ANDREI INSOGNIA

IDENTIFICAÇÃO DE LACUNAS CIENTÍFICAS NO ESTUDO DE

VALUATION DE EMPRESAS PELO MÉTODO DO FLUXO DE
CAIXA DESCONTADO

LORENA - SP
2018
IDENTIFICAÇÃO DE LACUNAS CIENTÍFICAS NO ESTUDO DE
VALUATION DE EMPRESAS PELO MÉTODO DO FLUXO DE
CAIXA DESCONTADO

Monografia apresentada à Escola de

Engenharia de Lorena - Universidade de São
Paulo como requisito parcial para a conclusão
do curso de graduação em Engenharia de
Produção.

Orientador: Prof. Dr. Fabricio Maciel Gomes

LORENA - SP
2018
NÃO AUTORIZO A REPRODUÇÃO E DIVULGAÇÃO TOTAL OU PARCIAL DESTE TRABALHO, POR QUALQUER MEIO
CONVENCIONAL OU ELETRÔNICO, SERÁ DISPONIBILIZADO AUTOMATICAMENTE APÓS 2 ANOS DA PUBLICAÇÃO

Ficha catalográfica elaborada pelo Sistema Automatizado

da Escola de Engenharia de Lorena,
com os dados fornecidos pelo(a) autor(a)

Insognia, Andrei
IDENTIFICAÇÃO DE LACUNAS CIENTÍFICAS NO ESTUDO DE
VALUATION DE EMPRESAS PELO MÉTODO DO FLUXO DE CAIXA
DESCONTADO / Andrei Insognia; orientador Fabrício
Maciel Gomes. - Lorena, 2018.
73 p.

Monografia apresentada como requisito parcial

para a conclusão de Graduação do Curso de Engenharia
de Produção - Escola de Engenharia de Lorena da
Universidade de São Paulo. 2018

1. Valuation. 2. Avaliação de empresas. 3. Fluxo

de caixa descontado. 4. Lacunas científicas. I.
Título. II. Gomes, Fabrício Maciel, orient.
 AGRADECIMENTOS

Primeiramente а Deus que me concedeu a magnificência da vida, me

protegeu das intempéries e me presenteou com minha família. Único a não me
abandonar em nenhum momento de minha existência e que me acompanhará
infinitamente. Ter me dado saúde, conforto, paciência e sabedoria por toda
minha vida, foi crucial para que eu escapasse dos determinismos sociais,
males e dificuldades que enfrentei.

Mãe, Simone Regina Insognia, o fato de não ter medido esforços para
que eu tivesse segurança e conforto, me sustentando e garantindo meu
empenho exclusivo nos estudos durante toda minha formação acadêmica
foram fatores cruciais para minha graduação, ela não seria possível sem a
senhora, muito obrigado.

Pai, Pedro Emanoel Insognia, o senhor, meu melhor amigo, me criou e

constituiu meu caráter, sua companhia e sabedoria foram fundamentais para
minha formação humana e acadêmica, muito obrigado.

A todos os professores do curso, que foram tão importantes para a

minha formação, em especial ao Marco Antônio Pereira, pelo respaldo e
orientação desde meu primeiro ano na EEL-USP e ao Fabricio Maciel Gomes
pela paciência na orientação que tornou possível a conclusão desta
monografia.

A todos os professores que passaram na minha vida, me inspirando e

incentivando.
Aos amigos e colegas, pelo incentivo e apoio constantes.

E a todos aqueles que contribuíram de forma direta ou indireta para

minha formação, o meu muito obrigado.
Se enxerguei mais longe foi porque me apoiei sobre
os ombros de gigantes.

Isaac Newton
 RESUMO

INSOGNIA, Andrei. Identificação de lacunas científicas no estudo de

Valuation de empresas pelo método do Fluxo de Caixa Descontado. 2018.
Monografia - Escola de Engenharia de Lorena – Universidade de São Paulo,
2018.

A bibliometria é muito importante, pois aplica métodos estatísticos e

matemáticos para analisar e construir indicadores sobre a dinâmica e evolução
da informação científica. Este trabalho a utilizou para identificação de lacunas
científicas em publicações sobre uma metodologia de Valuation de empresas
muito adotada, o “Fluxo de Caixa Descontado” - (FCD). Por meio desse, foi
possível averiguar como o método tem sido utilizado, e verificar as principais
deficiências de pesquisas apontadas pelos autores dos artigos relacionados.
Objetivou-se identificar tais vertentes de pesquisas sugeridas e avaliar suas
relevâncias. Com isso, tornar-se-á mais fácil a orientação dos autores com
interesse de trabalho nessa área do conhecimento, otimizando na contribuição
de seus estudos e publicações no que tange a essa técnica. O método de
pesquisa utilizado foi de pesquisa bibliográfica, enquanto o método de trabalho
foi o de análise bibliométrica. Foram escolhidas fontes de cunho científico para
a realização das análises e das pesquisas, em seguida, foram coletados e
filtrados registros e frequências dos artigos sobre FCD e constatou-se que
existe uma ampla possibilidade de estudos a serem feitos. Foram eles, saber
identificar em quais ocasiões utilizar Real Option Analisys - ROA e não o FCD,
prever os gastos de capital e a economia da depreciação fiscal dos
imobilizados em aplicações do FCD, entender como utilizar séries temporais
para compreender como os parâmetros do FCD tem comportamentos
diferentes ao serem aplicados em edifícios verdes em comparação com os
normais e desenvolver pacote de softwares que possam ser facilmente
alterados e expandidos para incluir situações específicas, quando são
necessárias alterações das fórmulas do fluxo de caixa do Valuation.
Palavras-chaves: Valuation, Avaliação de Empresas, Fluxo de Caixa
Descontado, Lacunas Científicas.
 ABSTRACT

INSOGNIA, Andrei. Identification of scientific gaps in the study of

Valuation of Companies by the Discounted Cash Flow method. 2018.
Monografia - Escola de Engenharia de Lorena – Universidade de São Paulo,
2018.

Bibliometry is very important because it applies statistical and mathematical

methods to analyze and construct indicators on the dynamics and evolution of
scientific information. This work was used to identify scientific gaps in
publications on a widely adopted methodology of companies Valuation, the
"Discounted Cash Flow" (CDF). Through this, it was possible to find out how the
method has been used, and to verify the main deficiencies of research pointed
out by the authors of the related articles. The objective of this study was to
identify such aspects of suggested research and to evaluate its relevance. With
this, it will become easier the guidance of the authors with interest of work in
this area of knowledge, optimizing in the contribution of their studies and
publications regarding this technique. The research method used was a
bibliographical research, while the work method was the bibliometric analysis.
Scientific sources were chosen to carry out the analyzes and the researches,
then the records and frequencies of the articles about DCF were collected and
filtered and it was verified that there is a wide possibility of studies to be done.
They were able to identify in which occasions should use Real Option Analyzes
- ROA and not the DCF, to predict the capital expenditures and the economics
of the fiscal depreciation of fixed assets in DCF applications, to understand how
to use time series to understand how DCF parameters have different behaviors
when applied to green buildings compared to standard buildings and develop
software packages that can be easily changed and expanded to include specific
situations when changes in the Valuation's cash flow formulas are required.

Keywords: Key words: Valuation, Companies Evaluation, Discounted Cash

Flow, Scientific Gap
 SUMÁRIO
1 Introdução ................................................................................................ 10

1.1 Contextualização ................................................................................. 10

1.2 Justificativa .......................................................................................... 11

1.3 Relevância do Assunto ........................................................................ 11

1.4 Objetivo geral ...................................................................................... 12

1.5 Objetivos específicos .......................................................................... 12

2 Referencial Teórico.................................................................................. 13

2.1 Valuation ............................................................................................. 13

2.2 Classificação dos Métodos de Valuation ............................................. 13

2.2.1 Método do Balanço Patrimonial .................................................... 15

2.2.1.1 Valor Contábil......................................................................... 15

2.2.1.2 Valor Contábil Ajustado .......................................................... 16

2.2.1.3 Valor Substancial ................................................................... 16

2.2.2 Método do Resultado Econômico ................................................. 16

2.2.2.1 Método do Valor dos Lucros .................................................. 17

2.2.2.2 Método do Valor dos Dividendos ........................................... 17

2.2.2.3 Método dos Múltiplos de Faturamento ................................... 17

2.2.2.4 Outros Modelos de Múltiplos .................................................. 17

2.2.3 Método Misto (Goodwill) ............................................................... 18

2.2.3.1 Método Clássico..................................................................... 18

2.2.3.2 Método Simplificado da União Europeia ................................ 19

2.2.3.3 Método Perito Contábeis ........................................................ 19

2.2.3.4 Outros Modelos ...................................................................... 19

2.2.4 Método Criação de Valor .............................................................. 20

2.2.4.1 Método do Valor Econômico Agregado (Economic Value

Added - EVA) ......................................................................................... 20
 2.2.4.2 Método do Fluxo de Caixa do Retorno sobre o Investimento
(Cash Flow Return On Investment – CFROI) ........................................ 21

2.2.5 Método Opções ............................................................................ 21

2.2.5.1 Método Black and Scholes ..................................................... 22

2.2.5.2 Outros Métodos...................................................................... 22

2.2.6 Método do Fluxo de Caixa Descontado ........................................ 23

2.2.6.1 Método Fluxo de Caixa Livre.................................................. 24

2.2.6.1.1 Fluxo de Caixa Livre para a Empresa (FCFF) ............... Error!

Bookmark not defined.

2.2.6.1.2 Fluxo de Caixa Livre do Acionista (Free Cash Flow to Equity

- FCFE) ............................................... Error! Bookmark not defined.

2.2.6.2 Fluxo de Caixa Patrimonial (Equity Cash Flow – ECF) .......... 26

2.2.6.3 Método Fluxo de Caixa de Capital (Capital Cash Flow - CCF)

27

2.2.6.4 Método Modelo de Dividendos ............................................... 28

2.2.6.5 Método do Valor Presente Ajustado (Adjusted Present Value -

APV) 29

2.3 Estudo Bibliométrico............................................................................ 30

3 Procedimento Metodológico ................................................................... 31

3.1 Método de Pesquisa............................................................................ 31

3.1.1 Classificação da Pesquisa ............................................................ 32

3.2 Método de Trabalho ............................................................................ 33

3.2.1 Definição dos Assuntos de Estudo ............................................... 33

3.2.2 Identificação das Plataformas de Pesquisas Adequadas ............. 34

3.2.3 Análise Bibliométrica .................................................................... 34

3.2.4 Coleta e Análise dos Dados.......................................................... 35

3.2.5 Análise de Fundamentação das Lacunas Científicas ................... 35

3.2.6 Segunda Análise de Lacunas Científicas ..................................... 36

 3.2.7 Conclusões ................................................................................... 36

3.2.8 Considerações Finais ................................................................... 36

4 Resultados e Discussão.......................................................................... 37

4.1 Análise da evolução das publicações.................................................. 37

4.1.1 Percentual de Publicações por Área de Assunto .......................... 38

4.1.2 Análise do número de trabalho por países ................................... 39

4.1.3 Análise do número de trabalho por Organizações ........................ 40

4.1.4 Análise do número de trabalhos e citações por Journals.............. 41

4.1.5 Cinco artigos mais citados entre 2008 e 2018 .............................. 42

4.1.6 Identificação de oportunidades de pesquisa ................................. 43

4.2 Análise e fundamentação das lacunas científicas ............................... 45

4.2.1 Primeira sugestão de pesquisa: “Quando utilizar análise de opções

reais (ROA) em detrimento da análise “tradicional” do fluxo de caixa
descontado (DCF)” .................................................................................... 46

4.2.2 Segunda sugestão de pesquisa: “Em aplicações do Fluxo de Caixa

Descontado, como prever os custos de capital e a economia da
depreciação fiscal dos imobilizados”.......................................................... 48

4.2.3 Terceira sugestão de pesquisa: 1ª “Estudo de séries temporais em

uma carteira de edifícios verdes sobre como os parâmetros do DCF
aumentam / diminuem em comparação com edifícios normais”. 2ª “Estudar
se o DCF é o melhor método para analisar o valor de um certificado
verde...........................................................................................................50

4.2.4 Quarta sugestão de pesquisa: desenvolvimento de pacote de

softwares utilizados em aplicações DFC, que possam ser facilmente
alterados e expandidos para incluir situações urbanas: ............................ 53

4.3 Lacunas Investigativas dos Artigos Mais Recentes dos Autores Mais
Citados .......................................................................................................... 54

4.3.1 Comparação entre os resultados encontrados nos Quadros 6,

Quadro 7 e Quadro 8 com os resultados encontrados nas primeiras
lacunas investigativas, do Quadro 4: ......................................................... 56
5 Conclusão ................................................................................................ 58

Referências Bibliográficas ............................................................................ 60

Glossário..........................................................................................................72
 LISTA DE FIGURAS

Figura 1 – Representação gráfica dos fluxos do cálculo do CFROI..................21

Figura 2 – Fórmula de cálculo do valor presente...............................................27

Figura 3 – Fórmula de cálculo do valor presente dos dividendos até o infinito29

Figura 4 – Classificação da Pesquisa................................................................32

Figura 5 – Fluxograma do método de trabalho..................................................33

Figura 6 – Evolução de publicações entre 2008 e 2018....................................37

Figura 7 – Evolução do volume de capital em negociações de fusão no

mundo................................................................................................................38

Figura 8 – Percentual de publicações por área de assunto..............................39

Figura 9 – Número de publicações por país......................................................40

Figura 10 – Número de publicações por Instituições.........................................41

Figura 11 – Número de Citações por Journal....................................................42

 LISTA DE QUADROS

Quadro 1 - Classificação dos principais Métodos de Avaliação de empresas 14

Quadro 2 - Critérios de busca da análise bibliométrica.....................................35

Quadro 3 - Cinco Journals mais citados entre 2008 e 2018..............................41

Quadro 4 - Cinco publicações mais citadas entre 2008 e 2018........................43

Quadro 5 - Lacunas Científicas.dos artigos mais citados.................................44

Quadro 6 - Lacunas Científicas dos trabalhos mais recentes de Rokkas.........54

Quadro 7 - Lacunas Científicas dos trabalhos mais recentes de Varoutas......55

Quadro 8 - Lacunas Científicas dos trabalhos mais recentes de Jennergren.55

 LISTA DE SIGLAS

APV: Adjusted Present Value

CAPEX: Capital Expenditure

CAPM: Capital Asset Pricing Model

CCF: Capital Cash Flow

CFROI: Cash Flow Return On Investment

CMPC: Custo Médio Ponderado de Capital

D: Existing Debt

DCF: Discounted Cash Flow

DRE: Demonstração do Resultado do Exercício

ECF: Equity Cash Flow

ECF: Equity Cash Flow

EVA: Economic Value Added Valor Econômico Agregado

FCD: Fluxo de Caixa Descontado

FCF: Free Cash Flow

FCFE: Free Cash Flow to Equity

FCFF: Free Cash Flow for the Firm

Kd: Cost of the Debt Before Tax .

