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Aspectos Gerais
1 Liquidação física é a entrega do ativo-objeto, por parte do vendedor, para que o com-
prador o receba.
2 Liquidação financeira é, basicamente, a entrega de dinheiro, por parte do comprador,
para que o vendedor possa recebê-lo. Há mercados que merecerão definições mais espe-
cíficas de liquidação financeira, que serão vistas à medida que os estudarmos.
Capítulo 1 Aspectos Gerais 3
3 Posteriormente veremos que nos mercados futuros existe o mecanismo de ajustes diários
que gera liquidações financeiras parciais, diariamente, antes do vencimento dos contratos.
4 Se esta descrição não tiver sido suficiente para a compreensão inicial de uma operação
de swap, recomendamos a leitura da seção 27.1.
4 MERCADOS DERIVATIVOS E ANÁLISE DE RISCO VOLUME 1
• Operações de Bolsa
BOLSA
Pregão/Telepregão
Cliente Cliente
Home-Broker Home-Broker
Corretora C
Corretora A
Cliente C1 Cliente C2
Cliente A1 Cliente A2
Corretora B
Cliente B1 Cliente B3
Cliente B2
6 Essas operações são definidas como “operações privadas” pela Lei nº 6.385 de
07/12/76, que criou a Comissão de Valores Mobiliários. Outro exemplo de operação
privada é o da negociação de ações (custodiadas em bolsas ou não) diretamente
entre comprador e vendedor, sem a utilização dos pregões das bolsas.
7 Normalmente, há restrições normativas às operações de Balcão Informal. Segundo
alguns analistas, essas restrições objetivam dar maior transparência às operações no
Mercado de Balcão e dificultar a “fabricação” de resultados. Geralmente, as autori-
dades fiscais impõem condições para admitir o reconhecimento dos prejuízos decor-
rentes de tais operações e podem exigir que haja adições dos prejuízos ao lucro real.
Nestes casos os impostos são calculados como se os prejuízos não existissem.
6 MERCADOS DERIVATIVOS E ANÁLISE DE RISCO VOLUME 1
Exemplos de Pregão:
• Pregão de Viva-Voz
Te l e p r e g ã o
Ofertas de Venda Ofertas de Compra
Por exemplo, se a melhor oferta de venda tivesse seu preço alterado pelo
ofertante, de 124,95 para 124,90, o sistema de negociação eletrônico automatica-
mente efetuaria a negociação de 25.000 unidades do ativo.
8 Como veremos em seguida, no Brasil essas operações são conhecidas como de mercado de
balcão não-organizado. No caso do mercado de títulos públicos ou do mercado de reservas
bancárias (mercado de dinheiro) essas operações são conhecidas como de mercado aberto.
Capítulo 1 Aspectos Gerais 7
Corretora A Corretora C
Corretora B
Cliente A1 Cliente C2
Cliente C1
Cliente A2
Cliente B3
Cliente B1 Cliente B2
Categorias de Negociação
Bolsas de Balcão Balcão Não- Operações
Bolsas de
Mercadorias Organizado Organizado Privadas
Valores
e de Futuros (Centralizado) (Descentralizado) (Balcão Informal)
Forma de Em pregão Em pregão Em pregão Por telefone. Por telefone.
Negociação ou pregão ou pregão eletrônico Há o registro das Possivelmente
eletrônico eletrônico operações em registram-se em
alguma Câmara de cartório
Liquidação e de
Custódia ao final
do dia
dá instruções para que os ativos ou derivativos que esteja vendendo sejam transferidos
da sua conta de custódia para a conta de custódia do comprador (há a transferência
física sem que a contrapartida financeira ocorra na câmara).
Com o objetivo de evitar estelionato dos ativos e dos derivativos, conforme
será descrito no apêndice 2, poderia ser exigido o registro das operações privadas
em cartórios especializados em ativos e derivativos quando se tratasse de ativos ou
de derivativos que não estivessem custodiados em bolsas ou em câmaras de liquida-
ção e de custódia. Estes cartórios seriam análogos aos já existentes cartórios
especializados no registro de imóveis.
É importante ressaltar que a transparência das operações privadas poderia
sujeitá-las às possíveis restrições de preços, de forma análoga às restrições previstas
na Instrução CVM n° 168, mencionada anteriormente e, também, aos questionamentos
por parte dos órgãos fiscalizadores, como as CVMs.
• Hedgers – são aqueles que realizam uma ou mais operações que redu-
zam suas exposições ao risco (operações de hedge).
Por exemplo, um banco que possua passivo indexado em dólar e ativo indexado
em iene estaria efetuando um hedge ao realizar um swap em que ganhasse a diferen-
ça entre a variação do dólar e a variação do iene. Neste caso, se o dólar se valorizar
perante o iene, o banco terá entradas líquidas no fluxo de caixa do swap e, portanto,
compensará a perda verificada nas posições originais. Caso o iene se valorize peran-
te o dólar, haverá saídas líquidas no fluxo de caixa do swap, o que reduzirá o lucro
extraordinário que seria obtido originalmente.
Há hedges com e sem caixa. No primeiro caso, as operações de hedge impli-
carão movimentação financeira quando de sua realização, enquanto no segundo,
não haverá captação ou aplicação de recursos na data de sua operação.
