Sumário de Matemática Financeira

Sumário
1. PROGRAMA DA DISCIPLINA ........................................................................................... 1
1.1 EMENTA .................................................................................................................................. 1

1.2 CARGA HORÁRIA TOTAL ....................................................................................................... 1
1.3 OBJETIVOS ............................................................................................................................. 1
1.4 CONTEÚDO PROGRAMÁTICO................................................................................................. 2
1.5 METODOLOGIA ...................................................................................................................... 2
1.6 CRITÉRIOS DE AVALIAÇÃO ................................................................................................... 2
1.7 BIBLIOGRAFIA RECOMENDADA ............................................................................................ 2
1.8 CURRICULUM RESUMIDO DO PROFESSOR ............................................................................ 3
2. VALOR DO DINHEIRO NO TEMPO ................................................................................. 4
2.1 CONCEITOS IMPORTANTES ................................................................................................... 4

2.2 REGIME DE CAPITALIZAÇÃO EM JUROS SIMPLES ................................................................ 5
2.3 REGIME DE CAPITALIZAÇÃO EM JUROS COMPOSTOS ......................................................... 6
3- SUMÁRIO DE MATEMÁTICA FINANCEIRA ................................................................ 7
3.1- REGIMES DE CAPITALIZAÇÃO ............................................................................................. 7

3.2- INDICADORES DE ANÁLISE DE INVESTIMENTOS ................................................................. 7
3.3- CONSIDERAÇÕES SOBRE O SIGNIFICADO DO VPL.............................................................. 8
3.4- UTILIZAÇÃO DA TIR EM CASOS PARTICULARES ................................................................ 9
4- CONCEITOS DE ANÁLISE DE PROJETOS .................................................................. 10
4.1- TIPOS DE PROJETOS DE INVESTIMENTOS .......................................................................... 10

4.2- ÁREAS DE ESTUDO PRINCIPAIS .......................................................................................... 11
4.3- IDENTIFICAÇÃO DOS CUSTOS E BENEFÍCIOS ..................................................................... 12
4.3.1- PAGAMENTOS DE TRANSFERÊNCIAS .............................................................................. 12
4.3.2- DEPRECIAÇÃO E VALOR SALVADO ................................................................................. 13
4.3.3- CUSTOS PASSADOS ("SINKING COSTS") ........................................................................ 13
4.3.4- EXTERNALIDADES OU EFEITOS EXTERNOS .................................................................... 13
4.3.5- EFEITOS ENCADEADOS .................................................................................................... 14
4.3.6- EFEITOS INTERNACIONAIS .............................................................................................. 14
4.3.7- DUPLA CONTAGEM .......................................................................................................... 14
4.4- QUANTIFICAÇÃO DE BENEFÍCIOS E CUSTOS ..................................................................... 15
4.4.1- CRITÉRIOS DE VALOR ...................................................................................................... 15
4.4.2- EXCEDENTE DO CONSUMIDOR ........................................................................................ 16
4.4.3- EFEITOS DAS POLÍTICAS GOVERNAMENTAIS SOBRE A FORMAÇÃO DE PREÇOS .......... 17
ii
5- FLUXO DE CAIXA.............................................................................................................. 19
5.1- COMPONENTES DE UM FLUXO DE CAIXA........................................................................... 19

5.2- ELABORAÇÃO DO FLUXO DE CAIXA................................................................................... 25
6. INDICADORES DE AVALIAÇÃO DE PROJETOS DE INVESTIMENTOS .............. 28
6.1- INDICADORES EXPEDITOS .................................................................................................. 28

6.1.1- RAZÃO RECEITA/CUSTO (R/C)....................................................................................... 28
6.1.2- RAZÃO RECEITA MÉDIA/CUSTO (RM/C) ...................................................................... 29
6.1.3- TEMPO DE RETORNO DO CAPITAL INVESTIDO (PAYBACK SIMPLES) ........................... 29
6.1.4- PAYBACK DESCONTADO (TD) ........................................................................................... 31
6.2- INDICADORES MAIS PRECISOS ........................................................................................... 32
6.2.1- VALOR PRESENTE LÍQUIDO (VPL) ................................................................................ 32
6.2.2 TAXA INTERNA DE RETORNO (TIR) ................................................................................ 33
6.2.3- TAXA INTERNA DE RETORNO MODIFICADA (TIRM).................................................... 36
6.2.4- VALOR UNIFORME LÍQUIDO (VUL)............................................................................... 37
6.2.5- RAZÃO BENEFÍCIO/CUSTO (RBC).................................................................................. 38
6.3- FLUXO DE CAIXA EM AMBIENTE INFLACIONÁRIO ............................................................ 39
6.4- EXERCÍCIOS DE FIXAÇÃO ................................................................................................... 40
7- SELEÇÃO DE PROJETOS................................................................................................. 45
7.1- ALTERNATIVAS MUTUAMENTE EXCLUSIVAS – ANÁLISE INCREMENTAL - VIDAS ÚTEIS

IGUAIS ......................................................................................................................................... 45
7.2- ALTERNATIVAS MUTUAMENTE EXCLUSIVAS - VIDAS ECONÔMICAS DIFERENTES ......... 47
7.3- PROJETOS INDEPENDENTES– RACIONAMENTO DE CAPITAL ........................................... 49
7.3.1– TAXA INTERNA DE RETORNO (TIR) .............................................................................. 49
7.3.2 – VALOR PRESENTE LÍQUIDO (VPL)............................................................................... 49
8- FONTES DE FINANCIAMENTO...................................................................................... 51
8.1- SUBSCRIÇÃO DE AÇÕES ...................................................................................................... 52

8.2- LANÇAMENTO DE DEBÊNTURES......................................................................................... 53
8.3- AGÊNCIAS E INSTITUIÇÕES DE FOMENTO ......................................................................... 54
8.3.1- BANCO NACIONAL DE DESENVOLVIMENTO ECONÔMICO E SOCIAL ........................... 54
8.3.2- FINEP- FINANCIADORA DE ESTUDO E PROJETOS ........................................................ 54
8.3.3- BANCO INTERAMERICANO DE DESENVOLVIMENTO (BID)........................................... 55
8.3.4- BANCO MUNDIAL (WORLD BANK) ................................................................................. 55
8.3.5- EXIMBANKS ...................................................................................................................... 56
8.3.6- EMPRÉSTIMOS EXTERNOS............................................................................................... 56
9- ESTRUTURA ÓTIMA DE CAPITAL ............................................................................... 57
9.1- CONCEITUAÇÃO DE RISCO ................................................................................................. 57

9.2- CUSTOS DE FINANCIAMENTOS ........................................................................................... 58
9.3- CUSTO MÉDIO PONDERADO DE CAPITAL (CMEPC) ....................................................... 58
9.4- DETERMINAÇÃO DO CMEPC............................................................................................. 60
9.5- CMEPC EM ANÁLISES DE INVESTIMENTOS ..................................................................... 60
9.6- ESTRUTURA DE CAPITAL .................................................................................................... 64
iii
10- INCERTEZA E RISCO EM PROJETOS DE INVESTIMENTOS............................... 66
10.1- CONSIDERAÇÕES INICIAIS ............................................................................................... 66

10.2- ANÁLISE DE INCERTEZA .................................................................................................. 66
10.2.1- ANÁLISE DO PONTO DE EQUILÍBRIO FINANCEIRO ....................................................... 67
10.2.2- ANÁLISE DE SENSIBILIDADE.......................................................................................... 68
10.3- ANÁLISE ESTOCÁSTICA DE RISCO.................................................................................... 74
11- INVESTIMENTOS ESTRANGEIROS ............................................................................ 75
11.1-INTRODUCÃO ..................................................................................................................... 75
11.2- DEFINIÇÃO DAS AMOSTRAS ............................................................................................. 76
11.3- COLETA DE DADOS ........................................................................................................... 76
11.4- CRITÉRIO DE AVALIAÇÃO DOS RESULTADOS.................................................................. 76
11.5- AVALIAÇÃO DOS RESULTADOS DA PESQUISA.................................................................. 79
11.6- RECOMENDAÇÕES E CONCLUSÕES .................................................................................. 80
12. ANÁLISE DE INVESTIMENTOS EM EMPRESAS DE BASE TECNOLÓGICAS .. 81
12.1 FONTES DE CAPTAÇÃO DE RECURSOS DAS EMPRESAS ..................................................... 81

12.2 VENTURE CAPITAL ............................................................................................................. 83
12.3 VENTURE CAPITAL E O FINANCIAMENTO ÀS INOVAÇÕES ................................................ 85
12.4 PRINCIPAIS PROGRAMAS DE VENTURE CAPITAL NO PAÍS ................................................. 86
12.4.1 BNDESPAR/BNDES- .................................................................................................... 86
12.4.2 FINEP – FINANCIADORA DE ESTUDOS E PROJETOS .................................................... 90
12.4.3 SEBRAE ............................................................................................................................ 91
13. MANUAL DE UTILIZAÇÃO DA HP-12 C ..................................................................... 93
13.1 FLUXO DE INVESTIMENTO DE UMA EMPRESA .................................................................. 93

13.2 CÁLCULO DA TAXA INTERNA DE RETORNO .................................................................... 94
13.3 CÁLCULO DO VALOR PRESENTE LÍQUIDO ....................................................................... 94
REFERÊNCIA BIBLIOGRÁFICA .................................................................................................. 95
ANEXO I: LISTA DE EXERCÍCIOS .............................................................................................. 97
iv
1
1. Programa da disciplina
1.1 Ementa
A gestão financeira das empresas no ambiente de supply chain. Análise dos riscos
envolvidos. Metodologia para analisar projetos de investimentos: Taxa Média de
Retorno; “Payback”; “Payback” Descontado; Valor Presente Líquido; Taxa Interna de
Retorno; Taxa Interna de Retorno Modificada. Avaliação de Projetos em Condições de
Incerteza.
1.2 Carga horária total

29 horas/aula
1.3 Objetivos
- Discutir e a analisar com os profissionais da área de logística a criação do valor, risco
e retorno e a seu processo de decisão em investimento de capital.
- Apresentar os principais instrumentos de análise de projetos de investimentos, dentro

de uma abordagem tanto determinística como probabilística.
- Conceituar as fontes de captação de recursos de longo prazo das empresas; determinar

seus respectivos custos, a estrutura ótima de capital da empresa.
- Estudar as motivações que levam setores da indústria e serviços a empreenderem seus

projetos de investimentos no país.
- Discutir a questão da análise de investimentos em empresas de base tecnológica.
Fundamentos de LogísticaII
2
1.4 Conteúdo programático

Criação de valor para o acionista e a decisão de . Valor do dinheiro no tempo;
investimento de capital. Risco, retorno e valor;
Taxas de crescimento em perpetuidade. Valor . Sumário de matemática financeira;
residual e horizonte de projeção. Métodos de . Conceitos de análise de projetos
avaliação de investimentos. Fluxo de caixa de . Método de avaliação de projetos;
projetos. Fluxo relevante e fluxo incremental. . Fluxo de caixa; Seleção de
projetos;
Custo de capital próprio e de terceiros. Custo de . Fluxo de caixa
capital da empresa e do projeto. . Estrutura ótima de capital
Avaliando projetos em condições de incerteza. . Incerteza e risco em projetos de
Avaliação de empresas. investimentos
1.5 Metodologia
Exposição dialogada, discussão de estudo de casos, resolução de exercícios com
incentivo à utilização da calculadora eletrônica, HP 12-C, e planilha eletrônica.
1.6 Critérios de avaliação

Haverá uma prova individual (peso 80%) e uma lista de exercício (peso 20%). A lista de
exercício poderá ser feito em grupo e que deverá ser entregue impreterivelmente no dia
da prova.
1.7 Bibliografia recomendada
COPELAND Tom et. al.: Avaliação de Empresas- Valuation; Editora MAKRON

Books, 2000.
DAMODARAN, Aswath: Avaliação de Investimentos; Editora Qualitymark; 1997.
GITMAN, Lawrence J.: Princípios de Administração Financeira; Editora Bookman;
2001.
LAPONI, Juan Carlos. Avaliação de Projetos de Investimento. São Paulo: Laponi
Treinamento Editora Ltda., 1996.
MARTINS, Eliseu: Avaliação de Empresas: da mensuração contábil à econômica;
Editora Atlas; 2001.
3
1.8 Curriculum resumido do professor

Paulo Pfeil é Mestre em Engenharia de Produção, Engenheiro Civil e Economista pela
Universidade Federal Fluminense (UFF). Possui o Curso de Comercialização e
Suprimento de Petróleo e Derivados (COSUP) da Petrobrás. Atualmente está cursando
o Doutorado em Engenharia de Produção na COPPE/UFRJ. Sua experiência
profissional inclui o cargo de trader na comercialização externa de derivados de
petróleo na Petrobrás, produtos e serviços na Interlinks (Flórida, USA); docência em
diversas Instituições de Cursos de Pós-Graduação, Programas de Treinamento da
Associação de Bancos no Estado do Rio de Janeiro (ABERJ) e Associação Nacional das
Instituições do Mercado Aberto (ANDIMA), bem como consultoria em diversas
empresas. Concursado, é Professor Adjunto III do Depto. de Eng. de Produção da UFF,
Setor de Finanças e Gestão de Investimentos, e Coordenador do Convênio de
Cooperação Técnico-Científica UFF/Universidade Ulm, Alemanha.
4
2. Valor do dinheiro no tempo
Ao considerarmos um projeto de investimento como um empreendimento

contínuo, seu respectivo valor, bem como as decisões de seus investidores devem ser
consideradas sob as perspectivas tanto de presente como de futuro. Esta visão de longo
prazo significa, portanto, considerar o valor do dinheiro no tempo.Os conceitos de valor
futuro e valor presente na definição do valor do dinheiro no tempo são de importância
fundamental na determinação do valor da empresa, bem como dos benefícios futuros
advindos.
Neste capítulo será feita uma apresentação dos conceitos básicos utilizados em
matemática financeira (fluxo de caixa, fator de produção, juros, etc.), e os regimes de
capitalização, simples e composto.
2.1 Conceitos importantes
- Fluxo de caixa
Definição: conjunto das entradas e saídas de dinheiro ao longo do tempo.
Convenção: o fluxo de caixa pode ser representado pelo diagrama abaixo:
Pagamento (-) Recebimento (+)
1 2 n Tempo
- Fatores de produção
Em relação à economia, os fatores de produção são constituídos de trabalho, capital,

recursos naturais, tecnologia e capacidade empresarial. A cada fator de produção está
associada uma remuneração que são: salário, juro, aluguel e lucro.
5
- Juros
Remuneração atribuída ao fator de capital, isto é, se 100 unidades de moeda são

trocadas hoje por 105 a serem recebidas daqui a um ano, o prêmio sobre a quantidade de
moeda em termos de moeda futura são 5 unidades.
- Regimes de capitalização
É o processo de formação de juros e a maneira com que são incorporados ao capital.

Podem ser do tipo simples ou composta, conforme será mostrado nas seções
subseqüentes:
2.2 Regime de capitalização em juros simples
⇒ Regime de capitalização em juros simples: os juros são calculados sempre em função

do capital inicial empregado.
Exemplo 2.1: Suponha que uma pessoa entregou R$100,00 a um banco que paga juros
simples a razão de 10% ao período. Calcule o saldo credor no final de cada um dos
quatro períodos.
Período Saldo no início de Juros acumulados Saldo no final de cada

cada período no período período
- - - 100,00
1o 100,00 0,1 x 100 = 10,00 110,00
2o 110,00 0,1 x 100 = 10,00 120,00
3o 120,00 0,1 x 100 = 10,00 130,00
4o 130,00 0,1 x 100 = 10,00 140,00
- Fórmula: S = P(1+n.i), onde
P = Principal ou Capital Inicial

n = número de períodos
i = taxa de juros
S = montante
6
Exemplo 2.2: Calcular o montante obtido pela aplicação de um capital de R$

100.000,00 pelo prazo de 1 ano, à taxa de 5% ao mês.
P = R$ 100.000,00
n = 1 ano → 12 meses
i = 5% ao mês = 5/100 = 0,05
Solução
S = P.(1+ n.i)
S = 100.000.(1 + 12 . 0,05)
S = R$ 160.000,00
2.3 Regime de capitalização em juros compostos
⇒ Regime de capitalização em juros compostos: os juros são calculados sempre em

função do saldo existente no início do período correspondente.
Exemplo 2.3: Suponha que para o problema anterior, os juros pagos sejam compostos.
Calcule o saldo credor no final de cada um dos quatro períodos.
Período Saldo no início de Juros acumulados no Saldo no final de cada

cada período período período
- - 100,00
1o 100,00 0,1 x 100 = 10,00 110,00
2o 110,00 0,1 x 110 = 11,00 121,00
3o 121,00 0,1 x 121 = 12,10 133,10
4o 133,10 0,1 x 133,10 = 13,31 146,41
- Fórmula: Sn = P (1+i)n
Exemplo 2.4: Determinar o montante relativo a empréstimo de R$100.000,00 pelo

prazo de 1 ano na taxa de 5% ao mês.
Em juros compostos a compatibilização dos dados é obrigatoriamente feita em função

da taxa de juros porque é ela que define o período de capitalização. Desta forma, a
compatibilização será, no caso, passar o prazo de 1 ano para 12 meses.
S = P(1+i)n = 100.000(1+0,05)12 = R$179.585,63
7
3- Sumário de matemática financeira
3.1- Regimes de capitalização
- Regime de capitalização em juros simples: Sn = P (1+i. n)
- Juros compostos: Sn = P (1+i)n
3.2- Indicadores de análise de investimentos
- Valor Presente Líquido (VPL)
∑c
j =0
j
VPL =
(1 + i ) j
- Taxa Interna de Retorno (TIR):
VPL (TIR) = 0
8
3.3- Considerações sobre o significado do VPL

Seja As Seguintes Alternativas de Projetos de Investimento A, B E C:
Projeto A
S= 179,69
n= 12; i = 5% ▲B/A = 134,25
P= 100
S= 313,84
Projeto B
n= 12; i = 10%
▲B/C = - 221,19
P= 100
Projeto C
S= 535,03
P= 100 n= 12; i = 15%
Em t= 0: ▲B/A = 134,25 X FSP(12; 5%) = 74,74

▲B/C = - 221,19 X FSP(12; 15%) = - 41,34
Interessante notar que quando traçamos o gráfico do Valor Atual versus taxas de juros
para o Projeto B, encontramos o seguinte:
VPL
VPLA(5%) = - 100 + 313,84 FSP(12; 5%)= 74,76

VPLB(10%) = - 100 + 313,84 FSP(12; 10%)= 0
VPLC(15%) = - 100 + 313,84 FSP(12; 15%)= -41,34
TIR = 10%
74,76
5% 10% 15%
taxa de juros
-41,34
9
3.4- Utilização da TIR em casos particulares
• Caso do Cambista
10.000,00
0 12 meses
5.000,00
n= 12 meses
TIR= ?
• Compras de Obras de Arte
30 UM
25 UM
0 n= 1 dia
20 UM (10 + 10) TIR= ?
• Atividade de Mineração e Reflorestamento (Supor TMA igual a 8% aa.)
1000 UM
0 TIR= 5%; VA (8%)= 144.15 4 anos

(Melhor Projeto!!)
4310 UM
1000 UM
0 TIR= 10%; VA (8%)= -99.15 4 anos
4641 UM
1000 UM
0 4 anos
TIR= 15%; VA (8%)= -358.16
4993, 38 UM
10
4- Conceitos de análise de projetos
4.1- Tipos de projetos de investimentos
Seja {c0 , c1 , c2 , ... , cn } a seqüência de um fluxo de caixa. (De Faro 1995) define os
Projetos de Investimento da seguinte maneira:
• Projeto de Investimento Simples – aquele tal que c0 < 0, cj ≥ 0 para j = 1,2,...,n e

:
n
∑c
j =1
j > c0
Verifica-se então que este fluxo de caixa apresenta apenas uma mudança de sinal na
seqüência {c0 , c1 , c2 , ... , cn }.
• Projeto Convencional – aquele no qual c0 < 0, cj ≤ 0 para j = 1,2,...,k, cj ≥ 0 para

j = k+1,..., n e:
n k
∑ c j > −∑ c j
j = k +1 j =0
Nesse caso, tem-se também apenas uma mudança de sinal. Observa-se, que um projeto
de investimento simples é um caso especial de projeto de investimento convencional.
• Projeto não Convencional – aquele tal que c0 < 0 e apresenta mais de uma
variação de sinal no fluxo de caixa. Contudo, ainda satisfaz a condição:
n
∑
j=0
cj > 0
11
• Quanto a dependência entre projetos, pode-se classificá-los como:
- Projetos de Investimento Independentes – são aqueles em que a aceitação de um deles

não exclui a possibilidade dos demais serem escolhidos posteriormente. Como exemplo,
uma empresa de energia elétrica verticalizada, isto é, apresenta segmentos de geração,
transmissão e distribuição/comercialização. Dessa maneira, pode-se aceitar projetos
provenientes de qualquer uma das três áreas, cuja restrição está relacionada apenas à
disponibilidade de capital.
- Projetos de Investimento Mutuamente Exclusivos – a execução de um projeto

implicará na eliminação dos demais, isto é, são projetos que competirão entre si uma
vez que possuem a mesma função. Seja uma pequena cidade que apresenta um
determinado crescimento na demanda de energia elétrica. Essa pode ser atendida por
intermédio da construção no local de uma Pequena Central Hidrelétrica ou Pequena
Central Térmica, como também via energia proveniente de outra localidade. Portanto, a
escolha de uma delas, a partir de um determinado critério de decisão, implicará na
eliminação das demais (Reis, 1997).
4.2- Áreas de estudo principais
A análise e apresentação de um dado projeto deve envolver pelo menos seis