Ke: Cost of Equity

NOPAT: Net Operating Profit After Tax

ROA: Real Option Analyses

WACC: Weighted Average Capital Cost

 10

1 Introdução

1.1 Contextualização
O mais intrigante do termo inglês Valuation, também fartamente utilizado no
Brasil por investidores, analistas e gestores de recursos, é que não existe resposta
ou metodologia que possa ser considerada a única correta (PÓVOA, 2012).
Valuation, avaliação de empresas, é uma prática constante em processos de
negociações de abertura de capital, fusões e aquisições, desinvestimento, compra
de empresas semelhantes, etc. Envolvidos na negociação visam determinar um
intervalo de referência que englobe o valor da empresa e respectivos prêmios. Para
isso, é fundamental na maioria dos casos, que se calcule também o potencial futuro
de geração de valor da empresa em questão.
De acordo com Costa e Alvim (2010), existem diversas metodologias de
avaliação de empresas, dentre elas estão o “Cálculo do Valor Contábil”,
“Liquidação”, “Avaliação por Opções Reais”, “Valor de Mercado das Ações”, “Método
dos Múltiplos”, “Fluxo de Caixa Descontado”, etc.
Demirakos, Strong e Walker (2004) complementam que, aparentemente, tais
metodologias são adaptadas de acordo com as características do setor da empresa
que se analisa.
Martelanc (2005), por meio de uma pesquisa, constatou que, em situações
com maior tempo disponível para análise, o método mais utilizado para avaliação de
fusões e aquisições no Brasil era o Fluxo de Caixa Descontado (FCD). Nessa
mesma perspectiva, Soute et al. (2008), também reitera que o “Fluxo de Caixa
Descontado” é o método de avaliação de empresas mais utilizado no Brasil.
Um dos motivos para essa ampla utilização pode ser explicado pelo o que
expõe Damodaran (1997), quando diz que ele é o mais fácil de ser utilizado em
empresas que apresentam fluxos de caixa positivos, os quais podem ser projetados
para períodos futuros e descontados por taxas adequadas.
Diante desta relevância, tal metodologia recebeu tamanho enfoque neste
trabalho.
 11

1.2 Justificativa
Em todo projeto científico, se faz necessária uma revisão bibliográfica como
fundamento para a criação de novos conhecimentos. Dentre os possíveis objetivos
das pesquisas bibliográficas, temos: o levantamento dos pareceres de outros
pesquisadores sobre o estudo a ser pesquisado, a identificação de lacunas
científicas, a utilização, como material de estudo, dos trabalhos desenvolvidos por
outros pesquisadores, dentre outros (MEDEIROS et al., 2015)
Embora muitos livros e artigos abordem a metodologia de Valuation pelo
Fluxo de Caixa Descontado, a grande maioria aborda apenas questões qualitativas,
restringindo-se à justificativa de escolha do método e explanação dele. Diante do
uso recorrente e importância das técnicas de avaliação de empresas, o presente
trabalho visa, por meio de uma análise bibliométrica, identificar lacunas científicas
sugeridas pelos autores relacionados ao tema, analisar se tais sugestões tem
fundamento ou não e quando tiverem, analisar se as lacunas sugeridas ainda não
foram preenchidas até a data de elaboração desta monografia, e concluir
identificando, a partir desse estudo, quais são relevantes .

1.3 Relevância do Assunto

A bibliometria é a prática da ciência que compreende o uso de ferramentas
matemáticas e estatísticas com o objetivo de analisar e medir a literatura em um
determinado campo de conhecimento (HUANG et al., 2016). Compreende à análise
quantitativa de dados para investigar quais são suas propriedades e como se
comporta a evolução das informações científicas (FERREIRA et al., 2014).
A relevância do assunto pode ser suportada pela contribuição que o processo
de Valuation tem nas negociações e pela restrição de trabalhos de natureza
avaliativa dos casos em que o mesmo foi utilizado. A análise bibliométrica é um
método muito eficaz e já consolidado de identificação de lacunas científicas. Aplicá-
la por meio da utilização de plataforma de publicações científicas, permitirá
identificar pontos e tendências relevantes de pesquisas, norteando autores a
intensificar suas publicações no que é prioridade. Isso, consequentemente, vai
facilitar o processo de otimização da técnica do Fluxo de Caixa Descontado.
 12

1.4 Objetivo geral

O objetivo geral deste trabalho é identificar lacunas científicas nos artigos
sobre metodologias de Valuation pelo método do “Fluxo de Caixa Descontado”.

1.5 Objetivos específicos

 Conceituar quais as melhores plataformas de artigos científicos para
identificar as lacunas científicas;
 Utilizar a plataforma adequada para pesquisar dois temas (Valuation e
Discounted Cash Flow (DCF) unidos como títulos dos artigos;
 Mapear a produção científica da evolução das publicações, dos artigos, ,
subáreas, países, instituições, Journals, e pesquisadores mais relevantes,
refletindo a evolução da literatura em um determinado período de tempo;
 Identificar, por meio de pesquisa em plataforma científicas, se cada lacuna
científica sugerida nos trabalhos tem fundamento ou não;
 Auxiliar os autores a otimizarem seus esforços em determinados âmbitos das
lacunas propostas.
 13

2 Referencial Teórico
Este capítulo faz um mapeamento da literatura que será relevante no ponto
de vista da elaboração e execução do projeto. Aqui são apresentados os conceitos e
definições, tais como conceitos de Valuation, considerações sobre suas
metodologias, fundamentos da análise bibliométrica, dentre outros.

2.1 Valuation
A avaliação patrimonial das empresas tem provocado enormes discussões
acadêmicas e profissionais ao longo do tempo (séculos), confusões conceituais,
críticas quanto à relevância e à utilidade da Contabilidade, conferências, artigos etc.
(MARTINS, 2000). Nesse contexto, originou no mercado financeiro, o termo
Valuation que significa avaliação de empresas. Na administração financeira, essa
avaliação é utilizada para apurar o valor de uma determinada instituição, ativo, ou
máquina que tenha como objetivo exercer alguma atividade econômica. (PÓVOA,
2007).
Segundo Falcini (1995), o Valuation não é uma fixação concreta de um valor
para a empresa, mas sim uma estimativa para determinar o intervalo de valores
dela.
Nesse sentido, com o passar dos anos, métodos de avaliação foram surgindo
e sendo adaptados às situações específicas de modo a aproximar a média do
intervalo de valores calculados ao valor considerado justo do ativo.
Segundo Martinez (1999, p3), na prática, usualmente, o avaliador utiliza-se de
vários métodos e pondera seu resultado para o caso, chegando a um valor que
represente a melhor estimativa possível do valor econômico da empresa.
Nessa perspectiva, de acordo com o objetivo dos pares da negociação, da
saúde financeira da empresa, e da estrutura de capital da mesma, é escolhida a
metodologia que mais se adequa à situação.

2.2 Classificação dos Métodos de Valuation

Segundo Ge et al. (2005), a maioria dos modelos de Valuation foi
desenvolvida para empresas estabelecidas, sobretudo aquelas participantes do
mercado de capitais. Embora para Costa (2010), a escolha do melhor método não
 14

garanta que o valor encontrado seja o valor justo, para Damodaran (1999), a escolha
da melhor metodologia é de suma importância para que o valor calculado não
destoe muito do valor real, uma vez que, a diversidade de métodos e as
idiossincrasias da empresa podem tornar o Valuation muito mais complexo.
Enquanto Cornell (1994), salienta quatro modelos de avaliação de empresas
bastante difundidos e os classifica em (1) “Avaliação pelo Valor de Livro Ajustado,
(2) “Avaliação de Ações e Dívidas”, (3) “Avaliação por Múltiplos” e (4) “Avaliação
pelo Fluxo de Caixa Descontado”, e Martins (2001) sugere uma divisão em apenas
três grupos gerais: (1) “Técnicas de Comparação com o Mercado”; (2) “Técnicas de
Análise sobre os Ativos e Passivos Ajustados”; e (3) “Técnicas de Fluxos de Caixa
Futuros”, Fernandez (2001) classifica os métodos de Valuation de forma muito mais
detalhada, sendo seis grupos gerais. São eles, (1) Balanço Patrimonial, (2)
Resultado Econômico, (3) Misto (Goodwill), (4) Fluxo de Caixa Descontado, (5)
Criação de Valor e (6) Opções. Cada grupo geral apresenta suas variações,
representadas no Quadro 1:
Quadro 1 – Classificação dos Principais Métodos de Avaliação de Empresas.

Balanço Resultado Misto Fluxo de

Patrimonia Econômico (Goodwill) Criação de Opções Caixa
l Valor Reais Desconta
do
Valor Valor dos Clássico
Economic
Contábil Lucros Value Black and Fluxo de
Added Scholes Caixa Livre
(EVA)
Valor Valor dos Simplificado Cash Flow
Contábil Dividendos da União Return On Opção de Equity
Ajustado Européia Investment Investimento Cash Flow
(CFROI)
Valor Múltiplos de Peritos
Expansão Capital
Substancial Faturament Contábeis
de Projeto Cash Flow
o
Outros Outros Adiantament
Modelo de
Modelos de Modelos o de
Dividendos
Múltiplos Investimento
Adjusted
Usos Present
Alternativos Value –
APV
Outros
Modelos
 15

Fonte: Adaptado de Fernandez (2001)

Como demonstrado anteriormente, embora as categorias das classificações

dos autores sejam parecidas, não existe um consenso no que tange à classificação
dos diferentes tipos de Valuation. Nessa perspectiva, como a classificação de
Fernandez (2001), representada no Quadro 1, foi a mais completa, no que tange ao
aprofundamento das categorias e especificações das mesmas, ela será utilizada de
base na explicação da classificação dos métodos de avaliação de empresas.

2.2.1 Método do Balanço Patrimonial

Segundo Almeida et al (2012), a informação contábil é crucial para a simetria
informacional. Cornell (1994) afirma que a definição de valor por esse método é
dada pela soma de todas as exigibilidades que investidores tenham na empresa. De
acordo com Paiva (2001), a avaliação pelo valor contábil é o método mais rápido e
direto para se avaliar empresas, pois somente é necessária a consulta de
informações do Balanço Patrimonial. Para Fernandes (2001), embora o balanço
patrimonial seja visto como uma “fotografia” do valor patrimonial da empresa, ele
não considera resultados provenientes da evolução dela. Ele facilita a previsão de
implicações quanto a financiamentos, pois expõe o caixa excedente ou o capital que
precisa ser levantado (Copeland et al., 2002; Damodaran, 2007). No Quadro de
metodologias proposto por Fernandes (2001), ele divide o método do “Balanço
Patrimonial” em três. São eles, (1) Valor Contábil, (2) Valor Contábil Ajustado e (3)
Valor Substancial.

2.2.1.1 Valor Contábil

O “Valor Contábil”, também chamado de “Book Value”, corresponde ao
patrimônio líquido da empresa. Paiva (2001) reforça que esse método é apenas uma
representação matemática, pois apresenta como desvantagem a não incorporação
de alguns fatores como redução da vida útil, bens intangíveis, depreciações e
inflação, logo, o mesmo não representa o valor da empresa. Para Cornell (1994), o
“Valor Contábil” pode ser obtido de duas maneiras. A primeira se dá pela soma das
ações, lucros, dívidas e reservas operacionais. A segunda é calculada pela diferença
entre ativos líquidos e passivos operacionais.
 16

2.2.1.2 Valor Contábil Ajustado

Helfert (2000), explica que o método do “Valor Contábil” pode ser calculado
seguindo objetivos específicos, portanto, ajustes convenientes de modo a incorporar
fatores que o torne mais fidedigno ao valor justo ou mais interessante para o
avaliador é comum. Isso pode ser feito por meio de avaliações mais precisas dos
ativos ou dos valores de liquidação da empresa, por exemplo. Quando isso ocorre, o
método passa a ser denominado de “Valor Contábil Ajustado”.

