UNIVERSIDADE FEDERAL DE SANTA CATARINA

CENTRO SOCIOECONÔMICO
DEPARTAMENTO DE ECONOMIA E RELAÇÕES INTERNACIONAIS
CURSO DE CIÊNCIAS ECONÔMICAS

Gabriela Kriscinski

Retorno de conveniência e base nos mercados futuros de criptomoedas

Florianópolis
2022
 Gabriela Kriscinski

Retorno de conveniência e base nos mercados futuros de criptomoedas

Trabalho Conclusão do Curso de Graduação em

Ciências Econômicas do Centro Socieconômico da
Universidade Federal de Santa Catarina como requisito
para a obtenção do título de Bacharel/Licenciado em
Economia.
Orientador: Prof. Dr. Pedro Luiz Paolino Chaim

Florianópolis
2022
Ficha de identificação da obra
 Gabriela Kriscinski

Retorno de conveniência e base nos mercados futuros de criptomoedas

Este Trabalho Conclusão de Curso foi julgado adequado para obtenção do Título de “Bacharel
em economia” e aprovado em sua forma final pelo Curso de Ciências Econômicas

Florianópolis, 21 de julho de 2022.

________________________
Prof. Dr. Pedro Luiz Paolino Chaim
Orientador
Universidade Federal de Santa Catarina
Este trabalho é dedicado aos meus queridos pais e amigos que
estiveram junto comigo durante toda essa jornada.
 AGRADECIMENTOS

Primeiramente, gostaria de agradecer aos meus pais que permitiram com que eu
pudesse realizar esta graduação, me fornecendo suporte e incentivo.
A graduação foi um dos momentos mais desafiadores pra mim pois, vivi uma das
situações mais difíceis na minha vida. Junto com ela, pude conhecer pessoas maravilhosas,
que prestaram todo o apoio necessário, em especial dois queridos professores: André Alves
Portela Santos e Helberte João França Almeida.
Estendo esse agradecimento a todos os demais professores do Departamento de
Economia da UFSC, pela prestatividade e profissionalismo no seu trabalho.
Agradeço também ao Gustavo Andreotti Tuckmantel, com quem tive a honra de
trabalhar durante alguns meses, sendo o responsável por me incentivar na carreira de mercado
financeiro e mostrar o grande potencial que existe em mim.
Aos meus amigos André Mendes, Juan Pereira, e Ramon Cardeal Silva, agradeço
pelo apoio, companheirismo e palavras positivas durante toda essa jornada.
E por fim, agradeço aos profissionais da saúde que estiveram comigo, Dra. Camila
Michalak, Eslen Delanogare e Matheus Perna, pela transformação da minha mentalidade e me
fazer a cada dia uma pessoa mais confiante de si.
 RESUMO

Este trabalho tem como objetivo realizar uma análise exploratória e descritiva acerca da
dinâmica do conveniencie yield nos contratos futuros de nove criptomoedas negociadas pela
Binance. Para tal, inicialmente investigou-se os principais elementos constituinte dos preços
dos ativos e as diferenças entre os contratos futuros tradicionais e os contratos futuros de
criptomoedas. Em seguida, foi realizado um exercício analítico inspirado no trabalho de Kim
(2021) com o intuito de verificar os determinantes da base dos contratos e demostrar o motivo
pelo qual essa diferença se apresenta em maior patamar nas altcoins do que no Bitcoin. Por
fim, foram apresentadas as principais fontes ligadas ao convenience yield capazes de
influenciar as decisões dos agentes em manter ou não criptomoedas na carteira.

Palavras-chave: Contratos Futuros. Convenience Yield. Criptomoedas.

 ABSTRACT

This work aims to carry out an exploratory and descriptive analysis of the dynamics of the
conveniencie yield in the futures contracts of nine cryptocurrencies traded by Binance. To this
end, we initially investigated the main constituent elements of asset prices and the differences
between traditional futures contracts and cryptocurrency futures contracts. Then, an analytical
exercise inspired by the work of Kim (2021) was carried out in order to verify the
determinants of the basis of contracts and demonstrate the reason why this difference presents
itself at a higher level in altcoins than in Bitcoin. Finally, the main sources linked to the
convenience yield capable of influencing agents' decisions on whether or not to keep
cryptocurrencies in the portfolio were presented.
Keywords: Futures Contracts. Convenience Yield. Cryptocurrencies
 LISTA DE FIGURAS

Figura 1 – Evolução do comportamento da base para a criptomoeda ADA no período de 2020

a 2021 ....................................................................................................................................... 35
Figura 2 – Evolução do comportamento da base para a criptomoeda BCH no período de 2020
a 2021 ....................................................................................................................................... 35
Figura 3 – Evolução do comportamento da base para a criptomoeda BNB no período de 2020
a 2021 ....................................................................................................................................... 36
Figura 4– Evolução do comportamento da base para a criptomoeda DOT no período de 2020 a
2021 .......................................................................................................................................... 37
Figura 5 – Evolução do comportamento da base para a criptomoeda BTC no período de 2020
a 2021 ....................................................................................................................................... 38
Figura 6 – Evolução do comportamento da base para a criptomoeda ETH no período de 2020
a 2021 ....................................................................................................................................... 39
Figura 7 – Evolução do comportamento da base para a criptomoeda LINK no período de 2020
a 2021 ....................................................................................................................................... 40
Figura 8 – Evolução do comportamento da base para a criptomoeda LTC no período de 2020
a 2021 ....................................................................................................................................... 41
Figura 9 – Evolução do comportamento da base para a criptomoeda XRP no período de 2020
a 2021 ....................................................................................................................................... 41
 LISTA DE TABELAS

Tabela 1 – Estatísticas descritivas para as criptomoedas ADA, BCH e BNB para os anos de
2020 e 2021 .............................................................................................................................. 34
Tabela 2– Estatísticas descritivas para as criptomoedas BTC, DOT e ETH para os anos de
2020 e 2021 .............................................................................................................................. 37
Tabela 3 – Estatísticas descritivas para as criptomoedas LINK, LTC e XRP para os anos de
2020 e 2021 .............................................................................................................................. 39
 LISTA DE ABREVIATURAS E SIGLAS

ADA Cardano
BCH Bitcoin Cash
BNB Binance Coin
BSC Balance Smart Chain
BTC Bitcoin
BUSD Binance Dólar
DEX Decentralized cryptocurrency exchanges
DOT Polkadot
ETH Ethereum
ICE Intercontinental Exchange
LINK Chainlink,
LTC Litecoin
USDT Tether Dólar
UTC Coordinated Universal Time
XRP Ripple
 SUMÁRIO

1 INTRODUÇÃO ................................................................................................... 15
1.1 OBJETIVOS .......................................................................................................... 16

1.1.1 Objetivo Geral ...................................................................................................... 17

1.1.2 Objetivos Específicos ........................................................................................... 17

1.2 JUSTIFICATIVA .................................................................................................. 17

1.3 METODOLOGIA .................................................................................................. 18

1.4 LIMITAÇÃO DA PESQUISA .............................................................................. 19

2 CONTRATOS FUTUROS: ASPECTOS TEÓRICOS .................................... 20

2.1 CONTRATOS FUTUROS TRADICIONAIS ....................................................... 20

2.2 EQUAÇÃO DE PRECIFICAÇÃO........................................................................ 21

2.3 CARRY ................................................................................................................. 22

2.4 CONVENIENCE YIELD ...................................................................................... 24

2.5 CONTRATOS FUTUROS DE CRIPTOMOEDAS .............................................. 25

3 APRESENTAÇÃO DO EXERCÍCIO REALIZADO ...................................... 30

3.1 DESCRIÇÃO DOS DADOS ................................................................................. 30

3.2 DESCRIÇÃO DO EXERCÍCIO A SER REALIZADO ....................................... 30

3.3 CÁLCULO DA DIFERENÇA ENTRE O PREÇO FUTURO E O PREÇO SPOT

DOS ATIVOS .......................................................................................................................... 31

3.4 ANÁLISE DE ESTATÍSTICAS DESCRITIVAS E GRAFICAS DAS

CRIPTOMOEDAS ................................................................................................................... 32

