Resumo: Collateral Avoids Ponzi Schemes in Incomplete Markets

Autores: Aloı́sio Araújo, Mário Rui Páscoa, Juan Pablo Torres-Martı́nez

Organização: Jonas Rocha Lima Amaro
29 de fevereiro de 2024

1 Introdução
O trabalho introduz uma forma de alcançar equilı́brio
sem esquema Ponzi. Até a publicação deste trabalho
na literatura se encontravam as principais formas de
lidar com o endividamento ilimitado seriam a restrição
de endividamento e condições de transversalidade. A
utilização desses mecanismos é que retiram do espaço de
escolhas do agente a possibilidade do Ponzi, enquanto
que neste trabalho verificaremos que o colateral garante
o equilı́brio sem Ponzi sem adicionar essa imposição.
Através de um modelo de mercados incompletos com
ativos protegidos por colaterais, de modo que na ausência
do pagamento da dı́vida, o devedor tem o colateral con-
fiscado. Num primeiro momento vamos verificar o a
existência de equilı́brio no horizonte finito, para esten-
der em seguida no horizonte infinito com perı́odos contá-
veis. Neste cenário, os estados da natureza são represen-
tados como o caminho de uma árvore, a qual de cada nó
parte uma quantidade finita de arestas, mas que pode
ter profundidade infinita.
Para atingir tal objetivo os autores se inspiram no
trabalho Geanakoplos, et al (1995), que apresenta a
solução em dois perı́odos. A partir de jogos generali-
zados é garantida a existência de equilı́brio no caso fi-
nito. Já para o caso infinito, a sequência de equilı́brios
truncados é analisada de forma a incrementar o perı́odo
terminal. Nesta análise se conclui que a sequência de
utilidade marginal de cada agente em cada nó é uni-
formemente limitada. Com isto em seguida os autores
conseguem estabelecer um limite superior para os short-
sales para cada nó individual. Para garantir que este
limite seguirá válido pela árvore inteira se utiliza o fato
de que é contável para usar um argumento diagona-
lizável e criar uma subsequência com propriedades de
interesse.
2 Modelo
Incerteza A incerteza é representada por um cami-
nho aleatório numa árvore s-ária, isto é, cada nó pai
tem s filhos
Figura 1: Árvore binária de incerteza com perı́odos
contáveis
Seja τ ∈ N ∪ {∞} o tamanho do horizonte de tempo
e T = {t ∈ N : t < τ } o conjunto dos perı́odos. Seja S
o um conjunto dos estados da natureza, i.e. na Figura
1 τ = 2 e S = {s1 s1 , s1 s2 , s2 s1 , s2 s2 }.
O nó ξ = (t, σ) é caracterizado pelo caminho σ e
pelo perı́odo que levou para ser alcançado t. Usaremos
t̃(ξ) := t para se referir ao perı́odo do respectivo nó e
ξ − é o nó pai ξ, bem como ξ + é o conjunto de nós filhos.
Finalmente, seja Dτ a árvore de eventos com horizonte
de tamanho τ
Agentes e Commodities Considere L o conjunto
de commodities a serem negociadas em cada perı́odo.
O conjunto de bens desta economia é dado por Dτ × L.
Neste modelo as commodities sofrem de depreciações
parciais no decorrer dos perı́odos. A depreciação é re-
presentada na evolução da famı́lia de matrizes L × L de
entradas positivas {Yξc , Yξs }ξ∈Dτ . A entrada (Yξc )l, l′ é
a quantidade de bens l a serem obtidos no nó ξ se uma
unidade do bem l′ ser consumida no perı́odo anterior.
Já (Yξs )l, l′ é a quantidade análoga, porém para cada
unidade do bem l′ armazenada.
Em cada nó existe um mercado à vista de commodi-
ties. Seja p := (pξ, l )ξ∈Dτ ×L o processo de preço à vista
e o vetor pξ = (pξ, l )l∈L o vetor de preços à vista do
respectivo nó.

1
 Agora vamos caracterizar os agentes i ∈ I. Cada 2.1 Definição de Equilı́brio
agente tem dotação wi := {wi (ξ, l)}(ξ,l)∈Dτ ×L com τ
Um equilı́brio para a economia Eex é o vetor
wi (ξ, l) ∈ R+ e wi (ξ) := {wi (ξ, l)l∈L } ∈ RL + são as τ I
[(x̄, ȳ, θ̄, ϕ̄); (p̄, q̄)] ∈ (E ) × P τ , com (x̄, ȳ, θ̄, ϕ̄) =
dotações do agente i no nó ξ.
τ (x̄i , ȳ i , θ̄i , ϕ̄i )i∈I tal que para cada i se resolve o pro-
Denotamos X i := RD ×L , o plano de consumo livre
blema
de colaterais do agente i é dado por xi := (xi (ξ, l)(ξ,l)∈Dτ ×L )
em X i . Já o plano de armazenamento livre de colate- max V i (xi , y i , θi , ϕi )
rais do agente i, y i é um elemento de X̃ i := {y ∈ X i : (xi ,y i ,θ i ,ϕi )

y(ξ) = 0 onde ξ é folha de Dτ } pξ0 xi (ξ0 ) + y i (ξ0 ) + pξ0 C ξ0 ϕi (ξ0 ) + qξ0 Z i (ξ0 )
 
s. a.
A preferência é do agente i é representada pela função
≤ pξ0 wi (ξ0 )
utilidade U i : X i → R+ .

