UNIVERSIDADE FEDERAL FLUMINENSE

INSTITUTO DE CIÊNCIAS DA SOCIEDADE E DESENVOLVIMENTO REGIONAL

DEPARTAMENTO DE CIÊNCIAS ECONÔMICAS DE CAMPOS

GABRIEL MOTA COUTO

INTELBRÁS – VALUATION POR FLUXO DE CAIXA

DESCONTADO

Campos dos Goytacazes, RJ

2022
 GABRIEL MOTA COUTO

INTELBRÁS – VALUATION POR FLUXO DE CAIXA

DESCONTADO

Monografia apresentada ao curso de

Bacharelado em Ciências Econômicas, como
requisito parcial para a obtenção do título de
Bacharel em Ciências Econômicas.
Orientador: Prof. Dr. Alan Figueiredo de
Arêdes

Campos dos Goytacazes, RJ

2022
 GABRIEL MOTA COUTO

INTELBRÁS – VALUATION POR FLUXO DE CAIXA

DESCONTADO

Monografia apresentada ao curso de

Bacharelado em Ciências Econômicas, como
requisito parcial para a obtenção do título de
Bacharel em Ciências Econômicas.
Orientador: Prof. Dr. Alan Figueiredo de
Arêdes

Aprovado em 01 de fevereiro de _2022_.

BANCA EXAMINADORA

Prof. Dr. Alan Figueiredo de Arêdes (Orientador) - UFF

Prof. Me. Saulo Jardim de Araujo - UFF

Prof. Dr. Tatiana Acar- UFF

Campos dos Goytacazes, RJ

2022
As opiniões expressas neste trabalho são de responsabilidade única e exclusiva do autor.
 AGRADECIMENTOS
Em quatro anos de faculdade a maior parte de meus agradecimentos são dedicados a
UFF, a universidade que me permitiu estudar mesmo vindo de condições adversas e de São
Paulo para Campos dos Goytacazes.

Quanto aos professores, gostaria de agradecer a Prof. Dra. Vanuza Ney pela inspiração
que me ofereceu a ser um economista desde o primeiro dia de aula. Ao Prof. Me. Rodrigo
Resende Ramos pelos ensinamentos que me possibilitaram evoluir muito além do que eu
sonhava. Ao Prof. Dr. Alan F. de Arêdes, por me ajudar durante todo o processo de
monografia, me aconselhando e revisando várias vezes o mesmo trabalho até permitir que
esse resultado fosse finalmente apresentado.

Aos meus colegas discentes gostaria de agradecer a todos que me deram motivação a
continuar e me inspiraram nas bases diárias da faculdade. Em especial ao Luiz Carvalho,
Sidney Junior, Daniel Magrinã, Juliana Queiroz e Caio dos Santos. Além de todos os
veteranos que ajudaram a formar esse curso e me ensinaram muito durante o curso.

Gostaria de agradecer a minha namorada, Caroline Garcia, por todo o apoio durante
esses anos e pela força que me deu para continuar mesmo nos momentos em que eu estava mais
cansado.

Além disso, quero agradecer a Olyver Consultoria e ao Diretor, Adriano Oliveira, pela
oportunidade em trabalhar na empresa durante a universidade. Espaço este que me permitiu
aplicar livremente todos os meus estudos complementares e conhecimentos adquiridos durante o
curso.

Também, especialmente, gostaria de agradecer a minha mãe, pelo apoio que me deu em
estudar durante toda a minha vida e pela inspiração que ela me dá durante todos os dias. Nada
disso seria possível sem ela.

E, por último, deixar um agradecimento ao meu grande amigo Rafael Gregory, que me
inspirou a fazer o curso de economia e me mostrou as oportunidades e o conhecimento que eu
poderia adquirir com esforço nos meus estudos.
“Gastar e investir diferem apenas em grau... Gastar é dar dinheiro por prazeres que
logo serão usufruídos, investir é dar dinheiro por prazeres que são protelados para
um tempo posterior”. Irving Fisher
RESUMO

O estudo teve como objetivo estimar o valor de mercado da empresa Intelbrás por meio
da modelagem de projeções financeiras da empresa através dos indicadores
macroeconômicos, setoriais e operacionais da empresa. Por meio do cálculo do
Valuation segundo metodologia de DCF (Discounted Cash Flow), estimou-se o valor
patrimonial da Intelbrás, que é dado pela soma de todos os retornos futuros gerados ao
seu proprietário a uma determinada taxa de desconto. Desta forma, o papel do investidor
financeiro é de identificar, através de projeções futuras, o real valor de uma companhia
e identificar as oportunidades de ganhos futuros dado o preço alvo e o preço de
mercado. Foram utilizando dados financeiros e operacionais da Intelbrás do período de
2017 a 2021, as projeções do mercado financeiro pelos relatórios do Banco Central e
pelas metas divulgadas em reportagens e nas conferências de resultado. As taxas de
descontos encontradas dos anos de 2021, 2022, 2023, 2024 e na perpetuidade a partir de
2015 foram de respectivamente 9%, 15%, 11%, 11% e 12%. Com as projeções de
crescimento e metas da empresa, dada a estrutura de capital composta em 68% de
capital próprio, a Intelbrás deve esperar continuar com déficits de caixa operacional nos
próximos anos. O resultado dos cálculos demonstra um preço por cota estimado em R$
25,53, frente aos R$ 28,03 cotados na data presente a este estudo, o que indica que o
preço da ação está sobreavaliado.

Palavras-Chave: Valuation; Fluxo de Caixa Descontado; Intelbrás.

ABSTRACT

The purpose of the present study is to analyze, by a model of finance projections of the
Brazilian company Intelbrás. By the analysis modelling of macroeconomics, sector and
operational company indicators to calculate the Valuation by the (DFC) Discounted
Cash Flow Methodology, that the patrimony value it’s originated by the amount of
finance return for his owner given determinate discounted rate. By this way, the finance
investor role it’s to identify, by projections, the future real value of a company and
identify the future gains opportunities given the target price and the market price. The
analysis was made using finance and operational data from Intelbrás in the time course
of 2017 to 2021, the market projections release by the Banco Central’s reports and the
goals release by the company in reports and result conferences. The discounted rates
found to the years of 2021, 2022, 2023, 2024 and the perpetuity beyond 2025 were,
respectively9%, 15%, 11%, 11% e 12%. Among the growth projections and the goals of
the company, given the capital structure composed 68% of equity, the company should
expect to maintain deficit operational cash flow in the next years. The results indicate a
quota price of R$25,53, compare to the R$28,03 quoted in the present date of this study.