3.5 DETERMINANTES DA DIFERENÇA DE CONVENIENCE YIELD ENTRE

AS CRIPTOMOEDAS ............................................................................................................. 41

3.6 FONTES DO CONVENIENCE YIELD ............................................................... 42

4 CONCLUSÃO ...................................................................................................... 44
REFERÊNCIAS................................................................................................... 45

APÊNDICE A – Informações adicionais sobre criptomoedas ......................... 49

APÊNDICE B – Informação sobre os contratos utilizados na elaboração do
exercício ................................................................................................................ 50
 15

1- INTRODUÇÃO

Em ambientes de negociações diversas são as estratégias utilizadas pelos agentes

para o estabelecimento de comercialização de ativos. Dentre a infinidade de produtos
ofertados no mercado de derivativos, a parcela ligada aos contratos futuros tem ganhado
espaço, sobretudo a partir da década de 1990, como uma alternativa capaz de oferecer
segurança aos investidores.
Contratos futuros são instrumentos financeiros que envolvem o compromisso entre
duas partes com perspectivas diferentes de preço para um dado ativo (HULL; BASU, 2018).
Esses tipos de contratos estão presentes nos mercados de commodities, ações, taxas de juros,
moedas e, mais recentemente, nos criptoativos.
Os futuros de criptomoedas são um acordo entre duas contrapartes para compra ou
venda de uma quantidade específica do ativo subjacente a um preço futuro determinado em
data e hora específica (BINANCE, 2022). Com o objetivo de proporcionar oportunidade aos
investidores, os contratos de criptoativos têm oferecido diversas vantagens até então
desconhecidas nos mercados tradicionais. Negociações em 24 horas diárias e a possibilidade
de venda a descoberto surgiram como estratégia para quem quer se beneficiar das
oportunidades de mercado.
Nesse sentido, quando falamos do tipo de negociação os contratos futuros, seja no
mercado de criptoativos ou nos mercados tradicionais, podemos afirmar a existência de duas
modalidades de negociação de mercado: mercado futuro ou mercado à termo. Enquanto que
no mercado a termo os desembolsos ocorrem somente no vencimento do contrato, no mercado
futuro os compromissos são ajustados diariamente. Todos os dias são verificadas as alterações
de preços dos contratos para apuração das perdas de um lado e dos ganhos do outro,
realizando-se a liquidação das diferenças do dia (CVM, 2022).
O mercado futuro opera com derivativos, exclusivamente através da bolsa de valores.
Essa pode ser uma opção para quem deseja adquirir capital através da especulação ou, ainda,
quem pretende se proteger das oscilações de preço do mercado. O mercado a termo, por sua
vez, oferece vantagens ao investidor, especialmente relacionadas à alavancagem e à
possibilidade de investir sem desembolsar todo o dinheiro de imediato. Ainda que o
comprador se arrependa da compra do ativo (ao vê-lo desvalorizar, por exemplo), no prazo
final deverá ser efetuado o pagamento do preço acordado (MODALMAIS, 2022).
 16

O mercado de criptomoedas, no entanto, ainda carece de literatura exploratória.

Diversos elementos constituintes dos contratos de criptomoedas permanecem desconhecidos
aos olhos dos investidores. Autores como Kim (2021), Sovbetov (2018), Bhambhwani,
Delikouras e Korniotis (2019) e Zimmerman (2020) tentaram elucidar as variáveis que
determinam os preços das criptomoedas perante as significativas oscilações de mercado.
Outros autores como Brière, Oosterlinck e Szafarz (2015), Baur, Hong e Lee (2018), e Corbet,
Hou, Hu, Larkin e Oxley (2020) analisaram os efeitos da diversificação nesses mercados.
O mercado de criptomoedas, assim como a maioria dos mercados tradicionais, é
impulsionado pela oferta e demanda. Quanto maior a demanda, sem o acompanhamento
direto da oferta, maior é o aumento do preço do ativo. O oposto também é verdadeiro. Quando
a oferta é maior que a demanda, o preço da criptomoeda tende a cair. No entanto, há
diferentes maneiras de analisar os componentes dos preços das criptomoedas e reconhecer
quais as tendências que determinam o seu resultado. E é isto que este trabalho busca analisar.
Diante do exposto, podemos dividir a presente monografia em quatro seções. A
primeira seção busca relatar os aspectos teóricos relacionados aos contratos futuros,
desmistificando a equação de precificação dos ativos, bem como a diferenciação entre os
contratos futuros tradicionais e de criptomoedas. Nesta seção também são enfatizados os
conceitos de carry e convenience yield. A segunda seção retrata a metodologia de análise
utilizada na elaboração do exercício inspirado no artigo desenvolvido por Kim (2021), dando
enfoque para os dados e os procedimentos adotados. A terceira seção diz respeito à discussão
dos resultados encontrados. E, por fim, na quarta seção temos a conclusão do trabalho.

1.1 OBJETIVOS

A abordagem discutida nesta monografia refere-se ao retorno de conveniência e base

presentes nos mercados futuros de criptomoedas como forma de investigar a influência do
convenience yield nos contratos futuros de criptoativos.
No que diz respeito aos objetivos deste trabalho, é possível dividi-los em geral e
específicos.
 17

1.1.1 Objetivo Geral

Realizar uma análise exploratória e descritiva acerca da dinâmica do conveniencie

yield nos contratos futuros de criptomoedas.

1.1.2 Objetivos Específicos

• Apresentar, a partir da literatura associada, a equação de precificação dos ativos, bem

como os conceitos relacionados ao carry, convenience yield e base para os contratos
futuros de criptomoedas;
• Produzir a série de preços futuro, spot e base para as criptomoedas analisadas;
• Construir representações gráficas que associam o retorno da base, para uma cesta de
nove criptomoedas, com os dados coletados na plataforma Binance;
• Analisar, qualitativamente, os episódios que influenciam na determinação dos
resultados observados.

1.2 JUSTIFICATIVA

O mercado de criptomoedas tem ganhado muita familiaridade nos últimos tempos

devido ao seu alto retorno esperado e não necessidade de um intermediário financeiro para a
realização de transações. Por ser um mercado novo, muitas das estratégias de investimentos
ainda se configuram como desconhecidas para o público geral.
Devido a esses fatores, a motivação para estudo se relaciona com a possibilidade de
verificar os efeitos da dinâmica do convenience yield nos contratos futuros de criptomoedas
forma analisar os elementos determinantes para a constituição dos preços desses tipos de
ativo.
Em aspectos de relevância econômica, a descoberta desse relacionamento propicia ao
investidor o conhecimento das oportunidades de mercado e os custos de investimentos
decorridos da aplicação em criptoativos. Assim, será possível elaborar um portfólio capaz de
propiciar rentabilidade em um cenário de menor volatilidade e risco.
 18

1.3 METODOLOGIA

Podemos afirmar que a pesquisa científica consiste na ação humana que objetiva
compreender e explicar os fenômenos, de modo a encontrar respostas para questões de
importante interesse para compreensão da natureza. Para sustentar tal estratégia, o
pesquisador utiliza o conhecimento anterior acumulado e manipula cuidadosamente os
diferentes métodos e técnicas para obter resultado pertinente às suas indagações” (DIAS;
FERNANDES, 2000).
Com base nesses pressupostos, a metodologia pode ser definida como “os caminhos
a serem percorridos, para se realizar uma pesquisa ou um estudo, ou para se fazer ciência”
(GERHARDT; SILVEIRA, 2009). Através dela será possível concretizar a estruturação de
um documento em sua completude e a promoção do entendimento dos leitores.
Sob o ponto de vista dos objetivos (geral e específicos), este trabalho pode ser
classificado como exploratório quantitativo. A pesquisa é designada como exploratória, como
nos aponta Gil (2007), pois visa explorar um problema, de modo a fornecer informações para
uma investigação mais precisa, dando base para hipóteses ou intuições.
Com relação ao aspecto quantitativo, estamos falando de dados numéricos onde o
problema a ser explorado está bem definido. De forma mais simples, só se faz pesquisa de
natureza quantitativa quando se conhece as qualidades e se tem controle do que se vai
pesquisar (SILVA; LOPES; BRAGA JUNIOR, 2014).
No que se refere aos procedimentos técnicos, inicialmente será realizada uma
pesquisa bibliográfica, a fim de explorar a relação entre preços futuros e spot - a começar por
uma revisão de literatura a respeito da equação de precificação dos ativos. Além disso,
também serão explorados conceitualmente os termos de carry, convenience yield e base e a
apresentação das principais características que diferenciam os contratos futuros de
criptomoedas dos contratos futuros tradicionais.
Após a revisão bibliográfica, será realizado um exercício exploratório para
determinar a diferença entre o preço futuro e à vista, a qual chamaremos de base, com intuito
de identificar o motivo para essa diferenciação apresenta-se de forma mais significativa nas
altcoins do que para o próprio Bitcoin.
Por fim, serão efetuadas considerações qualitativas a respeito dos episódios que
estiveram relacionados às maiores oscilações na base e também especificar as principais
 19

fontes relacionadas ao convenience yield que estão diretamente ligadas a determinação dos
preços dos criptoativos.

