Rio, 31/01/2018

Caros amigos,

A Canepa Asset continua investindo fortemente na qualificação de sua equipe e anuncia o reforço de três
novos sócios ao nosso time, para as áreas de renda variável e pesquisa macroeconômica:

 Alexandre Ulm – Gestor de Renda Variável

Foi responsável pela área de pesquisa e gestor dos fundos de renda variável da Icatu Vanguarda (2008 a 2017).
Iniciou sua carreira em 1997, na Fundação Eletrobrás de Seguridade Social (Eletros), atuando como analista buy side,
chefe de análise e co-gerente de Investimentos. Em 2007, passou a atuar como analista sell side na Ágora Corretora,
onde ficou até 2008. Alexandre é mestre em Economia pelo IBMEC (2006), possui MBA em Finanças também pelo
IBMEC (2003) e é graduado em Economia pela UERJ (2001).

 Thiago Garcia – Analista de Renda Variável

Iniciou sua carreira como analista de renda variável na Lopes Filho & Associados (2011 a 2015). Posteriormente, foi
para FAPES, aonde atuou também como analista de renda variável, com foco nos setores de Transporte, Logística e
Varejo entre 2015 e 2017, quando se juntou à Canepa Asset. Possui bacharelado em Economia pela Universidade
Federal Fluminense - UFF (2013).

 Lucas Aguiar – Economista

Iniciou sua carreira como estagiário na Arbitral Finance. Posteriormente, em 2017, passou a fazer parte da equipe
macroeconômica da Canepa Asset. Lucas é graduado em Economia pela UFF (2017) com dupla titulação pela
Universidade de Lisboa e é ex-membro do grupo de estudos de Macroeconomia do Instituto Casa das Garças .

Estudo de indicadores de performance de fundos de investimento

A Canepa Asset apresenta estudo sobre indicadores de performance (relação risco-retorno) sobre fundos de
investimento. O estudo apresenta a teoria que envolve oito índices vastamente utilizados pelo mercado: Índice
de Sharpe, Índice de Sharpe Generalizado, Índice de Jensen, Índice de Sortino, Índice de Treynor, Índice de
Modigliani, Índice de Modigliani Modificado.

Canepa Asset Brasil Canepa Flash Janeiro/2018 1

Aplicamos a teoria sobre a classe de fundos de multimercados, com o estudo da performance de 38 fundos nos
últimos dois anos. Apresentamos o cálculo para a indústria de dois índices – Índice de Sharpe e Índice de Sharpe
Generalizado – que mensuram o desempenho ponderado pelo risco dos produtos.

Fundos Considerados no Estudo (em ordem alfabética):

 ADAM Macro
 ARX Especial FIC FIM
 ARX Extra FIC FIM
 ARX Target Institucional FIM
 Absolute Hedge FIC FIM
 BTG Pactual Hedge FIM
 Brasil Plural Macro FIC FIM
 CSHG Gauss FIC FIM
 Canepa Macro FIM
 Canvas Enduro I FIC FIM
 Claritas Hedge FIC FIM LP
 Flag FIC FIM
 GAP Absoluto FIC FIM
 Gávea Macro FIC FIM
 IHFA – Índice Anbima de Hedge Funds
 Ibiuna Hedge STR
 Iporanga Macro FIC FIM
 Itaú Kinea Arkhe Multimercado
 Kapitalo Kappa FIN FIQ FIM
 Kondor FIC FIM
 Marejo Azul FIM
 Mauá Macro FIC FIM
 Mirae Asset Multimercado Macro Strategy FI
 Modal Tactical FIC FIM
 More Macro FIC Multimercado
 Pacifico Macro FIC FIM

Canepa Asset Brasil Canepa Flash Janeiro/2018 2

  Paineiras Hedge
 Polo Macro FIM
 Porto Seguro Macro FIC FIM
 SPX Nimitz Feeder FIQ FIM
 Safra Galileo FIC FIM
 Truxt I Macro FIC FIM
 Ventor Hedge FIC FIM
 Verde FIC FIM
 Vintage Macro FIC FIM
 Vista Multiestratégia FIM
 XP Macro FIM
 XP Macro Institucional FIC FIM

Índice de Sharpe: o mais conhecido

O Índice de Sharpe, criado por William Sharpe em 1966, é o mais conhecido e popular para a mensuração do
binômio retorno-risco entre ativos e, em especial, em fundos de investimentos. A partir de um benchmark
definido, o Índice de Sharpe mede a relação entre o retorno excedente (retorno efetivo – rentabilidade do
ativo livre de risco; no caso brasileiro, a taxa Selic) e o desvio-padrão total da carteira.

Retorno do fundo − Retorno da taxa Selic

Índice de Sharpe =
Desvio padrão absoluto do fundo

Por exemplo, se no período de um ano, os retornos de um fundo multimercado e da taxa Selic atingiram,
respectivamente, 20% e 12%, e a volatilidade anual do produto chegou a 8%, o Índice de Sharpe será calculado
da seguinte forma:

Canepa Asset Brasil Canepa Flash Janeiro/2018 3

 (20% − 12%)
Índice de Sharpe = =1
8%

Interpretando o resultado, para cada ponto percentual de volatilidade, o fundo multimercado agregou 1% de
retorno excedente sobre a taxa livre de risco.

- Índice de Sharpe: CDI como ativo livre de risco; a consistência do fundo Canepa Macro FIM.

O Fundo Canepa Macro FIM (lançado março/2016) aparece com grande destaque nos resultados entre os 38
fundos estudados, conforme tabelas a seguir. Os períodos avaliados foram de março/16 (lançamento do fundo)
até dezembro/17 e o ano de 2017 fechado. Usamos o CDI como ativo livre de risco (que coincide com o
referencial do portfólio).