14 Quando os governos intervêm nos preços ou nas taxas dos mercados com objetivo de
política econômica e passam a proporcionar arbitragens sistemáticas, os arbitradores se
tornam nocivos, na medida em que são as sociedades que pagam os custos das arbitragens
(entre outros aspectos, as dívidas públicas aumentam). Nestes casos, freqüentemente os
governos impõem tributos sobre as operações de arbitragens que eles não querem que sejam
efetuadas, ou, ainda, impedem a entrada de capitais com tais fins, talvez por considerarem o
impedimento um mecanismo mais eficaz do que a imposição de tributos. Os órgãos de
fiscalização devem estar atentos às diversas formas de driblar os tributos, inclusive por meio
da utilização de derivativos (ver seção 18.1.4 a respeito). Há correntes de economistas que
defendem controles sobre os movimentos de capitais voláteis pelo mundo, que entram e saem
dos países com o objetivo principal de obter lucros arbitrando as diferenças entre as taxas de
juros (os exemplos 4.2, 5.2 e 10.5 ilustram este tipo de arbitragem), além de outros propósi-
tos extremamente rentáveis, como lavar trilhões de dólares do crime organizado. Os Bancos
Centrais devem estar atentos a esses movimentos pois, da mesma forma que os capitais
voláteis podem trazer benefícios temporários para os países em alguns momentos, em outros
podem tornar os países seus reféns. De fato, se os capitais voláteis vislumbrarem melhores
rendimentos em outras economias, eles tendem a deixar os países e a provocar fortes
desestabilizações. Com objetivos de transparência contábil é de grande importância que os
Bancos Centrais classifiquem contabilmente a entrada desses recursos como destinados a
“arbitragens” ou a “aplicações financeiras”. Se os capitais voláteis tiverem a mesma
classificação contábil dos recursos destinados a “investimentos” (por exemplo,
destinados a construção de fábricas) que não são voláteis, as sociedades podem ter a
ilusão de que estão recebendo investimentos externos, quando, na verdade,
estão apenas sendo arbitradas. Dependendo dos volumes financeiros das arbitragens,
os prejuízos podem ser de dezenas ou mesmo de centenas de bilhões de dólares em poucos
anos, o que deveria gerar atitudes defensivas e enérgicas contra essas arbitragens, inclusive
com a utilização de controles quantitativos e tarifários. Ao final da seção 6.5.2. e na resposta
referente ao exemplo 10.5 efetuatemos maiores considerações sobre o tema.
16 MERCADOS DERIVATIVOS E ANÁLISE DE RISCO VOLUME 1
lização (por vezes até órgãos policiais e de investigação têm que ser envolvidos,
para que a eventual atuação de quadrilhas, que podem ter ramificações em diversos
setores, seja estancada) tenham atitudes preventivas e enérgicas contra os
manipuladores, para eliminar ou reduzir suas atividades ao máximo. No caso do
Brasil, segundo o artigo 27-C da Lei n°° 10.303, de 31/10/01, as manipulações são
consideradas crimes e os manipuladores podem sofrer penalidades de 1 a 8 anos de
reclusão, além de multa de até 3 vezes o montante da vantagem ilícita obtida em
decorrência do crime.
Vale mencionar que, ao operarem em mercado derivativos, os Tesouros ou os
Bancos Centrais dos diversos países quebram os equilíbrios previamente existentes
entre os participantes da iniciativa privada que têm a ganhar e os que têm a perder
com a alta ou com a baixa do ativo-objeto. Por exemplo, se um governo decide
vender uma moeda externa no mercado futuro ou assumir posições no mercado de
swaps tendo a moeda externa como variável passiva, passa a existir o risco moral
dos comprados (que passam a ser em maior número do que os vendidos da iniciativa
privada) manipularem a cotação da moeda externa para cima.
É importante lembrar que não se podem considerar como manipulação ações
com o objetivo de regular preços ou taxas, por parte de órgãos do governo, tais
como o Banco Central ou a Companhia Nacional de Abastecimento (CONAB), na
medida em que, nestes casos, não há o objetivo de auferir lucro, mas sim o de
praticar política econômica que se julga ser de interesse do país.
Por exemplo, quando um Banco Central atua para impedir a prática de manipu-
lação nas taxas de câmbio de determinado país, ele não estará manipulando a taxa de
câmbio e nem esta estará sofrendo a chamada “flutuação suja” (dirt floating - trata-se de
termo pejorativo, talvez plantado para enfraquecer o argumento dos que sejam favorá-
veis a ações defensivas pelos bancos centrais e atender aos interesses de manipuladores
privados). Neste caso, o Banco Central estará, na realidade, atuando para não permitir
a ocorrência do crime de manipulação. Um fato curioso, que vale citar, é que frequen-
temente é anunciado na imprensa a existência de determinada oscilação de preços devi-
do à chamada “briga entre comprados e vendidos”, principalmente em datas de venci-
mentos de certos contratos. A imprensa deveria ter alguma cautela, pois isto equivale a
admitir a existência de manipuladores tentando forçar os preços para cima (comprados)
e de outros para baixo (vendidos), ou seja, tentando ser price makers. Em outras pala-
vras, isto equivale a anunciar, sem nenhum constrangimento, a existência da prática
corriqueira e contumaz do crime de manipulação, como se fosse algo muito natural.
enquadramentos como operações irregulares ou ilícitas, tanto por parte dos órgãos
de fiscalização, quanto do poder judiciário. Vamos admitir que os planejadores das
operações optem por operações simples, como mostrado a seguir:
onde:
Taxa de câmbio = quantidade de reais necessária para comprar um dólar;
Onça-troy = unidade de peso que tem 31,104 gramas e que é o padrão
para negociação no mercado internacional.
Partindo da hipótese de que o Banco Central (BACEN) é um price maker (faz
o preço) no mercado interno de ouro e um price taker (toma o preço como dado,
não sendo capaz de influenciar o preço de forma relevante) no mercado internacio-
nal de ouro, percebemos que, quando o BACEN reduz o preço do ouro no mercado
interno, e o ouro no mercado internacional permanece constante, a taxa de câmbio
terá que ser reduzida para manter a paridade (só haverá uma taxa de câmbio que não
possibilita arbitragem). Se a taxa de câmbio não cair, será possível montar operação
de arbitragem, comprando ouro no mercado interno, vendendo ouro no mercado
externo e câmbio no mercado interno, conforme vimos no exemplo 1.2.
Por que um país necessita de bancos? Seria possível empresas e indivíduos empres-
tarem e captarem recursos, diretamente entre si, sem a intermediação bancária?
Vejamos um exemplo. Um indivíduo A deseja aplicar recursos excedentes
por determinado período de tempo e obter uma remuneração por sua aplicação.