áreas de estudo principais (Pimentel, 1994):
- Análise do quadro setorial em que o projeto se enquadra, tendo em vista

aspectos macro-econômicos, relacionamentos com o resto da economia, situação
atual e tendências futuras daquele setor.
- Análise de mercado dos produtos (bens ou serviços) resultantes do projeto,

incluindo sua evolução histórica e tendências, considerando quantidade, preços e
participações de mercado das empresas que atuam no setor.
- Analise técnica (engenharia) sobre os aspectos técnicos e ambientais, incluindo

disponibilidades de matéria primas, custos, etc.
- Análise dos aspectos gerenciais, de recursos humanos e de organização do

projeto, incluindo a análise do quadro regulador em que o projeto se insere.
- Análise financeira.
- Análise econômica.
12
Observação: A análise financeira tem como objetivo avaliar alternativas, verificar os

níveis de lucratividade possíveis e os esquemas de financiamento associados. Neste tipo
de análise busca-se verificar se o projeto deverá ser lucrativo o suficiente para cobrir os
custos do capital empregado pelos empreendedores e financiadores. No caso da análise
econômica, parte-se de um ponto de vista mais amplo, de governo, e busca-se estudar se
o projeto está aplicando de maneira eficiente os recursos nacionais (físicos, financeiros,
humanos, etc.) envolvidos. As principais diferenças entre uma avaliação econômica e
financeira, privada, são:
(a) A seleção dos custos e benefícios a serem considerados;
(b) Os sistemas de valores adotados para quantificar cada custo e benefício;
(e) A taxa de preferência temporal adotada para atualizar os fluxos de benefício e custo.
As técnicas de Análise de Custos e Benefícios Sociais (ACBS) procuram sistematizar o

problema de como avaliar projetos do ponto de vista da sociedade como um todo.
4.3- Identificação dos custos e benefícios
Na análise privada é relativamente simples identificar os custos e benefícios

associados a um dado projeto. A situação se complica no caso da análise de custos e
benefícios sociais. Veremos, a seguir, uma série de aspectos que devem ser
considerados quando se aplica esta última abordagem.
4.3.1- Pagamentos de transferências
Alguns pagamentos não representam exigibilidades contra os recursos do país,

refletindo meramente uma transferência de controle. Deste modo não entram na análise
social, a menos que se queira levar em conta aspectos redistributivos.
Exemplos de transferências (de poder aquisitivo entre agentes) são impostos e

subsídios.
13
4.3.2- Depreciação e valor salvado
Tanto na análise privada quanto social, o que nos interessa são os valores do
fluxo efetivo de caixa. Não se leva em conta os valores contábeis da depreciação, a não
ser que seja para cálculo de impostos na análise privada.
Ao final do horizonte de tempo considerado, considera-se como receita o valor
residual ou salvado do investimento.
4.3.3- Custos passados ("Sinking Costs")
Para efeitos da análise sobre a continuação ou não de um dado projeto, custos já

incorridos (assim como benefícios já recebidos) devem ser excluídos. O que importa é a
análise do investimento incremental a ser realizado.
4.3.4- Externalidades ou efeitos externos
O conceito de Externalidade (ou "spillovers") surgiu na literatura econômica

com Marshall (1982), ao discutir um setor industrial com curva de oferta de inclinação
descendente, em regime de concorrência. A medida que esta indústria cresce, ela produz
a custos menores. Quando este setor se expande, pela entrada, por exemplo, de uma
firma adicional, cai o custo de produção do setor como um todo, Além disto, cai este
custo de produção não somente para esta firma, como para todas as outras que estavam
no ramo, já instaladas, beneficiando, portanto, pelo aumento de escala, o setor como
um todo. Assim, na determinação do "custo social,, desta firma, deve-se descontar todas
as reduções de custo provocadas no setor pela sua instalação. O efeito da entrada desta
firma é considerado um efeito externo, ou extemalidade. Estes efeitos, na verdade, não
se restringem às indústrias mas na sociedade como um todo.
As externalidades podem ser favoráveis ou desfavoráveis. Exemplos comuns de
efeitos externos são: a poluição do ar ou da água gerada pela instalação de uma
indústria; o aumento da população de mosquitos provocado pela construção de uma
represa; o congestionamento de transito causado por uma obra, ou pela presença de uma
escola, teatro, cinema, etc.
Portanto, extemalidades são, assim, efeitos provocados por uma firma ou projeto
sobre outras firmas, indústrias e/ou pessoas, de natureza incidental (involuntária), que
não implicam em recebimentos e pagamentos por parte de seus causadores e que são
transmitidos diretamente através das variações de quantidade produzida ou consumida
(e não apenas por variações em seus preços).
Um caso típico, dentre os efeitos benéficos, é o treinamento de mão-de-obra;
onde, em geral, as pessoas têm oportunidades de melhorarem suas habilidades ao
estarem empregadas em determinadas funções. Quando saem daquele emprego para
trabalharem em outras firmas, ou mesmo por conta própria, se beneficiam daquele
treinamento. Outro exemplo é o de uma firma que inicia um novo produto ou processo,
14
e que pode tomar mais simples para outras firmas fazerem o mesmo. Caso se possa
associar um preço a um dado efeito externo a ser pago ou recebido pelo seu causador e
incluí-lo entre as receitas ou despesas do projeto, ele deixa de ser um efeito externo.
Dizemos, então, que a efeito externo foi "Intemalizado". Outra maneira de internalizar a
externalidade é ampliar o escopo da análise e incorporar no sistema em estudo outras
atividades e agentes econômicos. Por exemplo, em vez de se estudar uma represa,
estudar o conjunto represa mais produção agrícola, incorporando-se eventuais
benefícios de irrigação e regularização do fluxo dos rios.
4.3.5- Efeitos encadeados
Existem alguns efeitos de um dado projeto sobre a cadeia produtiva situada a sua
jusante ou a sua montante, transmitidos tanto pelos preços, quanto em função de
variações de quantidades de bens produzidos ou consumidos pelo projeto. Estes efeitos
encadeados são de dois tipos:
(a) afetando a cadeia de produção de insumos - efeitos "backward";

(b) afetando a cadeia que utiliza os seus produtos como insumo - efeitos "forward".
Um encadeamento 'forward" liga duas empresas, uma vendendo um produto e a

outra comprando, do ponto de vista do vendedor. Do ponto de vista do comprador, este
mesmo encadeamento é vista como um encadeamento "backward",
4.3.6- Efeitos internacionais
Alguns efeitos de um projeto podem ultrapassar as fronteiras do país e afetar

outros países (liberação de enxofre em termelétricas a carvão na região sul do país,
resultando em chuva ácida no Uruguai, por exemplo). Caso o projeto esteja sendo
avaliado por um organismo internacional, pode ser particularmente importante avaliar
estes efeitos
4.3.7- Dupla contagem
Na definição das fronteiras de um sistema, relativo a determinado projeto, é

necessário se ter muito cuidado no sentido de evitar o que denominamos de dupla
contagem. Um bom exemplo seria a avaliação econômica de ampliação de uma rodovia.
À medida que já se tenha considerado a satisfação dos consumidores com a
maior rapidez e conforto das viagens, não teria sentido considerar-se também os ganhos
com um aumento da produção agrícola gerada pela maior facilidade de transporte, já
que esta vantagem já está implicitamente considerada no valor que a sociedade confere
15
às viagens naquela rota e que já teriam sido a base para a valorização dos benefícios
diretos do projeto.
4.4- Quantificação de benefícios e custos
4.4.1- Critérios de valor
Sob a perspectiva meramente financeira, o "valor” de uma garrafa de cerveja

pode ser avaliado meramente por seu preço, como faz o investidor privado. Entretanto,
do ponto de vista econômico, seria somente este preço um balizador de valor suficiente
para a sociedade, como um todo, se levarmos, por exemplo, também em conta os
malefícios que o excesso de bebida pode causar (acidentes de transito, baixa de
produtividade, tratamento médico, etc.)?
Dentro deste raciocínio, chegaríamos a conclusão que a visão social é bem mais
ampla e requer que se considere um número maior de fatores, ligados aos objetivos da
sociedade. Mesmo que o preço dos produtos e serviços disponíveis no mercado fosse
um bom indicador do valor social, ainda assim ele pode ser menor do que o valor que o
consumidor estaria disposto a pagar por um dado produto.
A diferença entre estes dois valores nos fornece o chamado "excedente do
consumidor', corno veremos a seguir, e que em alguns casos é usado corno indicador de
custos e benefícios sociais, Seu calculo é normalmente muito difícil, pois envolve o
conhecimento da curva de demanda do produto.
Em resumo, algumas das dificuldades de mensuração dos benefícios e custos
sociais, se vinculam as seguintes questões:
(i) Quando medidos via preço: não levam em conta aspectos redistributivos, e
não levam em conta o excedente do consumidor.
(ii) Os preços de mercado podem estar distorcidos (por exemplo, por taxas ou
pela presença de monopólio).
(iii) Quando sua medida não passa pela mercado, requerem a quantificação de
efeitos externos.
(iv) Mesmo para os bens que tem preços de mercado, seus preços podem não
levar em conta externalidades inerentes ao consumo daqueles bens e que
muitas vezes escapam de nossas análises, quando se adota o critério de
maximização do consumo agregado da sociedade.
Deve-se salientar que benefícios e custos estão intimamente ligados, a medida

que um custo é um benefício que se abre mão. Seus processos de mensuração são, desse
modo, similares, assim como, se procura usar a mesma unidade para ambos. Por
comodidade, trabalha-se geralmente com unidades monetárias.
16
O enfoque básico adotado para avaliação dos custos dos insumos usados em um
dado projeto é o de que eles devem ser medidos através de seu custo de oportunidade,
ou seja, em relação ao seu valor social em uso alternativo que se abre mão, ao empregá-
los no projeto em questão.
O conceito de custo de oportunidade é um conceito clássico na ciência
econômica. No caso da análise de projetos, traz uma obrigação a mais de refletirmos
sobro os usos alternativos (e qual o melhor deles) que cada fator empregado no projeto
poderia ter. É a partir desses usos alternativos (e tendo como referência a disposição dos
consumidores a pagar) que podemos determinar o valor social de nossos insumos.
Quando um investimento resulta na utilização de fatores, que de outro modo
estariam ociosos seu custo de oportunidade será, em geral, menor que o seu preço de
mercado. O quão menor dependerá, entre outras coisas, da duração do tempo esperado
em que aqueles recursos ficariam ociosos, caso o projeto não se concretizasse (Pimentel,
op.cit.).
4.4.2- Excedente do consumidor
O conceito de excedente do consumidor foi inicialmente usado por Jules

Dupont, na França, em 1844, buscando quantificar o benefícios associados à construção
de uma ponte. Posteriormente este conceito também foi discutido por Marshall. O
conceito de excedente do produtor pode ser derivado do mesmo raciocínio, conforme
ilustrado abaixo:
Excedente do Consumidor (A): é a diferença entre o preço que o consumidor está

disposto a pagar por determinada quantidade de um bem ou serviço e o preço que ele
efetivamente paga.
Excedente do Produtor (B): é a diferença entre o preço que o produtor aceitaria para
vender determinada quantidade e o preço pelo qual, efetivamente, ele vende.
P
Excedente do Oferta
consumidor
A
pe
B
Demanda
Excedente
do produtor
De=Qe Q
17
4.4.3- Efeitos das políticas governamentais sobre a formação de preços
Por diversas vezes os governos alteram o comportamento natural dos mercados

via políticas de intervenção direta ou indireta. Utilizando os conceito de excedente do
consumidor e do produtor pode-se mostrar de que forma políticas de comércio exterior
(imposto de importação e cotas de importação) geram ganhos ou perdas para os agentes
econômicos envolvidos, assim como a sociedade como um todo.
4.4.3.1- Imposto de importação
B Pe
E
P* A C D
Pw
Qs Qs` Qe Qt` Qt Q
Suponhamos que, no mercado interno de um produto qualquer o preço de

equilíbrio seja Pe e o preço do similar importado seja Pw. Se o mercado é livre, os
produtores nacionais deverão baixar seu preço até o ponto onde P= Pw, pois do contrário
nada venderão. Entretanto, ao preço Pw; os produtores domésticos só aceitam vender Qs.
Como a demanda total é dada por Qt e o mercado é livre, os consumidores importarão
uma quantidade igual a diferença (Qt-Qs). Se o Governo pretende aumentar a produção
nacional deste produto, poderá impor um imposto sobre o preço do produto importado.
Sendo t tal imposto, o novo preço do produto importado passa a ser P* = Pw + t . Com
isto os produtores nacionais podem vender seus produtos ao preço P* correspondendo a
uma oferta Qs`; enquanto os consumidores demandam Qt`, o que reduz o volume de
importações para a diferença (Qt`- Qt).
Assim temos:
• Variação do Excedente do Consumidor (∆ EC) = -A-B-C-D-E

• Variação do Excelente do Produtor (∆ EP) = A
• Arrecadação do Governo (A. G.) = C + D,
• Ganho Social (G.S) = ∆ EC + ∆ EP + A. G = -A-B-C-D-E+A+C+D = -B-E
Conclusão: a imposição de um imposto de importação provoca perda de bem-

estar para a sociedade.
18
4.4.3.2- Cota de importação
B Pe
E
P
A C D
Pw
Qs Qs` Qe Qt` Qt Q
Se agora, ao invés de um imposto de importação, o governo imponha uma cota

de importação, ou seja, limite o volume de importações em digamos (Qt`- Qs`). Neste
caso, dado que a quantidade total transacionada agora é Qt`, o preço sobe para P com
isto temos:
• Variação do Excedente do Consumidor (∆ EC) = -A-B-C-D-E

• Variação do Excelente do Produtor (∆ EP) = A
• Arrecadação do Governo (A. G.) = 0
• Ganho Social (G.S) = ∆ EC + ∆ EP + A. G = -A-B-C-D-E+A = -B-C-D-E
Interessante notar que, como o governo não arrecada com a cota, a perda social é
maior em comparação com o imposto de importação, dado um preço igual para as duas
medidas.
O valor acrescentado na perda social é, justamente a arrecadação antes
auferida pelo governo (C+D), que agora faz parte dos lucros dos produtores
estrangeiros.
Concluindo este capítulo, deve-se destacar ainda que estas análises, econômica e
financeira, adotam, usualmente, abordagens determinísticas, levando-se em conta os
valores mais prováveis (esperados para os parâmetros envolvidos). Em qualquer caso,
as análises de sensibilidade (ou de cenários, em um caso mais geral) devem ser sempre
empregadas, para avaliar as conseqüências de mudanças nas hipóteses básicas
assumidas na caracterização do projeto.
Este módulo, em função de seus objetivos está voltado para a análise financeira
de projetos.
19
5- Fluxo de caixa
5.1- Componentes de um fluxo de caixa
A avaliação de um projeto de investimento depende das estimativas de entradas

e saídas de capitais durante a sua vida útil. Os principais componentes do fluxo de caixa
são:
• Investimento – dispêndio de capital relacionado a compra de ativos, despesas

relacionadas a instalação, frete, seguro e, caso haja transferência de tecnologia,
treinamento de pessoal.
• Capital circulante líquido (ou capital de giro) - a implantação de um novo

empreendimento acarretará em uma elevação da atividade da empresa e com isso em
aumentos relacionados tanto aos ativos circulantes ( títulos negociáveis, duplicatas a
receber e estoques) quanto aos passivos circulantes (títulos, duplicatas e contas a
pagar)1. Essa imobilização de recursos, caso o capital circulante líquido seja
positivo, será recuperada ao final da vida útil do empreendimento;
• Receitas – benefícios decorrentes da entrada de operação do projeto, calculados

pelo produto entre as estimativas de preço e quantidade vendida ao longo da vida
útil do projeto;
• Custos operacionais – gastos relacionados com mão de obra, matéria-prima,

energia elétrica, transporte, etc. Nesta rubirica estão incluídos os impostos relativos
ao PIS, COFINS e ICMS..
- Nas empresas tributadas pelo lucro presumido, as alíquotas do PIS e COFINS são
as seguintes:
Programa de Integração Social (PIS): 0,65%2 sobre a receita bruta;
Contribuição Social sobre o Faturamento (COFINS): 3% sobre a receita bruta;
1
Projetos relacionados a substituição de equipamentos devem considerar, na componente de
investimento, a parcela referente a venda do ativo velho e sua respectiva tributação. Esse resultado
acarretará numa redução do investimento.
2
Instituições Financeiras a alíquota é de 0,75%.
20
- Para as empresas tributadas pelo lucro real, as alíquotas do PIS e COFINS são as
seguintes:
PIS não cumulativo: 1,65% sobre a receita líquida de despesas permitidas pela
Receita Federal.
Contribuição Social sobre o Faturamento (COFINS): 7,6% sobre a receita

líquida de despesas permitidas pela Receita Federal.
- As alíquotas relativas ao Imposto sobre Circulação de Mercadorias e Serviços são

diferenciadas por tipo de mercadorias e estados envolvidos na operação de compra e
venda das mesmas. De forma genérica teríamos o seguinte:
i. 7% em operações com Estados do Norte, Nordeste, Centro-Oeste e Estado do

Espírito Santo e 12% para as demais regiões;
ii. 18% nas operações internas e importações em São Paulo, Minas Gerais e Rio de
Janeiro e 17% nos demais estados;
iii. 7% nas operações com produtos da cesta básica;
iv. 25% em operações internas, interestaduais e importações de perfumes, cosméticos,

cigarros, armas e munições, bebidas alcoólicas etc.
• Amortização (A) – pagamento do percentual do custo de implantação obtido de

capital de terceiros.
• Despesas financeiras (DF) – representam os gastos relacionados ao pagamento de

juros, que depende do plano de financiamento a ser negociado com o agente
financeiro.
• Imposto de Renda (IR) – a alíquota referente às empresas tributadas pelo lucro real
é de 15% sobre o lucro real, antes das despesas do imposto de renda e até
R$240.000,00/ano. O que exceder a este limite estserá sujeito a um adicional de
imposto de renda de alíquota de 10%;
• Contribuição Social sobre o Lucro (CSL) – 9% sobre o lucro real antes da

despesa do imposto de renda.
• Valor residual – resulta da liquidação do investimento de um empreendimento na

sua data terminal, estando incluída a reversão da expectativa da variação do capital
circulante líquido que foi incluída, conforme apresentado, na parcela de
investimento.
21
• Depreciação – dado que os ativos permanentes perdem valor com o tempo, é

permitido lançar mão deste componente do fluxo de caixa o qual funciona, por um
lado, como uma despesa apenas para reduzir o lucro tributável, não havendo uma
saída efetiva de caixa. Por outro lado, apresenta-se como uma provisão (fundo de
depreciação) para reposição futura de um determinado bem. Faro (op. cit.) define
três tipos de depreciação:
i. Física – perda do valor causada pelo desgaste do bem;

ii. Econômica – referente ao declínio sofrido na capacidade que o bem apresenta para
gerar receitas, causado seja pela exaustão física do equipamento, seja pelas
constantes inovações tecnológicas ou até mesmo mudanças no gosto dos
consumidores;
iii. Contábil – estimativa da perda de valor sofrida pelo bem, com a finalidade de
efetuar um registro contábil.
Os principais métodos de depreciação são apresentados a seguir:
Método da Linha Reta – relaciona a diferença entre o valor de aquisição do ativo a

ser depreciado (I) e o seu valor residual (L) com a vida útil (n) , como mostra a
expressão abaixo:
I −L
D=
n
Exemplo 5.1: Seja um equipamento cujo preço quando novo é de $10.000,00, que
apresente uma vida útil estimada em 5 anos, no fim dos quais apresente um valor
residual de $1.000. Calcular a depreciação pelo Método da Linha Reta
A quota anual de depreciação será:
10000 − 1000
D= = $1.800
5
A Tabela abaixo apresenta a evolução do valor contábil do equipamento.
Período Quota Anual ($) Fundo de Depreciação ($) Valor Contábil ($)
0 - - 10.000
1 1.800 1.800 8.200
2 1.800 3.600 6.400
3 1.800 5.400 4.600
4 1.800 7.200 2.800
5 1.800 9.000 1.000
22
Método da taxa fixa de depreciação (Matheson)– este método contempla uma

depreciação mais acelerada, nos primeiros períodos da vida útil, ao estabelecer uma
taxa constante de depreciação (d) aplicada ao valor contábil do ativo no início do
período considerado. Portanto, tem-se as seguintes relações:
D K = d ⋅ I k −1
1/ n
L
d = 1−  
I
onde:
DK – depreciação no “késimo” período;
IK-1 – valor contábil no período “k-1”;
d – taxa de depreciação;
L – valor residual;
n – vida útil do projeto
I – investimento.
Exemplo 5.2: Utilizar o método da taxa fixa de depreciação (Matheson) para o exemplo
5.1, anterior.
1 . 000
d =1− 5 ≅ 0 , 37
10 . 000
Portanto, a taxa anual de depreciação é cerca de 37%,isto é, o valor contábil do

equipamento ao fim de cada ano é cerca de 63% do valor no início do ano considerado.
A tabela abaixo apresenta a evolução do fundo de depreciação e do valor contábil.
0 - - 10000
1 3.690,00 3.690,00 6.310,00
2 2.328,39 6.018,39 3.981,61
3 1.469,21 7.487,60 2.512,40
4 927,07 8.414,68 1.585,32
5 584,98 8.999,66 1.000,34
23
Método do declínio em dobro – procura sinalizar uma rápida perda de valor nos
primeiros períodos, sendo sua expressão dada por:
Dk = 2. Ik-1
n
Exemplo 5.3: Utilizar o método do declínio em dobros para o exemplo 5.1
0 - - 10000,00
1 4.000,00 4.000,00 6.000,00
2 2.400,00 6.400,00 3.600,00
3 1.440,00 7.840,00 2.160,00
4 864,00 8.704,00 1.296,00
5 296,00 9.000,00 1.000,00
Método da soma dos dígitos periódicos (Cole)– também é um critério que

proporciona uma depreciação mais acelerada, sendo dada pela expressão:
Dk = 2. (n - k +1) . (I – L)
n. (n+1)
Exemplo 5.4: Utilizar o método da soma de dígitos para o exemplo 5.1.
0 - - 10000,00
1 3000,00 3000,00 7000,00
2 2400,00 5400,00 4600,00
3 1800,00 7200,00 2800,00
4 1200,00 8400,00 1600,00
5 600,00 9000,00 1000,00
I= $10000,00; L= $ 1000,00
O gráfico, a seguir, apresenta o comportamento dos quatro critérios de depreciação

apresentados:
24
Comparação de Regimes de Depreciação
12000
10000
8000
Linear
Valor Contábil
Matheson
6000
Declínio em Dôbro
Cole
4000
2000
0
1 2 3 4 5 6
Vida Útil do Equipamento
A legislação tributária brasileira estabelece que a taxa de depreciação depende do tipo

de ativo, sendo fixado o prazo de vida útil. A tabela 5.1 apresenta as taxas anuais de
depreciação e prazos de vida útil para alguns dos bens3 mais correntes.
Tabela 5.1
Método da Linha Reta
Ativo Taxa Anual de Depreciação Prazo de Vida Útil (anos)l
Instalações 10% 10
Edificações 4% 25
Móveis e utensílios 10% 10
Mmáquinas e equipamentos 10% 10
equipamentos de informática 20% 5
O Fisco aceita que as taxas de depreciação sejam superiores as indicadas, desde que seja
justificado por um laudo de perícia técnica do Instituto Nacional de Tecnologia ou
outro órgão de pesquisa científica ou tecnológica. Existem também situações especiais,
que a legislação tributária admite o uso da depreciação acelerada. Empresas com mais
de um turno de trabalho e necessidade de estimular a implantação de um projeto, são
exemplos de sua utilização.
• Valor Residual– resulta da liquidação do investimento de um empreendimento na

sua data terminal, estando incluída a reversão da expectativa da variação do capital
circulante líquido que foi incluída, conforme apresentado, na parcela de
investimento.
3
Instrução Normativa no 162, de 31 de dezembro de 1998 (DOU 7/01/99)
25
5.2- Elaboração do fluxo de caixa
Descritos os seus componentes, pode-se agora elaborar o fluxo de caixa de um

projeto de investimento, segundo duas atividades, quais sejam:
- Atividades Operacionais – apresenta, durante a vida útil, as entradas e saídas de

caixa, ou fluxo de caixa operacional, referentes a produção e venda dos produtos e
serviços do projeto. Neste caso algumas definições contábeis são importantes, tais
como:
i. Lucro Bruto – Diferença entre a receita e o custo operacional;
ii. Lucro Tributável – é igual ao Lucro Bruto menos Despesas menos Depreciação;
iii. Imposto de Renda – calculado a partir de uma alíquota que incide sobre o Lucro
Tributável;
iv. Lucro Líquido Após o Imposto de Renda – diferença entre o Lucro Tributável e o
Imposto de Renda.
Portanto, o fluxo de caixa operacional pode ser definido como a soma do Lucro
Líquido Após o Imposto de Renda e a Depreciação.
- Atividades de Investimentos – relacionadas à compra de ativos imobilizados e às

necessidades de capital de giro.
26
A tabela 5.2, a seguir, apresenta o fluxo de caixa de um projeto de investimento4
Tabela 5.2
Fluxo de Caixa de um Projeto de Investimento
Vida Econômica do Projeto
Itens 0 1 2 3 ... n
Receita R1 R2 R3 ... Rn
Menos: Custo Operacionais C1 C2 C3 ... Cn
Lucro Bruto LB1 LB2 LB3 LBn