Período: Março/16 (lançamento do Fundo Canepa Macro FIM) até Dezembro/17 - Desde o seu lançamento, o
Canepa Macro FIM atingiu retorno nominal de 50,3%, alcançando 223 % do CDI (22,6% nominal). Para uma
volatilidade anualizada de 4,3% a.a., o Índice de Sharpe atingiu 3,11 (a mediana da amostra = 0,69). O Canepa
Macro FIM atingiu o primeiro lugar na amostra no período citado.

Sharpe Retorno Absoluto Retorno %CDI Vol (%a.a.) Fundo Status Captação

1 3,11 50,3% 223% 4,3% Canepa Macro FIM Aberto

2 1,83 33,9% 151% 3,1% Fundo 2 Aberto
3 1,69 8,0% 165% 3,4% Fundo 3 Aberto
4 1,52 36,4% 161% 4,4% Fundo 4 Fechado
5 1,43 38,6% 171% 5,5% Fundo 5 Aberto
6 1,37 25,8% 114% 1,2% Fundo 6 Aberto
7 1,26 33,7% 149% 4,3% Fundo 7 Aberto
8 1,24 26,1% 115% 1,4% Fundo 8 Aberto

Canepa Asset Brasil Canepa Flash Janeiro/2018 4

 9 1,23 45,6% 202% 9,0% Fundo 9 Aberto
10 1,22 33,8% 156% 5,0% Fundo 10 Aberto
11 1,03 34,6% 154% 5,7% Fundo 11 Fechado
12 1,01 50,0% 222% 13,0% Fundo 12 Aberto
13 0,91 24,9% 111% 1,3% Fundo 13 Aberto
14 0,88 34,1% 169% 8,6% Fundo 14 Fechado
15 0,87 29,4% 130% 3,9% Fundo 15 Aberto
16 0,77 29,9% 133% 4,7% Fundo 16 Fechado
17 0,76 32,6% 144% 6,5% Fundo 17 Aberto
18 0,71 37,3% 166% 10,2% Fundo 18 Aberto
19 0,69 28,5% 126% 4,3% Fundo 19 Aberto
20 0,69 46,9% 208% 17,0% Fundo 20 Aberto
21 0,67 28,0% 127% 4,4% IHFA N/A
22 0,60 38,2% 170% 12,8% Fundo 21 Aberto
23 0,59 33,9% 150% 9,4% Fundo 21 Aberto
24 0,55 27,7% 123% 4,7% Fundo 23 Aberto
25 0,52 32,1% 142% 9,0% Fundo 24 Aberto
26 0,50 29,1% 129% 6,5% Fundo 25 Aberto
27 0,48 10,5% 114% 2,8% Fundo 26 Aberto
28 0,45 28,5% 127% 6,6% Fundo 27 Aberto
29 0,38 28,6% 127% 7,8% Fundo 28 Fechado
30 0,32 28,8% 128% 9,6% Fundo 29 Fechado
31 0,29 25,0% 111% 4,2% Fundo 30 Aberto
32 0,28 26,8% 119% 7,5% Fundo 31 Fechado
33 0,11 23,7% 105% 5,1% Fundo 32 Aberto
34 0,04 22,8% 101% 3,4% Fundo 33 Aberto
35 0,00 22,6% 100% 0,1% CDI N/A
36 - 20,6% 91% 4,2% Fundo 34 Fechado
37 - 20,2% 90% 4,5% Fundo 35 Aberto

Canepa Asset Brasil Canepa Flash Janeiro/2018 5

 38 - 18,9% 84% 0,5% Fundo 36 Aberto
39 - -3,6% -16% 9,5% Fundo 37 Fechado

Período: Ano fechado de 2017. Entre Janeiro e Dezembro/17, o Canepa Macro FIM atingiu retorno nominal de
13,2%, alcançando 133% do CDI (10% nominal). Para uma volatilidade anualizada de 3,5% a.a., o Índice de
Sharpe atingiu 0,94 (a mediana da amostra = 0,54). O Canepa Macro FIM atingiu o sétimo lugar na amostra no
período citado.

Sharpe Retorno Absoluto Retorno %CDI Vol (%a.a.) Fundo Status Captação

1 1,93 12,2% 122% 1,1% Fundo 1 Aberto

2 1,69 8,0% 165% 3,4% Fundo 2 Aberto
3 1,48 16,5% 165% 4,4% Fundo 3 Fechado
4 1,07 13,0% 130% 2,8% Fundo 4 Aberto
5 1,04 13,0% 131% 3,0% Fundo 5 Aberto
6 1,02 11,1% 111% 1,1% Fundo 6 Aberto
7 0,94 13,2% 133% 3,5% Canepa Macro FIM Aberto
8 0,89 23,3% 235% 15,1% Fundo 8 Aberto
9 0,85 16,2% 163% 7,5% Fundo 9 Aberto
10 0,85 14,8% 148% 5,7% Fundo 10 Aberto
11 0,83 21,5% 216% 13,9% Fundo 11 Aberto
12 0,77 12,7% 127% 3,6% Fundo 12 Aberto
13 0,74 15,0% 150% 6,8% Fundo 13 Fechado
14 0,70 13,1% 132% 4,5% Fundo 14 Aberto
15 0,69 14,0% 140% 5,8% Fundo 15 Aberto
16 0,60 12,4% 130% 4,9% IHFA N/A
17 0,60 14,6% 147% 7,8% Fundo 16 Fechado
18 0,58 15,1% 152% 8,9% Fundo 17 Fechado