1.4 LIMITAÇÃO DA PESQUISA

Dentre as limitações que este trabalho pode apresentar, buscou-se ressaltar três que
estiveram presentes durante a elaboração do projeto. A primeira delas está relacionada à
disponibilidade de dados. Optou-se pela utilização de dados oferecidos pela plataforma
Binance que, apesar de ser a maior em volume de transação para as criptomoedas, possui um
histórico de negociação de curto prazo se comparado a outras bolsas tradicionais, o que
acabou afetando a abrangência do período analisado pela pesquisa.
Outro ponto a ser destacado é quanto a classificação dos dados. Foram utilizados
dados diários na tentativa de diminuir o número de observações utilizadas. Nesse quesito,
poderiam surgir questionamentos a respeito da utilização de dados intra-diários, com
frequência mais alta, o que traria um aspecto mais coerente com a realidade evidenciada nas
negociações de mercado.
E, por fim, a pesquisa não avaliou o volume de negociação para cada tipo de
criptomoeda apresentada. Esse número nos retrataria o poder de mercado de cada criptoativo,
à medida que o seu desempenho estaria diretamente correlacionado com o comportamento do
mercado.
 20

2 CONTRATOS FUTUROS: ASPECTOS TEÓRICOS

2.1 CONTRATOS FUTUROS TRADICIONAIS

Em um ambiente de negociação diversas são as estratégias estabelecidas para a

garantia do preço de um determinado bem ou serviço. No caso do mercado financeiro, o
principal mecanismo capaz de oferecer o direito de compra e venda de um ativo subjacente
em data futura são os contratos futuros.
Contratos futuros são um tipo de derivativo constituído a partir de especificações
padronizadas, podendo variar de acordo com cada tipo de ativo negociado. Para que um
contrato futuro seja comercializado é necessário o estabelecimento de um ambiente altamente
regularizado, onde os agentes têm a obrigação de cumprirem os termos acordados no início do
contrato, prolongando-se até o seu vencimento. A entrega do produto pode ser realizada por
meio da forma física ou eletrônica depois de efetuado a quitação do débito.
Por estarem sujeitos às oscilações de mercado, os contratos futuros sofrem alterações
diárias de preços. Para tentar equalizar a volatilidade existente é implementada a chamada
conta de margem, que funciona como uma garantia para operações realizadas. Dessa forma,
não é necessário a disponibilidade total de recursos equivalentes à operação. Basta oferecer
uma garantia correspondente a parte do montante negociado.
Em contraposição aos contratos futuros, existem os contratos a termo cuja a principal
diferença está no ambiente de negociação e na padronização dos contratos. Contratos a termos
são negociados em balcão e não possuem uma padronização específica. Devido a esses
fatores, o número de negociações nos mercados a termo é menor do que em mercados futuro
e, muitas vezes, os contratos estão associados a uma necessidade individual de
comercialização.
Os primeiros registros de transações com contratos futuros são anteriores às
negociações de ações. Eles surgiram por volta do século XII, essencialmente no setor
agrícola, onde existia a necessidade da criação de mecanismos capazes de reduzir a exposição
ao risco e a fatores de incerteza decorrentes das variações de preços que poderiam ocorrer
entre a produção e a colheita (RENATRADER, 2022).
Atualmente, existe uma grande diversidade de tipos de contratos futuros capazes de
abranger os mercados de ações, moedas, juros, commodities e outros ativos financeiros. Essa
ferramenta é utilizada pelos mais diversos tipos de investidores que buscam, tanto proteger
 21

seu portfólio, como aproveitar as oportunidades de mercado através da especulação e

arbitragem.

2.2 EQUAÇÃO DE PRECIFICAÇÃO

Os contratos futuros e a termo estabelecem um compromisso entre compradores e

vendedores acerca de um determinado ativo em data futura. Esses contratos são uma
ferramenta eficaz para a proteção de outros investimentos e contribuem para o processo de
diversificação da carteira.
Para que uma negociação seja estabelecida é necessário que as partes envolvidas no
negócio se comprometam em carregar o ativo até a maturidade submetendo-se a alterações de
preços provocados pela marcação a mercado. É a partir dessa dinâmica que podemos entender
como os preços futuros dos contratos são estabelecidos.
Os preços dos ativos financeiros podem ser determinados a partir da conjunção entre
os preços futuros e à vista. Tanto o preço à vista quanto o preço futuro são cotações para um
contrato de compra - o custo acordado da mercadoria pelas duas partes, o comprador e o
vendedor. O que os diferencia é o momento da transação e a data de entrega da mercadoria.
Um se aplica a um negócio que será executado imediatamente; o outro, para um acordo que
vai acontecer no futuro - geralmente, alguns meses depois (NICKOLAS, 2022).
Os preços à vista e futuros diferem porque os mercados financeiros estão sempre se
ajustando de acordo com as expectativas dos agentes. Nesse sentido, conforme demonstrado
por Hull e Basu (2018), podemos definir uma equação geral para a precificação dos ativos.
Considerando como 𝑆𝑡 o preço spot do ativo subjacente, T como o tempo decorrido do papel
até a sua maturidade, r a taxa livre de risco e 𝐹𝑡 o preço do contrato futuros, temos a seguinte
relação entre os preços:

𝐹𝑡,𝑇 = 𝑆𝑡 𝑒 𝑟𝑇 (1)

Isso significa que o preço do contrato futuro hoje deve ser igual ao preço esperado do ativo
subjacente no vencimento acrescido da rentabilidade associada à taxa livre de risco.
Quando nos referimos aos mercados de commodities, a equação (1) sofre a
introdução de novos elementos, a saber o custo de carregamento, custo de armazenamento e o
 22

retorno de conveniência do ativo. O preço de um contrato futuro, então, é determinado usando

o preço à vista de uma mercadoria juntamente com as mudanças esperadas na oferta e
demanda refletidas pelos preços futuros. A taxa de retorno livre de risco para o detentor da
commodity e os custos de armazenamento e transporte e o convenience yield também são
considerados até que o contrato futuro expire e a transação seja efetivada (NICKOLAS,
2022).
A relação demonstrada acima é derivada dos pressupostos da hipótese da eficiência
de mercado. Como nos afirma Brito (1997), a existência de tentativas de antecipação ao
comportamento dos preços futuros, faz com que as informações sejam refletidas
instantaneamente nos preços, equalizando as expectativas entre preços futuros e à vista.
Quando essa constatação não é evidenciada, os investidores são capazes de obter lucros acima
do esperado por meio das oportunidades de arbitragem, até que os preços voltem ao normal.
Esse mesmo princípio pode ser aplicado quando analisamos o mercado de câmbio.
Para o funcionamento eficiente das transações é necessário que se estabeleça uma relação
entre a taxa de câmbio spot e futura. Esse relacionamento é chamado de paridade coberta de
juros.
A paridade coberta de taxa de juros estabelece que a diferença entre o preço à vista
de uma moeda estrangeira e o preço a termo desta mesma moeda - em patamares da moeda
doméstica - deve refletir o diferencial entre as taxas de juros dessas duas divisas
(CIEPLINSKI; BRAGA; SUMMA, 2018). É importante destacar que, para que haja a
validação da paridade coberta, é necessário a existência de liquidez em divisa estrangeira
suficiente para a realização dessas operações.
Nesse sentido, da mesma forma que ocorre com os contratos futuros, caso os
princípios da paridade coberta sejam violados, os arbitradores podem aproveitar dessa
oportunidade para transformar os seus lucros isentos de risco nos mercados de câmbio
exterior com investimento líquido zero (BODIE; KANE; MARCUS, 2015). A atitude dos
arbitradores se estenderia até que houvesse um alinhamento entre as taxas de câmbio spot e
futuro e o mercado tenderia a estabilidade.