Chamaremos esse indivíduo de Unidade Econômica Superavitária A – USA. Si-
multaneamente, uma empresa necessita captar recursos temporariamente para cobrir
seu déficit de caixa temporário. Essa empresa será uma Unidade Econômica De-
ficitária A – UDA.
Empréstimo Direto
➢ Problemas:
UDA USA
Empréstimo Intermediado
➢ Vantagens:
➢ Custo:
UDA USA
B
a
n USB
UDB c
o
s
UDC USC
➢ Funções Tradicionais:
• transformar volumes;
• transformar prazos;
• transformar riscos de crédito.
➢ Outras Funções:
➢ Alguns Desvios
países, pela escassez de oferta de créditos de longo prazo e a taxas de juros razo-
áveis por parte dos bancos privados. Nestes casos, é de fundamental importância
que os créditos concedidos pelos governos sejam pulverizados entre os investido-
res das diversas camadas sociais, para que se evite aumento na concentração de
renda, da mesma forma que os créditos agrícolas concedidos por bancos ou agên-
cias governamentais a taxas de juros subsidiadas também devem ser concedidos
aos agricultores das diversas camadas sociais.
18 Segundo diversos estudos, que podem ser encontrados facilmente na rede mundial de
computadores, a relação crédito/PIB no Brasil é bastante baixa, embora venha aumen-
tando nos últimos anos, alcançando valores superiores a 35%. Segundo os mencioados
estudos, em grande parte dos países desenvolvidos a relação crédito/PIB situa-se acima
de 100%. Por sua vez, o spread bancário brasileiro é reconhecidamente elevadíssimo
quando comparado a outros países. Se o spread é muito elevado, pouco adianta a redu-
ção de juros por parte do governo. Já houve casos de spread do cheque especial ultrapas-
sando 100% a.a., mesmo para tomadores de baixo risco, como funcionários públicos
estáveis e que recebam salários no próprio banco. Alguns analistas diriam que os clientes
que tivessem risco de crédito tão elevado a ponto de merecer spread tão gigantesco,
sequer deveriam receber cheques especiais, e sim terem contas comuns, ou, o que seria
ainda mais razoável, nem serem admitidos como clientes.
30 MERCADOS DERIVATIVOS E ANÁLISE DE RISCO VOLUME 1
compras, locais frequentados e horários que frequentam, sejam muito bem guarda-
dos, para que não caiam em mãos erradas.
Quando os bancos não cumprem satisfatoriamente as suas funções eco-
nômicas, o desenvolvimento econômico e social dos países fica bastante preju-
dicado, na medida em que os projetos de investimentos, de grande e pequeno
portes, não obtêm financiamento, e isto impede o aumento da produção e a
criação de novos empregos.
Em países de elevada dívida pública interna (os governos são as grandes uni-
dades econômicas deficitárias), os bancos concentram, freqüentemente, suas aplica-
ções em títulos governamentais (que em tempos de normalidade são considerados de
baixo risco), em vez de conceder empréstimos ou financiamentos, já que, conforme
dissemos, dificilmente um projeto consegue ter retorno suficientemente elevado
para pagar taxas de financiamento muito altas. Nestes países também é freqüente
que os administradores dos fundos de investimento tendam a concentrar suas aplica-
ções em títulos públicos. É claro que quando as principais fontes de receitas dos
bancos não são provenientes das suas atividades precípuas, há desvio de finalidade
nas atividades dos bancos. Conforme mencionaremos na seção a seguir, o incremen-
to nas vendas de títulos públicos por parte dos governos diretamente ao público não-
financeiro, poderia contribuir para o redirecionamento das atividades bancárias de
captar recursos e conceder créditos, fazendo com que os bancos passassem a ter
papel importante no desenvolvimento dos países.
mercado”, que busca atrair uma parcela maior da população para aplicar em bolsas.
As companhias abertas que vierem a fazer parte do novo mercado terão regras mais
rígidas para os seus controladores, que visam, inclusive, dar maior proteção aos
acionistas minoritários, evitando que eles sejam prejudicados por eventuais decisões
arbitrárias dos acionistas controladores19.
• a formalidade;
• a publicidade; e
• a isonomia - absoluta igualdade de condições entre os licitantes.
• aplicando no fundo:
preços (no Brasil há NTNs, que são corrigidas por diferentes índice de preços e
garantir aumento dos seus poderes de compra no longo prazo.
Como os governos costumam dar benefícios fiscais aos que aplicam no longo
prazo, por meio de fundos (ou fundações) de previdência complementar (privadas
ou públicas), é razoável admitir a existência de incentivos análogos (assim como
exigências análogas de prazos mínimos de permanência) aos que aplicassem em
títulos governamentais com objetivos de previdência.
Vale observar que em grande parte dos países, a maior parte das dívidas
públicas são financiadas indiretamente pelo público não-financeiro, por meio dos
fundos de investimento ou de previdência complementar. Portanto, geralmente o
capital próprio das instituições financeiras contribui apenas com pequena parte dos
recursos que financiam os governos.
Por todo o exposto nesta seção, podem-se perceber que os mercados de capi-
tais também cumprem as funções econômicas de transformar prazos e volumes dos
recursos, de forma análoga aos bancos. Nos exemplos de captação sem intermediação
bancária mencionados, os volumes dos recursos são transformados na medida em
que as captações são divididas entre diversos aplicadores. Os prazos também podem
ser transformados quando os títulos utilizados para as captações têm liquidez, o que
permite aos aplicadores de recursos venderem os títulos no mercado secundário,
antes de seus vencimentos, permitindo-lhes antecipar o recebimento dos recursos.
Lembramos, ainda, que um mercado de capitais competitivo e bem desen-
volvido favorece um aumento da eficiência econômica alocativa de recursos (os
capitais tendem a ser alocados nas alternativas de investimento com maiores ren-
tabilidades esperadas e menores riscos) como também constitui-se em um dos
principais canais para a geração da poupança e dos investimentos de longo prazo,
sendo, portanto, indispensável ao desenvolvimento sustentado de um país.
