
parecia ser o engenheiro financeiro mais talentoso da sua geração, e a chave para este
sucesso, juntamente com o seu mistério, foi o facto de ter conseguido estimular a
economia sem alimentar a inflação de preços.
Contudo, a actividade de activos estava fora de controlo em 1998. Mas isto não
suscitou muita preocupação pública. Quando a inação de ativos fica fora de controle,
as pessoas não chamam isso de inação. Eles chamam isso de boom. Grande parte da
inflação de activos do final da década de 1990 estava a aparecer no mercado bolsista,
onde os preços das acções subiam a um nível que teria sido horrível se fosse expresso no preço da m
Todo o índice de ações da Standard & Poor's subiu 19,5% em 1999. O índice Nasdaq,
que mede as ações de tecnologia, saltou mais de 80%. A imprensa financeira cobriu a
actividade nestes mercados da mesma forma que a ESPN cobria os desportos, com
uma narrativa de curto prazo, hora a hora, que se centrava em qual jogador estava em
alta e qual estava em baixa. A grande estrela desse desempenho, Michael Jordan, foi a
safra de ações de tecnologia recém-nascidas, como a empresa de navegação na Web
Yahoo! e varejistas de Internet recém-criados como Amazon, eToys e Value America.
O que foi discutido de forma menos proeminente foi a relação entre estes preços
das acções e a crescente oferta de dinheiro que a Reserva Federal estava a injectar no
sistema bancário. Em 1998, era inegável que o boom do mercado accionista estava
intimamente ligado às políticas da Fed. Em Julho, Greenspan alertou que os preços
das acções poderiam estar insustentavelmente elevados, o que fez os investidores entrarem em pânico
pensei que o Fed aumentaria as taxas e restringiria a oferta monetária. Entre Julho
e Agosto, os preços do mercado de ações caíram cerca de 18 por cento. Em resposta,
a Fed reduziu novamente as taxas de 5,5% para cerca de 4,8% em apenas alguns
meses. O mercado de ações se recuperou.
É por isso que Hoenig ficou preocupado quando chegou a Washington para a
reunião do FOMC em meados de Novembro. Foi um momento crucial para a Fed: ao
cortar as taxas, tornou o dinheiro mais barato e incentivou mais empréstimos e
compras de ações. A Fed poderia agora esperar e ver como o estímulo funcionaria
no sistema, ou poderia acelerar ainda mais o fluxo de dinheiro, potencialmente
incitando a bolha do mercado de ações. Hoenig teve de decidir se daria o seu
segundo voto contrário se Greenspan pressionasse por outro corte nas taxas.
Os presidentes da Fed geralmente minimizam o impacto das baixas taxas de juro
no mercado bolsista, mas Greenspan foi contundente sobre esta ligação durante a
reunião de Novembro. Ele reconheceu que o mercado de ações poderia ser uma
bolha, o que o fez hesitar ainda mais em reduzir ainda mais as taxas. “A única área
onde as coisas melhoraram lamentavelmente mais do que eu gostaria é o mercado de ações”,
Greenspan disse. “Em certo sentido, isso criou uma grande questão na minha
opinião sobre se deveríamos mudar [as taxas]…. Se a média industrial do Dow
Jones fosse duzentos a trezentos pontos mais baixa, penso que o argumento para
mover [as taxas] mais uma vez e depois colocar a política em suspensão indefinida
seria bastante forte…. Penso que as preocupações sobre uma bolha de activos não
são infundadas, e é aí que tenho as minhas maiores preocupações sobre a flexibilização.”
Mas mesmo face a esta bolha de activos, Greenspan pressionou por outro corte
nas taxas. A inflação de preços não estava subindo, disse ele. Os custos trabalhistas
mal subiam. E havia razões para cortar as taxas em Novembro. A maior preocupação
na altura era o agravamento da crise da dívida na Rússia, onde o governo não
conseguia pagar os seus empréstimos e o FMI parecia não estar disposto a socorrê-
lo. Isto poderá desestabilizar os mercados estrangeiros e o caos poderá atingir as
costas dos EUA. A redução das taxas pode ajudar a vacinar o sistema financeiro
contra estas tensões, argumentou. “O custo do seguro é muito pequeno, e suspeito
que provavelmente não seja uma coisa má nesta fase subscrever o seguro, mas
depois parar nesse ponto, ficar na espera e observar os acontecimentos à medida
que se materializam ao longo das semanas e possivelmente até meses à frente”, disse Greenspan.
William Poole, presidente do Federal Reserve Bank de St. Louis, disse que aceitaria um
corte nas taxas, mas apenas com relutância. Injetar mais dinheiro no sistema bancário pode
ser arriscado. “Preocupa-me que estejamos a despejar gasolina em vez de água nesta
economia”, disse Poole.
Quando chegou a vez de Hoenig falar, ele repetiu essas preocupações. “Acho que o
Presidente Poole disse melhor que poderíamos estar a despejar gasolina nesta economia.
Tenho preocupações de que uma síndrome de bolha econômica possa estar se formando”,
disse ele. Mas Hoenig também disse que há três boas razões para cortar as taxas. Primeiro,
ele apreciou o perigo representado pelas crises da dívida externa. Em segundo lugar, ele
não viu sinais de uma ameaça imediata de inação. E, finalmente, acreditava que a Fed
poderia aumentar novamente as taxas de juro se os cortes se revelassem desnecessários.
Poole e Hoenig votaram com Greenspan pela redução das taxas.
Em 1999, as ações de uma empresa de telecomunicações sem fio chamada Qualcomm

subiram 2.600%. Este foi o ano em que o índice S&P saltou 19,5% e o Nasdaq quase duplicou.
Em entrevista ao The New York Times, Greg Maei, CEO de uma empresa de óptica chamada
360networks, explicou a época de forma sucinta. “Tínhamos uma enorme quantidade de
capital de custo relativamente baixo”, disse Maei. “Às vezes, quando as pessoas investem
muito dinheiro em coisas rapidamente, nem tudo é racional.”
Os sinais de inflação de preços começaram a surgir em 1999. No início de 2000,

Greenspan alertou, durante uma audiência pública no Congresso, que os pequenos
aumentos das taxas tomados no ano anterior não seriam suficientes para abrandar o
crescimento económico que tinha crescido sobreaquecido. A inflação de preços estava
ganhando força e só aumentaria ainda mais se o Fed não fizesse alguma coisa.
O FOMC aumentou acentuadamente as taxas depois disso, de 5,7% para 6,5%. Isso
equivalia a pisar no freio de emergência de um trem do metrô. Os comerciantes fizeram uma
rápida transição no seu pensamento à medida que se adaptavam a um mundo onde os
custos seriam mais elevados para o dinheiro e para a dívida. Impuseram um novo
enquadramento ao valor dos activos que compravam e vendiam. Um desses ativos eram
ações de uma empresa com sede em São Francisco chamada Pets.com, que abriu o capital
em fevereiro de 2000. Essas ações eram como aquelas terras na Flórida
ações sobre as quais Galbraith havia escrito. De repente, os traders começaram a

reexaminar o valor do ativo do mundo real que sustentava o ativo em papel.
Eles perceberam que a Pets.com não havia pensado no alto custo do envio de comida para
cães. As ações da empresa estrearam a US$ 11 por ação, mas começaram a cair de forma constante.
Este foi o sinal de que a lógica de auto-reforço dos valores dos activos em constante
crescimento tinha acabado, e acabou porque a Fed estava a aumentar as taxas. Pets.com
declarou falência em novembro.
A quebra do mercado de ações em 2000 eliminou US$ 1,76 trilhão em valor de 280
ações da Internet entre março e novembro. A Reserva Federal desempenhou um papel
decisivo na criação, e depois na destruição, da bolha multitrilionária do mercado de ações.
Mas quando o mercado quebrou, banqueiros, comerciantes e políticos recorreram à ajuda
do Fed. O desastre apenas pareceu aumentar a reputação de Greenspan como artista de
resgate financeiro. Acreditava-se que apenas a Fed detinha o poder de recalibrar os
mercados e evitar um desastre maior. Este facto revelou um terceiro pilar do quadro
político de Greenspan como presidente da Fed. Ele optou por controlar a inflação de
preços, ignorar a inflação de activos e depois intervir e salvar o sistema quando os preços
dos activos entraram em colapso. Isto pode parecer uma estratégia estranha para um
pensador de tendência libertária que expressava abertamente a sua aversão à intervenção
governamental. Mas ao longo dos anos, Greenspan aprendeu que os resgates eram
inevitáveis. Deixar os grandes bancos e os governos endividados falirem era simplesmente
demasiado doloroso para ser considerado. Esta foi outra política que se desenvolveu
lentamente, com a acumulação de muitas decisões independentes. Como escreveu
Sebastian Mallaby na sua biografia de Greenspan: “A Fed apostou a sua reputação na
proposta de que poderia limpar a bolha; se tivesse tido sucesso nessa tarefa, talvez a
recessão fosse suficientemente moderada para que o boom anterior tivesse valido a pena.”
O trabalho de limpeza em 2000 e 2001 foi enorme. Mas a Fed começou rápida e
vigorosamente a cortar as taxas de juro para 3,5 por cento em Agosto de 2001. Hoenig foi
mais uma vez membro votante do FOMC e apoiou largamente esta acção.
O Fed foi construído para oferecer dinheiro barato durante uma crise, e ninguém podia
negar que a quebra do mercado foi uma crise. Mas a questão era até onde o Fed deveria ir.
Foi aqui que Hoenig começou a se separar de Greenspan.
Em Maio, Greenspan quis reduzir a taxa de juro em meio por cento, uma mudança
enorme. Hoenig não era contra a flexibilização, mas achava que o Fed deveria agir
mais lentamente, dando tempo para que os anteriores cortes nas taxas se concretizassem.
A posição de Hoenig não era nada radical – em vez de fazer um corte de meio ponto, ele
defendia um corte de um quarto de ponto. "Senhor. Presidente, acho que deveríamos puxar
o acelerador hoje”, disse Hoenig. “Acrescentamos liquidez significativa ao mercado. Agora
devemos deixar que isso aconteça e devemos ser muito mais cautelosos em relação a novas
ações.” Hoenig perdeu esse argumento. Sua dissidência naquele mês foi apenas a segunda
em sua carreira, e ele foi o único membro que votou não.
Em 11 de setembro de 2001, terroristas atacaram os Estados Unidos utilizando aviões
sequestrados, matando quase três mil pessoas e lançando a economia no caos. Esta foi
uma emergência que se somou à emergência económica em curso. A Fed respondeu com
mais cortes nas taxas de juro para amortecer o golpe e ninguém se queixou.
Mas em dezembro, Hoenig daria o seu segundo voto contrário do ano.

Quando foi a vez de Hoenig falar na reunião do FOMC naquele mês, ele mais uma vez
aconselhou cautela e moderação, preocupando-se com atrasos longos e variáveis. Ele
ressaltou que as taxas de juros já haviam sido reduzidas para 2%, contra mais de 6% um
ano antes. "Senhor. Presidente, penso realmente que devemos permanecer onde estamos.
Uma taxa de fundos do Fed de 2% é estimulante”, disse Hoenig. “Estamos vendo alguns
sinais de melhora e nem todos os estímulos entraram em ação ainda. Embora reconheça
que a inflação não é uma questão imediata, e aprecio isso, ainda penso que precisamos de
ter uma visão de longo prazo neste momento.”
Hoenig perdeu a discussão – mais uma vez o único dissidente – e a Fed cortou as taxas.
Um mês depois, Hoenig deixou de ser membro votante do FOMC.
Nos dois anos seguintes, o estado de emergência da Reserva Federal tornou-se quase
permanente. Os cortes nas taxas de 2001 permaneceram em vigor, com o custo dos
empréstimos de curto prazo a permanecer abaixo dos 2 por cento até meados de 2004. Esta
época tornou-se comparável à era da década de 1960, quando a política monetária preparou
o caminho para um colapso económico. Mas desta vez seria diferente. A política de
Greenspan de controlar a inflação de preços e de ignorar as bolhas de activos tomaria uma
forma extrema durante a década de 2000. A Fed desempenharia um papel fundamental no
fomento da maior bolha de activos, conduzindo ao pior crash desde a Grande Depressão.
Mais uma vez, Tom Hoenig esteve presente em cada passo do caminho. Mas desta vez ele
desempenhou um papel ativo no processo. Ele raramente expressou arrependimento pelos seus votos no
FOMC. Mas a era da bolha imobiliária foi uma exceção. Hoenig ajudou
a criar uma bolha.
CAPÍTULO 5
O CIDADÃO PODEROSO
(2002–2010)
Tudo começou em 2001, após os ataques terroristas e a quebra do mercado de ações. A Fed mantinha
as taxas baixas e Hoenig estava preocupado com a possibilidade de o FOMC estar novamente a
alimentar bolhas de activos no Centro-Oeste. Em março de 2001, ele citou um exemplo específico: o
setor imobiliário. Hoenig estava preocupado que as taxas baixas pudessem empurrar o dinheiro para
fora da curva de rendimentos e para empréstimos mais arriscados na construção.
“Os bancos da nossa região estão começando a emprestar de forma mais agressiva ao setor imobiliário”,
Hoenig disse durante a reunião do FOMC daquele mês. Se as taxas se mantivessem baixas, “poderíamos
assistir a uma transferência bastante dramática de fundos para esse sector, à medida que as pessoas
procurassem aplicar os seus activos, o que poderia causar alguma – por falta de uma palavra melhor –
construção excessiva na área imobiliária”.
Durante a reunião, Hoenig discutiu com um economista do Fed chamado David Stockton, que
apresentava uma visão geral nacional ao comité. Hoenig perguntou qual o efeito que as taxas baixas
poderiam ter no mercado imobiliário, e Stockton disse que as taxas baixas poderiam de fato causar
alguns “erros” de investimento. “É muito difícil para mim prever os erros que os bancos poderão
cometer, mas eles certamente cometeram tradicionalmente esse tipo de erros em longos períodos
anteriores de força económica”, respondeu Stockton. Os perigos de uma bolha imobiliária não eram
uma teoria maluca ou uma consequência inesperada das taxas baixas.
Representavam um perigo previsível de dívida barata, mas era um perigo que Greenspan e outros
membros do FOMC consideravam aceitável.

Ao longo dos anos seguintes, a Reserva Federal estimulou a economia substituindo uma bolha
de activos por outra, substituindo a bolha do mercado de acções pela bolha imobiliária. A teoria era
que um mercado imobiliário aquecido teria efeitos colaterais, criando empregos e encorajando
gastos e empréstimos, e esta teoria provou ser verdadeira. Durante 2003 e 2004, o negócio
imobiliário ganhou força e o preço da habitação subiu acentuadamente em todo o concelho. Tal
como a dívida barata aumentou os preços das terras agrícolas durante a década de 1970, as baixas
taxas hipotecárias tornaram mais fácil para as pessoas pedirem dinheiro emprestado e comprarem
uma casa, aumentando a concorrência e empurrando os preços para cima a cada ano. Esta dinâmica
era geralmente discutida da mesma forma que se falava da inação no mercado de ações no final da
década de 1990. Foi descrito como um “boom”. As casas, tal como as acções, foram descritas
como uma fonte fundamental de riqueza da classe média e um investimento vital para a reforma,
pelo que a inalação do seu valor foi saudada como um bem puro. E, tal como na década de 1990,
foi apenas o espectro crescente da inflação de preços que forçou a Fed a considerar o aumento das
taxas.
Em 2004, Alan Greenspan estava preocupado com o facto de as taxas terem estado demasiado
baixas durante demasiado tempo. Em Maio, as impressões digitais da inflação de preços eram
inequívocas nos dados que Greenspan revisou. Ele pressionou o FOMC para restringir a oferta
monetária.
Nos primeiros seis meses de 2004, as taxas de juro mantiveram-se essencialmente em 1 por
cento. A partir de Junho, o FOMC começou a aumentá-los de forma lenta mas constante, terminando
o ano num pouco mais de 2 por cento. Hoenig votou em linha com o FOMC em todas as reuniões
daquele ano. O comitê estava caminhando na direção que ele acreditava ser prudente. Só mais
tarde, olhando para trás, é que Hoenig percebeu que o estrago estava feito. A Fed manteve as taxas
em 1% durante demasiado tempo e, quando começou a aumentá-las, aumentou-as tão lentamente
que ainda eram “acomodativas”, ainda incentivando a especulação e a concessão de empréstimos
fáceis. “Isso deixou uma impressão em mim”, lembra Hoenig. “Quando você mantém as taxas muito
baixas – mesmo que as aumente, mas as mantém muito baixas – você está convidando bolhas.”
Entre 2003 e 2007, o preço médio das casas nos Estados Unidos aumentou
38 por cento, para o nível mais alto de sempre.

Em 2006, Alan Greenspan aposentou-se como presidente do Federal Reserve.

Ele saiu com uma reputação praticamente imaculada. Ele era visto como o
engenheiro de quinze anos de prosperidade americana quase ininterrupta. Esta
foi a sombra que pairou sobre o seu sucessor, Ben Bernanke. Os americanos
não tiveram uma forte impressão de Bernanke quando ele assumiu o cargo. Ele
tinha fala mansa, era até tímido e não gerava reações fortes. Isto era verdade
mesmo entre os seus colegas do FOMC, onde Bernanke atuava desde que se
tornou governador do Fed em 2002 (o seu mandato no Fed foi interrompido por
um breve intervalo, a partir de 2005, quando Bernanke era presidente do
Conselho da Casa Branca). de Consultores Econômicos de George W. Bush).
Hoenig, por exemplo, não tinha muita noção de como Bernanke poderia liderar
a instituição. Ele não sabia muito sobre o antigo professor, excepto que
Bernanke era um “alvo da inação”, o que significa que ele, tal como Greenspan, iria muito pro
Foi, de facto, o receio da inflação de preços que obrigou Bernanke e o FOMC
a aumentar acentuadamente as taxas de juro na Primavera de 2006, empurrando
a taxa de curto prazo para cerca de 5%, o valor mais elevado dos últimos anos.
Hoenig não era membro votante do comitê naquele ano, mas apoiou o que
Bernanke estava fazendo. Em Junho, Bernanke propôs aumentar ainda mais
as taxas, elevando-as acima dos 5%. Isto marca a primeira vez que Hoenig
expressou um sério desacordo com o que Bernanke estava a fazer, e o
desacordo não fazia muito sentido para as pessoas que pensavam que Hoenig
era um falcão da inação do dinheiro forte. Hoenig acreditava que o Fed deveria
parar de aumentar as taxas. Durante a reunião de junho, ele sentiu necessidade
de expressar suas preocupações, mesmo não sendo membro votante. Na
reunião, Bernanke deu a volta na grande mesa para ouvir todos os presidentes de bancos reg
“Obrigado, Sr. Presidente. Fico satisfeito por todos concordarem que a
força de uma boa comissão reside em alguém discordar, porque a minha
preferência, com base na avaliação das perspectivas, é manter a taxa de fundos
em cinco por cento, e eu votaria em conformidade se fosse um membro
votante”, disse Hoenig. Ele ressaltou que o Fed pode estar ultrapassando sua
meta, aumentando as taxas tão alto que elas poderiam ter um efeito mais perturbador na eco
“Então eu esperaria, seria paciente e seria firme em manter a taxa em 5%”,
disse Hoenig.
“Presidente Hoenig”, respondeu Bernanke. “Acho que todos ao redor da mesa

admiram você por sua posição consistente.”
O comentário provocou risadas na sala.
Não foi exatamente o que Bernanke quis dizer com “consistente”, mas Hoenig
interpretou isso como uma referência à sua reputação de “falcão” do Fed. Hoenig
respondeu: “Essa é uma palavra generosa, mas obrigado”.
Bernanke estava certo ao dizer que havia uma certa consistência expressa nas
preocupações de Hoenig naquela reunião. Em 2006, Hoenig tinha uma visão coerente de
como a Fed deveria conduzir a política monetária, que tinha desenvolvido ao longo de
trinta anos no banco central. Seria demasiado simplista dizer que Hoenig era um falcão
da inacção. Mas ele também certamente não era uma pomba. Se houvesse uma única
frase que pudesse capturar sua filosofia, seria uma abordagem “baseada em regras”.
Esta enfatizou a contenção, o incrementalismo e os limites sobre até que ponto a Fed
deveria levar os seus poderes.
O primeiro pilar da abordagem foi a lei das defasagens longas e variáveis. Se houve
uma coisa que Hoenig aprendeu foi que os líderes do Fed, que eram apenas humanos,
tendiam a concentrar-se nos acontecimentos de curto prazo e nas manchetes que os
rodeavam. Mas as acções da Fed foram expressas no mundo real a longo prazo, depois
de terem tido tempo para percorrer o sistema financeiro. Quando houve turbulência nos
mercados, os líderes do Fed quiseram tomar medidas imediatas, fazer alguma coisa. Mas
as suas ações sempre se desenrolaram ao longo de meses ou anos e tenderam a afetar a

economia de formas inesperadas.
O segundo pilar da visão de Hoenig era que o Fed deveria concentrar-se em ambos os
primos da inação, a inação de activos e a inação de preços. É verdade que detectar a
inflação de activos fora de controlo era mais difícil do que detectar a inflação de preços.
E foi mais difícil travar a inflação de activos sem perturbar os mercados e fazer os preços
caírem. Mas os resultados da inação de activos foram devastadores. Quando os preços
dos activos acabaram por ser corrigidos, e sempre o fizeram, isso causou uma enorme instabilidade finan
Se a Fed alcançasse uma taxa de desemprego de 5% ao encorajar a inflação de activos,
teria de enfrentar o desemprego de 10% do outro lado da correcção. Isto exigiu que a Fed
fizesse intervenções cada vez maiores para reparar os danos causados pelas bolhas de
activos.
O terceiro e último pilar da opinião de Hoenig era que a Fed deveria mostrar
moderação e seguir as regras que impôs a si própria. Não deve empurrar as taxas de
juro para níveis demasiado baixos, demasiado rápido, nem mantê-las nesses níveis
durante muito tempo. E a Fed também deveria mostrar contenção no outro lado da
equação: não deveria aumentar as taxas de juro demasiado alto, demasiado depressa,
se estivesse preocupado com a inação, porque isso poderia causar um colapso
precipitado. A necessidade de contenção tornou-se mais importante pela lei das
defasagens longas e variáveis. Dado que demorou tanto tempo para as acções da Fed
terem efeito, Hoenig acreditava que o FOMC precisava de monitorizar pacientemente
as condições no mundo real para medir os efeitos do que já tinha feito antes de fazer
algo mais. Manter as suas ações dentro de uma faixa estreita ajudou a garantir que
não exagerassem nos aspectos positivos ou negativos de um ciclo económico, antes mesmo de sab
foi imposto ao Fed pelo padrão-ouro, mas o padrão-ouro era I Se o padrão-ouro

arbitrárias e impraticáveis à sua própria funcionasse, as pessoas seriam
maneira. ainda o usaria. Mas sem o padrão-ouro, os líderes dos bancos centrais
tiveram de descobrir como impor disciplina à oferta monetária. Na verdade, havia
apenas uma solução. Tiveram de substituir a restrição tirânica do fornecimento de
ouro pelo poder restritivo da sua própria sabedoria e discrição.
Esta visão, a visão de Hoenig, era o oposto de heróica. Era um modo de liderança
baseado em compromissos infelizes, focado em resultados que não seriam evidentes
durante meses ou mesmo anos. Sua impopularidade parecia garantida. Ninguém
queria celebrar um funcionário da Fed que procurava tornar o banco central mais
enfadonho, mais limitado ou menos central para os assuntos económicos americanos.
Quando as risadas cessaram após o comentário de Bernanke, a consistência de
Hoenig foi desconsiderada. A taxa de juro de curto prazo foi aumentada mais um
quarto de por cento, para 5,25 por cento, onde permaneceria durante o ano. Nesta
altura, algumas partes do mercado imobiliário começavam a apresentar sinais de
fraqueza, particularmente na categoria de empréstimos à habitação mais arriscados, “subprime”.
No final de outubro, Hoenig foi convidado a fazer um discurso para um grupo de

diretores de bancos no seu simpósio anual em Tucson, Arizona. Esta era uma parte
regular de seu trabalho. Hoenig tem interagido com banqueiros de todo o Centro-Oeste desde
a Fed contratou-o pela primeira vez em 1973. Mas os bancos com os quais interagiu em
2006 eram muito diferentes dos bancos com os quais negociou anteriormente. Eles
eram maiores, mais abrangentes e mais profundamente interligados do que nunca.
Após a crise bancária da década de 1980, o Congresso flexibilizou as leis que proibiam
os bancos de fazer negócios em vários estados, na esperança de facilitar a permanência
no negócio dos sobreviventes. O afrouxamento das leis bancárias interestaduais
permitiu que bancos mais fortes comprassem concorrentes mais fracos, abrindo caminho para uma no
O Continental Illinois foi considerado grande demais para falir na década de 1980, mas
era um banco pequeno em comparação com alguns daqueles que o Federal Reserve
estava agora encarregado de regular. O que preocupou Hoenig, enquanto viajava para
o Arizona, não era apenas o tamanho e a escala das novas corporações bancárias. Era o que eles estav
Estes bancos maiores concediam os mesmos tipos de empréstimos que marcaram os anos de
expansão do final da década de 1970. Naquela altura, a Penn Square concedeu empréstimos
petrolíferos arriscados e vendeu-os como “participações”. Em meados da década de 2000, os
credores hipotecários concederam empréstimos imobiliários de risco e venderam-nos como títulos garantidos por hipo
A atmosfera nas convenções bancárias tende a ser amigável e exclusiva.