2.3 CARRY

Na avaliação dos ativos que compõem as carteiras de investimentos, principalmente

quando efetuada com a utilização de dados em séries temporais, é comum a utilização do
 23

conceito de custo de carregamento ou, como é comumente chamado, carry. No mercado de

derivativos, o carry é considerado um fator essencial na geração de valores associados ao
preço futuro de um ativo.
Nesse sentido, de maneira simplificada, podemos definir carry como sendo as
despesas que acompanham o armazenamento de uma mercadoria física ou a manutenção de
uma posição de investimento (BANG, 2019). Para o caso específico de um bem físico, o
carry envolve despesas vinculadas a todos os custos de armazenamento que um investidor
renuncia ao longo de um período de tempo, incluindo custos de inventário físico, seguro e
quaisquer perdas potenciais por obsolescência (CHEIN, 2020).
É importante destacar que além de ser considerado um custo de carregamento, o
carry pode ser interpretado como um fator de oportunidade. Um exemplo específico disso é a
taxa de juros livre de risco obtida ao escolher um investimento seguro, como títulos do
Tesouro (T-securities). Existe a possibilidade de esse dinheiro ser investido em títulos mais
arriscados que podem gerar retornos mais altos (MARTICIO, 2022). No entanto, ao tomar a
sua decisão, o investidor leva em consideração as suas preferências e o carry para escolher
um investimento em detrimento do outro.
Devido a esses fatores, pode-se notar que na determinação do retorno de um
investimento existe uma conjugação entre os componentes de carry e as expectativas
esperadas e inesperadas de preços. Dessa forma, à lógica por trás da precificação de um
contrato futuro pode ser vista na seguinte equação:

𝐹𝑡,𝑇 = 𝑆𝑡 𝑒 (𝑟+𝑐−𝑦)𝑇 (2)

Onde 𝐹𝑡,𝑇 representa o preço do contrato futuro, 𝑆𝑡 corresponde ao preço spot do contrato no
momento da contratação, r é a taxa de juros, c o carry do ativo, y o convenience yield e T o
tempo do contrato até a sua maturidade.
Essa relação foi profundamente discutida por Koijen, Moskowitz, Pedersen e Vrugt
(2018) no artigo intitulado “Carry”. Os autores afirmam existir uma relação de dependência
entre o componente carry e o retorno esperado do ativo, mas seu entendimento não se
processava de forma semelhante.
Podemos considerar que o retorno esperado de um ativo é composto tanto pelo carry
como pelas expectativas e prêmio de risco diretamente ligadas ao modelo de precificação
 24

adotado. No entanto, para mensurar o componente carry de um contrato futuro, não é

necessário especificar antecipadamente a metodologia de preços adotada ou o desconto
estocástico. Isso levou à conclusão de que o carry é apenas uma simples característica do
ativo que pode ser observada a partir do seu retorno esperado.

2.4 CONVENIENCE YIELD

Quando nos referimos aos produtos negociados no mercado é necessário efetuarmos

uma diferenciação entre os chamados ativos de investimentos e ativos de consumo. Ativos de
investimentos são recursos mantidos pelos agentes com a finalidade essencialmente de
investimentos, como é o caso das ações e de títulos públicos e privados. Já os ativos de
consumo têm como função primordial atender ao consumo dos indivíduos sem possibilidade
de investimentos. As commodities agrícolas e os combustíveis fósseis são exemplos
característicos dessa modalidade.
Essa distinção é necessária pois, quando avaliamos a relação entre os dois tipos de
ativos anteriormente citados, não é possível estabelecer uma relação de igualdade entre os
mesmos. Detentores de ativos de consumo verificam que a posse da mercadoria física pode
lhe trazer benefícios diferentes do que apenas possuir o contrato futuro que representa o bem.
Essa benfeitoria é chamada na literatura de convenience yield.
O convenience yield tem por objetivo mensurar os benefícios de se manter
commodities físicas que não estariam disponíveis caso o agente adquirisse contratos futuros.
A intuição econômica por trás dessa definição é que, em vez de manter um contrato futuro de
longo prazo, o detentor de um estoque tem a opção de vender a mercadoria a qualquer
momento, antes do vencimento, caso o preço à vista for mais elevado que o preço futuro. Se
isso acontecer ele pode, posteriormente, comprar a mercadoria de volta a um preço
relativamente mais baixo no vencimento (ZHAO; GU, 2015).
Na tentativa de entender melhor essa dinâmica, Kaldor (1939) e Brennan (1958)
descreveram, através da teoria de estocagem, a relação dos preços com o convenience yield.
Para os autores o preço futuro é resultado da soma do preço à vista juntamente com o custo de
armazenamento, do qual é destituído o benefício de possuir as commodities, que é definido
como convenience yield. Nesse sentido, podemos definir a seguinte equação:

𝐹𝑡,𝑇 = 𝑆𝑡 𝑒 (𝑟+𝑐−𝑦)(𝑇−𝑡) (3)

 25

Em que 𝐹𝑡,𝑇 corresponde aos preços futuros sem arbitragem, 𝑆𝑡 são os preços à vista
das commodities, c é o custo de carry, r a taxa livre de risco e y o convenience yield.
O convenience yield pode ser definido, portanto, como um custo de carregamento
não compensado pelo preço futuro, pois este preço à vista não seria capaz de cobrir os juros,
custo de oportunidade e custos de estoques (FAMA; FRENCH, 1988). Isso faz com que o
detentor do ativo tenha um outro retorno ao manter os bens em estoques, podendo ser esses
positivos, como redução dos custos unitários de produção, ou negativos como custos de
reabastecimento irregulares de curto prazo.
Segundo Fama e French (1988), para a negociação de ativos como os metais, o carry
é considerado constante ao longo do tempo e a variação do convenience yield se sobrepõem a
variação do carry. Isso faz com que o termo de convenience yield diminua à medida com que
os estoques aumentem, mas a uma taxa decrescente.
Nesse sentido, situações em que os níveis de estoques estão baixos, o convenience
yield apresenta taxa maior que o carry fazendo com que haja um movimento de correção
negativa pelos juros. Em contrapartida, níveis de estoque mais altos, fazem com que o termo
de convenience yield caia a zero, resultando em uma correção positiva dos juros que aumenta
até o custo de carry.
Esse movimento nos leva à constatação de que as alterações efetuadas nos estoques
são responsáveis por disseminar os efeitos dos choques de demanda e oferta entre os preços à
vista e esperados. A teoria que trata dos custos de estocagem prevê que, quando os estoques
estão elevados, as respostas advindas dos choques, fazem com que as alterações nos custos de
estocagem sejam praticamente iguais aquelas evidenciadas nos preços à vista e esperados
(FAMA; FRENCH, 1988).