Despesas com vendas DV1 DV2 DV3 DVn
Despesas gerais e administrativas DGA1 DGA2 DGA3 DGAn
EBITDA5
Menos : Depreciação D1 D2 D3 Dn
Lucro Antes dos Juros e Imp. Renda6 LAJIR1 LAJIR2 LAJIR3 ... LAJIRn
Menos: Imposto de Renda IR1 IR2 IR3 ... IRn
Lucro Líquido Após o Imposto de Renda LL1 LL2 LL3 ... LLn
Mais: Depreciação D1 D2 D3 ... Dn
Fluxo de Caixa Operacional FCO1 FCO2 FCO3 FCOn

Menos: Investimento I0
Mais: Valor Residual VRn
Menos : Imposto de Renda sobre VR IR
Menos: Capital de Giro CG0
Mais :Recuperação do Capital de Giro CG0
Fluxo de Caixa do Projeto FC0 FC1 FC2 FC3 ... FCn
Caso a empresa queira obter um financiamento para implementar o projeto7 deve-se

também construir o Fluxo de Caixa do Acionista8, conforme apresentado na tabela 5.3,
da página seguinte.
4
Também chamado de Free Cash Flow to Firm
5
EBITDA (Earning Before Interest, Taxes, Depreciation/Depletion and Amortization)
6
Também se usa a sigla em inglês EBIT (Earnings Before Interest & Tax).
7
Será visto no capítulo a respeito de formas de alavancagem, um certo nível de endividamento é bom
para a empresa em razão dos benefícios fiscais.
8
Em inglês Free Cash Flow to Equity
27
Tabela 5.3
Fluxo de Caixa de um Projeto de Investimento
Itens 0 1 2 3 ... n
Receita R1 R2 R3 ... Rn
Menos: Custo Operacionais C1 C2 C3 ... Cn
Lucro Bruto LB1 LB2 LB3 ... LBn

Menos: Despesas com vendas DV1 DV2 DV3 DVn
Menos: Despesas gerais e administrativas DGA1 DGA2 DGA3 DGAn
EBITDA
Menos : Depreciação D1 D2 D3 ... Dn
Lucro Antes dos Juros e Imp. Renda LAJIR1 LAJIR2 LAJIR3 ... LAJIRn
Menos: Juros J1 J2 J3 ... Jn
Lucro Antes do Imposto de Renda LAIR1 LAIR2 LAIR3 ... LAIRn

Menos: Imposto de Renda IR1 IR2 IR3 ... IRn
Lucro Líquido Após o Imposto de Renda LL1 LL2 LL3 ... LLn
Mais: Depreciação D1 D2 D3 ... Dn
Fluxo de Caixa Operacional FCO1 FCO2 FCO3 FCOn

Menos: Investimento I0
Mais: Valor Residual VRn
Menos : Imposto de Renda sobre VR IR
Mais: Capital de Giro CG0
Mais :Recuperação do Capital de Giro RCG0
Mais Financiamento F0
Menos: Amortização A1 A2 A3 An
Fluxo de Caixa do Acionista FC0 FC1 FC2 FC3 ... FCn
No capítulo 9, relativo à estrutura ótima de capital de uma empresa, será exemplificada

a análise de viabilidade de um projeto (página 75), utilizando-se os conceitos de TIR e
VPL para seus respectivos fluxos de caixa da equity e do projeto.
28
6. Indicadores de avaliação de
projetos de investimentos
Uma empresa, ao implementar um novo projeto de investimento, busca uma

maneira de aumentar sua riqueza. Portanto, deve-se utilizar indicadores que possibilitem
avaliar a viabilidade do mesmo. Neste capitulo, serão apresentados, inicialmente,
indicadores não acurados, que não levam em consideração o valor do dinheiro no
tempo.
Em seguida serão apresentados indicadores mais acurados, que levam em
consideração a variação que o capital sofre com o tempo, isto é, considera que as
entradas e saídas de caixa que ocorrem em diferentes pontos do tempo possuem pesos
diferentes. São estes que efetivamente avaliam a viabilidade de um empreendimento.
6.1- Indicadores expeditos
6.1.1- Razão Receita/Custo (R/C)
Esta técnica relaciona o total de receita líquida auferida ao longo da vida útil do
projeto com o investimento inicial desembolsado. Portanto, tem-se:
∑c j
R /C =
c0
Exemplo 6.1: Uma empresa de Itajaí, SC, investe R$ 50.000,00 num projeto que
apresenta o seguinte fluxo de caixa:
Período Fluxo de Caixa (R$ 103)

0 -50
1 10
2 20
3 15
4 15
29
60.000
RBC = = 1,2
50.000
6.1.2- Razão Receita Média/Custo (RM/C)
Calcula a razão entre a média aritmética da receita líquida e o investimento

inicial desembolsado. Logo:
n
∑c
i =1
j
RM / C =
n ⋅ c0
Exemplo 6.2: Calcular a RM/C do exemplo 6.1.
60.000
RM / C = = 0,3
4 ⋅ 50.000
6.1.3- Tempo de Retorno do Capital Investido (Payback Simples)
Mede o tempo necessário para que o somatório das receitas líquidas futuras se
iguale ao valor do investimento inicial para um projeto de investimento do tipo
convencional. Supondo uma série uniforme de receitas líquidas (c1 = c2 = ... = cn = c),
projeto de investimento simples, o tempo de recuperação do capital (Τ) é calculado da
seguinte maneira:
c0
Τ=
c
Exemplo 6.3: Calcular o período payback simples do projeto representado pela tabela
abaixo:
Investimento Inicial $ 40.000

Ano Receita Líquida
1 $10.000
2 $10.000
3 $10.000
4 $10.000
5 $10.000
30
40 .000
T = = 4 anos
10 .000
No caso de uma série mista as receitas líquidas devem ser acumuladas até a recuperação
do investimento inicial. Explicando melhor, se a recuperação do investimento inicial
estiver entre cj e cj+1 o payback será dado pela seguinte equação Figura 11.2: Quadro de
Oportunidades de Investimento e do CMaPC; (Gitman; 1987)
j
c0 + ∑ ci
i =1
Τ =tj −
c j +1
onde tj corresponde a receita líquida no período j.
Portanto, dado um período máximo de retorno (PMÁX) estabelecido pela empresa, o

projeto seria aceito se Τ < PMÁX.
Exemplo 6.4: Uma empresa de Blumenau, SC, está tentando avaliar a viabilidade de
investir $95.000,00 num equipamento cuja vida útil é de cinco anos. A empresa estimou
as receitas líquidas conforme a tabela abaixo:

1 $20.000
2 $25.000
3 $30.000
4 $35.000
5 $40.000
Calcular o período Payback para o investimento proposto.
Verifica-se que o período Payback está entre o terceiro e o quarto ano, logo aplicando
fórmula:
− 95.000 + 75.000
T = 3− = 3,57 anos
35.000
As vantagens das técnicas expeditas de análise de investimentos:
1. cálculo é bastante simples e de fácil interpretação;
2. no caso do payback fornece medidas de risco e de liquidez, uma vez que quanto
menor é o prazo de recuperação mais segurança e maior liquidez o projeto terá.
As desvantagens das técnicas expeditas de análise de investimentos são:
31
1. não leva em consideração o valor do dinheiro no tempo, isto é, trabalha com um

custo de capital igual a zero;
2. prazo máximo tolerado é definido de forma subjetiva;
3. no caso do Payback, este não reconhece as receitas líquidas após o tempo de

recuperação do investimento, possibilitando assim a escolha de projetos de curta
maturação e baixa rentabilidade, em detrimento daqueles que tenham longa
maturação e alta rentabilidade.
6.1.4- Payback Descontado (Td)
Neste caso as receitas líquidas não possuem o mesmo peso, isto é, dependem da
taxa de desconto e do instante que ocorre no tempo. Sua fórmula é dada por:
j
c
c 0 + ∑
k = 1 (1 + i )
k
k
T d = t j −
c j + 1
j + 1
(1 + i )
Exemplo 6.5: Calcular o Payback Descontado do exemplo 6.4, supondo uma taxa de
desconto de 10% ao ano.
Anos Fluxo de Caixa Valor Presente Acumulado (t=0)

0 -$95.000 -$95.000 -$95.000
1 $20.000 $18.182 -$76.818
2 $25.000 $20.661 -$56.157
3 $30.000 $22.539 -$33.617
4 $35.000 $23.905 -$9.712
5 $40.000 $24.837 $15.125
32
− 95.00 + 85.288
Td = 4 − = 4,5 (quatro anos e seis meses)
24.837
Observa-se que Td > T.
Apesar de considerar o valor do dinheiro no tempo, ainda apresenta a

desvantagem de não reconhecer o fluxo de caixa que ocorrem após o período de
recuperação do investimento.
6.2- Indicadores mais precisos
6.2.1- Valor Presente Líquido (VPL)
Também chamado de Valor Atual Líquido (VAL), desconta o fluxo de caixa de

um projeto a uma taxa especificada (taxa de desconto ou custo de oportunidade de
capital ou custo de capital). Portanto, sua expressão é dada por:
n
∑cj =0
j
VPL =
(1 + i ) j
onde:
i – taxa de desconto.
As demais variáveis já foram descritas anteriormente.
33
O critério de decisão desse método determina que enquanto VPL > 0, o projeto deve
ser aceito. As vantagens do VPL são:
i. Sinaliza se o valor da empresa está aumentando ou diminuindo com a entrada do

projeto;
ii. Inclui todos os benefícios e custos decorrentes tanto da implantação quanto da

operação do projeto ao longo da sua vida útil;
iii. Considera o fator tempo no valor do dinheiro ao estabelecer uma taxa de desconto;
Já as desvantagens podem ser citadas:
i. Obrigatoriedade de definir a taxa que descontará o fluxo de caixa;
ii. Os analistas de investimentos normalmente preferem trabalhar com medidas que

sejam expressas em percentagem do que em valores monetários.
Exemplo 6.6: Analisar a viabilidade do projeto do exemplo 6.5, utilizando o método do

VPL.
20.000 25.000 30.000 35.000 40.000

VPL = −95.000 + + + + + = $15.125
(1 + 0,1) (1 + 0,1) (1 + 0,1) (1 + 0,1) (1 + 0,1)5
2 3 4
Como VPL > 0 tem-se que o projeto é viável.
6.2.2 Taxa Interna de Retorno (TIR)
É a taxa de juros que iguala o valor atual do fluxo de caixa de um projeto a zero,
isto é, deve ser verificada a seguinte expressão:
VPL (TIR) = 0
O critério de decisão compara a TIR com o custo de capital da empresa (k)9,

sendo que o projeto de investimento deve ser aceito se TIR > k.
9
Também pode ser comparada com uma taxa mínima de atratividade pré-estabelecida.
34
Exemplo 6.7: Analisar a viabilidade do projeto do exemplo 6.5, utilizando o método da

TIR.
20 . 000 25 . 000 30 . 000 35 . 000 40 . 000
− 95 . 000 + + + + + = 0
(1 + 0 ,1) (1 + 0 ,1) 2
(1 + 0 ,1) 3
(1 + 0 ,1) 4
(1 + 0 ,1) 5
TIR ≅ 15,362 % ao ano.
Como TIR é maior que a taxa de desconto (10% ao ano) tem-se que o projeto é
viável.
Observação: O gráfico, a seguir, apresenta a evolução do VPL em função da taxa de

desconto.
Análise do VPL
60.000,00
50.000,00
40.000,00
30.000,00
TIR=15,36% ao ano
20.000,00
VPL(i)
10.000,00
0,00
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%
-10.000,00
-20.000,00
-30.000,00
-40.000,00
i
Observa-se pelo gráfico acima que o projeto apresenta-se viável para taxas de
desconto inferiores a 15,362% ao ano, isto é, as receitas líquidas futuras compensam o
capital investido para taxas inferiores a TIR.
A TIR tem como principal vantagem o fato de seu resultado apresentar-se sob
forma de taxa de juros, o que facilita a compreensão de todos os interessados no projeto.
Todavia, dado que a expressão acima representa um polinômio de grau n pode
acontecer, no caso de projetos não convencionais, dos resultados apresentarem soluções
complexas, negativas ou mais de uma solução para taxa de retorno, caso haja mais de
uma raiz positiva. Para saber se o polinômio originado do cálculo da TIR apresenta mais
de uma solução real e positiva pode-se utilizar a Regra de Sinais Descartes oriunda do
estudo das equações polinomiais. Esta enuncia que “...o número de raízes maiores que
–1, ou maiores que 100%, é igual ou menor que o número de mudanças de sinais do
fluxo de caixa” (Laponi, 1996). Um projeto do tipo convencional, por apresentar uma
mudança de sinal no fluxo de caixa, possui apenas uma TIR.
35
O projeto apresentado no exemplo 6.7 é do tipo convencional e, portanto,

possuirá apenas uma raiz real (TIR = 15,362 % ao ano).
A utilização deste método é visto com cuidado por Faro (1995):
“... para que tal regra faça sentido é necessário que certas condições sejam
satisfeitas; em particular, devem ser verificadas condições de consistência e de
unicidade, que são de natureza matemática. Adicionalmente, deve também ser satisfeita
uma condição de consistência, que é de cunho econômico. Isto é, o resultado da
avaliação não pode entrar em conflito com o que seria obtido via o emprego do
chamado método do valor atual (ou valor presente líquido).”
Exemplo 6.8: Suponha que um projeto de investimento comporte-se segundo o fluxo de

caixa representado pela tabela abaixo.
Anos Fluxo de Caixa ($)

0 0
1 180
2 100
3 50
4 -1.900
5 600
6 550
7 400
8 200
36
Pela Regra de Descartes verifica-se que existem duas TIR’s, o que é confirmado
pelo gráfico de VPL (supondo i = 10% a.a.) abaixo.
200
150
100
VPL
50
0
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80%
-50
-100
i
Pelo gráfico acima, o comportamento do VPL sinaliza que a primeira TIR está
entre 5% e 10% e a segunda entre 65% e 70%. Utilizando a função financeira TIR da
planilha Excel e informando taxas estimadas compatíveis com os intervalos
apresentados, tem-se:
TIR1 = 7,44% ao ano e TIR2 = 69,47% ao ano.
6.2.3- Taxa Interna de Retorno Modificada (TIRM)
A TIRM é definida como a taxa de desconto que iguala o valor futuro das entradas de
caixa ao valor presente das saídas de caixa de um projeto. Esta medida é definida pela
seguinte fórmula:
n
SC t ∑ EC t (1 + k ) n − t
∑t = 0 (1 + k ) t
= t = 0
( 1 + TIRM ) n
onde:
SCt - saída de caixa no período t;

ECt – entrada de caixa no período t;
n – vida útil do projeto;
k – custo de capital.
O Projeto de Investimento é viável se TIRM > k.

Exemplo 6.9: Calcular a TIRM do exemplo 6.8, para um custo de capital de 10% aa.
37
Verifica-se que TIRM ≅ 9,65 a.a. Portanto, o projeto não é viável.
Brigham & Weston & (2000) apresentam algumas vantagens da TIRM:
i. supõe que os fluxos de caixa são reinvestidos ao custo de capital;
ii. soluciona o problema da TIR múltipla;
iii. a TIRM é tão boa quanto o VPL quando da escolha entre projetos mutuamente
exclusivos.
6.2.4- Valor Uniforme Líquido (VUL)
O VUL é a diferença entre os valores das séries uniformes das entradas e saídas
e caixa de um projeto.
n
k ⋅ (1 + k ) n
VUL = ∑ ( EC
t=0
t − SC t ) ⋅ (1 + k ) −t
(1 + k ) n − 1
ou
k ⋅ (1 + k ) n
VUL = VPL ⋅
(1 + k ) n − 1
Exemplo 6.10: Calcule o VUL do exemplo 6.5, para uma taxa de desconto de 10% aa..
VUL = $3.989,87, logo o projeto é viável
Exemplo 6.11: Calcule o VUL do exemplo 6.8, para uma taxa de desconto de 10% aa..
VUL = -$6,05, logo o projeto deverá ser rejeitado.
38
6.2.5- Razão Benefício/Custo (RBC)
Relação entre o valor presente das receitas brutas (Bj) e o valor presente dos
custos (Cj), cuja expressão é a seguinte:
n
EC
∑ (1 + i) j
j=0
RBC =
n
SC
∑ (1 + 1) j
j=0
O critério de decisão, para esta medida, considera que o projeto será viável se, a
uma taxa de atratividade (i), a razão benefício/ custo for superior a unidade.
Apesar de ser bastante utilizado, este indicador tem como principal desvantagem
a possibilidade de manipulações algébricas, que podem alterar a viabilidade de um
projeto.10
Exemplo 6.12: Calcule o RBC do exemplo 6.5, para um custo de capital de 10% aa.
RBC = 110.421,90 = 1,16

95.000
como RBC > 1, projeto é viável.
Exemplo 6.13: Calcule o RBC do exemplo 6.8, para um custo de capital de 10% aa.
. RBC = 1.265,42 = 0,98

1.297,73
Conclusão: Como RBC < 1, o projeto é rejeitado.
10
Uma outra forma de definir o B/C seria colocar no numerador a receita líquida (receita menos custos
operacionais), deixando no denominador apenas o custo de investimento.
39
6.3- Fluxo de caixa em ambiente inflacionário
O longo prazo de operação de um empreendimento requer a consideração,

mesmo na hipótese de estabilidade monetária, da questão da inflação no fluxo de caixa.
Conforme é do conhecimento geral, existem índices setoriais (construção civil, produtos
agropecuários), como também aqueles cujo processo de cálculo é função de vários
fatores (Índice Geral de Preços-Disponibilidade Interna, da Fundação Getúlio Vargas)11
.
Neste contexto, suponha um fluxo de caixa de um projeto de investimento
simples, definido em moeda corrente, com vida útil igual a n períodos, θk a taxa de
inflação medida no período k e r o custo de capital medido pela taxa real de juros.
O VPL desse projeto é dado por:

n c j
VPL = − c0 + ∑
j = 1 (1 + i )
j
Exemplo 6.14: Considere que um projeto de investimento comporte-se segundo o fluxo

de caixa representado pela tabela abaixo, em moeda corrente.
Anos Fluxo de Caixa a Preços Correntes (R$)

0 -200.000,00
1 150.000,00
2 100.000,00
3 50.000,00
Suponha que o custo de capital, medido pela taxa real, seja de 10% a.a, para
uma taxa de indexação constante igual a 5% a.a:
Logo, VPL = $ 37.281,94.
Se considerarmos o fluxo de caixa a preços constantes.
Anos Fluxo de Caixa a Preços Constantes (R$)

0 -200.000,00
1 142.857,14
2 90.702,95
3 43.191,88
Neste caso o VPL deverá ser calculado com um custo de capital em termos de taxas de
juros real, portanto:
VPL = $ 37.281,94
11
Outras instituições que também calculam índices de inflação: IBGE, FIPE, DIEESE
40
Observa-se que existe uma indiferença em considerar a inflação nas alternativas

de investimento. Entretanto, deve-se tomar cuidado com essa afirmativa, uma vez que
isso só acontece se e somente se a inflação afetar igualmente todos os componentes do
fluxo de caixa. Como essa hipótese dificilmente acontece pois muitas vezes os
financiamentos são realizados em moedas estrangeiras, enquanto o custo de pessoal tem
sua fórmula de reajuste baseado em estimativas de evolução de índices econômicos.
6.4- Exercícios de fixação
Exercício 6.15: Uma companhia do interior de São Paulo, estuda a instalação de uma
turbina para produção de energia elétrica. Atualmente, a energia é comprada por
R$280.000,00. A turbina exigiria uma investimento inicial de R$1.400.000,00,
consumindo anualmente R$58.000,00 de manutenção e R$21.000,00 de mão de obra.
Sua vida útil seria de 10 anos e os impostos de seguro seriam de 3% do investimento
inicial. Considerando nulo o valor residual e sendo de 12% a taxa de desconto mínima,
que decisão deve ser tomada?
Ano Despesa Receita Fluxo de Caixa