O simpósio em outubro foi realizado no resort JW Marriott Starr Pass, nos arredores de
Tucson, e o resort parecia uma ilha. Continha um campo de golfe e uma piscina perto
de uma área de jantar ao ar livre com sofás e pequenos repits de adobe. Os quartos
tinham varandas de onde os hóspedes podiam contemplar as cadeias de montanhas
ondulantes a oeste. Este era o tipo de lugar onde os banqueiros se reuniam para
conversar e fazer conexões. Hoenig movia-se facilmente por esses lugares e era tratado
como um visitante da realeza. Sua presença em tal evento trouxe prestígio e fez com
que os participantes se sentissem como se tivessem acesso interno ao poder.
A agenda do simpósio dizia que Hoenig faria um discurso intitulado “Desta vez é
diferente”. Isto foi uma erva-dos-gatos para um banqueiro. Alimentou a sensação geral,
em 2006, de que a banca e as finanças foram impulsionadas por conhecimentos novos e sofisticados.
Esta foi a era dos “quants” – ou seja, analistas que compravam e vendiam ações
utilizando algoritmos de software – e dos reis do capital privado que ganharam milhares
de milhões através de aquisições e recuperações empresariais.
Quando se aproximou a hora do discurso de Hoenig, os banqueiros foram até uma
sala de conferências e sentaram-se, prontos para ouvir como aquele momento seria diferente.
Hoenig subiu ao pódio, olhou para a multidão e começou a falar.
O que se seguiu foi o equivalente a um parente próximo aparecer no jantar de Ação de

Graças, levantar-se para fazer um brinde e depois fazer um longo discurso sobre o
alcoolismo debilitante da vovó e os danos emocionais que ele infligiu a todos os
presentes. O discurso não foi pensado para confortar.
“Os valores dos activos estão a valorizar, os valores das terras agrícolas estão fortes
e todos estamos bem cientes do que aconteceu este ano com os mercados de energia.
Em suma, para muitos nesta zona do país os tempos são bons”, começou por dizer. Mas
depois salientou que os tempos também tinham sido bons no início da década de 1980,
quando os preços dos activos também estavam a subir. Mas o colapso destruiu 309
bancos só no distrito do Fed de Kansas City.
“Deixem-me partilhar convosco algumas declarações que ouvimos de banqueiros e

diretores de bancos durante os anos 80”, disse Hoenig. Ele se lembrou de banqueiros
lhe dizendo: “Se você entendesse isso melhor, não teria problemas com isso” e “Sim,
emprestamos cem por cento neste projeto, mas todos sabem que o valor da garantia só
pode aumentar durante a construção”. e “Embora isso não seja convencional, nosso
contador diz que é perfeitamente legal” e “O plano corporativo economizará dinheiro
para o banco no longo prazo”.
Caso o público não entendesse o que queria dizer, Hoenig deixou-o explícito:
“Comportamentos antigos, como a ganância, a miopia e a arrogância, estão no centro
destes problemas e, gostaria de advertir, estão connosco hoje, tal como aconteceram.
foram na década de 1980.”
Os bancos podem ser maiores e os instrumentos financeiros à sua disposição mais

complexos, mas no fundo as coisas não eram de facto diferentes em 2006 do que eram
antes. Quando os preços dos activos subiam e a dívida era barata, isso induzia um
comportamento imprudente. Hoenig contou a história da Penn Square e do Continental
Illinois, e como o comportamento imprudente de um banco alimentou os outros. “O
simples fato é que há momentos em que é sensato não entrar no movimento. Em alguns
casos, é melhor deixar o desfile passar”, disse Hoenig. “Como diretores, vocês devem
ser extremamente cautelosos se sua gestão não puder explicar completa e claramente
as linhas de negócios em que estão prestes a entrar ou se houver muita pressa para
entrar.”
Hoenig terminou o seu discurso dizendo que se as coisas terminassem de forma
diferente em 2006, seria apenas porque os directores dos bancos, as próprias pessoas presentes
naquela noite, optou por ser mais cético, mais contido e mais focado na supervisão.
“Quando terminei”, lembrou Hoenig, “recebi um silêncio de pedra”.
Poucos meses depois, em Março de 2007, Ben Bernanke foi convidado a testemunhar perante o
Comité Económico Misto do Congresso. Bernanke não tinha o estatuto de celebridade de Greenspan,
mas ainda era uma voz de confiança no Capitólio. Ele parecia falar em inglês, mesmo quando
transmitia más notícias, e as notícias não eram boas em 2007. “O crescimento económico nos
Estados Unidos abrandou nos últimos trimestres”, disse ele. “A principal fonte do abrandamento do
crescimento económico que começou na Primavera passada foi a correcção substancial no mercado
imobiliário.”
Ainda assim, Bernanke garantiu aos legisladores que não precisavam de ficar demasiado preocupados.
A desaceleração significou apenas que a economia estava a transitar para um “ritmo mais
sustentável” de crescimento. O Fed queria desacelerar a economia e estava fazendo bem o seu
trabalho, sugeriu ele. Bernanke reconheceu que taxas de juro mais elevadas provavelmente
reduziriam a procura de casas. As execuções hipotecárias provavelmente aumentariam e haveria
alguns danos. “Nesta conjuntura, no entanto, o impacto na economia mais ampla e nos mercados
financeiros dos problemas no mercado subprime parece provavelmente ser contido”, disse ele.
Os problemas não foram contidos. Durante cerca de seis anos, o sistema financeiro americano
organizou-se em torno do fluxo central e nutritivo de dinheiro barato. Quando a Fed aumentou as
taxas de juro ao longo de 2006 e 2007, os efeitos propagaram-se através do sistema económico e
abalaram-no. Os grandes tremores começaram em Agosto de 2007, quando o BNP Paribas, um
gigante bancário francês, disse que não conseguia definir com precisão o preço de alguns títulos
com base em empréstimos à habitação. Isto significava que o banco não conseguia descobrir quanto
valiam realmente os empréstimos, levantando questões sobre o valor dos activos subjacentes dos
quais os bancos dependiam para a sua solvabilidade. As coisas se desenrolaram relativamente
rápido depois disso. O preço médio da habitação caiu 10% num ano, uma dolorosa correcção
descendente para a riqueza da classe média. No início de 2009, os preços da habitação tinham
caído 20% no total.
Em dois curtos anos, os americanos perderam cerca de 10 biliões de dólares em riqueza. As perdas foram
sentida nos grandes bancos e fundos de investimento, que consideravam os empréstimos

hipotecários como activos valiosos nos seus livros. Muitos enfrentaram um colapso
iminente, tal como o Continental Illinois, quando o valor dos arriscados empréstimos
para energia foi corrigido. O mercado de ações quebrou no final de 2008, quando os
destroços bancários se tornaram óbvios, destruindo cerca de 8 biliões de dólares em
riqueza em dois anos. Foi o pior centro económico desde a Grande Depressão.
A crise de 2008 iluminou a profunda disparidade que se desenvolveu entre o poder
da Reserva Federal e o poder das autoridades fiscais como o Congresso e a Casa Branca.
As autoridades orçamentais foram expostas como lentas e ineficazes, enquanto a
autoridade monetária da Reserva Federal emergiu como robusta, bem mantida e em
rápida evolução.
A administração Obama procurou primeiro garantir que os grandes bancos fossem
recapitalizados. O secretário do Tesouro, Timothy Geithner, já havia sido presidente do
Federal Reserve de Nova York. A abordagem de Geithner à crise incorporou a teoria
moderna de regulação bancária do Partido Democrata. A principal prioridade era proteger
a estabilidade financeira dos bancos, em vez de os fechar ou reestruturá-los, como FDR
fizera durante a Grande Depressão.
Geithner descreveu esta estratégia como colocar “espuma na pista”. Ele pretendia ajudar
os bancos a fazerem uma aterragem forçada e suave e a recuperarem o mais rapidamente
possível. A espuma começou antes de Obama assumir o poder, quando o Congresso
aprovou um pacote de ajuda de 700 mil milhões de dólares para os bancos. Para reparar
os danos mais amplos à economia, a nova administração seguiu o caminho keynesiano:
gastar dinheiro do governo num momento em que o sector privado estava a recuar. O
objectivo era estimular a procura e amortecer a recessão, mas o esforço foi dificultado
pela forte oposição republicana aos gastos do governo.
Obama começou com uma posição de compromisso, apresentando um plano que a sua
administração acreditava que poderia agradar aos republicanos. Uma grande parte do
pacote de estímulo resultante veio na forma de cortes de impostos. O pacote total
ascendeu a cerca de 787 mil milhões de dólares (embora estimativas posteriores
afirmassem que o montante real ascendia a 862 mil milhões de dólares). Este valor ainda
não era suficientemente grande para substituir a procura que tinha sido perdida.
Estes programas orçamentais foram ofuscados pelas acções da Reserva Federal,

cujo âmbito e velocidade só foram verdadeiramente revelados durante muitos anos. O Fed tinha
imprimiu e desembolsou mais de US$ 1 trilhão enquanto o Congresso ainda

discutia a linguagem do projeto de estímulo. Como a Bloomberg News e o
historiador económico Adam Tooze revelaram mais tarde, muito deste dinheiro do
Fed foi directamente para bancos estrangeiros que estavam em perigo de colapso.
A Fed abriu “linhas de swap” com bancos centrais estrangeiros, principalmente
na Europa, e negociou dólares recém-criados pela moeda estrangeira desses
bancos, a uma taxa reduzida. O Fed também atuou em nome dos bancos nacionais.
No final de 2008, a Fed comprometeu-se pela primeira vez com a flexibilização
quantitativa. Comprou cerca de US$ 600 bilhões em títulos de bancos, colocando todo o novo din
contas.
As ações do Fed pareciam muito complicadas e sofisticadas, uma impressão

que foi reforçada quando os programas de empréstimos de emergência foram
rotulados com uma coleção selvagem de siglas incompreensíveis como TAF (term
leilão facilidade), TSLF (term Securities Lending Facility) e PDCF ( linha de crédito
do revendedor principal). Mas isso era discurso do Fed. As acções da Fed
resumiram-se a uma coisa básica: criou novos dólares em Wall Street através das
contas de um pequeno clube de corretores primários. E fê-lo numa escala sem precedentes.
É mais fácil compreender a escala das acções da Fed comparando-as com o
que o banco central fez durante o século anterior. Entre 1913 e 2008, a Reserva
Federal imprimiu mais dólares todos os anos a um ritmo gradual e constante,
aumentando a oferta de dinheiro novo, a chamada “base monetária”. Entre 1960 e
2007, o Fed aumentou a base monetária em 788 mil milhões de dólares.
Durante os resgates de 2008, a Fed imprimiu quase 875 mil milhões de dólares.
Mais do que duplicou a base monetária em questão de meses. Outra forma de
medir a dimensão das intervenções da Fed é examinar o seu balanço. Quando o
Fed compra algo, ele o leva para o seu balanço, que reflete quantos dólares o Fed
injetou no sistema bancário. Apenas alguns meses após a quebra da bolsa de
valores em Setembro, o balanço da Fed cresceu em 1,35 biliões de dólares, mais
do que duplicando os activos que já tinha nas suas contas.
Tudo isso foi feito com a compreensão de que se tratava de ações emergenciais,
uma tentativa extraordinária de enfrentar um perigo extraordinário. O pânico
financeiro de 2008 ameaçou mergulhar a economia global numa depressão
profunda. O sistema financeiro estava paralisado e os bancos pararam de fazer
negócios uns com os outros porque ninguém sabia quem estava falido e quem não
estava. O Fed interveio, como tinha sido concebido para fazer, e provocou um curto-
circuito no pânico.
Tom Hoenig votou a favor de apoiar cada uma destas ações quando foram
apresentadas ao FOMC numa série de reuniões de emergência. Ele acreditava que
esse era o trabalho do Fed. Mas a questão, para ele, era o que aconteceria depois,
quando a emergência passasse. Era aqui que as decisões difíceis teriam que ser
tomadas.
Quando a crise de 2008 terminou, tornou-se imediatamente óbvio que os danos

seriam duradouros. O próprio Ben Bernanke escreveu o artigo explicando como a
recessão de 1991 levou a uma recuperação sem emprego, em parte devido a um
excesso de dívidas incobráveis. A saliência em 2009 foi quase inimaginavelmente maior.
Não se tratava apenas de pagar contas antigas de cartão de crédito ou empréstimos
para automóveis. Milhões de famílias foram despejadas, num processo doloroso
que durou mais de uma década, com 8 milhões de execuções hipotecárias entre
2007 e 2016. Os danos a longo prazo foram previstos na altura. Economistas da
Universidade da Califórnia, em Los Angeles, estimaram no início de 2009 que a taxa
de desemprego ainda estaria acima de 9% no final de 2011, quando o país ainda
teria cerca de 4 milhões de empregos a menos do que em 2007. Isto foi repetido por
outros. , como o economista Mark Zandi, que estimou que a taxa de desemprego
não cairia para 4% até 2014, a menos que o Congresso aprovasse um grande projeto
de estímulo. Barack Obama assinou a lei de estímulo um mês depois, mas foi a
última grande acção fiscal em resposta à crise. Depois disso, o Congresso voltou
as suas energias para a aprovação da Lei Aordable Care e para um projeto de
reforma financeira denominado Lei Dodd-Frank. O movimento conservador Tea

Party ganhou força à medida que estas medidas foram debatidas e ajudaram os
republicanos a assumir o controlo da Câmara durante as eleições intercalares de 2010.
Tudo isto colocou ainda mais pressão sobre os bancos centrais para agirem.
Paul Tucker, alto funcionário do Banco da Inglaterra, sentiu a pressão em primeira
mão. Depois de Tucker ter deixado o banco central em 2013, ele escreveu o
equivalente no Fedspeak à conta interna de um denunciante do banco central moderno. Seu livro f
Poder Não Eleito e discutiu as maneiras pelas quais as instituições democráticas

estavam cada vez mais transferindo o poder para instituições não democráticas,
como as forças armadas, os tribunais e os bancos centrais. Os bancos estavam entre
as últimas instituições que puderam agir de forma rápida e decisiva. Isso foi
intencional. Mas os bancos também foram concebidos para operar com um enfoque
restrito. “A restrição mais importante é que os políticos eleitos não deveriam ser
capazes, de facto, de delegar a política orçamental ao banco central simplesmente
porque não conseguem chegar a acordo ou agir por si próprios”, escreveu Tucker.
Ele ressaltou que isso cria uma profecia auto-realizável: “Quanto mais os bancos
centrais puderem fazer, menos a autoridade fiscal eleita será incentivada a fazer, criando uma tensão
Quando isto acontece, os bancos centrais tornam-se “cidadãos poderosos”,
escreveu Tucker, capazes de impor mudanças radicais na vida nacional sem a
responsabilização democrática das instituições democráticas. Em 2010, quando o
Congresso deixou efectivamente de funcionar, a Reserva Federal assumiu a tarefa de
estimular o crescimento económico, uma tarefa que outrora tinha sido da
responsabilidade das autoridades fiscais. Se a Fed era um cidadão excessivamente
poderoso, então o seu comité de doze pessoas no FOMC enfrentava mais pressão a cada voto que la
Em quase vinte anos como membro do FOMC, Hoenig obteve quarenta e oito
votos. Ele discordou quatro vezes nesse período, ou cerca de 8% das vezes.
Isso pode parecer muita dissidência, pelos padrões de um comité orientado por
consenso, mas significava que ele ainda votava com a maioria em mais de 90% das
vezes.
Em 2010, foi a vez de Hoenig voltar a ser membro votante.
Hoenig percebeu o desconforto na sala quando votou contra o presidente Bernanke.

Em 2010, quando votou contra o presidente em todas as reuniões, a inquietação
espalhou-se por quase todos os cantos da sua vida profissional. Cada um dos seus
votos “não” telegrafou ao mundo exterior que havia pelo menos algum nível de
dissensão dentro da Fed, talvez minando a fé nas suas acções. Também telegrafou
que a Fed estava a tomar decisões políticas, sujeitas a debate. Em conferências e
reuniões profissionais, os colegas de Hoenig expressaram o seu desconforto
na forma de perguntas que lhe fizeram. Tem certeza de que está fazendo a coisa certa?
Você realmente acha que deveria fazer isso?
“Não é que você esteja sendo pressionado durante a reunião [do FOMC]. Acontece que,
quando você vota não de forma consistente, as pessoas olham para você como: 'Isso é
muito incomum', já que até a mídia está dizendo que é muito incomum. Portanto, não é
difícil captar o tom... É um assunto muito sério”, lembrou Hoenig. “Você realmente está
afetando a economia e, portanto, a vida de muitas pessoas, e ser um estranho não é o lugar
mais seguro para se estar.”
Hoenig ficou magoado com a lembrança de ter mantido as taxas de juros muito baixas
durante 2004, alimentando a bolha imobiliária. Em 2010, a Fed manteve as taxas em zero e
deu “orientações futuras” que garantiram aos banqueiros que as taxas permaneceriam em
zero durante um longo período de tempo, dando-lhes mais segurança para fazerem apostas
especulativas. A taxa zero incentivou os banqueiros a obter rendimento e a fazer
empréstimos arriscados. Mais uma vez, a Fed tentaria estimular o crescimento económico
alimentando bolhas de activos e apostando que poderia limpar a confusão se essas bolhas entrassem em c
Em Agosto, Ben Bernanke anunciou o plano para impulsionar ainda mais os esforços
da Fed, injetando 600 mil milhões de dólares no sistema bancário através da flexibilização
quantitativa, apesar de a economia estar a começar a crescer novamente. É verdade que o
desemprego ainda era elevado, mas os economistas sabiam que continuaria elevado no
final de 2010. A liderança da Fed sentiu a necessidade de fazer algo a respeito, para aliviar
as condições à medida que a economia recuperava, na esperança de que pudesse acelerar
o processo. Foi apresentado como uma apólice de seguro que poderia ser revertida se
necessário.
Em 3 de novembro, esta proposta foi apresentada ao FOMC. Bernanke

convocou a lista e chegou a hora de Tom Hoenig votar.
I. A oferta de ouro foi influenciada por factores geológicos que nada tiveram a ver com a política monetária, por
exemplo. A descoberta de uma grande mina de ouro no Alasca poderia aumentar aleatoriamente a oferta
monetária. Isto ajuda a explicar por que razão a era do padrão-ouro foi caracterizada por pânicos bancários,
longos períodos de falência e depressões periódicas. Além disso, para que o padrão-ouro funcione, as nações
precisam de aceitar, por vezes, ataques punitivos de morte, o que muito poucos estão dispostos a fazer.
CAPÍTULO 6
A BOMBA DE DINHEIRO
(2010–2012)
“Respeitosamente, não.”
Depois de votar, Tom Hoenig cumpriu as formalidades enquanto a reunião do FOMC
terminava. Quando os procedimentos terminaram, os membros do comitê e os staers juntaram
suas coisas e conversaram educadamente enquanto saíam para o corredor em direção aos
elevadores. O carro de Hoenig estava esperando por ele lá embaixo e ele pegou um vôo para
Kansas City. De volta ao Missouri, levava cerca de 45 minutos para ir de carro do aeroporto até a
casa de Hoenig, uma imponente casa Tudor de tijolos vermelhos que ficava em uma avenida
arborizada no histórico bairro de Brookside. Cynthia sabia quando o marido estava sob estresse
extremo, porque ele ficava muito quieto. Hoenig estava muito quieto quando chegou em casa
depois das reuniões do FOMC em 2010. Ele se retirou para seu escritório, um quarto reformado
no andar de cima, e fechou a porta. Hoenig não pôde falar sobre o que aconteceu em Washington
porque os procedimentos do FOMC eram confidenciais.
Mas Cynthia leria sobre o voto “não” na mídia porque a contagem final dos votos foi tornada
pública.
“Eu pude ver que isso o desgastava fisicamente, ter que fazer isso. Porque quem quer não
estar no consenso geral sobre as coisas?” Cintia disse. Muito mais tarde, Cynthia e Tom estavam
num evento social e ela o ouviu descrever a um colega como era ser o único dissidente. “Ele
disse que foi a coisa mais assustadora que você já experimentou. Sentar em uma sala, e seu voto
chega e você diz 'Não'. Ele disse que você nunca encara isso levianamente.
Hoenig sabia que seu voto não mudaria nada. O FOMC tinha praticamente decidido
empreender a flexibilização quantitativa antes mesmo do início da reunião. Ele votou não
porque sentiu que era seu dever. Mas havia outra razão pela qual ele fez isso. Ele estava
enviando uma mensagem ao público americano. O seu voto foi um sinal de que havia, de
facto, divergência sobre o que o Fed estava prestes a fazer.
Houve uma discussão sobre isso e pelo menos uma pessoa acreditou que os riscos da
flexibilização quantitativa eram demasiado elevados para serem justificados.
Infelizmente, a mensagem de Hoenig só conseguiu chegar ao público de uma forma.
O sinal teve de viajar através do ecossistema mediático americano de noticiários por cabo,
artigos de jornais, serviços de notícias financeiras e websites partidários cada vez mais
populares. Este sistema mediático foi fracturado e degradado em 2010 de uma forma que
reflectiu e acelerou a decadência das instituições democráticas da América. Esta foi a
principal razão pela qual a flexibilização quantitativa e as taxas de juro de 0 por cento foram
a política económica mais importante da década, sendo também uma das menos discutidas.
As políticas da Fed eram uma obsessão apenas para um pequeno fragmento do

movimento conservador, mas quase totalmente ignoradas por todos os outros. Anos mais
tarde, uma economista chamada Carola Binder analisou a cobertura mediática da Fed e da
flexibilização quantitativa entre 2007 e 2011, utilizando uma base de dados de mais de 300
mil notícias. Os resultados mostraram que as políticas do Fed mal chegaram aos noticiários.
O presidente Barack Obama, por exemplo, foi o principal redator de notícias em cerca de
8% de todas as histórias. Ben Bernanke foi o principal redator de notícias em 0,13% das
histórias. Quando se escreveu sobre o Fed, só se escreveu sobre isso quando houve
algum tipo de conferência de imprensa pronta, como o testemunho de Bernanke perante o
Congresso. As reuniões do FOMC praticamente nunca foram cobertas. Os únicos meios
de comunicação que cobriam regularmente a Fed eram os serviços de notícias financeiras
especializados, como a Bloomberg News, que enviava repórteres para cobrir até eventos
menores da Fed, como discursos de presidentes de bancos regionais. Mas a sua cobertura
tendia a centrar-se num aspecto: o que a Fed estava prestes a fazer e como iria afectar os
mercados. Era uma cobertura escrita para traders de Wall Street e mal escrita em inglês.
Não penetrou na discussão mais ampla. “Eu diria que a maioria das pessoas não tem a
menor ideia do que seja a flexibilização quantitativa”, disse Binder.
Na noite em que Hoenig manifestou a sua discordância, a Fox News transmitiu

um segmento sobre flexibilização quantitativa que durou mais de catorze minutos,
uma eternidade para os padrões dos noticiários televisivos. O impacto deste
segmento seria desproporcionalmente grande porque cerca de 47% dos
conservadores americanos dependiam da Fox para a maioria das suas notícias.
Não havia rede equivalente para os liberais americanos, que dividiam a sua atenção
entre meios de comunicação que incluíam a National Public Radio, CNN, The New
York Times e MSNBC. O segmento do horário nobre da Fox sobre flexibilização
quantitativa alcançou vários milhões de telespectadores. Foi apresentado por uma
das personalidades mais populares da rede, o ex-apresentador de rádio Glenn
Beck. A sua compreensão da Reserva Federal era como a de um grande utilizador
de drogas que se sentasse num quarto de motel, tentando escutar através da
parede enquanto as pessoas na sala ao lado falavam sobre o banco central. Às
vezes ele dizia coisas que pareciam verdade, mas acabou deixando seus telespectadores muito m
O traje preferido de Beck para a televisão era um terno amarrotado e tênis.
Seus óculos de aros grossos e corte militar evocavam um professor de estudos
sociais do ensino médio no início dos anos 1960. Seus telespectadores confiavam
nele, quase até um grau religioso; Beck era uma voz impulsionadora do movimento
Tea Party, e sua principal experiência era descrever conspirações malévolas e
abrangentes. Na noite de 3 de novembro, Beck rabiscou um longo número no quadro-negro: 600.
Isto representou o valor dos títulos que o Fed acaba de anunciar que iria comprar.
“Isso é o que eles chamam de flexibilização quantitativa”, disse Beck. Em seguida,
ele caminhou até um novo quadro-negro com um gráfico confuso escrito nele, que
incluía uma série de grandes setas em forma de desenho animado que pareciam
significar o fluxo de dinheiro, ou influência, ou algo parecido, por trás do novo
programa do Fed. Confusamente, tudo começou com o trabalho organizado,
retratado por um chefe sindical usando um boné-coco e um charuto pendurado na
boca. Ficou mais estranho e cada vez mais impreciso a partir daí. O desenho final
no gráfico mostrava um grupo de banqueiros usando cartolas, momento em que
Beck fez sua revelação final e culminante.
“Achei que odiamos banqueiros, certo? Não não não. Na verdade, este é o
Fed” , disse ele, agora ficando animado, gritando suas palavras. “O que é o Fed?
Não se preocupe – apenas um grupo de grandes banqueiros. Você sabe, o Goldman Sachs. Nós
realmente sabemos com certeza porque não temos permissão para olhar. Ah, isso parece honesto!
Então você vai aos banqueiros e os banqueiros dizem: 'Não se preocupe! Vamos ao Tesouro
e imprimir mais dinheiro. Vamos apenas imprimir mais dinheiro. E então tiraremos esse
dinheiro da imprensa e compraremos seus títulos...'”, disse ele. Ele concluiu: “Você sabe
onde isso nos leva? Muito falido! A maior parte disso estava errada. O Fed não é composto
por um conjunto de grandes banqueiros; não depende do Tesouro para imprimir dinheiro; e
a flexibilização quantitativa não iria deixar a América falida, mas sim o oposto de falida, com
biliões de novos dólares injectados no sistema financeiro. A única coisa importante que
Beck acertou foi apontar que a flexibilização quantitativa prejudicaria as pessoas que
poupassem dinheiro. Mas, no geral, seu discurso foi uma tragédia significativa. Sua
transmissão ajudou a definir a agenda que preocupava os conservadores em 2010.
Os conservadores preocupavam-se muito mais com a Reserva Federal do que os liberais
pareciam. Em 3 de Novembro, a flexibilização quantitativa foi a notícia principal no site

conservador Drudge Report, que apresentava uma manchete escrita em grandes letras
vermelhas que dizia: “GRANDE NOVA BOMBA”. O liberal Hungton Post, pelo contrário,
parece não ter publicado quaisquer histórias sobre flexibilização quantitativa na sua página
inicial nos dias seguintes ao seu anúncio. Mas os meios de comunicação conservadores
cobriram a flexibilização quantitativa de uma forma específica – com uma profunda
preocupação com a inflação dos preços. A cobertura centrou-se no facto de que o plano
provavelmente desvalorizaria o dólar, o que soava vagamente antipatriótico, como se
enfraquecesse a nação. Glenn Beck mencionou repetidamente a ameaça de hiperinação
durante seu longo segmento. “Será o momento da República de Weimar”, disse Beck,
referindo-se à hiperinação que assolou a Alemanha antes da ascensão do Partido Nazista.
A Fed estava, de facto, a tentar desvalorizar o dólar. O presidente do Fed de Dallas,
Richard Fisher, destacou isso durante os debates internos do FOMC. “Outro benefício
desejado, como o descreveu ontem, Sr. Presidente, é desvalorizar o dólar para estimular a
procura pelas nossas exportações – e não creio que devamos dizer isso publicamente”,
disse Fisher. A desvalorização do dólar não foi vista como algo ruim dentro do FOMC.
Tornou os produtos americanos mais baratos no exterior, o que poderia estimular as
exportações e criar empregos. Mas os críticos conservadores do Fed consideraram a
desvalorização quase uma traição. O autor conservador James Rickards publicou um livro
em 2011 chamado Currency Wars: The Making of the Next Global Crisis. Rickards era
um ex-advogado do fundo de hedge Long-Term Capital Management, que quase

destruiu o sistema financeiro quando este entrou em colapso no final da década de
1990. O seu livro levou os receios de desvalorização à conclusão mais extrema
possível, alertando que isso levaria a esforços coordenados entre a Rússia e a China
para se desfazer da dívida americana, desvalorizar a sua própria moeda e desestabilizar
a economia americana. O sucesso de Currency Wars levou a uma série de livros de
Rickards, com capas e títulos tematicamente idênticos, como The Road to Ruin,
Aftermath e The Death of Money.
Estes livros, e outras coberturas conservadoras, ajudaram a atenuar as críticas à
Fed e à flexibilização quantitativa porque os críticos do programa pareciam excêntricos
de direita. Pessoas como Rickards previram os resultados mais catastróficos possíveis,
como a hiperinação, mas esses resultados nunca aconteceram nos dez anos seguintes.
As acções da Fed pressionaram outros bancos centrais a seguirem o seu exemplo e a
imprimirem mais dinheiro através dos seus próprios programas de flexibilização
quantitativa, mas não se tratou de uma guerra cambial. E, como aconteceu na década
anterior, a inflação de preços nunca atingiu um nível sério, muito menos a hiperinação.
A extremidade dos argumentos conservadores tornou-os fáceis de rejeitar. Esses
argumentos varreram a dissidência de Tom Hoenig em sua ressaca.
Foi assim que, ao longo dos anos seguintes, se consolidou a imagem de que Hoenig
se tinha oposto à flexibilização quantitativa porque levaria à inflação ou à hiperinação
dos preços. O foco na inflação de preços permitiu que os defensores da flexibilização
quantitativa declarassem vitória todos os anos quando os preços não subiam acentuadamente.
Ben Bernanke ajudou a consolidar esta narrativa.
Pouco depois da votação de 3 de novembro, Bernanke apareceu no 60 Minutes. Foi
a segunda aparição de Bernanke no programa. No ano anterior, ele havia dado uma
longa entrevista que apresentava um segmento filmado na pequena cidade natal de
Bernanke, Dillon, na Carolina do Sul. Ele e o apresentador do 60 Minutes, Scott Pelley,
sentaram-se em um banco na Main Street, do lado de fora do humilde prédio onde o
avô de Bernanke administrava uma drogaria. “Eu venho da rua principal. Esta é a
minha formação”, disse Bernanke.
Em 2010, Bernanke defendeu a experiência sem precedentes que a Fed estava a

realizar. Pelley deu uma visão geral precisa de como funcionaria a flexibilização
quantitativa. Mas quando perguntou a Bernanke sobre as possíveis desvantagens do
programa, Pelley se concentrou apenas em uma coisa: inflação de preços. “Os críticos
da Reserva Federal de Bernanke… dizem que os seiscentos mil milhões de dólares e a
manutenção das taxas de juro poderiam sobreaquecer a economia em recuperação,
fazendo com que os preços subissem descontroladamente”, disse Pelley. Isto definiu a
linha de questionamento que era vermelha em Bernanke e estreitou dramaticamente a
natureza das verdadeiras críticas levantadas nas reuniões do FOMC por Hoenig, Richard
Fisher, Charles Plosser e Kevin Warsh. Bernanke não corrigiu o equívoco.
“Bem, acho que esse medo da inação é exagerado. Nós analisamos isso com muito,
muito cuidado. Nós analisamos isso de todas as maneiras”, disse Bernanke. Então
Bernanke disse algo que manchou a compreensão da flexibilização quantitativa durante
anos. “Um mito que existe é que o que estamos fazendo é imprimir dinheiro.
Não estamos imprimindo dinheiro”, disse ele. “A quantidade de moeda em circulação
não está mudando. A oferta monetária não está mudando de forma significativa.”
Esta afirmação era fundamentalmente falsa. A oferta monetária já estava a mudar de
forma significativa e nunca voltaria ao nível já elevado em que se encontrava em 3 de
Novembro. As pessoas que melhor compreenderam este facto foram as pessoas, como
Hoenig e Bernanke, que compreenderam como a mecânica do Fed o poder realmente
funcionou e quem entendeu o que ele estava realmente começando a fazer depois que o
FOMC deu o seu voto.
A partir de 4 de novembro de 2010, o sistema financeiro americano começou a orientar-

