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jhcunha@esalq.usp.br
APRESENTAÇÃO ORAL
Abstract: This study investigates basis behavior in the live cattle market in Brazil and USA
from 1995 to 2006. Basis are calculated for several locations in Brazil using local spot prices
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Londrina, 22 a 25 de julho de 2007,
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and futures prices from Brazilian Mercantile & Futures Exchange (BM&F) in Brazil and
Chicago Mercantile Exchange (CME) in the US. Graphics are largely adopted to analyze basis
behavior, while correlation coefficients are used to explore relationships between prices. The
results suggest a strong and stable relationship between the local spot price and BM&F futures
pries, but a weak link between the local spot price and the CME futures price. Supply shocks
caused by exchange rate instability and food and mouth disease are analyzed.
Key Words: Basis, Live Cattle, Correlations, Brazilian Mercantile & Futures Exchange,
Chicago Mercantile Exchange.
1. INTRODUÇÃO
1
Atualmente o índice de preços elaborado pelo CEPEA leva em conta os preços praticados nas praças paulistas
de Araçatuba, São José do Rio Preto, Bauru/Marília e Presidente Prudente.
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* Estimativa.
Fonte: FNP Consultoria
Como pode ser notado, o abate cresceu em média 1,7% ao ano na última década
atingindo 42,7 milhões de cabeças em 2005. Já o consumo interno vem caindo desde 1996, de
6,6 milhões de toneladas de carne bovina, este consumo atualmente não ultrapassa 5,5
milhões de toneladas.
Por outro lado, houve excelente desempenho das exportações, que cresceram, em
média, 22,5% ao ano na última década, com destaque para o ano de 1999, em que o volume
exportado de carne bovina aumentou 46,2% em relação ao ano anterior. Atualmente, o
volume exportado é de cerca de 2 milhões de toneladas. A importação de carne bovina por sua
vez é relativamente baixa, além de traçar uma trajetória de queda justamente devido a
elevação do padrão de qualidade da carne brasileira, inclusive a destinada ao mercado interno.
Cabe ressaltar a importância que os sistemas produtivos de confinamento e semi-
confinamento vem alcançando como práticas comuns no processo de engorda dos animais. O
número de animais nestes sistemas duplicou na última década, passando de 3,3 milhões para
6,1 milhões de cabeças de gado. Esses valores ainda são muito pequenos comparativamente
ao rebanho total brasileiro, mas indicam a preocupação dos pecuaristas em tornar sua
produção mais racional do ponto de vista econômico.
Os preços pagos ao produtor da carne bovina no Brasil tiveram comportamentos
distintos no decorrer da última década. Ocorreu um movimento de queda acentuada até o ano
de 2003, sendo que em 2002 o preço da carne chegou ao seu nível mais baixo, em torno de
US$ 16,7/@. No entanto, a partir desse ano, vêm ocorrendo um movimento de retomada dos
preços. Segundo a FNP Consultoria, o preço médio estimado para 2006 foi de
aproximadamente US$ 25/@, confirmando a tendência de alta.
2. METODOLOGIA
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Trecho traduzido pelo autor do original: Non-Storables, Simultaneity and Price Determination: The Australian
(Finished) Live Cattle Market.
3
Castelino (1992) utiliza dados de milho e trigo para as commodities e dos ativos Treasure Bills e Eurodollar na
análise do hedge de mínima variância.
4
Nota-se que tanto os Treasure Bills como o Eurodollar são títulos de curto prazo, podendo ser considerados
ativos estocáveis.
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cov(i, j )
ρ ij = (2)
σ iσ j
Com base nesta análise, é possível avaliar a proximidade entre o comportamento dos
preços físicos de duas praças ou de uma praça e uma bolsa. Ficam claras também as relações
existentes entre preços e câmbio.