0 1.442.000 - -1.442.000
1 79.000 280.000 201.000
2 79.000 280.000 201.000
3 79.000 280.000 201.000
4 79.000 280.000 201.000
5 79.000 280.000 201.000
6 79.000 280.000 201.000
7 79.000 280.000 201.000
8 79.000 280.000 201.000
9 79.000 280.000 201.000
10 79.000 280.000 201.000
P(i) = -1442.000 + 201.000 FRP(12%,10) = -1442.000 + 201.000 . 5.65022 = -

306.305,78. Conclusão: o projeto não deve ser aceito !!
Resolvendo-se pela HP12-C : neste problema existem duas maneiras de resolvê-la:
i) Utilizando as teclas tradicionais
Dado Tecla Resultado

10 n 10,00
12 i 12,00
201.000 CHS PMT -201.000,00
PV 1.135.694,83
Enter 1.135.694,83
1.442.000 CHS -1.442.000,00
+ -306.305,17
41
ii) Utilizando a tecla NPV (Net Present Value)
Dado Tecla Resultado Observações

12 i 12,00 Taxa de atratividade
1.442.000 CHS g CFo -1.442.000,00 Investimento inicial
201.000 g CFj 201.000,00 Fluxo de caixa
10 Nj 10,00 Repetições sucessivas do Fluxo de Caixa
f NPV -306.305,17 Valor Presente Líquido
Exercício 6.16: Resolva o exemplo 6.15, visto anteriormente, utilizando a TIR:
Dado Tecla Resultado Observações

1.442.000 CHS g CFo -1.442.000,00 Investimento inicial
201.000 g CFjj 201.000,00 Fluxo de caixa
10 Nj 10,00 Repetições sucessivas do Fluxo de Caixa
f IRR 6,54 Taxa Interna de Retorno
Verifica-se que também pelo critério da TIR o projeto é inviável.
42
Exercício 6.17: Suponha que um empréstimo de R$6.000.000,00 deva ser pago da

seguinte forma:
Do 10 ao 100 ano, 10 parcelas de R$426.143,00

Do 110 ao 130 ano, 3 parcelas de R$3.621.378,00
Qual a taxa de juros mensal embutida neste plano?
R$ 3.621.378,00
R$ 426.143,00
1 10 11 13
R$6.000.000,00
A resolução deste problema através da HP !2-C é imediata, conforme pode ser

vista a seguir. A resolução através de fórmulas se torna um pouco mais trabalhosa pelo
fato da necessidade ter que se utilizar interpolações para o cálculo da taxa de juros.
Ativar tecla c
f FIN
6000000 CHS
g CF0
426143 g CFj
10 Nj
3621378 g CFj
3 Nj
f IRR ⇒ i = 10,19 √
43
Exercício 6.18: É proposta a compra de determinada máquina, no valor de

R$92.087,08, para fins rentáveis, sendo que o comprador, em perspectiva, tem uma taxa
mínima de atratividade de 10% ao ano. A máquina proporcionará uma receita líquida de
R$20.000,00 no primeiro ano, diminuindo em seguida a base de R$1000,00. O valor
estimado de revenda daqui a 12 anos é de R$26.000,00. Pede-se:
a) Valor Atual
b) TIR
c) Compra deve ser efetuada? Por quê?
26.000
20.000
9.000
0 1 12
92.087,08
a) Calculo do Valor Atual
Ativar tecla c
f FIN
92087,08 CHS
g CF0
20000 g CFj
19000 g CFj
18000 g CFj
17000 g CFj
16000 g CFj
15000 g CFj
14000 g CFj
13000 g CFj
12000 g CFj
11000 g CFj
10000 g CFj
35000 g CFj
i = 10
f NPV ⇒ 22.569,94 √
44
b) Calculo da Taxa Interna de Retorno (TIR)
f IRR = 15% √
c) Conclusão:
A compra deve ser efetuada pois o valor atual é positivo. Isto também pode ser
confirmado pelo fato de que a taxa interna de retorno de 15% é superior a taxa mínima
de atratividade de 10%. √
Exercício 6.20: Comparar as seguintes alternativas de investimento para uma taxa

mínima de atratividade de 8% ao ano:
Alternativa Investimento Inicial Receita Líquida Vida Útil

(Em UM) Anual (em UM)
A 50.000 15.000 5
B 80.000 23.000 5
B
VPLs versus Taxas de Descontos dos Projetos A e B
40000,00
30000,00 B
20000,00
A
10,4%
VPLs
A
10000,00
B
0,00
0% 5% 10% 15% 20% 25%
-10000,00
-20000,00
Taxas de Descontos
45
7- Seleção de projetos
7.1- Alternativas mutuamente exclusivas – análise

incremental - vidas úteis iguais
A seção anterior apresentou medidas que analisam individualmente a

aceitabilidade ou não de um projeto de investimento. Entretanto, a viabilidade de um
projeto pode requerer a comparação de diversas alternativas que são mutuamente
exclusivas12. Nesse caso, deve-se tomar cuidado na utilização do critério da TIR, uma
vez que nem sempre o projeto que possui o maior destes indicadores assegura a sua
predominância frente as outras alternativas. Portanto, a escolha da melhor alternativa é
feita utilizando a análise incremental. Esse procedimento é realizado, logo após a
seleção dos projetos que individualmente atendem ao critério, cujas etapas são as
seguintes:
i. projetos selecionados são agrupados em ordem crescente do valor do investimento,

isto é, se existe n projetos a seqüência { A1, A2, A3, ..., An} indica que Aj tem
valor de investimento maior que Aj-1 ;
ii. preliminarmente, aceita-se o projeto com menor investimento (A1) e compara-o

com o projeto que apresenta investimento imediatamente superior (A2) a partir da
construção de um fluxo de caixa incremental, que resulta da diferença entre os
fluxos de caixa de A2 e A1;
iii. Calcula-se a taxa interna de retorno13 (ou B/C) do fluxo de caixa incremental. Caso
TIR{∆(A2 – A1)} > (<) custo de capital ou B/C{∆(A2 – A1)} > (<) 1 o projeto A2
(A1) predomina sobre A1 (A2) 14;
12
Existe uma suposição implícita na escolha entre projetos mutuamente exclusivos, que é a de todos
apresentarem a mesma vida útil.
13
A taxa interna de retorno incremental é chamada de taxa de retorno sobre os custos de Fisher (ou taxa
“fisheriana”).
14
Não existe a necessidade de efetuar a análise incremental para o critério do VPL. Isto pode ser visto
pelo seguinte exemplo:
Supondo dois projetos mutuamente exclusivos, A e B, sendo que o investimento do segundo é maior do
que o primeiro, o VPL do fluxo de caixa incremental é dado por:
n (b j − a j ) n bj n aj
VPL{∆(B − A)} = ∑ =∑ −∑ = VPL(B) − VPL( A)
j =1 (1 + i) j
j =1 (1 + i) j
j =1 (1 + i) j
46
iv. O projeto escolhido em iii é comparado com A3 e todo processo é repetido até a
última alternativa.
Exemplo 7.1: Uma empresa está fazendo uma análise para escolher o melhor, dentre
dois projetos mutuamente excludentes, para expandir sua capacidade de armazenagem.
Os fluxos de caixa dos projetos são apresentados abaixo e sabendo que o custo de
capital é de 15% ao ano, qual dos dois projetos seria o escolhido.
Projeto A Projeto B Fluxo Incremental (A-B)

Investimento Inicial $500.000 $325.000 $-175.000
Ano (t) Entradas de Caixa
1 $100.000 $140.000 $40.000
2 $120.000 $120.000 0
3 $150.000 $ 95.000 $55.000
4 $190.000 $ 70.000 $120.000
5 $250.000 $ 50.000 $200.000
Análise Individual:
Critérios Projeto A Projeto B
Payback (ano) 3,68 2,68
Payback Descontado (ano) 4,93 3,02
VPL ($) 9,25 14,82
TIR 15,7% 17,3%
Análise Incremental:
Critérios ∆ (A-B)
VPL ($) -5,57
TIR 14%
Portanto, a análise incremental também mostra que o Projeto B deve ser o escolhido. O
VPL do fluxo incremental é negativo e a TIR, de 14% é menor do que o custo de
capital, de 15% ao ano.
47
7.2- Alternativas mutuamente exclusivas - vidas

econômicas diferentes
A comparação de projetos de vidas desiguais deve ser feito utilizando o VUL
que supõe implicitamente que cada projeto pode ser repetido um número infinito de
vezes para o mesmo investimento inicial. Dessa maneira, aquele projeto que tiver o
maior VUL será o escolhido.
Exemplo 7.2: Uma empresa está procurando escolher o melhor de três projetos
mutuamente exclusivos – A, B e C. Os fluxos de caixa para cada projeto são dados
abaixo. O custo de capital adequado para a avaliação destes projetos é de 15% a.a.
Projeto A Projeto B Projeto C

Investimento Inicial $10.000 $12.000 $15.000
Ano (t)
Entradas de Caixa
1 1.000 5.000 3.800
2 5.000 6.000 3.800
3 5.000 7.000 3.800
4 4.000 3.800
5 3.000 3.800
6 3.800
7 3.800
8 3.800

VPL 1.716,41 1.487,30 2.051,82
VUL 512,03 651,40✓ 457,25
Conclusão 1: À primeira vista, poderia-se erroneamente concluir que o melhor projeto

seria o C, por possuir o maior VPL (2051,82). Entretanto, este tipo de comparação
imediata dos indicadores de VPL não pode ser feito, pois se trata de projetos de vidas
úteis diferentes. No exemplo acima, portanto, teve que ser utilizado o indicador VUL,
que aponta o projeto B como a melhor alternativa, seguido do projeto A e, por último,
do C.
Dentro desta mesma linha de raciocínio, poderia se também considerar os fluxos dos
projetos A, B e C como séries em perpetuidade, onde as receitas líquidas seriam
equivalentes aos seus respectivos valores de VPLs, anteriormente determinados. Nestas
novas composições de séries perpétuas, o projeto escolhido deverá apresentar o maior
VPLP resultante, conforme será mostrado a seguir:
48

Valores de VPLs
Fluxos 1716,41 1487,30 2051,82
(entre t=0 até ∞ )

5 anos 3 anos 8 anos
Taxas Equivalentes 101,14% 52,09% 205,90%
(ieq= (1+15%)n – 1)

VPLPs 3413,47 4347,55 ✓ 3048,33
Determinação dos VPLPs dos fluxos dos projetos A, B, e C em perpetuidade:
VPLP = VPL + VPL

ieq.
VPLPA= 1716,41 + 1716,41 = 3413,47

101.14%
VPLPB= 1487,30 + 1487,30 = 4347,55 ✓

52,09%
VPLPC= 2051,82 + 2051,82 = 3048,33

205,90%
Conclusão 2: Considerando-se, alternativamente, os fluxos acima como séries em

perpetuidade, o projeto B, por possuir o maior valor de VPLP (VPLPB = 4347,55) é a
melhor alternativa, seguido do projeto A e por último, do C, em linha, portanto, com a
conclusão 1.
Conclusão 3: Se, a partir de cada um dos VPLPs, quisermos determinar os respectivos

fluxos em perpetuidade dos projetos, encontraremos valores equivalentes a cada um dos
VULs, inicialmente determinados: A menos das aproximações, isto pode ser mostrado
no exemplo abaixo, relativo ao projeto B:
VULB= VPLPB x TMA

VULB= 4347,55 x 0,15= 652,13 (651,40, aprox.)
49
7.3- Projetos independentes– racionamento de capital
Quando os projetos são independentes a seleção dos projetos se dará

selecionando aquele conjunto de projetos aprovados por um critério econômico e que
não superem o orçamento alocado. Existem dois tipos de abordagens (Gitman, op. cit),
explicitados, a seguir.
7.3.1– Taxa Interna de Retorno (TIR)
Nesta abordagem ordena-se os projetos de forma decrescente segundo a TIR.

Os projetos escolhidos seriam aqueles superiores ao custo de capital da empresa e que a
soma dos investimentos dos mesmos seja no máximo igual ao orçamento fixado.
Exemplo 7.3: Uma empresa está tentando selecionar o melhor grupo de projetos
independentes que competem entre si pelo orçamento de capital da empresa fixado em
$250.000. A empresa reconhece que qualquer parcela não utilizada desse orçamento irá
gerar um ganho menor que seu custo de capital de 10% ao ano, resultando, desse modo,
num valor presente das entradas de caixa menor que o investimento atual. A empresa
resumiu os dados básicos a serem utilizados na seleção do melhor grupo de projetos na
seguinte tabela:
Projeto Investimento Inicial ($) TIR

A 80.000 12%
B 70.000 20%
C 100.000 16%
D 40.000 8%
E 60.000 15%
F 110.000 11%
Nesse caso, a seleção de projetos viáveis, segundo o valor da TIR é: B(20%), C(16%),
E(15%), A(12%), F(11%)15. Entretanto a restrição orçamentária faz com que os
escolhidos sejam apenas os projeto B, C e E, cujo total de investimento será de
$230.000. O acréscimo do Projeto A superaria em $60.000 o orçamento fixado
($310.000 – $250.000).
7.3.2 – Valor Presente Líquido (VPL)
O objetivo deste critério consiste em encontrar a combinação ótima de projetos,

cuja soma de seus respectivos VPL seja a maior possível, sendo obedecida, entretanto, a
restrição orçamentária.
15
O projeto D nem é considerado, pois sua TIR é menor do que o custo de capital da empresa. O
exemplo a seguir, esclarece este critério.
50
Exemplo 7.4: Com os dados do exemplo 7.3, onde a restrição orçamentária tem o valor
de $ 250.000,00, selecione os projetos pela abordagem do VPL.
Projetos Investimento ($) TIR VPL (10%)

B 70.000 20% 42.000
C 100.000 16% 45.000
E 60.000 15% 19.000
A 80.000 12% 20.000
F 110.000 11% 16.500
D 40.000 8% 16.000
Como podemos observar, a combinação ótima é a composta dos projetos C, B e A, onde

seus investimentos somados são iguais ao orçamento fixado e possuem a maior soma de
VPLs. Portanto, essa seria a carteira de projetos escolhida.
Observação: O indicador de taxa interna de retorno (TIR) deve ser considerado apenas
como indicativo mas não como conclusivo, na medida que supõe reinvestimentos dos
fluxos de caixa resultantes a mesma taxa da TIR, o que não é verdade. Portanto, em
processos decisórios entre projetos independentes, com restrição de capital, o indicador
de valor presente líquido é o melhor. Nas palavras de Luís Pereira, the best parameter
between both of the two.
51
8- Fontes de financiamento
O capital investido em uma empresa em ativos pode ser proveniente de

financiamento de curto prazo, vencimento inferior a 360 dias; de longo prazo,
vencimento superior a 360 dias; ou mesmo de capital próprio, sendo classificados
conforme a tabela a seguir:
Tipo de Financiamento Fontes de Recursos de Financiamento

Vencimento Classificação
Curto Prazo Inferior a 360 dias Exigível de Curto Prazo ou Passivo
Circulante
Longo Prazo Superior a 360 dias Exigível de Longo Prazo
Capital Próprio Sem Prazo Passivo não exigível
Fonte: Mercado de Capitais- CNBV (1998)
Conforme esquematizado na página seguinte, podemos também classificar as

fontes de financiamento como internas e externas. Entre as fontes internas destacam-se
os lucros retidos, a rotatividade dos créditos ativos superior a dos passivos e a proteção
fiscal. Quanto as fontes externas, estas podem ser primeiramente classificadas entre
recursos de terceiros e próprios.
Neste capítulo serão vistas, de forma genérica, as fontes de recursos de
financiamento de longo prazo, provenientes da abertura de capital da empresa,
lançamento de debêntures, obtenção de recursos através de agências e instituições de
fomento nacionais e estrangeiras, bem como empréstimos externos, através da resolução
63.
52
FONTES DE RECURSOS DAS EMPRESAS
Securitização de
Recebíveis
Bonds
Debêntures
Lucros Retidos Commercial Paper

Rotatividade dos Créditos
Internas Ativos Maior do que a dos Bancos
Passivos
Proteção Fiscal Crédito Subsidiado
Fontes Outras
Capital Estrangeiro
Recursos de Terceiros Fornecedores

Externas
Capital Acionário
Recursos Próprios (Ações e DRs)
Fonte: Mercado de Capitais (1988)
8.1- Subscrição de ações
A empresa poderá decidir realizar a subscrição de ações sob a forma privada ou

pública. Na forma privada, somente terão acesso os atuais acionistas da empresa. Na
subscrição pública existe a procura de novos acionistas. Neste caso a emissão deverá
obrigatoriamente ser submetida a prévio registro na CVM e ser intermediada por
instituição financeira.
53
8.2- Lançamento de debêntures
A empresa, que emite ações, capta recursos, cuja devolução não é compulsória.
É uma operação de aumento do patrimônio líquido da empresa. A debênture, entretanto,
é um título de dívida.
Quando uma empresa lança debêntures, ela está contraindo uma dívida de
longo prazo sobre a qual incide juros e correção monetária, através de algum tipo de
indexador. O lançamento de uma debênture conversível em ação, representa
normalmente um estágio inicial definido pela empresa, que efetivamente deseja
futuramente abrir seu capital.
Exemplo 8.1: Seja a seguinte conversão de debênture em ação, no valor de $1.500,00:
• Debênture no valor de $1.500, com fórmula de conversão onde cada ação vale uma
vez e meia o valor apresentado no último balanço, cujo valor patrimonial é de $1,00.
• Portanto, o preço para a conversão da ação é de $1,50 ($1,00 x 1,5).
• Portanto, uma debênture no valor de $1.500,00 pode se transformar em 1000 ações
($1.500,00/$1,50).
O processo para o lançamento de debêntures é semelhante ao de ações, excetuando-

se algumas diferenças que serão mostradas a seguir:
Características Ações Debêntures

Retorno Resultados da empresa e Renda fixa e capacidade de
valorização em Bolsa conversão
Garantia Vinculada Não existem Ativo da empresa ou aval
Vencimento Não tem Geralmente ao redor de 5 anos,
podendo variar de 1 a 10 anos
Público Instituições e indivíduos Geralmente investidor institucional
Marketing Expectativa de lucro empresarial e Renda fixa, cláusula de conversão
desempenho no mercado e garantia do Ativo
Repactuação Não se aplica Cláusula de repactuação.
Fonte: Mercado de Capitais- CNBV (1998)
Visando ajustar os títulos de debêntures às condições de mercado,

periodicamente a empresa repactua nova taxa de juros com os debenturistas. Caso não
cheguem a acordo sobre a nova taxa de juros que prevalecerá, os debenturistas têm
direitos a resgates antecipados de seus títulos. Esta condição cria, de fato, características
de uma obrigação de curto prazo, embora de direito não seja verificada.
54
8.3- Agências e instituições de fomento
8.3.1- Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social
O Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES) é uma

empresa pública federal vinculada ao Ministério do Desenvolvimento, Indústria e
Comércio Exterior (MDIC), que tem como objetivo financiar à longo prazo os
empreendimentos de interesse para o país. Possui duas subsidiárias: a BNDESPAR e a
FINAME. A primeira, visa fortalecer a estrutura de capital das empresas privadas e
desenvolver o mercado de capitais. A segunda, tem como objetivo financiar a
comercialização de máquinas e equipamentos, bem como a administração de operações
de financiamento à exportação.
Fundado em 1952, o BNDES vem financiando grandes empreendimentos
industriais e de infra-estrutura, apoiando os investimentos na agricultura, no comércio e
no serviço. As atividades e linhas de financiamento do BNDES estão bem retratadas
através do site do BNDES (www.bndes.gov..br).
8.3.2- FINEP- Financiadora de Estudo e Projetos
A FINEP é uma agência do Ministério da Ciência e Tecnologia que financia os

projetos de investimento nas seguintes áreas:
• Competitividade
• Infra-estrutura de ciência e tecnologia
• Tecnologias de ponta
• Tecnologia da informação
• Meio ambiente
• Energia e transporte
• Desenvolvimento regional
Para receber financiamentos da FINEP podem se qualificar empresas nacionais ou

estrangeiras de qualquer porte, empresas públicas ou privadas e Universidades,
instituições de pesquisa e entidades sem fins lucrativos.
Os recursos da FINEP são oriundos do Tesouro Nacional, fundos especiais de
desenvolvimento, entidades de cooperação técnica, bancos e agências financeiras
nacionais e internacionais, como o Banco Mundial (Bird) e o Banco Intercâmbio de
Desenvolvimento (BID).(www.venturecapital.com.br; www.finep.gov.br).
55
8.3.3- Banco Interamericano de Desenvolvimento (BID)
O BID foi criado em 1959 para contribuir para o progresso econômico e social
da América Latina e Caribe. Possui uma entidade afiliada, Corporação de Investimento
Interamericana (IIC) que promove o desenvolvimento econômico dos 34 países
membros, através do financiamento de pequenas e médias empresas. A partir de 1995 o
BID também passou a emprestar cerca de 5% de seus recursos disponíveis diretamente
ao setor privado, sem a necessidade de garantias governamentais.
8.3.4- Banco Mundial (World Bank)
O Banco Mundial é uma organização composta por cerca de 180 países, os

quais têm como pré-requisito pertencerem ao FMI. É composto das seguintes unidades
autônomas:
- Associação Internacional de Desenvolvimento (AID), cuja missão é a redução da

pobreza.
- Banco Internacional para Reconstrução e Desenvolvimento (BIRD), cuja missão é

emprestar recursos para governos em projetos e programas que promovam
progresso econômico e social, através do aumento da produtividade.
- Multilateral Investment Guarantee Agency (MIGA), que encoraja o investimento

direto estrangeiro em países em desenvolvimento, através da oferta a investidores de
garantias contra riscos políticos e do auxílio a governos na busca de investidores
externos
- International Center for Settlement of Investment Disputes (ICSID), que incentiva o