2.5 CONTRATOS FUTUROS DE CRIPTOMOEDAS

Quando analisamos a literatura econômica tradicional é possível perceber a

inexistência de estudos que retratam a constituição e normalização dos contratos futuros de
criptoativos. O que se observa, na verdade, é uma ideia geral acerca das especificações dos
contratos futuros, principalmente para os casos de commodities e outros ativos financeiros,
mas que não remetem diretamente para o caso das criptomoedas.
 26

A recente história dos contratos futuros de criptoativos não descaracteriza a história

das criptomoedas, que tem seu início em 1980, quando ainda eram conhecidas como moedas
cibernéticas (GUARDIAN, 2021). O criptógrafo americano David Chaum foi o responsável
pela invenção do dinheiro digital, que dependia da criptografia para garantir e verificar
transações.
No entanto, foi apenas no início da década de 1990 que começou a ser desenvolvido
protocolos criptográficos e softwares capazes de possibilitar a criação de uma moeda digital
verdadeiramente descentralizada. Esse procedimento levou a criação do Bitcoin em 2008,
através da publicação do artigo de Satoshi Nakamoto intitulado, “Bitcoin: A Peer-to-Peer
Electronic Cash System” revolucionando o ambiente das criptomoedas (GUARDIAN, 2021).
Os futuros de criptomoedas, por sua vez, só começaram a ser negociados no final de
2017 quando Chicago Board Options Exchange (CBOE) lançou os contratos futuros de
Bitcoin. A Chicago Mercantile Exchange (CME) também introduziu contratos futuros de
Bitcoin em dezembro de 2017. Nesse primeiro momento, os contratos negociados na
plataforma eletrônica de negociação Globex eram liquidados apenas em dinheiro. Os futuros
de Bitcoin e Ether eram baseados na Taxa de Referência CME CF Bitcoin e na Taxa de
Referência CME CF Ether (BAJPAI, 2022).
O próximo passo realizado no desenvolvimento de futuros de Bitcoin foi a
introdução de contratos futuros regulamentados e liquidados fisicamente. A Intercontinental
Exchange (ICE), proprietária da NYSE, formou uma startup chamada Bakkt, que teria a
finalidade de lançar futuros que seriam liquidados com Bitcoin real (ROTHRIE, 2018).
Após esse acontecimento, diversas outras corretoras e bolsas de valores começaram a
ofertar o produto como forma de ampliar a diversificação no mercado e incentivar a criação
de novos ativos digitais. Essas instituições poderiam ser caraterizadas com o tipo de
negociação centralizada ou decentralizada.
As exchanges de criptomoedas centralizadas atuam como uma espécie de terceiro
entre um comprador e um vendedor. Por serem operadas e controladas por uma empresa, as
exchanges centralizadas são vistas com maior confiabilidade pelos investidores.
Aproximadamente 99% de todas as transações de criptomoedas passam por essas instituições
(CFI, 2022). Exemplos de algumas entidades com essa constituição são: Binance Coinbase,
GDAX, Kraken e Gemini.
As exchanges de criptomoedas descentralizadas (DEX), por sua vez, permitem que
os usuários executem transações sem a necessidade de terceiros ou intermediários (CFI,
 27

2022). No entanto, as DEX não facilitam a realização de trocas de moedas fiduciárias por
criptomoedas. AirSwap, io, Barterdex e Blocknet são alguns exemplos desse tipo de
instituição.
Por serem em maior volume, as exchanges centralizadas passaram a ser objeto de
pesquisa por diferentes especialistas de mercado. Autores como Alexander, Choi, Park e Sohn
(2019) buscaram explorar a determinação dos preços e as estratégias de negociações na
BitMEX, maior bolsa de derivativos de Bitcoin não regulamentada atualmente no mercado.
Adicionalmente, um artigo recente de Alexander e Heck (2019) demonstrou a importância
que a CBOE e CME estão desempenhando na precificação de contratos futuros.
Nesse sentido, o principal objetivo dos contratos futuros de criptomoedas é oferecer
um índice de referência ao mercado com o objetivo de aumentar o patamar de liquidez das
negociações e possibilitar o surgimento de oportunidades de arbitragem aos investidores
(PORTILHO, 2020). É importante acrescentar que, diferentemente dos contratos tradicionais,
as negociações de criptoativos podem ocorrer em qualquer horário do dia e sem interrupções.
Isso faz com que o modelo de liquidação seja considerado como um dos mais avançados do
mundo.
Como resultado desse movimento, o volume de negociação dos contratos futuros de
criptoativos é mais elevado do que o número de transações realizadas no mercado à vista de
criptoativos. Essa tendência fica ainda mais aparente quando analisamos o mercado de
Bitcoin. Fazendo um levantamento para o número de negociações realizadas neste mercado,
Portilho (2020) nos afirma que para uma média de US$ 15 bilhões negociados no mercado à
vista, no mercado futuro esse patamar se eleva ao volume de US$ 100 bilhões diários.
Os contratos futuros de criptomoedas são negociados em plataformas digitais onde o
preço é ajustado diariamente a uma taxa futura. Os futuros de criptomoedas são mais
adequados para a negociação de margem, onde a alavancagem ocorre para maximizar o lucro
(BYBITLEARN, 2022).
Neste trabalho serão utilizados os dados pertencentes aos contratos futuros
negociados pela plataforma Binance. A Binance é a maior bolsa de criptomoedas do mundo
em volume negociado declarado. São mais de 1600 criptomoedas disponíveis negociadas nos
mercados à vista, de derivativos e de finanças descentralizadas (DeFi) (PAZ, 2022).
Esses contratos possuem especificações diferenciadas de acordo com o tipo de
garantia, montante de aplicação e periodicidade de investimentos. Abaixo estão representadas
algumas características dos principais contratos futuros negociados pela Binance:
 28

a) USDS-Marginal Futures:

Esse tipo de contrato futuro é liquidado em dólar, podendo ter como garantia as
stablecoin USDT (Tether Dólar) ou BUSD (Binance USD). Seus vencimentos podem se dar
por trimestre ou perpétuo e sua precificação é estipulada com referência na quantidade de
ativo base que cada contrato é constituído.
Uma das principais vantagens desse tipo de contrato é que o usuário tem a
capacidade de calcular facilmente os retornos apresentados pela moeda fiduciária. Em
situações de alta volatilidade de mercado esses papéis reduzem o risco da oscilação dos
preços.

b) Contratos futuros de COIN-M:

Esses contratos futuros são liquidados em moedas, tendo como garantias as

criptomoedas Bitcoin e Etherium. Seu período de expiração pode ser perpétuo, trimestral ou
bi trimestral. Os papéis possuem uma espécie de multiplicador que é capaz de calcular a
quantidade de recursos financeiros investidos para cada contrato. Por exemplo, cada contrato
futuro de BTC representa 100 USD enquanto cada contrato de ETH representa 10 USD (FAQ
BINANCE, 2021).
O presente ativo é utilizado, principalmente, para investidores que desejam obter
lucros expressivos no longo prazo. Em um movimento de alta de preços a garantia aumenta de
forma proporcional à oscilação dos valores.

c) Contratos perpétuos:

São contratos que não possuem vencimento definido podendo ter a sua liquidação
feita por meio de dólares ou outro tipo de criptomoedas. Por não possuírem data de
vencimento, é necessário o pagamento de uma taxa de financiamento.
As taxas de financiamento são pagamentos periódicos feitos por compradores e
vendedores, calculados com base na diferença entre os preços dos contratos perpétuos e os
preços à vista (FAQ BINANCE, 2021). Essa taxa é utilizada para que haja uma convergência
entre os preços dos contratos perpétuos e os ativos vendidos à vista.
 29

Os pagamentos da taxa de financiamento ocorrem a cada 8 horas, às 00:00 UTC

(Coordenadas Universais de Tempo, em tradução livre); 08:00 UTC e 16:00 UTC para todos
os contratos perpétuos negociados na Binance Futures. Os negociadores somente efetuaram o
pagamento do tributo se estiverem com posição aberta nos horários especificados.
Os contratos perpétuos tem como principal finalidade reduzir a diferença entre o
preço futuro e o preço de referência, em um processo de imitação do comportamento do
mercado à vista, na tentativa de tirar vantagem dos mercados futuros.
 30

3 APRESENTAÇÃO DO EXERCÍCIO REALIZADO

3.1 DESCRIÇÃO DOS DADOS

Para a realização deste trabalho foram utilizados os dados diários dos preços futuros
e à vista disponíveis na plataforma de negociação Binance. O recorte histórico utilizado
abrange os anos de 2020 a 2021. Os dados de preços futuros foram obtidos por meio das
criptomoedas colateralizadas em USD, ou seja, em dólar dos Estados Unidos, enquanto que os
preços à vista foram coletados através das stablecoins colateralizadas em dólar, USDT.
Com relação ao preço à vista foram coletadas as observações disponíveis até o
sétimo dia anterior à data de vencimento de cada contrato. Essa metodologia foi utilizada para
evitar problemas de não liquidez dos papéis que acontecem próximo a data de sua expiração.
As criptomoedas consideradas na análise foram: ADA (Cardano), BCH (Bitcoin
Cash), BNB (Binance Coin), BTC (Bitcoin), DOT (Polkadot), ETH (Ethereum), LINK
(Chainlink), LTC (Litecoin) e XRP (Ripple). Foram coletadas 291 observações para a
criptomoeda ADA, 288 observações para BCH, 317 observações para BNB, 443 observações
para BTC, 317 observações para DOT, 420 observações para ETH,422 observações para a
LINK, 290 observações para a LTC e 291 observações para a XRP. A tabela 1 do apêncice B
contém mais informação a respeito dos contratos utilizados