Canepa Asset Brasil Canepa Flash Janeiro/2018 6

 19 0,54 16,4% 165% 11,9% Fundo 18 Aberto
20 0,50 14,4% 144% 8,8% Fundo 19 Fechado
21 0,48 10,5% 114% 2,8% Fundo 20 Aberto
22 0,39 10,4% 105% 1,2% Fundo 21 Aberto
23 0,39 12,6% 126% 6,7% Fundo 22 Aberto
24 0,38 12,8% 129% 7,5% Fundo 23 Aberto
25 0,35 12,5% 126% 7,5% Fundo 24 Aberto
26 0,27 11,2% 113% 4,7% Fundo 25 Aberto
27 0,22 10,9% 110% 4,4% Fundo 26 Aberto
28 0,14 11,2% 113% 9,2% Fundo 27 Aberto
29 0,13 11,3% 114% 10,7% Fundo 28 Fechado
30 0,06 10,3% 103% 5,6% Fundo 29 Fechado
31 0,01 10,1% 101% 7,8% Fundo 30 Aberto
32 0,00 10,0% 100% 0,1% CDI N/A
33 - 9,4% 94% 5,5% Fundo 31 Aberto
34 - 9,2% 92% 4,0% Fundo 32 Aberto
35 - 7,6% 76% 0,4% Fundo 33 Aberto
36 - 6,2% 62% 4,3% Fundo 34 Aberto
37 - 5,6% 57% 11,4% Fundo 35 Aberto
38 - 5,2% 53% 4,2% Fundo 36 Fechado
39 - -5,8% -58% 9,9% Fundo 37 Fechado

Canepa Asset Brasil Canepa Flash Janeiro/2018 7

 Índice de Sharpe Generalizado: do absoluto para o relativo, a
importância do benchmark

O Índice de Sharpe Generalizado traz consigo um conceito interessante de mensuração do respeito que o
gestor confere ao mandato. Enquanto o Índice de Sharpe busca uma relação entre retorno e risco absolutos, a
partir do custo de oportunidade da economia (o ativo livre de risco), o Índice de Sharpe Generalizado mede a
eficiência de rentabilidade versus a volatilidade de um fundo, sempre relativamente a um benchmark
definido.

(Retorno do Fundo − Retorno do 𝑏𝑒𝑛𝑐ℎ𝑚𝑎𝑟𝑘)

Índice de Sharpe Generalizado =
Desvio padrão da diferença entre
( )
Retorno do fundo e o Retorno do benchmark

Por exemplo, se no período de três meses os retornos de um fundo de ações e do Ibovespa alcançaram,
respectivamente, 8% e 4%, e a volatilidade dessa diferença atingiu 10%, o Índice Generalizado de Sharpe será
calculado da seguinte forma:

(8% − 4%)
Índice de Sharpe Generalizado = = 0,40
(10%)

A utilização da volatilidade da diferença entre os respectivos retornos do fundo e do benchmark no

denominador é excelente para ajudar no julgamento como o gestor lida com o mandato que lhe é outorgado
pelo investidor. Mesmo em fundos ativos, é fundamental que o gestor se atente às características do
benchmark, buscando superá-lo, mas respeitando o padrão de volatilidade do referencial, que representa o
risco escolhido pelo investidor.

Canepa Asset Brasil Canepa Flash Janeiro/2018 8

Cabe ressaltar que, no caso dos fundos multimercados, o retorno do CDI – usualmente o benchmark - coincide com a
rentabilidade da taxa SELIC. Não faz muito sentido falarmos em “volatilidade do CDI ou da taxa SELIC”. O correto seria o
uso da volatilidade de um benchmark misto - renda fixa, câmbio e bolsa - que são os mercados operados pelo gestor. O
IHFA (Índice de Hedge Funds Anbima) , um indicador-referência de fundos multimercados, pode ser usado como proxy.

- Índice de Sharpe Generalizado: IHFA (Índice de Hedge Funds Anbima) como benchmark (retorno e
volatilidade); o comparativo com o custo de oportunidade de investir em outros fundos multimercados.

O Fundo Canepa Macro FIM (lançado março/2016) aparece grande com destaque nos resultados, conforme
tabelas a seguir. Os períodos avaliados foram de março/16 (lançamento do fundo) até dezembro/17 e o ano de
2017 fechado para os 38 fundos. Usamos o IHFA como o referencial do portfólio.

Período: Março/16 (lançamento do Fundo Canepa Macro FIM) até Dezembro/17 - Desde o seu lançamento, o
Canepa Macro FIM atingiu retorno nominal de 50,3%, alcançando 180 % do IHFA. Para um desvio padrão de
diferencial de volatilidade anualizada que atingiu 3,8% a.a., o Índice de Sharpe Generalizado alcançou 2,78 (a
mediana da amostra = 0,14). O Canepa Macro FIM atingiu o primeiro lugar na amostra no período citado.

Sharpe Generalizado Retorno % IHFA Vol Desvios (%a.a.) Fundo Status Captação

1 2,78 180% 3,8% Canepa Macro FIM Aberto

2 1,41 163% 6,0% Fundo 2 Aberto
3 1,18 138% 4,3% Fundo 3 Aberto
4 1,08 124% 3,0% Fundo 4 Aberto
5 1,02 130% 4,0% Fundo 5 Fechado
6 0,99 124% 3,3% Fundo 6 Fechado
7 0,88 137% 5,6% Fundo 7 Fechado
8 0,88 179% 11,9% Fundo 8 Aberto
9 0,86 121% 3,4% Fundo 9 Aberto
10 0,69 120% 4,0% Fundo 10 Aberto