Palavras-Chave: Valuation; Discouted Cash Flow; Intelbrás.

 x

LISTA DE EQUAÇÕES

Equação 1: Modelo CAPM ............................................................................................ 17

Equação 2: Cálculo do Modelo de Regressão Linear .....................................................20

Equação 3: Beta desalavancado ......................................................................................21

Equação 4: WACC (Custo Médio Ponderado do Capital) .............................................21

Equação 5: Valor de Mercado por Fluxo de Caixa Descontado .....................................22

 xi

LISTA DE FIGURAS

Figura 1: Modelo CAPM, correlação do Beta com o Retorno Esperado do Ativo ........18
 xii

LISTA DE TABELAS

Tabela 1: Balanço Patrimonial da empresa Intelbrás, terceiro trimestre de 2021 (3T21)

.........................................................................................................................................23

Tabela 2: Fluxo de Caixa 15M (últimos 15 meses), terceiro trimestre de 2020 ao terceiro
trimestre de 2021 ............................................................................................................24

Tabela 3: Indicadores de ROIC (Retorno Sobre o Capital Investido), quarto trimestre de

2019 ao terceiro trimestre de 2021) ................................................................................26

Tabela 4: Indicadores de EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and

Amortization), quarto trimestre de 2019 a terceiro trimestre de 2021 ............................26

Tabela 5: Segmento de Segurança, 2017 ao terceiro trimestre de 2021 .........................27

Tabela 6: Segmento de Telecomunicações, 2017 ao terceiro trimestre de 2021 ............27

Tabela 7: Segmento de Energia, 2017 ao terceiro trimestre de 2021 .............................27

Tabela 8: Desempenho da Intelbrás, 2017 ao terceiro trimestre de 2021 .......................28

Tabela 9: Projeções de Mercado do relatório Focus de Novembro de 2021 ..................28

Tabela 10: Presunções do modelo, quarto trimestre de 2021 a 2025 .............................29

Tabela 11: Projeções de Ciclo Financeiro, 2022 a 2025 ................................................31

Tabela 12: Cálculo do WACC projetado, 2021 a 2025 ..................................................31

 xiii

SUMÁRIO

AGRADECIMENTO........................................................................................................v
RESUMO........................................................................................................................vii
ABSTRACT....................................................................................................................vii
Lista de Equações.............................................................................................................ix
Lista de Figuras.................................................................................................................x
Lista de Tabelas................................................................................................................xi
1.INTRODUÇÃO............................................................................................................13
1.1 Objetivo geral............................................................................................................15
1.2 Objetivo específico....................................................................................................15
2. REFERENCIAL TEÓRICO........................................................................................15
3. METODOLOGIA........................................................................................................18
3.1 Fluxo de Caixa Descontado através da Modelagem Econômico-Financeira............18
3.2 Tratamento e fonte de dados......................................................................................21
4 AVALIAÇÃO DA EMPRESA....................................................................................21
4.1 Histórico de dados de desempenho da empresa Intelbrás.........................................21
4.2 Projeções Macroeconômicas.....................................................................................26
4.3 Modelagem Econômico-Financeira..........................................................................27
5. RESULTADOS E DISCUÇÕES................................................................................29
6. CONCLUSÕES...........................................................................................................30
7. REFERENCIAL BIBLIOGRÁFICO..........................................................................31
 14

1. INTRODUÇÃO
A Intelbrás é uma empresa brasileira que foi fundada em 1976, sendo a atual
maior fabricante nacional no setor industrial de tecnologia, com força de mercado nas
indústrias de comunicações, segurança e energia, além de ter realizado investimentos
em informática e smartphones. A companhia encontra-se entre as maiores investidoras
nacionais em P&D, com fortes projeções de mercado e consistentes resultados.
Atualmente as ações da companhia são negociadas na Bolsa de Valores do
Brasil (B3) com o código INTB3. A empresa possui 327.611.110 de ações no mercado,
sendo cada ação negociada no valor de R$ 28,03. Totalizando o valor de mercado de R$
9,17 bilhões. Os valores arrecadados na sua última Oferta Pública de Ações (IPO) foi de
R$ 1,3 bilhões (FILGUEIRAS, 2021).
Em decorrência desta atuação, as projeções futuras para a firma são promissoras,
dadas as tendências dos setores de telecomunicações, energia e segurança, gerando
oportunidades de crescimento do valor de mercado da empresa, dada a sua posição
competitiva.
O setor de telecomunicações brasileiro apresenta atraso quanto às tecnologias já
empregadas no exterior referente ao 5G. A tecnologia promete entregar frequências em
700 Megahertz (MHz), 2,3 Gigahertz (GHz) e 26 Gigahertz (BITENCOURT, 2021),
ultrapassando a velocidade de roteadores wireless residenciais, com faixa de 700
Megahertz até 5 Gigahertz, proporcionando fortes ganhos de banda para celulares acima
de roteadores wireless comuns, abaixo da classificação dualband AC (2,4GHz e 5GHZ).
Esta reestruturação encaixa com duas frentes. A primeira decorre de os provedores de
internet serem forçados competitivamente a aderirem a roteadores wireless com
frequências mais elevadas, aumentando a demanda pelos produtos da Intelbrás. O
segundo efeito positivo para a empresa decorre de que a tecnologia 5G, decorrente da
alta frequência eletromagnética acaba incorrendo em menor capacidade de alcance por
conta da maior fragilidade a objetos. Apenas este setor deve ser responsável por R$ 1
bilhão em investimentos por parte da empresa nos 12 meses seguintes. Desta forma,
deverá incorrer maior demanda dos produtos de infraestrutura de antenas da empresa,
dada a sua capacidade competitiva e boa reputação no mercado nacional (SANTANA,
2021).
O setor de energia da empresa possui alto potencial devido a maior aderência a
energia solar por consumidores, empresas principalmente com foco no ESG e destaques
a abertura do Mercado Livre de Energia, e investidores, na construção de parques de
 15