se em torno de um hub central, localizado no número 33 da Liberty Street, na parte baixa de Manhattan.
Este era o endereço do Federal Reserve Bank de Nova Iorque, onde começaria a nova era
de flexibilização quantitativa.
O Federal Reserve de Nova York emprega uma equipe de operadores financeiros que
geralmente chegam cedo para trabalhar, às vezes antes do nascer do sol, para que
possam estar prontos para uma reunião matinal regular às 9h05. Os pregões são
silenciosos e serenos, com conversas murmuradas e barulho de teclados. As longas filas
de cubículos estão cheias de analistas que tendem a distorcer os jovens; jeans não são
incomuns. Os cubículos são decorados à maneira de fazendas de cubículos por toda
parte, com pequenos efeitos pessoais que lutam para superar o conformismo triste. Uma
flâmula vermelha brilhante da Rutgers foi pregada em uma parede em um ponto, fotos de família
para outro. Plantas de aparência anêmica nos parapeitos das janelas lutam para
sobreviver sob luz fraca. Em muitos aspectos, ele se assemelha a qualquer outro
centro comercial na parte baixa de Manhattan. Mas os operadores do Fed têm poderes
especiais. Seu primeiro poder é o acesso a informações que causariam inveja a um
grande banco. Como cada banco mantém uma conta de reserva dentro do Fed, os
operadores do Fed podem ver quanto dinheiro cada banco mantém nos seus cofres
de reserva. O Fed também pode monitorar os empréstimos overnight trocados entre
bancos, porque esses empréstimos são concedidos através do próprio sistema de
transações do Fed. Esta informação privada é então associada a serviços de dados
de balcão, como os terminais Bloomberg, para dar aos operadores do Fed uma visão
sem paralelo do sistema bancário americano. Este conhecimento é combinado com
o segundo poder de longo alcance de que gozam os operadores do Fed. Eles são os
únicos comerciantes do mundo que podem comprar coisas criando novos dólares. Esta é a base da
Costuma-se dizer que o FOMC “define” as taxas de juro de curto prazo, o que é
verdade, até certo ponto. O FOMC estabelece uma meta para as taxas de curto prazo.
São os operadores do Fed de Nova Iorque que tornam essa meta uma realidade.
Durante muitas décadas, fizeram-no comprando e vendendo títulos exactamente na
quantia certa para tornar o custo do dinheiro exactamente o que o FOMC queria que
fosse. Se o FOMC quisesse que as taxas de juro baixassem, então os comerciantes
de Nova Iorque sairiam e comprariam títulos do Tesouro, usando dólares recém-
criados. Isto teve o efeito de sugar títulos do Tesouro para o Fed e, em troca, distribuir
novos dólares. Isto significava que havia mais dólares disponíveis, o que reduziu o
custo do empréstimo de dinheiro, o que é apenas outra forma de dizer que baixou a
taxa de juro de curto prazo sobre o dinheiro. Quando o FOMC quis que as taxas de
juro subissem, os comerciantes fizeram o oposto, vendendo obrigações do Tesouro
e sugando dinheiro no processo, tornando o dinheiro mais escasso e, portanto, mais
caro para contrair empréstimos, como expresso em taxas de juro mais elevadas. A
equipa de negociação do Fed de Nova Iorque fez isto com a habilidade e experiência
de um afinador de piano, conseguindo manter a oferta monetária exactamente no
nível certo de tensão para produzir a taxa de juro exigida pelo FOMC. Ao contrário de
grande parte da infra-estrutura americana, o sistema do Fed para influenciar os
mercados financeiros era imaculado e assiduamente mantido. Seu poder e alcance eram de tirar o fô
A Fed daria uma nova utilização a esta máquina em 4 de Novembro, quando

lançasse a segunda ronda de flexibilização quantitativa. Agora, a Fed não estava
apenas a tentar controlar as taxas de juro de curto prazo. Estava tentando estimular
toda a economia dos EUA. O programa foi operado a partir de uma sala
surpreendentemente pequena localizada num canto do pregão, onde os comerciantes
do Fed compravam e vendiam coisas para controlar a oferta monetária. Numa hora
marcada, às vezes duas vezes por semana, um operador do Fed entrava na sala e fechava a porta atr
Eles se sentaram em um terminal que acessava o sistema de negociação proprietário
do Fed, chamado FedTrade. A Fed utilizou este sistema durante décadas, quase
diariamente, para comprar e vender títulos de curto prazo do grupo mais exclusivo de
instituições financeiras do mundo. Estes foram os cerca de duas dúzias de
“revendedores primários” que tiveram o privilégio especial de fazer negócios
diretamente com o Fed. Os principais corretores incluíam grandes bancos e casas de
investimento como Goldman Sachs, JP Morgan, Citigroup e Credit Suisse, e
participantes menores como Nomura Securities International e Cantor Fitzgerald.
A partir do terminal, o corretor do Fed fazia uma oferta sobre um ativo específico
– como títulos do Tesouro de longo prazo ou títulos garantidos por hipotecas – e
depois esperava para ver qual corretor primário estava disposto a vender, ao melhor
preço. A Fed sempre atraiu propostas para o seu leilão por uma razão simples: era o
comprador mais poderoso do mundo. Poderia simplesmente criar quanto dinheiro
fosse necessário para fechar um negócio. Quando o Fed e o JP Morgan concordavam
com um preço, digamos 10 mil milhões de dólares para um conjunto de títulos do
Tesouro, por exemplo, então o trader do JP Morgan enviava os seus títulos do Tesouro
para o Fed. Este foi o momento em que o trader do Fed digitou algumas teclas no terminal do compu
O trader do Morgan verificou o saldo da conta de reserva do banco no Fed, 10 bilhões
de novos dólares apareceram para financiar a transação. Foi assim que o Fed criou
dinheiro em Wall Street. Ela adquiriu um ativo e pagou por ele ganhando novos dólares
nas contas de reserva dos corretores primários.
A partir de Novembro, os comerciantes do Fed fizeram esta transacção
repetidamente até terem criado várias centenas de milhares de milhões de dólares
dentro das contas de reserva de Wall Street. Há mais uma parte importante deste
processo para entender. Os corretores primários não vendiam apenas os títulos do
Tesouro e os títulos hipotecários que por acaso tinham em mãos. Se fosse esse o caso,
teria limitado a quantidade de dinheiro que a Fed poderia ter empurrado para o sistema bancário
(mesmo os corretores primários só tinham uma quantidade finita desses activos em mãos). Em
vez disso, o Fed criou uma espécie de correia transportadora, que usava os principais
negociantes como intermediários. A correia transportadora começou fora do Fed, com fundos
de hedge que não eram revendedores primários. Estes fundos de cobertura poderiam pedir
dinheiro emprestado a um grande banco, comprar uma letra do Tesouro e depois fazer com
que um negociante principal vendesse essa letra do Tesouro à Fed em troca de novo dinheiro.
Desta forma, os fundos de cobertura poderiam contrair empréstimos e comprar milhares de milhões de dólares
Assim que a correia transportadora estava instalada e funcionando, ela começou a transformar
magicamente títulos em dinheiro. O dinheiro não ficou são e salvo nas contas de reserva dos
revendedores primários. Começou a entrar no sistema bancário em busca de um lugar para
morar.
O dinheiro mudou o mundo, principalmente ao mudar o comportamento de pessoas e
instituições que já tinham muito dinheiro. Cada dólar criado pela flexibilização quantitativa
exerceu pressão sobre os dólares que já existiam, como a água que entra numa piscina
transbordante. Esta pressão foi intensificada pelo facto de a Fed já manter as taxas de juro de
curto prazo em zero. A Fed estava essencialmente a coagir fundos de cobertura, bancos e
empresas de private equity a criarem dívida e a fazê-lo de formas mais arriscadas. A estratégia
era como um movimento de pinça militar que se aproxima do adversário por dois lados – de
um lado havia todo este dinheiro novo, e do outro lado havia as taxas baixas que puniam
qualquer um por poupar esse dinheiro. Os tipos de Wall Street desenvolveram um nome para a
estratégia. Chamaram-lhe ZIRP, abreviatura de política de taxa de juro zero.
Os economistas falavam do ZIRP em termos de taxas de juro, mas em Wall Street houve uma
apreciação mais profunda do poder combinado do dinheiro novo e das taxas baixas. Os fundos
de cobertura e os investidores puderam ver como a ZIRP estava a remodelar o mundo, porque
eram eles que o faziam em nome da ZIRP.
Para compreender os efeitos do ZIRP, é útil pensar na questão toda do ponto de vista de um
gestor de fundos de cobertura ganancioso que teve de ganhar a vida no mundo que o ZIRP
criou. Este gestor de fundos de hedge pode ter participado da correia transportadora da dívida
em dinheiro e vendido títulos do Tesouro ao Fed
para um lucro de US$ 1 milhão (um lucro de US$ 1 milhão é irrealisticamente pequeno
para um proprietário de fundo de hedge, mas o número redondo ajuda neste cenário).
A primeira coisa em que este gestor de fundos de cobertura irá pensar, quando esse
milhão de dólares cair na sua conta, é na taxa de juro prevalecente. A taxa de juro
impõe uma lente através da qual eles verão todo o resto, porque a taxa de juro é o que
o 1 milhão de dólares lhes pode pagar por não fazerem nada. Se a taxa de juro de uma
letra do Tesouro de longo prazo for de 4%, o proprietário do fundo de cobertura pode
guardar o seu dinheiro em títulos do Tesouro e ganhar 40 mil dólares por ano, essencialmente sem risc
Muitas pessoas irão visitar este gestor de fundos de hedge para convencê-los a não
esconder o seu dinheiro em títulos do Tesouro, mas, em vez disso, a investir o seu
dinheiro em qualquer esquema que aquele visitante específico esteja a promover.
Existem muitos tipos de pessoas que visitam fundos de hedge pedindo dinheiro. Há
executivos petrolíferos patologicamente optimistas do Texas, angariando dinheiro para
perfurar poços de fracking. Existem incorporadoras imobiliárias comerciais de Miami,
com planos de construir novos condomínios de luxo. Há gestores de carteiras de ações
que usam tanto a palavra diversificar que parece um encantamento sagrado. Essas
pessoas desfilam pelas salas de conferência e exibem suas apresentações em
PowerPoint, e sempre têm uma espada pendurada na cabeça. A espada é a taxa de
juros de 4%. Todos eles precisam de apresentar um argumento muito convincente de
que o seu projecto, seja ele qual for, produzirá um lucro superior a 4%, que é o retorno
sem risco de um título do Tesouro a 10 anos. Foi assim que as coisas funcionaram
durante décadas, mas deixaram de funcionar assim depois de 2010.
As taxas de juro de curto prazo foram mantidas em zero durante muitos anos, o que
significou que outras taxas de juro também foram historicamente baixas. A flexibilização
quantitativa intensificou este efeito de forma intencional e estratégica. O principal
objectivo do programa de flexibilização quantitativa era garantir que o benefício a longo
prazo da poupança de dinheiro fosse menor a cada mês que passava. Os operadores
do Fed de Nova Iorque conseguiram este efeito através da compra de certos títulos do
Tesouro, nomeadamente os títulos de longo prazo, como os títulos do Tesouro a 10
anos. Isso era novo. Nos anos anteriores, o Fed controlava a oferta monetária
comprando apenas títulos do Tesouro de curto prazo. A Fed estava a comprar as
obrigações de longo prazo porque fazê-lo era como fechar o único cofre onde os investidores de Wall S
em 2007, a recompensa por poupar dinheiro num Tesouro a 10 anos foi de 5%. No Outono de 2011,
EU
a Fed ajudou a reduzi-la para cerca de 2%.

O efeito geral do ZIRP foi criar uma onda gigantesca de dinheiro e um movimento frenético.
procure qualquer novo lugar para investi-lo. Os economistas chamaram esta dinâmica de “busca
de rendimento” ou “busca de rendimento”, um termo outrora obscuro que se tornou central para
descrever a economia americana. As pessoas que tinham dinheiro real, ou seja, milhares de milhões
de dólares, estavam empenhadas na procura de investimentos que rendessem algo mais do que
zero.
Agora, quando um explorador de fraturamento hidráulico patologicamente otimista visitou o
fundo de hedge, eles foram ouvidos com muito mais simpatia. Os seus PowerPoints incluíam
números sobre a produtividade dos poços de petróleo que poderiam parecer arriscados. Mas o
gestor do fundo de hedge provavelmente pensaria: por que não? É melhor do que zero. A
incorporadora de condomínios de Miami falou sobre previsões vagas sobre a demanda por novas
unidades, mas arriscar no projeto ainda bateu zero. E para o gestor de carteiras bem vestido que
estava a promover ações – ações que pareciam extremamente caras quando comparadas com os
lucros reais da empresa que as sustentava – esse investimento também bateu zero. A procura de
rendimento não pressionou apenas os gestores de fundos de cobertura ávidos pelo risco. Também
pressionou as instituições mais conservadoras e ricas, como os grandes fundos de pensões e as
companhias de seguros. Estas instituições tinham enormes somas de dinheiro e dependiam do
pagamento de juros para permanecerem solventes. Quando as taxas de juro são de 4%, um fundo
de pensões poderá ser capaz de cumprir todas as suas obrigações de pagamento com apenas 10
milhões de dólares poupados em títulos do Tesouro, porque os 10 milhões de dólares darão início
ao pagamento regular de juros.
Quando as taxas são empurradas para perto de zero, o fundo de pensões fica subitamente
insolvente e tem de iniciar uma procura de rendimento. Agora, até mesmo o fundo de pensões
estará a analisar atentamente os poços de fracking e os empreendimentos de condomínios de luxo.
É por isso que o ZIRP fez com que os preços dos ativos subissem. Quando as pessoas buscam
rendimento, elas compram ativos. Este aumento da procura fez subir o preço das obrigações
empresariais, das ações, dos imóveis e até das belas-artes. A inflação dos preços dos activos não
foi uma consequência involuntária da flexibilização quantitativa. Foi o objetivo. A esperança era
que os preços mais elevados dos activos criassem um “efeito de riqueza” que se espalhasse pela
economia em geral e criasse novos empregos. Ficou totalmente claro para os líderes seniores do
Fed que, para alcançar o efeito riqueza, o ZIRP deve, em primeiro lugar, beneficiar
as pessoas mais ricas do país. Isto porque os activos não são propriedade
generalizada na América, de acordo com a análise do próprio Fed. No início de 2012,
1% dos americanos mais ricos possuía cerca de 25% de todos os activos. A metade
mais pobre de todos os americanos possuía apenas 6,5% de todos os activos.
Quando a Fed aumentou os preços dos activos, estava a ajudar um grupo cada vez menor de pessoa
As pessoas que mais beneficiaram deste acordo tenderam a falar menos sobre
ele. Muito poucos operadores de fundos de hedge pareciam ansiosos por reclamar
da forma como o ZIRP aumentou a desigualdade de rendimentos e alimentou bolhas de dívida espec
Uma das regras tácitas de Wall Street, na verdade, é que quem sabe não mostra. Se
uma negociação está gerando lucro, então as pessoas que a conhecem não falam
sobre ela porque isso pode atrair uma multidão e colocar a própria negociação em
risco. Assim, a retórica pública em torno da flexibilização quantitativa permaneceu
dominada pelos pessimistas da inação que se concentraram apenas na inflação de
preços, que nunca se materializou. Os argumentos apresentados por pessoas como
Tom Hoenig foram em grande parte ignorados. E, depois de 2010, ele não os faria mais dentro do FO
No início de 2011, Hoenig aposentou-se do Fed de Kansas City aos 65 anos.

Quando a NPR publicou uma matéria sobre isso, eles se referiram a ele como
“Dissidente do Fed, Thomas Hoenig”. Sua reputação estava definida. Em janeiro,
Hoenig fez um discurso em Kansas City para um grupo empresarial local. Foi
basicamente o seu discurso de despedida como presidente do Fed. Ele não aproveitou
a ocasião para defender os seus argumentos contra a flexibilização quantitativa ou
taxas de juro de 0%. Em vez disso, fez um breve discurso sobre o valor da dissidência
dentro do Fed. Ele ressaltou que o FOMC foi construído para incluir membros de todo
o país, não apenas governadores do Fed que foram nomeados em Washington, DC
“Nesta estrutura, é um ponto chave lembrar que cada membro [do FOMC] teve direito
a voto , não uma função consultiva”, disse Hoenig. “Um órgão deliberativo não ganha
credibilidade ocultando a dissidência quando a tomada de decisão é mais difícil.”
Hoenig discordou e perdeu. A experiência monetária estava agora em andamento.
“Quanto a mim, reconheço que a maioria da comissão pode estar correta. Na

verdade, espero que sim. No entanto, cheguei à minha posição política com base na minha
experiência, dados atuais e história econômica”, disse ele. “Se eu não tivesse
expressado meus pontos de vista com meu voto, teria falhado em meu dever para
com vocês e para com o comitê.”
Entre Novembro de 2010 e Junho de 2011, a flexibilização quantitativa empurrou 600

mil milhões de novos dólares para o sistema financeiro. A base monetária dos
Estados Unidos – ou seja, o conjunto central de dinheiro novo que só a Fed pode
criar – aumentou num total de 720 mil milhões de dólares entre Novembro de 2010 e
Junho de 2011. Em cerca de sete meses, a Fed injectou mais dinheiro no sistema
bancário. do que nos trinta anos anteriores a 2008. Os bancos estavam
sobrecarregados com mais reservas de caixa do que alguma vez tinham visto na
história. No Verão de 2011, o valor das reservas de caixa excedentárias no sistema
bancário atingiu 1,6 biliões de dólares, um aumento de 96 000 por cento em relação aos níveis anteri
No início, houve sinais encorajadores de que o ZIRP poderia estar a ajudar a
economia em geral. A taxa de desemprego começou a cair, lenta mas continuamente,
nos meses seguintes ao fim da flexibilização quantitativa. Mas com o passar do
tempo, os benefícios mais amplos que Bernanke e outros esperavam revelaram-se
ilusórios. Quando a flexibilização quantitativa foi lançada em Novembro, a taxa de
desemprego era de 9,8 por cento. Quando o programa terminou, no Verão de 2011, a
taxa de desemprego ainda era de 9%. O crescimento económico era, segundo as
próprias medidas da Fed, ainda anémico e incerto. Para alcançar estes pequenos
ganhos, a Fed distorceu o sistema financeiro de uma forma que não seria fácil de desfazer.
Ben Bernanke tornou-se obstinado no seu esforço para fazer mais. Se a nova
ronda de flexibilização quantitativa funcionou apenas marginalmente bem, então
talvez outra ronda, ainda maior, pudesse funcionar melhor. Se os bancos não
emprestassem tanto dinheiro quanto o Fed desejava sob as pressões do ZIRP, então
o ZIRP poderia ser intensificado. Foi isto que Bernanke propôs fazer no Verão de
2012. Mas desta vez, Bernanke enfrentaria mais oposição do que em 2010.
Durante uma reunião do FOMC no Verão de 2012, seis dos doze membros do FOMC
expressaram cepticismo quanto ao lançamento de uma nova ronda de flexibilização
quantitativa. Se pelo menos três destes membros votassem contra o plano de
Bernanke, isso mostraria ao mundo que a Fed estava incerta sobre as suas experiências. Bernanke
trabalhou duro para garantir que isso não acontecesse. Ele começou a fazer política
dentro do FOMC, obtendo apoio para o seu plano de intensificar a intervenção do Fed.
A oposição mais forte de Bernanke veio de um grupo de três governadores da
Fed que começaram a trabalhar em conjunto para abrandar ou dificultar o seu plano.
Um destes governadores revelou-se um crítico formidável do ZIRP, pelo menos nas
sessões fechadas da reunião do FOMC. Seu nome era Jerome H. Powell e ele era
uma adição relativamente nova ao conselho do Fed, tendo sido nomeado por Barack Obama em 201
Powell levantou muitas das mesmas preocupações que Hoenig levantou. Mas
Powell chegou a essas preocupações por um caminho diferente. Ele passou sua
carreira no mundo das negociações de private equity. Ele enriqueceu ajudando a
criar e vender dívidas de risco. Quando ingressou na Fed, começou a salientar o
quão arriscada essa dívida poderia tornar-se para a economia em geral.
Ao contrário de Thomas Hoenig, Jerome Powell seria realmente ouvido. Ele iria,
de facto, ascender aos mais altos níveis de poder dentro do Fed. E durante os anos
em que ascendeu ao cargo de presidente da Fed, forneceu alguns dos avisos mais
claros sobre o quão perigosa a flexibilização quantitativa poderia tornar-se.
I. Existem muitos factores que afectam o rendimento dos títulos do Tesouro a 10 anos, e esses factores
funcionaram em conjunto com as acções da Fed para reduzir as taxas ao longo do tempo. Bernanke estimou que as primeiras rodad
a flexibilização quantitativa por si só provavelmente fez baixar os rendimentos a 10 anos entre 1,1% e 0,4%,
enquanto a segunda ronda reduziu cerca de 0,15 a 0,45% do rendimento.
PARTE 2
A ERA DO ZIRP
CAPÍTULO 7
UAGMIRE UANTITATIVO
(2012–2014)
Quando Jerome Powell se juntou ao conselho de governadores do Fed, juntou-se a

um dos locais de trabalho mais estranhos e isolados do planeta. Os governadores do
Fed trabalham em escritórios bem equipados espalhados por um longo corredor do
Edifício Eccles, perto da cavernosa e ornamentada sala de reuniões. Embora
trabalhem no mesmo andar do mesmo prédio, os governadores não apareciam
simplesmente nos escritórios uns dos outros para pedir conselhos ou compartilhar
uma ideia. As discussões foram marcadas mediante agendamento, por meio dos
assessores dos governadores. Uma das vizinhas de Powell como governadora era
Elizabeth “Betsy” Duke, ex-executiva de um banco e presidente da American Bankers
Association. Duke disse que ficou impressionada com o quão isolado era ser governador do Fed. “F
A atmosfera social era tensa, mas Jerome Powell conseguiu se adaptar a ela sem
problemas. Essa foi uma de suas principais habilidades na vida. Powell era charmoso,
inteligente e até humilde à sua maneira, com um humor autoconfiante impossível de
fingir. Todo mundo o chamava de Jay. Ele passou a carreira dentro dos corredores
do poder americano, oscilando entre as instituições do grande governo e o grande
dinheiro. Quando Jay Powell estava perto das pessoas mais poderosas do mundo,
ele sabia o que dizer e como dizer. Ele cresceu nos subúrbios ricos de Washington,
DC, cursou Direito em Georgetown e depois foi trabalhar em Wall Street no mundo
dos investimentos. Depois disso, ele ocupou um cargo sênior no Departamento do
Tesouro dos EUA, sob o primeiro presidente George Bush, e depois saltou para uma
poderosa empresa de private equity chamada
Grupo Carlyle. Carlyle era tão rico e dirigido por um grupo de membros de Washington
tão poderosos que gerou uma série de teorias da conspiração que foram superadas
apenas pelo Federal Reserve. Depois de seu período no Carlyle, Powell era muito rico
e ingressou em um think tank em Washington. Ele foi nomeado governador do Fed
por Barack Obama como parte de um acordo de compromisso. Obama nomeou um
liberal, um professor de Harvard chamado Jeremy Stein, e um conservador, que foi
Jay Powell.
Powell chegou à Fed em Maio de 2012, no momento em que o FOMC entrava num
período de debate tenso. Ben Bernanke pressionava por uma nova e muito maior
ronda de flexibilização quantitativa, mas enfrentava uma quantidade de dissidência
sem precedentes dentro do comité. Os debates no âmbito do FOMC nesse Verão
revelaram um nível notável de cepticismo, e oposição aberta, ao plano de Bernanke.

Durante a reunião no final de Julho, cerca de metade dos membros votantes da
reunião do FOMC expressaram preocupações sobre a flexibilização quantitativa.
Bernanke começou a pressionar fortemente contra esta oposição porque o
crescimento económico permaneceu fraco e a taxa de desemprego permaneceu elevada, quase quat
Este longo período de crescimento anémico era inteiramente esperado e previsível
devido à grande dívida que restava da bolha imobiliária, mas Bernanke sentiu-se
pressionado a agir e a manter a Reserva Federal no centro dos esforços para
impulsionar a economia americana. Para conseguir isto, Bernanke pressionou a Fed
a utilizar ferramentas que outrora foram consideradas experimentais, até mesmo
radicais, mas que eram agora as únicas ferramentas à disposição da Fed.
A Fed já tinha utilizado duas das suas ferramentas mais poderosas quando Powell
chegou. A primeira foi a “orientação futura”, através da qual a Fed garantiu que
manteria as taxas baixas, encorajando mais empréstimos e especulação. Em Janeiro,
a Fed sinalizou que manteria as taxas em zero durante quase mais três anos, uma
escalada extraordinária da orientação. A segunda ferramenta foi a “Operação Twist”,
um programa de compra de títulos semelhante à flexibilização quantitativa, mas com
uma diferença importante. A Operação Twist não injectou mais dinheiro no sistema
bancário, mas apenas procurou encorajar mais empréstimos, reduzindo as taxas de
juro dos títulos do Tesouro de longo prazo. I A Fed lançou uma nova operação Twist
no final de 2011 e estendeu-a em 2012.
Mas com a chegada do verão, Bernanke precisava de algo mais. Ele recorreu à ferramenta
final, mais poderosa e mais controversa: a flexibilização quantitativa.
Bernanke começou a pressionar por uma ronda maior e mais duradoura de flexibilização
quantitativa, argumentando que talvez esta nova ronda conseguisse o que a ronda anterior
não conseguiu. A flexibilização quantitativa tornou-se agora um instrumento normal da
política monetária e até ganhou a sua própria descrição abreviada na Fed e em Wall Street,
onde as pessoas se referiam a ela simplesmente como QE. Mas mesmo quando foi
normalizada, a dissidência interna contra a QE estava a crescer dentro do FOMC. Bernanke
enfrentou resistência dos governadores do Fed e de vários presidentes de bancos regionais.
Essa disputa crescente pressionou Jay Powell a descobrir sua posição e a descobrir
rapidamente. Uma série de votações do FOMC em Julho, Agosto e Setembro determinaria
o rumo futuro da Fed e do sistema financeiro.
Powell começou a trabalhar em estreita colaboração com Betsy Duke, uma crítica
veemente da flexibilização quantitativa. Tanto Powell como Duke tinham vindo para a Fed
vindos do mundo da banca privada e das finanças, pelo que partilhavam uma certa
sensibilidade e um entendimento técnico sobre a forma como a Fed influenciava o mundo
real dos fundos de cobertura e dos bancos. Parecia ser este conhecimento que os tornava
cépticos relativamente a outra ronda de QE. Duke expressou suas preocupações repetida e
vigorosamente durante várias reuniões do FOMC. Ela estava preocupada que mais QE
apenas aumentasse o risco no sistema financeiro, sem fazer muito para ajudar a economia
real. Ela também estava profundamente preocupada com o fato de o Fed não parecer ter um
plano de saída. A flexibilização quantitativa foi fácil de executar, mas difícil de reverter. E
reverter a QE tornou-se mais difícil à medida que o programa se tornava maior. As
preocupações de Duke foram amplificadas por dois presidentes de bancos regionais:
Richard Fisher, de Dallas, e Jerey Lacker, de Richmond. Fisher pensava que o QE encorajava
a especulação arriscada e as bolhas de activos. Lacker temia que mais flexibilização
quantitativa tornaria mais difícil para a Fed aumentar novamente as taxas de juro.
Jay Powell teve uma influência descomunal neste debate porque era governador.
Bernanke concentrou a sua energia em fazer lobby junto dos governadores para que
apoiassem o seu plano de uma forma que neutralizasse com segurança quaisquer objecções
que pudessem surgir dos rabugentos presidentes de bancos regionais. “Era assim que o
Fed de Bernanke funcionava”, lembrou Betsy Duke. “Você não teve dissidência de nenhum
dos governadores…. Bernanke viu isso como algo particularmente importante. Ele disse que não queria diss
Quando Bernanke pressionou os governadores do Fed, o lobby visava um

objectivo específico. O objetivo era obter apoio unânime entre os governadores
para algo chamado “Opção B”. Quando os membros do FOMC se reúnem para a
sua reunião oficial, geralmente consideram três opções políticas antes de votarem
numa delas. As opções são rotuladas como “A”, “B” e “C” e organizadas como o
mingau de Cachinhos Dourados, variando do mais quente ao mais frio em seu efeito sobre a oferta
A Opção A era geralmente a mais agressiva, como uma ronda de QE que valeria 1,5
biliões de dólares, enquanto a Opção C seria extremamente conservadora, como
não fazer qualquer QE. A opção B sempre foi estruturada para dar certo. Bernanke
passou o tempo entre as reuniões formulando uma Opção B que satisfizesse os
governadores e garantisse seus votos quando a reunião chegasse. “O objetivo,
sempre, da reunião é apresentar a Opção B”, disse Duke. Bernanke estava disposto
a aceitar um voto dissidente do presidente de um banco regional, mas não muito
mais do que isso.
Na sua primeira reunião no FOMC, Powell foi diplomático e caloroso. Ele votou
na Opção B. Mas Powell também sinalizou que o seu pensamento se aproximaria
mais do de Betsy Duke do que do de Ben Bernanke. Powell iniciou seus comentários
com algo que se tornaria um hábito seu: ele falou sobre o que seus amigos e
contatos estavam dizendo no setor privado. Frequentemente examinava seus
contatos com precisão e rigor; numa reunião, ele dividiu as respostas por
porcentagem, como uma pesquisa de opinião do Gallup. Durante a sua primeira
reunião em Maio, Powell disse que a flexibilização quantitativa deveria ser reservada
como uma ferramenta de apoio, algo a ser usado “como uma arma defensiva no
futuro”. Ele indicou que a arma provavelmente não era necessária agora. Os seus
contactos na indústria disseram que o crescimento era lento, mas ele não estava
convencido de que a desaceleração duraria até 2013. Esta crítica não foi tão
contundente como outras que foram expressas contra a QE durante as reuniões, mas sinalizou que
Bernanke fazia lobby junto aos governadores entre as reuniões, uma tarefa fácil
porque os escritórios deles ficavam a poucos passos do seu. Ele pressionou-os
como um político faria, construindo apoio para a sua causa e procurando isolar os
oponentes que pudessem impedi-la. As discussões do FOMC foram abertas e
transcritas para a história, mas as reuniões privadas de Bernanke não. Isso permitiu
que as pessoas falassem livremente. Betsy Duke gostava muito dessas reuniões, mesmo quando
ela discordou de Bernanke. Ele era um ótimo ouvinte. Quando Bernanke tentou persuadir
os governadores do Fed, fê-lo de forma respeitosa e inteligente. Ele apresentou-lhes
estudos e leu os estudos que eles forneceram em resposta.
Ele ligou para eles inesperadamente. Ele trocou e-mails e debateu. O processo não foi
necessariamente controverso. Duke, por exemplo, gostou das idas e vindas.
Duke e os seus colegas não foram fáceis de vender no QE. “Todos pareciam
concordar que seus benefícios estavam diminuindo”, ela lembrou. E esses pequenos
benefícios trouxeram grandes riscos no futuro. “As preocupações eram: como você sai?
Como você para?
Uma das armas secretas de Bernanke no esforço de lobby foi a sua vice-presidente,
Janet Yellen, ex-presidente do Fed de São Francisco. Yellen foi uma substituta assertiva
e convincente de Bernanke e defendeu um uso expansivo do poder do Fed. Betsy Duke
tornou-se próxima de Yellen desde o início. Eles conversaram durante um jantar privado
e lamentaram o estranho isolamento e estresse de ser governador do Fed. Yellen brincou
que ela poderia ter caído morta em seu escritório no Edifício Eccles e ninguém teria
encontrado seu corpo por dias. Yellen foi amigável, até mesmo jovial, quando expôs
seus pontos de vista. Mas ela não era de forma alguma ambígua.
“Janet foi a mais forte defensora da flexibilização quantitativa” ilimitada, lembrou