pξ xi (ξ) + y i (ξ) + pξ C ξ ϕi (ξ0 ) + qξ Z i (ξ)

 
Ativos e Colaterais Seja J o conjunto de todos o
tı́tulos na economia e J (ξ) ⊂ J apenas aqueles negoci- ≤ pξ wi (ξ) + pξ YξC xi (ξ − ) + Yξ C ξ− ϕi (ξ − )

ados no nó ξ. Então os ativos negociados na árvore de
+ YξS y i (ξ − ) + Dξ Z i (ξ − )

eventos é Dτ (J ) := {(ξ, j) : ξ ∈ Dτ , j ∈ J (ξ)}
Defina a função A : Dτ × J → RL + tal que A(ξ, j) Onde a função objetiva é definida como
retorna o pacote de bens reais para o ativo j negociado
no nó pai de ξ V i (xi , y i , θi , ϕi )
Denote qξ, j a unidade de preço do ativo j em ξ,
=U i (x(ξ) + C B, ξ ϕ(ξ) + C L, ξ θ(ξ)): ξ tem ramos;

além disso, defina θi (ξ, j) e ϕi (ξ, j) ativos j comprados e 
vendidos, respectivamente, pelo agente i no nó ξ. Assim (x(ξ)): caso contrário
Z i (ξ) = θi (ξ) − ϕi (ξ) é o portfólio do agente i no nó ξ.
Para cada ativo j vendido pelo agente i no nó ξ é es- Além disso, para cada nó ξ são válidas as condições
tabelecido um colateral Cjξ escolhido de forma exógena. de viabilidade:
Este colateral é subdividido em X  X i
x̄i (ξ0 ) + ȳ i (ξ0 ) + C ξ0 ϕ̄i (ξ0 ) = w (ξ0 )
Cjξ = CjW, ξ + CjB, ξ + CjL, ξ i∈I
X
i∈I

x̄i (ξ) + ȳ i (ξ) + C ξ ϕ̄i (ξ)


Com CjW, ξ sendo commodities armazenadas, CjB, ξ com- i∈I
modities a serem sob a posse devedor e CjL, ξ sob o cre-
X
wi (ξ0 ) + YξC xi (ξ − ) + Yξ C ξ− ϕi (ξ − ) + YξS y i (ξ − )

=
dor. i∈I
Em decorrência do mecanismo de colateral o vende-
dor do ativo j no nó ξ deve fornecer no nó ξ ′ que sucede Finalmente, a condição de viabilidade nos ativos é
dada por i∈I θ̄i = i∈I ϕ̄i
P P
ξ

′
Djξ := min pξ′ A(ξ ′ , j), 3 Horizonte Finito
h   i
pξ′ Yξc′ CjB, ξ + CjL, ξ + Yξs′ CjW, ξ Nesta seção queremos demonstrar que

τ
. Teorema 1: Para uma economia Eex (Dτ , U, W, A, Y)
Para facilitar a notação, sejam tal que
τ
1. para todo agente i ∈ I, wi ∈ RD ×L
 − −

Yξ C ξ− = YξC C B, ξ + C L, ξ ++

2. as funções de utilidade U i : X i → R+ são contı́nua,

e τ
D (J ) τ
D (J ) estritamente crescentes, estritamente quase-côncavas
Eτ := X i × X̃ i × R+ × R+
e U i (0) = 0
Agregando as definições, concluı́mos que a economia
τ
com colateral exógeno, Eex , é caracterizada pela árvore 3. o vetor colateral Cjξ é diferente de 0, para todo
de eventos D , as funções de utilidade U = (U i )i∈I , os
τ (ξ, j) ∈ Dτ (J )
processos de dotação W = (wi )i∈I , a estrutura de ativos
existe um equilı́brio.
A = (J , (J (ξ))ξ∈Dτ , (A(ξ, j))(ξ,j)∈Dτ ×J , (Cjξ )(ξ,j)∈Dτ ×J ) Antes de provar o Teorema 1 é verificado o seguinte
com depreciação Y = (Yξs ; Yξc )ξ∈Dτ lema