energia solar. Além disto, o fator agravante gerado pela crise energética de 2021 força
uma nova revisão dos modais energéticos, aumentando as possibilidades de novas
isenções, marcos legais e estímulos fiscais para a realização deste tipo de investimento,
demonstrando um aumento de 70% nas vendas e prevendo falta de estoques (O
GLOBO, 2021).
Decorrente destes fatos, é necessário identificar se as ações da Intelbrás que
estão sendo negociadas já incorporaram em seus preços os futuros ganhos com essas
inovações e oportunidades de negócios do setor de energia de telecomunicações e de
energia. A hipótese deste trabalho é a de que as ações da Intelbrás estejam sendo
negociadas abaixo de seu preço alvo, dadas as fortes projeções a curto e médio prazo
para a empresa. Portanto, sendo necessária uma análise de Valuation da empresa para
identificar possibilidades de ganho através da correção do mercado com cálculo do
preço alvo.
Os métodos de análise de ativos de capitais existentes se separam em dois
grandes grupos. O primeiro é denominado análise técnica, realizando avaliações com
base em projeções gráficas e identificando tendências na variação do preço das ações. O
segundo é chamado por análise fundamentalista, que consiste na avaliação dos
indicadores internos e externos da empresa e busca calcular um preço justo para as cotas
da empresa, focando em identificar o preço alvo e os potenciais de ganho com base no
preço de mercado atual.
Dentre os métodos de análise fundamentalista, pode-se adotar o método do
Fluxo de Caixa Descontado, do inglês Valuation Disconted Cash Flow (DFC), que
busca maximizar a qualidade da análise das oportunidades as quais a empresa se
encontra imersa e, calcular, em conjunto a modelagem financeira gerada por análise e
projeções de dados macroeconômicos, setoriais e análise dos resultados internos da
empresa, uma avaliação do valor de mercado da empresa, dado que, conforme Fisher
(1984) descreve na Teoria de Juro, o valor de um investimento é dado pelo seu retorno
futuro aos acionistas a uma taxa de desconto.
A análise de Valuation derivada da Administração Financeira traz a
compreensão de que, embora o mercado seja volátil dadas as expectativas do mercado, a
média das cotações não oscila além do valor do fluxo de caixa descontado, sendo estas
variáveis reais (ROSS et al., 2013), desta forma, o papel do investidor financeiro é
conseguir projetar e prever da forma mais precisa possível o futuro, através das
expectativas dos cenários econômico-financeiros da empresa.
 16

Estudos de Valuation pela análise de Fluxo de Caixa Descontado foram

realizados por Simões (2013), identificando um potencial de upside, o potencial de
aumento do valor de mercado das ações em termos percentuais, de 19% para as ações da
Ambev e Souza (2017), identificado o valor de mercado superior ao valor justo e
demonstrando a possibilidade de downside, o potencial de queda do valor de mercado
das ações em termos percentuais, de 1,4% para as ações da Americanas.
O período analisado no presente estudo compreende o ano de 2017 até o terceiro
trimestre de 2021, devido a este ser o total de informações disponíveis no site de
Relações com Investidores da empresa, permitindo através de um período mais longo
compreender o impacto da estrutura de capital na eficiência produtiva da empresa,
assim como o impacto das variáveis macroeconômicas nos seus resultados operacionais

1.1 Objetivo geral

Obter a o valor intrínseco da companhia Intelbrás a partir do cálculo do
Valuation e avaliar se seu valor de mercado está próximo do seu preço-alvo.

1.2 Objetivo específico

a) Realizar a avaliação do valor de mercado por cota da empresa Intelbrás com
uso do Fluxo de Caixa Descontado, relacionando o Fluxo de Caixa Livre da Firma (do
inglês Free Cash Flow to Firm, FCFF) com o Custo Médio Ponderado do Capital (do
inglês, Weighted Average Cost of Capital, WACC), através das análises decorrentes de
projeções para os setores de atuação da empresa (telecomunicações, segurança e
energia), em conjunto aos impactos macroeconômicos, os resultados previstos na
indústria da firma e na projeção dos resultados operacionais, financeiros e comerciais da
firma.

b) Comparar o valor de mercado e o preço-alvo obtido pelo estudo, identificando

possíveis diferenças e ganhos prováveis pela compra de cotas da empresa.

2. REFERENCIAL TEÓRICO
2.1. O valor contábil de uma empresa e o valor de mercado de uma empresa
A análise de Fluxo de Caixa Descontado (DCF) decorre do conceito de Fischer
(1984. p. 20) de que: “o valor do bem em si mesmo é o valor descontado do valor (de
alguma forma determinado) de seus serviços futuros.”. Esta referência será incluída
 17

dentro da estrutura da Companhia Aberta, sendo esta “uma ‘pessoa’ jurídica separada e
distinta de seus proprietários” com o capital composto em ações (ROSS et al., 2013).
A análise de Valuation se encontra no contexto da administração financeira,
onde será analisado os investimentos futuros, a composição do capital e dívida e a
administração das rotinas diárias da administração operacional do departamento
financeiro. Neste contexto surge o conflito da administração financeira frente ao
conflito entre administradores e acionistas. Os acionistas desejando o maior lucro para
si mesmos e os administradores os maiores salários, prestígio, reputação e menos riscos
para seus empregos que possa ser alcançada, ainda que isto prejudique os ganhos dos
acionistas em um dado período (ROSS et al., 2013). Dentro dessa estrutura, o mercado
financeiro brasileiro atua como intermediário das cotas da empresa, pois nele são
realizadas as transações dos papeis através da Bolsa de Valores (B3) conforme o
equilíbrio de oferta e demanda destes.
Dentro deste cenário, o Valution por Fluxo de Caixa Descontado (DCF) é
uma Análise Fundamentalista, sendo que esta “adota a hipótese da existência de um
valor intrínseco para cada ação, com base nos resultados apurados pela empresa
emitente. O estudo dessa análise está baseado no desempenho econômico e financeiro
da empresa e processa, ainda, sofisticadas avaliações e comparações setoriais, bursáteis
e conjunturais” (GITMAN, 2010). Sobre o fluxo de caixa descontado, (PINHEIRO,
2005, p. 306) afirma, “Essa técnica trata de determinar o valor da empresa através da
estimativa dos fluxos financeiros que gerará no futuro, para logo descontá-los a uma
taxa de desconto apropriada segundo os ricos desses fluxos”.
Como o lucro não é algo que retorna, necessariamente, ao acionista em um
determinado período, a análise dos retornos deve ser dada pelo fluxo de caixa, uma vez
que a empresa pode distribuir dividendos ainda que em prejuízo, ou não distribuir
mesmo com lucros exorbitantes através da retenção e reinvestimento constante dos
lucros, o que se torna uma armadilha aos retornos dos acionistas. Logo, o que não gera
retorno, ainda que produza lucro, não possui valor (ROSS et al., 2013). Assim sendo, o
valor de mercado de uma empresa diverge de seu valor contábil, valor decorrente do
patrimônio líquido da empresa, sendo revelado pelo encontro entre a oferta e demanda
dos títulos, gerados pelas expectativas de ganhos futuros do mercado.
O modelo de DCF utilizado partirá do Método de Precificação do Custo do
Ativo de Capital (CAPM), nascido da fundamentação publicada por Sharpe (1964) e
Lintner (1965). Segundo estes autores, o retorno possui correlação diretamente dado o
 18

nível de risco, uma vez que o indivíduo avalia seus investimentos de forma
probabilística e que o retorno esperado deveria ser adicional ao retorno gerado por um
investimento livre de risco. Estas fundamentações, somadas a análise de Fisher sobre a
taxa de desconto se tornaram o fundamento necessário para a criação da metodologia de
Fluxo de Caixa Descontado (DCF).