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3. RESULTADOS E DISCUSSÃO
-5
50
-10
40
-15
30 -20
-25
20
-30
10 -35
Jan/95 Jan/97 Fev/99 Mar/01 Mar/03 Abr/05 Dez/06 Jan/95 Jan/97 Fev/99 Mar/01 Mar/03 Abr/05 Dez/06
Figura 1. Preços BM&F e CME (parte a) e diferença de preços entre as bolsas (parte b). (em
US$)
Fonte: BM&F e CME.
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Contratos live cattle refere-se ao contrato de boi gordo vivo na CME.
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Durante todo o período analisado nota-se que o preço BM&F permanece abaixo do
preço CME, podendo verificar uma tendência de elevação dessa diferença. Após meados de
2003 tanto os preços da CME quanto os da BM&F começam a ter comportamento mais
instável, fato este que pode ser verificado na parte b, onde é exposta apenas a diferença entre
os preços dos contratos mais próximos da BM&F e da CME.
Analisando os valores dos preços da commodity no período vê-se que entre 1995 e
2006, o preço BM&F oscilou aproximadamente entre US$ 30,00/@ e US$ 15,00/@, enquanto
o preço CME oscilou entre US$ 55,00/@ e US$ 30,00/@.
A Tabela 2 mostra a correlação existente entre os preços futuros do boi gordo na
BM&F e na CME. Os valores calculados mostram-se bastante baixos, indicando que há
pequena relação dos preços formados nas duas bolsas.
30 40
20 20
10 0
0
-20
-10
Jan/95 Jan/97 Fev/99 Mar/01 Mar/03 Abr/05 Dez/06 -40
Jan/95 Jan/97 Fev/99 Mar/01 Mar/03 Abr/05 Dez/06
Figura 2. Preço CEPEA, BM&F e Base (parte a) e Preço CEPEA, CME e Base (parte b). (em
US$)
Fonte: CEPEA/ESALQ/USP, BM&F e CME.
comportamento este bastante distinto da base BM&F - CEPEA. Verifica-se também na parte
b, a oscilação ocorrida no final do ano de 1998 devido a desvalorização cambial da moeda
brasileira e a tendência de enfraquecimento da base, ou seja, o aumento da diferença entre o
preço futuro e o preço físico. Essa tendência declinante pode ser verificada até o final da série.
Cabe salientar que entre 1995 e meados de 1998 e entre final de 1999 e início de 2004,
a base tem um comportamento sazonal que acompanha o que se espera dentro do sistema de
produção bovina no hemisfério norte, ou seja, uma queda de preços na primavera/verão e uma
elevação de preços no outono/inverno.
A Figura 3 apresenta uma comparação entre as bases calculadas para o preço CEPEA e
os preços futuros na BM&F e CME (parte a). Verifica-se a influência da crise cambial
brasileira no final de 1998, de forma que a base CME - CEPEA a partir de 1999 começa a
enfraquecer. Pode-se verificar ainda quanto a base BM&F - CEPEA dois períodos de
descolamento significativos, em meados de 2004 e em 2005, períodos a serem estudos
posteriormente.
Na parte b pode ser vista a relação entre o comportamento da taxa de câmbio nominal
(R$/US$) e da base CME - CEPEA. A mudança do regime cambial ocorrida no final de 1998
provocou a brusca oscilação da base. Posteriormente pode-se verificar que há um
comportamento inverso entre as duas séries, ou seja, em períodos de valorização cambial
nota-se fortalecimento da base, enquanto a mesma se enfraquece com o câmbio mais
desvalorizado, o que pode denotar uma forte dependência dos produtores de gado em relação
ao comportamento da taxa de câmbio nas suas tomadas de decisões em relação ao preço
praticado.
a) b)
10 4
3
0
2
-10 0
1
-10
-20 0
-20
-30
-30
-40 -40
Jan/95 Jan/97 Fev/99 Mar/01 Mar/03 Abr/05 Dez/06 Jan/95 Jan/97 Fev/99 Mar/01 Mar/03 Abr/05 Dez/06
Figura 3. Base CEPEA - BM&F e Base CEPEA - CME (parte a); Câmbio e Base CEPEA –
CME (parte b). (em US$ e R$/US$)
Fonte: CEPEA/ESALQ/USP, BM&F, CME e Bacen.