Vale observar que, na prática, a intermediação de recursos por meio dos merca-
38 MERCADOS DERIVATIVOS E ANÁLISE DE RISCO VOLUME 1
A conseqüência seria a realização dos serviços por preços maiores ou, se isto
não fosse possível, a redução ou interrupção de sua atividade. Em ambos os casos,
pode-se perceber que as conseqüências seriam altamente maléficas para as sociedades.
Da mesma forma que as seguradoras têm um papel fundamental a desempe-
nhar, os derivativos também são indispensáveis para que a atividade econômica de
um país flua com mais segurança e, conseqüentemente, gere mais renda e bem-estar
social. Parece não haver dúvidas entre os economistas de que a grande instabilidade
nos diversos preços e taxas verificada nos últimos anos, em nível mundial, tem sido
desfavorável para as diversas economias.
Desse modo, o desenvolvimento dos mercados derivativos e a divulgação
entre os agentes econômicos dos benefícios que os mercados derivativos proporcio-
nam quando são utilizados com objetivos de hedge parece ser de grande valia para o
desenvolvimento econômico sustentado das sociedades.
De fato, se os agentes econômicos aceitassem trabalhar com esperanças de
retorno razoáveis, porém com riscos reduzidos (os agentes econômicos teriam que
abrir mão da possibilidade de lucros extraordinários no curto prazo em troca da
eliminação da possibilidade de prejuízos), haveria tendência de os países crescerem
sem grandes sobressaltos e de forma equilibrada.
Em teoria, esta visão já estaria começando a ser aplicada pela maioria dos
países desenvolvidos que, desde 1998, deveriam estar controlando e impondo limi-
tes diários máximos de risco aos seus bancos. Possivelmente, no futuro próximo
também passará a haver controle de risco sobre as empresas consideradas estratégi-
cas para os países, na medida em que, se essas empresas assumirem riscos excessi-
vos e quebrarem, os países não poderão abrir mão de suas existências e possivel-
mente injetarão recursos públicos (diretamente ou por meio de financiamentos sub-
sidiados) para evitar suas quebras (no apêndice 12B há a descrição do processo de
liquidação extrajudicial pelo Banco Central, Lei n° 6.024/74, e eventual posterior
decretação de falência pelo poder judiciário, Decreto-Lei n° 7.661/45, das institui-
ções financeiras no Brasil).
exibir grandes poderes de reação, pois estas serão as armas que lhes garantirão
perenidade no recebimento de dinheiro público. O controle de órgãos da imprensa
é fundamental, inclusive para não exibir opiniões de analistas que sejam contrárias
ao processo de transferência, e para dar enorme destaque às opiniões favoráveis.
Entretanto, acredita-se que grande parte dos problemas das instituições que
recebem ajuda é gerada por crimes financeiros e desrespeito a limites de riscos
(mostrando empiricamente que a auto-regulação não é suficiente para prevenir o
mercado de imprudências, excessos de riscos e ganância desenfreada) e muitos dos
principais acionistas e executivos tornam-se ainda mais ricos após a quebra das
instituições, possivelmente remetendo os recuros desviados das intituições ao longo
de muitos anos, a paraísos fiscais.
A maioria das grandes instituições vinha distribuindo dividendos e
bônus de bilhões de dólares, baseando-se em balanços fraudulentos e,
sem qualquer constrangimento, cria-se mais um tabu, qual seja, o de
não discutir com ampla publicidade a apuração dos fatos e a punição
aos culpados... e, simplesmente, não se fala mais nisso. Enquanto exis-
tirem os paraísos “fiscais” não acreditamos ser possível consertar os
maiores problemas financeiros do mundo e, consequentemente, mui-
tos dos grandes problemas em geral23. A coexistência da absoluta
legalidade dos paraísos fiscais, muito úteis para criminosos de elevado
poder aquisitivo, e de Estados Policiais, que visem reprimir e oprimir
os cidadãos que se situem nos níveis médios e baixos das pirâmides
sociais, representa um insulto ao bom senso e visa garantir a distância
econômica e social entre as classes e entre os corruptos e os não cor-
ruptos, além de premiar os criminosos astutos, que alegam agir nas
brechas das leis, e perfeccionistas, que almejam longevidade.
26 Conforme veremos no capítulo 28, em muitas situações não há regras específicas para
a contabilização das operações em mercados derivativos de alguns agentes econômicos, o
que pode gerar enormes distorções nas análises de balanços e cálculos de risco desses
agentes econômicos. Há, inclusive, muitos casos reais de grandes instituições que não
contabilizavam corretamente suas operações como o banco inglês Barings, a empresa de
energia norte americana Enron e o banco francês Societé Generale, e que vieram a falir.
Capítulo 1 Aspectos Gerais 47
APÊNDICE 1:
A LEI DA LAVAGEM DE DINHEIRO (LEI N° 9.613 DE 03/03/98), O CONSELHO DE
CONTROLE DE ATIVIDADES FINANCEIRAS – COAF – E ALGUMAS OPINIõES
nas nos mercados derivativos. Portanto, não se deve restringir a existência dos
mercados derivativos por possibilitarem a prática de operações ilícitas, pois, se a
sociedade tiver que eliminar todos os mercados que possibilitam a realização das
ilicitudes, terá que eliminar muitos outros mercados, já que a compra e venda de
qualquer ativo a preços previamente combinados pode servir ao objetivo da fabri-
cação de resultados. Contudo a ação dos fabricantes de resultados (e dos
manipuladores) é mais fácil nos “mercados de telefone” (em balcão não-organizado
ou por meio de operações privadas) pois, as contrapartes das operações se conhe-
cem, embora também sejam possíveis nos mercados de pregão (em bolsas ou em
entidades de balcão organizado), inclusive nos que têm grande liquidez.
Os órgãos públicos responsáveis pela autorização de novos contratos somen-
te devem autorizá-los após a constatação de que dispõem de funcionários com
conhecimento necessário, em quantitativo suficiente e de leis e normas que lhes
permitam exercer a coerção sobre os que pensem em cometer ilicitudes.