2.2. O modelo de Precificação do Custo do Ativo de Capital (CAPM)

Para análise do valor intrínseco da empresa, são utilizados dois modelos de fluxo
de caixa, o fluxo de caixa livre ao acionista denominado FCFE (do inglês, free cash flow
to equity), e o modelo de fluxo de caixa livre da firma denominado FCFF (do inglês, free
cash flow to firm). O modelo CAPM consiste na formulação matemática de que existe
uma correlação entre o retorno esperado pelo proprietário do ativo e o preço, desta
forma a precificação destes ativos deverá ser com base nesta relação. Para tal, é
necessário identificar o investimento livre de risco e a taxa de dividendos ou, no caso
deste trabalho, o fluxo de caixa livre aos investidores, uma vez que existem diferentes
formas de remuneração dos acionistas.
Conforme Jansen (1972), o cálculo decorre de:

(1)

Em que:
E(Ri) = Retorno esperado do Ativo;
Rf = Taxa de Juros Livre de Risco;
Bim = Coeficiente Beta, representando a sensibilidade do ativo as variações de
mercado;
E(Rm) = Retorno esperado pelo mercado;
E(Rm) – Rf = Prêmio de risco do mercado.

O modelo CAPM parte do conceito da correlação entre o retorno e o risco do

ativo. O risco, portanto, é diretamente relacionado com o retorno esperado pelo
proprietário do ativo e o Beta é o indicador de quantas vezes aquele ativo representa o
risco projetado no mercado (Figura 1).
 19

Figura 1: Modelo CAPM, correlação do Beta com o Retorno Esperado do Ativo

Fonte: ROSS et al. (2013).

É possível utilizar o modelo CAPM nas projeções devido a sua taxa de precisão
a curto prazo ser mais confiante que adotar medidas ao acaso. Conforme estudado por
Fontes e Santos (2018), em um período de cinco anos foi possível observar
conformidade do beta com o retorno entre 70% e 75% dependendo do período
analisado. Além de demonstrar que a curto e médio prazo as projeções tendem a ser
mais precisas. Portando, seria de interesse direto do trabalho que a modelagem não
ultrapassasse o período de cinco anos, evitando o risco de erros nas projeções.
Outros estudos de Valuation por Fluxo de Caixa Descontado foram realizados
para o caso da Petrobrás Distribuidora S.A. por Andrade (2019), por Souza (2017) para
com o estudo das Lojas Americanas S.A. e o realizado por Ribeiro (2020) que analisou
o valor de mercado da Ambev S.A. Em todos os casos foi possível perceber
proximidade entre o valor calculado e as realizações do mercado. Demonstrando mais
uma vez a maior confiança do Valuation por Fluxo de Caixa descontado.
Além deste modelo de análise existe a realizada por múltiplos, onde o valor da
empresa será calculado com base em algum indicador comparativo entre as firmas Ross
et al. (2013). Alguns exemplos práticos são os realizados por firmas de M&A brasileiras
nos setores Supermercadistas e de Provedores de Internet, conforme experiência dos
autores.
Os múltiplos do setor Supermercadistas são, geralmente, calculados com base na
avaliação da empresa sendo calculada com base na média mensal de faturamento da
 20

empresa, levantado o valor de estoque e acertado entre as partes que o comprador

pagará um valor de arrendamento durante um período determinado.
Já no setor de Provedores de Internet é calculado com base no ticket médio e
número de clientes ativos na base de clientes, considerando que cada tipo de cliente terá
um valor diferente dependendo da estrutura de rede que é utilizada (FTTH, Cabo ou
Rádio). Os clientes tendem a ter uma variação de 100% dependendo da estrutura de
rede. Os provedores são classificados em faixas, onde dependendo da quantidade de
clientes o valor por cliente se altera, como uma correção pelo risco. Desta forma, por
exemplo, um provedor entre 3 mil e 10 mil clientes e ticket médio entre R$ 65 e R$ 75
fica avaliado por múltiplos e um preço entre R$ 1.200 e R$ 1.400 por cliente, ao passo
que um provedor com 10 mil clientes tem um preço por cliente de R$ 2.000 no ano de
2021. De certo que estes valores são corrigidos dependendo da localização do provedor,
do interesse do comprador e de outros indicadores de risco. Contudo, de forma
simplificada o cálculo por múltiplos é uma forma rápida de avaliar empresas comprando
com outras similares.
O problema da avaliação por múltiplos, principalmente as mais comuns usadas
em cada segmento é a imprecisão entre as avaliações. No exemplo do setor
supermercadista é comum que o EBITDA das empresas fique entre 2% e 3%, chegando
e 4% em casos mais extremos. Se compradas margens de EBITDA, a avaliação
praticada pelo mercado de calcular o valor da empresa com uso de múltiplos é bem
arriscada, uma vez que o comparativo de 2% para 3% é de 50% a mais de EBITDA.
Outro fator ainda mais extremo é no caso de supermercados de bairros isolados, que
conseguem praticar um EBITDA entre 7% e 8% com a estrutura enxuta e uma margem
bruta 10% superior aos outros supermercados são avaliados com o mesmo múltiplo por
média de faturamento. Na prática, através dos levantamentos realizados pelos autores,
são pagos R$ 1,5 milhões por unidades que, se avaliadas por Fluxo de Caixa
Descontado, deveriam ser transacionadas por R$ 9 milhões, uma vez que o EBITDA da
empresa e, consequentemente o resultado de caixa, eram muito superiores à média do
setor.
Por conta destas incoerências em mapear as especificações de cada negócio, foi
decidido a não utilização do Valuation por Múltiplos no presente trabalho, focando em
buscar o valor da empresa com conforme as projeções indicam.

3. METODOLOGIA
 21

3.1. Tratamento e fonte de dados

Os dados foram levantados através de informações nas páginas de Relação com
Investidores da empresa Intelbrás e concorrentes, assim como o levantamento de
projeções, metas e tendências macroeconômicas e setoriais analisadas por instituições
governamentais, internacionais e financeiras, como Banco Central do Brasil, Banco
Mundial, IBGE e outros.
3.2. Fluxo de Caixa Descontado através de Modelagem Econômico-Financeira
Durante a pesquisa deve ser utilizada a combinação das metodologias de
Valuation por Fluxo de Caixa Descontado conforme Ross et al. (2013), Gordhart et al.
(2015) e Serra e Wickert (2019).
A Modelagem Financeira foi realizada através da formatação de um arquivo em
excel com a projeção do resultado financeiro da empresa Intelbrás com base na relação
entre as variáveis determinadas pelas ações internas da empresa e as previsões e metas
dos setores externos a elas, assim como os resultados de entradas em que são
determinadas alterações futuras nos setores de atuação, tanto de forma qualitativa
quanto quantitativa, gerando oportunidades ou riscos para a firma.
O Fluxo de Caixa Descontado foi composto de quatro etapas:
a) Beta Alavancado foi calculado através da metodologia de Múltiplos Quadrados
Ordinários (MQO) por meio da relação das variâncias e covariâncias do valor de
mercado do Ibovespa (principal índice da Bolsa brasileira) e da Intelbrás, e
representa o prêmio total de risco da empresa dada a estrutura de credores e
acionistas. Nesse sentido, foi estimada uma regressão na forma:
, (2)