2.2.1.3 Valor Substancial

De acordo com Fernandez (2001), o “Valor Substancial” representa o
investimento que deve ser feito para formar uma empresa de condições idênticas de
valor, em comparação com outras empresas já avaliadas. Trata-se do valor de
reposição dos ativos, supondo que a empresa continue a operar em uma direção
contrária a de liquidação. Normalmente não são considerados ativos que não sejam
utilizados nas operações da empresa.

2.2.2 Método do Resultado Econômico

Para Santos e Veiga (2014), a Demonstração do Resultado do Exercício
(DRE) possui uma grande relevância gerencial e administrativa, pois demonstra com
muita clareza a estrutura de todas as atividades envolvendo receitas, custos e
despesas, além de mostrar o peso dos tributos incidentes sobre as vendas. Nesse
contexto, destaca-se a importância da utilização dela em processos de Valuation. O
“Método do Resultado Econômico” corresponde ao conjunto de práticas de
avaliações que se fundamentam na demonstração do resultado do exercício para o
cálculo do valor da empresa. Segundo Fernandez (2001), tais métodos avaliam a
empresa através do tamanho de seus ganhos, vendas ou outros indicadores. Assim,
é uma prática comum realizar avaliações rápidas multiplicando a capacidade de
produção (ou venda) e obtendo com isso, a base de comparação dos múltiplos. No
Quadro de metodologias proposto pelo autor, ele divide o “Método do Resultado
Econômico” em quatro tipos. São eles, (1) Método do Valor dos Lucros, (2) Método
do Valor dos Dividendos, (3) Método dos Múltiplos de Faturamento e (4) Outros
Modelos de Múltiplos.
 17

2.2.2.1 Método do Valor dos Lucros

Fernandez (2001) explica que de acordo com esse método, o valor do
patrimônio é obtido pela multiplicação do lucro líquido anual pela razão “preço/lucro”.
Tal razão indica o múltiplo do lucro que é pago no mercado de ações, ela relaciona
um item do mercado financeiro (preço da ação) com um item contábil (lucro líquido
anual).

2.2.2.2 Método do Valor dos Dividendos

Lemes Júnior, Rigo e Cherobim (2005) explicam que o pagamento de
dividendos constitui a decisão da empresa de reter ou distribuir lucros. Segundo
Gitman (2009), eles são uma importante variável de retorno para se determinar o
valor da ação. De acordo com Groppelli e Nikbakht (1999), eles são considerados
pelos investidores como um retorno que se assemelha a outras oportunidades de
investimento, na qual esse retorno é calculado pela relação entre pagamento de
dividendos e o preço da ação. Diante tamanha importância, compreende-se a
existência de um método de Valuation baseado em dividendos.

Fernandez (2001) explica que pelo “Método do Valor dos Dividendos”, o valor
de uma ação é calculado encontrando o valor presente líquido de dividendos que se
espera dela na perpetuidade. Ele complementa afirmando que empresas que pagam
mais dividendos não obtêm necessariamente um crescimento no preço de suas
ações, uma vez que quando ela distribui mais dividendos, tende-se a reduzir seu
crescimento por deixar de investir em seu patrimônio líquido.

2.2.2.3 Método dos Múltiplos de Faturamento

De acordo com Fernandez (2001), esse método consiste em calcular o valor
de uma empresa multiplicando suas vendas anuais por um número que corresponda
a um intervalo de tempo razoável, considerado padrão pelo mercado financeiro. Ele
exemplifica que para o cálculo do valor de uma farmácia, deve-se multiplicar o
faturamento anual dela pelo número dois, período de anos considerado padrão pelo
mercado financeiro para o setor, na época do negócio.

2.2.2.4 Outros Modelos de Múltiplos

Devido aos inúmeros tipos de empresas, surgiu a necessidade de diferentes
tipos de múltiplos, de modo que para cada ramo de negócio, existisse aquele que
 18

melhor se enquadrasse para o cálculo do valor dela. Dentre os diversos tipos,

Fernandez (2001) comenta que quatro são muito utilizados. São eles, (1) valor da
companhia / lucro antes de juros e impostos, (2) valor da companhia/ lucro antes de
juros, impostos, amortização e depreciação, (3) valor da companhia/ fluxo de caixa
operacional e (4) valor dos ativos/ valor contábil.

2.2.3 Método Misto (Goodwill)

Fernandez (2001) ensina que Goodwill é o valor que uma empresa tem acima
do seu valor contábil. Tal expressão procura representar o valor dos ativos
intangíveis dela, pois mesmo não estando no balanço patrimonial, eles contribuem
para a agregação de valor, já que dão vantagem competitiva devido à marca,
tradição, liderança, clientela etc. Embora determinar o valor do Goodwill seja algo
complexo, pois não há um consenso sobre a fórmula de seu cálculo, metodologias
de Valuation foram desenvolvidas, cujos modelos incorporam o cálculo de seu valor.
Elas aplicam uma abordagem mista: por um lado, é realizada uma avaliação estática
dos ativos da empresa e, por outro lado, quantifica-se o valor que a empresa irá
gerar no futuro, ou seja, o valor da empresa é estimado pelo valor combinado de
seus ativos mais um ganho de capital resultante do valor de seus ganhos futuros.

2.2.3.1 Método Clássico

Segundo Fernandez (2001), este método estabelece que o valor de uma
empresa é igual ao valor de seus ativos líquidos (valor líquido substancial) mais o
valor do ágio, seu Goodwill. O ágio é avaliado como um múltiplo do lucro líquido da
empresa, ou como um percentual do volume de seus negócios. De acordo com esse
método, a fórmula que expressa o valor de uma empresa é: V = A + (n x B), or V = A
+ (z x F), onde:

A = valor do ativo líquido;

n = coeficiente ente 1,5 e 3;
B = lucro líquido;
z = receita percentual de vendas
F = turnover
 19

2.2.3.2 Método Simplificado da União Europeia

Fernandez (2001) ensina que de acordo com esse método, o valor de uma
companhia é expresso pela seguinte fórmula: V = A + an (B - iA), onde:

A = ativos líquidos corrigidos ou valor líquido;

n = anuidades;
an = valor presente, a uma taxa t, de “n” anuidades, com “n” entre 5 e 8 anos;
B = lucro líquido do ano anterior ou previsto para o ano seguinte;
i = taxa de juros alternativa, taxa de pagamento de debêntures, retorno sobre ações,
ou retorno sobre investimentos imobiliários (após impostos);
an (B - iA) = Goodwill.

Ou seja, o racional dessa fórmula é calcular o valor da empresa pela soma

de seu patrimônio líquido ajustado mais o valor do Goodwill, onde esse é obtido
através da capitalização, por aplicação de um coeficiente "super-lucro" que é igual à
diferença entre o lucro líquido e o investimento dos ativos líquidos "A" em uma taxa
“i” correspondente à taxa livre de risco.

2.2.3.3 Método Perito Contábeis

Fernandez (2001) afirma que o valor da empresa de acordo com este método
é obtido por meio da seguinte Equação: V = A + an (B - iV), dando: V =([A + (anxB)]
/ (1 + ian)). As variáveis dessa Equação são as mesmas explicadas no item 2.2.3.2.

Nesse método, o valor total de uma empresa é igual ao valor dos ativos
líquidos reavaliados mais o Goodwill. Isso é calculado capitalizando juros compostos
(usando o fator “a”), um “super-lucro”, que é o lucro menos o fluxo obtido pelo
investimento a uma taxa livre de risco e um capital igual ao valor da empresa “V”. A
diferença entre esse método e o método do item 2.2.3.2 está no valor do Goodwill,
que neste caso, é calculado a partir do valor “V” que estamos procurando, enquanto
no método simplificado, foi calculado a partir do patrimônio líquido “A”.

2.2.3.4 Outros Modelos

Os demais modelos seguem lógica parecida dos modelos anteriores, são
mistos, ou seja, calcula-se o valor dos ativos e soma-se o valor do Goodwill, para
 20

encontrar o valor da empresa, o que varia majoritariamente é a fórmula de cálculo do

ágio em cada modelo, de acordo com os interesses dos mesmos. Exemplos deles
são, “Método Indireto”, “Método Direto ou Anglo-Saxão”, “Método de Compra do
Lucro Anual”, e “Método da Taxa Livre de Risco”. Como para Fernandez (2001), o
“Método Misto (Goodwill)” é muito arbitrário, já que não possui aprofundamento
científico, o presente trabalho explicou os modelos mais utilizados no passado e se
limitou apenas em citar os modelos que se enquadram em “Outros Modelos”.

2.2.4 Método Criação de Valor

De acordo com Byrne (2001), a chave para a criação de valor é aumentar o
valor de mercado mais rápido que o aumento de capital. Assaf Neto (2003)
acrescenta que o uso de medidas pautadas no valor traz a vantagem de enquadrar a
administração da empresa aos objetivos dos acionistas, reduzindo os conflitos de
agentes e oferecendo melhores práticas de governança corporativa. Para Lazonicke
O’Sullivan (2000), os interesses dos proprietários e administradores não são
coincidentes e compete aos proprietários criar mecanismos que controlem a ação
dos gerentes e estimulem a convergência de interesses entre eles. É nesse contexto
que as ações organizacionais passam a ser orientadas pela criação de valor. Tal
relevância da criação do valor fez com que surgissem métodos de Valuation
baseados nesse conceito. Fernandez (2001) divide tal método em três. São eles, (1)
Valor Econômico Agregado (Economic Value Added -EVA) e (2) Fluxo de Caixa do
Retorno sobre o Investimento (Cash Flow Return On Investment”- CFROI).

2.2.4.1 Método do Valor Econômico Agregado (Economic Value Added - EVA)

Marshall (1980) ensina que o EVA deriva do conceito de lucro econômico.
Stewart III (1999) afirma que o EVA é totalmente consistente com o orçamento de
capital, ou seja, aceita todos os investimentos cujos valores presentes líquidos são
positivos e rejeita todos os negativos. De acordo com Damodaran (1994), o cálculo
do EVA consiste no lucro operacional líquido no período menos o custo total do
capital investido (custo de oportunidade de aplicações alternativas) ou a taxa de
ganho que os investidores teriam em aplicações com o mesmo nível de risco.
Pancher (2002) reforça a proposta de cálculo de Damodaran, ao afirmar que o valor
do EVA é expresso pela diferença entre a taxa de retorno e o custo de oportunidade.
 21

2.2.4.2 Método do Fluxo de Caixa do Retorno sobre o Investimento (Cash Flow

Return On Investment – CFROI)
O CFROI evidencia o fluxo de caixa da empresa gerado em um dado período
como porcentagem do montante investido nos ativos da empresa. Segundo Young e
O’Byrne (2003), um dos motivos da criação desse método foi o fato de algumas
firmas priorizarem medidas baseadas em taxa de retorno em detrimento da
agregação de valor. Eles criticam o CFROI pelo fato de seu cálculo ser de
compreensão difícil para os gestores que o utilizam. Oliveira, Perez e Silva (2013)
complementam que o CFROI é um indicador que mede o retorno sobre o
investimento ajustado pela inflação, idade de ativos e métodos de depreciação para
evitar possíveis distorções.

O autor Assaf Neto (2012) indica que o cálculo do valor pelo CFROI é dado
pela taxa interna de retorno (TIR) das variáveis apresentadas na Figura 1

Figura 1 - Representação gráfica dos fluxos do cálculo do CFROI.

Fonte: Assaf Neto (2012a, p. 397).

Onde:

FCO = Fluxo de Caixa das Operações;

INV = Investimento Inicial;
VR = Valor Residual

2.2.5 Método Opções

Brealey and Myers (2003) afirmam que Opções Reais permitem que gerentes
agreguem valor às suas empresas, possibilitando a amplificação de ganhos ou
 22

mitigação de perdas. Baldwin and Clark (1993) explicam que Opções Reais podem
ocorrer naturalmente ou serem incorporadas, por meio de um valor adicional, na
oportunidade de investimento. De acordo com Trigeorgis (1996), esse método é
especialmente adaptado para a incerteza e flexibilidade relacionadas a um projeto
de investimento. Para Roll (1994), a ideia básica da abordagem desse método é
transferir os sofisticados modelos de precificação de opções utilizados no mercado
de ações para a avaliação de diversos projetos de pesquisa e desenvolvimento que
envolvam risco. Fernandez (2001) divide esse tipo de Valuation em cinco. São eles,
(1) Black and Scholes, (2) Opção de Investimento, (3) Expansão de Projeto, (4)
Adiantamento de Investimento e (5) Usos Alternativos.