3.2 DESCRIÇÃO DO EXERCÍCIO A SER REALIZADO

O exercício que será realizado neste trabalho é uma replicação da metodologia
utilizada por Kim (2022) em seu artigo intitulado “Is it worth to hold bitcoin?” para o
mercado de Bitcoin. Nele, o autor discute as variáveis que influenciam no comportamento do
ativo buscando responder o questionamento acerca dos benefícios para os investidores de se
conter Bitcoin em seus portfólios
Em nosso trabalho, no entanto, adotaremos a estratégia de analisar a influência do
convenience yield para uma cesta de criptomoedas selecionadas que são negociadas na
Binance. A escolha dos ativos levou em consideração os dados disponíveis na plataforma no
momento inicial da pesquisa.
Primeiramente, foi realizado a coleta dos dados dos contratos futuros com o auxílio
de software de dados RStudio. Com os dados disponíveis foi possível efetuar o cálculo do
tempo até a maturidade (TTMt). A variável foi obtida através da subtração da data de
vencimento do contrato com o respectivo dia que estava sendo analisado. O número seria
 31

posteriormente utilizado para a divisão dos dados que seriam utilizados. Além disso, foi
possível calcular a diferença entre o preço futuro e o preço spot. Esse número corresponde ao
valor da base do contrato.
Um ponto importante a ser destacado acerca do cálculo da diferença entre o preço
futuro e o preço spot é que este valor poderia ser utilizado como um indicador de erros de
manipulação nos dados. Valores extremamente elevados para essa diferença seriam tratados
como outliers e deveriam ser corrigidos para não influenciarem na interpretação dos
resultados.
Em seguida foram calculados os valores das estatísticas descritivas do preço futuro,
preço spot e da base proporcional para cada um dos ativos selecionados. Nesse aspecto,
optou-se por utilizar o log retorno das criptomoedas. Por se tratar de uma variável
estacionária, o retorno ofereceria métricas com comportamentos constantes ao longo do
tempo, facilitando a interpretação dos dados estatísticos.
Pelo fato de o cálculo do retorno utilizar o log diferença temporal dos preços, sua
mensuração requer que a primeira observação de cada contrato seja eliminada. Essa
observação foi descartada da base de dados, pois avaliamos que não haveria prejuízos para os
resultados.
Para a mensuração das estatísticas descritivas foram consideradas as medidas de
mínimo, média, mediana, máximo desvio padrão, assimetria e curtose para os retornos dos
preços futuros, preços spot e da base proporcional. Seus resultados foram expostos em tabelas
e gráficos de forma a traduzir o comportamento dos ativos ao longo da série histórica
analisada.

3.3 CÁLCULO DA DIFERENÇA ENTRE O PREÇO FUTURO E O PREÇO SPOT DOS

ATIVOS

Ao calcular a diferença entre os preços futuros e spot, podemos obter um importante

indicador capaz de apontar as expectativas do mercado em relação aos movimentos futuros
dos preços. Essa diferença equivale a base do contrato futuro. Segundo Ritchken (1996)
podemos representar por b(t) o tamanho da base no tempo t, para um contrato futuro com
liquidação em T:

𝑏(𝑡) = 𝐹(𝑡) − 𝑆(𝑡) (4)

 32

A utilização da base, como parâmetro de negociação, é bastante evidenciada nos

mercados futuros de commodities, mas não se limita a ele. O entendimento por trás da
metodologia da base está diretamente relacionado ao custo de carry do ativo. Nesse sentido,
o preço de um contrato de futuros é baseado no preço spot do ativo subjacente mais o carry
durante o período anterior da entrega, que é representado pela base (BINANCE, 2021).
É importante notar que a base não é um parâmetro estático. Ela varia conforme o
passar do tempo, sendo influenciada pelas mudanças na oferta e demanda de curto prazo.
Uma relação de base positiva significa que o preço à vista é negociado acima do preço futuro,
enquanto uma base negativa significa o oposto (BINANCE, 2021).
Perante essa relação, podemos também determinar se a base apresentou um
movimento de fortalecimento ou de enfraquecimento. Nas situações em que a demanda pelo
ativo se apresenta forte e a oferta disponível pequena, os preços spot podem aumentar em
relação aos preços futuros, fazendo com que a base se fortaleça. Por outro lado, se a demanda
estiver fraca e houver uma grande oferta disponível, os preços spot podem cair se comparado
ao preço futuro, causando o enfraquecimento da base (BINANCE, 2021).

3.4 ANÁLISE DE ESTATÍSTICAS DESCRITIVAS E GRAFICAS DAS

CRIPTOMOEDAS

Quando analisamos o comportamento dos dados pertencentes aos contratos futuros

de criptoativos é preciso ressaltar que existe uma grande diferença entre esses produtos e os
contratos tradicionais negociados atualmente no mercado.
Contratos futuros de criptomoedas são negociados ininterruptamente durante 24
horas diárias, sem paralisação durante feriados e finais de semana e permitem a negociação a
descoberto de seus ativos. Além disso, não existe uma rigorosa padronização sobre o formato
que o contrato deve ser elaborado, se adequando a necessidade de cada investidor.
Os contratos futuros tradicionais, por sua vez, possuem um horário estabelecido para
a negociação que varia de acordo com o tipo de ativo que está sendo negociado.
Adicionalmente, existe uma rígida burocracia acerca da padronização dos contratos e das
normas que os agentes devem seguir para efetuar as transações nesses mercados.
Para tentar mensurar o efeito que os criptoativos têm gerado no sistema financeiro,
analisamos o comportamento de nove criptomoedas durante o período de 2020 e 2021. Serão
 33

mensuradas as estatísticas descritivas dos retornos dos preços futuros, spot e da base
proporcional para o período. A visualização dos dados será distribuída em três tabelas, onde
cada tabela traz a informação de um grupo de três criptomoedas. Por fim, serão apresentados
os gráficos correspondentes ao retorno da base proporcional para os ativos.
A tabela 1 retrata as estatísticas resumidas para o primeiro grupo de criptomoedas.
Os papéis analisados foram: ADA, BCH e BNB. Ao observarmos a variação dos valores
mínimos e máximos para os retornos, percebemos que o grupo apresenta um comportamento
divergente entre si, abrangendo a faixa de variação de retorno entre -31,00 a 54,00
aproximadamente. Quando se trata da média de retorno, ADA e BNB apresentam valores
semelhantes para a categoria. Para os casos da ADA e BCH, tanto o retorno dos preços
futuros como o spot apresentam assimetria positiva. Já para a BCH, temos uma assimetria
negativa.

Tabela 1 – Estatísticas descritivas para as criptomoedas ADA, BCH e BNB para os anos de
2020 e 2021
Criptomoeda Obs. Min Média Mediana Máx D.P Assim. Curt.
ADA Futuro 376 -31,00 0,86 0,58 28,67 6,87 0,32 5,37
Spot 376 -32,72 0,86 0,49 30,47 7,00 0,25 5,66
Base 376 -0,14 0,01 0,01 0,17 0,04 0,34 4,73
BCH Futuro 288 -45,06 0,26 0,60 42,55 7,58 -0,02 11,83
Spot 288 -45,76 0,26 0,64 43,58 7,87 -0,08 11,07
Base 288 -0,02 0,05 0,04 0,18 0,04 0,74 3,05
Futuro 317 -41,67 0,86 0,47 53,24 7,71 0,69 13,31
BNB Spot 317 -44,70 0,86 0,55 53,55 8,03 0,50 12,71
Base 317 -0,08 0,03 0,03 0,15 0,05 -0,04 2,53
Fonte: Elaboração do autor com os dados da Binance (2022).