Em que: , , sendo:

β1 = Intercepto ou Coeficiente angular da regressão;

β2 = Coeficiente ou índice Beta do ativo;

x̅ = Desvio médio do mercado conforme o índice da BOVA11;

Ŷ = Desvio médio das ações da empresa Intelbrás.
b) O índice Beta desalavancado será calculado através da equação apresentada por
(Serra e Wickert, 2019):
 22

(3)

Em que:
β desalav = Beta desalavancado do ativo;
D = Dívida total da empresa;
E = Capital Próprio (Equity);
t = Impostos.
c) Análise da Estrutura de Custo de Capital Médio Ponderado (WACC) será
calculada conforme Serra e Wickert (2019):

(4)
Em que:

rf = Retorno dos Acionistas

t = Alíquota do IR (IRPJ + CSLL)
rd = Retorno dos Credores (Custo de Juros)

pm = Prêmio de risco do mercado = x̅ da equação 3

Foi utilizada como rf a taxa de juros Selic devido a forte variação do mercado
no período devido a forte flutuação externa decorrente do COVID-19.
d) Projeção Macroeconômica e Setorial
A projeção Macroeconômica foi realizada através do processo de
pesquisa em órgãos oficiais e agentes financeiros das projeções e metas de curto
e médio prazo das variáveis de Produto Interno Bruto do Brasil (PIB) e global,
IPCA-10, inflação do dólar, IGP-M, SELIC, TR, THLP, TLP, Retorno sobre o
Tesouro Americano, Risco do Mercado Nacional e impostos.
A projeção setorial foi realizada através do levantamento de tendências
de curto, médio e longo prazo dos setores de telecomunicações, segurança e
energia, através da pesquisa qualitativa e quantitativa de especialistas e das
empresas concorrentes no mercado sobre as projeções de crescimento, além da
análise dos indicadores de resultados operacionais das empresas que operam no
setor, utilizando da análise de MQO a curto prazo e utilizado de ajustes a médio
e análise de longo prazo da razão entre crescimento setorial e PIB.
 23

e) Projeções de Resultado da Empresa, Fluxo de Caixa dos Investidores e

Valuation.
As projeções foram realizadas conforme a relação de custos, despesas,
receitas e CAPEX (Capital Expenditure) da empresa dada a relação das variáveis
nos demonstrativos de Balanço Patrimonial, Resultado e Caixa.
A relação é dada através de:
• Projeções inflacionárias sobre as variáveis de resultado e análise da
estrutura de custos e despesas como fixas, semi-fixas ou variáveis.
(GORDHART, KOLLER e WESSELS, 2015).
• Quantitativas de produção em capacidade ociosa e investimentos, dados
os impactos gerados pela COVID-19 e a retração de oferta de insumos
que impediram a expansão da capacidade produtiva da firma.
• CAPEX e aquisições como meta da empresa.
• Variação da taxa de crescimento do ROE (Return on Equity – Retorno
sobre o patrimônio líquido) (GORDHART, KOLLER e WESSELS,
2015).
• Custos financeiros futuros, com base nas projeções de juros, composição
da estrutura de endividamento da empresa e projetos de investimento.
• Variações da Necessidade de Capital de Giro (dada por Passivo
Operacional Circulante – Ativo Operacional Circulante), variações no
saldo da tesouraria e risco (ROSS et al., 2013).
f) O cálculo do Fluxo de Caixa descontado retorna o Valor de Mercado e é feito
como (ROSS et al., 2013).:

(5)

Em que:

FCL = Fluxo de Caixa Livre aos Acionistas;

r = Taxa de redesconto, calculada como WACC;

g = taxa de crescimento na perpetuidade;

n = ano da perpetuidade.

4. AVALIAÇÃO DA EMPRESA
 24

A modelagem e avaliação da empresa Intelbrás ocorreu através dos dados

disponíveis na planilha dos acionistas, onde foram adicionadas as variáveis
operacionais, financeiras e macroeconômicas, identificadas a correlação entre as
mesmas e realizadas as projeções com a correlação determinada entre as variáveis.

4.1 Estudo de caso: Intelbrás

O histórico da empresa foi realizado através da análise dos dados disponíveis
pela empresa através do release de resultados, da planilha interativa, das Demonstrações
Financeiras Padronizadas (DFP) e Informações Trimestrais (ITR).
Na Tabela 1 são apresentadas as informações patrimoniais da empresa para o
terceiro trimestre de 2021. É possível perceber um passivo circulante de R$ 959.799
mil, inferior ao ativo circulante de R$ 2.563.608 mil, com R$ 947.446 alocados na conta
caixa, demonstrando forte segurança para a empresa. Contudo, grande parte deste valor
conforme analisado pelo Demonstrativo de Fluxo de caixa decorreu da venda de novas
ações no mercado. Demonstrando um nível de estoque de quatro meses, acima da meta
de três meses estipulada pela companhia. Isto ocorreu devido as práticas de aumento do
volume armazenado decorrente do risco de rupturas ocorridas pela sobrecarga das
cadeias de produção e logística em relação aos insumos. Além disto, Somado a isto,
decorre o fato do ciclo financeiro da empresa se manter, atualmente, em 460 dias, dadas
as contas do ativo circulante operacional e do passivo circulante operacional,
demonstrando que todo aumento de vendas gera um forte impacto negativo no caixa
com efeito direto na variação da necessidade de capital de giro.

Tabela 1: Balanço Patrimonial da empresa Intelbrás, terceiro trimestre de 2021

(3T21)
3T21
Ativo
Ativo circulante
Caixa e equivalentes de caixa 947.744
Títulos e valores mobiliários 4.331
Contas a receber de clientes 579.329
Estoques 958.112
Tributos a recuperar 51.934
Despesas antecipadas -
Instrumentos financeiros derivativos - ativo 8.896
Outros créditos 13.262
 25

Total do ativo circulante 2.563.608

Ativo não circulante
Total do ativo não circulante 584.682
Total do ativo 3.148.290

Passivo
Passivo circulante
Total do passivo circulante 959.799
Passivo não circulante
Total do passivo não circulante 334.496
Patrimônio líquido
Patrimônio líquido atribuível aos acionistas da controladora 1.834.636
Participação de não controladores 19.359
Total do passivo não circulante 1.853.995
Total do passivo e patrimônio líquido 3.148.290
Fonte: Elaborado pelo autor com base nas informações coletadas.

A Tabela 2 demonstra efetivamente o ponto expresso no parágrafo anterior.