Canepa Asset Brasil Canepa Flash Janeiro/2018 9

 11 0,62 133% 7,2% Fundo 11 Aberto
12 0,61 167% 14,7% Fundo 12 Aberto
13 0,57 116% 3,9% Fundo 13 Aberto
14 0,54 136% 9,1% Fundo 14 Aberto
15 0,44 121% 6,5% Fundo 15 Aberto
16 0,30 114% 6,6% Fundo 16 Aberto
17 0,29 107% 3,1% Fundo 17 Fechado
18 0,25 105% 2,6% Fundo 18 Aberto
19 0,14 104% 3,7% Fundo 19 Aberto
20 0,07 102% 4,0% Fundo 20 Fechado
21 0,07 102% 3,8% Fundo 21 Aberto
22 0,06 103% 6,5% Fundo 22 Fechado
23 0,04 102% 5,3% Fundo 23 Aberto
24 0,00 100% 0,0% IHFA N/A
25 - 99% 2,8% Fundo 24 Aberto
26 - 96% 4,0% Fundo 25 Fechado
27 - 93% 3,8% Fundo 26 Aberto
28 - 92% 3,6% Fundo 27 Aberto
29 - 89% 1,7% Fundo 28 Aberto
30 - 89% 3,6% Fundo 29 Aberto
31 - 85% 5,8% Fundo 30 Aberto
32 - 81% 4,8% Fundo 31 Aberto
33 - 80% 4,4% CDI N/A
34 - 74% 3,0% Fundo 32 Fechado
35 - 72% 3,1% Fundo 33 Aberto
36 - 67% 4,2% Fundo 34 Aberto
37 - 95% 2,8% Fundo 35 Aberto
38 - 95% 2,3% Fundo 36 Aberto
39 - -13% 7,9% Fundo 37 Fechado

Canepa Asset Brasil Canepa Flash Janeiro/2018 10

Período: Ano fechado de 2017. Entre Janeiro e Dezembro/17, o Canepa Macro FIM atingiu retorno nominal de
13,2%, alcançando 106 % do IHFA. Para um desvio padrão de diferencial de volatilidade anualizada que atingiu
2,6% a.a., o Índice de Sharpe Generalizado alcançou 0,31 (a mediana da amostra = 0,03). O Canepa Macro FIM
atingiu o décimo segundo lugar na amostra no período citado.

Sharpe Generalizado Retorno % IHFA Vol Desvios (%a.a.) Fundo Status Captação

1 1,10 131% 3,5% Fundo 1 Aberto

2 0,95 173% 9,5% Fundo 2 Aberto
3 0,89 133% 4,6% Fundo 3 Fechado
4 0,85 121% 3,1% Fundo 4 Fechado
5 0,82 188% 13,4% Fundo 5 Aberto
6 0,79 119% 3,0% Fundo 6 Aberto
7 0,63 113% 2,5% Fundo 7 Aberto
8 0,60 118% 3,7% Fundo 8 Fechado
9 0,51 132% 7,9% Fundo 9 Aberto
10 0,48 122% 5,6% Fundo 10 Fechado
11 0,43 116% 4,6% Fundo 11 Fechado
12 0,31 106% 2,6% Canepa Macro FIM Aberto
13 0,19 105% 3,0% Fundo 13 Aberto
14 0,16 106% 4,4% Fundo 14 Aberto
15 0,14 105% 4,8% Fundo 15 Aberto
16 0,10 103% 4,2% Fundo 16 Aberto
17 0,06 102% 4,7% Fundo 17 Aberto
18 0,05 101% 3,1% Fundo 18 Aberto
19 0,03 101% 4,2% Fundo 19 Aberto
20 0,00 100% 0,0% IHFA N/A
21 - 98% 4,1% Fundo 20 Aberto
22 - 91% 7,0% Fundo 21 Fechado

Canepa Asset Brasil Canepa Flash Janeiro/2018 11

 23 - 90% 6,5% Fundo 22 Aberto
24 - 90% 1,4% Fundo 23 Aberto
25 - 89% 4,6% Fundo 24 Aberto
26 - 88% 2,4% Fundo 25 Aberto
27 - 95% 2,8% Fundo 26 Aberto
28 - 84% 3,9% Fundo 27 Aberto
29 - 83% 3,0% Fundo 28 Fechado
30 - 81% 3,8% Fundo 29 Aberto
31 - 80% 4,9% CDI N/A
32 - 76% 3,0% Fundo 30 Aberto
33 - 74% 5,4% Fundo 31 Aberto
34 - 95% 2,3% Fundo 32 Aberto
35 - 61% 4,7% Fundo 33 Aberto
36 - 50% 5,2% Fundo 34 Aberto
37 - 45% 10,3% Fundo 35 Aberto
38 - 42% 2,7% Fundo 36 Fechado
39 - -47% 8,5% Fundo 37 Fechado

Como medir desempenho em fundos de investimentos? Outros

indicadores
A mensuração de performance de fundos de investimentos é alvo de grande controvérsia em todo o mundo.
Várias consultorias especializadas são contratadas por grandes clientes (fundos de pensão, por exemplo) ou por
publicações do ramo (jornais e revistas) para buscar a resposta a uma simples pergunta, que pode valer alguns
milhões de reais: qual o melhor fundo para investir?