Quando analisamos o gráfico individualizado para cada ativo, é possível identificar

um comportamento semelhante de alta volatilidade entre as criptomoedas que se expressa
entre janeiro de 2020 e maio de 2021 se estabilizando a partir de junho de 2021. Para a ADA,
que está representada na figura 1, março de 2021 representa a maior alta de retorno
influenciado pela notícia de que a Cardano estaria desenvolvendo a rede de teste Alonzo
capaz de fazer com que os desenvolvedores criem e implementem contratos inteligentes
(ZEPHYRNET, 2021).
 34

Figura 1 – Evolução do comportamento da base para a criptomoeda ADA no período de 2020

a 2021

Fonte: Elaboração do autor com os dados da Binance (2022).

A BCH, por sua vez, apresentou queda significativa dos retornos a partir de maio de
2021 devido a criação de um imposto de mineração (figura 2). Essa criptomoeda está
diretamente relacionada às oscilações da BTC e por isso tem a função de resolver os
problemas destacados no sistema de bitcoins (NOGUEIRA, 2021).

Figura 2 – Evolução do comportamento da base para a criptomoeda BCH no período de 2020

a 2021

Fonte: Elaboração do autor com os dados da Binance (2022).

 35

A BNB, todavia, também foi destaque no período inicial de 2021 subindo mais de
900% nos primeiros meses do respectivo ano (GUSSON, 2021). Uma das explicações para
esse resultado está relacionado ao BSC (Balance Smart Chain) da qual a BNB está associada,
permitindo que o uso dos seus tokens fossem expandidos por toda a rede de criptoativos
(figura 3).

Figura 3 – Evolução do comportamento da base para a criptomoeda BNB no período de 2020

a 2021

Fonte: Elaboração do autor com os dados da Binance (2022).

O segundo grupo a ser analisado inclui duas das criptomoedas com maior volume de
capitalização do mercado - BTC e ETH - ocupando a primeira e segunda posição
respectivamente (TRADINGVIEW, 2022). Ao analisarmos a faixa de variação de retorno,
identificamos que o ativo que possui maior oscilação é a DOT, tanto para o retorno spot,
como para o futuro. A média de retornos apresenta-se bastante semelhante para a DOT e
ETH, atingindo o menor patamar para o BTC. Os retornos spot e futuro para as três
criptomoedas apresentam assimetria negativa, mas pequena conforme podemos evidenciar na
tabela 2:
 36

Tabela 2 – Estatísticas descritivas para as criptomoedas BTC, DOT e ETH para os anos de
2020 e 2021
Criptomoeda Obs. Min. Média Mediana Máx. D.P Assim. Curt.
Futuro 463 -15,52 0,37 0,33 17,84 3,90 -0,10 5,37
BTC Spot 463 -15,60 0,37 0,42 19,30 4,19 -0,10 5,15
Base 463 -0,04 0,04 0,03 0,15 0,03 1,03 3,56
Futuro 317 -48,30 0,66 0,43 31,20 8,02 -0,19 8,63
DOT Spot 317 -49,00 0,66 0,38 30,98 8,22 -0,26 8,28
Base 317 -0,04 0,05 0,05 0,16 0,04 0,36 2,55
Futuro 420 -32,49 0,60 0,80 23,38 5,55 -0,52 7,25
ETH Spot 420 -33,19 0,59 0,84 24,53 5,84 -0,52 6,79
Base 420 -0,03 0,04 0,04 0,14 0,03 0,70 3,20
Fonte: Elaboração do autor com os dados da Binance (2022).

Com base na análise gráfica é possível perceber que o retorno da base proporcional
sofre menos oscilações para o BTC do que se comparada às outras duas criptomoedas. A
DOT entrou em um movimento de alta a partir de janeiro de 2021 comportamento que
perdurou até maio do mesmo ano (figura 4), onde todas as moedas deste grupo passaram a
apresentar um movimento de baixa.

Figura 4– Evolução do comportamento da base para a criptomoeda DOT no período de 2020 a

2021

Fonte: Elaboração do autor com os dados da Binance (2022).

Março de 2021 foi uma data importante para o Bitcoin pois, pela primeira vez, o
papel atingiu US$ 1 trilhão em valor de mercado, movimento que se refletiu nos números da
 37

base de retorno do gráfico 5. O marco aconteceu depois que grandes investidores

institucionais e empresas financeiras notáveis começaram a apoiar a criptomoeda no início do
ano (FIALHO, 2021).

Figura 5– Evolução do comportamento da base para a criptomoeda BTC no período de 2020 a

2021

Fonte: Elaboração do autor com os dados da Binance (2022).

O ETH, por sua vez, sofreu uma queda significativa em agosto de 2021 após a
notícia de uma proposta de melhoria da rede Ethereum (EIP) 3554 que introduziria
mineradores artificiais para o processo de mineração da moeda (COINDESK, 2021). Com
essa medida, as operações se tornaram menos lucrativas, desestimulando a aquisição do ativo
e tendo reflexo no retorno do papel.
 38

Figura 6– Evolução do comportamento da base para a criptomoeda ETH no período de 2020 a

2021

Fonte: Elaboração do autor com os dados da Binance (2022).

O terceiro e último grupo a ser analisado abrange as criptomoedas: LINK, LTC e

XRP. Podemos observar que o intervalo de retornos abrangido pela LINK e pela LTC são
bastante semelhantes, fator que se alastra para a média de retornos observada. A XRP, no
entanto, possui menor retorno médio e seu intervalo de retornos atingido é superior aos ativos
pertencentes ao grupo. Todas as criptomoedas analisadas possuem assimetria negativa no
retorno spot e futuro de patamar pequeno.

Tabela 3 – Estatísticas descritivas para as criptomoedas LINK, LTC e XRP para os

anos de 2020 e 2021
Criptomoeda Obs. Min. Média Mediana Máx. D.P Assim. Curt.
Futuro 422 -48,43 0,31 0,42 28,59 7,65 -0,43 7,30
LINK Spot 422 -49,53 0,32 0,46 28,63 7,80 -0,50 7,26
Base 422 -0,16 0,04 0,03 0,15 0,03 0,13 5,84
Futuro 290 -45,81 0,26 0,28 26,35 6,80 -1,15 10,93
LTC Spot 290 -46,80 0,25 0,46 26,93 7,17 -1,05 9,98
Base 290 -0,05 0,05 0,05 0,15 0,04 0,46 2,47
Futuro 291 -53,87 0,16 0,12 45,01 9,36 -0,14 10,29
XRP Spot 291 -58,56 0,16 0,10 44,95 9,75 -0,34 10,57
Base 291 -0,45 0,02 0,01 0,14 0,05 3,00 33,14
Fonte: Elaboração do autor com os dados da Binance (2022).
 39

A análise gráfica nos mostra uma certa estabilização dos retornos a partir do segundo
semestre de 2021. Os retornos da base proporcional da XRP e LINK (gráfico 7) não
apresentam grandes variações para o período. O LTC (gráfico 8) cresceu muito rapidamente
até maio, apresentando um movimento de perda após esse período devido a fatores externos
(KANE, 2022).

Figura 7– Evolução do comportamento da base para a criptomoeda LINK no período

de 2020 a 2021

Fonte: Elaboração do autor com os dados da Binance (2022).

 40

Figura 8– Evolução do comportamento da base para a criptomoeda LTC no período

de 2020 a 2021

Fonte: Elaboração do autor com os dados da Binance (2022).

Ao analisarmos a trajetória da XRP (gráfico 9), percebemos que no final de 2020

houve uma queda significativa em seus retornos. Essa data coincide com o momento em que a
Comissão de Valores Mobiliários e Bolsas dos EUA (SEC) abriu um processo contra a Ripple
afirmando a existência de negociação de títulos não registrados no mercado (BITCOIN,
2021).
Figura 9– Evolução do comportamento da base para a criptomoeda XRP no período
de 2020 a 2021

Fonte: Elaboração do autor com os dados da Binance (2022).