Embora a empresa apresente EBITDA (Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation,
and Amortization - Lucro antes dos Juros, Impostos, Depreciação e Amortização)
elevado e dentro da meta apresentada pela direção da companhia durante o release de
resultados do 3T21, a variação das atividades operacionais (ou variação da necessidade
de capital de giro) apresenta forte redução de caixa, gerando resultados negativos de
caixa das atividades operacionais. Isto ainda emerge em conjunto a uma ação necessária
de investimentos dadas as projeções de crescimento do mercado para acompanhar a
demanda, o que força a empresa a aumentar a captação de capital. Como a Intelbrás,
segundo seu histórico patrimonial, vem buscando manter a relação dívida/capital
próprio constante, a manutenção do caixa se dá através da emissão ações no mercado e
na captação de recursos de credores.

Tabela 2: Fluxo de Caixa 15M (último 15 meses), terceiro trimestre de 2020 ao

terceiro trimestre de 2021.

3T20 4T20 1T21 2T21 3T21

Fluxo de caixa das atividades operacionais
Lucro antes dos impostos
 26

99.06 316.7 87.530 178.64 262.99

5 26 4 3
Ajustes para:

170.3 184.4 81.479 157.30 233.72

56 65 0 9
Variações nos ativos e passivos
Caixa líquido gerado das atividades
operacionais 212.0 238.3 (166.39 (202.9 (38.04
45 30 4) 54) 3)

Fluxos de caixa das atividades de

investimentos
Caixa líquido aplicado nas atividades de
investimentos (50.89 (53.00 (24.742 (142.4 (193.2
4) 4) ) 63) 95)

Fluxo de caixa das atividades de

financiamentos
Caixa líquido aplicado nas atividades de
financiamentos 56.22 166.0 567.60 519.85 426.10
4 27 8 7 1

Aumento (redução) líquido em caixa e

equivalentes de caixa 217.3 351.3 376.47 174.44 194.76
74 53 2 0 3

Caixa e equivalentes de caixa no início do

exercício 401.6 401.6 752.98 752.98 752.98
28 28 1 1 1
Caixa e equivalentes de caixa no final do
exercício 619.0 752.9 1.129.4 927.42 947.74
02 81 53 1 4
Fonte: Elaborado pelo autor com base nas informações coletadas.

As tabelas 3 e 4 apresentam o histórico de resultado de ROIC (Retorno Sobre o

Capital Investido), dado pelo razão entre o lucro operacional líquido após os impostos
pelo capital total investido da empresa e de EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes,
Depreciation and Amortization) conhecido também como LAJIDA (Lucro Antes de
Juros, Impostos, Depreciação e Amortização), dado pelo somatório do Lucro
operacional líquido, Depreciações e Amortizações, sendo necessárias para as projeções
de resultado da empresa. O ROIC da empresa se mantém em 30,8%, sendo mantida essa
taxa para as projeções de modelagem da relação receita x investimento. O EBITDA alvo
da empresa é de 13% para os períodos seguintes, tendo oscilado devido aos impactos da
pandemia.
 27

Tabela 3: Indicadores de ROIC (Retorno Sobre o Capital Investido), quarto

trimestre de 2019 ao terceiro trimestre de 2021.
R$ Mil (Exceto quando indicado) 4T19 1T20 3T20 4T20 1T21 2T21 3T21

Lucro operacional antes do

resultado financeiro 183.929 205.307 290.271 386.374 420.252 441.844 411.503
Imposto de renda e contribuição
social (1.075) 30.290 21.905 11.230 (15.675) (26.450) (10.565)
NOPAT*
182.854 235.597 312.176 397.604 404.577 415.394 400.938

(Caixa)/Dívida líquida
(134.919) (26.879) (140.961) (251.454) (656.244) (501.368) (551.466)
Patrimônio líquido
724.859 695.723 829.235 976.230 1.730.361 1.827.433 1.853.995
Capital empregado
589.940 668.844 688.274 724.776 1.074.117 1.326.065 1.302.529

ROIC** 31,0% 35,2% 45,4% 54,9% 37,7% 31,3% 30,8%

ROIC Pre-tax*** 31,2% 30,7% 42,2% 53,3% 39,1% 33,3% 31,6%
Nota: *Net Operating Profit After Taxes. Em português: Lucro operacional líquido
depois dos impostos. **ROIC: Retorno Sobre o Capital Investido. ***ROIC Pre-Tax:
Retorno Sobre o Capital Investido Antes dos Impostos
Fonte: Elaborado pelo autor com base nas informações coletadas.

Tabela 4: Indicadores do EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation

and Amortization), quarto trimestre de 2019 ao terceiro trimestre de 2021.
R$ Mil (Exceto quando 4T19 1T20 3T20 4T20 1T21 2T21 3T21
indicado)

Lucro líquido
71.251 (24.336) 94.542 206.746 89.707 85.276 88.360
(+/-) IR/CSLL*
240 (29.082) 11.874 10.915 (2.177) 5.838 (4.011)
(+/-) Resultado financeiro
líquido (15.555) 115.545 (1.447) (65.622) 8.475 (2.283) (9.721)
(+) Depreciação
4.268 3.723 4.712 4.856 4.888 5.511 8.184
(+) Amortização
1.832 1.254 1.288 2.086 1.448 1.576 6.208
EBITDA
62.036 67.104 110.969 158.981 102.341 95.918 89.020
(+) Decisão judicial
Pis/Cofins** - - - (73.579) - - -
(-) Participação nos lucros
Pis/Cofins - - - 20.624 - - -
EBITDA Ajustado
62.036 67.104 110.969 106.026 102.341 95.918 89.020
% EBITDA 12,9% 15,0% 18,1% 21,8% 14,7% 13,2% 11,7%
% EBITDA Ajustado 12,9% 15,0% 18,1% 14,5% 14,7% 13,2% 11,7%

Nota: *IR: Imposto de renda da pessoa jurídica; CSLL: Contribuição Social sobre o
Lucro Líquido. ** PIS: Programas de Integração Social e de Formação do Patrimônio
do Servidor Público – PIS/PASEP. COFINS: Contribuição para Financiamento da
Seguridade Social
Fonte: Elaborado pelo autor com base nas informações coletadas.
 28

As Tabelas 5, 6, 7 e 8 apresentam o histórico das vendas da empresa, com as

unidades vendidas, as receitas e a margem bruta, A modelagem de projeção de receita
foi com as projeções de quantidades a serem vendidas dependendo da categoria, com a
manutenção do nível de preços e da margem de lucro bruto.

Tabela 5: Segmento de Segurança, 2017 ao terceiro trimestre de 2021.