aumento do fluxo de capital externo, fornecendo auxilio em disputas entre
investidores externos e o governo local.
- International Finance Corporation (IFC), que tem como objetivo principal

melhorar a qualidade de vida da população de seus países membros. O IFC é a
maior fonte unilateral de financiamento e de participação para projetos no setor
privado no mundo. Fundado em 1956, seu capital é composto pela participação de
seus 173 membros, que determinam de forma conjunta suas políticas e atividade.
56
8.3.5- Eximbanks
São banco que financiam as exportações de países, através do oferecimento de

linhas de crédito para os compradores.
8.3.6- Empréstimos externos
As contratações de empréstimos externos, diretamente pelas instituições

financeiras, com carteira comercial ou de investimentos, são reguladas pela Resolução
no 63, de 21/08/67 do Conselho Monetário Nacional. O prazo mínimo para os bancos é
de 90 dias. Por meio de contratos de repasse de empréstimo externo, os bancos
repassam ao mutuário final, desde que seja pessoa física ou firma individual, os reais
por eles obtidos com a venda da moeda estrangeira correspondente, cobrando do
tomador, alem da correção cambial, os custos de captação e o Imposto de Renda
incidente sobre a remessa dos juros para o exterior.
57
9- Estrutura ótima de capital
O objetivo básico deste capítulo é analisar as fontes específicas de capital com

vista a se identificar os insumos básico na determinação dos custos de capital da
empresa e conseqüentemente, sua estrutura ótima de capital. Neste contexto, será dado
destaque apenas às fontes de fundos de financiamento de longo prazo, uma vez que
estas fornecem o financiamento permanente de uma empresa. Podemos definir custo de
capital como a taxa de retorno que uma empresa precisa obter sobre seus investimentos
de forma a manter inalterado o valor de mercado da empresa. O valor de mercado da
empresa pode ser entendido como o valor atual dos lucros esperados da empresa .
9.1- Conceituação de risco
⇒- Risco do negócio: está relacionado com o comportamento do LAJIR, ou lucro

operacional, em conseqüência das variações nas vendas da empresa. Os projetos
aprovados pela empresa podem afetar muito o seu risco do negócio. Se uma empresa
aceitar um projeto que tem consideravelmente maior risco do que o risco médio dos
projetos, é muito provável que os fornecedores de fundos à empresa - empréstimos e
capital próprio - irão elevar o custo dos fundos para compensar pelo risco maior. Ao
analisar o custo de capital, supõe-se que o risco do negócio da empresa se manterá
inalterado, ou seja, que os projetos aprovados não afetarão a variabilidade das receitas
de vendas da empresa.
⇒- Risco financeiro: O risco financeiro é relacionado com a variação do lucro por ação
da empresa (LPA) decorrente das variações do LAJIR. É afetado pela composição do
financiamento a longo prazo, ou estrutura de capital da empresa. Aumentando a
proporção de financiamento de custo fixo em sua estrutura de capital, financiamento a
longo prazo, leasing, a empresa elevará seu risco e, conseqüentemente, seus custos
financeiros, e vice-versa. Ao analisar o custo de capital, supõe-se que o risco financeiro
se manterá inalterado, ou seja, as decisões financeiras não afetam o grau de reação do
LPA às mudanças no LAJIR.
58
9.2- Custos de financiamentos
Já que o custo de capital é medido sob a suposição de que tanto o risco do

negócio como o risco financeiro são fixos e que a preferência do investidor perante o
risco permanece inalterada, o único fator que afeta os vários custos específicos de
financiamento é aquele constituído pelas forças de oferta e demanda que operam no
mercado para fundos a longo prazo.Nestas circunstâncias, o custo livre de risco de
fundos é de importância fundamental na avaliação de custos de financiamento.
Independente do tipo de financiamento utilizado, sendo que a seguinte relação deverá
prevalecer:
ki = rj + bp + fp
ki = custo específico dos vários tipos de financiamento a longo prazo
rj = custo livre de risco de um dado tipo de financiamento,

bp = prêmio de risco do negócio
fp = prêmio de risco financeiro
A relação acima indica que o custo de cada tipo específico de capital depende do
custo livre de risco daquele tipo de fundo, do risco do negócio e do risco financeiro da
empresa.
9.3- Custo Médio Ponderado de Capital (CMePC)
Embora o custo de capital seja determinado em um dado momento, este deve

refletir o custo de fundos por longo tempo, com base nas melhores informações
disponíveis. Apesar de que na verdade as empresas levantam em geral recursos em
blocos, o custo de capital precisa refletir o inter-relacionamento das atividades
financeiras.
Para que se possa entender o inter-relacionamento do financiamento, precisamos
considerar o custo de capital combinado, ao invés do custo de fonte específica de fundo
empregado para financiar determinado dispêndio de capital. Para ilustrar este raciocínio,
considere o seguinte exemplo:
Exemplo 9.1: Suponha que, em determinado momento, uma empresa se

encontre diante da oportunidade de realizar um investimento com as seguintes
características:
Investimento inicial: $ 100.000,00

Vida útil do projeto: 20 anos
Taxa interna de retorno: 7% ao período
Custo de financiamento da fonte disponível de menor custo: empréstimos ao custo
de 6% ao período.
59
Tendo em vista que a taxa interna de retorno do projeto é superior ao seu

respectivo custo de financiamento, a empresa considerou acertada a decisão de realizar
o investimento acima. Entretanto, suponha também que uma semana depois a empresa
possui uma nova oportunidade de negócio, como se segue:
Investimento inicial: $ 100.000,00

Vida útil do projeto: 20 anos
Taxa interna de retorno: 12% ao período
Custo de financiamento da fonte disponível de menor custo: capital próprio ao custo
de 14% ao período
Agora, considerando que a taxa interna de retorno esperada (12%) é menor do que o
custo de financiamento (14%), a empresa resolveu não realizar o projeto:
Entretanto, esta decisão não foi ao encontro ao melhor interesse dos seus
proprietários. Devido ao inter-relacionamento das decisões financeiras, a empresa em
questão deveria ter usado o conceito de custo combinado, que a longo prazo forneceria
as melhores decisões. Ao ponderar o custo de cada fonte de financiamento por sua
proporção, na estrutura desejável da empresa, pode ser obtido um custo médio
ponderado de capital (CMePC), que reflita o inter-relacionamento das decisões de
financiamento. Supondo que seja desejada uma composição 50%50% de endividamento
e de capital próprio, o custo médio ponderado acima seria de 10%, calculado conforme
se segue:
CMePC = 0.50 x 6% + 0,50 x 14% = 10%
Portanto, utilizando-se este conceito de custo médio ponderado de capital

CmePC), teríamos tomado decisões diametralmente opostas daquelas tomada pela
empresa. Teríamos rejeitado a primeira oportunidade de negócios, onde TIR (7%) é
menor do que o custo médio ponderado de capital (10%) e efetuada a segunda, onde a
TIR é de 12%.
Observação: Caso levássemos também em consideração a possibilidade de se

abater as despesa financeiras do imposto de renda a pagar, o custo médio ponderado de
capital cairia para 8,98%, tornando, portanto, a segunda opção ainda mais vantajosa.
CMePC` = 0.50 x 6% (1 – 0,34) + 0,50 x 14% = 8,98%
60
9.4- Determinação do CMePC
Conforme visto anteriormente, o custo médio ponderado de capital (CMePC) é

determinado ponderando-se o custo de cada tipo específico de capital, próprio e de
terceiros, por sua proporção na estrutura de capital da empresa. Este custo Ka pode ser
especificado conforme a seguinte equação:
Ka= wi ki + wp kp + ws kr, onde
wi: proporção de empréstimo de longo prazo na estrutura de capital

wp: proporção de ações preferenciais na estrutura de capital
ws: proporção de ações ordinárias na estrutura de capital
wi + wp + ws = 1
Exemplo 9.2: Determine o custo médio ponderado de capital para a seguinte estrutura
de custo de uma empresa denominada Interlinks, conforme a tabela 9.1 abaixo.
TABELA 9.1- CUSTO MÉDIO PONDERADO DE CAPITAL (CMEPC)

Fonte de Capital Proporção Custo Custo Ponderado
(1) (2) (3) = (1).(2)
Empréstimo a longo prazo 40% 5,68% 2,272%
Ações preferenciais 10% 9,33% 0,933%
Ações ordinárias 50% 13% 6,5%
Totais 100% CmePC: 9,705%
Fonte: Gitman (1987)
9.5- CMePC em Análises de Investimentos
Conforme visto anteriormente, o custo médio ponderado de capital (CMePC) de

uma empresa, é determinado pela ponderação dos seus custos de capital, próprio e de
terceiro. Por conseguinte, este custo deverá ser capaz de proporcionar uma remuneração
mínima às suas fontes de recursos - dos acionistas e de financiamentos. Neste contexto,
é preciso atentar para o fato de que ao utilizar CmePC como indicador de viabilidade de
determinado projeto de investimento, os fluxos de caixas gerados, dos acionistas
(equity) e do projeto, deverão ser descontados pelas suas respectivas taxas, que
expressem estes custos do capital próprio e ponderado. O exemplo, a seguir, ilustra bem
este raciocínio:
61
Exemplo 9.3: Suponha o caso de uma determinada empresa, que possua a seguinte
estrutura de capital e de remunerações (Pereira, Luís Fernando; 1999)
BALANÇO PATRIMONIAL
PASSIVO EXIGÍVEL
$ 33
PATRIMÔNIO rd = 10,61%
ATIVO PERMANENTE LÍQUIDO
$ 100 $67
CmePC= 15% re = 20%
- Determinação do CMePC, para uma alíquota de 34% de Imposto de renda:
CMePC= 2/3 x 0,20 + 1/3 x 10,61 (1 - 0,34) = 15%
- Composição do fluxo de caixa do projeto da empresa, perpétuo e homogêneo
2 $/ano
TIR = 7%
15 $/ano
TIR = 15% $33
13 $/ano
TIR = 20%
Fluxo de Caixa do Projeto
$100
Fluxo de Caixa da Equity
$67
Conclusão: Pela composição do fluxo de caixa uniforme e perpétuo, acima, para um

projeto de investimento total de $100, as taxas internas de retorno de 15% e 20%,
62
relativas aos fluxos de caixa do projeto e da equity, equivaleriam aos custos mínimos
associados ao custo médio ponderado de capital e dos acionistas, respectivamente.
Exemplo 9.4: Uma empresa de Sorocaba, SP, deseja investir $100 num determinado
projeto. As receita e os custos operacionais anuais estimados são de $50/ano e $20/ano.
A depreciação será feita pelo método da linha reta, com um valor residual de 20. Além
disso, a empresa pretende buscar um financiamento cujo valor é de 50% do
investimento, sendo o sistema de amortização americano, com juros pagos
periodicamente, a taxa de 8% a.a..O custo de capital dos acionistas de 15,20% a.a. e
alíquota de imposto de renda de 40%. Em face do exposto, utilizando os conceitos de
VPL e TIR, com relação aos fluxos de caixa da equity e do projeto, analise a viabilidade
financeira deste projeto.
a) O Fluxo de Caixa do Projeto (FCP) pode ser determinado da seguinte forma:

Itens 0 1 2 3 4 5
Receita +50 +50 +50 +50 +50
Menos: Custos Operacionais (20) (20) (20) (20) (20)
Lucro Bruto 30 30 30 30 30
Menos : Depreciação (16) (16) (16) (16) (16)

LAJIR 14 14 14 14 14
Menos : Despesas Financeiras (4) (4) (4) (4) (4)

LAIR 10 10 10 10 10
Menos: Imposto de Renda (40%) (4,0) (4,0) (4,0) (4,0) (4,0)

Lucro Líquido Após Imp. Renda 6,0 6,0 6,0 6,0 6,0
Mais: Depreciação +16 +16 +16 +16 +16

Fluxo de Caixa Operacional 22 22 22 22 22
Menos: Investimento (100)

Mais: Valor Residual +20
Mais: Financiamento +50
Menos Amortização (50)
Fluxo de Caixa da Equity -50,00 22,0 22,0 22,0 22,0 (8,0)
Fluxo do Projeto -100 24,4 24,4 24,4 24,4 44,4
FCP = Investimento + LAJIR x (1-IR) + Depreciação + Valor Residual
Para n=1 FCP = 14 x (1-0,40) + 16 + 0= 24,40
63
Para n=5, FCP = 14 x (1-0,40) + 16 + 20= 44,40

b) Determinação do Custo Médio Ponderado de Capital (CMePC):
CMePC= 0,5 x 15,20% + 0.5 x 8% (1- 0,40)= 10%
c) Determinação das TIRs e VPLs e dos fluxos de caixas da equity e do projeto
Equity Projeto
Custo do capital 15,20% -
CMePC - 10%
Fluxo de Caixa da Equity Fluxo de Caixa do Projeto

TIR 24,20% 11,74%
VPLE (15,20%) 8,61 -
VPLP (10%) - 4,91
Conclusão:
- Podemos verificar pela tabela acima que as Taxas Internas de Retorno dos fluxos de
caixa da equity e do projeto são superiores a seus respectivos custos de capital (próprio
e ponderado). Além disto, seus VPLs descontados, respectivamente, pelo custo de
capital próprio eponderado são positivos. Com isto, a rentabilidade do projeto será
capaz de cobrir as fontes de recursos provenientes dos acionistas e de terceiros, sendo,
portanto, o mesmo viável!
64
9.6- Estrutura de capital
Com relação a estrutura ótima de capital, existem três diferentes correntes, que
serão explicitadas a seguir.
Os tradicionalistas sustentavam que, sendo a rentabilidade esperada dos capitais
de terceiros (rd) menor do que a rentabilidade exigida pelos acionistas (re), quanto
maior o endividamento, menor o custo médio ponderado de capital, devendo a empresa,
portanto, se endividar ao máximo.
re
CMePC
rd
[D/(D+E)]
Uma segunda corrente, representada por Modigliani e Miller, ao contrário,

argumentavam que quando [D/(D+E)] aumenta, a empresa tem maior risco financeiro
(default). Sendo assim o retorno exigido pelos acionistas (re) aumentam de forma a
tornar o CMePC constante.
%
re
CMePC
rd
[D/(D+E)]
Assim, segundo Modigliani e Miller, o valor da firma seria dado pelo lado
esquerdo do balanço, ou seja, pela capacidade dos ativos gerarem fluxo de caixa, e não
pela forma como a firma é financiada. Portanto, o que importaria é o tamanho da pizza
e não a forma com é dividida.
Uma terceira corrente considera que Modigliani e Miller estavam certos ao
afirmar que re aumentaria com o endividamento, porém erram ao afirma que [D/(D+E)]
seria irrelevante e que o CmePC permaneceria constante. Na realidade, ao
65
considerarmos os impostos (de renda), há uma vantagem da firma se endividar até um

certo ponto (ótimo), quando o CMPC é mínimo.
%
re
CMePC
rd
[D/(D+E)]*
Haveria, portanto, uma estrutura ótima de capital, [D/(D+E)]*, onde a partir da

qual o valor de rd aumentaria, devido à percepção de um maior risco, por parte dos
bancos. Além disto, haveria outros custos adicionais exigidos pelos acionistas (financial
distress) - na medida que a empresa se endivida, esta perderia certa autonomia ao ter
que dar mais satisfações a auditores, etc.
%
re
rd
rd
[D/(D+E)]*
Esta terceira corrente parece ser confirmada na prática, pelo fato de as firmas
realmente se endividarem e perseguirem um certo grau de endividamento ótimo
(Pereira, Luís Fernando; op.cit.).
66
10- Incerteza e risco em projetos de

investimentos
10.1- Considerações Iniciais
Nos capítulos anteriores, havia uma hipótese implícita de que o empreendedor

possuía pleno conhecimento de todos os componentes do fluxo de caixa, isto é, estes se
comportavam de forma. Entretanto, este absoluto controle não é verdadeiro no mundo
real, uma vez que as variáveis apresentam comportamentos estocásticos16. Portanto,
existe o risco de se aceitar determinado projeto (VPL>0), quando na realidade,
considerando a aleatoriedade de suas variáveis, esse seria rejeitado. Para fazer face a
este tipo de questão, serão apresentados as análises que tratam da incerteza e do risco de
um projeto.
10.2- Análise de Incerteza
Neves (op. cit.), define a incerteza de um projeto de investimento como o

desconhecimento da distribuição estatística das componentes do fluxo de caixa. O
referido autor enumera alguns fatores que podem ocasioná-la, quais sejam:
• Econômicos – oferta sub-dimensionada, demanda superdimensionada, mudanças

nos preços de matérias-primas e produtos, investimento imprevistos;
• Financeira – insuficiência de capital, falta de capacidade de pagamento;
• Técnicos – inadequabilidades relacionadas ao processo utilizado, matérias-primas
utilizadas e tecnologia empregada;
• Institucionais – conturbações de ordem econômica, política ou social podem refletir
no setor, onde o projeto está inserido, a partir do momento em que novos
regulamentos são implementados e mudem as regras anteriormente estabelecidas.
Os métodos quantitativos utilizados, para este tipo de análise, são apresentados a seguir:
16
Havendo estabilidade monetária e competitividade entre fornecedores, pode-se
considerar o investimento como uma variável determinística, quando o projeto é do tipo
convencional. Isto é decorrente do fato de que o empreendedor, ao realizar o
investimento na data zero, dispor de pleno conhecimento do dispêndio de capital.
67
10.2.1- Análise do ponto de equilíbrio financeiro
Uma informação importante é a determinação do valor do volume de vendas que

zera o VPL. Este tipo de problema pode ser resolvido de forma imediata, com auxílio da
planilha Excel.
Exemplo 10.1: Uma empresa realiza projetos que propiciem um ganho superior ao
custo de capital de 15%. Presentemente, está considerando realizar um projeto de
investimento, e deseja determinar o seguinte:
• A TIR deste projeto e se o projeto é viável.

• Supondo que as entradas de caixa continuem em $ 10.000 ao ano, por quantos
anos adicionais os fluxos teriam de continuar, a fim de tornar o projeto aceitável.
• A entrada de caixa mínima anual que a empresa deveria aceitar, considerando a
vida econômica, investimento inicial e custo de capital dados acima.
PLANILHA EXCEL
Linha Colunas
A B C D
Período Fórmulas Fluxo do Comentário
projeto
47 0 =- 61450 (61450)
48 1 =10.000 10000
49 2 =B48 10000
50 3 =B49 10000
51 4 =B50 10000
52 5 =B51 10000
53 6 =B52 10000
54 7 =B53 10000
55 8 =B54 10000
56 9 =B55 10000
57 10 =B56 10000
58 TMA =15% 15%
59 TIR =TIR(B47:B57) 10% Projeto não é
60 VPL =VPL($B$58;B48:B57)+B47 (11262,31) aceitável !!
60 No de períodos =NPER(B58;B48;B47) 18 VPL < 0
61 VPL =VPL($B$58;B48:B57)+B47 10,0% TIR < TMA
62 Entrada de caixa *Ferramenta/Atingir meta 12.000
mínimo
*Ferramentas/Atingir meta:
Definir célula: B60
Para valor: 0
Variando célula: B48
OK
68
10.2.2- Análise de sensibilidade
Nesta abordagem, devem ser identificadas as variáveis que mais podem afetar o
fluxo de caixa. A partir daí, uma das variáveis é escolhida e inúmeros valores são
considerados para a mesma, sendo seu impacto medido pelo VPL. Atualmente, existe
recurso em planilha eletrônica que permite efetuar uma análise de sensibilidade a duas
variáveis, gerando assim uma matriz cujas interseções entre linhas e colunas
apresentarão o valor do VPL/TIR, considerando ceteris paribus os demais componentes
do fluxo de caixa. Isto possibilita verificar quais as combinações, que tornarão o projeto
inviável. A Tabela 12.1 apresenta o formato desta matriz.
Tabela 10.1
Análise de Sensibilidade
Y
X Y1 y2 y3
x1 VPL11 VPL12 VPL13
TIR11 TIR12 TIR13
TIR21 TIR22 TIR23
TIR31 TIR32 TIR33
TIR41 TIR42 TIR43
Exemplo 10.2: Suponha que um projeto apresente as seguintes características:
• Investimento: $550.000
• Capital de Giro: $50.000
• Vida Útil: 10 anos
• Vendas Anuais Estimadas: 6000 unidades
• Preço de Venda Unitário: $100
• Custos Operacionais: 350.000
• Alíquota de Depreciação: 10% a.a.
• Valor Residual para o ano 10: $50.000 (liberação do capital de giro; valor residual
das imobilizações igual a zero)
• Alíquota de IR: 35%
• Custo de Capital: 10% a.a.
69
Itens 0 1 2 3..........8 9 10
Receita 600.000 600.000 600.000 600.000 600.000
Menos: Custos Operacionais (350.000) (350.000) (350.000) (350.000) (350.000)
LAJIR 250.000 250.000 250.000 250.000 250.000
Menos: Depreciação (55000) (55.000) (55.000) (55.000) (55.000)
LAIR 195.000 195.000 195.000 195.000 195.000
Menos: Imposto de Renda (68.250) (68.250) (68.250) (68.250) (68.250)
Lucro Líquido Após o 126.750 126.750 126.750 126.750 126.750
Imposto de Renda
Mais: Depreciação 55.000 55.000 55.000 55.000 55.000
Fluxo de Caixa Operacional 181.750 181.750 181.750 181.750 181.750
Menos: Investimento (550.000)
Menos Capital de Giro (50.000)
Mais Recuperação do CG 50.000
Fluxo do Projeto -600.000 181.750 181.750 181.750 181.750 231.750
a) Calcule o VPL e a taxa Interna de retorno do projeto.
VPL 536052,24
TIR 27,9%
b) Faça uma análise de sensibilidade, variando a taxa de desconto, alíquota de imposto

de renda e preço unitário.
VPL = VPL (Taxa de desconto; IR)
Alíquota de IR
TAXA 20% 25% 30% 35% 40%
5% 1.059.981,73 984.694,82 909.407,90 834.120,99 758.834,07
10% 715.780,82 655.871,29 595.961,77 536.052,24 476.142,71
15% 471.319,42 422.386,42 373.453,43 324.520,43 275.587,44
20% 292.686,89 251.810,29 210.933,68 170.057,08 129.180,48
25% 158.744,90 123.932,49 89.120,09 54.307,68 19.495,27
70
TIR = TIR ( Preço; IR)
Alíquota de IR
Preço 20% 25% 30% 35% 40%
80,00 14,55% 13,74% 12,92% 12,09% 11,25%
85,00 19,56% 18,49% 17,40% 16,31% 15,19%
100,00 33,34% 31,55% 29,74% 27,91% 26,05%
120,00 50,37% 47,64% 44,88% 42,11% 39,31%
140,00 66,80% 63,10% 59,40% 55,67% 51,93%
10.2-3- Análise de cenário
Este método é superior ao anterior, uma vez que se pode analisar o impacto no
retorno do projeto proveniente de alterações nos valores em diversas variáveis
simultaneamente, como também em diferentes hipóteses econômicas e competitivas
(Gitman, op. cit.). Um processo bastante utilizado (Brealey & Myers, 19892, Lapponi,
op. cit.) consiste na criação de três cenários: mais-provável17, otimista e pessimista. A
partir daí pode-se calcular o VPL esperado do projeto, utilizando as respectivas
probabilidades de cada cenário. Posteriormente, calcula-se o VPL esperado do projeto,
utilizando as respectivas probabilidades de cada cenário.
Lapponi escolhe três variáveis determinativas para a construção do fluxo de
18
caixa e efetua combinações destas com os três cenários, que resultarão num número de
VPL’s calculados igual a 2719. A partir destes resultados pode-se construir uma tabela
de freqüência, sendo os valores de VPL’s dispostos em intervalos de classe, de mesma
amplitude. Desta maneira, podem ser fornecidas medidas de tendência central (média,
mediana e percentis) e de variabilidade (amplitude e desvio padrão). Também podem
ser elaborados gráficos relacionados à histograma de freqüência relativa e curva de
permanência, os quais apresentam, respectivamente, o perfil da distribuição de
probabilidade do VPL e sinaliza a probabilidade de que o VPL alcance ou supere um
determinado valor.
Embora melhor do que os métodos apresentados anteriormente, a análise de
cenário apresenta um número limitado de combinações possíveis, uma vez que os
estados da natureza assumem valores discretos.
17
O cenário mais-provável pode ser representado pelos valores que formaram o fluxo de caixa, quando
da análise determinística do projeto.
18
A escolha dessas variáveis poderia ser feita com o auxílio da análise de sensibilidade.
19
Havendo m estados da natureza e n estimativas, a quantidade de cálculos do VPL será igual a mn.
71
Exemplo 10.3: Um grupo de analistas preparara três cenários, de um projeto de

investimento, conforme indicados na tabela abaixo:
Cenários dos Elementos do Fluxo de Caixa