Canepa Asset Brasil Canepa Flash Janeiro/2018 12

 Selecionando os produtos comparáveis

A primeira recomendação – que parece óbvia, mas está longe de ser seguida com a frequência esperada – é
obedecer a simplória lógica de comparar “maçã com maçã” e “banana por banana”. Conforme já enfatizamos,
quem define o tipo de mandato não é o gestor, mas o investidor. Comparar, por exemplo, um fundo
multimercado macro que persegue 115% do CDI com outro produto que busca 250% do CDI, além de
tecnicamente incorreto, não traz conclusão útil para o demandador da informação. Alguns poderiam dizer: Se é
fundo multimercado, pode ser colocado no mesmo grupo de comparação! Minha contra-argumentação vem a
seguir: Em um time de futebol, é correto compararmos o zagueiro central com o centroavante? Seguindo a lógica
da premissa anterior, “são todos jogadores de futebol, por isso podem ser comparados”. Só que um é atacante
(fundo multimercado agressivo destinado a investidores com baixa aversão a risco), enquanto o outro é
defensor (fundo multimercado moderado focado em investidores institucionais).

Evidentemente, se segmentarmos o mercado com rigor científico excessivo, certamente teremos o número de
classificações que desejarmos, o que também não servirá para a análise do investidor. Recomendamos um guia
mínimo de três estágios para a formação de grupos de comparáveis:

• Primeiro estágio: mesma classificação geral de fundo: por grandes categorias - ações, renda fixa, DI,
multimercados, cambiais, previdência etc.
• Segundo estágio: mesmo benchmark e mesma subcategoria – por exemplo, no caso dos multimercados,
praticamente todos têm o CDI como referencial, mas existem as classes macro, multiestratégia, trading,
entre outras. No exemplo dos produtos long short, temos os direcionais e os neutros. Portanto, a
recomendação é procurar agrupar os fundos, respeitando essas subclasses.
• Terceiro estágio: calcular a volatilidade histórica de cada produto. Usando esse critério de agrupamento,
você estará pronto, por exemplo, para diferenciar o gestor (e o produto) mais agressivo do mais
conservador. Cumprindo este estágio, você evita comparar um multimercado com 1% de volatilidade
ao ano (produto mais parecido com uma renda fixa “turbinada”) com outro de 20% (mais semelhante a
um fundo de renda variável).

Canepa Asset Brasil Canepa Flash Janeiro/2018 13

 Após essas três etapas cumpridas, o analista de fundos estará minimamente pronto para executar sua função
com uma razoável chance de sucesso, a partir dos grupos formados. Há, porém, outros pontos que podem ser
acrescentados, para melhorar o estudo comparativo:

A. Tamanho dos fundos: suponhamos que depois dos três estágios cumpridos, tenhamos formado um grupo
de fundos de multimercados de gestão ativa com benchmark CDI, que apresenta um nível de volatilidade
próximo a 10% ao ano. A diferença está no patrimônio dos produtos. Enquanto metade dos fundos gera
volume de até R$ 20 milhões, o outro grupo apresenta patrimônio entre R$ 5 bilhão e 10 bilhões de
ativos sob gestão. Há discrepância flagrante no grau de dificuldade de gestão de fundos de acordo com o
tamanho do patrimônio.

Por exemplo, o giro agressivo de posições é um instrumento que praticamente não é usado em fundos de
ações com patrimônio relevante, dado que o volume de operações de day trade teria que ser muito elevado
para fazer diferença na rentabilidade. Além disso, se o gestor de um fundo de R$ 10 bilhões deseja montar,
por exemplo, uma posição de 5% do patrimônio (R$ 500 milhões) em determinado papel de segunda linha,
certamente esbarrará em restrições de liquidez. Enquanto isto, um fundo com R$ 10 milhões de ativos sob
gestão teria que comprar apenas R$ 500 mil da mesma posição, o que seria muito mais fácil.

A solução para esse impasse não seria separar esses fundos em duas categorias, mas talvez criar um critério
subjetivo para que o volume seja considerado (como a soma de algum ponto extra na avaliação daquele
produto). Alguns analistas criticam o uso de qualquer parâmetro que não seja objetivo. Mas, muito pior do
que tentar melhorar a análise utilizando algum critério subjetivo, é simplesmente ignorar pontos
fundamentais na ordenação do melhor ao pior produto e gestor.

B. Outros fatores que influenciam o retorno de uma cota: taxação, marcação a mercado e taxas de
administração e de performance: quando estamos comparando fundos de investimentos sediados em
diferentes países, a cota líquida (base de qualquer análise de performance) sofre influência das diferenças
de aspectos tributários e de exigências de marcação a mercado. Dentro do mesmo país, dois fundos
exatamente iguais podem cobrar uma combinação de taxa de administração e de performance também
inteiramente diversa.

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Cabe ressaltar que, do ponto de vista da avaliação do fundo de investimento, fatores como taxação de impostos
e remuneração do gestor influenciam de fato a cota publicada, sendo legítimo concluir que “o produto X é
superior ao Y”, seja em termos de rentabilidade absoluta ou na avaliação risco-retorno.

Porém, se um grande investidor tiver o objetivo de conhecer a qualidade do gestor para montar, por hipótese,
um fundo exclusivo, o correto seria igualar todos os produtos em termos de taxação, marcação a mercado e
nível de taxa de administração e de performance.

Após a fase de formação criteriosa de grupos de fundos, há três tipos de rankings que os analistas normalmente
se interessam em montar (em diversas janelas de tempo).
• Fundos de maior retorno: ranking simples, elencando os produtos de maior rentabilidade.
• Fundos de melhor relação risco-retorno: ranking mais sofisticado, que ordena os produtos pela melhorelação
risco-retorno, a partir de certos parâmetros (que descreveremos mais adiante). Muitas vezes é usado mais
que um critério na definição dos mais bem colocados.
• Melhor gestor: a partir de critérios objetivos (o maior número de fundos com melhores notas em cada
categoria) e subjetivos (aspectos envolvendo a qualidade da equipe e do processo decisório), aponta-se o melhor
gestor em cada grupo. Grandes aplicadores, inclusive distribuidores de fundos, costumam realizar amplos
processos de due diligence na casa dos gestores para verificar a organização da empresa de asset management
desde o funcionamento dos comitês, o dia a dia de cada profissional, os sistemas de risco e de compliance, os
horários de divulgação da cota, até os planos de contingência para emergências, entre outros pontos de
mapeamento abordados em longos questionários.