2

Lema 1: Sobre as hipóteses 1 e 3 do Teorema 1, a
alocação (x, y, θ, ϕ) em (Eτ )I que satisfaz a condição de
viabilidade é limitada em horizonte finito.
A demonstração do lema é dada pela soma das coor-
denadas das condições de viabilidade na coordenada dos
bens. Como se tratam de quantidades finitas, existe o
valor máximo dentre as dotações, dentre a coordenada
da matriz de depreciação, bem como o valor mı́nimo
dentre os colaterais. Isso é suficiente para limitar
(x, y, θ, ϕ).
Em seguida a estratégia de demonstração do Te-
orema 1 é definir o problema como um jogo genera-
lizado e concluir a demonstração verificando se existe
equilı́brio para jogo generalizado existe equilı́brio para
a economia como descrita e que as hipóteses do Teo-
rema 1 são suficientes para garantir a existência do
equilı́brio no jogo generalizado.
4 Horizonte Infinito
 
indexada em T µT,i
ξ é uniformemente limitada
T ≥t̃(ξ)
para todo i e ξ.
Utilizando as hipóteses de que cada componente de
{(xT (ξ), y T (ξ), θT (ξ), ϕT (ξ), pTξ , qξT , µTξ )}T >t̃(ξ) é unifor-
memente limitada para todo ξ, é criada uma subsequência
convergente na moda diagonalizante. Primeiro os nós
são ordenados. Para o nó ξ1 é criada uma subsequência
convergente e de forma recorrente a partir da subsequência
do nó ξk é criada uma subsequência convergente para
ξk+1 . Para concluir o argumento criasse a subsequência
Tk que converge para todo ξs tal que s ≤ k e por tanto,
o limite dos parâmetros de equilı́brio existem quando
Tk → ∞. Defina


x̄(ξ), ȳ(ξ), θ̄(ξ), ϕ̄(ξ), p̄ξ , q̄ξ , µ̄ξ :=
lim {(xTk (ξ), y Tk (ξ), θTk (ξ), ϕTk (ξ), pTξ k , qξTk , µTξ k )}
k→∞
 
Lema 2: A alocação (x̄(ξ), ȳ(ξ), θ̄(ξ), ϕ̄(ξ)), (p̄ξ , q̄ξ )
∞
é equilı́brio para Eex

O objetivo desta seção é estender o resultado do hori- O factibilidade do candidato é consequência do li-
zonte finito para o horizonte infinito, antes de enunciar mite. Cada alocação parcial satisfaz as condições, o
o teorema principal, Será definida a versão de perı́odo limite de cada parâmetro também satisfaz
truncado da economia Eex ∞
(D∞ , U, W, A, Y). Para garantir a otimalidade, o argumento é baseado
Seja a economia truncada Eex T
, uma economia de ho- na redução ao absurdo. Primeiro se supõe não seja pa-
rizonte finito com T+1 perı́odos tal que reto ótimo então para algum agente i existe alocação
(x, y, θ, ϕ) que satisfaça a restrição orçamentária e que
DT = {ξ ∈ D∞ : t̃(ξ) ≤ T }
V i (x, y, θ, ϕ) − V i (x̄i , ȳ i , θ̄i , ϕ̄i ) ≥ δ > 0
U T,i (x(ξ))ξ∈DT = U i (x(ξ))ξ∈DT ; 0

wT,i wi (ξ) : ξ ∈ DT AT = A|DT −1 Y T = Y |DT Daı́ é estimada uma cota superior para a diferença


entre as utilidades em cada nó. Somando essas desi-
∞
Teorema 2: Se a economia Eex satisfaz gualdades para nós até certa P profundidade N é possı́vel
limitar a cota pela soma ξ,t̃(ξ)≥N +1 ui (ξ, β), no qual
1. ∀i ∈ I, wi ∈ X+i
e ∃w̄ ∈ R++ tal que β é a superior do consumo que só é possı́vel de ser cons-
∥w (ξ)∥1 ≤ w̄ ∀ξ ∈ D∞
i
truı́da graças às condições 1 e 4 do Teorema 2.
Como V i é a soma da série de termos positivos e
2. podemos expressar U i (x) = ξ∈D∞ ui (ξ, x(ξ)) e é
P
temos que a diferença entre as séries é de δ, existe N ∗
finito ∀x com ui (ξ, ·) : RL
+ → R+ contı́nua, estrita- tal que
mente crescente, côncava e ui (ξ, 0) = 0 ∀ξ ∈ D∞ X
ui (ξ, x(ξ)+C B,ξ ϕ(ξ)+C L,ξ θ(ξ))−V i (x̄i , ȳ i , θ̄i , ϕ̄i ) ≥ δ/2
3. Cjξ ̸= 0 ∀(ξ, j) ∈ D∞ (J )
{ξ,t̃(ξ)≤N }
h i
4. YξC , YξS = [diag(al (ξ)), diag(bl (ξ))] com Daı́, concluı́mos que
supξ∈D∞ [maxl∈L {al (ξ), bl (ξ)}] < ∞
δ X
0< ≤ lim ui (ξ, β) = 0
então existe equilı́brio. 2 N →∞
{ξ,t̃(ξ)≥N +1}
Para demonstrar a existência, os autores primeira-
mente exibem um candidato. O primeiro passo  é garan-


Que é absurdo. Concluindo que (x̄(ξ), ȳ(ξ), θ̄(ξ), ϕ̄(ξ)), (p̄ξ , q̄ξ )

tir a existência do multiplicador de Lagrange µT,i
ξ T
é maximal dentro da restrição orçamentária.
ξ∈D
na resolução da problema de maximização do agente na
árvore truncada. Em seguida, verificam que a sequência