Pessimista Mais Provável Otimista
Investimentos $60.000 $60.000 $60.000
Prazo de Análise 10 10 10
Receitas $25.000 $28.000 $30.000
Custos $13.000 $10.000 $ 9.000
Custo de Capital 17% 15% 14%
Sabe-se também que:
• não existe capital de giro;

• investimento é desembolsado no início do projeto e será totalmente depreciado
(valor residual igual a zero);
• alíquota de IR igual a 35%
A Tabela 10.2 apresenta os resultados de VPL e TIR relativos aos três cenários acima.
Tabela 10.2
VPL -13.879,82 9.259,01 22.153,82
TIR 10,32% 18,94% 22,92%
Observa-se na tabela acima que para os cenários “mais provável” e “otimista” o projeto
é viável.
A tabela 10.3. da página seguinte apresenta as diversas combinações entre as variáveis

Receita, Custo e Custo de Capital para o cálculo do VPL.
72
Tabela 10.3: Combinações de Cenários

VPL
Cenários de Receitas Cenários de Custos
Pessimista Otimista Mais provável Pessimista
$ 25.000,00
9.000 10.000 13.000
Taxa de desconto= 14% 5201 1811 -8360
Taxa de desconto=15% 2735 -528 -10314
Taxa de desconto=17% -1767 -4796 -13880
Mais provável Otimista Mais provável Pessimista

$ 28.000,00
9.000 10.000 13.000
Taxa de desconto= 14% 15.373 11.982 1.811
Taxa de desconto=15% 12.521 9.259 -528
Taxa de desconto=17% 7.317 4.289 -4.796
Otimista Otimista Mais provável Pessimista

$ 30.000,00
9.000 10.000 13.000
Taxa de desconto= 14% 22154 18763 8592
Taxa de desconto=15% 19046 15783 5997
Taxa de desconto=17% 13373 10345 1261
Com essas combinações acima, pode-se montar uma tabela de distribuição de

freqüência, conforme é mostrado na tabela 12.4, abaixo.
Tabela 10.4
Limites superiores de Freqüência Freqüência Freqüência acumulada
faixas de ocorrência de relativa arredondada
VPLs
-7874,33 3 11% 11%
-1868,61 2 7% 18%
4136,999 7 26% 44%
10142,61 6 22% 66%
16148,21 6 22% 89%
22153,82 3 11% 100%
Observação: A tabela acima de distribuição de freqüência foi montadas com base em

seis faixas de amplitude (A) e determinado como se segue:
Limite Superior (Ls) = 22.154; Limite Inferior (Li) = -13.880
Amplitude (A) = 22.154 – (-13.880) = 6,005.67

6
Primeiro limite superior de faixa de ocorrência= -13880 + 6,005.00= -7,874.33
73
O Gráfico abaixo apresenta a curva de permanência do VPL.
Curva de Permanência do VPL
25000
20000
15000
10000
VPL
5000
0
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
-5000
-10000
Observa-se, por exemplo, que a probabilidade do VPL ser maior do que $4.300 é de
55,0%.
Mesmo procedimento pode ser feito com a TIR.
74
10.3- Análise estocástica de risco
Entre todas as decisões que os analistas de investimentos têm que tomar,

nenhuma é mais desafiante e recebe mais atenção do que aquela de escolher
oportunidades de investimentos de capital. O que torna este processo decisório
complexo, certamente, não é o problema de se projetar retornos sobre investimentos,
sob qualquer conjunto de parâmetros conhecidos. A dificuldade reside justamente no
estabelecimento destes parâmetros, bem como seus respectivos impactos. Cada
parâmetro envolve freqüentemente um alto grau, de incerteza; e, se considerados de
forma conjunta, estas combinações de incertezas podem se multiplicar em um grau de
incerteza tal, que podem trazer conseqüências críticas a este processo decisório. É
neste ambiente de risco e incertezas que os analistas de investimentos tem que atuar,
utilizando em suas análises os instrumentos e técnicas adequadas e disponíveis (Hertz,
1964) .
Os métodos determinísticos apresentados em capítulos anteriores podem, por
uma razão muito simples, em certas situações de incerteza não funcionar, - os
parâmetros estimados na montagem do fluxo de caixa de determinado projeto são, na
realidade, estimados. Entretanto, coletar estimativas realistas de parâmetros chaves do
fluxo de caixa significa encontrar uma grande quantidade destas estimativas. Com isto,
o grau de incerteza envolvido em cada estimativa pode ser avaliado em termos de
projeção de futuro. Dominando este conhecimento de incerteza os analistas podem
maximizar o valor das informações em suas tomadas de decisões.
Neste contexto, o valor dos programas de computadores, como é o caso do
software AT RISK (@ RISK), ao desenvolver cenários claros de incertezas e riscos, que
circundam as alternativas de projetos de investimentos, tem sido demonstrado. Tais
programas podem produzir informações valiosas sobre a sensibilidade de resultados
possíveis, relativos a variabilidade das variáveis de entrada (input) e saída (output), bem
como das probabilidades de se atingir diferentes taxas de retorno e VPLS de
determinado projeto.
Como método de resolução, portanto, considera-se que os fatores mais cruciais
do fluxo de caixa de um projeto de investimento são variáveis aleatórias20. Com isto, é
possível construir suas respectivas distribuições de probabilidade a partir de técnicas de
simulação do fluxo de caixa, tais como a de Monte Carlo21 e Latin Hypercube,
permitindo que todas as combinações possíveis de resultados sejam consideradas, e
portanto, se determinar o fluxo de caixa esperado do projeto (Brealey & Myers, op. cit).
Dessa maneira, pode ser obtido, tanto o valor esperado de um critério de decisão, VPL
ou TIR, como também uma medida de risco para o projeto (desvio padrão, variância,
etc.).
20
Novamente, utiliza-se a análise de sensibilidade para escolher aquelas variáveis que mais influenciam
o VPL.
21
Os primeiros trabalhos que utilizaram o recurso da simulação, em análise de investimento, foram
devidos a Hertz (1964 e 1968).
75
11- Investimentos estrangeiros
11.1-Introducão
A Alemanha, após a sua reunificação em 3 de outubro de 1990, vai fortalecendo
sua posição entre as nações mais ricas do mundo. Ao mesmo tempo, seu poder de
influência e participação no jogo geo-político mundial vem crescendo rapidamente nos
últimos anos. Seu Produto Interno Bruto (PIB), com base no ano de 1996, ocupava,
mundialmente, a terceira colocação, atrás apenas dos Estados Unidos e do Japão. No
entanto, seu PIB per capita é o segundo do mundo, atrás apenas do Japão.
O Brasil ocupa, há vários anos, entre os países emergentes, o primeiro lugar,
como país de destino final dos investimentos alemães no exterior. Em nível mundial, o
Brasil ocupa a décima primeira posição, na frente de países como o Japão e o Canadá.
Quanto à balança comercial, o Brasil se posiciona entre os trinta principais parceiros da
Alemanha.
Neste contexto de importância, das relações entre estes dois países, este trabalho
tem como objetivo central avaliar, de forma qualitativa, os parâmetros que balizam as
motivações para as tomadas de decisões de investimentos alemães, a nível mundial e no
Brasil. Para tanto, foi feito uma pesquisa na Alemanha, sob a forma de estudo de caso,
entre janeiro e abril de 1998, envolvendo 44 empresas e instituições de três setores de
sua economia – automotivo, bancário e químico-farmacêutico. As empresas dos setores
automotivo e químico-farmacêutico estão relacionadas, em termos de faturamento, entre
as 500 maiores da economia alemã.
Como objetivo geral, isto é, o estudo dos processos de tomada de decisões de
investimentos alemães, em nível mundial, investigaram-se, principalmente, os fatores de
motivação das empresas alemãs a investir no exterior; a caracterização do conceito de
economia estável por seus dirigentes e executivos, a existência e relevância, ou não, de
estratégia governamental de incentivo às empresas a investir no exterior, e os
indicadores econômicos e financeiros utilizados neste tipo de decisão.
Como objetivo específico, isto é, o comportamento dos capitais alemães em
relação ao Brasil, estudaram-se principalmente, as motivações das empresas para novos
investimentos no país e suas estratégias para os próximos cinco anos. Foi feito também
uma análise comparativa de country-risk entre o Brasil e um grupo representativo de
oito países, tentando verificar a influência da crise econômica na região asiática, do
final de 1997. Além disto, foram investigados os motivos para a reduzida participação
de capitais alemães no atual processo de privatização de empresas estatais brasileiras
(PEREIRA, 1999).
76
11.2- Definição das amostras
As composições amostrais desta pesquisa contemplaram as principais empresas

alemãs dos setores automotivo (5) e químico-farmacêutico (11), as quais possuem
atividades no Brasil. Incluíu também as principais instituições bancárias (28), sejam
elas bancos estaduais (Landesbanken) ou privados de capital acionário (Aktienbanken),
bem como cooperativas de crédito (Kreditgenossenschaften), com atividades comerciais
com o Brasil. Os setores automotivo e químico-farmacêutico foram escolhidos em razão
de sua importância na composição média dos investimentos alemães no Brasil, ou seja,
respectivamente de 23% e 19% do investimento total da Alemanha no país. O setor
bancário vai se juntar a este grupo em razão de sua importância estratégica nos fluxos
de capitais envolvidos nas operações de investimentos, tanto próprios como de terceiros.
11.3- Coleta de dados
Do total de 44 empresas, 42 responderam ao questionário na Alemanha. Por

sugestão de suas matrizes, apenas 2 delas responderam aos questionários através de suas
subsidiárias no Brasil. As empresas enviavam suas respostas tanto por correio, como
também por fax, sendo, de modo geral, surpreendente a rapidez com que as mesmas as
mandavam. Possíveis dúvidas eram esclarecidas, geralmente, por telefone.
Adicionalmente, foram programadas entrevistas pessoais com 15 destas empresas e
instituições, localizadas nas cidades de Berlim, Frankfurt am Main, Hamburgo,
Ingolstadt, Munique e também Stuttgart. A duração média destes encontros variou de 30
a 45 minutos, sendo que em alguns casos, ultrapassou 1 hora.
Dos três setores, o bancário foi não somente o mais transparente no
fornecimento de informações e dados, mas também o mais receptivo na marcação das
visitas e entrevistas. O setor químico foi menos transparente, mas também cooperativo.
O setor automotivo, em contraposição, foi de modo geral, muito refratário a fornecer
informações, mesmo aquelas tornadas públicas, através de seus Relatórios Financeiros.
Um fato observado, comum a estes três setores, quanto ao preenchimento dos
questionários, foi que, na sua grande maioria, seus profissionais são muito reticentes ao
responder a questões subjetivas, para as quais se sentem impossibilitados de
fundamentar suas respostas com dados, fatos ou exemplos concretos.
11.4- Critério de avaliação dos resultados
O critério da avaliação dos resultados, quanto à forma de agrupamento setorial

das empresas do setor automotivo, bancário e químico-farmacêutico, bem como à
tabulação das respectivas respostas, será descrito a seguir. Para efeito de avaliação de
resultados, as empresas automotivas de capital alemão foram analisadas de forma
conjunta. Portanto, não foi feita nenhuma distinção entre elas quanto ao volume de
faturamento, nível de produção ou tipo de veículo (automóveis, caminhões, ou ônibus).
77
Quadro 1: Empresas Automotivas de Maioria de Capital Alemão - Posição Setorial

e na Indústria da Alemanha por Faturamento (1996)
Empresas Setor Indústria Faturamento (109

US$)
Volkswagen AG 1o 2o 100,123
Mercedes-Benz AG 2o 4o 77,624
Conglomerado BMW 3o 10o 52,265
Audi AG 6o 40o 18,807
Porsche AG 7o 262o 2,812
Fonte: 500 Maiores Empresas, Schmacke (Org.); Edição 1997/98
Em razão de diferentes formas de atuação do setor bancário alemão no Brasil, e

com base em diversas conversas com seus profissionais, tanto no Brasil como na
Alemanha, para efeito de avaliação dos resultados, no que concerne às questões mais
diretamente relacionadas com o Brasil, optou-se em separar os bancos em 3 grupos, em
função de suas atividades aqui no país, independentemente de os mesmos serem bancos
estaduais, privados ou especiais.
O primeiro grupo, então, foi constituído por bancos que possuem unidades
operativas no país (4), seja através de filiais ou sucursais. No segundo grupo foram
agrupados os bancos com escritórios de representação no país (6). Por último, o terceiro
grupo, abrange os bancos que não possuem representação no país (18). A lista completa
dos bancos entrevistados se encontra abaixo.
78
Quadro 2: Bancos Pesquisados que Desenvolvem Negócios com o Brasil, seus

Respectivos Volumes Patrimoniais e Posições no Setor Bancário Alemão (1995-
1996)
Bancos Ativo/95 Ativo/96 Posição Posição

103US$ 103US$1 Ano /95 Ano/96
Deutsche Bank AG 481 132 6 576 430 8 1o 1o
Grupo Dresdner Bank AG 337 904 8 373 188 1 2o 2o
Westdeutsche Landesbank 298 941 2 313 087 0 3o 3o
Commerzbank AG 281 885 2 297 933 7 4o 4o
Bayerische Vereinsbank AG1 248 669 9 268 391 9 5o 5o
Bayerische Landesbank-Girozentrale 222 100 0 239 743 3 6o 6o
Bayerische Hypotheken- und Wechselbank AG1 208 231 9 225 712 5 7o 7o
DG Bank Deutsche Genossenschaftsbank 203 111 3 220 643 7 8o 9o
Kreditanstalt für Wiederaufbau 174 220 9 167 360 5 10o 10o
Norddeutsche Landesbank Girozentrale 145 725 3 152 694 0 11o 11o
Südwestdeutsche Landesbank 125 795 0 137 894 5 12o 12o
Landesbank Hessen-Thüringen Girozentrale 109 632 4 116 251 9 13o 13o
Deutsche Pfandbrief- und Hypothenbank AG 105 465 2 114 451 0 14o 14o
Landesbank Berlin-Girozentrale 99 942 81 112 249 7 15o 15o
Landeskreditbank Baden-Württemberg 80 942 95 88 399 28 16o 16o
Landesbank Schleswig-Holstein Girozentrale 65 021 62 70 147 64 20o 19o
Hamburgische Landesbank-Girozentrale 59 671 50 66 933 56 21o 21o
Landesbank Rheinland-Pfalz-Girozentrale 49 577 35 54 552 10 25o 23o
BHF-Bank AG 45 281 07 49 307 71 28o 27o
BfG Bank AG 46 198 91 46 507 28 27o 29o
SGZ-Bank 30,666.06 35,032.92 35o 32o
WGZ-Bank 30,874.60 31,788.92 34o 34o
Berliner Bank AG 28 780 16 31 395 89 36o 36o
Landesgirokasse und öffentliche Bank und 24,605.94 25,601.52 40o 42o
Landssparkasse Stuttgart
Sachsen LB Landesbank Sachsen Girozentrale 18 553 49 24 231 56 49o 43o
Genossenschaftliche Zentralbank AG 21 120 80 21 826 83 43o 47o
Vereins- und Westbank AG 20 170 18 20 603 84 46o 48o
Baden-Württembergische Bank AG 17 717 95 20 085 12 52o 50o
Fonte: 500 Maiores Empresas, Schmacke (Org.); Edição 1997/98
(1) Bayerische Vereinsbank AG e o Bayerische Hypothekenbank AG, a partir de 1o de setembro de 1998
passam a constituir o Bayerische Hypo- und Vereinsbank.
Da mesma forma que o setor automotivo, as empresas químico-farmacêuticas

foram analisadas de forma conjunta, conforme pode ser visto no Quadro 3, a seguir.
Portanto, não foi feita nenhuma distinção entre elas quanto ao volume de faturamento,
nível de produção ou tipo de produto.
Quadro 3: Posição das Empresas do Setor Químico-Farmacêutico Alemão com

Atividades no Brasil, Baseado em seus Faturamentos em 1996
79
Empresas Setor Químico Indústria Alemã Faturamento/96

Alemão (106 US$)
Asta Medica AG 11o 486o 957.64
B.Braun Melsungen AG 9o 229o 2,109.46
Bayer AG 3o 13o 32,325.60
Boehringer Ingelheim 4o 93o 4,711.71
Byk Gulden GmbH 10o N/D2 1,008.63
Fresenius 7o 202o 2,410,72
Grupo BASF AG 2o 12o 32,437.32
Hoechst AG 1o 11o 33,867.79
Knoll AG (100% BASF) 8o 212o 2,303.65
Merck KGaA 5o 96o 4,623.93
Schering AG 6o 131o 3,506.02
Fonte: 500 Maiores Empresas, Schmacke (Org.); Edição 1997/98.
11.5- Avaliação dos resultados da pesquisa
Com base nas amostras da pesquisa de campo, verificamos que a grande

maioria das empresas participantes da pesquisa deverá manter o nível de investimentos
dos últimos anos no país. Neste contexto de atração de novos capitais, é interessante
notar o papel secundário, atribuído pelos dirigentes e executivos alemães, à figura do
Presidente da República, conferindo eles mais ênfase aos aspectos concernentes à
estabilidade econômica e política do Brasil.
Quanto aos resultados dos índices comparativos de country-risk da pesquisa, o
Brasil ocupa colocações menos ruins junto ao setor produtivo alemão, automotivo e
químico-farmacêutico, do que no setor bancário alemão. Este resultado esteve de acordo
com a percepção de parte da comunidade financeira internacional, posteriormente à
moratória da Rússia, em agosto de 1998, quando o Brasil passou a ser considerado o
país bola da vez de uma crise cambial.
Quanto às razões objetivas da reduzida participação alemã nas privatizações
brasileiras, os resultados confirmam as opiniões compartilhadas na mídia alemã, bem
como entre empresários, autoridades governamentais e câmaras de comércio e indústria,
diretamente envolvidos com as relações econômicas e comerciais entre estes dois
países.
Entre estas razões, destaca-se o fato de que faltaria expertise à maioria das
empresas alemãs para participar mais ativamente deste processo, na medida em que as
privatizações do Brasil ocorrem nos setores de infra-estrutura, ocupados na Alemanha,
geralmente, por empresas públicas, a nível federal, estadual ou municipal, que não se
orientam ou possuem uma política de globalização. Além disto ressalta-se, também, a
prioridade dos investidores alemães, que estaria voltada para o Leste da Alemanha e da
Europa.
80
Quanto às razões subjetivas apontadas por estes três setores, sobressai a imagem
desfavorável do Brasil, considerado por muitos alemães, ainda um país exótico e
instável, tanto econômica- como politicamente. Esta falta de informações na Alemanha
sobre o Brasil contrasta com a experiência de empresas alemãs que atuam no país.
Deve-se registrar, no entanto, o esforço conjunto que tem sido feito pelos
Governos do Brasil e da Alemanha, através do Itamarati e do Ministério da Economia
Alemã (BMWi), bem como das confederações e câmaras de comércio e indústria dos
dois países, visandoà uma maior integração econômica e comercial. Neste sentido
realiza-se anualmente a Reunião da Comissão Mista de Cooperação Econômica Brasil-
Alemanha, juntamente com o Encontro Empresarial Brasil-Alemanha.
11.6- Recomendações e conclusões
Com base nas características do investidor alemão, explicitadas neste trabalho,