Tendo por base a realidade da maioria dos países em desenvolvimento, acre-
dita-se que somente com a eliminação (ou redução para níveis mínimos) das mani-
pulações, inside trading, front runing, fabricação de resultados (inclusive para la-
var dinheiro ou para desviar recursos de companhias abertas, de instituições finan-
ceiras ou de associações de investimento coletivos), fraudes contábeis em balanços,
estelionatos de valores mobiliários (conforme mostrado no apêndice 2) e demais
formas de práticas irregulares e ilícitas no âmbito dos mercados derivativos, de
capitais e dos diversos segmentos dos sistemas financeiros, será possível conquistar
a confiança dos investidores. Inclusive a confiança dos pequenos e médios, que,
baseados em experiências mal sucedidas, deles ou de pessoas conhecidas, geral-
mente se mantêm distantes dos mercados. A confiança é essencial para elevar signi-
ficativamente as poupanças e, conseqüentemente, os investimentos de longo prazo,
indispensáveis aos desenvolvimentos econômicos e sociais sustentados desses países.
Entretanto, deve-se desconfiar de quaisquer alternativas ou fundos de inves-
timento que sinalizem com a possibilidade de ganhos espetaculares em curtos perí-
odos de tempo. Em equilíbrio, os ganhos deveriam ser de razoáveis a bons, porém
com lastros confiáveis e riscos controláveis.
Alternativas com riscos elevados, por mais que tenham nomes bonitos e
propagandas sedutoras, tanto podem propiciar resultados excepcionais quanto ge-
rar perdas enormes. Inclusive perdas superiores ao capital aplicado, o que nem
sempre é devidamente explicado aos potenciais aplicadores, ainda que eles tenham
que assinar regulamentos onde consta tal possibilidade, qual seja, a de aplicar 10 e
perder 30. Portanto, os que antes eram credores de 10, tornam-se devedores de 20,
dos quais possivelmente não disporão para saldar suas dívidas e, então, serão acio-
nados judicialmente.
Capítulo 1 Aspectos Gerais 51
cessos (ou têm interesses opostos em determinadas matérias) devem ter o direito de
se manifestar e defender suas posições.
Portanto, o ideal é que o tempo despendido pelos dirigentes dos órgãos
fiscalizadores seja dividido entre ambas as partes, que poderiam, em algumas situa-
ções, ser recebidas em conjunto, nas reuniões, pelos referidos dirigentes, inclusive
para que as pressões não viessem apenas de um grupo de interesses. Por exemplo, se
os dirigentes dos órgãos fiscalizadores tivessem mais reuniões com os diretores das
instituições fiscalizadas do que com os representantes dos consumidores, seria pos-
sível que os diretores das instituições fiscalizadas exercessem grandes pressões psi-
cológicas sobre os dirigentes, principalmente quando as reuniões tivessem grande
número de diretores participantes. No mundo real, os poderes de lobby por parte
dos que dispõem de grandes cifras e atuam de forma corporativa e organizada são
incomparavelmente maiores do que os dos cidadãos comuns.
Com objetivos de exercerem grandes pressões sobre os dirigentes dos órgãos
fiscalizadores, é possível que compareçam dez ou vinte diretores de algumas das
instituições fiscalizadas nas reuniões, mesmo quando fossem necessários apenas dois
ou três diretores para expor as reinvidicações. O objetivo do grande número de
participantes é o de tornar mais difícil o eventual “não” por parte dos dirigentes.
Estes diretores podem se utilizar de técnicas bastante conhecidas para exerce-
rem as pressões, tais como, falar em tom elevado de voz, mostrar desespero, amea-
çar os dirigentes nas entrelinhas, tentar constranger ou ridicularizar os dirigentes
com ironias ou sarcasmos clichês, que, por mais infelizes ou inoportunos que se-
jam, contarão com o imediato e incondicional apoio dos demais diretores, ou mes-
mo, “dar soco na mesa”. É claro que os dirigentes não podem, de forma alguma,
aceitar esse tipo de comportamento28 e devem fazer valer suas autoridades, com
equilíbrio e dentro dos limites de suas competências legais, repelindo as tentativas
de ironia, inclusive para não deixarem as sociedades totalmente desprotegidas e à
mercê da vontade dos agentes econômicos que prentendam se apropriar indevidamente
dos recursos públicos, que, como se sabe, têm suas liberações controladas por diri-
gentes de órgãos públicos.
Outra estratégia que pode ser utilizada por alguns diretores para consegui-
rem seus objetivos é a de tentar formar laços de amizade com os dirigentes, pois
eles sabem que, pela própria natureza humana, haverá maiores difículdades para
os dirigentes dizerem não aos amigos.
Entretanto, caso os dirigentes se mantenham firmes em suas posturas, não
cedendo a pressões indevidas e procurando tomar as decisões de forma isenta, tendo
como princípio fazer com que os interesses públicos prevaleçam sobre os privados
(embora os interesses públicos e privados possam ser coincidentes em muitas situa-
ções) e tendo como meta cumprir as funções para as quais foram contratados, com
o propósito de contribuir para o bem estar das sociedades, é possível que alguns
dos diretores das instituições fiscalizadas fiquem descontentes com os dirigentes e
passem a exercer pressões políticas no sentido de que eles sejam substituídos.
sas que trabalhem da forma correta. Portanto, segundo essa abordagem, o combate
eficaz aos participantes nocivos dos mercados financeiros é condição fundamental
para que haja melhoria nas distribuições de renda (incluindo as reduções dos níveis
de pobreza e de miséria) e nas qualidades de vida das populações de muitos países.
Segundo a teoria econômica, se determinado setor apresenta taxa de rentabi-
lidade muito acima da média (lucro econômico), deve-se esperar aumento da oferta
e do número de participantes no setor, de forma que, com o aumento da concorrên-
cia, haja queda da taxa de rentabilidade para o nível de mercado30. Entretanto,
caso haja “barreiras” para a entrada de novos participantes, é possível que as taxas
de rentabilidade do setor permaneçam acima da média por longos períodos.