 41

3.5 DETERMINANTES DA DIFERENÇA DE CONVENIENCE YIELD ENTRE AS

CRIPTOMOEDAS

De forma geral, podemos perceber que o mercado de criptoativos não é apenas

influenciado por fatores internos, mas também sofre com as diretrizes imposta pelo mercado
externo. Essas oscilações abruptas de preços são capazes de afetar a trajetória de negociação
dos ativos e fazer com que os agentes apresentem comportamentos de aversão ao risco.
No mercado digital há diferentes tipos de criptomoedas. Fala-se muito a respeito da
Bitcoin, mas existem moedas alternativas para as negociações. Elas são chamadas de altcoins
tendo como principais representantes Ethereum (ETH), Chainlink (LINK), Litecoin (LTC),
Ripple (XRP), Polkadot (DOT), Cardano (ADA) entre outras.
Devido a essa diversificação, os volumes de negociação de criptomoedas vêm
apresentando crescimento exponencial nos últimos anos (vide apêndice A). Essa ascensão dos
mercados de criptoativos vem sendo norteada especialmente pelo comportamento de Bitcoin.
O ativo tornou- se tornou o principal propulsor do mercado das criptomoedas na medida em
que se o BTC estiver em alta, a maioria das altcoins seguirá a tendência (BYBITLEARN,
2022).
Através dessa constatação, foi possível evidenciar, pelos dados utilizados na
pesquisa, um comportamento de variação semelhante entre as criptomoedas. Ao analisarmos
as nove moedas em conjunto, percebemos que a maior diferença no retorno da base
proporcional se concentrou nas datas de 13 e 14 de abril de 2021. O contexto que se
apresentava era de uma valorização significativa dos preços das criptomoedas que
posteriormente desencadearia, no dia 19 de abril, uma liquidação recorde de contratos futuros.
Muitos dos fechamentos de posições ocorridas naquele momento foram derivadas do
movimento de proteção efetuado pelas plataformas de negociação diante do excesso de
negociações alavancadas. A alavancagem é uma espécie de empréstimo que o investidor faz
com a corretora para poder negociar posições maiores (RUBINSTEINN, 2021).
Nesse sentido, quando o preço do ativo anda para o lado oposto ao que o investidor
apostou, ele pode ter sua posição liquidada automaticamente, antes que todo o valor seja
perdido, para que o empréstimo seja quitado (RUBINSTEINN, 2021). O fechamento forçado
em massa das posições fez com que os futuros fossem negociados com desconto maior em
relação ao preço à vista, em um movimento de correção de preços, gerando uma grande
abertura no valor da base.
 42

Tendo em vista esses fatores, por mais que exista uma similaridade entre o
comportamento do Bitcoin com as demais altcoins, pode-se perceber que a variação do valor
da base apresentou patamar superior para as altcoins do que para o Bitcoin. Isso indica que a
base sofreu um processo de fortalecimento derivado de uma demanda excessiva pelas
altcoins, perante uma oferta pequena, o que fez com que os preços spot fossem maiores do
que os preços futuros.

3.6 FONTES DO CONVENIENCE YIELD

De acordo com Kim (2021) é possível afirmar a existência de três possíveis fontes,
relacionados ao convenience yield, capazes de influenciar na decisão dos agentes de carregar
uma criptomoeda até o seu vencimento. O autor faz essa constatação para o Bitcoin, mas,
como foi descrito anteriormente, esse ativo tem um alto poder de influência sobre as demais
altcoins o que nos faz inferir que esse mesmo padrão se aplica aos demais tipos de
criptomoedas.
Em primeiro lugar, o autor destaca que os agentes que concentram Bitcoin em seu
portfólio têm direito de voto sobre as regras estabelecidas na rede de negociação. Esse fato é
comumente conhecido como token de governança corporativa. Analogamente aos
investidores de ações, que têm direito a voto em uma assembleia, no mercado de
criptomoedas, decide-se sobre as peculiaridades do algoritmo que norteará as negociações
estabelecidas na rede
O segundo elemento relaciona-se ao fato do Bitcoin ser uma reserva de valor ou um
porto seguro em tempos turbulentos (KIM, 2021, p. 3). Essa constatação deriva da suposição
de que a moeda, por ser um ativo descentralizado e ter alta volatilidade, apresenta uma
correlação praticamente nula com os mercados tradicionais. No entanto, como podemos
evidenciar nos acontecimentos ocorridos no presente ano de 2022, que não estão tratados em
nossa pesquisa, os investidores, movidos por um sentimento de incerteza global, moveram
seus recursos para ativos mais tradicionais, como o dólar, na tentativa de se proteger das
constantes oscilações do mercado de criptoativos.
E o terceiro elemento corresponde às restrições de venda a descoberto. Devido à alta
volatilidade do Bitcoin, os investidores podem tirar proveito dessa oportunidade através da
venda a descoberto que consiste na venda de um ativo, para esse caso uma criptomoeda, do
qual o investidor não tem a posse.
 43

As premissas adotadas no modelo de custo de carregamento, tratadas anteriormente,

só são válidas quando os negociadores evidenciarem uma discrepância nos preços. Dessa
maneira, quando o contrato de futuros está subvalorizado, o negociador obtém um lucro de
arbitragem comprando futuros e vendendo à vista. No entanto, a negociação de arbitragem
torna-se difícil quando poucos contratos à vista estão disponíveis para venda a descoberto. Tal
dificuldade pode causar rigidez nos preços à vista. (KIM, 2021, p. 3).
 44

4 CONCLUSÃO
O objetivo central deste trabalho foi explorar a dinâmica do convenience yield nos
contratos futuros de criptomoedas. Conforme foi destacado, a avaliação dos componentes que
determinam os preços dos contratos futuros e sua interação com o mercado financeiro é de
fundamental importância para o entendimento dos determinantes das decisões dos agentes
econômicos.
Com base no referencial teórico, foi destacado que o convenience yield pode ser
associado a um custo de carregamento não compensado pelo preço futuro, pois este preço à
vista não seria capaz de cobrir os juros, custo de oportunidade e custos de estoques (FAMA;
FRENCH, 1988, p.1076). Nesse sentido, o agente, ao optar por manter determinado bem
físico, incorreria em outros custos não associados ao pagamento à vista deste mesmo produto.
Além disso, foram enfatizadas as principais diferenças existentes entre os contratos
futuros tracionais e os contratos futuros de criptomoedas. Os futuros de criptomoedas são um
produto recente no mercado que oferecem negociação vinte quatro horas diárias sem
interrupções em finais de semana e feriados. Diferentemente dos contratos tracionais, os
futuros de criptomoedas não necessitam de uma burocracia excessiva para serem negociados e
sua constituição pode variar de acordo com a instituição negociante.
Para entender a influência dos contratos futuros de criptomoedas nos mercados,
realizamos um exercício inspirado no modelo desenvolvido por Kim (2020) para nove
criptomoedas disponíveis para negociação na Binance. Para isso, foram coletados os dados
dos contratos futuros referentes aos anos de 2020 e 2021.
No que diz respeito aos resultados, foi possível observar que a diferença na base
proporcional, obtida pela subtração entre o preço futuro e o preço spot de cada ativo, foi
maior nas altcoins do que no Bitcoin. Esse número foi mais elevado para as datas de 13 e 14
de abril, na qual se sucederia uma liquidação em massa de contratos futuros promovendo a
queda expressiva dos preços dos criptoativos.
Adicionalmente, buscou-se inferir as principais fontes relacionadas ao convenience
yield capazes de influenciar os agentes a manterem criptomoedas em seus portifólio.
Conforme apontado por Kim (2021), é possível identificar três elementos: direito de voto,
reserva de valor ou porto seguro e venda a descoberto. Essas premissas só seriam válidas se os
investidores identificassem discrepâncias nos preços, fazendo com que os lucros obtidos
fossem maiores por meio da arbitragem.
 45

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 49

APÊNDICE A – Informações adicionais sobre criptomoedas

Tabela 1 – Dez criptomoedas com o maior volume de mercado para o ano de 2022

Fonte: Elaboração do autor com os dados do Tradingview (2022).

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APÊNDICE B – Informação sobre os contratos utilizados na elaboração do exercício

Tabela 1 – Periocidade dos contratos futuros disponibilizados na Binance para os anos de

2020 e 2021

Fonte: Elaboração do autor com os dados da Binance (2022).

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Tabela 1 – Periocidade dos contratos futuros disponibilizados na Binance para os anos de

2020 e 2021

Fonte: Elaboração do autor com os dados da Binance (2022).