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seguir compara as séries de preços das praças selecionadas e os preços futuros praticados nas
bolsas de Chicago e São Paulo.
O comportamento dos preços físico no estado de São Paulo é bastante atrelado ao do
preço BM&F, fato este que já era esperado, dado que o preço de fechamento referenciado na
BM&F é o preço CEPEA. Porém, ao considerarmos outras praças que não as de São Paulo, a
correlação entre o preço praticado na BM&F e os preços físicos passa a ser menor7. Há uma
diferença maior entre os preços das diferentes praças fora do estado em relação ao preço
BM&F, o que determina a maior amplitude das oscilações em relação aos preços físicos das
praças de São Paulo.
Esse comportamento dos preços físicos de outras praças distintas das paulistas pode
indicar que o preço BM&F deva ser usado com cautela pelos produtores desses estados, visto
que em tais locais espera-se um risco de base maior.
a) b)
32 60
28 50
24 40
20 30
16 20
12 10
Jan/95 Jan/97 Fev/99 Mar/01 Mar/03 Abr/05 Dez/06 Jan/95 Jan/97 Fev/99 Mar/01 Mar/03 Abr/05 Dez/06
Figura 4. Preços spot das praças selecionadas e preço futuro BM&F (parte a) e Preços spot
das praças selecionadas e preço futuro CME (parte b). (em US$)
Fonte: CEPEA/ESALQ/USP, BM&F e CME.
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Valores calculados apresentados na Tabela 3.
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Esta mesma análise foi realizada entre os preços CME e os preços físicos das mesmas
praças anteriores. Ao assumir o período todo, verifica-se uma baixa correlação entre os
preços. No entanto ao tomar os dados anualmente, as correlações apresentam comportamentos
distintos, ano a ano, praça a praça, sendo que em 1998 e em 2000, ocorreu uma correlação
negativa entre os preços CME e os preços físicos no Brasil.
Tabela 4. Correlações anuais dos preços de boi gordo entre praças e bolsas
PREÇOS 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
BM&F x ARAC 0,74 0,86 0,88 0,21 0,98 0,84 0,98 0,99 0,99 0,85 0,65 0,97
BM&F x SJRP 0,72 0,83 0,89 0,23 0,97 0,84 0,98 0,99 0,99 0,85 0,63 0,97
BM&F x BAUR 0,74 0,84 0,88 0,22 0,97 0,84 0,98 0,99 0,99 0,84 0,64 0,97
BM&F x PRES 0,75 0,86 0,90 0,23 0,97 0,82 0,98 0,99 0,99 0,86 0,65 0,97
BM&F x NOPR 0,71 0,82 0,85 0,33 0,97 0,85 0,95 0,98 0,99 0,81 0,70 0,95
BM&F x LAGO 0,71 0,86 0,86 0,26 0,97 0,88 0,97 0,99 0,99 0,92 0,65 0,97
BM&F x CAMP 0,66 0,87 0,80 0,26 0,98 0,89 0,97 0,98 0,99 0,94 0,72 0,96
BM&F x TRIA 0,68 0,85 0,81 0,21 0,98 0,91 0,98 0,99 0,99 0,84 0,60 0,96
CME x ARAC 0,74 0,59 0,14 -0,01 0,37 -0,23 0,42 0,11 0,70 0,21 0,34 0,31
CME x SJRP 0,74 0,61 0,14 -0,01 0,37 -0,22 0,44 0,10 0,70 0,21 0,34 0,31
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CME x BAUR 0,72 0,60 0,11 0,00 0,37 -0,21 0,45 0,10 0,71 0,17 0,33 0,32
CME x PRES 0,73 0,61 0,10 -0,01 0,37 -0,21 0,40 0,12 0,69 0,18 0,36 0,31
CME x NOPR 0,70 0,59 0,19 -0,15 0,36 -0,14 0,49 0,03 0,66 0,11 0,18 0,37
CME x LAGO 0,71 0,62 0,26 -0,18 0,36 -0,29 0,25 0,12 0,71 0,42 0,23 0,33
CME x CAMP 0,71 0,63 0,31 -0,16 0,41 -0,28 0,24 0,16 0,72 0,38 0,24 0,35
CME x TRIA 0,78 0,64 0,30 -0,15 0,39 -0,22 0,40 0,12 0,72 0,25 0,48 0,26
Fonte: Resultados da pesquisa
Essa menor correlação entre o preço CME e os preços internos no Brasil favorecem as
atividade de hedging na bolsa nacional em detrimento da bolsa de Chicago, uma vez que, a
menor variação da base, reduz seu risco e, portanto, mais eficaz será a operação de hedging.