Desse modo, outro ponto que os dirigentes dos órgãos fiscalizadores devem
estar atentos, é para não cederem a eventuais pressões dos diretores de algumas das
empresas já estabelecidas, no sentido de dificultar a entrada de novas empresas, ou,
o que talvez seja ainda mais danoso para as sociedades, para criarem entraves à
permanência das pequenas empresas já estabelecidas, mas que não tenham vínculos
ou laços de amizade com algumas das grandes empresas.
Entre esses entraves há o de os dirigentes serem excessivamente rigorosos
nas fiscalizações das pequenas empresas (por exemplo, efetuando exigências extre-
mamente detalhistas e praticamente impossíveis de serem cumpridas, principal-
mente no início de suas atividades, quando elas ainda estão lutando para sobrevi-
ver) e pouco rigorosos nas fiscalizações de algumas das grandes empresas (apesar
dessas empresas terem mais condições de contratar pessoas para cuidarem de deta-
lhes burocráticos, que sempre podem trazer malefícios se forem excessivos).
Desse modo, se os dirigentes cedessem às pressões dos diretores poderia haver
redução da concorrência e aumento, para níveis ainda mais elevados, das margens de
lucro das grandes empresas que permanecessem operando no mercado. Ao mesmo
tempo, maiores poderiam ser os custos dos produtos para os consumidores finais,
conforme já foi empiricamente constatado em alguns setores onde as grandes empresas
foram absorvendo as pequenas, como se fossem tubarões engolindo sardinhas.
A respeito dos que defendem que a obediência cega aos aspectos legais repre-
senta total garantia de justiça, vale citar algum contra exemplo que seja bem conhe-
cido, como o dos juízes de futebol. Eles também seguem todos os ritos legais e
formais, também tomam decisões embasadas na legislação futebolística e ainda são
auxiliados por dois bandeirinhas. Também aí se verifica os aspectos que compõem
um julgamento, que são os fatos reais, as leis e a interpretação do juiz. A respeito
desse contra exemplo há grande consenso de que, apesar de haver estreito formalismo
e obediência aos ritos e aspectos legais, inúmeras injustiças já foram e são frequente-
mente praticadas, mesmo quando os jogos são televisionados e assistidos por milha-
res de pessoas, o que não ocorre em julgamentos referentes a outros fatos.
(o que frequentemente não ocorre), conseguiriam elaborar leis que regessem com
perfeição e total harmonia as vidas das pessoas em sociedades, a ponto de ser
completamente dispensável qualquer uso de bom senso ou de noção de certo e
errado. Ainda que isso fosse possível, se a vida se resumisse a seguir regras e modelos
fielmente, talvez fosse bastante sem graça e excessivamente padronizada, com pessoas
tendendo mais à robotização, aos raciocnios binários, quando apenas os resultados são
considerados e as intenções desprezadas, à obediência cega e à frieza (tal como ocorre
nos tribunais de guerra, onde imperam a agilidade e a praticidade) do que à criatividade,
ao senso crítico, a novas descobertas, a ajudas voluntárias e ao discernimento.
Deve-se lutar contra eventual intenção de moldar as pessoas de forma a se
tornarem presas fáceis da manipulação de idéias, inclusive com auxílio da mídia,
ou meros componentes de manadas, que não questionam, têm comportamentos
excessivamente padronizados e estão sempre prontas a seguir comandos ou repetir
idéias em uníssono. Quantos exemplos há de grupos e exércitos que seguiram
comandos cegamente e cometeram grandes erros e até mesmo enormes massacres
ao longo da história? Portanto, é preciso haver equilíbrio e bom senso, para não
haver anarquia e, ao mesmo tempo, não ocorrer excessos de regulamentações,
principalmente sobre os cidadãos comuns.
A prevenção contra a anarquia é importante inclusive para eliminar os
criminosos de cifras colossais e não permitir que estejam acima das leis e ajam
impunemente. Além disso, os criminosos do colarinho branco, que frequentemente
desenvolvem atividades paralelas (podem até ser atividades produtivas), estão sempre
pressionando e influenciando politicamente para receberem tratamentos
privilegiados, como o de reduzir ou eliminar toda a regulamentação de suas
atividades. Afinal, se são todos pessoas de bem, basta haver a auto-regulação (citam
que a “mão invisível” resolve tudo, desde que o governo, incluindo seus órgãos
policiais, não interfiram. Entretanto, o Estado Policial é admitido, e até exigido,
para os cidadãos comuns ou eventualmente para algumas pequenas empresas que
venham a incomodar, frequentente inviabilizando suas existências, devido a
exigências acessórias desproporcionais.)... Argumentam, ainda, que os países só
teriam a lucrar se os seus dirigentes fossem um pouquinho mais inteligentes e
instruídos, e conseguissem entender suas instruções... Perseverarão instruindo,
ironizando e dando belas entrevistas a entrevistadores, muitas vezes, coniventes
(geralmente com grande lábia, muito bom humor e total segurança)... Utilizando
liguagem coloquial, pode-se dizer que alguns agem como astuciosas víboras, pondo
em prática suas lábias para conseguirem vender seus peixes (construindo ou
desconstruindo alguma forma de pensar, para convencer que o errado é certo e que
o certo é errado, que o bom é mal e o bem é maligno), enganando alguns, milhares
ou milhões. Da mesma forma fazem os maus políticos, que sempre tentam se
passar por bons. Felizmente as pessoas estão cada vez mais prevenidas contra maus
políticos e também tenderão a ficar prevenidas, a medida que tomem mais
consciência, contra todos os demais que tentem lhes enganar, inclusive os maus
analistas televisivos e os grandes criminosos da área financeira e empresarial, que
Capítulo 1 Aspectos Gerais 59
podem ser ainda bem piores do que os maus políticos, até por podê-los manipular,
controlar, inclusive as leis que eles emanam, e financiar suas campanhas.
Em estruturas militarizadas ou que regulem excessivamente o comporta-
mento de seus membros, quem controla o topo da pirâmide controla todo o
órgão, o que pode ser bastante perigoso, inclusive quando se tratar de órgãos de
fiscalização. É importante que as pessoas de diferentes escalões possam ter opini-
ões diferentes e que essas opiniões fiquem registradas em relatórios e pareceres.