2.2.5.1 Método Black and Scholes

Esse método contribui para a compreensão de uma ampla gama de contratos
com recursos de opção. Ele permite uma nova compreensão dos instrumentos
financeiros tradicionais. Kemma (1987) explica que o método de Black and Scholes
aplica a abordagem de tempo contínuo, sua fórmula é usada para avaliar opções de
compra e venda. De acordo com Fernandez (2001) o cálculo do valor de uma opção,
por esse método, é dado pela Equação 1:

(1)

Onde:

Call = Valor da opção de compra;

K = Preço de exercício;
t = Tempo no qual a opção foi exercida;
S = Preço da ação e
N(x) = Probabilidade de ocorrência..

2.2.5.2 Outros Métodos

Embora Fernandez (2001) tenha citado 5 tipos de Método de Opções, Freitas
(2002) explica que o mais utilizado é o Black and Scholes, dessa forma, diante a
percepção das inúmeras variações e menor utilização dos demais métodos nesta
 23

revisão bibliográfica, o presente trabalho se limitou a citá-las apenas, enquadrando-

as dentro da categoria “Outros Métodos”.

2.2.6 Método do Fluxo de Caixa Descontado

Como mostra o Quadro 1, diversas são as metodologias de Valuation. No
entanto, Segundo Costa, Costa e Alvim (2010), o “Fluxo de Caixa Descontado”
(FCD) se sobressai com relação aos outros por levar em conta os fluxos de caixa
futuros e por apresentar ferramentas cruciais para o cálculo do valor, como o tempo
em que são gerados os fluxos e a relação com o risco, que quanto maior, resultará
em taxa de desconto maior e consequentemente o valor da empresa será menor.
Segundo Assaf Neto (2003), o “Fluxo de Caixa Descontado” (FCD) é o método que
representa com maior rigor técnico e conceitual a expressão do valor econômico, é a
metodologia que mais revela a efetiva capacidade de geração de riqueza da
empresa. Por esses motivos, o presente trabalho deu enfoque nesse método para a
realização da análise bibliométrica, identificação e fundamentação das lacunas
científicas.
O FCD sintetiza as entradas e saídas de dinheiro ao longo do tempo
representando a renda econômica gerada pelo projeto ao longo de sua vida. O
fundamento principal dessa metodologia é que a empresa é expressa por sua
riqueza a valor presente. Ou seja, é feito o dimensionamento dos caixas esperados
no futuro, descontados por uma taxa de atratividade que reflete o custo de
oportunidade de outras fontes de alocação de capital.
De acordo com Copeland (1990), a fórmula geral do valor econômico da empresa
por esse método é a seguinte:
Valor Econômico = valor presente do fluxo de caixa do período explícito de projeção
+ valor presente do fluxo de caixa após o período explícito de projeção.

A fórmula do Valor Presente do fluxo de caixa do período explícito de

projeção é dada pela Equação 2
 24

(2)

Onde:
VP = Valor Presente
CF = fluxo de caixa operacional líquido.
K= taxa de custo de capital.
t = período de tempo.
n = último período de projeção explícita do CF.

O valor do fluxo de caixa após o período explícito de projeção ou valor residual é

calculado por meio da Equação 3:

(3)

Onde CFn /K é o valor residual ou perpetuidade no período “n”.

2.2.6.1 Método Fluxo de Caixa Livre

Segundo Fernandez (2001), o Fluxo de Caixa Livre (Free Cash Flow - FCF) é
o fluxo de caixa operacional, sem levar em consideração as dívidas da empresa. É o
dinheiro que deveria estar disponível na empresa após o pagamento de investimento
em ativos fixos e capital de giro. Há duas abordagens principais para o método de
fluxo de caixa descontado utilizando o FCF, nelas os fluxos de caixa e as taxas de
desconto são diferentes. São eles, (1) O Fluxo de Caixa Livre para Empresa (Free
Cash Flow for the Firm - FCFF) e (2) O Fluxo de Caixa Livre para o Acionista (Free
Cash Flow to Equity - FCFE).
 25

2.2.6.1.1 Fluxo de Caixa Livre para a Empresa (FCFF)

O FCFF representa o caixa formado depois de impostos, pelas operações da
empresa, uma vez que ela não tenha dívidas. Demonstra suas atividades
operacionais. Trata-se dos fluxos de caixa operacionais futuros, após a realização
de todas as despesas operacionais e impostos, mas antes do pagamento das
dívidas (principal e juros). Para seu cálculo, o ponto de partida é o Lucro
Operacional Líquido Após os Impostos (Net Operating Profit After Tax - NOPAT). Na
aplicação desse método a taxa de desconto utilizada é o Custo Médio Ponderado do
Capital (Weighted Average Capital Cost - WACC). De acordo com Modigliani & Miller
(1958), nessa metodologia ajusta-se o valor presente dos fluxos de caixa futuros,
ignorando a forma de financiamento da empresa. Myers (1974) complementa que o
risco do fluxo dos benefícios fiscais deve ser igual ao risco do credor e, assim, a taxa
de desconto deve ser o custo da dívida (Kd). Para Luehrman (1997), no ajuste do
valor presente, deve-se projetar as causadoras dos benefícios do ajuste. De acordo
com Copeland (1990), o cálculo do valor presente, no “Método do Fluxo de Caixa
Livre para Empresa” é estimado descontando-se o fluxo de caixa operacional
disponível pela taxa de custo médio ponderado de capital (CMPC = Ka), como
mostrado na Equação 4:

(4)

O fluxo de caixa livre para a empresa considera que ela é financiada

simultaneamente com capital de terceiros e capital próprio. Logo, a taxa de desconto
é o custo médio ponderado de capital (CMPC = Ka) que pode ser obtida pela
Equação 5:

(5)

Onde:

CMPC = Ka = taxa de custo médio ponderado de capital.

Kd = taxa de custo dos empréstimos ou capital de terceiros.
Tc = taxa de imposto corporativo.
Wd = proporção do capital de terceiros.
 26

Ks = taxa de custo do capital próprio com alavancagem.

Ws = proporção do capital próprio de uma empresa com alavancagem.

2.2.6.1.2 Fluxo de Caixa Livre do Acionista (Free Cash Flow to Equity - FCFE)
De acordo com Damodaran (2006), o FCFE corresponde à parte do caixa que
resta aos proprietários, ou fluxo de caixa residual das dívidas após as deduções de
todas as despesas e pagamento de juros e amortizações do principal de dívidas aos
credores. Na aplicação desse método, a taxa de desconto utilizada é o Modelo de
Precificação de Ativos Financeiros (Capital Asset Pricing Model – CAPM). De acordo
com Damodaran (2007), a principal diferença desse método para o FCFF está
atrelada ao próprio conceito de fluxo de caixa.
Enquanto o modelo de desconto de dividendos usa uma definição de fluxo de caixa
para o patrimônio líquido, o FCFE utiliza o fluxo de caixa restante após atendidas
todas as obrigações financeiras. De acordo com Damodaran (2007), em processos
de fusões e aquisições, o FCFE fornece a melhor estimativa de preço de mercado e
seu cálculo é dado pela Equação 6:

(6)

2.2.6.2 Fluxo de Caixa Patrimonial (Equity Cash Flow – ECF)

De acordo com Fernandez (2001), o ECF permite obter o valor do patrimônio
que, combinado com o valor da dívida, resulta no valor total da empresa. O ECF é
calculado adicionando o valor da dívida ao resultado da subtração dos juros e
receitas do principal (após impostos) do Fluxo de Caixa Livre (Free Cash Flow –
FCF). Em suma, é o fluxo de caixa que permanece disponível na empresa depois de
pagar os encargos financeiros, reembolsar a dívida principal e cobrir investimentos
em ativos fixos e requisitos de capital. A representação desse cálculo é dada pela
Equação 7:

(7)
 27

A fórmula utilizada para encontrar o valor da empresa por essa metodologia, é

a mesma apresentada pela Equação geral do Método do Fluxo de Caixa
Descontado, na Figura 2:

Figura 2 – Fórmula de cálculo do Valor Presente

Fonte: Revista da FAE – Modelos de Avaliação de Empresas

Onde CFj = Fluxo de caixa gerado pela empresa no período j;

Vn = Valor residual da empresa no ano n;
k = Taxa de desconto apropriada para o risco do fluxo de caixa; e
VRn = CFn(1+g)/(k-g).

No entanto, como está se analisando o patrimônio da empresa, a taxa de desconto

que deve ser utilizadas corresponde ao retorno exigido do capital próprio (cost of
equity - Ke). Para encontrar o valor total da empresa, deve-se adicionar o valor da
dívida existente ao valor patrimonial.

2.2.6.3 Método Fluxo de Caixa de Capital (Capital Cash Flow - CCF)

Segundo Fernandez (2001), o Fluxo de Caixa do Capital é o termo dado à soma do
fluxo de caixa da dívida mais o fluxo de caixa do capital e seu cálculo é dado pela
Equação 8:

(8)
 28

Onde:
CCF = Capital Cash Flow;
ECF = Equity Cash Flow;
DCF = Discounted Cah Flow ;
D = existing debt e
Kd = cost of the debt before tax .

Kaplan e Ruback (1995) recomendam o CCF para avaliar transações

altamente alavancadas. Gilson, Hotchkiss e Ruback (2000) preconizam tal método
para avaliação de empresas emergentes. Ruback (2002) afirma que essa
metodologia é substancialmente mais fácil de aplicar e consequentemente é menos
propensa a erros. De acordo com Fernandez (2001), o cálculo do valor da empresa
é feito pela utilização da fórmula geral de fluxo de caixa descontado, representada
na Figura 2, no entanto, o tipo de fluxo de caixa utilizado deve ser o CCF.

2.2.6.4 Método Modelo de Dividendos

Segundo Soute et al. (2008), nesse modelo, o valor do investimento é o valor
presente de todos os dividendos esperados descontados pela taxa do custo de
capital próprio. De acordo com Elton, Gruber, Brown e Goetzmann (2002), o modelo
descontado mais usual para estimar prêmios ex ante é o “Modelo de Dividendos”.
Uma das formas de utilização desse modelo é adotar uma taxa de crescimento
constante, ao estimar o prêmio pelo risco de mercado de ações, como explica
Khorana, Moyer e Patel (1997). De acordo com Fama e French (2002), a aplicação
do modelo, sob a ótica da perpetuidade, com taxa de crescimento constante é
chamada de “Gordon” e é muito utilizada. Damodaran (2007) explica que o cálculo
do valor de uma ação é o cálculo do valor presente dos dividendos até o infinito e
sua fórmula resumida é dada pelo somatório da Figura 3
 29

Figura 3 – Cálculo do Valor Presente dos Dividendos até o Infinito

Fonte: Site Investopedia – Como Calcular o Valor Presente da Perpetuidade

Onde:
DPA(t) = dividendos por ação esperados no período t e
Re = Custo do patrimônio líquido

2.2.6.5 Método do Valor Presente Ajustado (Adjusted Present Value - APV)

De acordo com Stewart et al. (2001), a metodologia de valor presente
ajustado ao risco possui uma maneira específica de lidar com as incertezas
sequenciais e probabilidades condicionais. Para Inselbag and H. Kaufold (1989), o
APV demonstra vantagens com relação aos outros métodos em transações
altamente alavancadas. Luehrman (1997) expõe tamanha a importância,
confiabilidade e versatilidade do APV quando cita que em muitos casos ele faz com
que a utilização do WACC seja considerada obsoleta. Myers (1998) explica que o
cálculo do valor de uma empresa pelo método do APV pode ser feito pela Equação
9:

(9)

Onde:
WL = valor de alavancagem da empresa (leveraged value of the firm);
Ku = custo não-alavancado do capital (unleveraged cost of equity);
Kd = custo da dívida (cost of debt);
 30

D0 = dívida pendente (outstanding debt);

fcfo = fluxo de caixa operacional esperado (expected cash flow from operations);
tc = taxa de imposto corporativo (corporate tax rate); e
θ = razão da dívida sobre o ativo (debt to asset ratio).