Por outro lado, sabe-se do maior grau de liquidez da CME em relação a BM&F. Nesse sentido
há o favorecimento das ações dos especuladores no mercado americano. Logo, cabe aos
agentes arbitrarem entre as duas opções conforme suas necessidades.
A Figura 5, parte a, apresenta as bases calculadas entre o preço BM&F e os preços
praticados nas praças selecionadas. Constata-se que, entre as praças do estado de São Paulo, a
base diverge muito pouco. Os preços dos demais estados apresentam um maior descolamento
do preço BM&F, observados principalmente em períodos de maior instabilidade econômica.
A parte b apresenta uma análise similar para o preço CME. Neste caso não há nenhum
descolamento significativo da base, ou seja, os impactos sobre estas bases ocorridos em 1998,
2004 e 2005 são relativamente menos significativos do que para as bases calculadas em
relação ao preço BM&F.
a) b)
8 -5
-10
4
-15
0
-20
-4 -25
-30
-8
-35
-12 -40
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Figura 5: Bases praças selecionadas vs. Preços BM&F e CME (em US$)
Fonte: Resultados da pesquisa.
Há, portanto, dois preços de referência nos mercado de futuros que podem ser
utilizados pelos produtores como um indicador para seu processo de formação de preço.
Nesse sentido, conforme as análises anteriores, pode-se verificar que existe certa
independência entre os preços praticados na BM&F e os praticados na CME. Isso se reflete
nas correlações calculadas entre as bases das diferentes praças do Brasil consideradas nesse
trabalho e os preços BM&F e CME.
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Tabela 5. Correlações entre algumas bases selecionadas: Relação BM&F vs. CME
BSCEPEABM&F BSCEPEACME BSCAMPBM&F BSCAMPCME BSLAGOBM&F
BSCEPEABM&F 1,0000 0,1539 0,8596 0,1446 0,8777
BSCAMPBM&F 0,8596 0,0149 1,0000 0,0596 0,9741
BSLAGOBM&F 0,8777 -0,0025 0,9741 0,0329 1,0000
BSNOPRBM&F 0,9235 0,1320 0,9004 0,1457 0,8979
BSTRIABM&F 0,9142 -0,1095 0,8367 -0,1125 0,8645
BSCEPEACME 0,1539 1,0000 0,0149 0,9944 -0,0025
BSCAMPCME 0,1446 0,9944 0,0596 1,0000 0,0329
BSLAGOCME 0,1487 0,9952 0,0540 0,9988 0,0380
BSNOPRCME 0,1540 0,9968 0,0371 0,9959 0,0157
BSTRIACME 0,1604 0,9976 0,0254 0,9929 0,0094
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Algumas observações sobre o comportamento da base podem ser captadas olhando sua
evolução ao longo do tempo e relacionando-a com a conjuntura econômica do setor bovino.