Os que estão em postos superiores não podem simplesmente dar ordens verbais
para que os seus subordinados alterem ou invertam os conteúdos e as conclusões
de seus pareceres, embora, durante a fase de elaboração de relatórios, se possa
conversar, trocar idéias e tentar auxiliar nas análises, desde que os que assinam os
relatórios ou pareceres tenham tranquilidade para emitirem suas opiniões finais.
Também não seria democrático convocar outro ou outros funcionários para for-
malizarem pareceres alternativos sobre o mesmo tema, até que um deles fique
com o formato que se deseja, abandonando os pareceres anteriores. A idéia seria
a de não haver opiniões conflitantes ou diferentes em um mesmo processo, o que
poderia suscitar questionamentos futuros por parte de auditores.
Nos diversos países observa-se que há diferentes opiniões e decisões nas diferentes
instâncias dos poderes judiciários e todas elas ficam registradas nos processos. Neste
poder, um juiz de instância superior não pode dar ordens verbais para que um juiz de
instância inferior altere sua sentença. É fundamental que os representantes das diferentes
instâncias possam tomar as decisões que acreditem ser as mais corretas, de acodo com
suas consciências, sem que estejam sujeitos a pressões indevidas ou ameaças de demissão.
Pode ser perigosa a idéia de se ter uma espécie de fé cega em modelos econômi-
cos ou em arcabouços jurídicos (leis e regras), como se fossem religiões e sem nenhum
senso crítico. Inclusive porque são produzidos por seres humanos suscetíveis a falhas.
Há inúmeros exemplos de modelos econômicos que falharam e de leis e regras que
foram consideradas desumanas ou injustas. Além disso, há a constatação de que boa
parte das leis e das regras pode ser fruto, não do interesse da maioria, mas, sim, de
lobbys de pessoas de má índole, nada defensáveis. Qualquer tentativa de mudanças em
leis que contrariem grandes interesses será vigorosamente combatida, inclusive com
forte apoio da imprensa. Não basta haver iniciativas e boas intenções, é preciso força
política (decorrente da organização e da união dos que têm boas intenções) para derro-
tar os interesses contrários, que certamente combaterão de forma organizada.
A título de exemplo, vale citar o artigo 153, inciso VII da Constituição
Federal do Brasil, de 1988, que trata do imposto sobre grandes fortunas (existente
em muitos países), que até hoje não foi regulamentado, embora alguns parlamenta-
res tenham tentado. Na prática, o inciso VII do artigo 153 vem sendo tratado como
letra morta, contrariando a vontade dos legisladores constitucionais. É um exem-
plo de lei que não pegou e que, talvez, nem venha a pegar.
Existem, entretanto, regras políticas para que se lute pela alteração de leis
consideradas injustas, embora, em alguns casos, como na conquista da independên-
cia de alguns países, tenha sido necessário sair das citadas regras.
60 MERCADOS DERIVATIVOS E ANÁLISE DE RISCO VOLUME 1
cos, as regras variam de órgão para órgão, havendo casos em que todos podem ser da
iniciativa pública (concursados), todos da iniciativa privada ou um mix de ambos.
Por outro lado, devem trabalhar para que não mais existam exemplos de
dirigentes ou de funcionários que, por terem tido coragem de decidir contra gran-
des interesses, ou emanado normas rígidas e técnicas, tenham sido destituídos dos
cargos, passando a executar funções menores (nos casos em que eram funcionários
públicos) ou tenham sido demitidos (quando tinham origem na iniciativa privada e,
portanto, não tinham estabilidade).
Apenas os que tiverem consigo o sentimento interno de certo e errado esco-
lherão agir da segunda forma. Os que se basearem apenas nos aspectos legais e
62 MERCADOS DERIVATIVOS E ANÁLISE DE RISCO VOLUME 1
Desse modo, todo grupo que consiga permanecer com lucro eco-
nômico por muito tempo, merece especial atenção ou investigação a
respeito de possíveis existências de cartéis ou de barreiras a entradas
de novos concorrentes, que deverão ser combatidos. Talvez até órgãos
governamentais ou privados pudessem publicar ranking com os seto-
res que apresentam maiores lucros econômicos, com o propósito de
estimular a entrada de novos concorrentes.
34 É possível que haja pressões até mesmo sobre alguns órgãos da imprensa, no sentido de que
eles não divulguem, de forma completa e transparente, notícias contrárias aos interesses dos
que efetuam as pressões. Nestes casos, haveria tentativa de “censura da imprensa” por grupos
privados, o que não é condizente com os princípios democráticos. Algum nível de censura
governamental sempre terá que haver, se não poderiam ser publicados, por exemplo, livros que
ensinassem como fabricar bombas caseiras. Há muitos artigos e livros que tratam do poder da
imprensa e alguns autores chegam a chamá-lo de “quarto poder”, embora não oficial. Se algum
grupo controlar a imprensa de um país, terá a seu dispor a possibilidade de influenciar de
maneira perigosa boa parte de corações e mentes (talvez tentando realizar uma espécie de
lavagem cerebral coletiva, conforme já ocorreu por diversas vezes), tanto nos regimes de excessão,
quanto nos chamados regimes democráticos ou regimes socialistas. Da mesma forma que o
poder dos bancos é desproporcionalmente elevado, em relação aos seus patrimônios, para
realizarem grandes especulações ou manipulações, tendo em vista que trabalham alavancados,
utilizando-se de recursos dos depositantes, o poder político da imprensa também é
desproporcionalmente alto comparativamente aos seus patrimônios (pior ainda se houver
corporativismo entre acionistas de bancos que pratiquem crimes financeiros e imprensa).