2.3 Estudo Bibliométrico

A análise bibliométrica teve início antes do Institute for Scientific Information–
atualmente Thomson Reuters. No entanto, de acordo com Jacobs (2010) com a
democratização do acesso digital às potentes e confiáveis plataformas de dados,
houve um efeito catalisador sobre a popularidade e alcance das pesquisas
bibliométricas para a comunidade científica. Merigó e Fang (2016) afirmam que os
métodos bibliométricos têm sido amplamente utilizados para fornecer uma visão
geral das publicações sobre vários tópicos de pesquisa.
No que tange à análise bibliométrica, segundo Rostaing (1996), todo método
de análise deve ter implícito 2 postulados. O primeiro afirma que a publicação é uma
representação da atividade de pesquisa de seu autor, logo o objetivo principal dele é
persuadir outros pesquisadores que suas técnicas emétodos e estão corretos, além
de garantir que o modo de comunicação do trabalho seja capaz de transmitir seu
conteúdo de forma fidedigna e coesa. O segundo afirma que a publicação científica
torna-se o fruto de uma comunicação de pensamentos individuais e coletivos, ou
seja, por fim existe uma relação entre todos os trabalhos científicos já publicados.
 31

3 Procedimento Metodológico

3.1 Método de Pesquisa

Um método de pesquisa é constituído por uma sequência de etapas
ordenadas, que aliadas ao conhecimento, proporcionam a investigação de um
fenômeno científico. As etapas abordam desde a escolha do tema, o planejamento
da investigação, o desenvolvimento metodológico, a coleta e a tabulação de dados,
a análise dos resultados, a elaboração das conclusões e por fim a divulgação de
resultados (SILVA e MENEZES, 2005). Segundo Strauss & Corbin (1998), o método
de pesquisa é um conjunto de procedimentos e técnicas utilizados para se coletar e
analisar dados. O método fornece os meios para se alcançar o objetivo proposto, ou
seja, são as “ferramentas” das quais fazemos uso na pesquisa, a fim de responder
nossa questão.
Ao discorrer sobre a natureza de pesquisa, Schwartzman (1979), explica que
a pesquisa básica acumula conhecimentos e informações que podem
eventualmente, de forma indireta, levar a resultados acadêmicos ou aplicados
importantes. Segundo Gil (2010), pesquisa básica estratégica corresponde àquelas
em que há aquisição de novos conhecimentos direcionados à solução de problemas
práticos. Segundo Silva e Menezes (2005), a pesquisa qualitativa considera que
existe uma relação dinâmica entre o mundo real e o sujeito, um vínculo entre o
mundo objetivo e a subjetividade do autor. Bryman (1989) explica que quando o
pesquisador já tem conceitos pré-estruturados sobre a realidade que vai ser seu
fruto de pesquisa, a abordagem dela é a quantitativa. De acordo com Creswell
(1995) , quando a abordagem tem as duas características, qualitativas e
quantitativas, ela é denominada de abordagem combinada. Trentini e Paim (1999)
afirmam que diversos são os procedimentos de pesquisas utilizadas em trabalhos
acadêmicos: experimento, modelagem e/ou simulação, pesquisa levantamento,
estudo de caso, pesquisa-ação, dentre outros. De acordo com Martins (2001), a
pesquisa bibliográfica procura explicar e discutir um tema com base em referências
teóricas publicadas em livros, revistas, periódicos e outros. Busca também, conhecer
e analisar conteúdos científicos sobre determinado assunto. E para Marconi e
Lakatos (2007), o objetivo dela é colocar o pesquisador em contato direto com tudo
o que foi escrito sobre determinado assunto científico.
 32

3.1.1 Classificação da Pesquisa

A classificação da pesquisa está definida de acordo com os moldes da Figura
4:

Figura 4 – Classificação da Pesquisa

Fonte: Adaptado de Kothari e Garg (2014)

Conforme mostrado na Figura 4, a pesquisa possui natureza básica

estratégica, pois é focada na análise e fundamentação de lacunas científicas em
artigos sobre Valuation pelo método do Fluxo de Caixa Descontado (FCD), ou seja,
ela busca desenvolver conhecimento que possa ser utilizado por outros autores. Seu
objetivo é descritivo porque ela retrata as características do objeto estudado,
características das lacunas, expondo os fatos, as sugestões de pesquisas. Sua
abordagem é combinada, uma vez que tem características qualitativas, ao analisar
as características das lacunas, e quantitativas, ao efetuar o levantamento estatístico
de publicações. E embora o objetivo principal dela não tenha sido colocar o
pesquisador em contato com tudo o que foi escrito sobre o tema, ela analisou
 33

materiais bibliográficos para compreender contribuições e relações científicas entre

os assuntos abordados, o que classifica seu procedimento como pesquisa
bibliográfica .

3.2 Método de Trabalho

O método do trabalho escolhido, o mesmo foi estruturado em etapas
conforme o fluxograma da Figura 5.

Figura 5 – Fluxograma do método de trabalho.

Fonte: Autor

3.2.1 Definição dos Assuntos de Estudo

Desde o início, por trabalhar nessa área e gostar muito do assunto, estava
decidido que o foco do presente trabalho seria na área de Valuation. No entanto,
pesquisando na Literatura, percebe-se uma grande quantidade de trabalhos com
essa temática, existem diversos artigos que abordam classificações das
metodologias, que aplicam diferentes delas em determinadas empresas etc. Com
 34

intuito de contribuir de forma mais significante e abrangente, e não elaborar um

trabalho muito parecido com os demais, foi decidido unir o tema Valuation com outra
temática importante, Fluxo de Caixa Descontado, na qual a fusão das duas tivesse
uma contribuição relevante ao meio acadêmico. Por já ter trabalhado com Análise
Bibliométrica em outra área do conhecimento e ter percebido o impacto positivo do
trabalho, tal análise foi escolhida como a adequada para a intepretação do estado da
arte de publicações que unam os temas Valuation e “Fluxo de Caixa Descontado”.

3.2.2 Identificação das Plataformas de Pesquisas Adequadas

As plataformas de pesquisas escolhidas foram a “Scielo” e “Scopus”. A
primeira foi escolhida por dispor de grande quantidade de artigos com os temas do
trabalho. A segunda por ser uma plataforma que tem muitas ferramentas que
facilitam a análise quantitativa, seus filtros específicos de pesquisas foram os que
mais se adequaram ao tipo de pesquisa que foi feita. Eles permitiam procurar e
quantificar pesquisas usando mais de um tema no título, o que facilitou muito esse
trabalho.

3.2.3 Análise Bibliométrica

O estudo bibliométrico foi realizado com o intuito de analisar a evolução
científica de artigos sobre o assunto, entre 2008 e 2018, identificando aspectos
como, lacunas científicas dos cinco artigos mais citados, número de publicações por
subárea, países, Instituições e Journals, e lacunas dos artigos mais recentes dos
autores mais citados.
O estudo foi conduzido pela análise bibliométrica de artigos sobre Valuation
pelo método do Fluxo de Caixa Descontado publicados entre os anos de 2008 e
2018, em periódicos de alto impacto, buscando ampliar o conhecimento e identificar
sugestões de pesquisa que possam direcionar futuros trabalhos sobre o assunto.
O estudo foi realizado por meio das plataformas Scopus e Scielo. A primeira,
pois foi a base de dados que, no período em questão, apresentou o maior número
de artigos científicos nesta área, somando 20, e também por reunir editoras
importantes. A segunda por ser uma plataforma de alta relevância e ter atendido às
pesquisas complementares necessárias. O resumo dos critérios de busca utilizados
neste estudo bibliométrico está apresentado no Quadro 2:
 35

Quadro 2 - Critérios de busca da análise bibliométrica

Fonte: Autor.

3.2.4 Coleta e Análise dos Dados

Com o intuito de fornecer uma análise qualitativa ampla dos artigos, foram
elaborados gráficos e tabelas que demonstram a relevância da evolução de
publicações, categorias, países, instituições e artigos relacionadas ao tema.
Após obter o panorama geral das publicações, em cada artigo filtrado, foram
analisados os trechos, normalmente o resumo ou a conclusão do trabalho, nos quais
os autores utilizam para sugerir extensões de suas publicações ou outras linhas de
pesquisas relacionadas às áreas de suas publicações que julgam mais importantes.
Foi feita uma análise primária em todos os artigos encontrados e criada uma
tabela principal que abrangia as principais linhas de pesquisas sugeridas pelos
autores, com as características dos respectivos trabalhos, em especial, com o
assunto que o trabalho aborda e a lacuna científica que ele sugere.

3.2.5 Análise de Fundamentação das Lacunas Científicas

A partir da identificação das lacunas científicas, encontradas pela análise
bibliométrica, para cada uma foi feita uma análise fundamentada em pesquisas
bibliográficas que justifique se faz sentido ou não os temas sugeridos nos trabalhos.
 36

3.2.6 Segunda Análise de Lacunas Científicas

Com o intuito de compreender se os próprios autores preencheram em seus
trabalhos posteriores, as lacunas identificadas na primeira análise bibliométrica, e
com o intuito de compilar outras lacunas científicas de áreas correlatas, que
tivessem maior probabilidade de ainda não terem sido preenchidas, após a análise
dos artigos mais citados, identificou-se seus três respectivos autores, em seguida,
pesquisou-se e analisou-se os três trabalhos mais recentes deles e as lacunas
científicas propostas nos mesmos.

3.2.7 Conclusões
Com os resultados das pesquisas, objetiva-se fornecer uma orientação
contundente aos futuros pesquisadores sobre quais as áreas mais relevantes para
que eles empenhem seus esforços de modo a maximizar as necessidades de estudo
no âmbito do Valuation de empresas pelo método do Fluxo de Caixa Descontado.

3.2.8 Considerações Finais

Por fim, toda observação, informação, comentário que for relevante para a
pesquisa será inserida como consideração final de modo a complementar o presente
trabalho.
 37

4 Resultados e Discussão

4.1 Análise da evolução das publicações

A Figura 6 demonstra a evolução de publicações entre 2008 e 2018. Foram

encontrados 20 artigos, entre 2008 e 2018 que unem no título os termos Valuation e
Discounted Cash Flow. Constatou-se que os únicos anos em que não houve
publicações sobre o tema foram 2009 e 2015, e que o intervalo entre 2010 e 2014 foi
o período com a maior quantidade de publicações, totalizando 15.

Figura 6 – Evolução de publicações entre 2008 e 2018

Fonte: Adaptado de Scopus (2018)

A Figura 6 mostra os valores negociados em processos de fusões no mundo,

de acordo com ela, o período entre 2010 e 2014 corresponde a um intervalo de
baixo valor de negociações, comparado aos valores negociados nos demais anos
 38

abordados neste trabalho. Uma vez que os valores envolvidos nas negociações são
baixos, sugere-se que há menos capital envolvido nas transações e com isso, as
tomadas de decisões e diligências nesses processos sejam maiores e mais
criteriosas. Dessa forma, procura-se entender melhor as idiossincrasias envolvidas
nas negociações para avaliá-las se são vantajosas ou não. Uma ferramenta
fundamental nessa compreensão é o Valuation e um de seus métodos mais
utilizados é Fluxo de Caixa Descontado. Ao pesquisar mais sobre ele, publica-se
mais, o que pode explicar o fato da maior concentração de publicações ser entre
2010 e 2014, sugerindo que o número de publicações sejam inversamente
proporcional à quantidade de capital disponível para negociações.

Figura 7: Evolução do volume de capital em negociações de fusão no mundo

Fonte: Adaptado de Thomson Reuters (2018)

4.1.1 Percentual de Publicações por Área de Assunto

De modo a organizar e identificar quais as principais áreas de assuntos, e o
número de publicações nelas, utilizou-se o filtro “Subject area”, na plataforma
Scopus. Como resultado, constatou-se que “Economics, Econometrics, and Finance”
e “Business, Management and Accounting” foram as subáreas com maior número de
 39

trabalhos, onze (28,9%) cada uma. Em sequência, “Mathematics” apresentou quatro

(10,5%) publicações e “Decision Sciences” e “Social Sciences” contaram com três
(7,9) cada uma. Tal resultado já era esperado, uma vez que o “Fluxo de Caixa
Descontado” é uma metodologia de Valuation baseada em fundamentos
matemáticos, econômicos e contábeis para análise de viabilidade econômica em
transações empresariais. Logo, constatar a maior parte das publicações em áreas
de assuntos relacionadas somente reafirmou uma suposição prévia.

Figura 8 – Percentual de publicações por Área de Assunto

Fonte: Site Scopus (2018)

4.1.2 Análise do número de trabalho por países

A análise do número de publicações por país foi feita com o intuito de

conhecer melhor quais países são os maiores responsáveis pelas publicações nessa
área do conhecimento. Uma vez que transações de fusão e aquisição costumam ser
concentradas em países players da economia global, é intuitivo pensar que o maior
esforço de pesquisa sobre a temática Valuation pelo método do “Fluxo de Caixa
Descontado” seria maior nesses países, no entanto, isso não ocorreu. Esperava-se
 40

que os Estados Unidos, China e França, que não tiveram nenhuma publicação, e
Alemanha que teve apenas uma, aparecessem em posição de grande destaque,
todavia, o único player na economia global que está entre os que mais publicam é o
Reino Unido, com duas publicações. A Suécia é o país que mais publica, com três
publicações.

Figura 9 - Número de publicações por país

Fonte: Site Scopus (2018)

4.1.3 Análise do número de trabalho por Organizações

Com o objetivo de explicitar quais organizações demonstram maior empenho
nessa área do conhecimento, foi utilizado o filtro “Affiliation” que selecionou as
Instituições com maior relevância no assunto, facilitando aos leitores deste trabalho
e futuros autores de artigos afins, conhecer a universidade mais relevante nesse
ramo de estudo. Com três publicações, a Handelshögskolan i Stockholm (Stockholm
School of Economics) é a universidade com maior número de publicações.
 41

Figura 10 – Número de publicações por Instituições

Fonte: Site Scopus (2018)

4.1.4 Análise do número de trabalhos e citações por Journals

Dos vinte artigos encontrados, dezenove foram publicados por Journals e
apenas um por Book Series. O “Journal of Business Valuation and Economic Loss
Analysis” foi o único Journal que apresentou mais de uma publicação, duas no total.
Os cinco Journals mais citados sobre Valuation de empresas pelo Fluxo de Caixa
Descontado podem ser vistos no Quadro 3, e a distribuição de citações dos mesmos
pela Figura 11:

Quadro 3 - Cinco Journals mais citados entre 2008 e 2018

Númer
o de
N Autores Journals
Citaçõe
s

Journal of Optical
Communications and
Rokkas, T., Katsianis, D., Varoutas, Networking
1 17
D.
2(9),5560791, pp. 760-
772

European Journal of
2 Jennergren, L.P. Operational Research 14
185(3), pp. 1548-1563
 42

International Journal of
Strategic Property
3 Vimpari, J., Junnila, S. Management 7
18(3), pp. 238-252

Arboriculture and Urban

4 Peterson, K.S., Straka, T.J. Forestry 6
37(5), pp. 200-206

Journal of Business
Valuation and Economic
5 Jennergren, L.P. Loss Analysis 5
5(1),8
Fonte: Autor

Figura 11 - Número de Citações por Journal

Fonte: Autor

4.1.5 Cinco artigos mais citados entre 2008 e 2018

No Quadro 4 são apresentados os títulos dos artigos mais citados sobre o
tema, seus autores, Journals, ano de publicação, número de citações até o dia 19 de
Dezembro de 2018 e média de citações por ano. A média de citações foi calculada
pela divisão entre o número total de citações do artigo e o número de anos desde
seu lançamento até 2018. Cabe ressaltar, que ao realizar a busca por títulos,
 43

quando o mesmo não deixava claro se o artigo se enquadrava no escopo deste

estudo, o resumo dos artigos auxiliou nesta classificação.