Cabe enfatizar que, quando desejamos mensurar performance, estamos falando em geral de duas
categorias de produtos:

Fundos passivos

O gestor de fundos passivos objetiva a replicação da rentabilidade e volatilidade de um referencial escolhido. O

melhor gestor passivo é aquele que consegue para o seu fundo o retorno mais próximo ao benchmark, com o
menor desvio-padrão em qualquer período estudado. Se, por exemplo, em determinado mês, o Ibovespa subiu

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 5%, o melhor fundo passivo é aquele que mais se aproximou de 5%, com volatilidade semelhante à do índice
de referência. Se um fundo passivo rendeu 7% no mês, a atuação do gestor deve ser censurada, pois
certamente houve um descumprimento de mandato. Para atingir esse diferencial positivo, é inexorável que a
gestão tenha assumido posições não coincidentes com a política de investimento pactuada com o cotista.
Enfim, o gestor assumiu riscos que poderiam resultar em lucro (como observado) ou em prejuízo. Ambos os
casos estão em desacordo com o mandato passivo determinado pelo investidor, que solicitou um retorno
“colado” ao benchmark, com o menor desvio-padrão possível.

Fundos passivos, até pela maior facilidade de gestão, costumam cobrar taxas de administração reduzidas para
possibilitar que a rentabilidade acumulada de suas cotas tenha maior potencial de caminhar juntamente com a
performance do referencial. Taxa de performance não é cobrada nessa categoria de produto.

Fundos ativos

O gestor dos fundos ativos busca rentabilidade que supere o referencial do fundo. No caso de fundos de ações,
normalmente o gestor visa desempenho superior ao do Ibovespa ou do IBX. Nos fundos de renda fixa, long
short ou multimercados, usualmente a meta é superar o CDI. É importante ressaltar que a primeira dica para se
tornar um bom gestor de fundos ativos é conhecer com profundidade o “adversário” – o benchmark a ser
superado. Pesquise a composição desse indicador (sobretudo no caso de ações), o nível e o padrão de
volatilidade. Quanto mais pulverizado o benchmark, maior a dificuldade em superá-lo.

O ideal para o investidor é que o fundo cumpra o seu mandato de superação do benchmark, com
comportamento similar de volatilidade. Entender o “âmago da sua meta”, em todos os sentidos, torna menos
espinhosa a missão de vencê-la.

Retorno versus risco para fundos ativos

Como introdução ao tema, cabe destacar que a métrica da volatilidade de qualquer ativo financeiro (incluindo

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 fundos de investimentos) pode ser abordada a partir de dois conceitos:

• Risco total: desvio padrão (D), que abrange o somatório do risco específico do portfólio com o risco de
mercado.
• Beta (β): captura somente o risco de mercado. Esse conceito restrito de volatilidade assume que uma boa
seleção e diversificação de fundos pode eliminar o risco específico (risco não sistemático), restando apenas
o risco sistemático (ou de mercado) representado pelo Beta.

Aqui cabe um comentário importante. Estaremos reforçando o conceito de Beta e retorno de mercado (Rm)
quando nos referirmos a indicadores de performance. Fica a pergunta: Beta em relação a quê? Retorno de que
mercado?

A resposta é direta no caso de análise de fundos de ações. O Beta do fundo será calculado em relação ao
benchmark a ser perseguido (o retorno de mercado). Por exemplo, se estivermos nos referindo ao grupo de
fundos ativos que vise bater o Ibovespa, o Beta será calculado em cima desse indicador, cuja rentabilidade
acumulada será igual ao retorno de mercado (Rm) sobre o qual a regressão será realizada.

No caso de fundos de renda fixa, não aconselhamos o uso do benchmark CDI como referencial de risco por
tratar-se de um indicador que não reflete o verdadeiro mandato. Qual o risco que um fundo multimercado
incorre? Uma combinação de posições de juros, de inflação e pós-fixados, cuja variação é capturada pelo índice
IMA Geral (que inclui IRF-M, IMA-S, IMA-C e IMA-B, que serão descritos mais adiante). O Beta do fundo deve
ser calculado entre a oscilação da cota do fundo e do IMA Geral, cuja rentabilidade representará o chamado
retorno de mercado (Rm).

No caso de fundos multimercados, com benchmark em CDI, a situação é ainda mais complexa. Para o cálculo
do Beta e para a determinação do retorno de mercado (Rm) seria necessária, a rigor, a criação de um índice
hipotético ponderando, no mínimo, três indicadores: proxy do mercado de renda fixa (IMA Geral), de ações
(Ibovespa ou IBX) e câmbio (variação do dólar futuro). A proporção deveria ser determinada a partir da
projeção de utilização de espaço de VAR de cada segmento ao longo do tempo – por exemplo, 50% IMA Geral,
30% variação cambial e 20% Ibovespa. Esse índice híbrido representaria uma aproximação mais fidedigna do

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 mandato do fundo. Outra opção seria a utilização de algum índice de retorno de fundos multimercados, como
o IHFA calculado pela ANBIMA.