Duke. “Janet seria muito enérgica. Ela é muito confiante, muito forte na promoção do
ponto de vista.” Yellen e Bernanke foram convincentes e o seu argumento baseou-se
num ponto simples. Perante a incerteza, a Fed teve de optar pela acção. Bernanke
transmitiu esta opinião a Duke, juntamente com outros membros vacilantes do FOMC,
como os presidentes dos bancos regionais Sandra Pianalto de Cleveland, Dennis Lockhart
de Atlanta e Narayana Kocherlakota de Minneapolis.
Todo este lobby significou que a tomada de decisões políticas chave estava
essencialmente concluída quando os presidentes dos bancos regionais viajaram para Washington para
Os presidentes regionais pareciam perceber este facto e adaptaram as suas críticas para
afectar futuras votações ou para dar cobertura aos governadores da Fed que pudessem
querer romper com as fileiras. Richard Fisher, o presidente do Fed de Dallas, tornou-se
adepto desta arte. Durante a reunião do FOMC no final de Julho, ele fez um discurso
longo e apaixonado contra a pressão de Bernanke para intervenções cada vez mais profundas. Fisher nã
argumentar sobre os méritos filosóficos das políticas ZIRP do Fed. Apresentou

um estudo de caso específico e detalhado que ilustra como as políticas já
estavam a causar distorções perigosas na economia.
Fisher disse que conversou recentemente com o diretor financeiro da Texas
Instruments, que explicou como a empresa administrava dinheiro na era do ZIRP.
A empresa tinha acabado de contrair um empréstimo de 1,5 mil milhões de
dólares em dívida barata, mas não planeava usar o dinheiro para construir uma
fábrica, investir em investigação ou contratar trabalhadores. Em vez disso, a
empresa usou o dinheiro para recomprar ações próprias. Isto fazia sentido
porque as ações pagavam um dividendo de 2,5%, enquanto a dívida custava
apenas entre 0,45% e 1,6% para contrair empréstimos. Foi uma manobra bem
executada de engenharia financeira que aumentou a dívida da empresa, elevou o preço das açõ
Fisher deixou claro o ponto ao relatar sua conversa com o CFO. “Ele disse – e
tenho sua permissão para citar – 'Não vou usar isso para criar um único
emprego'”, relatou Fisher. “E acho que esse é o problema. Trabalhamos sob o
pressuposto de que a redução do custo do capital e o fornecimento de dinheiro
barato incentivam as empresas a alavancar-se e a utilizar essa alavancagem para
expandir [o investimento de capital] e a criação de emprego, o que faz parte do
nosso mandato. Não acredito que isso esteja acontecendo.”
Fisher estava a descrever, especificamente, como o ZIRP já estava a criar
riscos sistémicos na economia sem criar um único emprego. Bernanke raramente
respondeu diretamente a tais declarações, mas neste caso abriu uma exceção.
“Obrigado”, disse Bernanke. “Presidente Fisher, sei que damos muito valor
aos relatos anedóticos nesta mesa, e muitas vezes com grande crédito. Mas
quero exortar-vos a não sobrecarregarem as opiniões macroeconómicas das
pessoas do sector privado que não têm formação em economia.”
Com este comentário, Bernanke parecia ter infligido a Fisher a ferida mais
humilhante possível na cultura do FOMC. Ele expôs Richard Fisher como sendo
pouco sofisticado. Nem Fisher nem, presumivelmente, o CFO da Texas
Instruments tinham obtido um doutoramento em economia. Isto colocou-os
numa suposta desvantagem quando se tratava de compreender o efeito de
programas como a flexibilização quantitativa. A liderança do Fed por vezes agiu
como se apenas o exército de economistas treinados do Fed, incluindo o seu presidente, pude
compreender o desenho e os efeitos das ações do Fed. A superioridade implícita dos economistas
era uma força muito real na Fed, patente em todas as reuniões do FOMC, quando funcionários com
formação em doutoramento faziam apresentações longas e minuciosamente detalhadas sobre as
escolhas políticas em questão. O historiador do Fed, Peter Conti Brown, mostrou como esta
dinâmica ajudou a consolidar o poder nas mãos de economistas treinados no Fed, como Bernanke
e a sua equipa: “Sem um doutoramento em
economia, de acordo com um ex-governador, 'a equipe do Fed comandará círculos técnicos ao seu
redor'”, escreveu Conti-Brown em seu livro de 2017, O Poder e a Independência do Federal Reserve.
Este poder também foi dirigido contra críticos como Powell e Duke, que vieram do mundo bancário
e não da academia.
Durante a reunião de julho, Jay Powell adotou uma abordagem ponderada. Ele reconheceu sem
rodeios que a flexibilização quantitativa iria estimular o crescimento económico principalmente ao
estimular primeiro os preços dos activos. “Suspeito que os canais que estamos a utilizar agora,
que são principalmente os preços dos activos, podem não estar a funcionar tão bem como dizem os nossos modelo
A flexibilização quantitativa estava a criar riscos na economia, continuou ele, mas os riscos eram
provavelmente administráveis. Ainda assim, ele não considerou necessária outra ronda de QE.
“E para mim, acho que a barreira para outro grande LSAP é alta e ainda não foi alcançada”, disse
ele, usando um acrônimo alternativo para QE (LSAP significa “compra de ativos em larga escala”,
e o pessoal do Fed usa-o intercambiavelmente com QE).
Bernanke acreditava que a exigência tinha sido cumprida, mas no final de Julho ainda não
conseguia pressionar o FOMC a concordar com ele. A Opção B aprovada naquela reunião foi uma
declaração morna que não se comprometeu com outra ronda de QE. Bernanke teve a oportunidade
de mudar isso no final de agosto, quando foi convidado para falar no prestigiado retiro de Jackson
Hole. Ele tinha utilizado esse local para construir apoio à flexibilização quantitativa em 2010. Agora
faria isso novamente.
O tempo estava lindo quando os economistas de elite e os banqueiros centrais chegaram ao
Jackson Hole e o discurso de Bernanke foram vistos como o evento principal. Mas Bernanke tinha
motivos para se sentir triste. Os participantes não foram mais amigáveis com o plano de Bernanke
para mais QE do que os membros do FOMC. Mesmo em Jackson Hole, houve uma profunda disputa
sobre o que o Fed estava a fazer. Alguns economistas argumentaram

que o QE nem sequer estava a atingir o seu objectivo principal de reduzir as taxas de longo prazo.
Outros argumentaram que tinha feito isso, mas não estava a criar quaisquer ganhos
significativos para a economia. O severo e influente economista de Harvard, Martin
Feldstein, passou grande parte do seu tempo em Jackson Hole a passear e a falar mal das
políticas de Bernanke a qualquer meio de comunicação que quisesse ouvir. As redes
estavam ansiosas para ouvir as opiniões de Feldstein porque ele era conselheiro do
candidato presidencial republicano Mitt Romney. Numa entrevista à Fox Business, Feldstein
disse que a economia dos EUA estava num buraco profundo, mas salientou que as taxas
de juro baixas e os empréstimos baratos não contribuiriam em nada para resolver os
problemas reais que afectavam o país. “Não creio que haja muito que o Fed possa fazer”
Feldstein disse numa citação ao The Wall Street Journal que era ainda mais direta: “A Fed
está num ponto em que outra ronda de flexibilização quantitativa seria um erro”.
O discurso de Bernanke nesse ano foi apresentado como uma avaliação das ações do
Fed desde 2008. Tinha um título neutro: “Política Monetária desde o início da crise”.
Bernanke pretendia pesar os benefícios e os custos de políticas como a flexibilização
quantitativa, a orientação futura e a Operação Twist. Ele parecia ter muito cuidado para não
usar o inglês comum ou falar sobre o que o Fed estava fazendo de uma forma que pudesse
ser acidentalmente entendida por qualquer pessoa sem um diploma avançado em economia.
Para dar apenas uma ideia, quando Bernanke descreveu a forma como o QE afectou os
mercados, ele disse: “Um mecanismo através do qual se acredita que tais compras afectam
a economia é o chamado canal de equilíbrio de carteira… A premissa chave subjacente a
este canal é que, por diversas razões, diferentes classes de ativos financeiros não são
substitutos perfeitos nas carteiras dos investidores.”
O discurso muito denso de Bernanke delineou os potenciais benefícios e as potenciais

desvantagens do QE. Esta abordagem ajudou a sua campanha a obter mais apoio à FQ
precisamente porque os benefícios e os custos eram muito difíceis de medir.
A bolha de activos de um economista era o mercado saudável de outro. O seu discurso
serpenteou por este terreno ambíguo até que Bernanke proferiu uma frase que realmente
moveria os mercados. “No geral, porém, uma leitura equilibrada da evidência apoia a
conclusão de que as compras de títulos do banco central proporcionaram
apoio significativo à recuperação económica, ao mesmo tempo que mitiga os riscos

decicionários”, disse ele.
Esta foi a declaração que seria veiculada no topo da matéria do The Wall Street
Journal sobre Jackson Hole. Bernanke estava dizendo que a flexibilização quantitativa
funcionou. Ele também dizia que o Fed “não descartaria o uso adicional de tais
políticas”. Foi um sinal claro para Wall Street de que os traders deveriam atrelar os
cavalos e preparar-se para partir.
O discurso de Bernanke anulou as profundas divisões visíveis dentro do FOMC,
alimentando o chamado efeito de anúncio. Isto acontece quando o simples indício de
uma nova acção da Fed altera as expectativas dos investidores, o que faz com que os
preços de mercado comecem a mudar. Bernanke beneficiou deste efeito em 2010,
quando alimentou a expectativa de que outra ronda de QE estava a caminho,
provocando a subida de alguns preços de acções e obrigações. Isto significava que
não iniciar outra ronda de QE faria com que os preços caíssem, colocando um fardo
muito pesado sobre qualquer membro do FOMC que votasse não.
Se Bernanke estava lentamente a comprimir o seu próprio FOMC num conjunto
restrito de escolhas, justificou o que estava a fazer apontando para duas ameaças
económicas muito grandes – uma externa e uma interna – que ele acreditava
justificarem o seu plano. A ameaça externa veio da Europa. A ameaça interna veio do Congresso.
Na Europa, a crise financeira de 2008 nunca tinha realmente terminado. A dívida
pendente na Europa era simplesmente surpreendente. Apenas três bancos europeus
contraíram tantas dívidas antes de 2008 que os seus balanços ascenderam a 17
por cento de todo o PIB mundial. A Europa ficou paralisada durante anos. Os bancos
e governos europeus deviam a sua dívida em dólares, por isso o Banco Central
Europeu não podia simplesmente criar mais dólares para os salvar, como a Fed tinha
feito nos Estados Unidos. A Fed tem trabalhado arduamente para estancar a
hemorragia, alargando as “linhas de swap” que inundaram a Europa com dólares. Mas
havia um limite para o que as linhas de troca podiam fazer. Em 2012, a Europa corria
o risco de entrar num “ciclo de destruição”, em que os empréstimos governamentais
falhados prejudicariam os bancos, que por sua vez sofreriam enormes perdas e
reduziriam o crescimento, tornando ainda mais difícil para os governos pagarem mais
dívidas. Como sempre, isto ameaçava os Estados Unidos porque uma enorme
recessão europeia prejudicaria a procura de produtos norte-americanos.
A segunda ameaça, a ameaça interna, era ainda mais urgente. O movimento Tea
Party neutralizou efetivamente o Congresso. O único plano de política pública
aceitável, aos olhos dos líderes do Tea Party, era cortar impostos, cortar despesas
governamentais e reduzir a regulamentação governamental. No Verão de 2011, o Tea
Party empurrou a sua cruzada para um novo terreno, ameaçando deixar de pagar a
dívida do governo federal se a administração Obama e o Senado controlado pelos
Democratas não adoptassem as políticas do Tea Party. Esta luta centrou-se no que
antes era uma votação rotineira para pagar as contas do governo, uma votação
conhecida como “aumento do limite máximo da dívida”. O termo era enganador – a
votação não visava aumentar a despesa global e a dívida, mas apenas financiar as
despesas com as quais o governo já estava comprometido. Esta nuance não tinha
sentido para o Tea Party, que não votaria a favor do pagamento. A Standard & Poor's
rebaixou a classificação da dívida do governo dos EUA, um ativo que já foi
considerado uma aposta sem risco. Um incumprimento da dívida surgiu pela

primeira vez na história americana. Esta catástrofe só foi evitada quando a Casa
Branca e o Tea Party chegaram a um compromisso muito estranho. O Congresso concordou em pa
A bomba-relógio foi uma série de cortes automáticos de gastos tão draconianos e
irresponsáveis que nem mesmo muitos republicanos conseguiram conviver com
eles. A teoria era que a insanidade dos cortes forçaria o Congresso e a Casa Branca
a concordar com um novo e melhor compromisso antes da data da detonação. Esta
data, por acaso, foi marcada para 1 de Janeiro de 2013. Bernanke chamou aos
iminentes cortes orçamentais – que totalizaram cerca de 500 mil milhões de dólares
– o “clímax fiscal”. Os cortes representaram cerca de 3 ou 4 por cento de todo o crescimento econó
Os economistas temiam que tais cortes empurrassem o país imediatamente para
uma recessão.
Perante estes perigos, Bernanke acreditava que a Fed precisava de ter a coragem
para agir. E estava a ajudar a garantir que o FOMC não tivesse outra escolha senão
agir. Nos dias que se seguiram ao discurso de Jackson Hole, a percepção pública
começou a endurecer de que mais QE estava a caminho. E os investidores de Wall
Street começaram a concentrar a sua atenção na próxima reunião da Fed, em
Setembro, quando esperavam que este QE fosse anunciado.
Antes que isso acontecesse, a medida precisaria ser aprovada pelo FOMC, de
preferência com no máximo uma dissidência. Bernanke usou uma densa economia
linguagem para promover a QE publicamente. Agora sua equipe usaria a mesma

abordagem internamente, com o FOMC. Os economistas do Fed já estavam
trabalhando numa apresentação, rica em números e repleta de gráficos, para
apresentar na próxima reunião. A apresentação contou uma história sobre QE que
era muito esperançosa e também quase totalmente errada.
No dia 12 de Setembro, os membros do FOMC reuniram-se em Washington, DC, para

a sua reunião política regular. Bernanke preparou o terreno para outra ronda de
flexibilização quantitativa, mas o âmbito e a forma do novo programa ainda não eram
claros. Bernanke e Yellen defendiam um programa aberto.
As primeiras versões da muito polida Opção B exigiam um plano de QE sem data de
término definida. A natureza aberta do plano pretendia ser um compromisso com
aqueles que se opunham a ele. A ideia era que o Fed pudesse reajustar ou mesmo
encerrar o programa se este se revelasse desnecessário.
Havia uma sensação de inevitabilidade dentro da sala. O discurso de Bernanke
em Jackson Hole criou expectativas em Wall Street de que uma nova ronda de
flexibilização quantitativa seria anunciada no dia seguinte. Mas não foi suficiente que
o FOMC votasse com base num sentimento de inevitabilidade; toda a razão para ter
o comitê era que seus membros votariam nas políticas após um debate imparcial. A
reunião começou com uma longa apresentação de dois economistas do Fed que
parecia destinada a esclarecer quaisquer dúvidas sobre a nova rodada. O estudo foi
enquadrado como uma previsão cientificamente rigorosa do que outra ronda de
flexibilização quantitativa poderia fazer e quanto tempo duraria. Usava uma linguagem
acadêmica rigorosa e estava repleto de medições e gráficos precisos.
Mas esta apresentação, apesar de todos os seus detalhes, estava catastroficamente
errada em praticamente todas as previsões importantes que fez. É revelador que
todos os erros graves apontassem na mesma direção. E era uma orientação que
ajudaria Bernanke a defender o seu caso.
A apresentação foi escrita por Seth Carpenter e Michelle Ezer.
Carpenter apresentou suas descobertas ao FOMC. Era um economista relativamente
jovem, mas o seu doutoramento em Princeton e os anos de trabalho como investigador
do Fed deram-lhe um domínio firme de questões complexas. Seu comportamento e seu vocabulário,
exalava experiência e competência legal. O jargão que empregou foi quase

entorpecentemente intimidador, como quando salientou, no início da sua apresentação,
que “a análise estatística parte de um modelo de estrutura a termo que incorpora factores
de oferta do Tesouro e de MBS como determinantes da curva de rendimentos”.
Apesar do jargão, os pontos principais eram bastante simples.
A previsão previa que as taxas de juro de curto prazo permaneceriam fixadas em zero
ao longo de 2013 e 2014, à medida que a nova ronda de QE fosse lançada. Mas, depois
disso, a previsão previa que as taxas começariam a subir novamente, subindo até
atingirem níveis historicamente normais por volta de 2017. As coisas voltariam totalmente
ao normal por volta de 2018, quando as taxas de curto prazo voltariam a cerca de 4,5. por
cento ou superior.
Este foi um pensamento mágico. Na realidade, a taxa dos Fed Funds manteve-se em
0,4% até ao final de 2016. Em meados de 2018, a taxa tinha apenas subido para menos de
2%, ou metade da taxa prevista.
Esse mesmo padrão de erro se aplica a outras métricas importantes, como a taxa
média de um empréstimo imobiliário de 30 anos. Previa-se que inicialmente diminuiria,
mas depois aumentaria de forma constante até 2020, quando as taxas estariam acima de
6 por cento. Na realidade, as taxas de crédito à habitação aumentaram durante 2013, mas
depois estagnaram e caíram de forma constante até 2015, altura em que atingiram 3,6%.
A taxa nunca atingiu os 6% previstos e era de apenas 3,5% no início de 2020.
Os erros mais graves tiveram a ver com o balanço da Fed, que reflectia quantos títulos
a Fed compraria e, inversamente, quantos novos dólares injectaria no sistema financeiro.
Carpenter e Ezer concentraram-se no valor da conta utilizada pelos traders do Fed em
Nova Iorque. A Fed previu que as suas participações se expandiriam rapidamente durante
2013 e depois se estabilizariam em cerca de 3,5 biliões de dólares depois de a Fed ter
terminado a compra de obrigações. Depois disso, o balanço começaria a encolher,
gradualmente, à medida que a Fed vendesse todos os activos que comprou, caindo para
menos de 2 biliões de dólares em 2019.
Na realidade, o valor dos activos na conta do Fed explodiu muito mais rapidamente e
muito mais do que o Fed esperava, atingindo 4,2 biliões de dólares em 2016. A conta
permaneceu nesse nível elevado, praticamente inalterada, até Fevereiro de 2018. Por
outras palavras, a conta SOMA tornou-se cerca de duas vezes maior do que o Fed
esperava e nunca encolheu da forma como o Fed havia previsto.
Houve um erro final e importante na apresentação de Carpenter. Assumiu que a taxa

de inflação de preços cairia durante 2012, mas depois começaria a subir novamente,
continuando a subir de forma constante ao longo de 2015. Nessa altura, estabilizar-se-
ia e oscilaria em torno de 2%, que passou a ser o nível que o Fed estava a atingir.
segmentação com suas políticas. Isso nunca aconteceu. A taxa de inflação ficou abaixo
da meta da Fed de 2% durante a maior parte do período entre 2012 e 2020. A taxa ainda
era de 1,9% em Dezembro de 2019.
Este último erro teve consequências profundas. A taxa de inflação de preços era
basicamente o único freio externo que poderia ser aplicado às políticas da ZIRP. Se os
preços no consumidor começassem a subir, aumentaria a pressão externa para que a
Fed aumentasse as taxas de juro e anulasse a flexibilização quantitativa. Mas se isso
não acontecesse, a Fed manteria as taxas de juro em zero e continuaria a comprar obrigações.
Mesmo enquanto Carpenter fazia sua apresentação, ele salpicava seus comentários
com advertências e advertências. Ele tentou explicar que as previsões eram apenas
suposições fundamentadas. A previsão baseava-se em modelos teóricos, e esses
modelos baseavam-se em certos pressupostos sobre a forma como o mundo funcionava.
“Mas há camadas, modelo após modelo, para tentar obter esses efeitos”, disse ele após
a apresentação.
Quando questionado sobre a apresentação, anos depois, Seth Carpenter ficou quase
envergonhado. “Certamente sou ridicularizado por isso”, disse ele com uma risada. As
razões para os erros do Fed foram sistémicas e esclareceram a forma como o Fed
utilizou a sua capacidade de investigação incomparável. Ao tentar prever o futuro,
Carpenter baseou-se num modelo macroeconómico denominado modelo FRB/EUA.
Esse modelo presumia que as condições económicas reverteriam, com o tempo, para o
estado historicamente normal. As taxas de juro, a inação e o desemprego tenderiam
todos a regressar aos níveis em que se encontravam na década anterior. “A deficiência
da maioria dos modelos macro é que a grande maioria deles pressupõe que, com o
tempo, as condições reverterão a uma 'norma' prevalecente.”
Carpinteiro disse.
Quando considerados em conjunto, os erros fizeram parecer que uma nova ronda
de QE seria uma acção de emergência que impulsionaria rapidamente o crescimento e
criaria empregos, e que poderia então ser revogada para que tudo pudesse voltar ao
normal. Se isso fosse verdade, então a flexibilização quantitativa seria uma ferramenta como outras util
como cortes nas taxas de juros, que poderiam ser impostos e rapidamente retirados
à medida que as condições mudassem. A verdade acabou sendo o oposto. As
distorções da flexibilização quantitativa foram profundas e duradouras, e o programa,
uma vez aplicado, era essencialmente interminável.
Estes erros de previsão não foram um incidente isolado. Os bancos centrais de
todo o mundo enganaram-se consistentemente sobre os efeitos da flexibilização quantitativa.
Os bancos sobrestimaram o impacto positivo do QE na produção económica global,
quando comparado com estudos realizados por investigadores externos, de acordo
com um estudo de 2020 realizado pelo National Bureau of Economic Research. E os
investigadores do banco central que relataram efeitos maiores da flexibilização
quantitativa tenderam a avançar mais rapidamente nas suas carreiras, concluiu o
estudo. Isto pode ter sido devido ao facto de os investigadores reportarem aos
próprios líderes dos bancos centrais que estavam a pressionar pelos programas.
A previsão ajudou Bernanke a argumentar que o FOMC estava apenas a assumir
um compromisso limitado e flexível. Mas outros membros do comitê ainda criticaram
fortemente o plano. Dennis Lockhart, presidente do Fed de Atlanta, ficou claramente
dividido com isso. “Tenho algumas reservas quanto a seguir o caminho de uma nova
[QE]”, disse ele. “Desta vez, parece-me que enfrentamos um problema mais
convencional de procura inadequada, e não estou convencido de que a redução das
taxas gerais de mercado estimule muita expansão do crédito e dos gastos.”
Sandra Pianalto, presidente da Fed de Cleveland, disse que outra ronda de

flexibilização quantitativa não ajudaria tanto como as rondas anteriores e que seria
difícil terminar assim que começasse.
Estes argumentos eram inofensivos em comparação com os argumentos dos

membros sem direito a voto, como Richard Fisher e Esther George, que substituíram
Tom Hoenig como presidente do Fed de Kansas City. Argumentaram que o plano
seria ineficaz, que seria difícil sair dele e que a Fed estava a acumular riscos a longo
prazo que eram difíceis de medir e muito menos de mitigar.
A resposta de Bernanke a estas preocupações foi a mesma que tem sido desde o
crise financeira. O Fed teve que ter coragem para agir. O Congresso estava
claramente à margem. O crescimento foi lento. O benefício da flexibilização
quantitativa pode ser pequeno, mas se a Fed tivesse o poder de obter ainda que pequenas vantagen
tinha a obrigação de fazê-lo. “Queremos persuadir os nossos colegas e isso é

certamente louvável”, disse ele. “Mas o facto é que ninguém sabe exactamente
o que está a atrasar a economia, quais são as respostas correctas ou como
funcionarão as nossas ferramentas.”
Bernanke admitiu que outra ronda de flexibilização quantitativa foi
essencialmente “um proverbial tiro no escuro”. Mas ele acreditava que havia
riscos em não atirar. E, igualmente importante, todos eles precisavam apoiar
seu tiro no escuro, uma vez realizado. “Penso, realmente, que será muito
importante que nos unamos, de certa forma, para apoiar quaisquer esforços
que fizermos”, disse ele. A votação daquele dia foi familiar. Apesar das suas
preocupações, onze dos membros do FOMC votaram a favor do plano. Apenas
um votou contra. O único voto dissidente, desta vez, veio de Jerey Lacker,
presidente do Fed de Richmond. A dissidência de Lacker realmente não
importava. Isto poderia ser explicado como a acção teimosa de um presidente
irritadiço de um banco regional. O que importava era o facto de os governadores da Fed, com
Duke foi conquistado porque a Opção B foi elaborada de uma forma que
deu flexibilidade ao Fed. A opção não estabeleceu uma data final nem um
montante específico para compras de títulos, o que deu ao FOMC a liberdade
de intensificar o programa ou reduzi-lo, dependendo do estado da economia.
“Eu realmente acreditava que era um programa temporário e que nosso
balanço voltaria [ao normal]”, ela lembrou mais tarde.
Quase imediatamente, ela foi provada errada.
Quando a Fed anunciou que o seu programa de QE seria aberto, os investidores