SEGURANÇA 2017 2018 1T19 2T19 3T19 4T19 1T20 2T20 3T20 4T20 1T21 2T21 3T21
Receita
716. 823. 214. 240. 270. 281.23 255.84 162.20 327.83 402.36 367.66 377.63 411.83
operacional
538 255 219 930 177 7 5 9 7 9 3 0 1
líquida
297. 327. 82.7 85.8 100. 108.59 100.95 120.81 139.14 123.30 133.51 141.18
Lucro Bruto 61.055
092 255 42 69 438 4 2 3 9 3 9 5
41,5 39,8 38,6 35,6 37,2
% Lucro Bruto 38,6% 39,5% 37,6% 36,9% 34,6% 33,5% 35,4% 34,3%
% % % % %
12.3 4.450. 4.244. 2.424. 4.730. 5.845. 5.161. 5.383. 5.987.
Quantidades
64 154 346 367 010 372 327 417 191
Fonte: Elaborado pelo autor com base nas informações coletadas.

Tabela 6: Segmento de Telecomunicações, 2017 ao terceiro trimestre de 2021.

COMUNICAÇA
2017 2018 1T19 2T19 3T19 4T19 1T20 2T20 3T20 4T20 1T21 2T21 3T21
O
Receita
758. 576. 132. 143. 144. 155.09 141.51 156.88 223.48 249.04 234.66 247.60 209.40
operacional
397 595 750 938 244 3 2 8 7 7 4 7 3
líquida
220. 187. 42.8 45.9 44.7
Lucro Bruto 49.961 42.305 50.943 64.973 68.231 61.886 61.407 55.255
647 064 65 87 36
29,1 32,4 32,3 31,9 31,0
% Lucro Bruto 32,2% 29,9% 32,5% 29,1% 27,4% 26,4% 24,8% 26,4%
% % % % %
11.2 2.998. 2.722. 2.541. 3.473. 3.874. 3.203. 3.761. 2.912.
Quantidades
90 561 042 787 059 288 491 703 418
Fonte: Elaborado pelo autor com base nas informações coletadas.

Tabela 7: Segmento de Energia, 2017 ao terceiro trimestre de 2021.

ENERGIA 2017 2018 1T19 2T19 3T19 4T19 1T20 2T20 3T20 4T20 1T21 2T21 3T21
Receita operacional 23.3 40.3 15.9 21.1 34.1 44.11 48.76 27.75 60.22 78.44 94.13 99.71 137.7
líquida 01 42 16 67 70 6 5 3 4 0 2 3 44
7.13 12.0 4.44 5.55 9.37 12.57 13.26 15.41 17.02 23.39 23.60 28.43
Lucro Bruto 6.719
1 82 1 8 9 6 4 0 1 8 3 6
30,6 29,9 27,9 26,3 27,4
% Lucro Bruto 28,5% 27,2% 24,2% 25,6% 21,7% 24,9% 23,7% 20,6%
% % % % %
1.01 572.6 566.3 358.2 698.8 891.1 789.1 957.2 932.3
Quantidades
5 15 19 72 95 42 51 27 85
Fonte: Elaborado pelo autor com base nas informações coletadas.

Tabela 8: Desempenho da Intelbrás, 2017 ao terceiro trimestre de 2021.

1T1 2T1 3T1

INTELBRAS 2017 2018 4T19 1T20 2T20 3T20 4T20 1T21 2T21 3T21
9 9 9
Receita
1.498. 1.440. 362. 406. 448. 480.4 446.1 346.8 611.5 729.85 696.4 724.95 758.9
operacional
236 192 885 035 590 46 22 50 48 6 59 0 78
líquida
Lucro Bruto 524.8 526.4 130. 137. 154. 171.1 156.5 118.7 201.1 224.40 208.5 218.53 224.8
 29

70 01 048 414 553 31 21 17 96 0 87 0 76

35,8 33,8 34,5
% Lucro Bruto 35,0% 36,6% 35,6% 35,1% 34,2% 32,9% 30,7% 29,9% 30,1% 29,6%
% % %
24.66 8.021. 7.532. 5.324. 8.901. 10.610 9.153. 10.102 9.831.
Quantidades
8 330 707 426 964 .801 970 .347 995
Fonte: Elaborado pelo autor com base nas informações coletadas.

4.2 Projeções Macroeconômicas

Para as projeções macroeconômicas foram utilizadas as projeções de mercado
com base no relatório Focus de novembro de 2021, como mostrado na tabela 9.
Contendo os seguintes resultados.

Tabela 9: Projeções de Mercado do relatório Focus de Novembro de 2021

Fonte: Relatório Focus do Banco Central – Novembro de 2021 (2021).

Para a perpetuidade após 2015 foi utilizada a manutenção dos indicadores de 2024 em
relação ao Custo do Capital Próprio.

4.3 Modelagem Econômico-Financeira

A modelagem foi iniciada com base nas projeções de receita, dados operacionais
e de mercado (Tabela 10). Desta forma, induzindo as seguintes presunções de
desempenho.

Tabela 10: Presunções de Modelagem, quarto trimestre de 2021 a 2025.

Variável Descrição 4T21 2021 2022 2023 2024 2025
R$ R$ R$ R$ R$ R$
Dólar Cotação final
5,25 5,25 5,25 5,10 5,07 5,07
Receita
422.38 1.579. 1.801. 2.033. 2.342. 2.712.
Segurança operacional
9 513 868 805 839 879
líquida (mil)
 30

144.80 542.81 637.09 719.09 828.36 959.19

Lucro Bruto
5 2 1 7 3 9
% Lucro Bruto 34,3% 34,4% 35,4% 35,4% 35,4% 35,4%
Nível de preços 68,58 278,74 68,58 66,85 66,50 66,50
6.159. 22.691 26.275 30.425 35.230 40.795
Quantidades
390 .326 .305 .354 .882 .419
Receita
255.96 947.63 1.045. 1.052. 1.138. 1.231.
operacional
0 3 297 086 261 495
líquida (mil)
246.08 259.23 311.90 337.44 365.08
Lucro Bruto 67.540
Comunicação 8 6 2 9 9
% Lucro Bruto 26,4% 26,0% 24,8% 29,6% 29,6% 29,6%
Nível de preços 71,90 282,88 71,90 66,89 66,89 66,89
3.559. 13.437 14.538 15.729 17.017 18.411
Quantidades
935 .548 .199 .003 .345 .212
Receita
153.23 484.82 810.31 1.016. 1.296. 1.661.
operacional
1 0 1 119 571 761
líquida (mil)
107.07 191.81 264.60 337.64 432.74
Lucro Bruto 31.633
Energia 0 1 8 1 0
% Lucro Bruto 20,6% 22,1% 23,7% 26,0% 26,0% 26,0%
Nível de preços 147,35 518,53 147,35 144,17 143,53 143,53
1.039. 3.718. 5.499. 7.048. 9.033. 11.577
Quantidades
919 682 262 178 360 .686
Receita
831.58 3.011. 3.657. 4.102. 4.777. 5.606.
operacional
0 967 477 011 671 135
líquida (mil)
246.38 898.38 1.088. 1.295. 1.503. 1.757.
Lucro Bruto
Intelbrás 7 0 138 607 453 028
% Lucro Bruto 29,6% 29,8% 30,1% 33,4% 33,4% 33,4%
Nível de preços 77,19 302,23 77,19 71,28 71,28 71,28
10.759 39.847 46.312 53.202 61.281 70.784
Quantidades
.245 .556 .766 .535 .587 .317
Giro de estoque 33% 33% 25% 25% 25% 25%
EBITDA ALVO 13% 13% 13% 13% 13% 13%
Consta
SELIC 9,25% 11% 7,50% 7,50% 7,50%
nte
Consta
CDI 9,3% 11,0% 7,5% 7,5% 7,5%
nte
Consta
TR 0,0% 1,5% 0,0% 0,0% 0,0%
nte
Consta
TJLP 5% 5% 4% 4% 4%
nte
Consta
TLP 14% 9% 7% 7% 7%
nte

WACC 9% 11% 7% 7% 14% 14%

Fonte: Elaborado pelo autor com base nas informações coletadas.