Interessante observar que ambos dependem de concessões governamentais para funcionarem,
o que pode prejudicar a concorrência nestes setores. Talvez órgãos públicos devessem ter o
direito a cotas (sem custos), para realizarem propagandas de interesse coletivo, como, por exem-
plo, campanhas de saúde pública ou de incentivo à boa utilização do papel-moeda, cuja emissão
líquida representa receita coletiva (seignorage). Vale citar que na maioria dos países há vedações
constitucionais e nos códigos penais a emissões privadas de moedas paralelas ou complementares
- ainda que tenham apelo social - apesar de tais moedas “sociais” serem uma realidade em vários
países (em diferentes épocas), geralmente sem qualquer lastro e já existindo casos de prejuízos aos
detentores de tais moedas. Na Argentina milhões utilizavam as cédulas paralelas no início dos anos
2000, o que contribuiu para o aumento da inflação, e muitos tiveram prejuízos. Em alguns casos as
emissões de moedas sociais representam receitas apenas para os seus emissores (possivelmente
muitos emissores e seus amigos já enriqueceram) e não seguem quaisquer regras governamentais.
Isto é análogo à arrecadação privada de impostos, que é totalmente anárquica (e se a moda pega?
Seria alguma espécie de Nova Era ou Nova Ordem Mundial?). Se os países cujas constituições não
proíbam a existência de tais moedas (devem ser poucos) considerarem útil suas existências, por
supostamente estimularem as economias das comunidades carentes, elas somente poderão ser
emitidas segundo as leis que vierem a ser criadas a respeito. Argumenta-se que o dinheiro paralelo
permanece na comunidade e não flui para outros lugares mais desenvolvidos, o que normalmente
ocorre em decorrência dos serviços locais serem menos competitivos (há aí um trade-off entre
eficiência e distribuição de rendas a ser analisado). Estes efeitos e seus riscos poderiam ser objeto
de extensas e aprofundadas pesquisas econômicas, estatísticas e empíricas, inclusive com o desen-
volvimento de modelos matemáticos, e não objeto apenas de discussões verbais ou superficiais.
Poder-se-ia chegar a conclusões contra ou pro moedas complementares, que, neste caso, viriam a
ser incentivadas pelos governos, que, na maior parte das vezes, necessitariam emendar suas Cons-
tituições e ainda poderiam imprimir, criar elementos de segurança nas cédulas e combater eventu-
ais falsificações. É imprescindível que a seignorage seja governamental (caso contrário
poderia haver anarquia, com enorme boom de emissões de moedas paralelas, principalmente para
milhares de comunidades carentes e de favelas em tantos países, com as respectivas seignorages
privadas e anárquicas, como ocorreu na Argentina, com potencial de desestabilizar os sistemas
monetários), podendo haver eventuais subsídios aos carentes, possivelmente sendo parte de pro-
gramas sociais. Outro item importante seria a educação financeira, com a conscientização a respeito
do enorme risco de se viver com elevados graus de endividamento, até para se contraporem às
empresas de cartões de crédito. A crise de 2008 tem revelado como há cidadãos americanos,
mesmo os que têm curso superior, excessivamente endividados. Possivelmente influenciados por
propagandas massificadas de incentivo ao endividamento, até para consumo de supérfulos.
64 MERCADOS DERIVATIVOS E ANÁLISE DE RISCO VOLUME 1
das ações dos participantes nocivos, cujos objetivos são os de desviar, ilicitamente,
parcelas significativas das rendas das sociedades, sem oferecer, em troca, quaisquer
contrapartidas pelo lado da produção.
Outro ponto muito importante para haver eficácia nas investigações, é que
os órgãos prestem assessoria jurídica aos investigadores quando estes forem indivi-
dualmente processados pelos criminosos, por estarem sendo importunados (qual-
quer pequena falha acessória ou em formalismos será motivo), contratando, inclu-
sive, escritórios de advocacia caros e famosos. A ameaça de processar individual-
mente os investigadores é mais um instrumento de coação a ser utilizado pelos
criminosos. É possível que os investigados (criminosos) pressionem os dirigentes
dos órgãos para deixarem os investigadores desamparados. Talvez a justiça devesse
recusar sumariamente tais processos individuais, transferindo-os automaticamente
para os órgãos, que têm mais condições de se defender, inclusive por disporem de
departamentos jurídicos.
O aumento e estímulo aos convênios entre órgãos técnicos e policiais dos
governos tende a aumentar a eficácia de ambos, tanto do ponto de vista da realização
de operações conjuntas de fiscalização, quanto da troca de informações. Por outro
lado, o excesso de burocracia entre os órgãos tende a prejudicar o resultado final. É
de se esperar que os fiscalizados com poderes políticos trabalhem neste sentido.
No caso do Brasil, novamente lembramos que há diversas leis que definem
e tipificam crimes no âmbito dos mercados financeiros e que prevêem multas e
penas de reclusão para os que praticam os crimes.
É importante mencionar novamente que os praticantes dos crimes, ao plane-
jarem suas estratégias, geralmente se utilizam da dissimulação (além de grande
astúcia) como forma de dificultar seus enquadramentos nos crimes previstos nas
leis. É provável que os planejadores sejam extremamente cuidadosos e perfeccionistas
(inclusive sendo impecáveis no sentido de não cometerem quaisquer falhas acessó-
rias), principalmente quando os volumes envolvidos forem de grande monta.
Uma externalidade negativa dos derivativos é, sem dúvida, a de poderem ser
utilizados como poderosos instrumentos de dissimulação de fraudes. Devido à com-
plexidade de alguns contratos, os criminosos praticam os crimes utilizando farta
argumentação econômico-financeira para tentar convencer, principalmente as auto-
ridades que não tenham grande familiaridade com o tema, que as operações são
não apenas úteis, mas, também, indispensáveis às sociedades, ou a determinadas
entidades públicas ou privadas que as tenham praticado. Quando há entidades pú-
blicas envolvidas, os prejuízos podem alcançar cifras gigantescas, que certamente
serão recursos que deixarão de servir a outros setores das sociedades, inclusive
saúde, educação e saneamento básico.
Portanto, é de fundamental importância que os responsáveis pelos julgamen-
tos dos inquéritos referentes a tais crimes tenham em mente que, quase sempre,
não conseguirão obter provas cabais que caracterizem a prática dos crimes segundo
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