de Wall Street interpretaram a ambiguidade como um sinal de que a Fed estava
a planear crescer. Três meses após o lançamento do plano, o erro fundamental
do Fed tornou-se evidente. Em Janeiro, o negociante médio de Wall Street
esperava que a Fed continuasse a comprar activos até ao final de 2013,
comprando cerca de 1 bilião de dólares em títulos durante o ano. Na realidade,
a Fed só planeava comprar cerca de 500 mil milhões de dólares nesse ano, e
planeava fazer as compras apenas até Junho.
Isto foi particularmente frustrante para Betsy Duke. Ela votou a favor do
programa apenas porque acreditava que seria limitado. Agora o mercado
esperava algo muito maior. “Ficámos confortáveis com um programa de
quinhentos mil milhões de dólares, mas ninguém nos mercados sabia que se
tratava de um programa de quinhentos mil milhões de dólares. Imediatamente
foi para um trilhão, um vírgula um trilhão”, lembrou Duke mais tarde. Se a Fed
mantivesse o seu plano original, seria uma desilusão e os mercados poderiam cair.
Isto impôs uma escolha ao FOMC. O comitê poderia expandir o programa ou
dizer aos investidores que eles estavam enganados. “Ou vai acontecer, ou
acabaremos com um programa que nunca pretendíamos, porque não queremos
desiludir os mercados, ou os mercados acabarão desapontados com a dimensão do program
Um deles iria acontecer”, disse Duke. Ela sabia que alguns membros do FOMC,
como Janet Yellen, aceitariam uma terceira ronda de flexibilização quantitativa
no valor de 1 bilião de dólares. Mas Duke não estava.
Nem, ficou claro, Jay Powell. Durante a reunião do FOMC em janeiro de 2013,
Powell abandonou seu tom de moderação. Em vez disso, emitiu um aviso sobre
os perigos e distorções da flexibilização quantitativa que foi contundente e até
horrível à sua maneira. Powell disse que o Fed estava potencialmente criando
uma bolha de ativos nos mercados de dívida, como títulos corporativos e empréstimos alavan
E a correção, quando ocorresse, poderia ser profundamente prejudicial.
“Muitos títulos de rendimento fixo estão agora a ser negociados bem acima do
valor fundamental e a eventual correção poderá ser grande e dinâmica”, disse
ele. A linguagem foi contida, mas a mensagem não. Powell estava claramente a
dizer que a Fed poderia estar a lançar as bases para outro colapso financeiro
(ou um evento “grande e dinâmico”, como ele disse).
Foi nessa época que Duke e Powell se uniram para reagir contra Bernanke.
A eles se juntou o ex-professor de Harvard, Jeremy Stein, que se tornou
governador do Fed junto com Powell. Duke ficou particularmente impressionado
com a abordagem de Powell ao problema. Após as reuniões do FOMC, ela relia
seus comentários e refletia sobre suas críticas. Os três governadores
começaram a se reunir e comparar notas. Ocasionalmente, encontravam-se
para almoçar no Edifício Martin, um edifício auxiliar do Fed logo atrás do Edifício
Eccles, que tinha uma cafeteria e salas de jantar privadas. Eles se uniram em torno de um
objectivo comum: forçar a Fed a manter o programa que tinha inicialmente previsto. Isso
significava que eles queriam começar a reduzir as compras de ativos por volta de junho.
Bernanke sabia desta mini-insurreição e logo começou a descrever Duke, Powell e Stein
como “os Três Amigos”.
Eles representavam um problema político para ele. Se eles discordassem em uníssono, isso
poderia pôr fim ao programa.
Durante a reunião de março, Powell apresentou as conclusões da sua pesquisa pessoal
com setenta e cinco gestores de investimentos. Muitos trabalharam exactamente para os
tipos de instituições que estavam a ser pressionadas pelas políticas da ZIRP a fazer
investimentos cada vez mais arriscados: fundos de pensões, companhias de seguros e
doações. Sessenta e quatro por cento deles disseram que o Fed estava incentivando as
pessoas a fazerem investimentos que não faziam sentido. Setenta e quatro por cento estavam
preocupados com o facto de a Fed não conseguir sair facilmente do programa de flexibilização
quantitativa, mesmo que quisesse. Oitenta e quatro por cento afirmaram que a Fed estava a
inferir o valor de activos como dívidas de alto risco empresariais. Em geral, apoiaram os
esforços da Fed para adoptar uma política acomodatícia, mas duvidaram da eficácia da flexibilização quantita
Powell também duvidava disso.
“Acho que precisamos recuperar o controle disso”, disse ele durante a reunião. O Fed
comprava US$ 85 bilhões em ativos todos os meses. Em Janeiro de 2013, os funcionários
da Fed estimaram que a nova ronda de QE acabaria por acrescentar 750 mil milhões de
dólares ao balanço do banco. Mas em Março, mesmo 750 mil milhões de dólares começavam
a parecer uma estimativa conservadora se a Fed não recuasse ou encerrasse as compras.
Bernanke encontrou-se com Stein e Powell. Ele continuou negociando com Duke.
Os três governadores foram inabaláveis. Queriam que o FOMC impusesse disciplina ao
programa e reduzisse as compras. Stein fez discursos públicos sobre os riscos inerentes à
flexibilização quantitativa. Tanto Powell como Duke continuaram a pressionar Bernanke
durante as reuniões do FOMC. Eventualmente, Bernanke chegou a um acordo com os Três
Amigos. Após a reunião de Junho, Bernanke anunciaria que a Fed poderia começar a
abrandar o seu novo programa de QE.
O objectivo era dizer claramente aos investidores de Wall Street que o programa de QE não
iria ultrapassar 1 bilião de dólares e certamente não iria durar para sempre, como alguns
investidores pareciam acreditar. Duke e Powell concordaram com este compromisso.
Após a reunião de junho, Bernanke foi até a sala de imprensa para dar a notícia.
Duke e os outros governadores frequentemente se reuniam em uma sala de conferências
no Edifício Eccles para assistir seus comentários serem transmitidos ao vivo pela
CNBC. Bernanke foi o primeiro presidente do Fed a dar conferências de imprensa
regularmente programadas. Começou a prática em Abril de 2011, para ajudar a reprimir
a reacção política que se seguiu à flexibilização quantitativa. “Depois do revés que
saudou a nossa introdução do QE2 em Novembro de 2010… precisávamos de fazer
mais do que nunca para explicar as nossas políticas de forma clara e eficaz”, escreveu
mais tarde nas suas memórias. A tática foi notavelmente eficaz. Carola Binder, a
economista que estudou a cobertura mediática da Fed, descobriu que a maioria dos
meios de comunicação nunca cobriam as reuniões do FOMC, a menos que Bernanke
realizasse uma conferência de imprensa. Quando isso aconteceu, as câmeras focaram no próprio Bern
Na sala de imprensa naquele mês de junho, Bernanke estava em um palco sob luzes
brilhantes que haviam sido instaladas para o benefício das câmeras de TV. Ele foi direto
para uma única cadeira atrás de um púlpito, onde se sentou, abriu uma pasta e retirou
alguns papéis que colocou no púlpito à sua frente.
“Boa tarde”, começou ele, olhando para várias fileiras de jornalistas sentados atrás
de mesas retangulares dispostas em fileiras que se estendiam até o fundo da sala. Os
jornalistas eram uma multidão bem vestida com olhares sérios e mortais em seus
rostos. A maioria tinha um laptop aberto na mesa à sua frente. As histórias que já
estavam a escrever e as perguntas que faziam foram instantaneamente transmitidas a
multidões ansiosas de operadores financeiros que olhavam para os televisores de todo
o mundo.
Bernanke começou com uma declaração preparada e, no meio dela, disse que a
flexibilização quantitativa era essencialmente temporária. A Fed provavelmente
reduziria gradualmente as suas compras se o crescimento permanecesse forte, e
consideraria terminar o programa por volta de Junho de 2014. Bernanke abrandou o
anúncio tanto quanto pôde, enfatizando que a Fed ainda manteria as taxas de juro perto de zero.
A primeira pergunta de Bernanke veio de Steve Liesman, um repórter buldogue da
CNBC. Liesman concentrou-se imediatamente na ideia de que a Fed iria reduzir a
flexibilização quantitativa.
“Odeio usar minha pergunta para pedir que você esclareça algo, mas quando você
disse ‘reduzir gradualmente as compras’, começando no final deste ano e terminando no próximo ano
quando a taxa de desemprego atinge os sete por cento – o que é isso? Isso é uma decisão
do FOMC?”
Bernanke equivocou-se. “Obviamente não há nenhuma mudança, não há nenhuma
mudança na política envolvida aqui. Há simplesmente um esclarecimento, ajudando as
pessoas a pensar sobre onde a política irá evoluir.”
A linguagem de Bernanke permaneceu vaga e aberta, mas enquanto ele falava, os
traders de Wall Street executavam ordens com base no que ele dizia. Eles ouviram uma
coisa acima de tudo. A flexibilização quantitativa seria reduzida, e provavelmente seria
reduzida mais cedo ou mais tarde.
O que aconteceu a seguir foi frequentemente descrito como uma espécie de choque
de mercado ou um imprevisto espasmo de volatilidade. Mas foi, na verdade, uma reacção
totalmente comedida à ideia de que a Fed iria abrandar a flexibilização quantitativa. Essa
reação ficou conhecida como “Taper Tantrum”.
O Taper Tantrum foi o primeiro de vários choques de mercado que ilustrariam a
profunda fragilidade que o ZIRP e o QE incorporaram no sistema financeiro. É útil
compreender isto pensando no sistema financeiro como uma gangorra. Numa
extremidade da gangorra estão investimentos de risco, como ações ou dívidas
corporativas. Do outro lado da gangorra estão investimentos muito seguros, como títulos
do Tesouro de 10 anos. O dinheiro viaja de um lado para o outro, de ponta a ponta, na
gangorra, dependendo da ousadia dos investidores. Desde 2010, a Fed tem estado a
afastar o dinheiro do lado seguro da gangorra, onde estavam os títulos do Tesouro a 10
anos. Este era o objectivo do QE, forçar os investidores a empurrar o seu dinheiro para o
extremo arriscado da gangorra, porque a Fed estava a manter baixas as taxas de juro dos
títulos do Tesouro a 10 anos, ao comprar muitos deles. II Quando Bernanke indicou que a
Fed iria comprar menos títulos do Tesouro a 10 anos, o dinheiro começou a voltar para o
lado seguro da gangorra e para longe dos activos de risco. É neste momento que a
gangorra se inclina, e isso aconteceria com uma velocidade crescente à medida que as
intervenções da Fed se tornassem mais extremas.
O sintoma mais óbvio do Taper Tantrum foi um declínio repentino nos valores do
mercado de ações. O Dow Jones Industrial Average caiu 1,35% quase imediatamente após
os comentários do presidente. Mas o mercado de ações era na verdade um espetáculo
secundário. O verdadeiro perigo apareceu no mercado dos títulos do Tesouro a 10 anos,
uma base do sistema financeiro global. As taxas de juros de 10-
ano, os títulos do Tesouro dispararam no dia do anúncio de Bernanke em 0,126 por cento.
Isto pode não parecer muito, mas no mundo dos títulos do Tesouro ultraseguros foi um movimento
enorme e chocante. A taxa saltaria mais de meio ponto percentual, de 2,2 por cento no dia anterior
à conferência de imprensa de Bernanke para 2,73 dentro de semanas. Este movimento não foi
registado como uma crise financeira, nem mesmo como uma quebra do mercado, para a maioria
dos americanos. Mas parecia o início de uma crise dentro de Wall Street. Todos podiam ver o que
aconteceria se o dinheiro começasse a correr para o lado seguro da gangorra e deixasse os
investimentos de risco sobreviverem com menos dinheiro. O equilíbrio do risco estava mudando
rapidamente. O aumento dos rendimentos dos títulos do Tesouro significava que Wall Street
poderia voltar a ter uma conta poupança e os investidores não precisavam de manter o seu
dinheiro no lado arriscado da curva de rendimentos.
Quando este facto se tornou aparente, os investidores viraram-se e olharam para todo o lixo
arriscado que tinham comprado, como empréstimos alavancados e junk bonds empresariais. Eles
poderiam agora abandonar esses investimentos e colocar o seu dinheiro em algum lugar mais
seguro. Foi isso que começou a acontecer no final de junho e início de julho. E isso aconteceu nos
tipos de mercados misteriosos onde o dinheiro do QE do Fed devia. Os fundos de investimento
imobiliário (REITs) começaram a vender à força as suas participações à medida que as taxas
hipotecárias eram ajustadas. O dinheiro saiu de títulos corporativos e as empresas endividadas

viram suas taxas de juros subirem.
Mesmo poucas horas depois da coletiva de imprensa, Betsy Duke estava assistindo ao Taper
Tantrum na televisão de seu escritório. Ela também tinha um terminal de computador Bloomberg
que fornecia dados financeiros em tempo real. Seu coração afundou ao observar o aumento das
taxas do Tesouro. Refletiu uma eliminação quase instantânea de todo o trabalho que o Fed acabara
de realizar. Foram injetados tantos milhares de milhões no sistema bancário para fazer baixar as
taxas do Tesouro, e agora as descidas estavam a desaparecer. “Nesse ponto, isso forçou o Fed a
se comprometer ainda mais em continuar”, disse ela. “A continuação das compras simplesmente
não havia escolha naquele momento. Eles tinham que continuar e trazer garantias ao mercado de
que iriam continuar.”
O plano de redução gradual foi abandonado.

A nova ronda de flexibilização quantitativa começou como um pequeno compromisso

em 2012. Foi vendido como uma apólice de seguro e um plano de contingência que
poderia ser retirado. Em Janeiro de 2013, um memorando interno do FOMC descreveu
o plano de QE como um programa que terminaria em Junho de 2013 e acrescentaria
750 mil milhões de dólares ao balanço da Fed. Em vez disso, o programa continuou
até setembro. Depois continuou em dezembro. Foi só então que o Fed começou a
diminuir ainda mais o tamanho das suas compras mensais, e não acabou com elas.
O programa de flexibilização quantitativa continuou até Junho de 2014 e depois até Outubro de 2014
Finalmente, o Fed parou de fazer compras naquele mês.
O programa de 750 mil milhões de dólares terminou como um programa de 1,6 biliões de dólares.
A rápida retirada do programa, prevista na apresentação de Seth Carpenter, nunca

se concretizou. A Fed nem sequer tentaria começar a reduzir as suas participações
até Outubro de 2017 e, mesmo assim, o esforço foi interrompido e em grande parte
mal sucedido. Ben Bernanke e o FOMC redesenharam fundamentalmente o panorama
económico e as regras da política monetária.
Betsy Duke anunciou em julho de 2013 que estava deixando o conselho do Fed. A
sua demissão não teve nada a ver com as divergências políticas sobre a flexibilização
quantitativa. Ela trabalhava há cinco anos, viajando entre Washington, DC e sua casa
em Virginia Beach. Ela estava pronta para avançar para coisas novas.
Numa de suas últimas reuniões, em junho, ela disse que queria dar voto contrário. A
política de flexibilização quantitativa durou demasiado tempo e cresceu demasiado.
Mas ela votou junto com a maioria.
“O momento de se opor teria sido no início”, disse ela.
A Fed estava presa às compras de activos e o programa estava a criar novos níveis
de dívida em toda a América corporativa, ao mesmo tempo que inavava os preços
dos activos. Esta não foi uma consequência não intencional do QE. Foi o objetivo.
Um dos economistas do Fed, David Reifschneider, explicou claramente durante
uma reunião do FOMC em 2012 que as políticas ZIRP impulsionaram o crescimento através de
três canais: custo de capital, efeitos de riqueza e taxa de câmbio. Traduzido, isto significava
que a flexibilização quantitativa tornou a dívida mais barata, alimentou os preços dos activos
e desvalorizou o dólar (o que poderia impulsionar as exportações). Na mesma reunião, o
economista William English disse que a flexibilização quantitativa aumentaria os preços dos
activos e que a adição de mais flexibilização quantitativa os impulsionaria ainda mais. Em
Março de 2013, a economista da Fed, Nellie Liang, disse ao FOMC que as baixas taxas de
juro já estavam a induzir os preços dos activos, possivelmente alimentando bolhas. Esta
não foi uma previsão baseada em modelos, mas uma avaliação baseada na incomparável
vigilância do mercado por parte do Fed. Mas alguns dos avisos mais terríveis e prescientes vieram de Jay Po
“Embora as condições financeiras sejam líquidas positivas, há também motivos para
preocupação com as crescentes distorções do mercado criadas pelas nossas contínuas
compras de activos”, disse Powell na reunião de Janeiro do FOMC. Ele alertou que o Fed
errou ao presumir que poderia resolver a bagunça após o estouro da bolha.
“Em qualquer caso, devemos ter um baixo nível de confiança de que podemos regular ou
gerir o nosso caminho em torno do tipo de evento de mercado grande e dinâmico que se
torna cada vez mais provável, graças à nossa política.”
Powell estava preocupado com um mercado em particular: o mercado da dívida
corporativa exótica e arriscada. Este era o tipo de dívida que as empresas de private equity
e os fundos de hedge usavam para comprar outras empresas. A dívida, por vezes sob a
forma de “empréstimos alavancados”, foi empacotada e revendida, tal como aconteceu com
os empréstimos à habitação durante a década de 2000. Naquela época, os empréstimos
imobiliários eram agrupados em algo chamado obrigação de dívida colateralizada, ou CDO.
Em 2013, a dívida corporativa estava a ser revendida como algo chamado obrigação de empréstimo colatera
Quando Powell falou sobre empréstimos alavancados e aquisições, ele estava
descrevendo sua própria experiência de vida. Ele passou boa parte de sua carreira
projetando exatamente os tipos de dívidas arriscadas sobre as quais agora alertava.
Acontece que a experiência de Powell no mundo do capital privado ficaria directamente
interligada com a sua experiência na Reserva Federal.
I. A forma como isto funcionou foi que a Fed comprou títulos do Tesouro de longo prazo e depois vendeu
simultaneamente uma quantidade igual de títulos do Tesouro de curto prazo no mercado. Essa manobra foi a
“reviravolta”. A Fed estava a retirar do mercado títulos de longo prazo, o que reduziu a taxa de juro desses
títulos ao aumentar a procura por eles. Mas o facto de estar a vender um valor igual de títulos de curto prazo
garantiu que não estava a aumentar a oferta total de novo dinheiro no sistema bancário. Cada dólar que o Fed adicionou através de
compra, acabou com uma venda de letras do Tesouro de curto prazo. O objectivo era dissuadir os investidores de poupar
dinheiro numa letra do Tesouro a 10 anos, sem inundar o sistema bancário com dinheiro.
II. As taxas de juros caem sobre os títulos do Tesouro quando o Fed os compra porque o Fed está aumentando a demanda por
esses títulos. Quando a demanda é alta, o mutuário tem que pagar menos juros para obter um empréstimo, o que faz com que as taxas caiam.
CAPÍTULO 8
O FIXADOR
(1971–2014)
Quando Jay Powell estava no último ano do ensino médio, seus colegas incluíam
um futuro congressista e futuro embaixador do Panamá nos Estados Unidos.
Outros estudantes da Escola Preparatória de Georgetown tornaram-se senadores,
lobistas, juízes federais e altos executivos corporativos dos EUA. Dois futuros
juízes da Suprema Corte, Neil Gorsuch e Brett Kavanaugh, se formaram na
Georgetown Prep em meados da década de 1980.
O campus da Georgetown Prep ficava perto da casa de infância de Powell em

Chevy Chase, um subúrbio de Washington. As ruas de Chevy Chase eram ladeadas
por majestosos carvalhos, e as casas imponentes ficavam atrás de gramados amplos e exuberant
Powell era um dos seis filhos de uma grande família católica. Ele recebeu o nome
de seu pai, um proeminente advogado corporativo que discutiu perante a Suprema
Corte. A mãe de Powell, Patricia, obteve seu mestrado em artes liberais pela
Universidade George Washington e era uma voluntária conhecida em Chevy Chase,
que também trabalhava meio período para o Comitê Nacional Republicano. A
família pertencia ao Chevy Chase Club, juntamente com um restaurante exclusivo
em Washington chamado Sulgrave Club. Todas as manhãs, durante o ensino médio,
Jay Powell era deixado no campus isolado da Georgetown Prep, perto da
movimentada Rockville Pike. Depois de entrar no campus, uma estrada longa e
sinuosa levava os alunos, passando por um campo de golfe, quadras de tênis e
uma guarita, até o conjunto principal de edifícios acadêmicos centrados em torno
de um quadrilátero gramado. Parecia um campus universitário da Ivy League. O currículo da Geor
rigoroso, mas grande parte da educação real acontecia entre as aulas e ensinava
lições que eram impossíveis de replicar em outro lugar. Na Georgetown Prep, uma
pessoa aprendeu a estar perto das pessoas mais poderosas do mundo. Os
estudantes mais experientes teriam captado um milhão de dicas tácitas e regras
sutis de etiqueta que regem as interações dos muito ricos e influentes. É difícil até
quantificar este código de conduta. Uma pessoa precisa viver isso.
Já adulto, Jay Powell sabia como atuar no centro das coisas. Ele passaria quase
toda a sua carreira num local muito específico no auge do poder americano: a
intersecção entre o governo público e o dinheiro privado. Ele ocupou os escritórios
que conectam os mundos de Washington e Wall Street. Ele foi um empreendedor
que ajudou as coisas a funcionarem bem entre o grande capital e o grande governo,
e desenvolveu uma reputação muito boa neste mundo raro.
Powell era um homem discreto e de bom senso. Ele era sólido. Mas ele nunca foi
um dos principais impulsionadores nos corredores do poder, nunca foi um
funcionário eleito ou um CEO. Ele era impecável em seu trabalho. Embora nunca
tenha sido famoso, ele era profundamente respeitado nos círculos que realmente
importavam. Foi interessante que, quando Powell acabou por ser nomeado
presidente da Fed, em 2018, a sua escolha quase não tenha gerado controvérsia.
Ele era visto, acima de tudo, como um operador eficaz. Numa entrevista de 2017 ao
The Washington Post, um gestor de investimentos chamado Michael Farr disse
sobre Powell: “Ele não é um falcão nem uma pomba”, usando os termos que
definiam a posição de um governador da Fed no combate à inflação. Powell era
governador da Reserva Federal há cerca de cinco anos e tinha-se envolvido em
alguns dos debates mais espinhosos e complicados sobre a política da Fed. E, no
entanto, Farr e outros viam Powell como um homem sem um sistema de crenças
fixo, apenas com um desejo de fazer as coisas. “Ele é um pragmático que buscará um bem econô
Powell nunca fez ouvidos moucos à política. Seu ouvido era sensível e seu
julgamento aguçado. Sua trajetória profissional foi a de uma pessoa que ouvia
atentamente e que aprendia lições a cada passo do caminho. Ele costumava ser
descrito como um “advogado”, porque se formou em direito. Mas sua carreira foi
muito mais variada do que isso.
Depois de se formar no ensino médio em 1971, Powell matriculou-se em

Princeton. Após a formatura, ele se tornou legislador no Capitólio e depois se tornou advogado
escola na Universidade de Georgetown, obtendo seu diploma e depois trabalhando como

secretário de um juiz de um tribunal federal de apelações em Nova York. Powell seguiu os
passos de seu pai e tornou-se advogado corporativo, ingressando na empresa Davis Polk &
Wardwell. Em 1984, porém, aos 31 anos, Powell tomou uma decisão importante. Ele deixou o
mundo do direito e ingressou no mundo dos bancos de investimento. Powell foi contratado
por uma empresa chamada Dillon, Read & Co. Foi aqui que ele iniciou seu longo caminho rumo
à grande riqueza no mundo da dívida corporativa.
Quando os jornalistas descrevem a Dillon, Read & Co., quase inevitavelmente usam termos
como sapato branco, elite e exclusivo. A empresa existia, de uma forma ou de outra, desde
1800. Os sócios da Dillon, Read eram servidores incansavelmente eficazes de muito dinheiro.
Quando duas grandes empresas quiseram se fundir, por exemplo, pediram a Dillon, Read para
cuidar dos detalhes. Quando uma cidade precisava de pedir dinheiro emprestado através da
emissão de títulos, os seus políticos pediam a Dillon, Read para empacotar a dívida e vendê-la
aos bancos. Negócios como esse geraram milhões de dólares em taxas para os sócios da
empresa.
Pode parecer estranho que um advogado como Powell ingresse numa empresa de investimentos.
Mas a transição do direito societário para o alto financiamento é comum porque os advogados
podem lidar com contratos espinhosos e extremamente complicados que tornam possíveis
grandes negócios financeiros. Uma formação em direito treinou alguém como Jay Powell em
um conjunto de habilidades essenciais para o sucesso em Dillon, Leia: discrição. “A cultura
corporativa era muito privada”, lembrou Catherine Austin Fitts, diretora-gerente da empresa
durante o mandato de Powell lá. As razões para a discrição eram estratégicas.
Quando uma empresa de capital aberto iniciava negociações para fusão com outra, o sigilo
era fundamental. Se um sócio da Dillon, Read vazasse detalhes do negócio, isso poderia abrir
a porta para alguém negociar ilegalmente com base em informações privilegiadas. As grandes
empresas trabalharam com a Dillon, Read porque confiavam que os seus parceiros
permaneceriam calados, talvez durante meses seguidos, enquanto ajudavam a negociar o acordo.
O outro atributo chave para o sucesso na Dillon, Read foi a lealdade. A empresa construiu
relacionamentos duradouros com seus clientes que duraram anos, senão décadas.
Fitts disse que os sócios da Dillon, Read eram como membros da Liga Hanseática, uma guilda
de mercadores que operava no norte da Europa durante o
1300. “O slogan deles era 'Negócios sérios com parceiros de longo prazo', que é uma
descrição perfeita de Dillon, Read”, disse Fitts. “Eles cuidavam de suas coisas muito
silenciosamente. A discrição era tudo. E relacionamentos. Eles realmente valorizavam
relacionamentos de longo prazo.”
Dillon, Read concentrou-se em negócios lucrativos, mas não tímidos. A empresa
lidava com empresas de energia, fabricantes e departamentos de infraestrutura
municipal. Este era um trabalho tedioso e altamente lucrativo que exigia uma certa
criatividade em áreas da vida que as pessoas acreditavam serem letais para mentes
criativas, como contabilidade, agendamento de reembolso de títulos e redação de
acordos de empréstimo. Se uma pessoa operasse efetivamente nesse espaço, os
pagamentos seriam enormes. Ao que tudo indica, Powell prosperou no meio ambiente.
Powell teria aprendido, em Dillon, Read, sobre a mecânica granular da emissão de
dívida corporativa. Esta forma de dívida passou a desempenhar um papel central na
vida económica americana durante a década da flexibilização quantitativa e do ZIRP.
Quando Powell alertou, em 2013, que os valores dos empréstimos estavam a ser
inados e poderiam cair, ele estava a falar de dívida corporativa. As suas advertências
reflectiam o seu profundo conhecimento sobre um canto do mundo financeiro que
outrora foi dominado por empresas de elite como a Dillon, Read. Como ajudou a criar
e vender dívida corporativa durante tantos anos, Powell teria entendido que a dívida
estava estruturada de uma forma estranha que acabou por torná-la um perigo profundo
para o sistema financeiro global.
Existem dois tipos básicos de dívida corporativa: um título corporativo e um
empréstimo alavancado. Essas coisas parecem complicadas, mas não são. Um título
corporativo é, em muitos aspectos, como qualquer empréstimo bancário típico. Uma
empresa pode tomar emprestado US$ 1 milhão emitindo um título, e o título terá uma
taxa de juros de 5%. O título tem vida útil, como um empréstimo residencial de 30
anos, ao final do qual deve ser totalmente reembolsado. Mas é aqui que as
semelhanças terminam. Os títulos corporativos têm uma estrutura estranha, diferente
da dívida de cartão de crédito ou de um empréstimo de carro. Com um título
corporativo, a empresa só paga juros durante a vida do empréstimo e depois paga a
totalidade da dívida no dia em que o empréstimo expira. Portanto, o empréstimo não
é pago gradualmente ao longo dos anos, como uma hipoteca. O segredo aberto sobre
os títulos corporativos é que as empresas quase nunca pretendem realmente pagá-los. Em vez disso
a dívida antes do vencimento e depois substituí-la por um novo empréstimo. Os títulos