aliada à alta rentabilidade que o Brasil oferece às empresas multinacionais, há a
possibilidade de se estruturar estratégias mais efetivas de montagem de portfolios-país
de capitais produtivos de longo prazo. A formulação de políticas diferenciadas de
captação de capitais estrangeiros, de curto, médio e longo prazo, traria para o país a
vantagem de proteger sua economia de eventuais flutuações, instabilidades e crises no
mercado financeiro internacional.
Este trabalho sugere, também, o aprofundamento de estudos sobre a destinação e
dos efeitos das aplicações dos fluxos de investimentos diretos no país, vis-a-vis à
expansão de sua capacidade produtiva e à geração de empregos, e por fim, da
efetividade das incorporações estrangeiras em bancos brasileiros, recomendando um
maior controle e acompanhamento das fusões interbancárias.
81
12. Análise de investimentos em

empresas de base tecnológicas
12.1 Fontes de captação de recursos das empresas
De forma genérica, uma empresa S.A. aberta pode financiar seus projetos de
investimentos com empréstimos de terceiros e/ou de recursos próprios, através de suas
ações ordinárias, preferenciais e lucros retidos.
O lado direito de uma estrutura de balanço, a seguir, pode ser usado para ilustrar
estas fontes (Gitman, 2000), onde o recurso de terceiros corresponde a rubrica do
exigível de longo prazo e os recursos próprios, pelo patrimônio líquido.
Balanço
Passivo Circulante
Exigível de Longo Prazo
Ativos Patrimônio Líquido Fontes de Recursos
de
. Ações preferenciais
Longo prazo
. Ações ordinárias
. Lucros retidos
Fonte: Gitman, 2000
Apesar de o país contar com um sistema financeiro bem desenvolvido, devido às

altas taxas de juros praticadas pelos bancos privados, nacionais e estrangeiros, a
captação de recursos financeiros de longo prazo no Brasil torna-se muitas vezes
proibitiva até para as empresas de grande porte. A razão destas altas taxas cobradas
deve-se principalmente à pressão exercida pelo Governo Federal no financiamento do
seu déficit público (Folha de São Paulo, 23/02/03).
82
De forma genérica, os estágios de investimentos em empresas de base

tecnológica, desde a sua criação até a sua fase de consolidação, são representados no
esquema abaixo:
Estágios de Investimentos em empresas emergentes
Fonte: adaptação de Inovar, 2000 (Dornelas; 2001)
Conforme mostrado anteriormente, as fases dos estágios de investimentos de

empresas emergentes, podem ser resumidas conforme se segue:
1. Fase pré-inicial ou da idéia: Uma quantidade inicial de capital, proveniente do

próprio empreendedor, de amigos, investidor pessoa física (angels), etc., é investida
para validar a idéia e finalizar o desenvolvimento do produto, desenvolver o protótipo,
etc. Muitas empresas incubadas encontram-se nesta fase.
2. Fase inicial (start-up): A empresa já está constituída, o produto está sendo

melhorado e a aceitação piloto em alguns mercados está sendo analisada. Nesta fase,
devido ao alto risco envolvido, os recursos (seed money) normalmente virão dos
83
investidores privados (angels). A empresa geralmente tem menos de um ano de

existência.
3. Expansão: A empresa já está se desenvolvendo e precisa de um aporte maior de

capital para financiar seu crescimento. Esse capital necessário virá da primeira rodada
de investimento de venture capital (capital de risco), o first round. A empresa
geralmente estará com dois a três anos de existência.
4. Consolidação e saída dos angels e capitalistas de risco: Nesta fase a empresa busca
uma expansão ainda maior, negocia uma aquisição, parcerias, outras rodadas de
investimento com outros fundos etc., e começa a gerar os resultados almejados pelos
investidores iniciais que realizam seus lucros, saindo da empresa. Começa um novo
ciclo da empresa, com a consolidação do negócio e a possibilidade de abrir o capital em
bolsa de valores, o chamado IPO – Inicial Public Offering (oferta pública inicial de
ações)
12.2 Venture capital
Venture capital, algumas vezes chamado de capital de risco, é um investimento

em companhias privadas, que não possuem ações negociadas no mercado acionário. O
relatório The Nat West (veja NatWest BAnk [1991]) define venture capitalist como:
“uma organização (ou indivíduos) que está apta a investir financiamento de risco
de longo prazo para o start-up e desenvolvimento de pequenas e médias empresas
fechadas, que possuem um significativo potencial de crescimento.”
Denomina-se venture capital “clássico” o investimento de participação22 em

jovens empresas, de rápido crescimento na área de inovação. O venture capital
“clássico” soluciona os dois maiores problemas dos fundadores das empresas: a falta de
recursos financeiros e a experiência gerencial. A figura 7.1 descreve o mercado de
venture capital clássico. Uma empresa de venture capital obtém capital de investidores
externos e investe em projetos por conta desses investidores. A empresa de venture
capital deve identificar oportunidades e procurar pelos melhores projetos. Uma
característica muito importante, que distingue o venture capital “clássico” de outros
instrumentos de financiamentos é de que os venture capitalist não somente fornecem
22
Investiment equity
84
capitais, mas também se envolvem de forma muito ativa nas operações da empresa. Os
retornos dos investimentos como ganhos de capital são obtidos ao término do
investimento, ao invés de retornos de dividendos ao longo do mesmo.
O Mercado de Venture Capital (Fig. 10.1)
Investidores Fundos de V/C Empresas

. Identifica oportunidades . Utiliza capital
. Fornece capital . Faz negócios . Utiliza assistência
. Provê formas de controle . Ganha credibilidade
. Realiza ganhos de capital . Divisão de risco
Na maioria dos casos, o principal problema da transformação de uma idéia

inovadora em um projeto realizável é a falta de capital. Esta conclusão está presente em
diversos estudos e pesquisas. Os mais recentes estudos no nível da firma descobriram
que restrições de financiamento existem de forma especial para pequenas empresas. Um
recente estudo feito pela BVR (Bundesverband der Deutschen Volksbanken und
Raiffeisenbanken), datado de 1998 mostrou que 49% dos fundos de empresas na
Alemanha, o principal problema é a falta de fontes de financiamento. O problema do
racionamento de capital para empresas de pequeno e médio porte tem sido reconhecido
desde 1931, através do Relatório Macmillan (1931):
Tem-se evidenciado para nós que uma grande dificuldade é vivenciada por
pequenas e médias empresas no levantamento de capital que elas possam
freqüentemente necessitar, mesmo quando a garantia para a obtenção do respectivo
crédito é totalmente segura. O gasto para uma emissão publica é grande demais em
proporção ao capital que se deseja levantar e, por conseguinte, é difícil atrair o
investidor comum.
Na medida que a maioria das jovens empresas de inovação são gerenciadas pelos
seus donos, o segundo obstáculo para um início ou expansão dessas firmas é uma
ineficiente experiência gerencial de seus fundadores. Freqüentemente os fundadores
dessas empresas são cientistas com nenhuma experiência em negócios. De acordo com
Kulicke (1987), 78,8% dos sócio-fundadores de empresas na Alemanha tem experiência
em P&D mas somente 31,6% em vendas e 27,6% na produção. Na medida que a falta
de competência empresarial é a principal razão para o insucesso dos negócios, as
atividades de controle e consultoria das firmas de venture capital clássicas são muito
importantes. Elas aumentam de forma significativa as chances de sobrevivência de
jovens empresas.
85
12.3 Venture capital e o financiamento às inovações
Para um investidor externo, financiar uma jovem firma de inovação é um projeto

muito arriscado, na medida que a incerteza em relação aos resultados é muito grande.
Especialmente firmas engajadas em atividades de base científica estão tipicamente
associadas com mais incertezas sobre o valor potencial de seus investimentos do que
firmas de industrias tradicionais. Esta incerteza adicional surge devido ao risco de
imitação e incerteza relacionada à realização da inovação.
Existe uma grande incerteza em financiar uma jovem firma de inovação e ao
mesmo tempo há pouco ou não há ativos que possam ser oferecidos como garantia de
crédito. Entretanto, a grande maioria dos fundadores não possui fontes próprias
suficientes para financiar projetos. Mesmo que um fundador tivesse capital suficiente,
provavelmente não estaria disposto a investir seu patrimônio em um projeto, na medida
que, no caso de fracasso, ele perderia tudo. Sem o oferecimento de algum tipo de
garantia, ele preferiria permanecer empregado e manter seu salário. Portanto,
intermediários que possam investir em mais projetos para dividir o risco deveriam se
envolver.
Problemas potenciais provenientes de assimetria de informações entre os
fundadores e o venture capitalist incluem moral hazard23, a escolha adversa, o
problema do hold-up24, o free-riding, o window dressing25, etc. O problema típico de
moral hazard pode resultar, por exemplo, do reduzido esforço para a utilização de
bonificações ou em se assumir riscos demasiados, por parte do empreendedor. O
problema da escolha adversa decorre do fato de que os empreendedores na maioria das
vezes conhecem melhor o seu próprio projeto do que o investidor.
Venture capitalists utilizam mecanismos que diminuem o problema da
assimetria de informação e torna o financiamento de inovações possíveis. Existe uma
ampla literatura relacionada com estes problemas, tanto em nível geral como no caso
particular do venture capital. Em Keuschnigg, Strobel e Tykyová (1999), podem ser
encontrados os mais recentes e possíveis mecanismos de contratos compatíveis de
incentivos.
A falta de reputação e de ativos para garantia de créditos, altos riscos bem como
problemas de moral hazard diminuem as chances de jovens empresas de inovação
obterem empréstimos bancários. Por um lado, o setor bancário não deseja tomar riscos
extremos com essas empresas e por outro, não pode desempenhar as funções de
consultor. Além disto, na medida que pagamentos de juros e amortizações de alguma
forma diminuiriam a expansão de jovens empresas, um empréstimo não é um bom
instrumento de financiamento para uma firma de inovação em expansão.
23
Risco moral
24
Obstrução ou retardo
25
Meios de melhorar a aparência ou criar uma falsa impressão favorável
86
12.4 Principais programas de venture capital no país
As principais instituições no país de fomento à constituição de fundos de venture

capital são o BNDES, através do BNDESPAR, FINEP e o SEBRAE, que em diversos
programas podem eventualmente atuar de forma conjunta. Suas respectivas políticas de
investimento serão apresentadas a seguir.
12.4.1 BNDESPAR/BNDES-
O BNDESPAR, empresa de investimentos do Sistema BNDES tem como uma

de suas metas de atuação o desenvolvimento do mercado de capitais nacional. Neste
contexto, entre os seus principais objetivos estão o desenvolvimento da indústria de
fundos fechados no país e o apoio às pequenas e médias empresas, através da concessão
de capital de risco. Para consecução desses objetivos o BNDESPAR vem
desenvolvendo programas de apoio direto às empresas fechadas e os indiretos, através
de investimento em fundos fechados de terceiros, explicitados a seguir
(www.bndes.gov.br):
Programas de apoio direto a empresas fechadas
Programa de Capitalização de Empresas de Base Tecnológica - Contec
O Programa de Capitalização de Empresas de Base Tecnológica - CONTEC tem

por objetivo estimular o fortalecimento das pequenas e médias empresas de base
tecnológica, através de subscrição de ações ou debêntures conversíveis até um volume
máximo de R$ 2 milhões e com uma participação máxima de 30% do capital da
empresa. Como pré-requisito as empresas devem ter um faturamento máximo de R$ 15
milhões/ano.
Programa de Apoio a Pequenas Empresas - Contec Simplificado
O Programa de Capitalização de Pequenas Empresas - CONTEC Simplificado,

tem por objetivo estimular o fortalecimento das pequenas e médias empresas de base
tecnológica, através de subscrição de ações ou debêntures conversíveis até um volume
máximo de R$ 1 milhão e com uma participação máxima de 30% do capital da empresa.
Como pré-requisito as empresas devem ter um faturamento máximo de R$ 7
milhões/ano.
87
Programa de Investimento em Empresas Emergentes
O Programa de Investimento em Empresas Emergentes, não necessariamente de

base tecnológica, visa contribuir para o crescimento e fortalecimento de empresas
emergentes. Conforme a Instrução CVM 363, de 02/04/2002, entende-se por Empresa
Emergente aquela que apresentou faturamento líquido anual inferior a R$ 100 milhões
no último exercício e que, além disto, não pertença ao grupo de sociedades de fato ou de
direito, com patrimônio líquido consolidado superior a R$ 200 milhões.
A implementação deste programa é através da subscrição de ações ou
debêntures, com uma participação máxima de 35% do capital futuro da empresa. Como
pré-requisito as empresas devem ter um faturamento máximo de R$ 100 milhões/ano.
Programa de Apoio às Novas Sociedades Anônimas;
O Programa de Apoio às Novas Sociedades Anônimas visa aumentar o apoio

para pequenas e médias empresas, não necessariamente de base tecnológica, através de
operações de capital de risco e estimular a adoção de práticas adequadas de governança
corporativa. Operam através da subscrição de ações ou debêntures conversíveis em
ações e tem como alvo empresas de faturamento líquido anual de até R$ 100 milhões no
último exercício. A participação máxima é de 35% no capital futuro.
Como condições de participação a empresa se compromete a realizar a abertura
de seu capital no "Novo Mercado" da Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa), através
da emissão de ações ordinárias, forma que deverá ser seguida a partir daí nas novas
emissões. O Conselho de Administração deverá ter mandato unificado com prazo de
gestão não superior a um ano, permitida a reeleição.
Programas de atuação indireta
Através de investimento minoritário em fundos fechados, administrados por

terceiros, o BNDESPAR busca alavancar suas aplicações nas empresas. Tais fundos são
constituídos em parcerias com administradores privados e co-investidores. Tem como
objetivos principais propiciar efeito multiplicador do investimento do BNDESPAR,
atrair investidores institucionais nacionais e externos para capitalização de empresas no
país e estimular a adoção de políticas de governança corporativa, de transparência, de
comunicação e de bom relacionamento com os acionistas minoritários. Além disto,
desenvolver administradores com competência na gestão de fundos de capital de risco.
O programa se desenvolve através da subscrição de quotas de fundos fechados, sendo
que a proposta de formação de um fundo pode partir de um administrador, um
investidor ou do próprio BNDESPAR.
Os fundos estruturados, apoiados pelo BNDESPAR, têm em geral um foco, isto
é, fazem aplicações em empresas que possuam uma característica relevante em comum,
88
como a base tecnológica, região, setor ou cadeia produtiva etc. Até o presente já estão
constituídos os seguintes fundos :
Fundos regionais voltados para pequenas e médias empresas de base

tecnológica
Têm como objetivo a promoção do desenvolvimento de fundos especializados

em empresas de base tecnológica. São consideradas de base tecnológica aquelas
empresas cujo ativo mais importante é uma nova tecnologia de processo ou produto.
O BNDESPAR estruturou e participa como cotista de quatro fundos nesta
modalidade: o RSTec, o SCTec, o SPTec e MVPTec com área de atuação no Rio
Grande do Sul, Santa Catarina, São Paulo e Rio de Janeiro. Os fundos RSTec e SCTec
são administrados pela Companhia Riograndense de Participações (CRP). O SPTec é
administrado pela SP Administração de Fundos Ltda e o MVPTec pela Mercatto
Venture Partners.
Investidores institucionais relevantes como o BID, o Sebrae e fundos de pensão
estaduais também são cotistas destes fundos. O patrimônio previsto de cada fundo é de
R$ 24 milhões e a participação do BNDESPAR de até 40%.
Fundos regionais de empresas emergentes
Realizam aplicações em empresas emergentes localizadas em um determinado

Estado ou região geográfica. Foram estruturados três fundos nesta modalidade, dos
quais o BNDESPAR participa como cotista. São eles: o SC-FIEE e o MG-FIEE,
contemplando os Estados de Santa Catarina e Minas Gerais, respectivamente,
administrados pelo Banco Fator, e o Fundo Rio Bravo Nordeste I - FIEE, administrado
pela Rio Bravo Investimentos, com atuação na Região Nordeste do Brasil.
O patrimônio previsto para cada fundo é da ordem de R$ 30 milhões, R$ 40
milhões e R$ 20 milhões, respectivamente, dos quais o BNDESPAR participa com R$ 9
milhões, R$ 11 milhões e R$ 6 milhões. A fase de investimento do SC-FIEE e do MG-
FIEE fundo já foi concluída.
Fundos de private equity
Visam atrair investidores institucionais para aplicar capital de risco em empresas

maiores, com permanência no mercado entre 5 e 10 anos e que apresentem boa
perspectiva de crescimento e valorização.
Conforme se segue, o BNDESPAR estruturou e é cotista de quatro fundos nesta
modalidade, sendo que três deles já encerraram a fase de investimento e o quarto,
recentemente criado, tem seu foco nos setores Saúde e Educação.
- O Patrimônio Brasil Private Equity II - Saúde e Educação, Fundo de Investimentos

em Títulos e Valores Mobiliários é administrado pela Patrimônio Investimento e
Participação Ltda, administradora de recursos com experiência no mercado. Como os
demais fundos já estruturados pelo BNDESPAR, esse é de retorno a longo prazo, tendo
um prazo de duração de até dez anos.
89
- Brasil Private Equity, um fundo multi-setorial administrado pelo Credit Suisse First
Boston Garantia, que realizou investimentos em cinco empresas de diversos setores.
Este fundo já concluiu a fase de investimento.
- CVC-Opportunity, um fundo destinado ao setor de infra-estrutura, administrado pelo

Banco Opportunity. Este fundo realizou investimentos em cinco empresas, todas
provenientes da privatização. A fase de investimento deste fundo já foi concluída.
- Santander Private Equity, um fundo multi-setorial administrado pelo Grupo

Santander. A fase de investimento deste fundo já foi concluída.
Fundos de liquidez ou governança
Estes fundos têm como objetivo agrupar pequenos lotes de ações, pertencentes a
dois ou mais investidores institucionais, e assim formar blocos com tamanho suficiente
para eleger representantes nos Conselhos de Administração ou Conselhos Fiscais para
proporcionar melhor acompanhamento e governança das empresas investidas. O
BNDESPAR estruturou e participa como cotista de três fundos nesta modalidade:
- Fundo Fator Sinergia – com patrimônio previsto de R$ 250 milhões, é administrado

pelo Banco Fator.
- Fundo Dynamo Puma – com patrimônio previsto de R$ 270 milhões, é administrado

pela Dynamo Administração de Recursos Ltda.
- Fundo Bradesco Templeton – com patrimônio previsto de R$ 350 milhões, é

administrado pelo Bradesco Templeton Asset Management.
Segundo o BNDESPAR, tais fundos têm exercido um papel relevante na

governança das empresas em que são investidores, contribuindo para a disseminação do
conceito de governança corporativa, e na observância dos direitos dos acionistas
minoritários.
Fundos de petróleo e gás
O BNDESPAR criou um Programa, juntamente com a Petros, para participar de

fundos de private equity destinados a empreendimentos da cadeia produtiva de petróleo
e gás. O Programa compreende a constituição de três fundos, sendo o primeiro
estruturado com patrimônio previsto de R$ 200 milhões e com a administração do
Banco Brascan.
Tais fundos aplicarão nos segmentos de prospecção, exploração de petróleo e
gás, refino, gasodutos e outras atividades relacionadas à área de petróleo e gás, além da
geração de energia elétrica, via termoelétricas a gás.
90
Fundos de co-gestão
Nestes fundos, o BNDESPAR é o único investidor. Seus objetivos são terceirizar

o acompanhamento e a governança das empresas da carteira do BNDESPAR e
promover o desenvolvimento de administradores de fundos de investimento
especializados em empresas emergentes.
Com base em dados de novembro de 2002, o compromisso total de
investimentos dos membros dos fundos de investimento é de US$ 1,4 bilhões, do
BNDESPAR, US$ 196 milhões, para um total de 136 empresas atendidas. Conforme a
tabela abaixo, de um total de 17 fundos, apenas 4 são destinados às pequenas empresas
de base tecnológica.
Tipo Empresas - Alvo Quantidade de Principais

Administradores Cotistas
Base tecnológica Pequenas empresas de base 4 SEBRAE,
tecnológica BID e
Eccelera.
Emergentes/Regionais Empresas emergentes 3 SEBRAE,
BID e
Fundos de
Pensão
Private equity Empresas de médio e grande porte 3 Fundos de
Pensão
Liquidez/Governança Abertas, baixa liquidez 3 Fundos de
Pensão
Petróleo e gás Exploração/produção/distribuição 1 Petros
Co-gestão Empresas Emergentes 2 Não
aplicável
Private equity para Hospitais, clínicas e universidades 1 Definindo
Saúde e educação as fontes
Fonte: BNDESPAR, dez./2002
12.4.2 FINEP – Financiadora de Estudos e Projetos
Lançado em maio de 2000, o Projeto Inovar visa impulsionar a criação e o

desenvolvimento de empresas de base tecnológica. As instituições parceiras no Inovar
são: Banco Interamericano de Desenvolvimento (BID), por meio do Fundo Multilateral
de Investimento (Fumin); Serviço Brasileiro de Apoio às Micro e Pequenas Empresas
(Sebrae); Petros - Fundação Petrobrás de Seguridade Social; Associação Nacional de
Entidades Promotoras de Empreendimentos de Tecnologias Avançadas (Anprotec);
Sociedade para a Promoção da Excelência do Software Brasileiro (Softex); Conselho
91
Nacional de Desenvolvimento Científico e Tecnológico (CNPq); e Confederação

Nacional da Indústria (CNI)/Instituto Evaldo Lodi. Entre os componentes do Projeto
Inovar destacam-se a Incubadora de Fundos Inovar e o Fundo Brasil Venture, que serão
vistos a seguir (www.finep.gov.br).
Incubadora de Fundos Inovar
Formada por meio de um consórcio entre FINEP, BID/Fumim, SEBRAE e