Retorno absoluto

O critério do retorno absoluto (sem nenhuma ponderação de volatilidade) é, de longe, o indicador de

performance mais usado para comparativo de fundos na indústria. Por incrível que pareça, não é incomum que
analistas considerem que, o fato de um fundo estar enquadrado, por exemplo, como multimercado macro, já
indica um padrão de volatilidade médio, fazendo com que o retorno represente a melhor proxy de
desempenho. Se um fundo nessa categoria apresenta rentabilidade de 3% ao mês, ele seria necessariamente
um melhor investimento do que outro que tenha rendido 1%, conclusão que provavelmente não passaria em
um filtro minimamente técnico.

Retorno Relativo: Relação entre rentabilidade e risco

Pontos importantes para os indicadores de performance:

• Indicadores negativos: no caso de razões (A/B), números negativos, apesar de serem perfeitamente
possíveis, devem ser apenas indicados como tal – NEGATIVO. Qualquer uso para o cálculo de médias, por
exemplo, pode distorcer as análises.
• Periodicidade da análise: uma boa análise de performance de fundos deve ter, no mínimo, base anual com
observações mensais. Infelizmente, é bastante comum o uso de estatísticas trimestrais, com observações
até diárias.
• Oscilação das taxas do ativo livre de risco: no Brasil do passado, era muito comum a forte variação de taxas
do ativo livre de risco. Para mensuração de performance passada, a única solução consiste em calcular as
taxas médias vigentes no período, já que os indicadores de retorno e volatilidade (risco total ou apenas o
risco de mercado) já vão capturar essas mudanças. Quando o índice também usa o benchmark (retorno e
desvio-padrão) do fundo, esse referencial também estará abrangendo todas as oscilações de mercado no
intervalo estudado.

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 Índice de Treynor: levando em consideração a possibilidade de
diversificação de risco
Desenvolvido por Jack Treynor em 1965, o Índice de Treynor se assemelha ao conceito do Índice de Sharpe,
com a diferença recaindo sobre o tipo de volatilidade usada. Em vez de utilizar o desvio-padrão (medida de
risco total), o Índice de Treynor assume, de forma indireta, que o risco específico pode ser diversificado com
uma seleção eficiente de fundos de investimento, restando apenas o fator Beta (calculado em cima de algum
indicador de mercado, normalmente o benchmark).

(Retorno do Fundo − Retorno da taxa Selic)

Índice de Treynor =
β

Entre o Índice de Sharpe e o Índice de Treynor, o primeiro parece mais apropriado para mensurar o
comportamento passado do fundo, dado que toda a volatilidade é capturada pelo desvio-padrão observado.

Além disso, para investidores individuais que não têm informação e nem a capacidade de diversificação de seu
portfólio entre vários fundos, o uso do Índice de Sharpe parece ser mais apropriado que o do Índice de Treynor.

No entanto, o Índice de Treynor, visto que o Beta (β) representa uma medida de risco menos volátil (portanto,
mais previsível), é tecnicamente mais recomendável para projeções futuras de relação risco-retorno dos fundos,
sobretudo para investidores profissionais que possuem a capacidade de diversificação.

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Índice de Jensen: mensura a relação entre retorno efetivo e retorno
exigido pelo investidor (o chamado Alfa)
Indicador criado por Michael Jensen em 1968, que visa comparar a diferença (Alfa) entre o retorno efetivo de um
ativo e o retorno exigido pelo investidor, calculado pelo Capital Asset Pricing Model (CAPM). O CAPM busca
estimar a rentabilidade demandada de qualquer ativo (nesse caso, estamos falando de fundos).

O conceito básico do CAPM é muito forte até intuitivamente: O investidor demanda, para aplicar recursos em
um fundo ativo, em termos de retorno exigido durante o tempo de aplicação, no mínimo, o custo de
oportunidade (rentabilidade de um título público) mais um prêmio de risco ponderado pelo Beta (que mensura
o quanto varia o fundo em relação ao seu benchmark).

𝐑𝐞𝐭𝐨𝐫𝐧𝐨 𝐞𝐱𝐢𝐠𝐢𝐝𝐨 𝐝𝐨 𝐟𝐮𝐧𝐝𝐨 𝐀 = 𝐑𝐅 + 𝛃(𝑹𝒎 − 𝑹𝒇)

Onde:
RF = Ativo livre de risco. No caso brasileiro, seria a remuneração de um título pelo
Governo Federal, de prazo compatível com a vida média do investimento. Este
fator representa o custo de oportunidade de qualquer investidor.
β = Beta do fundo em relação a algum benchmark; coeficiente angular da
regressão.
(Rm – Rf) = Prêmio de risco; diferencial entre o retorno de mercado (Rm, relativo
ao benchmark) e o retorno do ativo livre de risco (Rf), que me motive realizar
investimentos além do custo de oportunidade. Por definição, o prêmio de risco
exigido para fundos de ações é maior que o prêmio de risco exigido para fundos
multimercados, que por sua vez é superior ao prêmio re risco exigido para fundos
de renda fixa.

Quanto mais elevado o Beta, maior será o retorno exigido total. Por outro lado, o retorno efetivo de um fundo
de investimentos pode ser expresso na seguinte regressão simples:

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 𝐑𝐞𝐭𝐨𝐫𝐧𝐨 𝐞𝐟𝐞𝐭𝐢𝐯𝐨 𝐝𝐨 𝐟𝐮𝐧𝐝𝐨 𝐀 = 𝐚𝐥𝐟𝐚(𝐝) + 𝛃 ∙ 𝐑𝐦

Onde:

Retorno efetivo do fundo A = variável a ser explicada.

Alfa (d) = intercepto da regressão simples, representando o risco específico daquele portfólio.

β = Beta do fundo em relação a algum benchmark (Rm); coeficiente angular da regressão.

Rm = Retorno de mercado (benchmark); variável explicativa.