expiram, mas a dívida sobrevive e é transformada em um novo título que a empresa
posteriormente venderá e lançará novamente. As empresas rolam continuamente dívidas corporativas dura
É isso que os deixa expostos ao risco. Se as taxas de juros subirem quando chegar a hora
de conceder o empréstimo, as empresas poderão estar em sérios apuros. Eles enfrentam
duas escolhas erradas: podem pagar toda a dívida de uma só vez ou podem transferir a
dívida para um título com uma taxa de juros mais alta e, portanto, mais caro.
Apesar deste risco, existe um mercado vigoroso onde são compradas e vendidas
obrigações empresariais. Os títulos são padronizados e regulamentados pela Securities
and Exchange Commission, assim como as ações. O preço de um título pode subir e
descer, assim como uma ação. (O preço de um título é geralmente expresso em termos da
probabilidade de o mutuário pagar. Um bom título pode ser negociado a 95 centavos por
dólar, o que significa que há uma expectativa de que o título será pago quase integralmente.)
As pessoas compram títulos - até mesmo títulos muito arriscados - porque é uma ótima
maneira de ganhar dinheiro estável se você puder tolerar algum risco. Os pagamentos de
juros são regulares, proporcionando um grande fluxo de caixa para quem possui o título.
Quanto mais arriscado for um título, maior será a taxa de juros que ele paga para compensar
o perigo de inadimplência do mutuário. Um mutuário grande e seguro como o Walmart
paga uma taxa baixa, enquanto empresas menores com muitas dívidas pagam uma taxa
alta. Os títulos corporativos mais arriscados são aqueles chamados junk bonds.
O outro tipo de dívida corporativa é chamado de empréstimo alavancado. Em alguns
aspectos, isto é como um título corporativo: um empréstimo alavancado é comprado e
vendido e acarreta uma taxa de juros que reflete o seu risco. A principal diferença é que os
empréstimos alavancados são mais personalizados. Eles tendem a ser estendidos
diretamente de um banco para uma empresa e não são padronizados da mesma forma que os títulos.
Empresas como Dillon, Read usaram títulos corporativos e empréstimos alavancados
como combustível de foguete para impulsionar aquisições, fusões e aquisições
corporativas. Powell prosperou neste negócio. Quando ele tinha trinta e poucos anos,
parecia o tipo de cara em quem você confiaria para operar um acordo secreto de aquisição
corporativa multimilionária. Ele tinha o tipo de voz de barítono que telegrafava confiança e
autoridade, com um rosto estreito e um queixo com covinhas que combinavam beleza e confiabilidade bran
A única coisa chocante nele era a cabeleira branca que se erguia bem na sua parte, como
uma listra. Powell se saiu bem em Dillon, Read, mas sua educação em
a dívida corporativa foi interrompida antes que ele pudesse ganhar o tipo de fortuna que
atraiu os advogados corporativos para Wall Street. Em 1988, o presidente da empresa,
Nicholas F. Brady, foi recrutado por Ronald Reagan para se tornar secretário do Tesouro.
Depois que George HW Bush foi eleito presidente e a segurança no emprego de Brady foi
garantida, Powell deixou Dillon, Read para se juntar a Brady no Tesouro.
Não há sinal mais revelador do sucesso de Powell durante os seus primeiros anos em
private equity. “Ele claramente tinha a confiança de Brady, se fosse para o Tesouro”, disse
Fitts. “Brady não era bobo.”
A confiança de Brady em Powell seria validada quase imediatamente após a chegada

de Powell a Washington, DC. Um escândalo eclodiu dentro do Departamento do Tesouro
envolvendo fraude criminal, contratos de derivados arriscados e uma casa de investimento
de Wall Street demasiado grande para falir. Powell foi chamado para ajudar a resolver a
bagunça, e isso lhe proporcionou a próxima fase de sua educação nos caminhos do poder
em Washington.
O problema começou dentro da grande burocracia supervisionada por Powell. Foi secretário
adjunto do Tesouro para finanças internas, cargo que o encarregou de emitir a dívida do
governo. Sua divisão foi a que realmente emitiu
Obrigações do Tesouro. De certa forma, o trabalho era mundano e previsível, mais ou
menos como administrar uma impressora. O sistema de dívida dos EUA estava bem
estabelecido e bem gerido, por isso o trabalho de Powell era como o de um gestor de
estação que tinha de garantir que os comboios circulavam suavemente numa estação
movimentada. O seu departamento trabalhou em estreita colaboração com o Federal
Reserve Bank de Nova Iorque, que leiloou os títulos do Tesouro aos principais negociantes de Wall Street.
Em Fevereiro de 1991, os operadores do Fed de Nova Iorque relataram algo estranho.
Houve um pequeno detalhe que parecia distorcido em uma de suas vendas de títulos do Tesouro.
Durante um dos leilões, o Fed vendeu títulos do Tesouro a dois clientes: uma empresa de
investimento obscura chamada Mercury Asset Management Group e outra chamada SG
Warburg Group. O estranho é que ambas as empresas acabaram por ser aliadas diferentes
da mesma empresa de investimento. Se estas duas empresas estivessem a comprar
obrigações do Tesouro em nome do seu proprietário comum, isso seria ilegal. O governo
impôs limites estritos ao número de títulos do Tesouro que um único
empresa poderia comprar para que ninguém pudesse monopolizar o mercado. As

negociações pareciam tímidas, levantando suspeitas de que um grande banco poderia
estar tentando contornar os limites comprando títulos do Tesouro através de empresas de
fachada aparentemente separadas. O proprietário comum da empresa era o revendedor principal Salomon
Um funcionário de nível inferior do departamento de Powell enviou uma carta a Salomon
perguntando o que estava acontecendo. Salomon sabia que esses dois clientes eram na
verdade um só cliente?
Dentro da Salomon Brothers, esta carta foi rapidamente transmitida a Paul Mozer, o
corretor de títulos que supervisionou as compras de títulos do Tesouro da empresa. Mozer
confessou tudo a seus chefes muito rapidamente, admitindo que estava executando uma
fraude usando empresas afiliadas para comprar títulos do Tesouro suficientes para que a
empresa pudesse acumular silenciosamente mais do que 35% de todos os títulos do
Tesouro vendidos em um determinado leilão, o limite imposto por lei. O objectivo era obter
tantos títulos do Tesouro que a Salomon pudesse então pressionar outras empresas que comprassem as n
Não havia nenhuma área cinzenta aqui. Foi um esquema criminoso. Mas Mozer não era
vermelho e Salomon encobriu seu comportamento. A empresa enviou uma carta ao
Departamento do Tesouro explicando que as compras suspeitas foram um erro inocente.
Mozer deu continuidade ao esquema, encurralando o mercado e espremendo os
concorrentes. Em maio de 1991, Salomon usou o esquema para comprar tantos títulos do
Tesouro que controlava 94% da oferta. O Departamento do Tesouro, entretanto, parecia
inteiramente satisfeito com a explicação de Salomon de que nada estava errado. A divisão
de Jay Powell continuou leiloando títulos do Tesouro por meio do Fed de Nova York, e
Salomon continuou jogando no mercado.
O chefe de Powell, o secretário Nicholas Brady, era um bom amigo de Steve Bell, o
diretor-gerente do escritório do Salomon Brothers em Washington, DC. Bell não era um
corretor de títulos. Ele era uma daquelas pessoas que trabalhava em Washington há anos
e parecia conhecer todo mundo. Bell tornou-se amigo de Brady, por exemplo, porque Bell
era diretor do Comitê de Orçamento do Senado dos EUA quando Brady foi nomeado
brevemente para a cadeira no Senado em Nova Jersey. Os dois eram próximos e Bell era
um hóspede regular da propriedade rural de Brady em Maryland, onde os dois caçavam
pombas. Bell deve ter sido um ótimo companheiro de caça. Ele era muito inteligente e
profano. Uma das maiores conquistas de Bell, quando era membro do Senado, foi ajudar o
A administração Reagan criou uma nova manobra legislativa chamada “reconciliação”,

que permitiu ao presidente aprovar um orçamento no Senado com uma simples
maioria de votos, contornando a libuster. A reconciliação foi mais tarde usada para
aprovar o Obamacare e os cortes de impostos de Trump, conferindo a Bell um nível
de notoriedade no Congresso, um facto que ele anunciou décadas mais tarde com
orgulho. “Conversei com alguém há alguns dias e ela disse: 'Você é o filho da puta
que inventou a reconciliação, não é?' Suas palavras exatas ”, contou Bell. O escritório
Salomon Brothers da Bell estava localizado no Willard Hotel, do outro lado da rua do
Edifício do Tesouro. Isso significava que Bell estava no marco zero quando o
comportamento criminoso de Salomon explodiu à vista do público.
A fraude nas licitações do Salomon tornou-se pública após o leilão de 22 de Maio,
quando o Salomon comprou tantos títulos do Tesouro que controlava 94 por cento do mercado.
A conduta era simplesmente flagrante demais para passar despercebida. Desta vez,
os reguladores da Comissão de Valores Mobiliários e da Reserva Federal não
acreditaram na palavra de Solomon de que nada estava errado. Rapidamente ficou
claro que a fraude nas licitações quase certamente resultaria em acusações criminais e danos mass
Mas ainda mais perigosa para Salomon era a possibilidade de o Departamento do
Tesouro revogar a designação de Salomon como revendedor principal. Sem essa
designação, a empresa iria à falência. “Foi uma ameaça existencial”, disse Bell.
Houve uma pessoa que ajudou a garantir que esta ameaça não se concretizasse,
Bell acreditou, e foi Jay Powell.
Quando a fraude nas licitações foi exposta, o CEO da Salomon deixou o cargo e
foi substituído por um dos maiores acionistas da empresa, o investidor de Omaha,
Warren Buett. Bell e a equipe da Salomon acreditavam que a reputação de Buett
poderia ajudar a salvar a empresa. Buett admitiu imediatamente que a empresa era
culpada e proibiu a equipe de Bell de contratar o tipo de empresa jurídica cara de DC
que poderia ser capaz de travar uma guerra contra a SEC e o Tesouro. Buett veio
para Washington, instalou-se na cozinha do escritório da Bell e pegou o telefone
para começar a negociar com o Departamento do Tesouro a respeito da sobrevivência
do Salomon. A pessoa do outro lado da linha telefônica era Jay Powell, lembrou Bell.
Buett transmitiu uma mensagem simples: ele ajudaria a limpar Salomon, mas precisava do Tesouro
para mostrar paciência. “Buett disse: 'Assumirei esta tarefa, mas não se você
tornar impossível a nossa sobrevivência'”, disse Bell.
Nicholas Brady ainda suspendeu o status de Salomon como revendedor
principal, uma sentença de morte aos olhos de Bell. Ele acreditava que se a
empresa morresse, ela derrubaria outras empresas de Wall Street com ela, e sua
mensagem era simples: “E se você derrubar a maior árvore, e ela desabar, e
derrubar muitas outras árvores? na floresta?" Bell disse. Jay Powell teria
entendido esse argumento devido à sua experiência em Wall Street. “Acho que
ele sabia que haveria alguma perturbação substancial nos mercados financeiros
globais, dada a enorme posição que o Salomon tinha em derivados e outros
instrumentos”, disse Bell. E embora Bell soubesse muito pouco sobre Powell, ele
sabia que o conselho de Powell teria um peso enorme para Brady, porque Brady
o havia contratado. Brady “precisava do cara dele. O cara trouxe para o Tesouro
com ele”, disse Bell. “Jay conhecia bem os mercados. Ele esteve com Brady antes. Ele tinha a c
Warren Buett ligou diretamente para Brady para defender o caso do Salomon,
e o Departamento do Tesouro logo reverteu sua decisão e restabeleceu a
designação do Salomon como revendedor principal. Bell sempre creditaria a Jay
Powell a vitória e por manter Salomon vivo. “Eu sei que Jay foi crítico ao informar
a decisão do secretário Brady”, disse Bell. A decisão deu a Buett tempo para
prosseguir com seu plano de limpeza para a empresa.
Mas o maior problema que preocupava os membros poderosos do Congresso
era o asco regulatório que tinha permitido à Salomon trapacear, e continuar
trapaceando mesmo depois de suas negociações terem levantado suspeitas pela
primeira vez. A Câmara dos Deputados realizou uma audiência pública sobre o
assunto em setembro. Em Washington, tais audiências equivalem a um
espancamento ritualístico, dando aos legisladores a oportunidade de expressar
publicamente a sua fúria. Foi revelador quem o Departamento do Tesouro enviou
para testemunhar. Embora a SEC tenha enviado o seu presidente e o Fed de Nova
Iorque tenha enviado o seu presidente, Nick Brady enviou Powell para testemunhar
em seu nome. Powell foi o alvo designado para o incêndio que chegava. Ele
chegou à audiência vestindo terno cinza, camisa branca e gravata cinza. Ele falava
em longos parágrafos, tão frios e ensaiados como um cortejo. E ele foi brutalizado
pelos legisladores. Os relatos da imprensa sobre a audiência usaram palavras como agredido e
detectar o esquema de Salomon e permitir que ele continuasse. Mas Powell

conseguiu explicar tudo de uma forma tão incruenta que pareceu esgotar a paixão
de seus inquisidores. Após as audiências, Powell supervisionou a redação de um
extenso relatório sobre o escândalo e o papel dos reguladores que o permitiram.
No final das contas, muito pouco foi alterado. O Departamento do Tesouro alterou
a forma como os leilões do Tesouro eram conduzidos, passando para o estilo
“leilão holandês”, que era visto como mais difícil de manipular. Mozer foi
condenado e enviado para a prisão. O CEO da Salomon, John Gutfreund, recebeu US$ 100 mil.
Powell foi promovido. Tornou-se subsecretário do Tesouro aos trinta e nove
anos. Seu mandato nessa função foi interrompido, entretanto, quando George HW
Bush perdeu sua candidatura à reeleição. Powell não ficou desempregado por
muito tempo. Sua experiência em Dillon, Read, combinada com seus anos de
serviço no Tesouro, fizeram de Jay Powell um candidato ideal para um dos
empregos mais raros do mundo, aquele que o tornaria extraordinariamente rico.
Foi contratado para se tornar sócio do Grupo Carlyle.
Aproveitar as conexões e a influência dos membros de Washington foi o núcleo

da estratégia comercial extremamente bem-sucedida do Grupo Carlyle. A empresa
foi co-fundada em 1987 por David Rubenstein, ex-diretor de Jimmy Carter, que
disse que a localização da empresa na capital do país foi o que lhe deu uma
vantagem sobre as outras 250 empresas de private equity que estavam em
atividade na época, a maioria delas em Nova York. Iorque. A Carlyle especializou-
se na compra e venda de empresas que dependiam de gastos do governo e
contratou ex-funcionários do governo para ajudar. Os sócios do Carlyle incluíam
James Baker III, ex-secretário do Tesouro, e Frank Carlucci, ex-secretário de
Defesa. O presidente emérito George HW Bush foi conselheiro da empresa. Só em
2001, Carlyle contratou o antigo presidente da Comissão de Valores Mobiliários,
o antigo presidente da Comissão Federal de Comunicações e o antigo diretor de
investimentos do Banco Mundial. Essas pessoas ajudaram a conduzir negócios
para a Carlyle, e a Carlyle ajudou essas pessoas a monetizar seu conhecimento
granular e conexões pessoais nos setores que antes regulamentavam.
O Grupo Carlyle, tal como outras empresas de capital privado, levantou dinheiro
junto de pessoas ricas e de investidores institucionais, como fundos de pensões, que
colocaram grandes quantias de dinheiro num conjunto de dinheiro que o Carlyle utilizaria
para comprar empresas. O objetivo básico era “investir, melhorar e vender” essas
empresas menores. Carlyle normalmente mantinha uma empresa por cerca de cinco
anos e depois a vendia, de preferência com lucro. A dívida foi fundamental para este
modelo de negócio. O conjunto de dinheiro para investimento foi sempre sobrecarregado
por empréstimos alavancados e títulos corporativos. O Carlyle investiria parte de seu
próprio dinheiro e depois pediria muito mais dinheiro emprestado para financiar o
negócio. É importante ressaltar que a dívida foi cobrada da empresa que Carlyle comprou.
Então essa empresa teve que trabalhar duro para pagar o empréstimo. Era como poder comprar uma cas
A principal qualidade para um parceiro de sucesso no Carlyle era estar conectado. O
parceiro ideal do Carlyle precisava conhecer as pessoas certas nas agências
governamentais. Eles também precisavam conhecer os banqueiros certos que pudessem
organizar e distribuir enormes quantidades de empréstimos alavancados. E precisavam
conhecer pessoas talentosas para trazer e ajudar a administrar as empresas que
compravam, a fim de prepará-las, em questão de anos, para vender.
Powell ingressou no Carlyle em 1997, quando tinha quarenta e poucos anos. Seu
escritório ficava no segundo andar do edifício-sede do Carlyle, na Avenida Pensilvânia,
não muito longe da Casa Branca. Os escritórios de Carlyle dificilmente eram luxuosos
para os padrões de private equity. As empresas de Wall Street frequentemente decoravam
seus espaços com acabamentos de madeira e belas artes penduradas na parede. A
estética no Carlyle era utilitária. A empresa pendurou gravuras em vez de pinturas
originais, e os sócios se reuniam em salas de conferências despojadas que poderiam
ser encontradas em qualquer escritório de advocacia ou seguradora. “Nossos escritórios
eram tão chatos e simples que parecia uma piada”, lembra Christopher Ullman, ex-sócio
e diretor-gerente do Carlyle. Os parceiros mantiveram o foco no mercado. E o mercado
retribuiu o favor. Um desfile de bancos veio a Carlyle para anunciar empresas que
estavam à venda.
Era função de pessoas como Powell examinar as ofertas, como folhear as páginas de
um catálogo, em busca de negócios com maior potencial. Em 2002, um negócio chamou
sua atenção. Um conglomerado industrial chamado Rexnord, com sede em Milwaukee,
procurava um novo proprietário. Rexnord ficou caro
equipamentos de alta precisão usados na indústria pesada, como rolamentos de

esferas especiais e correias transportadoras. A empresa pertencia a uma série de
investidores desde o final da década de 1980, cada um carregando a empresa com
mais dívidas e depois entregando-as ao seguinte, na esperança de obter lucro. Mesmo
depois desta rotina de dívidas e revendas, a empresa permaneceu atraente. Produziu
aquilo que os parceiros de private equity valorizavam acima de tudo: um fluxo de
caixa constante. Isso significava que a empresa estava em uma boa posição para pagar a dívida que
Powell finalmente decidiu que valia a pena correr o risco da Rexnord. Ele montou
uma equipe para gerenciar a aquisição e ajudou a conseguir o financiamento para
que isso acontecesse. Carlyle investiria US$ 359,5 milhões de seu próprio dinheiro,
de seu fundo de aquisição. Usando esse dinheiro como entrada, Powell ajudou a
garantir dois empréstimos, no valor total de US$ 585 milhões, para pagar o restante
do preço de compra. Esta aquisição marcaria o auge da carreira de private equity de
Jay Powell. Também lhe proporcionou uma educação em primeira mão sobre os usos e riscos da dí
A sede da Rexnord estava localizada em um prédio comum de tijolos de dois andares,

próximo a um grande estacionamento no centro-oeste de Milwaukee. Logo atrás do
prédio principal do escritório ficava uma das fábricas da empresa e uma chaminé
alta com CHAIN BELT estampado na lateral em letras brancas, uma referência ao
nome original da empresa, que datava do final do século XIX (o nome Rexnord
nasceu por volta de cem anos depois, após uma das muitas fusões). A instalação era
cercada por bairros da classe trabalhadora com casas modestas.
Tom Jansen começou a trabalhar na Rexnord na década de 1980, no departamento
de contabilidade. Após diversas promoções ao longo de muitos anos, ele se tornou
diretor financeiro, um cargo que atenuava seu nível de responsabilidade. Muitos
CFOs são responsáveis pelos assuntos financeiros de uma empresa. Mas Jansen
também foi responsável por moldar e remodelar toda a empresa, à medida que esta
mudava repetidamente de mãos a partir do final dos anos 80. O trabalho de Jansen
foi cansativo. A certa altura, ele desistiu, mas foi atraído de volta cerca de um ano
depois. Havia algo de emocionante em ser CFO da Rexnord num mundo de private
equity. A empresa tornou-se um estudo de caso no modelo alimentado pela dívida
do capitalismo americano sob private equity. Um dos primeiros reis da aquisição, chamado Jerey St
custos na empresa e depois a vendeu em meados da década de 1990, em um negócio que

lhe rendeu US$ 6,3 milhões. A Rexnord continuou a mudar de mãos depois disso. Após
uma aquisição, os novos proprietários demitiram toda a equipe administrativa acima da Jansen com um de
Ele foi convidado a ajudar a reconstruir a empresa e, ao fazê-lo, tornou-se próximo do
próximo CEO, chamado Robert Hitt.
Em 2002, as diversas divisões corporativas da Rexnord foram mais uma vez divididas
e vendidas em partes pelo mais recente proprietário de capital privado da empresa, uma
empresa com sede em Londres. Jansen e Hitt criaram um “road show” que anunciava as
virtudes da Rexnord como propriedade corporativa. Eles contrataram banqueiros de
investimento para espalhar a notícia entre os proprietários de private equity e logo estavam
apresentando sua proposta para um desfile de especuladores que viajavam para Milwaukee.
“Há toda uma variedade de pessoas que vêm chutar os pneus. Existem alimentadores de
fundo – isso você pode perceber imediatamente”, lembrou Jansen. Os que alimentam a
base queriam comprar a Rexnord, desmontá-la e vender os pedaços para obter um lucro
rápido. Os bottom feeders destacaram Jay Powell e a equipe de Carlyle. A equipe do Carlyle
era tranquila, calma e exalava o tipo de confiança que vem de muito dinheiro.
Quando Jansen se levantou para fazer sua apresentação, explicou que os produtos da
Rexnord podiam ser encontrados em praticamente todas as fábricas, refinarias de petróleo
e operações de mineração do país, mesmo que ninguém soubesse o que a empresa fazia.
“Você não sabe o que é um 'Rexnord' – não existe tal coisa”, Jansen gostava de brincar.
Mas havia dinheiro de verdade nas linhas de produtos da Rexnord de correias
transportadoras altamente projetadas e rolamentos de esferas especializados usados em
aviões. “Ele fez coisas que as pessoas precisavam para fazer o mundo se mover”, explicou Jansen.
O modelo de negócios da Rexnord era semelhante ao utilizado pelas empresas de lâminas
de barbear. A navalha era barata; as lâminas de reposição eram caras e muito resistentes.
A Rexnord ganhou muito dinheiro vendendo peças de reposição quando as correias
transportadoras de vital importância quebravam ou os caros rolamentos de esferas se desgastavam.
As vendas anuais da empresa eram confiáveis, em torno de US$ 755 milhões por ano.
Ganhou mais de US$ 113 milhões por ano em lucro antes de impostos e pagamentos de juros.
Jay Powell e sua equipe foram vendidos. Para surpresa de Jansen, Powell virou a mesa
e começou a sugerir à equipe Rexnord os benefícios de ser propriedade do Grupo Carlyle.
“O argumento deles foi: queremos ajudá-lo. Queremos ajudá-lo a crescer”, lembrou Jansen.
A equipe do Carlyle prometeu que não iria
microgerenciar. Carlyle colocaria seu pessoal no conselho de administração da Rexnord,

onde dirigiriam a empresa, mas dariam autonomia à equipe administrativa local.
O negócio foi fechado em setembro de 2002, financiado principalmente por dívida

corporativa que foi carregada no balanço patrimonial da Rexnord. O nível de dívida da
Rexnord saltou instantaneamente de US$ 413 milhões para US$ 581 milhões e seus
pagamentos anuais de juros sobre a dívida aumentaram de US$ 24 milhões em 2002 para
US$ 45 milhões em 2004. A Rexnord pagaria mais dinheiro em custos de juros do que
ganharia em lucros durante cada ano completo de propriedade de Carlyle. isto.
A dívida pressionou a Rexnord. No início de 2003, os funcionários da Rexnord em
Milwaukee concordaram em aceitar um corte salarial médio de 3 dólares por hora, juntamente
com outras concessões, para convencer a equipa de gestão a não transferir setenta
empregos para a Carolina do Norte. Os funcionários de Milwaukee eram sindicalizados e,
portanto, transferir esses empregos para um estado não sindicalizado do sul poderia ter economizado dinhe
Mas Jansen disse que a equipe do Carlyle estava sensível às manchetes que tal ação
poderia gerar. “Eles estavam muito, muito conscientes de que, se fosse necessário fazer
cortes, teríamos que fazê-los com respeito. Trate as pessoas com respeito. Eles não queriam
nenhuma publicidade negativa sobre essa coisa”, lembrou ele.
Depois que Powell ingressou no conselho de administração da Rexnord, ele viajava

frequentemente para Milwaukee para se reunir com Jansen e o restante da equipe
administrativa, realizando longas reuniões sobre a estratégia, o orçamento e as operações
da empresa. Eles não se reuniam para essas reuniões na sede da Rexnord, perto da fábrica.
Em vez disso, alugaram salas de conferências em locais como o Pster Hotel, um edifício
centenário no centro da cidade, com um átrio de quatro andares forrado com colunas de
mármore e abobadado por um teto de vidro. Cerca de duas vezes por ano, o conselho reunia-
se para uma sessão estratégica de vários dias no Doral Country Club, em Miami (o clube foi
posteriormente comprado pela Organização Trump). O resort era um bom lugar para pensar,
com pátios espaçosos perto da piscina e do campo de golfe, nos arredores do amplo
complexo hoteleiro que parecia uma mansão gótica do sul.
Os visitantes podiam alugar salas de reuniões no hotel, cercadas por janelas do tamanho
de paredes, com vista para a vegetação ondulada e as palmeiras. Isso foi
onde o conselho traçaria estratégias para otimizar a estratégia da Rexnord e aumentar seu
fluxo de caixa, aumentar os lucros e pagar dívidas. A parte do pagamento da dívida foi
fundamental. Foi isso que tornou o negócio de private equity algo como uma máquina de
movimento perpétuo e autoinicializada. Os funcionários da Rexnord estavam trabalhando
duro para pagar a dívida que Carlyle usou para comprar a empresa e, ao fazê-lo,
aumentaram o valor da participação acionária da Carlyle, fazendo a dívida desaparecer. Se
tudo corresse bem, Carlyle conseguiria vender a empresa em questão de anos.
Infelizmente, o negócio começou a dar errado quase imediatamente. A economia

abrandou em 2003 e a fraqueza matou a procura de peças da Rexnord, à medida que
fábricas, minas e refinarias reduziram a produção. Carlyle tinha quase US$ 1 bilhão em
dinheiro e dívidas no negócio. Jansen não tinha certeza se a aposta daria certo. E ele teve
que dar essa má notícia diretamente a Powell e aos outros diretores. Jansen ficou surpreso
com a reação deles. Ninguém estava batendo nas mesas. Powell, em particular, fez muitas
perguntas. “Acho que Jay foi provavelmente o cara que fez as perguntas mais incisivas.
Acho que o classificaria como um pensador profundo”, disse Jansen. Quando Powell foi
informado de que a Rexnord estava começando a falir, ele só tinha uma pergunta principal:
qual é o seu plano? Jansen e Hitt passaram longos dias em reuniões no resort de Miami
discutindo um assunto.
Durante o expediente, os conselheiros e executivos jogavam golfe. Jansen sentiu que

realmente conheceu Jay Powell no campo de golfe. O golfe pode ser tão frustrante que
leva as pessoas à quase histeria. Uma tacada perfeitamente boa, bem no meio do campo,
pode ser seguida imediatamente, inexplicavelmente, por uma haste que envia a bola em
um ângulo doloroso para a grama alta. Powell não parecia ficar arrogante quando seus
arremessos eram perfeitos e não ficava amargo quando acertava. Isso parece uma coisa
trivial, mas foi revelador. Uma pessoa não pode fingir esse tipo de comportamento por
horas seguidas. “Foi como jogar golfe com um amigo”, lembra Jansen. Como muitas
pessoas que trabalharam com Powell, Jansen sentia uma afinidade com ele. “Não acho
que ele seja do meio-oeste”, disse Jansen. “Mas ele parecia gostar.”
Jansen seguiu o exemplo de Powell, que não entrou em pânico quando o mercado afundou.
A Rexnord eliminou cerca de 385 empregos, de sua força de trabalho de 5.285 funcionários, para
reduzir custos e ajudar a pagar os custos de juros de US$ 45 milhões em 2004. Mas os
pedidos se recuperaram naquele ano e, com despesas gerais mais baixas, os lucros da Rexnord aumentaram
A confiança de Powell na equipe administrativa foi justificada.
Mas não foi suficiente para a Rexnord simplesmente sobreviver ano após ano,
aumentando as suas vendas e reduzindo custos. Isso não proporcionou o tipo de lucros que
os sócios gerais do Carlyle procuravam com os seus investimentos. As empresas de private
equity buscavam números de dois dígitos, geralmente depois de venderem uma empresa dentro de cinco an
Estes eram números difíceis de alcançar através da invenção de novos produtos ou da
entrada em novos mercados. A tática mais comum era contrair mais dívidas e comprar mais
empresas. Isto impôs mais dívida à empresa existente, mas adicionou instantaneamente
novas linhas de produtos e clientes, ao mesmo tempo que proporcionou uma forma rápida
de cortar custos quando as empresas foram fundidas. Thomas Hoenig teria descrito isto
como uma “má alocação de recursos”. Quando é mais fácil pedir dinheiro emprestado, as
empresas usam a dívida para fusões ou aquisições de capital privado. Estas actividades
beneficiam as pessoas com acesso ao capital, mas raramente estimulam a inovação, criam
novos empregos ou proporcionam aumentos salariais aos trabalhadores.
No início de 2005, a Rexnord ainda tinha mais de 507 milhões de dólares em dívidas e
pagou o dobro em custos de juros do que ganhou em lucros. Mas Jay Powell e o conselho
de administração da empresa decidiram que havia espaço para a Rexnord tomar mais
empréstimos. Um alvo de aquisição corporativa chamou a atenção deles; era outra antiga
empresa de manufatura com sede em Milwaukee, chamada Falk Corporation. A Falk tinha
mais de um século e fabricava componentes industriais como engrenagens e acoplamentos.
A equipe executiva da Rexnord elaborou um acordo para emprestar US$ 312 milhões na
forma de um empréstimo alavancado, que foi carregado no balanço patrimonial da Rexnord,
elevando os pagamentos anuais de juros da empresa de US$ 44 milhões para US$ 62
milhões. A dívida total da Rexnord saltou de US$ 507 milhões para US$ 754 milhões. Ainda
assim, esta aquisição tornou a Rexnord mais atraente para um comprador externo. A
empresa diversificou sua linha de produtos, expandiu sua presença e ainda desfrutava de
um fluxo constante de caixa proveniente de operações. Era altura de o Grupo Carlyle liquidar
a sua posição.
Primeiro, a Rexnord brincou com a ideia de abrir o capital e oferecer ações à venda em
Wall Street. Mas não houve interesse forte o suficiente e a Rexnord não deu seguimento. A
verdadeira oportunidade veio na forma de outra iniciativa privada
empresa de ações, chamada Apollo Management LP. A Apollo não tinha medo do
pesado endividamento da Rexnord, porque a Apollo acreditava que a Rexnord
poderia tomar emprestado ainda mais. Ela elaborou um plano para comprar a
Rexnord, assim como Carlyle havia feito, sindicalizando novos empréstimos
alavancados e transferindo-os para a Rexnord. A ambição da Apollo nesta frente era
notável. A empresa levantou US$ 1,825 bilhão, mais que o dobro do que o Carlyle havia pago apena
A recompensa para Jay Powell e sua equipe foi imensa. O pessoal da Carlyle
falaria sobre o acordo com a Rexnord anos depois. É difícil determinar quanto lucro
Powell obteve com a venda, porque Carlyle não divulga tais números. Mas o preço
de compra da Apollo foi mais de US$ 900 milhões superior ao da Carlyle. De acordo
com as regras de investimento do Carlyle, 80% dos lucros teriam ido para os
investidores sócios comanditários que investiram dinheiro nas aquisições e 20%
para o Carlyle. Do dinheiro do Carlyle, 45% foram para a “nave-mãe” corporativa,
como a chamavam, e 55% iriam para a equipe de Jay Powell.
Tom Jansen, CFO da Rexnord em Milwaukee, também lucrou com o acordo com a
Apollo. Ele já havia passado por várias mudanças de propriedade e imaginou que
sairia do carrossel.
A aquisição da Rexnord em 2006 foi o tipo de negócio que mudou a vida de uma
pessoa. O pai de Jay Powell era rico para os padrões da maioria das pessoas, dono
de uma casa em Chevy Chase, mandando os filhos para uma escola particular e
pertencente a um clube de campo. Mas o tipo de riqueza que Powell obteve durante
a sua carreira – riqueza estimada entre 20 milhões e 55 milhões de dólares em 2018
– colocou-o num domínio económico diferente. Ele acabou deixando o Carlyle após o acordo com a
Powell se envolveria em private equity, intermitentemente, por alguns anos. Depois,
juntou-se a um think tank em Washington, DC, antes de ser nomeado governador do
Fed.
A própria Rexnord não se saiu tão bem. A empresa que Powell deixou para trás
estava endividada. O peso total da sua dívida aumentou de 753 milhões de dólares
para 2 mil milhões de dólares num ano. Os seus pagamentos anuais de taxas de juro
aumentaram de 44 milhões de dólares em 2005 para 105 milhões de dólares em 2007.
A empresa pagaria mais dinheiro em juros do que auferia em lucros todos os anos
durante mais de uma década. A Rexnord tornou-se uma empresa emblemática do mundo do private
empresa que usou dívida para perseguir seus objetivos. Agora era uma empresa cujo
objetivo era pagar a dívida.
Entre 2011 e 2020, o mundo endividado da Rexnord cruzar-se-ia com o mundo da