Quadro 4 – Cinco publicações mais citadas entre 2008 e 2018

Média
de
N Título Autores Journal Ano Citações
citações
/ ano

JOURNAL OF
Rokkas, T
Techno-economic Evaluation of OPTICAL
Varoutas, D
FTTC/VDSL and FTTH Roll-Out COMMUNICA 201
1 A. 17 2.13
Scenarios: Discounted Cash Flows and TIONS AND 0
Katsianis, D
Real Option Valuation NETWORKIN
G

EUROPEAN
Continuing value in firm valuation by the Jennergren, JOURNAL OF 200
2 14 1.40
discounted cash flow model LP OPERATIONA 8
L RESEARCH

INTERNATIO
NAL
JOURNAL OF
VALUE INFLUENCING MECHANISM OF Vimpari, J; 201
3 STRATEGIC 7 1,75
GREEN CERTIFICATES IN THE Junnila, S 4
PROPERTY
DISCOUNTED CASH FLOW VALUATION MANAGEMEN
T

Arboriculture
Specialized discounted cash flow analysis Peterson, and Urban
Forestry 201
4 formulas for valuation of benefits and costs K.S., Straka, 6 0.86
1
of urban trees and forests T.J. 37(5), pp. 200-
206

Journal of
On the forecasting of net property, Business
plant and equipment and depreciation in Jennergren, Valuation and
5 Economic 201 5 0.63
firm valuation by the discounted cash flow L.P.
Loss Analysis 0
model
5(1),8
Fonte: Autor (2018)

4.1.6 Identificação de oportunidades de pesquisa

 44

A partir da leitura dos cinco artigos mais citados, foi possível identificar
oportunidades de pesquisas a serem exploradas. Estes trabalhos são evidenciados
no Quadro 4. Para avaliar estas oportunidades de pesquisa, os artigos publicados
entre 2008 e 2018 foram analisados com relação às lacunas da literatura científica
que eles propõem. O processo de identificação de gaps científicos sobre o tema do
trabalho foi conduzido para identificar sugestões relevantes, na opinião dos autores
para avanços na área de Valuation pelo método do Fluxo de Caixa Descontado.
Foram pesquisados os artigos mais recentes pelo fato desses apresentarem gaps
com maior probabilidade de não terem sido preenchidos.

Quadro 5 - Lacunas científicas

Título, Autores e Ano O que foi feito Sugestões futuras

Neste artigo, foi realizado um estudo

técnico-econômico de implantações de
Techno-economic Evaluation of
FTTC/VDSL and FTTH Roll-Out
Scenarios: Discounted Cash Flows
and Real Option Valuation (Rokkas,
T; Katsianis, D; Varoutas, D 2010)
linha de assinante digital (FTTC /
VDSL) e FTTH de fibra a gabinete /
Quando utilizar análise de opções
taxa muito alta de bits. Analisou-se a
reais (ROA) em detrimento da
economia e os riscos históricos
análise “tradicional” do fluxo de
associados à decisão do operador de
caixa descontado (DCF)
investir em áreas densas urbanas por
meio da análise de fluxo de caixa
descontado (DCF) e opções reais
(ROA).

O documento examinou componentes

do valor contínuo, em particular os
investimentos de capital e a economia
fiscal devido à depreciação do
imobilizado (PPE). Estimou dois
parâmetros um tanto elusivos
relacionados aos gastos de capital, Em aplicações do Fluxo de Caixa
Continuing value in firm valuation by vida econômica do equipamento e Descontado, como prever os
the discounted cash flow model intensidade de capital. Uma análise gastos de capital e a economia da
(Jennergren, LP, 2008) adicional indicou que uma parte depreciação fiscal dos
substancial do valor contínuo deriva do imobilizados.
fluxo de caixa associado ao
equipamento já adquirido. Além disso,
o documento também identificou o erro
resultante de assumir despesas de
capital em estado estacionário, em vez
de grumos.

Value influencing mechanism
of green certificates in the discounted
cash flow valuation (Vimpari, J;
Junnila, S ,2014)
Neste artigo, foi estudado o
mecanismo de influência do valor de
certificados verdes em investimentos
imobiliários. Um modelo de fluxo de
caixa descontado (DCF) amplamente
utilizado para avaliação de
- Expansão do DCF para inclusão
mais mercados, países e
certificados;
- Elaboração de um estudo de
séries temporais em uma carteira
 45

propriedades foi construído e de edifícios verdes sobre como os

comunicado com planilhas eletrônicas parâmetros do DCF aumentam /
aos profissionais da indústria para diminuem em comparação com
avaliar uma propriedade de escritório edifícios normais;
na Finlândia metropolitana. O objetivo
- Estudo se o método DCF é o
era entender o mecanismo de
melhor método para analisar o
influência de valor e ainda mais
valor de um certificado verde
profundo para identificar as diferenças
nos parâmetros DCF entre
propriedades certificadas e
propriedades não -certificadas. Os
resultados mostraram que um
certificado verde aumenta em média o
valor da propriedade em 9,0% no
modelo de avaliação do DCF. O
rendimento melhorado e a receita
líquida de aluguel foram as principais
razões para o maior valor da
propriedade.

Neste artigo foi feita uma discussão

sobre os atuais métodos de avaliação
de madeira para situações urbanas e
uma análise DCF como método viável
O artigo sugere o
de avaliação suplementar. Foram
desenvolvimento de pacote de
Specialized discounted cash flow apresentados modelos simples para
softwares utilizados em aplicações
analysis formulas for valuation of avaliações DCF florestais urbanas,
DFC, que possam ser facilmente
benefits and costs of urban trees and usando pacotes convencionais de
alterados e expandidos para
forests (Peterson, K.S., Straka, T.J, Softwares. Exemplos de cenários
incluir situações urbanas,
2011) típicos de custo/benefício foram
possibilitando alterações das
fornecidos, utilizando cálculos de DCF
fórmulas do fluxo de caixa.
de valor presente e valor presente
líquido, pela utilização de fórmula de
DCF especializadas no ramo da
Arboricultura.

Este artigo demonstrou como o Só foi possível acessar o resumo

On the forecasting of net property,
plant and equipment and depreciation
in firm valuation by the discounted
cash flow model (Jennergren, L.P.)
imobilizado líquido e a depreciação
podem ser previstos de maneira
aproximada sem o conhecimento
explícito dos planos de investimentos
da empresa.
Fonte: Autor (2018)
do artigo, a publicação completa
não se encontra disponível nas
plataformas de pesquisas, logo
não foi possível identificar as
lacunas sugeridas.

4.2 Análise e fundamentação das lacunas científicas

Uma vez identificadas as principais sugestões de pesquisas, este trabalho,
por meio do estudo de publicações científicas, se pautou em dois principais pontos,
na análise de fundamentação das sugestões propostas, e na identificação se nas
publicações mais recentes dos autores mais citados dessa temática, havia sido
desenvolvidos trabalhos correlatos que preenchessem os gaps do Quadro 4 ou se
os mesmos ainda são oportunidades relevantes para temática de futuros artigos .
 46

4.2.1 Primeira sugestão de pesquisa: “Quando utilizar análise de opções

reais (ROA) em detrimento da análise “tradicional” do fluxo de caixa
descontado (DCF)”
Segundo Dixit e Pindyck (1994), a análise de opções reais (ROA) tem a
vantagem de flexibilizar alterações de decisões e fazer posições estratégicas
durante a vida útil do projeto, quando informações adicionais estarão disponíveis.
Para Luehrman (1998), as opções reais correspondem ao direito de comprar ou
vender um ativo dentro de um ,,bdeterminado período de tempo a um valor pré-
definido. Com essas opções, o investimento inicial é tratado como uma opção que
significa que o comprador tem a oportunidade de lucrar com fluxos de caixa positivos
quando os preços futuros mudam de valor, mas não tem o ônus de fluxos de caixa
negativos, a não ser o valor do próprio investimento inicial, se condições ruins
prevalecerem. De acordo com Smit e Trigeorgis (2004), essa liberdade de decisão
futura acrescenta valor às opções financeiras, principalmente em casos em que a
incerteza sobre o futuro é alta. Uma opção real é uma opção sobre um ativo real e o
ROA é uma metodologia alternativa para avaliar decisões de investimento
contrapondo o DCF. Com esta metodologia, pode-se determinar o valor das
oportunidades de investimento que contêm opções reais..
O ROA pode ser usado para modelar muitos casos de investimento, segundo Black
e Scholes, sua fórmula é dada pela Equação 10:

(10)

Onde “S” é o valor atual do ativo (em unidades monetárias, por exemplo, reais), “X”
é o preço de exercício (em unidades monetárias), “T” é o tempo para exercer a
opção (anos), “rf” é a taxa de desconto (em percentagem) e “N (x)” é a distribuição
normal cumulativa com média zero e desvio padrão igual a 1. Os parâmetros “d1”,
“d2” são dados a partir das seguintes equações 11 e 12:

(11)
 47

(12)

Sendo a letra sigma a medida de desvio padrão em porcentagem.

No cálculo do valor de opção de um projeto, pode-se utilizar a Equação 10,
substituindo as variáveis de modo correto. “S” é o valor presente dos ativos
operacionais a serem adquiridos, ou seja, é o valor presente de todo fluxo de caixa
futuro se o projeto for implementado, “X” é o custo de aquisição dos ativos ou
investimento inicial para “T” igual a 0. “T” é o período de tempo quando a decisão de
investimento pode ser tomada (em anos), “rf” é a taxa livre de risco de retorno e
“sigma” é o desvio padrão do projeto (mede a incerteza dos fluxos de caixa do
projeto).

De acordo com esse modelo, se “S”, “T”, “rf” e “sigma” aumentam, então o
valor da opção também aumenta, no entanto, se “X” aumenta, o valor da opção
diminui. O único dado que é utilizado no Valuation de ROA que não é utilizado pelo
método do DCF é o desvio padrão. Na análise do DCF, a alta volatilidade significa
um alto risco, que se traduz em taxas de desconto mais altas e, portanto, valores
mais baixos. No ROA, pelo contrário, a maior volatilidade se traduz em uma gama
maior de valores. Como a opção é exercida se os valores excederem o preço de
exercício, o lado inferior não é preocupante, mas a incerteza maior no lado superior
(preço de exercício de valor) dá maiores valores de opção.

Diante disso, conclui-se que uma vez que a metodologia de Valuation por
ROA incorpora uma variável, desvio padrão, que não está presente no modelo de
DCF, pesquisar sobre quando é mais adequado utilizar cada uma das metodologias
é de fato relevante para o estudo da arte.

Pesquisando artigos na Scielo, encontrou-se publicações que já abordaram e

preencheram essa lacuna. Vanderlei (2008), dois anos antes, desenvolveu o
trabalho intitulado: “A teoria das opções reais como ferramental para avaliação de
projetos de investimentos sob incertezas”. Embora tenha abdicado do uso de
 48

modelos matemáticos nesse trabalho ele confrontou as características da Análise

das Opções Reais com método do cálculo do Valor Presente. Nesse mesmo âmbito
de pesquisa Oliveira Pamplona também publicou, enfatizando que o cenário das
decisões mudou com a globalização, e com isso a flexibilidade gerencial deve ser
levada em consideração ao se fazer um investimento.

4.2.2 Segunda sugestão de pesquisa: “Em aplicações do Fluxo de Caixa

Descontado, como prever os custos de capital e a economia da
depreciação fiscal dos imobilizados”.
De acordo com Clarkson et al. (1996), se a quantidade de informações sobre
uma empresa for baixa, os investidores terão dificuldades em estimar com precisão
os parâmetros de retorno e fluxo de caixa dessa empresa em particular. Este
parâmetro de incerteza torna tais empresas um investimento mais arriscado em
relação a empresas comparáveis, induzindo à consideração de um custo de capital
maior. Easley e O'Hara (2004) mostraram que o custo de capital de uma empresa
diminui com a precisão das informações disponíveis sobre o valor futuro da
empresa. Isso significa que os investidores exigem maior retorno por incertezas
sobre as perspectivas de uma empresa decorrentes de suas informações
imprecisas, o que implica que aquelas que divulgam informações de maior qualidade
aos investidores podem se beneficiar da redução do custo de capital. Elton (1999)
afirma que o uso de retornos médios realizados como proxy para retornos esperados
depende da crença de que surpresas de informação tendem a se anular durante o
período de um estudo e os retornos realizados são, portanto, uma estimativa
imparcial dos retornos esperados. De acordo com Fama e French (2002),
aproximações do custo de capital são estimativas imprecisas, dado que elas são
baseadas em retornos ruidosos no passado.