 31

Com o uso das projeções do modelo, foram realizadas as projeções de resultado

da empresa, assim como os impactos da variação de juros e das metas de crescimento da
empresa, mantendo a média de desempenho do ROIC. As projeções se mostraram
corretas através da adequação dos valores com as metas de EBITDA da empresa e
corrigidas as projeções da Variação das Necessidade de Capital de Giro com base no
cálculo dos ciclos financeiros.
Conforme a tabela 11, pode ser identificado um ciclo financeiro positivo em 478
dias, isso decorre devido ao forte impacto das contas a receber e do giro de estoque em
nível mais elevado. Desta forma, sempre que ocorre um aumento das vendas, existe a
expansão da necessidade de capital de giro, o que força um resultado negativo de caixa
a curto prazo. Esse fator é o maior impactante pelas projeções negativas de resultado
após as atividades de financiamento no DFC. Ainda assim, o PMGE (Prazo Médio de
Giro de Estoque) atual encontra-se em 120 dias, ou 4 meses, dados os impactos gerados
da pandemia e a necessidade identificada pela diretoria em aumentar os níveis de
estoque para evitar rupturas e ocasionar paradas na produção. Contudo, as projeções é
que para 2023, com maior estabilização do estoque, o PMGE deve reduzir para 91 dias
(a meta atual da empresa), gerando caixa através da redução da necessidade de capital
de giro pela postergação das compras para abastecimento de estoque de 8,3% CMV.

Tabela 11: Projeções de Ciclo Financeiro, 2022 a 2025.

Ano 2022 2023 2024 2025
PMP* 102 102 102 102
PMR** 460 460 460 460
PMGE** 120 91 91 91
Ciclo financeiro 478 449 449 449
Variação 0 -29 0 0
Nota: *PMP: Prazo Médio de Pagamentos. **PMR: Prazo Médio de Recebimentos.
***PMGE: Prazo Médio de Giro de Estoque.
Fonte: Elaborado pelo autor com base nas informações coletadas.

O cálculo do WACC, com as projeções do custo médio ponderado, sendo os

efeitos de longo prazo do custo do endividamento menos impactante a variação da Selic
devido aos pesos dos empréstimos de longo prazo. A estrutura de capital/endividamento
foi mantida constante, dado o histórico da série de dados da empresa demonstrar uma
 32

relação constante entre essas variáveis em 68% e 32%, conforme demonstrado na

Tabela 12

Tabela 12: Cálculo do WACC

Variável 2021 2022 2023 2024 2025
SELIC (Investimento livre de risco) 9% 11% 8% 8% 8%
Juros sobre o capital de terceiros 8% 9% 7% 7% 7%
Capital de terceiros 32% 32% 32% 32% 32%
Capital próprio 68% 68% 68% 68% 68%
WACC 9% 15% 11% 11% 12%
Fonte: Elaborado pelo autor com base nas informações coletadas.

5. RESULTADOS E DISCUSSÕES

O desempenho da Intelbrás, embora forte, está aquém da capacidade de

investimentos da empresa. Dado o histórico da firma, ela vem buscando manter a
relação dívida/capital social constante, gerando impacto negativo nos resultados de
caixa operacional após as atividades de investimento, o que a força a realizar emissões
constantes de cotas para o financiamento de suas atividades de expansão. Estas
projeções se mantêm dadas as metas de crescimento da empresa. Para solucionar o
problema do Fluxo de Caixa Livre as Acionistas abaixo de zero, foi projetada uma
redução da taxa de crescimento da firma na perpetuidade ao mesmo nível da projeção de
crescimento dos setores atuantes (média ponderada de 8%), sem expansão de market-
share. Desta forma identificando um valor de equidade de R$ 8.362.764.210 fracionada
em 327.661.110 cotas, demonstrando um valor por cota de R$ 25,53, frente aos R$
28,03 em preço de mercado negociado no início deste trabalho, demonstrando um
potencial de downside de 8,8%, fortemente influenciado a curto prazo devido ao forte
investimento da empresa sem comprometer a relação dívida/capital social.
Seria melhor para os acionistas a expansão da relação dívida/capital social, de
forma a gerar fluxos de caixa livre. Contudo, visto o histórico de tomada de decisões
por parte da diretoria da firma em relação a estrutura de capital e alavancagem
financeira, as projeções foram necessárias serem realizadas através das tendências das
ações dos diretores e não o melhor para os acionistas a curto prazo.
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As projeções do modelo, conforme realizadas, demonstraram condizer com as

metas da empresa, mantendo uma projeção média de 13% de EBITDA, representando
que o modelo se mantém alinhado com as tendências e metas da empresa.
Possíveis soluções para os impactos fortes no caixa seriam a redução do ciclo
financeiro da empresa gerando menos impacto do aumento de vendas na variação da
necessidade de capital de giro. Contudo, como o processo de modelagem de uma
empresa deve ocorrer com base nas tendências apresentadas pelo comportamento dos
agentes e das informações disponíveis sobre as metas e planos futuros, não cabe ao
modelo projetar o cenário ideal, mas sim o faccioso. Desta forma, ainda é possível que
as projeções possivelmente tenham de ser revisadas no futuro devido a possíveis
alterações na política da empresa no que tange na política de pagamentos e
recebimentos.

6. CONCLUSÕES

Mesmo com a forte projeção de crescimento da empresa e a manutenção das

margens de EBITDA, a necessidade de aumento da estrutura de capital da firma e de
aumento do quadro operacional, dada a hipótese de manutenção do nível de
alavancagem operacional, torna projetável o fluxo de caixa após os investimentos
deficitário, considerando as tendências passadas da empresa em emitir cotas para o
financiamento das expansões e mantendo a estrutura de capital/dívida. Desta forma, o
preço por cota projetado para a empresa é de R$25,53 devido as tendências geradas pela
estrutura de capital. Contudo, este valor pode ser alterado caso a empresa opte por outra
estrutura de financiamento dos investimentos futuros, com uso de empréstimos para a
manutenção dos investimentos.

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