ZIRP da Fed. Empréstimos alavancados e títulos corporativos eram ferramentas
exclusivas de uma indústria boutique quando Jay Powell os usou para comprar a
Rexnord. A década do ZIRP mudaria isso. Transformou estes instrumentos de dívida
num artigo de retalho, vendido através de empórios às massas investidoras.
Um desses empórios foi o banco Credit Suisse, que construiu uma divisão próspera
que vendia empréstimos alavancados. A Rexnord, por mais endividada que estivesse,
tornar-se-ia uma mina de ouro para os negociadores do Credit Suisse, que subscreveram
múltiplos e massivos acordos de dívida para a Rexnord. Estas transacções faziam
parte de uma nova economia americana, impulsionada pela enxurrada de dinheiro que a Fed começou
Uma pessoa que ajudou a subscrever e organizar a série rotativa de empréstimos
da Rexnord chamava-se Robert Hetu. Ele era um diretor-gerente do Credit Suisse que
ajudou a subscrever os empréstimos que permitiram à Apollo Management comprar a
Rexnord, de modo que Hetu conhecia bem os grandes empréstimos. Ele tinha visto
muita coisa durante seus anos em Wall Street. Mas ele nunca tinha visto nada parecido
com os mercados de dívida depois do início da flexibilização quantitativa. Havia tanto
dinheiro devido no sistema bancário que ninguém sabia o que fazer com ele. Mas,
previsivelmente, o Credit Suisse e outros descobriram alguma coisa. Chamava-se linha
de montagem CLO e ajudou a criar o maior montante de dívida corporativa da história dos EUA.
CAPÍTULO 9
A MÁQUINA DE RISCO
(2010–2015)
Alguns dos produtos mais lucrativos criados pela Rexnord não foram criados nas
fábricas da empresa. Eles foram criados a centenas de quilômetros de distância,
em um imponente arranha-céu com arcos abobadados sobre suas entradas,
localizado na esquina da Madison Avenue com a Twenty-Fifth Street, no coração
de Manhattan, na cidade de Nova York. Era aqui que Robert Hetu chegava bem cedo
na maioria dos dias úteis, para poder aproveitar seu dia como diretor-gerente do
Credit Suisse. Ele trabalhou na divisão que criava e vendia empréstimos
alavancados, muitos deles provenientes da sede da Rexnord em Milwaukee. A
Rexnord pode ter sido uma empresa obscura que ocupava fábricas antigas em
bairros degradados, mas proporcionou uma fonte de trabalho próspero aos
engenheiros de dívidas de Wall Street.
O escritório de Hetu dava para o Madison Square Park, mas todos estavam
trabalhando demais no meio da manhã para apreciar a vista. Os escritórios privados
de diretores-gerentes como Hetu eram organizados em torno de um conjunto
central de cubículos, administrados por uma equipe sobrecarregada de analistas
juniores e associados. Hetu havia sido um desses associados, anos antes, e se
acostumou com a pressão extenuante do trabalho. Era uma tarefa que durava sete
dias por semana, e não no sentido metafórico de que o trabalho estava sempre
pairando sobre você. Os funcionários juniores trabalhavam literalmente todos os
dias, às vezes durante anos a fio, fazendo telefonemas frenéticos nas tardes de
domingo para finalizar os detalhes de uma emissão de títulos ou de um empréstimo alavancado. M
chegou ao escritório por volta das sete da manhã e saiu às sete da noite, dando-lhe
algumas horas para ver os filhos antes de irem para a cama, quando ele começou a
trabalhar ao telefone novamente.
Certa vez, Hetu tirou férias em um resort de luxo em Shangri-La, na China, onde
se juntou à família em uma van de turismo para conhecer o campo e acabou
conversando com um advogado no celular; ele se lembrou da van parando para
deixar um bando de porcos atravessar a rua enquanto ele negociava por telefone. “Esse é o estilo de
Você é recompensado por isso, mas há um preço nisso”, lembrou Hetu.
O incentivo para viver esta vida era óbvio. Um único diretor-gerente do Credit
Suisse poderia gerar dezenas de milhões de dólares em taxas para o banco num ano
e levar para casa uma parte do dinheiro. Nunca houve escassez de taxas para ganhar,
porque o mundo da dívida corporativa era uma roda em constante movimento de
novos empréstimos que substituíam empréstimos antigos à medida que a dívida era
renovada continuamente. Quando a Apollo comprou a Rexnord, por exemplo, tomou
emprestado o dinheiro através de empréstimos alavancados que renovou
repetidamente. Cada refinanciamento gerava taxas para o Credit Suisse. O benefício
para a Rexnord foi manter a sua dívida a taxas de juro relativamente baixas. Era por
isso que pessoas como Hetu ficavam ao telefone o tempo todo, geralmente com
advogados. Hetu ajudou a Rexnord a refinanciar US$ 1 bilhão em dívidas em março
de 2012, e o contrato para o acordo tinha 344 páginas. Praticamente todos os
parágrafos dessas 344 páginas foram produzidos sob intenso escrutínio, negociação
e ansiedade. Um contrato de dívida bem sucedido continha uma multiplicidade de
componentes que tinham de se encaixar perfeitamente, imunes a desafios legais, de
modo a atrair investidores externos a comprar a dívida. Vender a dívida foi crucial
para que o modelo de negócios funcionasse. O Credit Suisse providenciou os
empréstimos alavancados, mas nunca pretendeu manter muitos deles. “Eles não estão no negócio d
O negócio de mudanças geralmente era animado. Hetu e a sua equipa organizaram
acordos de dívida, depois sindicalizaram os empréstimos e venderam-nos a
investidores institucionais, como fundos de pensões. Este ainda era um negócio de
nicho em 2006, quando a Apollo comprou a Rexnord. Os grandes investidores, como
fundos de pensões ou companhias de seguros, evitaram comprar empréstimos
alavancados porque eram considerados algo opacos e arriscados. Isto mudou em
2010, quando a Reserva Federal iniciou a sua segunda ronda de flexibilização quantitativa e manteve
fixado em zero. Quando a Fed injectou biliões de dólares no sistema bancário e

disciplinou duramente qualquer pessoa que tentasse salvá-lo, o dinheiro foi forçado
a ir para os escritórios do Credit Suisse. Hetu viu a mudança claramente. Havia
muito dinheiro e tão poucos lugares para esse dinheiro ir. “Com mais capital
disponível, é preciso encontrar produto”, disse Hetu.
O produto, neste caso, era uma empresa como a Rexnord que estava disposta a
contrair mais dívidas. Na América, a oferta dessas empresas parecia quase ilimitada.
Se o optimismo empresarial era o maior recurso da América, então o mercado de
empréstimos alavancados estava a colhê-lo, proporcionando dívida a qualquer um
que pudesse imaginar uma forma de gastá-la. Havia, no entanto, um limite natural
para este sistema, e estava na tolerância do sistema bancário ao risco. O Credit
Suisse estava no ramo de mudanças. Ela não queria manter os empréstimos
alavancados em seus livros tanto quanto queria receber as taxas da venda dos
empréstimos. O Credit Suisse precisava de uma oferta de compradores externos se quisesse expan
Quando a onda de dinheiro do QE chegou a Wall Street, criou uma nova abertura
para bancos como o Credit Suisse, uma abertura que expandiria o seu negócio de
empréstimos alavancados para uma escala sem precedentes. Isto seria possível
graças a algo chamado obrigação de empréstimo colateralizado, ou CLO, para abreviar.
Este nome, CLO, pode soar familiar aos grandes fãs da crise financeira de 2008. Em
2008, o mercado implodiu graças a um produto de dívida exótico denominado
obrigação de dívida colateralizada, ou CDO. O CDO era um pacote de empréstimos à
habitação (ou contratos de derivados baseados em empréstimos à habitação)
agrupados e vendidos a investidores. O CDO tornou possível a crise imobiliária ao
criar uma linha de montagem contínua que permitiu aos corretores hipotecários criar
empréstimos hipotecários subprime arriscados que foram rapidamente empacotados
e vendidos aos investidores, o que por sua vez permitiu aos corretores hipotecários
conceder ainda mais novos empréstimos. Naquela altura, o humilde CLO era o
enteado subnotificado dos mercados de dívida. Houve apenas cerca de 300 mil
milhões de dólares em CLOs durante a crise financeira global de 2008, enquanto só
em 2006 foram emitidos cerca de 1,1 biliões de dólares em novos CDOs. Mas o importante sobre os
Quando Wall Street emergiu dos escombros da crise, por volta de 2010, os CLO
ganharam a reputação de serem investimentos relativamente seguros.
O Credit Suisse era um produtor líder de CLOs. Emitiu onze entre 2010 e o primeiro
semestre de 2014, no valor total de US$ 6,7 bilhões, tornando-se o terceiro maior
revendedor CLO do país. Robert Hetu encontrou-se no epicentro desta nova máquina
de montagem de dívidas. Ele e sua equipe tinham profundo conhecimento na obtenção
de novos empréstimos alavancados, que poderiam então vender aos gestores do CLO.
A barreira à concessão de novos empréstimos alavancados foi derrubada.
Mas houve outro executivo do Credit Suisse que foi crucial para quebrar essa
barreira. Isso porque não foram apenas o tamanho e o volume da máquina CLO que a
tornaram tão importante – foi também a forma como os negócios foram estruturados.
Os empréstimos alavancados já foram domínio de empresas de private equity como
Carlyle e Apollo, que se sentiam confortáveis com os termos complicados e não
padronizados estabelecidos num acordo de dívida de 344 páginas. O CLO transformou
os empréstimos alavancados em um produto de cadeia de lojas disponível no mercado.
E isso graças a pessoas como John Popp, chefe da unidade CLO do Credit Suisse.
Popp parece um cara confiável. Ele usa o uniforme listrado de qualquer bom
banqueiro, tem cabelo grisalho cortado rente e um sorriso angelical que destaca as
maçãs do rosto salientes. Em maio de 2012, Popp publicou um documento que era
basicamente um convite para as pessoas investirem suas economias de aposentadoria
em CLOs. O documento foi chamado de “livro branco” e foi publicado pelo Credit
Investment Group do Credit Suisse. O Livro Branco abordava um problema incômodo
enfrentado pelos investidores institucionais conservadores: como é que poderiam obter
um rendimento dos seus fundos quando a Fed mantinha as taxas de juro fixadas em
zero? Esta era uma questão de sobrevivência para os fundos de pensões e as
companhias de seguros. Num mundo de 0%, estas empresas ficaram repentinamente
subfinanciadas. Eles contavam com taxas de juros para pagar-lhes uma certa quantia
de dinheiro todos os anos, porque as coisas eram assim há décadas. Popp era sensível
a esse problema. O seu artigo começou com uma pergunta, colocada de forma algo
queixosa: “O que podem os investidores fazer quando os rendimentos reais dos títulos
do Tesouro a 10 anos [sic] são negativos?” Felizmente, Popp tinha uma solução para o
dilema. O seu artigo sugeriu educadamente que os investidores institucionais
considerassem investir num tipo de dívida que já foi vista como demasiado misteriosa e opaca, como o
poderia explorar as variedades de dívida empresarial de nível médio, que pagavam cerca de 4,4%
em juros, em comparação com um rendimento de 1,2% de juros sobre os tipos mais seguros de
dívida corporativa. Os empréstimos corporativos de maior risco renderam cerca de 5,6%.
Os fundos de pensões tinham-se contentado com um baixo retorno de obrigações
corporativas seguras porque essas obrigações eram padronizadas, como um Ford Modelo T. Os
títulos foram regulamentados pela SEC e negociados em bolsas. As pessoas os entendiam.

Os empréstimos alavancados, no entanto, eram contratos muito complicados, com termos que
podiam variar amplamente, e não eram supervisionados por um regulador da mesma forma que
as ações e títulos. O CLO resolveu esse problema. Padronizaria os empréstimos alavancados de
uma forma que fizesse com que os fundos de pensões se sentissem seguros.
A principal inovação dos CLOs foi a forma como padronizaram os empréstimos alavancados
dentro deles. Um CLO dividiu os seus empréstimos em três grandes partes, divididas por risco.
O risco dos três grupos foi determinado pela posição dos proprietários na fila quando chegou a
hora de cobrar os pagamentos de juros feitos por todos os mutuários.
O primeiro grupo foi o mais seguro e classificado com rótulo AAA. As pessoas que possuíam
estes empréstimos AAA seriam as primeiras a serem pagas pelos mutuários, e os proprietários
seriam os primeiros na fila para receber o seu dinheiro de volta se os empréstimos subjacentes
falissem. Estes investidores AAA podiam dormir tranquilos, mas os seus pedaços do CLO
pagavam as pequenas taxas de juro, porque eram muito seguros. Os investidores com maior
apetite pelo risco poderiam comprar a próxima fatia do CLO, que era o segundo grupo mais
arriscado, denominado grupo mezanino. As pessoas que possuíam esses empréstimos eram
pagas em segundo lugar e faziam fila atrás do pessoal da AAA para receber seu dinheiro se os
empréstimos não dessem certo, o que significa que talvez não recebessem todo o seu dinheiro
de volta. Por causa desse risco, eles receberam uma taxa de juros mais alta. Finalmente, havia o
terceiro e mais arriscado pedaço do CLO, chamado de pedaço de capital. Os proprietários de
ações eram pagos por último e, se os empréstimos fracassassem, poderiam ser totalmente eliminados.
Isto significava que um fundo de pensões poderia encomendar porções de CLO como alguém
que pede uma refeição no McDonald's, escolhendo entre as fatias AAA, mezanino e ações do
pacote. Isso abriu um novo canal para Robert Hetu e sua equipe de credores alavancados. A
proliferação de CLO, no Credit Suisse e noutros locais, criou o comprador estável que
procuravam. A dívida da Rexnord foi dividida e distribuída em uma ampla variedade de fundos
oferecidos pela divisão de Popp. Os compradores invadiram a loja CLO do Credit Suisse,
procurando desesperadamente por rendimento. A dívida da Rexnord – que ainda era classificada
como dívida de alto risco, o que significa que as grandes agências de classificação de crédito
acreditavam que a dívida era tão arriscada que estava abaixo do grau de investimento – foi
fatiada e dividida como madeira e depois empilhada em uma ampla variedade de fundos que
foram vendidos a investidores. A dívida da Rexnord acabou nas ofertas do Credit Suisse com
nomes como o Credit Suisse High Yield Bond Fund, o Credit Suisse Asset Management Income
Fund e o Credit Suisse Floating Rate High Income Fund. Todos estes fundos continham dívidas
de numerosas empresas que, como a Rexnord, contraíram grandes quantidades de empréstimos
alavancados e emitiram obrigações empresariais. A maioria dos CLOs pertencia a grandes
investidores institucionais, como companhias de seguros, fundos mútuos e bancos. A dívida da
Rexnord, por exemplo, acabou na carteira de fundos de pensões de funcionários públicos que
pagavam os rendimentos de reforma de funcionários públicos na Carolina do Sul, Pensilvânia e
Kentucky. A dívida da Rexnord foi até adquirida pela gigante empresa de investimentos Franklin
Templeton, que administrava fundos mútuos e contas de aposentadoria. Os CLO ajudaram a
criar empréstimos mais alavancados do que nunca, ao mesmo tempo que os desembolsaram de
forma mais ampla do que nunca em todo o sistema financeiro.
Estes empréstimos tinham um atributo fundamental que os tornava seguros para os

investidores, mas mais arriscados para os mutuários, como a Rexnord. Os empréstimos
alavancados muitas vezes tinham taxas variáveis, o que significa que a taxa de juros do
empréstimo poderia mudar antes do vencimento do empréstimo. Isto protegia os investidores
caso as taxas subissem, porque transferia uma maior parte do risco para o mutuário. Se as
taxas subissem, os pagamentos de juros do mutuário aumentavam significativamente. Nada
disto parecia ser um problema durante os anos do ZIRP porque as taxas foram mantidas muito baixas.
O Credit Suisse ajudou a Rexnord a rolar a sua dívida várias vezes, mantendo a empresa um
passo à frente do dia em que precisaria de reembolsar o montante total.
As taxas permaneceram baixas para a Rexnord, e o Credit Suisse ganhou taxas em cada
refinanciamento. Este foi o caso em toda Wall Street. As taxas globais da banca de investimento
aumentaram de forma constante à medida que o dinheiro do QE era despejado no sistema
financeiro, atingindo um pico mensal de 11,1 mil milhões de dólares em Junho de 2014,
ultrapassando o recorde anterior de 10,7 mil milhões de dólares, estabelecido no Verão de 2007, imediatamente a
Foi nessa altura, em 2014, que uma analista de junk bonds chamada Vicki Bryan notou uma
mudança fundamental no mercado de dívida empresarial. As velhas regras do lixo
dívidas e empréstimos alavancados não pareciam mais se aplicar. “O mercado tornou-

se completamente desarticulado da realidade económica”, recordou Bryan. Seu trabalho,
como analista de títulos de alto risco, era caçar fraudes ou incompetência nas empresas
que contraíam empréstimos de alto risco e depois alertar seus clientes sobre isso. Todo
o seu modelo de negócios dependia do fato de que, quando os analistas divulgavam
informações importantes, isso afetava o mercado. Quando Bryan expôs irregularidades
em uma empresa, seus clientes que possuíam dívidas arriscadas daquela empresa
poderiam vendê-la, ou pelo menos exigir uma taxa de juros mais alta pelo risco de possuí-la.
Foi assim que Bryan trabalhou até ao surgimento da ZIRP, que alterou
fundamentalmente a dinâmica dos mercados de dívida empresarial. Por volta de 2014
ou 2015, Bryan percebeu que poderia trazer novas revelações ao mercado, mas isso
parecia não importar mais. “Foi o resultado do que o Fed começou a fazer em 2010 e
continuou a fazer mais tarde”, disse ela. “Você tem um fundo artificial, e a parte mais
alta desse fundo é definida pelo Fed. Então você não pode perder neste mercado. E se
você não pode perder, não é realmente um mercado”, disse Bryan.
Todo esse dinheiro, acreditando que não poderia perder, começou a fluir para o
novo mercado de empréstimos alavancados e CLOs. No final de 2010, havia pouco
menos de 300 mil milhões de dólares em CLOs nos Estados Unidos. No final de 2014,
havia US$ 400 bilhões. Em 2018, seriam US$ 617 bilhões.
Isto criou muito trabalho para pessoas como Robert Hetu, do Credit Suisse.
Havia muito dinheiro em busca de cada empréstimo alavancado que os bancos
pudessem vender. Hetu podia ver o que isso estava fazendo. Mais empréstimos eram
vendidos e os investidores estavam dispostos a aceitar mais riscos a cada ano que passava.
Hetu descreveu esta situação como estar preso em um torno. Por um lado, houve
pressão dos investidores, como os fundos de pensões, que clamavam por empréstimos.
Do outro lado estavam as empresas de private equity, como o Grupo Carlyle, que eram
a melhor fonte para estes novos empréstimos. As empresas de private equity tinham
alavancagem e começaram a usá-la em seu benefício.
Um típico empréstimo alavancado nasceu quando uma empresa de private equity
como o Carlyle Group fechou um acordo para comprar uma empresa como a Rexnord.
As empresas de private equity foram a fonte original da dívida eterna e eram conhecidas como
“patrocinadores” dos empréstimos em Wall Street. Depois de o Carlyle ter patrocinado um

acordo, abordou um banco como o Credit Suisse e ofereceu-lhe a oportunidade de
financiar o negócio, organizando um grupo de investidores para contribuir com o dinheiro.
Hetu era o intermediário no banco e muitas vezes dependia dos patrocinadores para seu
fluxo de empréstimos alavancados. Com o tempo, os patrocinadores tornaram-se mais
exigentes. Eles sabiam que os bancos estavam desesperados para garantir empréstimos
mais alavancados. Os patrocinadores às vezes exerciam seus músculos de maneiras
irritantes, como insistindo que poderiam escolher qual escritório de advocacia o Credit Suisse contrataria
os patrocinadores estavam ditando qual advogado ele poderia usar, e ele suspeitava que
os advogados selecionados pelo patrocinador provavelmente seriam solidários com o
patrocinador quando examinassem a papelada. Mas o que ele poderia fazer? As empresas
como a Carlyle estavam em vantagem.
Os patrocinadores exerceram o seu poder de negociação de formas mais importantes
e preocupantes. Eles começaram a oferecer empréstimos alavancados para venda com
cláusulas muito frouxas, ou seja, termos contratuais que protegiam os investidores. Um
acordo típico poderia determinar que um mutuário como a Rexnord não pudesse sair
imediatamente e contrair mais dívidas que dificultassem o pagamento dos seus
empréstimos anteriores. Ou um acordo pode dizer que um mutuário precisava obter
permissão do seu credor antes de vender ativos. Esses tipos de convênios sempre foram
comuns. Mas os patrocinadores dos empréstimos alavancados começaram a insistir em
que fossem cortados. Por fim, os patrocinadores ficaram tão ousados que começaram a
enviar listas de condições detalhadas de empréstimo, talvez com vinte páginas, insistindo que fossem inc
Estas condições deram mais flexibilidade aos mutuários e eliminaram cláusulas que
protegiam os investidores. Isto tornou-se tão comum que Wall Street criou um apelido
para empréstimos sem cláusulas, chamando-os de empréstimos Cov-lite.
Tornou-se função de Hetu levar os empréstimos Cov-lite ao mercado e ver se alguém
os compraria. Às vezes, ele insistia com o patrocinador que, se não conseguisse encontrar
um comprador, acrescentaria acordos para proteger os investidores. Mas ele não
precisava. Sempre havia um comprador. Um empréstimo de US$ 1 bilhão teria US$ 2
bilhões em tomadores. Isso aconteceu repetidamente. A procura de empréstimos Cov-lite
foi intensa, o que apenas encorajou os patrocinadores do negócio a insistirem mais neles.
Havia demasiado dinheiro à procura de rendimento para que os investidores exigissem
padrões elevados.
"É duro. Você vê com o que as pessoas concordam e pensa: 'Oh meu Deus. Você
percebe com o que está concordando?'” Hetu disse. “Esses negócios ficam cada vez
mais agressivos a cada dia porque o mercado, novamente, está abastecido com muito
dinheiro. Os CLOs têm que colocar o dinheiro para trabalhar. Há um número limitado de
negócios chegando ao mercado. Todos eles adoram. Eles compram.”
Hetu estava ciente dos riscos inerentes ao negócio de empréstimos alavancados e
também sabia que havia benefícios. Os empréstimos foram concedidos a empresas de
todo o país e deram-lhes crédito que poderiam utilizar para expandir, contratar
trabalhadores ou inventar novos produtos. E agrupar os empréstimos em CLO poderia
ajudar a mitigar os riscos para os investidores, diversificando a sua exposição e limitando
as suas perdas caso alguns empréstimos se tornassem inadimplentes. Os investidores
institucionais que compraram os CLOs eram sofisticados e sabiam o que estavam a fazer
quando entraram no mercado Cov-lite.
O empréstimo Cov-lite, outrora um instrumento de dívida exótico, tornou-se o padrão

da indústria. Em 2010, representavam menos de 10% do mercado de empréstimos
alavancados. Em 2013, representavam mais de 50% e, em 2019, representavam 85% de
todos os empréstimos alavancados. Embora os acordos mais flexíveis tenham retirado
as protecções aos investidores, a procura por tais empréstimos continuou a crescer
mais forte e a concorrência para os emitir tornou-se mais intensa. Carlyle e outras
empresas de capital privado, como Apollo, Bain Capital e KKR, até iniciaram as suas
próprias divisões de empréstimos para satisfazer a procura, criando e gerindo os seus
próprios CLOs, em vez de dependerem de bancos como o Credit Suisse. O apetite pelos
CLOs era grande, em parte porque os pacotes de dívida tinham tido um desempenho tão
bom durante a crise de 2008, mantendo o seu valor à medida que outros produtos de crédito desabavam
Os banqueiros e as empresas de private equity não eram as únicas empresas
competindo para emitir dívida corporativa. A eles juntou-se um tipo de empresa de
investimento outrora obscuro chamada Business Development Corporation, ou BDC,
criada pelo Congresso na década de 1980. Os BDCs obtiveram incentivos fiscais para
emprestar dinheiro a pequenas empresas que eram tão arriscadas que não conseguiam
obter um empréstimo bancário tradicional. Os BDC agruparam estes empréstimos e
venderam-nos a investidores, que podiam comprar partes de um BDC na bolsa de valores
pública. Durante décadas, as BDC operaram numa zona tranquila das finanças, emitindo
empréstimos a padarias de média dimensão, fabricantes de dispositivos médicos ou empresas alimentar
Depois de 2010, a quantidade de dinheiro sob gestão dos BDC explodiu.