Observando-se detalhadamente dois períodos particulares, de julho a dezembro dos anos de
2004 e 2005, vê-se um desprendimento entre o preço CEPEA e o de vencimento dos contratos
futuros da BM&F. A base, que no período estudado permanecia em torno de US$ -0,5/@,
chegou, em outubro de 2004, a US$ -2,74/@, e a US$ -5,54/@ em agosto de 2005. Com isso a
correlação dos preços muda de 99,13% em 2003 para 84,4% em 2004, chegando ao ano de
2005 a 67,4%.
Os motivos para tais desprendimentos dos valores são diversos e mostram uma
imprevisibilidade a respeito da base. Citando alguns desses motivos pode-se dividir os
períodos, sendo o primeiro de julho a dezembro de 2004 e o segundo de julho a dezembro de
2005.
No mês de julho de 2004 o mercado bovino se recuperava do primeiro embargo russo
do ano, causado por um foco de febre aftosa no norte do país, região não exportadora8. Esse
foco, descoberto no inicio de junho, levou a suspensão das exportações para o país europeu,
além da Argentina. Em meados desse mesmo mês o preço BM&F subiu de US$ 19,95/@ para
US$ 22,47/@, movimento que não foi acompanhado no mercado à vista em nenhuma das
praças estudadas, gerando um enfraquecimento da base. Entre agosto e setembro surgiu a
notícia de um novo embargo russo a respeito de um novo foco da febre no estado do
Amazonas o que, o que aliado com fatores climáticos (excesso de chuva antecipando o abate
nos confinamentos no centro-sul) e com a valorização do real frente ao dólar, faz com que o
preço futuro entre num processo descendente atingindo valores menores do que o mesmo
período de 2003. Outubro mostra mais um movimento na gangorra dos preços de boi gordo
no período estudado. Este mês foi caracterizado como a antecipação da entre safra bovina
levando os preços a sucessivas altas, enfraquecendo a base em todas as praças.
Os meses de novembro e dezembro foram marcados por boas e más notícias no
cenário internacional para o Brasil. De um lado tivemos a definição de um acordo bilateral
com a China envolvendo US$ 600 milhões de carne bovina a serem exportados. Em contra
partida, devido a mais um foco de febre aftosa no Mato Grosso do Sul (foco este não
confirmado posteriormente), a Rússia apresentou sua intenção de dar manutenção ao embargo
a carne brasileira. Esses fatores, aliados a antecipação da entressafra, acabaram por influenciar
de forma diferente nas diversas praças do país. Houve um fortalecimento da base nas praças
de São Paulo e do Noroeste do Paraná e um enfraquecimento nas praças de Três Lagoas,
Campo Grande e no Triangulo Mineiro.
Analisando os meses de julho a dezembro de 2005, observa-se que este é o período de
menores correlações entre os preços das praças e da BM&F. Além da crise da febre aftosa a
partir de outubro, outro motivo foi a constante valorização do real frente ao dólar no ano.
Apesar dessa valorização, o volume exportado, assim como o valor recebido, aumentaram
frente a 2004 (13,9% e 22,1% respectivamente). Outro fator a ser colocado é que o número de
abates permaneceu praticamente constante de um ano para o outro (crescimento de 1,4%
atingindo 42,7 milhões de abates), sobrando para o mercado interno a diminuição da
participação na produção de 2,4%. Ainda em julho o mercado mostrava uma diminuição do
preço à vista, chegando a US$ 22,7/@ e ao mesmo tempo projetava um preço futuro para
outubro de cerca de US$ 27/@. Essa diferença foi essencial para a forte discrepância da base
no período, além das variações dos preços nas diferentes praças. Como exemplo, a base de
São José do Rio Preto aumentou em quase nove vezes dentro do mês de julho.
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Observa-se que no ano de 2003 a Rússia foi o terceiro maior destino de carne bovina brasileira.
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4. CONCLUSÕES
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5. REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS
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