Para Copeland et al. (2000), existe uma necessidade de precisão no

relacionamento entre custos de capital em estado estacionário e efeitos fiscais
associados a parâmetros mais básicos, como o crescimento real da empresa, a
inflação e a vida econômica do equipamento. A ênfase nos custos de capital e na
economia fiscal da depreciação é nova. De acordo com Brealey and Myers (2003),
os impostos diferidos não são considerados como dívida no modelo de fluxo de
 49

caixa descontado. Em vez disso, eles são vistos como parte do patrimônio líquido e,
portanto, não são subtraídas do valor computado das operações da empresa para
obter o valor do patrimônio como um resíduo.

Reforçando o conceito de WACC, segundo Howe (1992), ele é uma média

ponderada das taxas de retorno obrigatórias após impostos. Um WACC ligeiramente
mais alto é obtido tomando-se uma média ponderada das taxas reais necessárias
após os impostos e, em seguida, ajustando-se à inflação esperada. A fórmula do
WACC é dada pela equação 13:

“r”= frE +(1-f)rD(1-r) (13)

Sendo:

f = o peso patrimonial desejado no WACC;

(1 - f) = o peso para a dívida remunerada;

“r” = WACC Nominal;

rE = taxa nominal de retorno sobre o patrimônio; e

rD = dívida da empresa.

Para Lundholm and O’Keefe (2000), a taxa de retorno exigida sobre a dívida
“rD” pode então ser aproximada pela taxa de empréstimo. Em outras palavras, “rD” é
igual à taxa de empréstimo da empresa, e o valor de mercado da dívida
remunerada, “D”, é igual ao seu valor contábil.
No que tange à depreciação, Iudícibus et al. (2010) explica que a depreciação é
parte do caixa investido na obtenção de um ativo que não será recuperado sua
venda ao final de seu uso. Logo, a depreciação é parte do caixa investido que
precisa ser recuperado pelo caixa a ser produzido por outras receitas da empresa,
receitas de serviços, financeiras, de aluguéis etc. Estreitando o raciocínio para a
depreciação do imobilizado, Babbage (2006), em uma pesquisa feita em empresas
do Reino Unido e Europa, constatou que as máquinas e equipamentos usados na
produção de consumo de grande demanda raramente sofrem desgaste. Nessa
perspectiva, Goleman (2007) entende que Babbage estimula que os profissionais de
 50

empresa reúnam seus próprios dados e não necessariamente os dados

interpretativos e impositivos dos órgãos reguladores. Nickel (2001) verificou que uma
das medidas principais na elaboração de empresas altamente competitivas é a
compreensão da otimização da redução de custos de todas as maneiras possíveis,
desde que não se altere a qualidade do produto final.

Diante disso, fundamentado no trabalho de Jennergren (2008) e pelas

respectivas pesquisas, conclui-se que a determinação correta do custo de capital é
de fundamental importância para o cálculo do valor presente da empresa. Somado a
isso, a economia obtida com amortização de impostos devido à depreciação do
imobilizado é refletida nos fluxos de caixa do Valuation, que também altera o valor
presente no fluxo de caixa descontado. Embora as duas proposições tenham
impacto no valor presente, o custo de capital está diretamente relacionado ao risco e
incertezas, enquanto que a economia com amortização pode ser refletida
diretamente na elaboração de fluxos de caixa adaptados, não se fazendo necessária
uma pesquisa específica nessa área, pois parte do que foi proposto já está incluso
no gap da primeira sugestão de pesquisa e outra parte necessita apenas de uma
adaptação do fluxo de caixa projetado. Diante disso, considera-se a sugestão
relevante, porém não prioritária.

4.2.3 Terceira sugestão de pesquisa: 1ª “Estudo de séries temporais em

uma carteira de edifícios verdes sobre como os parâmetros do DCF
aumentam / diminuem em comparação com edifícios normais”. 2ª
“Estudar se o DCF é o melhor método para analisar o valor de um
certificado verde”
Para Everit (1995), uma série temporal é uma sequência de dados obtidos em
intervalos periódicos de tempo durante um tempo específico. Segundo Morettin
(1985), esse conjunto de dados pode ser obtido através de observações periódicas
do evento de interesse. Se a série histórica for denominada como Z, o valor da série
no momento t pode ser representado por Zt (t=1,2,...,n). A trajetória de um processo
é a curva obtida no gráfico da série histórica e o conjunto de todo espaço amostral
de trajetórias é classificado como um processo estocástico. Logo, uma série
temporal é uma amostra deste processo. Diggle (1992) explica que a série temporal
pode ser composta por três componentes não observáveis: tendência (Tt),
sazonalidade (St) e a variação aleatória denominada de ruído branco (at). Pode-se
 51

construir modelos aditivos, do tipo Zt=Tt+St+at, multiplicativos (Zt=Tt .St .at) ou

efetuar a transformação log, transformando-o no modelo log-linear. Ao se fazer um
diagrama de dispersão Draper (1981) afirma que o objetivo principal é visualizar qual
a função que mais se ajusta à trajetória do processo. Latorre (2001) e Tomé (2001),
por meio de modelos de regressão polinomial, exemplificaram a utilização de séries
temporais verificando a tendência dos coeficientes relacionados à mortalidade
infantil. Nesse mesmo âmbito da saúde Conceição et al.(2001) também, por meio da
análise temporal, identificaram, respectivamente, tendências nas frequências de
casos de câncer, de AIDS, mortalidade e infecções de vias aéreas em idosos,
demonstrando como essa metodologia é bem aceita no meio científico e faria
sentido utilizá-la para entender como os parâmetros do fluxo de caixa descontado se
alteram na carteira de edifícios.

No que diz respeito aos certificados verdes, Eichholtz et al. (2010), assim
como Fuerst, McAllister (2008), Pivo Fisher (2009), Reichert et al. (2012) e Chegut
et al. (2014) diante das quantidades crescentes de pesquisas sobre certificados
verdes, constataram e demonstraram os benefícios econômicos dos mesmos e sua
relação com a eficiência energética. Falkenbach et al. (2010) já com intuito de
ressaltar os benefícios da sustentabilidade para investidores imobiliários, realizou
um estudo, o qual se empenhava em identificar como a sustentabilidade beneficiava
os edifícios. Com o passar do tempo, os certificados verdes foram ganhando
popularidade, especialmente para empresas de construção. De acordo com
Golubchikov (2010), gradualmente, os investidores imobiliários passaram a ser os
mais interessados nesses certificados, mesmo que o custo-benefício entre
investidores e inquilinos ainda não estivessem claros. Despertou-se com isso, a
necessidade em saber como se dava o aumento da renda com esse aumento de
procura pelos certificados. Então, vários grandes consultores imobiliários globais
realizaram pesquisas para estudar se os inquilinos estavam dispostos a pagar mais
por edifícios que apresentassem esses certificados. Colliers (2007), Jones Lang
LaSalle (2008), e Cushman e Wakefield (2009) decidiram pesquisar isso, e
identificaram que 63,0%, 70,0% e 39,0% dos respondentes, respectivamente,
estavam dispostos sim a pagar um prêmio pelo certificado. Já Sayce et al. (2007) em
outras pesquisas efetuadas, as direcionou para investidores institucionais,
avaliadores imobiliários, desenvolvedores e bancos; e constatou-se que 80,0% em
 52

1995 e 70,0% em 2000 e 2005 dos entrevistados esperavam que a sustentabilidade

afetasse os preços de aluguel nos anos seguintes. Embora tenha sido provada a
existência desse prêmio em tais edifícios, surgiu-se a questão acerca de como se
comportava o aumento dos custos de construção de edifícios verdes e como ele
deveria afetar o prêmio das construtoras. Diante desse cenário, Kats (2003)
conduziu um estudo com entrevistas para a construção de representantes e
arquitetos, a fim de descobrir se edifícios com certificação sustentável têm maiores
custos de construção que os edifícios convencionais. Descobriu-se que as
construções com tais certificações tinham sim um custo maior, no entanto, em
média, elas apresentavam um prêmio de custo entre 2,0% e 6,5%. Como o número
de entrevistas foi muito modesto, é desejável que sejam feitos mais trabalhos que
utilizem parâmetros estatísticos para avaliação concreta entre a diferença de venda
entre edifícios sem e com certificados verdes.

Desse modo, fundamentado no trabalho de (Vimpari, J; Junnila, S, 2014) e

pelas respectivas pesquisas, principalmente as feitas nos artigos de (Latorre ,M;
Cardoso, M, 2001), conclui-se que a proposta de pesquisa da utilização da análise
temporal é bem fundamentada e faz sentido utilizá-la para pesquisar como os
parâmetros do fluxo de caixa descontado se alteram na carteira de edifícios. Se no
futuro houver dados estatísticos suficientes, comparar os parâmetros das vendas e
transações entre edifícios certificados e não certificados será relevante para
compreender quanto um certificado verde acrescenta em valor para o imóvel, e
mensurar se o prêmio ganho na valorização é maior que o custo da certificação, por
meio do método do Fluxo de Caixa Descontado.

Não foram encontrados trabalhos que fizessem estudos com série temporal
analisando como os parâmetros do FCD aumentam ou diminuem com os certificados
verdes. Embora Kats (2003) tenha feito um estudo analisando o prêmio das
construções verdes, no que diz respeito ao valor, o número de amostras foi muito
pequeno e ainda não identifica-se trabalhos cujo número estatístico seja relevante.
 53

4.2.4 Quarta sugestão de pesquisa: desenvolvimento de pacote de

softwares utilizados em aplicações DFC, que possam ser facilmente
alterados e expandidos para incluir situações urbanas:
Buratto (2005) pontuou a importância da utilização de softwares no caráter
projetivo da metodologia de fluxo de caixa descontado, ao sugerir a utilização dos
softwares Crystal Ball® e Excel® para Simulação de Monte Carlo (SMC), com o
intuito de diminuição de incertezas.

De acordo com Kanniainen (2009), a análise DCF produz avaliações

monetárias confiáveis para recursos naturais, incluindo florestas. Tietenberg e Lewis
(2008) explicam, que avaliações de florestas primárias baseiam-se nos princípios de
DCF para determinar importantes critérios em investimentos. Dentre eles, o valor da
expectativa de terra e a otimização financeira.

Straka e Bullard (2002) explicam que os pacotes de software de avaliação

florestal convencional, como o Forest Valuation - cálculos de investimento florestal
(FORVAL), podem ser usados para cálculos de DCF, mas exigem que os fluxos de
caixa sejam inseridos em estruturas padrões (por exemplo, soma, anuidade
rescisória, anuidade perpétua ou séries periódicas perpétuas). Uma vez que o
número de opções dessa estrutura padrão é pequeno, em casos específicos de
modelagem, não se consegue desempenhar o software com valores corretos, o que
afeta o resultado final de avaliação.

De acordo com Casey Trees e Davey Tree Expert Company (2009), o

processo de avaliação de árvores e florestas tem especificidades que exigem
incorporação de variáveis dependentes de fatores não aplicados nos modelos
tradicionais, dentre eles, florestamento urbano, sequestro de carbono, economia de
energia, economia de quebra-ventos, melhoria do solo e custos de manutenção.
Ademais, segundo Novak et al. (2002), existem outras complexidades que requerem
ainda mais mudanças na fórmula do fluxo de caixa. Por exemplo, enquanto uma
árvore não tem tamanho para gerar sombra considerável, ela não gera valor pela
economia de energia. Deixar de incorporar isso na modelagem causa alterações no
Valuation, aumentando a distância entre o valor encontrado e o valor considerado
justo.
 54

Uma vez que no Valuation de árvores e de florestamento urbano, a não

incorporação de fatores específicos nas fórmulas do FCD pode aumentar a diferença
entre o valor encontrado e o justo, considera-se que desenvolver softwares com
possibilidade de alterações nas fórmulas, de acordo com cada especificidade, é uma
sugestão bem fundamentada, pois os modelos rígidos atuais não permitem adicionar
variáveis que tem forte peso na avaliação desse tipo de produto.

4.3 Lacunas Investigativas dos Artigos Mais Recentes dos Autores Mais
Citados
Os três autores mais citados foram Rokkas, T; Varoutas, D.; e Jennergren, P.
As características de seus trabalhos mais recentes estão representadas no Quadro
6, Quadro 7 e Quadro 8, respectivamente.

Quadro 6 - Lacunas Investigativas dos Artigos Mais Recentes de Rokkas

Autor, Título e Ano O que foi feito Sugestões futuras

Theodoros Rokkas Foi feita uma comparação quantitativa, em termos de custo e

Cost and Power Consumption
Comparison of 400 Gbps Intra-
Datacenter Transceiver
Modules
2018
consumo de energia, dos futuros módulos transceptores Sugeriu-se que se pesquise
400G que podem ser usados para comunicação entre os métodos para que as próximas
centros de dados. Foram apresentadas as características gerações de TRxs sejam mais
atuais dos módulos transceptores propostos, juntamente econômicas em termos de
com suas vantagens e desvantagens e possíveis caminhos escala, custos e energia
de migração para transceptores 400G..