Havia cerca de quarenta BDCs a gerir 27 mil milhões de dólares de dívidas de risco em
2010. Em 2014, havia setenta e sete deles, a gerir 82 mil milhões de dólares. Em 2018, cerca
de noventa e cinco BDCs geriam 101 mil milhões de dólares em activos.
A pressa para ampliar, empacotar e vender dívida corporativa era imparável.
O endividamento das empresas aumentou para níveis recordes nos Estados Unidos. No
final de 2010, a dívida total das empresas não financeiras era de 6 biliões de dólares. Isso
passou para 7 biliões de dólares no final de 2013, quase 9 biliões de dólares no final de
2017 e 10 biliões de dólares em 2019.
O aumento da dívida corporativa incorporou um conjunto profundo de riscos no sistema
financeiro americano. O risco era duplo, com os mutuários de um lado e os credores do
outro. Os credores, ou investidores, detinham mais riscos por causa de todos os acordos
que foram descartados ao longo dos anos. Se os mutuários entrassem em incumprimento,

os investidores estariam menos protegidos do que nunca. Quanto aos mutuários,
enfrentaram um tipo diferente de risco. Quando todas essas empresas contraíram
empréstimos ou emitiram títulos, comprometeram-se a sobreviver. Eles dependiam da
capacidade de rolar a dívida a um preço decente, antes que ela expirasse e tivessem que
pagar o valor total. Isto funcionou bem, desde que a Fed ajudou a suprimir as taxas de juro
e a manter o sistema financeiro a funcionar com dinheiro novo. Mas se o dinheiro fosse
retirado ou as taxas de juro subissem, os efeitos em cascata seriam devastadores. As
empresas teriam de pagar a dívida ou aceitar custos de juros muito mais elevados. A
inadimplência significaria mais perdas para os investidores.
Hetu observou tudo isso se desenrolar e percebeu a mesma coisa que Vicki Bryan
notou. Ninguém no mundo dos CLOs ou dos empréstimos alavancados parecia pensar que
poderia perder. Um gestor de empréstimos CLO de 27 anos em 2018 teria apenas 17 anos
durante a crise financeira. “Hoje, existem gestores de carteiras em CLOs que eram crianças
em 2009. [Eles] não têm a experiência de lidar com um ciclo muito difícil”, disse Hetu. Os
investidores compravam empréstimos que sabiam serem ruins, mas operavam na crença
de que poderiam vendê-los quando precisassem. “Bem, o problema é quando as coisas
não vão bem… os mercados congelam e você não consegue vender.”
Seria fácil, anos mais tarde, apontar o dedo aos negociadores de Wall Street que
construíram e financiaram estas torres de dívida empresarial arriscada. Mas os financiadores
estavam apenas fazendo o que o Federal Reserve lhes dava incentivo para fazer.
Nada disto deveria ter surpreendido os líderes seniores do Fed. Em 2013, enquanto
o FOMC supervisionava a sua maior ronda de flexibilização quantitativa até agora,
o presidente da Fed de Dallas, Richard Fisher, apontou explicitamente que a política
beneficiaria principalmente empresas de capital privado, como o antigo empregador
de Jay Powell, o Carlyle Group. Fisher desafiou a teoria de que isto criaria o “efeito
de riqueza” que Bernanke esperava, à medida que os preços mais elevados dos
activos se traduzissem em mais salários e mais empregos para os trabalhadores.
“Acredito que teve um efeito de riqueza, mas principalmente para os ricos e os
rápidos – os Buetts, os KKRs, os Carlyles, os Goldman Sachs, os Powells, talvez os
Fishers – aqueles que podem pedir dinheiro emprestado de graça e dirigir títulos,
ações e propriedades com preços mais altos, e o lucro vai para seus bolsos”, disse
Fisher durante a reunião. Ele argumentou que isso não iria criar empregos, nem
aumentar os salários, quase na medida que o Fed esperava que acontecesse.
Isso, claro, dependeria em grande parte da forma como as empresas gastassem
todo o dinheiro emprestado. A Rexnord, por exemplo, emprestou milhares de
milhões de dólares através de múltiplas rondas de financiamento de dívida
subscritas pelo Credit Suisse. O que aconteceu na Rexnord ilustraria exactamente
o quanto a dívida barata moldaria o destino da maioria dos trabalhadores.
CAPÍTULO 10
O REGIME ZIRP
(2014–2018)
Quando Jay Powell fazia parte do conselho de administração da Rexnord e ajudava

a administrar a empresa em nome do Grupo Carlyle, a equipe executiva realizava
suas reuniões importantes em hotéis e clubes de campo, em vez de no prédio da
sede da empresa, perto da fábrica, no centro-oeste de Milwaukee. Em 2014, a
separação entre a equipe de liderança da Rexnord e o restante de sua força de
trabalho tornou-se concreta e permanente. A equipe executiva mudou-se para um
prédio comercial recém-reformado no centro de Milwaukee, próximo a um parque
para pedestres à beira do rio. Foi em uma daquelas áreas emergentes onde as
vitrines antes vazias estavam sendo repovoadas com bares de vinho, microcervejarias
e lanchonetes mexicanas. Durante a pausa para o almoço, os executivos da Rexnord
podiam passear pela sinuosa trilha de pedestres do outro lado da rua, com vista
para o rio Menomonee, que serpenteia pelo centro da cidade. Os novos escritórios
eram um ambiente independente, elevado acima das camadas intermediárias da
administração e dos milhares de funcionários que trabalhavam na rede global de fábricas da Rexn
Estas fábricas eram vistas como activos e o trabalho da equipa executiva era
obter o máximo lucro possível com esses activos. O esforço foi liderado pelo
relativamente novo CEO da Rexnord, Todd A. Adams. Ele havia ingressado na
Rexnord como financeiro em 2004, quando ainda tinha trinta e poucos anos. Durante
seus primeiros anos na empresa, Adams trabalhou com Jay Powell, dando a Adams
a oportunidade de observar em primeira mão como o Grupo Carlyle ganhou
centenas de milhões de dólares por ser proprietário da empresa por menos de cinco anos. Adams
e cargos mais altos na Rexnord até se tornar CEO em 2009. Não é coincidência que o
novo executivo-chefe da Rexnord tivesse experiência em finanças, e não em engenharia
ou manufatura. Depois que Carlyle vendeu a empresa para a Apollo, a Rexnord ficou
inundada de dívidas, e administrar essa dívida tornou-se uma das principais prioridades
da empresa. Em 2010, o primeiro ano completo em que Adams foi CEO, o peso da dívida
da Rexnord era de US$ 2,1 bilhões e ela pagou US$ 184 milhões apenas em pagamentos
de juros. A empresa perdeu US$ 5,6 milhões naquele ano, durante o auge da Grande
Recessão, tendo perdido US$ 394 milhões no ano anterior. A Rexnord não teria lucro até
2012 e pagava milhões de dólares em custos de juros todos os anos.
Mas Adams não se deixou intimidar. A Apollo ainda era dona da Rexnord e, no mundo do
capital privado, administrar uma empresa era mais do que gerar lucros ou ficar livre de
dívidas. A Rexnord tornou-se o veículo estratégico da Apollo para gerar lucros
extraordinários periódicos por meio de engenharia financeira. Logo depois de a Apollo
ter comprado a empresa, por exemplo, ela sobrecarregou a Rexnord com 660 milhões de
dólares em novas dívidas, que foram usadas para comprar uma empresa de canalização
industrial chamada Zurn Industries. Isto expandiu o alcance da Rexnord em novos
mercados e criou um novo caminho para ainda mais aquisições alimentadas por dívida.
Uma das principais funções de Adams era ajudar a transformar a Rexnord em uma
mercadoria que pudesse ser vendida imediatamente ou pelo menos monetizada ao longo do caminho.
Quando Todd Adams falou publicamente sobre a gestão da Rexnord, ele falou sobre
a filosofia de gestão exclusiva da empresa, que eles chamaram de Rexnord Business
System, ou RBS. Eles até desenharam um logotipo para a coisa.
Durante um vídeo promocional sobre a Rexnord, Adams ficou diante da câmera e falou
sobre as virtudes do RBS. “Qualquer empresa pode vencer uma vez. Vencer todos os
dias e em todos os mercados exige um processo repetível”, disse Adams. Com sua
cabeça careca e ombros quadrados, Adams parecia um pouco mais velho do que sua
idade. Ele usava um terno escuro com camisa branca e sem gravata, imitando a aparência
benigna da gerência intermediária em todos os lugares. Ele disse que a fonte da força da
Rexnord era a sabedoria e o processo codificados no RBS. E era verdade que os gestores
e funcionários da Rexnord foram treinados nos mantras e técnicas desta teoria de gestão,
mas o RBS não explicou realmente o que motivou a Rexnord. O que aconteceu no chão
de fábrica foi, num sentido muito real, quase incidental à estratégia global da empresa.
A engenharia financeira foi fundamental para a estratégia da Rexnord. A Rexnord,

como qualquer empresa, respondeu ao ambiente em que operava. E esse ambiente
económico, a partir de 2012, foi dominado pela influência do ZIRP. A abundância de
dívida barata, o aumento correspondente nos preços dos activos e a procura
desesperada de rendimento empurraram as empresas para um determinado conjunto
de estratégias amplas. As maiores manobras da equipa de gestão tiveram a ver com
empréstimos alavancados e aumento dos preços das ações, e não com correias
transportadoras ou rolamentos de esferas. A ideia de gastar dinheiro para pesquisar
novos produtos desapareceu sob o brilho de novas ofertas de dívida. A Rexnord foi
pioneira neste terreno, tendo sido propriedade de empresas de capital privado desde
a década de 1980, com os seus modelos de lucro baseados na dívida. Mas a empresa
rapidamente se tornou um exemplo típico do que estava a acontecer em toda a
América corporativa, à medida que todo o dinheiro barato inundava o sistema através
da flexibilização quantitativa e do ZIRP. Esta estratégia provaria ser extremamente
lucrativa para proprietários e executivos de empresas. Todd Adams, por exemplo,
ganhou respeitáveis US$ 2,5 milhões em 2010, seu primeiro ano completo após se
tornar CEO. Mas isso foi apenas o começo. Em 2012, um bom ano para ele, Adams
ganhou US$ 8,7 milhões, graças a uma generosa distribuição de opções de ações no
ano em que a empresa abriu o capital. Nem todo ano foi tão bom. Mas Adams recebeu consistentem
Mas a aposta do ZIRP não era tornar ricas pessoas como Todd Adams. A aposta
era que isso ajudaria pessoas como John Feltner, funcionário da Rexnord. Ele
acreditou, a certa altura, que um emprego na Rexnord poderia lhe proporcionar um
caminho estreito para uma vida estável de classe média. Toda a engenharia financeira
incentivada pelo ZIRP deveria tornar essa crença realidade.
Quando John Feltner teve a oportunidade de ser entrevistado para um emprego na

fábrica da Rexnord, ele entrou no carro e dirigiu por mais de quinze horas, durante a
noite, para ter certeza de que chegaria na hora certa para a entrevista. Sua grande
chance surgiu em 2013, quando a fábrica da Rexnord em Indianápolis estava
contratando um operador de máquina. Feltner nasceu e foi criado lá, mas morava em
Dallas quando recebeu a ligação. Ele havia se mudado para Dallas depois de ser
demitido de um emprego anterior na fábrica. Um cargo na Rexnord, com o alto salário que oferecia,
Esse era o problema de John Feltner. Ele estava sempre no jogo. Ele estava
disposto a fazer o que fosse necessário para ajudar a alimentar sua família. Feltner
era um cara bem-educado e educado na complexa mecânica da produção industrial
moderna. Ele tinha um diploma de associado do ITT Technical Institute e trabalhou
em vários empregos como engenheiro, chegando a projetar os complexos sistemas
de tubulação usados dentro das refinarias. Depois ele mudou-se para o trabalho na
fábrica. Feltner sabia trabalhar duro, e o fato de ele e sua esposa terem três filhos
tendia a concentrar sua mente na tarefa que tinha em mãos. Infelizmente, a vida
adulta de Feltner coincidiu com o colapso histórico do sector industrial americano.
Isso significou que sua carreira foi pontuada por layos e deslocamentos
extremamente desestabilizadores. Quando Feltner era criança em Indianápolis,
durante a década de 1970, a parte leste da cidade era um aglomerado movimentado de fábricas e c
O apetite por trabalho parecia insondável. Havia uma velha piada na cidade de que
uma pessoa poderia ficar vermelha de manhã e conseguir um novo emprego depois
do almoço. Mas uma fábrica após a outra estava fechando. Se alguém ficasse
vermelho pela manhã, poderia muito bem ser expulso da classe média para sempre.
Feltner ganhava cerca de US$ 60 mil por ano como engenheiro projetando sistemas de tubulação q
Quando conseguiu um emprego na fábrica de peças automotivas Navistar, ganhava
entre US$ 80 mil e US$ 90 mil por ano. Ele foi demitido desse emprego em 2007, o
que o levou a se mudar para Dallas para trabalhar em uma seguradora. Ele não
ganhou tanto dinheiro em Dallas, mas Feltner sempre esteve disposto a obedecer
às novas regras da vida económica americana. Quando ele foi derrubado, ele se
levantou. Quando um emprego desapareceu, ele se treinou para conseguir um novo.
“Reinventando-se – você usa um pouco de tudo do passado”, disse Feltner. “Eu
sempre chamo isso de modelar Play-Doh. Você muda e agora você é outra coisa.”
É por isso que Feltner estava disposto a dirigir quinze horas durante a noite para
conseguir uma entrevista na Rexnord. Foi uma das últimas oportunidades que ele
poderia ter de uma vida profissional estável. A fábrica da Rexnord estava localizada
no extremo oeste da cidade, ao norte do aeroporto. O prédio era enorme, do
tamanho de um quarteirão, e cercava um estacionamento lotado de carros. Feltner
chegou a tempo para a entrevista das 7h. Quando ele se sentou, o cara da Rexnord
conversou um pouco e perguntou a Feltner quanto tempo o trajeto havia levado naquela manhã. "E
pensei que ele estava falando sério e disse: 'Quinze horas'”, lembrou Feltner. “E ele
disse: 'Com licença?' Eu disse: ‘Amigo, não sei se você percebe isso, mas moro em
Dallas, Texas’”.
Durante a entrevista, Feltner disse que estaria disposto a arrumar tudo e ir trabalhar
na segunda-feira seguinte. Mas ele não conseguiu o emprego. Os gerentes estavam
preocupados que ele não tivesse experiência suficiente. Ele foi chamado novamente,
porém, para outra entrevista. Ele passou por todo o processo uma segunda vez,
apenas para ouvir novamente que lhe faltava experiência. Desta vez, Feltner recuou.
Ele é um cara grande, com um corpo corpulento e uma grande tatuagem cobrindo o
ombro esquerdo. Ele tem um cavanhaque intimidante e usa anéis muito grandes e um
tanto assustadores nos dedos. Mas quando Feltner fala, ele não é brusco ou duro. Ele
é persuasivo e surpreendentemente equilibrado. Feltner disse ao entrevistador da
Rexnord que seu caráter importava mais do que experiência. “Eu disse: 'Venho
trabalhar todos os dias. Se você quer um cara que venha trabalhar e eu possa
aprender qualquer coisa... bem, então eu sou seu homem. Contrate-me.'"
Feltner foi contratado. Ele foi encarregado de uma enorme máquina de fabricação
chamada moinho Johnford, que ele passou a acreditar ser a máquina mais antiga e
com pior manutenção de toda a fábrica. Ele passou a conhecê-lo intimamente e, sete
anos depois, conseguiu lembrar-se do número designado, como o número de telefone
de um velho amigo; era a máquina número 5898. A fábrica da Rexnord fabricava
rolamentos de esferas altamente especializados e altamente projetados que eram
usados em aviões, fábricas de cimento e fábricas. Um único rolamento de esferas
Rexnord pode custar cerca de US$ 1.800. Este valor foi criado em um ambiente
relativamente difícil. A estação de trabalho de Feltner era fria no inverno e quente no
verão. Durante os meses quentes, ele usava camiseta, shorts e botas com biqueira de
aço. Mas havia vantagens. Feltner ingressou na unidade local dos United Steel
Workers na Rexnord e acabou concorrendo às eleições para ser dirigente sindical.
Ele venceu e ganhou certo poder ao ajudar a moldar suas condições de trabalho.
Feltner e sua esposa, Nina, mudaram a família de volta para Indianápolis.
Eles se estabeleceram em um bairro suburbano a leste da cidade, na pequena cidade
de Greeneld, onde alugaram uma casa bem cuidada em um aglomerado de casas
recém-construídas ao lado de um gigantesco corneld. Feltner e Nina permaneceram
juntos durante o longo período de instabilidade e dificuldades. Agora eles estavam de volta à sua cid
seguro de saúde e um rendimento fiável proveniente de um trabalho sindicalizado.

Feltner lutou muito por esse privilégio.
A casa que John e Nina estavam alugando ficava perto da esquina da Mozart com a
Silver Spoon Drives. Quase assim que ele começou a trabalhar, os Feltner começaram a
economizar dinheiro para comprá-lo.
Do ponto de vista da sede da Rexnord em Milwaukee, a fábrica de rolamentos de esferas

em Indianápolis era vista como um ativo único dentro de uma rede de ativos de
propriedade da empresa, todos eles dispostos em um tabuleiro de jogo complexo e em
constante mudança. O CEO Tom Adams e sua equipe tiveram que descobrir como essas
peças do jogo poderiam ser movidas de forma a gerar o maior lucro para os proprietários
da empresa. A Apollo Management ainda detinha cerca de 24% da empresa, enquanto
outros 23% das ações estavam divididos entre a T. Rowe Price Associates e o JPMorgan
Chase. Outras fatias das ações da empresa foram desmembradas numa oferta pública
inicial e vendidas em Wall Street. A venda dessas ações arrecadou US$ 426,3 milhões
em dinheiro, mas muito pouco desse dinheiro foi para a própria empresa. A Apollo
retirou US$ 15 milhões do topo como taxa de administração e US$ 300 milhões foram
usados para pagar dívidas. Em 2013, a empresa anunciou outra oferta pública, desta vez
com o objetivo de arrecadar US$ 1,36 bilhão. Infelizmente, como relatou o Milwaukee
Journal Sentinel , “a oferta não geraria receitas para a Rexnord”.
O dilema enfrentado por Adams e sua equipe não era tão diferente daquele enfrentado
por qualquer líder corporativo. Tinham de maximizar os lucros, aumentar o retorno para
os proprietários e demonstrar que a empresa tinha um caminho para um grande
crescimento nos próximos anos. Havia muitas maneiras diferentes de fazer isso. A
Rexnord poderia tentar inventar novos produtos, tentar expandir-se para novas indústrias
ou reinvestir nas suas fábricas para melhorar a qualidade dos produtos que já fabricava.
Mas ao procurarem grandes lucros, os líderes da Rexnord poderiam concentrar-se em
duas coisas em particular: o mercado em expansão para a dívida da empresa e o
mercado em expansão para as ações negociadas publicamente da empresa. Era aqui
que o dinheiro real estava girando.
Os mercados de dívida pareciam ser a preocupação mais premente. Cada decisão

tomada por Adams e sua equipe teve que ser considerada dentro do contexto da Rexnord
carga de dívida. Em 2014, a empresa ainda devia US$ 2 bilhões em dívidas. Pagou US$
109 milhões em pagamentos de juros naquele ano, enquanto obteve apenas US$ 30 milhões em lucros.
Os líderes da Rexnord passaram muito tempo trabalhando com a Hetu e o Credit Suisse
para rolar e refinanciar a dívida de forma constante. A dívida da Rexnord ainda estava avaliada
como lixo, e pagou mais dinheiro em custos de juros do que ganhou em lucros todos os
anos até 2020. O pagamento da dívida levaria anos e o processo exigiria compromissos
amargos e custos dolorosos. Este não era o material de uma estratégia corporativa
estimulante.
Houve oportunidades mais estimulantes apresentadas pelo mercado de ações em
ascensão. Uma das estranhas realidades da era ZIRP foi que, embora o crescimento
económico global fosse anémico, o crescimento dos preços dos activos era espectacular.
Isto criou a oportunidade para executivos como Adams explorarem uma tática financeira
outrora obscura que lhes permitiu lucrar com a inação de ações da empresa.
Essa tática era chamada de recompra de ações ou recompra de ações. Esta foi uma
estratégia que a Rexnord começou a seguir, juntamente com o resto das empresas
americanas.
As recompras de ações foram legalizadas em 1982 e são exatamente o que parecem.

Uma empresa usa dinheiro para comprar ações de suas próprias ações. O apelo básico
de uma recompra era óbvio para as pessoas que já possuíam ações da empresa. Quando
as ações são adquiridas, elas são retiradas do mercado, o que diminui a quantidade total
de ações existentes. Isto pode aumentar o preço das ações restantes porque há menos
delas para comprar. As recompras de ações também ajudam a extrair uma métrica
importante pela qual muitos CEOs são pagos, chamada “lucro por ação”, que mede
quanto lucro uma empresa obtém por ação. Retire mais ações e o lucro por ação
aumentará. Desta forma, as recompras de ações são uma excelente forma de atingir a
meta de lucro por ação sem fazer coisas como conquistar novos clientes, inovar novos
produtos ou melhorar as operações.
Além disso, talvez o mais óbvio, as recompras de ações dão dinheiro às pessoas que já
possuem as ações, o que pode incluir a equipe executiva da empresa.
Apesar de todos estes benefícios para executivos e acionistas, as recompras de ações
permaneceram relativamente raras durante grande parte da década de 1990. Foram convincentes
razões para evitá-los. As recompras quase sempre aumentam o I da empresa. Essa tendência só se
enfraquece. as empresas pediram ampliou quando houve endividamento, o que a

dinheiro emprestado para fazer uma recompra. Mas a estratégia tornou-se quase inevitável
quando a dívida estava tão barata e as ações subiam tão rapidamente.
As empresas aparentemente mais enfadonhas da América tornaram-se engenheiros
financeiros, pedindo dinheiro emprestado, comprando as suas próprias acções, aumentando o
preço das suas acções e muitas vezes justificando pacotes de salários mais elevados para os
seus executivos. O negócio real em que estas empresas se dedicavam tornou-se cada vez menos
importante para as suas equipas de gestão. O que mais importava era o acesso aos mercados de dívida e o aume
O McDonald's, por exemplo, tomou emprestados 21 mil milhões de dólares em títulos e notas, de
acordo com uma extensa investigação da revista Forbes , entre 2014 e 2019. A empresa utilizou
o dinheiro para ajudar a financiar 35 mil milhões de dólares em recompras de ações. Também
pagou 19 mil milhões de dólares em pagamentos de dividendos, diretamente aos seus
proprietários, dando-lhes mais de 50 mil milhões de dólares durante um período em que a
empresa obteve apenas 31 mil milhões de dólares em lucros. Hum! Brands, o conglomerado de
fast-food que opera redes como Taco Bell e KFC, tomou emprestado US$ 5,2 bilhões para ajudar
a pagar US$ 7,2 bilhões em recompras de ações e pagamentos de dividendos.
As recompras tornaram estas empresas mais vulneráveis a uma recessão económica,
aumentando a sua carga de dívida e reduzindo o seu capital próprio. Entre 2014 e 2020, por
exemplo, Yum! As marcas aumentaram a sua dívida líquida de 2,8 mil milhões de dólares para 10
mil milhões de dólares. Isto significou que a sua dívida passou de 42% do total de vendas para
178%.
A Rexnord estava a considerar uma recompra de ações em 2015, mas a empresa estava tão
endividada que teria efetivamente comprado as suas próprias ações com dinheiro emprestado.
Durante a maior parte das épocas da vida económica americana, isto não teria feito sentido. A
empresa devia US$ 1,9 bilhão e pagou US$ 88 milhões em custos de juros em 2015, valor superior
aos US$ 84 milhões que ganhou em lucros.
No entanto, em 2015, o conselho de administração da Rexnord autorizou Adams e sua equipe
a recomprar US$ 200 milhões em ações. Em 2016, a empresa recomprou US$ 40 milhões em
ações próprias. Em 2020, a empresa ampliou sua autorização de recompra e recomprou outros
US$ 81 milhões em ações. Como foi o caso de muitas empresas, o CEO da Rexnord desfrutou
de ganhos financeiros inesperados durante este

The Lords of Easy Money - Parte 1

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Este livro é para Joan e John Miller. Muito obrigado

Hönig tinha 64 anos e era presidente do Federal Reserve Bank de Kansas

mas é na verdade uma rede de bancos regionais, todos controlados por um

Depois de acordar em seu quarto de hotel, Hoenig passou algum tempo

Sistema financeiro americano. Isso redefiniria o papel do Federal Reserve

que viviam de contracheques e tentavam economizar dinheiro. Igualmente importante,

Acabou por se tornar óbvio que os votos “não” de Hoenig dificilmente

Quando os presidentes dos bancos regionais do Fed chegaram à cidade em 2010,

Havia um profundo sentimento de coleguismo entre os presidentes dos

Este era o pessoal de Hoenig. Todos falavam a mesma língua. Eles

A segunda razão pela qual as dissidências de Hoenig causaram tanta tensão

Foi uma pena que as instituições democráticas da América, como o Congresso,

em parte porque o declínio dos sindicatos tirou o poder de negociação dos

ele estava fazendo. A relação entre Hoenig e o presidente Bernanke, embora

Quando os carros chegaram, Hoenig e os outros presidentes de bancos saíram

intervenção apoiando a diplomacia. Curiosamente, estes termos foram revertidos

Hoenig só começou a discordar em 2010, quando parecia que a Reserva Federal

O efeito alocativo não era algo que as pessoas debatiam na barbearia.

A decoração dentro do Eccles é a que você obteria se um grande banco e um

Arthur Burns na década de 1970, e incluindo o lendário mandato de Paul Volcker,

Quando Ben Bernanke publicou um livro de memórias em 2015, intitulou-o The

provavelmente será limitado”, disse Bernanke, “e não esperamos repercussões

Os membros do FOMC estavam preocupados com isto, mas em geral

Mas os membros do FOMC sabiam o contrário, porque sabiam como o plano

A própria investigação da Fed sobre a flexibilização quantitativa foi surpreendentemente desanimadora.

desemprego, mas um grande problema para essas 750 mil pessoas.

Depois que o inglês terminou, os membros do FOMC fizeram-lhe perguntas, principalmente

de desemprego fosse elevada. “Como resultado, as pessoas provavelmente esperarão um aumento

do estímulo monetário enquanto o nível da taxa de desemprego for decepcionante, e isso

provavelmente será verdade por muito, muito tempo.”

que o plano beneficiaria principalmente os grandes bancos e os especuladores financeiros, ao

considerável na condução de políticas com a consequência da transferência

um compromisso, Warsh publicaria um artigo de opinião que expressava as suas reservas

o futuro graças à entrada de dinheiro novo, e começariam a investir em conformidade. Em parte,

Foi a vez de Bernanke falar em seguida.

Bernanke abriu o processo.

Arlene incentivou seus filhos a estudarem muito e frequentarem a faculdade. Se

Hoenig se reuniu com seus orientadores universitários e eles lhe disseram

círculo. Os obuseiros eram projéteis vermelhos e pesados, do tamanho do antebraço de

enfiou um alfinete no local exato onde os projéteis de artilharia precisavam pousar. Em

domínio sobre todo o setor financeiro

Mas os banqueiros da Ilha Jekyll conseguiram uma vitória importante na sua

descentralizados, onde os agricultores poderiam depositar colheitas como garantia

tanto uma agência governamental quanto um banco privado. Era controlado em

colocado em concordata e essencialmente dissolvido. Se as discussões foram acaloradas,

do supermercado e do posto de gasolina. Apareceu no departamento de folha de pagamento de

pudessem acompanhar o custo de vida.

e as taxas relativamente baixas desencorajaram os bancos e os investidores de poupar dinheiro,

Em 1981, Hoenig foi promovido a vice-presidente do departamento de supervisão do Fed de Kansas

A(S) GRANDE(S) INFLAÇÃO(S)

de 2000, a quebra do mercado imobiliário de 2008 e a quebra sem precedentes do

Tom Hoenig assistiu, na década de 1970, ao surgimento de bolhas de activos em todo

Os antecessores de Volcker encorajaram estes riscos, mas Volcker não o fez.

reservas que mantinham contra o incumprimento. No mesmo momento, os agricultores e perfuradores

bancos, que antes pareciam estáveis, começaram a corroer-se e a vacilar.

Os examinadores de Hoenig tiveram a tarefa desagradável de apontar o óbvio: a saúde financeira

ativos subiriam. O balanço melhoraria.

descontos do Fed. Tom Hoenig supervisionou o desconto do Fed de Kansas City

partir da janela de descontos, estava a julgar a vida ou a morte dos bancos.

ascensão e, em seguida, causar sofrimento na desaceleração. Mas Hoenig não achava