Petros, a Incubadora de Fundos Inovar é uma estrutura voltada para estimular a criação
de novos fundos de Capital de Risco, direcionada para as empresas nascentes e
emergentes de base tecnológica. Tem como objetivo atrair investidores institucionais,
especialmente os fundos de pensão, para a atividade e disseminar as melhores práticas
de análise para seleção de fundos de Capital de Risco. No seu conjunto, os parceiros da
Incubadora de Fundos têm por meta investir R$ 100 milhões por ano, durante três anos,
para capitalizar os fundos de investimentos selecionados e analisados conjuntamente.
Dependendo da entrada de novos parceiros, este valor pode ser aumentado. Além dos
investimentos dos parceiros por meio da Incubadora de Fundos Inovar, são também
realizados road shows no país e no exterior para atração de investidores nacionais e
estrangeiros para investimento, em fundos de capital de risco no país.
Desde outubro de 2001, quando foi lançado o primeiro fundo, a ser apoiado pela
Incubadora de Fundos Inovar, foram realizadas três chamadas. Como balanço, 41
propostas foram recebidas, 8 due diligences foram executadas, 4 fundos foram
aprovados (Stratus VC, GP Tecnologia, SPTec e Latintech Ventures, estando o último
em fase de captação), e mais 2 encontram-se em fase final de análise.
Fundo Brasil Venture
O Fundo Brasil Venture é um acordo de investimento entre FINEP e SEBRAE

para apoio prioritário a fundos de seed capital, voltados para empresas nascentes de base
tecnológica, denominado Fundo Brasil Venture. O termo de compromisso entre a
FINEP e o SEBRAE tem valor inicial de R$ 30 milhões. A FINEP e o SEBRAE
buscam com essa iniciativa suprir uma necessidade de mercado para investimentos em
empresas em estágio bem inicial (seed money e early stage). (www.finep.gov.br;
26/02/03)
12.4.3 Sebrae
O Programa de Capital de Risco do Sebrae (Serviço de Apoio às Pequenas e

Médias Empresas) tem como objetivos o desenvolvimento das micro e pequenas
empresas e o mercado de capital de risco. Neste sentido procura utilizar a sinergia
proveniente de outras ações do Sebrae, que incluem o apoio para criação e abertura da
92
empresa, capacitação técnica e gerencial, apoio às incubadoras de empresas e linhas de

financiamento para modernização tecnológica e para elaboração de planos de negócios.
Atualmente o país conta com 180 incubadoras de empresas, dessas 141 são
apoiadas pelo Sebrae. Em 2000 as 141 incubadoras foram responsáveis pela criação de
1.100 negócios. Em 2001 o programa, com recursos da ordem de R$ 5,8 milhões,
pretendeu apoiar 102 incubadoras, das quais 30 novas. É nas incubadoras de empresas,
principalmente de base tecnológica, que estão as empresas mais atrativas do ponto de
vista de investidores e de gestores de fundos de capital de risco.
Na constituição dos fundos de capital de risco o SEBRAE procura atuar
associado a outros investidores nacionais (BNDESPAR, Finep, Fundos de Pensão,
investidores privados) e/ou internacionais (BID/Fumin e Bird/IFC). Os fundos de
investimentos em operação são os seguintes:
Fundo Mútuo de Investimento em Empresas Emergentes de Base Tecnológica

do Rio Grande do Sul – RSTec, em parceria com o BNDESPAR, para empresas
com um faturamento inferior a R$ 15.000.000. De um total de R$ 12.000.000,
participa com cerca de 13% das cotas do fundo.
Fundo Mútuo de Investimento em Empresas Emergentes de Base Tecnológica

de Santa Catarina - SCTec, em parceria também com o BNDESPAR, para
empresas com um faturamento inferior a R$ 15.000.000. De um total de R$
9.000.000, participa com cerca de 20% das cotas do fundo.
Fundo Brasil Venture – em parceria com a FINEP, conforme visto acima
REIF (Returning Entrepeneurs Investment Fund) – Fundo Mútuo de

Investimento em Empresas Emergentes de Base Tecnológica é um fundo mútuo
de investimento em empresas emergentes, sob a forma de condomínio fechado,
com prazo máximo de duração de dez anos, prorrogável uma única vez, por até
dois anos, contados a partir da data de autorização para funcionamento pela
Comissão de Valores Mobiliários. Destina-se ao investimento em valores
mobiliários de emissão de empresas emergentes, que apresentem faturamento
líquido anual inferior a R$ 9.000.000 (nove milhões de reais), apurado no
balanço de encerramento do exercício anterior. (http://www.sebrae.org.br/.
26/02/03)
93
13. Manual de utilização da HP-12 C
13.1 Fluxo de investimento de uma empresa
Considere o seguinte fluxo de investimento de uma empresa:
Mês Valor ($) Comentários

0 - 170.000,00 Fluxo 0
1 + 30.000,00 Fluxo 1
2 +20.000,00
3 +20.000,00 Fluxo 2
4 +20.000,00
5 +25.000,00 Fluxo 3
6 +35.000,00
7 +35.000,00 Fluxo 4
8 +35.000,00
9 +40.000,00 Fluxo 5
Soma +90.000,00 -
A entrada desse fluxo de caixa na HP-12C pode ser alcançada pelas seguintes
operações:
Comando de Teclas Comentários

f REG (limpeza dos registros)
170000 CHS g CFO Fluxo 0
30000 g CFj Fluxo 1
20000 g CFj Fluxo 2
3 g Nj Repetir Fluxo 2, três vezes
25000 g CFj Fluxo 3
35000 g CFj Fluxo 4
3 g Nj Repetir Fluxo 4, três vezes
40000 g CFj Fluxo 5
94
13.2 Cálculo da Taxa Interna de Retorno
Teclas Visor
f IRR 8,5
13.3 Cálculo do Valor Presente Líquido
VPL (i) Teclas Visor

VPL (0%) 0 i f NPV 90.000
VPL (5%) 5 i f NPV 30,50
VPL (8,5%) 8,5 i f NPV 0,00
VPL (10%) 10 i f NPV -10,98
95
Referência Bibliográfica
- Livros e Publicações:
DORNELAS, José Carlos Assis: Empreendedorismo - transformando idéias em

negócios; Editora Campus; 2001.
BREALEY, Richard A: Principles of Corporate Finance; McGraw-Hill International
Editions; 1988
FARO, Clovis de: Engenharia Econômica: Elementos; Rio de Janeiro: APEC
Editora,1972. .
DE FARO, Clóvis: Princípios e Aplicações do Cálculo Financeiro; 2a edição; LTC-
Livro Técnico e Científico Editora Ltda.; 1995.
GITMAN, Lawrence J.: Princípios de Administração Financeira; Editora HARBRA;
1987.
HERTZ, David B: Risk Analysis in Capital Investment. Havard Business Review; 1964.
LAPONI, Juan Carlos. Avaliação de Projetos de Investimento. São Paulo: Laponi
Treinamento Editora Ltda., 1996.
MARSHALL Alfred: Princípios de Economia; Coleção Os Economistas; Abril
Cultural, 1982
MERCADO de Capitais; CNBV; 1998
PEREIRA; Luis Fernando Pfeil Gomes: Decisões de Investimentos em Ambiente
Competitivo; RJ; 1999.
PEREIRA, Paulo Roberto Pfeil Gomes: Apostila de Matemática Financeira; FGV-
Management; 2001.
PEREIRA, Paulo Roberto Pfeil Gomes: A Alemanha Reunida e seus Investimentos
no Exterior - Um Estudo de Caso dos Setores Automotivo, Financeiro e
Químico- Farmacêutico, em Nível Mundial e no Brasil; Dissertação de
Mestrado; Universidade Federal Fluminense; 1999.
PIMENTEL, Ruderico Ferraz: Notas de Aula; Universidade Federal Fluminense;
Mestrado em Engenharia de Produção; 1994.
REIS, M.S. et. al.: Avaliação Econômico-Financeira de Projetos de Expansão
do Setor Elétrico: Um Enfoque Empresarial. XV Seminário Nacional de Produção
e Transmissão de Energia Elétrica; Belém, 1997.
SAMANEZ, Carlos Patrício: Matemática Financeira – Aplicações à Análise de
Investimentos; Editora Makron Books, 1999.
TYKVOVÁ, Tereza: Venture Capital in Germany and its Impact on Innovation; Centre
for European Economic Research (ZEW); Mannheim, Alemanha; texto apresentado
na Conferência 2000 EFMA; Atenas, Grécia; Junho de 2000.
- Sites:
96
http://www.bcb.gov.br
http://www.bndes.gov.br
http://www.finep.gov.br
http://www.venturecapital.com.br
97
Anexo I: Lista de Exercícios
1- Em avaliação de projetos, quais os objetivos e diferenças entre uma análise

econômica de uma financeira? (cap. 4)
2- O que você entende pelo conceito de externalidade? Cite exemplos de externalidades

favoráveis e desfavoráveis, que devam ser considerados na análise econômica de um
projeto. (cap. 4)
3- Que são efeitos encadeados e quais os seus tipos, relativos a um projeto de

investimento sobre determinada cadeia produtiva? (cap. 4)
4- Através de esboço de gráfico de curvas de oferta e demanda, mostre os efeitos

imposição de um imposto de importação em relação aos excedentes do consumidor
e do produto, arrecadação do governo e ganho social. (cap. 4)
5- Através de esboço de gráfico de curvas de oferta e demanda, mostre os efeitos

imposição de uma cota de importação em relação aos excedentes do consumidor e
do produto, arrecadação do governo e ganho social. (cap. 4)
6- Quais as vantagens e desvantagens de se utilizar, respectivamente, os indicadores de

Pay-Back, Valor Presente Líquido (VPL) e Taxa Interna de Retorno (TIR) nos
processos decisórios de análise de investimentos? (cap. 6)
7- Faça um esboço indicando as fontes internas e externas de financiamento de longo

prazo das empresas. (cap. 8)
8- O que você entende por risco de negócio e risco financeiro? (cap.9)
9- Com auxílio de esboço gráfico, explicite os três diferentes correntes relativas à

composição da estrutura ótima de capital. (cap. 9)
10- Seja um equipamento cujo preço quando novo é de $10.000,00, que apresente uma
vida útil estimada em 5 anos, no fim dos quais apresente um valor residual de
$1.000. Com auxílio dos formulários abaixo, calcule as respectivas depreciações
contábeis pelos seguintes métodos e responda também em qual delas a depreciação
se faz de forma mais rápida (cap. 5):
• Método da Linha Reta
I −L
D=
n
98
• Método da taxa fixa de depreciação (Matheson)
D K = d ⋅ I k −1
1/ n
L
d = 1−  
I
• Método do declínio em dobro
Dk = 2. Ik-1
n
• Método da soma dos dígitos periódicos (Cole)
Dk = 2. (n - k +1) . (I – L)
n. (n+1)
11- Uma empresa de Joinvile, SC, está tentando avaliar a viabilidade de investir
$95.000,00 num equipamento cuja vida útil é de cinco anos. A empresa estimou as
receitas líquidas conforme a tabela abaixo (cap. 6):

1 $20.000
2 $25.000
3 $30.000
4 $35.000
5 $40.000
Sabendo-se que o custo do capital é de 10%, pede: se:
a) O traçado do fluxo de caixa do projeto.

b) Analise a viabilidade do projeto utilizando os métodos de pay-back descontado,
TIR e VPL.
c) Trace o gráfico de VPL versus taxas de descontos.
99
12- Sob um ambiente inflacionário, considere um projeto de investimento que se

comporte segundo o fluxo de caixa representado pela tabela abaixo, em moeda
corrente (cap. 6).
Anos Fluxo de Caixa a Preços Correntes (R$)

0 -200.000,00
1 150.000,00
2 100.000,00
3 50.000,00
Usando os indicadores de VPL e TIR, pede-se verificar se este investimento é viável,

Sabe-se que o custo de capital, medido pela taxa real é de 10% a.a, para uma taxa de
inflação constante igual a 5% a.a (cap. 6):
13- Determine a taxa interna de retorno do projeto abaixo e discuta sua viablidade, para
um custo de oportunidade de 10% ao período (cap. 6):
Anos Fluxo de Caixa ($)

0 0
1 180
2 100
3 50
4 -1.900
5 600
6 550
7 400
8 200
14- Uma companhia de Florianópolis estuda a instalação de uma turbina para produção
de energia elétrica. Atualmente, a energia é comprada por R$280.000,00. A turbina
exigiria uma investimento inicial de R$1.400.000,00, consumindo anualmente
R$58.000,00 de manutenção e R$21.000,00 de mão de obra. Sua vida útil seria de
10 anos e os impostos de seguro seriam de 3% do investimento inicial.
Considerando nulo o valor residual e sendo de 12% a taxa de desconto mínima,
utilizando os indicadores de VPL e TIR, decisão deve ser tomada? (cap. 6)
100
15- Faça considerações sobre o processo decisório relativo às seguintes alternativas de

investimentos (cap. 6):
Investimento
Receita Líquida
Alternativa Inicial Vida Útil
Anual (em UM)
(Em UM)
A 50.000 15.000 5
B 80.000 23.000 5
16- Uma empresa de Blumenau, SC, está fazendo uma análise para escolher o melhor,
dentre dois projetos mutuamente excludentes, para expandir sua capacidade de
armazenagem. Os fluxos de caixa dos projetos são apresentados abaixo. Utilizando
a análise incremental e sabendo que o custo de capital é de 15% ao ano, qual dos
dois projetos seria o escolhido. (cap. 7)
Projeto A Projeto B Fluxo Incremental (A-B)

Investimento Inicial $500.000 $325.000 $-175.000
Ano (t) Entradas de Caixa
1 $100.000 $140.000 $40.000
2 $120.000 $120.000 0
3 $150.000 $ 95.000 $55.000
4 $190.000 $ 70.000 $120.000
5 $250.000 $ 50.000 $200.000
17- Uma empresa de Itajaí, SC, está procurando escolher o melhor de três projetos
mutuamente exclusivos – A, B e C, sendo que seus respectivos fluxos de caixa são
dados abaixo. Utilizando o método do Valor Uniforme Líquido (VUL) e sabendo-
se que o custo de capital adequado para a avaliação destes projetos é de 15% a.a,
qual desses projetos seria a melhor alternativa? (cap. 7)

Investimento $10.000 $12.000 $15.000
Inicial
Ano (t)
Entradas de Caixa
1 1.000 5.000 3.800
2 5.000 6.000 3.800
3 5.000 7.000 3.800
4 4.000 3.800
5 3.000 3.800
6 3.800
7 3.800
8 3.800
101
18 Uma empresa de Chapecó, SC, está tentando selecionar o melhor grupo de projetos
independentes que competem entre si pelo orçamento de capital da empresa fixado
em $250.000. A empresa reconhece que qualquer parcela não utilizada desse
orçamento irá gerar um ganho menor que seu custo de capital de 10% ao ano,
resultando, desse modo, num valor presente das entradas de caixa menor que o
investimento atual. A empresa resumiu os dados básicos a serem utilizados na
seleção do melhor grupo de projetos na seguinte tabela:
Projeto Investimento Inicial ($) TIR VPL

A 80.000 12% 20.000
B 70.000 20% 42.000
C 100.000 16% 45.000
D 40.000 8% 16.000
E 60.000 15% 19.0000
F 110.000 11% 16.500
Utilizando os métodos de seleção de projetos segundo a TIR e o VPL, quais os

diferentes tipos de carteiras de projetos que você encontraria (cap. 7)?
102
19- Uma empresa deseja investir $100 num determinado projeto. A receita e o custo
operacional anual estimados são de $50/ano e $20/ano. A depreciação será feita
pelo método da linha reta, com um valor residual de 20. Além disso, a empresa
pretende buscar um financiamento cujo valor é de 50% do investimento, sendo o
sistema de amortização americana, com juros pagos periodicamente, a taxa de 8%
a.a..O custo de capital dos acionistas de 15,20% a.a. e alíquota de imposto de renda
de 40%. Em face do exposto, utilizando os conceitos de VPL e TIR, com relação
aos fluxos de caixa da equity e do projeto, monte o quadro abaixo e analise a
viabilidade financeira deste projeto. (cap 9)

Itens 0 1 2 3 4 5
Receita
Menos: Custos Operacionais
Lucro Bruto
Menos : Depreciação
LAJIR
Menos : Despesas Financeiras

LAIR
Menos: Imposto de Renda (40%)

Lucro Líquido Após Imp. Renda
Mais: Depreciação
Fluxo de Caixa Operacional
Menos: Investimento
Mais: Valor Residual
Mais: Financiamento
Menos Amortização
Fluxo de Caixa da Equity
Fluxo do Projeto
103
20- Um grupo de analistas preparara três cenários, de um projeto de investimento,

conforme indicados na tabela abaixo (cap. 10):
Cenários dos Elementos do Fluxo de Caixa

Investimentos $60.000 $60.000 $60.000
Prazo de Análise 10 10 10
Receitas $25.000 $28.000 $30.000
Custos $13.000 $10.000 $ 9.000
Custo de Capital 17% 15% 14%
Sabe-se também que:
• não existe capital de giro;

• investimento é desembolsado no início do projeto e será totalmente depreciado
(valor residual igual a zero);
• alíquota de IR igual a 35%
Calcule o fluxo de caixa do projeto bem como seus respectivos valores de VPL e TIR.
Itens 0 1 2 3.........8 9 10
Receita 25.000 25.000 25.000 25.000 25.000
Menos: Custos Operacionais (13.000) (13.000) (13.000) (13.000) (13.000)
Menos: Depreciação (10%) (12.000) (12.000) (12.000) (12.000) (12.000)
LAJIR 6.000 6.000 6.000 6.000 6.000
LAIR 6.000 6.000 6.000 6.000 6.000
Menos: IR (35%) (2.100) (2.100) (2.100) (2.100) (2.100)
Lucro Líquido Após o Imposto
de Renda
3.900 3.900 3.900 3.900 3.900
Mais: Depreciação 6.000 6.000 6.000 6.000 6.000
Fluxo de Caixa Operacional 9.900 9.900 9.900 9.900 9.900
Menos: Investimento (60.000)
Menos Capital de Giro -
Mais Recuperação do CG -
Fluxo do Projeto (60.000) 9.900 9.900 9.900 9.900 9.900
VPL (17%) -13,879,82

TIR 10,32%
104
21) De forma genérica, explique utilizando um esquema, os estágios de investimentos

em empresas de base tecnológica, desde a sua criação até a sua fase de
consolidação.
22) O que você entende por venture capital e como este se diferencia dos outros
instrumentos de financiamento? Através de um esquema, identifique os papéis
desempenhados pelos investidores, fundos de venture capital e empresas no
mercado de venture capital.
Mensagem Final: Resolvida e bem entendida esta lista de questões e problemas, vocês,
meus prezados alunos, estarão suficientemente preparados para fazer com sucesso a
verificação de aprendizagem deste módulo.

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Sumário

1. PROGRAMA DA DISCIPLINA ........................................................................................... 1

1.1 EMENTA .................................................................................................................................. 1

2. VALOR DO DINHEIRO NO TEMPO ................................................................................. 4

2.1 CONCEITOS IMPORTANTES ................................................................................................... 4

3- SUMÁRIO DE MATEMÁTICA FINANCEIRA ................................................................ 7

3.1- REGIMES DE CAPITALIZAÇÃO ............................................................................................. 7

4- CONCEITOS DE ANÁLISE DE PROJETOS .................................................................. 10

4.1- TIPOS DE PROJETOS DE INVESTIMENTOS .......................................................................... 10

5.1- COMPONENTES DE UM FLUXO DE CAIXA........................................................................... 19

6. INDICADORES DE AVALIAÇÃO DE PROJETOS DE INVESTIMENTOS .............. 28

6.1- INDICADORES EXPEDITOS .................................................................................................. 28

7.1- ALTERNATIVAS MUTUAMENTE EXCLUSIVAS – ANÁLISE INCREMENTAL - VIDAS ÚTEIS

8.1- SUBSCRIÇÃO DE AÇÕES ...................................................................................................... 52

9- ESTRUTURA ÓTIMA DE CAPITAL ............................................................................... 57

9.1- CONCEITUAÇÃO DE RISCO ................................................................................................. 57

10.1- CONSIDERAÇÕES INICIAIS ............................................................................................... 66

11- INVESTIMENTOS ESTRANGEIROS ............................................................................ 75

12. ANÁLISE DE INVESTIMENTOS EM EMPRESAS DE BASE TECNOLÓGICAS .. 81

12.1 FONTES DE CAPTAÇÃO DE RECURSOS DAS EMPRESAS ..................................................... 81

13. MANUAL DE UTILIZAÇÃO DA HP-12 C ..................................................................... 93

13.1 FLUXO DE INVESTIMENTO DE UMA EMPRESA .................................................................. 93

1.2 Carga horária total

- Apresentar os principais instrumentos de análise de projetos de investimentos, dentro

- Conceituar as fontes de captação de recursos de longo prazo das empresas; determinar

- Estudar as motivações que levam setores da indústria e serviços a empreenderem seus

- Discutir a questão da análise de investimentos em empresas de base tecnológica.

1.4 Conteúdo programático

1.6 Critérios de avaliação

1.7 Bibliografia recomendada

COPELAND Tom et. al.: Avaliação de Empresas- Valuation; Editora MAKRON

1.8 Curriculum resumido do professor

2. Valor do dinheiro no tempo

Ao considerarmos um projeto de investimento como um empreendimento

2.1 Conceitos importantes

Definição: conjunto das entradas e saídas de dinheiro ao longo do tempo.

Convenção: o fluxo de caixa pode ser representado pelo diagrama abaixo:

Pagamento (-) Recebimento (+)

Em relação à economia, os fatores de produção são constituídos de trabalho, capital,

Remuneração atribuída ao fator de capital, isto é, se 100 unidades de moeda são

É o processo de formação de juros e a maneira com que são incorporados ao capital.

2.2 Regime de capitalização em juros simples

⇒ Regime de capitalização em juros simples: os juros são calculados sempre em função

Período Saldo no início de Juros acumulados Saldo no final de cada

- Fórmula: S = P(1+n.i), onde

P = Principal ou Capital Inicial

Exemplo 2.2: Calcular o montante obtido pela aplicação de um capital de R$

2.3 Regime de capitalização em juros compostos

⇒ Regime de capitalização em juros compostos: os juros são calculados sempre em

Período Saldo no início de Juros acumulados no Saldo no final de cada

Exemplo 2.4: Determinar o montante relativo a empréstimo de R$100.000,00 pelo

Em juros compostos a compatibilização dos dados é obrigatoriamente feita em função

S = P(1+i)n = 100.000(1+0,05)12 = R$179.585,63

3- Sumário de matemática financeira

3.1- Regimes de capitalização

- Regime de capitalização em juros simples: Sn = P (1+i. n)

- Juros compostos: Sn = P (1+i)n

3.2- Indicadores de análise de investimentos

- Valor Presente Líquido (VPL)

- Taxa Interna de Retorno (TIR):

3.3- Considerações sobre o significado do VPL

n= 12; i = 5% ▲B/A = 134,25