Theodoros Rokkas
Techno-economic evaluations
of 400G optical interconnect
implementations for datacenter
networks
2018
O artigo tratou da evolução dos custos e consumo de Sugeriu-se pesquisar se a
energia de diferentes transceptores 400G. Foram modelados vantagem em termos de
os benefícios de construir e dimensionar o datacenter do escala, custo e consumo de
Facebook utilizando diferentes tecnologias, apresentadas energia será mais significativa
através de análise comparativa de custos e consumo de na próxima geração de TRxs
energia. (800G ou 1.6T).

Theodoros Rokkas
Techno economic assessment
of immersive video services in
5G converged optical/wireless
networks
2018
Foi feita uma análise de sensibilidade do impacto das tarifas
e do CAPEX sobre o valor presente líquido no cálculo da
viabilidade econômica de um serviço de mídia 5G em redes
O trabalho não apontou
ópticas / sem fio
sugestão de pesquisa
Lotadas.

Quadro 7 - Lacunas Investigativas dos Artigos Mais Recentes de Varoutas
Autor, Título e Ano
Dimitris Varoutas
Spectrum Trading in
Virtualized Multi-Tenant 5G
Networks
2018
Dimitris Varoutas
A revisit of fixed and mobile
broadband diffusion in OECD:
A new classification
2018
Dimitris Varoutas
Methodology for the
introduction of var estimation
in telecommunications'
diffusion forecasting
2018
Quadro 8 - Lacunas Investigativas dos Artigos Mais Recentes de Jennergren
Autor, Título e Ano
PeterJennergren;
Firm Valuation with Bankruptcy
Risk
2014
PeterJennergren;
55
Fonte: Autor
O que foi feito Sugestões futuras
Neste trabalho de pesquisa, foi analisado o problema do
comércio do espectro em redes 5G multi-tenant virtualizadas Sugeriu-se a melhora do
usando princípios da teoria da correspondência. Mais desempenho do esquema de
especificamente, lidou-se com o problema de correspondência que leva em
correspondência entre os Operadores de Rede Móvel consideração as preferências
(MNOs) e os Operadores de Rede Virtual Móvel (MVNOs) e de cada entidade em termos
foi proposto um esquema de correspondência que leva em de diferentes variáveis de
consideração as preferências de cada entidade em termos utilidade.
de diferentes variáveis de utilidade.
Sugeriu-se pesquisas para
Neste trabalho, foi empregado o modelo de Gompertz em um
identificar qual das
estudo de séries temporais. Foram analisados fatores que
tecnologias, fibra ou DSL,
influenciam a difusão da banda larga fixa e móvel em
serve melhor como
diferentes países, categorizados em cinco grupos com base
complemento na difusão da
no estágio de inovação.
banda larga fixa e móvel.
O trabalho não apontou
Neste artigo, foi apresentada uma metodologia para a
sugestão de pesquisa clara,
introdução da volatilidade, medida de risco mais popular e
mas pontuou que usos dos
tradicional, nos cálculos de previsão de difusão de novas
modelos de difusão em S
tecnologias de telecomunicações. O risco foi estimado com o
podem envolver penetração de
uso da Simulação de Monte Carlo e da técnica estatística
mercado, bem como previsão
Value at Risk
de vendas
O que foi feito Sugestões futuras
Este artigo construiu um novo modelo de avaliação no qual a O artigo sugeriu simulações
incerteza, em particular o risco de falência, é explicitamente nas quais o uso do WACC de
inclusa. Ele defende que uma classificação para empresas risco neutro alavancado seja
em “estados”, que variam de acordo com sua saúde usado para acumular fluxos de
financeira. Tratam-se de uma combinação de receitas de caixa livres no futuro de 500
vendas das empresas que estão sendo avaliadas e eles anos para posterior descontos
refletem índices de mercado. para valor presente.
O trabalho se fundamentou em debater uma fórmula de valor Sem sugestão de pesquisa,
 56

contínuo recomendada pela McKinsey (Koller et al., 2010). porém recomendaram a

Technical Note: Value Driver
Formulas for Continuing Value
in Firm Valuation by the
Discounted Cash Flow Model
2013
Ele debateu que o retorno sobre o novo capital investido substituição da fórmula do
(RONIC; refere-se a projetos de crescimento) pode ser driver de valor da McKinsey
menor que o retorno sobre o capital investido (ROIC; refere- pela fórmula de driver de valor
se a operações existentes). Com isso, duas fraquezas estão estendido na prática de
associadas à fórmula da McKinsey. Em primeiro lugar, o avaliação real
único caso permissível de RONIC <ROIC é quando a
exigência de capital de giro é diferente entre os projetos de
crescimento e as operações existentes. A fórmula usual de
Gordon dá o mesmo resultado, então a fórmula da McKinsey
não é necessária. Em segundo lugar, a divisão implícita em
operações existentes e projetos de crescimento significa que
os primeiros são valorizados sob a hipótese não razoável de
inflação zero. Com isso o trabalho derivou uma fórmula de
driver de valor estendido mais significativa que corrige essas
fraquezas.

. PeterJennergren;

A note on the linear and

annuity class of depreciation
methods; Esse artigo discorreu sobre os métodos de depreciação
“linear nominal”, “linear real”, “anuidade nominal” e “anuidade
2018. real”. Ele explicou que essa classificação indica as taxas de
depreciação relativas dos membros da classe e também a Além do método linear nominal
economia relativa devida à depreciação dedutível de de depreciação, a classe linear
impostos. Por fim duas aplicações dos membros da classe e de anuidade de depreciação
linear e de anuidade foram discutidas: a primeira para o também é menor nas
preço do produto na teoria clássica de equilíbrio e a outra declarações às autoridades
para incentivos na realização de um projeto de investimento. fiscais?
O artigo concluiu que é significativo agrupar os membros da
classe linear e de anuidade em uma classe bem definida de
métodos de depreciação.

4.3.1 Comparação entre os resultados encontrados nos Quadros 6, Quadro

7 e Quadro 8 com os resultados encontrados nas primeiras lacunas
investigativas, do Quadro 4:
Dos três autores mais citados, apenas Jennergren desenvolveu trabalhos
correlatos àqueles identificados como os mais citados na temática de Valuation pelo
Fluxo de Caixa Descontado. Na publicação do Quadro 5, “Continuing value in firm
valuation by the discounted cash flow model”, ele deixou a pergunta: “Em aplicações
do Fluxo de Caixa Descontado, como prever os gastos de capital e a economia da
depreciação fiscal dos imobilizados?”. Tal questão foi respondida por dois trabalhos
do Quadro 8, “A note on the linear and annuity class of depreciation methods” e
“Firm Valuation with Bankruptcy Risk”. Nesses dois trabalhos ele concluiu que é
 57

significativo agrupar os membros da classe linear e de anuidade em uma classe bem

definida de métodos de depreciação para se mensurar a economia relativa com a
depreciação. Ele também sugeriu um modelo de avaliação no qual a incerteza, em
particular o risco de falência, é explicitamente inclusa, o que ajudaria a prever os
custos de capital.

Jennergren na publicação “Technical Note: Value Driver Formulas for

Continuing Value in Firm Valuation by the Discounted Cash Flow Model” fez uma
abordagem diretamente ligada ao Fluxo de Caixa Descontado, na qual rebateu a
fórmula da McKinsey, concluindo que a mesma era desnecessária, porém tal
trabalho não preencheu nenhuma lacuna proposta no Quadro 4.

Os trabalhos de Rokkas se limitaram à análise de viabilidade econômica

envolvendo projetos de centro de dados, com análises de sensibilidade que
priorizaram ora o Capex, ora o consumo de energia, no entanto nenhum deu
continuidade às questões sugeridas por ele ou pelos outros autores do Quadro 4.

Da mesma forma, os trabalhos de Varoutas também não deram continuidade

às questões sugeridas por ele ou outros autores do Quadro 4. Eles focaram em
temas como difusão da banda larga, correspondência entre operadores de redes
móveis e medidas de risco no cálculo de previsão de difusão de novas tecnologias.
“Valuation”, ou “Fluxo de Caixa Descontado” sequer foram mencionados.
 58

5 Conclusão
Este trabalho permitiu concluir que a melhor plataforma de pesquisas para
fazer a análise bibliométrica com os temas escolhidos é a Scopus. Por meio da
bibliometria e análises da evolução das publicações, figura 6, e análise da evolução
do volume de capital em negociações de fusão no mundo, figura 7, pode-se inferir
que o número de publicações sobre o Valuation pelo DCF é inversamente
proporcional à quantidade de capital disponível para negociações. Identificou-se que
“Economics", “Business” e “Management” correspondem às áreas, Suécia ao país,
Handelshögskolan i Stockholm à universidade e Journal of Optical Communications
and Networking ao Journal com o maior número de publicações sobre a temática.

Na primeira análise de sugestões de pesquisas, foram encontradas cinco

lacunas científicas que estavam expostas de forma clara pelos autores. A primeira,
“Quando utilizar análise de opções reais (ROA) em detrimento da análise
“tradicional” do fluxo de caixa descontado (DCF)”, conclui-se que ela já foi
preenchida, no entanto ainda carece de pesquisas mais aprofundadas que estejam
fundamentadas por modelos matemáticos. No que tange à segunda, “Em aplicações
do Fluxo de Caixa Descontado, como prever os gastos de capital e a economia da
depreciação fiscal dos imobilizados”, concluiu-se, pela análise secundária das
lacunas, que não se trata mais de um gap, uma vez que o próprio autor Jennergren
em trabalhos posteriores respondeu essa questão, conforme explicado no Quadro 8,
no entanto, nos mesmos trabalhos nos quais o autor as responde, como
continuidade a esse tema, ele evidencia novas lacunas, que são “Simulações nas
quais o uso do WACC de risco neutro alavancado seja usado para acumular fluxos
de caixa livres no futuro de 500 anos para posterior desconto para o valor presente”
e “Constatação se além do método linear nominal de depreciação, a classe linear e
de anuidade de depreciação também é menor nas declarações às autoridades
fiscais”. A sugestão do terceiro trabalho mais citado, que corresponde às três
lacunas, “Expansão do exercício de DCF para inclusão de mais mercados, países e
certificados”, “Elaboração de um estudo de séries temporais em uma carteira de
edifícios verdes sobre como os parâmetros do DCF aumentam / diminuem em
comparação com edifícios normais, e “Estudo se o método DCF é o melhor método
para analisar o valor de um certificado verde” apresentaram boa fundamentação e
os trabalhos encontrados relacionados com as temáticas não satisfizeram todos os
 59

pontos colocados nas lacunas, sinalizando que ainda é relevante o desenvolvimento

de pesquisas sobre as mesmas. E por fim, a quarta sugestão apontada,
“Desenvolvimento de pacote de softwares utilizados em aplicações DCF, que
possam ser facilmente alterados e expandidos para incluir situações urbanas,
possibilitando alterações das fórmulas do fluxo de caixa” também demonstrou ser
importante e ainda não ter sido pesquisada.

. .
 60

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STRAUSS, A., CORBIN, J., 1988 - Basics of Qualitative Research-Techniques

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Município de Guarulhos: análise do período de 1971 a 1998. Rev Bras
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convergente-assistencial. Florianópolis: Editora da UFSC.

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linguistic decision making studies - J. Intell. Fuzzy Syst. 30.
 72

GLOSSÁRIO

Adjusted Present Value: Valor Presente Ajustado.

Black and Scholes: Método de Valuation por Opções Reais.

Book Value: Método de Valuation baseado no Balanço

Patrimonial.

Capital Asset Pricing Model: Modelo de Precificação de Ativos

Financeiros.

Capital Cash Flow: Fluxo de Caixa do Capital.

Capital Expenditure: Gasto de Capital.

Cash Flow Return On Investment: Fluxo de Caixa do Retorno do Investimento.

Corporate Tax Rate: Taxa de Imposto Corporativo.

Cost of Debt : Custo da Dívida.

Cost of Equity: Custo de Capital.

Debt to Asset Ratio: Razão da Dívida sobre o Ativo.

Discounted Cash Flow: Fluxo de Caixa Descontado.

Economic Value Added: Valor Econômico Agregado.

Equity Cash Flow: Fluxo de Caixa Patrimonial.

Equity Cash Flow: Fluxo de Caixa Patrimonial.

Expected Cash Flow Operations: Fluxo de Caixa Operacional Esperado.

Free Cash Flow: Fluxo de Caixa Livre.

Free Cash Flow for the Firm: Fluxo de Caixa Livre para Empresa.

Free Cash Flow to Equity: Fluxo de Caixa Livre para o Acionista.

Gap: Lacuna.

Goodwill: Método Misto de avaliação de empresas.

 73

Journal: Revista especializada.

Leveraged Value of the Firm: Valor de Alavancagem da Empresa.

Net Operating Profit After Tax: Lucro Operacional Líquido Após os

Impostos.

Outstanding Debt: Dívida Pendente.

Players: Países importantes na economia global.

Turnover: Taxa de rotatividade.

Unleveraged Cost of Equity: Custo Não-Alavancado do Capital.

Valuation: Avaliação de empresas.

Weighted Average Capital Cost: Custo Médio Ponderado do Capital.