O retorno efetivo de um fundo é função do risco específico assumido e da influência direta do benchmark
(mercado) que procura perseguir. Buscando que o retorno efetivo se iguale, no mínimo, ao retorno exigido
para o fundo, montamos a seguinte equação:

(1) Alfa (d) + β Rm = Rf + β (Rm – Rf )

(2) Alfa (d) + β Rm = Rf + βRm – βRf
(3) Alfa (d) = (1 – β) Rf; nessa situação, o Alfa produzido pelo fundo faz com que o retorno efetivo deste se
iguale ao retorno exigido para o produto pelo modelo CAPM.

Mas duas outras situações também são perfeitamente possíveis:

(4) Alfa (d) > (1 – β) Rf; nesse caso, o retorno efetivo foi maior que o retorno exigido;
(5) Alfa (d) < (1 – β) Rf; significando que o retorno efetivo foi menor que o retorno exigido.

O Índice de Jensen, espelhado nas equações 3, 4 e 5, mensura a existência do Alfa (d) produzido por fundos de investimentos, um conceito relativo à
seu retorno exigido.

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 Índice de Sortino, considerando o risco de queda como principal
volatilidade
Criado por Frank Sortino em 1991, o Índice de Sortino representa uma medida de desempenho do fundo,
calculada pela relação entre os retornos do fundo e os novos conceitos de retorno mínimo aceitável e o
chamado downside risk.

O retorno mínimo aceitável não é necessariamente igual ao conceito de ativo livre de risco (usado para o
cálculo do Índice de Sharpe), dado que o primeiro é um parâmetro relativo (depende da ótica de cada pessoa)
e, o segundo, representa um referencial absoluto (sempre existe alguma taxa na economia que o reflete). Se,
por exemplo, o ativo livre de risco brasileiro (taxa Selic) estiver em 10% ao ano, o retorno mínimo aceitável
para o cidadão A pode ser menor – por exemplo, 8% – e, para o cidadão B, pode ser maior – 13%, por hipótese.

Já a definição de downside risk presente no denominador considera apenas as variâncias em relação à média que
signifiquem perdas, diferenciando-se do desvio-padrão, que para ser calculado utiliza tanto os desvios positivos
como os negativos.

(Retorno do Fundo − Retorno mínimo aceitável)

Índice de Sortino =
𝐷𝑜𝑤𝑛𝑠𝑖𝑑𝑒 𝑟𝑖𝑠𝑘

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Onde Downside Risk =

∑𝑡𝑖=1(𝑟𝑖 − 𝑀𝐴𝑅𝑖 )
θ=
𝑡 2
√∑𝑖=1(𝑚𝑖𝑛{0, 𝑟𝑖 − 𝑀𝐴𝑅𝑖 })
𝑡

Onde:

𝑟𝑖 = retorno do fundo

𝑀𝐴𝑅𝑖 = retorno mínimo aceitável

O Índice de Sharpe Generalizado utiliza o desvio-padrão dos retornos excedentes, medindo de forma tradicional
a volatilidade da diferença entre o retorno do ativo e do benchmark. O downside risk preocupa-se apenas com a
volatilidade não desejada, aquela que pode trazer perdas ao patrimônio, sendo associado ao cálculo de
semivariância. A medida de downside risk funciona independentemente da distribuição de frequência dos
retornos. Conforme nota-se na expressão de ϴ, leva-se em conta apenas a parte da distribuição dos retornos que
se encontra abaixo do retorno mínimo aceitável.

Índice de Modigliani, relação simples entre retorno e risco total

Criado por Franco Modigliani, busca correlacionar o retorno do ativo e o seu desvio-padrão. Difere do Índice de
Sharpe por considerar o retorno absoluto do fundo (e não o retorno marginal em relação ao ativo livre de
risco). A medida de volatilidade é também o desvio-padrão total do fundo, que representa o somatório do
risco sistemático e do risco não sistemático.

Retorno do Fundo
Índice de Modigliani =
Desvio padrão absoluto do fundo

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 Índice de Modigliani Modigliani, o M2 (ou Índice de Modigliani
Modificado)
Medida de retorno ajustada ao risco introduzida no mercado em 1997 por Leah Modigliani (então
trabalhando no Banco Morgan Stanley) e por seu avô, Franco Modigliani – por isso o indicador possui esse
nome duplo curioso; também conhecido como M2 (Modigliani ao quadrado). Apresenta semelhanças com o
Índice de Sharpe no aspecto da volatilidade, pelo uso do desvio-padrão total (risco específico + risco de
mercado). Por outro lado, o indicador se parece com o Índice de Sharpe Generalizado, por usar o benchmark
do fundo como referencial e não o ativo livre de risco.

𝐌 𝟐 = [(𝑫𝒎⁄𝑫𝒂) × (𝑹𝒊 − 𝑹𝒃)] + 𝑹𝒃

Onde:

𝐷𝑚 = desvio-padrão do mercado.

𝐷𝑎 = desvio-padrão do ativo.

𝑅𝑖 = retorno do ativo.

𝑅𝑏 = retorno do benchmark.

É fácil perceber pela fórmula que fundos com alto retorno e baixo desvio-padrão, em relação à média de
seus concorrentes, terão um M2 significativo. Os resultados, em termos de ranking, são muito parecidos com o
que alcançamos com o Índice de Sharpe Generalizado. A grande vantagem, na visão da família Modigliani, é que
o M2 pode ser expresso em pontos-base (ou percentuais), enquanto o Índice de Sharpe indica um número
isolado de difícil entendimento para um investidor comum.

Outra interessante definição do Índice M2: o indicador mostra o quanto o fundo ganharia ou perderia se
realmente se propusesse a seguir o seu mandato (ou seja, acompanhar o desvio-padrão do benchmark).

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